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SUMARIO
1. VALORACIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS.2. INSTRUMENTOS FINANCIEROS. CLASES Y CUESTIONES PREVIAS.
3. MODELOS DE VALORACIN. NOCIONES PREVIAS.4. VALORACIN DE UN BONO CUPN CERO.5. VALORACIN DE
UN BONO CUPN FIJO.6. LOS STRIP DE DEUDA PBLICA.7. VALORACIN DE UN BONO CUPN VARIABLE. LOS TIPOS
DE INTERS IMPLCITOS (FORWARDS).8. LAS PERMUTAS FINANCIERAS (SWAP).9. LOS CONTRATOS SOBRE TIPOS DE INTERS FUTUROS (FRA).10. LOS FUTUROS.11. LAS OPCIONES.
Palabras clave: Fiscalidad Financiera, valoracin de instrumentos financieros derivados.
1.
VALORACIN DE INSTRUMENTOS
FINANCIEROS
La valoracin a precios de mercado de determinados bienes cobra una gran importancia porque
estamos asistiendo en estos momentos a una profunda reforma de las normas contables espaolas
para adaptarlas a las Normas Internacionales de
Contabilidad y a las Normas Internacionales de
Informacin Financiera. Determinados bienes,
entre los que se encuentran muchos de los productos financieros que van a ser objeto de anlisis en
el presente trabajo, se tienen que contabilizar "por
su valor razonable" que equivale a lo que antes llambamos valor de mercado.
Esto es as desde ya para las entidades financieras a las que les es aplicable la Circular 4/2004 de
22 de diciembre del Banco de Espaa y lo ser prximamente para todas las empresas cuando se
apruebe el nuevo Plan General de Contabilidad
cuyo borrador, publicado el da 19 de febrero de
2007 comienza diciendo lo siguiente:
Trabajo presentado al II Curso de Alta Especializacin en Fiscalidad Financiera celebrado en la Escuela de la Hacienda Pblica del Instituto de Estudios Fiscales en el segundo semestre de 2006.
183
Criterios de valoracin
184
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA
185
186
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA
relativos a los ingresos y gastos imputados directamente al patrimonio neto y las transferencias a la
cuenta de prdidas y ganancias se registrarn por su
importe bruto, mostrndose en una partida separada su correspondiente efecto impositivo.
Parece razonable que la renta gravable sea la
constituida por el saldo de la cuenta de prdidas y
ganancias y el saldo de los ingresos y gastos imputados al patrimonio neto, pero no se puede afirmar
con seguridad que todo cambio en el patrimonio
neto de la empresa deba tener la consideracin de
ganancia o prdida fiscal. En cualquier caso ser
preciso una adecuada definicin de las relaciones
contables y tributarias una vez que se apruebe el
nuevo Plan General de Contabilidad, cosa que hasta
ahora se ha hecho por la Direccin General de Tributos con ocasin de las cuatro o cinco consultas
vinculantes planteadas por entidades sujetas a la
Circular 4/2004 del Banco de Espaa, entre las que
puede destacarse a ttulo de ejemplo la siguiente:
187
NM. CONSULTA
V2204-05
RGANO
S. G. de Impuestos sobre las Personas Jurdicas.
FECHA SALIDA
31/10/2005
NORMATIVA
TRLIS RD Leg 4/2004 artculo 10
DESCRIPCIN-HECHOS
La nueva Circular 4/2004, de 22 de diciembre,
del Banco de Espaa, sobre normas de informacin financiera pblica y reservada y modelos de
estados financieros, constituye la primera normativa contable espaola, aplicable tanto a las cuentas consolidadas sino tambin a las individuales de
las entidades de crdito, que incorpora criterios
contables adaptados a las Normas Internacionales
de Contabilidad, de manera que la aplicacin de la
normativa del Impuesto sobre Sociedades a la
nueva realidad contable establecida en dicha Circular plantea algunas cuestiones fiscales que
requieren aclaracin.
CUESTIN PLANTEADA
Las cuestiones planteadas se describen conjuntamente con la contestacin a cada una de ellas.
CONTESTACIN COMPLETA
1.o Si el resultado contable que se deriva de la
aplicacin de la Circular 4/2004, del Banco de
Espaa, es el que debe ser tenido en cuenta a
efectos de la determinacin de la base imponible
del Impuesto sobre Sociedades.
El artculo 10. 3 del Texto Refundido de la Ley del
Impuesto sobre Sociedades (en adelante TRLIS),
aprobado por Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5
de marzo (BOE de 11 de marzo), establece que:
3. En el mtodo de estimacin directa, la base
imponible se calcular, corrigiendo, mediante la
2.
INSTRUMENTOS
FINANCIEROS.
CLASES
CUESTIONES PREVIAS
188
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA
valorar otros muchos productos financieros, derivados o no. No obstante, no hay bonos de cupn cero
para todos los plazos, ni hay muchas emisiones de
bonos a ms de 18 meses, los strips de deuda pblica no tienen un mercado demasiado lquido y no
siempre voy a encontrar en el mercado secundario
operaciones con valores cuyo plazo de vencimiento
coincida con el del producto que tengo que valorar.
Por eso tendr que acudir en muchas ocasiones a
calcular tipos de inters "implcitos", esto es, dado el
precio de contado, (a fecha de hoy), del dinero
invertido a tres meses, a seis meses, a nueve meses
y a un ao, qu tipo de inters puedo suponer que
estar vigente dentro de tres meses, por ejemplo,
para esos mismos plazos? Este clculo se puede realizar y esos tipos de inters futuros se llaman "forwards implcitos", que se utilizarn de forma habitual
en la valoracin de derivados.
Los derivados son instrumentos financieros
cuyo valor "se deriva" de algn otro elemento, o se
establece en funcin de un determinado parmetro
como puede ser el valor que tenga una accin en
una fecha futura, el valor del ndice IBEX-35, el tipo
de inters vigente en una fecha concreta, el ndice
de impagados del sector financiero, la estadstica de
siniestros de determinado ramo de seguros, el nivel
de precipitaciones o cambios climticos en una
regin concreta, el precio medio una cosecha futura, etc. Como se ve, estas referencias llamadas
"subyacente" cuyo rango, (o ms exactamente cuya
variacin), va a determinar el valor de un derivado,
poco tienen de econmicas, pero en combinacin
con una cantidad ficticia llamada "nocional" que
acta como si fuera una base imponible, y aplicando
una especie de tipo determinado por la variacin
del subyacente nos dar el resultado de la liquidacin, como si fuera la cuota tributaria de un impuesto. Puesta en relacin la cantidad o el importe
obtenidos de esta manera con tasas de rentabilidad,
tipos de inters y plazos de vencimiento del contrato, obtendremos una valoracin del instrumento
financiero derivado de que se trate.
Los derivados ms conocidos pueden ser "permutas financieras", entre las que se encuentran las
permutas sobre tipos de inters (SWAP) o las permutas sobre divisas; pueden ser "futuros", entre las
que se encuentran las operaciones a plazo sobre
tipos de inters (FRA), las operaciones a plazo
sobre acciones y bonos o las operaciones a plazo
sobre divisas; y pueden ser "opciones", entre las
que se encuentran las estndar, las americanas, las
digitales, las asiticas, las barrera, y las exticas.
Por ltimo puede haber "instrumentos combinados", que asocian un activo tradicional y un derivado, como los depsitos estructurados, los bonos
estructurados, los depsitos atpicos, las obligaciones convertibles, sin olvidar algn tipo de derivado
mas atpico como los "derivados de crdito" o los
"derivados climticos". Todos ellos se caracterizan
porque van a tener que contabilizarse a valor razonable, y si no tenemos un mercado que nos d su
cotizacin ser necesario la aplicacin de un modelo o tcnica para calcular su valor en un momento
determinado. Las variaciones del mismo deben
integrarse en la cuenta de prdidas y ganancias o
en el estado de cambios del patrimonio neto.
3.
MODELOS
DE VALORACIN.
NOCIONES
PREVIAS
189
R =CI
meses
;
12
R=CI%
das
360
190
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
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C0 =
C1
C0 =
(1+ I)
100
;
(1+0,04)
C0 =
C0 =
100
;
(1,04)
100
;
(1+0,04)
C0 =96,15
100
(1+0,04 200
360 )
C0 =
100
;
1,022
C0 =
100
;
(1+0,022)
C0 =97,15
(1+I)3
Lo que en ejemplo anterior supone que, si dentro de tres aos me van a dar 100 , hoy valen o
tengo que pagar por ellos para no perder dinero
88,89 .
C0 (1+I)=C1
De la cual se deriva otra ms importante y utilizada an, que es la que expresa que el capital inicial de una inversin es el resultado de dividir el
capital que nos van a dar al final entre uno ms el
tipo de inters por el tiempo de la inversin.
C1
100
(1+0,04)3
C0 =
100
;
1,125
C0 =88,89
191
4.
VALORACIN
DE UN BONO CUPN
CERO
1+I=
C1
C0
I=
I=1,0299721;
C1
C0
1 ;
I=
~
I~0,03;
100
1 ;
97,09
I=3%
o mejor
C0 (1+TIR)n = Flujos (1+TIR)n +Amortizacin
5.
VALORACIN
b b2 4ac
2a
192
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
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5,25+105
;
1,1025
C0 =
110,25
;
1,1025
C0 =100
5,30+105
;
1,1236
C0 =
110,30
;
1,1236
6.
LOS
La deuda pblica emitida a largo plazo, (Obligaciones del Estado), que paga cupones peridicos se
dice que es segregable cuando dichos cupones
pueden desgajarse del ttulo principal y negociarse
de forma separada en mercados secundarios.
Esos cupones separados, incluido el de reembolso del principal, se llaman strips. De esta forma,
una obligacin a 10 aos segregable con pagos
anuales de cupn generar 11 strip de deuda que
darn mucha ms liquidez al mercado, que evitar
que el Tesoro tenga que acudir a emisiones de plazos diversos, y que indicar el precio del dinero a
uno, dos aos, tres aos, etc. La segregacin de
cupones convierte un bono de cupn fijo en un
bono cupn cero, puesto que enajenados los strip,
slo queda la amortizacin del principal al vencimiento.
Los strip de deuda pueden servir para valorar la
rentabilidad de bonos que tienen plazos de vencimiento o de emisin que no son habituales en el
mercado primario, o que tienen poca liquidez. Por
ejemplo, si poseemos un bono de 100 a dos aos
que paga un cupn segregable de 5 cada ao y
sabemos que el strip de deuda a dos aos tiene una
rentabilidad o un inters del 5,1 por 100, venderemos los strips correspondientes al ltimo ao de la
siguiente forma:
Strip cupn=
5
(1+0,051)2
Strip amortizacin=
100
(1+0,051)2
C0 +(1+0,049)=5;
TIR=6%
Si bien es verdad que no ser una tasa totalmente cierta puesto que no sabemos el tipo de rentabi-
5
=4,52
1,105
=
100
=90,53
1,105
C0 =98.17
C0 =
5
;
1,049
C0 1,049=5
C0 =4,77
193
7.
Hay ocasiones en las que las empresas que emiten bonos u obligaciones tienen que ofrecer un
tipo de inters variable para hacerlos ms atractivos a los inversores. Estos bonos estn inmunizados contra las variaciones del tipo de inters
porque ofrecen una tasa de rentabilidad, (euribor
ms un 1 por 100, por ejemplo), que hace que sus
rendimientos varen en la misma medida que vara
el tipo de referencia.
Para valorarlos existe un problema, y es que no
podemos saber qu tipos de inters van a estar
vigentes en el futuro, y no sabr qu rentabilidad
puedo obtener al colocar los flujos que voy a ir
recibiendo con el sucesivo pago de los cupones.
Para evitar esta incertidumbre se acude a una estimacin del tipo de inters futuro basada en los
tipos de inters actuales a plazos diversos.
El mecanismo es el siguiente: Si s que el precio
del dinero invertido hoy a plazo de tres meses,
(dentro de tres meses lo recupero con sus intereses) es uno cierto y determinado, y s que el precio del dinero invertido hoy a plazo de seis meses,
(dentro de seis meses lo recupero con sus intereses), es uno cierto y determinado, puedo calcular
el inters implcito que va a regir dentro de tres
meses para el dinero invertido al plazo de la diferencia entre el segundo plazo, (el de seis meses), y
el primero, (el de tres meses), esto es a tres meses
dentro de tres meses. Esto es un forward implcito
tres contra seis, que se indica F3/6 y se calcula de la
siguiente forma.
Si sabemos que el da 1 de enero de 2007 el
euribor a tres meses es el 3,70 por 100 y el euribor a seis meses es el 3,90 por 100, qu tipo
puedo yo estimar como aplicable el da 1 de abril
1,0195
;
1,00925
90
1+F 360
=1,010156 ;
;
F 360
90 =1,010156
90
(1+F 360
)=1,010156
90
F 360
=1,0101561
;
F=1,010156 360
90
F=0,0406
F%=4,06%
La primera parte de la ecuacin, la que contiene la incgnita de los forwards, es la igualacin del
rendimiento de un capital invertido a tres meses y
luego a otros tres meses con el rendimiento de un
capital invertido desde el principio a seis meses.
O sea, y con carcter general, se puede decir
que el tipo de inters al contado o tipo spot es la
tasa a la que se actualiza hoy un flujo futuro de tipo
cupn cero, el descuento que recibe un inversor al
suscribir hoy un bono o una letra para que al recibir el nominal de la inversin reciba tambin el
inters pactado.
La curva de tipos de inters al contado es la
relacin de tipos de inters que ofrece el Estado
por sus bonos de cupn cero a distintos plazos de
vencimiento, (bien en emisiones directas o a travs
de la negociacin de strips de deuda). Esos tipos de
contado llevan implcitos, tal como hemos dicho,
otros denominados forward para un futuro y a unos
194
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
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F1/2 =
I2 T2 I1 T1
(1+I1 T1)(I2 T1)
Que quiere decir que el tipo de inters implcito que buscamos,(F1/2), se obtiene dividiendo la
diferencia entre el tipo de inters temporalizado
del segundo y el primer plazo (I2 T2 I1 T1) que figura en el numerador, por un divisor que es el resultado de multiplicar la diferencia del tiempo de
permanencia de la inversin entre el segundo y el
primer plazo (T2 T1) por uno ms el tipo de inters temporalizado del primer plazo (I1 T1).
En el caso del los forward implcitos en plazos
superiores al ao, se utiliza la capitalizacin compuesta, siendo la frmula
(1+I2)T2
1
1
T2 T1 (1+I1)T1
F3/4 =
1
43
Forward3/4 :
F3/4 = 1
Aos
3,00%
3,00%
82,91%
2 Forward1/2
3,10%
3,20%
83,01%
3 Forward2/3
3,12%
3,16%
82,88%
4 Forward3/4
3,16%
3,28%
82,90%
5 Forward4/5
3,20%
3,36%
82,87%
5 Amortizacin
85,43%
0,032
(1+0,031)2
0,0328
(1+0,0316)4
= 3,01%;
= 2,90%
100
103,00%
103,36
102,91%
100
103,20%
103,20
102,91%
100
103,16%
103,16
102,91%
100
103,28%
103,28
102,91%
100
103,36%
103,36
102,91%
100
100,00%
100,36
102,91%
116,00%
116,36
100,00%
Totales
1; = 3,28%;
1,1934
1 ;
1,1411
1,03123
Para el ao cuarto:
Aos
1,03162
El valor actual del flujo variable futuro se determina dividiendo el forward por la tasa de actualizacin, (1 ms el inters del cupn a tipo cero) de la
siguiente forma:
1 ;
(1+0,045)3
1; = 3,20%;
1,03
(1+0,0452)4
1,0312
Forward1/2 :
Para el ao segundo:
que llevara al siguiente clculo, por ejemplo, del forward del segundo ao:
(1+I2)T2
1
1
T2 T1 (1+I1)T1
195
8.
LAS
Las permutas financieras o swap son instrumentos financieros derivados porque su valor y su liquidacin est en funcin, (se deriva), de otro valor o
de otra referencia como puede ser el tipo de inters, el tipo de cambio de una divisa, etc.
La palabra swap significa en ingls cambio, trueque, incluso como deca PILAR CUTANDA en la primera sesin del curso, puede traducirse con el
peyorativo sentido de "cambalache".
En espaol podemos denominarlos permutas
financieras, y consisten en contratos por el que las
partes acuerdan intercambiarse flujos financieros.
Los mas conocidos son los swap de intereses y los
swap de divisas.
En los swap de intereses, o mejor dicho, los
swap sobre tipos de inters, conocidos por sus
siglas en ingls IRS, una empresa que tiene contra-
196
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
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5% +euribor X.
X=5,25%
El 5,25 por 100 ser el tipo fijo que B se comprometer a pagar, a cambio de recibir de A el
variable (euribor).
Llegado el momento de la liquidacin, se comparan las cantidades que ambas se deben entregar
y se abonan la diferencia. Para la que obtiene una
ganancia ser un activo, para el que tiene una prdida ser un pasivo. En el caso anterior y suponiendo que se haya tomado como nocional la cantidad
de 1.000.000 euros y que A haya celebrado con B
un swap en el que el primero paga el euribor y recibe el 5,25 por 100, si en la fecha de la liquidacin
el euribor es el 4,5 por 100, A pagar 45.000
euros y recibir 52.500, o sea, recibir la diferencia de 7.500 euros. Por el contrario, si en la
siguiente liquidacin el euribor est al 6 por 100 A
pagar 60.000 euros y recibir 52.500, o sea,
pagar la diferencia de 7.500 euros que recibir B.
La liquidacin ser la siguiente:
197
A.
50.000
45.000
52.500
-7.500
50.000
52.500
45.000
-7.500
Paga
prstamo
Empresa A
Empresa B
Saldo
Euribor 6%
Paga
Recibe
swap
swap
Saldo
50.000
60.000
52.500
-7.500
65.000
52.500
60.000
-7.500
Empresa A
Empresa B
Aos
Ahorro
45.000
42.500
2.500
60.000
57.500
2.500
Euribor 6%
Prstamo
Paga con swap
sin swap
Ahorro
60.000
57.500
2.500
60.000
57.500
2.500
( )
1
100
; L=1.000.000(5,254,50)
( )
1
100
7.500
(1+0,04)
3,20%
3 Forward2/3
3,12%
3,16%
4 Forward3/4
3,16%
3,28%
5 Forward4/5
3,20%
3,36%
Diferencia
Liquidacin
de tipos
3,00%
-0,16%
-1.600
3,10%
3,20%
-0,04%
1.-400
3,12%
3,16%
-0,00%
-1.200
3,16%
3,28%
-0,12%
-1.200
3,20%
3,36%
-0,20%
-2.000
Total
-2.000
=7.211,53
3,00%
3,10%
Aos
L=7.500
Valor actual:
3,00%
2 Forward1/2
-400
1,0312
+ 0,00 +
-1.200
1,03164
-2.000
1,0325
1.595,21+(-376,31)+0,00+(-1.059,59)+
+(-1.708,57)=-1.549,26
9.
LOS
INTERS FUTUROS
(FRA)
198
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
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agreement que significa pacto sobre una tarifa futura, y consisten en un acuerdo entre dos partes en
el momento actual acerca del tipo de inters que
va a regir en un momento futuro, sealndose una
base terica llamada "nocional" que va a servir para
valorar este contrato y liquidarlo a la fecha de su
vencimiento.
Es un instrumento financiero derivado porque
su valor se establece en funcin del de otro parmetro o elemento que no se conoce ahora y cuya
variacin determinar el precio o valor del contrato. Sirve para que las empresas que van a tomar
prestado dinero en un futuro ms o menos prximo, se aseguren contra la fluctuacin al alza de los
tipos de inters, recuperando mediante este
acuerdo el mayor gasto que una subida del tipo
lleva consigo en el caso de prstamos concedidos a
inters variable.
Desde el punto de vista de la otra parte contratante, sirve para que empresas que invierten sus
fondos prestando dinero a tipo de inters variable
se aseguren contra la fluctuacin a la baja de los
tipos de inters, recuperando mediante este contrato el menor ingreso que una bajada del tipo lleva
consigo.
Se diferencia de las permutas financieras en que
aquellas son contratos que se celebran entre dos
empresas que tienen prstamos y quieren cambiar
su estructura mediante la entrega y recepcin
simultnea de flujos financieros, (aunque slo se
entregue o reciba la diferencia), mientras que los
FRA son acuerdos entre un inversor y un tomador
que tratan de asegurar un determinado tipo de
inters en el futuro y cubrirse de los mayores gastos o menores ingresos que una alteracin de los
tipos puede llevar consigo.
Mientras que en las permutas hay una corriente
de flujos continuada con liquidaciones peridicas, en
el FRA hay una liquidacin y un vencimiento nico a
la fecha de constitucin del prstamo, y un deseo de
financiarse en el futuro a un tipo de inters concreto que no se vea afectado por sus oscilaciones.
Aunque pueden pactarse con fines puramente
especulativos, buscando obtener una ganancia, lo
normal es que se utilicen estos contratos como sistema de cobertura del riesgo derivado de fluctuaciones en los tipos de inters, permitiendo a las
partes fijar el importe de los intereses de un prstamo o de los rendimientos de una inversin, para
un periodo futuro.
En este segundo caso se emplearan para asegurar el rendimiento de una inversin futura y cubrirse de las posibles bajadas de los tipos de inters,
esto es, si dentro de tres meses voy a tener un
N (IL IC)T
1+ (ILT)
199
L=
L=
L=
875
1,00875
L=867,41
L=
L=
L=
500
1,00875
L=495,66
Por lo tanto, en un FRA hay los siguientes elementos que configuran el contrato, su valoracin y
su liquidacin:
La fecha de firma del contrato, la fecha de
inicio del contrato y la fecha de fin del contrato.
La fecha de liquidacin del contrato que
coincide con la fecha de inicio del contrato.
El tipo de inters que se desea proteger y
se toma como referencia, o tipo de inters
contratado, y el tipo de inters vigente a la
fecha de la liquidacin que determina el
valor del FRA y los ingresos o gastos que se
derivan del mismo.
El nocional o base de referencia a la que se
aplican las diferencias entre los tipos de
inters de liquidacin y contratado para
valorar y liquidar el contrato.
En un contrato sobre tipos de inters futuros, o
FRA, resulta decisivo que el tipo de inters futuro
que se negocia sea el correcto. Si no se hace as,
una de las partes puede ganar dinero con seguridad
sea cual sea el tipo de inters futuro y existir la
posibilidad de arbitraje, es decir, la posibilidad de
reclamar la anulacin de la operacin por inequi-
200
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA
dad intrnseca. El tipo de inters que debe pactarse en un FRA es el tipo de inters implcito o forward al plazo que se contrata. Es decir, en un
FRA3/6, toda contratacin a un tipo diferente del
forward a tres meses podr dar lugar a arbitraje.
Recordemos que el tipo de inters implcito, (de
futuro), que se desprende de la curva de tipos de
contado actual, es aquel que presumiblemente va a
regir teniendo en cuenta los tipos vigentes hoy. Parte
de la base de que si invierto ahora a un plazo y cuando me devuelvan el capital invertido y el inters producido los vuelvo a invertir a un plazo, la cantidad
que obtengo al final de esos dos periodos debe ser
igual a la que resulta de invertir la cantidad primitiva
al plazo de la suma de los dos periodos anteriores.
El planteamiento de la ecuacin para averiguar
la incgnita del tipo de inters futuro era, tal como
vimos, la siguiente:
(1+I1 T1)(1+F1/2 (T2 T1))=1+I2 T2
I2 T2 I1 T1
(1+I1 T1)(T2 T1)
0,045 0,01
(1+0,01)270
; F1/2 =
0,035
0,7575
; F1/2 = 4,62%
201
10.
LOS
FUTUROS
precios, tipos de inters, precio de un bono, precio de una accin, etc. aunque el primer ejemplo
de futuro que probablemente se celebrara sera
alguno relacionado con la cosecha.
Un agricultor, preocupado porque la cosecha
del ao siguiente fuera muy abundante y de precio
inferior a la del ao presente, contrata con un
mayorista de cereales, preocupado porque la cosecha del ao siguiente pudiera ser escasa y de precios superiores a la del ao presente, la venta de
una determinada cantidad de trigo de la cosecha
futura a un precio fijado de comn acuerdo. Contratos de este tipo referidos a tulipanes provocaron a partir de 1637 en Holanda la ruina de muchas
personas que deban pagar cantidades desorbitadas
por adquirir unas flores que haban dejado de valer
lo que valan antes de que estallase la burbuja especulativa de este producto.
Salvo excepciones, la celebracin de este contrato no requiere inversin inicial; si yo tengo que
entregar dentro de un mes una accin de Telefnica puedo perfectamente tener el dinero invertido
en el banco durante ese mes y cuando venza el
contrato, sacarlo, comprar la accin y entregarla.
El precio del futuro se fija de forma racional,
para impedir el arbitraje, y se hace teniendo en
cuenta el rendimiento del dinero en el plazo que se
pacta demorar la ejecucin del contrato. As, si A
se compromete con B a comprarle acciones de
Telefnica dentro de tres meses y B se compromete con A a venderle acciones de Telefnica dentro
de tres meses, si hoy el precio de las acciones de
Telefnica es 14 euros y el euribor a tres meses es
el 3,5 por 100, el precio de futuro que se pacte no
puede ser otro que 14,23 porque
90
202
Valoracin de instrumentos financieros derivados. (Un acercamiento a la naturaleza y valoracin de los instrumentos financieros...)
J UAN C ARLOS R ABINAL S ENZ DE S ANTAMARA
=0,5388
11.
LAS
OPCIONES
Mientras que en los futuros hago una compraventa en firme, aunque ejecutable en un momento
posterior a la fecha de celebracin del contrato, en
la opciones adquiero el derecho a comprar o el
derecho a vender en un momento futuro si me
interesa ejercitar la opcin; si no me interesa, no la
uso y pierdo la prima que pagu al comprarla.
Esto permite programar operaciones de compra o de venta de ttulos por importes elevadsimos
desembolsando una mnima parte de su valor. Si el
precio a que estn los ttulos en el momento de
ejecutar la opcin no es suficiente para recuperar
al menos todo o parte de lo pagado por ella, no la
ejercito y pierdo slo su coste.
Atencin que perder lo pagado por la opcin
puede ser mucho menos de lo que lo que perdera
si tengo obligatoriamente que ejecutar la compraventa, pero es que perder el 100 por 100 de la
inversin realizada es la mayor prdida que un
inversor puede experimentar!
Cuando se compra el derecho a comprar en el
futuro un bien a un precio fijado hoy, estamos ante un
CALL. Suelen hacerse cuando hay expectativas alcistas. Cuando se compra el derecho a vender en el
futuro un bien a precio fijado hoy, estamos ante un
PUT. Suelen hacerse cuando hay expectativas bajistas.
Por ejemplo, si adquiero la opcin de comprar
telefnicas a 14 dentro de tres meses y dentro de
203
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