TPICOS FINANZAS

UNIDAD III
Docente:
Hugo Durn Torres

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Unidad N3
Fundamentos Econmicos de las
Decisiones Financieras
Anlisis del Riesgo

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ANALISIS DE RIESGO
OBJETIVO

El objetivo de este capitulo es analizar el problema de la

medicin del riesgo en los proyectos y los distintos criterios para
su inclusin y anlisis para su evaluacin.

RIESGO EN LOS
PROYECTOS
SE DEFINE COMO LA
VARIABILIDAD DE LOS FLUJOS
DE CAJA , REALES Vs. LOS
ESTIMADOS

EL RIESGO DEFINE UNA

SITUACION DONDE LA
INFORMACION ES DE
NATURALEZA ALEATORIA (No
se conoce)
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EL RIESGO NOS CONDUCE A LA

INCERTIDUMBRE

INCERTIDUMBRE
Situacin donde los
posibles resultados
de una estrategia no
son conocidos.

LA
INCERTIDUMBRE
CRECE EN EL
TIEMPO

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EL MEDIO
AMBIENTE
EXTERNO
El desarrollo del
medio,
condicionar la
ocurrencia de los
hechos estimados
en la formulacin
de los proyectos

ORIGEN DE LA INCERTIDUMBRE
La variacin de las variables principales, ponen en riesgo la
factibilidad de un proyecto:
v Precio
v Calidad de las materias primas
v Nivel tecnolgico de produccin
v Escala de remuneraciones
v Evolucin de Mercados
v Solvencia de los proveedores
v Variacin de la demanda
v Polticas de gobierno
v Exportaciones (Restricciones o requisitos)
v Importaciones (Restricciones o requisitos)

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LA MEDICION DEL RIESGO

Es analizar las maneras de medir la

variabilidad como un elemento de
cuantificacin del riesgo de un proyecto.

Existen modos precisos de medicin

que manifiestan su importancia
principalmente en la comparacin de
proyectos o entre alternativas de un
mismo proyecto.
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METODO MAS COMUN: DESVIACION ESTANDAR

Se calcula mediante la siguiente expresin:

Ax A P
x A1

Donde Ax es el flujo de caja de la posibilidad x1 , P x es su

probabilidad de ocurrencia y A es el valor esperado de la
distribucin de probabilidades de flujos de caja, que se obtienen
de:
n

A = Ax P x
x A1

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Ejemplo:
Supngase la existencia de un proyecto que presente la siguiente
distribucin de probabilidades de sus flujos de caja estimados:

Probabilidad Px

Flujo de caja Ax

0,30

2.000

0,40

2.500

0,30

3.000

Aplicando la formula del valor esperado de la distribucin de

probabilidades, se tiene:
Px (Ax)
0,30(2.000) = 600
0,40(2.500) = 1.000
0,30(3.000) = 900

A = 2.500
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Reemplazando este dato en la ecuacin de la

desviacin estndar tenemos:

(A

( A x A)

( A x A)

2.000 2.500

-500

250.000

2.500 2.500

3.000 2.500

-500

250.000

( A x A) x P

250.000*0,3 = 75.000
0*0,4 = 0
250.000*0,3 = 75.000
Varianza = 150.000

150.000 = 387 , 3

Si existiera otra alternativa de inversin cuya desviacin estndar

fuese mayor que 387,3 su riesgo sera mayor , puesto que estara
indicando una mayor dispersin de sus resultados.
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Para calcular la dispersin relativa, reemplazamos el dato anterior

en la formula del coeficiente de variacin:

387,3
v= =
A 2.500

v = 0.15
En conclusin, cuanto mayor sea el coeficiente de variacin , mayor es
el riesgo relativo. Es decir se dar preferencia a un proyecto ms
riesgoso, slo si su retorno esperado es lo suficientemente ms alto que
el de un proyecto menos riesgoso.

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TEORIA CARTERA PORTAFOLIOS

DE INVERSIN

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Carteras de Inversin
CARTERA: combinacin de activos o inversiones.
Ejm: cartera de ttulos del tesoro
De la informacin disponible podemos obtener:
rf: tasa de descuento de proyectos seguros.
rm: tasa de rentabilidad del mercado

rm= rf + prima por riesgo

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Medida del riesgo en la cartera

Varianza y Desviacin tpica: son las medidas
estadsticas ms habituales de la variabilidad.

Varianza(r m ) = 2 (r m ) = valor esperado de (r m rm )2

Con m =rentabilidad actual del mercado en el perodo
t y rm rentabilidad esperada.

Desv. tpica = (r m ) = Varianza(r m )

Estas medidas son ndices naturales del riesgo.

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Medida del riesgo en la cartera

Medida de la Variabilidad de la Cartera
En principio, puede estimarse la variabilidad de la
cartera, identificando las probabilidades y
calculando la varianza o desv. tpica, el tema es
dnde se obtienen las probabilidades?
Una forma es mirar la variabilidad en el pasado, sin
embargo no hay ninguna razn para que carteras
altamente variables tengan un comportamiento
predecible.

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Cartera de 2 acciones
La varianza de una cartera de dos acciones es la suma de
las cuatro celdas mostradas en la figura: Donde xi es la
cantidad invertida en la accin i; i2 es la varianza de la
rentabilidad de la accin i; ij es la covarianza entre las
rentabilidades i y j ; y es la correlacin.
ACCIN 1

ACCIN 2

ACCIN 1

X1212

X1X212= X1X21212

ACCIN 2

X1X212= X1X21212

X2222

Varianza cartera= X1212 + X2222 + 2(X1X21212)

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Calculando el riesgo de la cartera

La correlacin entre dos activos puede tomar
valores positivos y negativos:
>0 las acciones tienden a moverse juntas
=0 las perspectivas de las acciones son totalmente
independientes.
<0 las acciones tienden a moverse en direcciones
contrarias ( cov<0)

Cuando hay correlacin perfectamente negativa

=-1, hay siempre una estrategia de cartera con la
cual se elimina completamente el riesgo.

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Cartera de n acciones
Las casillas de la diagonal contienen los trminos de la
varianza (xi2i2), y las otras contienen los trminos de las
covarianzas (xixjij)
n

varianza de la cartera = xi x j ij

Accin

i =1 j =1

1
2
3
4

......

.....

Accin

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Ejemplo: Portafolio de dos activos

Veamos el siguiente ejemplo. Tenemos dos activos, X e Y:
Probabilidad
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2

Retorno de X
(%)
11
9
25
7
2

Retorno de Y
(%)
3
15
2
20
6

E(X) =0.2 x (0.11+0.09+0.25+0.070.02) = 0.1

10%

E(Y) = 0.2 x (0.03+0.15+0.02+0.2+0.06) = 0.08

8%

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Ejemplo: Portafolio de dos activos

Var(X) = 0.2 x (0.110.1)2 + 0.2 x (0.090.1)2 + 0.2 x (0.250.1)2
+0.2 x (0.070.1)2 + 0.2 x (0.020.1)2
= 0.0076
Anlogamente,
Var(Y) = 0.00708
Cov(X, Y) = E(XE(X))(YE(Y))
= 0.2 x {(0.110.1) x (0.030.08) + (0.090.1) x (0.150.08)
+(0.250.1) x (0.020.08) + (0.07010.1) x (0.20.08)
+(0.020.1) x (0.060.08)}
= 0.0024
Esta covarianza negativa indica que los retornos de X e Y se mueven en
direcciones opuestas. Si invertimos en ambos activos a la vez, tenemos un
portafolio que es menos riesgoso que mantener cada activo por separado.

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Ejemplo: Portafolio de dos activos

Sabiendo que:

E ( R p ) = wRx + (1 w)Ry

p2 = w2 x2 + (1 w)2 y2 + 2w(1 w) x y

Supongamos que invertimos 50% en cada activo. En

dicho caso, el retorno del portafolio y su desviacin
estndar vienen dados por:
E(Rp) = 0.5 x 0.1 + 0.5 x 0.08 = 0.09 = 9,0%
Var(Rp) = (0.5)2 x (0.0076) + (0.5)2 x (0.00708) + 2 x 0.5 x 0.5
x (-0.0024) = 0.00247
(Rp) = 4.97%

El retorno esperado se ubica en el punto medio de los

retornos ofrecidos por X e Y, pero el riesgo del
portafolio es inferior al de X o Y.
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Ejemplo: Portafolio de dos activos

El retorno esperado y la varianza del portafolio dependern de las
proporciones invertidas en X e Y:
% invertido
en X
100%
75%
50%
25%
0%

% invertido
en Y
0%
25%
50%
75%
100%

E(rp)
E(Rp)
10,0%
9,5%
9,0%
8,5%
8,0%

(Rp)
8,72%
6,18%
4,97%
5,96%
8,41%

10,5%
9,5%
8,5%
7,5%
-25%

0%

25% 50% 75% 100% 125%

E(Rp) vs (rp)

(rp)

11,0%

12,0%

10,0%

10,0%

9,0%

8,0%

8,0%

6,0%

7,0%
4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

4,0%
12,0%
-25%

0%

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25%

50%

75%

100% 125%

Diversificacin
Podemos calcular medidas de variabilidad tanto
para ttulos individuales como para carteras.
La cartera de mercado est formada por acciones
individuales, por qu su variabilidad no refleja la
variabilidad media de los componentes?. Porque la
diversificacin reduce la variabilidad.

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Diversificacin
La disminucin de la variabilidad total se
produce porque no todos los ttulos
evolucionan de la misma forma. La cada
de uno de los ttulos se compensa con la
subida de otro, por lo tanto se reduce el
riesgo total.

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Riesgo
Los precios de los activos financieros no estn
perfectamente correlacionados.
A medida que se van agregando activos a una cartera, la
varianza se va reduciendo.

p
Riesgo no sistemtico o diversificable

Riesgo sistemtico, no diversificable o de mercado

N de activos
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Riesgo
Riesgo nico (o diversificable, o sistemtico o
propio): Aquel que puede ser potencialmente
eliminado mediante diversificacin.
Riesgo de Mercado (o no diversificable, o no
sistemtico): Aquel que no puede ser eliminado.
Est asociado con factores que afectan a la
economa en su conjunto. Por eso las acciones
tienden a moverse en el mismo sentido, y esta es
la razn por la que se dice que los inversores
estn expuestos a la incertidumbre del mercado.

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Riesgo y Diversificacin
Para una cartera razonablemente diversificada,
lo nico que importa es el riesgo de mercado,
por lo tanto la principal fuente de riesgo para un
inversor que diversifica es si el mercado sube o
baja.
Fondos Mutuos

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Ejemplo
Dados los siguientes datos de activos, determine:
Probabilidad
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2

Rx
18%
5%
12%
4%
6%

Ry
0%
-3%
15%
12%
1%

La rentabilidad esperada y varianza de los activos

La covarianza entre los activos
El portafolio de mnima varianza

Solucin

E(Rx)= 9% E(Ry)=5%
x= 0,053 y=0,071
xy= -0,00012
Mnima varianza 64% en activo X
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y2 xy x y
w* = 2
x + y2 2 xy x y

Lmites para la diversificacin

Como se menciono, la medida de variabilidad de un portafolio
de N activos esta dada por:
N

varianza de la cartera = xi x j ij
i =1 j =1

En la medida que aumentamos el numero de activos la

varianza disminuye convergiendo a la covarianza promedio
2 activos 2 varianzas + 2 covarianzas
3 activos 3 varianzas + 6 covarianzas
N activos N varianzas + (N2-N) covarianzas

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Lmites para la diversificacin

Es posible separar los trminos de la expresin de varianza
del portafolio:
Supongamos un portafolio formado por N activos en igual proporcin
(1/N)
N

Var ( R p ) =
i =1 j =1

1 1
1
ij = 2
N N
N

1
ij = 2

N
i =1 j =1

1
ii + 2

N
i =1

i =1 j =1
i j

Supongamos que el activo de mayor varianza tiene var=L. Luego el

primer termino

1
lim N 2
N
Supongamos

L =
i =1

LN
L
=
=0

2
N
N

ij la covarianza promedio del portafolio

1
lim N 2
N

ij = ij

ij
ij
ij
2
2

N
N
i =1 j =1
i j

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N

N
(
=

N)

ij

Lmites para la diversificacin

Luego, la variabilidad de una cartera bien diversificada se refleja
principalmente en la covarianza.

1
= cov = 2
covij

n n
2
p

Es entonces la varianza de un activo, una buena medida de su

riesgo?
Cuando se cuenta con una cartera bien diversificada, para evaluar la inclusin
de un nuevo activo, solo resulta relevante su contribucin al riesgo total de la
cartera
Esa contribucin esta dada por la covarianza del activo con la cartera
Es la covarianza la correcta medida del riesgo de un activo

No se debera exigir mayor rentabilidad por riesgo diversificable

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Eleccin de inversin
Si existen muchos activos riesgosos, la forma general del
conjunto de oportunidades de inversin no se altera, pero deja de
ser una curva y se convierte en un rea.

x
x

x x
x

Hay combinaciones que, para

cualquier grado de aversin al
riesgo, siempre sern
preferibles, porque dado un
nivel de riesgo entregan el
mayor valor esperado de la
rentabilidad o dado un nivel de
rentabilidad esperada que
entregan el menor riesgo
Los activos que se encuentran
bajo esta curva se les llama
ineficientes.

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Eleccin de inversin
Cmo voy a escoger una combinacin de varios
acciones?
Eso depende de la preferencia (las curvas de indiferencia) de
las personas
Podemos representar las preferencias como.
n

E(rp)

B
A

ptimo

Donde las alternativas A,B,C a pesar

de tener retornos esperados y
riesgo, entrega = nivel de utilidad y
por lo tanto son indiferentes
Un portafolio se dice eficiente si:
n Ningn portafolio tiene el mismo
retorno esperado a ms bajo
riesgo
n Ningn otro portafolio tiene el
ms alto retorno para un nivel de
riesgo dado

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Eleccin de inversin
En el punto en que el individuo maximiza su utilidad, la
pendiente de la curva de utilidad = pendiente de la curva de
mnimo riesgo
Trade off entre riesgo y rentabilidad se equiparan
E(rp)

ptimo

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Eleccin de inversin
Cada inversionista tendr distinta eleccin de acuerdo a su trade
off entre riesgo y retorno
Sin embargo, para cada uno se cumple que en su punto de
inversin optima, la tasa de sustitucin riesgo-rentabilidad es la
misma en su funcin de utilidad y en la frontera eficiente de
inversin
E(rp)

A
E(R) del min

Min (R)

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Incorporando la tasa libre de riesgo

Si adems de la frontera eficiente de inversin, se agrega
un activo libre de riesgo Cul seria ahora la eleccin de
inversin?
Las lneas representan portafolios que combinan activos riesgosos
con el activo libre de riesgo

E(rp)

RF

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Cualquier portafolio
presente en las lneas
podra ser escogido, sin
embargo el portafolio M
resulta mas conveniente
para cualquier
inversionista

Eleccin de inversin
n

Supuesto: se puede endeudar o prestar dinero al mismo tipo de

inters libre de riesgo rf.

Invirtiendo en letras del tesoro y

cartera M, se obtiene
rentabilidades entre rf-M
Se puede aumentar el abanico
de posibilidades hacia la
derecha de M tomando un
prstamo a la tasa rf e invertirlo
en M
No hay ninguna razn para
mantener por ejemplo la cartera
T(cartera ineficiente)

E(rp)
endeudamiento

FPE
rs

prstamo

T
rf

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Eleccin de inversin
Esta lnea de inversin es conocida como la Lnea de
Mercado de Capitales, LMC
La pendiente de esta lnea nos da una referencia respecto a
la prima por riesgo

E (RM ) RF
E (R p ) = RF +
(RM )

E(rp)

(R p )

endeudamiento

FPE
rs

prstamo

T
rf

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