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09
FEBRERO DE 2015
CEDE
Centro de Estudios
sobre Desarrollo Econmico
CEDE
manufacturera
Canales de transmisin de la poltica monetaria en pases de Amrica
Latina: de
unatransmisin
explicacinde
a partir
de las
caractersticas
de ladeindustria
Canales
la poltica
monetaria
en pases
Amrica
manufacturera
Latina: una explicacin a partir de las caractersticas de la industria
Jorgemanufacturera
David Quintero Otero
Resumen
Resumen
importantes en Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, los cinco pases de Amrica Latina
Este artculo emplea informacin de la industria manufacturera y los subsectores que
donde ms tiempo lleva operando el esquema de inflacin objetivo. Los resultados obtenidos
la componen
con elemplea
fin de identificar
los de
canales
de transmisin
de la poltica
monetaria ms
Este artculo
informacin
la industria
manufacturera
y los subsectores
que
muestran que los subsectores productores de bienes de capital son, en general, los ms
importantes
Brasil,
Colombia,
y Per,
los cinco
de Amrica
Latina
la componenen
con
el finChile,
de identificar
los Mxico
canales de
transmisin
de pases
la poltica
monetaria
ms
sensibles a la poltica monetaria, resultados que se consideran evidencia en favor de la
donde ms tiempo
llevaChile,
operando
el esquema
de inflacin
objetivo.
Los resultados
obtenidos
importantes
en Brasil,
Colombia,
Mxico
y Per, los
cinco pases
de Amrica
Latina
relevancia del canal de tasa de inters. Tambin se evalu la incidencia de los canales de tasa
muestran
los subsectores
productores
deobjetivo.
capital son,
en general,obtenidos
los ms
donde msque
tiempo
lleva operando
el esquemade
de bienes
inflacin
Los resultados
de cambio y crdito, encontrando que el primero slo muestra ser importante en Mxico,
sensibles
la poltica
monetaria,
resultadosdeque
se consideran
en favor
la
muestran aque
los subsectores
productores
bienes
de capital evidencia
son, en general,
losdems
mientras que el segundo lo es nicamente en Per.
relevancia
de tasa
de inters.
Tambinque
se evalu
la incidencia
de los en
canales
sensibles adel
la canal
poltica
monetaria,
resultados
se consideran
evidencia
favordedetasa
la
de
cambiodel
y crdito,
queTambin
el primero
slo muestra
ser importante
en Mxico,
relevancia
canal deencontrando
tasa de inters.
se evalu
la incidencia
de los canales
de tasa
Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina
mientras
que
el segundo
lo es nicamente
en Per. slo muestra ser importante en Mxico,
de cambio
y crdito,
encontrando
que el primero
mientras
que elJEL:
segundo
es nicamente
Cdigo
E52,loE58,
L6, O54 en Per.
Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina
Palabras clave: poltica monetaria, produccin industrial, Amrica Latina
Cdigo JEL: E52, E58, L6, O54
Cdigo JEL: E52, E58, L6, O54
Este artculo es uno de los productos que conforman mi tesis doctoral en economa en la Universidad de
los Andes. Se agradece a Andrs Fernndez y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el
desarrollo de este trabajo y a Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino, Marcela Eslava, Hernando
Zuleta y Alan Finkelstein por sus comentarios.
Docente
de tiempo
de la Universidad
del Norte.
Correo
electrnico:
quinterojd@uninorte.edu.co
Este artculo
es unocompleto
de los productos
que conforman
mi tesis
doctoral
en economa
en la Universidad de
los Andes. Se agradece a Andrs Fernndez y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el
1 Gonzlez,
Este artculo
de losy aproductos
que conforman
mi tesis doctoral
en economa
en Eslava,
la Universidad
de
desarrollo
de es
esteuno
trabajo
Ricardo Correa,
Andrs
Carlos Ospino,
Marcela
Hernando
los Andes.
Se Finkelstein
agradece a Andrs
y Marc Hofstetter por sus contribuciones y apoyo durante el
Zuleta
y Alan
por sus Fernndez
comentarios.
1
desarrollodedetiempo
este trabajo
y a Ricardo
Correa, Andrs
Gonzlez,
Ospino,quinterojd@uninorte.edu.co
Marcela Eslava, Hernando
Docente
completo
de la Universidad
del Norte.
CorreoCarlos
electrnico:
Zuleta y Alan Finkelstein por sus comentarios.
Docente de tiempo completo de la Universidad del 1Norte. Correo electrnico: quinterojd@uninorte.edu.co
Transmission
channels
of characteristics
monetary policy
Latin American
countries:
an explanation
from the
ofin
manufacturing
industries
an explanation from the characteristics of manufacturing industries
Jorge David Quintero Otero
Jorge David Quintero Otero
Jorge David Quintero Otero
Abstract
Abstract industry and its sub-sectors in order to
This paper uses data from the manufacturing
Abstract
identify the most important monetary policy transmission channels in the five longestThis paper uses data from the manufacturing industry and its sub-sectors in order to
operating
countries
for the inflation
targeting
(Chile,
Brazil,
This Latin
paper American
uses data from
the manufacturing
industry
and its scheme
sub-sectors
in order
to
identify the most important monetary policy transmission channels in the five longestColombia,
andimportant
Mexico). The
resultspolicy
show transmission
that the subsectors
producing
goods
identify
thePeru
most
monetary
channels
in the capital
five longestoperating Latin American countries for the inflation targeting scheme (Chile, Brazil,
are,
in general,
sensitivecountries
to monetary
These results
are considered
evidence
for
operating
Latinmore
American
for policy.
the inflation
targeting
scheme (Chile,
Brazil,
Colombia, Peru and Mexico). The results show that the subsectors producing capital goods
the
importance
rateThe
channel.
relevance
exchangeproducing
rate channel
and goods
credit
Colombia,
Peru of
andinterest
Mexico).
resultsThe
show
that theof
subsectors
capital
are, in general, more sensitive to monetary policy. These results are considered evidence for
channel
was also
evaluated,
finding
that thepolicy.
first one
shows
to beare
important
onlyevidence
in Mexico,
are, in general,
more
sensitive
to monetary
These
results
considered
for
the importance of interest rate channel. The relevance of exchange rate channel and credit
while
the secondofone
is important
only inThe
Peru.
the importance
interest
rate channel.
relevance of exchange rate channel and credit
channel was also evaluated, finding that the first one shows to be important only in Mexico,
channel was also evaluated, finding that the first one shows to be important only in Mexico,
while the
second one
is important
in Peru.
Keywords:
monetary
policy,only
industrial
production, Latin America
while the second one is important only in Peru.
Keywords:
monetaryE52,
policy,
industrial
JEL Classification:
E58,
L6, O54production, Latin America
Keywords: monetary policy, industrial production, Latin America
JEL Classification: E52, E58, L6, O54
JEL Classification: E52, E58, L6, O54
This paper is part of my doctoral thesis in economics at the University of the Andes. I want to thank to
Marc Hofstetter and Andres Fernandez for his contributions and support during the development of this
work. I also appreciate the valuable comments from Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino,
This
paper
is part
of my doctoral
thesis
in economics
Marcela
Eslava,
Hernando
Zuleta and
Alan
Finkelstein.at the University of the Andes. I want to thank to
Marc
Hofstetter
and
Andres
Fernandez
for
hisE-mail:
contributions
and supportofduring
the development
of this
This
paper
is
part
of
my
doctoral
thesis
in
economics
at the University
the Andes.
I want to thank
to
Full time professor at University of the North.
quinterojd@uninorte.edu.co
work.
I also appreciate
the valuable
comments
from Ricardoand
Correa,
Andrs
Gonzlez,
Carlos Ospino,
Marc Hofstetter
and Andres
Fernandez
for his contributions
support
during
the development
of this
MarcelaI also
Eslava,
Hernando
andcomments
Alan Finkelstein.
work.
appreciate
theZuleta
valuable
from
2 Ricardo Correa, Andrs Gonzlez, Carlos Ospino,
Full
timeEslava,
professor
at University
theAlan
North.
E-mail: quinterojd@uninorte.edu.co
Marcela
Hernando
Zuletaofand
Finkelstein.
Full time professor at University of the North. E-mail: quinterojd@uninorte.edu.co
2
2
1. Introduccin
El estudio de los impactos de la poltica monetaria sobre la actividad productiva y la
identificacin de los canales a travs de los cuales se transmiten dichos impactos, ha sido un
tema de mucho inters en la literatura en las ltimas dcadas, tanto en economas
desarrolladas como emergentes.
Para pases de Amrica Latina, aunque tambin hay una literatura abundante, son
escasos los estudios en los que se hace un anlisis comparativo de pases. Uno de estos
estudios es el de Quintero (2015), en el cual se mide tanto el impacto de la poltica monetaria
sobre la actividad econmica como la incidencia de los principales canales de transmisin
en los cinco pases que ms tiempo llevan operando la poltica monetaria bajo el esquema
de inflacin objetivo (Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per). Estimando un modelos de
vectores autorregresivo estructural independiente para cada pas, pero empleando las
mismas variables para hacer comparables los resultados, se encuentra que Mxico y Per
son los pases en los que la produccin total responde ms ante un movimiento inesperado
en la tasa de inters de poltica monetaria. En cuanto a los canales de transmisin, los
resultados muestran que el canal de tasa de inters es el relevante en la transmisin monetaria
en todos los pases, pero su importancia relativa es distinta en cada uno de ellos. Por su
parte, el canal de tasa de cambio muestra ser importante en trminos relativos
principalmente en Mxico, y los canales asociados a la visin del crdito son relevantes
principalmente en Per.
Una hiptesis que se plantea en ese mismo trabajo sobre las diferencias entre pases
en la importancia relativa del canal de tasa de inters y su trascendencia en las diferencias en
el impacto de la poltica monetaria sobre la produccin total, tiene que ver con la incidencia
de la estructura econmica en el efecto de la poltica monetaria sobre la produccin. En
teora, hay sectores que deben ser ms sensibles a la poltica monetaria, por ser la demanda
de los bienes producidos ms elstica ante cambios en la tasa de inters, y esto podra
explicar por qu el canal de tasa de inters no funciona igual en todos.
poltica monetaria estimados en Quintero (2015) que, a pesar de ser obtenidos para
un horizonte de tiempo corto (2003:1 a 2013:6), tienen la ventaja de que son
estimados empleando un solo indicador como instrumento de la poltica monetaria
(la tasa de inters de poltica monetaria), con lo cual se controla por cambios en la
conduccin de la poltica monetaria.
3) Al poderse descomponer la produccin manufacturera total en la produccin de
muchos subsectores de menor tamao, se puede tener una medida de las respuestas
ante un choque de poltica monetaria que tienen actividades econmicas con
caractersticas mejor definidas que se pueden asociar mejor con los canales de
transmisin de la poltica monetaria.
Con esta motivacin, en este artculo se realiza en primer lugar una medicin del
impacto de la poltica monetaria sobre la produccin de la industria manufacturera en los
cinco pases, para lo cual se estima un modelo autorregresivo de rezagos distribuidos (ADL
por sus siglas en ingls para autoregressive distributed lag), encontrndose que en todos los
pases un aumento inesperado en la tasa de inters de poltica monetaria genera una
disminucin en la produccin industrial, aunque las respuestas son mayores en Mxico y
Per.
Posteriormente, aprovechando las bondades de la informacin disponible para la
industria manufacturera, se busca identificar los canales a travs de los cuales se transmiten
los choques de poltica monetaria a la actividad real. Para evaluar la relevancia del canal de
tasa de inters se estiman modelos ADL de manera independiente para cuatro grandes
sectores segn el tipo de bien final producido. En concordancia con lo esperado segn las
predicciones de la teora del canal, se encuentra que los subsectores productores de bienes
de capital son, en general, los ms sensibles a la poltica monetaria, aunque en Per, las
diferencias con los otros subsectores no son tan claras como en los dems pases.
Adicionalmente, dado que segn la teora del canal, la efectividad de la transmisin de
la poltica monetaria a la actividad real est determinada por las rigideces de precios, se
evalu el papel de dichas rigideces en la explicacin de las diferencias entre subsectores en
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monetario, los sectores econmicos que producen estos tipos de bienes deberan ser ms
vulnerables que los dems ante una contraccin monetaria.
2.2. Canal de tasa de cambio
El otro canal ampliamente reconocido en la literatura en los ltimos aos, desde la
visin de los precios del mercado financiero, es el de tasa de cambio. El canal, en teora,
funciona as: Un incremento en la tasa de inters de poltica monetaria, genera incentivos
para la entrada de capitales extranjeros al pas, haciendo que la tasa de cambio nominal
disminuya. Dadas las rigideces de precios, tambin se presenta una disminucin de la tasa de
cambio en trminos reales, disminuyendo la demanda de los extranjeros por bienes
nacionales, afectando por esa va la produccin total (Taylor, 1995 y Mishkin, 1996). Basados
en esta teora, Dornbusch, Favero, y Giavazzi (1998) afirman que efectos regionales distintos
de la poltica monetaria se darn si hay diferencias regionales en el grado de apertura. De
manera homloga, los sectores econmicos cuya produccin est ms orientada a los
mercados internacionales, debern verse ms afectados ante un choque de poltica monetaria.
2.3. Canal de hoja de balance
Este canal se ha enfocado en el efecto que las decisiones del banco central tienen sobre
la prima financiera externa que cobran los bancos a sus clientes, dados los problemas de
asimetra de informacin en los mercados de crdito. El canal funciona as: una poltica
monetaria contractiva afecta la situacin financiera de las empresas de dos formas. Por un
lado, disminuye el precio de los activos al disminuir la demanda por ellos. Y por otra parte,
el flujo de caja, tambin desmejora porque aumenta el gasto en intereses. Al afectarse la
situacin financiera de las empresas, los problemas de asimetra de informacin son ms
importantes para los bancos, y los conduce a aumentar la prima financiera externa y reducir
la oferta de crdito, lo que afecta la inversin y la produccin total.
Segn los resultados de Gertler y Gilchrit (1994), la incidencia de este canal depende
del tamao de las firmas. Las firmas grandes, por lo general, tienen acceso a fuentes de
financiacin alternas al sistema bancario, como por ejemplo, la emisin de bonos. Y cuando
se presenta una disminucin no esperada en los flujos de caja pueden responder aumentando
8
los bonos que emiten. Por eso, estas firmas son capaces de mantener sus niveles de
los
bonos que
emiten.cuando
Por eso,
estas firmas
son capaces
sus niveles sus
de
produccin
y empleo
enfrentan
un aumento
en tasasde
de mantener
inters y disminuyen
produccin
cuando
enfrentan
un aumento
en tasas
de inters
y disminuyen
sus
ingresos. Pory elempleo
contrario,
las firmas
pequeas,
que tienen
un acceso
ms limitado
a fuentes
ingresos.
Porfinanciacin,
el contrario,responden
las firmas pequeas,
que tienen
limitado
a fuentes
alternas de
a la disminucin
en un
su acceso
flujo dems
caja
desacumulando
alternas
de o,
financiacin,
responden
a la disminucin
en de
su trabajadores
flujo de cajay desacumulando
inventarios
en otras palabras,
disminuyendo
el nmero
su produccin.
inventarios
o, enlosotras
palabras,
disminuyendo
el nmero
de trabajadores
y su produccin.
Por esta razn,
sectores
con firmas
ms pequeas
deberan
verse ms afectados
por un
Por
estade
razn,
los monetaria
sectores con
ms pequeas
deberan
verse ms afectados por un
choque
poltica
quefirmas
los sectores
con firmas
grandes.
choque de poltica monetaria que los sectores con firmas grandes.
2.4. Canal de prstamos bancarios
2.4. Canal de prstamos bancarios
Segn este canal, las decisiones del banco central pueden afectar la produccin total de
Segn
este canal,
decisiones
del banco
central pueden afectar
la produccin
total un
de
un pas
al incidir
en lalas
oferta
de crdito.
El funcionamiento
del canal
es el siguiente:
un
pas alenincidir
oferta de
de poltica
crdito.monetaria,
El funcionamiento
es el en
siguiente:
un
aumento
la tasaendelainters
disminuyedel
loscanal
depsitos
el sistema
aumento
la tasa de lainters
monetaria,
disminuye
depsitos
el sistema
bancario, en
reduciendo
ofertadedepoltica
los fondos
disponibles
paralos
prestar.
Estoenorigina
que
bancario,
reduciendo
la oferta de
fondos
disponibles
para prestar.
Esto
origina que
muchas empresas
dependientes
dellos
sistema
bancario
para llevar
a cabo sus
actividades
de
muchas
dependientes
sistema tamao
bancario especialmente),
para llevar a cabosesusencuentren
actividades sin
de
inversinempresas
(nuevamente,
las dedel menor
inversin
(nuevamente,
las de menor
tamao
especialmente),
se encuentren
sin
disponibilidad
de crdito, afectando
su actividad
productiva,
y por lo tanto,
la produccin
disponibilidad
de esta
crdito,
afectando
su actividad
productiva,
lo tanto, empleado
la produccin
total del pas. Por
razn,
el indicador
de tamao
promedio yespor
usualmente
para
total
dellapas.
Por estadelrazn,
degeneral,
tamaoalpromedio
es usualmente
empleado
para
evaluar
incidencia
canaleldeindicador
crdito en
estar relacionado
tanto con
el canal
de
evaluar
incidencia
canal
deprstamos
crdito en bancarios
general, al1.estar relacionado tanto con el canal de
hoja de la
balance
comodelcon
el de
hoja de balance como con el de prstamos bancarios1.
1
1
Kashyap and Stein (1995) sugieren el tamao de los bancos como indicador del canal de prstamos bancario.
La idea es que los bancos grandes pueden encontrar formas alternativas ms fcilmente que los bancos
Kashyap and Stein (1995) sugieren el tamao de los bancos como indicador del canal de prstamos bancario.
pequeos para mantener los fondos disponibles para prestar cuando se disminuyen los depsitos. Este es
La idea es que los bancos grandes pueden encontrar formas alternativas ms fcilmente que los bancos
un indicador que ha sido empleado en algunos estudios regionales, especialmente en pases desarrollados
pequeos para mantener los fondos disponibles para prestar cuando se disminuyen los depsitos. Este es
(Carlino y Defina, 1998 para Estados Unidos es, tal vez, el mejor ejemplo). Sin embargo, este indicador se
un indicador que ha sido empleado en algunos estudios regionales, especialmente en pases desarrollados
puede probar en pases en donde el sistema financiero est compuesto de muchos bancos cada uno de los
(Carlino y Defina, 1998 para Estados Unidos es, tal vez, el mejor ejemplo). Sin embargo, este indicador se
cuales opera en determinadas regiones, y no en casos como los pases de Amrica Latina donde hay pocos
puede probar en pases en donde el sistema financiero est compuesto de muchos bancos cada uno de los
bancos, los cuales operan casi todos a nivel nacional. Por razones similares, tampoco se puede probar en
cuales opera en determinadas regiones, y no en casos como los pases de Amrica Latina donde hay pocos
estudios sectoriales en Latinoamrica porque no hay muchos bancos que se especialicen en prestar a ciertos
bancos, los cuales operan casi todos a nivel nacional. Por razones similares, tampoco se puede probar en
sectores.
estudios sectoriales en Latinoamrica porque no hay muchos bancos que se especialicen en prestar a ciertos
sectores.
9
9
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Otro trabajo que vale la pena destacar es el de Alam y Waheed (2006), quienes
utilizando datos trimestrales para el perodo 1973:1 2003:4, examinan si los choques de
poltica monetaria tienen efectos diferentes en 7 grandes actividades econmicas en Pakistn,
encontrando evidencia que soportan respuestas diferentes en cada sector en los efectos reales
de la poltica monetaria, siendo sta respuesta mayor en los sectores de la minera, la
manufactura, el comercio al por mayor y al por menor, y el sector financiero, mientras que
la menor respuesta se da en la agricultura, la construccin y las actividades inmobiliarias.
Segn los autores, dado que los sectores ms afectados por una contraccin monetaria son
aquellos ms dependientes de los crditos bancarios, el canal crediticio parece ser una buena
explicacin de los resultados diferentes entre sectores.
Por otra parte, tambin se encuentran trabajos que emplean datos ms micro. Por
ejemplo, Jansen, Kishan y Vacaflores (2013) examinan el impacto de la poltica monetaria en
las ventas netas en empresas de 8 grandes sectores de la economa de Estados Unidos. Los
resultados obtenidos utilizando datos trimestrales de 1971:1 a 2004:1 muestran que la poltica
monetaria tiene impactos heterogneos en los diferentes sectores, siendo mayor el impacto
en el comercio al por mayor y al por menor, y en el sector de servicios. El tamao de las
firmas es la variable que mejor explica las diferentes entre sectores, aunque otras
caractersticas relacionadas con el canal de crdito (capital de trabajo, deuda de corto plazo y
la razn de apalancamiento financiero) muestran resultados mixtos.
En cuanto a estudios centrados especialmente en la industria manufacturera, la
literatura previa no es muy amplia. Sin embargo, hay tres artculos que vale la pena mencionar.
El primero de ellos es el de Ganley and Salmon (1997), quienes utilizan datos para 24
actividades econmicas, 14 de ellas de la industria, encontrando que los efectos de la poltica
monetaria difieren entre sectores, siendo la construccin el sector ms afectado por la poltica
monetaria. La industria como un todo es muy sensible a la poltica monetaria, y hay tambin
respuestas muy diferentes al interior de ella. La menor respuesta es del sector de alimentos,
bebida y tabaco, mientras que el mayor impacto se da en la produccin de caucho y de equipo
electrnico. Estas respuestas diferentes estn relacionadas con factores caractersticos de
cada industria, especialmente el tamao promedio de las firmas, por lo cual se considera que
el canal de crdito es importante en la transmisin de la poltica monetaria en el Reino Unido.
11
11
18
18
=1
=1
= + + +
+ =1
+
= + =1
(1)
(1)
que miden el impacto directo del cambio inesperado en la tasa de inters sobre el producto,
que miden el impacto directo del cambio inesperado en la tasa de inters sobre el producto,
sino tambin por el efecto que se transmite a travs de los rezagos del producto. Por lo tanto,
sino tambin por el efecto que se transmite a travs de los rezagos del producto. Por lo tanto,
el impacto estimado de un choque de poltica monetaria es el multiplicador dinmico, el cual
el impacto estimado de un choque de poltica monetaria es el multiplicador dinmico, el cual
tiene en cuenta dichos rezagos del producto.
tiene en cuenta dichos rezagos del producto.
En cuanto a los datos empleados para el indicador de produccin, se tom el logaritmo
En cuanto a los datos empleados para el indicador de produccin, se tom el logaritmo
del ndice de produccin industrial que calculan mensualmente los institutos de estadstica
del ndice de produccin industrial que calculan mensualmente los institutos de estadstica
de los pases analizados. Todos estos datos fueron previamente desestacionalizados
de los pases analizados. Todos estos datos fueron previamente
desestacionalizados
utilizando el mtodo de ajuste estacional Census X12-Arima2.
utilizando el mtodo de ajuste estacional Census X12-Arima2.
Los choques de poltica monetaria utilizados son los obtenidos por Quintero (2015)
Los choques de poltica monetaria utilizados son los obtenidos por Quintero (2015)
en el estudio realizado para los mismos cinco pases sobre efectos de la poltica monetaria
en el estudio realizado para los mismos cinco pases sobre efectos de la poltica monetaria
sobre la actividad econmica total empleando modelos SVAR estimados en niveles para cada
sobre la actividad econmica total empleando modelos SVAR estimados en niveles para cada
uno de ellos con las mismas variables (ndice de actividad econmica, ndice de precios al
uno de ellos con las mismas variables (ndice de actividad econmica, ndice de precios al
consumidor, precios del petrleo, ndice EMBI como indicador de riesgo pas, tasa de inters
consumidor, precios del petrleo, ndice EMBI como indicador de riesgo pas, tasa de inters
de poltica monetaria y el M1 como agregado monetario). Dado que el indicador de actividad
de poltica monetaria y el M1 como agregado monetario). Dado que el indicador de actividad
econmica en todos los pases recoge el comportamiento de la produccin industrial, los
econmica en todos los pases recoge el comportamiento de la produccin industrial, los
choques obtenidos son ortogonales al comportamiento de la industria, lo que permite la
choques obtenidos son ortogonales al comportamiento de la industria, lo que permite la
estimacin de la ecuacin mediante Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO).
estimacin de la ecuacin mediante Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO).
El perodo de anlisis est marcado por la disponibilidad de choques de poltica
El perodo de anlisis est marcado por la disponibilidad de choques de poltica
monetaria estimados para cada pas, iniciando en Brasil, Colombia y Chile en marzo de 2003,
monetaria estimados para cada pas, iniciando en Brasil, Colombia y Chile en marzo de 2003,
en Per en noviembre de 2003 y en Mxico en septiembre de 2005. En todos los pases, con
en Per en noviembre de 2003 y en Mxico en septiembre de 2005. En todos los pases, con
excepcin de Chile, el perodo termina en junio de 2013, que es el ltimo mes de anlisis en
excepcin de Chile, el perodo termina en junio de 2013, que es el ltimo mes de anlisis en
Quintero (2015). En Chile, dado que durante el perodo de anlisis ha habido varios cambios
Quintero (2015). En Chile, dado que durante el perodo de anlisis ha habido varios cambios
metodolgicos para calcular el ndice de produccin industrial, que incluyen entre otros
metodolgicos para calcular el ndice de produccin industrial, que incluyen entre otros
aspectos cambios en los subsectores industriales incluidos en la medicin y sus
aspectos cambios en los subsectores industriales incluidos en la medicin y sus
ponderaciones, se tom el ndice base promedio ao 2002, que est disponible hasta
ponderaciones, se tom el ndice base promedio ao 2002, que est disponible hasta
diciembre de 2011, siendo este el lmite del perodo de estudio para este trabajo.
diciembre de 2011, siendo este el lmite del perodo de estudio para este trabajo.
2
2
En el caso de Mxico, donde el Instituto Nacional de Estadstica publica datos desestacionalizados para
este
se Mxico,
tomarondonde
los datos
sin desestacionalizar
y se hizo el
ajustedatos
estacional
tambin usando
la
En elndice,
caso de
el Instituto
Nacional de Estadstica
publica
desestacionalizados
para
metodologa
X12-Arima,
fin de mantener homogeneidad
en este
aspecto.tambin usando la
este
ndice, seCensus
tomaron
los datoscon
sineldesestacionalizar
y se hizo el ajuste
estacional
metodologa Census X12-Arima, con el fin de mantener homogeneidad en este aspecto.
14
14
14
4.2. Resultados
4.2. Resultados
Los resultados obtenidos para los cinco pases representados en la funcin de impulso
4 representados en la funcin de impulso
Los con
resultados
obtenidos
los cinco
pases
respuesta
los intervalos
de para
confianza
al 90%
se presenta en el grfico 1. De manera
4
se presenta
el grfico
De manera
respuesta
conresultados
los intervalos
de confianza
al 90%(2015)
similar
a los
presentados
en Quintero
sobre laen
respuesta
de 1.
la produccin
similar
a los
resultados
en donde
Quintero
(2015) sobre
la respuesta
de la aproduccin
total, con
excepcin
depresentados
Colombia, en
la actividad
productiva
comienza
responder
total,
excepcin
dondelalaproduccin
actividad productiva
comienza a responder
slo acon
partir
del mes de
7, Colombia,
en los otrosenpases
industrial experimenta
una cada
slo
a partir delinmediata
mes 7, enante
los otros
pases lainesperado
produccinenindustrial
cada
prcticamente
un aumento
la tasa experimenta
de inters deuna
poltica
prcticamente
inmediata ante un aumento inesperado en la tasa de inters de poltica
monetaria.
monetaria.
Tambin consistente con los resultados presentados en Quintero (2015), Mxico y
Tambin
con losunresultados
en laQuintero
(2015),deMxico
Per son
los dosconsistente
pases en donde
aumento presentados
inesperado en
tasa de inters
polticay
Per
son los
dos1%
pases
en un
donde
un impacto
aumentosobre
inesperado
en la tasa
de inters
de poltica
monetaria
de un
genera
mayor
la produccin
industrial.
El impacto
en
monetaria
de un
1% genera
un mayor
impacto
sobremximo
la produccin
industrial.
El impacto
en
la produccin
industrial
en Mxico
alcanza
su punto
en el mes
10 con un
acumulado
la
industrial en Mxico
alcanza
en elacumulado
mes 10 conmayor
un acumulado
delproduccin
16,4% aproximadamente.
En Per,
porsusupunto
parte,mximo
el impacto
(13,7%)
del
16,4%
Per,lapor
su parte,
impactotodo
acumulado
mayor
(13,7%)
se da
en elaproximadamente.
mes 11. En Chile, En
aunque
respuesta
es elnegativa
el tiempo,
como
es de
se
da en elsemes
11. Enimportantes
Chile, aunque
la respuestaespecialmente
es negativa todo
el tiempo,
como
es La
de
esperarse,
aprecian
fluctuaciones,
durante
el primer
ao.
esperarse, se aprecian importantes fluctuaciones, especialmente durante el primer ao. La
3
3
4
4
Este el nmero ptimo de rezagos sugerido por los criterios de informacin para Brasil, Chile y Per. Para
Colombia los rezagos sugeridos son 3 y para Mxico 8, pero con el fin de mantener la heterogeneidad en
Este el nmero ptimo de rezagos sugerido por los criterios de informacin para Brasil, Chile y Per. Para
todos los pases se estimaron los modelos con 4 rezagos de la variable dependiente.
Colombia los rezagos sugeridos son 3 y para Mxico 8, pero con el fin de mantener la heterogeneidad en
Para el clculo de los intervalos de confianza, los errores estndar se calcularon haciendo 10.000
todos los pases se estimaron los modelos con 4 rezagos de la variable dependiente.
estimaciones del vector de coeficientes obtenidos a partir de una distribucin normal multivariada con
Para el clculo de los intervalos de confianza, los errores estndar se calcularon haciendo 10.000
media y matriz de varianzas y covarianzas igual a los estimadores puntuales y la matriz de varianzas y
estimaciones del vector de coeficientes obtenidos a partir de una distribucin normal multivariada con
covarianzas de los coeficientes de la regresin.
media y matriz de varianzas y covarianzas igual a los estimadores puntuales y la matriz de varianzas y
covarianzas de los coeficientes de la regresin.
15
15
15
16
16
17
17
5
5
En Chile, por las razones expuestas anteriormente, el perodo de estudio termina en diciembre de 2011. Sin
embargo,
perodo
de inicio
en estaanteriormente,
estimacin alternativa
es el
en losen
dems
pases:deseptiembre
En
Chile, el
por
las razones
expuestas
el perodo
demismo
estudioque
termina
diciembre
2011. Sin
de
2005. el perodo de inicio en esta estimacin alternativa es el mismo que en los dems pases: septiembre
embargo,
de 2005.
18
18
18
19
19
La ponderacin utilizada es la que utilizan los institutos de estadsticas para el clculo del ndice y es fija
para
todo el perodo
de estudio.
La ponderacin
utilizada
es la que utilizan los institutos de estadsticas para el clculo del ndice y es fija
para todo el perodo de estudio.
20
20
20
21
21
Tipo de
bien
Consumo
no duradero
Brasil
Sector
Pond.
C10
13.65%
C11
3.40%
C12
0.97%
C14
2.03%
C15
1.98%
C18
4.74%
C20B
1.77%
Chile
Sector
Pond.
C151
13.80%
C152
3.19%
C153
2.39%
C154
6.81%
C155
9.18%
C160
0.83%
C181
1.56%
C192
0.64%
C221
1.84%
C222
0.41%
Subtotal
C31
28.54%
2.25%
Subtotal
C13
C16
C17
C19
C20C
C21
C22
C23
C24
2.25%
3.17%
1.32%
4.18%
8.36%
7.84%
3.66%
4.13%
4.09%
6.24%
Subtotal
C293
C315
C361
C369
Subtotal
C171
C172
C173
C191
C202
C210
C232
C241
C242
C251
C252
C261
C269
C271
C272
40.65%
0.68%
0.12%
0.87%
0.60%
2.27%
0.78%
0.27%
0.33%
0.25%
2.21%
9.96%
3.66%
8.69%
7.43%
0.77%
2.89%
0.89%
5.15%
2.39%
2.41%
Subtotal
C25
C26
C27
C28
C29
C30
42.99%
3.75%
4.81%
2.76%
6.10%
7.37%
1.46%
Subtotal
26.25%
Subtotal
C201
C281
C289
C291
C292
C311
C312
C331
C341
C343
Subtotal
48.08%
3.42%
0.98%
2.17%
0.48%
0.67%
0.11%
0.33%
0.21%
0.45%
0.16%
8.98%
Consumo
duradero
Intermedios
Capital
Colombia
Sector
Pond.
C151
2.93%
C152
2.95%
C153
3.32%
C154
6.05%
C155
1.72%
C157
2.83%
C158
4.11%
C159
7.75%
C160
0.53%
C180
4.22%
C192
0.53%
C220
3.07%
Subtotal 40.01%
C193
0.19%
C293
0.64%
C361
0.81%
C369
0.72%
Subtotal
2.36%
C156
2.39%
C172
2.54%
C174
0.64%
C175
1.39%
C191
0.35%
C200
0.40%
C210
5.07%
C2321
7.84%
C2322
0.52%
C241
3.73%
C242
10.07%
C251
0.71%
C252
3.96%
C261
0.89%
C2691
0.68%
C2699
4.46%
C271
2.62%
C272
0.66%
Subtotal 48.92%
C280
1.90%
C291
0.53%
C292
0.45%
C310
1.30%
C320
0.16%
C330
0.19%
C341
2.82%
C342
0.27%
C343
0.52%
C350
0.56%
Subtotal
8.70%
Mxico
Sector
Pond.
C311
22.27%
C312
5.11%
C315
2.76%
C316
0.85%
C323
0.81%
Per
Sector
Pond.
C151
13.08%
C152
1.27%
C153
2.40%
C154
8.00%
C155
5.46%
C160
0.25%
C180
9.35%
C192
1.85%
C220
2.99%
Subtotal
C337
C339
31.80%
1.35%
2.27%
Subtotal
C293
C361
C369
44.65%
0.66%
3.41%
3.96%
Subtotal
C313
C314
C321
C322
C324
C325
C326
C327
C331
3.62%
0.82%
0.63%
0.95%
2.01%
4.28%
13.25%
2.72%
5.61%
7.24%
Subtotal
C171
C172
C173
C191
C201
C202
C210
C230
C241
C251
C252
C261
C269
C270
8.03%
3.23%
0.24%
2.83%
0.30%
0.55%
0.18%
1.41%
5.47%
8.03%
0.69%
2.47%
0.79%
4.48%
8.36%
Subtotal
C332
C333
C334
C335
C336
37.51%
3.48%
3.25%
4.43%
3.24%
12.68%
Subtotal
C280
C291
C292
C311
C312
C313
C314
C340
C350
39.03%
4.31%
0.84%
0.17%
0.35%
0.22%
0.33%
0.20%
1.62%
0.17%
Subtotal
27.08%
Subtotal
8.21%
Fuente: Clculos del autor con base en institutos de estadsticas de Brasil, Chile, Colombia,
Mxico y Per.
22
22
Luego de calculados los ndices de cada uno de los cuatro grandes sectores en cada
pas y una vez desestacionalizadas las series, se estim el mismo modelo de la ecuacin (1)
para cada pas, pero de manera separada para cada uno de los cuatro sectores. Los resultados
de los correspondientes multiplicadores dinmicos se presentan en el grfico 3.
Grfico 3. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% sobre la
produccin industrial en pases de Amrica Latina por sectores segn tipo de bien
final producido
23
En todos los pases, el canal tasa de inters parece operar de manera muy clara, al ser
los subsectores productores de bienes de capital los que ms respuesta negativa presentan
ante un choque positivo de poltica monetaria en casi todos los pases. En los casos de Mxico
y Per, esta respuesta resulta ser muy fuerte y alcanza al final del primer aos niveles cercanos
a 40 puntos porcentuales por una subida inesperada de 1% en la tasa de inters. Es decir,
cerca de 10 puntos porcentuales por un choque positivo de 0,25% en la tasa de inters que
es la magnitud ms frecuente de choques que se presentan en los pases latinoamericanos.
Este fuerte impacto en la produccin de bienes de capital en estos dos pases es responsable
en buena medida de las diferencias que se representan con los otros tres pases en la respuesta
de la produccin industrial total, especialmente en Mxico en donde el sector de bienes de
capital tiene una importancia relativa mayor.
En Colombia y Brasil tambin es clara la respuesta de los bienes de capital la mayor
parte del tiempo, alcanzando un impacto mximo acumulado de 17,2% y 6,3%,
respectivamente. Slo en Chile, la respuesta de los subsectores productores de este tipo de
bien, aunque ms fuerte que en estos dos pases, es superada en la mayora de los meses por
los subsectores productores de bienes de consumo duradero, los cuales en teora tambin
deberan responder de manera fuerte.
Por otra parte, en el grfico 3 tambin se observa que en todos los pases los bienes de
consumo no duradero son poco afectados ante un choque de poltica monetaria, lo cual es
consistente con lo esperado segn lo comentado en la seccin 2.1. Slo en Per, se registra
una fuerte respuesta en este tipo de bienes, lo cual combinado con la alta importancia relativa
del sector explica que los efectos sobre la industria total sean muy fuertes y similares a los de
Mxico.
Los anteriores resultados sugieren entonces que en todos los pases existen diferencias
en el impacto de la poltica monetaria sobre la actividad productiva en subsectores
industriales segn el tipo de bien final que produzcan. Sin embargo, para confirmar que estas
diferencias son estadsticamente significativas para cada pas, se hace uso simultneamente
de los datos del ndice de produccin para todos los subsectores industriales en un anlisis
panel de series de tiempo. El modelo a estimar para cada pas es el siguiente:
24
24
18
18
=1
=1
=1
, = + , + +
+ ,
(2)
subsector productor del tipo de bien que se est analizando y el resto de subsectores. Sin
embargo, dada la estructura de la regresin, al igual que cuando se estimaba el efecto sobre
la produccin industrial total, la diferencia en la respuesta entre estos dos tipos de sectores
, sino que tambin se
despus de q meses no viene dada solamente por los coeficientes
debe incluir el efecto que se transmite a travs de . Los resultados para cada sector en los
cinco pases junto con los respectivos intervalos de confianza al 90% se sintetizan en el
grfico 4.
25
25
Consumo No
Duradero
Consumo
Duradero
Intermedios
Capital
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
26
Estos resultados son consistentes con las conclusiones del trabajo de Quintero (2015)
en las que se mostraba que en Mxico y Colombia y en menor medida en Brasil y Chile, el
canal de tasa de inters era claramente el ms importante en trminos relativos en la
transmisin de la poltica monetaria a la produccin total. En Per, por su parte, los canales
asociados a la visin del crdito jugaban un papel casi igual de importante que el de tasa de
inters en la transmisin monetaria, resultado que seguramente est relacionado con el hecho
de que en la industria este canal no funcione de manera tan clara.
5.2. El papel de las rigideces de precios en la incidencia del canal de tasa de inters
Como se coment en la seccin 2, en un contexto de rigideces de precios, la
transmisin de la poltica monetaria a la actividad real por intermedio del canal de tasa de
inters, debe ser en teora ms fuerte. Cuando los precios son completamente flexibles, los
choques nominales afectan nicamente a los precios y no tienen efectos sobre las cantidades.
Pero si hay obstculos para que los precios se ajusten, entonces los choques nominales
tendrn, por lo menos, efectos temporales sobre las cantidades.
De acuerdo a lo anterior debera esperarse que los sectores industriales donde los
precios son ms rgidos se vean ms afectados ante un choque de poltica monetaria. Por lo
tanto, en esta seccin se calcula un indicador de rigideces de precios para los subsectores
industriales, y posteriormente se evala la relacin de este indicador con los impactos
diferenciales de la poltica monetaria sobre subsectores industriales.
5.2.1.
27
27
Por otra parte, el uso de informacin de los ndices de precios al productor es poco
usual. La razn es que pocas veces estos precios estn pblicamente disponibles por
productos. Sin embargo, los institutos de estadsticas de muchos pases calculan un ndice de
precios al productor general, el cual clasifican por sector o actividad econmica.
Como el propsito de esta seccin es, precisamente, determinar de qu forma
diferencias en el grado de rigideces de precios entre sectores explican las diferencias de las
respuestas de la produccin en estos sectores ante choques monetarios, en este trabajo se
utiliza informacin de los ndices de precios al productor para calcular una medida de
rigideces de precios que fue inicialmente propuesta de Dhyne et. al (2009). La medida se basa
en la aproximacin terica ms popular y ms ampliamente probada para explicar las
rigideces nominales, que es el modelo de costos de men. La idea bsica de este modelo es
que las firmas enfrentan costos de cambiar sus precios nominales y estos costos restringen a
las empresas cambiar los precios continuamente.
Caplin y Spulber (1987) proponen una representacin de este modelo a la que
denominan la regla Ss segn la cual el precio de un producto especfico i cambia a su valor
, en
ptimo cuando su precio en el perodo t-1, ,1 , se desva del precio ptimo,
determinado rango de inaccin , que depende de los costos en que se incurre para ajustar
,1
|,1
| <
(3)
Este modelo genera perodos de inaccin en los que los precios son mantenidos
constantes, lo cual depende de la evolucin del precio optimo y de si la diferencia de este
precio ptimo con el actual es mayor o menor que . Es decir, el precio actual, , puede
permanecer inalterado si la diferencia entre el precio ptimo actual y el precio del perodo
28
28
necesidad de cambiar precios, a lo cual Dhyne et al. (2008)7 denomina una rigidez extrnseca.
necesidad de cambiar precios, a lo cual Dhyne et al. (2008)7 denomina una rigidez extrnseca.
En el segundo caso los precios no cambian por razones inherentes al proceso de fijacin de
En el segundo caso los precios no cambian por razones inherentes al proceso de fijacin de
precios, como por ejemplo, que los costos de ajustes de precios son grandes. Esta situacin
precios, como por ejemplo, que los costos de ajustes de precios son grandes. Esta situacin
es denominada una rigidez intrnseca.
es denominada una rigidez intrnseca.
El indicador propuesto por Dhyne et al. (2009) permite obtener una medida de
El indicador propuesto por Dhyne et al. (2009) permite obtener una medida de
rigideces de precios separando sus dos dimensiones: la intrnseca y la extrnseca. El indicador
rigideces de precios separando sus dos dimensiones: la intrnseca y la extrnseca. El indicador
es:
es:
= ||
= ||
(4)
(4)
Dhyne et. al (2008). "Lumpy Price Adjustments: A Microeconometric Analysis". Citado por: Dhyne et. al
(2009).
Price
rigidity"Lumpy
in the euro
An assessment,
European Commission,
Economic
Papers, et.
38.al
Dhyne et.
al (2008).
Pricearea
Adjustments:
A Microeconometric
Analysis". Citado
por: Dhyne
(2009). Price rigidity in the euro area An assessment, European Commission, Economic Papers, 38.
29
29
29
5.2.2.
Utilizando la anterior medida de rigidices para cada sector se estima una regresin
similar a la ecuacin (2), con la nica diferencia de que la variable dummy que indica el gran
sector segn tipo de bien final al que pertenece el subsector (Dummysector), es remplazado por
la medida de rigideces de precios (RP). Por lo tanto, la nueva regresin a estimar es la
siguiente:
4
18
18
=1
=1
=1
+ ,
, = + , + +
(5)
(6)
30
precios ms rgidos son en teora ms sensibles a la poltica monetaria, se esperara que los
valores del multiplicador dinmico fueran negativos y estadsticamente significativos, lo que
quiere decir que en los sectores con precios ms rgidos se amplifica el efecto contractivo de
la poltica monetaria. Los resultados de la estimacin de la ecuacin (5) junto con los
respectivos intervalos de confianza al 90% se presentan en el grfico 5.
Grfico 5. Impacto de un choque positivo de tasa de inters de 1% en subsectores
industriales segn grado de rigideces de precios
31
18
18
=1
=1
=1
+ ,
, = + , + +
(7)
32
los canales de hoja de balance y de prstamos bancario (los canales de la visin del crdito)
en cada pas se utiliz el valor de los activos por empresas como medida del tamao
promedio de las firmas.
y los que acompaan a los rezagos de la
Nuevamente, con los parmetros
calcul el indicador para el ao 2009 en Brasil, Chile, Colombia y Mxico. En el caso de Per
33
33
la nica informacin confiable que se encontr proviene del IV Censo Nacional Econmico
realizado por el INEI en 2008, pero con informacin de 2007. El dato calculado en cada pas
fue utilizado en todo el periodo de estudio para evaluar la incidencia del canal, lo cual no
debe generar mayores inconvenientes por tratarse de un indicador del cual se espera que no
haya cambios importantes de un ao otro, y tambin debido a que lo ms importante es
examinar cmo las diferencias entre sectores en este indicador estn relacionadas con
diferencias en el impacto de la poltica monetaria sobre la produccin industrial.
Considerando que en cada pas las variables del indicador de activos por empresa estn
expresadas en su respectiva moneda, lo cual hace difcil hacer comparables los resultados del
canal de crdito entre pases y tambin la comparacin entre canales, los indicadores
asociados a los canales se re-escalaron utilizando tambin la frmula de la ecuacin (6), de
forma similar a como se hizo con el indicador de rigideces de precios.
En el grfico 6 se presentan los resultados de los multiplicadores dinmicos que
representan las respuestas diferenciales entre sectores de acuerdo a su grado de apertura
exportadora (la caracterstica relacionada con el canal de tasa de cambio) y al tamao
promedio de las empresas del sector (el indicador asociado al canal de crdito).
34
34
Canal Crdito
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
35
Como los indicadores asociados con los canales de transmisin se re-escalaron, los
resultados obtenidos para el multiplicador dinmico en cada pas se interpretan como la
diferencia en puntos porcentuales entre un sector con el mayor valor en el indicador (100) y
un sector con el menor valor (0). Es decir, en todos los pases los resultados reflejan las
diferencias en trminos relativos entre sectores. A continuacin se describen los resultados
para cada uno de los canales.
5.3.1.
36
Canal de crdito
37
de fricciones financieras, cuando stas se aproximan por el grado de sensibilidad del spread
de los bonos corporativos al endeudamiento de las firmas.
6. Conclusiones
En este artculo se realiza inicialmente una comparacin del impacto de la poltica
monetaria sobre la produccin de la industria manufacturera en cinco pases de Amrica
Latina: Brasil, Chile, Colombia, Per y Mxico. Estimado un modelo autorregresivo de
rezagos distribuidos (ADL) se obtuvo que en todos los pases un aumento inesperado en la
tasa de inters de poltica monetaria genera una disminucin en la produccin industrial. Las
mayores respuestas se presentan en Mxico y Per, los mismos pases que en el agregado de
la economa registraban una mayor cada ante una poltica monetaria contractiva, segn los
resultados del trabajo de Quintero (2015). En Mxico, un aumento inesperado en la tasa de
inters de poltica monetaria de un 1% genera una disminucin acumulada en la produccin
industrial 10 meses despus de registrados los choques de cerca de 16%, mientras en Per es
de aproximadamente un mximo de 14% que se da en el mes 11. En Chile, la respuesta
mxima es de 9,3% y se registra en el mes 11, mientras que en Colombia el punto mximo
est justo al final del primer ao y es 6,2%. Por su parte, en Brasil, aunque es el pas donde
la respuesta de la produccin industrial es menos fuerte, aun as el impacto es
estadsticamente significativo y en su punto mximo (mes 8) es de 3,1%.
Con el fin de explicar las diferencias encontradas entre pases e identificar los canales
de transmisin de la poltica monetaria que operan en cada uno, se hizo uso de informacin
del comportamiento de la produccin en cada uno de los subsectores industriales y se
relacion su respuesta ante un choque de poltica monetaria con algunas caractersticas
estructurales que en teora estn asociadas con los canales de transmisin.
Para evaluar la importancia del canal de tasa de inters en todos los pases se estim
un nuevo modelo ADL de manera independiente para cuatro grandes sectores segn el tipo
de bien final que producen. Como era de esperarse de acuerdo a la teora del canal, segn la
cual los sectores cuya demanda sea ms sensible a las tasas de inters deberan verse ms
afectados ante la poltica monetaria, se encontr que, en general, los subsectores productores
38
38
de bienes de capital o los de bienes de consumo duradero son los que ms respuesta negativa
presentan ante un choque positivo de tasa de inters en todos los pases, lo que lleva a
confirmar las conclusiones presentadas en Quintero (2015) de que el canal de tasa de inters
es muy determinante en la transmisin de la poltica monetaria a la actividad real. En Mxico
y Per, la sensibilidad de los bienes de capital a la poltica monetaria es muy alta (una variacin
acumulada de ms de 35% en la produccin ante cambios inesperados en la tasa de inters
de 1%), siendo este resultado una buena parte de la explicacin del mayor impacto que los
choques de poltica monetaria generan sobre la produccin industrial.
Dado que la teora del canal basa la efectividad de la transmisin monetaria no slo en
la sensibilidad de la demanda ante cambios en la tasa de inters sino tambin en las rigideces
de precios, se busc evaluar el papel que dichas rigideces juegan en la magnitud de los efectos.
Para ello, para cada pas se estimaron modelos panel de series de tiempo con informacin
para los subsectores manufactureros, en el que los choques de poltica monetaria se
interactuaron con una medida de rigideces de precios calculada con informacin de los
ndices de precios al productor de los subsectores industriales, con base en una propuesta de
Dhyne et. al (2009). Los resultados obtenidos muestran que en todos los pases, con
excepcin de Brasil, las rigideces de precios afectan la transmisin monetaria en la forma
esperada al verse ms afectados por la poltica monetaria los subsectores con los precios ms
rgidos, aunque slo en Mxico y Colombia, las diferencias entre sectores con alta y baja
rigidez de precios son estadsticamente significativas. Y precisamente es en estos pases en
donde el canal de tasa de inters tiene una mayor incidencia en los efectos sobre la actividad
econmica total segn los resultados presentados en Quintero (2015) con datos del agregado
de la economa.
Con una estrategia similar a la empleada para evaluar el papel de las rigideces de precios,
se examin la incidencia de los canales de tasa de cambio y crdito en los cinco pases. Se
estimaron tambin modelos panel de series de tiempo con informacin para los subsectores
manufactureros, en el que indicadores asociados tericamente a estos canales (grado de
apertura exportadora para el canal tasa de cambio y tamao de las empresas para el canal de
crdito) interactuaron con los choques de poltica monetaria estimados para cada pas. Los
resultados de las estimaciones muestran que nicamente en Mxico hay una mayor respuesta
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En este mismo orden de ideas, tambin hay que tener presente que al interior de cada
pas las regiones que lo conforman tienen estructuras econmicas diferentes y, por lo tanto,
es de esperar que existan efectos regionales diferenciales de la poltica monetaria que las
autoridades econmicas nacionales y regionales deben conocer para una mejor coordinacin
de la poltica econmica.
La relevancia entonces de estos resultados para la poltica pblica hace necesario seguir
realizando esfuerzos por evaluar los efectos de la poltica monetaria en los sectores
econmicos. Particularmente, un aspecto no considerado en este trabajo y que valdra la pena
analizar en futuros estudios, es la distincin entre los efectos directos que recibe cada sector
y aquellos efectos que son consecuencia de sus eslabonamientos con otros subsectores
afectados por la poltica. Tambin sera importante en lo posible ampliando el anlisis a todos
los sectores que componen la produccin total, para lo cual se requiere seguramente explorar
aproximaciones metodolgicas alternativas que permitan sacarle mximo provecho a la
limitada informacin disponible a nivel sectorial.
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