Financiamiento Por Medio de Deuda

NDICE
NDICE .................................................................................... 2
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
Ncleo Universitario Rafael Rangel
Departamento de Ciencias Econmicas y Administrativas
Mercado de Capital Eficiente ............................................ 4

Financiamiento con Deuda a Largo Plazo............................. 6
Clusulas o previsiones establecidas en la Deuda a Largo
Plazo................................................................................................ 7
Clusulas estndares o Generales: .................................... 8
Clusulas Restrictivas....................................................... 8
Costo de la Deuda a Largo Plazo .................................... 10
Clculo del Costo de la Deuda ....................................... 12
Prestamos a Plazos ........................................................... 15
Caractersticas de los Prstamos a Plazos....................... 15
Finaciamiento
con Deuda a
Largo Plazo
Financiamiento con Bonos Corporativos........................ 16

Aspectos Legales de los Bonos Corporativos:................ 17
Aspectos Generales de la emisin de bonos. .................. 18
Tipos de Bonos ............................................................... 19
Venta de Bonos. ............................................................. 20
Ventajas y Desventajas del financiamiento con bonos. .. 22
Opcin de Devolucin o pago de Bonos. ......................... 25
Ejemplo: ......................................................................... 28
Ejercicios ............................................................................... 30
PRIMER EJERCICIO..................................................... 30
SEGUNDO EJERCICIO ................................................. 32
Autor: Prof. Angel Higuerey Gmez
Trujillo, Febrero 2007
TEMA N7. Financiamiento por Deuda a Largo Plazo
Como se ha visto en los temas anteriores, la Empresa puede

financiar sus necesidades desde tres puntos de vista, los cuales son:
9 Los flujos internos de efectivo, provenientes de las utilidades
retenidas y la depreciacin
Y este tipo de fuente se consiguen en el Mercado de Capital.

El mercado de Capital se define como aquel mercado en donde se
localiza las fuentes de recursos al largo plazo. En el se renen los
oferentes y los demandantes de recursos a largo plazo, donde juega un
9 Financiacin por Fondos externos a corto plazo
papel muy importante la oferta y la demanda de los mismos, dando
9 Financiacin por Fondos externos a largo plazo.
como resultado lo que se conoce como Mercado de Capital Eficiente.
La mayor parte del financiamiento que obtiene la Empresa
Mercado de Capital Eficiente
proviene de las utilidades retenidas, ya que muchas empresas deciden

no repartir la totalidad de las utilidades como dividendos, sino que
Se habla de un mercado de capital eficiente cuando la
utilizan un mayor porcentaje de esta para financiar sus proyectos tanto
informacin est ampliamente disponible y de una forma barata para
de expansin como de crecimiento, esto es un financiamiento a largo
los inversores, y que toda la informacin relevante y alcanzable esta
plazo. La financiacin a corto plazo, como se dijo en el captulo
ya reflejada en los precios de los ttulos. Es decir que todo titulo
anterior, se consigue en el Mercado de Dinero, que no es mas que
tendr su valor verdadero, ya que su precio incorpora toda la
aquellas instituciones financieras que estn especializadas en el
informacin disponible por los inversores en ese momento dado.
prstamo de recursos a corto plazo. En Venezuela tales instituciones y

sus operaciones son regidas por la Ley de Banco y otros Instituciones
Financieras de 2001; aqu es donde las Empresas recurren para la
consecucin de recursos a corto plazo.
La financiacin por Fondos Externos a Largo Plazo va a estar
Prestamos a Largo Plazo
Por Aporte
las cuales son:

9 Una forma dbil de eficiencia, la cual se apoya en que los
precios reflejan toda la informacin contenida en la
evolucin de los precios pasados
9 Una forma semifuerte de eficiencia, en donde los precios
determinada por:
Por Deuda
Existen tres versiones de la teora de los Mercados Eficientes,
Bonos
Acciones Preferentes
Acciones Comunes
reflejan no solo los precios del pasado sino tambin todas

las restantes informacin publicada.
9 Por ltimo una forma fuerte de eficiencia, en la cual los
precios reflejan no solo toda la informacin pblica, sino
toda la informacin que puede ser adquirida por un
concienzudo anlisis fundamental de las empresas y la
economa.
Prof. Angel Higuerey Gmez
No se debe creer que por ser el mercado de Capital Eficiente,
f) Ya que en el Mercado Eficiente los precios recogen todas la
se pueden prever los precios, esto no es as, sino que los precios de los
informacin disponible, esto sern indicadores de la situacin
Valores reflejan toda la informacin disponible. Del mercado
general de la Empresa.
Eficiente debemos tomar conciencia de lo siguiente:

a) Los mercados no tienen memoria, es decir que estos pueden
variar en el futuro, sea cual haya sido la situacin ocurrida en
Financiamiento con Deuda a Largo Plazo
el pasado y en el presente.
b) Se debe confiar en los precios de mercado, ya que estos
El financiamiento con deuda a largo plazo se puede obtener de
recogen toda la informacin disponible sobre el valor de cada
dos formas, la primera consiste en obtener prestado directamente, y se
ttulo; es decir que no es fcil conseguir continuamente
pueden conseguir en diversas instituciones financieras de importancia
rentabilidades extraordinarias.
y a los cuales se deber presentar ciertos requisitos; es lo que
c) No existen ilusiones financieras, es decir que los inversores no
conoceremos como Prestamos a Plazo. La segunda opcin es
tienen una relacin romntica con los flujos de dinero de la
mediante la venta de pasivos negociables en forma de bonos, lo cual
Empresa ni con la parte de esos flujos de dinero de las que son
le permite vender pequea parte de financiamiento del total del
titulares, lo que es lo mismo que no se apegan a ninguna
adeudo a varias personas. El pasivo a largo plazo proporciona
inversin por cario, sino que estn donde la inversin
apalancamiento financiero y representa un elemento deseable en la
satisfaga sus deseos de rentabilidad y riesgo.
estructura de capital, ya que tiende a reducir el Costo de Capital
d) En el Mercado Eficiente los inversores pueden hacer ellos
Promedio Ponderado, por su parte el arrendamiento financiero permite
mismos sus diversificaciones de inversin, y la misma le es
obtener el uso aunque no la propiedad de los activos fijos por el
menos costosa que a la Empresa.
intercambio de una serie de pagos peridicos y contractuales.
e) Para un valor determinado de la accin en un momento dado,
La deuda a Largo plazo se defini como la deuda que tiene
este ser el mismo para todo el conjunto de las acciones, as
vencimiento mayor de un ao. Suelen ser con vencimientos de 5 a 20
como el riesgo de la misma; es decir que nunca se podr
aos y posee caractersticas especiales; cuando las parte de esta deuda
vender por debajo o por encima del valor del mercado, al
se esta venciendo, muchos contadores colocan esta parte como pasivo
menos que se tenga una informacin confidencial que los otros
a corto plazo, ya que para ese momento la deuda se ha convertido a
inversores no tengan, y por tanto deja de ser mercado
corto plazo.
eficiente.
Cuando un prestamista hace un prstamo a largo plazo pone a

disposicin del prestamista fondos durante un tiempo especificado.
Durante ese tiempo son muchas las cosas que pueden pasar en la
Clusulas estndares o Generales:
situacin financiera del prestatario. Con el fin de protegerse el

prestamista exige al prestatario a que mantenga su situacin financiera
9 Mantenimiento adecuado de Registros; mantener los
y en particular, su posicin de circulante a un nivel por lo menos
registros de acuerdo a los principios de contabilidad
favorable como en el momento en que se hizo el compromiso. Para
generalmente aceptados y dems normas
ello estipula clusulas que les garantice el fiel cumplimiento del pago
de la deuda por parte del prestatario.
El convenio del prstamo por si mismo da al prestamista la
9 Presentacin de Estados Financieros; se le exige la

presentacin de los estados financieros a determinadas
fechas y auditados.
autoridad legal para tomar posesin, si el prestatario viola cualquiera
9 Pago de Impuestos y otros compromisos; se le exige que
de las clusulas. En un convenio bien redactado, si el prestatario sufre
debe pagar los impuestos y dems deudas cuando estas se
prdidas u otra situacin adversa, se considera que est violando su

contrato, entonces el prestamista podr actuar. Casi siempre la accin
que toma consiste en trabajar de acuerdo o en conjunto con la
empresa para soluciona sus problemas.
requieran.
9 Requerimiento
prestamista
de
debe
reparacin
mantener
y
los
mantenimiento;
activos
en
el
buen
funcionamiento, por lo que se le exige que debe hacerse el

respectivo mantenimiento.
Clusulas o previsiones establecidas en la Deuda a Largo

Plazo
9 Ventas de cuentas por cobrar. El prestatario tiene prohibido

las ventas de las cuentas por cobrar, ya que ...se considera
como un sacrificio de la liquidez a largo plazo de la
Las clusulas o previsiones establecidas en la Deuda a Largo

Plazo se clasifican en dos: a) las Clusulas estndares o Generales que
empresa a costa de satisfacer los requerimientos a corto

plazo (Gitman L.1996:539)
se hacen con el objeto de garantizarle al prestamista la rentabilidad de

la empresa y no son obstculo para una empresa financieramente
Clusulas Restrictivas
slida; y b) Clusulas Restrictivas; que son las que establecen

restricciones financieras sobre el prestatario.
9 Restricciones de Capital Neto de Trabajo: deber mantener un

nivel adecuado de Capital Neto de Trabajo a fin de garantizar
la solvencia y liquidez de la Empresa
9 Restricciones de Activos Fijos. Entre estas restricciones se
encuentran las siguientes:
a) Liquidacin; casi siempre se prohbe la venta de activos
fijos o en otros casos se deber solicitar permiso al
Costo de la Deuda a Largo Plazo
prestamista para liquidar activos fijos

b) Adquisicin; se prohbe la inversin en activos a fin de que
mantenga un nivel adecuado de Capital neto de trabajo
c) Gravmenes; se prohbe que los activos fijos sean utilizados
para garantizar prstamos.
El costo del financiamiento a largo plazo es mayor que el de

financiamiento a corto plazo, esto es motivado por el grado de
incertidumbre relacionado con el futuro. Los factores principales que
afecta el costo de la deuda a largo plazo son los siguientes:
9 Restriccin sobre prstamos subsecuentes. Se le prohbe al
9 Vencimiento del prstamo; como no se puede predecir
prestatario que adquiera nuevos prstamos a largo plazo; al
con exactitud el comportamiento futuro de las tasas, se
menos que el prstamo nuevo sea subordinado.
exige una mayor rentabilidad.
9 Prohibicin sobre arrendamientos; en vista de que el
9 Tamao del prstamo; los costos de administracin del
arrendamiento se considera como una deuda a largo plazo se
prstamo pueden disminuir al aumentar el tamao del
asemeja a lo expuesto para los prstamos subsecuentes.
prstamo, pero tambin hace que aumente el riesgo.
9 Restricciones de fusiones, consolidaciones o asociaciones con
9 Riesgo financiero del prestatario; cuanto mayor sea la
otras empresas, ya que estas acciones modifican la estructura
razn PLP/Capital, mas financieramente riesgosa ser la
financiera de la empresa Restriccin en salarios; sueldos altos,
empresa, debido a esto los prestamistas exigen un mayor
prstamos o anticipos; esto con el fin de que no disminuya el
tasa que compense el riesgo que se est asumiendo.
capital de trabajo de la empresa; ya que muchas veces los
9 Costo Bsico del dinero; en vista de que el costo del
anticipos y prestamos se utilizan como una liquidacin
dinero es la base para el clculo del inters este incidir
anticipada.
sobre el costo de la Deuda a Largo plazo. Casi siempre se
9 Restriccin sobre inversin en valores; esta debe ser en valores

muy lquidos; es decir de bajo riesgo y baja rentabilidad, casi
siempre se aconsejan los de emisin gubernamental.
incluye en la tasa de inters sobre la emisin de Deuda a

Largo Plazo que se encuentra libre de riesgo.
El Costo de la Deuda puede definirse como El rendimiento
9 Restricciones Administrativas; casi siempre se requiere que se
que los prestamistas requieren sobre la deuda de la empresa (Ross, y
mantengan a personas claves en sus puestos ya que estos
otros 2.000: 462) El costo de la deuda a largo plazo representa el
garantizan el xito de la empresa.
costo presente de la obtencin de fondos a largo plazo mediante
9 Restriccin sobre el uso del prstamo;
prestamos. Puede ser de dos formas antes de impuesto y despus de
9 Restriccin sobre dividendos se establece un limite mximo
impuestos Con respecto al costo de la deuda a largo plazo (Kd) el
sobre las utilidades.

mismo tiene dos componentes que son los interese anuales que hay
10
que cancelar a su propietario y la prima o descuento que amortizan al

dinero recibido, los cuales fueron necesarios para la colocacin de los
bonos o de la deuda. Los intereses de los bonos pueden ser pagados
Donde :
dos veces al ao, por consiguiente hay que tener en cuenta esto para
calcular el costo real de la deuda.
Ahora bien, siempre que colocan obligaciones en el mercado,
las mismas se venden bien sea por encima (prima) o por debajo
Ib = cupn del bono o inters del bono

Im = inters de valores en el mercado de igual riesgo
PN = Producto Neto
VN = Valor Nominal
(descuento) de su valor nominal; esto se debe a que existen

diferencias entre la tasa de cupn y la tasa del mercado de valores de
igual riesgo. El monto neto que recibe la Empresa es lo que se conoce
como producto neto. El cual proviene del valor nominal mas o
menos la prima o el descuento menos los costos de flotacin que son
las comisiones de suscripcin y corretaje en que se incurre para la
colocacin del valor. Para efectos de un bono, su costo puede ser
El costo de la deuda cuando difiere el PN del Valor nominal

viene dado por aquella tasa que hace el Valor Presente de la salidas de
efectivos sea igual a Valor presente de las entras, es decir se calcula la
tasa inters de rendimiento o aquella tasa que haga que el valor actual
neto sea igual a cero; es decir que en este caso el costo de la deuda
difiere de los interese pagados.
expresado en la siguiente frmula:
PN = V N + Pr ima Descuento CF
PN = Producto Neto
Vn = Valor Nominal
Prima = prima recibida en la colocacin
Descuento = Descuento ofrecido en la colocacin
CF = Costos de Flotacin
Ahora bien, la prima en colocacin se da cuando el cupn de
Clculo del Costo de la Deuda

Para el clculo del costo de la Deuda se deben seguir los
siguientes pasos:
1-Determinar el Costos de la Deuda antes de impuesto
a.
Determinar el Producto Neto
b.
Establecer la dimensin temporal de los flujos netos de
inters (ib) sea superior al costo de valores en el mercado (im) del
caja (FNC), asociados con la venta de bono.
mismo riesgo. Por otra parte cuando el valor del cupn del bono (ib)
Recordando que las entradas vendrn determinado por
es inferior a la tasa de mercado (im) para valores de igual riesgo, el
el Producto neto y las salidas por los intereses y el
bono se vende con descuento. En caso de que el cupn del bono (ib) y
principal de la deuda.
la tasa del mercado (im) para valores de igual riesgo sea la misma, el
bono se vende por su valor nominal y se dice que se vende a la par.
c.
Calcular la tasa interna de retorno del bono (TIR)
2- Determinar el Costo de la Deuda despus de impuesto. El

costo de la deuda vendr dado por el costo del bono
Es decir que
Si ib = im
Si ib > im
Si ib < im
entonces
entonces
entonces
PN = VN (Venta a la par)
PN > VN (Venta con prima)
P N < VN (Venta con descuento)
12
deduciendo la parte de los impuestos que es permitido; es
c.
Clculo de la Tasa Interna de Rendimiento (TIR): esto se
decir:
hace, ya que la TIR es aquella tasa que me hace cero (0) el
K d = K b (1 t )
Valor Actual Neto (VPN) Para ello vamos a utilizar el
Kd = Costo de la deuda
Kb = Costo del bono
t = Tasa de Impuesto
mtodo de tanteo (ensayo y error)
Ejemplo
Supngase que la Empresa ALTEHISA est planificando la
1ra tasa
2da tasa
venta de Bonos por Bs. 20.000.000 a 20 aos, al 10% y con un valor
Tasa=
10
nominal de Bs. 100.000 cada uno. En el mercado, los bonos de igual
FIVPA
FIVP
riesgo estn generando intereses mayores que la tasa ofrecida por la
Producto Neto
94.000,00
Intereses
10.000,00
empresa; por consiguiente los bonos debern ser vendidos con un
Valor Nominal
descuento del 2,5%. Los costos totales de emisin y ventas que se
Valor Neto
pagara a la Institucin financiera encargada de colocarlos sern del

3,5% del Valor Nominal de los Bonos. La empresa se ubica en la
categora de impuestos del 34%. Se pide calcule el costo de la Deuda
antes (Ki) y despus de impuesto(Ke) para la Empresa ALTEHISA.
1)
Clculo de Ki
a. Clculo de del Producto Neto
PN = 100 .000 (100 .000 * 2,5%) (100 .000 * 3,5%) PN = 100 .000 2.500 3.500
PN = 94.000
b.
Clculo de los Flujos de Dinero
Q2
Q3
Q4
.........
Q20+VN
PN
Q1
94.000 10.000 10.000 10.000 10.000 .......... 10.000+100.000
100.000,00
VALOR
NETO
Tasa=
11
FIVPA
FIVP
VALOR
NETO
94.000,00
8,51
85.136,00
0,15
Valor Actual Neto
94.000,00
7,96
14.860,00
79.633,00
0,12
12.400,00
99.996,00
92.033,00
5.996,00
-1.967,00
Luego se procede a interpolar

INTERPOLACION
a) Valor Actual 10% 99.996,00
b) Producto Neto
94.000,00
c) Valor Actual 11% 92.033,00
d) (a) - (c)
7.963,00
e) (a) - (b)
5.996,00
f) (e)/ (d)
0,75
TIR
10,75
Entonces el Costo de la Deuda antes de Impuesto (Ki) es igual

a 10,75%
2)
Costo de la Deuda Despus de Impuesto
Kd = Ki (1 t ) Kd = 10,75 * (1 0,34) Kd = 7,10%
14
Es decir que el Costo de la Deuda despus de impuesto de la

empresa ALTEHISA es de 7,10%; y esto se debe a que el interese
sobre la deuda es deducible del Impuesto sobre la Renta, lo que
Dentro de los principales suministradores de este tipo de

financiamiento, se encuentran:
reduce la utilidad fiscal de la Empresa en el monto del interese
9 Los Bancos Comerciales
deducible.
9 Las Compaas de Seguro

9 Las compaas financieras Comerciales
9 Fabricantes de equipos
Prestamos a Plazos
9 Otros Institutos Financieros o entes estadales

Los prestamos a plazos se solicitan en las instituciones
financieras y generalmente tienen vencimiento de 5 a 12 aos y suelen
Financiamiento con Bonos Corporativos.
emplearse para financiar las necesidades de trabajo fijas, para comprar

Ahora bien, como se dijo al principio, una de las fuentes de
maquinaria y equipo o para liquidad otros prestamos.
Financiamiento a largo plazo son los Pasivos a Largo Plazo,

Caractersticas de los Prstamos a Plazos
constituidos principalmente por los Bonos. Los Bonos son contratos a

largo plazo bajo el cual un prestatario se obliga a hacer pago de
Dentro de las caractersticas de los Prestamos a Largo plazo se

encuentran las siguientes:
9 Fecha de Pago; esta puede ser mensual, trimestral,
semestral o anual. Estos son pagos iguales que amortizan
tanto a capital como a intereses.
inters y del principal en fechas especificas al tenedor del bono; a una

tasa determinada que puede ser fija o no bajo un tiempo determinado.
La mayora de los bonos son emitidos con vencimiento de 10 a 30
aos.
La Ley de Mercado de Capitales nos dice que las Sociedades
9 Requisitos de Garanta; en algunos casos no se requiere de
Annimas podrn emitir obligaciones nominativas o al portador, y
garanta pero casi siempre se solicita, recuerde que esta va a
que los mismos puede o no estar garantizados por una hipoteca sobre
depender del riesgo y de la calidad del cliente. En los casos
bienes, los cuales deben estar asegurados. Que para poder emitir
en que se requiera garanta se hipotecan los activos; que
obligaciones las Sociedades Annimas,
bien puede ser la maquinaria o la planta y que usualmente
aprobada en Asamblea de Accionistas mayoritaria, de por lo menos
se compraron con el dinero solicitado en prstamo.
las partes y contar con el voto favorable de la mitad de los
esta emisin debe ser
9 Opciones de compra de acciones: el prestamista requiere
accionistas asistente. As mismo, esta ley establece que las
que el prestatario le proporciona opciones de compra de
obligaciones pueden ser redimibles bajo sorteo y supervisin de la
acciones, adems de los pagos de intereses requeridos.

16
9 Las clusulas de redencin del bono
Comisin Nacional de Valores.
As lo prev la Ley de Mercado de Capitales, cuando expone
Aspectos Legales de los Bonos Corporativos:
que los ttulos de las obligaciones deben contener un resumen de las

Los tenedores de bonos son protegidos legalmente a travs de
un certificado y de un fiduciario.
caractersticas, modalidades y condiciones de la emisin, as como

cualquier otra informacin que la Comisin Nacional de Valores crea
9 Certificado de Bonos; es un documento extenso y
conveniente.
complejo en el que se establece las condiciones bajo las
As mismo la Ley de Mercado de Capitales prev la
cuales se han emitidos los bonos. En este se incluyen los
representacin de los obligacionistas bajo un representante comn de
derechos
las
los obligacionistas, y el derecho de organizarse bajo una asamblea de
responsabilidades de la compaa emisora, tambin se
obligacionistas, en donde el representante comn va a ser el ejecutorio
incluye los intersese, los pagos, el vencimiento y las
de las decisiones tomadas por la asamblea. Tambin el Representante
clusulas vistas anteriormente para la deuda a largo plazo.
comn debe comprobar y cerciorar los bienes dados en garanta, as
9 El Fiduciario; es una tercera persona en el certificado del
como ejercer las acciones en defensa de los derechos de las
bono; es responsable de asegurarse de que el emisor cumpla
obligacionistas. El representante comn tiene el derecho de asistir a
con las condiciones sealadas en el certificado del bono. Al
los sorteos que se hagan
fiduciario se le paga una cuota fija por sus servicios.
extraordinarias de accionistas.
de
los
tenedores
de
los
bonos
La relacin existente entre los prestamistas y prestatarios en
y a las asambleas ordinarias y
Aspectos Generales de la emisin de bonos.
una deuda a Largo Plazo, va a estar plasmada en un contrato de

Bonos. En el se debe estipular lo siguiente:
9 Aspecto de la conversin; estos aspectos le permiten al

tenedor de los bonos convertirlos en un cierto nmero de
9 La forma del Bono y el instrumento

9 Descripcin del bien cedido en garanta
acciones de tipo comn o preferentes.

9 Aspecto de Pago; este da al emisor la oportunidad de
9 El monto autorizado para la emisin de bonos
volver a comprar bonos a un precio establecido antes de su
9 Clusulas protectoras o convenios que se hagan con
vencimiento.
respecto al endeudamiento adicional por parte de la
9 Garantas; es un atractivo para los compradores de bonos
Empresa, poltica de dividendos a seguir, la creacin del
y representa el derecho a comprar un cierto nmero de
fondo de amortizacin
18
acciones de tipo comn a un precio especificado.
Los Bonos no garantizados, se van a clasificar de la siguiente
Tipos de Bonos
forma:
Los Bonos pueden ser:
9 Bonos de Deuda; tiene derecho sobre los activos de la
9 Bonos con Garanta Hipotecaria; que son aquellos que
Empresa que queda una vez que se han satisfecho loas
estn garantizados por equipos, plantas o terrenos, tambin

pueden ser garantizados por un bien mueble.
exigencias de todos los acreedores asegurados.

9 Bonos sin garanta hipotecaria de deuda subordinada; es
9 Bonos sin Garanta hipotecaria; que son aquellos cuyos
decir que sus derechos estn por debajo de las deudas seor;
contratos no estn garantizados por la cesin de alguna
son utilizado cuando el dinero es escaso y los bancos exigen
propiedad especifica.
mayor garanta para sus prestamos a corto plazo.

9 Bonos sobre ingresos; son aquellos que pagan intereses,
Los bonos garantizados pueden tambin clasificarse de la
solo cuando los ingresos de operacin son suficiente para
siguiente manera:
cubrir los intereses, pero al vencimiento si se debe pagar el

capital.
Hipoteca Seor
Prioridad de Derecho
Hipoteca subordinada
Bonos cero cupn.
Hipoteca jnior
Existe otra modalidad de bonos que
fueron muy utilizados en los aos 80 y son los Bonos Cero Cupn,
que son aquellos bonos que se venden muy por debajo de su precio
Derecho a emitir Valores

adicionales
Hipoteca de extremo cerrado, es decir

que la empresa no puede emitir mas
bonos con esa garanta
Hipoteca de extremo abierto
nominal y no poseen tasa de inters especfica. Su rendimiento vendr

dado por la diferencia entre el precio nominal y el precio al cual se
compr.
Venta de Bonos.
Gravamen Especfico
Segn
el
gravamen
alcance
del
Hipoteca general, sobre la propiedad real

(terrenos,
edificios
y
equipos
permanentes)
El financiamiento con bonos puede conseguirse a travs de dos

versiones, la primera que puede ser a travs de una colocacin privada
o directa y la segunda a travs de la oferta pblica.
20
En la seccin segunda, del captulo II del Titulo II de la Ley

Colocacin Privada; es la oferta de ttulos o valores a largo
de Mercado de Capitales se expone que las Sociedades Annimas
plazo a un numero reducido de Inversores; casi siempre son
podrn emitir obligaciones convertibles en acciones a opcin de los
compaas de seguro, Sociedades Financieras y Fondos Mutuales; sta
obligacionistas, en los trminos y por el precio fijado por la Compaa
colocacin tiene como ventaja en que sus costos de emisin son
en el contrato de emisin. Esto es lo que se conoce en el Mercado
menores, en comparacin con la oferta pblica; por otra parte, la
Financiero como opciones.
relacin entre prestamistas y prestatario es mucho ms estrecha y se
As mismo en la misma seccin se establece un conjunto de
hace ms fcil cualquier negociacin a posterior de la emisin, es
restricciones que se le impone a la compaa que emiti las opciones,
decir en una renegociacin. Esta colocacin es utilizada mayormente
como son: con respecto al pago de los dividendos, sobre el aumento
por empresas pequeas. La colocacin privada tiene como desventaja
de capital que debe ser en efectivo y al valor igual o superior al de las
en que el inters a cobrar o la rentabilidad exigida es mayor. No
conversiones de opciones, sobre la disminucin de su capital. Por otra
existe para este tipo de colocacin un mercado secundario.
parte se establece que la Empresa requerir la aprobacin de los

obligacionistas para modificar las condiciones de emisin, realizar
Colocacin a travs de Oferta Pblica. Los bonos ofrecidos
nueva emisiones de obligaciones convertibles, aumentar el capital con
al pblico son realizados por personas especializadas que se ven
cargo a las utilidades no distribuidas o a cualquier partida; y modificar
compensado por sus servicios. De acuerdo a la Ley de Mercado de
el Valor Nominal de sus acciones. No obstante las Sociedades
Capitales, se considera oferta pblica, la que se haga al publico o a
Annimas que emitan este tipo de obligaciones deber someterse a las
sectores o a grupos determinados por cualquier medio de publicidad o
disposiciones que establezcan la Comisin Nacional de Valores.
de difusin. Todos las Acciones y Ttulos Valores que se hagan en

oferta pblica y que sean emitidas en masa con iguales caractersticas
Ventajas y Desventajas del financiamiento con bonos.
otorgando los mismos derechos dentro de su clase estarn sometido al

control de la Comisin Nacional de Valores y se regirn y debern
cumplir la Ley de Mercado de Capitales.
Ahora bien, la utilizacin o no de la financiacin por deuda a

largo plazo, en comparacin con las otras fuentes de financiamiento
La Comisin Nacional de Valores es el nico que puede
va a depender de la situacin en que se est viviendo. Entre las
autorizar la emisin de acciones y dems Ttulos Valores que se hagan
ventajas de las obligaciones a plazo, como medida de financiamiento,
en oferta pblica. Una vez que ha sido autorizado, dichas acciones o
tenemos:
valores debern inscribirse en el Registro Nacional del Valores, as

como las personas naturales o jurdicas autorizados par emitir
9 El costo de la deuda es definido y limitado, y los

obligacionistas no participan en las utilidades crecientes
acciones y ttulos valores pblicamente.

22
9 Los accionistas no comparten el control de la empresa con los

obligacionistas
Los bonos corporativos se negocian con menor frecuencia que

las acciones comunes, la mayora de las transacciones suceden en el
9 La tasa requerida de los bonos es mas baja que la de los

accionistas comunes;
mercado de ventas sobre el mostrador. Esto es debido a que los

mayores poseedores de bono son Instituciones Financieras de gran
9 El pago de los intereses de la deuda es deducible del impuesto,
tamao. Ahora bien cuando se va a utilizar como fuente de
reduciendo as su costo, no as el dividendo de las acciones
financiamiento el pasivo a largo plazo, se debe considerar los
preferentes ni de las comunes.
siguientes aspectos:
9 Si se Incluyen la clusula de reembolso, la empresa puede

reducir los cargos fijos cuando los intereses bajan
9 Si se desea disminuir el costo general del capital tanto como

sea posible;
9 Asegurarse de que conducir a un apalancamiento financiero
Por otra parte, la utilizacin de las obligaciones como fuente de
positivo;
9 Confirmar que las utilidades van a ser suficientemente estables
financiamiento, tiene como desventajas, que:

9 La deuda es un cargo fijo, y en caso de la Empresa no
para cumplir con el pasivo;
producir suficientes utilidades, puede caer en quiebra;

9 Como la deuda tiene fecha fija de vencimiento, se debe estar
alerta a la misma para el reintegro del principal;
9 Las
altas
tasas
de
capitalizacin
proveniente
Por otra parte se debe tomar en cuenta que se va a utilizar la

cantidad suficiente de pasivo; y que esta fuente se utiliza cuando el
del
precio de las acciones esta por debajo, resultando muy costoso el
apalancamiento producido por las obligaciones, pueden
capital propio; es mejor la utilizacin de bonos cuando se espera una
disminuir el valor de las acciones;
rpida inflacin.
9 Debido a que es un compromiso a largo plazo, esta conlleva a
La empresa tambin puede colocar sus obligaciones en el
un mayor riesgo, en caso de que lo planificado no se concrete,
Mercado Internacional; en estos mercado concurren todos los
entonces la Empresa quedara con un cargo fijo;
inversores y solicitantes de financiamiento; este mercado es ms
9 En comparacin con la deuda a corto plazo, las condiciones
econmico, pero solo pueden acudir a ellos empresas de alta solidez.
restrictivas impuestas por el contrato de bonos, impiden un
Existe el Mercado del Eurodlar, que se comercializa en Londres,
mejor desarrollo en el crecimiento de la Empresa;
tambin hay el mercado llamado Samurai, que es la colocacin en
9 La Ley de Mercado de Capitales estipula un lmite al

financiamiento por deuda a largo plazo
dlares en Japn; as como el Mercado del Dragn que es la

colocacin en dlares en Singapur y Hong Kong y el Mercado de
papeles comerciales en EE.UU.
24
Opcin de Devolucin o pago de Bonos.
deduccin fiscal, siempre y cuando se haya realizado en el

ao del pago.
Ahora bien la empresa se puede encontrar que es ms rentable
9 Descuento y prima de los bonos; cuando un bono se vende
rembolsar una serie de Bonos; tal situacin se dar cuando las tasas de
con prima o con descuento a la empresa se le pide que
interese han bajado mucho en consideracin a como fueron emitidos,
amortice el descuento o prima durante la vigencia del bono.
y si se puede amortizar sustituyndolos por otra emisin de pasivo a
El descuento amortizado se considera como un gasto
largo plazo.
deducible del impuesto, en tanto que la prima amortizada es
Es decir que la empresa puede decidir entre la
devolucin o el pago de los bonos.
tratada como un ingreso gravable. Si un bono es retirado
Los Bonos en serie tienen como caractersticas que una cierta
antes del vencimiento cualquier parte no amortizada del
proporcin de ellos vencen cada ao. Cuando se hace este tipo de
descuento o de la prima ser deducible o agregado al
emisin se da un programa que muestra los rendimientos, la tasa de
ingreso antes del impuesto a la fecha.
inters y los precio relacionados con cada vencimiento. La tasa de
9 Costos de emisin y flotacin; son los costos en que se
inters asociada a las fechas de vencimiento mas corta sera menor
incurren en el proceso de emisin y colocacin del bono.
que la tasa relacionada con los vencimientos mas largo. Los bonos en
Estos deben ser amortizados durante la vida del bono. Por
serie ... no pueden necesariamente ser retirados a eleccin del emisor,
consiguiente la amortizacin anual es un gasto deducible
si permite que el emisor pague la deuda respecto a su vida.
del impuesto. Si un bono se retira antes de su vencimiento,
(Gitman;1996:555).
cualquier parte no amortizada de ste costo se deduce en el
Esta alternativa se evaluara a travs de la comparacin entre el
momento.
reembolso de la vieja emisin y los costos de la nueva emisin. Para

esto, se va a utilizar el VAN de la reduccin en los saldos netos
Ahora bien, para la determinacin de s es beneficioso o no
anuales (ahorro) y las salidas netas a que dar lugar el reembolso de
retirar la vieja emisin de bonos, se considerarn como salidas de
capital (costos). Si da como resultado un VAN positivo la Empresa
efectivo los siguientes:
debe rembolsar la emisin de bonos.

Es importante conocer los siguientes aspectos:
9 El costo despus de Impuesto de la Prima por Reembolso

anticipado de los bonos en vigencia;
9 Prima de pago; es la cantidad en la que el precio de pago
9 Costo despus de Impuesto de la nueva emisin; es decir los
supera al valor nominal del bono. El emisor paga dicha
gastos en que se incurren para poner en circulacin la nueva
prima al propietario del bono a fin de recuperar los bonos
emisin;
en circulacin antes del vencimiento. Esta prima goza de
9 Intereses superpuestos; despus de Impuestos, es decir, que

26
por un plazo corto se estn cancelando dos intereses el de la
Ejemplo:
nueva emisin y los de la emisin vieja; este tiempo muchos

autores lo definen como perodo de traslape.
En la actualidad la Corporacin ANTACA tiene en circulacin
9 Los impuestos ahorrados por la amortizacin de los costos
una emisin de bonos sin garanta hipotecaria por Bs. 20.000.000 al
de la antigua emisin, as como de los descuentos que se
12% por Bs. 100 cada uno, y aun faltan 20 aos para el vencimiento
otorgaron cuando fueron colocados los bonos en circulacin;
final de la emisin. Debido a que las tasas de intereses han bajado
9 Se debe tomar en cuenta como costo, el descuento otorgado
con respecto a las del momento de la oferta original, la Corporacin
por la colocacin de la nueva emisin.
ANTACA
ahora puede vender una emisin a 20 aos por Bs.
20.000.000 a una tasa del cupn del 10%, que le deja neto Bs.
Los ahorros en las salidas de efectivos anuales, van a estar
determinados al comparar la reduccin despus de Impuesto en los
desembolsos anuales inicial despus de Impuesto. Las reducciones
despus de impuesto en los desembolsos anuales vendran a ser la
diferencia entre el gasto de intereses despus de Impuesto y los
impuestos que se ahorran por la amortizacin anual de los costos de
emisin. Esto se hace tanto para la nueva emisin como para la vieja
emisin, y luego por diferencia se obtiene el ahorro o el costo por
19.600.000 despus del gasto de suscripcin.

Los bonos antiguos se vendieron originalmente con un
pequeo descuento sobre el valor a la par y la parte no amortizada
ahora es de Bs. 200.000. Los honorarios legales y otros gastos de
emisin de los bonos antiguos tienen un saldo no amortizado de Bs.
100.000. El precio a pagar por retirar los bonos es de Bs. 109; los
gastos de emisin de los nuevos bonos son de Bs.150.000. La tasa de
Impuesto es del 40%. La Corporacin ANTACA espera un perodo de
un mes de inters superpuestos, durante el cual deben pagarse inters
ao.
Una vez obtenido el ahorro anual se deber hallar el Valor
Actual de esos flujos; los cuales sern descontados, puede ser a la tasa
libre de riesgo o a la tasa del costo de capital.
Luego se compara el Valor Actual obtenidos con los flujos de
tanto de los bonos viejos como de los bonos nuevos. El costo de la

deuda despus de impuesto es del 6%. Debe la Corporacin
ANTACA retirar los bonos antiguos y hacer la nueva emisin?
1) Clculo del Desembolso Inicial Creciente
salida de efectivo neto; si el primero es mayor se debe proceder al

reembolso de los bonos, caso contrario debe rechazarse la nueva
emisin.
Para ver su aplicacin se har el siguiente ejercicio:
a. Salida Inicial en efectivo

Costo de Redimir el pago de
bonos antiguos
Costo de la emisin de
nuevos Bonos
Intereses
sobre
bonos
antiguos (periodo de traslape)
Salidas Totales de Efectivo
20.000.000 *109
100
21.800.000
150.000
0,12 * 1 * 20.000.000
12
200.000
22.150.000
28
b. Entrada inicial en efectivo

Ingresos a partir de nuevos
Bonos
Ahorros en Impuestos:
- Prima de pago
0,4 * 9 * 200.000
c.
Ahorro anual del Flujo de Efectivo (a-b)
245.000
19.600.000
3) Valor actual del Ahorro anual de Flujos de Efectivos;
720.000
- Descuento No
200.000 * 0,40
Amortizado
- Costo de emisin no
100.000 * 0,40
amortizado
- Inters sobre bonos
0,12 * 20.000.000 * 1 * 0
viejos (perodo de
12
traslape)
Entradas de Efectivos Totales
Para ello se descuenta el 2.c a la tasa de la deuda despus

de impuesto
80.000
VAFE = AhorroAnualEfectivo* TasaDespues Im puesto 245.000 * (11,4699)
40.000
80.000
VAFE = 2.810.125,5
20.520.000
4) El ahorro obtenido en 3 se compara con la salida
incrementar calculada en (1)
c. Salida Inicial Incremental (a-b) 1.630.000

2)
Clculo de los Flujos Anuales de efectivos

a.
Flujo anual de efectivos para los Bonos Antiguos
Inters anual
0,12 * 20.000.000
Menos: Ahorros Fiscales

Inters
0,12 * 20.000.000 * 0,40

Amortizacin
200.000 * 0,40
Descuento
20
Amortizacin Costos
100.000 * 0,40
Emisin
20
2.400.000
Valor actual de los ahorros (VAFE)

2.810.125,5
Salida Incrementar
1.630.000
Valor Actual Neto
1.180.125,5
Al ser mayor el ahorro que la salida, se aprueba la nueva
emisin de bonos para retirar la antigua de la Corporacin ANTACA.
(960.000)
(4.000)
Ejercicios
(2.000)
Salida Anual de Efectivo

1.434.000
b. Flujo anual de efectivos para los Bonos Nuevos
PRIMER EJERCICIO
Supngase que una empresa desea determinar el Costo de sus
Inters anual
Menos:
Fiscales
Inters
0,10 * 20.000.000
2.000.000
bonos que espera vende actualmente y le informa que podrn
Ahorros
venderse a un valor nominal del Bs. 1.000 a 20 aos, con una

comisin del
0,10 * 20.000.000 * 0,40 (800.000)

(3.000)
150.000 * 0,40
20
(8.000)
400.000 * 0,40
20
Amortizacin
Descuento
Amortizacin
Costos Emisin
Salida Anual de Efectivo
6% del valor nominal, y un descuento del 3,5% del
valor nominal, con una tasa de cupn del 8%. La categora impositiva
es del 34% Se le pide los siguiente:
a)
Cual es el Costo de la deuda antes de impuesto?
1.189.000
30
b) Cual es el Costo de la deuda despus de impuesto
categora impositiva del 34 %, y se espera un perodo de 2 meses de

inters superpuestos, durante el cual debe pagarse inters tanto de los
SEGUNDO EJERCICIO
bonos viejos como de los bonos nuevos. El costo de la deuda despus

de impuesto es del 7%. (FIVPA,7%,20= 10,594).
Supngase que la empresa anteriormente descrita puede vender
Se pide:
los bonos con un valor nominal del Bs. 1.000 a 20 aos, con una
a)
comisin del 8,5% del valor nominal, y una prima del 5% sobre su
b) Calcule la entrada inicial en efectivo despus de impuesto.
valor nominal, y una tasa de inters del 9, 50 %. Se le pide los
c)
siguiente:
d) Calcule la salida anual de efectivo para los bonos antiguos
a)
Cual es el Costo de la deuda antes de impuesto?
b) Cual es el Costo de la deuda despus de impuesto
Calcule la salida inicial en efectivo despus de impuesto.
Calcule la salida inicial incremental despus de impuesto.
despus de impuesto.
e)
Calcule la salida anual de efectivo para los bonos nuevos

despus de impuesto.
TERCER EJERCICIO
f)
Calcule los ahorros de flujo de efectivo anuales, si los hay,

esperados a partir del reembolso y reemisin de bonos.
La Compaa MYERS C.A. tiene en circulacin una emisin

de bonos sin garanta hipotecaria por Bs. 50.000.000,00 al 14 %,
g) Recomendara el reembolso y la reemisin propuesta?

Porqu?
con un valor nominal de Bs. 1.000,00 y an faltan 20 aos para el

vencimiento final de la emisin. Debido a que las tasas de inters son
CUARTO EJERCICIO
bastante inferiores a las del momento de la oferta original, la empresa

ahora puede vender una emisin de bonos a 20 aos por
La Corporacin ALTEHISA
C.A. se encuentra estudiando
Bs.50.000.000,00 a una tasa de cupn del 10 %, y con un valor
retirar los bonos sin garanta hipotecaria que tiene en circulacin por
nominal de Bs. 1.000,00
que le dejar neto a la empresa Bs.
Bs. 30.000.000,00 al 15%, con un valor nominal de Bs. 1.000,00 y a
48.000.000,00 y que causarn Bs. 2.000.000,00 por gastos de emisin
los cuales le faltan 15 aos para el vencimiento final de la emisin.
y colocacin.
Debido a que las tasas de inters son bastante inferiores a las del
Los bonos antiguos se vendieron hace 5 aos originalmente
momento de la oferta original, la empresa ahora puede vender una
con un descuento del 5% sobre el valor nominal y los honorarios
emisin de bonos a 15 aos por Bs.30.000.000,00 con un inters del
legales y otros gastos de emisin de los bonos antiguos para esa fecha
13 %, y con un valor nominal de Bs. 1.000,00 que le dejar neto a la
fuero del
empresa Bs. 28.800.000,00, y que causarn Bs. 350.000,00 por gastos
2 %. La prima que se piensa pagar por retirar los bonos
es de Bs. 12 % del valor nominal. La empresa se encuentra en la

32
de emisin y colocacin.
tiene una tasa anual de intereses sobre cupn del 16% y aun le faltan
La emisin de bonos viejos se vendieron originalmente con un
20 aos para su vencimiento. Esa emisin, la cual se vendi hace 5
descuento sobre el valor nominal y de acuerdo a los registros
aos, tenan costos de flotacin de 30.000.000, los cuales la empresa
contables la parte no amortizada a la fecha es de Bs. 500.000,00. Los
haba estado amortizando sobre la base de lnea recta a lo largo de la
Costos de Flotacin de la emisin de los bonos antiguos tienen un
vida original de 25 aos de la emisin. El bono tiene una clusula de
saldo no amortizado de Bs. 200.000. Los corredores especializados
reembolso, la cual hace posible que la compaa retire la emisin en
recomiendan que la prima que se debe pagar por retirar los bonos es
este momento reembolsando los bonos con una prima de reembolso
de Bs. 12,00 y se espera un perodo de
45 das de inters
del 10 %. Los banqueros de inversiones le han asegurado a la
superpuestos, durante el cual debe pagarse inters tanto de los bonos
compaa que podran vender 60.000 bonos a un valor nominal de Bs.
viejos como de los bonos nuevos. El costo de la deuda despus de
10.000 cada uno, con una tasa de inters del 12% anual. Para
impuesto es del 7%. (FIVPA,7%,15= 9,1079). La empresa se encuentra
asegurarse de que los fondos que se requieren para liquidar la deuda
en la categora impositiva del 40 %,.
antigua estn disponibles, los bonos nuevos se vendern un mes antes
Se pide:
a)
Calcule la salida inicial en efectivo despus de impuesto.
de que la antigua emisin sea reembolsada, por lo tanto, durante un

mes se tendrn que pagar intereses sobre dos emisiones, as como con
b) Calcule la entrada inicial en efectivo despus de impuesto.
un descuento del 6% del valor nominal. Los costos de flotacin de una
c)
Calcule la salida inicial incremental despus de impuesto.
nueva emisin sujeta a reembolso ascendern a Bs. 35.500.000. La
d) Calcule la salida anual de efectivo para los bonos antiguos
tasa fiscal calculada para la compaa es del 34 %. El costo de la
despus de impuesto.
e)
Calcule la salida anual de efectivo para los bonos nuevos

despus de impuesto.
f)
Calcule los ahorros de flujo de efectivo anuales, si los hay,

esperados a partir del reembolso y reemisin de bonos.
g) Recomendara el reembolso y la reemisin propuesta?

Porqu?
QUINTO EJERCICIO
ONALGO Corporacin tiene una emisin de 60.000 bonos
en circulacin por un monto que asciende a Bs. 600.000.000, la cual
deuda despus de impuesto es del 7%. (FIVPA,7%,20= 10,5940).

Se pide:
a) Calcule la salida inicial en efectivo despus de impuesto.
b) Calcule la entrada inicial en efectivo despus de
impuesto.
c) Calcule la salida inicial incremental despus de
impuesto.
d) Calcule la salida anual de efectivo para los bonos
antiguos despus de impuesto.
e) Calcule la salida anual de efectivo para los bonos nuevos
despus de impuesto.
f) Calcule los ahorros de flujo de efectivo anuales, si los
hay, esperados a partir del reembolso y reemisin de
bonos.
g) Recomendara el reembolso y la reemision propuesta?
Porqu?
34

Financiamiento Por Medio de Deuda

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NDICE

Mercado de Capital Eficiente ............................................ 4

Financiamiento con Bonos Corporativos........................ 16

Autor: Prof. Angel Higuerey Gmez

Trujillo, Febrero 2007

TEMA N7. Financiamiento por Deuda a Largo Plazo

Como se ha visto en los temas anteriores, la Empresa puede

Y este tipo de fuente se consiguen en el Mercado de Capital.

9 Financiacin por Fondos externos a corto plazo

papel muy importante la oferta y la demanda de los mismos, dando

9 Financiacin por Fondos externos a largo plazo.

como resultado lo que se conoce como Mercado de Capital Eficiente.

La mayor parte del financiamiento que obtiene la Empresa

Mercado de Capital Eficiente

proviene de las utilidades retenidas, ya que muchas empresas deciden

Se habla de un mercado de capital eficiente cuando la

utilizan un mayor porcentaje de esta para financiar sus proyectos tanto

informacin est ampliamente disponible y de una forma barata para

de expansin como de crecimiento, esto es un financiamiento a largo

los inversores, y que toda la informacin relevante y alcanzable esta

plazo. La financiacin a corto plazo, como se dijo en el captulo

ya reflejada en los precios de los ttulos. Es decir que todo titulo

anterior, se consigue en el Mercado de Dinero, que no es mas que

tendr su valor verdadero, ya que su precio incorpora toda la

aquellas instituciones financieras que estn especializadas en el

informacin disponible por los inversores en ese momento dado.

prstamo de recursos a corto plazo. En Venezuela tales instituciones y

Prestamos a Largo Plazo

las cuales son:

Existen tres versiones de la teora de los Mercados Eficientes,

reflejan no solo los precios del pasado sino tambin todas

Prof. Angel Higuerey Gmez

TEMA N7. Financiamiento por Deuda a Largo Plazo

No se debe creer que por ser el mercado de Capital Eficiente,

f) Ya que en el Mercado Eficiente los precios recogen todas la

informacin disponible, esto sern indicadores de la situacin

Valores reflejan toda la informacin disponible. Del mercado

Eficiente debemos tomar conciencia de lo siguiente:

Financiamiento con Deuda a Largo Plazo

El financiamiento con deuda a largo plazo se puede obtener de

recogen toda la informacin disponible sobre el valor de cada

dos formas, la primera consiste en obtener prestado directamente, y se

ttulo; es decir que no es fcil conseguir continuamente

pueden conseguir en diversas instituciones financieras de importancia

y a los cuales se deber presentar ciertos requisitos; es lo que

c) No existen ilusiones financieras, es decir que los inversores no

conoceremos como Prestamos a Plazo. La segunda opcin es

tienen una relacin romntica con los flujos de dinero de la

mediante la venta de pasivos negociables en forma de bonos, lo cual

Empresa ni con la parte de esos flujos de dinero de las que son

le permite vender pequea parte de financiamiento del total del

titulares, lo que es lo mismo que no se apegan a ninguna

adeudo a varias personas. El pasivo a largo plazo proporciona

inversin por cario, sino que estn donde la inversin

apalancamiento financiero y representa un elemento deseable en la

satisfaga sus deseos de rentabilidad y riesgo.

estructura de capital, ya que tiende a reducir el Costo de Capital

d) En el Mercado Eficiente los inversores pueden hacer ellos

Promedio Ponderado, por su parte el arrendamiento financiero permite

mismos sus diversificaciones de inversin, y la misma le es

obtener el uso aunque no la propiedad de los activos fijos por el

menos costosa que a la Empresa.

intercambio de una serie de pagos peridicos y contractuales.

e) Para un valor determinado de la accin en un momento dado,