Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira

ESTRATGIA DE FUSO E AQUISIO BANCRIA NO

BRASIL: EVIDNCIAS EMPRICAS SOBRE RETORNOS
Carlos Alberto Gonalves de Arajo
Professor Universitrio do CET-FAESA/ES
Mestrando em Cincias Contbeis pela FUCAPE/ES
ca.araujo@gmail.com

Fbio Goldner

Professor Universitrio da UNIVILA/ES

Mestrando em Cincias Contbeis pela FUCAPE/ES
frgoldner@uol.com.br

Marcelo Moll Brando

Professor Universitrio da FABAVI/ES

Mestrando em Cincias Contbeis pela FUCAPE/ES
mollmkt@gmail.com

Fernando Rodrigues Oliveira

Professor Universitrio da Faculdade Cndido Mendes/ES

Mestrando em Cincias Contbeis pela FUCAPE/ES
fernando.vix@gmail.com

Revista Contempornea de Economia e Gesto. Vol.5 - N 2 - jul/dez/2007. (07-20).

Estratgias de Fuso e Aquisio Bancria no Brasil: evidncias empricas sobre retornos

RESUMO

ABSTRACT

A partir do Plano Real as instituies financeiras atuantes no

mercado brasileiro passaram por um grande processo de
ajustes. Com isto houve uma reduo significante dos
nmeros de players e diversos bancos foram liquidados ou
transferiram o seu controle acionrio atravs dos processos
de fuses e aquisies. Esta mudana provocada no cenrio
competitivo teve como aliados o desenvolvimento
tecnolgico e ambiente regulatrio. O presente artigo analisa
o impacto das fuses e aquisies nos retornos realizadas no
mbito dos bancos brasileiros privados adquirentes de
controle nacional e estrangeiro. Especificamente, este trabalho
investigou o impacto que estes processos causaram no
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE) e no Retorno
sobre os Ativos (ROA) dos bancos adquirentes. A
metodologia aplicada neste trabalho foi uma pesquisa
emprico-analtica e a base de dados utilizada foi o ranking
dos 50 maiores bancos por ativo do Brasil, publicada pelo
BACEN, no perodo compreendido entre 2000 e 2004. A
amostra considerada neste trabalho inclui apenas os bancos
que possuam dados em todos os anos pesquisados. Os
resultados evidenciam que os processos de fuso e aquisio
no impactaram nos retornos dos bancos adquirentes, tanto
em relao aos ativos quanto ao patrimnio lquido (ROA e
ROE, respectivamente). A Teoria Neoclssica da
Maximizao dos Lucros da Firma, que explica que os
processos de fuso e aquisio so motivados pela
maximizao dos retornos dos bancos adquirentes, no foi
confirmada neste estudo.

In the years subsequent to the implementation and consolidation of

Plano Real, the financial institutions operating in the Brazilian
market underwent a substantial process of adjustments. As a result,
there was a significant reduction in the number of players and several
banks either liquidated or transferred their stock control through
processes of mergers and acquisitions (M&A). This change, which
was caused by a competitive scenario, had both technological
development and regulatory environment as its allies. This paper
analyzes the impact of the M&A in the returns undertaken in the
sphere of the private Brazilian banks that have acquired national and
foreign control. Specifically, this work investigates the impact these
processes caused on the Return on Equity (ROE) and in the Return
on the Assets (ROA) of the acquiring banks. The methodology
applied to this work involved an empirical and analytical research and
the database used ranked the 50 largest banks by assets in Brazil as
published by BACEN in the period between 2000 and 2004. The
sample considered in this work only includes the banks that possessed
data in all of the researched years. The results evidence that M&A
processes had no impact on the acquiring banks returns with regard
to both assets and equity (ROA and ROE, respectively). The
Neoclassical Theory of the Maximization of the Profits of the
Firm, which establishes that M&A processes are motivated by the
maximization of the acquiring banks returns, was not confirmed in
this study

Palavras-chave: Fuso, Aquisio, Retornos dos Bancos,

Desenvolvimento Tecnolgico, Ambiente Regulatrio.

Key words: Mergers, Acquisitions, Bank Returns, Technological

Development, Regulatory Environment.

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Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira

1 INTRODUO E CONTEXTUALIZAO
Nos ltimos anos o ambiente do sistema financeiro nacional vem sofrendo grandes transformaes oriundas, principalmente, da evoluo tecnolgica, da internacionalizao dos
negcios e da busca de alternativas estratgicas para a conquista
de novos mercados.
Com a abertura dos mercados nacionais os pases incluem nos seus instrumentos estratgicos a desregulamentao e
flexibilizao do setor financeiro, uma vez que o aumento da
concorrncia e a reduo dos preos dos servios prestados
esto pautados nestas mudanas.
Uma das estratgias freqentemente utilizadas pelos bancos no sistema brasileiro foram os processos de fuses e aquisies (F&A). Nessas circunstncias, o sistema financeiro brasileiro percebeu que poderia ganhar escala e participao nos
mercados utilizando-se destes mecanismos. A magnitude dos
valores envolvidos e a quantidade de transaes de F&A realizadas no Brasil no perodo aps a implantao do Plano Real
j representariam, por si s, uma justificativa plausvel.
Uma metodologia alternativa s diversas utilizadas nos
estudos empricos nacionais e internacionais proposta neste
trabalho. A base de dados aqui utilizada ser composta pelos
50 maiores bancos por ativos no Brasil, publicada anualmente
pelo BACEN.
Para Rappaport (1998), o objetivo bsico das F&As
gerar e adicionar valor para as empresas e para os acionistas.
Entretanto, muito difcil determinar se realmente houve criao de valor, principalmente para os acionistas. Para Firth
(1980), a Teoria Neoclssica da Maximizao dos Lucros da
Firma explica as motivaes do processo de F&A. Esta teoria
postula que as foras do mercado competitivo motivam as
firmas a maximizar o retorno das empresas adquirentes. Segundo o autor, as firmas se engajaro no processo de F&A se
estes resultarem no aumento da riqueza dos acionistas
adquirentes, advindo de aumento na rentabilidade.
Dessa forma, esta pesquisa busca responder seguinte
pergunta: Os bancos adquirentes que participaram das F&As
no setor bancrio brasileiro aumentaram seus retornos? Assim, o objetivo geral deste trabalho analisar o impacto das
F&As nos retornos dos bancos brasileiros privados adquirentes,
no perodo compreendido entre 2000 e 2004. Especificamente,
procura-se verificar o impacto causado no Retorno sobre o
Patrimnio Lquido (ROE) e no Retorno sobre os Ativos
(ROA) dos bancos adquirentes em decorrncia destes processos de transferncia do controle acionrio.
No Brasil da dcada de 90 houve um crescimento significativo nos processos de F&As dos bancos. Segundo Kupfer e
Hasenclever (2002), de 1990 a 1999, o setor financeiro representou 12,4% do valor e 18,3% do nmero das Transaes de
F&A no Brasil. Em segundo lugar, conforme os autores, est
o Setor Alimentar com 3,6% e 7,7%, respectivamente.
O pressuposto terico deste trabalho que os processos de
F&A aumentam os retornos das empresas adquirentes; assim,
tem como hiptese que estes processos acontecidos no perodo de
1995 a 2004 aumentaram o ROA e o ROE dos bancos adquirentes.

Para testar tal hiptese foi utilizado um modelo de regresso com dados em painel, nos termos da proposta de Basu et al
(2004). Esse tipo de anlise j foi testado em outros pases, mas
distinta dos vrios estudos sobre o tema j realizados no Brasil.
A pertinncia do tema pode ser medida uma vez que o
processo de consolidao da indstria bancria brasileira j caminhou enormemente; h, entretanto, etapas a serem percorridas. Assim, o presente trabalho contribui para a escassa literatura sobre F&A em mercados emergentes e para o atual debate
acerca da concentrao no setor bancrio e dos seus efeitos sobre os retornos dos bancos adquirentes, mediante teste emprico
das teorias j desenvolvidas e promoo de um patamar para
novas pesquisas.
A prxima seo rev, brevemente, aspectos tericos e estudos empricos anteriores, os quais relacionaram os processos
de F&As aos retornos. As consideraes metodolgicas com
nfase nas operacionalizaes do modelo so discutidas em seqncia. Os resultados e a sua discusso aparecem na seo seguinte; o trabalho se encerra com as concluses, os possveis
caminhos a serem trilhados e as sugestes de outros estudos.
2 REFERENCIAL TERICO
2.1 Conceito de fuso e aquisio
Existem procedimentos legais que podem ser utilizados
pelas empresas para adquirir outra empresa: a) fuso ou consolidao; b) aquisio de aes; e c) aquisio de ativos (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
Fuso significa, segundo a literatura internacional, que
uma empresa absorveu outra. Normalmente, a empresa que
procede absoro conserva seu nome e sua identidade. Todos os ativos e passivos so absorvidos por esta. Uma consolidao muito parecida com a fuso, exceto pelo fato de que,
neste processo, h a criao de uma nova empresa (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
J para Gitman (2002), as fuses so formas de expanso
que as empresa utilizam e que devem ser empreendidas somente quando se espera que o valor da ao da empresa
adquirente seja elevado. No obstante, outras razes imediatas
como diversificao e vantagens tributrias so motivadores
desses processos. Todos eles, segundo o autor, podero resultar em ganho para a empresa adquirente.
Uma outra forma de se adquirir uma empresa por meio
da compra de aes com direito a voto. Tal operao normalmente acontece em mercados de capitais, atravs de pagamento
em dinheiro, aes ou com outros ttulos. A aquisio ocorre
quando uma empresa ou grupo de investidores adquire, de
forma total ou parcial, o controle acionrio de uma outra empresa (TRICHES, 1996).
Para Ross, Westerfield e Jaffe (2002), esse tipo de compra
pode se dar atravs de uma oferta privada, de uma administrao interessada, outra. Logo em seguida, esta oferta
comunicada aos acionistas, por uma oferta geral de compra.
Uma oferta geral de compra uma oferta pblica de compra
de aes de uma empresa visada.

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Nesta modalidade uma empresa pode adquirir a outra

atravs da compra de todos os seus ativos. Neste caso, segundo
Ross, Westerfield e Jaffe (2002), exigida dos acionistas da empresa vendedora uma aprovao formal.
2.2 Classificao das fuses e aquisies
Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), uma F&A pode ser:
Horizontal Caracterizada pela unio entre firmas que
so atuantes no mesmo segmento de atividade; normalmente,
so concorrentes.
Vertical Caracterizada pela unio de duas firmas que
fazem parte do mesmo processo produtivo. Esse tipo de F&A
pode ser para cima, em direo aos fornecedores, ou para baixo,
em direo aos distribuidores (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).
Conglomerado - Caracterizada quando a firma
adquirente e adquirida no pertencem ao mesmo ramo de
atividade; o principal objetivo da organizao compradora a
diversificao do investimento.
2.3 Teoria das fuses e aquisies
Para Kloeckner (1994), at o exato momento no h uma
teoria geral sobre o processo de F&A de empresas. O que existe,
segundo o autor, um conjunto de explicaes que se propem conferir legitimidade ao assunto, vinculada a aspectos
especficos de algumas teorias da empresa, principalmente da
Teoria da Firma e da Teoria da Agncia.
A evoluo da atividade de F&A passada por movimentos cclicos chamado de ondas. Estes movimentos possuem
grandes destaques nos estudos internacionais, principalmente

Primeira Onda de F&A

(1887-1904)
Segunda Onda de F&A
(1916-1929)

Terceira Onda de F&A

(Dcada de 60)

Quarta Onda de F&A

(Dcada de 80)

na academia norte-americana. O quadro 1 descreve estes processos e detalha suas principais caractersticas.
A onda de F&A dos anos 80 caracterizou-se pela extrema
facilidade de recursos internos e externos para investimento.
Alm desta facilidade, a experincia negativa com a formao de
conglomerados econmicos altamente diversificados na dcada
de 60 ajudou no processo (TRICHES, 1996).
Para Camargos e Barbosa (2003), nos anos 80 houve uma
expanso empresarial no em novas plantas, mas em processos de F&A. Em parte, segundo os autores, devido ao baixo
valor das aes no mercado de capitais.
Para Triches (1996), a dcada de 90 vista como a adequao inteligente a ambiente de negcios em constante mutao.
As causas so as mais diversas, como mercado em retrao,
reformas governamentais e mudanas na tecnologia.
De forma geral, o mercado mundial de F&A tende maior concentrao dos mercados, atravs de empresas que esto
procura de atuao em reas nas quais possuam maior capacitao
tecnolgica ou em que tenham pleno domnio dos mtodos
produtivos. Uma outra tendncia no contexto internacional o
investimento fora do seu mercado domstico.
consenso na literatura internacional que o processo de
F&A constitui um fenmeno de destaque no cenrio econmico
internacional, j que uma forma rpida, e muitas vezes eficiente,
de crescimento de uma firma. Segundo Triches (1996), existem
evidncias empricas que demonstram que as vrias formas de
associao se intensificam quando as economias esto com altas
taxas de crescimento e possuem recursos financeiros disponveis.

Caracterizada pelas grandes transformaes nos transportes, nas comunicaes, nas

tecnologias de manufatura, consolidaes nas indstrias de petrleo, ao, tabaco e outras
reas bsicas, alm da formao de grandes monop lios.
Pelo motivo do boom do mercado de capitais, os investidores financeiros buscaram
consolidar as firmas em vrios setores, como o de servios de utilidade pblica (eltrico e de
gs), comunicaes e o automobilstico. Esta onda apresentou mais fuses por integrao
vertical e diversificao do que a precedente e foi caracterizada por fuses que visavam ao
poder de oligoplio.
Predominaram as fuses que visavam diversificao, do tipo conglomerado, com a unio
de diferentes atividades, como uma resposta s maiores restries s fuses horizontais e
verticais introduzidas pelas alteraes nas leis antitrustes em 1950. Durante os anos 60, as
aquisies foram influenciadas pelo boom d o mercado de capitais e encorajadas por
inovaes nos mecanismos financeiros.
Caracterizada pela expanso atravs da aquisio de outras firmas, e no em novas plantas.
O principal motivo desta onda foi o baixo valor d as aes no mercado de capitais. O boom
das F&As dos anos 80 na economia norte -americana visava principalmente expanso
internacional das grandes corporaes multinacionais.

Quadro 1. As ondas de Fuses e Aquisies no mundo.

Fonte: Adaptado de Camargos e Barbosa (2003)

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2.4 Motivao para os processos de Fuso e Aquisio

No entendimento de Kloeckner (1994), entre os vrios motivos de F&A est a busca por economia. Para ele, muitas economias de escala, como custos fixos mais baixos em funo do aumento
do nvel de produo, poderiam ser obtidas com este processo.
Alm deste, a economia de escopo pode ser considerada
como uma segunda motivao dos processos de F&A. Como
exemplo, uma empresa poderia transferir a outra um know how
de tecnologia aplicvel a uma variedade de produtos sem que,
necessariamente, este conhecimento fosse feito atravs do mercado (KLOECKNER, 1994, p.49). Esta transferncia de know
how dentro da firma evita, conclui o mesmo autor, a necessidade
de negociaes sucessivas e diminui o risco de oportunismos,
tornando-a mais eficaz.
Para Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), a lgica por
trs das F&As a sinergia; esta segundo a principal motivao
da maior parte dos processos. Atravs da sinergia possvel
aumentar o retorno da empresa adquirente. Alm da sinergia,
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) citam: a) o efeito da tributao; b) a compra de ativos abaixo do seu custo de reposio; e c) a diversificao.
O efeito da tributao como motivao dos processos de
F&A acontece quando a empresa adquirente, por ser mais lucrativa, possui uma alta taxa de imposto de renda e, assim, poder
minimizar o pagamento destes impostos atravs do acmulo
dos prejuzos das empresas adquiridas. Estes impostos poderiam se transformar em economias imediatas para as adquirentes.
Kloeckner (1994) pontua: as evidncias empricas dos estudos
internacionais que utilizaram esta hiptese no forneceram o suporte necessrio para considerar que esta hiptese fosse aceita. Para
o autor, compensar as obrigaes da empresa adquirente junto
Receita Federal com o acmulo dos prejuzos daquela empresa
no foi evidenciado como fator motivador dos processos de F&A.
A compra de ativos abaixo do seu custo de reposio
como fator motivador dos processos de F&A acontece quando
uma empresa opta por adquirir uma outra empresa, por entender que o custo de reposio dos seus ativos maior que seu
valor de mercado. Como exemplo, Brigham, Gapenski e
Ehrhardt (2001) falam que, nos EUA na dcada de 80, as empresas petrolferas podiam adquirir reservas mais baratas atravs da compra de outras companhias de petrleo do que fazendo, elas mesmas, a explorao dos poos.
Por ltimo, a diversificao do portiflio por meio dos
processos de F&A caracterizada pelo argumento de que diversificar os investimentos da empresa seria uma forma de ajudar a
estabilizar os seus lucros e que, assim, poderia beneficiar seus
proprietrios (BRIGHAM, GAPENSKI E EHRHARDT, 2001).
2.4.1 A F&A e a Teoria Neoclssica de Maximizao dos
Lucros da Firma
Para Firth (1980), as foras competitivas do mercado motivaro as empresas a maximizar os ganhos dos acionistas. Tal
teoria prediz que as firmas se engajaro nos processos de F&A,
caso resultem no aumento dos retornos da empresa adquirentes.
Este aumento poder advir da criao de poder de mercado,

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atravs da sinergia ou atravs de injeo superior de gerenciamento

nas firmas adquiridas.
2.4.2 Incentivos Pessoais dos Gestores
Alm da Teoria da Maximizao dos Lucros da Firma, os
incentivos pessoais dos gestores um outro ponto muito discutido na academia internacional. Quando as decises de investimentos nos processos de F&A so motivadas somente por
consideraes econmicas, especialmente aquelas que iro
maximizar os benefcios dos gestores, esta deciso conhecida
como Teoria da Maximizao da Utilidade Gerencial.
Na viso de Kloeckner (1994), um motivador recorrente
na literatura internacional ocorre quando acontece F&A que implique no aumento do bem-estar dos diretores das empresas
compradoras, mesmo que a operao de F&A cause impacto
negativo no valor de mercado de suas aes.
Para Firth (1980), a Teoria da Maximizao da Utilidade
Gerencial pressupe que, alm de conseguir um nvel satisfatrio
dos lucros, os gerentes tentaro maximizar seus prprios interesses. Ao contrrio da Teoria da Maximizao dos Lucros da
Firma, esta teoria no prediz que o aumento da riqueza dos
gerentes requeira a maximizao dos retornos da firma.
Kloeckner (1994) afirma que existem duas teorias explicando as razes gerenciais que motivam as F&As: a Teoria do Mercado de Controle Corporativo e a Teoria de Fluxo de Caixa Livre.
A Teoria do Mercado Corporativo foi proposta por Manne
(1965). Em seu artigo o autor tem como premissa que o controle
corporativo no depende de qualquer ganho econmico. Alm
disso, existe correlao positiva entre desempenho gerencial e o
preo da ao da empresa. Isto quer dizer que o mercado reage
negativamente ao preo das aes das empresas em que os diretores
no procuram maximizar os retornos da empresa adquirente.
E ainda: quando uma empresa com uma equipe de
diretores e gerentes mais competente adquire uma empresa mal
administrada, provvel que o preo de mercado das aes
aumente, proporcionando um ganho de capital aos investidores (KLOECKNER, 1994).
No existem controles internos perfeitos, to pouco dispositivos extras que forcem uma diretoria a maximizar os lucros o que afirmam Shleifer e Vishny (1988). Assim, a F&A
seria uma forma de remover uma diretoria ineficiente e que no
buscasse maximizar o retorno das empresas adquirentes
(KLOECKNER, 1994).
J a Teoria do Fluxo de Caixa Livre foi proposta por Jensen
(1986) e tem como premissa que os diretores usaro a disponibilidade de caixa da empresa a fim de buscar o crescimento da
mesma. Nem sempre estes projetos possuem um valor presente lquido positivo.
O quadro 2 descreve um resumo dos principais motivos
das F&A, seus condicionantes e seus aspectos intrnsecos.
2.5 Os antecedentes empricos sobre f&a
Sicherman e Pettway (1987) estudaram o impacto dos
ganhos dos acionistas atravs da aquisio de ativos diversificados. Para os autores, a teoria financeira no suporta a diversificao dos negcios; as evidncias empricas de diversificao dos

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Diferentes expectativas sobre o futuro levam os investidores a atriburem valores diferentes

a uma mesma firma, ocasionando propostas de compra.
Justificativa hipottica para as F&As, segundo a qual, sob condies de incerteza, os indivdu Irracionalidade Individual
os nem sempre tomam decises racionais. Irracionalidades estas, diludas ou anuladas quando
nas Decises de Dirigentes
consideradas de forma agregada na interao dos vrios agentes econmicos (ROLL, 1986).
Advindos de crditos tributrios, relativos a prejuzos acumulados por uma das firmas
Compensaes e Incentivos
envolvidas poderem ser compensados em exerccios futuros pela outra firma que venha
Tributrios
apresentando lucros.
Situao existente quando os custos de reposio dos ativos de uma firma forem maiores
Custos de Reposio e
que o seu valor de mercado. Isto , quando a razo Q de Tobin (valor de mercado/valor
Valores de Mercado
patrimonial) de uma da firma for menor do que a unidade (Q de Tobin < 1) .
Advindas de possveis redues nos custos em funo do aumento do nvel de produo,
Busca de Economias de
maior racionalizao do esforo de pesquisa e desenvolvimento, uso conjunto de insumos
Escala e Escopo
especficos no divisveis e transferncia d e tecnologia e conhecimento ( know-how).
Efeitos Anticompetitivos e
Advindos de ganhos com o aumento da concentrao de mercado e da conseqente
Busca do Poder de
reduo da competio
Monoplio
Reduo do Risco de
Advindo da fuso entre duas ou mais firmas com fluxos de caixa sem correlao perfeita
Insolvncia
(F&As conglomerado e co -seguro)
As F&As podem ocorrer visando tanto o aumento do bem -estar dos diretores das firmas,
Razes Gerenciais
mesmo que a operao cause impacto negativo no valor de merc ado de suas aes, como a
substituio de diretores que no estejam maximizando o valor de mercado de suas firmas.
Capacidades Adicionais e
Devido ao crescimento da demanda e expectativa de aumento na riqueza dos acionistas
Sinergias Operacionais
como resultado da fuso
Expectativas Assimtricas

Quadro 2. Quadro Resumo dos Motivos das F&A.

Fonte: Camargos e Barbosa (2004) .

negcios atravs das F&A no foram eficientes em demonstrar

que houve ganhos para os acionistas adquirentes. Foram utilizados dados de 147 operaes de F&A no mercado norte-americano no perodo de 1983 a 1985. A metodologia utilizada foi
o estudo de eventos. O anncio do processo de F&A foi colhido no Wall Street Journal e a populao analisada era listada ou na
NYSE ou na AMEX Exchanges.
Sicherman e Pettway (1987) encontraram dois resultados
importantes. Primeiro, h no estudo uma influncia da linha de
produto sobre a diversificao dos ativos e os ganhos das firmas; segundo, existe uma condio financeira da empresa
vendedora (adquirida) acima dos retornos anormais dos acionistas da empresa adquirente.
Nesta pesquisa, o tipo de produto foi determinante nos
processos de diversificao dos ativos e os lucros decorrentes
dos processos de F&A foram transferidos para os acionistas das
empresas adquiridas.
Assim, conclui Sicherman e Pettway (1987), geram-se evidncias de que o processo de F&A estudado foi motivado pelas
preferncias gerenciais em detrimento dos ganhos dos acionistas.
Gosh (2001) apresenta, em seu estudo, uma pesquisa com
315 amostras de empresas adquirentes e adquiridas no mercado
norte-americano. Com a premissa de que a F&A melhora a
performance operacional, o autor analisou os dados contbeis
obtidos do Compustat Industrial and Research no ano de 1998
e no CRSP NYSE, AMEX e na NASDAQ e Wall Street Journal.
O estudo no encontrou nenhuma evidncia de aumento
na performance financeira (operating cash flow performance)
nas empresas que participaram do processo de F&A. Uma con-

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tribuio importante encontrado no trabalho do referido autor

foi a forma de anlise. Enquanto vrios estudos focaram os
retornos obtidos nas aes das empresas, Gosh (2001) analisou a performance financeira atravs de dados contbeis.
Utilizando dados de sete anos, Dodd (1980) analisou,
com base num estudo de evento, uma amostra de 151 anncios pblicos de propostas de F&A no mercado norte-americano. Desta amostra, 71 anncios foram completados e 80 foram canceladas aps o anncio pblico inicial. As empresas
eram listadas no NYSE (New York Stock Exchange) e os anncios foram coletados nos principais meios de notcias financeiras (Wall Street Journal, Moodys Industrial Manual e o Standard
and Poors Corporation Records).
Os principais resultados encontrados no trabalho de
Dodd (1980) foram que os acionistas de empresas adquiridas
obtiveram grandes retornos anormais positivos aps o anncio da proposta de F&A.
Shleifer e Vishny (1988) analisaram o processo de F&A sob
a tica das perspectivas gerenciais. Partindo do pressuposto que as
F&A so direcionadas pelo comportamento no-maximizador
de parte dos gerentes das empresas adquirentes, eles discutiram o
fato de que uma grande parcela dos processos de F&A no mercado norte-americano poderia ser explicada pela Teoria da
Maximizao da Utilidade Gerencial. Na viso dos autores, h
limitaes nos vrios mecanismos designados para manter os interesses dos gestores e dos acionistas caminhando de mos dadas.
Esta interpretao sugere que, atravs do processo de F&A,
os gerentes possuem uma forma eficaz de entrar em uma nova
linha de negcio e assim poder maximizar seus ganhos (como

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manter o emprego, aumentar o salrio, dispor de maiores privilgios). As decises de F&A baseada em objetivos gerenciais
no sinalizam uma tima alocao dos recursos dos acionistas
adquirentes (SHLEIFER; VISHNY, 1988).
Shleifer e Vishny (1988) concluem a pesquisa sugerindo
algumas mudanas nos mecanismos criados para manter os
interesses dos acionistas e dos gestores. A principal delas que
o board de diretores deveria ser compensado com aes da empresa (stock options). Assim, os diretores seriam incentivados a
maximizar os retornos da empresa, uma vez que o reflexo desta
maximizao beneficiaria a si prprio.
2.6 Os estudos sobre F&A no setor bancrio
H consenso de que o processo de F&A tem por objetivo
alavancar vantagens competitivas para a empresa, atravs da gerao de poder de mercado. Seguindo a tendncia mundial da
dcada de 80, houve um processo importante de F&A nos sistema financeiro brasileiro. Segundo Nakane e Alencar (2004),
entre 1994 e 2003, o nmero de instituies financeiras bancrias no Brasil sofreu uma reduo de 33%, envolvendo liquidao, aquisio e privatizao de bancos estatais.
Para Nakane e Alencar (2004), o setor bancrio brasileiro
passou por grandes transformaes nos ltimos 10 anos. Aps
a implantao e consolidao do Plano Real, muitas transformaes levaram o sistema financeiro brasileiro a uma onda de
F&A, que no mundo, principalmente no mercado norte-americano e no mercado europeu, j era uma realidade. Estas transformaes, segundo os autores, esto relacionadas com o desenvolvimento tecnolgico e com as alteraes no ambiente
regulatrio que aumentaram a concorrncia no setor.
Entretanto, a consolidao do setor financeiro trouxe consigo a questo do papel das agncias reguladoras. Para responder a esta questo, necessrio estar atento situao da economia e do setor financeiro (NAKANE; ALENCAR, 2004).
Nakane e Alencar (2004) chamam a ateno para o entendimento de que os processos de fuses e aquisies no setor
bancrio, como em qualquer outro setor, exigem a investigao
de suas conseqncias para o cenrio de concorrncia. Para os
autores, necessrio desenvolver uma metodologia que analise
os atos de concentrao no setor bancrio brasileiro, principalmente nas peculiaridades que nossa economia reserva.
Patrocnio, Kayo e Kimura (2005), em recentes pesquisas
internacionais sugerem que uma das principais motivaes para os
processos de F&A est na tentativa das empresas adquirentes de
incorporarem ativos intangveis de propriedade da empresa alvo.
Estes ativos proporcionam importantes fontes de vantagens competitivas sustentveis e oportunidades de crescimento. Tais oportunidades podem criar barreiras de entrada aos novos players.
Para que uma estratgia de F&A crie valor preciso identificar uma competncia distinta como oportunidade no ambiente. Esta oportunidade pode ser a quantidade de recursos obtidos pela empresa adquirente em relao quantidade total presente
na economia, ou a disponibilidade de oportunidades para utilizar
tais recursos (PATROCNIO; KAYO; KIMURA, 2005).
Como a dcada de 80 a 90 foi caracterizada pela onda de
F&A no sistema financeiro, uma pergunta muito pertinente:

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Por que os bancos fazem fuso ou aquisio? Para responder a

esta questo, Focareli, Panetta e Salleo (2003) estudaram o mercado italiano no perodo de 1985 a 1996.
Para eles, como para Nakane e Alencar (2004), as inovaes tecnolgicas e a desregulamentao do setor bancrio impulsionaram a onda de F&A do setor no mundo iniciada nos
Estados Unidos e na Europa.
Apesar de a hiptese de reduo de custos e do crescimento de oportunidades ser enfatizada em vrios estudos e teorias,
a literatura internacional tem falhado em encontrar resultados
empricos convincentes destas vantagens nos processos de F&A
(FOCARELI; PANETTA; SALLEO, 2003).
Partindo desta motivao, Focareli, Panetta e Salleo (2003)
analisaram os motivos eficientes para as F&A sob duas ticas.
A primeira foi a segregao da anlise dos processos de fuso e
dos processos de aquisio, isto porque os processos podem ter
motivaes diferentes e conduzir a resultados diferentes. A
segunda foi uma anlise das motivaes de F&A ex ante com as
conseqncias em sua performance ex post.
Os resultados encontrados por Focareli, Panetta e Salleo
(2003) esto em consonncia com a hiptese de que as F&A dos
bancos italianos so direcionadas por estratgias que almejam a
venda de novos produtos e servios. Alm disso, os processos
de fuso provavelmente acontecem nos casos em que um dos
bancos menos orientado ao servio. Assim, a fuso os motivaria a aumentar sua receita com servios.
J as aquisies, de acordo com os autores, so orientadas
para bancos com uma administrao de crdito pobre. Estes
bancos almejam reestruturar o portiflio de emprstimos dos
bancos adquiridos, melhorando esta poltica de forma que resulte em maiores lucros.
Utilizando o modelo de estudos de eventos, Brito,
Batistella e Fam (2005) analisaram os retornos anormais nas
aes de trs instituies financeiras (Bradesco, Ita e Unibanco)
que participaram ativamente do processo de F&A no perodo
de 1997 a 2003. Os resultados corroboram as evidncias encontradas por outros autores internacionais, revelando que os retornos anormais positivos no foram significativamente superiores aos retornos anormais negativos. Desta forma, concluem os autores, no houve aumento na riqueza dos acionistas
das empresas adquirentes.
A explicao para estes resultados, diferente do que a hiptese de maximizao dos lucros preconiza, est no conceito de
que o mercado o melhor avaliador dos benefcios gerados por
uma F&A. Assim, na viso de Brito, Batistella e Fam (2005), os
resultados encontrados revelam que os investidores no perceberam que a F&A geraria benefcios para as empresas adquirentes.
Brito, Batistella e Fam (2005) concluem: apesar de os
testes indicarem que os retornos anormais das empresas
adquirentes no maximizaram a riqueza dos acionistas, isto
no quer dizer que os negcios no geraram benefcios futuros,
como poder de mercado e ganhos de escala.
Esta recente onda de F&A no cenrio bancrio brasileiro
envolveu, inicialmente, a compra de bancos com problemas
por bancos saudveis. Em seguida, estes processos foram tomados por compradores mais fortes e s vezes, alvos fracos,

Revista Contempornea de Economia e Gesto. Vol.5 - N 2 - jul/dez/2007. (07-20).

Estratgias de Fuso e Aquisio Bancria no Brasil: evidncias empricas sobre retornos

mas no insolventes. Entre estes bancos adquiridos, pode-se

citar o BCN pelo Bradesco, o Noroeste pelo Santander e o Real
pelo ABN-Amro (PAULA, 2004).
Para Paula (2004), no comeo dos processos de F&A, estas
operaes envolveram bancos Europeus como adquirentes na
maioria dos casos. Diferentemente do que aconteceu na Argentina, onde os processos de F&A estrangeiras incluram dois dos
trs maiores bancos privados, no Brasil, estes processos tm envolvido principalmente bancos de tamanho mdio. Isto reflete,
de forma parcial, o fato de que a capitalizao de mercado dos
maiores bancos brasileiros torna invivel sua compra.
Apesar do incio dos processos de F&A ter sido comandado pelos bancos europeus, a principal aquisio aconteceu no
ano de 2000. O Banco Santander comprou o Banespa por USD
3,7 bilhes, soma cinco vezes maior do que seu valor registrado.
Com esta aquisio, o Santander pulou alguns degraus no
ranking dos bancos brasileiros por ativo, tornando-se o terceiro
maior banco privado do Brasil e o quinto na posio geral dos
bancos, incluindo bancos pblicos (PAULA, 2004).
A partir deste processo os trs maiores bancos privados
domsticos, o Bradesco, Ita e Unibanco, passaram a reagir
penetrao dos bancos estrangeiros, participando ativamente
dos processos de F&A, com algumas importantes compras.
Para Paula (2004), Ita e Unibanco passaram a atacar fortemente
o Bradesco, principal banco brasileiro privado. O comportamento destes dois bancos foi tomar a forma de uma reao
defensiva, j que eles procuraram manter sua posio no mercado, e as F&A foi uma forma eficiente de evitar a ameaa de serem
comprados por outros bancos.
Paula (2004) conclui que a entrada dos bancos europeus
no Brasil no trouxe mudanas significativas. Para o autor, no
existe evidncias claras que os bancos estrangeiros no Brasil tm
sido mais eficientes que os bancos privados domsticos, e o que
foi criado a partir de 1995 foi uma reorientao estratgica da
atividade financeira.
3 METODOLOGIA

ABC-Brasil
Abn Amro
Agf
Agroinvest
Alfa
Amrica do Sul
Amex
Aplicap
Araucaria
Arbi
Argentaria
Bamerindus
Banap
Bancap
Bancional

14

Banpara
Banrisul
Bansander
Bansicredi
Barclays
Basa
BB
BBA-Creditanstalt
Bbc
BBM
BBV Banco
BCN
BCO BFB
BCO John Deere
Bco Planibanc

Este artigo tem como proposta metodolgica um estudo emprico analtico, a partir da construo terica da hiptese.
Para anlise e teste desta hiptese utilizou-se um modelo
economtrico de anlise de regresso mltipla de dados.
Ademais, ser utilizada a pesquisa documental. Segundo Gil (2002), a pesquisa documental vale-se de materiais que
ainda no receberam nenhum tipo de tratamento analtico e
que podem ser reelaborados de acordo com os objetivos da
pesquisa. Os documentos tratados aqui foram os balanos
patrimoniais das empresas da amostra.
3.1 Seleo da amostra
Foram coletados os dados dos balanos anuais para mais
de 100 bancos brasileiros; cada balano informava mais de 50
itens diferentes. Os dados incluem informao do setor privado, pblico e de bancos estrangeiros e cobrem o perodo 1995
a 2004; foram disponibilizados pelo Banco Central do Brasil,
atravs do seu site institucional.
A seleo das informaes foi baseada no conglomerado
bancrio em cuja composio se verifica pelo menos uma instituio do tipo Banco Comercial ou Banco Mltiplo com Carteira Comercial.
Cada relatrio contm mais de 130 instituies bancrias,
que compem os maiores bancos por ativo do Sistema Financeiro Nacional para cada ano pesquisado. Como nem todas as
instituies aparecem em todos os anos consecutivamente, o
resultado final de todos os bancos analisados ficou em 232,
com informaes de 1995 a 2004.
De acordo com a Lei 4.595/64, as instituies financeiras
devem apurar resultados a 30 de junho e 31 de dezembro de
cada ano, obrigatoriamente, com observncia das regras
contbeis estabelecidas pelo Conselho Monetrio Nacional.
Desta forma, os demonstrativos de resultado de junho e dezembro registram os valores acumulados de janeiro a junho e
de julho a dezembro, respectivamente.
O quadro 3 demonstra todos os bancos analisados nesta
pesquisa.
Bmb
BMC
BMD
BMG
BNB
BNDES
BNL
BNP Paribas
Boavista
Bonsucesso
Boreal
Bozano Simonsen
Bradesco
Brascan
BRB

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Credibel
Crediplan
Credireal
Credit Lyonnais
Credit Suisse
Credito Sp
Crefisul
Cruzeiro do Sul
CSFB Garantia
Daimlerchrysler
Daycoval
DBLABM
Destak
Deutsch
Deutsche

Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira

Bancncion
Banco Bmc
Bancoob
Bandeirantes
Bandepe
Baneb
Baner
Banerj
Banese
Banespa
Banestado
Banestes
Banfort
Bank Of America
Bankboston
Frances Inter
Ge Capital
Geral do Comercio
Gerdau
GM
Goldman Sachs
Guanabara
Hispano
Honda
HSBC
Ibibank
Induscred
Industrial do Brasil
Indusval
ING
Inter Amex
Intercap
Interior
Interunion
Investcred
Ita
Jp Morgan Chase
KEB
La Provincia
La Republica
Lage Landen
Lavra
Lemon Bank
Lloyds
Lgica

Bcomuruguai
BDMG
BEA
Beal
BEC
BEG
BEM
Bemat
BEMGE
BEPI
Besc
BGN
BIC
Bilbao Vizcaya
Bm&F
Luso Brasileiro
Mappin
Matone
Mxima
Maxinvest
Mercantil do Brasil
Mercantil Finasa
Mercantil Sp
Mercapaulo
Meridional
Minas
Modal
Morada
Morgan Stanley
Nederlanden
Nossa Caixa
Omega
Opportunity
Ourinvest
Pactual
Panamericano
Paraiban
Parana
Patagon
PEBB
Pecunia
Pine
Planibanc
Pontual
Porto Real

BRDE
BRJ
BVA
Cacique
Cambial
Cargill
Cdula
CEF
Chase
Citibank
Clssico
Cnh Capital
Comercial Sp
Continental
Credibanco
Porto Seguro
Portugus
Pottencial
Premier
Primus
Produban
Prosper
PSA Finance
Rabobank
Real
Rede
Rendimento
Renner
Ribeirao Preto
Rural
Safra
Santander Banespa
Santander Brasil
Santos
Santos Neves
Schahin
Segmento
SMBC
Societe Generale
Socopa
Sofisa
Sogeral
SRL
SS
Sterling

Quadro 3. Bancos analisados nesta pesquisa.

Fonte: Elaborado pelos autores

15

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Dibens
Dresdner
Emblema
Empresarial
Europeu
Excel
Exteribank
Fator
Fibra
Ficrisa Axelrud
Ficsa
FIDIS
Financial
Fininvest
Ford
Stock
Sudameris
Sul America
Sumitbank
Theca
Tokyo-Mitsubishi
Toyota
Triangulo
Tricury
UBS Warburg
Unibanco
Union
Universal
Uno - E
Veja
Volkswagen
Volvo
Votorantim
VR
Wachovia
Westlb
Zogbi

Estratgias de Fuso e Aquisio Bancria no Brasil: evidncias empricas sobre retornos

3.2 Hiptese e Construo das variveis

A Hiptese desenvolvida a partir do referencial terico
deste trabalho :
H1: Os bancos que participaram dos processos de F&A
no setor bancrio brasileiro aumentaram os seus retornos.
Para testar as possveis relaes entre as variveis implicadas
na discusso foram desenvolvidas as proxies apresentadas abaixo.
3.2.1 Variveis Dependentes
A primeira varivel dependente do modelo ser o ROE
(1), Retorno sobre o Patrimnio Lquido. Este ndice calculado pela relao entre o lucro lquido e o patrimnio lquido (o
total de recursos prprios investidos); tal indicador mede o
retorno obtido sobre o investimento dos proprietrios da empresa, e uma funo da rentabilidade das vendas (as margens
lquidas) e do giro do patrimnio lquido (ASSAF NETO, 2002).
A segunda varivel dependente do modelo foi o ROA (2),
Retorno sobre o Ativo Total. Este ndice constitui um dos mais
importantes indicadores de rentabilidade da firma. Ele calculado pela relao entre o lucro lquido e o ativo total. Esta taxa
mede a eficincia global da administrao da empresa na gerao
de lucros com seus ativos disponveis (ASSAF NETO, 2002).
O uso dessas duas variveis para medir o desempenho
no setor corroborado por Carvalho, Studart e Alves Jr (2002).
3.2.2 Variveis Independentes
A primeira varivel independente (1) do modelo foi o
grau de alavancagem dos bancos (leverage). Esta varivel estimada atravs da relao entre o ativo total e o patrimnio lquido. Segundo Basu et al (2004), uma alta taxa de alavancagem
indica um alto risco em caso de corrida bancria.
A segunda varivel independente (2) do modelo foi o
nvel de preos do PIB Real, colhida no site do IPEADATA,
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. Esta varivel foi
utilizada no modelo por se tratar de indicador chave no crescimento da economia.
A terceira varivel independente (3) do modelo foi a taxa
SELIC anual, taxa que baliza as negociaes com ttulos pblicos no mercado monetrio brasileiro e que controlada pelo
Sistema Especial de Liquidao e Custdia, um rgo do Banco
Central do Brasil.
O SELIC (rgo) publica todos os dias as taxas de juros
das negociaes com ttulos pblicos realizadas no mercado
monetrio. Na viso de Assaf Neto (2003, p.73), a importncia
e a alta liquidez desta taxa repercutem intensamente em todo o
mercado financeiro brasileiro sendo uma relevante referncia
para a formao das taxas de juros do mercado.
A quarta varivel independente (4) do modelo foi a taxa
anual do C-BOND (em pontos). Para Dezordi (2002), esta
corresponde taxa de juros que os certificados de dvida do
governo brasileiro pagam acima do rendimento dos ttulos do
Tesouro Americano.
A quinta varivel independente (5) foi uma varivel binria (dummy); distinguir os bancos que participaram dos processos de F&A dos que no participaram. Esta varivel segrega-

16

r a amostra em duas partes, sendo uma para aqueles que adquiriram outros bancos no perodo amostral e a outra para
aqueles que no adquiriram nenhum banco no perodo amostral.
A justificativa para a escolha das variveis independentes
motivada pelo fato de que os bancos instalados no Brasil
possuem uma grande fonte de gerao de rentabilidade atravs
da intermediao de ttulos da dvida pblica brasileira. E h
consenso sobre o fato de que estes ndices afetam significativamente os valores de tais ttulos.
Alm do j mencionado, o uso de mltiplas variveis
contbeis e variveis econmicas para o desempenho dos bancos, conforme descrito por Basu et al (2004), significante para
compensar a falta de determinada varivel de mercado especfica
ao setor financeiro.
3.3 Modelo economtrico
Para anlise da hiptese H1, utilizou-se um modelo de
regresso com dados em painel, segundo proposta de Basu et
al (2004), o qual investiga se os processos de F&A esto
correlacionados com os retornos dos bancos.
Basu et al (2004) testaram este modelo nos processos de
F&A na Argentina no perodo de 1995 a 2000. Os dados utilizados nesta pesquisa sero similares aos utilizados no modelo de
Basu et al (2004), que inclui informaes do setor pblico, privado, bancos com controle estrangeiro e com controle nacional.
Os retornos dos bancos so apresentados atravs do seguinte modelo:
rit = + xit Di + it

(1)

Onde i denota a cross-sections and t denota time-series

com i=1, 2, ,n, e t=1, 2, , t; a varivel dependente rit so os
retornos dos bancos; uma escalar; o vetor dos coeficientes; e xit a it-nsima observaes das variveis explanatrias.
O termo Di a varivel binria referente ao fator participao
em fuses e aquisies. O modelo (1) similar ao utilizado
por Basu et al (2004), com algumas mudanas necessrias s
caractersticas do mercado brasileiro.
4 RESULTADOS E DISCUSSO
Os testes apresentados contemplam apenas o ROE. Foram feitos os mesmo testes com o ROA e os resultados no
foram diferentes. Desta forma, decidiu-se apresentar apenas os
valores referentes ao Retorno sobre o Patrimnio Lquido. A
tabela 1 mostra a estatstica descritiva dos resultados.
A tabela 1 descreve os resultados da regresso em que o
ROE a varivel independente e as variveis explanatrias so: a
alavancagem (leverage), o PIB, o C-Bond e a Selic. A composio
desta amostra foi de 232 bancos com informaes de 1995 a 2004.
Pelos resultados expostos na tabela 1, percebe-se que a mdia e a mediana do ROE e da Leverage no esto muito prximas, indicando que a distribuio no simtrica e que h valores
extremos afetando estas mdias. Ao analisar os valores mnimos
e mximos, pode-se notar tambm que existem valores muito
distantes do padro, quando comparados com as mdias e com

Revista Contempornea de Economia e Gesto. Vol.5 - N 2 - jul/dez/2007. (07-20).

Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira

Tabela 1: Estatstica descritiva dos resultados.

ROE
0,0237
0,0643
2,3502
-13,4644
0,5870
1060

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio Padro
Observaes

Leverage
9,2468
6,7178
537,5478
-14,3519
21,2725
1060

IPCA
0,0760
0,0767
0,1253
0,0166
0,0297
1060

PIB
0,0220
0,0193
0,0494
0,0013
0,0156
1060

C-Bond
0,0427
0,0411
0,9207
-0,6655
0,5044
1060

Selic

0,2422
0,2098
0,4204
0,1536
0,0827
1060

Fonte: Elaborado pelos autores a partir da anlise dos dados

as medianas da amostra. Pode-se observar, ainda, que o desvio

padro bastante diferente em cada uma das variveis analisadas,
indicando que existe uma grande heterogeneidade da amostra.
Tabela 2. Resumo da Regresso utilizando ROE como
Varivel Dependente.

nos processos de F&A no mercado italiano; e com os encontrados

por Basu et al (2004) no mercado argentino. Em ambos os estudos no houve evidncias para se afirmar que os bancos adquirentes
tiveram seus retornos aumentados aps os processos de F&As.

Tabela 2: Resumo da Regresso utilizando ROE como Varivel Dependente.

Leverage
Pib
C-Bond
Selic
Adqte

Variveis

R2
R2 Ajustado
Durbin-Watson
Cross-Section Included
Total de Observations (unbalanced)

Coefic.
-0,0076
1,3894
-0,0676
0,2430
0,0603

Erro Padro
0,0008
1,0465
0,0365
0,1169
0,0532

T-Stat
-9,2994
1,3277
-1,8522
2,0787
1,1335

P-Value
0,0000
0,1846
0,0643
0,0379
0,2573

0,079864
0,075499
1,899888
202
1.060

Fonte: Elaborado pelos autores a partir da anlise dos dados

Conforme os resultados descritos na tabela 2, detecta-se

que a varivel leverage possui o sinal do coeficiente negativo,
porm com uma correlao que se aproxima de zero. Isto significa dizer que h uma relao negativa significante a 0,01, com
coeficiente de reao de 0,0076 entre alavancagem e ROE. A
varivel C-Bond tem coeficiente negativo, seguindo a discusso
anterior, porm com significncia a 0,10 com um coeficiente de
relao de - 0,0676. Um aumento na variao do C-Bond reduz
o ROE. J a varivel Selic tem relao positiva com o ROE, com
um coeficiente de 0,2430 e uma significncia de 0,0379.
De fato, espera-se que fatores macroeconmicos afetem
com mais intensidade os resultados do setor bancrio o que
foi corroborado pelos resultados acima. Dessa forma, na amostra estudada no h evidncias para afirmar que os bancos que
participaram dos processos de F&A apresentam um comportamento diferenciado nos seus retornos.
Estes resultados so consistentes com os obtidos por
Focareli, Panetta e Salleo (2003), que no encontraram evidncias

17

5 CONSIDERAES FINAIS
Neste trabalho demonstrou-se que o processo de F&A
no setor financeiro no estaria associado ao aumento dos retornos medidos atravs do ROE e ROA, rejeitando-se a hiptese
da maximizao dos lucros da firma. Uma possvel explicao
para estes resultados diferentes do que preconiza a teoria
econmica pode residir no perodo estudado.
Alm disso, para Patrocnio, Kayo e Kimura (2005), a
nova onda de F&A motivada muito mais por questes estratgicas e de criao de barreira de entrada a novos concorrentes
do que por ganhos financeiros rpidos.
Corroborando esta idia, Paula (2004) afirma que os bancos brasileiros reagiram fortemente entrada dos bancos europeus no Brasil na dcada de 90. A partir de 1995, bancos como
o Bilbao Vizcaya, Santander, ABN-Amro e HSBC atuaram
fortemente no mercado brasileiro, comprando o Excel/
econmico, o Banco Noroeste, o Real e o Bamerindus. Entre-

Revista Contempornea de Economia e Gesto. Vol.5 - N 2 - jul/dez/2007. (07-20).

Estratgias de Fuso e Aquisio Bancria no Brasil: evidncias empricas sobre retornos

tanto, segundo o autor, os resultados empricos falharam em

demonstrar que os bancos estrangeiros so mais eficientes que
os nacionais, e que a entrada destes bancos no Brasil contribuiu
para uma reorientao estratgica da atividade financeira.
Dentre as diversas formas e fatores que podem ser
determinantes no estudo da performance financeira, esta pesquisa restringe-se avaliao dos impactos das F&As nos retornos dos bancos adquirentes. Diante das evidncias, novas pesquisas poderiam ser desenvolvidas no intuito de identificar quais
seriam as reais motivaes deste processo de combinao de
instituies financeiras na era ps-Plano Real.
Dentre os possveis caminhos a serem trilhados, sugerese a anlise da vinculao das referidas operaes e a criao de
barreiras de entrada. Desse modo, as instituies financeiras
no necessariamente estariam aumentando seu retorno, mas
sim diminuindo os riscos de novos entrantes no mercado. Uma
outra possibilidade seria a avaliao do ROA e do ROE em
perodos subseqentes, identificando a obteno de melhores
rentabilidades como uma estratgia de longo prazo.
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