El Costo de Capital

TEMA III
EL COSTO DE CAPITAL
Y LA ESTRUCTURA
FINANCIERA DE LA
EMPRESA
OBJETIVOS TERMINALES:
1. ENTENDER LA IMPORTANCIA DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO.
2. DETERMINAR LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA.
3. CALCULAR EL COSTO DE CAPITAL EMPRESARIAL.
4. ESTUDIAR LAS TEORAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA.
TEMA III: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA
EL COSTO DE CAPITAL EMPRESARIAL

Por: Rafael Garca
Las organizaciones en su necesidad de financiamiento externo, tienen la posibilidad de captar
recursos a travs del endeudamiento o mediante el incremento de su capital de riesgo, ampliaciones de
participacin. La decisin puede venir de una fuente individual o de la combinacin de ambas, en
cualquiera de los casos, se hace necesario compensar a cada inversionista con un pago peridico por la
confianza deposita en la empresa. En el caso de la deuda, su pago es a travs de un inters fijado
previa contratacin del mismo. Para el capital, su remuneracin est ligada a las expectativas de
rendimiento individual mas una prima de riesgo por las caractersticas del negocio. La suma individual
del costo de cada fuente de financiamiento se le conoce como costo de capital. Se emplea la palabra
capital, no como sinnimo de recursos propios, sino en el sentido general de los recursos financieros
empleado en las operaciones empresariales.
En ese orden de idea, llamamos costo de capital, a la suma ponderada de las distintas fuentes
de financiamiento de la empresa en un momento determinado, teniendo en cuenta el ahorro de
impuestos por los cargos fiscales de los intereses pagados. Dicho costo est estrechamente ligado a las
decisiones de inversin, financiamiento y dividendos que se implementan en toda organizacin. En
primera instancia, los proyectos de inversin son vitales para incrementar los niveles de rentabilidad
empresarial que se reflejan como debe esperarse en el precio de mercado de las acciones. Es
importante que para la actividad de decidir, qu proyectos realizar y cules no, se considera para su
evaluacin, la fijacin de escenarios de proyeccin reales o con la misma incertidumbre. Asimismo, es
necesario esperar la mayor eficiencia en el manejo de recursos. En esta fase, el proceso de
planificacin financiera es indispensable para garantizar un ptimo retorno de la inversin.
Una vez elegidos los proyectos que generen los mayores rendimientos se deben seleccionar las
fuentes de financiamiento necesarias para desarrollar las actividades de inversin. Es decir, la
procedencia del dinero con el cual se espera poner a funcionar los proyectos; sta decisin depender
de variables como las condiciones econmicas del mercado, la estructura financiera de la empresa
entre otras. Las fuentes de financiamiento elegidas determinaran el costo de capital, el cual afecta a su
vez la rentabilidad, la competitividad y supervivencia de la empresa.
La poltica de dividendos, como tercera etapa del proceso, establecer qu parte de los
beneficios deben ser distribuido entre los accionistas y las cantidades que se reservar la empresa para
cubrir sus inversiones al mnimo de costo. Esta accin no deber hacerse hasta no calcular el impacto
que dicha distribucin produce sobre la cotizacin de las acciones en el mercado de valores.
Bsicamente las tres decisiones anteriormente sealadas influyen de manera directa en la
determinacin del costo de capital de una organizacin. Dicho costo puede variar a lo largo de la
existencia de la empresa, debido a su dependencia con la estructura financiera de la misma. Sin
embargo, los gerentes financieros pueden mejorar los mrgenes de rentabilidad buscando disminuir
los costo de financiamiento, acudiendo a estrategias tales como: En el caso de la deuda, se podra
lograr mediante una correcta planificacin de sus inversiones y de su flujo de caja, de manera de
aprovechar la contratacin anticipada de financiamiento a menor costo, con el consecuente ahorro
fiscal. Igualmente, el empleo de utilidades internamente generadas puede utilizarse para financiar
proyectos sin la necesidad de hacer nuevas emisiones, siempre que no se menoscabe la capacidad de
inversin o consumo de los accionistas.
Por ltimo es preciso sealar, que la tasa de costo de capital es un indicador muy efectivo a la
hora de utilizar tcnicas de valuaciones financieras necesarias para el estudio de procesos de
adquisiciones o fusiones. Asimismo, la exactitud de los clculos del efecto de cada variable en el costo
de capital depender, en buena medida, el xito o fracaso de la operacin.
245
CAPTULO V: DECISIONES FINANCIERAS DE MEDIANO Y LARGO PLAZO
La libre movilidad del capital permite que los inversionistas distribuyan su

dinero atendiendo a su racionalidad en el estudio del comportamiento del mercado
y a su nivel de aversin al riesgo. Las acciones y las deudas, son entre otros,
ejemplos de posibilidades de inversin. Los directivos, consciente de ello, ofrecen
a los inversionistas la posibilidad de convertirse en acreedores o socios de las
organizaciones que dirigen con la compra de alguno de los valores anteriormente
nombrados. Las acciones como fuente de financiamiento ofrece la posibilidad de
obtener altos niveles de rendimiento atendiendo, claro est, a la eficiencia y
eficacia operativa de la empresa en el presente y sus expectativas de crecimiento
hacia el futuro. Asimismo, les otorgan prerrogativas que van desde el
nombramiento de los directivos sobre cuyas responsabilidades marchar la
empresa hasta la aprobacin de las polticas de dividendos. Sin embargo, cuando
las condiciones econmico-financieras de la empresa no son las ms adecuadas,
la inversin en acciones puede ser altamente riesgosa, en comparacin a fuentes
alternativas de inversin, debido a su carcter de valor residual. Es por ello, que
los inversionistas en acciones siempre exigirn tasa de rendimiento mayor que
cualquier tipo de inversin, dada una cartera de valores en el mercado. Esta
fuente de financiamiento ofrece dos opciones: 1) el capital preferente y 2) el capital
comn, el cual comprende a las utilidades retenidas de ejercicios anteriores.
Por su parte el financiamiento con deudas (principalmente de mediano y
largo plazo), coadyuva en la funcin de produccin o comercializacin a travs del
otorgamiento de dinero para la adquisicin de bienes de capital que permitan
mejorar los niveles de capitalizacin de las organizaciones. Con el endeudamiento
los directivos buscan el apalancamiento financiero de sus organizaciones. Dicho
apalancamiento genera un riesgo adicional al que mantiene la empresa por el
desarrollo de sus operaciones (riesgo comercial), a este riesgo se le conoce como
riesgo financiero. El riesgo financiero, es el riesgo que los accionistas comunes
tienen que asumir por incorporar a su estructura financiera dinero por aporte de
terceros; el mismo se mide a travs de la capacidad de generacin de efectivo
para cubrir los compromisos del pago por este tipo de financiamiento.
Con el apalancamiento financiero, las directivas de las organizaciones
tratan de incrementar los niveles de capitalizacin operativa de sus empresas y
por ende los niveles de rendimiento de sus acciones. Para el logro de un
apalancamiento positivo, es importante, que el administrador financiero a la hora
de contratar deuda busque el equilibrio entre los costos por el uso del
financiamiento y el riesgo financiero que se genera por contratar la misma. La
emisin de deuda brinda a la empresa una modalidad de financiamiento mucho
246
ms econmico, ms variado y con menores garantas que la emisin de acciones

comunes; adems de que la relacin empresa-acreedor slo se limita al plano
financiero sin interferir en las decisiones de funcionamiento de la organizacin
(salvo algunas excepciones).
ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA
La cantidad de financiamiento con capital unida a la deuda de largo plazo
reflejada en el balance general de una organizacin es conocida como; estructura
financiera o de capital de la empresa. En ella, se define la procedencia del
financiamiento que utiliz la organizacin para adquirir sus activos. La estructura
financiera o de capital, es cambiante debido a las constantes necesidades de
financiamiento que tiene las empresas para incrementar sus niveles de
rendimiento, a travs de la realizacin de proyectos de inversin econmicamente
viables y financieramente rentables. Cuando la directiva de una organizacin
decide financiar sus inversiones mediante el empleo de una fuente de
financiamiento especfica o por la combinacin de las mismas, se est frente a lo
que se conoce como estructura de capital ptima o meta.
Esta estructura ptima o meta debe guarda cierta proporcionalidad entre el
nivel de deuda y de capital, por dos razones principales; en primer lugar, para
evitar el incremento en la cantidad de riesgo financiero ms all de la capacidad
de pago de la empresa minimizando, con ello, la posibilidad de la declaratoria de
un estado general de insolvencia y de incurrir en los costos financieros que la
acompaan. En segunda instancia, los incrementos desproporcionados en la
deuda y el capital pueden originar la exigencia por parte de los nuevos
inversionistas de tasas de rendimiento ms elevadas para ceder su dinero a la
empresa y al mismo tiempo la disminucin en el precio de las acciones.
Los cambios en la estructura de financiamiento ptima o meta pueden girar
en torno a las condiciones de la economa en general o por las estrategias de
obtencin de fondos empleada por los directivos para una inversin individual; en
ese sentido, hay circunstancias que por motivos de inflacin, volatilidad en las
tasas de inters, nivel estimado de los flujos de efectivo de la inversin y el tipo de
cambio, resulta ms favorable para las empresas hacer emisiones de capital.
Tambin podra haber casos en los cuales la falta de incrementos en los
rendimientos de los accionistas por una alta inversin en este tipo de
financiamiento cree las condiciones favorables para realizar emisiones de deuda.
Una estructura financiera adecuada le garantiza al administrador financiero el
acceso a las diferentes fuentes de financiamiento al mnimo costo y el
247
consecuente desarrollo de los proyectos de inversin que mejoren los niveles de

rendimiento operativos.
Una vez elegida la(s) fuente(s) de financiamiento para el desarrollo de las
inversiones de capital, la organizacin debe programar el pago del costo del dinero
contratado. Cuando la fuente elegida sea la emisin de deuda, el costos est
relacionados con la tasa de inters pagadera por el ttulo; a su vez es necesario
que se incorporen al costo todas aquellas erogaciones adicionales (por ejemplo
comisiones, entre otras) necesarias para disponer de las unidades monetarias de
este tipo de financiamiento. En el caso que la fuente seleccionada sea el capital
las alternativas son: El capital preferente o el capital comn. El primero est
relacionado con un pago fijo en la forma de dividendo; para el segundo la forma de
pago es idntica pero la cantidad a pagar es variable dependiendo del monto
obtenido en la declaratoria de las utilidades o lo establecido en la poltica de
dividendos.
EL COSTO DE CAPITAL
Cuando se relacionan los costos individuales de las fuentes de
financiamiento estamos estableciendo al mismo tiempo el costo de la estructura
financiera o de capital de la empresa. Los costos individuales, o costo
componentes como mejor se les conoce, deben relacionarse con el valor
ponderado de cada fuerte de financiamiento, a esta relacin se le conoce como
Costo de Capital. El costo de capital es un concepto financiero de suma
importancia, pues constituye un vnculo esencial entre las decisiones financieras a
largo plazo de la empresa y el beneficio de los propietarios de acuerdo con lo
requerido por los inversionistas en el mercado. Se trata, en efecto, de un nmero
mgico al que se recurre para determinar si una inversin propuesta contribuir a
incrementar o disminuir el precio de las acciones de la empresa. Evidentemente,
slo aquellas inversiones que tiendan a incrementar el valor de las acciones sern
las ms aptas1.
Antes de proceder a estudiar en profundidad la importancia del costo de
capital se citaran algunos conceptos de varios autores. Segn la opinin de
Gitman (1.996) El costo de capital es la tasa de rendimiento que una
empresa debe percibir sobre sus inversiones proyectadas a fin de mantener
el valor comercial de sus acciones (p. 395).
LAWRENCE GITMAN. ADMINISTRACIN FINANCIERA BSICA. PG. 395
248
En relacin al concepto anterior opina Termes (1.998) El coste de capital

es el valor medio ponderado de los recursos propios y de la deuda(p.341).
Asimismo, puede definirse como la tasa de rentabilidad esperada que los
inversores exigen a los activos y operaciones de la empresa.
El costo de capital representa, como puede apreciarse, un valioso
instrumento de evaluacin en las decisiones relativas a la inversin, financiamiento
y dividendos. En lo relativo a las decisiones de inversin, el costo de capital se
vincula con la tasa que permite descontar los ingresos estimados por la realizacin
de un proyecto de inversin; en consecuencia, dicha tasa se puede comparar con
el rendimiento del proyecto a fin de medir la viabilidad financiera del mismo. La
realizacin de proyectos con tasas de rendimiento por debajo del costo de capital
ocasionar una disminucin en el valor de la empresa, y a la inversa. Para la
decisin de financiamiento, establece el valor exigido por los diferentes
inversionistas en deuda o capital por mantener su dinero dentro de la empresa.
Por ltimo, y en referencia al pago de dividendos, el costo de capital est ligado al
costo de oportunidad que tiene el accionista ante la decisin de la directiva de la
empresa en que se retengan utilidades para el autofinanciamiento y no lo
distribuya en la forma de ganancia.
El costo de capital est relacionado con la fuente de financiamiento utilizada
para realizar la inversin, su valor puede incluso ser diferente al costo financiero
de la empresa en su totalidad, ya que lo determinante, en todo caso, ser la
situacin financiera de la organizacin, el mercado y las expectativas de
ganancias de los inversionistas potenciales. El objetivo del empresario estar en el
cmo lograr el aumento en el valor de la empresa alterando las proporciones
deuda/patrimonio para mejorar las ganancias por accin (GPA), sin incrementar el
riesgo de la empresa. El costo de capital se mide en un punto determinado del
tiempo, y refleja el costo de los fondos en el largo plazo con base en la
informacin ms precisa disponible. Tal conceptualizacin se adapta al uso del
costo de capital para realizar inversiones financieras a largo plazo.
El costo de capital se obtiene a partir de la multiplicacin del costo individual
de cada fuente de financiamiento utilizado (costo componente) y la ponderacin
que tiene dicha fuente en la estructura financiera de la empresa. Este valor recibe
el nombre de Costo de Capital Promedio Ponderado. Su clculo permite
establecer la base de rendimiento esperado para cualquier inversin que realice la
empresa, y a su vez determina el valor que deben cancelar los directivos de una
249
organizacin por mantener su estructura financiera actual. La ecuacin con la cual

obtener el costo promedio ponderado de capital se resume de la manera siguiente:
CCPP = Cd + Cp + Cur + Ccc
Donde:
Cd = costo de la deuda. Se relaciona con la tasa de inters que debe pagar la
empresa por diversas fuentes de financiamiento que obtenga por este concepto.
Cp = costo del capital preferente. Lo define el monto de los dividendos que se
cancelan a estos accionistas. El pago por este tipo de financiamiento se hace en
base al porcentaje de inversin que se mantiene en capital preferente.
Cur = costo de las utilidades retenidas. En realidad hace mencin al costo de
oportunidad del accionista comn, y est relacionada con la promesa de pago
futuro que se le hace al accionista por no recibir en ese momento las utilidades.
Ccc = costo del capital comn. Es el pago en forma de dividendo que deben
recibir los propietarios de la empresa.
Cada uno de los costos componentes se obtienen a partir de los clculos a
continuacin:
Costo de la deuda (Cd); Est asociada a la tasa de inters pagadera por el tipo
de financiamiento solicitado o emitido por la empresa. Dicha tasa debe incorporar
todos los pagos adicionales que deben hacerse para disponer del dinero. La tasa
resultante debe ajustarse en tomo a la tarifa de pago de impuesto sobre la renta.
La razn de usar el costo de deuda despus de impuesto se debe al hecho que
los gastos causados por la deuda son deducibles de los impuestos, por lo tanto, se
reduce el monto de la renta gravable y el consecuente el pago por efectos fiscales.
A su vez, el costo de la deuda se reduce en la misma proporcin en que se paga
impuestos. De all se desprende el hecho, que la empresa contar con un
financiamiento fiscal similar al porcentaje de impuesto que cancela.
Se calcula de la siguiente manera:
Donde:
i = la tasa de inters efectiva del prstamo solicitado o de la emisin realizada.
t = tasa impositiva regular que cancela la empresa
Costo del capital preferente (Cp): Los accionistas preferentes deben recibir
dividendos establecidos antes de la distribucin de cualquier ingreso entre los
propietarios de acciones comunes. Como las acciones preferentes constituyen los
productos netos de una operacin provenientes de sus ventas han de ser
250
mantenidos por un perodo ilimitado. El costo de las acciones preferentes (Cp) se

calcula al dividir los dividendos actuales entre los productos financieros
procedentes de sus ventas.
Se calcula de la siguiente manera:
CP =
Donde:
D0 = dividendos recibidos.
P0 = precio de la accin.
T = costo de transaccin de la accin.
Costo de las utilidades retenidas (Cur); Es la tasa de rendimiento que requieren
los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa por retener
utilidades. Este se relaciona con el principio del costo de oportunidad, dado que
las utilidades de la empresa pertenecen literalmente a los accionistas. Si la
administracin decide retener utilidades, existir un costo de oportunidad implcito,
los accionistas podran haber recibido las utilidades como dividendos y podra
haber invertido este dinero en otras inversiones. Por lo tanto, la empresa debera
ganar sobre utilidades retenidas por lo menos tanto como lo que sus accionistas
podran ganar sobre inversiones alternativas de riesgo comparable. Si la empresa
no puede invertir las utilidades retenidas y ganar por lo menos una cantidad igual a
la esperada por los accionistas, deber pagar estos fondos a sus accionistas y
permitir que los invierta en otros activos que s proporcionen el rendimiento
esperado.
Modelo de Gordon:
Cur =
Donde:
D0= dividendos recibidos.
g = tasa de crecimiento de los dividendos.
Costo del capital comn (Ccc): Es el costo requerido por los inversionistas sobre
las acciones del mercado. Igualmente seala la tasa en la cual los inversionistas
descuentan los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor
de sus acciones. Se dispone para medir el capital de participacin de los
accionistas comunes de varios mtodos entre los que se encuentran:
251
Modelo de Gordon o modelo de evaluacin de crecimiento constante se

basa en la premisa que el valor de una accin es igual al valor presente de todos
los dividendos futuros que se espera proporcione dicha accin a lo largo de un
perodo infinito. La expresin:
Ccc =
Donde:
D0 = dividendos recibidos.
g = tasa de crecimiento de los dividendos.
T = tasa de transaccin de las acciones.
Modelo CAPM; Este modelo describe la relacin entre el rendimiento
requerido o costo de capital de participacin (CC) y el riesgo no diversificable de la
empresa con base en lo indicado en el coeficiente Beta.
De acuerdo a:
CE = i+(Rm -i)
Donde:
i = es la tasa libre de riesgos.
Rm = rendimiento medio del mercado
= cantidad de riesgo no diversificable o de mercado.
Relacin precio ganancia: Q de tobin
P=
Relacin ganancia precio;
P=
Rendimiento de los dividendos;
P=
Bursatilidad: (negociabilidad); mide la dinmica de una accin (facilidad
para comprarla o venderla).
252
B=
De acuerdo con lo anterior, consideremos el siguiente ejemplo: Dada la
estructura financiera de la empresa XY para un perodo determinado donde las
condiciones del mercado condicionan que la deuda tenga una gratificacin del 8%
y el capital del 14%. Cul sera su costo de capital.
CONCEPTO
DEUDA
CAPITAL
TOTALES
MONTO
194.000
453.000
647.000
%
30
70
100
Costo de capital = (0.3 * 8%) + (0.70*14%) = 12.2%

Costo de capital de la empresa = 12.2%
EL ESCUDO FISCAL
Es necesario para el clculo del costo de capital promedio ponderado que
se considere que los intereses que se cancelan por concepto de uso de deudas
generan un ahorro fiscal proporcional con el volumen de intereses que se
cancelan por el uso de este tipo de financiamiento externo(apalancamiento
financieros); es decir, los intereses reducen el monto de impuesto a pagar y en
consecuencia aumenta la cantidad de ingresos disponibles para realizar nuevas
inversiones y cancelar dividendos acordes con las expectativas de rendimiento de
los accionistas. Este beneficio que lo otorga el Estado en la figura de Impuesto
Sobre la Renta, se obtiene cuando se agrega deuda a la estructura financiera. Es
efecto se conoce como Escudo Fiscal. Para su clculo slo se necesita ajustar la
tasa de costo de deuda que paga la empresa, al volumen de impuestos que la
empresa regularmente paga. El diferencial entre el costo de la deuda y la tasa de
impuesto es el ahorro fiscal que otorga la entidad tributaria a la empresa por usar
deudas.
Partiendo de un caso prctico se puede explicar los efectos del escudo
fiscal, tmese como referencia tres organizaciones definidas con las letras A, B y
C que muestran los siguientes comportamientos:
CONCEPTO
EMPRESA A
EMPRESA B
EMPRESA C
COMPOSICIN
DE
LA 100% ACCIONES 75% ACCIONES
50% ACCIONES
ESTRUCTURA FINANCIERA
25% DEUDA
50% DEUDA
FINANCIAMIENTO
CON
2.000.000
1.500.000
1.000.000
CAPITAL
253
GANANCIAS OPERATIVAS
INTERESES (10%)
GANANCIA GRAVABLE
I.S.L.R. (50%)
UTILIDAD NETA
RENDIMIENTO POR ACCIN
2.000.000
0
2.000.000
1.000.000
1.000.000
Bs. 0.50
2.000.000
50.000
1.950.000
975.000
975.000
Bs. 0.65
2.000.000
100.000
1.900.000
950.000
950.000
Bs. 0.95
Como puede apreciarse en la medida que se incrementa el volumen de

financiamiento con deuda y en la misma cantidad se retira capital se puede
incrementar el nivel de rendimiento del capital. Esto se logra, gracias, a la
reduccin del monto de impuesto pagado como consecuencia de un incremento
de los intereses cancelados sobre las deudas; que genera que se reduzca la
cantidad de utilidad sobre la cual se aplica el impuesto a las ganancias. Esta
ejemplo define en trminos prcticos como acta el Escudo Fiscal en empresas
con distintas composiciones de su estructura financiera y los beneficios que se
generan por usar financiamiento por deuda.
En la medida que se incrementa el volumen de deuda en la estructura
financiera se puede mejorar la ganancia de los accionistas, ya que la cantidad de
capital que se reduce por utilizar deuda se maximiza en mayores beneficios por el
ajuste que debe hacerse a la tasa de costo de financiamiento por la tasa de
impuesto cancelada. Es decir en el ejemplo anterior, el costo de financiamiento por
deudas se ajusta multiplicando el 10% de la misma por el factor (1 -t); donde t es
la tasa de I.S.L.R. que cancela la empresa. El resultado genera un costo real de
financiamiento del 5%(1 O * (1-0.50) = 5%). Este efecto puede apreciarse en la
diferencia de la utilidad neta entre una empresa y otra.
Es necesario sealar que el beneficio del Escudo Fiscal se minimiza cuando
se agrega el riesgo de bancarrota que asumen las organizaciones por operar en
un determinado sector empresarial o pas, este riesgo depende de las condiciones
econmicas y financieras de la empresa; as como, de las condiciones del
mercado en el cual opera.
254
TEORAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA

La mayor parte de las organizaciones se esfuerzan por mantener una
combinacin ptima de deuda y capital social. Tal combinacin se denomina a
menudo estructura ptima de capital. El establecer una estructura de capital
ptima se ha convertido el objetivo ms importante de los eruditos en finanzas,
algunos se han pronunciado mediante teoras que permiten orientar en la
consecucin de esa figura, que permita maximizar el valor del mercado de la
accin. Entre las teoras ms importantes tenemos:
a) Teora de la Utilidad Neta.
b) Teora de la Utilidad de Operacin.
c) Teora de Modigliani -Miller
d) Teora tradicional
Para explicar de manera viable cada una de estas teoras, es necesario definir
algunos supuestos que condicionan la realidad pero permiten establecer conexin
entre variables especficas.
1. La proporcin de pasivo a capital para una empresa se cambia emitiendo
deudas para readquirir acciones, o emitiendo acciones para liquidar
deudas, de tal forma que el total de activos permanece constante. No existe
costos operativos o de transaccin derivada de estos cambios en la
estructura financiera.
2. Todas las utilidades son pagadas totalmente a los accionistas vas
dividendos.
3. Las utilidades de operacin para cada empresa tienen los mismos valores
esperados.
4. Las utilidades de operacin para cada empresa no se espera que crezcan
en el futuro, permanecen constantes.
5. No hay impuestos ni costos de quiebra.
6. Existen slo dos tipos de financiamiento: deuda a largo plazo y acciones
comunes.
7. La empresa contina operando indefinidamente
8. Los participantes del mercado poseen informacin simtrica.
Los anteriores supuestos pueden reducirse simplemente a la existencia de un
mercado perfecto en donde los participantes funcionan bajo el principio de la
racionalidad procurando su beneficio individual. A primera vista puede parecer que
los anteriores supuestos nos ubican en un mundo irreal en el que no tendra
sentido ni aplicacin prctica anlisis alguno; sin embargo, la finalidad de tales
supuestos es la de aislar las dos variables sujetas a anlisis y poder determinar
255
efectivamente la relacin que existe entre el nivel de apalancamiento financiero y

el costo de capital, objetivo que no se conseguira se dentro del mismo anlisis
mezclramos todas las imperfecciones que suceden en el mundo real. Los autores
que exponen las teoras que siguen a continuacin no ignoran que en el mundo
real existen por ejemplo los impuestos y otros costos de transaccin, pero si tales
variables se mezclaran en el mismo anlisis cmo saber qu parte de la
variacin en el costo de capital es causada por los impuestos y costos de
transaccin y qu parte se debe a las variaciones en los niveles de
apalancamiento financiero? Es por eso la razn del supuesto genrico del
mercado perfecto
A) Teora de la Utilidad Neta:
Bajo la teora de la Utilidad Neta se asume que el costo de capital
ponderado o total (CC) es posible disminuirlo incrementando la proporcin de
pasivos dentro de la estructura de capital siempre que el costo de capital de estos
pasivos (Cd) sea inferior al de las acciones (Ccc) y la sensibilidad al riesgo por
parte de los acreedores y de los accionistas sea nula, es decir, que se mantiene
constante tanto el costo de capital del pasivo (Cd) como el costo de capital de las
acciones (Ccc) ante variaciones en la estructura de capital derivadas de los
diferentes niveles en el apalancamiento financiero. Si quisiramos ejemplificar el
funcionamiento de los elementos que intervienen en esta teora podramos
considerar una empresa que tuviera contratados pasivos con un valor de mercado
de BsF. 5.000 y en costo (Cd) de 10%, acciones con un costo de capital (Ccc) del
15% y una utilidad de BsF.2.000 tendramos:
Utilidad
Menos: Intereses
Utilidad antes de Impuestos
Tasa de Capitalizacin de las acciones (Ccc)
Valor de Mercado de las Acciones
Bs. 2.000
Bs. 500
Bs. 1.500
15%
Bs. 10.000
El costo ponderado o total de capital (Cc) de acuerdo a lo anterior sera:

Cc= 10% * (5.000/15.000) + 15% * (10.000/15.000)
Cc= 13,33%
Si la estructura de capital de la misma empresa cambia, sus pasivos
aumentan a 8.000 y las dems variables permanecen constantes se tendra
entonces:
256
Utilidad
Menos: Intereses
Utilidad antes de Impuestos
Tasa de Capitalizacin de las acciones (Ccc)
Bs. 2.000
Bs. 800
Bs. 1.200
15%
Bs. 8.000
Con la anterior informacin el costo de capital total o ponderado (Cc) sera:

Cc= 10% * (8.000/15.000) + (7.000/15.000)
Cc=12,35%
Como se puede observar del ejemplo anterior, al aumentar la proporcin de
pasivos dentro de la estructura de capital se disminuye el costo total de capital
(Cc) del 13.35% al 12.35%. Sin embargo hay que hacer notar que el valor unitario
de las acciones vara, ya que de acuerdo con esta teora mantenemos constante
el costo de capital de las acciones (Ccc) y disminuye el costo total de capital (Cc)
el resultado es un aumento en el valor unitario de las acciones. Si suponemos que
en total existen 100 acciones de esta empresa y nos ubicamos al principio del
ejemplo en donde la cantidad de pasivos era de Bs. 5.000 y el valor total de las
acciones en el mercado era de Bs. 10.000 a una tasa de capitalizacin del 15%, el
valor unitario de cada accin ser:
10.000/1100= Bs.100
Al aumentar la cantidad de pasivos a Bs.8.000 y al readquirir con los Bs.
3.000 adicionales 30 acciones cada una a Bs.100 tenemos un nuevo valor total de
mercado de stas de Bs. 8.000 existiendo ahora nicamente 70 acciones. El
nuevo valor unitario de las acciones, mantenindose constante Ccc, ser:
8.000/70= Bs.114.28
La tendencia ascendente en el valor de la accin conforme aumentamos el
apalancamiento financiero la podemos apreciar en el efecto de concentracin
provocado por la disminucin en el nmero de acciones provoca un aumento en el
valor de stas debido al aumento en la razn de deuda D/C. Disminuye el costo
total de capital (Cc) de la empresa a medida que aumentamos la razn
Deuda/Capital, mantenindose constantes los costos tanto del pasivo (Cd) como
de las acciones (Ccc). El supuesto crtico sobre el que descansa esta teora en la
indiferencia de los acreedores y de los socios ante el riesgo representado por los
niveles crecientes de apalancamiento financiero de la empresa. Esta insensibilidad
es precisamente el argumento que se puede esgrimir contra su validez.
257
15
Ccc
Cc
10
Cd
Apalancamiento
B) Teora de la Utilidad Neta de Operacin:
Manteniendo los mismos supuestos que en la teora anterior que se
resumen en la existencia de un mercado perfecto con participantes racionales y
que toman decisiones en su propio beneficio, la Teora de la Utilidad Neta de
Operacin asume que el costo total de la empresa (Cc) y el costo de su deuda
(Cd) se mantienen constantes ante variaciones en los niveles de apalancamiento
financiero expresado por la razn Deuda/Capital, de tal forma que el costo de las
acciones (Ccc) es el nico que cambia. Siguiendo en el ejemplo expuesto en la
teora anterior consideramos ahora que la empresa en cuestin, en la primera
situacin en la que tiene pasivos por Bs 5.000 al 10%, y un costo total de capital
(Cc) de 13.33%, tendran un costo de las acciones (Ccc) como sigue:
Utilidad Neta en Operacin (U.N.O)
Tasa de Capitalizacin (Cc)
Valor total de la Empresa
Menos: Valor del Pasivo en el Mercado
Bs. 2.000
13.33%
Bs. 15.000
Bs. 5.000
El costo de capital de las acciones (Ccc) sera:

Ccc = U.N.O. - inters del pasivo/ve
Ccc = ( 2.000 - 800)/ 17.000
Ccc= 17.14%
A diferencia de lo que ocurra con el valor de las acciones bajo la teora
U.N.O., el valor de las acciones se mantiene constante en Bs.100:
Antes
Bs. 10.000
Nmero de Acciones
100
Valor Unitario de la Accin
Bs.100
258
Despus
Nmero de Acciones
Valor Unitario de la Accin
Bs. 7.000
70
Bs.100
En la segunda situacin, se entiende que con la emisin de deuda por

Bs.3,000 se adquieren 30 acciones de a Bs.100 cada una, quedando en
circulacin 70 acciones. En esta teora es menester hacer mencin de que el
supuesto importante es el mantenimiento del costo total de capital (Cc), del costo
de la deuda (Cd), y que el nico costo que vara es el de las acciones (Ccc).
Ccc
20
Cc
15
10
Cd
Apalancamiento
C) Teora de Modigliani - Miller (M.M.)
Proposicin N1:
Estos dos autores concuerdan con la posicin de la teora U.N.O.,
cuestionan la teora tradicional y argumentan en su proposicin No. 1 que el valor
de una empresa no est dado por la forma en que est financiada, es decir, que
los niveles de apalancamiento financiero, su estructura financiera, no influye en su
valor, y lo que le da verdadero valor a la firma son sus activos y la capacidad que
tengan stos para generar utilidades. M.M. adicionan a la teora U.N.O. dos
aspectos que hasta ahora no se haban considerado: la presencia de operaciones
de arbitraje, y que los rbitros pueden substituir el apalancamiento de la empresa
con el suyo individual. Ilustremos con un ejemplo la proposicin de M.M.
Supngase que existen dos empresas enteramente iguales en todo excepto en su
estructura financiera. La empresa A sin pasivos, y la empresa B con pasivos
que valen en el mercado Bs. 50.000 y que est contratados al 20%, en ambas
empresas la U.N.O. es de Bs. 30.000, Ccc de A es del 25%, Ccc de B es del
27% y un inversionista posee el 5% de las acciones de la empresa B. Como un
primer paso calcularemos el valor total de las empresas A y B:
259
Utilidad Neta Operativa

Menos: Inters sobre el Pasivo
Utilidad Residual por Accionista
Ccc (Costo de acciones Comunes)
Valor de las Acciones en el Mercado
Mas: Valor del Pasivo en el Mercado
Valor Total de la Empresa
Bs. 30.000
Bs. 30.000
25%
Bs. 120.000
Bs. 120.000
Bs. 30.000
Bs. 10.000
Bs. 20.000
27%
Bs. 74.074
50.000
Bs. 24.074
Siendo un inversionista racional el propietario del 5% de las acciones de la

empresa B y considerando los supuestos de las dos teoras anteriores, vendera
su participacin en B, obteniendo por ello Bs. 3.703. Como paso siguiente este
inversionista pedira prestado a su banco Bs. 2.500 (el 5%de la deuda B),
sustituyendo con esto el apalancamiento de la empresa B con el personal.
Posteriormente comprara con ambas cantidades (el producto de la venta de las
acciones de la empresa B ms el crdito personal), el 5% de las acciones de la
empresa A que valen en el mercado Bs. 6.000. La situacin de ste inversionista
en cuanto a utilidades por sus inversiones y sus pasivos quedara de la siguiente
manera: Utilidad sobre las acciones de la empresa A Bs. 1.500 (6.000*0.25),
menos los intereses sobre la deuda personal Bs. 500 (Bs. 2.500*0.20); quedando
como resultado una utilidad en inversin en acciones de la empresa A Bs. 1.000.
A los anteriores clculos hay que agregar que el inversionista obtendra
esos mismos Bs. 1.000 que obtuvo por su inversin en A, al tener el 5% de
acciones de la empresa B, slo que mediante el procedimiento de la compra de
acciones de A todava le quedaran Bs. 203, como remanente que podra invertir
en cualquier otra empresa y obtener de ello una utilidad adicional. El proceso
descrito con el ejemplo anterior, de estar en un mercado perfecto se repetira con
otros inversionistas provocando que el precio de la accin B disminuyera y el
precio de las acciones de A aumentara hasta alcanzarse el equilibrio o igualdad
en los precios de las acciones de ambas empresas y consecuentemente en el
costo de capital (Cc), a travs de los procedimientos de arbitraje; siempre y
cuando los inversionistas individuales fueran capaces de poder contratar crdito
personal sustituyendo el crdito de la empresa B.
Proposicin N2:
Adems de la proposicin anteriormente descrita en su funcionamiento,
M.M., ms adelante hace la inclusin de los impuestos de la empresa y se deriva
de all su proposicin n 2, en la que argumenta que puesto que los dividendos
que se pagan a los accionistas comunes no son deducibles para fines fiscales y
260
los intereses derivados de los pasivos contratados pueden disminuir el costo de

capital de la empresa al mnimo. Ello es posible cuando el costo de los pasivos
despus de impuestos fuera inferior al costo de las acciones comunes; crendose
la condicin que existiera la insensibilidad de los acreedores a los riesgos
crecientes de los niveles de apalancamiento cada vez ms elevados, manteniendo
constante la tasa de costo de capital de deuda (Cd), teniendo adems una
constante disposicin para financiar a la empresa sea cual sea su nivel de
endeudamiento.
D) Teora tradicional
En esta teora se mantienen los supuestos considerados al principio de la
exposicin de stas teoras, solo que existe una diferencia en cuanto al modo que
los tradicionalistas enfocan el comportamiento de los acreedores y de los socios
con respecto al riesgo y en consecuencia con respecto al costo de capital que
cada uno carga a su respectivo financiamiento. Los accionistas suponen que tiene
aversin al riesgo en forma creciente, y por lo tanto, su costo de capital (Cc)
aumenta crecientemente. La grfica tendra una forma de curva con pendiente
positiva cada vez mayor conforme se aumenta el apalancamiento financiero. Los
acreedores, de acuerdo con esta teora mantienen cierta indiferencia ante los
niveles de apalancamiento iniciales hasta un cierto punto, a partir del cual
empiezan a mostrar su rechazo al riesgo mediante un mayor costo de capital por
sus financiamientos a la empresa (Cd), de tal forma que el comportamiento grfico
de Cd sera en un principio representado por una recta o constante paralela al eje
de las equis ante apalancamientos financieros iniciales, y a partir de determinado
punto de apalancamiento comenzara a elevarse crecientemente mostrando
entonces su rechazo al mayor riesgo implicado por un apalancamiento financiero
cada vez mayor.
Hay que decir que en este caso Cd es considerado siempre con valores
inferiores a Ccc, por lo que la inclusin de cierta dosis de pasivos en la estructura
financiera traera como consecuencia una disminucin del costo total en la medida
que existe cierta insensibilidad de los acreedores ante dosis relativamente bajas
de apalancamiento financiero, por o tanto debera existir un abatimiento del costo
total de capital (Cc) hasta un determinado punto a partir del cual ste volvera a
elevarse a consecuencia del comienzo de el ascenso de la curva de Cd. Esta
teora sostiene entonces que hay una estructura ptima de capital que sostiene
entonces que consiste en aquella en la que el costo total de capital (Cc) es
minimizado a travs de incluir en la estructura financiera cierta cantidad de
pasivos.
261
15
Ccc
Cc
Cd
10
Apalancamiento
POLTICAS DE DIVIDENDOS
Son tres las grandes reas decisiones en las finanzas empresariales; las
relativas a la estructuracin de activos, eleccin de las fuentes de financiamiento a
utilizar para financiar dichos activos y las decisiones sobre las cuales se establece
el pago de dividendos y la retencin de utilidades. En esta ltima rea se disea la
poltica de pago de dividendos; es decir, la forma como se cancelar a los
accionistas actuales el producto de la confianza y el dinero depositado en la
empresa. Dicha decisin no es tan fcil, ya que la misma, merma la cantidad de
dinero generado internamente que puede estar disponible para el desarrollo de
proyectos de inversin; los cuales, son los que producen el incremento en la
capitalizacin de la empresa, garantizando el pago de deudas y el crecimiento en
el rendimiento de los accionistas.
En ese sentido podramos decir que el pago de dividendos es una decisin
alterna a la retencin de utilidades. Ya que adems de disminuir la cantidad
disponible de dinero para invertir internamente, puede incrementar el nivel de
costo de capital de la empresa, debido a la necesidad de los directivos de emitir
nuevo financiamiento externo. El nuevo financiamiento externo, podra tener un
costo componente mayor a la estructura financiera actual. Asimismo, el
incremento en la estructura financiera puede originar un aumento en los niveles de
riesgo financiero, si el tipo de financiamiento escogido es la emisin de deuda o de
262
POR QU LAS EMPRESAS PAGAN DIVIDENDOS?

Por: Rafael Garca
Tradicionalmente su respuesta est relacionada con la compensacin material o en inversin que
el accionista recibe por depositar su capital, y su confianza, en una organizacin (tmese como criterio de
referencia los accionistas comunes). Sin embargo, esta decisin puede afectar los planes de inversin de
la empresa, pues disminuye la cantidad de dinero generada internamente, con el agravante de agotar la
fuente financiera ms econmica de que disponen las empresas como lo son sus utilidades anuales
retenidas.
Los pagos por este concepto son regulares (dependiendo de la poltica de dividendos establecida),
y estn sujetos a las prerrogativas asignadas a la clase de accionista en referencia. Los dividendos puede
informar a los accionistas acerca del estado de salud financiera que presenta la organizacin en un
momento determinado (hiptesis del sealamiento), por ejemplo, incrementos constante en los pagos es
un signo de mejoras en los resultados financieros. Por otra parte, la falta de pagos por este concepto
indicara la posibilidad de que los resultados obtenidos por la directiva de turno no se corresponden con
las necesidad de liquidez de los accionistas; por lo cual, se podra abrir la posibilidad de vender
masivamente sus acciones con la consecuente baja en el precio de las mismas.
Es importante que la organizaciones definan una poltica de dividendos que equilibre la balanza
entre la necesidad de pago de los accionistas y el desarrollo de proyectos de inversin interna, la directiva
de una organizacin podra tener como prioridad sus proyectos de crecimiento y slo disponer del pago
de dividendos en los casos que exista algn remanente (poltica residual). Como alternativa al caso
anterior, la direccin de la empresa puede elegir como prioridad un pago de dividendos, que en el tiempo,
no merme el poder adquisitivo del accionista (poltica de dividendos gestionados).
Es necesario destacar la influencia que tiene el pago de dividendos en el precio de las acciones de
una empresa. Este tema que ha sido muy debatido acadmicamente por varios aos, tiene, quizs, su
trabajo ms relevante en el estructurado por los economistas Merton Miller y Franco Modigliani. El
mismo hace notoria la posicin sobre la cual los dividendos no influyen de manera directa en la
determinacin del precio de las acciones (teora de la irrelevancia de los dividendos), y por lo tanto,
cualquiera que sea la poltica de dividendos escogida por la directiva de la empresa sus accionistas se
sentirn indiferentes y su influencia en el precio de las acciones ser muy poca. Estudios posteriores
permitieron comprobar en forma prctica los planteamientos de M&M. como se les conoce en la
actualidad.
Son muchos los acadmicos que no aceptan tos planteamientos de M&M y aseguran que una
poltica de dividendos gestionada puede tener un impacto positivo sobre la riqueza de los inversionistas y
por su puesto sobre el precio de las acciones. Independientemente de la poltica de dividendos que escoja
la directiva de una organizacin es necesario recordar, que en sta materia no existe un criterio gerencial,
que en la materia, puede afirmar que el esquema adoptado podra catalogarse como el ms viable por su
repercusin en el valor de las acciones, lo importante es tener presente que as organizaciones deben
tener una buena base para la distribucin de los dividendos que encarrile en una sola direccin los
objetivos de crecimiento de la empresa y la necesidad de liquidez de los accionistas.
263
capital preferente. Pero tambin un incremento en el capital comn puede producir

disminuciones en los rendimientos por accin (si no se produce un aumento en la
utilidad neta), que puede reflejarse en la prdida de confianza en los accionistas
de la empresa.
Pero si la empresa decide no pagar dividendos estar limitando la cantidad

de dinero con los cuales los accionistas actuales podran consumir o invertir. Dicha
limitacin se puede interpretar a partir del costo de oportunidad que genera a los
accionistas la decisin de retener utilidades. En general, los directivos de las
organizaciones deben buscar una equilibrio entre la compensacin por la inversin
en capital de riesgo y la cobertura de las inversiones con autofinanciamiento.
Como pudo argumentarse anteriormente, las decisiones de pagar o no
dividendos es esencial al momento que los accionistas deciden evaluar el
funcionamiento de la empresa. Esta interpretacin puede ser sustentada mejor a
partir de las seales que enva al mercado la poltica de dividendos (hiptesis del
sealamiento). En el sentido, que si el mismo (el dividendo), cuantitativamente es
elevado la apreciacin ser que los resultados financieros de la empresa fueron
ptimos y en consecuencia los accionistas pueden obtener una alta compensacin
por este concepto. Por otra parte, si la cantidad cancelada es baja o inexistente;
habr razones para pensar que los resultados financieros de la empresa son
negativos y ello es la razn principal que gener que se pagara esa cantidad de
dividendos.
La poltica de dividendos puede lograr alinear los intereses de los directivos
con los accionistas (teora de la agencia). Esto puede interpretarse a partir del
argumento sobre el cual los altos dividendos pagados a los accionistas es un
indicio firme de que las decisiones que han tomado los directivos son acertadas y
se han reflejado en altos niveles de rendimiento empresarial y en consecuencia en
una mayor utilidad contable. Por tal motivo, los accionistas de la empresa deben
compensar a los directivos mediante la ratificacin de sus cargos e incentivos
como: mayores salarios, beneficios y privilegios empresariales.
Tambin se ha demostrado que es posible que las organizaciones
establezcan su poltica de dividendos atendiendo a las necesidades de efectivo
que tengan sus accionistas (efecto clientela). En ese sentido, la empresa disear
una poltica de dividendos encaminada a captar un tipo de inversionista en
particular. Podra presentarse casos de inversionistas con necesidades de
264
ingresos altas y constante, para ellos un poltica de pago regular de dividendos

con un alto porcentaje sobre las utilidades sera la ms adecuada. Para aquellos
inversionistas con deseos de capitalizar su dinero ms all de recibir un pago
inmediato, le convendra una poltica de dividendos con una razn baja y mucha
reinversin con la promesa de pagos futuros.
Toda organizacin debe definir una poltica de dividendos que equilibre la
relacin entre sus necesidades de financiamiento a bajo costo y la compensacin
que debe entregarse al accionista para cubrir sus expectativas de liquidez.
Algunas de las polticas de dividendos ms utilizadas son las siguientes:
Poltica de dividendos residual: En ella el volumen de dividendos est

supeditado a los proyectos de inversin que tiene la empresa para el perodo que
corresponda con el pago de los mismos. La base de sta poltica radica en la
promesa de pago de tasas de rendimiento futuras mayores, que debe hacer los
directivos de las organizaciones a sus accionistas, por la retencin de utilidades
actuales.
Poltica de dividendos de crecimiento uniforme: Para sta poltica se

toma como referencia de pago de dividendos alguna variable interna o externa a la
organizacin. El planteamiento principal est basado en el estmulo que una
mayor pago puede tener sobre el accionista. Las variables utilizadas para
establecer el pago pueden ser: El nivel de inflacin acumulada, la tasa de
rendimiento esperada, el crecimiento en las ventas entre otros.
Poltica de dividendos a tasa constantes: Se basa en un porcentaje fijo

sobre las utilidades declaradas anualmente. Debido a que las utilidades anuales
son por lo regular variables, es normal que el volumen compensado por concepto
de dividendos a los accionistas de la empresa sean varen en la misma proporcin
que las utilidades.
Poltica de dividendos regulares ms extraordinarios: Esta poltica en

un pago regular u ordinario que podra basarse en cierta cantidad de bolvares por
accin poseda o el un pago relacionado con la cantidad de inversin en acciones
que se mantiene. Adicionalmente, se compensa a los accionistas con un pago
extra que generalmente depende del volumen de utilidades obtenidas durante el
perodo.
265
El efecto de la poltica de dividendos sobre el valor de las acciones de la

empresa, es aun, un tema ampliamente debatido acadmicamente. Si bien la
poltica puede definir al tipo de accionistas empresarial, no se ha llegado a
conclusiones definitivas en torno al valor de la organizacin. Existen varias teoras
que tratan de explicar tales planteamientos.
Podemos empezar mencionando los criterios generales de la teora de la
irrelevancia de los dividendos, que sostiene que el valor de la empresa debe
determinarse a partir de su capacidad para generar utilidades; por lo tanto el valor
de la empresa estar ligado a los ingresos producidos operativamente y no del
cmo el mismo se divide entre dividendos y utilidades retenidas. Bajo sta teora
no existe una poltica ptima de dividendos, ya que la misma no influye al valor de
la organizacin ya que los inversionistas se preocupan, principalmente por los
rendimientos totales del negocio.
Una segunda teora sostiene que poltica de dividendos si es importante
para los accionistas; ya que los mismos, siempre preferirn la disposicin del
dinero pagado por ste concepto el da de hoy. Dinero con el cual podra invertir o
consumir. Las unidades monetarias que reciban hoy sern ms ciertos que las que
podran percibir maana dadas las oportunidades de inversin de la empresa.
Esta teora es conocida como la de relevancia de los dividendos o la teora
de pjaro en mano.
266
PAGO DE DIVIDENDOS EN LA PRCTICA
267
EJERCICIO RESUELTOS
EJERCICIO RESULETOS N 1
EVO C.A. tiene la siguiente estructura de capital ptima:
Deuda
25%
Capital Preferente
15%
Capital Comn
60%
Total Pasivo y capital
100%
El ingreso neto esperado por la empresa para el prximo ao ser de Bs.
34.286, su razn establecida de pago de dividendos es del 30% de las utilidades
declaradas y su tasa impositiva del 40%. Los inversionistas esperan que las
utilidades y los dividendos crezcan a una tasa del 9% anual. Lancaster pago por
dividendos comunes Bs. 3.6 por accin el ao pasado y sus acciones se cotizan
en el mercado en Bs. 60.
La empresa puede obtener nuevo financiamiento de la manera siguiente:
Acciones comunes: Las nuevas acciones comunes tienen un costo de

emisin del 10% hasta un monto de Bs. 12.000, y del 12% por volmenes
mayores.
Acciones preferentes: Los dividendos a pagar por estas acciones son de

Bs. 11, a un precio de Bs. 100 por accin. Los costos de emisin de este tipo de
acciones son de Bs. 5 por accin hasta un monto de Bs. 7.500 y de Bs. 10 por
accin en cantidades mayores.
Deuda: se presenta el siguiente intervalo:

o Hasta Bs. 5.000 -----12%
o De Bs. 5.001 a Bs. 10.000 ----- 14%
o Cantidades mayores a 10.000 ----16%
La empresa tiene los siguientes proyectos de inversin:
PROYECTOS COSTO DE INVERSIN INGRESOS ANUALES
A
10.000
2.800
B
10.000
3.200
C
10.000
2.500
D
20.000
5.500
E
20.000
5.200
DURACIN
5
5
6
5
6
Se pide:
a)
Encuentre los puntos de ruptura.
b)
Determine el costo componente de la estructura de capital.
268
RESOLUCIN EJERCICIO N 1
Inicialmente debe realizarse los clculos correspondientes a los
rendimientos de cada uno de los proyectos de inversin, empleando alguna
tcnica de anlisis cuantitativo, para el caso especfico se utiliza la Tasa Interna de
Retorno (TIR). Para los clculos se recomienda el uso de una calculadora
financiera o mediante una hoja de clculos como Excel. El ejercicio fue resuelto
empleando una calculadora financiera Casio F-100, aunque podra utilizarse otra
marca o modelo. Los datos deben introducirse de la manera siguiente:
Funcin: CMPD
COSTO DE LA INVERSIN
PV
INGRESOS ANUALES
PMT
DURACIN
N
T.I.R.
I%
Tambin se podra emplear la funcin CASH e introducir los datos de
acuerdo con las especificaciones del sistema. Los resultados del presente ejercicio
se muestran a continuacin:
PROYECTOS
TIR
A
12,38
B
18,03
C
12,98
D
11,65
E
14,40
Para la determinacin del costo de capital de las inversiones se deben
seleccionar las opciones que representen los mayores rendimientos iniciando con
el proyecto B con la TIR ms elevada, a partir del cual se conforma la estructura
financiera para la obtencin del financiamiento.
Inversin: Bs. 10.000
%
MONTO
Deudas
25
2.500
Capital Preferente
15
1.500
Capital Comn
60
6.000
Para establecer los costos componentes de las fuentes de financiamiento
se debe aplicar las ecuaciones estudiadas, con su aplicacin tenemos:
Costo de la deuda: Cd = i(1-t). Donde i es el valor del financiamiento para el
intervalo de Bs. 2.500 que es el monto del aporte de deuda en la estructura
financiera. Para el proyecto en evaluacin el resultado es del 12% y debe
ajustarse fiscalmente.
Cd = (12 (1-0,40))*100 = 7.2%
Costo del capital preferente: Cp = D0 = _11 *100 = 11.58%
P (1-t) 100-5
Costo del Capital Comn: Para determinar su valor se debe revisar el volumen
de utilidades disponibles antes de realizar emisiones de este tipo de
financiamiento. Para el presente caso se dispone de Bs. 34.286 en Utilidad Neta
269
con una poltica de dividendos de tasa constante del 30%. Esto deja utilidades
retenidas de Bs. 24.000 (34.286 * 0.70), que deben ser utilizadas en su totalidad
antes de emitir nuevo capital comn. En virtud de ello, se calcula el costo de las
utilidades retenidas de la forma siguiente:
Cur = D0 (1 + g) + g = ( 3,6 (1+0,09) + 0.09) *100 = 15,54%
P0
60
Determinacin del costo de capital:
Estructura
Monto
Costo
Ajuste
%
Costo promedio
Financiera
Componente
Fiscal
ponderado
Deudas
2.500
12%
(1-0.40)
25
1,8
Capital
1.500
11,58%
----15
1,74
Preferente
Capital Comn
6.000
15,54%
----60
9,32
12,86
Una vez determinado el costo de capital se compara su resultado con el
rendimiento del proyecto (TIR), para el presente caso tenemos:
Proyecto
TIR
COSTO DE CAPITAL
B
18,03
12,86
Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin.
Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin E, para mantener el
orden correlativo de las tasas de rendimiento de mayor a menor.
Inversin: Bs. 30.000
%
MONTO
Deudas
25
7.500
Capital Preferente
15
4.500
Capital Comn
60
18.000
Para la inversin se suman los montos de inversin de los proyectos B y E,
se estructura de nuevo el cuadro de financiamiento.
Determinacin del costo de capital:
Estructura
Monto
Costo
Ajuste
%
Costo promedio
Financiera
Componente
Fiscal
ponderado
Deudas
7.500
14%
(1-0.40)
25
2.1
Capital
4.500
11,58
----15
1,74
Preferente
Capital Comn
18.000
15,54
----60
9,32
13,16
Proyecto
TIR
COSTO DE CAPITAL
E
14,40%
13,16%
Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. El
costo de capital acumulado es del 13,16%, valor mayor al rendimiento de los
proyectos restantes (A,C,D) por lo tanto no es necesario evaluarlos y se
consideran que no son viables para ejecutar.
270
A continuacin se presentan las caractersticas de un conjunto de proyectos
de inversin para que Ud. Realice la evaluacin tanto de su rendimiento como de
costo de financiamiento, de manera que se recomiende cules son
econmicamente viables.
PROYECTOS
A
B
C
D
E
F
COSTO DE INVERSIN
5.250.000
6.500.000
7.000.000
10.500.000
8.000.000
6.800.000
INGRESOS ANUALES
1.931.500
1.985.200
2.256.300
4.320.000
3.284.000
2.930.000
DURACIN
4
5
4
5
5
4
La estructura de capital de la empresa es la siguiente:

Prstamo Bancario (3 aos)
Bonos a Pagar (10 aos)
Capital Preferente (15%)
Capital Preferente (16,5%)
Capital Comn (acciones clase A)
Capital Comn (acciones clase B)
Utilidades Retenidas
Total Pasivos y Capital
MONTO
2.500.000
4.500.000
3.500.000
4.000.000
5.000.000
10.000.000
12.000.000
2.500.000
44.000.000
%
6
10
8
9
11
23
27
6
100
COSTO ACTUAL
10%
12%
14
22%
20%
La empresa cancela regularmente un 40% de sus ganancias anuales por

impuestos. Adems se conoce que la directiva ha decidido cancelar para el
perodo de evaluacin todas las utilidades generadas despus de impuestos en
dividendos.
Las fuentes de financiamiento disponibles con sus costos son los
siguientes:
PRSTAMO BANCARIO
1 1.000.000
1.000.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 5.500.000
271
COSTOS
14.00
14.50
16.00
18.00
20.00
BONOS A PAGAR
1 1.000.000
1.000.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 5.500.000
COSTOS
16.00
16.50
18.00
19.50
22.00
CAPITAL PREFERENTE
0 1.000.000
1.00.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 25.000.000
ACCIONES COMUNES A
1 2.000.000
2.000.001 6.500.000
6.500.001 8.500.000
8.500.001 12.500.000
MS DE 12.500.000
COSTOS
17.00
17.50
18.00
20.00
22.00
COSTOS
18.50
19.50
22.00
23.50
26.00
ACCIONES COMUNES B COSTOS

1 2.000.000
17.50
2.000.001 5.500.000
19.00
5.500.001 7.500.000
20.00
7.500.001 10.500.000
21.50
MS DE 10.500.000
22.00
Se pide:
a)
b)
c)
Costo promedio ponderado de capital en cada punto de cambio.

Qu proyectos debe elegir la empresa para desarrollar y por qu?.
Cmo quedara conformada la estructura financiera final?.
Determinacin de las Tasas Internas de Retorno de los Proyectos de
Inversin.
PROYECTOS
TIR
A
17,47
B
16,00
C
11,00
D
30,11
E
30,00
F
25,98
Inversin: Bs. 10.500.000
%
MONTO
Prstamo Bancario
16
1.680.000
Bonos a Pagar
8
840.000
Capital Preferente
20
2.100.000
Capital Comn
56
5.880000
Deuda y Capital
100
10.500.000
Para la conformacin de la estructura de financiamiento para el proyecto de
inversin D se deben sumar los porcentajes de las opciones de financiamiento que
correspondan a un mismo concepto, para el caso del capital comn se la anexa el
porcentaje de las utilidades retenidas. Adicional se distribuye el volumen de la
inversin entre los porcentajes respectivos de cada fuente de financiamiento y se
272
le asigna el costo componente de acuerdo con los intervalos de los recuadros de

cada opcin.
Estructura
Monto
Costo
Ajuste
%
Costo Promedio
Financiera
Componente Fiscal
Ponderado
Prstamo Bancario 1.680.000
14.50%
(1-0,40)
16
1,39
Bonos a Pagar
840.000
16%
(1-0,40)
8
0,77
Capital Preferente
2.100.000
17,50%
----20
3,50
Capital Comn
5.880.000
-------------Capital Clase A
2.704.800
19,50%
26
5,07
Capital Clase B
3.175.200.
19,00%
30
5,7
Deuda y Capital
100
16,43
La informacin del ejercicio expresa que la directiva de la organizacin
decidi cancelar toda la utilidad neta en dividendos, por lo tanto no se contar con
financiamiento interno siendo necesario emitir acciones comunes desde el inicio.
Adems se debe asignar el porcentaje de las utilidades retenidas entre las dos
clases de capital comn existentes, el procedimiento de distribucin es el
siguiente:
Estructura Financiera
%
%
Capital Comn Clase A
23
26
Capital Comn Clase B
27
30
6
---Proporcin:
23
46%
6 * 46%= 3
26
27
54%
6 * 54%= 3
30
50
100%
La proporcin utilizada para distribuir el porcentaje de utilidades retenidas
entre el capital comn tambin se emplea para la emisin de Bs. 5.880.000 de
financiamiento.
Proporcin
Aporte de Capital
46%
5.880.000* 46%= 2.704.800
54%
5.880.000 * 54%= 3.175.200
Una vez determinado el costo de capital se compara su resultado con el
rendimiento del proyecto (TIR), para el presente caso tenemos:
Proyecto
TIR
COSTO DE CAPITAL
D
30,11%
16,43%
Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin E, para mantener el
orden correlativo de las tasas de rendimiento de mayor a menor.
Inversin: 18.500.000
Estructura
Monto
Costo
Ajuste
%
Costo Promedio
Financiera
Componente Fiscal
Ponderado
16,00
(1-0,40)
16
1,54
Bonos a Pagar
1.480.000
16,50
(1-0,40)
8
0,79
273
Capital Preferente
Capital Comn
Capital Clase A
Capital Clase B
Deuda y Capital
3.700.000
10.360.000
4.765.600
5.594.400
----
20,00
---19,50
20,00
------------------
20
---26
30
100
4,00
---5,07
6,00
17,40
Proyecto
TIR
COSTO DE CAPITAL
E
30,00%
17,40%
Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin F.
Inversin: 25.300.000
Estructura
Monto
Costo
Ajuste
%
Costo Promedio
Financiera
Componente Fiscal
Ponderado
18,00
(1-0,40)
16
1,73
Bonos a Pagar
2.024.000
16,50
(1-0,40)
8
0,79
Capital Preferente
5.060.000
20
----20
4,00
Capital Comn
14.168.000
----------Capital Clase A
6.517.280
22,00
---26
5,72
Capital Clase B
7.650.720
21,50
---30
6,45
Deuda y Capital
------100
18,69
Proyecto
TIR
COSTO DE CAPITAL
E
25,98%
18,69%
Se considera financieramente viable y se recomienda su realizacin. El
valor de costo de capital acumulado es mayor que el rendimiento de los proyectos
restantes (A,B y C ), por lo cual no es necesario evaluarlos.
Estructura Financiera Final
Monto
2.500.000
4.500.000
Prstamo Bancario
4.048.000
3.500.000
Bonos a Pagar
2.024.000
4.000.000
5.000.000
5.060.000
Capital Clase A
16.517.280
Capital Clase B
19.650.720
2.500.000
Deuda y Capital
69.300.000
274
PROYECTOS
INVERSINES
INGRESOS
AOS
VALOR DE
ANUALES
SALVAMENTO
A
35.000.000
12.300.000
4
2.500.000
B
25.000.000
8.359.493
4
2.500.000
C
30.000.000
11.155.402
5
3.000.000
D
40.500.000
11.848.313
5
3.000.000
E
45.000.000
16.157.023
4
2.000.000
F
40.000.000
18.465.169
4
2.500.000
MONTO
%
COSTO ACTUAL
10.000.000
4
10%
14.000.000
5
12%
20.000.000
7
14
12.000.000
4
12.500.000
5
80.500.000
29
65.500.000
24
20%
Capital Comn (acciones clase C)
50.000.000
18
10.000.000
4
274.500.000
100
La empresa espera generar utilidades retenidas para el prximo perodo por
Bs. 8.000.000. El costo de dichas utilidades es del 18%. Se cancela regularmente
un 40% de sus ganancias anuales por impuestos.
siguientes:
BONOS A PAGAR
1 1.000.000
1.000.001 4.500.000
4.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
ACCIONES PREFERENTES
1 2.000.000
2.000.001 6.500.000
6.500.001 8.500.000
8.500.001 12.500.000
MS DE 12.500.000
275
COSTOS
17.00
17.50
22.00
26.00
28.00
COSTOS
20.50
23.00
26.00
29.50
34.00
PRESTAMO BANCARIO
1 2.000.000
2.000.001 5.500.000
5.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
ACCIONES COMUNES A
1 2.000.000
2.000.001 4.500.000
4.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
COSTOS
18.00
19.50
22.00
23.50
26.00
COSTOS
22.50
23.00
25.00
28.50
33.00
ACCIONES COMUNES B
1 2.500.000
2.500.001 4.500.000
4.500.001 6.500.000
6.500.001 10.500.000
MS DE 10.500.000
COSTOS
20.50
23.00
26.00
29.50
34.00
ACCIONES COMUNES C
1 2.250.000
2.250.001 4.500.000
4.500.001 6.500.000
6.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
COSTOS
22.50
23.00
25.00
28.50
33.00
Se pide:
a)
b)
c)
Determinacin de las Tasas Internas de Retorno de los Proyectos de
Inversin.
PROYECTOS
TIR
A
17,10
B
15.56
C
26,54
D
15,71
E
17,43
F
31,28
Debe considerarse para los clculos el valor de salvamento como parte de
los ingresos del proyecto de inversin para el ltimo perodo, al emplear la
calculadora debe incorporar la cantidad en la funcin VF (valor futuro).
Inversin (Proyecto F): Bs. 40.000.000
%
MONTO
Bonos a Pagar
9
3.600.000
Prstamo Bancario
7
2.800.000
Capital Preferente
9
3.600.000
Capital Comn
75
30.000.000
Deuda y Capital
100
40.000.000
Estructura
Financiera
Bonos a Pagar
Prstamo Bancario
Capital Preferente
Capital Comn
Totales
Capital Clase A
Capital Clase B
Capital Clase C
Deuda y Capital
Monto
3.600.000
2.800.000
3.600.000
30.000.000
40.000.000
9.020.000
7.480.000
5.500.000
8.000.000
Costo
Componente
17,50%
19,50%
23%
----
Ajuste
Fiscal
(1-0,40)
(1-0,40)
---------
28,50
29,50
25,00
18,00
-----------------
%
9
7
9
----
Costo Promedio
Ponderado
0,95
0,82
2,07
----
29
24
18
4
100
8,27
7,08
4,50
0,72
24,41
276
Las utilidades retenidas disponibles ascienden a Bs. 8.000.000 las cuales

deben utilizarse para financiar el aporte del capital comn que asciende a Bs,
30.000.000. Debido a que las utilidades retenidas son menores a las necesidades
de capital se utilizara en su totalidad y ser necesario emitir capital nuevo de
acuerdo con la siguiente proporcin:
%
29
41
24
34
Capital Comn Clase C
18
25
71
100
La proporcin obtenida se utiliza para emitir el capital comn necesario para
cubrir el aporte de esta fuente de financiamiento que registra la cantidad de Bs.
22.000.000 (30.000.000-8.000.000). Los aportes de cada clase de capital comn
se calculan a continuacin:
Proporcin
Aporte de Capital
42%
22.000.000 * 41%= 9.020.000
32%
22.000.000 * 34%= 7.480.000
Capital Comn Clase C
26%
22.000.000 * 25%= 5.500.000
Proyecto
TIR
COSTO DE CAPITAL
E
31,28
24,41%
Seguidamente se incorpora al anlisis el proyecto de inversin C.
Inversin (Proyectos: F, C): Bs. 70.000.000
%
MONTO
Bonos a Pagar
9
6.300.000
Prstamo Bancario
7
4.900.000
Capital Preferente
9
6.300.000
Capital Comn
75
52.500.000
Deuda y Capital
100
70.000.000
Estructura
Financiera
Bonos a Pagar
Prstamo Bancario
Capital Preferente
Capital Comn
Totales
Capital Clase A
Capital Clase B
Capital Clase C
Deuda y Capital
277
Monto
6.300.000
4.900.000
6.300.000
52.500.000
70.000.000
25.420.000
21.080.000
15.500.000
8.000.000
Costo
Componente
22,00
19.50
23,00
----
Ajuste
Fiscal
(1-0,40)
(1-0,40)
---------
33,00
34,00
33,00
18,00
-----------------
%
9
7
9
----
Costo Promedio
Ponderado
1,19
0,82
2,07
----
29
24
18
4
100
9,57
8,16
5,94
0,72
28,47
Proyecto
TIR
COSTO DE CAPITAL
C
26,54%
28,47%
No se considera financieramente viable, por lo tanto no debera realizarse.
Debido a que los proyectos restantes tienen tasas de rendimiento menores al
costo de capital acumulado no es necesario evaluarlos. Para la estructura
financiera final se toman los montos de financiamiento seleccionados para el
proyecto F, ya que fue considerado viable para su ejecucin; sus resultados
serian:
Monto
10.000.000
Bonos a Pagar(6 aos)
14.000.000
Bonos a Pagar
3.600.000
20.000.000
Prstamo Bancario
2.800.000
12.000.000
12.500.000
Capital Preferente
3.600.000
Capital Clase A
89.520.000
Capital Clase B
72.980.000
Capital Clase C
55.500.000
18.000.000
Deuda y Capital
314.500.000
278
EJERCICIO PROPUESTOS
EJERCICIO PROPUESTO N 1
Una empresa busca Bs. 84.000.000 para el desarrollo de una serie de
proyectos con las siguientes caractersticas:
PROYECTOS
A
B
C
D
E
INVERSIN
15.000.000
14.000.000
15.000.000
20.500.000
20.000.000
INGRESOS ANUALES
6.000.000
4.500.000
5.500.000
6.800.000
7.000.000
AOS
4
5
4
5
4
Su porcentaje conveniente de acuerdo a la estructura de capital ptima es

de 30% de deuda, 20% de capital preferente y 50% de capital comn. El capital
comn se compone de una combinacin de ganancias retenidas y emisin de
nuevas acciones. La compaa estima producir Bs. 12.500.000 en ganancias
retenidas para el prximo perodo. Actualmente cancela por concepto de
dividendos comunes Bs. 5.2 por accin y vende dichas acciones a un precio de
Bs. 80. La tasa de crecimiento estimada para las utilidades y dividendos es del
8%, cancelando por impuestos sobre la renta una tasa del 30%. La empresa
estima generar los siguientes costos especficos de capital por volumen de
financiamiento.
Fuente
Bonos
Capital Preferente
Capital Comn
Monto de Financiamiento
Hasta Bs. 3.000.000
De 3.000.001 a 5.000.000
De 5.000.001 a 10.000.000
De 10.000.001 a 18.000.000
Mayor a 18.000.000
Hasta Bs. 10.000.000
De 10.000.001 a 13.000.000
De 13.000.000 a 15.000.000
Mayor a 15.000.000
Hasta Bs. 10.000.000
De 10.000.001 a 15.000.000
De 15.000.001 a 25.000.000
Mayor a 25.000.000
Costo Especfico
12%
14%
17%
22%
25%
14%
17%
23%
27%
18%
22%
24%
26%
Se pide:
a)
b)
279
PROYECTOS
INVERSIN
A
B
C
D
E
F
8.000.000
10.500.000
12.000.000
10.000.000
15.000.000
8.000.000
INGRESOS
ANUALES
2.802.123
3.979.405
4.190.471
3.642478
6.351.626
2.633.875

MONTO
%
6.000.000
6
10.500.000
11
8.500.000
9
12.000.000
12
15.000.000
15
20.000.000
20
25.000.000
25
3.000.000
2
100.000.000
100
AOS
4
4
5
5
4
4
VALOR DE
SALVAMENTO
1.000.000
2.000.000
2.000.000
2.000.000
3.000.000
2.000.000
COSTO ACTUAL
10%
12%
13%
16%
17%
La empresa espera generar utilidades de Bs. 7.050.000 para el prximo

perodo y mantiene una poltica de dividendos de 50% de las utilidades
declaradas. El pago regular de dividendos es de Bs. 5 por accin comn clase A, a
un precio de Bs. 100. Para las acciones comunes clase B, el pago regular de
dividendos es de Bs. 6.5 y su precio es de Bs. 110. Se espera que los dividendos
y las utilidades crezcan a una tasa del 10% anual. Se cancela regularmente un
40% de sus ganancias anuales por impuestos.
siguientes:
PRSTAMO BANCARIO
1 1.000.000
1.000.001 4.500.000
4.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
COSTOS
16.00
17.50
19.00
21.00
24.00
BONOS A PAGAR
1 2.000.000
2.000.001 5.500.000
5.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
COSTOS
17.00
19.50
21.00
23.50
26.00
280
CAPITAL PREFERENTE
0 1.000.000
1.00.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 5.500.000
ACCIONES COMUNES A
1 2.000.000
2.000.001 6.500.000
6.500.001 8.500.000
8.500.001 12.500.000
MS DE 12.500.000
COSTOS
22.00
23.50
25.00
26.00
30.00
COSTOS
20.50
23.00
26.00
29.50
34.00

1 2.000.000
22.50
2.000.001 4.500.000
23.00
4.500.001 7.500.000
25.00
7.500.001 9.500.000
28.50
MS DE 9.500.000
33.00
Se pide:
a)
b)
c)

De acuerdo con la estructura financiera que se presenta a continuacin
realice los clculos correspondientes al costo de capital promedio ponderado
Considere una tasa impositiva del 40%.
Pasivos circulantes
Hipoteca a Pagar (5 aos)
Arrendamiento Financiero (2 aos)
281
MONTO
2.000.000
3.000.000
4.500.00
8.000.000
10.000.000
5.000.000
4.000.000
5.000.000
5.500.000
25.000.000
10.000.000
10.000.000
2.500.000
184.500.000
COSTO ACTUAL
Ninguno
10%
12%
13%
14%
12.50%
24%
22%
20%
20%
La empresa ABC C.A. desde hace 6 meses tiene un cmulo de pedidos
pendientes de surtir para su sistema patentado de calefaccin solar. Para
satisfacer la demanda la empresa planea ampliar en 40% su capacidad de
produccin con una inversin de Bs. 10.000.000 en planta y mquinas. La
empresa desea mantener una razn deuda-activos de 40% en su estructura
financiera y su poltica de dividendos consiste en distribuir 45% de las utilidades
netas del ao. Para el ao de referencia se tiene como utilidades Bs. 5.000.000.
Qu cantidad de capital social comn deber buscar la empresa para ampliar su
capacidad de produccin?.
La empresa ABC C.A. espera que las utilidades para el ao siguiente sean de Bs.
15.000.000. La razn deuda-activos es del 40%, tiene oportunidades de inversin
rentables por Bs. 12.000.000 y desea mantener constante su razn actual de
endeudamiento; de acuerdo con la poltica residual de dividendos, cul debera
ser la razn de pago de dividendos para el prximo ao?.
de inversin para que ud., realice la evaluacin tanto de su rendimiento como del
costo de financiamiento, de manera que se recomiende cules son los
PROYECTOS
INVERSIN
INGRESOS
AOS
VALOR DE
ANUALES
SALVAMENTO
A
12.000.000
7.800.000
4
500.000
B
15.500.000
5.125.000
5
500.000
C
18.500.000
8.000.000
4
500.000
D
10.000.000
3.500.000
5
500.000
E
17.000.000
4.500.000
5
500.000
F
8.500.000
3.550.000
4
500.000
MONTO
%
COSTO ACTUAL
Bonos a Pagar
15.500.000
8
10%
Bonos a Pagar
15.000.000
8
12%
18.500.000
10
13%
25.500.000
13
20.000.000
11
45.000.000
24
45.000.000
24
5.000.000
2
189.500.000
100
282
La empresa espera generar utilidad neta para el prximo perodo por Bs.
10.000.000 y mantiene una poltica de dividendos residuales. El pago regular de
dividendos es de Bs. 8 por accin comn clase A, a un precio de Bs. 100. Para las
acciones comunes clase B, el pago regular de dividendos es de Bs. 9.5 y su precio
es de Bs. 110. Se espera que los dividendos y las utilidades crezcan a una tasa
del 10% anual. Se cancela regularmente un 30% de sus ganancias anuales por
impuestos.
siguientes:
PRSTAMO BANCARIO
1 1.000.000
1.000.001 4.500.000
4.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
COSTOS
16.00
17.50
19.00
21.00
24.00
BONOS A PAGAR
1 2.000.000
2.000.001 5.500.000
5.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
COSTOS
17.00
19.50
21.00
23.50
26.00
CAPITAL PREFERENTE
0 1.000.000
1.00.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 5.500.000
ACCIONES COMUNES A
1 2.000.000
2.000.001 6.500.000
6.500.001 8.500.000
8.500.001 12.500.000
MS DE 12.500.000
COSTOS
22.00
23.50
25.00
26.00
30.00
COSTOS
20.50
23.00
26.00
29.50
34.00

1 2.000.000
22.50
2.000.001 4.500.000
23.00
4.500.001 7.500.000
25.00
7.500.001 9.500.000
28.50
MS DE 9.500.000
33.00
Se pide:
a)
b)
c)
283

PROYECTOS
INVERSIN
INGRESOS
AOS
VALOR DE
ANUALES
SALVAMENTO
A
2.000.000
658.469
4
200.000
B
2.500.000
788.677
4
200.000
C
3.000.000
1.003.139
5
200.000
D
2.000.000
683.531
5
200.000
E
3.500.000
1.403.570
4
200.000
MONTO
%
COSTO ACTUAL
Bonos a Pagar
3.000.000
9
10%
5.000.000
15
13%
2.000.000
6
10.000.000
30
12.000.000
36
1.000.000
4
86.000.000
100
La empresa espera generar utilidades para el prximo perodo por Bs.
5.000.000, siendo la poltica de dividendos del 50% de las utilidades declaradas.
El pago regular de dividendos es de Bs. 10 por accin comn clase A, a un precio
de Bs. 100; estas son las acciones que actualmente est emitiendo la empresa.
Se espera que los dividendos y las utilidades crezcan a una tasa del 10% anual.
Se cancela impuestos del 30% sobre ganancias.
Fuentes de financiamiento disponibles con sus costos son los siguientes:
PRSTAMO BANCARIO
1 1.000.000
1.000.001 4.500.000
4.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
ACCIONES COMUNES A
1 1.000.000
1.000.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 5.500.000
COSTOS
18.00
21.5
23.00
25.00
29.00
COSTOS
24.00
26.50
29.00
32.00
35.00
CAPITAL PREFERENTE
1 2.000.000
2.000.001 5.500.000
5.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
ACCIONES COMUNES B
1 2.000.000
2.000.001 6.500.000
6.500.001 8.500.000
8.500.001 12.500.000
MS DE 12.500.000
COSTOS
18.00
19.50
21.00
25.50
29.00
COSTOS
21.50
24.00
27.00
29.50
34.00
Se pide:
a)
b)
c)
284
PROYECTOS
INVERSIN
A
B
C
D
E
F
35.000.000
25.000.000
30.000.000
40.000.000
45.000.000
40.000.000
INGRESOS
ANUALES
12.300.000
8.359.493
11.155.402
11.848.313
16.157.023
18.465.169

MONTO
%
Bonos a Pagar
5.000.000
4
Bonos a Pagar
7.000.000
5
10.000.000
7
12.000.000
9
12.500.000
9
40.000.000
30
25.000.000
19
20.000.000
15
5.000.000
2
136.500.000
100
AOS
4
4
5
5
4
4
VALOR DE
SALVAMENTO
3.000.000
3.500.000
3.500.000
4.000.000
3.000.000
3.500.000
COSTO ACTUAL
10%
12%
13%
La empresa espera generar utilidades retenidas para el prximo perodo por

Bs. 8.000.000. El costo de las utilidades retenidas es del 18%.Se espera que los
dividendos y las utilidades crezcan a una tasa del 10% anual. Se cancela
regularmente un 30% de sus ganancias anuales por impuestos.
siguientes:
PRSTAMO BANCARIO
1 1.000.000
1.000.001 4.500.000
4.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
285
COSTOS
16.00
20.50
22.00
25.00
29.00
BONOS A PAGAR
1 2.000.000
2.000.001 5.500.000
5.500.001 7.500.000
7.500.001 9.500.000
MS DE 9.500.000
COSTOS
17.00
18.50
21.00
25.50
29.00
CAPITAL PREFERENTE
1 1.000.000
1.000.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 5.500.000
COSTOS
21.00
22.50
25.00
32.00
35.00
ACCIONES COMUNES A
1 2.000.000
2.000.001 6.500.000
6.500.001 8.500.000
8.500.001 12.500.000
MS DE 12.500.000
COSTOS
20.50
22.00
24.00
29.50
34.00
ACCIONES COMUNES B
1 1.000.000
1.000.001 2.500.000
2.500.001 3.500.000
3.500.001 5.500.000
MS DE 5.500.000
COSTOS
21.00
23.50
25,00
33.00
38.00
ACCIONES COMUNES C
1 2.000.000
2.000.001 6.500.000
6.500.001 8.500.000
8.500.001 12.500.000
MS DE 12.500.000
COSTOS
20.50
21.00
23.00
32.50
37.00
Se pide:
a)
b)
c)
PREGUNTAS DE REPASO
1. Por qu se define al costo de capital como la tasa de rendimiento mnima que
una organizacin debe esperar sobre sus inversiones?.
2. Por qu se calcula el costo de capital de una organizacin utilizando solo los
costos componentes de las fuentes de financiamiento de largo plazo?.
3. Se acostumbra a mantener un orden para el uso del financiamiento; el mismo
considera a las utilidades retenidas como primera opcin, a ellas le siguen la
deuda, el capital preferente y el capital comn. puede dar una explicacin
acerca de este criterio de seleccin.
4. El costo de las utilidades retenidas hace referencia al dinero que deja de recibir
el accionista por permitir que la directiva de la organizacin utilice sus
ganancias en la reinversin. qu explicaciones, a su juicio, deben dar los
directivos de la empresa a sus accionistas para utilizar esta fuente de
financiamiento?.
5. Explique el siguiente comentario: la estructura ptima de capital se obtiene
produciendo la mejor combinacin de deuda y capital que logre minimizar el
costo de capital de la empresa.
6. Qu influencia tiene la poltica de dividendos en la asignacin de precios de
las acciones por parte de los accionistas?.
7. Qu importancia tiene el conocimiento del escudo fiscal para la contratacin
de financiamiento con deudas?. Qu limitaciones tiene su uso?
8. Es posible que al momento de necesitar nuevo financiamiento los directivos
de las organizaciones definan un orden para realizar su contratacin, puede
establecer ese orden y justificar el por qu.
286
9. Por qu se considera al uso de la utilidades retenidas un costo para los

accionistas?.
10.
Qu importancia tiene el conocimiento del escudo fiscal para la
contratacin de financiamiento con deudas?. Qu limitaciones tiene su uso?
11.
Es posible que al momento de necesitar nuevo financiamiento los directivos
de las organizaciones definan un orden para realizar su contratacin, puede
establecer ese orden y justificar el por qu.
12.
Puede la poltica de dividendos influir en el precio de las acciones de una
organizacin? Explique. empresa?.
13.
Si se estableciera un orden a la hora de definir la poltica de financiamiento,
cul sera ese orden y por qu?.
14.
Seala al menos tres razones gerenciales, que son necesarios considerar,
para instalar una poltica de dividendos.
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
Bierman, H. (1995). Planificacin Financiera Estratgica. Mxico: editorial
Continental.
Lawrence, G. (1996). Administracin Financiera Bsica. Mxico: Ediciones Harla.
Termes R. (1.998). Inversin y Costo de Capital, Manual de Finanzas. Espaa:
Macgraw Hill.
Weston, F. y Brighan, E. (1996). Fundamentos de Administracin Financiera.
Mxico: Mcgraw Hill.
287

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TEMA III

TEMA III: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA