Administración financiera guía

Administracin Financiera
Compilacin de Libros, Publicaciones y Apuntes Personales

Por Carina Raffin
Mayo de 2012
En formato para imprimir en doble faz. Recuerde en el medio ambiente, al momento de hacerlo.
El siguiente resumen no sustituye la lectura de la bibliografa sea obligatoria y/o complementaria, como as tampoco la asistencia a clase; ni otras sugerencias y comentarios que los docentes de la ctedra pudieran dar. A su vez, este texto puede contener errores; por lo cual, el alumno lector, es el
nico responsable de la lectura y seguimiento del mismo
Se permite la transmisin y/o reproduccin gratuita sea total o parcial del mismo
ndice
Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO
Unidad I. Funciones y Objetivos de las Finanzas ......................................................................................... 3
1.1. Alcance de la funcin financiera. Evolucin ..................................................................................... 3
1.2. Definicin de Finanzas. ..................................................................................................................... 4
1.3. Decisiones financieras bsicas .......................................................................................................... 5
1.4. Objetivos de la funcin financiera. La liquidez como restriccin ..................................................... 6
1.5. El rol del director financiero ............................................................................................................. 6
1.6. Separacin entre propiedad y direccin .......................................................................................... 8
1.7. Los Mercados Financieros .............................................................................................................. 10
Unidad II. Rendimiento y costos econmico-financieros .......................................................................... 11
2.1. Rentabilidad. Indicadores ............................................................................................................... 11
2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones ............................................. 13
2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalizacin. Ventaja Financiera. Seleccin de la estructura
de capitalizacin .................................................................................................................................... 18
2.4. Anlisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros ......................................................... 19
Parte II MTODO DE VALUACIN
Unidad III Decisiones de Inversin................................................................................................................. 23
3.1. Concepto de inversin. Clasificacin de inversiones. Anlisis de vida econmica e inversin
requerida ............................................................................................................................................... 23
3.2. Introduccin al valor actual neto .................................................................................................... 26
3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto ............................................................................ 28
3.4. Clculo de valores actuales............................................................................................................. 29
3.5. Inters compuesto y valor actual. Tasa de inters real y nominal. Perpetuidades y anualidades 30
Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias ........................................................................................... 33
4.1. Como se negocian y valan las acciones ordinarias ....................................................................... 33
4.2. La relacin entre el precio por accin y el beneficio por accin .................................................... 39
4.3. Valoracin de un negocio por el flujo de caja descontado ............................................................ 41
Unidad V Adopcin de decisiones de Inversin segn los diferentes criterios ......................................... 42
5.1. Decisiones segn el Valor Actual Neto............................................................................................42
5.2. La tasa Interna de retorno ..............................................................................................................43
5.3. El periodo de recupero....................................................................................................................47
5.4. Ratio beneficio/precio.....................................................................................................................47
5.5. Eleccin del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquizacin ..............................48
Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD
Unidad VI Riesgo Rentabilidad y Presupuesto de Capital ..............................................................................50
6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital...................50
6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medicin del costo del capital propio ................53
6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de riesgo entre empresas y
proyecto .51
6.4. Modelo de fijacin de precios de activos de capital .......................................................................68
6.5. Determinacin de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta ....................................74
6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teora de Markowitz ....................75
Unidad VII La Gestin del Riesgo ...............................................................................................................77
7.1. Opcin .............................................................................................................................................78
7.2. Futuros y Forward. Caractersticas y diferencias ............................................................................87
7.3. Swaps ..............................................................................................................................................89
Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIN
Unidad VIII Consideraciones Generales .........................................................................................................91
8.1. Tipos de inters ...............................................................................................................................91
8.2. Deuda versus capital .......................................................................................................................91
8.3. Posibilidades de acceso a los mercados..........................................................................................98
Unidad IX Fuentes Internas de Financiamiento
9.1. Politica de Dividendos ..................................................................................................................112
9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones .....................................114
9.3. Controversia sobre la poltica de dividendos ................................................................................115
Unidad X Fuentes externas de Financiamiento .......................................................................................121
10.1. El Mercado Financiero, composicin ..........................................................................................121
10.2. Mercado de dinero. Composicin. Alternativas .........................................................................125
10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos ...................................................................137
Parte V PLANIFICACIN FINANCIERA Y GESTIN DE CORTO PLAZO
Unidad XI Anlisis Financiero y Planificacin ...............................................................................................162
11.1 Planificacin Financiera................................................................................................................162
11.2. Modelos de Planificacin Financiera ..........................................................................................164
11.3. Planificacin financiera a corto plazo .........................................................................................180
11.4 Fondos de Maniobra ....................................................................................................................186
Examen.........................................................................................................................................................187
BIBLIOGRAFA ...............................................................................................................................................188
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ANEXO: ........................................................................................................................................................ 190
Definiciones tiles ................................................................................................................................... 190
Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO

Unidad I. Funciones y Objetivos de las Finanzas
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
1.5.
1.6.
1.7.
Alcance de la funcin financiera. Evolucin.

Definicin de Finanzas.
Decisiones financieras bsicas.
Objetivos de la funcin financiera. La liquidez como restriccin.
El rol del director financiero.
Separacin entre propiedad y direccin.
Los Mercados Financieros.
1.1. Alcance de la funcin financiera. Evolucin.

Las instituciones financieras difieren entre los pases y cambian con el tiempo; mientras que la
perspectiva funcional descansa en dos premisas bsicas:
a.
Las funciones financieras son ms estables que las instituciones financieras, es decir
cambian menos con el tiempo y varan menos entre pases.
La forma institucional depende de la funcin; es decir la innovacin y la competencia entre
instituciones, a la larga dan como resultado una mayor eficiencia en el desempeo de las
funciones financieras.
b.
Desde el nivel mas agregado de la funcin primordial de la asignacin eficiente de recursos,

distinguimos las siguientes funciones bsicas o centrales que desempea un recurso
financiero:
1- Proporcionar medios para transferir recursos econmicos a travs del tiempo entre los
23456-
pases y entre las industrias.

Facilitar maneras de administrar el riesgo.
Servir mecanismos de compensacin y liquidacin de pagos para facilitar el comercio.
Proveer elementos para la concentracin de recursos en fondos comunes y la subdivisin
de la propiedad en diversas empresas.
Brindar informacin de precios para ayudar a coordinar la toma de decisiones
descentralizada en varios sectores de la economa.
Proporcionar esquemas para manejar los problemas de incentivos, generados cuando una
de las partes de una transaccin cuenta con informacin que la otra parte no tiene cuando
una parte acta como agente de la otra.
El alcance de la funcin financiera adecuada y la asignacin de fondos, lo determina el rol del

director financiero. Este consiste en generar el dinero necesario para distribuir entre los
proveedores, acreedores y accionistas. Lo realiza mediante la toma de decisiones de tipo
financiera en base a la inversin, financiacin y la distribucin de dividendos1 contra la
distribucin de utilidades. Esto genera rentabilidad y riesgo, ambos conceptos no pueden
concebirse en forma separada. Es decir, que toda inversin se realiza con la esperanza de
obtener un beneficio, lo que implica una rentabilidad; lo que deriva en un riesgo de que esto no
ocurra. El director financiero, cambia la rentabilidad por el riesgo a travs del tiempo.
Solos lo puede abonar las empresas por acciones, es decir: Sociedad Annimas y Sociedad en Comandita por
(i)
Acciones. NUNCA SRL.
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El objetivo de la funcin del negocio es: que la rentabilidad sea mayor que el
riesgo y que a su vez perdure a travs del tiempo. La alternativa que genere mayor
valor ser la recomendable.
El objetivo, siempre es, aumentar el valor de la empresa para los accionistas; en otras palabras es
que patrimonio neto de la compaa crezca ms.
Visualizndolo grficamente, los flujos de caja entre los mercados financieros y las operaciones
de la empresa.
Operaciones de la
empresa (un
conjunto de
activos reales)
1
2
3
Director
Financiero
4a
4b
Mercados
financieros (los
inversores poseen
los activos
financieros)
1. Fondos obtenidos con la venta de activos financieros a los inversores.

2. Dinero invertido en las operaciones de la empresa y usando en la compra de activos
reales.
3. Dinero generado por las operaciones de la empresa.
4. a. Dinero reinvertido.
b. Dinero devuelto a los inversores.
El director financiero, canaliza el flujo de dinero desde los inversores hacia la empresa y de vuelta a ellos. El
flujo comienza cuando la empresa emite ttulos para obtener dinero (flecha 1). El dinero es utilizado para
adquirir los activos que la empresa utilizar en sus actividades productivas (flecha 2). Posteriormente, si la
empresa marcha bien, los activos reales generaran entradas de dinero que superan al reembolso de la
inversin inicial (flecha 3). Finalmente, el dinero es reinvertido (flecha 4.a) o devuelto a los inversores que
compraron los ttulos (flecha 4.b). Por supuesto, el director financiero no es completamente libre para elegir
entre reinvertirlo o comprar ttulos.
Los inversionistas estarn dispuestos a contribuir con su dinero (flecha 1), solo si las decisiones tomadas en
la flecha 2 generan en la flecha 3 rendimiento adecuados. Adecuados significa: que los rendimientos
deben ser al menos iguales a la rentabilidad que los accionistas habran obtenido en una inversin
alternativa en los mercados financieros. Si los proyectos de una empresa generan siempre
rendimientos inadecuados sus accionistas querrn recuperar su dinero.
1.2. Definicin de Finanzas.
Las finanzas estudian la manera en que los recursos escasos se asignan a travs del tiempo. Dos
caractersticas distinguen a las decisiones financieras:
1. Se distribuyen a lo largo del tiempo.
2. Generalmente no son conocidos con anticipacin por nadie, ni siquiera por los encargados
de tomar decisiones.
Mientras que el sistema financiero, es el conjunto de mercados y otras instituciones que tienen
como objetivo realizar transacciones financieras mediante el intercambio de activos y riesgos; lo
cual incluye:
A los mercados de acciones, bonos y otros instrumentos financieros,
Los intermediarios: como los bancos y compaas de seguro
Las empresas de servicios financieros: como empresas de asesora financiera, y
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Las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones: como las Bolsas de Comercio,
CNV, etc.
Las finanzas tratan sobre el dinero y los mercados, pero tambin sobre las personas, pues el xito
de una empresa depende de en qu medida todos sus miembros trabajen por un objetivo comn.
La funcin principal del sistema, es satisfacer las preferencias de consumo de la gente, sea actual
o futura (incluyendo las necesidades bsicas de la vida) mientras que las organizaciones
econmicas (como las empresas y el gobierno) tienen el propsito de facilitar el logro de esta
funcin primordial.
1.3. Decisiones financieras bsicas.
Decisiones financieras de los individuos:
Los individuos, tienen que hacer frente a cuatro tipos bsico de decisiones financieras:
1:
2:
3:
4:
Decisiones de consumo y ahorro: Cunta de su riqueza actual deben gastar en consumo,

y cuanto de su ingreso corriente deben ahorrar para el futuro?
Decisiones de inversin: Cmo deben invertir el dinero que han ahorrado?
Decisiones de financiamiento: Cundo y cmo deben usar el dinero de otras personas
para llevar a cabo sus planes de consumo de inversin? Lo cual tiene en cuenta la
proporcin de recursos propios y de terceros que ha de usarse.
Decisiones de administracin de riesgo: Cmo y en qu trminos deben buscar disminuir
las incertidumbres financieras que enfrentan, o cuanto deben aumentar sus riesgos? Cabe
recordar que a mayores riesgos, se le exige al proyecto mayores rendimientos.
Decisiones financieras de las empresas:
1 Planeacin Estratgica: consiste en definir en qu negocios se centrar la empresa. Esta

incluye la evaluacin de la distribucin de los costos y beneficios a travs del tiempo.
2 Proceso de Elaboracin del Presupuesto de Capital: este identifica las ideas para nuevos
proyectos de inversin, evala, y decide cuales emprender.
3 Se debe determinar Cmo Financiarlos: a diferencia de las decisiones de elaboracin del
presupuesto de capital, la unidad de anlisis en las decisiones de estructura de capital no
es el proyecto de inversin individual, sino la empresa en su conjunto. El punto de partida
para llevarlas a cabo es la determinacin de un plan de financiamiento factible para la
empresa. Luego se deber elegir la mezcla optima de financiamiento.
La combinacin de deuda y recursos propios de una empresa se denomina estructura de
capital. Cabe aclarar que no corresponde solamente a deuda frente a recursos propios; ya que
existe deuda con distintos sabores y al menos con dos gustos distintos de recurso propios
(acciones ordinarias frente a acciones preferentes2), ms los hbridos como las obligaciones
convertibles.
La estructura de capital de una compaa determina quienes se beneficiaran y en qu proporcin
de acuerdo a los flujos de efectivo futuros. A su vez, tambin determina parcialmente quien la
controlar.
La administracin del capital de trabajo, es sumamente importante para el xito de una empresa.
Los mejores planes a largo plazo pueden malograrse si los directivos no prestan atencin a los
asuntos financieros cotidianos del negocio. Se trata de todos los activos fijos necesarios para
Ver: Parte II MTODO DE VALUACIN Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias. Pg. 33
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poder funcionar adecuadamente, pero si no contempla la inversin en el capital necesario para
financiar los desfases de caja durante su operacin, el proyecto puede fracasar.
1.4. Objetivos de la funcin financiera. La liquidez como restriccin.
El objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas actuales. Para esto, es necesario aclarar:
que se debe suponer la existencia de mercados de capital que funcionen bien3 y sean
competitivos; y tambin dar por hecho que los administradores no toman decisiones ilegales o
poco ticas: lo que implica, que los accionistas pueden ajustar el grado de riesgo de sus carteras
personales mediante la venta de algunas de las acciones de la empresa que el director
administra, e invertir ese dinero en activos seguros.
La regla de maximizacin de la riqueza de los accionistas, depende de:
La tecnologa de produccin de la empresa.

Las tasas de intereses del mercado,
De las primas por riesgo del mercado y
Del precio de los valores financieros.
Esto conduce a los administradores a tomar las mismas decisiones de inversin que tomara cada
uno de los inversionistas individuales. Cabe aclarar que la aversin al riesgo o de la riqueza de los
propietarios no es importante al momento de tomar la decisin, as que es posible tomarla sin
poseer ninguna informacin especfica acerca de los propietarios, por lo que la regla de
maximizacin termina siendo correcta para la administracin de la empresa.
Por lo que para lograr este objetivo, los flujos de fondos deben ir desde las unidades
superavitarias hasta las unidades deficitarias.
Mercados
Unidades
Superavitarias
Unidades
Deficitarias
Intermediarios
1.5. El rol del director financiero.
El papel del Director Financiero

Activo: es cualquier cosa que tiene valor econmico.
Activos Reales: es el desembolso que se efecta para tener un beneficio en determinado plazo;
pueden ser bienes materiales como inmateriales (como la experiencia tcnica, patente y dems).
Los beneficios se darn en funcin de los ingresos netos que genere en el tiempo. Para esto, se
debe tener en cuenta la venta y la utilizacin econmica. Esta utilizacin econmica, estar
determinada por el grado de eficiencia y la tecnologa. Por ejemplo, se privatiza la empresa estatal de
comunicaciones de Per, el gobierno peruano tasa a la misma para una empresa espaola. Esta empresa,
tambin la vala pero al hacerlo la valuacin que realiza de la mencionada entidad, es muy superior a lo
que deca que vala el gobierno peruano. Por qu se presenta esa diferencia? Porque el gobierno peruano,
valu de acuerdo a la eficiencia, o ms bien dicho a la ineficiencia que presentaba la empresa estatal. En
3
Los mercados de capitales funcionan bien si los inversores comprenden los flujos de ganancias futuras de las
posibles inversiones y encauzan los ahorros hacia las ms prometedoras.
http://eco.unne.edu.ar/economia/revista/45/09.pdf ltima visita 1/feb/2012
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cambio, los espaoles la tasaron de acuerdo a la tecnologa y con una inversin inicial, determinaron los
beneficios que podan percibir a un determinado plazo.
La empresa debe hacerse de fondos para adquirir esos bienes, y para obtenerlo venden
derechos sobre sus activos reales (prenda e hipoteca) y sobre el dinero que estos
generarn en el futuro (medio de emisin de ttulos). Tambin, mediante la emisin de
obligaciones y/o pagares. Estos derechos reciben el nombre de activos financieros o
ttulos de valor.
Otra forma de financiacin lo puede generar: los proveedores, el Estado (por medio de, por
ejemplo: impuestos de pago diferidos).4
Activos
Reales
Fondos...$$
Activos
Financieros
Provee, acree.
y accionistas
Reinvertir
Rentabilidad
Financiera contra
riesgos financieros
Ingresos netos
Rentabilidad del
Impuestos
Negocio contra
riesgo del
negocio
Transcurso del tiempo
valor
valor
El valor de los activos financieros no puede superar el valor de los activos reales.
(Esto es la sumatoria de las deudas comerciales, las financieras y el patrimonio
neto)
Atencin: La empresa debe ser liquida a corto plazo, de lo contrario se convierte en una
restriccin.
Costo de $$
(1)
(3)
(2)
Stock de $$
(1) Curva Costo de Oportunidad decreciente: por tener dinero ocioso en caja, cuanto mayor es el stock
mayor es el costo de oportunidad.
Cabe aclarar, que los libros de administracin financiera, no incluyen a los proveedores dentro de la financiacin de
la empresa, esto se debe, a que la financiacin que realizan estos es de tipo comercial, y no financiera; pero la ctedra
si los abala.
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(2) Aprovechar inversiones que se presenta. Es el costo de oportunidad de las alternativas de inversin
no aprovechadas.
(3) Liquidacin optima de la empresa. Es un concepto terico. El empresario actual, piensa en ratios de
liquidez.
Con los diagramas se puede plantear varias cuestiones bsicas para el director financiero:
1 En qu activos reales debe invertir la empresa? Esto corresponde a decisiones de

inversin, o de presupuesto de capital.
2 Cmo obtener los fondos para financiar esas inversiones? Esta apunta a decisiones de
financiacin.
3 Y Dnde situar esas inversiones?

Por lo generar, las decisiones de inversin y de financiacin se toman de forma separada, es
decir, se analizan de forma independiente. As, cuando se detecta una posibilidad de inversin o
de proyecto, el director financiero se pregunta en primer lugar: si el proyecto vale ms que el
capital necesario para realizarlo. Si la respuesta es afirmativa, entonces se plantea como debe
financiarlos.
Por consiguiente, se puede definir al director financiero como cualquier persona responsable de tomar una decisin
importante de inversin o de financiacin, pero solo en las empresas ms pequeas una nica persona
tiene la responsabilidad sobre todas las decisiones, de hecho en la mayora de los casos esta
responsabilidad est repartida.
Diferenciacin de funciones.
Definido el director financiero se pasa a especificar las funciones del tesorero. Este es el
responsable de gestionar la tesorera de la empresa, de obtener nuevos fondos y de las
relaciones con los bancos, los accionistas y otros inversores que posean ttulos emitidos por la
empresa.
Jefe de gestin quien se encarga de preparar los estados contables as como de realizar la
contabilidad de gestin y del cumplimiento de las obligaciones tributarias. Se diferencia con el
anterior, ya que este se encarga de que el dinero sea utilizado de forma eficiente, mientras que
la principal responsabilidad del tesorero es obtener y gestionar el capital de la empresa.
Por lo generar, estas funciones estn supervisadas por el director financiero, que como se
mencion, es el encargado de la poltica financiera y planificacin estratgica, pero adems de
estas funciones puede incluir ser miembro del consejo directivo.
Stakeholders: son todas aquellas entidades que tengan inters sobre la empresa. El director
financiero debera aumentar el valor de la empresa para los stakeholders.5
1.6. Separacin entre propiedad y direccin.
Los negocios pequeos pueden ser propiedad y estar dirigidos por una nica persona; lo cual se
denomina empresas unipersonales6 En otros casos varias personas podrn unirse para poseer y
dirigir una sociedad colectiva7. Sin embargo, las finanzas tratan particularmente el caso de las
5
Este concepto no lo sigue la ctedra.
No usar el termino sociedad porque: habr sociedad comercial cuando dos o ms personas en forma organizada,
conforme a uno de los tipos previstos en esta Ley, se obliguen a realizar aportes para aplicarlos a la produccin o
intercambio de bienes o servicios participando de los beneficios y soportando las prdidas. Art. 1 de la Ley 19.550 de
Sociedades Comerciales.
7
Sociedad Colectiva: Los socios contraen responsabilidad subsidiaria, ilimitada y solidaria, por las obligaciones
sociales. El pacto en contrario no es oponible a terceros. Art. 125 de la Ley 19.5550 Ley de Sociedades Comerciales.
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sociedades annimas. Estas se caracterizan por tener responsabilidad limitada, lo que significa
que los accionistas solo responden con el capital invertido y no con el propio.
Estas pueden ser de un grupo cerrado, lo cual sucede cuando las acciones no cotizan en bolsa, o
abierto cuando si lo hacen.
Cabe aclarar que en libros anglosajones, podemos encontrar el trmino: public companies, esta
denominacin nada tiene que ver con compaas pblicas. Las primeras son empresas privadas
cuyas acciones estn admitidas a cotizacin en una bolsa de valores, mientras que las compaas
pblicas, son empresas cuyos accionistas son organismos pblicos como el Estado, un ministerio,
un ayuntamiento, etc.
Como se viene explicando, existe una separacin entre propiedad y direcciones. En las empresas
grandes con cotizacin, donde la direccin no est en las manos de los propietarios, genera lo
que se denomina costos de agencia. Estos pueden ser, por ejemplo: poner un sndico, control de
vigilancia, etc. Por lo general, para que el director no tenga objetivos opuestos al de los
accionistas, se le asigna un beneficio sobre las utilidades de la empresa.
Separacin entre propiedad y gerencia

Existen al menos cinco razones para que los propietarios de una empresa deleguen en otros la
condicin de esta:
1- Es posible hallar administradores profesionales que tengan una excelente habilidad para
2-
3-
45-
manejar el negocio.
Para alcanzar la eficiencia de una empresa, podra ser preciso combinar los recursos de
muchos individuos. Esta necesidad para lograr un nivel eficiente de produccin, requiere
una estructura con muchos propietarios de los cuales no todos pueden participar
activamente en la administracin del negocio.
En un entorno econmico incierto, los propietarios tendr que diversificar los riesgos entre
muchas empresas. Para diversificar de manera optima, es necesario que el inversionista
mantenga una cartera de activos en la cual cada valor solo sea una parte pequea.
La estructura separada permita ahorrar en los costos de recoleccin de informacin.
Existe el efecto de una curva de aprendizaje o negocio en marcha que favorece la
estructura separada.
La separacin tiene claras ventajas, por un lado permite el cambio en la propiedad de las
acciones sin interferencias en la marcha del negocio y, por otro, permite a la empresa contratar
directivos profesionales, pero tambin genera problemas cuando los objetivos de los directivos
difieren de los objetivos de los propietarios. Lo cual pueden crear problemas del tipo principal
agente (llamados tambin problemas de agencia). Se denominan principales: a los propietarios y
agentes a sus directivos. Los accionistas desean que los directivos aumenten el valor de la
empresa, pero los directivos pueden tener sus propios intereses. Se incurre en costos de
agencia cuando:
1) Los directivos no buscan maximizar el valor de la empresa.

2) Los accionistas afrontan costes para controlar a los directivos y tratan de influir sobre sus
acciones.
Otros costos de agencia que se pueden incurrir, son aquellos gastos denominados de motivacin
hacia los directivos para que trabajen en beneficio de los intereses de los accionistas. La alta
direccin (los principales debe reflexionar en cmo hacerlo; mientras que los puestos intermedios
y el resto de los empleados son sus agentes).
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Tambin, pueden aparecer durante el proceso de financiacin. En condiciones normales los
bancos y los obligacionistas (que prestan fondos a la empresa) se encuentran unidos a los
accionistas en su deseo de prosperidad de la compaa, pero cuando esta comienza a tener
problemas, la unidad se puede romper. Los obligacionistas pueden estar ms preocupados por
recuperar su dinero y se vern reacios a los grandes cambios arriesgados que pueden poner en
peligro la seguridad de sus prstamos.
Si la empresa est cerca de la quiebra, pueden incluso aparecer disputas entre los distintos
prestamistas cuando estos se empujen para ocupar primeros puestos en la cola de los
acreedores. Estos costos de agencia se pueden resolver si cada uno tiene la misma informacin,
pero esto no suele ser normal en finanzas. Por eso es conveniente que se reconozca estas
asimetras en informacin y corregirlas.
1.7. Los Mercados Financieros.
Las empresas ofrecen dos tipos bsicos de instrumentos a los inversionistas: los instrumentos de
deuda (que son obligaciones contractuales que implican el reembolso de los prstamos
corporativos) y los instrumentos de capital que son acciones comunes y preferentes que
representan derechos no contractuales sobre el flujo de efectivo residual de la empresa. Las
emisiones de deuda y de acciones que son vendidas en forma pblica por la empresa son
posteriormente comercializadas en los mercados financieros.
Los mercados financieros se componen del mercado de dinero y el de capitales. El mercado de
dinero8 es aquel en el cual circulan instrumentos que asumen la forma de deuda y que deben
liquidarse en el corto plazo (generalmente menos de un ao). El mercado de capitales es aquel en
el cual circula la deuda a largo plazo (con vencimiento de ms de un ao) y los instrumentos de
capital accionario.
El trmino mercado de dinero se aplica a un grupo de mercados vagamente conectados,
conformados por los mercados de operadores.
Los mercados de operadores, son empresas que realizan cotizaciones continuas de precios de
aquellos instrumentos del mercado de dinero que estn dispuestos a comprar y a vender
permanentemente para formar su propio inventario bajo su propio riesgo (es decir, adquiere
dichos valores). De tal modo, el operador desempea el papel de mandante en la mayora de las
transacciones. Su funcin es distinta de la de un corredor de valores que acta como un agente
de un cliente en la compra y venta de acciones comunes en la mayora de las bolsas de valores;
en la realidad, el agente no adquiere los valores. En este mercado tambin se encuentran los
bancos que operan dentro de su entorno. Muchos corredores de valores se especializan en
obtener dinero a corto plazo para los prestatarios y en colocar dinero para los prestamistas.
Desde otro punto de vista, el mercado financiero se puede clasificar en mercado primario y
secundario.
El mercado primario se utiliza cuando los gobiernos y las corporaciones venden valores por
primera vez, con ofertas pblicas y colocaciones privadas. Mientras que el mercado secundario es
donde se renegocian las deudas y ttulos (una vez que ya fueron colocados).
Ver: Unidad X Fuentes externas de Financiamiento - Mercado de dinero. Composicin. Alternativas. Pg.: 119
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Unidad II. Rendimiento y costos econmico-financieros

2.1. Rentabilidad. Indicadores.
2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones.
2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalizacin. Ventaja Financiera. Seleccin de la
estructura de capitalizacin.
2.4. Anlisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros.
2.1. Rentabilidad. Indicadores

Primero es necesario reordenar la informacin proveniente de los estados financieros para
convertirla en razones financieras capaces de proporcionar informacin acerca de las cinco
areas ms importantes del desempeo financiero:
1. Solvencia a corto plazo: capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones a
corto plazo.
2. Actividad: capacidad de la compaa para controlar sus inversiones en activos.
3. Apalancamiento financiero: medida en la cual una empresa recurre al financiamiento por
medio de deudas.
4. Rentabilidad: grado en el cual una empresa es rentable.
5. Valor: valor de la empresa.
Si bien los estados financieros no pueden proporcionar las respuestas correspondientes a los 5
anteriores puntos, se deben evaluar constantemente como se est desempeando la empresa y
para tal propsito utiliza los estados financieros que proporciona la informacin necesaria.
Para analizar con las razones financieras, primero est el anlisis de rentabilidad. Esta puede
medirse respecto de las ventas (rendimiento sobre ventas), activos, o sobre la base del capital. En
esta parte se considera al ingreso como utilidades antes de intereses e impuestos (Utilidades
Operativas (Y)).
Segundo, la rotacin del activo, estiman la capacidad de la empresa para usar sus activos de
manera productiva para generar ingresos. Es una medida amplia, mientras que la rotacin de
cuentas por cobrar y la rotacin de inventario son medidas especficas para estas categoras
particulares de activos.
Tercero, las razones de apalancamiento financiero destacan la estructura de capital de la
empresa y su nivel de endeudamiento. La razn de deuda mide: la estructura de capital y la
cantidad de veces que se gan inters, lo que indica la capacidad de la empresa para cubrir sus
pagos de intereses.
El apalancamiento financiero es simplemente el uso del dinero prestado. Es utilizado por los
accionistas de una empresa para impulsar su rendimiento de capital, pero al hacerlo, aumentan la
sensibilidad de este ltimo a las fluctuaciones de la rentabilidad de operacin subyacente de la
compaa medida por su rendimiento del activo. En otras palabras, al usar el apalancamiento
financiero, los accionistas de la empresa estn sujetos al riesgo financiero as como al riesgo de
operaciones de la empresa.
Cuarta, las razones de liquidez, miden la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones
de corto plazo o de pagar sus cuentas y mantenerse solvente. Las principales razones para medir
la liquidez son la razn de circulante o la prueba rpida o acida, que es ms estricta, la cual
considera nicamente los activos circulantes ms lquidos: efectivos y valores negociables.
Quinto, las razones de valor de mercado, que miden la relacin entre la representacin contable
de una empresa y el valor del mercado de esta. Las dos ms comunes son: precio utilidades y
mercado libros. En el Estado de Resultado vemos lo siguiente:
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Ventas
Costo Variable
V
(CV)
Contribucin Marginal
Costo Fijo
Cmgl
(CF)
Utilidad Operativa
Inters Financiero
Y
(F)
Resultado ante impuesto
Y-F
Impuesto a las ganancias
Resultado Neto
Siendo B, el pasivo financiero e i el

(*)
costo promedio ponderado del pasivo
(Y- F)*t
Siendo t, la alcuota del impuesto a las

ganancias
(Y-F) *(1-t)
(*) El costo del pasivo ponderado, es la suma de los pagos de intereses dividido el capital del
pasivo. Es decir:
Un pasivo de $10.000 al 10% de inters, da $1.000 de inters.
Otro pasivo de $1.000 al 20% de inters, da $200 de inters.
Entonces el pasivo total es de $11.000 y los intereses pagados son de $1.200.
1.200/ 11.000= 0,1091 de costo promedio ponderado del pasivo
Sin impuestos es: (siendo C el activo, B pasivo y S el Patrimonio Neto; Y la utilidad
operativa)
PERSPECTIVA Sin Impuesto
RESULTADO BUSCADO
INVERSIN
TASA DE RENTABILIDAD
Y
F
Y-F
C
B
S
Y/C
I= F/B
RFat= (Y- F)/ S
RESULTADO BUSCADO
INVERSIN
TASA DE RENTABILIDAD
Y-T (resultado
econmico)
F
Y-F-T
RE= (Y-T)/C
B
S
I= F/B
REF= E/S (ROE)
Empresa
Acreedor
Accionista
PERSPECTIVA Con Impuesto
Empresa
Acreedores
Accionistas
B
S
YT
F
E
YF
Rentabilidad Financiera ante de Impuesto
Rentabilidad Financiera despus de Impuesto
Rentabilidad del capital

Operativas:
Retorno sobre la inversin (Rs/i):
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Es el rendimiento total del activo sin considerar fuentes de financiacin y participacin del estado.
Rentabilidad Econmica:
Rendimiento total de los activos descontado el impuesto a las ganancias.
Financieras
Rentabilidad Financiera antes de impuestos:
La rentabilidad financiera antes de impuesto, es el ratio que mide el rendimiento del proyecto
disminuyendo los costos de financiacin, y todo sobre el patrimonio de la empresa, sin considerar
el impuesto a las ganancias.
Rentabilidad Financiera despus de impuestos:
Rentabilidad de la capitalizacin total y del patrimonio neto:
2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones

Retorno sobre la inversin
Desagregaciones
Partiendo del retorno sobre la inversin.
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Rentabilidad Financiera despus de impuestos
Se toma el resultado neto del Estado de Resultado, sobre el patrimonio neto. Se crea un artificio
multiplicando el activo y las ventas, con el objetivo de lograr la igualdad del margen neto de venta,
la relacin de financiamiento y la rotacin del activo.
Comprobaciones del Retorno sobre la inversin en funcin de la rentabilidad financiera ante impuesto
Recordando que la rentabilidad financiera antes de impuestos, es el ratio que iguala la utilidad
operativa menos el costo de la financiacin de terceros (F) sobre el patrimonio neto sin considerar
el impuesto a las ganancias; entonces se puede igualar con el retorno sobre la inversin,
simplificando aquellos elementos no considerados en este ltimo. Es decir, se debe realizar un
artificio: multiplicar el patrimonio y sumar los costes de financiacin de terceros y dividir todo por el
activo.
Rentabilidad Financiera despus de impuesto en funcin del Retorno sobre la inversin

Conociendo que la rentabilidad financiera es el resultado neto del estado de Resultados dividido el
patrimonio, entonces, se puede ampliar la frmula logrando una nueva igualdad en el cual incluya
el retorno sobre la inversin.
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De Rentabilidad Econmica en funcin de la Rentabilidad Financiera despus de impuestos

La Rentabilidad Econmica es el rendimiento total de los activos descontado el impuesto a las
ganancias, lo cual se iguala a la rentabilidad Financiera despus de impuestos agregando los
artificios correspondientes para simplificar (el activo y los costos de financiacin)
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De Rentabilidad Financiera despus de impuestos, en funcin de la Rentabilidad Econmica
De Rentabilidad Financiera antes de impuestos en funcin del Retorno sobre la inversin.
Rentabilidad econmica en funcin del Retorno sobre la Inversin:
Cmo hiciste para llegar a un menos siendo que venas multiplicando? Sacado del Cuadernillo sobre Anlisis
estadstico de Administracin Financiera.
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El escudo fiscal se determina multiplicando F por la alcuota del impuesto, es decir: la tasa de
inters por los pasivos por la alcuota al impuesto a las ganancias. Esto constituye un saldo
deducible de dicho tributo. Esto se debe a que no se encuentra alcanzado por el impuesto a las
ganancias: los intereses abonados a las entidades financieras.
Del Retorno sobre la Inversin en funcin de la Rentabilidad Econmica:
De la Rentabilidad Financiera despus de impuesto en funcin de la Rentabilidad Financiera antes de

impuestos:
De la Rentabilidad Financiera antes de impuestos en funcin de la Rentabilidad Financiera despus de

impuestos:
Formula desagregada del Retorno sobre la Inversin.
LAS FORMULAS MAS IMPORTANTES10
1)
2)
3)
4)
10
En todos los casos cuando aparece Rs/i en la formula, se puede volver a desagregar por Du Pont.
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2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalizacin. Ventaja Financiera. Seleccin de la
estructura de capitalizacin.
Razn
Abrev. en ingl.
Rentabilidad
Rendimiento sobre ventas
Frmula
Clculo
ROS
Sobre activos
ROA
Del Capital
ROE
Rotacin del activo
De cuentas por cobrar
De Inventarios
De Activos
ATO
Apalancamiento financiero
Deuda
Veces que se gano inters
Liquidez
Circulante
Razn rpida o prueba del acido
Valor de mercado
Precio utilidades
Mercado libros
Ratios de Endeudamiento
%
%
veces
Veces
Veces
%
Veces
Veces
Veces
Endeudamiento
Endeudamiento con deuda CP
incluido
Ratios de cobertura de intereses
Las empresas endeudadas, comienzan por una disminucin de los crditos, por lo cual reducen
las ventas a plazos de los proveedores, que se traduce en menor produccin e incumplimientos a
los clientes. Implica a su vez, una reduccin de los recursos humanos.
Matriz de Riesgo
LBG
Rs/i 1
Ventaja Financiera
Rs/i = 1
nivel mximo de deuda

Rs/i 1
1
B/S
Desventaja Financiera (7)

Endeudamiento
Nivel optimo de
endeudamiento
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2.4. Anlisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros.
Leverage
Mide la conveniencia de tomar deuda en las decisiones de la empresa. Pero no calcula la
capacidad de pago de estas.
Si el LBG es mayor que 1: implica conveniencia al tomar deuda.

Si el LBG es igual a 1: significa que le es indiferente tomar o no deuda.
Si el LBG es inferior a 1: representa que debe tener preeminencia los capitales propios y
no los de terceros.
Analizando el ndice del Leverage Balance General, se puede observar que la rentabilidad de la empresa
ha aumentado un tanto por ciento por estar endeudada, a un determinado nivel de deudas y a una
determinado inters promedio ponderado.
Comprobacin del LBG
LBG
LBG 1
Zona de ventaja Financiera
LBG= 1
Rs/i =i
LBG 1 Zona de desventaja

Financiera
B/S
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Siendo X= B/S ptimo. Este concepto aparece en algunos libros. Es una nocin terica, por lo que
hay que tomarlo entre comillas. El LBG busca el nivel ptimo de endeudamiento con una
estructura de capital determinada.
Si la empresa no tiene deuda, es decir, que se autofinancia; puedo comprar a la empresa
poniendo cero peso. En caso de que tenga oferta pblica, es ms sencillo. Ya que uno hace una
oferta de precio, y si es viable para los accionistas, estos lo venden.
Una de las formas de lograrlo, es por medio de una compra hostil o llamada Take over. Esto
sucede ante la existencia de un mercado de valores competitivo, ofrece otro mecanismo
importante para conciliar los incentivos de los administradores con los de los accionistas, por lo
que se adquiere el control. Por ejemplo:
-
La empresa tiene un capital de $900, con 1.000 acciones con cotizacin en bolsa.
El valor de la accin es de $0,90.
Ofrezco $0,95 la accin; esto es una compra hostil.
En caso de no tener cotizacin en bolsa, se complica porque habra que convencer a los dueos.
Cmo puedo comprar una empresa poniendo $0?
Mi balance es:
C
10
10
Se financia por medio de bancos, por lo general son ms de uno, ya que el riesgo se divide entre
todos los participantes. A su vez, cobrarn altas tasas de inters.
Mi balance queda de la siguiente manera:
C= 10
B (nueva deuda para comprar la
900
empresa)
+ 900 de financiacin
TOTAL C
910 S
910 TOTAL B+S
10
910
El capital de la empresa es de $900 que es lo que me da el banco para comprarla. El inters es

del 40%. Posteriormente se consolida los balances quedando:
C
Total C
P
1010 B
S
1010 Total P+B+S
100
900
10
1010
Si bien, la utilidad neta es de $28, recordemos que no puse ni un peso. Se asumi un pasivo pero
se lo endos a la empresa. Se trata de una compra apalancada. A este tipo de operacin se lo
llama: Leverage Buy Out. Esto sucede en la realidad y es legal.
Sin embargo, hablando del caso de Aerolneas Argentinas, fue algo turbio. La empresa tena
aviones que no se utilizaban y esto modifico la valuacin de la empresa.
Lo que hace el Leverage Buy Out es tener una alta rentabilidad, luego se puede vender o liquidar.
Se compra endeudando la empresa.
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Anlisis de Sensibilidad
Permite anticipar el efecto sobre la utilidad operativa cuando se modifica el precio, la cantidad o
los costos variables. Mide el impacto y direccin de la modificacin en las utilidades contables.
Consta de 3 pasos.
1 Se calcula el Leverage: este es el grado de apalancamiento que existe entre las variables
dependientes e independientes: corresponde a la tasa de cambio de la variable
dependiente sobre la tasa de cambio de la variable independiente.
2 Tasa de cambio de la variable dependiente:

3 Calcular en forma concreta, cuando asciende el resultado neto:
Leverage Operativo Precio : Cuantas veces se modifica el ingreso por cada cambio
porcentual en la variable precio.
Leverage Operativo del Costo Variable : son las veces que se modifica la utilidad
operativa, por cada cambio porcentual de los costos variables.
Leverage Operativo de Cantidad : son las veces que se modifica la utilidad operativa, por
cada cambio porcentual de la cantidad.
Leverage de Estado de Resultado o Leverage Financiero : Indica cuantas veces se

modifica la utilidad neta por cada cambio porcentual en la utilidad operativa.
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Leverage Financiero del Precio : Indica cuantas veces se modifica la utilidad neta ante una
variacin porcentual en el precio.
El resultado operativo aumenta en mayor medida cuando se incrementa el precio. Esto sucede
porque LOP tiene dos puntos de apoyo en los costos variables y en los costos fijos; a su vez tiene
el mayor valor absoluto cuando se modifica el costo fijo, ya que se apalanca sobre estos.
LEVERAGE OPERATIVO (Y)

Apalancamiento
Precio
CV
Q
CV
CF
LEVERAGE OPERATIVO FINANCIERO (E)

11
Apalancamiento
CV
CF
F
CF
parte en ventas
CF
11
Apalancamiento Financiero: es el uso del dinero prestado
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Parte II MTODO DE VALUACIN

Unidad III. Decisiones de Inversin
requerida.
3.2. Introduccin al valor actual neto.
3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto.
3.4. Clculo de valores actuales.
3.5. Inters compuesto y valor actual. Tasa de inters real y nominal. Perpetuidades y
anualidades.

requerida.
Valor y Precio
El valor depende del uso adecuado de los activos. Este puede ser: valor econmico o valor
liquido si lo vendo.
El precio surge de una negociacin del acuerdo entre una parte que quiere el activo y la otra
que lo vende. Puede generar un valor negativo: cuando la empresa debe pagar para
desprenderse de ese activo: como los desechos.
Inversiones: es todo desembolso o disposicin de bienes con el objetivo de tener un beneficio

esperado con un riesgo y en un momento determinado. Este aporte de fondos, se realiza para
lograr un beta futuro en un tiempo fijado y con un riesgo establecido. Estos se pueden constituir
con gastos necesarios para la viabilidad del proyecto.
Desembolso: sacar dinero de un lugar para depositarlo en otro/s. No siempre es en efectivo;

por ejemplo: puede ser en bienes, en tiempo o en otro tipo de activos. Esto genera costo de
oportunidad.
Beneficio esperado: nadie invierte por invertir. Es la recompensa que se espera obtener por
destinar cierta cantidad de activos en una actividad. No siempre son ganancias, sino que son
Flujos de Caja Netos.
Vida Econmica: es el tiempo por el cual se espera que la inversin genere beneficio. Se
determina a priori. Es distinto a la vida til contable y con el horizonte de valoracin. La vida
econmica se puede estimar como perpetua.(i)
Vida Contable: es lo que genera amortizacin.

Vida til: es lo que me va a durar el bien.
La vida econmica se cuenta desde hoy. No tiene que ver con el momento donde comienza a
cobrar los beneficios. Por ejemplo: tengo un negocio de arndano. Desde que planto la semilla hasta que
crece pasan 3 aos; y 8 aos desde que madura hasta que muere. Tiene una vida til de 8 aos, pero una
vida econmica de 12 aos.
Hoy
3 aos
4 aos
8 aos
Inversin
Crece
Madura
Muere
Vida econmica 12 aos
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Horizonte de valuacin: es el tiempo por el cual se evala el proyecto.

Riesgo: toda inversin se realiza ante un determinado riesgo. Esto se debe a que existe un
beneficio esperado; que se pondera con la tasa de descuento (teora adoptada por la ctedra) o
ante el Flujo de Caja. Si el beneficio es igual a cero; la tasa de descuento que se va a aplicar es:
Si en cambio el beneficio esperado es distinto a cero, entonces:
Para lograr medir una inversin, es necesario tener en cuenta el horizonte de valuacin. Cabe
destacar tambin, que Precio es distinto a Valor12. Este ltimo corresponde a los flujos netos
esperados que generar ese bien; mientras que el precio es el resultado de la interaccin de la
oferta y la demanda. Ambos sern iguales, solo si se trata de mercados competitivos perfectos y
eficientes.
Se denomina mercado competitivo, cuando se trata de muchos compradores y vendedores, que
actan libremente y todos con igualdad en condiciones.
Se trata de mercados perfectos cuando no existen barreras de entrada ni de salida para los
competidores.
Mientras que son mercados eficientes, (referidos al inversor) cuando todos los participantes
tienen acceso a la misma informacin. Renen alto volumen de negociaciones, las transacciones
son conocidas por todos los agentes econmicos. Ninguno de ellos deberan tener un poder de
negociacin y las transacciones no deben ser distorsinales del precio. En otras palabras, el
precio debera reflejar el verdadero valor de los activos. Se caracterizan por ser activos: fungibles
y divisibles. Por ejemplo:
Petrleo.
Cereales
Metales.
Cobre en Chile.
Jugo de Naranja en Estados Unidos.
Ttulos negociables y dems valores.
Se considera que se trata de mercados transparente, cuando se tiene cotizacin conocida, pero
debe ser fungible, por ejemplo: un grano de soja de grado 2 de Pedro es igual a un grano de soja
de grado 2 de Juan. En cambio no pertenece al mercado transparente la venta de autos usados,
pese a que la cotizacin es conocida, es decir, que el precio oscila entre dos cotas, el auto de
fulano es distinto al de mengano, ya que puede tener abolladura, choque, puede tener el motor
fundido, etc.
Este tipo de mercado podr ser, considerando el tipo de informacin:
1:
2:
Dbil: cuando en ese mercado se cuenta con informacin histrica.

Semifuerte: cuando es publica.
12
Cuando el precio se aleja del valor, puede ocasionar lo que se denomina Burbujas Financieras. Las ms importantes
fueron: S XVII en Europa con los Tulipanes, la Crisis del 30, Efecto Tequila 2005, Crisis Argentina 2001 y la de EEUU en
2008
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3:
Fuerte: cuando es pblica y privada (este rompe con la teora de eficiente, y a su vez
permite el arbitraje)
Como se dijo, los aportes se pueden realizar con:
Activos Fijos.
Vida til se establece por el mtodo contable.
Vida econmica: Segn mtodo:
Tcnico.
Comercial: imagen corporativa.
Econmico: definido como lo que perdemos de ganar. Compara al egreso
con el beneficio que genera cada activo.
Capacitacin.
Investigacin y Desarrollo.
Marketing.
Instalaciones.
Sistema, organigramas y reglamentos.
Honorarios y sueldos.
Personera jurdica y gastos legales.
Podemos decir que el valor del activo, es la cuanta valuada a hoy de las utilidades netas que se
percibirn en periodos futuros, que es igual al flujo de fondos que equipara al precio del flujo de
fondos del activo en un mercado competitivo perfecto y eficiente.
Estos son flujos de dos empresas distintas en un mismo momento, se puede afirmar que
estos flujos son iguales independientemente de los activos que la generan.
A medida que corra el tiempo, estos flujos se irn cambiando de valor.
Clasificacin de Inversiones
Segn sea la etapa de funcionamiento:
Antes del funcionamiento: puede ocurrir que sean:
Comunes: por medio de activos fijos.
Omitidos por evaluadores.
Generen error:
Estudio de viabilidad.
Gastos de pre-operacionales.
Capital de trabajo:
Mtodo contable: activo corriente pasivo corriente.
Dficit acumulativo mximo: en un ao calendario.
Periodo de desfasajes: determinar el tiempo real en hacer efectivo

los cobros.
Despus del funcionamiento, puede consistir en la ampliacin y/o en la reposicin.

Segn su alcance
Empresa nueva.
Empresa en marcha
Segn grado de dependencia
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Independiente: cuando los beneficios del proyecto A no tiene nada que
ver con el proyecto B
Dependiente: obedece en cierta medida a otro proyecto.
Indispensables: el proyecto A es necesario para tener beneficios o poder ejecutar
el proyecto B.
Complementarios: cuando se lleva a cabo A se aumenta los beneficios de B.
Sustituto: cuando de llevarse a cabo A se disminuye los beneficios de B.
Mutuamente excluyente: de llevarse a cabo el proyecto A son tcnicamente
incompatible con el proyecto B
Segn el perfil de Flujo de Caja

Convencionales: cuando a una inversin inicial le siguen flujos positivos O negativos.
Sin prestamo
40
20
0
Periodo 0
Periodo 1
Periodo 2
Periodo 3
-20
-40
con prestamos
40
20
0
Periodo 0
Periodo 1
Periodo 2
Periodo 3
-20
-40
Se pide un prestamo y despues se devuelve
No convencionales: cuando los flujos de caja se van alternando entre positivos y negativos.
Por ejemplo: las explotaciones extractivas, como las petroleras.
100
50
0
Periodo 0
Periodo 1
Periodo 2
Periodo 3
Periodo 4
-50
-100
3.2. Introduccin al valor actual neto.

Modelo de decisin de flujos de caja:
Trae al presente distintos pagos y distintos flujos de pagos que se produce en el tiempo.
Responde a la pregunta: Cunto vale hoy cada uno de esos flujos?
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Valor actual:
Es la sumatoria actualizada a hoy, de los flujos de fondos. Compuesto por un factor de descuento
, lo cual corresponde al valor presente de un peso futuro.
Como primera acepcin, nos encontramos que un peso hoy vale ms que un peso maana; esto
se debe a la desvalorizacin del dinero en el tiempo; causado por la inflacin y por los intereses
que se pierden por no invertir en activos libre de riesgo. Los directivos financieros se refieren a
este principio como el valor temporal del dinero.
Siendo, el valor actual la inversa del valor final:
El factor de actualizacin, que indica el valor de un dlar recibido en el futuro esta expresado
como la inversa de uno ms el tanto de rentabilidad:
El tanto de rentabilidad
aplazamiento en el pago.
es la compensacin que demandan los inversores por aceptar un
Para calcular el valor actual, se deben descontar los pagos esperados con vencimiento futuro al
tanto de rentabilidad ofrecido por las inversiones alternativas equivalentes disponibles en el
mercado de capital. Este es el tanto de actualizacin, tanto mnimo o coste de oportunidad
del capital. Se denomina coste de oportunidad, porque es la rentabilidad a la cual se ha
renunciado por invertir en el proyecto en vez de invertir en otros activos financieros.
Siendo la tasa de descuento a aplicar. El valor actual es:
Esto pondera a los ingresos netos en el tiempo (que es la cantidad de periodos que tendr el
proyecto). El riesgo est dado por la tasa de descuento. La siguiente expresin recibe el nombre
de formula de los flujos de caja actualizados o (FCA)
Donde
es Risk Free, que es la tasa libre de riesgo; y VA es el valor actual.
El valor del dinero libre de riesgo, es igual al costo del mismo. Este est dado por la tasa de
inters de los bonos del Estado. Las tasas de inters son tasas de rendimientos prometidas sobre
instrumentos de renta fija que constituye una obligacin contractual.
Para determinar el rendimiento, se debe buscar activos comparables, es decir, indagar sobre
empresas con similares caractersticas, e inversiones como las que se van a realizar.
Valor Actual Neto:
El valor actual neto es la diferencia de flujos actualizados. (Siendo
cero y el flujo al cierre.
el flujo inicial del momento
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Para poder calcularlos, es necesario determinar la inversin inicial; es decir, establecer el activo y
el capital de trabajo; como as tambin, estimar los ingresos y egresos futuros. Si se trata de un
periodo, donde
es el capital disponible en el periodo 0 (es decir hoy), normalmente ser un
numero negativo, ya que corresponde a una inversin, es decir, una salida de capital.
Si se trata de varios periodos donde

actual neto es:
es
son los flujos de fondos, entonces el valor
Si el VAN da positivo, se puede generar ganancia con el proyecto y acrecentar el valor de la

compaa. Si por el contrario, da negativo: no es viable, y destruye riqueza. Pero, si el resultado
es nulo, puede recuperar la inversin, pero no generar la maximizacin de la ganancia.
La valuacin relativa, es cuando se mide el proyecto en ventas y/o ganancias.
3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto.
La mquina de hacer dinero:
Es que un dlar maana no puede valer menos que un dlar pasado maana, o dicho de otra
forma, el valor de un dlar recibido dentro de un ao (FA1) debe ser mayor que el valor de un
dlar recibido dentro de dos aos (FA2). Debe haber una ganancia extra por prestar dinero
durante dos periodos en lugar de hacerlo durante uno: (1+r2)2 debe ser mayor que (1+r1).
La segunda leccin es de tipo ms general y puede resumirse en el concepto No existe una
mquina de hacer dinero. En los mercados de capitales que funcionan de forma eficiente,
cualquier mquina de hacer dinero sera casi instantneamente eliminada por los inversores que
intentan aprovecharse de ella. Por tanto, hay que desconfiar de los supuestos expertos que
ofrecen la posibilidad de participar en esos negocios seguros. El trmino tcnico para la mquina
de hacer dinero es arbitraje y en los mercados de capitales eficientes no existen oportunidades
para ello.
Para descartar la existencia de oportunidad de arbitraje, no es necesario que los tipos de inters
para cada periodo futuro sean los mismos. La relacin entre el tipo de inters y el vencimiento de
cada flujo de caja, se llama estructura temporal de los tipos de inters.
El segundo principio bsico es que: un dlar sin riesgo vale ms que un dlar con riesgo.
Regla de la decisin:
Se decide llevar a cabo la inversin, cuando el valor actual neto es positivo y crea riqueza para el
inversor. Para estimar cunto vale dicha inversin, es necesario calcular cunto se debe invertir
directamente en activos financieros para recibir el mismo pago. El valor actual del proyecto, es
igual a sus ingresos futuros descontados al tanto de rentabilidad ofrecida por dichos activos
financieros.
Esta regla de decisin puede enunciarse de otra forma: vale la pena realizar el negocio porque su
tanto de rentabilidad es mayor que su costo de capital.
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Existen dos reglas de decisin equivalentes para las inversiones de capital:
Regla del valor actual neto: se aceptan las inversiones que tienen valor actual neto positivo.
Regla del tanto de rentabilidad: se aceptan las inversiones que ofrecen un tanto de
rentabilidad superior a su coste de oportunidad del capital.13
Si la rentabilidad es mayor que r (siendo esta la compensacin que demandan los inversores por
aceptar un aplazamiento en el pago) implica que el VAN debe ser mayor que cero. En otras
palabras, el coste de oportunidad del capital de un proyecto de inversin, es el tanto de
rentabilidad esperado demandado por los inversores en acciones o en otros activos financieros
con el mismo nivel de riesgo que el proyecto. Tambin se puede denominar como Tasa de
Rentabilidad Requerida (TRR), que es la mnima tasa esperada por el inversionista.14
Cuando los flujos de caja esperados del proyecto, se actualizan a su correspondiente coste de
oportunidad, el valor actual obtenido representa la cuanta que los inversores estaran dispuestos
a pagar por el proyecto. Cada vez que un inversor encuentra y realiza un proyecto con un VAN
positivo (es decir, que su valor actual excede a su inversin) est creando riqueza y su situacin
financiera mejora.
NO confundir: en primer lugar, al tipo de inters del prstamo de un proyecto, con el riesgo
del mismo: esto solo refleja la buena salud del negocio que ya existen en la empresa. En
segundo lugar, es independiente la financiacin con el costo de oportunidad. Por
ejemplo:(existe un proyecto con rentabilidad al 10% o invertir en acciones con igual riesgo al 15%) un
director financiero que toma dinero prestado al 8% para el proyecto e invierte al 10% no es listo sino un
tonto; ya que la empresa o sus accionistas pueden tomar dinero al 8% e invertir con el mismo riesgo
obteniendo el 15%. Por lo que el costo de oportunidad termina siendo este ltimo proyecto.15
3.4. Clculo de valores actuales.
Formulas generales de Valuacin.
Una renta es un activo que paga una cantidad fija cada ao durante un nmero de aos
determinado.
Valor actual:
Qu actualizo?
Esta MAL contestar, que se actualiza por el paso del tiempo. Se debe actualizar para encontrar el
valor del mercado hoy.
Sistemas de amortizacin.
Francs: cuota constante, amortizacin creciente e intereses decrecientes.
13
Estas dos reglas pueden entrar en contradiccin cuando hay flujos de caja con ms de dos fechas distintas.
14
Si los proyectos tienen igual riesgo NO se usa la TRR.
15
En caso de que se trate de un inmueble, el alquiler que se podra percibir por este, es su segundo mejor uso; lo que
representara en este ltimo caso, su costo de oportunidad.
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Amortizacin
-------
C1
C2
Intereses
Cn
C3
Alemn: cuota decreciente, amortizacin constante e intereses decrecientes
Amortizacin
-------
C1
C2
Intereses
Cn
C3
Americano: se pagan los intereses al finalizar cada periodo. El pago de la cuota se realiza al final
de la renta.
Amortizacin
-------
C1
C2
C3
Intereses
Cn
3.5. Inters compuesto y valor actual. Tasa de inters real y nominal. Perpetuidades y
anualidades.
Tipo de intereses nominales y reales
Inters Compuesto y Valores Actuales:
Cuando se invierte el dinero con inters compuesto, cada pago de intereses es reinvertido para
generar ms intereses en los periodos siguientes. Por el contrario, cuando una inversin paga
intereses simples no existe la posibilidad de obtener intereses sobre intereses. En finanzas, salvo
que diga lo contrario, se va a utilizar inters compuesto.
Tasa de inters nominal: es la tasa de crecimiento del dinero invertido.
Tasa de inters Real: tasa de crecimiento del poder adquisitivo del dinero, incluye la inflacin
Tal que
es la tasa de la inflacin.
La tasa general para convertir flujos de caja nominales con vencimiento futuro en el ao t, con
flujos de cajas reales es:
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Anualidad: involucra a varios flujos de caja pero con tasa y flujo constante.
Si es perpetuo, pueden ser por ejemplo los bonos del gobierno britnico, lo cual no tienen la
obligacin de reembolsar, pero ofrecen un ingreso anual fijo indefinidamente. El tanto de
rentabilidad anual de la deuda perpeta, es igual al pago anual comprometido dividido por su valor
actual; y ser: (siempre que se pague a partir del 1 ao.)
Pero, si se paga esa renta perpeta que produce cada ao un flujo de caja de cuanta C,
comenzando a partir del principio del ao
su valor actual hoy es:
, su valor actual en el ao es:
y por lo tanto
Ambas rentas perpetuas, proporcionan flujos de caja a partir del ao

en adelante. La nica
diferencia entre las dos, es que la primera tambin proporciona flujos de caja en cada uno de los
aos comprendidos entre 1 y t. Es decir, la diferencia entre las dos rentas perpetuas: es una renta
de cuanta C y t aos de duracin. Por tanto: el valor actual de esta renta, es igual a la diferencia
entre los valores de las dos rentas perpetuas.
La expresin entre corchetes es el

, lo que
representa al valor actual de una renta de un dlar pagadera al final de cada uno de los t periodos
y actualizada al tanto de actualizacin r.
Hay que recordar que la frmula del VA de una renta constante, asume que el primer pago se
realiza de aqu a un periodo. Si el primer pago ocurre en el momento actual aumentara al ser
multiplicado por
.
Pero si la renta es perpetua con capitalizacin subperidica compuesta ser:
Una inversin de un dlar a un tipo de inters nominal r capitalizando m veces al ao asciende

al final del ao a
Si es perpetuo con crecimiento en progresin geomtrica, la formula ser:
Si se trata de una renta con flujo constante, y donde el segundo flujo de caja crece a un ritmo g,
tal que g es menor a r, entonces la frmula del valor final ser:
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Si se trata de rentas con capitalizacin subperidica a inters simple:
Con capitalizacin subperidica compuesta:
Con capitalizacin continua: (los pagos estn distribuidos en forma continua y uniforme durante
todo el ao y el tipo de inters este capitalizado continuamente.
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Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias

4.1. Como se negocian y valan las acciones ordinarias.
4.2. La relacin entre el precio por accin y el beneficio por accin.
4.3. Valoracin de un negocio por el flujo de caja descontado.
4.1. Como se negocian y valan las acciones ordinarias.

Las acciones son instrumento de financiamiento de empresas en el mercado de capitales16, y
representan el capital social de una empresa. Quien posee acciones de una compaa est
participando en el resultado de las operaciones de esta. Su resultado es incierto y variable,
depende del xito de los negocios que tiene como objeto la empresa.
Las acciones de una compaa, pueden o no cotizar en Bolsa, aquellas empresas con cotizacin
se denomina empresas Abiertas o pblicas, mientras las que no lo realizan se designa como
Cerradas o privadas. Esta tiene la particularidad de que sus dueos son un grupo pequeo de
personas que ejercen el management de la empresa. No as en las pblicas.
Cabe aclarar que cuando se denomina pblicas o privadas, no se hace refirindose a la
caracterstica del inversor (particular o el Estado) sino a la posibilidad de comercializacin
(trading) de sus acciones en un Mercado, en Argentina en un Mercado de Valores.
La venta de acciones nuevas para obtener capital nuevo, se realizan en el denominado mercado
primario. Mientras que si la transaccin se ejecuta con acciones ya existentes para la empresa, se
lo conoce como mercado secundario.17
Mercado
Primario
Abierta: emite nuevas acciones.

Cerrada: cuando una firma privada desea lanzarse al mercado en busca de
financiamiento por primera vez, se dice que hace una OFERTA PBLICA INICIAL.
Lo cual van en proceso de convertirse en pblicas.
Mercado
Secundario
La empresa no recibe dinero ni capital nuevo. Suele decirse que son acciones
usadas.
Las acciones se pueden clasificar en:

Ordinarias: donde el accionista o poseedor de este tipo de acciones tiene derecho a
participar del resultado de la empresa en funcin de su tenencia accionaria. Son las ms
comunes en el mercado y tendrn una renta variable.
Preferidas, que otorgan Derecho Econmico, es decir, que sus tenedores tendrn un
derecho preferente sobre el cobro de dividendos por los accionistas con acciones
ordinarias.
Privilegiadas: otorgan Derecho Poltico a su tenedor.
Las acciones otorgan dos clases de derechos:
Los corporativos: significa que los accionistas tienen derecho a voz y a voto en las
decisiones de la empresa y tambin tienen derechos a ocupar cargos directivos.
Los patrimoniales: que le otorgan derechos a participar en las utilidades que obtengan la
empresa. Estn relacionados con su carcter de dueos.
16
Ver: Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIN- Unidad X Fuentes externas de Financiamiento. - 10.3. Mercado de
Capitales. Instituciones. Instrumentos. Pg.: 129
17
http://www.portfoliopersonal.com/Acciones/saber_mas_acciones.asp#valores -ltima visita 22/Ago/2011
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El nmero de acciones mximo que pueden ser emitidos se conoce como el capital social
autorizado o capital en acciones autorizados. Si los directivos quisieran aumentar el nmero
de acciones autorizadas necesitarn la autorizacin de los accionistas.
La mayor parte de las acciones emitidas estn en poder de los inversores, se dice que estas
acciones estn emitidas y en circulacin. Si la empresa las retiene en su cartera hasta que desee
revenderlas o cancelarlas, las acciones propias en cartera se llaman acciones emitidas pero no en
circulacin.
Se caracterizan por tener un valor nominal y un valor de mercado. El primero, tiene escaso
significado valor econmico, algunas empresas localizadas en pases donde lo admiten, emiten
acciones sin valor nominal, en este caso las acciones se reflejan en la contabilidad con una cifra
determinada. Algunos Estados de Norteamrica, no permiten a las empresas vender acciones por
debajo de su valor nominal y en una ocasin varios de estos Estados establecieron un impuesto
sobre el valor nominal total de las acciones de las empresas. Debido a esto tradicionalmente el
valor nominal se ha fijado en una cifra baja. En el caso de Argentina, el valor nominal expresa la
unidad de capital que representa cada accin, el que debe ser igual para todas las acciones de
una misma clase de una sociedad annima.18
Mientras que el valor de cotizacin o de mercado, es el precio que el inversor paga por una
accin en un momento determinado al tenedor del papel; el precio de compra depende de un sin
nmero de factores entre los que se destacan los relacionados con el desenvolvimiento de la
sociedad, sus perspectivas futuras, la situacin econmica del sector y del pas, etc.
Segn cul sea el precio se puede decir que la accin cotiza:
A la par: cuando el precio de cotizacin es igual al valor nominal.
Bajo la par: cuando el precio de cotizacin est por debajo del valor nominal
Sobre la par: cuando el precio de cotizacin est por encima del valor nominal
Mientras que el valor de libros, indica el monto en efectivo que estara disponible por cada accin
ordinaria, si todos los activos fueran cancelados.
Negociacin de acciones:
Un inversor que desea comprar una accin lo hace persiguiendo el objetivo de aumentar su
riqueza, es decir: ganar dinero. Ese objetivo de incremento de riqueza se puede dar por la
ganancia que obtenga en concepto de:
1- Dividendos: como un bono paga inters, la accin puede pagar dividendo; pero esto
depende de una decisin de la empresa y no son obligatorios por contratos, por lo cual no
se pueden llamar pago de intereses. La asamblea de directorio de la empresa, determina a
su criterio el pago de estos dividendos.19 Al comprar una accin, el inversor no se asegura
el pago de un dividendo ya que, la empresa puede decidir no repartir utilidades. No
obstante, la poltica de dividendos es una de las decisiones financieras bsicas de la
empresa y debe figurar en el Prospecto de Emisin de Acciones de las empresas con
oferta pblica. Este es un requisito obligatorio por la CNV.
18
En el caso de Argentina el artculo n 186 de la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales, se establecer en el contrato
de suscripcin: la cantidad, el valor nominal, clase y caractersticas de las acciones suscriptas.
19
Solamente Sociedades Annimas y En Comandita por Acciones pueden distribuir dividendos.
(i)
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2- Ganancia de capital: las acciones compradas pueden ser vendidas en cualquier

momento en el futuro. Si las acciones son vendidas a un precio superior al de compra, se
dice que el inversor obtuvo una ganancia de capital. Obviamente, y en funcin de este
objetivo, los inversores compraran una acciones pensando que se encuentra barata y
tienen expectativas de obtener una ganancia en el futuro, pero puede ocurrir lo contrario y
su apreciacin ser errnea.
El NYSE y el NASDAQ son los dos tipos principales de mercado. El NYSE (New York Stock
Exchange) es un mercado de subasta en el cual los especialistas actan como subastadores,
captando operaciones tanto de compradores como de vendedores. Las Bolas ms importantes del
mundo, como la de Tokio, de Londres o la de Frankfurt estn organizadas como mercados de
subasta, pero el subastador en estos casos es un ordenador en vez de un especialista. De esta
manera no existe un parquet burstil que muestre todas las noticias y no es necesaria una
campanada para empezar la negociacin.
El NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation)20 en cambio es un
mercado de mediadores. Son relativamente raros para la negociacin de acciones, pero son muy
activos en otros tipos de instrumentos financieros. Es la bolsa de valores automatizada ms
grande de los EEUU.
Valor de acciones:
Los inversores estn dispuestos a pagar por la empresa ms que su valor contable, porque tienen
expectativa que aumente su valor en el futuro.
Valoracin de acciones
Tambin al valorizar acciones, se debe actualizar los flujos de caja. Estos se harn a la
rentabilidad que pueden obtener en los mercados de valores de acciones con riesgos
comparables. Los accionistas reciben dinero efectivo procedente de la empresa en forma de una
corriente de dividendos. As:
Suponiendo que el precio actual de la acciones es P0, que el precio esperado al final del ao es
P1, y que los dividendos esperados por accin son DIV1; el tanto de rentabilidad que los
inversores esperan obtener de esta accin a lo largo del prximo ao se define como: el dividendo
esperado por accin (DIV1) ms la revalorizacin del precio por accin (P0 P1), dividido todo ello
entre el precio al comienzo del ao P0. De lo cual se denomina tanto de capitalizacin del
mercado.
20
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La conclusin general es que, se mide la tasa de rendimiento exactamente de la misma forma ya

sea que el inversor venda o no sus acciones; es decir, en cada momento todas las acciones con
una clase de riesgo equivalente estarn valoradas de modo que ofrezcan una misma rentabilidad
esperada. Esta es la condicin de equilibrio de los mercados de capitales que funcionan
correctamente y es tambin sentido comn.
Para poder determinar el precio actual de la accin, los inversores estarn estudiando los
dividendos del ao siguiente.
La expresin de sumatoria de
desde el ao 1 hasta el ao H.
hasta
, representa la suma de los dividendos actualizados
Hasta dnde se puede llegar? En principio el horizonte temporal H podra estar infinitamente
lejano, dado que las acciones no tienen fecha de vencimiento. A no ser que la bancarrota o la
absorcin de la empresa lo impida.21
El tanto de rentabilidad se obtiene en el mercado de capitales en acciones con riesgo similar.
Conclusin: sin importar cuando la accin sea vendida, el precio de esta ser igual al valor actual
de los dividendos futuros esperados.
Tngase en cuenta, que no es correcto decir que el valor de una accin, es la corriente
actualizada de los beneficios de una accin, ya que estos son generalmente mayores que los
dividendos. Esto se debe a que parte de estos beneficios son reinvertidos en nuevos edificios,
equipamientos y capital circulante. Actualizar beneficios reconocera la recompensa por la
inversin (un dividendo futuro menor), pero no el sacrificio (un dividendo menor hoy). La formula
correcta, establece que el valor de la accin es igual a la corriente actualizada de los dividendos
por accin.
En caso de que no se pague dividendos, la ecuacin utilizada ser la misma excepto porque
algunos dividendos sern iguales a cero. En general existen expectativas de que alguna vez se
empiecen a pagar dividendos. Una empresa que obtiene utilidades y no paga dividendos es
porque reinvierte esas utilidades en generar inversiones en proyectos rentables que se
transformaran en mayores dividendos en el futuro que compensen esa falta inicial. Si no hay
exceptivas de pago de dividendos, se debe recurrir a otro mtodo.
21
Se suprime el segundo trmino,
) porque H tiende al infinito, entonces el resultado que se obtenga,
tender a cero.
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Estimacin del coste del capital propio
Al ser infinito el horizonte temporal, se puede visualizar a la corriente de dividendos como una
renta perpetua. Si sta presenta un tanto de crecimiento, el precio de la accin hoy es:
Esta frmula solo es efectiva cuando g es menor que r el tanto de actualizacin. Conforme g
se aproxima a r, el precio de la accin tiende a ser infinito. En general, se interpreta a esta tasa
como el tipo de interese de capitalizacin del mercado de las acciones de la empresa. Donde
tambin se denomina coste del capital propio.
El tipo de inters de capitalizacin del mercado es igual a la rentabilidad por dividendo (DIV1/P0)
mas el tanto esperado de crecimiento de los dividendos (g). La parte ms difcil es estimarla; una
opcin es consultar los puntos de vista de los analistas de inversiones que estudian las
expectativas de cada empresa. Una aproximacin alternativa para estimar el crecimiento a largo
plazo empieza con el ratio de distribucin de dividendos (pay out), el ratio entre los dividendos
y los beneficios por accin (BPA). Es un porcentaje, donde cada ao la empresa reinvierte en el negocio
cerca del % de los beneficios por accin.
La rentabilidad del capital propio o ROE; es la utilidad neta (el ultimo rengln del estado de
resultados de la compaa) dividido el valor en libros del capital de los accionistas (el ltimo
rengln del balance general de la empresa)
Algunos autores norteamericanos determinan el coste de capital, tomando como base la

rentabilidad de los servicios pblicos. En los mercados que funcionan correctamente, los
inversores capitalizan los dividendos de todos los ttulos de la misma clase de riesgo que el
servicio pblico, a exactamente el mismo tanto, pero cualquier estimacin de r para una nica
accin tiene ruido y est sujeta a error. Lo cual, no es aconsejable, poner mucho nfasis en el
coste de capital de una empresa individual, sino en una muestra de compaas de similares
caractersticas, y calcular el promedio de r. La media, proporciona un punto de referencia ms
fiable para la toma de decisiones.
Formula con crecimiento constante
Se supone que los dividendos crecern por dos motivos:
1 Para contrarrestar el efecto negativo que la inflacin anual produce en los dividendos.
2 La reinversin de parte de los beneficio de la empresa no repartidos como dividendos,
representaran mayores dividendos en aos futuros.
La formula de los flujos de caja actualizados con crecimiento constante es una regla practica til,
pero puede derivar en conclusiones absurdas. Una de las razones es por aplicar la formula a
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empresas que tienen altos tantos de crecimiento actuales, ya que estos difcilmente perduren en
el tiempo.
Es decir, la empresa ha reinvertido el tanto % (tanto de retencin) y ha tenido una rentabilidad sobre el
capital propio (ROE) del% Una tentacin es suponer que este resultado es el crecimiento futuro a
largo plazo.
Se puede partir del valor actual de las acciones sumado la tasa constante de crecimiento de los
dividendos (g): donde los dividendos es igual a D.
Es decir, en base a los dividendos pagados en el periodo actual, se estiman los pagos futuros en
base a una tasa de crecimiento constante. Sacando factor comn D0
Multiplicando ambos lados por
se suprime el primer termino del corchete y queda
Si se resta (A) y (B) y suponiendo que n tiende a infinito entonces nos queda igual a (1)
Este modelo se llama: MODELO DE CRECIMIENTO CONSTANTE o modelo de Gordon.
Este se basa en tres supuestos:
1. Tasa de crecimiento constante.
2. Periodos infinitos de tiempo.
3. Tasa de rendimiento requerida es mayor a la tasa de crecimiento.
La relacin fundamental que determina el precio de una accin bajo este modelo es el spread22
que existe entre la tasa de retorno requerida (k) y la tasa de crecimiento de los dividendos (g).
Este modelo llamado Gordon, es de fcil aplicacin y recomendable para aquellas empresas que
tienen una historia estable en cuanto a crecimiento, pero tiene ciertas limitaciones:
La empresa no paga dividendos o son muy pequeos ya que debido a que la poltica de la
empresa es reinvertir casi la totalidad de los beneficios.
La compaa no obtiene beneficios.
Y analiza los divdenos para un numero de acciones existentes. Si se decide alterar el

nmero de acciones de la empresa en el futuro, la ampliacin del capital y los beneficios
generados por esa financiacin adicional pueden cambiar el valor de la accin.
El modelo no considera otras variables que puede influir en el flujo de fondos futuros de los
dividendos.
22
Spread: se refiere a la diferencias de tasas entre la tasa de retorno requerida y la de crecimiento de dividendos.
Para ver la definicin de spread, ir al anexo: definiciones tiles.
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Valoracin mediante FCA con tantos de crecimiento variable
Una razn es porque el crecimiento es grande en el corto plazo no porque la empresa no sea
rentable por encima de lo normal, sino porque se est recuperando de una etapa de beneficios
bajos.
En caso de que se valu una accin con tasas de crecimientos no constantes, se mezclara los
dos modelos el de Gordon y el de valuacin de acciones mediante la actualizacin de dividendos:
VA de los Dividendos en el periodo NO

constante
VA de los Dividendos en el
periodo constante
Para el trmino que es constante se puede aplicar el modelo de Gordon:
Los pasos a seguir son:
1 Calcular el VA de los dividendos en el periodos de crecimiento no constante.

2 Prever el precio de la accin al final del periodo de crecimiento no constante utilizando el
modelo de Gordon (debido a que a partir de esa fecha el crecimiento ser constante) y
descontar ese valor para traerlo a la fecha actual.
3 Sumar ambos valores actuales para obtener el precio de la accin hoy.
4.2. La relacin entre el precio por accin y el beneficio por accin.
Relacin entre precio de la accin y beneficio por accin.
Los inversores utilizan a menudo los trminos acciones de crecimiento y acciones de renta.
Compran las acciones de crecimiento, principalmente cuando existen expectativas de obtener
ganancias de capital y estn ms interesados en el crecimiento futuro de los beneficios, que en
los dividendos del ao que viene. Mientras que los inversores compran acciones de renta cuando
estn interesados en cobrar dividendos.
En otras palabras, el rendimiento esperado para las empresas de crecimiento tambin puede ser
igual al ratio beneficio precio. La clave est en si los beneficios son reinvertidos para
proporcionar una rentabilidad igual al tanto de capitalizacin del mercado.
Se puede interpretar al precio de una accin, como el valor de capitalizacin de los
beneficios medios, bajo una poltica de no crecimiento ms el valor actual neto de las
oportunidades de crecimiento (VANOC)23:
23
En el libro de Brealey Myers Allen (edicin 8) dice VAOC. Y VPOC en el libro de Ross y otros.
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Por tanto el ratio beneficio precio es igual a:
Esta expresin subestimar r si el VANOC es positivo y lo sobreestimar si el VANOC es

negativo. Este segundo caso es menos probable, ya que las empresas raramente se ven forzadas
a realizar proyectos con valores actuales netos negativos.
Hay que ser cautelosos y no confundir los resultados de la empresa con el crecimiento de los
beneficios por accin. Una empresa que reinvierte parte de sus beneficios a un tanto de
capitalizacin ms bajo que el del mercado puede incrementar sus beneficios pero, reduce el
valor de su accin.
Los precios de hoy reflejan las expectativas que tienen los inversores de las operaciones futuras y
de los rendimientos de las inversiones. Las acciones de crecimiento se venden con altos ratios
precio beneficio (PER), porque los inversores estn dispuestos a pagar ahora por rentabilidades
esperadas superiores en las inversiones que todava no se han realizado.
Si no hay oportunidades de crecimiento, el valor actual es igual: a la media de los beneficios
futuros de los activos existentes actualizados al tanto de capitalizacin del mercado.
Precio de Paridad:
El precio de paridad es la modificacin tcnica del precio de mercado. El PER es un ratio que
muestra la relacin entre el precio por accin y el beneficio por accin.
Este beneficio por accin (BPA) es la diferencia entre la ganancia y las perdidas despus de
impuestos. El beneficio por accin esta dado como la siguiente razn:
El PER muestra el nmero de veces que el beneficio neto de una empresa se encuentra incluido
en el precio de una accin. Tambin indica cuanto tiempo se demora en recuperar la inversin
realizada teniendo en cuenta los dividendos que se perciben.
Un PER alto: significa que el beneficio por accin va a estar incluido en el precio, el beneficio
futuro es favorable, la accin esta sobre valorada y que va a tender a bajar. Mientras que un PER
bajo implica que el beneficio por accin esta poco incluido en el precio. Est infravalorada.
Se debe comparar con similares empresas en iguales pases, durante el mismo periodo de tiempo
y los activos financieros valorados con anlogos criterios.
Como desventajas no tiene en cuenta la inflacin, la prdida de valor en el tiempo; como tampoco
si los accionistas reciben otro tipo de beneficio.
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4.3. Valoracin de un negocio por el flujo de caja descontado.
Si al valor de la empresa le restamos el valor de la deuda obtendremos el valor del PN (equity).
Dividiendo el nmero de acciones existente por el valor del equity obtendremos el valor de la
accin.
Como paso inicial se sabe que el valor de una empresa debe ser igual al VA de los flujos de
fondos que generar en el futuro:
El Free Cash Flow (FCF) es el flujo de fondos generados por una empresa despus de impuesto
disponibles para todos los que financian una empresa. Si se supone que la empresa carece de
deuda, la totalidad de flujo de fondos generado corresponder a los accionistas. Si se calcula el
flujo de fondos de la empresa haciendo abstraccin de intereses y deuda, se obtendr el flujo de
fondos que al empresa espera obtener independientemente de donde se obtienen los fondos para
financiarse.
Pasos para conocer el valor de una empresa:
1: Suponer que la empresa tendr un crecimiento no constante por n aos despus de los
cuales tendr un crecimiento constante.
2: Calcular el FCF de los periodos de crecimiento no constante.

3: En el periodo de crecimiento constante se puede usar la formula de crecimiento constante
para obtener el valor terminal a partir de ese ao:
4: Calcular el valor actual de los FCF obtenidos.

5: Una vez conseguido el valor de la empresa, se debe restar el valor de la deuda de la
empresa para conocer cul es el valor del patrimonio.
6: El valor del patrimonio dividido el nmero de acciones ser igual al valor de las acciones
de la empresa.
Otra tcnica dentro del mtodo de flujo de fondos descontados es: el clculo del flujo de fondos
del accionista (CFE). Este es el derivado del FCF ajustndolo considerando los pagos de la deuda
de la empresa. Es decir sumar todas aquellas partidas que no implica una salida de fondos, como
por ejemplo: amortizaciones.
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Unidad V Adopcin de decisiones de Inversin segn los diferentes criterios

5.1.
5.2.
5.3.
5.4.
5.5.
Decisiones segn el Valor Actual Neto.

La tasa Interna de retorno.
El periodo de recupero.
Ratio beneficio/precio
Eleccin del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquizacin.
5.1. Decisiones segn el Valor Actual Neto.
Cuestiones a recordar del VAN:
1- $1 hoy vale ms que $1 maana. Considera el valor temporal del dinero en el tiempo.
2- El VAN, depende de los flujos de caja previstos en el proyecto, de la inversin inicial y el
costo de oportunidad del capital.
3- Debido a que los Valores Actuales de distintos proyectos previstos, estn medidos en peso
(en la misma moneda), es posible acumular por lo tanto ambos VAN, si se tiene 2
proyectos A y B el VAN de la inversin es:
Esta propiedad se denomina propiedad aditiva y permite no cometer el error de aceptar un

proyecto solo porque se presenta con otro.
El VAN de un proyecto es una estimacin que representa cuanto cambia el valor de una empresa,
si el proyecto es implementado. Se puede definir a los flujos de fondos despus de hacerlo
considerando el valor del dinero en el tiempo y el riesgo del proyecto.
Asumiendo cero restricciones de capital (caso contrario se utilizar ndice de rentabilidad) el VAN
implica la aceptacin de todos los proyectos siempre que sean mayores que cero. Si los proyectos
son mutuamente excluyente, el criterio VAN recomienda implementar el proyecto que d como
resultado un mayor valor actual neto. Este criterio, es consistente con el objeto de la empresa de
maximizar valor.
Este criterio, tambin considera: el valor del dinero en el tiempo, los flujos relevantes, los valores
actuales se pueden sumar, tienen en cuenta el riesgo de flujos de fondos, criterio de aceptacin y
de rechazo, tiene consistencia con el criterio de maximizacin de valor de la empresa.
Es suficientemente flexible para adaptarse a cualquier tipo de estructura de tasa de descuento. A
su vez, se puede ajustar.
Depende exclusivamente de la tasa de descuento y de los flujos de fondos.
Desventajas:
No ayuda a determinar la tasa de descuento apropiada.
Los gerentes normalmente se sienten ms cmodos pensando en trminos de

rentabilidad.
Decisiones segn el valor actual neto:

El mercado de capitales reconcilia el problema de las preferencias de consumo actual frente al
consumo futuro; y viceversa, independientemente del momento en que llegue el ingreso. El
equilibrio exacto entre consumo actual y futuro, depende de las preferencias de cada persona. El
punto de tangencia entre la lnea del tipo de inters y la curva de indiferencia de cada persona
representar su combinacin preferida entre consumo actual y futuro. Dicho de otro modo, cada
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persona se endeudar o prestar hasta que 1 ms el tipo de inters iguale a la relacin marginal
de preferencia temporal (es decir, la pendiente de la curva de indiferencia).
As es posible comprobar cmo la existencia de un mercado de capital que funcione
correctamente, permite a los inversores con diferentes patrones temporales de consumo deseado,
coincidir sobre qu proyectos de inversin deberan realizarse.
Por tal motivo, los accionistas deben transformar la riqueza que quieren maximizar en el patrn
temporal de consumo que desee, y elegir el nivel de riesgo de dicho plan de consumo; por lo cual
invertirn en activos financieros que tengan mayor o menor riesgo. Para lograr esto, el director
financiero, aumentar el valor del mercado de cada una de las participaciones del accionista en la
empresa, aprovechando todas las oportunidades de inversin que tengan un VAN positivo.
Calculo del valor actual del proyecto:
El primer paso en un anlisis de opciones reales es estimar el activo subyacente, es decir, el
proyecto sin las opciones aadidas. Normalmente esto se hace utilizando el flujo de caja
actualizado (FCA).
La razn por la cual los valores actuales de los costes fijos y los ingresos se calculan por
separado, es que es ms fcil construir un rbol binomial para los ingresos, de los que se asumen
que siguen una trayectoria con una desviacin estndar constante. Una vez construido el rbol, se
restan los costes fijos.
El segundo paso es la construccin del mencionado rbol binomial para los ingresos y para los
valores actuales. Con esto se puede calcular el valor de abandono de un proyecto:
Vida econmica del proyecto y sus alternativas:

1. Prever el rango de los posibles flujos de caja mucho ms lejos de lo que se puede
imaginar de la vida econmica del producto.
2. Valorar el proyecto con su valor de abandono incluido. En los escenarios: ms favorables,
donde la vida sera mayor, y en los ms desfavorables donde sera mucho menor, porque
el proyecto valdra ms muerto que vivo. Si ha acertado en la supuesta vida del producto,
entonces el proyecto se abandonar entre los escenarios intermedios, donde los flujos de
caja corresponden a las previsiones.
Este procedimiento relaciona la vida del producto con su rentabilidad. No se impone una fecha
final arbitraria, salvo en un futuro muy lejano. Aunque muchas veces, las empresas tienen que
enfrentarse a opciones complejas que les permite abandonar un proyecto temporalmente, es
decir, cesarlo hasta que las condiciones mejoren.
Por lo general en los mercados americanos, las opciones se cancelan en el contrato en cualquier
momento, mientras que en Europa se espera a la fecha de cancelacin del contrato.
5.2. La tasa Interna de retorno.
TIR (Tasa Interna de Retorno)
La verdadera rentabilidad de una inversin que genera un nico flujo de caja al cabo de un
periodo es:
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Si se especifica el VAN de la inversin y se halla el tanto de rentabilidad que la hace cero,
entonces:
El tanto de actualizacin que iguala el VAN a cero tambin es su tanto de rentabilidad. A su vez,
se puede denominar como el tanto de rentabilidad del Flujo de Caja Descontado o Tanto Interno
de Rentabilidad (TIR)
Visualizando grficamente:
3000
2000
1000
VAN (en dolares)
TIR= 28%
0
-1000
50
100
150
-2000
-3000
Tanto de actualizacin %
El criterio del tanto interno de rentabilidad consiste en aceptar un proyecto de inversin si el coste
de oportunidad del capital es menor a la tasa interna de retorno. Si el coste de oportunidad es
menor a la TIR, entonces el VAN es positivo; si sucede lo contrario, es negativo.
El criterio de la TIR dar el mismo resultado que el criterio del VAN, siempre que el VAN de un
proyecto sea una funcin uniforme decreciente del tanto de actualizacin.
La TIR muestra al inversionista la tasa de inters mxima a la que debe contraer los prstamos,
sin que incurra en futuros fracasos financieros. A diferencia del criterio VAN, donde la tasa de
actualizacin se fija de acuerdo a las alternativas de inversin externas, aqu no se conoce la tasa
que se aplicar para encontrar la TIR; por definicin se buscar aquella tasa que reduce el VAN
de un Proyecto a cero.
En virtud a que la TIR proviene del VAN, primero se debe calcular esta ltima. Esto significa que
ambos clculos son iguales; para posteriormente aplicar el mtodo numrico mediante
aproximaciones sucesivas hasta acercarnos a un
, o por interpolacin o haciendo uso de
calculadoras programables que pueden calcular variables implcitas en una ecuacin. Como se
mencion anteriormente, se puede estimar mediante el tanteo, llamado tambin por
aproximaciones sucesivas. Su manejo supone encontrar un VAN positivo y uno negativo a tasas
distintas. Si con la tasa de descuento escogida el VAN resultante continua positivo, entonces
habr que repetir el clculo con una "i" mayor hasta hallar un VAN negativo.
Obtenido un VAN positivo y otro negativo, se procede a la aproximacin dentro de estos
mrgenes hasta encontrar un VAN igual o cercano a cero, con lo que se arriba ms rpidamente a
la TIR (la precisin es mayor cuando ms se aproxima a cero). Para el clculo se aplica la
siguiente formula de interpolacin lineal: (recordemos que el VAN posterior es negativo, por lo que
menos por menos da ms)
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Ventajas:
1)
2)
3)
4)
5)
Se considera todos los flujos relevantes.

Considera el valor del dinero en el tiempo.
Incluye el riesgo de los flujos.
La rentabilidad es fcil de comparar.
Su criterio generalmente es igual al VAN
Defecto de la TIR.
Prestar o endeudarse:
no diferencia entre prestar y endeudarse. Como la TIR es la
actualizacin de los flujos de fondos que igualan a la inversin inicial, si esta es financiada,
ese monto estar distribuido en los periodos siguientes, por lo que matemticamente dar
el mismo resultado con financiacin propia o de terceros. Por ejemplo:
Proyecto
A (financiacin propia)
B (financiacin de terceros)
Flujos de caja ($)

C0
C1
-1.000
+1.500
-1.000
-1.500
2 Ante los cambios de signos obtener
TIR
VAN al 10%
+50%
+50%
+364
-364
Mltiples tantos de rentabilidad:
segn la
regla de los signos de Descartes, pueden existir tantas soluciones a un polinomio como
cambios de signos presentes. Es decir, siempre que se espere que la corriente de flujos
cambie de signo ms de una vez la empresa obtendr ms de una TIR. En algunas
ocasiones, las empresas evitan el problema, actualizando los ltimos flujos de caja al
coste de capital hasta que quede solo un cambio de signo en los flujos de caja. Entonces,
se puede calcular TIR modificando con los nuevos flujos de caja.
Por ejemplo:
C0
-60
12
Flujos de caja (millones de $)

C1
C9
12
C10
-15
TIR= -44% y 11,6% VAN 3,3 millones de $

Calcula el valor actual de los flujos de los aos 9 y 10 en el ao 8:
Sumar el flujo de caja del ao 8 el valor actual de los flujos de caja de los aos siguientes:
Dado que con esta operacin solo hay un cambio de signo en los flujos de caja, se podr calcular
la TIR, que ser del 11,5%:
Como la TIR modificada es mayor que el coste de capital (y el flujo de caja inicial es negativo), el
proyecto tiene un VAN positivo utilizando como tanto de actualizacin el coste de capital.
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TIRM analiza el tanto interno de rentabilidad de la diferencia entre los flujos de caja de dos
proyectos. Es una tasa de descuento que iguala al valor actual con el valor terminal del flujo de
efectivo con el desembolso inicial. Este mtodo salva los proyectos no convencionales y los
mutuamente excluyentes.
Usando la TIRM, tiene ventajas: ya que se trata de una tasa de rentabilidad compuesta que
asume que los flujos de caja son reinvertidos al costo de capital teniendo en cuenta adems el
cambio de signo del proyecto no convencional.
Proyectos mutuamente excluyentes: en estos casos se puede salvar el criterio de la

TIR analizando el tanto interno de rentabilidad de la diferencia de los dos proyectos.
Proyecto
D
E
Flujos de Caja ($)

C0
C1
-10.000
+20.000
-20.000
+35.000
TIR (%)
VAN al 10%
100
75
+8.182
+11.818
E-D
-10.000
+15.000
50
+3.636
Nota: las series de flujos incrementales, pueden implicar varios cambios de signo. En este caso es probable que haya mltiples TIR, por lo que sera ms conveniente
utilizar el criterio VAN.
Distintos tipos de inters: el criterio TIR nos lleva a aceptar un proyecto, siempre que
esta sea superior al coste de oportunidad del capital. Pero cuando existen distintos tipos
de inters, se debera calcular una complicada media ponderada de estos tantos de
actualizacin para obtener un nmero comparable de TIR. Esto significa la existencia de
un problema para el presupuesto de capital. Ante dicha situacin se tendr que comparar
la TIR del proyecto con la esperada (rentabilidad al vencimiento) de un titulo negociable
que:
1) Tenga un riesgo similar al proyecto.
2) ofrezca la misma secuencia de caja que el proyecto.

5
Cuando tengo ms de una restriccin:
en ese caso se deber usar algn tipo de
programacin lineal.
Costo de operaciones: si aumenta la TIR tambin aumenta el VAN, y viceversa.
1- La renta de capital (no tiene en cuenta la TIR).

2- Si el clculo de capital de trabajo no fue determinado correctamente, este terminar
repercutiendo y logrando flujos de cajas equivocados, lo cual derivara en un VAN
equivocado.
La renta de capital y la TIR miden cosas distintas. Si tengo 2 proyectos, que tienen igual VAN, se
va a tener en cuenta la TIR y la inversin inicial.
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5.3. El periodo de recupero.
Periodo de recupero.
El plazo de recuperacin de un proyecto se determina al calcular el nmero de aos que han de
transcurrir hasta que los flujos de caja previstos igualen a la inversin inicial. Por lo que, el periodo
de recupero deber ser menor a la vida econmica del proyecto. Por ejemplo:
Flujos de caja ($)
Proyecto
A
B
C
C0
-2.000
-2.000
-2.000
C1
C2
500
500
1.800
C3
500
1.800
500
5000
0
0
Periodo de
Recuperacin
(aos)
3
2
2
VAN al 10%
+2.624
-58
+50
Desventajas:
1:
El criterio del plazo de recuperacin no considera los flujos de caja que se generan
despus del periodo de corte: si la fecha de corte es de dos aos, segn este criterio, se
rechazar el proyecto A, con independencia del tamao del flujo de caja del tercer ao.
2:
El criterio del plazo de recuperacin asigna la misma ponderacin a los flujos de caja
generados antes de la fecha de corte (o periodo de recuperacin): el criterio del plazo de
recuperacin indica que si existe dos proyectos, llamados B y C, y siendo igualmente
atractivo pero debido a que los flujos del C se producen antes que B, entonces C tiene
un VAN superior con independencia del tanto de actualizacin que se considere.
3:
4:
Si se utiliza la misma fecha de corte con independencia de la vida del proyecto, se tender
a aceptar demasiados proyectos malos de duracin corta y rechazar muchos proyectos
buenos de duracin larga.
No tiene en cuenta la perdida de dinero en el tiempo
Por esta ltima razn, muchas empresas actualizan los flujos de caja antes de calcular el periodo
de recuperacin. A este procedimiento se lo conoce como periodo de recuperacin descontado.
Sin embargo, sigue sin considerar los flujos despus de la fecha de corte.
5.4. Ratio beneficio/precio.
Otros objetivos empresariales maximizacin del beneficio
La maximizacin de beneficios no tienen sentido como objetivo empresarial. He aqu por tres
razones:
1:
2:
3:
Puede que los accionistas no quieran que un directivo aumente los beneficios del ao que
viene a expensas de los beneficios de aos posteriores.
Una empresa puede ser capaz de aumentar sus beneficios futuros recortando sus
dividendos e invirtiendo el dinero, pero esto no ser positivo para los accionistas si la
empresa solo obtienen una baja en la rentabilidad en esta inversin.
Existen diversos criterios contables para calcular los beneficios de forma distinta. As, es
posible encontrar una decisin que en opinin de un contador aumenta los beneficios pero
que los disminuye en la opinin del otro.
A diferencia de la maximizacin de beneficios, la regla del VAN reconoce el valor temporal del
dinero y la diferencia entre los tantos de rentabilidad del proyecto y los costes de oportunidad del
capital; adems, se centra en los flujos de caja y, por lo tanto, esta inmunizada de las
discrepancias entre los beneficios contables.
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Rentabilidad Contable
No es buena medida de todas las actividades de la empresa. La rentabilidad media de las

inversiones pasadas no es normalmente una buena tasa de corte para nuevas inversiones.
Muestra la tasa de operaciones.
Muestra la prdida de valor a travs del tiempo. Por medio de la tasa libre de riesgo:
La tasa de operaciones deja de invertir en otro proyecto, termina siendo su costo de operaciones.
5.5. Eleccin del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquizacin.
NDICE DE RENTABILIDAD: Eleccin del programa de inversiones con recursos limitados:
Todas las discusiones acerca de los mtodos de presupuesto de capital, se han basado en la
proposicin de que la riqueza de los accionistas de la empresa, es mayor si esta acepta cualquier
proyecto que tenga un valor actual neto positivo. No obstante, supngase que existen
restricciones en el programa de inversin, que impiden a la empresa llevar a cabo todos los
proyectos; a esto se lo denomina: racionamiento de capital. De lo cual, cuando esto sucede, se
necesitar un mtodo para seleccionar el conjunto de proyectos que, dados los recursos de la
empresa, proporcione el VAN mayor posible.
Se debe elegir los proyectos que ofrezcan el VAN ms elevado por dlar desembolsado. Este
ratio se lo conoce como ndice de rentabilidad. Si un proyecto requiere desembolsos en dos o
ms periodos, el denominador debera ser el valor actual de dichos desembolsos; por lo que se
debe actualizar cada una de esas partidas. Este ratio tambin se lo conoce como ratio beneficio
coste, de lo cual se sumar 1 al ndice de rentabilidad, donde la ordenacin de proyectos no
cambia.
Con dos o ms periodos de inversin:

Si un proyecto tiene un ndice de rentabilidad positivo, implica que debe tener tambin un VAN
positivo. Por lo tanto, las empresas usan a veces este ndice para seleccionar proyectos cuando el
capital no est limitado.
Se puede a su vez, trabajar con varias combinaciones de proyectos. Para esto se debera primero
comprobar que se cumple con todas las restricciones, y seguidamente calcular el VAN. No
obstante, es ms elegante reconocer que las tcnicas de programacin lineal, estn diseadas
para buscar posibles combinaciones y tratar dar solucin a dicho problema, mediante programas
especficos.
Racionamiento dbil: muchas veces no reflejan las imperfecciones en el mercado de capitales, sino
que son lmites provisionales adoptados por los directivos como ayuda para el control financiero.
En tales casos, los lmites presupuestarios son un mtodo rudimentario, pero efectivo para hacer
frente a previsiones sesgadas de los flujos de caja.
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24
Racionamiento fuerte: implica imperfecciones de mercado , pero esto no significa que se deba
abandonar el VAN como criterio para el presupuesto de capital, depende de la naturaleza de la

imperfeccin. La nica cuestin importante es que los accionistas de la empresa tengan acceso
libre a mercados de capitales que funcionen correctamente.
El criterio VAN, se ve mirado cuando las imperfecciones del mercado afectan a los accionistas
para fijar la composicin de su cartera de inversin.
24
En el mercado existe barreras de ingreso y egreso.
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Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD
Unidad VI Riesgo, rentabilidad y presupuesto de capital

6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital.
6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medicin del costo del capital propio
6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de riesgo entre
empresas y proyectos. Agrupamiento de inversiones por categoras de riesgo.
6.4. Modelo de fijacin de precios de activos de capital.
6.5. Determinacin de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta.
6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teora de Markowitz.
6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital.

Rendimiento esperado: es el promedio de rendimiento histrico pasado que puede tener un activo
financiero, suponiendo que se repetir en el futuro.
Varianza: medida de dispersin de los distintos resultados. Mide cuanto puede variar los
rendimientos por encima o por debajo de la media.
Determinar los flujos de caja sobre una base incremental:

No se debe confundir flujos de caja medios con incrementales: no quiere decir que todos los
flujos son positivos. Los beneficios sern los obtenidos despus de considerar otros costos y
futuras reparaciones del nuevo proyecto mejorado, pues de otra forma la empresa se podra
equivocar y no ser rentable la realizacin del proyecto.
Amortizaciones:
La amortizacin es un gasto que no supone un desembolso; es importante porque reduce el
beneficio imponible. Proporciona un ahorro fiscal al producto de la amortizacin por la tasa
marginal del impuesto; es decir, que disminuye en el pago del impuesto a la ganancia.
Incluya todos los efectos adicionales: es importante considerar todos los efectos adicionales o
derivados sobre el resto del negocio, ante la realizacin o no del proyecto; ya que puede generar
un incremento significativo en la entrada de flujos de caja.
No olvide las necesidades del fondo de maniobra: el fondo de maniobra es la diferencia entre
activos y pasivos de corto plazo.25
Incluya los costos de oportunidad: es el costo de la mejor decisin rechazada. Se trata de
activos que son necesarios para la empresa o que les pertenece pero que por alguna razn no se
quiere vender.
Costos Hundidos: erogacin pasada e irreversibles que no tiene valor econmico el da de
hoy, por lo tanto no tiene incidencia en la toma de decisiones; y en consecuencia deben ser
ignoradas. Por ejemplo: gastos en investigaciones de mercado: una empresa, tiene uno de sus sectores que
pide financiacin de $500.000 para terminar su proyecto de inversin, pero anteriormente invirti $1
milln, para el mismo proyecto. Lo que hay que analizar no es la inversin anterior, sino cuanto deber
estimar la rentabilidad de la inversin de $500.000. Lo que se aporto, ya se aporto, eso ya son costos
hundidos.
25
Ver: Parte V PLANIFICACIN FINANCIERA Y GESTIN DE CORTO PLAZO Unidad XI Anlisis Financiero y Planificacin
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Cuidado con la asignacin de gastos generales: el objetivo de la contabilidad no siempre es el
mismo del analista de inversiones. El principio de flujo incremental de caja indica que en el
anlisis de la inversin nicamente se debern incluir los gastos extras derivados de la realizacin
de esta. Un proyecto reducir gastos adicionales o tal vez no. Se debe ser cautelosos con la
asignacin de los gastos realizados por la contabilidad y comprobar que estos son realmente
gastos adicionales en los que se incurrir al realizar el proyecto de inversin.
Tratar a la inflacin en forma consecuente:26
Se debe actualizar los flujos de caja nominales con el tanto de actualizacin nominal; los flujos de
caja reales con el tanto de actualizacin real. NUNCA se deben mezclar los flujos de caja reales
con tantos de actualizacin nominales o flujos nominales con reales.
Efectos derivados: el canibalismo de productos.

Capital de trabajo: es una inversin positiva permanente, se ve fsicamente en la cuenta
caja, crditos por ventas, otros deudores, bienes de cambio y proveedores. Por lo que, al
evaluar el proyecto se debe restar en el periodo de constitucin y sumar en el periodo de
recupero. Siempre el total debe dar CERO. Si bien se considera como una inversin inicial,
es un activo de propiedad permanente del inversionista que se mantienen en la empresa,
por lo que deber considerarse como parte de los beneficios recuperables en el tiempo.
Solo tienen el efecto de su costo de capital por mantenerlo inmovilizado en el negocio, en
vez de invertirlo en otra opcin rentable. Se puede tambin, recuperar en cualquier
momento de acuerdo a las necesidades de la empresa.
Costes Anuales equivalentes o Pago Anual Equivalente (PAE):

Cuando se calcula el VAN, se transforman los flujos de caja futuros en una suma global
expresada en moneda actual (sea local o extranjera). Pero muchas veces conviene hacer al
revs: transformar una suma global de inversin hoy, en una serie equivalente de flujos de caja
futuros.
A dicho pago se lo denomina: coste anual equivalente, que es el flujo de caja anual suficiente
para recobrar una inversin en capital, incluido el coste del mismo para esa inversin, a lo largo
de su vida econmica.
No se debe calcular nominalmente sino, con la tasa real, (porque incluye inflacin).
La lgica de tales comparaciones (de dos proyectos uno en reemplazo del otro) requiere que el
nuevo proyecto, sea la mejor alternativa disponible y el reemplazo del mismo se ejecute en el
momento optimo.
El PAE, se usar cuando los proyectos tienen distinta vida econmica y sean mutuamente
excluyentes. Pero si no existe una inversin inicial, no se puede sacar el VAN por lo tanto no se
puede determinar el PAE.
Si se reemplaza y se vende, se le restar ese valor de recupero menos la inversin inicial. Lo cual
dara un nuevo VAN. Este se usar cuando tiene cero limitacin, cuando existe una restriccin se
26
En Proyecto de Inversin, la ctedra no tiene en cuenta la inflacin ya que afecta a todos los montos del proyecto
por igual. Por tal motivo, se puede simplificar y tomar los costos nominales.
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usar IR y no se pueden usar VAN e IR simultneamente. Si hay ms de una restriccin, se
utilizar la programacin lineal del Excel.
Por ejemplo:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Nueva HOY
maquina -300.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
VAN (10%)=-392047,88
PAE =$63.803,99
HOY
1
2
50.000
60.000
NO hay inversin inicial, por lo que no se calcula el VAN.
R2D2
3
70.000
4
80.000
Se debe reemplazar antes del tercer periodo. Ya que el pago ser superior al pago anual equivalente.
Interrelaciones de proyectos:
El hecho de que un proyecto tenga un VAN positivo no significa que sea mejor realizarlo ahora, ya
que podra tener ms valor si se realizara en el futuro. De forma similar, un proyecto con VAN
negativo podra resultar una buena oportunidad si se espera un poco. As, cualquier proyecto
tiene dos alternativas mutuamente excluyentes: llevarlo a cabo ahora o esperar e invertir ms
tarde.
Para realizar esto, primero se debe examinar las fechas alternativas (t) para ejecutar la inversin y
calcular el valor final neto segn cada fecha. Luego para saber cul de las alternativas aadir
valor a la empresa hoy, se tendr que determinar:
Carteras de mercado:
Est compuesta por:
Bonos del Estado.

Obligaciones del Estado
Acciones ordinarias.
Las Letras del Tesoro de EEUU, es la inversin ms segura que se puede realizar, tiene riesgo
mnimo de insolvencia y su vencimiento es a corto plazo lo que implica que sus precios son
relativamente estables. Mientras que las Obligaciones del Estado es a largo plazo.
El inversor adquiere un activo cuyo precio flucta al son de los tipos de inters (los precios de las
obligaciones bajan cuando los tipos de interese suben y suben cuando el tipo de inters baja). Un
inversor que cambia de obligaciones de una empresa a acciones ordinarias participa de todas las
subidas y bajadas de la empresa.
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Para comprender los tantos de rentabilidad histricos, se debe determinar las rentabilidades
medias sobre largos periodos, ya que los tantos anuales de rentabilidad sobre periodos cortos
carecen de sentido. La fiabilidad de una estimacin de la media generalmente se mide por su
error tpico.
El error tpico de la media es igual: a la desviacin tpica (desviacin estndar, ) dividida por la raz
cuadrada del nmero de observaciones.
La rentabilidad anual compuesta, a menudo se denomina media geomtrica de rentabilidad. Para

las rentabilidades con distribucin logartmica, la rentabilidad anual compuesta es igual a la media
aritmtica de las rentabilidades menos la varianza.
Si el costo de capital, se estima sobre la base de rentabilidades o primas de riesgo histricas, se

usar medias aritmticas y no tantos de rentabilidad anual compuesta.
6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medicin del costo del capital propio.
Utilizacin de la evidencia histrica para evaluar el coste de capital hoy:
Lgicamente, debera utilizarse el tanto de rentabilidad esperado actual de la cartera de mercado,
que es la rentabilidad inversora de la que se est privando por no invertir en el proyecto
propuesto. Llamaremos a esta rentabilidad del mercado rm. Una forma de estimar esta tasa, es
asumiendo que el futuro ser como el pasado y que hoy los inversores esperan recibir los mismos
tantos normales de rentabilidad que los mostrados en los promedios. Siendo: ( es la tasa libre
de riesgo)
Aun teniendo datos de 100 aos, no se puede calcular la prima por riesgo del mercado
exactamente; ni se puede estar seguro de que los inversores de hoy estn demandando la misma
recompensa por riesgo que hace 50 o 100 aos. Todo esto deja mucho campo para discutir.
Algunos desacuerdos surgen al definir la prima por riesgo que miden la diferencia media entre
rentabilidades de las acciones y el rendimiento de las obligaciones a largo plazo. Otros calculan la
diferencia entre la tasa de crecimiento compuesta de las acciones y el tipo de inters. Muchos
economistas y directivos financieros creen que las rentabilidades histricas a largo plazo son la mejor
medida posible. En cambio, otros opinan que los inversores no necesitan primas por riesgo tan
grandes para persuadirles de que mantengan sus acciones ordinarias. Algunas teoras dicen: que altas
primas por riesgo ganadas en el mercado parecen implicar que los inversores son
extremadamente adversos al riesgo. Si esto fuera cierto, los inversionistas deberan reducir su
consumo cuando los precios de las acciones caen y la riqueza desciende. Pero la evidencia
sugiere que cuando los precios de las acciones caen los inversores gastan casi al mismo ritmo.
Una medida alternativa para la prima por riesgo es, por medio del modelo de crecimiento constante
de las rentas (g). Se debera esperar que en el largo plazo los precios de las acciones
crecieran al mismo ritmo que los dividendos. En este caso, una medida alternativa de la
rentabilidad esperada del mercado es la media de la rentabilidad por dividendo ms la media del
crecimiento de los dividendos a largo plazo.
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6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de riesgo entre
empresas y proyectos. Agrupamiento de inversiones por categoras de riesgo.
Apalancamiento financiero y el valor de la empresa:
Elegir entre deuda y capital: la siguiente ilustracin muestra el efecto del apalancamiento sobre
las utilidades por accin
MM sostiene que una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulacin
con solo cambiar la proporcin de su estructura de capital.
Prop. I: El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada.
El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento. La lnea con deuda tiene
mayor pendiente que la sin deuda, implica que los accionistas apalancados obtienen mejores
rentabilidades en pocas de bonanza que los accionistas no apalancados, pero en tiempos malos
sus rentabilidades son peores implica que el apalancamiento lleva mayores riesgos. Es decir que
la mayor o menor pendiente de la lnea permite medir el riesgo para los accionistas, ya que indica
sensibilidad del ROE a los cambios en el desempeo de la empresa (utilidad antes de impuestos).
Prop. II: el rendimiento requerido para los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento:
MM afirma que el rendimiento esperado sobre el capital se relaciona de manera positiva con el
apalancamiento. De la proposicin I se desprende que el costo medio ponderado del capital (rcppc)
es una constante para cada empresa en particular, independientemente de su estructura de
capital. El costo de capital rs se relaciona positivamente con B/S (razn de deuda sobre capital) el
CMPC de la empresa rcppc no vara en relacin con la razn deuda a capital de la empresa.
No hay impuestos.
No hay costos de transaccin.
Pueden prestar y pedir prestado a una tasa de inters libre de riesgo.
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La medida del riesgo de una cartera:

Conociendo el tanto de rentabilidad de los proyectos seguros y teniendo una estimacin del tanto
de los proyectos con riesgo medio, y desconociendo la estimacin del tanto de actualizacin para
los activos que no se ajustan a modelos simple, se puede calcular aprendiendo a:
1) Medir el riesgo.
2) Y relacionando entre el riesgo soportado y la prima por riesgo demandado.
No obstante, dependiendo de sus estimaciones de crecimiento de los dividendos, el modelo de
crecimiento constante puede ofrecer estimaciones de la prima por riesgo esperado que son: o
ms altas o ms bajas que la prima realizada.
Una forma de presentar los datos de rentabilidades anuales, es mediante un histograma de
frecuencia de distribucin; donde la variabilidad de las rentabilidades ao tras ao se muestra en
el amplio diferencial entre los resultados.
Las medidas ms habituales del diferencial de rentabilidades son la varianza y la desviacin
estndar. La varianza de la rentabilidad del mercado es el valor esperado del cuadrado de las
desviaciones respecto a la rentabilidad esperada. Es decir:27
Donde
es la rentabilidad realizada y
es la rentabilidad esperada. Cuando la varianza se
estima a partir de rentabilidades observadas se suman las desviaciones al cuadrado y se divide
por (N 1), donde N es el nmero de observaciones. Dividimos por (N 1) en lugar de N para
corregir lo que se denomina perdida de un grado de libertad. La formula es:
La desviacin estndar o tpica, es la raz cuadrada de la varianza:
Se puede utilizar las medidas de variabilidad tanto para valores individuales como para carteras
de valores.
27
En estadstica se vio como:
mientras que la desviacin estndar es:
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La cartera de mercado est formada por acciones individuales, pero su variabilidad no refleja la
variabilidad media de sus componentes, porque la diversificacin reduce la variabilidad.
La diversificacin se produce porque los precios de las diferentes acciones no se mueven
exactamente juntos. Los estadsticos hacen referencia a este mismo aspecto, cuando indican que
los cambios en el precio de las acciones estn imperfectamente correlacionados.
En muchas ocasiones, un descenso en el valor de una accin esta compensado por una subida
en el precio de la otra.
El Riesgo: es el grado de variabilidad respecto a un resultado esperado. Existe porque los flujos de
fondos son esperados y no ciertos; y por lo que la rentabilidad tambin es esperada.
La diferencia entre riesgo e incertidumbre es que este ltimo se trata de eventos futuros a los que
es imposible asignar una probabilidad. Por lo que, existe riesgo cuando los posibles escenarios y
sus resultados se conocen, y cuando hay antecedentes para estimar su distribucin de frecuencia.
Anlisis de Escenarios
Qu pasa con el VAN si se modifica el valor de una o ms

variables.
Hasta donde se puede modificar el valor de una o ms
variables para que el proyecto tenga como mnimo un VAN=0
Anlisis de Puntos
Crticos
INCERTIDUMBRE
RIESGO
Cul es la probabilidad de que el proyecto no sea rentable y

cules son las variables crticas.
Simulacin
Desviacion estandar
El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificacin es conocido
como riesgo propio, tambin denominado riesgo no sistemtico, residual, especfico o
diversificable. El riesgo propio resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a
una determinada empresa son especficamente suyos y tal vez de sus competidores inmediatos.
Lo cual se puede distribuir entre un conjunto de activos. Sin embargo, existe un riesgo que no se
puede evitar, diversificar. A este se lo conoce como riesgo de mercado; de lo cual puede ser
denominado tambin sistemtico o no diversificable. Este deriva del hecho de que hay otros
peligros en el conjunto de la economa que amenazan a todos los negocios, y esta es la razn por
la que los inversores estn expuestos a las incertidumbres del mercado independientemente del
nmero de acciones de empresas diferentes que posean.
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Riesgo propio
Riesgo del mercado
Efecto de la
diversificacin
Riesgo propio
Riesgo del mercado
Nmero de acciones
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Coeficiente de correlacin: es una medida de fuerza de reciprocidad que existe entre dos
variables aleatorias para modificarse conjuntamente. Toma valores entre 1 y (-1).
La covarianza: es una medida del grado por el cual dos acciones distintas covaran y
puede ser expresado como el producto del coeficiente de correlacin y las dos desviaciones
tpicas:
Otra forma de definir la covarianza es la siguiente:
Advirtase que la covarianza de cualquier tipo de accin consigo misma es justamente la

varianza.
Si ambas acciones se mueven al unison, el coeficiente de correlacin es positivo, por
consiguiente la covarianza tambin es positiva. Si las perspectivas de las acciones fueran
totalmente independientes el coeficiente de correlacin y la covarianza daran cero. Si en cambio,
las acciones tendieran a moverse en direccin contrarias, el coeficiente de correlacin y la
covarianza dara negativos.
Riesgo portafolio y combinacin Riesgo Rentabilidad Puede haber:
Correlacin Negativa Perfecta: (-1) (que sera lo ideal): este coeficiente muestra que con
las proporciones adecuadas (cantidad de activos que se van a necesitar), el riesgo del
portafolio puede disminuir completamente. Cuando existe esto, los rendimientos varan en
la misma direccin y al mismo ritmo; lo cual hay siempre una estrategia de cartera, en
funcin de determinadas ponderaciones que se le asigna a esta; esto implica que al
aumentar una accin, disminuye la otra; y viceversa.
Correlacin Positiva Perfecta: (+1): los activos se mueven en perfecta armona, en
direcciones opuestas. Esto implica que al disminuir una accin tambin disminuye la otra.
Sin correlacin: (0 a 1) cuando los rendimientos estn correlacionados imperfectamente,
la diversificacin, rendimiento esperado es independiente. Es decir, ambas acciones se
mueven sin influenciar a la otra.
El mtodo para calcular el riesgo de la cartera puede fcilmente ser extendido a carteras de tres o
ms acciones distintas:
Donde i=j; ij es la varianza de la accin i.

Es la covarianza media la que constituye el fundamento del riesgo que permanece despus de
que la diversificacin haya actuado.
Como afecta los ttulos individuales al riesgo de la cartera:
No poner todos los huevos en una misma canasta Se reduce el riesgo por medio de la
diversificacin, por lo que cada inversionista se interesara en el efecto que cada accin tendr
sobre el riesgo de sus carteras.
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El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los ttulos incluidos en la
cartera.
La teora de Portafolio, explica que el riesgo de un activo no debe ser juzgado sobre la base de
los posibles desvos estndar sobre el rendimiento esperado, sino en relacin con su contribucin
marginal al riesgo global de una cartera de activos.
Segn el grado de correlacin de este activo con los dems, el activo ser ms o menos riesgoso.
Coste de Capital del Proyecto:
El coste de capital de una empresa se define como: la rentabilidad esperada en una cartera
formada por todos los ttulos emitidos por la empresa. Es el costo de oportunidad por invertir en
los activos de la compaa, y por consiguiente, es el tanto de actualizacin apropiado para los
proyectos con el riesgo medio de la empresa.
Si la empresa no tiene una cantidad significativa de deuda emitida, entonces el coste de capital de
la empresa coincide con el tanto de rentabilidad de sus acciones.
El coste de capital de la empresa no es el tanto de actualizacin correcto cuando los nuevos
proyectos tienen un mayor o menor riesgo que los negocios actuales de la compaa. En principio,
cada proyecto debera ser evaluado a su propio coste de oportunidad de capital, esta es una clara
implicacin de aditividad del valor:
Si el valor actual de un activo dependiera de la identidad de la empresa que lo compra, los valores
actuales no seran aditivos, pero s lo son.
El verdadero coste de capital depende del uso al que se destine dicho capital, por lo que el tanto
de rentabilidad lo da el inversor. Es decir, el coste de capital del proyecto depende del proyecto y
no de la empresa que lo realice. Las razones por la cual se analiza el coste de capital de la
empresa son las siguientes:
1) Muchos proyectos pueden ser tratados como de riesgo medio, es decir, no son ms ni
menos arriesgados que la media del resto de los activos de la empresa.
2) El coste de capital de la empresa es un punto de partida til para fijar tantos de
actualizacin de proyectos excepcionalmente arriesgados o de proyectos seguros. Es ms
fcil sumar, o restar, al coste de capital de la empresa que estimar el costo de capital de
cada proyecto desde cero.
La deuda y el coste de capital de la empresa:
Se ha definido el coste de capital de la empresa como la rentabilidad esperada en una
cartera formada por todos los ttulos emitidos por la compaa. Dicha cartera
normalmente incluye deuda, as como acciones, por lo tanto el coste de capital de esta, se estima
como una combinacin del coste de la deuda (el tipo de inters) y el coste de los recursos propios
(el tanto de rentabilidad exigido por los inversores a las acciones de la empresa)
Observe que el coste de capital de la empresa no es el coste de la deuda, ni el de acciones, sino

una media de ambos. Esta combinacin normalmente recibe el nombre de coste medio
ponderado de capital o CMPC.
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Para calcular el coste medio ponderado de capital es necesario realizar una estimacin del costo
de capital de los recursos propios.
La beta indica la relacin entre el riesgo sistemtico de una inversin y el promedio de las
rentabilidades del mercado. Para calcularla, se toma la base histrica de las rentabilidades del
mercado, y mediantes grficos de dispersin de estas, durante los periodos bajo estudio, se traza
una recta que se ajuste mejor a esos puntos. La pendiente de esta recta es una estimacin de la
beta, la cual expresa cuanto cambia el precio de la accin en trminos medios por cada cambio
adicional de 1% en el ndice de mercado.
Como se mencion, las betas estn basadas en las rentabilidades de las acciones durante un
tiempo determinado, y el ruido en las rentabilidades puede ocultar la verdadera beta. Por ese
motivo, los estadsticos calculan el error tpico de la beta estimada para determinar la amplitud del
posible error de la media, para que a continuacin se construya el intervalo de confianza28 del
valor estimado ms o menos dos veces el error tpico.
Afortunadamente, los errores de las estimaciones tienden a anularse cuando se estiman las betas
de carteras, por este motivo los directores financieros con frecuencia utilizan las betas del sector.
Si las observaciones son independientes, el error tpico de la beta media estimada disminuye en
proporcin a la raz cuadrada del nmero de acciones en la cartera.
Las estimaciones de las betas de una accin o del sector proporcionan una orientacin
aproximada del riesgo que soportan varias lneas del negocio.
Apalancamiento operativo: se dice que unas instalaciones productivas con costes fijos altos en
relacin a sus costes variables, tienen un apalancamiento operativo alto. Esto significa alto riesgo.
Por lo que se puede descomponer el valor actual del activo de la misma forma
O de forma equivalente:
Aquellos que reciben los costes fijos son como los obligacionistas del proyecto, ellos simplemente
reciben un pago fijo. Aquellos que reciben los flujos de caja netos del activo como los accionistas,
obtienen lo que queda despus de pagar los costes fijos.
Ahora es posible calcular como se relaciona la beta del activo con las betas del valor de los
ingresos y los costes. La beta del VA (ingreso) es una media ponderada de las betas de las partes
que lo componen:
28
Intervalo de Confianza, es la estimacin por intervalo que especfica el rango dentro del cual est el parmetro
desconocido, en este caso la Beta. Tal intervalo, con frecuencia est acompaado por una afirmacin sobre el nivel de
confianza que se da en su exactitud.
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La beta de los costos fijos debera ser cercana a cero, cualquiera que reciba los costos fijos recibe
una corriente fija de flujos de caja. Las betas de los ingresos y los costos variables deberan ser
aproximadamente iguales, porque responden a la misma variable subyacente, la tasa de
produccin. Recuerde que
Por tanto, dado el comportamiento cclico de los ingresos (reflejados en la beta ingreso), la beta
del activo, es proporcional al ratio del valor actual de los costos fijos con respecto al valor actual
del proyecto, dejando todo lo dems constante. La alternativa con un mayor ratio de costes fijos
sobre el valor del proyecto, tendr la mayor beta de proyecto. Los contraste empricos, confirman
que las empresas con apalancamiento operativo alto tiene mayores betas.
No se debe confundir la beta con el riesgo diversificable. Un proyecto puede parecer
extremadamente arriesgado mirando a corta distancia, pero si las incertidumbres del proyecto no
estn correlacionadas con el mercado ni con otros riesgos macroeconmicos, entonces, el
proyecto solo tiene un riesgo medio para un inversor diversificado.29
Los equivalentes de certeza:
El presupuesto de capital se realiza utilizando un nico tanto de actualizacin a todos los flujos de
caja futuros. Eso asume que el riesgo del proyecto no cambia a lo largo del tiempo, sino que
permanece constante de ao a ao. Sin embargo, esto no puede ser estrictamente cierto, pues
los riesgos a los cuales estn expuestas las empresas cambian constantemente; por lo que
implica convertir los flujos de caja esperados en equivalentes de certeza.
Se puede valorar un flujo de caja arriesgado C1:
Mtodo 1:
actualizar el flujo de caja arriesgado a un tanto de actualizacin ajustado

por riesgo r (que engloba tanto al riesgo propio como por tiempo) siendo mayor a r f. El
tanto de actualizacin r puede ser menor que rf. para los activos con betas negativas, pero
en la realidad las betas casi siempre son positivas.
Mtodo 2: encontrar el equivalente de certeza del flujo de caja y actualizarlo al tipo
de inters libre de riesgo rf. Cuando se utiliza este mtodo, se deber preguntar: cul es
el menor pago cierto por el cual estara dispuesto a sustituir el flujo de caja arriesgado C1.
Este pago cierto se denomina equivalente de certeza de C1 o EC1. Dado que EC1 es el
valor equivalente a un flujo de caja cierto, deber ser actualizado al tipo de inters libre de
riesgo. El mtodo de los equivalentes de certeza realiza ajustes separados por el riesgo y
por el tiempo.
Actualizacin por tiempo y riesgo
Flujo de caja Futuro C1
Valor actual
Ajuste por
riesgo
Actualizacin del
valor del dinero por
tiempo
29
Existe un artculo que es de Sharpe sobre una interpretacin multibeta del riesgo de mercado proporciona una
forma til de reflexionar sobre las incertidumbres y de fijar su impacto sobre el riesgo de la empresa o del proyecto.
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Se puede establecer dos expresiones equivalentes para el valor actual:
Para los flujos de caja con vencimiento dentro de dos, tres o t aos:
El uso del tanto de actualizacin ajustado por riesgo constante a una corriente de flujos de caja
asume que el riesgo se acumula a una tasa constante conforme nos alejamos en el tiempo.
A menudo se oye decir que los flujos de caja ms alejados tienen mayor riesgo y deberan ser
actualizados a un tanto ms alto que los flujos de caja ms cercanos. Se trata de un error, ya que
cuando el uso del mnimo tanto de actualizacin ajustado por riesgo para todos los aos implica
una mayor reduccin por riesgo en los flujos de caja ms alejados. La razn es que el tanto de
actualizacin compensa por el riesgo soportado en cada periodo. Cuando ms alejados estn los
flujos de caja mayor es el ajuste por riesgo total.
Los equivalentes de certezas de los flujos de caja son los flujos de caja seguros que tendran el
mismo valor actual que los flujos inciertos actuales. Esto significa, que es posible actualizar dichos
equivalentes de certeza al tipo de inters libre de riesgo.
Los tantos de actualizacin para proyectos internacionales:
Cuando un inversor invierte en una cartera eficiente, la recompensa esperada por el riesgo de
cada activo en la cartera, es proporcional a su beta en relacin con la cartera. Por eso, si el ndice
del mercado de un pas extranjero es una cartera eficiente para los inversores en ese pas, esos
inversores querrn que su empresa en otros pases invierta en proyectos si la recompensa
esperada es proporcional a su beta en relacin con el ndice de mercado de origen.
Las oportunidades de modificar los proyectos segn se desarrolle el futuro se denominan
opciones reales. Tambin se pueden referirse a ventajas inmateriales o a proyectos fciles de
modificar, pero cuando consideran grandes propuestas de inversin, esas opciones inmateriales
son, con frecuencia, la clave de sus decisiones. Las opciones se pueden graficar mediante un
rbol de decisin.
Incertidumbre significa que hay ms cosas que pueden pasar que las que realmente pasarn, y no
pueden ser mensuradas.
El anlisis de sensibilidad, se reduce a expresar los flujos de caja en trminos de los puntos
crticos del proyecto y despus calcular las consecuencias de errores en la estimacin del mismo.
Esto fuerza a los directivos a identificar las variables relevantes; lo cual indica donde podra ser de
mayor utilidad disponer de informacin adicional y detectar estimaciones confusas o inapropiadas.
Un punto dbil del anlisis de sensibilidad es que siempre proporciona resultados, en cierto modo,
ambiguos. Otro problema, es la posibilidad de que las variables relevantes estn
interrelacionadas. El anlisis de sensibilidad permite: considerar el efecto del cambio en una
variable cada vez que se modifica porcentualmente la otra30.
Con respecto al anlisis de escenarios, los directivos a menudo consideran que les puede ser
til, porque les permiten considerar combinaciones de variables diferentes, pero coherentes. (Por
ejemplo: cuanto aumentar los costos variables, para que siga siendo rentable el proyecto, etc.)
30
Modificacin propia. Agregado de acuerdo a lo aprendido en Microeconoma.
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El anlisis del punto de equilibrio se conoce al procedimiento que realizan los directivos al
preguntarse cunto pueden empeorar las ventas antes de que el proyecto empiece a perder
dinero. Observacin: si el proyecto tiene perdidas est perdida puede ser utilizada para reducir el
impuesto a pagar en el resto de los negocios de la empresa. En este caso el proyecto produce un
ahorro de impuestos (el pago por impuesto es negativo).
500
400
Punto de equilibrio:
VA=0
300
VA Cobros
200
VA Pagos
100
0
0
50
100
150
200
250
Esta figura ayuda a los directivos a apreciar el apalancamiento operativo, es decir, el grado de
exposicin del proyecto a los costes fijos. Si este es alto, significa un mayor riesgo (bajo ceteris
paribus).
Estudiando el proyecto bajo diferentes escenarios alternativos es posible considerar el efecto en
un nmero limitado de combinaciones de variables posibles. La simulacin de Monte Carlo es
una herramienta para considerar todas las combinaciones de variables posibles, por lo tanto,
permite examinar la distribucin completa de resultados del proyecto.
La simulacin de un proyecto requiere distintos pasos:
1- Modelizacin del proyecto: por medio de un modelo de ecuaciones, se debe ilustrar la

interdependencia de distintos periodos, y permitir la interdependencia de diferentes
variables.
2- Especificar las probabilidades: detallar las posibilidades de cometer errores de prediccin.
3- Simular los flujos de caja: calcular los flujos de caja para cada periodo y anotarlas. Luego se
comienza a obtener estimaciones precisas de las distribuciones de probabilidad. (Basados
en el principio: BDBF Basura dentro, basura afuera). Cuando se est trabajando con
estimaciones de flujos de caja hay que tener en cuenta la distincin entre el valor ms
probable (la moda). Los valores actuales estn basados en flujos de caja esperados, es
decir, la media ponderada por la probabilidad de los posibles flujos de caja futuros. Si la
distribucin de los posibles resultados esta desviada hacia la derecha, los flujos de caja
esperados sern mayores que el flujo de caja ms probable. Los errores se pueden
acumular a lo largo del tiempo.
4- Calcular el valor actual: por medio de las estimaciones de los flujos de caja, calcular el valor
actual.
El VANOC (valor actual neto de las oportunidades de crecimiento) contribuye al valor de las
acciones de una empresa. Este es igual al VAN estimado total de las inversiones futuras, pero es
mejor pensar en el VAOC en trminos del valor de las opciones de la empresa de invertir y
ampliar. La empresa no est obligada a crecer, puede invertir ms si el nmero de proyectos con
VAN positivo resulta ser alto o reducir la inversin si ese nmero es bajo. La flexibilidad para
adaptar las inversiones a las oportunidades futuras es uno de los factores que hacen al VANOC
tan valioso.
Las empresas con VAN positivos no estn obligadas a llevarlos a cabo ahora mismo, si el
resultado es incierto puede que sea posible evitar un error costoso esperando un poco. Estas
opciones de posponer la inversin se llaman opciones de sincronizacin.
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Los analistas de ttulos se enfrentan a un problema cada vez que valoran una accin; deben
considerar la informacin sobre la empresa que ya es conocida por el mercado y deben evaluar la
informacin que solo ellos conocen.
Los beneficios que cubren ms que el coste de capital se conocen como rentas econmicas.
Michael Porter identifica cinco aspectos de la estructura del sector (o cinco fuerzas) que
determinan que sectores son capaces de proporcionar rentas econmicas sostenidas. Esta son: la
rivalidad entre los competidores, la probabilidad de entrada de nuevos competidores, la
amenaza de los productos sustitutivos y el poder de negociacin de los proveedores y
clientes. Tambin propone tres formas de hacerlo: liderazgo en costes, diferenciacin y centrarse
en un segmento de mercado particular.
A menudo las inversiones acaban ganando bastante ms que el coste de capital debido a una
sorpresa favorable. Esta sorpresa puede a su vez crear oportunidad temporal para que otras
inversiones adicionales ganen ms del coste de capital. Pero rentas anticipadas y ms
prolongadas llevaran de forma natural a la entrada de productores rivales, por este motivo se
debe sospechar de cualquier propuesta de inversin que prediga una corriente de rentas
econmicas en un futuro indefinido.
En una economa en perfecto funcionamiento, los activos se utilizarn hasta que se minimicen los
costes totales de produccin del conjunto de productos elegidos. Las rentas econmicas
obtenidas por un activo son iguales a los costes extra totales en que se incurriran si ese activo
fuera retirado.
Un valor residual alto, le proporciona a la empresa una opcin de abandono del proyecto si las
cosas empiezan a ir mal. Sin embargo, si la competencia sabe que se puede salir tan fcilmente
tiene un mayor incentivo a entrar en el mercado. (Permanecer o luchar).
Proceso de inversin:
Para las grandes empresas, el proceso de inversin comienza con la preparacin del
presupuesto de capital anual, que consiste en una lista de proyectos de inversin planificados
para el ao siguiente.
Los planes estratgicos incorporan una visin global de la empresa, intentan identificar los
negocios en los que la empresa tiene una ventaja competitiva y tambin que negocios deben ser
vendidos o cuales deben agotarse. Es decir, las decisin de inversin en una empresa deben
reflejar tanto los procesos de arriba como de abajo (presupuestos de capital y planes estratgicos,
respectivamente). Los dos procesos deben complementarse mutuamente.
Una vez que el presupuesto de capital ha sido aprobado por la alta direccin y el consejo de
administracin, se convierte en el plan a seguir para el ao siguiente, sin embargo, no lo es para
proyectos especficos. La mayora de empresas piden solicitudes de asignacin para cada
propuesta. Estas solicitudes incluyen detalles sobre previsiones, anlisis de flujos de caja
actualizados e informacin complementaria. Lo cual debido a la importancia que estos tienen para
el valor de la empresa, suelen estar reservadas para la alta direccin.
Para tomar buenas decisiones de INVERSIN es necesario poseer buena informacin:
Establecer previsiones consistentes: las siguientes previsiones deben tomarse como
base para todos los anlisis de proyectos: indicadores econmicos, tales como inflacin y
crecimiento del producto bruto nacional, como de aspectos importantes para el negocio de la
empresa, como el de construccin de viviendas o el precio de materias primas.
Reducir el sesgo de la previsin.
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Obtener la informacin que la alta direccin necesita: la proporcin de proyectos
propuestos que tienen VAN positivo al coste oficial de capital de la empresa es independiente de
dicho coste. Una empresa cuya cpula directiva acepta informacin deficiente se enfrenta a dos
consecuencias.
Primera: no se podr evaluar proyectos de inversin. As el proyecto que han sido aprobados por
el director general de divisin son pocas veces rechazados por su grupo de divisin, y aquellos
que abalan la alta gerencia casi nunca se rechazan.
Segundo: dado que los directivos tienen un control limitado sobre las decisiones proyecto a
proyecto, las decisiones de inversin estn descentralizadas a pesar de lo que se especifique en
el procedimiento formal.
Eliminar conflicto de inters. Los directivos actuarn en pos del inters de los
accionistas solo si cuentan con los incentivos adecuados. Por tanto, las buenas decisiones de
inversin dependen de cmo se mide y recompensa su gestin.
Visin de conjunto: problemas de agencia en el presupuesto de capital:
Reducir esfuerzos: encontrar e implementar inversiones en proyectos realmente valiosos es una
actividad que requiere mucho esfuerzo por parte de la alta direccin31.
Extras: los economistas se refieren a esas recompensas no monetarias como beneficios privados
o remuneracin extrasalariales. La gente normal las llama extras.
Construccin de imperios: ceteris paribus, los directivos prefieren gestionar grandes empresas
en vez de pequeas. Transformar una empresa de pequea a grande puede que no sea una
inversin con VAN positivo.
Inversiones de atrincheramiento: los proyectos diseados que requieren o recompensan las
habilidades de los directivos actuales se conocen como inversiones de atrincheramiento. Las
inversiones de atrincheramiento y la construccin de imperios son sntomas tpicos de exceso de
inversin, esto es invertir ms all del punto donde el VAN es cero. La tentacin a sobre invertir es
ms alta cuando la empresa est sobrada de dinero pero escasa de oportunidades de inversin.
Michael Jensen lo denomina el problema del flujo de la caja libre.
Evitar riesgos: en este caso los proyectos son, desde el punto de vista del director, mejor que
los arriesgados aunque los arriesgados puedan tener un VAN positivo. Un director con salario fijo
difcilmente podr evitar todas estas tentaciones indefinidamente. La correspondiente prdida de
valor es un coste de agencia.
Control:
Los costos de agencia pueden reducirse de dos formas: controlando el esfuerzo y las acciones
de los directivos o dndoles los incentivos adecuados para maximizar el valor. Cierto grado de
control es conveniente, pero se alcanza rpidamente un lmite a partir del cual un dlar extra
gastado en dicho control no se ve compensado con la reduccin de un dlar de los costes de
agencia. Como en todas las inversiones el control tropieza con rendimientos decrecientes.
Los encargados de controlar, son los accionistas, pero en las grandes compaas cotizadas, el
control se delega en el Consejo de Vigilancia32, que fueron elegidos por los accionistas.
31
En Brealey Mayer, deca presin pero supongo que trato de decir: direccin.
32
En Brealey Mayer, deca: Consejo de Administracin.
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La delegacin del control es especialmente importante cuando la propiedad est muy dispersa. Si
existe un accionista dominante, mantendr un seguimiento cercano de la alta direccin. Pero
cuando el nmero es grande y cada propietario tiene una pequea participacin, los inversores no
pueden dedicar mucho tiempo y dinero en dicho control. Por lo que cada inversor est tentado a
dejar esta terea a los otros, y si todos prefieren delegar dicha inspeccin: el trabajo no se
realizar, o el control por parte de los accionistas no ser fuerte ni efectivo. Los economistas
llaman a esto el problema del polizn (free- rider). Este inconveniente, podra parecer que provoca
la desaparicin de todo el control por parte los accionistas. Pero los inversores tienen otra razn
para investigar, quieren ganar dinero con sus carteras de acciones comprando empresas
subvaluadas y vendiendo sobrevaloradas y para ello deben investigar los resultados de las
empresas.
Dado que el control es necesariamente imperfecto, los planes de remuneraciones deben
disearse para ofrecer a los directivos los intereses adecuados. La cual puede basarse en inputs
(por ejemplo: el esfuerzo del directivo) o en resultados (rentabilidad actual o valor aadido como
resultado de sus decisiones.)
Se puede lograr un equilibrio, donde el resultado es un compromiso. Es decir, las empresas
vinculan lo que pagan a los directivos con el resultado, pero las fluctuaciones en el valor de la
empresa son compartidas por los directivos y accionistas. Los directivos soportan parte de los
riesgos que estn fuera del control y los accionistas algunos costes de agencia si los directivos no
focalizan al fin propuesto, construyendo imperios o cualquier actividad que no maximice el valor.
Por lo tanto, algunos costes de agencia son inevitables o no pueden prevenirse incluso con un
gran control.
En EEUU ha habido una tendencia creciente en la popularidad de los planes de opciones sobre
acciones33. Esto ha sido estimulado por el hecho de que las opciones sobre acciones se utilizan
con fines contables y de impuestos. Cuando las empresas calculan sus beneficios pueden
contabilizar la concesin de opciones de dos formas:
La primera consiste en restar de los beneficios el valor de mercado de las opciones
concedidas durante dicho ao.
La segunda: consiste en deducir cualquier exceso del valor de mercado de la accin sobre
el precio de ejercicio de la opcin. En este caso, a menos que el precio de ejercicio este
por debajo del precio de mercado cuando las opciones son concedidas, la empresa puede
incrementar sus beneficios pagando a los directivos con las opciones sobre acciones en
vez de hacerlo con dinero. No obstante, las empresas estn obligadas a proporcionar
informacin detallada de la concesin de opciones en las notas al pie de sus cuentas.
Las opciones tambin presentan una ventaja fiscal. Desde 1994 en EEUU, una remuneracin de
ms de un milln de dlares pagados a los altos directivos se considera excesiva y no pude ser
deducido como gastos a los efectos del impuesto. Sin embargo, no existe dicha restriccin bajo la
forma de pago de opciones de acciones. Otra ventaja, es que el directivo (que posee opciones
sobre acciones), tratar de maximizar el valor de las acciones, favoreciendo as a los accionistas
e indirectamente a s mismo.
Para los directivos de niveles bajos, los paquetes de sus compensaciones dependen ms de
medidas contables y menos de la rentabilidad de las acciones.
Las medidas contables del resultado presentan dos ventajas:
1) Estn basadas en resultados absolutos en vez de resultados que dependen de las
expectativas de los inversores.
33
Ver Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD Unidad VII: La Gestin del Riesgo 7.1 Opcin Pg. 76
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2) Posibilitan medir el resultado de directivos jvenes cuya responsabilidad se extiende solo a
una divisin de la fbrica.
Vincular las compensaciones con los beneficios contables tambin crea problemas obvios:
Los beneficios contables estn, en parte, bajo el control de los directivos.
Los beneficios y las tasas de rentabilidad contable pueden ser medidos extremadamente
sesgados de la verdadera rentabilidad.
El crecimiento de los beneficios no significa necesariamente que los inversores mejoren.
Hay dos mtodos para juzgar si la fbrica ha aumentado el valor del accionista.
Rentabilidad neta de la inversin: la rentabilidad contable de la inversin (ROI) es el ratio de la
utilidad operativa despus de impuestos respecto del valor contable del activo neto (depreciado).
Muchos directivos comparan al ROI con el coste de capital.
Beneficio residual o valor econmico aadido: calcula la rentabilidad neta en pesos para el
accionista. Ntese que los beneficios se calculan despus de impuestos, pero sin deducir
intereses pagados. La empresa es calculada como si fuera financiada completamente con capital
propio; esta es una prctica habitual. Ello ayuda a diferenciar las decisiones de inversin y las de
financiacin. La ventaja fiscal de la financiacin mediante la deuda soportada por la compaa no
est recogida en los beneficios de la empresa ni en los flujos de caja sino en la tasa de
descuento. El coste de capital, es el coste medio ponderado de capital tras impuestos, o CMPC.
El beneficio neto despus de deducir la rentabilidad en pesos requerida por los inversores, es lo
que se conoce como beneficio residual, valor econmico aadido, o EVA. La frmula para su
clculo es:
El EVA es conceptualmente equivalente al beneficio residual (defendido desde hace tiempo por
algunos profesores de contabilidad). La utilizacin ms importante que tiene, es para medir y
recompensar el resultado dentro de la empresa. Pero tambin puede ser utilizado para la
compaa en su conjunto.
Puede ser demostrado que los planes de remuneracin que vienen unidos al valor econmico
aadido pueden inducir a los directivos a elegir el nivel de inversin eficiente.
Las ventajas del EVA son: el beneficio econmico, y otras medidas de beneficio residual son
claramente mejores que las ganancias o crecimiento de los beneficios como medidas del
resultado. Otra ventaja es que hace visible el coste de capital para los directivos operacionales.
Un director operacional puede mejorar el EVA:
a.
b.
Incrementando las ganancias.

Reduciendo el capital empleado.
El mensaje del EVA es que los directivos solo deben invertir si el incremento de las ganancias es
suficiente para cubrir el coste de capital, por lo que se puede utilizar en las partes ms bajas de la
organizacin como un sistema de incentivo.
La introduccin de medidas del beneficio residual a menudo conlleva reducciones sorprendentes
de los activos empleados, no por una o dos grandes destinaciones, sino por muchas pequeas.
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Limitaciones:
1:
2:
Cuanto ms se profundiza en la organizacin de una empresa, menos independencia

tienen los directivos y por tanto ms difcil es medir su contribucin.
Cualquier medida contable del resultado est relacionada con los datos en los que se
basa.
El EVA no es un clculo exacto por lo que necesita ajustes importantes a las hojas de resultados y
del balance. Por ejemplo: si la empresa elige un plan de amortizacin que sobrevalora la
rentabilidad de algunos aos, tambin debe minusvalorarla en otros. De hecho, se puede
considerar la TIR como un tipo de media de rentabilidades contables, aunque es una media
simple. Las ponderaciones son los valores contables del proyecto actualizados a la TIR.
Sobrecarga comercial: es una prctica perniciosa, porque sobrecarga el negocio o a los
minoristas con producto, y muchas empresas de artculos de consumo acaban reconociendo que
les perjudica a su rentabilidad a largo plazo. Una importante razn es que precisa demasiado
capital. Inflar las ventas requiere muchos almacenes (capital) para mantener inmensos inventarios
(ms capital).
Cuanto ms grande sea la presin para obtener beneficio contables, inmediatos, mayor ser la
tentacin del director regional para renunciar a buenas inversiones o favorecer a los proyectos
con plazo de recuperacin rpido en perjuicio de los de vida ms larga, aunque estos tengan un
VAN ms alto.
Medicin de la rentabilidad econmica:
El numerador de la expresin de la tasa de rentabilidad (flujo de caja ms cambios de valor) se

denomina resultado econmico:
Cuando el valor actual presenta cualquier reduccin, significa una depreciacin econmica;
mientras que un incremento representa una depreciacin econmica negativa. Por tanto:
El concepto sirve para cualquier activo. La tasa de rentabilidad es el flujo de caja ms el cambio
en el valor dividido por el valor inicial:
Donde VA0 y VA1 recogen los valores actuales del negocio al final de los periodos 1 y 0
La parte ms difcil para medir el resultado econmico y la rentabilidad es determinar el valor
actual. Por eso, muchos contadores ni siquiera lo estiman, en vez de ello, proporcionan el valor
neto contable (CV), que es el coste original menos la depreciacin calculada siguiendo algn plan
de amortizacin arbitrario. Las empresas utilizan el valor contable para calcular la rentabilidad
contable de la inversin (ROI).
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Si la depreciacin contable y la econmica son diferentes, entonces las medidas de rentabilidad

contable son errneas, por lo que no medir la verdadera rentabilidad.
El flujo de caja menos la depreciacin econmica es igual al resultado econmico. La tasa de
rentabilidad es igual al resultado econmico dividido por el valor al principio del periodo.
El EVA debera ser cero ya que la verdadera tasa de rentabilidad del proyecto es solo igual al
coste del capital. Se puede utilizar como una correcta seal, cuando el resultado econmico y
valor de los activos esta medido correctamente.
El ROI contable y el EVA estimado, en situacin de estabilidad, exageran el verdadero beneficio.
Por tanto, no puede suponerse que los errores en la rentabilidad contable de la inversin
desaparecern a largo plazo. Si son sobre o infra, estimarn la verdadera rentabilidad a menos
que la cantidad que cada ao invierta la empresa crezca a la misma tasa que la verdadera tasa de
rentabilidad, este es un resultado general. Los sesgos en el ROI, en situacin de estabilidad,
desaparecen cuando la tasa de crecimiento es igual a la verdadera tasa de rentabilidad.
Un comentario ms, suponiendo que se llega a la conclusin de que un proyecto ha ganado
menos que su coste de capital, esto significa que se cometi un error al llevarlo a cabo y si se
volviese atrs en el tiempo lo rechazara. Pero, significa que debe abandonarse? No
necesariamente, depender del precio de venta que tenga los beneficios; aun puede tener valor
operativo si ofrece pocos usos alternativos. Por el contrario, en algunas ocasiones puede merecer
la pena vender o reorganizar una fbrica de elevada rentabilidad.
Utilizar la depreciacin econmica esperada no proporciona rentabilidades contables de la
inversin (ROI) que sea estrictamente correcta, salvo que los flujos de caja logrados sean
exactamente iguales a los previstos. Pero es de esperar que las previsiones sean, en promedio
acertadas.
Las medidas contables de rentabilidad pueden ser errneas porque:
1- Se produce errores en diferentes fases de la vida del proyecto. Cuando la verdadera amortizacin es
desacelerada, las medidas contables pueden infravalorar la correcta rentabilidad en los
proyectos nuevos y la sobrevaloran en los viejos.
2- Los errores se producen cuando las empresas o divisiones presentan una combinacin equilibrada de proyectos nuevos y
viejos.
3- Las medidas contables son a menudo confusas por culpa de la contabilidad creativa. Algunas empresas
rebuscan y eligen entre los procedimientos contables disponibles, o incluso inventan algo
nuevo con objeto de que sus cuentas de resultados y balances parezcan buenos.
6.4. Modelo de fijacin de precios de activos de capital.
CAPM:
A mitad de los aos 60, tres economistas William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor,
contestaron a la pregunta: Cul es la prima por riesgo esperada cuando la beta no es 0 o 1? Por
medio de lo que se denomina CAPM o modelo de valoracin de activos (Capital Asset Pricing
Model). En un mercado competitivo, la prima por riesgo esperada vara en proporcin directa a su
beta. Esto significa, que todas las inversiones deben situarse sobre la lnea inclinada, conocida
como la lnea del mercado de ttulos.
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34
linea de mercados de titulos

3
cartera de
mercado
2,5
2
Rentabilidad
1,5
esperada
1
0,5
0
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,2
1,4
1,6
beta
Este modelo tambin se puede utilizar, para encontrar la tasa de actualizacin para una nueva
inversin de capital (TRR). Esto no es tan sencillo, se debe por ejemplo, aprender cmo adaptar
el riesgo extra causado, asumido por una empresa al endeudarse y como estimar el tanto de
actualizacin para proyectos que no tienen el mismo riesgo que los negocios actuales de la
empresa.
Principios para la valoracin de carteras:
1- Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviacin estndar
baja. Las carteras de acciones ordinarias que ofrecen una rentabilidad esperada ms alta
con una desviacin dada, son conocidas como carteras eficientes.
2- Si el inversor puede prestar o pedir prestado al tipo de inters libre de riesgo, existe
una cartera eficiente que es mejor que todas las dems: la cartera que ofrece el ratio
ms elevada entre la prima por riesgo y la desviacin estndar.
3- La composicin de la mejor cartera eficiente depender de la valoracin de cada
inversor del rendimiento esperado, desviacin estndar y correlaciones. En un
mercado perfecto, todos los inversores debern tener la misma cartera eficiente.
4- Visualizar la contribucin de la accin al riesgo de la cartera. Esta depende de la
sensibilidad de la accin a los cambios en el valor de la cartera.
5- La sensibilidad de una accin a los cambios en el valor de la
cartea de mercado es lo que se conoce como .
Mide la contribucin
marginal de la accin al riesgo de la cartera de mercado.

Si todo el mundo tiene la cartera de mercado y la beta mide la contribucin de cada ttulo al riesgo
de mercado, entonces la prima por riesgo demandada por los inversores es proporcional a la beta.
Un inversor puede obtener siempre una prima por riesgo esperado de
invirtiendo en
una combinacin de la cartera de mercado y un prstamo libre de riesgo. As, en los mercados
que funcionan correctamente nadie invierte en una accin que ofrece una prima por riesgo
esperado menor que
.
Validez y papel del CAPM
1 Los inversores exigen mayor rentabilidad por asumir riesgos.

2 A los inversores les preocupa aquellos riesgos que no pueden eliminar mediante la
diversificacin.
34
Esto se utiliza para sacar la TRR
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El CAPM predice que la prima por riego debera incrementarse en proporcin a la beta, as que
las rentabilidad de cada cartea debera situarse sobre la lnea de mercado.
Los defensores del CAPM, subrayan que podemos observar solamente las rentabilidades reales y
las no esperadas. Las rentabilidades reales reflejan las expectativas, pero tambin incorporan
mucho ruido (el flujo constante de sorpresa que oculta si los inversores como media, han
recibido las rentabilidades que esperaban). Este ruido puede hacer imposible juzgar si el modelo
se comporta mejor en un periodo que en otro. Esto sugiere, que las rentabilidades esperadas
efectivamente se incrementan con la beta, aunque menos rpidamente de lo que la versin simple
del CAPM predice.
En otras palabras, el CAPM asegura que la beta es la nica razn para que las rentabilidades
difieran. Los inversores ven riesgos en las acciones de empresas pequeas y en las de valor que
no son recogidos por su beta.
Un segundo problema relacionado con la contrastacin del modelo es, que la cartera de mercado
debera contener todas las inversiones arriesgadas, incluyendo acciones, obligaciones,
mercancas, bienes inmuebles e incluso capital humano. La mayora de los ndices de mercado,
contienen solo una muestra de acciones ordinarias.
La idea realmente importante es: la hiptesis de que los inversores estn satisfechos con invertir
su dinero en un nmero limitado de carteras de referencia, de los cual estos puntos son las Letras
del Tesoro y la cartera de mercado.
Con ciertas reformas en el CAPM, por ejemplo: en el modelo original, no contempla los riesgos en
las Letras del Tesoro, como: la inflacin, o el hecho de que los inversores puedan pedir prestado o
prestar al mismo tipo de inters libre de riesgo (que difcilmente suceda en la realidad). Se puede
afirmar que, la rentabilidad esperada depende del riesgo del mercado, pero la definicin del riesgo
del mercado depende de la naturaleza de las carteras de referencias.
Resumen de CAPM:
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
No existen costos de transaccin.

Los activos son infinitos, se puede comprar en el mercado fracciones de acciones.
No existe impuestos personales
Al inversor le da lo mismo recibir dividendos o distribucin de ganancia de capital (que
aumenta el valor de la accin)
Los inversores no tienen poder de negociacin para alterar los precios de los ttulos.
Pueden ser personas fsicas o jurdicas.
Los inversores toma sus decisiones en trminos de valores esperados y desvos. Tienen
supuestos de normalidad, formados por carteras ptimas de ttulos).
Diversificacin del riesgo por la teora de Markowitz. Para que el desvi sea significativo, la
distribucin debe ser normal, sino sucede que no se puede aplicar Markowitz. En forma
emprica se debe determinar que en periodo corto se distribuye en forma normal, pero no a
largo plazo.
Se permite la tenencia negativa de ttulos. Se denomina venta en corto (short). Una
persona alquila un bono y lo vende.
El inversor puede prestar o pedir prestado cualquier cantidad de dinero a una tasa libre de
riesgo.
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El riesgo de mercado se mide por su beta:
Entonces la beta () mide el riesgo de los ttulos en el contexto de cartera.
Las acciones con betas mayores que 1, tienden a amplificar los movimientos del mercado.
Acciones con beta entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma direccin que el mercado, pero no
tan lejos. El mercado es la cartera de todas las acciones, por tanto la accin media tiene una
beta de 1.
Advertencia: muchas de las acciones que tienen desviaciones estndar altas, tambin tienen
betas elevadas.
Un estadstico, definir la beta de la accin i como:
es la covarianza entre las rentabilidades de la accin i y la rentabilidad del mercado y

es la varianza de la rentabilidad del mercado. Esto da lugar a que este ratio de la
covarianza y la varianza midan la distribucin de las acciones al riesgo de la cartera.
Donde
La proporcin del riesgo que proviene de tener acciones de una empresa es:
Como conclusin: la contribucin de una accin al riesgo de una cartera completamente

diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es
conocida, habitualmente como beta. Un titulo con beta de 0,5 tiene un riesgo de mercado por
debajo de la media (una cartera bien diversificada formada con estos ttulos tiende a oscilar la
mitad de lo que lo hace el mercado y su desviacin tpica tambin es la mitad que la del mercado.)
No confundir el desvi estndar con el coeficiente beta.
Portafolio eficiente:
Mxima
rentabilidad
Rendimiento
esperado
Frontera de eficacia
D
Mnimo
Rendimiento
Beta negativa:i
Riesgo
Desvi estndar
Existen instrumentos con betas negativos. Se debe considerar que estos instrumentos son
coberturas o plizas de seguro. Se espera que el instrumento vaya bien cuando el mercado va
mal y viceversa. Debido a esto, si se agrega un instrumento con una beta negativa a un portafolio
grande y diversificado, se reduce el riesgo. Sin embargo, generalmente casi ninguna accin tiene
un beta negativo.
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Betas de consumo frente a betas de mercado:
El modelo de valoracin de activos financieros, no tiene en cuenta la posibilidad de que los
inversores consideren el precio al que compraron las acciones y se sientan eufricos cuando
ganan y deprimidos cuando pierden.
Douglas Breeden, ha desarrollado un modelo en cual: el riesgo de los ttulos se mide por su
sensibilidad al cambio en el consumo de los inversores. Si l est en lo cierto, la rentabilidad
esperada de una accin debera moverse en lnea con su beta de consumo, en lugar de su beta
de mercado. En el modelo original, los inversores se preocupaban nicamente del importe y la
incertidumbre de su riqueza futura. La riqueza del inversor est perfectamente correlacionada con
la rentabilidad de la cartera de mercado; la demanda de acciones y otros activos arriesgados
viene determinada por su riesgo de mercado. El motivo ms importante para invertir (proporcionar
consumo) est fuera del modelo.
En el CAPM con consumo tiene varias caractersticas atrayentes. Por ejemplo: no es preciso
identificar la cartera de mercado ni ninguna otra cartera de referencia.
Teora de la valoracin por arbitraje:
Creado por Stephen Ross, supone que la rentabilidad de cada accin depende en parte de
malvolas influencias macroeconmicas o factores y en partes del ruido (sucesos que son
especficos para una empresa). Adems, la rentabilidad debe obedecer a la siguiente relacin.
Para cada accin individual existen dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo proveniente de
los perniciosos factores macroeconmicos que no pueden eliminarse con la diversificacin. La
segunda es el que proviene de sucesos especficos de la empresa. La diversificacin elimina el
riesgo propio (especifico) y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo
cuando deciden si compran o venden una accin. La prima esperada por riesgo de una accin,
est afectada por el factor o riesgo macroeconmico, mientras que no est influenciada por el
riesgo especfico.
Esta frmula contiene dos afirmaciones:
1:
2:
Si se trata de un valor cero para cada b de la formula, la prima por riesgo esperada es
cero. Una cartera diversificada que es construida para no tener sensibilidad para los
factores macroeconmicos esta esencialmente libre de riesgo; por lo que debe ofrecer una
tasa libre de riesgo. Si la cartera ofreciera una rentabilidad ms alta, los inversores podran
obtener un beneficio libre endeudndose para comprar la cartera.
Una cartera diversificada que es construida para estar expuesta a un determinado factor,
ofrecer una prima por riesgo que variar en proporcin directa a la sensibilidad de la
cartera a dicho factor.
En el APT (teora de valoracin por arbitraje) esta contribucin depende de la sensibilidad de la

rentabilidad de la accin ante cambios inesperados en los factores macroeconmicos.
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Una comparacin del modelo de valoracin de activos financieros (CAPM) y la teora de valoracin por
arbitraje (APT):
CAPM
APT
La rentabilidad esperada depende del riesgo procedente de hechos que influyen en toda la economa y no
est afectada por el riesgo especfico.
Si la prima esperada por riesgo en estas carteras, es proporcional a las betas del mercado, entonces el CAPM
y el APT producen la misma respuesta. En otros casos no lo haran.
La cartera de mercado juega un papel central en el No as en el APT. Se puede tomar datos de una
modelo de equilibrio de activos financieros
muestra de activos arriesgados.
Agrupa todos los riesgos macroeconmicos en nico No nos dice cuales son los factores subyacentes.
factor bien definido, la rentabilidad de la cartera de
mercado.
El modelo APT proporcionar una buena estimacin de las rentabilidades esperadas si se puede:
1. Identificar la lista de factores macroeconmicos lo suficientemente corta. Por ejemplo,
algunos investigadores han argumentado que existen cuatro o cinco influencias
dominantes en los precios de las acciones, pero otros no estn tan seguros. Abogan que
cuantas ms acciones se observen mas factores deben considerarse. Elton, Gruber y Mei
identificaron cinco factores que podran afectar los flujos de caja por si mismos o al tanto al
que son actualizados. Estos son:
Diferencial de rentabilidad: rentabilidad de obligaciones del gobierno a largo
plazo menos rentabilidad Letras del Tesoro a 30 das.
Tipo de inters: cambio de la rentabilidad de las Letras del Tesoro.
Tipo de cambio: cambio en el valor del dlar con relacin a una cesta de
monedas.
PBI real: cambio en la previsin del PBI real.
Inflacin: cambio en la previsin de inflacin.
Tambin incluyen un sexto factor: la proporcin de rentabilidad del mercado que no
se pudo explicar con los cinco primeros factores.
2. Medir la prima por riesgo esperada de cada uno de esos factores. Algunas acciones estn
ms expuesta que otras a un determinado factor. As, se puede estimar la sensibilidad de
una muestra de acciones a cada factor y entonces medir cuanta rentabilidad extra han
recibido los inversores en el pasado por asumir el riesgo de este factor.
3. Medir la sensibilidad de cada accin a esos factores. Las estimaciones de las primas por
asumir el riesgo del factor, pueden utilizarse para estimar el coste de capital especfico del
grupo de empresas de servicios pblicos. El APT, afirma que la prima por riesgo para
cualquier activo depende de la sensibilidad al riesgo de cada factor (b) y la prima por
riesgo esperada para cada factor:
El modelo de los tres factores:

Fama y French, mencionaron que las acciones de las empresas pequeas y las de aquellas con
un alto ratio valor contable/valor de mercado haban proporcionado rentabilidades por encima de
la media. Esto puede ser coincidencia, pero tambin existe evidencia de que esos factores estn
relacionados con la rentabilidad de las compaas y por lo tanto, pueden recoger factores de
riesgo que han sido excluidos del CAPM estndar. Esta estimacin se basa en primas por riesgo
ganadas realmente desde el ao 1.978 a 1.990, un periodo inusualmente gratificante para los
inversores en acciones ordinarias.
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Si los inversores realmente demandan una rentabilidad extra por la exposicin a esos riesgos,
entonces tendremos una media de la rentabilidad esperada que se parece mucho ms a la teora
de valoracin por arbitraje:
1 Identificar los factores: las rentabilidades de cada uno de estos factores son:
Factor de mercado: rentabilidad del ndice de mercado menos tipo de inters libre
de riesgo.
Factor tamao: rentabilidad de las acciones de pequeas empresas menos
rentabilidad de las acciones de las grandes empresas.
Factor ratio valor contable/mercado: rentabilidad de las acciones de alto valor
contable/valor de mercado menos rentabilidad de las acciones de bajo ratio valor
contable/ valor de mercado.
2 Estimar la prima por riesgo de cada factor.
3 Estimar la sensibilidad de los factores.
6.5. Determinacin de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta.
En caso de que no se pueda calcular la beta, debe regresarse la rentabilidad de las acciones
sobre la rentabilidad del mercado. Se podra obtener una estimacin similar simplemente
utilizando los cambios porcentuales en el precio de la accin y el ndice del mercado, pero a veces
los analistas comenten el error de regresar el precio de la accin sobre el valor del ndice y
obtienen resultados absurdos.
Solo una pequea porcin del riesgo total de cada accin proviene de los movimientos del
mercado, el resto del riesgo es riesgo especfico.
En caso de desconocer la beta del mercado, se puede establecer el tanto de actualizacin por
medio de los tres consejos siguientes:
1) Evite factores adicionales: no aadir al tanto de actualizacin los factores
complementarios que compensen por las cosas que pudieran salir mal en la inversin
propuesta. Tal que primero se debe ajustar las estimaciones del flujo de caja. La
necesidad de ajustar el tanto de actualizacin normalmente surge porque los directivos no
les asignan a los malos resultados su verdadero peso en la estimacin de los flujos de caja
y despus intentan corregir este error aadiendo factores que manipulan el tanto de
actualizacin.
2) Piense sobre los determinantes de las betas de los activos: a menudo es posible
observar las caractersticas de los activos con betas altas o bajas cuando no se dispone
de la beta. Lo que realmente importa, es la intensidad de la relacin entre los beneficios de
la empresa y los beneficios agregados de todos sus activos reales. Esta se puede medir,
bien por la beta contable o bien por la beta de los flujos de caja. Ambas son una beta real,
excepto que se utilizan los cambios en los beneficios contables o en los flujos de caja en
vez de los tantos de rentabilidad de los ttulos. Se podra decir, que las empresas con
betas contables o de flujos de caja altas deberan tener tambin altas betas en sus
acciones, y la prediccin seria correcta. Esto significa, que las empresas cclicas, aquellas
cuyos ingresos y beneficios dependen en gran medida del estado del ciclo econmico,
tienden a ser empresas con betas altas, por tanto, se debera exigir un tanto de
rentabilidad alto a las inversin cuyos resultados estn estrechamente ligados al
comportamiento de la economa.
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3) No confundir con el riesgo diversificable.
En pases donde no existen indicadores de rentabilidad de mercado de acciones de largo plazo y
confiables, ni tampoco series histricas suficientes o cuyas economas hayan tenido cambios
estructurales importantes, es posible recurrir a estimaciones internacionales, y lo ms frecuente
es asociarlo con la rentabilidad del mercado de EEUU. Sin embargo, como los riesgos en los
pases ms desarrollados no son iguales a los de los pases emergentes, es necesario realizar un
ajuste adicional por el mayor riesgo de invertir en estos ltimos. Una forma de hacerlo es
comparar la tasa de inters a la que se transan los bonos de deuda soberana emitidos por cada
uno (ya que esta crece mientras se perciba la posibilidad de que la deuda no se pague. La
diferencia se suma a la ecuacin ya conocida:
Donde
es la prima por riesgo pas. En estudios de factibilidad, es posible agregar una primar
por riesgo asociada con el tamao del proyecto, debido a que se puede considerar que mientras
ms pequea se a la empresa, mas riesgo exhibe.
6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teora de Markowitz.
Teora de Markowitz:
Harry Markowitz, en 1.952 centr su atencin en la prctica habitual de la diversificacin de
carteras y mostr cmo es posible disminuir la desviacin tpica de la rentabilidad de sta,
eligiendo acciones con diferente comportamiento.
Cuando se miden en intervalos suficientemente pequeos, las tasas de rendimiento histricas de
casi todas las acciones se ajustan mucho a una distribucin normal. Si se midieran las
rentabilidades en intervalos amplios la distribucin ser asimtrica.
Rentabilidad Esperada r (%)
La distribucin normal pueden definirse completamente por dos parmetros: la media o

rentabilidad esperada y la varianza o desviacin estndar.
Endeudarse
C
Prestar
L
Desviacin estndar (%)
A esta curva Markowitz las denomin carteras eficientes. Estas carteras son claramente mejores
que cualquier combinacin recogida en el rea sombreada.
Donde prestar y pedir prestado ampla la gama de posibilidades de inversin. Si invierte en la
cartera C y presta o pide prestado al tipo de inters libre de riesgo, r f puede alcanzar cualquier
punto a lo largo de la lnea recta que parte de rf y pasa por C. Esto le proporciona mayor
rentabilidad para cualquier nivel de riesgo cuando invierte solo en acciones ordinarias.
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En esta figura, tambin se puede observar, que con independencia del nivel de riesgo que se
elija, puede obtener la rentabilidad ms elevada con una combinacin de la cartera C y pidiendo
prestado o prestando a la misma tasa de inters. Por lo que, C es la mejor cartera eficiente. No
hay razn para invertir, digamos, en la cartera L.
Dado que las Letras del Tesoro no tienen riesgo, su beta es igual a cero. Tambin se
consideraron inversiones ms arriesgadas, como la cartera de mercado de acciones ordinarias.
Esta tiene un riesgo medio del mercado: su beta es igual a 1.
La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de inters libre de riesgo se lo conoce
como prima por riesgo del mercado. Es el premio esperado que recibe un inversionista por una
unidad de riesgo asumida; o lo que debera pagar un pas que est en riesgo. Desde el ao 1900
la prima por riesgo es:
siendo
el rendimiento de un titulo libre de riesgo; es decir los
bonos del Estado.
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Unidad VII La Gestin del Riesgo

7.1. Opciones. Definicin. Determinacin de su valor.
7.2. Futuros y Forwad. Caractersticas y diferencias.
7.3. Swaps.
Reducir el riesgo no es una operacin sin costes, las transacciones que se realizan solamente
para reducir el riesgo no aaden valor, por dos razones:
Razn 1) Cubrir el riesgo es un juego de suma cero35: al cubrir el riesgo la empresa no lo
elimina, nicamente lo pasa a la otra parte. Este tipo de contrato se llama Forward.
En Mercados Institucionalizados, las operaciones de futuros y opciones estn garantizadas, lo
cual los precios son conocidos. Mientras que los No Institucionalizados no lo estn, estas
operaciones se realizan entre partes, los precios no son conocidos. Puede tratarse de opciones o
forwards (a plazo).
Razn 2) Los inversores tienen la alternativa de hacerlo ellos mismos: las empresas
no pueden incrementar el valor de sus acciones mediante transacciones que los
inversores podran realizar por su cuenta.
Los inversores se pueden adaptar al riesgo solo en los casos en los que las empresas dan plena
informacin de las transacciones que realizan. Muchas veces la cobertura del riesgo facilita la
motivacin y el control de los directivos.
Una de las formas de cubrirse de los riesgos es por medio de la transferencia de estas a
empresas aseguradoras. Esta tiene distintas ventajas:
1 Pueden contar con una larga experiencia en asegurar este tipo de riesgos y por tanto
sabrn estimar mejor la probabilidad de perdidas y el valor del riesgo.
2 Pueden tener la competencia de asesorar a las empresas en las posibles medidas que
estas deberan tomar para reducir el riesgo y pueden ofrecer primas ms bajas a aquellas
empresas que respetan sus consejos.
3 Una compaa de seguros puede unir los riesgos manteniendo una cartera de plizas
grandes y diversificadas.
Como contraposicin de estas ventajas se encuentra el precio que estas cobran por afrontar los
riesgos:
Gastos administrativos: gestin del seguro y de todo tipo de reclamaciones.

Seleccin adversa: riesgos buenos y malos.
Riesgos ticos: una vez que el riesgo ha sido asegurado el propietario puede ser
menos cuidadoso en prevenir los daos.
Riesgos repentinos: muchos de los riesgos asegurados son de esta ndole.
Una de las formas de compartir los riesgos catstrofes es por medio de bonos catstrofes (o cat
bonds). El primero en emitir esto fue la empresa Winterthur.
Los contratos a plazos, futuros y permutas financieras (swaps), que junto a las opciones se
conocen como derivados o productos financieros derivados, porque su valor depende de otro
activo. Tienen como objetivo cubrir riesgos. Mientras que los ttulos Primarios sirven para obtener
financiamiento y dentro de ellos estn los representativos de deuda, bonos y las acciones.
35
En la teora de los juegos, la suma cero significa que la suma de los pagos finales de todos los jugadores es cero, de
modo que un jugador puede ganar solo a costa de los dems.
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7.1. Opcin:
Una opcin de compra le proporciona a su dueo el derecho a comprar una accin a un precio de
ejercicio fijado de antemano en el mismo da o antes del da fijado como fecha de ejercicio. Por
este derecho adquirido se paga un monto denominado prima. Si la opcin solo puede ser ejercida
en ese da particular recibe el nombre de opcin de compra europea, en otras ocasiones la
opcin puede ser ejercida al vencimiento o en cualquier momento antes de la fecha de
vencimiento, es lo que se conoce como opcin de compra americana. Es una promesa de
entregar las acciones si el comprador de la opcin se lo pide. Es decir que el activo del comprador
es el pasivo del vendedor. Si en la fecha de vencimiento, el precio de la accin est por debajo del
precio del ejercicio, el comprador no ejercitar la opcin de compra y el pasivo del vendedor ser
nulo. Si sube por encima del precio de ejercicio el comprador ejercitar y el vendedor tendr que
entregar las acciones. El vendedor pierde la diferencia entre el precio de la accin y el precio del
ejercicio recibido del comprador.36
La opcin a venta, lo que le da el derecho a vender.
Los diagramas de posicin solo muestran los resultados del ejercicio de la opcin, pero no tiene
en cuenta los costos iniciales de comprar la opcin ni los ingresos iniciales por su venta.
Opciones europeas:
El valor actual se calcula al tipo de inters libre de riesgo. Es la cantidad que debera invertirse
hoy en un depsito bancario o en Letras del Tesoro para realizar el precio de ejercicio de la
opcin en la fecha de vencimiento.
Es idntico resultado el de comprar una opcin de venta y vender una accin. Esta relacin bsica
entre el precio de la accin, los valores de la opcin de compra y la opcin de venta, y el valor
actual del precio de ejercicio reciben el nombre de la paridad opcin de compra opcin de
venta. La paridad opcin de compra opcin de venta solo se cumple si el inversor se
compromete a mantener las opciones hasta la fecha de vencimiento, por lo tanto, no se cumple en
las opciones americanas, que pueden ser ejercidas antes del vencimiento. Adems si las
acciones pagan algn dividendo antes de la fecha de ejercicio hay que reconocer que el inversor
que compra la opcin de compra se pierde el dividendo, en este caso la relacin es:
Esta relacin entre la paridad de opcin de compra y de venta, implica dos estrategias de
inversin que proporcionan los mismos resultados:
De esta expresin se puede deducir que comprar una opcin de venta es equivalente a comprar
una opcin de compra, invertir el valor actual del precio de ejercicio en un activo sin riesgo, vender
la accin. Es decir, si las opciones de venta no estn disponibles, se pueden crear comprando
opciones de compra, depositando el dinero en el banco y vendiendo acciones.
36
Ver Parte V PLANIFICACIN FINANCIERA Y GESTIN DE CORTO PLAZO Unidad XI Anlisis Financiero y Planificacin
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Cuando las acciones no tienen valor, la opcin no tiene valor: Un precio de cero de las
acciones significa, que no existe ninguna posibilidad de que las acciones vuelvan a tener ningn
valor en el futuro. En este caso, es seguro que la opcin no ser ejercida al vencimiento y hoy no
vale nada. Es decir, que si las acciones pudieran valer algo en el futuro, los inversores pagaran
algo por ellos hoy, aunque seguramente una cantidad ms pequea: el valor de una opcin
aumenta el precio de las acciones, si el precio de ejercicio permanece constante.
Cuando el precio de las acciones aumenta, el precio de la opcin se acerca al precio de
las acciones menos el valor actual del precio de ejercicio. La razn es la siguiente: cuanto mayor
es el precio de las acciones mayor es la posibilidad de que la opcin llegue a ser ejercida. Si el
precio de las acciones es lo suficientemente alto el precio de ejercicio se convierte en
prcticamente una certeza, la probabilidad de que el precio de las acciones caiga por debajo del
precio de ejercicio antes de que expire la opcin se vuelve trivialmente pequea. En estas
circunstancias, comprar una opcin de compra es equivalente a comprar la accin pero
financiando una parte de la compra mediante endeudamiento, la cantidad pedida prestada de
forma implcita es el valor actual del precio de ejercicio. Por lo tanto, el valor de una opcin
aumenta con el tipo de inters y el tiempo hasta el vencimiento.
El precio de la opcin siempre excede a su valor mnimo (excepto cuando el precio de las
acciones es cero). La probabilidad de un cambio en el precio grande durante el resto de la vida de
una opcin depende de dos cosas:
1) La varianza, es decir la volatilidad del precio de la accin por periodo.
2) El numero de periodos hasta el vencimiento de la opcin. Si todava quedan t periodos
y la varianza por periodo es 2, el valor de la opcin debera depender de la
variabilidad acumulada 2t si todas las otras cosas permanecen igual, convendra
poseer una opcin sobre una accin voltil (2 alto) para una volatilidad dada, y larga
vida por delante (t grande). Por lo tanto, el valor de una opcin aumenta con la
volatilidad del precio de la accin y con el tiempo que queda hasta el
vencimiento. He aqu una explicacin intuitiva: si el precio de la accin sigue un paseo
aleatorio, los cambios en el precio consecutivo son estadsticamente independiente. El
cambio en el precio acumulado antes del vencimiento es la suma de
variables. Por
lo tanto si 2 es la varianza del cambio diario en el precio y quedan t das hasta el
vencimiento, la varianza del cambio en el precio acumulado es 2t.
Tratar de actualizar el valor de una opcin, con el mtodo tradicional, no es apropiado. Porque el
costo de oportunidad del capital es imposible ya que el riesgo de una opcin cambia cada vez que
el precio de la accin se mueve, y se sabe que seguir un paseo aleatorio a lo largo del periodo
de vida de la opcin.
Por lo cual, la clave est en encontrar un equivalente de la opcin combinando la inversin en
acciones ordinarias y el endeudamiento. El coste de la compra de esta opcin equivalente debe
ser igual al valor de la opcin.
Para valorar la opcin de una empresa, se ha pedido dinero prestado y se han comprado
acciones de tal forma que se replica exactamente los resultados de una opcin de comprar. Esto
es lo que se conoce como cartera replica. El nmero de acciones necesarias para replicar una
opcin de compra se conoce como ratio de cobertura o delta de la opcin.
Por lo tanto, si se quiere comprar o vender una opcin sobre un activo, puede crear una opcin
casera con una estrategia de rplica, esto es, comprar o vender delta acciones y pedir prestado
dinero.
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Si los inversores son indiferentes al riesgo la rentabilidad esperada de las acciones debe ser igual
al tipo de inters libre de riesgo.
La formula general para calcular la probabilidad neutral del riesgo de un incremento de valor es:
Entonces la forma de valorar la opcin es:
1:
2:
Encontrar la combinacin de acciones y prstamo que replica una inversin en opciones.

Puesto que las dos estrategias dan el mismo resultado en el futuro deben ser vendida por
el mismo.
Simular que a los inversores no les importa el riesgo de forma que la rentabilidad esperada
de las acciones es igual al tipo de inters libre de riesgo. Calcular el valor esperado futuro
de la opcin en este escenario hipottico de neutralidad frente al riesgo y actualizarlo con
el tipo de inters libre de riesgo
Cuando se valore opciones de ventas americanas debe considerar la posibilidad de que puedan
ser ejercidas anticipadamente. Advertir que la delta de una opcin de venta es siempre negativa,
es decir que necesita vender delta acciones pare replicar la opcin de venta.
Mtodo binomial para valorar opciones:
Consiste en determinar el paquete de inversin de la accin y el prstamo que replique
exactamente los resultados de la opcin. Si es posible valorar el prstamo y la accin, tambin lo
ser valorar una opcin. Alternativamente, se puede suponer que los inversores son neutrales al
riesgo, calculan el resultado esperado de la opcin suponiendo un escenario neutral al riesgo y
actualizando con el tipo de inters para determinar as, el valor actual de la opcin.
El mtodo comienza limitando los posibles cambios en el precio de la accin en el periodo
siguiente a dos, un movimiento al alza y el otro a la baja.
Donde
La teora de valoracin de opciones es absolutamente necesaria para actualizar dentro de los

arboles de decisin, la actualizacin estndar no funciona con los arboles por la misma razn que
no funciona con las opciones de compra y venta. Recordemos que no existe un tanto de
actualizacin nica y constante para opciones ya que el riesgo de estas cambia a media que pasa
el tiempo y el precio del activo subyacente vara. No existe un tanto de actualizacin nico en un
rbol de decisin, dado que si el rbol contiene decisiones futuras importantes tambin contendr
opciones. El valor de mercado de los flujos de caja futuros descrito en los arboles de decisin
tiene que ser calculado con mtodos de valoracin de opciones.
Como segundo punto, la teora de opciones ofrece un marco simple y convincente para describir
arboles de decisin complejos.
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Elementos:
Activo: bienes que se van a negociar, activo subyacentemente. Precio de la accin.

Tamao del activo: unidad que se va a negociar cada opcin.
Fecha de ejercicio: fecha de vencimiento del contrato.
Prima: es el monto pagado comprador al vendedor al momento de comprar la opcin.
Corresponde a un costo hundido, por lo que no debe ser tenido en cuenta en el anlisis.
Precio ejercicio: precio en el que un call (una opcin de compra o venta) put tiene el
derecho de comprar o vender de futuro.
Efecto sobre el precio de una opcin aumenta una variable manteniendo lo dems constante.
Precio de las acciones

Precio de Ejercicio
Tiempo hasta el vencimiento
Volatilidad
Tipo de inters libre de riesgo
Dividendos
Europeas
Compra
Venta
+
+
?
?
+
+
+
+
Americanas
Compra
Venta
+
+
+
+
+
+
+
+
(+) Aumenta el precio de la opcin.

(-) Disminuye el precio de la opcin.
(?) Resultado incierto.
Precio de las acciones y precio de ejercicio.
Precio de la accin
Precio de la accin
Precio de la opcin
de compra
Precio de la opcin
de compra
Precio de la opcin
de compra
Precio de la opcin
de compra
Para una opcin de venta el ingreso obtenido del ejercicio es la cantidad en la que el precio de
ejercicio excede el precio de las acciones.
Precio de ejercicio
Precio de la opcin
de compra
Precio de la opcin
de compra
Precio de ejercicio

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Anlisis con la prima: el vendedor cobra la prima, mientras que el comprador debe pagar una
garanta. La prima es un costo hundido, por lo que no debe tenerlo en cuenta para el anlisis. En
el futuro no decidido, es una obligacin contractual mientras que las opciones se puede especular
y decidir si o no y cuando ejercerla. Por otro lado, se debe identificar el comprador y que es lo que
se quiere hacer.
Las opciones call son derechos de compra. Por ejemplo: una opcin call sobre acciones de
Telefnica da a derecho al comprador de esa opcin a comprar acciones de Telefnica a un
precio determinado (precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento).
Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
Adems se considera que las opciones se mantienen hasta la fecha de vencimiento.
Una de las diferencias principales entre el comprador y el vendedor es que el comprador tiene el
derecho a comprar, pero no la obligacin de hacerlo. En cambio el vendedor es el que est
obligado a vender en caso de que el comprador de la opcin lo solicite, y no tiene forma de evitar
esa obligacin. Por eso el riesgo del comprador est limitado, como mximo, a la prima que pag
y en cambio el riesgo del vendedor es ilimitado, ya que nada lo impide.37
Compra Call
60
Ganancia
40
lo que aumenta
por precio por
accion
20
0
-20 0
100
200
300
400
500
600
700
400
500
600
700
Prima
-40
-60
Precio
Venta Call
Ganancia
100
50
0
0
100
200
300
-50
-100
Precio
En cambio, las opciones put son derechos de venta. Por ejemplo: una opcin put sobre acciones
de Telefnica da a derecho al comprador de esa opcin a vender acciones de Telefnica a un
precio determinado (precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento).
Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
El comprador de una opcin put tiene las prdidas limitadas (su prdida mxima es la prima que
paga) y en cambio su beneficio, en teora, es muy elevado aunque no ilimitado (la cotizacin no
puede caer por debajo de 0). Por los mismos motivos el vendedor tiene las ganancias limitadas
(su mximo beneficio es la prima que cobra al inicio de la operacin) y las prdidas mximas
tericas son muy elevadas (hasta que la cotizacin llegue a 0). A pesar de lo que parezca a
37
http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_call.htm
Pgina 82 de 194
primera vista en algunas ocasiones tiene ms sentido vender una opcin que comprarla, ya que
adems existen formas de limitar ese riesgo a un nivel conocido. 38
Compra PUT
Ganancia
40
20
0
-20
100
200
300
-40
400
500
600
700
800
900
Precio
Venta PUT
Ganancia
50
0
0
100
200
-50
300
400
500
600
700
800
900
precio
Cada uno asume el nivel de riesgo que crea conveniente.

FACTORES
Precio del activo subyacente
Precio de ejercicio
Volatilidad en el precio de la
accin
Fecha de ejercicio
Tasa de inters libre de riesgo
Dividendos que paga la accin
PRECIO DE LA OPCIN DE
COMPRA
El precio de un call aumenta a
medida que aumenta el precio de
la accin.
Cuanto mayor sea el precio de la
accin, la opcin es ms valiosa al
aumentar el precio del ejercicio.
PRECIO DE LA OPCIN DE
VENTA
El precio de un PUT aumenta al
disminuir el precio del activo
subyacente.
Cuanto mayor sea el precio de
ejercicio mayor ser el precio de
la opcin.
Lo contrario para lo determinado
Mejoran al aumentar el precio de
para el call. En ambos casos, los
la accin, pero tienen un riesgo
valores de las opciones aumentan
limitado si el precio disminuye.
junto con la volatilidad.
Ambos tipos de opciones se vuelven ms valiosas a medida que se
aumenta el tiempo de vencimiento.
Aumenta al aumentar la tasa de
Disminuye con el aumento de la
inters.
tasa de inters.
El pago de dividendo siempre
El pago de dividendos siempre
disminuye el precio de la accin y disminuye el precio de la accin
por lo tanto, disminuye el valor de aumentando el valor de la opcin
la opcin de compra.
de venta.
La frmula de Black y Scholes:

Los supuestos importantes de la formula de Black y Scholes son que:
a.
b.
c.
d.
38
El precio del activo subyacente se distribuye como una variable aleatoria lognormal.
Los inversores pueden ajustar su cobertura continuamente y sin costes.
El tipo de inters es conocido.
El activo subyacente no paga dividendos.
http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_put.htm
Pgina 83 de 194
Donde:
Cada da los operadores en los mercados donde se negocian las opciones utilizan la frmula para
realizar grandes operaciones. Estos operadores en su mayor parte no son expertos en la
derivacin matemtica de la formula, utilizan un ordenador o una calculadora especialmente
programada para determinar el valor de la opcin. Solo es necesario asegurarse de usar la
capitalizacin continua.
La formula de Black y Scholes, considera posibles resultados de manera continua, lo que
normalmente es ms realista que el nmero limitado de resultados asumido en el mtodo
binomial. Proporciona el coste de sus opciones a la empresa. Si las opciones obligara al inversor
a mantener una cartera menos diversificada de los que deseara, debera colocar un valor ms
bajo en ellas. Advirtiendo tambin, que por esta razn puede desear ejercer sus opciones antes
de lo que hubiera deseado en otras circunstancias.
Opciones americanas:
Otro aspecto es la dilucin. Cuando los inversores compran o ejercen opciones que se negocian
no se produce ningn efecto sobre los ttulos emitidos para la empresa, pero algunas veces la
empresa da opciones a los empleados importantes o las vende a los inversores. Cuando estas
opciones son ejercidas el nmero de ttulos incrementa y, por tanto, las participaciones de los
accionistas se diluyen. La pregunta es si: los modelos de valoracin de opciones consideran esta
dilucin.
Valoracin:
Para valorar una opcin sobre accin se construir una cartera con un prstamo libre de riesgo y
la accin ordinaria que replicara exactamente en los pagos de la opcin. Esto permite valorar la
opcin dados los precios del prstamo libre de riesgo y de la accin. Aqu valoramos una
obligacin construyendo una cartera de dos obligaciones o ms, que proporcionar exactamente
los mismos pagos. Con esto se accede a valorar una obligacin dados lo precio de otras
obligaciones:
1. Los inversores en obligaciones se centran en los cambios de los precios de estas y en

cmo estos cambios estn relacionados para diferentes obligaciones.
2. Los cambios en los precios de las obligaciones pueden estar relacionados con un nmero
pequeo de factores.
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3. Una vez que es confirmada la relacin entre los cambios de precios de las obligaciones,
cada una de estas, pueden ser valoradas a partir de una combinacin de otras
obligaciones.
Opciones de compra americanas sin dividendos: a diferencia de las opciones europeas, las
americanas pueden ser ejercidas en cualquier momento. No obstante, se sabe que con la
ausencia de dividendos el valor de una opcin de compra aumenta con el plazo hasta su
vencimiento, as pues si se ejerce una opcin de compra americana pronto podra reducir su valor
sin necesidad. Puesto que las opciones de compra americanas no deberan ser ejercidas antes
del vencimiento su valor es el mismo que el de las opciones de compra europeas lo que
permitir aplicar la formula de Black y Sholes en ambos casos.
Opciones de venta europeas sin dividendos: si se quiere valorar una opciones de venta
europea podremos utilizar la formula de la paridad.
39
Opciones de venta americanas sin dividendos: algunas veces compensa ejercer una opcin de
venta americana antes de su vencimiento para reinvertir el precio de ejercicio, por lo que una
opcin de venta americana es siempre ms valiosa que una opcin de venta europea.
Debido a que la formula de Black y Scholes no contempla la posibilidad de ejercicio anticipado no
puede ser utilizada para valorar opciones de venta americanas de forma exacta. Pero puede
usarse el modelo binomial paso a paso para comprobar en cada nudo si la opciones tiene mayor
valor muerta que viva y entonces utilizar el mayor de ambos valores.
Opciones de compra y de venta europea sobre acciones que pagan dividendos: parte del valor de
la accin est compuesto por el valor actual de los dividendos, pero el propietario de la opciones
no es titular de estos, por lo tanto, al utilizar el modelo de Black y Scholes para valorar una opcin
de compra europea sobre una accin que paga dividendos debera reducir el precio de la accin
restando el valor actual de los dividendos que se pagaran antes del vencimiento de la opcin (ya
que uno de los supuestos de B&S es que las opciones no pagan dividendos, por lo cual se debe
restar los dividendos.)
Opciones de compra americanas sobre acciones que pagan dividendos: el nico mtodo general
para valorar una opcin de compra americana sobre acciones que pagan dividendos es el mtodo
binomial, paso a paso. En este caso, debe comprobar en cada etapa, si el valor de la opcin es
mayor ejercindola justo antes de la fecha del dividendo o mantenindola al menos por un periodo
ms.
Los flujos de caja de una inversin tienen el mismo papel que los dividendos de una accin. Si
esta no da dividendos, una opcin americana vale ms viva que muerta y nunca debe ejercer de
manera prematura. Sin embargo, si el pago se realiza antes de que la opcin venza, se reduce el
valor exdividido y los posibles beneficios para la opcin de compra en el momento de vencimiento.
Generalmente, los flujos de caja de los proyectos tienen que ser tan grandes para justificar la
inversin. Esto sucede por 3 razones:
39
Se paso sumando el valor actual del precio del ejercicio.
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1) Porque se podra tratar de proyectos mutuamente excluyentes.
2) Porque los clculos asumen flujos de caja pequeos, y crecientes, por lo tanto, el coste de
espera es pequeo.
3) No se tiene en cuenta a los competidores.
Segn Libros Norteamericanos: los warrants

Son simplemente opciones de compra a largo plazo que proporcionan al inversor el derecho a
comprar una accin ordinaria de la empresa, por un precio fijo y durante un periodo
preestablecido. Cada warrant especifica el nmero de participaciones de acciones que el tenedor
puede comprar, se precio y fecha de vencimiento.
A igual que las opciones convertibles, estn formadas por una obligacin simple y una opcin,
pero existen algunas diferencias:
1: Las opciones de compra son emitidas por individuos y los warrants por empresas: por lo que cuando
se ejerce un warrant la empresa debe emitir nuevas acciones.
2: Los warrants se emiten de forma privada: los paquetes formados por obligaciones con warrants
tienden a ser colocaciones privadas, en contraste con la mayora de las obligaciones
convertibles que se colocan entre el pblico.
3: Pueden ser separados: las obligaciones y la opcin permanecen atadas y no pueden ser
vendidas por separado, lo que puede representar un inconveniente. Esto sucede, porque
si la situacin fiscal o la actitud del inversionista hacia el riesgo le inclina hacia las
obligaciones, puede que no desee tener tambin opciones. Algunas veces, los warrants
tampoco son separables, pero normalmente es posible venderlo y conservar la
obligacin.
4: Se ejercen con dinero: cuando se convierte una obligacin, simplemente se intercambia a esta
por las acciones ordinarias. Cuando se ejercita un warrant, normalmente hay que entregar
un dinero extra, aunque ocasionalmente puede que haya que entregar la obligacin o
poder elegir hacerlo. Esto significa, que le paquete de la obligacin warrant y la
obligacin convertible tienen efectos distintos sobre los flujos de caja de la empresa y
sobre su estructura de capital.
5: Un paquete de obligaciones y warrant puede tener un tratamiento fiscal distinto.

6: Pueden ser emitidos de forma aislada: los warrants no tienen que ser emitidos conjuntamente
con otros ttulos. A menudo se utilizan para compensar a los bancos de inversin por sus
servicios de colocacin de ttulos. Muchas empresas tambin les dan a sus directivos
opciones a largo plazo para comprar acciones, normalmente a estas no son llamadas
warrant, pero son exactamente lo mismo. Las empresas, tambin pueden vender warrants
por cuenta propia directamente a los inversionistas aunque raras veces lo hacen.
Colocaciones pblicas y privadas:
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Colocacin Pblica
Colocacin Privada
Se debe ocupar sobre quin va a representar a los

obligacioncitas en las negociaciones siguientes, y que
procedimiento son necesarios para pagar los intereses y el
principal, por lo tanto, el contrato es ms complicado.
Con una o dos instituciones financieras, puede que solo

sea necesario firmar un sencillo pagare, se trata de un
documento que establece ciertas condiciones que el
deudor debe cumplir.
La deuda puede ser diseada expresamente para las
empresas con problemas y oportunidades especiales. Por
ejemplo, una empresa de seguros puede justificar una
investigacin en profundidad de las perspectivas de la
empresa y por lo tanto puede estar ms dispuesta a aceptar
trminos o condiciones poco habituales
Productos altamente estandarizados
Todos los contratos buscan proteger al prestamista

imponiendo ciertas condiciones al deudor, no son tan
estricta
Puede ser complicado conseguir el permiso de todos los
accionistas existentes para cambiar las condiciones.
Segmento ms amplio
Generalmente empresas grandes, tienen mayores costos.
Menor tasa de inters
Estas condiciones tienden a ser ms estrictas.

Las condiciones pueden ser modificadas con
posterioridad, de acuerdo a como cambien las
condiciones.
Segmento particular del mercado de deuda empresarial.
Empresas medianas y pequeas, requieren de
investigacin ms detallada y que puede demandar
contratos de prstamos especializados y flexibles
Mayor tasa de inters, para compensar por tener un activo
poco liquido
7.2. Futuros y Forward. Caractersticas y diferencias:

Contratos de futuros, es cuando dos partes se comprometen a intercambiar un activo fsico o
financiero a un precio determinado en una fecha futura preestablecida, con cobertura de los
posibles cambios en los precios. Como caractersticas es que son estandarizados: la calidad,
cantidad (tonelada de oleaginosa), precio con la correspondiente moneda; como tambin la
entrega (lugar y fecha).
Cuando se negocia un contrato a plazo estandarizado en un mercado organizado, se llama
contrato de futuros, el contrato es el mismo pero la etiqueta es distinta. El mercado organizado
se denomina mercado de futuros. La distincin entre futuros y a plazo no se aplica al contrato
sino a la manera en que se negocia. Como caracterstica es que se compra o se vende con precio
de hoy pero el pago se realiza hasta ms tarde. Sin embargo, se pedir una fianza o un margen
de garantas. Adems, los contratos de futuro son valorados a mercado (marked to market). Lo
que significa que cada da se calcula todo el beneficio o toda la prdida del contrato, de modo que
se pagan las prdidas al mercado y se cobran del mismo beneficio.
Los precios son a futuro, por lo general se utiliza para el mercado agropecuario. Consiste en una
cobertura del productor o de la parte vendedora; que est expuesto a una disminucin de los
precios.
La posicin compradora se denomina long mientras que la parte vendedora short. El coberturista
tiene propiedad sobre los bienes subyacentes.
El especulador no tiene la propiedad, la columna del mercado fsico desaparece.
PRECIO
Fsico Vendido (short)
Futuro comprador (long)
Disminucin
Aumento
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Mercado a Trmino o a Futuro: consiste en la compra y la venta simultaneas de un producto que
se debe entregar en fecha futura y a un determinado precio. Fecha y precio quedan establecidos
en el momento de formalizarse la operacin.40
Para su funcionamiento necesita complementarse con el mercado disponible, como se denomina
habitualmente al mercado en el cual se efectan operaciones en firme, y con la entrega real del
producto motivo de la operacin, dentro de un plazo que por lo comn no excede los 30 das. Las
cotizaciones de ambos mercado, si operan en condiciones razonablemente buenas, debe
correlacionarse. La diferencia entre ambas refleja el costo del pase, o sea el de conservar el
producto entre el momento actual y el de los distintos plazos en el Mercado a Trmino.
La correlacin o ligazn entre el mercado a trmino y el de disponible se explica por la siguiente razn: si
los precios de futuro suben (por encima del costo de almacenaje, en caso de existir41) con respecto a los
actuales, se convierte en un buen negocio vender a futuro y comprar presente, en forma simultnea, y
almacenar el producto para ganar la diferencia. El hecho de que se incremente la cantidad de operadores
dispuesta a actuar de esta manera automticamente nivela el mercado. Por el contrario, si en cierto
momento el precio de futuro baja en exceso, ello inducir a muchos, especialmente a las empresas
industriales y a las exportadoras, a vender mercadera disponible y a comprar con entrega futura y de
acuerdo con sus programas de necesidades mediatas, puesto que as obtendrn mayor ganancia. Este
cambio de conducta, en muchos operadores har que los precios vuelvan a su nivel de equilibrio.
Corresponde advertir, aunque pueda ser obvio para algunos que el mercado a trmino anula o reduce el
riesgo de mercado solo en un sentido relativo. Si en un determinado momento un producto cubre una baja
del 50% inevitablemente la economa en su conjunto sufre una prdida de esa magnitud por las existencias
disponibles y por la produccin en vas de obtenerse. En realidad, lo que se logra por su intermedio es la
traslacin y dispersin del riesgo del mercado. Una operacin puede verse atractiva desde el punto de vista
de un posible margen comercial, pero la componente riesgo del mercado pude ser de tal magnitud para
alguien en particular, que lo disuada de su realizacin. El mercado a trmino le brinda la posibilidad de
ponerse a cubierto de ese factor, a un costo que puede llegar a no invalidar comercialmente la operacin.
El riesgo del mercado, como todo riesgo, tiene un peso distinto para cada persona y en cada
momento, de acuerdo con el volumen y composicin de su patrimonio y con otros aspectos
personales. A travs del mercado a trmino se posibilita, por lo menos tericamente, su
desplazamiento a quienes un riesgo determinado tiene menor peso relativo. En ello consiste,
precisamente, la utilidad que presta esta institucin comercial.
Tanto el vendedor como el comprador, pueden transferir el contrato en cualquier momento
pueden salirse del trmino, segn la expresin corriente, o sea sin recabar su consentimiento.
Por esta razn, en este caso, el contrato de compraventa consta de los elementos: un
compromiso de compra y uno de venta, que las partes firman por separado y en forma individual.
El Mercado a Trmino tiene a su cargo el seguimiento del contrato hasta su liquidacin total, y
los pagos resultantes de esta no se efectan en forma directa entre las partes, sino a travs de l.
De este modo llegamos a la relacin entre los precios de contado y los de futuros:
42
40
Para el caso de los granos, el plazo mximo para las operaciones a trmino depende de la reglamentacin de cada
mercado, pero por lo general no excede de 4 a 6 meses en Argentina. El de Chicago que es el ms importante en
granos- opera a 12 meses. La entrega del producto, sin embargo, es ms supuesta que real en la mayora de los casos.
41
Para la ctedra los costos de almacenajes no son relevantes en el anlisis, ya que los activos financieros no tienen
costos de almacenaje.
42
Es una capitalizacin para determinar el precio del futuro.
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Donde
es el precio de futuro de un contrato con t periodos de duracin,
es el precio de
contado hoy, es el tipo de inters sin riesgos, e
es la rentabilidad por dividendos o el tipo de
inters. Esta frmula es vlida solo en los casos de contratos a plazo (forward) que no liquidan
diariamente. De otro modo, el valor del futuro depende de la evoluciones de los tipos de inters a
lo largo de la vida del contrato. En la prctica esta calificacin generalmente no tiene importancia
y la formula se puede aplicar tanto para contratos de futuros como los forward.
Si se tiene en cuenta el gasto de almacenamiento y el rendimiento, la igualdad quedara as:
El rendimiento de comodidad tiene la misma importancia que los dividendos o los intereses no
percibidos de los ttulos. Sin embargo, los activos financieros no tienen costes de almacenamiento
y esto no aparece en la formula de futuros financieros. Generalmente esta se puede sacar por
diferencia entre los precios de futuros y los de contado.
Normalmente no se puede ver los gastos de almacn o el rendimiento de comodidad, pero se
puede deducir la diferencia entre ellos comparando los precios de coste de almacenamiento, se
denomina rendimiento de comodidad neto.
Forward
Futuros
Negociables
Estandarizados
Determinado en forma privada entre

comprador y vendedor
Determinado en forma competitiva en el mercado

entre operadores
Entrega
Habitual
Poco frecuente
Riesgo
De contraparte
Posee garantas
Cantidad
Fecha de entrega
Precio
7.3. Swaps:
Es la compra y venta en simultneo de activos u obligaciones subyacentes similares, de valor
equivalentes en la que en el intercambio de flujos financieros proporciona a ambas partes,
condicin beneficiosa en la que de otro modo podra esperar. Su diferencia respecto a los
contratos anteriores radica en que su funcin consiste en la permuta de riesgos, es decir que cada
una de las partes puede elegir que riesgos asumir.
Los Swaps consisten en una permuta financiera. Puede consistir en la permuta de tasa de inters,
divisas, comodities e ndices, entre otras.
Las que se realizan sobre acciones, por lo general consisten en una parte que recibe los
dividendos y las ganancias de capital del ndice de acciones, mientras que la otra parte recibe un
tipo de inters fijo o variable. Del mismo modo, en una permuta financiera de mercaderas, una
parte recibe un pago vinculado con el precio de la materia prima y la otra recibe el tipo de inters.
Una permuta financiera de tipo de inters ordinario no tienen coste inicial, por ende el valor
, pero su valor se aleja de cero a medida que transcurre el tiempo y que los tipos de
inters a largo plazo tambin cambian. Una contraparte gana mientras que la otra pierde. Los
intermediarios intentan cubrir el riesgo mediante numerosos contratos de futuros y a plazo, o a
travs de una permuta financiera con una tercera parte que compensara con la existente. La
pesadilla recurrente entre los directivos es que una de las partes no cumpla con su parte del
contrato, dejando al intermediario en una posicin descubierta.
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Si se trata de swaps de divisas, generalmente cada una de las dos contrapartes realizan un pago
inicial; sin embargo este no es un paso necesario.
En los ltimos aos, se ha notado un crecimiento sustancial del uso de derivados de crdito. Esta
es una herramienta que protege al prestamista del riesgo de que el prestado puede incumplir el
contrato. Generalmente a estos se los denominan permuta financiera de insolvencia. Para los
bancos que poseen carteras de prstamos, podra ser ms preocupante pensar en la posibilidad
de una insolvencia generalizada que en el riesgo de un nico prstamo. En principio, se podra
negociar una permuta financiera de insolvencia para cada prstamo individual, pero en la prctica
normalmente resulta ms fcil acordarlo sobre la cartera que protegera todos los prstamos.
El Swap puede tambin ser usado para:
Transformar a tipo variable en un prstamo de tipo fijo

Transformar la naturaleza de un activo, podra tener el efecto de transformar un activo que
proporciona un tipo fijo de inters en un tipo variable, y viceversa.
Los swaps de tipo fijo a variable sobre tipo de inters norteamericano se suelen estructurar
para que la institucin financiera gane unos 3 o 4 puntos.
Swap almacenado de tipo de inters (son instituciones financieras que estn preparadas para
entrar en un swap sin tener su posicin compensada con otra parte contratante debe tener
cuantificar cuidadosamente y cubrir riesgos incurridos.
Establecer una cobertura:
En una cobertura de riesgos, la empresa compra un activo y vende la misma cantidad de otro. En
la prctica, el trigo que tiene el granero y el que vende en el mercado de futuros raras veces son
idnticos.
Por ejemplo: si uno posee un activo A (trigo) y desea realizar una operacin de cobertura frente a
los cambios en el valor de A mediante una venta de otro activo B (futuros sobre trigo),
supongamos tambin que los cambios porcentuales de A se relacionan con los cambios de B de
la siguiente forma:
Delta mide la sensibilidad de A ante los cambios en el valor de B. Tambin es igual al ratio de
cobertura, es decir, es el nmero de unidades de B que se deberan vender para cubrir el riesgo
de la compra de A. El riesgo se minimiza si compensamos la posicin en A (variable
dependiente), con la venta de delta unidades de B. La astucia en establecer una cobertura de
riesgo consiste en estimar la delta o el ratio de cobertura.
Los especuladores a la caza de grandes beneficios (y preparados para tolerar grandes prdidas)
se sienten atrados por el apalancamiento que ofrecen los derivados. Esto significa que no es
necesario disponer de mucho dinero por adelantando para que los beneficios y las perdidas sean
mucho mayores que el desembolso inicial. Especulacin suena mal pero un buen mercado de
derivados necesita a los especuladores que puedan asumir el riesgo y dar la proteccin del riesgo
a las personas ms precavidas.43
43
Las empresas que operaban en NYSE, deban pagar todos el mismas comisiones (tanto las grandes como las
pequeas) por tal motivo, en 1960 creci los acuerdos swaps para negocios mayoristas a fin de evitar pasar por ese
mercado. Como consecuencia se aboli esas comisiones el 1 de mayo de 1975.
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Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIN

Unidad VIII Consideraciones Generales.
8.1. Tipos de inters.

8.2. Deuda versus capital.
8.3. Posibilidades de acceso a los mercados.
8.1. Tipos de inters.

La empresa invierte en:
Financiacin
Externa
Activos a
Corto Plazo
Pasivos
Activos a
Largo Plazo
PN
Fuentes de Financiacin
Beneficios
retenidos
Financiacin
Interna
A la corporacin que recibe un prstamo se le conoce como deudor o prestatario. La cantidad que
se le debe al acreedor constituye un pasivo para la corporacin; sin embargo, se trata de un
pasivo con valor limitado. La corporacin tiene la posibilidad legal de incumplir en cualquier
momento el pago de este pasivo. Donde los acreedores pueden hacer una demanda sobre los
activos de la empresa, y son los tribunales los encargados de administrar el remedio legal. Esta
alternativa puede ser valiosa. Al acreedor le conviene que los activos tengan un valor ms alto
que el valor del pasivo, pero esto solo podra ocurrir si la administracin fuera demasiado
imprudente. Desde el punto de vista financiero, las principales diferencias entre la deuda y el
capital son las siguientes:
1) La deuda no representa un inters por poseer la empresa. Los acreedores, por lo general
no gozan de poder de voto. El mecanismo que los acreedores usan para protegerse es el
contrato de prstamo (contrato bilateral).
2) El pago de intereses sobre la deuda que realiza la empresa, se considera uno ms de los
costos de hacer negocios, por lo que es totalmente deducible. Por ello, el gasto en
intereses a los acreedores se liquida antes de calcularse los impuestos sobre los pasivos.
A los accionistas se les pagan los dividendos sobre las acciones comunes y preferentes
despus de que se han determinado los impuestos sobre los pasivos. Los dividendos se
consideran un rendimiento que los accionistas reciben por el capital que hayan aportado.
3) La deuda pendiente de pago es un pasivo de la empresa. De no pagarse, los acreedores
tienen la posibilidad legal de reclamar los activos de esta. Una accin as puede dar como
resultado la liquidacin y la bancarrota. Es por ello que uno de los costos de emitir deuda
es la posibilidad de incurrir en fracaso financiero, que no existe cuando se emite capital.
Morosos.
Cesacin de pago.
Quiebra
8.2. Deuda versus capital.
Las decisiones de presupuesto de capital y de financiacin siempre son independientes. La
empresa puede decidir en primer lugar que proyectos aceptar y, en segundo, como debern ser
financiados. Sin embargo, algunas veces las decisiones sobre estructura de capital dependen del
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proyecto elegido o viceversa y en estos casos las decisiones de inversin y de financiacin deben
ser consideradas de forma conjunta.
Deuda
Financiacin
Externa
Emisin de
nuevas acciones
Cabe aclarar que la divisin de las fuentes de financiacin simplemente en deuda y en acciones
oculta los muy distintos tipos de deuda que la empresa puede emitir. Las diferencias por adoptar
uno u otro dependen de los siguientes factores:
Prioridad de
pagos
Diferencias
diferencias
de riesgos
Efectos
impositivos
cobertura
fiscal
Si se toma la frmula del valor neto pero con financiacin de terceros, el primer flujo de caja ser
positivo y el resto negativo:
La nica variable desconocida es r que corresponde al coste de oportunidad del capital.

Diferencias entre las decisiones de inversin y las de financiacin:
FINANCIACIN
INVERSIN
Grado de finalidad
Son ms fciles de deshacer, su valor de

abandono es mayor
Lo contrario
Estrategias financieras
Es ms fcil ganar o perder dinero. Es difcil

encontrar planes de financiacin con VAN
significativamente distinto de cero, lo que
refleja la naturaleza de la competicin.
No se analiza si esta en mercados

competitivos y perfectos, lo cual abre
puerta a la posibilidad de obtener
beneficios extraordinarios y de encontrar
proyectos con VAN positivos.
La competencia es en contra de todas las

empresas demandantes de fondos y hasta el
gobierno.
Los principiantes de finanzas ven a los mercados financieros como segmentados, pero el dinero
se mueve entre estos sectores y rpido.
Hay que recordar que las decisiones de financiacin que genera un VAN positivo es aquella en la
cual la cantidad de dinero obtenido excede el valor de la obligacin contrada.
Los economistas definen tres niveles de eficiencia en los mercados, de lo cual se diferencia por el
grado de informacin que presenta:
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1) Forma dbil: los precios reflejan toda la informacin contenida en serie histrica. Lo cual,
es imposible obtener beneficios extraordinarios de forma sistemtica estudiando las
rentabilidades pasadas y los precios seguirn un paseo aleatorio.
2) Semifuerte: los precios deben reflejar no solo los precios pasados, sino tambin cualquier
otra informacin publicada, como la que se podra obtener de la prensa econmica, lo cual
se ajustarn inmediatamente a la informacin pblica.
3) Fuerte: los precios reflejan toda la informacin que puede ser obtenida por un anlisis
meticuloso de la empresa y la economa. En un mercado de este tipo, se observaran
inversores afortunados y desafortunados, pero no se encontrara ningn gestor de
inversiones que pudiera batir al mercado de forma sistemtica.
Para contrastar la forma dbil de la hiptesis, los investigadores midieron la rentabilidad de alguna
de las reglas de negociacin usados por aquellos inversores que aseguraba haber encontrado
patrones en los precios de las acciones, tambin emplearon contrastes estadsticos. Esto se
utiliza para buscar relaciones entre la rentabilidad de la bolsa en semanas consecutivas y parece
que en todo el mundo hay pocos patrones en las rentabilidades semanales.
En cambio para analizar la forma semifuerte de eficiencia, se ha medido la rapidez con que los
precios de las acciones responden a diferentes tipos de noticias tales como los anuncios de
dividendos, sobre absorcin o informacin macroeconmica. Otra posibilidad sera calcular una
medida del rendimiento relativo:
La experiencia pasada parece sugerir que un cambio en el ndice de mercado afecta al valor de
las acciones de la siguiente forma, denominada tambin modelo de mercado:
Alfa () representa en qu medida el precio medio de la accin cambia cuando el ndice de

mercado no cambia. Beta () muestra cuanto ms extra se mueve el precio de la accin por cada
cambio unitario porcentual de cambio de mercado. Es importante que cuando se estime y se
elija un periodo de tiempo durante el cual se crea que la accin se ha comprado con normalidad,
si su rendimiento era anormal las estimaciones de y no puede ser utilizada para medir las
rentabilidades esperadas por los inversores. Como medida de precaucin uno debe preguntarse
si las estimaciones de los rendimientos esperados son sensatas.
Suponiendo que el precio de la accin proporciona una rentabilidad de en un mes cuando la
rentabilidad del mercado es . Lo cual se puede concluir que la rentabilidad anormal para ese
mes es:
Esta rentabilidad anormal representa las fluctuaciones en el precio de la accin que no son
resultados de las influencias del mercado en su conjunto.
El mercado no es la nica influencia comn a los precios de las acciones; se puede recordar el
modelo de los 3 factores de Fama y French (influenciada por el mercado, el tamao y el ratio
contable/mercado).44
44
Ver Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD Unidad VI Riesgo, rentabilidad y presupuesto de capital.
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Algunas anomalas que se pueden presentar son:
1 Los inversores podran haber demandando una rentabilidad esperada mayor a las
empresas pequeas para compensar por algn factor de riesgo extra que no ha sido
capturado por el modelo de valoracin de activos financieros (CAPM).
2 El resultado superior de las empresas pequeas podra ser una simple coincidencia, un
resultado que emanara de los esfuerzos de muchos investigadores para encontrar
patrones interesantes de datos.
3 Podra ser una importante excepcin de la teora del mercado eficiente una que
proporcione a los inversores la posibilidad de obtener beneficios extraordinarios de forma
predecible durante un periodo de dos dcadas.
Si tales anomalas fueran tan fciles de detectar se podra esperar encontrar una gran cantidad de
inversores dispuestos a sacar partido de ellas; pero resulta que mientras tantos inversores estn
intentando explotar dichas anomalas es sorprendentemente difcil hacerse rico de esta forma.
Algunos acadmicos estn buscando una teora alternativa que pueda explicar esas aparentes
anomalas. Otros argumentan que la respuesta se encuentra en la psicologa del comportamiento.
Las personas no son racionales al 100% todo el tiempo lo que se muestra en dos grandes areas:
sus actitudes hacia el riesgo y la forma en que se asignan posibilidades.
1. Actitudes hacia el riesgo: los psiclogos han observados que, cuando han de
tomar decisiones arriesgadas, las personas estn especialmente poco dispuestas a incurrir
en perdidas. Esta da origen a la teora de la perspectiva, lo cual establece que:
a.
El valor que los inversores asignan a un resultado particular viene determinado por
las ganancias o prdidas que han tenido desde que el activo fue adquirido o su
valor fue revisado por ltima vez.
b.
Los inversores son particularmente adversos a la posibilidad de incluso una
pequea prdida u necesitan una rentabilidad mucho mayor para compensarla.
2. Creencias sobre las probabilidades: la mayora de los inversores no tiene un

doctorado en teora de la probabilidad; por lo que cometen errores sistemticamente al
asignar la probabilidad de sucesos inciertos. Los psiclogos han descubierto que, al emitir
juicios sobre los resultados posibles, los individuos tienden a mirar hacia atrs para ver
que sucedi en situaciones similares. Por consiguiente, se ven inducidos a asignar
demasiado peso a un nmero muy pequeo de ocurrencias representativas. Otro sesgo
sistemtico es el exceso de confianza, lo cual esto puede poner en manifiesto en la
certeza que las personas expresan sobre sus juicios de valor. De forma sistemtica
subestiman las posibilidades de que ocurra un suceso desfavorable.
[Hablando de las empresas punto.com] La dificultad extrema de la valoracin de acciones ordinarias
partiendo desde cero tiene dos importantes consecuencias.
1: Los inversores encuentran ms fcil asignar a las acciones un precio en relacin con el
precio de ayer o en relacin con el precio de hoy de otras acciones comparables, es decir,
normalmente toman el precio de ayer como correcto y lo ajustan al alza o a la baja en
funcin de la informacin de hoy.
2: La mayora de los contrastes de eficiencia del mercado estn preocupados con los precios
relativos y se centran en analizar si existe la posibilidad de obtener beneficios fciles, es
casi imposible contrastar si las acciones estn correctamente valoradas porque nadie
puede medir con precisin el verdadero valor.
El director financiero necesita tener confianza en que cuando la empresa emita nuevas acciones,
lo podr hacer a un precio justo.
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Si las acciones estn sobrevaloradas, se puede ayudar a los actuales accionistas vendiendo
acciones adicionales y usando ese dinero para invertir en otros activos del mercado de capital,
pero nunca debera emitir nuevas acciones para invertir en un proyecto que ofrece un tanto de
rentabilidad ms bajo del que se podra obtener de otra forma en el mercado de capitales, pues
un proyecto tendra un VAN negativo45.
Las lecciones de la eficiencia del mercado son:
1. Los mercados no tienen memoria: la forma dbil de la hiptesis del mercado
eficiente establece que las secuencias histricas de los cambios en los precios no
contienen informacin sobre los cambios en el futuro. Por ejemplo: si los altos precios de
las acciones fueran una seal de oportunidades para aumentar la inversin y de la
necesidad de financiar a estas, se podra esperar ver a las empresas demandando ms
dinero en total cuando los precios de las acciones fueran histricamente altos. Pero esto
no explica por qu las empresas prefieren en esos casos obtener ese dinero extra
emitiendo acciones en lugar de deuda. Normalmente, los directivos son reticentes a
vender acciones nuevas cuando tienen informacin privilegiadas favorable, pero dicha
informacin no tiene nada que ver con la historia del precio de la accin. Las acciones de
su empresa podran estar vendindose a la mitad de su precio hace un ao, y aun as
podra haber una informacin especial sugiriendo que todava estn ampliamente
sobrevaloradas. O podran estar valoradas por debajo de su valor real a un precio el doble
de alto al que tena el ao pasado.
2. Confiar en el mercado: en un mercado eficiente se puede confiar en sus precios
dado que recogen toda la informacin disponible sobre el valor de cada activo, esto
significa: que en un mercado eficiente, para la mayora de inversores no existe ninguna
forma de obtener tantos de rentabilidad superiores de forma sistemtica.
3. Leer las entraas: en un mercado eficiente, los precios reflejan toda la informacin
disponible, por tato, solo si se puede leer las entraas, los precios de las acciones pueden
reflejar algo sobre el futuro. Las diferencias entre los tipos de inters a largo plazo y a
corto plazo dir algo sobre que esperan los inversores que suceda con los tipos de inters
a corto plazo en el futuro. Obsrvese que en un mercado eficiente la diferencia entre los
precios de cualquier contrato a corto y a largo plazo siempre dice algo sobre como
esperan los agentes del mercado que se muevan los precios.
4. No existe ilusiones financieras: en un mercado eficiente no existen ilusiones
financieras. Los inversores estn preocupados, de forma poco romntica, de los flujos de
caja de la empresa y la parte de dichos flujos de caja que les corresponde. Sin embargo,
existen ocasiones en las que los directivos parecen asumir que los inversores sufren una
ilusin financiera. Si los mercados son eficientes, los inversores deberan contabilizar por
el mtodo UEPS (o LIFO por su sigla en ingls, ultimo entrada primero salida) y no por el
mtodo PEPS (FIFO, primero entrada primero salida); aun cuando se redujeran los
beneficios; el cambio al mtodo LIFO est asociado con una subida anormal en el precio
de las acciones. Parece que los inversores miran detrs de las cifras y se fijan en la
cuanta del ahorro fiscal. Cuando la inflacin es alta, es probable que el coste de las
existencias que se compraron primero sea menor que el de las ultimas en compararse, as
los resultados calculados bajo el FIFO parecen mayores.
5. La alternativa hgalo usted mismo: en un mercado eficiente los
inversores no pagan a otros por hacer lo que ellos mismos pueden hacer igual. Si la
empresa emite deuda, estar creando apalancamiento financiero, lo que resultar en un
aumento del riesgo de las acciones que tendrn que ofrecer una mayor rentabilidad
esperada. Pero los accionistas pueden obtener el apalancamiento financiero sin que la
empresa emita deuda, pueden pedir prestado ellos mismos. Por lo que el problema para el
45
Ya que el costo de oportunidad sera mayor que la tasa de rendimiento del proyecto.
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director financiero es, por tanto, decidir si la deuda que puede emitir la empresa es ms
barata que la de los accionistas individuales.
6. Vista una accin, vistas todas: la elasticidad de la demanda de cualquier
artculo mide el cambio porcentual en la cantidad demandada por cambio porcentual en el
precio. Si el articulo tienen sustitutivos cercanos, la elasticidad ser muy negativa, en caso
contrario ser cercana a cero. Una demanda elstica no implica que los precios de las
acciones nunca cambian cuando se produce una compra o una venta de gran volumen,
sino que es posible vender grandes paquetes de acciones a un precio cercano al de
mercado siempre y cuando pueda convencer al resto de los inversores de que no tienen
informacin privilegiada. Muchas empresas parecen creer no solo que la elasticidad de la
demanda es baja, sino tambin que cambia con el precio de la accin, de forma que
cuando el precio es relativamente bajo, las nuevas acciones pueden ser vendidas solo con
un descuento sustancial. Las comisiones de regulaciones estatales y federales
norteamericanas, que fijan las tarifas de empresas elctricas y estatales, a veces han
permitido beneficios significativamente elevados para compensar a la empresa por la
presin en el precio. Esta presin es la disminucin del precio de las acciones de la
empresa que se supone que ocurrir cuando se ofrezca a los inversores nuevas acciones.
Los directivos tienen a su vez una perspectiva desde dentro y estn tentados, de forma
natural, a emitir acciones cuando los precios son buenos para ellos, es decir, cuando ellos
son menos optimistas que los inversores externos. Los inversores externos se dan cuenta
de esto y compraran una nueva emisin con descuento del precio del anuncio.
Se puede observar que la principal parte del los fondos se generan internamente, es decir, vienen
del dinero que la empresa ha acumulado en concepto de amortizacin y de los beneficios
retenidos (beneficios que no han sido distribuidos en forma de dividendos). A los accionistas les
gusta que las empresas reinviertan estos fondos en la empresa siempre que lo hagan en
inversiones con VAN positivo pues cada una de ellas, produce un precio ms alto para sus
acciones.
La mayora de los aos existe un desfase entre los fondos que las empresas necesitan y los
fondos que generan internamente; este desfase es el dficit financiero, para cubrirlo las empresas
debe vender acciones nuevas o endeudarse. As pues las empresas, se enfrentan a dos
decisiones sobre financiacin bsica: Qu parte del beneficio debe ser reinvertido en el negocio
en vez de ser pagado a los accionistas? y Qu parte del dficit debe ser financiado por medio
del endeudamiento en un lugar de una emisin de acciones?
Votacin:
Los estatutos de la empresa especifican un sistema de votacin por mayora, cada miembro del
Consejo de Administracin es elegido en forma independiente y los accionistas pueden emitir un
voto por cada accin que posea. Como tambin pueden los estatutos permitir votacin
acumulativa, los miembros son elegidos de forma conjunta y los accionistas pueden, si lo desean
asignar todos sus votos a un nico candidato. Esto facilita que un grupo minoritario de accionistas
elegir a unos consejeros que representaran los intereses del grupo, por este motivo es que ellos
hacen campaa a favor de este sistema.
Algunos economistas financieros se refieren a la explotacin de los accionistas minoritarios como
tunneling (socavamiento): los accionistas mayoritarios construyen un tnel hasta el interior de la
empresa y consiguen para s mismo el control de activos. Para entender esta estafa, es necesario
comprender primero las divisiones inversas de acciones o contrasplits, estas son utilizadas a
menudo por las empresas con un gran nmero de acciones con un precio bajo. La compaa que
realiza el contrasplits combina las acciones que ya existen para obtener un nmero menor de
acciones (y con suerte, ms apropiado).
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Puede tambin existir capital disfrazado, estas son acciones ordinarias no emitidas por empresas
sino por consorcios o por sociedades colectivas (en Argentina se denomina Sociedad en
Comandita por Acciones o SCA). Esta puede ofrecer responsabilidad limitada solo a sus socios
limitados. La sociedad debe tener tambin uno o ms socios generales, los cuales tienen
responsabilidad limitada. No obstante, los socios generales pueden ser sociedades annimas.46
Esto sita un escudo protector de responsabilidad limitada entre la sociedad colectiva y las
personas que en ltima instancia poseen al socio general.
Acciones Preferentes: tambin es parte del capital social de la empresa. A pesar de su nombre, este
tipo de acciones solo proporcionan una parte muy pequea de las necesidades de fondos de la
mayora de las empresas, lo cual pueden ser un mtodo de financiacin muy til en las fusiones y
en otras situaciones especiales.
La mayora de las emisiones de este tipo se conocen como acciones preferentes acumulativas, lo
que significa que la empresa deben pagar todos los dividendos preferentes pasados antes de que
los accionistas ordinarios obtengan un centavo. Si la empresa no paga dividendo preferente,
normalmente los accionistas preferentes obtienen algunos derechos de voto, de forma que los
accionistas ordinarios se ven obligados a compartir el control de la empresa con los accionistas
preferentes.
Los accionistas tiene el derecho de suspender el pago de la deuda si estn dispuestos a
entregarles los activos de la empresa a los prestamistas; lo cual elegirn hacerlo solo si el valor
actual de los activos es menor que la cuanta de la deuda. En la prctica, esta entrega est lejos
de ser automtica; algunas veces pueden existir miles de acreedores con diferentes derechos
sobre la empresa. La administracin de la entrega normalmente se deja en mano de los tribunales
que llevan la quiebra.
Debido a que los prestamistas todava no son propietarios de la empresa normalmente no tienen
ningn poder de voto. Los pagos de intereses por parte de la empresa se consideran un gasto
fiscalmente deducibles, por lo tanto, estos intereses son pagados con el beneficio antes de
impuestos mientras que los dividendos de las acciones ordinarias o preferentes se pagan con los
beneficios despus de impuestos. Por lo tanto, la administracin proporciona un subsidio fiscal
(escudo fiscal) al uso del endeudamiento que no le proporciona el capital propio. Casi toda la
deuda emitida a corto plazo por las empresas es propiedad de instituciones financieras.
Otro ttulo de deuda al que puede aspirar una empresa es un swap o permuta financiera que
convierte una parte de su deuda a tipo de inters fijo y en deuda a tipo de inters variable47.
Decisiones de
Financiacin
Estructura de Capital
Combinacin deuda con

recursos propios, o valores de
mercado
La combinacin de prstamos de cada empresa refleja la respuesta de su director financiero a

una serie de preguntas:
1:
Debera la empresa endeudarse a corto o a largo plazo?: algunos prstamos se

devuelven de forma constante, en otros casos el prstamo se devuelve en su
totalidad al vencimiento. A veces, el prestamista o bien el prestario tienen la opcin
de hacer que el prstamo sea devuelto de forma anticipada y solicitar que sea
46
Hasta donde s, en Argentina, las empresas sociedades annimas solo pueden formar parte de otras sociedades
annimas, nunca de otras clases.
47
Ver Unidad VII La Gestin del Riesgo -7.3. Swaps. Pg.:
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pagado inmediatamente. Una empresa puede decidir financiar un proyecto a largo
plazo con deuda a corto plazo si desea ofrecer seales sobre su confianza en el
futuro. Los inversores deduciran que, si la empresa hubiera anticipado una
disminucin en los beneficios, no habra asumido el riesgo de no ser capaz de
afrontar un nuevo prstamo cuando el primero finalice.
2:
3:
La deuda debera ser a tipo de inters fijo o variable?:

Debera endeudarse en peso, dlares o en otra divisa?:
en el caso de los
bancos internacionales comercializados en Londres, han recibido el nombre de

eurobonos y la deuda eurodeuda, lo cual pueden estar denominados en dlares,
yenes, o cualquier otra divisa; pero no hay que confundir con la obligacin
denominada en euros.
4:
Qu le debera prometer al prestamista?:
los acreedores junior, o subordinados,
recibirn su dinero solo despus de que todos los acreedores prioritarios hayan
sido satisfecho, sin embargo, todos los acreedores tiene prioridad respecto a los
accionistas preferentes y ordinarios. La empresa tambin puede destinar algunos
de sus activos de forma especfica para la proteccin de algunos acreedores en
particular. Se dice que esta deuda est garantizada y el activo vinculado se
denomina garanta.
5:
Debera emitir obligaciones sencillas o convertibles?:
la empresa a menudo
emiten ttulos que le proporcionan a su poseedor la opcin de convertirlos en otros

ttulos. Estas opciones pueden tener un efecto considerable sobre el valor del ttulo,
el ejemplo ms espectacular es el de un warrant48;49, que no es otra cosa que una
opcin. El titular de un warrant puede comprar un numero de terminado de
acciones de la empresa un precio fijado antes de una fecha dada. Los warrants y
las obligaciones a menudo se venden juntos en un mismo paquete.
Una obligacin convertible le proporciona a su poseedor la opcin de cambiar la obligacin por un
numero predeterminado de acciones de la empresa emisora suban de forma que la obligacin
pueda ser convenida con una gran beneficio, pero si el precio de las acciones cae no hay
obligacin que convertir, el obligacionistas sigue siendo un obligacionistas.
8.3. Posibilidades de acceso a los mercados.
Fuentes Externas de
Financiacin
Mercados
Financieros
Mercado de dinero
Mercado de Capital
Bolsas de comercio y
mercados de valores
Las empresas obtienen fondos de dos formas principalmente, emitiendo acciones o emitiendo
deuda. El capital social se compone bsicamente de acciones ordinarias, pero las empresas
tambin pueden emitir acciones preferentes50. Una empresa es propiedad de sus accionistas, una
parte de las acciones ordinarias pertenecen a inversores individuales, pero la mayor parte de
pertenece a instituciones financieras tales como: fondos de inversin, fondo de pensiones o
empresas aseguradoras.
48
Ver: Parte V PLANIFICACIN FINANCIERA Y GESTIN DE CORTO PLAZO - Unidad XI Anlisis Financiero y Planificacin
49
Considerar que el libro es norteamericano por lo que este tipo de warrant solo es vlido para EEUU y no para
Argentina.
50
Ver Parte II MTODO DE VALUACIN - Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias
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Si una empresa fuera solamente financiada nicamente por acciones ordinarias, todas las cuales
sera propiedad de la direccin ejecutiva, esta podra recibir todos los flujos de caja y tomar todas
las decisiones de inversin y de gestin, poseera todos los derechos sobre los flujos de caja y
tambin todos los derechos de control.
A medida que la empresa se endeuda estos derechos se dividen y reasignan. Es decir, si se pide
un prstamo a un banco, este adquirir los derechos sobre los flujos de caja privilegiados pero
limitados, el resto seguira perteneciendo a los accionistas. El banco proteger sus derechos
imponiendo restricciones sobre lo que la empresa puede o no hacer, por ejemplo a limitar su
endeudamiento futuro; como tambin impidiendo la venta de activos de la empresa, o el pago de
dividendos excesivos. Por lo tanto, los derechos de control de los accionistas quedan limitados.
Sin embargo, el contrato con el banco nunca puede restringir o determinar todas las decisiones de
inversin y de gestin necesarias para que la empresa funcione de forma eficiente.
La propiedad de una empresa puede cambiar, si la empresa no es capaz de pagarle al banco las
cantidades comprometidas puede verse obligada a declarar en quiebra. Una vez que la empresa
est bajo la proteccin de un proceso de quiebra los derechos sobre los flujos de caja de los
accionistas y de control quedan fuertemente restringidos y pueden llegar a extinguirse
completamente.
Instrumentos de Deuda:ii51
Los ttulos de deuda tienen denominaciones distintas segn las caractersticas particulares de
cada uno de ellos:52
1.
2.
3.
4.
Negociacin de Cheques de Pago Diferido

Obligaciones Negociables Rgimen General.
Obligaciones Negociables Rgimen Pyme
Valores de Corto Plazo
<<NEGOCIACIN DE CHEQUES DE PAGO DIFERIDO>>: Ley 24.452 y modificaciones.

Si los cheques son no a la orden o una expresin equivalente, pueden ser transferidos mediante
depsito en la Caja de Valores S.A. para su posterior negociacin en el Mercado de Valores53. En
cambio, el cheque extendido a favor de una persona determinada con la clausula no a la orden
o una expresin equivalente no es transmisible sino bajo la forma y con los efectos de una cesin
de crditos, salvo que sea:
a.
b.
51
Transferidos a favor de una entidad financiera (comprendida en la Ley 21.526 y sus

modificaciones) o ser por simple endoso.
Depositado en la Caja de Valores S.A.54 para su posterior negociacin en Mercados de
Valores por medios de sistemas de negociacin que garanticen la interferencia de ofertas,
Pertenece a la unidad 10.
52
Ver Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIN Unidad X Fuentes externas de Financiamiento. 10.3. Mercado de
Capitales. Instituciones. Instrumentos.
53
Ver: Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIN Unidad X Fuentes externas de Financiamiento - 10.3. Mercado de
Capitales. Instituciones. Instrumentos. Mercado de Valores
54
Antes de la reforma de la Ley 24.452 los cheques de pago diferido podan ser cedidos a una institucin financiera, o
de crdito (a la no orden) luego esto se modifico en el ao 2005 donde se agrega el siguiente punto: que se deposite
en Caja de Valores para su posterior negociacin
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en cuyo caso podrn ser transmitidos por simple endoso indicando adems para su
negociacin en Mercado de Valores.
La transferencia de los ttulos a la Caja de Valores S.A. no transfiere a esta, ni la propiedad ni el
uso de los mismos, esta entidad solo deber conservarlos, custodiarlos y efectuar las operaciones
y registraciones contables que deriven de su negociacin. Pero no quedara obligada al pago, en
tanto el endoso efectuado para el ingreso del cheque de pago diferido a la Caja haya sido
efectuado exclusivamente para su negociacin en los Mercados de Valores. Tampoco es
responsable por defectos formales de los documentos ingresados para la negociacin, no por la
legitimacin de los firmantes o la autenticidad de las firmas asentadas en los cheques de pago
diferido.
La negociacin burstil no genera obligacin cambiaria entre las partes intervinientes en la
operacin.
El cheque de pago diferido es libremente transferible por endoso con la sola firma del endosante.
Estos sern negociables en las Bolsas de Comercio o en el Mercado de Valores autorregulados
de la Argentina, (conforme a sus respectivos reglamentos), los que a este efecto debern prever
un sistema de interferencia de ofertas con prioridad precio-tiempo. La oferta primaria y la
negociacin secundaria de estos cheques no se considerarn oferta pblica, y no requerirn
autorizacin previa. Los endosantes o cualquier otro firmante del documento, no quedaran sujetos
al rgimen de los emisores o intermediarios en la oferta pblica que prev la Ley 17.811.
La Comisin Nacional de Valores autorizo y las Bolsas de Comercio reglamentaron 3 modalidades
o secciones de negociacin de Cheques de Pago Diferido (en los patrocinados y avalados se
negocian cheques con plazo de vencimiento hasta 360 das y con montos mnimos de $1.000:
Directa
Patrocinados
Avalados
Seccin de Cheques Patrocinados:

Las sociedades comerciales legalmente constituidas, las cooperativas, las asociaciones civiles,
las mutuales y las fundaciones, libradores de Cheques de pago diferido pueden solicitar a la Bolsa
de Comercio con Mercado de Valores adheridos, autorizacin para que sus cheques sean
negociados en ese Mercado. De esta forma es el librador del cheque es el que solicita la
negociacin y no el beneficiario, quien si debe endosarlo a favor de Caja de Valores S.A. para su
negociacin. Los libradores que ingresan a esta seccin buscan ofrecer a los beneficiarios de sus
cheques un mercado en el cual poder negociarlos en condiciones similares a las cuales podran
tener acceso en cuanto a tasa y liquidez, ya que los inversionistas dispuestos a comprar estos
valores evalan el riesgo del librador y no el del beneficiario.
Es independiente de quien lo tenga, esos cheques pueden ser negociados en su Mercado de
Valores, est orientado a las grandes empresas que posean cheques de pequeas empresas.
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Seccin de Cheques Avalados:
Se negocian cheques avalados a favor de sus socios participes por parte de SGR u otras
modalidades de entidades de garantas (segn la L 25.300) y certificados representativos emitidos
por entidades financieras que avalen cheques de pago diferido. Son estas sociedades quienes
solicitan la negociacin de los cheques por ellas avalados. En el caso de las SGR, estas solo
pueden solicitar la cotizaciones de cheques avalados que tengan como beneficiarios a un socio
Participe.
Seccin de Cheques Directos:
Est contemplada para todos aquellos que no estn comprendidos en las secciones de cheques
patrocinados ni avalados. Esta seccin solo est reglamentada en el Mercado de Valores de
Rosario y posee dos sub-secciones una Garantizada en la cual el Mercado de Valores garantiza
la operacin y otra no garantizada en la cual los agentes o sociedades de bolsa que negocian
los valores son los que garantizan las operaciones. Solo se pueden negociar cheques que estn
en un plazo entre los 20 y 120 das.
<<OBLIGACIONES NEGOCIABLES>>:
Son ttulos de deuda emitidos por las empresas, por medio de los cuales se obligan a pagar un
inters determinado por el dinero que toman y a devolverlos en un plazo tambin determinado,
sujeto a ciertos trminos y condiciones. Tienen como objetivo la colocacin en forma pblica (L
23.576 y modif., con autorizacin para su Oferta Pblica por parte de la CNV y su cotizacin por
parte de una Bolsa de Comercio con Mercado de Valores) o privada entre inversores particulares
o institucionales, es fuente de financiacin para empresas y gobiernos.
La diferencia entre las obligaciones negociables (ON) y los valores de corto plazo es el plazo al
cual son emitidos; ya que las primeras son mayores al ao y los segundos son emitidos con
periodos menores a ese plazo.
Las entidades que pueden emitir ON son:
Sociedades por Acciones (S.A. y S.C.A.)

Las sucursales de Sociedades por Acciones constituidas en el Exterior.
S.A. con participacin estatal mayoritaria.
Las Cooperativas.
Las Asociaciones Civiles deben establecerlo sus actas de constitucin y se debe realizar
por medio de la autorizacin de la asamblea. Posteriormente deben pedir autorizacin a la
CNV.
Simples
Convertibles
TIPO
Subordinada
Simples
Con
Garanta
Reales
Emitidas por la empresa para lograr financiamiento y por el cual se compromete a

pagar una terminada tasa de inters durante el tiempo de vigencia de la ON
Deuda simple y opcin de compra. Otorga una opcin al inversor a transformarse
en accionista de la empresa al vencimiento del plazo que fueron emitidas. El
derecho de elegir le corresponde al inversor en funcin de las condiciones de
emisin.
Son aquellas en las cuales el inversor tiene un derecho de cobro de sus inversiones
subordinando el derecho de otros, en el caso de falencia del emisor solo tendr
prelacin sobre los accionistas de la emisora (subordinacin total) o sobre
determinados acreedores (subordinacin parcial)
El PN del emisor es la garanta de cobro de los inversionistas, no existen bienes o
flujo de fondos afectados como garanta de la emisin. El obligacionista es el
acreedor quirografario.
Especial: Hipotecaria.
Flotantes: Se compromete a mantener una situacin patrimonial determinada.
Prendaria: bienes de uso.
Fiduciaria: la empresa separa de su patrimonio uno o varios bienes para
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entregarlos en garanta.
Bancario: una institucin financiera garantiza los pagos de la empresa emisora.
Con Aval
Fianza: un tercero garantiza por la emisora el cumplimiento de los servicios de
renta y amortizacin.
Inversiones en activos fijos
Incremento en el capital de trabajo
Reestructuracin de pasivos
La devolucin del capital es al vencimiento y desde la fecha de emisin hasta la de
Cupn cero vencimiento no existe ningn pago. Se compran a descuento. Los bonos del tesoro
americanos son un ejemplo de emisin bajo estas caractersticas.
No realiza pagos por amortizaciones de capital hasta el vencimiento, pero si realiza
Bullet
pagos en concepto de intereses. Ejemplo el Bonar V (bono del gobierno nacional)
Por destino
de los fondos
Por la
modalidad
de
amortizacin
Por la tasa
de inters
que paga
Cuotas
parciales o
peridicas
Las ON estn estructuradas con pagos intermedios de amortizacin y renta hasta la

fecha de vencimiento.
Tasa de descuento: caso de los bonos con cupn cero

Tasa Variable: generalmente se toma como referencia la tasa Badlar para emisiones en moneda
local y la Libor para emisiones en dlares.
Tasa Fija
Se puede emitir en moneda local o extranjera. Las ventajas que tiene emitir ON son:
Para las Empresas:
Exencin del impuesto a los sellos y al IVA para todos los actos (sobre intereses,
honorarios generados, etc.) y contratos relacionados con una emisin de ON.
Todos los gastos relacionados con una emisin son deducibles del Impuesto a las
Ganancias.
Para los Inversores:
Exencin del pago de impuesto a las Ganancias sobre los intereses que se cobren
en tanto y en cuanto el inversor sea persona fsica, Y NO personas jurdicas.
<<OBLIGACIONES NEGOCIABLES emitidas bajo el Rgimen PYME>>: (Dec.Nac. 1.087/93
del PEN, resol. 401/89; 208/93; 52/94 del Ministerio de Economa; 368/01 de la CNV.
Surge en el ao 1993 como forma de simplificar a las empresas del sector el ingreso a la Oferta
Pblica por medio de las ON. Las diferencias entre las ON emitidas en el rgimen general y la de
PYME son las siguientes:
REGIMEN GENERAL
CNV
Autoriza Oferta Publica
Bolsas de Comercios y Mercados

de Valores Adheridos
Autoriza cotizacin
REGIMEN PYME
Registra las emisiones con fines
estadsticos.
Autoriza Oferta Pblica y
Cotizacin.
A partir de 1993, las ONs solo pueden ser suscriptas por Inversores Calificados, de esta forma se
elimin la obligacin de calificacin de la Oferta de este instrumento pero se estableci la
calificacin de la Demanda. Para estar calificados, deben encuadrarse dentro de las siguientes
categoras:
a.
b.
c.
El Estado Nacional, las Provincias y Municipalidades, sus Entidades Autrquicas, Bancos

y Entidades Financieras Oficiales, Sociedades del Estado, Empresas del Estado y
Personas Jurdicas del Derecho Pblico.
SRL, SA y SCA.
Cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y
asociaciones sindicales.
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d.
e.
f.
g.
h.
i.
Agente de bolsas y agentes o sociedades adheridas a entidades autorregulada no

burstiles.
Fondos Comunes de Inversin.
Personas fsicas con domicilio real en el pas, con PN mayor a $350.000
Sociedades de personas con PN superior a $700.000. Estos dos montos no ser exigido
cuando se trate de obligaciones garantizadas en un 75%, como mnimo por SGR o
institucin que rena las condiciones establecidas por el BCRA para dichas entidades; o
se trate de entidades que tengan cotizacin de sus acciones en entidades autorregulada
donde se vayan a inscribir los valores negociables representativos de deuda.
Personas jurdicas constituidas en el exterior y personas fsicas con domicilio real en el
exterior.
AFJP
Se considerara PYME cuando sus montos mximos de ventas anales por rubro de actividad
econmica no superen los valores establecidos por la CNV (entre $6 millones para la construccin
y $22 millones para el comercio para la pequea y para ser mediana ser entre $36.480.000 para
l agro y $177.600.000 para el caso del comercio). A su vez, tambin estar representada por la
cantidad de empleados y el nivel de activos de la empresa.
Ventajas de financiarse por medio de ON:
1. Menores tasas de Inters al eliminarse la intermediacin financiera: quien suscribe

asume el riesgo directo de la empresa emisora y no de una entidad bancaria que
intermedia asumiendo el riesgo de default (pagando por l una tasa pasiva al inversor y
cobrando una tasa activa a quien le presta los fondos)
2. Plazos de amortizacin acordes a los Flujos de Fondos de la empresa:

3. Obtencin de la totalidad del financiamiento requerido:
4. Mejora la imagen de la empresa: ya que la emisora figurara en todos los medios
especializados y al deber realizar publicidad de la oferta durante el periodo de colocacin
logra notoriedad pblica.
5. Fuente inagotable de recursos.

6. Paso previo a la apertura de capital de la empresa: ya que se comenzar a vincularse
con inversores que empezarn a confiar en la entidad.
7. Destino de los fondos:

8. Mejora los ratios de la empresa al transformar pasivos corrientes en no corrientes, o al
financiar activos corrientes y no corrientes con pasivos no corrientes.
9. Beneficios impositivos.
Obligaciones Convertibles:
A diferencia de una obligacin simple, un titulo convertible puede cambiar sus caractersticas.
Comienza su vida como una obligacin (o una accin preferente) pero con el tiempo puede
transformarse en una accin ordinaria. El nmero de acciones por el que se puede convertir cada
obligacin recibe el nombre de ratio de conversin:
Si el valor de los activos de una empresa es suficientemente bajo, los obligacionistas recibirn
menos que el valor nominal. En el caso extremo de que los activos no tuvieran valor, los
obligacionistas no recibirn nada. El valor de la obligacin se puede interpretar como un lmite
inferior o suelo, al precio de la obligacin convertible, pero el suelo tiene una pendiente
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desagradable y cuando la empresa est en dificultades puede que la obligacin no valga mucho.
Las acciones por las cuales pueden ser convertidas tampoco tienen valor, pero cuando aumenta
el valor de los activos, aumenta tambin el valor de conversin. Los inversores no convertirn si el
valor de las obligaciones es mayor que el valor de conversin; convertirn si el valor de
conversin es mayor que el valor de la obligacin.
Valor de la
obligacin
convertible
Conversin
Obligaciones
pagada
completamente
Insolvencia
Valor de la
Empresa
La opcin de rescate puede forzar la conversin si el precio de la accin es lo suficientemente

alto. Esto sucede cuando la cuanta que se les ofrece es mayor que el precio de conversin, por lo
cual se opta por este.
Rescatar una accin no afecta el tamao de la torta de la empresa pero puede afectar el tamao
de la porcin individual55. La compaa puede maximizar el trozo de los accionistas si56:
1:
2:
No les entrega a los obligacionistas un beneficio innecesario convirtiendo las obligaciones

cuando valen menos que el precio de rescate.
No permitir que las obligaciones permanezcan sin ser convertidas si su valor est por
encima del precio del rescate.
El director financiero podra retrasar el rescate si los pagos de intereses de las obligaciones
convertibles fueran menores que los dividendos extra que deberan ser pagados despus de la
conversin. Este retraso podra reducir los pagos en dinero a los obligacionistas. No se pierde
nada si el director financiero rescata ms adelante, por lo que los inversores pueden convertir
voluntariamente, si as fueran a aumentar sus ingresos.
Las obligaciones convertibles les proporcionan a los inversores el derecho a comprar acciones
renunciando a una obligacin. Esto es ms o menos igual a tener las acciones junto con el
derecho a venderlas por el valor de la obligacin convertible. Es decir, en vez de pensar en una
obligacin convertible como en una obligacin ms una opcin de compra, es posible pensar en
ella como las acciones ms una opcin de venta. Ahora se puede ver por qu no es adecuado
pensar en una obligacin convertible como en el equivalente a la venta de acciones; es semejante
a la venta de las acciones y a la opcin de venta.
Si existe alguna posibilidad de que los inversores quieran mantener sus obligaciones, esa opcin
tiene valor. Los obligacionistas pueden decidir si hacerlo, o no. Por lo tanto, la emisin de
obligaciones convertibles puede ser equivalente a una emisin diferida de acciones, pero si la
empresa necesita recursos propios, una emisin de obligaciones convertibles no es una forma
segura de conseguirlos.
55
Efecto dilucin
56
Cabe aclarar que este apartado fue sacado de BMA, en Argentina el derecho de conversin lo ejerce el
obligacionista y no la empresa.
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Valoracin de obligaciones convertibles:
Una obligacin convertible, es equivalente a un paquete formado por una obligacin simple y una
opcin para comprar las acciones de la empresa. Esto significa, que se puede utilizar los modelos
de valoracin de opciones, como tambin puede ser aprovechado para valorar la opcin
convertible. Sin embargo, se debe tener en cuenta los siguientes puntos:
1. Dividendos: el inversor que posee una opcin para convertir en acciones ordinarias se
pierde este dividendo. Si los dividendos son lo suficientemente altos, incluso puede ser
ms interesante convertir antes de vencimiento para capturar un ingreso extra.
2. Dilucin: la segunda complicacin aparece porque la conversin aumenta el nmero de
acciones en circulacin, por lo tanto, el ejercicio significa que a cada accionista le
corresponde un porcentaje ms pequeo de los activos y los beneficios de la empresa.
Este problema no aparece nunca con las opciones negociadas en mercados organizados,
esto sucede porque el inversor que vende la opcin simplemente le entrega tambin sus
acciones.
3. Cambio en el valor de la obligacin: cuando los inversores convierten las obligaciones
en acciones, estn entregando las obligaciones y por lo tanto el precio de ejercicio de la
opcin es el valor de la obligacin a la que estn renunciando; pero este monto no es
constante. Si el valor de la obligacin es menor a su nominal, es probable que cambie
conforme se acerque el vencimiento, adems vara con los cambios en los tipos de inters
y con los cambios en el endeudamiento de la empresa. Si existe la posibilidad de
insolvencia, los inversores ni siquiera pueden estar seguros de que la obligacin tenga
valor en su vencimiento.
Convertibles obligatoriamente y con conversin inversa:
Algunas empresas han emitido obligaciones o acciones preferentes que se convierten
automticamente en acciones despus de varios aos. Los inversores en estas obligaciones
convertibles obligatoriamente reciben como beneficio mayores ingresos actuales que los
accionistas comunes; pero normalmente existe un lmite en el valor de las acciones ordinarias que
recibirn al final. Por lo tanto, participan de la apreciacin de las acciones ordinarias solo hasta
ese lmite; en cambio, si el precio de las acciones sigue subiendo, el nmero de acciones que
recibirn el dueo de la obligacin convertible se reduce de forma proporcional.
Por otro lado, las obligaciones con conversin inversa, le proporcionan la opcin a la empresa, en
vez que lo realice el inversor. Lo cual le permite reducir su carga de la deuda cuando amenaza el
peligro.
Obligaciones convertibles a precio variable:
Se crearon a finales de la dcada del 90, donde se produjo un frenes de esta nueva forma de
emitir deuda. Coloquialmente se denominaban: espirales de la muerte. Generalmente eran
emitas por empresas en una situacin desesperada y muchas de estas empresas tuvieron muy
malos resultados. Cuando se emitan, el precio de conversin se situaba por debajo del precio
actual de las acciones; sin embargo, cada obligacin era convertible no por un nmero fijo de
acciones, sino por acciones con un valor fijo. Por lo tanto, cuanto ms caa el precio de las
acciones, mas acciones le corresponda al dueo de una obligacin. Con una obligacin
convertible normal, el valor de la opcin de conversin cae siempre que disminuye el valor de los
activos de la empresa; de esta forma, el dueo de la obligacin convertible comparte la perdida
con los accionistas. Dicho de otra manera, con una espiral de la muerte, al dueo le corresponde
acciones con un valor fijo, as pues el efecto completo de una cada en el valor de los activos lo
soportan los accionistas.
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Teoras referentes a la estructura de capital y el acceso a los Mercados de Capitales :

Combinacin deuda/recursos propios
ESTRUCTURA
DE CAPITAL
Si existe puntos de apoyo (ahorro fiscal y

dificultades financieras), entonces se
puede crear valor a partir de las
decisiones de financiacin
Existencia
optima
Teoras
de Modigliani
MIller
Irrelevancia
de la
estructura de
capital, en
mercados de
capitales
imperfectos
Visin
Tradicional
Estructura optima
(costo de capital
minimo y al mismo
tiempo valor de la
empresa mxima)
del
intercambio
del Equilibrio
Estructura de
capital optimo
(en un
determinado
nivel de
endeudamiento
se compensa el
valor del ahorro
fiscal con el
valor de las
dificultades
financieras)
distintos ratios de
endeudamiento
objetivo
de la
clasificacin
jerarquica de las
decisiones de
financiacin
1)Financiaci
n Interna.
2) Deuda
3) emisin
de nuevas
acciones
La inversin en empresas privadas jvenes es conocida como capital de riesgo. Este capital
puede ser proporcionado por sociedades de inversin o por inversores adinerados quienes estn
preparados para arriesgarse en una empresa sin historial de cambio de un pedazo del pastel. Las
empresas de capital riesgo, intentan ayudar a las empresas de crecimiento en su momento de
lanzamiento hasta que sean lo suficientemente grandes como emitir acciones.
Algunas continan creciendo con la ayuda de inversiones de capital propio realizadas por
individuos adinerados conocidos como ngeles de inversin. Sin embargo, la mayor parte del
capital necesario para una empresa joven proviene de sociedades especializadas en capital
riesgo, las cuales renen fondos de diversos inversores, buscan posibles empresas candidatas en
las que invertir y despus trabajan con dichas empresas mientras tratan de crecer. Estas
sociedades de capital, no son entonces, inversores pasivos, sino que proporcionan asesoramiento
a las empresas en las que invierten y a menudo juegan un papel fundamental en la contratacin
del equipo directivo. Esto es valioso para las empresas que recin comienza y ayuda a insertar en
el mercado sus productos con mayor rapidez.
Un mercado de capital riego prospero necesita un mercado de valores activo, como el Nasdaq,
que se especializa en negociar acciones de empresas jvenes de rpido crecimiento. Durante el
final de la dcada de los 90 el mercado de riesgo en Europa, fue ayudado por la formacin de
nuevos mercados de valores que tomaron como referencia al Nasdaq y se especializaron en la
negociacin de acciones de empresas jvenes de rpido crecimiento. En tres aos el mercado
Neuer en Franksfurt incorpor ms de 300 nuevas empresas, de las cuales, ms de la mitad
estaban respaldadas por sociedades de capital riesgo. Pero este mercado fue golpeado por el
escndalo de una empresas de alta tecnologa, Comroad, que revelo que la mayor parte de los 94
millones de dlares de sus ingresos eran ficticios.
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Tesis de Modigliani Miller:
La teora de estos expertos se basan en los siguientes supuestos:
1:
2:
3:
4:
5:
Mercado de capitales perfectos, donde no existe gastos de transaccin.

Los inversores buscan maximizar la inversin y tienen una conducta racional.
Agrupan por clase de riesgos.
Pueden prestar y pedir prestados a la tasa de inters libre de riesgo.
No existe impuestos ni costos de quiebras (ni para individuos, ni empresas).
La proposicin I, dice:
Una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulacin con solo cambiar
la proporcin de su estructura de capital, es decir, que su valor es el mismo bajo distintas
estructuras de capital. Es decir que: El valor de la empresa es independiente de su estructura
de capital, viene dado por la utilidad operativa descontado a una tasa para una firma no
endeudada, correspondiente a una tasa libre de riesgo.
Cuando las empresas apalancadas se cotizan demasiado alto, los inversionistas sensatos, toman
prestado de sus propias cuentas para comprar acciones de las empresas no apalancadas. A esta
situacin suele denominarse apalancamiento casero. En tanto que los individuos pidan y otorguen
prestamos en los mismos trminos que las empresas, podrn reproducir en s mismos los efectos
del apalancamiento corporativo. En otras palabras, el bienestar de los accionistas se relaciona
directamente con el valor de la empresa, por lo tanto, los cambios en la estructura de capital no
afecta el bienestar de los accionistas.
Si la empresa tiene deuda, entonces
financieras.
porque no hay intereses, ya que no tiene deudas
Suponga que la empresa A y B tiene el mismo resultado operativo y son iguales excepto en su
estructura de capital, la empresa A se financia con acciones, el rendimiento requerido por accin
es del 20% y la empresa B usa una mezcla de acciones 50% y 50%, el mondo de las deudas es
de $50 y el costo es de un 10%. El rendimiento requerido es de 24% porque el riesgo es menor.
EBIT (Y)
F
D
E
A sin deuda
20
0
20
0
B con deuda
20
-5
15
50
100
112,50
20%
17,77%
0%
80%
Proposicin II:
No se considera los impuestos, por lo que el riesgo de los tenedores de capital aumenta con el
apalancamiento, entonces tambin aumenta el rendimiento requerido. En mercados de capitales
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perfectos, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo precio; en
caso contrario el procedimiento de arbitraje restituira el equilibrio
No vale la pena la bsqueda de una combinacin entre deudas y acciones que baje el costo de
capital, sencillamente porque un mayor uso de deuda seria seguido por un aumento de deuda en
el rendimiento esperado de las acciones, y permanecera constante tanto el costo de capital como
el valor de la empresa.
Los inversores que compren acciones de una empresa endeudada demandarn un rendimiento
ms alto para compensar el riesgo adicional. Cuando la firma se financia totalmente con acciones
si bien los accionistas caigan con todos el riesgo del negocio existe riesgo financiero.
La visin tradicional:
Es expuesta por Duran y en esta teora detalla que los mercados de capital no son perfectos todo
el tiempo y con un endeudamiento moderado los accionistas no notan o no perciben el riesgo
financiero generado por las deudas. Hasta cierto nivel de endeudamiento, el rendimiento exigido
por los accionistas (kd) no se aumenta lo suficiente como para anular las economas que genera el
uso de la deuda. Por lo tanto, bajo este enfoque existe una estructura ptima de capital que se da
cuando simultneamente el costo de capital alcanza un mnimo y el valor de la empresa un
mximo.
Valor de la firma
D/E
Costo de capital
Kp
Costo de capital
Kd
D/E
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Reglas para el xito:
De cada 10 iniciativas de inversin en capital riesgo, solo dos o tres sobreviven como negocios
autosuficientes con xitos y rara vez llegan ser grandes.
1: No huir de la incertidumbre, aceptar una baja probabilidad de xito, pero no entrar en un

negocio a menos que se vea la posibilidad de que se convierta en una gran empresa en un
mercado rentable.
2: Limitar las prdidas; identificar pronto las causas de esas y si no se puede centrar el
problema, no seguir invirtiendo en ese proyecto.
Despus de decidir hacer oferta pblica de sus acciones, se debe seleccionar a los aseguradores.
Estos actuarn como comadronas para la emisin, normalmente desempean un papel triple:
primero aportan a la empresa consejos financieros y sobre los procedimientos legales, despus
compran la emisin y finalmente la revenden al pblico. Al asegurador se lo conoce tambin como
tenedor de libro de rdenes. A cambio, reciben el pago en forma de margen; esto es, poder
comprar las acciones por un precio inferior al precio de oferta al que las acciones se vendern a
los inversores.57 En los casos ms arriesgados el asegurador suelen recibir alguna compensacin
extra no dineraria, tal como los warrants para adquirir ms acciones ordinarias en el futuro. Si el
precio de oferta es menor que el verdadero valor de los ttulos emitidos, los inversores que
compraron la emisin consiguieron una ganga a expensas de los accionistas originales. Estos
costes derivados de una valoracin inferior estn ocultos, pero son reales.
Podra pensarse que los accionistas preferiran no vender sus acciones por debajo de su precio
de mercado, pero muchos bancos de inversin e inversores institucionales argumentan que la
fijacin de precios ms bajos interesa a la empresa emisora. Dicen que un precio de emisin bajo
en la oferta inicial eleva el precio de la accin cuando comienza a negociarse en el mercado y
mejora la capacidad de la empresa para conseguir capital adicional. Otra posible razn de por qu
las emisiones pueden realizarse a precios bajos, es que todos los dems en la subasta creen que
vale menos de lo que ofreci. Es decir, su xito puede deberse a que pago demasiado. Este
problema se conoce con el nombre de la maldicin del vencedor. El que oferta ms en una
subasta es muy probable que haya sobreestimado el valor del objeto y, a menos que lo tenga en
cuenta a la hora de hacer sus ofertas, el comprador por lo general pagara de ms.
Obsrvese que el mtodo de construccin de un libro de ordenes es en cierto sentido como una
subasta, dado que los inversores potenciales indican cuantas acciones estn dispuestos a
comprar y a qu precio. Sin embargo, las ofertas no son vinculantes y se utilizan como gua para
fijar el precio de emisin. As el precio de emisin se fija habitualmente por debajo del precio que
se necesita para vender la emisin y es probable que los aseguradores asignen las acciones a
sus clientes favoritos y a aquellos cuyas ofertas ayudan ms a fijar el precio de emisin.
Los tipos de subasta pueden ser discriminantes o de precio fijo. En una subasta discriminante
cada ganador debe pagar el precio que ofert. Mientras que una subasta de precio fijo ambos
pagaran el precio ms bajo de los ofertados por los ganadores de la subasta. Por ejemplo:
Ofrece por la obligacin
A= $1.020 hasta 1 milln de obligacin
B= $1.000 hasta 3 millones de
obligaciones
C= $980 hasta 2 millones de
obligaciones
57
Discriminante
Precio fijo
A pagara $1.020 y B $1.000
Ambos pagaran $1000 que

es el precio ms bajo de los
ofertados por los ganadores
Pregunta: es vender bajo la par
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Con este ejemplo, podra parecer que los ingresos de una subasta de precio fijo sern ms bajos
que los de una discriminante, pero esto no tiene en cuenta el hecho de que las subastas de precio
fijo aportan una mejor proteccin contra la maldicin del vencedor. Los postores inteligentes
saben que es poco costoso ofertar alto en una subasta de precio uniforme, pero hay un coste
potencialmente muy alto si se hace lo mismo en una subasta discriminante.
Adems del precio de la subasta a precio uniforme no depende solo de la opinin de B, sino
tambin de la de A (por ejemplo, si A hubiera ofrecido $990 en vez de $1.020 entonces tanto A
como B habran pagado $990 por cada obligacin). Dado que la subasta a precio uniforme
aprovecha las opiniones de A y B, reduce la maldicin del vencedor. Otras reducciones de esta
maldicin, es permitiendo a los postores poco informados realizar ofertas no competitivas, de
forma que solicitan una cuanta sin fijar el precio.
Emisiones en los EEUU, el procedimiento para la inscripcin de oferta de deuda o de capital
propio, es similar al que si se ofrece por primera vez. Es decir se registra la emisin en la SEC y
despus la vende a un asegurador (o a un sindicato de aseguradores), quienes vuelven a ofrecer
los ttulos al pblico. Antes de que se fije el precio de emisin el asegurador constituir un libro de
posibles peticiones. La SEC permite a las grandes empresas presentar una nica memoria de
inscripcin que recoja los planes de financiacin para los 2 aos siguientes, esto se puede llevar a
cabo con escasos trmites adicionales, siempre que la empresa necesite recursos o crea que
puede emitir ttulos a un precio interesante. A esta modalidad se la conoce como inscripcin de un
plan de emisiones.
Emisiones internacionales de ttulos de empresas de los EEUU, en la medida en que la emisin
no sea ofertada pblicamente en los EEUU, no tiene que ser registrada en la SEC. Por tanto, los
prestatarios se ahorran los costes de inscripcin, no obstante la empresa debe emitir un folleto
circular de la oferta. Frecuentemente, una emisin de bonos toma la forma de un acuerdo de
compra en cuyo caso uno o unos pocos aseguradores comparan toda la emisin. Este tipo de
acuerdos permiten a las empresas emitir deuda a cortos periodos de tiempo.
En vez de emitir sus acciones directamente en EEUU, las empresas extranjeras generalmente
emiten certificados de depsito americanos (ADR). Estos son simples derechos sobre las
acciones de la empresa extranjera que posee un banco, en nombre de los propietarios de los
ADR
Una reaccin del mercado ante la emisin de acciones, es que el precio de la accin simplemente
disminuye ante la perspectiva de la oferta internacional. Por otra parte, hay poca evidencia de que
el grado en cada del precio se incremente con el tamao de la emisin, existe una alternativa que
parece que se ajusta a los hechos.
Por tanto, cuando las empresas anuncian una emisin de acciones preferentes o deuda, hay una
cada casi impredecible en el precio de las acciones. Al igual que un aumento inesperado de los
dividendos sugiere a los inversores que la empresa est generando ms dinero del que pensaba,
el anuncio de una nueva emisin puede sugerir lo contrario. Sin embargo, este efecto no puede
explicar por qu el anuncio de una emisin de deuda no provoca una cada similar en el precio de
las acciones.
En lugar de realizar una emisin de acciones abierta a todas las empresas a veces ofrecen a sus
accionistas el derecho a ser los primero en rechazar. Tales emisiones con derechos de
suscripcin preferente o con derechos.
Uno de los problemas de la colocacin privada es que el inversor no puede revender fcilmente
los ttulos. Sin embargo, instituciones como las empresas de seguro invierten grandes cantidades
en obligaciones empresariales de largo tirn y no estn preocupadas por la posibilidad de
venderlas, por este motivo se han desarrollado un activo mercado de colocacin privada para la
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deuda empresarial. Por lo cual, los costes de emisin de las colocaciones privadas son menores
que los de las emisiones pblicas, esta es una ventaja importante para las empresas que realizan
pequeas emisiones.
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Unidad IX Fuentes Internas de Financiamiento

9.1. Poltica de dividendos. Forma de pago de dividendos.
9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones.
9.3. Controversia sobre la poltica de dividendos.
9.1. Poltica de dividendos. Forma de pago de dividendos.

Se aplica a acciones ordinarias, las otras tienen ciertas restricciones. Se puede realizar pago de
dividendos en efectivos y/o en acciones. Lo cual se pueden dividir en:
Regulares: se pagan todos los aos.

Extras: se abonan cuando existe excesos de utilidades.
Especiales: son menos frecuentes y se da por ejemplo cada 5 aos.
Recompra de acciones: cambia la estructura de capital, se puede recomprar las que estn en
integracin suscripta. Se puede realizar:
En mercado abierto.
Oferta pblica de adquisicin: se lo encarga a un banco de inversin que acta como
intermediario, se paga una comisin, persuade este a que los inversores paguen.
Negociacin directa: trata con los grandes inversionistas.
Los aspectos que influyen son los siguientes:
Liquidez.
Disponibilidad del crdito.
Naturaleza de accionistas.
Control.
Posibilidad de inversin.
Restricciones de obligacionistas: clausulas covenants.
Las decisiones de la empresa acerca de la cantidad a distribuir se mezclan a menudo con otras
decisiones de inversin y financiacin. Algunas empresas pagan dividendos bajos porque la
direccin es optimista sobre el futuro de la empresa y desea retener beneficios para financiar su
expansin. Otra empresa podra financiar en gran parte de sus inversiones con endeudamiento, lo
que liberara tesorera para distribuirla entre los accionistas. En este caso los dividendos de la
empresa serian un subproducto de la decisin de endeudamiento.
El dividendo de una empresa es fijado por el consejo de administracin. El anuncio de este
dividendo establece que el pago ser realizado a todos los accionistas que estn registrados en
una determinada fecha lmite. Ms tarde, una o dos semanas despus, los cheques de los
dividendos se envan a los accionistas.
Las acciones normalmente son compradas y vendidas con dividendo o cum dividendos hasta
unas pocas semanas antes de la fecha limite y despus se negocian ex dividendo. Pero los
inversores que compran con dividendo, no tienen que preocuparse por si sus acciones no se
encuentran registradas a tiempo, ya que el dividendo deber abonrselo al comprador. La
empresa no es libre de pagar cualquier cuanta de dividendos que escoja; ya que los prestamistas
pueden imponer algunas restricciones ya que son conscientes de que un pago de dividendos
excesivo podra no dejar bastante dinero en caja para hacer frente a sus deudas. La ley estatal
norteamericana, tambin ayuda a proteger a los acreedores de la empresa contra el pago de un
dividendo excesivo.
Muchas empresas pagan un dividendo lquido regular cada trimestre, pero en ocasiones estos se
complementan con un dividendo extra o especial.
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Un dividendo en acciones es esencialmente lo mismo que un Split de acciones (desdoblamiento
de acciones), ambos incrementan el nmero de acciones pero no afectan ni a los activos de la
empresa, ni a los beneficios, ni a su valor total. Por tanto ambos reducen el valor por accin. La
diferencia entre un valor nominal y un Split de acciones, es meramente tcnica. Un dividendo en
acciones se refleja contablemente como una transferencia de beneficios retenidos a capital
propio, mientras que un Split se contempla como una reduccin del valor nominal de cada accin.
Cuando no hay valor nominal, el capital legal se define por el importe parcial o total de los
ingresos obtenidos por la emisin de acciones. A las empresas de bienes perecederos, como las
empresas mineras, se les permite a veces pagar con el capital social.
Poltica de Dividendos en Argentina:
De conformidad con la Ley Argentina, solamente se permite la distribucin y pago de dividendos a
los accionistas si surge de las propias ganancias netas realizadas conforme a los estados
contables anuales aprobados por los accionistas. La declaracin, monto y pago de dividendos
debe ser aprobada en nuestra asamblea anual ordinaria de accionistas. La aprobacin exige el
voto favorable de la mayora de las acciones con derecho a votos representados en la asamblea
de accionistas.
A su vez, las ganancias liquidas y realizadas en cada ejercicio econmico se deben distribuir del
siguiente modo:
5% a fondo de reserva legal hasta el 20% del capital social.

Un monto determinado en la asamblea de accionistas se asigna a remuneracin de los
directores y miembros de la Comisin Fiscalizadora.
Fondo de reserva facultativa, para contingencia a una nueva cuenta o a cualquier fin que
determine la asamblea de accionistas.
De acuerdo con las normas emitidas por la CNV, los dividendos en efectivo se deben
pagar a los accionistas dentro de los 30 das de la resolucin que aprueba su distribucin.
En los casos de dividendos en acciones, las acciones se deben entregar a sus tenedores,
dentro de los 3 meses de la asamblea de accionistas anual ordinaria que los aprueba.
Los mecanismos de pago de dividendos en efectivo, son los siguientes (segn MyM en la fecha 2
va a disminuir el precio de la accin en igual proporcin que el dividendo:
2 semanas
Fecha de
declaracin
de
dividendos
El Concejo de
Administracin aprueba
la resolucin y anuncia
que los accionistas tenga
acciones en la fecha 3 van
a cobrar en la fecha 4
2 semanas
72 horas hbiles
Fecha de
exclusin de
dividendos
Va a registrar los
accionistas que posean
acciones.
EX DIVIDENT
DATE
Fecha de
Registros
En esta fecha se
puede vender o
comprar acciones
Fecha de
Pago
Accionistas al que van a

pagarle
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9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones.
A mediados de la dcada de los 50, John Lintner realiz una entrevista a directivos de empresas
sobre la poltica de dividendos, (siendo esta la nica manera de distribuir efectivo), y los
resultados fueron los siguientes.
1. Las empresas tienen objetivos de ratios de pagos de dividendos a largo plazo. Las
empresas maduras con beneficio estables normalmente reparten una alta proporcin en
dividendos; las empresas en crecimiento tienen repartos ms bajos (si es que pagan
alguno).
2. Los directivos se centran ms en los cambios en los dividendos que en los niveles
absolutos. De ah que pagar un dividendo de U$S2 sea una decisiones financiera
importante es si el ao pasado se pago U$S1, pero no los es si el dividendo del ao
pasado fue de U$S2.
3. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en los beneficios
sostenibles. Los directivos aslan los dividendos, as pues es improbable que los cambios
transitorios en los beneficios afecten a los pagos de dividendos.
4. Los directivos son reacios a hacer cambios en los dividendos que puedan tener que ser
revisados. En particular, se preocupan de tener que anular un incremento de dividendos.
Algunos trabajos recientes sobre la poltica de dividendos, agregan un quinto punto:
5. Las empresas recompran acciones cuando tienen acumuladas un gran montante de dinero
en efectivo no deseado, o cuando desea cambiar su estructura de capital reemplazando
acciones con deuda.
Aunque las acciones recompradas son como dividendos especiales, no son sustitutos de los
dividendos.
Recompra de acciones:
En lugar de pagar un dividendo a sus accionistas, la empresa puede utilizar el dinero para
recomprar las acciones; estas se mantienen en la cartera de la empresa y pueden revenderse
cuando la empresa necesita dinero. Existen cuatro mtodos para recomprar acciones:
1:
2:
3:
4:
El mtodo ms comn, es el anuncio por parte de la empresa de que la empresa planea

comprar sus acciones en el mercado como un inversor cualquiera.
Sin embargo, a veces la empresa ofrece la recompra de acciones de un nmero
determinado de acciones a un precio fijo, que es tpicamente sobre un 20% superior al
precio de mercado. Los accionistas pueden decidir si aceptan dicha oferta.
Otro procedimiento es utilizar la subasta alemana, es este caso la empresa establece una
serie de precios a los cuales est dispuesta a recomprar su acciones. Los accionistas
presentan sus ofertas indicando cuantas acciones desean vender y a qu precio y
posteriormente la empresa calcula el precio ms bajo al que pueden comprar el nmero de
acciones deseado.
Se puede dar mediante negociacin directa con accionistas importantes.
Es necesario considerar varios aspectos que emergen luego de la recompra de acciones:
1 Siendo todo lo dems igual, el valor de la empresa no se ve afectado porque se recompren

acciones en vez de pagar dividendos en efectivo.
2 Cuando valoramos los recursos propios totales necesitamos incluir tanto el dinero que se
paga en forma de dividendos como el que se utiliza para recompra de acciones.
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3 Cuando se calcula el flujo de caja por accin, se duplica el computo si se incluyen tanto los
dividendos previstos por accin como el dinero recibido de la recompra (si uno vende su
accin, no tendr dividendos posteriores).
4 Una empresa que recompra acciones en lugar de pagar dividendos reduce el nmero de
acciones en circulacin pero como contraprestacin genera un incremento en los
beneficios y dividendos por accin.
Recientemente varios pases, como Japn desde 1995 y Suecia desde 2000, han permitido la
recompra por primera vez. Otros pases, no obstante, continan prohibindolo enteramente o
gravando los dividendos; en estos pases las empresas que han acumulado grandes cantidades
de dinero en efectivo pueden estar tentadas de invertir a tipos de inters muy bajos antes que
devolvrselo a los accionistas, quienes podran reinvertir en la empresa cundo esta tuviera
necesidad de dinero en efectivo.
Las empresas pueden utilizar la contabilidad creativa, y engaar a corto plazo inflando los
beneficios y araando liquidez para repartir unos dividendos generosos, pero no se puede
mantener en el largo plazo, ya que al no tener ganancia no podr tener liquidez para repartir
dividendos.
Los inversores parecen bastante a gusto con un incremento de los dividendos, cuando se anuncia
el incremento los analistas generalmente suben sus estimaciones de los beneficios corriente ao.
Las empresas recompran acciones cuando:
Han acumulado ms tesorera de la que pueden invertir de una forma rentable
Cuando desean incrementar sus niveles de deuda.
Pueden utilizarse como seal de la confianza de los directivos en el futuro.
Cuando las empresas ofrecen recomprar sus acciones con una prima los altos directivos y
consejeros normalmente se comprometen a quedarse con sus acciones, por lo tanto no sorprende
que los investigadores hayan descubierto que los anuncios de oferta de recompra de acciones por
encima del precio de mercado hayan provocado una gran subida en el precio de las acciones.
9.3. Controversia sobre la poltica de dividendos.
La controversia sobre los dividendos:
Se dividen en tres grupos:
Grupo Radical
Grupo Central
Grupo Conservador
cree que un aumento en el pago

de dividendos reduce el valor de
la empresa.
grupo a medio camino, que

afirma que la politica de
dividendos es irrelevante.
Fundado por MM
cree que el aumento en el pago

de dividendos aumenta el valor
de la empresa.
La posicin de izquierda est basada en el argumento modificado de MM lo cual se tiene en

cuenta los impuestos y los costos de emisiones de los ttulos. Los conservadores conviven an
con nosotros, ellos se basan esencialmente en los mismos argumentos de 1961. Hasta ahora se
ha asumido que las decisiones de inversin de la empresa son independientes de su poltica de
financiacin, en este caso un buen proyecto, es un buen proyecto, no importa quin lo financie. Si
la poltica de dividendos no afecta al valor, esto es todava cierto, pero quizs si afecte al valor.
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La fiscalidad de los dividendos puede variar entre pases. Dado que los dividendos se pagan con
los beneficios despus de impuestos, algunos pases establecen una deduccin que intenta
eliminar el efecto conocido como la doble imposicin de los dividendos. En el caso de Argentina,
se encuentra alcanzado por el impuesto a las ganancias ya que lo considera de fuente nacional,
aun cuando los dividendos o distribuciones sean en especies, y estas den una diferencia entre el
valor corriente en plaza y su costo impositivo, y como este monto estar alcanzado por el
impuesto, se incluir en el balance impositivo de la entidad correspondiente y en el ejercicio en
que se efectu la distribucin. No estar alcanzado por el tributo cuando se trate de pago a
personas o empresas del exterior, ya que estas les sern retenidas antes de la distribucin; o que
se trate de dividendos provenientes de revalus contables.58
Grupo Central.
Fue fundado por Modigliani y Miller (MM), en el cual se basa sobre los siguientes supuestos:
-
No existe impuestos.
Existe expectativas homogneas: todos cuentan con la misma informacin, ya que se trata
de mercados de capitales perfectos.
Las polticas de inversin son fijadas de antemano, y no se ven alteradas por las polticas
de dividendos.
Ahora piense que ocurrira si quisiera aumentar el pago de dividendos sin modificar la poltica de
inversin y de financiacin, el dinero extra debe venir de alguna parte. Si la empresa deja su
deuda fija, el nico modo de financiar el dividendo extra es imprimir algunas acciones ms y luego
venderlas. Los nuevos accionistas estarn dispuestos a participar con su dinero, solo si, la
empresa puede ofrecerle acciones que valgan tanto como lo que cuesta. Para realizar esto sin
modificar el valor de mercado, se tendra que existir una transferencia de valor entre los antiguos
accionistas y los nuevos accionistas. Los nuevos obtienen las acciones recin impresas, cada una
de las cuales vale menos que antes del anuncio de cambio de los dividendos, y los antiguos
sufren la perdida de capital de sus acciones. La prdida de capital sufrida por los antiguos
accionistas se compensa exactamente con el dividendo lquido extra que reciben.
Hay que recordar que los el balance de situacin patrimonial, est constituido con valor de
mercado, los recursos propios equivalen al valor de mercado de las acciones en circulacin de la
empresa (precio de la accin por el numero de acciones en circulacin), que no es
necesariamente igual al patrimonio neto en trminos contables.
Los accionistas financian el dividendo extra vendiendo parte de su propiedad de la empresa, en
consecuencia el precio de la accin disminuye hasta compensar exactamente el dividendo extra.
Este proceso tambin puede producirse en sentido contrario. Dadas las polticas de inversin y
endeudamiento, cualquier reduccin de dividendos debe ser compensada por una reduccin del
nmero de acciones emitidas o recompra de acciones emitidas anteriormente pero si el proceso
no tiene efecto sobre la riqueza de los accionistas cuando se produce en sentido directo tampoco
debera tener efecto alguno cuando se produce en sentido inverso.
Los antiguos accionistas se reservan todo el beneficio del proyecto con VAN positivo. Los nuevos
accionistas exigen nicamente un tanto de rentabilidad justa; estn haciendo una inversin de
VAN nulo.
58
Segn resumen de la Ley de Ganancias febrero de 2010
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En otras palabras, se establece que los accionistas tienen formas de obtener dividendos
mediantes la transferencia de valor. Es una dilucin del total de acciones. Lo nuevos accionista
van a comprar acciones a un precio menor que los viejos accionistas, mientras que a estos se les
disminuye el valor de las acciones.
Cuando se valora el capital propio completamente, se espera que la empresa realice una emisin
adicional de acciones en el futuro; esta debera incluir los pagos de dividendos de esas acciones
solo si incluye el importe que los inversores han pagado por ellas.
Dividendos en efectivo emisin de
acciones
Acciones
Dividendos Caseros
Nuevos accionistas
Nuevos accionistas
Liquidez
Empresa
Liquidez
Acciones
Liquidez
Antiguos accionistas
Dilucin del valor de cada accin
Distribuye $1.000 en efectivo. Dividendos $1 por

accin.
Antes de los dividendos haba 1.000 acciones a $11
(PN=$11.000)
Antiguos accionistas
Reduccin del nmero de acciones
Un accionista tiene 100 acciones a $10 =$1.000

El objetivo es distribuir 5%
Necesita vender 5 acciones.
1.000
$50 en efectivo surge de las 5 acciones a
$10
95 acciones $10 = $950
Despus de los dividendos hay 11.000 acciones a

$10 (PN= $11.000)
Precio anterior = $11

Dividendos = $ 1
--------------------------Precio actual = $10 100 acciones a $10
100 acciones nuevas + 1.000 acciones viejas=
1.100 acciones en circulacin
Qu pasa si el vendedor no vende pero la empresa

distribuye? 5% de dividendos
$50 efectivo.
100 acciones a $950 = $9,5 por accin
Pero el accionista va a seguir teniendo 1.000
acciones.
Recompra de acciones:
Si tenemos 1.000 acciones a $10 = $10.000 antes de pago de dividendos (total de la empresa)
Dividendos de $1
Quedan 1.000 acciones a $9
= $9.000
Para comprar vemos que antes del pago
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Para el accionista no le afecta la renuncia de un dividendo lquido ya que no afecta el precio de la accin que
tiene el accionista.
Los derechistas:
El argumento de MM implica que el valor de una compaa, se determina por los activos de la
empresa y por los flujos de caja que generan. Si la empresa incrementa la cantidad pagada por
dividendos, el dinero extra debe ser obtenido mediante una nueva emisin de acciones y si la
empresa elige mantener el pago total constante, cualquier incremento en la entrega de dividendos
debe ser compensado por una reduccin correspondiente en el efectivo que reciben los
accionistas por la recompra de sus acciones. De ah la conclusin de MM de que el valor de la
empresa no puede ser incrementado mediante cambios en la cantidad o en las formas de la
distribucin de beneficios.
Los fideicomisos y las fundaciones (de Norteamrica) pueden preferir acciones de elevados
dividendos debido a que los dividendos son considerados como renta consumible, mientras que
las ganancias de capital son incrementos del principal.
Los dividendos regulares evitan costes de transaccin y molestias considerables a muchos
accionistas. Aquellos que son partidarios de una poltica de dividendos generosos podran pasar a
argumentar que unos dividendos lquidos regulares evitan a los accionistas el riesgo de tener que
vender acciones a precios ocasionalmente reducidos. Ciertamente, la empresa tendr que emitir
finalmente acciones para financiar el dividendo, pero (segn el argumento) la empresa puede
elegir el momento adecuado de la emisin. Si las empresas intentan realmente hacer esto y si lo
hacen con xito (dos condiciones importantes) entonces los accionistas de las empresas con
elevados ratios de pago de dividendos ciertamente conseguirn algo a cambio de nada.
La izquierda radical:
El credo sobre los dividendos de los partidarios de izquierda es simple: siempre que los
dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital las empresas debera pagar el
mnimo dividendo lquido posible. El dinero disponible debe ser retenido y reinvertido o usado para
la recompra de acciones; lo cual los inversores deberan pagar ms por las acciones con bajas
rentabilidades por dividendos.
Michael Brennan, analiz lo que acontece cuando se introducen los impuestos en un mercado
perfecto; y encontr que el modelo de equilibrio de activos financieros continan verificndose,
pero sobre una base despus de impuestos. As, si dos empresas tienen la misma beta, deberan
ofrecer la misma rentabilidad despus de impuestos. El diferencial entre las rentabilidades antes y
despus de impuestos, viene determinado por una media ponderada de los tipos impositivos de
los inversores.
Una empresa norteamericana, que elimine dividendos y comience a recomprar acciones de forma
regular, puede encontrarse que la Agencia Federal de Impuestos detecte para lo que realmente
es el programa de recompras y las grave como pagos de dividendos. Esta es la razn por la que
estn recomprando acciones para ahorrar impuestos a los accionistas; esgrimen alguna otra
razn.
Los partidarios de bajos reparto de dividendos, sostienen, que el mercado recompensa a las
empresas con polticas de bajo reparto de dividendos, y sostienen que las empresas que pagan
dividendos y como resultado tienen que emitir acciones de vez en cuando, comenten un grave
error. Una empresa que est bsicamente financiando sus dividendos a travs de la emisin de
acciones, debera recortar sus dividendos hasta el punto en el que las emisiones de acciones
fuesen innecesarias. Ello no solamente ahorrara impuestos a los accionistas, sino que evitara
tambin costes de transaccin por las emisiones de acciones.
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Para medir el efecto de la poltica de dividendos es necesario estimar los dividendos que los
inversores esperan. Otro problema, es que nadie est completamente seguro de que es lo que
significa rentabilidad por dividendo alta. No obstante, existe una va por la que la ley tributaria
(hablando de Norteamrica) continua favoreciendo las ganancias de capital, los impuestos sobre
los dividendos han de ser pagados inmediatamente mientas que los impuesto por ganancias de
capital puede ser diferidos hasta que las acciones son vendidas y se realizan las ganancias de
capital.
Existe otra posible razn para que las compaas de EEUU paguen dividendos incluso cuando la
consecuencia es un mayor pago de impuestos: las empresas que pagan bajos dividendos sern
ms atractivas para los inversores individuales altamente gravados; aquellas que pagan altos
dividendos tendrn como accionistas una mayor proporcin de fondos de pensiones y otras
instituciones exentas de impuestos. Estas instituciones financieras son inversores sofisticados,
supervisan cuidadosamente las empresas en las que invierten y ejercen presin sobre los
directivos con malos rendimientos, las empresas exitosas bien dirigidas estn felices de tener
como inversores a instituciones financieras pero sus hermanas mal dirigidas preferiran
accionistas menos sofisticados.
Ejemplo: empresa W tiene 1.000 acciones que se venden a $50. Lo cual el valor de mercado es:
Lo cual tambin pidi prestado $25.000, por lo tanto V, el valor agregado de mercado de todos los ttulos en
circulacin es:
El capital propio de W se conoce como capital apalancado. Sus accionistas se enfrentan a los
beneficios y a los costes de apalancamiento financiero. Solo es necesario sealar que en
ocasiones los cambios en la estructura de capital fuerzan las decisiones ms importantes sobre la
poltica de dividendos.
Todos los inversionistas (tengan o no aversin al riesgo), coincidirn en que el valor de la
empresa que no est apalancada, debe ser igual a la empresa apalancada. Siempre y cuando, los
inversores puedan prestar y pedir prestado por cuenta propia en los mismos trminos que la
empresa, pueden deshacer los efectos de cualquier cambio en la estructura de capital de la
empresa. Esta es la base de la famosa proposicin I de MM: El valor de mercado de cualquier
empresa es independiente de su estructura de capital.
Existe realmente una ley de la conservacin del valor. El valor de un activo se mantiene a pesar
de la naturaleza de las reclamaciones que se hagan sobre l. De aqu la proposicin I: el valor de
una empresa viene determinado en el lado izquierdo del balance de situacin por los activos
reales no por porcentajes de deuda y de acciones emitidas para comparar dichos activos. Esta
ley tambin es de aplicacin para la combinacin de ttulos de deuda emitidos por la empresa. Las
elecciones de deuda a largo plazo frente a corto plazo, garantizada, preferente contra
subordinada, y convertible frente a no convertible no deberan tener ningn efecto sobre el valor
total de la empresa. Cuando se ha mostrado que la estructura de capital no afectaba a la eleccin,
implcitamente se estaba asumiendo que ambas empresas e inversores podan prestar y pedir
prestado al mismo tipo de inters libre de riesgo. Siempre y cuando esto se cumpla, los inversores
pueden deshacer los efectos de cualquier cambio en la estructura de capital de la empresa.
Si una empresa pide dinero prestado, eso no garantiza su devolucin: devolver todo el dinero
solo si sus activos valen ms que las obligaciones de la deuda. Por tanto, los accionistas de la
empresa tienen limitada su responsabilidad. Muchas personas piensan que les gustara pedir
dinero prestado con responsabilidad limitada, por tanto, podran estar dispuestas a pagar una
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pequea prima por acciones apalancadas si la oferta de acciones apalancadas fuera suficiente
para cubrir sus necesidades. Pero existen literalmente miles de acciones ordinarias de empresas
que piden prestado y por tanto, no es probable que una emisin de deuda les indujera a pagar
una prima por sus acciones.
La estructura de capital, tambin es irrelevante si cada inversor posee una cartera completamente
diversificada, en este caso el inversor posee todos los ttulos con riesgo ofrecidos por una
empresa (deuda y acciones). Pero nadie que posee todos los ttulos arriesgados necesita
preocuparse sobre cmo se dividen los flujos de caja entre los distintos ttulos.
Tasa de crecimiento interno:
Es la tasa que una empresa puede alcanzar sin necesidad de fondos externos.
Se puede hacer una idea ms precisa de lo que determina esta tasa, multiplicando la parte
superior y la inferior de la expresin por el beneficio neto y los recursos propios de la siguiente
forma:
La tasa de crecimiento sostenible, es la tasa de crecimiento ms alta que la empresa puede

mantener sin aumentar su apalancamiento financiero. Resulta que la tasa de crecimiento
sostenible depende solo de la tasa de reinversin y la rentabilidad de los recursos propios:
Las empresas pueden crecer a corto plazo apoyndose en la financiacin con deuda, pero tal
crecimiento no se podr mantener sin incurrir en excesivos niveles de endeudamiento.
En la teora financiera, indica que en mercados eficientes el valor de una empresa viene dado por
sus activos reales y no por las decisiones de financiacin y distribucin de utilidades. Sin
embargo, la irrelevancia de las polticas de distribucin de dividendos que puede ser sostenida y
justificada en mercados eficientes, choca en los mercados reales con factores impositivos, costos
de transaccin, problemtica de liquidez y otros aspectos que pueden influir en las preferencias
de los inversores y en las polticas de las empresas.
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Unidad X Fuentes externas de Financiamiento

10.1. El Mercado Financiero, composicin.
10.2. Mercado de dinero. Composicin. Alternativas.
10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos.
10.1. El Mercado Financiero, composicin.

El mercado Financiero est compuesto por instituciones financieras, estas actan como
intermediarios financieros que ponen en contacto los ahorros de muchas personas y los
reinvierten en los mercados financieros. Es decir, vinculan la oferta de dinero con sus
demandantes. Los bancos y las cajas de ahorro, son los intermediarios ms familiares, pero
existen otros como las aseguradoras y los fondos de inversin.
Las instituciones financieras juegan un papel importante proporcionando financiacin a las
empresas. Por ejemplo: los bancos proporcionan financiacin a corto y a medio plazo, ayudan a
organizar nuevas emisiones de ttulos, compran y venden divisas, y as sucesivamente. Sus
objetivos principales son:
1:
2:
Captar los excedentes de efectivos y transferrselos a los demandantes de dinero.

Favorecer el desarrollo y crecimiento econmico.
Es decir, que casi todos los intermediarios financieros estn implicados en la canalizacin de los
ahorros hacia aquellos que pueden hacer un mejor uso de ellos. A su vez tambin los mercados
e instituciones financieras les permiten a las personas fsicas y a las empresas agrupar riesgos.
Mercado de
dinero
Mercado
FINANCIERO
Mercado de
Capitales
Financiacin de proyectos:
Son prstamos que estn ligados a la vida del proyecto, y es una especialidad de los grandes
bancos internacionales. Esto quiere decir, que la deuda es asumida por el proyecto no por la
empresa que lo patrocina. No obstante, en la mayora de los proyectos que se financian, los ratios
de endeudamiento son muy elevados, ya que la deuda no solo es asumida por los activos del
proyecto, sino tambin por una variedad de contratos y garantas aportadas por los clientes, los
proveedores y los gobiernos locales, as como los dueos del proyecto.
No existen dos financiaciones de proyectos iguales, pero presenta ciertas caractersticas
comunes:
El proyecto se establece como una empresa independiente.
Los constructores y el gerente de la planta se convierten en accionistas principales del
proyecto y por lo tanto comparten el riesgo de que fracase.
La empresa del proyecto establece una serie de contratos muy complejos para repartir el
riesgo entre los constructores, el gerente de la planta y los proveedores y los clientes.
El gobierno puede garantizar que proporcionar los permisos necesarios, permitir la
compra de divisas extranjeras, y as sucesivamente.
Los detalles de los acuerdos contractuales y las garantitas del gobierno permiten que una
gran parte del capital del proyecto sea aportada en forma de deuda bancaria o de
endeudamiento con colocacin privada.
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Bonos:
Los bonos son una deuda de largo plazo, donde el inversor recibe una cantidad fija de cobros
cada ao, hasta la amortizacin del bono. Es decir, que cobrar el pago de intereses y al
vencimiento recuperar, adems el valor nominal del bono, que es conocido como principal. Por
tanto, cuando el bono se vence el emisor le pagar el principal y los intereses.
Los fondos del mercado de dinero ofrecen tipos de inters ligeramente inferiores a los de los
ttulos en lo que invierten. La diferencia cubre los costos operativos del fondo y sus beneficios.
Si MM esta en lo cierto, las demandas de distintos de tipos de ttulos por parte de los inversores
sern satisfechas a un coste mnimo. El coste de capital solo reflejar el riesgo del negocio y el
capital llegar a las inversiones con VAN positivo, con independencia de las estructuras de capital
de las empresas. Este es un resultado eficiente.
Obligaciones indiciadas y tipo de inters real:
La mayora de las obligaciones prometen un tipo de intereses nominal fijo, el tipo de inters real
que se recibe, depende de la tasa de inflacin. Es posible fijar una rentabilidad real; se consigue
comprando obligaciones indiciadas, cuyos pagos estn ligados a la inflacin; el cual se
denominan TIP por su sigla en ingls Treasury Inflation Protected Securities. El flujo de caja real
de los TIP es fijo pero los flujos nominales (inters y principal), aumenta con el ndice de precios al
consumo (IPC). El tipo de inters real de acuerdo a Fisher, es el precio que iguala la oferta y la
demanda de capital, la oferta depende de la predisposicin de la gente a ahorrar, y La demanda
depende de las oportunidades de inversiones productivas. Esta teora pone de manifiesto que el
tipo de inters real, obedece a fenmenos reales, donde un deseo de ahorrar ms grande a nivel
agregado, vendr asociado con una riqueza agregada alta (una distribucin equitativa de la
riqueza significara menos gente rica que son quienes realizan la mayor parte del ahorro) y una
proporcin ms alta de gente de mediana edad (la gente joven no necesita ahorrar y la mayor no
quiere hacerlo). De la misma forma, una propensin alta a invertir puede venir asociado con un
nivel ms alto de actividad industrial o importantes avances tecnolgicos. Cuanto ms grande sea
el tipo de inters ms bajo ser el valor actual y menor la cuanta que tendr que poner hoy.
Los tipos de inters nominales no pueden ser negativos; si lo fueran, todos preferiran mantener
dinero, con el que no se obtiene ningn tipo de inters.
Si no existen costes de almacenamiento, el tipo de inters del dinero no puede ser inferior al
aumento de precio esperado. En caso de que el bien no se puede almacenar, el tipo de inters del
dinero puede ser inferior al aumento de precios esperados. Si la tasa de inflacin esperada
cambia ser bueno apostar que se producir un cambio en el tipo de inters.
Estructura temporal y rendimiento al vencimiento:
En vez de actualizar cada pago a diferentes tipos de inters, es posible encontrar una nica tasa
de actualizacin con la que se obtenga el mismo valor actual; esta tasa es conocida como
rendimiento al vencimiento; de hecho no es ms que nuestro viejo y conocido, el tanto interno de
retorno (TIR). Si al rendimiento a vencimiento lo nombramos y se puede escribir el valor actual
de un prstamo a dos aos como:
Todo lo que necesita para calcular y es el precio de una obligacin, sus pagos anuales y su
fecha de vencimiento.
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Los directores financieros que quieren una medida resumen y rpida de los tipos de inters,
observan el rendimiento a endeudamiento de las obligaciones del gobierno, de esta forma podrn
hacer generalizaciones. Es decir, se observa el tipo de inters al contado.
Para determinar el tipo de inters al contado, es necesario el precio de una obligacin que realice
un nico pago futuro, afortunadamente estas obligaciones existen. Se las conoce con el nombre
de obligaciones segregables o strips. Los strips se originaron en 1982 cuando varios bancos,
compraron Obligaciones del Tesoro estadunidenses y remitieron sus propias mini obligaciones,
cada una de las cuales realizaban un nico pago. La idea fue popular entre los inversores,
quienes daban la bienvenida a la oportunidad de comprar mini obligaciones en vez de comprar el
paquete completo. Este es un tipo de inters compuesto anual, mientras que los rendimientos
ofrecidos por los intermediarios son tipos compuestos semestrales.
Los analistas de obligaciones utilizan a menudo el trmino duracin para describir el vencimiento
medio de cada pago, si se considera que el valor total de una obligacin es V, entonces la
duracin se calcula as:
La duracin est directamente relacionada con la volatilidad:
Precio de la obligacin en %
Si se traza una curva entre el precio de la obligacin (en porcentaje), mientras en el eje de las
abscisas se coloca el tipo de inters, tambin en porcentaje, entonces la pendiente tangente de
dicha curva ser medida por la volatilidad de la obligacin. Esta cambia cuando varan los tipos de
inters, la volatilidad es mayor cuanto menores son los tipos de inters (la curva es empinada) y
es menor para altos tipos de inters (la curva es aplanada). Se trata de una medida til que
recoge el posible efecto que produce un cambio en los tipos de inters en el valor de una
obligacin, cuanto ms larga es la duracin de una obligacin mayor es su volatilidad.
Volatilidad
Inters %
Esta relacin a menudo es denominada modelo de un factor de la rentabilidad de las obligaciones;

expresa cmo cambia el precio de cada obligacin en respuesta a un factor (un cambio en el nivel
general de los tipos de inters). Los modelos de un factor han resultado ser de gran ayuda para
que las empresas comprenda como les afectan los cambios en los tipos de inters y como pueden
protegerse contra estos riesgos.
El tipo de inters forward o a plazo
, es cuando se invierte a un ao cada peso y crece
pesos. Cuando se hace a dos aos crece
$. Por tanto, la rentabilidad extra que
se gana para este segundo ao es:
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Dicho de otra forma, se puede interpretar la inversin a dos aos como la ganancia de tipo al
contado a un ao para el primer ao y rendimiento extra, o tipo forward, para el segundo.
Teora de las expectativas de la estructura temporal:
Esta establece que en equilibrio el tipo de inters forward, f2 debe ser igual al tipo de inters al
contado a un ao. La teora de las expectativas implica que la nica razn para que una
estructura temporal con pendiente positiva, sea que los inversores esperen que los tipos de
inters a corto plazo aumenten; y la nica causa para que una estructura temporal sea
decreciente, es que los inversores esperen que los tipos de inters a corto plazo caigan. La teora
de las expectativas tambin implica que invertir en sucesivas obligaciones a corto plazo dar
exactamente el mismo rendimiento que hacerlo en obligaciones de largo plazo. A su vez implica,
que si los tipos de inters a corto plazo son inferiores a los largos plazos, los inversores deben
suponer que los tipos de inters subirn. Cuando la estructura temporal tiene pendiente positiva,
probablemente se ganar dinero endeudndose a corto plazo solo si los inversores estn
estimando en exceso los incrementos futuros en los tipos de inters.
La teora de las expectativas tiene pocos partidarios estrictos pero la mayora de los economistas
creen que las expectativas acera de los futuros tipos de inters tienen un efecto importante sobre
la estructura temporal.
Como contra que tiene esta teora, es que no considera el riesgo.
Teora de la preferencia por la liquidez:
Esta teora se atribuye normalmente a Hicks. Esta establece que si los inversores incurren en un
riesgo extra por mantener obligaciones a largo plazo, demandarn como compensacin un mayor
rendimiento esperado, en este caso el tipo forward debe ser mayor que el tipo al contado
esperado. Esta diferencia entre el tipo forward y el de contado esperado se denomina
habitualmente prima de liquidez. Si la teora de la preferencia por la liquidez es correcta, la
estructura temporal debera tener habitualmente pendiente positiva.
Inflacin:
La incertidumbre sobre inflacin puede ayudar a explicar por qu las obligaciones a largo plazo
proporcionan una prima de riesgos adicionales para los prestamistas a largo plazo, los deudores
deben ofrecer algn incentivo si quieren que los inversores presten a largo plazo. Por tanto, el tipo
de inters forward, f2, debe ser ms grande que el tipo de inters al contado esperado, en una
cuanta que compense al inversor por el riesgo adicional debido a la inflacin.
Relaciones entre los rendimientos de las obligaciones:
Esta es una nueva teora que surgi de algunos economistas financieros; estas se basan en la
idea de que los rendimientos de las obligaciones con diferentes vencimientos tienden a moverse
conjuntamente. Los modelos que los negociadores de obligaciones utilizan para explotar esas
relaciones pueden ser bastante complejos.
Pago de la obligacin:
Si se tiene una obligacin con una fecha cierta, pero el titulo es amortizado de forma peridica
antes del vencimiento, la empresa podra realizar un pago peridico en un fondo de
amortizacin. Si el pago es en efectivo, el depsito selecciona las obligaciones por medio de un
sorteo y utiliza el dinero para amortizarlas por su valor nominal. Alternativamente, la empresa,
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tambin puede comprar obligaciones en el mercado e ingresarlas en el fondo, esto constituye una
valiosa opcin para la empresa pues si el precio baja, comprar las obligaciones en el mercado y
las ingresar en el fondo de amortizacin, y si el precio sube las amortizar por sorteo.
Normalmente, existe un fondo obligatorio que debe ser cubierto y un fondo opcional que puede
ser cubierto a eleccin de la empresa.
Por desgracia, un fondo de amortizacin proporciona un control dbil de la solvencia si a la
empresa se le permite recomprar las obligaciones en el mercado, dado que el valor de mercado
de la deuda disminuye cundo la empresa comienza a tener problemas financieros, el fondo de
amortizacin se convierte en un obstculo que se vuelve mas y mas bajo conforme la empresa se
vuelve dbil. En algunos casos las obligaciones de las compaas incluyen una clausulas de
rescate que le permite:
A la empresa amortizar la deuda anticipadamente.
Encontrar obligaciones que le proporcionen al inversor la opcin de amortizacin.
Las obligaciones amortizables anticipadamente les conceden a los inversores el derecho a
solicitar el pago anticipado.
Las prorrogables les conceden la opcin de aumentar la vida de la obligacin.
Las obligaciones amortizables anticipadamente (puttables bonds, en su denominacin inglesa)
existen principalmente porque los contratos de emisin de obligaciones no pueden anticipar todas
las acciones que la empresa pueda realizar y que puedan daar a los obligacionistas, si el valor
de las obligaciones disminuye la opcin de amortizacin anticipada les permite a los
obligacionistas exigir la amortizacin.
Pero la empresa nunca debera rescatar sus obligaciones si su valor de mercado es menor que el
precio de rescate, pues eso sera como hacerles un regalo a los obligacionistas. Por lo que
SOLAMENTE se rescata las obligaciones, si solo si, el precio de mercado alcance el precio del
rescate. Por supuesto que se asume que el precio de la obligacin es correcto, que los inversores
se comportan de forma racional y que esperan que la empresa se comporte de igual manera.
Tambin se ignoran algunas complicaciones:
1. La persona puede o no querer rescatar una obligacin si existe una clausula que le impide
emitir nueva deuda.
2. La prima de rescate es un gasto fiscalmente deducible para la empresa, pero para el

inversor es una ganancia de capital gravada fiscalmente.
3. Tanto para la empresa como para el inversor existen otras posibles consecuencias fiscales
al reemplazar una obligacin con un cupn bajo por una obligacin con un cupn alto.
4. Existen costes y retrasos al rescatar y volver a emitir deuda.

Una razn por la cual una empresa establece clausulas de rescate, es que los contratos de
emisin de obligaciones, a menudo, establecen restricciones sobre lo que la empresa puede
hacer, y estas estn conformes con aceptar dichas limitaciones siempre y cuando sepan que
puede escapar de ellas si resultaran ser demasiado restrictivas, es decir, el rescate se convierte
en la va de escape.
10.2. Mercado de dinero. Composicin. Alternativas.
La mayora de las empresas no tienen el lujo de disponer de inmensos supervit, pero tambin
colocan una parte del efectivo que se necesita de forma inmediata en inversiones a corto plazo. El
mercado de estas inversiones es conocido como el mercado de dinero. Caractersticas:
Est destinado a financiar necesidades de corto o mediano plazo.

No tiene una ubicacin fsica, est formado por la conexin informal de bancos e
intermediarios unidos entre s por el telfono o a travs de internet.
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Por lo que se negocia de forma regular un inmenso volumen de ttulos y la competencia es

intensa.
Es un mercado lquido y de bajo riego.
Sirve para cubrir necesidades coyunturales de fondo.
En los mercados internacionales, las empresas no recurren a este mercado para financiar
sus proyectos.
Los bancos captan recursos del pblico en general por medio de depsitos. Lo realiza por
seguridad, liquidez y conservacin del poder adquisitivo de su dinero, recibiendo como retribucin
por esa inmovilizacin un inters denominado tasa pasiva para los bancos. Estos asumen un
pasivo y los prestan tambin en nombre propio adquiriendo un activo, recibiendo como
compensacin de ese prstamo una tasa activa. Los bancos no pueden prestar todo el dinero, ya
que deben tener un porcentaje de esos depsitos para afrontar retiros ocasionales. La entidad
reguladora del sistema Bancario es el BCRA.
La mayora de las grandes empresas gestionan sus propias inversiones del mercado de dinero,
pero las pequeas empresas a menudo encuentran ms prctico contratar a una empresa de
gestin profesional de inversiones o depositar su efectivo en un fondo de inversin del mercado
de dinero; en este solo se invierte en activos con bajo riesgo, ttulos a corto plazo.59
Calculo del rendimiento en las inversiones en el mercado de dinero:
Muchas inversiones en el mercado de dinero son ttulos puros al descuento, lo cual significa que
no pagan intereses. La rentabilidad consiste en la diferencia entre la cantidad que se paga y la
cantidad que se recibe al vencimiento. La rentabilidad siempre es mayor que el descuento,
cuando se lee que una inversin se est vendiendo con un descuento del por ejemplo del 5%, es
fcil caer en el error de pensar que esta es su rentabilidad.
Los rendimientos de las inversiones en el mercado de dinero :
Cuando se valora la deuda a largo plazo es importante tener en cuenta la posibilidad de

insolvencia. Lo cual es menor a ttulos a corto plazo emitido por las empresas que en las
obligaciones de largo plazo. Existen dos razones para esto:
1:
2:
El rango de posibles resultados es menor en las inversiones a corto plazo. Incluso aunque
el futuro lejano pueda estar cubierto por incertidumbre, normalmente se puede tener
confianza en que una empresa en particular sobrevivir por lo menos hasta el prximo
mes.
Solo las grandes empresas bien saneadas pueden endeudarse en el mercado de dinero.
Si una persona va a prestar dinero por poco tiempo, no le va a dedicar mucho tiempo a
evaluar el prstamo, por lo tanto, solo considerar a los prestario que son grandes
empresas.
A menudo, existen diferencias significativas entre el rendimiento de los ttulos de empresa y los de
la deuda pblica, esto es porque los ttulos de los gobiernos soberanos son los ltimos en llegar a
la insolvencia.
El mercado de dinero internacional:
Los principales bancos internacionales en Londres, se prestan dlares a unos a otros a la LIBOR
(tipo de inters de oferta en el mercado interbancario de Londres) del mismo modo, se prestan
yenes unos a otros al tipo de inters LIBOR del yen y se prestan euros al euro interbank offered
rate, o Euribor (tipo de inters ofrecido en el mercado interbancario de euros). Este tipo de
59
Se podra relacionar con las SGR
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inters se utiliza como referencia para fijar el precio de muchos tipos de prstamos a corto plazo
en los EEUU y en otros pases.
Tipos de deuda:
El director financiero es que debe elegir qu tipo de deuda se adapta mejor a la empresa. La
deuda puede ser vendida pblicamente o colocada de forma privada entre grandes instituciones
financieras, debido a que las obligaciones con colocacin privada son muy similares a las
emisiones pblicas.
Una empresa puede emitir una obligacin en su nacin de origen o en otro pas. Las obligaciones
que son vendidas a inversores locales en el mercado de obligaciones de otro pas reciben el
nombre de obligaciones extranjeras (foreing bonds); tienen a su vez, otros apodos: una obligacin
vendida por una empresa extranjera: en los EEUU es conocida como una obligacin yankee,
mientras que en Japn es un samuri.
El mercado internacional de obligaciones se desarroll durante la dcada de 1960, porque el
gobierno de EEUU gravaba la compra de ttulos extranjeros con un impuesto de equiparacin de
intereses y disuada a las empresas estadounidenses de exportar capital. As pues, tanto las
multinacionales europeas como las estadounidenses se vieron forzadas a explotar un mercado
internacional de capital. Este mercado comenz a ser llamada el mercado de euroobligaciones,
pero NO es una obligacin denominada en euros, sino que puede ser en cualquier tipo de
moneda.
En el caso de una emisin pblica, el acuerdo de obligaciones toma la forma de contrato de
emisin, o de depsito, (entre el obligacionista y la empresa depositaria). Si se emiten estas
euroobligaciones existe un agente fiscal que realizada las funciones de depsito.
Las obligaciones pueden estar registradas o ser al portador. En el primer caso, significa que el
registrador de la compaa mantiene un registro con el propietario de cada obligacin y la
empresa le paga los intereses y el principal directamente al propietario. Mientras que al ser
emitidas al portador, el certificado constituye la evidencia primaria de la propiedad, as pues el
obligacionista debe enviar el mismo certificado para reclamar la amortizacin del principal de la
obligacin.
El porcentaje de la obligacin se expresa como un porcentaje de su valor nominal, adems el
precio esta expresado antes de sumarle el cupn corrido. Esto significa que el comprador de la
obligacin debe no solo su precio de cotizacin, sino tambin la cuanta de los futuros intereses
que ya han sido devengados. El cupn se paga generalmente cada seis meses o tambin pueden
ser anuales. Si una obligacin paga intereses semestralmente, los inversores normalmente
calculan el rendimiento compuesto semestralmente hasta el vencimiento de la obligacin. Es
decir, que el rendimiento se expresa como el doble del rendimiento semestral. Cuando las
obligaciones pagan intereses anualmente, la convencin es expresar sus rendimientos al
vencimiento sobre la base de capitalizacin compuesta. Lo cual es necesario, tenerlo presente al
comparar rentabilidades.
El pago regular de intereses sobre las obligaciones es un obstculo que la compaa debe ir
saltando, lo cual si la empresa incumple en el pago del cupn, los prestamistas pueden pedir que
les devuelva su dinero en vez de esperar hasta que la situacin pueda deteriorarse ms. As
pues, el pago de cupones proporciona proteccin aadida a los prestamistas.
Existe un tipo de obligacin en la cual el prestario est obligado a pagar intereses solo si estn
cubiertos por los beneficios del ao. Las llamadas obligaciones de ingresos (income bonds) son
raras y han sido emitidas principalmente como parte de renegociaciones del ferrocarril en Estados
Unidos.
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El inters puede ser fijo durante toda la vida de la obligacin, o puede ser ajustada de acuerdo a
inters de las Letras del Tesoro o (como es ms habitual) sobre el tipo de inters ofrecido en el
comercio interbancario de Londres (LIBOR)60, el cual es el tipo al que lo bancos internacionales se
prestan dinero unos a otros. Algunas veces estas letras a tipo de inters flotante especifican un
tipo de inters mnimo (o suelo) o pueden especificar un tipo de inters mximo (o techo).
Tambin existen los collars61, que estipulan tanto un pago mximo como un mnimo.
Las obligaciones pueden ser prioritarias o estar subordinadas a las obligaciones prioritarias o a
todos los acreedores. Si la empresa incumple en pago, los obligacionistas preferentes son los
primeros en el orden jerrquico, el prestamista subordinado se queda en la cola por detrs de los
acreedores generales pero por delante de los accionistas preferentes y los ordinarios. Si una
obligacin no afirma de forma especifica que es subordinada, se puede asumir que es prioritaria.
Obligacionistas Preferentes
Acreedores Generales
Prestamista Subordinado
Accionistas Preferentes
Accionistas Ordinarios
El mercado de Dinero a travs de los bancos disponen de distintas alternativas de financiacin:
Con Garantia
Sin Garanta
Hipotecarios: cerradas o abiertas

Prendarios: fijos o flotantes
Warrants
Adelantos en Cuenta corriente

Descuentos de documentos.
Prestamos a Sola Firma
Leasing
Factoring
Con Garanta:
Normalmente casi todas las emisiones de deuda de empresas industriales y financieras son de
obligaciones sin asegurar. Las emisiones a corto plazo sin asegurar suelen llamarse pagars, las
de largo plazo son obligaciones simples (o debentures), aunque en algunos mercados como en
el Londres se les denomina as a las obligaciones asegurada. Generalmente la obligacin
asegurada se trata de una Hipoteca, si se garantiza por medio de un inmueble.
Una hipoteca: es cerrada cuando no es posible emitir ms obligaciones contra esa hipoteca. Sin
embargo, normalmente no se especifica un lmite a la cantidad de obligaciones que pueden ser
emitidas (en este caso se dice que la hipoteca es abierta). Muchas hipotecas estn aseguradas
no solo con los activos existentes, sino tambin con los que puedan ser adquiridos con
posterioridad. No obstante, si la empresa solo compra activos que ya estn hipotecados, el
60
LIBOR: London Interbank offerer rate, tipo de inters ofrecido en el mercado intercambiario de Londres.
61
Collars es un derivado financiero o un seguro de inters. Mezcla CAP y Floor (los CAP, protege al inversionistas de
las subidas del tipo de inters, mientras que los Floor, asegura al comprador de este derivado a un inters mnimo en
su inversin.) Esta combinacin es utilizado si se quiere asegurar un escenario de fluctuacin mxima y mnima del
tipo de inters. El coste que tiene el prestatario es la diferencia entre la prima que paga por el CAP y la prima que
recibe por el Floor. Existen Collar de coste nulo en los que la prima cobrada por el floor es igual a la pagada por el CAP;
todo depender de los lmites o strikes que se hayan fijado en los contratos.
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obligacionistas solo tendr un derecho subordinado sobre los nuevos activos. Por lo tanto, las
obligaciones hipotecadas con clausulas relativas a los activos adquirido con posterioridad,
tambin limita hasta que la empresa puede comprar nuevos activos que ya se encuentren
hipotecados.
Los Prendarios, pueden ser de dos formas:
1) Fijos: estn respaldados por bienes muebles identificables (por ejemplo: un vehculo.)
2) Flotantes: los bienes dados en garantas no pueden ser registrados: prenda sobre
animales, electrodomsticos, stock de bienes, ttulos financieros al portador.
Las empresas que poseen ttulos financieros pueden utilizarlos como garantas para un prstamo,
por ejemplo, los holdings. Estas son empresas cuyos activos principales consisten en acciones
ordinarias de varias empresas filiales. De lo cual, cuando los holdings desean pedir dinero
prestado, normalmente utilizan esas inversiones como garanta. El problema para el prestamista,
es que las acciones estas subordinadas al resto de derechos sobre los activos de las filiales, y as
estas obligaciones con garanta de valores normalmente incluyen detalles con restricciones sobre
la libertad de las filiales para emitir deuda o acciones preferentes.
Un tercer tipo de deuda asegurada es: la
cedula con garanta de equipo en depsito.
En este
caso un depositario obtiene la propiedad formal de los activos, la empresa paga una entrada por
estos y el resto se financia con un paquete de cedulas con garanta de equipo en depsito con
distinto vencimiento que normalmente puede variar desde 1 a 15 aos62. Solo cuando todas estas
deudas han sido canceladas la empresa se convierte en el dueo formal del activo. Las agencias
de calificacin tales como Moodys o Standard & Poors, normalmente, califican las cedulas con
garanta de equipo en depsito, un grado por encima de la deuda normal de la empresa.
Otra forma de pedir dinero prestado, es por medio de ttulos respaldados por activos. Esto
sucede, cuando las empresas juntan un grupo de activos y venden los flujos de caja que generan.
Warrant: (En Argentina)63
Es regulado por la Ley 9.643, que data desde los comienzos del 1900. Es un titulo mobiliario, una
garanta real, que mediante la inmovilizacin de un stock permite a una empresa obtener fondos.
Es decir, es un mecanismo por el cual se accede a prstamos garantizados por mercadera. La
legislacin actual permite emitir warrants sobre los siguientes productos:
Frutos o productos: agrcolas, ganaderos, forestales y mineros.
Manufacturas nacionales: existe un proyecto de ley para que se incluyan adems
manufacturas de origen extranjero, entre otras cuestiones.
Dada la necesidad de almacenar los activos hasta la fecha de vencimiento o cancelacin del
warrants, es un requisito obvio que estos sean susceptibles de ser almacenados y de fcil
conservacin, adems de no presentar un alto riesgo de obsolescencia.
Partes intervinientes:
En general es una financiacin garantizada con warrants intervienen tres partes principales:
El deudor y propietario de la mercadera: quien solicita la financiacin y ofrece como garanta
real la mercadera de su propiedad, con el fin de obtener tasas competitivas en el
62
Se podra considerar dentro del Mercado de Capitales y no de Dinero ya que corresponde a financiacin a largo
plazo.
63
Este tema fue preparado para rendir el oral, por tal motivo esta detallado. Falta: cheque de pago diferido con
comercializacin de warrant.
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mercado. De esta manera traslada las responsabilidades de almacenamiento y
conservacin a una entidad profesional con gran experiencia en la ejecucin de estas
actividades.
La empresa almacenadora: resguarda el activo que garantiza el crdito al acreedor. Emite un
warrant y un certificado de depsito. Para funcionar como tal, es menester obtener
autorizacin por el PE, a travs de la Secretaria de Agricultura, Ganadera, Pesca y
Alimentos dependiente del Ministerio de Economa. Las funciones de la empresa son las
siguientes:
Emitir documentos que acrediten la titularidad de la mercadera y la titularidad de
las acreencias.
Llevar libros de depsitos.
Asegurar el privilegio sobre el activo y que tenga efectos frente a terceros.
Cumplir con la conservacin de las mercaderas depositadas.
Un ejemplo de una empresa es: Almacenadora Sudamericana S.A.
El financista: persona fsica o jurdica que otorga el crdito con la garanta del warrant.
Quien conserva la titularidad de la preferencia sobre la garanta puede resultar una entidad
financiera propiamente dicha o inversores en general vinculados al deudor a travs de
mercados financieros.
A travs del depsito de mercaderas en una empresa almacenadora, el propietario de los activos
puede llevar a cabo diferentes procederes con el fin de obtener financiacin y a su vez conservar
la posibilidad de vender su mercadera en el momento que lo considere oportuno, principalmente
atendiendo al factor precio.
Las distintas alternativas a las cuales puede acudir se presentan gracias al poder circulatorio de
los siguientes instrumentos:
Warrant que acredita la titularidad de la acreencia y una vez negociado, establece la

garanta y el privilegio del prestamista sobre los bienes depositados.
Certificado de depsito: que acredita la titularidad de la mercadera.
Las interaccin de las tres partes intervinientes y el flujo de los documentos, suelen presentar el
siguiente esquema:
El depositante entrega en depsito la mercadera (por ejemplo: soja) y acredita su titularidad

documentalmente a una empresa almacenadora. Esta deber verificar la veracidad de la
documentacin que acredita la titularidad de la mercadera, analizar las mercancas depositadas a
los fines de determinar una valuacin monetaria de las mismas, contratar un seguro cuyo costo se
cargara a las mercaderas.
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Una vez realizado los controles correspondientes, la almacenadora registrara el warrant y el
certificado de depsito en sus libros y los entregar al titular de la mercadera.
El tenedor del Certificado de Depsito (CD) y el Warrant concurre a una entidad financiera o a un
mercado para obtener una financiacin garantizada por el warrant, entregando ambos
documentos. La entidad conserva el warrant endosado a su nombre y devuelve el certificado de
depsito donde dejar constancia de la entidad le devuelve el documento warrant. El depositante
entrega a la almacenadora el warrant y el CD, esta libera los activos a favor del depositante. El
plazo mximo de los mismos es de 180 das, renovables segn se acuerde.
Ambos documentos tienen carcter de endosable; el primer endoso, tanto del warrant como el del
CD se extender al dorso del respectivo documento adems de ser obligatorio que sea
registrado64. Los endosos subsiguientes, cuyo registro no es obligatorio, podrn hacerse en
blanco o a continuacin del primero.
El efecto del endoso de un CD, ser la transmisin de la propiedad de las cosas a que se refiere,
con los gravmenes que tuvieren en caso de existir mientras que para el warrant se transmiten los
derechos crediticios del mismo.
Las estrategias que se llevarn a cabo con estos instrumentos, recordando que esta caracterstica
permite al depositante de las mercaderas tener la flexibilidad para vender sus mercaderas en el
momento oportuno, aun antes del vencimiento del warrant y flexibilidad al acreedor para transferir
los derechos crediticios cuando le sea conveniente.
Estrategia 1:
Puede decidir vender la mercadera antes de obligarse con el warrant. En
ocasiones, es posible que el tenedor de las mercaderas deseen conservar sus activos
pero limitando el riesgo que supone toda inmovilizacin de mercadera (conservacin,
incendio, robo, etc.). Para ello, el depositante puede recurrir a terceros profesionales con
experiencia en el manejo de los riesgos antes expuestos, a fin de que sea la
almacenadora quien lo asuma. Para vender la mercadera, el propietario simplemente
deber endosar ambos documentos a favor del comprador de la mercadera.
Estrategia 2:
Vender a crdito. El propietario puede vender la mercadera para entregarla
en un momento determinado del futuro conservando los derechos crediticios sobre las
mismas. Al vender la mercadera a crdito, deber endosar el CD al comprador y retener
el warrant endosado a su favor para garantizarse que el comprador le pague al
vencimiento de la mercadera y el comprador cumple, el vendedor le da el warrant para
que este solicite la liberacin de las mercaderas. Si el comprador no paga, se solicitar
remate pblico.
Estrategia 3:
Puede vender luego de financiarse antes del vencimiento. El propietario de
las mercaderas no necesita esperar hasta el vencimiento de la financiacin obtenida para
vender la mercadera adems de evitar el pago anticipado. Endosando el CD al comprador
de la mercadera, transferir la propiedad de las mismas. Sin embargo, para que le liberen
las mercaderas deber cancelar la deuda subyacente. Por lo tanto, el comprador solo
pagara al vendedor la diferencia entre el valor de la mercadera y la obligacin adeudada.
64
Se registra en los libros de la entidad almacenadora de los bienes.
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Pago del Warrant:
Cuando el deudor (tenedor del CD) pagare la deuda, recurrir a la almacenadora con ambos
documentos para que la almacenadora libere la mercadera. En caso de que el deudor adelantare
el pago, deber tener la conformacin del acreedor y posteriormente se proceder al pago y el
acreedor entregara el warrant. De esta manera, el propietario de las mercaderas podr presentar
a la almacenadora los dos documentos para que le liberen sus pertenencias. En cambio, si el
acreedor est disconforme con las condiciones en que tendr lugar la anticipacin del pago o si
no fuese conocido (ya que los endosos posteriores al primero pueden realizarse en el banco), el
dueo del certificado consignar judicialmente la suma adeudada. Las mercaderas depositadas
sern entregadas a la presentacin de la orden del juez ante quien se hubiere hecho la
consignacin. Sin embargo, el deudor deber consignar adems del valor adeudado, los intereses
que hubiesen correspondido hasta el vencimiento de la obligacin contrada.
La falta de pago al vencimiento, habilita la accin establecida para hacer efectivo el privilegio
sobre los efectos a que se refiere el warrant, que ser mediante la venta en subasta de los bienes
sujetos al depsito. Dicha posibilidad de ejecucin constituye una de las innovaciones y ventajas
ms trascendentes del rgimen universal de los warrants, dada la innecesaridad de intervencin
judicial, esto es, dispuesta y realizada en forma directa y publica por la almacenadora.
Otra ventaja en la ejecucin de las mercaderas en caso de falta de pago lo establece el artculo
18 de la Ley de Warrant, que determina que la venta de los efectos por falta de pago del warrant
no se suspender por quiebra, incapacidad o muerte del deudor, ni por otra causa que no sea
orden judicial escrita, previa consignacin del importe de la deuda, sus intereses y gastos
calculados.
La financiacin mediante warrants proporciona ventajas tanto para los acreedores como para los
depositantes de los mismos. Desde el punto de vista de quienes financian teniendo como garanta
este instrumento, cuentan con una garanta real de liquidacin extrajudicial, cuya venta no se
suspende por quiebra, ni por cualquier causa que no fuere la orden judicial escrita. Por otro lado,
la mercadera cedida en garanta es controlada por un tercero (Warrantera), quien se hace
responsable del cuidado y guarda en cantidad y calidad de la misma. Por ltimo, la mercadera es
asegurada por una compaa de primera lnea.
Desde el punto de vista de quienes se financian, los warrants permiten acceder a mejores
condiciones de financiacin, debido a la ndole de garanta real que presenta el warrant. Estos
requieren menores costos de financiacin que presentando otras garantas, posee costos
proporcionales segn el volumen y plazos de la operacin y, sobre todo, en relacin a la
localizacin del depsito de la mercadera facilitan la comercializacin, permitiendo escapar a los
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bajos precios de las mercancas existentes en pocas de cosechas a los que se someten los
productores, debido a la estacionalidad propia de las comodities. Este mtodo de financiacin es
ideal para el sector agropecuario argentino.
Cuestiones Actuales Proyecto De Ley:
Uno de los objetivos del proyecto de Ley, es ampliar el periodo de 6 meses a un ao. Podrn ser
objeto de warrants especies vivos lo que abre el panorama a la avicultura, la porcicultura, tambin
el ganado vacuno, la piscicultura y en este ltimo caso, como en Mxico y Chile; donde se puede
almacenar atunes vivos y otorgar as financiamiento a partir del pescado.
Por otra parte, en el nuevo proyecto se incluyen sanciones penales y administrativas inexistentes
en la ley original y fija un proceso para recurrir. La idea es que los warrants intervengan en los
mercados de futuro de soja, trigo, maz, adems de garantizar man, tabaco y una serie cada vez
ms amplia de productos que toque a toda la cadena de valor. Por eso en los nuevos warrants se
incluyen productos en proceso de transformacin.
En 2010 movilizaron casi 7 millones de pesos y un 90% correspondi a financiacin del Campo.
Hay una empresa Mexicana interesada a operar en el pas.
Los contratos de compraventa con pacto de recompra: son en la prctica prstamos asegurados
que normalmente se realizan con un intermediario de deuda pblica. Funcionan de la siguiente
manera: el inversor compra una parte de los ttulos de Tesoro en la cartera del intermediario, y
simultneamente, acuerda volvrselos a vender en una fecha futura a un precio prefijado mayor
que el de la primera compraventa. Se dice que el prestario (el intermediario) ha entrado en un
repo; mientras que el prestamista (quien compra los ttulos) tiene un repo invertido. Estos pueden
durar varios meses, pero lo ms normal es que solo sean acuerdos por un da. Ofrece mucha
liquidez, ms que cualquier otro mecanismo. Para reducir el riesgo en los repos, es habitual
valorar el titulo por debajo de su valor de mercado.
Otra forma es por medio de los repos abiertos con un intermediario; en este caso no existe un
vencimiento prefijado, cada parte es libre de retirarse avisando con un da de anticipacin.
Alternativamente, puede negociar con su banco que le transfiera los excesos de efectivo
automticamente a repos.
Sin Garanta:
Adelantos en cuenta corriente: este tipo de prstamo el banco establece un monto de

giro de fondos en cuenta corriente.
Descuentos de documentos: tanto de cheques como de pagares. El solicitante entrega
al banco una cantidad determinada de valores a los cuales el banco le aplica una tasa de
descuento en funcin de sus fechas de vencimiento y se hace de efectivo.
Prestamos a sola firma:
Leasing(*)
Factoring: consiste en la adquisicin de crditos normales y constantes de una empresa
por parte del banco, en un tiempo determinado, pagando un precio establecido, presta
servicios de administracin y gestin de cobro, y poder de seleccin y asume riesgo de
incobrabilidad. Puede tener como objeto: facturas A, B o C, de crdito, o de exportacin;
letras de cambio; pagares; cheques de pago diferido y anticipo sobre rdenes de compra.
La operatoria consiste en: el banco adelante el 80 o 90% de la factura, calcula el
vencimiento cobre del cedente factoreando los crditos correspondientes.
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Leasing:
(*)
Tambin se conoce como arrendamiento financiero, es un alquiler a largo plazo y que supone una
serie de pagos, generalmente fijos pero pueden ajustarse a las necesidades del usuario. Estos
pueden ser de distintos tipos, pero en todos los casos el arrendador (usuario) promete realizar
una serie de pagos al arrendatario (propietario). El contrato de arrendamiento especifica si los
pagos son mensuales o anuales, con el primer pago realizado, normalmente, es en el momento
de la firma del contrato. Cuando el arrendamiento finaliza el equipo arrendado vuelve al
arrendador. No obstante, el acuerdo de arrendamiento ofrece, generalmente la posibilidad al
arrendatario de comprar el equipo o efectuar un nuevo contrato/acuerdo.
Ciertos arrendamientos son a corto plazo o pueden ser cancelados durante el periodo del contrato
si el arrendatario lo considera oportuno; a este tipo de arrendamiento se le conoce como leasing
operativo. Otros tienen una duracin que se ajusta a la mayor parte de la vida econmica
esperada del activo y no pueden cancelarse salvo que el arrendador sea compensado por sus
prdidas: estos son denominados arrendamientos de capital, financieros o de pago completo.
Estos son una fuente de financiacin.
Leasing Financiero: Los arrendamientos tambin difieren por los servicios prestados por los
arrendadores. Este puede ser un servicio completo, o alquiler (renta), donde el arrendador
promete mantener y asegurar el equipamiento y pagar cualquier impuesto sobre el patrimonio que
recaiga sobre el mismo. Los arrendamientos financieros son generalmente netos y se realizan
sobre activos nuevos.
Leasing Directo: el arrendatario identifica el equipo, acuerda con la empresa de leasing la
compra del producto y firma con ella el contrato.
Arrendamiento con venta previa (sale and lease back): la empresa vende un activo que ya
posee y se lo arrenda al comprador, estos contratos son frecuentes en operaciones con
inmuebles.
Arrendamientos Apalancados: son arrendamientos financieros, en los que el arrendador pide
prestado parte del precio de compra del activo que se arrienda, utilizando el contrato de
arrendamiento como garanta del prstamo. Esto no cambia las obligaciones del arrendatario,
pero puede complicar considerablemente el anlisis del arrendador.
Razones para arrendar:
Los arrendamientos a corto plazo son prcticos.

Las opciones de cancelacin tienen valor: algunos arrendamientos que parecen caros
correctamente valorados cuando se considera la opcin de cancelacin.

El mantenimiento est incluido: en un arrendamiento de servicio completo, el usuario recibe el
mantenimiento y otros servicios. Muchos arrendadores estn bien equipados para

proporcionar un servicio de mantenimiento eficiente, sin embargo, se debe tener presente
que estos beneficios se reflejarn en unos pagos ms altos por el arrendamiento.
La estandarizacin provoca la existencia de costes menores de administracin y transaccin: esto
quiere decir, que ofrece una financiacin sobre una base flexible y poco a poco, con
menores costos de transaccin que los que se producen en las emisiones de acciones o
con obligaciones.
Se puede utilizar la desgravacin fiscal: el arrendador posee el activo arrendado y deduce la
depreciacin de sus ingresos imponibles.

Evitar el tipo impositivo mnimo alternativo:
estn
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Algunas razones discutibles:
El arrendamiento evita los controles sobre el gasto de capital:
propuestas de arrendamiento se examinan tan cuidadosamente como las de gasto de

capital, pero en otras el arrendamiento puede evitar a un directivo operativo realizar los
trmites necesarios para que se apruebe la compra de un activo.
Leasing preserva el capital:
Leasing puede ser financiado fuera de balance: esto sucede cuando la empresa puede comprar
en muchas empresas las
un activo, financiarlo con un leasing y no mostrar nada del activo, ni del contrato de leasing
en el balance. El Financial Accounting Standards Board (FASB), define a los
arrendamientos de capital como aquellos alquileres que cumplen los siguientes
requerimientos:
1) El acuerdo de alquiler transfiere la propiedad al arrendatario antes de que expire el
arrendamiento.
2) El arrendatario puede comprar el activo a un precio de saldo cuando expira el
arrendamiento.
3) Cuando tiene una vigencia de al menos el 75% de la vida econmica estimada del
activo.
4) Y cuando el valor actual de los pagos del arrendamiento es al menos del 90% del
valor del activo.
El resto de los arrendamientos son operativos por lo que concierne a la contabilidad.
Cuando una empresa obtiene financiacin fuera de balance las medidas convencionales de
apalancamiento financiero, tales como el ratio endeudamiento/fondos propios, subestiman el
verdadero grado de dicho concepto.
El leasing afecta al beneficio contable:
el arrendamiento puede hacer que el balance y la
cuenta de resultados de la empresa parezcan mejores aumentando el beneficio contable o

disminuyendo el valor contable del activo, o ambos a la vez. Pero el leasing aumenta el
beneficio contable en los primeros aos de vida del activo y el tanto de rendimiento
contable puede aumentar incluso de forma ms acentuada, debido a que el valor contable
de los activos (denominados en el clculo del tanto de rendimiento contable) se subestima
si el activo arrendado no se refleja en modo alguno.
El impacto del leasing en el beneficio contable no debera tener por si mismo ningn efecto
sobre el valor de la empresa. En mercados de capitales eficientes, los inversores pondrn
en relacin los beneficios contables de la empresa con el verdadero valor del activo y del
pasivo utilizando para financiarlos.
En un leasing operativo, el arrendador corre con todos los riesgos de obsolescencia y dems. El
tipo de actualizacin utilizado por el arrendador, debe considerar una prima lo suficiente elevada
para compensar a sus accionistas por los riesgos de la compra y posesin de un activo
arrendado.
Instrumentos del Mercado de Dinero:
Letras del Tesoro de EEUU:
Duracin: Normalmente se emiten cada semana y tienen vencimientos a 1, 3 o 6 meses
(en realidad son a 91 das y 182 das respectivamente).
Venta: subasta a precio nico, esto significa que todas a las peticiones que son aceptadas
se les asignan las Letras el mismo precio.
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Observaciones: existe mercado secundario, en el cual cada semana se compran y venden
miles de millones de dlares en Letras.
Ttulos y organismos federales:
Organismos: Federal Home Loan Bank (FHLB) y la Federal National Mortgage Association
(Fannie Mae)
Duracin: a corto con letras de descuento; o a largo plazo.
Venta: tienen una negociacin muy activa, generalmente es comprada por empresas.
Observacin: los rendimientos de estas letras al descuento son ligeramente superiores a
los ttulos del Tesoro comparables. Una razn es porque este tipo de deuda, no es tan fcil
de comercializar; otra es porque la deuda no est respaldada por el gobierno de los EEUU.
Pagares a corto plazo exentos de impuestos:
Organismos: ayuntamientos, el Estado, universidades, etc.
Duracin: a corto con letras de descuento; o a largo plazo.
Venta: son ms arriesgados por lo que su venta y compra no son tan sencillas.
Observacin: la ventaja est reconocida en su precio.
Obligaciones a la vista a tipo de inters variables:
Organismos: municipios de EEUU
Duracin: a largo plazo.65
Venta: los inversores tienen el derecho de vender las obligaciones al emisor por su valor
nominal, lo que asegura que en las fechas de revisin del tipo de inters el precio de las
obligaciones no pueden ser menor a su nominal.
Observacin: precios estables, exentos de impuestos.
Depsitos a plazo fijo:
Organismos: el usuario realiza un depsito en el banco, es decir que le presta a este.
Duracin: mediano plazo.
Observacin: si el depositario retira el dinero antes de tiempo, se le aplicar una
penalizacin en forma de reduccin en el tipo de inters.
Certificados de depsitos de Estados Unidos:
Organismos: bancos
Duracin: plazos iguales o superiores a U$S1.000.000.
Venta: cuando los bancos piden dinero prestado, poniendo en garanta el plazo fijo. Si el
prestamista necesita el dinero antes del vencimiento puede vender el CD a otro inversor.
Cuando el prstamo vence, el nuevo propietario del CD lo presenta en el banco y recibe el
pago
Observacin: es la evidencia del plazo fijo.
Pagares comerciales y pagares a medio plazo:
Organismos: empresas
Duracin: corto y medio plazo.
Observacin: se trata de deuda no asegurada.
65
Se podra considerar integrada dentro del Mercado de Capitales y no del de Dinero.
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Aceptaciones bancarias:
Organismos: bancos
Duracin: entre 1 y 6 meses.
Comienzo: petitorio por escrito al banco para que realice un pago de una cuanta
determinada en una fecha futura. Una vez aprobada se transforma en un titulo negociable
Venta: puede ser comprado o vendido en el mercado de capitales.
Observacin: utilizadas para financiar exportaciones e importaciones. Tienen riesgo de
crdito muy bajo.
10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos.
Es un mercado al que recurren las empresas para financiarse a mediano plazo, excepcionalmente
para hacerlo en el corto plazo. Financia proyectos de Inversin y Capital de Trabajo. Los
instrumentos disponibles en el mercado de capitales argentinos son:
La negociacin de cheques pago diferido

Los valores de corto plazo
Las obligaciones Negociables
Los fideicomisos Financieros
Y las acciones.
Los mercados de Capitales estn formados por las Bolsas de Comercio y los Mercados de
Valores, y son estos ltimos los que dan liquidez a los instrumentos.
La globalizacin permiti la integracin e interrelacin de los mercados al permitir operar
simultneamente en diferentes plazas. De esta manera se homogeneizaron las normas, reglas,
conductas y procedimientos. El mundo es ahora igual a un solo mercado. En la dcada del 80, se
produjo un fenmeno a nivel mundial, el centro de gravedad del crdito se desplaza de los bancos
a los mercados burstiles. En estos se descubre que se pueden ser fuentes de financiamiento
para empresas y el estado, a costos ms bajos que los bancos.
Dinmica del Mercado de Capitales:
Oferentes de Fondos
Emiten Ttulos Valores
Demandantes de
Fondos
Suscriben Ttulos Valores
INVERSORES
-Particulares
-Institucionales (ANSES, Ca. de Seguros
generales, de retiros y de vida, ART,
Consejos y Colegios Profecionales
Mercado de
Capitales
EMISORES
-Estado Nacional, provincial y

municipales.
-Empresas
Mercado: es la institucin donde confluyen las ofertas y demandas de las partes interesadas sobre un determinado bien.
Existir mercado en tanto y en cuanto exista una referencia al lugar donde confluyen fsicamente
los oferentes y demandantes, como en aquellos casos en los que gracias a sistemas avanzados
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de comunicacin e informtica permitan a las partes intervinientes lograr operaciones sin estar
presentes fsicamente. El mercado debe recaer sobre un objeto de contratacin que ser su
mercanca y deber establecer una valoracin de la misma que es el precio de mercado y que es
el resultado de las posiciones de oferta y demanda de los que acuden al mercado. El mercado
perfecto supone el libre juego de la oferta y la demanda y por tanto la libre informacin de precios.
El mercado de capitales en el cual el bien que es objeto de negociacin es capital financiero. Los
demandantes de este bien son empresas y los Estados, mientras que los oferentes son los
inversores, tanto a nivel individual como colectivo (inversores institucionales). El vnculo entre
ambas partes se produce a travs de los instrumentos financieros, entre los que contamos los
ttulos pblicos, las acciones y las obligaciones negociables. El rol del mercado de capitales
consiste bsicamente en transformar recursos de corto en largo plazo. De esta forma se convierte
el ahorro en inversin. Al producir un acercamiento entre el origen y la aplicacin de los recursos
este mecanismo aumenta la rentabilidad de los oferentes de fondos y disminuye los costos para
quienes los demandan.
Mercados que integran el Mercado de Capitales :

Estn conformados por el Mercado Burstil y los Extraburstiles.
Los Mercados Burstiles, se caracterizan porque garantizan la liquidacin de las operaciones que
en ellos se realizan. Cuando una operacin se pacta entre operadores de un mercado burstil es
el mercado el que les garantiza que la operacin va a ser liquidada. Est conformado por la Bolsa
de Comercio y los Mercados de Valores.
Las operaciones que en ellos se pueden realizan son compra venta de:
1:
2:
3:
Acciones.
Ttulos de deudas privada (fideicomisos financieros, obligaciones negociables y valores de
corto plazo)
Ttulos de deuda pblica (bonos de los gobiernos: nacional, provincial o municipal.)
En los Mercados Extraburstil, no garantizan la liquidacin de las operaciones que en ellos se

pactan. Pertenece a este rubro el Mercado Abierto Electrnico (MAE). Lo cual se puede negociar:
1:
2:
Ttulos de deuda privada

Ttulos de deuda pblica.
Pueden ser agentes los bancos o Compaas Financieras de Argentina o del exterior, o aquellos
que renan los requisitos patrimoniales mnimos. Inicio sus actividades en el ao 1981 y desde el
1/mar/1993 es una entidad autorregulada supervisada por la CNV.
La funcin de los mercados de capitales son:
Fijar el precio de los activos: establecen los rendimientos de los activos representado
por la tasa de inters que tienen implcitos en la comercializacin, sea de deuda o de
acciones, generalmente tienen un periodo de suscripcin de 5 das.
Otorgan liquidez a los activos financieros: ya que tiene un horizonte de inversin
distinto a la vida del activo.
El mercado de capitales Argentinos:
Bolsa de Comercio de Buenos Aires (1854)
Bolsas de Comercio de Crdoba (1900), Mendoza (1942) y Rosario (1884); como as
tambin: Santa Fe (1912), Entre Ros (1993) y Baha Blanca (1994)
Comisin Nacional de Valores (CNV)
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Mercado de Valores S.A.

Caja de Valores S.A.
Agentes y Sociedades de Bolsa
Banco de Valores S.A.
Tribunal General de Arbitraje
Mercado Abierto Electrnico S.A.
Bolsa de Comercio de Bs.As.:

En nuestro pas la primera asociacin de comerciantes data de 1811. Los comerciantes ingleses
establecieron una Sala de Comercio en la calle 25 de Mayo en la casa de la Sra. Clarke, lugar
que los porteos convirtieron en Doa Clara. En 1922 por iniciativa de Bernardino Rivadavia, se
funda la Bolsa Publica Mercantil en el periodo de gobierno de Martin Rodrguez. Despus de
muchos conflictos entre los corredores de bolsa y J.M de Rosas; el 10 de Julio de 1854 finalmente
se funda la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
Esta es una asociacin civil sin fines de lucro, y autorregulada. Es un centro de negocios y un
mercado para comodities, divisas y posteriormente valores (opera el Mercado de Valores). Es el
mbito natural para diversas actividades comerciales y su consejo se encuentra integrado por
representantes de varios sectores de la economa.
Ni el ndice de inflacin ni el de actividad de la Bolsa, es indicativo de la realidad del mercado, a
que una de las manifestaciones que caracteriza a los mercados emergentes es el llamado marea.
Este fenmeno produce en un momento determinado, debido a una serie de razones especiales,
un incremento de la activos (1992/1993). Pasado el tiempo, la marea se retira y deja al
descubierto los problemas estructurales que afectan a la economa y a las empresas como por
ejemplo: su capacidad para adaptarse a las nuevas reglas de juego.
Funciones:
La Bolsa est legalmente autorizada para admitir, suspender y cancelar la cotizacin de ttulos
valores, de acuerdo con sus propias normas, aprobadas por la CNV. Una Comisin de Ttulos,
designada por el Consejo e integrada por representantes de las instituciones burstiles y otros
sectores participantes del mercado, dictamina acerca de las normas y decisiones relativas a la
cotizacin.
Las empresas cotizantes en Bolsa deben presentar a la Bolsa sus estados contables anuales y
trimestrales, e informar todo hecho relevante. La Bolsa tiene facultades de supervisin y puede
suspender la cotizacin de valores cuando lo considere necesario, a fin de controlar o prevenir
alteraciones anormales en los precios. Las funciones de la Bolsa incluyen: registro de las
transacciones, publicacin de volmenes y precios, y divulgacin de toda informacin que pueda
incidir en las cotizaciones.
Las Bolsas, para funcionar deben pedir autorizacin al Poder Ejecutivo Nacional (PEN) por
intermedio de la CNV, para que una Bolsa autorice una cotizacin primero es requisito que
previamente la haya autorizado la CNV. Estn autorizadas a establecer derechos y aranceles que
deben pagar las sociedades emisoras a igual los Mercados de Valores que en ellas operan.
Sin embargo, la Bolsa de Bs.As. desarrolla conjuntamente con la CNV, tareas de supervisin.
Asimismo, en virtud de un acuerdo especial, las solicitudes de oferta pblica y cotizacin son
presentadas directamente a la Bolsa para su procesamiento simultneo.
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Sus caractersticas principales son las siguientes:
Es una asociacin civil sin fines de lucro.
La conduccin la ejerce el Consejo de Direccin de 62 miembros. De lo cual estn
representadas 26 Entidades Empresariales.
12 integrantes de la Mesa Directiva, elegidos anualmente por el Consejo de Direccin.
Establece requisitos para la cotizacin de ttulos valores.
Controla su cumplimiento.
Registra y difunde cotizaciones.
Fomenta el acceso de las PYMES al mercado burstil.
Desarrolla tareas de asistencia a los interesados en operaciones de exportacin e
importacin.
La fundacin realiza, promueve y facilita estudios e investigaciones en los campos de la
economa, las finanzas, la sociologa, el derecho y cualquier otro tema afn, orientados al
perfeccionamiento del sistema econmico social que, basado en principios de libertad que
sostiene la Bolsa de Comercio de Bs.As., todo ello con el propsito de que la gestin redunde en
beneficio de la comunidad y particularmente de la educacin de la juventud. Para el cumplimiento
de sus fines, organiza cursos, crea y sostiene ctedras, otorga becas, contrata profesionales y
realiza concursos.
Bolsa de Comercio de Rosario:
Es una asociacin sin fines de lucro, fundada el 18/ago./1884, cuyo objetivo principal es promover
la realizacin de todo tipo de negociaciones licitas, en particular las transacciones de cereales,
oleaginosos y dems productos y subproductos agropecuarios, como as tambin de ttulos
valores y otros activos. Operan cuatro mercados:
Mercado Fsico y/o disponibles

Mercado a Termino o a Futuro.
Mercado de Valores
Mercado Ganadero o RosGan66
Los recintos de contratacin cuentan con sistemas de informacin y de comunicaciones que

permiten a los operadores un fluido contacto con sus clientes y acceso inmediato a los mercados
nacionales o internacionales. Tambin posee organismos arbitrales que intervienen en la solucin
de las cuestiones surgidas entre las partes contratantes en materia de su competencia. A su vez,
cuenta con un laboratorio que tiene como objetivo controlar si se cumple con las condiciones
pactadas, analiza y brinda mayor transparencia a la comercializacin de granos.
Bolsa de Comercio de Crdoba:
Fundada el 5/sept./1900, es una asociacin civil con personera jurdica, sin fines de lucro. La
direccin de esta bolsa est conformada por dos cuerpos: el consejo directivo y la Mesa Directiva,
cuyos miembros son representantes de diversas actividades empresariales. Sus objetivos son:
efectuar estudios e investigaciones referentes a las materias relativas al comercio, la produccin,
finanzas y economa en general, por lo cual cuenta con un Instituto de Investigaciones
Econmicas. Sus entidades adheridas son:
66
El Mercado Ganadero S.A. es un emprendimiento conjunto de la Bolsa de Comercio de Rosario (del cual es
accionista) y Consignatarios de Hacienda de distintas Provincias de Argentina. Con el cambio de paradigma
agropecuario en nuestro pas, nuevas formas de produccin y comercializacin se fueron desarrollando, el avance
sostenido de la agricultura y el fortalecimiento de una nueva territorialidad productiva para la ganadera alej actores
pero acerc innovaciones a la comercializacin. Los compradores deben efectuar sus ofertas ya sea en forma
presencial o por telfono utilizando un sistema de call center. Para poder participar del remate, los compradores
deben previamente inscribirse en el Registro nico de Participantes (RUP) que lleva el Mercado Ganadero S.A.
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Cmara de Cereales y Afines de Crdoba.

Sociedad de Acopiadores de Granos de la Pcia de Crdoba.
Mercado de Futuros y Opciones de Crdoba.
Bolsa de Comercio de Mendoza:

Fundada el 20/Nov./1942 como resultado de la accin de un grupo de comerciantes e industriales
agrupados en el Centro de Bodegueros de Mendoza. Se concreta como sociedad annima. Se
constituye tambin la Cmara de Comercio del Vino. En la misma funciona el Mercado de Vinos,
donde confluyen los distintos sectores que participan en el sistema. En 1992 se crea dentro del
mbito un Tribunal Arbitral.
Esta entidad debe informar sobre:
Mercado de Valores.
Mercado de Vinos.
Mercado de Uvas.
Mercado de Frutas y Hortalizas.
Puerto Seco de Mendoza.
COMISIN NACIONAL DE VALORES:

Es una institucin estatal autrquica, creada por la Ley 17.811 de Oferta Pblica del 16/jul./1969.
Con regulacin en todo el territorio nacional. La relacin con el PEN la tiene por medio del
Ministerio de Economa.
Tiene como misin: regular, fiscalizar y controlar a los participantes del mercado de capitales,
vigilando que sus operaciones cumplan con los principios y polticas y objetivos de la Ley de
Oferta Pblica de Ttulos Valores de Fondos Comunes de Inversin, Fideicomisos Financieros y
Calificadoras de Riesgo y sus reglamentos en base a la divulgacin de informacin oportuna,
completa y veraz; como tambin promueve el desarrollo de un mercado organizado, e integrado
en beneficio del publico inversor.
Atribuciones:
Autorizar, suspender y cancelar la oferta pblica de ttulos valores.67

Autorizar la emisin de Ttulos privados, Fondos Comunes de Inversin, Fideicomisos
Financieros, Obligaciones Negociables y autorizar el funcionamiento de los mercados de
futuros y opciones.
Conceder y procesar las denuncias y reclamos presentados por cualquiera de los
participantes del mercado de capitales.
Aprobar los trminos y condiciones de los contratos de futuros y opciones.
Autorizar las operaciones de intermediarios.
Requerir informes y realizar inspecciones e investigaciones en las personas fsicas y
jurdicas sometidas a su fiscalizacin.
Adoptar las medidas administrativas y disciplinarias que sean necesarias para asegurar la
correcta aplicacin de sus principios, objetivos y polticas.
Tiene el poder de polica, controla lo que ocurre en el mercado de Capitales, sera lo que el BCRA
es para el mercado de Dinero.
67
La Bolsa admite la cotizacin de ttulos de valores, mientras que la CNV autoriza, suspende y cancela la oferta
pblica. En cuanto el Mercado de Valores concerta, vigila y liquida las transacciones.
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Regulacin: Es el proceso de normar, supervisar y controlar, fue distribuida entre los diversos
poderes y entidades del Estado, quedando de la siguiente manera:
INSTITUCIONES DEL
ESTADO
Normativa General
Poder Legislativo y Ejecutivo
Normativa Especfica
C.N.V.
Estructura: (Divididos en distintas areas)
REGULACIN
MECANISMOS
Ley de Oferta Pblica
Resoluciones Administrativas
Asesoramiento legal.
De Intermediarios.
Emisores: controla a estos.
Prensa y Comunicaciones.
De Sistemas.
Vinculaciones: Nacionales
Poder Ejecutivo Nacional, por intermedio del Ministerio de Economa y Obras y Servicios
Pblicos.
Banco Central de la Republica Argentina.

Administracin Federal de Ingresos Pblicos.
Internacionales:
International Organization of Segurities Commissions (IOSCO).

Council of Segurites Regulators of the Amricas (COSRA)
Financiamiento: a travs de una partida en el Presupuesto Nacional. A partir del decreto
1.526/98 la CNV se encuentra facultada a percibir las tasas y aranceles provenientes de los
participantes de los mercados de capitales del pas.
Mercado de Valores:
Son entidades adheridas a una bolsa de Comercio, constituidas como sociedades annimas con
acciones nominativas endosables o no. En Argentina funcionan 5 Mercados de Valores: Bs. As.,
Rosario que es la ms antigua (1927) (estos dos con oferta pblica), luego esta Santa Fe y
Crdoba. Solo pueden permitir la negociacin de ttulos valores cuya cotizacin hubiese sido
autorizada por la Bolsa de Comercio que la integre.
El de Bs. As. Es tambin conocido como MERVAL, es una entidad autorregulada, constituida
como sociedad annima, fundada en 1929. Su capital accionario est integrado por 164
acciones68; sus tenedores (personas fsicas o jurdicas) una vez que renen determinados
requisitos, estn habilitados para desempearse en carcter de Agentes o Sociedades de Bolsa.
Funciones:
Las principales funciones:
68
Estn relacionadas con la concertacin, liquidacin, vigilancia y garanta de las

transacciones realizadas en el mercado.
Llevar la matricula de los agentes y sociedades de bolsa, controlar su desempeo y
ejercer el poder disciplinario.
http://www.bolsar.com/NET/Research/Especies/Acciones.aspx (ltima visita 04/Dic/2011)
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Est facultada para tomar medidas disciplinarias sobre los agentes o sociedades de bolsa
que no cumplan las normas y reglamentaciones que rigen el sistema burstil argentino
derivadas de la aplicacin de la Ley 17.811.
Cuenta con un sistema de monitoreo de rueda, que en tiempo real realiza el seguimiento de todas
las operaciones, focalizando su labor en aquellas que por alguna caractersticas merecen la
atencin de los expertos encargados del control. Tambin, se puede aplicar a ttulos privados y
pblicos denominados Mercado de Concurrencia, con concertacin electrnica o a viva voz, bajo
un sistema de interferencias de ofertas. Es este sistema todas las operaciones realizadas cuentan
con garanta de liquidacin del Merval. Adems se pueden concertar operacin en ttulos pblicos
y obligaciones negociables, en la Sesin Continua de Negociacin (con o sin garanta de
liquidacin del Merval)
Se puede concertar las siguientes operaciones:
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Operaciones de Contado.
Operaciones a Plazo.
Plazo firme.
Pase Burstil.
Caucin Burstil.
Opciones.
Prestamos de valores.
Venta en corto.
Futuros sobre ndices y Ttulos Pblicos.
Caja de Valores:
Es una sociedad annima que funciona desde 1974, con capital integrado por bolsas y mercados
del pas y tienen como funcin recibir depsitos colectivos de ttulos de valores pblicos o
privados. Est regulado por la ley 20.643 y 23.697
Sus socios mayoritarios son la Bolsa de Comercio de Bs.As. S.A.

Su directorio lo integran 6 miembros titulares y 6 suplentes. Se renuevan por tercios en
cada ejercicio.
Liquida dividendos, revalus, rentas y amortizaciones.
Es agente de registro de accionistas de las sociedades emisoras y de ttulos pblicos.
Tienen acuerdos con CEDEL, EUROCLEAR y DTC (clearing).
Cumple funciones de Agencia Nacional de Numeracin segn estndares ISIN, ISO6166 e
ISO7775.
Tiene como funciones las siguientes actividades:

Contabilizar, controlar, asegurar la conexin de las operaciones, guardar y administrar los
ttulos valores.
Realizar todos los actos que tengan por objeto agilizar la conversin transferencia,
ejercicio y constitucin de derechos reales sobre ttulos valores pblicos o privados.
Constatar con los Mercados de Valores la liquidacin de las operaciones realizadas en los
mismos.
Los depsitos son efectuados por entidades financieras, agentes burstiles y extraburstil,
y depositario de los Fondos Comunes de Inversin, lo cual la Caja de Valores liquida las
operaciones.
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Banco de Valores:
Fue creado en 1978.
Su fundador fue el Mercado de Valores de Bs. As. S.A., controla el 99,9% de su capital
accionario integrando el Directorio con personas dedicadas a la actividad burstil.
Participa activamente en el proceso de liquidacin de las operaciones concertadas en el
mbito de la Bolsa de Comercio de Bs. As.
Acta frecuentemente como agente colocador en la emisin inicial de acciones y otros
ttulos valores de numerosas empresas.
Es depositante de una importante cantidad de fondos comunes de inversin.
Participa accionariamente en Invesco Valores S.A. sociedad que ofrecen una amplia gama
de fondos comunes de inversin abiertos y cerrados.
Agentes y Sociedades de Bolsa:
Para ser Agente de Bolsa, se debe inscribir en el registro de algn mercado del pas, se debe:
Ser mayor de edad y no estar alcanzado por las incompatibilidades fijadas en la ley de
reglamento interno.
Ser accionista del mercado de valores correspondiente y haber constituido una garanta a
la orden del mismo.
Poseer idoneidad para el cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial.
Se pueden asociar con terceros o con otros agentes de bolsa.

Las Sociedades de Bolsa son las nicas entidades para operar dentro del mbito de la bolsa de
comercio. Deben constituirse como sociedades annimas con acciones nominativas no
endosables o escriturales. Deben acreditar un patrimonio mnimo y ser accionista del Mercado de
Valores. Pueden a su vez, abrir sucursales o celebrar contratos con personas fsica. Es decir, que
primero es necesario depositar una determinada cantidad de dinero en una cuenta a nombre del
inversor en una sociedad de bolsa. Posteriormente el inversor debe comunicarse peridicamente
con la sociedad de bolsa con el fin de enviar rdenes de compra y venta sobre diversos activos
financieros. Adems esta le brinda asesoramiento en sus proyectos como tambin transmite en
forma transparente la informacin que solicite.
En caso de que no quiera participar en esta, puede realizar su operatoria por medio de Fondos
Comunes de Inversin69.
Tribunal de Arbitraje:
Creado en el mbito de la Bolsa de Comercio de Bs. As. En 1963, con rbitros y un secretario
director de procedimiento permanentes.
Modalidades de Actuacin: puede intervenir para procurar una mediacin o conciliacin o
bien para resolver las cuestiones de juicio arbitral y amigables componedores de derecho.
Mediacin: expone a las partes la conveniencia de solucionar amigablemente sus
diferencias, procura la autocomposicin de la controversia y transmite fielmente las soluciones
propuestas y las contrapropuestas que vayan surgiendo. Si las partes logran un acuerdo, el
Tribunal lo homologa con los efectos de un laudo respecto de las cuestiones solucionadas.
69
Ver Fondos Comunes de Inversin.
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Conciliacin: para realizar esto, el Tribunal recibe informalmente los argumentos en los
cuales las partes fundan sus respectivas posiciones, solicita la informacin que considera
conveniente e invita a las partes a simplificar los puntos sobre los que existen discrepancia. Dirige
libre e imparcialmente las tratativas y propone soluciones de equidad. El acuerdo es homologado,
tal como en la mediacin.
Arbitraje de amigables componedores: el tribunal lauda por mayora de votos de sus
rbitros, quienes fundan las decisiones equitativamente segn su leal saber y entender. El
pronunciamiento es irrecurrible.
Arbitraje de derecho: en esta modalidad, el laudo contiene los enunciados y requisitos de
una sentencia definitiva de primera instancia, en lo perlinamente. En este caso, se pueden
interponer contra el laudo todos los recursos admisibles respecto de las sentencias judiciales, que
no hubiesen sido renunciados en el compromiso arbitral. En caso de que el dictado se pronuncie
despus del plazo, o sobre otras cuestiones, se puede realizar un recurso de nulidad.
Costos: los rbitros son remunerados por la Bolsa, como tambin el Secretario Director de
Procedimiento, de modo que las partes no tienen que efectuar desembolsos por su actuacin. Los
honorarios de los peritos que intervengan pueden ser acordados libremente con todas las partes.
A su vez, los honorarios de los abogados y apoderados se determinan teniendo en cuenta
tambin la naturaleza extrajudicial de las actuaciones. La Bolsa solo percibe de las partes un
derecho de demanda, que se determina segn la modalidad de intervencin que se solicite al
Tribunal al momento del litigio. En funcin de este, una escala decreciente determina el importe
hasta un lmite a partir del cual se cobra un derecho fijo.
Mercado Abierto Electrnico (MAE):
Es un mercado donde se negocian ttulos pblicos y privados, tanto en operacin de contado
como a trmino. Inici sus operaciones en marzo de 1989 y desde el 1/mar/1993 es una entidad
autorregulada bajo la supervisin de la CNV. Las especies transadas deben estar registradas en
los rganos de control correspondientes, contar con la oferta pblica otorgada por la CNV y
pueden negociarse en el MAE, como en otros mercado o en ambos a la vez. Las diferentes
especies cotizadas son las siguientes:
Ttulos pblicos.
Ttulos privados (obligaciones negociables)
Bonos del Tesoro.
Letras de Tesorera.
Bonos Provinciales y municipales.
Certificados de participacin en fideicomisos financieros y fondos cerrados de inversin.
Tiene los siguientes principios:
Disminuir los riesgos de cada transaccin.

Mejorar la informacin sobre los precios.
Confirmar y registrar todas las transacciones efectuadas durante el da.
Ofrecer al pblico general y a los operadores en particular la mejor informacin sobre los
precios y volmenes de mercado.
Caractersticas del Mercado de Capitales:

Permiten una adecuada formacin de precios de los valores debido al libre juego de la oferta y la
demanda, es controlada por la CNV y posee una gran liquidez en sus operaciones.
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Primero es necesario que el inversionista establezca el rendimiento que desea obtener de los
fondos disponibles y el riesgo que quiere afrontar. Lo cual debe tener en cuenta lo siguiente para
conformar una cartera o portafolio, que es el conjunto de inversiones.
Rendimiento y Riesgo.
Diversificacin: distribuir la inversin en instrumentos diferentes.
Liquidez: capacidad de un activo de transformarse en dinero en efectivo en cualquier
instante de tiempo, estar determinada por el volumen de operaciones de su mercado
secundario.
Informacin.
Activos Financieros: son ttulos emitidos por los agentes econmicos demandantes de fondos y
constituyen un medio de mantener riqueza para quienes los poseen. Las principales funciones
son:
1) Canalizar el ahorro entre los diferentes agentes econmicos, de los que estn en
condicin de supervit a los que precisan fondos.
2) Generan transferencia de riesgos del emisor de los activos al receptor del mismo. Esto es
as porque los activos constituyen un compromiso de pago que ser sensible a las
oscilaciones positivas o negativas de la actividad del emisor de dicho activo. Este est
transfiriendo parte del riesgo derivado de su acto de inversin.
Estas se clasifican de la siguiente manera:
Ttulos de
renta fija
a) Segn Rentabilidad
b) Segn el Agente
Emisor
de renta
variable
Ttulos
Pblicos
Ttulos
Privados
c) Segn Designacion delTitular
Nominativos
Al Portador
A la Orden
Activos Financieros
d) Segn el soporte Material
que lo sustenta
e) Atendiendo a su
grado de Liquidez
Documentales
Registrales
f) Tipologa del mercado que trabaja

g) Atendiendo a su contratacin
Deuda Publica
Privada (O.N)
Acciones
Segn rentabilidad:
Ttulos Renta Fija: No estn atados a la suerte de la empresa, ya que el pago de los
intereses esta prefijado.
Ttulos de Renta Variable: depende del volumen de beneficios que obtenga la entidad
emisora.
Segn el agente emisor:
Ttulos Pblicos: emitidos por la administracin pblica.
Ttulos Privados: emitidos por las empresas.
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Segn designacin del titular:
Ttulos Nominativos: se emiten a favor de una persona determinada que consta como el
titular. En caso de transmisin, entonces se debe informar expresamente a la entidad
emisora.
Ttulos al Portador:
Ttulos a la Orden: se emiten a favor de una persona determinada como en el caso de los
nominativos pero se pueden ceder a otra persona sin notificacin expresa a la entidad
emisora.
Segn el soporte material que lo sustenta:
Documentales: se emiten sobre papel.
Registrales: inmaterialidad de los ttulos, es una tendencia actual, se controlan
informticamente.
Otras Clasificaciones: Segn grado de liquidez o tipologa de mercado en el que se negocian. Sin
embargo, el ambiente burstil, generalmente los divide de la siguiente manera:
o
Deuda Pblica: constituida por ttulos de renta fija correspondiente a deudas emitidas por
el Estado. La de corto plazo est compuesta por las Letras del Tesoro, mientras que el de
mediano y largo plazo se compone de Bonos.
Letras del Tesoro: tiene una duracin menor a un ao desde su fecha de emisin,
el cual recibirn en la fecha de vencimiento, la ganancia ser la diferencia entre el
valor nominal y el precio pagado inicialmente. Esta diferencia se conoce como
descuento.
Bonos: son obligaciones del Tesoro a ms largo plazo, el ms largo tiene
amortizacin a 30 aos (en el caso de Estados Unidos). La renta puede ser fija o
variable, a este ltimo caso al valor se determina en funcin de una tasa de
referencia del mercado (por ejemplo la tasa LIBOR). El pago de los intereses se
efecta con periodicidad anual o semestral. La amortizacin de capital puede
producirse a la fecha de vencimiento de la obligacin o bien por partes,
coincidiendo con algunos pagos del inters. Esto depende de la estructura del
bono.
Deuda Privada:
Obligaciones Negociables: son valores de renta fija que se emiten a largo plazo
por empresas privadas (no financieras), aunque en ciertas ocasiones tambin
pueden emitirlas bancos, cajas de ahorro y empresas estales. El objetivo es captar
grandes sumas de capital a un costo menor que si se utilizasen otras fuentes
financieras. Pueden tratarse de simples o convertibles. A su vez pueden o no llevar
garantas adicionales, como ser hipotecarias, flotantes o de terceros (aval o
finanzas) adems el inters puede ser fijo o variable. Permiten al deudor
estructurar su deuda a largo plazo, y armarla de acuerdo a cada tipo de empresa,
considerando tambin la economa regional de cada uno, por tal motivo son
dirigidas a las pequeas empresas son una de las fuentes de financiacin ms
utilizadas en los pases desarrollados. Tienen los siguientes beneficios:
Las operaciones financieras y prestaciones relativas a la emisin,

transferencia, etc. estn exentas del IVA.
Si se efectan en el mercado burstil o en el mercado abierto, estn

exentas del impuesto a las transferencias de valores.
Los resultados provenientes de la compraventa, cambio, permuta,

conversin y disposicin de obligaciones negociables, quedan exentos del
impuesto a las ganancias.
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A igual que las actuaciones de ajuste de capital.
En el caso de las PYMES se les reduce las exigencias referentes a la documentacin que debe
remitir a las bolsas, estableciendo un sistema gil y apropiado con un lmite de capital de 5
millones de pesos.
Acciones: son ttulos valores que representan una parte proporcional del capital
social de la empresa que las ha emitido, las acciones son ttulos de renta variable
porque su rendimiento flucta.
Al portador: su propietario es quien lo posee. Son de fcil negociacin

porque no hay trmites de registro de la sociedad emisora.
Nominativas: son extendidas a nombre de una persona determinada y la

sociedad emisora mantiene un registro de accionistas.
Ordinarias: no poseen derecho diferencial ninguno.
Privilegiadas: confieren derechos polticos a sus dueos.
Sindicadas: no se pueden transferir libremente, antes deben ser ofrecida a

los accionistas. Sin embargo, para la cotizacin en bolsa no puede existir
dicha limitacin, por lo que no puede existir la sindicacin estatutaria ni son
admitidos los pactos de sindicacin.
Sin derecho a voto: se les priva de este derecho a cambio de otras ventajas
de carcter econmico, que no poseen otras acciones de la misma
sociedad. Adems, al margen del dividendo que puede percibir al cierre se
les garantiza un dividendo mnimo.
La rentabilidad de las acciones se obtiene por diversas vas:
Por dividendos: La sociedad acuerda repartir entre todos los socios una parte del
beneficio que la empresa obtiene. El importe de estos dividendos vara segn el resultado
obtenido. La determinacin de como se reparte el dividendo es una decisin a tomar por la
Asamblea General.
Por venta: en este caso, el beneficio se consigue por la diferencia entre el precio de venta
(en el caso de que las acciones hayan aumentado su valor). La rentabilidad puede ser
tambin negativa en el caso que el precio de venta de la accin sea inferior a la compra.
Otras vas: venta de opcin de compra sobre las acciones que se poseen, as como
tambin con el prstamo de las mismas.
ndices: es un indicador de rentabilidad de un grupo de acciones negociadas en cierta bolsa de

comercio, que toma como base de comparacin una cartera terica de acciones de una fecha
determinada. La participacin de cada accin en la cartera terica esta en relacin con su
representatividad en el mercado de contando, corregida al tamao de la muestra, y es
peridicamente actualizada. En el caso del ndice Merval la cartera terica, es de 25 acciones de
empresas, es actualizada cada 3 meses, (siempre sobre la base de los ltimos 6 meses), de
modo de acompaar la participacin relativa de cada accin en el mercado. Es un ndice formado
por el precio con cantidades fijas en el trimestre. Adems de servir de referencia del movimiento
del mercado, tambin se pueden negociar activos financieros que representan el valor de los
ndices.
Operaciones del Sistema:
Concurrencia de Oferta
Sistema de Voceo
Sistema de Negociacin
Asistida por Computador
Operaciones del Sistema
Negociacin Continua
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Sistema de Voceo:
La operativa que se incluye bajo el rubro Sistema de voceo es la que realiza el agente y la
sociedad de Bolsa por cuenta de terceros, en un recinto, por ofertas de viva voz indicativas de
especie, cantidad y precio. Son registradas inmediatamente despus de su concertacin y se da
la publicidad a travs del Sistema Informativo Burstil (SIB), y del Boletn Diario de la Bolsa. Por
esta operatoria, perciben por su participacin un arancel que es fijado libremente entre las partes
intervinientes. En general, las operaciones que se cursan por el sistema de voceo se rigen por la
regla de la mejor oferta y gozan de la garanta de liquidacin de los mercados de valores.
SINAC (Sistema de Negociacin Asistida por Computador):
La operatoria se realiza mediante estaciones de trabajo instaladas en el recinto y en las oficinas
de los agentes o sociedades de bolsa, o bancos vinculadas a esta ltima y que tengan
autorizacin del Mercado de Valores. Es obligatorio que todos los ttulos pblicos y valores de
deuda privados se negocien por este sistema, salvo:
Bonos Externos de la Republica Argentina.

Los bonos de consolidacin previsional (Nacionales)
Mientras que es optativa:
Bonos de inversin y crecimiento.

Acciones
Cuotas partes de fondos comunes de inversin cerrados
Certificados de participacin en fideicomisos financieros.
Reconoce dos tipos de mercados: el Contado Normal (con operaciones de hasta 72 hs por
cantidades superiores a una cantidad mnima) y el Contado Fraccionado (operaciones de hasta
72 hs por cantidades inferiores a la mnima). Las modalidades son las siguientes:
OFERTA: se ingresa la oferta de compra o venta, y se especifica la cantidad, especie,
plazo de liquidacin y precio limite de aceptacin (mximo de compra y mnimo de venta).
Si se cumple con estas condiciones se ingresa.
Si no se especifica nada especial, se registrara como vlida para el da.
Tienen principio de prioridad el mejor precio, con igual precio se sigue con orden
cronolgico de ingreso.
No sern registradas en caso de no haber ofertas en la punta opuesta.
Las ofertas podrn ser alteradas excepto en la especie. En caso de que se
modifique el precio o aumente la cantidad, tambin variar la prioridad; pero no lo
har si es disminuida la cantidad o se altera el plazo.
CANCELACION DE OFERTAS: se puede cancelar en cualquier momento.
OPERACIONES: no se puede cerrar la operacin cuando se negocie un precio inferior al
de la mejor oferta de compra, o superior al de la mejor oferta de venta registrada.
Negociacin Contina:
Se establece en horario continuo a precios distintos para comprador y vendedor, con retribucin y
derechos de Bolsa y de Mercado implcito. Dichos precios no pueden fijarse en ms o menos un
1,5% al precio de la misma especie en el mercado de concurrencia de ofertas. Son informadas en
el recinto en tiempo real para su divulgacin, registro y publicacin. Los agentes de Bolsa que
operen informarn a travs de terminales la especie que desean negociar y si son compradores o
vendedores y su nmero de cdigo.
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Liquidacin de las operaciones:
El proceso de liquidacin del fsico (movimiento de los valores transados) se realiza sobre la base
del sistema de depsito colectivo de valores que administra la Caja de Valores S.A. Ello implica
que todo valor que se pretenda negociar en la Bolsa debe previamente estar depositado en dicha
empresa, atribuido a su titular en una cuenta y subcuenta determinada. Esta ultima esta
especificada por el operador puede no tener cobertura suficiente para el debito, lo cual en ese
caso la operacin no ser liquidada hasta tanto el operador cubra la diferencia. Si ello no ocurre
en el plazo dado, el MERVAL con imputacin al Fondo de Garanta se har cargo de la prestacin
incumplida y se liquidara la operacin.
Las nicas operaciones que no estn garantizadas son las cursadas por el sistema de dealers,
con diferencia de precios comprador vendedor.
Como resultado del procesamiento de las transacciones ejecutadas por los operadores, la Caja
determina los montos dinerarios que van a ser cobrados o pagados por cada operador, esa
informacin es enviada al MERVAL, quien se encargar de monitorear el movimiento
correspondiente.
Requisitos de los Ttulos Valores para obtener Oferta Pblica:
Ser emitidos en masa.

Tener las mismas caractersticas.
Otorgar los mismos derechos dentro de su clase.
Ser ofrecidos en forma genrica.
Ser individualizados en el momento de cumplirse el contrato respectivo.
Inmediato
Acciones
Normal
Ttulos
Pblicos
1-Contado
Obligaciones
Negociables
Acciones
Plazo Firme
Recinto (piso)
Titulos
Pblicos
Pase Bursatil
Causin Bursatil
Futuros
Merval
2- A Plazo
Indices
Opciones
Tasa de
Inters
Compra
Opciones
Acciones
Venta
Prestamos de
Valores
Ttulos
Publicos
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1- Contado: Estas operaciones son las ms difundidas, y a travs de ellas, una persona dispone
de vender o comprar una cantidad determinada de ttulos de valores. Tanto uno como otro operan
ttulos pblicos, acciones y obligaciones negociables.
1.1 Inmediato: se conciertan para ser liquidadas en la misma fecha.
1.2 Normal: se conciertan para ser liquidadas a las 24 y 72hs.
2- Operaciones a Plazo: las operaciones a plazo son aquellas que concertadas en una fecha
dada, se liquidan en un periodo superior al de contado.
2.1 Operaciones a plazo firme: son en las que el vendedor conciertan la operacin en
una fecha determinada y quedan definitivamente obligados, fijando un plazo para su liquidacin.
2.2. Pase Burstil: es solo un contrato instrumentado en una o ms liquidaciones, que
consiste en la compra o venta de contado o para un plazo determinado de una especie y la
simultnea operacin inversa de venta o compra, para un mismo comitente y un vencimiento
posterior. Esta operacin guarda cierta similitud con el Plazo Firme, pero tiene una diferencia, y es
que reside en la vinculacin que tiene lugar entre la operacin de contado y la de plazo.
2.3. Caucin Burstil: las cauciones son como una garanta de depsito. Los agentes o
sociedades de bolsa pueden operar, comprando o vendiendo por su propia cuenta, concertando
las operaciones con otro agente o sociedad de bolsa y otro intermediario mediante tratativas
directas. En este tipo de operaciones, a diferencia de aquellas concertadas en el sistema de
voceo, no rige la regla de la mejor oferta y la retribucin de los operadores y los derechos de
bolsa y de mercado estn implcitos en el precio convenido. Las operaciones deben ser
informadas en tiempo real para su divulgacin, registro y publicacin. Pueden ser liquidadas por el
Mercado de Valores, que tambin pueden garantizarlas. En este sistema es posible operar solo
con ttulos pblicos, acciones y obligaciones negociables.
La financiacin de las PYMES:
La experiencia internacional (EEUU, Alemania, Italia, Espaa, Japn, etc.) demuestra que las
pequeas y en especial las medianas empresa son un elemento vital y dinamizador para el
progreso tecnolgico, la expansin de las exportaciones y, muy particularmente, para la creacin
del empleo. Este tipo de emprendimientos carece de atractivo para la banca comercial privada y
no est en condiciones de aportar garantas suficientes como para justificar un endeudamiento
acorde con su evolucin. Asimismo muchas veces estas empresas adolecen de defectos o
malformaciones estructurales que, con el correr del tiempo y una mejor y ms segura insercin en
el mercado, podran ir corrigiendo.
Las Bolsas, cumplen una funcin en la organizacin econmica de los pases y su nivel de
actividad es un elemento que permite apreciar el grado de fortaleza de la estructura econmica de
una nacin. La del nuestro, se considera pequea en comparacin con otras del mundo; se sabe
que cuanto ms chico es un mercado, mayor es su riesgo. Esta caracterstica lo hace ms voltil
ante la oscilacin de los mercados mundiales, en especial cuando las mayores cotizaciones se
realizan en Wall Street, es decir que son dependientes de otras plazas (por ejemplo: la cotizacin de
la soja en Chicago). Por otra parte, esta inseguridad provoca que los inversores pretendan una
mayor tasa de retorno de su inversin. La razn es que los inversores individuales son ms lentos
y conservadores, y esto se debe a que temen que sus grandes inversores se desprendan
rpidamente de sus carteras a la menor seal de malas noticias. Por lo expuesto se intenta
trabajar (desde las entidades competentes) para lograr una mayor incorporacin de medianas
empresas a la Bolsa ya que estas tienen un desenvolvimiento en cierta medida independiente de
la variacin y volatilidad de los valores de pizarra de las grandes empresas.
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A su vez, en este ltimo tiempo, se fue produciendo una gran concentracin de grandes empresas
y paralelamente una contraccin en la cantidad de empresas autorizadas a cotizar; por lo que las
medianas empresas se alejaron de la Bolsa.
En los otros pases (como en la bolsa de So Paulo en Brasil, y la de Chile) se produjo una
expansin del mercado es decir, se incorporaron ms empresas al mercado de capitales.
Incorporacin de las medianas empresas:
Para los inversores extranjero, a la hora de evaluar su participacin en los mercados
latinoamericanos, son cada da ms relevantes ciertas condiciones que deben detentar los pases:
el afianzamiento del estado de derecho, el ordenamiento poltico, el desarrollo armnico de su
economa y en lo que hace estrictamente al negocio burstil, la liquidez y transparencia de sus
bolsas.
El IADER (Instituto Argentino para el Desarrollo de las Economas Regionales) fue creado
tambin para dar solucin a este tipo de problemas; donde el negocio burstil debe encargarse de
la bsqueda de soluciones adecuadas, efectivas y de futuro. Una de ellas es la incorporacin de
medianas empresas al mercado de capitales: las cuales se enumeran las siguientes:
-
Para las empresas:
Acceder a fondos lquidos y poder estructurar las condiciones y los plazos a las
necesidades de la empresa, mediante la colocacin de ttulos u obligaciones.
Acceden a un circuito financiero adicional al tradicional mercado bancario, lo que
permite lograr la autonoma financiera.
Rpida captacin de socios a riesgo.
Sus balances, al ser auditados por las Bolsas y la CNV, se convierten en fiables y
son publicados y difundidos por los medios periodsticos, es decir, tienen publicidad
gratuita.
Mejora su imagen con bancos, proveedores y clientes.
Si cotizan en bolsa, sus acciones se transforma en moneda. Es decir, disponen de
su patrimonio en forma efectiva, real e inmediata.
Con la globalizacin de los mercados e interconexin de los mismos, las empresas
cotizantes tienen acceso a excedentes de capital de inversores extranjeros.
Paras las empresas lderes que ya cotizan en bolsa: seran menos voltiles sus precios de
pizarra ya que hoy son prcticamente dependientes de las variaciones de los mercados
extranjeros. Por lo que si estas empresas optaran por la plaza que ms lo beneficiara
coyunturalmente, ya que tendran un mercado propio que es el interno y en el que siempre
sern lderes y formadoras de precios.
Para los inversores: se ampla la oferta de negocios y se tendra acceso a empresas que por
su tamao son ms accesibles del inversor local.
Para el mercado: se ampla la cantidad y tipo de mercadera a negociar.
Para la Bolsa: su imagen se consolidara en los interno y mejorara en el exterior.
Para la estructura econmica del pas: se facilitara el crecimiento genuino de las empresas
creando ms riqueza y trabajo.
Fondos comunes cerrados de crdito:

La ms conocida es la SGR (Sociedad de Garanta Reciproca). Tanto el Banco de la Nacin
Argentina como el Banco de la Provincia de Buenos Aires (esta ltima entidad con ms xito) y
otras empresas estn llevando a cabo la constitucin de este tipo de sociedades.
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La diferencia entre un Fondo Comn de Inversin (FCI) y un Fondo Comn Cerrado de Crdito
(FCCC) reside en la constitucin de su activo. En el primer caso est integrado por ttulos y
acciones, en el segundo por crditos que en definitiva, se securitizan o titulizan.
a.
1:
2:
3:
b.
c.
d.
para la empresa Pyme:

Accede a tasas de inters vigentes en el mercado de ttulos.
Obtiene mayor plazo en el crdito.
Se acerca, contacta y familiariza en el mercado burstil.
para los bancos:
1: Se fondean en el mercado de capitales.
2: Securitizan los crditos.
3: Ganan comisiones
Para las Bolsas de Buenos Aires y del Interior del Pas: aparece un nuevo ttulo que activa
el mercado.
Para las compaas de Seguro: se crea un negocio nuevo de gran alcance y envergadura.
Se tiene las siguientes iniciativas desde la SEPYME, para fomentar la Asociatividad entre las
mismas:
1) La conformacin de una Red de Agencias de Desarrollo Productivo, tiene como
principio lo siguiente:
Orientacin a la demanda.
Descentralizacin.
Asociacin entre el sector pblico y privado.
Asociatividad institucional.
Cooperacin entre los miembros de la red.
Cofinanciamiento.
2) Desarrollo de Proveedores y Clientes de Grandes Empresas: este programa apunta a
crear o fortalecer lazos comerciales entre la pequea empresa nacional y los grandes
compradores y tambin modernizar tanto a los pequeos como medianos proveedores.
3) Fomento de Consorcios de Exportacin: el objetivo de fomentar estas agrupaciones es
aprovechar las economas de escala presentes en los costos de los servicios de
exportacin distribuyndolos entre las firmas integrantes del grupo. Estos se relacionan
con los costos de promocin, los estudios de mercado, la participacin en rondas de
negocios, la operatoria administrativa de exportacin. De estas maneras mantienen el
principio de fomentar la Asociatividad entre PYMES de manera de superar el aislamiento
relativo en que se encuentra el empresario y ganar competitividad a travs de las
economas de escala.
4) Promocin de acceso al Crdito: se est fomentando el desarrollo de instrumentos
alternativos del mercado de capitales, como ser fideicomisos, fondos de riesgos, leasing,
instrumentos de pago negociables.
La operatoria de un fondo de riesgo se basa en la adquisicin, generalmente, a travs de una
participacin minoritaria, de empresas que necesitan una inyeccin de capital para desarrollarse.
Venture Captial ha sido definido como un medio por el cual un grupo de inversores apoya a
empresarios con habilidades de gestin y financieras con el fin de explotar las oportunidades que
brinda el mercado y de esta manera obtener ganancia de capital de largo plazo (Shilson, 1984).
Se trata de un fondo de riesgo para PYMES destinado a asociar al Estado en nuevos
emprendimientos productivos con potencial de crecimiento. El Estado aporta el capital a cambio
de una participacin en el paquete accionario de la empresa. El grupo de inversores puede ser
privado y/o pblico; sin embargo las motivaciones que los segundos tienen para participar de la
iniciativa se apoyan en cuestiones de poltica econmica. En particular, el Estado puede estar
interesado en el desarrollo de proyectos innovativos llevados a cabo por PYMES, que por
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conllevar un mayor riesgo, quedando afuera de los mercados tradicionales de crdito; a travs del
impulso de un fondo de riesgo, el Estado brindara un canal alternativo de financiamiento.
El segundo instrumento es el FOGAPYME, el Fondo de Garantas para PYMES, destinado a
otorgar garantas de segundo piso y, en una etapa inicial, garantas directas. As, este fondo
tendra como finalidad promover un mayor desarrollo de las Sociedades de Garantas Reciprocas,
incrementando el impacto del sistema de garantas para las PYMES y el apalancamiento de la
capacidad de garantas de todo el sistema y disminuir as el problema de la falta de garanta que
sufre este tipo de empresas.
El tercer instrumento financiero son los Fideicomisos Regionales de Inversin, se pretende brindar
a las PYMES de todo el pas un canal alternativo de financiamiento distinto del bancario,
desarrollando un instrumento innovador de alta ejecutividad y gran flexibilidad.
La figura del fideicomiso, permite establecer condiciones ms laxas para el otorgamiento de
crditos que las requeridas para los crditos bancarios convencionales. Mientras que las primeras
se rigen por lo que se estipula en el contrato de fideicomisos, las segundas estn sujetas a
regulaciones prudenciales que establece el BCRA. As, este instrumento hace posible requerir a
las empresas menores garantas y menos informacin para el otorgamiento de crditos,
establecer condiciones de surgimiento y recupero acordes a la realidad de los destinatarios de los
fondos, etc.
El FONAPYME como el FOGAPYME son instrumentos que se crean a partir de la nueva ley de
fomento a las micros, pequeas y medianas empresas.
Inversores Institucionales:
SGR (Sociedad de Garanta Reciproca):
Es una sociedad de carcter privado con un tipo especial de personera jurdica, que tiene por
objeto garantizar obligaciones financieras de varios tipos, por ejemplo: deudas varias y cheques
de pago diferido como las ms importantes. Estn amparados por la Ley 24.467 de 1995 y la
25.300, Dec 1.076/01 del PEN, dems resoluciones y disposiciones de la SEPYME y de la AFIP,
las comunicaciones del BCRA, adems de esta, las autoridades de contralor son BCRA, la AFIP,
la IGJ (Inspeccin General de Justicia) y la CNV.
Posee dos clases de accionistas:
Socios Participes: que son las PYMES que tienen el derecho a obtener una garanta y
aportan una contragaranta; y son las avales que est en condiciones de otorgar una SGR,
tienen como Mnimo el 50% del capital social y votos de la SGR.
Los Socios Protectores: son las personas fsicas o jurdicas (pblicas, privadas,
nacionales o extranjera) quienes aportan las inversiones (Fondo de Riesgo) para hacer
frente a los incumplimientos y obtienen la desgravacin impositiva a los 2 aos de
permanencia y otras condiciones. Los beneficios son la mencionada desgravacin y lo que
pudieran obtener con la administracin. Pueden tener como Mximo el 50% del capital
social y votos de la SGR.
El mximo de apalancamiento es 4 veces la relacin entre el monto de las garantas vigentes y las
inversiones que las respaldan. El portafolio de inversiones es el regulado por el art. 25 de la
Disposicin 128/2010 de SEPYME, en el cual establece que debe ser conformado bsicamente
con bonos soberanos y depsitos en bancos locales y solo un 10% de activos en el exterior. Los
avales no pueden superar la suma de los $3 millones de pesos, el que fuera menor para el caso
de aquellas SGR que estn inscriptas en el Banco Central, el lmite de los 3 millones no es
aplicable para las que no estn inscriptas.
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El crculo del financiamiento funciona de la siguiente manera:
PYME en
crecimiento,
proveedor de
gran empresa
Financiacin:
bancos,
inversores,
cheques de
pago diferidos
Gran
empresa en
expancin,
utilidades *
Estado,
desgravacin
impositiva de
utilidades,
desarrollo
econmico/social
SGRs:
Garantias
*Si no tiene utilidades no puede desgravar para el impuesto de las ganancias.

Los principales riesgos en una SGR son los siguientes:
o
o
o
o
o
Riesgos de inversiones, liquidez y solvencia.

Riesgo crediticio de las PYMES avaladas, e incumplimiento de estas.
Riesgo solvencia del socio protector o de su sector econmico (solo para las cerradas)
Riesgo regulatorio.
Riesgo del ambiente operativo de Argentina.
Los tipos de SGR pueden ser las siguientes.
Socios Protectores
PYMES participantes
Diversificacin sectorial
Perdidas esperadas
Controles internos/ gobierno
corporativo
SGR Abierta
SGR Cerrada
Uno o mas
Solo uno
Pertenecientes a la cadena de
valor de la gran empresa o
socio protector
No diversificada
Bajas, alto grado de
conocimiento de sus PYMES.
Menores en principio. Depende
de la cultura de la
organizacin.
Cualquiera que apruebe el

anlisis de riesgo
Diversificada
Altas, en principio, menor
conocimiento de sus PYMES
Se presume controles Altos,
dado que puede haber ms de
un socio protector
Tipos de avales que pueden otorgar:

Las SGR pueden otorgar con tres destinos definidos:
1:
2:
3:
Avales Financieros: financiamiento por medio de Bancos o Mercados de Capitales, en

cualquiera de las lneas o instrumentos existentes. Piden tener como destino la
financiacin de capital de trabajo o, inversin de bienes.
Avales Comerciales: les facilitan ampliar el crdito entre empresas, ejemplo, proveedores, o
ampliar los plazos de la compra de materias primas, insumos, etc.
Avales Tcnicos: respaldan posibles compromisos con el sector pblico, cubrir avales de
contratos, etc.
Cmo Ingresar y ser una SGR?

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Para poder una empresa ingresar y tener una SGR deber tener que cumplimentar prerrequisitos
antes de iniciar un proceso calificatorio:
1- Verificacin de que la informacin sea confiable y suficiente, para ello debe presentar
2345-
balances y estar acorde a las peticiones que se establecen en la pgina de Bolsar (

www.bolsar.com )
Debe tener calidad y reputacin el auditor externo, quien controlara la informacin.
Uso limitado de informacin no auditada.
Verificacin del carcter de los administradores de las entidades calificadas, aplicada a
cualquier deudor.
Dar cumplimiento con las regulaciones vigentes.
Posteriormente la calificadora de riesgo, generar un perfil de negocios: evaluando primeramente

las caractersticas de la cartera de garantas, esa informacin es confidencial. Se realizar con el
enfoque tradicional de la teora del riesgo/financiero:
Diversificacin por top ten clientes

Diversificacin por sector de actividad econmica y geogrfica.
Diversificacin por plazo y moneda del contrato de garanta.
Diversificacin de las contragarantas.
Luego se realizar un anlisis de cumplimientos de garantas, un estudio sobre la situacin

econmico financiera del principal socio protector y/o de su industria, para las SGR cerradas y
determinar la participacin de mercado de la SGR a nivel nacional o regional.
Posterior a eso, se efectuar un perfil financiero, donde se evaluar lo siguiente:
Calidad de las inversiones:
o Diversificacin por instrumento.
o Diversificacin por plazo y moneda.
o Calificacin promedio del portafolio de inversiones.
o Prdida esperada a 5 aos.
Grado de apalancamiento, actual y esperado. Para realizar este anlisis se compara con
una tabla que las clasificadoras tienen, corresponde a un dato privado.
Rentabilidad general y financiera: con una cobertura de gastos de funcionamiento.
Poltica de retiro o renovacin del fondo de riesgo.
Se prosigue con un anlisis sobre el grado de apoyo externo y el ambiente operativo donde se
encuentra la empresa.
Grado de apoyo de inters del socio protector en el sistema.
Integracin vertical entre las PYMES avaladas y la gran empresa o socio protector.
Objetivo de poltica econmica nacional/provincial: donde se estudia en qu medida: se
favorece la competitividad de las PYMES, se contribuye con el desarrollo econmico social
y la formalizacin de la economa.
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Fondos Comunes de Inversin:
Se considera al patrimonio integrado por diversos valores pertenecientes a diversas personas a
las cuales se les reconocen derechos de copropiedad representados por cuota-partes cartulares o
escriturales. Los valores pueden ser aquellos mobiliarios con oferta pblica, metales preciosos,
divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuros y opciones, instrumentos
emitidos por entidades financieras.
Estos fondos se constituyen con los aportes de un grupo de personas con similares objetivos de
inversin y por su forma jurdica son condominios indivisos, es decir, a diferencia de los que
sucede con otros instrumentos, el inversor conserva en todo momento la propiedad y lo que hace
es delegar la administracin y custodia de la inversin a terceros.
Se organiza mediante dos rganos: la Sociedad Gerente que tiene a su cargo la direccin y
administracin. Se encarga de decidir que se compra y vende y de qu forma se lo hace. Por otro
lado se encuentra la Sociedad Depositaria que tiene a cargo el registro de los suscriptores y la
custodia de ttulos. Deben ser entidades totalmente distintas. Adems cada fondo tiene su
Reglamento de Gestin que establece con precisin su poltica de inversin. Las principales
ventajas que tienen es que permite la diversificacin de la inversin, que el manejo de la inversin
es realizado por un grupo de profesionales especializados.
Pueden ser:
Abiertos: fondos de activos financieros, que permiten al inversor suscribir (ingresar) y

rescatar (retirarse) cuando lo desee, con la seguridad de tener liquidez en la inversin.
Cerrados: constituyen por tiempo determinado, se utilizan generalmente para actividades
especficas. El inversor para rehacerse de la inversin tiene la posibilidad de acudir al
mercado secundario.
Constituirse no solo con acciones, sino tambin con certificados de depsitos,
ttulos pblicos, futuros y opciones; adems permite conformar fondos sobre actividades
especficas como por ejemplo: agrarias, inmobiliarias, forestales, entre otras.
Como operar:
En caso de que no se quiera participar en una Sociedad de Bolsa, se puede operar con Fondos
Comunes de Inversin, lo cual es necesario para operar en esta, invertir en un fondo comn de
inversin. El primer paso es adquirir una o varias cuotas partes del mismo, cuyo precio vara
segn el desempeo de su portafolio de inversiones. Una vez adquirida esta cuota, el dinero pasa
a la Sociedad Depositaria del mismo, que luego lo cede a la Sociedad Gerente. Esta sociedad es
la encargada de comprar y vender los valores de acuerdo a la poltica establecida en el
reglamento de gestin del fondo. Para ello cobra una comisin que se establece tambin en el
reglamento.
La inversin inicial se incrementa si hay utilidad, o disminuye en el caso de perdidas. Las
ganancias o prdidas se efectivizan cuando el inversionista efecta la venta de su cuota parte, la
que puede ser realizada en cualquier momento.
Titulizacin:
Tambin conocida como securitizacin, es un mecanismo de financiacin que permite transformar
crditos, activos reales o financieros con un flujo de fondo predecible (emisin de deuda
corporativa) en instrumentos financieros homogneos negociables en los mercados. Los crditos
son cedidos a un fondo (trust, fondo comn u otra institucin con funciones similares) que emite
valores negociables representativos de eso crditos o garantizados por ellos.
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Tienen dos objetos:
1: Recuperar liquidez de los activos lquidos cedidos.

2: Derivar a terceros el riesgo implcito en los activos ilquidos.
Consiste en agrupar pequeas deudas de similares caractersticas y transferirlas a un fondo
fiduciario. Este fondo luego emite un titulo que garantiza y coloca entre los inversores
en el mercado burstil. Los ms comunes son:
o
o
o
Prestamos de consumo. (Garbarino, Fravega, etc.)

Tarjetas de crditos.
Hipotecas residenciales (RMBS) e hipotecas comerciales (CMBS)
Por medio de la titularizacin, cualquier activo puede ser usado para obtener o captar recursos,
este es el medio de financiamiento ms utilizado en EEUU usado principalmente con las prendas
e hipotecas. En nuestro pas este sistema es empleado por el Banco Hipotecario a travs de su
cartera de crditos. Puede decirse que de alguna manera este instrumento financiero es una
actualizacin de las antiguas cedulas hipotecarias.
Otro mtodo de titularizacin es el que se utiliza a travs de los Fondos Comunes Cerrados de
Crditos, son similares a los de inversin. Se diferencian en la composicin de sus activos ya que
mientras los Fondos Comunes de Inversin tienen su cartera principalmente ttulos pblicos,
obligaciones negociables y acciones, los Fondos Comunes Cerrados de Crditos poseen en su
portafolio crditos a las empresas.
Procedimiento de la Titulizacin:
1 La empresa (titulizante u originante) separa de su patrimonio los activos a titulizar y los

transfiere a un patrimonio separado (vehculo)
2 El administrador del vehculo emite valores negociables y los coloca entre inversores (CNV
autoriza si tienen oferta pblica)
3 Con el producido de la colocacin de los valores negociables, se paga al titulizante (u
originante) el precio acordado por los activos.
4 Para mejorar la calidad crediticia de los valores su utilizan dos tcnicas:
La emisin de clases diferenciadas (subordinacin)
Emisin de valores por un monto menor al total de la cartera fideicometida (o
separada) lo que genera un sobregaranta.
5 Cuando se emiten clases subordinadas, es muy comn que se la asigne al titulizante.
Beneficios:
1. Fuente de financiamiento fuera de Balance, ya que sale un activo no corriente e ingresa uno
corriente.
2. Aumenta la liquidez de la empresa.

3. Amplia la capacidad prestable de las Entidades Financieras. Ya que genera liquidez capaz de
ser prestada nuevamente.
4. Estimula el crdito a Largo Plazo

5. Aumenta rentabilidad al poder hacerse de liquidez e incrementar la rotacin de activos
6. Permite emitir valores con mejor calificacin que la originante: Ya que el riesgo que asume el
mercado es el de los activos titulizados y no el del originante.
7. Reduce costo del Financimiento.
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Fideicomisos: (L 24.441 Res. Gral. 368/01 de la CNV)
Tipos de Fideicomisos:
Ordinarios pblicos: se les exige a los Fiduciarios un PN de $500.000 ms $25.000 por

cada nuevo contrato y no admiten la emisin de ttulos Valores por parte del fiduciario, los
Inversores Institucionales (ANSES, Compaas de Seguros de Retiro, de Vida, etc.).
Habr fideicomisos ordinario publico cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad
fiduciaria de los bienes determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio
de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirla al fiduciante, al beneficiario o a
terceros (fideicomisarios), al cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato.
Financieros: con PN superior a los 3 millones de pesos
Habr contrato de fideicomisos financiero cuando: una o ms personas (fiduciante) transmitan la

propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien deber ejercerla en beneficio
de titulares de los certificados de participacin en la propiedad de los bienes transmitidos o de
titulares de valores representativos de deuda garantizados con los bienes as transmitidos
(beneficiario) y transmitirla al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al
cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato.
Partes de un Fideicomiso:
Fiduciante: poseedor que cuenta con una corriente de flujos predecibles.
Fiduciario: administrador de los activos sujetos a la Titulizacin, est obligado a rendir
cuentas de sus actos.
Beneficiario: es el destinatario de los beneficios que administra el Fiduciario. Sus
derechos son transmisibles.
Fideicomisario: es el destinatario residual de los bienes fideicomitidos. Generalmente
coincide con la persona del Fiduciante.
Deudores
Activos
Subyacentes
FIDUCIANTE
Gestiona la
cobranza
FIDUCIARIO
Ttulos Emitidos
Servicer/
administrador
Contrato
Swap
Garante/ Hedge
Master servicer
BENEFICIARIO
Inversores
Auditor
Rating
agencie
s
Agencias
clasificadoras, dan
su opinin sobre los
inversores
Fiduciario: pueden ser:

Las entidades financieras autorizadas a actuar como tales segn las leyes vigentes.
Cajas de valores autorizadas.
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S.A. constituidas en el pas, personas fsicas o sociedades de personas con domicilio en el
pas, las que solo podrn solicitar su inscripcin en el Registro de Fiduciarios Ordinarios
Pblicos.
Sociedades extranjeras que tengan sucursal o representacin dentro del pas; y que en
sus lugares de origen cuenten con Mercados de Valores autorizados por un organismo
extranjero reconocido.
Ttulos que pueden ser emitidos en un Fideicomiso Financiero:
1. Ttulos de Deuda Fiduciaria: Destinatario: los inversores. Pueden ser de varias clases,
generalmente cada clase tiene distinto grado de subordinacin (que permite llegar a
distintos inversores), riesgo y de rendimiento. Pueden ser a tasa fija o variable (de acuerdo
a la decisin del inversor). Con la clase Senior, se cobra primero, y tienen menor
rendimiento ya que el riesgo es acotado. El pago del capital y el inters de las clases
subordinadas dependen del cobro de la clase anterior.
2. Certificado de Participacin. Destinatario: originante de los crditos e inversores que

participan en el resultado del proyecto que busc financiamiento por este medio. Deben
ser emitidos por el Fiduciario. El inversor tomo los riesgos del proyecto y obtiene un
beneficio de sus rendimientos. Los certificados pagan amortizacin de capital y luego un
porcentaje de las utilidades del proyecto. Estn subordinados a los ttulos de deuda y
cobran el remanente del fideicomiso.
Los valores de deuda garantizada por los bienes fideicomitidos podrn ser emitidos por: el
fiduciante, el fiduciario o un tercero. A su vez debern contener la siguiente leyenda segn el art.
16 de la Ley 24.441: los bienes del fiduciario no respondern por las obligaciones contradas en
la ejecucin del fideicomiso. Estas obligaciones sern satisfechas exclusivamente con los bienes
fideicomitidos. Cuando fueran emitidas por el fiduciante o por un tercero, podrn ser satisfechas,
segn lo establecido en las condiciones y trminos de emisin e informado en el prospecto
respectivo:
a.
b.
Con la garanta especial constituida con los bienes fideicomitidos sin perjuicio que el
emisor se obligue a responder con su patrimonio; o
Con los bienes fideicomitidos exclusivamente. En este supuesto, la leyenda deber decir:
los bienes del fiduciario u del emisor no respondern por las obligaciones contradas en la
ejecucin del fideicomiso. Estas obligaciones sern exclusivamente satisfechas con los
bienes fideicomitidos.
Mecanismos de Amortizacin:
Pari Passu: amortizacin e intereses de manera subordinada en funcin de las series o
clases emitidas pero en los mismos periodos. Subordinacin es dentro del mismo periodo
de amortizacin.
Secuencial o turbo: pagan amortizacin e intereses de manera subordinada en funcin
de las clases emitidas. La subordinacin de las series o clases.
Semisecuencial o semi-turbo: pagan amortizacin e intereses a la serie o clase
senior e intereses a la serie o clase subordinada. Abonando al capital de la serie o clase
una vez cancelado el capital e intereses de la serie o clase senior.
Colocacin de Ttulos Valores: Forma:
Best Effort: los agentes Colocadores se comprometen a realizar sus mejores esfuerzos para
clocar los Ttulos, tratando de identificar inversores interesados en suscribirlos. Estos no
asumen responsabilidades por el resultado de la colocacin.
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Underwriting: los Agentes Colocadores adquieren la totalidad de los Ttulos, adelantando el
dinero de la emisin a la empresa asumiendo el riesgo de colocacin.
Underwriting Stand By: los Agentes Colocadores establecen un periodo con la empresa
durante el cual no asumen ninguna responsabilidad en la colocacin, usan sus mejores
esfuerzos para identificar a los inversionistas, pero una vez que venza el plazo se
compromete a suscribir el remanente.
Las diferencias entre las tres alternativas estn dadas en el costo que tendr cada una de las
propuestas. Existe a su vez dos mecanismos de colocacin de Ttulos Valores:
Book Building: la formacin de precios consiste en sondear la intencin de los
inversores interesados en suscribir los ttulos valores, as como el precio y la cantidad que
estaran dispuestos a adquirir. Segn el resultado que se obtenga, los Agentes
Colocadores y el Emisor, acuerdan y establecen un precio fijo de suscripcin o tasa de
inters para la colocacin. A medida que se adjudican las ofertas, se completa o construye
el libro de registro (book-Building) hasta que se alcanza el cupo mximo o finaliza el
periodo de colocacin.
Sistema Holandes: el Emisor fija los trminos y condicin de los ttulos, fija o establece el
inters (tasa de referencia) que estos reconocern y constituye un concurso de precios
que fijara el rendimiento efectivo de los ttulos. El emisor podr mediante la fijacin de una
tasa corte aceptar ofertas hasta un determinado precio (rendimiento), el cual ser aplicable
a todos los inversores que hubiesen ofrecido mejores tasa de descuento.
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Parte V PLANIFICACIN FINANCIERA Y GESTIN DE CORTO PLAZO

Unidad XI Anlisis Financiero y Planificacin
11.1.
11.2.
11.3.
11.4.
Planificacin Financiera.
Modelos de Planificacin Financiera.
Planificacin financiera a corto plazo.
Fondo de Maniobra.
11.1 Planificacin Financiera:

Cuando una empresa prepara su plan financiero, no piensa nicamente en los resultados ms
probables, sino tambin planifica para lo inesperado. Una de las formas es por medio de un
anlisis de sensibilidad, para variar los supuestos de uno en uno. Tambin se pueden mirar las
implicaciones de los diferentes escenarios posibles.
Obligaciones:
La diferencia entre una obligacin de empresa y las obligaciones del Estado comparables es que
la empresa tiene la opcin de incumplir mientras que se supone que el gobierno no la tiene. Pero
las obligaciones del gobierno se vende a precios menores, mientras que la de la empresa tienen
una rentabilidad mayor; esto se debe a que tienen un mayor riesgo de insolvencia de las primeras.
Con esto se puede visualizar por qu los operadores de obligaciones, los inversores y los
directores financieros utilizan el trmino opcin de venta de insolvencia. Cuando una empresa se
declara en quiebra sus accionistas estn en efecto ejerciendo su opcin de insolvencia. El valor
de la opcin de venta es el valor de la responsabilidad limitada, en otras palabras es el valor del
derecho de los accionistas a desentenderse de las deudas de la empresa a cambio de entregar
sus activos a sus acreedores.
La valoracin de las obligaciones de empresa debera ser un procedimiento en dos etapas:
1. Calcular el valor de la obligacin asumiendo que no existe riesgo de quiebra: actualizar los
pagos del inters prometido y del nominal a los tipos de inters ofrecidos por la deuda
pblica.
2. Calcular el valor de una opcin de venta sobre los activos de la empresa, cuando el
vencimiento de la opcin de venta coincide con el vencimiento de la opcin de compra es
igual a los pagos prometidos a los obligacionistas.
Poseer una obligacin de la empresa es tambin equivalente a poseer los activos de la empresa,
colocando una opcin de compra sobre dichos activos y restndole el valor de las acciones
ordinarias de la empresa. Por lo tanto, si se puede valorar las opciones de compra y de venta
sobre los activos de la empresa se puede valorar su deuda. Sin embargo, los procedimientos de
valoracin de opciones no se pueden estimar los activos de la empresa. Las opciones de compra
y de venta deben ser valoradas como un porcentaje sobre el monto de los activos.
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Excepto en el caso de ratios de endeudamiento muy altos, el rendimiento prometido, aumenta con
el vencimiento. Esto tiene sentido, pues cuanto ms se tenga que esperar hasta la amortizacin
de la deuda mayor es la posibilidad de que las cosas salgan mal. Sin embargo, si la empresa ya
tiene problemas y sus activos valen menos que el valor nominal de la deuda entonces promete
rentabilidades mayores para menores vencimientos. En estos casos, cuanto ms se espere mayor
es la posibilidad de que la empresa se recupere y evite su insolvencia. La forma de las curvas de
diferencia entre el rendimiento prometido en una obligacin y el tipo de inters libre de riesgo, en
porcentaje y el vencimiento en aos; depende de cmo se defina el nivel de apalancamiento. Si
se hubieran representado las curvas para un ratio constante del valor de mercado de la deuda
mas el valor de los recursos propios, las curvas comenzaran en cero.70
Una hiptesis es que: la empresa no paga dividendos ni recompra de acciones; si lo hiciera
estara devolvindoles regularmente a los accionistas una parte de sus activos y quedaran menos
activos para proteger a los obligacionistas en caso de que hubiera problemas. En este caso, el
mercado requerira de forma justificada un rendimiento mayor a las obligaciones de la empresa.
Por supuesto que si la empresa no realizara alguno de estos pagos a su debido tiempo, los
obligacionistas tomaran el control y los accionistas se quedaran sin nada, es decir, que si no
ejercen la opcin de compra los accionistas renuncian a todas las opciones de compra
subsiguientes. Valorar los recursos propios cuando se ha emitido una obligacin a 10 aos es
equivalente a valorar la primera de las diez opciones de compra, pero no es posible valorarla la
primera opcin sin valorar las 9 que le siguen; la aproximacin consistente en valorar la deuda de
la empresa (restando el valor de una opciones de venta al valor de una obligacin libre de
riesgo)71
Garantas:
Se da la circunstancia de que un prstamo garantizado puede ser valorado como una opcin de
venta de los activos de la empresa, donde el vencimiento de la opcin de venta coincide con el
final del prstamo y su precio de ejercicio es igual a los intereses y el nominal prometido a los
prestamistas. Se puede demostrar fcilmente la equivalencia comenzando por la definicin del
valor de la garanta.
Con la garanta la deuda es tan segura como un prstamo al gobierno de EEUU, sin la garanta es
una obligacin ordinaria de deuda de la empresa. Ya sabemos que la diferencia es entre el valor
de la deuda de empresa arriesgada. Es el valor de los derechos de los accionistas a
desentenderse de las deudas de su empresa a cambio de entregarles los activos de la empresa a
sus acreedores. Por lo tanto, el valor del prstamo garantizado es el valor de esta opcin de
venta. Por este motivo es que los clculos del gobierno subestiman el coste de garantas, por lo
que, cuando se valora una opcin hay que actualizar al tipo de inters los equivalentes de certeza
de los flujos de caja.
70
Se trata de un grafico donde est en el eje de las abscisas la cantidad de aos, mientras que en el de las ordenadas
la Diferencia entre el rendimiento prometido en una obligacin y el tipo de inters libre de riesgo, en porcentaje Lo
cual se utilizan la teora de valoracin de opciones bajo las siguientes hiptesis simplificadoras: (1) El tipo de inters
libre de riesgo es constante para todos los periodos. (2) La desviacin tpica de la rentabilidad de los activos de la
empresa es el 25% anual. (3) La deuda tiene la forma de un bono cupn cero. (4) el ratio de apalancamiento es D/V,
donde D es el valor nominal de la deuda actualizando al tipo de inters libre de riesgo y V es el valor de mercado de
los activos.
71
Otro motivo por el cual los inversores de deuda de empresa, pueden requerir un rendimiento ms alto que los
pagos de intereses, es que estos estn sujetos a impuestos estatales y federales, mientras que los intereses de bonos
del Estado estn exentos de impuestos.
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Clausulas restrictivas:
Tienen como objetivo impedir que la empresa eleve deliberadamente el valor de su opcin de
insolvencia, por lo que los prestamistas se protegen de este riesgo prohibiendo a la empresa
emitir mas deuda a no ser que el ratio de endeudamiento este situado debajo de cierto lmite.
Cuando una empresa emite deuda preferente, los prestamistas fijan limitaciones a la emisin
posterior de deuda preferente, pero no limitan la cantidad de deuda subordinada que la empresa
puede emitir. A los dueos de la deuda subordinada les preocupa el total de deuda emitida y el
porcentaje de esta que es preferente, lo que se traduce en que el emisor de deuda subordinada
normalmente incluye una restriccin sobre el total de deuda y sobre la deuda preferente. Siempre
que los dueos de estas tengan toda la misma proteccin no se preocupan de la cuanta con la
que han hipotecado sus activos. Por lo tanto, las obligaciones simples normalmente incluyen lo
que se llama una clausula de pignoracin negativa, en la cual los dueos de estas obligaciones no
consiente ninguna carga sobre sus activos sin asegurar las obligaciones existentes igual y
proporcionalmente.
En vez de pedir dinero prestado para comprar un activo las empresas pueden entrar en un
acuerdo a largo plazo de alquiler o de arrendamiento financiero (leasing), para los obligacionistas
esto es muy similar a la deuda asegurada y por tanto los acuerdos de deuda tambin incluyen
limitaciones al arrendamiento financiero.
11.2. Modelos de Planificacin Financiera.
Existen cuatro etapas para determinar la cantidad de la tesorera adicional que la empresa va a
necesitar y las implicaciones para su ratio de endeudamiento:
Paso 1:
Paso 2:
Pronosticar el flujo de caja operativo para el ao siguiente, sin emitir nuevos ttulos.
Predecir de cuanto ser la inversin necesaria en fondo de rotacin y activos fijos
para apoyar esta mayor actividad, y que parte del beneficio neto se pagar en forma de
dividendos.
Paso 3:
Calcular la diferencia entre el flujo de caja operativo previsto en el punto 1 y las
aplicaciones en el punto 2.
Paso 4:
Construir un balance pro forma que incorpore los activos adicionales y el
incremento en deuda y en recursos propios.
Este modelo se denomina: modelo del porcentaje de ventas. Casi todas las previsiones de la
empresa son proporcionales al nivel de ventas previstas.
En los modelos de planificacin financiera, no hay finanza porque muestra como la contabilidad ve
la situacin de la empresa; estn diseados para pronosticar los estados contables. No se centran
en el uso de la herramienta del anlisis financiero: flujo incremental, el valor actual, riesgo de
mercado, etc. mientras que la segunda razn, es porque no produce indicadores que sealen
decisiones optimas.
El apalancamiento y la teora de Modigliani y Miller:
Implicaciones de la proposicin I de MM:
El apalancamiento aumenta la corriente de beneficios por acciones esperados pero no el precio
de la accin, la razn es que el cambio en la corriente de beneficios esperados por acciones se
compensa completamente con un cambio en el tanto de actualizacin de los beneficios. La
rentabilidad esperada por accin (que en el caso de una renta perpetua es igual al ratio precio
beneficio).
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Recordemos que en los mercados de capitales perfectos, la decisin sobre el endeudamiento de
la empresa no afecta ni al beneficio operativo ni al valor total de sus ttulos, por tanto la decisin
sobre el endeudamiento no afecta a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa.
La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la media ponderada de las rentabilidades
esperadas de los ttulos del inversor, por tanto, el rendimiento esperado de una cartera formada
por todos los ttulos de una empresa es:
rA se llama el coste de capital de la empresa o el coste medio ponderado de capital (CMPC). Esta
frmula puede despejarse para obtener rE, la rentabilidad esperada del capital propio para una
empresa apalancada:
Proposicin II de MM:
El tanto de rentabilidad esperado en las acciones ordinarias de una empresa apalancada aumenta
en proporcin al ratio deuda recursos propios (D/E) expresado en valores de mercado. La tasa
de incremento depende de la distancia entre rA, la rentabilidad esperada de los activos, y rD, la
rentabilidad esperada de la deuda. En cambio, si la empresa no tiene deuda rE=rA
La proposicin I de MM dice que el
accionistas.
La proposicin II dice que
apalancamiento financiero no tiene efecto sobre la riqueza de los
el tanto de rentabilidad que puede esperar recibir de sus accionistas
aumenta si aumenta el ratio deuda recursos propios.
Esto se debe a que cualquier aumento en la
rentabilidad esperada se compensa exactamente por un aumento en el riesgo y por tanto los
accionistas requieren este tanto de rentabilidad.
Tanto los accionistas como los obligacionistas reciben parte de los flujos de caja de la empresa, y
ambos soportan parte del riesgo. Por lo que, si se poseyera una cartera con todos los ttulos de
una empresa no compartira los flujos de caja con nadie, pero tampoco compartira los riesgos,
(tendra que soportarlos todos). Por tanto, la beta de los activos de una empresa es igual a la beta
de una cartera con toda la deuda y todas las acciones de la empresa. La beta de esta hipottica
cartera es simplemente una media ponderada de la beta de la deuda y las acciones:
El apalancamiento financiero no afecta ni al riesgo ni a la rentabilidad esperada de los activos de

la empresa pero empuja hacia arriba el riesgo de las acciones ordinarias, en consecuencia los
accionistas demanda una rentabilidad mayor debido a este riesgo financiero.
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El costo medio ponderado de capital es el tanto de rentabilidad esperado sobre el valor de mercado
de todos los ttulos de la empresa, cualquier cosa que aumente el valor de la empresa reduce el
coste medio ponderado de capital, si el beneficio operativo es constante. Pero sobrar las
conjeturas si este beneficio es variable.
Si la empresa se endeuda mas, aumenta su riesgo de insolvencia, por lo que se le requerir que
pague mayores tipos de inters. La proposicin II predice que cuando esto sucede la tasa de
incremento de rE disminuye; cuando ms deuda tiene la empresa, menos sensible es rE a
endeudamientos adicionales. En otras palabras, la rentabilidad esperada de los recursos propios
rE aumenta linealmente con el ratio de deudas recursos propios siempre que la deuda est libre
de riesgo, pero si el apalancamiento aumenta el riesgo de la deuda los obligacionistas
demandarn una rentabilidad mayor a la deuda. Esto hace que la tasa de aumento de rE se
reduzca.
25
Tantos de rentabilidad
20
Re= Rentabilidad esperada de los

recursos propios
Ra= Rentabilidad esperada de los
activos
15
10
0,5
Deuda libre de riesgo
1,5
2,5
Deuda arriesgada D/E= deuda/recursos propios
3,5
El apalancamiento financiero puede afectar al beneficio operativo de varias formas, por tanto
maximizar el valor de la empresa no es siempre equivalente a minimizar el coste medio
ponderado de capital.
Advertencia 1: los accionistas quieren que los directivos aumenten el valor de la empresa, estn
ms interesados en ser ricos que en ser dueos de una empresa con un coste medio ponderado
de capital bajo.
Advertencia 2: intentar minimizar el coste medio ponderado de capital parece fomentar atajos
lgicos como el siguiente: reducir el coste medio ponderado de capital endeudndonos ms. Lo
cual segn la proposicin II de MM, el coste de los recursos propios rE aumenta justo en la cuanta
necesaria para mantener el coste medio ponderado de capital constante.
La posicin de los tradicionalistas, argumentan que un nivel moderado de apalancamiento
financiero puede aumentar la rentabilidad esperada de los recursos propios rE, pero no tanto como
predice la proposicin II de MM, aunque las empresas irresponsables que se endeudan en exceso
se encuentran con que rE se dispare ms rpido que lo que predice MM.
Minimizar el coste medio ponderado de capital es equivalente a maximizar el valor de la empresa
si el endeudamiento no afecta el beneficio operativo.
En apoyo de esta posicin se pueden avanzar dos argumentos:
1 Quizs los inversores no noten o aprecien el riesgo financiero creado por un

endeudamiento moderado, aunque se despiertan cuando el endeudamiento es excesivo.
En este caso, los accionistas de empresas moderadamente apalancadas pueden aceptar
un tanto de rentabilidad menor que el realmente deberan aceptar. Lo cual puede reflejar
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una confusin entre el riesgo financiero y el riesgo de insolvencia. La insolvencia no es
una amenaza seria cuando el endeudamiento es moderado, los accionistas se preocupan
solo cuando la empresa va demasiado lejos. Pero los accionistas soportan riesgo
financiero en forma de un aumento en la volatilidad del tanto de rentabilidad y una mayor
beta incluso aunque la probabilidad de insolvencia sea nula.
2 Se acepta el razonamiento de MM aplicado a un mercado de capitales perfectos, pero se
sostienen que en la realidad son imperfectos. Lo cual pueden permitir a las empresas que
se endeuden, proporcionar un servicio valioso a los accionistas, en ese caso las acciones
apalancadas se negocian con una prima en los precios comparados con sus valores
tericos en mercados perfectos.
Es realmente barato el endeudamiento de las empresas? Es difcil de decir, ya que los tipos de
inters de los prstamos hipotecarios no son tan diferentes de los tipos de inters de las
obligaciones de empresas con alto grado crediticio. Los tipos de inters para operaciones
burstiles al descubierto (pedir dinero prestado a un intermediario financiero con las acciones del
inversor como garanta) no son tan distintos a los tipos que las empresas les pagan a los bancos
por sus prstamos a corto plazo.
Imperfecciones y oportunidades:
Las imperfecciones ms serias de los mercados de capital son a menudo aquellas creadas por los
gobiernos. Una imperfeccin que supone una violacin de la proposicin I de MM tambin crea
una oportunidad para obtener beneficios. Las empresas y sus intermediarios encontrarn la forma
de llegar hasta los inversores frustrados por la imperfeccin.
Durante muchos aos el gobierno de EEUU impuso un lmite en el tipo de inters que se poda
pagar en las cuentas de ahorro, con la idea de proteger a las instituciones de ahorro limitando la
competencia por el dinero de sus depositarios; ya que tenan la idea de que los depositarios
pudieran salir corriendo en busca de mayores rentabilidades causando una salida de fondos a la
que no pudieran hacer frente las instituciones de ahorro.
Un invento fueron las obligaciones a tipo de inters flotante, que fueron emitidas por primera vez
por Citicorp en 1974 y diseadas para atraer los inversores individuales. Las obligaciones a tipo
de inters flotante eran ttulos de deuda a mediano plazo cuyos pagos de inters flotaban con los
tipos de inters a corto plazo. La normativa sobre los tipos de inters tambin les proporciono a
las instituciones financieras una oportunidad para crear valor ofreciendo fondos de inversin del
mercado de dinero, los cales invertan Letras del Tesoro, pagars de empresas y otros
instrumentos de deuda a corto plazo de gran calidad. En otras palabras, cuando las empresas
cambian la combinacin de deuda y recursos propios, el riesgo y la rentabilidad esperada de
estos ttulos cambia, pero el coste de capital total de la empresa no cambia, recordemos que le
tipo de inters que la empresa paga por sus deudas es un gasto fiscalmente deducible, as pues
el coste de la deuda despus de impuesto es rD(1-TC) donde TC es el tipo marginal del impuesto
de sociedades. Donde D y E son el valor de Mercado de la deuda de la empresa y del capital,
respectivamente, V=D+E es el valor de mercado de la empresa, rD y rE son el coste de la deuda y
del capital.
En Estados Unidos, al igual que la Argentina, la financiacin mediante deuda tiene una ventaja
importante con el sistema impositivo sobre los beneficios empresariales. El inters que paga la
empresa es un gasto deducible a efectos impositivos empresarial. Los ahorros en impuestos
pueden ser activos valiosos:
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La rentabilidad esperada por los accionistas:
Como se determina el ahorro fiscal:
La contribucin del el ahorro fiscal por intereses al valor de las acciones; segn la proposicin I de
MM, viene a decir, que el valor de la torta no depende de cmo se reparta. La torta son los
activos de la empresa, y los trozos son la deuda y los recursos propios. Si mantenemos la torta a
un tamao constante, entonces un dlar ms de deuda significa un dlar menos de valor de los
recursos propios. Pero en realidad existe un tercer trozo, que corresponde al gobierno. Lo cual,
cualquier cosa que la empresa haga para reducir el tamao del pedazo del gobierno, obviamente
mejora la posicin de los accionistas; como: pedir prestado, lo cual reduce la deuda impositiva, y
aumenta los flujos para los accionistas y obligacionistas. El valor de la empresa despus de
impuestos (la suma de los valores de sus recursos propios y de su deuda como se ve en el
balance normal a valores de mercado) aumenta por el VA (ahorro fiscal).
La nueva proposicin es:
En el caso de deuda permanente:
Hay varias razones por las cuales sobreestiman el valor de los ahorros fiscales derivados de los
intereses.
1: Es incorrecto pensar en la deuda como fija y perpetua: la capacidad de a empresa para

soportar su deuda cambia a lo largo del tiempo cuando fluctan los beneficios y el valor de
la empresa.
2: Muchas empresas soportan tasas impositivas marginales inferiores al 35%.
3: No puede utilizar los ahorros fiscales derivados de los intereses a menos que haya
beneficios fututos que proteger y ninguna empresa puede estar absolutamente segura de
que esto suceda.
El objetivo de la empresa debera ser el de conformar su estructura de capital a fin de maximizar
la renta despus de impuestos.
El objetivo de la empresa debera ser el de conformar su estructura de capital a fin de maximizar
la renta despus de impuestos:
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Esto sugiere dos casos especiales:
1. Supongamos que la renta de la deuda y de los recursos propios fuese gravada a la misma
tasa personal efectiva. Pero con
impositiva de la empresa:
la ventaja relativa depende solo de la tasa
2. Los impuestos personales y de sociedades se cancelan de forma que la poltica de

endeudamiento resulta irrelevante. Esto exige:
El endeudamiento no es el nico camino para reducir los impuestos. Las empresas tienen
amortizacin acelerada para plantas y equipamientos (solo cuando la AFIP as lo autorice). La
inversin en muchos activos intangibles puede computarse inmediatamente. Tambin ocurre lo
mismo con las contribuciones a los fondos de pensiones de la empresa. Cuanto mayor sea la
deduccin fiscal de la empresa por estos conceptos, menor ser el ahorro fiscal esperado de la
deuda.
La calificacin de las obligaciones y la probabilidad de impago:
Los bancos y otras instituciones financieras no solo quieren conocer el valor de los prestamos que
han concedido, tambin quieren conocer el riesgo que estn asumiendo. Existen 4 grandes
servicios de calificacin: Moodys, Standard & Poors, Fitch y calificadora Latinoamericana.
Clasificaciones Corporativas en Argentina de Moodys:
El proceso de calificaciones estndar de emisores de deudas corporativas se realiza de la
siguiente forma:
Se asigna un ranting en escala flobal,

en moneda local a la empresa (CFR)
Se asigna un rating a una clase de

deuda particular (USD o ARS)
Se asigna la calificacin en escala

nacional
La escala Nacional Argentina Mapping, en comparacin con la escala global. Ntese que Ba3
corresponde a una triple A de Argentina.
Global Scale Rating
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Argentina National Scale Mappings

Aaa.ar
Aa2.ar
Aa2.ar
Aa3.ar
Aa3.ar
A1.ar
A2.ar
A2.ar
A3.ar
Baa1.ar
Baa2.ar
Baa3.ar
Ba1.ar
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Ba2.ar
Ba3.ar
Las obligaciones de mayor calidad estn calificas por Moodys con una tripe A (Aaa), despus
vienen las doble A (Aa) y as sucesivamente. Las obligaciones calificadas como Baa o superior se
conocen como obligaciones de inversin calificada o con grado de inversin. Este tipo de servicio,
tambin proporcionan decisiones ms finas; as, una obligacin puede ser calificada como A-1,
A.2 o A-3 (el nivel ms bajo de la calificacin A) adems, puede anunciar que ha introducido una
emisin en su lista para la revisin de un posible aumento o disminucin de la calificacin. Esto es
importante ya que a los bancos comerciales, muchos fondos de pensiones y otras instituciones
financieras no les est permitido invertir en obligaciones que no estn clasificadas.
Las obligaciones con calificacin inferior a Baa se denominan obligaciones de alto rendimiento
o bonos basuras. La mayora de los bonos basura solan ser ngeles cados, es decir,
obligaciones de empresas que estaban pasando momentos difciles. Pero durante la dcada de
1980, las emisiones de bonos basura se multiplicaron por das a medida que ms empresas
emitieron grandes cantidades de deuda de baja calificacin para financiar absorciones. Esto dio
como resultado que las empresas enanas fueron capaces de tomar el control de empresas
gigantes.
Proceso de Calificacin de Emisores Corporativos: Ratings a escala global contra la escala nacional:
Para asignar ratings globales hay que considerar los siguientes puntos:
Utilizacin de metodologas y ratios especficos de la industria.

Enfoque global.
Anlisis de estados financieros histricos y proyectados.
nfasis en la liquidez y polticas financieras.
Gobierno corporativo y mecanismos de control, sean internos como externos.
Elevado impacto del ambiente corporativo
Mientras que para la escala nacional es importante tener en cuenta lo siguientes puntos:
Opciones de mapping72 desde la escala global.

Posicionamiento dentro de su escala global.
Perspectivas dentro de su escala global.
Posicionamiento relativo en relacin a otros emisores nacionales.
Los factores que se consideran, de acuerdo a su peso y composicin son lo que a continuacin se
detallan
1. Marco regulatorio (25%)

2. Capacidad de recuperacin de costos y de
generar rentabilidad (25%)
3. Diversificacin (10%)
4. Indicadores Crediticios (40%)
Consistencia
Presivilidad
Fijacin y revisin de tarifas, en tiempo y forma.
Posicin y Tamao del mercado
Liquidez.
cobertura de intereses.
Fondos de las Operaciones (pre -WC) / deuda.
Deuda/Capitalizacin
72
Segn a lo que entiendo, las opciones de mapping: es la construccin de un mapa donde se establece las
alternativas hipotticas que tienen la empresa, frente a futuras situaciones con la asignacin de sus respectivos
riesgos y el establecimiento de parmetros claros de referencia para el funcionamiento de la economa empresarial.
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Los ratios son:
Las clasificaciones crediticias son juicios sobre la perspectiva financiera y de negocio de las
empresas, no existe una formula fija para el clculo de las calificaciones. Sin embargo, los bancos
de inversin, los gestores de carteras de renta fija se puede hacer una buena idea sobre cmo
ser calificada una obligacin mirando a unas pocas cifras tales como el ratio de endeudamiento
de una empresa, el ratio de los beneficio sobre intereses y rentabilidad de activos. Conforme pase
el tiempo y al empresa se vuelve progresivamente ms inestable las agencias revisan a la baja las
calificacin de los ttulos reflejando el aumento en la probabilidad de impago. Las agencias
calificadoras no siempre tienen razn, ya que se trata de rendimiento prometidos y las empresas
no siempre cumple su promesa.
Prediccin de insolvencia:
Los bancos tambin emplean sistemas mecnicos de clasificacin crediticia para construir un
sistema de puntuacin que pueda ser utilizado para decidir si conviene aumentar el crdito a un
negocio. Una forma para realizar esta clasificacin es tomando un muestra de prstamos pasados
y construir un diagrama de dispersin de puntos, mostrando para cada prestario la rentabilidad de
sus activos y el ratio de cobertura de inters. Posteriormente se marca las empresas que
devuelven o incumple con los prstamos, para luego trazar una lnea que los divida a ambos. Este
anlisis discriminante mltiple (ADM) es una tcnica estadstica de aplicacin directa para el
clculo de los pesos asignar a cada variables para separa las ovejas solventes de las cabras
faltas de dinero.
Los sistemas de clasificacin crediticia se basan principalmente en los estados financieros y
cotizaciones de acciones en bolsa, si tuviera, para determinar que empresas tienen mayor
probabilidad de quiebra y de insolvencia. La tcnica de la cotizacin se asienta en la idea de que
los accionistas ejercern su opcin de insolvencia si el valor de mercado de los activos cae por
debajo de los pagos que debe realizarse por la deuda.
Para calcular el efecto esperado del riesgo de crdito sobre el valor de las obligaciones de una
empresa, es necesario ponderar cada uno de los resultados posibles por su probabilidad de
ocurrencia. Los banqueros y los inversores en renta fija a menudo se refieren al valor en riesgo
de un prstamo (o VeR). Existen mltiples procedimientos que podran ser capaces de mejorar
estas estimaciones del valor en riesgo: probabilidad de impago, tasa de recuperacin, etc.
Los bancos y los inversores en renta fija no estn interesados nicamente en el riesgo de sus
prstamos individuales, tambin les gusta conocer el riesgo de su cartera. Por tanto, los
especialistas en riesgo de crdito necesitan tener en cuenta la correlacin entre los resultados.73
Los bancos se han situado en la vanguardia en el desarrollo de modelos de valor en riesgo para
carteras de prstamos. Su inters en este tema se ha disparado como consecuencia de los
cambios en la regulacin bancaria. Los reguladores (BCRA) exigen que cada banco disponga de
un colchn de recursos propios para hacer frente a posibles prdidas en su cartera; cuanto mayor
73
Ver Coeficiente de Correlacin
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sea el riesgo de la cartera de prstamos ms grande ser el colchn requerido para asegurar que
el banco no ir a la quiebra. Durante mucho tiempo los reguladores utilizaron reglas generales
para estimar estos riesgos, pero en los ltimos aos, han admitido que la mayora de los grandes
bancos desarrollen sus propios modelos sofisticados para medir el riesgo de sus carteras de
prstamos, y les han permitido utilizar estas medidas del riesgo para determinar cuntos recursos
propios deben tener.
Insolvencia financiera:
La insolvencia financiera se produce cuando los compromisos con los prestamistas se rompen o
se cumplen con dificultad. En ocasiones la insolvencia lleva a la quiebra. Lo cual puede llevarnos
a desglosar el valor de la empresa en tres partes:
Los costes de insolvencia financiera dependen de la probabilidad de insolvencia y de la magnitud

de los costes en que se incurrira si la insolvencia se produjese.
Valor de Mercado
25
20
VA (ahorro fiscal)
15
VA de los costes de
insolvencia financiera
10
Valor financiacin propia

VA (costo de insolvencia)
VAN si se financia totlamente con

recursos propios
VA (ahorro fiscal)
0
0
10
20
30
Ratio de endeudamiento
40
50
El valor de la empresa es igual a su valor si se financia totalmente con recursos propios mas el VA
de los ahorros fiscales menos el VA de los costos de insolvencia financiera. De acuerdo con la
teora de intercambio de la estructura de capital, el directivo debera elegir el ratio de
endeudamiento que maximice el valor de la empresa.
El ptimo terico se alcanzara cuando el valor actual del ahorro fiscal debido al endeudamiento
adicional se viese exactamente compensado por el incremento del valor actual de los costes de
insolvencia. Esto se conoce como la teora del intercambio de la estructura de capital. Los costes
de insolvencia financiera presentan varios aspectos especficos.
Las quiebras de empresas se producen cuando los accionistas ejercen su derecho de impago.
Este derecho tiene valor; cuando una empresa se encuentra con problemas, la responsabilidad
limitada permite a los accionistas salir sin ms de ella, dejando todos sus problemas a sus
acreedores. Los antiguos acreedores se convierten en los nuevos accionistas, y los antiguos
accionistas se van sin nada.74 La quiebra es simplemente un mecanismo legal que permite a los
acreedores asumir el control de la empresa cuando el descenso en el valor de los activos lleva a
una situacin de falta de pago. La quiebra no es la causa del descenso del valor; es el resultado.
Los costes de quiebra son los costos de utilizar este mecanismo, a su vez, el endeudamiento
aumenta la insolvencia financiera. Estos costes salen de los bolsillos de los accionistas. Los
74
En Argentina tendr como sancin, en caso de que se trate de entidades financieras, desde el llamado de atencin
hasta la revocacin para funcionar. Base: Ley N 22.526 -Ley de Entidades Financieras.
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acreedores prevn los costes y prevn que los pagarn ellos si la quiebra se produce. Por ello
piden una compensacin por adelantado en forma de mejores resultados cuando la empresa no
est en quiebra; es decir, demanda un mayor tipo de inters. Esto reduce los resultados posibles
de los accionistas y reduce el valor actual de mercado de sus accionistas.
Una elevada deuda, y por tanto un elevado riesgo financiero, tambin parecen reducir la
inclinacin de las empresas por el riesgo econmico.
La insolvencia financiera tiene costes cuando estos conflictos de intereses afectan a las
decisiones de produccin, inversin y financiacin. Los accionistas se vern tentados a renunciar
al objetivo general de maximizacin del valor global de mercado de la empresa y a perseguir en
su lugar sus propios intereses particulares.
Los accionistas de las empresas endeudadas ganan cuando el riesgo econmico aumenta. Los
directores financieros que actan estrictamente en inters de sus accionistas (y contra el inters
de los acreedores) se inclinan por los proyectos arriesgados con VAN negativo. Esta estrategia
errnea de presupuesto de capital resulta claramente costosa para la empresa y para la economa
en su conjunto.
Si se mantiene constante el riesgo econmico, todo incremento en el valor de la empresa se
reparte entre obligacionistas y accionistas. El valor de toda oportunidad de inversin para los
accionistas de la empresa se reduce porque los beneficios del proyecto tienen que repartirse con
los obligacionistas. De esta manera, no ira en el propio inters de los accionistas aportar capital
propio fresco aun cuando esto signifique renunciar a oportunidades de inversin con VAN positivo.
Brevemente, 3 juegos:
Toma el Dinero y Corre: El valor de mercado de las acciones de la empresa disminuye en menos
que la cuanta de dividendo pagado, porque la reduccin en el valor de la empresa se comparte
con los acreedores. El juego consiste justo en rechazo a contribuir al capital social pero a la
inversa.
Jugar a ganar tiempo: cuando la empresa se encuentra en una situacin de insolvencia financiera,
los acreedores probablemente querrn salvar lo que puedan obligando a la empresa a cerrar
cuentas, lo cual los accionistas tratarn de retrasar esto mientras puedan.
El cebo y la trampa: este juego no siempre se practica con insolvencia financiera, pero es una
forma rpida de llegar a ella. Comienza con una poltica conservadora, emitiendo una cantidad
limitada de deuda relativamente segura. Luego se cambia sbitamente de poltica y emite deuda.
Esto convierte en arriesgada toda su deuda, provocando una prdida de capital a los antiguos
obligacionistas. Su prdida de capital es la ganancia del accionista. Este juego implica tomar
malas decisiones de inversin y de produccin. Estas malas decisiones son los costes de agencia
del endeudamiento.
En ocasiones las empresas se encuentran con restriccin a la hora de vender activos o efectuar
importantes desembolsos por inversiones salvo que cuenten con el consentimiento de los
prestamistas. El riesgo de jugar a ganar tiempo se reduce especificando procedimientos contables
y dando acceso a los prestamistas a los libros de la empresa y a sus previsiones financieras.
La moraleja: no pensar solo en la probabilidad de que el endeudamiento pueda acarrearle problemas.
Piense tambin en el valor que puede perderse si los problemas llegan.
La teora del equilibrio de la estructura de capital:
Los directores financieros piensan a menudo en la decisin del ratio de endeudamiento como un
equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados y los costes de insolvencia
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financiera. Esta teora del equilibrio (trade off) de la estructura de capital reconoce que los ratio
de endeudamiento objetivo pueden variar de empresa a empresa. Las compaas con activos
tangibles, seguros y con gran cantidad de ingresos gravables que proteger, deben tener un ratio
objetivo elevado. Las empresas poco rentables que posean activos arriesgados e intangibles
deben basarse principalmente en financiacin propia. A diferencia de MM, que pareca indicar que
las empresas deben tomar tanta deuda como les sea posible, evita predicciones extremas y
racionaliza los ratios de endeudamiento moderado.
Las empresas cotizadas, rara vez realizan cambios importantes en su estructura de capital
motivados solo por los impuestos. Pero Mackie Manson detect que las empresas que pagan
impuestos es ms probable que emitan deuda (frente a recursos propios) que las empresas que
no pagan impuestos. Esto muestra que los impuestos afectan a las elecciones. Pero, los
impuestos personales y empresariales se anulan haciendo una poltica de endeudamiento
irrelevante.
Pfizer ilustra un extrao hecho de las estructuras de capital en la vida real: las empresas ms
rentables generalmente son las que menos se endeudan. Aqu la teora del intercambio falla,
puesto que predice exactamente lo contrario.
La teora de la clasificacin jerrquica de las decisiones de financiacin:
La teora de la clasificacin jerrquica comienza con informacin asimtrica. Esto afecta a la
eleccin entre financiacin interna y externa, y entre nuevas emisiones de deuda y capital. Esto
conlleva a una clasificacin jerrquica, en la que la inversin se financia en primer lugar con
fondos internos principalmente beneficios reinvertidos; luego mediante nuevas emisin de deuda;
y finalmente con emisiones de capital propio. Las nuevas emisiones de capital propio son un
ltimo resorte cuando la empresa se queda sin capacidad de endeudamiento, esto es, cuando
aparece la amenaza de los costes de insolvencia financiera.
Muchas veces, la informacin asimtrica favorece la emisin de deuda sobre las emisiones de
capital. Esto sucede si los directivos estn mejor informados que los inversores y ambos grupos
racionales, entonces cualquier empresa que pueda endeudarse lo har en lugar de emitir capital
fresco. En otras palabras, las emisiones de deuda estn ms altas en la clasificacin jerrquica.
En esta teora no hay un objetivo de ratio de capital propio a deuda bien definido, porque hay dos
tipos de capital propio: interno y externo (uno en la cumbre de la clasificacin jerrquica y otro en
la base). El ratio de endeudamiento observado de cada empresa refleja sus necesidades
acumuladas de financiacin externa. Lo cual explica por qu las compaas ms rentables
generalmente se endeudan menos, no porque tengan objetivo de ratios de endeudamiento bajos,
sino porque no necesitan dinero exterior. Las empresas menos rentables emiten deuda porque no
tienen suficientes fondos internos para su programa de inversiones de capital y porque la
financiacin mediante deuda es la primera en la clasificacin jerrquica de sus formas de
financiacin externas.
En 1995, Rajan y Zingales publicaron un estudio sobre la eleccin de deuda y capital propio de
empresas de Canad, Francia, Alemania, Italia, Japn, Reino Unido y Estados Unidos donde
exponan que los ratios de endeudamiento de las empresas individuales parecan depender
principalmente de cuatro factores:
1- Tamao: las empresas grandes tienden a tener ratios de endeudamiento ms elevados.

2- Activos intangibles: las empresas con grandes ratios de activos fijos sobre los activos
totales muestran mayores ratios de endeudamiento.
3- Rentabilidad: las empresas ms rentables poseen bajos ratios de deuda.
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4- Cotizacin valor contable: las empresas con elevados ratios de cotizacin valor contable
tienen ratios de endeudamiento ms bajos.
Parece que la teora de la clasificacin jerrquica funciona mejor en empresas maduras y grandes
que tienen acceso a los mercados de obligaciones. Estas empresas raras veces emiten capital.
Prefieren la financiacin interna, pero recurren a los mercados de deuda si necesitan financiar una
inversin. Por el contrario, las empresas en crecimiento, ms jvenes y pequeas se decantan
principalmente por la emisin de capital cuando se requiere financiacin externa. En esta
situacin, la teora de clasificacin jerrquica de las decisiones de inversin no obtiene buenos
resultados.
La teora es especialmente til para explicar diferencias en la estructura de capital entre las
industrias. Los ratios de deuda son ms elevados en industrias relativamente ms seguras y con
activos tangibles. Los ratios de endeudamiento son ms bajos en industrias ms arriesgadas
donde el valor depende de los activos tangibles y las oportunidades de crecimiento.
Bajo ceteris paribus, la holgura financiera es valiosa. Tener esto significa tener liquidez, ttulos
negociables en el mercado, activos reales de fcil venta y rpido acceso a los mercados de deuda
o a la financiacin bancaria. Adems este ltimo requiere bsicamente una financiacin
conservadora, de tal forma que los potenciales prestamistas vean la deuda de la empresa como
una inversin segura. Esto es ms importante para empresas con muchas oportunidades de
crecimiento de VAN positivo.
A largo plazo, el valor de una empresa descansa ms en sus decisiones de inversin de capital y
de operacin que en la financiacin.
Un exceso puede hacer que los directivos se confen y se animen a expandir sus privilegios o
construir imperios con dinero que deberan ser reembolsados a los accionistas. En otras palabras,
la holgura puede empeorar los problemas de agencia.
Valoracin de Empresas:
El CMPC se puede utilizar para valorar proyectos de inversin de capital, pero tambin, puede ser
utilizado para valorar una empresa completa siempre que el coeficiente de endeudamiento se
espere que se mantenga ms o menos constante. Simplemente se debe considerar a la empresa
como si fuera un gran proyecto, se deben realizar previsiones sobre los flujos de caja de la
empresa y actualizarlos para obtener sus valores actuales. Pero se debe tener en cuenta lo
siguiente:
1:
2:
3:
Si se actualiza el CMPC los flujos de caja tienen que ser previstos de la misma forma que
se hara para un proyecto de capital. No se debe deducir los intereses y calcular los
impuesto bajo el supuesto que la empresa se financia completamente con recursos
propios (ya que el valor de las deducciones fiscales no es ignorado porque el coste de la
deuda despus de impuestos es utilizado en la frmula del CMPC)
Como las empresas pueden no tener fecha de duracin, entonces los proyectos pueden
presentar flujo de fondos perpetuos. Por lo cual, los directores financieros, normalmente
realizan previsiones a mediano plazo y aaden un valor terminal al flujo de caja del ao
final fijado como horizonte de estudio. Lo que corresponde al valor actual en dicho ao de
los subsiguientes flujos de caja. La estimacin de este, requiere mucha atencin ya que a
menudo incorpora la mayor parte del valor de la empresa.
Se debe descontar con el CMPC los valores de los activos y operaciones de la empresa.
Si la finalidad es valorar los recursos propios de la empresa, esto es, sus acciones, no
olvide restar el valor de la deuda de esta.
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Se deber prever para cada ao el flujo de caja libre hasta el horizonte de valoracin (H) y
pronosticar el valor actual del negocio en este horizonte (VAH). Los flujos de caja y el valor del
negocio en H se actualizaran hasta el presente.
VA (flujos de cajas libres)
VA (valor en el horizonte de valoracin)
Los flujos de caja libres y el ingreso neto no son lo mismo, difieren en vario aspectos importantes:
El ingreso es la rentabilidad para los accionistas calculada despus de los gastos de
intereses. El flujo de caja libre se calcula antes de intereses.
El ingreso se calcula despus de considerar varios gastos que no suponen salidas de caja
incluyendo la amortizacin, por tanto, se debern sumar a la amortizacin para calcular el
flujo de caja libre.
El flujo de caja puede ser negativo para empresas de rpido crecimiento, incluso aunque la
empresa sea rentable, ya que la inversin excede los flujos de caja de las operaciones. Adems el
incremento de las ventas requiera inversiones adicionales en activos circulantes.
Los flujos de caja son mecnicamente perfectos pero incorrectos desde un punto de vista
prctico. Los directores financieros inteligentes intentan revisar sus resultados calculando valores
en el horizonte siguiendo diversas vas, una aproximacin muy comn consiste en utilizar
mltiples valores de los beneficiarios antes de intereses, impuestos, amortizacin o beneficio
antes de intereses e impuestos (BAII).
Es fcil poner problemas a la utilizacin de estas sencillas reglas: el valor contable, es una medida
pobre del verdadero valor de los activos de una empresa, puede alejarse mucho de su verdadero
valor, cuando se encuentra en un ambiente inflacionario elevado y no considera activos
intangibles, como las marcas y patentes.
Tambin se debera comprobar si el negocio tiene mayor valor muerto que vivo, algunas veces el
valor de liquidacin de una empresa excede al valor que tiene como negocio prospero. Los
analistas financieros inteligentes, algunas veces, desentraan a activos improductivos o infra
explotados que estaran mucho mejor valorados si se vendieran. Se podra dejar de contar con
esos activos a su precio de venta probable y valorar el resto del negocio sin ellos.
Si se actualiza los flujos de caja de los fondos propios, despus de intereses e impuestos,
utilizando para ellos el coste de los fondos propios, esto es lo que se conoce como el mtodo del
flujo de fondos propios. Si el coeficiente de endeudamiento de la empresa es constante con el
mtodo del flujo de fondos propios dar el mismo resultado que actualizar los flujos de caja con el
CMPC y despus de restar la deuda.
El mtodo del flujo de los fondos propios, parece sencillo y es simple, si la proporcin de deuda y
fondos propios permanecen constantes durante la vida de la empresa. Pero el coste de los fondos
propios depende del apalancamiento financiero, es decir, depende del riesgo financiero as como
el riego econmico. Si el apalancamiento financiero se espera que cambie de forma significativa
actualizar el flujo de fondos propios al coste actual de los fondos propios no nos proporcionara la
respuesta correcta.
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Cmo cambia la formula cuando hay ms de dos fuentes de financiacin? Hay un coste por
cada elemento y el peso de cada elemento es proporcional a su valor de mercado.
Donde rP es el tanto de rentabilidad esperada de los inversores en acciones preferentes.

Qu pasa con la deuda a corto plazo? Muchas empresas consideran solo a la financiacin a
largo plazo cuando calculan el CMPC y omiten el coste de la de corto plazo. En principio esto es
incorrecto, los prestamistas de deuda a corto plazo son inversores que pueden reclamar su
participacin en los beneficios operativos. Una empresa que ignore esta demanda tergiversar la
rentabilidad requerida en las inversiones de capital.
Pero darle valor cero a esta deuda no es un error serio si la deuda es solo temporal, estacional o
de financiacin incidental o si se compensa con reservas de efectivo y ttulos negociables.
Qu sucede con los otros pasivos circulantes? Estas obligaciones se suelen calcular en
cifras netas restndolas de los activos circulantes. La diferencia tiene entrada como fondos de
maniobras en el margen izquierdo del balance. La suma de la financiacin a largo plazo de la
derecha se denomina capitalizacin total. El coste de los intereses de la deuda a corto plazo se
considera, por tanto, un elemento del CPMC.
Los impuestos diferidos surgen cuando una empresa utiliza una amortizacin ms rpida a
efectos impositivos que la que se utiliza en los informes de los inversores. Esto significa que la
empresa informa del pago de ms impuestos de los que realmente realiza, la diferencia se
acumula como un pasivo por impuestos diferidos.
Cmo se calculan los costes de financiacin? Se puede utilizar datos de mercado de las
acciones para obtener una estimacin de rE, el tanto de rentabilidad esperada demandada por un
inversor en las acciones de la empresa. Con esta estimacin el CMPC no es difcil de calcular ya
que el tipo de inters del endeudamiento rD y los ratios de endeudamiento de capital, D/V y E/V se
pueden observar directamente o estimar sin complicaciones. Preciar el valor de rentabilidad
requerida de acciones preferentes tampoco suele ser muy complicado.
Los bonos basura, donde el riesgo de incumplimiento es alto, tambin es igualmente difcil de valorar.
Cuando ms altas sean las probabilidades de impago, ms bajo ser el valor de mercado de la
deuda y ms alto el tipo de inters promedio.
Para empresas sanas el valor de mercado de la deuda no se aleja mucho de su valor contable,
as que directivos y analistas utilizan el valor contable de la deuda (D) en la frmula del coste
medio ponderado de capital.
Los errores que se realizan cuando se utiliza la frmula de la media ponderada:
1: La media ponderada solo funciona para proyectos que son una copia exacta de la
empresa.
2: La procedencia de los fondos obtenidos para acometer un proyecto no tiene que estar
necesariamente relacionado con el tanto de rentabilidad que se le exige al proyecto, lo que
importa es la contribucin global del proyecto a la capacidad para endeudarse.
3: No se puede aumentar el ratio de endeudamiento sin crear riesgo financiero para los
accionistas, y por tanto sin incrementar rE, que es el tanto de rentabilidad esperada que
exigen obtener por las acciones de la empresa.
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Ajuste del CPMC cuando el coeficiente de endeudamiento y el riesgo econmico cambia:
La frmula del CPMC supone que el proyecto o negocio que se quiere valorar ser financiado con
la misma proporcin de recursos propios y deuda que tiene la empresa (o el sector). Aqu la forma
de realizar el CPMC mediante tres pasos.
Paso 1:
Calcular el coste de oportunidad del capital, es decir, calcular el CPMC y el coste

de los recursos propios para un valor nulo de la deuda. Este paso se llama: reducir el
apalancamiento del CPMC. La formula ms fcil es la siguiente. Este paso pertenece al
proposicin I de MM, donde los impuestos no se consideran el coste medio ponderado de
capital es igual al coste de oportunidad e independientemente del apalancamiento. Con
este paso se reduce el apalancamiento.
Paso 2:
Estimacin del coste de la deuda, rD, con el nuevo ratio de endeudamiento, y

calcular el nuevo costo de los recursos propios. Esta pertenece a la proposicin II. Es
necesario calcular D/E, el ratio deuda recursos propios, y no el ratio deuda valor
empresa. Con este paso se apalanca los recursos propios.
Paso 3:
Calcular de nuevo el coste medio ponderado de capital con las nuevas

ponderaciones.
Algunos directores financieros opinan que es conveniente: reducir el apalancamiento, y luego

apalancar la beta de estos recursos. Dada la beta de los recursos propios para el nuevo ratio de
endeudamiento, el coste de los recursos propios se determina con el modelo de valoracin de
activos financieros (CAPM). Entonces el CPMC se calcula nuevamente.
El punto ms importante es el reequilibrio, la empresa lo hace para mantener el ratio en el futuro.
Esta es la razn de por qu la frmula funciona con un equilibrio constante. En un balance de
precios de mercado con activos y deducciones fiscales en su parte izquierda y deuda y recursos
propios en la derecha, D+E= VA (activos) + V (deducciones fiscales). El riesgo total (beta) de la
deuda y los recursos propio de la empresa es igual al riesgo conjunto de VA (activos) y V
(deducciones fiscales).
Donde es la proporcin del valor de la empresa derivado de sus activos y (1 ) el que se deriva
de la deduccin fiscal. Si la empresa reajusta su estructura de capital para mantener D/V
constante entonces la beta de la deduccin fiscal debe ser la misma que la beta de los activos.
Con el reequilibrio un cambio porcentual x en el valor de la empresa (V) cambiara la deuda (D) en
un porcentaje x, la deduccin fiscal de los intereses TCrDD, tambin cambiar en un porcentaje x.
Por tanto, el riesgo de la deduccin de los impuestos debe ser el miso que el riesgo de la empresa
como un todo:
Esta es la expresin de la formula en la que se ha reducido el apalancamiento expresada en

trminos de beta. Ya que la rentabilidad esperada depende de beta:
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Ordenando las formulas (2) y (3) para obtener las formulas equilibradas para E y rE, se obtiene:
En todas estas situaciones se supone un reequilibro continuo. En vez de esto, si se supone que la
empresa reequilibra una vez al ao de madera que la deduccin fiscal del prximo ao que
depende de la deuda de este ao es conocida; entonces se podr utilizar la formula desarrollada
por Miles y Ezzell:
Qu ocurrira si la empresa no reequilibra su ratio de endeudamiento para mantenerlo

constante? Se debera ajustar el valor actual, obteniendo un tanto de actualizacin despus de
impuestos:
Lo cual para reducir el apalancamiento: solo se debe igualar a cero el parmetro que mide la
capacidad de endeudamiento D/V.
Valor Actual Ajustado:
El VAA no considera los impuestos y otros efectos de financiacin en el CPMC o tanto de
actualizacin ajustada, en vez de esto se realizan una serie de clculos del valor actual. El
primero establece el valor bajo el supuesto de que la empresa se financia completamente con
recursos propios: esto es lo que se conocer como valor para el caso base. El tanto de
actualizacin para el valor en este caso es el coste de oportunidad. Luego se considera cada uno
de los posibles efectos de la financiacin y se calcula el valor actual de los costes o beneficios de
esta para la empresa. Finalmente, todos los valores actuales se suman para estimar la
contribucin total del proyecto al valor de la empresa:
El efecto ms importante de la financiacin es la deduccin impositiva de los intereses de la

deuda emitida para financiar el proyecto (efecto que suma; positivo). Otros posibles efectos
secundarios son los costes de emisin de los ttulos (negativo, resta) o los paquetes de
financiacin subvencionados por un emisor o gobierno (positivo). El VAA ofrece al director
financiero una visin explicita de los factores que aaden o restan valor. Se actualizara la
deduccin fiscal con el coste de oportunidad del capital (r).
Cuando es til el VAA:
Cuando la deuda de un proyecto o negocio est ligada a valores contables o tiene que ser
reembolsado considerando un esquema fijo. Las Leverage buy outs (LBO) son
adquisiciones, generalmente de empresas consolidadas, financiadas casi por completo
con deuda, pero por lo general no son permanentes, lo cual requiere generacin de dinero
extra por la venta de los activos de la empresa adquirida, reduccin de costes u mejora de
los mrgenes de ganancia, este dinero adicional es utilizada para devolver al deuda del
LBO.
Para inversiones internacionales: cuando los efectos secundarios de la financiacin son
numerosos e importantes lo que es frecuentemente en el caso de inversiones
internacionales, que pueden tener una financiacin del proyecto hecha a medida y
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contratos especiales con proveedores, clientes y gobiernos. La financiacin, puede incluir
deuda a unos tipos de inters favorables. La mayora de los gobiernos subvencionan las
exportaciones mediante paquetes de financiacin especiales y los productores de
equipamiento industrial puede estar dispuestos a prestar dinero para cerrar una venta.
Para utilizar el modelo de valoracin de activos financieros (CAPM) para calcular el coste medio
ponderado de capital, primero se debe insertar la beta del capital en la frmula del modelo de
equilibrio de activos financieros para calcular rE, la rentabilidad esperada del capital propio. Luego
utilizar esta cifra junto con el coste de endeudamiento despus de impuestos y los ratios de
deuda/valor y recursos propios/valor en la frmula del CMPC. Pero para recalcular la beta de los
recursos propios para un ratio de endeudamiento diferente es:
Donde E es la beta delo recursos propios, A de los activos D de las deudas de la empresa. La
beta de los activos es una media ponderada de la deuda y de los recursos propios.
11.3. Planificacin financiera a corto plazo.
Todos los negocios necesitan capital, es decir, dinero invertido en fbricas y equipamientos.
Normalmente esos activos no se compran todos a la vez, sino que se adquieren gradualmente a
los largo del tiempo. El coste total de estos activos de la empresa puede denominarse necesidad
de capital acumulado. Esta necesidad puede ser satisfecha con financiacin a largo plazo, o a
corto plazo. Cuando la financiacin a corto plazo no cubre la necesidad de capital acumulado, la
empresa debe obtener capital a corto plazo para compensar la diferencia. Cuando la financiacin
a largo plazo cubre en exceso la necesidad de capital acumulado, determina si la empresa es
prestamista o prestataria a corto plazo.
Para determinar el mejor nivel de financiacin a largo plazo en relacin con la necesidad
acumulado, la mayora de los directores tratan de emparejar los vencimientos de los activos y
pasivos. Por otro lado, la mayora de las empresas realizan una inversin permanente en fondo de
maniobra, esta inversin se financia con recursos de largo plazo. Los activos circulantes pueden
ser convertidos en efectivo ms fcilmente que los activos a largo plazo, as pues las empresas
que tienen gran cantidad de este tipo de activo, disfrutan de mayor liquidez. Los activos
financieros a corto plazo, normalmente pueden venderse si la empresa necesita efectivo con poco
tiempo de antelacin y por lo tanto son todava ms lquidos.
Existen algunas ventajas para mantener grandes reservas de efectivo, especialmente para las
pequeas empresas que se enfrentan a costes de obtencin de fondos con poco tiempo de
antelacin relativamente altos.
Beneficios y flujos de caja:
Las entradas de dinero no siempre implican dinero real de uso comercial:
1:
2:
Las amortizaciones pueden no ser el nico gasto deducible al calcular el beneficio que no
suponga una salida de dinero.
La cuenta perdida y ganancias recoge las ventas cuando se producen, no cuando se
recibe el pago del cliente.
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Efectivo
Cuentas a
cobrar
Materias
Primas
Productos
terminados
Opciones de financiacin a Corto Plazo:
1. Prstamo bancario: la empresa puede pedir dinero prestado y devolverlo

siempre que quiera, y no exceda el lmite en crdito.
2. Estirar las cuentas a pagar: estirar las cuentas tiene un coste, incluso
aunque no se haya incurrido en l.
Las fuentes de financiacin a corto plazo pueden ser las siguientes
Prstamos Bancarios: si bien el costo es bastante elevado, no solo por el pago a intereses, sino
tambin por cumplimentar todos los requisitos y tramites que estipulan. Por lo que, esto da
prestigio a la empresa y si cotiza en bolsa, el precio de las acciones tienden a subir.
Compromiso: generalmente las empresas esperan hasta que necesitan el dinero para
pedrselo al banco, pero una gran cantidad se
realiza bajo compromiso. En este caso, la empresa establece una lnea de crdito que le
permite endeudarse con el banco hasta un lmite establecido. Esta puede tratarse de un crdito
permanente o imperecedero que no tiene u vencimiento fijo, pero lo ms normal es que sea un
crdito renovable con un vencimiento fijo.
Estas son relativamente caras, pues adems de los intereses sobre la cantidad prestada a la
empresa debe pagar una comisin por disponibilidad sobre la cantidad que no ha utilizado. A
cambio de esto, la empresa recibe una opcin de acceso garantizado al dinero del banco a un
margen fijo sobre el nivel general de los tipos de inters. Esto se corresponde con una opcin de
venta, porque la empresa puede venderle su deuda al banco con condiciones fijas incluso aunque
su propia solvencia se deteriores o aumente el coste del crdito.
Vencimiento: por lo general, duran un par de meses. Pueden denominarse, prstamo

puente a aquellos prestamos requeridos para financiar la compra de algn activo. A menudo
tambin, puede ser necesario un prstamo a corto plazo para financiar un aumento temporal de
las existencias, este tipo de prstamo se llaman autoliquidables, es decir, que la venta de los
bienes proporciona el efectivo para devolver el prstamo. Tambin proporciona prstamos a ms
largo plazo, conocidos como prstamos a plazo. Generalmente tiene una duracin de cinco aos
y se amortiza en partes iguales durante este periodo, aunque a veces existe un gran pago final o
un nico pago al vencimiento (denominado sistema americano).
Tipo de inters: los prstamos bancarios a corto plazo normalmente se realizan a un

tipo de inters fijo, que a menudo se estable al descuento.
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Prstamo sindicados: algunos prestamos son demasiados grandes para un nico

banco, en estos casos el prstamo puede ser negociado con un o mas bancos directores y a
continuacin dividido entre un sindicato de bancos.
Venta de prstamos: los bancos con un exceso de demanda de crdito pueden

resolver su problema vendindoles una parte de sus prstamos a otras instituciones.
Normalmente existe dos formas de venta de prstamos: asignaciones o participaciones. En el
primer caso, una parte del prstamo es transferido con el consentimiento del prestario. En el
segundo caso, el banco prestamista mantiene su relacin con su prestatario pero acuerda pagarle
al comprador una parte de los flujos de caja que recibe.
Las participaciones normalmente corresponden a un nico prstamo, pero algunas veces pueden
hacerse inmensos acuerdos que abarcan a miles de prstamos. Debido a que estos acuerdos
convierten un conjunto de prstamos bancarios no negociables en ttulos negociables en
mercados organizados, se les conoce como titularizacin.
Garantas: si un banco est preocupado por el riesgo de crdito de una empresa le

pedir que aporte garantas para su prstamo. Dado que el banco est prestando a corto plazo,
esta garanta normalmente consiste en activos lquidos tales como cuentas a cobrar, existencias o
ttulos negociables. Algunas veces, el banco acepta una carga variable sobre los activos, esto le
concede un derecho general si la empresa incumple los pagos, pero no especifica los activos de
forma detallada y establece pocas restricciones sobre lo que la empresa puede hacer con los
activos. Una garanta puede ser mediante las cuentas por cobrar, lo cual cada da conforme a las
ventas, la garanta aumentar y puede pedir prestado, tambin cada da algunos clientes pagan
sus facturas. Este dinero se coloca en una cuenta de garanta especial bajo el control del banco y
peridicamente se utiliza para reducir el tamao del prstamo. Por lo tanto, conforme fluctu el
negocio de la empresa, as lo har la garanta y el tamao del prstamo. Tambin se puede
utilizar como garanta el recibo de almacn y una vez que el banco lo devuelve, el cliente es libre
de disponer la mercadera a su criterio.
Pagares de empresa y pagares financieros: los bancos toman fondos prestado
de un grupo de empresas o particulares y se los prestan a otro grupo, su beneficio consiste en
cargar al prestatario un tipo de inters ms alto del que le ofrecen al prestamista. Las grandes
empresas pueden evitar el sistema bancario emitiendo sus propios pagares a corto plazo sin
asegurar; estos ttulos se conocen como pagares de empresa y pagares financieros. Los
establecimientos financieros de crdito, tales como los holdings bancarios y las sociedades de
financiacin, tambin emiten pagares financieros, algunas veces en cantidades muy grandes.
Dado que los inversores son reticentes a comprar pagares que no tienen la mayor calificacin
crediticia, las empresas no pueden depender del mercado de pagares para que continen
proporcionndoles la financiacin a corto plazo que necesitan.
Pagares de empresa a medio plazo: las grandes empresas tambin realizan
emisiones regalares de pagares a medio plazo (MTN) no garantizados. Estos se pueden
interpretar como un hibrido entere una obligacin de empresa y un pagare. Como las obligaciones
son instrumentos a un plazo relativamente largo, su vencimiento nunca es menor de 270 das y
puede llegar a los 30 das (en EEUU). Por otro lado, como los pagares no estn asegurados, sino
que se venden de forma regular a travs de intermediarios, o en ocasiones, directamente a los
inversores. Es decir, que estos son los que se encargan de encontrar a los compradores.
Arrendamiento o compra?:
El criterio de decisin debera estar claro conceptualmente: si se necesita un activo para un
negocio, entonces se compra, solo si el coste anual equivalente de la propiedad y operativo es
menor que la mejor cuota de alquiler lo que puede conseguir de un tercero. En otras palabras,
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cmprelo si puede alquilrselo a usted mismo ms barato de lo que podra alquilarlo a cualquier
otro. Esta regla tambin se aplica a los arrendamientos operativos.
El arrendador tiene que calcular la cuota de arrendamiento para cubrir los costes de negociacin y
administracin del arrendamiento, los ingresos posibles cuando el activo no est arrendado y
otros costos.
Hay dos situaciones en las que un arrendamiento operativo tiene sentido, incluso cuando la
empresa utilizara dicho activo durante un periodo grande de tiempo:
1 El arrendador puede ser capaz de comprar y gestionar el activo a un coste menor que el
arrendatario.
2 Los arrendamientos operativos con frecuencia contienen opciones tiles.

Valoracin de un arrendamiento financiero:
Para los arrendamientos operativos se centra en arredrar frente a comprar, mientras que los
financieros, la decisin se toma frente a endeudarse. Los financieros es otra forma de pedir
prestado para comprar un bien. Desde un punto de vista econmico se podra decir que el usuario
es el propietario real ya que en un arrendamiento financiero, el usuario asume los riesgos y recibe
las contraprestaciones de la propiedad. En muchos aspectos, un arrendamiento financiero es
equivalente a un prstamo garantizado. El arrendatario debe realizar una especie de pagos fijos;
si el arrendatario no los realiza, el arrendador puede recuperar el activo.
1:
2:
La propiedad legal puede suponer una clara diferencia cuando el arrendamiento financiero
finaliza, ya que el arrendador obtiene el valor residual del activo. Una vez que el prstamo
garantizado se reembolsa, el usuario es propietario del activo libre de toda deuda.
Los arrendadores y los acreedores garantizados pueden ser tratados de forma diferente en
caso de quiebra. Si el arrendatario incumple una cuota de arrendamiento, se podra pensar
que el arrendador puede recuperar el activo arrendado y llevrselo a casa. Pero si el
tribunal de quiebra decide que el activo es esencial para el negocio del arrendatario
confirmar el arrendamiento, la empresa en quiebra puede continuar utilizando el activo
pero tambin deber continuar pagando el arrendamiento.
Las formas de valorar un arrendamiento se puede realizar de la siguiente forma: (ambos

resultados deben dar iguales)
1- Va difcil: construir una tabla, mostrando el prstamo equivalente.

2- Va fcil: descontar los flujos de caja del arrendamiento al tipo de inters despus de
impuestos que la empresa pagara en un prstamo equivalente.
Donde N es la duracin del arrendamiento. La financiacin inicial proporcionada iguala el coste

del activo alquilado menos cualquier pago inmediato de arrendamiento u otra salida de efectivo
atribuible al alquiler. Se debe observar que el valor del arrendamiento significa que si adquiere el
activo la financiacin con arrendamiento es ventajosa.
El valor actual ajustado del proyecto es:
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Esta frmula se aplica a arrendamiento financieros netos. Cualquier gasto en seguros,
mantenimiento u otros gastos operativos efectuados por el arrendador tienen que ser evaluados
separadamente y aadidos al valor del alquiler. Si el activo tiene valor residual al final del alquiler
este tambin debera tenerse en cuenta.
Aplicacin de los fondos:
Las aplicaciones de los fondos, tienen dos destinos: o se invirti en fondos de maniobras y activos
fijos o se distribuyo como dividendos a los accionistas:
Y se generan de las operaciones y el nuevo dinero recaudado de los inversores:
Cuando una empresa vende sus mercancas a otra lo normal es que no espere que le paguen
inmediatamente, estas facturas no pagadas, o crdito comercial, constituyen la mayor parte de las
cuentas a cobrar. El resto se corresponde con el crdito al consumidor, es decir, facturas a la
espera de ser pagadas por los consumidores finales.
Las ventas repetitivas a clientes nacionales casi siempre se realizan en una cuenta abierta. La
nica evidencia de la deuda del cliente es el registro en la contabilidad del vendedor y un recibo
firmado por el cliente. Si se desea un compromiso claro del comprador antes de entregar las
mercaderas, se puede firmar una letra de cambio comercial, que funciona de la siguiente forma:
se gira una letra ordenando el pago por parte del cliente y se le enva al banco del cliente junto
con los documentos de entrega. Si exige el pago inmediato, la letra se llama letra a la vista, en
otros caso se conoce como letra a plazo. Dependiendo si se trata de una letra a la vista o a
plazo, el cliente bien paga o reconoce la deuda firmndola y aadiendo la palabra aceptada. A
continuacin, el banco le entrega los documentos al cliente y le enva el dinero o la aceptacin
comercial al vendedor.
Si el crdito del cliente resulta dudoso, se le puede pedir que acuerde con el banco que acepte la
letra a plazo y que por lo tanto garantice la deuda del cliente. Estas aceptaciones bancarias a
menudo son utilizadas en el comercio internacional. La garanta del banco hace que la deuda sea
fcilmente negociable. Una alternativa cuando se venden mercancas al extranjero es pedir al
cliente una carta de crdito irrevocable. En este caso, el banco del cliente le enva a la empresa
una carta reconociendo que ha establecido un crdito a su favor en un banco del pas de origen.
Generalmente, las letras de cambio reciben el nombre de efectos comerciales.
Cosas bsicas a recordar:
1) Maximice los beneficios: como gestor del crdito no debera centrarse en

minimizar el numero de cuentas a cobrar malas, su trabajo consiste en maximizar el
beneficio esperado.
2) Cntrese en las cuentas peligrosas: no debera dedicar el mismo esfuerzo a
analizar todas las solicitudes de crdito. Si una solicitud es pequea o clara, su decisin
debera de ser rutinaria en gran medida, si es grande o dudosa, sera mejor que la
dedicara una evaluacin de crdito detallada. La mayora de los directivos de crdito no
toman decisiones sobre la base de pedido a pedido, sino que le asigna un lmite de crdito
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a cada cliente y solo se le pide al vendedor que presente el pedido para su aprobacin si
el cliente excede dicho lmite.
3) Mire ms all del pedido inmediato: la decisin de conceder crdito es un
problema dinmico, por lo que no se puede mirar solo al presente. Algunas veces puede
valer la pena asumir un riego relativamente bajo siempre y cuando exista una buena
posibilidad de que el cliente se convierta en un comprador estable y digno de confianza.
Los nuevos negocios deben, por lo tanto, estar preparados para asumir ms malos
crditos que los negocios consolidados. Esto es parte del coste de construir una buena
lista de clientes.
Poltica de cobro:
Cuando el cliente se retrasa en el cobro, se le debe mandar algn tipo de notificacin y/o llamada
de telfono. Si eso no surte efecto, se puede derivar la deuda a un cobrador o abogado.
Las empresas grandes pueden obtener economas de escala en el seguimiento contable, la
facturacin etc. pero las empresas pequeas pueden no ser capaces de gestionar todas las
operaciones relacionadas con el crdito comercial. Sin embargo, las empresas pqueas pueden
ser capaces de obtener algunas econmicas de escala encargndole parte del trabajo a un
factor. Este contrato se conoce con el nombre de factoring. Este sistema funciona de la siguiente
forma: el factor y el cliente acuerdan un lmite de crdito para cada cliente y un periodo medio de
cobro, a continuacin el cliente les notifica a sus compradores que el factor ha adquirido la deuda.
En adelante, cada venta del cliente enva una copia de la factura al factor, el comprador le paga
directamente al factor y este le paga a su cliente de acuerdo con el periodo medio de pago
negociacin con independencia de si el comprador le paga o no. Otra forma de proteccin contra
malas deudas, puede obtener un seguro de crdito.
Gestin de existencias:
El segundo activo circulante ms importante son las existencias. Estas pueden estar formadas por
materias primas, productos en curso de elaboracin y productos terminados listos para su venta y
entrega.
El dinero invertido en este tipo de activos, no produce intereses; por el contrario, hay que pagar el
almacn, los seguros y hasta pueden existir riesgos de mermas o de obsolescencias. Por lo tanto,
los directores de produccin necesitan encontrar un equilibrio sensato entre los beneficios y los
costes de mantener existencias. Una forma de reducir las existencias es por medio del
planeamiento de JAT o JIT (Just in Time) en el caso de materias primas, o realizar la produccin
por pedido en el caso de mercadera terminada.
Tesorera:
Los activos financieros a corto plazo pagan intereses, el dinero en efectivo no; pero este le brinda
ms liquidez.
En equilibrio todos los activos con la misma clase de riesgo se valoran para que tengan el mismo
beneficio marginal esperado. Este disminuye cuanto aumenta la cantidad de dinero en efectivo
disponible. Por lo tanto, el punto ptimo se obtiene cuando el valor marginal de la liquidez se
iguale al valor marginal de los intereses que se renuncia. Se debe compensar el coste de
mantener unas existencias de dinero en efectivo (la perdida de intereses) con el beneficio (el
ahorro en los costes de transaccin).
Los bancos han desarrollado programas para ayudar a las empresas a invertir el efectivo ocioso,
por ejemplo: pueden proporcionarles programas de barrido, donde el banco automticamente
barre los supervit de tesorera y los deposita en una cuenta del mercado de dinero, la cual paga
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intereses. Los bancos estn dispuestos a hacerlo porque las cuentas del mercado de dinero
evitan los requisitos de reservas de los depsitos a la vista.
Las razones por la cuales las empresas mantienen dinero son las siguientes:
1: El efectivo puede ser depositado en una cuenta corriente que no pague intereses para
compensar a los bancos por los servicios que les proporcionan.
2: Las grandes empresas pueden tener cientos de cuentas en docenas de bancos diferentes.
A menudo, es mejor dejar dinero parado en esas cuentas que monitorizar cada una de
ellas diariamente y realizar transferencias.
La concentracin bancaria se combina a menudo con sistema de apartado de correos. En este
caso los clientes de la empresa envan sus pagos al apartado de correos. El banco local se
encarga de recoger el contenido del apartado de correos y deposita los cheques en la cuenta local
de la empresa.
Para las empresas que estn conectadas con sus bancos, clientes y proveedores, los sistemas
electrnicos brindan las siguientes ventajas:
El mantenimiento de registros y las transacciones rutinarias son ms sencillas de

automatizar cuando el dinero se mueve electrnicamente.
El coste marginal de las transacciones es muy bajo.

Debido a que las empresas no necesitan esperar a que los cheques fueran compensados,
pueden obtener antes accesos a sus fondos.
11.4 Fondos de Maniobra:
No olvide las necesidades del fondo de maniobra: el fondo de maniobra es la diferencia entre activos y
pasivos de corto plazo. Los principales activos a corto plazo son la tesorera, cuentas a cobrar, y
existencias de materiales y productos acabados. Las principales cuentas de pasivo a corto plazo
son las cuentas a pagar. La mayora de las inversiones llevan consigo una inversin adicional en
fondo de maniobra que debera ser incluida en las previsiones de flujo de caja.
Por qu aumenta el fondo de maniobra?
1- Las ventas reflejadas en la cuenta de resultados sobreestiman los verdaderos cobros por
las partidas vendidas; al incrementarse las ventas, mientras que los clientes aplazan sus
pagos, se provoca un incremento de las cuentas por cobrar.
2- Muchos productos requieren un tiempo de proceso para la venta, por lo tanto, aumentar
las precisiones de venta habrn de mantenerse mayores inventarios en las naves de
procesado.
3- Se produce un efecto de compensacin si los pagos de los materiales y servicios utilizados
en la produccin se aplazan. En este caso, las cuentas a pagar se incrementarn.
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Examen:
Se aporta un inmueble que tiene un valor de mercado de $2.000.000, al finalizar el 5 ao

se liquida a su valor residual. El 20% pertenece al terreno:
(2.000.000*0,8)/50 aos
(50 aos xq es lo q permite la ley de imp a las gcias)
1. en el EERR iba: rdo vta inmueble....................................0$

2. en el FF iba: inmuebles: hoy........................................... 2.000.000
ao1 a 4...................................0$
ao5.........................................(2.000.000 - amortizaciones acumuladas)
Sueldos $80.000 mensuales y el SAC representa el 25%
80.000*13ms*1,25 daba el total a pagar (el cual se pagaba en el momento d su devengamiento)
Los costos variables eran el 45% de las vtas, a igual que los costos fijos, se pagaban a 30 ds, as q todos los
aos diferas un mes, salvo el ltimo.
las vtas: eran d 4.000.000 para el 1er ao y crecan 10% cada ao y en el ltimo bajaban a 75% del 1er ao
4.000.0000*1,1 (para cada ao q pasara aumentabas en uno el exponente del
1,1 multiplicabas las vtas esperadas de cada ao x 1,1 para obtener las del sgte)
4.000.000 * 0,75 obviamente son las del ao 5
cobros: se cobraba la 1/2 d contado y el resto a 30 y 60, con lo cual, los meses q se te diferan eran nov y dic d
cada ao, a exepcin del ltimo. Sup:
ao 1
4.000.000$ d vtas/12ms del ao= 333,33$ d vtas
mens
noviembre ao1 333.33 se pagan en enero del ao 2
diciembre ao1 333.33 se pagan en enero del ao 2 y 333.33 se pagan en febrero del ao2
Oct.
Nov.
Dic
TOTAL
Oct.
0,5
-
Nov.
0,25
0,5
0,5
0,75
Dici.
0,25
0,25
0,5
1
2,25
Ene.
0,25
0,25
0,5
Feb.
0,25
0,25
0,75
Total de meses hasta octubre: 9+ 2,25 = 11,25

Difiere 0,75 para el ao siguiente
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BIBLIOGRAFA
El abc del Mercado de Capitales Argentino Iader (Instituto Argentino para el Desarrollo de
las Economas Regionales). Edicin 2000
Finanzas de Bodie y Merton Primera edicin revisada.
Finanzas Corporativas de Ross, Westerfield y Jaffe. 7ma edicin.
Introduccin a los Mercados de Futuros y Opciones de Hull. 4ta Edicin, Prentice Hall,
2002
Principios de Finanzas Corporativas de Brealey Myers Allen 8va edicin.
Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin de Nassir Sapag Chain 2da edicin
Wall Street Mercados, mecanismos y participantes de Richard Roberts The
Economist edicin 2008
Cuadernillo Capitulo 16. Poltica de Dividendos (sacado de fotocopiadora)
Cuadernillo sobre Anlisis Estadstico de Administracin Financiera.
Cuadernillo: Unidad V Factibilidad Financiera: Alternativas de Financiamiento. El
Mercado de Dinero y el Mercado de Capitales autor: Prof. CPN -MBA Adrian Tarallo.
Ao 2009 (punto 4.1)
Cuadernillo: Valuacin de Acciones Ordinarias autor: MBA Adrian Tarallo y MAF
Luciano Machan JTP junio/2005
Financiamiento agropecuario mediante warrants Mara Beln Collatti, Direccin de
informaciones & Estudios Econmicos Bolsa de Comercio de Rosario.
Material de la charla de Clasificadoras de Riesgo Moodys Organizado por las Carreras
de Posgrado de Especializacin y Maestra en Finanzas Facultad de Ciencias
Econmicas y Estadstica Universidad Nacional de Rosario - Octubre 2011
Mtodos Estadsticos y Estadstica para Administradores Unidades VII y VIII ao 2006
- Facultad de Ciencias Econmicas y Estadstica Universidad Nacional de Rosario
Apuntes de clases de Administracin Financiera de Carina Raffin 1 cuatrimestre de
2010
LAS SOCIEDADES DE GARANTA RECPROCA Facultad de Ciencias Jurdicas
Universidad del Salvador Eduardo A. Barreira Delfino
Apuntes de clases de Administracin Financiera de Carina Raffin 1 cuatrimestre de
2011 comisin 2
Apuntes de una compaera #CNP
Resumen Agro. Administracin de la Comercializacin II. Carina Raffin Mayo 2011
(no publicado)
Resumen Rgimen tributario Ley 20.628 Impuesto a las Ganancias Carina Raffin
Febrero de 2010 (publicado)
http://www.infoleg.gov.ar/infolegInternet/anexos/25000-29999/25553/texact.htm
(ltima visita 3/Jul/2011)
http://www.umss.edu.bo/epubs/etexts/downloads/18/alumno/cap5.html
(ltima visita 14/Jul/2011)
http://www.portfoliopersonal.com/Acciones/saber_mas_acciones.asp#valores
(ltima visita 22/Ago/2011)
http://www.societario.com/legislacion/entidadesfinancieras.htm
(ltima visita 16/Oct/2011)
http://www.bolsar.com/NET/Research/Especies/Acciones.aspx
(ltima visita 04/Dic/2011)
http://www.warrantsnet.com/Que%20es%20un%20Warrant.htm
http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/Leyes/19550.htm
http://es.wikipedia.org/wiki/Nasdaq
http://www.ellibertario.com/2011/10/14/avanza-en-el-congreso-el-proyecto-de-warrant/
http://www.edicionrural.com/ampliada.aspx?ID=2189
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http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_put.htm (ltima visita 27/Ene/2012)

http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_call.htm (ltima visita 27/Ene/2012)
http://www.bankimia.com/blog/derivados-financieros-o-seguros-de-tipo-de-interes-cap-floor-ycollars/2011/03/05/
(ltima visita 30/Ene/2012)
http://eco.unne.edu.ar/economia/revista/45/09.pdf
(ltima visita 01/Feb/2012)
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ANEXO:
Definiciones tiles
Aa
Acciones: son instrumentos de financiamiento de empresas en el mercado de capitales,

representan el capital social de una empresa. Pueden ser ordinarias, preferidas o privilegiadas;
con derecho patrimonial o corporativo.
Activo: es cualquier cosa que tiene valor econmico.

Activo Financiero o Ttulos de Valor: son los derechos sobre activos reales (prenda e hipoteca)
y sobre el dinero que estos generarn en el futuro (medio de emisin de ttulos) y tambin
mediante la emisin de obligaciones y pagares que la empresa se hace de fondos.
Bb
Beneficio esperado: es la recompensa que se espera obtener por destinar cierta cantidad de
activos en una actividad. No siempre son ganancias, sino que son Flujos de Caja Netos.
Beta: es la relacin entre el riesgo sistemtico de una inversin y el promedio de las

rentabilidades del mercado.
Bookrunners: tenedores de libros de rdenes.

Cc
Capital de trabajo: es una inversin positiva permanente, se ve fsicamente en la cuenta caja,

crditos por ventas. Tiene saldo negativo cuando se origina y positivo cuando se recupera,
generalmente es al fin de la evaluacin del proyecto. Puede determinarse por medio de la
diferencia de activos corrientes menos pasivos corrientes, por medio del mtodo del dficit
mximo acumulado o por medio de
Capital social autorizado o capital en acciones autorizados: es el nmero de acciones mximo

que pueden ser emitidos en una empresa.
Caps: topes
Cauciones: es un seguro, es como un depsito en garanta.
Coeficiente de correlacin: es una medida de fuerza de reciprocidad que existe entre dos
variables aleatorias para modificarse conjuntamente. Toma valores entre 1 y (-1).
Collars: es un derivado financiero o un seguro de inters. Mezcla CAP y Floor (los CAP, protege
al inversionistas de las subidas del tipo de inters, mientras que los Floor, asegura al comprador
de este derivado a un inters mnimo en su inversin.) Esta combinacin es utilizada si se quiere
asegurar un escenario de fluctuacin mxima y mnima del tipo de inters. El coste que tiene el
prestatario es la diferencia entre la prima que paga por el CAP y la prima que recibe por el Floor.
Existe Collar de coste nulo en los que la prima cobrada por el floor es igual a la pagada por el
CAP; todo depender de los lmites o strikes que se hayan fijado en los contratos.
Condicin de equilibrio de los mercados de capital: la valoracin de la accin es igual, se venda

o no a las mismas. Si tiene el mismo riesgo, entonces tienen la misma rentabilidad.
Contrasplits: es la combinacin de acciones que ya existen para obtener un nmero menor de

acciones.
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Costo de Agencia: son aquellos gastos que incurren las empresas grandes con cotizacin, donde
la direccin no est en las manos de los propietarios, para que sus directores realicen tareas para
lograr los objetivos de sus propietarios. Estos pueden ser, por ejemplo: poner un sndico, control
de vigilancia, etc. como as tambin, asignarle un beneficio sobre las utilidades de la empresa, o
diversos gastos denominados de motivacin hacia los directivos para que trabajen en beneficio de
los intereses de los accionistas. Estos costos aparecen cuando: los directivos no buscan
maximizar el valor de la empresa; o cuando los accionistas afrontan costes para controlar a los
directivos y tratar de influir sobre sus acciones.
Coste de capital de una empresa: se define como: la rentabilidad esperada en una cartera
formada por todos los ttulos emitidos por la empresa.
Costo de oportunidad del capital de un proyecto de inversin : es el tanto de rentabilidad

esperado demandado por los inversores en acciones o en otros activos financieros con el mismo
nivel de riesgo que el proyecto.
(CMPC) Costo medio ponderado de capital: es el tanto de rentabilidad esperado sobre el valor
de mercado de todos los ttulos de la empresa.
Covarianza: es una medida del grado por el cual dos acciones distintas covaran y puede ser
expresado como el producto del coeficiente de correlacin y las dos desviaciones tpicas.
Dd
Director financiero: es cualquier persona responsable de tomar una decisin importante de

inversin o de financiacin
Ee
Equivalente de Certeza: cul es el menor pago cierto por el cual estara dispuesto a sustituir el
flujo de caja arriesgado C1.
Espirales de la muerte: obligaciones convertibles en precio variable.

Estructura temporal de los tipos de inters: es la relacin entre el tipo de inters y el
vencimiento de cada flujo de caja.
Euribor: es el tipo de inters ofrecido en el mercado interbancario de euros

Ff
Finanzas: es el estudio de la manera en que los recursos escasos se asignan a travs del tiempo
Fondos Comunes de Inversin: Se considera al patrimonio integrado por diversos valores
pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad
representados por cuota-partes. Estos fondos se constituyen con los aportes de un grupo de
personas con similares objetivos de inversin. Est compuesto por una sociedad Gerente y una
sociedad Depositaria; ambas son independientes.
Free Cash Flow (FCF): es el flujo de fondos generados por una empresa despus de impuesto
disponibles para todos los que financian una empresa
Hh
Holdings: son empresas cuyos activos principales consisten en acciones ordinarias de varias
empresas filiales.
Horizonte de valuacin: es el tiempo por el cual se evala el proyecto.
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Ii
Income Bonds: es un tipo de obligacin de ingreso, en la cual el prestario est obligado a pagar
intereses solo si estn cubiertos por los beneficios del ao; son raras y han sido emitidas
principalmente como parte de renegociaciones del ferrocarril en EEUU.
ndice de Rentabilidad: es el ratio que muestra el VAN ms alto por dlar (peso) desembolsado
Instrumentos de capital: son acciones comunes y preferentes que representan derechos no
contractuales sobre el flujo de efectivo residual de la empresa.
Instrumentos de deuda: son obligaciones contractuales que implica el reembolso de los

prstamos corporativos.
Inversiones: es todo desembolso o disposicin de bienes con el objetivo de tener un beneficio

esperado con un riesgo y en un momento determinado.
Ll
Leverage: Mide la conveniencia de tomar deuda en las decisiones de la empresa. Pero no calcula
la capacidad de pago de estas.
LIBOR: es el tipo de inters de oferta en el mercado interbancario de Londres.

Mm
Mercado a Trmino o a Futuro: consiste en la compra y la venta simultaneas de un producto

que se debe entregar en fecha futura y a un determinado precio. Fecha y precio quedan
establecidos en el momento de formalizarse la operacin.
Mercado Competitivo, Perfecto, Eficiente y Transparente: donde hay muchos compradores y

vendedores que actan libremente. No existen barreras de entrada y salida. Tienen igual acceso a
la informacin. Por ltimo tienen cotizacin conocida y de bienes fungibles.
Mercado de capitales: espacio en el cual se comercializa la deuda a largo plazo (con vencimiento
de ms de un ao) y los instrumentos de capital accionario.
Mercado de dinero: mbito donde circulan aquellos instrumentos que asumen la forma de deuda
y que deben liquidarse en el corto plazo (generalmente menos de un ao). Se aplica a un grupo
de mercados vagamente conectados, conformados por los mercados de operadores.
Mercados de operadores: son empresas que realizan cotizaciones continuas de precios de

aquellos instrumentos del mercado de dinero que estn dispuestos a comprar y a vender
permanentemente para formar su propio inventario bajo su propio riesgo. Lo cual, desempea el
papel de mandante en la mayora de las transacciones, y adquiere los valores (a diferencia del
agente de bolsa). En este mercado tambin se encuentran los bancos que operan dentro de su
entorno.
Oo
Oferta Pblica: es la invitacin que se hace a personas en general o a sectores o grupos

determinados para realizar cualquier acto jurdico con ttulos valores efectuada por los emisores o
por organizadores unipersonales o sociedad dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio
de aquello, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodsticas, etc.
Pp
Paridad opcin de compra opcin de venta: es la relacin bsica entre el precio de la accin,
los valores de la opcin de compra y la opcin de venta, y el valor actual del precio de ejercicio.
Pgina 192 de 194
Pignoracin negativa: son clausulas en el cual los dueos de las obligaciones no consentirn
ninguna carga sobre
proporcionalmente.
sus
activos
sin
asegurar
las
obligaciones
existentes
igual
Precio: es el resultado entre la interaccin entre la oferta y la demanda.

Precio de Ejercicio: Valor dentro del mercado de opciones, al que se puede ejercer derecho
sobre el subyacente en la fecha de vencimiento.75 Es el precio especificado en el contrato,
tambin conocido como exercise Price o strike Price.76
Precio de una accin: es el valor de capitalizacin de los beneficios medios bajo una poltica de
no crecimiento, mas el valor actual neto de las oportunidades de crecimiento (VANOC). Es decir,
el beneficio por accin actualizado por el tanto de rentabilidad mas el VANOC.
Prstamo puente: son aquellos prstamos requeridos para financiar la compra de algn activo
Prima por Liquidez: es la diferencia entre el tipo forward y el de contado esperado.
Public Companies: son empresas privadas cuyas acciones estn admitidas a cotizacin en una
bolsa de valores.
Puttables bonds: son obligaciones amortizables anticipadamente.

Rr
Racionamiento de capital: son las restricciones en el programa de inversin que impiden a la

empresa levar a cabo todos los proyectos.
Rendimiento esperado: es el promedio de rendimiento histrico pasado que puede tener un

activo financiero, suponiendo que se repetir en el futuro.
Repo: es cuando el inversor de compra una parte de los ttulos del Tesoro en la cartera del
intermediario, y simultneamente, acuerda volvrselo a vender en una fecha futura y a un precio
predeterminado superior al de la compra.
Ss
Simulacin de Monte Carlo es una herramienta para considerar todas las combinaciones de
variables posibles. Primero se debe modelizar el proyecto por medio de ecuaciones e ilustrar la
interdependencia de variables. Especificar las posibilidades de cometer errores de prediccin.
Luego, simular los flujos de caja, para que por ultimo calcular el VA.
Sistema financiero: es el conjunto de mercados y otras instituciones mediante el cual se realizan

las transacciones financieras y el intercambio de activos y riesgos; lo cual incluye a los mercados
de acciones, bonos y otros instrumentos financieros, los intermediarios (como los bancos y
compaas de seguro) las empresas de servicios financieros (como empresas de asesora
financiera) y las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones.
Spining: colocar acciones de nuevas emisiones a directivos de sus empresas clientes

importantes.
Splits: es un desdoblamiento de acciones, que incrementa el nmero de acciones pero no afectan

ni a los activos de la empresa, ni a los beneficios, ni a su valor total. Pero que reduce el valor por
accin.
75
76
http://es.mimi.hu/economia/precio_de_ejercicio.html ltima visita 2/mar/2012

Introduccin a los Mercados de Futuro y opciones John C. Hull. Cuarta edicin -2002, editorial Prentice Hall
Pgina 193 de 194
Spread: definido como la diferencia entre el costo que los deudores asumen por la obtencin de
fondos (conocido como tasa activa) y la remuneracin que los colocadores de depsitos reciben
(tasa pasiva).77
Stakeholders: son todas aquellas entidades que tengan inters sobre la empresa
Strips u obligaciones segregables: Para es un tipo de obligacin que realiza un pago anual nico
a inters compuesto anual.
Tt
Tanto de capitalizacin del mercado: es el dividendo esperado por accin, ms la revalorizacin

del precio por accin (diferencia entre el precio del ao 0 menos el precio del ao 1), dividido todo
ello entre el precio al comienzo del ao 0. La tasa de rentabilidad es independiente si el accionista
venda o no las acciones.
Tasas de inters: son tasas de rendimientos prometidas sobre instrumentos de renta fija que
constituye una obligacin contractual
Teora de Portafolio: explica que el riesgo de un activo no debe ser juzgado sobre la base de los
posibles desvos estndar sobre el rendimiento esperado, sino en relacin con su contribucin
marginal al riesgo global de una cartera de activos
Treasury Inflation Protected Securities (TIP): son obligaciones indiciadas, es decir que los
pagos tienen ajuste por inflacin.
Vv
Valor: Son los flujos de caja neto que se percibir por la negociacin del bien.
Valor de cotizacin o de mercado: es el precio que el inversor paga por una accin en un
momento determinado al tenedor del papel. Este precio de compra depende de un sin nmero de
factores: relacionados con el desenvolvimiento de la sociedad, sus perspectivas futuras, la
situacin econmica del sector y del pas, entre otras.
Varianza: medida de dispersin de los distintos resultados. Mide cuanto puede variar los
rendimientos por encima o por debajo de la media.
Vida Contable: es lo que genera amortizacin.

Vida Econmica: es el tiempo por el cual se espera que la inversin genere beneficio. Se
determina a priori y puede ser hasta perpetua. Puede ser tcnica, comercial o econmica.
Vida til: es lo que me va a durar el bien.

i
ii
Pregunta de Examen
Seguro que lo preguntan en el oral
77
EL SPREAD BANCARIO EN ARGENTINA UN ANLISIS DE SU COMPOSICIN Y EVOLUCIN (1995-2005) de Federico

Grasso y Alejandro Banzas - Documento de Trabajo N 11 - Agosto de 2006 del CEFIDAR (Centro de Economa y
Finanzas para el desarrollo de la Argentina.)
Pgina 194 de 194

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Compilacin de Libros, Publicaciones y Apuntes Personales

Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO

Alcance de la funcin financiera. Evolucin.

1.1. Alcance de la funcin financiera. Evolucin.

Desde el nivel mas agregado de la funcin primordial de la asignacin eficiente de recursos,

pases y entre las industrias.

El alcance de la funcin financiera adecuada y la asignacin de fondos, lo determina el rol del

1. Fondos obtenidos con la venta de activos financieros a los inversores.

Decisiones de consumo y ahorro: Cunta de su riqueza actual deben gastar en consumo,

Decisiones financieras de las empresas:

1 Planeacin Estratgica: consiste en definir en qu negocios se centrar la empresa. Esta

Ver: Parte II MTODO DE VALUACIN Unidad IV Valoracin de Acciones Ordinarias. Pg. 33

La tecnologa de produccin de la empresa.

1.5. El rol del director financiero.

El papel del Director Financiero

Transcurso del tiempo

1 En qu activos reales debe invertir la empresa? Esto corresponde a decisiones de

3 Y Dnde situar esas inversiones?

Este concepto no lo sigue la ctedra.

Separacin entre propiedad y gerencia

1) Los directivos no buscan maximizar el valor de la empresa.

Unidad II. Rendimiento y costos econmico-financieros

2.1. Rentabilidad. Indicadores

Resultado ante impuesto

Impuesto a las ganancias

Siendo B, el pasivo financiero e i el

Siendo t, la alcuota del impuesto a las

Rentabilidad Financiera despus de Impuesto

Rentabilidad del capital

Rentabilidad Financiera despus de impuestos:

Rentabilidad de la capitalizacin total y del patrimonio neto:

2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones

Partiendo del retorno sobre la inversin.

Rentabilidad Financiera despus de impuesto en funcin del Retorno sobre la inversin

De Rentabilidad Econmica en funcin de la Rentabilidad Financiera despus de impuestos

De Rentabilidad Financiera antes de impuestos en funcin del Retorno sobre la inversin.

Rentabilidad econmica en funcin del Retorno sobre la Inversin:

Del Retorno sobre la Inversin en funcin de la Rentabilidad Econmica:

De la Rentabilidad Financiera despus de impuesto en funcin de la Rentabilidad Financiera antes de

De la Rentabilidad Financiera antes de impuestos en funcin de la Rentabilidad Financiera despus de

Formula desagregada del Retorno sobre la Inversin.

LAS FORMULAS MAS IMPORTANTES10

nivel mximo de deuda

Desventaja Financiera (7)

Si el LBG es mayor que 1: implica conveniencia al tomar deuda.

Zona de ventaja Financiera

LBG 1 Zona de desventaja

B (nueva deuda para comprar la

El capital de la empresa es de $900 que es lo que me da el banco para comprarla. El inters es

2 Tasa de cambio de la variable dependiente:

Leverage de Estado de Resultado o Leverage Financiero : Indica cuantas veces se

LEVERAGE OPERATIVO (Y)

LEVERAGE OPERATIVO FINANCIERO (E)

Apalancamiento Financiero: es el uso del dinero prestado

Parte II MTODO DE VALUACIN

3.1. Concepto de inversin. Clasificacin de inversiones. Anlisis de vida econmica e inversin

Inversiones: es todo desembolso o disposicin de bienes con el objetivo de tener un beneficio

Desembolso: sacar dinero de un lugar para depositarlo en otro/s. No siempre es en efectivo;

Vida Contable: es lo que genera amortizacin.

Vida econmica 12 aos

Horizonte de valuacin: es el tiempo por el cual se evala el proyecto.

Si en cambio el beneficio esperado es distinto a cero, entonces: