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Universidad del Cema

Master en Finanzas Orientacin Finanzas Corporativas


Curso: Fusiones y Adquisiciones
Profesor: Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

Nota de clase N 1: La proyeccin de los estados financieros y el cash flow de la firma

Tabla de contenidos

El cash flow de la firma __________________________________________________________________2


1.1

Conceptos que representan ingresos y egresos de fondos ___________________________________2

1.2

El modelo del cash flow ______________________________________________________________3

1.3

Dinmica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de caja _______________________5

1.4

Caso de aplicacin real: el cash flow de Molinos Ro de la Plata _____________________________7

Proyeccin del desempeo de la firma _______________________________________________________7


2.1

El comportamiento de la empresa en el pasado: __________________________________________7

2.2

Pasos para elaborar la proyeccin _____________________________________________________8

2.3

Precauciones a tener en cuenta cuando se proyecta el desempeo __________________________14

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista ______14
3.1

Free cash flow _____________________________________________________________________14

3.2

Capital cash flow __________________________________________________________________15

3.3

Cash flow del accionista_____________________________________________________________15

Resumen _____________________________________________________________________________17

Preguntas y problemas ______________________________________________________________________17


Bibliografa _______________________________________________________________________________19

LA PROYECCION DE LOS ESTADOS FINANCIEROS Y El CASH FLOW DE LA


EMPRESA

El flujo de fondos es uno de los insumos principales para


calcular el valor de una firma, medir la rentabilidad de un
proyecto de inversin, planificar las operaciones o establecer la
capacidad de pago de una deuda, algo a lo cual las entidades
financieras suelen prestar mucha atencin.
Una mxima financiera nos dice que mientras el estado
econmico representa una opinin - ya que los criterios contables
pueden modificar el resultado de la firma - el cash flow es un
hecho, una cifra nica. Muchas de las diferencias de criterio que
aparecen en el estado econmico, desaparecen cuando
transformamos las mismas en flujos de fondos. En este captulo
veremos como deben integrarse los estados financieros de la
firma a los efectos de producir el flujo de efectivo. Luego
recurriremos al uso de los supuestos en la economa y a los
ndices para realizar la proyeccin del cash flow ponderando
tanto el desempeo histrico de la compaa como el juicio del
analista para pronosticar el comportamiento en el futuro.
En la proyeccin de los estados financieros intervienen
una serie de variables que el buen juicio debe tamizar: la
evolucin de la actividad econmica y su relacin con las ventas
de la firma; la relacin entre stas y los costos; la rotacin de los
bienes de cambio, cuentas a cobrar e inventarios y tambin el
gerenciamiento de la deuda.

Objetivos
Despus de estudiar este
captulo, usted debera
ser capaz de:
1.
Comprender
las
relaciones
entre
el
balance,
el
estado
econmico y el cash
flow.
2. Entender las diferentes
medidas del cash flow de
la firma, como el free
cash flow, el cash flow
total para inversores y el
cash flow para los
accionistas.
3. Proyectar el flujo de
fondos de la firma.

En las finanzas corporativas a menudo los analistas se refieren a diferentes medidas del
cash flow como el cash flow libre (free cash flow), cash flow para el accionista (equity cash
flow), cash flow para accionistas y acreedores (capital cash flow) cash flow operativo
(operative cash flow), etc. En realidad, son todas medidas diferentes de un mismo flujo.
Es ms til el cash flow que el beneficio contable? Siempre dependiendo de quien sea el
receptor de la informacin y que es lo que se pretende saber a travs de ella, podemos afirmar
que generalmente s: mientras el beneficio contable reportado es uno entre los diversos que
pueden darse (una opinin entre muchas, dependiendo de los mtodos de valuacin utilizados,
etc) el cash flow representa un hecho: una cifra nica.
Comenzaremos definiendo las pautas generales para la confeccin de un flujo de fondos
genrico para despus distinguir entre los distintos tipos de cash flow.

El cash flow de la firma

Existen diversos puntos de partida para poder determinar el cash flow de la firma,
aunque diremos que los modelos de mayor abolengo son aquellos que integran los estados
financieros de la empresa (balance, estado de resultados y estado de evolucin del patrimonio
neto). Una proyeccin aislada del flujo de fondos, sin relacin con los dems estados
financieros no es un modelo consistente; entre otras cosas, no nos permitira ver el manejo de
los activos y pasivos. El cash flow integrado con los estados contables adems de mostrarnos
una "foto" de la posicin de caja de la empresa en un momento determinado, nos permite
observar las relaciones de los distintos rubros en el estado de resultados, el gerenciamiento de
los activos y pasivos y adems nos obliga a realizarnos las preguntas pertinentes cuando
tenemos que proyectar el desempeo de la firma.
La periodizacin del cash flow puede realizarse por aos, meses u otra unidad de
tiempo. Normalmente, el segmento financiero del plan de negocios, un proyecto de inversin o
la determinacin del valor de una firma se realiza computando perodos anuales, si bien esto es
flexible. Por ejemplo, en los planes de negocios tambin suele incorporarse una informacin
ms abierta y detallada para los primeros aos, generalmente en forma mensual.
Los modelos que se presentan aqu integran tres estados contables bsicos: el balance, el
estado econmico y el cash flow, que se nutre de la informacin de los dos anteriores y a la vez
brinda informacin para los mismos. Normalmente tambin es necesario buscar informacin
adicional, por ejemplo en el estado de evolucin del patrimonio neto, para ver si se pagaron
dividendos en efectivo o hubo alguna desafectacin de reservas, o en el cuadro de bienes de uso
para ver cual ha sido el monto de las amortizaciones, etc. Es decir, existen mecanismos de
transmisin entre los tres estados mencionados y tambin es necesario buscar informacin
complementaria.

1.1

Conceptos que representan ingresos y egresos de fondos

En esencia, se consideran ingresos para el cash flow las disminuciones de activos, los
incrementos de pasivos, los resultados positivos y los aportes societarios. Se consideran egresos

los aumentos de activos, las disminuciones de pasivos, los resultados negativos y los dividendos
en efectivo:

INGRESOS
Disminucin de activos
Aumento de pasivos
Resultados positivos
Aportes societarios
Otros

1.2

EGRESOS
Aumento de activos
Disminucin de pasivos
Resultados negativos
Dividendos en efectivo
Otros

El modelo del cash flow

Los puntos de partida para la confeccin del cash flow pueden ser:
a) El EBIT o resultado operativo
b) Las ventas
c) La utilidad neta despus de impuestos (Net Income)

Independientemente del punto de partida, el cash flow obtenido debe ser el mismo en
todos los casos. Esto es lgico; el flujo de fondos de la firma es uno solo. Describiremos el
camino del resultado operativo o EBIT, por ser el ms utilizado y porque sigue un camino de
arriba hacia abajo .
El camino del EBIT
Cuando partimos del EBIT, se gana en sntesis pues se empieza del resultado operativo
antes de intereses e impuestos; por lo tanto, ya hemos detrado los costos de produccin y los
gastos comerciales y de administracin. Luego se siguen los siguientes pasos:
1. En primer lugar sumamos al EBIT la depreciacin y la amortizacin, debido a que estos
conceptos no representan egresos reales de caja. De esta operacin surge el EBITDA,
que representa el resultado operativo antes de restar la depreciacin y la amortizacin.
2. Sumamos o restamos segn corresponda los cambios en el capital de trabajo. Por
ejemplo, los incrementos en inventarios y en cuentas a cobrar se restan, por ser estos
incrementos en activos, y por lo tanto representan erogaciones de fondos. Tambin
corresponde sumar los incrementos en cuentas a pagar que representen conceptos que
integran el capital de trabajo, como los aumentos en deudas sociales y fiscales. Al final,
llegamos a la caja generada por las operaciones.
3. Restamos todo incremento de activos fijos o sumamos las disminuciones. Este rubro
representa la inversin de la empresa.
4. Sumamos o restamos segn corresponda los rubros que hacen al financiamiento de la
empresa: por ejemplo, sumamos todo incremento de deuda y viceversa, y restamos
dividendos en efectivo.

5. Finalmente, sumamos a la caja de operaciones los valores de los flujos de inversin y


financiamiento de la empresa para obtener el cash flow neto. Un chequeo de sanidad
consiste en cotejar:

Saldo de caja inicial s/balance + cash flow neto = Saldo de caja del ao siguiente
En esencia, el modelo del cash flow sigue el siguiente orden detallado:

EBIT (earnings before interest and taxes)


+ Depreciacin y amortizacin
EBITDA (earnings before interest and taxes, depreciacion and amortization)
Cambios en el Capital de Trabajo
- Incrementos en cuentas a cobrar (AR, accounts receivables)
- Incrementos en Inventarios (inventories)
+ Incrementos en cuentas a pagar (AP, accounts payables)
- Impuestos
Flujo de Caja generado por operaciones
Cambios en el Activo fijo
Flujo de Caja generado por inversiones
+ Incrementos en deudas de corto y largo plazo
- Disminuciones en deudas de corto y largo plazo
+ Aportes de capital accionario
- Dividendos en efectivo
- Intereses generados por pasivos
+ Intereses generados por activos
Flujo de Caja generado por el financiamiento
Cash Flow Neto
Por supuesto, el cash flow neto generado por la firma en un perodo, sumado al saldo de caja al
inicio, no da la posicin de caja al final del perodo:
Cash Flow Neto + Cash Flow al inicio del perodo = Cash Flow al final del perodo

Formato de presentacin del Cash Flow


El cash flow de la firma suele presentarse en idioma ingls, dividindolo en tres partes: el flujo de caja
proveniente de las operaciones, el flujo de caja de las inversiones y el flujo de caja del financiamiento:
CASH FLOW FROM
OPERATING ACTIVITIES

CASH FLOW FROM


INVESTING ACTIVITIES
CASH FLOW FROM
FINANCING ACTIVITIES

EBIT (earnings before interest and taxes)


+ Depreciation and Amortization
Changes in Working Capital
- Taxes
- Capital Expenditures
Changes in other long term assets
Changes in short and long term debt
+ Shares Issued
- Dividends paid to Shareholders
- Interest from debt
+ Interest from assets

Net Cash Flow

1.3

Dinmica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de caja

Un pequeo ejemplo puede ayudar a la comprensin de la dinmica del cash flow. El mismo se
explicita a partir de las operaciones de la firma, para comprender en un primer paso, la
interaccin entre los estados contables para obtener el cash flow a partir de lo que suele
denominarse mtodo indirecto. La empresa Albatros S.A. ha realizados las siguientes
operaciones durante el ao 2000:

Ventas a crdito por $ 144.Venta de inventarios por $ 20.Compras de inventarios a crdito por $ 24.Pago a proveedores por $ 19.Cobranzas efectuadas a deudores por $ 138.Distribucin de dividendos en efectivo por $ 5.Incorporacin de una maquinaria por $ 10.Amortizaciones del activo fijo por $ 6 ($ 5 por el activo fijo al 12/99 y $ 1 por la
incorporacin de la maquinaria en el ao 2000 por $ 10)
Gastos comerciales por $ 12.El costo de ventas incluye gastos de fabricacin y amortizaciones del activo fijo.
La deuda bancaria devenga una tasa de inters del 10 %
Se paga el impuesto a las ganancias por $ 18 (40 % sobre el resultado sujeto a
impuesto)

Los estados de situacin patrimonial y de resultados correspondientes a los perodos 1999 y


2000 se presentan a continuacin:

BALANCE
Caja
Cuentas a cobrar
Inventarios
Bienes de uso
Activo Total
Cuentas a pagar
Deudas bancarias
Pasivo Total
Patrimonio Neto
Total pasivo + P.Neto

31-Dic-99
10
30
20
50
110
20
50
70
40
110

31-Dic-00
23
36
24
54
137
25
50
75
62
137

ECONOMICO
Ventas
CMV
Utilidad bruta
Gastos administracin
Gastos comerciales
EBIT
Intereses
EBT
Impuestos
Utilidad neta

31-Dic-99
120
60
60
10
10
40
5
35
14
21

31-Dic-00
144
72
72
10
12
50
5
45
18
27

A partir de la informacin brindada y de los estados financieros respectivos, podemos disear el


cash flow de la firma para el ao 2000, comprobando la variacin del saldo de caja entre 1999 y
2000:

Flujo de caja de las operaciones

Flujo de caja de las inversiones


Flujo de caja del financiamiento

EBIT

50

+ Depreciacin y amortizacin

EBITDA

56

- Incrementos cuentas a cobrar


- Incrementos en Inventarios
+ Incrementos cuentas a pagar
- Impuestos
Caja generada por operaciones
Cambios en los activos fijos
Incremento en deudas bancarias
Intereses por deudas
Dividendos en efectivo
Cash Flow Neto

(6)
(4)
5
(18)
33
(10)
0
(5)
(5)
13

Observe la coincidencia del cash flow final con el saldo de caja y bancos de Albatros al 12/00:
reconstruyendo las operaciones de la firma en trminos de flujo de caja, podemos apreciar
como se lleg a dicha cifra de $ 13 al final de 2000, y que parte de esa cifra proviene de las
operaciones de la firma, de sus inversiones y de su financiamiento:
Cash Flow Neto + Cash Flow al inicio = Cash Flow al final del perodo = 13 + 10 = 23
Es inmediato comprobar tambin la evolucin del patrimonio neto:
P. Neto al inicio Resultado del ejercicio

40

27

Dividendos en efectivo P. Neto al cierre

62

1.4

Caso de aplicacin real: el cash flow de Molinos Ro de la Plata

En la prctica, el diseo del cash flow sigue la misma metodologa que enunciramos en el
punto anterior, aunque con un mayor grado de detalle y conceptos. Normalmente, se agregan
las deudas fiscales y sociales al flujo de fondos de operaciones, aparece el concepto otros
bastante a menudo y tambin es posible encontrar aportes societarios y desafectaciones de
reservas. A continuacin mostramos el cash flow de Molinos para el perodo 94-99:

EBIT
Depreciacin y Amortizacin
EBITDA
Cuentas a cobrar
Inventarios
Cuentas a pagar
Deudas fiscales y sociales
Otros activos de corto plazo
Otros pasivos de corto plazo
Flujo de fondos de operaciones
Activos fijos
Intangibles
Inversiones de corto plazo
Inversiones de largo plazo
Otros activos de largo plazo
Flujo de fondos de inversiones
Deuda bancaria de corto plazo
Bonos de corto plazo
Prstamos de corto plazo
Deuda bancaria de largo plazo
Bonos de largo plazo
Intereses por deudas
Intereses por activos
Otras obligaciones de largo plazo
Otros ingresos
Otros egresos
Dividendos
Desafectacin reserva revalo tcnico
Aportes societarios
Otros
Flujo de fondos financiamiento
Cash flow neto

31-Dic-94
25135
16051
41186
217
3745
15101
-5222
228
-1628
45245
43468
5630
-5
-273
1323
50142
16508
-14806
-3796
-16460
80
-1511
-6696
9981
5717
-2576

31-Dic-96
37385
22665
60050
-36270
-56116
-5437
-2889
49859
4980
99231
71995
-1076
-2222
-8379
4409
64727
-81788
-35276
-8673
-18746
140276
-29609
-4255
1814
18018
-790
-10050
-737

31-Dic-97
15042
31886
46928
39904
10291
7866
2175
-37488
-4354
39908
78983
36443
-269
8868
5906
129931
129522
907
1799
-15396
-10631
-10156
8957
-8605
4678
-10700
-6200
-737

31-Dic-98
-1116
37226
36110
-6328
-16863
-21440
1696
-3466
-465
42558
36354
-1812
-2191
-19821
6026
18556
26392
990
4706
-10316
-11621
-38120
0
668
9928
-10679
-2300
-738

31-Dic-99
44923
35986
80909
-52223
-25650
-12509
-5794
-13776
9851
164106
-61049
6382
18634
26923
-5234
-14344
-218959
1083
1277
92144
-115214
-31360
799
965
8794
-18753

-697

31-Dic-95
38778
24018
62796
52137
63595
9590
6330
17789
-1202
-56008
78115
3847
10065
11441
360
103828
124291
45000
9124
5929
-44963
-12613
20931
2571
9350
-6188
-4234
-711

13660
-596
-5493

12828
161314
1478

714
-29102
5402

83438
-6585

-31090
-7088

-180210
-1760

-736
99750

Proyeccin del desempeo de la firma

Si bien no existen reglas especficas ni tenemos una bola de cristal para realizar la
proyeccin, contamos con una serie de puntos de apoyo que pueden servirnos como gua, los
cuales describimos a continuacin.
2.1

El comportamiento de la empresa en el pasado:

Si bien el comportamiento histrico nos da una perspectiva de lo ocurrido dentro del perodo
estudiado, lo relevante son los supuestos detrs de las proyecciones. Antes de proyectar el
desempeo de la firma, conviene realizar un anlisis de las siguientes variables:

2.2

Las ventas y su evolucin en los ltimos aos


La proporcin que representan los distintos rubros del estado econmico en relacin a las
ventas y como se prev que seguir dicha proporcin en el futuro: La distincin entre costos
fijos y variables suele ser importante.
La tasa de inters promedio que la firma espera pagar en el futuro
La antigedad de los rubros de generacin espontnea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e
inventarios.
Los rubros que no son de generacin espontnea: bienes de uso, inversiones transitorias,
otros activos y pasivos, etc.
Ponderar cualquier hecho futuro que pueda afectar el funcionamiento de la empresa hacia
delante.
El buen juicio del analista.

Pasos para elaborar la proyeccin

Proyeccin de ventas:

La observacin del comportamiento de las ventas en el pasado a veces puede ser til
para la estimacin y a veces no. No obstante, necesitamos estimar porcentajes de crecimiento
para los aos que abarca la proyeccin. Si nuestra funcin de consultor nos permite un dilogo
directo con el empresario, tanto mejor.
En algunos casos las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por regresiones
lineales, por ejemplo, las ventas de la empresa podran regresarse contra la tasa de crecimiento
del PBI o alguna otra categora con la cual pueda establecerse una relacin slida. En general,
la proyeccin de las ventas pueden estar apoyadas por mtodos cientficos tales como:

Series de tiempo
Regresin lineal
Encuestas

Tambin existen casos donde la proyeccin del volumen de las ventas depende entre
otras cosas, de la posibilidad de atender una demanda insatisfecha. En estos casos, las ventas
proyectadas pueden expresarse en funcin de la produccin, como es el caso de algunas
empresas frutcolas.1
El pronstico de las ventas, soportada por un anlisis slido, es uno de los puntos ms
importantes de la proyeccin. Esta parte es crtica por tres razones principales. Primero,
condiciona en general, el resto de la proyeccin. Segundo, si se trata de un cash flow de un Plan
de Negocios, los potenciales inversores deben convencerse que hay una base de clientes bien
definida; a menos que no haya un claro entendimiento del target de mercado, los potenciales
inversores son reacios a proveer el capital necesario. O en un proceso de adquisicin, los
1

Al autor de este libro, en cierta oportunidad realiz consultora para una empresa exportadora cuyas ventas
dependan de su capacidad de produccin

compradores podran ser reacios a pagar un determinado precio por una empresa, si es que
estn pensando en adquirirla. Tercero, el volumen de ventas proyectado afecta el tamao de la
empresa, y por lo tanto los activos requeridos.
Recuerde tambin que las ventas tienen relaciones con varias categoras como el
impuesto a los ingresos brutos, los descuentos por pronto pago y las bonificaciones.
Generalmente, representan el corazn de la proyeccin al disparar el valor de una vasta
cantidad de conceptos.

Rubros del estado econmico


Costos de produccin, gastos comerciales y administrativos
Para todos los rubros del estado econmico, fijamos un % de las ventas, excepto para los
otros ingresos y egresos y los resultados extraordinarios. A menos que tengamos informacin
suficiente acerca de estos rubros, en general no es bueno atar su evolucin a las ventas. As por
ejemplo, debemos observar que porcentajes han mantenido los costos y los gastos con respecto
a las ventas, teniendo en cuenta que parte de los costos es fija y cual es variable, a los efectos de
ponderar su variacin ante cambios en el nivel de actividad. En general, una buena parte de los
gastos administrativos es fija. En cuanto a los costos de produccin y gastos de
comercializacin, podemos decir que son costos semivariables. Cierta porcin de los mismos se
mantiene fija cuando cambian las ventas y cierta porcin vara.
Resultados financieros generados por pasivos
En cuanto a la proyeccin de los resultados financieros sta depender de la tasa de
inters que la empresa pagar en el futuro y del stock de deuda que mantenga.
Impuesto a las ganancias
Determinamos la tasa efectiva del impuesto a las ganancias en funcin del porcentaje
que ha representado dicho impuesto sobre las ganancias antes de impuestos (EBT) en el pasado.
Si contamos con informacin adicional de los asesores impositivos, tanto mejor.
Rubros del balance
Rubros de generacin espontnea
La firma cuenta con ciertos rubros cuyo valor se genera espontneamente a partir del nivel de
actividad (ventas) y la rotacin que stos observan. As, por ejemplo, cuando las ventas
aumentan, aumentan las cuentas a cobrar (ms ventas originan ms crditos por ventas), los
inventarios (para satisfacer una mayor cantidad de ventas) y las cuentas a pagar (debido al
incremento en las deudas comerciales disparado por una mayor cantidad de inventarios). De
forma tal que estos rubros son proyectados en el balance en funcin de la antigedad que han

10

mostrado en el pasado, salvo que cambios drsticos en la poltica de cobranza o pagos


determine la necesidad de modificaciones2.
Necesitamos ahora los ndices de rotacin para proyectar los rubros de generacin espontnea:
cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. Para ello simplemente despejamos el rubro de la
frmula de rotacin correspondiente. Por ejemplo, el valor obtenido para los das de venta de
acuerdo al comportamiento de la firma en el pasado, luego es utilizado en la frmula del rubro
proyectado:

FORMULAS PARA EL CALCULO DE LOS


MANAGEMENT RATIOS
Inventarios
Das de venta =
x 365
CMV
Cuentas a cobrar
Das de cobranza =
x 365
Ventas
Deudas comerciales
Das de pago =
x 365
Compras

FORMULAS PARA PROYECTAR LOS RUBROS


DE GENERACIN ESPONTANEA
CMV x Das de venta
Inventarios =
365
Ventas x Das de cobranza
Cuentas a cobrar =
365
Compras x Das de pago
Deudas comerciale s =
365

Bienes de uso
Si bien es posible investigar cual es la poltica de renovacin de bienes de uso que ha
seguido la empresa en el pasado, la proyeccin de la variacin en los activos fijos es ms
complicada. La simple observacin de los hechos permitira corroborar esta afirmacin. Puede
argumentarse, sin embargo, que la firma no podra sostener un nivel mucho ms elevado de
ventas sin incrementar la capacidad del activo fijo. Una posibilidad es explicitar la poltica de
renovacin de los bienes de uso. Para el analista externo, esto es muy difcil. En estos caso, y
debido a que ex-ante no conocemos cual ser la poltica seguida para la renovacin de bienes de
uso, necesitamos una aproximacin razonable fundamentalmente con fines a una eventual
valuacin del cash flow.
La posibilidad es reconocer una cifra equivalente peridica que capitalizada a una tasa al
costo de oportunidad de la firma3, permita efectuar la renovacin del activo fijo al final de su
vida til. Esta cifra es conocida como la amortizacin econmica y representa la anualidad
que acumula el valor de los activos fijos (AF) al final de su vida til.

AM e = AF

WACC
(1 + WACC ) n 1

Este punto es crucial. Inmovilizaciones circunstanciales en inventarios y cuentas a cobrar, podran subestimar el flujo de
fondos cuando la proyeccin se realiza en base a un incremento de ventas. Ms ventas representan ms inventarios y ms
cuentas a cobrar, que disminuyen el flujo de fondos; este efecto se magnifica si no depuramos de inmovilizaciones los saldos de
partida y se podra dar la paradoja de que cuanto ms crecen las ventas, ms disminuye el cash flow. Una sobreestimacin del
mismo tambin es posible si se cumple la situacin inversa y los saldos de cuentas a cobrar e inventarios son inusualmente
bajos.
3
Se supone que los fondos de amortizacin son reinvertidos en las operaciones de la firma, y por lo tanto ganan el rendimiento
de oportunidad, que por aproximacin, suponemos que coincide con el WACC.

11

Si bien el valor de la amortizacin econmica es muy difcil que coincida con la renovacin
peridica de los bienes de uso, desde el punto de vista financiero se constituye en una cifra
razonable a los propsitos de valuacin de una firma por el mtodo de descuento de flujos.

Bienes inmateriales
Proyectamos su valor en funcin de la agenda de amortizacin de los mismos, y salvo
que contemos con informacin adicional (por ejemplo acerca de algn gasto de organizacin a
realizar en el futuro) no deberamos realizar otro ajuste.

Deudas financieras
Para la proyeccin del saldo de las deudas financieras debemos tener en cuenta los
siguientes aspectos:

El calendario de amortizacin
La poltica de endeudamiento

Mientras que el calendario de amortizacin nos dice como se ir devolviendo el capital de la


deuda vieja, debemos observar la poltica de endeudamiento a futuro, en especial las
conexiones que pueda haber entre sta y las inversiones en activos fijos y activos de trabajo.
Proyeccin del cash flow de Albatros S.A.

Usted puede proyectar los estados de cualquier firma contando con la siguiente informacin:

Estado patrimonial o balance


Estado econmico o de resultados
Estado de evolucin del patrimonio neto

En la tabla 1 se muestran cules han sido la evolucin de las ventas y que proporciones han
representando los gastos y los mrgenes de utilidad sobre las mismas, la tasa efectiva de
impuestos y los management ratios . Podemos usar estos valores como pistas en nuestra
proyeccin, y transformarlas en assumptions al establecer los porcentajes de incremento o
disminucin y los ndices de rotacin que regiran en el futuro:

12
Supuestos
Variac. Ventas
CMV % ventas
Gastos administrativos
Gastos comerciales
Intereses
Impuestos
Depreciacin
Das cobranza
Das de venta
Das de pago
Otros datos:
Compras (C= CMV-EI+EF)
Depreciacin

Dic-99
50%
8%
8%
10%
40%
10%
91
122

Histrico
Dic-00
20%
50%
7%
7%
10%
40%
11%
91
122
120

76
6

Dic-01
10%
50%

Proyectado
Dic-02
10%
50%

Dic-03
10%
50%

8%
10%
40%
10%
90
120
120

8%
10%
40%
10%
90
120
120

8%
10%
40%
10%
90
120
120

81
6

90
6

99
6

Tabla 1

Con estos datos ahora pueden proyectarse el balance y el cash flow de la firma segn se
muestra a continuacin. Supondremos que los gastos administrativos se mantendrn fijos para
el nivel de actividad proyectado. El Cash Flow surge de combinar los resultados con los
cambios en activos y pasivos ms o menos los aportes societarios y cambios en el patrimonio
neto, menos los dividendos.
Antes de realizar la proyeccin debemos estar seguros de la confiabilidad del mtodo
utilizando dos estados financieros anteriores. Es decir, utilizando los dos ltimos balances de la
empresa podemos determinar las variaciones en activos y pasivos, si a esto sumamos la
informacin que suministra el ltimo estado de resultados arribamos al cash flow.
Es importante la validacin que hace el modelo para el pronstico del saldo de Caja y
Bancos. Al coincidir el saldo de caja y bancos obtenido a travs de la mecnica del modelo con
el saldo segn balance del ltimo perodo histrico (2000), nos aseguramos su buen
funcionamiento y chequeamos al mismo tiempo la integracin de los estados financieros.

13

BALANCE
Caja
Cuentas a cobrar
Inventarios
Bienes de uso
Activo Total
Cuentas a pagar
Deudas bancarias
Pasivo Total
P. Neto
Total pasivo + P.Neto
Control

Dic-99
10
30
20
50
110
20
50
70
40
110
0

Supuestos
Variac. Ventas
CMV % ventas
Gastos administrativos
Gastos comerciales
Intereses
Impuestos
Depreciacin
Das cobranza
Das de venta
Das de pago

Dic-99

Otros datos:
Compras (C= CMV-EI+EF)
Depreciacin

50%
8%
8%
10%
40%
10%
91
122

Histrico
Dic-00
23
36
24
54
137
25
50
75
62
137
0
Histrico
Dic-00
20%
50%
7%
7%
10%
40%
11%
91
122
120

76
6

Dic-01
52
39
26
48
165
27
50
77
88
165
0

Proyectado
Dic-02
84
43
29
42
197
29
50
79
118
197
0

Dic-03
120
47
32
36
235
32
50
82
152
235
0

ECONOMICO
Ventas
CMV
Utilidad bruta
Gastos adm.
Gastos com.
EBIT
Intereses
EBT
Impuestos
Utilidad neta

Dic-99
120
60
60
10
10
40
5
35
14
21

Histrico
Dic-00
144
72
72
10
12
50
5
45
18
27

Dic-01
158
79
79
10
13
57
5
52
21
31

Proyectado
Dic-02
174
87
87
10
14
63
5
58
23
35

Dic-01
10%
50%

Proyectado
Dic-02
10%
50%

Dic-03
10%
50%

8%
10%
40%
10%
90
120
120

8%
10%
40%
10%
90
120
120

8%
10%
40%
10%
90
120
120

81
6

90
6

99
6

CASH FLOW
EBIT
Depreciacin
EBITDA
Cuentas a cobrar
Inventarios
Cuentas a pagar
Impuestos
Cash flow de operaciones
Cash flow de inversiones
Deudas bancarias
Intereses
Dividendos
Cash flow financiamiento
Cash flow neto
Control

Dic-00
50
6
56
6
4
5
18
33
10
0
5
5
-10
13
0

Histrico
Dic-01
57
6
63
3
2
2
21
39
0
0
5
5
-10
29
0

Proyectado
Dic-02
Dic-03
63
70
6
6
69
76
4
4
3
3
3
3
23
26
42
46
0
0
0
0
5
5
5
5
-10
-10
32
36
0
0

Dic-03
192
96
96
10
15
70
5
65
26
39

Observe el link entre los estados financieros: Las cuentas a cobrar del ao 2001, se proyectan a partir de los supuestos que establecen
que las cobranza se producirn cada 90 das, de forma tal que la empresa tendr en 2001, aproximadamente un 25 % (90/365) de las ventas
proyectadas ($ 158) como cuentas a cobrar.

14

2.3

Precauciones a tener en cuenta cuando se proyecta el desempeo

El efecto del punto de partida para los rubros de generacin espontnea


Los requerimientos de inversin en el capital de trabajo deben estudiarse con cuidado.
Los cambios de los ltimos aos, podran no proveer una buena medida de la real perfomance
de la firma y de las necesidades normales del negocio cuando la firma ha atravesado por
perodos de recesin aguda o elevada expansin. Las cuentas a cobrar y los inventarios podran
sobreestimar la magnitud de los fondos necesitados por la firma si, por ejemplo, existen
inmovilizaciones en Inventarios y en cuentas a cobrar; una proyeccin realizada en base a la
antigedad que han observado esas partidas en los ltimos tiempos, podra sobreestimar la
salida de fondos y viceversa.

Rubros que no son de generacin espontnea

Inversiones transitorias: algunos analistas lo exponen dentro del rubro financiamiento.


Aconsejamos su inclusin como un rubro separado. Tal vez en algn caso sea procedente su
inclusin dentro de los cambios en el capital de trabajo, si los excedentes del giro del
negocio pueden ser colocados en cuentas remuneradas que estn disponibles para ser usadas
en cualquier momento para alimentar el ciclo dinero-mercancas-dinero, aunque eso
dependa de la organizacin en cuestin.

Otros activos y otros pasivos: deberan incluirse por separado.

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el
accionista

3.1

Free cash flow

El free cash flow o flujo de fondos libre es una de las medidas preferidas utilizadas por
los analistas, que corresponde al flujo de caja del proyecto o negocio, independientemente de
cmo se financia el mismo. En tal sentido, representa el cash flow de la firma como si sta se
financiara enteramente con capital propio. Es importante destacar que la determinacin del flujo
de fondos libre permite aislar los efectos del financiamiento, permitiendo observar el cash
que genera el negocio.
Debe ser definido con una base "after-tax earnings"4 antes de deducir los gastos
financieros como intereses, cuotas de leasing y otros, ms los cambios en activos y pasivos que
se detallan a continuacin:

En el Free Cash Flow, el impuesto hipottico es calculado multiplicando la tasa del impuesto a las ganancias por el EBIT,
de manera que no es capturado el ahorro fiscal que generara la deuda.

15

EBIT
- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciacin y amortizacin
en el capital de trabajo
- Aumentos en los activos fijos (Capex)
+ Valor contable de los activos retirados o vendidos
FCF (free cash flow o cash flow libre)

Observe que el Free Cash Flow no tiene en cuenta los efectos derivados del lado
derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales derivados del endeudamiento.
3.2

Capital cash flow

Puesto que el Free Cash Flow no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos al mismo el
interest tax shield para llegar al capital cash flow, que representa el cash flow total disponible
para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorrro fiscal:
Capital Cash Flow = Free Cash Flow + interest tax shield

Tambin podemos definir al cash flow total para inversores mediante la suma de los cash flows
que los mismos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda
e intereses para los obligacionistas:
Capital Cash Flow = Dividendos + intereses Deuda
3.3

Cash flow del accionista

El cash flow del accionista podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando
segn corresponda, los cambios en el endeudamiento al capital cash flow:
Cash Flow del accionista = Capital Cash Flow intereses Deuda

El Cash Flow contable


El cash flow contable simplemente consiste en sumar al resultado operativo la amortizacin del
ejercicio, teniendo en cuenta que sta no representa un egreso real de fondos:
Cash flow contable = Resultado despus de impuestos (Net income) + amortizaciones

Normalmente, el cash flow de la firma es diferente del cash flow contable y es muy raro que
coincidan. Para que esto suceda, deberan cumplirse simultneamente las siguientes
condiciones:

16

1. Que la firma invierta todo lo que amortiza en el perodo ( en cuyo caso, no deberan
aparecer sumando las amortizaciones en la frmula anterior puesto que la suma se gast
en nuevas inversiones)
2. Que la firma no tenga crecimiento, por lo tanto no habra variaciones en el capital de
trabajo
3. Que la firma mantenga la deuda constante
4. Que la firma venda slo los activos totalmente amortizados
O tambin:
1.
2.
3.
4.

Que la firma invierta todo lo que amortiza en el perodo


Que la firma cobre y pague todo al contado
Que la firma mantenga la deuda constante
Que la firma venda slo los activos totalmente amortizados

El Grfico 1 resume las relaciones entre los distintos cash flows: como puede apreciarse, los
ajustes practicados al EBIT son comunes a las tres medidas, hasta llegar al cash flow operativo.
A partir de ese punto, el clculo de los impuestos y los efectos del financiamiento definen las
diferencias:

Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)


+ Depreciacin y amortizacin
- Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios
+ Incrementos en cuentas a pagar
- Capex y aumento de gastos amortizables

Cash Flow Operativo antes de impuestos

- Impuestos (*)

- Impuestos

- Impuestos hipotticos si no existiera deuda:


EBIT x t

CAPITAL CASH FLOW

- Intereses
- Cancelaciones de deuda
+ Nueva deuda

FREE CASH FLOW

CASH FLOW PARA ACCIONISTAS


(*) Los impuestos efectivamente pagados por la firma

Grfico 1

17

Resumen

Los directivos financieros prestan atencin al flujo de efectivo cuando calculan la


rentabilidad de un proyecto de inversin o porque quieren saber que cantidad de dinero habr
disponible para los accionistas cuando llegue el momento de repartir dividendos; las entidades
financieras suelen utilizarlo para evaluar la capacidad de repago de una deuda; el administrador
financiero lo utiliza para planificar el da a da de las operaciones.
En el diseo del cash flow de la firma se involucran tanto el arte como la ciencia
econmica. Cuando proyectamos, necesariamente hacemos uso de ciertos supuestos que
condicionan la proyeccin, algunos basados en el desempeo histrico de la firma, otras
categoras son proyectadas usando mtodos cientficos con un abolengo respetable. El ejercicio
es valioso en si mismo pues nos obliga a un proceso de raciocinio que permite capitalizar los
beneficios de todo proceso de planificacin.
Las diferentes medidas del cash flow (free cash flow, capital cash flow y cash flow
disponible para accionistas) son importantes desde el punto de vista de quien es el receptor del
mismo y el riesgo involucrado. Esto ltimo es de particular importancia cuando se evala un
proyecto de inversin o en la valuacin de una empresa, cuando las tasas de descuento tienen
que ser ajustadas de acuerdo al riesgo del flujo de fondos.

Preguntas y problemas

1. Las ventas anuales de una empresa son $ 6 millones y tiene un costo de mercaderas vendidas
de $ 3,5 millones con un average collection period de 45 das. La empresa paga sus deudas con
los proveedores (account payables) cada 40 das. Le toma cerca de 65 das transformar los
inventarios en bienes finales y otros 10 das en venderlos. Responda lo siguiente:
a)
b)
c)
d)

Cul es el tamao del ciclo operativo (dinero-mercancas-dinero)?


Cules son las cantidades promedio que la firma invierte en inventarios y en cuentas a cobrar?
Qu fraccin del ciclo operativo es financiada con deudas comerciales?
Cul es la inversin promedio en capital de trabajo (neta de deudas comerciales)?

2. Cite y discuta brevemente 5 factores que generan diferencias entre los valores de mercado y
los valores de libros de los activos de la firma.

3. Cite y discuta brevemente 2 factores que generan diferencias entre los valores de mercado y
los valores de libros de los pasivos de la firma.

18

4. Determine como afectara cada uno de los siguientes acontecimientos al balance de la


empresa. En cada caso seale si cada cambio representa una fuente o una aplicacin de fondos.
a)
b)
c)
d)
e)
f)

La inflacin aumenta el valor de los inventarios en un 10 %.


La firma vende un terreno por $ 150.000.- que fue adquirido 20 aos antes por $ 200.000.La firma compra sus propias acciones ordinarias
La firma paga dividendos en efectivo
La firma emite una obligacin de largo plazo para cancelar un prstamo bancario de corto plazo.
La firma aumenta la produccin suponiendo un incremento de la demanda. Lamentablemente, la
demanda no aumenta.

5. En los pases emergentes el mercado de la deuda empresarial a largo plazo es limitado, y es


muy comn que las empresas recurran a los prstamos bancarios de corto plazo para financiar
las inversiones a largo plazo en instalaciones y equipo. Cuando un prstamo a largo plazo
vence, se reemplaza por otro, as que la empresa es siempre deudora a corto plazo. Cules son
las desventajas de tal forma de actuar?

6. En que se diferencian el free cash flow de la firma y el cash flow total para inversores
(capital cash flow)?

7. Conteste por verdadero o falso


a) El cash flow para los accionistas incorpora el ahorro fiscal
b) El free cash flow debe descontarse con el WACC antes de impuestos
c) El APV es un mtodo que muestra como las decisiones de inversin afectan al valor de la empresa,
prescindiendo de las decisiones de financiamiento
d) El beneficio contable (utilidad neta) es igual al cash flow disponible para los accionistas si la
empresa no crece (y mantiene constante las cuentas a cobrar, inventarios y proveedores) mantiene
constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente amortizados y no compra activos
fijos.
e) El beneficio contable (utilidad neta) es igual al cash flow disponible para los accionistas si la
empresa cobra y paga al contado a sus clientes y proveedores, no tiene inventarios y no compra
activos fijos.

8. Complete las siguientes expresiones.


En las empresas que no crecen se verifican las siguientes igualdades:
a. FCF = CCF ........................
b. CCF = Intereses + ......................= FCF + ............................
c. FCF = Utilidad neta + intereses x ..............

19

d. CF ac = FCF - intereses +.

9. En las empresas en crecimiento, el flujo de fondos vara durante el perodo de proyeccin


explcito y se verifican las siguientes igualdades:

a. CCF = Intereses + ....................= FCF +.........................


b. CF d =
c. CF ac = EBIT+ . capital de trabajo - ................... - ................ otros
activos y pasivos - ................. + valor contable de los activos vendidos o retirados
d. FCF = CF ac + Intereses x ..................... e. FCF = Utilidad neta + ...................... capital de trabajo - .................... otros
activos y pasivos + .......................... + valor contable de los activos vendidos o retirados
f. CF ac = Utilidad neta + amortizacin capital de trabajo - ................... .............. +
valor contable de los activos vendidos o retirados
g. FCF = EBITDA capital de trabajo taxes - ................... otros activos y pasivos +
valor contable de los activos vendidos o retirados

Bibliografa

Emery,Douglas R.; Finnerty, John D. Corporate Financial Management. 1 edicin, PrenticeHall, New Jersey, 1997.
Shapiro, Alan, Balbirer, Sheldon. Modern Corporate Finance, 1 edicin, Prentice Hall, New
Jersey, 2000.
Fernndez, Pablo. Valoracin de empresas. 1 edicin, Gestin 2000, Barcelona, 1999.
Lpez Dumrauf, Guillermo. El cash flow de la firma. Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas (IAEF, N 168, agosto de 2000).
Copeland, Tom; Koller, Tim y Murrin, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies. Wiley , Nueva York, , 1990

20

Alonso, Juan C; Carvajal, Celestino; Lpez Dumrauf, Guillermo; Sapetnitzky, Claudio y


Vulovic, Pedro. Administracin Financiera de las Organizaciones, 1 edicin, Editorial
Macchi, , Buenos Aires, 2000.

Apndice
a) Diseo del cash flow a partir de las ventas
Una versin que abre un poco ms la informacin es llegar al cash flow partiendo de las ventas
de la firma.

Ventas
- Incremento en cuentas a cobrar
Ventas cash
CMV
+ Incremento en Inventarios
- Incremento en cuentas a pagar
- Depreciacin
CMV cash
Margen bruto cash = Ventas cash CMV cash
Gastos Administracin
Gastos Comerciales
Impuestos
Cash generado por operaciones
Cambios en los activos fijos
Cambios en otros activos no corrientes
Cash generado por inversiones
Cambios en deudas bancarias
Intereses por deudas
Dividendos en efectivo
Cash generado por el financiamiento
Cash Flow Neto

144
(6)
138
72
4
(5)
(6)
71
73
(10)
(12)
(18)
33
(10)
0
(10)
0
(5)
(5)
(10)
13

Ventas cash
Al restar el incremento en las cuentas a cobrar determinamos que parte de las ventas ya
se ha convertido en efectivo. Esto puede haber sido porque se cobraron crditos del ejercicio
anterior por $ 20, o porque se cobraron los $ 100 iniciales pero se otorgaron crditos nuevos por
$ 80, y la diferencia de $ 20 qued como caja para la empresa. A la inversa, si las cuentas a
cobrar hubieran aumentado de un ejercicio a otro, su aumento se resta en el flujo de fondos. De
hecho, de un ejercicio a otro pueden haberse dado las siguientes situaciones:

Cobr la totalidad de las cuentas de $ 80 del ejercicio anterior por lo cual ingresaron $ 80
pero luego se prestaron $ 100 ( que es el saldo actual) por lo cual hay un egreso neto de $
20.

21

No se cobr nada de lo anterior y prest $ 20 ms, con lo cual tambin habra un egreso
neto de $ 20.

Restando a las ventas el incremento de las cuentas a cobrar de un ejercicio a otro,


obtenemos la parte de ventas que se transform ya en cash.
CMV cash
Partiendo del CMV del estado de resultados, sumamos los incrementos en inventarios,
puesto que su aumento representa una salida de dinero para comprarlos y restamos los
incrementos en las cuentas a pagar, ya que su incremento representa un ingreso de fondos desde
el punto de vista del incremento de la deuda comercial.
Para visualizarlo suponga que los inventarios incrementaron su valor de 80 a 100 de un
ejercicio a otro, ya sea que compr 20 ms o que compr 100 ms pero vend los 80 anteriores.
En cualquiera de los dos casos, hay una salida de $ 20. Una reduccin de los inventarios en este
modelo es equivalente a una disminucin en el CMV, y por lo tanto debe detraerse al mismo
para aproximar el cash CMV. En el caso de las cuentas a pagar, un aumento de las mismas
genera un ingreso de fondos, y por lo tanto debe restarse para calcular el CMV cash.
Con respecta a las depreciaciones, las restamos del CMV puesto que no representan un egreso
real de fondos. Por diferencia entre las ventas cash y el CMV cash obtenemos el margen
bruto expresado en trminos de caja. A partir de all, los conceptos que suman o restan son
exactamente iguales a los expuestos en el camino que seguimos cuando empezamos con el
EBIT para determinar el flujo de fondos de operaciones.
b) Diseo del cash flow a partir de la utilidad neta (Net Income)
Si empezamos por la utilidad neta, debemos sumar la depreciacin y luego sumar o
restar las variaciones de los rubros que componen el capital de trabajo, aunque para mostrar la
caja generada por las operaciones debemos sumar los intereses generados por deudas, ya que
ste representa un rubro que forma parte del flujo de financiamiento de la empresa.

Utilidad neta
+ Depreciacin
- Incremento en cuentas a cobrar
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en cuentas a pagar
+ Intereses por deudas
Cash generado por operaciones
Cambios en los activos fijos
Cambios en otros activos no corrientes
Cash generado por inversiones
Cambios en deudas bancarias
Intereses por deudas
Dividendos en efectivo
Cash generado por el financiamiento
Cash Flow Neto

27
6
(6)
(4)
5
5
33
(10)
0
(10)
0
(5)
(5)
(10)
13