P-01 Politica Monetaria Cambiaria JRestrepo

P1- Poltica Monetaria y Cambiaria
Jorge E. Restrepo
OT12.27
Antigua, Guatemala del 3 al 14 de diciembre de 2012
Esta presentacin es propiedad del Fondo Monetario Internacional (IMF) y es para uso
exclusivo de los participantes de cursos del Instituto de Capacitacin del FMI. No debe ser
fotocopiada ni distribuida sin la autorizacin del FMI.
Contenido
I.
Motivacin
II. Poltica Monetaria en Economa Cerrada

III. Poltica Monetaria en Economa Abierta
IV. Efectividad de Polticas
V. Regmenes Monetario-Cambiarios
I. MOTIVACIN
Motivacin
La poltica monetaria-cambiaria es el principal
instrumento para manejo de la coyuntura
macroeconmica.
Decisiones ms rpidas y ms flexible que la
poltica fiscal.
Crtica para el manejo de vnculos con el
exterior, globalizacin y mercados de capital
Algunos principios slidos, mejoras en el
marco institucional, temas no-resueltos.
4
II. POLTICA MONETARIA EN

ECONOMA CERRADA
Objetivos de la Poltica Monetaria

La poltica monetaria tiene tres objetivos
bsicos:
Estabilidad
de
precios
Estabilidad
de
produccin/
empleo
Estabilidad
Financiera
O buen
Funcionamiento
sistema de pagos

Los tres objetivos han tenido distinto peso en
distintos pases y circunstancias histricas
Histricamente:
Desde mediados de los 90s, ms peso al objetivo
inflacionario (Gran Moderacin).
Desde 2008, ms a la estabilidad financiera.
USA versus Europa: mayor peso al desempleo.

Mercados emergentes: nfasis en aspectos de
economa abierta; volatilidad de flujos de capital.
7
Poltica monetaria: Objetivos

Hay otros objetivos generales tpicos de economa abierta:
Autonoma de la poltica monetaria

til para lograr objetivos locales, dado el efecto que la tasa
de inters tiene en la brecha del PIB y la inflacin.
Estabilidad del tipo de cambio
Ayuda a lograr objetivos de comercio exterior. A algunos
grupos de inters les gusta especialmente este objetivo.
Movilidad de capital
Contribuye a incrementar la eficiencia econmica con una
asignacin de ahorros mejor y con ms inversin.
8
Trilema (Mundell,1963)
Movilidad
de
Capital
Regmenes de
metas de inflacin
y de agregados
monetarios
TRILEMA
Autonoma
Monetaria
Tipo de cambio fijo con

controles de capital
Paridad Abierta de
Tipo de Inters
Visin Bipolar.
Regmenes duros de
tipo de cambio
fijo: unin monetaria,
convertibilidad
Estabilidad
Tipo de
cambio
Instrumentos de Poltica Monetaria

En libros de texto, y economas con mercados
no muy desarrollados, el control de algn
agregado monetario (M): principal instrumento.
Con cierto desarrollo del mercado de dinero,
una tasa de inters de corto plazo (i);
operaciones de mercado abierto (OMAs).
Requisitos de encaje para controlar agregados
ms amplios (crdito?); Macro-Prudencial.
10
Objetivos e Instrumentos
Para lograr los objetivos, debemos usar los
instrumentos ms efectivos
Principio de Tinbergen (# objetivos=# instrumentos)
Principio de Mundell:
Si shocks monetarios dominan, tipo de cambio fijo es
preferible (estabilidad, disciplina)
Si shocks reales dominan, tipo de cambio flexible es
preferible (facilita cambio en precios relativos).
Es necesario conocer los determinantes de dichos

objetivos.
Y los trade-offs asociados con el uso de distintos
instrumentos (efectos en bienestar).
11
1. Determinantes de la Inflacin
Teora cuantitativa del dinero:
Mv PY , donde M dinero, v velocidad de circulacion
P nivel de precios, y Y nivel de actividad
X
Calculando derivadas logaritmicas: X d ln X

:
X
M v P Y ;
si v Y 0 M P
Crecimiento de cantidad de dinero es principal

determinante de la inflacin en el largo plazo
12
Dinero y Precios en Amrica Latina
13
Dinero y Precios en varios Pases ()

Dinero y precios: corto y largo plazo (Gmez, 2010)
Corto plazo
Corto plazo
Largo plazo
Corto plazo
Largo plazo
Largo plazo
16
8
40
32
0
0
40
32
24
16
24
24
32
16
16
40
24
Crecimiento del dinero
32
150
125
100
75
50
Inflacin
25
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
Inflacin
150
125
100
75
50
25
0
0
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
Mxico
Brasil
Colombia
40
700
600
500
400
300
200
100
Inflacin
0
700
600
500
400
300
200
100
0
China
Argentina
14
Dinero, Precios y Tasa de Inters--USA
15
Determinantes de la Inflacin
En el largo plazo, la tasa nominal de inters se
mueve tambin con la cantidad de dinero o la
inflacin esperada
i r P e ; donde i (r ) es la
tasa nominal (real) de inters
Tasa de inters se determina en equilibrio del
mercado de dinero
16
Mercado de Dinero
Existe una demanda real de dinero (inversa
de la velocidad de circulacin)
( M d / P) md l (i) Y ; donde l (i) varia
inversamente con la tasa de interes
La autoridad monetaria (y el sistema bancario)

determinan la oferta de dinero; en equilibrio:
M s PY l (i ); en el largo plazo: M P Y
P
en el corto plazo: M i ...
Y
s
17
Demanda de dinero
Un Modelo para la Demanda de Dinero

(Restrepo, 2002):
Preferencias:
max tU t (C , M P).
C ,M P
t 0
Restriccin presupuestaria:
Pt Ct Pt Gt M t
Dinero (M/P) y tipo de inters nominal en

Chile (Restrepo, 2002)
1
Bt PtYt M t 1 Bt 1.
1 it
La solucin del problema viene de las

condiciones de primer orden:
U 2 (Ct , M P t )
i
t .
U1 (Ct , M P t ) 1 it
Esta solucin se puede escribir de forma lineal

(usando el producto como variable de escala
en vez del consumo):
log( M t Pt ) 0 1 log(Yt ) 2 log(
it
) t .
1 it
Esta ecuacin se puede estimar como un

modelo de correccin de errores para hacer
resaltar la relacin de largo plazo arriba y los
mecanismos de ajuste en el corto plazo.
18
Mercado de Dinero
i
Operacin de Mecado Abierto
aumenta la oferta de dinero
y baja la tasa de inters
i
i
M/P
M/P
l(i)
19
2. Determinacin del Empleo

Aumento en la oferta de dinero reduce la tasa
de inters nominal (y real)
Nivel de Precios rgido en el corto plazo
Algunos precios se ajustan de inmediato, otros
con rezago (Calvo, 1983) [P-2, P-4]
n
P P(i );
firmas ajustan P(i ) Markup MC (i )
i 1
pero no cada periodo (baja frecuencia)

20
Determinacin del Empleo

Si la poltica monetaria logra bajar la tasa real
de inters, la demanda agregada aumentar,
y con ella el PIB o la oferta agregada:
Y d C ( r ;...) I ( r ;...) G Y s ( L, K );
()
( )
donde C (G ) es consumo privado (publico),

I es inversion, y ( L, K ) son trabajo y capital
Es el mecanismo de transmisin tradicional

21

Pero es incierto cunto del impulso monetario
se transmitir a precios y cunto a nivel de
actividad
Entre otros factores, depender de cun grande
sea la brecha entre el PIB actual y el producto
potencial
El producto potencial est dado por la utilizacin
total de factores bajo precios flexibles.
22

El producto potencial es
Y AK L(1 ) ; donde A es el nivel tecnolgico
El crecimiento potencial esta dado por:

Y A K (1 ) L
En el corto plazo es difcil aumentar la capacidad

productiva (costos de ajuste), pero factores
pueden utilizarse ms intensamente (con ms
horas de trabajomargen intensivo, o con ms
empleomargen extensivo)
23
Mercado de Trabajo: Un Shock a la

Productividad
W/P
A '( K / L)
A( K / L)
L
24

Un shock a los trminos de intercambio, podra
llevar a recalentamiento de la economa
(encima del potencial)
Podra ser peor si los salarios son rgidos [P-5]
La poltica monetaria podra usarse para atenuar
los efectos cclicos de esos shocks [P-5, TP-5]
Pero cul sera el mecanismo de transmisin? Y
el impacto en la inflacin?
25
Costa Rica: Brechas PIB e Inflacin

Brechas PIB e Inflacin
8.0
BRECHA_Y
BRECHA_PI
6.0
4.0
2.0
0.0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-2.0
-4.0
-6.0
26
U.S. Unemployment
Q1-2011
Q3-2010
Q1-2010
Q3-2009
Q1-2009
Q3-2008
Q1-2008
Q3-2007
Q1-2007
Q3-2006
Q1-2006
Q3-2005
Q1-2005
Q3-2004
Q1-2004
Q3-2003
Q1-2003
Q3-2002
Q1-2002
Q3-2001
Q1-2001
Q3-2000
Q1-2000
Q3-1999
Q1-1999
Poltica Monetaria y Desempleo
11.0
7.00
Correlation=-0.84
10.0
6.00
9.0
5.00
8.0
4.00
7.0
3.00
6.0
5.0
2.00
4.0
1.00
3.0
0.00
FF Rate
27

En resumen, la economa esta sujeta a shocks, y la
poltica monetaria puede atenuar su impacto.
Shocks tpicos pueden ser un mala cosecha, una
serie de huegas, aumento del precio del petrleo
[P-5] (tres shocks negativos del lado de la oferta);
cambios en trminos de intercambio [P-TP-5] o
tasas de inters internacionales [P-6, -7].
Otros pueden ser reformas estructurales, como la
liberalizacin de mercados (equivalente a un shock
de productividad positivo).
28
Determinacin de Precios y Empleo

Existe un trade-off entre estabilidad de precios
y empleo [P-TP-4]. Cuando hay un shock de
costos: subir la tasa empeora el empleo.
El arte (y la ciencia?) de la poltica monetaria
est en el manejo de ese trade-off.
Dado que es incierto el impacto de poltica
monetaria, frenar la inflacin en el boom,
puede llevar a recesin.
frenar el desempleo en la recesin puede llevar a
inflacin.
29
3. Estabilidad Financiera
El tercer objetivo de la poltica monetaria
Los intermediarios financieros pueden:
Amplificar otros shocks (acelerador financiero)
Un shock en s mismo (crisis financieras)
Las hojas de balance de los intermediarios

financieros, as como de familias y empresas,
son importantes variables macroeconmicas
30
Intermediacin Financiera
Banco Central
Reservas
(RIN)
Crdito a
Bancos
(CRb)
Base
Monetaria
(M0)
Bancos Comerciales
Reservas
(RESbc)
Crdito a S.
Privado
NoFinanciero
(CR)
CRb
Depsitos
(D)
Capital
(Kb)
31
La intermediacin financiera crea dinero a
travs del multiplicador monetario
M i mi M 0 ; i 1, 2,3 son distintos agregados
monetarios (y sus respectivos multiplicadores)
Dos tipos de problemas: liquidez (corrida de

depsitos) y solvencia (prstamos no pagos,
prdida de capital bancario)
32
La intermediacin financiera crea dinero (multiplicador monetario).
Multiplicador: mide cunto cambia el dinero (M1 u otro) cuando
cambia la base monetaria: M i mi M 0 ;
BM R C rD ER C
Base: encaje (reservas) R ms circulante C
Donde
R RR ER
RR rD
R rD ER
Encaje (reservas) total(es): encaje requerido ms voluntario

Coeficientes de circulante y exceso de encaje (reservas):
cC/D
e ER / D
Si un incremento de la base monetaria se destina a circulante no

multiplica el dinero. Cuando se destina a aumentar depsitos s tiene
efecto multiplicador.
33
Regmenes de poltica monetaria

Base monetaria es igual a reservas o encaje (requerido y
voluntario) ms circulante.
BM rD eD cD (r e c) D
Dinero: depsitos ms circulante
M D cD (1 c) D
Pero sabemos que depsitos es igual a:
BM
D
(r e c)
BM
Por tanto, M (1 c)
r e c
M
1 c
As:
el sector privado decide e y c
m
BM
r ec
34
Vnculos Macro-Financieros
Problemas: liquidez (corrida de depsitos) y
solvencia (prstamos no pagos, prdida de capital
bancario).
Crecimiento excesivo del crdito puede incrementar
precio de activos (burbuja?), ms colateral, ms crdito
(leverage)
El acelerador financiero lleva a menor calidad
crediticia de cartera bancaria [P-9].
Cuando el ciclo crediticio se revierte (deleverage),
aumentan incumplimientos (default), cae el capital
bancario, y puede enfrentarse corrida de depsitos.
35
Si el problema es solo liquidez, banco central
otorga apoyo (prestamista de ltima instancia)
Si es solvencia, banco debe recapitalizarse
(privado o gobiernofiscal) o liquidarse
En la prctica, una enorme zona gris donde
el crdito de banco central a bancos puede ser
excesivo y encontramos un nuevo trade-off
estabilidad financiera/precios
36
Incorporacin hojas de balance a macro:
Y d C (r , qK D fam ) I (r , qK D firmas ) G Y s A( IF ).F ( K , L)
()
()
()
donde qK D riqueza neta; IF nivel de intermediacion financiera
Excesivo crecimiento crediticio puede llevar a

sobrecalentamiento
q CR Y d Y s q ...
Contraccin monetaria (instrumento?)

atenuara el sobrecalentamiento.
37
III. POLTICA MONETARIA EN

ECONOMA ABIERTA
38
Economa Abierta
Intercambio entre residentes y no-residentes de:
1. Bienes y servicios
2. Activos reales y financieros
3. Dinero
Supone cambios no-triviales en los mercados

respectivos, as como en la conduccin de la
poltica monetaria, ahora inexorablemente
vinculada a la poltica cambiaria.
39

Los tres objetivos de la poltica monetaria son
afectados por el tipo de cambio:
Tipo de Cambio
Estabilidad
de
precios
Estabilidad
de
produccin/
empleo
Estabilidad
financiera
40
Mercado de Dinero
Interaccin con el de moneda extranjera
Definimos el tipo de cambio como la cantidad
de moneda nacional que debemos entregar
por unidad de moneda extranjera.
Tipo de Cambio S
Unidades de Moneda Nacional

20 "Pesos"
Unidades de Moneda Extranjera 1 US Dolar
Depreciacion de la moneda nacional S
Inverso del usado por el FMI (o en cotizacin

estndar del Euro, Libra Esterlina).
41
Ejemplos de Tipos de Cambio

(Marzo 30, 2012)

(Mayo 30, 2012)
Cross Currency Rates

US $
US $ per
EU Per
Japan per
Britain per
Brazil R$ per
Canada $ per
Mexico $ per
0.7995
79.4600
0.6394
1.9862
1.0225
13.8709
EU
Japan Britain Brazil R$ Canada $ Mexico $
1.2507 0.0126 1.5640

0.0101 1.2505
99.3800
124.2780
0.7997 0.0080
2.4843 0.0250 3.1075
1.2789 0.0129 1.5992
17.3482 0.1750 21.6945
0.5032
0.4026
40.0093
0.3218
0.9780
0.7819
77.7120
0.6253
1.9431
0.5147
6.9840 13.5651
0.0721
0.0576
5.7290
0.0461
0.1432
0.0737

Muchas monedas se deprecian respecto del
dlar de EE.UU. entre Marzo y Mayo de 2012
El real Brasileo, de 1.8 a 2.0
El peso Mexicano, de 12.8 a 13.9
El Euro, de 0.75 a 0.80
En realidad, las depreciacin del Euro se

comenta como que pas de 1.33 a 1.25 (esta
es la definicin inversa del TC, Euros por
Dlar).
44
Determinantes del Tipo de Cambio

Debemos entenderlos para evaluar su impacto
en los tres objetivos (y como controlarlo)
Una de las reas menos satisfactorias de
nuestra disciplina!!!
Puede verse como el precio relativo de:
1. Bienes
2. Activos financieros
3. Dineros
45

Dos paridades bsicas, en bienes y activos:
Paridad de Poder de Compra (PPC)
Paridad de Tasas de Inters (PTI)
Muy usadas en los modelos, o en discusiones

de poltica, pero rechazadas empricamente
(aproximacin razonable???)
46

La PPC se basa en la ley del precio nico o el
arbitraje de bienes individuales
Pi S Pi* ; donde Pi ( Pi* ) es el precio local (externo) del bien i
La PPC absoluta es para ndices

n
* *
ii
i Pi
*
i 1
i 1
La PPC relativa, es para cambios en los ndices

S P
*
P
47

Si combinamos los mercados de dinero local y
extranjero:
M s / Y l (i) P;
M *s / Y * l (i* ) P*
Obtenemos expresin sencilla (pero poderosa)

del tipo de cambio
P
M s Y *s l (i* )
S * *s s
P
M
Y
l (i )
48

El TdeC se deprecia cuando el crecimiento
relativo de la oferta de dinero es mayor al de
la demanda (fundamentalmente, el del PIB)
S ( M s M *s ) (Y *s Y s ) [l(i* ) l(i )]
10% (12% 5%) (5% 2%) 0%
49

Enfoque monetario del TdeC es una buena
aproximacin en el mediano plazo.
Salvo cuando hay desvos importantes de la
PPC debido a cambios en: [P-TP-3]
Trminos de intercambio [P-TP-5]
Poltica Comercial y Fiscal
Productividad (Balassa-Samuelson)
Flujos de Capital [P-TP-6].
50

Todos esos factores son shocks reales, que
modifican el tipo de cambio real de equilibrio:
S P*
Z Tipo de Cambio Real
P
Desvos naturales de la PPC, que NO

deberan requerir una intervencin de poltica
monetaria-cambiaria.
51

Los precios de los bienes se ajustan hacia su
equilibrio en el mediano plazo.
Los precios de los activos financieros lo hacen
mas rpidamente.
En el corto plazo, diferentes rendimientos de
los distintos activos son un determinante
importante del TdeC.
Inversores tienen dos opciones de inversin:
52

Opcin 1: invertir en bono extranjero
1 USD (1 i* )[Ste1 / St ]
Opcin 2: invertir en bono domstico

1$ (1 i)
Rendimientos-ajustados-por-riesgo tienen que

ser iguales para las dos opciones.
53
Paridad de Tasas de Inters (PTI)

Dos versiones:
PTI cubierta (de riesgo cambiario)
(1 i) (1 i* )[ Ft 1 / St ], donde Ft 1 es el tipo de cambio
futuro en un contrato "forward"
PTI descubierta
(1 i) (1 i* )[ Ste1 / St ] , donde Ste1 es el TdeC "esperado"
y es un prima de riesgo de depreciacin
54
Paridad de Tasas de Inters

Un ejemplo sencillo, tasa local es 10% y la
externa es 4%
(1 i ) (1 i )[ S
*
e
t 1
/ St ]
1.10 1.04 [1.05] 0.01,

depreciacin esperada=5%; Ste1 =21 "pesos"
prima de riesgo cambiario=1%
El arbitraje supone un ajuste instantneo de

los portafolios de activos locales y externos.
55

Con alguna intuicin sobre cules son los
determinantes del tipo de cambio en el corto
(diferenciales de tasas de inters) y mediano
plazo (shock al tipo de cambio real, desvos de
la PPC), volvemos a los tres objetivos de la
Poltica Monetaria (y a cmo son influenciados
por el TdeC).
56
Determinante de la Inflacin
El TdeC es un determinante importante de la
inflacin si los bienes transables son componente
importante de canasta de consumo [P-2]
Suponemos que el IPC es promedio ponderado
de bienes transables y no-transables
P PN PT1 P PN (1 ) PT ;
si 0, P S ("traspaso" total)
Si 0 , el traspaso depende de cun flexibles

son los precios de los no-transables (y del shock)
57
Determinante del Empleo

La demanda externa es nuevo determinante:
Y d C I G ( X M ) Y s ( L, K ), donde
Dem.local
Dem. Externa
( X M ) son exportaciones menos importaciones
Si la demanda local (DD) cae, la demanda

externa (DX) puede reforzar (compensar) el
impacto de una poltica monetaria contractiva
(expansiva de reduccin de r).
Otro tipo de mecanismo de transmisin.
58

La poltica monetaria expansiva reduce la tasa
nominal (y real) de inters, y esto es lo que
pasa en el mercado de moneda extranjera:
(1 i) (1 i* )[ Ste1 / St ]
1.05 1.04 [1.00] 0.01,
La moneda nacional se deprecia en impacto

pero es crtico lo que ocurre con las
expectativas:
St 21 "pesos", si S
e
t 1
59

Con precios locales (salarios) rgidos, la
depreciacin nominal es depreciacin real, con lo
que aumenta la demanda externa y el empleo (en
el corto plazo)
S P*
Z ( X M ) Y d Y s ( L)
P
La cada inicial de la DD justifica una depreciacin

real, que aumenta la DX (facilitada por la
poltica monetaria y la depreciacin nominal).
60
Estabilidad Financiera
La depreciacin del TdeC podra tener un
impacto negativo en el empleo si las empresas
se financian con deuda en moneda extranjera.
Firmas en el sector no-transable podran
quebrar, deteriorando solvencia bancaria.
Si bancos pierden mucho capital, podra haber
corrida (de depositantes locales o extranjeros).
Sudden Stop o fuga de capitales puede ser
muy negativa para el empleo [P-9].
61
Estabilidad Financiera
La cuenta corriente (CC) de la balanza de pagos
(BdP) es financiada por flujos de capital (cambio
en activos externos netos, B)
CCt [ PIBt (C I G )t ] Rt Bt 1
Cta .Cte
BalanceComercial X M
Bal . Servicios
CCt Bt Bt 1 Bt Activos Externos Netos

Cta .Capital
Reversiones sbitas de flujos de capital son

fuente de desestabilizacin financiera, y real (DD
cae fuertemente, depreciacin contraccionaria?)
62
Estabilidad y Flujos de Capital

La necesidad de protegerse contra la volatilidad
de los flujos de capital ha llevado a fuertes
acumulaciones de reservas internacionales (RIN)
por bancos centrales
CCt Bt Bt 1 RINt donde RIN son Activos Ext. Netos
Cta.Capital
de corto plazo en poder de la autoridad monetaria
Un motivo ms para intervencin en mercado

cambiario y suavizar fluctuaciones del TdeC.
63
Reflexin Final
El TC es variable endgena, determinado por
variables exgenas (o shocks) *P-3].
La correlacin entre TC y tasa de inters puede
ser distinta, dependiendo del tipo de shock.
Importante identificar que shock esta
afectando la economa en un determinado
momento (pueden ser varios, puede haber
respuesta de poltica).
64
Reflexin Final
Volviendo al ejemplo de PTI, ahora suponga
que hay cada en tasa de inters externa:
(1 i ) (1 i* )[ Ste1 / St ]
1.10 1.01 [1.08] 0.01; el TC se
aprecia a 19.5, y aumenta depreciacin esperada
Comparar con ejercicio de poltica monetaria

expansiva (donde el shock es baja de la tasa
de inters domstica).
65
IV. EFECTIVIDAD DE POLTICAS
66
Efectividad de la Poltica Monetaria

La Poltica Monetaria tiende a perder
efectividad con la intervencin cambiaria
El caso mas extremo es cuando se sigue poltica
de Tipo de Cambio Fijo.
El banco central interviene para que el TdeC se
mantenga en un cierto valor, y esto implica que:
La tasa de inters domstica es igual a la externa
La cantidad de dinero esta determinada por la
demanda. El BC no tiene control del dinero.
67

Con Tipo de Cambio fijo:
Pmd (i, Y ) M d M s CRb RIN ,
con i i* , P S P* , donde S es el TdeC fijo
Un aumento de la cantidad de dinero (OMA

con el sistema bancario), puede terminar
cambiando la composicin pero no la cantidad
de dinero
d
d
s
b
Pm (i, Y ) M M CR RIN ;
68

La mayor cantidad de dinero no es deseada, y
es convertida a moneda extranjera (causando
prdida de RIN).
Alternativamente, la incipiente presin a la
baja en tasa de inters, lleva a salida de
capitales que fuerzan al banco central a
vender reservas para mantener el TdeC fijo.
En otras palabras, tenemos la trinidad
imposible
69
Poltica Monetaria y Cambiaria

La poltica monetaria mantiene su efectividad si
alguno de los tres componentes no se cumple.
Por ejemplo, podemos tener poltica monetaria
efectiva con TdeC fijo si no hay mobilidad de
capitales (ajuste via cuenta corriente).
O podemos intervenir espordicamente (o con
alguna regla) en el mercado cambiario, y si los
activos domsticos y externos no son perfectos
sustitutos, podemos tener dos objetivos y dos
instrumentos independientes [P-TP-7].
70
Intervencin Cambiaria
Muchos bancos centrales intervienen en el
mercado de FX para reducir su volatilidad.
Otros por nivel: no perder competitividad
(apreciacin) o por solvencia (depreciacin).
La intervencin es efectiva, pero lleva a prdida
del control monetario (dado que cambio en RIN
cambia la base monetaria).
Salvo que sea una intervencin esterilizada.
71
Intervencin Esterilizada
Suponga que una fuerte entrada de capital
aprecia la moneda local
S
Entrada de capital S RIN s
M
Intervencion
Si se esteriliza el crecimiento de M, se podra
conservar los dos instrumentos
RIN CRb M s i
S
B
72
La venta de bonos domsticos restaura el
equilibrio monetario, pero para que los
inversores los compren debe pagarse una tasa
de inters mayor.
La prima de riesgo depende de la oferta
disponible de bonos domsticos vs externos
(1 i) (1 i* )[ Ste1 / St ] ( B / B* )
()
73
De esta forma podemos usar la poltica
monetaria para el objetivo domstico de
inflacin, y la intervencin cambiaria para el de
suavizar la evolucin del TdeC
Evidencia emprica sobre la efectividad de la
intervencin esterilizada es mixta, pero es mejor
para mercados emergentes, donde hay
imperfecta sustituibilidad de activos/movilidad
de capital.
74
V. REGMENES MONETARIOCAMBIARIOS
75
The key to macroeconomic success in emerging

market countries is not primarily their choice of
exchange rate regime, but rather the health of
the countries fundamental macroeconomic
institutions, including the institutions associated
with fiscal stability, financial stability and
monetary stability
Guillermo Calvo and Frederick Mishkin,
NBER WP #9808
June 2003
76
Existe un rgimen ptimo?

Eterna discusin en la profesin
La respuesta es: probablemente NO, depende
de las instituciones y otras polticas (Calvo y
Mishkin, 2003)
La discusin se centra en la la teora de las
reas monetarias ptimas (Mundell, 1963)
Revisin constante de evidencia emprica en el
FMI (Ghosh y Ostry, 2009)
77
Teora de las reas Monetarias

Optimas
Esta determinada por la dominacin de shocks
monetarios o reales
Si shocks monetarios dominan, tipo de cambio
fijo es preferible (estabilidad, disciplina)
Si shocks reales dominan, tipo de cambio
flexible es preferible (facilita cambio en
precios relativos).
Debe balancearse con reduccin de costos de
transacciones derivados de moneda nica
78
Evolucin en la Prctica
Hacia fines de dcada pasada, predominio de
enfoque bipolar: bien fijo (caja de
convertibilidad o dolarizacin), o flotante
Cuestionado por crisis en Argentina, otras
FMI 2003: ganancias limitadas del TdeC fijo, en
particular por crisis, favorece TdeC flotante
Sin embargo, pases con miedo a flotacin;
fluctuacin exacerbada lleva a prdida de
competitividad o dao de hoja de balance
79
FMI 2009 (Ghosh and Ostry)

Datos de 1980-2006, con estas conclusiones:
1.
2.
3.
4.
TdeC fijo asociado con baja inflacin

Crecimiento es mejor con rgimen intermedio
Fijo e intermedios facilitan comercio real e IED
Sin embargo, tres problemas con TdeC fijo:
i. Restringe otras polticas macroeconmicas
ii. Impide ajuste externo
iii. Aumenta vulnerabilidad a crisis (sudden stops)
Inclinacin hacia regmenes intermedios, pero

depende de cada pas.
80
Gracias!
81
Creacin de dinero
Banco Central hace OMA $100 Base
Banco A
1
2
3
4
5
6
7
Depsito
0,0
100,0
90,0
81,0
72,9
65,6
59,0
Crditos
100,0
90,0
81,0
72,9
65,6
59,0
53,1
Encaje
0,0
10,0
9,0
8,1
7,3
6,6
5,91
1
2
3
M R 1 (1 r ) (1 r ) (1 r ) ... R 1000, 0
r
82
Regmenes de poltica monetaria

Multiplicador de M2: mide cunto cambia el dinero (M2) cuando
cambia la base monetaria.
M 2 D C T MMF
Se supone que todas las cantidades deseadas de estas variables
aumentan proporcionalmente con los depsitos:
M 2 D cD tD mmD
(1 c t mm) D
BM
Pero sabemos que D
,
entonces:
(r e c)
M2
1
(1 c t mm)
BM
r ec
83

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P1- Poltica Monetaria y Cambiaria

II. Poltica Monetaria en Economa Cerrada

II. POLTICA MONETARIA EN

Objetivos de la Poltica Monetaria

Objetivos de la Poltica Monetaria

USA versus Europa: mayor peso al desempleo.

Poltica monetaria: Objetivos

Autonoma de la poltica monetaria

Tipo de cambio fijo con

Instrumentos de Poltica Monetaria

Es necesario conocer los determinantes de dichos

Calculando derivadas logaritmicas: X d ln X

Crecimiento de cantidad de dinero es principal

Dinero y Precios en Amrica Latina

Dinero y Precios en varios Pases ()

Crecimiento del dinero

Crecimiento del dinero

Crecimiento del dinero

Crecimiento del dinero

Crecimiento del dinero

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Un Modelo para la Demanda de Dinero

Dinero (M/P) y tipo de inters nominal en

La solucin del problema viene de las

Esta solucin se puede escribir de forma lineal

log( M t Pt ) 0 1 log(Yt ) 2 log(

Esta ecuacin se puede estimar como un

2. Determinacin del Empleo

firmas ajustan P(i ) Markup MC (i )

pero no cada periodo (baja frecuencia)

Determinacin del Empleo

donde C (G ) es consumo privado (publico),

Es el mecanismo de transmisin tradicional

Determinacin del Empleo

Determinacin del Empleo

El crecimiento potencial esta dado por:

En el corto plazo es difcil aumentar la capacidad

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Determinacin del Empleo

Costa Rica: Brechas PIB e Inflacin

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Determinacin de Precios y Empleo

Las hojas de balance de los intermediarios

Dos tipos de problemas: liquidez (corrida de

Encaje (reservas) total(es): encaje requerido ms voluntario

Si un incremento de la base monetaria se destina a circulante no

Regmenes de poltica monetaria

Pero sabemos que depsitos es igual a:

donde qK D riqueza neta; IF nivel de intermediacion financiera

Excesivo crecimiento crediticio puede llevar a

Contraccin monetaria (instrumento?)

III. POLTICA MONETARIA EN

Supone cambios no-triviales en los mercados

Objetivos de la Poltica Monetaria

Unidades de Moneda Nacional

Unidades de Moneda Extranjera 1 US Dolar

Depreciacion de la moneda nacional S

Inverso del usado por el FMI (o en cotizacin

Ejemplos de Tipos de Cambio

Ejemplos de Tipos de Cambio

Cross Currency Rates

Japan Britain Brazil R$ Canada $ Mexico $