RESUMEN DE CAPITULO 8

Un factor de mucha relevancia en la confeccin correcta de un flujo

de caja es la determinacin del horizonte de evaluacin que, en una

situacin ideal, debera ser igual a la vida til real del proyecto, del activo o
del sistema que origina el estudio. De esta
forma, la estructura de costos y beneficios futuros de la proyeccin estara
directamente asociada con la ocurrencia esperada de los ingresos y egresos
de caja en el total del periodo involucrado.

8.1 Estructura general de un flujo de caja

Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los
momentos en que se generan los costos y beneficios de un proyecto. Una
forma de ordenar los distintos tems que componen el flujo de caja de un
proyecto considera los cinco pasos bsicos que se muestran en la Figura
8.1, que finaliza con su construccin.

Los ingresos y egresos afectos a impuestos incluyen todos aquellos

movimientos de caja que, por su naturaleza, puedan alterar el estado de
prdidas y ganancias (o estado de resultados) de la empresa y, por lo tanto,
la cuanta de los impuestos a las utilidades que se podrn generar por la
implementacin del proyecto. Por ejemplo, constituyen cuentas de gastos
contables, sin ser egresos de caja, la depreciacin de los activos fijos, la
amortizacin de los activos intangibles y el valor contable o valor libro de
los activos que se venden.
En la tercera etapa, la del clculo del impuesto, corresponde aplicar la
tasa tributaria porcentual sobre las utilidades para determinar el monto
impositivo, que s es un egreso efectivo necesario de incorporar en la
construccin del flujo de caja.
Proyectos de inversin. Por ejemplo, cuando la evaluacin de alternativas se
hace solo por consideraciones de costo, en la utilidad antes de impuestos se
reflejar cunto hace disminuir cada una de ellas a la utilidad total de la
empresa y, en consecuencia, el impuesto tendr signo positivo por

corresponder a un ahorro o menor gasto tributario atribuible a cada opcin.

Este menor gasto, o ahorro contable, se deber anotar con signo positivo
en los gastos no desembolsables y negativo en los ajustes por gastos no
desembolsables, para anular su efecto. Por ejemplo, en los egresos se
incluirn las inversiones, por cuanto al adquirir un activo no disminuye la
riqueza de la empresa, sino que solo est cambiando un activo corriente
(caja, por ejemplo) por un activo fijo (mquinas) o aumentando el valor de
los activos y los pasivos, simultneamente, si su adquisicin fue financiada
con deuda. En los ingresos no afectos a impuestos se incluir la valoracin
del remanente de la inversin realizada y ocupada, la que se expresar en
el valor de desecho del proyecto, el cual incluso puede tener un valor
superior al de la inversin inicial y se anotar al final del ltimo periodo de
evaluacin.
Previo a la puesta en marcha del proyecto, las inversiones se realizan en
distintos momentos del tiempo aunque se presentan, por lo general, como
un solo monto en el momento 0. Esto hace necesario construir un calendario
de inversiones que posibilite agregar el costo de capital inmovilizado
durante la etapa de construccin y puesta en marcha. Comnmente, este
calendario se hace en periodos mensuales, donde el ltimo corresponde al
momento 0 del proyecto. En el calendario de inversiones se deben incluir
todos los egresos derivados de la eventual puesta en marcha del proyecto,
sean calificados bajo la denominacin de inversin o de gasto. Si el proyecto
se evala en un horizonte de 10 aos y uno de los activos tiene
exactamente una vida til de 10 aos, se deber incluir, en el momento 10,
la reposicin de ese activo cuando el valor de desecho se calcule por el
mtodo econmico, aun cuando sea al final del periodo de evaluacin, por
cuanto la empresa tiene un horizonte de vida superior al plazo de
evaluacin. Para que el proyecto tenga la capacidad de seguir generando
beneficios a futuro, los que se considerarn para calcular el valor de
desecho del proyecto, se requerir toda su capacidad productiva instalada
disponible.
Obviamente, la capitalizacin de un flujo anual expresado mensualmente
deber hacerse a la tasa de costo de capital mensual2.
1
VF = Ct t=0 n1 * 1+i ( )t
(8.1) Donde VF es el valor final del flujo del calendario de inversiones; Ct, el
flujo de cada periodo t, e i, la tasa de costo de capital por periodo. Otra
opcin es la ecuacin
VF = Ct t=1 n * 1+i ( )t
(8.2)

En este caso, el valor final est expresado un periodo despus del ltimo
flujo y, en consecuencia, el calendario de inversiones se hace hasta el
ltimo mes (periodo) antes de la puesta en marcha del proyecto.
Proyectos de inversin. Mientras que la vida til se asocia con el tiempo
durante el cual se espera recibir beneficios o con el plazo en que se estima
subsistirn los problemas que se busca resolver, el horizonte de evaluacin
es el periodo durante el cual se pronosticarn los flujos de caja para medir
la rentabilidad del proyecto.
Un problema que se plantea frecuentemente al preparar el flujo de caja de
un proyecto es el horizonte de evaluacin. Si se trata de la creacin de una
nueva empresa, la convencin es evaluar el horizonte y a 10 aos,
considerando que el valor remanente de la inversin (o valor de desecho)
incluye el valor actualizado de los flujos anuales promedios perpetuos que
se espera genere el proyecto despus de restarle una reserva para la
reposicin de activos. Si el valor remanente de la inversin se determina por
la valoracin de los activos, y lo ms prudente es definir un horizonte
coincidente con la vida til del o los activos de mayor valor. Los beneficios
que se pueden esperar despus del dcimo ao se reflejarn en el valor de
desecho del proyecto, el cual se anotar como un beneficio no afecto a
impuestos en el ltimo momento del flujo.
Otra opcin se da cuando el proyecto tiene concentrada gran parte de las
inversiones en algunos equipos cuya vida til es diferente de 10 aos. Las
inversiones en activos fijos corresponden a $80.000 en terrenos, $200.000
en y construcciones que se deprecian contablemente en 40 aos y
$100.000 en maquinarias que se deprecian en 10 aos, aunque tienen una
vida til real de solo seis aos. El y costo variable es de $30 para cualquier
nivel de actividad, y los costos fijos son de $20.000 anuales. El y capital de
trabajo equivale a seis meses de costos de operacin desembolsables. El y
valor de desecho se calcula por el mtodo contable.
Tabla 8.1 Estructura general de un flujo de caja

Como puede observarse, en la fila de capital de trabajo se anot con signo

positivo la suma de las inversiones anteriores, debido a que el clculo del
valor de desecho se hizo por el mtodo contable y consider solo el valor
libro de los activos fijos. Alternativamente, pudo sumarse al valor de
desecho de los activos fijos y calcularse como un solo valor de desecho
total.
La forma de abordar estas dos situaciones es distinta cuando se trata de
medir la rentabilidad del inversionista, principalmente por las
consideraciones de tipo tributario que se deben tener en cuenta al construir
el flujo de caja.
8.2.1 Financiamiento del proyecto con deuda
Al recurrir a un prstamo bancario para financiar el proyecto, la empresa
debe asumir el costo financiero que est asociado a todo proceso de
otorgamiento de crditos, el cual, como se explic anteriormente, tiene un
efecto negativo sobre las utilidades y, por lo tanto, positivo sobre el
impuesto. Por otra parte, incorporar el prstamo como un ingreso en el flujo
de caja del inversionista en el momento 0 hace que la inversin se reduzca
de manera tal, que el valor resultante corresponde al monto de la inversin
que debe ser financiada con recursos propios.
Esto se muestra en la Tabla 8.2.
Tabla 8.2 Tabla de pagos o tabla de amortizacin

Para medir la rentabilidad de los recursos propios, se debe incluir el efecto

del financiamiento en el flujo de caja original, incorporando los intereses
antes de impuestos con signo negativo, el prstamo despus de impuestos

con signo positivo y la amortizacin del prstamo con signo negativo,

tambin despus de impuestos.
8.2.2 Financiamiento del proyecto con leasing
Una fuente opcional de financiamiento de las inversiones de un proyecto
est constituida por el leasing, instrumento mediante el cual la empresa
puede disponer de determinados activos con anterioridad a su pago.
1. La transferencia de la propiedad del bien se le realiza al locatario o
inquilino, al
trmino del contrato.
2. El monto de la opcin de compra es inferior al valor comercial
esperado para el bien en ese momento.
3. El valor actual de las cuotas corresponde a una proporcin
significativa del valor de adquisicin al inicio del contrato.
4. El contrato abarca parte importante de la vida til.
El leasing financiero se contabiliza en forma similar a la compra de un
activo fijo. El valor nominal del contrato se contabilizar como pasivo
exigible. La diferencia entre el valor nominal del contrato y el valor actual de
sus pagos convenidos se contabilizar como intereses diferidos por leasing.
Un proyecto puede ser rentable pero no tener capacidad de pago. Sin
embargo, como el valor de desecho valora los activos que tendr el
proyecto al final de su periodo de evaluacin o mide el valor del negocio, su
monto no es un recurso disponible para enfrentar el pago del crdito
recibido.
Cuando se evala un proyecto, para calcular tanto la rentabilidad de la
inversin como la del inversionista, se deben incluir todos los beneficios.
8.3 Situacin base con proyecto e incremental
La estructura general de construccin de cualquier flujo de caja es la
misma, cualquiera que sea el objeto de la inversin o la finalidad del
estudio. Cuando se comparan proyectos con distintas vidas tiles, dos
procedimientos destacan sobre el resto: evaluar todos los proyectos al plazo
de trmino del que tiene la menor vida til o calcular el costo anual
equivalente de las opciones. El valor de desecho de la alternativa de mayor
duracin reflejar los beneficios adicionales que podran esperarse de su
mayor vida til.
En el segundo caso, se supone que las opciones de distinta vida til son
repetibles en el largo plazo, por lo que calcular un flujo promedio anual en
que se consideren los costos de inversin, operacin y capital, as como los
beneficios de operacin y remanentes de la inversin, es equivalente a
evaluar ambas en el muy largo plazo.

Una primera forma de determinar la conveniencia de una inversin que

genere un cambio respecto de una situacin existente es la que se realiza
mediante la proyeccin de dos flujos de caja cuyos resultados deben ser
comparados: uno para lo que se denomina la situacin base, o sin proyecto,
y otro para la situacin con proyecto.
En ambos casos, se deber estimar el comportamiento del flujo de
caja que efectivamente se espera que pueda ocurrir si se optara por seguir
uno u otro curso de accin. Por ejemplo, si el proyecto evala la
conveniencia de realizar un reemplazo de alguna maquinaria, se deber
anotar, en el momento 0 (hoy) de la situacin con proyecto, el beneficio
dado por la posibilidad de la venta del equipo en uso y la inversin por la
compra del sustituto. Por ejemplo, si los ingresos son idnticos al elegir el
sistema de transportes para la empresa, este tem podr omitirse en la
situacin base y en la situacin con proyecto, y efectuar la comparacin por
el criterio de mnimo costo.
Una alternativa al criterio de comparar la situacin base con la situacin con
proyecto es efectuar un anlisis incremental, que, correctamente aplicado,
debe conducir al mismo resultado. Por ejemplo, si con el criterio anterior
correspondiera anotar en el flujo de caja de la situacin base un costo de
$1.000 por consumo de energa y en la situacin con proyecto este tem
bajara a $800, en la construccin del flujo incremental se deber anotar un
beneficio de $200 por el ahorro de costos en el consumo de energa, si es
que se ejecuta el proyecto.
El siguiente ejemplo muestra la forma de construir el flujo de caja mediante
los dos procedimientos alternativos: Comparando la 1. situacin base
respecto de la situacin con proyecto. 4 Este punto se analiza con ms
detalle en el Captulo 13.
El vehculo actual se compr hace tres aos en $1.000. Hoy tiene un valor
de mercado de $500 y una vida til de cinco aos ms, al cabo de los cuales
tendr un valor de mercado de $60. El costo de funcionamiento anual se
estima constante en $400.
El nuevo vehculo tiene un valor de $1.200, pero permite reducir los costos
de funcionamiento a solo $300.
Ambos vehculos se deprecian linealmente en un total de cinco aos. La
tasa de impuesto a las utilidades es de 15%.
Si el activo nuevo tuviese una vida til estimada de siete aos, se debe
calcular su valor de desecho al final del periodo de evaluacin, ya que no se
proyecta venderlo al final del quinto ao. En primer lugar, se construir el
flujo de caja de la situacin base, segn los cinco pasos siguientes. Ingresos
y 1. egresos afectos a impuestos: se incluyen el ingreso por la venta del
equipo actual al final de su vida til y el egreso asociado al costo de
funcionamiento. Gastos no desembolsables:2. como el vehculo actual

todava tiene dos aos por depreciar y su valor libro actual es de $440,
deber contarse una depreciacin de $220 para cada uno de los primeros
dos aos, equivalente a 50% del valor libro revalorizado. Como al final del
quinto ao el vehculo est totalmente depreciado, su valor libro al
momento de venderse ser 0. Clculo del impuesto:3. en este caso, la
utilidad del proyecto base arroja un resultado negativo por no haberse
incluido los ingresos de la empresa, que, como se mencion, son iguales
para ambos vehculos y, por lo tanto, irrelevantes para la decisin. 4. Ajuste
por gastos no desembolsables: se anota con signo positivo la depreciacin
restada para calcular la utilidad contable y el impuesto, como una forma de
anular su efecto por no constituir movimiento de caja. Si el vehculo hubiese
tenido valor libro al momento de venderse, tambin debera sumarse para
eliminar su efecto sobre el flujo. 5. Ingresos y egresos no afectos a
impuestos: en este ejemplo, la situacin base no requiere hacer nuevas
inversiones. Tampoco existe valor de desecho del vehculo por cuanto se
consider su venta al final de periodo de evaluacin ni se informa de
cambios en la inversin en capital de trabajo.
El nuevo costo de funcionamiento baja, en esta alternativa, a $300 anuales.
Gastos no desembolsables:2. incluyen la depreciacin anual del activo en
cinco aos y el valor libro del vehculo que se vende, el que corresponde a lo
que le falta hoy por depreciar. Ingresos y 5. egresos no afectos a impuestos:
incluyen el valor de la inversin de reposicin en el momento 0 y el valor de
desecho, o valor remanente de la inversin, que se calcul por mtodo
comercial de la siguiente forma.
En este caso, no es conveniente aplicar el mtodo contable, ya que la vida
til contable de los vehculos difiere mucho de la vida til real, por lo cual se
distorsionan los resultados. Obviamente, en ese momento, ambos activos
no pueden tener el mismo valor.
El mtodo del valor de desecho econmico tampoco se puede aplicar, ya
que al excluir los ingresos, por considerarlos irrelevantes para la decisin, se
trabaja con flujos negativos que hacen imposible valorar el remanente de la
inversin actualizando costos.
El flujo resultante para la situacin con proyecto se expone en la Tabla 8.6.
Tabla 8.6 Flujo de caja con proyecto

Ntese que si en vez de anotar un valor de desecho de $272, se hubiese

incluido en el flujo un valor de venta del activo de $320 antes de impuestos
en el momento 5, el resultado seguira siendo de $53. Sin embargo, debe
anotarse como valor de desecho porque no constituir parte de los ingresos
que permiten medir la capacidad de pago.
Una forma alternativa de llegar a la misma informacin de apoyo a la
decisin es construir directamente un flujo de caja incremental.
Gastos no desembolsables:2.
incluyen la variacin esperada en la
depreciacin y en el valor libro. Ajuste por 4. gastos no desembolsables: se
reversan los gastos no desembolsables por no constituir movimientos de
caja. Ntese que si el vehculo actual se hubiese reemplazado por otro ms
pequeo y de menor valor, la depreciacin anual podra haber disminuido. El
valor libro tambin se anula cambiando su signo despus de impuestos. En
este caso, va con signo positivo en el momento 0 y con signo negativo en el
momento 5 si hubiese tenido un valor distinto de 0. 5. Ingresos y egresos no
afectos a impuestos: incluyen la inversin inicial que determina la opcin de
hacer el reemplazo y su valor remanente al final del periodo de evaluacin.

8.4 Flujo de caja para una desinversin

Un caso particular de evaluacin en empresa en marcha lo constituyen los
proyectos de desinversin, que consisten, como su nombre lo indica, en
medir la conveniencia de liquidar parte de las inversiones, ya sea porque se
estima que es un mal negocio (abandono) o porque existe otra opcin ms
rentable (outsourcing) para mantener el nivel de operacin, pero bajo otra
estructura de costos.
La construccin de flujo de caja para esta situacin confunde con frecuencia
a quienes evalan una opcin de desinversin elaborando directamente un
flujo incremental, debido a que los costos aparecen como beneficios (menor
produccin con ahorros de costos); los ingresos, con signo negativo
(menores ventas); las depreciaciones, con signo positivo, y el valor de
desecho, como negativo, entre otros. El costo de operacin observado
histricamente est constituido por:
Materiales: $8,2 por unidad Mano de obra directa: $4,1 por unidad Costo fijo
de fabricacin: $20.800 por ao

El equipo nuevo tiene un valor de $70.000 y se calcula que al final de su

vida til de cinco aos podr ser vendido en $18.000. Se estima, asimismo,
que esta mquina podr trabajar con costos fijos de fabricacin de solo
$18.600 anuales, debido al menor gasto en seguros, mantenimiento y otros.
Los impuestos a las utilidades ascienden a 15%.
La empresa mantiene una inversin en capital de trabajo equivalente a
cuatro meses de costos variables, y exige aplicar este estndar a todos los
proyectos que se evalan en ella.
Ambos ahorros se consideran como beneficios y van con signo positivo en el
flujo.
La depreciacin aparece en este caso con signo positivo antes de
impuestos, por cuanto al liberar la empresa un activo de mayor valor y
sustituirlo por otro de menor precio, se reduce el monto de la depreciacin
anual en $5.000. La depreciacin actual es de $12.000 y la del nuevo
equipo es de solo $7.000.
El impuesto con signo positivo en el momento 0 se explica porque la venta
de la mquina actual con prdidas contables har disminuir la utilidad total
de la empresa en $16.000, permitindole bajar el impuesto a pagar en
$2.400 (15% de los $16.000). Como la depreciacin se sum antes de
impuestos y no constituye ingreso, se resta para eliminar su impacto en el
clculo del flujo de caja. Por ltimo, el valor de desecho tambin aparece
con signo negativo y corresponde al menor valor futuro que tendra el
remanente de la inversin. Si no se hace el proyecto, el activo actual
seguira en la empresa al trmino del periodo de evaluacin y an le
quedaran tres aos por depreciar. Es decir, habra un ingreso de $15.000
que pagara el comprador, al que debe sumarse el ahorro tributario que
obtendra la empresa ($3.150), lo que permitira estimar que, si no se hace
el proyecto, el valor de desecho esperado alcanzara los $18.150. Como al
hacer el proyecto se incluye el ingreso por su venta en el momento 0, para
ser consistente en el anlisis, se debe considerar la reduccin en el valor de
desecho ocasionado por la venta anticipada de un activo que la empresa
deja de tener por esa razn.
Los costos fijos cambian por tramos de produccin. Los costos variables
pueden tener economas o
2. deseconomas de escala que afecten a todas las unidades o solo a las
marginales. Por ejemplo, si la
3. inversin inicial solo permite producir hasta 650 unidades, el flujo debe
contemplar la necesidad de hacer nuevas inversiones si se estima producir
por sobre ese nivel.

En ambos casos, el valor fiscal sobre el cual se pagan las contribuciones

(impuesto territorial o impuesto patrimonial, si corresponden) al Estado por
el bien inmueble es equivalente al valor de mercado del bien, estimndose
un incremento de este valor en 2% anual. Si se compra la propiedad, la
empresa podr aprovechar el beneficio tributario de la depreciacin, la que
se calcula dividiendo el total de las inversiones ($21.000) en los 10 aos de
depreciacin. Si se compra la propiedad, al final del quinto ao tendr un
valor de venta equivalente a su valor libro, $10.500, que corresponde al
saldo por depreciar (50% de la inversin).
Tabla 8.10 Flujo de caja incremental entre comprar o alquilar

Siguiendo los procedimientos ya explicados, se calculan la utilidad antes de

impuestos, el impuesto y la utilidad neta. Posteriormente, se anula el efecto
de los gastos que no constituyen movimientos de caja sumando el valor
libro y la depreciacin, y restando el derecho de llave.
Esto obligara a calcular la variacin en los precios relativos de cada tem de
costo e ingreso. Calcular la variacin de costos relativos de cada uno de los
componentes del proyecto tiene, generalmente, un costo mucho mayor que
el beneficio de conocerlo. Y si no fuese as, su impacto sigue siendo poco
relevante, por cuanto el valor de la depreciacin no es movimiento de caja,
sino solo su efecto tributario. Es decir, donde no se haga la correccin
monetaria, el flujo cambia en el equivalente a la tasa de impuesto a las
utilidades aplicada a la diferencia entre el valor real y el nominal de la
depreciacin. En este caso, una tasa nominal tendra efectos positivos sobre
la rentabilidad del proyecto por el menor gasto relativo del pago de los

intereses y la amortizacin de la deuda, y uno negativo por el menor ahorro

tributario, tambin en trminos relativos, de los intereses.