Tema: TEORAS DE LA DETERMINACIN DEL TIPO DE CAMBIO

1.- El tipo de cambio a largo plazo: la paridad del poder adquisitivo

A largo plazo y suponiendo que hay libertad de comercio entre los pases, el Tipo de
Cambio debe ajustarse de modo que un mismo producto cueste lo mismo en cualquier
pas, teniendo en cuenta las posibles diferencias de precios derivadas de costes de
transporte.
As, tericamente, el precio de un mismo carro debera ser igual en el mercado alemn
que en el mercado americano: las diferencias entre el precio en euros y el precio en
dlares deberan compensarse con el tipo de cambio del dlar respecto al euro.
Vemoslo con un sencillo ejemplo:
Si el modelo de un automvil americano de una marca determinada cuesta en Estados
Unidos $20.000, y el mismo automvil en Alemania cuesta 40.000, suponiendo que
no hay costos de transporte significativos, el tipo de cambio del euro respecto al dlar
debera ser de 2 euros por dlar. Por qu? Supongamos que el Tipo de Cambio fuese de
3 euros por dlar en lugar de 2. En este caso, el precio del auto en Alemania sera de
40.000, mientras que el precio del auto importado desde EEUU sera de 60.000. El
Tipo de Cambio del $ sera demasiado alto, por lo que la gente no importara autos
americanos, con lo que la demanda de $ se reducira. Al caer la demanda, caera la
cotizacin del $, hasta que la paridad /$ llegara a ser de 2 euros por dlar, cotizacin
en la que se equilibran los precios del mismo bien en los dos pases considerados.
Podramos considerar un ejemplo alternativo en el que el valor del dlar estuviese
depreciado respecto de su valor real. En este caso, las fuerzas del mercado llevaran la
cotizacin del dlar a su valor real, aprecindolo.
Este fenmeno se ha formalizado con la teora conocida como la paridad del poder
adquisitivo (PPA), que indica que, a largo plazo, el Tipo de Cambio entre dos divisas
cualesquiera se ajusta para reflejar las diferencias de los niveles de precios de los dos
pases considerados. De acuerdo a esta teora, las diferencias de tasas de inflacin entre
dos pases a lo largo de un perodo suficientemente amplio de tiempo tendrn
repercusiones sobre el Tipo de Cambio de las divisas respectivas. De este modo, el
modelo de la PPA ayuda a efectuar predicciones acerca de la cotizacin a largo plazo de
una divisa.
Si la tasa de inflacin en Argentina durante un perodo de cinco aos es un 50% superior
a la tasa de inflacin de Brasil, este modelo predice que el peso argentino tender a
depreciarse respecto del real en este perodo de tiempo por un importe
aproximadamente igual al 50%. En definitiva el TC no hace ms que ajustarse a las
diferencias de precios de un mismo bien fabricado en dos pases diferentes.
Hasta que punto esta teora explica aceptablemente bien lo que ha ocurrido en la
realidad?
Cuando tomamos perodos de tiempo suficientemente extensos, las predicciones del
modelo de la paridad del poder de compra se cumplen aceptablemente bien, de modo
que la divisa de un pas tiende a depreciarse respecto de la de otro pas cuando el
primero tiene una tasa de inflacin superior al segundo.

Sin embargo, en el corto plazo uno puede encontrar episodios en que la teora no se
cumple. Por ejemplo, la apreciacin del dlar en la primera mitad de la dcada de los
ochenta no puede explicarse mediante este modelo, pues la tasa de inflacin
norteamericana fue sistemticamente superior a la de Alemania y, en cambio, el dlar se
revalu frente al marco alemn.
Cules son las razones que justifican que esta teora no explique las variaciones
del TC en el corto plazo?
Como veremos en los prximos apartados, los diferenciales de tipos de inters o la
demanda agregada de un pas ejercen una influencia ms robusta sobre la cotizacin de
una divisa a corto y mediano plazo. Pero tambin hay otras razones por las cuales la
PPA no se cumple en el corto plazo.
La primera razn es que el modelo de la PPA supone que los bienes son homogneos, es
decir, tienen el mismo diseo y prestan el mismo servicio a los consumidores. Sin
embargo, en la prctica de los negocios internacionales, no todos los bienes son
homogneos. Precisamente, la estrategia de las empresas en mercados muy competitivos
les lleva a buscar la diferenciacin del producto como modo de obtener una ventaja
competitiva frente a otras empresas de la competencia. As, por ejemplo, si el dlar se
deprecia respecto al yen, Sony puede decidir no aumentar el precio en dlares de sus
televisores producidos en Japn en EEUU, lo que reducir sus mrgenes de
ganancia. Este comportamiento invalidar las inferencias de la paridad del poder de
compra en el corto plazo. Sin embargo, es probable que esta estrategia de Sony no sea
sostenible a LP y, tarde o temprano, los precios reflejarn las variaciones en los tipos de
cambio.
La segunda razn es que hay bienes, principalmente servicios, que no se comercian a
nivel internacional debido a la existencia de altos costos de transporte. Por ejemplo, es
posible que el precio de un corte de pelo en Espaa sea sustancialmente superior que en
Marruecos, pero que no se produzca arbitraje debido a los costos de transporte (cunto
ms caro tendra que ser el corte de pelo en Cdiz para que sea rentable ir a una
peluquera en Tetun?). La tasa de inflacin de un pas puede ser distinta a la del resto
del mundo debido a aumentos en los precios de bienes no comerciados a nivel
internacional. Esta diferencia de tasas de inflacin tendr un efecto limitado sobre el TC
en el corto plazo, debido a la ausencia de arbitraje internacional. Sin embargo, en el
largo plazo, el incremento de los costos de los bienes no comerciados
internacionalmente se traducir en incrementos en los costos de produccin de las
empresas que realizan actividades de comercio internacional, y tendr un impacto en el
Tipo de Cambio.
Finalmente, la tercera razn tiene que ver con el libre comercio. Una condicin
importante para que se cumpla la PPA es que exista libre comercio, es decir, que exista
la oportunidad de hacer el arbitraje de bienes. El mundo actual contempla unos
intercambios comerciales a nivel internacional dominados por un proteccionismo sutil,
donde priman las restricciones no arancelaria al comercio internacional. Esto disminuye
la capacidad predictiva del modelo de la PPA en el corto plazo. Pero si estas
restricciones al comercio internacional se mantienen constantes a lo largo del tiempo, el
modelo podr explicar de manera satisfactoria los movimientos del Tipo de Cambio a
largo plazo.

2.- El Tipo de Cambio y el nivel de actividad econmica

La relacin del Tipo de Cambio y el nivel de actividad econmica se establece debido a
que a mayor nivel de actividad econmica, el nivel de importaciones de materias
primas, bienes de equipo y bienes de consumo tiende a aumentar. Un aumento de las
importaciones de un pas provocar una depreciacin de su moneda y una apreciacin
de las divisas de aquellos pases a los que se dirija la demanda de importaciones.
Por tanto, podemos afirmar que un aumento de la actividad econmica en un pas,
superior a la de otros pases, supondr una depreciacin de la moneda del primer pas
frente a las monedas de estos ltimos. La relacin entre el tipo de cambio y el nivel de
actividad econmica se ha repetido frecuentemente en las dos ltimas dcadas. As,
despus de la primera crisis del petrleo en 1973, la economa norteamericana creci
ms rpidamente que la alemana, debido a que las autoridades alemanas establecieron
un freno al crecimiento, para evitar que la inflacin se disparara. El mayor crecimiento
norteamericano entre 1974 y 1976 no tuvo efectos a corto plazo sobre la cotizacin del
dlar respecto del marco, pero a partir de 1976, y hasta 1980, el dlar se depreci
respecto del marco alemn.
Hay que tener presente, sin embargo, que el comercio internacional incluye
transacciones financieras, que no estamos tomando en cuenta en esta explicacin de
variaciones en el Tipo de Cambio. As, por ejemplo, entre 1986 y 1991 la economa
espaola creci a una tasa superior a la media de los pases comunitarios, y la peseta se
apreci con respecto a las divisas de estos pases. Cmo se explica esto? La respuesta
est en que los elementos tipos de inters y las favorables expectativas de la economa
espaola durante aquel perodo provocaron entradas masivas de capital que
compensaron los desequilibrios de la balanza comercial. Cuando la economa dej de
crecer en 1992, y las expectativas dejaron de ser positivas, la realidad de los
desequilibrios externos e internosde la economa espaola se impuso a los hechos,
y lleg la primera devaluacin de la peseta en el Sistema Monetario Europeo en
septiembre de 1992.
Esta ltima respuesta tiene que ver con el modelo de la formacin del Tipo de Cambio a
corto plazo, relacionado con la poltica monetaria y los tipos de inters, que
estudiaremos a continuacin.

3.- El Tipo de Cambio a corto plazo: La poltica monetaria y los tipos de inters
La experiencia reciente muestra que, con libertad de movimientos de capitales, el
diferencial de tipos de inters entre dos pases es, a corto plazo, el factor determinante
del Tipo de Cambio de una moneda. Debemos agregar un aspecto muy importante a lo
anterior: el diferencial de tipos de inters tiene que medirse en la misma moneda para
que la comparacin sea vlida. Para clarificar este punto, supongamos un simple
ejemplo:
Supongamos que un inversionista espaol est en la disyuntiva de invertir en un activo
financiero nacional cuyo retorno (tipo de inters), a 90 das, en euros, es del 10%, o
alternativamente, comprar un activo equivalente (de igual maduracin y riesgo) en
Inglaterra cuyo tipo de inters en libras es del 7%. La respuesta a este problema no es la
obvia pero errnea de invertir en el activo en euros debido a que su tipo de inters
es mayor. Si hay un TC flexible entre Espaa y el Reino Unido o si tenemos un tipo
de cambio fijo pero existen expectativas de devaluacin esta transaccin est sujeta
al riesgo en las variaciones del tipo de cambio. Si durante estos tres meses el euro se
deprecia con relacin a la libra, la rentabilidad de la inversin en euros disminuir
respecto a la en libras. Por tanto, el criterio de inversin debe ser:
Retorno euros > Retorno libras + Tasa de depreciacin esperada del euro
El lado izquierdo de esta desigualdad nos da el retorno en euros a 90 das. El lado
derecho nos da el retorno esperado de invertir en libras, medido en euros. Decimos
retorno esperado, porque depende de cual es la paridad cambiaria que el inversionista
espera que regir a 90 das, fecha en la que el activo ser pagado. Si se espera que el
euro se deprecie, el retorno de invertir en libras, medido en euros, se incrementa. Como
resultado de este diferencial de tipos de inters, los inversionistas, movidos por el deseo
de buscar la mxima rentabilidad posible, invierten estos fondos en aquellos pases en
los que el retorno esperado es mayor.
El caso espaol, como hemos dicho antes, ilustra bien este fenmeno. En efecto, desde
1985 los tipos reales de inters han sido sistemticamente mayores que los tipos de
inters comparables de otros pases industriales. Esta diferencia de rentabilidad ha
atrado capitales hacia Espaa, de modo que aumenta la demanda de pesetas, apreciando
su valor.
Durante cuanto tiempo se puede mantener un fenmeno de este tipo? Depender de
dos tipos de variables?

La primera es la continuidad y la credibilidad en la instrumentacin de la poltica

monetaria. Una poltica monetaria restrictiva mantenida sistemticamente durante
un perodo largo de tiempo (como fue el caso de la poltica monetaria
norteamericana entre 1979 y 1985) puede provocar unos tipos de inters superiores.
Atraer capitales extranjeros y la divisa nacional se apreciar.

El segundo tipo de variables tiene que ver con los factores determinantes del tipo de
cambio a medio y largo plazo, y con las expectativas de depreciacin de la paridad
cambiaria. As, una tasa de crecimiento de la actividad econmica, o una tasa de
inflacin sistemticamente superior, pueden acabar con una depreciacin de la

moneda nacional. Esto disminuye la rentabilidad esperada de las inversiones en el

pas, y los inversionistas retirarn sus capitales en busca de una rentabilidad mayor.
Lo que ocurri en el Sistema Monetario Europeo en septiembre de 1992 y en julio
de 1993, son una muestra clara de este fenmeno..

Por tanto, y a modo de resumen, podemos afirmar que la divisa de un pas tender a
apreciarse si su tasa de inflacin es inferior a la de otros pases con los que
mantienen relaciones comerciales, si su tasa de crecimiento es menor o si los tipos
de inters esperados son altos. Finalmente, tambin hemos de considerar un cuarto
elemento, que es fundamental en la determinacin del Tipo de Cambio: Las
expectativas de los agentes econmicos sobre la paridad futura de las divisas.