Apostila Analise Investimentos

ANLISE DE
INVESTIMENTOS
Newton C. A. da Costa Jr.
UFSC
Florianpolis
2011

Sumrio
1 Juros Simples......................................................................................................................1
2 Operaes de Desconto.....................................................................................................11
3 Juros Compostos...............................................................................................................20
4 Srie de Pagamentos.........................................................................................................32
5 Sistemas de Amortizao..................................................................................................48
6 Mtodos Tradicionais de Anlise de Investimentos..........................................................65
7 Depreciao e Imposto de Renda......................................................................................99
8 Substituio de Equipamentos........................................................................................116
9 Anlise sob Condies de Risco e Incerteza...................................................................128
Referncias.........................................................................................................................139
Captulo 1
JUROS SIMPLES
Este captulo tem os seguintes objetivos:
apresentar o conceito de juros em uma economia de mercado;

mostrar o relacionamento entre a cobrana de juros e a
compensao pelo adiamento do consumo e pelo risco assumido;
definir o que uma taxa de juros;
introduzir o conceito de regime de capitalizao a juros simples;
introduzir os conceitos de valor futuro ou montante e valor atual;
apresentar alguns exemplos de aplicao de juros simples a
situaes reais de mercado.
Aproveite bem!
1.1 Introduo
O principal foco do presente texto relaciona-se aos conceitos e mtodos que as empresas
devem utilizar para melhor alocar seus recursos financeiros entre as diversas oportunidades
de investimento em ativos reais disponveis. Do ponto de vista macroeconmico,
investimento um dos componentes da renda total de um pas e est relacionado deciso
das empresas, em termos agregados, em adquirir bens de capital.
Em geral, h numerosas oportunidades de investimento no somente s empresas, mas
tambm aos investidores, s famlias e s agncias governamentais. No caso da empresa
privada, o investimento contnuo e realizado de forma competente uma necessidade para
que a mesma possa sobreviver no competitivo mundo atual, como j salientava Fleischer
(1973). Matrias primas devem ser adquiridas, novos equipamentos devem substituir os
equipamentos antigos e obsoletos, novos produtos devem ser desenvolvidos, campanhas de
marketing devem ser lanadas, funcionrios devem estar sempre atualizados etc. Enfim,
existe uma gama enorme de investimentos que podem ser considerados como alternativas
da demanda de capital.
Se vivssemos num mundo com recursos ilimitados de capital, no haveria a necessidade
de uma teoria sobre investimentos, pois todas as propostas de aplicao de fundos seriam
aceitveis desde que se obedecesse a um simples critrio: a renda total deve exceder o total
dos gastos. No mundo real, no entanto, os recursos so limitados e a oferta de capital no
suficiente para a satisfao de toda a demanda de investimentos pelas unidades econmicas.
Desta maneira, o presente texto pretende ajudar a responder o seguinte problema: dentre as
diversas alternativas de investimento disponveis a uma empresa, quais devem ser
selecionadas e quais devem ser rejeitadas, a fim de que ela possa sobreviver a longo prazo?
Nos captulos que seguem, apresentaremos como se d a formao e acumulao de capital
atravs de juros simples e compostos, bem como operaes de desconto, relaes de
equivalncia entre fluxos de caixa e sistemas de amortizao de dvidas. Na seqncia,
veremos alguns conceitos importantes como custo de capital e estrutura de capital das
empresas. Finalmente, estudaremos os principais mtodos de seleo de alternativas de
investimento e suas diversas aplicaes, tanto sob condies de certeza como sob condies
de risco.
1.2 Conceito de juro

O estudo da equivalncia entre valores em datas diferentes constitui o objeto da Matemtica
Financeira. E o elemento fundamental para transposio destes valores no tempo o juro.
O conceito de juro se relaciona ao preo pago pelo uso do dinheiro durante um determinado
perodo de tempo. Ao longo da Idade Media, a Igreja condenava a prtica da cobrana de
juros, que denominava de usura, mas esta regra nunca foi estritamente seguida, pois sempre
3
existiram maneiras implcitas de se cobrar juros por parte dos fornecedores de moeda, como
taxas de abertura de crdito, seguros e outras compensaes aparentemente no
relacionadas com o juro.
Atualmente, considera-se que a cobrana de juro se origina de dois fatores principais: o
adiamento do consumo e o risco.
Compensao pelo adiamento do consumo
Veja-se, por exemplo, o caso de um indivduo dotado de uma determinada riqueza. Esta
riqueza representa uma possibilidade de consumo imediato para a satisfao das
necessidades atuais do indivduo ou ento a possibilidade dele investir num processo
produtivo que gerar novas riquezas futuras. Assim, uma pessoa que dispe de certa
riqueza, geralmente concorda em ced-la a outros, desde que receba uma remunerao que
compense o adiantamento do consumo ou a oportunidade perdida de gerao de novas
riquezas com aquele capital. Esta remunerao pelo direito de uso de uma riqueza durante
certo tempo o que se denomina de juro.
O nvel do juro, que do ponto de vista econmico seria o custo do capital,
determinado pelo mercado em funo do equilbrio das foras de oferta e demanda, tal qual
acontece com os preos dos demais bens econmicos.
Compensao pelo risco assumido
At o momento vislumbramos a possibilidade do capital emprestado vir a ser devolvido,

alm do juro, integralmente a seu proprietrio original. Supusemos, como no exemplo
acima, o caso de um emprstimo absolutamente seguro, isento de riscos. Na prtica, nunca
deve ser desconsiderada a hiptese de perda do capital emprestado. Desta maneira,
natural que a taxa de juros cresa de acordo com o risco do negcio, conforme mostra a
figura abaixo.
Juro
Remunerao pelo risco

Juro puro
Risco
1.3 Taxa de Juros

Taxa de juros definida como a razo entre o juro recebido ao final de um certo perodo de
tempo e o capital inicialmente aplicado. Ela pode ser calculada conforme a equao (1) a
seguir:
(1)
onde i a taxa de juros auferida; J o valor do juro e P o valor do capital inicial.
Exemplo
1. Determine a taxa de juros cobrada num emprstimo de $1.000,00 a ser quitado por
$1.200,00.
Soluo:
Vimos que a taxa de juros dada por:
Como o juro auferido no perodo a diferena entre o montante final (F) e o valor
inicialmente aplicado (P), temos que:
J = F P = 1.200 1.000 = $200
Este valor de J inserido na equao (1), onde se determina a taxa de juros:
no perodo considerado.
1.4 Capitalizao a juros simples

Regime de capitalizao o nome dado ao processo de formao de capital ao longo do
tempo, a partir de uma dada riqueza ou capital inicial. O processo de formao de capital
pode se dar atravs de uma capitalizao discreta ou contnua. A primeira ainda pode ser
subdividida em capitalizao simples e capitalizao composta.
5
Neste livro nosso foco a capitalizao discreta (simples e composta). A seguir veremos
como o capital se forma atravs da capitalizao simples.
Capitalizao simples
Nas operaes financeiras de curto prazo em geral adotado o regime de capitalizao

simples. Neste regime os juros so gerados exclusivamente pelo capital inicial. A taxa de
juros no incide, pois, sobre os juros acumulados. Neste regime de capitalizao a taxa
varia linearmente em funo do tempo, ou seja, se quisermos converter a taxa diria em
mensal, basta multiplicarmos a taxa diria por 30, e assim por diante.
Num intervalo unitrio de tempo temos que o juro calculado isolando-se a varivel J da
frmula (1) acima e dado por J = P.i.
Assim, temos que o juro gerado ao final do primeiro intervalo de tempo ser calculado por:
J1 = P.i. Ao final do segundo intervalo de tempo o juro ser: J2 = P.i. Ao final do terceiro
intervalo de tempo o juro ser: J3 = P.i, e assim sucessivamente, at o juro gerado ao final
do n-simo intervalo de tempo, que ser dado por: Jn = P.i.
Desta maneira, os juros totais ao final de n intervalos unitrios de tempo sero:
J = J1 + J2 + J3 + ... + Jn, que substitudos por P.i, vem:
J = Pi + Pi + Pi + ... +Pi (n parcelas P.i),
o que origina a frmula para o clculo dos juros no regime de capitalizao simples:
J = P.i.n
(2)
Exemplos
2. Qual o valor dos juros correspondentes a um emprstimo de $10.000, pelo prazo de 5
meses, sabendo-se que a taxa cobrada de 3% ao ms?
Soluo
Aplicando-se a frmula dada pela equao (2), temos que:
J = P.i.n = 10.000x0,03x5 = $1.500
3. Um capital de $25.000, aplicado durante 7 meses, proporciona um montante de
$32.875. Determine a taxa correspondente.
Soluo
Primeiro determina-se os juros auferidos na operao:
F = P + J ==> J = F P = 32.875 25.000 = $7.875
Aplicando-se a equao (2), vem:
J = P.i.n ==> i = J/(P.n) = 7.875/(25.000x7) = 0,045 ou 4,5% ao ms
4. Sabendo-se que os juros de $7.875 foram obtidos com aplicao de $25.000, taxa de
4,5% ao ms, calcule o prazo da operao.
Soluo
Isolando-se n na equao (2), temos que:
n = J/(P.i) ==> n = 7.875/(25.000x0,045) = 7 meses
1.5 Montante e Valor Atual

O montante (ou valor futuro), que vamos indicar por F, igual soma do capital inicial
mais os juros referentes ao perodo de aplicao:
F=P+J
(3)
Substituindo a equao (2) na (3), obtemos o que se denomina de frmula fundamental

para juros simples:
F = P(1 + i.n)
(4)
Se construirmos um grfico do montante ou valor futuro, F, em funo do nmero de

perodos de capitalizao, n, observaremos a relao linear existente entre os valores
monetrios num regime sob capitalizao simples.
F
F = P(1+i.n)
P
tempo
Exemplos (juros simples)

5. Calcule o montante (ou valor futuro) da aplicao de um capital de $1.000,00, pelo
prazo de 12 meses taxa de 4% ao ms.
Soluo
Aplicando-se a frmula fundamental do juro simples dada pela equao (4), temos que:
F = P(1+ i.n) = 1.000(1 + 0,04x12)
F = $1.480,00
6. Determine o valor atual de um ttulo cujo valor de resgate de $100.000,00, sabendo-se
que a taxa de juros de 5% ao ms e que faltam cinco meses para seu vencimento.
Soluo
Aplicando-se novamente a frmula fundamental do juro simples, mas agora isolando-se
P na equao (4), temos que:
P = F/(1+i.n) = 100.000/(1+0,05x5)
P = $80.000,00
1.6 Juro Exato e Juro Comercial

Juro exato considera o ano civil com 365 dias e os meses com os nmeros efetivos de dias.
J o juro comercial considera o ano comercial, com 360 dias e o ms com 30 dias.
Exemplo
7. Um capital de $30.000 aplicado durante o perodo de 01/07/2008 a 01/09/2008 taxa
de juros simples de 20% ao ano. Obtenha os valores correspondentes ao juro exato e ao
juro comercial, respectivamente.
Soluo
Em primeiro lugar devemos calcular o nmero de dias do perodo considerado. Observe
que o ltimo dia no levado em conta. Assim, para o caso do clculo do juro exato o
perodo ser de 62 dias. E para o caso do clculo do juro comercial, consideram-se dois
meses de 30 dias, ou seja, 60 dias.
8
Usando-se a equao (2), temos que:
juro exato:
J = P.i.n = 30.000 x 0,20/365 x 62 = $1.019,18
juro comercial: J = P.i.n = 30.000 x 0,20/360 x 60 = $1.000,00

Lembre-se de que sob o regime de juros simples, as taxas so sempre proporcionais: 12%
ao ano equivalente a 12%/12 = 1% ao ms; 36% ao ano equivalente a 36%/12 = 3% ao
ms; etc.
Em geral, os bancos no utilizam os conceitos tradicionais de juro exato ou comercial e sim
uma combinao deles. Para a contagem do numero de dias utilizam-se do conceito de
juros exatos, ou seja, o calendrio civil. E, para a contagem do total de dias de um ano ou
de um ms, eles utilizam o conceito de juro comercial, ou seja, ms de 30 dias e ano de 360
dias.
1.7 Operaes com Hot Money

Operaes com Hot Money so operaes de curtssimo prazo (geralmente de um nico
dia) feitas pelas empresas junto s instituies financeiras para cobrir eventual falta de
caixa para suas atividades. As taxas so formadas em funo do mercado interfinanceiro a
taxa CDI over mais um spread cobrado pelo banco que faz a intermediao. usual que a
taxa do hot money seja dada em termos mensais, sendo o critrio de clculo o de juro
simples e a conveno de juro comercial.
Exemplo
8. Uma empresa recebe um emprstimo de $5milhes atravs de uma operao de hot
money. Supondo que essa operao seja renovada por dois dias teis, calcule o
montante, supondo que no 1o dia a taxa da operao foi de 2,46% ao ms e no 2o dia a
taxa de operao foi de 2,49% ao ms. Para simplificar, no leve em conta o imposto
sobre operaes financeiras (IOF).
1o dia: J = $5.000.000 x 2,46/3.000 x 1 = $4.100,001
F = $5.000.000 + $4.100,00 = $5.004.100,00 (montante ao final do 1o dia)
2o dia: J = $5.004.100,00 x 2,49/3.000 x 1 = $4.153,40
F = $5.004.100,00 + $4.153,40 = $5.008.253,40 (montante final)
Para o caso de juros simples vimos que as taxas so lineares. Assim, para transformar uma taxa percentual
ao ms em taxa decimal diria, divide-se por 3.000, que o valor de 30 dias vezes 100, ou seja, 2,46% ao ms
equivalente a 2,46/(30x100) ao dia.
1.8 Problemas sobre capitalizao simples2

1. Determinar os juros simples obtidos nas seguintes condies:
a)
b)
c)
d)
Capital
$2.000,00
$3.000,00
$2.000,00
$6.000,00
Taxa
12% a.m.
21% a.a.
1,3% a.m.
15% a.t.
Prazo
5 meses
2 anos
3 anos
2 anos e meio
2. Qual o montante de uma aplicao de $600.000 a juros simples, durante 5 meses taxa
de 80% a.a.?
3. Um capital de $1.000 aplicado por um dia, a juros simples e taxa de 1,5% a.m.
Obtenha os juros dessa aplicao, considerando um ms de 30 dias.
4. Bruno aplicou $300.000 pelo prazo de 6 meses e recebeu $90.000 de juros. Calcule a
taxa de juros simples semestral da aplicao.
5. Numa aplicao de $3.000, taxa de juros simples de 10% a.a., o montante recebido foi
de $4.800. Determine o prazo da aplicao.
6. Paula aplicou uma certa quantia taxa de juros simples de 10% a.m., durante 4 meses,
resgatando um montante de $740. Obtenha o juro auferido nesta aplicao.
7. Mara aplicou $800 a juros simples e taxa de 12% a.a. Se ela recebeu $384 de juros,
obtenha o prazo da aplicao.
8. Uma geladeira vendida por $5.000 ou ento por $1.500 de entrada, mais uma parcela
de $4.250 aps 4 meses. Qual a taxa mensal de juros simples do utilizada?
9. Um vestido de noiva vendido a vista por $4.000 ou ento por $1.000 de entrada mais
uma parcela de $3.500 aps 5 meses. Qual a taxa mensal de juros simples do
financiamento?
10. Durante quanto tempo um capital deve ser aplicado a juros simples e taxa de 8%
a.a.para que duplique?
11. (Concurso Controlador da Arrecadao Federal) Um capital aplicado taxa de juros
simples e 8% a.m. triplica em que prazo?
Respostas aos exerccios do item 1.8:

(1a) J=$1200; (1b) J=$1.260; (1c) J=$936; (1d) J=$9.000; (2) $800.000; (3) $0,50; (4) 30% a.s.; (5) 6
anos; (6) $211,43; (7 ) 4 anos; (8) 5,35% a.m.; (9) 3.33% a.m.; (10) 12,5 anos; (11) 25 meses.
10
Idade Mdia e Usura:

http://www.historiaehistoria.com.br/materia.cfm?tb=artigos&id=42
Hot Money:
http://www.bertolo.pro.br/Adminfin/HTML/HOT_MONEY.htm
Captulo 1 do livro de Irwing Fisher, The Theory of Interest:
http://www.unc.edu/~salemi/Econ006/Irving_Fisher_Chaper_1.pdf
RESUMO
Neste captulo introduzimos o conceito de juro. Vimos que na Idade Mdia a
cobrana de juros era proibida pela Igreja Catlica. Mas, que no contexto de
uma economia de mercado a cobrana de juros era necessria, basicamente,
por duas razes: compensao pelo adiamento do consumo e compensao pelo
risco assumido ao se emprestar determinado valor monetrio a algum. Vimos
que mesmo o conceito bsico da capitalizao a juros simples bastante usado
em algumas transaes financeiras de curto prazo. Finalmente, apresentamos
alguns exerccios resolvidos e esperamos, que voc leitor, tenha conseguido
solucionar os problemas propostos ao final deste captulo.
20
Captulo 3
JUROS COMPOSTOS
introduzir o conceito de capitalizao composta;
apresentar a frmula fundamental para juros
compostos e suas aplicaes;
mostrar o que so taxas de juros equivalentes;
diferenciar uma taxa nominal de uma taxa efetiva;
estabelecer a relao entre taxas reais, taxas
efetivas e taxa de inflao atravs da frmula de
Fisher.
Aproveite bem!
21
3.1 Capitalizao composta

No regime sob capitalizao composta os juros incidem sobre o
capital corrigido, ou seja, sobre o capital inicial mais o ganho do
capital (os juros). So os juros sobre juros. So tambm chamados
de juros capitalizados. a forma mais utilizada no Brasil e outros
pases.
A simbologia a mesma j conhecida:
F o montante ou valor futuro
n perodo de tempo ou prazo
P o principal ou capital inicial
i a taxa de juros
De maneira anloga aos juros simples, o valor futuro (F), aps n perodos de capitalizao,
de um capital inicial (P) que aplicado a uma taxa de juros (i), ser:
-ao final do 1o intervalo unitrio de tempo:
F1 = P + J1 = P + iP = P(1+i)
F2 = F1 + J2 = F1+ iF1 = P(1+i) + iP(1+i) = P(1+i)(1+i) = P(1+i)2
F3 = F2 + J3 = F2 + iF2 = P(1+i)2 + iP(1+i)2 = P(1+i)2(1 + i) = P(1+i)3
-ao final do n-simo intervalo unitrio de tempo:
Fn = Fn-1 + Jn = Fn-1 + iFn-1 = P(1+i)n-1 + iP(1+i)n-1 = P(1+i)n-1( 1 + i) = P(1+i)n
A ltima frmula denominada de frmula fundamental para juros compostos.
F = P(1+i)n
(1)
Nesta equao temos quatro variveis: F, P, i e n. Conhecendo-se trs delas, a outra poder
ser determinada.
A seguir, apresentamos, graficamente, uma comparao entre a capitalizao a juros
simples e a juros compostos aplicada a um capital inicial de $100. Observa-se que a linha
22
que representa a capitalizao a juros simples linear, enquanto que a linha que representa
a capitalizao a juros compostos exponencial. Para intervalos de tempo menores que o
intervalo unitrio, a capitalizao a juros simples proporciona um montante maior,
enquanto que para intervalos maiores que a unidade, o montante determinado a juros
composto sempre ser maior.
Exemplos
1. Determine o valor futuro de $1.000,00 aplicados a uma taxa de 10% a. m. por trs
meses, a juros compostos.
Dados do problema:
P = 1.000,00
n = 3 meses
i = 10% a. m.
F=?
Soluo:
Usando-se a frmula fundamental para juros compostos, equao (1), o montante aps trs
perodos de tempo ser de:
3
F3 = 1.000 (1+ 0,1) = 1.331,00
23
Exemplo usando a calculadora financeira HP 12C:

Nesta calculadora, temos a seguinte correspondncia entre as variveis at agora estudadas
e a sua notao nas teclas da calculadora:
F FV (future value)
P PV (present value)
n n (nmero de perodos)
i i (taxa, sempre na forma percentual)
2. Miguel aplicou $200 a uma taxa de 4% a.m., por 3 meses. Quanto obteve de juros e
quanto resgatou?
Dados do problema:
P ou PV= 200,00
n = 3 meses
i = 4% a. m.
FV = ?
Soluo pela HP12c:
Teclas
1) f clear FIN
2) 200 CHS PV
3) 4 i
4) 3 n
5) FV
6) RCL PV
7) +
Visor Significado
limpa a memria financeira
- 200,00 fluxo de caixa negativo (aplicao)
4,00 taxa de juros
3,00 prazo de aplicao
224,97 montante final fluxo de caixa positivo (resgate)
- 200,00 capital inicial
24,97 juros auferidos
Observa-se que em calculadoras financeiras, como a HP 12c, e tambm em

planilhas eletrnicas, como o Excel, necessrio obedecer conveno para
sinais de um fluxo de caixa. No exemplo acima, Miguel retirou de seu bolso
e aplicou (em algum banco) $200, o que equivale a uma sada de caixa para
ele. Aps trs meses ele resgatou do banco o montante final de $224,97, o
que equivale a uma entrada de caixa.
24
3.2 Equivalncia entre taxas

Dizemos que uma taxa mensal (im) equivalente a uma taxa anual (ia) quando aplicadas a
um mesmo capital inicial produzem o mesmo montante final. Graficamente, temos a
seguinte situao:
P
1/jan
im, capitalizada 12 vezes
31/dez
P
ia, capitalizada 1 vez
1/jan
31/dez
Algebricamente, temos o seguinte:1
para determinar a taxa anual equivalente a uma taxa mensal qualquer, temos:
P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se ia, vem:

ia = (1 + im)12 1
(taxa anual equivalente a uma taxa mensal dada)
para determinar a taxa mensal equivalente a uma taxa anual qualquer, temos:
P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se im, vem:

ou im =(1 + ia)1/12 1 (taxa mensal equivalente)
As equaes acima tambm podem ser adaptadas para estabelecer a equivalncia entre
taxas para outras periodicidades. Assim, para se determinar a taxa trimestral equivalente a
uma taxa anual, a frmula seria:
1
No caso de juros simples, pelo fato deste ser linear, vimos na Unidade 1, que basta multiplicar o valor
numrico da taxa de juros fornecida pela relao entre os dois perodos dados. Assim, por exemplo, a taxa
equivalente mensal a 6% ao ano ser 6%(1/12) = 0,5% ao ms. Outro exemplo seria: a taxa anual
equivalente a 3% ao ms ser 3% (12/1) = 36% ao ano.
25
ou it =(1 + ia)1/4 1 (taxa trimestral equivalente)

Atravs da calculadora HP 12c tambm possvel calcular taxas equivalentes, existem
programas para isso. No entanto, a relao custo/benefcio faz com que seja melhor
entender as frmulas acima e usar as teclas normais da HP 12c do que decorar programas
especficos para isso. O leitor interessado ou curioso neste assunto pode consultar os sites
ao fim deste captulo.
Exemplos
3. Determinar a taxa anual equivalente a 0,5% a.m. (caderneta de poupana).
Dados:
im = 0,5%
ia = ?
Soluo:
ia = (1 + 0,005)12 1
ia = 0,0617 ou 6,17% a.a.
4. Determinar a taxa mensal equivalente a 60,103% a.a.

Dados:
ia = 60,103%
im = ?
Soluo:
im = (1 + 0,60103)1/12 1
im = 0,04 ou 4% a.m.
5. Dada a taxa over de 13% ao ano, determine a taxa equivalente diria. Como a taxa over
calculada para dias teis e no dias corridos, use neste exemplo 252 dias teis no ano.
26
Dados:
ia = 13% ao ano (com 252 dias teis)
id = ? (taxa diria)
Soluo:
id = (1 + 0,13)1/252 1 =
id = 0,00048511 ou 0,048511% ao dia
Estas duas taxas so equivalentes. No acredita? Ento vamos aplicar cada uma delas a uma
determinada quantia, como por exemplo $100 e verificar se o montante final ser o mesmo!
Seja P = $100,00
Aplicando essa quantia durante um ano e usando-se a frmula fundamental para juros
compostos, temos que:
Taxa anual de 13%: F = 100(1+0,13)1 = 113,00
Taxa diria de 0,048511%: F = 100(1 + 0,00048511)252 = 113,00
Portanto, como os montantes so iguais, podemos concluir que as duas taxas so
equivalentes!
27
3.3 Taxa nominal e taxa efetiva

Taxa nominal
Chama-se taxa nominal de juros taxa onde o perodo ao qual ela est referenciada no
coincide com o perodo de tempo em que os juros so capitalizados. Por exemplo, a
caderneta de poupana paga uma taxa de 6% ao ano com capitalizao mensal. Este tipo de
taxa muito mencionada no mercado financeiro nacional e internacional. Entretanto, esta
taxa no usada nos clculos financeiros, pois necessrio calcular a taxa em que os juros
so efetivamente capitalizados.
Taxa efetiva
Define-se taxa efetiva de juros como a taxa onde o perodo ao qual ela est referenciada
coincide com o perodo de tempo em que os juros so capitalizados. Por exemplo, a taxa de
0,5% ao ms com capitalizao mensal uma taxa efetiva. prtica do mercado, para o
caso de taxas efetivas, no especificar o perodo no qual os juros so capitalizados. Assim,
no exemplo acima, diz-se apenas que a taxa efetiva de 0,5% ao ms. Saber determinar o
valor da taxa efetiva de um contrato importante, pois ela que representa o verdadeiro
custo de uma operao financeira.
Relao entre taxa nominal e efetiva
O que interessa para uma operao financeira responder seguinte pergunta: dada uma
taxa nominal, qual a taxa efetiva correspondente a ser aplicada?
Por conveno, conforme Securato (2000), dada uma taxa nominal iN, a taxa efetiva
correspondente, relativa ao perodo de capitalizao em apreo, ser a taxa ie que lhe seja
proporcional. A equao que relaciona esta relao pode ser expressa por:
ie = iN/k
(2)
Onde k seria o nmero de perodos de capitalizao contidos na unidade de tempo em que a

taxa nominal expressa.
Exemplos
6. Calcule a taxa efetiva, sabendo-se que a taxa nominal de 60% ao ano com
capitalizao mensal.
28
Soluo
Observe que o valor de k 12, correspondente ao nmero de perodos de capitalizao
contidos na unidade de tempo em que a taxa nominal de 60% referenciada.
Assim, a taxa efetiva seria dada por:
7. Dada uma taxa nominal de 12% ao ano com capitalizao trimestral, determine a taxa
efetiva.
Soluo
Aqui, o valor de k 4, pois so quatro trimestres no ano, a taxa efetiva seria:
3.4 Taxa de juros real e inflao

Mesmo trabalhando-se com taxas efetivas, considerar a inflao nas decises de
investimentos de fundamental importncia. Durante um perodo inflacionrio, uma certa
quantidade de dinheiro compra menor quantidade de bens do que comprava anteriormente.
A inflao no esperada tende a favorecer os devedores e os que pagam juros, s expensas
dos credores e daqueles que recebem renda fixa.
Num ambiente sem inflao, a taxa real de juros seria equivalente taxa efetiva de qualquer
operao financeira. No entanto, quando existe inflao, preciso retirar o efeito desta
sobre a taxa de juros. Esta ltima taxa denominada de taxa real de juros. uma taxa
efetiva sem inflao.
A frmula de Fisher, em homenagem ao economista Irving Fisher (1867-1947),
apresentada a seguir, estabelece o relacionamento entre as taxas reais, efetivas e a inflao.
(1+ie) = (1+iinf)(1+ireal)
(3)
Onde ie a taxa efetiva de juros; iinf a taxa de inflao e ireal a taxa real a ser considerada
nos clculos financeiros, todas calculadas durante o mesmo intervalo de tempo.
29
Para taxas de juros muito baixas, a frmula de Fisher pode ser aproximada a uma soma.
Nestas condies a taxa efetiva seria, aproximadamente, igual soma entre a taxa de juros
real e a taxa de inflao. Muitas vezes a frmula abaixo que aparece em alguns livros de
Macroeconomia, mas ela apenas uma aproximao.
ie = iinf + ireal
(4)
Exemplo
8. Se a taxa de inflao mensal foi de 3% e um valor aplicado no incio do ms produziu
um rendimento de 6% sobre o valor aplicado, qual o rendimento efetivo obtido nesta
aplicao?
Soluo
Os dados do problema so: iinf = 3%; ie = 6%.
Queremos a taxa real, ireal.
Com a aplicao da frmula de Fisher, temos que:
(1+0,06) = (1+0,03)(1+ireal) ==> ireal = (1,06)/(1,03) 1 = 0,0291 ou 2,91%
30
3.5 Problemas sobre capitalizao composta2

1. Uma pessoa toma $100.000 emprestados, a juros de 2% a.m., pelo prazo de 10 meses
com capitalizao composta. Qual o montante a ser devolvido?
2. Quanto deve ser aplicado hoje para que se configurem $10.000,00 de juros ao fim de 5
anos, se a taxa de juros for de 4% a.trimestre?
3. Qual a taxa efetiva anual cobrada em relao a 18% a.a. capitalizados mensalmente?
4. Qual a taxa efetiva mensal de 24% ao ano com capitalizao semestral?
5. O Sr. Silva tem $1.500 para investir. Seus conselheiros de investimentos sugerem um
investimento que no pague juros determinados, mas que gere um retorno de $2.000 ao
final de trs anos.
a. Qual a taxa de retorno que o senhor Rishi ter ganho com esse investimento?
b. O Sr. Silva est considerando outros investimentos, de igual risco, os quais
geram um retorno de 8% a. a. Qual o investimento deve ser realizado e por qu?
6. Joo esteve procurando um emprstimo para financiar a compra de seu carro novo.
Encontrou trs possibilidades que parecem atraentes e deseja selecionar aquela que
apresenta taxa de juros mais baixa. As informaes disponveis com relao a cada uma
das trs alternativas de emprstimos de $5.000 seguem baixo:
Emprstimo
A
B
C
Principal
($)
5.000
5.000
5.000
Pagamento
anual ($)
1.352,81
1.543,21
2.010,45
Prazo
(anos)
5
4
3
a. Determine a taxa de juros relativa a cada um dos emprstimos.

b. Qual emprstimo o senhor Joo deveria realizar?
7. Renato deseja determinar o valor futuro ao final de dois anos, de um depsito de
$15.000 feito em uma conta que paga taxa de juros nominal anual de 12%. Encontre o
valor futuro do depsito de Renato, supondo que os juros sejam capitalizados: (1)
anualmente; (2) trimestralmente; (3) mensalmente; (4) continuamente.
8. Uma pessoa aplicou $3.000 num banco que lhe devolveu o montante de $4.500 ao final
de um ano. Sabendo-se que a inflao do perodo foi de 20%, determine rendimento
real deste investimento.

(1) $121.899,40; (2) $8.395,44; (3) 19,56%; (4) 1,9%; (5a) 10,06% a.a.; (6a) 11%; 9% e 10%; (7)
$18816,00; $19001,55; $19046,02 e $19068,74, respectivamente; (8) 25%.
31
Sites teis:
Dicas para o uso da HP 12c:
http://www.ief.com.br/
Emulador da HP 12c na Web:
http://www.epx.com.br/ctb/hp12c.php
Matemtica financeira da Wikipdia:
http://pt.wikipedia.org/wiki/Matem%C3%A1tica_financeira
RESUMO
Neste captulo introduzimos o conceito de capitalizao composta. Mostramos a
diferena entre capitalizao simples e composta, deduzindo, passo a passo, a
frmula fundamental dos juros compostos. Vimos que na capitalizao simples
os juros simples recaem apenas sobre o valor inicial da aplicao, enquanto que
na capitalizao composta, os juros so calculados sobre os juros do perodo
anterior, de maneira sucessiva e cumulativa. Em seguida analisamos, atravs
de exemplos, os conceitos de taxa efetiva e taxa nominal de juros. Vimos que
nos clculos financeiros devemos sempre trabalhar com taxas efetivas.
Finalmente, mostramos que se deve retirar a inflao embutida nas taxas de
juros para se obter a taxa real de modo que as decises de investimentos no
prejudiquem nem credores nem devedores.
32
Captulo 4
Sries de Pagamento
apresentar o conceito de diagrama de fluxo de caixa;

mostrar as relaes de equivalncia entre os componentes de um
fluxo de caixa (por ex.: entre valor atual e valor futuro, entre valor
atual e srie uniforme, etc.);
introduzir o conceito de perpetuidade e seu clculo;
mostrar como so feitos os clculos quando as sries so
antecipadas;
desenvolver exemplos com aplicaes de cada um dos conceitos
acima.
Aproveite bem!
33
4.1 Introduo
Este tema de fundamental importncia nas aplicaes prticas. O
conceito de equivalncia permite transformar formas de pagamentos (ou
recebimentos) em outras formas equivalentes, e conseqentemente,
efetuar comparaes alternativas. Lembre-se de nossa definio de
Matemtica Financeira, no item 1.2 da Unidade 1, quando dissemos que
seu objeto de estudo a equivalncia entre valores em datas diferentes.
Assim, $100 hoje equivalente a $120 daqui h um ano, dado que a taxa
de juros neste perodo seja de 20%. A representao deste e de outros
problemas mais complexos melhor compreendida atravs de um
diagrama de fluxo de caixa, como ser descrito a seguir.
Noes de Fluxo de Caixa

A visualizao de um problema que envolve sries de pagamentos e recebimentos
bastante facilitada usando-se uma representao grfica simples, chamada diagrama de
fluxo de caixa.
Exemplos
1. Joo recebe seu salrio no primeiro dia do ms, recebe tambm o aluguel de uma sala
comercial no dia 20 do ms, a qual ainda est pagando o financiamento ao final de cada
ms (dia 30) e faz seus outros pagamentos nos dias 5, 10 e 20. Apresente o fluxo de
caixa correspondente.
Soluo:
Representao Grfica:
10
20
30 dias
5
Observa-se que as entradas de caixa (no dias 1 e 20) so simbolizadas por setas apontadas
para cima e as sadas de caixa (nos dias 5, 10, 20 2 30) por setas apontadas para baixo.
34
Tambm, dentro do possvel, procura-se estabelecer uma relao entre o comprimento das
setas e o valor do fluxo de caixa. Assim, um fluxo de caixa de $200 deve ser representado
por uma seta com o dobro do comprimento de um fluxo de $100.
2. Um banco concede um emprstimo de $40.000 a um cliente, para pagamento em 6

prestaes iguais de $9.000. Represente o FC do ponto de vista do banco e do ponto de
vista do cliente.
Soluo:
9.000
Banco:
40.000
Cliente:
40.000
9.000
4.2 Sries de Pagamentos ou (Recebimentos)

Sries de pagamentos so definidas como uma sucesso de pagamentos/
recebimentos com vencimentos sucessivos ao longo do tempo.
Ao longo deste texto, sempre estaremos supondo que as sries de pagamentos tero
as seguintes caractersticas:
a) diferena de prazo entre cada termo (ou fluxo de caixa) e o seguinte constante:
ou
10
20
30 40
50 dias
entre outros
1
4 anos
b) os valores dos termos (ou fluxos de caixa) que compe a srie podem ser:
- constante (srie uniforme):
35
- variveis:
c) os vencimentos dos termos da srie podem ser no final de cada sub-perodo ou

no incio.
PMT1
ms 1
PMT2
ms 2
final do perodo (o mais comum)

1
2 meses
PMT1
PMT2
ms 1
ms 2
incio do perodo ( ex.: leasing, credirio, etc.)

1
2 meses
Principais relaes de equivalncia

a) Equivalncia entre P e F:
F = P(1+ i) n
ou
P =
F
(1+ i) n
A representao desta relao de equivalncia em termos de do fluxo de caixa seria:

F
0
P
Com esta relao pode-se responder s seguintes perguntas:
36
Qual o valor a ser investido hoje, a determinada taxa de juros, para se obter
uma quantia F aps certo tempo?
Investindo-se uma quantia P, hoje, qual a quantia F a ser obtida aps n
perodos a uma taxa i?
Exemplo
3. Quanto terei de aplicar hoje para que daqui h seis meses eu possa quitar o seguro de
minha casa no valor de $300? Estima-se que a taxa de juros para os prximos seis meses
ser, em mdia, de 1,5% ao ms.
Representao do fluxo de caixa do problema:
F= 300
P=?
Usando a frmula anterior, temos que:
P =
300
= $274,36
(1+ 0,015) 6
Usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 300 FV
3) 1,5 i
4) 6 n
5) PV
Visor
300,00
1,50
6,00
-274,36
Observe que o resultado foi negativo! A razo disto que as calculadoras financeiras e
planilhas eletrnicas entendem isto como uma sada de caixa. E, realmente, de acordo com
nosso diagrama de fluxo de caixa acima, houve uma aplicao (sada de caixa) de $274,36
na data 0 e um resgate de caixa seis meses depois, na data 6.
37
b) Equivalncia entre PMT e F:
F = PMT
(1+ i) n 1
i
ou
PMT
Qual ser o valor futuro produzido por uma srie de pagamentos peridicos,
dada uma determinada taxa de juros?
Quanto se deve depositar periodicamente com o objetivo de se formar uma
poupana futura, dada uma determinada taxa de juros?
Exemplos
4. Quanto ter, no final de quatro anos, uma pessoa que aplicar $500 por ms, durante este
prazo, em um fundo de aes, taxa mdia de 3% ao ms?
Representao do FC:
F
0
500
Usando a frmula anterior:

F = 500 x
(1+ 0,03) 48 1
= 500 x 104,4084 = $52.204,20
0,03
38
Usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 500 CHS PMT
3) 3 i
4) 48 n
5) FV
Visor
- 500,00
3,00
48,00
52.204,20
5. Quanto uma pessoa ter que aplicar mensalmente num fundo de renda fixa, durante 5
anos, para que possa resgatar $200.000 no final de 60 meses, sendo que o fundo
proporciona, em mdia, um rendimento de 2% ao ms?
F = 200.000
0
Representao do FC:
3 (...)
60 meses
PMT =?
Soluo usando a frmula:
Usando a HP 12C:
Teclas
1) f clear Fin
2) 200.000 FV
3) 2 i
4) 60 n
5) PMT
Visor
200.000,00
2,00
60,00
-1.753,59
c) Equivalncia entre PMT e P

PMT = P
(1+ i) n x i
(Tabela Price) 1 ou
n
(1 + i) 1
Esta frmula muito usada no crdito direto ao consumidor e nos financiamentos bancrios para se
determinar
o valor de uma prestao com base no valor do bem, da taxa de juros e do perodo de pagamento.
39

P
PMT

Qual ser o valor da prestao, caso se queira comprar um bem na forma
parcelada?
Qual o valor da retirada peridica que se pode fazer a partir de um
determinado capital investido?
Exemplos
6. Um emprstimo de $30.000 concedido por uma instituio financeira para ser
liquidado em 12 prestaes iguais, mensais e consecutivas. Sabendo-se que a taxa de
juros 3,5% ao ms, calcular o valor da prestao.
30.000
Representao do FC:
i = 3,5% a.m.
12 meses
PMT
Usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 30.000 PV
3) 3,5 i
4) 12 n
5) PMT
Visor
30.000,00
3,50
12,00
-3.104,52
40
7. Calcular o valor atual de uma srie de 24 prestaes iguais, mensais e consecutivas de

$3.500 cada uma, considerando uma taxa de 5% ao ms.
P=?
Representao do FC:
i = 5% a.m.
24meses
PMT = 3.500
Usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 3.500 PMT
3) 5 i
4) 24 n
5) PV
Visor
3.500,00
5,00
24,00
-48.295,25
Exemplo: problemas em que a taxa de juros a incgnita.

8. Determinar a que taxa anual foi firmada uma operao de emprstimos de $100.000,
para ser liquidada em 18 prestaes mensais, iguais e consecutivas de $7.270,87 cada
uma.
PMT = 7.270,87
Fluxo de Caixa:
18 meses
P = 100.000
P = PMT x
i=?
( 1 + i) n - 1
(1+ i) n x i
100.000 = 7.270,87
(1+ i)18 1
(1+ i)18 x i
41
Como no existe uma soluo algbrica para i na equao acima, ou seja, no possvel
isolar a taxa de juros das outras variveis da equao, esta taxa s pode ser encontrada por
tentativas. Em geral, as calculadoras financeiras e as planilhas eletrnicas possuem
programas embutidos que resolvem facilmente este problema.
A soluo por tentativas seria encontrar o valor de i que tornaria o lado direito da equao
acima igual ao seu lado esquerdo ($100.000).
Soluo usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 100.000 CHS PV
3) 7.270,87 PMT
4) 18 n
5) i
Visor
-100.000,00
7.270,87
18,00
3,00
Teste voc mesmo e veja que substituindo o valor de i = 3% na equao acima torna o lado
direito igual ao lado esquerdo ($100.000)!!
d) Perpetuidades
Uma perpetuidade uma srie uniforme com uma vida infinita. Este conceito
muito usado para o clculo de aposentadorias e mensalidades de clubes.
Alguns governos j emitiram ttulos que pagam juros peridicos para
sempre. o caso das consols emitidas pelo governo britnico, onde o
titular desses bnus nunca recebero o principal, somente recebem os
juros peridicos.
Pode-se determinar a equao que relaciona uma srie uniforme perptua e seu valor
presente atravs da frmula inversa da Tabela Price, fazendo-se o nmero de perodos, n,
tender ao infinito, como mostrado abaixo.
Assim, o valor presente de uma perpetuidade seria calculado por:
(1+ i) n 1 PMT
PMT
P = Lim PMT
ou P =
=
n
n
(1+ i) i
i
i
A representao em termos de fluxo de caixa desta situao seria dada pelo FC abaixo.
42
PMT
0
...
Exemplo
9. Joo pretende se aposentar e receber anualmente, ao final de cada ano, um valor fixo de
$10.000,00. Quanto ele dever acumular ao final de sua vida de trabalho para que possa
usufruir de tal benefcio durante sua aposentadoria? Suponha uma taxa real de juros de
6% ao ano.
Dados:
PMT = 10.000,00
i = 6 % a.a.
Soluo:
Usando-se a frmula da perpetuidade, facilmente se obtm o valor pedido:
P=
PMT
10.000
=
= $166.666,67
i
0,06
4.3 Relaes de equivalncia para pagamentos antecipados

Nas sries com pagamentos ou recebimentos antecipados, eles ocorrem no incio de cada
perodo de tempo. Assim, a primeira prestao paga ou recebida no incio do primeiro
perodo, ou seja, na data zero, e assim sucessivamente.
Todos os problemas com sries de pagamentos ou recebimentos antecipados podero ser
resolvidos utilizando os mesmos fatores anteriores s que divididos ou multiplicados por (1
+ i).
Nas calculadoras financeiras no h qualquer alterao em relao aos procedimentos at
ento utilizados, apenas que quando utilizamos sries antecipadas devemos manter a
calculadora no modo Begin, para o caso de se usar a HP 12c.
As frmulas passam a ser as seguintes:
De
para
43
De
para
Exemplos
10. Quanto ter de aplicar mensalmente, a partir de hoje, para acumular no final de 36
meses um montante de $300.000, sabendo-se que o rendimento firmado de 34,489%
ao ano (taxa efetiva!) e que as prestaes so iguais e consecutivas e em nmero de 36?
Como os pagamentos comearo a partir de hoje, isto significa que so pagamentos
antecipados, no incio do perodo, comeando na data zero!
Fluxo de Caixa:
i = 34,489% a.a.
0
F = 300.000
35
36 meses
PMT = ?
Em primeiro lugar, temos que encontrar a taxa imensal, equivalente taxa anual de 34,489%
ao ano. Este procedimento j foi visto na unidade anterior.
(1 + im)12 = (1 + ia)1
(1 + im)12 = 1,34489 im = (1,34489)1/12 1 = 2,5%
A taxa mensal de 2,5% a.m., encontrada acima usada na frmula para pagamentos
antecipados, juntamente com os valores de F e n:
44
Soluo usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) g Beg
3) 300.000 FV
4) 36 n
5) 2,5 i
6) PMT
Visor
Incio de perodo
300.000,00
36,00
2,50
-5.107,77
11. Determinar qual o preo de um terreno financiado em 24 prestaes iguais de

$5.054,03 sabendo-se que a taxa de juros cobrada de 3,5% ao ms e que a primeira
prestao paga no ato da assinatura do contrato.
Fluxo de Caixa :
PMT = 5.054,03
0
P=?
Soluo usando a HP 12C:
23 24 meses
i = 3,5%
Teclas
1) f clear Fin
2) g Beg
3) 5.054,03 PMT
4) 3,5 i
5) 24 n
5) PV
Visor
5.054,03
2,50
24,00
-84.000,05
45
4.4 Problemas sobre relaes de equivalncia2

1. Uma loja anuncia a venda de um microondas a vista por $380,00 ou em 6 pagamentos
mensais sem entrada de $80,00. Qual a taxa de juros embutida na operao?
2. Uma pessoa adquiriu uma impressora laser em 10 prestaes mensais de $75,00 em uma
loja que cobra juros de 8% ao ms. At que preo compensa pagar a vista?
3. Um bem tem valor a vista de $800,00. Ele poder ser financiado em 8 prestaes iguais
sem entrada. Determine o valor das prestaes sabendo-se que a loja cobra juros de 6%
ao ms.
4. Quanto uma pessoa ter que aplicar mensalmente num banco para que possa resgatar
$200.000,00 ao final de 60 meses, sabendo-se que o banco oferece uma taxa de 2% ao
ms?
5. Um determinado empresrio pretende fazer um investimento que lhe render $100 mil,
por no, nos prximos 10 anos. Qual o valor do investimento, sabendo-se que o
empresrio trabalha com taxas de 6% ao ano?
6. Voc se aposentou com um capital acumulado no seu fundo de penso, um PGBL, de
R$250.000,00. Isto foi lquido de imposto de renda, de taxas de administrao do banco,
da taxa de disso e da taxa daquilo. Se voc acha que ainda vai viver mais uns 30 anos,
qual a quantia mxima que deve sacar mensalmente do fundo, se este rende 1% ao ms,
lquido de tudo que imposto, contribuies e taxas?. E se voc, com os novos avanos
da medicina, se tornou imortal, qual seria a quantia a ser sacada?

(1) 7,1127%; (2) inferior a $503,26; (3) $128,83; (4) $1.753,59; (5) $736.000,00; (6) $ 2571,53 e $2500,00
46
CASO: Calculando a aposentadoria de Ivanildo3

A MegaTec S.A. deseja acumular fundos para prover uma aposentadoria para seu diretor, e
um dos fundadores da empresa, Ivanildo Silva. Foi elaborado um contrato, onde ele dever
se aposentar exatamente ao final de doze anos. Durante a aposentadoria ele ter direito a
receber um pagamento anual, ao final de cada ano, de $42.000, durante exatamente vinte
anos. Se ele morrer antes do final do perodo de vinte anos, o pagamento anual passar a
seus herdeiros. Durante doze anos, o perodo de acumulao, a MegaTec deseja aplicar a
anuidade a ser realizada em depsitos iguais, anuais, no final do ano, em uma conta que
pague 9% de juros ao ano. Uma vez que seja iniciado o perodo de distribuio de vinte
anos, a MegaTec planeja movimentar os fundos acumulados para uma outra conta que
garanta juros de 12% ao ano. No final do perodo de distribuio, o saldo da conta ser
igual a zero. Perceba que o primeiro depsito ser realizado no final do ano 1 e a primeira
distribuio ocorrer no final do ano 13.
Pede-se:
a. Apresente o diagrama de fluxo de caixa relativos s anuidades de aposentadoria, sob o
ponto de vista da MegaTec;
b. Qual seria o montante que a MegaTec S. A. deve acumular no final do ano 12 para
fornecer, durante vinte anos, anuidades de $42.000?
c. Qual o montante relativo aos depsitos iguais anuais, no fim do ano, que a MegaTec
deve realizar na conta durante um perodo de acumulao de doze anos, para ser capaz
de realizar todos os pagamentos anuais da aposentadoria de Ivanildo?
d. Qual deve ser o montante de depsito anual que a MegaTec tem de realizar, durante o
perodo de acumulao, caso se obtenham juros de 10% em vez de 9%, nesse mesmo
perodo?
e. Qual o montante de depsito anual, durante o perodo de acumulao, que a MegaTec
deveria realizar, se a anuidade de aposentadoria de Ivanildo fosse uma perpetuidade,
sendo que todos os outros termos permaneceriam iguais aos inicialmente descritos?
Adaptado de Gitman (2004).
47
Clculos Financeiros: http://drcalc.net/

Sries de Pagamentos: http://www.paulomarques.com.br/arq9-15.htm
Perpetuidades: http://teachmefinance.com/Portuguese/perpetuities.html
RESUMO
Neste captulo vimos como a montar um diagrama de fluxo de caixa a partir de
determinada situao financeira. Usando a frmula apropriada ou uma
calculadora financeira vimos como resolver problemas de relaes de
equivalncia, desde encontrar o valor atual dado um valor futuro at encontrar
o valor atual de uma srie perptua. Finalmente, apresentamos alguns
exerccios resolvidos e esperamos, que voc leitor, tenha conseguido solucionar
os problemas e o caso propostos ao final deste captulo.
48
Captulo 5
SISTEMAS DE AMORTIZAO
compreender o conceito de amortizao de dvidas;

mostrar os diversos sistemas de amortizao existentes e as
caractersticas de cada um;
aprender a montar uma planilha para calcular os componentes de
um sistema de amortizao, tais como: saldo devedor, juros,
amortizao e prestao;
discutir a preferncia por um ou por outro sistema de amortizao.
Aproveite bem!
49
5.1 Introduo
A disponibilidade de recursos financeiros um fator imperativo para a concretizao de um
investimento. Ao se comprar um imvel, ao se adquirir um equipamento industrial,
necessrio que se tenha disponibilidade de recursos.
Se a pessoa fsica, no caso de um imvel, ou a empresa, no caso de um equipamento
industrial, dispuserem de capital prprio, podero lanar mo destes fundos para efetivarem
seus investimentos. Porm, na falta destes recursos, ou se estes forem insuficientes, tero
que recorrer a emprstimos.
O valor destes emprstimos, ou seja, o principal, evidentemente ter que ser restitudo
instituio financiadora, acrescido da sua remunerao, que so os juros. s formas de
devoluo do principal mais juros, chamam-se sistemas de amortizao. Os mais usuais,
normalmente praticados pelas instituies bancrias, sero apresentados a seguir.
5.2 Sistema Francs de Amortizao ou Tabela Price

O Sistema Francs de Amortizao mais conhecido no Brasil
como Sistema Price ou Tabela Price. A denominao Tabela
Price se deve ao matemtico, filsofo e telogo ingls Richard
Price, que viveu no sculo XVIII. No ano de 1769, a pedido de
uma seguradora inglesa, o Reverendo Price desenvolveu tabuas de
mortalidade para que a seguradora pudesse calcular os valores de
prmios de seguro de vida e de aposentadoria para seus clientes.
No entanto, foi somente a partir da 2a. Revoluo Industrial que a
metodologia desenvolvida pelo Reverendo Price foi aplicada para
o clculo do valor de amortizaes de emprstimos. A
denominao Sistema Francs deve-se ao fato deste sistema terse efetivamente desenvolvido na Frana, no sculo XIX. muito usado nas compras a
prazo de bens de consumo crdito direto ao consumidor. Neste sistema as prestaes so
iguais e correspondem a uma srie uniforme (PMT). O valor das prestaes determinado
com base na mesma frmula utilizada para relacionar uma srie uniforme de pagamentos e
o valor atual:
(1+ i) n i
PMT = P
(Frmula da Tabela Price)
(1+ i) n 1
Uma das razes para se estudar amortizaes de dvidas a de se obter respostas s
perguntas:
Qual o estado da dvida? Quanto j foi amortizado?
50
Quando uma dvida saldada em prestaes, o devedor dever, normalmente, restituir o

principal em juros e amortizaes. As prestaes pagas so desmembradas em juros e
amortizaes. A amortizao corresponde parcela da prestao que descontada do
principal da dvida.
Exemplo:
1. Calcular os valores das parcelas de juros e amortizao referentes primeira prestao,
de um emprstimo de $8.530,20, taxa de 3% ao ms, para ser liquidado em 10
prestaes iguais. Use o Sistema Francs de Amortizao ou a Tabela Price.
Soluo:
Em primeiro lugar necessrio calcular o valor da prestao (PMT):
Aplicando-se a frmula da Tabela Price, com P = $8.530,20, n = 10 meses e i = 3% ao ms,
vem:
PMT = 8.530,20
(1,03)10 0,03
= $1.000
(1,03)10 1
Certamente possvel usar uma calculadora financeira para tal clculo, seno vejamos:
usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 8530,20 PV
3) 3 i
4) 10 n
5) PMT
Visor
8.530,20
3,00
10,00
-1.000,00
Valor da parcela de juros:

Os juros da primeira prestao (J1), a ser paga ao final do ms 1, so calculados em
funo do saldo devedor do perodo anterior (P0), que seria o ms 0, o que equivale ao
valor do emprstimo.
J1 = i P0 = 0,03 8.530,20 = $255,91
Valor da parcela de amortizao:
51
Uma prestao, em qualquer que seja o sistema de amortizao, a soma de duas parcelas.
A primeira parcel corresponde amortizao (A) da dvida e a segunda parcela corresponde
aos juros (J). Assim, para o clculo da amortizao contida na primeira prestao, temos a
seguinte frmula:
PMT1 = A1 + J1
Como j sabemos o valor da prestao (PMT1) e o valor dos juros correspondentes
primeira prestao (J1), podemos isolar A1 na equao acima.
A1 = PMT1 J1 = 1.000 255,91 = $744,09
Veja que PMT1 = A1 + J1 = 744,09 + 255,91 = 1.000,00
A partir da primeira prestao, podemos construir uma planilha que denominaremos de
Plano de Pagamento do Emprstimo pela Sistema Francs/ Tabela Price.
As frmulas usadas para a construo da planilha acima so muito simples e dadas por:
Juros num perodo qualquer t
Jt = i Pt-1
Saldo devedor em t
Dado pela frmula inversa da Tabela Price, onde isolamos o valor de P:
Pt = PMT
(1+ i) nt 1
(1+ i) nt i
52
Amortizao num perodo qualquer t
A1 = PMT i P0, onde A1 a primeira amortizao e P0 o saldo devedor inicial.
At = A1(1+i)t-1
Generalizando, temos que:
J1 = i P0 (juros no primeiro priodo)
1 Perodo P0 = saldo devedor no perodo 0

A = PMT J = valor da primeira amortizao
1
1
o
J 2 = i P1
o
2 Perodo P1 = P0 A1
A = PMT J
2
2
J t = i Pt -1
n-simo perodo
A = A (1+ i) t -1
1
t
(1+ i) n -t 1
Pt = PMT
(1+ i) nt i
(com base nos dados do exerccio anterior)

Exemplos
2. Calcular o valor do saldo devedor existente no final do 6o ms (logo aps o pagamento

desta prestao):
Soluo:
Usando-se a ltima frmula apresentada (n-simo perodo), temos que:
53
P6 = PMT
(1+ i)106 1
1,034 1
=
1.000
= $3.717,10
(1+ i)106 0,03
1,034 0,03
3. Calcular o valor da parcela de juros correspondente 4a prestao.

Soluo:
Para calcular os juros contidos na 4a prestao necessrio, em primeiro lugar, calcular o
saldo devedor da 3a prestao.
J4 = i P3 , onde P3 o saldo devedor no terceiro perodo/prestao
P3 = PMT
Portanto,
(1+ i)103 1
1,037 1
=
1.000
= $6.230,28
(1+ i)103 0,03
1,037 0,03
J4 = 0,03 6.230,28 = $186,91
4. Calcular o valor da parcela de amortizao correspondente 5a prestao.

Soluo:
Para calcular a parcela de amortizao contida na 5a prestao devemos primeiro
determinar o valor da amortizao contida na 1a prestao (A1), conforme vimos
anteriormente.
A5 = A1(1+i)5-1
A1 = PMT i P0 = 1000 0,03 8530,20 = 744,09
A5 = 744,09 1,034 = $837,48
54
Representao grfica do Sistema Francs

Neste sistema, enquanto a prestao uma constante, a parcela de juros decresce com o
tempo e a parcela de amortizao aumenta com o tempo. Graficamente, pode-se apresentar
este comportamento da seguinte maneira:
Representao da Prestao:
$
Juros
Prestao
Amortizao
n
No grfico acima, verifica-se que o valor da prestao (PMT), no Sistema Francs,

constante ao longo do eixo horizontal onde representado o nmero de prestaes (t). J o
valor das amortizaes cresce exponencialmente, de acordo com a frmula At = A1(1+i)t-1,
vista anteriormente. E os juros decrescem exponencialmente de forma a compensar o
crescimento da amortizao e mantendo o valor da prestao constante.
Representao do Saldo devedor:

$
Saldo
Devedor
n
Observa-se no grfico acima a evoluo do saldo devedor. Ele inicia com o valor da dvida,
decrescendo exponencialmente at zerar com o pagamento da ltima prestao (n).
55
Atividades de auto-avaliao 1
1. Uma pessoa conseguiu emprstimo de $100.000, a ser pago em 20 prestaes iguais e
semestrais a uma taxa efetiva de 50% ao ano. Determine:
a) qual a taxa semestral (R: is = 22,47%)
b) qual o valor das prestaes (R: PMT = 22.866,84)
c) qual a parcela da primeira prestao que juros e qual relativa amortizao
(R: A = 396,84; J = 22.470,00)
2. Montar uma planilha financeira para um financiamento de $1.000, a 3% ao ms,
amortizvel em 4 prestaes mensais. Calcular tambm o saldo devedor imediatamente
aps a 2a prestao, mas sem o uso da planilha.
Resposta:
4
Clculo de prestao: PMT = 1.000 (1+ 0,03) 4 0,03 $296,00
(1+ 0,03) -1
Planilha
Clculo do Saldo devedor aos a 2a prestao: P2 = 269
(1+ 0,03) 42 -1
$514,72
(1+ 0,03) 42 0,03
3. Mesmo exerccio, mas com 1 ms de carncia, tanto dos juros como da amortizao.
Resposta:
Neste caso com carncia, no 1o ms no pago nem juros, nem amortizao, mas ao saldo
devedor acrescenta-se os juros do perodo. Assim, aps o perodo de carncia tudo se passa
como se a nova dvida fosse de $1.030,00, com todas as outras variveis iguais. O valor das
quatro prestaes para amortizar a nova dvida de $1.030,00 ser de $277,10, de acordo
com a frmula da Tabela Price.
A nova planilha ser:
56
t
0
1
2
3
4
5
Saldo devedor (Pt)

1.000,00
1.030,00
783,80
530,21
269,02
~0,00
Amortizao (At)
0,00
0,00
246,20
253,59
261,19
269,03
Juros (Jt)
0,00
0,00
30,90
23,51
15,91
8,07
Prestao
0,00
0,00
277,10
277,10
277,10
277,10
5.3 Sistema de Amortizao Constante (SAC)

Este sistema, extremamente simples, se popularizou com o Sistema Financeiro de
Habitao (SFH), que o adotou nos financiamentos de compra da casa prpria. Seu nome
deriva de sua principal caracterstica que a constncia do valor da amortizao, diferente
do Sistema Francs, onde a amortizao cresce exponencialmente com o tempo.
De maneira diferente do Sistema Francs onde se calcula primeiro o valor da prestao que
igual para todos os perodos, no Sistema de Amortizao Constante se calcula primeiro o
valor da amortizao, que constante. Este valor (da amortizao) obtido dividindo-se o
valor total do emprstimo pelo nmero de prestaes do plano contratado. Enquanto que o
valor da parcela de juros determinado multiplicando-se a taxa de juros pelo saldo devedor
existente no perodo imediatamente anterior.
Representao da Prestao:
$
Prestao
Juros
Amortizao
n
No grfico acima, verifica-se que o valor da amortizao constante e que os valores da

parcela de juros decrescem linearmente, na mesma proporo que os valores das prestaes.
Representao do saldo devedor:
$
Saldo
Devedor
n
57
Observa-se no grfico acima a evoluo do saldo devedor. Ele inicia com o valor da dvida,
decrescendo linearmente at zerar com o pagamento da ltima prestao (n).
Exemplo:
4. Um emprstimo de $800.000 deve ser devolvido em 5 prestaes semestrais pelo SAC
taxa de 4% ao semestre. Obtenha a planilha.
Soluo:
A amortizao calculada como:
A = 800.000,00/5 = $160.000,00
Planilha ( 1.000)
As frmulas usadas para calcular os valores encontrados na planilha do exerccio anterior

so muito simples (lineares) e dadas por:
1) Valor da amortizao:
A = P0/n
onde P0 o valor da dvida na data 0 e n o nmero de prestaes acertadas no contrato.
2) Valor do saldo devedor no perodo t:
Pt = A(n t)
3) Valor da prestao no perodo t:
58
PMTt = A + Jt
Mas, como Jt = iPt-1 e Pt-1 = A(n-(t-1))
Ento, substituindo estes valores na frmula da PMT, acima, vem:
PMTt = A + i Pt-1 = A + i A(n (t1))
ou seja, PMTt = A + i A(n t + 1)
1. Elaborar um plano de pagamentos, com base no SAC, correspondente a um emprstimo
de $100.000, taxa de 3% ao ms, a ser liquidado em 10 prestaes mensais.
Resposta:
A planilha Excel com o Plano de Pagamentos dada abaixo.
2. Um apartamento vendido por $1.500.000, sendo $300.000 de entrada e o restante em

60 prestaes mensais, taxa de 2,5% ao ms, pelo SAC. Calcular:
a) o valor da 1a e da ltima prestao. (R: 50.000 e 20.500)
b) o valor do decrscimo mensal das prestaes. (R: 500)
c) o total de juros a serem pagos at a liquidao do dbito. (R: 915.000)
59
5.4 O Sistema de Amortizao Misto (SAM)

O Sistema de Amortizao Misto (SAM) foi criado pelo antigo Banco Nacional de
Habitao (BNH), em 1979, e se constitui num misto entre a Tabela Price e o SAC. O
SAM um plano de pagamentos composto por prestaes cujos valores so resultantes da
mdia aritmtica simples dos valores das prestaes calculadas pela Tabela Price e o SAC,
correspondentes aos respectivos prazos. Os valores das parcelas de amortizao e juros
resultam da mesma regra.
Assim temos que:
A prestao por este sistema ser dada por:
A amortizao pelo SAM ser:
Os juros pelo SAM sero:
Graficamente, o saldo devedor em funo do tempo ficaria:

$
Price
Saldo
Devedor
SAC
SAM
60
1. Elabore um plano de pagamento com base no SAM, correspondente a um emprstimo de
$12.000, a uma taxa de 2% ao ms, a ser liquidado em 12 prestaes mensais.
5.5 Sistema Americano

Neste sistema paga-se apenas os juros ao longo do perodo de financiamento, sendo que o
principal devolvido ao final do emprstimo.
Este sistema de pagamento muito usado em papis da dvida pblica, no Brasil e no
exterior, e na captao de recursos de empresas S.A. via emisso de debntures.
O devedor, como por exemplo a empresa que emitiu debnture, pode constituir um Fundo
de Liquidez ou Amortizao com a finalidade de liquidar o valor da amortizao nica ao
final do perodo de financiamento.
A planilha correspondente ao Sistema Americano ficaria como mostrado abaixo:
ms Saldo devedor Amortizao
0
P
0
1
P
0
2
P
0
3
P
0
4
0
P
Juros
0
iP
iP
iP
iP
Prestao
0
iP
iP
iP
P + iP
Exemplo:
5. Por emprstimo de 800 mil dlares, um cliente se prope a devolver o principal daqui a
dois anos, pagando semestralmente somente os juros taxa de 4% ao semestre. Obtenha
a planilha pelo Sistema Americano:
Soluo:
Saldo devedor Amortizao
ms
0
1
2
3
4
Total
800
800
800
800
0
0
0
0
0
800
800
Juros
Prestao
32
32
32
32
128
32
32
32
832
928
61
5.6 Comparao entre os sistemas

Para uma determinada taxa de juros todos os sistemas so equivalentes. Ou seja, para uma
dada taxa de juros o valor presente dos fluxos de desembolso de cada sistema ser igual ao
valor financiado, P0.
Por exemplo, o SAC e a Tabela Price so equivalentes, mesmo observando-se que as
prestaes calculadas pelo SAC so maiores no incio do plano e menores ao final.
Apesar da vantagem do SAC, onde o valor das prestaes vai diminuindo com o tempo, o
valor das prestaes iniciais bastante alto. Algumas vezes no possvel contrair um
emprstimo usando este sistema justamente por causa do alto valor inicial das prestaes.
Nestes casos, acaba-se optando pelo sistema Price.
No entanto, quando as prestaes so indexadas a um ndice de inflao e se houver
expectativa de que ela vai aumentar, os pagamentos via Tabela Price tambm iro
aumentando durante o prazo do financiamento, deixando o credor mais exposto a um
aumento dos indexadores provocado por um aumento da inflao.
A preferncia por um ou outro plano de amortizao deve ser analisada caso a caso. Por
exemplo, algum que no futuro tem a expectativa de menores rendimentos, melhor escolher
o SAC.
Lembre-se de que se analisarmos objetivamente e dentro de um ambiente de expectativa de
inflao baixa, os diversos planos de amortizao existente so equivalentes.
62
5.7 Exerccios1
1. (Concurso Controlador de Arrecadao Fiscal) Um Banco financia a importncia de
$400.000,00 entregue no ato do financiamento, com um prazo de carncia de 2 anos.
Sabendo-se que o banco utiliza o sistema francs, que a taxa de juros de 10% a.a., que
a devoluo deve ser feita em 4 prestaes anuais e que durante o prazo de carncia os
juros so capitalizados e incorporados ao capital, construir a planilha ou plano de
amortizao. A partir da planilha resolva a questo abaixo.
Se o devedor resolver liquidar a dvida imediatamente aps o pagamento de duas
prestaes, qual o valor que deveria pagar? (desprezar os centavos na resposta)
2. Joo tomou emprestado $15.000 a uma taxa anual de juros de 14% a serem pagos em
quatro anos. O emprstimo amortizado em quatro pagamentos anuais iguais ao final do
ano, pela tabela Price.
a) Calcule o pagamento a ser realizado ao final de cada ano.
b) Prepare um plano de amortizao indicando os juros e o parcelamento do capital
relativo a cada um dos quatro pagamentos.
c) Se Joo desejasse saldar a dvida logo aps o pagamento da segunda prestao,
quanto deveria pagar?
3. Com base no exerccio anterior, elabore o plano de pagamentos se
amortizao for o sistema americano.
o sistema de
4. O mesmo que exerccio n.1, mas suponha um prazo de carncia de dois anos, com os
juros sendo incorporados dvida inicial. Apresente a planilha.
5. Uma pessoa conseguiu emprstimo de $100.000, a ser pago em 20 prestaes iguais e
semestrais a uma taxa efetiva de 50% ao ano. Determine:
a) Qual a taxa semestral equivalente.
b) Qual o valor das prestaes.
c) Qual a parcela da primeira prestao que juros e qual relativa amortizao
6. Um apartamento vendido por $1.500.000, sendo $300.000 de entrada e o restante em
60 prestaes mensais, taxa de 2,5% ao ms, pelo SAC. Calcular:
a) O valor da primeira e da ltima prestao.
b) O valor do decrscimo mensal das prestaes.
c) O total de juros a serem pagos at a liquidao do dbito.
7. A Prefeitura de Sapucaia do Sol tem uma dvida com o governo federal de $15 mil. Ela
se comprometeu a pagar a dvida em 10 prestaes anuais da seguinte forma: os juros,
1
Respostas aos problemas do item 5.7:

(1) $264.995,00; (2a) $5.148,07; (2c) $8.477,13; (5a) 22,5%; (5b) PMT=$22.895,39; (5c) $22.500 e
$395,39; (6a) $50.000 e $20.500; (6b) $500; (6c) $915.000; (7b) $3.600; (8) na 11a. prestao.
63
de 6% ao ano, sero pagos anualmente e a amortizao ser paga em trs vezes. Sendo
que a primeira parcela da amortizao, de 30% da dvida, ser paga ao final do terceiro
ano, outros 30% da dvida devero ser pagos ao final do sexto ano e os 40% restantes
devero ser pagos ao final do dcimo ano. Calcular:
a) Apresente a planilha de amortizao da dvida de Sapucaia do Sol.
b) Caso ela queira liquidar a dvida ao final do sexto ano, logo aps o pagamento da
amortizao e juros, o governo federal daria um desconto de 40% sobre o saldo
devedor, determine essa quantia.
8. Considere uma dvida de $100.000 a ser resgatada em 25 prestaes com 4% de juros.
Depois de quantas prestaes o valor da prestao do sistema Price passa a ser superior
ao do SAC?
64
Tabela Price (histria):

http://pt.wikipedia.org/wiki/Tabela_price
Os vrios sistemas de amortizao:

http://www.moradabella.com.br/sistemas_de_amortizacao.htm
RESUMO
Neste captulo vimos os vrios sistemas existentes para a amortizao de dvidas
e financiamentos. Iniciamos com o Sistema Francs, mais conhecido como
Tabela Price, onde as prestaes so constantes e a amortizao crescente,
sempre na forma exponencial. Passamos em seguida pelo Sistema de
Amortizao Constante (SAC) que se popularizou via Sistema Financeiro de
Habitao para o financiamento da casa prpria. No SAC as prestaes so
decrescentes e a amortizao constante. Mais adiante descrevemos o Sistema
de Amortizao Misto (SAM), uma inveno brasileira criada e aplicada pelo
antigo Banco Nacional de Habitao em 1979. Apresentamos, ainda o Sistema
Americano, muito usado em ttulos pblicos e em debntures de empresas S. A.
Conclumos o captulo salientando que todos os Sistemas de Amortizao so
matematicamente equivalentes, sendo que o que os diferencia a maneira de se
determinar o valor das prestaes.
65
Captulo 6
MTODOS
TRADICIONAIS
DE
ANLISE
DE
INVESTIMENTOS
Os objetivos deste captulo so:
aprender o que , para que serve e onde se aplica as tcnicas de
anlise de investimentos;
entender o conceito de taxa de mnima atratividade;
diferenciar o que so projetos mutuamente excludentes de projetos
independentes;
entender o conceito de restrio de capital;
aprender a trabalhar com as diversas tcnicas de investimento de
capital, desde as mais simples at s mais sofisticadas;
entender as principais vantagens e desvantagens dos mtodos da
taxa interna de retorno e do valor presente lquido;
saber aplicar o mtodo adequado a cada situao.
Aproveite bem!
66
6.1 Introduo
Empresas pblicas e privadas, agncias do governo e investidores sempre esto se
defrontando com numerosas oportunidades de investimento. A correta escolha de um
projeto ou investimento, dentre uma gama de oportunidades possveis, pode determinar o
sucesso ou o fracasso da entidade, seja ela pblica ou privada.
NOTA LATERAL:
O estudo da viabilidade econmica de
investimentos denominado de engenharia
econmica.
A engenharia econmica pode ser definida como o conjunto de princpios e tcnicas

necessrios tomada de decises sobre alternativas de investimentos. Em geral, aplicam-se
estas tcnicas para a tomada de decises de longo prazo. Dentro de uma empresa seriam
aquelas decises sobre os ativos permanentes e que se costuma denominar de oramento de
capital.
Abaixo apresentamos o esquema de um balao de uma empresa industrial.
Balano da Empresa XYZ em 2002
Ativo
Circulante
Realizvel a Longo Prazo
Permanente
-investimentos
-imobilizado
-diferido
Passivo
Circulante
Exigvel a Longo Prazo
Patrimnio Lquido
-capital
-lucros acumulados
As decises de longo prazo, sobre os ativos permanentes, so a razo de ser de uma

empresa. claro que para os outros nveis de decises de uma empresa, como as decises
sobre ativos de curto prazo e sobre a formas de financiamento dos ativos tambm so de
suma importncia e as tcnicas aqui apresentadas tambm podero ser aplicadas.
Na sequncia, listamos alguns dos problemas em que poderemos aplicar os mtodos
tradicionais de anlise de investimentos ou engenharia econmica para escolher a
alternativa mais adequada. Estes mtodos sero descritos neste captulo.
Efetuar o transporte de materiais manualmente ou comprar uma correia
transportadora;
67
Construir uma rede de abastecimento de gua com tubos de maior ou
menor dimetro;
Comprar um veculo vista ou a prazo;
Alugar ou comprar um equipamento;
Usar lmpadas incandescentes ou fluorescentes
para a iluminao da fbrica; etc.
Antes de se tomar a deciso sobre qual a melhor alternativa, preciso estar ciente de alguns
princpios bsicos que fundamentam a engenharia econmica, tais como:
Deve haver alternativas de investimento disponveis;
As alternativas devem ser expressas num denominador comum: em
dinheiro;
S as diferenas entre as alternativas so relevantes;
Os fluxos de caixa finais para a anlise devem ser aqueles calculados
aps dos impostos;
Sempre so considerados os juros sobre o capital empregado, ou seja, o
valor do dinheiro no tempo;
Nos estudos econmicos, o passado geralmente no considerado (sunk
costs);
Decises separveis devem ser tomadas separadamente;
Dar um certo peso para os graus relativos de incerteza associada com as
vrias previses;
Levar em conta a alternativa de no fazer nada.
claro que ao se levar em conta na anlise apenas o que pode ser transformado em valores
monetrios, deixa-se de lado aspectos imponderveis, tais como a poltica econmica geral,
a estratgia da empresa, a satisfao dos empregados etc., que muitas vezes podem alterar
bastante a escolha entre as vrias alternativas de investimento.
68
6.2 Taxa de mnima atratividade (TMA)

A taxa de mnima atratividade (TMA) a taxa a partir da qual o investidor considera que
est obtendo ganhos financeiros. Para uma empresa, a TMA seria equivalente ao seu custo
de capital, que a taxa de retorno mnima sobre seus investimentos de maneira que ela
pudesse continuar com o mesmo nvel de atividades indefinidamente.
Para uma pessoa comum, a TMA seria provavelmente a rentabilidade
proporcionada pela caderneta de poupana. Pois, caso esta pessoa
guardasse suas economias embaixo do colcho ela estaria perdendo a
oportunidade de auferir o retorno da poupana. Portanto, a TMA
tambm pode ser considerada um custo de oportunidade.
J para o dono de uma empresa, a TMA seria o custo de oportunidade
de deixar de investir em sua empresa, ou seja, se guardar o dinheiro
embaixo do colcho deixar de auferir os lucros que a empresa
proporcionaria. Quando se fala a nvel de empresas a TMA
denominada de custo de capital e que est associado ao risco inerente ao ramo de atividade
de cada empresa.
Empresas que atuam em setores tradicionais e consolidados da economia, em geral, so
menos arriscadas, pois seus lucros futuros so mais previsveis. Empresas que atuam em
setores de ponta, como empresas ponto com e de telecomunicaes, por exemplo, tm
seus lucros futuros de difcil previso e portanto tm um risco maior que as empresas
tradicionais. Conseqentemente, a TMA de empresas tradicionais deve ser menor do que a
de empresas de ponta, pois o investimento nestas ltimas mais arriscado, com um retorno
mais incerto.
Se a empresa conseguir investimentos que proporcionem retornos acima de seu custo de
capital ela estar adicionando valor a ela. Se a empresa conseguir investimentos que
proporcionem retornos iguais ao seu custo de capital ela estar no mesmo nvel de valor
anterior. Se a empresa conseguir investimentos com retorno abaixo de seu custo de capital
ela estar subtraindo valor dela.
O pargrafo acima vem de encontro com um dos principais princpios das Finanas
Modernas que fala do principal objetivo que os administradores de uma empresa devem
perseguir: a maximizao do valor presente da riqueza dos acionistas (os donos da
empresa). Para conseguir tal objetivo a melhor maneira de faz-lo, segundo as finanas
modernas, investir em projetos que proporcionem o maior valor presente lquido. Esta
tcnica de escolha ser vista mais adiante neste captulo.1
O leitor interessado em conhecer mais profundamente os conceitos subjacentes ao Valor Presente Liquido e
os principais princpios das Finanas Modernas vai achar til a consulta ao livro do Brealey, Myers e Allen
(2008), principalmente os captulos 4, 5 e 6: Brealey, R.; Myers, S.; Allen, F. Princpios de Finanas
Corporativas. 8a. ed., McGraw-Hill: So Paulo, 2008.
69
6.3 Outros conceitos importantes

Para a correta tomada de deciso em investimentos de capital a empresa deve levar em
considerao alguns aspectos importantes quanto s caractersticas dos projetos que esto
sendo analisados, quanto aos os recursos disponveis para investimento e sobre os fluxos de
caixa associados aos projetos. Estes aspectos sero discutidos a seguir.
Projetos independentes e mutuamente excludentes

Um grupo de projetos com potencial de investimento pela empresa dito mutuamente
excludentes quando a empresa pode aceitar apenas um deles. Projetos podem ser
mutuamente excludentes por diversas razes. Um exemplo seria a escolha entre diferentes
tipos de ar condicionados (tipo split, de janela, multi-split, etc.). A escolha para a
iluminao de um galpo entre lmpadas incandescentes (mais baratas e de vida curta) e
lmpadas fluorescentes (mais caras e de vida mais longa). Outro exemplo ainda seria uma
empresa que se defronta entre escolher uma estratgia de alto volume de venda e baixa
margem de lucro para seu produto e uma estratgia de baixo volume e alta margem. A
empresa somente poder escolher uma destas estratgias.
Levar em conta que se est trabalhando com projetos mutuamente excludentes importante
quando estes projetos tm vidas teis diferentes, como no caso das lmpadas
incandescentes e fluorescentes para iluminar um galpo, descrito acima. Este caso ser
visto mais adiante.
Por outro lado, dois ou mais projetos so ditos independentes quando a escolha de um deles
no elimina a escolha dos outros. Com a restrio, claro, de que os projetos escolhidos
proporcionem rentabilidade adequada para a empresa. Assim, uma empresa poderia
escolher, simultaneamente, um ar condicionado do tipo split, instalar lmpadas
incandescentes e optar pela estratgia de baixo volume e alta margem para o lanamento de
seu produto.
Fundos ilimitados versus racionamento de capital

Uma empresa enfrenta uma situao de racionamento de capital quando ela se encontra sem
recursos para investir em projetos, mesmo sendo estes rentveis do ponto de vista
econmico-financeiro. E, alm disto, ela no possui capacidade de levantar recursos no
mercado. Para exemplificar, suponha que existam cerca de dez projetos com grande
rentabilidade para uma empresa, todos independentes, mas que ela dispe apenas de
recursos para investimento em seis destes projetos. Esta uma situao de racionamento de
capital.
Importante salientar que o fato da empresa possuir muitos projetos para investir, mas estar
com recursos limitados, no implica necessariamente que ela enfrenta uma situao de
racionamento de capital! Por que? Porque ela ainda pode ter condies de levantar recursos
via mercado de capitais (emitindo mais aes ou tomando emprstimos) e investir em todos
70
os projetos, desde que sejam viveis. Quem no emprestaria capital a uma empresa que
tenha um projeto que transforma lixo em combustvel de maneira eficiente?
Na teoria de investimentos, em geral, se supe que no existe a possibilidade de
racionamento de capital para uma empresa desde que seus potenciais projetos sejam
considerados rentveis do ponto de vista econmico-financeiro. Implcita nesta ltima
afirmao est a hiptese de mercados eficientes, onde sempre seria possvel, para uma
empresa, angariar recursos emitindo aes e/ou debntures a preos justos e com baixos
custos de emisso no mercado de capitais.
Fluxos de caixa convencionais e no convencionais

Um projeto apresenta um fluxo de caixa considerado convencional quando a sequncia
temporal de suas entradas e sadas de caixa apresenta apenas uma mudana de direo ou
sinal. Por exemplo, um projeto pode apresentar uma sada inicial de caixa de $100.000 e
uma sequncia de entradas futuras de caixa de $30.000 todos os anos ao longo dos cinco
anos seguintes. Isto resultaria em um padro do fluxo de caixa de -, +, +, +, +, +, que
apresenta somente uma mudana no sinal. Por outro lado, um projeto com um fluxo de
caixa no convencional seria aquele que apresenta uma sequncia de entradas e sadas de
caixa com mais de uma mudana do sinal. Por exemplo, a sequncia -, +, +, -, +, +
apresenta um padro no convencional do fluxo de caixa.
Este aspecto em relao ao tipo de fluxo de caixa importante quando se calcula a Taxa
Interna de Retorno (TIR) de um projeto, pois se este apresentar um padro no
convencional, em geral, no possvel estimar esta taxa corretamente.
Nos exemplos de fluxos de caixa abaixo, o da esquerda um fluxo convencional e o da
direita um fluxo no convencional.
P1
P2
P3
P4
P1
P5
P2
P4
P5
0
P0
Fluxo convencional
P0
P3
Fluxo no convencional
6.4 Principais mtodos de avaliao de investimentos

Empresas utilizam diversos mtodos para a tomada de deciso na escolha dos melhores
projetos de investimento. Alguns destes mtodos usam nmeros contbeis outros usam
71
fluxos de caixa. O objetivo do empreendedor alocar da maneira mais eficiente possvel os
recursos disponveis pela empresa.
NOTA LATERAL:
Lembre-se do princpio das Finanas
Modernas que diz que o objetivo que os
administradores de uma empresa devem
perseguir a maximizao do valor presente
da riqueza dos acionistas!
O mundo empresarial composto de inmeras empresas que tm tido sucesso e tm

apresentado um crescimento consistente ao longo de muitos e muitos anos sem, na verdade,
aplicarem nenhuma regra ou mtodo de anlise de investimentos. Seu sucesso em encontrar
produtos inovadores ou nichos de mercado de grande potencial depende quase que
exclusivamente na capacidade e feeling de seus fundadores!
No entanto, medida que uma empresa cresce, cresce tambm a necessidade dela adotar
algum mtodo de avaliao de investimentos que seja usado de maneira uniforme em todas
as reas e subdivises da mesma.
Diversos mtodos de avaliao de investimentos existem, dos mais simples aos mais
sofisticados. Em geral, empresas maiores procuram usar mtodos mais sofisticados, aqueles
que usam mais informaes e que permitem uma tomada de deciso com menos chances de
erro. comum, na maioria das empresas, que mais de um mtodo de avaliao seja
empregado.
Pode-se dividir os principais mtodos de anlise de investimentos em duas categorias: os
mtodos no exatos e os mtodos exatos, que so descritos a seguir.
Mtodos no exatos
Mtodos exatos
Valor presente lquido
Taxa interna de retorno
Taxa interna de retorno modificada

Valor anual uniforme equivalente
A seguir, apresentaremos os mtodos acima atravs de sua aplicao a um exemplo nico.
O quadro abaixo sumariza os fluxos de caixa de quatro projetos de investimentos

mutuamente excludentes, durante cinco anos. Voc dever fazer sua escolha de acordo com
os mtodos a serem discutidos. Suponha que a TMA da empresa seja de 10%.
72
ano
0
1
2
3
4
5
A
-1.500
150
1.350
150
-80
-50
Fluxos de Caixa ($ mil)

B
C
-1.500
-1.500
0
150
0
300
450
450
1.050
600
1.950
1.875
D
-1.500
300
450
750
750
900
6.4.1 Perodo de payback

O perodo de payback o mtodo mais simples de se analisar a viabilidade de um projeto
ou investimento. Ele definido como o nmero de perodos (anos, meses, semanas etc.)
para se recuperar o investimento inicial. Para se calcular o perodo de payback de um
projeto basta somar os valores dos fluxos de caixa auferidos, perodo a perodo, at que
essa soma se iguale ao valor do investimento inicial. O perodo correspondente ltima
parcela da soma ser o perodo de payback procurado.
Vantagens:
Simplicidade e rapidez;
uma medida de risco do investimento, pois quanto menor o perodo de
payback, mais lquido o investimento e, portanto menos arriscado.
Desvantagens:
No considera o valor do dinheiro no tempo;
No considera os fluxos de caixa aps o perodo de payback;
No leva em conta o custo de capital da empresa.
Use o mtodo do perodo de payback para avaliar os projetos acima:
73
Para o projeto A, teramos o seguinte:
Ano
0
1
2
3
4
5
FC
-1.500
150
1.350
150
-80
-50
VP acumulado
-1.500
-1.350
0
O payback para o projeto A de 2 anos, pois o investimento inicial de - $1.500 levar

apenas dois anos para retornar (+$150 retornam no primeiro ano e + $1.350 retornam
no segundo ano).
Os valores do payback para os quatro projetos so apresentados abaixo.
Projeto
A
B
C
D
Payback
2 anos melhor
4 anos
4 anos
3 anos
Dado que os projetos so mutuamente excludentes, o projeto A o melhor, pois retorna o

investimento mais rapidamente (em 2 anos).
Caso os projetos fossem independentes, e no mutuamente excludentes, e a empresa tivesse
estabelecido uma estratgia de investir em projetos que retornassem o investimento inicial
em no mximo 3 anos, seriam aceitos os projetos A e D. Os projetos B e D seriam
rejeitados. Se a estratgia fosse de 4 anos, todos os projetos seriam aceitos, de acordo com
o payback.
6.4.2 Perodo de payback descontado

Este mtodo semelhante ao anterior com o adicional de se usar uma taxa de desconto
antes de se proceder soma dos fluxos de caixa.
Vantagens:
uma medida de risco do investimento, pois quanto menor o perodo de
payback, mais lquido o investimento e, portanto menos arriscado.
74
Desvantagens:
necessrio o conhecimento de vrios parmetros;
No considera os fluxos de caixa aps o perodo de payback;
Use o payback descontado para analisar os projetos. Use como taxa de desconto a TMA da
empresa que de 10%.
Projeto A:
Ano
0
1
2
3
4
5
FC
-1.500
150
1.350
150
-80
-50
VP (a 10%)
-1.500,00
136,36
1.115,70
112,70
-54,64
-31,05
VP acumulado
-1.500,00
-1.363,64
-247,94
-135,24
-189,88
-220,93
FC
-1.500
0
0
450
1.050
1.950
VP (a 10%)
-1.500,00
0,00
0,00
338,09
717,16
1.210,80
VP acumulado
-1.500,00
-1.500,00
-1,500,00
-1.161,91
-444,75
+766,05
Voc nunca vai receber

o dinheiro de volta!
Projeto B:
Ano
0
1
2
3
4
5
O payback descontado para este projeto est entre 4 e 5 anos (ou 4,37 anos), pois observase uma mudana de sinal na coluna do VP acumulado quando se passa do ano 4 para o 5.
Para o leitor que gostaria de ver algum nmero mais preciso, por semelhana de tringulos,
podemos fazer uma interpolao linear e encontrar o perodo de payback com maior
aproximao para este projeto.
Seno vejamos: na figura abaixo, construda com os dados do problema, podemos ver dois
tringulos retngulos semelhantes. Nas linhas verticais temos os catetos de cada um deles.
O primeiro com valor $444 e o outro com valor $766, valores estes retirados da coluna VP
acumulado da tabela acima. Na linha horizontal temos o primeiro tringulo com o outro
cateto de valor a e o segundo tringulo com cateto de valor b, de tal forma que sua
soma seja a + b = 1 ano.
75
766
a
4
anos
444
Assim, por semelhana de tringulos, temos que:
766 b
=
444 a
766 + 444 a + b
=
444
a
Como a + b igual ao perodo de 1 ano, vem:
Portanto, o valor procurado ser igual a 4 anos mais 0,37 anos, ou 4,37 anos. Na maioria
das vezes, apenas saber que o perodo de payback se encontra entre o ano 4 e o ano 5, j
mais que suficiente.
Os resultados para os quatro projetos so apresentados abaixo.
Projeto
A
B
C
D
Payback descontado
Infinito
entre os anos 4 e 5
entre os anos 4 e 5
entre os anos 3 e 4 melhor
Dado que os projetos so mutuamente excludentes, o projeto escolhido com a tcnica do

payback descontado o projeto D.
Caso os projetos fossem independentes e a empresa tivesse estabelecido uma estratgia de
investir em projetos que retornassem o investimento inicial, em termos de fluxo de caixa
descontado, em no mximo 4 anos, apenas o projeto D seria aceito.
76
6.4.3Taxa Mdia de Retorno de Contbil

um mtodo utilizado com certa freqncia pelas empresas. Como h muitas definies
diferentes da taxa mdia de retorno contbil (TMRC), aqui definiremos a TMRC como o
quociente entre o lucro lquido mdio de um projeto e o valor contbil mdio do
investimento inicial:
TMRC =
Lucro Lquido Mdio

Valor Contbil Mdio do Investimento
Supondo que os fluxos de caixa dos projetos A, B, C e D estejam na forma de lucro

lquido, e no em termos de fluxo de caixa, e que o valor inicial seja o valor contbil do
realizado, temos o seguinte:
investimento a ser
Observa-se, na frmula, que o investimento mdio ser sempre a metade do investimento

inicial, desde que ele seja depreciado linearmente e que seu valor ao final do projeto seja
nulo. O valor encontrado para o projeto A significa que 40,53% do investimento inicial
retorna empresa por ano. Este valor deve ser comparado com um padro estabelecido
previamente. Assim, se o padro for de 50%, o projeto A deveria ser rejeitado.
De forma anloga obtemos a TMRC dos outros quatro projetos:
Projeto
A
B
C
D
Taxa Mdia de Retorno Contbil

40,53%
92,00% melhor
90,00%
84,00%
Vantagens:
Simples e rpido de calcular;
Dados facilmente acessveis com o sistema de contabilidade da empresa.
77
Desvantagens:
Utilizao de dados contbeis em vez de fluxos de caixa;
No considera o valor do dinheiro no tempo;
Escolha arbitrria de uma data limite para a projeo dos lucros.
6.4.4 Valor Presente Lquido

Este mtodo consiste em trazer para a data zero, usando como taxa de desconto a TMA da
empresa ou projeto, todos os fluxos de caixa do investimento e som-los ao valor do
investimento inicial. Matematicamente, pode ser dado pela equao abaixo:
Vantagens:
Leva em conta o valor do dinheiro no tempo;

Leva em conta o custo de capital da empresa/TMA;
Obedece ao princpio da aditividade do valor;2
Pode ser aplicado a qualquer fluxo de caixa;
Pressupe a reinverso dos fluxos de caixa ao custo e capital/TMA da empresa ou
projeto;
Sob o ponto de vista econmico, considerado o mtodo mais correto.
Desvantagens:
Necessita o conhecimento de vrios parmetros;

definido em termos absolutos (em unidades monetrias) em vez de relativos e,
portanto, no leva em conta a escala ou tamanho do investimento3;
Segundo Brealey, Myers e Allen (2008, p. 151), este princpio reza que os VPLs de projetos individuais
podem ser agregados para se chegar ao VPL global da empresa ou diviso. Nenhum outro mtodo apresenta
esta propriedade.
78
No leva em conta a vida de cada projeto. Consequentemente, quando se compara
projetos mutuamente excludentes e que tenham vidas diferentes, o VPL enviesado
em favor do que tem vida mais longa. 4
A partir da tabela com os dados dos quatro projetos, calculamos o VPL de cada um. Para
exemplificar, apresentamos os clculos do VPL para o Projeto C, tanto usando a frmula da
definio do VPL, como usando a calculadora HP12c:
Pela frmula anterior:
VPL = 1.500 +
150
300
450
600
1.875
+
+
+
+
= $796,42
1
2
3
4
(1+ i) (1+ i) (1+ i) (1+ i)
(1+ i) 5
Usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 1.500 CHS g CF0
3) 150 g CFj
4) 300 g CFj
5) 450 g CFj
6) 600 g CFj
3) 1875 g CFj
4) 10 i
5) f NPV
Visor
-1.500,00
150,00
300,00
450,00
600,00
1.875,00
10,00
796,42
Os VPLs dos outros projetos so apresentados na tabela abaixo.

Projeto
A
B
C
D
VPL
-220,92
766,05
796,42 melhor
778,80
Como os projetos so mutuamente excludentes, o escolhido ser o projeto C que apresenta

o maior valor monetro. Isto significa que ao escolher o projeto C, a empresa estar
adicionando $796,42 ao seu valor de mercado. Caso tivesse escolhido o projeto A, ela
3
No levar em conta a escala dos projetos significa escolher um projeto que tenha um investimento inicial de
$10.000 e VPL de $200 em detrimento de um projeto com investimento inicial de $1.000 com VPL de $100.
Este problema pode ser resolvido usando-se o ndice de Lucratividade (IL), que calculado dividindo-se o
VPL pelo investimento inicial do projeto: IL = VPL/ Investimento Inicial.
4
Este problema resolvido equalizando-se a vida dos projetos que esto sob anlise ou ento usando-se a
tcnica de anualizar o VPL via Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE), que ser visto mais adiante.
79
estaria subtraindo valor, pois o VPL do projeto A negativo. E, se assim continuasse (a
escolher os projetos errados), rapidamente iria a falncia.
Critrio de deciso do VPL para projetos independentes:
Aceita-se projetos com VPL > 0
Rejeita-se projetos com VPL < 0
Para projetos mutuamente excludentes e com vidas iguais, escolhe-se aquele com maior
VPL.
Caso os projetos fossem independentes, o projeto A seria rejeitado e os projetos B, C e D
seriam aceitos.
6.4.5 Taxa Interna de Retorno (TIR)

a taxa de desconto que zera o valor presente lquido dos fluxos de caixa de um projeto, ou
seja, faz com que todas as entradas igualem todas as sadas de caixa do empreendimento.
Matematicamente, esta taxa (TIR) pode ser encontrada resolvendo-se a seguinte equao:
Vantagens:
Leva em conta o valor do dinheiro no tempo;
fcil comparar seu valor com a rentabilidade de outros investimentos;
Como uma medida relativa, em termos porcentuais, leva em conta a escala dos
projetos.
80
Desvantagens:
Pressupe a reinverso dos fluxos (benefcio) prpria TIR, o que acaba
distorcendo os resultados;
No obedece ao princpio de aditividade do valor;
Pode haver mltiplas taxas de retorno ou mesmo no ter soluo quando o fluxo de
caixa no convencional;
Necessita a anlise do investimento incremental quando se compara alternativas
mutuamente exclusivas;
No se recomenda em situaes com mltiplas alternativas.
A partir dos dados do exemplo anterior, calculamos a TIR de cada projeto. Para
exemplificar, calcularemos a TIR para o Projeto C usando a HP12c. Salienta-se que no
existe uma frmula algbrica para se calcular a TIR diretamente. Isto s possvel por
iterao via clculo numrico. A HP 12c, na verdade usa um algoritmo para isso.
Usando a HP 12c:
Teclas
1) f clear Fin
2) 1.500 CHS g CF0
3) 150 g CFj
4) 300 g CFj
5) 450 g CFj
6) 600 g CFj
3) 1875 g CFj
4) f IRR
Visor
-1.500,00
150,00
300,00
450,00
600,00
1.875,00
22,79
As TIRs dos outros projetos so apresentadas na tabela abaixo.

Projeto
A
B
C
D
TIR
0,74%
22,92%
22,79%
25,38% melhor
81
Critrio de deciso da TIR para projetos independentes:

Aceita-se projetos com TIR > TMA
Rejeita-se projetos com TIR < TMA
No entanto, se os projetos forem mutuamente excludentes, escolher aquele com maior TIR,
desde que ela seja maior que a TMA da empresa, pode levar a uma deciso errada. Este
problema pode ser resolvido usando-se o conceito de investimento incremental que ser
discutido no item 6.6.
Atividades de auto-avaliao
Uma empresa dispe de oramento de $18.000 com o qual pretende investir num
veculo de transporte interno e conta com duas alternativas:
Veculo tipo A, que exige um investimento inicial de $14.000 e proporciona um
fluxo de caixa anual de $5.000 por sete anos;
Veculo tipo B, mais eficiente e mais caro, que exige um investimento inicial de
$18.000 e proporciona um saldo lquido de $6.500 por sete anos.
Calcule qual a alternativa mais econmica, sabendo-se que a TMA da empresa de

30% ao ano.
(R: VPLA = $10,56 e TIRA = 30,03%; VPLB = $213,73 e TIRB = 30,51%)
6.4.6 Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE)

Este mtodo consiste em achar a srie uniforme anual equivalente (VAUE ou PMT) ao
fluxo de caixa do projeto, descontado TMA.
-mesmas vantagens do VPL
-critrio de deciso: igual ao VPL
82
Graficamente temos:
0
1)
P0
P1
2)
PMT ou VAUE
P2
P4
P5
0
P0
P3
5
PMT ou VAUE
Os diagramas de fluxo de caixa acima mostram a equivalncia entre os fluxos de caixa

direita, que esto dispostos em uma forma qualquer, e os fluxos de caixa esquerda que
esto dispostos em um fluxo de caixa uniforme e so equivalentes (proporcionam o mesmo
resultado) aos fluxos da esquerda. Assim, o problema consiste em como transformar um
fluxo de caixa qualquer em um na forma de uma srie uniforme de pagamentos (PMT ou
VAUE).
Um fluxo de caixa qualquer pode ser transformado em um fluxo de caixa equivalente na
forma PMT ou VAUE atravs de dois passos:
(1)
Trazer todos os fluxos de caixa ao valor presente e som-los;
(2)
Transformar o valor presente encontrado em (1) em uma srie de pagamentos

uniformes usando a frmula da Tabela Price. Este valor o VAUE pedido, que
equivalente srie PMT.
Exemplo:
Com os dados do exerccio anterior (atividade de auto-avaliao 2), usar o mtodo do
VAUE para achar a alternativa mais econmica.
Nos diagramas esquerda so apresentados os fluxos de caixa de acordo com a descrio
de cada investimento e nos diagramas da direita so apresentados como estes fluxo ficaram
aps a transformao em um srie uniforme (PMT ou VAUE).
83
5.000
VAUE = $3,77
A)
0
=
1
TMA = 30%
14.000
6.500
VAUE = $76,27
B)
0
=
1
18.000
Portanto, melhor o veculo tipo B (mesma deciso do VPL!)
Utilizao prtica do VAUE:
usado para investimentos que normalmente possam se repetir;

determinao da vida econmica de veculos e equipamentos;
principal tcnica usada na anlise de substituio de equipamentos.
6.5 Alternativas com vidas diferentes

Na maioria das vezes, no caso de projetos mutuamente excludentes, a anlise de
investimento supe que as alternativas tenham o mesmo horizonte de planejamento ou
durao, a fim de que sejam comparadas5.
Se um gerente de produo quiser substituir a iluminao de um galpo por uma alternativa
mais econmica, dever considerar o mesmo horizonte para todas as alternativas: supondo
que a lmpada incandescente dure seis meses e a fluorescente um ano, o horizonte deve ser
o mesmo para as duas, ou seja, um ano.
Desta maneira, temos os seguintes caminhos a escolher quando dois ou mais projetos
mutuamente excludentes tm vidas diferentes:
quando os projetos podem ser repetidos, o VAUE melhor.
Salienta-se o fato de estarmos aqui falando de projetos mutuamente excludentes. Para projetos
independentes o procedimento simples: aceitar se o valor presente lquido positivo ou a taxa interna de
retorno maior que a TMA.
84
quando os projetos no podem ser repetidos (mais raro acontecer), o VPL melhor.
Exemplo:
Pelo mtodo do VPL diga qual a melhor alternativa entre os projetos representados pelos
dois fluxos de caixa abaixo, suponha uma TMA de 10%.
Projeto A
Projeto B
90 90
0
64 64 64
118
120
Supondo que os projetos podem ser repetidos, a deciso com base no VPL enviesada no
sentido de favorecer o projeto com vida mais longa, se no vejamos:
VPLA = $38,20
VPLB = $39,16 melhor?
Neste caso, dado que os projetos devem ser repetidos, como no caso da escolha entre
lmpadas incandescentes ou fluorescentes para a iluminao de um galpo, tem-se que
estabelecer o mesmo horizonte de planejamento para os dois projetos!6 Neste caso, o
mnimo mltiplo comum entre as duas vidas de 6 anos.
Para que os dois projetos tenham vidas iguais de 6 anos, o projeto A precisa ser repetido
mais duas vezes e o projeto B precisa ser repetido mais uma vez. Os fluxos de caixa com
estas repeties so apresentados abaixo.
90
Projeto A
1
0
118
118
VPLA = $95,86 melhor!
118
64
Projeto B
VPLB = $68,58
0
1
120
120
A situao se inverteu! Agora, a deciso correta escolher o projeto A.
Se os projetos no fossem repetidos, o galpo poderia, no futuro, ficar sem iluminao!!
85
Vamos resolver o mesmo exerccio usando o mtodo do VAUE.
No VAUE, a repetio dos projetos j est implcita, no sendo necessrio transformar os
fluxos de caixa para que apresentem o mesmo horizonte de planejamento! Simplesmente,
trazemos todos os fluxos de caixa ao valor presente e depois transformamos o valor
presente lquido encontrado num fluxo de caixa uniforme, equivalente ao fluxo original.
Projeto A
90 90
0
TMA = 10%
118
O valor presente lquido do fluxo acima, usando-se uma calculadora financeira ou a
frmula correspondente, ser:
VPLA = $38,20 (j calculado anteriormente)
Agora, deveremos transformar este VPLA em uma srie de dois pagamentos equivalentes.
Para tanto, usa-se a frmula da tabela Price ou uma calculadora financeira colocando-se o
VPLA no lugar de P (Tabela Price) ou PV (HP 12c). Ao se usar a calculadora no deixe de
observar o sinal do resultado, pois a srie equivalente dever ter o mesmo sinal do VPLA,
que neste caso positivo.
Tabela Price:
PMT = P
(1+ i) n x i
(1 + i) n 1
PMT = 38,20
(1+ 0,10) 2 x 0,10

= $22,01
(1 + 0,10) 2 1
VAUE
A = $22,01 melhor!
Projeto B
64
0
TMA = 10%
120
De maneira similar ao projeto B, temos que:
VPLB= $39,16 (j calculado anteriormente)
Com este valor, calculamos via frmula da Tabela Price, o VAUEB.
86
PMT = 39,16
(1+ 0,10) 3 x 0,10

= $15,75
(1 + 0,10) 3 1
VAUEB = $15,75
Pelo mtodo VAUE a deciso foi a mesma do que a obtida pelo VPL com vidas
equalizadas em 6 anos.
(Fonte: Casarotto e Kopittke, p.113)
Em vez de continuar com a produo manual, uma empresa estuda a possibilidade de
comprar uma mquina por $200.000 para reduzir os gastos com mo-de-obra. Atualmente
ela gasta $113.000 por ano com mo-de-obra. Se a mquina for instalada os custos de mode-obra baixaro para $30.000 anuais. Em compensao ter custos de energia e
manuteno estimados em $20.000/ano.
Se a TMA da empresa for de 12% a.a. e a mquina tiver uma vida til de 5 anos, aps a
qual ter valor residual nulo, calcule se econmica a compra da mquina. Obs: deve-se
escolher a alternativa com menor custo anual!
Soluo:
Alternativa A: continuar com a produo manual.
VAUEA = $113.000 (custo anual!)
Alternativa B: comprar a mquina.
VAUEB = 30.000 + 20.000 + VAUE ($200.000)
VAUEB = 30.000 + 20.000 + 55.482 = $105.482
Portanto, a alternativa B a melhor! (menor custo anual)
87
6.6 Comparao entre VPL e TIR

6.6.1 Investimento incremental e ponto de Fisher
Na escolha entre dois ou mais investimentos mutuamente excludentes, o critrio de deciso
pelo VPL sempre ser escolher o investimento com maior VPL. Com a TIR, isso no
acontece, pois este mtodo trabalha com valores relativos (taxas). Assim, uma das maneiras
para compatibilizar os resultados obtidos pela TIR com os obtidos pelo VPL o uso da
tcnica do investimento incremental. Veremos isto no exemplo abaixo.
Exemplo:
Uma empresa cuja TMA de 10% ao ano, dispe de duas alternativas de produo. A
alternativa X uma mquina-ferramenta controlada por computador que exigir um
investimento de $10.000 e proporcionar fluxos de caixa positivos anuais de $3.500 durante
cinco anos. A alternativa Y uma mquina controlada manualmente, com um investimento
menor de $5.000 e que proporcionar fluxos de caixa positivos de $2.000, tambm durante
cinco anos. Qual a melhor alternativa? Utilize os mtodos do VPL e da TIR para tomar
sua deciso.
Os fluxos de caixa dos projetos e do investimento incremental so apresentados no quadro
abaixo:
ano
0
1a5
Projeto X
-10.000
3.500
Projeto Y
-5.000
2.000
X Y
-5.000
1.500
Fazendo-se o clculo do VPL e da TIR para cada projeto encontramos o resultado abaixo:
Tcnica
VPL
TIR
X
$3.267,75
22,11%
Y
$2.581,57
28,65%
X Y
686,18
15,24%
Pelo VPL o projeto X o melhor, pois a empresa adicionaria mais valor investindo nele!
Pelo critrio da TIR, parece que o melhor a empresa investir em Y. Mas aqui preciso
analisar a taxa interna de retorno do investimento incremental!
O investimento incremental pode ser analisado da seguinte maneira: primeiro, considere o
projeto com menor investimento inicial (projeto Y). Como este projeto apresenta
rentabilidade acima da TMA da empresa, ele aceitvel. Agora, perguntamos se compensa
fazermos o investimento adicional ou incremental de $5.000 (= $10.000 $5.000) no
projeto X.
88
Vemos que a TIR do investimento incremental de 15,24%, superior TMA da empresa
que de 10%. Assim, conclumos que o projeto X prefervel ao projeto Y.7
O grfico do VPL x TIR para cada projeto poder elucidar melhor a tcnica do
investimento incremental. Observamos, no grfico, que para uma taxa de desconto de
15,24%, os dois projetos proporcionam o mesmo VPL. Para uma taxa de desconto abaixo
de 15,24% o projeto X sempre ser melhor e para uma taxa acima de 15,24% Y ser
melhor. O ponto onde os dois projetos apresentam o mesmo VPL denominado de ponto
de interseco de Fisher. Veja que para uma taxa de desconto de zero (TMA = 0%), o
valor presente dos projetos X e Y sero $7.500 e $5.000, respectivamente.
VPL
7.500
X
5.000
Ponto de Fisher
Y
15,2% 22,1% 28,6%
TMA
Uma empresa pode investir em um de dois equipamentos. Os dados para cada um deles
apresentado na tabela abaixo. Compare estes dois investimentos usando a TIR e comente os
resultados encontrados quando comparados com o VPL. Suponha uma TMA de 10%.
A
investimento inicial 350
receita anual
250
vida til
3 anos
valor residual
0
B
200
150
3 anos
50
Se a empresa investir os $5.000 em Y, ela teria que aplicar a diferena ($10.000 - $5.000) num investimento
que rendesse pelo menos 15,24% para equivaler a X, que necessita de $10.000 de investimento inicial. Como
a TMA da empresa 10%, ela no conseguir isso! Portanto X melhor. Na verdade, tem-se que comparar:
{investir em X a 22,11%} ou {investir em Y a 28,65% e em (X-Y) a 15,24%}.
89
Resposta:
6.6.2 Mltiplas Taxas Internas de Retorno

Como mencionamos anteriormente, o mtodo da taxa interna de retorno s pode ser
resolvido atravs de mtodos iterativos embutidos nas calculadoras financeiras e em
aplicativos como o Excel. s vezes, nem com estas ferramentas a soluo alcanada de
maneira simples.
Vimos no item 6.3 que os fluxos de caixa podem ser do tipo convencional e noconvencional. Este ltimo caso se refere aos fluxos de caixa que apresentam mais de uma
mudana de sinal. Quando isto acontece, o mtodo da taxa interna de retorno pode
apresentar mais de uma soluo para o valor da TIR. E, para aumentar ainda mais as
dificuldades com a TIR, podem existir casos onde no existe nenhuma soluo! Tudo
depende do padro do fluxo de caixa apresentado pelo projeto.
Abaixo, apresentamos um exemplo onde poderemos ter duas taxas internas de retorno.
Exemplo:
A Econobrs vai explorar petrleo no planalto catarinense e o investimento inicial de
$500 mil. Espera-se que o poo produza fluxos de caixa de $1 milho por trs anos. No
final deste perodo, no quarto ano, a empresa dever despender $2 milhes referentes a
trabalhos de limpeza, devolvendo o terreno ao seu estado original. Qual seria a TIR deste
empreendimento, supondo que a Econobrs tenha uma TMA de 20%?
Soluo:
Para encontrar a TIR deste projeto deveremos resolver a equao, conforme vimos no item
6.4.5:
0 = 500 +
1.000
1.000
1.000
2.000
+
+
1
2
3
(1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR) 4
90
A soluo feita de maneira iterativa, onde possvel encontrar duas TIRs que tornam a
equao acima igual a zero. A primeira soluo uma TIR= -12,97% e a segunda uma TIR
= 178,97%. Qual delas a soluo verdadeira?
Note que a equao que determina a TIR nada mais que um polinmio de grau n, portanto
ele tem n razes ou solues. No caso de um fluxo de caixa convencional, mostra-se que
todas, exceto uma das razes, so imaginrias. Assim, neste caso, existe apenas uma TIR.
Contudo, para fluxos de caixa no-convencionais, como existe a possibilidade de razes
reais mltiplas, existe tambm a possibilidade de mltiplas TIRs.
Muitas propostas existem para solucionar os problemas com a TIR, mas a soluo usual e
defendida pela teoria de finanas usar o mtodo do valor presente lquido, tanto para o
caso de mltiplas TIR como para todos os problemas de anlise de investimentos!
No caso do exemplo acima, o VPL do projeto, com uma TMA de 20%, ser de $642
milhes. Portanto, a deciso aceitar o projeto.
91
6.7 A Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)

Como foi visto, a TIR pode no dar a resposta correta quando se analisa um ou mais
projetos. As principais falhas seriam: (1) a de existir mais de uma TIR ou mesmo no
existir nenhuma TIR, (2) a de se supor que os fluxos de caixa so reinvestidos prpria
TIR, (3) a de se supor que os investimentos (fluxos de caixa negativos) so financiados a
uma taxa igual TIR, (4) necessidade de se trabalhar com investimento incremental quando
se tem projetos mutuamente excludentes, entre outros problemas (ver item 6.4.4)
No entanto, apesar da forte preferncia que acadmicos tm pelo VPL, pesquisas realizadas
com executivos de empresas brasileiras e do exterior preferem a TIR sobre o VPL.
Aparentemente, os executivos acham mais sugestivo o uso de uma taxa de retorno para
avaliar um investimento do que um valor monetrio como fornece o VPL.
Assim, com algumas modificaes no mtodo de calcular a TIR, possvel superar alguns
de seus problemas e obter-se uma taxa de retorno mais robusta. Este mtodo chamado de
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)8.
A TIRM supe que todos os fluxos de caixa positivos so reinvestidos (em geral, ao custo
de capital da empresa - TMA) ao longo da vida do projeto. E que os fluxos de caixa
negativos so descontados e includos no investimento inicial, a uma taxa de financiamento
compatvel com a empresa e o projeto. comum, para este ltimo, caso tambm se usar o
custo de capital da empresa.
Alguns aplicativos, como o Excel, j apresentam a funo relativa TIRM. Nesta funo
basta inserir as taxas de investimento e de financiamento para solucionar o problema.
Exemplo
Como exerccio de aplicao da TIRM, vamos usar os dados do exerccio da seo anterior.
Primeiramente, levamos os fluxos de caixa positivos do projeto para o final do quarto ano,
usando o custo de capital da empresa (TMA), para determinar o que se costuma chamar de
valor terminal (VT):
VT = 1.000 (1+ 0,20) 3 + 1.000 (1+ 0,20) 2 + 1.000 (1+ 0,20)1 = $4.368,00
Agora, vamos trazer todos os fluxos de caixa negativos do projeto, ao custo de capital da
empresa (TMA), para o valor atual ou data zero:
O leitor interessado em aprofundar seus conhecimentos a respeito da Taxa Interna de Retorno Modificada
poder consultar Brigham, E. F.; Gapenski, L. C.; Ehrhardt, M. C. Administrao financeira: teoria e prtica.
So Paulo: Atlas, 2001; Casarotto, N.; Kopittke, B. H. Anlise de investimentos. 10a. ed., So Paulo: Atlas,
2007.
92
Valor Atual dos Custos = -1.000 -2.000(1+0,20)-4 = $1.964,51
A TIRM do projeto a taxa de desconto que iguala o VT ao Valor Atual dos Custos,
conforme mostra o diagrama de fluxos de caixa abaixo.
VT = $4.368,00
0
V. Atual = $1.964,51
4
TIRM=?
A partir do diagrama acima, temos que:

$1.964,51 =
$4.368,00
TIRM = 22,11%
(1+ TIRM) 4
Como a TIRM do projeto maior que a TMA de 20%, considera-se o mesmo vivel.
A TIR enviesa para mais a taxa de retorno de um projeto, pois supe que os fluxos de caixa
so reinvestidos prpria TIR. A TIRM, ao usar o custo de capital (TMA) como taxa de
reinverso dos fluxos de caixa, proporciona um valor mais realista.
Com os dados do projeto na tabela abaixo, determine sua TIR e sua TIRM. Suponha que as
taxas de investimento e de financiamento dos fluxos de caixa, para o clculo da TIRM,
sejam iguais TMA da empresa. Responda tambm o por qu a TIR maior que a TIRM?
investimento inicial 200
receita anual
120
vida til
3 anos
valor residual
100
TMA da empresa
12%
93
Resposta:
Como o mtodo da TIR supe que os fluxos de caixa so reinvestidos prpria TIR (de
49,12%) e a TIRM supe que so reinvestidos ao custo de capital da empresa (12%), a TIR
superestima a taxa de retorno do projeto. Assim, o uso da TIR poder fazer com que a
empresa aceite projetos ruins.
94
6.8 Racionamento de Capital

Em geral, uma empresa se defronta com um grande nmero de opes de projetos para
investimento e dever escolher, no apenas um projeto, mas o portflio de projetos que faa
com que a empresa atinja da melhor forma os seus objetivos estratgicos. Assim,
estenderemos nossa discusso para poder incluir mltiplas alternativas, ou seja, escolher
duas ou mais alternativas dentre um grande nmero de alternativas competidoras por um
capital limitado.9
Neste item suporemos que estamos tratando de projetos independentes e que a empresa
necessita escolher um sub-conjunto desses projetos que maximize a riqueza dos
proprietrios da mesma.
Quando existe restrio de capital necessrio utilizar um mtodo de seleo para que a
empresa escolha alguns do vrios projetos viveis existentes que proporcionem o maior
valor presente liquido possvel. Ou seja, precisamos escolher o conjunto de projetos que
proporcionem o maior VPL por unidade monetria de investimento inicial. Isto pode ser
feito atravs do ndice de lucratividade, definido anteriormente. Uso deste mtodo para
situaes de restrio de capital recomendado por diversos autores, tais como Copeland &
Weston (1986) e Damodaran (1997).
O ndice de lucratividade (IL), que calculado dividindo-se o VPL pelo investimento
inicial do projeto:
IL = VPL/ Investimento Inicial.
Um ndice de lucratividade igual a 0,30, significa que o projeto proporciona R$0,30
centavos de Real para cada Real de investimento inicial.
Exemplo: (adaptado de Casarotto e Kopittke p. 316-318)
Dado o quadro abaixo e sabendo que os projetos so independentes, escolha o portflio de
projetos que maximiza o valor presente da empresa. Sabe-se que a TMA da empresa 12%
a.a. e que a disponibilidade oramentria de $390.000.
Como j havamos comentado, teoricamente, o racionamento de capital no deveria existir. As empresas

deveriam aceitar todos os projetos que apresentassem VPL positivos. Para uma discusso mais profunda sobre
o tema veja o livro de Copeland, Weston e Shartri (2004).
95
II
III
IV
VI
Investimento
100.000 130.000 152.000 184.000 220.000 260.000
inicial
Resultado
anual
Valor
residual
Vida til
(anos)
8.200
16.300
21.900
25.900
29.200
31.200
100.000 130.000 152.000 184.000 220.000 260.000

10
10
10
10
10
10
Soluo
VPL
IL
Ranking
(pelo IL)
-21.470
3.955
20.674
21.582
15.820
-0,21
0,03
0,14
0,12
0,07
6o.
4o.
1o.
2o.
3o.
5o.
Na tabela acima os VPLs e os ILs esto calculados.

Se os projetos fossem mutuamente excludentes, o projeto escolhido seria o de maior VPL,
ou seja, o projeto IV. Neste tipo de situao a TIR e o IL no devem ser usados.
Se os projetos fossem independentes e no houvesse restrio de capital, escolheramos os
projetos II, III, IV e V. Todos estes adicionariam valor a empresa.
No caso de projetos independentes e com restrio de capital, devemos usar o mtodo do IL
e escolheramos os projetos III e IV, que totalizam um investimento inicial de $332.000.
Limitaes ao uso do IL
O uso do ndice de liquidez para seleo de projetos em condies de restrio de capital
apresenta algumas limitaes: supe que a restrio de capital se impe apenas ao perodo
inicial, no vlido caso exista alguma outra restrio alm daquela do capital inicial, no
se aplica se existe alguma dependncia entre dois ou mais projetos, no garante alcanar o
VPL mximo caso os projetos escolhidos no usem inteiramente o capital disponvel.
Alguns destes problemas podem ser contornados atravs de tcnicas mais sofisticadas como
a programao linear. No entanto, como na maioria das empresas existe o problema da
obteno de dados vlidos e precisos (problema subjacente a todos os mtodos de
avaliao), muitas vezes no vale a pena aplicar mtodos dispendiosos e sofisticados a
dados de baixa qualidade. preciso, antes, fazer uma anlise das vantagens e desvantagens
da aplicao de procedimentos assim sofisticados!
96
6.9 Exerccios
Caso: o detetive de investimentos10
A essncia do oramento do capital (tambm chamada de engenharia econmica) e da
alocao de recursos est na busca de bons investimentos aos quais se pode canalizar o
capital da firma. O processo pode ser simples, visto em termos puramente mecnicos,
porm uma serie de questes sutis pode encobrir as melhores escolhas de investimentos. O
analista de oramento de capital , portanto, necessariamente, um detetive que tem que
separar as provas boas daquelas ruins.
Boa parte do desafio encontra-se em saber qual a anlise quantitativa a ser gerada de incio.
Suponha que voc seja um novo analista de oramento de capital em uma empresa que est
considerando a realizao de investimentos nos oito projetos listados na Tabela 1. O
principal executivo financeiro de sua empresa lhe pediu para ordenar os projetos e
recomendar quais a empresa deveria aceitar.
Nesta atribuio, somente sero relevantes as consideraes quantitativas. Nenhuma outra
caracterstica dos projetos ser um fator decisivo na seleo, exceto o fato de ter a gerncia
determinado que o projeto 7 e 8 so mutuamente excludentes.
Todos os projetos exigem o mesmo investimento inicial, 2 milhes de dlares. Alm do
mais, acredita-se que todos estejam na mesma classe de risco. O custo de capital da firma
por mdia ponderada nunca foi estimado. No passado, os analistas trabalharam,
simplesmente, com a suposio de que 10% era uma taxa de desconto apropriada (embora
recentemente determinados dirigentes da empresa tenham garantido que a taxa de desconto
deveria ser muito mais elevada).
Considere as seguintes questes:
1. Voc poderia classificar os projetos apenas pela simples inspeo dos fluxos de caixa?
2. Qual critrio usaria para classificar os projetos? Qual a melhor tcnica de
classificao neste caso? Por que?
3. Qual foi a classificao que voc encontrou usando esses mtodos quantitativos? Essa
classificao diferiu daquela obtida por simples inspeo dos fluxos de caixa?
4.
10
Que tipos de projetos teriam fluxos de caixa similares aos encontrados na Tabela 1?
Este caso foi redigido por Robert F. Bruner, a partir de um caso anterior preparado sob a orientao de
Gordon Donaldson.
Copyright 1988, by Darden graduate School Foundation, Charlottesville, VA, EUA. Este caso destina-se
discusso em sala de aula para exemplificar prticas empresariais, eficazes ou no.
97
Tabela 1 Fluxos de Caixa dos Projetos (em milhes de dlares)
Nmero do
1
2
3
4
5
Projeto
Investimento ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000)
inicial
Ano 1
$330 $1.666
$160
280
2
330
334*
200
280
3
330
165
350
280
4
330
395
280
5
330
432
280
6
330
440*
280
7
330*
442
280
8
1.000
444
280*
9
446
280
10
448
280
11
450
280
12
451
280
13
451
280
14
452
280
15
$10.000* (2.000)
280
Somatrio dos
$3.310 $2.165 $10.000 $3.561 $4.200
benefcios do
fluxo de caixa
Excesso de
fluxo de caixa
sobre o
investimento
inicial
$1.310
$165
$8.000
$1.561
$2.200
* indica o ano em que se completa o retorno (payback simples)
($2.000) ($2.000) ($2.000)

$2.200*
$1.200
900*
300
90
70
($350)
(60)
60
350
700
1.200
2.400*
$2.200
$2.560
$4.300
$200
$560
$2.300
98
Engenharia Econmica:
http://pt.wikipedia.org/wiki/Engenharia_econ%C3%B3mica
Taxa Interna de Retorno:
http://miltonborba.org/MAT/TIR.htm
Taxa Interna de Retorno Modificada:
http://www.expresstraining.com.br/index.php?page=article&id=237
Ponto de Fisher:
http://www.romanzini.com.br/r_works_01/ucs_romanzin_adp328_pf.htm
RESUMO
Neste captulo, que a unidade central deste livro, introduzimos conceitos
importantes como qual o principal foco da anlise de investimentos numa
empresa, o que uma taxa de mnima atratividade, quais os principais mtodos
utilizados para analisar um projeto, entre outros aspectos. Vimos que o valor
presente lquido o mtodo preferido e considerado o mais correto entre os
acadmicos, mas que entre os executivos a taxa interna de retornos o mtodo
preferido. No entanto, esta ltima apresenta uma srie de problemas, tais como
fluxos de caixa que apresentam mltiplas taxas internas de retorno, entre
outros problemas mais srios. Devido a estes problemas, o mtodo da TIR foi
aperfeioado e surgiu o conceito de taxa interna de retorno modificada. De
qualquer maneira, o bom senso diz que devemos usar os vrios mtodos aqui
apresentados de tal forma que tenhamos uma idia melhor da viabilidade dos
investimentos que estamos analisando e comparando. Lembre-se que todas
estas anlises so, na maioria das vezes, para decises de longo prazo, o que
poderia comprometer profundamente a lucratividade de uma empresa caso
decises erradas fossem tomadas. Finalmente, apresentamos alguns exerccios
resolvidos e esperamos, que voc leitor, tenha conseguido solucionar os
problemas propostos e o caso ao final deste captulo.
99
Captulo 7
DEPRECIAO E IMPOSTO DE RENDA
Os objetivos deste captulo so:

entender o conceito de depreciao e como ela pode (e deve) ser
usada para abater o imposto de renda;
saber avaliar propostas de investimentos aps os impostos;
aprender a estimar o fluxo de caixa livre a partir das demonstraes
financeiras de uma empresa.
Aproveite bem!
100
7.1 Introduo
Certa vez, para ressaltar a importncia dos impostos na vida das
pessoas, Benjamin Frankling (1706-1790) disse: In this world
nothing can be said to be certain, except death and taxes".
Em nosso caso, at o momento no levamos em conta a existncia
do imposto de renda nas decises de investimento! Isto muito
importante, pois alm da obrigatoriedade do pagamento de
impostos, um projeto pode se tornar invivel quando seus fluxos de
caixa futuros so diminudos devido a estes pagamento.
O imposto de renda da pessoa jurdica incide sobre o lucro tributvel das empresas. Este
lucro, por sua vez, influenciado por procedimentos contbeis como a depreciao dos
ativos imobilizados da empresa e pelos juros relativos a financiamentos obtidos.
Nesta unidade, estaremos interessados em saber como a legislao tributria brasileira
permite s empresas deduzir de seu lucro anual a carga de depreciao incorrida no perodo
para fins do clculo do imposto de renda.
Na anlise da viabilidade de investimentos, a depreciao tem repercusso na diminuio
do lucro tributvel da empresa o que contribui para aumentar a atratividade do investimento
planejado (maior VPL e TIR) frente a uma proposta que no possua tal concesso.
Como mostra a figura abaixo, a depreciao faz parte tanto dos custos dos produtos
vendidos como tambm das despesas operacionais (administrativas) de uma empresa
industrial. Os juros, por sua vez, esto includos nas despesas operacionais financeiras.
Demonstrao do Resultado do Exerccio da
Empresa XYZ em 2008
Receita lquida
(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(=) Lucro Bruto
(- ) Despesas Operacionais
de vendas
gerais e administrativas
depreciao1
(=) Lucro Operacional
1
A depreciao, alm de ser uma despesa operacional, tambm deve estar includa nos custos de produo
custo dos produtos vendidos para a obteno do lucro bruto. Numa empresa industrial este ltimo caso at
mais relevante.
101
(- ) Despesas Financeiras2
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(- ) Proviso para o Imposto de Renda
(=) Lucro depois do Imposto de Renda
(- ) Doaes e Contribuies
(- ) Participaes
(= ) Lucro Liquido
Figura 7.1: Demonstrao do Resultado da empresa XYZ
7.2 Conceito de depreciao

A depreciao contabilmente definida como o custo ou despesa operacional equivalente
perda de valor de determinado bem, seja pelo uso, deteriorao ou obsolescncia.
Importante notar que embora a depreciao represente um custo/despesa operacional, ela
no uma sada de caixa. o que se chama de despesa no desembolsvel, tal como a
amortizao (relativa a patentes, direitos autorais e despesas pr-operacionais) e a exausto
(relativa explorao de reservas minerais e florestais). a legislao tributria que
permite deduzir a depreciao (bem como a amortizao e a exausto) das receitas da
empresa como se fosse um custo/despesa para que esta possa, no futuro, adquirir um ativo
similar.
Um ponto fundamental, na anlise da influncia da depreciao sobre a tomada de deciso
em investimentos, saber que o que vale para efeito de deduo do lucro tributvel a
depreciao contbil, diferente da depreciao econmica ou real.
Se fosse pela vontade do empresrio ele gostaria de deduzir a parcela da depreciao no
menor espao de tempo possvel a fim de pagar menos impostos, o que seria
desinteressante ao governo. Para contornar esta questo, a Receita Federal introduziu o
conceito de linearidade para a depreciao de ativos imobilizados. Estipula coeficientes
que, de modo geral para o Brasil, se situam entre os 4% ao ano para edifcios e construes
(correspondente a 25 anos de vida til) e 20% ao ano para veculos (5 anos de vida til).
Estando os equipamentos industriais em torno de 10% ao ano (10 anos de vida til).3,4
A seguir, apresentamos um exemplo de depreciao contbil.
As despesas financeiras referem-se aos juros de financiamentos e aos pagamentos referentes ao leasing
financeiro, de acordo com as Normas Internacionais de Contabilidade (IFRS). Estas despesas no mais fazem
parte das despesas operacionais.
3
A Instruo Normativa SRF no 162, de dezembro de 1998 apresenta uma lista detalhada sobre os valores
imputados de depreciao.
4
permitido o uso de taxas superiores aos valores mximos estabelecidos pela legislao da Receita Federal
desde que haja um laudo de uma entidade oficial de pesquisa cientfica ou tecnolgica. A legislao tambm
permite uma depreciao maior para os bens que funcionam mais de oito horas por dia (depreciao
acelerada).
102
Exemplo 1
Para um equipamento que custou $20 mil, determine seu valor residual aps 4 anos de
depreciao contbil. Se a empresa vendeu este equipamento, no ano 4, por $15 mil, qual o
valor do imposto de renda a ser pago? Considere uma alquota de 34%.
Soluo
De acordo com a legislao tributria, mquinas e equipamentos apresentam um coeficiente
de depreciao contbil de 10% ao ano, ou seja, estes itens se depreciam em 10 anos.
Como o presente equipamento possui um valor de $20 mil, ele dever ser depreciado
linearmente a $2 mil por ano para que no ano 10 seu valor residual seja zero. A tabela a
seguir mostra, ano a ano o valor contbil do equipamento.
Ano
Valor
Contbil
0
$20
1
$18
2
$16
3
$14
4
$12
5
$10
6
$8
7
$6
8
$4
9
$2
10
$0
De acordo com a tabela acima, o valor contbil do referido bem no ano 4 ser de $12 mil.
A segunda parte do problema refere-se venda do equipamento pelo valor de $15 mil.
Como este valor maior que o valor contbil do equipamento no momento da venda,
necessrio o pagamento de imposto de renda sobre a diferena entre o valor da venda e o
valor contbil.
Imposto de renda = 34% de ($15 mil - $12 mil)
Imposto de renda = $1.020,00
Com base no exemplo 1, acima, determine o valor do imposto de renda se o ativo for
vendido por $5 mil no ano 7.
Resposta: Como no ano 7 o valor contbil do referido ativo de $6 mil, vendendo por um
valor abaixo deste valor contbil, a empresa incorre no que se chama de perda contbil,
que integralmente abatida no lucro para fins de clculo do imposto de renda. Neste
caso, a perda foi de $1 mil e, portanto, ela ter um benefcio fiscal de 0,35($1.000,00)=
$350,00.
103
Ganho ou Perda Contbil

Raramente acontece a igualdade entre a vida econmica e a vida contbil de um bem.
Quando um bem do ativo imobilizado alienado (vendido) pelo seu valor de mercado,
poder ocorrer um ganho ou uma perda contbil. Estes ganhos ou perdas so
contabilizados, respectivamente, como receita no operacional e despesa no operacional
nas demonstraes do resultado das empresas.
A determinao do ganho ou da perda contbil corresponder diferena entre o valor de
alienao dos bens (valor de mercado) e o seu valor contbil, na data da baixa. Ocorrer
ganho, se a diferena for positiva e perda, se negativa. No caso do exemplo 1, acima,
ocorreu um ganho contbil de $3.000,00.
7.3 Analisando um projeto aps os impostos

Fluxo de caixa relevante
Vimos, nos captulos anteriores, que as aplicaes dos mtodos da anlise de investimento
no campo da engenharia econmica se d com base nos fluxos de caixa relevantes dos
projetos. Estes fluxos de caixa representam os fluxos de caixa adicionais ou incrementais,
tanto em termos de sada como entrada de caixa, que se espera obter a partir do
investimento em um determinado projeto.
So usados fluxos de caixa, e no valores contbeis, porque so os fluxos de caixa que
afetam diretamente a capacidade de pagamento e a liquidez de uma empresa ou projeto. No
Anexo 7 deste captulo, apresentamos os procedimentos de como proceder para extrair o
fluxo de caixa livre de uma empresa a partir de suas demonstraes financeiras.
Fluxo de caixa aps os impostos

Uma maneira prtica de se analisar os fluxos de caixa de um projeto aps os impostos
atravs da montagem de uma planilha, como fazem autores como Newman et al. (2009),
Casarotto Filho e Kopittke (2007) e Souza e Clemente (2001).
A seguir apresentamos um tipo de planilha que pode ser utilizada para o clculo do fluxo de
caixa aps os impostos. Esta planilha refere-se ao seguinte problema: um projeto com
investimento inicial de $1.500 em equipamentos proporciona um fluxo de caixa antes dos
impostos de $350/ano durante cinco anos. Sabendo-se que a alquota de imposto de renda
da empresa de 30% e que o equipamento, segundo a legislao tributria, se deprecia em
cinco anos, com valor residual nulo, determine os fluxos de caixa aps os impostos.
104
Ano
0
1
2
3
4
5
(a)
FC antes
do IR
-1500
350
350
350
350
350
(b)
Depreciao*
300
300
300
300
300
(c)
Lucro
Tributvel
(a) (b)
50
50
50
50
50
(d)
IR (30%)
0,30(c)
-15
-15
-15
-15
-15
(e)
FC aps
do IR
(a) + (d)**
-1500
335
335
335
335
335
Supomos que o investimento inicial, de $1.500, seja depreciado contabilmente em

cinco anos, da forma linear;
**
O FC aps os impostos o FC antes dos impostos menos o imposto de renda. Como a
coluna (d) apresenta sinal negativo referente ao pagamento de imposto, adiciona-se as
colunas (a) e (d).
Figura 7.2: Exemplo de planilha para gerar fluxo de caixa aps o imposto de renda
A partir da planilha apresentada na Figura 7.2, verifica-se que o lucro tributvel calculado
subtraindo-se a depreciao anual (coluna b) do fluxo de caixa antes dos impostos (coluna
a). Uma vez determinado o lucro tributvel (coluna c), calcula-se o valor do imposto de
renda (coluna d) com base na alquota correspondente da empresa, que neste exemplo de
30%. No Brasil, a alquota bsica de 15% mais um adicional de acordo com o lucro
tributvel, sendo que no total este porcentual pode oscilar entre 30% e 50%, dependendo da
poltica fiscal vigente. Finalmente, o fluxo de caixa aps os impostos (coluna e)
determinado pela soma dos valores encontrados nas colunas (a) e (d). Observar que os
valores da coluna (d) so negativos.
Exemplo 2
Para ilustrar a determinao dos fluxos de caixa aps o imposto de renda, vamos usar os
dados do projeto D, apresentado nos exemplos do item 6.4, do captulo 6.
ano
0
1
2
3
4
5
Projeto D
-1.500
300
450
750
750
900
Com base nos dados acima, determine o VPL e a TIR do projeto aps os impostos.
Suponha uma alquota de 34% para o imposto de renda e uma TMA de 10%, tambm aps
105
os impostos. Suponha tambm que o investimento inicial corresponda compra de um
equipamento mais os custos de instalao, com depreciao em cinco anos.
Soluo
Construo da planilha.
Ano
0
1
2
3
4
5
(a)
FC antes
do IR
(b)
Depreciao
-1500
300
450
750
750
900
300
300
300
300
300
(c)
Lucro
Tributvel
(a) (b)
0
150
450
450
600
(d)
IR (34%)
0,34(c)
0
-51
-153
-153
-204
(e)
FC aps
do IR
(a) + (d)
-1500
300
399
597
597
696
Clculo da depreciao anual

Como o valor do ativo mais os custos de instalao totalizam um investimento inicial de
$1.500 e este valor depreciado linearmente ao longo de cinco anos, a depreciao anual
ser:
Depreciao anual = (1.500)/5 = $300/ano
Lucro tributvel
Como vimos, a depreciao, pela legislao tributria, pode ser deduzida das receitas para
que a empresa possa pagar menos impostos e com isso poder adquirir um ativo similar no
futuro. Desta maneira, o lucro tributvel a diferena entre as colunas (1) e (2) da planilha.
Fluxo de caixa aps os impostos
Uma vez determinado o valor do imposto de renda, calcula-se o fluxo de caixa final. Veja
que tanto os fluxos de caixa antes como depois dos impostos incorporam a depreciao.
Esta somente deduzida para o clculo do imposto a pagar. uma despesa no
desembolsvel.
Clculo do VPL e da TIR
O VPL pode ser calculado pela sua frmula de definio, com i=10%:
106
VPL = 1.500 +
300
399
597
597
696
+
+
+
+
= $390,93
1
2
3
4
(1+ i) (1+ i) (1+ i) (1+ i)
(1+ i) 5
J para a TIR, atravs de calculadora financeira ou do Excel, obtemos o valor de:

TIR = 18,42%
Estes resultados mostram que o projeto vivel mesmo aps os impostos.
Um equipamento est sendo adquirido por R$ 30.000,00 para uma vida econmica
estimada em 5 anos, ao fim do qual no apresentar qualquer valor residual.
Sabendo-se que os fluxos de caixa antes do imposto de renda esto projetados para
$10.000,00/ano e que usada a depreciao linear, determinar a viabilidade
econmica do investimento para uma TMA de 12% a.a. Suponha que a alquota do
imposto de renda da empresa seja de 35%.
Resposta
Ano
(a)
FC antes
do IR
0
1
2
3
4
5
-30.000
10.000
10.000
10.000
10.000
10.000
(b)
Depreciao
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
(c)
Lucro
Tributvel
(a) (b)
(d)
IR (35%)
0,35(c)
4.000
4.000
4.000
4.000
4.000
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
(e)
FC aps
do IR
(a) + (d)
-30.000
8.600
8.600
8.600
8.600
8.600
O VPL associado aos fluxos de caixa aps os impostos de +$1.001,08 (> zero) e a TIR
de 13,33% (> TMA). Portanto, o projeto vivel.
107
7.4 Exerccios
1.
Um projeto necessita de um equipamento no valor de $200 mil. Este projeto dever

gerar lucros anuais de $40 mil durante a vida do projeto (10 anos). Ao final, os
equipamentos podem ser vendidos como sucata ao valor de $20 mil. Determine o VPL
e a TIR antes e depois dos impostos. Suponha uma TMA de 10% e uma alquota do
imposto de renda de 35%.
Resposta:
Ano
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
FC antes do
IR
-200000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
60000
Deprec.
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
Lucro
Tributvel
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
40000
IR (35%)
7000
7000
7000
7000
7000
7000
7000
7000
7000
14000
FC aps o
IR
-200000
33000
33000
33000
33000
33000
33000
33000
33000
33000
46000
Antes: VPL=$53.493,55 mil e TIR=15,72%

Depois: VPL=$7.782,78 mil e TIR=10,87%
2.
Um equipamento est sendo adquirido por R$ 30.000,00 para uma vida econmica
estimada em 5 anos, ao fim do qual no apresentar qualquer valor residual. Sabendose que os fluxos de caixa antes do imposto de renda esto projetados para
$10.000,00/ano e que usada a depreciao linear, determinar a viabilidade econmica
do investimento para uma TMA de 12% a.a. Suponha que a alquota do imposto de
renda da empresa seja de 35%. Faa a anlise considerando (a) uma vida contbil de 4
anos e (b) um vida contbil de 6 anos. O que voc pode concluir, em termos da
influncia da depreciao sobre a viabilidade do projeto? Compare os resultados com
aquele encontrado na Atividade de Auto-Avaliao 2 deste captulo.
108
Resposta:
(a) vida contbil de 4 anos (menor que a vida econmica do ativo)
Ano
0
1
2
3
4
5
FC antes
do IR
(1)
-30.000
10.000
10.000
10.000
10.000
10.000
Depreciao
(2)
7.500
7.500
7.500
7.500
-
Lucro
IR
FC aps
Tributvel
(35%)
do IR
(3)=(1)(2) (4)=0.35(3) (5)=(1)-(3)
-30.000
2.500
875
9.125
2.500
875
9.125
2.500
875
9.125
2.500
875
9.125
10.000
3.500
6.500
VPL= $1.404,09
TIR =13,95%
(b) vida contbil de 6 anos (maior que a vida econmica do ativo)

Ano
FC antes
do IR
(1)
0
1
2
3
4
5
-30.000
10.000
10.000
10.000
10.000
10.000
Perda
Lucro
IR
Depreciao contbil Tributvel
(35%)
(2)
(6)
(3)=
(4)=0.35(3)
(1)-(2)-(6)
5.000
5.000
1.750
5.000
5.000
1.750
5.000
5.000
1.750
5.000
5.000
1.750
5.000
5.000*
0
0
FC aps
do IR
(5)=(1)(3)
-30.000
8.250
8.250
8.250
8.250
10.000
Nota: * O valor contbil sendo de $5.000, no ano 5, e a venda por $0, com o trmino do projeto,
caracteriza uma perda contbil de $5.000. Esta perda integralmente abatida do lucro, pagando-se
menos imposto de renda.
VPL= $732,40
TIR =12,96%
Concluso: Diante dos trs valores de VPLs e das trs TIRs encontradas para os casos
analisados (incluindo a atividade de auto-avaliao 2), conclumos que, quanto menor for a
vida contbil do equipamento em relao sua vida econmica maior ser o retorno do
investimento. O resultado j era esperado face maior carga de depreciao deduzida nos
primeiros anos de vida til do equipamento.
109
APNDICE AO CAPTULO 7

DEMONSTRAES FINANCEIRAS E FLUXO DE CAIXA

A7.1 Introduo
Nas aplicaes dos mtodos de anlise de investimentos em Engenharia Econmica, o item
mais importante a ser trabalhado o fluxo de caixa. Como no existe uma demonstrao
padronizada que apresente essa informao da maneira que desejamos, preciso fazer
alguns clculos, usando as demonstraes financeiras, para se chegar ao fluxo de caixa
gerado pela empresa ou projeto.
A7.2 Fluxo de caixa

A quantia de dinheiro que entrou e que saiu da empresa em determinado perodo
denominada de fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre da empresa e pode ser
extrada das demonstraes financeiras.
O fluxo de caixa livre envolve trs componentes, a saber:
fluxo de caixa operacional (FCO)

gasto lquido de capital (CAPEX = capital expenditures)
variaes do capital de giro lquido
A seguir, detalhamos cada um destes trs componentes.

Fluxo de caixa operacional (FCO)
Os fluxos de caixa operacionais so as entradas e sadas de caixa diretamente associadas
venda e produo de bens e servios pela empresa. Para calcular o FCO, preciso medir a
diferena entre as receitas e despesas. Mas no se deve incluir neste clculo despesas nodesembolsveis5 e juros como despesas operacionais, pois a depreciao, amortizao e
exausto no so sadas de caixa e os juros no so despesas operacionais, e sim de
financiamento.6 A definio acima equivale ao lucro operacional aps o pagamento do
imposto de renda somado depreciao. Desta maneira, o clculo do fluxo de caixa
operacional tambm pode ser calculado como:
As despesas no-desembolsveis so a depreciao (referente ao desgaste dos equipamentos e edificaes), a

amortizao (referente a patentes, direitos autorais, etc.) e a exausto (referente explorao de reservas
minerais e florestais).
6
claro que para o clculo do imposto de renda tanto as despesas no-desembolsveis como os juros so
deduzidas do lucro operacional, pois a legislao tributria permite este abatimento.
110
(+) Lucro Operacional

(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda
(+) Depreciao
(=) Fluxo de Caixa Operacional
Portanto, o FCO pode ser assim calculado:
Fluxo de caixa operacional = lucro operacional imposto de renda + depreciao
Gasto lquido de capital (CAPEX)
Refere-se aos desembolsos lquidos com ativo permanente. a diferena entre o dinheiro
despendido com ativo permanente menos o dinheiro recebido com vendas desse ativo. Para
exemplificar, suponha-se que o balano de uma empresa no incio do ano apresente um
saldo lquido na conta ativo permanente de $1.000 e que no final do ano o saldo lquido
nessa conta passe para $1.200. Suponha-se, tambm, que a depreciao durante o ano tenha
sido de $150. Portanto, a empresa gastou em investimentos de capital neste ano o valor de
$200 mais a depreciao de $150, totalizando $350. Desta maneira, o gasto lquido de
capital pode ser calculado pela equao abaixo:
Gasto lquido de capital = saldo final do ativo permanente saldo inicial do ativo
permanente + depreciao
Variaes no capital de giro lquido
Alm de aplicar recursos em ativo permanente, uma empresa tambm investe em ativo
circulante. No entanto, medida que uma empresa altera seu investimento em ativo
circulante, seu passivo circulante tambm se altera. Assim, a maneira mais fcil de se
determinar as variaes no capital de giro lquido calcular a diferena entre o capital de
giro lquido (CGL) entre dois perodos consecutivos. Observar que o CGL dado pela
diferena entre os ativos circulantes e os passivos circulantes espontneos (fornecedores e
contas a pagar, no incluindo instituies financeiras a pagar).
Variaes no capital de giro lquido = CGL final CGL inicial
Fluxo de caixa dos ativos ou Fluxo de caixa livre
Uma vez determinados os trs valores acima, possvel calcular o fluxo de caixa gerado
pela empresa durante determinado perodo. com esse fluxo de caixa que a empresa vai
remunerar seus proprietrios (capital prprio) e pagar seus credores (capital de terceiros). E
esse o fluxo de caixa que devemos utilizar para se estimar a viabilidade de projetos via
VPL , TIR, etc.
111
O fluxo de caixa livre dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes
investidos em ativo permanente e capital de giro lquido, ou seja, igual ao fluxo de caixa
operacional menos o fluxo de caixa relativo aos gastos lquidos de capital e menos o fluxo
de caixa relativo s variaes de capital de giro lquido.
Fluxo de caixa Livre = fluxo de caixa operacional gasto lquido de capital variaes
no capital de giro lquido (CGL)
Finalmente, podemos acrescentar que o fluxo de caixa relevante associado a um
determinado projeto o fluxo de caixa adicional que a empresa esperaria obter caso ela
decidisse investir neste projeto, ou seja, o fluxo de caixa acima do que a empresa
esperaria obter caso ela no implementasse o projeto.
A7.3 Exemplo: fluxos de caixa da Bebidas So Jos 7

Este exerccio exemplifica o clculo do fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre a
partir das demonstraes contbeis da empresa Bebidas So Jos Ltda., em 2007.
Em 2007, a Bebidas So Jos apresentou a demonstrao de resultados do exerccio abaixo,
sendo a depreciao do perodo de $150 e a alquota do imposto de renda de 34%8.
Queremos determinar o fluxo de caixa gerado pelos ativos da So Jos.
Bebidas So Jos
Demonstrao do Resultado em 2007
Receita lquida
Custos e despesas dos produtos vendidos*
Lucro Operacional
Despesas de juros
Lucro antes do imposto de renda
Imposto de renda
Lucro Lquido
*
$600
(450)
$150
(30)
$120
(41)
$79
Incluindo os $150 da depreciao
Em primeiro lugar, ser determinado o fluxo de caixa operacional. Ele calculado

deduzindo-se do lucro operacional o imposto de renda e somando-se a depreciao. Veja-se
que no levamos em conta despesas de juros, pois no so despesas operacionais.
Exemplo adaptado de Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jordan, B.D. Princpios de Administrao Financeira,
Ed. Atlas, 2002.
8
Neste exemplo a taxa do imposto de renda apenas ilustrativa, uma vez que a taxa de imposto de renda
bsica no Brasil 15% mais um adicional de acordo com o lucro tributvel. A contribuio social sobre o
lucro de 9% no est includa para no dificultar o exemplo.
112
(+) Lucro Operacional
(+) Depreciao
$150
(41)
$109
150
$259
Podemos, tambm, calcular o FCO atravs da aplicao direta da frmula de sua definio:
Fluxo de caixa operacional = $150 - $41 + $150 = $259
A prxima etapa calcular os gastos lquidos de capital. Suponhamos que o saldo lquido
inicial de ativo permanente fosse de $500, e que o saldo final fosse igual a $750. Portanto,
o ativo permanente aumentou em $250 que somados depreciao de $150 totaliza o valor
de $400.
Gastos lquidos de capital = $750 $500 + $150 = $400
Para o clculo da variao do capital de giro lquido, vamos supor que a So Jos tivesse
comeado o ano com $2.130 em ativo circulante e $1.620 em passivo circulante.
Suponhamos, tambm, que as cifras finais correspondentes fossem $2.260 e $1710. Assim,
temos que o capital de giro inicial era de $2.130 - $1.620 = $510, e terminou em $2.260 $1.710 = $550. A variao do capital de giro lquido foi $550 - $510 = $40.
Variao do CGL = $550 $510 = $40
Reunindo todos os dados da Bebidas So Jos, temos o fluxo de caixa livre.
Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional gasto lquido de capital variao
no capital de giro lquido (CGL)
Fluxo de caixa livre = $259 $400 $40 = $181
O fluxo de caixa negativo. No entanto, isto no motivo para preocupao porque houve
um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um bom investimento, ento
o fluxo de caixa negativo no deve gerar preocupao.
Provavelmente, este fluxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser realizado pela
empresa. Assim, seria necessrio projetar os fluxos de caixa futuros ao longo da vida do
projeto para verificar se o mesmo seria vivel ou no.
Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o resultado da
seguinte seqncia, com base na DRE de uma empresa genrica:
113
(+) Receita Lquida

(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(- ) Despesas Operacionais (exceto as despesas financeiras de juros)
(=) Lucro Operacional
(+) Despesas no-desembolsveis
(- ) Gasto Lquido de Capital
(- ) Variaes no Capital de Giro Lquido
(=) Fluxo de Caixa Livre
Finalmente, no se esquea que o Fluxo de Caixa Livre que utilizamos para avaliar a
viabilidade de um projeto empresarial!!
114
A7.4 Exerccios sobre demonstraes financeiras e fluxo de caixa

1. A empresa Bola do Dia S.A. possui ativo circulante no valor de $1.000, ativo permanente
lquido no valor de $4.500, passivo circulante de $500 e dvidas de longo prazo no valor de
$1.200. Qual o valor do patrimnio lquido desta empresa? De quanto seu capital de
giro lquido? R: $3.800 e $500.

2. A empresa Lupanec Ltda. vende $300.000, com custos de $175.000, despesa de
depreciao de $25.000, juros de $30.000, sendo a alquota do imposto de 34%. Qual o
lucro lquido da empresa? R: $46.200.

3. A Sobrasa S.A. comprou novos equipamentos trs anos atrs por $3 milhes. Os
equipamentos podem ser vendidos agora Lindase Ltda por $2 milhes. O balano atual
da Sobrasa indica ativo permanente lquido de $1,5 milho, passivo circulante de
$500.000 e capital de giro lquido de $500.000. Se todos os ativos circulantes fossem
liquidados hoje, a empresa receberia $1,2 milho em dinheiro. Qual o valor contbil dos
ativos da Sobrasa? Qual o seu valor de mercado? R: $2,5 milhes e $3,3 milhes.

4. A Marilda S.A. teve uma receita de $5.000, com custos de $3.000, despesa de depreciao
de $450 e juros de $250. Sendo a alquota do imposto de renda de 35%, qual o fluxo de
caixa operacional? R: $1.545.

5. O balano da Lattes Ltda., em 31 de dezembro de 2006, indicava ativo permanente lquido
de $3,4 milhes e o balano de 31 de dezembro de 2007 dizia que esse ativo valia $3,5
milhes. A demonstrao do resultado da empresa em 2007 mostrava uma despesa de
depreciao de $400.000. Qual foi o gasto lquido de capital da Lattes em 2007? R: $500
mil.

6. O balano da Pel S.A. em 31 de dezembro de 2004 indicava ativo circulante de $500 e
passivo circulante de $400. No balano de 31 de dezembro de 2005, os valores
correspondentes eram $600 e $450, respectivamente. Qual foi o acrscimo ao capital de
giro lquido (CGL) da empresa em 2005? R: $50

115
Frases (ingls) atribudas a Benjamin Franklin:

http://www.brainyquote.com/quotes/authors/b/benjamin_franklin.html

Depreciao, amortizao e exausto:
http://www.ccsa.ufpb.br/~nca/depreciacao.html
Instruo Normativa SRF no 162 com a lista de bens e o tempo de depreciao:
http://www.receita.fazenda.gov.br
RESUMO
Neste captulo o leitor aprendeu o conceito de depreciao e como ele pode ser
usado para diminuir o imposto de renda. Tambm, no apndice deste captulo
foi visto a maneira de se extrair o fluxo de caixa livre das demonstraes
financeiras de uma empresa. este fluxo de caixa que se projeta na estimao
do valor de um ativo ou empresa.
116
Captulo 8
SUBSTITUIO DE EQUIPAMENTOS
entender o conceito de substituio de equipamentos;

diferenciar os conceitos de obsolescncia, exausto e desgaste;
entender o conceito de vida econmica;
determinar a necessidade de baixa sem reposio e baixa com
reposio de equipamentos.
Aproveite bem!
117
8.1 Introduo
At o momento, estvamos interessados na avaliao e seleo de
novas alternativas, sejam elas independentes ou mutuamente
excludentes. Ser que o equipamento da marca X vai proporcionar
um VPL positivo? Devemos escolher o equipamento A ou o B para
o novo projeto a ser realizado? No entanto, a anlise de
investimentos tambm trata, e talvez at com maior frequncia, do
dilema entre escolher um novo equipamento ou manter o antigo.
Manter as instalaes atuais operando de maneira econmica ou
substitu-la por outra com tecnologia mais avanada?
Assim, a modernizao e substituio de equipamentos e de instalaes fabris configura-se
numa das principais reas de aplicao dos mtodos de anlise de investimentos.
Substituio de equipamentos um conceito amplo que abrange desde a seleo de ativos
similares, porm novos, para substituir os existentes, at a avaliao de ativos que atuam de
modos completamente distintos no desempenho da mesma funo.
A substituio de um ativo existente pode ser apropriada devido sua obsolescncia,
exausto ou desgaste com o passar do tempo. Para cada um destes casos, pode ser mais
econmico substituir o ativo em questo antecipadamente. Veja as definies destes
conceitos, abaixo.
Obsolescncia
Quando a evoluo tecnolgica faz com que um ativo velho se torne obsoleto em termos de
custos e novas aplicaes em relao a ativos mais modernos. Como exemplos, temos as
mquinas de datilografia que foram superadas por computadores, o celular com tecnologia
analgica sendo superado pela tecnologia digital, etc.
Exausto
Quando um ativo vai gradualmente perdendo valor medida que vai sendo consumido.
Exemplos de exausto podem ser encontrados na explorao de uma jazida de petrleo ou
na explorao de uma floresta.
Desgaste
Refere-se perda de valor de um ativo devido ao processo natural de envelhecimento.
Nestes casos os custos de operao e manuteno crescem at o momento em que acabam
superando os benefcios proporcionados pelo ativo. Praticamente todos ativos tangveis das
empresas sofre com este processo.
Em sntese, o problema consiste em determinar se a reduo dos custos decorrente da
substituio compensa o investimento que se faz necessrio. As seguintes situaes podero
ocorrer:
baixa sem reposio
118
baixa com reposio
Este ltimo caso pode ainda ser sub-dividido em baixa com reposio idntica, no
idntica, com progresso tecnolgico e com substituio estratgica.
Nesta unidade, estudaremos a baixa sem reposio e a baixa com reposio idntica. Para o
leitor interessado nos outros tipos de substituio de equipamentos, sugerimos a leitura de
Casarotto Filho e Kopittke (2007) e Souza e Clemente (2004).
8.2 Baixa sem reposio

Muitas vezes, comum uma empresa deixar de investir em determinada linha de produo,
mas continuar produzindo e vendendo o produto em questo at o momento em que isto se
torne anti-econmico, seja pela diminuio da demanda, seja pelo aumento da
concorrncia.
Neste caso particular, o critrio de deciso para continuar produzindo ou no ser:
a linha de produo dever ser mantida por mais um perodo se o VPL de

sua manuteno neste perodo for maior que zero.
Se o VPL no ano i for negativo, deve-se manter o ativo at o ano i-1.
Exemplo 1
Uma empresa que atualmente fabrica tornos CNC (comando numrico computadorizado),
tambm possui uma linha de produo mais antiga de tornos mecnicos. Ela pretende
desativar esta ltima linha de produtos, mas apenas quando ela se tornar anti-econmica
para a empresa. Desta maneira, para tomar a melhor deciso, seu gerente financeiro estimou
os seguintes valores de custos e receitas relativos manuteno da linha de produo de
tornos mecnicos para os prximos trs anos:
Ano
0
1
2
3
Valor
de Venda
100.000
75.000
50.000
25.000
Custos
de Operao e
Manuteno
----20.000
25.000
30.000
Receita
----60.000
55.000
50.000
Supondo que a taxa de mnima atratividade antes do imposto de renda de 10% a.a.
determinar quando a linha de produo de tornos mecnicos dever ser desativada.
119
Soluo:
Manter a linha de produo por mais um ano (1o ano):
A manuteno da linha de produo no prximo ano implica em investir $100.000,00 agora
no incio do primeiro ano (deixar de receber , no caso, o mesmo que investir) para receber
$75.000,00 pela venda do ativo mais $40.000,00 ($60.000 - $20.000), totalizando $115.000
a receber ao final do primeiro ano.
Ano
0
1
VPL1 = 100.000 +
Fluxo
de caixa
- 100.000
+75.000
+60.000
- 20.000
+115.000
115.000
= 4.545,45 > 0
(1+ 0,1)
Como o VPL1 positivo, o ativo dever ser mantido neste primeiro ano.
Manter a linha de produo por mais um ano (2o ano):

Manter o ativo no segundo ano implica em um investimento de $75.000,00 no incio do
segundo ano para receber $50.000,00 pela venda do ativo mais $30.000,00 ($55.000$25.000), totalizando $80.000 a receber ao final do segundo ano.
Ano
1
2
Fluxo
de caixa
- 75.000
+50.000
+55.000
- 25.000
+80.000
Como VPL2 negativo no segundo ano, o ativo dever ser vendido ao final do primeiro
ano.
120
Neste exemplo, atravs da tcnica do VPL, verificou-se que no valeria a pena manter a
linha de produo do torno mecnico por mais de um ano, pois seu VPL no incio do
segundo ano foi negativo. Este VPL negativo foi devido a trs fatores: (1) aumento nos
custos de operao e manuteno, (2) diminuio da receita e (3) depreciao dos
equipamentos da linha de produo.
Uma
empresa
que
fabrica
motores
eltricos
com
comando
numrico
computadorizado (CNC), deseja desativar esta linha de produo devido forte

tendncia de crescimento da concorrncia nesta rea. Ela pretende se concentrar em
seu core business que a fabricao de pantgrafos CNC. Desta maneira, precisa
decidir por quanto tempo manter em operao a linha de motores eltricos at sua
desativao completa. A tabela abaixo apresenta o valor de mercado das instalaes
em funo do tempo, bem como os custos e receitas. Alm disto, sabe-se que a TMA
da empresa de 10%.
Ano
0
1
2
3
4
Valor
de Venda
45.000
35.000
25.000
20.000
18.000
Custos
de Operao e
Manuteno
----5.000
6.000
7.000
8.000
Receita
----30.000
25.000
15.000
10.000
Resposta:
At o Ano
VPL
Deciso
$9.545,45
Manter a linha de motores
$5.000,00
$454,55
-$1.818,18
Dar baixa no 3o ano
121
8.3 Baixa com reposio idntica

Neste caso, estamos falando da substituio de um ativo j existente, chamado defensor,
pelo melhor substituto existente, chamado desafiante. O caso mais simples deste problema
j foi visto no item anterior, onde se considerou a baixa sem a reposio do defensor. Neste
item veremos o caso de baixa com substituio idntica, onde o equipamento desafiante
basicamente igual ao defensor.
A pergunta que se faz numa anlise mais geral de substituio de equipamentos no caso
ns substitussemos a mquina antiga..., mas sim quando devemos substitu-la. A
questo chave : substitumos o defensor agora ou devemos mant-lo por um ou mais anos
antes de substitu-lo?
Conceito de vida econmica ou vida de mnimo custo

Antes de apresentarmos os mtodos de anlise do presente item importante introduzirmos
o conceito de vida econmica, tambm chamada de vida de mnimo custo1.
Vida de mnimo custo definida como sendo o nmero de anos no qual o custo anual
uniforme equivalente (CAUE) minimizado. Ou seja, necessrio encontrar o nmero
timo de anos que torna mnimo o CAUE de um ativo2.
O custo de se manter um dado ativo em uso durante n anos pode ser decomposto em dois
custos principais, que so: (1) custo de recuperao do capital e (2) custo de operao e
manuteno.
(a) Custo de recuperao do capital
A existncia de um custo de recuperao do capital deve-se ao fato do valor de mercado do
ativo aps n anos de uso ser inferior ao preo inicial de compra. Desta forma, de acordo
com Hess et al. (1982), representando por P o valor de compra do ativo e por R o valor de
sua venda aps n anos, tem-se o seguinte diagrama de fluxo de caixa:
0
R
n
Aqui, consideramos que vida econmica ou vida de mnimo custo sinnimo tambm de vida (econmica)
til. No entanto, distinguimos este conceito do conceito de vida fsica e de vida contbil. Enquanto o primeiro
se refere ao nmero mximo de anos que um ativo capaz de produzir um bem ou servio, a vida contbil
determinada pela legislao tributria. A vida fsica sempre maior ou igual vida de mnimo custo.
2
O Custo Anual Uniforme Equivalente (CAUE) igual definio de Valor Anual Uniforme Equivalente
(VAUE), apenas que em vez de receitas, trabalha-se com custos.
122
Seguindo os dois passos para calcular o VAUE apresentado na Unidade 6, primeiro

trazemos todos os fluxos de caixa ao valor presente para ento transformarmos o VPL
encontrado em uma srie anual uniforme. Como so custos, chamamos de CAUE.
Custo de recuperao do capital = (P
R
(1+ i) n x i
)
(1 + i) n
(1 + i) n 1
(Eq. 1)
O segundo fator do lado direito da frmula acima corresponde frmula da Tabela Price,
tambm chamada de fator
de recuperao de capital, que transforma um valor presente
numa srie uniforme de pagamentos. O primeiro fator o VPL dos fluxos de caixa P e R.
De acordo com Hess et al. (1982) e Souza e Clemente (2004), a equao acima ainda pode
ser re-escrita como:
n
Custo de recuperao do capital = (P R) (1+ i) n x i + R i
(1 + i) 1
(Eq. 2)
Assim, a partir da equao

2 possvel fazer algumas inferncias a respeito do
comportamento do custo de recuperao de capital, conforme Hess et al. (1982) e Souza e

Clemente (2004):
Supondo que o ativo em questo no se desvalorize, ou seja, possa sempre ser
vendido pelo seu valor de compra, o custo de recuperao de capital ser uma
constante e igual a Ri = Pi.
No outro extremo, se o valor residual for sempre nulo, o custo de recuperao do
capital ser igual ao fator de recuperao do capital (frmula da Tabela Price)
aplicado ao valor de compra do ativo.
O custo de recuperao do capital decresce medida que n aumenta, a no ser que o
valor de mercado do ativo sempre permanea constante, o que seria pouco provvel.
(b) Custos de operao e manuteno
Os custos de operao e manuteno tendem a crescer medida que o ativo envelhece.
Assim, a vida de mnimo custo ou vida econmica de um ativo corresponde ao valor de n
para a qual a soma entre o custo de recuperao do capital e os custos de operao e
manuteno mnima.
Graficamente, podemos observar o relacionamento entre estes dois custos e sua soma que
chamamos de CAUE. A vida de mnimo custo ou vida econmica o ponto mais baixo
desta ltima curva.
123
Figura 8: Comportamento dos custos anuais de um equipamento tpico

Exemplo 2
Determinao da vida de mnimo custo
Um determinado equipamento industrial tem o preo de $2.000, quando novo. Seu valor de
mercado e seus custos de operao e manuteno foram estimados ao longo de seis anos e
so apresentados na tabela abaixo. Se a TMA da empresa de 12%, determine sua vida de
mnimo custo.
Dados:
Ano
0
1
2
3
4
5
6
Valor
de Mercado
$2.000
1.500
1.200
1.000
800
450
100
Custos
de Operao e
Manuteno
----50
70
90
110
150
200
124
Soluo
Ano,
N
1
2
3
4
5
6
Se o equipamento der baixa ao final do ano n

CAUE
CAUE
recuperao do
operao e
CAUE
capital
manuteno
Total
740,00
50,00
790,00
617,36
59,43
676,79
536,35
68,49
604,84
491,08
77,18
568,26
483,99
88,64
572,63
474,13
102,36
576,49
A partir da tabela acima, podemos observar que a vida de mnimo custo do equipamento
de 4 anos, com um CAUE mnimo de $568,26/ano durante quatro anos.
Observaes sobre os clculos da tabela acima:
O custo anual de recuperao do capital foi calculado a partir da equao 2. Como
exemplo, no ano 3, temos que:
1000
0
n=3
2000
Custo de recuperao do capital = (2000 1000) (1+ 0,12)
0,12
+ 1000 0,12 = $536,35
(1+ 0,12) 1
x
O custo anual de
operao e manuteno, com baixa no ano 3:
0
50
70
90
Trazendo os dois fluxos acima ao valor presente temos que:

VP =
50
70
90
+
+
= $164,51
2
(1+ 0,12) (1+ 0,12)
(1+ 0,12) 3
125
Em seguida, transformamos o VP=$164,51 encontrado acima em uma srie uniforme de

pagamentos usando o fator de recuperao do capital (a frmula da Tabela Price):
custo anual de operao e manuteno = $164,51 (1+ 0,12)
0,12
= $68,49
(1 + 0,12) 1
x
Os custos anuais para os outros anos foram feitos de maneira similar.

Podemos concluir que no caso de baixa com substituio idntica, quando o desafiante
semelhante ao defensor, o perodo timo de substituio corresponde vida de custo
mnimo. Portanto, o equipamento em foco dever ser substitudo a cada trs anos.
Determinado equipamento industrial custa $6.500 e no possui valor residual aps
sua instalao. O fabricante do equipamento pagar todos os custos de operao e
manuteno durante dois anos aps a compra. No terceiro ano, os custos de operao
e manuteno sero de $900 e aumentaro, de forma linear, neste valor de $900, nos
anos subsequentes. Se a TMA da empresa de 10%, determine a vida de mnimo
custo do equipamento.
Resposta:
A vida de mnimo custo do equipamento ser de 4 anos, com um CAUE de $2651,72. Ou

seja, se a empresa ficar com o equipamento durante 4 anos, seus custos sero
minimizados.
126
8.4 Exerccios
1. Quais as principais causas que podem levar uma empresa substituir ou mesmo
abandonar um ativo/equipamento? Exemplifique cada uma delas.
2. Diga o que voc entende por vida econmica, tambm conhecida por vida de
mnimo custo?
3. Imagine que a empresa onde trabalha, como a grande maioria, costuma decidir
sobre a poca de substituir os equipamentos e mquinas com base no feeling,
levando em considerao principalmente a opinio do pessoal de operao e
manuteno. Desenvolva uma argumentao escrita para convencer a alta gerncia a
implantar um sistema de acompanhamento de custos, com vistas a dar bases
quantitativas para a deciso.
4. (Fonte: Casarotto Filho e Kopittke, 2007) Considere os dados sobre valor de
revenda e custos operacionais de um carro da marca X:
Ano
1 2 3 4 5
Revenda 47 41 34 28 24
Custos
4 7 11 16 21
(x $1.000)
O preo do carro novo de $65 mil. Calcule, considerando a TMA de 10%, se
mais econmico:
a) comprar um carro novo e ficar com ele cinco anos.
b) comprar um carro com um ano de uso e vend-lo com quatro anos de uso.
No necessrio levar em conta o imposto de renda.
(R: alternativa (a) VPL=$24.203,77 e alternativa (b) VPL=$22.848,46)
5. Suponha que voc seja o gerente de uma empresa que utiliza uma frota de um
determinado veculo para seus vendedores trabalharem. Procure na Internet (Tabela
FIPE ou outro banco de dados) os valores de um veculo novo e seus valores de
revenda para vrios anos de uso. Colete dados por um perodo de pelo menos sete
anos e, com base em estimativas de custos anuais incorridos (combustvel,
manuteno, seguro, etc.), determine o perodo timo (mais econmico) para a troca
da frota da empresa. Suponha o caso de baixa com reposio idntica.
127
Veja a proposta de substituio de equipamentos, na rea de iluminao de escolas,

elaborada pela Prefeitura de So Paulo.
http://www.prefeitura.sp.gov.br/cidade/secretarias/gestao/gestao_energetica/acoes
_em_curso/index.php?p=10408

Encontre o perodo timo para substituir um equipamento na pgina do Professor
Hossein Arsham (em ingls)
http://home.ubalt.edu/ntsbarsh/Business-stat/otherapplets/Replacement.htm

RESUMO
At o captulo anterior estvamos interessados na avaliao e seleo de novas
alternativas de investimentos. No entanto, a anlise de investimentos tambm
trata, e talvez at com maior frequncia, do dilema entre escolher um novo
equipamento ou manter o antigo. Manter as instalaes atuais operando de
maneira econmica ou substitu-la por outra com tecnologia mais avanada?
Vimos alguns exemplos de casos bsicos que utilizam o conceito de vida
econmica, onde podemos determinar o momento timo de substituio de
determinado equipamento.
128
Captulo 9
ANLISE SOB CONDIES DE RISCO OU

INCERTEZA
Mostrar que at o momento voc sups que vivamos num ambiente

sem incertezas;
Apresentar e discutir os conceitos de risco e incerteza e as maneiras
de se lidar com elas;
Atravs de um exemplo base mostrar o procedimento para se aplicar
a tcnica denominada anlise de sensibilidade;
Mostrar algumas limitaes desta tcnica.
Mostrar que a consistncia e a veracidade dos resultados obtidos
num problema de anlise de investimentos vai depender da
confiabilidade dos dados de entrada utilizados.
Aproveite bem!
129
9.1 Introduo
At agora supusemos que os fluxos de caixa e outras variveis associadas a um projeto so
conhecidas com certeza, ou seja, no havia possibilidade de variabilidade nos resultados.
Na prtica, contudo, no se tem certeza dos valores futuros das variveis que podem
influenciar a viabilidade ou no de um empreendimento.
Exemplos de incertezas sobre o futuro, no caso de projetos de investimentos, temos a taxa
de juros associada TMA da empresa, a inflao, as vendas futuras, os custos de
manuteno dos equipamentos (probabilidade de quebra), entre muitas outras variveis.
Neste captulo introduziremos algumas tcnicas para lidar com a incerteza inerente aos
fluxos de caixa de um projeto de maneira a tornar mais realista nossa anlise e mais segura
para o empreendedor do projeto.
9.2 Risco versus incerteza

Alm da certeza, nosso conhecimento acerca do futuro pode ser
especificado de mais dois modos: risco e incerteza. Segundo Pindyck
e Rubinfeld (2005) alguns autores fazem distino entre incerteza e
risco.
A incerteza, em geral, se refere a situaes para as quais muitos
resultados futuros so possveis de acontecer, porm nada se sabe
sobre a probabilidade de ocorrncia de cada um destes resultados.
Risco, por outro lado, seria a situao onde se conhece todos os
resultados futuros possveis e suas respectivas probabilidades de
ocorrncia. O que se pode observar na prtica que uma situao de
absoluta incerteza difcil de acontecer. Quase sempre ser possvel
estabelecer alguns limites de variao dos possveis valores que uma determinada varivel
possa assumir no futuro.
Certeza quando se conhece exatamente qual o valor futuro de cada varivel associada
a um projeto
Risco
quando se conhece todos os resultados futuros possveis de cada varivel

associada a um projeto e tambm a distribuio de probabilidades de cada uma
delas
Incerteza quando nada ou muito pouco se conhece sobre os resultados possveis das
variveis associadas ao projeto.
Risco uma incerteza que pode ser medida
130
Incerteza um risco que no pode ser medido
Assim, segundo Woiler e Mathias (1983), com a introduo do risco na anlise de

investimentos, j no se pode dizer que duas alternativas com mesmo valor presente
quando descontadas mesma taxa de juros, sejam economicamente equivalentes. Ser
melhor a alternativa que apresentar uma menor possibilidade de variao, fato que est
indicado na figura abaixo.
VPL
Figura 9.1: Distribuio de probabilidades do VPL de dois projetos
Apesar dos dois projetos apresentarem o mesmo valor presente lquido ($15) quando seus
fluxos de caixa so descontados mesma taxa de juros, tem-se que o projeto A
claramente prefervel porque exibe uma probabilidade de variao menor que o projeto B.
Algumas das principais abordagens usadas para analisar projetos de investimentos em
situaes de risco e incerteza so:
Tcnicas quantitativas:
anlise de sensibilidade, simulao, rvore de deciso, opes reais.
Tcnicas qualitativas:
pesquisa de mercado, tcnica Delphi, painel de especialistas
Nesta Unidade discutiremos, principalmente, a tcnica de anlise de sensibilidade.
131
9.3 Anlise de sensibilidade

A anlise de sensibilidade a abordagem que utiliza inmeros valores possveis para uma
determinada varivel (fluxo de caixa, taxa de juros etc.), a fim de avaliar o seu impacto na
rentabilidade do projeto. Quando uma pequena mudana no valor uma varivel resulta em
mudana na escolha da alternativa, diz-se que a deciso sensvel quela varivel, da o
nome de anlise de sensibilidade. Ao contrrio, a deciso insensvel estimativa quando
variaes relativamente amplas na varivel em apreo no modificam a escolha da
alternativa. Portanto, de grande interesse ao analista de investimentos determinar os
fatores que so sensveis num dado estudo de viabilidade.
Exemplo 1
Abaixo re-apresentamos os fluxos de caixa dos projetos de investimentos C e D discutidos
na Unidade 6.
ano
0
1
2
3
4
5
Fluxos de Caixa ($ mil)

Projeto C
Projeto D
-1.500
-1.500
150
300
300
450
450
750
600
750
1.875
900
(a) Se a TMA da empresa for de 10%, qual o melhor projeto de acordo com o VPL?
Projeto C
VPLC= -1.500 + 150/(1,10)1 + 300/(1,10)2 + 450/(1,10)3 + 600/(1,10)4 +1.875/(1,10)5
VPLC = $796,42
Projeto D
VPLD= -1.500 + 300/(1,10)1 + 450/(1,10)2 + 750/(1,10)3 + 750/(1,10)4 +900/(1,10)5
VPLD = $779,20
O Projeto C o indicado por apresentar maior VPL.
132
(b) A empresa re-estimou sua TMA e considera agora a taxa de 12% ao ano. Qual o melhor
projeto agora?
Projeto C
VPLC = $638,62
Projeto D
VPLD = $647,75
Agora, o projeto D o indicado por apresentar maior VPL nova TMA da empresa.
O Exemplo 1 nos mostra que uma pequena mudana na TMA da empresa ocasionou uma
mudana na seleo da melhor alternativa. Portanto, necessrio a realizao de uma
anlise mais profunda da sensibilidade dos resultados em relao s variveis chave do
problema que se quer resolver. Devemos passar de um mundo determinstico para um
mundo contingente!
Exemplo 2
Com a aproximao paulatina do planeta Terra ao
Cinturo de Kuiper, um grupo de asterides que
orbitam o Sistema Solar, a empresa Lattes S.A. estuda a
viabilidade de vender telescpios populares, mas com
capacidade de magnificao1 de 20 vezes, durante os
trs anos que se estima ser o perodo que durar esta
aproximao. Neste ano de 2009, a Lattes investir
$100 mil em um linha de produo que estar
funcionando a pleno vapor nos trs anos seguintes. A
previso de venda de 10 mil telescpios por ano a um
preo de $10 cada. Os custos fixos sero $20 mil/ano e os custos variveis de $4/telescpio.
Ao final dos trs anos, a empresa espera vender as instalaes a um valor residual de $30
mil. Sendo a TMA da empresa de 10%, faa uma anlise de sensibilidade para o VPL do
projeto em relao s vendas, TMA e ao valor residual.
Soluo
Caso Base
Investimento inicial: $100 mil
1
Com um telescpio de magnificao de 20X j possvel distinguir os anis de Saturno!
133
Volume anual de vendas: 10 mil unidades
Preo de venda: $10/unidade
Custos fixos: $20 mil/ano
Custo varivel por unidade: $4
Custo varivel por ano: 10 mil x $4 = $40 mil/ano
Valor residual: $30 mil
Lucro anual (ano 1 e 2): 10 mil x $10 - $20 mil - $40 mil = $40 mil/ano
Lucro anual (ano 3): 10 mil x $10 - $20 mil - $40 mil + $30 mil = $70 mil/ano
TMA: 10% ao ano
O fluxo de caixa/lucro anual2 para o caso base ser:

Caso Base
Ano
Fluxo de caixa
-$100.000
40.000
40.000
70.000
O valor presente lquido, para uma TMA de 10% ser:

VPL = $22.013,52 > 0 projeto vivel
a) Sensibilidade em relao s vendas
Aqui, vamos alterar a previso de vendas em 20% para mais e 20% para menos e ver o que
acontece com o VPL. Supe-se que as outras variveis no se alteram.
a.1) Admitindo-se variaes negativas de -20% nas vendas, elas cairiam para $8 mil/ano e o
fluxo de caixa ser:
Caso -20%
Ano
0
2
Fluxo de caixa
-$100.000
Por simplificao assumimos que os fluxos de caixa so equivalentes aos lucros anuais.
134
1
28.000
28.000
58.000
VPL = - $7.828,70 < 0 projeto no vivel

a.3) Admitindo-se variaes positivas de +20% nas vendas, elas subiriam para $12 mil/ano
e o fluxo de caixa ser:
Caso +20%
Ano
Fluxo de caixa
-$100.000
52.000
52.000
82.000
VPL = $51.855,75 > 0 projeto vivel

Em resumo, temos:
Cenrio
Volume
de
Vendas
VPL
Melhor (+20%)
12.000
$51.855,75
Caso Base
10.000
$22.013,52
Pior (-20%)
8.000
- $7.828,70
Caso Limite (-15%)
8.524
~ zero
Verifica-se que se a previso de venda dos telescpios cair 20%, o projeto torna-se invivel.
Na tabela acima foi tambm determinado o caso limite, ou seja, o volume de vendas que
anula o VPL. Isto facilmente obtido numa planilha Excel.
b) Sensibilidade em relao TMA
Aqui, vamos alterar a TMA da empresa em 20% para mais (pior caso) e 20% para menos
(melhor caso). Supe-se que as outras variveis no se alteram.
135
Para no tornar cansativa a apresentao deste exemplo apresentamos a tabela abaixo com
o resumo de cada cenrio. Temos a certeza que o leitor facilmente poder chegar aos
valores encontrados! Sugerimos o uso de uma planilha Excel.
Cenrio
TMA
VPL
Melhor (-20%)
8%
$26.898,85
Caso Base
10%
$22.013,52
Pior (+20%)
12%
$17.426,66
Caso Limite (+109,3%)
20,93%
~ zero
Verifica-se que o VPL no muito sensvel a variaes na TMA da empresa. Na tabela

acima tambm foi determinado o caso limite, ou seja, o valor da TMA que anula o VPL.
Este valor razoavelmente alto; a empresa precisaria ter errado feio na estimao de sua
TMA!
c) Sensibilidade em relao ao valor residual
Aqui vamos alterar o valor residual em 20% para mais (melhor caso) e 20% para menos
(pior caso).
Fazendo-se os clculos encontramos os seguintes valores, para cada cenrio:
Cenrio
Valor
Residual
VPL
Melhor (+20%)
$36.000
$26.521,41
Caso Base
$30.000
$22.013,52
Pior (-20%)
$24.000
$17.505,63
Caso Limite (-97,7%)
$700
~ zero
Verifica-se que o VPL no muito sensvel a variaes no valor residual da empresa.

Somente no caso limite, um valor residual muito pequeno, quase nulo, poderia fazer com
que o VPL ficasse negativo.
Concluso
Das trs variveis analisadas, a empresa Lattes dever se preocupar mais com as previses
no volume de vendas para os trs anos do empreendimento. Um erro de 15% para menos
pode comprometer todo o projeto.
136
Usando os dados do ltimo problema faa uma anlise de sensibilidade para o VPL do
projeto em relao s seguintes variveis: custo varivel unitrio e custo fixo. Use
variaes de mais 20% e menos 20%. Tente encontrar o caso limite para cada
varivel, aquele caso onde o VPL aproximadamente zero. Qual a varivel mais
importante para se monitorar?
Resposta:
Custo varivel
Cenrio
Custo
Varivel
unitrio
VPL
Melhor (-20%)
$3,2
$41.908,34
Caso Base
$4
$22.013,52
Pior (+20%)
$4,8
$2.118,71
Caso Limite (+22%)
$4,88
~ zero
Cenrio
Custo
Fixo
VPL
Melhor (-20%)
$16.000
$31.960,93
Caso Base
$20.000
$22.013,52
Pior (+20%)
$24.000
$12.066,12
Caso Limite (44,26%)
$28.852
~ zero
Custo fixo
A partir dos resultados das tabelas verifica-se que o VPL mais sensvel s variaes
nos custos variveis, pois um aumento de 22% nestes custos anula o VPL.
137
9.4 Limitaes da Anlise de Sensibilidade

A anlise de sensibilidade, apesar de nos trazer uma srie de informaes teis para melhor
gerenciar um projeto e permitir aceit-lo ou no, tem uma limitao sria: no usada
qualquer informao sobre a distribuio de probabilidades das variveis, ou seja, no
sabemos o quo provvel uma variao do volume de vendas de 10 mil unidades para 8
mil, no caso do Exemplo 2. Se esta probabilidade for muito pequena, ento a preocupao
com esta varivel dever ser menor. Por outro lado, continuando com o Exemplo 2, o valor
residual aparentemente influencia muito pouco o VPL do projeto. No entanto, pode ser que
a probabilidade deste valor residual ser nulo ao final do empreendimento seja grande. Isto
inviabilizaria o projeto.
Estas limitaes da anlise de sensibilidade faz com que outras tcnica mais sofisticadas
sejam empregadas. A facilidade do uso de computadores faz com que tcnicas como as de
simulao sejam cada vez mais empregadas. Nesta tcnica possvel analisar o impacto, no
VPL do projeto, de mudanas simultneas em inmeras variveis. Isto pode ser feito com
inmeras repeties, com base na gerao de nmeros aleatrios, at que seja possvel
estimar uma distribuio de probabilidade do VPL e, desta maneira, encontrar a
probabilidade deste ser negativo, por exemplo. Ao leitor interessado neste assunto
sugerimos a consulta ao livro de Souza e Clemente (2004). O melhor software para se usar
numa simulao o Crystall Ball, que um add-in do Excel.
Mas, lembre-se que todos estes clculos e tcnicas tm como base a consistncia e a
veracidade dos valores dos fluxos de caixa estimados do projeto. Se estes valores foram
estimados com base em dados pouco confiveis, ento vale aquela mxima muito usada na
rea de sistemas e de econometria: GI/GO (garbage in, garbage out).
138
Tudo sobre o telescpio Hubble:

http://hubblesite.org/
O software de simulao Crystall Ball na pgina da Oracle:
http://www.oracle.com/crystalball/index.html
Veja exemplo sobre anlise de risco do lanamento de um produto:
http://www.amattos.eng.br/Public/RiskAnalysis/Analise_risco.htm
RESUMO
Neste captulo iniciamos com o conceito de risco e incerteza na anlise de
investimentos. Mostramos que estamos num mundo contingente e no mais
determinstico como at ento estvamos implicitamente supondo. necessrio
utilizar algumas tcnicas que levem em conta o risco e a incerteza futura.
Muitas vezes, se uma ou mais das variveis que influenciam o projeto se
modificar no futuro, o projeto pode se tornar invivel. Assim, mostramos
atravs de um exemplo, o uso da tcnica denominada anlise de sensibilidade,
que pode levar em conta a existncia de riscos, diminuindo a possibilidade de se
investir em um projeto de baixa viabilidade.
139
Referncias:
Brealey, Richard; Myers, Stuart.; Allen, Franklin Princpios de Finanas Corporativas. 8a.
ed., So Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Brigham, Eugene F.; Gapenski, Louis C.; Ehrhardt, Michel C. Administrao financeira:
teoria e prtica. So Paulo: Atlas, 2001
Casarotto Filho, Nelson; Kopittke, Bruno H. Anlise de investimentos. 10a. Ed. So Paulo:
Atlas, 2007.
Copeland, Thomas E.; Weston, J. Fred; Shastri, Kuldeep. Financial theory and corporate
policy. 4a. Ed., New York: Addson-Wesley, 2005.
Damodaran, Aswath. Corporate Finance: theory and practice. New York: John Wiley,
1997.
Ehrlich, Pierre J. Engenharia Econmica. So Paulo: Atlas, 1983.
Fleischer, Gerald A. Teoria da aplicao do capital: um estudo das decises de
investimento. So Paulo: Edgard Blcher, 1977.
Gitman, Lawrence J. Princpios de administrao financeira. 10a. Ed., So Paulo: Pearson,
2004.
Hess, Geraldo; Marques, Jos L. M.; Puccini, Abelardo L. Engenharia econmica. 15a. Ed.
So Paulo: DIFEL, 1982.
Newnan, Donald G.; Lavalle, J. P.; Eschenbach, T. G. Engineering economic analysis. 10a.
Ed., New York: Oxford University Press, 2009.
Pindyck, Robert S.; Rubinfeld, Daniel L. Microeconomia. 6a. Ed. So Paulo: Makron
Books, 2005.
Securato, Jos R. Clculo financeiro das tesourarias bancos e empresas. 2a. Ed. So
Paulo: Saint Paul Institute of Finance, 2000.
Souza, Alceu; Clemente, Ademir Decises Financeiras e Anlise de investimentos. 5a. Ed.
So Paulo: Atlas, 2004.
Vieira Sobrinho, Jos Dutra Matemtica Financeira. 6a.Ed. So Paulo:Atlas, 1997.
Woiler, Sanso; Mathias, Washington F. Projetos: planejamento, elaborao e anlise. So
Paulo: Atlas, 1983.

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ANLISE DE

Newton C. A. da Costa Jr.

Este captulo tem os seguintes objetivos:

apresentar o conceito de juros em uma economia de mercado;

1.2 Conceito de juro

Compensao pelo adiamento do consumo

Compensao pelo risco assumido

At o momento vislumbramos a possibilidade do capital emprestado vir a ser devolvido,

Remunerao pelo risco

1.3 Taxa de Juros

1.4 Capitalizao a juros simples

Nas operaes financeiras de curto prazo em geral adotado o regime de capitalizao

1.5 Montante e Valor Atual

Substituindo a equao (2) na (3), obtemos o que se denomina de frmula fundamental

Se construirmos um grfico do montante ou valor futuro, F, em funo do nmero de

Exemplos (juros simples)

1.6 Juro Exato e Juro Comercial

J = P.i.n = 30.000 x 0,20/365 x 62 = $1.019,18

juro comercial: J = P.i.n = 30.000 x 0,20/360 x 60 = $1.000,00

1.7 Operaes com Hot Money

1.8 Problemas sobre capitalizao simples2

Respostas aos exerccios do item 1.8:

Idade Mdia e Usura:

3.1 Capitalizao composta

F3 = 1.000 (1+ 0,1) = 1.331,00

Exemplo usando a calculadora financeira HP 12C:

Observa-se que em calculadoras financeiras, como a HP 12c, e tambm em

3.2 Equivalncia entre taxas

im, capitalizada 12 vezes

Algebricamente, temos o seguinte:1

P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se ia, vem:

(taxa anual equivalente a uma taxa mensal dada)

P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se im, vem:

ou it =(1 + ia)1/4 1 (taxa trimestral equivalente)

4. Determinar a taxa mensal equivalente a 60,103% a.a.

3.3 Taxa nominal e taxa efetiva

Onde k seria o nmero de perodos de capitalizao contidos na unidade de tempo em que a

3.4 Taxa de juros real e inflao

3.5 Problemas sobre capitalizao composta2

a. Determine a taxa de juros relativa a cada um dos emprstimos.

Respostas aos exerccios do item 3.4:

apresentar o conceito de diagrama de fluxo de caixa;

Noes de Fluxo de Caixa

2. Um banco concede um emprstimo de $40.000 a um cliente, para pagamento em 6

4.2 Sries de Pagamentos ou (Recebimentos)

c) os vencimentos dos termos da srie podem ser no final de cada sub-perodo ou

final do perodo (o mais comum)

incio do perodo ( ex.: leasing, credirio, etc.)

Principais relaes de equivalncia

A representao desta relao de equivalncia em termos de do fluxo de caixa seria:

Usando a frmula anterior, temos que:

A representao desta relao de equivalncia em termos de do fluxo de caixa seria:

Usando a frmula anterior:

Soluo usando a frmula:

c) Equivalncia entre PMT e P

A representao desta relao de equivalncia em termos de do fluxo de caixa seria:

Com esta relao pode-se responder s seguintes perguntas:

Soluo usando a frmula:

7. Calcular o valor atual de uma srie de 24 prestaes iguais, mensais e consecutivas de

Soluo usando a frmula:

Exemplo: problemas em que a taxa de juros a incgnita.

Soluo usando a HP 12c:

4.3 Relaes de equivalncia para pagamentos antecipados