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Misso do Ipea
Produzir, articular e disseminar conhecimento para
aperfeioar as polticas pblicas e contribuir para o
planejamento do desenvolvimento brasileiro.
no
Volume
Sistema Financeiro
Internacional
Volume 1
Organizadores
Para serem socialmente teis, os sistemas financeiros deveriam contribuir para a alocao eficiente de recursos na economia e
para a promoo do investimento produtivo e da inovao tcnica.
O contexto recente, ainda sob os efeitos da crise financeira internacional eclodida em 2008, trouxe uma significativa oportunidade
de discusso acerca da violenta instabilidade e dos riscos intrnsecos
ao funcionamento de mercados financeiros desregulamentados, liberalizados e com precrios mecanismos de controles internos das
prprias instituies.
Escravos da lgica da acumulao especulativa, tendo-se
tornado disfuncionais para a alocao eficiente de capitais, os sistemas
financeiros podem causar grandes e graves danos s sociedades.
urgente aprofundar a reflexo sobre a rerregulamentao desses
mercados cada vez mais complexos e sofisticados, e sobre o
risco sistmico potencial decorrente da atuao imprudente de
gigantescos bancos universais. imperioso repensar a componente
pblica da governana dos sistemas financeiros nacionais e global.
Nos pases em desenvolvimento, em especial o Brasil, o contexto
reforou os benefcios de se terem reguladores fortes (Banco Central
do Brasil e Comisso de Valores Mobilirios) e de se conciliarem
bancos pblicos e privados na oferta de crdito anticclico. Por
seu turno, o momento enseja a oportunidade e a urgncia de se
promover uma agenda de desenvolvimento financeiro pblico e
privado hgido e adequadamente supervisionado.
Aproximarem-se os mercados de capitais e os sistemas de crdito do papel de induo do investimento produtivo, superando o
curto-prazismo e a inclinao s operaes especulativas, embora
parea algo intuitivo, implica lidar com uma complexidade de aspectos fortemente relacionados, e em um ambiente de profundas
transformaes. Tais aspectos passam por questionar o papel das instituies reguladoras, dos bancos centrais, das organizaes financeiras multilaterais, das grandes instituies bancrias internacionais
e dos bancos de desenvolvimento regionais, e os resultantes desequilbrios de balanos de pagamentos internacionais.
Os desafios nessa direo so muitos. E este livro pode ser um
importante ponto de partida neste debate crucial.
Luciano Coutinho
Presidente do BNDES
As Transformaes
no
Sistema Financeiro
Internacional
Volume 1
Organizadores
Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da
Presidncia da Repblica
Ministro Wellington Moreira Franco
As Transformaes
no
Sistema Financeiro
Internacional
Volume 1
Organizadores
Braslia, 2012
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.
SUMRIO
APRESENTAO......................................................................................... VII
PREFCIO.................................................................................................... IX
VOLUME 1
CAPTULO 1
O G20 E A REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO:
POSSIBILIDADES E LIMITAES............................................................................. 15
Fernando J. Cardim de Carvalho
CAPTULO 2
REGULAO FINANCEIRA DOS ESTADOS UNIDOS: A LEI DODD-FRANK
DE REFORMA DE WALL STREET E PROTEO AO CONSUMIDOR
NA PERSPECTIVA ATUAL E HISTRICA................................................................... 31
Jan Kregel
CAPTULO 3
O SISTEMA FINANCEIRO DA UNIO EUROPEIA PS-LEHMAN:
RESPOSTAS POLTICAS E REGULATRIAS.............................................................. 81
Elisabetta Montanaro
Mario Tonveronachi
CAPTULO 4
OS DILEMAS DA POLTICA ECONMICA NO PS-CRISE................................... 123
Maryse Farhi
CAPTULO 5
O GNIO FORA DA GARRAFA: A EVOLUO DA POLTICA
TOO BIG TO FAIL E A ESTRATGIA BANCRIA
DOS ESTADOS UNIDOS....................................................................................... 177
Gary Arthur Dymski
CAPTULO 6
O FINANCIAMENTO HABITACIONAL NO REGIME FINANCE-LED:
ESPECIFICIDADES INSTITUCIONAIS DOS EUA E DA FRANA................................ 245
Rafael Fagundes Cagnin
CAPTULO 7
COMO SERIA UM SISTEMA FINANCEIRO
SISTEMICAMENTE RESILIENTE? . ........................................................................ 291
Avinash D. Persaud
CAPTULO 8
HEDGE FUNDS E AS IMPLICAES PARA O BRASIL............................................. 311
Keiti da Rocha Gomes
Marcos Antonio Macedo Cintra
CAPTULO 9
A REGULAO DO SISTEMA FINANCEIRO APS A CRISE..................................... 371
Simone Silva de Deos
VOLUME 2
CAPTULO 10
O BANCO EUROPEU DE INVESTIMENTO E SEU PAPEL NA INTEGRAO
E NO DESENVOLVIMENTO REGIONAL
Stephany Griffith-Jones
Judith Tyson
CAPTULO 11
REGULAO BANCRIA E ARRANJO INSTITUCIONAL PS-CRISE:
ATUAO DO CONSELHO DE ESTABILIDADE FINANCEIRA E BASILEIA III
Ana Rosa Ribeiro de Mendona
CAPTULO 12
DE BASILEIA II PARA BASILEIA III: OS MESMOS DESAFIOS?
Jean Toledo de Freitas
CAPTULO 13
INSTABILIDADE ESTRUTURAL E EVOLUO DOS FLUXOS
INTERNACIONAIS DE CAPITAIS PRIVADOS LQUIDOS
PARA A PERIFERIA (1990-2009)
Giuliano Contento de Oliveira
CAPTULO 14
O DESEQUILBRIO MONETRIO INTERNACIONAL NOS ANOS 2000
Luiz Afonso Simoens da Silva
CAPTULO 15
OS DIREITOS ESPECIAIS DE SAQUE E A REFORMA
DO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL
Jos Antonio Ocampo
CAPTULO 16
REFORMANDO AS INSTITUIES FINANCEIRAS MULTILATERAIS
(PASSADO E PRESENTE): BANCO MUNDIAL E FUNDO
MONETRIO INTERNACIONAL
Jaime Cesar Coelho
CAPTULO 17
CRISE SISTMICA E ERA DA INDETERMINAO NO INCIO
DO SCULO XXI: EVOLUO MACROECONMICA
E DA RIQUEZA FINANCEIRA A PARTIR DA CRISE
DO PERODO 2007-2009
Jos Carlos Braga
APRESENTAO
Passados pouco mais de trs anos da quebra do banco Lehman Brothers, estopim da mais profunda crise financeira internacional do segundo ps-Guerra,
poucas vezes na histria recente as perspectivas para a economia mundial se
apresentaram to incertas. A maior economia do planeta, os Estados Unidos,
epicentro do colapso das hipotecas subprime a partir do qual a crise se espraiou,
exibe atividade econmica anmica e nveis elevados de desemprego. A Europa,
do mesmo modo, se prepara para um ano de estagnao no nvel de atividade,
quando no propriamente de recesso, em meio s taxas de desemprego mais
altas verificadas em dcadas e desconfiana generalizada nos mercados financeiros em relao s dvidas soberanas de vrios pases, que ameaam a continuidade do financiamento de suas economias e da regio como um todo. Mesmo
as economias emergentes, muitas das quais foram as primeiras a se recuperar do
impacto sofrido com a ecloso da crise em 2008, passaram a mostrar sinais de
desaquecimento do ritmo de atividade econmica.
A magnitude da extenso e dos desdobramentos desse episdio no mundo,
inicialmente restrito esfera financeira, desencadeou a proliferao de inmeros
espaos de debates e de reflexo acerca do potencial risco sistmico da arquitetura
dos mercados financeiros globais e das fragilidades dos principais mecanismos regulatrios em assegurar a liquidez e a estabilidade. Em meio s tenses recentes, a
defesa em prol de uma superviso mais direta e permanente do sistema financeiro
ganhou importncia nos fruns internacionais e tem-se mostrado cada vez mais
urgente. Algumas iniciativas nesta direo surgem nas recomendaes do G20
financeiro, nas propostas prudenciais do Comit de Superviso Bancria de Basileia, na lei Dodd-Frank de reforma financeira nos Estados Unidos e no projeto de
regulamentao da Unio Europeia, entre outras.
Paralelamente a algumas crticas quanto real eficcia dessas iniciativas,
emerge uma reflexo ainda mais profunda, com subsdios certamente relevantes, apoiada em como conceber um sistema financeiro que colabore de forma
eficaz para o desenvolvimento econmico e social. Visando contribuir para esta
reflexo, o Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea) convidou professores e pesquisadores brasileiros e estrangeiros, reconhecidos por estudos na rea
de mercados financeiros, a enfrentarem o desafio de pensar as transformaes
no sistema financeiro internacional e as possveis implicaes para o alcance
de um sistema mais resiliente e em linha com o objetivo de desenvolvimento
econmico e social global.
O resultado desse trabalho, reunido neste livro, mostrou que tal questo
passa por pensar uma complexa interao de temas diversos, entre os quais:
o papel das instituies financeiras multilaterais, como o Fundo Monetrio
VIII
Internacional (FMI) e o Banco Mundial; a importncia dos bancos de desenvolvimento, nacionais e regionais; as implicaes de uma arquitetura de
mercado orientada por grandes instituies financeiras internacionais as
chamadas financial holding companies; a conciliao de um mercado financeiro estvel com a presena de atividades especulativas; e os efeitos adversos de
tais atividades sobre a estabilidade dos fluxos internacionais de capitais, alm
dos resultantes desequilbrios monetrios internacionais.
As contribuies dos vrios autores sobre essas questes, nesta publicao,
oferecem ao leitor brasileiro uma rica oportunidade de entender, questionar e
repensar a estrutura do sistema financeiro internacional, algo significativamente
importante para o pas.
Vanessa Petrelli Corra
Presidenta Interina do Ipea
PREFCIO
As premissas que amparavam a concepo de estruturas de mercados autorregulados foram colocadas em xeque com a ecloso da crise financeira internacional
de 2008. A predominncia deste arcabouo conceitual, sobretudo nas ltimas
dcadas, fortaleceu os argumentos em defesa da maior liberdade nos ambientes
financeiros, desencadeando um processo generalizado, principalmente nos Estados Unidos, de desmantelamento das estruturas regulatrias. Como legado deste
domnio, o mundo presencia os desdobramentos da pior crise financeira global
desde a quebra da bolsa de valores norte-americana de 1929, manifesta na estagnao da atividade econmica de pases desenvolvidos centrais no globo Estados Unidos, Japo e pases da Unio Europeia.
Se, por um lado, a crise de 2008 contesta as premissas ento vigentes, por outro,
a sua profundidade e implicaes sistmicas so nicas desde a Segunda Guerra Mundial, e colocam um desafio conceitual para o entendimento das mutaes em curso no
sistema financeiro internacional e das intensas conexes com a dinmica econmica,
poltica e social dos pases. Inicialmente, a opacidade que caracterizou a gestao das
rupturas no mercado de hipotecas subprime surpreendeu o mundo e fortaleceu os argumentos em defesa de uma superviso mais direta dos mercados. Vrias iniciativas neste
sentido tm sido colocadas em prtica por governos dos Estados Unidos e da Unio
Europeia, somadas aos acordos no mbito do G20 financeiro e do Comit da Basileia.
No entanto, passada a perplexidade inicial, proliferam crticas quanto real
eficcia dessas iniciativas. Entre os pessimistas prevalece a viso de que as medidas
adotadas so caracterizadas pela superficialidade e no enfrentam questes-chave
no funcionamento dos mercados financeiros. Nesta situao, a volta normalidade no expe um ganho para a sociedade, mas sim a manuteno de uma
estrutura financeira potencialmente arriscada e fadada gestao de novas crises.
Com base nessa viso, torna-se extremamente oportuno ampliar a compreenso das transformaes no sistema financeiro internacional, buscando alvitrar
mecanismos que o aproximem da funo de promover o desenvolvimento econmico e social. Para tanto, este livro rene as reflexes de importantes pesquisadores sobre o assunto, e segue organizado em 17 captulos. O primeiro deles, O G20
e a reforma do sistema financeiro: possibilidades e limitaes, escrito por Fernando J.
Cardim de Carvalho, traz uma avaliao da atuao do G20 financeiro, visando
discutir as perspectivas do grupo diante dos desafios que enfrenta, tendo em vista
suas limitaes. Assim, o autor analisa a atuao do G20 na primeira dcada,
entre 1999, quando foi criado, e 2008, quando teve o seu papel drasticamente
alterado. Discute as principais iniciativas do frum na rea de reforma financeira
no perodo posterior ecloso da crise financeira nos Estados Unidos e examina
as perspectivas para o futuro do grupo nesta rea.
Prefcio
XI
No captulo 6, O financiamento habitacional no regime finance-led: especificidades institucionais dos EUA e da Frana, Rafael Fagundes Cagnin analisa o regime
de crescimento financed-led nos Estados Unidos e na Frana durante o contexto
da valorizao imobiliria intensificada no incio dos anos 2000. Segundo o autor,
a despeito de apresentarem o mesmo regime de crescimento, perduram diferenas
nacionais importantes entre os Estados Unidos e a Frana, estando as famlias
americanas em posio mais favorvel que as francesas no que concerne mobilizao da sua riqueza cristalizada sob a forma de imvel residencial. De qualquer
modo, na ausncia de recuperao dos mercados imobilirios e na permanncia
de mercados financeiros deprimidos, o efeito pobreza tem substitudo o efeito
riqueza verificado nos anos de 1990 e 2000.
No captulo 7, Como seria um sistema financeiro sistemicamente resiliente?,
Avinash D. Persaud prope uma reflexo a respeito dos diferentes tipos de risco
financeiro e da segurana dos mercados. A regulao financeira, segundo o autor,
deveria ter como foco organizar os riscos nos sistemas financeiros de modo a
limitar as suas propagaes sistmicas. O cerne desta organizao deveria considerar dois conceitos: i) existem diferentes tipos de riscos, cada um com distintas
maneiras de cobertura; e ii) existe uma diversidade de participantes no mercado
com capacidades diferentes para absorver riscos. Trabalhar com esta diversidade
essencial para a criao de um sistema financeiro resiliente.
No captulo 8, Hedge funds e as implicaes para o Brasil, Keiti da Rocha
Gomes e Marcos Antonio M. Cintra analisam a evoluo do segmento de
hedge funds no contexto das transformaes no sistema financeiro norte-americano, com especial ateno para o movimento recente de avano de investidores ao mercado latino-americano, sobretudo para o Brasil. Dois episdios,
envolvendo a quebra do LTCM em 1997 e a dos hedge funds geridos pelo Bear
Stearns em 2007, ressaltaram para o mundo o poder de rupturas sistmicas
destas entidades e justificaram as preocupaes em relao a estes movimentos.
Os autores discutem a importncia de se desenhar um marco regulatrio para
o segmento e mostram como a regulao brasileira pode ser um exemplo no
plano internacional.
No captulo 9, A regulao do sistema financeiro aps a crise, Simone Silva de
Deos discute, a partir da perspectiva terica de Hyman Minsky, as novas propostas de regulao do sistema financeiro, em especial do segmento bancrio, que
vm sendo debatidas e introduzidas no sistema financeiro dos Estados Unidos
e da Unio Europeia. Para isso, a autora analisa as caractersticas principais da
regulao bancria vigente quando da crise e avalia o novo formato de regulao,
a ser aplicado em mbito internacional, que resulta das discusses no mbito do
G20 e do Financial Stability Board.
XII
No captulo 10, O Banco Europeu de Investimento e seu papel no desenvolvimento e na integrao regional, Stephany Griffith-Jones e Judith Tyson mostram as
principais caractersticas, as funes e a evoluo do Banco Europeu de Investimentos, de longe o maior banco de desenvolvimento do mundo. O texto discute
o papel da instituio no processo de integrao econmica europeia e analisa as
possveis lies para os bancos de desenvolvimento latino-americanos, incluindo
especificamente os do Brasil. As autoras propem ainda uma reflexo acerca da
criao de um banco de desenvolvimento regional para a Amrica Latina e o Caribe, de propriedade dos pases da regio.
No captulo 11, Regulao bancria e arranjo institucional ps-crise: atuao
do Conselho de Estabilidade Financeira e Basileia III, Ana Rosa Ribeiro de Mendona discute as mudanas propostas no regime regulatrio de Basileia II, conhecido como Basileia III, a partir da perspectiva de interao entre as instituies
G20, Financial Stability Board e Comit de Basileia para a Superviso Bancria.
Centrada na regulao dos bancos aps a crise de 2008, a discusso da autora
sobre Basileia III, centro da agenda de reforma regulatria, aponta que o novo
regime no se despiu da lgica que parece ter contribudo para a gestao da crise,
mas sim a manteve, apesar de procurar minimiz-la.
No captulo 12, De Basileia II para Basileia III: os mesmos desafios?, Jean Toledo
de Freitas avalia o Acordo de Basileia III, destacando as principais mudanas em
relao ao formato de Basileia II, e o examina em face dos desafios da regulao no
contexto da atual arquitetura financeira internacional. A partir da observao do
papel dos bancos na evoluo dos ciclos econmicos, associado ao modo como as expectativas so formadas em um contexto de incerteza, o autor discute a importncia
de Basileia III no permanecer restrita s caractersticas microprudenciais, com foco
apenas nas condies de solvncia dos bancos de modo individual. Torna-se importante a incorporao de estruturas de superviso macroprudencias e abrangentes,
de modo a reduzir as lacunas regulatrias em um ambiente de constante inovao.
No captulo 13, Instabilidade estrutural e evoluo dos fluxos internacionais
de capitais privados lquidos para a periferia (1990-2009), Giuliano Contento de
Oliveira discute o comportamento dos fluxos internacionais de capitais privados
lquidos para as economias em desenvolvimento a partir dos anos de 1990, contemplando o momento de retomada destes fluxos para as economias perifricas e
a crise global. O autor procura sustentar que, embora a constituio de blindagem externa no tenha evitado o efeito-contgio entre as economias por no
atacar a causa da instabilidade dos fluxos internacionais de capitais privados, de
natureza estrutural , a estratgia se revelou muito importante para que boa parte
dos pases pudesse acomodar ativamente, de forma no subordinada, os impactos
adversos causados pela abrupta reverso destes fluxos.
Prefcio
XIII
CAPTULO 1
1 INTRODUO
Ao final de 2008, a crise financeira iniciada no ano anterior nos Estados Unidos
espalhou-se pelo mundo. Vrios pases da Europa ocidental, na verdade, j vinham sendo afetados pelo colapso do mercado de hipotecas subprime nos Estados
Unidos desde o ano anterior. A quebra do banco de investimento Lehman Brothers, no entanto, gerou ondas de choque que atingiram um largo conjunto de
economias desenvolvidas e emergentes, inclusive o Brasil.
Neste contexto nasceu o Grupo dos 20, ou G20, como conhecido atualmente, j que o agrupamento anterior que respondia por esta sigla dificilmente seria reconhecido no de agora.1 O novo G20 nasceu, antes de tudo, da perplexidade com
o agravamento contnuo e acelerado de uma crise que poucos acreditavam pudesse
crescer alm dos limites do setor inicialmente atingido, o financiamento habitacional
americano a famlias de baixa renda. Esta crise setorial era conhecida pelo menos
desde o primeiro semestre de 2007, mas autoridades pblicas americanas se revezaram na funo de tranquilizar a populao de seu pas, e do mundo, com relao
possibilidade de contgio para a economia como um todo. Os muitos relatos detalhados da evoluo da crise das hipotecas subprime mostram que at o momento no
qual se determinou que o banco Lehman Brothers deveria falir, sem receber qualquer ajuda do governo americano, o secretrio do Tesouro norte-americano Henry
Paulson ainda acreditava que a crise poderia ser contida. Na verdade, as autoridades
americanas acreditavam que a falncia deste banco de investimentos ajudaria a conter a crise, mostrando a firmeza da deciso poltica de deixar quebrar instituies
financeiras, que se acreditava no serem sistemicamente importantes, que estivessem
envolvidas na generalizao de prticas de negcios duvidosas. A firme recusa em
resgatar estas instituies sinalizaria a no contemporizao com o risco moral.
A crise financeira, porm, no foi contida. Ao contrrio, ela se alastrou, se tornou mais violenta e transformou-se, finalmente, numa crise econmica, ao racionar
* Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ).
1. A evoluo do G20 narrada na prxima seo.
16
a oferta de crdito nos Estados Unidos e na Europa, elevar juros e aumentar a volatilidade dos mercados monetrios internacionais, causando uma forte diminuio do
comrcio internacional. Ao tornar-se global, tornou-se evidente a necessidade de definio de um frum de coordenao de polticas econmicas de controle de danos
e combate crise, de modo a evitar que pases buscassem aquelas sadas individuais que ajudaram a tornar a crise dos anos 1930 em uma catstrofe internacional.
Um frum como esse, na verdade, j existia, o G8, o grupo das economias mais
avanadas do mundo.2 O G8 obviamente no estava altura deste desafio. Primeiro, porque as reunies do G8 h muito haviam se transformado no que se conhece
como photo opportunity no mundo anglo-saxo. Reunies de lderes dos pases mais
avanados eram pouco mais do que iniciativas de relaes pblicas em que muitas promessas eram feitas e praticamente nenhum resultado real era perseguido, e
muito menos alcanado. Em segundo lugar, os pases que compem o G8 eram os
causadores da crise e mostravam-se completamente paralisados e perplexos com o
desmoronamento de suas economias, depois de tantos anos a fazer exortaes a pases em desenvolvimento sobre como governar melhor seus pases. Finalmente, o pas
mais importante do G8, e da economia mundial, os Estados Unidos, vivia situao
particularmente dramtica. No apenas era ali que a crise mostrava sua face mais
violenta, mas tambm 2008 era o ano em que um presidente em fim de mandato,
e com prestgio popular em rpido declnio, no demonstrava nem compreender,
nem ter poder de iniciativa para definir e adotar as polticas anticrise necessrias.
O carter global que a crise assumiu no segundo semestre de 2008 pedia solues
globais. Os lderes de pases desenvolvidos reunidos no G8 no se mostraram altura
do desafio de formular essas solues. Os fruns internacionais, por outro lado, como o
Fundo Monetrio Internacional (FMI) ou a Organizao das Naes Unidas (ONU),
tambm no pareciam promissores, pelo grande nmero de membros com direito a
voz, o que se acreditava que poderia inviabilizar a identificao e a discusso de solues
eficazes para enfrentar a crise. nesse contexto que o G20, um agrupamento de representantes de pases criado em 1999, surgiu como uma tbua de salvao.
Para que o G20 pudesse responder ao desafio que lhe foi colocado, no
entanto, sua natureza, escopo e horizontes tiveram de ser dramaticamente alterados. Em uma primeira avaliao, a ativao do G20 parece ter sido
uma deciso acertada, pelo menos do ponto de vista de articulao de polticas de combate crise. preciso, porm, qualificar essa avaliao com alguma cautela, j que o consenso em torno da necessidade de adoo de polticas
. Como os outros grupos de semelhante natureza, incluindo-se o G20, o nmero de participantes no rigorosamente indicado pela sua denominao. Das reunies do G20, por exemplo, participa, embora no seja membro, a
Espanha. O G7 tornou-se G8 pela incluso da Rssia, menos por sua importncia econmica do que pelo seu poderio
militar, herdado da extinta URSS.
17
Pelo acordo de Bretton Woods, assinado em 1944, os pases signatrios concordavam em manter as paridades cambiais declaradas no incio de sua vigncia,
aceitando mud-las apenas quando houvesse a aprovao das alteraes pretendidas pelos cossignatrios. Foi criada uma instituio especfica para monitorar
o funcionamento do regime cambial (conhecido como de taxas fixas, mas reajustveis) e examinar pleitos para alterao das taxas de cmbio quando um pas
pudesse mostrar que mudanas fundamentais haviam ocorrido em sua economia
e as quais exigissem uma redefinio do valor externo de sua moeda.
Implicitamente, a manuteno de um sistema de cmbio fixo traz consigo a demanda por algum grau de coordenao de polticas macroeconmicas.
No entanto, por vrias razes, o acordo reconheceu a autonomia de cada pas
na escolha de suas polticas econmicas domsticas. Contudo, seria possvel ao
FMI examinar estas polticas e, eventualmente, aconselhar a sua alterao, mas
sem qualquer poder efetivo de compulso. O FMI s teria este poder, de acordo
com os desenvolvimentos na sua forma de operao nos anos 1950, quando um
pas em dificuldade em seu balano de pagamentos tivesse de recorrer a ele para
obter ajuda financeira. Nesses casos, o FMI assumia, informal mas efetivamente,
a funo de impor polticas corretas aos pases que a ele apelavam por meio das
condicionalidades, medidas de poltica que o pas se comprometia a implementar
como garantia do emprstimo.3 Na ausncia de planos de ajuste, o FMI teria, na
melhor das hipteses, a fora moral de representao da comunidade, na prtica
3. Conferir Carvalho (2009), para uma discusso da evoluo das condicionalidades exigidas pelo FMI na concesso
de sua ajuda financeira.
18
19
O carter intrinsecamente no democrtico deste tipo de organizao justificado aos olhos de seus participantes pela eficcia de seu desempenho.
Se o G8 originou-se da busca pelos pases mais avanados pelo livre exerccio
de sua hegemonia, sem perder tempo com homenagens ao rito democrtico no
relacionamento internacional, o G20 nasceu de impulso diverso. A partir do colapso do regime cambial de Bretton Woods, o FMI voltou-se cada vez mais para
os pases em desenvolvimento, j que os avanados deixaram de recorrer aos seus
financiamentos, exceto em raras ocasies. Durante os anos 1980, foi dada ao FMI
a misso de manter a disciplina sobre os pases da Amrica Latina que viviam as
consequncias da crise da dvida externa do comeo daquela dcada. Esta funo
de policiamento de economias em desenvolvimento no respeito s regras de relacionamento internacional que lhes foram impostas tornou-se a principal razo
de existncia do FMI. Como muitas destas economias, especialmente na Amrica
Latina, sofreram recorrentes crises de balano de pagamentos, levando a repetidos
pedidos de ajuda, o FMI viu reforado seu papel de garantidor, se no do bom
comportamento, pelo menos da penitncia destes pases.
O FMI exerceu essa funo nos anos 1980 e 1990, enfrentando apenas as
crticas de sempre. Da direita, daqueles que viam na sua operao um benefcio
indevido a economias em desenvolvimento custa dos contribuintes nos pases
avanados. E da esquerda, dos que viam na ao do FMI apenas a defesa dos interesses neocoloniais dos pases mais ricos. O padro de interveno foi, de certa
forma, quebrado pela crise asitica, em 1997-1998.
A sequncia de crises de balano de pagamentos afetou diretamente Tailndia, Indonsia, Malsia e, principalmente, Coreia do Sul, a partir de meados
de 1997. Em trs dos quatro casos (excluindo-se a Malsia) houve apelo ao FMI
por ajuda financeira, que apenas foi concedida aps a concordncia por parte dos
pases em crise de pesadas concesses. Estas concesses, impostas como condicionalidades para a obteno dos emprstimos, incluram longas listas de reformas
institucionais que, reconhecidamente, nada tinham a ver com a crise e que s podiam ser justificadas por interesses nacionais, especialmente dos Estados Unidos.
Alm disso, o FMI fez suas exigncias de sempre, contrao fiscal e elevao de
juros. Todavia estas economias exibiam oramentos pblicos praticamente equilibrados, logo a alta de juros s poderia levar a um intenso movimento de falncias.
A reao crtica aos programas do FMI foi imediata, forando, pela primeira
vez, a instituio a reconhecer, relutantemente, algum grau de responsabilidade
pelo agravamento da crise nos pases aos quais o financiamento foi concedido
(CARVALHO, 2000/2001). Para alguns, a Malsia, que recusou o apoio do FMI,
empregando, ao contrrio, extensos controles de capitais, alcanou resultados melhores do que os obtidos pelos pases que recorreram ao FMI.
20
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Nessa reunio os participantes tiveram a oportunidade de renovar sua concordncia fundamental com a estratgia do FMI, ao mesmo tempo respondendo
implicitamente a todos que buscavam um questionamento mais drstico da atuao da instituio e ignorando todas as crticas que lhe eram dirigidas, at mesmo
por alguns dos governos dos quais participavam:
Eles elogiaram o importante trabalho que tem sido feito pelas instituies de Bretton Woods e outras entidades na direo do estabelecimento de cdigos e padres
internacionais em reas-chave, inclusive transparncia, disseminao de dados e
polticas para o setor financeiro. Concordaram que a implementao generalizada de tais cdigos e padres contribuiria para tornar economias domsticas mais
23
prsperas e o sistema financeiro internacional mais estvel. Para demonstrar liderana nessa rea, ministros e presidentes de bancos centrais concordaram em proceder
concluso de relatrios sobre a obedincia a padres e cdigos (relatrios de transparncia) e Avaliaes do Setor Financeiro, no contexto dos esforos continuados
do FMI e do Banco Mundial para melhorar esses mecanismos. Este compromisso
ajudar a mobilizar apoio para medidas que reforcem a capacidade, as polticas e as
instituies domsticas (IMF, 1999, traduo nossa).
24
no falar da completa falta de iniciativa. Era preciso, no entanto, dar uma resposta
efetiva ao agravamento da crise, ou pelo menos dar a aparncia de que alguma
resposta estava sendo encaminhada. Foi neste contexto que o G20 no apenas foi
lembrado, mas tambm foi quando mudou sua natureza e seu raio de ao. Por
que o G20? Possivelmente porque o grupo j existia, o que permitiria poupar os
esforos e as tenses polticas na convocao de um novo frum, exigindo a definio de nmero mximo de participantes de modo a manter a funcionalidade de
seus encontros, a determinao de critrios de incluso e excluso de membros etc.
Embora a composio do G20 no seja necessariamente apropriada para lidar com
a agenda que lhe foi atribuda, era de qualquer modo possvel argumentar que a sua
representatividade em termos tanto de produto quanto de populao lhe conferiria
algum grau de legitimidade.
A reunio convocada em novembro de 2008, por outro lado, no foi realizada entre ministros de finanas e presidentes de bancos centrais, mas entre chefes
de governo ou de Estado dos pases membros. Com isso, esperava-se no apenas
sinalizar a seriedade com que a crise passaria a ser encarada como tambm evitar
a armadilha das limitaes de escopo que fatalmente teriam de ser encaradas,
caso a reunio fosse apenas mais um encontro de autoridades setoriais. O fato de
reunirem-se chefes de Estado e de governo significava que a agenda do encontro
seria como se desejasse que fosse, porque estes lderes polticos representavam o
mximo poder poltico em seus pases, ao contrrio de funcionrios cujo poder
delegado e cuja jurisdio limitada. Finalmente, como no caso de outros grupos
semelhantes, o G20 no uma instituio, com regras formais de constituio e
operao, ou com qualquer autoridade que no seja a da influncia poltica e do
compromisso moral que seus membros decidam assumir.
A abertura da agenda , contudo, uma faca de dois gumes. Se a restrio
de jurisdio efetivamente ameaaria tornar a ao do G20 to incua quanto
tinha sido at ento, pelas razes discutidas na seo anterior, a liberdade de
fixao de agendas que a reunio de lderes polticos permite poderia criar uma
disperso de ateno e interesses que poderia comprometer a eficcia do grupo.
Isso, de fato, o que parece ter ocorrido. Aps um perodo inicial, de emergncia, em que os esforos se concentraram na coordenao de polticas nacionais
voltadas para o objetivo comum de conteno da crise, os horizontes temticos
se abriram possivelmente em demasia, reforando tendncias centrfugas que em
si j seriam de difcil gerncia, enraizadas nas diferenas de viso e de interesses
econmicos dos diversos participantes.
Desse modo, o G20 tem definido reas de interesse extremamente variadas, que vo da reforma do sistema financeiro internacional, sua misso original, ao ataque a problemas sociais ou ambientais, sobre os quais o grupo no
25
A reforma dos sistemas financeiros nacionais e internacional, com especial destaque para a implantao de mudanas na regulamentao financeira, tem sido o
tema central dos debates no mbito do G20, e onde se pode melhor avaliar sua
eventual eficcia, tanto quanto seus limites.
Na rea financeira, o G20 praticamente herdou as funes anteriormente
atribudas ao G8. Por iniciativa do G20, algumas instncias ou instituies reguladoras internacionais ampliaram o seu rol de membros para incluir os pases
emergentes participantes do grupo, como foi o caso, notadamente, do Conselho
de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board, antigo Financial Stability
Forum) e do Comit da Basileia para Superviso Bancria. Em outros casos, o
G20 valeu-se de seu peso em instituies como o FMI para praticamente ditar
regras e impor modificaes no seu modo de operao, como no caso da mudana dos pesos atribudos aos votos de um pequeno grupo de pases emergentes na
operao do Comit Monetrio e Financeiro, que fixa estratgias para as instituies de Bretton Woods.8
O sucesso do grupo foi mais ambguo ao se considerarem as iniciativas de
reforma da regulao financeira adotadas para dar uma maior segurana sistmica
ao setor financeiro. Por sua vez, h que se considerar a natureza intrinsecamente
conservadora do G20. Isso se deve no apenas por ter sido o grupo fundado no
mbito do FMI, voltado para a preservao da influncia desta instituio sobre
pases emergentes, mas tambm porque a composio de seus membros tende
a refletir muito mais os interesses e posies de pases mais avanados do que
de pases emergentes ou menos desenvolvidos (estes sequer representados e raramente lembrados para alm da mera retrica). Assim, por exemplo, a postura
com relao liberalizao das contas de capitais e globalizao financeira tem
sido a de corrigir erros e ajustar instrumentos, mais do que questionar os seus
pressupostos. O G20 era parte de uma estrutura institucional que refletia uma
viso conservadora do papel e potencialidades dos mercados financeiros e isso no
mudou depois da crise. A recomendao mais genrica que emana do grupo a
necessidade de se tomarem precaues mais fortes do que se acreditava ser preciso
antes, no de questionamento da estratgia como um todo. Os comunicados das
reunies do G20, inclusive aquelas que renem chefes de Estado e de governo,
8. Tambm foram introduzidas mudanas na governana no Banco Mundial, que no so tratadas aqui.
26
. A rigor, houve uma crtica mais importante aos acordos dizendo respeito negligncia com a liquidez das instituies bancrias. A crtica, no entanto, foi fraseada mais em termos de aperfeioamento da estratgia aceita do que uma
reviso mais profunda dessa mesma estratgia.
27
Muitas expectativas cercaram a evoluo do G20 para principal frum internacional, em novembro de 2008. Especialmente para os pases emergentes mais importantes, isso foi visto como um reconhecimento da importncia que estes pases
assumiram no cenrio internacional, um passo em um processo mais longo e
profundo de reformulao das regras de relacionamento poltico e econmico entre as naes. Nesse sentido, a oportunidade de participao no G20 no poderia
28
BLUSTEIN, P. The chastening: inside the crisis that rocked the global financial
system and humbled the IMF. New York: Public Affairs, 2001.
CARVALHO, F. C. The IMF as crisis manager: an assessment of the strategy in
Asia and of its criticisms. Journal of Post Keynesian Economics, v. 23, n. 2,
p. 235/266, Winter 2000/2001.
______. Once again, on the question of IMFs conditionalities. 2009. Disponvel em: <http://policydialogue.org/files/events/CardimdeCarvalho_question_
IMFconditionalities.pdf>.
DE VRIES, M. G. Balance of Payments Adjustment, 1945 to 1986: the IMF
experience. Washington: IMF, 1987.
29
CAPTULO 2
1 INTRODUO
A regulamentao financeira nos Estados Unidos sempre foi singular. No seguiu exemplos europeus, como fizeram muitas outras ex-colnias europeias.
Particularmente, como colnia rebelde, rejeitou a regulamentao e a estrutura
financeira britnicas. At o incio do sculo XX, no havia sido criado um banco nacional ou um banco central para dirigir o sistema financeiro ou atuar como
o agente financeiro do governo. De fato, quando algo parecido a um banco nacional foi criado, este tinha uma estrutura de governana regionalmente diversificada que combinava o governo federal e banqueiros privados em 12 regies.
Originalmente, funcionou como um mecanismo para reunir as reservas bancrias,
ao invs de algo semelhante ao Banco da Inglaterra ou a qualquer banco nacional europeu. Para se entender a recente legislao reguladora conhecida como Lei
Dodd-Frank, torna-se necessrio, assim, rever resumidamente a histria da regulamentao do sistema financeiro americano.
32
33
bancrias por depsitos sujeitos a verificao. Isto ampliou a necessidade de regulamentao prudencial sobre os depsitos bancrios, bem como sobre as notas emitidas pelos bancos nacionais. Uma vez que os depsitos eram emitidos
por bancos estaduais, eles eram regulamentados pelos governos estaduais. Isto
criou uma dicotomia na regulamentao bancria norte-americana, com os reguladores dos estados responsveis pela regulamentao prudencial dos depsitos captados pelos bancos estaduais e o OCC, pela superviso das emisses de
notas bancrias nacionais realizadas pelos bancos nacionais.
Antes da criao do Federal Reserve, o sistema financeiro nos Estados Unidos era um em que
(...) as quatro diferentes funes dos bancos (operaes bancrias comerciais, fiana e
seguro, subscrio corporativa e intermediao), cada qual essencial para o setor, e cada
uma delas exercida originalmente por um conjunto distinto de profissionais, tornaramse unificadas na figura do banqueiro de investimento (BRANDEIS, 1933, p. 5-6).
Brandeis (1933, p. 26) observou ainda que os grandes lucros que resultaram da concentrao levaram a uma mudana revolucionria na conduo das
nossas principais instituies bancrias, que procuraram se tornar bancos de investimento, levando-os a se afastarem da verdadeira esfera da atividade bancria,
que a realizao de emprstimos temporrios para as empresas. Entretanto, a
principal crtica foi que o controle dos depsitos bancrios dinheiro de outras
pessoas era a fonte desse poder de concentrao e dos lucros exorbitantes dos
bancos de investimento.
A observao de Brandeis (1933), em relao ao movimento no incio da dcada
de 1900, de concentrao das atividades bancrias em grandes bancos de investimento
multifuncionais deve ser vista no contexto de que, inicialmente, os bancos nacionais
tinham sido autorizados a participar plenamente nas atividades do mercado de capitais.
Entretanto, aps um questionamento do Escritrio da Controladoria da Moeda sobre o
direito dos grandes bancos de Nova Iorque de operarem com securities (ttulos e aes),
em 1908, a regulamentao dos bancos nacionais passou a permitir apenas atividades
bancrias comerciais. Os bancos nacionais, ento, passaram a enfrentar uma desvantagem competitiva crescente em relao aos bancos com permisso estadual, que eram
normalmente autorizados a operar sem restrio nos mercados de capitais. Para proteger
sua lucratividade, os bancos nacionais passaram a criar filiais para operar com securities
autorizados pelos estados, com o que ficavam fora da jurisdio reguladora do Escritrio
34
da Controladoria da Moeda. A primeira destas filiais foi formada sob autorizao estadual pelo First National City Bank, em 1911.
A existncia de limitaes legais sobre a emisso mxima de greenbacks e, subsequentemente, de notas bancrias nacionais significava que a oferta de moeda era
independente das necessidades comerciais, e no havia maneira de aumentar a oferta
de notas para atender perda frequente de confiana nos depsitos dos bancos estaduais. Em 1875, a restrio sobre a emisso de notas foi removida; porm, isto no
proporcionou uma oferta suficientemente elstica de moeda. A necessidade de uma
moeda mais elstica levou criao do Federal Reserve System, composto de 12 bancos distritais que podiam emitir suas notas. Estas notas tinham de ser lastreadas em
40% de ouro e 60% em duplicatas descontadas de emprstimos comerciais privados.
A questo da elasticidade da emisso de notas foi ento resolvida com a adoo de uma forma da doutrina de notas reais, que restaurou o papel do banco
comercial enquanto recebedor de depsitos e emprestador de recursos no curto
prazo para fins comerciais como instituio central no sistema. Isto finalmente
tornou a emisso dos meios de pagamento nica e unificada, mas manteve os
passivos de qualidade diversificada emitidos pelos bancos estaduais e nacionais.
Como resultado, a principal tarefa da superviso prudencial tornou-se a de garantir a manuteno da convertibilidade dos depsitos dos bancos privados em
notas do Fed.
Mas foi a Lei Pepper-McFadden, de 1927, que finalmente esclareceu a gama
de atividades permitidas aos bancos nacionais. Nesse perodo, os bancos nacionais
que estavam limitados a atividades bancrias comerciais sofreram com a queda da
lucratividade. Em muitos estados, a expanso contnua das atividades bancrias
livres levou ao aumento generalizado do nmero de bancos. Ao mesmo tempo,
o boom do mercado de aes da dcada de 1920 trouxe consigo a possibilidade
de os clientes de bancos comerciais nacionais satisfazerem suas necessidades de
financiamento de curto prazo por meio de emisses no mercado de capitais.
Mesmo antes do crash do mercado de aes em 1929, os analistas j previam
o fim dos bancos comerciais, medida que os emprstimos bancrios concedidos
pelos bancos nacionais continuavam a declinar. Lauchlin Currie, consultor do
Federal Reserve e do Tesouro na dcada de 1930 (CURRIE, 1931, p. 701-702),
observou que, ao longo do perodo 1922-1928, houve uma tendncia de as firmas
grandes e bem-sucedidas reduzirem seus emprstimos bancrios devido percepo dos perigos inerentes aos emprstimos de qualquer natureza e, particularmente, aos emprstimos bancrios (op. cit., p. 708). Se Currie estava certo na
identificao da causa do declnio dos emprstimos comerciais, ou se era apenas o
fato de que as firmas foram incentivadas pelos bancos a se dirigirem s suas filiais
para operar com securities, uma vez que o boom do mercado de capitais tornava
muito mais barata a captao direta de fundos, enquanto o Fed colocava presso
35
Ele sugere que os bancos sero deixados com depsitos de poupana como
fonte de recursos para os emprstimos individuais, enquanto outras instituies
devem surgir para atender a qualquer demanda de emprstimos alm da capacidade
desses bancos (op. cit., p. 152).
De qualquer modo, o feriado bancrio em 1933 e a depresso produziram
uma forte reao regulatria na forma da Lei Glass-Steagall. O principal objetivo
da lei pode ser visto como sendo a regulamentao prudencial dos bancos para
garantir o valor dos depsitos bancrios em termos de notas do Federal Reserve.
Ela assim o fez por meio do restabelecimento da separao das atividades bancrias comerciais e de investimentos, limitando as atividades dos bancos comerciais
recebedores de depsitos a emprstimos comerciais de curto prazo. Seguiu assim
a recomendao de Brandeis (1933) de estabelecer uma correspondncia direta
36
entre a definio de uma instituio regulamentada e sua funo de prover depsitos, excluindo os bancos de investimento dessa atividade.
A legislao reconheceu claramente que as dificuldades haviam sido ocasionadas pela lucratividade declinante dos bancos comerciais. Assim, uma regulamentao efetiva tinha de ser compatvel com o restabelecimento da lucratividade
desses bancos. Por ocasio dos novos regulamentos, cerca de metade dos lucros dos
bancos nacionais eram gerados em atividades no mercado de capitais. Para substituir estas fontes de lucro agora proibidas, estabeleceu-se um monoplio sobre os
depsitos e limitou-se a expanso excessiva dos bancos por meio da proviso pela
Federal Deposit Insurance Corporation FDIC (Corporao Federal de Seguros
de Depsitos) de um seguro sobre os depsitos mediante um prmio subsidiado,
e, com o Regulamento Q do Federal Reserve, limitaram-se os custos dos fundos,
fixando-se as taxas de juros sobre depsitos vista em zero.
O segundo objetivo da legislao do New Deal foi proteger os indivduos
contra a fraude e a malevolncia que haviam sido identificadas nas atividades das
filiais dos bancos nacionais criadas para operar com securities e autorizadas pelos
estados. A regulamentao das atividades das firmas nos mercados de capitais
seguiu, assim, uma lgica similar da Lei de Atividades Bancrias (Banking Act).
Sob as leis de valores mobilirios do New Deal, todas as outras firmas financeiras,
tais como bancos de investimento e companhias de valores mobilirios, foram
definidas como instituies envolvidas naquelas atividades que estavam excludas
dos bancos comerciais a saber, securities (ttulos e aes). Na realidade, os bancos
de investimento foram includos na Glass-Steagall de 1933 somente no ltimo
momento, porque, apesar de suas atividades principais serem de subscritores e intermedirios no mercado de capitais, utilizavam pouco capital. Entretanto, estas
instituies mantinham quantias substanciais de dinheiro de clientes corporativos
na forma de depsitos, especialmente como resultado de subscries de grandes
clientes, ao invs de recursos do pblico em geral. Assim, a coerncia legislativa
exigiu que eles fossem tratados apenas como outros receptores de depsitos. Porm, tal exigncia os impedia de realizar sua principal atividade de subscrio e
intermediao. Muitos bancos de investimento decidiram, assim, parar de aceitar
depsitos, limitando a forma de financiamento de suas atividades a emprstimos
tomados nos mercados de capital privados ou ao uso de capital de parceiros.
Em contraste com os bancos comerciais, a regulamentao dessas instituies
financeiras excludas foi realizada de forma completamente diferente, mediante a criao da Comisso de Valores Mobilirios dos Estados Unidos (Securities
37
38
progressivamente em desvantagem com relao aos outros setores que poderiam oferecer
produtos similares com menores restries. (...) Hoje, existe uma concordncia geral
entre os economistas de que a maioria das, se no todas as, restries impostas pela Lei de
Atividades Bancrias no so mais necessrias, se que alguma vez o foram, pelo menos
para restringir o risco (KAUFMAN, 1988, p. 184-185).
O resultado foi um movimento para remover as restries sobre as operaes das instituies financeiras que culminou na Lei Gramm-Leach-Bliley de
Modernizao de Servios Financeiros de (GLB) 1999, que eliminou a separao
da Glass-Steagall e criou a possibilidade de que holding bancrias (bank holding
companies) operassem em qualquer rea dos servios financeiros.
Entretanto, quando a lei foi promulgada, a maioria das restries e das
limitaes de 1933 j havia sido removida por decises administrativas dos
reguladores ou por processos judiciais. A Seo 16 da Lei Glass-Steagall conferia aos bancos regulados todos os poderes supervenientes que forem necessrios para realizar as atividades bancrias (KROOSS, 1969, p. 2.755). A
maior parte das excees que permitiram aos bancos comerciais se adequarem
concorrncia inovadora dos bancos no segurados e que levou eroso
progressiva da Glass-Steagall adveio de interpretaes da expresso poderes
supervenientes. J em 1981, uma deciso da Suprema Corte afirmou que as
sees 16 e 21 se aplicavam somente aos bancos, e no s holding bancrias.
A FDIC, decidiu, ento, que as proibies sobre as negociaes de securities
da seo 21 da Lei Glass-Steagall no deveriam se estender s subsidirias
de bancos segurados no membros. Mas foi a OCC a mais ativa em
estender a operao dos bancos membros para atividades envolvendo valores mobilirios, supostamente proibidas, por meio da interpretao liberal da expresso poderes supervenientes para abranger atividades que no eram especificamente mencionadas na seo 16 como
sendo compatveis com a atividade bancria. Como resultado da crescente globalizao, os reguladores estavam preocupados no apenas com a
segurana e a estabilidade das instituies financeiras, mas tambm com a
capacidade de os bancos dos Estados Unidos competirem em escala global.
No ambiente regulatrio internacional, a Glass-Steagall era uma anomalia e
em muitos pases os bancos universais aos quais se permite o envolvimento em todos os tipos de servios financeiros eram a norma. Desse modo,
num contexto de crescentes dficits das contas externas dos Estados Unidos,
apoiar a expanso global dos bancos norte-americanos tornou-se um objetivo
adicional da regulamentao.
Assim, no final de 1999, a GLB aboliu a segregao das instituies em
funo da atividade financeira imposta pela Glass-Steagall e, em lugar disso, permitiu a criao das holding financeiras integradas que podiam oferecer qualquer
combinao de servios financeiros. Este foi o pice de uma iniciativa de longo
39
40
41
entidades de propsito especial, eles moveram estas atividades para fora do alcance dos reguladores, ao criarem e adquirirem subsidirias de hipotecas que eram
tecnicamente reguladas, mas que haviam sido declaradas fora do mbito de superviso do Fed. Como resultado, cerca de 13% do total nacional de emprstimos
subprime realizados entre 2004 e 2007 pelas subsidirias dos bancos no foram
de fato regulados, apesar de o Fed ter o poder e o direito de faz-lo (UNITED
STATES, 2000, p. 29). Um relatrio conjunto do Departamento do Tesouro e do
Departamento de Habitao e Desenvolvimento Urbano de 2000 sobre emprstimos predatrios observou a falha do Fed no uso da sua autoridade para investigar as evidncias de prticas de emprstimo abusivas e recomendou uma poltica
de verificao direcionada, bem antes de os atuais abusos terem comeado.
4 MEDIDAS TEMPORRIAS URGENTES EM RESPOSTA CRISE
42
2.000
1.500
1.000
500
Maiden 1
TAC
MMIFL
TALF
MBS
RP
AIG
Agency
ABCP
Misc
PDCF
Other FR
Discount
Treasury
Set./2009
Jan./2010
Abr./2009
Dez./2008
Jul./2008
Fev./2008
Out./2007
Maio/2007
Jan./2007
Swaps
CPLF
Entretanto, conforme pode ser visto nos grficos 2 a 4, no houve aumento nos emprstimos bancrios ao contrrio, eles caram. Logo, as medidas urgentes tiveram sucesso na preveno de posterior insolvncia das grandes
instituies financeiras, mas pouco fizeram para que os mercados financeiros
voltassem ao normal.
43
GRFICO 2
Mar./2010
Dez./2009
Set./2009
Jun./2009
Mar./2009
Dez./2008
Set./2008
Jun./2008
Mar./2008
Dez./2007
Set./2007
Jun./2007
dotaes no utilizadas
Fonte: Institutional Risk Analytics.
GRFICO 3
mar./2010
dez./2009
set./2009
jun./2009
mar./2009
dez./2008
set./2008
jun./2008
mar./2008
dez./2007
set./2007
junh./2007
44
GRFICO 4
50
40
30
20
10
mar./2010
dez./2009
set./2009
jun./2009
mar./2009
dez./2008
set./2008
jun./2008
mar./2008
dez./2007
set./2007
jun./2007
Treasury
Agency
Muni
Agy pass
Agy CMO
1-4family PMBS
ABS
Structured debt
Equities
CMBS/SFP
45
2010:1
2009:3
2009:1
2008:3
2008:1
2007:3
2007:1
2006:3
2006:1
2005:3
2005:1
0,0
Fonte: FDIC Quarterly Banking Profile; Ratios by Asset Size Group. Disponvel em: <http://www2.fdic.gov/qbp/>.
9. Nota dos editores: repurchase agreement, ou repo, um contrato de recompra, geralmente envolvendo ttulos
do governo americano, por meio do qual o vendedor concorda em recomprar os ttulos a um preo combinado
e numa data especfica. Alm de servir como veculo de investimento no mercado monetrio para os bancos
e outras instituies financeiras, os contratos de repo tambm so utilizados como instrumentos de poltica
monetria pelo Federal Reserve.
46
GRFICO 6
10
(Taxa)
-5
-10
2006
2007
US115ROE
2008
US31ROE
2009
2010
USG15ROE
47
48
Acredita-se amplamente que a recente crise no sistema financeiro dos Estados Unidos foi ocasionada por dificuldades originadas no mercado de hipotecas subprime.
Os padres de emprstimos frouxos e/ou fraudulentos dos originadores de hipotecas,
os altos nveis de liquidez motivados pela poltica monetria lassa do Fed, a
subestimao do risco resultante dos conflitos de interesse nas agncias de classificao
de crdito, a inexistncia de processos de due diligence10 em razo de incentivos inapropriados nas instituies financeiras, a aplicao ineficiente dos regulamentos e as
lacunas na legislao existente, alm do apoio poltico bipartidrio para a propriedade
generalizada de residncias familiares, tudo isto se combinou para criar uma avalanche de ativos de hipoteca cujo valor dependia das rendas persistentemente crescentes
dos detentores de hipotecas e dos aumentos contnuos nos preos das residncias,
os quais forneciam uma garantia adicional implcita. Esta nunca foi uma assuno
realista, e quando os preos dessas residncias comearam a cair, logo ficou bvio
que os ttulos garantidos com as hipotecas estavam massivamente supervalorizados,
se no sem nenhum valor. O sucesso do mercado era ento um esquema Ponzi
ou um castelo de cartas. O colapso nos valores das garantias das residncias ocasionou uma perda de capital tanto para as famlias que possuam dvida hipotecria
maior que o valor de mercado dos imveis financiados, como para as instituies
financeiras que originaram os ttulos hipotecrios e os mantinham em seus registros
contbeis com valores inferiores aos dos fundos que haviam sido tomados emprestados para comprar esses imveis. O resultado foi a insolvncia para milhes de
famlias norte-americanas, bem como para as instituies financeiras. As dificuldades em saldar o servio da dvida, a generalizao da inadimplncia e a penhora
das garantias aceleraram o declnio dos preos das residncias e do valor dos ttulos
hipotecrios, levando a um processo de deflao da dvida que logo desencadeou
uma deteriorao da demanda e uma crise de liquidez, colapsando os emprstimos
dos bancos entre si e para o setor empresarial privado. A combinao de tudo isto
resultou em um declnio acentuado na atividade do setor produtivo e um aumento
do desemprego, originando a mais profunda recesso dos Estados Unidos e a maior
crise financeira na histria.
9 REFORMA NA SEQUNCIA DA CRISE: A REFORMA DODD-FRANK DE WALL
STREET E A LEI DE PROTEO AO CONSUMIDOR
O objetivo bsico dos projetos de lei para a reforma do setor financeiro tanto
na Cmara como no Senado foi o de assegurar aos contribuintes eleitores que o
Congresso tomou as aes para garantir que as instituies financeiras fossem responsveis pelos custos do seu malogro. A preocupao em proteger o contribuinte
10. Nota dos editores: Due diligence (ou diligncia prvia) um processo de auditoria sobre a situao de uma empresa, geralmente realizado pouco tempo antes de uma transao empresarial envolvendo-a, tal como a aquisio total
ou a compra de aes, diferenciando-se assim das auditorias peridicas privadas ou pblicas.
49
de ter de financiar as operaes de socorro ao setor financeiro substituiu a estabilidade do sistema no centro do processo de reforma. Isto significa que a
principal nfase tem sido no problema de lidar com bancos grandes demais ou
interconectados demais para falir. Alm disso, a crena de que muito do dano
decorrente da venda e da securitizao de hipotecas subprime ocorreu por conta
de prticas predatrias e/ou fraudulentas das instituies financeiras levou proposta de proteo do contribuinte contra tais prticas na forma de uma comisso
de segurana de produtos financeiros. Os dois principais componentes da reforma so assim a resoluo de crises de grandes bancos e a comisso de segurana.
O pressuposto que os modelos de negcio e as prticas comerciais do sistema
financeiro ps-1999 so basicamente slidos desde que estas medidas profilticas
sejam introduzidas.
A abordagem atual da regulamentao consagrada na legislao Dodd-Frank
continua sendo baseada no arcabouo terico do mainstream, que identifica estabilidade em mercados completos e sinergia na proviso e no hedge de servios
financeiros.11 Aceita, assim, que os bancos dos Estados Unidos continuaro a ser
grandes e integrados. Com efeito, o secretrio do Tesouro, Timothy Geithner,
tem apoiado a viso de que o atual tamanho dos bancos do pas, que aumentou
substancialmente como resultado das resolues tomadas durante a crise, desejado e mesmo necessrio para que eles possam competir nos mercados globais.
Nas palavras de um entrevistador da revista New Republic:
[Geithner] me disse que concorda a viso de que o mundo est beira de um grande
aprofundamento financeiro: medida que as economias em desenvolvimento nos
pases mais populosos amadurecerem, estas demandaro servios financeiros cada
vez mais sofisticados, da mesma forma que demandam carros para suas crescentes
classes mdias e tecnologia da informao para suas empresas. Caso isto seja verdade,
ento deveramos querer ver os bancos dos Estados Unidos posicionados para concorrer no exterior (...). Eu no tenho qualquer entusiasmo por (...) tentar reduzir
a importncia relativa do sistema financeiro em nossa economia como um teste de
reforma, porque ns temos de pensar sobre o fato de que operamos em um mundo
mais amplo, disse ele (SCHEIBER, 2011).
11. A Reuters (2011) observa que a venda cruzada entre o Bank of America e a Merrill Lynch, algo que muitos pensavam ser difcil, avanou em 2010; a diviso de gesto de fortunas, principalmente Merril Lynch e US Trust, absorveu
mais de 5.300 clientes de outras divises do Bank of America, mais de trs vezes o nmero de 2009. A unidade de
gesto de fortunas tambm encaminhou mais de 8 mil clientes para as divises de mercado, comercial e de bancos,
um aumento de 71% em relao 2009. Observe-se que isto se refere principalmente atividade comercial, e no
eficincia em termos de custo na prestao de servios ou na gesto de riscos.
50
Geithner prosseguiu, afirmando que, hoje, as empresas financeiras so diferentes por causa do risco, mas que isto pode ser contido por meio da regulao.
Declarou tambm que esta havia sido a finalidade da recente reforma financeira.12
Assim, o argumento terico bsico de que instituies financeiras grandes e
integradas criam sinergia na prestao de uma variedade ampla de servios financeiros e reduzem o risco ao se agregarem sustentada por aqueles mais influentes
na reforma, enquanto as dificuldades que estas instituies causaram na crise financeira sero administradas por uma melhor regulamentao e disposies para
garantir que, caso entrem em colapso, tero permisso de quebrar sem recorrerem
ao apoio de recursos pblicos. Os dois principais pilares do pacote da reforma so
os regulamentos para o melhor gerenciamento dos riscos assumidos por instituies financeiras grandes e sistemicamente importantes, e os meios para for-las
liquidao no caso de falncia sem a necessidade de qualquer outra coisa que
no seja a assistncia pblica temporria. Os problemas enfrentados na ltima
crise no so vistos como resultado do tamanho das instituies multifuncionais,
mas do fracasso em permitir que elas fossem falncia sem assistncia pblica.
Isso visto como o resultado da ausncia de um mecanismo formal para a situao de falncia que seja aplicvel a todos os bancos e instituies financeiras no
bancrias. Assim, ser permitido que os bancos funcionem mais ou menos como
antes da crise, dentro de holding financeiras, mas sujeitos a regras claras sobre sua
rpida dissoluo, ao invs de sobre a resoluo de sua crise.
Minsky, por outro lado, baseando seus pontos de vista em uma teoria que
diz que a ruptura financeira uma consequncia natural da operao do sistema,
teria argumentado ser impossvel formular regulamentaes que garantam a ausncia de perturbaes financeiras. Os reguladores devem, portanto, se preocupar
no apenas com o tamanho dos bancos, mas tambm com as suas operaes enquanto provedores multifuncionais de servio financeiro. A inovao financeira
12. A entrevista continuou: Eu perguntei a Geithner se ele tinha uma viso ampla para o cenrio ps-crise para,
digamos, um setor financeiro menos inflado com um papel menor na economia e um mapa para como chegar l.
Poderia ser ele uma figura como George Marshall, que ajudou a vencer a Guerra Mundial e, ento, reformou a Europa
de forma a que a guerra no pudesse acontecer de novo?
Geithner encolheu os ombros, pressionou seus joelhos e ergueu seus calcanhares acima do cho numa expresso de
alegria quase infantil. Estamos nos atendo experincia declarou ele. Ele me disse que concorda com a viso de que
o mundo est beira de um grande aprofundamento financeiro: medida que as economias em desenvolvimento na
nos pases mais populosos amadurecem, estas demandaro servios financeiros cada vez mais sofisticados, da mesma
forma que demandam carros para suas crescentes classes mdias e tecnologia da informao para suas empresas.
Caso isto seja verdade, ento deveramos querer ver os bancos dos Estados Unidos posicionados para concorrer no exterior.
Eu no tenho qualquer entusiasmo por (...) tentar reduzir a importncia relativa do sistema financeiro em nossa economia como um teste de reforma, porque temos de pensar sobre o fato de que operamos em um mundo mais amplo,
declarou. O mesmo ocorre com a Microsoft ou qualquer outra. Queremos que as firmas dos EUA se beneficiem disso.
Prosseguiu: Agora, as empresas financeiras so diferentes por causa do risco, mas voc pode conter isto por meio da
regulao. Esta foi a finalidade da recente reforma financeira, declarou. Na verdade, Geithner estava argumentando
que deveramos ficar to confortveis em ligar o destino de nossa economia a Wall Street como aos fabricantes de
automveis ou ao Vale do Silcio (Scheiber, 2011).
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Algumas das dificuldades levantadas pela regra Volcker so tratadas em outras reas principais de regulamentao na lei: a capacidade de os bancos operarem e atuarem como corretores em contratos de derivativos, e a transferncia
formal de compensao e corretagem de derivativos para instituies reguladas do
mercado. A primeira trata da chamada emenda Lincoln, que procurou proibir
que os bancos ativos nos mercados de swaps recebessem diversas formas de assistncia federal, incluindo o seguro federal de depsito e qualquer facilidade de
crdito do Fed ou o acesso s suas operaes de redesconto. Entretanto, a emenda
tambm criou dificuldades devidas manuteno da legislao Gramm-LeachBliley existente e emergiu com uma clusula de fuga (push out) que permitiu
que as entidades seguradas continuassem com suas atividades de derivativos sob
certas condies.
A parte central da regulamentao probe assistncia federal para uma categoria genrica, entidades de swaps, definidas como qualquer corretor de swaps,
corretor de swaps baseados em ttulos, principal participante de swaps, [ou] participante principal em swaps lastreados em ttulos. Por sua vez, os corretores
de swaps e os corretores de swaps lastreados em ttulos so pessoas ou entidades
que se mantm como corretores de swaps, fazem o mercado (market makers) de
swaps, entram regularmente por conta prpria em swaps como contrapartes, uma
atividade normal em seu negcio, ou se envolvem em qualquer atividade que os
torne comumente conhecidos no setor como corretores de swaps ou fazedores do
mercado (market makers). Entretanto, mesmo que uma entidade no seja classificada como corretor de swaps (swap dealer), ela pode ser classificada como uma
participante principal em swaps ou participante principal em swaps lastreados em
ttulos sujeita regulamentao se mantiver posies substanciais em swaps, ou
se possuir swaps em aberto que criem exposio substancial s contrapartes que
possa ter srios efeitos adversos sobre a estabilidade financeira do sistema bancrio
dos Estados Unidos ou sobre os mercados financeiros.
Uma vez que essa disposio, que dever entrar em vigor em julho de 2012,
criaria dificuldades substanciais para os bancos na prestao de servios aos clientes em operaes de derivativos, ou no uso destes instrumentos na cobertura de
seus prprios riscos mediante a utilizao de contratos de derivativos, a clusula
de fuga permitiria que os bancos retivessem o seguro e o suporte do Fed caso
suas atividades de swaps fossem realizadas por meio de uma afiliada. As entidades
seguradas poderiam ento se engajar diretamente em atividades de hedge para si e
para certos clientes sem serem classificadas como corretoras de swaps. As afiliadas
podem ser criadas por qualquer instituio depositria que faa parte tanto de
uma holding bancria como de uma holding de poupana e emprstimos, sob a
condio de que a afiliada cumpra as disposies das Sees 23A e 23B da Federal Reserve Act (Lei da Reserva Federal) e quaisquer outras exigncias que a
Commodity Futures Trading Commission - CFTC (Comisso de Negociao de
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intermdio de derivativos em ndices de junk bonds e so semelhantes aos instrumentos que criaram esta dificuldade no mercado hipotecrio, enquanto provm
exposio similar a um CDS (credit default swap). No est claro se os novos
regulamentos conseguiro impedir um colapso semelhante na hiptese de um aumento rpido nas taxas bsicas, nos spreads ou nas taxas de default dos junk bonds.
A implementao plena das emendas Volcker e Lincoln exige disposies
para substituir a negociao de balco em derivativos por mecanismos de liquidao sob mandato federal e mercados regulados. A lei assim pede a criao de uma
estrutura abrangente para a regulao, a liquidao e a negociao em bolsas dos
derivativos de balco (over the count OTC). Agora definidos como contratos de
swaps, a legislao federal sempre os excluiu dos regulamentos formais similares
que tiveram origem na regulamentao inicial de contratos de futuros em 1922.
Isto se deve em parte ao fato de que os contratos de futuros foram inicialmente
desenvolvidos no setor agrcola e, assim, sujeitos regulao da negociao de futuros sobre mercadorias monitoradas pela CFTC, enquanto outros contratos de
derivativos eram basicamente financeiros e, por conseguinte, estavam sob a rubrica regulatria da SEC. Embora os contratos de futuros, tanto de natureza financeira como de mercadorias, no pudessem ser legalmente negociados fora de um
mercado formalmente regulado sem uma iseno especfica, outros derivativos foram sempre totalmente isentos e, assim, se desenvolveram no mercado de balco.
A atual regulao busca, ento, aplicar os regulamentos de negociao e liquidao de futuros a virtualmente todos os contratos padronizados de swaps.
Enquanto swaps e futuros representam contratos a prazo similares, swaps,
diferentemente dos futuros, foram adaptados s necessidades especficas de hedge
comercial de empresas e instituies financeiras; e, conforme observado, as instituies financeiras atuaram inicialmente como intermedirias, reunindo contrapartes de swaps em negociaes bilaterais privadas. Uma vez que a maioria
destes contratos era negociada sem a troca do principal, a exposio ao risco estava
limitada s mudanas marginais no preo de mercado dos contratos e a regulao prescritiva no era considerada necessria. Conforme os bancos comearam
a assumir posies como contrapartes dos clientes, tambm aceitaram o risco de
no desempenho das contrapartes, mas isto foi tambm considerado mnimo.
Os contratos de swaps mais populares foram os swaps de taxa de juros e de taxa
de cmbio, gerados pelo desmoronamento do sistema de Bretton Woods de taxas de
cmbio fixas, tornando-se, desde ento, parte integral na atividade de hedge
de taxas de juros e de cmbio flexveis no sistema financeiro internacional.
medida que cresceram em volume, a International Swaps and Derivatives Association (Associao Internacional de Swaps e Derivativos) providenciou termos
e documentao padronizados, reduzindo a necessidade de condies especficas
e negociao bilateral.
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A definio de swaps na lei abrange os derivativos de balco mais comumente negociados, incluindo opes em taxas de juros, moedas, mercadorias, securities, ndices e diversos outros ativos ou propriedades financeiros ou econmicos;
contratos nos quais os pagamentos e as entregas dependem da ocorrncia ou no
ocorrncia de certas contingncias (por exemplo, um CDS); e swaps de taxas e
moedas, total return swaps15 e diversas outras transaes com swaps comuns.
Devido ao desenvolvimento paralelo dos contratos baseados em mercadorias e contratos financeiros, a lei define e prov uma abordagem comum aos swaps
lastreados em ttulos, que so geralmente transaes envolvendo um nico ttulo
ou emprstimo ou um ndice de ttulos estritamente definido. Em um sentido
amplo, estes sero regulamentados pela SEC, enquanto os swaps de mercadorias
sero regulamentados pela CFTC, preservando a diviso de trabalho histrica
entre as duas agncias.
Outra rea de grande volume no mercado que pode ser considerada um exemplo importante de contratos que podem se beneficiar de negociaes em um mercado regulado so os swaps de moeda estrangeira e contratos forward. Estes contratos
so principalmente de domnio dos bancos e so atualmente isentos de superviso
regulatria. Eles estaro sujeitos regulao pela lei; entretanto, dadas a participao central dos bancos na prestao de servios aos clientes e a tradicional ausncia
de regulao desde a quebra do sistema de Bretton Woods, a lei concede ao secretrio do Tesouro o poder de exclu-los da regulamentao se os contratos negociados
no tiverem sido estruturados para se esquivar do alcance da legislao. Esta iseno
esperada para o futuro prximo.
Bancos, corretoras e outras instituies financeiras atuantes nos mercados
de derivativos podem ser classificados como corretores de swap (securities) ou
seja, aquele que se mantm como corretor em swaps, faz o mercado de swaps, entra regularmente em swaps junto a contrapartes como uma atividade normal em
seu prprio favor, ou se envolve em qualquer atividade que o torne usualmente
conhecido no mercado como corretor ou fazedor de mercado (market maker)de
swaps e ficaro sujeitos s exigncias de registro e manuteno de registros.
Dado o papel destacado na prestao de servios aos clientes, certo nmero de instituies estar isento de ser classificado como corretor de swap
(securities): uma instituio depositria segurada, na medida em que se oferece
para entrar em um swap com um cliente, atrelada criao de um emprstimo
com tal cliente; uma entidade que compra ou vende swaps em favor daquela
pessoa, tanto individualmente como na condio fiduciria, e no como parte
de uma atividade regular; e uma entidade que se envolve numa quantidade de
15. Nota dos editores: Total return swaps trata-se de um contrato de swap em que uma parte realiza pagamentos
com base em um conjunto de taxas (fixas ou variveis), enquanto a outra parte efetua pagamentos com base em um
ativo subjacente ao contrato (ativo de referncia). Esse ltimo pagamento inclue tanto a remunerao gerada pelo
ativo como os ganhos de capital, da o termo total return.
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Como observado, as principais sees da Lei Dood-Frank pouco fazem para reverter a
tendncia existncia de conglomerados bancrios multifuncionais cada vez maiores.
Na realidade, no criam quaisquer limites quanto a seu porte, sua interconectividade ou sua alavancagem. Nem buscam reverter o crescimento das maiores firmas
financeiras que ocorreu como resultado das medidas urgentes para lidar com a crise.
A razo dos ativos controlados por JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, Goldman Sachs e Morgan Stanley sobre o produto interno
bruto (PIB) aumentou 3 vezes, entre 1995 e 2010, alcanando o equivalente a
mais de 60% do PIB norte-americano. A parcela do total de depsitos controlados pelos cinco maiores bancos aumentou mais de 4 vezes, para mais de 45%.
A lei procura administrar os riscos crescentes apresentados pelo crescimento contnuo dessas instituies, ao criar um sistema para sua dissoluo
se elas se tornarem insolventes. De fato, o tema dominante da lei no tanto impedir crises quanto impedir a possibilidade da utilizao de recursos
pblicos para a cobertura de perdas ou o resgate de instituies insolventes.
Isto compreensvel, considerando-se a crtica ao uso do programa TARP para
sustentar e recapitalizar instituies financeiras insolventes, enquanto as famlias insolventes tiveram suas dvidas executadas. O Congresso quis claramente
eximir-se de qualquer responsabilidade pelo uso de recursos pblicos para apoiar
as instituies financeiras.
A ausncia de uma estrutura legal comum para administrar as instituies
insolventes foi uma das principais dificuldades observadas pelos reguladores ao responderem recente crise. Por exemplo, o Federal Reserve argumentou que no
tinha mandato para agir no caso do Lehman Brothers, enquanto o Tesouro no
tinha mandato para impor falncia ao American International Group (AIG).
Na ausncia de autoridade clara da FDIC para dissolver instituies financeiras
no bancrias e no seguradas, o suporte direto do governo parecia ser a nica
alternativa. O ttulo II da Lei Dodd-Frank visa atender a esta dificuldade por meio
da criao de uma orderly liquidation authority OLA (autoridade de liquidao
ordenada) que concede FDIC poderes para tomar o controle destas instituies
por determinao do secretrio do Tesouro de que elas ameaam a estabilidade financeira do pas. Ela autoriza a FDIC a liquidar as instituies designadas de modo
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foi uma reao de pnico dos reguladores que se apressaram em pagar os credores do
AIG, apavoraram os mercados e exacerbaram a crise. Depois de tudo, poucos dias
aps sua falncia, grande parte do Lehman foi vendida para o Barclays e seguiu-se
um processo de falncia relativamente ordenada (ROSNER, 2011).
A Lei Dodd-Frank convoca o Board of Governors do Fed a exigir que as companhias financeiras no bancrias e as holding bancrias por ele supervisionadas informem periodicamente seu plano para a resoluo rpida e ordenada na hiptese
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O principal instrumento de suporte do Federal Reserve durante a crise foi sua autoridade para realizar operaes de redescontos nas urgentes e exigentes circunstncias, conforme estipulado na Seo 13(3) da Lei do Federal Reserve (Federal
Reserve Act), para virtualmente qualquer instituio financeira ou no financeira
contra virtualmente qualquer tipo de colateral. Como resultado do desejo expresso do Congresso de assegurar que nenhum suporte fosse dado s instituies financeiras em falncia, a Lei Dodd-Frank busca assegurar que a discricionariedade
do Fed em prestar suporte emergencial s instituies insolventes no evite uma
OLA. A lei assim convoca o Conselho de Dirigente (Board of Governors).
em consulta com o secretrio do Tesouro, a estabelecer as polticas e os procedimentos para assegurar que qualquer programa ou facilidade de emprstimos de
emergncia seja feito com o propsito de fornecer liquidez ao sistema financeiro,
e no socorrer uma companhia financeira em falncia, e que a segurana dos
emprstimos emergenciais seja suficiente para proteger os contribuintes contra
perdas, e que qualquer programa seja encerrado oportuna e ordenadamente.
As polticas e os procedimentos estabelecidos pelo Conselho Dirigente devero exigir que um banco do Federal Reserve atribua, de forma consistente com
prticas slidas de gesto de risco e com a proteo aos contribuintes, um valor
adequado a todos os colaterais de um emprstimo executado por um banco do
Federal Reserve (seo 1101).
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nhado e seu valor; taxas de juros, tarifas e outras receitas ou itens de valor a serem
recebidos em troca da assistncia; quaisquer exigncias impostas ao beneficirio
com respeito remunerao dos empregados, distribuio de dividendos ou a
qualquer outra deciso corporativa em troca da assistncia; custos esperados para
os contribuintes desta assistncia; e determinao de que informaes similares,
com relao a qualquer emprstimo pendente ou outra assistncia financeira,
sejam fornecidas a cada 30 dias.
Se esse relatrio no for suficiente, a lei confere ao controlador-geral dos
Estados Unidos o poder de realizar auditorias, inclusive no local, do Conselho de
Dirigente, de um Banco do Federal Reserve, ou de uma linha de crdito, caso o
controlador determine que estas auditorias so apropriadas, exclusivamente com
a finalidade de avaliar a integridade operacional, a contabilidade, os relatrios
financeiros e os controles internos que regem a linha de crdito ou a transao coberta. A eficcia das polticas de segurana e de colateral estabelecidas para a linha
ou a transao coberta na mitigao de riscos para o banco do Fed em questo e
os contribuintes. Se a linha de crdito ou a conduo de uma transao coberta
favorecem inapropriadamente um ou mais participantes especficos em relao a
outras instituies elegveis para utilizar a linha. E as polticas que regem o uso,
a seleo ou o pagamento de terceiros por (ou para) qualquer linha de crdito ou
para conduzir qualquer transao coberta.
A partir de seu trabalho no incio da carreira sobre a reforma das operaes
de emprstimos de redesconto do Fed, Minsky argumentou que as aes emergenciais estipuladas na Seo 13(3) deveriam tornar-se permanentes e parte da
operao normal de redesconto. Para Minsky, o motivo era bastante bvio: existe
apenas uma instituio financeira que no enfrenta uma restrio de liquidez,
que o Federal Reserve. Conforme o presidente Ben Bernanke tem reiterado, o
Fed tem a capacidade de prover liquidez ao pressionar uma tecla do computador.
Em um sistema financeiro complexo, estratificado, no qual os passivos de todas
as instituies devem ter um prmio de liquidez maior que o dos seus ativos,
todas as instituies confiam em ltima instncia no sistema bancrio para se
apoiarem em caso de escassez de fluxo de caixa e necessidade de refinanciar seus
passivos. E o sistema bancrio se apoia no Fed. Assim, limitar o emprstimo
de redesconto aos bancos significa permitir que uma crise de liquidez se transforme em uma crise de insolvncia no restante do sistema financeiro antes que
chegue aos bancos e o acesso s operaes de redesconto se torne uma opo.
melhor emprestar diretamente s instituies que enfrentam dificuldades de
liquidez. De fato, isto o que o Fed fez na atual crise, e a fonte da crtica de
que a agncia estava socorrendo instituies insolventes. Entretanto, o problema foi que o Fed ampliou o alcance dos emprstimos de redesconto somente
aps a crise irromper. Ele ofereceu suporte somente aps o Bear Stearns entrar
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Para muitos, o abuso da securitizao esteve na raiz da crise financeira. Foi certamente uma parte crucial da mudana para o modelo de negcio originar e
distribuir adotado pela maioria das grandes instituies financeiras, e do crescimento das entidades fora do balano e dos bancos sombras. Foi tambm uma
fonte de atividade fraudulenta significativa. No , portanto, surpreendente que
a Lei Dodd-Frank propusesse a regulamentao destas estruturas. Entretanto, os
novos regulamentos no so extensivos e esto limitados imposio de exigncias
para a reteno de risco de crdito de no mnimo 5% para securitizadores e, em
certas circunstncias, originadores dos ttulos lastreados em ativos. Os emissores
de uma hipoteca residencial qualificada (cujas caractersticas ainda tm de ser definidas pelos reguladores) ou o originador do ativo que atender s normas mnimas
de subscrio a serem determinadas pelas agncias regulatrias apropriadas estaro
isentos da exigncia de reteno de risco. Isto baseado na presuno de que, se os
bancos tivessem retido algum risco, teriam sido mais diligentes no monitoramento
da qualidade das hipotecas que eles haviam securitizado. Entretanto, na realidade,
uma das causas das grandes perdas sofridas pelas instituies envolvidas em securitizao foi que elas haviam voluntariamente retido uma quantidade substancial de
parcelas securitizadas com grau de investimento subprime. Com efeito, neste caso,
ter a pele em jogo no as levou a uma maior preocupao pela qualidade dos
ativos, mas foi a causa da maior instabilidade.
Em um estudo preparado sob a permisso da Dodd-Frank, o FSOC (2011)
oferece diversos princpios e recomendaes que devem informar o desenho de um
marco para a reteno de risco, de forma a fortalecer o processo de securitizao e
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Alguns comentadores acreditam que a mudana em direo securitizao foi impulsionada pela introduo das taxas de capital ponderado pelo risco nas exigncias de Basileia, o que teria aumentado os custos de certos tipos de investimentos
para os bancos. Outros especialistas argumentam que estas exigncias se tornaram
detalhadas demais e onerosas demais e deveriam ser substitudas pelas razes tradicionais mais simples de capital sobre ativos brutos e por ndices tradicionais de
liquidez. Apesar destas crticas, a Lei Dodd-Frank determina que as agncias federais apropriadas sobre atividade bancrias estabeleam alavancagem e exigncias
mnimas de capital baseado em risco numa base consolidada para as instituies
de depsitos segurados, as holding bancrias e as companhias financeiras no bancrias supervisionadas pelo Board of Governors (Conselho Dirigente). As exigncias mnimas de alavancagem de capital propostas no devem ser quantitativamente menores que as exigncias usualmente aplicadas que estavam em vigor para as
instituies de depsito seguradas na data de promulgao desta lei. Alm disso,
as agncias federais de atividade bancria so orientadas a desenvolver requisitos
de capital aplicveis s instituies de depsito seguradas, s holding bancrias e s
companhias financeiras no bancrias supervisionadas pelo Board of Governors para
tratar dos riscos que as atividades destas instituies apresentam, no apenas
para a instituio que exerce essa atividade, mas tambm para outras partes pblicas e privadas interessadas na hiptese de desempenho adverso, interrupo
ou fracasso da instituio ou da atividade. Tais regras devem tratar, no mnimo:
i) dos riscos decorrentes dos volumes significativos de atividade em derivativos, dos
produtos securitizados comprados e vendidos, das garantias financeiras compradas e
vendidas, das securities tomadas por emprstimos ou emprestadas e das transaes de
repurchase agreements (repo) e de reverse repurchase agreements (re-repo); ii) das concentraes em ativos cujos valores apresentados em relatrios financeiros esto baseados em modelos ao invs de no custo histrico ou nos preos derivados dos 2-way
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As agncias de classificao de crdito e, em particular, as organizaes de classificao estatstica nacionalmente reconhecidas (nationally recognized statistical rating organizations NRSROs) tm sido por vrios acusadas de estarem no centro
de muito do que ocorreu na crise dos mercados, especialmente na rea de produtos estruturados. As agncias tm sido fortemente criticadas por suas metodologias, pela ausncia de procedimentos e por conflitos de interesse. As tentativas de
reformar o papel das agncias de classificao esto em andamento, reforadas por
cada crise financeira que eclode sem a indicao prvia da deteriorao do crdito
nas classificaes divulgadas. Estas mudanas regulatrias tm buscado fornecer
um caminho para o aumento no nmero de NRSROs e remover o seu papel na
regulao; porm, regulamentos no tm sido criados para as prprias NRSROs.
Por exemplo, em 17 de setembro de 2009, a SEC movimentou-se para eliminar
referncias s NRSROs nas Referncias em Regras e Formulrios previstas na
Securities and Exchange Act de 1934, na Investiment Company Act de 1940 e na
Investiment Advisers Act de 1940.
O ttulo IX da Lei Dodd-Frank rompe com o tratamento de no interferncia e invoca a criao de um Escritrio de Classificao de Crdito (Office of Credit Rating) com a autoridade de multar as agncias de classificao e administrar
as regras da SEC com relao s prticas das NRSROs. O escritrio examinar
todas as NRSROs ao menos uma vez ao ano, e cada exame revisar os seguintes
aspectos: i) os procedimentos estabelecidos pelas NRSROs para a atribuio das
notas; ii) se os conflitos de interesse so efetivamente gerenciados; iii) a poltica
tica das NRSROs; iv) os procedimentos de governana corporativa das NRSROs; e v) o processamento das reclamaes. O Office of Credit Rating publicar
relatrios anuais resumindo os resultados dos exames das NRSROs.
Todas as NRSROs sero obrigadas a estabelecer, manter, cumprir e documentar uma estrutura eficaz de controle interno para determinar as classificaes
de risco de crdito. Elas devem submeter relatrios anuais de controle interno,
19. Nota dos editores: two-way markets corresponde ao mercado de ttulos quando h potenciais compradores e vendedores de um determinado ttulo e, portanto, ambos os preos so cotados, embora isto no implique que os preos
sejam os mesmos.
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atestados pelo chief executive officer (CEO), para a SEC, que deve descrever a responsabilidade da direo em estabelecer e manter controles eficazes sobre a determinao da classificao de risco de crdito. As autoridades responsveis pela
conformidade das NRSROs devem preparar relatrios anuais certificados e submeter estes relatrios administrao e SEC. Todas as NRSROs devem divulgar
informaes sobre cada notao de risco de crdito inicialmente atribuda e sobre
quaisquer mudanas subsequentes nas classificaes. Estas informaes devem ser
preparadas de forma a permitir que os usurios das classificaes de crdito avaliem sua preciso e comparem o desempenho das avaliaes das distintas NRSROs. Ademais, as NRSROs tero de divulgar o uso de terceiros para os esforos
de due diligence; caso uma NRSRO obtenha conhecimento de informao crvel e
significativa de outras fontes, esta deve considerar tal informao ao atribuir uma
classificao (rating).
A Lei Dodd-Frank exige tambm a remoo de todas as referncias classificao de risco de crdito dos diversos outros esquemas estatutrios entre
eles, a Federal Deposit Insurance Act, a Federal Housing Enterprise Financial
Safety and Soundness Act, a Investiment Company Act e a Securities and Exchange Act de modo a eliminar a confiana excessiva nas classificaes. Todas
as agncias federais devem substituir as referncias nos regulamentos classificao de risco de crdito por outros padres de capacidade creditcia.
Alm disso, a SEC deve encomendar um estudo sobre a viabilidade ou a
convenincia de uniformizar as notaes de risco para todas as NRSROs, padronizando os testes de estresse, exigindo uma correspondncia quantitativa entre
as classificaes de crdito e uma srie de probabilidades de inadimplncia, e
padronizando a terminologia das classificaes. O Government Accountability
Office deve realizar um estudo para avaliar diferentes mtodos de recompensar as
NRSROs para criar mais incentivos para o fornecimento de avaliaes precisas,
bem como um estudo sobre a viabilidade e a convenincia de criar uma organizao profissional independente para classificar os analistas da NRSRO. Assim, a
grande reforma sobre a operao e o papel das NRSROs aguarda a concluso dos
estudos encomendados.
Uma parte-chave das novas disposies lida com a estrutura das agncias
de classificao de risco. Cada NRSRO deve ter um conselho de diretores, metade do qual, no mnimo, deve ser independente. O conselho encarregado de
supervisionar a implementao dos controles internos referentes s polticas e
aos procedimentos para determinao das classificaes de risco, bem como das
remuneraes e das promoes dos funcionrios dentro da organizao. ainda
responsvel por supervisionar a gesto de conflitos de interesse por meio da adoo de polticas e procedimentos apropriados.
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um participante importante nas operaes de swap ou um swap dealer,20 estar sujeito regulao aplicada aos swaps discutida acima.
A outra mudana bsica a exigncia de registro e manuteno de informaes. Para fundos na faixa de US$ 25 milhes a US$ 100 milhes de ativos
geridos, faz-se necessrio o registro no estado onde se localiza a sede, salvo se o
estado no tiver exigncia de exame; se os fundos operarem em mais de 15 estados
que exijam registro, ento o registro na SEC substitui os demais. Para fundos com
ativos geridos superiores a US$ 100 milhes, o registro na SEC faz-se necessrio, a
menos que os ativos sejam inferiores a US$ 150 milhes e envolvam apenas fundos
privados. Conforme observado anteriormente, a regra Volcker probe os bancos
de possurem mais que uma determinada parcela de hedge funds. Esta regulao
destina-se a assegurar que um banco possa usar um hedge funds da mesma forma
que usa uma subsidiria de securities.
Conforme observado, h isenes que dependem da sofisticao e da riqueza lquida do investidor no caso de venda privada de ativos por determinadas
instituies financeiras. O valor da residncia do investidor que tenha sido includa no clculo de seu patrimnio lquido ser agora excludo, embora isto possa
parecer um caso de agir depois da casa roubada.
Por outro lado, dadas as restries aplicadas s atividades dos bancos
com recursos prprios e s atividades especulativas, provvel que os hedge
funds continuem a crescer em tamanho e nmero. De fato, muitos bancos
fecharam suas prprias mesas de operaes (proprietary trading desk), deslocaram pessoal para unidades de gesto de ativos de clientes, ou viram seus
melhores gestores sarem para montar hedge funds autnomos geralmente
com o apoio do banco que esto deixando.
19 AUTORIDADES REGULATRIAS MLTIPLAS E SOBREPOSTAS
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As instituies de poupana possuam sua prpria estrutura regulatria estadual e federal, e quando o Federal Reserve foi criado, passou tambm a incorporar
poderes regulatrios, supervisionando a emisso das notas do Federal Reserve.
A introduo do seguro de depsito sob o New Deal levou criao da
FDIC para operar este sistema, bem como criao da SEC. A CFTC foi
criada para supervisionar os futuros agrcolas. A atual reforma da legislao
no resolve este problema, e somente elimina uma agncia regulatria, o
Office of Thrift Supervision (OTS). Existem ainda poucas instituies de
poupana, e o OTS possua a reputao de executar uma superviso lassa, o
que o levou a se fundir com o OCC. Este rgo havia sido a agncia reguladora responsvel pela AIG, e a Countrywide realizou aquisies de forma a
colocar-se sob sua autoridade.21
Por sua vez, as responsabilidades regulatrias do Federal Reserve aumentaram drasticamente, e hoje o banco central encarregado de supervisionar todas
as instituies sistemicamente importantes, bem como aquelas classificadas como
tal pelo FSOC. Como resultado, o conflito potencial entre o papel do Fed de
elaborar e implementar a poltica de estabilizao de preo e do produto e o papel
de assumir a responsabilidade pela estabilidade financeira, a ele atribudo pela lei,
aumentou substancialmente. Minsky salientou persistentemente o fato de que
estas duas funes reguladoras seriam conflitantes ao invs de complementares,
e que este conflito aumentaria a fragilidade financeira no sistema. Esta oposio
pode ser visualizada nas atuais crticas sobre a poltica de flexibilizao quantitativa (quantitative easing) implementada pelo Fed a fim de restaurar a estabilidade
financeira, mas que muitos veem como inflacionria. Minsky estava mais preocupado com os perodos nos quais o Fed usa a poltica monetria rgida para
conter o nvel de atividade, o que, ao mesmo tempo, faz com que as unidades de
financiamento especulativas se tornem unidades Ponzi, porquanto a poltica restritiva leva ao encolhimento dos influxos de caixa. Um exemplo seria o aumento
nas taxas de juros no incio de 1994, que produziram uma ruptura no mercado
de ttulos e uma reduo da riqueza global muito superiores ao da quebra do
mercado de aes de 1987.
Foi por essa razo que Minsky argumentou a favor de um papel maior para o
Banco Central na promoo de estabilidade financeira, dada a sua posio enquanto
emprestador ilimitado para o restante do sistema; em troca, deixaria a poltica econmica para as decises fiscais do Tesouro. Apesar de muitos dos seus crticos terem
sugerido que o Fed tem usurpado o papel de poltica fiscal do Tesouro, tem-se visto,
todavia, o aumento dos seus poderes sobre a poltica econmica, medida que cresce
o seu papel na manuteno da estabilidade financeira. Com efeito, muitos argumen21. Nota dos editores: em razo dos riscos assumidos cujo impacto se revelou insuportvel com a crise no mercado
de hipotecas, o Countrywide entrou em processo de falncia e foi absorvido pelo Bank of America, enquanto a AIG foi
objeto de pesado programa de resgate do governo norte-americano.
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tam que a prxima crise financeira pode ser gerada pela retirada da flexibilizao
quantitativa para combater a inflao, com o aumento das taxas de juros ocasionando
o colapso dos preos dos ttulos e perdas para instituies financeiras e famlias naquilo que consideravam serem ativos seguros.
Minsky defendeu que, ao invs de se usarem as variaes na Fed funds rate
(taxa de juros bsica) e as compras e vendas no mercado aberto para tentar influenciar a deciso das instituies financeiras de custear as decises de gastos do setor
privado, deveria haver uma influncia mais direta sobre os emprstimos bancrios,
assegurando que as instituies financeiras estivessem sempre com nveis baixos
de reservas; ou seja, o estado normal dos negcios seria aquele em que as instituies financeiras tomariam emprstimos do Fed via operaes de redesconto.
Ao fornecer mais reservas por meio de emprstimos (em vez de por compras no
mercado aberto), o Fed poderia influenciar a concesso de emprstimos, escolhendo os ativos que aceitaria para redesconto. Desta forma, o banco central poderia se recusar a redescontar os ativos oriundos do que ele percebesse ser emprstimo imprudente (por exemplo, hipotecas subprime em uma bolha imobiliria).
Alm do mais, isto forneceria ao Fed informaes mais imediatas sobre as atividades de emprstimo das instituies financeiras e as inovaes atreladas a estas
atividades. Enquanto emprestador para as instituies financeiras, o Fed teria
acesso s suas carteiras e poderia emitir alertas e ordens de cessar e proibir,
conforme necessrio. Este um sistema que tem sido praticado com sucesso na
Alemanha, onde as instituies financeiras esto normalmente no banco ou
seja, utilizando o crdito do Bundesbank de forma normal.
Alm disso, a crena de que grande parte dos danos decorrentes da venda e
da securitizao das hipotecas subprime foram devido a prticas predatrias e/ou
fraudulentas das instituies financeiras levou proposta visando proteo do
contribuinte contra as prticas de negcio predatrias, na forma da Financial Products Safety Commission. As principais questes em jogo so se a comisso seria
independente ou um apndice do Federal Reserve e quais instituies estariam
excludas do seu mandato. Foram feitas propostas para isenes que abrangeriam
80% do sistema financeiro.
O Ttulo X, Subttulo A, Seo 1011, prev a criao de um escritrio independente no Federal Reserve, a ser denominado Bureau of Consumer Financial
Protection, para regular a oferta e a proviso de produtos ou servios financeiros de
acordo com as leis financeiras federais do consumidor. O Escritrio ser responsvel pela implementao destas leis federais por meio de regras, ordens, orientaes,
interpretaes, declaraes de polticas, exames e aes de enforcement, bem como
pela realizao de outras funes que possam vir a ser autorizadas ou exigidas por lei.
Houve muita presso do setor financeiro para suprimir essa agncia, e muitos
acreditaram que esta deveria ser independente de forma similar Food and Drug
78
Agency. No final, o escritrio foi alocado no Federal Reserve, mas com um nmero
substancial de garantias para assegurar que no fosse controlado ou influenciado
pelo Fed.
Da mesma forma que o FSOC, o escritrio ter uma unidade de pesquisa que
investigar, analisar e informar sobre os desenvolvimentos nos mercados de produtos ou servios financeiros ao consumidor, incluindo reas de mercados de produtos
ou servios financeiros alternativos ao consumidor com elevadas taxas de crescimento e reas de risco para os consumidores; acesso ao crdito justo e disponvel
para comunidades tradicionalmente no atendidas; conscientizao do consumidor, bem como entendimento e uso de publicaes e comunicados referentes a produtos ou servios financeiros aos consumidores; conscientizao e compreenso por
parte do consumidor acerca de custos, riscos e benefcios dos produtos ou servios
financeiros; comportamento do consumidor em relao ao consumo de produtos
ou servios financeiros, incluindo o desempenho dos emprstimos hipotecrios; e
experincias dos consumidores tradicionalmente no atendidos, inclusive aqueles
sub ou no bancarizados.
Haver ainda uma unidade cujas funes devero abranger o fornecimento
de informaes, orientao e assistncia tcnica referente oferta e proviso de
produtos ou servios financeiros para os consumidores e as comunidades tradicionalmente no atendidas, bem como o Office of Fair Lending and Equal Opportunity. Este escritrio dever prestar superviso e garantir o cumprimento das
leis federais destinadas a assegurar o acesso justo, equitativo e no discriminatrio
ao crdito, tanto para os indivduos como para as comunidades cuja proteo
assumida pelo Bureau of Consumer Financial Protection, incluindo a Equal Credit
Opportinity Act e a Home Mortgage Disclosure Act. A esperana que se previna
as prticas fraudulentas dos corretores de hipotecas observadas na recente crise.
Tambm ser estabelecido o Office of Financial Education para apoiar a educao
e a cultura financeira, novamente com a inteno de tornar os consumidores mais
conscientes das prticas enganosas e das fraudes na prestao de servios financeiros.
20 PODE A DODD-FRANK IMPEDIR QUE ISSO ACONTEA DE NOVO?
79
BRANDEIS, L. Other peoples money: and how the bankers use it. 1914.
National Home Library Foundation, 1933.
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nomiprins.squarespace.com/storage/bailouttallyoct2010.pdf>.
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8 Mar. 2011. Disponvel em: <http://uk.reuters.com/article/2011/03/08/bankofamerica-krawcheck-idUKN0816544120110308>.
80
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BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
CAPTULO 3
1 INTRODUO
82
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ativos totais/PIB
247
252
254
260
267
282
294
313
Emprstimos/PIB
89
91
92
93
94
98
104
109
Zona euro
Reino Unido
Ativos totais/PIB
325
356
352
382
401
443
483
520
Emprstimos/PIB
111
118
122
125
132
138
145
157
(Continua)
83
(Continuao)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ativos totais/PIB
59
61
62
65
65
67
69
73
Emprstimos/PIB
35
35
34
35
36
39
41
43
Estados Unidos
Fonte: Eurostat, Banco Central Europeu (BCE), Federal Reserve e, Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Nota: 1 Emprstimos excluem os intermedirios financeiros e administraes pblicas como contrapartes.
Os estoques referem-se s mdias anuais.
TABELA 2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Alemanha
286
296
294
297
297
305
303
304
ustria
251
259
259
257
265
280
295
310
Blgica
288
284
291
288
303
332
337
361
Dinamarca
245
247
262
286
284
314
327
365
Espanha
171
179
184
189
198
220
239
262
Finlndia
94
109
121
124
138
152
156
162
Frana
259
266
268
271
281
300
328
361
Grcia
143
139
133
128
130
137
144
156
Holanda
269
279
285
301
323
335
332
358
Irlanda
366
414
443
478
555
642
730
831
Itlia
145
145
150
163
166
175
182
201
Portugal
210
212
219
239
235
226
235
246
Reino Unido
325
356
352
382
401
443
483
520
Sucia
n.d.
184
187
184
195
215
233
249
Fonte: BCE.
Obs.: 1. Os ativos totais referem-se a mdias anuais.
2. n.d. = no disponvel.
84
TABELA 3
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Alemanha
52
50
50
49
49
49
48
47
ustria
61
54
57
55
57
58
58
58
Blgica
39
42
36
40
41
46
47
47
Dinamarca
60
63
64
64
62
63
65
64
Espanha
34
31
31
33
35
41
42
42
Estados Unidos
33
32
29
30
30
29
30
30
Finlndia
55
62
58
54
68
60
62
61
Frana
67
62
62
63
60
63
62
64
Grcia
25
29
29
26
20
28
28
32
Holanda
73
70
70
74
59
58
74
68
Irlanda
63
60
61
60
61
72
72
68
Itlia
57
56
58
56
58
60
60
61
Portugal
64
59
64
62
67
47
67
59
Reino Unido
49
50
54
55
60
62
62
58
Sucia
52
53
51
48
53
55
55
57
Alavancagem bancria1
Alemanha
ustria
Blgica
Dinamarca
Espanha
Estados Unidos
Finlndia
Frana
Grcia
Holanda
Irlanda
Itlia
Portugal
Reino Unido
Sucia
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
26
23
28
15
15
12
12
23
14
15
18
14
15
20
30
25
22
28
17
15
11
10
22
14
16
17
14
20
19
25
24
21
24
18
15
11
10
20
15
17
18
13
21
21
27
26
20
27
17
16
11
10
20
14
19
21
13
17
19
25
27
20
29
17
14
10
11
21
19
23
26
13
17
25
21
27
20
34
18
16
10
11
25
19
20
31
12
15
28
22
26
19
32
17
17
10
11
23
16
18
33
12
12
29
23
26
16
23
19
17
10
14
25
15
17
33
10
8
27
25
85
Finalmente, como evidenciam os dados para 2000-2007, a evoluo da bancarizao parece estar positiva e significativamente correlacionada entre os pases
com as captaes no mercado e o grau de alavancagem (tabela 5). Assim, o crescimento da bancarizao tem sido geralmente favorecido pela menor capitalizao
e pelo maior recurso s captaes no mercado.
TABELA 5
Correlaes transnacionais
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2000-2007
Bancarizao versus
captaes no mercado
0,38
0,33
0,39
0,48
0,37
0,62
0,52
0,48
0,45
Bancarizao versus
alavancagem
0,63
0,46
0,44
0,53
0,67
0,72
0,73
0,72
0,65
2. Nota dos editores: a expresso market making designa o agente que atua no mercado em condies de ditar os
preos de um determinado ttulo ou ao, fazendo o mercado.
86
O arcabouo institucional europeu foi construdo em torno do objetivo de unificar as regras no mercado financeiro comum, ao mesmo tempo em que protegia
as especificidades nacionais.
A partir da adoo do Ato nico Europeu, de fevereiro de 1986,3 buscouse a integrao financeira mediante a adoo de uma estratgia de intervenes
progressivas segundo os princpios da subsidiariedade e da proporcionalidade.
O primeiro princpio reconhece a competncia preponderante das autoridades
nacionais para a regulamentao e superviso das instituies financeiras, e o legislador europeu entra em ao quando as metas acordadas nos tratados da UE
no puderem ser efetivadas em mbito nacional. A proporcionalidade exige que
a legislao da UE no exceda o estritamente necessrio para atingir os objetivos
pretendidos. O ajustamento das peculiaridades dos sistemas judicirios nacionais
com os princpios da subsidiariedade e da proporcionalidade conduz automaticamente diversidade jurdica. Isto significa que, em vez de buscar a plena harmonizao regulatria, politicamente invivel, o mercado nico tem sido construdo sob trs princpios fundamentais: harmonizao mnima, controle do pas de
origem e reconhecimento mtuo.4 O reconhecimento mtuo da regulamentao
nacional, com base na harmonizao mnima anterior, agrega a regulamentao
prudencial e contbil ao princpio tradicional da superviso do pas de origem.
Desta forma, cada instituio financeira adquire um passaporte europeu nico,
ou seja, tem o direito de fazer negcios na rea da UE sob a superviso e regulamentao do pas de origem. A Segunda Diretiva Bancria (Directive 89/646/
EEC, anexo 1)5 estende o reconhecimento mtuo dos bancos comerciais para os
bancos de investimento, anexando assim ao passaporte europeu a possibilidade de
adotar o modelo de banco universal.
O processo de regulamentao apresentado no quadro 1 destaca o quanto
o objetivo de criar um nvel de igualdade de condies entre os pases membros deriva da traduo para a legislao da UE dos princpios e das regras prudenciais acordados pelo Comit de Basileia. Salvo algumas excees marginais,
na Europa isto diz respeito tanto s instituies de crdito (bancos comerciais)
como os bancos de investimento.
3. Pelo Ato nico Europeu os Estados-membros se comprometeram a alcanar o mercado nico de servios financeiros
at 1992. O Ato nico Europeu tambm almejava promover a liberalizao dos movimentos de capitais como condio
prvia para a liberalizao do mercado dos servios financeiros da UE.
4. Estes princpios foram confirmados pelo Ato nico Europeu.
5. Todos os documentos oficiais da UE so publicados no Official Journal of the European Union (OJ). Disponvel em:
<eur-lex.europa.eu/JOIndex.do>.
87
QUADRO 1
Data de
implementao
Contedo
83/350/EEC
1983
1985
86/635/EEC
1986
1993
92/30/EEC
1992
1993
Superviso da instituio de crdito em base consolidada, em conformidade com o Acordo de Capital de Basileia de 1988.
89/299/EEC
1989
1993
89/647/EEC
1989
1993
92/121/EEC
1993
1994
93/6/EEC (CAD)
1993
1996
94/19/EC
1994
1995
95/26/EC
1995
1996
98/31/EC (CAD2)
1998
2000
Reviso da Diretiva sobre Adequao de Capital 93/6/EEC em conformidade com a emenda do Acordo de Capital de Basileia para incorporar risco de mercado, permitindo a utilizao de modelos internos.
2001/24/EC
2001
2004
2002/87/EC
2002
2004
EC 1606/2002
(Regulamentao) e
2003/51/EC
2002-2003
2005-2006
2006/48/EC e
2006/49/EC (CRD)
2006
2007/2008
Diretivas
O uso de diretivas pelas autoridades da UE coerente com o princpio de harmonizao mnima. Conforme consta no Ato Final e nas Declaraes do Ato nico
Europeu (Artigo 100a), nas suas propostas (...) caber Comisso Europeia dar
prioridade utilizao do instrumento de uma diretiva se a harmonizao envolver a
alterao das disposies legislativas de um ou mais Estados-membros (EUROPEAN UNION, 1986). A diretiva obrigatria para cada pas-membro em termos dos
resultados a serem alcanados, mas as autoridades nacionais so livres para escolher
as formas e os mtodos para atingir estes resultados. Diferentemente, no jargo da
88
UE, a regulamentao o instrumento adequado quando o objetivo a harmonizao completa ou detalhada; uma regulamentao imediatamente obrigatria
para os pases-membros.
O Tratado de Maastricht de 1992, que levou criao do euro e do BCE,
foi parte de um processo mais geral que visava transferncia de algumas prerrogativas nacionais para o plano europeu. O aprofundamento da integrao
financeira, juntamente com a expanso das atividades transfronteirias esperadas com a adoo da moeda comum, tornou mais evidente a inconsistncia entre as significativas especificidades nacionais resultantes da abordagem
da harmonizao mnima e o mercado financeiro nico. Nesta perspectiva, a
UE lanou em 1999 (EUROPEAN COMMISSION, 1999) um Programa
de Ao para os Servios Financeiros (Financial Services Action Plan FSAP)
com cinco anos de durao, cujo objetivo era de destacar as medidas necessrias para atualizar e harmonizar a regulamentao financeira at 2005. Esta
iniciativa deixou clara a inteno de obter uma maior harmonizao das regras
nacionais. Reconhecendo que o arcabouo legal e regulatrio existente estava
dificultando o crescimento e a competitividade dos mercados europeus de valores mobilirios, em julho de 2000 o Conselho para Assuntos Econmicos e
Financeiros (Economic and Financial Affairs Council Ecofin) criou um Comit de Especialistas (Experts) presidido por Alexander Lamfalussy. O comit
foi convidado
a avaliar as condies atuais para a implementao da regulamentao dos mercados de valores mobilirios na Unio Europeia; avaliar como o mecanismo de
regulamentao dos mercados de valores mobilirios na Unio Europeia pode responder melhor evoluo em curso nos mercados de ttulos e de aes (...); e,
de modo a eliminar barreiras e obstculos, propor cenrios para a adaptao das
prticas atuais a fim de garantir uma maior convergncia e cooperao no dia a dia
da implementao, levando em conta os novos desenvolvimentos no mercado de
capitais (LAMFALUSSY et al., 2000, p. 1).
89
Seguros e penses
Comits de regulamentao
(nvel 2)
Comits de assessoramento
de supervisores nacionais
(nvel 3)
Comit de
Supervisores dos Bancos Europeus (Committee of European
Banking Supervisors CEBS,
no original), em Londres
A esfera financeira, para a qual o Comit Lamfalussy foi originalmente concebido, havia sido objeto da Diretiva dos Mercados de Instrumentos
Financeiros (Financial Instruments Directive MiFID, 2004/39/EC), desenhada para aprimorar o processo visando um mercado financeiro nico, j
colocado em funcionamento pela Diretiva do Conselho de 1993 sobre servios de investimento. O objetivo era fortalecer tanto a concorrncia, abolindo
a concentrao da negociao nos mercados organizados, como nivelando as
condies de operao entre os bancos de investimento europeus. Tambm
se destinava a reforar a proteo aos investidores, a governana dos bancos
de investimento e a integridade do mercado. Com a adoo da Diretiva da
7. Nota dos editores: Processos por infrao so o primeiro passo se um Estado membro no cumprir. Falhas mais
graves podem ser submetidas ao Tribunal de Justia.
90
O fato de os estatutos nacionais das autoridades de superviso no fazerem referncia explcita ao objetivo de alcanar a estabilidade financeira no
mbito europeu constitui uma limitao crucial para os comits de nvel 3
na busca de uma homogeneizao regulatria e de superviso eficaz. Logo,
o arcabouo Lamfalussy no foi capaz de eliminar as arbitragens regulatrias
das instituies financeiras provenientes de regras nacionais e prticas de superviso distintas.
Apenas para se ter uma ideia da relevncia dessas divergncias, o Comit de
Supervisores dos Bancos Europeus (Comittee of European Banking Supervisors
CEBS , 2008) listou 152 opes e prerrogativas nacionais na implementao
da diretiva de requisitos de capital (capital requirement directive CRD), muitas delas relacionadas a perfis decisivos, tais como as regras sobre a incluso
de instrumentos hbridos e interesses minoritrios nos fundos prprios, regras
sobre a consolidao, e a interpretao sobre a interconectividade no tratamento prudencial das grandes exposies. As divergncias nas regras prudenciais
e contbeis e nas prticas de superviso abrem espao para uma interpretao
flexvel das autoridades nacionais sobre as condies financeiras dos bancos
(GARCIA e NIETO, 2005). A crise do IKB8 e do Northern Rock revelou modelos e
8. O IKB Deutsche Industriebank, banco alemo que foi o primeiro na Europa a declarar que havia sido seriamente
afetado pela crise das hipotecas subprime, havia garantido seu intermedirio norte-americano (US conduit) em
40% de seus ativos prprios. Este um caso claro de m gesto de risco pelo banco, mas tambm uma patente
violao da regulamentao europeia sobre grandes exposies permitida pelo seu supervisor nacional (Lannoo,
2007; Brunnermeier, 2009).
91
J era evidente antes da recente crise financeira que a difuso dos bancos e
grupos financeiros transfronteirios iria colidir com o controle do pas de origem e com o passaporte europeu (ECOFIN, 2001; GOODHART e SCHOENMAKER, 2006).10 O risco de potencial contgio alm das fronteiras foi
ampliado pelo aumento do tamanho dos bancos internacionais, cujas filiais e
sucursais tm operaes que so frequentemente um mltiplo do PIB do pas
em que se localizam, e pelo desenvolvimento do mercado interbancrio nico
em euro: um grupo de grandes bancos europeus gradativamente e se tornou
distribuidor de liquidez ao tomar emprstimos em euro no mercado interbancrio integrado e, em seguida, emprestar nos mercados internos (ECB, 2006).
A ausncia de incentivos eficazes e/ou regras vinculativas para a colaborao entre os pases envolvidos ressalta a contradio entre a tendncia de
promover atividades financeiras transfronteirias e a dependncia de supervisores nacionais, de intervenes do emprestador de ltima instncia, dos sistemas de garantia de depsitos, e da legislao sobre reorganizao e liquidao
bancria. O problema-chave o descompasso entre a extenso das atividades
alm das fronteiras dos bancos multinacionais e o escopo nacional das redes de
superviso e de segurana.
A atribuio da responsabilidade pela superviso dos grupos transfronteirios depende de se a atividade externa referir-se a filiais ou a sucursais. Para as
9. A Itlia foi o nico grande pas europeu no atingido por uma crise financeira sistmica e no qual no houve auxlio
pblico para socorrer bancos. De acordo com o Conselho de Estabilidade Financeira: O impacto inicial relativamente
suave da crise pode ser atribudo a uma atitude prudente de regulamentao e superviso, bem como a fatores
fundamentais de ordem institucional. Por exemplo, as autoridades apontam que sua abordagem para a validao dos
modelos pode ter desencorajado os bancos a participarem em atividades complexas de securitizao. No mercado de
emprstimos hipotecrios, as exigncias de garantias pessoais incentivaram ndices conservadores de loan-to-value
(LTV); os bancos esto sujeitos s regras de venda de crditos, inclusive por terceiros; e a legislao contra a usura
impede emprstimos arriscados a taxas de juros elevadas. Alm disso, uma lei de 1999 exige que os veculos para propsitos especiais (special purpose vehicles) sejam registrados e faam relatos peridicos de suas atividades e enviem
dados para as autoridades. O Banco da Itlia tambm submeteu os bancos que patrocinavam veculos de investimento
estruturado (structured investiment vehicles) a uma fiscalizao rigorosa e a persuaso moral, evitando assim alguns
dos problemas de liquidez que impactaram estas instituies em outros pases. Finalmente, o fato de o Banco da Itlia
ser tambm responsvel pela superviso dos intermedirios financeiros no bancrios, e de tais entidades serem
obrigadas a se registrar e, quando ultrapassarem determinado tamanho ou nvel de complexidade, a cumprir com
requisitos de capital e governana, pode ter reduzido as possibilidades de arbitragem regulatria (Financial Stability
Board , 2011, p. 9).
10.
Por
exemplo, a expanso internacional do Nordea Banking Group tem sido motivo de preocupao para as autoridades de superviso nrdicas desde 2003: a maior integrao levanta a questo de quanta responsabilidade os
pases de origem esto dispostos a assumir para a estabilidade financeira em outros pases onde um banco atua. Por
exemplo, o Nordea Group um banco sueco que tem a sua maior participao de mercado na Finlndia. As autoridades suecas estariam dispostas e aptas a julgar o impacto do Nordea sobre a estabilidade na Finlndia? E a autoridade
finlandesa estaria preparada para transferir a responsabilidade de uma parte considervel do seu sistema financeiro
para a Sucia? (Sveriges Riskbank, 2003, p. 75-76).
92
Regulador de seguro
de depsito
Autoridade de reorganizao
e de liquidao
Pas de origem
Pas de origem
Pas anfitrio
Pas anfitrio
(Continua)
11.O primeiro memorando de entendimento multilateral entre as autoridades de superviso bancria e os bancos centrais
da Unio Europeia foi adicionado em 2003 a alguns dos memorandos bilaterais existentes. De acordo com o comunicado
para a imprensa (ECB, 2003), este memorando, que no divulgado publicamente, consiste de um conjunto de princpios e procedimentos para a cooperao transfronteira em situaes de gesto de crise. Estes princpios e procedimentos
tratam especificamente da identificao das autoridades responsveis pela gesto da crise, os fluxos de informao necessrios entre todas as autoridades envolvidas e as condies prticas para o compartilhamento de informaes em mbito
transfronteira. Um memorando de entendimento posterior no publicado, celebrado entre autoridades de superviso
bancria, bancos centrais e ministrios de finanas da UE, foi assinado em 2005. De acordo com o comunicado para a
imprensa (ECB, 2005), este memorando de entendimento consiste de um conjunto de princpios e procedimentos para
o compartilhamento de informaes, opinies e avaliaes, a fim de facilitar o cumprimento por parte dessas autoridades
das suas funes polticas respectivas e preservar a estabilidade geral do sistema financeiro dos Estados-membros individuais e da UE como um todo. Est expressamente definido que um memorando de entendimento um instrumento
juridicamente no vinculativo para o estabelecimento de medidas prticas destinadas a promover a cooperao entre as
autoridades em situao de crise ou de crise potencial, sem solapar suas respectivas responsabilidades institucionais ou
restringir sua capacidade de tomada de deciso independente e oportuna em seus respectivos campos da atuao, principalmente no que tange ao dia a dia da conduo dos bancos centrais e s tarefas de superviso, conforme definido na
legislao nacional e da comunidade. Para uma anlise dos incentivos-ineficincias resultantes da cooperao voluntria
entre as autoridades de superviso dos pases de origem e dos pases anfitries, ver Enria e Vesala (2003).
93
(Continuao)
Supervisor prudencial
Regulador de seguro
de depsito
Autoridade de reorganizao
e de liquidao
Pas anfitrio
Pas anfitrio
Pas de origem
Pas anfitrio
Filiais
Filiais de bancos sediadas e
autorizadas em outro pas
da UE
Filiais de bancos sediadas e
autorizadas em um pas fora
da UE
94
Para uma anlise dos regimes de resoluo nos pases europeus, consultar Eisembeis e Kaufman (2007), quadro 2,
e Brierley (2009) para a recente reforma no Reino Unido.
95
96
no entanto, bastante diferentes, uma vez que esta ltima condio no se sustenta
e os mercados financeiros da UE permanecem fragmentados por reguladores e
supervisores nacionais, assistncia de liquidez de emergncia nacional, e leis de
resoluo estritamente nacionais.
5 AS DUAS FASES DA CRISE EUROPEIA
A primeira fase da crise europeia (agosto de 2007 a setembro de 2008) parecia ter
se limitado s turbulncias financeiras causadas pela crise das hipotecas subprime
dos Estados Unidos. No vero de 2007, o colapso do mercado norte-americano
de derivativos baseados em hipotecas subprime provocou um aumento acentuado
e generalizado na avaliao do risco de contraparte no mercado interbancrio, devido s incertezas sobre o potencial de perdas relativas a estes produtos. O temor
foi motivado pela falncia do IKB como consequncia do fracasso do seu veculo
financeiro nos Estados Unidos, e pela deciso do BNP Paribas de suspender o
resgate de trs fundos de investimento devido sua incapacidade de precificar
suas carteiras de produtos estruturados. As taxas de juro de curto prazo no mercado interbancrio dispararam, enquanto a oferta de contratos de longo prazo
praticamente desapareceu. No incio de agosto, o BCE ofereceu liquidez ilimitada para as operaes de overnight. Nos meses seguintes, vrios outros bancos da
UE, particularmente expostos ao setor de hipotecas e/ou de wholesale funding,13
mostraram sinais srios de dificuldades, sendo muitas vezes resgatados por meio
da interveno pblica. Excetuando-se os casos pontuais graves de write-down14
e recapitalizao, o problema de liquidez foi muito mais generalizado devido
estrutura de financiamento dos bancos europeus mencionada anteriormente.15
At o primeiro semestre de 2008, os formuladores de poltica percebiam a crise principalmente como sendo de liquidez, razo pela qual o BCE mostrou-se
mais preocupado com a taxa de inflao e continuou a aumentar suas taxas de
referncia at julho de 2008. Este perodo no assistiu a nenhuma flexibilizao
na poltica monetria, o que tambm comprovado pelo aumento moderado da
base monetria. A liquidez necessria para facilitar o funcionamento do mercado
interbancrio era garantida por operaes de swap reverso e polticas de proviso
de liquidez de balco, alm da sintonia fina dentro no perodo de manuteno de
reservas (ECB, 2010).
A segunda fase da crise da UE comea com a falncia do Lehman Brothers
(setembro de 2008). Esta fase caracteriza-se pela percepo da natureza sistmica
13.
Nota dos editores: a expresso wholesale funding se refere ao financiamento no mercado de transaes de montantes elevados, que representam uma fonte importante de captao de recursos em larga escala para as instituies
financeiras. Englobam operaes de emprstimo entre bancos e/ou outras instituies, acesso aos fundos pblicos
(federal, estadual e municipal), crdito junto ao banco central (no caso dos Estados Unidos, o Programa de Crdito
Primrio do Federal Reserve) e depsitos estrangeiros, entre outras transaes.
14.
Nota dos editores: reviso para baixo do valor contbil de um ativo de forma a ajust-lo ao seu valor de mercado.
15.
Para uma anlise mais detalhada dos episdios de turbulncia e das medidas nacionais de emergncia, ver Petrovic
e Tutsch (2009), European Commission (2009b) e Banque de France (2010).
97
das falncias bancrias em vrios pases do bloco, pelos efeitos generalizados, embora no uniformemente negativos, sobre o crescimento real (com consequncias
sobre perdas bancrias) e, posteriormente, pelo aparecimento de crises de dvida
soberana dentro da zona euro.
Uma srie de fatores explica as diferenas no grau em que a crise atingiu
os pases da UE. Alguns fatores eram exgenos, como a exposio aos mercados
financeiros internacionais (Estados Unidos e pases emergentes da Europa Centro-Oriental) e a reduo no comrcio internacional. Outros foram especficos a
cada pas: primeiro, a representatividade do setor financeiro em relao ao PIB,
a magnitude da bolha imobiliria, a exposio relativa ao risco de mercado; em
seguida, o risco de crdito e o grau de competitividade internacional; e, por fim,
mas no menos importante, as prticas de superviso lassas.
Uma anlise mais detalhada dos vrios graus de impacto da crise sobre os
sistemas financeiros nacionais apresentada na seo a seguir. Como mostra a tabela 6, a interao entre esses fatores exgenos e endgenos produziu seus maiores
efeitos reais em 2009.
TABELA 6
2007
2008
2009
3,2
3,0
0,5
-4,2
Alemanha
3,4
2,7
1,0
-4,7
ustria
3,6
3,7
2,2
-3,9
Blgica
2,7
2,9
1,0
-2,8
Dinamarca
3,4
1,6
-1,1
-5,2
Espanha
4,0
3,6
0,9
-3,7
Estados Unidos
2,7
1,9
0,0
-2,6
Finlndia
4,4
5,3
0,9
-8,2
Frana
2,2
2,4
0,2
-2,6
Grcia
5,2
4,3
1,0
-2,0
Holanda
3,4
3,9
1,9
-3,9
Irlanda
5,3
5,6
-3,5
-7,6
Itlia
2,0
1,5
-1,3
-5,0
Portugal
1,4
2,4
0,0
-2,5
Reino Unido
2,8
2,7
-0,1
-4,9
Sucia
4,3
3,3
-0,6
-5,3
Fonte: E urostat Banco de dados estatsticos da Comisso Europeia. Disponvel em: <http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/
page/portal/eurostat/home>.
A tabela 7 apresenta como esses fatores de fragilidade caracterizavam diferentemente alguns pases da UE, causando finalmente vrias crises sistmicas.
98
TABELA 7
Bolhas
imobilirias 2
Alemanha
ustria
Blgica
Dinamarca
Espanha
Grande exposio
a ativos txicos dos
Estados Unidos 2
Grande exposio a
pases emergentes
enfraquecidos da
Europa 2
Tamanho
dos grandes
bancos/ PIB 3
Finlndia
Frana
Grcia
Holanda
Irlanda
Itlia
Portugal
Reino Unido
Sucia
Baixa competitividade
externa 4
99
100
101
Sntese dos princpios divulgados pela Comisso Europeia sobre auxlio estatal ao
setor financeiro
102
(Continuao)
103
Uso efetivo
valor nominal
em 2009
(em bilhes)
3.478,96
29,48
727,38
6,16
3.026,28
25,64
612,59
5,19
348,64
2,95
95,15
0,81
62,17
0,53
1,4
0,01
41,87
0,35
18,23
0,15
1.109,94
9,40
379,16
3,21
De garantias
De medidas de recapitalizao
De garantias
458,97
3,89
214,3
1,82
Medidas de recapitalizao
197,44
1,67
46,36
0,39
339,63
2,88
108,38
0,92
113,9
0,97
11,11
0,09
4.588,90
38,88
1.106,54
9,38
Total
Fonte: D
ireo-Geral de Concorrncia/CE. Disponvel em: <http://ec.europa.eu/competition/state_aid/studies_reports/
expenditure.html>.
17. Nota dos editores: Em processos de reestruturao bancria pode-se separar os ativos bons para o banco saneado e os ativos de m qualidade so transferidos para outro banco, denominado bad bank. A hipotese que uma
instituio especializada em ativos ruins ser mais eficiente na recuperao do valor mximo possvel.
104
Pas
Alemanha
Nmero de
instituies
financeiras
592,23
24,6
262,68
10,9
13
ustria
91,70
33,1
30,94
11,2
Blgica
328,59
97,4
120,43
35,7
Dinamarca
599,66
269,0
14,44
6,5
59
Espanha
334,27
31,8
60,31
5,7
Finlndia
54,00
31,6
0,00
Frana
351,10
18,4
129,48
6,8
Grcia
78,00
32,8
25,12
10,6
Holanda
323,60
56,8
75,00
13,2
14
Irlanda
723,31
442,3
11,29
6,9
Itlia
20,00
1,3
4,05
0,3
Luxemburgo
11,59
30,7
2,72
7,2
Portugal
20,45
12,2
0,65
0,4
Reino Unido
850,30
54,3
282,41
18,0
18
Sucia
161,56
55,2
79,39
27,1
n.d.
No utilizado
Fonte: Comisso Europeia, Direo-Geral de Concorrncia. Para obter o nmero de bancos, ver R&S (2010).
Obs.: n.d. = no disponvel.
O peso diferente do apoio pblico nacional para os bancos mostra claramente a maior fragilidade de alguns setores bancrios.
Isso estava relacionado s diferenas na superviso nacional? Pode ser que os supervisores de alguns bancos tenham adotado uma abordagem mais prudente que
outros (ver, por exemplo, a abordagem da Espanha para operaes fora do balan-
105
o, que foi a mais rigorosa, e tambm a sua exigncia de proviso dinmica, que
forneceu aos bancos um colcho quando a crise eclodiu) (DE LAROSIRE, 2009,
p. 42, nota 9).
7 A NOVA ARQUITETURA INSTITUCIONAL DE REGULAMENTAO .
E SUPERVISO DA UNIO EUROPEIA
No topo da nova arquitetura (quadro 4) est o Comit Europeu de Risco Sistmico (European Systemic Risk Board ESRB), composto pelo presidente e pelo
vice-presidente do BCE, os presidentes dos bancos centrais nacionais, os presidentes das novas trs Autoridades Europeias de Superviso para Bancos, Seguros
e Valores Mobilirios, a Comisso Europeia, e, como membros sem direito a
voto, um representante das autoridades de superviso nacionais competentes por
Estado-membro, mais o presidente do Comit Econmico e Financeiro. As trs
novas entidades independentes, e sua comisso conjunta, atuam em combinao
com os supervisores nacionais no que foi definido como Sistema Europeu de
Supervisores Financeiros (European System of Financial Supervisors ESFS).
Entre os deveres do ESRB esto a superviso macroprudencial e a emisso de alertas e recomendaes s autoridades competentes da Unio Europeia
e nacionais. As decises do conselho so tomadas com a maioria simples dos
membros presentes com direito a voto; os votos no so ponderados. O conselho
vai acompanhar o cumprimento das regulamentaes com suas advertncias e
recomendaes de medidas corretivas. Em caso de inrcia, as partes envolvidas
devero fornecer justificativa adequada (mecanismo de ao ou explicao).
QUADRO 4
Parlamento europeu e
conselho:
Regulamentos (UE) nos
1.092, 1.093, 1.094, 1.095
Diretiva 2010/78/EU de
24 de novembro de 2010
Colgios de
supervisores
Diretiva 2009/111/EC de
16 de setembro de 2009
(CRD II)
As duas novidades mais especificamente europeias da arquitetura microprudencial so as seguintes. Em primeiro lugar, h o poder atribudo s trs novas
106
autoridades para solucionar as divergncias entre os supervisores nacionais e propor um conjunto de procedimentos, a serem aprovados pela Comisso, visando
criar um corredor mais estreito para a discricionariedade nacional. Consequentemente, mais legislao vir na forma de regulamentao, em vez de diretivas.
Em segundo lugar vem a formalizao dos colgios de supervisores, um para cada
instituio financeira transfronteiria, visando reforar a cooperao no dia a dia
da superviso e em situaes de emergncia, o que tambm poderia ajudar a atenuar as diferenas nacionais nas prticas de superviso.
8 RUMO A UM NOVO ARCABOUO REGULATRIO DA UNIO EUROPEIA
O Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board FSB), concebido pelo G20 como coordenador das novas propostas encabeadas pelos rgos de padronizao internacional, e em si um agente pioneiro em determinados
campos, resume da seguinte forma as reas em que as reformas j foram implementadas ou esto sendo discutidas (FSB, 2010).
1) Construo de padres de capital e de liquidez de alta qualidade e mitigao da prciclicalidade.
2) Acompanhamento das instituies financeiras de importncia sistmica
e resolues transfronteiras.
3) Aperfeioamento dos mercados de derivativos de balco.
4) Fortalecimento das normas de contabilidade.
5) Fortalecimento da aderncia s normas internacionais de superviso
e regulamentao.
6) Reforma das prticas de remunerao dos executivos para apoiar a estabilidade financeira.
7) Desenvolvimento de arcabouo e de ferramentas macroprudenciais.
8) Expanso e refino do permetro regulatrio hedge funds, agncias de
classificao de risco (credit rating agencies CRA), colgios de superviso, securitizao.
Nas pginas seguintes, o enfoque recair sobre as reas em que a Europa
deu passos significativos, seja aprovando nova legislao ou apresentando propostas. O quadro 5 mostra as principais iniciativas tomadas pela UE em matria de
regulamentao e superviso do setor financeiro depois da crise, destacando os
elementos que caracterizam o modelo europeu.
107
QUADRO 5
Diretiva
2009/14/2009
11 de maro de 2009
(Sistemas de Garantia de
Depsitos)
Emenda Diretiva 94/19/EC relativa aos sistemas de garantia de depsitos no que se refere ao
nvel de cobertura (elevado para 50 mil e 100 mil a partir de junho de 2010) e postergao
do pagamento (reduzido para 20 dias teis). Extino da opo de cosseguro.
Diretiva
2009/111/EC
16 de setembro de 2009
(Diretiva dos Requisitos de
Capital II)
Regulamento (EC)
no 1060/2009
16 de setembro de 2009
(agncias de classificao
de risco)
Diretiva
2010/43/EU
1o de julho de 2010
(investimento coletivo em
valores mobilirios tranferiveis - UCITS)
Regras para a conduo das empresas de gesto de UCITS, alinhadas com as exigncias
organizacionais e as normas de conduta da diretiva MIFID. Estas regras tambm abrangem
a preveno, gesto e divulgao dos conflitos de interesse. A diretiva obriga os gestores de
UCITS a utilizar procedimentos e tcnicas eficazes e consistentes para gerir adequadamente os
diferentes tipos de risco a serem enfrentados.
Diretiva
2010/76/EU
24 de novembro de 2010
(Diretiva dos Requerimentos
de Capital III)
108
(Continuao)
Contedo
Iniciativas propostas
Proposta de diretiva da
Comisso Europeia
COM (2009) 207
30 de abril de 2009
(fundos de investimento
alternativos [alternative
investment fund managers
AIFM])
Proposta de diretiva da
Comisso Europeia
COM (2010) 368
12 de julho de 2010
(sistemas de garantia de
depsitos)
Esta a primeira medida que introduz uma harmonizao mxima. Os sistemas de garantia
de depsitos para todos os pases da UE devem cobrir um determinado montante, devem ser
financiados ex-ante, com contribuies determinadas em funo de cada perfil de risco do
banco. O ndice de cobertura dos sistemas deve ser no mnimo 1,5% dos depsitos elegveis.
Esto excludos depsitos realizados pelas administraes pblicas e instituies financeiras de
qualquer tipo.
Regulamentao proposta
pela Comisso Europeia
COM (2010) 482
15 de setembro de 2010
(venda a descoberto e CDS)
Regulamentao proposta
pela Comisso Europeia
COM (2010) 484
15 de setembro de 2010
(over the conter derivativos
de balco)
Trata dos derivativos de balco, das contrapartes centrais e dos trade repositories. Aumenta a
transparncia do mercado de derivativos de balco para os reguladores, os participantes do
mercado e o pblico. Reduz o risco de crdito da contraparte e os riscos operacionais associados
com estes derivativos. Os objetivos operacionais so: obter informaes completas e detalhadas
sobre as posies em derivativos de balco; aumentar a padronizao dos contratos e processos
de derivativos de balco; aumentar a utilizao da compensao em CCP;1 melhorar as prticas
de compensao bilateral; e sujeitar as compensaes em CCP e os trade repositories regulamentao prudencial rigorosa.
Prximas iniciativas
Da Comisso Europeia proposta de diretiva de fevereiro
de 2010
(Diretiva dos Requerimentos
de Capital IV)
Segue o processo da Basileia (Basileia III) para possveis mudanas no arcabouo de Basileia II.
As inovaes dizem respeito a padres de liquidez, definio de capital, ndice de alavancagem,
risco de crdito da contraparte, medidas anticclicas, e instituies financeiras sistemicamente importantes. O objetivo especfico da UE produzir um conjunto nico de regras no setor bancrio,
eliminando a proliferao das opes e discricionariedade nacionais.
Da Comisso Europeia
Comunicao
COM(2010) 254
26 de maio de 2010
(fundos de resoluo de crise)
109
(Continuao)
Contedo
Da Comisso Europeia
Comunicao
20 de outubro de 2010
(gesto e resoluo de crise)
Estende a todo tipo de sistema de negociao organizada o tratamento jurdico dos servios
de investimento, ou seja, a observncia do passaporte nico. Alinha os requisitos organizacionais para os sistemas de negociao multilateral relevantes com os aplicveis aos
mercados
organizados. Estende o MiFiD no que diz respeito organizao, transparncia e superviso dos
segmentos de mercado anteriormente negligenciados, especialmente para os instrumentos negociados no mercado de balco. Prope aumentar a convergncia em termos de sanes. Prope
minimizar, se for o caso, as prerrogativas disponveis aos Estados-membros por meio de diretivas
relativas aos servios financeiros da UE, estabelecendo assim um conjunto de regras nico para
os mercados financeiros do bloco.
110
111
por parte das novas autoridades da UE, tanto no nvel micro como no macro, e
ao funcionamento dos colgios de supervisores para homogeneizar as prticas de
superviso e facilitar a gesto de crises transfronteiras da UE.
No incio da dcada de 1990, o projeto europeu como um todo se aprofundou com a adoo do Tratado de Maastricht, mediante o qual os Estados-membros
resolveram, inter alia, alcanar o fortalecimento e a convergncia das suas economias e instituir uma unio econmica e monetria, incluindo (...) uma moeda
nica e estvel (EU EUROPEAN UNION, 1992, p. 1). Apesar de dois casos
de no participao (Reino Unido e Dinamarca) e de derrogaes para os pases
em vias de adotar a moeda comum (atualmente oito pases), importante notar
que o tratado est enquadrado em termos de uma unio monetria (a zona euro)
que deve incluir todos os pases pertencentes Unio. Todos os pases da UE esto
representados no Sistema Europeu de Bancos Centrais18 e a disciplina fiscal imposta aos pases que adotam o euro estendida, ainda que de forma mais branda, aos
pases da Unio Europeia que no o adotam. Juntamente com o mercado nico e
a moeda nica, a arquitetura europeia est, de fato, crucialmente fundamentada
em um terceiro suporte o pilar fiscal, consagrado pela primeira vez no Pacto de
Estabilidade e Crescimento, proposto pelo Tratado de Maastricht (COUNCIL OF
THE EUROPEAN UNION, 1997; 2005).
De acordo com os critrios estabelecidos para a adoo do euro, cada Estadomembro deve ter uma relao dvida pblica/PIB inferior a 60% e perseguir o
objetivo de um oramento equilibrado ou superavitrio. Dficits de at 3% do PIB
so permitidos para flutuaes cclicas normais (1% para pases adotantes do euro).
Dficits pblicos maiores so permitidos em casos excepcionais, mas necessitam de
ajustes anuais no inferiores a 0,5% do PIB, e por um prazo acordado. Os pases
que no seguem as determinaes sofrem sanes e podem ser multados e, em
ltima instncia, podem ser submetidos Corte de Justia da Unio Europeia.
Apesar de inmeras violaes e garantias insuficientes de cumprimento das determinaes, o que levou reviso de 2005, o Conselho da Unio Europeia afirmou:
o Pacto de Estabilidade e Crescimento comprovou sua utilidade na consolidao da
disciplina fiscal, contribuindo para um elevado grau de estabilidade macroeconmica, com inflao baixa e taxa de juros baixas, que so necessrias para induzir o
crescimento sustentvel e a criao do emprego (COUNCIL OF THE EUROPEAN UNION, 2005, p. 1).
Em outras palavras, a disciplina fiscal foi considerada uma condio necessria para impedir que desequilbrios fiscais criassem dificuldades para o BCE no
cumprimento de metas de inflao, e certamente para evitar o deslocamento dos
investimentos privados.
18.
Obviamente,
112
O Pacto de Estabilidade e Crescimento foi cada vez mais visto como, no mximo, uma condio necessria, mas no suficiente, para se alcanar maior crescimento
e mais emprego. Em 2000, a Estratgia de Lisboa adicionou uma perspectiva mais
ampla. A Declarao de Lisboa comea reconhecendo que a Europa tinha ficado para
trs em relao aos Estados Unidos e aos pases emergentes mais dinmicos e admite, implicitamente, os limites das polticas da UE de promoo da competitividade
e do crescimento. As reformas estruturais necessrias tiveram de ser pensadas e
promovidas em nvel nacional. Algumas iniciativas emblemticas da UE, a coordenao dos planos nacionais e sua apreciao pela comisso, deveriam ter servido
como incentivos suficientes para a sua implementao. Colocando-se de lado os
enunciados grandiloquentes sobre a sociedade do conhecimento, os procedimentos irregulares e a ausncia de resultados significativos, a estratgia representa uma
mudana em relao aos parmetros fiscais puramente quantitativos do Pacto de
Estabilidade e Crescimento, na direo de reformas estruturais que exigem alteraes na legislao nacional e modificaes na estrutura dos oramentos pblicos
nacionais. Embora com diferenas significativas, os pases da UE alcanaram havia tempo o que Minsky (1982) denominou de grande governo (big government),
ou seja, a despesa pblica representando uma grande parcela do PIB. Como este
autor sugeriu, e a Estratgia de Lisboa reconhece, o crescimento de longo prazo
requer uma reorientao dos oramentos pblicos no sentido de promover polticas capazes de aperfeioar a eficincia do sistema.
A crise representou a circunstncia excepcional que forou a maioria dos pases da UE a gerar dficits fiscais muito alm do limite de 3%. Em alguns pases, a
dvida pblica disparou, causando crises de dvida soberana. O perigo de contgio
para outros pases da UE e de uma segunda onda mais prejudicial da crise financeira levou s intervenes fiscais e monetrias heterodoxas discutidas anteriormente. O contgio foi, por enquanto, interrompido, mas os problemas subjacentes permanecem, constituindo uma ameaa grave para a construo do euro e
para todo o projeto da UE. A gravidade destes problemas, agregada s dificuldades
que j haviam desencadeado a Estratgia de Lisboa, juntamente com a profunda
recesso e a lenta recuperao, convenceram as autoridades da UE de que poderia
resultar em uma dcada perdida no estilo japons. Foi alcanado um consenso
sobre a necessidade de uma reforma institucional forte. As sees anteriores discutiram a nova arquitetura institucional de regulamentao e superviso financeira.
Uma compreenso plena acerca da eficcia futura de tal regulamentao e superviso exige a reflexo sobre a reforma da arquitetura como um todo.
Mesmo pressionado pelos maus resultados do passado e por sugestes do
tipo deixe a estratgia [de Lisboa] ter uma morte tranquila (WYPLOSZ, 2010),
o Conselho Europeu apresentou a proposta de um novo plano denominado Estratgia Europa 2020, que deve ser combinado com um Pacto de Estabilidade e
113
114
Por fim, os Estados-membros devem evitar desequilbrios macroeconmicos insustentveis, resultantes notadamente da evoluo da conta-corrente, mercados de ativos e balanos das famlias e das empresas (COUNCIL OF EUROPEAN UNION, 2010, p. 3). Com base em um mecanismo de alerta, constitudo
por um painel de avaliao ainda a ser definido, apoiado por anlise crtica, a
comisso decidir se os desequilbrios so suficientemente graves para iniciar um
procedimento relativo aos desequilbrios excessivos (excessive imbalances procedure EIP). Para a zona euro, o mecanismo prev a aplicao de uma penalidade
de 0,1% do PIB se o pas persistir em no adotar medidas corretivas. interessante notar que a comisso levar em considerao as advertncias e as recomendaes iniciais provenientes do Comit Europeu de Risco Sistmico, aumentando
assim os instrumentos de poltica deste comit.
Mais recentemente, em 11 de maro de 2011, os chefes de Estado e de governo
da zona euro decidiram lanar o Pacto para o Euro,19 aberto participao
voluntria dos Estados no membros. O pacto estabelece uma maior coordenao
das polticas econmicas para a competitividade e a convergncia (COUNCIL OF
THE EUROPEAN UNION, 2011) no mbito do arcabouo reformado discutido
anteriormente. Tambm foi alcanado um acordo sobre a criao de um permanente
European Stability Mechanism ESM (Mecanismo Europeu de Estabilidade) para
lidar com os problemas de dvida soberana.
As metas do pacto proposto so: promover a competitividade e o emprego,
contribuir para a sustentabilidade das finanas pblicas e reforar a estabilidade
financeira. Uma vez que estas reas so de competncia nacional, os novos compromissos sero includos nos Programas Nacionais de Reforma e Estabilidade a
serem avaliados durante o Semestre Europeu. As medidas importantes descritas
no documento referem-se a: regime de fixao dos salrios, de modo a tornar os
custos unitrios de trabalho compatveis com a competitividade; maior abertura
dos setores protegidos (servios profissionais e varejo); reformas do mercado de
trabalho para garantir a flexicurity (flexibilidade e segurana); sustentabilidade das penses, assistncia sade e benefcios sociais; transformao das regras
fiscais contidas no novo Pacto de Estabilidade e Crescimento em uma legislao
nacional obrigatria (mudana constitucional ou em arcabouo legal); e introduo de legislao nacional especfica para os procedimentos de resoluo de crise
bancria. O documento tambm pede a discusso sobre a coordenao da poltica
tributria, em especial sobre uma base tributria corporativa comum, para a qual
se espera uma proposta legislativa da comisso.
19.
O
pacto segue as linhas de um documento elaborado pelo presidente da comisso e o presidente do Conselho Europeu, promovendo uma soluo de compromisso entre as regras mais duras e automticas propostas pelos governos
alemo e francs, e fortes objees registradas pela maioria dos governos da zona do euro.
115
A disciplina mais rigorosa para os pases da zona euro foi o que alguns deles
exigiram para permitir a transformao do European Financial Stability Facility
(EFSF) em uma instituio permanente: o European Stability Mechanism ESM
(Mecanismo Europeu de Estabilidade). A partir de 2013, o fundo ter uma capacidade de emprstimo efetiva de 500 bilhes, intervindo a pedido de um
pas-membro e quando os ministros do Eurogrupo decidirem por unanimidade
sobre o carter indispensvel do fundo para a salvaguarda da estabilidade da zona
euro como um todo. O regime mantm as condies estritas e a precificao
(custo de captao mais uma margem adequada de risco) do European System
of Financial Supervisors (ESFS), com os seus emprstimos de pagamento menos
prioritrio (loans junior) realizados junto ao FMI. A inovao mais importante
o aperfeioamento do conceito de sustentabilidade da dvida, diferenciando
os pases-membros solventes e insolventes. Os ltimos tero de reestruturar sua
dvida com os credores privados; se o resultado conduzir sustentabilidade da
dvida, o ESM ir prestar assistncia de liquidez. Este regime de reestruturao da
dvida requer que todos os pases da zona euro emitam ttulos com clusulas de
ao coletiva20 at 2013. Observe-se que esta a primeira tentativa de formalizar
os procedimentos acordados para a reestruturao da dvida soberana.
O novo desenho geral no est reformulando os fundamentos da Unio
Europeia. Quase todo os novos documentos da UE ressaltam que a nova arquitetura
institucional e de governana no surge em detrimento da soberania nacional conforme expressa nos tratados. Em outras palavras, o objetivo da reforma no uma
homogeneizao mxima, mas uma tentativa de elevar o piso mnimo de homogeneizao fixado no passado. Isto significa uma indicao mais precisa dos objetivos
da Unio, sua traduo em regras mais estritas, e tornar o arcabouo institucional
melhor adaptado para controlar, de forma mais rigorosa, se cada pas est efetivamente perseguindo tais objetivos. A escolha das polticas especficas que sejam consistentes com as condies sociais, jurdicas e polticas deixada a cargo de cada pas.
A construo europeia permanece ancorada na abordagem bottom-up, como na
abordagem do Acordo de Basileia sobre regulamentao bancria. Depois de afirmar
alguns princpios gerais e algumas poucas regras, cabe a cada jurisdio convert-las
em prticas efetivas. O que difere do Acordo de Basileia e a experincia mostra ser
isto um ponto crucial , a necessidade de mecanismos de enforcement; o esforo
atual para torn-los mais rigorosos que no passado, especialmente para os pases
da zona euro. Embora os rgos tcnicos, como as agncias de superviso da UE,
tenham ganhado em escopo, o poder efetivo de enforcement continuar a permanecer nas instituies mais politicamente orientadas, como a comisso e o conselho.
De um ponto de vista constitucional, esta uma soluo slida. O problema recai
20. Nota dos editores: Clusulas em contratos de emisso de bnus que permitem a um pas a repactuao do prazo
de vencimento, taxa de juros, etc, mediante o consentimento de no mnimo 85% dos detentores dos ttulos.
116
sobre os vrios critrios de julgamento que continuam a ser relevantes para uma
deciso final. Se o passado serve como guia, os interesses especficos de cada pas
vo continuar a limitar a eficcia top-down da nova arquitetura.
As discusses sobre a construo institucional europeia devem estar livres
do debate duradouro e recentemente renovado sobre a rea do euro no ser uma
zona monetria tima (optimal currency area OCA). O que de fato Mundell
(MUNDELL, 1961) exps em seu trabalho seminal foi que nenhuma nao real
corresponde a uma zona monetria tima, e que para o cmbio flexvel atuar com
eficcia e eficincia, necessria uma srie de condies restritivas que esto muito longe de existirem no mundo real. Por mais impraticvel que seja reorganizar as
fronteiras polticas em regies zona monetria tima, Mundell tambm defendeu
os ganhos de eficincia resultantes de uma moeda comum. O ponto de partida
para a Europa a criao de uma rea com um verdadeiro mercado nico de bens
e servios. Como mostra a longa histria de relaes econmicas internacionais,
tal construo incoerente com as polticas de desvalorizao competitiva no
comrcio internacional permitidas por taxas de cmbio flexveis (administrados).
Portanto, a construo crucial para a Europa no apenas o euro, mas o mercado
nico. Se este ltimo continuar a ser uma meta irrevogvel, a anomalia no estar
na unio monetria, mas no Reino Unido e na Dinamarca (com o eventual acrscimo da Sucia), que tiveram autorizao para no adotarem o euro enquanto se
beneficiam do livre acesso ao mercado europeu.
O ponto crucial o tipo de arquitetura constitucional e institucional necessria para abrir caminho para um mercado comum e uma moeda comum,
gerando um ganho lquido para todos, mantendo margens justas de soberania
nacional e no somente soberania fiscal dentro da zona euro. A proposta de
arranjos que implicam passar de uma Unio para uma Federao , e continuar sendo por muitas dcadas, um exerccio perigoso. Conforme a anlise anterior
procurou mostrar, isto no dispensa a necessidade de convergir para um conjunto
comum de valores, de princpios e regras, necessrias para reforar os ganhos lquidos decorrentes da Unio. Isto significa crucialmente o reforo dos mecanismos de enforcement. Bem antes da crise, deu-se incio a um processo ambicioso e
difcil com a Estratgia de Lisboa, destinado a ampliar a convergncia sobre um
conjunto mais amplo de objetivos. Os maus resultados alcanados antes de 2007
devem ser atribudos sobretudo ausncia de um modelo institucional capaz de
conduzir as autoridades nacionais ao alcance dos objetivos acordados. Na esfera
financeira, a crise revelou tanto as graves deficincias da abordagem regulatria
como de que forma estas foram amplificadas pelas prerrogativas nacionais. Acertadamente, a resposta institucional da UE para ambos pontos tem sido a de comear a fortalecer os mecanismos de enforcement e os conjuntos de regras comuns.
O debate permanece aberto sobre se os passos j dados sero suficientes para evitar
uma repetio do passado.
117
10 OBSERVAES FINAIS
118
superviso representam o resultado de concesses entre os egosmos nacionais. Como a crise recente demonstrou, a eficcia do enforcement, do qual deriva
sua credibilidade, repousa em srios choques que no perturbam gravemente este
equilbrio frgil. Ela tambm deixou claro que o aumento das interconexes entre
os pases-membros provocou outras fraquezas individuais por toda a zona euro.
A superviso leve em alguns pases gerou, direta ou indiretamente, externalidades
negativas alm das fronteiras, enquanto os desequilbrios econmicos negativos e
positivos contriburam para o enfraquecimento da construo do bloco. O presente trabalho argumentou repetidamente a favor das tentativas de aumentar a
convergncia, principalmente por meio da homogeneizao dos procedimentos e
do fortalecimento dos mecanismos de enforcement.
A construo da regulao e de superviso financeira na UE requer medidas
particularmente fortes para impedir que o setor financeiro gere tais externalidades
negativas srias que perturbem os equilbrios delicados sobre os quais se apoiam
as construes monetria e fiscal da Europa. Apesar de as reformas na arquitetura
institucional estarem indo na direo certa, dvidas podem ser levantadas, em linha com a abordagem internacional para a re-regulamentao financeira, sobre se
os sistemas financeiros europeus ganharo a resilincia extraexigida pela peculiar
construo europeia.
De fato, a agenda internacional sobre as reformas financeiras no implica mudanas radicais da arquitetura anterior. Ela segue expressamente a mesma
abordagem prudencial, procurando reforar os seus mecanismos. O ponto que
os aumentos nas exigncias de capital so considerados insuficientes e continuam
a ser baseados em metodologias desacreditadas; as instituies financeiras continuaro a ser grandes demais para falir e para serem sanadas; uma vez que o setor
no bancrio continuar a ser regulamentado com uma abordagem suave, deixando a questo da conexo e do contgio intocados, o foco sobre os bancos dar
lugar a novas formas de arbitragem regulatria; a ampla discricionariedade atribuda aos supervisores, com o problema da captura no resolvido, contribui para o
seu status de regulador e para a incerteza regulatria. Os autores j argumentaram
que as reformas em curso, com os respectivos custos extras, no reduziro concretamente a fragilidade financeira sistmica, e uma mudana radical na abordagem
regulatria torna-se necessria (TONVERONACHI e MONTANARO, 2010).
Dada a dependncia dos sistemas financeiros europeus em relao aos bancos,
estas reformas certamente aumentaro os seus custos regulatrios, provavelmente
mais que em outros contextos caracterizados por um papel menos sistmico no
setor bancrio. O setor bancrio europeu j est pressionando por uma abordagem
mais flexvel, apontando o impacto desproporcional das exigncias mais rigorosas
sobre o j lento crescimento da Europa. certamente impraticvel para a Europa
endurecer ainda mais os requerimentos para os bancos, uma vez que altamente
119
120
121
CAPTULO 4
1 INTRODUO
* Texto elaborado com base em dados disponveis em junho de 2011. Agradecimentos a Clarissa Medeiros Borges e
Vanessa Duarte da Silva Santos pelo apoio no levamento de dados.
** Professora doutora do Instituto de Economia (IE) da Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e pesquisadora do Ipea.
1. Nas maiores economias desenvolvidas, a forte recesso suscitada por essa crise terminou em meados de 2009.
Assim, segundo o Business Cycle Dating Committee do National Bureau of Economic Research (NBER) fundado em
1920 como um grupo privado sem fins lucrativos de pesquisas econmicas e encarregado pelo governo americano
de determinar o incio e o fim das recesses , nos Estados Unidos, ela ter durado de dezembro de 2007 a junho de
2009, a mais longa recesso desde a depresso de 1929.
124
Essas semelhanas suscitam fundadas suspeitas de que o atual perodo pscrise poder, igualmente, assemelhar-se ao movimento verificado no incio da
dcada de 1930, usualmente caracterizado como uma dupla recesso. Shiller
(2010) utiliza
uma definio de dupla recesso que contempla um horizonte temporal relativamente longo.
Esse fenmeno se inicia por uma recesso na qual o desemprego sobe para
um nvel elevado e, em seguida, se reduz num ritmo demasiadamente lento.
Antes que o nvel de emprego volte ao patamar normal, ocorre uma segunda
recesso. Enquanto nova recuperao econmica no se completar, estaremos
numa dupla recesso, mesmo se houver anos entre as duas quedas. No ltimo
sculo, houve apenas uma dupla recesso, com essa definio, e ela foi sria.
Tudo comeou com a recesso 1929-1933, que foi seguida por outra recesso
em 1937-1938. Entre essas quedas, a taxa de desemprego nunca se estabeleceu
abaixo de 12,2%. Essas duas recesses, separadas por quatro anos, so agora geralmente agrupadas como um nico evento, a Grande Depresso (SHILLER,
2010, p. BU5, traduo nossa).
Na Grande Depresso, polticas macroeconmicas divergentes contriburam para a extenso e a profundidade da crise. Elas estavam essencialmente ligadas poltica cambial, com alguns pases abandonando o padro ouro, enquanto
outros tentavam mant-lo a qualquer custo. A evoluo histrica mostrou que os
pases que abandonaram primeiro o padro ouro foram capazes de aumentar sua
base monetria
e seus preos, provocando uma depreciao cambial e tendo recuperao mais rpida que aqueles que mantiveram este regime cambial por mais
tempo e foram forados deflao (BERNANKE, 1994).
semelhana do que se verificou na dcada de 1930, vises divergentes
sobre o perodo ps-crise nas principais economias desenvolvidas tm levado
a polticas macroeconmicas muito distintas. Esta divergncia contraria o que se
constatou no decorrer da crise, em que os pases participantes do Grupo dos 20
(G20)2 buscaram coordenar suas polticas macroeconmicas e afirmar conjuntamente os princpios das reformas a serem adotadas no intuito de prevenir nova
ocorrncia de eventos semelhantes.
No atual perodo ps-crise,
as divergncias ressurgiram e passaram a constituir agora como ento um fator agravante da tnue recuperao econmica,
j que conduzem esses pases a se engajar em polticas do tipo cada um por si
ou salve-se quem puder, levando a desvalorizaes competitivas. Estas divergncias esto, sobretudo, relacionadas avaliao dos riscos das economias resvalarem
para novo episdio recessivo. As autoridades econmicas das principais economias
2. Criado em 1999 e composto pelos ministros de finanas e chefes dos bancos centrais das 19 maiores economias
desenvolvidas e emergentes do mundo mais a Unio Europeia. O G20 um frum de cooperao e de consulta sobre
assuntos do sistema financeiro internacional. Seus membros representam perto de 90% do PIB mundial, 80% do
comrcio internacional incluindo o comrcio entre pases da Unio Europeia e dois teros da populao do planeta.
125
desenvolvidas esto confrontadas a um dilema: i) manter os estmulos macroeconmicos, por temor a uma dupla recesso e/ou a um processo de deflao; ou
ii) retirar parte ou a totalidade desses estmulos, por considerar que a recuperao
econmica em curso sustentvel e/ou que o dficit das contas pblicas chegou a
um ponto crtico e seu controle tornou-se prioritrio.
Os pases europeus em seu conjunto tanto os que enfrentam uma crise da
dvida soberana (dificuldades para obter financiamentos nos mercados) quanto os
que tm uma situao menos conturbada optaram por realizar drsticos ajustes
fiscais. Em diversos pases da regio, os ajustes fiscais tm sido to severos que resultam em fortes quedas da atividade econmica e do nvel de emprego. Ademais,
o Banco Central Europeu (BCE) elevou a taxa bsica de juros em 0,25% em abril
de 2011 e indicou que, em funo de uma inflao mais forte que o esperado, esta
taxa provavelmente voltaria a subir em julho (TRICHET, 2011). Por sua vez, nos
Estados Unidos, prevaleceu a viso de que o abandono de polticas anticclicas
prematuro. Contudo, diante da dificuldade de aprovar novos pacotes fiscais no
Congresso, esta tarefa ficou essencialmente nas mos da autoridade monetria,
que lanou mo de novo afrouxamento quantitativo j adotado em 2009 e
anunciou que manter os juros baixos por um perodo prolongado.
Essa divergncia de polticas macroeconmicas condiciona a evoluo da economia mundial e, eventualmente, pode agravar seus desequilbrios. No entanto,
os dados apontam que, embora as intervenes pblicas tenham tido sucesso em
reverter o processo de deflao de ativos, nenhuma das polticas adotadas no pscrise foi capaz de atingir os objetivos fixados: seja para resolver os desequilbrios
fiscais, seja para restaurar um crescimento econmico sustentado e reduzir os elevados nveis de desemprego. Este insucesso suscita a hiptese de que, face magnitude da crise do capitalismo com dominncia financeira (market led), instrumentos
fiscais e monetrios esto atingindo seu limite. Em outras palavras, quando a crise
atinge mercados financeiros que se tornaram maiores que os Estados, a correlao
de foras favorvel aos mercados e sua busca de rentabilidade a qualquer custo,
fazendo que as intervenes pblicas possam mostrar-se insuficientes. Nesse contexto, o risco de um double dip apresenta contornos mais ameaadores, visto que se
defrontaria com instrumentos anticclicos em rpido esgotamento.
Este texto se prope a examinar o conturbado perodo ps-crise e a discutir os diagnsticos diferenciados e as distintas medidas de poltica econmica
adotadas pelas principais economias desenvolvidas. Alm desta breve introduo,
o texto composto de mais trs sees. A primeira aborda a convergncia das
polticas macroeconmicas anticclicas adotadas no auge da crise bem como suas
bases tericas. Na sequncia, sero examinadas as profundas divergncias nessas
polticas, surgidas no perodo que se seguiu crise, em particular entre a Unio
Europeia e os Estados Unidos. Por fim, a ltima seo ser consagrada a uma
breve concluso.
126
coordenao internacional das respostas crise, em substituio ao Grupo dos 7 pases mais ricos do mundo (G7).
Aps a falncia do Lehman Brothers, o G20 realizou trs reunies que contaram,
pela primeira vez desde sua criao, com a participao dos chefes de Estado ou de
governo e no somente dos ministros de finanas e presidentes dos bancos centrais.
Estas reunies tinham o objetivo enunciado de promover a cooperao internacional para enfrentar a crise financeira e coordenar as polticas de combate recesso.
No pice da crise, tudo parecia indicar que as lies da Grande Depresso
tinham sido aprendidas, permitindo evitar a repetio dos erros de poltica econmica que tinham ento contribudo para seu aprofundamento e sua extenso.
Apesar de suas razes tericas muito distintas, estas lies tinham um importante
elemento em comum: todas preconizavam uma intensa interveno do Estado
em oposio s polticas de laissez-faire e s diretrizes das polticas macroeconmicas recomendadas pelo mainstream econmico (definio na qual se enquadra o
Fundo Monetrio Internacional FMI). Antes da crise, tais diretrizes decorriam
do consenso macroeconmico, oriundo da convergncia entre as correntes novoclssica e novokeynesiana em torno da crena que, de um lado, a economia de
mercado seria capaz de levar estabilidade macroeconmica e que, de outro lado,
as polticas econmicas seriam ineficientes, porque antecipadas pelos agentes. Esta
crena encontrou respaldo poltico nos governos de R. Reagan e de M. Thatcher
e passou a constituir o pilar das polticas macroeconmicas (MARTINS, 2010).
O chamado novo consenso est em total oposio ao que tinha sido constatado aps a Grande Depresso: o modelo liberal baseado na livre atuao das
foras de mercado no eficaz para evitar e, posteriormente, sanar a depresso
econmica. Assim, em funo das lies daquele episdio, no decorrer da crise
econmica iniciada em 2007 com o aumento da inadimplncia no crdito hipotecrio de alto risco nos Estados Unidos, os governos lanaram mo de diversos
instrumentos no tradicionais de poltica econmica para lidar com a falta de
liquidez e com a queda da demanda agregada. Por serem eminentemente discricionrios, esses instrumentos teriam sido, at pouco tempo, considerados inadequados pelo mainstream e pelo FMI e, no mnimo, gerariam insatisfao dos
agentes do mercado financeiro.
As lies da Grande Depresso, que foram aplicadas no decorrer da recente
crise financeira, se organizaram em torno da necessidade de evitar uma espiral deflacionria por meio de intensa atuao do Estado e/ou do Banco Central. Foi em
nome dessa necessidade que, aps a falncia do Lehman Brothers, quando a crise se
transformou em um evento de carter sistmico, os pases desenvolvidos atuaram
maciamente e de comum acordo para socorrer os bancos e outras instituies
127
128
129
Friedman afirmava que, se o Fed6 tivesse concedido emprstimos de emergncia para estes grandes bancos, ou simplesmente comprado ttulos pblicos no
mercado aberto para prover liquidez e aumentar a quantidade de dinheiro, no teria
havido um efeito domin no sistema bancrio, a oferta de moeda no teria cado
tanto e a depresso teria sido evitada. Como se ver adiante, a anlise de Friedman
tambm teve forte influncia nas decises do Fed na recente crise.
Em uma tradio terica totalmente distinta da dos monetaristas, muitos
analistas, inclusive diversos deles vinculados a instituies financeiras,7 invocaram
desde 2007 o nome de Keynes e de economistas ligados sua abordagem terica, em particular, Hyman P. Minsky, na tentativa de entender a natureza da crise
financeira recente e as medidas necessrias para impedir sua transformao em
profunda depresso. O colapso do mercado hipotecrio de alto risco, em agosto
de 2007, foi considerado um momento Minsky (PALLEY, 2010); a imploso
posterior do sistema financeiro
e a recesso profunda foram vistas como a confirmao da hiptese da instabilidade financeira de Minsky (1982).
De acordo com essa
hiptese, a instabilidade financeira criada endogenamente pelo funcionamento intrnseco de uma economia capitalista dotada de
estruturas financeiras desenvolvidas. Nos momentos em que a economia est em
fase de expanso, as dvidas existentes so facilmente pagas, fazendo com que as
margens de segurana para a concesso de crdito sejam afrouxadas e o grau de
endividamento da economia aumente. Assim, a estrutura financeira da economia
se transforma, fazendo com que seu grau de alavancagem se eleve medida que a
prpria economia cresce.
Mas, a contribuio de Minsky vai alm do diagnstico da crise. Em seu
trabalho de 1986, ele se pergunta: o que impede que as crises recorrentes, em que
a estabilidade gera a instabilidade, se tornem depresses? Sua resposta, em linha
com o pensamento keynesiano, reside na atuao de dois agentes econmicos: o
big government e o big bank.
O papel do big government essencial, porque os gastos fiscais estabilizam o
emprego, a renda e as receitas das empresas. Estes gastos resultam em um dficit
do big government, com trs efeitos: i) efeito renda e emprego o efeito multiplicador da despesa pblica e inclui pagamentos de transferncias e juros; ii) efeito budget (cash-flow) os dficits do governo iro manter os fluxos de caixa permitindo que os juros das dvidas privadas sejam pagos e, alm disso, iro manter os
fluxos de lucros para as firmas; e iii) efeito portflio os instrumentos financeiros
usados para financiar o dficit so considerados ativos seguros, que ajudam a estabilizar a economia, j que fornecem maior segurana para os portflios privados.
6. importante sublinhar que Friedman era a favor da abolio do Federal Reserve System e sua substituio por um
modelo que mantivesse, a um ritmo constante, a emisso direta de moeda pelo governo (Tesouro).
7. Ver, por exemplo, McCulley (2008) e Magnus (2008).
130
Por sua vez, o big bank (emprestador de ltima instncia) tem por objetivo
estabilizar o preo dos ativos e o mercado financeiro. Ademais, ao passo que o big
government age sobre a demanda agregada, os supervits setoriais e o aumento da
participao de ttulos pblicos nos portflios, o emprestador de ltima instncia
opera sobre o valor da estrutura dos ativos e sobre o refinanciamento disponvel
para as carteiras.
Como dito anteriormente, essas razes tericas muito diferentes so unnimes em preconizar a necessidade de uma macia interveno estatal, com o
objetivo de impedir o aprofundamento e o prolongamento de uma crise com
o potencial de provocar uma espiral deflacionria e uma depresso econmica.
Referindo-se aos Estados Unidos, o ex-secretrio do Tesouro, Henry Paulson,
afirmou que a economia chegou muito perto de um colapso que a jogaria na
segunda Grande Depresso, e o governo s tinha uma coisa a fazer: socorrer as
firmas financeiras (MCKEE e COOK, 2010). Esta mesma afirmao pode ser
estendida s demais economias desenvolvidas.
Assim, na nsia de evitar os erros cometidos na dcada de 1930, os bancos
centrais e os Tesouros nacionais das economias desenvolvidas foram obrigados a
agir rapidamente, recorrendo tanto a instrumentos tradicionais de poltica monetria e fiscal quanto a medidas no tradicionais e discricionrias ao extremo.
A partir de setembro de 2007, o Fed e o Banco Central Europeu foram
levados a reduzir as taxas bsicas de juros e a taxa de redesconto, instrumento
que os bancos comerciais podem utilizar para aliviar problemas de liquidez. Esse
movimento equiparou-os ao Japo que, desde meados de 1995, praticava taxas de
juros prximas de zero (FED, 2002).
Tambm aumentaram os prazos das operaes de redesconto. Contudo,
estes instrumentos tradicionais de atuao dos bancos centrais logo mostraram
seus limites, ao atingir a situao de armadilha da liquidez definida por Keynes como o ponto em que a poltica monetria no consegue mais fomentar o
crescimento pela queda da taxa de juros. Embora tais instrumentos tivessem sido
suficientes para conter as recesses anteriores, a magnitude da crise iniciada em
2007 foi tal que obrigou os emprestadores de ltima instncia da Europa, dos
Estados Unidos e do Japo a recorrer a formas de intervenes no tradicionais e
altamente discricionrias.
No final de novembro e incio de dezembro de 2007, os bancos centrais dos
Estados Unidos, Inglaterra, Europa, Sua, Canad, Japo e Sucia foram forados
a uma interveno conjunta, diante das expectativas de elevadas perdas a serem reveladas pelos balanos bancrios. Ainda em incio de dezembro de 2007 quando
a taxa bsica de juros nos Estados Unidos estava em 4,5% ao ano, assinalando que
ainda havia espao para uma poltica monetria tradicional , o Fed disponibilizou
131
o Term Auction Facility (TAF), para emprestar dinheiro aos bancos a prazo fixo.
Em 28 de dezembro, o TAF j era responsvel por emprstimos de US$ 3,48
trilhes (WHEELOCK, 2010).
A deteriorao nas expectativas se prolongou durante o ms de janeiro de
2008, com a divulgao de novas perdas e o rebaixamento dos ratings das seguradoras monolines (tais como AMBAC, MBIA, Assured Guaranty, FSA). Em maro
de 2008, a falncia do quinto maior banco de investimentos americano, o Bear
Stearns, somente foi evitada pela interveno e por garantias de US$ 30 bilhes,
concedidas pelo Fed para sua compra com grande desvalorizao pelo JP Morgan
Chase (US$ 10 por ao, sendo que, um ano antes, a cotao havia alcanado US$
170). Enquanto banco de investimentos, o Bear Stearns no concedia crdito diretamente nem era supervisionado pelo Fed.8 Suas imensas perdas em decorrncia
da crise iniciada com a elevao da inadimplncia nos emprstimos hipotecrios
subprime decorrem de sua participao no que vem sendo denominado de shadow
banking system ou sistema bancrio nas sombras (FARHI e CINTRA, 2008).
Outros pontos de alta tenso voltaram a ocorrer no incio do segundo semestre de 2008. Cronologicamente, o primeiro foi o colapso do IndyMac Bank,
parte do conjunto de instituies financeiras do Federal Savings Bank (FSB), especializadas em crdito hipotecrio. Tambm conhecidas como savings and loans,
estas instituies so de mbito regional. O IndyMac Bank era o maior savings
and loan na regio de Los Angeles e o stimo maior em concesso (originador)
de hipotecas dos Estados Unidos. Em 11 de julho de 2008, esta instituio sofreu
interveno do Federal Deposit Insurance Corporation (FIDC), fundo garantidor dos depsitos at US$ 100.000,00. Em decorrncia do colapso do IndyMac
Bank, dois efeitos mais imediatos foram registrados: i) os depositantes no sistema
bancrio americano com depsitos superiores ao limite garantido pelo FDIC procuraram redistribu-los entre diversos bancos; e ii) os temores de investidores e
depositantes se alastraram para as demais instituies do FSB, provocando diversas
novas falncias.
Quase ao mesmo tempo da falncia do IndyMac, ocorreu uma acentuada
perda de confiana nas duas grandes agncias quase pblicas, criadas com o propsito de prover liquidez ao mercado imobilirio americano, a Federal National
Mortgage Association (apelidada de Fannie Mae) e a Federal Home Loan Mortgage Association (conhecida como Freddie Mac). Estas companhias privadas com
aes negociadas em Bolsa de Valores, mas consideradas como patrocinadas pelo
governo (Government Sponsored Enterprises GSE) , conseguiam se financiar
8. De acordo com a seo 13 (3) do Federal Reserve Act (1932), o banco central tem o poder de emprestar para qualquer instituio contra qualquer colateral, desde que declare que isto necessrio, pois circunstancias especficas o
exigem.
132
a um custo bastante prximo ao do Tesouro americano. Simultaneamente, operavam de forma muito mais alavancada que outras instituies financeiras, sustentando suas atividades com um patrimnio conjunto de apenas US$ 71 bilhes.
Isto , este patrimnio podia ser consumido por um prejuzo relativamente baixo
como proporo da carteira. Enquanto o preo dos imveis subia, este risco parecia
pequeno, especialmente porque as duas instituies estavam autorizadas a financiar
apenas hipotecas de baixo risco. Com a queda do preo dos imveis, dados em
garantias dos emprstimos, que passaram a valer menos que as dvidas (hipotecas) e
a duplicao no patamar de inadimplncia, as empresas ficaram diante da possibilidade de insolvncia (desequilbrio patrimonial), ou, pelo menos, sem capital para
continuar operando (TORRES FILHO e BORA JNIOR, 2008). Complicando ainda mais a situao, parte significativa destes ttulos foi adquirida por bancos
centrais dos pases que detm elevadas reservas em divisas. Em maro de 2008, a
dvida total de estrangeiros com as agncias federais americanas somava US$ 1,5 trilho, sendo US$ 985 bilhes em portflios de credores oficiais e US$ 555,9 bilhes
em credores privados.9 Em outras palavras, os ttulos emitidos pela Fannie Mae e
pelo Freddie Mac foram considerados para a aplicao destas reservas como to
sem riscos quanto os ttulos do Tesouro americano, com a vantagem de oferecer
rendimentos um pouco mais elevados.
A administrao do presidente George W. Bush solicitou ao Congresso a aprovao de um pacote de ajuda, concedendo-lhe poder de injetar somas ilimitadas nas
duas instituies por meio de emprstimos e compra de aes. O Fed, por seu lado,
anunciava que lhes concederia emprstimos de curto prazo. A indita ao estava
ligada magnitude dos passivos dessas imensas companhias. A Fannie Mae tinha
dvida total em torno de US$ 800 bilhes, enquanto a da Freddie Mac alcanava
US$ 740 bilhes. Ademais, as duas companhias carregavam ou tinham dado garantias a ttulos hipotecrios no valor de US$ 4,6 trilhes, o que representava 38%
dos crditos hipotecrios nos Estados Unidos e 32% de seu produto interno bruto
(PIB), estimado em US$ 14,3 trilhes em junho de 2008.
No entanto, todas essas intervenes no impediram que, em alguns momentos, as autoridades monetrias tivessem recado no pensamento e na prtica liberal,
com severas consequncias. Assim, as declaraes do presidente do Banco da Inglaterra de que no iria socorrer o quinto banco hipotecrio do pas, o Northern Rock,
provocaram uma corrida bancria que acabou obrigando a autoridade monetria a
nacionaliz-lo em fevereiro de 2008. Contudo, o caso mais notrio foi a falncia do
banco de investimentos Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008. Este foi o
ponto mais agudo da crise, que passou a apresentar contornos sistmicos. A falncia
9. De acordo com o Tesouro americano, os maiores detentores das dvidas dessas agncias americanas eram a China
e o Japo.
133
teve efeitos nefastos, acentuando as incertezas e o empoamento de liquidez,10 acarretando a paralisao das operaes interbancrias. A desconfiana dos investidores
nos sistemas financeiros se espalhou, resultando em movimentos de pnico nos
mercados de aes, de cmbio, de derivativos e de crdito, em mbito global.
O Tesouro e o Fed foram dura e abertamente criticados por no ter socorrido esse banco de investimentos tanto por autoridades de outros pases quanto
por banqueiros e economistas (NOCERA e ANDREWS, 2008). Em resposta s
crticas, o presidente do Fed, Ben Bernanke (2008), alegou:
os problemas no Lehman eram bem conhecidos h algum tempo e os investidores
reconheceram claramente que a falncia da empresa era significantemente possvel.
Desta forma, ns julgamos que os investidores e suas contrapartidas teriam tido
tempo de tomar medidas de precauo.
134
135
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
136
137
Embora os membros da zona do euro tenham concordado em seguir orientaes gerais comuns, o fato que todos os pacotes de assistncia foram desenvolvidos, financiados e geridos pelas autoridades nacionais, e no por Bruxelas
ou pelo BCE. Cada um destes pacotes de resgate nacionais manteve seu formato
prprio. Importa sublinhar que nenhum pas estendeu garantias gerais a todos os
elementos dos passivos bancrios, como fez o governo irlands, com importantes
consequncias macroeconmicas que sero tratadas adiante.
medida que as tenses aumentavam, o BCE elevou os montantes e os prazos dos leiles de linhas de crdito, embora mantivesse suas caractersticas gerais e
sua concesso mediante leiles (EISENSCHMIDT, HIRSCH e LINZERT, 2009).
Aps a falncia do Lehman Brothers, esta autoridade monetria tambm foi levada
a lanar mo de novos instrumentos, mudando o sistema de leilo a taxas de juros
variveis por atendimento de toda a demanda de recursos com taxas de juros fixas.
Contudo, apesar do uso de novos instrumentos, essas medidas continuaram sendo medidas tradicionais, tanto no seu formato quanto pelo volume
de recursos envolvidos, mormente se comparadas s implementadas pelo Fed.
Entre 2007 e agosto de 2009, o balano do Fed aumentou 130%, alcanando
US$ 2,09 trilhes. A composio deste balano mudou drasticamente, com
substancial reduo da participao dos ttulos pblicos e aumento dos ttulos
privados. J os ativos no balano do BCE aumentaram 58%, chegando a 1,49
trilho, enquanto sua composio permaneceu relativamente inalterada, com
transaes de crdito e as tradicionais operaes de mercado aberto representando o grosso do crescimento do balano.
Enfim, a crise financeira mundial levou a macios pacotes de resgate dos sistemas financeiros, com as taxas de juro bsicas dos pases desenvolvidos chegando
ao piso de uma taxa de juros nominal prxima a zero. Mas, a poltica monetria,
por meio de medidas convencionais e no convencionais, bem como as imensas
injees de liquidez, agiu, apenas, como uma primeira linha de defesa contra
a crise, permitindo estabilizar os sistemas financeiros. Apesar desses esforos, a
economia mundial permaneceu ameaada por um risco significativo de presses
deflacionistas, resultando de uma variedade de fatores, como as fortes quedas de
preos no mercado de aes e imobilirio, o desejo dos agentes de reconstituir patrimnio e pagar dvidas, a dificuldade de acesso ao crdito e as imensas incertezas
sobre o futuro. O mercado de crdito continuou muito contrado, enquanto a
demanda agregada e o emprego se enfraqueceram, tornando patente que os mecanismos de transmisso da poltica monetria tinham ficado muito menos eficazes
aps a quase imploso dos sistemas financeiros. Juros historicamente baixos e
abundncia de recursos mediante a compra de ativos pelas autoridades monetrias apenas permitiram que as famlias e as instituies financeiras reduzissem seu
imenso grau de alavancagem.
138
Com efeito, nesse perodo havia forte preocupao com a situao de alguns
pases do Leste Europeu. Aps a falncia do Lehman Brothers, em setembro de
2008, a restrio dos crditos bancrios atingiu pases que tinham alta dependncia dos emprstimos de bancos internacionais e, sobretudo, europeus, como a
Hungria, Polnia, Ucrnia, os pases blticos (Litunia, Estnia e Letnia), alm
da Islndia (TURGUT, 2009). Nos pases que adotaram planos de estmulo fiscal, notvel que quase todos estes planos tiveram duas etapas: a primeira em
final de 2008, aps a falncia do Lehman, e a segunda quando a crise econmica
deu mostras de ser mais profunda que previsto, no primeiro trimestre de 2009.
Nos Estados Unidos, em 2008, os contribuintes de menor renda receberam uma
devoluo extraordinria de impostos, em um total de US$ 100 bilhes, e as
empresas tiveram uma reduo temporria de impostos de US$ 50 bilhes. J em
janeiro de 2009, na presidncia de Barack Obama, foi aprovado pelo Congresso
um pacote de estmulo fiscal de aproximadamente US$ 790 bilhes, o American
Recovery and Reconstruction Act (ARRA).
Quanto Europa, a Comisso Europeia apresentou, em novembro de 2008,
um plano para enfrentar a crise econmica dos 27 pases membros. O plano
combinava medidas de curto prazo para estimular a demanda e manter postos de
trabalho e de longo prazo para investir em setores estratgicos, no valor de 200
bilhes, ou 1,5% do PIB da Unio Europeia, usando os oramentos nacionais, o
oramento da Unio Europeia e o do Banco Europeu de Investimento.
139
permisso aos Estados-membros para quebrar o Pacto de Estabilidade e Crescimento12 por dois ou trs anos; incentivos
ao investimento na luta contra as alteraes climticas e em edifcios e tecnologias energeticamente eficientes; reduo da tributao sobre a tecnologia verde e
automveis ecolgicos; alm de programas de auxlio substituio de veculos
com motores velhos e poluentes. A comisso props igualmente aos governos o
aumento temporrio dos auxlios desemprego e de sua durao, a elevao dos
subsdios s famlias, a reduo dos impostos sobre os rendimentos baixos, a diminuio das contribuies sociais pagas sobre os baixos salrios pelos empregadores, a concesso de emprstimos bonificados ou garantias de crdito para as
empresas e a reduo temporria da taxa de Imposto sobre Valor Agregado (IVA)
a favor do consumo.
As medidas recomendadas no eram especficas quanto natureza dos planos nacionais. Alguns planos se centraram no estmulo demanda (Reino Unido,
em menor grau, Espanha, Itlia ou o segundo plano alemo), outros insistiram
mais nos incentivos oferta (plano da Frana e primeiro plano alemo). Os planos nacionais geralmente incluram medidas para apoiar o crescimento a mdio
prazo por meio da despesa pblica em infraestruturas (redes rodoviria e ferroviria) e de ajudas ao setor imobilirio. Outras medidas implicaram em renncia fiscal seletiva. O Reino Unido foi o nico pas que optou por uma reduo
temporria da taxa normal do IVA, de 2,5 pontos percentuais. Na Alemanha, as
contribuies patronais foram reduzidas. A maioria dos planos incluram medidas de incentivo s pequenas e mdias empresas e ao desenvolvimento de fontes
de energia renovvel.
A recomendao da Comisso Europeia13 era que os planos nacionais alcanassem perto de 1,2 ponto percentual do PIB. Mas, como se verifica na tabela
1, os pacotes de estmulo fiscal anunciados para 2009 e 2010 s atingiram esta
porcentagem nos Estados Unidos e nos pases asiticos, excetuando-se o Japo.
O Japo e os demais pases do G20 s atingiram este objetivo em 2009, enquanto
os pases europeus ficaram aqum dele.
12. O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) visa garantir a continuao do esforo de disciplina fiscal, aps a introduo da moeda nica (o euro), em que os Estados participantes se comprometem a manter uma situao prxima
ao equilbrio (em particular, dficit fiscal de, no mximo, 3% do PIB e dvida pblica no superior a 60% do PIB). O
PEC abre a possibilidade ao conselho de sancionar um Estado participante que no adote as medidas necessrias para
corrigir uma situao de dficit excessivo.
13. Ver Economic crisis in europe: causes, consequences and responses, European Commission, julho de 2009. Disponvel em: <http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication15887_en.pdf>.
140
TABELA 1
2010
1,9
2,9
Corte de impostos
0,9
1,2
Infraestrutura
0,3
0,8
Outros
0,6
1,0
0,9
0,8
Corte de impostos
0,3
0,3
Infraestrutura
0,4
0,0
Outros
1,0
0,2
1,4
0,4
Corte de impostos
0,1
0,1
Infraestrutura
0,3
0,1
Outros
1,0
0,2
1.5
1.3
Corte de impostos
0.1
0.1
Infraestrutura
1.1
0.0
Outros
0.3
1.2
1.1
0.3
Corte de impostos
0.5
0.1
Infraestrutura
0.2
0.1
Outros
0.4
0.1
1.4
1.3
Corte de impostos
0.4
0.4
Infraestrutura
0.5
0.2
Outros
0.5
0.7
Estados Unidos
Zona do euro
Japo
A crise financeira acarretou, a partir de setembro de 2008, a paralisao das operaes interbancrias e a desconfiana dos investidores nos sistemas financeiros,
141
142
deve exceder suas funes, invadindo a esfera da liberdade e da propriedade. Estado e mercado so considerados como antagnicos e irreconciliveis, o que leva a negar ao Estado o status de agente econmico. Na teoria
econmica, sua representao est, de um lado, na anlise dos economistas
novoclssicos sobre a ineficincia da poltica macroeconmica (SARGENT
e WALLACE, 1975; 1976) e, de outro lado, nos defensores da chamada
contrao fiscal expansionista (BARRO, 1998; GIAVAZZI e PAGANO,
1990). Os primeiros justificam uma reduo do papel do Estado na economia pela ineficincia das polticas macroeconmicas resultante de sua anlise da capacidade dos agentes de antecip-las (expectativas racionais) e, por
conseguinte, neutralizar seus efeitos (WALTERS, 1971; LUCAS JUNIOR,
1972). Em decorrncia, recomendam que a poltica monetria, nica poltica macroeconmica que consideram, seja pautada pela adoo de regras
fixas e transparentes. Os segundos preconizam uma reduo do tamanho do
Estado, porque consideram que uma forte e prolongada reduo da despesa
pblica induziria um aumento do consumo privado (AFONSO, 2007). J
um aumento de gastos pblicos pode, segundo eles, lanar dvidas sobre
a sustentabilidade da poltica fiscal e sobre o nvel da relao dvida/PIB,
suscitando um aumento da poupana e uma reduo do consumo do setor
privado. Outra manifestao do conservadorismo econmico, representativa
da ainda importante influncia dos economitsas neoclssicos, a importncia atribuda estabilidade de preos, no como temor deflao, mas como
uma imperativa necessidade de reagir a aumentos de preos com elevao da
taxa bsica de juros, sem levar em conta nem as perspectivas de crescimento
econmico, nem as razes da elevao de preos.
A zona do euro mostrou-se mais suscetvel ao iderio conservador.
Os Estados Unidos, por sua vez, em funo de sua prpria experincia na dcada de 1930, decidiram manter e at mesmo reforar as polticas anticclicas
enquanto pairassem ameaas de deflao consubstanciadas em elevadas taxas
de desemprego. Com efeito, nos Estados Unidos, as mesmas convices conservadoras tinham se expressado na Grande Depresso, quando, em 1936, os
principais indicadores econmicos recuperaram os nveis do final da dcada
de 1920 (exceto o desemprego, que se manteve elevado em 11%)15 e, na primavera de 1937, a produo industrial americana superou a de 1929. O foco
dos economistas conservadores e dos polticos mudou ento para preocupaes sobre os riscos de inflao futura e para a necessidade de retorno a um
oramento equilibrado, j que a relao da dvida pblica com o PIB tinha
passado de 16% em 1929 para 40%, em 1937.
15. Embora consideravelmente menor que a taxa de desemprego de 25%, observada em 1933.
143
Em junho de 1937, a administrao do presidente Roosevelt decidiu cortar gastos e aumentar impostos, na tentativa de equilibrar o oramento federal.
O oramento federal voltou a estar prximo do equilbrio em 1938, aps aumentos nas alquotas do imposto de renda, em 1936, e a introduo de um imposto sobre a previdncia social, a partir de janeiro de 1937. Houve tambm um
corte nos gastos pblicos (KRUGMAN, 2009). Segundo estimativas de Peppers
(1973), o resultado foi um aperto fiscal discricionrio de mais de 3% do PIB. Pelo
lado monetrio, uma nova poltica de esterilizao da entrada de ouro foi adotada
em dezembro de 1936, e os depsitos compulsrios dos bancos foram dobrados,
entre agosto de 1936 e maio de 1937.
A economia americana voltou a sofrer uma brusca retrao, cuja durao estendeu-se pela maior parte de 1938, com um declnio prximo a 11% no PIB real.
A taxa de desemprego saltou de 14,3%, em 1937, para 19,0%, em 1938, passando
de 5 milhes para mais de 12 milhes no incio de 1938. A produo industrial
caiu 37% desde o pico de 1937; o investimento, mais de 50%; enquanto os preos
das aes caram mais de 40%. A inflao cessou e os preos voltaram a cair.
Os economistas keynesianos atribuem a responsabilidade dessa recada aos
cortes nos gastos federais e ao aumento de impostos. medida que a depresso
acentuava-se, Franklin D. Roosevelt adotava medidas destinadas a reavivar a
economia, como a intensificao das obras pblicas, os subsdios agricultura, a diminuio da jornada de trabalho e medidas de regulao do mercado
financeiro. Segundo os keynesianos, as medidas de Roosevelt tiveram efeitos
positivos na economia, mas ele nunca gastou o suficiente para acabar com a
Grande Depresso at a Segunda Guerra Mundial.
Embora a economia americana tenha se recuperado em meados de 1938, o emprego s voltou ao nvel de
1937 no comeo da guerra, em final de 1941. Para os monetaristas, principalmente Milton Friedman, o double dip deveu-se ao aperto, pelo Fed, da oferta
monetria em 1936 e 1937.
As macias intervenes dos governos e dos bancos centrais, no perodo de
agravamento da atual crise financeira, fizeram com que a imensa alavancagem do
sistema financeiro fosse, em boa parte, substituda por uma elevao da alavancagem do setor pblico. Ademais, como mostrou um relatrio do FMI (2010), os
dficits fiscais tambm se elevaram, em funo da acentuada reduo das receitas,
decorrente da queda do nvel de atividade econmica.
3.1 Europa e a retomada da ortodoxia
medida que boa parte dos indicadores (com exceo dos nveis de emprego e
dos preos dos imveis) passou a sinalizar uma recuperao, as convices neoliberais voltaram a se afirmar e encontraram terrenos frteis para se expandir.
144
Um dos primeiros estopins, j no final de 2008, foi o sudden stop dos emprstimos bancrios para os pases blticos (Litunia, Estnia e Letnia) e a Islndia, que tinham alta dependncia dos emprstimos de bancos internacionais
e, sobretudo, europeus. Foi-lhes prescrita, pelo FMI e pela Unio Europeia, uma
poltica econmica de deflao, que resultou em forte recesso, mais aguda nos
pases blticos que se recusaram a desatrelar suas taxas de cmbio do euro do
que na Islndia. Porm, tanto pelo tamanho diminuto destas economias quanto
pelo fato que elas tinham se financiado atravs de emprstimos bancrios, no
houve forte impacto destas crises nos mercados, salvo nos preos das aes dos
bancos credores.
O estopim posterior foi a deteriorao da situao fiscal de diversos pases.
Em alguns casos, o perodo de boom ou de bolha anterior havia ocultado muitas
mazelas econmicas e encorajado o aumento do ritmo dos gastos pblicos. Mas,
em outros casos, as origens desta deteriorao generalizada de controle fiscal estavam diretamente ligadas crise financeira: custo fiscal das operaes de resgate
financeiro (tabela 2), perdas de receitas causadas pela recesso e renncias fiscais
discricionrias tomadas para estimular a atividade econmica.
TABELA 2
Fundos recuperados
Custo lquido
Blgica
4,3
0,2
4,1
Irlanda
30,0
1,3
28,7
Alemanha
10,8
0,1
10,7
Grcia
5,1
0,1
5,0
Holanda
14,4
8,4
6,0
Espanha
2,9
0,9
2,0
Reino Unido
7,1
1,1
6,0
Estados Unidos
5,2
1,8
3,4
Mdia
6,4
1,6
4,8
1.528
379
1.149
O primeiro pas que teve de tornar pblicas suas dificuldades fiscais foi o
badalado Dubai que, ao final de 2009, somente evitou a moratria da dvida
de US$ 60 bilhes de seu fundo soberano graas ao socorro do governo de Abu
Dhabi, pas vizinho de Dubai e membro do grupo dos Emirados rabes Unidos
(EAU). Pouco tempo depois, em final de 2009, foi a vez de a Grcia ficar na berlinda. Antes da crise, seu dficit oramentrio e a relao de sua dvida com o PIB
145
Diferencial de juros ttulos de dez anos: Itlia, Espanha, Portugal, Irlanda, Grcia,
Inglaterra e Blgica sobre ttulos da dvida alem (jan. 2010-maio 2011)
2.000
1.800
1.600
FOMC setembro
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
jan. 2010 mar. 2010 mai. 2010 jul. 2010
Itlia
Espanha
Irlanda
set. 2010 nov. 2010 jan. 2011 mar. 2011 mai. 2011 jul. 2011
Reino Unido
Grcia
Portugal
set. 2011
Blgica
16. Foi inclusive criado o acrnimo pejorativo de PIGS (ou PIIGS que inclui tambm a Itlia) para designar este conjunto
de pases.
146
TABELA 3
Estados Unidos
91,6
-10,6
Inglaterra
77,2
-10,4
Blgica
97,1
-1,3
Frana
81,8
-7,0
80
-3,3
Grcia
142
-3,2
Irlanda
96,1
-29,7
Itlia
119
-4,5
Portugal
83,3
-4,6
Espanha
60,1
-9,2
Alemanha
Configurou-se assim, no primeiro trimestre de 2010, um ataque especulativo contra o euro, que se expressava tanto por forte depreciao da moeda nica
europeia quanto por um acentuado aumento das posies em derivativos de crdito 17 tendo, por ativo subjacente, os ttulos das dvidas soberanas dos pases da
Unio Monetria Europeia e a forte alta de seus preos (grfico 3).
17. O principal derivativo de crdito o credit default swap (CDS), com mais de 90% do mercado, que negociado no
mercado de balco. Este derivativo precifica o custo de se obter um seguro contra a possibilidade de inadimplncia,
com o comprador de proteo pagando um prmio ao vendedor de proteo que, por um perodo predeterminado,
assume o risco de crdito de um ttulo. Estes derivativos voltaram a estar no centro das atenes, tal qual em 2008 e
2009, tanto em funo da demora na aprovao das medidas de reforma da superviso e regulao financeira quanto
porque eles se tm firmado como um instrumento de precificao do risco de inadimplncia, considerado por muitos
investidores mais confivel que as notas atribudas pelas agncias de rating.
147
GRFICO 3
Credit default swaps (CDS) de cinco anos em pontos base: Itlia, Espanha, Portugal,
Irlanda, Blgica, Grcia e Inglaterra (jan. 2010-maio 2011)
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
jan. 2010 mar. 2010 mai. 2010
jul. 2010
set. 2010
nov. 2010
Irlanda
Itlia
Blgica
Grcia
Portugal
Inglaterra
148
Magnitude
Meta do ajuste
Alemanha
Espanha
15 bilhes em 2010
Frana
Grcia
30 em trs anos
Irlanda
n. d.
Itlia
24 bilhes at 2012
Portugal
n. d.
Reino Unido
149
variadas: promover o crescimento econmico (levando a receita a se elevar), desvalorizar suas moedas ou aceitar que a inflao reduza o valor real da dvida pblica.
Nos pases que adotaram a moeda nica europeia, a reduo do endividamento pblico tem sido buscada por meio da penosa e pouco efetiva via de
um severo ajuste fiscal com aumento de impostos e cortes dos gastos pblicos.
Contudo, ajustes fiscais desta magnitude criam crculos viciosos, porque induzem
quedas acentuadas da atividade econmica, acarretando redues das receitas fiscais e a ampliao do dficit fiscal.
A demora da Unio Europeia em prontificar-se a auxiliar a Grcia tambm
explicitou as dificuldades de seu arranjo institucional em que no h, por definio, um mecanismo de ajuste pela taxa de cmbio, mas tampouco um emprestador de ltima instncia. Com efeito, os estatutos da Unio Monetria Europeia
no contemplam esta funo do BCE.18 Para que uma moeda nica funcione
nestas condies, deveria existir um espao fiscal comum, j que dvidas pblicas
e privadas das naes que a compartilham representam compromissos futuros
expressos nesta moeda. Seria este espao comum que direcionaria fundos a um
determinado pas da zona comum em caso de choques adversos, j que a absoro
do choque no pode ser feita pela taxa de cmbio, que criaria o risco de grandes
flutuaes macroeconmicas. Mas, no momento da criao da moeda nica, os
pases que passaram a adot-la no conseguiram chegar a um acordo sobre estes
pontos. Estas deficincias decorrentes da combinao de moeda nica e polticas
econmicas nacionais relativamente autnomas, adotadas quando da criao do
euro, s vinham sendo apontadas pelos chamados eurocticos.
As autoridades europeias valeram-se, por vrios meses, do argumento da
no existncia de um organismo que pudesse socorrer a Grcia e os pases que,
posteriormente, passaram a ser alvo da desconfiana dos mercados para justificar
sua inao. Neste perodo, a situao grega foi enormemente agravada por reiteradas declaraes pblicas de representantes dos principais pases da zona do
euro Alemanha e, em menor medida, Frana recusando-se a socorrer o pas
e considerando, inclusive, a possibilidade de um default, caso no fosse adotada
uma restrio fiscal draconiana. Tais declaraes pblicas tinham por objetivo
no desagradar aos eleitores que se posicionavam claramente contrrios a novas
despesas fiscais de socorro financeiro seja para bancos ou para outros pases. Contudo, elas s pioraram as expectativas e suscitaram fortes reaes dos agentes de
mercado, levando a um forte aumento da percepo de riscos e a uma acentuada
elevao das taxas de juros demandadas pelos investidores para aceitar financiar
este pas (grfico 2), em um episdio semelhante aos sudden stops de fluxos de
18. Ao BCE foi dado, pelo tratado de Maastricht, um mandato nico: manter a estabilidade de preos. Porque no podiam
conceber um evento que provocasse um colapso no sistema de pagamentos em si, os autores do Tratado de Maastricht
no deram ao BCE o mandato legal de agir como um emprestador de ltima instncia em tempos de crise. Tampouco,
foi confiado ao banco a tarefa de supervisionar e regulamentar as instituies financeiras da Europa.
150
151
Ativos/PIB (em %)
913
653
507
443
410
384
367
(Continua)
152
(Continuao)
Sistema bancrio
Ativos/PIB (em %)
Belga
Espanhol
Portugus
Alemo
Sueco
Italiano
Grego
A ttulo de comparao:
Australiano
Canadense
Japons
Americano
Turco
327
316
310
299
293
242
193
186
178
171
92
69
No entanto, aps o estouro da crise nos Estados Unidos, os bancos irlandeses tiveram de ser resgatados pelo Estado em funo de suas imensas dvidas.
Aps a falncia do Lehman Brothers, em setembro de 2008, o governo irlands
foi o primeiro a decidir dar garantias pblicas a seus bancos. Mas, houve uma
diferena fundamental entre a ajuda irlandesa e os posteriores resgates bancrios
nos Estados Unidos e em outros pases. A Irlanda garantiu no apenas as contas
de poupana e as contas-correntes, mas o conjunto das dvidas bancrias, incluindo os ttulos vendidos pelos bancos aos investidores. Esta deciso acabou levando
a Irlanda a nacionalizar quatro dos seis maiores bancos do pas. No podendo
emitir moeda (prerrogativa absoluta do BCE), o socorro da Irlanda a seus bancos
teve impacto direto nas finanas pblicas e contribuiu para um dficit pblico
prximo a 30% do PIB em 2010 (tabela 3).
medida que o governo irlands era levado a aportar mais e mais recursos para
seu sistema bancrio, a desconfiana dos mercados financeiros foi aumentando. Tal
movimento foi reforado pelas agncias de rating,19 que reduziram a classificao de
risco de crdito da Irlanda em foco desde julho de 2010 , e pelos especuladores
tanto no mercado de ttulos pblicos quanto no de CDS , elevando o custo de
captao do pas e o de proteo contra seu default. Esta atitude das agncias de
rating comprova seu carter pr-cclico, deteriorando ainda mais as expectativas dos
mercados e com isso dificultando a resoluo dos problemas ao criar obstculos
captao do pas. O mercado de CDS tambm contribuiu elevando o preo de um
seguro contra inadimplncia da Irlanda a novos picos a cada alterao nas notas.
A situao irlandesa complicou-se ao ponto de levar seu governo a pedir a
interveno da UE e do FMI, sabendo de antemo que teria de aceitar exigncias
de um ajuste fiscal extremamente rigoroso. Em 29 de novembro de 2010, seis
19. O primeiro rebaixamento foi feito pela Moodys em 19 de julho de 2010, de Aa1 para Aa2, seguida ainda pela
Standard & Poors, em 24 de agosto, para AA- e, por ltimo, pela Fitch, no dia 6 de outubro, para A+. Outros rebaixamentos sucederam-se at a notao BBB+ em 1o de abril de 2011.
153
novo memorando de entendimento foi firmado entre as partes, fruto de duas semanas de reviso da situao irlandesa,
prevendo, entre outros avanos, um aumento de 1 do salrio mnimo, que volta
ao nvel que tinha antes do pacote de resgate oferecido em novembro de 2010.
154
155
binete. Novas eleies foram convocadas para 5 de junho de 2011. Neste contexto,
os mercados voltaram a elevar as taxas de juros demandadas da dvida portuguesa.
Aps resistir por duas semanas, o governo demissionrio acabou sendo obrigado, em 6 de abril de 2011, a solicitar Unio Europeia e ao FMI um auxlio
avaliado em 80 bilhes, que ser forosamente atrelado s mesmas exigncias
de restrio fiscal radical presentes nos planos anteriores destinados Grcia e
Irlanda. O plano que est sendo discutido prev um drstico ajuste fiscal alm
de inmeras privatizaes e vem sendo considerado mais severo que o apresentado ao Parlamento pelo ex-primeiro-ministro Jos Socrates (MEVEL, 2011).
Mas, para ser aprovado antes das eleies, a Unio Europeia e o FMI exigem que
os principais partidos portugueses se comprometam a cumprir estas disposies,
caso venam as eleies.
Desta forma, em menos de um ano, o EFSF ter sido acionado trs vezes
para socorrer um pas da zona do euro. Pouco antes do pedido de Portugal, um
acordo bsico foi alcanado entre os lderes dos pases membros para tornar este
fundo um mecanismo permanente, aps 2013. Ao mesmo tempo, foi permitido
ao EFSF comprar ttulos das dvidas soberanas no mercado primrio. Embora
este seja um passo na direo certa em termos de utilizao do EFSF para aliviar
um pouco do papel do BCE na compra de dvida soberana, ele no vai suficientemente longe, pois no autoriza a compra de dvida no mercado secundrio, que
s o BCE pode realizar.
Muitos
economistas
(ERLANGER, 2011)
esto alarmados com esses auxlios dados pelo EFSF, porque a frmula de resgate adotada no mostra sinais de
resultados satisfatrios. Decerto, Grcia, Irlanda e Portugal passaram a ter acesso
a centenas de bilhes de euros em ajuda de emergncia para evitar o calote em
suas dvidas. Mas essa ajuda consiste realmente em mais emprstimos com taxas
de juros apenas um pouco menores que aquelas que o mercado cobraria. Dessa
forma, o estoque de dvidas fica maior a cada dia que passa.
Fator agravante: a autoridade monetria da zona do euro foi a primeira entre
as economias desenvolvidas a subir os juros bsicos, em sua reunio de abril de
2011, pondo fim poltica monetria instaurada em 2008, no auge da crise financeira e assinalando que outras altas viro. Segundo declaraes de Jean Claude
Trichet, presidente do BCE, esta deciso teria se tornado necessria para combater crescentes presses inflacionrias (VITS e RANDAW, 2011). O crdito mais
caro vai pesar ainda mais sobre os pases que partilham a moeda nica europeia.
Os problemas da Grcia, Irlanda, Portugal no so apenas sua dvida soberana, mas tambm sua falta de competitividade, tanto na Europa como no resto
do mundo. Sem restaurar sua competitividade de forma a poder elevar suas exportaes, estes pases podero rapidamente enfrentar problemas de solvncia mais
graves que os atuais problemas de liquidez. Assim, elas tero de recuperar alguma
156
capacidade de crescimento para conseguir pagar as dvidas que esto se acumulando. Ora, para gerar crescimento, esses pases dependero em boa parte dos
gastos dos governos. Mas para obter emprstimos da Unio Europeia, tiveram de
assumir o compromisso de reduzir os gastos do governo de forma muito mais drstica que os dirigentes nacionais gostariam ou teriam o poder poltico para realizar
por conta prpria. Uma queda rpida nestes gastos tornar cada euro de dvida
muito mais difcil de pagar. Acresce-se a isso a probabilidade de que os trs pases
vo continuar a ter governos instveis e que as taxas de juros demandadas pelos
mercados para financi-los tm subido ou se mantido em nveis extremamente
elevados (grfico 2). De onde o receio generalizado de que, em certo momento,
haver algum tipo de reestruturao ou de moratria destas dvidas (SHENN e
BRENNAND, 2011).
Poucos dias aps a solicitao portuguesa de auxilo financeiro, em 13 de abril
de 2011, o ministro das Finanas alemo, Wolfgang Schuble, declarou que a Grcia poderia ter de renegociar sua dvida, caso uma auditoria de suas contas, prevista
para junho, revelasse problemas em sua capacidade de pagamento dos credores. Em
consequncia, os gestores de carteiras passaram a vender os ttulos pblicos gregos,
levando o custo dos ttulos de dez anos a subir para 13,26%, enquanto o dos ttulos
de Portugal atingiu 8,89% (MEAKIN, 2011). Pior ainda, a possibilidade de uma
reestruturao da dvida da Grcia repercutiu nas taxas demandadas pelos mercados
para os ttulos da Espanha, aumentando as apostas de que este pas seria o prximo
a necessitar de ajuda externa para conseguir se financiar.
Com efeito, outra fonte de incerteza reside no efeito domin, com alguns
prevendo a possibilidade de que o resgate de Portugal seja mais um indcio de que
a crise da dvida da Europa perifrica poder se estender Espanha e, quem sabe,
Itlia (EL ERIAN, 2011). Segundo Munchau (2011), colunista do Financial
Times, na Espanha,
a combinao de endividamento externo elevado, de fragilidade do setor financeiro
e a probabilidade de novas quedas nos preos dos ativos aumenta a probabilidade de
um aperto de financiamento em algum ponto. E isso significa que a Espanha ser o
prximo pas a procurar ajuda financeira da UE e do Fundo Monetrio Internacional.
Como se trata de uma economia muito maior que Grcia, Irlanda e Portugal, seu resgate ter consequncias muito mais srias, ao sobrecarregar os mecanismos da zona do euro, com o potencial de transformar uma crise de pases
perifricos em um evento sistmico para toda a regio e, provavelmente, para
todo o sistema financeiro internacional.
Os caminhos que levaram a crise financeira privada a se transformar em
uma crise pblica esto ligados rejeio dos ttulos pblicos de diversos pases
pelas carteiras privadas. Esta evoluo no constitui propriamente uma surpresa. Rogoff e Reinhart (2009) mostraram que crises fiscais costumam suceder a
157
158
Se confirmada esta previso, a renda pessoal na Gr-Bretanha ter o pior desempenho em dois anos consecutivos desde 1930. Diante destes dados, o governo
teve de reduzir sua estimativa de crescimento de 2,4% para 1,7% em 2011.
Por outro lado, a Alemanha desfruta de um crescimento robusto de 3,5%,
com as exportaes crescendo e o desemprego diminuindo. Os principais institutos econmicos esto prevendo que a taxa de desemprego atingir, em mdia, 6,5% em 2012, incluindo a atrasada economia da antiga Alemanha Oriental.
Algumas partes do sul da Alemanha tm taxas de desemprego de 4% ou menos,
com intensa busca por trabalhadores qualificados. Estes nmeros so ainda mais
significativos quando comparados com as previses para 2011 dos outros pases da
zona do euro: quedas de 4,5% do PIB na Grcia, de 1% na Irlanda, e de 0,1% na
Espanha, com taxas de desemprego de 12,5%, 13,6% e 20%, respectivamente.
3.2 Continuidade das polticas anticclicas nos Estados Unidos
Os incentivos fiscais adotados nos Estados Unidos no auge da crise (reduo de impostos na compra de imveis residenciais, pagamento acima do preo de mercado de
carros velhos na troca por um novo etc.) foram se extinguindo no primeiro semestre
de 2010. Induzido por estes incentivos, o pas registrou um crescimento de 4% no
primeiro trimestre daquele ano, que se reduziu a 1,8% no segundo trimestre. Diversos
economistas comearam a ressaltar a necessidade de novos incentivos fiscais para tentar
impedir que ocorresse nova recesso (double dip).
Mas, o perodo era de campanha eleitoral para as eleies legislativas que
se realizaram em novembro de 2010, e a oposio republicana estava centrando
suas crticas no crescente dficit fiscal americano. Nestas condies, o governo
democrata considerou impossvel apresentar um projeto de novos incentivos fiscais ao Poder legislativo. A tarefa de realizar uma poltica anticclica ficou, assim,
concentrada nas mos da autoridade monetria.
No relatrio sobre a situao econmica dos Estados Unidos (Beige Book)
que antecedeu a reunio de setembro de 2010, o Fed assinalava a existncia de
amplos sinais de desacelerao econmica, comparada com outros perodos
[de recuperao], notadamente no que se referia ao nvel de emprego. Pouco tempo depois, o presidente do Fed assinalava que o banco central estava pronto para
aprovar novas medidas para estimular a economia e citava o desemprego persistentemente elevado, um mercado imobilirio fraco e inflao baixa como apontando
para a necessidade de uma flexibilizao adicional da poltica monetria. Bernanke
observava que um longo perodo de desemprego elevado podia representar um risco para a sustentabilidade da recuperao e que nveis baixos de inflao indicavam
a possibilidade de uma perigosa derrapagem deflacionista (GOSH, 2010).
Assim, aps ter reduzido as taxas de juros para prximo de zero, no auge da
crise econmica, a autoridade monetria americana viu-se novamente diante
159
Esse instrumento de poltica ficou conhecido como afrouxamento quantitativo 2 (quantitative easing 2, QE2), para o distinguir do adotado em 2009.
Iniciado logo aps esse comunicado, o
QE2
tem por objetivos
declarados:
combater uma eventual espiral deflacionista (FISHER, 1933), prover liquidez ao sistema e aumentar a quantidade de dinheiro em circulao.
Assim que essa poltica monetria foi anunciada, iniciou-se um acirrado
debate sobre seus fundamentos tericos. Economistas monetaristas apontaram
o risco de que ela induzisse inflao e alimentasse bolhas de ativos. Assim,
segundo Meltzer (2010), o aumento da moeda em circulao (grfico 1) provoca inflao para estimular a economia, coisa que Milton Friedman nunca teria
apoiado. Rapidamente, Ben S. Bernanke replicou (LANMAN e MATTHEWS,
2010): eu acho que ns estamos fazendo tudo o que Milton Friedman gostaria
que fizssemos (...). Friedman teria concordado que o Fed tem um mandato
para promover a estabilidade dos preos e no quer que a inflao seja nem
muito alta, nem muito baixa.
Economistas neoclssicos juntaram suas vozes dos monetaristas, ao
considerar que, diante de um aumento da emisso de moeda, os agentes racionais antecipam um resultante aumento de preos e, ao se precaver contra
ela, acabam causando inflao. Mas, vozes discordantes sobre o impacto do
afrouxamento quantitavo surgiram igualmente entre as diferentes correntes
que seguem a tradio keynesiana. Tais vozes nutriram-se de um debate que
se desenvolveu na dcada de 1960 sobre a preeminncia dos estmulos fiscais
sobre os monetrios (SAMUELSON, 1962). Krugman (2010) lamenta, sobretudo, que a atual poltica monetria e o resultado das eleies legislativas de
novembro de 2010, em que os democratas perderam a maioria no Congresso,
24. Entretanto, segundo a terminologia de Buitter (2008), o nome mais apropriado dessa poltica monetria seria afrouxamento qualitativo (qualitative easing) porque ela introduziu ativos de maior risco no balano do Fed.
160
significam que no teremos qualquer coisa como uma nova rodada de estmulo fiscal. Por sua vez, Stiglitz (2010b) afirma que
as vantagens do QE2 so limitadas. O dinheiro simplesmente no ir para onde
necessrio, e o efeito riqueza muito pequeno. Suas desvantagens so o risco
de volatilidade global, uma guerra cambial e um mercado financeiro global que
est cada vez mais fragmentado e distorcido. Se os Estados Unidos vencerem a
batalha de desvalorizao competitiva, esta pode ser uma vitria de Pirro, j que
nossos ganhos viro custa daqueles para quem esperamos exportar.
25. Esse canal se baseia no modelo de consumo ao longo do ciclo de vida desenvolvido por Ando e Modigliani (1963),
no qual a riqueza de uma famlia determinante em sua despesa de consumo. Sua conexo com a poltica monetria
advm do vnculo existente entre taxa de juros e preos dos ativos: uma alta da taxa de juros induzida pela poltica
monetria reduz o valor de elementos constituintes do patrimnio como aes, ttulos portadores de juros e imveis.
Isto leva a uma queda da riqueza das famlias e a uma reduo de seu consumo.
161
Esses profissionais identificam trs principais canais de transmisso dessa poltica monetria. Em primeiro lugar, as decises do Fed podem sinalizar aos
participantes no mercado seu desejo de manter as taxas de juro de curto prazo baixas por um longo tempo. Esta expectativa contribui para reduzir as taxas de longo prazo. Um segundo canal funciona por meio dos efeitos benficos que estas aquisies podem ter em momentos de estresse. Por exemplo, os diferenciais
entre as taxas de ttulos hipotecrios e os rendimentos do Tesouro dos Estados Unidos subiram para nveis muito elevados durante o auge da crise financeira no final de
2008, mas caram acentuadamente depois que o Fed anunciou sua inteno
de comprar os ttulos lastreados em hipotecas (mortgage backed securities) garantidos
pelas agncias quase governamentais de apoio ao setor.26 O terceiro canal e, provavelmente, o mais importante, resulta do fato que as compras de ativos do Banco Central
levam reduo da oferta de ttulos de longo prazo disponveis para os investidores, o
que eleva os preos dos ttulos e derruba os rendimentos. No entanto, os dados mostram
que, em vez de cair, os juros dos ttulos de longo prazo do Tesouro (grfico 4) subiram
desde o incio do QE2. De onde decorre a concluso tirada por vrios analistas de que
os resultados da poltica monetria de ltima instncia tm sido desapontadores.
GRFICO 4
3,5
2,5
2
jan.10
abr.10
jul.10
out.10
jan.11
Fonte: Bloomberg.
26. Aps a crise de 1982, o sistema de financiamento imobilirio americano tem sido ancorado por quatro instituies,
alm dos bancos hipotecrios e das instituies de poupana: Federal Housing Administration (FHA), Government
National Mortgage Association (Ginnie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Home
Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Todo o sistema foi construdo por garantias pblicas diretas ou indiretas,
embora as duas ltimas companhias sejam de capital privado. Para maiores informaes sobre o sistema financeiro
imobilirio americano, ver Cagnin (2007).
162
163
os impactos da crise financeira pelo aumento das exportaes. O dlar fraco por
longo perodo de tempo gera uma srie de distores no resto do mundo.
Foi nesse contexto que o ministro da Fazenda brasileiro, Guido Mantega,
e o ento presidente do Banco Central do Brasil (BCB), Henrique Meirelles,
denunciaram a existncia de uma guerra cambial. A expresso teve imediato sucesso e foi retomada por autoridades de diversos pases, no quadro da reunio do
G20, realizada em Seul, em novembro de 2010, em um claro sinal do desconforto
criado por essa poltica monetria. Por sua vez, o ministro das Finanas alemo,
Wolfgang Schaeuble, afirmava que a poltica dos Estados Unidos era, com todo
o respeito, incompetente (GORIGAM, 2010).
Entretanto, a desvalorizao do dlar promoveu as exportaes americanas,
alm de impedir a instaurao de uma dinmica de deflao, justamente uma das
prioridades da flexibilizao quantitativa. Os temores de recrudescimento inflacionrio presentes no resto do mundo ainda no se fizeram sentir nos Estados
Unidos. De um lado, porque, segundo alguns, uma inflao mais elevada significa
que a dvida dos Estados Unidos se torna mais fcil de pagar. De outro lado, porque, contrariamente aos outros bancos centrais que utilizam ndices cheios de
preos ao consumidor para determinar sua poltica monetria, o ndice de preos
mais utilizado pelo Fed exclui os preos dos alimentos e da energia28 (ncleo da
inflao). Assim, o ndice de preos ao consumidor cheio (consumer price index,
CPI) passou de 1,14%, em novembro de 2010, para 2,68%, em maro de 2011.
Mas, no mesmo periodo, o ncleo da inflao variou de 0,77% para 1,19%. Para
o ano de 2011, o Fed previa, em abril, que o ndice de preos ao consumidor
deduzindo-se os preos dos alimentos e da energia teria uma alta modesta de
1,3% a 1,6%, embora superior s estimativas de janeiro, que indicavam uma
variao entre 1,0% e 1,3%.
Ademais, na primeira entrevista coletiva j concedida por um presidente do
Fed, ocorrida em 27 de abril de 2011, Bernanke ressaltou sua viso de que as presses inflacionrias sero transitrias e sinalizou que o Fed continuar a manter
os juros muito baixos por um longo perodo, ao contrrio dos outros bancos
centrais, nos quais j rufam os tambores da guerra contra a inflao, mesmo os que
tm de lidar com economias em recesso ou em crescimento mais que moderado.
Contudo, o aumento nos preos das commodities levou a revises nas previses de crescimento econmico americano, j que a renda disponvel dos consumidores deveria se reduzir. Em abril, o Fed projetou a expanso da economia
em um intervalo de 3,1% para 3,3% em 2011, abaixo dos 3,4% para 3,9% que
tinham sido previstos em janeiro. Esta reduo no impediria que o QE2 fosse
28. Esses itens so considerados como tendo preos ditados muito mais por condies de oferta (problemas climticos,
pragas ou questes geopolticas) e so, portanto, pouco sensveis poltica monetria.
164
Sublinha-se que essa possibilidade dever ser analisada no quadro da discusso poltica sobre a reduo do dficit e da dvida pblica que vem sendo travada
entre republicanos e democratas.
Com efeito
, as decises de poltica macroeconmica dos Estados Unidos passaram a incluir tambm a questo fiscal, aps o
governo democrata perder a maioria no Congresso nas eleies legislativas de
2010. Esta derrota eleitoral trouxe novamente baila o receiturio conservador
na gesto da poltica macroeconmica, com particular nfase na questo fiscal.
Logo aps essa eleio, os democratas tiveram de ceder s presses dos republicanos e aceitar a prorrogao das redues de impostos feitas no governo
de George W. Bush em troca da obteno dos votos necessrios para estender a
vigncia dos auxlios desemprego. Este compromisso representou um valor estimado em US$ 700 bilhes.29 Novamente, por um acordo de ltima hora entre
os partidos, o Congresso aprovou, em 13 de abril, o oramento federal de 2011,
com previses de cortes de US$ 38 bilhes nos gastos, apesar de um significativo
voto de protesto de republicanos conservadores.
O prximo round entre a administrao democrata e a oposio republicana sobre a questo fiscal, que j est em curso e tem por tema principal o teto
de endividamento pblico,30 anunciou-se crucial e decisivo. O governo Obama
necessitaria obter a autorizao do Congresso para estender o limite da dvida
acima dos US$ 14,294 trilhes autorizados em 12 de fevereiro de 2010. Segundo
declaraes do secretrio do Tesouro, Timothy Geithner (SAHADI, 2011), este
limite seria alcanado em maio de 2011 (embora existissem alguns expedientes
que permitiriam ao governo continuar funcionando at fim de junho). Se at l o
aumento de limite da dvida no fosse aprovado, o governo americano estaria na
difcil situao de no poder, legalmente, pagar suas contas, inclusive as vinculadas ao servio de sua dvida pblica, ao menos por certo tempo.
29. A publicao do FMI sobre a questo fiscal (2011b) apresenta esse compromisso como sendo um novo pacote
de auxlio fiscal anticclico. Mas esses so valores que apenas deixaram de ser retirados da economia e no valores
adicionais destinados a suplementar a demanda agregada.
30. Um limite legal sobre a dvida federal foi estabelecido em 1917 pelo Second Liberty Bond Act. O Departamento
do Tesouro dos Estados Unidos tem autorizao do Congresso para emisso de dvida, sempre que necessrio para
financiar as operaes do governo, desde que a dvida total no exceda o limite mximo indicado.
165
A Casa Branca estava ciente de que, para conseguir expandir esse limite,
deveria chegar a um acordo com os republicanos do Congresso. Mas, at o momento em que este texto foi elaborado, as tentativas de acordo esbarravam em
diversos obstculos, sobretudo porque as negociaes se inserem em um contexto
de disputa poltica em funo das eleies presidenciais de 2012. As propostas
dos republicanos mais moderados incluem uma reduo de US$ 4,4 trilhes do
dficit nos prximos dez anos. Mas, propostas mais radicais provm dos membros
do Tea Party.31
Em sua proposta de oramento para 2012, Paul Ryan, presidente da Comisso de Oramento da Cmara dos Deputados e um dos mais proeminentes
membros do Tea Party, prev economias de quase US$ 6 trilhes ao longo da
prxima dcada, apesar de redues das alquotas de impostos de 35% para 25%
para as maiores faixas de tributao de indivduos e empresas. Todo o ajuste fiscal
proposto repousa em cortes de gastos, em particular nos benefcios sociais (programas pblicos de sade, escolas pblicas e auxlio desemprego e para populao
de baixa renda). Ademais, note-se que o deputado Ryan colocou os US$ 700
bilhes de despesas militares orados ao abrigo de cortes.
Em discurso, o presidente Barack Obama defendeu o objetivo de diminuir
o rpido crescimento da dvida pblica, mantendo-se os valores democrticos
fundamentais, ao propor uma mistura de cortes de gastos a longo prazo, aumentos de impostos e alteraes nos programas de assistncia social. A proposta
apresentada por Obama pretendia reduzir os dficits do oramento federal por
um valor acumulado de US$ 4 trilhes em 12 anos, por meio de aumentos de
impostos sobre indivduos e empresas mais ricos e cortes de gastos que, entretanto, no atingiriam os benefcios sociais.
Poucos dias aps o discurso presidencial, a agncia de classificao de riscos
Standard and Poors mudou sua perspectiva para a dvida americana. O comunicado da agncia afirmava:
em relao ao outros pases com classificao AAA, os Estados Unidos tm o que
consideramos ser um endividamento pblico e dficits fiscais muito elevados.
Como o caminho para a resoluo destes problemas no claro, revisamos nossa
perspectiva sobre a classificao de riscos de longo prazo de estvel para negativa.
166
Alm da acentuada diferena nas taxas de crescimento de economias desenvolvidas e em desenvolvimento, encontram-se tambm velocidades distintas de
crescimento no seio das economias industrializadas, acentuadas pela divergncia
de suas polticas macroeconmicas. O prmio Nobel de economia, Joseph Stiglitz., afirmou que a Unio Europeia pode enfrentar uma meia dcada perdida
semelhante vivenciada pelo Japo, ao implementar cortes oramentrios que
podem comprometer a recuperao econmica.
O Japo, onde tentaram equilibrar o oramento, muito cedo em 1997 e 1998,
entrou em outra recesso e perdeu metade da dcada. A Europa realmente est enfrentando exatamente o mesmo tipo de risco (ODONNEL, 2011).
167
Tambm evidente a existncia de duas velocidades de crescimento no interior da Unio Europeia. De um lado, a Alemanha, cuja competitividade externa
tem se aprofundado e, de outro lado, pases como Grcia, Irlanda e Portugal, que
perderam acesso aos mercados financeiros e tiveram de aceitar um ajuste fiscal
draconiano para receber auxlio do FMI e da Europa ou, ainda, como a Espanha, que amargou um desemprego de 21% em 2010.
O corte de gastos pblicos e o aumento dos impostos, em um perodo de fraco
crescimento, tendem a reduzir a demanda interna, levando a uma menor arrecadao e a um aumento de emprstimos problemticos. H diversas indicaes de
que esta prescrio europeia de poltica macroeconmica associada a emprstimos
a custos relativamente elevados consegue apenas adiar a soluo do problema. Este
adiamento pode ser instrumental para os grandes bancos europeus, em particular
alemes e franceses, que carregam elevados volumes de ttulos pblicos de pases
da periferia da zona do euro. Ganhar tempo lhes permite seja capitalizar-se para
melhor lidar com a questo, seja exercer seu poder de presso para obter garantias
de seus governos nacionais ou da Unio Europeia para estes ttulos.
Caso se concretizem os mltiplos prognsticos de uma reestruturao da
dvida grega, poder ocorrer um efeito de contgio em outras economias fragilizadas da zona do euro. A reestruturao macia de dvidas soberanas tem
um imenso potencial de provocar nova crise bancria. Esta eventualidade ser um
testemunho do malogro da austeridade fiscal extremada praticada na Europa e
aumentar a possibilidade de uma desordenada soluo das falhas de concepo
da criao da moeda nica europeia.
Por ltimo, mas no menos importante, temos as divergncias polticas,
normais em pases democrticos, mas que condicionam os futuros rumos econmicos. Na Unio Europeia, a vitria dos conservadores no Reino Unido teve
por resultante a adoo de uma contrao fiscal muito mais intensa da que propunham os trabalhistas. As ameaas pblicas do governo alemo, de que pases
pertencentes zona do euro podem quebrar se no aceitarem as exigncias de
duras medidas contracionistas, esto claramente ligadas percepo de que o eleitorado germnico no favorvel a aumentar os auxlios alemes a outros pases
que adotaram a moeda nica. Eleies realizadas no primeiro trimestre de 2011,
na Finlndia, deram a vitria aos que se opem poltica europeia de gesto da
crise da dvida. Isto pode comprometer a liberao dos emprstimos, uma vez
que estas decises devem ser tomadas por unanimidade dos membros da Unio
Europeia. Em outros pases, como Itlia e Frana, sentimentos de xenofobia se
afirmam a ponto de poder vir a ter expresso eleitoral. J nos pases submetidos a
polticas macroeconmicas recessivas, o descontentamento popular se expande e
ameaa expressar-se nas urnas. Nos Estados Unidos, o atual confronto entre republicanos e democratas no Congresso tende a ser intenso, conforme indicado pelas
propostas de ajustes fiscais extremos e suscetveis de criar imensos ressentimentos
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CAPTULO 5
178
1 INTRODUO
O problema das instituies too big to fail (TBTF)1 tem estado no centro dos
debates de poltica pblica em trs perodos distintos da histria financeira recente. Ele surgiu em setembro de 1984, quando o presidente do Office of the
Comptroller of the Currency (Escritrio da Controladoria da moeda) dos Estados Unidos,2 Todd C. Conover, usou esta frase em uma audincia no Congresso
sobre o Banco Continental Illinois, o ento stimo maior banco dos EUA e com
problemas de insolvncia e corridas bancrias desde abril de 1984. O conceito
de too big to fail figurou centralmente na resoluo das crises bancrias daquela
dcada. O too big to fail fez uma segunda apario nos anos 1990: grandes bancos
japoneses e franceses e o hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM)
exigiram nveis massivos de assistncia pblica. A crise financeira de 2007-2009
assistiu ento terceira apario do too big to fail: aps a falncia do Lehman
Brother em setembro de 2008, os vrios resgates altamente divulgados tornaram
o too big to fail um termo familiar.
Este artigo revisa essa histria e desenvolve dois argumentos. Primeiro, o fenmeno too big to fail evoluiu dramaticamente: passou de um status
conferido por reguladores governamentais a grandes bancos economicamente
importantes mas insolventes ; para o status alcanado por um complexo
de grandes empresas bancrias com base no seu controle direto e indireto
sobre as operaes do dia-a-dia dos principais mercados financeiros. Como
originalmente formuladas nos anos 1980, as polticas too big to fail visavam
estabilizar instituies insolventes para manter a ordem nos mercados financeiros e preservar importantes objetivos financeiros (particularmente um sistema
de financiamento hipotecrio vivel). Contudo, o status too big to fail agora se
refere reivindicao dos megabancos, na qual qualquer desafio regulatrio ou
restrio sua liberdade de ao comprometem o crescimento econmico e a
integridade do mercado financeiro.
O segundo argumento desenvolvido aqui a demora dos analistas em
levar em conta essa mudana. As avaliaes da natureza do too big to fail e da
ameaa introduzida pela poltica too big to fail para a estabilidade financeira e a
prosperidade econmica ficaram defasadas em relao evoluo institucional.
Este atraso surgiu porque os especialistas focaram largamente em como o too
big to fail interfere na disciplina do mercado ignorando as implicaes para a
poltica too big to fail da transformao estratgica do sistema bancrio , que
1. Nota dos editores: grande demais para falir. O termo original em ingls largamente utilizado na literatura e ser
mantido neste texto.
2. Nota dos editores: o Office of the Comptroller of the Currency um rgo do Departamento do Tesouro dos EUA
encarregado de aprovar, regular e supervisionar os bancos do pas e as associaes federais de poupana.
179
O sistema bancrio dos EUA foi reestruturado nos anos 1930 na esteira dos
imensos problemas de insolvncia e corridas bancrias sofridos por muitas instituies durante a Grande Depresso. Desde que o presidente Franklin D.
Roosevelt comeou seus quatro mandatos declarando um feriado bancrio de
um ms de durao, a nfase desta reestruturao foi segurana primeiro:
atividades bancrias e poltica competitiva de preos foram fortemente restringidas e a expanso geogrfica foi bloqueada. Uma implicao importante deste
arranjo foi a quase inexistncia de falncias bancrias. O grfico 1 demonstra
isto dramaticamente anualmente, ocorreram somente 3,9 falncias de bancos comerciais entre 1947 e 1974.
3. Dymski (2010) fornece um tratamento recente de estrutura financeira que inclui a atividade bancria japonesa
e europeia.
180
GRFICO 1
500
400
300
200
100
Falncia de bancos
2008
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1962
1959
1956
1953
1950
1947
Fuses auxiliadas
GRFICO 2
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Fuses no auxiliadas
181
A base legal para as intervenes too big to fail foi estabelecida no Ato Federal de Seguro de Depsito (Federal Deposit Insurance Act FDIA) de 1950,
que modificou as diretrizes operacionais para a Corporao Federal de Seguro
de Depsito (Federal Deposit Insurance Corporation FDIC).4 At ento, os
reguladores do sistema bancrio do governo federal dos EUA tinham duas opes
para resolver o problema de uma instituio insolvente: fechamento, com a liquidao de ativos e pagamentos para depositantes assegurados; ou encontrar outra
empresa disposta a adquirir os ativos desta instituio e assumir seus passivos.
O FDIA disponibilizou uma terceira opo: o FDIC poderia prestar assistncia,
ajudando uma instituio por meio de emprstimos ou aquisies de ativos at que
ela se recuperasse das dificuldades. Este estatuto limitou a opo de assistncia
para os casos onde a operao contnua do banco essencial para prover servio
bancrio adequado. Os reguladores evitaram esta terceira opo por muitos anos
por receio, pois, se bancos regionais ou nacionalmente importantes fossem
vistos como imunes liquidao, os mercados para suas aes seriam distorcidos.
Este mecanismo legal too big to fail no foi criado para impor custos ao
contribuinte. A ideia era evit-los por meio da pacincia ao permitir que bancos
insolventes recuperassem sua viabilidade gradualmente. Para entender porque reguladores evitaram o too big to fail e porque muitos comentaristas a criticaram,
devemos distinguir uma interveno too big to fail de uma poltica too big to fail.
Em essncia, uma interveno too big to fail implica quatro elementos. Primeiro, um ou mais importantes intermedirios financeiros esto insolventes ou
em perigo de insolvncia. Segundo, a posio destes bancos em um sistema financeiro supervisionado por um governo com capacidade e credibilidade para prevenir a falncia destas instituies. Terceiro, uma ao deste governo supervisor que
previna a falncia das instituies em perigo. Quarto, uma conscincia generalizada entre os participantes do mercado de que a ao foi tomada para prevenir
no s a insolvncia da instituio auxiliada, mas a possvel difuso dos efeitos
adversos desta insolvncia nos mercados financeiros e na economia em geral.
Em contraste, uma poltica too big to fail consiste em um pr-compromisso
por parte de um regulador financeiro para prevenir a falncia de um conjunto
de intermedirios financeiros. A falncia real ou potencial destes intermedirios
poderia gerar a difuso de efeitos adversos, comprometendo a integridade do sistema financeiro e/ou da economia. O regulador em questo deve ter a capacidade
e autoridade para implementar esta poltica.
4. A FDIC foi criada como uma corporao governamental temporria pelo Ato Bancrio (Banking Act) de 1933. Esta
lei, popularmente conhecida como o Ato Glass-Steagall, tambm separou os bancos de investimento dos bancos
comerciais. A FDIC fornece seguro para os depsitos nos bancos comerciais membros. Um sistema paralelo para
instituies de poupana e de emprstimo seria a Corporao Federal de Seguro de Poupana e Emprstimos (Federal
Saving and Loan Insurance Corporation), criada pelo National Housing Act de 1934. O Ato de 1950 estabeleceu as
diretrizes de operao permanentes da FDIC.
182
183
qualquer governo. Uma medida crucial disto se o governo capaz de emitir uma
moeda que mantenha seu valor estvel, e se capaz de conservar o controle efetivo
sobre as empresas e agncias para as quais concede privilgios especiais para utilizar e at mesmo multiplicar seu volume efetivo esta moeda.
Quatro comentrios devem ser feitos. Primeiro, preservar uma instituio
por meio de sua nacionalizao no constitui um resgate too big to fail. Neste caso,
os proprietrios da instituio perdem qualquer perspectiva futura de recapturar
o valor do seu patrimnio lquido. Segundo, a noo na qual um intermedirio
financeiro (na linguagem do FDIA de 1950) essencial para prover atividade
bancria (ou algo semelhante) e, assim, too big to fail, invariavelmente levanta
a questo do significado disto. Este um alvo em movimento e, em um sistema
financeiro complexo, as atividades principais de um participante podem ser frvolas especulaes de outro participante e vice-versa. Terceiro, se referir a qualquer
instituio como too big to fail presumir que uma poltica too big to fail est em
vigor. E quarto, o too big to fail est intimamente ligado aos conceitos de renda
econmica e rent-seeking. A renda econmica surge quando os participantes em
processos alocativos obtm pagamentos por meio de sua vantagem posicional e
no de seus esforos produtivos. Ou seja, a renda um pagamento que no pode
ser considerado uma recompensa legtima por um esforo ou assuno de risco.
As rendas que uma parte obtm a partir de seu controle sobre o acesso a recursos
ou o acesso no remunerado a garantias de terceiros contra perdas impem
custos a outros membros da sociedade. Em princpio, se o processo de alocao
fosse melhor desenhado, estas rendas desapareceriam.
Os recursos transferidos em uma interveno too big to fail so facilmente
classificados como renda. O aumento da assuno de riscos por intermedirios
operando sob a premissa de estarem debaixo de um guarda-chuva too big to
fail gera renda, pois os credores destas instituies esto protegidos (depositantes
grandes ou pequenos, detentores de ttulos, proprietrios). Esta renda provavelmente refletida nos gios pagos sobre os preos de suas aes e ttulos.
3 ESTRATGIA FINANCEIRA E A LGICA DO TOO BIG TO FAIL
184
185
Ceteris paribus, a obteno de maiores lucros requer a maior penetrao nos mercados bancrios j existentes, a expanso a novos mercados geogrficos e/ou a
expanso a novas reas de produtos financeiros. Se um banco ou no capaz de
expandir-se desta forma depende, por sua vez, da adequao de seu capital, da
tecnologia disponvel e da regulamentao sobre a expanso do mercado.
Antes da revoluo da tecnologia da informao do ltimo quarto do sculo XX, os negcios financeiros estavam organizados de acordo com a escala do
mercado: os bancos nacionais (frequentemente bancos do centro financeiro6
baseados em Nova Iorque) forneciam crdito e servios ao longo do tempo para
clientes corporativos maiores e; os bancos locais para clientes menores, cada
um fazendo uso extensivo das vantagens informacionais especficas escala. Ao
mesmo tempo, empresas financeiras no bancrias vendiam outros servios financeiros. Depois da revoluo da tecnologia da informao, esta diviso em
trs mercados foi rompida. A coleta e a avaliao de informaes padronizadas
permitiram que os bancos fizessem emprstimos distncia, com os maiores
intermedirios tendo claras vantagens em funo de sua maior sofisticao tecnolgica e habilidade em absorver custos fixos.
Outro fator que impulsionou a expanso do mercado foi o afrouxamento de
regras nas fuses e nas aquisies bancrias. As crises no sistema bancrio, a partir
do fim dos anos 1970, aumentaram as oportunidades de entrada no mercado:
tanto porque alguns bancos ficaram financeiramente mais fracos e dispostos a
serem adquiridos, como porque os reguladores passaram a crescentemente favorecer as fuses e as aquisies como ferramentas para solucionar o problema de
excesso de bancos nos EUA (DYMSKI, 1999).
Uma mudana fundamental na filosofia regulatria ocorreu entre as presidncias de Jimmy Carter e Ronald Reagan no comeo dos anos 1980. At ento,
potenciais fuses e aquisies bancrias eram avaliadas com base nas leis existentes relativas expanso geogrfica, utilizando critrio antitruste. A partir de
ento, a doutrina de mercados contestveis (BAUMOL, PANZAR e WILLIG,
1982) ganhou ascendncia. Esta teoria sugere que, desde que a entrada de novos
competidores em um mercado seja factvel, uma estrutura de mercado monopolista no implica que as empresas neste mercado possam obter rendas monopolistas. Alm disso, apesar das evidncias convincentes sobre as economias de
escala ou de escopo no setor bancrio, reguladores e analistas aceitaram a premissa de que os EUA tinham um excesso de bancos. Assim, fuses e aquisies
que diminussem o nmero de firmas financeiras aumentariam a eficincia, e o
6. Nota dos editores: no original, money-center banks, designao dos grandes bancos sediados em um centro financeiro cujas operaes se concentram em governos, coorporaes e outros bancos, apesar de tambm atuarem no varejo.
186
187
Esta discusso conduz a algumas observaes sobre a poltica too big to fail. Primeiro e mais bvio, a poltica too big to fail tem mais possibilidade de surgir em
naes com reguladores que so favorveis a fuses e aquisies e que possuem
188
poder geoeconmico. Dois lados so necessrios para um cenrio too big to fail:
em um, tem-se um banco dotado (ou em busca) deste status; em outro, um regulador que esteja disposto e seja capaz de fornecer garantia too big to fail.
Segundo, um regulador somente pode tornar uma garantia too big to fail crvel se os mercados acreditarem que o status de moeda reserva e que as capacidades
de emprestador de ltima instncia desta nao podem sustentar-se diante dos
temores de crise financeira.
Terceiro mudando para o nvel institucional , a questo importante
no se um banco realmente too big to fail, mas se os reguladores e, por
sua vez, os polticos, o tratam como too big to fail. Na prtica, no obstante a
inteno legislativa, mais importante que se considerar um banco essencial
os custos diretos e indiretos de sua falncia serem vistos como piores que
os custos de sua operao continuada. Isto inclui o clculo feito pelos reguladores sobre a possibilidade de sua sobrevivncia ser essencial para manter a
ordem nos mercados financeiros.
Assim, o too big to fail envolve f e crena, tanto quanto ou mais do que envolve fatos institucionais imutveis. Por um lado, provar que qualquer instituio too big to fail exigiria um experimento em tempo real que os reguladores no
esto dispostos a conduzir; e caso os reguladores estiverem dispostos a deixar uma
empresa falir (como no caso da Lehman Brothers), ento claramente esta empresa
no era too big to fail. Assim, a premissa basicamente no testvel. Por outro lado,
as listas de instituies too big to fail quando estas foram produzidas tambm
sugerem falcias nas premissas do conceito. Considere a tabela 1, que contm uma
lista das 11 instituies identificadas pelo presidente do Office of the Comptroller
of the Currency (OCC), Conover, em 1984 como too big to fail. Destas 11, somente cinco sobreviveram at o presente. Uma faliu e passou anos em concordata
(Continental Illinois). Contudo, o banco que foi reconstitudo pelas autoridades
federais (Continental Bank) foi subsequentemente vendido para o Bank of America assim como outro dos 11, o Security Pacific. O Bankers Trust no faliu, mas
foi comprado pelo Deutsche Bank quando estava beira da falncia em 1998.
Cinco destas 11 instituies se envolveram em uma sequncia de fuses entre
1991 e 2004 que, eventualmente, trouxe todas sob o teto do JP Morgan-Chase.
A maioria destas fuses ocorreu sob condies similares os parceiros pr-fuso
foram confrontados com emprstimos ruins ou outros problemas, e o entusiasmo
de Wall Street com as perspectivas destas entidades combinadas ps-fuso, gerando um aumento nas cotaes das aes detidas por seus proprietrios. Os estudos
empricos, conduzidos prximos ao anncio do presidente do OCC (OHARA e
SHAW, 1990), assim como aqueles conduzidos muito mais tarde (MORGAN e
STIROH, 2005), constataram que as cotaes das aes, os ratings e os custos de
189
captao destes 11 bancos foram positivamente afetados por estes fatos. Ser considerado too big to fail gera valor tangvel.
Isso leva a um quarto ponto. Nenhuma estratgia esteve envolvida na
lista de 1984 das 11 instituies too big to fail; o presidente do Office of
the Comptroller of the Currency (OCC), Conover, simplesmente escolheu as
maiores holding bancrias naquela poca. Porm, conforme outras empresas
as foram ultrapassando (por exemplo, quando o North Carolina National
Bank NCNB se tornou o terceiro maior banco em 1991, devido a sua
compra do Citizens and Southern National Bank/Sovran C&S/Sovran ,
mudando sua designao para NationsBank), implicitamente a lista mudou
tambm. Com efeito, j que o fato de ser too big to fail adiciona valor, a
abordagem do presidente do OCC tornou racional para os bancos prximos
ao ponto de corte too big to fail correrem riscos para crescerem em tamanho.
Nos mercados bancrios sob cobertura da proteo lender-of-last resort (emprestador de ltima instncia), too big to fail pode ser jogado como um jogo
da galinha: uma instituio pode arriscar-se mais para se tornar too big to fail; e
uma vez too big to fail, ela tem um incentivo para se arriscar ainda mais, j que o
valor esperado da penalidade pode ser descontado ou at mesmo desconsiderado.8
Se a falncia desta instituio vai ou no comprometer os mercados e os processos
financeiros no o fator crtico. O que importa se os mercados acreditam que os
reguladores pensam que sua falncia ter este efeito.
Um quinto ponto sobre a ligao entre a poltica too big to fail e a estratgia
bancria : o jogo da galinha envolve o risco calculado de que a falncia da
empresa, mesmo sendo uma possibilidade aparente, nunca ocorra.9 De qualquer
modo, falncia em si um termo com muitos significados. No falir significa
que a prpria empresa sobreviver intacta e continuar a operar, com ou sem seus
gestores atuais.
Sexto, a demanda de qualquer instituio para obter proteo too big to fail
aumenta com sua interconectividade e opacidade. Quanto mais o balano de uma
instituio estiver interconectado com dvidas de curto prazo e responsabilidades
de pagamentos, maior ser a extenso das perdas e atrasos que resultariam de sua
falncia. Quando posies de balano so opacas para terceiros e reguladores, e as
posies de emprestador e devedor esto interconectadas, a extenso da ruptura
resultante da falncia institucional no calculvel de antemo. Isto demonstra
8. O jogo da galinha, ou o chicken game, que logicamente idntico ao Dilema do Prisioneiro, est descrito em:
<http://www.gametheory.net/Dictionary/Games/GameofChicken.html>. Ver tambm Dixit e Nalebuff (1991).
9. Foi precisamente este aspecto da falncia do Lehman Brothers, em setembro de 2008, que convenceu muitas pessoas de dentro de Wall Street que o mundo que eles conheciam estava em perigo ningum supostamente deveria
morrer aps jogar seu carro de um penhasco.
190
191
A primeira metade do sculo XX envolveu experincias repetidas de colapso financeiro, depresso e guerra. Pnicos financeiros levaram a esforos para construir
estruturas de governana e partilha de liquidez como proteo contra colapsos sistmicos. Estes estavam longe de serem suficientes; na Grande Depresso, bancos faliram em grande nmero. Na sequncia do feriado bancrio de Franklin D. Roosevelt, medidas drsticas foram tomadas para estabilizar a atividade bancria. Bancos
nos EUA emergiram dos anos da Depresso como negcios estritamente regulados,
com mercados segmentados bem definidos, com pouca ou nenhuma capacidade
de definir preos nos mercados nos quais poderiam competir. Em todo o mundo,
sistemas bancrios emergiram da Segunda Guerra Mundial como instituies domadas, com atividades e extenses de mercado cuidadosamente controladas.
Conforme a Era de Ouro do capitalismo maturava (GLYN et al., 1988), as
regulaes bancrias e os controles nacionais sobre a posse e o controle de bancos
afrouxaram gradualmente. O mpeto inicial veio de bancos do centro financeiro, pressionando contra as regulaes que limitavam sua capacidade em atender
clientes corporativos e com elevados saldos, e que tinham acesso a mercados monetrios. Um segundo mpeto veio do crescente mercado do eurodlar. Porm, a
virada decisiva ocorreu nos anos 1970, quando as condies para o crescimento
macroeconmico estvel se deterioraram. Quando os EUA desvincularam o dlar
do ouro, a presso inflacionria aumentou. As taxas de juros de mercado aumentaram e as do crescimento econmico estagnaram. Estas foras tiveram vrios
impactos. Os saltos no preo do petrleo mudaram os fluxos financeiros globais
e foraram a reciclagem dos petrodlares, ou seja, a internacionalizao da atividade bancria (MULLINEUX, 2006). Domesticamente, os bancos perderam
clientes em ambos os lados de seus balanos. No lado dos passivos, depositantes com grandes saldos fugiram para fundos no bancrios. No lado dos ativos,
empresas no financeiras obtinham, cada vez mais, os recursos que precisavam
diretamente dos mercados monetrios e de ttulos. As Leis da Era de Ouro impediam que os bancos oferecessem taxas mais competitivas ou entrassem em novos
mercados nos EUA. A atividade bancria na Europa tambm era restringida por
diferentes regras e barreiras legais travessia das fronteiras nacionais. Diferenas
na linguagem e na cultura corporativa colocavam desafios adicionais.
11. Esta citao foi extrada de Goldman chief regrets leveraged transactions (O chefe da Goldman lamenta as
transaes alavancadas), uma nota para o blog Dealbook do The New York Times de 21 de maio de 2011. Disponvel em: <http://dealbook.nytimes.com/2010/05/21/goldman-chief-regrets-leveraged-transactions/>. Para uma
gravao da entrevista, ver Nair e Vikraman (2010).
192
No incio dos anos 1980, os bancos e as instituies de poupana e emprstimo (thrifts) estavam aflitos devido perda de clientes. Ao mesmo tempo,
a economia nacional enfrentava um problema de inflao descontrolada assim
como crescimento estagnado. A habilidade do Federal Reserve de perseguir uma
poltica monetria forte o suficiente para comprimir a inflao nos EUA estava
comprometida, pois, quanto mais altas as taxas de juros, mais a desintermedio
enfraquecia os bancos e as instituies de poupana do pas.
A primeira soluo tentada para este problema duplo foi o Depositary Institution Deregulation and Monetary Control Act (DIDMCA) de 1980, que afrouxou
os controles sobre os instrumentos que os bancos poderiam emitir e permitiu que
retomassem alguns dos clientes que estavam escapando para fundos de curto prazo
e mercados de crdito direto. Contudo, este espao adicional para manejar clientes
dificilmente compensaria o ambiente macroeconmico instvel criado pela ofensiva de poltica monetria empreendida pelo Federal Reserve buscando controlar a
inflao. A economia dos EUA sofreu uma recesso dupla em 1980 e 1981-1982
e as taxas de juros nominais subiram para nveis historicamente nunca vistos. Apesar do DIDMCA, intermedirios mais regulados sofreram perdas proibitivas. As
thrifts, que por leis estaduais e federais eram obrigadas a manter a maioria de seus
ativos em emprstimos hipotecrios de longo prazo, foram especialmente afetadas,
em todos os mercados. Os preos imobilirios no entraram em colapso, como
fariam mais tarde na crise das hipotecas subprime. No entanto, a maioria dos emprstimos hipotecrios com longos perodos e taxas de juros fixas e muito baixas
deveria ser financiada pelas mesmas thrifts que os haviam emitido. Estas instituies estavam perdendo passivos para a desintermediao e tinham que rep-los
fazendo caros emprstimos nos mercados de curto prazo.
Um debate se sucedeu sobre se as thrifts eram ilquidas ou insolventes.
Ou seja, se elas haviam feito emprstimos fundamentalmente prudentes que seriam atrativos novamente quando as taxas de juros se estabilizassem em valores
mais prximos dos nveis histricos, ou se os seus retornos negativos refletiam
as condies apertadas sobre o uso de seus ativos pelas instituies de poupana.
O Congresso aprovou uma lei (Garn-St. Germain Act de 1982) que desregulamentou as atividades no lado dos ativos das thrifts autorizadas pelo governo
federal. Muitos estados seguiram o exemplo. Enquanto isso, as equipes reguladoras foram cortadas pela administrao Ronald Reagan. As perspectivas de
investimento, que pareciam mais promissoras no ambiente recessivo do comeo
dos anos 1980, estavam naqueles estados que haviam ganhado com os preos
ascendentes do petrleo e outras commodities tanto como fornecedores de
energia (Texas, Louisiana, Oklahoma) quanto como novos destinos residenciais
para aqueles que estavam cansados de pagar contas altas de aquecimento residencial (Arizona, Colorado, Califrnia). As thrifts nestes estados aproveitaram
193
194
o Penn Square Bank faliu, colocando o Continental Illinois em uma situao tensa.
Um ms depois, o Mxico declarou a moratria de sua dvida externa, disparando a
crise da dvida da Amrica Latina e sua subsequente dcada perdida.
Enquanto os grandes bancos estavam em apuros em 1982, a crise das thrifts
estava em gestao. A primeira manifestao desta crise, na verdade, envolveu
bancos de poupana mtua (mutual savings banks MSBs), um grupo de instituies hbridas utilizadas para financiar emprstimos hipotecrios em Nova
Inglaterra e Nova Iorque. Os bancos de poupana mtua enfrentaram insolvncia
generalizada em 1982.15 Para as muito mais numerosas instituies de poupana
e emprstimo, a crise estava ardendo no comeo dos anos 1980, mas ainda no
havia atingido um ponto crtico. A brecha entre os altos custos dos emprstimos e
os baixos ganhos nas hipotecas continuou a diminuir os recursos das instituies
de poupana um problema que se tornava ainda mais complexo porque a maioria das thrifts estava organizada como mutual e, assim, no tinham a capacidade
de levantar capital (como tal) nos mercados. Como se mencionou, a regulao
federal criada para aliviar a crise das thrifts (Garn-St. Germain Act) foi aprovada
somente em dezembro de 1982. Ao mesmo tempo, muitos estados afrouxaram
as regras para as thrifts por eles autorizadas. O resultado foi uma arbitragem regulatria em duas dimenses as thrits buscaram reguladores e autorizaes mais
permissivos, e (junto aos bancos) tinham de competir com no bancos capazes de
oferecer servios similares sem as restries regulatrias.
A crise das thrifts passou por dois abalos em 1985. As falncias de thrifts em
dois estados que possuam seguro sobre os depsitos, Ohio e Maryland, levaram
depositantes ansiosos a correr aos bancos. A ao regulatria dos estados e do
Federal Reserve estabilizou estas situaes. As corridas no nvel estadual demonstraram a fraqueza dos balanos das thrifts por todo o pas. Com a passagem dos
anos 1980, a desconfiana dos depositantes, a falncia de esquemas especulativos
de thrifts desregulamentadas e as margens de juros negativas geraram uma avalanche de problemas de solvncia: havia 33 thrifts insolventes nos EUA em 1981,
130 em 1985, e 351 em 1987.16 Estes problemas permaneceram, contudo, sem
soluo, porque a Corporao Federal de Seguro de Poupana e Emprstimos
(Federal Savings and Loan Insurance Corporation FSLIC), dedicada a manter
a integridade dos depsitos em thrifts, no dispunha de recursos para atender a
todas as instituies insolventes asseguradas. Em 1986, o fundo federal de seguro
de depsito de poupanas e emprstimos tinha US$ 6,3 milhes em atrasados.
15. O termo thrift se refere juntamente a bancos de poupana mtua (mutual savings banks) e a instituies de poupana e emprstimo (saving and loan).
16. Ver a tabela 8 em Litan, Isaac e Taylor (1994, p. 531).
195
Esta tripla crise bancria teve de ser tratada antes que o debate j longo de uma
dcada sobre se e como resolver essas situaes pudesse alcanar alguma concluso firme. Em consequncia, vrias resolues, representando polticas too big to
fail parciais ou totais, foram implementadas em resposta s falhas institucionais.
A situao do Continental Illinois foi a primeira a aparecer. Em maio de 1984,
o Continental Illinois, o stimo maior banco nos EUA, tornou-se insolvente aps
uma corrida bancria eletrnica (FDIC, 1997, cap. 4). O FDIC forneceu alguma
assistncia temporria para interromper a corrida e procurou por um comprador.
Como mencionado anteriormente, o FDIC estava operando sob uma proviso de
assistncia aos bancos abertos (open bank assistance OBA), o que lhe permitia ajudar bancos insolventes cuja existncia era essencial para manter servios
bancrios adequados na comunidade. Nos anos 1970, este mecanismo foi utilizado pela primeira vez, auxiliando bancos de comunidades em bairros pobres.17
Em 1980, esta proviso foi utilizada para ajudar o First Pennsylvania Bank, o ento
23o maior banco nos EUA, com US$ 8 bilhes em ativos. O que tornou este banco
essencial foi seu tamanho; dadas as rigorosas restries interestaduais criao de
filiais da poca, nenhum outro banco na Pensilvnia seria capaz de compr-lo, e
havia temores sobre suas repercusses para o mercado bancrio regional e nacional.
A crise bancria iminente aumentou a flexibilidade do FDIC para fornecer
assistncia. Assim, ela foi utilizada 14 vezes no perodo entre 1981 e 1983 para
resolver a situao de bancos de poupana mtua insolventes. O Garn-St. Germain
Act de 1982 subsequentemente removeu o requerimento de essencialidade. Esta
permisso adicional possibilitou que o FDIC utilizasse a assistncia 98 vezes nos
anos de 1987 e 1988, quando ocorreu o pico dos problemas de insolvncia em
bancos comerciais na dcada de 1980.
Como observado, o Continental Illinois foi materialmente atingido pela falncia do Penn Square Bank em 1982. O Continental tambm sofreu srias perdas
na crise da dvida da Amrica Latina em 1982. Conforme sua condio piorava,
alguns de seus investidores o abandonavam e a confiana se esvaa. Os exemplos
do First Pennsylvania e do Penn Square Bank pairavam sobre este cenrio. A operao de assistncia do First Pennsylvania em 1980 incluiu a emisso de grandes
volumes de dvida subordinada e novas participaes acionrias, diluindo substancialmente a propriedade dos investidores originais. No saneamento do Penn
Square Bank de julho de 1982, o resultado foi mais drstico. O Penn Square Bank
foi liquidado: seus depositantes no foram prejudicados, mas ele ficou sob tutela
do FDIC. Em abril de 1984, o Continental somente evitou um prejuzo lquido ao
17. Esta seo foi extrada de FDIC (1997, cap. 5) e de FDIC (1998, cap. 7).
196
vender seu negcio de cartes de crdito; e boatos de que o FDIC estava procurando por um comprador para a instituio de US$ 40 bilhes se espalharam. Em 9 de
maio de 1984, o Continental sofreu uma corrida eletrnica, quando os detentores estrangeiros de grandes (e no assegurados) certificados de depsitos bancrios
retiraram seus fundos. Em 11 de maio, o Continental tomou emprestados US$
3,6 bilhes do Federal Reserve Bank of Chicago. Isto foi suplementado em 14 de
maio por uma linha de crdito de US$ 5 bilhes fornecidos por 16 grandes bancos
(liderados pelo Morgan Guaranty). Vrios dias depois, foi estabelecida uma soluo provisria, envolvendo injees de capital por bancos grandes e linhas de
crdito adicionais. Buscou-se um comprador, mas nenhum foi encontrado.
A distino entre depositantes assegurados e no assegurados (muitos dos
quais forneciam fundos nos euromercados) era enorme. Somente US$ 3 bilhes
dos depsitos do Continental eram assegurados pelo FDIC. A liquidao teria, a
princpio, um custo relativamente baixo se as aes de estrangeiros detentores de
riqueza e grandes bancos domsticos no tivessem elevado tanto os desafios. Contudo, sem um comprador, o Continental tinha de ser liquidado, como o Penn
Square Bank, ou saneado sob as provises de assistncia, como o First Pennsylvania. De qualquer maneira, as perdas dos detentores de passivos se agigantavam.
Foi este o contexto no qual o termo too big to fail surgiu.
Em 19 de setembro de 1984, o presidente do Office of the Comptroller of
the Currency, Todd C. Conover, testemunhou ante o Congresso que alguns bancos ele mencionou o nmero 11 haviam se tornado uma nova categoria de
banco eram too big to fail. Ele explicou que
se o Continental tivesse falido e sido tratado de maneira em que os depositantes e
credores no houvessem sido parcialmente compensados, teramos visto uma crise
financeira nacional, se no internacional, cujas dimenses seriam difceis de imaginar. Nenhum de ns gostaria de descobrir (CONOVER, 1984, p. 288).
A crise bancria e as respostas da poltica too big to fail geraram uma grande
quantidade de novas pesquisas entre os economistas. Aqui se foca em respostas
especficas poltica too big to fail.18 As medidas desta poltica claramente possuam os efeitos, no curto prazo, de interromper as corridas bancrias e manter
18. Em particular, passa-se aqui por cima da vasta literatura emprica sobre a estrutura e eficincia do mercado bancrio e da literatura terica e institucional sobre crises e emprstimos transfronteirios. Estas literaturas esto resumidas,
respectivamente, em Dymski (1999), Dymski (2011a) e Dymski (2011b).
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198
membros fundadores do Comit Sombra de Regulao Financeira (Shadow Financial Regulatory Committee SFRC), que tem fornecido aconselhamento prmercado (market-friendly) sobre questes de reforma financeira at o presente.21
Alguns membros desse grupo aderiam teoria da public-choice, enquanto outros no. Mas todos eles trabalhavam dentro dos parmetros da economia neoclssica e da teoria dos mercados eficientes, e estavam de acordo sobre a viso de que a
poltica regulatria restritiva havia tornado-se um obstculo intermediao financeira eficiente. Lobistas do setor financeiro faziam pagamentos compensatrios para
preservar as polticas que mantinham incompatibilidades entre o lcus da tomada
de risco e de seu carregamento. Estas incompatibilidades resultavam em rendas econmicas que eram capturadas pelos membros do setor e pagas pelos contribuintes.
Consequentemente, a liberao dos mercados criaria um intermedirio financeiro mais eficiente, alquotas de impostos mais baixas e uma economia mais
prspera. Foi Ingo Walter, da Universidade de Nova Iorque (New York University
NYU), quem esboou mais brilhantemente uma viso dos mercados financeiros
do futuro. Walter, em continuao citao na epgrafe deste trabalho, escreveu
em 1985, logo aps a crise do Continental Illinois:
se for permitido que o processo se autorresolva, um sistema financeiro nacional muito mais eficiente eventualmente se desenvolver, onde os lucros excessivos em ltima
instncia desaparecem, os custos de transao diminuem para um mnimo, a informao se torna muito mais prontamente disponvel, a base para a tomada racional
das decises melhora, e somente os competidores mais aptos so capazes de prosperar
por muito tempo. O processo de alocao financeira na economia nacional melhorar materialmente (...) Talvez seja da tradio americana que muito do dinamismo
que d forma ao novo sistema financeiro seja produto da livre iniciativa. O planejamento governamental desempenhou um papel negligencivel, e decises privadas
determinam em grande parte o ritmo e a direo da mudana. Entretanto, o setor
financeiro tem sido tradicionalmente regulado e, portanto, uma reforma regulatria
deve eventualmente validar e consolidar as mudanas dirigidas pelo mercado que
esto evoluindo rapidamente (WALTER, 1985, p. 1-2).
21. Os membros fundadores do SFRC em 1986 foram: Lawrence Connell e George Kaufman (*), copresidentes, Richard
Aspinwall, George Benston, Franklin Edwards (*), Robert Eisenbeis (*), John Hawke, Paul Horvitz, Edward Kane (*),
Roger Mehle, Allan Meltzer, and Kenneth Scott (*). Os membros atuais incluem os membros originais cujos nomes
esto marcados por um (*), alm de Marshall Blume, Charles Calomiris, Kenneth Dam, Richard Herring, Robert Litan,
Catherine Schrand, Chester Spratt, e Peter Wallison. Membros antigos incluem Scott Harrington, Randall Kroszner,
Franco Modigliani, Roberta Romano, e Hal Scott. Disponvel em: <http://fic.wharton.upenn.edu/fic/policy%20page/
us%20shadow.htm>. Todas as declaraes de poltica do SFRC esto disponveis em: <http://fic.wharton.upenn.edu/
fic/policy%20page/us%20shadow.htm>.
199
pelo Glass-Steagall Act.22 Porm, o campo tinha de ser preparado: liberar os mercados significava recrutar foras do mercado para disciplinar os intermedirios, e as
relaes entre o desempenho bancrio e a disciplina do mercado foram rompidas
no sistema bancrio altamente regulado. Assim, uma reforma efetiva devia enfrentar
um triplo desafio: liberar as foras do mercado, criar incentivos para que os passivos
e os proprietrios dos bancos disciplinassem seus gerentes (via retirada de depsitos,
queda dos valores das aes, custos de endividamento mais altos, e assim por diante)
e quebrar a cumplicidade entre o setor financeiro e aqueles que o regulavam.
Claramente, o surgimento da poltica too big to fail como aspecto determinante da regulao financeira ameaava prejudicar toda essa agenda. A estratgia
usada pelos membros do SFRC para evitar isto foi ligar a poltica too big to fail
ao seguro de depsito. Se a poltica too big to fail e o seguro de depsito fossem
equiparados e vistos como a fonte da ineficincia nos resultados bancrios, ento
a agenda de reforma do SFRC avanaria. Kane foi especialmente contundente
ao fazer esta conexo. Ele identificou o problema fundamental como de captura regulatria (WHITE, 1992).23 Kane argumentou que este problema havia se
tornado generalizado no segmento de depsitos financeiros porque o seguro de
depsito tornou os depositantes indiferentes em relao solidez dos seus investimentos.24 Restaurar a relao entre o desempenho bancrio e o retorno dos
depositantes era crucial, em sua opinio: desta forma os detentores dos passivos
bancrios seriam incentivados a monitorar o desempenho dos ativos dos bancos.
A questo era: como isso poderia ser feito da melhor maneira possvel?
A alternativa radical, seguindo a lgica de Kane, seria simplesmente acabar com
qualquer seguro de depsito (ODRISCOLL JUNIOR, 1988). Uma abordagem
mais flexvel seria instituir um seguro de depsito baseado em risco. Economistas
do Federal Reserve comearam a explorar ativamente esta alternativa no comeo
da crise dos anos 1980.25 Litan (1987) e Tobin (1987), entre outros, sugeriram
outra abordagem: dividir os bancos em dois bancos estreitos, que forneceriam
servios de pagamento e de liquidez; e filiais emprestadoras, cujos ativos seriam
22. Litan (1988) retrata a principal linha de argumentao: o Glass-Steagall Act est sendo continuamente erodido,
de forma que seu desaparecimento inevitvel. A questo como chegar a isto mais cedo do que tarde. A chave
para uma revogao acelerada construir um arcabouo que permita que todos os tipos de organizao financeira
diversifiquem suas atividades sem prejudicar o sistema de seguro de depsito (p. 269-270).
23. A captura dos reguladores (Stigler, 1971) surge quando os reguladores responsveis pela superviso de uma
indstria no bloqueiam a tomada excessiva de riscos porque eles esto capturados por exemplo, pela perspectiva
de ganhar salrios lucrativos futuramente nesta indstria.
24. As implicaes de risco-moral do seguro de depsito foram exploradas primeiramente por Merton (1977) e Kareken
e Wallace (1978). Kane identificou as ligaes problemticas entre incentivos bancrios, interesses dos depositantes
e seguro de depsito em 1981 (Buser, Chen e Kane, 1981). Em meados dos anos 1980, ele incorporou o argumento
do risco-moral em relao indiferena do depositante. Quando o autor deste captulo era pesquisador na Brookings
Institution em 1985 e 1986, ele viu Kane falar sobre este tpico vrias vezes. Para uma exposio madura da argumentao de Kane, veja Kane (1989).
25. Ver Avery, Hanweck e Kwast (1985).
200
201
sio ordenados de bancos insolventes (FDIC, 1997; cap. 6). Seguindo a prtica
estabelecida no caso do Continental, todos os depsitos eram transferidos para
o banco ponte. Entre 1987 e 1994, o FDIC colocou 114 bancos, com ativos
totalizando US$ 90 bilhes, em bancos pontes. Assim, o CEBA facilitou o
confisco pelo FDIC dos maiores bancos comerciais do Texas e suas aquisies por
instituies localizadas fora do estado.
Em 1989, a Ato de Reforma, Recuperao e Execuo de Instituies Financeiras (Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act FIRREA)
definiu que o fundo do seguro de depsito para thrifts e bancos comerciais teria
que ser operado pelo FDIC. O FIRREA tambm especificou um mecanismo
para sanear thrifts insolventes.26 Mais dinheiro era necessrio para fazer isto:
as crises dos bancos e das instituies de poupana e emprstimo dos anos 1980
exauriram os fundos de seguro de depsito. Ento, em dezembro de 1991, o Congresso aprovou o Ato Federal de Melhoria da Corporao de Seguro de Depsito
(Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act FDICIA). O FDICIA
forneceu os fundos necessrios para sanear as instituies insolventes e tambm
ordenou a mudana dos prmios pagos pelo seguro de depsito de nicos para baseados em risco. Em uma trajetria paralela, se no um pouco anterior, ocorreu o
Acordo da Basileia em dezembro de 1987. Este acordo, aprovado pelos representantes das naes do G10, definiu, para grandes bancos (operando globalmente),
padres para o capital baseado em risco.
Juntas, essas novas leis codificaram alguma verso das muitas ideias que haviam
sido propostas para conter a tomada de risco e reduzir a distoro de incentivos nos
resultados dos mercados bancrios. As principais provises relacionadas poltica
too big to fail apareceram no FDICIA: uma Ao Corretiva Imediata (Prompt
Corrective Action PCA) deveria ser tomada para enfrentar insolvncias, usando
o princpio da resoluo de menor custo (principle of least-cost resolution). Havia
uma exceo: o FDIC poderia proteger detentores de passivos no segurados e
violar o princpio da resoluo de menor custo se a sua incapacidade em faz-lo
tivesse srios efeitos adversos sobre as condies econmicas ou a estabilidade
financeira.27 Subsequentemente, em 1993, o FDIC foi proibido de ajudar os
acionistas. Ento, estes Atos do Congresso proibiram a poltica too big to fail, exceto
diante exceo de risco sistmico (systemic risk exemption), e eram proibidos
de proteger acionistas de bancos insolventes em qualquer instncia. Alm disso,
futuras aes exceo de risco sistmico necessitavam a aprovao ao nvel mais
alto do governo uma determinao documentada do secretrio do Tesouro
em consulta com o presidente, em resposta a uma recomendao por escrito de
26. Entre 1989 e 1995, a Resolution Trust Corporation, estabelecida pelo FIRREA, saneou 747 thrifts insolventes com
ativos de US$ 402,6 bilhes (FDIC, 1997, v. 1, cap. 4).
27. Esta citao e muito do material presente neste pargrafo foi obtido de Kaufman (2003).
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menos desenvolvidos, hipotecas comerciais, emprstimos-ponte para fuses) invariavelmente levou a um excesso de emprstimos. Wall Street reagiu reduzindo
as avaliaes de risco de crdito e/ou os preos das aes, criticando seus erros
(BENNETT, 1988; QUINT, 1991) e, virtualmente, forando-os a se consolidarem. Aps as fuses, as avaliaes de risco de crdito e os preos das aes diferenciariam ainda mais os favoritos daqueles que restaram (HANSELL, 1994). Buscando certeza em tempos de confuso, o mercado procurava seu prprio consenso
acerca de quais eram os fortes que deveriam e, portanto, iriam sobreviver.30
O ponto mais importante para o propsito deste trabalho merece nfase: a
tolerncia do FDIC em relao s reservas contra perda em emprstimos, o Plano
Baker e, por fim, o Plano Brady e os ttulos Brady, representavam intervenes
too big to fail que tranquilizavam os investidores, acalmavam os mercados e permitiam que os grandes bancos dos EUA continuassem a operar sob propriedade
privada por anos aps eles se tornaram tecnicamente insolventes. Alm disso,
permitiu-se que Wall Street guiasse a reestruturao destes bancos por meio de
sinalizaes de mercado.
Esta sequncia de intervenes de poltica too big to fail, contudo, no foi
em grande medida reconhecida como tal at mesmo pelo SFRC porque todas elas eram empreendidas com base em uma negao da realidade dos balanos
de que os emprstimos ruins que estes bancos fizeram os haviam tornado insolventes. Mas as thrifts eram geralmente pequenas e especializadas, e a sabedoria
regulatria prevalecente alegava que o sistema com excesso de bancos vigente nos EUA precisava de menos bancos, maiores e mais diversificados. Os trs
grandes bancos que sobreviveram crise dos anos 1980, claro, constituem trs
dos quatro bancos comerciais gigantes que sobreviveram crise de 2007-2009
(o quarto Wells Fargo j estava na lista de 1984 de bancos too big to fail do
presidente do Office of the Comptroller of the Currency, Conover).
6 A REFORMULAO DA ESTRATGIA BANCRIA E A COMPETIO POR
FUSO E AQUISIO31
Os anos 1990 representaram um longo desfecho para a crise bancria tripla dos
anos 1980. As firmas bancrias que sobreviveram aos anos 1980, em todos os
aspectos, encontravam-se em uma situao que teria sido inimaginvel 15 anos
atrs. Elas no s precisaram redefinir suas bases de clientes e modelos de gerao
30. Hansell (1994) escreveu sugestivamente que, enquanto as aes do Chemical e do Chase Manhattan estavam sendo vendidas a 80% do valor contbil, as do Citi uma boa escolha eram vendidas a 115%. O Chemical e o Chase
fundiram dois anos depois, como mostra o quadro 1. Este mesmo tipo de processo tambm ocorreu em mercados
regionais. Uma dinmica como esta levou compra pelo Wells Fargo em 1986 do Crocker Bank, o qual havia sofrido
grandes perdas nos emprstimos aos pases menos desenvolvidos (Broder, 1986).
31. Partes desta seo e da seo 8 foram retiradas principalmente de Dymski (2011a).
206
de receita, mas tambm precisaram justificar sua prpria existncia seja para
continuar operando independentemente seja para se fundir com um competidor
maior ou mais ambicioso.
A redefinio estratgica dos bancos comerciais tinha um foco duplo.
Um ponto focal era o mercado de varejo. A estratgia emergente era sofisticar
a atividade bancria (DYMSKI, 1999): identificar, atrair e manter uma base
de clientes preferenciais para a qual o banco poderia prestar servios bancrios
tradicionais emprstimos para clientes, hipotecas, depsitos , assim como
servios no tradicionais tais como fundos mtuos, seguros e consultoria de
investimentos. Esta estratgia foi implementada por meio da recalibrao de
subsdios cruzados. No mundo bancrio de tarifas reguladas, subsdios cruzados existiam dentro das linhas de produto: depositantes mais ricos e mais pobres ganhavam a mesma quantia e pagavam as mesmas tarifas por suas contas,
por exemplo. Agora, frente a uma competio no bancria feroz, os intermedirios utilizavam subsdios cruzados entre linhas de produto para consolidar
a lealdade dos clientes; contas para depsitos livres de custos eram oferecidas,
por exemplo, para aqueles com um emprstimo hipotecrio no mesmo banco.
Esta mudana estratgica implicava juzos sobre quais clientes tinham maior
receita lquida potencial aqueles assim identificados eram cortejados com
incentivos, enquanto os que no o eram enfrentavam maiores tarifas para os
servios bancrios bsicos que usavam.
Um segundo ponto focal estratgico foi uma mudana em direo a instrumentos de crdito que utilizavam financiamento externo. Isto inicialmente
tomou a forma da criao de consrcios para grandes emprstimos (emprstimos sindicalizados) tais como emprstimos para tomadores da Amrica Latina
ou emprstimos para a subscrio de fuses. A criao de consrcios permitiu a
partilha dos riscos associados a grandes compromissos com um pequeno nmero de tomadores.32 Outro mtodo para compartilhar o financiamento do crdito
foi a securitizao dos emprstimos, adequada para situaes nas quais o emprestador inicial tinha grande nmero de pequenos tomadores em submercados
de crdito (tais como o de hipotecas). Inicialmente, a securitizao dependia da
hiptese de os termos, as condies e as caractersticas dos emprstimos (tais
como a probabilidade de reembolso antecipado) serem padronizados ou no.
Com o tempo, esta restrio foi relaxada. Esta mudana, por sua vez, levou os
bancos a reduzirem os riscos implcitos na intermediao. Em particular, as vendas no mercado secundrio e como foi observado, eventualmente a securitizao reduziram o risco de liquidez com base na transformao de maturidades.
32. A criao de consrcios era uma prtica antiga entre os bancos de investimento que subscreviam aes e outros
ttulos (Hayes III, Spence e Marks, 1983).
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34. O aparecimento dos bancos super-regionais est relacionado s perdas excessivas e s falncias de bancos do centro
financeiro devidas aos emprstimos problemticos aos estados petroleiros e Amrica Latina. Por exemplo, o Continental
Illinois e o Manufacturers Hanovers Bank faliram nos anos 1980, e o Bank of America e o Citibank apenas sobreviveram.
35. O ento presidente McColl observou, em relao a este movimento: eu sempre vi a negociao do Texas como
o ponto decisivo da empresa () ela nos levou a um lugar onde poderamos fazer o que queramos fazer e ns realmente fizemos o que queramos fazer depois disso. A ento, ns realmente pensamos que iramos construir o maior
banco do pas (Hills, 2007, p. 86).
36. Nota dos editores: o Southern Banking Compact foi um conjunto de mudanas na regulao bancria nos
estados do Sul do EUA ocorridas em meados dos anos 1980 que permitiu fuses bancrias interestaduais, mas
restringiu estas fuses somente aos bancos sediados nos estados do Sul com depsitos originados predominantemente nesta regio.
210
QUADRO 1
Bank of America1
Continental Illinois Colocado sob a assistncia do FDIC em setembro de 1984, operou com 80% de propriedade do
governo como Continental Bank at 1994, quando o Bank of America o adquiriu.
Security Pacific National Bank fundiu-se com o Bank of America em 1992.
4.
5.
Citibank1
Bankers Trust1 Sofreu grandes perdas em 1994 e 1998, e foi adquirido pelo Deutsche Bank em novembro de 1998.
6.
7.
8.
9.
10.
JP Morgan and Company1 Fundiu-se com o Chase Manhattan Bank em 2000 e criou o JP Morgan Chase Bank.
Manufacturers Hanover Trust1 Fundiu-se com o Chemical Bank em 1991.
Chase Manhattan Bank1 Comprado pelo Chemical Bank em 1996.
Chemical Bank1 Mudou o nome para Chase Manhattan Bank aps adquiri-lo em 1996.
First Chicago1 Aps problemas de perdas com emprstimos nos anos 1970 e 1990, fundiu-se com o Bank One
Corporation em 1994; o Banc One fundiu-se com o Chase em 2004.
11. Wells Fargo National Bank
Fonte: os 11 bancos too big to fail foram citados como tais por Conover (1984) e designados por Carrington (1984).
Nota: 1 os oitos bancos considerados como bancos de centro financeiro (FDIC, 1997, v. 1, p. 202).
Obs.: o s bancos de 1 a 8 correspondem aos bancos too big to fail de 1984 que se fundiram com outros membros da lista.
211
Assim, desde meados dos anos 1990, os bancos de centro financeiro enfrentavam competio em trs frentes. Na frente de servios ao consumidor,
eles enfrentavam os super-regionais e competidores regionais bem estabelecidos.
Na frente de securitizao e derivativos, eles enfrentavam os bancos de investimento do prprio pas, bancos no bancos e competidores estrangeiros. E eles sempre
competiram ferozmente uns contra os outros. Com efeito, o excesso de emprstimos gerado pela competio por fatias de mercado foi uma causa da crise dos
emprstimos aos pases menos desenvolvidos. O ltimo problema foi resolvido pela
consolidao. Como o quadro 1 mostra, por meio de fuses, os oito bancos originais de centro financeiro se tornaram quatro at o fim dos anos 1990. Isto permitiu
que os sobreviventes levantassem capital nos mercados como parte de sua recuperao da crise dos pases menos desenvolvidos. Em relao s duas outras frentes de
competio, um dos bancos remanescentes do centro financeiro (DeutscheBank,
que comprou o Bankers Trust) escolheu competir somente na frente dos mercados
de atacado/globais. Os outros trs bancos remanescentes de centro financeiro escolheram competir em ambas as frentes.
Da mesma forma, os bancos super-regionais se envolveram em uma competio entre si e com os bancos de centro financeiro pela partilha do mercado de
varejo. E eles competiam tambm, embora mais seletivamente, nas reas no tradicionais, principalmente securitizao e emprstimos predatrios e subprime. E,
assim como, com os bancos de centro financeiro, as fuses entre os membros deste
grupo foram uma soluo. O First Union e o Wachovia, bancos grandes orientados expanso e sediados na Carolina do Norte, fundiaram-se em 2001. O Wells
Fargo adquiriu o First Interstate Bank em 1996, em uma fuso que gerou considervel descontentamento entre os clientes e empregados, e subsequentemente, concordou com a fuso com o Norwest Bancorp of Minneapolis em 1997
o banco resultante manteve o nome Wells Fargo e a sede em So Franscico.
O resultado dessas ambies conflitantes por participao e presena no
mercado, em um perodo favorvel s fuses no qual a economia dos EUA
graas ao recorrente dficit em conta-corrente funcionava como um sumidouro
para a liquidez global, foi o aprofundamento do processo de competio por fuses e aquisies que j havia sido implantado para reduzir a posio dos bancos
de centro financeiro.
Agora o terreno de conflito havia se ampliado, conforme mais barreiras
regulatrias caam. Na verdade, o Federal Reserve ajudou a impulsionar o
conflito, agindo como ativista desregulacionista que empurrava as fronteiras
do Glass-Steagall Act, que permanecia como lei. Assim, o Fed concordou,
por exemplo, em permitir que o Bankers Trust comprasse o Alex Brown, um
banco de investimento de Baltimore, em abril de 1997, um movimento que
a The Economist (1997) saudou como o fim na prtica do Glass-Steagall Act.
212
Ambos, o Bank of America e o NationsBank, compraram bancos de investimento de So Francisco mais tarde, em 1997: Bank of America e Robertson Stephens
por US$ 540 milhes; NationsBank e Montgomeries Securities por US$ 1,2 bilho. Ento, em setembro de 1998, o Federal Reserve aprovou provisoriamente
uma proposta de fuso que violava o Ato das Holdings Bancrias (Bank Holding
Company Act) a combinao planejada do Citicorp e do Travelers com a
condio que a lei fosse modificada apropriadamente dentro de 24 meses.37 Dois
meses depois, o Gramm-Leach-Bliley Act revogou as barreiras estabelecidas pelo
Glass-Steagall Act entre bancos de investimento e comerciais, e tambm eliminou
a proibio de holdings bancrias (BHCs), combinando bancos, companhias de
valores mobilirios e seguradoras. Isto abriu caminho para um acordo de US$ 70
bilhes que criou a maior empresa de servios financeiros do mundo.38
O processo de competio por fuses e aquisies foi amplo e profundo.
Considerem-se vrios exemplos. O Bank of America fez duas aquisies com
o intuito, em parte, de reforar sua competitividade na atividade atacadista e
no bancria: sua compra do Security Pacific National Bank em 1991, e sua
aquisio acima assinalada do Robertson Stephens em 1997. Contudo, o
Bank of America se chocou rapidamente com as ambies do super-regional
mais agressivo. Quando todos os super-regionais trabalhavam para aumentar
sua participao no mercado e se consolidar, o NationsBank andava na frente.
Ele seguiu sua compra do Republic Bank do Texas em 1987 com as aquisies
dos C&S/Sovran da Georgia (1991), Maryland National (1993), Bank South
(1995), Boatmens Bancshares do Missouri (1996), Barnett Bank da Florida
(1997), Montgomery Securities (1997) e ento o Bank of America (1998), cuja
designao tomou. Enquanto isso, aps a fuso do Wachovia com o First Union
em setembro de 2001, ele comprou o Golden West Financial, com sede na Califrnia e ento a segunda maior thrift dos EUA, por US$ 25 bilhes, em maio
de 2006. Em maio de 2007, o Wachovia comprou o AG Edwards, a segunda
maior corretora de varejo nos EUA. O Washington Mutual (WaMu), que havia
se desmutualizado em 1983, expandiu suas operaes bancrias de varejo com
as compras, nos anos 1990, de bancos em Washington, Utah, e Oregon, e as
compras em 1997 e 1998 do Great Western and Home Savings da California,
e tambm com a aquisio do Dime Bancorp em 2002. Estas fuses tornaram
o WaMu a maior thrift nos EUA. Ele tambm se movimentou agressivamente
para expandir seus emprstimos de hipoteca e cartes de crdito por meio de
aquisies: em 2001 e 2002 adquiriu o PNC Mortgage, o Fleet Mortgage, e o
Homeside Lending (hipotecas); ento, em 2005, comprou o Providian Financial Corporation (cartes de crdito).
37. Ver o comunicado imprensa do Federal Reserve de 23 de setembro de 1998. Disponvel em: <http://www.federalreserve.gov/boarddocs/press/bhc/1998/19980923/>.
38. Wall Street Journal, 13 de abril de 1998.
213
Entre os bancos de centro financeiro e os bancos de investimento, as aquisies e fuses aconteciam em um ritmo no menos frentico. Alm da fuso
Citigroup-Travelers, outros acordos notveis incluram a compra pelo Morgan
Stanley, em fevereiro de 1997, do Dean Witter, do Discover &Co., a terceira
maior corretora de varejo do pas e um grande provedor de cartes de crdito. O
Chase adquiriu o banco de investimento britnico Robert Fleming Holdings em
abril de 2000, e depois, em setembro de 2000, comprou o JP Morgan, quinto
maior banco comercial dos EUA, por US$ 36 bilhes. Em fevereiro de 1999, o
Deutsche Bank assumiu o controle do cambaleante Bankers Trust para fortalecer
suas operaes de banco de investimento e negociao. Em julho de 2000, o suo
UBS comprou a corretora PaineWebber por US$ 12 bilhes. Um ms depois, o
Credit Suisse First Boston adquiriu a corretora Donaldson, Lufkin & Jenrette.
Uma indicao do ritmo frentico de fuses nesses anos que, das 25 maiores bank holding companys dos EUA em dezembro de 1997, somente 13 permaneciam em dezembro de 2004 (e outras nove destas 13 seriam compradas ou
seriam fundidas at dezembro de 2008). O crescimento dos super-regionais e as
fuses e falncias dos bancos de centro financeiro haviam eliminado estas duas categorias. Por exemplo, em 1999, o HSBC, que havia entrado nos EUA pela compra do Marine Midlan of Buffalo em 1980, comprou o Republic National Bank
um antigo banco de centro financeiro e moveu sua sede para a cidade de Nova
Iorque. Em 2007, a atividade bancria de varejo nos EUA estava dominada por
trs bank holding companies gigantes (Bank of America, JP Morgan-Chase e Citi),
com o Wachovia e o Wells Fargo vindo logo atrs. Enquanto isso, a atividade de
banco de investimento era dominada por quatro firmas sobreviventes Goldman
Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers e Bear Stearns.
6.2 O debate too big to fail reconsiderado
214
O elo mais fraco nesta sequncia o (iii). Portanto, a chave para eliminar a assuno de risco inapropriada tornar os funcionrios do governo
especificamente responsveis por entregar e atribuir preos aos benefcios da
rede de segurana de forma justa e eficiente (KANE, 2010, p. 145).
39. Ver, por exemplo, SFRC (1996).Um analista, Snook (2000), levou a abordagem de rent-seeking ao extremo, argumentando que as crises bancrias e financeiras no mundo todo nas dcadas recentes so atribuveis aos criadores
de crise (economistas, polticos, o FMI e o Banco Mundial, entre outros) para os quais as oportunidades de negcio e
reconhecimento profissional surgem do colapso de mecanismos financeiros defeituosos.
215
Enquanto isso, o too big to fail continuou sendo um tema de preocupao regulatria. Um artigo do Federal Reserve Bulletin (DEFERRARI e PALMER, 2001)
introduziu a noo de grandes e complexas organizaes bancrias (large complex
banking organizations LCBOs). Eles observaram que bancos grandes estavam dominando cada vez mais o sistema bancrio dos EUA os dez maiores detinham 26%
de todos ativos bancrios em 1989 e 49% em 1999. Alm disso, os bancos grandes
tinham muito mais posies em derivativos, estavam envolvidos cada vez mais com
no bancos e estavam expandindo continuamente seu alcance global. Isto criou um
novo conjunto de desafios regulatrios, que deveriam ser respondidos por meio da superviso focada nos riscos. Este artigo apareceu depois que o Gramm-Leach Bliley Act
de 1999 havia rescindido o Glass-Steagall Act e permitido a criao de holdings financeiras que combinavam seguros, atividade bancria comercial e de investimento. O
Federal Reserve foi designado como o regulador das financial holding companies. DeFerrari e Palmer (2001, p. 49) listaram as cartas de superviso e regulao relevantes
estabelecidas pelo Federal Reserve para a superviso das financial holding companies.
As grandes e complexas organizaes bancrias no tinham status legal; ao invs disso,
o Federal Reserve estava sinalizando sua inteno de regular mais estreitamente as
grandes instituies, sistemicamente integradas. A superviso pelo Federal Reserve
vai colocar uma forte nfase no entendimento e avaliao dos processos internos de
gerenciamento de risco de cada instituio (DEFERRARI e PALMER, 2001, p. 50).
Nesse mesmo perodo, o Federal Reserve Bulletin publicou vrios estudos complementares sobre a renovao da regulao na nova era: um deles defendendo mais
transparncia nos balanos das grandes e complexas organizaes bancrias para
facilitar reaes de mercado bem informadas (STUDY GROUP ON DISCLOSURE, 2000); e o outro advogando a emisso por essas organizaes bancrias de
dvida subordinada como um meio de manter a disciplina de mercado (STUDY
GROUP ON SUBORDINATED NOTES AND DEBENTURES, 1999).40
Essa abordagem pressagiou o Acordo de Basileia II, de junho de 2004, e a
atualizao pelo Banco de Compensaes Internacionais (Bank of International
Settlements BIS) do acordo original de Basileia de dezembro de 1987. Como
no Basileia I, o primeiro pilar do Basileia II consiste em padres de capital
baseados em risco diferentemente, estes so mais flexveis e acompanhados por
dois outros pilares (maior discricionariedade para os reguladores e maior uso da
disciplina de mercado). Este ltimo pilar tem sido implementado por meio de
testes de estresse dos bancos.
Enquanto a poltica do Federal Reserve apontava as instituies too big to
fail, esta questo foi abordada diretamente em um volume do Brookings Institute
em 2004. Os autores Stern e Feldman introduzem seu texto como uma adver40. Os detentores de dvidas subordinadas em large complex banking organizations LCBOs (Grandes e Complexas
Organizaes Bancrias) perderiam sua participao total em caso de insolvncia.
216
tncia e descrevem os vrios problemas que surgem de se ter bancos too big
to fail: prmios sobre o preo dos ttulos e aes, tomada excessiva de risco, e
outros. Eles, ento, listam as instituies too big to fail, descritas como aquelas
cujos credores no assegurados provavelmente recebero proteo do governo
(STERN e FELDMAN, 2004, p. 37).
Eles descrevem sua compilao com base na lista original do presidente do
Office of the Comptroller of the Currency (OCC), na concentrao de ativos e nos
bancos cujas atividades de pagamento levaram os supervisores a classific-los como
sistemicamente importantes. Sua lista de instituies too big to fail aparece no quadro 2. Os autores notam que estas instituies poderiam potencialmente ter status
de grandes e complexas organizaes bancrias (op. cit., p. 38) e, assim, ateno
supervisora especial sob o Gramm-Leach-Bliley Act de 1999. No estudo original
de Stern e Feldman, as grandes e complexas organizaes bancrias de propriedade
estrangeira e domstica esto listadas com base nos seus ativos informados. Aqui,
o quadro 2 separa os bancos de propriedade domstica e estrangeira e como no
quadro 1 , indica quais membros desta lista subsequentemente se fundiram com
outras instituies. Novamente, existe substancial instabilidade: seis das 19 grandes
e complexas organizaes bancrias dos EUA e uma das 15 grandes e complexas
organizaes bancrias estrangeiras desapareceram desde que foram listadas como
too big to fail. Posteriormente, os autores continuam e atualizam a lista too big to
fail original de 1984 do presidente do OCC para os bancos dos EUA, delineando
as instituies que eram too big to fail em setembro de 2001.41
O argumento utilizado pelos autores sobre o que fazer segue de perto o de
Kane. Eles afirmam que vrios tipos de efeitos de propagao constituiriam razes
para proteger os detentores dos passivos dos bancos too big to fail: os potenciais
ganhos pessoais para os reguladores, as potenciais perdas polticas para o governo
e a possibilidade de recesso e/ou caos no sistema financeiro. Eles asseguram que
somente o ltimo legtimo. Em seguida, consideram como efetivamente usar a
disciplina de mercado (incluindo a emisso de dvida subordinada pelas grandes
e complexas organizaes bancrias) antes da falncia. A premissa no declarada
que as grandes e complexas organizaes bancrias so, de fato, too big to fail.
A este respeito, eles imitam a estratgia do presidente do OCC, Conover, de citar
nomes, a qual j foi criticada acima.
Interessantemente, um fator que eles citam a interconectividade dos
mecanismos de pagamento com a economia real; mas eles deixam de considerar as interconexes de partes e contrapartes no overnight, nos derivativos
de balco e nos mercados de opes um conjunto que superariam todas as
41. De sua lista de grandes e complexas organizaes bancrias dos EUA, eles eliminam o MetLife, Charles Schwab,
Contrywide e Northern Trust. E adicionam o First Union (o 6o maior em ativos em 2001); LaSalle Bank (o 16o maior);
BBT (o 17o); South Trust (o 18o); Bankers Trust (o 19o); e Regions Bank (o 20o).
217
Citicorp
2. JP Morgan Chase
10. Bank One Corp Fundiu-se com o JP Morgan Chase em 1o de julho de 2004.
3. Bank of America
14. FleetBoston Financial Corporation Fundiu-se com o Bank of America em 2004.
33. Countrywide Financial Corporation Comprado pelo Bank of America em janeiro de 2008.
9.
8.
13.
15.
18.
Wells Fargo
Wachovia Corporation Comprado pelo Wells Fargo em 3 de outubro de 2008.
MetLife
US Bankcorp
SunTrust Banks
Deutsche Bank AG
Mizuho Holdings
UBS AG
Credit Suisse Group
HSBC Holdings PLC
BNP Paribas SA
Mitsubishi Tokyo Financial Group
Socit Gnrale
Bank of Montreal Holdings
22.
6.
25.
29.
30.
31.
Fonte: Stern e Feldman (2004, p. 39), com base em DeFerrari e Palmer (2001, p. 51).
218
219
220
As fuses que ocorreram no calor da crise eram questionveis em termos operacionais, mas faziam sentido para os grandes bancos que esperavam atingir o
status too big to fail. O Wells Fargo, por exemplo, era at ento um grande banco de varejo com presena regional e virtualmente nenhuma capacidade de
banco de investimento. Sua fuso com o Wachovia no resolveu este ltimo
problema, mas elevou o balano do Wells Fargo para a classe dos trs maiores
bancos. A aquisio do Merrill Lynch pelo Bank of America deu a este uma
presena que ele no tinha na corretagem e, em menor medida, na atividade
de banco de investimento. Ambas as aquisies e, nesse sentido, tambm a
absoro do Countrywide pelo Bank of America em janeiro de 2008 foram
extremamente arriscadas, mas a habilidade de assumir riscos adicionais precisamente o ponto ao desejar o status too big to fail.
47. Estas duas entidades trabalharam juntas neste perodo, com algumas anlises fornecidas por pessoal emprestado
dos megabancos de Wall Street (Sorkin, 2009). O Federal Reserve tambm usou agressivamente a flexibilizao quantitativa para manter a liquidez nos sistemas financeiros dos EUA e do mundo. No seu pico em dezembro de 2008, o
Federal Reserve tinha US$ 1,5 trilho em estoques de crditos em seu balano (Chan e McGinty, 2010).
221
222
A palavra que caracteriza um banco comercial, em contraste, depositrio (termo que os bancos comerciais dividem com as thrifts): a responsabilidade primordial de um depositrio servir e proteger os interesses dos
seus depositantes. O fato que o Goldman virtualmente no tem nenhum
depsito para proteger. Blankfein, como banqueiro do Goldman Sachs, est
simplesmente declarando a realidade da forma como os bancos de investimento a entendem. A resistncia agressiva do Goldman e outros bancos de
investimento imposio de limites sobre as remuneraes e as atividades de
suas empresas , nesse sentido, consistente com a abordagem coma ou seja
comido (eat-or-be-eaten), que define a atividade contempornea de banco de
investimento.49 Tampouco surpreendente que estas instituies tenham utilizado as condies de emergncia do fim de 2008 para usufruir de vantagens
geoeconmicas. Contudo, a filosofia de ao no mercado destas instituies
somente sustentvel, no longo prazo, se elas enfrentarem um risco real de
empreendimento, onde a falncia uma possibilidade.
8 PRESSES PS-CRISE, DEBATES E ESFOROS DE REFORMA
Os resgates too big to fail que acompanharam a crise de 2007-2009 fizeram com
que too big to fail se tornasse um termo do dia a dia na cultura popular. Quantas
destas aes foram necessrias para salvar o sistema financeiro do colapso no
possvel saber e no considerado aqui. O que estas contundentes aes governamentais indiscutivelmente fizeram, foi tornar claro quais firmas financeiras eram
too big to fail e quais no eram.
49. Sobre a resistncia dos megabancos de Wall Street s regulaes restritivas durante as reformas nos EUA em 2010,
ver Harper (2010). Sobre a evoluo da atividade de banco de investimento, ver Cassidy (2010). Para comportamento
protagonista inconsistente com as responsabilidades de depositrios, ver Eisinger (2011).
223
GRFICO 3
JP Morgan Citigroup
Chase
Wells
Fargo
Dez./07
Goldman
Sachs
Morgan
Stanley
SunTrust
BB&T
Fifth Third
Bancorp
Mar./jun. 2010
GRFICO 4
Derivativos como porcentagem dos ativos grandes holdings bancrias selecionadas (dez. 2007 e mar./jun. 2010)
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
Wells
Fargo
Dez./07
Goldman
Sachs
Morgan
Stanley
Mar./jun. 2010
SunTrust
BB&T
Fifth Third
Bancorp
224
GRFICO 5
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Emprstimos imobilirios
Comercial e industrial
Instituies depositrias
Produo agrcola
2006
2008
2010
Individuais
GRFICO 6
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
225
Um impacto quase imediato da crise das hipotecas subprime foi uma queda acentuada na atividade de emprstimo. O grfico 5 mostra que os estoques
de emprstimos em duas das maiores categorias de emprstimos lastreados
em imveis, comerciais e industriais caram depois de 2008. Como o grfico
apresenta os estoques de emprstimos e no as novas operaes lquidas, este
subestima a queda da atividade lquida de crdito. Note que os emprstimos
para indivduos so a nica categoria a expandir aps a crise.
O grfico 6, por sua vez, ilustra a evoluo do volume de emprstimos, por
categoria, entre os quatro grandes bancos Bank of America, JP Morgan Chase, Citigroup e Wells Fargo e o restante dos bancos americanos, nas trs categorias de emprstimo quantitativamente mais importantes. Este grfico ilustra primeiro que, entre 2002 e 2010, o volume de emprstimos dos quatro grandes
se igualou ao restante do sistema bancrio nos emprstimos para consumidores e
emprstimos comerciais e industriais, e quase atingiram a igualdade nos emprstimos para imveis. Outra caracterstica notvel deste grfico que, enquanto o
volume de emprstimos imobilirios em dlares constantes dos outros bancos
diminuram aps 2006, o volume dos quatro grandes continuou a aumentar.
A mudana de 2007 para 2008 difcil de interpretar, porque os quatro grandes
se fundiram com alguns de seus maiores competidores. Porm, o volume de emprstimos imobilirios dos quatro grandes continuou a crescer mesmo depois
de considerar estas fuses. Este o tipo de comportamento insensvel ao risco que
se pode esperar de bancos que operam sob a cobertura too big to fail.
8.1 Debate sobre a reforma financeira
O perodo de crise intensa nos EUA, Reino Unido e Unio Europeia criou presses por reformas legais e regulatrias. Um efeito imediato foi que um conjunto
muito mais amplo de vozes de analistas pesou mais no debate do que ocorria
previamente. At o perodo da crise, a maioria dos economistas acadmicos proeminentes, especializados em bancos e finanas, teve pouco a dizer sobre a regulao bancria nos EUA. Este era um domnio largamente exclusivo do SFRC;
mas no mais. Proeminentes economistas tericos, de abordagens e vises diversas, produziram, em grupo, o relatrio de Squam Lake (FRENCH et al., 2010).
Ao mesmo tempo, um vigoroso grupo do corpo docente da Faculdade de Negcios Stern (Stern School of Business) na Universidade de Nova Iorque produziu vrios artigos e, finalmente, um ambicioso volume (ACHARYA et al., 2011)
que definia ideias detalhadas sobre a reforma financeira e a implementao do
Dodd-Frank Act. Tericos, que h muito estavam engajados fundamentalmente
em discursos acadmicos a exemplo de John Geneakopulos de Yale, Markus
Brunnemeier de Princeton e Darrell Duffie de Stanford , tornaram-se ativos em
debates de poltica. Alm disso, duas investigaes do Congresso sobre a crise
financeira foram empreendidas uma pela Cmara (FCIC, 2010) e outra pelo
Senado (US Senate, 2011).
226
227
Isso descreve precisamente as atividades bancrias no essenciais do Goldman Sachs e/ou JP Morgan Chase. Para Duffie, grandes bancos dealers so gamechangers;50 se no forem bem regulados ele assumiro riscos ineficientes, mas sua centralidade no nexo financeiro impe a poltica too big to fail como uma necessidade.
Quando a solvncia de um banco dealer se torna incerta, suas vrias contrapartes e
clientes tm incentivos para reduzir sua exposio ao banco, s vezes rapidamente
e numa cascata que se realimenta (...). Bancos dealers tm sido vistos, com razo,
como too big to fail. A destrutividade da falncia do Lehman Brothers em setembro
de 2008 um exemplo relevante disso (op. cit., 2011, p. 5).
Com efeito, Duffie racionaliza a ao desajeitada do Federal Reserve durante a crise, mas simultaneamente cobra uma regulao adequada. Na verdade, estas novas vozes no debate dos EUA sobre a regulao bancria de forma
alguma eram sui generis.51 Charles Goodhart (1988; 1998) tem argumentado
por anos que os problemas bancrios de agente-principal tornavam a presena
de um banco central forte e de uma regulao forte uma necessidade: seu argumento principal que um problema de free-rider52 caracteriza a criao de
crdito (ou qualquer atividade de intermediao financeira geradora de lucros)
e leva todos os bancos a gerar um volume individual de crdito (ou outros
instrumentos financeiros) maior que o mercado como um todo pode absorver
sem ultrapassar os limites que permitem o alinhamento dos preos financeiros
e do setor real. Este argumento coloca o ideal de mercados financeiros eficientes, que opera como farol para o SFRC, como uma impossibilidade. Os
impulsos estratgicos dos bancos os levam a competir de maneira que corroem
a solidez dos mercados em que operam. Quando estes impulsos rumo ao excesso so amplificados pelo status too big to fail, as crises de mercado, devidas
disparidade entre a gerao e a assuno de risco, aumentaro sua velocidade e
o estrago que podem causar.
Estas perspectivas de poltica tinham especial fora no debate porque
eram apoiadas por artigos publicados em peridicos respeitados.53 Como
demonstrado nas passagens contrastantes de Ingo Walter, que aparecem na
epgrafe deste artigo, at mesmo os economistas que uma vez receberam com
50. Nota dos editores: um game-changer pode ser visto como uma instituio que, ao alterar sua estratgia de negcios e adotar uma linha nova, muda as condies vigentes no mercado em que concorre.
51. Nota dos editores: sui generis uma palavra de origem latina que significa nico em seu gnero, sendo usada
como adjetivo para indicar algo nico, peculiar.
52. Nota dos editores: o comportamento free rider aquele em que um ou mais agentes econmicos acabam usufruindo de um determinado benefcio proveniente de um bem, sem que tenha havido uma contribuio para a sua
obteno.
53. Por exemplo, Acharya (2009) apoia sua concluso de poltica em um artigo acadmico que mostra como o risco
sistmico pode se multiplicar descontroladamente em mercados financeiros quando bancos com responsabilidade
limitada empreendem investimentos correlacionados, onde uma parte do risco descarregada no mercado como um
todo. Este artigo sugere que para controlar o risco agregado da economia como um todo, os reguladores prudenciais
devem considerar o aumento em ambos os riscos agregado e individual que qualquer investimento acarreta.
228
229
tam que no existe um desenho de mecanismo que no possa ser solapado pelo
comportamento especulativo ou insider. Ou seja, mesmo dentro das filas dos
reformadores, continua o debate sobre se os resultados de mercados eficientes
so possveis sob alguma condio.
8.2 Legislao sobre reforma financeira e lobbying
Enquanto o debate sobre a poltica a seguir se renovara, a reforma legislativa pscrise seguiu um caminho lento e tortuoso, de modo que uma confuso substancial sobre a poltica permanece. No Reino Unido e na Unio Europeia, os esforos
de reforma comearam mais cedo (em 2009), mas tm sido substancialmente
frustrados.54 Nos EUA, um esforo de reforma financeira comeou tardiamente
em 2010. Esta reforma de fato promete algumas mudanas significativas: uma
nova agncia de proteo ao consumidor de produtos financeiros; requerimentos
de capital mais estritos para grandes empresas financeiras; limites capacidade
dos megabancos na negociao de securities (ttulos e aes) por conta prpria (ao
invs de executar operaes solicitadas por clientes); a elaborao de living wills55
pelos megabancos para que, em caso de insolvncia, eles possam ser desmembrados de forma ordenada; limites nas taxas e tarifas que podem ser cobradas nos
cartes de crdito e bancrios dos clientes; maior capacidade de monitoramento
da Securities and Exchange Commission (Comisso de Valores Mobilirios); a
exigncia de que vrias categorias de contrato de derivativos sejam negociadas em
bolsa; e outras.
Em muitos casos, mais mudanas fundamentais foram propostas do que
adotadas: algumas brechas foram inseridas na regra Volcker, que originalmente
teria proibido completamente que os megabancos fizessem transaes por prpria
conta; uma limitao de tamanho dos bancos, que obrigaria os bancos excessivamente grandes a se separarem por razes prudenciais, foi eliminada; e outras.
A legislao resultante nos EUA fez somente mudanas marginais no grau de controle sobre a liberdade de ao dos megabancos (BRAITHWAITE, GUERRERA
e BAER, 2010).
54. Os lideres da Unio Europeia fizeram um esforo para regular os hedge funds e os fundos de private equity pela
primeira vez no comeo de 2009, mas as autoridades do Reino Unido e do continente discordaram em relao ao
equilbrio entre liberdade de ao e controle. No final de 2009, estas mesmas autoridades discordaram sobre a imposio de restries s remuneraes dos banqueiros. Lorenzo Bini Smaghi, um membro da diretoria do Banco Central
Europeu, afirmou sucintamente ao Financial Times qual o principal problema enfrentado pela reforma da Europa: os
trs objetivos de integrao financeira, estabilidade financeira e autonomia de superviso nacional (...) no podem
ser alcanados simultaneamente (Smaghi, 2009).
55. Nota dos editores: em seu sentido original, o living will um documento legal que expressa os desejos de uma
pessoa quanto forma que seu tratamento mdico deve continuar em caso de ela se tornar mental ou fisicamente
incapaz. feita aqui a analogia com uma grande instituio que deve especificar como ela mesma deve ser desmembrada em caso de insolvncia.
230
231
232
233
234
9 CONCLUSO
Este artigo examina criticamente a emergncia da poltica bancria too big to fail:
a extenso de garantias implcitas de seguro pblico para um pequeno grupo de
grandes instituies financeiras. A poltica too big to fail evoluiu de uma ferramenta
utilizada pelas autoridades governamentais para manter a estabilidade do mercado
financeiro, para uma restrio imposta por complexos megabancos sobre as polticas financeiras e regulatrias. Reguladores e analistas em favor do too big to fail
tm tentado traar uma linha entre as verses mais restritas e as mais extensas desta
poltica: de um lado, uma garantia que previne corridas bancrias e, do outro, um
pr-compromisso de preservar algumas firmas financeiras como entidades operacionais, independentemente do estrago econmico que sua assuno de risco possa ter
causado. Esta diviso, porm, facilmente manipulada em um sistema poltico que
coloca poucas restries sobre as contribuies financeiras das instituies reguladas.
Os beneficirios da proteo too big to fail expandida, mesmo em sua condio enfraquecida ps-crise, tm defendido que as reformas financeiras, visando o controle
do risco sistmico, vo impedir a retomada das atividades normais de tomada de
emprstimo.
Essa mudana problemtica, porque este complexo, que foi caracterizado
por Johnson e Kwak como plutocrtico, no restaurou a funcionalidade do sistema financeiro dos EUA, mesmo se a administrao de Barack Obama contava com
ele para contribuir centralmente para a restaurao de um crescimento econmico forte nos EUA. Eventos que se sucederam desde a crise do Bear Sterns, em
maio de 2008, at o dia de hoje, podem ou no representar a conspirao dos
banqueiros por quem Keynes, to debochadamente, rezou; mas, para alguns,
eles colocam nitidamente a questo de se o poder acumulado nas finanas agora
ameaa tanto a estabilidade como a prosperidade globais.
Porm, existem outras alternativas: uma primeira seria descontinuar a poltica too big to fail e estruturar as relaes financeiras e as atividades bancrias de tal
forma que nenhuma das empresas participantes seja too big to fail; uma segunda
seria reconstruir ao menos um subconjunto crtico destas atividades, utilizando
um modelo de servios pblicos. Como mencionado anteriormente, um crescente nmero de economistas at mesmo aqueles que um dia davam boas-vindas
desregulamentao financeira como porta de entrada para ganhos de eficincia
endossa agora limites que previnam que as empresas financeiras assumam riscos
sistmicos. A questo : como colocar o gnio de volta na garrafa?
Isso porque a transformao do too big to fail foi acompanhada e, de fato,
encorajada, como se argumentou aqui pela transformao bancria. Alguns
economistas hoje argumentariam que se a falncia de um banco too big to fail nos
anos 1980 era factvel, hoje a falncia de um dos megabancos too big to fail geraria
uma parada no sistema que prejudicaria seriamente todo o aparato de crdito.
235
Grande parte da histria contada aqui particular para as circunstncias histricas dos EUA: a imensa quantidade de pequenas firmas bancrias; a competio
instvel entre os grandes bancos; e a imensa capacidade de emprestador de ltima
instncia dos EUA aps a Segunda Grande Guerra. No h possibilidade de China, Brasil, ndia ou frica do Sul seguirem uma trajetria similar de desenvolvimento institucional. No obstante, algumas comparaes estruturais podem ser
feitas, focando no caso do Brasil.
Primeiro, em relao aos quatro elementos necessrios para a interveno
too big to fail, o Brasil j provou, no perodo contemporneo, que tem capacidade
de intervir rpido e de maneira efetiva para alcanar uma transio ordenada em
uma instituio que esteja falindo. O caso em questo envolveu a aquisio do
Unibanco pelo Ita em novembro de 2008. Em termos da experincia dos EUA,
esta interveno foi muito mais prxima da resoluo do Continental Illinois nos
anos 1980 que aquelas de 2008-2009: no caso brasileiro, os pequenos depositantes e os acionistas foram poupados de perdas.
Segundo, podemos considerar a ligao entre as estratgias bancrias emergentes e o too big to fail no Brasil. Uma chave que o poder geoeconmico
da economia brasileira est crescendo rapidamente. A fuso Ita/Unibanco foi
uma das vrias grandes transferncias financeiras em anos recentes que foram
realizadas sem desestabilizar o real. O que no foi testado se estes investidores
e especuladores, que tm acumulado ganhos durante a fase prspera do Brasil,
acreditaro que o pas tem capacidade de sobreviver e implementar qualquer
interveno too big to fail que considere necessria no prximo perodo de
crise significativa. A questo sobre se os reguladores tratam qualquer grupo de
instituies financeiras como too big to fail complicada no Brasil, pois quatro
dos maiores e mais sofisticados bancos so de propriedade parcialmente pblica.
236
Isto os torna too big to fail. Ento, j que a boa-f e o nome de qualquer governo eleito dependero de como este gerencia as instituies pblicas em que so
mantidas as poupanas de muitas famlias, todos os incentivos polticos clamam a
preveno de quaisquer riscos indevidos. Alm disso, como estes bancos pblicos
competem frente a frente com os bancos privados do Brasil em muitos submercados, a nica maneira de evitar uma exploso da assuno de risco no mercado
bancrio como um todo impor limitaes s instituies pblicas e privadas de
maneira imparcial (e conservadora). Existem riscos que derivam da divulgao
dos nomes das instituies too big to fail. Contudo, isto quase impossvel evitar
em uma economia com um pequeno grupo de grandes e sofisticados intermedirios financeiros.
Os elementos da lista na seo 3 que podem causar alguma preocupao
envolvem os desafios do jogo de galinha entre competidores e os desafios
da interconectividade e transparncia. O cenrio galinha que recentemente
surgiu no Brasil envolve o crescimento explosivo do crdito ao consumidor e a
possibilidade de crescimento explosivo no crdito imobilirio. Existem vrios
paralelos entre a exploso do crdito ao consumidor no Brasil e o boom das
hipotecas subprime nos EUA: em ambos os casos, grande parte dos emprstimos foi realizada por pequenas empresas que os transferiam para o mercado
atacadista ou para empresas bancrias matrizes. Isto apresentou um cenrio
clssico de disseminao: cada competidor individual tem bons motivos para
gerar mais crdito que ser sustentvel no agregado. Se as grandes empresas
financeiras que registram estes compromissos em seus balanos e, simultaneamente, vendem os papis tambm competem por participao no mercado
sem considerar os possveis problemas de disseminao, o perigo pode estar
logo frente.
Os desafios da interconectividade e transparncia tm maior probabilidade
de surgir em conjuno com os complexos e sofisticados mercados financeiros
em rpido desenvolvimento que est emergindo em So Paulo. Empresas estrangeiras incluindo alguns megabancos too big to fail dos EUA apresentados nesta
histria estaro competindo por participao nos ganhos da expanso dos mercados acionrios, de ttulos, de opes e outros mercados. Empresas bancrias
domsticas vo querer competir com eles. Sob a presso competitiva e no contexto de mercados crescendo e se interligando rapidamente, a interconectividade
e a opacidade das firmas provavelmente aumentar em saltos. Neste contexto, a
linha entre a atividade bancria no atacado e no varejo (e a regulao bancria)
ser testada.
Um tema deste estudo tem sido a importncia da interao entre os desenvolvimentos institucionais e os desafios nos mercados financeiros e os comentrios dos analistas sobre estes acontecimentos. O formato da desregulamentao
financeira foi determinado em grande medida, como foi visto, pelas vises cole-
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CAPTULO 6
Entre os anos 1970 e 1980, os pases desenvolvidos passaram por profundas transformaes institucionais, que tiveram consequncias importantes sobre seu dinamismo econmico: o regime de crescimento econmico1 fordista, que vigorou no
ps-guerra, foi substitudo por novo regime, conhecido como regime patrimonial2 ou finance-led.3 O regime fordista estava baseado nos ganhos progressivos de
produtividade que eram, ento, sociabilizados por meio da elevao dos salrios
reais. Uma regulamentao rgida dos sistemas financeiros e a coordenao das relaes internacionais sob o Acordo de Bretton Woods garantiam certa efetividade
s intervenes do Estado na economia, de maneira a suavizar os ciclos econmicos. No novo regime, o impulso ao crescimento econmico proveniente dos
ciclos de preo de ativos financeiros e imobilirios, que influenciam as decises
de consumo e investimento dos agentes econmicos. Este regime finance-led de
crescimento est alicerado sobre determinada estrutura institucional, que pode
ser sintetizada, grosso modo, da seguinte maneira:
* Trabalho realizado com informaes disponveis at 20 de julho de 2011. O autor agradece os comentrios de Marcos Antonio M. Cintra, isentando-o de possveis erros e omisses.
** Economista, mestre em Teoria Econmica na Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e doutorando em
Economia na Universidade Paris 13 (Frana).
1. Regime de crescimento definido pela teoria regulacionista como a combinao de determinado regime de acumulao a um modo de regulao. Este tipo de regime remete configurao institucional sob a qual o processo de
acumulao de capital pode se dar de maneira relativamente coerente isto , de maneira a equacionar os conflitos e
os desequilbrios que este produz. O formato de cinco domnios institucionais vai, ento, estabelecer as caractersticas
da acumulao de capital em cada perodo histrico: as relaes internacionais, as intervenes do Estado na economia, a organizao dos sistemas financeiro e monetrio, as formas de concorrncia e as relaes capitaltrabalho. J o
modo de regulao expressa a interiorizao, parcial e imperfeita, pelos agentes econmicos da lgica da acumulao
sob certo regime. Funciona, dessa maneira, como elemento intermedirio e conectivo entre as decises individuais e o
conjunto de formas institucionais, condicionando os mecanismos de ajustamento dos mercados. Sobre os conceitos de
base da teoria regulacionista, ver Aglietta (1997), Boyer (1986) e Boyer e Saillard (2002).
2. Segundo Boyer (2000, p. 120, traduo nossa), esse sistema pode ser descrito como equity based (patrimonial),
porque a riqueza, medida pelos mercados financeiros, tende a tornar-se uma influncia importante sobre o consumo
de bens durveis e tambm sobre a compra de residncias e o endividamento junto aos bancos
3. Para discusso detalhada sobre o regime patrimonial ou finance-led, ver, por exemplo, Aglietta (1997 e 2004) e Boyer
(2000, 2004 e 2009).
246
1) Os sistemas financeiros, anteriormente segmentados e sujeitos a controles quantitativos sobre taxas de juros e volumes de crditos, deram
lugar a sistemas liberalizados sob o imperativo de forte concorrncia.
O processo de desregulamentao e liberalizao financeira deu-se em
duas frentes: em mbito domstico, este consistiu na reduo, por vezes
na extino, de mecanismos regulamentares de alocao do crdito; em
mbito externo, significou o fim dos controles sobre os mercados cambiais, permitindo a mobilidade internacional de capitais. Em paralelo,
houve o surgimento de novos agentes financeiros, os investidores institucionais. Nos pases em que o setor de fundos mais se desenvolveu, os
mercados de ttulos de dvida ampliaram-se e diversificaram-se, passando a constituir forma importante de financiamento das economias, em
detrimento do crdito bancrio tradicional.
2) As organizaes trabalhistas foram enfraquecidas pela desacelerao econmica e pela elevao das taxas de desemprego, resultantes da crise do
regime fordista e, posteriormente, pelas implicaes das novas formas
de organizao do trabalho possibilitadas pelo avano das tecnologias
da informao (TIs).4 Assim, concomitante adoo de polticas de
reciclagem dos trabalhadores, de forma que eles obtivessem as novas
competncias e qualificaes exigidas pelas empresas, constatou-se a expanso de contratos de trabalhos atpicos a partir da dcada de 1980.
So assim considerados em comparao com os contratos de trabalho
do fordismo (contratos por tempo indeterminado, a tempo pleno, associados cobertura social completa). Os sindicatos aceitaram estas novas
formas de contratao sob presso tanto das empresas, em sua busca
por maior flexibilidade, como da parcela da populao desempregada,
que via nestes novos contratos um meio de retornar ao mercado de trabalho. Na nova configurao da relao trabalhista, a preocupao
com o emprego que vem em primeiro plano, ofuscando a defesa por
elevaes salariais. Assim, a participao dos salrios no valor adicionado ou manteve-se constante ou reduziu-se levemente nas principais
economias desenvolvidas a partir da dcada de 1980. As novas formas
de contrato desencadearam processo de precarizao do emprego de
partes crescentes da sociedade. Em outros termos, o trabalhador contratado sob estas formas alternativas de emprego goza de estabilidade
menor que aquela verificada sob o regime fordista, em funo da maior
4. Destacam-se, ainda, consequncias negativas em relao solidariedade entre os trabalhadores. O enxugamento
do quadro de gestores e a relativizao da estrutura hierrquica das empresas no implicaram, necessariamente,
reduo do controle sobre os trabalhadores; ao contrrio, incitaram o desenvolvimento de mecanismos apoiados no
autocontrole dos trabalhadores (Clvenot, 2006, p. 99).
247
248
249
Entre os pases da Europa Continental, a Frana talvez tenha sido aquele que
mais sofreu transformaes institucionais na passagem de um regime de crescimento
para outro (AMABLE, 2005). Vale lembrar o papel fundamental do Estado na operao destas transformaes. De modo diferente de outros pases, como os Estados
Unidos, na Frana, o processo de transformao institucional foi liderado pelo Estado, cujos governos buscavam reativar sua economia por meio da criao de novas
instituies ou da reforma das j existentes, de maneira a fazer convergir sua estrutura
institucional para aquela dos Estados Unidos visto como o exemplo a ser seguido.9
Um dos vetores importantes do processo de transformao institucional na
Frana e, assim, do estabelecimento do regime de crescimento finance-led nesse
pas foi a liberdade dos fluxos de capitais concedida pelo processo de integrao
da Europa. Como observou Amable (2005), a liberdade do comrcio de bens entre os pases da Unio Europeia (UE) no representava nenhum elemento novo,
j que existia, desde o perodo fordista, processo contnuo de ampliao da liberdade comercial. A novidade diz respeito exatamente integrao financeira e
monetria,10 cujos acordos levaram, na Frana, desregulamentao do crdito
em 1987, ao fim do controle sobre a taxa de cmbio em 1989 e reduo progressiva da parte das operaes de crdito sujeitas a taxas de juros administradas a
partir de 1985. A constituio de mercado de capitais integrado deu-se tambm
em meados da dcada de 1980, abrindo, para agentes financeiros e no financeiros, nacionais e estrangeiros, o acesso aos mercados organizados de obrigaes,
aes e derivativos e aos mercados de balco (PLIHON, 2006).
Outro elemento importante foi o processo de privatizao iniciado em 1986,
que contou ainda com duas outras etapas, uma em 1993 e outra em 1997,11 quando
a estrutura de propriedade das empresas francesas foi aberta ao capital estrangeiro
9. Amable, Barre e Boyer (1997) e Amable (2005) estabelecem tipologia a respeito da variedade institucional do
capitalismo. Segundo esta anlise, Estados Unidos e Frana pertencem a tipos diferentes de capitalismo, que refletem
lgicas institucionais distintas. Os pases anglo-saxes, como os Estados Unidos e o Reino Unido, pertencem a um
capitalismo de mercado em que o sistema de preos definidos pelo mercado desempenha o papel do principal mecanismo de coordenao. A Frana, assim como outros pases da Europa Continental, pertence a um capitalismo de
forte impulso estatal, caracterizado por importante interveno do Estado nas esferas econmicas e sociais (crdito,
inovao, produo, mercado de trabalho etc.).
10. Das quatro liberdades previstas pelo Ato nico Europeu (liberdade de circulao dos homens, dos produtos, dos
servios e dos capitais), assinado em 1986 e implementado a partir de 1990, verificou-se de fato que a liberdade da
circulao dos capitais justamente a que menos havia avanado desde o Tratado de Roma (1957) se constitua no
objetivo primeiro. Em 1999, a Comisso Europeia avanava, com o Financial Services Action Plan, na harmonizao das
regras vigentes nos mercados financeiros nacionais com o objetivo de criar um sistema financeiro europeu unificado.
As iniciativas da UE em relao unificao e liberalizao financeira sofreram presses importantes por parte dos
Estados Unidos de maneira a garantir o acesso de agentes financeiros americanos ao mercado europeu.
11. Se, em meados da dcada de 1980, foram entregues novamente iniciativa privada os grupos bancrios e, principalmente, as empresas nacionalizadas no incio da dcada, durante o governo de Franois Mitterrand; em 1993, foi a vez
das empresas nacionalizadas aps a Segunda Guerra Mundial e as companhias de seguros, seguidas, em 1997, pelas
empresas de servios pblicos, como France Telecom, Air France etc. Estratgias diferentes caracterizaram o processo
em duas etapas. A privatizao dos anos 1980 era acompanhada da preocupao em manter as empresas sob controle
francs, o que foi feito recorrendo a participaes cruzadas, os chamados noyaux durs (ncleos duros). Nos anos 1990,
contudo, o recurso aos investidores institucionais estrangeiros substituiu o esquema de participaes cruzadas.
250
1990-1992
1993-1996
1997-1998
1999-2000
Taxa de financeirizao
61,1
63,0
65,8
69,0
69,2
15,6
18,5
23,8
32,8
35,4
Taxa de financeirizao
36,6
37,4
46,3
49,8
52,8
20,0
14,8
10,3
7,0
Estados Unidos
Japo
9,3
(Continua)
12. Assim, no final da dcada de 1990, a Frana aparece como o pas com maior participao de estrangeiros na
estrutura de capital das empresas, cerca de 36%, em comparao com Estados Unidos (7%), Alemanha (12%) e Reino
Unido (28%).
13. Para aprofundamento sobre as transformaes institucionais na Frana e o surgimento do regime patrimonial
nesse pas, ver Boyer (1995), Plihon (2004) e Coriat (2002; 2008).
251
(Continuao)
1986-1989
1990-1992
1993-1996
1997-1998
1999-2000
Taxa de financeirizao
34,4
39,5
42,2
44,2
14,6
17,9
20,8
26,8
Taxa de financeirizao
41,7
44,6
45,7
50,8
52,3
38,6
42,3
38,7
39,3
44,7
Taxa de financeirizao
44,1
47,7
57,3
59,3
58,4
14,5
17,6
18,6
20,5
24,2
Alemanha
Frana
Reino Unido
Uma das consequncias desse processo consistiu na influncia da valorizao/desvalorizao dos ativos sobre as decises de consumo das famlias.
Um aumento da riqueza das famlias, desencadeado pela valorizao de seus
ativos financeiros ou imobilirios, pode levar a relao entre a riqueza e sua
renda (W/Y) a um valor acima do desejado, incitando, assim, reduo da
taxa de poupana e, consequentemente, ampliao do seu consumo. Ao lado
deste efeito riqueza, tambm pode ser verificado efeito liquidez. Este ltimo
diz respeito ao fato de que o fortalecimento do patrimnio das famlias viabiliza maior capacidade de endividamento, sobretudo no caso dos contratos
de crdito em que existe garantia real. A existncia desta garantia faz com o
credor relativize o peso da renda do tomador na anlise de risco em favor da
avaliao da tendncia de valorizao do ativo dado como garantia. Dessa
maneira, as famlias podem transformar em poder de compra presente a valorizao de seus ativos sem que, com isto, sejam obrigadas a desfazerem-se
destes, o que, por sua vez, no deixa de ter impacto favorvel na manuteno
252
da trajetria dos preos nos mercados de ativos. Como observa Andr (2010),
estes dois efeitos aparecem geralmente na literatura econmica fundidos em
concepo lato sensu de efeito riqueza.
O recurso crescente ao endividamento tem sido justamente outra marca
importante no comportamento das famlias sob o regime finance-led. Como
defendem Guttmann e Plihon (2008), a elevao da dvida das famlias guarda relao estreita com a evoluo montona da participao dos salrios na
renda, resultado da nova configurao das relaes salariais (DUMNIL e
LVY, 2004). A compatibilidade entre a expanso da capacidade produtiva
e a evoluo da demanda, que no regime fordista era assegurada por compromisso capital-trabalho que possibilitava a elevao dos salrios, recai no regime
finance-led, em primeiro lugar, sobre a intensificao do trabalho (elevao do
nmero de horas de trabalho e do nmero de indivduos exercendo atividade
remunerada por famlia) e, em segundo lugar, sobre a capacidade de endividamento das famlias. Uma terceira forma de garantir esta compatibilidade
expandir as exportaes, o que obviamente no pode ser feito por todos os
pases, uma vez que os supervits de uns consistem nos dficits de outros.
Ainda que o crescimento da dvida das famlias possa ser verificado em
quase todos os pases desenvolvidos, nos Estados Unidos que este tem se
mostrado mais intenso (tabela 2). Alm da perda de participao do salrio
na renda nacional, os Estados Unidos testemunharam importante processo
de concentrao de renda no interior da classe de trabalhadores (TEIXEIRA,
2010). Entre 1973 e 2000, os trabalhadores pertencentes ao grupo dos 20%
mais pobres tiveram aumento de renda real acumulado de 11,2%, enquanto os
20% mais ricos obtiveram elevao de 65,5% em sua renda. Este processo foi
influenciado pela reduo progressiva da carga tributria das camadas sociais
mais ricas (WOLFF, 2010) e pela polarizao do mercado de trabalho, cuja
criao de empregos se concentrou em setores de ponta (especialmente nos
setores de servios financeiros e, depois dos anos 1990, no setor de tecnologia
da informao) e nos setores de baixa qualificao profissional, como servios
pessoais e comrcio varejista (CROTTY, 2000; MOHUN, 2010).
Algumas hipteses podem ser levantadas para explicar a importncia desse
movimento nos Estados Unidos, como fatores ideolgico-culturais a favor da tolerncia do recurso ao endividamento como forma de alavancar a riqueza pessoal
e o consumo de bens associados a um status social mais elevado e contra a socializao do acesso a determinados servios pblicos. Privilegia-se, assim, o recurso
a hipotecas como meio de acesso moradia, o crdito estudantil como acesso
educao superior e o financiamento automotivo como acesso a meios de transporte (GUTTMANN e PLIHON, 2008).
253
TABELA 2
Espanha
Frana
Itlia
Reino Unido
Estados Unidos
1980
50,07
1995
61,55
31,48
35,38
18,17
65,68
65,29
2000
72,77
46,22
36,23
22,31
69,02
70,21
2005
69,34
71,91
43,94
34,80
92,92
92,91
Fonte: B anco de Dados Estatsticos da Comisso Europeia (EUROSTAT), Federal Reserve Board - Flow of Funds Accounts, e
Bureau of Economic Accounts of U.S. Department of Commerce.
Nota: 1PIB = produto interno bruto.
Esses fatores se associam nova configurao das finanas. A desregulamentao financeira e a consequente ampliao da concorrncia entre os agentes financeiros fizeram das inovaes financeiras o principal instrumento da disputa
de mercado. Os novos contratos possibilitaram que os credores acomodassem o
perfil da oferta de crdito aos diferentes riscos dos tomadores condicionados pelo
novo regime de crescimento (maior risco de perda de emprego, evoluo dos salrios, taxas de juros reais positivas, cobertura mais restrita do Estado de bem-estar
social etc.). Ademais, o crdito s famlias assumiu papel central nas estratgias de
defesa da lucratividade e de ampliao das carteiras dos bancos comerciais, cuja
participao em outros segmentos, como no financiamento de mdias e grandes
empresas, foi ameaada pelo surgimento de novos agentes e mecanismos de financiamento (aes, bnus, commercial papers etc.).
Um dos desdobramentos desse endividamento crescente das famlias foi o
desenvolvimento de instrumentos legais capazes de gerir o nmero cada vez maior de
casos de insolvncia, ajudando a prevenir ou a amenizar possveis conflitos sociais decorrentes. Estes instrumentos consistem em procedimentos de preveno
dos casos de superendividamento e em regulamentao que prev a declarao de
falncia de pessoas fsicas (consumer/personal bankruptcy). Nos Estados Unidos, a
aprovao do Bankruptcy Reform Act, em 1978, alterou a antiga legislao sobre falncias (Bankruptcy Act de 1898, tambm conhecido como Nelson Act),
prevendo duas modalidades de tratamento da falncia de pessoas fsicas, nos captulos 7 e 13 (criado em 1938 pela emenda Chandler Act). Enquanto o captulo 7
possibilita ao devedor livrar-se completamente da dvida ao transferir ao credor
a propriedade do ativo usado como garantia do crdito, o captulo 13 prev a
renegociao da dvida e a manuteno da propriedade pelo devedor dos ativos
oferecidos como garantia.
Na Europa, as pessoas fsicas no estavam previstas nas leis de falncia at meados da dcada de 1980. Na maioria dos casos, a alterao na
legislao falimentar dos pases europeus foi influenciada pela elevao da
254
14. Segundo Ramsay (2007, p. 256, nota 83, traduo nossa), historicamente, a lei de falncia em pases sob regime
de direito comum, exceo dos Estados Unidos, faz uso de sanes constrangedoras como mtodo de defesa da
moralidade comercial. A lei americana descartou deliberadamente muitas dessas sanes no Bankruptcy Reform Act
de 1978, rejeitando a moralizao da falncia do consumidor endividado. () Por exemplo, o termo devedor foi substitudo por falncia/concordata no Bankruptcy Reform Act de 1978.
15. O Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act (BAPCPA) de 2005 imps certas restries ao recurso
ao captulo 7, desencadeando relativa ampliao do nmero de casos de insolvncia entre 2004 e 2005 e antecedendo
forte queda entre 2005 e 2006, bem abaixo do patamar verificado entre 2000 e 2004 (GERHARDT, 2009).
255
Na Europa, apesar de diferenas importantes entre os pases, pode se verificar acesso restrito declarao da falncia pessoal e a ausncia de mecanismos
de rpido discharge semelhantes ao captulo 7 nos Estados Unidos. H insistncia
sobre a comprovao da boa-f do devedor incapaz de honrar suas dvidas, sem
a qual no possvel recorrer aos mecanismos de renegociao previstos em lei.16
Este aspecto, segundo Ramsay (2007), expressa a persistncia de valores sociais
que recriminam o recurso frequente ao endividamento como meio de acesso a
bens e servios.17 Assim, os regimes de falncia europeus garantem antes earned
start do que fresh start. Em geral, comisses18 compostas por funcionrios pblicos, representantes dos credores e de organizaes de proteo dos consumidores
e, em muitos casos, agentes sociais reestruturam as dvidas dos indivduos em
falncia em planos que raramente contam com a reduo do montante devido.
Por exemplo, qualquer instrumento legal que previsse discharge das dvidas inexistia na Frana at 2004, quando foi aprovada a Lei Barloo, tambm conhecida
como Loi de la Seconde Chance ou do Rtablissement Personnel. Nos demais pases,
alguma reduo da dvida somente se verificava em caso de recorrentes insucessos
no cumprimento dos planos de reestruturao da dvida.19
Sejam quais forem as caractersticas que os regimes de falncia pessoal assumem em cada pas, o desenvolvimento de procedimentos legais para tratar da
questo reflete a importncia do avano do endividamento das famlias. Dessa
maneira, como defende Niemi-Kiesilinen (1999), tais procedimentos podem ser
vistos como parte do Estado de bem-estar social, uma vez que buscam evitar, por
um lado, que as famlias incorram em esforo insuportvel para o pagamento de
suas dvidas e, por outro, que estas sejam excludas do mercado de crdito.
Esse captulo analisa as configuraes do mecanismo autorreforante entre a
valorizao dos ativos imobilirios, a expanso do crdito e as decises de consumo das famlias que desempenharam papel importante no dinamismo econmico no apenas dos Estados Unidos, mas tambm de muitos pases europeus em
graus variados (Reino Unido, Irlanda, Espanha, Frana etc.). Buscou-se associar o
16. Carruthers e Halliday (1998, traduo nossa) argumentam que, nos Estados Unidos, ao contrrio, no h nenhuma preocupao com aspectos investigativos da fraude ou com a imprudncia do devedor, nem do uso da lei como
dispositivo de sano.
17. Em contrapartida, frequente a discusso na Europa da necessidade de exigir responsabilidade tambm dos credores. Este tipo de discusso integra conjunto mais amplo de reivindicaes de setores das sociedades civis europeias
quanto responsabilidade social das empresas (Ramsay, 2007).
18. Nos Estados Unidos, o processo de falncia pessoal trata-se, sobretudo, de processo judicial; na Europa, comisses
mistas tendem a assumir o papel de reajustamento das dvidas, sendo o Poder Judicirio acionado somente diante da
impossibilidade de acordo entre as partes no mbito das comisses. Na Frana, o Banque de France que desempenha
papel de organizador das comisses de superendividamento (comissions de surendettement), posio ocupada na
Inglaterra principalmente pelo escritrio pblico do Official Receiver.
19. A diferena no tratamento do superendividamento e da falncia pessoal na Europa e nos Estados Unidos levou
Niemi-Kiesilinen (1999) a referir-se aos regimes europeus como consumer debt ajustment, reservando o termo
consumer bankruptcy para os pases anglo-saxes, sobretudo os Estados Unidos.
256
desenvolvimento deste mecanismo sob tais configuraes s transformaes institucionais que possibilitaram o funcionamento do prprio regime de crescimento
finance-led, de forma a fazer emergir os aspectos estruturais deste processo. A fim
de enfatizar a persistncia de diferenas nacionais, dois pases sero analisados
em maior detalhe: os Estados Unidos e a Frana, que representam duas lgicas
institucionais distintas.
2 A LIBERALIZAO FINANCEIRA E A TRANSFORMAO DOS SISTEMAS
AMERICANO E FRANCS DE FINANCIAMENTO HABITACIONAL
Dois fatores marcaram o processo de transformao do financiamento habitacional na maioria dos pases desenvolvidos: o acirramento da concorrncia no financiamento aquisio de residncias pelas famlias e o estreitamento das relaes
entre este segmento especfico do mercado de crdito e os mercados de capitais
por meio do desenvolvimento de mercados secundrios s carteiras de financiamento habitacional. Ainda que ambas as tendncias possam ser verificadas tanto
nos Estados Unidos como na Frana, os sistemas de financiamento habitacional
nestes pases guardam diferenas importantes que refletem, de uma maneira ou
de outra, a natureza de suas estruturas institucionais.
2.1 O acirramento da concorrncia nas operaes de varejo do .
financiamento habitacional
257
258
259
Em segundo lugar, a poltica de encadrement du crdit (1970-1987), que dava poderes ao Banque de France para definir o ritmo de crescimento das carteiras de
crdito, funcionava como obstculo adicional expanso das operaes de financiamento habitacional dos bancos.
Entre meados dos anos 1960 e 1990, essas restries comearam, entretanto, a ser retiradas, com a quebra sucessiva de monoplios na distribuio de
emprstimos que contam com isenes fiscais ou ajudas oramentrias21 e daqueles baseados no crdito direcionado (comptes pargne-logement CEL, plans
pargne-logement PEL, prts conventionns etc.).22 Desta maneira, as instituies
financeiras que dominaram o setor desde o ps-guerra, como o CFF, a CDC e o
CDE, foram perdendo espao para os bancos universais e, sobretudo, os bancos
mtuos, como o Crdit Agricole.23 Em contrapartida, a lei bancria de 1984 permitiu que estas instituies, que perderam espao no financiamento habitacional,
pudessem diversificar suas operaes de forma a compensar a quebra dos monoplios da distribuio de determinados contratos. A participao dos bancos24
no financiamento habitacional passou de 46,4% para 67,3%, entre 1977 e 1989
(GRANELLE, 1998; LEFEBVRE, MOUILLART e OCCHIPINTI, 1991).
As transformaes sofridas pelo sistema financeiro francs nos anos 1980 e
1990 tiveram como consequncia uma ampliao da concorrncia entre os agentes
financeiros e o desenvolvimento dos mercados de ttulos como meio de financiamento. Diante deste cenrio e com o fim da poltica de controle do crdito, em
1987, a reao dos bancos franceses assemelhou-se de seus pares americanos:
buscaram compensar a perda de parte das operaes com clientes tradicionais, que
passaram, ento, a recorrer aos mercados de ttulos, por meio da ampliao de atividades associadas a riscos e rentabilidade mais elevados, como o crdito s famlias
e s pequenas e mdias empresas. A ampliao das atividades dos bancos junto s
famlias conferiu ao financiamento habitacional funo estratgica. A contratao
21. Em 1995, o principal instrumento de financiamento ao acesso propriedade residencial subsidiado pelo Estado, o
prt aid laccession la proprit (PAP), cuja distribuio era restrita s caisses dpargne, foi substitudo pelo prt
taux zro, amplamente oferecido pelas instituies bancrias.
22. Em 1965, foram criadas as CEL, cuja distribuio era aberta ao conjunto dos bancos. Estas substituram as contas
de pargne-crdit, criadas em 1959 e oferecidas exclusivamente pelas caisses dpargnes. Em 1969, foi criado mecanismo semelhante s CEL, os PEL. O circuito pargne-logement (CEL e PEL) consiste em mecanismo de aquisio
de imvel residencial composto por duas etapas. A primeira compreende perodo durante o qual o cliente constitui
poupana cujas durao e rentabilidade isenta de determinados impostos so previamente definidas pelo poder
pblico. A segunda etapa, a contratao do emprstimo, tem carter opcional e conta com a transferncia de um
prmio pelo Estado, de maneira a reduzir o custo do endividamento.
23. importante ressaltar que o financiamento habitacional continua restrito a um mercado quase que exclusivamente
nacional isto , a oferta de financiamento por credor sediado em determinado pas a um tomador residente em outro
pas, mesmo que ambos pertenam zona do euro, pouco verificado. Isto decorre, em grande medida, em funo
de diferentes procedimentos legais em relao falncia e transferncia de propriedade das garantias do tomador
insolvente para o credor (foreclosure) (BCE, 2009).
24. Referente aos bancos pertencentes Association Franaise des Banques, excluindo-se, ento, a Caisse dpargne,
a CDC, o CFF e o CDE.
260
261
262
de asset-backed securities (ABS). Dessa maneira, fazem parte das ABS as mortgage-backed securities (MBS), ou ainda as residencial-mortgage-backed securities
(RMBS), no caso das hipotecas residenciais.
A Federal Home Mortgage Corporation (FHLMC ou Freddie Mac), criada em
1970, tambm lanava mo da securitizao como meio de desenvolver o mercado
secundrio para as hipotecas residenciais. Fannie Mae s passou a recorrer securitizao em 1981. Atualmente, Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac esto autorizadas
a comprar, reter em balano e securitizar hipotecas residenciais. Assim, a participao
das government-sponsored enterprise (GSEs)27 e da Ginnie Mae no estoque total de
hipotecas residenciais saltou de 8%, em 1970, para 42% em 2000 (grfico 1).
GRFICO 1
Estoque das hipotecas residenciais por tipo de detentor (1968-2010) Estados Unidos
(Em %)
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
Thrifts
Seguradoras
Private Mortgage Pools e outros2
Bancos comerciais
GSE e agncias federais1
27. GSE o nome dado a empresas de capital privado que desempenham papel de interesse pblico e que, por essa
razo, recebem algum tipo de garantia do Estado ou de benefcios fiscais. Esse o caso de Fannie Mae e Freddie Mac.
263
A dcada de 1980 foi o perodo em que o princpio da concorrncia foi reforado no mercado secundrio de hipotecas residenciais. As presses dos agentes financeiros privados, que se queixavam da dificuldade de concorrer com as GSEs,28 e o
interesse do governo americano em atrair novos capitais para o financiamento habitacional culminaram na adoo do Secondary Mortgage Market Enhancement Act, de
1984. O ato buscava eliminar as barreiras fiscais e regulamentares que bloqueavam o
desenvolvimento da securitizao de hipotecas por agentes financeiros privados.
Em seu Ttulo I, o ato ajustou o quadro regulatrio vigente de maneira a permitir a entrada de agentes privados no mercado secundrio de hipotecas: a seo
105 removeu restries ao investimento em MBS privadas pelos bancos e thrifts
com funcionamento sob autorizao federal (federally-chartered), e a seo 106 imps aos estados a necessidade de alterarem suas legislaes referentes aos mercados
de ttulos, de maneira a permitir que as instituies financeiras sob autorizao estadual (state-chartered) como companhias de seguro, fundos de penso e thrifts
pudessem adquirir as MBS privadas (BLECKNER, 1984; COLTON, 2002).
O Ttulo II do ato tratou de definir as condies de concorrncia entre as
GSEs e os securitizadores privados, por meio da definio de um limite mximo
do valor das hipotecas que poderiam ser securitizadas por estas instituies. Este
valor mximo, que passou a fazer parte dos guidelines das GSEs, definido pelo
Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO),29 responsvel pela
superviso de Fannie Mae e Freddie Mac, segundo a regio em que a hipoteca
foi contratada e ajustvel de acordo com os movimentos dos preos dos imveis.
O mercado secundrio assistiu, assim, ao surgimento de um circuito composto
pelas hipotecas no elegveis securitizao pelas GSEs (nonconforming mortgages)
e pelos securitizadores privados (geralmente bancos de investimento).
Com a constituio desse segmento do mercado secundrio totalmente
privado, foi possvel maior diversificao dos contratos de financiamento
habitacional junto s famlias. A introduo de inovaes financeiras neste tipo
de financiamento se via dificultada pela necessidade de cumprir os parmetros
exigidos pelas GSEs; desrespeit-los significava a impossibilidade de securitizar as
hipotecas geradas e, dessa maneira, assumir o custo em termos de requerimento
de capital de mant-las em balano. A entrada de bancos de investimento e demais instituies privadas no mercado secundrio tornou possvel a securitizao
destas hipotecas excludas do circuito GSEs. A constituio deste circuito privado foi condio necessria para a onda de inovaes financeiras nas hipotecas
28. Em 1983, Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac respondiam por 97% das hipotecas securitizadas, resultando em
participao marginal dos emissores privados de MBS de apenas 3%.
29. Por meio do Housing and Economic Recovery Act de 2008, foi criada nova agncia reguladora para as GSEs: a
Federal Housing Finance Agency (FHFA). A FHFA centralizou as operaes antes dispersas em trs outras instituies
(OFHEO, Federal Housing Finance Board FHFB e parte das atividades do HUD).
264
residenciais verificada nos anos 2000 e esteve no centro da crise financeira subsequente, a crise das hipotecas subprime.
Com o amadurecimento do mercado de MBS, esses ttulos foram usados
pelos bancos de investimentos na criao de novos instrumentos financeiros,
como os collateralized debt obligations (CDO). As MBS integram o pool de ativos
subjacentes que composto de maneira a obter determinada avaliao de risco
das agncias de rating (FMI, 2008a). A partir deste pool, diferentes categorias de
CDO (tranches) so emitidas de forma a refletir, cada uma destas, um nvel especfico de riscos. Os CDO compreendem, assim, o fruto do processo de ressecuritizao de hipotecas residenciais. Hipotecas, MBS e CDO integram o portflio
de fundos de investimento, cujas cotas podem compor o portflio de outros fundos, constituindo uma pirmide de instrumentos financeiros que tm como base
a existncia de imvel tomado como garantia. A emisso de CDO ocupou papel
central na expanso de contratos de hipoteca pouco usuais no segmento subprime
nos Estados Unidos, cujos riscos foram separados e empacotados em tranches
para serem transferidos, em seguida, aos agentes dos mercados financeiros.
A experincia americana inspirou, em boa medida, as iniciativas francesas de
introduzir tcnicas de securitizao como meio de desenvolver o mercado secundrio de hipotecas. Nos Estados Unidos, a securitizao havia sido desenvolvida
como resposta s dificuldades crescentes das thrifts e das prprias agncias federais
do mercado secundrio; na Frana, sua introduo esteve condicionada pela estratgia do Estado de modernizao do sistema financeiro francs e pelo desejo de
desenvolver formas de funding de longo prazo para o financiamento habitacional.
A Lei no 88-1201 de 1988 introduziu a securitizao na Frana e garantiu o incio
da securitizao das carteiras de crdito habitacional. A primeira emisso de MBS
foi realizada em 1991, pelo CFF, seguida pelas emisses do Crdit Lyonnais, da
Union de Crdit pour le Btiment (UCB) e da Caisse dEpargne, em 1994.
Entretanto, assim como ocorrera anteriormente com o mercado hipotecrio,
o recurso securitizao continuou bastante limitado na Frana. De acordo com
o levantamento de Bourdin (2006), apenas 5,7% do financiamento habitacional
contratado em 2003 foram securitizados.30 As razes para esta evoluo repousam
sobre a existncia de mecanismos de captao de depsitos a baixo custo31 e a
30. Inclui-se a emisso de mortgage backed securities e obligations foncires (nome recebido pelos covered
bonds na Frana)
31. O circuito pargne-logement constitui um dos principais mecanismos de funding das operaes de financiamento
habitacional dos bancos instituies especializadas no esto autorizadas a captar recursos por meio deste mecanismo. Com a tendncia de queda das taxas de juros a partir dos anos 1980, os indivduos passaram a exercer cada
vez menos seu direito de tomar um financiamento habitacional a partir dos recursos acumulados em suas contas e nos
planos pargne-logement previamente criados junto aos bancos. Entre 1984 e 2004, a proporo entre o valor das
carteiras de crdito habitacional e o saldo de depsitos no mbito do circuito pargne-logement teve queda de 51,5%
para 6,6%. Os depsitos coletados e no utilizados no interior deste circuito compreendem uma soma de recursos que
devem ser direcionados a outras formas de financiamento habitacional. Os bancos conseguiram, dessa forma, ampliar
as carteiras de crditos livres habitao a partir destes recursos.
265
266
32. Conforme observam Florida e Jonas, a poltica habitacional americana do perodo fordista esteve longe de beneficiar o conjunto da populao: o incentivo expanso dos subrbios teve como subproduto o surgimento de guetos
nas regies centrais das metrpoles americanas, ocupados sobretudo por minorias tnicas. Os autores concluem: as
inovaes da poltica habitacional do New Deal deram origem a instituies que, no limite, favoreceram uma crescente
classe mdia branca e discriminaram as classes dos trabalhadores e dos negros pobres dos centros das cidades (Florida e Jonas, 1991, p. 363, traduo nossa).
267
TABELA 3
Frana
Estados Unidos
Incio de 1990
Meados de 1990
Incio de 2000
Meados de 2000
0,52
0,51
0,48
0,50
0,48
0,37
0,40
0,42
0,45
0,45
0,46
Incio de 1990
Meados de 1990
Incio de 2000
Meados de 2000
0,31
0,30
0,28
0,28
0,28
0,32
0,34
0,35
0,36
0,36
0,38
268
A diversificao dos instrumentos financeiros vem possibilitando que as famlias mobilizem sua riqueza imobiliria por meio de dvidas, sem que, com isto,
sejam obrigadas a abrir mo do uso destes imveis. A posse de imveis potencializa, ento, a capacidade de endividamento das famlias, trao importante do
regime finance-led.
Por meio do endividamento e da mobilizao da riqueza imobiliria, o ciclo
de preo dos imveis residenciais passa a exercer influncia equivalente ao
ciclo de valorizao da riqueza financeira dos anos 1990 sobre as decises de gasto
das famlias e, consequentemente, o dinamismo da economia por meio do efeito
riqueza (CAGNIN, 2007; 2009b).
Outro aspecto que refora a importncia de tornar-se proprietrio vem da
crescente incerteza em relao ao nvel futuro de renda das famlias em funo
das recorrentes mudanas nas regras de aposentadoria. Como a direo destas
reformas aponta quase sempre para a perda de direitos, ao garantir a propriedade
de sua residncia, os trabalhadores tendem a assegurar custos de moradia mais
baixos no futuro, ocasio de sua aposentadoria.34 Alm do mais, trabalhadores
aposentados podem, em determinado momento, decidir mobilizar sua riqueza
imobiliria de maneira a gerar fluxo adicional de renda para complementar o
rendimento de suas aposentadorias. Para isto, necessrio que estejam disponveis no mercado de crdito contratos do tipo reverse mortgage (ou prt viager, em
francs).35 Ao contratar este tipo de instrumento, o tomador no realiza nenhum
pagamento ao credor, mas salda sua dvida por meio da entrega de seu imvel ao
final do contrato.
A propriedade de imveis residenciais constitui, assim, pilar importante
do asset-based welfare estate, segundo o qual o Estado deve adotar polticas que
facilitem a acumulao de ativos pelas famlias que as protejam dos riscos at
ento cobertos pelas polticas sociais (MALPASS, 2008). No por acaso que
a poltica habitacional em diferentes pases tem recentemente privilegiado a
34. Os trabalhos de Kemeny (1980) e Castles (1998), por exemplo, sugerem relao inversa entre o desenvolvimento
dos estados de bem-estar social, especialmente da amplitude dos esquemas de penso e aposentadoria, e a proporo
de famlias proprietrias de imveis residenciais. Ainda que estes autores estivessem procurando estabelecer tipologia de
sistemas residenciais isto , comparao esttica entre os pases da OCDE , possvel admitir que, se este argumento verdadeiro, a perda progressiva de direitos sociais deve incentivar o interesse pela ascenso propriedade como
mecanismo de proteo contra as incertezas em relao ao futuro.
35. Esse tipo de contrato se direciona exclusivamente aos proprietrios de imveis residenciais com idade avanada,
permitindo-lhes o recebimento de fluxo de renda peridico, de carter vitalcio, referente a uma operao de crdito
cuja garantia consiste em seu imvel. O tomador deste emprstimo permanece residindo em seu imvel durante todo
o perodo de existncia do contrato. Ao final deste, a propriedade do imvel deve ser transferida ao credor, que poder,
entretanto, receber quantia em dinheiro referente ao reembolso do emprstimo caso os herdeiros do tomador decidam
manter a propriedade. Os recursos obtidos com as reverse mortgages so direcionados, sobretudo, ao financiamento
dos gastos com sade. Estas expressam, ento, o papel da mobilizao da riqueza das famlias cristalizada sob a forma
de imveis na compensao de oferta insuficiente de servios por um estado de bem-estar social combalido em relao
s necessidades das famlias (Jachiet et al., 2004; Anil, 2006).
269
270
A riqueza imobiliria mobilizada quando esta transformada em recursos lquidos que iro, em seguida, financiar as aquisies de outros ativos no imobilirios
ou parte do consumo das famlias. Em outros termos, trata-se de extrair recursos
lquidos do estoque de riqueza imobiliria (housing equity withdrawal) (BENITO
e POWER, 2004).
A diferena da importncia desse efeito riqueza para a dinmica da economia
francesa e da economia americana resulta, em boa medida, da capacidade distinta
de mobilizao da riqueza imobiliria nestes pases. Ainda que os ativos imobilirios
representem frao maior do patrimnio das famlias francesas (62,1% em 2008)
em comparao com as famlias americanas (30,9% em 2008), a incipincia do desenvolvimento de mecanismos financeiros sua mobilizao implica o bloqueio do
efeito riqueza gerado pela valorizao dos imveis. As estimativas para o perodo
1971-2002 de Catte et al. (2004) apontam para uma propenso a consumir ensejada pela extrao hipotecria de 0,2 nos Estados Unidos, sendo estatisticamente
insignificante no caso da Frana. Segundo Chataignault et al. (2001), a valorizao
da riqueza financeira e imobiliria das famlias americanas, entre 1995 e 2000,
36. Ver, por exemplo, Mistral e Plagnol (2008), Driant (2008) e Lacaze (2007). O leitor deve permanecer atento para o
fato de que o debate a respeito da crise habitacional na Frana (crise du logement) no diz respeito desvalorizao
dos imveis residenciais como nos Estados Unidos, mas s dificuldades crescentes de adquirir imvel por causa da
sua valorizao.
271
colaborou em mais de 1,5 ponto percentual (p.p.) para o crescimento do consumo; na Frana, esta colaborao no chegou a 1 p.p.
Os mecanismos de mobilizao dessa riqueza esto sujeitos a condicionantes
institucionais (tabela 4). Pases em que a parcela de proprietrios elevada e os
mercados imobilirios residenciais apresentam custos de transao mais baixos e
cujo sistema de financiamento habitacional mais flexvel e com maior capacidade de inovao se mostram em posio mais favorvel mobilizao da riqueza
imobiliria. A comparao das caractersticas destes condicionantes institucionais
nos Estados Unidos e na Frana indica, de fato, maior capacidade das famlias
americanas em mobilizar sua riqueza imobiliria.
TABELA 4
Frana
Sim
Penalidades ao pr-pagamento
No
80
75
30
16
12
1,6
20,1
1,0
64,2
47,0
68,2
56,2
52,6
16,9
84,2
24,3
Fonte: Fundo Monetrio Internacional (FMI, 2004; 2008b) e Bosvieuxe Vorms (2003).
Notas: 1 O
valor mximo permitido por lei refere-se soma do pagamento de juros ( taxa mdia do contrato) durante seis meses sobre o capital reembolsado, desde que no seja superior a 3% do saldo devedor. Em caso de perda ou mudana
de emprego, nenhuma penalidade deve ser aplicada pelo credor.
Loan-to-value
(LTV) representa a parcela do valor do imvel coberto pelo financiamento habitacional. Nos EUA,
possvel, em alguns casos, tomar uma segunda hipoteca (piggyback) de forma a financiar o valor integral do imvel.
3
Diz respeito ao prazo mdio dos contratos de financiamento habitacional at que sejam renegociados ou saldados antecipadamente
4
Valores mdios para o perodo 2003-2006.
5
Referente ao total dos imveis ocupados como residncias principais.
272
prime.37 Os riscos de pr-pagamento no so, entretanto, assumidos pelos credores, mas transferidos aos investidores em MBS, que buscam se proteger nos
mercados derivativos (LEA, 2010). comum que, no momento do refinanciamento, o tomador hipoteque a valorizao que seu imvel sofreu desde a
poca da contratao da hipoteca inicial (cash-out). Na Frana, em contraste,
penalidades em caso de pr-pagamento so comuns.38 A existncia dessas penalidades funciona como mecanismo de proteo dos credores. A contratao do
financiamento envolve procedimentos administrativos cujos custos podem no
ser cobertos no caso de pr-pagamento. Ademais, os credores desenvolvem estratgias de cross-selling que pressupem a existncia de relao de longo prazo com
o tomador, assegurada pelo financiamento habitacional. Estes fatores contam a
favor da exigncia de compensaes pelos credores em caso de pr-pagamento,
reduzindo-se a flexibilidade das famlias francesas em gerir seu passivo.
As principais formas das garantias tomadas pelos credores constituem-se,
justamente, em outro fator que distancia a capacidade das famlias americanas e
francesas de mobilizar sua riqueza imobiliria. O financiamento habitacional nos
Estados Unidos praticamente sinnimo de crdito hipotecrio. Devido a esta
caracterstica, a valorizao dos imveis residenciais tende a ampliar a capacidade
de endividamento das famlias ceteris paribus. Isto ocorre porque, no processo de
avaliao de risco da operao de financiamento, os credores levam em considerao suas expectativas sobre a evoluo futura do valor das garantias. Se estas expectativas forem favorveis, podem compensar, em alguma medida, alguns aspectos
negativos da situao do tomador por exemplo, nvel de renda e tipo de emprego
, o que resulta na melhor classificao de risco da operao. Na Frana, ao contrrio, os credores privilegiam as condies de renda do tomador em detrimento da
tendncia de valorizao de sua riqueza imobiliria. Este aspecto explica, inclusive,
a expanso da caution39 como forma de garantia destes emprstimos. Em 2000,
mais de 25% dos contratos firmados foram garantidos por uma caution. Segundo
Mistral e Plagnol (2008), a partir de 2005, os emprstimos cautionns j superavam, em nmero, os emprstimos hipotecrios concedidos no ano.40
37. No caso de hipotecas a taxas de juros variveis, existem multas de geralmente 3% do saldo devedor e de, no
mximo, 5% , mas sua aplicao tende a reduzir-se a partir do quinto ano de existncia da hipoteca.
38. Existe um valor mximo, definido por lei, referente soma do pagamento de juros taxa mdia do contrato
durante seis meses sobre o capital reembolsado, desde que no seja superior a 3% do saldo devedor. Em caso de perda
ou mudana de emprego ou morte do tomador, nenhuma multa pode ser exigida pelo credor.
39. A caution consiste no compromisso assumido por terceiros em saldar a dvida em caso de falncia do tomador.
40. Na maioria das vezes, o agente responsvel pela caution consiste em empresas especializadas na oferta desse tipo
de garantia. Estas empresas podem integrar um grupo financeiro (organismes-maison), se responsabilizando em garantir
exclusivamente as operaes do banco controlador, ou podem consistir em agentes independentes (organismes de
place), que oferecem seus servios a diversos bancos. No primeiro grupo, encontram-se a Caisse dAssurances Mutuelles
du Crdit Agricole (CAMCA) , o Cautionnement Mutuel de lHabitat du Crdit Mutuel (CMH) e a Socami/SOPACEF dos
Banques Populaires (atual Banques Populaires et Caisses dEpargne BPCE). No segundo grupo, esto a Socit dAssurance des Crdits des Caisses dpargne (SACCEF) e CNP Caution (BAUDE e BOSVIEUX, 2002; STONE e ZISSU, 1994).
273
Os Estados Unidos contam com diversificao maior de instrumentos de crdito garantidos pelos imveis residenciais, o que reflete a importncia das inovaes
financeiras para a concorrncia dos agentes financeiros nesse pas. Na Frana, o
surgimento de contratos de crdito hipotecrio, que tomam como garantia ativo
imobilirio (residncia principal), mas que no tm o propsito exclusivo de financiar a aquisio de um imvel (hypothques rechargeables), ocorreu s em 2006
por iniciativa do governo.41 Nos Estados Unidos, este tipo de contrato, conhecido
como home equity lending,42 surgiu em meados dos anos 1980 e ganhou importncia a partir do final dos anos 1990. Entre 1990 e 2006, este tipo de crdito teve
seu estoque ampliado de 3,7% do PIB para 8% do PIB. De acordo com o Federal
Reserve Board, o estoque de home equity lendings chegou a representar, entre 2006
e 2008, mais de 10% do estoque total de hipotecas e mais de 40% do crdito
ao consumo. Entre os atrativos deste tipo de crdito, esto, do ponto de vista do
tomador, a exigncia de nvel mais baixo de taxas de juros em relao s outras
formas de crdito ao consumo, devido existncia de garantias reais, e a possibilidade de deduo no imposto de renda do montante de juros pagos, o que os torna
preferveis a outros tipos de dvida. As instituies credoras (os bancos comerciais
detinham 60% dos estoques em 2005) tambm demonstraram interesse na ampliao da oferta de recursos por meio de home equity lendings. A predominncia
de taxas flexveis de juros e os imveis como garantia facilitam a gesto de riscos
(ANGELL, 2004). Com o desenvolvimento deste tipo de crdito, o volume de
hipotecas residenciais contratadas em determinado perodo se descola, em alguma
medida, das estratgias das famlias de investimento em ativos imobilirio.
3.2 O financiamento da ascenso propriedade: the rise and fall of the
subprime market
No regime finance-led, o efeito riqueza torna-se, ento, fator importante de dinamismo econmico, como ilustra a recuperao americana de 2001 (AGLIETTA,
2004). Dado que o desenvolvimento de um efeito riqueza a partir do parque
de imveis residenciais influenciado pelo nmero de famlias proprietrias,
voltam a ganhar projeo, ento, na agenda dos governos, as estratgias para
ampliar o nmero de proprietrios. Nos Estados Unidos, estas estratgias se associaram reduo da disparidade do acesso ao crdito entre os grupos sociais.
41. No caso francs, as hypothques rechargeables esto disposio apenas das famlias em ascenso propriedade isto , quelas cujo imvel a ttulo de residncia principal ainda funciona como garantia de dvida hipotecria.
A legislao francesa limita o montante de recursos tomado sob hypothque rechargeable soma j reembolsadas
referente primeira hipoteca. Em outros termos, a soma entre a hypothque rechargeable e a parcela ainda no
reembolsada da primeira hipoteca no poder ultrapassar o valor inicial da primeira hipoteca. Este aspecto confere
s famlias francesas menor capacidade de mobilizao de recursos em comparao com as famlias americanas, mas
reduz, ao mesmo tempo, as possibilidades de ocorrncia de superendividamento (ANIL, 2006).
42. Os home equity lending podem assumir duas formas: home equity lines of credit (HELOC) ou home equity loans (HEL),
cuja principal diferena est no fato de que a liberao dos recursos sob o primeiro tipo no est condicionada vinculao de finalidade especfica, enquanto os HEL so direcionados sobretudo ao financiamento de melhorias nos imveis.
274
As comunidades compostas majoritariamente por grupos tnicos de afro-americanos e hispano-americanos ou nipo-americanos so marcadas pela baixa oferta
de servios financeiros (redline areas). Com o objetivo de reduzir esta disparidade
e, ao mesmo tempo, incentivar o acesso propriedade residencial aos segmentos menos favorecidos da sociedade, o Community Reinvestment Act (CRA)
(1977) foi reformado, em 1995, de maneira a simplificar processos de avaliao,
que passam a priorizar o desempenho das instituies nas reas desprovidas de
servios financeiros. Alm disso, a administrao Bill Clinton reforou o comprimento das disposies do CRA, tomando-o como condio necessria para a
aprovao de F&A. Este aspecto foi relevante devido ao grande nmero destas
operaes a partir de meados da dcada de 1990, com a aprovao do RiegleNeal Interstate Banking Act, em 1994, e do Gramm-Leach-Bliley Act, em 1999,
que autorizaram a formao de conglomerados financeiros diversificados e de
extenso nacional (BERNANKE, 2007b).
A expanso do sistema de financiamento habitacional americano em direo dos grupos sociais at ento excludos em funo dos elevados riscos a estes
associados isto , a criao de segmento subprime do financiamento habitacional est, assim, imersa nesse contexto de busca pela ampliao da propriedade
residencial. Ainda que tenha assumido participao relevante na gerao de hipotecas apenas nos anos 2000, o segmento subprime comeou a se desenvolver
j na dcada de 1990. Diferentes fatores associaram-se de forma a viabilizar o
desenvolvimento deste segmento.
A securitizao e o avano das tecnologias de informao nos mecanismos
de avaliao de risco (credit scoring) abriram caminho para o retorno dos bancos
s reas sujeitas a redlining practices, ampliando a concorrncia com agentes financeiros no bancrios que havia ocupado o vcuo deixado pelos bancos nestas
reas. O desmonte das barreiras geogrficas e funcionais realizado na segunda
metade dos anos 1990 (Niegle-Neal Interstate Act e Gramm-Leach-Bliley Act),
associado ao reforo do cumprimento do CRA para aprovao de F&A, levou
os bancos a firmarem acordos ou a adquiriem seus concorrentes no bancrios43
nestas regies, desenvolvendo operaes de crdito sob o modelo originate-todistribute. Dimsky, Hernandez e Mohanty (2011) explicam este movimento de
ganho de importncia dos mercados subprime para os bancos:
O fechamento de filiais bancrias em regies onde predominavam minorias tnicas e sociais implicou grandes bolses de famlias desprovidas de servios financeiros. Os bancos possuam uma pequena participao desses mercados apenas 3% do mercado de remessas de 2000 (OROZCO, 2004) ,
43. Operaes realizadas por filiais no bancrias (que no esto sujeitas ao CRA) de holdings passaram a ser consideradas na avaliao referente ao CRA das filiais bancrias, caso as matrizes assim desejassem (BERNANKE, 2007b).
275
Apesar do registro de ocorrncia de prticas predatrias nas operaes subprime, o desenvolvimento deste segmento foi visto pelas autoridades como positivo por permitir que maior nmero de famlias pudesse beneficiar-se da valorizao dos ativos imobilirios (BRAUNSTEIN, 2007).
O crescimento da participao de contratos no tradicionais, em que geralmente estavam presentes balloon payments,45 assim como a maior possibilidade de
ampliar a relao loan-to-value por meio de piggybacks marcaram o desenvolvimento do sistema de financiamento residencial nos Estados Unidos aps 2001,
expandindo os riscos implcitos do financiamento habitacional s famlias. Tanto
as instituies credoras como os tomadores esperavam, ao contratar hipotecas
com estas caractersticas, que a tendncia de valorizao do imvel se mantivesse
ou que as taxas de juros futuras fossem reduzidas, de maneira que pudessem refinanciar as hipotecas em condies favorveis. Conforme j mencionado, uma das
caractersticas do financiamento habitacional nos Estados Unidos a flexibilidade
da mudana dos termos do contrato. De modo diferente do segmento prime,
esta caracterstica, entretanto, se apresentava de maneira limitada aos tomadores
subprime. Em funo do maior risco de pr-pagamento destas operaes, os
contratos subprime costumavam contar com penalidades ao pr-pagamento.
Em troca, muito credores ofereciam reduo nas taxas de juros cobradas.
44. Fringe banking diz respeito a servios financeiros de varejo fornecidos por instituies no financeiras. o caso, por
exemplo, do recebimento de contas, desconto de cheques, pequenos emprstimos etc. realizados por estabelecimentos
comerciais de varejo (supermercados, lojas de departamento etc.).
45. O reembolso dos contratos associados a ballon payments ocorre em duas fases: na primeira destas, as taxas de
juros aplicadas so reduzidas e nenhuma amortizao do principal feita; na segunda fase, as taxas de juros sofrem
elevao e inicia-se o pagamento do principal. Nos Estados Unidos, na passagem da primeira para a segunda fase, as
taxas de juros foram elevadas de 2% a 3% ao ano (a.a.) para cerca de 10% a 15% a.a.
276
18
16
15
11
10
9
7
5
0
2001
2002
2003
2004
Fonte: Inside Mortgage Finance Statistic Annual (2007) apud Zelman et al. (2007).
2005
2006
277
Diante de conjuntura de baixas taxas de juros, a concorrncia entre os agentes financeiros reforava a busca por ativos de maior rentabilidade e incentivava
sua criatividade. O mercado de CDO, alimentado pelas elevadas margens das
hipotecas subprime, vinha ao encontro destes anseios. Se, at ento, os mercados
secundrios de hipotecas e a securitizao destes crditos eram vistos como um
meio de permitir a expanso do financiamento habitacional s famlias, o perodo
2004-2008 sugere inverso de papis: o volume de hipotecas subprime deveria
expandir-se para possibilitar a emisso de securities (MBS e CDO) demandadas
pelos investidores nos mercados de capitais e o crescimento dos negcios dos
bancos de investimento.
Uma das tendncias que indicava essa inverso de papis foi o progressivo avano dos bancos de investimento sobre os bancos hipotecrios. Com
o acirramento da concorrncia entre os bancos de investimento, tornava-se
cada vez mais estratgico o controle sobre a gerao das hipotecas de maneira
a garantir racionamento de custos principalmente por meio de investimentos em tecnologia e melhor compreender o comportamento dos tomadores,
permitindo, assim, melhor estruturar o perfil de risco das securities emitidas de
acordo com a demanda dos investidores financeiros. Ao controlar os processos
do incio da cadeia de gerao das hipotecas subprime, as holdings bancrias aumentavam a possibilidade de elevao de suas margens de lucro com a emisso
de securities (MCGARITY, 2006).
O Lehman Brothers foi um dos primeiros bancos de investimento a assumir participaes em bancos hipotecrios: adquiriu parte do capital da Aurora
Loan Services, em 1998, cuja participao foi ampliada para 100%, em 2003,
e, entre 2000 e 2005, assumiu o controle da BNC Mortgage. Outros importantes bancos seguiram este caminho: Bears Stearns & Co. (EMC Mortgage, em
2006), Morgan Stanley (Saxon Capital e HomEq Servicing, em 2006), Merrill
Lynch & Co. (First Franklin, em 2006), Deutsch Bank (Berkshire Mortgage
Finance, em 2004; Chapel Funding LLC, em 2006 posteriormente renomeada
de DB Home Lending).46 Ainda que em menor magnitude, um movimento em
direo oposta tambm ocorreu: instituies de financiamento habitacional com
expressivo volume de operaes no segmento subprime tambm criaram filiais
para estas prprias securitizarem suas carteiras. Foi o caso da Countrywide, um
dos maiores geradores de hipotecas subprime, que criou a Countrywide Capital
Markets (MCGARITY, 2006).
As prprias GSEs tambm colaboraram para a expanso do mercado
secundrio para hipotecas subprime. Ainda que Fannie Mae e Freddie Mac
no participassem da securitizao destas hipotecas, estas foram autorizadas a
46. Esses exemplos no tm o objetivo de serem exaustivos.
278
investir neste mercado. Desde 1992, com o Federal Enterprises and Financial
Safety and Soundness Act, as GSEs esto obrigadas a cumprir metas estabelecidas pelo Department of Housing and Urban Development (HUD) em relao
ao suporte do financiamento habitacional de famlias de baixa renda (affordable-housing goals). Assim, o HUD passou a definir anualmente a parcela dos
investimentos de portflio das GSEs que deveria contemplar crditos tomados
por famlias de renda moderada (cuja renda est abaixo da mdia da regio de
origem do tomador), de renda baixa (cuja renda se encontra abaixo de 60% da
renda mdia da regio de origem do tomador) ou, ento, residentes de reas
consideradas desprovidas de crdito (compostas majoritariamente de minorias
tnicas ou populao de baixa renda, as redline areas). Premidas pela exigncia
de rentabilidade de seus acionistas e pela perda de market share em benefcio de
securitizadores privados, as GSEs tornaram-se, ento, grandes investidores em
hipotecas subprime e securities destas originados (geralmente, as tranches menos
arriscadas dos CDO). Estes investimentos permitiam que estas cumprissem ao
mesmo tempo duas exigncias diferentes: um maior desempenho social e a elevao da rentabilidade. O carter ambguo (pblico/privado) das GSEs lhes
garantia a manuteno de baixo custo do financiamento da aquisio destes
ativos mais arriscados (CBO, 2010).
Assim como os Estados Unidos, a Frana tambm verificou forte crescimento das operaes de financiamento habitacional nos anos 2000. Enquanto
o estoque de hipotecas americanas salta de 61% do PIB (US$ 5,1 trilhes)
em 2007 para 103% do PIB (US$ 14,5 trilhes) em 2007, o saldo do financiamento habitacional s famlias francesas, enquanto porcentagem do PIB,
praticamente dobra entre 2001 e 2010, passando de 21,7%( 324,6 bilhes)
para 41,2% ( 796,6 bilhes). Ainda que o principal responsvel por esta evoluo tenha sido as operaes de financiamento livre isto , cujas condies
do crdito no so definidas pelo Estado , a Frana no viu desenvolver-se
segmento subprime sequer semelhante ao americano. Condicionado pelas operaes realizadas pelos bancos, o crescimento do financiamento habitacional
deu-se, sobretudo, por meio da reduo das taxas de juros dos emprstimos
influenciada pela reduo da taxa bsica de juros e pelo alongamento dos
prazos (em mdia, de 15,9 anos, em 1990, para 18,2 anos, em 2007), e menos
pela introduo de inovaes financeiras.
Diferentes fatores combinaram-se, criando bloqueio ao desenvolvimento de um segmento subprime na Frana. Em primeiro lugar, a introduo
de inovaes financeiras consiste em mecanismo limitado de concorrncia.
Em segundo lugar, o financiamento habitacional na Frana essencialmente
concedido pessoa isto , as condies de renda e emprego do tomador
279
so mais importantes que a evoluo do preo do ativo tomado como garantia no processo de avaliao de risco feita pelo credor. A expanso do crdito cautionn, capitaneada pelos bancos, veio, assim, reforar este aspecto.
Contratos exticos como aqueles introduzidos nos Estados Unidos, cujo
reembolso est fortemente relacionado valorizao da garantia tm, dessa
maneira, baixa probabilidade de reproduzirem-se na Frana. Um terceiro fator
associa-se a este segundo de forma a dificultar o avano da tomada de risco:
por se tratar de sistema originate-to-hold, a transferncia de riscos por meio
da securitizao das carteiras de crdito relativamente limitada. Boa parte
dos riscos das operaes permanece, ento, retida nos balanos dos credores.
Para se protegerem dos riscos de pr-pagamento, usual que estes credores
imponham multas ao adiantamento do pagamento das dvidas, reduzindo a
flexibilidade de refinanciamento dos contratos, o que consistiu em caracterstica importante para o avano do segmento subprime nos Estados Unidos.
Ademais, o tratamento do superendividamento na Frana tem carter preventivo, o que implica o acompanhamento peridico do comprometimento da renda
das famlias com o pagamento de dvidas e a censura de contratos ou prticas que possam elevar este comprometimento a patamares superiores ao considerado aceitvel.
Nesta direo, a conservao de uma lei de usura cobe a multiplicao de prticas
predatrias nos mercados de crdito, prticas estas que acompanharam o surgimento do segmento subprime das hipotecas americanas (NIEMI-KIESILINEN,
1999; GERHARDT, 2009).
A queda das taxas de juros, a ampliao dos prazos e a introduo de
inovaes financeiras somaram-se para expandir o financiamento habitacional
nos Estados Unidos e na Frana. Este movimento guarda relaes estreitas com
a valorizao dos imveis residenciais destes pases. O maior acesso ao crdito
estimula as famlias no proprietrias a ascenderem propriedade residencial e
as famlias j proprietrias a trocarem suas residncias por imveis melhores
quanto localizao, ao conforto e ao espao ou, ento, a adquirirem uma
segunda residncia, apresentando, inclusive, componente especulativo. Diante
de oferta relativamente rgida de novos imveis, este crescimento da demanda
enseja elevao dos preos nos mercados imobilirios. Em contrapartida, a valorizao dos imveis exige ampliao do crdito, mantido o loan-to-value usual
dos contratos de financiamento. Esta dinmica autorreforante entre o crdito e
a valorizao dos imveis encontra seu limite no ritmo de crescimento da renda
das famlias. As inovaes financeiras e a ampliao dos prazos dos emprstimos
vm relativizar esta limitao, acomodando o pagamento mensal de juros e
principal ao oramento familiar. A trajetria ascendente do crdito e do preo
dos imveis pode, ento, manter-se por mais tempo (grfico 3).
280
GRFICO 3
Frana
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
50
EUA
Fonte: Institut National de la Statistique et des tudes conomiques e S&P/Case-Shiller National Index.
Elaborao: C
onseil Gnral de lEnvironnement et du Dveloppement Durable. Sries disponveis em: <http://www.cgedd.
developpement-durable.gouv.fr/rubrique.php3?id_rubrique=138>.
281
TABELA 5
1o quartil
2o quartil
Segundo a distribuio de renda
3o quartil
4o quartil
Aquisio do
primeiro imvel
Tipo de acesso
Outros
Total
Perodo
Preo do imvel/
renda (anos)
Emprstimo/renda
(anos)
Taxa de esforo
lquido1
1997-2001
4,8
3,4
23,3
2002-2006
7,2
5,3
33,3
1997-2001
3,7
2,7
21,9
2002-2006
4,8
3,3
24,5
1997-2001
3,3
2,3
20,9
2002-2006
4,4
3,1
23,8
1997-2001
2,8
1,7
17,0
2002-2006
3,9
2,4
19,9
1997-2001
3,0
2,2
19,4
2002-2006
3,8
3,0
22,9
1997-2001
3,3
1,9
18,1
2002-2006
4,7
2,6
20,6
1997-2001
3,1
2,1
18,9
2002-2006
4,2
2,8
21,9
Fonte: Institut National de la Statistique et des tudes conomiques (INSEE), apud Briant (2010).
Nota: 1 A taxa de esforo lquido consiste na parte da renda corrente das famlias comprometida com o reembolso do emprstimo, deduzidas as transferncias do Estado.
Alm disso, a capacidade das inovaes introduzidas nos contratos de financiamento habitacional nos Estados Unidos de promover a ascenso propriedade mostrou-se limitada com a inverso da fase altista do ciclo de preo dos imveis. O segmento subprime, cuja expanso se apoiou nestes novos contratos, apresentou taxas de
execuo hipotecria expressivamente superiores aos demais segmentos do mercado.48
4 CONSIDERAES FINAIS
282
em poder de compra das famlias. Como a anlise dos Estados Unidos e da Frana
sugere, diferenas nacionais importantes ainda perduram, a despeito de ambas
apresentarem regime de crescimento do tipo finance-led. As famlias americanas
mostram-se em posio mais favorvel que as famlias francesas mobilizao da
sua riqueza cristalizada sob a forma de imvel residencial.
Em contrapartida, em ambos os pases, a valorizao dos imveis residenciais favorece as famlias proprietrias e dificulta a ascenso residncia prpria
pelas famlias no propretrias. Na Frana, este conflito tende a elevar as presses
sobre os mecanismos de ajuda do Estado moradia e aquisio do primeiro imvel.49 Nos Estados Unidos, foi o desenvolvimento do segmento subprime,
apoiado nas inovaes financeiras, que flexibilizou as barreiras aquisio de residncias pelas parcelas mais fragilizadas da populao americana, a despeito do
acmulo crescente de riscos no sistema. A partir de 2007, a crise das hipotecas
subprime explicitou a insustentabilidade desta trajetria. O funcionamento do
sistema americano a partir da securitizao das hipotecas residenciais estabeleceu as vias por meio das quais a crise de um segmento relativamente restrito do
financiamento habitacional se propagou pelo sistema financeiro internacional,
comprometendo instituies financeiras de inmeros pases.50
O sentido das mudanas do financiamento habitacional, introduzidas
pelo captulo XIV do Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010, refletiu a interpretao oficial da natureza da crise: a lei busca,
sobretudo, restringir fraudes e prticas predatrias, ampliar a transparncia e
promover a educao financeira junto s famlias.51 A lei estabeleceu que os
credores devem exigir todos os documentos necessrios gerao da hipoteca
e as anlises de risco devem priorizar o fluxo de renda dos tomadores, e no o
valor futuro das garantias, e que, no caso de contratos no tradicionais (balloon
payments), a avaliao de risco deve levar em conta a capacidade de pagamento
do tomador ao longo da existncia de todo o contrato. Imps ainda restries
cobrana de penalidades ao pr-pagamento e magnitude do aumento das
taxas de juros dos contratos que preveem ballon payments. Algumas das principais caractersticas do sistema de financiamento habitacional americano foram,
entretanto, conservadas: os estreitos laos com os mercados de capitais, a centralidade das operaes de securitizao para o funcionamento do sistema e as
inovaes financeiras introduzidas nos ltimos anos.
49. importante ressaltar que os preos dos imveis residenciais na Frana voltaram a crescer em 2010, compensando
a queda de 9% observada entre meados de 2008 e 2009. Na mdia de 2010, os preos dos imveis j existentes
(ndice INSEE-Notaires) cresceram 6,3% para o total da Frana e 10,5% em Paris. No primeiro semestre de 2011, os
preos continuam acelerando. Na mdia, 12 meses, a alta chegou a 7,7% no final do semestre para a Frana, 13,5%
para Paris e 4,6% para o restante do pas.
50. A respeito das causas da crise das hipotecas subprime e do contgio de outros mercados financeiros, ver, por
exemplo, WRAY (2005), GUTTMANN (2008), EICHENGREEN (2008) e CINTRA e FARHI (2009).
51. Para anlise crtica dessa lei, ver o artigo de Jan Kregel nesta publicao.
283
Na ausncia de recuperao dos mercados imobilirios52 e de mercados financeiros deprimidos frente s incertezas impostas pelos desdobramentos da crise subprime, a interao entre os preos de ativos, o crdito e as decises de gasto, que foi positiva ao dinamismo das economias
americanas e mundial sob o regime finance-led, passa a funcionar no sentido
inverso. Um efeito pobreza substitui, ento, o efeito riqueza verificado nos
anos 1990 e 2000. A difcil gesto da dvida das famlias diante da elevao dos
ndices de desemprego, de perspectivas desfavorveis quanto evoluo de sua renda, da desvalorizao de seus ativos e do endurecimento das condies de crdito
traduz-se em reduo de seus gastos e na disseminao de expectativas pessimistas
em relao ao futuro, comprometendo a recuperao da economia global.
REFERNCIAS
284
285
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289
CAPTULO 7
1 INTRODUO
292
293
novamente para outra, tem como sua extenso lgica a ideia de que se ir simplesmente caar os riscos at onde no se possa mais v-los (NUGGE e PERSAUD,
2006). Este no o objetivo da boa regulao. No mnimo, quer-se- saber para
onde os riscos foram.
prefervel ter uma abordagem abrangente em relao a onde melhor que os
riscos estejam alocados e onde eles no deveriam estar, a partir de uma perspectiva
de gerenciamento do risco sistmico. Este tipo de regulao incentivaria o fluxo harmonioso dos riscos para onde existe capacidade de mant-los, ou, se quiser ser menos dirigista, no impediria este movimento em nome da proteo ao consumidor
ou de outro objetivo adicional. Entretanto, isto requer um arcabouo de controle
e gerenciamento de risco sistmico, um que levasse em conta a natureza dos riscos
financeiros e como eles so cobertos (hedged), absorvidos, concentrados e como interagem entre si. Este arcabouo inexistente na maioria das discusses regulatrias.
Ao se estabelecer um arcabouo para a regulao, vale a pena comear considerando-se por que no se pode simplesmente deixar os mercados agirem. Esta questo
pode parecer banal para muitos especialistas fora dos Estados Unidos, mas, ao longo
da ltima dcada, a regulao financeira tem sido vitima de uma disperso gradual
de objetivos e, assim como alguns conglomerados muito diversificados, j no est
mais claro qual sua atividade principal. Aps o horror do World Trade Center, em
11 de setembro de 2001, os reguladores estavam assumindo cada vez mais o papel
de policiais financeiros, perseguindo potenciais financiamentos a terroristas assim
como lavagem de dinheiro. Embora estes esforos sejam importantes, coloc-los sob
294
295
regulam-se a venda e a segurana destes produtos,8 mas geralmente no se regulam as holdings empresariais tanto quanto se regulam as holdings bancrias. No se
obrigam as companhias fabricantes de armas, tabaco, bebidas e medicamentos a
terem montante mnimo de capital ou a serem cotadas em bolsa. Exige-se isto dos
bancos em funo de duas caractersticas particulares das finanas. Em primeiro
lugar, os mercados se autorregulam com sucesso quando os consumidores esto
engajados em um grande nmero de compras, podem averiguar rapidamente a
qualidade do produto, trocar de fornecedor e reparar uma compra mal sucedida.
A experincia dos consumidores no varejo de produtos financeiros quase exatamente o oposto deste ideal. Eles tendem a fazer um pequeno nmero de grandes e
espordicas operaes como uma hipoteca ou penso; no tm como averiguar
facilmente se estas escolhas de produtos so as corretas at vrios anos aps a deciso original, quando o vendedor pode ter partido h muito tempo; e, em geral,
um erro pode gerar perdas com implicaes para toda a vida. Consequentemente,
consumidores no varejo financeiro precisam de um maior nvel de proteo que
os profissionais que negociam diariamente em mercados atacadistas ou consumidores de outros produtos.9
Em segundo lugar, quando uma loja de sapato vai falncia, as outras lojas
na rua de cima prosperam com a eliminao da competio. No assim no caso
dos bancos. A falncia de um banco pode desencadear a falncia de muitos outros. Isto ocorre em parte porque os bancos geram crdito: o saque a descoberto
de um cliente o depsito em dinheiro de outro, que, por sua vez, o colateral
prometido a outro cliente para realizar um investimento. Estas inter-relaes so
profundas e amplas. At mesmo com fundings separados, investimentos comuns
em um mesmo setor implicam que se um banco falir e for forado a tornar-se
vendedor de ativos naquele setor, pode provocar a queda dos demais bancos.
Alm disso, dada a confuso em torno do crdito criado pelos bancos, em um determinado momento alguns bancos estaro com muita liquidez, enquanto outros
sofrero da escassez de recursos, de modo que eles regularmente emprestam um
aos outros. Este estreito entrelaamento entre os bancos significa que a confiana
no sistema desempenha um papel crtico na liquidez e na solvncia das firmas
individuais e vice-versa.
Tudo isso comprova que a atividade bancria em uma economia de crdito
altamente sistmica. Trata-se de uma clssica histria de externalidade. Dado que
a abrangncia dos custos sociais de uma corrida aos bancos muito maior que os
8. Um nmero de estudiosos argumenta que se deveria ter uma FDA (Food and Drug Administration) rgo norteamericano que controla os alimentos e medicamentos que aprovaria produtos financeiros antes que estes pudessem
ser vendidos aos consumidores. Os problemas desta abordagem sero discutidos mais frente.
9. O restante deste captulo foca nos riscos sistmicos em vez de na proteo ao risco do consumidor. Basta dizer que
aceito este argumento inteiramente e que os reguladores j regulam estritamente o que o consumidor financeiro no
profissional pode comprar e como estes produtos so comercializados.
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297
14. A pequena crise bancria do Reino Unido em 1974, em termos de declnio porcentual real dos mercados acionrios,
teve impacto maior no mercado e na economia do Reino Unido que a crise atual. Ver Dimson, Marsh e Staunton (2002).
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299
300
a evoluo. Seja quais forem as causas subjacentes desta fraqueza humana pela
corrida ao ouro, seria sensato concluir a partir das evidncias dos ltimos 800
anos de loucura financeira que os erros na precificao continuaro e que atenuar suas consequncias por meio de polticas contracclicas, ou outras medidas,
deveria ser a tarefa central da regulao (REINHART e ROGOFF, 2010).
Outra maneira de mitigar a precificao equivocada do risco que impulsiona
o ciclo do crdito seria uma regulao macroprudencial que transferisse os diferentes riscos a lugares no sistema financeiro onde, caso explodissem, pudessem ser
absorvidos com menores repercusses sobre o restante da economia.
3 A NATUREZA DO RISCO
301
arriscados para aqueles que poupam para compor uma penso de benefcio
definido daqui h 20 anos.
Alm disso, a abordagem do risco medido pela volatilidade passada
muito esttica. Esta no foi uma aproximao totalmente irracional nos anos
1950, quando Harry Markovitz estava desenvolvendo a otimizao da relao
mdia-varincia na Rand Corporation em uma poca de poucos computadores
e banco de dados. O risco dinmico. guiado por comportamento estratgico. Os reguladores autorizaram a otimizao da mdia-varincia na gesto
dos portflios e apoiaram este arcabouo de anlise na diretriz do mercado em
1995 e nos modelos de risco de crdito do Acordo de Basileia II.20 Consequentemente, a observao, por exemplo, de que um ativo est valorizado acima do
seu retorno mdio e com volatilidade abaixo da varincia mdia dos retornos
passados teria desencadeado sua compra ao longo do tempo, por parte de todos
os participantes do mercado otimizadores da mdia e varincia, transformandoo em um ativo supervalorizado com uma manada de investidores expostos a ele
e, logo, particularmente vulnerveis a mudanas no sentimento de mercado.21
Uma das lies duradouras sobre o papel do comportamento que a liquidez do mercado financeiro no depende do grau de capitalizao do mercado ou
do volume de negcios, como geralmente se pensa, mas, sim, da diversidade. Um
mercado pode ser grande, mas se todos estiverem tentando vender ao mesmo tempo, talvez em resposta a uma informao ou a um sinal de venda oriundo dos seus
sistemas homogneos de gerenciamento de risco, ento o mercado ter uma queda
vertical, esvaziado de toda a liquidez. Para mant-la, um mercado deve ter participantes com diferentes avaliaes para os mesmos ativos, diferentes estratgias baseadas nas mesmas avaliaes, talvez em razo de diferentes horizontes de investimento ou fundings diferentes. Liquidez requer heterogeneidade. Porm, de diferentes
modos e, ironicamente, em nome da segurana e da estabilidade e como extenso
da concepo dos padres e cdigos de dados, os reguladores reduziram a heterogeneidade natural do mercado e encorajaram a homogeneidade, o que restringiu a
liquidez e fragilizou os mercados. Um exemplo o uso por parte de banqueiros e
investidores de modelos de marcao a mercado, ratings de crdito em modelos de
20. Eu j escrevi uma srie de artigos incluindo Persaud (2002a) sobre a loucura dos modelos regulatrios aprovados e como, em vez de serem uma fonte de gerenciamento de riscos, estes modelos na verdade os criam.
21. Como j discutido anteriormente, h semelhanas, neste ponto, com o principio da incerteza de Heisenberg em
que a observao do risco gera segurana e a observao de segurana gera risco (Persaud, 2000). Uma ilustrao
desta ideia vem das diferentes respostas do mercado para as insolvncias na sia em 1997 s quais os especuladores transfronteirios estavam altamente expostos, dada as favorveis caractersticas passadas de risco-retorno dos
mercados asiticos e o default na Argentina em 2001, que foi o maior default da histria, mas que teve efeitos muito
mais limitados no exterior porque ento os especuladores transfronteirios (investidores internacionais que no eram
especialistas em mercados emergentes, mas que mantinham outros ativos que teriam de vender na busca por liquidez)
haviam fugido dos mercados emergentes, espantados pelas caractersticas ento medocres de risco-retorno na poca.
A segurana criou risco e o risco criou segurana.
302
A natureza do risco aponta para trs elementos essenciais no quadro de gerenciamento de risco sistmico.
A diversidade dos riscos e dos participantes do mercado uma fonte de
robustez sistmica que precisa ser assegurada. Esta no deve ser prejudicada, por
exemplo, pela imposio de regras comuns com a finalidade de uniformizao
sem referncia aos riscos subjacentes ou capacidade de suport-los. As regras de
contabilizao a preos de mercado (mark-to-market) ou as ferramentas de gerenciamento de risco sensveis ao mercado (market-sensitive) fazem total sentido para
os detentores de ativos com funding de curto prazo para quem o preo de hoje
o preo ao qual devem se enfrentar, mas no fazem sentido para aqueles com funding de longo prazo que se vm diante do preo em um momento dado. Quando
os preos caem devido a fatores de curto prazo, deve-se esperar em um sistema
22. Em Persaud (2003), desenvolvo uma teoria sobre como buracos negros de liquidez (Liquidity Black Holes) so
causados por regras de risco comuns e de que forma a tendncia crescente dos mercados de carem nestes buracos
de liquidez pode ser mensurada.
303
financeiro robusto que os investidores de curto prazo vendam seus ativos para os
aplicadores de longo prazo, enquanto que em um sistema frgil presenciar-se-ia
os investidores de curto e longo prazo competindo para venderem seus ativos, em
um ambiente com poucos compradores.
necessrio substituir a ideia de sensibilidade ao risco (risk-sensitivity) pela de
capacidade de risco (risk capacity). O que deveria importar aos reguladores no a
medida de risco pr-cclica do mercado que tende a subestimar os riscos durante
um boom e supervaloriz-los nas situaes de crise, agravando o ciclo do crdito ,
mas, sim, que os diferentes riscos estejam sendo encorajados a deslocarem-se para
onde existe a capacidade de absorv-los, se eles vierem a estourar. So necessrios no
sistema financeiro instituies que reservem capital para riscos de crdito que no
so diversificados por meio de crditos no correlacionados, riscos de liquidez no
acompanhados por funding de longo prazo e riscos de mercado que no so diversificados por mercados no correlacionados nem acompanhados por funding de longo
prazo. O resultado ser que as instituies financeiras tomaro os riscos de acordo
com suas capacidades de absoro e transferiro aqueles que no conseguirem incorporar para as outras instituies que possam faz-lo. Os bancos esto geralmente
mais bem posicionados para diversificar e, portanto, reterem os riscos de crdito, e
devem faz-lo. J a maioria dos fundos de penso e das companhias de seguro est
em melhor posio para assumir riscos de iliquidez e tambm deve faz-lo com
transferncias entre os dois setores ocorrendo em sintonia com estas capacidades.
Transferncias adequadas entre os setores financeiros de lugares sem capacidade de reter um risco especfico para outros que podem absorv-los so assim
uma fonte importante de estabilidade do sitema financeiro. Para gerar estes fluxos
preciso incentivar a compatibilizao dos riscos especficos; caso contrrio,
possvel que estas transferncias se tornem inapropriadas do ponto de vista do risco sistmico. Na verdade, o foco da abordagem passada sobre os preos correntes
e retornos passados evocou exatamente o oposto que se gostaria de presenciar na
perspectiva do risco sistmico. Os bancos, com seu funding de curto prazo, acabaram retendo riscos de iliquidez, tais como investimentos ou emprstimos para
fundos de private equity e portflios de complexos derivativos de crdito, que em
perodos de alta liquidez pareciam oferecer retornos superiores. J os fundos de
penso e as companhias de seguro, incapazes de gerar crdito, acabaram vendendo seus ativos ilquidos para os bancos e comprando riscos de crdito concentrados como maneira de obter um desempenho superior ao dos benchmarks livres
de risco. Isto aumentou a fragilidade do sistema financeiro (PERSAUD, 2004).
Imagine-se um pacote de crditos com classificao AAA e pagamentos de
juros semestrais ou seja, com retornos positivos , mas cujo rating passou a suscitar dvidas devido a problemas com um instrumento avaliado de forma similar.
304
305
306
307
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Press, 2002.
308
309
CAPTULO 8
1 INTRODUO
Na dcada de 1990, os mercados financeiros internacionais assistiram ao espantoso crescimento do segmento de hedge funds nos Estados Unidos. Surgidos nos
anos 1960, estes veculos de investimento com propostas de gesto altamente alavancadas atraram enormes volumes de capitais e impuseram s finanas globais
formas inovadoras de administrao de portflios porm de alto risco, sujeitas a
elevados retornos e prejuzos. Concomitante proliferao deste segmento, o sistema financeiro americano presenciava um profundo processo de transformaes
que resultou na ampliao do papel desempenhado pelos mercados de capitais, na
reduo da importncia relativa dos bancos comerciais enquanto instituies de
depsito e no forte movimento de desmantelamento das estruturas regulatrias.
Em meio a um quadro de euforia acerca da supremacia dos mercados financeiros, os hedge funds avanaram para alm das fronteiras americanas e, ao
longo dos anos 2000, ganharam fora na Europa, posteriormente na sia e, mais
recentemente, na Amrica Latina. Algumas estimativas apontam que entre 2002
e o primeiro semestre de 2011 o volume financeiro alocado por estes veculos
na regio latino-americana acumulou um crescimento de quase 11 vezes com
destaque para o Brasil enquanto receptor majoritrio destes capitais , levando
alguns analistas a falarem em dcada do hedge fund latino.
Por outro lado, as implicaes trazidas pelo colapso do hedge fund Longterm Capital Management (LTCM) em 1998 revelaram as posies altamente
alavancadas desses fundos, at ento desconhecidas, e precipitaram reflexes sobre o potencial risco sistmico decorrente dessas operaes. No contexto da crise
financeira internacional, a quebra, em 2007, de dois hedge funds criados pelo
banco Bear Stearns alm da quase falncia do prprio banco no ano seguinte
* Os autores agradecem a Maryse Farhi pela leitura e sugestes que contriburam para a melhoria deste trabalho. As informaes, opinies e eventuais equvocos so de responsabilidade dos autores. Agradecem tambm aos comentrios e aperfeioamentos sugeridos pelos colegas da Diretoria de Estudos e Reales Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
** Pesquisadora no Programa Nacional de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) da Diretoria de Estudos
e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
*** Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais
(Dinte) do Ipea.
312
exps novamente para os mercados financeiros internacionais as complexas cadeias de posies alavancadas em hipotecas subprime, as conexes destes fundos
com inmeras instituies financeiras globais, e a capacidade destes veculos de
determinar o sentido das negociaes em diversos mercados e de disseminar
comportamentos mimticos.
Orientado por esse cenrio, este texto traz uma anlise da evoluo do segmento de hedge funds no contexto das transformaes no sistema financeiro norte-americano, com especial ateno para o avano destes veculos de investimento
no mercado brasileiro, e discute a importncia de se desenhar um marco regulatrio mais direto para o setor. Alm da introduo e das consideraes finais, o trabalho organiza-se em trs sees. Na segunda seo, so apresentadas as principais
questes sobre o crescimento dos hedge funds nos Estados Unidos. Em seguida,
na terceira seo, so analisadas as manifestaes mais recentes deste processo na
Amrica Latina, especialmente no Brasil. E, na quarta seo, so discutidos os
aspectos regulatrios relacionados ao segmento de hedge funds.
2 EVOLUO DO SEGMENTO DE HEDGE-FUND: UMA ANLISE A PARTIR DAS
TRANSFORMAES NO MERCADO FINANCEIRO NORTE-AMERICANO
313
314
popularizou o fundo entre os investidores, enfatizando os retornos substancialmente maiores comparados aos melhores fundos mtuos da poca. O fato desencadeou a primeira exploso do segmento de hedge funds, com a proliferao
de dezenas de fundos nos anos seguintes.4 Caldwell (1995) afirma que em uma
pesquisa realizada pela Securities and Exchange Commission (SEC) no final de
1968, foram verificadas 215 novas sociedades de investimentos, das quais 140
eram de hedge funds.
Aps essa rpida expanso (1967-1968), o segmento enfrentou um forte
retrocesso, acompanhando o perodo de turbulncias nos mercados mais expressivo nos anos 1969-1970 e 1973-1974 , quando muitos fundos sofreram
perdas significativas e resgates de capital. Os hedge funds voltaram a operar em
relativo anonimato at meados dos anos 1980, quando novamente uma revista,
a Institutional Investor, voltou a chamar ateno dos investidores ao publicar um
artigo, em 1986, sobre o desempenho do Fundo Tiger de Julian Robertson, que
exibia, em seis anos de existncia, um retorno anual lquido de 43%. Desde ento, a participao destes fundos no mercado tem crescido de forma espantosa,
acompanhando a expanso e o aprofundamento dos mercados de capitais, alm
do desenvolvimento de novas tecnologias de monitoramento e gesto de risco e
de novos instrumentos financeiros. Esta segunda expanso, muito mais intensa
e duradoura, foi marcada por dois momentos com caractersticas particulares:
dos anos 1980 at 1998; e nos anos 2000.
2.2 Expanso: final da dcada de 1980 e os anos 1990
4. Michael Steinhardt e George Soros estavam entre aqueles que embarcaram na estruturao deste tipo de investimento. Posteriormente, ambos viriam a se tornar dois dos maiores gestores de hedge funds no mundo.
315
TABELA 1
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Nmero de fundos
151
635
778
999
1221
1414
1515
1439
1278
Ativos geridos1
5,9
40,8
46,7
59,2
85,7
83,1
73
72,2
81,7
De forma semelhante, os dados da tabela 2 tambm explicitam um progressivo aumento na quantidade de hedge funds nos anos 1990, partindo de 130
fundos no incio do perodo e alcanando 1.146 em 2000 um acrscimo superior a sete vezes o nmero de fundos em 1990. Explicitam ainda a exploso dos
volumes de ativos geridos: US$ 10,2 bilhes em 1990, saltando para US$ 132,1
bilhes em 1997, e caindo para US$ 121,9 bilhes em 2000. De forma mais
ampla, o estudo de Tsatsaronis (2000) mostra ainda alguns observadores deste
setor no final de 1999 com estimativas em torno de 5 mil fundos em operao,
um crescimento equivalente a quatro vezes em relao ao registrado dez anos antes. Os ativos sob gesto teriam crescido em um ritmo duas vezes superior a este,
ultrapassando US$ 300 bilhes.
TABELA 2
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Nmero de fundos
130
689
779
993
1.114
1.089
949
1.146
Ativos geridos1
10,2
70,3
71,2
99,2
132,1
127,9
130,9
121,9
Um aspecto interessante dessa persistente progresso que ela ocorre concomitante s condies muito favorveis nos Estados Unidos a nova economia
(ou bolha das empresas de tecnologia ou pontocom) e s condies muito
adversas em diversos mercados financeiros marcados por momentos de extrema
volatilidade.5 Esta elevada presena de investidores seguidores da estratgia hedge
fund apontada por alguns estudiosos como um dos principais fatores que contriburam para as recorrentes minicrises dos anos 1990. Episdios como o ataque especulativo ao Mecanismo de Taxas de Cmbio da Comunidade Europeia
(MTCCE) em 1992, a crise mexicana de dezembro de 1994, a crise financeira e
cambial dos pases asiticos em 1997, o colapso do LTCM em 1998, a moratria
5. Na verdade, a volatilidade est na origem da criao dos mercados derivativos financeiros, retroalimenta-os e permite seu crescimento. So inmeros os exemplos de mercados que perderam a liquidez quando a volatilidade se reduziu.
No h necessidade de mecanismos de hedge em mercados estveis, onde tampouco existe a possibilidade de ganhos
especulativos (Farhi, 1997; Cintra, 2000; Aglietta, 2004).
316
russa no segundo semestre de 1998 e a mudana de regime cambial do real em janeiro de 1999 expuseram para o mundo o potencial desestabilizador destes novos
agentes e investimentos.6 Logo, para estudar a evoluo deste segmento, deve-se
compreender como a exploso dos hedge funds est inserida em um contexto ainda mais amplo de transformaes com reflexos em mbito global no sistema
financeiro americano.
2.2.1 Evoluo dos hedge funds e as transformaes no sistema financeiro norte-americano
317
9. Sobre os objetivos dessa regulamentao, Kregel (2011) explica: () a legislao claramente reconheceu que as
dificuldades haviam sido causadas pelo declnio da rentabilidade dos bancos comerciais. Assim, uma regulao eficaz
havia de ser compatvel com a restaurao da rentabilidade dos bancos comerciais. Na poca dos novos regulamentos,
cerca da metade dos ganhos dos bancos nacionais haviam sido gerados pelas atividades nos mercados de capitais.
Para substituir essa fonte de ganho, agora proibida, esta [legislao] estabeleceu um monoplio sobre os depsitos e
limitou as atividades extras dos bancos atravs da garantia para depsitos bancrios oferecidos pela Federal Deposit
Insurance Corporation (FDIC), e do limite de custos dos fundos de depsitos por meio da Regulation Q (define juros
zero para os depsitos vista) (Kregel, 2011, p. 4, traduo nossa).
No original: () the legislation clearly recognized that the difficulties had been caused by the declining profitability of
commercial banks. Thus, effective regulation had to be compatible with a restoration of the profitability of commercial
banks. At the time of the new regulations, roughly half of National bank earnings were generated by capital market
activities. To substitute these now forbidden sources of earnings it provided a monopoly on deposits and limited overbanking through the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) deposit insurance, and limiting the costs of deposit
funds through Regulation Q (setting interest on demand deposits at zero).
318
319
12. Para um debate mais profundo sobre as consequncias dessas transformaes, ver Cintra e Cagnin (2007) e Freitas
e Cintra (2008).
13. Avinash Persaud neste volume discorre sobre a importncia de se organizar os riscos nos sistemas financeiros de
modo a limitar as suas propagaes sistmicas. O autor defende haver diferentes tipos de riscos e uma diversidade
de participantes nos mercados com distintas capacidades e propenses para a absoro dos riscos. Na caracterizao
do autor, os fundos especulativos no estariam na posio de suportar posies arriscadas por um perodo longo e
necessrio de tempo. Logo, entender e trabalhar adequadamente com essa diversidade de participantes essencial
para a criao de um sistema financeiro resiliente.
320
No entanto, essa viso, embora ainda presente entre estudiosos, foi fortemente abalada pela abrupta quebra do LTCM em 1998,14 fato que marcou a
histria dos hedge funds. Naquele ano, as incertezas introduzidas pela moratria
da dvida russa deram origem a uma dinmica altamente voltil dos preos dos
ativos, com repercusses nos mercados financeiros globais. Este ambiente foi especialmente trgico para as estratgias de investimento baseadas em relaes de
preos histricos como era o caso da maioria dos hedge funds. Entre eles, o
LTCM, fundo especializado na alavancagem de posies apoiadas na arbitragem
de preos relativos, financiado, majoritariamente, por crditos ofertados por vrias instituies financeiras, exibia um portflio extremamente exposto ao risco.15
Em agosto de 1998, o valor nacional total dos contratos de derivativos financeiros contrados pelo fundo superava o montante de US$ 1 trilho, exposio que
ajudava a compor um portflio que excedia o valor do patrimnio sob gesto em
mais de 25 vezes. Segundo Tsatsaronis (2000), o fundo foi, indiscutivelmente, o
usurio mais ativo das operaes de swap de taxas de juros do mundo, com contratos que somavam US$ 750 bilhes.
Com o agravamento do cenrio internacional, os gestores do fundo foram incapazes de conter a sua deteriorao financeira. Entre julho e agosto,
as perdas superavam a metade do patrimnio do fundo, somando mais de
US$ 2,3 bilhes, fase na qual a exposio em ativos financeiros havia crescido,
atingindo cerca de US$ 120 bilhes, um ndice de alavancagem de quase 45 vezes.
Em meio s incertezas quanto s possveis perdas generalizadas decorrentes da
quebra do LTCM, envolvendo no apenas as contrapartes imediatas mas tambm as ramificaes das transaes entre um nmero desconhecido de agentes,
e dado o quadro de fragilidade dos mercados financeiros naquele momento o
que agravava o risco de uma turbulncia sistmica , o Federal Reserve (Fed) foi
levado a intervir para evitar o colapso do fundo. Um consrcio de quatorze credores16 injetou US$ 3,6 bilhes no fundo em troca da participao acionria de
90% e do controle sobre a gesto do portflio. O anncio do resgate encerrou
as preocupaes quanto ao futuro do empreendimento que, ao final de 1998,
voltava a exibir ganhos.
O episdio do LTCM intensificou os questionamentos acerca do poder desestabilizador dos hedge funds, precipitando, segundo Bernanke (2006), a primeira reflexo profunda dos formuladores de polticas e rgos reguladores acerca
14. Antes, vale mencionar o ataque especulativo ao MTCCE, em 1992, que, para muitos, foi um marco na demonstrao do poder e da habilidade do mercado financeiro, em especial os hedge funds, em aniquilar os objetivos das
polticas econmicas em vigor (Tsatsaronis, 2000, p. 65-66).
15. Mais detalhes sobre as operaes do LTCM so apresentadas na seo 4 desse trabalho.
16. Entre os quais UBS, Goldman Sachs e Merrill Lynch.
321
Apesar desse abalo, os anos 2000 foram marcados pelo progressivo fortalecimento
desse segmento, culminando em uma nova exploso de hedge funds. De acordo
com Aglietta, Khanniche e Rigot (2010), a quantidade destes fundos no mundo
passou de quase 3.800 no comeo de 2000, para mais de 10 mil ao final de 2007,
enquanto os ativos sob gesto, que totalizavam US$ 490 bilhes em 2002, quase
quadriplicaram, atingindo o patamar de US$ 1,860 trilho em 2008, aumento
que somente foi interrompido com o agravamento da crise financeira na metade
do ano de 2008. De forma semelhante, entre 2000 e 2007, as estimativas do
grfico 1 mostram que houve um crescimento de 2,5 vezes no nmero de fundos,
explicado pelo ritmo acentuado da quantidade de lanamentos no perodo, dinmica tambm abruptamente interrompida na ocasio da crise. Este excepcional
crescimento levou os hedge funds a assumirem um papel central no sistema financeiro, no apenas por conta da sua expressiva quantidade e tamanho, mas, especialmente, em razo das diferentes e inovadoras estratgias de gesto de ativos,
17. Esse ponto remete s recomendaes do Working Group on Financial Markets (WGFM) publicadas no relatrio
intitulado Hedge funds, leverage, and the lessons of Long-Term Capital Management, em abril de 1999, e que ser
objeto de discusso na seo 4 deste trabalho.
18. Ainda segundo Tsatsaronis, nos dois anos seguintes quebra do LTCM, trs dos mais famosos hedge funds da
poca perderam destaque no mundo dos investimentos em meio a uma hemorragia de recursos dos investidores. O
LTCM ficou muito aqum da meta de arrecadao de recursos apesar da promessa de um perfil menos agressivo da
nova gesto. Do mesmo modo, a famlia de fundos Tiger foi liquidada aps ser incapaz de reverter o desempenho
decepcionante e no suportar a sada massiva de investidores. Pouco depois, a famlia de fundos Quantum anunciou
o fechamento de alguns fundos e a adoo de uma estratgia de investimento menos oportunista (Tsatsaronis, 2000).
322
2.500
8.000
2.000
7.000
1.500
6.000
1.000
5.000
500
4.000
3.000
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
-500
2009
2010
1 trim.
2011
o
2.000
1.000
-1.000
-1.500
-1.000
Criados
Liquidados
Total
Na medida em que se consolidavam no mercado, os hedge funds, enquanto fonte de disseminao de inovaes financeiras, desenvolveram operaes e
artifcios de alocao de recursos que diversificaram tanto os instrumentos das
negociaes como as estratgias de remunerao dos portflios (objetos-alvos
das negociaes). Para Tsatsaronis (2000), importante distinguir duas categorias de investimento perseguidas por esses fundos. A primeira compreende as
posies direcionais orientadas pela expectativa de apreciao ou declnio do
preo de um determinado ativo , baseadas na aposta de que a vigente paridade
entre os preos dos ativos no sustentvel. Esta categoria engloba os chamados fundos global e global macro. A segunda abarca os estilos que objetivam
explorar as anomalias da precificao ou as distores temporrias nos preos
dos ativos, utilizando mecanismos que se aproximam da estratgia de Alfred
Jones. Alm das diversas posies short e long em ativos semelhantes, o uso da
alavancagem como forma de maximizar os ganhos frequente, uma vez que as
discrepncias de preos exploradas so usualmente pequenas. Recorrem ainda
323
324
Assim, o expressivo crescimento desse segmento nos anos 2000, acompanhado da maior diversificao dos objetivos de gesto e da multiplicao de novos
instrumentos financeiros altamente arriscados, levou vrios especialistas a batizarem o perodo como a dcada do hedge fund (ECCLESTONE, 2009). Para
muitos, a maior heterogeneidade alcanada por este grupo de fundos no incio do
novo sculo seria a garantia da conquista de um modelo mais eficiente na alocao dos recursos e na disperso dos riscos (NYBERG, 2008). O entusiasmo com
o novo cenrio levou vrios agentes a realizarem aportes volumosos neste tipo
de gesto, na iluso de terem finalmente adquirido um investimento altamente
lucrativo e livre de risco.
No entanto, uma anlise um pouco mais profunda sobre as caractersticas
dessa nova fase traz, ao contrrio da viso anterior, evidncias de um progressivo aumento da fragilidade sistmica dos mercados. Nesta direo, os estudos de McGuire
e Tsatsaronis (2008) tentam estimar a alavancagem dos hedge funds e concluem que,
apesar de existir uma considervel diversidade nas estratgias de investimentos entre
as famlias destes fundos, h uma notvel similaridade nas suas exposies de risco.
Para os autores, os fatores de riscos mais significativos e frequentes so os relacionados ao mercado acionrio, particularmente as aes norte-americanas. Em outras
palavras, apesar dos diferentes objetivos, os hedge funds caminham posicionados
sobre os mesmos fatores de risco, anulando, portanto, qualquer eventual efeito positivo de uma possvel heterogeneidade entre os agentes.
Paralelamente a essa questo, emerge a preocupao com as possveis ramificaes das transaes realizadas por esses fundos decorrente do excessivo uso de
alavancagem. Isto se torna especialmente relevante quando se nota que, em razo
da no obrigatoriedade dessas instituies de fornecer qualquer tipo de informaes sobre as suas operaes, pouco se conhece sobre o verdadeiro tamanho das
suas exposies e a real extenso das contrapartes envolvidas.22 Embora este fator
no represente uma novidade na histria dos hedge funds, ele adquire particular
relevncia neste novo ciclo.
Isso porque um aspecto j comentado sobre esses fundos refere-se a sua
estreita ligao com o setor bancrio. Conforme observado anteriormente, o aumento dos hedge funds na dcada de 1990 foi acompanhado de transformaes no
sistema financeiro com implicaes, sobretudo, no tocante ao papel e ao tamanho
dos bancos. No recente ciclo de expanso anos 2000 , o segmento encontrou
um setor bancrio consolidado e fortemente concentrado na figura de grandes
supermercados financeiros estes centralizando grande parcela da riqueza e,
22. Essa no obrigatoriedade atinge particularmente os pequenos hedge funds que atuam localmente e os grandes
fundos sediados em praas offshore.
325
23. Mesmo na percepo de Timothy Franz Geithner, secretrio do Tesouro americano, e um entusiasta dos hedge
funds, o capital alocado em bancos e em partes do sistema financeiro atreladas a bancos teria aumentado significativamente, em termos absolutos, no incio dos anos 2000 ou seja, os intermedirios financeiros estariam significativamente maiores em 2004 que em 1998. Por outro lado, o nmero de hedge funds e o capital sob gesto neste segmento
teriam aumentado drasticamente desde 1998 em um movimento significativamente mais rpido que o verificado
para os ativos totais do sistema financeiro. Paralelamente, na percepo de Geithner (2004), a exposio total de
bancos e intermedirios financeiros no bancrios aos hedge funds seria muito maior em 2004 em comparao com
1998, embora caracterizada pela maior diversidade de posies no perodo mais recente.
24. A maioria dos bancos investem seus prprios recursos em hedge funds, e substancialmente mais bancos realizam
alocaes em fundos administrados por empresas desconexas ao invs de fundos do prprio banco ou de subsidirias
deste (ECB, 2005, p. 12, traduo nossa).
Original: Most of the banks invested their own money in hedge funds, and substantially more banks made allocations
to funds managed by unconnected management firms rather than by the bank or its subsidiaries.
25.Ultimamente, pessoas de patrimnio elevado e investidores institucionais tm buscado exposio em hedge funds
e, em resposta a isso, os bancos tm tanto oferecido seus prprios hedge funds ou de terceiros, como tambm ofertado
produtos estruturados de hedge funds para tais investidores. Para alguns bancos, os hedge funds tm sido clientes de longa
data e a prestao de servios para estes fundos tem sido um ramo de negcio importante (op. cit.,p. 11, traduo nossa).
Original: Lately, high-net-worth individuals and institutional investors have been seeking exposure to hedge funds
and, in response to that, banks have been either offering their own or third-party hedge funds or selling structured
hedge fund products to these investors. For some banks, hedge funds have been clients for a long time and servicing
them has been an important business line.
26. Trata-se de operaes atreladas aos contratos de repurchase agreement (repo), ou contrato de recompra, que estabelece um acordo entre um vendedor e um comprador, geralmente de ttulos do Tesouro americano, por meio do
qual o vendedor concorda em recompr-los a um preo acordado e em data especfica. Se esta data futura for o dia
seguinte, tem-se um overnight repo; se no, um term repo. As operaes de repo so muito utilizadas como veculo
de investimento no mercado monetrio e como instrumento de poltica monetria pelo banco central americano (Fed).
Tambm utilizada como instrumento de crdito, no qual um dealer de ttulos do Tesouro, geralmente um banco, contrai
emprstimos de um investidor, em geral uma companhia com excesso de caixa, utilizando os ttulos como garantia. No
entanto, quando os mesmos dealers organizam a operao inversa, por meios dos chamados Contratos de Recompra
Reversa (Reverse Repurchase Agreements), os bancos concordam em comprar ttulos (ou ceder emprstimos) e o investidor concorda em recompr-los em data posterior (Downes e Goodman, 1993). a estas operaes reversas que
o texto faz referncia, porm envolvendo outros ttulos privados como alternativa aos ttulos pblicos aqui indicados.
27.. Collateral (garantia real, cauo) representa um ativo dado em garantia a um credor at que seu emprstimo seja
honrado. Se o tomador se torna inadimplente, o credor tem o direito legal de apreender o bem empenhado ou caucionado e vend-lo para pagamento da dvida (Downes e Goodman, 1993).
326
forma de repo junto a um insured bank28 que, por sua vez, estava similarmente
alavancado por meio de outros ttulos adquiridos como garantia de transaes,
cuja contraparte era composta por iguais clientes hedge funds. Nesta relao, chamada de prime brokerage account, os bancos forneceram no apenas os recursos
para as posies especulativas destes fundos, como tambm os servios tcnicos e
administrativos necessrios para a execuo das operaes recebendo em contrapartida taxas e comisses financeiras sobre cada transao.29 Isto possibilitou que
os hedge funds atingissem nveis de alavancagem de 20 a 40 vezes o patrimnio
sob gesto, aumentando ainda mais uma longa cadeia de sobreposies financeiras baseadas em posies altamente especulativas.
Ainda sobre o tema, dados do European Central Bank (ECB) mostram que,
em 2005, o mercado global de servios de prime brokerage era dominado por trs
grandes bancos de investimento norte-americanos Morgan Stanley, Goldman
Sachs e Bear Stearns que, conjuntamente, controlavam mais da metade dos
capitais globais sob gesto dos hedge funds. Na Europa, por sua vez, destacavamse quatro bancos: Deutsche Bank, Socit Gnrale, Barclays e Skandinaviska
Enskilda Banken (ECB, 2005).30
Interessante notar como a proliferao desse tipo de transao com repo induziu os bancos e os hedge funds a executarem operaes semelhantes tomada
de emprstimos atrelados a negociaes com ttulos oferecidos sucessivamente no
crculo de operaes de prime brokerage, como collateral das operaes de emprstimos (os bancos negociavam os mesmos ttulos adquiridos inicialmente dos hedge
funds). Este comportamento mimtico dos agentes financeiros foi particularmente
observado por Cintra e Cagnin (2007) ao afirmarem que
(...) o sistema bancrio (com ativos globais estimados em US$ 63,5 trilhes) e
os investidores institucionais (com estoque de ativos de US$ 46 trilhes) copiam suas estratgias de ao e ampliam o volume de capital nos movimentos
28. Bancos segurados incluem: bancos, associaes bancrias, trust company, bancos de poupana ou outras instituies bancrias, cujos depsitos so segurados pelo Federal Deposit Insurance Corporation (United States, 1981,
ttulo 12, cap. 18, parte 1813, traduo nossa).
Original: Insured bank includes any bank, banking association, trust company, savings bank, or other banking institution, the deposits of which are insured by the Federal Deposit Insurance Corporation.
29. As operaes de prime broker tambm so discutidas na seo 4 deste trabalho.
. No
mesmo sentido, Gowan (2009, grifos no original) afirma: Para utilizar os bancos de Wall Street como fonte
de financiamento, os hedge funds tinham que entregar garantias; porm, por meio de uma prtica conhecida como
re-hipotecagem, uma parcela dos ativos dados como garantia pelos hedge funds podia ser utilizada pelo prime broker
como garantia prpria para levantar seus prprios fundos. O resultado foi o autofinanciamento de atividades de prime
brokerage altamente lucrativas pelos bancos de Wall Street, em grande escala e sem qualquer compromisso adicional
de capital prprio: uma engenhosa maneira de aumentar consideravelmente suas taxas de alavancagem.
Original: To tap the Wall Street banks for funding, the hedge funds had to hand over collateral; but through a practice
known as rehypothecation, a proportion of these collateral assets could then be used by the prime broker as its own
collateral for raising its own funds. The result was the self-financing of hugely profitable prime brokerage activities by
the Wall Street banks, on a vast scale, without any extra commitment of their own capital: an ingenious way of greatly
enlarging their leverage ratios.
327
iniciados pelos hedge funds. Assim, eles passam a determinar o sentido dos
movimentos de valorizao e desvalorizao dos ativos financeiros mundiais
(CINTRA e CAGNIN, 2007, p. 326).
A observao anterior mostrou-se especialmente verdadeira durante o desdobramento da crise financeira internacional deflagrada em julho de 2007. Naquela
ocasio, o aumento da volatilidade dos preos dos ativos, principalmente daqueles atrelados s operaes de hipotecas subprime, obrigou os hedge funds a responderem aos acrscimos nas obrigaes de garantia (collateral requirements) exigidas
nas operaes realizadas junto aos bancos, forando-os a reduzirem seus nveis de
exposio nos mercados financeiros. Ao serem constrangidos a desmontarem suas
posies e a realizarem perdas, os hedge funds reforavam a escassez de liquidez no
sistema e ampliavam as turbulncias nos preos dos ativos, compelindo os bancos,
em um efeito cascata, a tambm realizarem perdas e contrarem a oferta de crdito. O problema central, evidenciado por Kregel (2010), era que,
(...) uma cadeia cada vez mais longa de emprstimos de curto prazo ou camadas de financiamentos estava apoiando posies especulativas em ativos de longo prazo crescentemente alavancadas. Na base do sistema estava uma filial de uma companhia financeira
bancria de captao de depsitos. As obrigaes hipotecrias subprime que estavam
sendo financiadas tambm estavam servindo como garantias. Esse sistema teria sido
. Given that prime brokerage activities are concentrated among a limited number of large global players [banks],
a serious mismanagement of these exposures at an individual large bank or group of banks could lead to a systemic
crisis via contagion effects on other banks and ripple effects on financial markets.
. The interplay between banks and hedge funds is not limited to banks direct exposures and potential losses arising
from such exposures. Banks also face indirect exposures related to their exposures to other hedge fund counterparties
and the impact of hedge fund activities in financial markets on their proprietary trading portfolios.
328
329
apenas nos anos 2000 que este setor ganhou fora nos pases em desenvolvimento,
ingressando, sobretudo, no mercado asitico.35 Inserida neste movimento, a Amrica Latina, apesar de no ter sido o alvo prioritrio dos gestores de hedge funds no
incio, ganhou destaque nos anos mais recentes na recepo destes investimentos.
Estimativas da Hedge Fund Research (HFR) apontam que os captais direcionados aos mercados emergentes entre 2002 e 2007 acompanharam a expanso mundial do segmento, ultrapassando o montante de US$ 110 bilhes
no ltimo ano contra US$ 23 bilhes em 2002 , mantendo uma participao entre 4% e 6% nos volumes globais geridos por estes fundos. Deste
montante, o volume financeiro alocado para a Amrica Latina (grfico 2), que
era da ordem de US$ 700 milhes em 2002, aumentou aproximadamente
seis vezes, atingindo US$ 4 bilhes ainda em 2007, e ultrapassou o patamar
de US$ 8 bilhes no primeiro semestre de 2011 cerca de onze vezes o valor
registrado em 2002.
GRFICO 2
8%
8.000
7%
7.000
6%
6.000
5%
5.000
4.141
4%
4.000
3.000
3%
2.000
2%
1.000
1%
0%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Q1
2011
Q2
2011
Fonte: HFR.
Elaborao dos autores.
35. Segundo estimativa da Hedge Fund Research (HFR), entre 2002 e 2007, o total de ativos alocados na regio da
sia (excluindo Japo) aumentou da ordem de quatro vezes, passando de aproximadamente US$ 11 bilhes em 2002,
para pouco mais de US$ 43 bilhes em 2007. J no primeiro semestre de 2011, os ativos na regio totalizavam US$
37,8 bilhes.
330
3%
Amrica Latina
Fonte: HFR.
Elaborao dos autores.
36. Importante observar que, na classificao da HFR, a participao da estratgia mltiplos mercados emergentes
apresentou uma variao positiva, passando de 35% em 2002 para 43% no primeiro semestre de 2011, no sendo
possvel detalhar a regio exata da posio destes investimentos.
331
GRFICO 4
7%
Amrica Latina
Fonte: HFR.
Elaborao dos autores.
Vrios estudos apontam que o Brasil concentra a maior parcela dos hedge
funds latino-americanos.37 Shinohara e Douglas (2008) mostram que os ativos
sob gesto (assets under management UAM) no segmento brasileiro somavam
aproximadamente US$ 31,6 bilhes em 2008, distribudos entre 126 fundos, o
que representava cerca de 91% do total destes ativos na Amrica Latina. A partir
do grfico 2, possvel perceber dois momentos distintos que refletem condicionantes diferentes para este crescimento no pas. No primeiro ciclo positivo, entre
2002 e 2007, chamado de dcada do hedge fund latino pelo gestor Ecclestone
(2009), o aumento de hedge funds no Brasil seguiu motivado pelo otimismo dos
investidores em relao s mudanas econmicas e institucionais em andamento
no pas.38
332
Na percepo de Simon Gray (2008),39 o crescimento tanto do segmento de hedge funds quanto da economia brasileira foi sustentado por melhorias
nos fundamentos econmicos e sociais do pas, incluindo maior estabilidade
poltica. Da mesma forma, para o diretor da Harcourt Alternative Investiments,
Paragiri (2008), as vrias mudanas estruturais ocorridas no Brasil trouxeram oportunidades atrativas para os hedge funds. O acmulo de reservas
internacionais, por exemplo, possibilitou ao pas uma melhor gesto da dvida soberana, ao mesmo tempo em que obteve resultados positivos no saldo da balana comercial beneficiada pela demanda global por commodities.
Alm disso, a expectativa de reduo da taxa de juros em um futuro prximo
pode impulsionar as reas de financiamento ao consumidor e de emprstimos
hipotecrios, sobretudo em uma economia relativamente jovem com cerca
de 60 milhes de consumidores na faixa dos 20 anos e com alta propenso ao
consumo. Outra atividade com potencial crescimento est relacionada oferta
de servios financeiros, de instrumentos derivativos e de crdito para o setor de
agronegcios (PARAGIRI, 2008).
O segundo ciclo de crescimento de 2008 a 2011 40 marca o contexto
posterior crise financeira internacional de 2008, no qual tem sido crescente
a incerteza dos investidores em relao aos espaos tradicionais das aplicaes
financeiras no mundo, e com os hedge funds ainda se recuperando das fortes perdas incorridas durante a fase mais turbulenta. Grande parte destes investidores
seguiu alterando suas decises sobre aonde e quando direcionar seus recursos, em
um esforo para ampliar os retornos financeiros que, nos anos seguintes a 2008,
mostraram-se medocres (VIEIRA, 2009).41 Este ambiente levou os hedge funds
a ampliarem o escopo de atuao para outras regies, sobretudo para a Amrica
Latina42 e, majoritariamente, para o Brasil.
39. Editor da Global Fund Media, uma das maiores editoras de notcias eletrnicas dos Estados Unidos, voltada para
investidores institucionais, gestores de fundos de investimentos, advisers e outros profissionais da rea de mercado de
capitais, cobrindo uma vasta classe de ativos.
40. Primeiro semestre de 2011.
41. Vieira (2009) observa que os maiores hedge funds apresentaram retorno mdio pfio e que, em termos de
risco-retorno, somente os fundos tops tm realmente proporcionado alguma remunerao aos investidores. O autor
explica que, embora exista o efeito crise, uma parcela deste fraco desempenho decorre do enorme volume de recursos que os investidores institucionais esto despejando muito rapidamente sobre os hedge funds, em um contexto
no qual os gestores no so capazes de digeri-los. Para exemplificar, Vieira (2009) argumenta que existem cerca
de 7 mil hedge funds e aproximadamente 8 mil fundos mtuos, porm h somente 6 mil companhias listadas na
New York Stock Exchange (NYSE), na National Associaton of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) e na
American Stock Exchange (Amex) as trs principais bolsas de valores dos Estados Unidos.
42. Vieira (2009) afirma que h boas oportunidades alm dos tradicionais espaos de investimento. Segundo o autor,
existem cerca de 120 hedge funds offshore direcionados para a Amrica Latina e quase 907 empresas listadas nas
bolsas da Argentina, do Mxico, de So Paulo (BM&FBOVESPA) e do Chile.
333
Logo, a mais recente exploso de hedge funds verificada na Amrica Latina surge ainda mais expressiva e ocorre em um momento de juno de dois
fatores: instabilidade nos mercados tradicionais (Europa e Estados Unidos); e
estabilidade macroeconmica e perspectiva de crescimento da renda na economia brasileira. Os dados do grfico 2 mostram que, em 2008, os ativos
deste segmento na Amrica Latina somaram aproximadamente US$ 3,5 bilhes houve reduo se comparado a 2007, que registrava US$ 4,1 bilhes
e superaram o patamar de US$ 8 bilhes no primeiro semestre de 2011.
Vale dizer que o setor dobrou de tamanho em pouco menos de trs anos.
Um marco da relevncia acerca da influncia do mercado brasileiro neste movimento ocorreu em maro de 2011, quando o pas sediou o primeiro frum de
hedge funds na cidade do Rio de Janeiro, conferncia que reuniu centenas
de investidores, incluindo representantes de grandes companhias, tais como
Paulson & Company e SAC Capital Advisors. Alm disso, Ragir (2011), em
artigo publicado na revista online Exame.com, apontou que semanalmente o
escritrio da Credit Suisse Hedging-Griffo43 no Brasil recebe a visita de grupos de investidores estrangeiros interessados em depositarem milhes de dlares em um dos fundos de melhor desempenho no mundo: o fundo Verde.44
Segundo o estrategista da instituio, Luiz Paulo Parreira, todas as ofertas so
prontamente recusadas, pois os gestores temem que, se o fundo de US$ 8
bilhes ficar demasiado grande, suas operaes podero perturbar o mercado
de capitais nacional.
Uma observao interessante levantada por Ragir (2011) que as estratgias
de operaes da maioria dos hedge funds brasileiros (onshore) so parecidas com
as dos demais fundos indexados, qual seja a aplicao de quase todo o portflio
em ttulos de renda fixa e aes. Esta caracterstica leva alguns especialistas a afirmarem que no h hedge funds propriamente ditos no Brasil, e sim fundos que,
esporadicamente, em momentos de oscilaes muito baixas do mercado, atuam
como tal (RUSSO, 2004). De fato, as autoridades brasileiras no consideram oficialmente os hedge funds como uma famlia diferente de fundos e, normalmente,
os classificam como fundos multimercados, submetendo-os s mesmas regras
regulatrias aplicadas aos demais fundos de investimento. A Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) classifica
estes fundos em at dez categorias, de acordo com a estratgia perseguida.45 Estas
categorias, no entanto, so passveis de crticas, uma vez que nenhuma delas
43. Em dezembro de 2006, o Credit Suisse comprou uma participao majoritria na corretora e administradora de
ativos brasileira Hedging-Griffo, em uma operao de aproximadamente US$ 295 milhes. Desta operao, nasceu
a Credit Suisse Hedging-Griffo, uma das maiores instituies brasileiras de private banking, asset management e
corretagem de valores.
44. Segundo Ragis (2011), o Fundo Verde da Hedging-Griffo teve rentabilidade mdia anual de 33% desde 1997.
45. Ver no apndice a referida classificao da ANBIMA tabela A.2.
334
engloba especificamente os fundos que tm comportamento semelhante ao conceito norte-americano de hedge fund. Por sua vez, a ANBIMA (2011a) entende
que apenas sete das dez categorias46 representam adequadamente este segmento
de fundos no Brasil. Com isso, o acompanhamento deste segmento tem como
base um ndice de hedge funds da associao (ndice de hedge funds ANBIMA
IHFA), construdo a partir de uma carteira terica de fundos pertencentes a estes
sete tipos de fundos multimercados.
Alm desses aspectos classificatrios, outra caracterstica peculiar ao mercado nacional tem sido a concentrao dos hedge funds em uma mesma estratgia: a global macro. Segundo dados de The Wealthnet (2006), estima-se que
entre 70% e 75% dos hedge funds no Brasil adotam essa estratgia de gesto
ou posies em ativos de renda fixa. Os demais fundos atuam em uma mescla
de estratgias, uma vez que as tcnicas de investimento long e short, populares
entre os gestores dos Estados Unidos, ainda so relativamente restritas no pas.
Uma das explicaes para esta uniformidade entre os gestores no Brasil est
no alto patamar contnuo da taxa bsica de juros da economia. Levi, da empresa Fama Investimentos, sugere que, nos ltimos anos, as posies macro
tm oferecido atrativas oportunidades de retorno, principalmente em razo do
comportamento das taxas de juros elevadas em torno de 15,5% a.a. entre
2001 e 2010 (SUPPAIAH, 2009). Para alguns especialistas, este fator constitui, na verdade, um entrave relevante para a proliferao e a diversificao
deste segmento no Brasil. Luiz Fernando Figueiredo, gestor da Mau Investimentos, argumenta no existirem incentivos para que os fundos de penso
brasileiros, por exemplo, aloquem recursos nos hedge funds locais, visto que
podem obter retornos elevados com baixo risco diretamente no mercado monetrio. O gestor ironiza que seu maior adversrio no so os outros fundos,
mas a taxa overnight de juros (EUROMONEY, 2005).
Em meio a esse tipo de particularidade, outro debate atrelado ao tema hedge
funds no mercado brasileiro recai sobre as implicaes de atuarem instalados localmente no pas, os chamados fundos onshore, ou a partir de outra localidade
no exterior, os fundos offshore. Tradicionalmente, no Brasil, a demanda por esta
modalidade de investimento tem sido predominantemente local, o que pode ser
corroborado pelo crescente nmero de fundos onshore registrados na ANBIMA
(grfico 5). No entanto, nos ltimos anos, principalmente aps a crise financeira
de 2008, a procura de investidores estrangeiros por ativos e fundos nacionais tem
aumentado de forma significativa.
46. A ANBIMA desconsidera trs categorias de multimercados ao definir hedge funds: capital protegido, balanceado
e multigestor (ANBIMA, 2011a).
335
GRFICO 5
30
25
2.000
20
1.500
15
1.000
10
500
5
-
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
A opo pelo domiclio domstico tem sido justificada por: a maior facilidade desses fundos na captao de clientes; a maior agilidade na tomada
de decises de alocao de portflios e aquisio de ativos; e a rapidez na
obteno de informaes sobre as empresas locais de capital aberto. Tais vantagens tm assumido notvel relevncia nos momentos de maior turbulncia
nos mercados financeiros, algo especialmente prejudicial para os pases latinoamericanos. Alm disso, o excelente desempenho dos fundos onshore tambm
tem contribudo para o estabelecimento de gestores no pas. A entrada do
grupo Credit Suisse em 2006 e a aquisio do Fundo Gvea Investimentos
pelo banco norte-americano JPMorgan Chase em 201047 so exemplos deste
movimento no mercado interno.
Entretanto, apesar do destacado desempenho dos fundos onshore, nos ltimos anos tem sido crescente o nmero de investidores que optam pelo registro
em praas fora do pas (grfico 6).
47. Em outubro de 2010, o banco americano JPMorgan Chase fechou a compra do banco de investimento privado
(private equity) brasileiro Gvea Investimentos, por meio da sua subsidiria Highbridge Capital Management. O Gvea
Investimentos foi fundado por Armnio Fraga, em 2003, e possua ativos da ordem de US$ 6 bilhes (O Globo, 2010).
336
GRFICO 6
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Q1
2011
Q2
2011
Fonte: HFR.
337
338
339
340
341
de um ambiente financeiro mais agressivo e alavancado, em grande parte, estimulado por anos de superviso displicente apoiada naquela concepo equivocada.
Assim, analisar os aspectos regulatrios dos Estados Unidos torna-se imprescindvel para compreender o atual debate sobre o tema.
A despeito das modificaes no arcabouo institucional do seu sistema financeiro, os EUA mantiveram uma multiplicidade de instituies encarregadas
de supervisionar e controlar o sistema bancrio e demais instituies financeiras.
O sistema bancrio tinha sua superviso compartilhada pelo Office Comptroller
of the Currency (cuja principal atribuio era examinar os bancos nacionais), o
Federal Reserve (supervisionava os bancos estaduais e as bank holding corporations) e o Federal Deposit Insurance Corporation (respondia pelos bancos estaduais segurados, no membros do Federal Reserve). As instituies de poupana
e emprstimos eram supervisionadas pelo Office of Thrift Supervision (Departamento de Superviso de Depsitos), rgo do Departamento do Tesouro. A Securities and Exchange Commission (Comisso de Valores Mobilirios) regulava
e supervisionava os valores negociados nas bolsas de valores (aes e ttulos de
dvida, incluindo as empresas emissoras destes ativos, os broker-dealers, as sociedades corretoras de valores e os bancos de investimento). A Commodity Futures
Trading Commission CFTC (Comisso Negociadora de Commodities e Futuros) respondia pelos mercados de derivativos financeiros futuros e opes negociados em bolsas de mercadorias e futuros. A regulamentao das seguradoras
permaneceu sob a rbita dos governos estaduais.58
Grosso modo, segundo Fung e Hsieh (1999), essas agncias foram criadas
baseadas na filosofia na qual o governo deve regular apenas as instituies que
atuam junto ao pblico em geral. Sob essa tica, os hedge funds seriam estruturas que no lidariam com o pblico, uma vez que representariam veculos de
investimentos privados direcionados para investidores de alta renda, na maioria
investidores institucionais, classificados legalmente como sofisticados e tratados
de forma diferente do amplo pblico investidor. Logo, estes fundos estariam
margem da jurisdio direta destes rgos reguladores.
58. Diante da crise das hipotecas de alto risco e dos problemas de superviso das diferentes instituies financeiras, o
governo americano articulou um vasto projeto de reforma da arquitetura regulatria de seu setor financeiro. Foi criado
o Financial Stability Oversight Council, presidido pelo secretrio do Tesouro e composto pelos representantes de todas
as agncias de regulao e superviso, com o objetivo de identificar sinais de desequilbrio advindos de quaisquer
instituies financeiras (bancos comerciais, de investimento, companhias de seguro e fundos de investimentos), consideradas sistemicamente relevantes, e implementar aes corretivas quando necessrio. Foi criado ainda o Bureau of
Consumer Financial Protection, no mbito do Fed, mas operando de forma independente, para proteger o consumidor
de servios financeiros. O objetivo assegurar o acesso s informaes na assinatura de contratos, protegendo-o
contra taxas que no eram previstas e termos contratuais abusivos etc. Ver, neste volume, os trabalhos de Jan A.
Kregel e Simone Silva de Deos. Ver tambm ANBIMA (2010 e 2011b). Para um panorama das agncias de regulao
e superviso dos EUA, ver Cintra (1998).
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e Hsieh (1999) chamam ateno para um ponto importante ao observar que os gestores de hedge funds
podem receber determinados tipos de incentivos financeiros baseados no desempenho do portflio (taxa de desempenho) e que so proibidos aos fundos mtuos. No caso destes ltimos, a taxa de desempenho deve satisfazer a regra
fulcrum. Ou seja, os ganhos e perdas devem ter um efeito simtrico, no sentido de que a mesma porcentagem de desempenho acima ou abaixo de um referencial deve resultar no mesmo montante de incentivo positivo ou negativo para
o gestor do fundo. Os gestores de hedge funds no esto sujeitos regra fulcrum, ou ainda, a quaisquer outras regras,
alm das suportadas pelos investidores privados. Normalmente, os gestores destes fundos recebem incentivos assimtricos, nos quais auferem benefcios positivos, no caso de ganhos, mas no so obrigados a compensar os investidores,
no caso de perdas. Esta opo de venda implcita continua a ser uma questo muito debatida sobre a remunerao
dos gestores de hedge funds. Por um lado, a quantidade significativa de riqueza pessoal que estes gestores colocam
em risco juntamente com os investidores inibem a assuno de riscos excessivos. Por outro lado, existem circunstncias
extremas, onde o pagamento desproporcional da taxa de incentivo pode superar o risco de perder a riqueza pessoal,
mesmo considerando os riscos de reputao. Assim, sob quais condies os gestores de hedge funds so atiados a
recorrerem Ave Maria e lanarem os dados contra todas as probabilidades razoveis, continua a ser uma questo
importante para pesquisas futuras (p. 6, traduo nossa).
Original: hedge fund managers can receive certain types of performance-based fees that are prohibited to mutual
funds. Mutual fund performance-based fee must satisfy the fulcrum rule. That is, gains and losses must have a symmetric effect, in the sense that the same amount of over- and underperformance relative to a benchmark must result
in the same amount of positive and negative incentive fees for a mutual fund manager. Hedge fund managers are not
subject to the fulcrum rule, or for that matter, any rules other than what the private investors would bear. Typically,
hedge fund managers receive asymmetric fees in that they receive positive incentive fees for gains but are not required
to rebate fees to investors for losses. This embedded put option remains a highly debated issue on hedge fund managers compensation. On the one hand, the significant amount of personal wealth that hedge fund managers place at
risk alongside investors inhibits excessive risk taking. On the other hand, there are extreme circumstances where the
disproportional payout from the incentive fee may outweigh the risk of losing personal wealth even if reputational risks
are taken into account. Thus, under what conditions hedge fund managers are enticed to take the Hail Mary toss and
roll the dice against unreasonable odds remains an important question for future research.
. Protect market users and the public from fraud, manipulation, abusive practices, and systemic risk related to derivatives .
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agentes financeiros nos ambientes especulativos, apontando a direo das principais negociaes e fomentando, assim, comportamentos mimticos.
Nessa linha, segundo pesquisa divulgada pelo BCE sobre a ligao entre
os hedge funds e os maiores conglomerados bancrios da Europa, as mesas de
operaes destas instituies bancrias costumam seguir as mesmas estratgias
de investimentos daqueles fundos e, portanto, esto frequentemente vulnerveis s dinmicas adversas dos mercados decorrentes desta concentrao de
posies (ECB, 2005). Alm disso, de acordo com o relatrio, emerge, entre os
bancos da regio, a preocupao com o crescimento no nmero e no volume
de ativos sob gesto nos hedge funds que adotam estratgias sistematicamente
similares entre si, fato que torna as alocaes individuais dos diversos fundos e
bancos muito semelhantes (ECB, 2005). Esta sincronia de posies caracterizadas por elevado grau de alavancagem introduz riscos significativos para todos
os mercados financeiros.69
Embora seja difcil mensurar com exatido os impactos desses comportamentos mimticos no mercado, no difcil perceber a influncia desta conduta
sincronizada sobre os preos dos ativos. Isto porque a adoo de vrias posies
conjuntas, em uma mesma direo, distancia o ambiente financeiro do cenrio
idealizado de mercados competitivos (e eficientes), aproximando a regra de formao de preos dos ativos nestes ambientes da existente em um mercado oligopolista, vale dizer, sujeito a preos inflacionados e com tendncias acentuadas em uma
nica direo (ANDERSEN, 1983-1984).70
importante ressaltar que essa capacidade dos hedge funds de induzir comportamentos similares e, assim, influenciar a tendncia dos preos dos ativos
financeiros est inserida em um contexto ainda mais amplo de transformaes
lideradas pelo sistema financeiro norte-americano discutidas na seo anterior. Estas ampliaram sobremaneira o papel desempenhado pelos mercados de
capitais, induzindo mudanas importantes nas atividades dos conglomerados
bancrios (concomitante proliferao dos hedge funds no mercado), e, por conseguinte, ampliando a parcela de atividades relacionadas esfera propriamente
financeira e especulativa das diferentes instituies. Um sintoma desta mudana
de comportamento ilustrado pela seguinte concluso de uma Subcomisso
69. Outro sintoma dessa concentrao de posies e dessa maior conectividade entre os agentes financeiros tambm
ilustrada pela preocupao do General Accounting Office dos Estados Unidos acerca da concentrao das transaes
com derivativos no mercado de balco norte-americano entre os 15 maiores dealers (prime brokers), concluindo que a
falha abrupta em qualquer destas instituies poderia resultar em problemas de liquidez no mercado, o que colocaria
em risco todo o sistema financeiro (FCIC, 2011).
70. Como sugere Belluzzo (2007): os protagonistas relevantes nesses mercados so, na verdade, os grandes bancos
de investimento, os fundos mtuos e a tesouraria de empresas que decidem ampliar a participao da riqueza financeira em seus portflios. Dotados de forte influncia sobre a opinio dos mercados, eles podem manter, exacerbar
ou inverter tendncias. S no podem defender seus portflios depois de um perodo de forte alavancagem e m
precificao do risco.
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possvel argumentar que nesse cenrio, a potencial influncia do comportamento dos hedge funds sobre os demais agentes envolvidos em transaes nos
mercados financeiros ainda mais assustadora.
Dois episdios envolvendo trs grandes hedge funds demonstraram para o
mundo o potencial risco sistmico atrelado influncia deste segmento na dinmica dos demais agentes do mercado. O primeiro est relacionado ao j mencionado
colapso do LTCM em 1998. A sociedade Long Term Capital Management LP foi
fundada em 1994 em Delaware, com escritrio central em Connecticut, ambos estados norte-americanos. A sociedade era responsvel pelo fundo Long-Term Capital
Portfolio LP, que tinha sede nas Ilhas Cayman72 e era gerido por dois economistas
com prmio Nobel em razo de seus trabalhos sobre derivativos financeiros Myron
S. Shocles e Robert H. Merton. O fundo operava com elevado grau de alavancagem, baseada em operaes de derivativos financiados com recursos emprestados
por grandes bancos por meio da vasta utilizao de contratos de repos ou re-repos
um dos principais canais de exposio das instituies bancrias aos hedge funds anteriormente citados. De acordo com a Financial Crisis Inquiry Comission (FCIC,
2011), o fundo foi capaz de tomar emprestado um volume da ordem de US$ 24
para cada US$ 1 de capital dos cotistas, sendo as principais emprestadoras instituies como Merrill Lynch, JP Morgan, Morgan Stanley, Lehamn Brothers, Goldman
Sachs e Chase Manhattan. Segundo relatrio do WGFM (1999), em agosto de 1998
o valor nacional das posies do fundo no mercado futuro atingiu US$ 500 bilhes,
os contratos de swap somavam US$ 750 bilhes, as opes e outros derivativos US$
150 bilhes, enquanto os ttulos contabilizados em balano ultrapassavam US$ 125
bilhes. No geral, o capital dos cotistas do LTCM no superava US$ 4,8 bilhes,
porm o fundo detinha apostas que superavam o valor nacional de US$ 1,5 trilho.
. (..)over the last ten years, traditional investiment banking activities have become a small percentage of Goldmans business. Goldman has instead become primarily a Wall Street trading house, providing broker-dealer services to
institutional costumers, acting as a primer broker to hedge funds, structuring and financing deals for costumers from
its own capital, and conducting proprietary trading activities for its own benefit.
72. Segundo relatrio do WGFM, o fundo LTCM era um veculo de investimento para vrios outros fundos e, portanto,
era estruturado de forma a acomodar os interesses regulatrios tributrios e contveis das diferentes classes de
investidores de diferentes pases (WGFM, 1999, p. 10). Supostamente, as regras regulatrias nesta regio, conhecida
por ser um paraso fiscal, so muito mais brandas.
350
Uma das principais estratgias do fundo era a convergence trade ou arbitragem de convergncia que, segundo a WGFM (1999), consistia na prtica de
realizar apostas em dois ativos, na esperana de que a diferena de preos entre
eles ocorresse em uma direo favorvel.73 As elevadas apostas do LTCM na convergncia das taxas de juros dos pases europeus participantes do sistema monetrio europeu tiveram excelentes resultados, entre 1995 e 1996, com rendimentos
superiores a 40% j descontadas as taxas de administrao e de desempenho.
Porm, segundo Farhi (1998), em 1997, a convergncia destas taxas j havia se
verificado, em funo das medidas implementadas para assegurar a entrada do
euro em janeiro de 1999, fato que levou o LTCM a utilizar maior alavancagem
para garantir os mesmos nveis de retornos dos anos anteriores. Com a declarao
da moratria russa em agosto de 1998, as turbulncias no mercado foram agravadas, elevando os nveis de volatilidade e atingindo o hedge fund em condies
extremamente adversas, uma vez que as apostas do LTCM giravam em torno de
uma reduo da volatilidade.
Conforme mencionado anteriormente, as perdas do LTCM alcanaram
90% do capital dos cotistas, colocando em risco importantes instituies bancrias credoras. O fato levou o Fed a orquestrar um resgate que reuniu 14 instituies financeiras e uma recapitalizao de US$ 3,6 bilhes do hedge fund. Importante mencionar que, depois desta operao de resgate, muitos bancos revelaram
detalhes de suas exposies. Estas revelaes mostraram que vrios bancos haviam
seguido estratgias semelhantes s adotadas pelo LTCM, porm em uma escala
ainda maior, em termos financeiros agregados. Enquanto o LTCM tinha exposio de US$ 80 bilhes em arbitragens entre ttulos do Tesouro americano, por
exemplo, os bancos tinham US$ 3 trilhes em apostas semelhantes (THE ECONOMIST, 1998). Esta observao ilustra o enorme poder de influncia dos hedge
funds de orientar e/ou mimetizar as decises dos demais agentes nos mercados
financeiros especulativos.
O segundo exemplo envolve a quebra de dois hedge funds geridos pelo banco
Bear Stearns, no contexto da crise financeira internacional de 2007, em meio a
operaes de repo porm agora combinadas com uma inovao financeira, os
ttulos lastreados em hipotecas e outras dvidas ou collateralized debt obligation
(CDO). A Bear Stearns Asset Management (BSAM), uma subsidiria do banco de
investimento Bear Stearns com foco na gesto de portflios, criou em 2003 o hedge
fund High-Grade Structured Credit Strategies Fund (High-Grade) e, em 2006,
o High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund (Enhanced
Leverage), ambos orientados para a aquisio de ttulos lastreados em hipotecas
73. Em alguns casos, h razes apoiadas em fundamentos que justificam a esperada mudana favorvel nos preos
relativos. Porm, em outros casos, esta aposta puramente especulativa (WGFM, 1999, p. 10).
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352
353
Tradicionalmente, o mercado de capitais brasileiro tem sido marcado pela presena de estruturas regulatrias e de superviso. Particularmente no segmento
de fundos de investimentos, enquanto os veculos offshore desfrutam de ampla
liberdade na conduo de suas operaes, os fundos onshore no Brasil obedecem
a normas rigorosas de regulao e de superviso. Tais normas, embora sejam
alvos de crticas por aqueles que defendem um mercado de investimento mais
flexvel, recentemente, tm recebido ateno do mundo em razo da baixa vulnerabilidade das instituies financeiras internas ao longo do desdobramento
da crise financeira internacional, iniciada no mercado de hipotecas subprime
nos Estados Unidos.
77. Salienta-se que nos EUA, a Volcker Rule, incorporada Lei Dodd-Frank (2010), limitar as operaes de tesouraria
em hedge funds e fundos de private equity em 3% do capital dos bancos. Sob a Lei Dodd-Frank (2010), os hedge funds
sero tambm forados a se registrar junto s autoridades reguladoras financeiras, dando Securities and Exchange
Commission uma possvel viso sobre as operaes destes portflios, em geral, fechados. A Unio Europeia tambm
desenha novas regras para a atuao dos hedge funds sediados fora da regio. Ademais, as instituies financeiras
no bancrias, consideradas sistemicamente relevantes, podero sofrer exigncias de capital regulatrio destinadas
a compensar os riscos, pelo Federal Reserve. Alguns gestores de hedge funds j procuram reorganizar seus negcios
diante das novas regulamentaes. George Soros, gestor do Quantum Fund, por exemplo, decidiu fechar o fundo e
transformar a Soros Fund Management em um escritrio familiar para administrar os recursos de sua famlia. Os escritrios familiares sero tratados com mais tolerncia pela legislao. Para diferentes vises sobre os impactos das novas
regulamentaes, ver os artigos de Jan A. Kregel, Ana Rosa Ribeiro de Mendona, Simone Silva de Deos, Jean Toledo de
Freitas, Gary A. Dymski e Elisabetta Montanaro e Mario Tonveronachi neste volume. Ver tambm o box 1, no apndice.
.Even as the global hedge fund industry faces calls for grater scrutiny and regulation, the situation found in Latin
America offers a contrast. Whilst many countries lack credibility regulation, Brazil finds itself leading the way.
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Em meio a um processo de desmantelamento de estruturas regulatrias e ampliao do papel desempenhado pelos mercados de capitais, a proposta de uma
gesto de portflio mais flexvel e arriscada, livre das exigncias e limitaes dos
reguladores e supervisores dos mercados financeiros, ganhou inmeros adeptos
nos Estados Unidos e culminou na exploso dos hedge funds em mbito mundial
nos ltimos anos.
A despeito da viso otimista sobre a funo desses agentes, a ecloso do segmento de hedge funds tem se revelado potencialmente nociva para a estabilidade
do sistema financeiro global. Isto porque a forte interao destes fundos com
inmeras instituies tem provocado mudanas importantes na estrutura e na dinmica dos mercados financeiros, seja por meio da disseminao de formas mais
arriscadas de gesto de recursos, ou pela maior propenso destes veculos para
assumir posies altamente alavancadas envolvendo, sobretudo, instituies bancrias, em razo do poder de influenciar e direcionar a deciso de investimentos
dos demais agentes, e, assim, fomentar comportamentos mimticos. Dois casos
envolvendo a quebra de hedge funds, LTCM em 1997 e fundos do Bear Stearns
em 2007, ressaltaram para o mundo o poder de rupturas sistmicas destas entidades. No por acaso, os argumentos a favor de uma regulao mais restritiva sobre
este segmento tm ganhado foras em vrios fruns internacionais.
357
Por todos esses motivos, o avano dos hedge funds para a Amrica Latina
em especial no Brasil deve ser visto com ressalvas. Embora o pas possua uma
regulamentao considerada por alguns especialistas como modelo para o mundo, a atuao altamente agressiva destes fundos tem sido capaz de influenciar a
dinmica interna do mercado brasileiro e tem conectado as instituies domsticas em uma cadeia ampla e externa de posies especulativas. Enquanto a adoo
de regras mais efetivas no plano internacional ainda parecer distante, qualquer
movimentao destes fundos torna-se preocupante.
REFERNCIAS
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364
365
ANEXO
QUADRO A.1
Even-drive
Engloba os fundos que assumem posio em decorrncia de eventos corporativos que podem afetar a avaliao
dos ativos das empresas envolvidas. Podem assumir posies ativas em falncias e reorganizaes corporativas,
usualmente por meio da aquisio de ttulos de dvida bancria ou outros ativos de elevado rendimento. Ou ainda
explorar a arbitragem nos anncios de fuso e aquisio. Nesses casos, o gestor assume posio vendida nas
aes da empresa adquirida ou vendida, e simultaneamente, posio comprada na empresa compradora; ou o
sentido inverso, caso julgue que a transao no ocorrer.
Global
Trata-se de uma categoria abrangente de fundos que investem em aes e ttulos no americanos, incluindo
ttulos de mercados emergentes, porm sem nenhuma estratgia especfica.
Macro/Global
Compreende os fundos que se orientam em anlises macroeconmicas para fazer apostas sobre os principais
fatores de risco da economia, como: moeda, taxa de juros, taxa de inflao, ndice de aes e commodities, entre
outros. Um dos exemplos mais famosos refere-se aposta de aproximadamente US$ 1 bilho realizada por
George Soros, por meio do seu hedge fund Quantum, em setembro de 1992, em torno da especulao sobre a
sada da libra britnica do Mecanismo Europeu de Taxa de Cmbio.
Market neutral
Refere-se aos fundos que procuram evitar (ou neutralizar) fatores de riscos de mercado, mas realizam apostas em
movimentos de preos dos ativos utilizando estratgias como long-short (compra e venda de ativos), arbitragem de
ndice de aes, arbitragem de convertible bonds (bnus convertveis em aes) e de ttulos de renda fixa.
A estratgia long-short utiliza o modelo clssico de hedge funds de Jones, o qual assume posies compradas e
vendidas em ativos financeiros de modo a limitar a exposio total do fundo ao risco do mercado. A arbitragem de
ndice de aes explora o spread entre o ndice de contratos futuros e a respectiva cesta de aes. J a arbitragem
de convertible bonds normalmente negocia as opes embutidas nesses bonds por meio da compra desses
ltimos e da venda a descoberto das respectivas aes. Por fim, a arbitragem de renda fixa abarca as negociaes
de preos ou rendimentos (juros) ao longo da curva de rendimentos (juros), normalmente entre ttulos corporativos e governamentais com caractersticas comparveis, ou, mais frequentemente, entre duas cestas de ttulos
semelhantes negociadas com diferencial de preo.
Sectors
Englobam os fundos de gestores especialistas que concentram investimentos em setores especficos da atividade
econmica, como: empresas de telecomunicaes, setor de minerao, de commodities agrcolas, empresas de
prestao de servios, setor bancrio, entre outros.
Short-sellers
Long-only
Ao contrrio da anterior, so fundos que frequentemente assumem posies vendidas, normalmente com alavancagem.
Fonte: Fung e Hsieh (1999), com base nas categorias da Managed Account Reports (MAR).
Elaborao dos autores.
QUADRO A.2
Hedge funds
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
366
BOX 1
Na seo 4 deste texto, foram apresentados mecanismos pelos quais os hedge funds no
esto sujeitos s obrigaes regulamentares aplicadas maioria das instituies financeiras norte-americanas, permanecendo margem das exigncias estabelecidas pelas autoridades para promover a estabilidade do sistema financeiro. Alm da filosofia ressaltada
por Fung e Hsieh (1999) naquela seo, estes privilgios so vistos como legtimos pela
ampla maioria dos atuantes no mercado, na medida em que visam assegurar as condies
adequadas para a execuo das complexas estratgias de investimentos perseguidas por
estes fundos. Entre os defensores destas prerrogativas, prevalece o argumento no qual uma
regulao mais restritiva tornaria invivel a obteno de ganhos pelos gestores por meio
da arbitragem de preos dos ativos, por exemplo, o que supostamente aniquilaria uma das
principais caractersticas da forma de gesto dos hedge funds: comprar quando os preos
esto em queda e vender quando esto altos, ou seja, agir contra a tendncia.
Subjacente a esse argumento, est a viso na qual os hedge funds exercem um papel positivo para o funcionamento adequado dos sistemas financeiros. Segundo Nyberg (2008),
estes veculos contribuem para a difuso dos riscos entre um nmero maior de agentes,
alm de melhorarem a fixao de preos dos diferentes ativos, na medida em que podem
agir com maior rapidez e flexibilidade. Alm disso, uma das suas principais estratgias a
identificao e a negociao de ativos mal precificados que contribuem para que os preos
de mercado reflitam melhor os riscos implcitos, permitindo que os recursos sejam distribudos de forma mais eficiente, que os riscos sejam melhor gerenciados e que a liquidez
seja majorada. Logo, a imposio de restries ao livre funcionamento destes fundos pode
neutralizar estas funes e trazer consequncias desastrosas para todo o sistema.
Essa viso sobre o papel dos hedge funds influenciou sobremaneira as discusses sobre
regulao ao longo da histria destes veculos de investimento. Em 1999, um marco importante neste debate foram as propostas publicadas pelo WGFM, que refletiram esta tendncia. Na ocasio, o grupo concluiu que os supervisores e reguladores deveriam assegurar
que os bancos e os broker-dealers implementassem polticas necessrias para fortalecer e
manter a disciplina do mercado, e divulgou vrias recomendaes com este objetivo, muitas
delas acatadas pelo mercado. Por seu turno, a resposta alternativa que o grupo considerou,
porm no recomendou, estava alm da publicao de simples recomendaes; sugeria-se
uma regulao mais direta dos hedge funds.
De acordo com Bernanke (2006), a primeira iniciativa foi amplamente recebida pelas instituies financeiras e teria repercutido positivamente na limitao da alavancagem dos
hedge funds e na capacidade de bancos e de broker-dealers monitorarem riscos, apesar do
rpido crescimento, diversidade e complexidade deste segmento. Nos EUA, as autoridades
regulatrias emitiram vrias orientaes sobre a administrao de riscos e as prticas de
gesto baseadas nas orientaes do WGFM. Os supervisores bancrios passaram a monitorar com maior ateno os bancos que mantinham relaes com os hedge funds e a
SEC intensificou as fiscalizaes sobre a gesto de riscos na maioria dos broker-dealers.
(Continua)
367
(Continuao)
No plano privado, a CRMPG divulgou dois relatrios importantes definindo princpios que
deveriam ser utilizados pelas instituies financeiras na mensurao, no monitoramento e
na administrao dos riscos. Internacionalmente, as principais contribuies vieram do Basel
Committee on Banking Supervision (Comit de Basileia sobre Superviso Bancria) e da
International Organization of Securities Commissions (IOSCO), que produziram uma srie de
estudos sobre boas prticas nas relaes com instituies financeiras altamente alavancadas.
Quanto segunda proposta do WGFM, esta permaneceu ignorada pela maior parte dos
reguladores e agentes de mercado. Para os crticos desta alternativa, a regulao direta
poderia impor custos adicionais na forma de moral hazard e, provavelmente, induziria o
mercado a agir com menor disciplina, apoiado estritamente nas restries externas. Alm
disso, as obrigaes legais possivelmente limitariam a capacidade dos hedge funds de fornecerem liquidez ao sistema financeiro, desencadeando efeitos negativos no mensurveis.
Nas palavras de Bernanke (2006),
a regulao direta pode ser justificada quando a disciplina do mercado no efetiva
para restringir a alavancagem e a assuno de riscos excessivos, mas, no caso dos
hedge funds, a suposio razovel a de que a disciplina do mercado pode funcionar. Investidores, credores e contraparte possuem incentivos significativos para
assumir as rdeas na assuno de risco pelos hedge funds (BERNANKE, 2006, p. 2,
traduo nossa).1
A predominncia dessa viso tem tolhido a adoo de marcos regulatrios mais diretos e
restritos, sobretudo, no tocante s relaes sistmicas desses fundos nos mercados financeiros. Esta limitao torna-se sensivelmente evidente na observao de Bernanke (2006)
ao defender que a inteno do WGFM no foi identificar as eventuais falhas no segmento
de hedge funds (at porque para esta corrente elas no existem), mas sim assegurar que
os efeitos decorrentes das perdas e quebras nesse segmento algo normal e esperado
em uma economia de mercados competitivos sejam administradas, e as consequncias
adversas para o sistema financeiro sejam limitadas. Contudo, na opinio de Papadimitriou
(2011), uma das principais ineficincias da legislao vigente nos Estados Unidos est em
justamente no propor alternativas para a atual estrutura financeira. Em outras palavras, as
leis atuais fracassam em identificar e, eventualmente tentar amenizar as falhas existentes
em segmentos como o dos hedge funds. Segundo o autor, Minsky (1982 e 1986) j defendia que a regulao deveria estar ligada estrutura do sistema financeiro.
Um aspecto sobre o qual as diferentes vises convergem abrange a importncia de elevar
o grau de transparncia em torno das operaes realizadas pelos hedge funds. No entanto,
enquanto para os defensores de um maior intervencionismo, transparncia e regulao
so dois fatores que se complementam em um cenrio de adequado funcionamento dos
mercados (GRIFFITH-JONES, CALICE e SEEKATZ ([s.d.]), na viso contrria, a transparncia
um elemento-chave, porm no necessariamente deva ser acompanhada de uma regulao especfica para esses fundos. Nyberg (2008) defende que informaes claras e abertas
sobre as estratgias e os riscos assumidos por essas sociedades de investimento so fatores
suficientes para uma adequada disciplina dos mercados. Nas palavras de Nyberg,
(Continua)
368
(Continuao)
, contudo, extremamente importante que os principais bancos e as outras contrapartes dos hegde funds possam gerenciar seu risco. Se eles gerenciarem a exposio
de suas contrapartes de uma maneira correta, ou seja, se elas tomarem colateral
suficiente e puderem gerenciar qualquer problema de liquidez, no h razo para
especificamente regular os hegde funds (NYBERG, 2008, p. 4, traduo nossa). 2
Essa ltima posio parece ter dominado tambm as recentes discusses sobre a reforma
de Wall Street que emergiram aps a ecloso da crise financeira internacional de 2007 e de
2008, uma das mais graves desde a quebra da Bolsa de Valores de Nova Iorque em 1929.
Kregel (2010) explica que, apesar da presso e das expectativas generalizadas de que a
gravidade da crise levaria a uma reforma substancial na esfera financeira norte-americana,
seja por meio de uma aplicao mais eficaz das normativas vigentes, seja por meio de
melhorias destas, a nova regulao tem se mostrado mnima.
No tocante aos hedge funds, prevaleceu a crena na qual tais fundos desempenharam um
papel restrito na gnese da ltima turbulncia sistmica, embora tenham sofrido perdas
substanciais nos valores dos ativos e dos investidores. Consequentemente, a Lei Dodd-Frank
Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Lei Dodd-Frank), que consolida as principais
propostas de reforma do sistema financeiro dos Estados Unidos, no criou novas diretrizes significativas para este segmento de fundos. Kregel (2011) aponta basicamente duas disposies
neste campo. Primeiro, a prerrogativa para que o Financial Stability Oversight Council (FSOC)
possa classificar um grande fundo de investimento como sistemicamente importante e, assim,
submet-lo a obrigaes adicionais semelhantes s aplicadas a outras instituies financeiras;
ou ainda como participante importante no mercado de swaps ou swap dealer e, portanto,
torn-lo sujeito s regras mais estritas prprias deste mercado, no tocante a algumas mudanas
relacionadas exigncia de registro e manuteno de informaes sobre o desempenho das
operaes realizadas. Resumidamente, para os fundos cujo patrimnio esteja na faixa entre US$
25 milhes e US$ 100 milhes, passa a ser necessrio o registro junto ao estado de residncia
da sociedade, salvo aquele no qual esta exigncia no existe. Caso o fundo opere em mais de
15 estados que exigem o registro, a listagem junto SEC substitui os registros estaduais. Os
fundos com ativos sob gesto superiores a US$ 100 milhes devem ser registrados junto SEC,
exceto os casos em que o total de ativos seja inferior a US$ 150 milhes e administrem somente
fundos privados.
Por outro lado, o autor observa que as vrias isenes a essas regras so notavelmente sensveis s
artimanhas e riqueza lquida do investidor, em especial nas situaes de venda privada de ativos realizada por certas instituies financeiras. Um avano neste sentido foi a determinao de que o valor
da residncia do investidor no deve ser includo no clculo da sua renda lquida, algo particularmente
nocivo no contexto da ltima bolha imobiliria. Ainda sobre o tema, vale ressaltar uma disposio
trazida pela Volcker Rule, seo especfica da Lei Dodd-Frank, que limita os bancos de serem proprietrios de hedge funds. Segundo Kregel (2011), a medida objetiva assegurar que aqueles utilizem estes
veculos de investimento da mesma forma que outra subsidiria de valores mobilirios. No entanto,
o autor alerta que, diante das restries impostas ao setor bancrio, muito provvel que os hedge
funds continuem a crescer, em tamanho e nmero. Kregel observa ainda um movimento de encerramento das mesas de operaes sediadas nos bancos acompanhado pela alocao dos profissionais
em unidades de gesto de ativos particulares dos clientes e/ou da criao de hedge funds privados
pelos seus melhores operadores (traders), frequentemente com o apoio dos prprios bancos.
(Continua)
369
(Continuao)
As crticas em torno das propostas compiladas na Lei Dodd-Frank recaem sobre a superficialidade das mudanas sugeridas, consideradas como significativamente menos restritivas
quando comparadas com a Glass-Steagall Act de 1933, e ainda mais distante de estabelecerem uma soluo eficaz para a recorrncia de turbulncias financeiras. Para Kregel (2010), a
dificuldade em estruturar uma resposta para a crise est no fato de que as recomendaes
sempre buscam reagir a um problema particular existente no sistema e, desse modo, procuram
realizar mudanas com o intuito de restaurar o funcionamento normal do setor em dificuldade.
Nas palavras do autor,
(...) se o problema estiver nas hipotecas subprimes, ento, introduza regulaes
para lidar com os problemas criados pelas hipotecas subprimes; se o problema
for o de adequao do capital, revise as regulaes de adequao de capital; se
o problema for o de liquidez insuficiente, introduza exigncias de liquidez mais
rigorosas. Mas, se o funcionamento normal for o problema, ento, a sua simples
correo nunca produzir a rerregulao do sistema (KREGEL, 2010, p. 3, traduo nossa).3
Alm das dificuldades dos formuladores de polticas em pensar a instabilidade financeira
como uma ocorrncia normal do sistema, aos moldes de Minsky (1982 e 1986), outros autores apontam a presena de fortes interesses econmicos por trs das resistncias a uma
legislao mais direta dos mercados. Aglietta, Khanniche e Rigot (2010) argumentam que
em 2009 a Unio Europeia assumiu a iniciativa de propor uma diretiva importante sobre
a assuno de risco em excesso, porm o resultado final foi decepcionante. A proposta,
segundo os autores, estava alm das recomendaes divulgadas anteriormente pelo G20
e reunia sugestes defendidas pelos crticos das regras ento vigentes. Seguem alguns dos
requisitos especficos ao segmento de hedge funds.
1) A exigncia de registros de todos os fundos junto a um rgo regulador
do mercado.
2) A obrigatoriedade de divulgar vrias informaes aos rgos reguladores, tais
como posies altamente alavancadas e posies agregadas.
3) A manuteno de um capital mnimo regulamentar.
4) A imposio de limites para o grau de alavancagem.
5) A publicao de relatrios sobre padres de governana e gesto de risco.
6) A definio de restries venda de produtos.
7) A exigncia da utilizao de agente custodiante independente.
Alm disso, segundo o documento, somente os fundos administrados por gestores abrangidos
por esta diretiva poderiam receber recursos dos investidores e teriam, como contraparte, um
tipo de passaporte para atuao livre em todos os pases da Unio Europeia. No entanto, o relatrio final divulgado em novembro de 2009 mostrou um retrocesso em relao a esta primeira iniciativa. Para Aglietta, Khanniche e Rigot (2010), o contedo das alteraes ofereceu uma
ideia da resistncia das diferentes partes interessadas e mostrou o quanto Bruxelas o teatro
de um lobby.4 Entre os recuos estavam a remoo das condies para obteno do passaporte
europeu e das exigncias quanto relao entre fundo e agente custodiante.
(Continua)
370
(Continuao)
Todas essas colocaes ilustram como as dificuldades em torno do tema da regulao dos
mercados financeiros ultrapassam as fronteiras polticas e econmicas regionais e esbarram, sobretudo, em concepes ideolgicas sobre o funcionamento regular dos mercados
no plano internacional. Estas concepes se apresentam como os principais entraves a
serem enfrentados nas diversas economias do mundo.
Notas:
Direct regulation may be justified when market discipline is ineffective at constraining excessive leverage and risktaking but, in the case of hedge funds, the reasonable presumption is that market discipline can work. Investors,
creditors, and counterparties have significant incentives to rein in hedge funds risk-taking.
2
It is however extremely important that the major banks and the hedge funds other counterparties can manage their
risk. If they manage their counterparty exposures in a correct manner, that is they take sufficient collateral and can
manage any liquidity problems, there is no reason to specifically regulate the hedge funds.
3
If the problem was subprime mortgages, then introduce regulations to deal with the problems created by subprime
mortgages; if the problem was capital adequacy, revise the capital adequacy regulations; if the problem was insufficient liquidity, introduce more stringent liquidity requirements. But, if it is the normal functioning that is the problem,
then simple repair will never produce reregulation of the system.
4
Combien Bruxelles est le thtre dun lobbying.
1
CAPTULO 9
1 INTRODUO
372
Efetivamente, a recente crise financeira escancarou a inadequao do padro de regulao prudencial vigente sobre o sistema bancrio e sobre os sistemas
financeiros em geral, e tornou inevitvel sua ampla rediscusso em vrios fruns,
a qual foi sucedida por propostas de reformulao que vo alm da regulamentao bancria stricto sensu, abrangendo outros agentes e mercados. As modificaes em tela podem ser analisadas sob duas perspectivas: as que buscam reduzir
a probabilidade de novas crises sistmicas (reformas na regulao prudencial,
objeto deste trabalho) e aquelas que esto focadas num melhor gerenciamento
destas. Entretanto, passados os primeiros e mais dramticos momentos da crise,
e tendo-se atingido um estgio no qual atores internacionais importantes encontravam-se menos fragilizados financeira e politicamente, sobretudo em funo
da expressiva ajuda recebida pelos governos, o mpeto das autoridades em direo a uma reforma mais profunda na regulao financeira arrefeceu, ainda que
se observem diferenas importantes na nova regulao, relativamente ao padro
vigente quando da crise.
Este texto tem como objetivo analisar, a partir da perspectiva terica de
Minsky (1982; 1986), as novas propostas de regulao do sistema financeiro, em
especial, do segmento bancrio, que vm sendo debatidas e j comeam a ser introduzidas no centro do sistema. Minsky um autor que privilegia, em sua anlise, o papel dos bancos, do crdito e das dvidas em geral, as quais so geradas para
financiar a aquisio de ativos. Para ele, a anlise das economias capitalistas deve
partir da constatao de que a busca pelos ganhos na forma monetria o motor
deste sistema. Na busca incessante e inexorvel por lucros crescentes, no mbito
da concorrncia intercapitalista, vo sendo gestadas, de forma crescente, posies
de endividamento de maior volume e pior perfil isto , mais especulativas ou
frgeis. Nesse contexto se enquadra sua hiptese da instabilidade financeira.
A base da explicao minskyana repousa numa construo terica na qual
cada agente, numa economia capitalista, caracterizado por seu portflio, que
composto de ativos e passivos. Isto ocorre porque parcela expressiva deste portflio
tende a ser financiada e, assim, passivos financeiros so gerados medida que ativos so adquiridos. Estes passivos, naturalmente, geram compromissos financeiros
futuros, que precisam ser cumpridos. A partir da, o autor constri uma tipologia
para caracterizar os agentes relativamente s posturas que assumem quando adquirem ativos financiados. Estas posies podem ser mais ou menos especulativas, o
que definido relativamente capacidade de pagamento da dvida em termos dos
fluxos de caixa dos agentes, isto , pela contraposio entre as receitas previstas e
os compromissos financeiros assumidos num determinado perodo de tempo. Para
Minsky, a combinao entre diferentes tipos de posturas financeiras mais ou
menos especulativas no conjunto do sistema determina seu grau de fragilidade e
seu potencial de gerao de crise.
373
374
Basileia pode ser considerada como um primeiro esforo para harmonizao das
regras de regulao e superviso bancria em mbito internacional. Tal movimento respondeu, em grande medida, a um contexto no qual os mercados financeiros
estavam progressivamente se integrando em nvel internacional, o que requeria
um padro de regulao homogeneizado. Era preciso nivelar o campo de jogo e
evitar que a concorrncia entre as instituies sofresse interferncia dos distintos
marcos regulatrios vigentes nos diferentes mercados, evitando a arbitragem.
O primeiro Acordo de Basileia3 tinha como pea central a imposio de um
requerimento de capital mnimo de 8% sobre os ativos ponderados pelo risco
de crdito. As classes de risco dos ativos foram estabelecidas no prprio acordo.4
A imposio de requerimentos de capital implica que a instituio deve adquirir
(financiar) seus ativos no s com recursos de terceiros, mas tambm com recursos prprios. A medida teria como objetivo induzir os acionistas a uma maior preocupao com a qualidade de seu balano, pois ativos de pior qualidade exigiriam
mais capital e, no limite, as perdas incidiriam sobre este. Alm disso, em caso de
crises, o colcho de capital prprio ajudaria a absorver seus impactos.
Conforme Kregel (2006), ndices formais de capitalizao, relativamente
aos ativos ponderados pelos riscos, foram introduzidos nos Estados Unidos nos
anos 1980, antes mesmo do primeiro Acordo de Basileia ter sido anunciado.5
Entendia-se, num contexto de desregulamentao crescente, inclusive sobre as
3. Os acordos de Basileia foram gestados no mbito do Comit de Basileia, vinculado ao Bank for International Settlements (BIS). O primeiro acordo, conhecido como Basileia I, foi publicado em 1988, mas teve sua efetiva aplicao
a partir de 1992.
4. Por exemplo, todos os emprstimos corporativos, independentemente da qualidade da empresa, eram ponderados
como tendo risco de 100% e, portanto, exigiam capital de 8% era a poltica one size fits all, ou seja, era uma poltica que
ponderava igualmente ativos de qualidade muito distintas. Ativos definidos com ponderao de risco superior a 100% exigiriam mais que 8%, ao passo que os com ponderao de risco inferior a 100% exigiriam volume de capital menor que 8%.
5. Para breve retrospectiva da histria da introduo de ndices de capital no sistema bancrio americano, ver Kregel
(2006). O autor aponta tambm que, originalmente, a introduo de ndices de capital nos Estados Unidos foi utilizada
como instrumento de poltica monetria.
375
taxas de juros ativas e passivas, que tal imposio daria ao mercado um maior
papel na determinao dos custos de capital e, portanto, na prpria determinao dos preos dos emprstimos. A ideia subjacente era que o mercado
reconheceria a qualidade das carteiras dos bancos e responderia s variaes
na qualidade e no volume das carteiras com alteraes nos preos das aes e
ttulos de dvida vale dizer, no custo de captao das instituies. Entretanto, dado que as estimativas internas dos bancos quanto ao risco dos ativos
portanto, quanto ao volume de capital requerido divergiam das estimativas
oficiais, os bancos passaram a fazer o que se chamou de arbitragem de capital.
Por um lado, securitizavam (isto , transformavam em ttulos e vendiam) os
emprstimos que avaliavam, internamente, como sendo relativamente mais
seguros, mas que os reguladores julgavam ter maior risco, sendo por isso mais
onerosos em termos de capital requerido. Por outro lado, mantinham emprstimos que avaliavam como mais arriscados, os quais eram, contudo, menos
custosos em termos de capital exigido. Ao faz-lo, incorporavam maior risco
nos balanos, mas faziam o gerenciamento de tais posies utilizando-se de
inovaes como os derivativos financeiros e a securitizao, que lhes permitia
transferir o risco para outros agentes. Nesse sentido, Basileia I teria induzido
uma deteriorao na alocao de capital dos bancos, bem como emitido sinais
equivocados sobre a solidez do sistema (GUTTMANN, 2006).
Aps uma srie de modificaes sofridas pelo Acordo de Basileia I,6 em
2004, foi publicado o Novo Acordo de Capital (Basileia II).7 Relativamente ao
risco de crdito, sua abordagem distinta de Basileia I, no qual havia pouca
discriminao entre os ativos relativamente aos riscos. A nova regulamentao
manteve a ideia bsica de que o cumprimento do requerimento de capital pelas
instituies, individualmente, seria suficiente para garantir a higidez e a liquidez do sistema,8 mas inovou de forma muito importante no que diz respeito
mensurao dos riscos. O novo acordo entendia que os riscos dos ativos,
ponto crucial nesta arquitetura, seriam avaliados pelo mercado, isto , ou pelos prprios bancos, com seus modelos internos de risco, ou pelas agncias de
classificao de risco.9
376
377
378
assumisse novo status na cena poltica internacional. De fato, este grupo teve papel importante quando, ainda em 2008, deixou de ser coadjuvante para assumir
posio central nas negociaes multilaterais para o enfrentamento da crise.
A criao do G2013 se deu na esteira da crise da sia, no final dos anos
1990, em resposta s presses pela constituio de uma estrutura de governana
mundial na qual os pases perifricos pudessem estar representados (GRIFFITHJONES, HELLEINER e WOODS, 2010; HELLEINER, 2010). Contudo, desde
sua criao, em 1999, at a mais recente crise, o G20 operava como um frum de
ministros da Fazenda, tendo pouca expresso poltica.14 Como aponta Helleiner
(2010), a criao do G20 no final dos anos 1990 respondeu percepo de que,
em ltima instncia, a responsabilidade pela crise era dos pases perifricos, e que
ela ocorrera, em grande medida, graas fragilidade da regulao e superviso
financeira de que dispunham.
Assim, ainda que o processo de harmonizao das regras de regulao bancria em mbito internacional, como j indicado, remonte ao primeiro Acordo de Basileia, no final dos anos 1980, este processo realmente se acelerou e
ganhou maior densidade poltica aps a crise asitica, quando o G715 liderou
esforos no sentido de homogeneizar os padres de regulao dos sistemas financeiros. Nesse contexto e com este propsito, foi criado o Financial Stability
Forum (FSF), em 1999, que pretendia reunir, pela primeira vez, representantes
de instituies centrais na definio de regras internacionais, entre as quais o
Comit de Basileia; instituies multilaterais com grande poder na arena internacional, como o Fundo Monetrio Internacional (FMI), o Banco Mundial e o
Bank for International Settlements (BIS); e ministros da Fazenda e autoridades
de regulao e superviso dos pases membros do G7.
Contudo, como aponta Helleiner (2010), a baixa representatividade dos pases perifricos no FSF era uma fragilidade poltica importante para os propsitos
de fazer com que as economias menos desenvolvidas adotassem o que se propagava
serem os mais modernos e corretos padres regulatrios. Apenas quando o G20
ganhou nova estatura poltica, em 2008, esta questo foi em alguma medida enfrentada, e foi nesta conjuntura, isto , no auge da crise financeira internacional,
13. Compem o G20 dezenove pases frica do Sul, Alemanha, Arbia Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad,
China, Coreia do Sul, Estados Unidos, Frana, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Reino Unido, Rssia e Turquia ,
sendo a Unio Europeia o vigsimo integrante.
14. Contudo, as mudanas mais importantes no perodo 1997-2007 ocorreram no sentido de uma maior proteo
construda pelos pases perifricos s vicissitudes dos mercados financeiros internacionais, sobretudo mas no apenas buscando reduzir sua vulnerabilidade externa com o notvel acmulo de reservas internacionais. Entretanto, nem
de longe se chegou ao ponto de enfrentar o problema da arquitetura financeira internacional (Griffith-Jones, Helleiner
e Woods, 2010, p. 42).
15. Grupo das economias mais desenvolvidas, composto por Alemanha, Canad, Estados Unidos, Frana, Itlia, Japo
e Reino Unido.
379
16. Fazem parte do FSB: frica do Sul, Alemanha, Arbia Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad, China, Coreia
do Sul, Frana, Holanda, Hong Kong, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Reino Unido, Rssia, Singapura, Sua,
Turquia, Estados Unidos. Tambm so membros do FSB: BIS, Banco Central Europeu (BCE), Comisso Europeia (CE),
FMI, Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), Banco Mundial, Comit de Basileia, International Accounting Standards Board, International Association of Insurance Supervisors, International, Organization of
Securities Commissions, Committee on the Global Financial System e Committee on Payment and Settlement Systems.
O FSB fica sediado no Comit de Basileia.
17. De 2006 a outubro de 2011, Mario Draghi acumulou as funes de presidente do FSB e presidente do Banco
Central da Itlia. Em novembro de 2011, tornou-se presidente do Banco Central Europeu.
18. Uma proposta inicial foi apresentada, para reviso e consulta pblica, em dezembro de 2009. Em setembro de 2010, o
grupo formado por presidentes dos bancos centrais e das autoridades de superviso anunciou a forma final da proposta, que
s se tornou um documento oficial do Comit de Basileia aps ser submetida cpula do G20, em novembro do mesmo ano.
380
Uma das principais razes para a crise econmica e financeira, que comeou em
2007, ter se tornado to severa foi que os sistemas bancrios de muitos pases construram excessiva alavancagem dentro e fora dos seus balanos. Esta foi acompanhada de uma gradual eroso do nvel e da qualidade da base de capital. Ao mesmo
tempo, muitos bancos tinham colches de liquidez insuficientes.
O sistema bancrio, portanto, no era capaz de absorver as perdas de crdito e de ativos
negociveis, nem de lidar com a reintermediao do grande volume de exposio fora de
balano que havia sido construda no sistema bancrio paralelo. A crise foi ainda amplificada por um processo de desalavancagem pr-cclico e pela interconexo de instituies
sistemicamente importantes por meio de um conjunto de transaes complexas. Durante o perodo mais severo da crise, o mercado perdeu a confiana na solvncia e liquidez
de muitas instituies bancrias. A fragilidade no setor bancrio foi rapidamente transmitida para o resto do sistema financeiro e da economia real, resultando numa contrao
massiva da liquidez e da disponibilidade de crdito (BCBS, 2010, p. 1, traduo nossa).
381
Para dar conta dessa tarefa, Basileia III buscou elevar o volume de capital
retido, assim como a qualidade do capital. A exigncia mnima de capital regulatrio foi definida principalmente em termos do primeiro nvel de capital (capital
nvel 1, ou tier 1). Mais especificamente, o ndice de capital nvel 1 foi elevado
para 6% (era de 4% em Basileia II), e o common equity tier 1 (core tier 1, ou capital principal) passou de 2% para 4,5%.19 Foi definido ainda um novo requerimento de capital capital de conservao de 2,5% relativamente ao volume de
ativos ajustados pelo risco, a ser mantido exclusivamente sob a forma de common
equity em perodos de normalidade. Seu objetivo seria aumentar a capacidade
de absoro de perda das instituies bancrias, o que pode ser necessrio em
cenrios de estresse. Isto faz com que o common equity a ser mantido seja de 7%.20
Diferentemente de Basileia II, a nova proposta prev medidas para reduzir
o comportamento pr-cclico do sistema, definindo um amortecedor anticclico
de capital, ou capital contracclico, a ser exigido em caso de crescimento expressivo de crdito associado a aumento de risco sistmico que pode variar de 0% a
2,5% do volume de ativos ajustado pelo risco.21 Uma modificao importante de
Basileia III a introduo de um ndice de alavancagem de 3% de capital nvel 1,
o qual no medido em relao aos ativos ponderados pelos riscos, mas relativamente ao total da exposio. Este ndice de alavancagem tem por objetivo atuar
como uma garantia de ltima instncia. Seu propsito funcionar como proteo
adicional, pois define uma alavancagem mxima que no afetada pela leitura de
mercado dos riscos. Vale salientar que a definio de ndices de capital relativamente aos riscos o cerne de Basileia III, que, neste sentido, uma releitura de
Basileia II autorregulamentao supervisionada.
Assim sendo, o requerimento mnimo de capital total exigido (nvel 1 e
nvel 2)22 permanece sendo de 8%. Entretanto, a adio do capital de conservao (2,5% de common equity), a ser mantido apenas em perodos de normalidade, aumenta o volume total de capital que um banco deve reter para 10,5% do
volume de ativos ponderados pelo risco, dos quais 8,5% devem ser de capital
nvel 1. Segundo The Economist (2011), as novas regras iro mais que triplicar o
montante de capital principal que a maioria dos grandes bancos ter de manter,
relativamente ao perodo anterior crise.
19. O capital principal (common equity) composto de aes ordinrias, aes preferenciais no resgatveis e lucros
retidos. Alm disso, compem o capital nvel 1 instrumentos hbridos de capital e dvida autorizados. Conceitualmente,
o capital nvel 1 aquele capaz de absorver perdas durante o funcionamento da instituio.
20. O common equity passou a ser 82,3% do capital nvel 1. O capital nvel 3, presente em Basileia II, desapareceu na
nova regulamentao. O capital nvel 3 foi tambm uma inovao que surgiu durante o boom, no contexto da criao
de novos instrumentos financeiros, como alguns tipos de emprstimos, os quais eram relativamente ao capital mais
baratos para os bancos, mas que os reguladores aceitavam como sendo capital (The Economist, 2011).
21. Dever ser capital nvel 1, isto , composto de aes ou outra forma de capital que seja capaz de absorver plenamente as perdas, o que ser definido de acordo com circunstncias nacionais.
22. Conceitualmente, o capital nvel 2 deve ser capaz de absorver perdas no caso de ser constatada a inviabilidade do
funcionamento da instituio. Composto de alguns instrumentos hbridos de capital e dvida.
382
23. A agncia Standard & Poors analisou 75 grandes bancos em mbito mundial e concluiu que, em conjunto, precisaro de US$ 763 bilhes em capital (core tier 1) para adequar-se s novas regras. A consultoria McKinsey, por sua
vez, estima que os bancos europeus, incluindo bancos de menor porte, precisaro de 1,1 trilho em capital at 2019,
enquanto os bancos dos Estados Unidos precisaro de US$ 870 bilhes (The Economist, 2011).
383
dar respostas aos segmentos sociais mais amplos que demandavam um sistema
com maior nvel de segurana, mas que almejavam, ao mesmo tempo, que as
novas regras no impedissem, ou mesmo retardassem, a necessria recuperao da
economia real.24 Nessa perspectiva, o documento apontou que:
O comit procedeu a uma avaliao ampla dos efeitos potenciais de Basileia III,
tanto no setor bancrio quanto na economia como um todo. Este trabalho concluiu
que a transio para padres mais robustos de capital e liquidez deve ter impactos
modestos sobre o crescimento econmico. Alm disso, os efeitos econmicos benficos a longo prazo superam os custos associados aos padres mais exigentes (BCBS,
2010, p. 3 traduo nossa).
No mesmo sentido, os prazos de implementao sugeridos no apontam, propriamente, para uma urgncia na introduo das novas regras, em
tese, atendendo preocupao de que estas no interfiram na frgil recuperao da economia global, bem como necessidade de avaliar, cuidadosamente,
os impactos que iro causar. Assim, a maior parte dos novos requerimentos de
capital comear a ser introduzida a partir de 2013, num processo que pode
se estender, em alguns requisitos, at 2019. Entre as novas exigncias, o ndice
de alavancagem comear a ser acompanhado em 2013, e deve passar a ser
exigido em 2018. As medidas com relao ao risco de liquidez tero incio em
2015, no caso do ndice de liquidez de curto prazo, e em 2018 para o ndice
de liquidez de longo prazo. Assim, a nova regulamentao estaria totalmente
em vigor em oito anos.
Os novos requerimentos de capital e liquidez para os bancos (Basileia
III) so peas relevantes na nova estrutura para a regulao e superviso proposta pelo FSB, mas esta no se esgota a, pois outros pontos importantes
esto em questo. Conforme Draghi (2010), a cpula do G20 na Coreia do
Sul, em 2010, ficou marcada pela definio de dois elementos centrais das
reformas financeiras. O primeiro materializou-se em Basileia III, e o outro
aspecto diz respeito formulao de uma moldura regulatria mais ampla
para tratar do risco associado s chamadas instituies financeiras sistemicamente importantes (SIFIs, na sigla em ingls), 25 as quais so, algumas vezes,
sistemicamente importantes no apenas em termos nacionais, mas tambm
em termos mundiais.
24. Para o Federal Reserve (Fed banco central dos Estados Unidos), cada ponto percentual extra de capital que os
bancos precisam manter desacelera o crescimento em 0,09% ao ano. Para o Comit de Basileia, contudo, o dano seria
de um tero do previsto pelo Fed, tendendo a desaparecer ao longo dos anos. O Institute of International Finance, entidade que rene e representa os grandes bancos, avalia que o impacto pode ser dez vezes maior que aquele previsto
pelo Fed (The Economist, 2011).
25. Por outras vezes tambm chamados de grandes demais para falir.
384
385
maiores mercados de OTCs, por outro lado, o FSB demonstra preocupao com
o fato de que muitas economias esto atrasadas no que havia sido acordado para
ser implementado at o final de 2012.
No que tange s medidas macroprudenciais, na cpula do G20 de novembro
de 2010, os lderes solicitaram ao FSB, FMI e BIS um relatrio conjunto sobre os
progressos feitos na identificao das melhores prticas. O relatrio, entregue ao
G20 em fevereiro de 2011 (FSB, FMI e BIS, 2011), define os elementos centrais
das medidas macroprudenciais e faz um sumrio daquelas j em curso em mbitos
nacional e internacional. De acordo com o documento, alguns passos importantes j teriam sido tomados, mas questes cruciais remanesciam, entre as quais, as
relacionadas ao desenho e coleta das informaes que permitiro a identificao
do risco sistmico; definio de tcnicas para identificar e mensurar este risco,
as quais devem ajudar tambm na formulao de polticas; e elaborao de um
conjunto de ferramentas e instrumentos macroprudenciais, os quais tambm incluiriam um desenho da governana necessria para tal.
Ainda no que diz respeito aos esforos que vm sendo empreendidos no
mbito do G20, deve-se mencionar as medidas que visam reduzir a utilizao das
avaliaes externas, isto , aquelas definidas pelas agncias de classificao. Esta
tarefa tambm se encontra em andamento, tendo sido seus princpios apresentados em outubro de 2010.29
3.2 Estados Unidos
Nos Estados Unidos, o movimento no sentido de alterar a regulao e a superviso comeou antes da falncia do banco de investimentos Lehman Brothers em
setembro de 2008, o que pode ser explicado pelos sinais de fragilidade que j
vinham sendo emitidos pelo sistema financeiro deste pas desde 2007. Assim, em
maro de 2008, uma proposta de reforma foi encaminhada ao Congresso pelo
secretrio do Tesouro o Plano Paulson. Um dos pilares da proposta era a centralizao da estrutura de superviso e regulao, a qual se caracterizava por uma
mirade de instituies dividindo e superpondo tarefas.
A Lei Glass-Steagall, dos anos 1930, que consolidou um sistema financeiro
segmentado funcional e espacialmente, gerou uma estrutura de regulao e superviso tambm compartimentada. Contudo, com a progressiva desregulamentao
ocorrida desde os anos 1980 e a constituio de um sistema no qual as instituies
bancrias passaram a operar em vrios mercados, processo que culminou em 1999,
com o Gramm-Leach-Bliley Modernization of Financial Services Act, esta estrutura
tornou-se obsoleta e inadequada. A proposta apresentada em 2008 atendia, assim, a
29. Ver FSB (2010b).
386
duas ideias centrais: a percepo de que havia um excesso de interferncia das mltiplas entidades regulatrias e supervisrias sobre o funcionamento dos mercados, afetando sua eficincia;30 e o entendimento de que a regulao mais onerosa e complexa
existente nos Estados Unidos, relativamente a outros pases, afetava negativamente
o desempenho das instituies norte-americanas (ANBIMA, 2011; FARHI, 2011).
No incio de 2009, com a posse do presidente Barack Obama, e tendo a crise
j evidenciado sua extrema gravidade, o Plano Paulson foi abandonado. Naquele
momento, era necessrio dar uma resposta mais vigorosa, o que implicava propor
uma reformulao de maior flego. O novo processo teve incio com a formulao
de outra proposta no mbito do Executivo31 e prosseguiu com sua submisso ao
Legislativo, onde foi debatida e reformulada at atingir seu formato final, em julho
de 2010, quando foi aprovada como Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (USA, 2010), o qual resultou dos embates polticos intensos
travados na Cmara e no Senado.32 A aprovao desta lei, contudo, no significou
efetivamente a entrada em vigor de um novo arcabouo regulatrio nos Estados
Unidos. A Lei Dodd-Frank definiu os princpios mais amplos de uma nova regulao e superviso, mas sua efetiva implementao deve se dar num perodo entre 6 e
18 meses a partir de sua aprovao (julho de 2010). Vale apontar que, ao longo deste perodo, a criao e construo das instituies que efetivamente desempenharo
estas atividades, bem como da legislao mais especfica,33 abre um enorme espao
para presses polticas, o qual deve ser amplamente utilizado. Conforme Polk:
A legislao complicada e contm ambiguidades substanciais, muitas das quais
no sero resolvidas at que regras sejam adotadas e, mesmo quando isso ocorrer,
provvel que muitas questes persistam (...). As regras definidas nas agncias iro,
contudo, definir os parmetros do novo marco regulatrio. O novo enquadramento
da regulao ir conter tanto elementos novos quanto elementos tirados da regulao financeira vigente nos Estados Unidos (2010, p. 2, traduo nossa).
Entre os pontos centrais da Lei Dodd-Frank est a ateno sobre o risco sistmico.34 Foi esta a preocupao por trs da criao do Financial Stability Oversight
Council (FSOC), o qual ser presidido pelo secretrio do Tesouro e do qual faro
parte representantes de todas as agncias de regulao e superviso. Seu objetivo
30. Como se ver a seguir, tal propsito foi mantido como um dos pontos da proposta de Barack Obama, a qual,
aps ter sido debatida e alterada no Congresso, transformou-se na Lei Dodd-Frank. Ela corresponde ao seu Ttulo III
Transfer of Powers to the Comptroller, the FDIC, and the Fed , o qual extingue o Office of Thrift Supervision, at ento
responsvel pela superviso das poupanas e emprstimos, transferindo suas funes para o Office of the Comptroller
of the Currency (OCC), o Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) e o Fed.
. Ver USA (s.d.).
32. Para um detalhamento do embate em torno da reforma no Legislativo norte-americano, ver Anbima (2011) e
Farhi (2011).
33. Segundo Polk (2010), 243 novas leis devem ser criadas. Conforme The Economist (2011), o Dodd-Frank Act, que
possui mais de 2 mil pginas, pouco mais que uma carta de intenes. Para que se torne efetivo, 11 agncias diferentes precisam elaborar regras detalhadas.
34. Ttulo I Financial Stability Improvement Act. A este respeito ver Kregel (2011).
387
primordial seria identificar, precocemente, sinais de desequilbrio no sistema35 advindos de grandes instituies, financeiras e no financeiras, ou mesmo de instituies
que, no sendo grandes, sejam consideradas sistemicamente relevantes. Identificados
tais sinais, o conselho deve tomar as medidas necessrias para impedir a deflagrao
de uma crise. A lei tambm permite ao FSOC requerer que uma instituio no
bancria passe a ser regulada pelo banco central americano (Federal Reserve Fed),
caso entenda que sua falncia pode causar risco para o sistema. Ademais, o conselho
deve identificar instituies que sejam grandes ou sistemicamente importantes,36 e
recomendar que o Fed aumente significativamente as exigncias de capital, liquidez e
gerenciamento de riscos. No limite, e sob certas circunstncias e condies, o FSOC
poder exigir que uma instituio considerada grande demais para falir seja fracionada, se entender que represente uma ameaa estabilidade financeira do pas.
Ainda quanto s instituies consideradas grandes demais para falir, foi exigido que estas preparem planos de resgate ordenados (testamentos) para o caso de
falncia, de forma a evitar que presso excessiva incida sobre o restante do sistema,
bem como que o custo da falncia recaia sobre o contribuinte americano.
A Lei Dodd-Frank tambm dispe sobre os requerimentos e procedimentos para uma liquidao ordenada de instituies financeiras no bancrias,
bem como introduz regulao sobre os fundos de hedge e outros intermedirios financeiros similares, passando a exigir que se registrem na Securities and
Exchange Commission (SEC) e que no omitam informaes relevantes das
agncias governamentais, dado que tambm sero objeto de avaliao pelos
supervisores. Tambm h a preocupao de monitorar a indstria de seguros,
procurando identificar as lacunas na regulao do setor que contribuam para
as crises financeiras.
Um elemento da Lei Dodd-Frank que foi e continua sendo objeto de
acalorada polmica a Regra Volcker,37 que visa reduzir posies especulativas no
portflio dos bancos comerciais. De forma mais especfica, pode-se afirmar que esta
regra tem como objetivo limitar a especulao com recursos prprios por parte de
entidades bancrias que se beneficiam de seguros de depsitos ou outras formas
de garantias pblicas, a no ser que tais posies sejam feitas buscando a proteo de
seus clientes. A Regra Volcker tambm procura limitar que as referidas instituies
que so, de alguma forma, protegidas detenham ou invistam em fundos de hedge
ou private equities. O limite seria 3% do capital nvel 1.
35. O Office of Financial Research, criado no mbito dessa lei, coletar as informaes para o conselho.
36. Instituies bancrias com um volume de ativos igual ou superior a US$ 50 bilhes so automaticamente qualificadas como sistemicamente relevantes.
37. A Regra Volcker, que no constava da proposta originalmente enviada ao Congresso pelo presidente Barack Obama
em julho de 2009, foi apresentada pelo presidente em janeiro de 2010.
388
Outro ponto da lei de reforma financeira dos EUA diz respeito ao tratamento dado aos derivativos. O texto da lei aponta para o objetivo de criar um
mercado de derivativos mais transparente e seguro, procurando retir-los da
sombra (mercados de balco) e coloc-los sob o guarda-chuva da regulao e
superviso, estimulando sua transao em cmaras de compensao, tais como
as bolsas de valores. Para tal, a lei prev que a SEC e o Commodity Futures
Trading Commission (CFTC) tenham autoridade para regular os mercados de
balco, de forma a impedir, conforme o documento, prticas irresponsveis e
excessiva assuno de riscos.
Meno ainda deve ser feita ao chamado Bureau of Consumer Financial
Protection, o qual cria, no mbito do Fed, mas operando de forma independente, uma instituio voltada proteo do consumidor de servios financeiros.
O objetivo assegurar que este tenha informao acurada ao firmar os contratos,
protegendo-o contra futuras cobranas de taxas que no eram claras, termos contratuais abusivos etc.
Por fim, deve-se apontar a Emenda Collins,38 a qual incorpora lei as regras
de Basileia. A emenda prev a introduo de requerimentos mnimos de capital
relativamente alavancagem pura (ndice de alavancagem) bem como ao volume
de ativos ponderados pelos riscos (ndices de Basileia), os quais devem ser definidos
pelas agncias federais. Estes requerimentos devero ser estabelecidos em nveis
pelo menos to altos quanto os ndices de Basileia I, o que significa que podem
ser diferentes daquele definido em Basileia III. A Emenda Collins tambm requer
que as agncias reguladoras do sistema bancrio determinem requerimentos de
adequao de capital especiais para atividades sistemicamente arriscadas, incluindo envolvimento significativo em derivativos e produtos securitizados, os quais
podem divergir dos requerimentos do Basileia III. O conselho do Fed props, em
2011, regras no que diz respeito elevao dos requerimentos de capital que so
baseados na avaliao de risco, bem como nos requerimentos de alavancagem e de
liquidez para instituies com ativos superiores a US$ 50 bilhes as quais seriam
sistemicamente importantes.
Adicionalmente, a Emenda Collins torna obrigatria a progressiva implementao de requerimentos de capital, j aplicveis a instituies depositrias,
holding bancrias, incluindo holdings de bancos estrangeiros nos Estados Unidos,
thrift holding companies e companhias financeiras no bancrias consideradas sistemicamente importantes. No que diz respeito aos nveis, a emenda estabelece
que os reguladores americanos definam um piso para os requerimentos de capital,
o qual pode ser diferente do piso definido pelo pas de origem da instituio.
38. Originalmente elaborada no mbito do FDIC.
389
390
O referido grupo, liderado por Jacques de Larosire,41 apresentou seu relatrio no incio de 2009,42 o qual contm vrias recomendaes com vistas a
melhorar a regulao e superviso na Unio Europeia, sendo um ponto de partida
para as alteraes introduzidas no bloco. O documento que ficou conhecido
como relatrio de Larosire pode ser entendido a partir de duas perspectivas.
De um lado, apresenta a ideia mais ampla de que, tomando como ponto de partida o arcabouo de Basileia, a regulao e a superviso precisam ser fortalecidas,
no sentido do reforo das regras j existentes, e alargadas, passando a incorporar
produtos e instituies que antes ficavam ao largo da atuao das autoridades.
De outro lado, aponta para a necessidade de maior coordenao entre reguladores
e supervisores, uma fragilidade que, apesar de tambm se verificar em economias
nacionais, mais especfica e complexa no contexto da Unio Europeia, dada a
mirade de reguladores e supervisores domsticos que atuam com baixo grau de
coordenao no mbito do bloco.
Como aponta Wahl (2010), a Unio Europeia apresenta-se ainda como uma
estrutura econmica e poltica pouco integrada em vrias dimenses, e provvel
que esta fragmentao seja mais destacada no que diz respeito regulamentao
sobre os sistemas financeiros de seus membros. Segundo o autor:
A fragmentao da regulao Europeia o resultado de vrios fatores estruturais
profundamente enraizados. O primeiro e mais importante problema o vis econmico dominante no processo de integrao. Sua lgica foi a integrao do mercado (...). Interveno poltica no livre mercado, e assim regulao financeira, era
considerada nociva. Toda a legislao Europeia nesse perodo tratando de finanas
reforou a liberdade dos mercados e restringiu qualquer coisa que pudesse dificultla (WAHL, 2010, p. 12, traduo nossa).
41. Jacques de Larosire foi diretor-gerente do FMI de 1978 a 1987, dirigiu o Banco Central da Frana de 1987 a 1993
e foi presidente do Banco Europeu para Reconstruo e Desenvolvimento de 1993 a 1998. O grupo conta ainda com
outros seis integrantes, os quais j foram presidentes de bancos centrais ou ministro das finanas da Alemanha, Itlia,
Holanda, Polnia, Espanha e Sucia. Segundo Wahl (2010), a maior parte dos membros do grupo ou j trabalhou ou
ainda trabalha como consultor para bancos importantes.
. Ver The de Larosire Group (2009).
391
Assim, e em algum grau apontando no sentido de uma reverso na trajetria at ento trilhada, observa-se que, entre as recomendaes mais importantes
do relatrio de Larosire, est a criao de um rgo responsvel pela superviso
macroprudencial na Unio Europeia. Neste sentido, documento da Comisso
Europeia aponta:
A ausncia de polticas e respostas coerentes e coordenadas, tanto entre diferentes
rgos dentro de um mesmo pas quanto entre diferentes pases, foi outra fraqueza
rapidamente evidenciada pela crise, especialmente no que diz respeito aos bancos
internacionais. Em vrios casos os supervisores em diferentes jurisdies falharam
em trabalhar efetivamente em conjunto para gerenciar a crise. E diferenas nas
regras tornaram ainda mais complexo o gerenciamento das situaes de falncias
bancrias. Outra lio da crise , portanto, a necessidade de harmonizar regras e
de boa cooperao entre supervisores que tratam com partes diferentes de um mesmo grupo internacional: uma resposta europeia vital neste quesito (EUROPEAN
COMMISSION, 2011, p. 3-4, traduo nossa).
392
nova estrutura substituiu os trs comits anteriormente existentes: o Committee of European Banking Supervisors (CEBS), o Committee of European Securities Regulators (CESR) e o Committe of
European Insurance and Occupational Pensions Committee (CEIOPS).
48. Contudo, como aponta Hennessy (2011), as ESAs no podem orientar os governos nacionais a socorrer instituies
financeiras em perigo, nem a no faz-lo, uma vez que as decises de como usar os recursos fiscais permanecem no
mbito dos governos nacionais.
49. Tambm comeou a operar em janeiro de 2011. Seu conselho composto pelo presidente e vice-presidente do
BCE, pelas autoridades mximas dos bancos centrais dos membros da Unio Europeia, por um membro da Comisso
Europeia, pelos presidentes das ESAs, entre outros.
393
no sejam acatados pelos membros da Unio Europeia, ou o sejam de forma insatisfatria, o rgo tem a opo de tornar pblicos seus alertas ou recomendaes,
e os pases tero de justificar suas aes (EUROPEAN COMMISSION, 2011;
HENNESSY, 2011). O presidente do conselho dever ser eleito pelos presidentes
dos bancos centrais dos 27 membros da Unio Europeia.50
No que diz respeito ao eixo da regulao, h uma segmentao quanto s reformas que incidiro sobre os mercados e as instituies do sistema financeiro, quer
sejam estas bancos, empresas de investimento ou companhias de seguros. A maior estabilidade destas instituies deve ser atingida, basicamente, por meio de novas regras
de requerimento de capital. Nesse sentido, para bancos e empresas de investimento,
as diretivas51 de requerimentos de capital (CRDs capital requirement directives) foram revisadas em 2009 e 2010.52 Na CRD II, de 2009, est presente um esforo para
harmonizao dos instrumentos de capital, fortalecimento da superviso de bancos
com atuao internacional, reforo da regulao no que tange securitizao, com
a imposio de um requerimento de reteno de 5%,53 bem como a introduo de
princpios de gerenciamento de liquidez. A diretiva de 2010 (CRD III) traz um incremento dos requerimentos de capital para o portflio de ativos negociveis (trading
book) e operaes de ressecuritizao, enfatiza a necessidade de maior amplitude e
transparncia de informaes, e introduz a necessidade de superviso sobre os princpios que norteiam as remuneraes e bnus no setor financeiro.54
Em fevereiro de 2010, a Comisso Europeia apresentou um documento de
trabalho propondo alteraes nas CRD anteriores, vale dizer, a proposta de uma
nova diretiva CRD IV,55 a qual introduz os elementos de Basileia III no arcabouo regulatrio da Unio Europeia. De acordo com o texto oficial:
As possveis modificaes que sairo desse documento esto fortemente alinhadas com
as alteraes esperadas do aparato de Basileia II e a introduo de padres de liquidez
globais que esto sendo atualmente desenhados pelo Comit de Basileia, cujos impactos tambm esto sendo avaliados. Eles tambm refletem os compromissos assumidos
50. Segundo Begg (2009), essa foi uma concesso da Unio Europeia aos no membros da zona do euro, especialmente o Reino Unido, uma vez que a proposta original, contida no relatrio de Larosire, era de que o ESRB fosse
comandado pelo presidente do BCE.
51. Diretivas
so atos legislativos da Unio Europeia, que devem ser acatados pelos Estados-membros, ainda que
confiram a estes certa dose de flexibilidade para que possam modific-los e incorpor-los levando em conta suas
especificidades nacionais.
52. O Comit de Basileia no possui poder ou autoridade formal para impor suas recomendaes sobre as autoridades nacionais, as quais tambm possuem, por isso, liberdade para adaptarem a moldura regulatria dos Acordos de
Basileia a seus sistemas especficos. No caso da Unio Europeia, as regras de Basileia so aplicadas via CRDs, e os
membros do bloco so comprometidos, legalmente, a cumpri-las. J como resposta crise, e antes mesmo das alteraes oficialmente propostas em Basileia III, a Unio Europeia promoveu alteraes na aplicao de Basileia II, por
meio de modificaes na CRD. Uma primeira modificao na diretiva (CRD II) foi feita em 2009, e esta foi seguida, em
2010, de nova diretiva (CRD III).
53. O que ficou conhecido como skin in the game (algo como arriscar a pele).
54. Deveriam vigorar j para o ano de 2010.
55. Ver European Commission (2010b).
394
Nesse sentido, e alinhado com Basileia III, o documento prev, para bancos
e empresas de investimento: i) introduo de requerimentos especficos de liquidez; ii) redefinio de capital, no sentido de incluir capital de melhor qualidade;
iii) introduo de um ndice de alavancagem; iv) requerimentos de capital para
risco de crdito de contraparte; v) introduo de requerimentos de capital contracclico; e vi) introduo de requerimentos de capital adicional para instituies
sistemicamente importantes. Deve-se, ainda, mencionar as alteraes trazidas
para o setor de seguros pela Solvency II Directive,56 a qual vai atualizar os requerimentos de capital para as companhias de seguros.
Elemento importante na nova estrutura proposta, que vai alm do sistema
bancrio strictu sensu e se estende pelo seu entorno, sua incidncia sobre as
agncias de classificao de crdito. Parte-se de um diagnstico de que as agncias
tiveram grande responsabilidade na crise, ao subestimarem os riscos de crdito de
produtos estruturados, bem como ao no detectarem, com a devida antecipao,
a deteriorao das condies de mercado. Com a nova regulao, aprovada em
2009, as agncias de classificao de crdito devero cumprir padres mais rgidos, e as que queiram operar na Unio Europeia precisaro solicitar seu registro
na Esma, a qual exercer tambm a fiscalizao sobre as agncias. Uma vez registradas, as agncias tero de observar regras que assegurem que as avaliaes emitidas no so afetadas por conflitos de interesse; que h um cuidado permanente
com a qualidade das metodologias utilizadas; e que as agncias atuam com transparncia, vale dizer, que suas metodologias de anlise so abertas (EUROPEAN
COMMISSION, 2010b).
Outra dimenso importante na nova proposta da Comisso Europeia est
expressa na diretiva que diz respeito aos gestores de fundos de investimentos alternativos, incluindo fundos de hedge57 (EUROPEAN COMISSION, [s.d.]).
56. Dever entrar em vigor em 2013.
57. Tambm inclui os fundos de investimento em empresas de capital fechado (private equity), fundos imobilirios,
fundos de matrias-primas, fundos de investimento em infraestrutura e outros tipos de fundos institucionais. A diretiva,
aprovada em 2010, entrou em vigor em 2011, devendo ser, a partir de ento, incorporadas pelos Estados nacionais.
395
Conforme Wahl (2010), o modelo de negcios dos fundos de investimentos alternativos tem em comum os seguintes aspectos: i) assumem riscos relativamente
maiores que outros agentes do mercado, na expectativa de ganhos tambm maiores; ii) so mais alavancados; iii) seus clientes so investidores institucionais ou
indivduos ricos; iv) suas operaes so obscuras e sobre elas no h a mnima
regulao; e v) suas matrizes esto formalmente localizadas em centros bancrios
offshore58 ou parasos fiscais.
A diretiva proposta visa estabelecer um enquadramento que seja seguro e
harmonizado, ao nvel da Unio Europeia, para o acompanhamento e superviso
dos riscos colocados pelos fundos para os seus investidores e contrapartes, para
outros intervenientes nos mercados financeiros e para a estabilidade financeira.
A diretiva prev maior abertura de informaes (transparncia) para o mercado e
os reguladores, bem como que as instituies apontem o limite de alavancagem
com que pretendem trabalhar, o qual dever ser informado s autoridades locais
e disponibilizado no mbito do ESRB. A diretiva prev ainda poderes para as autoridades locais imporem limites de alavancagem, quando julgarem necessrio.
O documento aponta tambm para a necessidade de que os os administradores
de fundos de investimentos alternativos (referidos em ingls pela sigla AIFMs)
implementem polticas de remunerao que sejam consistentes com um slido
gerenciamento de riscos e no incentivem comportamentos arriscados por parte
dos gestores.
No que tange aos mercados de ttulos, foram tomadas iniciativas no sentido
de promover-lhes maior transparncia e estabilidade.59 Destaca-se, nesse mbito,
a regulao proposta sobre os mercados de derivativos de balco (OTCs),60 que
tem como eixo o requerimento de que as operaes padronizadas sejam transacionadas em cmaras de compensao. Conforme a Comisso Europeia, ao
centralizarem-se as operaes, alm de se mitigar o risco de que o contrato no
seja cumprido no caso da impossibilidade de uma das partes, possvel que os
supervisores tenham acesso a um conjunto maior de informaes sobre as operaes desta natureza. Para os derivativos que permanecerem negociados de forma
bilateral, os requerimentos de capital e as garantias exigidas devem ser elevados
(EUROPEAN COMMISSION, 2010b, p. 6). Contudo, ainda no h sinalizaes mais claras acerca de quais seriam estas exigncias.
A reforma no mbito da Unio Europeia tambm visa dar melhor proteo,
confiana e incluso aos consumidores de servios financeiros, melhorando a
58. Centros bancrios extraterritoriais isentos de controle.
59. Para uma sntese dessas medidas, ver European Commission (2010b).
60. A Comisso Europeia aponta que sua proposta para a regulamentao dos mercados de OTCs consistente com
aquela adotada nos Estados Unidos, no mbito do Dodd-Frank Act. Wahl (2010) sinaliza na mesma direo.
396
397
Isso d aos supervisores nacionais um incentivo para que tentem dirimir suas diferenas antes que as ESAs entrem em ao (2011, p. 22, traduo nossa).
3.3.1 Reino Unido
398
Tambm foi proposta a criao de um novo rgo para proteo dos consumidores, dos mercados e da concorrncia (Financial Conduct Authority FCA),
com a responsabilidade de regular e supervisionar a conduta de todas as empresas
do setor financeiro.
65. O presidente da comisso John Vickers, que foi economista-chefe do Banco da Inglaterra de 1998 a 2000.
A comisso composta por outros quatro membros, entre os quais Martin Wolf, influente jornalista britnico, colunista
de economia e editor associado do Financial Times, que tem se notabilizado, desde os primeiros momentos da crise,
por seus artigos altamente crticos quanto aos excessos da globalizao financeira e timidez das reformas em geral.
. Ver ICB (2011b).
399
400
momento, sendo relativamente mais rigorosos que outros pases. Isto no apenas
porque o Reino Unido reformou todo o seu aparato de superviso, transferindo
a fiscalizao de volta para o Banco da Inglaterra, mas tambm porque props
a introduo de alguns dos maiores colches de capital do mundo rico sobre as
instituies sistemicamente importantes, introduziu taxao sobre a captao dos
bancos, e imps limites remunerao dos executivos do setor.
4 CONCLUSO
401
402
403
404
bem como no interior desta, tanto sobre os bancos, quanto sobre o mercado em
geral. Isto se explica em funo das distintas tradies neste campo, dos distintos
perfis dos sistemas bancrios e financeiros, das diferentes foras polticas atuantes
em cada espao, dos impactos distintos da crise nos diferentes pases e regies,
assim como no caso especfico da Unio Europeia em funo da prpria natureza da sua integrao. Deve-se chamar ateno para os problemas gerados em
funo das divergncias na regulao, dada a tendncia de os agentes explorarem
as diferenas de rentabilidade em funo de custos regulatrios distintos, e diante
da possiblidade de, atuando em um pas ou regio que adote uma regulao mais
suave, gerarem ativos altamente txicos e os espalharem pelo sistema.
Pode-se afirmar que a estrutura que emerge aps a crise, no que diz respeito
regulao e superviso, parte da anteriormente existente, mas mais rigorosa
que esta. Contudo, apenas aps estar em vigor ser possvel avaliar se realmente
foram adequadas as modificaes propostas, com ateno para o fato de que
preciso manter a vigilncia permanente sobre o movimento do sistema, ao invs
de relaxar a superviso. Isto em funo da contnua tendncia dos agentes de
burlar as regras e introduzir inovaes, pressionados que so, de forma incessante, pela concorrncia intercapitalista. Por fim, deve-se ter presente que esta
crise econmica aguda e generalizada, que se desdobra desde 2007, tem razes
mais profundas, que vo muito alm das falhas na regulao e superviso do
sistema financeiro. Esta crise se relaciona a um padro de capitalismo que vem
sendo adotado nas economias centrais e perifricas a partir de meados da dcada
de 1970, caracterizado por uma progressiva liberalizao e desregulamentao
em vrios mercados. Neste sentido, uma regulao financeira mais adequada
condio necessria, mas, nem de longe, suficiente para que se retome um padro
de crescimento econmico mais estvel e equitativo.
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As Transformaes
Misso do Ipea
Produzir, articular e disseminar conhecimento para
aperfeioar as polticas pblicas e contribuir para o
planejamento do desenvolvimento brasileiro.
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