UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CENTRO SCIO-ECONMICO
DEPARTAMENTO DE CINCIAS ECONMICAS
CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

DAVID JOS DELLAMATRICE

ANLISE DA COMPOSIO DA DVIDA INTERNA PS PLANO REAL

FLORIANPOLIS
2010

DAVID JOS DELLAMATRICE

ANLISE DA COMPOSIO DA DVIDA INTERNA PS PLANO REAL

Monografia submetida ao curso de

Cincias Econmicas da Universidade
Federal

de

Santa

Catarina,

como

requisito obrigatrio para a obteno do

grau de Bacharelado.

Orientador: Prof. Dr. Jaime Csar

Coelho

FLORIANPOLIS
2010

DAVID JOS DELLAMATRICE

A banca examinadora resolveu atribuir a nota 8 (oito) ao aluno David Jos

Dellamatrice na disciplina CNM 5420 Monografia, do curso de Graduao em
Cincias Econmicas da Universidade Federal de Santa Catarina, pela
apresentao deste trabalho.

Florianpolis, dezembro de 2010.

Banca Examinadora:

___________________________
Prof. Dr. Jaime Csar Coelho
Presidente

__________________________
Profa. Dra. Patrcia Ferreira Fonseca Arienti
Membro

_________________________
Prof. Dr. Renato Ramos Campos
Membro

No empreste nem pea emprestado:

quem empresta perde o amigo e o dinheiro;
quem pede emprestado j perdeu o controle de sua economia.

(Polnio, Lord camarista),

William Shakespeare, Hamlet

AGRADECIMENTOS

Agradeo a todas as pessoas que de alguma maneira, ao longo desses

cinco anos, contriburam para que esse trabalho fosse realizado. Agradeo a
meus pais, Sirlei e Jos, por todo apoio e carinho.
Aos professores do departamento de Cincias Econmicas, por todo
conhecimento e dedicao. Agradeo principalmente ao professor Jaime Csar
Coelho, pelo privilgio de ser seu orientando.
Aos meus amigos e colegas de curso, em especial ao Rafael Reis e
Samuel Barquet, pela agradvel convivncia desses ltimos anos.

RESUMO

Esse estudo tem como objetivo analisar a composio da dvida interna

brasileira a partir da introduo do plano real, em julho de 1994. Buscou-se
estudar o processo de evoluo da dvida pblica, identificando os
componentes que influram para sua evoluo nesse perodo. O estudo foi feito
dividido em dois perodos distintos e revelou que a dvida cresceu de forma
significativa. O primeiro perodo compreende o regime de cmbio fixo, de 1994
at janeiro de 1999, onde devido alta necessidade de financiamento externo
e aos ataques especulativos ao real, ocasionados pelas crises internacionais,
fez com que o governo utilizasse altas taxas de juros para atrair os investidores
estrangeiros. Devido aos sucessivos ataques especulativos ao real, o governo
recorreu a um emprstimo internacional de U$$ 44 milhes junto ao FMI
(Fundo Monetrio Internacional). Em 1999, ainda em um momento de
instabilidade internacional e fortes presses especulativas, o governo se viu
obrigado a adotar o regime de cmbio flutuante e a poltica fiscal foi marcada
pelo esforo de obteno de supervits primrios, para tentar estabilizar a
relao Dvida / PIB (Produto Interno Bruto). Houve o processo de
reconhecimento de dvidas antigas, onde o governo foi obrigado a reconhecer
dividas passadas, os chamados esqueletos da dvida pblica, aumentando a
relao dvida / PIB. A partir de 2004, o governo iniciou uma poltica de
aumento das reservas internacionais, servindo como uma espcie de seguro
para as economias emergentes atravessarem momentos de instabilidade
internacional. Em 2008, a crise hipotecria no deteriorou a percepo de
risco-pas frente aos investidores internacionais como nas crises passadas,
apesar de ter sido a mais severa crise internacional desde 1930. Sendo que, a
evoluo nos nveis de reservas internacionais foi fundamental para manter
estabilizada a dvida lquida do setor pblico e sua relao com o PIB.

Palavras-chave: Dvida Pblica Interna, Crise Internacional, Cmbio Fixo,

Cmbio Flutuante.

ABSTRACT

This work aims at analyzing the Brazilian national debt from July 1994, when
the economic reforms known as Plano Real were introduced. We shall see how
the public debt evolved, pointing out the causative elements of such evolution.
First, the time line was divided in two different periods. The first one is
characterized by a fixed exchange rate, lasting from 1994 until January 1999.
Because of an intense need for external funds, as well as the speculative
effects over the Brazilian currency Real, the government employed high interest
rates to draw foreign investment. As a result of the hazardous effects afore
mentioned, the government requested foreign aid from IMF(International
Monetary Fund), a total of US$44,000,000. In 1999, still in a moment of
international instability and suffering from speculative attacks, the Brazilian
Central Bank was forced to adopt a floating exchange rate. In addition, the fiscal
policy was directed to obtain fiscal surplus. The objective of those measures
was to stabilize the debt-to-GDP ratio. However, the country was forced to
recognize past debts, the so called skeletons of public debt, increasing the
ratio in 6.1%. By 2004, the government sought to increase the foreign exchange
reserves, as a hedge against international instability for emergent economies. In
2008, the subprime mortgage crisis did not affect the country risk ratings, as in
previous crisis, despite the fact it was the most severe since 1930. On this
basis, the pattern of foreign exchange reserves was essential to keep the debtto-GDP ratio stable.

Keywords: Public National Debt, International Crisis, Fixed Exchange Rate,

Floating Exchange Rate.

LISTA DE ILUSTRAES

Figura 1: Dvida interna Governo federal e Banco Central - lquida - (% PIB)

Figura 2: Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central
Figura 3: Ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional
Figura 4: Relao dvida interna / externa Governo federal e Banco Central
lquida (%PIB)
Figura 5: Ttulos indexados ao cmbio (%) Dlar (U$$)
Figura 6: Valores lquidos das dvidas do setor pblico
Figura 7: Evoluo do Volume das Reservas Internacionais
Figura 8: Reduo da vulnerabilidade externa (Razo Reservas / % Dvida
Externa)
Figura 9: Dvida Lquida do Setor Pblico e Reservas Internacionais (%PIB)
Figura 10: Relao entre a DLSP e a taxa de cmbio durante a crise
Figura 11: Dvida Lquida do Governo Central (% PIB PIB valorizado pelo
IGP-DI)
Figura 12: Spread do ndice Embi1 Brasil frente ao ttulo do tesouro americano
e do CDS Brasil
Figura 13: Composio da dvida pblica federal por indexador (% da dvida
pblica federal)
Figura 14: Trajetrias da dvida lquida do setor pblico (Em % do PIB)

Embi (Emerging Markets Bond Index): ndice de mercado calculado pelo banco JP Morgan

para custo de captao de pases emergentes.

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Composio da dvida pblica

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

BBC

Bnus do Banco Central

BC

Banco Central

DLSP

Dvida Lquida do Setor Pblico

FHC

Fernando Henrique Cardoso

FMI

Fundo Monetrio Internacional

IPEA

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada

LBC

Letra do Banco Central

LFT

Letras Financeiras do Tesouro

LTN

Letras do Tesouro Nacional

NTN

Notas do Tesouro Nacional

NBC

Notas do Banco Central

PIB

Produto Interno Bruto

Selic

Sistema Especial de Liquidao e Custdia

TJLP

Taxa de Juros de Longo Prazo

TR

Taxa Referencial

SUMRIO

INTRODUO .......................................................................................... 12
1.1

Tema e problema ................................................................................ 12

1.2 Objetivo................................................................................................... 12
1.2.1 Objetivo geral ............................................................................................................. 12
1.2.2 Objetivos especficos ................................................................................................. 13

1.3 Justificativa ............................................................................................. 13

1.4

Metodologia ......................................................................................... 14

1.5

Referencial terico .............................................................................. 15

CONTEXTUALIZAO DA DVIDA PBLICA.......................................... 17

2.1 Definio ................................................................................................. 17
2.2 Concepo histrica da dvida ................................................................ 18
2.2.1 Concepo marxista .................................................................................................. 18
2.2.2 Concepo neoclssica e keynesiana ...................................................................... 18
2.2.3 Origem da dvida no Brasil ........................................................................................ 19

2.3 Funes .................................................................................................. 21

2.4 Administrao ......................................................................................... 22
2.5 Componentes da dvida e funo dos ttulos .......................................... 22
2.5.1 Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central do Brasil emitido para controle da
poltica monetria. .............................................................................................................. 23
2.5.2 Ttulos Pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional emitido para financiamento do
dficit pblico. ..................................................................................................................... 24

2.6 Relao Dvida Pblica Interna / PIB ...................................................... 26

3

PRIMEIRO PERODO DO PLANO REAL CRAWLING PEG (1994

1998) ................................................................................................................ 28
3.1 Fundamentos .......................................................................................... 28
3.1.1 Alta necessidade de financiamento ........................................................................... 28
3.1.2 Cmbio fixo com Taxa de juros elevada e quadro de instabilidade internacional .... 29

3.2 O acordo com o FMI ............................................................................... 33

3.3 Componente dolarizado .......................................................................... 34

4 SEGUNDO PERODO DO PLANO REAL CMBIO FLUTUANTE (1999

2010) ................................................................................................................ 37
4.1 Cmbio flutuante ..................................................................................... 37
4.2 Passivos contingentes Esqueletos ...................................................... 40
4.3 Reservas Internacionais / Dvida e a Crise de 2008 ............................... 42
4.3.1 Definio .................................................................................................................... 42
4.3.2 Acumulao de reservas ........................................................................................... 43
4.3.3 Crise Hipotecria ....................................................................................................... 45

CONCLUSO................................................................................................... 50
REFERNCIAS ................................................................................................ 54

12

INTRODUO

1.1 Tema e problema

O presente trabalho tem como tema a Composio da Dvida Pblica

Interna Brasileira. O perodo de anlise data de 1994, com o incio do Plano
Real, at os dias atuais, e sua escolha no aleatria. Podemos partir desta
data e analisar a evoluo da dvida pblica interna nos dois regimes cambiais
ps plano real, onde observa-se uma trajetria crescente da dvida interna em
relao ao PIB. O primeiro perodo, denominado de Crowling Peg, foi
caracterizado pelo regime de cmbio fixo. O segundo perodo, denominado de
cmbio flutuante, foi caracterizado pelo regime de flutuao na taxa de cmbio.

1.2 Objetivo

Na esteira da temtica apresentada anteriormente, a presente pesquisa

se desenvolve a partir da delimitao de objetivos principais e secundrios que,
tomados em seu todo, nos do a noo da problemtica levantada.

1.2.1 Objetivo geral

13

O objetivo deste trabalho analisar a Composio da Dvida Pblica

Interna Brasileira Ps Plano Real.

1.2.2 Objetivos especficos

O espao de tempo decorrido entre 1994 e 2010 caracterizado pelo

aumento da dvida pblica interna brasileira. Dentro desse espao de tempo, a
poltica cambial teve dois perodos distintos, o primeiro, at janeiro de 1999,
denominado de Crowling Peg, e o segundo, at os dias atuais, chamado de
cmbio flutuante. Partindo disso, esse trabalho tem como objetivos especficos:

O estudo da dvida interna no perodo Crowling Peg, buscando

identificar os componentes que contriburam para a evoluo da dvida
pblica interna com relao s polticas econmicas adotadas.

O estudo da dvida interna no perodo de cmbio flutuante, buscando

identificar os componentes que contriburam para a evoluo da dvida
pblica interna com relao s polticas econmicas adotadas.

1.3 Justificativa

A medida que avanamos no estudo da cincia econmica, temos a

exata noo da importncia que o estudo da dvida pblica interna brasileira
exerce na atual realidade econmica do pas. O crescimento extraordinrio da
dvida interna foi objeto de anlise de vrios autores, sendo que alguns
defendem que possvel, atravs da gerao de supervits primrios, mant-la

14

estvel ou at reduzir sua relao com o PIB. Outros autores sugerem uma
postura mais radical e defendem a reduo dos encargos com a dvida, para
direcion-los em programas sociais. Sendo assim, sugerimos que esse estudo
pode contribuir com o aprendizado a respeito dos efeitos do cmbio na
dinmica fiscal.

1.4 Metodologia

O presente trabalho de pesquisa constitui-se em uma anlise da

composio da dvida pblica interna aps julho de 1994, com o incio do Plano
Real. Para tanto, a anlise parte de uma contextualizao sobre o tema da
dvida interna brasileira, levando em conta seu papel histrico e sua origem na
economia brasileira. Tambm ser feito uma pesquisa exploratria sobre a
administrao da dvida pblica, funo e emisso dos ttulos pblicos, bem
como sua relao com o PIB.
Aps estes apontamentos, e com um maior rigor analtico, se faz
necessrio o estudo sobre os componentes que influenciaram a evoluo da
dvida pblica interna e as polticas econmicas adotadas nos perodos de
Crowling Peg e de flutuao, bem como a relao da dvida com o PIB nos
perodos mencionados, apontando o seu extraordinrio crescimento, o qual
implicou em um montante que ultrapassou 39% do PIB em 2010. Para isso, foi
feito uma pesquisa exploratria a partir de dados macroeconmicos,
disponveis em sites na internet que se relacionam com o tema, como o IPEA e
o Banco Central do Brasil.
Percorrido este caminho terico e analtico, encaramos a questo da
dvida interna no como coisa em si, mas como parte de um processo histrico
em andamento, que envolvem relaes internas e externas entre os agentes
econmicos.
Por fim, encerramos a monografia com uma sntese dos resultados

15

obtidos.

1.5 Referencial terico

O processo de evoluo da dvida interna, no caso brasileiro,

permeado

por momentos histricos particulares, possuindo elementos

principais e secundrios em cada um desses momentos. O processo de

endividamento interno decorre de trs fatores principais: o financiamento de
gastos pblicos, os gastos com juros sobre a dvida contrada, e a poltica
monetria e cambial. Nesse trabalho, daremos nfase a poltica cambial como
ponto fundamental nessa anlise, na medida em que, o controle do cmbio
influenciou relevantemente o processo de endividamento pblico interno.
Observamos que nos anos recentes, houve um crescimento enorme da
dvida interna, sendo que, os fatores que mais impulsionaram esse crescimento
no foram os financiamentos de gastos pblicos, e sim as altas taxas de juros
adotadas durante o perodo de cmbio fixo, e os custos da poltica de cmbio
flexvel aps o fim do regime de cmbio fixo. Devido aos dficits nas
transaes correntes com outros pases, o governo precisava atrair, e evitar
sadas, de capitais externos oferecendo taxas de juros altssimas e uma poltica
monetria e cambial favorvel. Esse fato relatado por Aloizio Mercadante
(1998, p. 155) na seguinte passagem:
A velocidade do endividamento pblico impulsionada de forma brutal
pelas elevadas taxas de juros, pode ser expressa na comparao
entre as taxas de juros, que se mantiveram no patamar de 25,3% ao
ano. As despesas com juros nos ltimos trs anos atingiram R$ 14,2
bilhes em 1994, R$ 35,5 bilhes em 1995 e R$ 29,4 bilhes em
1996. [...] A poltica monetria, baseada na manuteno de juros
artificialmente altos, estimula uma captao elevada de capital
especulativo voltil e no contribui para a entrada de capitais de risco.
As taxas elevadas de juros comprometem o crescimento econmico,
prejudicando a capacidade de arrecadao fiscal, alm de deteriorar
as finanas pblicas.

16

Pode-se ento definir o que se configura como uma situao de

sucessivos aumentos da dvida pblica em relao ao PIB, como relata Fabio
Giambiagi (2005, p. 189):
Note-se que entre 1994 e 2002 no houve um nico ano no qual a
relao dvida pblica/PIB no tenha aumentado em relao ao ano
anterior.

Entretanto, observamos que o estudo dos componentes diretamente

ligados a polticas econmicas, como o caso dos juros e do cmbio, somente
sero suficientes para mostrar a dimenso da problemtica sobre a evoluo
da dvida pblica, se observados juntamente com o estudo de fatores e eventos
exgenos que afetam a relao de endividamento do pas, e so de extrema
importncia para entendermos a escolha das polticas econmicas adotadas
pelo governo. Esses fatores podem ser o reconhecimento de dvidas contradas
por governos anteriores (esqueletos), ou fatores que abalam as expectativas
dos investidores; mesmo quando so oferecidas altas taxas de juros, elas no
compensam a percepo do investidor entre a relao de prmio de risco /
risco-pas, como por exemplo, quando do desencadeamento de uma crise
financeira internacional, ou eventos ligados a uma crise poltica interna, como
no caso das eleies de 2002, ou externa, como no caso do ataque terrorista
as torres gmeas em 2001.
So essas relaes que norteiam o presente estudo sobre a
composio da dvida interna.

17

CONTEXTUALIZAO DA DVIDA PBLICA

2.1 Definio

Primeiramente, convm definirmos o que dvida pblica. Podemos

definir como dvida pblica como sendo a dvida contrada pelo governo,
atravs da emisso de ttulos pblicos, com entidades ou pessoas da
sociedade para financiar parte de seus gastos que no so cobertos com a
arrecadao de impostos, ou para alcanar alguns objetivos de gesto
econmica, tais como: controlar o nvel de atividade, o crdito e o consumo, ou
para captar recursos no exterior. Sendo que, dvida pblica interna a soma
dos dbitos assumidos pelo governo junto aos bancos, empresas e pessoas
residentes no pas e no exterior, e paga em moeda nacional. E a dvida pblica
externa contrada no exterior e paga em moeda estrangeira, ou seja,
moeda obtida por meio de exportaes, investimentos estrangeiros, etc. Em
relao ao prazo, a dvida pblica pode ser:

Divida flutuante compreende as operaes de crdito de curto prazo,

isto , inferior a doze meses. Integra, ainda, os restos a pagar
excludos os servios da divida os servios da dvida a pagar, os
depsitos e os dbitos de tesouraria. tambm denominada dvida no
consolidada.

Divida fundada compreende as operaes de credito de longo prazo,

isto , superior a doze meses, tambm chamada de divida consolidada.

18

2.2 Concepo histrica da dvida

2.2.1 Concepo marxista

Recorrendo a Marx, a dvida pblica est intimamente ligada ao modo

de produo capitalista, servindo como alavanca para a acumulao de capital.
Segundo Marx (1985, p. 288):

A dvida pblica torna-se uma das mais enrgicas alavancas da

acumulao primitiva. Tal como o toque de uma varinha mgica, ela
dota o dinheiro improdutivo de fora criadora e o transforma, desse
modo, em capital, sem que tenha necessidade para tanto de se expor
ao esforo e perigo inseparveis da aplicao industrial e mesmo
usurria. Os credores do Estado, na realidade, no do nada, pois a
soma emprestada convertida em ttulos da dvida, facilmente
transferveis, que continuam a funcionar em suas mos como se
fossem a mesma quantidade de dinheiro sonante. Porm, abstraindo
a classe de rentistas ociosos, assim criada e a riqueza improvisada
dos financistas que atuam como intermedirios entre o governo e a
nao [...] a dvida do Estado fez prosperar as sociedades por aes,
o comrcio com ttulos negociveis de toda espcie, a agiotagem, em
uma palavra: o jogo da Bolsa e a moderna bancocracia.

Nesta perspectiva a dvida pblica um mecanismo de antecipao da

acumulao, por meio de um artifcio financeiro, a criao de quase-dinheiro. A
dvida pblica, seno cria, parece cumprir a funo da moeda de crdito.

2.2.2 Concepo neoclssica e keynesiana

A escola neoclssica e keynesiana no possuem uma fundamentao

19

terica sobre a dvida pblica. Essas duas correntes de pensamento

concentram

debate

em

relao

aos

efeitos

do

dficit

pblico,

consequentemente, da dvida sobre o equilbrio econmico. Sendo que, os

neoclssicos argumentam ser necessrio buscar um equilbrio nas contas
pblicas, criticando os dficits oramentrios por causarem inflao e alegando
incompetncia dos governos. J os keynesianos criticam a concepo de
equilbrio neoclssico, defendendo a interveno do estado no sentido de
tentar conduzir a economia ao equilbrio. Keynes tambm defende a idia de
que o dficit pblico estimula a produo e o crescimento da economia
(demanda agregada). Na perspectiva keynesiana a dvida pblica pode ser
conduzida, em momentos de crise, como uma varinha de condo que faz
libertar das armadilhas da liquidez o animal spirit capitalista, aumentando o
nvel de ocupao. Entre a perspectiva neoclssica e keynesiana, poderamos
dizer que h uma diferena de concepo normativa: enquanto a primeira
concentra sua anlise nos efeitos monetrios disruptivos do endividamento
pblico, a segunda, sem desconsiderar os efeitos negativos do endividamento,
enxerga neste instrumento uma possibilidade de gesto do ciclo dos negcios.

2.2.3 Origem da dvida no Brasil

No Brasil, o surgimento da divida pblica correspondeu a um

desequilbrio na economia, onde o governo precisou de financiamento para
pagar suas obrigaes. Antecedendo a sua origem histrica no Brasil, pode-se
recorrer a Andima, (1994, p. 9) para apontar o seu surgimento:

No Brasil, a origem da dvida pblica coincide com o perodo colonial,

no qual alguns governadores indicados pela Coroa Portuguesa
utilizaram a emisso de ttulos como contrapartida a emprstimos
contrados durante os sculos XVI e XVII.

Entretanto foi um conjunto de regras criadas pelo governo que

20

garantiram que os ttulos da dvida pblica interna se transformassem num

ativo de alta liquidez. Segundo Ferreira (2005, p. 23):
Essas regras, ao mesmo tempo em que buscavam recuperar a
credibilidade dos ttulos do governo, tambm levaram a dvida pblica
interna a assumir as funes da moeda e a realizar uma espcie de
hedge contra a inflao. Pode-se destacar a Resoluo 366, de
09.04.1976, cuja permisso de recompra automtica de ttulos
federais pela autoridade monetria eliminou qualquer risco de perder
dinheiro em negcios de ttulos pblicos.

O nascimento da correo monetria tambm est ligado com a

trajetria de evoluo da dvida. O mecanismo possui o intuito de corrigir os
dbitos do setor pblico junto aos agentes privados, e vice-versa, com relao
inflao no perodo. Segundo Leite e Arvate (2002, p. 72):
A correo monetria foi importante para a dvida interna, tornando os
ttulos pblicos, antes pouco atraentes, em importante fonte de
financiamento, pois por esse mecanismo de proteo contra a
inflao se tornaram papis de primeira linha.

O governo ao se financiar atravs da colocao de ttulos, fez com que

a dvida interna comeasse a crescer de maneira descontrolada, pois alm de
servir como hedge2 contra a inflao, novos ttulos s teriam demanda se
oferecessem taxas de juros mais atraentes que os ttulos antigos. Esse fato
criou um ciclo de aumento da dvida e da taxa de juros, situao que se chegar
ao extremo pode levar o governo ao desequilbrio das suas finanas.
Recentemente, em 1994, com o inicio do Plano Real, a dvida pblica
interna passou a crescer em um ritmo acelerado, saltando de 7,15% do PIB em
Julho de 1994 para 39,20% do PIB em junho de 2010, conforme podemos
observar na Figura 1:

A palavra hedge est sendo usada como sinnimo de proteo.

21

45
40
35
30
25
20
Dvida interna (% PIB)

15
10
5
1994.07
1995.06
1996.05
1997.04
1998.03
1999.02
2000.01
2000.12
2001.11
2002.10
2003.09
2004.08
2005.07
2006.06
2007.05
2008.04
2009.03
2010.02

Figura 1: Dvida interna governo federal e Banco Central - lquida - (% PIB)

Fonte: Elaborao prpria. Dados brutos: http://www.ipeadata.gov.br/

2.3 Funes

A dvida interna possui trs funes principais: o financiamento de

novos gastos do governo, pagamento dos juros sobre as dvidas j contradas
e a poltica monetria e cambial. Porm, desde o incio do Plano Real, o
crescimento da dvida interna no est relacionado aos investimentos pblicos,
mas sim as taxas de juros e aos custos da poltica monetria e cambial, cujo
foco esteve concentrado no combate inflao. Nesse trabalho trataremos,
principalmente, sobre a questo da poltica cambial adotada pelo governo
federal.

22

2.4 Administrao

O rgo responsvel pela administrao e controle da dvida pblica

a Secretria do Tesouro Nacional. O BC o rgo responsvel pela poltica
monetria.
Atualmente, o BC conta com trs instrumentos de Poltica Monetria:
Open Market, Taxa de redesconto e Deposito compulsrio. Esses instrumentos
so utilizados para controlar o nvel de atividade econmica do pas,
combinando-os com polticas fiscais e gastos governamentais.
Para controlar a quantidade de moeda em circulao o BC utiliza o
Open Market, assim quando o BC quer aumentar a oferta de moeda, ele entra
no mercado comprando ttulos, colocando em circulao um montante de
dinheiro que estava em seu poder. O contrario ocorre quando o BC coloca
ttulos a venda. Essas operaes so feitas por meio de instituies
financeiras.

2.5 Componentes da dvida e funo dos ttulos

Ttulos pblicos so papis vendidos pelos governos ao mercado

financeiro para obter recursos financeiros. Um ttulo como se fosse um
contrato de emprstimo no qual o tomador do recurso faz uma promessa de
pagamento, ordem da importncia emprestada, acrescida de juros
convencionais (estipulados no contrato), caso este ttulo seja prefixado, e dos
juros mais correo monetria, caso seja ps-fixado.

23
2.5.1 Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central do Brasil
emitido para controle da poltica monetria.

Bnus do Banco Central BBC (Lei 4.595/64, Res. CMN 1.780/90 e

Circ. 2437/94); Letra do Banco Central LBC (Lei 4595/64, Res. CMN 1.693/90
e Circ. BCB 2878/99): Ttulo de responsabilidade do Banco Central do Brasil,
emitido com o objetivo de servir como instrumento de poltica monetria.
negociado no mercado aberto das instituies financeiras e das instituies do
mercado distribuidor na forma exclusivamente escritural, cuja custdia e
liquidao financeira efetuada somente atravs do Sistema de Liquidao e
Custdia (Selic). um ttulo de rentabilidade, pr-fixada ou ps-fixada, definida
pelo Selic, que corresponde taxa mdia ajustada dos financiamentos dirios
apurados no Selic para ttulos pblicos federais. Sua emisso se deu at
outubro de 1999.
Nota do Banco Central NBC (Lei 4.595/64, Art. 9 e 11, inciso V, Res.
CMN 2760/2000): Possui as mesmas atribuies dos ttulos mencionados
acima, porm, difere em relao a sua rentabilidade, pois ps-fixada,
podendo ser corrigida por diversas sries, cada qual com ndice de atualizao
prprio baseada no Dlar, na Taxa Selic, etc. Sua emisso se deu at outubro
de 2006.
Abaixo, na figura 2, possvel observar a emisso de ttulos feita pelo
BC:

24

R$ 140.000,00
R$ 120.000,00
R$ 100.000,00
R$ 80.000,00
NBC - R$ (milhes) - R$ 60.000,00

BBC - R$ (milhes)

R$ 40.000,00
R$ 20.000,00
R$ 1995 1997 1999 2001 2003 2005
Figura 2: Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central
Fonte: Elaborao prpria. Dados brutos: http://www.ipeadata.gov.br/

Atualmente, os ttulos de responsabilidade do Banco Central so

constitudos apenas pelas Notas do Banco Central Srie E (NBC-E), que so
indexadas ao cmbio. Por fora da Lei Complementar 101 de 4/5/2000 (Lei de
Responsabilidade Fiscal), a partir de maio de 2002, o Banco Central ficou
impedido de emitir ttulos pblicos. As NBC-E constituem a dvida mobiliaria
interna emitida primariamente pelo Banco Central do Brasil, e todos os ttulos
esto registrados no Selic.

2.5.2 Ttulos Pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional emitido

para financiamento do dficit pblico.

Letra do Tesouro Nacional LTN (Lei 10.179, Decreto 3.859/2001):

Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional, emitido para cobertura de
dficit oramentrio, para realizao de operaes de crdito por antecipao

25

de receitas, observados os limites fixados pelo Poder Legislativo. A emisso

processa-se de forma escritural, corrigido pela Taxa Selic.
Letra Financeira do Tesouro LFT (Lei 10.179, Decreto 3.859/2001):
Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional emitido com o objetivo de
prover recursos necessrios cobertura de dficits oramentrios ou para
realizao de operaes de crdito por antecipao de receitas, observados os
limites fixados pelo poder legislativo. A emisso processa-se de forma
escritural, corrigido pela Taxa Selic.
Nota do Tesouro Nacional NTN (Lei 10.179, Decreto 3.859/2001):
Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional emitido com o objetivo de
prover recursos necessrios cobertura de dficits oramentrios, respeitando
os limites fixados pela Lei Oramentria. A emisso processa-se de forma
escritural, a maior parte dos ttulos corrigida pelo dlar comercial, o restante
por ndice de preos, TR e TJLP.
O Tesouro Nacional coloca os ttulos no mercado atravs de leiles
(ofertas pblicas), sendo que, a periodicidade dos leiles semanal para LFT e
LTN, e mensal para NTN.
Abaixo, na figura 3, podemos observar a evoluo e a correo dos
principais ttulos pblicos em poder do mercado:

R$ 700.000,00
R$ 600.000,00
R$ 500.000,00
R$ 400.000,00

LTN

R$ 300.000,00

LFT

R$ 200.000,00

NTN

R$ 100.000,00

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

R$ -

Figura 3: Ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional

Fonte: Elaborao prpria. Dados brutos: http://www.ipeadata.gov.br/

26

2.6 Relao Dvida Pblica Interna / PIB

A relao da dvida pblica / PIB, consiste num indicador relevante

para analisar a sua evoluo. Essa relao pode aumentar porque o PIB est
crescendo a uma taxa menor que a dvida, ou porque o governo no est
obtendo receita o suficiente para estabiliz-la. Com o aumento da relao
dvida / PIB, os investidores que possuem ttulos da dvida interna comeam a
desconfiar sobre a possibilidade de insolvncia do governo para arcar com
suas obrigaes, fazendo com que os investidores procurem outros tipos de
ativos para investir, por exemplo, o dlar, forando uma desvalorizao do real.
Desde

governo

FHC,

dvida

interna

vem

crescendo

significativamente em relao ao PIB, superando a dvida externa em julho de

1995, e aumentando em 31,62 pontos percentuais do PIB de Julho de 1994 at
junho de 2010. Segundo a verso governamental, a causa do aumento foram
os passivos do governo, saneamento dos Estados e Municpios 3, baixos
supervits primrios antes de 1998, a desvalorizao cambial a partir de 19994
e as taxas de juros reais elevadas.
Abaixo, na figura 4, podemos observar relao inversa entre a dvida
externa e interna em relao ao PIB, onde nota-se que no perodo entre Julho
1994 e o incio de 1999 houve um considervel aumento da dvida interna, e
diminuio da dvida externa. Trataremos sobre esse assunto adiante.

O valor referente ao saneamento dos Estados e Municpios, entre Julho/1994 a

Dezembro/2001, foi de 297,7 bilhes. Fonte: Dados da Secretaria do Tesouro Nacional.

Devido a desvalorizao cambial, a dvida pblica aumentou em R$ 72,8 bilhes entre

Julho/1994 a Dezembro/2001. Fonte: Dados da Secretaria do Tesouro Nacional.

27

45

35

25

15
Dvida externa (% PIB)
Dvida interna (% PIB)

-5

1994.07
1995.06
1996.05
1997.04
1998.03
1999.02
2000.01
2000.12
2001.11
2002.10
2003.09
2004.08
2005.07
2006.06
2007.05
2008.04
2009.03
2010.02

-15

Figura 4: Relao dvida interna / externa Governo federal e Banco Central lquida (%PIB)
Fonte: Elaborao prpria. Dados brutos: http://www.ipeadata.gov.br/

28

PRIMEIRO

PERODO

DO

PLANO

REAL

CRAWLING PEG (1994 1998)

3.1 Fundamentos

3.1.1 Alta necessidade de financiamento

Com a introduo do Plano Real em Julho de 1994, o pas conseguiu

estabilizar um longo perodo de hiperinflaes traumticas para o povo
brasileiro. Baseado na poltica de valorizao do real frente ao dlar, como
mecanismo de combate a inflao, a reforma monetria conseguiu estacionar a
inrcia inflacionria e a poltica cambial beneficiou-se, inicialmente, de alta
liquidez no mercado internacional de capitais. Sendo assim, o componente
principal da estratgia de neutralizao da inrcia inflacionria foi a ancoragem
da taxa de cmbio nominal atrelada ao valor da moeda de um outro pas (dlar)
que apresentasse baixos nveis de inflao e credibilidade internacional,
visando recuperar a confiana na moeda nacional.
Em virtude da crise da dvida externa e do processo de globalizao
que envolvia o Brasil, o Plano Real foi amparado por um novo sistema de
financiamento externo, baseado em ttulos, emprstimos e investimentos de
portflio, que segundo Belluzzo & Almeida (2002, p. 366 - 367):
A regra bsica das estabilizaes com abertura financeira a da
criao de uma oferta de ativos atraentes que possam ser
encampados pelo movimento geral da globalizao. Nesse rol esto
includos ttulos da dvida pblica, em geral curtos e de elevada
liquidez. [...] Diante da fragilidade intrnseca das moedas recmestabilizadas, estes ativos precisavam prometer elevados ganhos de

29
capital e/ou embutir prmios de risco em suas taxas de retorno. [...]
As taxas reais de juros no podem ser reduzidas abaixo de
determinados limites estabelecidos pelos spreads exigidos pelos
investidores estrangeiros para adquirir e manter em carteira um ativo
denominado em moeda fraca, artificialmente valorizada.

Nesse sentido, as altas taxas de juros foram estabelecidas para atrair o

capital externo, com o objetivo de aumentar as reservas internacionais do pas.
Por sua vez, as altas taxas de juros no perodo de cmbio fixo tambm
serviram para impulsionar o crescimento da dvida interna.
Outro ponto relevante foi em relao aos prazos mdios das dvidas de
curto prazo, que faziam com que um alongamento dos prazos se transformasse
em uma estratgia principal na administrao da dvida pblica. A partir de
ento, houve a tentativa de ampliar os prazos mdios das dvidas, e passou-se
a utilizar uma estratgia de administrao da dvida baseada na emisso de
LTN, papel que passou a ter participao crescente no montante da dvida
pblica. Porm, devido aos momentos de instabilidade internacional e ao risco
pas, esse alongamento dos prazos no foi possvel, ou seja, o governo
frequentemente se via obrigado a reduzir os prazos dos ttulos para conseguir
atrair os investidores.

3.1.2 Cmbio fixo com Taxa de juros elevada e quadro de

instabilidade internacional

Com o incio do Plano Real vigorou um sistema de cmbio fixo

denominado de crawling peg. Sobre esse sistema, segundo Carvalho (2000,
pag. 6):
O regime de crawling peg pode ser de dois tipos: ativo ou passivo.
No regime ativo, a taxa de desvalorizao do cmbio fixada
previamente pelo Banco Central, sendo independente da inflao
passada. No regime passivo, a taxa de desvalorizao do cmbio
igual a inflao do perodo anterior menos a inflao internacional.
Esse segundo regime tem a desvantagem de introduzir um

30
mecanismo de inrcia inflacionria, na medida em que atrela a
variao do cmbio no perodo t e, dessa forma, a variao dos
preos domsticos nesse perodo variao dos preos no perodo
anterior. Portanto, prope-se a substituio do atual regime de
flutuao pelo regime de crawling peg ativo.

Dessa forma, nos primeiros meses do Plano Real, vigorou um regime

baseado no sistema de crawling peg passivo, onde ficou estabelecida a
paridade de R$ 1,00 para U$$ 1,00, com livre flutuao para baixo, o que
garantiria a valorizao do real. Sendo assim, o dlar poderia ser comprado a
qualquer valor estabelecido pelo mercado, desde que no ultrapasse o limite
da paridade. Ressalta-se nesse perodo, Mercadante (0000, pag. 147):
A taxa de cmbio, de uma situao de paridade de um real por dlar
no lanamento do real, atingiu R$ 0,84 por dlar no ms de outubro.
Esta sobrevalorizao do real foi um grave erro de avaliao,
subestimado pela equipe ao longo do processo e que trouxe graves
implicaes macroeconmicas.

Esse sistema perdurou at maro de 1995, quando a Crise do Mxico

(1994) chega ao Brasil no primeiro semestre de 1995, promovendo o primeiro
ataque especulativo ao Real. O governo resolveu adotar um regime de bandas
cambiais,

combinado

com

um

sistema

de

minidesvalorizaes

pr-

determinadas pelo BC, onde se estabelece uma taxa de cmbio desejvel e

determina-se um intervalo de variao para cima e para baixo, cabendo ao BC
intervir no mercado de cmbio quando a taxa se aproxima dos limites
estipulados. Enquanto a taxa de cmbio flutua dentro do limite permitido, o
cmbio segue o regime flutuante, mas quando atinge os limites, o BC interfere
tornando o cmbio fixo. Porm, a estratgia ainda era manter o cmbio
valorizado na tentativa de manter os financiamentos externos. Esse perodo foi
denominado de crawling peg ativo e caracteriza-se por ser um perodo de
cmbio fixo ajustvel. Sobre esse novo perodo, segundo Nakatani e Oliveira
(2010, pag. 31):
A combinao da poltica de cmbio sobrevalorizado com taxas de
juros elevadas, voltada para sustentar a estabilidade monetria,
produziu efeitos negativos imediatos sobre as contas externas, o que
incentivou a entrada de capitais externos, em grande medida de curto
prazo. Com o objetivo de suprir as demandas do balano de
pagamentos e viabilizar a estratgia desenhada pela poltica
econmica de fortalecimento do nvel de reservas internacionais.

31

Ainda sobre a poltica cambial, Ferrari Filho (2003, pag. 124):

Ao final de 1996, a apreciao cambial e a poltica de juros elevados
agravaram a instabilidade macroeconmica: os dficits da balana
comercial e de transaes correntes recrudesceram, a dvida pblica
cresceu e o nvel de atividade econmica arrefeceu-se, o que resultou
no aumento da taxa de desemprego.

Entretanto, o capital externo que ingressava no pas caracterizava-se

por ser de carter especulativo, atrados pelas altas taxas de juros do perodo.
Quando crises internacionais como a crise do Mxico (1994), atingiu o Brasil no
incio de 1995, a Crise Asitica (1997) e a Crise da Rssia (1998), houve
reduo de emprstimos aos pases emergentes, forando desvalorizaes da
taxa de cmbio e grandes aumentos na taxa de juros, instrumento fundamental
de combate a crise durante o perodo de cmbio fixo, que inclusive chegou ao
pico de 45% no incio de 1999, provocando piora na relao dvida pblica /
PIB.
Dessa forma, os momentos de crise internacional possuem uma
correlao com o aumento da dvida nesses perodos. Primeiro porque o Brasil
oferece as maiores taxas de juros do mundo, fazendo com que os supervits
gerados no perodo no fossem suficientes para cobrir os juros da dvida.
Segundo porque houve um grande aumento dos ttulos da dvida indexados ao
dlar, ou seja, ttulos cujos valores aumentam com a apreciao do dlar (Ver
figura 5). Sendo assim, a taxa de cmbio passa a exercer papel fundamental
sobre o endividamento pblico, na medida em que o cmbio mantido
sobrevalorizado, e parte da dvida indexada a taxa de cmbio, a
desvalorizao cambial nos momentos de crise internacional produziram
efeitos sobre a dvida interna. Sobre esse processo, Nakatani e Oliveira (2010,
pag. 34):
Um choque cambial negativo, por exemplo, produz impactos
inflacionrios pela desvalorizao da moeda nacional e eleva o valor
da dvida pblica cotada em reais.

32

Ttulos indexados ao cmbio (%) - Dlar (U$$)

30
25
20
Ttulos indexados ao
cmbio (%) - Dlar
(U$$)

15
10
5
0
1995

1996

1997

1998

1999

Figura 5: Ttulos indexados ao cmbio (%) Dlar (U$$)

Fonte: Elaborao prpria. Dados brutos: http://www.ipeadata.gov.br/

Contudo, a Crise da Rssia veio abalar a confiana dos investidores

em ttulos da dvida pblica interna, que j havia sido reduzida pela Crise
Asitica, de tal maneira, que os mecanismos do governo para enfrentar as
crises pareciam no mais funcionar. Nas palavras de Giambiagi (2005 pag.
176):
Depois de trs ataques especulativos contra o Real em 1995, 1997
e 1998 o instrumento clssico de combate a esses ataques a alta
taxa de juros no mais se mostrava suficiente para debelar o
problema, alm de agravar seriamente a situao fiscal.

O governo tentou uma rpida substituio dos ttulos pr-fixados por

ps-fixados, a composio da dvida interna, em relao aos ttulos pr-fixados,
caiu de 55,5% no incio de 1998 para 1,8% no final de 1998. Houve sada
abrupta de capitais do pas, e para o capital que permaneceu o governo
protegeu com correo cambial. Assim, a crise cambial fez com que todo
esforo para atrair reservas internacionais fosse desfeito em um curto espao
de tempo. Buscando minimizar os efeitos provocados pela crise, o governo fez
um emprstimo de U$$ 44 bilhes no Fundo Monetrio Internacional, criando,
assim, um colcho de liquidez.
Ao mesmo tempo em que serviu para atrair capitais estrangeiros, a alta

33

taxa de juros prejudicou a atividade de vrios setores empresariais e pessoas

fsicas que operavam em reais. Por sua vez, as grandes empresas no
sofreram os efeitos ruins, pois aproveitaram a diferena entre os juros internos
e externos, emprestando dinheiro no exterior e aplicando-o no Brasil. Dessa
forma, o Tesouro Nacional foi garantidor em ltima instncia por meio de ttulos
pblicos com cobertura cambial, e todo o pas foi submetido ao esforo de
pagar tais dvidas.

3.2 O acordo com o FMI

Em 1998, o Brasil recorreu ao FMI para conseguir mais um

emprstimo, para pagar a dvida externa. Em contrapartida, o FMI exigiu a
realizao de um supervit primrio de 2,6% do PIB para 1999 (meta ampliada
posteriormente para 3,5%), com o objetivo de reduzir a dvida pblica,
conforme explica Nakatani e Oliveira (2010, pag. 32-33):
Os ataques especulativos comearam em agosto de 1998, quando o
Banco Central perdeu mais de U$$ 20 bilhes de suas reservas, e
continuaram nos meses seguintes, obrigando o Brasil a recorrer a um
novo acordo e a um emprstimo de U$$ 41,5 bilhes do FMI e de
outras instituies internacionais em dezembro de 1998, depois de
garantida a reeleio de FHC e a manuteno de sua equipe, ou seja,
os novos intelectuais orgnicos no ncleo dirigente do Estado. De
agosto a dezembro, as reservas internacionais caram de U$$ 67,3
bilhes para U$$ 44,5 bilhes, mesmo incluindo a primeira parcela de
U$$ 9 bilhes liberada pelo FMI. [...] O Fechamento do acordo com o
FMI para o trinio 1999-2001, com a implementao de um contedo
fortemente recessivo, colocou como exigncias o compromisso do
pas com a gerao de supervits primrios do setor pblico de 3,5%
do PIB para controlar/estancar o crescimento da relao dvida-PIB.

Para honrar o compromisso de gerao de supervits primrios para a

reduo da relao da dvida / PIB, juntamente com o aumento do passivo
externo, o governo fez cortes nos gastos sociais e aumentou a cobrana de

34

tributos e impostos, no parecendo existir limites para cobrir os gastos com a

dvida.5

3.3 Componente dolarizado

Atualmente, a discusso mais polmica a respeito da dvida pblica,

refere-se ao processo de substituio da dvida externa por dvida interna. Os
ttulos da dvida interna oferecem um prmio de risco maior e possuem prazos
de resgate mais curtos. Estudiosos argumentam que a dolarizao da dvida
interna o meio pelo qual o endividamento do governo se socializa dentro do
pas.
Esse processo caracteriza-se pela entrada de recursos financeiros
dentro do pas, vindo de investidores estrangeiros em virtude da liberalizao
financeira, iniciada no governo Collor a partir do ano 1990. A liberalizao
permitiu que o capital internacional fosse investido em diversos setores dentro
do pas, inclusive na compra de ttulos da dvida interna. Segundo Ferreira
(2005, p. 32, apud Batista Jr., 2001; Carvalho, 2004; Furtado, 1999; e
Passarinho, 2001):
A atual situao de endividamento est relacionada com a opo de
poltica econmica do Governo FHC, que seguiu em grande parte as
recomendaes liberalizantes preconizadas pelos organismos
financeiros multilaterais, aumentando o grau de abertura comercial e
financeira a partir de 1994.

Parte da entrada desses recursos estrangeiros ocorre devido compra

de ttulos cambiais indexados ao dlar por investidores estrangeiros, mediante
a troca de dlares estrangeiros por reais no Banco Central, para que esse
5

Recentemente, o Congresso aprovou a Lei de Responsabilidade Fiscal, que busca impor

controle dos gastos pblicos condicionados capacidade de arrecadao de tributos desses

entes pblicos.

35

capital internacional possa ser investido dentro do pas. Esse fato nos mostra,
que a dvida interna obtm um componente dolarizado na sua composio,
que se caracteriza pelo capital de investidores estrangeiros atrados pelas altas
taxas de juros e pela poltica cambial. Esse capital tambm caracteriza-se por
apresentar alta volatilidade aos movimentos especulativos de investidores
internacionais, que podem a qualquer momento converter os ttulos da dvida
e/ou os juros pagos pelos ttulos em dlares novamente, isso a uma taxa de
cambio favorvel ou no.
Entretanto, a liberalizao financeira no foi suficientemente bem
sucedida, pois as exportaes foram altamente prejudicadas pela paridade na
taxa de cmbio, prejudicando a balana comercial brasileira.
A relao de substituio da dvida externa por dvida interna,
mencionada anteriormente, pode ser observada na figura 6 abaixo, que mostra
o valor total da dvida lquida do setor pblico, ou seja, o quanto o governo
ainda deve, em relao dvida interna e externa lquida do setor pblico.

60,00
50,00
40,00
30,00

Dvida Interna Lquida do

Setor Pblico (% PIB)

20,00

Dvida Lquida do Setor

Pblico (% PIB)

10,00

Dvida Externa Lquida do

Setor Pblico (% PIB)

0,00
-10,00

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

-20,00

Figura 6: Valores lquidos das dvidas do setor pblico

Fonte: Elaborao prpria. Dados brutos: http://www.ipeadata.gov.br/

36

No plano real, a busca pela estabilidade no cmbio foi um fator

fundamental para alcanar a estabilidade econmica. No primeiro governo de
FHC, implementou-se um regime de cmbio fixo com bandas de flutuao,
onde o governo tinha como prioridade as altas taxas de juros como mecanismo
para atrair capital estrangeiro. Porm, a histria demonstrou que no o
controle governamental que impede a flutuao da taxa de cmbio, e que nem
mesmo altssimas taxas de juros so suficientes para fornecer confiana a
investidores estrangeiros perante um momento de crise internacional. Dentre
as variveis que contriburam para mudanas no cmbio nesse perodo, os
dficits no balano de pagamentos e o efeito contgio das crises internacionais
se destacam como elementos de fundamental importncia.
nesse contexto de instabilidade econmica, interna e externa, que
FHC inicia seu segundo mandato como presidente da republica, trazendo
mudanas significativas em relao poltica econmica que serviu de base
para o plano real.

37

4 SEGUNDO PERODO DO PLANO REAL CMBIO

FLUTUANTE (1999 2010)

Aps um perodo de instabilidade internacional e vrias tentativas de

correo das bandas cambiais, na segunda fase do plano real a poltica
econmica mudou significativamente e passou a se orientar da seguinte forma:

Cmbio flutuante, com plena mobilidade de capitais

Regimes de metas inflacionrias, com autonomia operacional do

BC para garantir seus resultados

Estabelecimento de metas para supervits fiscais primrios, com

o objetivo de evitar o crescimento da dvida pblica

4.1 Cmbio flutuante

No incio de 1999, aps um perodo de alta turbulncia econmica, a

poltica econmica sofre mudanas significativas. A dvida lquida do setor
pblico atingiu R$ 1.345,3 bilhes em 2009, o que representa 42,8% do PIB,
ante 38,4 em 2008. Em relao poltica cambial, aps fortes presses
especulativas, foi adotado o cmbio flutuante. Com relao poltica
monetria, foi introduzido o sistema de metas inflacionarias, visando buscar a
estabilidade no nvel de preos. A poltica fiscal marcada pelo esforo de
obteno de supervits primrios, para tentar estabilizar a relao Dvida / PIB.
Os supervits primrios foram alcanados, porm, a relao dvida / PIB
continuou a crescer. Nesse novo regime cambial, a taxa de juros no mais o

38

instrumento principal de ao do BC, e sim a taxa de cmbio, sendo assim, a

partir desse perodo a taxa de juros diminui consideravelmente e passa a ser
estabilizada.
No regime de cmbio flutuante a taxa de cmbio determinada pela
oferta e demanda de moeda estrangeira, ao contrario do regime de cmbio fixo,
onde a taxa de cmbio nominal fixada e a paridade deve ser buscada pela
interveno do BC no mercado de cmbio comprando e vendendo divisas.
Dessa maneira, no regime de cmbio flutuante, o BC fica livre da funo de ter
que manter nveis elevados de reservas internacionais, cabendo a funo de
monitorar o cmbio e somente intervir de forma direta para evitar movimentos
de alta volatilidade no curto prazo, que podem comprometer os objetivos das
polticas econmicas do governo.
O principal argumento defensor do regime de cmbio flutuante, referese ao fato da poltica monetria e fiscal poderem ser conduzidas para atender
objetivos como reduo do desemprego, estabilidade de preos, distribuio de
renda, reduzir a vulnerabilidade a choques externos, entre outros objetivos que
no o da paridade cambial. Ou seja, o novo regime cambial buscaria solucionar
os principais problemas enfrentados por FHC durante seu primeiro mandato
como presidente.
Segundo Seabra (1998, p. 204), as vantagens e desvantagens do
cmbio flexvel podem ser resumidas como sendo:
(i) Autonomia da poltica monetria: com taxas de cmbio flexveis, o
Banco Central no tem que intervir no mercado para assegurar a
manuteno de uma taxa de cmbio fixa, podendo perseguir outros
objetivos alm da estabilidade do cmbio. Neste sentido, a oferta
monetria torna-se um instrumento de poltica econmica
independente. O custo que pode advir desta autonomia a falta de
disciplina do Banco Central na conduo da poltica monetria.
(ii) Taxa de cmbio estabiliza o mercado: uma vez que a taxa de
cmbio pode variar sem restrio, choques de demanda tendem a ser
esterilizados rapidamente. Este ajustamento imediato do valor da taxa
de cmbio refletindo novas condies de mercado ajudaria a
manter o equilbrio interno bem como reduziria os desequilbrios no
balano de pagamentos. Por outro lado, a flexibilidade da taxa de
cmbio para responder a choques aumenta a instabilidade cambial.
(iii) Simetria: sob o regime de cmbio livre desapareceria o papel do
pas central e os pases recuperariam, na medida de sua influncia
econmica, o poder de determinar o preo de suas moedas em
relao s moedas estrangeiras.

39

No dia 15 de janeiro de 1999, quando o BC anunciou o regime de

cmbio flutuante, houve uma forte desvalorizao do real, que de R$1,21/US$
alcanou uma mdia de R$1,52/US$ em janeiro, R$1,91/US$ em fevereiro e
R$1,90/US$ em maro. Por um lado, a depreciao melhorou de imediato a
balana comercial, reduzindo o dficit na balana de pagamentos, devido ao
aumento da competitividade brasileira no setor externo, consequentemente,
ajudando a controlar o crescimento da dvida pblica. Por outro lado, como
parte da dvida indexada ao cmbio, quando ocorreu a desvalorizao do
real, a parte da dvida indexada ao cmbio aumentou, causando aumento da
dvida pblica.
Nesse novo regime cambial, o governo perdeu parte de sua
capacidade de intervir na economia com instrumentos de poltica econmica,
onde segundo Nakatani e Oliveira (2010, pag. 33-34):
A paridade cambial passou a ser determinada pelo fluxo de divisas
que ingressava no pas. A poltica monetria, por sua vez, foi
confinada ao objetivo de garantir nveis reduzidos de inflao. A
poltica fiscal foi subordinada aos compromissos assumidos com o
pagamento dos encargos da dvida. [...] Um choque cambial negativo,
por exemplo, produz impactos inflacionrios pela desvalorizao da
moeda nacional e eleva o valor da dvida pblica cotada em reais.
Dados os compromissos assumidos com a meta de inflao e a
conteno do nvel de endividamento, isso termina conduzindo as
autoridades econmicas a elevarem as taxas de juros e aumentarem
o esforo fiscal (aumento do supervit primrio).

Armnio Fraga assumiu o comando do Banco Central no dia 26 de

fevereiro de 1999, aps a quebra do sistema de bandas cambiais. No dia 27
deu uma declarao no Correio Braziliense dizendo:
Polticas geradoras de cmbios subsidiados, extra-mercado, so
imorais. Indexaes da dvida interna ao dlar tambm so. Alm
disso, transformaram de novo a poltica cambial num problema fiscal,
agravando as contas pblicas e jogando o peso da crise apenas nas
costas do povo brasileiro. [...] medidas que ampliem o grau de
dolarizao da dvida interna, com valores pactuados fora do
mercado, tm de ser prontamente repudiadas. [...] A dolarizao da
dvida interna criou uma montanha de dlares de mentira.

Dessa maneira, houve uma melhora no crescimento da relao dvida /

PIB causada pela melhora no balano de pagamentos, devido a depreciao
cambial ocorrida aps a flexibilizao da taxa de cmbio. Porm, como parte

40

da dvida era indexada ao dlar e o seu crescimento depende da sua cotao,

a depreciao levou a uma piora na relao dvida / PIB. As taxas de juros
adotadas pelos gestores de poltica monetria, dessa vez alm do objetivo de
atrair investidores estrangeiros, tambm deveriam conter a demanda interna
(consumo), continuou contribuindo para o crescimento da dvida.
Alm dos fatores endgenos descritos acima, a partir de 2001, a
economia mundial entra em um novo perodo de turbulncia econmica 6,
medida que as incertezas se acentuam, pressionando os mercados financeiros
globais, os movimentos de alta ocorridos no cmbio e nos juros para proteger a
economia brasileira contaminaram a dvida pblica. A somatria de todos esses
fatores possui relao com a elevao da relao dvida lquida do setor
pblico / PIB de 48,4% em 2001 para 50,5% em 2002.

4.2 Passivos contingentes Esqueletos

Outro fator de aumento na relao dvida / PIB foi o reconhecimento de

dvidas antigas que no haviam sido contabilizadas. Segundo o BC, passivos
contingentes referem-se ao reconhecimento de dvidas do setor pblico
geradas no passado e que j produziram impacto macroeconmico,
denominadas popularmente de esqueletos da dvida pblica. Ao serem
reconhecidas pelo Governo Federal, passam a ser contabilizadas no quadro da
Dvida Lquida do Setor Pblico.
Segundo Garcia (2003, pag. 1), existe um grande risco relacionado
sustentabilidade da dvida pblica devido ao reconhecimento de antigos
esqueletos e na gerao de outros novos, onde escreve:
Em agosto de 2003 a dvida total lquida/PIB era de 57,7%. J a
dvida lquida hipottica sem esqueletos teria sido de 51,6% do PIB.
6

Crise Argentina e atentado terrorista as torres gmeas nos Estados Unidos.

41
Ou seja, os esqueletos responderam por 6,1 pontos percentuais do
PIB da nossa dvida pblica lquida. Na verdade, o efeito dos
esqueletos est subestimado, pois, a cada novo esqueleto, emitia-se
mais dvida, gerando novos pagamentos de juros. Caso a dvida
fosse tambm escoimada dos juros adicionais gerados pelos
esqueletos, a relao hipottica dvida lquida/PIB seria ainda menor.

O maior fator gerador dos esqueletos so as garantias para

empreendimento que no deixam claro seus custos futuro, alm de
emprestimos bancarios feitos por bancos pblicos que no levam em conta os
riscos ao crdito e de mercado.
Aps o reconhecimento dos esqueletos, podemos observar na tabela
abaixo a composio da dvida pblica:

COMPOSIO DA DVIDA PBLICA

DEZEMBRO DE 2002 - EM R$ MILHES
Saldo em julho/1994

60,752

Ajuste fiscal dos Estados e municpios

270,089

Reestruturao do sistema financeiro pblico

107,937

Gesto da dvida/fundo de reserva

32,338

Troca de dvida externa por interna

145,408

Dvidas reconhecidas (esqueletos)

40,828

Fundo de Compensao das Variaes Cambiais (FCVS) 27,834

Programas de governo

89,131

Dvidas diretas

10,804

Amortizaes com fontes oramentrias

(242,322)

Amortizaes com recursos das privatizaes

(74,723)

Desvalorizao cambial

87,880

Outros fatores

67,233

TOTAL

623,190

Tabela 1: Composio da dvida pblica

Fonte: Primeira Leitura. So Paulo: Primeira Leitura, n. 29, jul.2004, p. 36

42

Entretanto, o reconhecimento dos passivos contingentes no foi a

nico momento em que o governo assumiu dvidas que no contraiu. Esse
processo havia ocorrido anteriormente como conseqncia da mudana no
regime de cmbio ocorrido em 1999. A desvalorizao do real ocorrida na
poca fez com que a mudana na poltica cambial coloca-se em dificuldades
empresas, pblicas e privadas, que assumiram dvidas em dlares (dvida
externa). As empresas estatais incorporaram suas dvidas ou receberam ajuda
do governo, as empresas privadas, por sua vez, conseguiram ajuda do governo
para amenizar a correo cambial, dessa forma, o governo assumiu parte de
sua dvida. Sobre esse processo, segundo Belluzzo & Almeida (2002, pag.
401):
No plano interno, as caractersticas assinaladas dos mercados de
dvida pblica foram acentuadas depois da crise asitica e do colapso
da Rssia. A Crescente incerteza dos investidores quanto s bruscas
flutuaes nos preos, com riscos de enormes prejuzos para os
detentores de ttulos do governo, forou os administradores de
poltica monetria a aceitar progressivamente a substituio de
papis pr-fixados por ps-fixados. Isso foi feito simultaneamente
dolarizao de outra importante frao da dvida pblica interna,
expediente destinado a oferecer proteo aos que mantinham
passivos denominados em dlares, o que na prtica, corresponde a
uma estatizao parcial da dvida externa, contratada, no ciclo do
Plano Real, predominantemente pelo setor privado. Como costuma
ocorrer em situaes como essa, em que imperam a incerteza e a
desconfiana agudas, os agentes privados passam ou tentam passar
para o governo o risco da taxa de juros e o risco de uma eventual
desvalorizao do cmbio.

4.3 Reservas Internacionais / Dvida e a Crise de 2008

4.3.1 Definio

As reservas internacionais so ativos externos dos bancos centrais,

43

mantidos em diferentes reservas, como o dlar americano, o euro ou o iene, e

que so utilizados para cumprir compromissos financeiros, como emitir moeda,
e garantir as diversas reservas bancrias mantidas em um banco central pelo
governo ou instituies financeiras. A moeda de referncia utilizada pelo BC
para a gerncia das reservas internacionais o dlar norte-americano.
As reservas tem como principal finalidade servir como uma forma de
seguro contra crises internacionais. Porm, envolvem alguns riscos de
mercado relacionados sua gerncia, os principais so os riscos de variao
de preos das moedas que compem as reservas e das taxas de juros dessas
moedas.
A divulgao do volume de reservas internacionais feito segundo dois
conceitos: caixa e liquidez internacional. No conceito de liquidez internacional,
esto includos os dlares que o BC tem a receber dos bancos pela venda da
moeda com compromisso de recompra e pelo emprstimo em moeda
estrangeira. No conceito caixa, essas operaes no so contabilizadas.

4.3.2 Acumulao de reservas

O governo federal deu inicio a uma estratgia de acumulao de

reservas internacionais em 2004, e intensificada nos anos 2006 e 2007. No
perodo analisado pelo Relatrio de gesto das Reservas Internacionais de
2009, de 2002 a 2008, observou-se aumento significativo do montante de
reservas internacionais. Em janeiro de 2002, o montante de reservas
internacionais, no conceito liquidez, era de US$36,2 bilhes. De dezembro de
2003 a dezembro de 2008, o total de reservas internacionais, no mesmo
conceito, passou de US$49,3 bilhes para US$206,8 bilhes. De 2002 a 2008,
o rendimento mdio das reservas internacionais, em dlares norte-americanos,
foi de aproximadamente 6,2% ao ano. Em 2008, o rendimento obtido foi de
9,3%, ante 9,4% em 2007. Abaixo na figura 7, podemos observar a evoluo

44

do volume de reservas internacionais a partir de 2002, para o conceito caixa, e

a partir de 2008, para o conceito liquidez.

Figura 7: Evoluo do Volume das Reservas Internacionais

Fonte: Relatrio de Gesto das Reservas Internacionais, v 2, 2010 (pag. 10), apud BC.

A crise Hipotecria dos Estados Unidos, interrompeu o processo de

acmulo de reservas em setembro de 2008. Porm, apesar da gravidade da
crise que atingiu diversas economias, no houve queda acentuada no volume
das reservas internacionais brasileiras. Em maio de 2009, o governo retomou o
processo de acmulo de reservas internacionais. Em 31 de dezembro de 2009,
O Brasil ocupava a nona posio mundial no ranking de maiores detentores de
reservas internacionais, totalizando um volume de US$239,05 bilhes,
montante 15,6% maior que o de 31 de dezembro de 2008. Tambm em 2009,
houve um movimento de diversificao nas reservas internacionais, com
diminuio do volume alocado em dlar norte-americano e aumento do volume
alocado em outras moedas, reduzindo a exposio do pas s flutuaes das
cotaes e buscando aumentar a capacidade do pas para enfrentar crises
como a ocorrida em 2008.

45

4.3.3 Crise Hipotecria

Segundo o Relatrio de Gesto das reservas internacionais (2009,

Pag. 20):
A crise do mercado imobilirio norte-americano surgiu com o
aumento de inadimplncias em hipotecas de alto risco no incio de
2006. A aprecivel exposio do setor financeiro global a esses
emprstimos, mesmo que indiretamente, quase sempre na forma de
instrumentos financeiros no inteiramente transparentes, tem gerado
perdas acentuadas em diversas instituies. O risco de no
pagamento das instituies financeiras contrapartes do BC aumentou
consideravelmente em razo do aprofundamento dessa crise.

Ainda, segundo o Relatrio de Gesto das reservas internacionais

(2010, pag. 10):
O Brasil enfrentou a crise mundial de 2008 sem perder a confiana
dos investidores internacionais, o que foi determinante para a rpida
estabilizao em 2009. A solidez do sistema financeiro e a conduo
criteriosa das polticas monetria e fiscal garantiram a estabilidade
dos fundamentos da economia, conforme pode ser visto na evoluo
da dvida lquida do setor pblico (DLSP) e das reservas
internacionais.

A citao acima pode ser observada abaixo nas figuras 8, 9 e 10:

46

Figura 8: Reduo da vulnerabilidade externa (Razo Reservas / % Dvida Externa)

Fonte: Secretria do Tesouro Nacional. Elaborao: Ministrio da Fazenda.

Figura 9: Dvida Lquida do Setor Pblico e Reservas Internacionais (%PIB)

Fonte: Relatrio de Gesto das Reservas Internacionais, v 2, 2010 (pag. 11), apud BC.

47

Figura 10: Relao entre a DLSP e a taxa de cmbio durante a crise

Fonte: Secretria do Tesouro Nacional. Elaborao: Ministrio da Fazenda.

Abaixo, as figuras 11 e 12, mostram os efeitos de alguns eventos

(crises e eleies) que afetaram a economia brasileira entre 1996 e 2008.
possvel observar que a percepo de risco-pas frente aos investidores
internacionais no se deteriorou na crise hipotecria de 2008 como nas crises
passadas, apesar de ter sido a mais severa crise internacional desde 1930, no
restando dvida de que a poltica do governo de aumento do nvel de reservas
internacionais contribuiu positivamente para diminuir os impactos da crise no
Brasil, j que servem como uma poupana do governo para ser usada em
emergncias e evitar a desvalorizao do real em momentos crticos. Nesse
caso, quando investidores estrangeiros em massa decidiram retirar seus
dlares do mercado, como aconteceu no incio da crise, o BC pode neutralizar
esse movimento vendendo dlares no mercado e impedindo a desvalorizao
excessiva da moeda. Como j mencionado anteriormente, ao evitar a
desvalorizao do real, a parcela da dvida indexada ao cmbio no aumenta
em relao ao PIB.

48

Figura 11: Dvida Lquida do Governo Central (% PIB PIB valorizado pelo IGP-DI)
Fonte: Secretria do Tesouro Nacional. Elaborao: Ministrio da Fazenda.

Figura 12: Spread do ndice Embi Brasil frente ao ttulo do tesouro americano e do CDS Brasil
Fonte: Relatrio de Gesto das Reservas Internacionais, v 1, n 1, 2009 (pag. 11), apud BC.

Embi (Emerging Markets Bond Index): ndice de mercado calculado pelo banco JP Morgan

para custo de captao de pases emergentes.

49

A manuteno de grandes reservas possibilita ao BC uma grande

margem de controle sobre a taxa de cmbio, podendo at mesmo tentar
manipula-l. Porm, existe um custo em relao a manuteno das reservas,
pois o spread entre o retorno das aplicaes em instituies internacionais e o
valor pago aos donos da dvida interna, gera um custo fiscal para o governo.
Esse fato faz com que a politica do governo em relao ao acmulo de
reservas tambm seja alvo de crticas.

50

CONCLUSO

Atualmente, o principal debate a respeito da dvida pblica interna,

principalmente, levando-se em conta o grande aumento ocorrido nos ultimos
anos, refere-se a sua sustentabilidade.
Entretanto, o aumento da dvida pblica interna atingindo o patamar de
39% do PIB em 2010, no pode ser atribuida somente as altas taxa de juros ou
pelo processo de substituio da dvida externa pela dvida interna. A analise
sobre a composio da dvida interna mostrou que a evoluo da dvida no
Brasil esteve relacionado a uma srie de eventos e fatores internos e externos.
No capitulo 3, observamos que o plano real foi amparado por um
novo sistema de financiamento externo, baseado em ttulos, emprstimos e
investimentos de portflio, onde as altas taxas de juros foram estabelecidas
para atrair o capital externo, com o objetivo de aumentar as reservas
internacionais do pas. O governo buscou um alongamento dos prazos da
dvida, e o processo inflacionrio foi estabilizado no pas. Porm, o novo
sistema de financiamento externo em um periodo de alta instabilidade
internacional vivido na epoca, ocasionou diversos ataques especulativos ao
real. O governo usava de taxas de juros cada vez maiores para segurar e atrair
o capital especulativo. O momento de instabilidade internacional tambm serviu
para impedir o alongamento dos prazos da dvida. Observamos tambm que
devido a sobrevalorizao do cmbio, ocorreram deficits no balano de
pagamentos, prejudicando vrios setores empresariais nacionais.
Aps trs crises internacionais, caracterizando trs momentos de
ataques especulativos ao real, Mxico (1994), Crise Asitica (1997) e a Crise
da Rssia (1998), o governo foi forado a mudar o regime cambial, passando a
ser o regime de cmbio flutuante. Devido a desvalorizao no cmbio e aos
aumentos na taxa de juros, houve piora na relao dvida pblica / PIB. O
Brasil recorreu ao FMI para conseguir mais um emprstimo, para pagar a
dvida externa. Em contrapartida, o FMI exigiu a realizao de um Supervit

51

Primrio de 2,6% do PIB para 1999 (meta ampliada posteriormente para 3,5%),
com o objetivo de reduzir a relao dvida / PIB.
O processo de substituio da dvida externa pela dvida interna,
denominado de componente dolarizado, ocorreu devido ao processo de
abertura financeira, que permitiu que investidores internacionais, atrados pelas
altas taxas de juros, trocassem moeda estrangeira no BC por real, podendo
assim comprar ttulos da dvida pblica interna. Nesse primeiro perodo,
observamos que a taxa de juros, vrias vezes superior aos juros internacionais,
foi o principal mecanismo de atrao de capitais estrangeiros necessrios para
buscar financiamento externo.
No captulo 4, vimos que a mudana no regime de cmbio, em 1999,
melhorou a balana comercial, porm, no foi suficiente para compensar a
desvalorizao da moeda que contribuiu para o aumento da dvida, devido aos
ttulos com indexao cambial. Logo depois, a economia volta a atravessar um
novo momento de instabilidade internacional (Crise Argentina, ataque terrorista
as torres gmeas) e nacional (eleies de 2002).
O governo foi obrigado a reconhecer dvidas em dois momentos. O
primeiro devido ao reconhecimento de dvidas antigas, os chamados
esqueletos da dvida pblica, que responderam por um aumento de 6,1% do
PIB na dvida pblica lquida em 2003. O segundo, ocorreu devido a
desvalorizao do real, ocorrida em 1999 com a mudana no regime cambial,
que colocou em dificuldades empresas que assumiram dvidas em dlares. O
governo socorreu tanto as empresas pblicas e privadas, dessa forma,
assumindo parte de suas dvidas.
Em 2008, ao contrario das crises passadas, o Brasil enfrentou a crise
mundial de 2008 sem perder a confiana dos investidores internacionais, e
conseguindo manter praticamente estabilizada a dvida pblica durante todo o
periodo. Esse fato deve-se a politica de aumento das reservas internacionais,
que servem como uma especie de seguro para pases emergentes
atravessarem momentos de crise internacional.
As projees do governo para a relao dvida / PIB de que ela
deve comear a declinar ao longo dos prximos anos, sendo essa concluso

52

vlida observando o comportamento dos determinantes relevantes, como a

diminuio na taxa de juros, aumento do crescimento do PIB, e estabilizao
da taxa de cmbio. Abaixo na figura 13, podemos observar que nos anos
recentes houve melhora significativa da dvida pblica, foram financiadas com
prazos maiores (pr-fixados), taxas de juros mais baixas e diminuio dos
ttulos atrelados ao cmbio.

Figura 13: Composio da dvida pblica federal por indexador (% da dvida pblica federal)
Fonte: Secretria do Tesouro Nacional. Elaborao: Ministrio da Fazenda.

Abaixo na figura 14, podemos observar uma projeo da dvida, feita

pelo Ministrio da Fazenda, para os prximos quatro anos, onde observa-se
uma trajetria declinante da dvida lquida do setor pblico em relao ao PIB
nos prximos anos:

53

Figura 14: Trajetrias da dvida lquida do setor pblico (Em % do PIB)

Fonte: Secretria do Tesouro Nacional. Elaborao: Ministrio da Fazenda.

Por fim, importante observar que a obteno de emprestimos, de

curto e longo prazo, atravs da colocao de ttulos pblicos, tem sido uma
importante fonte de recursos financeiros para o estado, tornando o pas menos
dependente de emprestimos de pases desenvolvidos ou junto as instituies
financeiras internacionais, como o FMI. Porm, em razo dessa tendncia a
essa forma de endividamento, a questo principal est na sustentabilidade
desse processo, e na capacidade do estado garantir que os investidores no
percam a confiana nos ttulos da dvida.

54

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