Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Informe Macroeconmico y
de Poltica Monetaria
Febrero de 2015
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

Febrero de 2015
ISSN 2313-9498
Edicin electrnica
Fecha de publicacin | Febrero de 2015
Banco Central de la Repblica Argentina
Reconquista 266
(C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires
Repblica Argentina
Tel. | (54 11) 4000-1207
Sitio Web | www.bcra.gov.ar
Edicin | Subgerencia General de Investigaciones Econmicas
Coordinacin, contenidos y diagramacin | Gerencia de Anlisis Macroeconmico
Colaboraciones | Gerencia de Anlisis del Sistema Financiero y Mercado de Capitales | Gerencia Principal
de Programacin Monetaria
Diseo editorial | rea de Imagen y Diseo, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones
Institucionales
El contenido de esta publicacin puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.
Para comentarios o consultas a la edicin electrnica: analisismacro@bcra.gov.ar
Prefacio
La Carta Orgnica establece en su artculo tercero que el banco tiene por finalidad promover, en la
medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social.
Frente a este mandato mltiple, para guiar sus decisiones de poltica econmica el BCRA realiza un
seguimiento continuo de la dinmica coyuntural y de las tendencias estructurales de la economa nacional. A tal fin, el Banco presenta diversas publicaciones que reflejan parte de sus anlisis entre las que se
encuentra el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria.
Como en ediciones anteriores, el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria incorpora al

inicio una Sntesis Ejecutiva de los eventos y tendencias ms importantes en la economa internacional
con sus posibles impactos en nuestro pas y de la coyuntura econmica local. Con el fin de tener una
comprensin ms adecuada de la evolucin de la economa global y nacional el Informe divide el anlisis en distintos captulos que son: Contexto Internacional, Actividad Econmica, Condiciones Socioeconmicas, Sector Externo, Finanzas Pblicas, Precios, Mercados Financieros y Poltica Monetaria.
Buenos Aires, 27 de febrero de 2015.
Contenido
Pg. 5
| 1 Sntesis Ejecutiva
Pg. 13 | 2 Contexto Internacional

Pg. 28 | Apartado 1 / Factores estructurales y coyunturales detrs de la reciente
cada del precio internacional del petrleo
Pg. 33 | 3 Actividad Econmica
Pg. 44 | Apartado 2 / El ndice de Riqueza Inclusiva
Pg. 47 | 4 Condiciones Socio-econmicas
Pg. 54 | 5 Sector Externo
Pg. 63 | Apartado 3 / Campaa Agrcola 2014/15
Pg. 65 | 6 Finanzas Pblicas
Pg. 75 | 7 Precios
Pg. 87 | 8 Mercados Financieros
Pg. 99 | Apartado 4 / Fases recientes de la poltica monetaria global
Pg. 102| 9 Poltica Monetaria
Pg. 114 | Apartado 5 / Objetivos y planes del Banco Central para 2015
Pg. 116 | Glosario de Abreviaturas y Siglas
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Febrero de 2015
1 Sntesis Ejecutiva
Grfico 1.1
Evolucin de las Estimaciones de Crecimiento para 2014
var. % i.a.
6,4
Ene-14
6
6,2 6,2
Jun-14
Feb-15
4
3,2
3
3,0
3,0
2,7
2,7
2,9
2,4
2,5
2,8
2,6
2,0
1,6
1,0
1,1
1,7
1,4
1,4 1,5
1,0
0,8
0,3
0
Mundo
Estados
Unidos
Reino
Unido
Zona del
euro
Japn
Asia
emergente
Amrica
latina
Europa
emergente
Fuente: FocusEconomics
Grfico 1.2
Incremento en el Total de Activos de los
Bancos Centrales desde 2007
p.p. del PIB
40
35
30
Reserva Federal de los Estados Unidos
25
Banco Central Europeo

Banco de Inglaterra
20
Banco de Japn
15
10
5
0
-5
-10
IV-06
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream
Grfico 1.3
(moneda/dlar)
125
120
Apreciacin del US$
115
ndice de monedas de pases emergentes*
Depreciacin del US$
ndice de monedas de pases avanzados**
110
105
100
95
90
85
80
Jun-10
May-11
Abr-12
Mar-13
Feb-14
Diversos factores determinaron una mayor volatilidad financiera internacional, que se increment hacia fines de 2014 y principios de 2015. Entre ellos se
cuentan: el sesgo diferenciado que comenzaron a
mostrar las polticas aplicadas por los principales
bancos centrales en respuesta a las divergentes trayectorias econmicas con expectativas cambiantes
respecto al momento y la intensidad de las medidas
a ser tomadas; las dudas sobre el crecimiento de
pases de mayor tamao, como China y la incertidumbre generada por diferentes conflictos geopolticos en Medio Oriente y tensiones entre Rusia y
Ucrania, entre otros factores.
A lo largo de 2014 se evidenci una apreciacin generalizada del dlar, que se mantuvo a comienzos
del presente ao, asociada, entre otras causas, al
sesgo de la poltica monetaria de los Estados Unidos.
El valor del dlar respecto de una canasta de monedas de economas desarrolladas cerr 2014 con un
avance cercano al 10%. En tanto, en relacin al valor
promedio simple de las monedas de los pases emergentes, el dlar se apreci cerca de 16% en igual perodo.
A partir del segundo semestre de 2014 se produjo
una cada en el precio del petrleo y, en mayor o
menor medida, en el resto de las materias primas.
Esta notable correlacin muestra la existencia de
ciertos factores globales comunes a la dinmica del
precio de los commodities. Ellos incluyen: la apreciacin del dlar estadounidense y la financiarizacin de los productos primarios, que convierte a estos bienes en activos de inversin sujetos a mayor influencia de las tasas de inters. Para el caso de los
productos industriales, se sum una menor demanda fruto del dbil desempeo econmico global. En
tanto que la oferta rcord para los principales granos
adicion mayores presiones a la baja sobre las cotizaciones agrcolas, previndose para 2015 un valor
promedio inferior al observado el ao previo.
Tipo de Cambio Nominal
dic-13=100
En 2014 el crecimiento mundial se ubic levemente

por debajo del 3% y de las perspectivas vigentes a
comienzos de ese ao. La menor expansin respecto
de las proyecciones iniciales se debi tanto al
desempeo de los pases avanzados como al de los
emergentes. Para estos ltimos, la moderacin fue
generalizada; aquellos pases con mayor dependencia del financiamiento externo y los exportadores netos de materias primas fueron los ms afectados dado el contexto financiero voltil y la cada de los precios de las materias primas.
Ene-15
*Prom. simple de India, Indonesia, Ucrania, Chile, Brasil, Mxico, Turqua, Sudfrica, Rusia y Corea. **Promedio
ponderado por comercio con Estados Unidos de Zona del euro, Inglaterra, Japn, Reino Unido, Suiza, Australia y Suecia.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Reserva Federal de los Estados Unidos y Bloomberg
La disminucin de casi el 50% del precio internacional del petrleo a partir del segundo semestre de
BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA
Grfico 1.4
Cotizacin Internacional del Petrleo
US$/barril
120
Brent
WTI
100
80
var. % acum.
desde dic -13
20
10
60
0
-10
-20
40
-30
-40
-50
20
-60
Ene-14
0
Ene-14
Mar-14
May-14
Mar-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
May-14
Ene-15
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Ene-15
Fuente: Bloomberg
2014 se constituy como nuevo factor de incertidumbre sobre la evolucin de la economa mundial.
La sobreoferta global sera un elemento muy importante para explicar una cada an superior que la del
resto de las materias primas. Distintos anlisis tienden a diferir respecto de cul puede ser el efecto final
esperable. Por un lado, hay un estmulo al consumo
por la cada de los precios relacionados con los
commodities que impulsara la actividad econmica
de los pases importadores netos de estos productos.
Pero tambin se podran agudizar los incipientes fenmenos deflacionarios observados en varias naciones avanzadas. De esta forma, la expectativa de tasas
reales de inters crecientes sera un factor que desestimulara el crecimiento en esas economas.
Por otro lado, la retraccin generalizada de los precios de las materias primas afectara a la actividad
econmica de los pases productores.
Grfico 1.5
Precios Internacionales de las Materias Primas
var. % acum.
desde dic-13
10
1,8
1,5
0
-4,9
-6,5
-10
-8,4
-11,2
-16,8
-20
-30
Jun-14
-40
Dic-14
Ene-15
-39,5
-50
-51,4
-60
Energa
Agropecuarios
Metales y minerales
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial
Grfico 1.6
Variacin del ratio
deuda/PIB en p.p.
(20072014)
Apalancamiento y Desapalancamiento
(Deuda pblica y privada)
180
Irlanda
Economas avanzadas
231
150
Si bien las perspectivas de crecimiento global para

2015 se fueron revisando a la baja, las estimaciones
an suponen cierta recuperacin respecto del ao
previo, al pasar el PIB mundial de crecer 2,7% en
2014 a 3,2%. Ms all de que la cada del precio del
petrleo pueda estimular marginalmente la expansin, diversos factores hacen prever un entorno de
cautela en las decisiones de consumo e inversin a
nivel global.
Adems de la asincrona de la poltica monetaria y
de la incidencia heterognea de las cotizaciones de
las materias primas entre pases, dentro de los hechos condicionantes al desenvolvimiento econmico
mundial se destacan la evolucin de los pases perifricos de la zona del euro y su impacto sobre los
mercados financieros. Con respecto a los emergentes, el foco estar puesto en el desempeo econmico en los pases de gran porte como China, Rusia y
Brasil, los mercados de deuda soberana y corporativa y las tensiones geopolticas. En este marco, no se
descarta la materializacin de episodios de alta volatilidad con cambios abruptos en los mercados de
bonos soberanos y corporativos; ello en un contexto
en el que el alto y creciente nivel de endeudamiento
de algunas naciones avanzadas y emergentes constituye un riesgo sobre la estabilidad financiera global.
Economas emergentes
222
Singapur
120
Grecia
90
Portugal
China
Apalancamiento
Espaa
Holanda
Finlandia Francia
Blgica
Italia
Malasia
Suecia
Corea
Repblica Checa
Canad
Polania
Tailandia
Dinamarca
Chile
Turqua
Hungra
Australia
Mxico
Reino Unido
Brasil
Austria
Marruecos
Indonesia
Rusia
Estados Unidos
Sudfrica
Noruega
Colombia
Vietnam
Nigeria
Alemania
Filipinas
Per
60
Japn
Eslovaquia
30
Rumania
Argentina
India
Egipto
Arabia Saudita
60
Fuente: McKinsey Global Institute
Deuda % del PIB
Desapalancamiento
Israel
-30
120
180
240
300
360
420
Para el conjunto de los principales socios comerciales de Argentina se prev una expansin de 2,1%: si
bien significa un crecimiento similar al de 2014, continuara siendo menor al observado durante los dems aos posteriores a la profundizacin de la crisis
financiera internacional de 2008 y 2009.
En Argentina, la actividad econmica disminuy levemente en el tercer trimestre (-0,8% interanual
i.a.). Este desempeo fue consecuencia del dete-
rioro de la demanda externa, principalmente desde

Brasil, y del menor gasto interno, destinado tanto al
consumo como a la inversin. La produccin de bienes disminuy 1,3% i.a. en ese lapso en un contexto
de crecimiento del sector agropecuario, estabilizacin de la construccin y cada de la industria en
particular del sector automotor. Los servicios ralentizaron su suba, afectados por la reduccin en la
actividad comercial y en el transporte.
Grfico 1.7
Crecimiento Econmico
var. % i.a.
10
Mundo
Principales socios comerciales de Argentina*
5,9
6
4,4
4,0
4,0
3,2
3,3
2,6 2,8
2,5
2,7
3,2
2,1
2,4
2014e
2015p
1,6
Las estadsticas sectoriales para el cuarto trimestre

dan cuenta de un aumento de la actividad en la construccin de 1,8% i.a. y en el sector agropecuario
fundamentalmente a partir de los resultados de la
cosecha de trigo correspondiente al ciclo 2014/15.
La industria continu en baja (-2,1% i.a.), mientras
que la oferta de servicios se mantuvo en alza, al crecer 3% i.a. entre octubre y diciembre. Como resultado, la produccin de bienes y servicios se mantuvo
en 2014 en niveles similares a los del ao previo.
-0,6
-2
-2,0
-4
2008
2009
2010
2011
2012
2013
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total.
e: Estimado p: Proyectado
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics y FMI
El menor dinamismo de la actividad econmica afect al mercado laboral. En el cuarto trimestre de 2014
la Tasa de desocupacin en los 31 aglomerados urbanos se ubic en 6,9% de la Poblacin Econmicamente Activa. De este modo, se elev 0,5 puntos
porcentuales (p.p.) en relacin a la tasa observada en
igual perodo del ao anterior, en un marco en el que
tambin se verific una retraccin de las tasas de actividad y de empleo.
Grfico 1.8
Indicadores de Actividad
var. % i.a.
20
PIB
Produccin industrial (EMI)
Construccin (ISAC)
Servicios pblicos (ISSP)
15
10
3,0
1,8
0
Producto de acuerdos salariales que implicaron porcentajes de aumentos superiores a los del ao previo, los salarios se elevaron 34% a fines de 2014, 8
p.p. por encima del alza registrada en igual perodo
de 2013. Los ingresos de los hogares se vieron favorecidos tambin por la continuidad de las polticas
destinadas a los sectores de menores recursos y la
implementacin de medidas para brindar condiciones crediticias ms favorables para las familias.
-2,1
-5
-10
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
Fuente: INDEC
Grfico 1.9
% de la
poblacin total
Tasa de Empleo, de Desempleo y de Actividad
% de la PEA
48
14
Tasa de desempleo (eje derecho)
Tasa de actividad
Tasa de empleo
46
12
45,6
45,2
44
10
42,7
42,1
42
6,9
6,4
40
IV-06
IV-07
Fuente: INDEC
6
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
Los precios moderaron su ritmo de incremento a lo

largo del segundo semestre de 2014. Sobre esta dinmica incidieron, entre otras causas, la poltica
monetaria, la menor volatilidad cambiaria y el estmulo crediticio promovido por el Banco Central destinado a ampliar la oferta de bienes y servicios.
Tambin influyeron, entre otros factores, el Plan de
Precios Cuidados y la disminucin de las valores de
las materias primas, en un marco de moderado
desempeo de la actividad econmica. El ndice de
Precios Implcitos del PIB se elev 28,9% i.a. durante el tercer trimestre de 2014, 1,3 p.p. menos que lo
observado entre abril y junio. Los precios mayoristas, minoristas y los costos de la construccin, redujeron su tasa de incremento mensual a lo largo del
segundo semestre. Particularmente, el ndice de
Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu) si-
gui desacelerndose, alcanzando una tasa de crecimiento mensual anualizada para el promedio del
cuarto trimestre de 14,3%. El indicador registr una
suba interanual de 23,9% a fines de 2014, explicada
en gran parte por la evolucin de los precios de los
Alimentos y bebidas dada su elevada participacin
en la canasta, y del rubro Transporte y comunicaciones.
Grfico 1.10
ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu)
p.p. de
la variacin mensual
3,7
3,4
Alimentos y bebidas
Eq. y mant. del hogar
Vivienda
Esparcimiento
Otros bs. y ss.
3
2,6
Transporte y com.
Indumentaria
Salud
Educacin
Nivel general
1,8
1,5
1,3
1,4
1,3
1,4
1,2
1,1
1,0
Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14
Jul-14
Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14
Fuente: INDEC
Los flujos de comercio exterior de Argentina continuaron exhibiendo una tendencia descendente en el
segundo semestre de 2014. Las exportaciones finalizaron 2014 en torno a US$72.000 millones (-11,9%
i.a.); reflejando en mayor medida una merma en las
cantidades; afectados en parte por la menor demanda de Brasil. Las importaciones totalizaron alrededor de US$65.200 millones (-11,4% i.a.), comportamiento parcialmente vinculado a la trayectoria de la
actividad econmica. El supervit comercial segn
el Comunicado del Intercambio Comercial Argentino
del INDEC fue de US$6.686 millones en 2014.
Grfico 1.11
Comercio Exterior de Bienes
miles de
millones de US$
miles de
millones de US$
(acum. 12 meses)
100
20
Saldo Comercial (eje derecho)

Exportaciones
80
16
Importaciones
60
12
40
20
0
Dic-04
Dic-06
Dic-08
Dic-10
0
Dic-14
Dic-12
Fuente: INDEC
Grfico 1.12
Deuda Pblica Nacional*
% del PIB
(composicin por tipo de acreedor)
180
Sector privado (moneda extranjera)
138,8
Sector privado (moneda local)
135
105,0
90
29,5
42,0
45
75,4
17,7
11,5
9,7
0
Deuda Pblica
Nacional
(Dic-03)
DPN con el Sector

Privado
(Dic-03)
Deuda Pblica
Nacional
(Jun-14)
DPN neta de
DPN con el Sector
activos intra Sector
Privado
Pblico
(Jun-14)
(Jun-14)
*Excluye deuda no presentada a los canjes 2005 y 2010 (holdouts)

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
La Recaudacin Tributaria Nacional creci 36% i.a.

en 2014, debido principalmente a los gravmenes ligados al mercado interno y al tipo de cambio. El gasto primario del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF) aument en torno al 43% i.a., tasa similar
a la del incremento del total de los ingresos. Las erogaciones fueron mayormente impulsadas por las
Transferencias corrientes al sector privado (que incluyen las asignaciones familiares y los subsidios) y
las Prestaciones previsionales. Los resultados primario y financiero del SPNF se estiman en -0,9% y
-2,6% del PIB en 2014, respectivamente.
Durante 2014, el Tesoro Nacional (TN) sigui afrontando sus necesidades de financiamiento mayormente con fuentes provenientes del resto del sector
pblico; sin embargo, se destaca que, a diferencia de
otros aos, se realizaron colocaciones en el mercado
local por unos $36.000 millones. El TN continu
normalizando sus deudas: se instrument la compensacin a la empresa REPSOL por los pasivos originados en la expropiacin del 51% de las acciones
de YPF y se reestructur la deuda elegible en el marco del Club de Pars. En lo que respecta a la situacin
de la deuda no ingresada a los Canjes 2005 y 2010,
se sancion la Ley 26.984 de Pago Soberano Local
de la Deuda Exterior y de Reestructuracin de la
Deuda Pblica Nacional que autoriz la adopcin de
medidas para disponer de un nuevo agente fiduciario para la distribucin de fondos de los bonos reestructurados y abri la posibilidad de que se realicen
nuevos canjes. Ms recientemente, en febrero de
2015 un tribunal britnico (la English High Court of
Justice) en una causa iniciada contra el Bank of New
York Mellon (BONY) por tenedores de bonos argentinos en euros correspondientes a deuda argentina
reestructurada declar la aplicabilidad del derecho

ingls a dichos bonos en euros, de acuerdo a lo estipulado en el contrato. Adems, se instrumentaron
dos operaciones de canje (del BONAR $ 2014 a
inicios de 2014 y del BODEN US$ 2015 en diciembre) y la opcin de cancelacin anticipada del BODEN US$ 2015.
Grfico 1.13
Reservas Internacionales del BCRA
(excluidas asignaciones de DEGs 2009)
miles de
millones de US$
60
Julio a diciembre de 2014

50
40
miles de millones
de US$
30
32
+US$ 2,164 millones
31
30
20
29
28
10
27
26
Jul-14
0
Dic-02
Dic-04
Dic-06
Ago-14
Sep-14
Dic-08
Oct-14
Nov-14
Dic-10
Dic-14
Dic-12
Dic-14
Fuente: BCRA
A lo largo del segundo semestre de 2014 el Banco

Central de la Repblica Argentina (BCRA) continu:
1) regulando la liquidez para estabilizar el mercado
monetario y cambiario; 2) estimulando el crdito
orientado al sector productivo y a las familias en
condiciones ms favorables para stas-; y 3) promoviendo el ahorro en pesos y la bancarizacin, con nfasis en los pequeos ahorristas.
Grfico 1.14
Operaciones en el Mercado Monetario y Cambiario
(promedios mviles trimestrales)
millones de $
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
Expansin (+) / absorcin (-) de la BM va compras / ventas de US$

Absorcin (-) / expansin (+) de la BM va Pases+Ttulos BCRA+Redescuentos+Encajes
-800
-1.000
Ene-05
Ene-06
Ene-07
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
Ene-14
Ene-15
Fuente: BCRA
Grfico 1.15
Indice de Tipo de Cambio Nominal Multilateral e ndices Bilaterales
dic-01=100
1.250
1.100
950
800
TCNM*
Bilateral con el dlar
En el marco de su poltica cambiaria de flotacin

administrada, el Banco Central pas de ser vendedor
a ser comprador neto en el mercado de cambios, revirtiendo la dinmica del ao anterior. Adquiri divisas en el mercado por US$1.350 millones en el segundo semestre de 2014 y US$5.860 millones en todo el ao, siendo estas compras el principal factor de
variacin de las reservas internacionales, que ascendieron a los US$31.443 millones a fin de diciembre
pasado (+US$843 millones i.a.). El BCRA dispuso
una nueva modificacin de la Posicin Global Neta
de moneda extranjera de las entidades financieras: a
partir de septiembre pasado no puede superar el
20% de la Responsabilidad Patrimonial Computable
o de los recursos propios lquidos, lo que fuere menor.
Bilateral con el real

Bilateral con el euro
650
500
350
200
50
Sep-95
La Deuda Pblica Nacional sum US$198.863 millones a junio de 2014 ltima informacin disponible elevndose 7,5 p.p. del PIB hasta 42,0%,
principalmente debido a la cada del Producto medido en dlares corrientes. Desde una perspectiva de
mediano plazo, la deuda del sector pblico mantiene
caractersticas financieras slidas: considerando la
proporcin en manos de acreedores privados de
mayor riesgo de refinanciacin la deuda pas de
ser 105% del PIB a fines de 2003 a tan slo 11,5% en
la actualidad (de los cuales 9,7 p.p. del Producto corresponden a obligaciones denominadas en moneda
extranjera).
Jun-98
Mar-01
*Tipo de Cambio Nominal Multilateral

Fuente: BCRA
Dic-03
Sep-06
Jun-09
Mar-12
Dic-14
La expansin monetaria generada en 2014 por las

compras de divisas del Banco Central y por las operaciones del sector pblico result esterilizada mayoritariamente mediante la colocacin de ttulos del
Banco Central. A travs de su poltica de esterilizacin, el BCRA redujo sustancialmente las presiones
en el mercado monetario, dando lugar a un crecimiento de los agregados consistente con las necesi-
dades de la economa. El manejo coordinado de los

instrumentos de poltica financiera permiti ir disipando las expectativas negativas y llegar a fin de ao
con un panorama financiero estabilizado. A ello contribuy, en una parte, la puesta en marcha de una
supervisin integral, coordinada con otros organismos pblicos que dio mayor transparencia al mercado cambiario y, junto con las medidas ya mencionadas, acot la volatilidad y gener una significativa
baja en el tipo de cambio en los mercados marginales.
Grfico 1.16
Tasa de Inters de LEBAC en Pesos en el Mercado Primario
(ltima licitacin del mes)
TNA; %
35
Dic-14
Jun-14
Dic-13
30
25
20
15
10
das
5
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Fuente: BCRA
Grfico 1.17
50
Tasas de Inters
TNA; %
(promedios mensuales)
45
LEBAC a 3 meses
40
BADLAR - bancos privados
Depsitos a plazo fijo de hasta $100.000 - bancos privados

Prendarios
Personales
35
30
25
20
15
10
5
0
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Fuente: BCRA
Tambin en el segundo tramo del ao pasado el

Banco Central aument sus tasas de inters de pase
para disminuir la volatilidad de las tasas de corto
plazo. Las tasas de inters de los pases pasivos se incrementaron entre 4 p.p. y 4,5 p.p., hasta 13% y 14%
para los plazos de 1 y 7 das, respectivamente. A su
vez, las de los pases activos subieron entre 5 p.p. y 6
p.p., a 16%, 17% y 20%, para los plazos de 1,7 y 60
das, respectivamente. Por su parte, se empin la
curva de las tasas de inters de las Letras que coloca
el BCRA en el mercado primario: mientras que las
tasas de inters colocadas a tasa predeterminada a
plazos de 100 das y 120 das se mantuvieron en
26,9% y 27,7%, respectivamente; la tasa de inters
de la especie adjudicada con mayor madurez, a 360
das de plazo, se situ en 29,3%. Los niveles de las
tasas de inters de los mercados interfinancieros se
adecuaron a los valores establecidos por el BCRA.
El Banco Central, en cumplimiento del mandato de
estimular el desarrollo con equidad social, promovi
el incremento de la capacidad productiva de la economa a travs del crdito y de condiciones financieras ms ventajosas para los prstamos a las familias.
Grfico 1.18
Prstamos en Pesos a Personas Jurdicas
(montos otorgados - acumulado anual)
2011
Por otra parte, a partir de octubre de 2014 se activ

el acuerdo de swap de monedas locales con el Banco Central de la Repblica Popular de China. Dicho
acuerdo permite al BCRA solicitar intercambios por
hasta un mximo cercano a US$11.000 millones, lo
que representa un respaldo para implementar su
poltica financiera, cambiaria y monetaria.
2014
28%
45%
55%
72%
PyMEs
Otras empresas
En el marco de la Lnea de Crdito para la Inversin

Productiva (LCIP), desde el momento de su lanzamiento y hasta noviembre de 2014 se acordaron
prstamos por aproximadamente $106.000 millones. Dado que los fondos correspondientes a esta lnea mayoritariamente se asignaron a Micro, Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMEs), stas ganaron participacin en el total de los crditos a empresas: las PyMEs recibieron el 45% de los fondos en
2014, frente a 28% en 2011.
Nota: se excluyen los adelantos

Fuente: BCRA
10
Grfico 1.19
Prstamos al Sector Privado
% del PIB
14
Dic-14
11,9
Prstamos en moneda extranjera

Prstamos en pesos
12
Prstamos en pesos y en moneda extranjera

10
0
Dic-04
Dic-06
Dic-08
Nota: Los datos del PIB del IV-14 son estimados
Fuente: BCRA
Dic-10
Dic-12
Dic-14
Grfico 1.20
Depsitos a Plazo Fijo en Pesos
(tasas de inters y variacin del saldo)
12
TNA, %
30
10
25
20
15
10
-2
0
Var. mensual del saldo de plazo fijo del sector privado de menos de un $1.000.000
Var. mensual del saldo de plazo fijo del sector privado de ms de $1.000.000
BADLAR bancos privados (eje der.)
Tasa de inters de plazo fijo hasta $100.000 - bancos privados (eje der.)
-4
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
-5
Jun-14
-10
Dic-14
Fuente: BCRA
Grfico 1.21
Agregados Monetarios Privados
var. % i.a.
(en trminos del PIB y variacin i.a.)
50
% del PIB
30
M3 Privado (eje der.)
40
M2 Privado (eje der.)
25
M2 Privado
M3 Privado
30
20
20
15
10
10
-10
Jun-04
Fuente: BCRA
Dic-05
Jun-07
Dic-08
Jun-10
Dic-11
Jun-13
0
Dic-14
De manera complementaria, en el segundo semestre

del ao pasado se realizaron dos licitaciones en el
marco del Programa de Financiamiento Productivo
del Bicentenario (PFPB), a travs de las cuales se adjudicaron $311 millones. As, el total de recursos adjudicados desde el comienzo de esta lnea, a mediados de 2010, ascendi a $8.191 millones, habindose
desembolsado alrededor del 80% de los fondos.
Otra iniciativa orientada a estimular el financiamiento al sector productivo y en especial a las
MiPyMEs, fue la disminucin de los encajes, a partir
de marzo de 2014, por un importe equivalente al
16% de las financiaciones que hayan sido acordadas
a MiPyMEs a partir del 1 de enero de 2014 y con un
plazo mayor a cinco aos. Esta reduccin tambin
incluy a aquellas entidades financieras no comprendidas en la LCIP pero que otorgan financiaciones a MiPyMEs con las mismas condiciones establecidas bajo esta lnea. La medida se suma a la reduccin de la exigencia de encajes en pesos en funcin
de la participacin del crdito a estas empresas de
menor tamao sobre el total de prstamos al sector
privado de cada entidad, que comenz a regir en diciembre de 2012.
En junio de 2014 el BCRA dispuso un rgimen de tasas de inters mximas para prstamos a personas
fsicas, esencialmente personales y prendarios automotores, con el propsito de limitar el costo del
crdito. As, las tasas de inters que pagan las familias por los crditos se redujeron 7 p.p. entre mayo y
julio de 2014 y luego se estabilizaron, a la vez que
desde que la medida se implement los prstamos
personales aceleraron su ritmo de suba mensual, al
pasar de un promedio mensual de 1,4% en el primer
semestre a 2,3% en el segundo semestre de 2014.
Las polticas de estmulo al crdito ayudaron a que el
total de prstamos al sector privado considerando
el segmento en pesos y en moneda extranjera siguiera creciendo en 2014 (en torno a 20%), alcanzando un ratio respecto al PIB cercano a 12%.
Con el objetivo de favorecer el ahorro en pesos de los
inversores ms pequeos, en el segundo semestre
del ao el BCRA estableci valores mnimos para las
tasas de inters que reciben las familias por sus depsitos a plazo siempre y cuando el total de dichas
colocaciones por persona fsica en la entidad no supere al seguro de garanta de los depsitos, que se
elev desde $120.000 hasta $350.000 por titular. A
partir de la vigencia de esta medida las tasas de inters por dichos depsitos se elevaron y sus saldos se
fortalecieron, abarcando el 70% del alza del ltimo
bimestre de las colocaciones privadas a plazo. As,
estos depsitos de menos de $1 milln crecieron
11
32% i.a. a fines de 2014, por encima del alza de las

colocaciones de ms de $1 milln (+24% i.a.).
Este desempeo de los depsitos a plazo del sector
privado, conjuntamente con lo evidenciado por los
medios de pago, llev a que los agregados monetarios en pesos ganaran dinamismo hacia fines de
2014 luego de mantener estable su ritmo de aumento durante la mayor parte de ese ao. De esta
forma, el agregado en pesos ms amplio del sector
privado (M3 Privado) finaliz 2014 con un alza de
26,3% i.a., representando cerca del 19% del PIB. Este incremento del M3 es superior al registrado por el
IPCNu e inferior al de otras variables nominales como los salarios.
Tambin el BCRA dispuso medidas para incentivar
una mayor oferta bancaria y la ampliacin del servicio a zonas de menor desarrollo.
Grfico 1.22
Lnea de Crdito para la Inversin Productiva
(montos desembolsados acumulados; total de tramos)
Privados extranjeros
Por grupo
de bancos
Pblicos
36,6
34,1
MIPyMEs
Por
tamao de
la empresa
receptora
Privados nacionales
29,3
Grandes
65,2
10
Nota: Informacin de Sep-14

Fuente: BCRA
20
30
34,8
40
50
60
70
80
90
100
%
Dando cumplimiento a lo establecido en el artculo

42 de la Carta Orgnica, a fines de 2014 el BCRA
present sus objetivos y planes respecto del desarrollo de las polticas monetaria, financiera, crediticia y
cambiaria para el ao 2015. En el documento publicado se explicita que durante el ao que acaba de
comenzar, la poltica del Banco Central: i) administrar la liquidez de acuerdo con las necesidades de la
economa; ii) mantendr el rgimen de flotacin
administrada del tipo de cambio interviniendo en el
mercado para reducir la excesiva volatilidad y evitar
sus efectos adversos en trminos monetarios, financieros y de actividad econmica; iii) contribuir a vigorizar la inversin, fortalecer el mercado interno y
estimular el comercio exterior; iv) seguir orientando la normativa con el objetivo de mantener la estabilidad financiera, entre otros; y v) continuar promoviendo el ahorro, la mayor bancarizacin, la ampliacin de los servicios financieros en todo el pas y
el consumo responsable de esos servicios.
Entre sus primeras acciones para el ao, el Banco
Central extendi la LCIP al primer semestre de 2015,
ampliando su monto hasta 6,5% de los depsitos de
los principales bancos (equivalente a casi $37.400
millones), destinando completamente el cupo a
MiPyMEs (privilegiando el crdito a las empresas de
menor facturacin dentro de ese universo), contemplando menores tasas de inters e incentivando su
canalizacin hacia las regiones menos bancarizadas
del pas.
12
2 Contexto Internacional
En la segunda mitad de 2014 la economa mundial registr nuevamente un crecimiento ms
acotado de lo que se prevea al inicio del perodo. Se volvi a observar una dbil y dispar trayectoria del conjunto de los pases avanzados que acentu la heterogeneidad de acciones de poltica econmica, junto con un menor dinamismo de las principales economas en desarrollo.
Estas ltimas fueron afectadas por una demanda externa ms dbil y acotados flujos comerciales internacionales destacndose un nuevo deterioro del desempeo de los socios comerciales
emergentes ms relevantes para Argentina.
El riesgo deflacionario y la frgil actividad econmica fueron factores comunes en Japn y la
zona del euro, que motorizaron en ambos casos nuevas medidas de estmulo incluyendo programas de gran envergadura de compras de activos financieros por parte de las autoridades monetarias. En contraste, en los Estados Unidos continuaron mejorando las condiciones generales de la economa, lo que llev a que la Reserva Federal (Fed) finalizara en octubre de 2014 su
programa extraordinario de compras de activos financieros y se preparara para una elevacin de
las tasas de inters de referencia de la poltica monetaria, que segn analistas especializados se
iniciara hacia el segundo semestre de este ao.
En este contexto, el dlar estadounidense se apreci fuertemente frente a las principales monedas
del mundo. Tambin se observ una importante cada de los precios de los commodities
particularmente del valor del petrleo crudo, que se redujo alrededor de 50% desde junio de 2014,
afectando los flujos de capitales orientados hacia los pases en desarrollo exportadores de materias
primas y dependientes del financiamiento externo. Las renovadas presiones sobre las monedas de
pases emergentes reflejaron las tensiones de los mercados financieros internacionales, verificndose nuevamente significativas intervenciones oficiales con el fin de acotar la volatilidad cambiaria.
Estos desarrollos generan efectos diversos sobre la economa global. Por un lado, si bien podra
verificarse un efecto positivo de la cada del precio del petrleo sobre el nivel de actividad mundial a partir del mayor ingreso disponible para los pases importadores netos, tambin se incrementaron los riesgos de deflacin en ciertas economas. De esta forma, la expectativa de tasas
reales de inters crecientes seran un factor que desestimulara su crecimiento. Adems, se incrementara la vulnerabilidad financiera de las economas productoras y exportadoras netas de
commodities con elevadas deudas en dlares y se acotaran o ralentizaran las inversiones de
empresas del sector hidrocarburfero.
La economa argentina se enfrentar durante 2015 a un escenario internacional de significativa
volatilidad financiera, con un moderado crecimiento de sus principales socios comerciales, an
histricamente altos precios de los productos agrcolas, una elevada liquidez internacional y un
menor precio del petrleo.
Grfico 2.2
Grfico 2.1
Evolucin de las Estimaciones de Crecimiento para 2015
PIB Real
var. % i.a.
var. % i.a.
6,3
6,2 6,2 6,2
2012
6
2013
6,0
Feb-14
2014e
Ago-14
2015p
5,7
5,3
Feb-15
4
3,2
3
2,7
2,6 2,6
3,2
2,8
2,7 2,8
2,6 2,7
2,4
2,2
2,3
1,7
1,1
0,8
1,4
1,6
1,2
1,0
1,0
0,3
0,3
-1
Mundo
Estados
Unidos
Reino
Unido
3,4
3,2
2,1
1,5
2,4
2,3
0,2
-0,6 -0,5
Zona del
euro
3,5
1
0
Japn
Asia
emergente
Amrica
latina
Europa
emergente
e: Estimado; p: Proyectado
Mundo
G-7*
BRIC**
*Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad **Brasil, Rusia, India y China
13
2.1 Economa Global
Grfico 2.3
Global. Crecimiento Econmico
var. % i.a.
12
10
Proy.
2015
2014e
4,9
2,8
5,3
2,7
3,2
1,6
2015p
5,3
1,7
2,3
-2
Mundo
El ao 2014 fue un perodo decepcionante en trminos de crecimiento econmico global respecto de

lo que se prevea a inicios del perodo: una recuperacin dispar entre las economas avanzadas y un
menor ritmo de expansin entre los pases emergentes, afectados por una demanda externa ms
dbil y acotados flujos comerciales internacionales
(ver Grfico 2.1).
Principales emergentes (BRIC)*
-4
Principales avanzadas (G-7)**

-6
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14e
IV-15p
*Brasil, Rusia, India y China **Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad
Grfico 2.4
Evolucin de los Pronsticos de Crecimiento para 2015
var. % i.a.
Jun-14
Nov-14
Feb-15
4
3,4
3,3
3,2
3,2
2,8
2,1
2
0
Mundo
Socios Comerciales de la Argentina*
*En su conjunto representan aproximadamente el 80% del total de las exportaciones argentinas
Grfico 2.5
Inflacin Implcita en los Bonos Soberanos a 5 Aos
%
0
Estados Unidos
-1
-2
Feb-08
Alemania
Inglaterra
Feb-09
Fuente: Bloomberg
Feb-10
En este marco, se fueron revisando a la baja las

perspectivas de crecimiento para 2015, afectando
fundamentalmente a la zona del euro, Japn y los
principales pases en desarrollo, especialmente en
Amrica latina y en Rusia1 (ver Grfico 2.2). An
as, las estimaciones para el presente ao suponen
una leve suba en el ritmo de la expansin de la economa global al pasar de crecer 2,7% en 2014 a
3,2% (ver Grfico 2.3). Dicha mejora respondera
en mayor medida al desempeo de las naciones
avanzadas. En 2014 se destac el deterioro del
desempeo de los principales socios comerciales
emergentes de Argentina, que durante ese perodo
habran registrado el menor crecimiento de los ltimos cinco aos, reflejndose en perspectivas menos favorables para 2015 (ver Grfico 2.4).
Feb-11
Feb-12
Feb-13
Feb-14
Feb-15
En el Grupo de los 20 (G20) se inici el proceso de

seguimiento de las Estrategias de Crecimiento
para que se cumplan los compromisos recientemente asumidos 2 por los lderes de potenciar el
crecimiento de las principales economas del mundo; a la vez, sigui acentundose la divergencia entre el desempeo y las decisiones de poltica econmica de estas economas (ver Apartado 4). El
riesgo deflacionario y la debilidad de la actividad
econmica continuaron vigentes en la zona del euro
y en Japn donde el impacto de la suba del impuesto a las ventas3 en abril de 2014 tuvo un efecto
negativo mayor al esperado. Por otra parte, en los
Estados Unidos y en el Reino Unido se observaron
desempeos positivos de la actividad econmica y
1 En Rusia, pese al mayor crecimiento registrado hasta el tercer trimestre respecto de lo previsto, se estima que en 2015 la economa
entre en recesin, afectada por las sanciones de occidente por el conflicto mantenido con Ucrania, la cada del precio del petrleo y la
salida de capitales que condujeron a un significativo debilitamiento de la moneda y a una mayor vulnerabilidad financiera.
2 En la cumbre de Brisbane, Australia, de noviembre de 2014 se fij como objetivo incrementar el PIB de los pases del G-20 en un
2% adicional para 2018, comprometindose los pases miembros del grupo a adoptar medidas para incrementar las inversiones,
aumentar el comercio y la competencia, y estimular el empleo, juntamente con polticas macroeconmicas para respaldar el desarrollo y el crecimiento inclusivo y ayudar a reducir la desigualdad y la pobreza.
3 La suba impositiva contribuy a un debilitamiento de la inversin, una reduccin de los inventarios de las empresas y a un estancamiento del consumo. En tanto las exportaciones repuntaron ligeramente en un contexto de depreciacin del yen. La evidencia de
un estancamiento persistente llev a que el gobierno anunciara un retraso de 18 meses (desde octubre de 2015 hasta abril de 2017),
en su plan para elevar por segunda vez el tributo y dispuso incentivos para fomentar el involucramiento de las mujeres en el mercado laboral, al tiempo que adelant las elecciones a diciembre de 2014 para obtener mayor respaldo para su agenda poltica de reformas.
14
de los mercados de trabajo en contextos de perspectivas ms favorables de los empresarios y los

consumidores e inflacin acotada y descendente.
Esta ltima dinmica se potenci recientemente
ante la cada del precio de las materias primas en
particular del petrleo, influyendo sobre la expectativas inflacionarias, las que podran implicar incluso que el inicio de los ciclos alcistas de tasas de
inters en estos pases se atrase, o que los desarrollos se den con una menor intensidad a la actualmente prevista (ver Grfico 2.5)4.
Grfico 2.6
Dlar Real Multilateral*
ene-97=100
160
Apreciacin
150
140
Depreciacin
130
120
110
100
90
80
70
Ene-75
Ene-79
Ene-83
Ene-87
Ene-91
Ene-95
Ene-99
Ene-03
Ene-07
Ene-11
Ene-15
*ndice publicado por la Reserva Federal de Estados Unidos que compara en trminos reales al dlar estadounidense
frente a una canasta de monedas de los principales socios comerciales.
Fuente: Reserva Federal
Grfico 2.7
Precios de las Materias Primas
(ene-15)
var. % i.a.
0
-10
-7,4
-16,2
-20
-30
-40
-50
-50,2
-60
Energa
Agropecuarios
Metales y minerales
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial
Grfico 2.8
Cotizacin del Petrleo
US$/barril
160
140
120
100
80
Brent
60
WTI
40
20
0
Dic-06
Feb-08
Abr-09
Jun-10
Ago-11
Sep-12
Nov-13
La Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) decidi finalizar su programa de compras de activos
en octubre de 2014 y, segn interpretaciones de
analistas especializados, dara inicio al ciclo alcista
en las tasas de inters de referencia para la poltica
monetaria norteamericana hacia el segundo semestre de 2015. Esto contrast con los anuncios de
nuevos programas de envergadura de compra de
activos por parte del Banco Central Europeo (BCE)
y del Banco de Japn (BoJ, por su sigla en ingls).
En este contexto, el dlar estadounidense registr
una significativa apreciacin frente a las principales
monedas del mundo, tendencia que se mantendra
si se materializara el escenario macroeconmico internacional esperado por el consenso de los analistas internacionales para 2015 (ver Grfico 2.6).
En los pases emergentes el crecimiento econmico
sigui moderndose, afectado por el escaso dinamismo de las transacciones comerciales internacionales. Tambin incidi sobre este desempeo la
disminucin de los precios de las materias primas
(ver Grfico 2.7). A partir del segundo semestre de
2014 se produce una cada en el precio del petrleo
y, en mayor o menor medida, en el resto de los productos primarios. Factores comunes tales como la
apreciacin del dlar, la financiarizacin de las materias primas que convierte a estos bienes en activos de inversin sujetos a mayor influencia de las
tasas de inters, y una menor demanda global explicaran este comovimiento. Sin embargo, la disminucin del precio internacional del petrleo a
partir del segundo semestre de 2014 de casi
50% fue la que ms contribuy como nuevo factor de incertidumbre sobre la economa internacional. La mayor oferta global sera un factor muy importante para explicar la significativa disminucin
Ene-15
Fuente: Bloomberg
4 En otros pases avanzados tambin se registraron modificaciones recientes en la poltica monetaria. Tras la cada de los precios de
los commodities, las autoridades econmicas de Canad y Australia dispusieron reducciones en sus tasas de inters de referencia.
Por otra parte, en Suiza en el marco de la adopcin de nuevas medidas cambiarias se determin un rango objetivo de tasas de
inters negativas entre -0,25% y -1,25%.
15
en comparacin con el resto del precio de los productos primarios (ver Apartado 1).
Grfico 2.9
Economas Emergentes Seleccionadas.Tipo de Cambio Nominal
(moneda/US$)
var. % acum.
87,1
70
Mar-14/ago-14
60
Sep-14/ene-15
50
40
32,7
27,1
30
20,0
20
Depreciacin
22,8
15,6
14,5
10
9,2
6,4
3,5
8,4
12,9
2,2
0,7
0
-10
-6,1
-0,8
-1,2
-4,6
-2,0
7,5
1,6
8,0
5,1
2,6
1,7
0,0
-1,9
-2,0
Apreciacin
-20
Chile
China
Tailandia
Per
India
Turqua
Indonesia
Sudfrica
Mxico
Polonia
Ucrania
Brasil
Colombia
Rusia
-30
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.10
Principales Demandantes y Oferentes Netos de Petrleo Crudo
Oferentes Netos
(51,0% del PIB mundial*)

(13,4% del PIB mundial *)
Demandantes Netos
(diferencial entre consumo y produccin de pases avanzados y emergentes, ao 2013)

Estados Unidos
Italia
Reino Unido
Australia
China
India
Brasil
Tailandia
Indonesia
Canad
Noruega
Ecuador
Colombia
Azerbaijn
Mxico
Argelia
Kazajistn
Irn
Qatar
Venezuela
Kuwait
Emiratos rabes
Rusia
Arabia Saudita
21,5% del PIB

mundial*
29,5% del PIB

mundial*
1,8% del PIB mundial*
millones de
barriles netos diarios
-10
-5
0
5
10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de British Petroleum *Ponderado por la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)
Grfico 2.11
Economas Emergentes Seleccionadas.Tasa de Inters de Referencia
21
En lo que respecta a los productos agropecuarios,

entre los factores propios que presionaron a la baja
a sus cotizaciones se destaca la oferta global rcord,
asociada mayormente a extraordinarias cosechas.
Este desempeo se revirti parcialmente dado el
clima menos favorable para el desarrollo de los cultivos de soja, maz y trigo en las regiones productoras ms significativas del mundo (ver Seccin 7).
Brasil
Sudfrica
India
Colombia
Turqua
Rusia
Indonesia
Ucrania
Malasia
Filipinas
Hungra
Polonia
Rumania
Mxico
China
Tailandia
Chile
Per
19,5
18
5,6
15
15,0
12
12,25
7,75
3,25
3,0
7,5
5,75
4,5
4,0
3,25
0
Jun-13
Nov-13
Fuente: Datastream
Abr-14
Sep-14
Feb-15
0
Jun-13
2,25
2,1
2,0
Nov-13
Abr-14
Sep-14
Feb-15
Las monedas de los principales pases emergentes

registraron importantes depreciaciones, especialmente las de economas exportadoras netas de materias primas y de aquellas con elevada dependencia del financiamiento externo (ver Grfico 2.9 y
Seccin 8). De esta manera, continuaron registrndose intervenciones en los mercados con el fin de
contener variaciones excesivas de las valuaciones
de las monedas.
Las materias primas agrcolas continuaran ubicndose en 2015 en niveles cercanos a los de fines
de 2014, por lo que en promedio registraran una
baja en relacin a los valores del ao previo; aunque an presentaran, de todas formas, cotizaciones
histricamente elevadas. En tanto, dada la incidencia del precio del petrleo sobre las cadenas de valor, resulta esperable una desaceleracin de la inflacin mundial, por lo que podran verse afectadas
las polticas monetarias en economas que enfrentan ciertas presiones deflacionarias, como la zona
del euro y Japn.
Distintos anlisis tienden a divergir sobre cul
puede ser el efecto final esperable de la cada del
precio del petrleo. Segn estimaciones de organismos especializados, la cada del precio del petrleo impactara positivamente 5 sobre la expansin
de la actividad global, en la medida en que las principales economas del mundo son importadoras netas de combustibles y energa. En efecto, los principales demandantes netos de petrleo crudo representan 51% del PIB mundial, al tiempo que las de
los oferentes netos ms significativos equivale slo
al 13% del Producto global (ver Grfico 2.10). La
baja del valor del crudo implicara un mayor ingreso disponible para los demandantes netos que, de
no verse compensado por reducciones de precios de
otros principales productos de exportacin, favore-
5 El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima un crecimiento global adicional de entre 0,3 puntos porcentuales (p.p.) hasta 0,7
p.p. en relacin al escenario base (sin reduccin de precios del petrleo). Para ms detalle ver: http://blogimfdirect.imf.org/2014/12/22/seven-questions-about-the-recent-oil-price-slump/.
16
Grfico 2.12
Emergentes Seleccionados. Evolucin de las Estimaciones de
Crecimiento para 2015
var. % i.a.
10
Feb-14
8
7,4
6,1
6,0
Ago-14
Feb-15
7,0
6,2
5,8
5,3
5,4
4,2
4,1
3,9
3,5
2,1
3,2
2,7
2,6
-0,4
-2
-2,1
-4
BRIC*
Brasil
Rusia
India
China
Chile
Indonesia
Fuente: FocusEconomic y Banco Central de Brasil
Turqua
Mxico
*Brasil, Rusia, India y China
Grfico 2.13
Variacin del ratio
deuda/PIB en p.p.
(200714)
Apalancamiento y Desapalancamiento*
180
Irlanda
Economas avanzadas
150
Economas emergentes
Singapur
120
Grecia
Portugal
90
Espaa
Holanda
Francia
Finlandia
Blgica
Italia
Malasia
Suecia
Corea
Repblica Checa
Canad
Polania
Tailandia
Dinamarca
Chile
Turqua
Hungra
Australia
Mxico
Reino Unido
Brasil
Austria
Marruecos
Indonesia
Rusia
Estados Unidos
Sudfrica
Noruega
Colombia
Vietnam
Nigeria
Alemania
Filipinas
Per
India
Rumania
Argentina
Egipto
Japn
Eslovaquia
30
Desapalancamiento
Arabia Saudita
20
Deuda % del PIB
Israel
-30
-30
70
120
170
220
270
320
370
420
Grfico 2.14
Crecimiento Econmico
var. % i.a.
No obstante, otros anlisis contemplan tambin el

hecho de que se verificara una presin adicional a
los incipientes fenmenos deflacionarios observados en varias economas avanzadas. De esta forma
las tasas reales de inters crecientes seran un factor que desestimulara el crecimiento en esas regiones. Asimismo, los menores precios de las materias primas incrementarn la vulnerabilidad financiera de las economas productoras y exportadoras
netas de materias primas con elevadas deudas denominadas en dlares y se acotaran o ralentizaran
las inversiones de empresas del sector hidrocarburfero en el mundo. Rusia y Venezuela seran exponentes centrales de esta situacin.
China
Apalancamiento
60
cera el aumento de la demanda agregada. Simultneamente, una baja sostenida de los precios del petrleo y sus derivados resultar en un shock de
oferta positivo para la economa mundial en la medida en que se traslade a menores costos de energa
para la produccin y el transporte. As, esta configuracin de precios implicara una importante redistribucin global de ingresos desde los pases exportadores netos de materias primas hacia los importadores netos especialmente entre oferentes y
demandantes netos de petrleo.
10
En este marco, volvieron a verse afectados los flujos

de capitales orientados hacia los pases en desarrollo, afianzando las perspectivas de condiciones menos laxas para el financiamiento externo de los
mismos durante 2015, aunque en un contexto de
an bajas tasas de inters internacionales por la
amplia liquidez global6. As, se prev que se mantengan las divergencias en el accionar de los bancos
centrales de los pases en desarrollo, donde las naciones ms dependientes del ahorro externo seguiran sosteniendo sus tasas de inters de referencia
de poltica monetaria por encima de las vigentes un
ao atrs (ver Grfico 2.11).
Mundo
Principales socios comerciales de la Argentina*
5,9
4,4
4,0
4,0
3,2
2,6 2,7
3,3
2,5
1,6
2,7
3,2
2,1
2,1
En este escenario, las expectativas de crecimiento

por parte de los analistas internacionales se redujeron para la mayora de los pases emergentes, destacndose las correcciones para Rusia y los pases
de Amrica latina (ver Grfico 2.12).
-0,6
-2
-2,0
-4
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015p
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics y FMI
Entre los factores que condicionaran este escenario de expansin global se destac la perspectiva de
polticas monetarias en sentidos opuestos entre las
principales economas avanzadas, que podra incrementar la volatilidad en los mercados financie-
6 Las estimaciones de los principales analistas del mercado prevn que la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria estadounidense finalice 2015 en torno a 1%, su menor nivel desde 2004, excluyendo los aos post crisis sub-prime.
17
Grfico 2.15
Brasil.Ventas Minoristas Reales y Consumo Privado
var. % i.a.
14
Consumo privado
12
Ventas minoristas reales*
10
8
6
4
2
0
-2
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
Fuente: Datastream
Grfico 2.16
Brasil. Produccin Industrial e Inversin
var. % i.a.
40
32
24
Inversin
16
Produccin industrial
ros internacionales. En tanto, factores puntuales

que afecten de manera importante a la cotizacin
del petrleo tambin tenderan a aumentar la volatilidad financiera internacional o impactar adversamente sobre los mercados de bonos soberanos y
corporativos. Este efecto se potencia en el contexto
actual en el que los altos y crecientes niveles de endeudamiento tanto en economas avanzadas como emergentes constituyen un riesgo global.
Dentro de los factores que podran imprimir volatilidad al precio del crudo se destacan las eventuales
decisiones de los pases miembros de la Organizacin de los Pases Exportadores de Petrleo (OPEP)
o la interrupcin del suministro por conflictos geopolticos en Medio Oriente y el este de Europa (ver
Grfico 2.13)7. Estas condiciones se agravan para
aquellas economas con dbiles fundamentos macroeconmicos, destacndose algunos pases de la
zona del euro por la importancia relativa en la
economa mundial de esta regin dados los elevados niveles de desempleo, la amenaza deflacionaria y la heterogeneidad en el desempeo de los pases miembros.
0
-8
-16
-24
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
Fuente: Datastream
Grfico 2.17
Brasil. PIB
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
contrib. en p.p.
a la var. % i.a
Oferta
Minera
Construccin
Otros
Servicios
Resto industria
Industria manufacturera
Agricultura
PIB
-2
-2
-4
Demanda
Discrepancia
Inversin
Consumo pblico
Consumo privado
Exportaciones netas
PIB
-4
III-12
I-13
Fuente: LCA Consultores
III-13
I-14
III-14
III-12
I-13
III-13
I-14
III-14
En este contexto, en el caso especfico de los pases

en desarrollo que presentan mayor vulnerabilidad
externa (por ejemplo a partir de una elevada dependencia del financiamiento proveniente del exterior) podran evidenciarse ajustes adicionales en la
valuacin de sus monedas que limitaran su capacidad para estimular la demanda interna. Tambin
resultan preocupantes los elevados niveles de endeudamiento no bancario en algunas naciones
emergentes fundamentalmente del sector privado
no financiero y los elevados precios de los activos
que se generaron tras un prolongado perodo de
abundante liquidez. Por su parte, las mayores tasas
de inters podran conducir gradualmente a deterioros fiscales en los pases ms endeudados, conduciendo en algunos casos a la definicin de polticas fiscales contractivas que empeoren las expectativas de expansin mundial. En tanto, la desaceleracin de economas de gran porte especialmente
de China, Brasil y Rusia podran contribuir a un
menor ritmo de expansin econmica global.
Algunos analistas especializados sugieren que los elevados niveles de deuda y el pronunciado proceso de apalancamiento que se
verific en los aos posteriores a profundizacin de la crisis financiera internacional en 2007/2008, a partir de los bajos costos de
financiamiento, obstaculizaran la capacidad de los bancos centrales de las principales naciones avanzadas para normalizar su poltica monetaria sin afectar a la economa real. En tanto, el rpido crecimiento de los niveles de deuda en China en particular, vinculado al sector inmobiliario, al desarrollo del shadow banking y al endeudamiento de los gobiernos locales restringira la capacidad
del pas asitico para compensar la desaceleracin del crecimiento a largo plazo de las economas avanzadas.
7
18
2.2 Principales Socios Comerciales

Grfico 2.18
Brasil. Crdito del Sistema Financiero y Tasas de Inters*
% del PIB
60
29
Stock de crdito del sistema financiero

Tasas de Inters (eje derecho)
58
27
Tasa de inters (prom. anual; eje derecho)

56
25
24,3
54
23
21,1
20,8
52
21
19,0
50
19
48
17
46
15
44
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Fuente: LCA
Jun-13
Dic-13
13
Dic-14
Jun-14
*Promedio ponderado de las tasas a personas fsicas y jurdicas
Grfico 2.19
var. % i.a.
Brasil. Precios Minoristas, Expectativas de Inflacin y Tasa de Inters

de Referencia para la Poltica Monetaria
16
7,14
6,68
12,25
12
ndice de precios al consumidor
Expectativas de inflacin para los prximos 12 meses

Tasa de inters de referencia Selic (eje derecho)
Feb-10
Feb-11
Feb-12
Feb-13
Feb-14
0
Feb-15
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.20
Brasil. Cuenta Corriente, Balanza Comercial y Trminos de
Intercambio
(prom. mv. 12 meses)
% del PIB
ndice 2006=100
190
4
Cuenta corriente
3
180
Balanza comercial
Trminos de intercambio (eje derecho)
170
160
Brasil
Brasil volvi a registrar durante el segundo semestre de 2014 un frgil desempeo de la actividad
econmica, a partir de la continua desaceleracin
del Consumo privado y de la persistente disminucin de la Inversin (ver Grficos 2.15 y 2.16). La
cada en el gasto interno estuvo influenciada por el
mayor costo de financiamiento afectado tanto por
la suba de la tasa de inters de referencia, en un
marco de mayores presiones inflacionarias, como
por condiciones de financiamiento externo menos
favorables. El Consumo y la Inversin tambin se
vieron limitados por el escenario de incertidumbre
generado por el proceso electoral que tuvo lugar en
2014.
Por el lado de la oferta agregada, la merma interanual del nivel de actividad se explic, bsicamente, por la contraccin de la industria manufacturera
y de la construccin, a lo que se sum la significativa menor contribucin de los servicios (ver Grfico
2.17).
Punto medio de la banda objetivo de inflacin minorista
0
Feb-09
Al igual que a nivel global, la perspectiva de crecimiento econmico para 2015 para el conjunto de
los principales socios comerciales de Argentina resulta similar a la del ao pasado al preverse una
moderada expansin de 2,1%. De esta manera, se
mantiene la previsin de un crecimiento ms acotado respecto al exhibido en los aos previos (ver
Grfico 2.14).
150
Si bien el crdito al sector privado continu moderndose, sostuvo tasas nominales de expansin relativamente elevadas (10,2% i.a. en diciembre). Cabe destacar que el stock de crdito bancario al sector privado presenta una relacin elevada respecto
del Producto en su comparacin con otras economas emergentes (en torno a 55%; ver Grfico
2.18). Aunque los niveles de morosidad son bajos,
un aumento de las tasas de inters en conjuncin
con una ausencia de reactivacin de la economa
podran deteriorar las condiciones de estabilidad
financiera.
-0,2
-1
140
-2
130
-3
120
-4
110
-4,2
-5
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
Ene-14
100
Ene-15
La inflacin minorista creci 7,14% i.a. en enero,

por encima del lmite superior del rango establecido por el Banco Central de Brasil (BCB; 4,5% 2
p.p.) y alcanz su ritmo de expansin ms alto desde septiembre de 2011, fundamentalmente, debido
Fuente: LCA
19
Grfico 2.21
miles de
millones de US$
Brasil. Intervencin Cambiaria y Tipo de Cambio Nominal

R$/US$
30
3,0
Compra de US$/Posicin Comprada en US$
2,6
Venta de US$/Posicin Vendida en US$

-30
2,2
-60
1,8
Resultado del mercado cambiario
-90
Resultado del Mercado Cambiario

(millones de US$)
Intervencin del BCB en el mercado de derivados

Intervencin del BCB mediante repos
Comercial
Intervencin del BCB en el mercado spot
-120
Ene-07
Tipo de cambio nominal (eje derecho)

Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Financiero
1,4
Saldo
2012
8.373
8.380
16.753
2013
11.136
-23.396
-12.261
2014
4.152
-10.186
-6.034
Ene-12
Ene-13
1,0
Ene-15
Ene-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Central de Brasil y DataStream
Grfico 2.22
Brasil. Principales Indicadores Fiscales
% del PIB
% del PIB
80
70
65,6
60
Resultado fiscal primario (eje derecho)

Deuda bruta
50
8
7
6
Deuda neta
40
30
32,9
20
4
3
2,0
10
2
1,3
1
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fuente: FMI
2014e
2015p
Grfico 2.23
var. % i.a.
Brasil. Evolucin Histrica de la Expectativa de Crecimiento
4,8
2013
4,0
2014*
2015*
3,2
2,49
2,4
1,6
0,8
0,02
0,0
-0,42
-0,8
Mar (-1)
Jun (-1)
Sep (-1)
Fuente: Banco Central de Brasil
Ene
Abr
Ago
Nov
Mar (+1)
*Con datos al 13-feb-15
a subas en los valores de la electricidad y el transporte. La expectativa para los prximos 12 meses se
mantuvo por encima del lmite superior de la banda
de tolerancia del BCB en un escenario en el que se
espera, entre otros factores, una mayor incidencia
por actualizacin de precios administrados y subas
impositivas (ver Grfico 2.19). En este marco, y pese a la debilidad de la actividad econmica, la autoridad monetaria decidi elevar nuevamente su objetivo de tasa de inters de referencia del Sistema
Especial de Liquidacin y Custodia (SELIC) hasta
12,25% (nivel prximo a los valores mximos de los
ltimos aos). Cabe sealar que el consenso de los
analistas internacionales relevados por el BCB prev que la poltica monetaria brasilea contine
avanzando hacia un sesgo ms contractivo durante
2015, estimando que la tasa de inters se ubique en
12,5% a finales del ao.
El mercado de trabajo continu registrando muy
bajos niveles de desempleo. No obstante, comenzaron a observarse seales de debilitamiento, en particular en cuanto a la destruccin neta de empleos y
la cada de la Poblacin Econmicamente Activa
(PEA).
El resultado comercial se ubic en torno al equilibrio en 2014 a partir de una disminucin conjunta
de las exportaciones y de las importaciones 8. As,
tras el significativo deterioro registrado durante
2013, el saldo deficitario de la Cuenta corriente se
mantuvo relativamente estable en 2014, en torno al
valor rcord de 4,2% del Producto en el acumulado
de los ltimos 12 meses a diciembre de 2014 (ver
Grfico 2.20). En la Cuenta capital y financiera se
registraron ingresos netos de Inversin extranjera
directa (IED; que representaron algo menos de tres
cuartas partes del dficit de Cuenta corriente) y
otros tipos de inversin y prstamos del exterior. El
saldo de la Balanza de pagos de 2014 result superavitario.
El ingreso neto de divisas en concepto de transacciones comerciales se ubic en US$4.152 millones
en 2014, implicando una cada interanual de
US$6.984 millones. Por su parte, las transacciones
financieras exhibieron un dficit de US$10.186 millones, US$13.210 millones inferior al de 2013. De
esta manera, el resultado cambiario deficitario se
redujo en 2014 a la mitad que el ao previo.
Cabe destacar que el volumen de importaciones de combustibles tiene un impacto negativo considerable sobre el saldo de la balanza comercial, por lo que la reciente cada del precio internacional del petrleo influira positivamente sobre el sector externo de esta
economa en adelante.
20
El escenario internacional menos favorable para el

conjunto de las emergentes, junto con algunos de
los factores locales citados, condujeron a una mayor depreciacin de la moneda frente al dlar. As,
el real se desvaloriz 13% durante 2014. En este
contexto, BCB continu con su programa de intervenciones regulares a travs de swaps de tipo de
cambio y repos de monedas9 (ver Grfico 2.21).
Grfico 2.24
Zona del Euro. PIB
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
var. trimestral anualizada s.e.
2
0
-2
-4
II-13
III-13 IV-13
I-14
II-14
III-14 IV-14
-2
-4
Exportaciones netas
Variacin de inventarios
Formacin bruta de capital
Consumo pblico
Consumo privado
PIB (var. % i.a.)
-6
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
Fuente: Elaboracin propia en base a Eurostat
Grfico 2.25
Zona del Euro. Tasa de Desempleo
Dic-08
Alemania
Grecia*
28
Espaa
Dic-14
Austria
Chipre
21
Malta
Portugal
14
7
Luxemburgo
Italia
0
Estonia*
Eslovaquia
Holanda
Zona del euro
Finlandia
Irlanda
Francia
Fuente: Eurostat
El deterioro del escenario para 2015 fue capturado

en la persistente reduccin de las proyecciones de
crecimiento para el ao (ver Grfico 2.23).
Eslovenia
Blgica
*Con datos a noviembre para cada ao
Grfico 2.26
var. % i.a.
Zona del Euro. Indicadores del Consumo Privado
4
Ventas minoristas reales (prom. mvil 3 meses)
Confianza del consumidor (eje derecho)
puntos
40
30
20
10
-1
-10
-2
-20
-3
-30
-4
Ene-10
Fuente: Bloomberg
Ene-11
Ene-12
Ene-13
Ene-14
Las perspectivas para 2015 estn condicionadas por

un contexto de polticas monetaria, financiera y fiscal ms restrictivas. En efecto, a la suba en la tasa
de inters de referencia se sum la reciente reduccin del gasto pblico y el aumento de impuestos
para recomponer las cuentas fiscales, luego de evidenciar durante el ao pasado el menor resultado
primario consolidado de los ltimos 14 aos (ver
Grfico 2.22). Asimismo, la incertidumbre relacionada con posibles restricciones de disponibilidad
de agua y energa hidroelctrica afectaran los planes de inversin. Adems, persisten los riesgos asociados al significativo dficit externo, en un marco
de incertidumbre en los principales mercados financieros internacionales que podra redundar en
condiciones menos favorables para el acceso al crdito.
-40
Ene-15
Zona del euro

La actividad econmica de la zona del euro continu estancada, creciendo slo 0,9% i.a. en el cuarto
trimestre de 2014, acumulando una suba similar
durante el ao pasado (ver Grfico 2.24). Se sigui
observando una significativa heterogeneidad entre
los pases miembros de la unin monetaria 10. En
tanto, los indicadores adelantados de oferta y demanda sugieren que se sostendra un crecimiento
acotado del nivel de actividad en los prximos meses.
En este contexto, la tasa de desocupacin se mantuvo en niveles elevados al ubicarse en diciembre
en 11,4% de la Poblacin Econmicamente Activa
(PEA), 0,4 p.p. por debajo del registro de igual perodo del ao previo. Por su parte, Grecia y Espaa
9A
fines de 2014 el BCB anunci la extensin del programa de licitaciones de swaps cambiarios hasta fines de marzo de 2015, reduciendo a su vez las ofertas de compras diarias desde US$200 millones hasta US$100 millones. En la actualidad existe incertidumbre
acerca de cmo continuar la poltica de intervencin cambiaria del BCB a partir del segundo trimestre de 2015.
10 Alemania y Francia continuaron impulsando el crecimiento regional con subas de sus niveles de actividad econmica en 2014 de
1,5% y 0,2%, respectivamente, al tiempo que otros pases mostraron incluso contracciones, destacndose por su incidencia en la
zona del euro el caso de Italia (-0,4%).
21
siguen siendo los pases con mayores niveles de

desempleo, con tasas de 25,8% y 23,7%, respectivamente (ver Grfico 2.25).
Grfico 2.27
Zona del Euro. Indicadores de Actividad Industrial
var. % i.a.
ndice
10
60
Perspectivas positivas
55
50
-5
45
-10
40
PMI* manufacturero (eje derecho)
-15
35
Perspectivas negativas
-20
-25
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
30
Ene-13
Ene-14
25
Ene-15
*Purchasing Managers Index
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.28
Zona del Euro. Balanza Comercial
(acumulado 12 meses)
% del PIB
2,0
var. % i.a.
40
1,5
30
1,0
20
0,5
10
0,0
-0,5
-10
Balanza comercial
Exportaciones (eje derecho)
-1,0
-1,5
Dic-08
Importaciones (eje derecho)
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
-20
-30
Dic-14
Fuente: DataStream
Grfico 2.29
Zona del Euro. Precios Minoristas
var. % i.a.
Nivel general
Subyacente*
3
Meta del BCE: 2%
2
0,6
0
-0,6
-1
Ene-11
Fuente: Bloomberg
Ene-12
Ene-13
Ene-14
Ene-15
*Excluye alimentos y energa
Las frgiles condiciones del mercado laboral y la

sostenida contraccin del crdito a los consumidores continuaron limitando la expansin del gasto de
las familias. En efecto, en los ltimos meses las
ventas minoristas reales sostuvieron un acotado
ritmo de crecimiento, slo levemente superior al
que se verific a lo largo del primer semestre de
2014, con una expansin de 2,0% i.a en el ltimo
trimestre del ao. En tanto, en un marco en el que
la confianza de los consumidores se mantuvo prcticamente sin cambios, se espera que el Consumo
privado contine con un magro desempeo (ver
Grfico 2.26).
El aporte del Consumo pblico a la expansin del
PIB continuara siendo modesto, a partir de la continuidad de medidas de ajuste fiscal aunque menos estrictas desde inicios de 2014. En tanto, la
expansin de la Inversin permanecer condicionada por la evolucin del crdito a las empresas,
que hasta el momento sigui siendo desfavorable (a
pesar de las nuevas reducciones en la tasa de inters de la facilidad de depsito por parte de la autoridad monetaria). Adems, la perspectiva de que
persista un escenario de estancamiento en la regin, en conjuncin con el recrudecimiento de las
tensiones con Rusia, impactaron negativamente
sobre la confianza de los empresarios.
Desde la perspectiva de la oferta, la produccin industrial registr una cada de 0,2% i.a. en diciembre. En tanto, el Purchasing Managers Index
(PMI) manufacturero que mide las perspectivas
de los gerentes de compras sobre el sector, se deterior durante el segundo semestre de 2014, aunque an seala que el sector continuar en alza (ver
Grfico 2.27).
En relacin al intercambio comercial, el aumento
de las exportaciones se aceler en los ltimos 12
meses, mientras que las importaciones crecieron
por primera vez desde marzo de 2013. Esta trayectoria permiti que el supervit comercial se ubique
en torno a 1,9% del PIB en el acumulado de los ltimos 12 meses a diciembre, en tanto que explic la
mayor parte de la mejora del resultado del supervit de la Cuenta corriente, que represent 2,4% del
PIB en los ltimos 4 trimestres a septiembre de
2014 (ver Grfico 2.28).
22
La cada en los valores de la energa incrementaron

los riesgos de que la regin se mantenga en deflacin. En efecto, los precios minoristas verificaron
una merma de 0,6% i.a. en enero y la inflacin subyacente que excluye alimentos y energa se
mantuvo en torno a 0,6% i.a (ver Grfico 2.29). En
tanto, las expectativas de inflacin de mediano plazo alcanzaron los valores mnimos en ms de 10
aos (ver Grfico 2.30).
Grfico 2.30
Zona del Euro. Expectitivas de Inflacin a Largo Plazo*
var. % i.a.
2,05
2,0
2,00
1,95
1,9
1,90
1,85
1,80
1,8
1,8
1,75
I-99
I-02
III-03
I-05
III-06
I-08
III-09
I-11
III-12
I-15
I-14
* Corresponde a la variacin prevista para el ndice de precios minoristas a 5 aos vista.

Fuente: Banco Central Europeo. Encuesta de Expectativas del Mercado
Desde el punto de vista fiscal, se estima que el dficit del sector pblico de la zona contine reducindose, hasta alcanzar 2,5% del PIB en 2015, 0,4 p.p.
por debajo del registrado el ao pasado. Cabe sealar que el ajuste fiscal en los pases de la regin
continuar teniendo un carcter heterogneo.
Grfico 2.31
Estados Unidos. PIB
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
Errores y omisiones
Consumo privado
Consumo pblico
Variacin de inventarios
Inversin residencial
Inversin no residencial
Exportaciones netas
PIB (var. % i.a.)
Por ltimo, 2015 estar surcado por la evolucin de

la crisis poltica en Grecia y los potenciales efectos
sobre el resto de la economas de la zona del euro
(ver Seccin 8).
-2
var. trim. % anualizada s.e.

5,0
4,6
-4
4,5
3,5
En este escenario de estancamiento econmico, de

persistencia de elevados niveles de desempleo en la
mayora de las naciones y crecientes riesgos de deflacin, la autoridad monetaria decidi profundizar
el sesgo expansivo de su poltica monetaria (ver
Apartado 4).
Estados Unidos
2,6
-6
-2,1
-3
-6
III-13
-8
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-13
I-14
IV-12
II-14
IV-13
III-14
IV-14
IV-14
Fuente: Oficina de Anlisis Econmico de los Estados Unidos
Grfico 2.32
var. % i.a.
Estados Unidos. Produccin Industrial y Encuestas Regionales
15
ndice
65
Zona de expansin
10
60
55
50
-5
45
ISM* manufacturero (eje derecho)
-10
40
Zona de contraccin
-15
-20
Ene-09
Fuente: Bloomberg
35
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
El ritmo de expansin de la economa norteamericana se desaceler en el cuarto trimestre de 2014.

Sin embargo, se mantuvo como el ms dinmico
dentro del grupo de los principales pases avanzados, al verificar un incremento de 2,6% trimestral
anualizado sin estacionalidad (s.e.) entre octubre y
diciembre y acumular un aumento de 2,4% i.a. para
2014. La moderacin estuvo explicada, fundamentalmente, por el aporte negativo de las Exportaciones netas, mientras que el Consumo privado y la
Inversin residencial mantuvieron sus contribuciones positivas (ver Grfico 2.31).
Ene-14
30
Ene-15
*Institute of Supply Management
Por el lado de la oferta, en los meses recientes la actividad industrial sostuvo su dinamismo al crecer
4,8% i.a. en enero, al tiempo que las perspectivas
de expansin se mantuvieron favorables en los ltimos meses (ver Grfico 2.32). Por su parte, el sector de la construccin continu con un desempeo
moderado, reflejado tambin en menores incrementos de los precios de las viviendas. Sin embargo, el ndice de la National Association of Home
Builders (NAHB) que mide las perspectivas de
23
Grfico 2.33
Estados Unidos. Indicadores del Mercado Laboral
var. i.a. en miles de

personas
var. i.a.
p.p.
7.500
5.000
2.500
-2.500
-2
Desocupados
Ocupados
-5.000
-4
PEA
-7.500
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
Ene-14
-6
Ene-15
Fuente: Datastream
Grfico 2.34
var. % i.a.
Estados Unidos. Indicadores Adelantados del Consumo Privado
var. % i.a.
12
98
92
86
80
74
-3
68
-6
-9
62
Ventas minoristas reales

Consumo personal
56
Confianza del consumidor de la Universidad de Michigan (eje derecho)

-12
Feb-09
Feb-10
Feb-11
Feb-12
Feb-13
Feb-14
50
Feb-15
Fuente: Bloomberg y DataStream
Grfico 2.35
Estados Unidos. Precios Minoristas
var. % i.a.
var. % i.a.
60
40
20
-2
-4
Dic-08
Fuente: Bloomberg
Nivel general
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Subyacente*
Dic-12
Energa (eje derecho)
Dic-13
-20
-40
Dic-14
*excluye alimentos y energa
los empresarios sobre el sector permanece entre

los valores ms elevados de los ltimos aos, por lo
cual, de mantenerse esta tendencia, las expectativas
seguiran siendo positivas para el corto plazo.
El mercado laboral sigui mejorando, alcanzando
en 2014 el mayor ritmo de creacin de empleo en
ms de 10 aos (en torno a 2,9 millones de puestos
de trabajo). Esto permiti la absorcin del aumento
de los trabajadores activos y la disminucin de 1,6
millones de personas desempleadas. As, en enero
de 2015 la tasa de desempleo fue de 5,7%, 0,9 p.p.
por debajo del registro de igual perodo del ao anterior (ver Grfico 2.33).
Las mejores condiciones laborales, la expansin del
crdito, la recuperacin de los precios de los activos
financieros y la reciente cada en los valores de la
energa que se refleja en un mayor ingreso disponible de los hogares constituyen factores de impulso al Consumo privado. Esto fue capturado por
el ndice que mide las perspectivas de los consumidores, que se ubic entre los valores ms altos de
los ltimos aos (ver Grfico 2.34).
En los meses ms recientes, las exportaciones exhibieron una desaceleracin en su tasa de expansin,
afectadas por la apreciacin de la moneda, al tiempo que las importaciones verificaron la tendencia
opuesta. Como resultado, se increment ligeramente el dficit comercial, que represent 2,9% del PIB
en 2014, a pesar de la mejora en la balanza comercial energtica que se ubic en torno a -1,1% del
PIB a partir de la mayor oferta de crudo en los
Estados Unidos y la cada en su cotizacin internacional.
En diciembre el ndice de precios al consumidor
creci 0,7% i.a., alcanzando su menor tasa de incremento desde octubre de 2009, fundamentalmente, a partir de la abrupta cada en los valores de
la energa (ver Grfico 2.35). En efecto, el ndice de
precios subyacente que excluye alimentos y energa aument 1,6% i.a.
En un marco de inflacin levemente por debajo del
objetivo de 2% anual, pero con indicadores positivos
del mercado laboral y del nivel actividad, la Fed finaliz su programa de adquisicin de ttulos del tesoro en octubre de 2014 y dio indicios de que iniciar su ciclo alcista de las tasas de inters de referencia para la poltica monetaria durante el ao en
curso (ver Apartado 4).
24
En materia fiscal, segn las estimaciones del Monitor Fiscal del Fondo Monetario Internacional (FMI)
de octubre de 2014, este ao se mantendra el sesgo
contractivo de la poltica fiscal, previndose que el
dficit del sector pblico represente 4,3% del PIB
en 2015, 1,2 p.p. por debajo del estimado en el ao
previo, proyectndose que el ratio deuda pblica/PIB se reduzca por primera vez tras el inicio de
la crisis financiera internacional de 2007-2008 en
0,5 p.p. hasta 105,1% del PIB.
Grfico 2.36
China. Crecimiento Econmico
var. % i.a.
16
PIB. Crecimiento trimestral
PIB. Crecimiento anual
Meta prom. anual del XII plan quinquenal (2011-15)
14,2
14
12,7
12
10,3
10,4
9,9
10
9,4
9,0
7,8
7,7
7,4
7,0
China
6
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
IV-14
Fuente: Datastream
Grfico 2.37
China. Ventas Minoristas Reales y Confianza del Consumidor
(promedio mvil 3 meses)
var. % i.a.
puntos
30
En un contexto de implementacin de reformas

econmicas basadas en mayor medida en mecanismos de mercado, durante el cuarto trimestre de
2014 la actividad econmica de China se increment 7,4% i.a. La moderacin de la expansin se explic por una desaceleracin del ritmo de incremento
del Consumo y de la Inversin. En 2014 el crecimiento del PIB fue de 7,4%, levemente inferior a la
meta oficial de 7,5% (ver Grfico 2.36).
115
Ventas minoristas reales
25
110
Confianza del consumidor (eje derecho)
20
105
15
100
10
95
5
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
90
Ene-15
Ene-14
Las ventas minoristas reales subieron en torno a

10% i.a. hacia fines de 2014, por debajo de los ltimos aos, pero a un ritmo relativamente estable en
los meses recientes (ver Grfico 2.37).
El menor dinamismo de la Inversin (componente
que representa aproximadamente la mitad del
PIB), estuvo asociado al desempeo del gasto en
capital de las empresas con participacin estatal
(ver Grfico 2.38).
Fuente: Datastream
Sobre este comportamiento continuaron incidiendo

los esfuerzos de contencin del crdito (bancario y
no bancario) por parte de las autoridades econmicas, con el objetivo de limitar el endeudamiento excesivo y prevenir la formacin de burbujas en precios de activos especialmente en el sector inmobiliario. En este sentido, la nueva cada interanual
en trminos del PIB en enero del financiamiento
social total que mide la liquidez de la economa,
incluyendo prstamos, bonos y otros instrumentos
no tradicionales, sugiere que las condiciones de
acceso al crdito siguen siendo ms restrictivas (ver
Grfico 2.39).
Grfico 2.38
China. Inversin
var. % i.a.
50
Total
40
Empresas con participacin estatal
30
20
15,7
13,0
10
0
Dic-07
Dic-08
Fuente: DataStream
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
El menor dinamismo en los prstamos fue un factor clave para acotar las subas de los valores de las
viviendas. En efecto, la construccin habra perdido
impulso recientemente dada la debilidad de la demanda inmobiliaria, reflejndose en una fuerte
desaceleracin del aumento de los precios de las vi-
25
viendas desde inicios de 2014 que incluso pas a

registrar cadas interanuales en la segunda parte
del ao, continuando con esa tendencia a inicios de
2015 (ver Grfico 2.40).
Grfico 2.39
China. Financiamiento Social Total
(incluye crdito bancario y no bancario; acum. 12 meses)
contrib. a la var. i.a.

en p.p. del PIB
Prstamos bancarios en moneda local

Crditos bancarios relacionados al comercio y otros
Prstamos bancarios en moneda extranjera
Acciones
Bonos corporativos
Fondos de inversin
Fondos fiduciarios
Financiamiento social total (var. % i.a.)
25
20
15
10
Por el lado de la oferta, la desaceleracin del nivel

de actividad se explic, parcialmente, por el menor
dinamismo de la produccin industrial. En este
sentido, en diciembre la actividad manufacturera se
expandi 7,9% i.a., uno de los menores niveles de
los ltimos aos (ver Grfico 2.41).
5
0
-5
-10
-15
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
Ene-14
Ene-15
Fuente: Datastream
Grfico 2.40
China. Precios de las Viviendas
var. % i.a.
25
Beijing
Shanghai
20
Tianjin
Guangzhou
15
Chongqing
10
-5
Ene-07
Ene-09
Ene-11
Ene-13
Ene-15
Fuente: DataStream
Grfico 2.41
China. Produccin Industrial y PMI* Manufacturero
puntos
65
var. % i.a.
24
Zona de expansin
60
20
55
16
50
12
45
8
Zona de contraccin
Produccin industrial (eje derecho)
40
35
Ene-09
PMI* manufacturero
Ene-10
Fuente: Datastream
Ene-11
Ene-12
Ene-13
Ene-14
0
Ene-15
*Purchasing Managers Index
Cabe destacar que para sostener el ritmo de crecimiento planteado como meta oficial para el ao, se
implementaron algunas medidas de estmulo sectoriales11, que permitieron compensar los efectos de
las polticas implementadas en materia de regulacin financiera macroprudencial 12 . Asimismo, el
Banco Popular de China aplic una poltica monetaria con mayor sesgo expansivo. En particular redujo la tasa de inters de referencia para la poltica
monetaria, aunque segn declaraciones posteriores
no se efectuaran nuevas modificaciones en el corto
plazo.
La poltica monetaria se encuadra en un escenario
donde, la inflacin minorista se estabiliz en el
margen en torno a sus mnimos de los ltimos
aos, posicionndose en 1,5% i.a. en diciembre (ver
Grfico 2.42). As, la suba de los precios se mantuvo por debajo de la meta de inflacin de las autoridades (3,5% i.a.), y considerando los menores valores de las materias primas en general y del petrleo
en particular, redundaran en un beneficio para la
economa china principal importadora neta de
materias primas a nivel global.
En lo que respecta al comercio externo, el valor de
las compras al exterior continu expandindose a
un ritmo ms acotado (0,6% i.a. en los ltimos 12
meses acumulados a diciembre). Por su parte, las
ventas externas recuperaron algo de dinamismo al
crecer 6% i.a. en igual perodo. De este modo, el
saldo comercial exhibi una mejora en 2014, representando aproximadamente 3,9% del Producto.
Esta dinmica del comercio exterior implic un
aumento del saldo superavitario de la Cuenta corriente, que en 2014 represento 2,1% del PIB. Por
su parte, la Cuenta capital y financiera (excluyendo
Las autoridades econmicas chinas adoptaron una serie de estmulos fiscales y crediticios, tales como exoneraciones impositivas
para las pequeas y medianas empresas, la dinamizacin de obras de infraestructura, y la modificacin de encajes bancarios para
orientar mayores crditos hacia las economas regionales y al sector rural, aunque en principio hasta el momento slo habran tenido
un impacto limitado.
12 Ver el Apartado 1 del Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria de Agosto de 2014.
11
26
Inversin extranjera directa; IED) mostr un dficit (2,2% del PIB), bsicamente por los egresos netos de capitales de corto plazo. De todas maneras,
la IED contina siendo uno de los principales componentes de los ingresos netos de fondos a China.
As, el resultado de la Balanza de pagos permiti al
pas seguir acumulando reservas internacionales
(ver Grfico 2.43).
Grfico 2.42
China. Precios Minoristas
var. % i.a.
10
8
Nivel general
Nivel subyacente (exc. alimentos)
1,5
1,3
-2
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.43
China. Balanza de Pagos
En noviembre las autoridades de China y de Hong

Kong anunciaron una serie de reformas para liberar los mercados de capitales, en el marco de un
programa denominado Shanghi/Hong Kong Stock
Connect. En esta lnea, los inversores chinos podrn comprar acciones en la bolsa de Hong Kong,
al tiempo que a los inversores internacionales se les
permitir adquirir ttulos en el mercado de
Shanghi sin necesitar licencia por parte de las autoridades chinas13.
(acumulado 4 trimestres)
% del PIB
20
En un contexto de apreciacin generalizada del dlar, en 2014 el renminbi se depreci cerca de 3%

frente a la moneda norteamericana, constituyendo
el primer incremento anual del tipo de cambio bilateral desde 2005 (ver Grfico 2.44).
Errores y omisiones
Inversin extranjera directa (IED)
Cuenta corriente
Cuenta capital y financiera (exc. IED)
Reservas internacionales*
15
10
5
1,9
2,1
-1,1
-2,2
-0,7
-5
-10
-15
-20
2006
2008
2010
2012
2014
*Un valor negativo de Reservas implica una acumulacin

Fuente: Datastream
Grfico 2.44
China.Tipo de Cambio
Renminbi/US$
2004=100
8,5
110
8,0
Tipo de cambio nominal bilateral respecto del dlar
102
Para 2015 los organismos internacionales y analistas especializados prevn un crecimiento econmico de aproximadamente 6,8%, al tiempo que los
analistas especulan que el gobierno se planteara en
marzo una meta de expansin en torno a 7% para el
ao. Cabe sealar que el escenario de menores precios de materias primas en general y del petrleo en
particular tendra un impacto positivo sobre la economa china dada su posicin de importadora neta
de productos primarios. Al respecto, se destaca que
el FMI estima que la cada del valor del crudo podra redundar en un incremento adicional del Producto de China de entre 0,4 p.p. y 0,7 p.p.
Tipo de cambio real multilateral (eje derecho)

7,5
94
7,0
86
6,5
78
Depreciacin del Renminbi
6,0
5,5
Ene-06
70
Apreciacin del Renminbi
Jul-07
Ene-09
Jul-10
Ene-12
Jul-13
62
Ene-15
Fuente: FMI y DataStream
13 Este nuevo plan despert gran inters entre los analistas internacionales, quienes prevn que podra redundar en un fuerte ingreso
de flujos de capitales al pas asitico, aunque sealan que la oferta de ttulos todava no brinda muchas opciones para diversificar los
portafolios de los accionistas. Recientemente se verific una fuerte cada en el mercado de valores de Shanghi luego de que la Comisin de Regulacin de los Mercados de China (CSRC, por su sigla en ingls) impusiera restricciones al apalancamiento para la adquisicin de acciones. Segn algunos analistas, estas medidas tendran como objetivo mitigar la especulacin en el mercado, ante los
riesgos de la eventual formacin de una burbuja financiera.
27
Apartado 1 / Factores estructurales y coyunturales detrs

de la reciente cada del precio internacional del petrleo
Luego de casi cuatro aos de relativa estabilidad en
la cotizacin del petrleo crudo14, en niveles cercanos a los US$100 por barril, el precio de este producto se redujo prcticamente a la mitad de dicho
valor desde junio de 2014. En la actualidad se ubica
cerca de los mnimos de los cinco aos previos.
Sobre este desempeo influyeron factores comunes
a la baja generalizada de los precios de los commodities, tales como la apreciacin del dlar estadounidense y el menor dinamismo de la actividad
mundial que limit el crecimiento de la demanda
de productos energticos y de metales y minerales15. Sin embargo, en la inesperada y abrupta
cada en el valor del petrleo crudo que se verific
durante el segundo semestre de 2014 confluyeron
otros factores tanto monetarios, como financieros y
reales (ver Grfico 1).
La mayora de los analistas especializados los

cuales no previeron el ao pasado esta fuerte cada en la actualidad sostiene que el factor dominante en la explicacin de la disminucin se asoci
a cambios en las condiciones de oferta. En menor
medida, segn estas fuentes, la disminucin podra
deberse a una combinacin de causas adicionales:
la debilidad de la demanda global; la revalorizacin
del dlar; los menores riesgos geopolticos en naciones productoras de hidrocarburos y la decisin
de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP)16 de no recortar la produccin. Desde otras perspectivas se sostiene que la creciente
financiarizacin17 asociada a que los bienes primarios se convirtieron en un activo de inversin
financiera sum volatilidad a la cotizacin del crudo.
Una mejor comprensin de las causas de este fenmeno resulta imprescindible para la definicin
de posibles escenarios futuros dada la incidencia de
este insumo energtico sobre las cadenas de valor.
Asimismo, este comportamiento tiene consecuencias a escala mundial en trminos de crecimiento
econmico, redistribucin de ingresos, precios,
resultados fiscales y flujos comerciales y financieros.
El Banco de Pagos Internacionales (BIS, por su

sigla en ingls) seal recientemente que las variaciones en la produccin y en el consumo parecieran
ser insuficientes para explicar semejante correccin
del precio, la cual estara asociada tambin a una
cuestin financiera. De modo anlogo al de otros
activos financieros, el petrleo se habra visto influido por cambios en las expectativas sobre las
futuras condiciones del mercado (como por ejemplo la decisin de no recortar la produccin por
parte de la OPEP). Asimismo, el organismo resalt
que la cada del precio del petrleo elev los riesgos
de liquidez y solvencia del sector, en un marco de
significativo incremento de la deuda corporativa
petrolera. Como consecuencia, con el objetivo de
mantener los flujos de fondos, la disminucin del
precio del petrleo genera incentivos a las empresas a no recortar los niveles de produccin y a incrementar sus posiciones vendidas en los mercados
de futuros. Ello estimulara mayores cadas en las
cotizaciones del crudo.
Grfico 1 | Precio Internacional del Petrleo*

(1960-2015)
US$/barril
US$/barril
120
120
Promedio: US$105
108,4
100
100
80
80
60
40
Sep-09
60
60,7
Jun-10
Mar-11
Dic-11
Sep-12
Jun-13
Mar-14
Dic-14
40
Nominal
20
Real 2010
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015p
Respecto a los factores estructurales18 del sector, se

observan modificaciones importantes, tanto de la
Nota: Promedio entre los ndices Brent, Dubai y WTI; p: Proyectado

Fuente: Banco Mundial
Grupo de las principales naciones petroleras que coordina sus

polticas de produccin a travs de un sistema de cuotas de
extraccin para cada uno de sus miembros. Creado en 1960,
actualmente est conformado por Angola, Arabia Saudita, Argelia, Ecuador, Emiratos rabes Unidos, Irn, Irak, Kuwait, Libia,
Qatar y Venezuela.
17 Posiciones especulativas y de arbitraje en los mercados de
activos financieros.
18 Para mayor detalle de la estructura del mercado global de
petrleo ver Apartado Evolucin Reciente de los Precios Inter16
14 En base al ndice de Precios del Banco Mundial, compuesto

por el precio promedio simple del Brent que se extrae de
yacimientos offshore del Mar del Norte, el West Texas Intermediate (WTI) de los Estados Unidos y Dubai de Medio
Oriente.
15 El ndice de precios del agrupado de metales y minerales del
Banco Mundial disminuy un 7% en el segundo semestre de
2014.
28
oferta como de la demanda, que permitieron, entre

otras cosas, disminuir la fuerte dependencia que
presentaban algunas economas de la importacin
de petrleo crudo.
Grfico 3 | Estructura de la
Produccin Mundial de Petrleo
2013
2008
Norteamrica: 8,8
Resto Mundo: 46,5
En los ltimos aos el auge en la produccin no

convencional de petrleo por fuera de la OPEP
modific los patrones de las transacciones comerciales globales. En particular, se hizo sentir la mayor importancia del shale oil en los Estados Unidos19, y de otras fuentes alternativas de energa
principalmente gas natural20 y biocombustibles21.
Grfico 2 | Estados Unidos. Produccin y Exportaciones Netas de

Petrleo Crudo
(prom. mv. 12 meses)
millones de
barriles diarios
11
10,2
10
9,3
9
Proyectado
Importaciones netas
Produccin
Resto 24,1
Arabia Saudita;
12,8
EAU: 3,6
Arabia Saudita; 13,2
China; 5,7
EAU 3,8
Irn; 5,6
Irn;
4,9
Rusia; 13,9
Irak; 3,2
Rusia; 13,2
Kuwait: 3,7
Irak; 4,1
Venezuela:
4,1
Resto: 11,6
Mxico; 3,5 Resto: 9,5
OPEP: 44,7
Kuwait: 4
Venezuela:3,8
OPEP: 43,4
Fuente: OPEP
Por el lado de la demanda, se observa una gradual

disminucin de la importancia relativa del petrleo
en la economa mundial. El cambio en la demanda
se explica, por un lado, por el uso tecnolgico ms
eficiente en el consumo de energa especialmente
en transporte y la mayor participacin en el crecimiento de sectores menos intensivos en energa.
Por otra parte, la sustitucin por otras fuentes alternativas de energa, entre los que se destacan el
gas natural y el reciente desarrollo de la industria
de biocombustibles tambin contribuy a que el
petrleo disminuyera su participacin en el consumo energtico (ver Grfico 4).
Grfico 4 | Intensidades de la Energa y el Petrleo en el PIB
y Participacin del Petrleo en el Consumo Energtico Global
(1980-2013)
5
5,0
Estados
Unidos; 10,2
Resto: 21,4
China; 5,3
6,4
Norteamrica: 12,1
1,9
Resto Mundo: 44,5
Estados
Unidos;
7,0
Mxico; 3,9
En el segundo semestre de 2014, la produccin de

crudo de los Estados Unidos alcanz los 9,1 millones de barriles por da. Ello equivale a un incremento del 82% respecto a los 5 millones que se
produca en igual perodo de 2005. Si bien esta
economa no exporta crudo, las importaciones netas se redujeron 35% en 10 aos, generando un
excedente de produccin global22 (ver Grfico 2).
1,9
1980= 1
1,0
4
IV-04
IV-05
IV-06
IV-07
IV-08
IV-09
Fuente: U.S. Energy Information Administration (EIA)
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
45
IV-15p
p: Proyectado
Pese a que ms del 43% de la produccin mundial

de crudo se concentra en la OPEP con Arabia
Saudita representando casi un tercio, los Estados
Unidos incrementaron su participacin sobre el
total respecto a tan slo 5 aos atrs en 3,2 puntos
porcentuales (p.p.), seguido por Irak (+0,9 p.p.) y
Rusia (+0,7 p.p.; ver Grfico 3).
nacionales del Petrleo. Panorama Global de Commodities de Octubre de 2014.
19 Y, en menor grado, el aumento de la oferta no convencional
proveniente de las arenas bituminosas canadienses.
20 Para mayor detalle de la estructura del mercado global de gas
natural ver Apartado Evolucin de los Precios Internacionales
de Gas Natural. Panorama Global de Commodities de
Agosto de 2014.
21 De todas formas, segn el Banco Mundial, los biocombustibles
slo representan el equivalente del 1,5% del consumo mundial
de petrleo, aportando los Estados Unidos el 44% de la produccin mundial.
22 La OPEP concentra el 60% de las exportaciones mundiales,
seguido por Rusia (12%), y en menor medida, Canad, Noruega,
Reino Unido y Mxico.
0,9
43
0,8
40
0,7
38
Intensidad energa / PIB
0,6
35
Intensidad petrleo / PIB

Participacin del petrleo en el consumo energtico global (eje derecho)
0,5
33
0,4
30
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
Respecto a los factores coyunturales del sector,

tambin confluyeron elementos que afectaron tanto
a la oferta como a la demanda de crudo.
A partir del segundo semestre de 2014, por el lado
de la oferta, se visualiz un aumento sorpresivo en
la actividad extractiva. Este aumento se debi a la
recuperacin de algunas economas que haban
reducido su produccin como consecuencia de
conflictos polticos. Se destacan los casos de Li-
29
bia23, Irak y Nigeria, pases que aumentaron la

produccin a niveles superiores a los previos a los
conflictos. En tanto, y en contraste con otras ocasiones, la OPEP no implement medidas para contraer la produccin con el objetivo de limitar las
cadas del precio internacional del crudo24. De este
modo se observ un incremento neto de la oferta
global a partir del segundo trimestre de 2014 (ver
Grfico 5).
millones de
barriles diarios
Grfico 5 | Variacin de la Produccin de Petrleo

(pases seleccionados)
En diciembre, y en este contexto de exceso de oferta se conocieron las proyecciones actualizadas de la

Administracin de Informacin Energtica de los
Estados Unidos (EIA, por su sigla en ingls): las
mismas indicaban que, a pesar de la cada de los
precios, los Estados Unidos continuaran con su
ritmo de extraccin no convencional de crudo, lo
que motiv expectativas de un mayor excedente
mundial de petrleo. De esta manera, la cada del
precio del crudo se aceler an ms, disminuyendo
21% slo en el ltimo mes de 2014.
Yemen
Estados Unidos
Siria
Libia
Irn
Cambio neto del conjunto de pases seleccionados
En 2014 la produccin mundial de petrleo se expandi fundamentalmente en pases no pertenecientes a la OPEP (Estados Unidos, Canad y Rusia), y, en menor medida, en algunos pases de la
OPEP. Esta ltima expansin compens de sobremanera las interrupciones no planificadas de sus
miembros, superando la cuota establecida por el
cartel de 30 millones de barriles diarios (mb/d). De
este modo, la produccin mundial se increment
en 2 mb/d, en tanto que la demanda slo creci 1
mb/d.
-1
-2
-3
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
En tanto, la debilidad de la demanda mundial

particularmente ante la moderacin del ritmo de
expansin de las economas emergentes (cuyo crecimiento es relativamente ms intenso en el uso de
energa25), condujo a presiones adicionales a la
baja en la cotizacin del petrleo. Segn el anlisis
difundido por la Agencia Internacional de Energa
(IEA, por sus siglas en ingls) la debilidad de la
demanda explicara entre un 20% y un 30% de la
cada reciente de los precios del crudo.
Si bien el aumento de la produccin de Libia se revirti en
noviembre de 2014, no alcanz a compensar el significativo
incremento registrado entre junio y octubre.
24 Incluso con anterioridad a la decisin del cartel adoptada a
fines de noviembre de mantener el lmite de produccin colectiva en 30 millones de barriles por da, Arabia Saudita e Irak
redujeron los precios de sus ventas externas de crudo destinadas
a clientes asiticos. De esta forma, estos miembros de la OPEP
privilegiaron no ceder cuotas de mercado frente al avance de la
produccin norteamericana. Al respecto, algunos tcnicos resaltan que una eventual reduccin de la produccin por parte de la
OPEP podra resultar ineficaz para afectar el precio de ser compensada por otros productores de pases no miembros de la
Organizacin. A Arabia Saudita le sera demasiado costoso
continuar sosteniendo su rol como el productor de mayor capacidad disponible, dispuesto a ajustar en mayor medida su produccin con el objetivo de estabilizar los precios internacionales
dentro de una banda deseada. Bajo este argumento, a menos
que los recortes sean compartidos por otros productores no
pertenecientes a la OPEP, no se espera que el cambio de estrategia se modifique en el corto plazo
25 Segn el Fondo Monetario Internacional (FMI), la participacin del consumo de petrleo en el PIB es del 3,8% en los Estados Unidos, del 5,4% en China y del 7,5% en la India e Indonesia
en cada caso.
Finalmente, la apreciacin generalizada del dlar

contribuy a la reduccin de los precios del crudo
expresados en esa moneda efecto que tambin
impact sobre el resto de los commodities (ver
Grfico 6). El Banco Mundial estim que un 10% de
apreciacin del dlar se asocia con una disminucin entre 3% y 10% del precio del petrleo.
Grfico 6 | Dlar multilateral y Precio del Petrleo
(2014)
ndice 1973=100
US$ por barril
87
129
85
115
83
101
23
81
Dlar nominal multilateral
87
Precio del petrleo en dlares (Brent; eje derecho)

79
73
77
59
75
Feb-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
Oct-14
45
Dic-14
Hacia adelante, se estima que el descenso de los

precios del petrleo generar diversos efectos sobre
la economa mundial. Por un lado, podra favorecer
el crecimiento global26, produciendo a su vez significativos efectos redistributivos entre los pases
El FMI estima un aumento del PIB mundial entre 0,3% y 0,7%
en 2015, en comparacin con un escenario sin cada de los
precios de petrleo, a partir del impulso a la demanda de un
mayor ingreso disponible en los pases importadores netos de
crudo.
26
30
importadores y exportadores de este producto. Los

menores precios impactaran negativamente en
economas de pases que son actualmente oferentes
netos de petrleo, como Rusia, Irn, Nigeria y Venezuela, los cuales podran ver afectados sus ingresos fiscales y los valores de sus exportaciones, as
como sus flujos de capital. Por otra parte, mejorara
la situacin de aquellos pases demandantes netos,
entre los que se cuentan las principales economas
avanzadas y emergentes como los Estados Unidos,
la zona del euro, Japn, China e India. Esta mejora
podra darse como resultado de una reduccin de
las presiones inflacionarias y del incremento de los
ingresos disponibles de sus poblaciones (ver Grfico 7). Tambin influira positivamente sobre las
cuentas externas de estos pases al reducir los valores de las importaciones energticas, al tiempo que,
en algunos casos, reducira los costos fiscales de los
subsidios
energticos vigentes.
Grfico 7 | Principales Demandantes y Oferentes Netos de Petrleo
Oferentes Netos
(51,0% del PIB mundial*)

(13,4% del PIB mundial *)
Demandantes Netos
Crudo
(diferencial entre consumo y produccin de pases avanzados y emergentes;
2013)
Estados Unidos
Italia
Reino Unido
Australia
China
India
Brasil
Tailandia
Indonesia
Canad
Noruega
Ecuador
Colombia
Azerbaijn
Mxico
Argelia
Kazajistn
Irn
Qatar
Venezuela
Kuwait
Emiratos rabes
Rusia
Arabia Saudita
21,5% del PIB

mundial*
29,5% del PIB

mundial*
precios de venta de los bienes. Esto ltimo depender del grado de competencia del mercado y de las
caractersticas regulatorias de la economa en cuestin. Estas consideraciones resultan de particular
preocupacin para la zona del euro y Japn, ya que
podran implicar mayores riesgos de deflacin e
influir en la determinacin de sus polticas monetarias (ver Apartado 4). Asimismo, las tasas reales de
inters crecientes por una cada ms que proporcional de la inflacin seran un factor que desestimulara el crecimiento en esas economas.
En cuanto a la definicin de posibles escenarios
futuros, cabe destacar el elevado grado de incertidumbre que se registra en los mercados y entre los
diversos expertos del sector privado y de organismos internacionales. Segn se desprende de la
evolucin de los contratos financieros a futuro,
durante 2015 el precio del petrleo se ubicara en
torno a US$53 por barril, en coincidencia con algunas estimaciones que plantean que los precios tendern a estabilizarse entre US$50 y US$60 por
barril (ver Grfico 8). Los miembros de la OPEP
proyectan un aumento gradual del precio, dado que
estiman que la demanda de petrleo se recuperara
a partir de la segunda mitad de 2015, cuando los
mayores importadores de petrleo, como India o
China, comiencen a aprovechar los bajos precios.
Grfico 8 | Precio del Brent y Futuros
(2014)

US$/barril
120
millones de
barriles netos diarios
-10
-5
0
5
10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de British Petroleum *Ponderado por la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)
110
100
90
Asimismo, se espera que los bajos precios del petrleo ejerzan presin sobre los precios de otros
mercados y tengan un impacto generalizado sobre
los valores de toda la cadena productiva global,
dada su relevancia en la estructura de costos de los
distintos sectores. Los precios ms bajos del petrleo reducen los costos de la energa en general
principalmente energa elctrica, naftas y del gas
natural en Europa y Asia27; y el petrleo es materia prima para diversos sectores, entre los que se
destacan en particular el transporte, la petroqumica, la industria del papel, la metalrgica y la actividad agropecuaria. El impacto sobre la inflacin
general vara entre los distintos pases, dependiendo de la intensidad energtica de cada economa,
del momento del ciclo, as como del grado de trasbasamiento de las cadas en los costos hacia los
En Asia, y en menor medida en Europa, el precio del gas es
fijado a travs de contratos de largo plazo indexados, al menos
parcialmente, a la cotizacin del petrleo, mientras que en los
Estados Unidos se establece a travs del mercado en el centro
del comercio de Henry Hub.
27
80
70
Prom. 2016:
62,1
Prom. 2015:
53,3
60
50
40
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Dic-15
Dic-16
Fuente: Bloomberg
Si bien no pueden descartarse episodios que afecten significativamente al precio del petrleo en el
corto plazo, como la interrupcin del suministro en
algn pas por conflictos geopolticos o nuevas decisiones de la OPEP, la mayor incertidumbre se
centra en el mediano plazo. La produccin no convencional de este hidrocarburo podra dejar de ser
rentable frente a un escenario de precios en baja
dados sus elevados costos de extraccin, lo que
31
conducira a menores inversiones en infraestructura necesaria para el desarrollo de la actividad28.

En conclusin, la inesperada y abrupta cada en el
valor del petrleo crudo que se verific durante el
segundo semestre de 2014 fue el resultado de la
combinacin de factores tanto estructurales como
coyunturales con implicancias sobre la oferta y la
demanda de ese mercado. La predominancia de los
cambios estructurales que sustentan un exceso de
oferta indica que probablemente la cada del precio
del crudo tenga efectos de larga duracin. Si bien se
estima que el menor precio de este producto tendr
un efecto positivo en trminos de crecimiento econmico global, tambin podra originar consecuencias indeseadas. Estos resultados negativos podran
generar problemas en los flujos financieros, las
posiciones fiscales y externas de algunos pases e
impactaran fuertemente en el endeudamiento
corporativo sectorial. Esta situacin conllevara un
riesgo adicional para la estabilidad financiera
mundial.
La hiptesis sostiene que los pases exportadores de petrleo

convencional sacrificaran ingresos a corto plazo con el objetivo
de mantener la hegemona a mediano plazo. En este caso, el
resultado depender de la respuesta de la inversin a cada de la
rentabilidad.
28
32
3 Actividad Econmica
La actividad econmica disminuy levemente en el tercer trimestre de 2014 (-0,8% interanual
i.a.; -0,5% respecto al trimestre anterior, sin estacionalidad), dejando un nivel de Producto
en los primeros nueve meses del ao pasado similar al de 2013. Contribuyeron a esta evolucin un menor gasto interno y la continua retraccin de las ventas al resto del mundo, fundamentalmente a Brasil. El Consumo privado cay 1,4% i.a. y sustrajo 1 punto porcentual a la
variacin i.a. del Producto, al igual que la Formacin bruta de capital, que disminuy 4,7% i.a.,
a partir de la merma en el gasto en Equipo durable de produccin (-12,3% i.a.), en particular
de Material de transporte. El Consumo pblico moder su expansin a 1% i.a. Las Exportaciones de bienes y servicios a precios de 2004 recortaron su cada a 8,4% i.a., mientras que las
Importaciones acentuaron la baja a 15,2% i.a., resultando en un aporte positivo de las Exportaciones netas al PIB.
Dentro de la oferta, la produccin de bienes disminuy 1,3% i.a. en el tercer trimestre, en un
contexto de crecimiento del sector agropecuario, estabilizacin de la construccin y cada de la
industriaen particular del sector automotor. Los servicios ralentizaron su crecimiento, producto de la reduccin en la actividad comercial y el transporte.
Los indicadores parciales adelantados dan seales mixtas sobre la evolucin del gasto interno en
el cuarto trimestre del ao pasado, al tiempo que se mantuvo la tendencia en trminos generales
de las variables vinculadas a la demanda externa, por lo que se estima que el PIB habra finalizado 2014 en niveles similares a los de 2013.
Para los prximos meses se espera un repunte de la demanda externa, a partir del moderado
crecimiento econmico previsto para los principales socios comerciales de Argentina, no obstante ellos registrarn nuevamente en 2015 una expansin inferior a la exhibida en aos pasados.
En tanto, la permanencia de las polticas pblicas, que impactaran positivamente sobre la inversin, y la mejora prevista de los ingresos, producto de los incrementos salariales y las polticas de ingreso hacia los sectores de menores recursos, permitirn alentar a la actividad econmica a partir de la mayor dinmica del gasto interno.
Grfico 3.1
1.000
(a precios constantes; s.e.)
Sectores Seleccionados. Contribucin a la Variacin del PIB

Sector agropecuario
25
Industria
1,1
0,5
Construccin
20
0,8
Transporte
0,3
15
-0,5
-0,7
700
10
-2
I-13
II-13
III-13
IV-13
Comercio
PIB (var. % i.a.)
-0,3
600
en p.p. de
la var. % i.a.
PIB
var % s.e.
900
800
Grfico 3.2
Producto Interno Bruto*
miles de
millones de $
I-14
II-14
III-14
500
-5
400
-10
300
I-80
III-87
I-95
III-02
I-10
*Los datos desde 2004 son PIB base 2004=100, hacia atrs se realiz un empalme con las variaciones de la serie PIB
1993=100 y PIB Orlando J. Ferreres.
Fuente: INDEC y Orlando J. Ferreres
III-14
-15
I-08
Fuente: INDEC
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
III-14
33
3.1 Demanda
La actividad econmica, capturada por el PIB base
2004, disminuy levemente en el tercer trimestre
(-0,8% interanual i.a.). Este desempeo fue consecuencia del deterioro de la demanda externa, principalmente desde Brasil, y del menor gasto interno,
destinado tanto al consumo como a la inversin.
Grfico 3.3
Principales Componentes de la Inversin
I-14
FBC*
II-14
-2,5
III-14
-4,8
-4,7
Como resultado, el PIB se mantuvo estable entre

enero y septiembre (ver Grfico 3.1). Una medicin
ms amplia del crecimiento econmico tambin refleja el significativo incremento de la riqueza generada por nuestro pas en los ltimos veinte aos (ver
Apartado 2).
-4,4
Maquinaria y equipo
0,1
-1,8
-4,3
Material de transporte
-35,0
-37,3
-1,1
Construccin
0,1
2,7
var % i.a
-40
-30
-20
-10
Fuente: INDEC
10
*Formacin Bruta de Capital
En tanto, los indicadores parciales adelantados correspondientes al cuarto trimestre dan seales mixtas para la evolucin de la demanda interna y anticipan una disminucin de las exportaciones, por lo
que se estima que el PIB habra finalizado 2014 en
niveles similares a los de 2013.
Inversin
Continuando con la tendencia de la primera mitad
de 2014, la Formacin Bruta de Capital (FBC) se redujo 4,7% i.a. en el tercer trimestre y acumul una
cada de 4,1% entre enero y septiembre (ver Grfico
3.3). Como resultado, la inversin se situ en 21,1%
del PIB en el tercer trimestre, en un nivel algo similar al correspondiente a igual perodo del ao previo.
Grfico 3.4
Inversin en Equipo Durable de Produccin
var. % i.a.
100
FBC
Inversin en equipo durable de produccin
Importaciones de bienes de capital
75
Importaciones de partes y piezas de bienes de capital
50
25
-25
-50
I-08
IV-08
III-09
II-10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
La cada de la FBC en el trimestre respondi a la

merma en la inversin en Equipo durable de produccin. Dentro de sta se observ una baja tanto en
Maquinaria y equipo (-1,8% i.a.) como en Material
de transporte (-37,3% i.a.), de origen nacional y
tambin del exterior. Por su parte, la inversin en
Construccin exhibi una mejora de 2,7% i.a. entre
julio y septiembre, tras mostrarse estable en los tres
meses previos. Segn el Indicador Sinttico de la Actividad de la Construccin (ISAC), esta dinmica habra sido resultado del desempeo favorable de las
obras principalmente privadas, como las construcciones petroleras y las viviendas.
Los indicadores parciales adelantados disponibles
sealaron que se habra mantenido la tendencia de
los componentes de la FBC en el cuarto trimestre.
Las importaciones en cantidades de Bienes de capital se redujeron aproximadamente 3% i.a. entre octubre y diciembre, mientras que las compras al exterior de Piezas y accesorios para bienes de capital
34
mostraron una baja cercana al 39% i.a. en igual perodo, vinculada en parte a la evolucin del sector
automotor (ver Subseccin Oferta; ver Grfico 3.4).
Por su parte, el ISAC seal que la actividad de la
construccin volvi a registrar una mejora en el
cuarto trimestre y se ubic por encima del nivel observado en igual perodo de 2013 (+1,8% i.a.; ver
Grfico 3.5).
Grfico 3.5
Inversin en Construccin
var. % i.a.
20
Inversin en construccin
ISAC
10
-10
-20
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
Fuente: INDEC
Grfico 3.6
Contribucin al Crecimiento del PIB
p.p. de
la var. % i.a.
16
Consumo privado
Consumo pblico
Discrepancia estadstica
Formacin Bruta de Capital
Exportaciones netas
PIB (var. % i.a.)
Consumo
12
-4
-8
I-08
Fuente: INDEC
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
El Banco Central continu estimulando la oferta de

crdito, con el fin de vigorizar la inversin (ver Seccin 9). En particular, permanecieron las polticas
focalizadas en el financiamiento productivo, de largo
plazo y se acentu la orientacin hacia las Micro,
Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMEs), a travs de la Lnea de Crdito a la Inversin Productiva.
A su vez, siguieron operando las disminuciones de
exigencia de Efectivo Mnimo y de exigencia de encajes en pesos para las entidades que hayan acordado financiacin a MiPyMEs. Tambin se mantuvieron los incentivos para dinamizar las transacciones
con los Certificados de Depsito para Inversin
(CEDIN)29. En igual sentido, el Gobierno Nacional
dio continuidad al Programa de Crdito Argentino
(PRO.CRE.AR), orientado a la construccin, y al
Fondo para el Desarrollo Econmico Argentino
(FONDEAR)30, destinado a financiar inversiones en
sectores estratgicos para el desarrollo, en actividades con elevado contenido tecnolgico y a la generacin de valor agregado en economas regionales31.
I-14
III-14
El Consumo privado exhibi una retraccin de 1,4%

i.a. entre julio y septiembre de 2014 y, dada su elevada participacin, sustrajo 1 punto porcentual
(p.p.) a la variacin interanual del Producto en el perodo (ver Grfico 3.6). Como resultado, en los primeros nueve meses de 2014 acumul una merma de
0,9% i.a. Por su parte, el Consumo pblico moder
su tasa de variacin, al crecer 1% i.a.
Los indicadores parciales adelantados trasmiten seales mixtas sobre la evolucin del Consumo privado en el cuarto trimestre. Las ventas de autos nuevos
en el mercado local cayeron 42,3% i.a. entre octubre
y diciembre, al tiempo que las cantidades importa-
29 Con el objetivo de estimular el uso del instrumento, se determin que las entidades financieras podrn cobrar por el desempeo
de tareas vinculadas a los CEDIN por los siguientes conceptos y valores, sobre el importe equivalente en pesos: 1) suscripcin y
emisin por cuenta y orden del BCRA hasta el 1%; 2) verificacin de su aplicacin hasta el 0,3%; y 3) servicio de pago hasta el 0,2%.
30Resolucin del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas N 353 que reglament al Decreto N 606/14.
31El nuevo fondo servir para satisfacer las necesidades de financiamiento de grandes empresas y PYMES de todo el pas a travs de
diversos instrumentos financieros como prstamos, aportes de capital en sociedades, bonificaciones de tasas de inters o aportes no
reembolsables. Por ejemplo, para inversiones productivas se financiar hasta un 80% del monto total del proyecto a una Tasa Nominal
Anual (TNA) del 14% para Pequeas y Medianas Empresas (PyME) por un plazo de hasta 84 meses y del 19% para grandes empresas
hasta 24 meses y luego tasa variable equivalente a LEBAC a 90 das, con tope mnimo de 14% y mximo de 25%.
35
das de Bienes de consumo volvieron a reducirse en

dicho perodo, en 6,7% i.a. (ver Grfico 3.7).
Grfico 3.7
Indicadores del Consumo
var. % i.a.
var. % i.a.
15
75
10
50
25
-5
-25
Consumo privado
Ventas de autos al mercado interno (eje derecho)
Importaciones de bienes de consumo (eje derecho)
-10
-50
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y ADEFA
Grfico 3.8
(valores corrientes)
50
40
30
20
Consumo privado
IVA bruto
10
Ventas en supermercados
Ventas en centros de compras
0
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y Secretara de Hacienda
32
III-12
En el desempeo del consumo privado influy la

evolucin de los ingresos de las familias, apalancados por las subas de las remuneraciones. De acuerdo
al INDEC, el ndice de Salarios Nivel General creci
cerca de 35% i.a. entre octubre y diciembre 3 puntos porcentuales por encima del promedio del primer semestre, producto del impacto de las mejoras salariales (ver Seccin 7). Tambin habra impactado en igual sentido sobre los recursos de los hogares, la continuidad de las polticas de ingresos destinadas a los sectores ms vulnerables y la implementacin de medidas orientadas a instaurar condiciones crediticias ms favorables para las familias.
Dentro de las primeras se destaca el aumento en
mayo pasado de las asignaciones familiares y en
particular de la Asignacin Universal por Hijo
(AUH) que implica para los sectores de menores
ingresos un alza interanual en la segunda mitad de
2014 del 40% por este concepto, y la suba en el
marco de la aplicacin de la Ley de Movilidad Previsional de las jubilaciones y pensiones de 11,31% en
marzo y de 17,21%, en septiembre. Adicionalmente,
se destaca la puesta en marcha en septiembre ltimo
de la segunda etapa del Plan de Inclusin Previsional32, con el objetivo de lograr la universalizacin de
la cobertura del sistema previsional (ver Seccin 4).
Indicadores del Consumo

var. % i.a.
En tanto, las ventas en supermercados en trminos

nominales aceleraron su ritmo de suba a 37,9% i.a.
en el cuarto trimestre, al igual que las ventas en centros de compras, cuya facturacin se elev 35,3% i.a.
(ver Grfico 3.8). Tambin crecieron con ms fuerza
las ventas de electrodomsticos, en torno a 45% i.a.
nominal en el ltimo cuarto de 2014.
II-13
I-14
IV-14
En cuanto a las polticas crediticias, el BCRA dispuso

en junio pasado un rgimen de tasas de inters mximas para prstamos a personas fsicas, esencialmente personales y prendarios automotores, con el
propsito de limitar el costo del crdito. Como resultado, se observ una baja en torno a 9 p.p. de la tasa
de inters promedio de los prstamos personales durante el segundo semestre de 2014 (ver Seccin 9).
Paralelamente, el Gobierno Nacional extendi el
Programa de Crdito Automotriz (PRO.CRE.AUTO),
destinado a financiar, a tasas subsidiadas, la adqui-
Ley N 26970.
36
sicin de vehculos nuevos de fabricacin nacional33.

Adicionalmente, en septiembre se implement el
programa Ahora 12 para la compra de bienes y servicios en doce cuotas sin inters a travs de tarjetas de
crdito en los locales adheridos de todo el pas. El
programa, vigente hasta el primero de marzo de
2015, permite la compra de productos de industria
nacional de sectores de lnea blanca, motos, bicicletas, muebles, indumentaria, calzado, materiales para
la construccin y turismo. Para ello, el BCRA dispuso una deduccin de la exigencia de efectivo mnimo,
del 16% de las financiaciones.
Grfico 3.9
Evolucin de las Exportaciones
var. % i.a.
40
Bienes (cantidades)
30
Bienes y servicios (a precios de 2004)
20
10
-10
-20
-30
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
Junto con las polticas antes mencionadas, favorecern a la dinmica del consumo en los prximos meses la exencin en el pago de ganancias del medio
aguinaldo de diciembre para los trabajadores de
menores ingresos; un incremento de las jubilaciones
y pensiones de 18,26% en marzo prximo; los resultados de las negociaciones salariales y el incremento
en el Salario Mnimo Vital y Mvil, con una primera
suba en septiembre pasado de 22,2% y un nuevo
aumento en enero de 2015 de 7,2% (ver Seccin 7).
Exportaciones
Grfico 3.10
Cantidades Exportadas por Grandes Rubros
var. % i.a.
40
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
20
-20
-40
Exportaciones
PP
MOA
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC- Trminos de Intercambio
MOI
Combustibles
Las exportaciones de bienes y servicios medidas a

precios de 2004 recortaron la cada a 8,4% i.a. en el
tercer trimestre y acumularon una retraccin de
9,9% i.a. en los primeros nueve meses de 2014 (ver
Grfico 3.9). La baja de las exportaciones de bienes
en el tercer trimestre fue producto principalmente
de los menores envos al exterior de Manufacturas
de Origen Industrial (MOI) y de Manufacturas de
Origen Agropecuario (MOA), al tiempo que tambin
impact la menor cantidad exportada de Combustibles y energa. En tanto, se estabilizaron los embarques de Productos Primarios (PP; ver Grfico 3.10).
Los datos de ndice de Precios y Cantidades de Comercio Exterior sealan para el cuarto trimestre una
merma de las ventas de bienes al exterior cercana
del 12,4% i.a. (ver Seccin 5). Las exportaciones de
MOI fueron las principales responsables de dicha
disminucin, al acentuar su retraccin a aproximadamente 23% i.a entre octubre y diciembre de 2014.
La cada fue generalizada dentro de este rubro, destacndose los menores envos del sector qumico, de
las manufacturas de metal, de aparatos, mquinas y
materiales elctricos y de textiles y confecciones. Los
volmenes exportados de MOA cayeron en torno a
Se trata de un prstamo a sola firma del Banco Nacin con un subsidio de 4 p.p. anuales de la TNA, a cargo de la Secretara de
Transporte. El programa prev una TNA fija los primeros 36 meses y variable a partir del mes 37 y hasta la cuota 60. Mediante el mismo
se puede financiar hasta el 90% del valor del vehculo.
33
37
11% i.a., producto de los menores embarques de

preparados de carnes y pescados, de lcteos y de
grasas y aceites. Las cantidades vendidas de Combustibles tambin se redujeron en el perodo (en
torno a 5,1% i.a.), a partir de los menores despachos
de carburantes y lubricantes.
Grfico 3.11
PIB. Bienes y Servicios
var. % i.a.
12
10,7
Bienes
9,2
8,9
8
Servicios
6,9
5,5
5,6
5,0
4,4
3,6
3,2
2,2
2,7
1,6
1,2
2,4
2,0
2,1
0,2 0,1
0
-0,5
-0,5
-2,0
-0,7
0,1
-1,3
-2,8
-4
Los envos de PP fueron la excepcin, con un aumento cercano a 20% i.a. en el cuarto trimestre, resultado del alza en las exportaciones de cereales,
hortalizas y legumbres y pescados y mariscos.
3.2 Oferta
-8
2008
2009
2010
2011
2012
2013
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
Durante el tercer trimestre la provisin de servicios

se mantuvo relativamente estable en trminos interanuales: el aumento de la intermediacin financiera,
entre otros, fue compensado por la cada en el comercio y el transporte (ver Grfico 3.11). La produccin de bienes disminuy 1,3% i.a., en un contexto
de crecimiento del sector agropecuario, estabilizacin de la construccin y cada de la industria (ver
Grfico 3.12).
Fuente: INDEC
Grfico 3.12
Indicadores de Actividad Econmica
var. % i.a.
PIB
Construccin (ISAC)
Industria (EMI)
III-14
Servicios Pblicos (ISSP)
5,0
4,4
4,1
3,0
1,8
Las estadsticas sectoriales disponibles para el cuarto trimestre dan cuenta de un aumento de la actividad en la construccin y del sector agropecuario, al
tiempo que la industria continu en baja. Los servicios se mantuvieron en terreno positivo.
1,1
0,8
0,0
Industria
-0,8
-2,3
-2,6
-3,1
-4
-1,8
-2,1
-3,2
I-14
II-14
III-14
IV-14
La actividad industrial, de acuerdo a Cuentas Nacionales, se redujo 1,5% i.a. en el tercer trimestre de
2014 y acumul una baja de 1% i.a. en los primeros
nueve meses del ao pasado.
El Estimador Mensual Industrial (EMI) anticipa un
recorte del nivel de actividad durante el cuarto trimestre, al disminuir 2,1% i.a. en este lapso (ver Grfico 3.13).
Grfico 3.13
Estimador Mensual Industrial
var. % i.a.
El comportamiento de la industria obedeci a una

cada difundida entre los productos, aunque estuvo
vinculada principalmente al desempeo del sector
automotor (ver Grfico 3.14).
-4
I-13
Fuente: INDEC
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
La industria alimenticia fue el sector que contribuy

positivamente con ms fuerza en la actividad industrial. Exhibi una suba de 2,4% i.a. en el cuarto trimestre y aport 0,5 p.p. a la variacin interanual del
EMI (ver Grfico 3.15). Este comportamiento fue difundido al interior del bloque, destacndose las
subas en la molienda de cereales y oleaginosas, en la
38
elaboracin de bebidas y en la produccin de carnes

rojas y blancas, que compensaron la cada en los lcteos, entre otros.
Grfico 3.14
Estimador Mensual Industrial
2006=100
140
EMI sin estacionalidad
135
130
125
120
ndice de Difusin*
(en %)
59,8
115
49,4
48,3
48,3
110
55,2
44,8
41,4
32,2
105
100
95
I-13
90
Dic-08
Dic-09
II-13
Dic-10
III-13
IV-13
I-14
Dic-11
II-14
III-14
Dic-12
IV-14
Dic-13
Dic-14
*Porcentaje de productos que registran bajas interanuales sobre un total de 29 productos informados
Grfico 3.15
Contribucin Sectorial a la Industria
contribuciones
a la var. % i.a. (en p.p)
8
6
Qumicos
Minerales no metlicos
Alimentos
Metalmecnica
Metlicas bsicas
Autos
Resto
Nivel general
2
0
-0,2
-1,8
-2
-2,5
-3,1
-2,1
-3,2
-4
-6
La industria de metlicas bsicas se mantuvo en ascenso en el cuarto trimestre (+0,7% i.a.), apalancada
por la produccin del acero crudo. La elaboracin de
sustancias y productos qumicos tambin exhibi un
crecimiento en el cuarto trimestre del ao pasado
que fue de 0,4% i.a. Favorecieron a este comportamiento la elaboracin de productos farmacuticos,
qumicos bsicos y detergentes y productos de higiene personal, mientras que cayeron los agroqumicos
y las materias primas plsticas y caucho sinttico.
La refinacin de petrleo evidenci un comportamiento dispar en los trimestres del ao pasado, cerrando 2014 con un nivel de actividad similar al del
ao previo. Ante esta situacin, a fines de diciembre,
el Gobierno Nacional estableci, entre otras medidas, un plan con el fin de estimular los niveles de
produccin y exportacin y lograr el autoabastecimiento de hidrocarburos. Dentro del mismo se incluy un programa de incentivos a la produccin,
que consiste en otorgar la suma de 3 dlares adicionales por cada barril de petrleo producido si es que
se sostienen o aumentan los niveles del ltimo trimestre de 2014. Adicionalmente, producto de la cada del precio internacional del petrleo, el Gobierno
dispuso reducir los derechos de exportacin para el
petrleo crudo y sus derivados con el fin de garantizar los niveles actuales de rentabilidad del sector y
dinamizar las inversiones en el mismo.
-8
2013
2014
I-14
II-14
III-14
IV-14
Grfico 3.16
Indicadores del Sector Automotor
var. % i.a.
50
Produccin de automotores
Exportaciones
40
Venta al mercado local de produccin nacional

30
20
La industria automotriz, si bien evidenci una mejora en el margen en parte por efecto de base de comparacin, se redujo 14,8% i.a. en el cuarto trimestre
y sustrajo 2,2 p.p. a la variacin interanual del EMI
(ver Grfico 3.16). Segn se desprende de los datos
suministrados por la Asociacin de Fbricas de Automotores (ADEFA), la fabricacin de vehculos alcanz las 156 mil unidades durante el cuarto trimestre y totaliz 617 mil unidades en 2014. Si bien la
produccin alcanzada en el ao implica una disminucin de 211 mil vehculos en relacin al mximo
logrado en 2011, contina siendo histricamente
elevada (ver Grfico 3.17).
10
0
-10
-20
-30
-40
I-12
II-12
III-12
IV-12
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
La dinmica de la produccin automotriz respondi

al desempeo tanto de la demanda externa como interna. Las exportaciones, que representan el 58% de
la produccin, se recuperaron el ltimo cuarto del
ao pasado (+4,4% i.a.) pero acumularon en 2014
una cada de 17,4% i.a. Brasil, pas al que se destina
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ADEFA e INDEC
39
en promedio el 85% de estas ventas al exterior, redujo las compras de autos argentinos 18,3% i.a. el ao
pasado (-2,5% i.a. en el cuarto trimestre). Por su
parte, la demanda de autos nacionales en el mercado
interno sufri una retraccin de 28,3% i.a. en el trimestre y de 23,9% i.a. en el ao.
Grfico 3.17
Produccin y Ventas de Vehculos
miles de
unidades
Ventas externas
900
Ventas al mercado interno de produccin nacional
800
Stocks
700
Produccin nacional
829
600
597
507
545
500
432
400
320
300
791
764
717
316
513
617
433
413
448
358
351
322
237
182
200
100
143
188
234
238
2006
2007
2008
325
348
359
2011
2012
2013
263
199
273
El desempeo del sector automotor impact sobre

sectores relacionados. La industria de caucho y plstico redujo su produccin 3,4% i.a. en el ltimo trimestre, mientras que la metalmecnica estabiliz su
ritmo de crecimiento interanual a finales de ao.
0
-100
2005
2009
2010
2014
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ADEFA
La Utilizacin de la Capacidad Instalada (UCI) en la

industria en general se ubic en promedio en 72,6%
entre octubre y diciembre y en 70,8% en 2014. De
este modo, la UCI registr una variacin interanual
de -1,6 p.p. en el trimestre y de -1,9 p.p. en el ao
con respecto a 2013. La industria automotriz, el sector de caucho y plstico y la metalmecnica fueron
los que registraron las mayores bajas en el ao.
Grfico 3.18
Industria. Evolucin Sectorial
Alimentos y bebidas
2,4
Metlicas bsicas
0,7
9 meses 2014
Productos qumicos
0,4
IV-14
Refinacin de petrleo
0,0
2014
Metalmecnica
-0,1
Minerales no metlicos
-0,9
Papel y cartn
-1,5
Edicin e impresin
-1,6
EMI
Construccin
-2,1
Caucho y plstico
-3,4
Tabaco
-4,8
Textiles
-8,0
Automotores
-14,8
-30
Fuente: INDEC
var. % i.a.
-20
-10
10
Grfico 3.19
(sin estacionalidad)
2004=100
ISAC
La dinmica favorable del sector en el ltimo cuarto

de 2014 habra respondido al desempeo de las
construcciones fundamentalmente privadas (ver
Grfico 3.20). En particular, la edificacin de viviendas creci con ms fuerza que en los tres meses previos, 4% i.a., mientras que las obras con destino comercial e industrial cayeron nuevamente, 1,5% i.a.
Las construcciones petroleras exhibieron un alto
crecimiento, mientras que las obras de infraestruc-
Despachos de cemento al mercado interno (prom.mv. 3 meses)
180
150
120
90
Dic-04
Dic-06
Dic-08
Dic-10
La construccin mejor su desempeo en el tercer

trimestre, al registrar similares niveles de produccin respecto de un ao atrs. De este modo, la
merma se redujo a 1,4% i.a. entre enero y septiembre
del ao pasado.
Segn el ISAC, la actividad sectorial continu
mejorando en el cuarto trimestre. En este sentido, el
indicador creci 1,8% i.a. entre octubre y diciembre,
luego de elevarse 1,1% i.a. en los tres meses previos.
En tanto, los despachos de cemento al mercado
interno recortaron la cada a 3,5% i.a. (vs. 4,1% i.a.
en el tercer trimestre; ver Grfico 3.19).
Indicadores de la Construccin
210
El nivel de actividad de los textiles, los minerales no

metlicos, la produccin de papel y cartn y el sector
de edicin e impresin en el ltimo trimestre guard
correspondencia con la evolucin del nivel general
de la actividad econmica (ver Grfico 3.18).
Dic-12
Dic-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y AFCP
40
tura se redujeron 3,1% i.a. y las obras viales lo hicieron en 4,2% i.a. (ver Grfico 3.21).
Grfico 3.20
Contribucin a la Variacin del ISAC
contribuciones
la var. % i.a. (en p.p.)
4,0
Sector Agropecuario
Obras pblicas
Construcciones petroleras
Obras privadas
2,0
1,8
Nivel general (var. % i.a)

1,1
0,0
-2,3
-2,0
-2,6
-4,0
I-14
II-14
III-14
IV-14
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC
Durante el cuarto trimestre se mantuvo la dinmica

sectorial observada en el tercero. La expansin de la
agricultura estuvo ligada a las tareas de la campaa
2014/15. De acuerdo a las ltimas proyecciones del
Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
(MAGyP)34 y considerando las favorables condiciones climticas que se estn evidenciando para el
desarrollo de los cultivos, la campaa en curso lograra un nuevo rcord de produccin cercano a 114
millones de toneladas; ello significa un incremento
de 2,9% con respecto al ciclo previo (ver Grfico
3.22). Este aumento obedecera fundamentalmente
a una suba en la produccin de trigo y de soja (ver
Apartado 3).
Grfico 3.21
Bloques de la Construccin
var. % i.a.
30
IV-13
25
23,6
I-14
II-14
20
III-14
IV-14
15
15,4
10
4,0
La actividad agropecuaria se increment 2% i.a. en

el tercer trimestre y acumul una suba de 0,4% i.a.
en los primeros nueve meses de 2014. El desempeo
en el trimestre obedeci al crecimiento de la actividad agrcola, mientras que la produccin pecuaria
disminuy debido al comportamiento de la faena
bovina y de la produccin de leche, ms all del aumento de la actividad del sector aviar.
1,9
-1,4-1,5
-3,4-4,2
-5
-3,6 -3,1
-10
Vivienda
Otros
destinos
Construcciones
petroleras
Obras
viales
Obras de
infraestructura
Fuente: INDEC
Grfico 3.22
Produccin Agrcola
millones
de toneladas
120
100
111
114
Cereales
Oleaginosas
80
Resto
60
40
20
0
1979/80
1986/87
1993/94
2000/01
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
34
2007/08
2014/15e
e: Estimado
Segn el MAGyP la cosecha de trigo habra finalizado con una produccin de 13,9 millones de toneladas, resultando en un alza de 51,1% con respecto a la
campaa pasada. Este incremento obedecera a una
suba de los rindes y, principalmente, al aumento de
la superficie implantada con el cereal a 5,26 millones
de hectreas (+44,1%). Por su parte, la cebada cervecera caera a 2,9 millones de toneladas (-38,4%),
como consecuencia de una baja en la superficie y en
los rindes.
Con respecto a la soja, el organismo oficial estim un
incremento del rea sembrada a 20 millones de hectreas (+1,1%). En tanto, para el maz proyect una
superficie sembrada de 5,4 millones de hectreas, lo
que implica una merma de 11,8% con respecto a la
del ciclo precedente.
La faena de ganado vacuno cay 4,6% i.a. entre octubre y diciembre (ver Grfico 3.23). Si se considera
la evolucin de los pesos de los animales, se observ
una disminucin en las toneladas de carne producida que lleg a 6,2% i.a. en el ltimo cuarto de 2014.
Informe Mensual del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca de enero de 2015.
41
Este escenario fue acompaado de una cada del

consumo en el mercado interno al cual se destina
aproximadamente el 93% de la produccin, tanto
en toneladas totales (-2,9% i.a.) como por habitante
(-7,6% i.a.; a 59,9 kg. per cpita por ao). Las cantidades exportadas se recuperaron (+24,4% i.a.). Por
otro lado, cabe mencionar el incremento observado
en la participacin de las hembras en la faena, que
de sostenerse en el tiempo generar una menor oferta de cabezas vacunas en los prximos aos (ver
Grfico 3.24). Por su parte, la produccin de leche se
habra reducido en el ltimo cuarto de 2014, segn
se desprende de la informacin sectorial del EMI
que cay 2,4%. La produccin se habra visto afectada por las fuertes lluvias registradas en las principales cuencas, que complicaron la logstica y la entrada
a los lotes para pastorear.
Grfico 3.23
Faena Bovina
var. % i.a.
20
14,3
15
12,6
10
8,5
6,7
5
2,1
0
-0,2
-5
-4,1
-4,6
III-14
IV-14
-10
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
Fuente: Instituto de Promocin de la Carne Vacuna
50
La faena de aves aceler su crecimiento a 3,9% i.a.

en el cuarto trimestre, tras elevarse 1,6% i.a en el
tercero. Este crecimiento habra estado alentado por
el alza en torno a 3,5% i.a. del consumo interno en el
ltimo cuarto de 2014 cuando se situ en aproximadamente 40,9 kg. por habitante por ao, mientras que las toneladas exportadas permanecieron en
baja (-29% i.a.).
45
Servicios
Grfico 3.24
Faena Bovina
miles de
cabezas de ganado
1.600
55
Faena Total
1.500
Participacin de las Hembras (eje derecho)
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
40
900
800
35
700
600
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
30
Dic-14
Dic-13
Fuente: Instituto de Promocin de la Carne Vacuna
La produccin de servicios se mantuvo estable en

trminos interanuales en el tercer trimestre con
una variacin de 0,1% i.a. y registr un alza de
0,8% i.a. en los primeros nueve meses de 2014. La
ralentizacin del crecimiento de este sector en el
trimestre obedeci fundamentalmente a la cada en
el comercio y el transporte, a pesar del crecimiento
registrado por la intermediacin financiera, entre
otros.
Para el ltimo cuarto de 2014, los indicadores parciales disponibles exhiben un menor ritmo de expansin que en los perodos anteriores. En particular, el Indicador Sinttico de Servicios Pblicos
(ISSP) se increment 3% i.a. entre octubre y diciembre, luego de elevarse 4,1% i.a. en el tercer trimestre
y 4,7% i.a. en la primera mitad del ao (ver Grfico
3.25).
Grfico 3.25
Indicador Sinttico de Servicios Pblicos
var. % i.a.
20
Nivel general
Nivel general sin telefona
15
10
-5
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
Entre los componentes del ISSP, la telefona redujo

su ritmo de expansin a 5,8% i.a. pero sigui siendo
la principal responsable del incremento del ndice
(ver Grfico 3.26). El aumento obedeci fundamentalmente al incremento en las llamadas realizadas
por telefona celular y en el envo de mensajes de
Fuente: INDEC
42
texto. Dentro de la telefona fija, nuevamente se incrementaron las llamadas internacionales y las interurbanas, mientras que las comunicaciones urbanas permanecieron en baja.
Grfico 3.26
Bloques del ISSP
El transporte de pasajeros se mantuvo en alza en el

ltimo cuarto de 2014 en torno a 3% i.a., favorecido por el incremento en la aeronavegacin comercial de cabotaje, mientras que los vehculos pasantes
por las estaciones de peajes se estabilizaron en trminos interanuales en igual perodo (-0,1% i.a.).
var. % i.a.
20
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
10
-10
-20
-30
Elect, gas, agua
Transp. pasajeros
Transp. carga
Peajes
Telefona
Fuente: INDEC
El transporte de cargas volvi a retraerse, 7,1% i.a.,

en lnea con el desempeo de la industria y del comercio exterior. En tanto, el suministro de electricidad, gas y agua se redujo 3,4% i.a., en respuesta al
consumo de gas natural y a la demanda de energa
elctrica que compensaron el aumento del agua potable.
Importaciones
Grfico 3.27
Cantidades Importadas por Uso Econmico
var. % i.a.
40
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
20
-20
-40
-60
-80
Nivel general
Bienes de
capital
Bienes
Combustibles
intermedios y lubricantes
Piezas y
accesorios
para bienes de
capital
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC-Trminos de Intercambio
Bienes de
consumo
Vahculos
automotores
de pasajeros
Las compras externas de bienes y servicios medidas

a precios de 2004 cayeron 15,2% i.a. entre julio y
septiembre y acumularon una disminucin de 10,5%
i.a. en los primeros nueve meses de 2014. A excepcin de los Bienes de capital, la merma en la importacin de bienes fue generalizada a los diversos usos
en el tercer trimestre (ver Grfico 3.27).
De acuerdo a los datos disponibles de ndice de Precios y Cantidades de Comercio Exterior, las cantidades importadas de bienes se redujeron en torno a
16% i.a. en el cuarto trimestre. En esta dinmica volvi a incidir en gran medida la merma en la adquisicin al exterior de Vehculos automotores de pasajeros, de aproximadamente 62% i.a., y de Piezas y accesorios para bienes de capital, cercana a 39% i.a. A
diferencia de los perodos previos, las importaciones
de Bienes de capital disminuyeron aproximadamente 3% i.a. en el ltimo cuarto de 2014 y las importaciones de Combustibles y lubricantes se elevaron
17% i.a. (ver Seccin 5).
43
Apartado 2 / El ndice de Riqueza Inclusiva

Durante las ltimas dos dcadas la gran mayora de
las economas del mundo se expandi considerablemente, tal como lo refleja la medicin tradicional
y ampliamente difundida del Producto Interno Bruto (PIB). No obstante, existe creciente evidencia de
que el progreso econmico conseguido a escala global fue a costa de un alto precio en trminos socioeconmicos y ambientales. Poco a poco, se fueron
materializando las preocupaciones por desarrollar
indicadores alternativos o complementarios al PIB a
fin de medir tanto la calidad como la sustentabilidad
inter-temporal del crecimiento y brindar una visin
ms integral del bienestar. Los ndices de Desarrollo
Humano y de Calidad del Crecimiento constituyeron
un importante avance en dicha materia35.
Recientemente se logr plasmar un criterio innovador que permite cuantificar el desempeo econmico
de los pases en relacin a su potencial y abarcar dimensiones no captadas por los indicadores convencionales. Se trata del ndice de Riqueza Inclusiva
(IRI)36 definida en sentido amplio como el agregado
de tres componentes: 1) el capital humano, que
involucra cuatro grandes conceptos: educacin,
habilidades, conocimiento tcito o implcito y salud;
2) el capital producido, compuesto por construcciones, maquinaria y equipo e infraestructura y 3) el
capital natural, formado por la dotacin de recursos renovables (la tierra cultivable y de pastoreo, los
bosques y la riqueza martima) y los no renovables
(combustibles fsiles y minerales)37.
2012 con una compilacin de los datos en dlares

constantes38 de 20 pases, para el perodo 19902008. En la segunda y ms reciente publicacin, de
diciembre de 2014, se extendi el anlisis a 140 naciones, se perfeccionaron las mediciones y se actualizaron las cifras hasta 2010.
Al brindar informacin sobre los stocks, el IRI permite evaluar si la dotacin de recursos productivos totales de un pas es suficiente para generar los flujos
futuros de consumo39. Segn se desprende del ltimo
informe, entre 1990 y 2010 menos de la mitad de los
140 pases evaluados se ubicaron en una trayectoria
sostenible de crecimiento, implicando que el resto
de las economas estaban consumiendo por encima
de su capacidad de produccin de largo plazo.
En Europa en general, y en Europa occidental en
particular, los recursos naturales representan una
baja proporcin de su patrimonio total (8% y 2%,
respectivamente). Por el contrario, el grueso de la
riqueza natural est disperso por el resto de las regiones, con mayor concentracin en Amrica del sur,
en algunas islas de Oceana40 y en frica central. El
informe tambin muestra que cuanto ms avanzados son los pases, mayor es la porcin relativa de
capital humano (ver Grfico 1).
Grfico 1 | Composicin de la Riqueza Inclusiva (1990-2010)
%
100
8
19
28
80
El IRI fue presentado oficialmente por primera vez

ante la Conferencia sobre Desarrollo Sostenible
(Ro+20) de las Naciones Unidas el 18 de junio de
31
26
19
60
48
18
40
38
13
17
47
45
frica
Oceana
18
13
40
66
El Human Development Index (HDI) creado en los aos

noventa por el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo se integra con tres variables: la esperanza de vida al nacer;
la educacin y el PIB per cpita en trminos de paridad de poder
adquisitivo. El Quality Growth Index for Developing Countries
(QGI) del Fondo Monetario Internacional incluye conceptos
como igualdad de oportunidades, proteccin del empleo y disminucin de la pobreza y pone nfasis en indicadores de estabilidad poltica y desarrollo financiero para medir la calidad del
crecimiento de los pases.
36
El Inclusive Wealth Index surgi por la iniciativa conjunta de
la Universidad de las Naciones Unidas (International Human
Dimensions Programme UNU IHDP Environment Programme UNEP) en colaboracin con el Instituto de la
UNESCO Mahatma Gandhi de Educacin para la Paz y el Desarrollo Sostenible, ASCENSO (frica), el gobierno de Malasia,
Grupo de Alta Tecnologa, la Ciencia a la Accin (S2A), el Gobierno de Japn, y respaldada por la Alianza de Ciencia y Tecnologa para la Sostenibilidad Global.
37
Existen numerosas crticas respecto a considerar a las personas como activos econmicos bajo el trmino de capital humano. Sin ignorar la validez de estas crticas, en este apartado
se decidi conservar los trminos empleados en el informe.
35
54
62
51
20
39
0
Mundo
Europa
Capital natural
Amrica del Amrcia del

Norte
Sur
Capital producido
Asia
Capital humano
Fuente: Universidad de Naciones Unidas (Inclusive Wealth Report 2014)
En Argentina, la composicin del IRI est en lnea

con la de los pases de ingreso medio-alto. Los 3,1
billones de dlares constantes de riqueza inclusiva
En dlares Geary-Khamis (unidad monetaria con el mismo
poder adquisitivo que el dlar en los Estados Unidos en 2005).
39
El marco conceptual del ndice se bas en un conjunto de
trabajos que vincularon el valor actual neto de las posibilidades
de consumo futuras, con la valoracin de los recursos totales de
una economa (para mayores detalles ver, entre otros: Dasgupta
y Maler, 2000; Dasgupta, 2009, Arrow et al. 2012; Hulten, 1992,
Heal and Kristrm, 2005).
40
Fiji y otras (regin conocida como Melanesia).
38
44
total de 2010, equivalentes a US$77.449 per cpita,

estn constituidos en un 56% por capital humano,
un 24% por capital producido y el 20% restante por
recursos naturales. En trminos per cpita, el IRI de
Argentina es similar al de Brasil y Colombia, pero
con mayor relevancia del Capital Humano y Producido (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Composicin de la Riqueza Inclusiva per Cpita
Pases Seleccionados (2010)
miles de US$
constantes de 2005
gran deforestacin y un exagerado uso de energas

no renovables41. En tanto, el progreso del capital
humano fue preponderante en todos los pases considerados, con un avance de 8% a escala mundial y
una contribucin del 55% de las ganancias totales en
trminos de riqueza, indicando la eficacia de las
inversiones en educacin y en salud. Por su parte, el
capital producido, cuya tasa de cambio es capturada
por los sistemas tradicionales de Cuentas Nacionales, creci a un ritmo similar al del Producto.
140
Argentina comparti dicha dinmica, con un crecimiento sostenido en el IRI que se acentu a partir
del ao 2003. El capital humano fue el componente
que ms contribuy al alza de la riqueza nacional,
aportando 8,8 puntos porcentuales (p.p) al incremento total42 (ver Grfico 4).
Capital natural
120
100
Capital humano
Capital producido
49,7%
80
27,8%
20,3%
32,2%
60
Grfico 4 | Argentina. Evolucin de la Riqueza Inclusiva Per Cpita
32,8%
40
56,0%
54,6%
base 1990=100
51,8%
200
21,2%
20
17,5%
17,7%
23,6%
Brasil
Argentina
42,1%
15,1%
Riqueza inclusiva total
Capital producido
16,0%
36,7%
Capital humano
Capital natural
Colombia
China
62,0%
22,9%
India
0
Rusia
175
PIB per cpita
Analizando su evolucin mundial, el IRI enciende

seales de alerta desde el punto de vista ecolgico.
Tambin pone de relieve la necesidad de profundizar
dentro del anlisis de la sustentabilidad del crecimiento, en el diseo de las polticas de promocin de
inversiones. En efecto, mientras que el PIB global
creci alrededor de 50% entre 1990 y 2010, una vez
contabilizado los cambios en los stocks de capital
humano, producido y natural, la riqueza a nivel global se expandi en el perodo apenas un 6%, por
debajo del incremento poblacional (ver Grfico 3).
Grfico 3 | PIB y Riqueza Inclusiva
Mundo y Pases Seleccionados (1990-2010)
Mundo
50
Argentina
87
China
Brasil
Rusia
EE.UU.
Italia
Reino Unido
Japn
Francia
Alemania
523
47
India
155
16
40
2
32
33
13
13
187
150
128
125
117
107
100
75
74
50
1990
1995
2000
2005
2010
Desde una comparacin internacional, de los 140

pases incluidos en el anlisis, 128 exhibieron tasas
de variacin del IRI positivas durante el perodo
analizado. Cuando se lo contabiliza en trminos per
cpita, la cantidad de pases que generaron riqueza
en esas dos dcadas se reduce a 85, incluyendo Argentina (+7%), quien se ubica por encima de Brasil
(+2%). China y Espaa estn entre los primeros
puestos (con 47% y 46% de suba, respectivamente)
en tanto que en el extremo opuesto, con retracciones
en sus niveles de riqueza, se encuentran pases ca-
PIB per cpita
17
41
18
Indice de riqueza inclusiva per cpita
23
24
28
% var. acum.
34
0
20
40
60
80
100
120
140
Cabe destacar que el trabajo no contempla los hallazgos de

recursos energticos convencionales y no convencionales posteriores a 2010.
42
Dado que el anlisis de los datos llega hasta el ao 2010,
excluye los descubrimientos energticos posteriores, que para el
caso de Argentina, en materia de recursos no convencionales,
resultan de gran relevancia. Entre ellos se destacan los recursos
de 6hale Oil en la formacin Vaca Muerta por 150 millones de
barriles equivalentes de petrleo (b.e.p.); la certificacin por
parte de Ryder Scott de recursos contingentes en Vaca Muerta
por 1.525 millones de b.e.p. recursos prospectivos por 21.167
millones de b.e.p. y el hallazgo de formaciones en Neuqun
que implican recursos de petrleo y gas no convencional por 927
millones de b.e.p. Por otro lado, los datos de Argentina no incluyen minerales, por lo que la riqueza natural real sera superior a
la reportada en el informe.
41
17
20
160
La gran diferencia entre la expansin del Producto y

la del IRI entre 1990 y 2010 se explica bsicamente
por una fuerte prdida de recursos naturales en un
contexto de expansin moderada del capital humano. As, el stock natural se consumi cerca del
30% a nivel agregado, como consecuencia de una
45
racterizados por la utilizacin intensiva de energas

no renovables, como Qatar y Emiratos rabes Unidos.
Con respecto al capital humano, varios trabajos empricos lo sealan como el componente de mayor
potencial como fuente de riqueza, al ser el conocimiento un activo crucial en la era actual. Dentro del
IRI, el factor humano se considera en sentido amplio e involucra tanto a la experiencia como a otros
aspectos vinculados a la motivacin, la conducta, la
cultura y la salud emocional de los individuos. El
aprendizaje se da tanto a travs de los canales formales (sistemas educativos convencionales) como de
los informales y tambin a lo largo de toda la vida,
de modo que el estado de la salud y la esperanza de
vida de una poblacin inciden sobre la calidad del
capital humano. En cuanto a la metodologa de
clculo, el trabajo integra distintas tcnicas, algunas
basadas en los costos y otras en los ingresos43.
El capital humano per cpita de Argentina tiene un
valor similar a los de Brasil y Mxico, y es superior
por ejemplo a los de Colombia, Per, Bolivia, Indonesia, China e India. Las naciones ms ricas en esos
trminos cuentan con entre 5 y 7 veces el acervo de
capital humano de Argentina. Entre ellas se encuentran los Estados Unidos, Reino Unido, Francia,
Alemania, Japn, Australia e Italia.
El stock de capital producido, el tipo de capital para
el cual existe informacin mucho ms detallada y
exhaustiva, contribuy con el 32% de la riqueza inclusiva global. En Argentina, entre 1990 y 2010
acumul un incremento en trminos per cpita de
28%, una tasa superior a las evidenciadas en Brasil y
Rusia, pero inferior a la observada en el grupo de los
pases ms avanzados del mundo (los Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Francia, Japn e Italia), en los que en promedio avanz alrededor de
52% en el mismo lapso. El crecimiento del capital
producido se aceler en nuestro pas durante la ltima dcada, aumentando en trminos per cpita un
21% entre 2003 y 2010.
dad del agua, las reservas y los niveles de produccin

de combustibles fsiles y de minerales.
En cuanto a la evolucin de la riqueza natural entre
1990 y 2010, Argentina qued relativamente mejor
posicionada. Se ubica en el puesto 46 de 140 pases,
donde slo 13 registraron guarismos positivos. Asimismo, resulta interesante resaltar la diversidad del
patrimonio natural de nuestro pas, con una gran
valoracin de los bosques y las tierras agrcolas cultivables, comparativamente ms armnica que en
otros pases (ver Grfico 5).
Grfico 5 | Composicin del Capital Natural
Pases Seleccionados (promedio 1990-2010)
Argentina
Australia
Brasil
China
India
%
0
Tierras agrcolas
20
40
Bosques
60
Combustibles fsiles
80
100
Minerales
Si bien el IRI se encuentra an en una etapa experimental, viene a complementar los indicadores de
sustentabilidad del crecimiento econmico, brindando valiosa informacin acerca de la base productiva de las naciones y de las interrelaciones entre los
distintos componentes de dicha base. As, el nuevo
ndice integra y estandariza cuestiones relativas al
cuidado del medio ambiente y al bienestar de los
individuos.
Para la valoracin del capital natural el estudio de

las Naciones Unidas consider, entre otras variables,
a las hectreas de tierras cultivables y de pastoreo, la
cosecha y la calidad de los cultivos producidos, la
tasa de rentabilidad de las tierras, la cantidad de
bosques, produccin de madera, la cantidad y cali-
Ver Barro R. y Lee, J. (2010). A New Data Set of Educational

Attainment in the World, 1950-2010. Journal of Development
Economics,104, 184-198; Jorgenson D. y Fraumeni B. (1989 y
1992) The Accumulation of Human and Nonhuman Capital,
1948 -84 National Bureau of Economic Research; Liu G. (2011)
Measuring the Stock of Human Capital for Comparative Analysis: An Application of the Lifetime Income Approach to Selected Countries. OECD, working paper #41, entre otras.
43
46
4 Condiciones socio-econmicas
En el cuarto trimestre de 2014, la Tasa de desocupacin se ubic en 6,9% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), significando una suba de 0,5 puntos porcentuales (p.p.) en trminos
interanuales (i.a.). Tanto la reduccin en la Tasa de empleo hasta 42,1% de la poblacin como la
menor participacin de la fuerza laboral contribuyeron a la evolucin de la Tasa de desempleo.
La Tasa de subocupacin tambin se increment en relacin a su nivel de un ao atrs, producto
del desempeo de la subocupacin demandante. De esta manera, la Tasa de desempleo abierta
(compuesta por los desocupados y los ocupados de tiempo parcial que buscan activamente empleo) pas de 11,5% de la PEA en el cuarto trimestre de 2013 a 13% un ao despus. Por su parte,
aument el peso relativo de los empleados formales sobre el resto de los asalariados, reducindose la Tasa de informalidad hasta el 33,6% (-1 p.p. i.a.) en el tercer trimestre de 2014.
El desempeo de la actividad econmica local se reflej en una ralentizacin del ritmo de creacin de nuevos puestos de trabajo registrados. Si bien en el mbito del sector pblico el nivel de
empleo formal creci a una tasa promedio de 4,1% i.a. entre enero y septiembre de 2014, la ocupacin registrada por el sector privado se mantuvo prcticamente en sus niveles de un ao atrs.
Ello obedeci a la destruccin de puestos de trabajo formales en la industria, las actividades empresariales e inmobiliarias y la construccin, compensada por la generacin de empleo registrado en algunas ramas ligadas a la produccin de servicios.
Los salarios nominales de la economa finalizaron 2014 con un alza de 33,7% i.a., por encima del
alza registrada un ao atrs en lnea con los mayores incrementos pautados por varios sindicatos en paritarias. Las condiciones en trminos de distribucin del ingreso se sostuvieron a partir
de la profundizacin de las polticas activas tendientes a sostener la cantidad y calidad del empleo y la transferencia pblica de ingresos hacia los sectores econmicos ms vulnerables. En
particular se destac la puesta en marcha a partir de septiembre de 2014 de la segunda etapa del
Plan de Inclusin Previsional, que permitira en dos aos alcanzar la universalizacin de la asistencia. Esto estuvo acompaado de la actualizacin de los haberes en el marco de la Ley de Movilidad Jubilatoria. Asimismo, se elevaron los montos de las asignaciones por escolaridad, de la
Asignacin Universal por Hijo y el Salario Mnimo, Vital y Mvil.
Grfico 4.1
Grfico 4.2
Tasa de Empleo y Desempleo. Evolucin Histrica
Base Hogares Segn Ingreso Per Cpita Familiar
% de la PEA
% de la poblacin
25
45
Tasa de empleo (eje derecho)
(tercer trimestre 2014 vs. tercer trimestre de 2003)
var. acum.
en p.p.
32
29
Tasa de desempleo
20
42
15
39
10
36
-4
26
Participacin de cada quintil en el ingreso total
0
May-74
33
Oct-81
May-89
Oct-96
III-03
II-07
I-11
30
IV-14
Nota: La EPH abarca 31 conglomerados urbanos, despus de una incorporacin progresiva desde el inicio en 1974. Desde 1974
hasta mayo de 2003 los datos corresponden a la encuesta puntual y en adelante deflejan datos de la encuesta continua.
Fuente: INDEC
-8
-12
Var. prom. anual del ingreso per cpita familiar de cada quintil (eje derecho)
quintil ms pobre
1
23
quintil ms rico
5
20
Fuente: INDEC
47
Grfico 4.3
Tasa de Empleo, de Desempleo y de Actividad
% de la
poblacin total
48
% de la PEA
14

Tasa de actividad
Tasa de empleo
46
12
45,6
45,2
44
10
42,7
42,1
42
8
6,9
6,4
40
4.1 Principales Indicadores del Mercado Laboral44

En el cuarto trimestre de 2014 la Tasa de desocupacin se ubic en 6,9% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), segn la informacin disponible de la EPH que releva 31 aglomerados urbanos (ver Grfico 4.1). De este modo, se elev 0,5
puntos porcentuales (p.p.) en relacin a la tasa observada a fines del ao anterior, en un marco en
que se verificaron descensos en las Tasas de actividad45 y de empleo46 (ver Grfico 4.3)47.
II-07
I-08
Fuente: INDEC
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
El aumento del desempleo respecto de un ao atrs

fue generalizado en trminos regionales, respondiendo mayormente a la dinmica observada en el
Gran Buenos Aires (GBA), donde la desocupacin
fue de 7,2% de la PEA. En tanto, en los Aglomerados del Interior del Pas (AIP) el incremento del
desempleo fue de menor cuanta, alcanzando el
6,6% de la PEA.
Grfico 4.4
Tasa de Desocupacin por Regiones
(cuarto trimestre de 2014*)
Pampeana
8,1 (+0,3)
GBA
7,2 (+0,7)
Total
6,9 (+0,5)
Noroeste
6,3 (+0,8)
Patagnica
Asimismo, en el interior del pas se verific un aumento de la desocupacin en todas las regiones,
con excepcin de Cuyo donde se registr una leve
disminucin en su Tasa hasta 4,7%. La suba en la
Tasa de desempleo de la regin del Noroeste fue la
que mayor incidencia tuvo en la evolucin de esta
variable, seguida por el alza del desempleo en la
Patagonia y en el Noreste (ver Grfico 4.4).
6,0 (+0,5)
Cuyo
4,7 (-0,2)
Noreste
2,7 (+0,5)
Con ms de 500 mil

habitantes
7, 4 (+0,6)
Con menos de 500

mil habitantes
4,9 (+0,1)
0
% de la PEA
10
*Entre parntesis se indica la variacin en p.p. de la Tasa de desempleo respecto a igual trimestre del ao anterior.
Fuente: INDEC
Grfico 4.5
Tasa de Actividad y de Empleo por Regiones
IV-13
IV-14
% de la
poblacin total
% de la
poblacin total
Tasa de Actividad
Tasa de Actividad
50
46,5
45
46,1
45,2
45,2
43,3
Tasa de Empleo
50
45
42,8
40
40
36,0
43,2
42,5
42,3
42,1
41,2
40,1
35,1
35
35
30
30
25
25
20
20
El incremento del desempleo evidenciado a nivel

regional respondi a dinmicas dismiles del mercado laboral. Mientras que en el Noroeste y en la
Patagonia dicho desempeo se enmarca en un contexto de aumento de la participacin de la fuerza
laboral superior al alza del empleo; en el GBA, en la
regin Pampeana y en el Noreste ambas variables
se redujeron en relacin a un ao atrs (ver Grfico
4.5).
Analizando la informacin por tramos de edad,
disponible al tercer trimestre de 2014, las tasas de
desocupacin ms elevadas se registraron entre los
jvenes personas de hasta 29 aos de edad y
Fuente: INDEC
44 Cabe sealar que a partir del cuarto trimestre de 2013 el INDEC comenz un proceso de migracin de los datos a fin de actualizar
las estimaciones de la poblacin de referencia de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) con el Censo Nacional de Poblacin,
Hogares y Vivienda (CNPHV) de 2010. En el proceso de transicin, la poblacin de referencia de la EPH resulta de una combinacin
entre las proyecciones basadas en los CNPHV 2001 y 2010. De esta manera, hasta tanto no se difundan las estadsticas del mercado
de trabajo en la misma base, no es correcto realizar comparaciones entre los niveles.
45 Cociente entre la PEA y la poblacin total.
46 Cociente entre la poblacin ocupada y la poblacin total.
47 Si bien podran existir diferencias en las tasas estimadas en base a un censo y otro, cabe sealar que segn surge del ejercicio
difundido por el INDEC para el ao 2013, dichas diferencias seran marginales. Tomando ello en consideracin y con el objetivo de
analizar las principales tendencias del mercado laboral, se efectan comparaciones interanuales de las tasas oficiales.
48
Grfico 4.6
Tasa de Desocupacin por Gnero y Edad
% de la
PEA especfica
27
Mujeres hasta 29 aos
Hombres hasta 29 aos
Mujeres entre 30 y 64 aos
Hombres entre 30 y 64 aos
22
17,4
17
17,1
14,1
12,3
12
7
5,5
5,5
3,1
3,9
2
IV-06
III-08
II-10
I-12
Fuente: INDEC
III-14
IV-13
III-07: Datos no disponibles
Grfico 4.7
Tasa de Subocupacin
% de la PEA
12
No demandante
Demandante
10
9,1
7,8
0
II-07
III-08
IV-09
I-11
II-12
III-13
IV-14
Fuente: INDEC
Grfico 4.8
Evolucin del Empleo no Registrado y de la Participacin del
Empleo Asalariado en el Empleo Total
% empleo asalariado
(prom. mvil 4 trim.)
50
% empleo total
78
46
77
42
76
Tasa de empleo asalariado no registrado
38
Empleo asalariado / empleo total (eje der.)
34
75
74
30
73
III-04
Fuente: INDEC
III-06
III-08
III-10
III-12
III-14
dentro de ellos en las mujeres (17,1% vs. 14,1% en

hombres), caracterstica que se observa tambin en
otras economas. En cuanto a la evolucin temporal de esta variable, se verific un descenso interanual en el segmento femenino (-0,3 p.p. i.a. en el
tercer trimestre), mientras que hubo una suba de
1,8 p.p. i.a. del desempleo entre los jvenes de sexo
masculino. En tanto, la desocupacin en el segmento de edad entre 30 y 64 aos se mantuvo en el
mismo nivel que un ao atrs para las mujeres, al
tiempo que mostr un aumento de 0,8 p.p. i.a. para
los hombres (ver Grfico 4.6). El desempleo de los
jefes de familia se ubic en 4,1% de la PEA, 0,6 p.p.
por encima del tercer trimestre de 2013.
Con el objetivo principal de facilitar la insercin laboral de los jvenes, grupo etario que presenta los
mayores niveles de desempleo, el Banco Mundial
aprob recientemente un nuevo proyecto para Argentina por US$425 millones que busca promover
que los jvenes en condiciones socio-econmicas
vulnerables consigan un empleo de calidad a travs
de capacitacin, entrenamiento laboral, intermediacin y otros servicios de empleo. Apoyar la expansin y fortalecimiento de las iniciativas destinadas a dichos fines entre las que se encuentra el
Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina
(PROG.R.ES.AR.)48. A un ao de su implementacin, en enero de 2014, dicho programa asisti a
unos 570 mil beneficiarios, de los cuales el 44%
fueron universitarios y terciarios, el 29%, secundarios y el 27% restante estudiantes primarios.
En cuanto a la calidad del trabajo en el cuarto trimestre del ao, la Tasa de subocupacin aument
respecto de los niveles de un ao atrs, al ubicarse
en 9,1% de la PEA por encima del 7,8% registrado en el cuarto trimestre de 2013, como consecuencia del incremento de la Tasa de subocupacin
demandante49 hasta 6,1% PEA (+1 p.p. i.a.), mientras que la Tasa de subocupacin no demandante 50
se situ en 3,0% (+0,3 p.p. i.a.; ver Grfico 4.7). De
esta manera, en el ltimo cuarto de 2014 la Tasa de
desocupacin abierta (desocupados + subocupados
demandantes) aument 1,5 p.p. i.a. y se ubic en
13% de la PEA.
Por su parte, los trabajadores asalariados representaron alrededor del 76% del total del empleo. Den-
Destinado a jvenes nativos o naturalizados de entre 18 y 24 aos, que estudian en instituciones de gestin pblica y se encuentran desocupados o trabajando informalmente, o bien en la economa formal y sus ingresos o los del grupo familiar no supera el
Salario Mnimo Vital y Mvil. Se implementa mediante una ayuda econmica mensual de $600 para que puedan iniciar, retomar o
sostener sus estudios en cualquier nivel educativo.
49 Cociente entre el nmero de subocupados que busca activamente empleo y la PEA.
50 Cociente entre el nmero de subocupados que no busca empleo y la PEA.
48
49
tro de stos, el porcentaje de trabajadores sin descuentos jubilatorios alcanz al 33,1% de los asalariados (ver Grfico 4.8). La Tasa de informalidad
disminuy 1,0 p.p. i.a. durante el tercer trimestre,
volvindose a ubicar en torno a los niveles ms reducidos de los ltimos aos.
Grfico 4.9
Empleo Registrado
var. % i.a.
10
Sector privado
Sector pblico
6
4,1
0
-0,1
-2
-4
I-08
IV-09
III-11
III-14
II-13
Fuente: Elaboracin propia en base a SIPA
Grfico 4.10
Empleo en el Sector Privado Registrado por Rama de Actividad
var. % i.a.
12
Bienes
Servicios
-4
-8
IV-06
IV-08
IV-10
III-14
IV-12
Fuente: SIPA
Grfico 4.11
Creacin de Empleo Privado Formal
(tercer trimestre de 2014)
Explotacin de minas y canteras
8,7
Electricidad, gas y agua
4,7
Agro
Construccin
-1,4
Industria
-1,6
Enseanza
2,6
Servicios sociales y de salud
2,5
Intermediacin financiera
0,7
Hoteles y restaurants
0,6
Transporte, almacenamiento y comunicaciones
Servicios
0,0
Comercio
-0,3
Empresariales, inmobiliarias y de alquiler
var. % i.a.
-1,4
-4
Fuente: INDEC
Bienes
2,0
-2
10
Los datos del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) dan cuenta de una desaceleracin en el
ritmo de aumento del empleo registrado. Tras crecer a una tasa promedio de 1,5% i.a. a lo largo de
2013, en los primeros 9 meses de 2014 se desaceler el ritmo de creacin de empleos registrados hasta 1,0% i.a. En el tercer trimestre el empleo registrado se expandi 0,7% i.a., impulsado por la expansin del sector pblico (+4,1% i.a.), mientras
que el segmento privado se mantuvo estable con
respecto a un ao atrs (-0,1% i.a.; ver Grfico 4.9).
Dentro del empleo privado y diferenciando por sectores de actividad, los productores de servicios
mantuvieron estable el nivel de dotacin respecto
de un ao atrs, mientras que se redujo 0,5% i.a.
en el conjunto de las ramas productoras de bienes
(ver Grfico 4.10). Este comportamiento est en lnea con el desempeo econmico que registr cada
actividad sectorial (ver Seccin 4). Dentro de los
servicios se destacan la creacin de nuevos puestos
laborales en Enseanza (+2,6% i.a.) y en Servicios
sociales y de salud (+2,5% i.a.), al tiempo que se
verific una disminucin del empleo en las Actividades empresariales, inmobiliaria y de alquiler
(-1,4% i.a.) y en Comercio (-0,3% i.a.). Por su parte,
la Industria y la Construccin fueron los principales sectores afectados dentro de los productores de
bienes, mientras que se observ un notorio incremento en la creacin de puestos en el sector Explotacin de minas y canteras (+8,7% i.a.; ver Grfico
4.11).
Las encuestas realizadas a empleadores sobre la
evolucin de la demanda de personal en el corto
plazo anticipan un escenario de estabilidad en los
prximos meses. Segn fuentes privadas51, la demanda de nuevas posiciones laborales para inicios
de 2015 se mantendra en los niveles del ltimo
trimestre de 2014. La previsin neta que sustrae
al porcentaje de encuestados que espera un aumento en las contrataciones el porcentaje que prev
disminuciones se ubic en 3% (ver Grfico 4.12).
A nivel sectorial, para el primer trimestre de 2015,
51 Manpower: encuesta de expectativas de empleo realizada a una muestra representativa de ms de 800 empleadores de todo el pas
a los que se les pregunt si prevean modificaciones en el nivel de empleo de su empresa en el trimestre que termina en marzo de
2015 en comparacin con el trimestre inmediato anterior.
50
los planes de contratacin ms optimistas fueron

reportados por el sector de la Administracin Pblica y de la Educacin, donde la expectativa neta
se ubic en +13%, en ambos casos. Las previsiones
ms moderadas fueron las de los sectores de Agricultura y pesca y Construccin, al tiempo que resultaron negativas las expectativas de los entrevistados del sector de Comercio mayorista y minorista.
Grfico 4.12
Expectativa del Nivel de Empleo
40
Expectativa neta
Aumento de la dotacin esperada
Disminucin de la dotacin esperada
30
20
10
-10
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
I-15
Fuente: Manpower
Grfico 4.13
Expectativas Netas del Nivel de Empleo por Ramas de Actividad
(primer trimestre de 2015)
Total empresas encuestadas
Transporte, almacenaje y comunicaciones
Servicios financieros y a las empresas
Por otra parte, la Encuesta de Indicadores Laborales52 revel que el 87% de las empresas prev mantener su dotacin de trabajadores formales durante
el primer cuarto de 2015, en tanto que un 9% de las
compaas asegur que los puestos de trabajo se
incrementarn y slo un 4% estim que disminuirn. Los empresarios que se mostraron ms optimistas en ese sentido fueron los del sector terciario, destacndose los servicios de Transporte, almacenaje y comunicaciones y los Servicios financieros, en los que la expectativa neta de aumento
del nivel de empleo se ubic en 12 p.p. y 7 p.p., respectivamente. En los rubros de la Construccin y
de la Industria tambin se presentaron resultados
favorables (ver Grfico 4.13).
Comercio, restaurantes y hoteles
4.2 Ingresos
Servicios comunales, sociales y personales
Construccin
Industria manufacturera
p. p.
12
16
Fuente: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social
Grfico 4.14
Variacin de Salarios y Evolucin del Empleo
44
var. % i.a.
35
Tasa de empleo (prom. mvil 4 trimestres)
Salarios (nivel general; eje derecho)
43
30
42
25
41
20
40
15
39
10
38
5
I-04
II-06
III-08
IV-10
I-13
VI-14
Los ingresos de las familias permanecieron en alza

a lo largo de 2014, favorecidos por la continuidad
de las polticas de ingresos destinadas a los sectores de menores recursos y la expansin del crdito, en un marco en el que las condiciones laborales
reflejaron el menor dinamismo de la actividad
econmica.
Los salarios nominales de la economa, medidos a
travs el ndice de Salarios del INDEC, finalizaron
el ao 2014 con un alza de 33,7% i.a. (+7,8 p.p.
por encima de la tasa registrada a fines de 2013),
en el marco de acuerdos salariales que implicaron
porcentajes de aumentos superiores a los del ao
previo (ver Grfico 4.14 y Seccin 7). A diciembre
de 2014, las remuneraciones del sector privado se
elevaron 33,7% i.a. y las del pblico a una tasa similar, de 33,9% i.a.
En lo que respecta a las polticas de transferencias
de ingresos a los sectores de menores recursos, recientemente se anunci una actualizacin de los
Fuente: INDEC
52 Elaborada por el Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social sobre una muestra de unas 2.400 empresas del sector formal
de todas las ramas de actividad exceptuando las primarias, con 10 y ms trabajadores, realizada en ocho centros urbanos del pas
durante el cuarto trimestre de 2014.
51
haberes por jubilaciones y pensiones de 18,26%

desde marzo prximo el mximo incremento de
los 13 otorgados en el marco de la Ley de Movilidad Previsional tras implementarse un ajuste
30,5% i.a. en 2014 (11,31% en marzo y 17,21% en
septiembre; ver Grfico 4.15).
Grfico 4.15
Evolucin de los Coeficientes de Movilidad Previsional
39
Septiembre
37,1
33
31,1
26
26,5
11,4
7,3
30,5
16,8
19,9
20
31,8
Marzo
14,4
17,2
16,9
13
17,6
17,3
7
18,3
15,2
11,7
11,3
8,2
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Soci, ANSeS y Min. de Economa y Fin. Pb.
Grfico 4.16
Evolucin del Salario Mnimo,Vital y Mvil
$ mensuales
5.000
4.716
+7,2%
4.400
4.000
+33,3%
3.300
3.000
2.000
1.000
0
Ene-03
Ene-05
Ene-07
Fuente: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social
Ene-09
Ene-11
Ene-13
Ene-15
Asimismo, se encuentra en vigencia la segunda

etapa del Plan de Inclusin Previsional 53, que beneficiar a unas 500 mil personas. A diferencia de
la moratoria anterior, que permita aportes no ingresados hasta septiembre de 1993, ahora se pueden completar, hasta en 60 cuotas, los aportes por
los aos de servicio hasta 2003 de manera de
cumplir los 30 aos requeridos por ley. El sistema
est abierto para los autnomos y monotributistas
que hayan cumplido la edad mnima (60 aos para mujeres y 65 para varones) o lo hagan dentro
de los prximos dos aos y tambin para aquellos
que perciben cualquier otra prestacin previsional
con el haber mnimo. De esta manera, en dos aos
ms plazo durante el cual regir esta nueva moratoria se alcanzara la universalizacin de la
asistencia previsional, al elevar el nivel de cobertura desde el rcord de 93,8% de la poblacin objetivo que alcanz en 2013.
La ampliacin del alcance previsional y el impulso
otorgado a los ingresos de la tercera edad se sumaron a otras polticas que el Gobierno Nacional
implement a lo largo de 2014. Entre ellas se destacan el incremento en los montos de las asignaciones familiares por hijo, que en junio alcanz el
40% en el caso de la Asignacin Universal por Hijo (AUH); el aumento de 200% en la asignacin
anual por escolaridad; la exencin en el pago de
ganancias del medio aguinaldo de diciembre para
los salarios inferiores a los $35.000 mensuales; y
el incremento en el Salario Mnimo Vital y Mvil
de 33,3% en 2014 y de 7,2% a partir de enero de
2015, hasta $4.716 mensuales (ver Grfico 4.16).
A partir de este ao, adems, se aplicar un incremento del 37,25% en la ayuda escolar anual por
alumno, hasta los $700, que beneficiar a 3,3 millones de nios de los cuales un 55,8% tienen entre 6 y 12 aos y un 35,6%, entre 15 y 17 aos.
El conjunto de polticas pblicas orientadas a
apuntalar los ingresos de los sectores ms vulnerables y de aquellas destinadas a sostener y mejorar la calidad del empleo, permitieron mantener
las mejoras conseguidas en la distribucin del In-
53
Ley N 26970 promulgada el 10 de septiembre de 2014 mediante el Decreto N 1556 del Poder Ejecutivo Nacional.
52
greso Nacional. As, el coeficiente de Gini 54 se

mantuvo entre los mnimos de al menos los ltimos 20 aos al ubicarse en 0,434 en el tercer trimestre de 2014, aunque mostrando cierto estancamiento en el ritmo de mejora desde 2013 (ver
Grfico 4.17).
Grfico 4.17
Coeficiente de Gini*
valor
0,55
0,51
0,47
0,429
0,43
0,434
+ Desigualdad
- Desigualdad
0,39
0,35
1980
2001
III-06
IV-09
I-13
III-14
*Indicador de desigualdad que toma valores entre 0 (situacin de perfecta igualdad) y 1 (total desigualdad)
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y SEDLAC para frecuencia anual
54 El coeficiente de Gini es una medida de distribucin del ingreso. Es igual a cero si todas las unidades reciben lo mismo y se aproxima a uno al incrementarse la desigualdad de la distribucin. Corresponde al ingreso per cpita del grupo familiar.
53
5 Sector Externo
Los flujos de comercio exterior de Argentina continuaron exhibiendo una tendencia descendente en el segundo semestre de 2014, en lnea con la evolucin del intercambio global de bienes y
servicios. Las exportaciones finalizaron 2014 en US$71.935 millones (-11,9% interanual i.a.),
reflejando en mayor medida la merma en las cantidades. Contribuyeron principalmente a este
resultado, dada su participacin en la evolucin de las ventas externas, el desempeo de las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) y de los Productos Primarios; aunque la cada estuvo
difundida a todos los rubros. En el caso de las MOI fue determinante el debilitamiento de la demanda externa desde Brasil, que afect principalmente al sector automotriz. En lo relativo a los
productos agropecuarios, el repunte en los despachos de cereales durante el ltimo semestre no
alcanz a contrarrestar la cada de los meses previos, vinculada a la cosecha de trigo del ciclo
2013/14 y al retraso en la recoleccin del maz, al tiempo que en la segunda parte de 2014 se
acentu la baja de los precios internacionales de las materias primas.
Las importaciones totalizaron US$65.249 millones (-11,4% i.a.), desempeo vinculado en parte
a la trayectoria de la actividad econmica. Todos los usos de importacin disminuyeron, con
excepcin de los Bienes de capital. Las adquisiciones de Piezas y accesorios para bienes de capital y de Vehculos automotores de pasajeros fueron las que ms contribuyeron al resultado a
nivel agregado. En el segundo semestre de 2014, las compras externas profundizaron la tendencia que mostraban desde principios de ao. De este modo, segn el Comunicado del Intercambio
Comercial Argentino del INDEC, la balanza comercial habra presentado en 2014 un excedente
de US$6.686 millones, US$1.319 millones por debajo del de 2013, mantenindose como el principal sostn de la Cuenta corriente.
Durante los primeros nueve meses de 2014, la Cuenta corriente mostr un deterioro respecto de
igual perodo de 2013, acumulando en los ltimos doce meses hasta septiembre de 2014 un dficit equivalente a 0,9% del PIB. En tanto, la Cuenta capital y financiera tuvo un saldo positivo,
dados los ingresos netos del sector pblico no financiero y del sector bancario.
La Deuda externa total (pblica y privada) aument desde 22,3% del PIB en septiembre de 2013
hasta 26,5% un ao despus, principalmente por la incidencia del reajuste cambiario en la medicin del Producto en trminos de dlares.
Grfico 5.2
Grfico 5.1
% del PIB
mundial
Comercio Mundial
Comercio Exterior de Bienes
miles de
millones de US$
130
(acum. 12 meses)
100
114
110
106
112
109
110
104
96
109
107
80
93
90
Saldo Comercial
Exportaciones
Importaciones
74
60
70
50
40
30
20
10
90's
00s
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
*Promedio primeros 10 meses

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y FMI
2014*
0
Dic-04
Fuente: INDEC
Dic-06
Dic-08
Dic-10
Dic-12
Dic-14
54
5.1 Cuenta Corriente

Grfico 5.3
En el acumulado al tercer trimestre de 2014, la Cuenta

corriente arroj un saldo negativo de US$3.266 millones, US$208 millones por debajo del de igual perodo
de 2013. As, en los ltimos 12 meses a septiembre del
ao pasado el resultado externo fue de -0,9% del PIB
(ver Grfico 5.3).
Saldo Comercial y de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos
% del PIB
(acum. 4 trim.)
20
15
Balanza comercial
Cuenta corriente
10
-5
III-03
III-04
III-05
III-06
III-07
III-08
III-09
III-10
III-11
III-12
III-13
III-14
F
Fuente: INDEC
Grfico 5.4
Servicios del Balance de Pagos
millones de US$
6.000
Transporte
Viajes
Servicios empresariales, profesionales y tcnicos
4.000
Servicios de informtica y computacin

Regalas
2.000
Resto
Total
-2.000
-4.000
-6.000
-8.000
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014*
La evolucin del saldo de la Cuenta corriente respondi

fundamentalmente al desenvolvimiento de los volmenes comercializados y, en menor medida, al deterioro de los Trminos del Intercambio (-1,6% interanual
i.a.), a partir de una cada de los precios de exportacin junto con precios de importacin relativamente
estables, comportamiento en parte vinculado a la evolucin de las cotizaciones internacionales de las materias primas (ver Seccin 7).
La Balanza de servicios reales contribuy positivamente a la evolucin de la Cuenta corriente. La mejora de
US$718 millones se debi a una cada de los egresos en
mayor cuanta que la disminucin de los ingresos (ver
Grfico 5.4). En efecto, los egresos por servicios cayeron US$1.042 millones (-7,4% i.a.), reflejando los menores pagos por transporte, vinculados al turismo y, en
menor medida, a los fletes por la merma en las importaciones. Mientras que los ingresos se retrajeron
US$324 millones (-3,1% i.a.), afectados por las menores exportaciones de servicios de informtica y computacin y los empresariales, profesionales y tcnicos,
compensados en parte por el aumento del turismo receptivo y sus gastos en el pas.
*Acum. 4 trim. al III-14
Fuente: INDEC
El desempeo del saldo por servicios tursticos estuvo

influenciado por: 1) el cambio en los precios relativos
(la modificacin de la paridad cambiaria a fines de
enero de 2014); 2) el incremento de la percepcin del
20% al 35% sobre las compras de pasajes areos y paquetes tursticos a destinos internacionales y; 3) la percepcin del 20% para la adquisicin de moneda extranjera con fines tursticos a partir de diciembre de 201355.
Tambin disminuy la salida neta por regalas.
Grfico 5.5
Exportaciones de Servicios
millones de US$
18.000
16.000
Crecimiento acumulado
desde 2002:
+313%
14.000
Resto
Servicios de
informtica e
informacin
Servicios
43%
empresariales,
profesionales y
tcnicos
12.000
10.000
8.000
6.000
Viajes
4.000
2.000
Transporte
Los servicios de informtica e informacin y los empresariales, profesionales y tcnicos aportaron positivamente al sumar en el acumulado de los primeros 9
meses de 2014 un ingreso neto por US$1.224 millones
de dlares. Las exportaciones de estos servicios basados en el conocimiento acumularon en un ao hasta
septiembre ltimo un ingreso de US$6.166 millones, el
0
1993
1996
1999
2002
2005
Fuente: INDEC
55
2008
2011
2014*
*Acum. 4 trim. al III-14
Resolucin General AFIP N3550.
55
43% del total de ingresos por servicios reales (ver Grfico 5.5).
Grfico 5.6
Egresos Netos por Rentas de Inversin
(acum. 4 trimestres)
% del PIB
0,0
-0,5
-0,6
-1,0
-1,4
-1,5
-2,0
-2,5
Disminucin del pago

de intereses por
reestructuracin de
la deuda pblica
-3,0
Saldo intereses
Saldo utilidades y dividendos
-3,5
-4,0
En los primeros nueve meses de 2014, el saldo de la

Cuenta rentas se mantuvo estable respecto de igual perodo del ao previo, al totalizar un dficit de US$8.434
millones. Como viene sucediendo desde el 2006, el
saldo negativo de las Rentas de inversin se explica
principalmente por el devengamiento de Utilidades y
dividendos, mientras que el dbito neto de intereses
contina mantenindose en niveles histricamente bajos (en torno a 0,6% del PIB; ver Grficos 5.6 y 5.7).
-4,5
III-04
III-06
III-08
III-10
III-12
III-14
Fuente: INDEC
Acompaando el desempeo de los flujos de comercio

mundial, el intercambio comercial argentino con el resto del mundo disminuy en 2014 (-11,7% i.a.; ver Grficos 5.1 y 5.2).
Grfico 5.7
Pagos Externos de Intereses /

Exportaciones de Bienes
Pagos Externos de Intereses

/ Reservas Internacionales
%
%
80
40
70,3
70
36,1
33,2
35
60
Prom. 1992-2000
2003
50
30
25
ltimo dato*
40
20
31,5
30
15
20
10
15,1
6,5
10
0
0 a datos de INDEC
Fuente: Elaboracin propia en base
1 ltimos 4 trim. al III-14

*Intereses: acum.
Grfico 5.8
Precios y Cantidades de Exportacin
var. % i.a.
25
20
Cantidades exportadas
15
Precios de exportacin
Valor
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
5.1.1 Balanza Comercial56
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Las exportaciones totalizaron US$71.935 millones en el

ao 2014, ubicndose 11,9% por debajo de 2013, evolucin que respondi mayormente a la dinmica de las
cantidades (-10% i.a.), con precios que acompaaron
en igual sentido (ver Grfico 5.8). Dada su participacin en la canasta de exportacin, las cadas en los valores exportados de las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) y de los Productos primarios (PP) fueron
los que contribuyeron mayormente al comportamiento
a nivel agregado (ver Grfico 5.9).
En 2014, las ventas externas de MOI cayeron 15,0% i.a.
debido a una merma en las cantidades. Este comportamiento estuvo ligado a la debilidad de la demanda
desde Brasil destino que representa alrededor del
47% de las exportaciones industriales, afectando mayormente al sector automotriz al absorber el 80% del
total de los envos del complejo. En efecto, el desempeo, principalmente del primer semestre, de las exportaciones de Material de transporte terrestre (-17,6%
i.a. en el ao) explic casi la mitad de la contraccin total de las MOI y estuvo motorizado fundamentalmente
por los menores despachos hacia Brasil (ver Grficos
5.10 y 5.11).
Los datos suministrados por la Asociacin de Fbricas
de Automotores (ADEFA) sobre las cantidades exportadas de automotores tambin dan cuenta de una cada
en los volmenes enviados, impulsada por las menores
compras de Brasil (-18,3% i.a.). Este comportamiento
tiene su correlato en la retraccin de los patentamien-
Fuente: INDEC
56 Salvo indicacin contraria, se hace referencia a los resultados publicados por el INDEC en el Comunicado de prensa sobre el Intercambio Comercial Argentino ICA.
56
tos (-6,9% i.a.) de automviles y utilitarios en 2014,

vinculada al dbil desempeo que enfrenta el mercado
interno del pas vecino (ver Grfico 5.12).
Grfico 5.9
Precios y Cantidades de Exportacin
(acumulado 2014)
var. % i.a.
5
2
Durante el segundo semestre de 2014 algunos subrubros de las MOI mostraron un repunte de sus ventas
externas. En particular, se verificaron aumentos entre
julio y diciembre en los envos de Oro y piedras preciosas (+13,8% i.a.), en los de Productos qumicos (+3,8%
i.a.) y en las Materias plsticas (+5,2% i.a.).
0
-1
-2
-2
-5
-5
-10
-9
-10
-12
-13
Precios
-15
Cantidades
-17
-20
TOTAL
PP
MOA
MOI
Combustibles
Fuente: INDEC
Grfico 5.10
Exportaciones Industriales
var. % i.a.
175
MOI totales
150
MOI a Brasil
125
Bloque automotor
100
Bloque automotor a Brasil
75
50
25
0
-25
-50
-75
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Fuente: INDEC, Base Usuaria de Comercio Exterior
Grfico 5.11
Participacin de los Pases y Regiones en las Exportaciones Industriales

(2014)
Resto
24%
Brasil
47%
UE
7%
China
1%
Mxico
3%
EE.UU.
5%
Chile
5%
57
Resto Mercosur
8%
Las exportaciones de Productos qumicos fueron impulsadas por las ventas de biodiesel, a partir del estmulo dado por la reduccin de las retenciones a mediados de ao. As, los envos de este biocombustible
revirtieron la tendencia de inicios de ao y finalizaron
2014 con una suba acumulada de 39,0% i.a. en cantidades, que implic un alza de 23,4% i.a. en valores (ver
Grfico 5.13).
La reciente cada en los precios del petrleo en los mercados mundiales y una merma de casi el 50% en los de
gasoil, sustituto cercano del biodiesel, volvi menos
competitivo a este producto. En 2014, algunos de los
destinos principales del biodiesel argentino, como los
pases de frica (a los cuales ingresa a travs de Gibraltar), lo utilizan como sustituto del gasoil, que tambin
importan; por ello, el precio es la variable sobre la que
se basan sus decisiones de compra. Ante esta situacin
y con el objetivo de incentivar las exportaciones, la Secretara de Energa recientemente recort a la mitad las
retenciones efectivas a la exportacin del combustible
derivado del aceite de soja, reflejando una baja de la
alcuota del 12,57% a 6,15%, retroactivo al mes de diciembre de 2014.
En 2014, las ventas externas de PP acumularon una
cada de 19,7% i.a., con una incidencia similar de los
volmenes y de los precios de exportacin. El desenvolvimiento de este rubro estuvo afectado por las menores ventas de cereales, principalmente maz (-39,3%
i.a.), junto con la merma de los ingresos derivados de
los porotos de soja (-8,5% i.a.)57.
En los ltimos meses del ao 2014, se observ un repunte de las exportaciones de granos. En particular del
maz, cuyo desempeo estuvo afectado por el retraso
en la cosecha por las excesivas precipitaciones y la
mayor proporcin de siembra tarda. As, en el ltimo semestre las ventas de este cereal treparon 18,7%
i.a. Tambin tuvieron lugar exportaciones de trigo, que
estuvieron ausentes en igual perodo del ao anterior,
al entrar la produccin de la campaa 2014/15, que se
El complejo sojero (PP+MOA+Biodiesel) creci en 2014 1,6% i.a.
57
Grfico 5.12
Patentamientos y Exportaciones de Vehculos a Brasil
var. % i.a.
(prom. mvil 3 meses)
180
en miles de
unidades
3.600
Patentamientos de automviles y utilitarios

3.576
en Brasil
150
-6,9%
3.500
3.400
120
3.329
-1,6%
3.275
3.300
90
3.200
3.100
2013
60
ubic en 13,9 millones de toneladas58 (51,1% por encima de la del ciclo 2013/14; ver Apartado 3). En consonancia con la evolucin de la produccin, se expandi
el cupo exportable para la cosecha 2014/15, que ya asciende a 3,5 millones de toneladas.
2014
2015p
p: Proyectado
Fuente: LCA
30
0
En la segunda parte del ao, la cada de las cotizaciones

internacionales de los principales productos agrcolas
contrarrest el incremento en las cantidades despachadas, por lo que este rubro continu mostrando un
desempeo desfavorable.
Patentamientos de automviles y utilitarios en Brasil
-30
Exportaciones de vehculos a Brasil
-60
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Fuente: INDEC, Base Usuaria de Comercio Exterior y LCA
Grfico 5.13
Exportaciones de Biodiesel
millones
de US$
millones
de US$
2.500
300
1.774
1.500
250
Gibraltar
2.087
2.000
1.000
845
Unin Europea
Resto de los Destinos
1.303
1.225
1.055
913
500
200
135
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
150
100
50
0
Ene-13
May-13
Sep-13
Las ventas externas de MOA terminaron 2014 en niveles ligeramente inferiores a los del ao previo, sintetizando disminuciones en igual magnitud en las cotizaciones y en los volmenes despachados, a partir del
desempeo evidenciado en el segundo semestre. En
2014, a nivel desagregado, los pellets de soja sumaron
un 10,4% ms que en 2013 y, junto con los Productos
de molinera, las Pieles y cueros y las Infusiones y especias, contrarrestaron parcialmente los menores envos
de aceite de soja (-17,0% i.a.) y del resto de los subrubros.
Ene-14
May-14
Sep-14
Dic-14
En conjunto, las exportaciones agrcolas vinculadas al

complejo sojero59 totalizaron US$19.951 millones en
2014, slo US$108 millones por encima de las ventas
registradas durante igual lapso de 2013, con un empeoramiento en el margen vinculado en parte a la disminucin de las cotizaciones de porotos de soja y sus derivados, y a la mayor produccin interna de biodiesel
que utiliza el aceite de soja como insumo.
Grfico 5.14
millones
de tn.
Compras de Soja Acumuladas al 07 de Enero de Cada Ao
60
Cosecha
Compras de exportadores e
industriales
40
53,4
49,3
50
40,1
96,0% de la
Cosecha
38,5
83,0% de la
Cosecha
40,9
78,7% de la
Cosecha
42,0
30
20
10
0
Ene-00
Campaa
2011/12
Fuente: Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
58
59
Ene-00
Campaa
2012/13
Ene-00
Campaa
2013/14
En un ao donde la cosecha de soja alcanz un valor

rcord de 53,4 millones de toneladas (+8,3% por encima de la campaa 2012/13), el desempeo exportador
no estuvo asociado a la produccin sino al retraso en
las adquisiciones de soja por parte de los sectores industrial y exportador. Al 7 de enero del corriente ao,
segn se desprende de cifras proporcionadas por el
Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca, las compras de soja a los productores acumuladas a inicios de
enero representaban el 78,7% de la produccin total
del ciclo 2013/14, 4,2 p.p. por debajo del porcentaje
comercializado a esa misma fecha en 2013, y 17,2 p.p.
inferior a lo vendido en el mismo perodo de 2012 de la
campaa 2011/12 (ver Grfico 5.14).
Por ltimo, las exportaciones de Combustibles y energa acumularon una cada de 17,7% i.a. durante 2014,
reflejando la combinacin del comportamiento de los
volmenes despachados (-13% i.a.) y de los precios
Segn las estimaciones del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca de enero de 2015.
Excluye biodiesel.
58
Grfico 5.15
Exportaciones por Principales Socios Comerciales
2013
2014
20%
21%
53%
53%
13%
14%
8%
7%
5%
6%
Brasil
UE
China
Estados Unidos
Resto
Grfico 5.16
Exportaciones por Principales Socios

Comerciales
var. % i.a.
60
Brasil
UE
40
China
Estados Unidos
Chile
20
Exportaciones totales
-4,1
-9,2
-14,6
-20
-18,2
-28,3
-40
-60
2009
2010
2011
2012
2013
Por su parte, las importaciones acumularon

US$65.249 millones en todo 2014, que signific una
cada de 11,4% i.a., en parte vinculada al menor dinamismo de la actividad econmica. Este comportamiento reflej mayormente las menores cantidades comercializadas (-12% i.a.), ya que los precios verificaron una
leve alza (+1% i.a.; ver Grfico 5.17).
Grfico 5.17
Precios y Cantidades de Importacin
var. % i.a.
50
Cantidades importadas
Precios de importacin
Valor
20
-10
-25
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Analizando el desempeo de las ventas externas

por destino, los menores despachos hacia Brasil60,
Chile61 y China explicaron mayormente la evolucin
de las exportaciones totales. Durante 2014, las ventas a Brasil cayeron 14,6% i.a., explicando aproximadamente el 25,7% de la retraccin del total. Si
bien esta dinmica fue generalizada a todos los rubros, la merma de los despachos de MOI fue responsable del 82% de la contraccin de las exportaciones hacia el pas vecino, seguidas por las PP, que
representaron el 9%. La contraccin de los envos a
Chile incidi un 12,0% en la baja de las exportaciones totales y se concentr principalmente en el rubro Combustibles, seguida por las mermas en MOI
y MOA. Por otra parte, la disminucin de las exportaciones a China (-18,2%) contribuy aproximadamente con un 11,5% a la cada a nivel agregado, reflejando las menores compras por parte del pas
asitico de Combustibles, y, en menor medida, de
PP (ver Grficos 5.15 y 5.16).
2014
35
(-5% i.a.). El desenvolvimiento de este rubro empeor

en la segunda parte del ao al impactar la fuerte cada
en las cotizaciones del petrleo. En efecto, la cotizacin
del petrleo West Texas Intermediate WTI, de referencia para las exportaciones argentinas, marc una
cada promedio de 16% i.a. durante el segundo semestre de 2014, con retracciones mayores en el margen,
hasta llegar a US$59,3 el barril en diciembre (-39,4%
i.a.), un mnimo desde 2009.
Jun-14
Dic-14
A nivel desagregado, todos los usos de importacin,

con excepcin de los Bienes de capital que crecieron
4,3% i.a., mostraron retracciones en su comparacin
interanual. Las cadas de las compras de Piezas y accesorios para bienes de capital (-21,9% i.a.) y las de
Vehculos automotores de pasajeros (-49,3% i.a.) fueron las que mayor incidencia tuvieron en el desempeo
de las importaciones en general, acentuando la tendencia declinante en la segunda parte del ao (ver Grfico
5.18).
Fuente: INDEC
De acuerdo a los flujos de comercios (exportaciones + importaciones), los principales socios comerciales de Argentina en 2014
fueron Brasil, con una participacin de 21,2%, la Unin Europea (UE; 15,8%), China (11,7%) y los Estados Unidos (9,6%).
61 Si bien teniendo en cuenta los flujos de comercio (exportaciones + importaciones), Chile no es uno de los principales socios comerciales de Argentina, la retraccin en los valores exportados hacia ese pas en 2014 ocup el segundo lugar de relevancia despus
de Brasil en explicar la disminucin de las exportaciones totales.
60
59
Las adquisiciones de Bienes de capital fueron impulsadas por las compras de material ferroviario, aeronaves
y grupos electrgenos.
Cuadro 5.18
Precios y Cantidades de Importacin
var. % i.a.
(acumulado 2014)
2
0
-2
-2
2
-2
-4
-8
En los ltimos meses de 2014 se profundiz la merma

en el ingreso de Piezas y accesorios para bienes de capital. Esto se correlaciona con la disminucin de las importaciones de autopartes y de piezas y partes para
electrodomsticos.
-9
-12
-16
-24
-23
-32
Precios
Cantidades
-40
-48
-50
-56
Total
Fuente: INDEC
Bs. de
capital
Bs. interm.
Combust. Piezas y acc.

para bs. de
capital
Bs. de
consumo
Vehculos
Grfico 5.19
Importaciones por Principales Socios Comerciales
2013
2014
22%
26%
29%
30%
17%
11%
18%
14%
16%
17%
Brasil
UE
China
Estados Unidos
Resto
Fuente: INDEC, Base Usuaria de Comercio
Grfico 5.20
Importaciones por Principales Socios

Comerciales
var. % i.a.
80
Brasil
60
UE
China
Estados Unidos
40
Importaciones totales
20
11,5
-3,8
-14,5
-20
-23,3
-40
2009
2010
2011
2012
2013
2014
62
63
La menor entrada de vehculos automotores de pasajeros, principalmente desde Brasil, reflej la cada en las
unidades ingresadas (-50% i.a.). Este comportamiento
respondi en parte al cambio en los precios relativos
originados en la devaluacin del tipo de cambio y en el
impuesto sobre los autos de alta gama que estableci
un gravamen62 de entre un 30% y un 50% sobre dichos
bienes.
Las adquisiciones de Combustibles y lubricantes se retrajeron 3,9% i.a. como consecuencia del descenso de
los volmenes importados (-4% i.a.). La evolucin del
rubro reflej mayormente la cada en las importaciones
de gas oil (-22,9% i.a.), que contrarrestaron el aumento
de las de petrleo crudo (29,4% i.a.) y gas natural por
red (28,9% i.a.). El desenvolvimiento de las importaciones de petrleo crudo respondi al mecanismo de
compra externa del tipo liviano que el gobierno implement a inicios de ao con el objetivo de hacer un
uso ms eficiente de la capacidad instalada de refinacin en Argentina y sustituir con produccin nacional
las importaciones de productos derivados del petrleo
(como naftas y gas oil) 63.
Analizando el desempeo de las importaciones por
pases o regiones, durante 2014 se verific una cada de las compras a Brasil (-25,2% i.a.), concentradas en el sector industrial. En efecto, las compras
de MOI a Brasil disminuyeron 26,3% i.a., explicando el 57,2% de la retraccin total de las importaciones de manufacturas industriales. En particular, las
vinculadas al complejo automotriz (automviles +
autopartes) se retrajeron 34,6%, y representaron el
66,2% de la merma total de las compras al pas vecino. Le sigui en importancia la cada en las importaciones desde la UE (-15,2% i.a) y, en menor
medida, desde China (-4,8% i.a.). Contrariamente,
repuntaron los embarques desde los Estados Unidos (11,2%) vinculados al desempeo de los Bienes
de capital, particularmente aeronaves y grupos
electrgenos. En el caso de las importaciones desde
China, las cadas en las compras de Piezas y acceso-
Ley N 24674 promulgada a fines de diciembre de 2013.

Resolucin N1/2014.
60
rios para bienes de capital (-21,5%) y en los Bienes

de consumo (-14,3%) fueron parcialmente contrarrestadas por el mayor ingreso de Bienes de capital
(+12,8% i.a.) y de Bienes intermedios (+8,7% i.a.),
relacionados principalmente con el plan de inversin ferroviario. De esta manera, Brasil y la UE
perdieron peso relativo en las importaciones totales
de nuestro pas, mientras que China y los Estados
Unidos aumentaron su participacin (ver Grficos
5.19 y 5.20).
Grfico 5.21
Saldo Comercial de Bienes
millones de US$
20.000
16.661
16.886
16.088
15.000
12.130
11.700
12.557
12.393
11.395
11.273
10.000
8.005
12.226
9.732
6.686
5.000
Combustibles
-5.000
Resto
Saldo total
-10.000
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
FFuente: INDEC
Grfico 5.22
Comercio Exterior de Bienes Excluyendo Combustibles
var. % i.a.
% del
PIB
(acum. 4 trim.)
80
16
Saldo (eje derecho)

Exportaciones
60
12
Importaciones
40
20
-20
-4
-40
-8
I-04
I-06
I-08
I-10
I-12
I-14
En 2014, como resultado del desempeo de las exportaciones y de las importaciones, el supervit comercial
totaliz US$6.686 millones, US$1.319 millones por
debajo del registrado en 2013. Al excluir el comercio de
combustibles se obtiene un resultado comercial de bienes de US$12.929 millones (aproximadamente 2,4%
del PIB), que implica una cada menor (-US$760 millones) respecto de igual perodo de 2013 (ver Grficos
5.21 y 5.22).
En lo que respecta al comercio bilateral, durante
2014 Argentina redujo su saldo negativo con Brasil
y con la UE, debido a que la cada de las importaciones desde esos orgenes fue mayor que la de las
exportaciones. La situacin inversa se dio con China y los Estados Unidos. La retraccin de las ventas
a China, de 18,2% i.a., no pudieron ser compensadas por las menores importaciones, que slo cayeron 4,8% i.a., dando lugar a una expansin del dficit comercial con el pas asitico. Mientras que en
el caso de Estados Unidos, cayeron los envos al
tiempo que aumentaron las compras desde ese pas
(ver Grfico 5.23).
Fuente: INDEC
5.2 Cuenta Capital y Financiera y Activos y Pasivos Externos
Grfico 5.23
Comercio Exterior con los Principales Socios Comerciales
var. % i.a.
(2014)
20
Exportaciones
11,5
Importaciones
0
-3,8
-4,1
-9,2
-12,0
-14,5
-14,6
-20
-10,5
-18,2
Entre enero y septiembre de 2014 la Cuenta capital

y financiera registr un supervit de US$2.887 millones, evidenciando una mejora de US$3.906 millones respecto de igual lapso de 2013. Dicho
desempeo obedeci a la disminucin de los egresos netos del BCRA, que ascendieron a US$600 millones, junto con ingresos netos positivos del Sector
pblico no financiero por US$4.218 millones, parcialmente contrarrestados por la formacin de activos externos por parte de los residentes (ver Grfico 5.24).
-23,3
-40
Brasil
UE
Fuente: INDEC, Base Usuaria de Comercio
China
Estados Unidos
TOTAL
El supervit del Sector pblico no financiero se debi principalmente a la emisin de ttulos para cancelar el acuerdo indemnizatorio por la nacionalizacin del 51% de YPF S.A. Dicha emisin tuvo lugar
61
en el segundo trimestre del ao 2014. Esta operatoria implic, como contrapartida, la cada de la inversin extranjera directa del Sector privado no financiero, concepto que registr egresos netos por
US$2.185. As, la disminucin de la inversin extranjera directa debido a egresos por cambio de
propiedad de YPF S.A. fue parcialmente compensada por reinversin de utilidades, aportes y deudas con matrices y filiales.
Grfico 5.24
Cuenta Capital y Financiera
millones de US$
(prom. mv. 4 trimestres)
2.000
1.000
-1.000
-2.000
Sector financiero (excluye BCRA)
Sector privado no financiero
-3.000
Sector pblico (incluye BCRA)

Cuenta capital y financiera
-4.000
II-08
III-09
IV-10
I-12
II-13
III-14
Fuente: INDEC
A fines de septiembre de 2014, la Deuda externa total (pblica y privada) ascendi a US$145.366 millones, con un incremento de US$6.320 millones
en trminos interanuales. En relacin al tamao de
la economa, la deuda externa se elev desde 22,3%
en septiembre de 2013 a 26,5% del PIB un ao despus (ver Grfico 5.25). Este comportamiento se
debi principalmente al ajuste del PIB medido en
dlares, producto de la devaluacin del tipo de
cambio.
Grfico 5.25
Deuda Externa
% del PIB
180
150
Resto*
120
Deuda externa pblica**
90
60
26,5
30
0
I-96
III-00
I-04
III-08
I-13
III-14
*Sector privado no financiero y sistema financiero; **Incluye BCRA

Nota: Hasta IV-04 el PIB es base 1993 y desde I-04 el PIB es base 2004, incluyndose para 2004 ambas bases.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
62
Apartado 3 / Campaa Agrcola 2014/15

Las estimaciones preliminares anticipan un incremento de la produccin agrcola para el ciclo
2014/15, producto de una mayor superficie implantada y rindes elevados dadas las favorables condiciones climticas para la siembra y la cosecha
(ver Grfico 1).
baja en el porcentaje de protenas y afect as la

calidad (ver Grfico 2).
Cuadro 1 | Produccin Agrcola
2014/15p
Grfico 1| Superficie Sembrada

millones
de hectreas
2012/13
2013/14e
millones de
millones de
toneladas
toneladas
Var. %
millones de
respecto
toneladas
campaa
previa
40
51,2
52,6
55,0
4,4
Maz
32,1
33,0
32,6
-1,1
Trigo
8,0
9,2
13,9
51,1
Cereales
35
Cereales
Oleaginosas
30
25
53,6
56,7
57,9
2,1
Soja
49,3
53,4
54,2
1,5
Resto
0,6
1,6
1,2
-22,2
Total
105,5
111,0
114,1
2,9
Oleaginosas
20
15
10
5
0
1969/70
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de MAGyP
1974/75
1979/80
1984/85
1989/90
1994/95
1999/00
2004/05
2009/10
2014/15p
p: Proyectado
Luego de una campaa 2013/14 en niveles rcord,

la nueva informacin de siembra y de cosecha para
el ciclo actual permite pronosticar un nuevo mximo histrico. Teniendo en cuenta las estimaciones
realizadas por el Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca (MAGyP)64, por el resto de los organismos especializados sobre la evolucin de los
cultivos y las perspectivas sobre las condiciones
climticas, se proyecta que la produccin de la
campaa 2014/15 alcance las 114,1 millones de
toneladas. Este volumen implica un aumento del
2,9% en relacin a los volmenes recolectados en el
ciclo previo, cuando la cosecha se ubic en aproximadamente 111,0 millones de toneladas (ver cuadro 1).
La produccin total que se obtendra contempla
una cosecha de trigo que, de acuerdo al MAGyP,
finaliz en 13,9 millones de toneladas, lo que implica un incremento del 51,1% en relacin a los niveles
recolectados en el ciclo previo. Este volumen se vio
favorecido por un aumento del 44,1% de la superficie cultivada con el cereal, a 5,26 millones de hectreas muy superior a la estimada inicialmente,
tras ubicarse en los ltimos aos en mnimos histricos. Tambin se elevaron los rindes, en torno al
4%, a pesar de las altas temperaturas de fines de
octubre y noviembre que afectaron el llenado de
grano en varias zonas y de los problemas en la
disponibilidad de nitrgeno que determin una
Informe Mensual del Ministerio de Agricultura, Ganadera y
Pesca de enero de 2015.
64
Tambin concluy la recoleccin de la cebada cervecera, con una merma de la produccin a 2,9 millones de toneladas (-38,4%). El rea cultivada con
este cereal cay a 1 milln de hectreas (-20,8%),
mientras que los rindes se redujeron 21,9%, siendo
el grano obtenido de calidad irregular.
Grfico 2| Trigo
miles de
toneladas
Produccin
18000
Rindes (eje derecho)
Kg. por
hectrea
16000
4000
13900
14000
3500
3000
12000
2500
10000
2000
8000
1500
6000
1000
4000
500
2000
0
2001/02
2003/04
2005/06
2007/08
2009/10
2011/12
0
2013/14e 2014/15p
Considerando las perspectivas de condiciones climticas favorables que permitirn un normal desenvolvimiento de las actividades agrcolas, se proyecta que la produccin de maz se ubique en 32,6
millones de toneladas un 1,1% por debajo de la
campaa previa. Tal proyeccin es producto de la
menor superficie que compensara el aumento en
los rindes65. En particular, se tiene en cuenta la
Cabe aclarar que el organismo oficial implement un cambio

metodolgico para la estimacin de la superficie sembrada
65
63
estimacin del MAGyP de una siembra de 5,4 millones de hectreas, que se ubica un 11,8% por debajo de la observada en la campaa 2013/14. El
rendimiento previsto de 7,4 toneladas por hectrea
supera en 9% al del ciclo previo y en 11,3% al promedio de los ltimos cinco aos, pero se ubica un
5% por debajo del mximo histrico logrado en el
ciclo 2009/10 (7,8 toneladas por hectrea; ver Grfico 3).
En tanto, se calcula que los volmenes de soja a
obtener podran alcanzar las 54,2 millones de toneladas, lo que implica un aumento de 1,5% con respecto a la campaa pasada. Esta proyeccin se basa
en una superficie sembrada, estimada por el
MAGyP, de 20 millones de hectreas (+1,1%), similar a las estimaciones de los principales organismos
especializados. El rinde implcito cercano a 2,8
toneladas por hectrea coincide con el alcanzado en
el ciclo anterior. Tambin para este cultivo el rendimiento esperado resulta superior al promedio de
los ltimos cinco aos (+5,9%), aunque se ubica
4,5% por debajo del mximo histrico de la campaa 2006/07, de 2,97 toneladas por hectrea.
Grfico 3 | Rindes Principales Cultivos
tn. por
hectrea
Promedio ltimas 5 campaas

Mximo ltimas 5 campaas
Campaa 2014/15p
tn. por
hectrea
0
Soja
0
Maz
p: Proyectado
A partir de este escenario base, se realiza un ejercicio de pronstico para el cual se consideran distintos rindes para los principales granos y se mantiene
inalterada la estimacin de la superficie sembrada
supuesto acorde con la finalizacin de la siembra
para el maz y la soja, para ver su efecto sobre los
volmenes de cosecha a obtener. Para el trigo y la
cebada cervecera se consideran las estimaciones de
produccin del MAGyP mencionadas anteriormente, mientras que para el resto de los granos de menor volumen no se realizan cambios en las proyecciones.
cinco ciclos, la estimacin de la campaa 2014/15

se elevara en aproximadamente 4,3 millones de
toneladas respecto del escenario base, a 118,4 millones de toneladas. La cosecha de maz se ubicara
en 34,3 millones de toneladas, mientras que la
produccin de soja sera de 56,8 millones de toneladas.
De manera contraria, si cambiaran las condiciones
climticas y se dificultase el desarrollo de los granos situacin que se presenta como poco probable en la actualidad se producira un impacto
negativo en los rindes. Para este escenario se considera el rinde promedio de los ltimos cinco aos
que incluye los valores reducidos de la campaa
2010/11 y los mnimos recientes del ciclo 2011/12
y resultara en una produccin de 107,8 millones de
toneladas. La menor estimacin, en 6,3 millones de
toneladas, respondera a una produccin de maz
en 29,3 millones de toneladas y de soja en 51,2
millones de toneladas.
Cabe mencionar que las estimaciones agrcolas son
plausibles de constantes ajustes, producto principalmente de la evolucin de las condiciones climticas. Al confeccionarse el presente Apartado la
siembra de soja se encuentra finalizada, por lo que
resulta ms probable correcciones al alza en la estimacin de la produccin. De acuerdo a los reportes sectoriales, aproximadamente un 80% de la
superficie sembrada corresponde a lotes de primera, los que en su gran mayora se encuentran transitando etapas crticas para la generacin de rendimiento bajo muy buenas condiciones ambientales. Adicionalmente, las lluvias registradas recientemente permitieron reabastecer los perfiles del
suelo y revirtieron las deficiencias hdricas que se
observaban en algunas reas. Tambin para el maz
resulta ms factible una revisin al alza en las previsiones de produccin. La siembra se encuentra
finalizada, con una evolucin de los cultivos que
est arrojando en la mayora de las regiones rindes
en torno o por encima de los mximos histricos.
En resumen, la campaa 2014/15 exhibira un incremento en los volmenes de produccin a un
nuevo rcord histrico, con una estimacin de 114,1
millones de toneladas. Dado el desarrollo de los
cultivos y las condiciones climticas favorables,
dicha proyeccin podra ser revisada al alza.
En particular, si se supone que se alcanza el mximo rinde histrico reciente dentro de los ltimos
desde la campaa 2012/13 que incluy dentro de la misma reas
no contempladas con anterioridad.
64
6 Finanzas Pblicas
Durante el segundo semestre de 2014 la Recaudacin tributaria nacional mantuvo su ritmo de expansin interanual (i.a.) respecto de la primera mitad del ao al crecer 37% i.a., mientras que a
inicios de 2015 exhibi una moderacin producto de una menor variacin del tipo de cambio. Tanto
los gravmenes ligados a las transacciones internas como aquellos asociados al comercio exterior
siguieron dando impulso al crecimiento de los recursos tributarios. En este marco, los ingresos totales del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF) aumentaron 43% i.a. durante el ao pasado,
ritmo de expansin similar al de la primera mitad del ao y al de las erogaciones primarias. Las
Prestaciones previsionales y las Transferencias corrientes al sector privado (que incluyen las asignaciones familiares y los subsidios) explicaron la mayor parte de la suba del gasto. El Resultado primario del SPNF represent cerca de -0,9% del PIB en 2014, mientras que el financiero se ubic en
torno a -2,6% del Producto.
Durante 2014, el Tesoro Nacional sigui afrontando mayormente sus necesidades de financiamiento
con fuentes provenientes del resto del sector pblico. Asimismo, el Gobierno recurri a financiamiento en el mercado local que permiti acceder a un fondeo en torno a los $36.000 millones. En
cuanto a la poltica de manejo de pasivos se destaca que en 2014 se emitieron nuevos instrumentos
de deuda interna para compensar a la empresa REPSOL por los pasivos originados en la expropiacin del 51% de las acciones de YPF. Adems, se procedi a la reestructuracin de la deuda elegible
en el marco del Club de Pars. Finalmente, se realizaron canjes parciales de bonos (como el BONAR
$ 2014 y el BODEN US$ 2015) y se ofreci la opcin de precancelacin del BODEN US$ 2015. En lo
que respecta a la situacin de la deuda no ingresada a los Canjes 2005 y 2010, se sancion la Ley
26.984 de Pago Soberano Local de la Deuda Exterior y de Reestructuracin de la Deuda Pblica
Nacional que autoriz la adopcin de medidas para disponer de un nuevo agente fiduciario para la
distribucin de fondos de los bonos reestructurados y abri la posibilidad de que se realicen nuevos
canjes. Ms recientemente, en febrero de 2015 un tribunal britnico (la English High Court of Justice) en una causa iniciada contra el Bank of New York Mellon (BONY) por tenedores de bonos argentinos en euros correspondientes a deuda argentina reestructurada declar la aplicabilidad del derecho ingls a dichos bonos en euros, de acuerdo a lo estipulado en el contrato. Cabe sealar que la
Deuda Pblica Nacional totaliz US$198.863 millones a junio de 2014 ltima informacin disponible, representando 42% del PIB. La proporcin de la deuda en mano de acreedores privados
considerada de mayor riesgo de refinanciacin ascendi a 11,5% del Producto en igual perodo, de
la cual solo 9,7% del PIB corresponden a obligaciones denominadas en moneda extranjera.
Los recursos tributarios propios de los distritos subnacionales crecieron 36% i.a. en 2014. Los ingresos tributarios girados por el gobierno nacional Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos de distribucin automtica y no automtica aumentaron 38% i.a. en el segundo semestre de 2014. El resultado financiero del conjunto de los distritos habra sido ligeramente deficitario, destacndose la continuidad del Programa Federal de Desendeudamiento de las Provincias Argentinas.
Grfico 6.1
p.p. de la
var. i.a.
45
Grfico 6.2
Contribucin al Crecimiento de la Recaudacin Tributaria Nacional

Otros
Derechos de exportacin
Seguridad social
Ganancias
34,4
4,4
25
4,3
2,1
25,9
25,8
4,2
4,6
8,0
20
33,9
31,8
5,6
30
Otros
Gasto de capital
Prestaciones de la seguridad social
50
45
35
10
p.p. de la
var. i.a.
Var. % i.a.
40,7
40
15
IVA
Contribucin al Crecimiento del Gasto Primario del Sector Pblico

Nacional No Financiero
13,2
2,2
8,3
8,7
3,7
0,8
8,4
7,8
3,1
8,6
9,2
6,7
1,9
22,4
9,3
6,3
8,8
8,0
-3,1
8,3
4,9
6,4
7,3
5,5
9,5
4,4
27,3
7,7
6,9
9,1
0,7
2,7
-1,5
1,3
30,1
7,7
35,9
34,0
5,3
6,2
6,1
1,8
6,2
7,9
9,2
9,3
6,7
3,3
9,1
9,4
8,3
-0,1
-1,3
40
30,2
30
25
12,3
9,0
8,7
9,2
4,9
20
15
11,6
33,9
35
4,8
4,0
Remuneraciones
Transf. corrientes al sector privado
Var.% i.a.
40,6
38,5
10
4,6
5,9
4,0
6,7
9,6
35,3
32,1
4,9
29,0
9,8
2009
2010
6,4
3,9
5,8
6,1
8,9
8,1
5,9
2,4
4,2
3,8
8,5
1,9
3,7
2,7
4,3
2,9
12,3
13,4
11,5
12,6
11,6
2011
2012
I-13
II-13
III-13
5,6
3,0
4,6
5,4
4,0
3,8
10,0
30,8
27,9
6,7
5,8
47,4
43,6
9,8
6,4
6,2
5,6
5,8
5,5
5,4
5,2
3,6
41,9
8,5
7,8
4,8
12,4
14,6
12,7
12,8
12,4
11,8
12,5
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
9,9
12,6
-5
2009
2010
2011
2012
I-13
II-13
III-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
65
6.1 Ingresos
Grfico 6.3
Composicin de la Recaudacin Tributaria Nacional
Durante el segundo semestre de 2014 la Recaudacin tributaria nacional sostuvo su ritmo de expansin respecto del primer semestre del ao, al crecer
37% interanual (i.a.; ver Grficos 6.1 y 6.3). As, los
recursos tributarios crecieron 36% i.a. durante el
ao pasado, mostrando una moderacin a inicios
de 2015. El impulso a lo largo del ao provino tanto
de los gravmenes ligados a las transacciones internas, como de aquellos impuestos asociados al
comercio exterior (ver Grfico 6.4).
(2014)
millones de $
1.400.000
var. % i.a.
9,7%
33,8
1.000.000
100,0%
7,2%
35,8
6,6%
29,5
6,5%
6,6%
600.000
51,6
Derechos de
exportacin
ICDCB
9,8%
800.000
Otros
100,0%
36,2
1.200.000
25,4%
Seguridad
social
26,8%
22,8%
45,5
400.000
Ganancias
21,4%
200.000
33,0
IVA neto
28,3%
29,0%
0
2013
2014
Grfico 6.4
Recaudacin de los Impuestos Vinculados Directamente
al Tipo de Cambio Nominal
(2014)
36,9
Total
-7,9
29,0
IVA DGA
-12,8
40,8
Ganancias DGA
-5,4
Medido en $
Derechos de Importacin
Medido en US$
27,4
-13,9
51,6
Derechos de Exportacin
1,2
-20
-10
var. % i.a.
10
20
30
40
50
60
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda y BCRA
Grfico 6.5
Impuesto a las Ganancias y PIB nominal
var. % i.a.
70
35
PIB nominal (eje derecho)
Impuesto a las ganancias
60
30
50
25
40
20
30
15
20
10
10
-10
-5
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda e INDEC
II-13
I-14
IV-14
Los ingresos asociados al impuesto a las Ganancias

recaudados entre julio y diciembre crecieron 53%
i.a., con una importante aceleracin respecto al
primer semestre de 2014 (+38% i.a.), acumulando
en el ao una suba de 45%. Este desempeo se debi, en parte, a los crecientes ingresos por regmenes de retenciones y percepciones, en el marco de
mayores impuestos determinados, y montos superiores de transacciones y remuneraciones. An
continu impactando parcialmente de manera positiva sobre el desempeo de este tributo la ampliacin de los hechos imponibles, vigente a partir del
23 de septiembre de 2013. En dicho momento se
estableci que los resultados provenientes de la
enajenacin de acciones, cuotas y participaciones
sociales, ttulos, bonos y dems valores que no coticen en las bolsas queden gravados por el impuesto,
as como la distribucin de dividendos o utilidades
puestos a disposicin66 (ver Grfico 6.5).
Adems, continu influyendo sobre la recaudacin
del impuesto a las Ganancias las modificaciones al
rgimen de percepcin sobre los consumos realizados en el exterior as como sobre la compra de moneda extranjera. Particularmente, los ingresos reflejaron el incremento del anticipo del 20 al 35%
para las operaciones relacionadas con los gastos
efectuados en el exterior y la adquisicin de moneda extranjera para turismo, de paquetes tursticos
contratados en el pas y pasajes al extranjero. Asimismo influy el establecimiento de la percepcin
de un anticipo del 20% a las personas fsicas que
adquieren moneda extranjera para tenencia en el
pas. Dicha percepcin se aplica al momento de retirar los fondos de la entidad financiera en la que se
encuentren depositados los pesos con los que se
66 Ley 26.893 y Decreto N2334/2013. Mediante la Resolucin AFIP N3674/2014 se dispuso que la retencin con carcter de pago
nico y definitivo sobre los pagos de dividendos o distribucin de utilidades puestos a disposicin a sus beneficiarios en el perodo
comprendido entre el da 23/09/2013 y el 12/09/2014, pueda ser ingresada hasta el 30/09/2014.
66
realiza la adquisicin, siempre que transcurran

menos de 365 das de efectuada la operacin67.
En sentido opuesto, la evolucin de este gravamen
se vio afectado por la elevacin de las deducciones
personales68 y el cmputo de mayores montos por
aportes al sistema de seguridad social. Cabe sealar
que en diciembre de 2014 el gobierno dispuso de
manera extraordinaria y por nica vez el incremento del importe de la deduccin para el clculo del
impuesto a las Ganancias. El mismo se estableci
hasta un monto equivalente al importe neto de la
segunda cuota del sueldo anual complementario
correspondiente al ao 2014 para los salarios inferiores a los $35.000 mensuales69.
Grfico 6.6
Recaudacin de IVA y Consumo Privado
var. % i.a.
50
Consumo privado
IVA
Ventas en supermercados*
Ventas en shoppings*
40
30
20
10
0
III-08
IV-09
I-11
II-12
III-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
IV-14
*Datos a nov-14
Grfico 6.7
Recursos de la Seguridad Social, Empleo y Salarios
var. % i.a.
45
Puestos de trabajo SIPA* (eje derecho)

Recursos de la seguridad social
var. % i.a.
14
Salarios del sector registrado**

40
Remuneracin imponible promedio de los trabajadores estables***
12
35
10
30
25
20
15
10
0
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
*Sistema Integrado Previsional Argentino **Datos a nov-14 ***Datos a oct-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda, INDEC y Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Social
El IVA bruto, es decir sin descontar las devoluciones, creci 31% i.a. durante los ltimos seis meses
de 2014, exhibiendo una moderacin en su tasa de
expansin respecto de la primera mitad del ao
tendencia que continu a inicios de 2015, en lnea con el desempeo del consumo nominal (ver
Grfico 6.6). De esta manera, estos recursos se elevaron 34% i.a. durante el ao pasado. Cabe sealar
que los mayores montos de devoluciones abonadas
a exportadores y a productores de granos atenuaron levemente el aumento del IVA neto.
En los ltimos seis meses del ao pasado el ritmo
de crecimiento interanual de los recursos de la Seguridad social se aceler en relacin al primer semestre de 2014 con un aumento de 32% i.a. As, en
2014 estos ingresos acumularon un alza de 29%.
Esto se debi principalmente al incremento de los
salarios, a los regmenes de facilidades de pago y a
la suba de la base imponible mxima para el clculo
de los aportes. Dicha base se elev en marzo y en
septiembre de 2013 y nuevamente en los mismos
meses de 2014, de acuerdo a la indexacin del tope
por la movilidad previsional70 (ver Grfico 6.7).
Comunicacin BCRA A 5526 y Resolucin AFIP N3583/2014.

En julio de 2013, mediante el Decreto N1006/2013 se increment el importe de la deduccin especial, establecida en el inciso c)
del artculo 23 de la ley del impuesto, hasta un monto equivalente al importe neto de la primera cuota del Sueldo Anual Complementario del ao 2013, para rentas del trabajo personal en relacin de dependencia no superiores a $25.000. A partir de septiembre de
2013, para los trabajadores en relacin de dependencia y pasivos, con rentas brutas mensuales devengadas entre enero y agosto de
2013 de hasta $15.000 se increment la deduccin especial hasta el monto equivalente que surja de restar a la ganancia neta, las
deducciones por ganancia no imponible y cargas de familia, a efectos que la ganancia neta sujeta a impuesto sea nula. Para los
trabajadores con rentas brutas mensuales devengadas hasta $24.999, se elevaron en un 20% los montos de las deducciones por
ganancia no imponible, cargas de familia y deduccin especial, y se incrementaron en un 30% para los trabajadores y pasivos que
viven en determinadas provincias y partidos (Decreto N1242/2013).
69 Decreto N2354/2014.
70 A partir de los salarios devengados en marzo de 2013 la base imponible mxima de 2013 pas de $21.249 mensuales a $24.474
(+15,18%; Resolucin N30/2013), y en septiembre a $28.000 (+14,41%; Resolucin N266/2013). En tanto desde marzo de 2014 se
elev hasta $31.168 (+11,31%; Resolucin N27/2014) y a partir de septiembre aument hasta $36.531 (+17,21%; Resolucin
N449/2014).
67
68
67
Luego de aumentar 61% i.a. entre enero y junio, los

Derechos de exportacin crecieron 42% i.a. en la
segunda mitad de 2014, influidos en parte por la
suba del tipo de cambio. As acumularon un alza de
52% durante el ao pasado. El alza en el perodo se
explic, mayormente, por el aporte del complejo
sojero. Los datos de ejecucin del Fondo Federal
Solidario (FFS)71 indican que los ingresos vinculados a las ventas externas de la soja y sus derivados
representaron el 58% del total de la recaudacin
por Derechos de exportacin de 2014.
Grfico 6.8
var. % i.a.
75
Recaudacin de Tributos Ligados a las Compras Externas

e Importaciones
60
45
30
15
0
Importaciones (medidas en $)
-15
IVA DGA*
Derechos de importacin
-30
III-08
IV-09
I-11
II-12
III-13
IV-14
*Direccin General de Aduanas (exc. devol.)

Grfico 6.9
Ingresos y Gastos Primarios del Sector Pblico Nacional No
Financiero
var. % i.a.
(acum. a partir de enero de cada ao)

Ingreso
50
Gasto primario
40,6
38,4
40
34,733,9
33,5
32,1
30,2
30
44,3
44,0
43,4
42,9
42,5
42,1
30,4
29,0
27,9
26,7
26,6
24,1
20
18,7
10
0
2009
2010
2011
2012
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
Grfico 6.10
%
48
Gasto en Prestaciones de la Seguridad Social del Sector Pblico

Nacional no Financiero
Var. i.a. (prm. mv. 12 meses)
Var. i.a. implcita por los aumentos de ley de movilidad previsional (prm. mv. 12 meses)
Aumentos por ley de movilidad previsional

40
32
30,1
24
17,62
15,18
16
17,21
18,26
14,41
11,31
11,42
8
0
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
La recaudacin ligada a las Importaciones (bsicamente la porcin de IVA recaudada por la Direccin General de Aduanas DGA y los Derechos
de importacin) ralentiz su expansin. Esto ocurri en lnea con la evolucin del monto de las
compras externas expresado en moneda nacional
(ver Grfico 6.8 y Seccin 5).
Los ingresos provenientes del Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias registraron un
alza de 35% i.a. en el segundo semestre del ao pasado (36% i.a. en todo 2014), debido al aumento en
el monto total de las transacciones bancarias gravadas.
Los recursos por el impuesto sobre los Combustibles crecieron 59% i.a. durante la segunda mitad
del ao pasado (43% en el ao), principalmente
como consecuencia de los mayores precios internos
de los mismos72 (ver Seccin 7).
En relacin a los ingresos no tributarios del Sector
Pblico Nacional no Financiero (SPNF), durante
2014 el BCRA transfiri al Tesoro Nacional (TN)
cerca de $78.800 millones en concepto de Utilidades correspondientes a 2013 y Contribuciones.
Adems, el Fondo de Garanta de Sustentabilidad
de la Administracin Nacional de la Seguridad Social (FGS-ANSeS) comput rentas de la propiedad
por cerca de $39.000 millones en igual perodo.
Asimismo en diciembre de 2014 se registr el ingreso parcial de unos $7.400 millones asociados a
la licitacin de las bandas de frecuencia para telecomunicaciones mviles de tecnologa de cuarta
generacin (4G; algo menos del 40% de los
US$2.232 millones a ingresar por ese concepto).
Mar-15
71 Las transferencias del FFS que reparte entre las provincias y la Ciudad Autnoma de Buenos Aires el 30% de la recaudacin de
los Derechos de exportacin del complejo sojero se incrementaron 52% i.a. durante 2014.
72 Adems la suba fue atenuada por la exencin sobre el biodiesel desde fines de junio de 2014 (Ley 26.942).
68
6.2 Gasto y Resultados

Los gastos primarios del SPNF sostuvieron durante
el segundo semestre un ritmo de expansin similar
al de la primera mitad del ao y crecieron 43% i.a.
en 2014, en lnea con la tasa de incremento de los
ingresos (ver Grfico 6.9).
Grfico 6.11
Transferencias Corrientes al Sector Privado del Sector Pblico
var. % i.a.
80
Evolucin trimestral
Promedio mvil 4 trimestres
59,5
59,1
60
40
20
Los pagos previsionales aumentaron 34% i.a. en

2014, en lnea con la actualizacin de los montos de
los haberes73 y la mayor cantidad de beneficiarios
(ver Grfico 6.10). As, el haber mnimo mensual se
ubica actualmente en $3.232 (+30,5% i.a.). Sobre
este rubro comenz a incidir la sancin de la Ley
26.970 correspondiente a la segunda etapa del Plan
de Inclusin Previsional, que implicara hasta unos
470.000 beneficiarios adicionales de jubilaciones y
pensiones que estaban excluidos del sistema por no
poseer suficientes aos de aportes acreditados.
Considerando el avance en la implementacin de
esta segunda etapa del Plan de Inclusin Previsional y el ajuste en los haberes de 18,26% a partir de
marzo de 2015 el coeficiente de movilidad previsional ms alto desde la sancin de la ley, se prev que estas erogaciones mantengan un fuerte dinamismo.
0
II-10
IV-10
II-11
IV-11
II-12
IV-12
II-13
IV-13
II-14
IV-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretaria de Hacienda
Grfico 6.12
var. % i.a.
Las Prestaciones previsionales y las Transferencias

corrientes al sector privado (que incluyen las asignaciones familiares y los subsidios) continuaron
explicando la mayor parte de la suba interanual de
las erogaciones primarias (ver Grfico 6.2).
Gasto en Remuneraciones y Puestos de Trabajo del Sector Pblico

(prom. mvil 4 trimestres)
45
40,9
40
35
30
25
20
Gasto en remuneraciones
15
Puestos de trabajo INDEC
11,8
10
5
1,6
IV-11
II-12
IV-12
II-13
IV-13
II-14
Fuente: Elaboracin propia en base a a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
IV-14
En cuanto a los giros corrientes al sector privado,

en la segunda mitad del ao pasado se moder el
ritmo de expansin luego de registrar una marcada aceleracin desde mediados de 2013, acumulando un incremento de 59% i.a. durante el ao
pasado (ver Grfico 6.11).
El aumento de las Transferencias al sector privado
respondi, por un lado, al incremento de las erogaciones asociadas a las mayores compensaciones a
usuarios de servicios pblicos (bsicamente por
energa y, en menor medida, transporte). En segundo lugar, obedeci a los aumentos en la cobertura y en los montos de las asignaciones familiares74. Adems, continuaron incidiendo sobre este
rubro del gasto la suba de las transferencias admi-
En el marco de la Ley de Movilidad Previsional, los jubilados y pensionados percibieron un aumento de los montos de los haberes
de 15,18% a partir de marzo de 2013 y de 14,41% a partir de septiembre de ese ao. En marzo de 2014, la suba fue de 11,31% y de
17,21% en septiembre. De esta manera, los montos de los haberes aumentaron 30,5% en 2014.
74 La Asignacin Familiar por Ayuda Escolar Anual pasar, a partir del 1 de marzo, de $510 a $700, y cubrir a hijos e hijas de
asalariados registrados de 4 a 17 aos, cuyo grupo familiar tenga un ingreso menor a $30.000, o $15.000 proveniente de uno de los
padres.
73
69
nistradas por el Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados (INSJyP ex
PAMI). Tambin influy la implementacin gradual del Programa de Respaldo a Estudiantes de
Argentina (PROG.R.ES.AR.), destinado a brindar
una prestacin econmica universal a jvenes de
bajos recursos para que inicien o completen sus estudios (ver Seccin 4).
Grfico 6.13
Gasto de Capital del Sector Pblico Nacional no Financiero
Inversin financiera
Transferencias de capital a provincias (sin CFI*)
p.p. de
var. % i.a.
Transferencias de capital al sector privado

Inversin real directa
70
62,9
60
53,7
51,5
58,1
50,9
50
41,4
34,3
40
27,7
30
22,0
20,2
20
39,5
31,2
8,5
Por otra parte, el gasto en Remuneraciones a los

empleados pblicos se elev 41% i.a. como consecuencia de los aumentos salariales 75 otorgados y el
incremento del empleo pblico (ver Grfico 6.12).
10
0
-8,3
-7,5
-10
-20
II-11
IV-11
II-12
IV-12
II-13
IV-13
II-14
IV-14
*No incluye transferencias por Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros conceptos de distribucin
extrapresupuestaria automtica. Contempla los giros asociados al Fondo Federal Solidario.
Grfico 6.14
Otros Gastos Corrientes del Sector Pblico Nacional no Financiero
e Importaciones de Gas de ENARSA*
Tambin mostraron un significativo dinamismo los

otros gastos corrientes asociados a las importaciones de gas por parte de la Empresa Energa Argentina S.A. (ENARSA) para el abastecimiento del
mercado interno (38% i.a.) y el Dficit operativo de
las empresas pblicas (ver Grfico 6.14).
millones de $
18.000
Importaciones de gas de ENARSA*
16.000
Otros gastos corrientes del Sector Pblico Nacional no Financiero
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
IV-14
*Energa Argentina S.A. Datos a nov-14

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Energa y Secretara de Hacienda
Resultados del Sector Pblico Nacional no Financiero

(acum. 4 trim.)
Financiero: ingreso total - gasto total

Primario: ingreso total - gasto primario (exc. pago de intereses)
La evolucin de los ingresos y del gasto primario

implic un aumento del dficit primario, el cual represent cerca de 0,9% del PIB en 2014. Por su
parte, el dficit financiero del SPNF (una vez considerado el pago de intereses de deuda) se mantuvo
en torno a 2,6% del Producto en el mismo lapso
(ver Grfico 6.15).
Los intereses de la deuda pblica aumentaron 69%
i.a. en 2014, debido bsicamente al incremento en
pesos de los servicios en moneda extranjera producto del mayor tipo de cambio y, en menor medida, al alza del costo de financiamiento.
Grfico 6.15
% del PIB
En tanto, las erogaciones de Capital acumularon

una expansin de 45% i.a. en todo 2014, impulsadas por las Transferencias de capital (43% i.a.), la
Inversin real directa (32% i.a.) y la Inversin financiera (165% i.a.; ver Grfico 6.13).
Econmico (Ahorro): ingreso corriente - gasto corriente
1
0,8
0
-0,9
-1
2,6
A nivel de subsectores, durante 2014, se observ un

mayor dficit primario del TN, que fue parcialmente
compensado por los crecientes excedentes de las
Instituciones de la seguridad social y del resto de los
subsectores (ver Grfico 6.16).
-2
-3
IV-11
I-12
II-12
III-12
IV-12
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
III-14
IV-14
En 2013 se incrementaron las remuneraciones del SPNF un 24% (12% a partir de junio y 10,7% a partir de agosto), con efecto
sobre la ejecucin de 2014. En tanto, durante 2014 se acord un incremento de las remuneraciones del SPNF un 28,2% i.a. que se
efectiviz en dos partes: 16,5% a partir de junio y 10% desde agosto.
75
70
6.3 Financiamiento y Deuda Pblica

Nacional
Grfico 6.16
Resultado Primario por Subsectores
(acumulado a diciembre de cada ao)
-22,5
Sector Pblico Nacional

no Financiero
Tesoro Nacional
-38,6
2013
-50,9
2014
-102,2
24,4
Inst. Seg. Social
52,8
4,1
Otros*
miles de
millones de $
10,8
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Millares
*Incluye Emp. pb., fondos fiduc. y otros entes, organismos descentralizados, recursos afectados y ex cajas prov.
Cuadro 6.1
Tesoro Nacional. Emisiones de Deuda en el Mercado Local
(2014)
Fecha de
colocacin
Instrumento
Moneda de
denominacin
Moneda de
suscripcin/
Cupn
pago
Mar-14
Bonar 2017
Pesos
Pesos
Jun-14
Bonar 2017
Pesos
Pesos
Sep-14
Bonar 2016
Pesos
Pesos
Ao de
vencimiento
2017
Badlar + 200
p.b.
Valor nominal
original (VNO);
en mill.
5.540
2017
4.460
2016
10.000
Total:
20.000
Oct-14
Bonad 2016
Dlar
Pesos
1,75
2016
983
Nov-14
Bonad 2018
Dlar
Pesos
2,4
2018
654
Dic-14
Bonar 2024
Dlar
Dlar
8,75
2024
Total:
286
1.923
Fuente: Elaboracin propia en base a Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
Grfico 6.17
Emisiones de Deuda Pblica Nacional en el Mercado Local
(valor efectivo; 2014)
Vinculados al dlar:
$13.914 millones
(39%)
Pesos:
$19.751 millones
(55%)
Dlares:
$2.350 millones
(6%)
Fuente: Elaboracin propia en base a Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
Durante 2014, el TN sigui afrontando mayormente sus necesidades de financiamiento con fuentes
provenientes del resto del sector pblico. A lo largo
de ese ao el financiamiento neto a partir de Adelantos Transitorios (AT) del BCRA totaliz $68.850
millones. Adicionalmente, el uso de reservas internacionales para pagos de servicios de deuda en tenencia de acreedores privados Fondo de Desendeudamiento Argentino (FONDEA) y a organismos multilaterales y bilaterales de crdito (FONDOI) sum aproximadamente US$11.000 millones.
El TN tambin obtuvo financiamiento neto de otras
agencias del sector pblico no financiero y del Banco de la Nacin Argentina.
Adems, se efectuaron 6 licitaciones de ttulos pblicos en el mercado local cuyos resultados permitieron un fondeo cercano a los $36.000 millones.
Se emitieron dos instrumentos en pesos: Bonos de
la Nacin Argentina en pesos (Bonar) 2016 y 2017,
ambos a tasa Badlar Privada ms 200 puntos bsicos con vencimiento en 2016 y 2017, respectivamente. A lo largo de tres licitaciones, el total colocado por estos bonos sum $20.000 millones en
Valor Nominal Original (VNO; ver Cuadro 6.1). En
ttulos pblicos denominados en dlares se emitieron tres especies: Bonos de la Nacin Argentina
vinculados al dlar 2016 y 2018 y Bono de la Nacin Argentina en dlares 2024. El VNO colocado
por estos instrumentos ascendi a US$1.923 millones. De esta manera, del total del financiamiento
obtenido a travs de emisiones en el mercado local,
el 55% fue en bonos en pesos. El porcentaje restante correspondi a instrumentos denominados en
dlares de los cuales la mayora se suscribi y pagar en moneda nacional (bonos dollar-linked; ver
Grfico 6.17)
En cuanto a la poltica de manejo de pasivos, el
sector pblico continu con el proceso de
normalizacin de sus deudas. Luego de que a fines
de 2013 se suscribieran cinco nuevos acuerdos con
aquellas empresas que contaban con laudos firmes
en el marco del Centro Internacional de Arreglo de
Diferencias Relativas a Inversiones (CIADI), en
mayo de 2014 se instrument la compensacin a la
empresa REPSOL. Dicha compensacin se
estableci por los pasivos originados en la
expropiacin del 51% de las acciones de YPF.
71
Posteriormente, se reestructur la deuda elegible

en el marco del Club de Pars76.
Grfico 6.18
Deuda Pblica Nacional
% del PIB
180
160
140
120
Deuda pblica nacional
100
Deuda pblica nacional en moneda extranjera
80
60
40
43,7
42,0
53,6
34,5
28,5
20
20,4
0
Mar-01
Sep-02
Mar-04
Jun-05
Dic-06
Jun-08
Dic-09
Jun-11
Dic-12
Jun-14
Nota: Hasta dic-04 se consider la serie de PIB nominal base 1993, desde dic-2004 la serie base 2004.
Con el objetivo de brindar certidumbre y previsibilidad financiera y macroeconmica frente a la alta

volatilidad a la que estuvieron expuestos los ttulos
argentinos, en diciembre el Gobierno ofreci a los
tenedores del BODEN US$ 2015 dos alternativas.
Por un lado, la de presentarse en la operacin de
cancelacin anticipada y voluntaria a un precio fijo
recibiendo a cambio el pago en efectivo en dlares
estadounidenses de los mismos. Por otro lado, se
les ofreci presentar sus ttulos en un canje voluntario por BONAR US$ 2024 a una relacin de canje
fija77. Estas alternativas fueron ofrecidas luego del
canje del BONAR y Pagars $ 2014 que se realiz a
inicios de 2014 y que permiti reducir las necesidades financieras de ese ao.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
En lo que respecta a la situacin de la deuda no ingresada a los Canjes 2005 y 2010, se sancion la Ley
26.984 de Pago Soberano Local de la Deuda Exterior
y de Reestructuracin de la Deuda Pblica Nacional
que autoriz la adopcin de medidas para disponer
de un nuevo agente fiduciario para la distribucin de
fondos de los bonos reestructurados y abri la posibilidad de que se realicen nuevos canjes. Ms recientemente, en febrero de 2015 un tribunal britnico (la
English High Court of Justice) en una causa iniciada
contra el Bank of New York Mellon (BONY) por tenedores de bonos argentinos en euros correspondientes a deuda argentina reestructurada declar la
aplicabilidad del derecho ingls a dichos bonos en
euros, de acuerdo a lo estipulado en el contrato.
Grfico 6.19
Factores de Variacin de la Deuda Pblica Nacional
(segundo trimestre de 2014 vs. segundo trimestre de 2013)
Variacin de la Deuda Pblica
2.720
Operaciones de financiamiento
22.060
Compensacin Repsol-YPF
5.820
Reestructuracin Club de Pars
3.620
Capitalizacin de intereses y otros
614
Acuerdo laudos firmes en el CIADI*
569
Variacin de los tipos de cambio

y ajuste de CER
-24.393
Reclasificacin Bogar 2018 y 2020
-5.571
-32.000 -24.000 -16.000
Fuente: Secretara de Finanzas
-8.000
US$ millones
8.000
16.000
24.000
*Estimado a partir del incremento en el stock de Boden 2015 y BONAR X
En este marco, la Deuda Pblica Nacional (DPN) 78

totaliz US$198.863 millones a junio de 2014
ltima informacin disponible, equivalente al
42% del Producto (28,5% del PIB correspondi a
obligaciones en moneda extranjera, los cuales representan un 68% del total de la deuda; ver Grfico
6.18). El incremento nominal interanual de la DPN
fue de US$2.720 millones. Sin embargo, el alza de
la relacin DPN/PIB result de 7,5 puntos porcentuales (p.p.) principalmente debido a la disminucin del Producto medido en dlares corrientes.
Entre julio de 2013 y junio de 2014, la DPN se increment, fundamentalmente, a partir de las operaciones de financiamiento que totalizaron alre-
Para mayor informacin ver Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria de agosto de 2014.
Para la primera de las alternativas se recibieron ofertas equivalentes al 2% del capital (US$185 millones), en tanto que ingresaron
al canje US$377 millones del stock total en circulacin de BODEN US$ 2015.
78 Excluye la porcin no presentada a los Canjes 2005 y 2010.
76
77
72
Grfico 6.20
Deuda Pblica Nacional
(composicin por tipo de acreedor)
% del PIB
160
Sector privado (moneda local)
138,8
140
Sector privado (moneda extranjera)
120
105,0
Excluyendo tenencias intra

sector pblico, Instituciones
Financieras Internacionales y
deuda bilateral, la deuda
pblica con el sector privado
denominada en moneda
extranjera ascendi a 9,7% del
PIB a jun-14
100
29,5
80
60
42,0
40
75,4
20
11,5
9,7
0
Total
Deuda con el Sector

Privado
Total
Deuda con el Sector

Privado
Junio 2014
Diciembre 2003
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
Grfico 6.21
90
Deuda Pblica Nacional con Acreedores Privados
(% de participacin sobre el total de la Deuda Pblica Nacional)

33,7%
del PIB
80
105% del
PIB
15,5
70
21,3
En moneda nacional
60
En moneda extranjera
50
13,9%
del PIB
14,4%
del PIB
40
63,0
30
12,2
12,9
54,4
11,0%
del PIB
9,4
10,2%
del PIB
10,6%
del PIB
11,5%
del PIB
7,7
6,3
4,1
20
10
23,5
26,3
23,5
21,3
21,1
23,1
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Jun-14
0
Dic-99
Dic-03
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Finanzas
Grfico 6.22
Variacin del ratio
deuda/PIB en p.p.
(20072014)
dedor de US$22.000 millones, de la compensacin a la empresa REPSOL, que implic nueva

deuda por US$5.820 millones, y de la regularizacin de la deuda elegible en el marco del Club de
Pars (+US$3.620 millones; ver Grfico 6.19). Entre los factores que influyeron a la baja sobre las
obligaciones del sector pblico se encuentran la variacin de los tipos de cambio (-US$24.393 millones) y la reclasificacin de los bonos garantizados
Bogar 2018 y Bogar 2020 dispuesta en el marco del
Programa Federal de Desendeudamiento de las
Provincias Argentinas (-US$5.571 millones)79.
Apalancamiento y Desapalancamiento
Desde una perspectiva de mediano plazo, la deuda

del sector pblico mantiene un perfil slido ms
all de que en los aos recientes se observ cierta
desmejora en los indicadores de deuda pblica a
partir del incremento en relacin al tamao de la
economa, la suba de la participacin de las obligaciones denominadas en moneda extranjera y la reduccin de la vida promedio, entre otros. La DPN
equivalente al 42% del PIB se compara favorablemente con los niveles de fines de 2003, cuando sta
representaba 138,8% del PIB. Considerando la
deuda pblica con acreedores privados de mayor
riesgo de refinanciacin la cada incluso fue ms
notoria, ya que pas de representar 105% del PIB a
tan slo 11,5% (de los cuales 9,7 p.p. del Producto
corresponden a obligaciones denominadas en moneda extranjera; ver Grfico 6.20). As, la deuda
pblica en manos de acreedores privados redujo su
participacin sobre el total de la deuda soberana
desde 75% en 2003 hasta 27% en junio de 2014
(ver Grfico 6.21). El proceso de desendeudamiento
de la ltima dcada contrast con lo verificado por
otras economas, tanto avanzadas como emergentes (ver Grfico 6.22).
180
Irlanda
6.4 Finanzas Pblicas Subnacionales
Economas avanzadas
231
150
Economas emergentes
222
Singapur
120
Grecia
90
Portugal
China
Apalancamiento
Espaa
Holanda
Finlandia Francia
Blgica
Italia
Eslovaquia
Malasia
Suecia
Corea
Repblica Checa
Canad
Polania
Tailandia
Dinamarca
Chile
Turqua
Hungra
Australia
Mxico
Reino Unido
Brasil
Austria
Marruecos
Indonesia
Rusia
Estados Unidos
Sudfrica
Noruega
Colombia
Vietnam
Nigeria
Alemania
Filipinas
Per
60
30
Rumania
Argentina
India
Egipto
Arabia Saudita
60
Deuda % del PIB
Desapalancamiento
Israel
-30
Japn
120
180
240
300
360
420
Los ingresos tributarios subnacionales de origen

nacional registraron en el segundo semestre del
ao pasado un ritmo de expansin similar al de los
primeros seis meses de 2014, en lnea con la evolucin de la recaudacin nacional del IVA y Ganancias. As, los recursos asociados a la Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros
recursos de distribucin automtica cerraron el ao
2014 con un alza de 37% i.a.
79 Segn el Decreto N660/10 los ttulos Bogar 2018 y 2020 dejaron de estar instrumentados como Deuda pblica indirecta nacional
para formar parte de Otras obligaciones a cargo del Tesoro Nacional. Si bien el Decreto entr en vigencia el 10 de mayo de 2010, en
las estadsticas de deuda la reclasificacin recin se vio reflejada con la informacin publicada al segundo trimestre de 2014, momento a partir del cual se excluyeron ambos instrumentos del total de la DPN.
73
Grfico 6.23
Coparticipacin Federal de Impuestos, Transferencias Presupuestarias a Provincias
var. % i.a.
Recaudacin subnacional*
Transferencias presupuestarias corrientes y de capital a provincias**
Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros
60
50
41,3
37,9
37,2
40
Por su parte, entre julio y diciembre las transferencias presupuestarias de la Nacin a las provincias
se incrementaron 37% i.a.: 41% i.a. las destinadas a
financiar gastos de capital 31% i.a. sin considerar
el FFS y 27% i.a. las corrientes, variaciones que
resultaron muy similares a las del primer semestre.
30
20
10
0
-10
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
*Informacin parcial a dic-14 segn disponibilidad; **Incluye recursos del Fondo Federal Solidario (FFS)
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda y datos de Provincias
Cuadro 6.2
Colocaciones de Bonos en Dlares y Vinculados al Dlar (dollar-linked )
de Distritos Subnacionales
Monto en
Fecha
colocacin
Provincia
Moneda
millones
moneda
original
Plazo
original
(aos)
Rendimiento
de colocacin
Ene-14
CABA
dollar-linked
146,0
6,0
2,0%
May-14
CABA
dollar-linked
100,0
2,0
4,8%
May-14
Neuqun
dollar-linked
24,7
2,5
2,9%
Jun-14
CABA
dollar-linked
75,9
2,0
2,5%
Ago-14
CABA
dollar-linked
64,6
2,0
0,4%
Sep-14
CABA
dollar-linked
111,1
4,0
2,3%
Acum. 2014
522,3
Ene-15
CABA
dollar-linked
36,9
1,8
4,8%
Feb-15
CABA
dlar
500,0
6,0
9,0%
Acum. 2015
Este aumento de los giros de la Nacin a las provincias se vio reforzado por el desempeo de los recursos tributarios propios de estas ltimas (ver
Grfico 6.23). Los mismos mantuvieron sus tasas
de expansin, en torno al 35% i.a. en el segundo
semestre del ao segn informacin parcial. Si
bien esto marca una desaceleracin respecto del
crecimiento del ao previo, cabe sealar que los recursos tributarios propios de las provincias se haban elevado 45% i.a. en 2013 influidos en parte por
diversas reformas tributarias que incluyeron ampliaciones de las bases imponibles y actualizaciones
de las mismas.
A lo largo de 2014 se fue prorrogando cada tres meses el esquema de refinanciacin de las deudas provinciales con la Nacin con la mayora de las provincias, en tanto que se dispuso la extensin de este
mecanismo para el primer trimestre de 201580.
En relacin a las colocaciones de deuda provinciales, slo la Ciudad Autnoma de Buenos Aires y
Neuqun realizaron emisiones de bonos ajustados
por la cotizacin del dlar estadounidense (dollarlinked) durante 2014 (ver Cuadro 6.2). Adicionalmente, en lo que va de 2015 la Ciudad Autnoma
de Buenos Aires volvi a obtener financiamiento en
el mercado de capitales, tanto en instrumentos
dollar-linked como en bonos denominados en dlares este ltimo tipo de operacin no se registraba a nivel subnacional desde 2012.
536,9
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de las provincias.
80
Resolucin Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas N22/2015.
74
7 Precios
Diversos indicadores de precios presentaron una moderacin en el ritmo de incremento a lo
largo del segundo semestre de 2014 que, en trminos generales, continu a inicios de este ao.
El ndice de Precios Implcitos (IPI) del PIB se elev 28,9% interanual (i.a.) durante el tercer
trimestre de 2014, 1,3 puntos porcentuales (p.p.) menos que lo observado entre abril y junio.
Este comportamiento se debi a la incidencia negativa del deflactor de las Exportaciones netas
al crecimiento del IPI del PIB y a la desaceleracin en el ritmo de suba del IPI del Consumo privado (+26% i.a., 2,5 p.p. por debajo del registro del trimestre anterior).
Los precios mayoristas, minoristas y los costos de la construccin, disminuyeron su tasa de incremento mensual a lo largo del segundo semestre de 2014, tendencia que se mantuvo a inicios
de 2015. Los precios mayoristas aumentaron en torno a 1% mensual entre julio y diciembre, estabilizando su tasa de crecimiento interanual en alrededor de 27%. En tanto, el ndice de Precios
al Consumidor Nacional urbano (IPCNu) marc un incremento de 23,9% i.a. al cierre de 2014,
fundamentalmente a partir de lo sucedido con los precios de los Alimentos y bebidas, por su
participacin en la canasta, y del Transporte y comunicaciones. Tambin este ndice mostr una
tendencia decreciente, as la tasa de incremento mensual anualizada de los ltimos tres meses a
diciembre fue de 14,3%. Por su parte, los costos de la construccin se incrementaron prcticamente a la mitad del alza observada entre enero y junio de 2014, en respuesta fundamentalmente a la trayectoria de los materiales y, en menor medida, a la mano de obra.
Los salarios nominales presentaron una estabilizacin en su tasa de variacin interanual en los
ltimos meses, con una suba de 33,7% i.a. a diciembre de 2014. Las remuneraciones del sector
pblico presentaron una expansin mayor a la de los aos previos, finalizando 2014 con una
suba similar a la del sector privado. En materia de negociaciones salariales para 2015, los metalrgicos, los bancarios y los docentes, tanto de la Ciudad como de la Provincia de Buenos Aires,
acordaron pagos a cuenta de futuros acuerdos. En tanto, algunos gremios de menor cantidad de
afiliados cerraron la paritaria de 2015 con subas iguales o mayores a las de 2014, pero de manera ms escalonada.
En el segundo semestre de 2014 y a inicios de 2015, los precios internacionales de las materias
primas disminuyeron. Esto sucedi en el marco de una apreciacin generalizada del dlar estadounidense y una dbil demanda asociada al bajo crecimiento global. En este nuevo escenario se
destac la significativa cada de valor del petrleo que dio lugar a una contraccin del precio del
conjunto de materias primas energticas de 50% i.a. al inicio de 2015.
Grfico 7.1
Grfico 7.2
ndice de Salarios
ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu)
p.p. de
la variacin mensual
var. % i.a.
40
3,7
Alimentos y bebidas
Equip. y mant. del hogar
Vivienda y servicios bsicos
Esparcimiento
Otros
3,4
3
2,6
Transporte y com.
Indumentaria
Salud
Educacin
Nivel general (var. % mensual)
35
33,7
30
25
20
1,8
1,5
1,3
1,4
1,3
1,4
1,2
15
1,1
1,0
10
5
Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14

Fuente: INDEC
Jul-14 Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14
0
Dic-06
Dic-07
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Fuente: INDEC
75
7.1 Precios Implcitos del Producto
Grfico 7.3
ndice de Precios Implcitos del PIB
Componentes de Demanda
var. % i.a.
60
III-13
50
IV-13
I-14
II-14
III-14
49,2
48,1
38,2
40
28,9
30
26,0
22,3
Durante el tercer trimestre de 2014, el ndice de

Precios Implcitos (IPI) del PIB81 aument 28,9%
interanual (i.a.), 1,3 puntos porcentuales (p.p.) por
debajo de la tasa registrada durante el trimestre
previo. De este modo, la variacin media interanual
de los primeros nueve meses de 2014 arroj una
expansin de 27,7%.
20
10
IPI PIB
IPI Consumo
privado
IPI Consumo
pblico
IPI Inversin
IPI
Exportaciones
IPI
Importaciones
Fuente: INDEC
Grfico 7.4
ndice de Precios Implcitos del PIB
Componentes de Oferta Seleccionados
var. % i.a.
65
A nivel de componentes de la demanda, en el tercer

trimestre las mayores subas las continuaron
registrando los precios implcitos de las
exportaciones (+48,1% i.a.), dinmica asociada a la
evolucin del tipo de cambio a comienzos de ao82.
En igual sentido, el IPI de la Inversin creci 38,2%
i.a., donde los componentes de origen importado
fueron los que presentaron los mayores aumentos.
Finalmente, los deflactores del consumo pblico y
privado se elevaron 22,3% i.a. y 26,0% i.a.,
respectivamente (ver Grfico 7.3).
60,4
II-13
55
45
III-13
IV-13
I-14
II-14
42,7
35
31,8
31,7
25
21,9
15
11,7
5
-5
Sector
agropecuario
Industria
Construccin
Comercio
Transporte
Fuente: INDEC
Actividades
inmobiliarias,
empresariales y
de alquiler
Por el lado de la oferta, dentro de los componentes

del PIB Bienes se destacaron los incrementos del
IPI del Sector agropecuario y de la construccin
(+60,4% i.a. y +42,7% i.a., respectivamente). En
tanto, los precios implcitos de la Industria
manufacturera se elevaron 11,7% i.a. Dentro de los
sectores productores de servicios, el IPI del
Transporte y comunicaciones y el de las
Actividades inmobiliarias, empresariales y de
alquiler crecieron en torno a 32% i.a., mientras que
el del Comercio se expandi 21,9% i.a. (ver Grfico
7.4).
7.2 Precios mayoristas

Grfico 7.5
30
ndices de Precios Mayoristas
var. % i.a.
28,3
ndice de Precios Internos al por Mayor
27
26,8
26,0
ndice de Precios Internos Bsicos

24
ndice de Precios al Productor
21
18
15
12
9
Dic-09
Jun-10
Fuente: INDEC
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
En el segundo semestre de 2014 los precios

mayoristas, en trminos generales, desaceleraron
su tasa de crecimiento mensual e interanual (ver
Grfico 7.5). Esta tendencia se mantuvo en el
primer mes de 2015, influyendo en parte en la
dinmica de la variacin interanual el efecto base
de comparacin.
El ndice de Precios Internos al por Mayor (IPIM)
acumul en la segunda mitad del ao un aumento
de 7,9%. Netos de impuestos y subsidios, los
precios mayoristas medidos a travs del ndice de
Precios Internos Bsicos (IPIB) se elevaron 6,6% en
81 El deflactor del PIB es un ndice tipo Paasche (de cantidades mviles), mientras que los ndices que miden precios mayoristas,
minoristas y los costos de la construccin son de tipo Laspeyres (de cantidades fijas).
82 La variacin interanual del tipo de cambio al tercer trimestre de 2014 fue de 48,6%. Tambin incidi sobre los precios implcitos
de las importaciones que aumentaron 49,2% i.a. durante igual perodo.
76
igual perodo. En tanto, el ndice de Precios al

Productor (IPP), que excluye a los bienes
importados del IPIB, fue el menos dinmico, al
expandirse 5,9% en el mismo lapso. En todos los
casos,
estos
guarismos
resultaron
considerablemente inferiores a los registrados en el
primer semestre, que fueron del orden del 19%. As,
los precios mayoristas de la economa finalizaron el
2014 con subas interanuales de en torno a 27% (ver
Grfico 7.6).
Grfico 7.6
ndices de Pecios Mayoristas
var. % acum.
30
28,3
26,8
26,0
ndice de Precios Internos al por Mayor
25
ndice de Precios Internos Bsicos

ndice de Precios al Productor
20
18,9
18,9
18,9
15
10
7,9
6,6
5,9
A nivel desagregado, de acuerdo al IPIB, los bienes

manufacturados fueron los que registraron el mayor
crecimiento en la segunda mitad del ao, aunque
tambin se desaceleraron respecto del primer semestre. Los Alimentos y bebidas, los Refinados de
petrleo y los Vehculos automotores fueron los
componentes que ms contribuyeron al crecimiento
semestral. As, este conjunto de bienes cerr el 2014
con una expansin de 26,8% i.a.
0
IS-14
IIS-14
2014
Fuente: INDEC
Grfico 7.7
IPIB*. Productos Primarios
var. % acum.
40
36,9
33,9
30,9
30
26,5
26,9
26,9
22,6
22,0
20,8
19,3
20
14,9
13,3
10,2
10
10,5
9,7
9,2
3,7
0
-10
IS-14
IIS-14
2014
-13,2
-20
Primarios
Agrcolas
Ganaderos
Pesqueros
Petrleo
Minerales no
metalferos
*ndice de Precios Internos Bsicos
Fuente: INDEC
Los precios de los Productos primarios se incrementaron 3,7% en los ltimos seis meses de 2014. Dentro del componente se observ un desempeo heterogneo. Los agrcolas presentaron una contraccin
de 13,2%, tendencia sobre la que influyeron bsicamente los precios de los cereales y las oleaginosas,
comportamiento que estuvo en lnea con la cada de
su cotizacin internacional (ver Subseccin 7.6). El
resto de los Productos primarios permitieron ms
que compensar la trayectoria de los agrcolas, destacndose por su contribucin Petrleo crudo y Ganado vacuno y leche. A pesar del bajo dinamismo de la
segunda parte de 2014, el fuerte crecimiento de los
primeros meses dio lugar a que los productos primarios registren un aumento a diciembre de 26,5% i.a.
(ver Grfico 7.7).
En la segunda mitad de 2014, finalmente, los importados tambin perdieron dinamismo, concluyendo el
ao con un alza de 27,6% i.a.
Grfico 7.8
7.3 Precios minoristas
Variacin Anual del ndice de Precios al Consumidor Nacional Urbano

(IPCNu)
%
50
46,2
45
Var. mensual anualizada prom. mv. 3 meses
40
36,0
Var. interanual
35
30
25,9
23,9
25
19,7
20
18,0
17,5
17,8
17,0
16,0
15
14,3
10
5
0
Mar-14
Fuente: INDEC
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dic-14
A lo largo del segundo semestre de 2014 e inicios de

2015, los precios minoristas, medidos a travs del
ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano
(IPCNu), mantuvieron una tendencia decreciente en
la tasa de suba mensual (ver Grfico 7.1). Sobre esta
dinmica incidi la poltica monetaria, la menor
volatilidad cambiaria y el estmulo crediticio
promovido por este Banco Central destinado a
ampliar la oferta de bienes y servicios; la
continuidad del Plan de Precios Cuidados
implementado por la Secretara de Comercio, y la
77
Grfico 7.9
IPCNu. Incidencia de las Divisiones a la Variacin Acumulada del
Nivel General
Alimentos y bebidas
Vivienda
Indumentaria
Salud
Educacin
IPCNu
acum. a dic-14: +23,9%
Transporte y com.
Esparcimiento
Eq. y mant. del hogar
Otros bs. y ss.
0,60
1,56
1,59
1,92
2,02
2,17
disminucin de los precios internacionales de las

materias primas, en un marco de ralentizacin de la
actividad econmica mundial y domstica (ver
Secciones 3 y 9). De este modo, la tasa de
incremento promedio mensual del IPCNu
correspondiente al cuarto trimestre de 2014
anualizada se ubic en 14,3%, mientras que el alza
interanual al cierre del 2014 fue de 23,9% (ver
Grfico 7.8).
2,34
5,21
6,65
Explican el 50% de la variacin

acumulada del Nivel general
Puntos porcentuales
0,00
23,90
Fuente: INDEC
Grfico 7.10
IPCNu. Incidencia de las Clases a la Variacin Acumulada de Alimentos y Bebidas
Carnes
IPCNu - Alimentos y Bebidas
acum. a dic-14: +19,7%
Productos Lcteos Y Huevos

Productos De Panificacin, Cereales Y Pastas
Almuerzo Y Cena
Resto
Durante el segundo semestre de 2014, el incremento

de los precios minoristas estuvo, al igual que el del
primero, asociado mayormente a las subas en
Alimentos y bebidas y en Transporte y
comunicaciones, efecto del elevado peso relativo de
estos en la canasta de consumo. As, en conjunto
estas dos divisiones explicaron la mitad de la
variacin de 2014. Les siguieron en importancia,
segn su contribucin, Vivienda, Esparcimiento e
Indumentaria (ver Grfico 7.9).
En 2014, Alimentos y bebidas verific un
crecimiento de 19,7% en el que incidieron
mayormente las subas en las Carnes, los Lcteos y
huevos, los Productos de panificacin, cereales y
pastas y el Almuerzo y cena fuera del hogar (ver
Grfico 7.10).
6,8
1,40
Entre julio y diciembre, se observ una

desaceleracin en el ritmo de crecimiento de la carne
vacuna. De este modo, 2014 finaliz con un
incremento acumulado de 20,4%. Esta dinmica fue
consistente con lo observado a nivel mayorista,
aunque en una magnitud ms acotada (ver Grfico
7.11).
2,58
2,94
5,89
Explican el 65% de la variacin

acumulada de la Divisin
Puntos porcentuales
Fuente: INDEC
Este comportamiento de precios se dio en un marco

de cierta restriccin de oferta, en parte influida por
las inundaciones y anegamientos en las zonas
productoras. La produccin de carne present cadas
interanuales a lo largo del ao (tanto por menor
cantidad de cabezas como por peso ms bajo),
aunque con cierta estabilizacin en el margen (ver
Grfico 7.12).
Grfico 7.11
Precios Minoristas y Mayoristas de Carne, Frutas y Verduras
var. % acum.
80
69,5
70
IS-14
60
IIS-14
2014
56,8
50
40
41,2
35,0
34,0
33,9
30
14,4
10
0
24,6
20,4
20
12,211,1
5,3
0,8
13,3
10,7
5,4
2,4
-10
-7,5
-20
Mercado de
Liniers
IPCNu
Carne
Mercado
central
IPCNu
Frutas
Mercado
central
Verduras
IPCNu
En el ltimo semestre, la divisin Transporte y

comunicaciones se elev 8,1%. Al igual que en los
primeros seis meses de 2014, influy sobre esta
tendencia el comportamiento de los bienes y
servicios asociados al funcionamiento de los
vehculos, entre los que se destacaron los aumentos
en naftas (7,7% en el semestre y 45,6% i.a. a
diciembre a nivel nacional) y otros servicios como
estacionamientos y seguros (ver Grfico 7.13).
Fuente: INDEC, Mercado Central y de Liniers
78
Grfico 7.12
var. % i.a.
140
Precio en el Mercado de Liniers y Produccin de Carne
var. % i.a.
40
120
30
Precio
Produccin de carne
100
20
80
10
60
40
-10
20
-20
-30
-20
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
-40
Dic-14
Fuente: IPCVA y Mercado de Liniers
Grfico 7.13
Precio de las Naftas* por Provincia
Jujuy
Salta
Tucuman
San Luis
Santiago Del Estero
Catamarca
Buenos Aires
La Pampa
San Juan
Misiones
Cordoba
Nacin
Santa Fe
Chaco
Formosa
La Rioja
Capital Federal
Entre Rios
Mendoza
Neuquen
Corrientes
Rio Negro
Tierra Del Fuego
Santa Cruz
Chubut
0
Fuente: Secretara de Energa
7,7
35,2
IS-14
IIS-14
var. % acum.
10
20
30
40
50
60
*Promedio simple del valor de la Nafta Comn, Sper y Premium
Respecto de las naftas, tras la cada en los valores

internacionales del petrleo crudo, el Gobierno
decidi reducir la alcuota que la grava83, medida
que tiene como contrapartida, a partir de enero, una
reduccin de 5% en el precio de surtidor. En tanto, el
precio del Gas Natural Comprimido (GNC) tambin
se ajust en igual sentido y magnitud, ya que desde
noviembre pasado el valor del gas en el punto de
ingreso al sistema para el suministro de estaciones
de servicio se mueve en igual proporcin que el
precio de la nafta sper84.
En materia de Transporte pblico, luego del
incremento de 24,2% en el primer semestre85, se
autorizaron nuevas tarifas para las lneas de trenes
Sarmiento y Mitre (ramal Tigre)86 y se comenzaron a
aplicar a partir de septiembre nuevos valores de
bajada de bandera y ficha para los taxi (con un alza
del 12,5%). De esta manera, el transporte pblico
acumul un alza de 38,5% en 2014. Finalmente, el
componente referido a Telefona se expandi 19,8%
en 2014, efecto bsicamente de los mayores valores
de los equipos de comunicacin y de la telefona
celular (ver Grfico 7.14).
En Vivienda (+21,3% i.a. a diciembre) incidi la
implementacin del Esquema de racionalizacin de
gas natural para usuarios residenciales y
comerciales que prevea un incremento de las
tarifas a realizarse de manera progresiva en abril,
junio y agosto de 2014. Alcanz a aquellos usuarios
contemplados en la norma que no lograron reducir
ms de un 20% su nivel de consumo respecto de
igual perodo de 201387. Respecto del servicio de
Agua y cloacas tambin se estableci un incremento
tarifario a realizarse en los mismos perodos para los
usuarios que fueran provistos por la empresa Agua y
Saneamientos Argentinos Sociedad Annima
Decreto N 2579/14.
Segn lo dispuesto por la Resolucin N231/14 de la Comisin de Planificacin y Coordinacin Estratgica del Plan Nacional de
Inversiones Hidrocarburferas.
85 En el primer semestre se autorizaron dos aumentos para el colectivo urbano y suburbano del rea metropolitana (enero y junio),
nuevos valores del servicio de subte y de la lnea de trenes San Martn (ambos a mediados de marzo) y en junio un incremento en el
valor de bajada de bandera y ficha para los taxis.
86 La Resolucin N1128/14 del Ministerio del Interior y Transporte a partir de 29 de septiembre unific secciones de tarifas e increment el valor del pasaje, que en promedio implic un alza cercana a 80%. En tanto la Resolucin N1529/14 unific y aument la
tarifa de las distintas secciones de tren Mitre ramal Tigre a inicios de diciembre, con un alza media de 42%. Como novedoso esta
ltima resolucin estableci que el usuario deber pagar la tarifa mxima en la estacin en la que inicia el viaje, debiendo validar la
salida en la estacin de destino en la que se le acreditar, en caso de corresponder, el diferencial entre el valor del boleto pagado y el
correspondiente al viaje realizado.
87 Mediante Resolucin N226/2014 la Secretara de Energa estableci nuevos cuadros tarifarios para los meses de abril, julio y
agosto de 2014. Los aumentos aplicados difieren segn el ahorro en el consumo: para aquellos usuarios residenciales y comerciales
que reduzcan su nivel de consumo por encima de un 20% respecto de los registros de igual perodo del ao previo no aplic el incremento de tarifas, en tanto que opera un ajuste menor en los valores para aquellos que disminuyan su consumo entre un 5%-20%.
Asimismo, debido a las condiciones climticas, los usuarios domiciliados al sur del Ro Colorado abastecidos por Camuzzi Gas del
Sur S.A. quedaron fuera del alcance de esta medida (sur de Buenos Aires, Neuqun, Ro Negro, Chubut, Santa Cruz y Tierra del
Fuego).
83
84
79
(AySA). Cabe sealar que se mantiene la tarifa

previa para las familias de menores recursos y/o en
situacin de vulnerabilidad. Con todo, el
componente Combustible para vivienda (gas)
registr a diciembre un alza interanual de 84,6%,
mientras que Agua y servicios sanitarios evidenci
una suba de 94,5% (ver Grfico 7.15).
Grfico 7.14
IPCNu.Transporte y Comunicaciones
var. % acum.
45
Transporte pb. de pasajeros
Adquisicin de vehculos
Funcionamiento y mantenimiento de vehculos
Correo
Telefona
40
35
38,5
35,8
31,5
30
24,8
24,2
25
22,8
19,2
20
20,2
19,8
15
11,5
11,1
9,4
10
8,8
7,9
3,0
IS-14
Fuente: INDEC
IIS-14
2014
Grfico 7.15
Precios de Gas, Electricidad y Agua
var. % mensual
var. % i.a.
30
eje
der.
27,1
Combustibles para el hogar
Electricidad
Agua y servicios sanitarios
24,2
25
94,5
120
100
84,6
20
80
15,5
15
13,914,3
13,9
60
10
40
20
2,1
-5
-20
Ene-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
2014
Fuente: INDEC
Grfico 7.16
$/MWh
Precio Monmico de Generacin Elctrica*
450
400
388,6
Adicional potencia
+35%
Sobrecosto combustible
350
Energa adicional
300
287,8
Sobrecosto transitorio de despacho
Energa
250
Precio monmico
200
150
100
50
0
2002
2003
Fuente: CAMMESA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
En materia de energa elctrica, en 2014 el gobierno

nacional lanz el Programa de Convergencia de
Tarifas Elctricas y Reafirmacin del Federalismo
Elctrico e Integracin en la Repblica Argentina, a
travs del cual diversas provincias acordaron
congelar sus cuadros tarifarios hasta diciembre a
cambio de la financiacin de obras de distribucin
elctrica. Recientemente se anunci la prrroga del
programa para 2015, a la cual ya habran suscripto
15 provincias88. Esta medida se da en un contexto en
el que en 2014 el precio monmico de la generacin
elctrica89, que refleja el costo marginal de
produccin, aument 35% (ver Grfico 7.16).
2014
*Refleja el costo marginal de produccin
Tambin se destac dentro del captulo Vivienda el

incremento en los valores de los materiales y el
ajuste salarial pautado en paritaria para los
encargados de propiedad horizontal.
Durante la ltima mitad de 2014 Esparcimiento fue
impulsado por el Turismo y por Equipos, conexiones
y servicios de audio, televisin y computacin. As, la
divisin finaliz el ao con una suba de 27,2%. En
Turismo prim el alza en el alojamiento y los
paquetes, en particular en el ltimo mes del ao
dado su comportamiento estacional. En Equipos,
conexiones y servicios de audio, televisin y
computacin se destacaron los servicios para audio,
fotografa y video. En tanto, Indumentaria aument
22,3% i.a. en diciembre pasado.
Equipamiento y mantenimiento cerr el 2014 con un
alza de 26,6% i.a. Respecto del servicio domstico,
que se computa en esta divisin, se estableci un
incremento de sueldo de 20% a partir de septiembre
y un 10% adicional no acumulativo a partir de enero
de 201590, al tiempo que se elevaron las cargas
sociales por la obligatoriedad del pago de una
Aseguradora de Riesgos de Trabajo (ART) para estos
empleados. En Otros bienes y servicios, el
comportamiento ms destacado lo tuvieron los
precios de los cigarrillos, dadas las subas autorizadas
Formosa, Jujuy, Santa Cruz, Tierra del Fuego, Neuqun, Santiago del Estero, La Rioja, Buenos Aires, Entre Ros, Tucumn, Misiones, San Juan, Mendoza, Catamarca y Salta.
89 Precio al que adquieren los grandes consumidores la energa elctrica.
90 Resolucin N1062/14 del Ministerio de Trabajo y Seguridad Social.
88
80
en agosto y diciembre. De este modo, computaron

en el ao un alza de 66%.
Grfico 7.17
Costos de la Construccin
var. % i.a.
50
40
ICC - Nivel general
ICC - Materiales
ICC - Mano de obra
ICC - Gastos generales
30
20
10
0
Dic-07
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Fuente: INDEC
El programa de Precios Cuidados92 finaliz 2014

con una canasta de 383 productos, con cobertura
nacional y un incremento de precios acumulado del
orden del 12%. A inicios de enero, se anunci su renovacin por un ao y se autorizaron subas de aproximadamente 4% para el primer trimestre de 2015,
al tiempo que se incorporaron nuevos productos.
Grfico 7.18
ndice de Costo de la Construccin
14,8
Materiales
En Salud incidieron los ajustes autorizados para la

medicina prepaga en octubre y diciembre (7,5% y
4,5%, respectivamente; que se sumaron a los
otorgados previamente91) y los mayores valores de
los medicamentos. As, el captulo finaliz 2014 con
un alza de 28,7%. Por ltimo, en Educacin el
incremento estuvo asociado al segundo ajuste en las
cuotas de los servicios educativos (que complement
el alza de marzo) y a los mayores valores de los libros
de estudio y de los tiles escolares, dando lugar a
una suba interanual de 23,7% a diciembre.
18,7
39,0
7.4 Costos de la Construccin
25,4
Nivel general
21,3
32,9
25,4
Gastos generales
2012
21,0
2013
32,2
2014
33,6
Mano de obra
23,0
29,1
0
10
15
20
25
30
var. % i.a.
(dic-dic)
35
40
45
Fuente: INDEC
Los precios de los Materiales se elevaron 39% en el

ao (ver Grfico 7.18). Sin embargo, cabe sealar
que el mayor dinamismo lo experimentaron durante los primeros meses, para luego mostrar cierta estabilizacin en torno a un crecimiento mensual de
2% en el segundo semestre de 2014. Sobre dicho
comportamiento habran impactado los diversos
acuerdos de precios a partir de los cuales se establecieron valores de referencia en productos que se
utilizan para la edificacin de viviendas, en un contexto de menor nivel de actividad del sector (ver
Seccin 3).
Grfico 7.19
Salario en el Sector de la Construccin
var. % i.a.
45
40
35
30
25
20
15
Los costos de la construccin tambin crecieron

mensualmente menos en el segundo semestre, estabilizando su tasa de aumento interanual (ver Grfico 7.17). El ndice de Costo de la Construccin
(ICC) se increment 32,9% i.a. a fines de 2014,
mientras que a inicios de 2015 el alza fue levemente
inferior, en parte debido a un efecto de base de
comparacin.
Remuneracin neta del sector de la construccin - SIPA*

Salario oficial especializado UOCRA**
10
Mano de obra asalariada (ndice de Costo de la Construccin)
Remuneracin por todo concepto del sector de la construccin - OEDE***
0
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
*Sist. Integrado Previsional Argentino - Datos a III-14; **Unin Obrera de la Construccin de la Repblica Argentina
***Observatorio de Empleo y Dinmica Empresarial - Datos a III-14;
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y Min. de Trabajo, Empleo y Seguridad social
Durante 2014, segn el ICC, el costo de la Mano de

Obra asalariada experiment un incremento promedio de 31,1%, en lnea con el ajuste salarial pautado
por la Unin Obrera de la Construccin de la Repbli-
Se aprobaron dos incrementos: en febrero (+5,5%) y en julio (+9%).

Acuerdo entre el Gobierno Nacional, los supermercados, los distribuidores y sus principales proveedores de administracin de
precios flexibles a partir de la cual se establecen precios de referencia para brindar mayor previsibilidad a los consumidores.
91
92
81
Grfico 7.20
ca Argentina (UOCRA)93 y con otros indicadores de

remuneraciones de este sector (ver Grfico 7.19).
ndice de Salarios
var. % acum.
40
IS-14
35
33,9
IIS-14
33,7
31,5
2014
A diciembre de 2014, los Gastos generales, que reflejan los precios de los distintos servicios de la
construccin, alcanzaron una expansin de 32,2%
i.a., que al igual que el resto de los componentes, se
concentr mayoritariamente en los primeros meses.
30
25
21,3
19,2
20
16,3
15
13,1
12,1
10,3
10
5
7.5 Salarios
0
Sector Privado Formal
Sector Pblico
Nivel General
A diciembre de 2014, los salarios nominales de la

economa acumularon un alza de 33,7%, mayormente concentrada en el primer semestre, segn el
ndice de Salarios del INDEC (ver Grficos 7.2 y
7.20). Lo cual se debe fundamentalmente a que la
generalidad de las negociaciones paritarias contemplaban los ajustes ms importantes para la
primera parte del ao.
Fuente: INDEC
Grfico 7.21
Salarios de Trabajadores con Aportes a la Seguridad Social
(variacin acumulada a diciembre de cada ao)
42
2008
2009
2010
2011
2012
35,0
36
30
2013
33,9
33,7
26,9
27,7
26,2
25,8
22,8
24
21,8
21,2
Dentro del sector privado, el comportamiento no

fue homogneo. El segmento de trabajadores no
registrados exhibi las mayores variaciones, tanto
en trminos mensuales como interanuales. No obstante, dado el bajo peso relativo de estos dentro del
sector privado, el efecto sobre el nivel general fue
acotado. En tanto, los trabajadores formales acumularon un alza ligeramente superior al 30%,
comportamiento que estuvo en lnea con los resultados de las negociaciones paritarias (ver Grfico
7.22).
17,8
18,4
18
A nivel desagregado, el sector pblico present una

expansin superior a la de los aos previos. Sin
embargo, el ao finaliz con un alza similar a la registrada por el sector privado (ver Grfico 7.21).
2014
11,4
12
9,7
0
Sector Privado
Sector Pblico
Fuente: INDEC
Grfico 7.22
60
Salarios del Sector Privado
12
Formal - var. mens. (eje der.)

Informal - var. mens. (eje der.)
50
10
Formal - var. i.a.
40,0
Informal - var. i.a.
40
8
31,5
30
20
4
6,6
6,6
4,7
10
2,5
1,2
-10
Fuente: INDEC
1,5
2,2
3,2
1,7
3,7
2,3
2,1
4,1
4,2
3,3
2,2
2,5
0,9
-1,1
1,8
2,0
1,2
2
2,1
0,7
-2
Al tercer trimestre de 2014, sobre la base de la informacin disponible, dentro del sector privado registrado, los mayores aumentos se observaron en
las ramas de actividad proveedoras de servicios.
Dentro de las mismas se destacan las subas de las
remuneraciones en los Servicios sociales y de salud
(42,3% i.a.), Consorcios de propiedad de edificios
(35,5% i.a.), Otras actividades de servicios, Actividades inmobiliarias y Comercio (estas ltimas tres
con alzas de 35,3% i.a. en cada caso). En tanto,
dentro de los productores de bienes se destacaron
las alzas salariales de los sectores Pesca (42,1%
93 La pauta salarial en 2014 contempl un incremento del 25% en dos tramos: 15% en abril ms un 10% acumulativo en julio. En
tanto que para 2013 tambin incluy un aumento en dos instancias aunque ms rezagado en los meses de aplicacin y en un porcentaje levemente inferior: 18% a partir de junio y 6% acumulativo con vigencia desde septiembre.
82
i.a.), Explotacin de Minas y Canteras, Electricidad,

Gas y Agua (estas dos con variaciones en torno a
35,5% i.a.) e Industria manufacturera (32,2% i.a.;
ver Grfico 7.23).
Grfico 7.23
Sector Privado Registrado. Remuneracin
Neta por Ramas de Actividad
Seleccionadas
(III-14)
33,8
Total
27,1
Hoteles y restaurantes
34,1
Transporte y comunic.
34,3
Comercio
35,3
Act.inmobiliarias empresariales y de alquiles
35,3
Otras actividades de servicios
35,3
Consorcios de prop. de edificios
35,5
Sectores
proveedores
de servicios
42,3
Ss. Sociales y de salud
24,2
Construccin
Sectores
proveedores
de bienes
27,5
Agricultura
32,3
Ind. Manufacturera
Electricidad gas y agua
35,5
Explotacin de minas y canteras
35,7
42,1
Pesca
Fuente: INDEC
Durante el semestre, el Consejo nacional del empleo, la productividad y el salario mnimo vital y
mvil estableci un aumento del Salario Mnimo
Vital y Mvil (SMVM) en dos tramos: 22,2% en
septiembre y 7,2% acumulativo en enero, implicando un incremento total de 31%. As, el salario mnimo pas de $3.600 a $4.400 en el noveno mes
del ao y a $4.716 desde inicios de 2015.
31,7
Enseanza
Intermediacin financiera
10
20
30
var. % i.a.
40
50
Grfico 7.24
Negociacin Paritarias
7.000
6.000
(2015)
Eje derecho
6.600
38
36
5.400
5.000
2014
2015
4.000
5.000
30 30
30
25
24
3.600
3.000
3.000
2.000
42
1.200
18
2.000
1.400
10
12
7
1.000
0
Suma
puente
Suma
Ext.
Bancarios
Suma
puente
Suma
puente
UOM
UTA
CABA
BS. AS.
Docentes
BS. AS.
Estatales UTEDYC Personal
no
docente
Univ.
privadas
Acuerdo a cuenta
Paritaria
Fuente: Informacin periodstica y sindical
Grfico 7.25
Dlar Multilateral y Precio de Commodities
ene-06=100
ene-06=100
105
240
100
200
95
160
90
120
85
80
Dlar multilateral de la Fed
ndice de precios de materias primas del FMI (eje derecho)
80
75
Ene-06
Ene-07
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) y FMI
Ene-11
Ene-12
Ene-13
40
Ene-14
0
Ene-15
Recientemente algunos gremios comenzaron a

avanzar en la negociacin salarial para 2015. La
Unin Obrera Metalrgica (UOM) paut el pago en
enero y febrero de $1.000, en cada oportunidad, a
cuenta de futuros acuerdos94. En tanto, Bancarios
acord una suma extraordinaria de $3.000, ms
$2.200 para cada uno de los primeros tres meses
de 2015 a cuenta de futuros aumentos 95. La Unin
Tranviarios Automotor (UTA) paut el pago de
$2.000 en enero, y $1.500 adicionales para febrero
y para marzo, tambin a cuenta de la negociacin
paritaria96. En lo que refiere a los gremios docentes, la Ciudad de Buenos Aires otorg un incremento del 10% slo para el mes de enero a cuenta de
paritarias, mientras que la provincia de Buenos Aires paut con los trabajadores docentes un ajuste
de 8%, que estar vigente para el primer bimestre
de 2015. Los trabajadores estatales de la provincia
de Buenos Aires negociaron un alza de 7% hasta
marzo (ver Grfico 7.24).
Algunos gremios de menor cantidad de afiliados ya
cerraron la negociacin para el ao en curso. En
particular, la Unin de Trabajadores de Entidades
Deportivas y Civiles (UTEDYC) acord un ajuste en
tres tramos: 15% en enero, 10% en julio y un 5% en
octubre, estos ltimos calculados sobre los salarios
de diciembre de 2014. Cabe sealar que el monto
acordado por UTEDYC es idntico en magnitud al
de 2014, aunque tiene un escalonamiento mayor.
En tanto, el gremio que agrupa a los trabajadores
no docentes de universidades privadas negoci una
mejora del 38% que se dar en dos tramos, 30% a
partir de marzo y 8% adicional a partir de agosto,
La suma puente acordada a inicios del ao pasado fue de $1.400 pagaderos en dos cuotas.
El ao pasado el gremio bancario acord el pago de una suma extraordinaria de $1.200 ms $5.400 pagaderos en tres cuotas en:
enero, febrero y marzo.
96 En 2014 se acord una suma puente de $1.200 para cada uno de los primeros tres meses del ao.
94
95
83
Grfico 7.26
luego de haber alcanzado una mejora de slo el

25% (en un tramo) durante 2014.
Precios de Materias Primas

(ndice en dlares corrientes)
1984=100
500
Energa
450
Agropecuarios
400
Metales y minerales
7.6 Precios Internacionales de las Materias Primas97
350
300
250
200
150
100
50
Ene-05
Ene-07
Ene-09
Ene-11
Ene-13
Ene-15
Grfico 7.27
Produccin Mundial de Granos
millones tn.
1.200
991,3
1.000
800
725,0
600
400
314,4
200
Soja
Maz
2014/2015e
2012/2013
2013/2014e
2011/2012
2010/2011
2009/2010
2014/2015e
2012/2013
2013/2014e
2011/2012
2010/2011
2009/2010
2014/2015e
2012/2013
2013/2014e
2011/2012
2010/2011
2009/2010
Trigo
Fuente: USDA
e: Estimacin a febrero 2015
Grfico 7.28
Precios Internacionales de los Principales Granos
var. % i.a.
(en dlares corrientes; enero de 2015)
-7,1
-7,3
-10
-9,5
-13,2
El ndice de las cotizaciones internacionales de las

materias primas que calcula del Fondo Monetario
Internacional (FMI) disminuy un 38% entre junio
de 2014 y enero de 2015, destacndose la
significativa cada del precio promedio del petrleo
(cercana al 57% en igual perodo), en un contexto
en el que sigui registrndose una apreciacin
generalizada del dlar estadounidense y una dbil
demanda asociada al bajo crecimiento global (ver
Grfico 7.25). La financiarizacin (posiciones especulativas y de arbitraje en los mercados de activos financieros) asociada a estos bienes sum volatilidad a
las cotizaciones de los productos primarios.
Desde junio de 2014, la abrupta disminucin del
precio del petrleo dio lugar a una baja en el
conjunto de los productos energticos de 50,2%
hasta enero de 2015. En tanto, los ndices de precios
del agrupado de los productos agropecuarios y de los
metales y minerales cayeron 7,4% y 16,2%,
respectivamente, en igual perodo (ver Grfico 7.26).
El descenso del petrleo se puede explicar por
factores tanto estructurales como coyunturales. Por
el lado de la oferta, se observ un persistente
crecimiento de la produccin de petrleo por fuera
de la Organizacin de Pases Exportadores de
Petroleo (OPEP), principalmente por los Estados
Unidos, a lo que sum a partir del segundo
semestre de 2014 la gradual normalizacin de la
produccin de los pases de Medio Oriente y Norte
de frica. Por el lado de la demanda, a la debilidad
general que afect a todas las materias primas
industriales se sum, en particular, una gradual
disminucin de la importancia relativa del petrleo
en el crecimiento econmico.
-20
-23,9
-30
-29,0
Promedio ltimos 12 meses

ltimo dato mensual
-40
Soja
Maz
Trigo
La persistente baja del precio del petrleo desde

junio se profundiz an ms en diciembre despus
de la reunin de los miembros de OPEP del 27 de
noviembre, en la que se decidi mantener el nivel
de produccin a la vez que se dieron a conocer las
nuevas proyecciones de oferta y demanda global de
crudo para 201598, que anticipan nuevas presiones
Para mayor informacin remitirse al informe Panorama Global de Commodities del BCRA.
Las nuevas proyecciones de la Oficina de Informacin de Energa de los Estados Unidos (EIA, por su sigla en ingls) indican que, a
pesar de la cada de los precios, los Estados Unidos continuarn con su ritmo de extraccin de crudo.
97
98
84
bajistas. Tambin se sumaron factores vinculados

con la financiarizacin del mercado de petrleo (ver
Apartado 1).
Grfico 7.29
Relacin Stock-consumo de los Principales Granos
ratio
stock-consumo
0,5
Maz
Soja
Trigo
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
1984/85
1989/90
1994/95
1999/00
2004/05
2009/10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de USDA
2014/15*
*Estimacin a febrero de 2015
Grfico 7.30
ndice de Precios de la Materias Primas
dic-05=100
250
200
2012
210,4
2008:
189,8
2009:
148,4
59,4
40
20
2015:
154,8
var. i.a.
(a enero de cada ao)
%
80
60
100
2014:
177,8
2011:
193,4
2010:
160,0
150
2013:
198,2
26,7
15,5
16,7
14,2
50
-8,1
-20
2007
0
Ene-08
Fuente: BCRA
Ene-09
Ene-10
Ene-11
-12,5
-17,1
-27,8
-40
2008
2009
Ene-12
2010
2011
Ene-13
2012
2013
2014
Ene-14
2015
Ene-15
Despus de un primer semestre de 2014 con subas

en los precios internacionales de la soja, el trigo y el
maz en un marco de slida demanda, bajos niveles de inventarios y dificultades logsticas de cosecha
y comercializacin, los valores de los principales
granos se redujeron influidos por las perspectivas de
excelentes rindes y cosechas globales rcord para la
campaa 2014/15 (ver Grfico 7.27). Hacia fin de
ao, las cotizaciones de estos productos exhibieron
una leve recuperacin dada la presencia de factores climticos adversos en algunas regiones de relevancia en su produccin que volvi a ceder a comienzos de 2015. De esta manera, la soja se retrajo
23,9% i.a. en enero del presente ao, seguida por el
maz (-9,5% i.a.) y en menor medida por el trigo
(-7,1% i.a.; ver Grfico 7.28).
Segn las ltimas proyecciones del Departamento de
Agricultura de los Estados Unidos (USDA, por su sigla en ingls), la relacin global stock-consumo se
mantendra para la soja en su mayor nivel histrico.
Para el caso del maz, este indicador se ubicara por
encima de los registros de ms de un dcada, en tanto para el trigo tambin exhibira una mejora respecto de las dos campaas previas (ver Grfico 7.29).
El descenso de las cotizaciones de los metales y
minerales se explic en su mayor parte por la baja
del mineral de hierro (-47% i.a. en enero de 2015)
hasta el nivel ms bajo desde mayo de 2009. La
fuerte retraccin en la cotizacin de este producto
refleja la expansin de la produccin a bajo costo y
el impacto de la desaceleracin de China.
Las cotizaciones de los productos primarios tendern a sostenerse en torno a sus valores de cierre de
inicio de 2015, implicando una baja interanual para
el promedio del presente ao. Entre los factores
que influirn, comunes a todos los productos, se
destaca la disminucin del precio del petrleo y su
incidencia bajista por su uso como insumo productivo sobre la generalidad de los precios. Tambin la apreciacin del dlar volver a afectar al valor de las materias primas expresado en dicha moneda. Adicionalmente la abundante oferta de la
mayora de los commodities presionarn a la baja
las cotizaciones internacionales, a lo que se suma,
para el caso de los productos industriales, el frgil
desempeo de la actividad industrial global. Finalmente, factores puntuales, como la financiariza-
85
cin, eventuales decisiones de los pases exportadores de petrleo o conflictos geopolticos, tenderan a aumentar la volatilidad de los valores de los
productos primarios.
En este contexto, el ndice de Precios de las Materias Primas (IPMP) elaborado por el BCRA que
refleja la evolucin ponderada de las cotizaciones
de los productos primarios ms relevantes en las
exportaciones argentinas acumul una cada interanual de 10,3% en el promedio de 2014 (ver Grfico 7.30). En tanto, a inicios del presente ao se
mantuvo la trayectoria a la baja del ndice, con una
contraccin de 17,1% i.a.
86
8 Mercados Financieros
Los mercados financieros de economas avanzadas y emergentes tuvieron varios episodios de
volatilidad a lo largo del ao y cerraron el perodo con resultados dispares. Los principales ndices burstiles de los Estados Unidos y de la zona del euro computaron mejoras en moneda local,
a la vez que recortaron los rendimientos de la deuda de largo plazo de los Estados Unidos y
Alemania, en el marco de una apreciacin del dlar estadounidense con respecto al resto de las
principales divisas ocurrida en el segundo semestre. Por su parte, los activos financieros de economas emergentes tendieron a deteriorarse, con mermas en los ndices burstiles, ampliaciones
de spreads soberanos, depreciaciones de sus monedas contra el dlar y salidas netas desde fondos especializados en instrumentos de estas economas.
Los factores que condicionaron la trayectoria de los precios de los activos incluyen las perspectivas en relacin al cambio de sesgo de poltica monetaria en los Estados Unidos y otras economas, las dudas con respecto al crecimiento global, la fuerte merma en el precio del petrleo y las
tensiones geopolticas, entre otros. Estos factores, sumados a las crecientes preocupaciones por
la situacin en Grecia, siguieron generando incertidumbre a comienzos de 2015.
En el caso de Argentina, los ttulos pblicos y las acciones finalizaron 2014 con un saldo positivo
en materia de precios, registrando vaivenes a lo largo del ao en funcin de la trayectoria de los
mercados externos y factores idiosincrsicos. Dentro de estos ltimos se destacan la evolucin
del litigio con los fondos buitre y los acuerdos con el Club de Pars y REPSOL. A comienzos de
2015 se mantenan las subas en las cotizaciones de los bonos y de las acciones argentinas tanto
en los mercados externos como en las plazas locales.
El monto de financiamiento al sector privado en el mercado primario (a travs de obligaciones
negociables, fideicomisos y cheques de pago diferido) creci en 2014. En el caso de las obligaciones negociables, la evolucin estuvo en parte explicada por operaciones especficas de gran
tamao o transacciones vinculadas a la administracin de pasivos de las empresas. En general el
costo de financiamiento a travs de instrumentos de mercado registr subas a inicios de 2014,
con posterior correccin a la baja y comportamiento mixto en los ltimos meses.
Grfico 8.2
Grfico 8.1
Objetivo de Tasa Fed Funds - Pronsticos FOMC
Argentina. Financiamiento a travs

de Instrumentos del Mercado de Capitales
(Mediana)
4,5
millones de $
Pronsticos a dic-13
4,0
3,5
3,0
90.000
Pronsticos a mar-14
Pronsticos a jun-14
Pronsticos a sep-14
Pronsticos a dic-14
Acciones
70.000
Bonos
60.000
2,5
Cheques de pago diferido
80.000
Fideicomisos financieros vinculados a infraestructura

Fideicomisos financieros (excl. infraestructura)
50.000
2,0
40.000
1,5
30.000
1,0
20.000
0,5
10.000
0
0,0
fin 2014
Fuente: Reserva Federal
fin 2015
fin 2016
fin 2017
largo plazo
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: BCBA, IAMC y CNV
87
8.1 Mercados Internacionales

Los mercados financieros internacionales cerraron
2014 con resultados dispares. Esto se dio en un ao
con diversos episodios de volatilidad y cambios
abruptos en los precios de los activos financieros,
que cobraron mayor fuerza hacia fines de ao y
principios de 2015 (ver Grfico 8.3). Uno de los
factores ms relevantes detrs de este
comportamiento ha sido el sesgo diferenciado que
comenzaron a mostrar las polticas monetarias de
las principales economas con los Estados
Unidos, la zona del euro y Japn como casos
emblemticos, con expectativas cambiantes con
respecto al timing y la intensidad de las medidas a
ser tomadas (ver Apartado 4).
Grfico 8.3
Volatilidades Esperadas segn Instrumento
dic12=100
250
Monedas emergentes
Acciones emergentes
ndice dlar
Petrleo WTI
S&P500 (VIX)
Treasuries (ndice MOVE)
220
190
160
130
100
70
40
ene-13
mar-13
jun-13
sep-13
nov-13
feb-14
may-14
jul-14
oct-14
ene-15
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.4
Estados Unidos. Tasas de Inters
1,2
Futuro fed funds jun-15

Futuro fed funds sep-15
1,0
Futuro fed funds dic-15

Pronsticos Bloomberg - dic-15
Rendimiento del treasury a 2 aos
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
ene-14
Fuente: Bloomberg
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
A este contexto se sumaron dudas sobre el

crecimiento econmico en pases de gran porte
como China, adems de la incertidumbre
generada por diferentes cuestiones geopolticas
conflictos en Medio Oriente, tensiones entre Rusia
y Ucrania, entre otros y por otros factores
idiosincrsicos en las economas emergentes.
Particular relevancia cobr, en los ltimos meses
de 2014, la cada del precio del petrleo
acompaada por otras materias primas, factor
que continuaba generando cautela a inicios de 2015
(ver Apartado 1). Ms recientemente, se
intensificaba tambin la incertidumbre con
respecto a la situacin de economas vulnerables de
la zona del euro, particularmente del caso griego.
La Reserva Federal (Fed) norteamericana finaliz a
fines de octubre de 2014 el programa de compras
mensuales de instrumentos del Tesoro y activos
vinculados a hipotecas y comenz a dar indicios de
las intenciones de iniciar un gradual proceso de
suba de las tasas de inters de corto plazo, que
estar supeditado a la evolucin de las variables
econmicas. En este contexto, los pronsticos de
los miembros del Comit Federal de Mercado
Abierto (FOMC, por su sigla en ingls) reflejan que
las primeras subas de tasas de inters se daran en
el corriente ao, al tiempo que se fueron
incrementando los niveles previstos para fines de
2015 y los aos sucesivos (ver Grfico 8.1). Si bien
en el mercado de futuros de fed funds tambin se
evidenciaron expectativas de inicio de un ciclo de
subas en las tasas de inters durante el presente
ao, los niveles esperados son ms bajos, con
perspectivas cambiantes respecto de cundo se
dar la primera alza y cun grandes sern
inicialmente. Por ejemplo, los niveles de tasas
88
Grfico 8.5
Europa. Expectativas de Inflacin y

de Tasas de Inters de Corto Plazo
0,8
2,7
Forward a EONIA 1 ao
Forward EONIA a 2 aos
Tasa de inters de MROs del BCE
Tasa de descuento para operaciones con el BCE
Swap inflacin 5 aos (eje der.)
0,6
0,4
2,5
2,3
0,2
2,1
1,9
-0,2
1,7
-0,4
ene-13
1,5
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.6
Europa. Rendimientos de Deuda Soberana a 10 Aos
14
Espaa
Italia
12
Irlanda
Portugal
10
Grecia (eje der.)
1
ene-13
0
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.7
Estados Unidos y Europa.
ndices Burstiles y Volatilidad Esperada
dic-13=100
120
Estados Unidos
dic-13=100
28
Europa
120
35
Vol. Implcita S&P500 (VIX) - eje der.

Vol. Implcita Stoxx600 (Vstoxx) - eje der.
S&P500
110
110
90
dic-13 mar-14 jun-14
30
22
100
Fuente: Bloomberg
Stoxx600
100
25
90
20
80
15
16
10
sep-14
dic-14
70
dic-13 mar-14
10
jun-14
sep-14
dic-14
esperados para los ltimos meses de 2015

tendieron a recortarse desde octubre, en un
contexto de mayor aversin al riesgo, fuerte cada
de los precios de la energa y apreciacin del dlar,
aunque despus pasaron a mostrar un
comportamiento oscilante (ver Grfico 8.4).
En lo que respecta a la zona del euro, con
expectativas de un eventual escenario de deflacin,
el Banco Central Europeo (BCE) fue profundizando
el sesgo expansivo de su poltica a lo largo de 2014
(ver Grfico 8.5). As, el BCE redujo sus tasas de
inters, anunci programas de compras de
instrumentos privados e inyect liquidez mediante
lneas especiales que tuvieron una demanda menor
a la esperada99. Esto llev a que en los mercados se
especulara con la posibilidad de un programa ms
amplio de compras de activos por parte del BCE; tal
expectativa
se
tradujo
en
rendimientos
decrecientes para los bonos soberanos de largo
plazo de economas europeas durante 2014 (a excepcin del caso de Grecia) y reacciones por parte
de otros bancos centrales ya en 2015 (ver Grfico
8.6). As, en enero del corriente ao el BCE anunci
formalmente el lanzamiento de un programa
expandido de compras activos.
En este contexto, los principales ndices accionarios
de los Estados Unidos y Europa finalizaron 2014
con resultados positivos en moneda local. En los
Estados Unidos el S&P500 subi ms de 11%, tras
incrementarse casi 30% en 2013 (ver Grfico 8.7).
En tanto, en Europa el EuroStoxx600 registr en
2014 un avance de 4% en moneda local (tras
avanzar 17% en 2013), aunque en dlares
retrocedi ms de 8%. Tanto en los Estados Unidos
como en Europa, la volatilidad esperada promedio
se mantuvo en niveles histricamente bajos en
2014. Sin embargo, a lo largo del ao hubo varios
episodios de cambios abruptos en los precios y
aumento en la aversin al riesgo, los que se
volvieron ms fuertes y recurrentes en el segundo
semestre. Este escenario de volatilidad en alza y
cautela entre los inversores se mantena a
principios de 2015, si bien en materia de precios
seguan observndose avances, tanto para los
Estados Unidos como para Europa.
Pese a que a principios de 2014 se anticipaba la
continuidad de la tendencia creciente en los
rendimientos de los instrumentos de largo plazo
99 Entre las dos licitaciones de las lneas especiales Targeted LTROs del BCE planeadas para 2014, los bancos demandaron un total
de 213.000 millones, no slo debajo de las previsiones de los analistas, sino tambin sensiblemente inferior al monto mximo de
400.000 millones disponibles.
89
Grfico 8.8
Estados Unidos. Rendimientos de los Intrumentos del Tesoro
y Expectativas
US$/euro
Dlar/Euro (eje der.)

Rendimiento treasury a 10 aos
Rendimiento treasury a 10 aos - Futuros Diciembre 2015
Rendimiento treasury a 10 aos - Diciembre 2015 (Exp. Bloomberg)
Rendimiento del bono de Alemania a 10 aos
3,5
3,0
1,45
1,40
2,5
1,35
2,0
1,30
1,5
1,25
1,0
1,20
0,5
1,15
0,0
ene-14
1,10
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.9
del Tesoro norteamericano observada en 2013, en

el ao se verific un descenso. Los rendimientos de
los instrumentos a 10 aos se contrajeron casi 90
p.b. en 2014, cerrando el ao en un nivel cercano a
2,2% (ver Grfico 8.8). A comienzos de 2015 se
mantena este movimiento a la baja en los
rendimientos de la deuda norteamericana a 10
aos.
A lo largo de 2014 se evidenci una persistente y
generalizada apreciacin del dlar respecto a las
principales
monedas
de
las
economas
desarrolladas. El ndice dlar100 cerr con un
avance de casi 13% en 2014, principalmente
vinculado a la sostenida tendencia alcista de la
moneda norteamericana durante el segundo
semestre (ver Grfico 8.9). Esta tendencia a la
apreciacin de la moneda norteamericana segn el
ndice dlar se mantena a principios de 2015.
Dlar y Volatilidad Esperada

dic-13=100
US$ / yenes
120
125
ndice dlar
US$ / libra
1,75
Dlar/yen
%
14
Dlar/libra (eje der.)
115
120
1,70
12
110
115
1,65
10
105
110
1,60
105
1,55
1,50
4
ene-14
Volatilidad esperada del

ndice dlar
apreciacin del dlar
100
depreciacin del dlar
95
ene-14
may-14
sep-14
ene-15
100
ene-14
jun-14
nov-14
jun-14
nov-14
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.10
Economas Emergentes. Renta Variable
dic-13=100
120
35
110
30
100
25
90
20
80
CBOE emerging markets ETF volatility index (eje der.)

MSCI Asia emergente
MSCI EMEA
MSCI Amrica latina
MSCI emergente
70
dic-13
Fuente: Bloomberg
15
10
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
Con respecto a los activos de las economas

emergentes, el saldo en 2014 para las acciones fue
negativo, con una merma de 4,6% en dlares para
el ndice Morgan Stanley Capital International
(MSCI), que implic extender la tendencia al
deterioro ya observada en 2013 (ver Grfico 8.10).
Este
desempeo
desfavorable
estuvo
particularmente asociado al comportamiento del
ltimo cuatrimestre, en un entorno de volatilidad
en alza. Esto llev a que en trminos regionales se
registrara una evolucin heterognea en 2014, con
un retroceso de 17,5% para EMEA101 (regin
particularmente afectada por el conflicto entre
Rusia y Ucrania), seguida por Amrica latina (con
cada de casi 15%), mientras que las acciones de
empresas de Asia emergente lograron finalizar con
una ganancia de 2,5%. En trminos sectoriales, las
acciones vinculadas a la actividad de energa y de
materiales fueron las de peor desempeo relativo
en 2014, con mermas de
29% y 22%,
respectivamente. Se destaca que, si bien a
principios de 2015 se mantena un contexto de alta
volatilidad, el agregado de las acciones de
emergentes pasaba a mostrar un retorno positivo
en dlares, de ms de 3%.
Tambin se evidenci un deterioro en los mercados
de deuda soberana, con ampliacin de ms de 50
p.b. para los spreads contra los instrumentos del
Tesoro norteamericano de igual plazo en 2014 (ver
Grfico 8.11). Sin embargo, dado que la tendencia a
100 ndice creado por la Reserva Federal y administrado por ICE. Pondera en funcin del comercio bilateral la cotizacin del dlar
respecto al euro, la libra, el yen, la corona sueca, el franco suizo y el dlar canadiense.
101 Categora que agrega a pases de Europa Emergente, Medio Oriente y frica (EMEA, por sus siglas en ingls).
90
la suba en los spreads estuvo concentrada en la

segunda mitad del ao, para el promedio de 2014 el
incremento interanual fue menos marcado. Esta
tendencia se mantena a comienzos de 2015.
Grfico 8.11
Economas Emergentes. Riesgo Percibido de Deuda Soberana (EMBI+)
p.b.
700
600
EMBI+ emergente
Amrica latina
Europa emergente
Asia emergente
500
400
300
200
100
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
mar-14
jun-14
sep-14
dic-14
A pesar del incremento en los spreads, los mismos

se encuentran en niveles relativamente bajos en
trminos histricos, tanto para la deuda soberana
como para la corporativa de emergentes. En este
marco, en 2014 los gobiernos y empresas de
regiones emergentes obtuvieron, por tercer ao
consecutivo, un monto rcord de financiamiento
bruto a travs de instrumentos de deuda en los
mercados internacionales (ver Grfico 8.12). Pese a
las tensiones geopolticas, EMEA continu siendo
la regin con mayor ponderacin en la colocacin
anual de deuda soberana, seguida por los gobiernos
de Amrica latina y, en menor medida, Asia
emergente.
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.12
Emisiones de Deuda de Pases Emergentes

en los Mercados Internacionales
miles de millones US$
500
p.b.
1.000
Soberanas
Corporativas
Spread del CEMBI+ promedio anual (eje der.)

400
800
Spread del EMBI+ promedio anual (eje der.)
300
600
200
400
100
200
0
2002
2003
2004
2005
2006
Fuente: Elaboracin propia en base a Bloomberg
2007
2008
2009
En cuanto a las operaciones por parte del sector

privado, las firmas chinas lideraron las emisiones,
secundadas por las de Brasil. Se destaca que las
colocaciones
de
empresas
de
economas
emergentes muestran una ponderacin ms alta de
las operaciones en dlares (ms del 80% del monto
total en 2014) que la observada en el mercado de
deuda soberana. Los principales bancos de
inversin esperan que las colocaciones de deuda de
economas emergentes evidencien una merma en
2015, que sera ms marcada para las operaciones
de deuda soberana que para las de empresas 102.
An as, los montos continuaran estando muy por
encima de los observados hasta el ao 2012, lo que
genera preocupacin en funcin del riesgo que
creciente apalancamiento implica para la
estabilidad
financiera
de
los
mercados
internacionales.
2010
2011
2012
2013
2014
En lo que respecta a los flujos de portafolio, el

desarme de posiciones en fondos que invierten en
activos de economas emergentes se mantuvo con
fuerza a principios de 2014 y en el ltimo trimestre
del ao entre abril y septiembre se verificaron
entradas netas. De esta manera, el ao 2014
cierra con salidas netas tanto desde los fondos
especializados en acciones de economas
emergentes como desde aquellos que invierten en
sus instrumentos de deuda. Sin embargo, se dan
ciertas diferencias de comportamiento en el
margen. Mientras que en 2014 se profundizaron las
salidas netas desde fondos que invierten en
En enero de 2015 las colocaciones de deuda de emergentes en los mercados internacionales registraron una merma interanual,
tanto en el caso de la deuda soberana (33%) como para la de empresas (con cada interanual de 20%).
102
91
Grfico 8.13
Economas Emergentes. ndice de Monedas y Volatilidad Esperada
dic-12 =100
144
12
ndice de volatilidad esperada (eje derecho)
137
11
ndice de monedas emergentes
130
10
123
9
depreciacin contra el US$
116
109
102
apreciacin contra el US$

95
Feb-13
5
May-13
Ago-13
Nov-13
Feb-14
May-14
Ago-14
Nov-14
Feb-15
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.14
Economas Emergentes Seleccionadas.
Tipo de Cambio Contra el Dlar
dic-12 =100
350
320
290
260
India
Brasil
Mxico
Turqua
Sudfrica
Rusia
Indonesia
Ucrania
230
200
depreciacin contra el US$
170
140
110
apreciacin contra el US$
80
dic-12 feb-13 abr-13 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13 feb-14 abr-14 jun-14 ago-14 oct-14 dic-14
Fuente: Bloomberg
acciones de emergentes en relacin con lo

observado en 2013, para los que invierten en
instrumentos de deuda de estas economas se
aminoraron las salidas netas. Por otro lado, en este
ltimo tipo de fondos el resultado anual estuvo en
buena parte explicado por el desarme de posiciones
en fondos que invierten en deuda en moneda
domstica, a diferencia con lo observado en 2013.
Las salidas desde fondos especializados en
instrumentos de economas emergentes se
mantenan a principios de 2015, tanto para
acciones como para bonos, aunque con un ritmo
menor al observado en igual perodo del ao
anterior.
Las mermas en los precios de los activos
financieros de economas emergentes en 2014
fueron acompaadas por una depreciacin de sus
monedas contra el dlar, que fue ms marcada en
la segunda mitad del ao, en funcin de los
conflictos geopolticos y la mayor volatilidad en los
precios de las materias primas. El promedio de las
monedas de economas emergentes comput una
desvalorizacin de casi 17% contra el dlar en 2014
(ver Grficos 8.13 y 8.14). La depreciacin
promedio fue ms fuerte en EMEA (26%) que en
Amrica latina (19%), mientras que para Asia
emergente la variacin fue ms marginal (cercana a
1%). En el caso de EMEA sobresali el
debilitamiento de las monedas de Ucrania y Rusia,
con depreciaciones cercanas a un rango de 80-90%
en ambos casos. En Amrica latina se destaca que
el real se depreci casi 12% contra el dlar en el
ao, con un comportamiento voltil en funcin de
las elecciones presidenciales y del recorte en las
expectativas de crecimiento para Brasil. La
depreciacin de las monedas emergentes en
trminos agregados continuaba a principios de
2015.
La evolucin de los mercados financieros en 2015
estar condicionada por diversos factores, llevando
a prever un entorno de cautela entre los inversores.
Entre estos hechos condicionantes se destacan las
perspectivas de acciones diferenciales entre las
autoridades monetarias de las principales
economas, con potencial impacto sobre los
mercados de monedas y el apetito por riesgo a nivel
global. El comportamiento de los precios de las
materias primas y su incidencia sobre las diferentes
economas es otro de los factores de mayor
trascendencia para 2015. En Europa, adems del
efecto de las nuevas medidas de estmulo
anunciadas recientemente, resultar relevante la
92
evolucin de economas perifricas (incluida la

situacin de Grecia) y su incidencia sobre los
mercados financieros. Con respecto a los
emergentes, el foco estar puesto en la evolucin de
economas de gran porte como China, Rusia y
Brasil, de los mercados de deuda incluyendo el
seguimiento de la situacin del sector corporativo
dados los crecientes niveles de endeudamiento en
moneda extranjera que presenta y de las
tensiones geopolticas en regiones especficas
(como es el caso de Ucrania103). En este marco, no
se descarta la materializacin de episodios de alta
volatilidad con cambios abruptos en los precios de
los activos financieros a nivel general.
8.2 Mercado Local
Grfico 8.15
US$
110
Spread del EMBI+ de Argentina y Precios de Ttulos Pblicos

en Dlares en Mercados Externos
EMBI+ Argentina (eje der.)
Boden 15
Bonar X
Discount leg. NY (DICY)
p.b.
1.250
100
1.100
90
950
80
800
70
650
60
Dic-13
500
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Nota: nicamente el Discount legislacin Nueva York forma parte del ndice EMBI+ de Argentina.
Fuente: Bloomberg y Reuters
Dic-14
Los activos financieros de Argentina cerraron 2014

con mejoras en los precios. Sin embargo, se registraron a lo largo del ao perodos de vaivenes en las cotizaciones, en funcin tanto de la coyuntura en los
mercados externos como de diversos factores y novedades de corte mixto en el mbito domstico. Entre estos ltimos se incluyen, entre otros, la compensacin a la empresa REPSOL por la expropiacin del
51% de las acciones de YPF, la reestructuracin de la
deuda mantenida con el Club de Pars, el lanzamiento del nuevo ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu), adems de la evolucin del litigio con fondos buitre en los tribunales de Nueva
York. En el mercado de capitales primario, el volumen bruto de financiamiento al sector privado creci
en 2014, aunque en el caso de las obligaciones negociables este incremento estuvo en buena parte
explicado por operaciones puntuales. Ya en 2015, los
precios de los activos argentinos mantenan una
tendencia alcista generalizada.
Los precios de los ttulos pblicos argentinos aumentaron en 2014, tanto en los mercados internacionales como a nivel local, a pesar del comportamiento cambiante verificado en funcin de diversos
factores. Entre ellos sobresali la evolucin del litigio con los fondos buitre que se lleva a cabo en los
Estados Unidos, con efectos directos sobre los bonos
argentinos con legislacin internacional. En tal sentido, para resolver los problemas generados por la
obstruccin de los fondos depositados por la Argentina para el cobro de los tenedores de bonos de los
Canjes 2005 y 2010, fue promulgada la Ley 26.984
de Pago Soberano Local de la Deuda Exterior y de
Reestructuracin de la Deuda Pblica Nacional. Dicha ley autoriz la adopcin de medidas para dispo-
103
En febrero de 2015 se llegaba a un acuerdo para el cese de fuego en Ucrania.
93
ner de un nuevo agente fiduciario para la distribucin de fondos de los bonos reestructurados y abri
la posibilidad de que se realicen nuevos canjes104.
Ms recientemente, en febrero de 2015 un tribunal
britnico (la English High Court of Justice) en una
causa iniciada contra el Bank of New York Mellon
(BONY) por tenedores de bonos argentinos en euros
correspondientes a deuda argentina reestructurada
declar la aplicabilidad del derecho ingls a dichos
bonos en euros, de acuerdo a lo estipulado en el contrato.
Grfico 8.16
Precios de Ttulos Pblicos

Denominados en Dlares en el Mercado Local
(legislacin local)
1.900
Boden 15 (RO15)
Bonar X (AA17)
Bonar 24 (AY24)
Discount leg. arg. (DICA)
1.620
1.340
1.060
780
500
Dic-13
Feb-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
Oct-14
Dic-14
Fuente: BCBA
Grfico 8.17
Precio de Ttulos Pblicos

Denominados en Dlares en el Mercado Local
(legislacin Nueva York)
2.100
Global 17 (GJ17)
1.700
Discount leg. NY (DICY)

Par leg. NY (PARY)
1.300
A pesar del efecto sobre los precios que implicaron

estas novedades durante 2014, en los mercados internacionales las cotizaciones de los ttulos pblicos
argentinos denominados en dlares con legislacin
extranjera que son tenidos en cuenta para el clculo del spread del EMBI+ cerraron el ao con mejoras. Por ejemplo, el precio del Discount con Ley
Nueva York avanz 16% en el ao (ver Grfico 8.15).
La consiguiente merma en los rendimientos llev a
que el diferencial de riesgo soberano de la deuda argentina medido por el EMBI+ se contrajera casi 90
p.b. en 2014, tendencia que se extenda a principios
de 2015.
900
En el mercado local, los ttulos pblicos en dlares,

que constituyen el segmento ms lquido, tambin
finalizaron 2014 con avances en los precios. Por
ejemplo, para las transacciones realizadas en pesos,
las mejoras en las cotizaciones estuvieron en un rango de 30-45% para las especies ms transadas, como
el Boden 15 y el Bonar X (ver Grficos 8.16 y 8.17).
Se destaca que en agosto y septiembre se verific un
marcado movimiento alcista en estos precios, que a
partir de octubre pas a corregirse. Ya en 2015, los
precios de los bonos denominados en moneda extranjera retomaron un sendero alcista en la plaza local tanto para las operaciones realizadas en pesos
como para aquellas en dlares, acompaando la performance positiva en los mercados internacionales.
500
100
Fuente: BCBA
Grfico 8.18
Rendimiento de Ttulos Pblicos en Pesos ajustables por CER

%
20
Bogar 18 (NF18)
Discount (DICP)
16
Par (PARP)
12
0
Ene-14
Fuente: IAMC y BCBA
Abr-14
Jul-14
Oct-14
Ene-15
En diciembre se llev a cabo una operacin de administracin de pasivos de carcter voluntario, que
incluy la cancelacin anticipada de Boden 15 (fueron aceptados US$185,5 millones en Valor Nominal
Original VNO) y el canje de Boden 15 por Bonar
En lugar de Bank of New York Mellon, fue designado Nacin Fideicomisos S.A. como agente fiduciario. Se estableci que la Repblica Argentina deposite en cuentas especiales de Nacin Fideicomisos S.A. en el BCRA los montos correspondientes a los servicios de deuda de los ttulos sujetos a legislacin de Nueva York, Inglaterra o Gales que vayan venciendo. Con respecto a la posibilidad de canjes, se contemplan eventuales transacciones tanto para aquellos tenedores de bonos no regidos por la ley argentina que
soliciten un cambio en la legislacin y jurisdiccin aplicables, como para los poseedores de ttulos pblicos elegibles pero no presentados a los canjes ya efectuados (en condiciones similares a la reestructuracin de 2010), de forma tal de lograr una solucin viable y
sustentable. Para una descripcin ms detallada ver Apartado sobre Ley de Pago Soberano en Boletn de Estabilidad Financiera del
segundo semestre de 2014.
104
94
2024 (por esta alternativa se recibieron ofertas por

US$376,7 millones en VNO, que fueron aceptadas
en su totalidad). Adems se ofreci la suscripcin de
Bonar 2024, recibindose ofertas por US$285,6 millones, que tambin fueron aceptadas en su totalidad.
Grfico 8.19
Rendimiento de Ttulos Pblicos en Pesos Nominales

%
35
Bonar 15 (AS15)
Bocon Consol. 7 Serie (PR14)
Bonar 19 (AMX9)
Bocon Consol. 8 Serie (PR15)
30
Badlar Bancos Privados
25
20
15
10
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Oct-14
Ene-15
Fuente: IAMC y BCBA
Grfico 8.20
Cotizacin de Unidades Vnculadas al PIB

145
Especie en dlares leg. NY (TVPY)
14
Especie en dlares leg. arg. (TVPA)

Especie en pesos (TVPP) (eje der.)
120
12
95
10
70
45
20
Dic-13
4
Feb-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
Oct-14
Dic-14
Fuente: BCBA
Grfico 8.21
Montos Negociados Renta Fija
promedio diario en
millones de $
(ttulos pblicos, instrumentos BCRA y otros)
10.000
MAE
8.000
BCBA
Promedio anual
6.000
4.000
2.000
0
Dic-10
Jun-11
Fuente: MAE y BCBA
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Con respecto a los ttulos pblicos en pesos, los que

ajustan por el Coeficiente de Estabilizacin de Referencia (CER) finalizaron 2014 con una mejora en sus
precios. La consiguiente reduccin en sus rendimientos estuvo en buena parte explicada por el
comportamiento observado durante febrero, al momento de lanzarse el nuevo ndice de precios (IPCNU), mientras que posteriormente los retornos tendieron a ampliarse durante buena parte del ao (ver
Grfico 8.18). Por su parte, los ttulos en pesos nominales, con cupn que ajusta en funcin de la tasa
BADLAR Bancos Privados, evidenciaron un incremento en sus rendimientos en 2014 (ver Grfico
8.19). En lo que va de 2015 se observa una contraccin en los rendimientos tanto para los bonos con
ajuste CER como para aquellos en pesos nominales
(aunque, en este ltimo caso, con excepciones).
Los precios de las Unidades Vinculadas al PIB registraron un comportamiento dispar durante el ao pasado. Tras evidenciar un fuerte retroceso hacia fines
del tercer trimestre105, en el caso de las unidades denominadas en dlares lograron recuperarse posteriormente, cerrando 2014 con mejoras de 4% en
promedio para las cotizaciones en pesos en la plaza
local. En las primeras semanas de 2015 estos instrumentos registraban avances en los precios (ver
Grfico 8.20).
Los montos negociados en instrumentos de renta fija106 en los mercados locales registraron un importante incremento anual, desde unos $3.700 millones
diarios en 2013 a cerca de $6.300 millones por da
en 2014 (ver Grfico 8.21). De este monto, la mayor
parte (cerca de 60%) estuvo explicada por los ttulos
pblicos del Gobierno Nacional, mientras que los
instrumentos de regulacin monetaria del Banco
Central representaron cerca del 40% restante. Entre
los ttulos pblicos se destacaron nuevamente, por
su participacin en los montos transados, los bonos
denominados en dlares (en particular el Boden 15,
Bonar X y Bonar 24).
Tras la publicacin de los datos de Cuentas Nacionales que incluyeron el cambio del ao base y que informaron preliminarmente un
crecimiento econmico de 3% para 2013, revisado luego a 2,9%.
106 En base a montos de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) y el Mercado Abierto Electrnico (MAE). Incluye ttulos pblicos del Gobierno Nacional, LEBAC y NOBAC, ttulos provinciales, obligaciones negociables y otros.
105
95
Grfico 8.22
Mercado Burstil Argentino
dic-12=100
millones de $
700
350
Monto operado promedio diario (eje der.)
600
300
Merval
500
250
Bancos
Energa elctrica
400
200
Distribucin de gas
Petrleo y gas
300
150
200
100
100
50
0
Ene-13
0
Abr-13
Jul-13
Nov-13
Feb-14
Jun-14
Sep-14
Ene-15
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la BCBA
El principal ndice del mercado accionario (Merval)

acumul una ganancia de 59% en moneda domstica durante 2014107 (ver Grfico 8.22). En este caso,
buena parte del incremento estuvo dado por el
avance verificado entre agosto y septiembre, tendencia que se revirti a partir de octubre. A nivel
sectorial, entre las acciones ms lquidas se destac
la evolucin de las empresas de energa elctrica,
distribucin de gas y bancos. Al igual que en 2013
estos sectores, junto con el de actividad inmobiliaria, fueron los que encabezaron las subas en 2014
(ver Grfico 8.23). Ms recientemente, el Merval
mantena una tendencia alcista, con avances ms
marcados para papeles de bancos y vinculados a
energa elctrica.
El volumen transado en acciones se fue incrementando hasta octubre, para luego recortarse. De esta
manera, en todo 2014 el monto promedio por rueda se acerc a $160 millones (vs. $74 millones diarios computado en 2013).
Grfico 8.23
Rendimientos de las Acciones Locales por Principales Sectores*
Merval
Energa Elctrica (6)

Distribucin de Gas (6)
Bancos (4)
2014
2013
Activ. Inmobiliarias (3)

Metalurgia (3)
( ) Cantidad de
empresas por sector
Construccin (5)
Alimentos y Bebidas (3)
Petrleo y Gas (5)
var. % acum.
0
50
* Promedio simple de los retornos de cada accin
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de bloomberg
100
150
200
Las obligaciones negociables representaron operaciones por casi $35.000 millones en 2014, lo que
implic una suba de 6% i.a. Se destaca que el ao
pasado hubo varias colocaciones de bonos por
montos considerables por parte de YPF (una de
ellas por US$1.000 millones en los mercados internacionales a principios de abril, ver Grfico
8.24)108. Sin considerar las emisiones de YPF (unos
$11.800 millones en 2014, contra $11.600 millones
en 2013) ni las operaciones de gestin de pasivos 109
(casi $4.300 millones en 2014, contra $2.300 millones en 2013), el volumen de nuevo financiamiento a travs de Obligaciones Negociables (ONs) registr una cada de casi 2% i.a.
Grfico 8.24
Colocacin de Obligaciones Negociables

millones de $
10.000
9.000
8.000
7.000
En 2014 el flujo bruto de financiamiento a travs de

instrumentos en el mercado de capitales ascendi a
cerca de $63.000 millones excluyendo operaciones de fideicomisos relacionadas a infraestructura y
viviendas, evidenciando un incremento de 12%
interanual (i.a.; ver Grfico 8.2). Hubo un monto
elevado en financiaciones en febrero, abril, julio y
septiembre, mientras que en el ltimo trimestre del
ao el volumen tendi a reducirse, tendencia que se
mantena a principios de 2015.
Operaciones para reestructuracin/refinanciacin de pasivos

YPF
Otras operaciones genuinas excl. YPF
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Si bien predominaron las operaciones de bonos de

bancos y compaas financieras, la magnitud de la
Fuente: BCBA, CNV e IAMC
21% si se lo mide en dlares usando el tipo de cambio mayorista.

En febrero de 2015 hubo nuevas operaciones por parte de YPF, incluyendo la colocacin de dos instrumentos en los mercados
internacionales (por un total de US$500 millones) y transacciones en pesos por ms de $1.000 millones en el mercado domstico.
109 Como las emisiones vinculadas a reestructuraciones de deuda o al pago de intereses capitalizados.
107
108
96
Grfico 8.25
Obligaciones Negociables en Pesos.

Plazo Promedio Ponderado de Colocacin
meses
80
70
Plazo promedio total

60
Plazo promedio sin incluir operaciones de YPF
50
40
30
20
10
0
Dic-08
Sep-09
Jun-10
Mar-11
Dic-11
Sep-12
Jun-13
Mar-14
Dic-14
Fuente: BCRA en base a BCBA, IAMC y CNV
Grfico 8.26
Colocacin de Fideicomisos Financieros

(excluye Infraestructura)
millones de $
3.000
32
Emisin mensual
2.500
28
Tasa de corte de ttulo senior de corto plazo (eje der.)

Badlar privado promedio (eje der.)
2.000
24
1.500
20
1.000
16
500
12
0
Dic-08
Fuente: BCRA
8
Sep-09
Jun-10
Mar-11
Dic-11
Sep-12
Jun-13
Mar-14
Dic-14
operacin internacional de YPF llev a que el sector

petrolero represente el 47% del volumen de ONs
colocado en el ao, mientras que las transacciones
del sector financiero explicaron el 34% del monto.
Estas proporciones son similares a las observadas
en 2013. En relacin a la moneda de colocacin, el
60% del monto colocado fue en pesos, un porcentaje similar al del ao anterior. Las transacciones en
dlares (explicadas por la operacin de YPF en el
mercado internacional y por las transacciones vinculadas a administracin de pasivos de otras empresas) incrementaron su participacin hasta explicar el 34% del volumen del ao. Por su parte, se
destac en 2014 la menor cantidad de operaciones
denominadas en dlares pero cuyos pagos se realizan en pesos (modalidad dollar-linked). Con respecto a las operaciones en moneda domstica, el
plazo promedio ponderado se mantuvo por debajo
de los dos aos excluyendo a las emisiones de YPF
(ver Grfico 8.25). A su vez, el costo de financiamiento de las operaciones en pesos verific cierto
aumento en el primer cuatrimestre de 2014, para
luego ceder desde mayo hasta octubre en funcin
de la dinmica de la BADLAR Bancos Privados
tasa de referencia para las colocaciones de bonos
corporativos. En el ltimo bimestre del ao, con
relativa estabilidad de la BADLAR Bancos Privados, se evidenci un leve aumento en los spreads
exigidos sobre esta tasa.
El financiamiento a travs de fideicomisos financieros
(excluyendo las series vinculadas a infraestructura y
viviendas) super los $22.600 millones en 2014
(+16% i.a.). Las tasas de corte convalidadas para los
valores senior de titulaciones de crditos y fiduciantes
de primera lnea, tambin siguieron el patrn de la
BADLAR Bancos Privados durante 2014 (ver Grfico 8.26). Las series de titulaciones de prstamos
personales y de cupones de tarjetas de crdito representaron cerca de tres cuartas partes del volumen total en el ao. Por su parte, las colocaciones vinculadas
a infraestructura y viviendas contabilizaron alrededor
de $16.600 millones (6% ms que en 2013), con pocas transacciones destacndose la una nueva transaccin relacionada al Programa de Crdito Argentino
(PRO.CRE.AR) en diciembre, por un total de $14.000
millones (cuya integracin se implementar siguiendo un cronograma)110.
Programa del Gobierno que promueve la entrega de crditos hipotecarios para la construccin, ampliacin, terminacin y refaccin de viviendas, como as tambin para adquirir aquellas que son construidas a travs de desarrollos urbansticos. El Tesoro nacional realiza un aporte inicial para la conformacin del patrimonio del fondo fiduciario PRO.CRE.AR. y garantiza todas las emisiones de deuda del mismo. El fideicomiso, por su parte, emite valores representativos de deuda y certificados de participacin.
110
97
Grfico 8.27
Negociacin de Cheques de Pago Diferido

millones de $
800
45
Volumen negociado de cheques patrocinados
Volumen negociado de cheques avalados
Tasa promedio de avalados (eje der.)
Tasa promedio de patrocinados (eje der.)
700
600
40
35
30
500
El volumen de cheques de pago diferido negociados

se increment casi 70% en 2014, hasta $5.120 millones (ver Grfico 8.27). Las financiaciones mensuales aumentaron a partir de junio, con rcord de
operaciones en el cuatrimestre julio-octubre (y
mermas posteriores, que se mantenan a principios
de 2015). Para las operaciones avaladas (el segmento que concentra casi la totalidad de las transacciones), se dio un aumento en el plazo promedio,
mientras que el costo de financiamiento se increment en el primer trimestre para luego ceder con
fuerza hacia julio. En los ltimos cinco meses del
ao hubo oscilaciones menores, con un promedio
mensual en torno a 25% (estos niveles se mantenan a principios de 2015).
25
400
20
300
15
200
10
100
0
Ene-10
Jul-10
Fuente: IAMC
Ene-11
Jul-11
Ene-12
Jul-12
Ene-13
Jul-13
Ene-14
Jul-14
0
Ene-15
Por ltimo, el volumen de financiamiento por suscripcin de acciones fue bajo en el ao (menos de
$320 millones), a partir de tres operaciones, todas
de financiamiento genuino. Esto difiere de lo observado en 2013, cuando hubo una operacin por
reestructuracin de deuda y emisin de nuevas acciones por un total de ms de $550 millones.
En perspectiva, se mantiene para los instrumentos
financieros argentinos una visin constructiva para
2015, en lnea con lo observado a principios de ao.
Sin embargo, no se descarta la ocurrencia de
episodios de volatilidad, en funcin tanto de los
condicionamientos de los mercados externos como
de factores locales, como el desarrollo del litigio
con los fondos buitre y el proceso de elecciones
presidenciales.
98
Apartado 4 / Fases recientes de la poltica monetaria

global
Durante el ltimo ao, la asincrona en el ciclo
econmico de los principales pases desarrollados
llev a una marcada divergencia en sus polticas
monetarias. Mientras la Reserva Federal (Fed) de
los Estados Unidos redujo su expansin monetaria,
el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japn (BoJ, por su sigla en ingls) tomaron diversas
medidas con sesgo expansivo. Esta situacin, sumada a la debilidad econmica de algunas naciones
emergentes y avanzadas, llev a un fortalecimiento
generalizado del valor del dlar y a un marcado
incremento de la volatilidad de los mercados financieros.
Las mejoras observadas en los Estados Unidos,
tanto en la actividad econmica como en el mercado de trabajo, entre otros factores, impulsaron
cambios en la poltica monetaria, revirtiendo su
carcter expansivo. El dbil desempeo econmico
en la zona del euro y en Japn, junto con la creciente probabilidad de deflacin, impulsaron al BCE y
al Banco de Japn (BoJ) a profundizar el sesgo
expansivo de sus polticas monetarias.
de inters de poltica monetaria, la que aplica sobre

las Main Refinancing Operations (MRO), en 0,1
puntos porcentuales (p.p.) a 0,15%111 (ver Grfico
2). Tambin comenz a realizar licitaciones de una
nueva lnea de fondeo, la Targeted Longer-Term
Refinancing Operations (TLTROs) mediante la
cual busca fomentar los prstamos al sector privado no financiero de la regin. Por ltimo, intensific los trabajos preparatorios relacionados a la
compra directa de Asset-Backed Securities112
(ABS). Con este conjunto de medidas, el BCE pretendi dar un mensaje contundente sobre el sesgo
expansivo de su poltica.
Grfico 2 | Zona del Euro. Tasa de Inters y Tasa y Meta de Inflacin
%
6
5
Tasa de poltica monetaria

Tasa de inflacin
Meta de inflacin
Corredor de tasas
2
1
En diciembre de 2013, la Fed decidi empezar a

reducir su programa de compra de activos (lo que
se conoci como tapering) iniciando el proceso
generalizado de apreciacin del dlar (ver Grfico
1). Esta tendencia se intensific tras conocerse que
la autoridad monetaria norteamericana finalizara
su programa de compra de activos (Quantitative
Easing 3 QE3) a fines de octubre de 2014. El
fin del programa de compra aumentara la probabilidad de que inicie el ciclo alcista de la tasa de inters de referencia hacia el segundo semestre de
2015.
dic-13=100
125
120
115
Grfico 1 | Tipo de Cambio Nominal

(moneda/dlar)
-1
Ene-06 Oct-06 Jul-07 Abr-08 Ene-09 Oct-09 Jul-10 Abr-11 Ene-12 Oct-12 Jul-13 Abr-14 Ene-15
Nota: el BCE no sigue un rgimen de metas de inflacin. No obstante, busca la estabilidad de precios la que es definida por
una tasa de inflacin < a 2% anual
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg
En septiembre la autoridad monetaria de la zona

del euro decidi reducir nuevamente en 0,1 p.p. la
tasa de inters de las MRO, llevndola a un mnimo
histrico de 0,05%113. Adems, implement el programa de compras de Asset Back Securities previamente anunciado, y otro de compras de Covered
Bonds114, los cuales comenzaron a estar operativos
en el cuarto trimestre. Finalmente, en enero de
2015 la entidad lanz un programa de compra de
Apreciacin del US$

ndice de monedas de pases emergentes*
Depreciacin del US$
ndice de monedas de pases avanzados**
105
100
95
90
85
May-11
Abr-12
Mar-13
Feb-14
Adems, ajust su corredor de tasas de inters asimtricamente, disminuy la tasa de inters de la facilidad de prstamos
en 0,35 p.p. a 0,4% y redujo la tasa de inters de la facilidad de
depsitos en 0,1 p.p. a -0,1%, llevndola a terreno negativo.
112 Activos financieros cuyo valor y flujo de ingresos se deriva de
otros activos que lo respaldan (backed) o sirven de colateral.
113 Tambin redujo en la misma magnitud el corredor de tasas,
llevando la tasa de inters de la facilidad de crdito a 0,3% y la
tasa de inters de la facilidad de depsito a -0,2%.
114 Son ttulos de deuda que tienen como colateral o garanta
otro activo financiero (casi siempre prstamos bancarios). A
diferencia de los ABS, el principal y los intereses de los Covered
Bonds no es cubierto por el flujo de ingresos que genera el activo
que de respaldo del instrumento.
111
110
80
Jun-10
Ene-15
* Prom. simple de India, Indonesia, Ucrania, Chile, Brasil, Mxico, Turqua, Sudfrica, Rusia y Corea. ** Promedio
ponderado por comercio con Estados Unidos de Zona del euro, Inglaterra, Japn, Reino Unido, Suiza, Australia y Suecia.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Reserva Federal de los Estados Unidos y Bloomberg
Por el contrario, el BCE adopt diversas medidas

de corte expansivo en 2014. En junio, redujo la tasa
99
ttulos pblicos y privados en el que se comprometi a adquirir activos en el mercado secundario por
60.000 millones mensuales. Las compras incluirn ttulos pblicos y activos de agencias e instituciones europeas y sern por lo menos hasta septiembre de 2016, o hasta que se evidencie un ajuste
sostenido en el sendero de inflacin consistente
con el logro de tasas cercanas al 2% objetivo del
BCE115.
A fines de octubre de 2014, el BoJ decidi, sorpresivamente, aumentar su compromiso de expandir
la base monetaria en 80 billones por ao
aproximadamente US$670.000 millones. Esto
suceda en consonancia con la zona del euro pero
en direccin contraria a la poltica de la Fed. Previamente, su compromiso era de incrementarla
entre 60 y 70 billones por ao (en promedio
US$550.000 millones; ver Grfico 3)116.
el franco suizo y el euro cayera por debajo de 1,20

francos por euro (piso vigente desde septiembre de
2011), lo que condujo a una fuerte revalorizacin de
la moneda. Para morigerar la presin a la apreciacin del franco suizo, la autoridad monetaria redujo el rango objetivo de la tasa Libor del Franco Suizo a tres meses a entre -1,25% y -0,25%. No obstante, el franco se apreci significativamente (ver Grfico 4)117.
Grfico 4 | Suiza. Tipo de Cambio
franco suizo
por euro
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
Grfico 3 | Japn. Base Monetaria

1,1
miles de
millones de yenes
280
240
60
En niveles
50
40
160
30
120
20
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
10
Dic-14
Fuente: Banco de Japn
Los cambios asincrnicos en el sesgo de la poltica

monetaria de las principales economas avanzadas
obligaron al resto de los pases a adoptar medidas
con el objetivo de moderar o contrarrestar los efectos de aquellas sobre su propia evolucin macroeconmica.
Tal es el caso del Banco de Suiza. A mediados de
enero de 2015, ante el inminente anuncio del ltimo estmulo monetario por parte del BCE, el Banco
de Suiza sorprendi a los analistas al anunciar la
eliminacin del lmite inferior del franco suizo en
relacin al euro. Esto permiti que la relacin entre
Las compras las realizar el Eurosistema en forma descentralizada a travs de los bancos centrales nacionales en base a su
participacin en el patrimonio del BCE. Sern de bonos denominados en euros, con calificacin investment grade, y plazo en
un rango de 2 a 30 aos.
116 Adems, el BoJ increment en esa ocasin su objetivo de
compra de Exchange Traded Funds (ETFs) y de activos vinculados al sector inmobiliario (triplicndolo en ambos casos a US$
27.000 millones y US$ 1.000 millones, respectivamente).
115
0,9
20-Ene-07 20-Ene-08 20-Ene-09 20-Ene-10 20-Ene-11 20-Ene-12 20-Ene-13 20-Ene-14 20-Ene-15
En %PIB (eje der.)
200
80
Dic-09
1,0
Por su parte, la mayor expansin monetaria del

BoJ elev las presiones a la apreciacin del renminbi respecto del yen (ver Grfico 5). Frente a
esta situacin, sumada a un contexto local de un
inminente incumplimiento de los objetivos econmicos que el ejecutivo chino se haba planteados
para 2014118, las autoridades monetarias chinas
redujeron su tasa de poltica monetaria (la de depsitos a 1 ao) a 2,75% (-0,25 p.p.). La reduccin
de noviembre ltimo ocurri, de manera inesperada y por primera vez en 28 meses.
Brasil, China, Turqua, Indonesia, Mxico y Per
son otros de los pases emergentes que adoptaron
medidas tendientes a reducir el impacto sobre sus
monedas de estas decisiones de poltica monetaria
de las economas centrales.
En simultneo con estos acontecimientos y en parte asociado a ellos, la reciente disminucin del precio del petrleo imprimi un sesgo a la baja sobre
la inflacin mundial dada su incidencia en la cadeUn caso similar es el de la autoridad monetaria de Dinamarca
que en diversas oportunidades desde enero de este ao redujo la
tasa de inters por los certificados de depsitos de los bancos
comerciales en el Banco Central de Dinamarca a -0,75%.
118 Entre otros, buscaban alcanzar un crecimiento del PIB de
7,5% (fue de 7,4%, el menor de los ltimos 24 aos, y el primer
incumplimiento desde 1998); una inflacin de 3,5% interanual
(i.a.; fue de 1,5%) y un aumento del agregado monetario amplio
de 13% i.a. (era de 12% con datos a octubre).
117
100
na de valor global (ver Apartado 1). Adems de

reflejarse en menores aumentos de precios en varios pases, efecto que seguramente perdure a lo
largo de 2015, se corrigieron las expectativas de
inflacin de mediano plazo y se incrementaron los
riesgos de deflacin para la zona del euro y Japn.
Ante este escenario, muchos bancos centrales podran tomar medidas expansivas, si es que temen
que el impacto se generalice a travs de efectos de
segunda ronda.
Grfico 5 | Cotizacin del Yen respecto del Renminbi
Unidos, entre otros119. Tras una cada de las reservas internacionales mayor a los US$90.000
millones (18%), el 10 de noviembre pasado el Banco Central de Rusia abandon su esquema de bandas cambiarias, lo que llev a una aceleracin de la
depreciacin del rublo. Ante esta situacin, la autoridad monetaria decidi incrementar en dos oportunidades en diciembre su tasa de inters de poltica monetaria de 9,5% a 17%, para posteriormente
reducirla a 15% (ver Grfico 7).
28
24
Grfico 7 | Rusia. Tasa de Inters e Inflacin
rublo/dlar
70
Tasa de depsitos a 1 da
60
Inflacin
Tasa de inters de poltica
20
Tasa de prstamos a 1 da
50
Tipo de cambio fin de perodo (eje der.)
16
40
12
30
20
0
Ene-06
10
Ene-07
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
Ene-14
0
Ene-15
Nota: a partir de septiembre de 2013, la Tasa de Poltica Monetaria fijada por el CBR pasa de ser la Refinancing Rate - pases activos a 1 da- a
la Key Rate - tasa de subastas de absorcin y provisin de liquidez a 1 semana.
Fuente: Banco Central de Rusia y Bloomberg
28
/RMB
rublo/dlar
70
20,0
24
Tasa de depsitos a 1 da
60
Inflacin
Tasa de inters de poltica
19,5
20
19,0
Tasa de prstamos a 1 da
50
Tipo de cambio fin de perodo (eje der.)
16
40
12
30
20
10
18,5
18,0
17,5
17,0
11-Oct-14
0
Dic-05
0
Dic-06
Dic-07
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Nota: a partir de septiembre de 2013, la tasa de poltica monetaria fijada por el CBR pas de ser la Refinancing Rate - pases activos a 1 da- a
la Key Rate - tasa de subastas de absorcin y provisin de liquidez a 1 semana.
Fuente: Banco Central de Rusia y Bloomberg
26-Oct-14
10-Nov-14 25-Nov-14
10-Dic-14
25-Dic-14
09-Ene-15
24-Ene-15
De hecho, el 21 de enero el Banco de Canad (BoC,

por su sigla en ingls) sorpresivamente redujo su
tasa de inters de referencia, la Overnight Rate
Target (ORT) en 0,25 p.p. a 0,75%, valor en el que
no se ubicaba desde hace ms de cuatro aos. La
autoridad monetaria mencion que la decisin
estuvo motivada por el impacto de la baja de la
cotizacin internacional del petrleo sobre los precios internos y el nivel de actividad (ver Grfico 6).
El desempeo macroeconmico divergente entre

las principales economas avanzadas, y la cada en
la cotizacin internacional de las materias primas,
determinar un contexto de polticas monetarias
asimtricas. Ello nuevamente se constituye como
un factor de incertidumbre para la economa global, que no permite descartar la materializacin de
episodios de alta volatilidad con cambios abruptos
en los precios de los activos financieros a nivel general.
Grfico 6 | Canad. IPC por Categora

var. % i.a.
Alimentos
Vivienda
Gastos y equipamiento del hogar y ss. pblicos
Indumentaria
Transporte
Salud
Actividades recreativas y culturales
Bebidas alcohlicas y tabaco
IPC
IPC subyacente*
2,4
2,3
2,2
1,5
-1
Dic-13
Feb-14
Abr-14
Fuente: Centro de estadsticas de Canad
Jun-14
Ago-14
Oct-14
Dic-14
*Excluye alimentos y energa
El caso de Rusia es muy diferente. En dicho pas, la

disminucin de la cotizacin del crudo contribuy a
acelerar la salida de capitales. La misma haba comenzado a principios de 2014 como consecuencia
del conflicto en Ucrania y las sanciones que recibi
por parte de la Unin Europea y de los Estados
Este conflicto y las sanciones afectaron el nivel de actividad

econmica, el estado de las finanzas pblicas y del sector externo, elevaron la prima de riesgo, generaron salida de capitales,
lo que deprimi los mercados financieros, y suscit presiones en
el mercado de divisas.
119
101
9 Poltica Monetaria
El mercado monetario finaliz 2014 en lnea con los objetivos y planes planteados por el Banco
Central para el ao. Asimismo, las acciones de supervisin integral, junto con la mejora en la
remuneracin de los pequeos ahorristas y otras medidas regulatorias del sistema financiero,
acotaron la volatilidad cambiaria y generaron una significativa baja en el tipo de cambio en los
mercados marginales. Ello revirti las expectativas que estimulaban las posiciones en divisas en
detrimento del ahorro en moneda nacional.
As, con el objetivo de favorecer los instrumentos de ahorro en pesos, en el segundo semestre del
ao el Banco Central estableci valores mnimos para las tasas de inters que reciben las familias por sus depsitos a plazo. Adems, para elevar la cobertura, aument el monto de los depsitos garantizados. Desde la vigencia de estas medidas los depsitos a plazo en pesos minoristas
se fortalecieron. De este modo, en diciembre los depsitos a plazo de menos de $1 milln alcanzaron un crecimiento de 32% interanual (i.a.), superando el que registraron las colocaciones
mayores a $1 milln (+24% i.a.). El agregado en pesos ms amplio del sector privado (M3 privado) finaliz el ao con un suba de 26,3% i.a., 1,6 puntos porcentuales (p.p.) por debajo de diciembre 2013.
En octubre, el Banco Central elev las tasas de inters de sus operaciones de pase. Las tasas de
inters de los pases pasivos se incrementaron entre 4 p.p. y 4,5 p.p., hasta 13% y 14% para los
plazos de 1 y 7 das, respectivamente. A su vez, las de los pases activos subieron entre 5 p.p. y 6
p.p., a 16%, 17% y 20%, para los plazos de 1, 7 o 60 das, respectivamente.
Los prstamos en pesos al sector privado finalizaron el ao con un crecimiento del orden del
20%. Las polticas dirigidas a promover el crdito al sector productivo contribuyeron a dicho
incremento y aumentaron la participacin de las Micro, Medianas y Pequeas Empresas
(MiPyMEs) en los montos otorgados a empresas. El Banco Central decidi extender la Lnea de
Crdito para la Inversin Productiva (LCIP) durante el primer semestre de 2015. En este tramo,
el cupo de colocacin ascender a alrededor de $37.400 millones y deber ser asignado en su
totalidad al financiamiento de las MiPyMEs, a una tasa mxima de 19% y a un plazo mnimo de
36 meses.
Las reservas internacionales finalizaron 2014 en US$31.443 millones, con un aumento anual de
US$843 millones, impulsado principalmente por las compras netas de divisas del Banco Central, que totalizaron US$5.900 millones. En el segundo semestre se activ el acuerdo de swap de
monedas con el Banco Central de la Repblica Popular de China. En el marco de este acuerdo, se
pueden solicitar intercambios por hasta un mximo cercano a US$11.000 millones en total, lo
que representa un respaldo en la ejecucin de la poltica financiera, cambiaria y monetaria.
miles de
millones de $
Grfico 9.1
Grfico 9.2
Depsitos a Plazo Fijo en Pesos del Sector Privado
Tasas de Inters de Depsitos a Plazo Fijo
(saldos diarios)
Perodo de vigencia de tasas de

inters mnimas
155
(en pesos, de 30-35 das, datos diarios y promedios mensuales)
31
Ms de $1 milln
145
TNA; %
+3.200 M (2%)
BADLAR - bancos privados
Menos de $1 milln
28
Depsitos a plazo fijo de hasta $100 mil - bancos privados
25
135
+8.900 M (7%)
Dic-14
23,2
LEBAC 3 meses
22
125
19
Dic-14
20,0
16
115
13
105
10
95
31-Dic-13
Fuente: BCRA
7
31-Mar-14
30-Jun-14
30-Sep-14
31-Dic-14
Jul-09
Fuente: BCRA
Ago-10
Sep-11
Oct-12
Nov-13
Dic-14
102
9.1 Agregados monetarios 120
Grfico 9.3
Agregados Monetarios
(variacin de promedios mensuales)
60
Variacin mensual del M3

Variacin i.a. plazo fijo s. privado (eje derecho)
50
Variacin i.a. M3 privado (eje derecho)

Variacin i.a. del M3 (eje derecho)
40
30
20
10
-1
-10
-2
Dic-07
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
-20
Dic-14
Nota: el M3 incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos en pesos.
Fuente: BCRA
Grfico 9.4
(julio a diciembre 2014, en promedio)
Dep. del s. pblico
Dep. a plazo y otros

s. privado
M3
privado
16,1%
Dep. a la vista s.
privado
Billetes y monedas
10
20
30
40
50
60
miles de millones de $
Fuente: BCRA
En el segundo semestre de 2014, el M3 registr un

crecimiento de 16,4% que estuvo mayoritariamente
explicado por el incremento del M3 privado (+16,1%,
$160.000 millones). Todos los componentes del M3
privado aumentaron en el semestre, principalmente
los relacionados al dinero transaccional, impulsados
por la elevada demanda de liquidez propia de fin de
ao (ver Grfico 9.4).
Los depsitos del sector privado en pesos acumularon un aumento de 29% en 2014. En el semestre
presentaron un crecimiento de 14,4% (+$78.500
millones), liderado por los depsitos a la vista (aumentaron 21,5%) que, como fuera sealado, presentan una marcada estacionalidad positiva en el
ltimo mes del ao. Por su parte los depsitos a
plazo fijo crecieron 7,1% en el semestre, acumulando una variacin en el ao de 28%, alentados por
las medidas adoptadas por el Banco Central
(BCRA) para favorecer el ahorro en pesos de las
familias.
Agregados Monetarios en Pesos
Luego de mantener estable su ritmo de expansin

durante la mayor parte de 2014, los agregados monetarios mostraron una aceleracin durante los ltimos dos meses del ao propiciada por el comportamiento tanto de los medios de pago como de los
depsitos a plazo fijo del sector privado. El agregado
en pesos ms amplio (M3121) present en diciembre
una variacin interanual (i.a.) de 24,3%, mientras
que el M3 privado registr en los ltimos doce meses
un crecimiento de 26,3%, desacelerndose 1,9 puntos porcentuales (p.p.) y 1,6 p.p. respecto a 12 meses
atrs, respectivamente (ver Grfico 9.3).
M3
16,4%
A partir de principios de octubre, el BCRA estableci un nivel mnimo para las tasas de inters de los
depsitos a plazo fijo que realicen las personas fsicas. A su vez, con el objetivo de ampliar la proteccin de los ahorristas, elev el importe de la cobertura de garanta de los depsitos (ver Subseccin
9.3). Como resultado, los depsitos minoristas concentraron casi el 70% del aumento de las colocaciones a plazo en pesos del sector privado durante
el ltimo bimestre de 2014 (ver Grficos 9.1 y 9.5).
As, finalizaron el ao con una tasa de crecimiento
de 32% i.a., superando la que presentaron los depsitos a plazo mayoristas (+24% i.a.).
120 Excepto que se indique lo contrario, las cifras a las que se hace referencia a lo largo de la subseccin son promedios mensuales de
datos diarios.
121 Incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos en pesos.
103
Por otra parte, los depsitos del sector pblico mostraron un aumento de 17,6% en el semestre, con crecimiento en los depsitos a plazo y, principalmente,
en las colocaciones a la vista, acorde al comportamiento que regularmente se observa durante la segunda mitad del ao.
Grfico 9.5
Depsitos a Plazo Fijo en Pesos
TNA, %
12
30
Var. mensual del saldo de plazo fijo del sector privado de menos de un $1 milln
Var. mensual del saldo de plazo fijo del sector privado de ms de $1 milln
10
25
BADLAR bancos privados (eje der.)

Tasa de inters de plazo fijo hasta $100 mil - bancos privados (eje der.)
20
15
10
-2
-5
-4
Ene-11
-10
Jul-11
Feb-12
Sep-12
Mar-13
Oct-13
May-14
Dic-14
Fuente: BCRA
Entre julio y diciembre, los depsitos en moneda

extranjera experimentaron un incremento de 2%,
con aumentos tanto en las colocaciones del sector
pblico como en las imposiciones del sector privado (ver Grfico 9.6). De esta forma, el agregado
ms amplio, M3*, mostr una suba de 15,8%
(+$166.000 millones) en el segundo semestre; finalizando 2014 con un incremento de 25,5% i.a.
Dando cumplimiento a lo establecido en el artculo
42 de la Carta Orgnica, a fines de diciembre el
BCRA present sus objetivos y planes respecto del
desarrollo de las polticas monetaria, financiera,
crediticia y cambiaria para el ao 2015122 (ver Apartado 5).
9.2 Liquidez bancaria
Grfico 9.6
Depsitos en Dlares
millones de US$
millones de US$
(promedio mensual)
1.000
10.000
800
9.000
600
400
8.000
200
0
7.000
-200
6.000
-400
Variacin mensual S. Pblico
-600
5.000
Variacin mensual S. Privado

Saldo pomedio mensual S. Pblico + S. Privado (eje der)
-800
-1.000
Sep-12
Fuente: BCRA
4.000
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Durante el segundo semestre del ao el crecimiento

de los depsitos en pesos fue canalizado tanto al
otorgamiento de prstamos como al incremento de
la liquidez de las entidades financieras. De esta
manera, el ratio de liquidez en pesos de las entidades (efectivo en bancos, cuenta corriente en el
BCRA, pases con el BCRA y tenencia de LEBAC,
como porcentaje de los depsitos) aument 2,2 p.p.
y se ubic en diciembre en 39,6%, acumulando en
el ao una suba de 8,6 p.p. (ver Grfico 9.7). Adicionalmente al incremento de los depsitos en pesos, la venta de dlares por parte de las entidades
constituy una fuente de liquidez en moneda nacional, operatoria que estuvo motivada por la normativa que redujo nuevamente el lmite de la Posicin Global Neta positiva de moneda extranjera al
20% de la Responsabilidad Patrimonial Computable123. En particular, entre julio y diciembre el
componente que ms aument su participacin entre los activos lquidos fue la tenencia de LEBAC de
las entidades (+1,1 p.p.), seguido por el efectivo en
bancos que mostr una suba estacional en diciembre.
La posicin de efectivo mnimo (diferencia entre la
integracin y la exigencia neta de deducciones)
continu siendo excedentaria a lo largo del semes-
122
123
Ver documento en http://www.bcra.gob.ar/pdfs/polmon/ObjetivosBCRA_2015.pdf

Ver Comunicacin A 5627.
104
tre, y equivali en promedio a 0,2% de los depsitos totales en pesos. En el transcurso del semestre
se adoptaron varias modificaciones en relacin al
rgimen de encajes.
Grfico 9.7
% de los
depsitos
45
Liquidez en Pesos de las Entidades Financieras*

(promedio mensual)
CCBCRA
Efectivo
Pases Netos
Dic-14:
39,6%
LEBAC y NOBAC
40
35
30
21,7
25
20
0,9
15
4,6
10
12,4
5
0
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
* Incluye efectivo en bancos, cuentas corrientes en el BCRA, pases netos con el BCRA y tenencias de LEBACs y NOBACs
a valor efectivo. Fuente: BCRA
Por un lado, a partir de septiembre se dispuso 124 el

incremento de la deduccin por retiros de efectivo
de cajeros automticos que no sean de uso exclusivo de los clientes de cada entidad, con el fin de aumentar los incentivos para la instalacin de cajeros
automticos en zonas con menor desarrollo bancario. Segn la ubicacin geogrfica y el tipo de cajero
(dentro o fuera de la sucursal), el ponderador que
se emplea para el clculo de esta deduccin se increment entre el 5,6% y el 49,1%. Asimismo, se resolvi implementar una reduccin de la exigencia
de encajes en funcin de las acreditaciones efectuadas por la Administracin Nacional de la Seguridad
Social (ANSeS) para el pago de haberes y/u otras
prestaciones de la seguridad social, con el objetivo
de promover este servicio, que generalmente involucra mayor retiro de efectivo por ventanillas de las
sucursales bancarias. Esta ltima deduccin tambin depender de la ubicacin geogrfica de la casa operativa en donde se realice el pago en cuestin, siendo mayor para aquellas que se encuentran
en zonas con menor grado de desarrollo y bancarizacin.
A partir de octubre, se dispuso 125 una deduccin

adicional de la exigencia de encajes equivalente al
16% de las financiaciones que las entidades financieras otorguen en el marco del programa Ahora
12126 y aquellas dirigidas a empresas no financieras
emisoras de tarjetas de crdito a una tasa de inters
de 0%, en la medida en que esas empresas hayan
adherido a dicho programa.
Grfico 9.8
Posicin de Efectivo Mnimo en Pesos
% de
depsitos
2,6
2,0
1,4
0,8
0,2
-0,4
-1,0
-1,6
Excedente
-2,2
Posicin acumulada
Posicin diaria
-2,8
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dic-14
En el segmento en moneda extranjera, la liquidez

se increment 5,1 p.p. y se ubic en diciembre en
108,2% de los depsitos en dlares. El aumento estuvo compuesto por el incremento de las cuentas
corrientes en dlares de las entidades en el Banco
Central y del efectivo en bancos en la misma denominacin.
Fuente: BCRA
En lnea con los nuevos estndares internacionales,

a comienzos de 2015 se dispuso que las entidades
deben contar con un adecuado fondo de activos lquidos de alta calidad, a fin de cubrir sus necesidades de liquidez durante un perodo de 30 das bajo
Comunicacin A 5623.
Comunicacin A 5638.
126 Resolucin Conjunta 671/2014 y 267/2014.
124
125
105
un escenario de estrs127. Tal escenario incluye situaciones como prdida de depsitos, aumento de
la volatilidad que repercute en las garantas de
mercado (y que, por lo tanto, requiere garantas
adicionales), necesidad de recomprar deuda para
mitigar riesgo reputacional, entre otras. De esta
manera, el ratio de cobertura de liquidez (LCR por
sus siglas en ingls), calculado como el cociente entre el valor del fondo de activos lquidos mencionado y el total de las salidas netas de efectivo previstas para un perodo de 30 das en un escenario de
estrs, deber ser mayor a uno.
Cuadro 9.1
Tasas de inters de Pases en la Rueda REPO

Pases Pasivos
Plazo
Pases Activos
anterior
actual
anterior
actual
9,0
13,0
11,0
16,0
9,5
14,0
11,5
17,0
14,0
20,0
60
9.3 Tasas de inters 128

En el segundo semestre de 2014 el BCRA adopt dos
medidas que influenciaron significativamente la evolucin de las tasas de inters del mercado monetario.
La primera consisti en una modificacin de las tasas de inters de sus operaciones de pase, con el objetivo de reducir la volatilidad del resto de las tasas
de inters de corto plazo. As, tras mantenerlas estables durante los primeros nueve meses de 2014, a
comienzos de octubre el BCRA aument las tasas de
inters de los pases pasivos entre 4 p.p. y 4,5 p.p.,
hasta ubicarlas en 13% y 14% para los plazos de 1 y 7
das, respectivamente. Tambin increment las tasas
de inters de los pases activos, entre 5 p.p. y 6 p.p.,
llevndolas a 16%, 17% y 20%, segn los plazos sean
de 1, 7 o 60 das, respectivamente (ver Cuadro 9.1).
Por su parte, los pases activos a tasa variable, disponibles hasta 90 das de plazo, continan remunerndose por el equivalente de la BADLAR bancos
privados ms un margen de 2 p.p.
Grfico 9.9
Tasa de Inters de LEBAC en Pesos en el Mercado Primario
(ltima licitacin del mes)
TNA; %
35
Dic-14
Jun-14
Dic-13
30
25
20
15
10
das
5
0
Fuente: BCRA
50
100
150
200
250
300
350
400
450
La segunda medida estuvo dirigida a favorecer los

instrumentos de ahorro en pesos de las familias.
Tambin desde principios de octubre, el BCRA estableci un nivel mnimo para las tasas de inters de
los depsitos a plazo fijo que realicen las personas fsicas, siempre y cuando el total de depsitos a plazo
por persona fsica en la entidad no supere el importe
de la cobertura del seguro de garanta de los depsitos129. Las tasas de inters mnimas se establecieron
como una proporcin de la tasa de inters de referencia, la de las LEBAC ms prximas a los 90 das
de plazo. A su vez, con el objetivo de ampliar la proteccin de los ahorristas, se elev el importe de la
Comunicacin A 5693. Dicha norma abarca a las entidades del grupo definido como Grupo A, que comprende a aquellas cuyo
importe de los depsitos es mayor o igual al 1% del total de los depsitos del sistema financiero.
128 Las tasas de inters que se mencionan en esta subseccin se refieren a tasas nominales anuales (TNAs).
129 Comunicacin A 5640.
127
106
cobertura de garanta de los depsitos, por titular,

desde $120.000 a $350.000130.
Grfico 9.10
Mercado Interbancario
miles de
millones de $
(operaciones a 1 da hbil)
TNA; %
10
25
Monto operado rueda REPO excluyendo BCRA (promedio diario)
20
Monto operado call (promedio diario)

Tasa de inters rueda REPO excluyendo BCRA (eje derecho)
Tasa de inters call (eje derecho)
15
10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Fuente: BCRA
Grfico 9.11
Tasas de Inters de Adelantos en Cuenta Corriente
(promedio mensual)
TNA, %
40
Variaciones mensuales
Total de Adelantos en cuenta corriente
8
6
Adelantos en cuenta corriente por ms de

$10 M - hasta 7 das
36
2
0
32
30,9
(2)
(4)
28
(6)
Dic-13 Feb-14 Abr-14 Jun-14 Ago-14 Oct-14 Dic-14
24,3
24
20
16
12
8
Sep-09
Abr-10
Nov-10
Jun-11
Ene-12
Ago-12
Fuente: BCRA
Mar-13
Oct-13
May-14
Dic-14
Por su parte, en el segundo semestre del ao las tasas de inters de las Letras que coloca el BCRA en el
mercado primario se mantuvieron estables en los
plazos ms cortos mientras que en los estratos ms
largos mostraron incrementos, por lo que se empin
la curva de rendimientos. As, las tasas de inters de
las LEBAC colocadas a tasa predeterminada a plazos de 100 das y 120 das se mantuvieron en
26,9% y 27,7%, respectivamente; mientras que la tasa de inters de la especie adjudicada con mayor
madurez, a 360 das de plazo, se situ en 29,3%,
mostrando un aumento de 1 p.p. respecto a junio y
de 11,5 p.p. en el ao (ver Grfico 9.9).
No obstante, hacia principios del 2015, en un contexto de estabilidad cambiaria y holgados niveles de
liquidez del sistema financiero, el BCRA redujo levemente las tasas de inters de las LEBAC. La disminucin fue de entre 0,2 p.p. y 0,6 p.p. en las especies de menor plazo que se colocan a una tasa de corte predeterminada, mientras que la reduccin fue de
0,3 p.p. en la especie adjudicada con mayor madurez.
La trayectoria de las tasas de inters de las operaciones de los mercados interfinancieros reflej tanto las
condiciones de liquidez del mercado como el impacto de los nuevos niveles de las tasas de inters de pases del BCRA. Mientras que en el tercer trimestre las
tasas de inters disminuyeron, a partir de los elevados niveles que haban alcanzado en junio perodo
en el que aumentan las necesidades de liquidez por
los vencimientos impositivos y el pago del medio salario anual complementario, en el cuarto trimestre
aumentaron, siguiendo los cambios dispuestos por el
BCRA en el mercado de pases. La tasa de inters
promedio del mercado no garantizado (call) se ubic
en diciembre en 21,7%, incrementndose 8,7 p.p.
respecto a la registrada a fines del tercer trimestre y
2,1 p.p. por encima de la correspondiente a 12 meses
atrs. Un comportamiento similar exhibi la tasa de
inters promedio de las operaciones a 1 da hbil entre entidades financieras en la rueda REPO, que finaliz el ao en 22,1%, nivel 9,4 p.p. mayor que el
promedio de septiembre y 2,9 p.p. por encima del de
diciembre de 2013 (ver Grfico 9.10).
Tambin pueden identificarse dos etapas para la
evolucin de las tasas de inters pasivas pagadas a
las familias durante el segundo semestre. En la pri-
130
Comunicaciones A 5641 y A 5651.
107
Grfico 9.12
Tasas de Inters de los Prstamos Financiados va Documentos
(promedio mensual)
Variaciones mensuales
p.p
TNA, %
36
Documentos descontados
6,0
4,5
Documentos a sola firma
3,0
33
1,5
30
-1,5
0,0
27
-3,0
25,3
Dic-13 Feb-14 Abr-14 Jun-14 Ago-14 Oct-14 Dic-14
24,2
24
21
mera de ellas, el crecimiento de los depsitos por encima del de los prstamos gener condiciones de liquidez bancaria propicias para una reduccin de las
tasas de inters, mientras que en la segunda las entidades financieras se adecuaron a los mnimos dispuestos por el BCRA para los depsitos de personas
fsicas. Concretamente, la tasa de inters aplicada
por los bancos privados al segmento de depsitos
minoristas (hasta $100 mil y hasta 35 das de plazo)
promedi 18,4% en septiembre, 1,6 p.p. por debajo
de la registrada en junio. Posteriormente aument
casi 5 p.p., para finalizar diciembre en 23,2%. As, en
el ao complet un aumento de 6,7 p.p. (ver Grfico
9.2).
18
15
12
9
Sep-09
Jun-10
Mar-11
Dic-11
Sep-12
Jun-13
Mar-14
Dic-14
Fuente: BCRA
En cambio, en el segmento mayorista, la BADLAR

de bancos privados sostuvo una tendencia descendente en el tercer trimestre, y se mantuvo relativamente estable en los ltimos tres meses de 2014. As,
promedi diciembre 20%, 3 p.p. por debajo de su nivel en junio y prcticamente en el mismo valor que
present en diciembre de 2013.
Por otra parte, la mayora de las tasas de inters activas aplicadas sobre los prstamos en pesos al sector privado mostraron un descenso en el ltimo semestre del ao. Sus comportamientos fueron heterogneos a lo largo de este perodo, afectadas por
factores puntuales asociados a las distintos tipos de
crdito.
Grfico 9.13
Tasas de Inters de los Prstamos Personales y Prendarios
(promedio mensual)
TNA, %
50
Prendarios
45
Personales
37,7
40
35
30
26,4
25
20
15
10
Jul-09
Fuente: BCRA
Ago-10
Sep-11
Oct-12
Nov-13
Dic-14
Entre las lneas comerciales, la tasa de inters de los

adelantos en cuenta corriente se ubic en 30,9% en
diciembre, 1,3 p.p. por debajo de la observada en junio y 3,3 p.p. por encima de la registrada 12 meses
atrs. Asimismo, dentro de los adelantos en cuenta
corriente, la tasa de inters de aquellos destinados a
empresas, por ms de $10 millones y hasta 7 das de
plazo, finaliz el ao en 24,3%, disminuyendo 1,7
p.p. en el semestre (ver Grfico 9.11). Esto ocurri
pese a que en diciembre, como sucede en los perodos de mayor demanda de liquidez, aument, en lnea con la dinmica de los mercados interfinancieros. Respecto a las tasas de inters aplicadas sobre
las financiaciones instrumentadas mediante documentos, la correspondiente a los documentos a sola
firma promedi en diciembre 24,2%, acumulando
desde junio un descenso de 2,4 p.p., a pesar de lo
cual finaliz el ao 1,9 p.p. por encima del nivel de
diciembre pasado. La tasa de inters aplicada al descuento de documentos retrocedi 1,1 p.p. en el semestre hasta situarse en 25,3%, mantenindose cercana a los niveles observados 12 meses antes (+0,8
p.p.; ver Grfico 9.12).
108
G
r
60
f
i
50
c
40
o
Grfico 9.14
Prstamos en Pesos al Sector Privado
%
16
Variacin trimestral
Variacin i.a. (eje derecho)
14
12
10
8
30
9
.
1
10
4
20,3
20
4
2
0
0
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14
Fuente: BCRA
En tanto, tras la imposicin de las tasas de inters

mximas131 que estableci el Banco Central para los
prstamos personales y prendarios a partir de junio,
la tasa de inters aplicada sobre los prstamos personales registr una fuerte reduccin en junio y julio, para mantenerse relativamente estable a lo largo
del segundo semestre, en lnea con la evolucin de la
tasa de inters de referencia, las tasas de las LEBAC
a 90 das. En el caso de los prstamos personales, la
tasa de inters mxima vigente en diciembre fue de
38,9% para las entidades del grupo I y de 48,3% para las del grupo II. Mientras que en el caso de los
prendarios, dichas tasas se ubicaron en 33,6% y
37,6%, respectivamente. La tasa de inters promedio
ponderada de los prstamos personales se ubic al
cierre del ao en 37,7%, acumulando un descenso de
casi 7 p.p. respecto a mayo mes previo a la entrada
en vigencia de la normativa de tasas de inters mximas y de 1,6 p.p. respecto a diciembre de 2013.
En tanto, la tasa de inters de los prstamos prendarios finaliz el ao en 26,4%, incrementndose 1 p.p.
desde mayo y 5,3 p.p. desde fines de 2013, aunque
permaneciendo muy por debajo de los mximos establecidos (Grfico 9.13). Cabe destacar que la vigencia de tasas mximas tuvo lugar junto con un incremento de los montos prestados en los segmentos
ms relevantes del mercado (ver Subseccin 9.4).
9.4 Polticas de financiamiento productivo y crdito al sector privado 132
Grfico 9.15
(montos desembolsados acumulados; total de tramos)
Privados extranjeros
Por grupo
de bancos
Pblicos
36,6
34,1
MIPyMEs
Por
tamao de
la empresa
receptora
Privados nacionales
29,3
Grandes
65,2
10
Nota: Informacin de Sep-14

Fuente: BCRA
20
30
34,8
40
50
60
70
80
90
100
%
Los prstamos en pesos al sector privado finalizaron

el ao con un crecimiento del orden del 20%. En la
segunda parte del perodo mostraron un mayor dinamismo que en la primera; ello obedeci principalmente al comportamiento de las financiaciones
instrumentadas mediante documentos y los prstaG orientados al consumo. En particular, en el lmos
r trimestre registraron un aumento de 8,8%, que
timo
result
similar al de igual perodo de 2013 y permiti
f
estabilizar
la tasa de crecimiento interanual (ver
i
Grfico
9.14).
c
o polticas dirigidas a promover el crdito al sector
Las
productivo contribuyeron al crecimiento de los prs9
tamos.
De acuerdo a datos preliminares, e incluyendo. informacin parcial del quinto tramo de la Lnea
de1 Crdito para la Inversin Productiva (LCIP), co4
rrespondiente
al segundo semestre de 2014, desde el
momento del lanzamiento de dicha lnea y hasta no-
131 La tasa mxima se calcula en base al producto de la tasa de inters de referencia (promedio de las tasas de corte de las LEBAC, de
plazo inferior a los 90 das, del segundo mes inmediato anterior al del desembolso del crdito) por un coeficiente que depende del tipo
de financiacin y entidad de la que se trate.
132 Todas las cifras de prstamos mencionadas en esta Subseccin se encuentran ajustadas por traspasos entre la cartera de prstamos de los bancos y fideicomisos financieros que, si bien alteran los saldos contables, no afectan al financiamiento otorgado.
109
viembre de 2014 se habran acordado prstamos por

aproximadamente $106.000 millones, que mayoritariamente habran sido asignados a Micro, Medianas
y Pequeas Empresas (MiPyMEs; ver Grfico 9.15).
Grfico 9.16
Prstamos en Pesos a Personas Jurdicas
(montos otorgados - acumulado anual)
% del total
100
28
31
80
41
45
PyMEs
60
Otras empresas
40
72
69
59
55
2013
2014
Debido al xito de la LCIP, el Banco Central decidi

extenderla durante el primer semestre de 2015133. En
este tramo, las entidades financieras alcanzadas por
la norma destinarn a esta lnea, como mnimo, un
monto equivalente al 6,5% de los depsitos en pesos
del sector privado no financiero de noviembre de
2014134. El nuevo cupo de colocacin, que ascender
a aproximadamente $37.400 millones, deber ser
asignado en su totalidad al financiamiento de las
MiPyMEs, a una tasa mxima de 19% y a un plazo
mnimo de 36 meses. Adems, se implementar un
mecanismo especial orientado tanto a privilegiar el
financiamiento a las empresas de menor tamao
dentro de las MiPyMEs como a promover la regionalizacin del crdito, de modo que, con mayores incentivos, la financiacin pueda llegar a las zonas con
menor desarrollo econmico. Tambin, en esta ocasin se estableci la posibilidad de destinar hasta el
20% del cupo al financiamiento de capital de trabajo
asociado a proyectos de inversin.
20
0
2011
Nota: se excluyen los adelantos
Fuente: BCRA
2012
Grfico 9.17
Adelantos del Bicentenario
millones de $
9.000
8.000
(montos mensuales acumulados)
90
Montos Adjudicados
Montos Desembolsados
80
Ratio Desembolsado/Adjudicado (eje der.)

7.000
70
6.000
60
5.000
50
4.000
40
3.000
30
2.000
20
1.000
10
0
Dic-11
Fuente BCRA
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
El impacto positivo de la LCIP se reflej en la creciente participacin de las financiaciones otorgadas

a MiPyMEs dentro de los prstamos a empresas. Al
considerar el flujo de nuevos prstamos en pesos
otorgados a las personas jurdicas, se comprueba
que las empresas de menor tamao relativo recibieron el 45% de los fondos en 2014, frente al 28% en
2011 (ver Grfico 9.16).
Jun-14
De manera complementaria, continuando con las

polticas de estmulo al crdito al sector productivo,
en el segundo semestre del ao se realizaron dos licitaciones en el marco del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB), a travs de
las cuales se adjudicaron $311 millones. As, el total
de recursos adjudicados desde el comienzo del
PFPB, a mediados de 2010, ascendi a $8.191 millones, habindose desembolsado alrededor del 80% de
los fondos (ver Grfico 9.17).
0
Dic-14
Como se mencion, las medidas orientadas a promover el crdito en condiciones ms favorables para
las familias, redundaron en un mejor desempeo de
los prstamos personales. En efecto, comenz a observarse un marcado incremento en los volmenes
Comunicacin A 5681.
Durante 2014, el cupo de colocacin fue equivalente al 5% de los depsitos en el primer semestre y al 5,5% en el segundo semestre.
133
134
110
operados a partir de julio, luego de que se establecieran lmites mximos a las tasas de inters de este tipo de prstamos, lo que llev a una fuerte reduccin
en el costo del financiamiento (ver Grfico 9.18).
Grfico 9.18
Prstamos Personales en Pesos al Sector Privado
millones $
(promedio diario de montos otorgados y TNA)
TNA; %
400
48
Montos
44,6
Tasa de inters (eje der.)

300
42
37,4
200
37,7
36
100
30
0
Dic-11
24
Abr-12
Ago-12
Dic-12
Abr-13
Ago-13
Dic-13
Abr-14
Ago-14
Dic-14
Fuente: BCRA
En tanto, los prstamos al sector privado en moneda

extranjera comenzaron a mostrar un descenso a partir de agosto, revirtiendo la tendencia ascendente
iniciada en abril. De esta manera, en el ltimo semestre del ao acumularon una disminucin de 20%
(US$690 millones) y una cada de 10% i.a.
De esta manera, considerando el segmento en pesos
y en moneda extranjera, el total de prstamos al sector privado present un crecimiento de 20,3% en
2014, con un ratio respecto al PIB cercano a 12%,
acumulando un aumento de casi 3 p.p. desde la recuperacin iniciada a principio de 2010135 (ver Grfico 9.19).
9.5 Reservas internacionales y mercado cambiario

Las reservas internacionales totalizaron US$31.443
millones a fin de diciembre, lo que represent un
aumento de US$2.164 millones en el segundo semestre y de US$843 millones en el ao (ver Grfico
9.20). El principal factor de variacin de las reservas
internacionales fueron las compras de divisas por
parte del Banco Central en el mercado de cambios
(US$1.350 millones en el segundo semestre y
US$5.860 millones en el total de 2014; ver Grfico
9.20).
Grfico 9.19
Prstamos al Sector Privado
% del PIB
14
Dic-14
11,9
Prstamos en moneda extranjera

12
Prstamos en pesos
Prstamos en pesos y en moneda extranjera
10
Cabe mencionar que, dentro de su poltica de flotacin administrada y con el objetivo de mantener la
estabilidad del mercado cambiario, mediante la Comunicacin A 5627 el Banco Central dispuso que a
partir de septiembre la Posicin Global Neta de moneda extranjera de las entidades financieras no puede superar el 20% (frente al 30% vigente hasta agosto) de la Responsabilidad Patrimonial Computable o
los recursos propios lquidos, lo que fuere menor.
0
Dic-04
Dic-06
Dic-08
Dic-10
Nota: Los datos del PIB del IV-Trim de 2014 son estimados. Fuente: BCRA
Dic-12
Dic-14
Adicionalmente, a fines de octubre el Banco Central

relanz las LEBAC en pesos liquidables al tipo de
cambio de referencia. Si bien las letras continan
siendo suscriptas por exportadores del sector cerealero y aceitero que hayan liquidado por el Mercado nico y Libre de Cambios (MULC) moneda
extranjera por el equivalente en dlares del monto
a suscribir, en esta oportunidad se aadi la posibi-
135 La relacin prstamos / PIB es inferior a la denominada crdito / PIB ya que en el numerador no se incluye el financiamiento
bancario a travs de contratos de leasing ni los intereses documentados.
111
lidad de suscribir los ttulos en el caso de liquidar

en el MULC ingresos por anticipos y prefinanciaciones de exportacin adicionales a los previstos
para su operatoria normal136.
Cabe tambin sealar que la supervisin integral y
coordinada con el resto de los organismos pblicos
ha permitido dar mayor transparencia al mercado
cambiario. Estas acciones, iniciadas en octubre de
2014, junto con la mejora en la remuneracin de los
pequeos ahorristas y otras medidas regulatorias del
sistema financiero, acotaron la volatilidad y aportaron positivamente a la estabilizacin de las expectativas cambiarias.
Grfico 9.20
Reservas Internacionales del BCRA
miles de
millones de US$
(excluidas asignaciones DEGs 2009)
60
Julio a Diciembre de 2014
50
40
miles de
millones de S$
32
30
31
30
20
+US$ 2,164 millones
29
28
27
10
26
Jul-14
0
Dic-02
Dic-04
Ago-14
Dic-06
Sep-14
Dic-08
Oct-14
Nov-14
Dic-10
Dic-14
Dic-12
Dic-14
Fuente: BCRA
Grfico 9.21
miles de millones
de u$s
Mercado de Cambios
$/u$s
9,0
3,5
Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje der.)
Tipo de Cambio (promedio mensual)
8,0
2,5
7,0
1,5
6,0
0,5
5,0
-0,5
4,0
-1,5
3,0
Dic-09
Jun-10
Fuente: BCRA
-2,5
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
Adems, a partir de octubre se activ el acuerdo de

swap de monedas locales con el Banco Central de la
Repblica Popular de China. En el marco de este
acuerdo, el BCRA puede solicitar intercambios, por
hasta un mximo cercano a US$11.000 millones, lo
que representa un respaldo para implementar su poltica financiera, cambiaria y monetaria, en cumplimiento de los mandatos de la Carta Orgnica.
A principios de febrero de 2015, el Banco Central resolvi ajustar a 80 puntos bsicos el margen mximo
a ser percibido por las entidades financieras que suscriban LEBAC en dlares137, con la finalidad de que
stas trasladen a sus clientes la mayor parte del rendimiento de tales instrumentos. Esta decisin, se
traducir en un estmulo para que los depositantes
mantengan sus ahorros en dlares dentro del sistema financiero. A la vez, a los efectos de incentivar la
colocacin de nuevos depsitos a plazo fijo en dlares en las entidades financieras, se establece un nuevo segmento de LEBAC en dlares, las que podrn
ser suscriptas slo por entidades que capten nuevos
plazos fijos del sector privado (en tanto y en cuanto
impliquen un aumento de los depsitos totales del
sector privado). Para este nuevo segmento de LEBAC en dlares el spread mximo de las entidades
ser de 130 puntos bsicos.
Durante el segundo semestre del ao el peso continu deprecindose respecto al dlar estadounidense,
aunque a un ritmo mucho menor de lo observado en
el primer semestre del ao (ver Grfico 9.21). De esta manera la cotizacin promedio de diciembre de
2014 fue de $8,55/US$, 5,2% mayor a la de junio y
35,3% respecto a la del ao anterior. En tanto, en un
contexto de depreciacin de las monedas de sus
principales socios comerciales, el peso se apreci
136
Comunicacin A5655.
A 5711.
137 Comunicacin
112
respecto a stas en el semestre bajo anlisis. De esta

manera, se observ que el ndice de Tipo de Cambio
Nominal Multilateral se redujo en diciembre 4,6%
respeto a junio y se increment 24% en el ao (ver
Grfico 9.22). En particular, las cotizaciones para el
ltimo mes del ao del Real y del Euro fueron de
$3,24/Real y de $10,54/ respectivamente.
Grfico 9.22
Indice de Tipo de Cambio Nominal Multilateral
dic 2001=100
1.250
1.100
950
TCNM*
Dlar
Real
Euro
800
650
500
350
200
50
Jul-95
Ene-98
Jul-00
*Tipo de Cambio Nominal Multilateral
Fuente: BCRA
Ene-03
Jul-05
Ene-08
Jul-10
Ene-13
En los meses bajo anlisis continuaron efectundose

operaciones en los mercados de futuros del tipo de
cambio peso / dlar estadounidense. En el semestre,
el monto promedio negociado diariamente en el
mercado a futuro (ROFEX) fue cercano a $2.300 millones. A su vez, la depreciacin esperada para los
prximos meses, implcita en los valores de los contratos, se redujo a lo largo del semestre.
113
Apartado 5 / Objetivos y planes del Banco Central para

2015
De acuerdo a lo establecido en el artculo tercero de
su Carta Orgnica, el Banco Central tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en
el marco de las polticas establecidas por el Gobierno Nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social. En su artculo 42 establece
que el Banco Central deber publicar, antes del
inicio de cada ejercicio anual, sus objetivos y planes
respecto del desarrollo de las polticas monetaria,
financiera, crediticia y cambiaria138.
Para 2015, el Banco Central continuar administrando las condiciones de liquidez de acuerdo con
las necesidades de la economa, incluyendo el adecuado funcionamiento del sistema de pagos y el
fomento del ahorro en pesos por parte del pblico.
Para ello, emplear los diversos instrumentos disponibles, entre los que se cuentan las operaciones
con Letras del Banco Central, la concertacin de
pases y/o la modificacin de los encajes u otras
regulaciones que sean pertinentes dentro de las
facultades normativas vigentes. Se prestar particular atencin a incentivar la participacin de los
pequeos ahorristas en el segmento en pesos del
sistema financiero local.
Para elaborar los Objetivos y Planes, se trabaj con
un escenario consistente con el del Presupuesto
Nacional 2015. Acompaando el aumento previsto
de la actividad econmica, se espera que el rango
de crecimiento de los medios de pago privados (M2
Privado) se ubique entre 24,1% y 29,1%.
Asimismo, el agregado monetario ms amplio en

pesos del sector privado (M3 Privado) presentara
una variacin interanual en torno al 29%, impulsado por el dinamismo de los depsitos a plazo (ver
Grfico 1).
Dentro de los determinantes de oferta de dinero,
gracias a las polticas en marcha, los prstamos al
sector privado en pesos seguirn siendo un importante factor explicativo de la expansin monetaria.
El aumento estara impulsado por el financiamiento destinado a la actividad productiva, especialmente a las Micro, Pequeas y Medianas Empresas
(MiPyMEs), que continuaran ganando espacio
dentro del total del crdito al sector privado.
Contribuirn tambin a la expansin monetaria las
operaciones del sector pblico previstas en la Ley
de Presupuesto de 2015 (ver Grfico 2).
miles de
millones de $
Grfico 2 | Programa Monetario 2015

(factores de explicacin del M3. Flujos promedio)
180
150
120
90
60
30
0
Expansin
primaria
Expansin
secundaria
M2 privado
Dep.a plazo y otros

s. privado
Depsitos
sector pblico
M3 Privado
Fuente: BCRA
Grfico 1 | Depsitos a Plazo Fijo del Sector Privado en Pesos

(variacin anual de promedios mensuales)
miles de
millones de $
120
60
Monto
100
50
95
Var. i.a. (eje derecho)
80
40
34
60
60
27
30
40
20
20
10
-20
-10
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e 2015p
Nota: Para 2014 se considera la estimacin de los depsitos a plazo fijo del sector privado en pesos efectuada en el
marco de la elaboracin de la Programacin Monetaria 2015 en base a la informacin disponible a ese momento.
Fuente: BCRA
Ver documento completo de Objetivos y planes 2015 en

http://www.bcra.gov.ar/pdfs/polmon/ObjetivosBCRA_2015.pd
f
138
M3 Total
En materia de poltica cambiaria, se mantendr el

rgimen de flotacin administrada del tipo de cambio. Esta poltica, junto a un bajo grado de dolarizacin del sistema financiero y niveles reducidos de
endeudamiento externo, otorga la flexibilidad necesaria para aminorar el impacto de shocks de diversa naturaleza que tienen efectos adversos en
trminos monetarios, financieros y de actividad
econmica.
En este marco, se espera que durante 2015 las actividades comerciales y financieras con residentes
del exterior permitan obtener divisas suficientes
para finalizar el ao con un saldo de reservas internacionales similar al del cierre de 2014.
Durante 2015, el Banco Central continuar promoviendo la estabilidad financiera. Para ello, la Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias
(SEFyC) del Banco Central continuar con las ta-
114
reas de supervisin de bancos, compaas financieras, casas y corredores de cambio con el objetivo de
asegurar el cumplimiento acabado de las normas y
regulaciones financieras y cambiarias.
Asimismo, se continuar con la supervisin integral
y coordinada con el resto de los organismos pblicos que ha permitido dar mayor transparencia al
mercado cambiario. En este sentido, se seguir
reforzando el esquema de fiscalizacin de las personas fsicas y jurdicas que operen en cambios con
vistas a prevenir y sancionar los ilcitos en el marco
de las competencias que le asigna el rgimen penal
cambiario.
Adems, se continuarn implementando los cambios regulatorios consensuados en el marco del
G20, el Foro de Estabilidad Financiera y el Comit
de Basilea de Supervisin Bancaria, contemplando
las caractersticas especficas de nuestro sistema
financiero. En particular, tal como se prevea, se
avanz en la implementacin del coeficiente de
cobertura de liquidez139, al tiempo que se trabajar
en el diseo local del coeficiente de apalancamiento
y se terminar de calibrar la metodologa para
identificar las entidades financieras sistmicamente importantes a nivel local (determinando la exigencia de capital adicional a aplicar), promoviendo
as a una mayor fortaleza del sistema financiero140.
Por su parte, se continuarn impulsando medidas
tendientes a lograr un mayor grado de seguridad,
agilidad, eficiencia y bancarizacin de las operaciones del Sistema de Pagos, en funcin del avance
realizado en la autoevaluacin del grado de cumplimiento de los principios internacionales definidos por el Comit de Pagos y Sistemas de Liquidacin del Banco Internacional de Pagos (BIS).
Durante 2015, el Banco Central promover el acceso universal a los servicios financieros y la proteccin de los usuarios de esos servicios. Adems a
travs de programas de educacin financiera se
buscar generar conciencia en la poblacin sobre la
importancia de la bancarizacin. Asimismo, a travs de su servicio de Proteccin al Usuario de Servicios Financieros, se brindar informacin sobre
derechos al consumidor, asesorar sobre productos
y servicios bancarios y recibir denuncias.
El Banco Central, a travs de su poltica de crdito,
contribuir a vigorizar la inversin, fortalecer el
mercado interno y estimular el comercio exterior.
En este sentido, profundizar sus polticas de promocin del financiamiento productivo a mediano y
largo plazo, con foco en las MiPyMes, aumentando
el volumen y reduciendo el costo del crdito para
las mismas. En este marco, se decidi extender la
(LCIP) durante el primer semestre de 2015 (ver
Subseccin 9.4).
Con estas polticas, el Banco Central continuar
alentando la profundizacin del crdito a familias y
empresas, fomentando la creacin de nuevos productos financieros que presenten menores costos
para los clientes. Por su parte, una mayor complementariedad con el mercado de capitales expandir
las fuentes de recursos financieros a disposicin de
los potenciales tomadores de crditos en condiciones ms ventajosas, consolidando as los esfuerzos realizados para canalizar crditos a las empresas en el marco de la LCIP.
Sobre la base de las condiciones actuales del sistema financiero exposiciones acotadas a los riesgos
asumidos y adecuados mrgenes de cobertura, se
seguir impulsando la profundizacin y federalizacin de la intermediacin financiera, propiciando
una mayor interrelacin con el mercado de capitales y el sector productivo de la economa.
Relacin tcnica que procura asegurar que las entidades

financieras cuenten con suficientes activos lquidos de alta
calidad y de libre disponibilidad para superar un episodio de
estrs significativo contemplando factores de riesgo idiosincrsicos y sistmicos durante treinta das corridos. A la fecha
de elaboracin del presente documento, en lnea con los objetivos y planes trazados para 2015, el Banco Central estableci
estos requisitos. Ver Comunicacin A 5693 del 8 de enero.
140 A la fecha de elaboracin del presente documento, el Banco
Central estableci una exigencia adicional para entidades financieras de importancia sistmica local. Ver Comunicacin A
5694 del 8 de enero.
139
115
Glosario de Abreviaturas y Siglas

: Euro
ABS: Asset-backed security (bonos respaldados
por activos)
Acum.: Acumulado
ADEFA: Asociacin de Fbricas de Automotores
de Argentina
AFCP: Asociacin de Fabricantes de Cemento
Portland
AFIP: Administracin Federal de Ingresos Pblicos
AIP: Aglomerados del Interior del Pas
ANSeS: Administracin Nacional de la Seguridad
Social
ART: aseguradora de riesgos de trabajo
AT: Adelantos Transitorios
ATN: Aportes del Tesoro Nacional
AUH: Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social
AySA: Sociedad Agua y Saneamientos Argentinos
Sociedad Annima
BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large
Amount Rate (tasa de inters pagada por depsitos
a plazo fijo de ms de un milln de pesos en el tramo de 30 a 35 das por el promedio de entidades
bancarias)
BCB: Banco Central de Brasil
BCBA: Bolsa de Comercio de Buenos Aires
BCE: Banco Central Europeo
BCRA: Banco Central de la Repblica Argentina
b.e.p.: barriles equivalentes de petrleo
BIS: Bank for International Settlements (Banco
de Pagos Internacionales)
BoC: Banco de Canad, por sus siglas en ingls
BoE: Bank of England (Banco de Inglaterra)
BoJ: Banco de Japn (por sus siglas en ingls)
Bonar: Bono de la Nacin Argentina
BRIC: Brasil, Rusia, India y China
CABA: Ciudad Autnoma de Buenos Aires
Call: Tasa de inters promedio de las operaciones a
1 da hbil del mercado interfinanciero no garantizado
CBPP3: Covered Bonds Purchase Programme
(ttulos de deuda del ECB que tienen el respaldo de
activos financieros)
CBR: Banco Central de Rusia (por sus siglas en
ingls)
CCBCRA: Cuenta Corriente del Banco Central de
la Repblica Argentina
CEDIN: Certificados de Depsitos para la Inversin

CER: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia
CFI: Coparticipacin Federal de Impuestos
CGI: Cuenta de Generacin del Ingreso
CIADI: Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones
CNARG2004: Revisin Metodolgica de las
Cuentas Nacionales
CNV: Comisin Nacional de Valores
Contrib.: Contribucin
COU: Cuadro de Oferta y Utilizacin
CSRC: Comisin de Regulacin de los Mercados
de China (por sus siglas en ingls)
DEG: Derecho Especial de Giro
DGA: Direccin General de Aduanas
DPN: Deuda Pblica Nacional
e: Estimado
EE.UU.: Estados Unidos
EIA: Oficina de Informacin de Energa de los
Estados Unidos
EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus
EMEA: Europa emergente, medio oriente y frica
EMI: Estimador Mensual Industrial
ENARSA: Empresa Energa Argentina S.A.
EPH: Encuesta Permanente de Hogares
ETFs: Exchanged Traded Funds (fondos negociables)
excl.: Excluyendo
FBC: Formacin bruta de capital
Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos
FFS: Fondo Federal Solidario
FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad
FMI: Fondo Monetario Internacional
FOMC: Comit Federal de Mercado Abierto
FONDEAR: Fondo de desarrollo econmico argentino
FONDOI: Fondo de desarrollo con organismos
internacionales
G-7: Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia,
Reino Unido, Italia, Canad
G20: Grupo de los 20
GBA: Gran Buenos Aires
GNC: Gas natural comprimido
i.a.: Interanual
IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
ICA: Intercambio Comercial Argentino
116
ICC: ndice del Costo de la Construccin

ICDCB: Impuesto a los Crditos y Dbitos en
Cuentas Bancarias
IEA: Agencia Internacional de Energa (por sus
siglas en ingls)
IED: Inversin Extranjera Directa
INDEC: Instituto Nacional de Estadstica y Censos
INSJyP: Instituto Nacional de Servicios Sociales
para Jubilados y Pensionados
IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas
IPC Nacional: ndice de Precios al Consumidor
Nacional
IPCA: ndice de Precios al Consumidor Amplio
(Brasil)
IPCNu: ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano
IPI: ndice de Precios Implcitos
IPIB: ndice de Precios Internos Bsicos
IPIM: ndice de Precios Internos al Por Mayor
IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas
IPP: ndice de Precios al Productor
IRI: ndice de riqueza inclusiva
ISAC: ndice Sinttico de Actividad de la Construccin
ISSP: Indicador Sinttico de Servicios Pblicos
IVA DGA: Impuesto al Valor Agregado Direccin
General de Aduanas
IVA DGI: Impuesto al Valor Agregado Direccin
General de Impuestos
IVA: Impuesto al Valor Agregado
kg: Kilogramo.
LCIP: Lnea de Crditos para la Inversin Productiva
LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina)
LTRO: Long Term Refinancing Operation
MAE: Mercado Abierto Electrnico
M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro
en $
M3*: Billetes y monedas + cuasimonedas + depsitos totales en $ y US$
M3: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + depsitos totales en $
MAGyP: Ministerio de Agricultura, Ganadera y
Pesca
Mb/d: Millones de barriles por da
Mercosur: Mercado Comn del Sur
MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires
mill.: Millones
Min.: Mnimo
MIPyMEs: Micro, Pequeas y Medianas Empresas

MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario
MOI: Manufacturas de Origen Industrial
MRO: Main Refinancing Operations
MSCI: Morgan Stanley Capital International
Index
MULC: Mercado nico libre de cambios
Mwh: megavatio-hora
NAHB: National Association of Home Builders
(Asociacin Nacional de Constructores de Viviendas)
NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina)
OEDE: Observatorio de Empleo y Dinmica Empresarial
OJF: Orlando J. Ferreres & Asociados S.A.
ON: Obligaciones Negociables
OPEP: Pases Exportadores de Petrleo
ORT: Overnight Rate Target
p.b.: Puntos bsicos
p.p.: Puntos porcentuales
p: Proyectado
PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados
PBoC: Banco Popular de China
PEA: Poblacin Econmicamente Activa
PF: Plazo Fijo
PFPB: Programa de Financiamiento del Bicentenario
PGN: Posicin Global Neta
PIB: Producto Interno Bruto
PMI: Purchasing Managers Index
PP: Productos primarios
PRO.CRE.AR: Programa de Crdito Argentino
PRO.G RE.SAR: Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina
PRO.CRE.AUTO: Plan oficial para financiar la
compra de vehculos
Prom. mv.: Promedio mvil
Prom.: Promedio
Prov.: Provincia
PyMEs: Pequeas y Medianas Empresas
QE: Quantitative easing (compra de ttulos pblicos y privados)
R$: Real
REPO: Repurchase Agreement (Operacin de
Recompra)
Res: Resolucin
RMB: Renminbi
ROFEX: Mercado a Trmino de Rosario
RPC: Responsabilidad Patrimonial Computable
117
Rueda REPO: Tasa de inters promedio de las

operaciones a 1 da hbil entre entidades financieras
en el mercado garantizado
S.A: Sociedad Annima
s.e.: Serie sin estacionalidad
Sec.: Secretara
SEDLAC: Socio-Economic Database for Latin
America and the Caribbean
Seg.: Seguro
SELIC: Sistema Especial de Liquidao e Custodia (Tasa de referencia de Brasil)
SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino
SMVM: Salario mnimo vital y mvil
SPNF: Sector Pblico Nacional no Financiero
TCNM: Tipo de Cambio Nominal Multilateral
tn.: Tonelada
TN: Tesoro Nacional
TNA: Tasa Nominal Anual
TLTROs: Targeted long-term refinancing operations (operaciones de refinanciacin a largo plazo)
Treasuries: Bonos del tesoro de Estados Unidos
Trim.: Trimestral / Trimestre
UCI: Utilizacin de la capacidad instalada
UE: Unin Europea
UOCRA: Unin Obrera de la Construccin de la
Repblica Argentina
UOM: Unin obrero metalrgica
US$: Dlares Americanos
USDA: United States Department of Agriculture
(Secretara de Agricultura de EE.UU.)
UTEDyC: Unin de Trabajadores de Entidades
Deportivas y Civiles
Var.: Variacin
VN: Valor nominal
VNO: Valor Nominal original
Vol.: Volumen
WTI: West Texas Intermediate
YPF SA: Yacimientos Petrolferos Fiscales Sociedad Annima
118

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Informe Macroeconmico y

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

Como en ediciones anteriores, el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria incorpora al

Buenos Aires, 27 de febrero de 2015.

Pg. 13 | 2 Contexto Internacional

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Febrero de 2015

p.p. del PIB

Reserva Federal de los Estados Unidos

Banco Central Europeo

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream

ndice de monedas de pases emergentes*

Depreciacin del US$

ndice de monedas de pases avanzados**

Tipo de Cambio Nominal

En 2014 el crecimiento mundial se ubic levemente

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Precios Internacionales de las Materias Primas

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial

Si bien las perspectivas de crecimiento global para

Fuente: McKinsey Global Institute

Deuda % del PIB

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Febrero de 2015

rioro de la demanda externa, principalmente desde

Las estadsticas sectoriales para el cuarto trimestre

Produccin industrial (EMI)

Servicios pblicos (ISSP)

Tasa de Empleo, de Desempleo y de Actividad

Los precios moderaron su ritmo de incremento a lo

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14

Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14

Saldo Comercial (eje derecho)

(composicin por tipo de acreedor)

Sector privado (moneda extranjera)

Sector privado (moneda local)

DPN con el Sector

*Excluye deuda no presentada a los canjes 2005 y 2010 (holdouts)

La Recaudacin Tributaria Nacional creci 36% i.a.

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Febrero de 2015

reestructurada declar la aplicabilidad del derecho

Julio a diciembre de 2014

+US$ 2,164 millones

A lo largo del segundo semestre de 2014 el Banco

Expansin (+) / absorcin (-) de la BM va compras / ventas de US$

En el marco de su poltica cambiaria de flotacin

Bilateral con el real

*Tipo de Cambio Nominal Multilateral

La expansin monetaria generada en 2014 por las

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

dades de la economa. El manejo coordinado de los

BADLAR - bancos privados

Depsitos a plazo fijo de hasta $100.000 - bancos privados

Tambin en el segundo tramo del ao pasado el

Por otra parte, a partir de octubre de 2014 se activ

En el marco de la Lnea de Crdito para la Inversin

Nota: se excluyen los adelantos

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Febrero de 2015

Prstamos en moneda extranjera

Prstamos en pesos y en moneda extranjera

(en trminos del PIB y variacin i.a.)

M3 Privado (eje der.)

M2 Privado (eje der.)

De manera complementaria, en el segundo semestre

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