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Marco Ponti

Marco Brambilla
Stefano Erba

ANALISI
COSTI BENEFICI

Anno accademico 2003 - 2004

INTRODUZIONE
La presente dispensa Analisi costi benefici costituisce il secondo volume del materiale didattico
per i corsi tenuti dal prof. Ponti al Politecnico di Milano: Economia applicata allingegneria B,
Economia e Pianificazione dei trasporti ed Economia e programmazione dei trasporti (corso
integrato). Lintero materiale didattico comprende anche i volumi:
Fondameti di economia
Teoria della regolazione
Esercizi di analisi costi benefici
La presente versione nasce come adeguamento ed adattamento delle versioni proposte negli anni
precedenti. In questa nuova edizione stata ampliata la parte applicativa, con linserimento di un
paragrafo su analisi economica e finanziaria, costi economici e percepiti.
La dispensa presenta tutti gli argomenti trattati in modo sintetico, fornendo allo studente una traccia
di quanto stato spiegato in aula. Per questo motivo si sottolinea limportanza della frequenza alle
lezioni e degli appunti presi in aula. Gli aspetti pi propriamente applicativi possono essere
approfonditi con luso delleserciziario del corso.
Buon Lavoro
Marco Brambilla, Stefano Erba

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LA VALUTAZIONE ECONOMICO
FINANZIARIA DEGLI INVESTIMENTI

4.1 Un cenno alle origini


Lanalisi costi benefici (o di fattibilit economica, o di redditivit) ha origini ingegneristiche, e
lontane nel tempo. I1 saggio di J. Dupuit1 che considerato il testo fondativo di questa tecnica,
della prima met del milleottocento, ed opera di un ingegnere del genio civile francese. Tuttavia
gli sviluppi applicativi di quel saggio si fecero attendere per molto tempo. Gli sviluppi teorici
furono invece pi rapidi e di grande rilevanza. Dupuit fu il primo mettere a punto il concetto di
surplus, e questo concetto, innestato pi tardi nellimpianto teorico delleconomia nota come
neoclassica, contribu a dare corpo alleconomia del benessere, sviluppata allinizio del
millenovecento per orientare le politiche pubbliche in un contesto di mercato. La collaborazione tra
ingegneri ed economisti si sviluppa ulteriormente dopo la prima guerra mondiale: con la grave crisi
economica del 1929 lintervento pubblico assume una rilevanza senza precedenti, e lanalisi C/B
viene messa a punto, con un approccio sostanzialmente empirico, per consentire ai tecnici che
dovevano decidere un vasto programma di investimenti nella valle del fiume Tennessee in diversi
settori, di discriminare tra soluzioni alternative per quellarea, investimenti promossi
dallamministrazione Roosevelt per uscire dalla crisi.
L'
analisi C/B come si detto, di matrice neoclassica (teoria economica che assume il mercato
come paradigma dominante), ma si sviluppa in un contesto in cui emerge con forza crescente il
modello keynesiano (teoria che assegna allo Stato un ruolo essenziale nel correggere i fallimenti
macroeconomici del mercato). Lapproccio macroeconomico keynesiano noto per l'
indifferenza
teorica per la destinazione specifica della spesa pubblica ( famosa laffermazione che in caso di
crisi economiche lo Stato, purch stimoli la ripresa, pu anche destinare risorse per scavar buche e
riempirle); l'
interesse tutto spostato sul sostegno alla domanda complessiva, comunque garantito
dalla spesa pubblica.
Molto modestamente lanalisi C/B sembrerebbe proporsi di fornire indicazioni sulla preferibilit
relativa di quella spesa. In realt, stabilisce anche soglie di redditivit al di sotto delle quali
l'
investimento non viene ritenuto fattibile.
E qui si possono sottolineare i contenuti essenzialmente microeconomici dellanalisi C/B. Per gli
aspetti macroeconamici la redditivit della spesa pubblica funzione della domanda complessiva
che stimola, per unanalisi di matrice neoclassica il mercato in linea generale assunto come
1

De linfluence des pages sur l'


utilit des voies de communication in Annales des ponts et chausses , 1849.

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

efficiente, e quindi la redditivit conoscibile a priori, sufficiente analizzare le caratteristiche del


mercato. Le uniche imperfezioni attribuite al mercato dai presupposti dell'
analisi C/B sono
microeconomiche: si tratta dell'
esistenza di beni pubblici, di esternalit, di monopoli naturali ecc.,
che postulano lintervento pubblico. Per un approccio Keynesiano invece, in condizioni di
recessione economica, lintervento pubblico sempre redditizio; l'
analisi C/B seleziona solo
alcuni tra gli interventi possibili. Ma non si tratta certo di un contrasto insanabile, solo di diversi
livelli di specificazione. E noto infatti unattenzione troppo esclusiva agli aspetti macroeconomici
della spesa pubblica pu indurre gravi sprechi, ed usi clientelari delle risorse. Pur con una certa
rozzezza teorica e metodologica, lanalisi C/B si colloca tra gli strumenti che concentrano
l'
attenzione sui contenuti tecnici e sociali della spesa pubblica; dato il ruolo determinante che questa
assume nelle societ pi sviluppate, questa qualit deve essere ritenuta importante.
Tornando agli sviluppi storici del metodo, negli anni successivi al 1930 e nei paesi anglosassoni,
l'
analisi C/B trova limitati campi di applicazione per progetti infrastrutturali. Che cio presentano
rilevanti alternative tecnologiche e ridotti contenuti sociali (almeno in senso stretto). Per la scelta di
tecniche efficienti, come vedremo in seguito, la metodologia in esame particolarmente attrezzata;
alternative di tracciati stradali (planoaltimetrici), ferrovie, bacini idrici ecc.
Tra i problemi che si pongono alle economie industriali alla fine del secondo conflitto mondiale,
emerge quello del sottosviluppo: lintervento statale cambia di dimensione, diventa parte di una
strategia mondiale di controllo delle risorse e dei conflitti; gli strumenti di analisi economica per
regolarlo acquistano una rilevanza crescente.

4.2 La situazione attuale


La Banca Mondiale, sorta nel 1944 dagli accordi di Bretton Woods tra i paesi antifascisti, ha il ruolo
principale nel secondo dopoguerra nella definizione di strategie di intervento pubblico per lo
sviluppo economico. Istituzionalmente, presta denaro ai governi dei paesi meno sviluppati perch
intervengano nelle proprie economie con investimenti a redditivit sufficientemente elevata da
garantire la restituzione di prestiti ed interessi.
Gli Stati Uniti erano allora i principali finanziatori della Banca Mondiale, ed attraverso questa
istituzione2 danno una dimensione mondiale al problema della valutazione degli investimenti
pubblici. Il pensiero economico si accosta con rinnovato interesse a questa problematica, ed i
contributi alla metodologia C/B si fanno pi frequenti ed articolati3 negli anni 50 e 60 del secolo
scorso.
Lo sviluppo economico del terzo mondo tuttavia avviene con ritmi giudicati insufficienti,
lapproccio C/B tradizionale viene messo in discussione da molte parti, e subisce una certa crisi, a
cui si tenta di rispondere con affinamenti che, come vedremo, rimangono sostanzialmente interni al
metodo. Paradossalmente, tuttavia, nelle economie socialiste sorgono nello stesso periodo linee di
pensiero che in buona misura si rifanno a categorie neoclassiche di analisi, anche con un livello di
formalizzazione sofisticato4.

Si veda, per una pi ampia disamina delle metodologie della Banca: M. Allione, E. Borgia, La trasformazione delle
tecniche di analisi nel caso dei trasporti nei mesi di esperienza con la Banca Mondiale. Ciclostilato
3 Basti ricordare Mishan, Marglin, Krutilla, Balassa, Ekstein, Kaldor, ecc.
4 Si veda J. Kornai, Programmazione a pi livelli, A.S.U.R., N. 1-2, 1969.
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La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Lanalisi C/B diviene dunque, nelle sue versioni pi aggiornate, strumento principale di analisi per
gli investimenti nei paesi in via di sviluppo, e, con alcune varianti e peculiarit, anche per i paesi
industriali.
La Francia sviluppa in particolare metodologie del tipo multi criteria, gi sperimentate negli Stati
Uniti soprattutto per la valutazione di progetti militari.
Attualmente lanalisi C/B il metodo usato da tutti gli organismi internazionali di sviluppo e di
credito, e, anche se ha perso per fortuna molte delle illusioni totalizzanti della sua formulazione
originale, rimane priva di sostituti accettabili.
In Italia questo approccio ha avuto limitate applicazioni, fino ad ora, n sembra che la situazione
stia cambiando radicalmente.

4.3 Le basi teoriche


Occorre ricordare innanzitutto l'
origine ingegneristica del metodo, nato per confrontare soluzioni
tecniche alternative di progetti: tale origine spiega anche il motivo della stretta analogia del metodo,
nelle sue formulazioni iniziali, con le analisi di redditivit degli investimenti privati.
Loperatore privato, per scegliere tra possibili investimenti alternativi ne valuta il profitto netto
atteso: supponiamo occorra scegliere tra diverse macchine utensili per unindustria.
Si tratter di valutare il flusso dei maggiori ricavi che la macchina consente, e di confrontarlo con il
flusso dei maggiori costi (di investimento, di manutenzione, energetici, ecc.), per la vita utile della
macchina (che pu variare da macchina a macchina). La macchina che presenta il rapporto pi
favorevole tra costi e ricavi, o meglio, tra gli incrementi dei costi e gli incrementi dei ricavi che
genera, sar da scegliersi (in prima approssimazione). Ma ci non basta: il flusso dei profitti netti a
cui la macchina d luogo deve essere confrontato con il costo del denaro, cio col saggio di interesse
bancario (sempre in prima approssimazione). E chiaro che solo i progetti che presentano un saggio
di redditivit superiore al saggio bancario (o a qualsiasi altro saggio assunto come riferimento, e
rappresentativo di un uso alternativo di quel capitale) saranno presi in considerazione. In altre
parole, si tratta in primo luogo di determinare i progetti fattibili (cio pi redditizi del saggio
bancario), e quindi di selezionare tra questi il pi favorevole.
Il trasferimento di questa metodologia alloperatore pubblico formulato circa nel modo seguente:
tra diversi progetti, occorre determinare quelli che presentano vantaggi (o benefici) sociali maggiori
dei costi (o svantaggi). Saranno giudicati fattibili solo quei progetti la cui redditivit (espressa, in
prima approssimazione, dal rapporto tra benefici e costi) sia superiore ad un valore minimo di
riferimento, valido per tutti gli investimenti (concettualmente, si tratta del corrispondente del saggio
bancario). Tra i progetti fattibili, occorre selezionare poi quello pi vantaggioso.
Questa formulazione non indica, a rigore, che i vantaggi e gli svantaggi debbano essere misurati
in termini monetari: tuttavia necessario, per operare confronti, che l'
unit di misura sia unica (si
veda il concetto di numerario). La misura monetaria di gran lunga quella pi efficace a tale fine;
anzi, dal punto di vista operativo, risulta lunica applicabile.
Volendo riferirsi ad una rappresentazione grafica, ed immaginando di applicare alla produzione di
un bene o di un servizio quanto sopra detto, i benefici di un investimento risultano rappresentati
dall'
area ABCDE della Figura 4-1 (In questa figura si assume che esiste un surplus del produttore
cio un profitto superiore a quello considerato normale e assimilabile al saggio di interesse; siamo
cio in una situazione non perfettamente concorrenziale).

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Figura 4-1 Surplus del consumatore e del produttore

Essendo infatti D la curva di domanda di quel bene, e O1 la curva dei costi marginali di produzione,
un investimento che abbassi i costi di produzione da O1 a O2 determiner dei benefici per gli
acquirenti (o utenti) preesistenti, pari a ABDE (cio pari alla quantit consumata moltiplicata per
la differenza tra i costi) A questo beneficio si deve aggiungere quello derivante dalla nuova quantit
consumata Q1 Q2, pari a BCD.
Ci nell'
ipotesi che la nuova quantit prodotta sia Q2 - Q1.
Un incremento di produzione inferiore determinerebbe una perdita di benefici, poich i costi
rimarrebbero inferiori ai benefici possibili: ovviamente, produrre quantit maggiori di Q2 non
avrebbe senso economico, in quanto queste quantit costerebbero pi di quanto gli utenti sarebbero
disposti a pagare per tali quantit.
I1 modo pi ovvio di regolare lincontro tra domanda e offerta consiste nel fissare i prezzi, prima
e dopo l'
investimento, esattamente a Q1D e Q2C (cio fissare i prezzi uguali ai costi marginali). Se i
prezzi sono cos fissati, i benefici si ripartiscono tra consumatori e produttore come in fig. 1
(rispettivamente, le aree chiare e quelle scure, comprese tra la curva di domanda e quelle dei costi)5.
Qualora tuttavia le quantit prodotte e consumate sono quelle indicate in figura, il prezzo a cui il
bene o servizio viene venduto non in alcun modo rilevante per la determinazione dei benefici:
stabilisce solo quale soggetto economico se ne avvantaggia.
Per chiarire, se il prezzo fosse nullo, e le quantit in gioco non mutassero (attraverso meccanismi di
razionamento, ecc.), si avrebbe un trasferimento di benefici tra produttore e consumatore, ma i
benefici netti dell'
investimento non si modificherebbero (sempre in prima approssimazione).
In altre parole, le politiche tariffarie non interferiscono con la valutazione dei benefici di un
investimento pubblico, se non nella misura in cui modifichino le quantit di beni prodotti e
consumati. E ci ragionevole: il benessere di una collettivit si misura, almeno dal punto di vista
5

I benefici netti totali non mutano, essendo GBCGH + (HFCDE - GBA) = ABCDE
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La valutazione economico finanziaria degli investimenti

economico, solo in base al surplus sociale, cio alla differenza tra lutilit dei beni e servizi
consumati, meno i costi, cio i sacrifici, necessari a produrre quei beni e quei servizi.
Ed quindi ragionevole che gli aspetti puramente monetari (cio i trasferimenti di moneta) alla fine
scompaiano nelle scelte e nelle valutazioni, almeno in prima approssimazione.
C tuttavia nello schema di analisi dei benefici che abbiamo proposto, un elemento ancora da
chiarire. Si tratta del fattore trascorrere del tempo; noi abbiamo parlato di un flusso di benefici
netti (nel tempo), da confrontare con i costi (di cui l'
investimento iniziale rappresenta di solito
l'
elemento pi rilevante: si pensi alla macchina utensile).
Non possibile limitarsi a sommare, anno per anno, i benefici, e confrontarli con i costi; se si pensa
ad un investimento, chiaro che costi e benefici avvengano in tempi diversi: i costi sono
generalmente vicini nel tempo, i benefici si distribuiscono per tutta la vita utile del progetto.
Ora, si assume che un beneficio (o un costo) abbiano valori diversi a seconda che siano vicini o
lontani nel tempo. Su questo problema torneremo pi avanti, qui ci limitiamo a formulare il criterio
per valutare, tra due periodi diversi, valore relativo di un beneficio.
Riferendoci alla Figura 4-2 definiamo come curva di sostituzione intertemporale (o curva delle
tecniche) S il luogo delle possibili combinazioni di un bene nel tempo To e nel tempo T1. Cio
supponiamo che ogni rinuncia al consumo di una certa quantit di un bene nel tempo To dia luogo
ad un certo aumento di disponibilit di quel bene nel tempo T1. Immaginiamo questa operazione
come un investimento (ogni investimento pu essere infatti considerato come la rinuncia a consumi
presenti in vista di aumentare i consumi futuri).
La relazione non sar in genere lineare in quanto ragionevole assumere che l'
investimento abbia
produttivit decrescente (cio occorrano quantit via via crescenti di investimento per ottenere la
stessa quantit di incremento di consumi nel tempo T1). E'allora ragionevole rappresentare questa

Figura 4-2 Curva di sostituzione intertemporale (o curva delle tecniche)

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

curva come monotona, decrescente e convessa.


Se definiamo come curva di indifferenza il luogo in cui diverse combinazioni di consumi al tempo
To o al tempo T1 generano uguale soddisfazione (uguali benefici) per i consumatori, potremmo
disegnare una famiglia di curve, ognuna rappresentante un livello di soddisfazione (o utilit).
Tali curve presenteranno una convessit verso l'
origine, dovuta al fatto che verosimilmente
occorrono compensi pi che proporzionali espressi in termini di consumi futuri, se i consumi
presenti scendono al di sotto di un certo livello (e viceversa). Tali curve siano I1, I2, I3, ecc.
E evidente ora che la massima utilit compatibile con le condizioni tecniche (la curva di
sostituzione) sar rappresentata dalla curva di indifferenza tangente alla curva di sostituzione (I2
nella figura). Il punto di ottimo, cio la combinazione ottima (o fattibile) di consumi presenti e
futuri sar proprio rappresentata dal punto di tangenza P.
Nellintorno del punto P il rapporto tra laumento dei consumi futuri e la riduzione dei consumi
presenti pu essere definito efficacemente, essendo il P punto di ottimo, come saggio di preferenza
intertemporale (per i due periodi e per il bene considerato). Tale saggio rappresentato dalla
tangente nel punto P, tangente comune alla curva S e I. Si cosi definito un po'pi estesamente la
misura in cui un soggetto economico disposto a rinunciare a consumi (benefici) presenti per
consumi (benefici) futuri.
Ci comporta che per confrontare, per esempio, costi presenti (investimenti) con benefici futuri,
necessario rendere questi consumi futuri valutabili al presente, cio scontare la loro distanza nel
tempo. Questa operazione definita come attualizzazione ed impiega un parametro che detto
saggio di sconto (che il saggio di preferenza intertemporale prima definito).
Con queste sommarie premesse, possiamo tornare a valutare i presupposti teorici del metodo in
modo pi generale.
Innanzitutto si tratta di un metodo legato a presupposti neoclassici o marginalisti, nella misura in cui
si assume che i prezzi, e in generale le misure monetarie dei fenomeni economici, rappresentino
efficacemente i valori a cui loperatore pubblico deve fare riferimento, senza entrare in merito a
come questi valori rispecchino situazioni date, per esempio, una data distribuzione del reddito
all'
interno della societ. Il termine marginalista in particolare applicabile al fatto che si suppone
che il progetto in esame non abbia dimensioni tali da alterare il contesto economico in cui viene
realizzato, cio di nuovo non alteri il sistema complessivo dei prezzi. Lanalisi cio fatta al
margine, per incrementi piccoli rispetto ai valori assoluti delle grandezze in gioco. Per di pi, si
assume che i mercati a monte ed a valle del progetto funzionino senza distorsioni.
Per fare un esempio, se il progetto di una diga alterasse, dopo la sua realizzazione, il sistema dei
prezzi complessivo, o tali prezzi non fossero rappresentativi della scarsit delle risorse a cui si
riferiscono non sarebbe possibile misurarne i benefici in termini assoluti (bisognerebbe analizzare
l'
intera struttura economica del contesto del progetto).
Un altro nodo teorico importante costituito dallassunzione che i benefici sociali siano, in prima
approssimazione, espressi e misurati dalla volont di pagare per essi. Cio, coerentemente con le
premesse, si assumono i valori monetari come misuratori universali.
Esempio
Un esempio concreto: se si riesce a valutare che la massima cifra che un consumatore disposto a
pagare per un determinato bene 100, ed il prezzo a cui quel bene venduto 70, il beneficio netto
per quel consumatore 30 ( il gi citato concetto di surplus). Questo ragionamento alla base delle
connessioni che il metodo stabilisce tra la diminuzione dei costi (e dei prezzi) di beni e servizi, ed i
benefici per 1a collettivit che tali diminuzioni comportano.

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La valutazione economico finanziaria degli investimenti

La lettura del mondo attraverso i prezzi che ne consegue stata molto criticata; indubbio
tuttavia che, come metodo empirico e di prima approssimazione, straordinariamente efficace ed
intuitivo.

4.4 La selezione delle alternative


Sembra opportuno mettere questa questione al primo posto, perch si presenta nella pratica come
molto critica: il metodo in esame infatti fornisce la strumentazione per l'
analisi di progetti
alternativi, o anche di un progetto singolo, ma non d indicazioni su come selezionare i progetti da
esaminare tra i moltissimi possibili.
In teoria, tutti i progetti e tutte le alternative di uso delle risorse dovrebbero essere analizzate. Infatti
il metodo si pone l'
ambizioso obiettivo di fornire indicazioni sull'
uso alternativo di risorse
pubbliche, stabilendo una gerarchia di preferibilit tra tutti gli impieghi, qualsiasi sia il settore di
intervento delloperatore pubblico. E ci intuitivo: se il metodo usa un unico misuratore
(sostanzialmente i prezzi), chiaro che fornisce indicazioni univoche di redditivit per qualsiasi
progetto a cui venga applicato, ed anche chiaro che tali indicazioni risultino ordinabili
gerarchicamente.
Nella pratica, ovvio che non tutte le alternative possono essere esaminate: inoltre, molte
alternative risultano palesemente meno redditizie di altre (cio possono essere eliminate sulla base
del senso comune). E sulla base del senso comune si selezionano solitamente un numero ristretto
di alternative da sottoporre ad un'
analisi particolareggiata, in quanto per queste non risulta possibile
in alcun modo valutare a priori con ragionevole certezza quale sia preferibile.
Per esempio: nel caso occorra collegare due centri urbani di ridotte dimensioni e con deboli scambi,
verranno scartate ipotesi di collegamenti ferroviari o di strade con elevate sezioni e velocit di
progetto. Il tracciato ed il tipo di pavimentazione della strada da preferire potranno essere invece
oggetto di analisi dettagliate (insieme all'
ipotesi di non collegare affatto i due centri in questione).
Si detto: la prima selezione viene fatta di norma con il buon senso. E qui da segnalare una prassi
che il metodo consente e che viene raramente applicata (in Italia, mai). Eliminate le alternative
palesemente assurde, possibile operare analisi semplificate del tipo costi benefici, che
risultano essere strumento utilissimo al fine di non cadere in tranelli a cui a volte il buon senso
esposto. Tali analisi semplificate stimano i costi in primissima approssimazione (spesso come
ventaglio di costi), e valutano solo i benefici pi consistenti, ed anche questi come ventaglio, ed
in prima approssimazione. Spesso inoltre lattualizzazione non viene effettuata, confrontando solo il
rapporto B/C al primo anno di vita dei diversi progetti. Tale operazione ipotizza che i diversi
progetti presentino un andamento nel tempo dei benefici e dei costi sostanzialmente simili tra di
loro, e cio trascurabili nel confronto tra i progetti stessi.
Questo squilibrio tra la sofisticazione dellanalisi di un singolo progetto, e leliminazione frettolosa
di alternative, senza calcoli di supporto, spesso non frutto di innocente superficialit: progetti
specifici, nascono in genere con potenti sponsors politici ed imprenditoriali interessati alla loro
realizzazione; una struttura decisionale di questo tipo mal sopporta analisi che potrebbero verificare
pi convenienti scelte di investimento in regioni diverse da quelle proposte, o con tecnologie facenti
capo a gruppi economici diversi.
In generale dunque, a parit di costo, pi ragionevole effettuare analisi sommarie di un gran
numero di alternative, che studi sofisticati di uno o pochi progetti: infatti anche se questi progetti
risultassero economicamente fattibili potrebbero rimanere trascurate alternative pi valide.
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La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Tecnicamente poi bisogna ricordare che assai pi semplice far risultare fattibile un progetto se
l'
unico analizzato, o lanalisi ristretta ad alternative tecniche interne a quel progetto, che non far
risultare preferibile un progetto rispetto ad un altro, quando ci non corrisponde alla realt. .
Un esempio: se un impianto di desalinizzazione non risultasse fattibile, posso dare un grande valore
sociale al consumo civile di acqua, modificando il giudizio finale, ma se in unanalisi comparata,
una diga risultasse pi conveniente, gli spazi per rovesciare questa valutazione sarebbero assai pi
ristretti, in quanto le valutazioni, i prezzi, i parametri usati, (il valore sociale dei consumi civili,
p.e.) dovranno essere necessariamente omogenei. Non con questo che vi siano garanzie di sorta
sui risultati: ma le tecniche per alterarli sarebbero pi difficilmente occultabili.

4.5 L'ipotesi di riferimento, o controfattuale, o do nothing


A1 fine di analizzare la validit di un singolo progetto (e ai fine di classificare diversi progetti
alternativi secondo la loro desiderabilit), occorre innanzitutto definire rispetto a che cosa da
ritenere valido un progetto di investimento. Come abbiamo gi visto, questo riferimento per
l'
operatore privato logicamente costituito dall'
alternativa di non investire, cio di depositare il
denaro in banca e di lucrarne gli interessi.
Concettualmente, per loperatore pubblico il problema si pone negli stessi termini: lalternativa a cui
comunque occorre fare riferimento quella di non investire. E poich si assume, in un'
economia di
mercato, che le risorse investite dall'
operatore pubblico siano sottratte, attraverso lo strumento
fiscale, essenzialmente al capitale privato, la redditivit media del capitale privato (in prima
approssimazione rappresentata dal costo del denaro, cio dall'
interesse bancario) costituisce,
secondo alcuni, un ragionevole riferimento per valutare la redditivit anche di un investimento
pubblico. Su questo punto torneremo pi avanti: occorre tuttavia osservare che, anche qualora la
redditivit di riferimento per loperatore pubblico fosse diversa da quella dell'
interesse bancario, o
fosse addirittura uguale a zero (cio fosse nullo il saggio di preferenza intertemporale tra consumi
presenti e consumi futuri), ugualmente l'
alternativa fondamentale a cui riferirsi sarebbe il non
investimento.
Infatti linvestimento sotto esame sarebbe auspicabile o meno, a seconda che la sua redditivit sia
superiore o inferiore al saggio di redditivit socialmente assunto come minimo accettabile in quel
contesto economico.
Ci premesso, lipotesi do nothing consiste nella costruzione del quadro economico (cio dei
costi complessivi) che si determinano nel contesto potenzialmente influenzabile del progetto in
esame, in assenza di tale progetto.
Come si gi visto, i benefici dovuti alla realizzazione del progetto saranno definiti come i minori
costi sociali resi possibili dal progetto medesimo, sommati ai benefici della maggior domanda
soddisfatta.
Per progetti infrastrutturali, lassunto ancora pi evidente: essi determinano minori costi di
trasporto, o minori costi energetici, o minori costi per l'
irrigazione, ecc.
Ovviamente, il quadro do nothing implica la definizione di tutti i costi modificabili dal
progetto in esame, per tutti gli anni futuri in cui il progetto operer, cio avr vita economica (si
veda il paragrafo 4.6).
La rilevanza concettuale dellipotesi do nothing di costringere in qualche modo loperatore
pubblico a costruire una corretta immagine economica (o scenario) del contesto, o del settore, a
cui il progetto indirizzato, e ci nel lungo periodo (o almeno, in un periodo lungo rispetto agli
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La valutazione economico finanziaria degli investimenti

orizzonti, molto brevi, in cui solitamente vengono prese le decisioni non supportate da analisi
quantitative).
Dal punto di vista operativo, la costruzione dello scenario do nothing , in alcuni casi, assai
complessa. Innanzi tutto occorre assumere allinterno dello scenario, tutti i progetti gi decisi, o di
cui si ritiene sicura la realizzazione in quanto esterni all'
ambito decisionale dell'
operatore che
effettua lanalisi. Questa operazione pu richiedere indagini e assunzioni ipotetiche relativamente
complesse. Ma soprattutto, si possono presentare casi di difficile definibilit tecnica. Si pensi, per
esempio, al progetto di una strada urbana di scorrimento: dato un determinato tasso di crescita del
traffico, l'
ipotesi do nothing ad un certo punto si scontra con la paralisi totale del traffico, cio
con costi infiniti.
Occorre allora definire un tasso di crescita medio della disponibilit di sedi stradali urbane (o di
mezzi di trasporto collettivi, ecc.), assumendo come risposta verosimile dell'
amministrazione
urbana un adeguamento minimale alla domanda di traffico, tale da evitare appunto la paralisi. Cio,
lipotesi do nothing in realt consiste nel prevedere il pi verosimile succedersi di eventi (e di
interventi) in assenza del progetto esaminato.
Non qui possibile esaminare l'
intera casistica delle difficolt che si presentano nel formulare lo
scenario do nothing; basti tuttavia tenere presente che, per rozze che possono essere le
assunzioni e le previsioni che si effettuano, costituiscono comunque potenti obblighi di indagine
estesi anche al futuro della situazione in esame, comunque pi efficaci per orientare i decisori che
lindeterminatezza totale della prassi tradizionale.

4.6 La vita del progetto


La vita economica di un progetto industriale abbastanza semplice da definire: strettamente legata
all'
obsolescenza fisica e/o tecnologica dei macchinari impiegati. Esistono studi accurati che
definiscono, per lobsolescenza fisica, le soglie alle quali conviene sostituire il macchinario
piuttosto che continuarne la manutenzione. Per lobsolescenza tecnologica ovviamente le previsioni
sono meno certe; tuttavia nei principali settori industriali esiste una velocit di innovazione
tecnica che in qualche modo prevedibile.
Un fattore invece non prevedibile stato negli anni passati, landamento del costo dellenergia, che
ha accelerato lobsolescenza di macchine con elevati consumi specifici. Nel settore aeronautico, per
esempio, la crisi energetica degli anni 70 ha portato alla nascita di motori con consumi specifici
anche del 40% inferiori, nel giro di 10 15 anni a quelli dei motori della prima generazione;
tuttavia occorre ricordare che questo settore stato sempre caratterizzato da un rapido progresso
tecnico; di conseguenza, il fenomeno aveva comunque un certo grado di prevedibilit.
Pi complessa si presenta l'
analisi della vita economica di opere infrastrutturali: strade, ponti in
cemento armato, dighe, impianti di irrigazione, porti, piste aeroportuali, ecc., presentano una vita
tecnica (e quindi economica) potenzialmente molto lunga, anche superiore al secolo.
In sede internazionale e nella letteratura tecnica, si deciso di assumere una durata sostanzialmente
convenzionale per tali opere; tale durata varia generalmente dai 20 ai 30 anni dalla data di entrata in
funzione dell'
opera. Ci per tre validi motivi:
Il primo di essi spiega anche perch non molto rilevante, come potrebbe apparire, la
discrezionalit lasciata tra i termini di 20 e 30 anni; tale motivo consiste nel fatto che dopo 20
anni, per piccolo che sia il saggio di sconto a cui si attualizzano i costi ed i benefici, questi
tendono a divenire meno significativi. Infatti il valore presente di un beneficio (o costo) dopo
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La valutazione economico finanziaria degli investimenti

20 anni, se scontato al 5% (saggio di sconto di largo impiego), scende al 37% del suo valore
all'
anno iniziale; dopo 30 anni scende addirittura al 23%. Ci vale a dire che l'
errore che si
compie nell'
assumere vite economiche non corrette oltre i venti anni, comunque un errore
tollerabile.
Il secondo motivo legato a questa prima considerazione: dopo 20 anni comunque le previsioni
economiche e tecnologiche diventano in pratica prive di significato, in quanto assolutamente
troppo incerte. Analogamente l'
orizzonte dei processi decisionali e degli obiettivi politici dei
decisori perdono di qualsiasi rilevanza, rendendo impossibile la costruzione di qualsiasi
scenario (si pensi all'
ipotesi do nothing).
Il terzo motivo pi interno alla meccanica del metodo; dovendo, nella generalit dei casi,
valutare progetti alternativi all'
interno del medesimo settore (alternative di localizzazione, di
tecnologia, di dimensioni, ecc.), non tanto rilevante la lunghezza del periodo che si assume,
quanto il fatto che per tutte le alternative si assuma lo stesso arco temporale.
Se poi questo periodo convenzionale accettato a livello internazionale come soglia comune di
riferimento, le garanzie di correttezza nei confronti che si operano sono ancora maggiori.
Nella prassi inoltre si introduce un fattore che riduce lerrore possibile dovuto al troncamento
dellanalisi: chiamato scrap value, o valore residuo comunque valutabile (come accade per una
macchina industriale obsoleta). Tale valore residuo solitamente commisurato alle componenti
del costo pi durature nel tempo: per opere infrastrutturali ci si riferisce, per esempio, ai movimenti
di terra, al valore del suolo, ecc.
In ogni caso, il valore residuo attualizzato rimane generalmente assai piccolo, per le ragioni gi
viste, e quindi non molto incidente sui risultati finali dell'
indagine. In casi molto particolari tuttavia,
qualora il valore residuo presentava un peso rilevante, sempre possibile effettuare dei testi di
significativit (si veda il paragrafo 4.10) per garantire il decisore anche in relazione a questo
parametro.

4.7 I benefici derivanti da beni per cui esiste un mercato


Sono i benefici ai quali possibile attribuire direttamente un prezzo.
Se un progetto determina un risparmio netto di un certo numero di tonnellate di petrolio, quel
beneficio ovviamente misurato moltiplicando le tonnellate risparmiate per il prezzo del petrolio.
Non detto che il prezzo possa essere definito solo da meccanismi di mercato; un sistema di
simulazione economica sofisticata pu definire un complesso di prezzi costruiti specificamente al
fine di valutare progetti di investimento. Tali prezzi tengono conto delle imperfezioni del mercato (e
prendono il nome di prezzi-ombra; si veda 4.8 per i beni privi di mercato). Ci limitiamo qui ad
osservare se nei contesti delle economie di mercato, i prezzi vengono in generale definiti dai modi
di funzionamento dei mercati stessi, e dal mercato vengono comunque assunti per l'
analisi.
Ora, come si gi osservato, i prezzi di mercato possono essere assunti come adeguati misuratori
dei benefici (o dei costi) sociali solo in condizioni particolari: mercati senza distorsioni,
distribuzione del reddito ottimale, ecc. Limitiamoci a considerare una situazione in tali (favorevoli)
condizioni.
Come abbiamo gi visto, i benefici di un progetto possono tradursi in diminuzione di costi per i
consumatori: per esempio, una strada che fa risparmiare carburante, o una fabbrica che produce
scarpe a costi inferiori perch pi moderna. Tali diminuzioni di costi nelle assunzioni fatte sul
mercato perfetto, si traducono tramite i meccanismi concorrenziali, sempre in riduzioni di prezzi,
14

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

anche nel caso della fabbrica privata, ma se i prezzi che pagano i consumatori diminuiscono, questi
consumeranno maggiori quantit di quel bene (o faranno pi viaggi, nel caso della strada). Questo
implicito nel fatto che la curva di domanda (cio la relazione prezzi/quantit) scende sempre
verso destra. Si noti che un progetto che si limiti ad aumentare le quantit prodotte di un bene,
identico a quelli gi in commercio, senza ridurne i prezzi, non pu sopravvivere in un mercato
perfetto, in quanto non vi sarebbero acquirenti.
Sarebbe come se, accanto ad una strada esistente (non congestionata), ne costruissi un'
altra identica,
che offrisse gli stessi tempi di viaggio: non vi sarebbero benefici. I benefici della riduzione dei
prezzi per gli utenti sono ovvi e sono uguali alla differenza di prezzo moltiplicata per la quantit del
bene consumato; per i maggiori consumi occorre ricordare che la curva di domanda rappresenta la
disponibilit a pagare corrispondente ad una certa quantit di beni e, quindi, l'
utilit, o il beneficio
lordo, corrispondente a ciascuna quantit; come abbiamo visto, il beneficio netto costituito dalla
differenza tra tale utilit, o disponibilit a pagare, e quanto realmente pagato (cio al sacrificio
realmente fatto): questa differenza assume il nome di surplus del consumatore e costituisce una
misura fondamentale dei benefici di un progetto.
Costituisce anzi l'
unica misura di tali benefici in caso di mercato perfetto, in cui i produttori non
realizzano profitti, non vi sono esternalit, e lo Stato non compare come soggetto economico (non vi
sono tasse). I benefici generati da un progetto in questo caso sono dati solo dall'
aumento del surplus
del consumatore (che coincide con il surplus sociale), cio sono dati dall'
aumento dell'
area
compresa tra la curva di domanda e i prezzi realmente pagati.
Se vi sono impatti economici su altri soggetti, come i produttori o lo Stato, il beneficio totale
(sociale) di un progetto dovr tenere conto anche dei benefici (o dei danni) per tali soggetti, che
dovranno sommarsi algebricamente con quelli dei consumatori per determinare il risultato finale.
(La legittimit di effettuare tale somma algebrica tuttavia controversa dal punto di vista teorico).
Facciamo lesempio di un bene tassato, cio di cui lo Stato aumenti il prezzo, o perch voglia
Figura 4-3 Effetti della tassazione, dei profitti o dei sussidi

15

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

ridurne il consumo (es. sigarette, benzina) o perch intende servirsi di tale strumento per finanziare i
servizi che fornisce alla collettivit (es. I.V.A.). Immaginiamo anche, per semplicit, che i costi di
produzione per ogni unit (i costi marginali) siano costanti.
Riferendosi alla Figura 4-3, sia QoF il costo di produzione, FA la tassa, QoA il prezzo di mercato.
Immaginiamo che i costi diminuiscano a QoH (es. un progresso tecnico in una produzione, o una
strada che fa diminuire i consumi i benzina).
I1 nuovo prezzo di mercato (cio il costo percepito dagli utenti) sar QoC, e i consumi
aumenteranno di conseguenza da Q1 a Q2. I benefici per gli utenti Q0Q1 saranno pari a ABCD; ma lo
Stato incasser di meno, cio avr un danno (cio un beneficio negativo) pari alla differenza ABGFDIH; il saldo netto sar dunque pari a ABCD-(ABGF-CDIH) = ABCD-ABGF+CDIH = FGHI, cio
pari a costi senza tasse, cio alle risorse reali, risparmiate.
I benefici netti per gli utenti Q1Q2 saranno pari alla loro disponibilit a pagare, Q1BEQ2 , meno ci
che pagano realmente Q1DEQ2. Lo Stato tuttavia avr un vantaggio netto aggiuntivo pari al ricavo
fiscale DELI, il beneficio totale sar dunque pari a IBEL, interpretabile anche come saldo netto tra
benefici lordi dei consumatori meno risorse realmente consumate.
Considerazioni del tutto analoghe valgono in caso che invece di tasse si trattasse di sussidi, o di
profitti. Si tratta sempre di trasferimenti finanziari, i cui effetti finali per unanalisi che si limita a
massimizzare l'
efficienza, sono rilevanti solo nella misura in cui, attraverso lelasticit della
domanda, modificano il comportamento dei consumatori. Infatti, si assume che tasse e sussidi
ritornino comunque a vantaggio dei consumatori, come risultati dell'
azione pubblica. Lesistenza di
profitti (al di sopra del profitto normale), denuncia invece unimperfezione del mercato, che altera
la distribuzione del surplus sociale, oltre a ridurne il valore assoluto.

4.8 I benefici connessi a beni privi di mercato


Questi benefici sono per definizione di grande rilievo per l'
operatore pubblico: infatti in
uneconomia di mercato si suppone che sia quest'
ultimo a produrre, in modo efficiente, i beni e i
servizi che possono essere appunto oggetto di efficienti transazioni commerciali. Altri beni invece
per loro natura postulano specificamente l'
intervento pubblico, o comunque non trovano una
collocazione esplicita sul mercato, che consenta di definirne un prezzo.
Di nuovo, non possibile qui approfondire lintera problematica connessa ai beni pubblici o ai
beni sociali; ci limiteremo a chiarire la questione per alcune categorie fondamentali di beni che
entrano nell'
analisi C/B, mettendo in luce soprattutto i procedimenti di valutazione di tali beni (cio
di definizione dei loro prezzi ombra).
4.8.1 I1 valore del tempo
Costituisce un problema centrale per la valutazione dei progetti di trasporto. E un valore
negativo: ci che vale il tempo risparmiato. Non si tratta, dal punto di vista teorico, di un bene
pubblico; tuttavia la sua valutazione non in genere esplicitata, ma rientra nei valori di molti beni
che hanno mercato in modo implicito: il taxi rispetto a mezzi pubblici, unauto veloce rispetto ad
una lenta, le stesse attese per l'
acquisto di beni a pi buon mercato, rispetto agli stessi beni a
maggior prezzo ma senza attesa ecc.
Tuttavia esiste un mercato del tempo, almeno in certa misura, ed quello del tempo di lavoro. Ed
appunto al costo orario del lavoro che ci si riferisce nella pratica per gli spostamenti che
avvengono durante lattivit lavorativa.
16

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Come prima approssimazione, questo costo presenta anche il vantaggio di mostrare intuitivamente
la relazione esistente tra tempo risparmiato e guadagno (in termini di consumo) per la collettivit: se
i salari pagano esattamente la produzione di ricchezza effettuata lavorando, ogni ora risparmiata
corrisponder a ricchezza in pi disponibile.
Se il tempo risparmiato tempo libero, e non lavorativo, varr meno del tempo lavorativo, in quanto
non includer il disagio del lavoro; prove sperimentali tendono a far ritenere il valore del tempo
non lavorativo variabile da 1/4 a 1/2 del tempo lavorativo. Se poi si ritiene che i salari (ed in genere
i redditi da lavoro) non rispecchiano la produttivit sociale del lavoro in generale, o di certi lavori in
particolare (impiegati pubblici, professionisti ecc.) i problemi si complicano ancora, come si
complicano se si osserva il mercato del lavoro uno dei meno perfetti, essendo cronicamente tale
da non impiegare tutte le risorse (cfr. disoccupazione e sottoccupazione).
Comunque, per una valutazione approssimata nel tempo lavorativo, si assume il salario (o il
guadagno) orario di ciascun gruppo professionale, depurato dalle tasse.
Per le attivit esterne al mercato del lavoro (es. studio, tempo libero, acquisti ecc.) si usano un
approccio sperimentale (la disponibilit a pagare), generalmente basandosi su modelli complessi, su
cui qui non ci soffermiamo, che esplicitano attraverso i comportamenti e le scelte degli utenti il
valore economico attribuito al tempo per i diversi scopi del viaggio.
4.8.2 Il valore della vita
La monetizzazione della vita umana uno degli argomenti per i quali l'
analisi C/B pi accusata di
gelido economicismo, insensibilit umana ecc.. Ma largomento infondato: in qualsiasi norma di
sicurezza, implicita o esplicita, attinente per esempio alle caratteristiche degli aerei o dei veicoli
terrestri contenuta una valutazione economica della vita umana. I moderni aerei potrebbero essere
n volte pi sicuri, ma volare costerebbe n volte di pi (in quanto gli aerei sarebbero pesanti,
porterebbero pochi passeggeri ecc.). Tanto vale allora tentare di esplicitare queste valutazioni, con
cui comunque i tecnici si confrontano ogni giorno. (A volte la valutazione esplicita. Certi paesi in
via di sviluppo sono costretti a valutare il rapporto tra il costo dell'
importare e diffondere
determinati strumenti terapeutici il rene artificiale, per esempio ed il numero di vite umane
salvate in media. Prevale ovviamente lo strumento che presenta il migliore rapporto costi
benefici).
Certamente le valutazioni basate sul reddito prodotto nellarco della vita residua (e scontato allanno
presente) dei diversi individui sono distorcenti: le casalinghe vorrebbero meno dei professionisti, i
neri meno dei bianchi ecc.. Ma gi dire che la vita di un vecchio valga meno di quella di un giovane
appare pi accettabile. Tuttavia le perplessit rimangono molto forti su questo punto, e si tende a
lasciare esplicitate le variazioni in termini di vite risparmiate (in senso probabilistico) delle varie
alternative considerate, accanto alle valutazioni economiche. Considerazioni analoghe valgono per
la salute e l'
istruzione, sempre interpretabili come fattori che alterano in modo misurabile la quantit
di ricchezza (beni e servizi) a disposizione della popolazione, al presente o al futuro.
4.8.3 Servizi per il tempo libero (parchi ecc.)
La metodologia pi corrente per valutare tali beni si basa sulla costruzione di una funzione di
domanda, riferita alla distanza (rappresentabile come un costo) che la gente disposta a coprire per
recarvisi (in una determinata area naturale, per esempio un parco nazionale). chiaramente una
valutazione minimale (i visitatori avranno benefici dal parco almeno pari a quanto sono disposti a
pagare per recarvisi). Tuttavia ci costituisce l'
essenza metodologica del principio che misura i
valori in termini di disponibilit a pagare per questi. La valutazione di un qualsiasi servizio
17

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

gratuito per il tempo libero localizzato sul territorio allora determinabile sulla base di corrette
previsioni sullutenza, nel senso che questa sia definibile sia per quantit che per distanza (e tempo)
impiegati per raggiungerla6.
4.8.4 I beni ambientali
Come si detto, altri beni (o danni) privi di mercato sono quelli attinenti allambiente, oggetto di
complessi metodi di stima: l'
inquinamento dell'
aria, dell'
acqua, linquinamento acustico ecc Per
questi beni, esistono tre approcci di base per la valutazione economica:
il valore dei danni direttamente valutabili con prezzi di mercato (es. la ridotta produzione
agricola dovuta a piogge acide, la perdita di valore di immobili per danni acustici, ecc.).
Il costo delle opere di mitigazione o sostituzione (es. il costo delle barriere antirumore, il costo
di una piscina che sostituisce limpossibilit di balneazione di un lago, i costi di depurazione di
emissioni industriali, ecc.).
I danni valutabili indirettamente (es. le perdite di vite umane statistiche per inquinamento
atmosferico, i costi della produzione perduta e delle cure mediche per malattie indotte dal
degrado ambientale, ecc.).
Si pu non essere daccordo sui metodi di quantificazione monetaria che il metodo propone;
bisogna tuttavia tener presente che il problema di tali quantificazioni si pone ogni volta che c da
operare confronti tra azioni alternative (si veda il tema del numerario). Per esempio: pi utile
investire denaro pubblico per far risparmiare tempo di viaggio (cio investire in trasporti) o investire
in depuratori? certo inoltre che i confronti e le scelte tra settori diversi di spesa sono comunque
difficili (esistono altri criteri di valutazione, non monetaria, che tentano di dare soluzioni al
problema); va ricordato tuttavia che alcuni dei metodi di valutazione a cui qui si accennato hanno
raggiunto un elevato grado di sofisticazione, e hanno assunto il ruolo di un linguaggio comune.

4.9 Il saggio sociale di sconto


Si gi accennato al paragrafo 4.3, che l'
analisi C/B si pone il problema di mettere a confronto costi
e benefici che avvengono in tempi diversi: si gi detto che generalmente si assume che un
beneficio (o un costo) lontano nel tempo valutato dai singoli individui meno dello stesso
beneficio vicino nel tempo, e che la misura quantitativa di questo meno si chiama saggio di
preferenze intertemporale, o pi semplicemente saggio di sconto. Per gli individui ci
intuitivamente vero: il prestito senza interessi non ha rilevanza economica, e la rinuncia da un bene
presente (supponiamo del denaro) sempre fatta a fronte di un guadagno netto futuro, appunto il
saggio di interesse sul prestito. Il problema si complica se si tenta di estendere questo atteggiamento
all'
operatore pubblico (inteso come rappresentante della societ nel suo insieme).
Lapproccio neoclassico interpreta loperatore pubblico come speculare ai singoli soggetti
economici. In questottica, linteresse medio praticato nei prestiti risulta pienamente rappresentativo
della preferenza intertemporale dei soggetti economici, e di conseguenza va assunto dai decisori
pubblici come saggio di sconto, per valutare benefici che avvengono in tempi diversi. E questa

6 Si potrebbe obiettare che per qualsiasi bene localizzato privo di prezzo si potrebbe utilizzare il costo di viaggio ai
fini valutativi (es.: un ospedale pubblico, una manifestazione artistica gratuita, ecc.). Dal punto di vista teorico vero;
ma al solito, si richiedono condizioni di mercato perfetto, precise ipotesi sullesistenza di beni succedanei.

18

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

esattamente l'
ottica del decisore privato: i benefici netti di un investimento devono essere superiori
al saggio di interesse bancario, affinch linvestimento sia fattibile (cio conveniente).
Esempio
Per chiarire e semplificare maggiormente, si consideri un periodo di tempo di un anno. Se un
investimento C0 di 100 rende lanno successivo B1 pari a 105 (cio consente di recuperare il
capitale maggiorato di 5 ), e la banca avrebbe pagato un interesse i del 10% per un anno,
l'
investimento non conveniente, e ci intuitivo. Rigorosamente, questa valutazione intuitiva
significa scontare il flusso dei benefici e dei costi, al saggio del 10% e valutare se vi sono benefici
netti scontati (cio se tali benefici sono positivi). Ricapitolando i numeri introdotti:
costi allanno 0: C0 = 100
benefici allanno 0: B0 = 0
costi allanno 1: C1 = 0
benefici allanno 1: B1 = 105
I benefici B1, se scontati ad un tasso pari al 10%, sono pari a Bs:
Bs =

B1

(1 + i )

105

(1 + 0.10)1

= 95,45

Si ricordi come i costi vengano qui scontati al saggio 0, cio non vengano scontati, perch si
incontrano solo all'
anno iniziale.
I benefici netti scontati Bn, dati dai benefici scontati meno i costi scontati, sono quindi uguali a:
Bn = B s C 0 = 95,45 100 = 4,55
risultando quindi negativi.
Appare evidente che se i costi e i benefici sono distribuiti nel tempo, e se al tempo rappresentato
da pi anni, le operazioni ora descritte vanno ripetute per ogni anno (e quindi il saggio di sconto
andr applicato in modo composto, cio lesponente del denominatore sar 1 dopo un anno, 2 dopo
due anni ecc.).
Ovviamente per per flussi di costi e benefici complessi, l'
approccio intuitivo non risulta pi di
alcun aiuto. Scontare ad un determinato saggio significa in altre parole rendere presente un
determinato valore futuro; nel nostro esempio infatti, se il saggio di sconto (cio il saggio di
preferenza intertemporale) il 10%, 95,45 il valore all'
anno 0 (cio presente) di 105 (valore
futuro).
Tornando alloperatore pubblico, si pone il problema di quale saggio di sconto debba assumere, nel
caso che si supponga o il mercato dei capitali come imperfetto, cio che il saggio privato di sconto
non rappresenti una situazione efficiente, o che loperatore pubblico sia rappresentante di valori e di
istanze non riconducibili alla somma degli interessi economici dei singoli.
Poich la radice della preferenza intertemporale riconducibile alla limitatezza della vita umana, da
ci alcuni studiosi hanno dedotto che lo Stato dovesse invece farsi portatore indifferentemente degli
interessi delle generazioni future come di quello delle generazioni presenti; da queste considerazioni
discendeva un saggio di preferenza intertemporale uguale a zero.
19

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Lobiezione di quegli economisti che, pur non attribuendo rilevanza sociale assoluta ai valori
espressi dal mercato dei capitali, ritenevano opportuno definire comunque un saggio diverso da
zero, si riferisce per sommi capi, al criterio dellutilit marginale decrescente del reddito. Ci
significa assumere che, se il reddito nazionale pro capite di un paese cresce, le quote aggiuntive
(marginali) di tale reddito saranno destinate a soddisfare bisogni sempre meno essenziali, cio
avranno utilit decrescente. In questo senso un beneficio lontano nel tempo vale meno di uno
vicino, anche al di fuori di un'
economia di mercato perfetta, di un'
economia che sia cio concepibile
come semplice espressione della sommatoria di autonomi comportamenti economici individuali.
Tornando alla questione nodale su cui vertono queste note, cio i criteri di scelta del decisore
pubblico, occorre osservare che la scelta del saggio di sconto comunque alla fine una decisione
politica; la difficolt cui si trova di fronte il tecnico che analizza progetti alternativi di rendere tale
scelta esplicita. In questo senso alcuni autori propendono per approcci di tipo sperimentali,
analizzando per esempio le scelte passate dell'
amministrazione, e deducendone il saggio di sconto
implicito in tali scelte; oppure sottoponendo una serie di progetti alternativi al giudizio qualitativo
del decisore, e deducendo anche qui in modo empirico il saggio di sconto (per esempio
sottoponendo al decisore varianti di un progetto che presenta benefici alternativamente minori in
valore assoluto ma vicini nel tempo oppure maggiori ma lontani). Nella pratica anche questo
processo risulta di difficile applicazione, e si ricorre generalmente a saggi di sconto in qualche
modo collegati ai saggi di interesse di lungo periodo, operando analisi di sensitivit (si veda 4.10) su
di una serie di saggi all'
intorno di quello prescelto (cio verificando la validit della scelta fatta col
variare di questo parametro).
Si ricorda che queste considerazioni sono sempre supposte al netto dell'
inflazione, attribuendo
all'
inflazione un significato puramente monetario: cio se l'
inflazione il 5% annuo e il costo del
denaro il 10%, il saggio di interesse reale il 5%.

4.10 Le formule di decisione e le analisi di sensitivit


L'
ultima questione dell'
approccio classico all'
analisi C/B concerne la determinazione sintetica del
giudizio di fattibilit, o della gerarchia in cui ordinare i progetti giudicati fattibili. I criteri di scelta
sono sostanzialmente tre; il rapporto benefici/costi attualizzati (B/C); il valore netto presente
(VNP); il saggio di rendimento interno (SRI).
4.10.1 Il rapporto benefici costi attualizzati
il rapporto benefici/costi attualizzati ha un significato ovvio, e la formulazione seguente:
T

B
C

Bn

n =1

(1 + i )n

Cn

n =1

(1 + i )n

dove:
T = vita economica del progetto;
i = Saggio sociale di sconto;
n = anni.
20

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Un progetto fattibile (dato l'


obiettivo di massimizzare il surplus sociale attualizzato), quando i
benefici attualizzati superano i costi attualizzati, cio quando il rapporto B/C maggiore di uno.
4.10.2 Il valore netto presente VNP
Del tutto analogo il significato del valore netto presente (VNP), che presenta la seguente
formulazione (con la medesima simbologia):
T

VNP =

n =1

Bn C n

(1 + i )n

I1 progetto fattibile quando la differenza tra benefici e costi attualizzati maggiore di 0.

4.10.3 Il saggio di rendimento interno SRI


Il saggio di rendimento interno invece ha un significato un po diverso, e la seguente formulazione:

Bn

T
n =1

(1 + SRI )n

T
n =1

Cn

(1 + SRI )n

dove SRI lincognita dell'


equazione di grado T che eguaglia costi e benefici.
I1 significato di questo indicatore anch'
esso intuitivo: rappresenta la redditivit media del
progetto, nell'
arco della sua vita utile, espressa in termini percentuali. Un po meno intuitiva la sua
formulazione; essa in sintesi afferma che il SRI quel saggio di sconto, che rende uguale il valore
attualizzato del flusso dei costi a quello del flusso dei benefici. Perch questo saggio esattamente
uguale alla redditivit del progetto (per ricondurci all'
intuitivit, uguale allinteresse bancario che
frutta un certo deposito, in termini percentuali)?

Esempio
Si consideri proprio lesempio bancario, limitandosi a considerare un periodo di un anno (ma
ovviamente non vi sono difficolt all'
estensione dell'
esempio ad un periodo pi lungo). Se si
suppone di non conoscere il rendimento percentuale di un investimento C0 pari ad esempio a 50 ,
ma solo lammontare B1 (capitale pi interessi) ritirato dopo un anno pari a 53 , si pu
schematizzare l'
intera operazione come segue:
costi allanno 0: C0 = 50
benefici allanno 0: B0 = 0
costi allanno 1: C1 = 0
benefici allanno 1: B1 = 53
Se ora si sconta il flusso dei benefici ad un saggio incognito, e li si pone uguali al flusso dei costi
parimenti scontati ad un saggio incognito, si ottiene:
C0

(1 + x )

C1

(1 + x )1

ed inserendo i numeri:

21

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

50

(1 + x )

53

(1 + x )1

risolvendo, si ottiene:
x = 0.06
pari cio al 6%, come risultava intuitivamente. Ma mentre la formula valida anche in casi pi
complessi, l'
intuizione cessa di essere d'
aiuto non appena l'
esempio diviene pi articolato.
C da osservare che il SRI non postula direttamente la definizione di un saggio sociale di sconto; la
fattibilit di un progetto secondo questo criterio definita dal fatto che il suo SRI sia superiore al
saggio sociale di sconto (in altre parole, che presenti una redditivit superiore ad un minimo di
riferimento, come si gi osservato nel paragrafo 4.3).

4.10.4 Il ruolo degli indicatori


Vediamo ora il ruolo dei diversi criteri di valutazione che abbiamo ora sommariamente illustrato.
Innanzitutto il criterio C/B risulta soccombente rispetto agli altri due, in quanto presenta gli
inconvenienti di entrambi: postula infatti la definizione a priori del saggio sociale di sconto, (come
per il VNP), ma non esplicita, al contrario di questo, il valore assoluto dei benefici netti attualizzati.
Per gli altri due criteri, la differenza di informazione che forniscono proprio legata al valore
assoluto dei benefici netti attualizzati: il VNP lo esplicita, il SRI, invece esplicita in qualche modo
la grandezza relativa dei benefici rispetto ai costi (il SRI ha, in effetti, un valore percentuale
espresso in relazione all'
ammontare dellinvestimento).
Nella pratica vengono calcolati entrambi gli indicatori, e generalmente essi coincidono, cio
forniscono indicazioni omogenee sia sulla fattibilit di un progetto, sia sulla sua priorit rispetto ad
altri progetti possibili. Ma mentre per la fattibilit i due criteri debbono necessariamente coincidere
(cio non possono dare risultati contraddittori) ci non assiomatico per quanto concerne la priorit
di un progetto rispetto ad altri.

Esempio
Vediamo sommariamente i motivi di queste ultime affermazioni.
Se supponiamo di avere determinato, anno per anno, i benefici netti di un progetto (cio i benefici
meno i costi), e supponiamo di usare saggi di sconto crescenti per attualizzare il flusso di benefici
netti cos, determinati; otterremo una rappresentazione del tipo di quella in figura (curva P).
Infatti i benefici netti saranno massimi per un saggio sociale di sconto (SSS) uguale a 0 (cio nel
caso in cui non vengono attualizzati). Decresceranno poi fino ad annullarsi per un saggio di sconto,
che rappresenta proprio il SRI interno del progetto. (Infatti basta osservare che per definizione il
SRI quel saggio di sconto che rende uguali benefici e costi, vale a dire che rende uguale a 0 la
differenza tra benefici e costi, cio i benefici netti). I due criteri coincidono per il progetto in esame
in quanto, se il saggio sociale di sconto fosse inferiore a 10, (8 per esempio) il VNP del progetto
sarebbe positivo, e il SRI sarebbe superiore al saggio sociale di sconto (entrambe condizioni di
fattibilit). Ovviamente per saggi di sconto superiori a 10 entrambi i criteri darebbero responso
negativo.
Se immaginiamo ora di confrontare il progetto P col progetto Q (caratterizzato da una sua specifica
curva, che presenta un VNP per SSS = 0 minore di quello di P ma un SRI maggiore: il che per
22

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Figura 4-4 Relazione tra SRI e VPN

esempio potrebbe significare che il progetto Q di minori dimensioni, ma presenta redditivit


superiore in termini percentuali).
Ora osserviamo il destino dei due progetti al decrescere del SSS; per saggi superiori al 14%
entrambi i progetti con entrambi i criteri risultano non fattibili; per 10%<SSS<14% P non fattibile,
Q fattibile (ma i due criteri coincidono). Per 6%<SSS<10% entrambi i progetti sono fattibili, e Q
prevale (per entrambi i criteri), in quanto Q presenta pi elevato SRI e VNP. Per 0%<SSS<6%
entrambi i progetti sono fattibili, ma prevale P se si considera il VNP, mentre prevale Q se si
considera il SRI. Cio i due criteri forniscono indicazioni contrastanti circa la gerarchia di
preferibilit dei due progetti. (Il che pu avere un supposto intuitivo: il confronto tra un progetto
piccolo con alta redditivit, e un progetto grosso a bassa redditivit pu lasciare perplesso il
decisore; come pure tale perplessit pu sorgere tra progetti con flussi di benefici pi consistenti ma
lontani nel tempo, e progetti con caratteristiche opposte).
Vediamo ora la prassi da seguire nel caso, non infrequentissimo, di un risultato contraddittorio
fornito dai due criteri.
Se non vi sono vincoli di bilancio, cio le risorse pubbliche non sono limitate, e i due progetti (o gli
n progetti) non sono mutuamente esclusivi7, entrambi vanno realizzati indipendentemente
dell'
ordine gerarchico in cui vengono classificati dai due criteri, qualora risultino fattibili. Se vi sono
vincoli di bilancio, cio se i due progetti non sono esclusivi reciprocamente se non a causa della
limitatezza delle risorse, l'
analisi a pi complessa e concerne il rendimento atteso sulla quota di
risorse non impiegate realizzando il progetto Q che presenta con SRI maggiore; si pu dimostrare
7Per

esempio, una strada nuova e un ponte su quella strada non sono esclusivi, sono due tracciati diversi per quella
stessa strada. Oppure, un uso a parco di un'
area verde non esclude infrastrutture sportive, mentre pu escludere
l'
edificazione di edifici residenziali, ecc.
23

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

infatti che esso o comporta un investimento minore di P, o comporta un "rientro del capitale" pi
rapido, a parit di investimento; in entrambi i casi si pone il problema di confrontare le possibilit di
"rinvestire" parte del capitale (immediatamente in un caso o dopo pochi anni nell'
altro); se
ragionevole attendersi rendimenti di questi "riinvestimenti" pi elevati o confrontabili con quelli del
progetto P, prevale Q; se cos non (per esempio non si presentano affatto possibilit di
investimento), prevale P.
Se i due (o n) progetti sono tecnicamente esclusivi, (e non vi sono vincoli di bilancio), il caso in cui
i due criteri presentino risultati contrastanti comporta un approccio pi articolato. Infatti, progetti
tecnicamente esclusivi sono generalmente "varianti" di un medesimo progetto, con diversi livelli di
costo (diverse soluzioni per utilizzare un'
area, per collegare due centri ecc.). E'necessario allora
valutare l'
intera gamma dei progetti tecnicamente realizzabili, in quanto il cambiamento di priorit
che si determina tra un progetto e laltro suggerisce che, riconducendo le "varianti di progetto ad
un processo incrementale continuo (dalla soluzione meno costosa a quella pi costosa, per esempio)
si possa determinare il punto di inversione", che generalmente corrisponde al punto di ottimo
generale, cio al punto dominante per entrambi i criteri.
Ci appoggeremo ad un esempio semplificato8, ma la cui estendibilit intuitiva. Per tale esempio
confronteremo il VNP con il rapporto B/C, per ragioni di semplicit: concettualmente, infatti,
abbiamo visto che B/C affine al SRI (anche se non coincide con esso).

Esempio
progetto
Q
P

Costi attualizzati
10
30

Benefici attualizzati
15
36

VNP
5
6

C/B
1,5
1,2

Si immagini che due progetti presentino il quadro di risultati attesi proposto in tabella.
Chiaramente, i due criteri presentano risultati contrastanti (5<6; 1,5>1,2). In questo caso,
necessario analizzare varianti intermedie, nell'
ipotesi di un andamento della redditivit
schematizzabile come in Figura 4-5
L'
andamento della curva dei rendimenti puramente ipotetico: si appoggia all'
ipotesi che i
rendimenti unitari degli investimenti siano crescenti fino ad una certa dimensione dell'
investimento,
e successivamente decrescenti. Nel nostro esempio, possibile determinare una variante ottimale K
con costi pari a 20 e benefici pari a 30, in cui VNP = 10 e B/C = 1,5, cio migliore o non peggiore
secondo tutti i criteri usati (in termini tecnici debolmente Pareto dominante) rispetto alle altre
due.
Nella pratica, il punto di ottimo si determina mediante lanalisi della redditivit incrementale:
l'
ottimo il punto al di l del quale gli incrementi dei costi attualizzati sono inferiori agli incrementi
dei benefici attualizzati (cio il punto in cui la redditivit, marginale nulla). Per il progetto K,
facile verificare che il passaggio da questo al progetto P presenta incrementi dei benefici inferiori
agli incrementi dei costi.
= 10, C = 16

Si rinuncia qui, come per il caso precedente, alla trattazione formalizzata del problema.
24

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Figura 4-5 Curva dei rendimenti

In generale dunque, occorre ricordare ancora limportanza di estendere lanalisi, soprattutto nei casi
dubbi, ad un numero elevato di alternative di progetto, piuttosto che approfondire l'
analisi
economica di una sola o di poche varianti.
Nella pratica tuttavia c'
da osservare che il VNP trova pi generale applicazione del SRI (si pensi al
caso della analisi della redditivit che abbiamo appena visto). E, in effetti, la sua stessa definizione
coerente ed omogenea con la funzione obiettivo: massimizzare i benefici netti attualizzati. Il SRI
presenta inoltre altri inconvenienti, su cui qui non ci dilunghiamo, attinenti alla possibilit di
ottenere pi di una soluzione positiva per l'
equazione (di grado T) che lo definisce.

4.11 Le analisi di sensitivit


Tornando al senso complessivo che questi criteri di valutazione offrono al decisore politico, si nota
immediatamente la loro elevata rigidit: la decisione univoca, le gerarchie perfettamente definite
ecc. Tenendo in mente tuttavia la rilevante incertezza insita in molte assunzioni, ipotesi e previsioni
che vengono a monte degli algoritmi di scelta, nella pratica si soliti ammorbidire il quadro dei
risultati finali (ed arricchirlo), tramite analisi di sensitivit.
Queste analisi consistono nel riconsiderare i parametri chiave assunti nello studio (ad esempio, il
saggio sociale di sconto, il tasso di crescita della domanda, il valore del tempo, i costi
dell'
investimento ecc.) e definire il risultato finale in funzione di un ventaglio di valori che tali
parametri possono assumere. Per esempio, un progetto si definisce preferibile per un saggio di
sconto compreso entro certi valori, o per un costo di investimento entro una certa variazione dei
prezzi unitari ecc. Cio si mette in luce la sensitivit del progetto al variare di alcuni parametri.
Possono esserci casi in cui tale sensitivit comunque bassa, e quindi il giudizio finale realmente
univoco; possono esserci casi (ed in genere cos), in cui il progetto (o la gerarchia di preferibilit
25

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

di diversi progetti) sensibile, cio il giudizio muta, al variare di un solo parametro, o al variare
nella stessa direzione di due parametri ecc. In questo modo al decisore vengono fornite indicazioni
anche sul peso che alcune ipotesi iniziali hanno sulla scelta finale: se per esempio si assegna un
elevato valore al tempo risparmiato, una certa strada risulta fattibile, in caso contrario risulta
preferibile costruire una ferrovia. In conclusione tuttavia occorre ricordare un concetto centrale: non
sono le formule di decisione (ed i loro portati) che rendono interessante l'
analisi C/B, bens la
necessit, che il metodo postula, di esplicitare tutti i parametri di scelta per un periodo lungo, alla
luce di diverse alternative di azione, e considerando anche esplicitamente le conseguenze di non
intervenire affatto.
Questo approccio determina un metodo di decisione tendenzialmente trasparente, e comunque tale
da consentire un dibattito politico meno mistificato di quello corrente.

4.12 La costruzione dei costi


Lanalisi costi benefici si scinde in analisi economica ed analisi finanziaria. Le due analisi sono
condotte con il medesimo fine e mirano a calcolare due indicatori fondamentali per determinare la
convenienza di un progetto: il valore presente netto (VNP) e il saggio di rendimento interno (SRI).
Dal punto di vista metodologico i due approcci si differenziano per: i dati di ingresso, il calcolo dei
benefici e, soprattutto, il punto di vista dal quale compiuta lanalisi.

4.12.1 Il costo economico


Per ogni unit consumata necessario determinare il costo economico associato al consumo di
quella unit. I costi economici si determinano attraverso la monetizzazione delle risorse consumate
e dalle esternalit prodotte (queste ultime anche qualora non siano internalizzate). Le risorse
consumate sono il tempo e le risorse naturali (ad esempio, petrolio, carbone, ecc.). Si osservi che le
tasse e le tariffe non sono costi economici, ma sono un puro trasferimento. Infatti, pagando una
tassa, ad esempio sui consumi, il consumatore pi povero di una quantit pari allammontare della
tassa, mentre lo Stato, che incassa la tassa, pi ricco di una quantit pari allammontare della tassa.
Ma la collettivit formata dallo Stato e dai consumatori e quindi non varia la quantit di ricchezza
complessiva: solo distribuita diversamente.
Si consideri ora il prezzo della benzina alla pompa. Questo non un costo economico, in quanto
comprende sia la risorsa consumata (in prima approssimazione, petrolio e tempo degli operai
impiegati nella produzione) sia le tasse chieste dallo Stato per il profitto della compagnia petrolifera
e del gestore dell'
impianto. Per ottenere il costo economico di un litro di benzina necessario
depurare il prezzo alla pompa da tasse e profitti. In Italia, il costo economico della benzina pari al
30% circa del prezzo alla pompa.

4.12.2 Il costo percepito


Il costo percepito rappresenta quanto il consumatore deve pagare per acquistare ununit di una
determinata merce. Il costo percepito per un litro di benzina pari al prezzo della benzina alla
pompa. Ne consegue che il costo percepito comprende: le risorse consumate per produrre un
determinato bene, il profitto del produttore e del venditore ed infine le tasse chieste dallo stato. Le
esternalit entrano nel costo percepito solo se sono internalizzate. Acquistando un quotidiano il
costo percepito sar pari al prezzo del quotidiano; in prima approssimazione, facendo un viaggio in
26

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

treno, il costo percepito sar pari al prezzo del biglietto pi il costo del tempo di viaggio. Il tempo
entra nei costi percepiti in quanto un tempo speso in viaggio, e quindi non utilizzabile in altro
modo.
In base a quanto detto, il costo percepito il costo da utilizzare per determinare la quantit
consumata usando come tramite la curva di domanda. Al consumatore, infatti, interessa il prezzo
che paga (ed in alcuni casi anche il tempo impiegato) e non il costo economico connesso alla
realizzazione del prodotto.

4.13 Lanalisi economica


Lanalisi economica compiuta dal punto di vista della collettivit (formata, utile ricordarlo, dai
produttori, dai consumatori e dallo Stato), allo scopo di valutare gli effetti di un investimento sul
benessere della collettivit. I benefici sono calcolati in termini di variazioni di surplus S (vedere
Figura 4-6), ovvero utilizzando il costo economico associato a ciascuna delle alternative,
comprensivo di eventuali esternalit. Si ricordi, per, che la quantit consumata, determinata
utilizzando la curva di domanda, funzione dei soli costi percepiti. Quindi se i costi economici non
coincidono con i costi percepiti (come in generale accade), si avranno dei fenomeni di
sottoconsumo, con perdita di surplus (per esempio un monopolio), o dei fenomeni di sovraconsumo,
con distruzione di surplus (per esempio nel caso di esternalit o di beni sussidiati).

Analisi economica
Costi percepiti

Curva di domanda ed
elasticit

Costi economici

Quantit consumata

Variazione di
surplus sociale

COMFP

Costo economico
dinvestimento
Saggio sociale di
sconto

VAN economico = 0

Valore residuo
economico
VAN economico

SRI economico
Esternalit in fase di
costruzione
27

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Surplus iniziale S1

P/C

P/C

Surplus finale S2

Cec. 1=Cperc. 1

Cec. 2= Cperc. 2

Q1

Q2

P/C
Variazione di surplus S = S2 - S1

Surplus utenza generata


Cec. 1= Cperc. 1

Cec. 2= Cperc. 2

Q2

Q1

Variazione surplus utenza preesistente

Figura 4-6 Calcolo della variazione del Surplus (beneficio nellanalisi economica)

28

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Lindicatore di convenienza economica (VPN) calcolato utilizzando il saggio sociale di sconto is. I
costi di investimento devono essere depurati dalle tasse, giungendo ai costi di investimento
economici Iecononico. Devono essere inserite anche le esternalit E in fase di costruzione (allanno 0)
che, essendo temporalmente disomogenee rispetto ai costi di esercizio ed alle esternalit di
esercizio, non possono essere lette attraverso le curve dei costi. Ne consegue che il VPN economico
dato da:
VPN ecxonomico =

S i (I econ + E )

n=0

(1 + i s )n

4.13.1 Specializzazione della formula del VAN economico


Per le applicazioni pi operative la relazione precedentemente introdotta pu essere riscritta come
di seguito riportato.
VAN economico =

dove:

(I economico,n + E n )

n =0

(1 + i s )

(S

collettivi t , n

(C

p ,i , C e , i , q i , C p , f

(1 + i s )

n =

, C e, f , q f + VReconomico,T
n

COMFPn

n =0

(1 + is )n

i s il saggio sociale di sconto


T il periodo temporale sul quale si estende lanalisi
il periodo temporale che copre gli anni di costruzione del progetto
I economico,n la quota di investimento economico relativa allanno n (con 0 < n )
E n la quota di esternalit in fase di costruzione relativa allanno n (con 0 < n )
S collettivit,n la variazione di surplus della collettivit relativa allanno di esercizio n (con
< n T)
C p,i il costo percepito nello scenario iniziale
C e,i il costo economico nello scenario iniziale
q i la quantit nello scenario iniziale
C p,f il costo percepito nello scenario di progetto
C p,f il costo economico nello scenario di progetto
q f la quantit nello scenario di progetto
VR economico,T il valore residuo economico dellinvestimento allanno T (anno finale
dellanalisi)
COMFP il valore del Costo Opportunit Marginale dei Fondi Pubblici. In prima
approssimazione il suo valore pari ad una frazione k del disavanzo finanziario prodotto
dallinvestimento allanno n (con 0 n T), secondo la relazione:
COMFPn = k

n =0

Disavanzo finanziario ,inv ,n +

T
n =

Disavanzo finanziario ,operat ,n

per la quale il primo addendo il disavanzo finanziario generato nel periodo in cui
realizzato il progetto, mentre il secondo addendo la parte di disavanzo (eventualmente)
prodotto nella fase operativa dellinvestimento
29

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Disavanzo finanziario ,inv ,n = I finanziario ,n + S C ,n E n

Disavanzo finanziario ,operat ,n = Rn (q ) + S e , n (q ) C esercizio ,n (q ) + VR finanziario ,T

4.13.2 Il flusso dei benefici e dei costi nella durata della vita utile dellinvestimento allinterno
dellanalisi economica
La vita utile di un investimento, in generale, pu essere suddivisa in due parti fondamentali: il
periodo di realizzazione e la fase di esercizio. Con riferimento alla prima fase linvestimento
considerato progettato e realizzato; nel periodo successivo, si ha la fase operativa, nella quale il
progetto svolge la funzione per la quale stato concepito.
Si supponga, pertanto, che larco di tempo su cui si estende lanalisi sia pari a T anni, che la fase
realizzativa abbia una durata di anni (con < ) e che, di conseguenza, la fase operativa sia di T anni.
Nel primo periodo la collettivit sostiene tutti e soli i costi economici necessari per la realizzazione
dellinvestimento previsto, e che in generale, sono riconducibili ai costi per i materiali, per la
manodopera, per i noli e alle eventuali esternalit prodotte in fase di realizzazione.
Nel secondo periodo la collettivit impegna tutte le risorse necessarie per utilizzare il progetto e
tutte le risorse necessarie affinch lo stesso rimanga in buone condizioni di esercizio; allo stesso
tempo la collettivit, pu beneficiare della riduzione dei costi sostenuti rispetto allo scenario di non
progetto, che nel caso specifico sono quantificati in termini di variazione di surplus sociale.
Si pensi ad esempio ad una nuova strada in grado di collegare pi rapidamente due centri abitati. Le
risorse che la collettivit impegna nella fase di esercizio del progetto, per il suo utilizzo, sono
afferenti alle seguenti categorie: tempo per lo spostamento delle persone, carburante per gli
autoveicoli, esternalit ambientali.
Le risorse che la collettivit impegna nella fase di esercizio del progetto, affinch questo resti in
buono stato, sono in prima approssimazione riconducibili ai costi di manutenzione della strada
stessa.
La differenza tra il surplus sociale nello scenario con la strada nuova e il surplus sociale valutato
nello scenario di riferimento, in funzione della disponibilit a pagare degli utenti rappresentata
attraverso lo strumento curva di domanda, determina la variazione di surplus sociale.
Quanto premesso certamente valido per una analisi costi benefici di tipo tradizionale, allinterno
della quale lanalisi economica risulta completamente disgiunta rispetto allanalisi finanziaria.
I pi recenti sviluppi metodologici consentono di creare un legame tra i due segmenti precedenti; in
particolare possibile stimare in che modo gli aspetti finanziari di un progetto influenzino il
benessere della collettivit. Il costo opportunit marginale dei fondi pubblici il trait dunion delle
due analisi. In particolare, se un progetto manifesta una mancata redditivit dal punto di vista
finanziario, e se per lo Stato finanziatore del progetto esistono vincoli di bilancio, allora
lincremento di pressione fiscale generato dallintervento statale produce effetti recessivi
sulleconomia e conseguentemente sul benessere dellintera collettivit.
Pertanto, con una analisi tradizionale gli indicatori di convenienza economica sono determinati
dallandamento del flusso dei costi e dei benefici, in funzione delle scadenze temporali delle fasi
realizzativa ed operativa; con una analisi costi benefici che sfrutta linfluenza del costo
opportunit marginale dei fondi pubblici si estende la valenza del progetto realizzato fino a
considerazioni di carattere macroeconomico.

30

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Il disegno (Figura 4-7) rende in forma esplicitamente grafica quando fino ad ora descritto dal punto
di vista teorico. La parte superiore del grafico indica che secondo un approccio teorico standard i
benefici generati (variazione di surplus sociale) emergono a progetto realizzato (quindi negli anni
compresi tra e ). La parte inferiore dello stesso grafico indica che il benessere della collettivit
influenzato dallinvestimento anche nella sua fase realizzativa; quindi variazioni di benessere
collettivo possono essere indotte per tutta la vita utile considerata. In conclusione, leffetto
complessivo dellinvestimento considerato sar la somma delle due variazioni di surplus sociale
separatamente valutate.
P/C

Disponibilit a pagare

Effetti sull'occupazione

t=

t=0

t=T

Costi d'esercizio

Costi d'investimento

Costi esterni

t=

t=0

tempo

Variazione di surplus
sociale da analisi

Variazione di
surplus sociale totale
t=T

tempo

Variazione di surplus
sociale da analisi
Costo-opportunit marginale dei fondi pubblici
Fase di costruzione

Fase di esercizio

Vita utile del progetto

Figura 4-7 Costi e benefici nella vita utile dellinvestimento

4.13.3 Il rischio dei doppi conteggi


Esistono effetti che comparendo con segno diverso in pi variabili non inducono distorsioni nei
risultati; si pensi ad esempio ad una tariffa pagata, questa compare con segno positivo con
riferimento al surplus dei produttori e con segno negativo con riferimento al surplus dei
consumatori. Nel complesso leffetto nullo.
Allo stesso modo esistono effetti che manifestano lo stesso segno in pi variabili e che pertanto
possono indurre effetti distorsivi nei risultati. Contabilizzando lo stesso effetto con lo stesso segno
si genera un cosiddetto doppio conteggio.
Si pensi, per esempio, allincremento di accessibilit di una zona residenziale (in pratica grazie alla
riduzione dei costi percepiti di viaggio). In questo scenario, di solito, si ha un incremento del valore
di mercato degli immobili. Questo incremento, nella analisi costi benefici tradizionale, pu essere
considerato come una misura della disponibilit a pagare dei residenti per godere della maggiore
accessibilit; se le variazioni di surplus per gli utenti e le variazioni di valore degli immobili

31

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

venissero entrambe conteggiate nel calcolo dei benefici, si contabilizzerebbe due volte lo stesso
effetto.

4.14 Lanalisi finanziaria


Lanalisi finanziaria compiuta dal punto di vista di un investitore privato, il cui scopo ottenere
dei profitti (e non massimizzare il benessere della collettivit, a cui indifferente); questa analisi
pu essere condotta sia per valutare la possibilit di migliorare un impianto gi esistente, ed allora si
operer in termini differenziali rispetto alla situazione, che per la realizzazione di un nuovo
impianto, operando allora in termini assoluti. I benefici sono dati dai ricavi ottenuti dalla vendita del
prodotto: ad esempio, per un gestore autostradale, dai ricavi R derivanti dal traffico. Unulteriore
quota di benefici potrebbe giungere da sussidi pubblici, sia in fase di costruzione sc che in fase di
esercizio se. I costi sono dati dai costi dinvestimento Ifin e dai costi di produzione cp. Si ricordi
come tutti i costi siano al lordo delle tasse, che un soggetto privato deve pagare. Le esternalit E
interessano solo se in fase di costruzione, in quanto eventuali esternalit in fase di esercizio, se
internalizzate, sono scaricate sul consumatore e il gestore si comporta da esattore. La quantit
consumata ancora funzione del costo percepito dallutente, che non sar pari ai costi di
produzione; il prezzo di vendita deve coprire i costi di produzione e contenere il profitto normale
del produttore. Se linvestimento realizzato totalmente o parzialmente con capitale privato, il
prezzo di vendita deve consentire il recupero dei costi di investimento. Di conseguenza il VPN
finanziario dato da:
VPN finanziario =

(
)

Rn + s c + s e I fin + E

(1 + i

n=0

4.14.1 Specializzazione della formula del VAN finanziario


Analogamente alla relazione che determina la convenienza economica, la relazione per la stima del
Valore Attualizzato Netto finanziario pu essere esplosa come segue:
VAN finanziario =

dove:

n=0

( I

finanziario , n

+ S C ,n E n

(1 + i )
f

(R (q ) + S
n

n =

e, n

(q ) C esercizio ,n (q ) + VR finanziario,T )

(1 + i )
f

i f il saggio finanziario di sconto


T il periodo temporale sul quale si estende lanalisi
il periodo temporale che copre gli anni di costruzione del progetto
I finaziario,n la quota di investimento finanziario relativa allanno n (con 0 < n )
E n la quota di esternalit, se internalizzata, in fase di costruzione relativa allanno n (con 0
<n )
S C,n lammontare dei sussidi ricevuti dal gestore in fase di costruzione allanno n (con 0 <
n )
R n (q) lammontare dei ricavi introitati del gestore allanno n (con < n T)
32

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

Analisi finanziaria
Curva di domanda
elasticit

Altri costi percepiti

Tariffe

Quantit consumata

Sussidio pubblico in
fase di esercizio

Ricavi da consumo

Costo di investimento
finanziario
Saggio finanziario di
sconto

VPN finanziario

VPN finanziario = 0
Sussidio pubblico
allinvestimento
Costi di esercizio
finanziari

SRI

Valore residuo
finanziario

S e,n (q) lammontare dei sussidi ricevuti dal gestore in fase di esercizio allanno n (con
< n T)
C esercizio,n (q) sono i costi operativi finanziari dellinvestimento sostenuti dal gestore allanno
n (con < n T)
VR finanziario,T il valore residuo finanziario dellinvestimento introitato dal gestore allanno
T (anno finale dellanalisi)

33

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

4.15 Limiti e possibili miglioramenti dellanalisi costi benefici9


Il limite principale dellanalisi costi benefici rappresentato dallassunzione di mercati perfetti;
un secondo limite nelleffettiva impossibilit di monetizzare alcuni degli obiettivi o dei costi. In
particolare, risultano di difficile monetizzazione gli obiettivi distributivi sia tra gruppi sociali sia tra
regioni spaziali, e le valutazioni estetico paesaggistiche. La distribuzione del reddito rimane per
un obiettivo puramente politico e non tecnico. Lanalisi costi benefici pu comunque fornire utili
indicazioni anche in questo senso: lincremento di costi o di benefici pu essere valutato con
riferimento ai singoli gruppi sociali anche in forma intertemporale, fornendo quindi gli elementi per
la discussione politica sugli effetti distributivi. Inoltre, per indagare tali effetti distributivi, lanalisi
costi benefici fornisce indicazioni tali da raggiungere un livello di trasparenza non consentito dalle
altre tecniche. Per quanto riguarda invece le valutazioni estetico paesaggistiche lanalisi costi
benefici pu fornire elementi in termini di costo opportunit, valutando soluzioni alternative (in
superficie od in tunnel, ad esempio), che consentano una scelta politica pi consapevole; tale
risultato non appare quindi di scarsa rilevanza.
Alcuni miglioramenti sono possibili in relazione al problema dellassunzione dei mercati perfetti.
Lintroduzione di prezzi ombra per il costo opportunit del lavoro un tentativo in tale direzione. In
ogni caso, in molti progetti infrastrutturali, lincidenza del costo del lavoro limitata, e ancora pi
limitato pu essere leffetto occupazionale per lavoratori non qualificati, con, di conseguenza, un
costo opportunit molto differente dal valore normale.
Un ulteriore sviluppo recente rappresentato dallintroduzione, non ancora completamente diffusa,
del costo opportunit marginale dei fondi pubblici, che pu essere dirittamente derivato dal livello
del debito pubblico, essendo il prezzo ombra della contrazione dei fondi pubblici.
In avanzato stato di approfondimento la ricerca sul costo opportunit delle aree edificate e non
edificate, il cui mercato caratterizzato da diffusi fenomeni di rendita: il valore infatti superiore al
costo marginale di produzione del bene edificio. Il problema ulteriormente complicato dalla
caratterizzazione di tali rendite come rendite di scarsit, dovute principalmente allimposizione di
vincoli legislativi sugli usi del suolo.
Da ultimo, appare interessante sviluppare la ricerca nella direzione dellintroduzione delloption
value [Pindyck Dixit, 1994] nella metodologia standard dellanalisi costi benefici, allo scopo di
incorporare nel risultato la flessibilit dellinvestimento durante la vita utile, che potrebbe essere
letta nella direzione di un maggior vantaggio degli investimenti tecnologico gestionali rispetto agli
investimenti strettamente costruttivo infrastrutturali.

Il presente paragrafo tratto da Ponti et al., 2003


34

La valutazione economico finanziaria degli investimenti

4.16 Bibliografia di approfondimento


Adler H.:
Economic Appraisal of Transport Projects'
, Indiana U.P., 1971.
Allione M. (a cura di):
Le decisioni di investimento pubblico, F.Angeli,Milano, 1971.
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Un'
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attraversamento di unarea urbana,
F.Angeli, Milano, 1981.
Das Gupta A.K., Pearce D.W.:
Analisi Costi-Benefici, ISEDI, Milano, 1975.
Dixit A. K. Pindyck R.S.
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Florio M.:
La valutazione degli investimenti pubblici, Il Mulino, Bologna, 1991
Formez:
L'
analisi Costi-Benefici, (a cura di A.Pedone), Quaderni regionali, 1976.
Layard R.:
Cost-Benefit Analysis, Penguin Books Ltd, 1972.
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The Valuation of Social Cost, Allen and Unvin, London, 1978.
Ponti M.:
Welfare basis of evaluation, in corso di pubblicazione, 2001
Ponti M., Brambilla M., Erba S.:
La pianificazione e la valutazione delle infrastrutture in Italia: dal piano nazionale dei trasporti
alla legge obiettivo, VI riunione annuale SIET, Palermo 2003
Squire L.,Van der Tax H.G.:
Economic Analysis of Projects, J.Hopkins U.P., IBRD, 1975.
Ueda T.:
Seminar on Integrative Assessment of Transport Project and Policies, Brussels, 2003
United Nations :
Guidelines for Project Evaluation, New York, 1972.

35

INDICE
INTRODUZIONE ______________________________________________________________ 3
4 LA VALUTAZIONE ECONOMICO FINANZIARIA DEGLI INVESTIMENTI _______ 5
4.1 UN CENNO ALLE ORIGINI ______________________________________________________ 5
4.2 LA SITUAZIONE ATTUALE______________________________________________________ 6
4.3 LE BASI TEORICHE ___________________________________________________________ 7
4.4 LA SELEZIONE DELLE ALTERNATIVE ____________________________________________ 11
4.5 L'
IPOTESI DI RIFERIMENTO, O CONTROFATTUALE, O DO NOTHING____________________ 12
4.6 LA VITA DEL PROGETTO ______________________________________________________ 13
4.7 I BENEFICI DERIVANTI DA BENI PER CUI ESISTE UN MERCATO __________________________ 14
4.8 I BENEFICI CONNESSI A BENI PRIVI DI MERCATO ____________________________________ 16
4.8.1 I1 valore del tempo _____________________________________________________ 16
4.8.2 Il valore della vita ______________________________________________________ 17
4.8.3 Servizi per il tempo libero (parchi ecc.) _____________________________________ 17
4.8.4 I beni ambientali _______________________________________________________ 18
4.9 IL SAGGIO SOCIALE DI SCONTO ________________________________________________ 18
4.10 LE FORMULE DI DECISIONE E LE ANALISI DI SENSITIVIT ____________________________ 20
4.10.1 Il rapporto benefici costi attualizzati_____________________________________ 20
4.10.2 Il valore netto presente VNP_____________________________________________ 21
4.10.3 Il saggio di rendimento interno SRI _______________________________________ 21
4.10.4 Il ruolo degli indicatori_________________________________________________ 22
4.11 LE ANALISI DI SENSITIVIT __________________________________________________ 25
4.12 LA COSTRUZIONE DEI COSTI__________________________________________________ 26
4.12.1 Il costo economico ____________________________________________________ 26
4.12.2 Il costo percepito______________________________________________________ 26
4.13 LANALISI ECONOMICA _____________________________________________________ 27
4.13.1 Specializzazione della formula del VAN economico___________________________ 29
4.13.2 Il flusso dei benefici e dei costi nella durata della vita utile dellinvestimento allinterno
dellanalisi economica _______________________________________________________ 30
4.13.3 Il rischio dei doppi conteggi _____________________________________________ 31
4.14 LANALISI FINANZIARIA _____________________________________________________ 32
4.14.1 Specializzazione della formula del VAN finanziario __________________________ 32
4.15 LIMITI E POSSIBILI MIGLIORAMENTI DELLANALISI COSTI BENEFICI ___________________ 34
4.16 BIBLIOGRAFIA DI APPROFONDIMENTO __________________________________________ 35

INDICE ______________________________________________________________________ 37