03 - Mercado de Capitales - Mediadores y Activos. Mercados de Activos Financieros - A. Trujillo

3.1.
CONCEPTO Y CARACTERSTICAS
Por mercado de capitales puede entenderse el formado por los activos finan
cieros negociables emitidos a largo plazo, tanto en forma de deuda como de
participaciones en capital, con diferentes grados de riesgo y liquidez.
La definicin dada merece algunas puntualizaciones o comentarios.
Hablamos de activos financieros negociables, con lo que excluimos, co
mo suele ser habitual, activos no negociables como pueda ser, por ejemplo,
un crdito bancario. Por lo tanto, en general, estamos refirindonos a activos
emitidos en serie.
El largo plazo suele aludir a vencimientos o maduraciones superiores a
un ao, lo que, como advertimos en captulos anteriores, no deja de ser algo
meramente convencional. De hecho, la convencin no siempre se respeta
estrictamente; como ya sabemos, ttulos de plazo de vencimiento superior a
un ao, pero de alto grado de liquidez, suelen calificarse como activos del
mercado monetario (por ejemplo, bonos bancarios o cdulas hipotecarias).
Por otra parte, en el mercado de capitales aparecen activos representati
vos de deudas de los emisores con los tenedores de los ttulos y otros activos
que representan partes alcuotas del capital o patrimonio de las empresas
que los emiten.
86
MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS
La distincin es fundamental, dando lugar a las denominaciones de renta

fija y renta variable. Aunque el nombre pueda prestarse a confusiones, por
renta fija se entiende los ttulos o activos que representan deudas, tengan
una retribucin constante, prefijada de antemano, o no. Lo normal vena
siendo, en otros tiempos la retribucin constante para los ttulos de deuda,
pero innovaciones como las obligaciones indexadas o los bonos convertibles
hacen que, a veces, la retribucin obtenida por los tenedores de los activos
diste bastante de ser constante y prefijada con antelacin.
La denominacin renta variable se ha reservado, tradicionalmente, para
los activos representativos de partes alcuotas del capital de los emisores, es
decir, para las conocidas acciones. En este caso la retribucin de las mismas
viene dada por la participacin en beneficios va el cobro de dividendos. Al
ser los beneficios empresariales y la distribucin de los mismos variables
altamente aleatorias, se justifica el trmino de renta variable que suele apli
carse a las acciones o participaciones en capital.
En definitiva, en el mercado de capitales se configuran dos grandes seg
mentos o divisiones:
1&
ran ser
mercadc
En d
cautos e
glomeraj
cin que
presenta
Por
activos a
A nli
mercado
mente val
en 10 que
No ob
zo o mere
tro del ca;
algunos a~
capitales.
Ttulos de renta fija, representativos de deudas de los emisores, retri

buidos mediante el pago de intereses, constantes o no, y con venci
mientos o maduraciones determinados.
* Ttulos de renta variable, representativos de participaciones en el ca

pital de los emisores, retribuidos mediante el pago de dividendos y
con vencimientos indefinidos o indeterminados.
Puede verse, por consiguiente, cmo la relativa homogeneidad de los ac
tivos del mercado monetario se pierde de vista al considerar los activos del
mercado de capitales donde conviven acciones y obligaciones, as corno
ttulos de carcter hbrido, en perfecta mezcolanza.
Bajo riesgo y alta liquidez eran premisas mantenidas para el mercado de
dinero que, en el mercado de capitales, no suelen darse, al menos con carc
ter general.
Aqu el espectro de posibles riesgos es bastante amplio, desde el riesgo
prcticamente nulo de una emisin de deuda pblica a largo plazo hasta el
alto riesgo de las acciones de una empresa en mala situacin financiera.
En cuanto a la liquidez, puede comentarse algo similar. Conviven, en el
mercado de capitales, valores altamente lquidos, como las acciones de las
compaas elctricas que cotizan en Bolsa o la deuda pblica materializada
en anotaciones en cuenta, con valores casi sin liquidez alguna, corno pudie
3.2. AGI
DE(
los agente:
demandante
vas y
d largo pla;
liIn. efectiv
latados. Pe
liII puesto q
asbacer su
tleseada.
IDO
... mverson
-ao. para
Por otra p
-~reconl
"MlC2S y 101
CAPTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS
ta
)f
a
.a,
es
os
lra
es
las
Al
les
,li-
eg
87
ran ser las acciones de una pequea empresa familiar que no coticen en el
mercado.
En definitiva, a la hora de hacer generalizaciones habremos de ser ms
cautos en lo que se refiere al mercado de capitales por tratarse de un con
glomerado de activos a los que se viene considerando, ms bien por tradi
cin que por razones de superior peso, en conjunto, pero que, en la prctica,
presenta segmentos cada vez ms diferenciados.
Por ltimo, cul es la importancia actual del mercado de capitales o de

activos a largo plazo?
A nuestro juicio, la importancia no debe magnificarse, ya que dicho
mercado aporta una fraccin significativa pero no fundamental, y s alta
mente variable, de la financiacin de los sectores de la economa, al menos
en lo que al caso espaol se refiere.
No olvidemos que, en la actualidad, el mercado financiero a corto pla
zo o mercado monetario aparece como el sector ms gil e innovador den
tro del campo de las finanzas, y que hasta cierto punto ha desbancado en
algunos aspectos operativos al ms tradicional y conservador mercado de
capitales.
tri
lCl
3.2.
y MEDIADORES
ca
,s y
ac
del
)mo
o de
lfc
esgo
ta el
~n
el
e las
zada
lldie-
Los agentes participantes en los mercados de capitales son los oferentes y

demandantes de fondos a largo plazo, es decir, los que denominbamos co
mo UGS y UGD en captulos anteriores. Ciertamente el matiz impuesto por
el largo plazo se refiere ms bien a los demandantes de fondos que s necesi
tan, efectivamente, financiacin en horizontes temporales relativamente
dilatados. Para el inversor u oferente de fondos el plazo no es tan fundamen
tal puesto que, al tratarse de activos ms o menos lquidos, siempre podr
deshacer su inversin acortando el plazo de la misma a la medida por l
deseada.
Es decir, una empresa puede necesitar financiacin a largo plazo, emi
tiendo en el mercado obligaciones a cinco aos que pueden ser adquiridas
por inversores a corto plazo, que piensan mantener los ttulos en cartera slo
un ao, para despus desprenderse de ellos en el mercado secundario.
Por otra parte, al igual que en el mercado monetario, las UGD suelen iden
tificarse con las empresas del sector real de la economa, las Administraciones
Pblicas y los intennediarios financieros, en particular los bancarios.
88
Las UGS suelen estar representadas por las familias con la suficiente ca
pacidad de ahorro y por las propias instituciones financieras que mantienen
en su activo una determinada cartera de valores.
Aqu, sin embargo, existe una diferencia importante que ya apuntbamos
en el epgrafe anterior. El demandante de fondos puede ofrecer al oferente
de los mismos dos tipos de activos claramente diferenciados: ttulos de deu
da o participaciones en capital. Lo anterior produce situaciones jurdicas
claramente diferenciadas (no es lo mismo ser acreedor que soeio de una em
presa) y mecanismos financieros de pagos y reembolsos tambin muy dife
rentes.
La nica excepcin, a la posibilidad anterior, es el caso de las Adminis
traciones Pblicas, que slo emiten ttulos de deuda.
posible que a nadie
le interese ser "socio" del Estado, suponiendo que esto fuese jurdicamente
viable aunque, por otro lado, no podemos olvidar que el Estado se convierte
en un "socio", ms o menos indeseado, del inversor, a la hora de compartir
sus ganancias va impuestos.
En cuanto a los mediadores del mercado de capitales su gama es vario
pinta, pudiendo aplicarse aqu gran parte de lo comentado al referirnos al
mercado monetario. As, por ejemplo, la diferencia entre brokers y dealers,
es decir, entre mediadores por cuenta ajena y por cuenta propia a la que ya
hemos aludido.
En el mercado primario o de emisin de ttulos los intermediarios finan
cieros bancarios suelen actuar como colocadores de las emisiones en un
claro papel mediador. Tambin es usual que agencias y sociedades de valo
res acten en la gestin, suscripcin y aseguramiento (solo las sociedades)
de las emisiones de activos de los agentes deficitarios o demandantes de
liquidez.
En el contexto financiero anglosajn, los bancos de inversiones (invest
ment banks en Estados Unidos, merchant banks en el Reino Unido) estn
muy especializados en la colocacin en los mercados de emisiones masivas
de activos financieros a largo plazo.
En el mercado secundario o de negociacin los mediadores ms habitua
les son las agencias y sociedades de valores, que sustituyeron a los agentes
de cambio y Bolsa, tras la aprobacin de la Ley del Mercado de Valores en
1988.
Mientras los agentes eran tpicos brokers o comisionistas, a los que les
estaba prohibido rigurosamente tomar posiciones por cuenta propia, con las
agencias y sociedades la situacin se modific. Las primeras actan slo
como brokers, mientras las segundas podrn desempear el papel de broker
dealer, operando tanto por cuenta ajena como propia.
Tamb
rios finane
inversor fi
banco, sob
en el merco
Pero ot
nes al merl
su grupo el
(Intern
CAPITULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS
11
s
e
.s
89
Tambin, en los mercados secundarios, la presencia de los intermedia

rios financieros bancarios es notable, al menos en el caso espaoL El tpico
inversor financiero de careter particular y no institucional suele acudir a un
banco, sobre todo si opera en plazas no burstiles, para colocar sus rdenes
en el mercado.
Pero otra cuestin ser que el banco, por lo general, transmitir las rde
nes al mercado a travs de alguna agencia o sociedad de valores adserita a
su grupo empresarial.
,
e
e
e
lf
n
)
;)
le
t
n
IS
1
:n
:8
IS
lo
r
RECUADRO 3.1
cdigo ISIN
Identification Numbering $
Treinta recomendaba la uIizacin del estndar intem3co'"
ra la identficacirl de k>s valores mobitiarios. El cdigo ISIN
un valor mobiliario a nivel internacional, ha terOOo una gran
importantes del mundo lo han incorporado a sus procesos
..U UlJUU.. tlH..ill:o
On(:)Cidlas por Agencias Na
las responsa
de estas
90
En el mel
ciones p
por los a~
Slvas, pOI
decisin G
Sin en
tuado, y 1
renta pbl
En cUCJ
cas grandt
evidente j:
asiduamen
riable, par
inducido, '
todo el pa:
La ban
para finane
nado s bon4
hemos rep<:
Deuda pt
El Tesoro T
con los que
Estos tt
ACTIVOS DEL MERCADO DE CAPITALES

Corno ya hemos apuntado, los activos del mercado de capitales suelen clasi
ficarse por su carcter jurdico segn sean ttulos, o anotaciones en euenta,
representativos de crditos contra el emisor o de partes alcuotas de su capi
taL
A su vez, un segundo nivel de clasificacin se obtiene, para los ttulos de
renta fija, considerando el carcter del emisor, segn sea ste una Adminis
tracin Pblica o una empresa del sector privado.
Por otra
pblicas, pu
Comunidad(
5IOIles sea n
sin del Tes,
91
En el mercado monetario el predominio de las emisiones de las Administra

ciones pblicas es muy grande en comparacin con los volmenes emitidos
por los agentes privados. Recurdese lo comentado sobre las emisiones ma
sivas, por parte del Tesoro, de letras y pagars como consecuencia de la
decisin de financiar el dficit pblico va el corto plazo.
Sin embargo, en el medio y largo plazo. ese desequilibrio no es tan acen
tuado, y la relacin entre los volmenes emitidos. y en circulacin, de la
renta pblica y privada es ms cambiante en el caso de nuestro pas.
En cuanto a los ttulos privados han destacado. en su utilizacin, las po
cas grandes empresas industriales existentes en nuestro pas, sometidas a un
evidente proceso de expansin. As, las compaas elctricas han acudido
asiduamente al mercado de capitales, tanto de renta fija corno de renta va
riable, para financiar unas inversiones productivas en constante crecimiento,
inducido, a su vez, por el aumento imparable del consumo de energa en
todo el pas.
La banca ha utilizado tambin intensivamente el mercado de renta fija
para financiar sus inversiones pero, al haberlo hecho a travs de los denomi
nados bonos bancarios, dicha captacin de recursos se clasifica, como ya
hemos repetido, dentro de las operaciones del mercado monetario.
Deuda pblica a medio y largo plazo

El Tesoro pblico dispone, en la actualidad, de una gama de ttulos de deuda
con los que financiar el dficit pblico.

Estos ttulos, anotaciones en cuenta en realidad, son los siguientes:
Corto plazo
-j
Medio y largo plazo
-j
Letras del Tesoro

Bonos del Estado
{ Obligaciones del Estado
1S1
la,
LP1-
,de
11S-
Por otra parte, no slo el Tesoro, sino tambin otras Administraciones

pblicas, pueden emitir deuda; tomemos, por ejemplo, el caso de algunas
Comunidades Autnomas, aunque la importancia y relevancia de estas emi
siones sea ms bien reducida, si la compararnos con los volmenes de emi
sin del Tesoro Pblico.
92
Bonos del Estado

Son ttulos de renta fija emitidos al portador, con nominal de 1.000 Y pla
zo de amortizacin entre dos y cinco aos. El pago de intereses es por cupo
nes anuales.
Se emiten mediante subasta, similar a la utilizada para las letras del Te
soro, es decir, se calcula un precio medio ponderado y otro marginal. Las
solicitudes situadas entre el precio ponderado y el marginal se adjudican al
precio ofrecido por el suscriptor y las peticiones por encima del ponderado
se adjudican a dicho precio. Las peticiones con precios inferiores al margi
nal se rechazan (recurdese que: precio medio ponderado> precio margi
nal). En las peticiones no competitivas, los compradores no pujan, sino que
aceptan el precio medio ponderado resultante de la subasta.
En general, podemos decir que los bonos y, como veremos, las obliga
ciones del Estado pueden emitirse por los mismos procedimientos que las
letras del Tesoro, que recordemos eran:
mediante ~
Valores, er
Las op~
al igual qu
tado o a pI:
ciones sim]
nes se situ
unos 5I.00(
anteriores..
diariamente
caso de Opt
respecto la j
" Subastas ordinarias peridicas.
80.000
70.000
Subastas especiales aperidicas.
60.000
" Subastas restringidas.
Apertura de un corto plazo, tras las subastas ordinarias, ofreciendo

ms bonos a las entidades financieras en las mismas condiciones que
las subastadas.
El Tesoro realiza una serie de subastas del mismo activo -identificado
por un idntico cdigo de referencia- en meses sucesivos (emisin por
tramos), hasta que el importe de esa emisin se aproxima a los 10.000
15.000 millones de euros. As, los ttulos inicialmente emitidos son comple
tados posteriormente con otros de iguales caractersticas. El objetivo funda
mental es lograr un importe total acumulado de ese valor que facilite su ne
gociacin, asegurando as la liquidez en el mercado secundario.
El mercado secundario de los bonos del Estado, al igual que el resto de
activos de deuda pblica, est gestionado por el Banco de Espaa. No obs
tante, desde elIde abril de 2003, en cumplimiento con lo establecido en la
Ley 44/2002 de Medidas de Reforma del Sistema Financiero, las funciones
de registro, compensacin y liquidacin de las operaciones de deuda pblica
anotada fueron asumidas por Iberclear, Sociedad de Gestin de los Sistemas
de Registro, Compensacin y Liquidacin de Valores, S.A. Dicha sociedad
asumi tambin la gestin del registro contable de los valores representados
50.000
~ 40.000
il
,g 30.000
;j
20.000
10.000
200!
'j Operaciones sim
Me
Respecto (
intereses perc:
mobiliario en
derivados de 1
tidos a retenci
nerados de retl
CAP[TULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS
la
)0
re
.as
al
.do
gl
gl
(ue
93
mediante anotaciones en cuenta admitidos a negociacin en las Bolsas de

Valores, entre otros.
Las operaciones que se pueden desarrollar en el mercado secundario son,
al igual que ocurra con las letras del Tesoro, de dos tipos: simples (al con
tado o a plazo) y dobles ("repos" o simultneas). La media diaria de opera
ciones simples negoeiadas en el mercado secundario de bonos y obligacio
nes se situ, en 2009, en aproximadamente 9.500 millones de euros, frente a
unos 51.000 millones de operaciones dobles, proporcin similar a la de aos
anteriores. Estas cuantas son, en cualquier caso, superiores a las cruzadas
diariamente en el mercado de letras del Tesoro (800 millones de euros en el
caso de operaciones simples y 11.300 millones para las dobles). Vase al
respecto la figura 3.1.
?;a
las
Negociacin de Bonos y Obligaciones del Estado
(medias de cifras diui....1
80.000
70.000
liiI Operac iones.
60.000
SimPICS:j'
50.000
111 oPcraci.ones
Dobles
""
Ido
~ 40.000
(ue
:! 30.000
"
;;
20.000
Ido
)or
lO.OOO
o
2000
200 I
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
)0
Ile
ia
lede
bs
. la
les
Ica
laS
lad
los
(') Operaciones simples en importe nominal y operaciones dobles en efectivo.
FIGURA 3.1
Medias diarias de negociacin de bonos y obligaciones del Estado
(Fuente: Tesoro Pblico)
Respecto al tratamiento fiscal de los bonos del Tesoro, el importe de los
intereses percibidos (cupn) tiene la consideracin de rendimiento de capital
mobiliario en el IRPF, sujeto a retencin a cuenta del 19%. Los benefieios
derivados de la transmisin o amortizacin, por el contrario, no estn some
tidos a retencin a cuenta. En el caso del lS, ambos rendimientos estn exo
nerados de retencin.
94
Obligaciones del Estado

Son ttulos de renta fija con nominal de 1.000 Y perodo de amortizacin
superior a cinco aos. En la actualidad el Tesoro emite obligaciones a diez,
quince y treinta aos de vencimiento, con lo que se ha producido un alarga
miento del plazo de las emisiones impensable hace slo unos aos. Los in
tereses se pagan, como en el caso de los bonos del Estado, por aos venci
dos.
La obligacin a 10 aos, uno de los valores ms lquidos del mercado, es
la denominada benchmark o activo de referencia en el mercado de deuda
pblica. Tambin conviene advertir que a las obligaciones del Estado se las
denomina coloquialmente como "bonos" y as, por ejemplo, se habla del
bono a 10 aos.
Por lo dems, son ttulos muy similares a los bonos, ya mencionados,
con mercados primario y secundario y rgimen fiscal de iguales caractersti
cas.
Comentemos, por ltimo, que tanto bonos como obligaciones del Estado
son considerados, en las estadsticas del Banco de Espaa, como activos del
mercado monetario, dado el grado de liquidez de sus mercados organizados.
Nosotros, no obstante, seguimos incluyndolos en el mercado de capitales
pensando, por ejemplo, en la existencia de obligaciones con treinta aos de
vencimiento.
Activos segregables
A partir de 1997 es posible la segregacin de los bonos y obligaciones del
Estado en el flujo de cupones y el pago del principal. Se trata de los conoci
dos strips (separately trade registered nterest and principal securities),
valores que, una vez segregados, pueden negociarse de forma totalmente
separada, as como volver a reconstituirse, como los bonos convencionales
de origen, s fuese necesario.
Se genera as una serie de bonos cupn cero, tantos como los cupones y el
principal del bono segregado. As, de un bono a 5 aos podran obtenerse 6
strips: uno por cada pago de cupn anual y un sexto por el principal, al cabo
de los 5 aos. Esta operacin de segregacin transforma un activo de rendi
miento explcito (bono u obligacin) en una serie de valores de rendimiento
implcito (bonos cupn cero), cuya fecha de vencimiento y valor de reembol
so coinciden con los de los cupones y principal del activo originario.
Desde una ptica financiera, los strips pueden dar lugar a interesantes
operaciones de arbitraje y generan bonos cupn cero de utilizacin en la
inmunizacin de carteras y en la construccin de las curvas de tipos.
S]o pe
samente de
No obstant
calificados
des finand
lizar estos
damente ro:
referirse a 1
habrn de s
Desde e
rendimientc
creados a p
strips, tantc
tencin a Cl
Deuda deo
Aparte del J
paa para e
taciones pn
ganos autl
renta fija.
Todas la
narse por el
Las Con
ban venido
blecidas en
ciones, dicb
mencionada
Los ayUl
para financ<
con el comI
Cuidos, el n
y ampliamel
En cuant
gran emisor
ICO, base d
De todos ffiI
rando es mal
in
,ez,
ga
in
lCl-
, es
Ilda
las
del
los,
sti
ado
del
los.
iles
de
del
:lCI
es),
~nte
ales
yel
e 6
abo
!1di
mto
boltltes
1 la
95
Slo podrn segregarse aquellos bonos y obligaciones del Estado expre

samente declarados como tales ("bonos segregables") en su primera subasta.
No obstante, todos los bonos y obligaciones emitidos desde 1998 han sido
calificados como segregables por el Tesoro Pblico, si bien son las entida
des financieras, y no el Tesoro, quienes se encargan de segregar y comercia
lizar estos valores. El mercado de bonos segregables es de carcter marca
damente mayorista y cada operacin de segregacin o reconstruccin deber
referirse a un nominal mnimo de 500.000 euros y los importes adicionales
habrn de ser mltiplos de 100.000 euros.
Desde el punto de vista fiscal, no se practicar retencin a cuenta de los
rendimientos generados en el IS por activos segregables o por los strips
creados a partir de ellos. No obstante, en el IRPF, los rendimientos de los
strips, tanto por segregacin de cupones como principal. estn sujetos a re
tencin a cuenta del 19%.
Deuda de otras Administraciones pblicas
Aparte del Estado, otras Administraciones pblicas tienen capacidad en Es
paa para emitir deuda. En particular las Comunidades Autnomas, dipu
taciones provinciales, cabildos insulares y ayuntamientos. Tambin los r
ganos autnomos administrativos tienen posibilidad de emitir ttulos de
renta fija.
T odas las emisiones, a que nos referimos en este epgrafe, deben coordi
narse por el Consejo de Poltica Fiscal y Financiera.
Las Comunidades Autnomas han emitido ttulos que, parcialmente, se

han venido colocando en las cajas de ahorro y cooperativas de crdito esta
blecidas en la Comunidad correspondiente merced a que, con ciertas limita
ciones, dichos ttulos computaban en los coeficientes de inversin de las
mencionadas entidades.
Los ayuntamientos espaoles han recurrido poco a la emisin de deuda
para financiar el importante dficit de las haciendas locales, lo que contrasta
con el comportamiento observable en otros pases. En el caso de Estados
'Lnidos, el mercado de bonos municipales (municipal bonds) es muy activo
y ampliamente conocido.
En cuanto a organismos autnomos, es el Instituto de Crdito Oficial el

gran emisor de activos financieros en nuestro pas. Recordemos los bonos
ICO, base de la financiacin de buena parte del crdito oficial en Espaa.
De todos modos, en conjunto, el volumen de deuda que estamos conside
rando es marginal con respecto de las emisiones del Estado.
96
EJEMPLO 3.1
El 9 de octubre de 2009 el Tesoro anunci una subasta extraordinaria de bonos
del Estado con las siguientes condiciones:
Fecha de subasta: 15 de octubre de 2009.
Cupn: 4,40%.
Vencimiento: 31 de enero de 2015.
Cupn corrido: 3,158%.
comllrr
TIR), qu
En esta
nominal
tipo de l
lacin de
El resultado de la subasta aparece recogido en la pgina web del Tesoro Pbli

co (www.tesoro.es):
Nota: 2012 el
p=
ifiOFl~1ilal
(l
adjudicado
=11
El precio E
cupn corr
bono. El Cl
la fraccin
caso, el CU]
precio medj
El mejor pfl
un inters (J
caso, 1.1 05,
p=
Anterior
(1-/
=110
Los bonos y obligaciones del Estado se emiten con un cupn fijo. Cada ao, los
inversores recibirn el cupn que corresponda, conociendo de esta forma, al co
mienzo de su inversin, los intereses que recibir anualmente. No obstante, no
debe confundirse el cupn con la rentabilidad efectiva de la inversin (conocida
Finalmente,
creadores de
del Estado q
97
comnmente en los mercados financieros como tasa interna de rendimiento o

TIR), que depender del precio efectivo pagado por la compra del ttulo.
lOS
En esta subasta, el precio medio de compra ascendi al 110,580% del valor

nominal del bono (1.1 05,8 euros). El tipo de inters asociado a dicho precio, o
tipo de inters medio, fue del 2,862%, como puede deducirse de la siguiente re
lacin de equivalencia:
4,40%
833
1199
1564
1929
Nota: 2012 es ao bisiesto.
4,4
+ ___4_"_4_ _ _ +" .. + ___1_04_04---::__
(1+0,02862/~~~) (1+0,02862):~
(1+0"02862)1~:;!
=110,580%
El precio solicitado en las ofertas se formula ex-cupn, esto es, sin incluir el
cupn corrido o, lo que es lo mismo, el inters devengado y no pagado de un
bono. El cupn corrido se calcula multiplicando el tipo de inters nominal por
la fraccin de tiempo transcurrido desde que ste empez a devengarse. En este
caso, el cupn corrido fue del 3,158% (4,4 x 365-103)/365)), con lo que el
precio medio ex-cupn result ser de:
Precio medio (ex-cupn): 110,580 - 3,158
107,421 %
El mejor precio de la subasta ascendi al 107,391 % (ex-cupn), lo que implica

un inters (marginal) del 2,868%. Los inversores pagaron por el bono, en este
caso, 1.105,49 euros.
p=
4,4
4,4
104,4
468) + ... +
(1929) =
(103) (1 + 0,02868)(365
(1 + 0,02868) 365
(1 + 0,02868) 365
=110,549%
, los
co, no
cida
Finalmente, la "segunda vuelta" es una opcin de compra que se concede a los

creadores de mercado que cumplen con los mnimos de cotizacin de valores
del Estado que se establece en su normativa. Si ejercen esta opcin, sus peti
98
ciones son adjudicadas al precio medio ponderado resultante de la subasta. As,

el ejercicio de este derecho por parte de los creadores de mercado depender de
las condiciones existentes en el momento de la segunda vuelta, ya que slo se
ejerce si el precio de mercado en ese momento (dos das hbiles despus de la
celebracin de la subasta) es superior al precio medio.
(cartera a
vencimiento~
agosto 2009)
Fondos de
Fundo:>; de mvcrsln.
PCllSIPCl:'S,O;'O"..
Cc~af;1a$
9300.
de
seg.-=s,OAO'
Banrl)'i. y otras
erncades decrcdito;
44,00"'0
Tenencias de Bonos y Obligaciones del tado

(cartera a vencimiento, agosto 2009)
Fondos de inversin;
1,70%
Empresas no
Fondos de
pensione,,; 1,80%
Personas fsi..:a..;;
0,50%
Tenencias d. Strips
(cartera a vencimiento, agosto 2(09)
FondQS de inversIn;
R,20%Emptesas rtv
FondM de
/ pensiones:J,60%
Personas fsicas;
5.10%
NO residentes
44,30%
cntidade" de crdito;
1.1,40%
3.3.2.
Pasarnos, en
financieros d
sores privado:
Las oblig
emisora y sue
se el trmino
entre tres y ci
minos de man
Generalmt
dicamente, en
muy variados,
Pueden en
por debajo de
,'alores emitid
En cuanto
sibilidades.
Lo ms fre
en el folleto d
99
~s,
de
se
la
3.3.2. Renfa
privada a medio y largo plazo
Pasamos, en este epgrafe, a considerar el otro gran segmento de activos

financieros de renta fija, en este caso los puestos en circulacin por los emi
sores privados.
Las obligaciones son partes alcuotas de un crdito contra la sociedad
emisora y suelen ser activos a largo plazo, a ms de cinco aos, reservndo
se el trmino "bono" para aquellos ttulos con vencimiento ms reducido,
entre tres y cinco aos. A lo largo de este epgrafe emplearemos ambos tr
minos de manera indistinta.
Generalmente son ttulos al portador con rendimientos pagaderos peri
dicamente, en el caso espaol semestral o anualmente, y valores nominales
muy variados, que van desde los 25 euros hasta los 200.000.
Pueden emitirse a la par, es decir, por su valor nominal, o por encima o
por debajo de la par, es decir, "con prima o "con descuento". Por ejemplo,
valores emitidos al 105% de su nominal o al 98%.
En cuanto a la amortizacin pueden considerarse, tambin, diversas po
sibilidades.
Lo ms frecuente es la amortizacin en un plazo prefijado y estipulado
en el folleto de emisin, pero puede darse tambin la amortizacin parcial
100
por reduccin del nominal a lo largo de un cierto periodo, por ejemplo, el

20% cada ao durante un periodo de cinco.
Ms utilizado, en la prctica espaola, es el procedimiento de amortiza
cin anticipada por sorteo mediante el cual se amortizan, a partir de un cier
to tiempo, determinadas cantidades de ttulos que no llegan as a su plazo
inicialmente previsto de maduracin o vencimiento.
La amortizacin anticipada, por sorteo, puede beneficiar o perjudicar al in
versor segn los tipos de inters del mercado, para instrumentos similares, en el
momento. Si los tipos de mercado son superiores a los de los valores amortiza
dos el inversor se beneficia, pues puede reinvertir, con ventaja, en nuevos acti
vos; el razonamiento contrario se aplica si los tipos de mercado son inferiores.
Por supuesto, la empresa emisora se encuentra en posicin simtrica con
respecto al inversor, referente a los tipos de mercado, si sigue necesitando
nueva financiacin del mercado de capitales.
En la realidad de los mercados financieros las obligaciones suelen pre
sentar diversas formas o caractersticas que permiten una clasificacin ope
rativa al tenor del siguiente esquema:
Clsicas
Indexadas
Con clusulas de participacin en beneficios
Obligaciones privadas
Con clusulas de amortizacin anticipada

Con garantas colaterales
Convertibles
Con warrants
Subordinadas
Obligaciones clsicas
Reservamos el trmino de bonos u obligaciones clsicas para aquellos ttu
los de renta fija, con inters o cupn de carcter constante, pagadero peri
dicamente, que no suelen incorporar ninguna clusula de carcter juridico
financiero que pueda considerarse novedosa.
En resumen nos referimos a los tipos de valores ms convencionales y
ms tradicionales presentes en nuestros mercados, a los verdaderos ttulos
de "renta fija" en un sentido estrictamente semntico.
En ingls las obligaciones clsicas reciben el apelativo de plain vanilla
en referencia a lo simple de su estructura; tambin se utiliza el trmino bu
llet bond. l
ces, se utili:
Los emi
escasos, COl
Cos. As, p
del sector rr
Obligacion!
Las obligacl
cieros ms 1
largo plazo,
En el ca
crditos a in
en pases ca
los activos 1
con cupn Vi:
Una oblil
gos de cupn
mercados fit
como Floatir.
Las coml
aos pueden
tereses anual!
gamos el de
spread que d
De esta rr
los vigentes e
mo tiende a SI
Obsrvese
te frmula:
siendo,
C= Cupr
A Amor1
n = Nmet
t= Tiempc
el
101
l/et bond. Un tnnino ms culto es el de deuda quirografaria que, pocas vc

ces, se utiliza.
Los emisores de esta clase de activos son, en nuestro pas, relativamente
escasos, concretndose en algunas grandes empresas industriales y de servi
cios. As, podemos citar compaas elctricas. del sector de alimentacin,
del sector metalrgico y Telefnica.
a~r-
lO
nel
Obligaciones indexadas
~a
Las obligaciones indexadas son una respuesta a tiempos y mercados finan

cieros ms turbulentos y voltiles donde los tipos de inters, sobre todo a
largo plazo, resultan difIclmente previsibles.
En el campo de los activos financieros. no negociables, la prctica de
crditos a inters variable presenta ya una dilatada experiencia, sobre todo
en pases capitalistas desarrollados. La prctica homloga. con respecto a
los activos financieros negociables, es la de las obligaciones indexadas o
con cupn variable.
Una obligacin indexada o de cupn variable es aquella que ofrece pa
gos de cupn diferentes a 10 largo de su vida y hasta su amortizacin. En los
mercados financieros internacionales dichas obligaciones son conocidas
como Floating Rate Notes (FRN).
Las combinaciones pueden ser mltiples. Por ejemplo, ttulos a cinco
aos pueden ofrecer un detenninado cupn cada ao, calculndose los in
tereses anuales en funcin de algn parmetro previamente establecido, di
gamos el de alguna emisin a largo plazo del Tesoro ms un diferencial o
spread que depende de la calificacin crediticia del emisor.
De esta manera los rendimientos de los ttulos se asemejan o acercan a
los vigentes en cada momento en el mercado, con 10 que su valor en el mis
mo tiende a ser ms estable obvindose as posibles problemas de liquidez.
Obsrvese que un ttulo de cupn fijo o variable se valora por la siguien
te fnnula:
:ti
on
do
re
Je
tu
ri
ico~s
lllos
7illa
bu-
p"
C.
I
ti" (l + k )t
A
+ __
(1 + k Y
siendo,
Cupn o intereses establecidos en el momento de la emisin.
A = Amortizacin del principal o valor nominal.
n Nmero de cupones.
Tiempo hasta el pago del cupn i.
[1]
102
= Tiempo hasta el vencimiento (ltimo pago).

k = Tasa de mercado (%).
t
Si el tipo de mercado k oscila y el cupn e permanece constante, las os

cilaciones se transmiten al precio P del ttulo. Una subida de k har que P
tienda a disminuir.
Si el cupn es variable y el ttulo est bien indexado los movimientos de e y
k debern presentar un cierto grado de correlacin y P tender a estabilizarse.
En definitiva, se produce la aparente paradoja de que ttulos de cupn
variable presenten precios ms estables, mayor liquidez en suma, que ttulos
de cupn fijo.
Desde el punto de vista del emisor de ttulos indexados es claro que ste
se asegura una financiacin a un coste de capital similar al vigente, para
cada periodo, en el mercado. Esto ltimo puede ser un consuelo o al menos
una justificacin de cara a una junta general de accionistas.
EJEMPLO 3.2
A continuacin se muestra un ejemplo de bonos indexados al Euribor. Los da
tos se han extrado del folleto depositado en la CNMV por la compaa Abertis
Infraestructuras S.A., enjulio de 2009.
Denominacin de la emisin: "Emisin de bonos simples de Abertis Infra
estructuras S.A. Julio 2009"
Nominal unitario: 50.000 euros
Precio de emisin: 100%
Fecha de emisin: 31 de julio de 2009
Tipo de inters: Variable, Euribor 3 meses + 100 puntos bsicos, con un ti
po mnimo del 2,5%.
Forma de clculo de los intereses:
Nd
c=--
36.000
Fech
de c~
ambc
Fecho
Opci(
Ratin
Admi
Colec
Entid
Obligacionel
La distincin
de hecho ex:
como de uno
ttulos del tiP4
Tal es el (
emisor, en las
aparece una c
partieipar en 1
En Espaa
ticipativos" el
reconversin i
tas o compal
Mediante (
de la sociedad
de carcter fIjI
to de benefici(
tereses y amor
acreedores ord
caso de liquid~
Siendo:
C = importe bruto del cupn peridico
N = valor nominal
d = nmero de das naturales transcurridos
i tipo de inters nominal.
Fecha de inicio de devengo de intereses: 31 de julio de 2009.
Obligaciones
Como coment
se ha utilizado
otras posibilid
clusulas de j
103
Fechas de pago de los cupones: Los das 31 de octubre, enero, abril y julio
de cada ao, desde el31 de octubre de 2009 hasta el 31 de julio de 2012,
ambos incluidos.
)8
Fecha y sistema de amortizacin: Final, a la par, el 31 de julio de 2012.

Opciones de amortizacin anticipada: No se aplica.
Rating del emisor: A- (Standard & Poors,Fitch Ratings).
In
los
Admisin a cotizacin de los valores: AL-\F Mercado de Renta Fija.
Colectivo de inversores: Colocacin privada a inversor cualificado.

Entidad directora/aseguradora y colocadora: UBS Limited.
ste
ara
lOS
da
~rtis
rfra-
n ti-
Obligaciones con clusulas de participacin en beneficios

La distincin entre obligaciones y acciones no siempre es neta y definida y
de hecho existen activos de carcter hbrido que. aun debiendo clasificarse
como de uno u otro tipo, participan, sin embargo, de caractersticas de los
ttulos del tipo contrario.
Tal es el caso de las obligaciones con participacin en los beneficios del
emisor, en las que adems de existir una retribucin de carcter fijo o cupn
aparece una clusula que, bajo ciertas condiciones, permite a los acreedores
participar en los resultados de la sociedad.
En Espaa el caso ms conocido es el de los denominados "crditos par
ticipativos" emitidos en su da por las empresas afectadas por procesos de
reconversin industrial y, ms recientemente, por concesionarias de autopis
tas o compaas de base tecnolgica.
Mediante dichos "crditos" los acreedores participan en el beneficio neto
de la sociedad, si ste llega a producirse, y perciben, adems, unos intereses
de carcter fijo. Dichos "crditos", sin embargo, al poder concurrir al repar
to de beneficios, se sitan, en cuanto, a prelacin de cobros por pago de in
tereses y amortizacin del principal, detrs de las deudas del emisor con los
acreedores ordinarios y antes de los posibles derechos de los accionistas, en
caso de liquidacin de la sociedad.
Obligaciones con clusulas de amortizacin anticipada

Como comentamos con anterioridad, la amortizacin anticipada por sorteo
se ha utilizado en nuestro ordenamiento mercantil en ocasiones pero existen
otras posibilidades de amortizacin. Nos referimos a las obligaciones con
clusulas de amortizacin anticipada bien a favor del emisor (callable
104
bands) O de los inversores (putable bonds). En el primer caso la clusula

favorece al emisor que la ejercer cuando le convenga, tipos a la baja en el
mercado. En el segundo supuesto favorece a los inversores que la ejercern
cuando les reporte alguna ventaja, tipos al alza en el mercado.
Un cal/able bond equivale a un bono clsico ms una opcin de compra
a favor del emisor por lo que ste habr de colocar los bonos ms baratos o
con un mayor tipo de cupn. Un putable bond es similar a un bono clsico
ms una opcin de venta a favor de los inversores por lo que el emisor podr
colocar los bonos ms caros o con un menor tipo de cupn.
En ocasiones, es frecuente encontrar clusulas de convertibilidad y de amorti
zacin anticipada en una misma obligacin. As, en bonos convertibles puede es
tipularse que si, tras una fecha de conversin, queda un bajo porcentaje de bo
nos sin convertir stos pueden ser amortizados anticipadamente por el emisor.
Obligaciones con garantas o colaterales
Como el riesgo de crdito es algo inherente a las emisiones de renta fija exis
ten medios para disminuirlo de un modo razonable. Uno de ellos es la exis
tencia de garantas o colaterales que, usualmente, son de carcter hipotecario.
As, una emisin de bonos puede venir garantizada o respaldada por una hipo
teca sobre determinados bienes inmuebles del emisor. Lgicamente se dismi
nuye con ello el riesgo de crdito y el prestatario podra colocar la emisin, en
el mercado, a tipos ms bajos reduciendo as sus costes de financiacin.
Obligaciones convertibles
Las obligaciones convertibles son otro tipo de activo financiero de gran po
pularidad y utilizacin en nuestro pas y en el resto de los pases desarrolla
dos de corte capitalista.
Las obligaciones convertibles dan derecho a sus tenedores a canjear los
ttulos por acciones, generalmente del propio emisor, en determinados pe
rodos de tiempo y segn unas condiciones prefijadas. Por ejemplo, los ttu
los convertibles pueden canjearse, al ao y a los dos aos de la emisin de
los mismos, por acciones de la sociedad, cotizndose stas al valor medio en
Bolsa, resultante del mes anterior al perodo de conversin, menos un 8%.
Desde el punto de vista del inversor, la convertibilidad es, en principio,
un derecho y no una obligacin, por lo que proceder al canje o no de ttulos
segn las perspectivas burstiles aconsejen.
Si no acude al canje mantendr las obligaciones en cartera percibiendo
los correspondientes intereses hasta la amortizacin o enajenacin de las
mIsmas, p
mo lo es, ,
El mel
cuando se
canjeables
acciones v
derechos a
Si las p
son alcista~
tendencia (
niendo su p
l1a
el
'n
Jra
so
lCO
ir
rti
es
bo
105
mismas, pero el derecho a la conversin no es enajenable por separado, co

mo lo es, en el caso de las acciones, el derecho preferente de suscripcin.
El mercado, adems, suele distinguir entre obligaciones convertibles,
cuando se ofrecen acciones nuevas a cambio de los valores de renta fija, y
canjeables cuando se ofertan acciones viejas. En general, son preferibles las
acciones viejas, porque ya estn cotizando en el mercado y por tener plenos
derechos al dividendo, cosa que puede no ocurrir con las nuevas.
Si las perspectivas del mercado, para las acciones objeto de la conversin,
son alcistas, lo ms probable es que el m-ersor acuda a la conversin. Una
tendencia claramente bajista puede que induzca al inversor a seguir mante
niendo su posicin de acreedor mejor que la de socio de la empresa emisora.
r.
RECUADRO 3.3
Bonos Convertibles
ns
ns
no.
po
ml
,en
po
lla
los
pe
tu
de
) en
l.
plO,
110s
ndo
las
nilllonEIS en bonos convertibles ea acciones

emisin de 1.000 millones de euros en bonos convertibles en
La oferta, que ir destinada a clientes mino
de la red de oflcinas de la entidad,
pagos trimestrales. A
la entidad.
inicial del
As,
lO
Desde el punto de vista de los prestatarios, las obligaciones convertibles

son un medio de endeudarse primero para luego aumentar capitales propios,
con la ventaja de posibilitar las ampliaciones de capital con prima, ya que,
como sealbamos, el canje se realiza en base a los precios de mercado lige
ramente rebajados.
De todos modos, como en las ampliaciones de capital convencionales, el
xito de la conversin depender del estado y perspectivas del mercado.
En Espaa, empresas como las elctricas, las concesionarias de autopis
tas, las papeleras, las constructoras y Telefnica han venido utilizando, para
buscar financiacin en el mercado de valores, las obligaciones convertibles.
En la actualidad, sin embargo, son las entidades financieras las que estn
haciendo mayor uso de tales activos, con objeto de reforzar su solvencia.
Obligaciones con warrant
El warrant es una especie de cupn anejo a las obligaciones que permite al

inversor adquirir acciones de la sociedad emisora a un precio prefijado, ge
neralmente ms favorable que el de mercado, en unas fechas determinadas.
El warrant es un derecho separable y, por lo tanto, el tenedor del mismo
puede ejercitarlo o venderlo en el mercado; en suma, sus posibilidades son
similares a las brindadas por las opciones de compra (cal! options) que trata
remos en un captulo siguiente.
El warrant es de utilizacin relativamente reciente en Espaa y supone
un incentivo para ayudar a la colocacin de ttulos de deuda entre los pres
tamistas potenciales.
Desde la perspectiva del emisor el warrant es un procedimiento para
primero colocar deuda y luego ampliar eapital pero, en este caso, no se
amortizan las obligaciones y se cambian por acciones como ocurra en las
emisiones de convertibles. Tngase en cuenta que el inversor que ejerce los
warrants puede, muy bien, no ser el que adquiri las obligaciones en un
principio.
No obstante en la actualidad existen mercados de warrants que nada tie
nen que ver con posibles activos de renta fija. Es decir, se trata, pura y sim
plemente, de opciones de compra y venta a largo plazo sobre activos tan
diferentes como acciones, ndices burstiles o divisas.
Obligaciones subordinadas
El trmino "subordinacin", en ttulos de deuda, suele hacer alusin al he

cho de que, en caso de liquidacin de la sociedad emisora, los tenedores de
los mismos
res, e inme(
Cuando
con c1usul
de "subordi
Es evid
dacin, el t
mero de eHe
Para qu
tos, sobre to
obligacione~
los depositar
tivamente, e
antes que los
En nuestJ
acudir a am):
patrimonio d
das.
Por otra 1
ros bancarim
ratio de solve
Debido a
la insuficienc:
vos capitales
La soluci
la propia ley (
denominados:
Obviament
dinados un ins
propio, que es
Avanzand<
de las Entidad
nominadas "Cl
coeficiente de
Los aspect,
mente:
les
::>s,
le,
~e-
el
'IS
ara
les.
tn
e al
ge
lS.
mo
son
ataIQne
res~ara
) se
l
las
dos
1
un
l tie
sim
, tan
1 he
~s
de
107
los mismos se colocan los ltimos, en el orden de prelacin de los acreedo

res, e inmediatamente delante de los accionistas.
Cuando nos hemos referido, en un epgrafe anterior, a las obligaciones
con clusulas de participacin, en beneficios, ya sealbamos la existencia
de "subordinacin" en el sentido que venimos comentando.
Es evidente que la clusula de subordinacin acerca, en el caso de liqui
dacin, el ttulo de deuda al que representa parte de capital, dndole al pri
mero de ellos un tratamiento ms desfavorable que el de costumbre.
Para qu la emisin de ttulos subordinados? En algunos casos concre
tos, sobre todo cuando el emisor es un intermediario financiero bancario, las
obligaciones subordinadas pueden proteger a algn colectivo, en este caso
los depositantes de la entidad, reforzando as la soh-encia de la misma. Efec
tivamente, en el caso de liquidacin. los titulares de depsitos cobraran
antes que los de obligaciones subordinadas.
En nuestro pas las cajas de ahorro. como es bien conocido, no pueden
acudir a ampliaciones de capital debido a su carcter fimdacional y a que el
patrimonio de la misma toma forma de un fondo ms las reservas acumula
das.
Por otra parte, el Banco de Espaa obliga a los intermediarios financie
ros bancarios, entre ellos las cajas, a mantener un coeficiente de garanta,
ratio de solvencia o fondos propios, en la siguiente proporcin:
Fondos
Activos con riesgo ponderado
Debido a todo ello, muchas cajas se han encontrado con el problema de
la insuficiencia de recursos propios y la imposibilidad legal de obtener nue
vos capitales en el mercado financiero.
La solucin ha sido acudir a la financiacin subordinada, permitida por
la propia ley que regulaba el coeficiente de garanta, que forma parte de los
denominados recursos propios de segunda categora (Tier 2).
Obviamente, todas las peculiaridades sealadas hacen de los activos subor
dinados un instrumento hbrido cada vez ms similar a las acciones o capital
propio, que es lo que se pretenda en la regulacin del coeficiente de garanta.
Avanzando en la direccin apuntada, la Ley de Disciplina e Intervencin
de las Entidades de Crdito de 1988 cre, para las cajas de ahorro, las de
nominadas "cuotas participativas" computables como fondos propios en el
coeficiente de garanta.
Los aspectos principales de las cuotas participativas se sealan segujsJa~
,~--:-- '
mente:
108
Valores nominativos, sin derechos polticos.
Peri
de a
prirr
., Subordinadas (pueden aplicarse a la compensacin de prdidas, en

caso de liquidacin o saneamiento, en la misma proporcin que los
fondos propios y reservas del emisor).
Coti
S un ir
cuenta le
Perpetuas.
"
Percepcin de intereses supeditada a la obtencin de beneficios.
Por ltimo, a partir de 1996, se cre un nuevo tipo de activo hbrido, las
denominadas participaciones preferentes (PPR) , donde la gama de posibles
emisores es ms amplia, abarcando a todas las entidades financieras. Tambin
grandes empresas como Telefnica, Endesa o Unin Fenosa han emitido re
cientemente participaciones preferentes a travs de sus filiales financieras.
Sus caractersticas son similares a las de las primitivas cuotas participati
vas, as no suelen conllevar derechos polticos, son subordinadas y perpetuas
y pueden computar como capitales propios en el coeficiente de garanta. Las
PPR estn siendo muy utilizadas en Espaa y cotizan en el mercado AlAF.
Como puede constatarse, la creacin de activos hbridos es un proceso
en marcha, y la distincin entre renta variable y fija, en muchos casos, se
toma una cuestin puramente acadmica o pedaggica.
EJEMPLO 3.3
A continuacin se exponen las principales caractersticas de una tpica emisin
de participaciones preferentes por parte de una caja de ahorros espaola:
form
narar
remu
La er
duye
Ensu
ta PO(
ClOne~
pal in
la legi
pos d
Estos
cind
Las p2
todos.
mismc
dos o ~
Son va
en el r
dria oc
quirirh
Finalm
fcil d:
Emisor: Caja de Ahorros de Salamanca y Soria (Caja Duero).

Fecha de emisin: 25 de mayo de 2009.
Valor Nominal Unitario: 100 euros.
Importe Mnimo de las rdenes de suscripcin:
-
El p:
CIOS
Tramo A (inversores cualificados): 1.000 (100.000 euros).
Tramo B (inversores minoristas): 30 (3.000 euros).
Plazo: Perpetuo, con posibilidad de que el Emisor amortice anticipadamen

te a partir del quinto ao.
Remuneracin de la Emisin: Predeterminada no acumulativa. Desde el 25
de mayo de 2009 (inclusive), en adelante, variable trimestralmente referen
ciado al Euribor a 3 meses ms un diferencial comprendido en una banda del
6,50% y el 8,00%, calculada en base Act/365, pagadera trimestralmente.
Eh
A la hora de;;
siderar: riesgc
de los cupone
procedimientc
CAPiTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS
en
los
109
Periodicidad de Remuneracin: Se pagarn por trimestres vencidos los 25

de agosto, 25 de noviembre, 25 de febrero y 25 de mayo de cada ao. La
primera fecha de pago ser el 25 de agosto de 2009.
Cotizacin: A.I.A.F. Mercado de Renta Fija.
Si un inversor decide adquirir participaciones preferentes debera tener en
cuenta los siguientes factores de riesgo:
El pago de la remuneracin estar condicionado a la obtencin de benefi

las
,les
lin
re
lattuas
Las
;eso
i, se
cios distribuibles y a la existencia de recursos propios suficientes de con

formidad con la normativa bancaria. Si en alguna fecha de pago no se abo
naran las remuneraciones, los inversores perdern el derecho a recibir la
remuneracin no percibida.
La emisin no constituye un depsito bancario y_ en consecuencia, no se in

cluye entre las garantas del Fondo de Garanta de Depsitos.
En supuestos extremos de insuficiencia patrimonial de la entidad emisora, s

ta podra liquidar la emisin por un valor inferior al nominal de las participa
ciones preferentes, con la consiguiente prdida para sus titulares en el princi
pal invertido. Precisamente por esta capacidad potencial de enjugar prdidas,
la legislacin considera a las participaciones preferentes como recursos pro
pios de las entidades de crdito.
Estos valores son perpetuos, es decir, la entidad financiera no tendr obliga

cin de rembolsar su principal.
Las participaciones preferentes se sitan en orden de prelacin por detrs de

isin
todos los acreedores privilegiados, comunes y subordinados del emisor, y al

mismo nivel que las participaciones preferentes o valores equiparables emiti
dos o garantizadas por la entidad de crdito.
Son valores con un riesgo de mercado elevado, que pueden generar prdidas
en el nominal invertido. Si el inversor quisiera ms adelante venderlas, po
dra ocurrir que el precio de venta fuera menor que el precio que pag al ad
quirirlas.
Finalmente, suelen contar con una liquidez limitada, por lo que no siempre es
fcil deshacer la inversin.
lmen
e125
feren
da del
3.3.3. El
dele
A la hora de analizar el riesgo de la renta fija, son varios los factores a con
siderar: riesgo de insolvencia o de crdito, de tipos de inters, de reinversin
de los cupones, de tipo de cambio, de liquidez e incluso de operativa en el
procedimiento.
110
No obstante, al margen del riesgo de liquidez, derivado de la no existen

cia de giles mercados secundarios, son dos los elementos principales que
debe tener en consideracin un inversor en renta fija: el riesgo de crdito y
el de variacin en los tipos de inters.
Riesgo de crdito
El riesgo de crdito o de insolvencia hace referencia a la posibilidad de que el
emisor del ttulo (una empresa, una entidad financiera o el Estado) no cumpla
con 10 pactado en lo referente al pago de cupones o amortizacin del principal.
Sern las agencias de rating o calificacin crediticia las encargadas de
proporcionar al inversor una estimacin objetiva acerca de la capacidad de
la empresa prestataria para hacer frente a los pagos de intereses y devolu
cin del principal, en el tiempo estipulado, que toda deuda comporta.
Dicha estimacin es el rating. Un rating es una calificacin de riesgo, es
decir, una forma resumida en una notacin, de juzgar la capacidad y probabi
lidad de pago de los intereses y principal de una deuda por parte de la compa
a que recibe la calificacin. Esto es, el rating va a aportar al inversor una
referencia detallada y sencilla de comprender para que ste pueda calibrar, en
su justa medida, la inversin que "realmente" est dispuesto a realizar.
Tal calificacin se obtiene tras un proceso laborioso y complejo, en el
que sc analiza una nutrida informacin: equipo directivo, posicin competi
tiva en el mercado, solidez financiera, planes estratgicos y, en general, to
dos aquellos elementos que permitan evaluar la capacidad del prestatario
para efectuar los pagos comprometidos en los plazos previstos.
Las principales agencias de ratng en el plano internacional son Standard
importante hacer notar que tales enti
& Poor's, Moody's y FitchRatings.
dades, a diferencia de los bancos, no arriesgan su dinero, separando las ta
reas de anJisis y de concesin del crdito. Las agencias harn pblica la
puntuacin alcanzada por la empresa objeto de evaluacin, a quien cargarn
el coste de sus servicios, si bien esta ltima lo repercutir posteriormente
entre los futuros inversores. Resulta obvio que dos principios bsicos que
alumbran la actuacin de las agencias de calificacin son la confidencialidad
y la independencia. Una ausencia de discrecin supondra el rechazo y las
reticencias de las empresas a ser calificadas mientras que la falta de inde
pendencia quitara credibilidad al sistema.
El rating no slo es til para el inversor. La obtencin de un rating por
una agencia de calificacin permitir tambin que muchos pequeos y me
dianos emisores de deuda puedan concurrir a los mercados financieros, ya
que el riesgo de insolvencia que el inversor soporta ser incluido en el coste
de la emis
cuanto ma
que el pre~
Para w
notable ab
menos res
As, la
emIsor qw
nternacior
En CUal
los activos
lizando un<
los ms so
Vase, a es
Adems
AAA) se e~
(por ejempl
parte super
Moody's es
La deuc
"inversin"
conoce con
"alta rentab
cin y e el
Todas h:
fin de ofree
que incluye
cados por p
certificados
nas, acciom
referidos al
quin es obj
Para ten
crdito del
ting de la el
plo, un inve
reducido el]
de su califi(
cuencia deu
n
ue
.y
: el
pla
ll.
de
de
.lu
, es
ibi
lpa
una
" en
n el
)eti
, to
:ano
dard
enti
s ta
)a la
;arn
lente
que
lidad
y las
inde
S por
r me
IS, ya
coste
111
de la emisin en foOlla de diferencial sobre un tipo de inters libre de riesgo:

cuanto mayor sea el riesgo de la emisin, mayor deber ser la rentabilidad
que el prestatario ha de ofrecer al inversor.
Para una empresa solvente, una elevada calificacin le va a suponer un
notable abaratamiento de los costes de fmanciacin, dado que el soportar
menos riesgo le peOllitir ofrecer primas ms bajas.
As, la calificacin viene siendo un elemento indispensable para todo
emisor que desee recabar fondos de prestamistas, tanto nacionales como
internacionales.
En cuanto a la notacin empleada, la mayora de las agencias distribuyen

los activos evaluados en diversas categoras de riesgo discretas, aunque uti
lizando una nomenclatura equivalente, que abarca desde AAA o Aaa para
los ms solventes hasta D o e para aquellos activos de peor calificacin.
Vase, a este respecto, la tabla 3.l.
Adems, dentro de cada categora (salyo en ]a de mayor calificacin, la
AAA) se establecen diferentes niveles. As. puede aadirse el signo "+" 0"-"
(por ejemplo, A+, A-) para sealar que la deuda calificada se encuentra en la
parte superior, o inferior, respectivamente, de la categora. En el caso de
Moody's esta diferenciacin se hace numricamente (por ejemplo Al, A2, A3).
La deuda calificada como BBB o superior se considera como deuda de
"inversin" mientras que aquella que disfruta de una calificacin inferior se
conoce como especulativa, "bonos basura" o, ms recientemente, bonos de
"alta rentabilidad". De entre stos, BB indica el menor grado de especula
cin y e el mayor.
Todas las agencias de rating han ampliado su gama de productos con el
fin de ofrecer calificaciones de una amplia variedad de ttulos de renta fija
que incluye, desde los tradicionales bonos corporativos a largo plazo, califi
cados por primera vez en 1909 por John Moody, hasta ttulos hipotecarios,
.:crtificados de depsito, pagars de empresa, bonos y obligaciones sobera
nas, acciones preferentes, crditos bancarios, etc. Incluso en algunos casos
referidos al riesgo de contraparte, es el emisor y no la emisin concreta
quin es objeto de evaluacin.
Para teOllinar, sealemos que, en un sentido ms amplio, el riesgo de

dito del activo incluira, adems, la posibilidad de variaciones en el ra
ring de la emisin, que haran que el precio del activo fluctuase. Por ejem
plo, un inversor que adquiriese una obligacin calificada como AAA vera
reducido el precio de negociacin del activo si se produjese una degradacin
de su calificacin crediticia (subida del rendimiento exigible como conse
crIcrlcia de un aumento del diferencial).
112
TABLA 3.1
Calificaciones (ratings) de deudas a largo plazo. Standard & Poor's
exigible en
determina (
(cuando el t
donde,
C=Cup
A
Ame
n=Nm
ti =
Tiem
Tieml
k Tipo
preclO, se nei
t=
Es la lti
mercado, la
De esta form;
111
.,
Fuente: Standard & Poor's.
Riesgo de tipos de inters

El riesgo de tipos de inters de un activo de renta fija deriva de la fluctua
cin de su cotizacin, como consecuencia de una variacin del rendimiento
Si los
a reci
actual
versOl
invirti
Si, po
comp1
superi
En reSUlTII
secundario, p
te, lo que no
tener en cuen
versa que ex
rs y afecta el
Para termi
tores de renta
duracin, CODI
CAPiTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS
113
exigible en el mercado. Para entenderlo, recordemos la ecuacin [1] que

determina el precio, en el mercado secundario, de un bono u obligacin
(cuando el tiempo hasta el vencimiento es superior al ao natural):
donde,
e
n=
Cupn o intereses establecidos en el momento de la emisin.
Amortizacin del principal o valor nominal.
Nmero de cupones.
ti
Tiempo hasta el pago del cupn i.
Tiempo hasta el vencimiento (ltimo pago).
Tipo de mercado o tasa a la que, en el momento de determinar el

precio, se negocian activos de caractersticas similares.
k
Es la ltima de las variables apuntadas, k o el tipo de negociacin en el

mercado, la responsable de que el precio del bono flucte continuamente.
De esta forma,
~
Si los tipos de inters en el mercado suben, el derecho que se otorga

a recibir ciertas cantidades en el futuro pasa a tener un menor valor
actual o precio de mercado, por lo que la cantidad que reciba el in
versor, en caso de desprenderse del bono, puede ser inferior a la que
invirti inicialmente.
'* Si, por el contrario, los tipos de negociacin en el mercado, desde la

compra del activo, bajan, entonces el inversor obtendra un beneficio
superior al esperado al realizar la inversin.
ctua
iento
En resumen, cuando el inversor decide vender sus ttulos en el mercado

secundario, puede sufrir prdidas sobre la inversin que realiz inicialmen
te, lo que no sucede si los ttulos se mantienen hasta su vencimiento (sin
tener en cuenta el riesgo de crdito). Esta prdida se debe a la relacin in
versa que existe entre el precio de un activo de renta fija y los tipos de inte
rs y afecta en mayor medida a la renta fija a medio y largo plazo.
Para terminar, definamos un trmino ampliamente utilizado por los ges
tores de renta fija y relacionado con lo expuesto anteriormente. Se trata de la
duracin, concepto desarrollado por Frederick Macaulay en 1938.
114
La duracin, medida en aos y fracciones, es una media ponderada, por

tiempo, de los flujos actualizados de caja producidos por el bono a lo largo
de su vida residual. Su expresin matemtica es:
[2]
Obsrvese como el denominador de la ecuacin [2] coincide con el pre

cio de negociacin del bono, calculado a travs de la formulacin [1].
Para un bono cupn cero, la duracin coincide con el plazo hasta su ven
cimiento (n aos). Sin embargo, para un bono convencional, los cupones
intermedios peridicos hacen que la duracin sea menor que el tiempo hasta
el vencimiento. Adems, mientras mayores sean los cupones ms corta ten
der a ser la duracin.
La utilidad de la duracin reside en que es una medida de la sensibilidad
o elasticidad del precio del bono a las variaciones de la tasa de inters (k):
EJEMPL
Suponga
aos en
guientes
Bon(
Fech
Fech
Fech;
Tipo
Para detel
caja (CUP(
el resulta<
tratarse d:
[3]
Esto es, podemos emplear la duracin para estimar las variaciones en el

precio del activo derivadas de un cambio en la tasa de mercado. No obstan
te, la frmula [3] slo es vlida para pequeos movimientos de la tasa de
descuento, no mayores de 100 puntos bsicos, pues, de lo contrario, los
errores pueden ser considerables.
El signo menos, en la expresin, nos recuerda que el precio del bono
sube cuando la tasa de mercado baja y viceversa.
Cuanto mayor sea la duracin de un bono u obligacin ms elevada ser
su sensibilidad a las variaciones de la tasa de mercado y, en consecuencia,
mayor ser su riesgo. Como la duracin, en condiciones ceteris paribus, es
funcin del tiempo hasta el vencimiento de la obligacin considerada, se
deduce que los bonos a largo plazo son ms sensibles a las oscilaciones del
mercado que los bonos a corto. Lo anterior tiene claras imp1icaciones para
los gestores de renta fija que, ante previsibles bajadas de tipos, deberan
aumentar la duracin de sus carteras para capturar as mejor la previsible
subida de precios. Anlogamente, ante una subida de tipos, habran de acor
tar la duracin.
La duraci
da de la e;
mientos en
sicos, el nu
La duracic
sibilidad d
rs, en def
or
~o
"2]
re-
en
nes
lsta
115
EJEMPLO 3.4
Supongamos se adquiere, en su versin no competitiva, un bono del Estado a 5
aos en la ltima subasta del Tesoro Pblico, que, recordemos, tuvo las si
guientes caractersticas (vase ejemplo 3.1):
Bonos subastados: Bonos del Estado a 5 aos cupn 4,40%
Fecha de la subasta: 15 de octubre de 2009
Fecha de liquidacin: 20 de octubre de 2009
Fecha de vencimiento: 31 de enero de 2015
Tipo de inters medio (precio medio de compra): 2,862% (110,580%)
Para determinar la duracin del bono, actualizaremos y ponderaremos los flujos de

caja (cupones y principal) que produce el bono. Lna \--ez ponderados, dividiremos
el resultado obtenido entre el precio de negociacin del bono que, en este caso, al
tratarse del momento de la emisin, coincide con el precio medio de compra.
,en
dad
4,40
4,40
4,40
4,40
4,46
[3]
n el
tan
a de
los
4,3651
4.2436
4,1256
1,2316
5,4412
9,4154
'1134,46
)ono
ser
nCla,
S, es
a, se
s del
para
eran
sible
acor-
La duracin del bono es, por tanto, de 4,71 aos. Este dato puede servimos, con ayu
da de la expresin [3], para estimar variaciones en su precio ante pequeos movi
mientos en la tasa de mercado. As, si el tipo de inters disminuyese en 20 plU1tos b
sicos, el nuevo precio de negociacin del bono sera de 110,580 + 1,0 1 111,590%.
M>
-471.-0002. 110,580 =101

,
,
1+ 0,0282 '
La duracin, por tanto, proporciona al inversor en renta fija un ndice de la sen

sibilidad del precio del bono con relacin a las variaciones de los tipos de inte
rs, en definitiva, del riesgo de tipos que soporta.
116
variable
Dentro del epgrafe renta variable vamos a considerar las acciones o activos
que representan partes alcuotas del capital de la sociedad que las emite y
confieren a sus titulares la condicin de socio, con los consiguientes dere
chos econmicos y polticos.
Dichos derechos vienen regulados principalmente, en el caso espaol,
por nuestra Ley de Sociedades de Capital (2010), que integra toda la legisla
cin vigente en materia de sociedades, entre ellas las annimas.
Los derechos econmicos suelen materializarse en la percepcin peri
dica de dividendos y, en caso de liquidacin de la sociedad, en el reparto del
patrimonio excedente tras atender a todos los posibles acreedores. Obvia
mente, este derecho post mortem es ms terico que real.
Los derechos preferentes de suscripcin, por los que los socios antiguos
tienen prelacin en participar en las ampliaciones de capital, pueden consi
derarse tambin derechos econmicos en cuanto son separables de las ac
ciones y vendibles en el mercado. Realmente el derecho preferente de sus
cripcin es una clusula anti-dilucin de beneficios, ya que la existencia de
nuevos socios implica el reparto, al menos terico, de las reservas acumula
das entre un mayor nmero de ellos.
En cuanto a derechos polticos, el ms relevante se concreta en la asis
tencia a la junta general de accionistas, desde la cual se puede controlar el
consejo de administracin y la marcha de los negocios de la sociedad, al
menos desde un punto de vista teorizante y legal.
En la prctica, salvo que se posean sustanciales paquetes de acciones, los
derechos polticos rara vez se ejercen con carcter efectivo. Pero, de poseer
una participacin accionarial importante, el accionista puede participar en la
direccin de los negocios de la sociedad va el consejo de administracin e
intervenir ms o menos directamente en las decisiones empresariales.
En el Derecho espaol los ttulos representativos de acciones pueden ser
nominativos o al portador, aunque la tendencia sea hacia estos ltimos. Los
ttulos nominativos presentan ms complicaciones a la hora de la transmi
sin y de la liquidacin de las operaciones con ellos realizadas y por ello
son preferidos, en los modernos y automatizados mercados burstiles, los
ttulos al portador.
No obstante, todava la legislacin espaola impone que ciertos ttulos,
como los bancarios, sean nominativos.
Los valores nominativos de las acciones suelen ser, en nuestro pas, de
1 a 5 euros, aunque nada impide la existencia de otros valores faciales.
La coll
segn se tI
vas amplia
En la 1
movern e
los capital!
convenient
podrn emi
En las l
cin prefen
antiguos es
valores coti
cacin de hl
cripcin.
En el ca~
o totalment<
este segundl
tratndose, t
la sociedad.
La emisi,
General de
accionistas,
caso de amp
la protecciu
tibIes.
La transn
cin de fedat
taro poda s(
organizados,
Con la m
sealado en (
dades del mt:
guos agentes
mercados or!1
desaparecido
En el cas(
templar de m
de deuda. En
el momento e
yen jurdicam
vos
:e y
;)reol,
sla~ri
I
del
~os
m8l
ac
8US
la de
lUlaasis
,ar el
.d, al
s, los
oseer
enla
in e
m ser
l. Los
nsm
r ello
'8,
los
tulos,
lS,
de
117
La colocacin dc acciones en el mercado tiene diferentes mecanismos

segn se trate de la primera emisin de ttulos, la fundacional, o de sucesi
vas ampliaciones de capital.
En la primera emisin de ttulos los promotores, con probabilidad, se
movern en un mercado de bsqueda directa hasta lograr la suscripcin de
los capitales necesarios. En una segunda fase puede solicitarse, si parece
conveniente, la admisin a cotizacin de los ttulos en Bolsa. Las acciones
podrn emitirse con prima, es decir, por encima de su valor nominaL
En las ampliaciones de capital, el ejercicio de los derechos de suscrip
cin preferente o la negociacin de los mismos por parte de los accionistas
antiguos es el vehculo ms obvio de colocacin de nuevos ttulos. Si los
valores cotizan en Bolsa el mercado secundario ser la va indirecta de colo
cacin de las nuevas acciones, ya que en l se negocian los derechos de sus
cripcin.
En el caso de ampliaciones las emisiones pueden ser con prima o parcial
o totalmente liberadas con cargo a las reservas constituidas del emisor. En
este segundo caso puede que no haya aportacin efectiva de nuevo capital,
tratndose, tan slo, de una reestructuracin contable del patrimonio neto de
la sociedad.
La emisin de obligaciones convertibles ha de ser autorizada por la Junta
General de accionistas y otorga derechos de suscripcin preferente a los
accionistas, as como a los obligacionistas titulares de convertibles en el
caso de ampliaciones de capital. Se busca as una mayor seguridad jurdica y
la proteccin de los derechos de los inversores en acciones y bonos conver
tibles.
La transmisin de acciones requera, en el Derecho espaol, la interven
cin de fedatario pblico. Igual que en el caso de activos de renta fija, el feda
tario poda ser un agente de cambio y Bolsa, para transacciones en mercados
organizados, o un corredor colegiado de comercio en plazas no burstiles.
Con la nueva Ley del Mercado de Valores desapareci, como ya hemos
sealado en otro epgrafe, el concepto de fe pblica y las agencias y socie
dades del mercado sustituyeron, en las transacciones burstiles, a los anti
guos agentes. Los notarios intervienen en las transacciones, fuera de los
mercados organizados, de ttulos al portador sin cotizacin oficial, al haber
desaparecido tambin los corredores de comercio.
En el caso de acciones su amortizacin es un aspecto que hay que con
templar de manera diferente que en el supuesto de las obligaciones o ttulos
de deuda. En principio cabe decir que las acciones son perpetuidades desde
el momento en que la mayora de las sociedades que las emiten se constitu
yen jurdicamente por tiempo ilimitado.
118
Slo en el supuesto de disolucin y liquidacin de la sociedad se puede

producir una hipottica "amortizacin" de las acciones, dividindose el pa
trimonio resultante entre los ttulos existentes. Cabra entonces hablar de un
"valor liquidativo" de las participaciones en el capital de la sociedad.
Si la disolucin de la sociedad es por quiebra o bancarrota, al ser sta
una situacin de patrimonio neto negativo, los socios o accionistas pierden
todos sus posibles derechos econmicos.
Sin embargo, aun subsistiendo la sociedad, puede que los accionistas pier
dan toda su inversin. AS, el caso de la primera crisis bancaria espaola (1978
1983), en la que el saneamiento de muchos bancos, a travs del Fondo de Ga
ranta de Depsitos, pas por operaciones "acorden" en las que el valor de las
antiguas acciones se redujo al precio simblico de una peseta, para con poste
rioridad emitirse nuevo capital que sirviese para reflotar a la entidad en dificul
tades.
Otras veces la disolucin y liquidacin de una sociedad no tiene por qu
ser tan traumtica; pensemos, por ejemplo, en el caso de una empresa con
cesionaria de un servicio pblico a la que expira su concesin (autopistas,
empresas de transportes pblicos, etc.).
Al analizar los activos denominados de renta fija veamos la diferente ti
pologa que solan presentar: convertibles, subordinados, indexados, etc. En
el caso de las acciones podemos advertir que los ttulos tienden a ser ms
homogneos, no presentando tanta variedad como en el caso de los ttulos
de deuda, al menos por lo que a la prctica espaola se refiere. Es decir, el
proceso de innovacin fmanciera se ha centrado ms en los ttulos de renta
fija que en los de variable.
No obstante, algunas especialidades pueden apuntarse. As, la existencia
de acciones preferentes que tienen derecho a un determinado dividendo de
carcter fijo o estatuido con prelacin a la retribucin de las acciones comu
nes u ordinarias. Se trata de un caso en que los ttulos tienden a un carcter
hbrido, ya que el dividendo prefijado o garantizado los acerca a los valores
de renta fija.
Por otra parte, la normativa espaola contempla la emisin de acciones
sin derechos polticos, slo econmicos. Estos ttulos, al no tener derechos
de gestin, pueden estar compensados con un dividendo de tipo preferente.
Aadamos, por ltimo, que cuando las acciones de las grandes compa
as espaolas cotizan en el mercado norteamericano suelen hacerlo agrupa
das en unidades, constituyendo los denominados ADR (American Deposi
ta/y Receipts). La agrupacin tiene por objeto igualar los valores nominales
con los de las compaas estadounidenses y adaptar el ttulo resultante al
derecho mercantil anglosajn.
El ratio t
ejemplo, en
de la Corpor
Los ADF
las acciones
cuando es ot
emisin de 1<
Finalizan
ofrece mayol
el tenedor st:
asumiendo, J
fundamentos
::de
pa
un
~sta
den
ner
>78
Ga
das
)ste
119
El ratio de equivalencia acciones espaolas/ADR abarca desde uno (por

ejemplo, en el caso del Banco de Santander) hasta cinco ttulos por un ADR
de la Corporacin Mapfre, pasando por tres en el caso de Telefnica.
Los ADR pueden ser patrocinados, cuando la propia entidad emisora de
las acciones que los componen se encarga de su creacin; o no patrocinados
cuando es otro agente, nonnalmente un banco de inversin, el que realiza la
emisin de los recibos de depsito
Finalizaremos este captulo sealando que, en general, la renta variable
ofrece mayores riesgos al inversor que la Tenta fija, dado que, en este caso,
el tenedor se convierte en accionista y dueo de una parte de la empresa,
asumiendo, por tanto, que el precio del ttulo flucte confonne lo hagan los
fundamentos de la misma.
lcul
qu
con
stas,
RECUADRO 3.4
de la renta variable
te ti
:. En
ms
tulos
ir, el
renta
los partcipes de fondos de renta

2002 o agosto de 1998
europeas. Adems, si
de enero en
de
mCla
lo de
Dmu
'cter
.lores
iones
~chos
nte.
Iillpa
;rupa
posi
males
nte al
inversores
los merca
: diversificar entre
su sentido dentro de
~nTsufrir
120
1. Seale la
to al mercadc
(a) En el ffi
gocian al
de riesgo
{b} En el mE
gocian ae
de liquide
(c) Se exclu~
les active
bies, com
bancario.
(d) El trmir
hacer refl
como a ob
2. Respecto a
del Estado, poc
BIBLIOGRAFA
MARTN, M.; MARTN,
J. L.; OLlVER M. D.; YDE LA TORRE, A (2009): Manual prctico de mer
cados financieros. Delta Publicaciones.

L.; CUERVO, A; YCALVO, A. (2008): Manual de sistema financiero
espaol. Ariel (21 a edicin y ediciones anteriores).
SNCHEZ FERNNDEZ DE VALDERRAMA (Dr.) (2008): Curso de bolsa y mercados financieros.
Ariel W edicin actualizada}.
PAREJO, J.A.; RODRGUEZ,
Direcciones en Internet:
htlp:llwww.aiaf.es
http://www.bde.es
http://bolsamadrid.es
http://www.cnmv.es
http://www.tesoro.es
(a) Ofrecen al
implcito.
(b) Son ttulos
(e) Su valor ni
sos, de 6.0
(d) Ninguna d~
res es COrrE
3. Determine I
respecto a los "~
fa} Permiten tr
rendimiento
valores de r
b) De un bono
tenerse cua
pago de cu~
el principal, '
e) Los rendimi
"strips" no E
a cuenta er
ciedades.
1. Seale la afirmacin correcta respec

to al mercado de capitales:
(a) En el mercado de capitales se ne
gocian activos con diferentes grados
de riesgo pero de elevada liquidez.
(b) En el mercado de capitales se ne
gocian activos con diferentes grados
de liquidez pero de elevado riesgo.
(c) Se excluyen del mercado de capita
les activos financieros no negocia
bles, como, por ejemplo, un crdito
bancario.
(d) El trmino renta variable puede
hacer referencia tanto a acciones
como a obligaciones indexadas.
2. Respecto a los bonos y obligaciones
del Estado, podemos afirmar que:
merciero
eros.
(a) Ofrecen al inversor un rendimiento

implcito.
(b) Son ttulos nominativos.
le) Su valor nominal es, en ambos ca
sos, de 6.000 euros.
Id) Ninguna de las respuestas anterio
res es correcta.
3. Determine la afirmacin incorrecta
'"eSpacto a los "strips" de deuda pblica:
al Permiten transformar un activo de
rendimiento implcito en una serie de
valores de rendimiento explcito.
':J) De un bono a tres aos podrian ob
tenerse cuatro "strips": uno por cada
pago de cupn anual, y un cuarto por
el principal, al cabo de los tres aos.
:) los rendimientos generados por los
"strips" no estn sujetos a retencin
a cuenta en el impuesto sobre so
ciedades.
121
(d) El mercado de bonos segregabies

es de carcter marcadamente mayo
rista.
4. Marque la afirmacin incorrecta acer

ca de las obligaciones con warrant:
(a) 8 W8rrant permite al inversor adqui
rir acciones de la sociedad emisora
a un precio prefijado, generalmente
ms favorable que el de mercado,
en unas fechas determinadas.
(b) 8 wammt es un derecho separable
y. por lo tanto, el tenedor del mismo
puede ejercitario o venderlo en el
mercado.
(e) Desde el punto de vista de los emiso
res, las obrlQaciones con warrant son
un medio de endeudarse primero pa
ra luego aumentar capital. cambiando
obligaciones por acciones.
(d) El inversor que ejerce el warrant no
tiene porqu ser el que adquiri las
obligaciones en un principio.
5. Seale la respuesta incorrecta acerca
de las obligaciones subordinadas:
(a) Se permite a las cajas de ahorro la
emisin de "cuotas participativas",
de carcter subordinado y computa
bles como fondos propios en el coe
ficiente de garanta.
(b) Las participaciones preferentes son
similares a las cuotas participativas.
si bien la gama de posibles emisores
es ms amplia, abarcando a todas
las entidades financieras.
(c) Tanto las cuotas participativas como
las participaciones preferentes tie
nen un plazo de amortizacin no su
perior a los 10 aos.
122
(d) Las participaciones preferentes estn

siendo muy utilizadas en Espaa y
cotizan en el mercado AIAF.
(d) Que la cuanta del beneficio o prdi

da depender de la duracin de los
activos a liquidar.
6. Seale la afirmacin incorrecta:
8. Seale la afirmacin incorrecta acerca
(a) En un sentido amplio, el riesgo de

crdito incluir la posibilidad de varia
ciones en el rating de la emisin, que
harn que el precio del activo flucte.
(b) Un rating es una calificacin de ries
go, es decir, una forma resumida en
una notacin, de juzgar la capacidad
y probabilidad de pago de los intere
ses y principal de una deuda por
parte de la compaa que recibe la
calificacin.
(c) La mayora de las agencias distribu
yen los activos evaluados en diver
sas categoras de riesgo discretas,
aunque utilizando una nomenclatura
equivalente, que abarca desde AAA
o Aaa para los ms solventes hasta
O o C para aquellos activos de peor
calificacin.
(d) La deuda calificada como BBB o
superior se considera como deuda
de "de alta rentabilidad".
7. Cuando un inversor decide vender sus

ttulos de renta fija en el mercado secun
dario, debe saber:
(a) Que puede sufrir prdidas sobre la
inversin que realiz inicialmente si
los tipos de inters han bajado des
de la emisin de los ttulos.
(b) Que puede sufrir prdidas sobre la
inversin incluso si decide mantener
los ttulos hasta su vencimiento.
(c) Que obtendr un beneficio superior
al esperado si los tipos de inters
han subido desde la emisin de los
titulos.
de la duracin de un ttulo de renta fija:

(a) Mide la sensibilidad o elasticidad del
precio del ttulo a las variaciones en la
tasa de descuento o de mercado (k).
(b) Ante previsibles bajadas de tipos,
los gestores de renta fija deberan
aumentar la duracin de sus carte
ras para capturar mejor la previsible
subida de precios.
(e) Los cupones intermedios peridicos,
que paga un bono convencional, ha
cen que la duracin sea menor que
el tiempo hasta el vencimiento.
(d) Mientras menores sean los cupones
ms corta tender a ser la duracin.
9. Indique la afirmacin incorrecta acer
ca de los ttulos de renta variable:
(a) Con "renta variable" hacemos refe

rencia a acciones o activos que re
presentan partes alcuotas del capi
tal de la sociedad que las emite.
(b) La legislacin espaola impone que
los ttulos de renta variable sean al
portador.
(c) Los derechos preferentes de suscrip
cin son separables de las acciones
y, por tanto, vendibles en el mercado.
(d) En el caso de acciones no cotiza
das, para las transacciones de stas
se exige la intervencin de notario.
10. Respecto a los ADR (American De

positary Receipts):
(a) El ADR de Telefnica equivale a tres
acciones de la compaa cotizadas en
el mercado burstil espaol.
(b) Son "patrc

entidad er
los compo
cn.
(c) Son "no p<
agente, nc
versin, el
los recibos
(d) Todas las
correctas.
~rdi
los
erca
I del
:mla
k).
pos,
~ran
arte
sible
licos,
1, ha
. que
Iones
;in.
acer
refe
Je re
capi
e que
!an al
Iscrip
~iones
cado.
:otiza
stas
3rio.
In
De-
a tres
das en
(b) Son "patrocinados' cuando la propia

entidad emisora de las acciones que
los componen se encarga de su crea
cin.
(e) Son "no patrocinados" cuando es otro
agente, normalmente un banco de in
versin, el que realiza la emisin de
los recibos de depsito.

(d) Todas las respuestas anteriores son
correctas.
123

03 - Mercado de Capitales - Mediadores y Activos. Mercados de Activos Financieros - A. Trujillo

Caricato da

Informazioni sul documento

Descrizione originale:

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

03 - Mercado de Capitales - Mediadores y Activos. Mercados de Activos Financieros - A. Trujillo

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

3.1.

MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

La distincin es fundamental, dando lugar a las denominaciones de renta

Ttulos de renta fija, representativos de deudas de los emisores, retri

* Ttulos de renta variable, representativos de participaciones en el ca

CAPTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

En definitiva, a la hora de hacer generalizaciones habremos de ser ms

cautos en lo que se refiere al mercado de capitales por tratarse de un con

glomerado de activos a los que se viene considerando, ms bien por tradi

presenta segmentos cada vez ms diferenciados.

Por ltimo, cul es la importancia actual del mercado de capitales o de

Los agentes participantes en los mercados de capitales son los oferentes y

MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

CAPITULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

Tambin, en los mercados secundarios, la presencia de los intermedia

..U UlJUU.. tlH..ill:o

On(:)Cidlas por Agencias Na

MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

ACTIVOS DEL MERCADO DE CAPITALES

CAPTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

En el mercado monetario el predominio de las emisiones de las Administra

Deuda pblica a medio y largo plazo

con los que financiar el dficit pblico.

Medio y largo plazo

Letras del Tesoro

Por otra parte, no slo el Tesoro, sino tambin otras Administraciones

MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Bonos del Estado

" Subastas ordinarias peridicas.

Subastas especiales aperidicas.

" Subastas restringidas.

Apertura de un corto plazo, tras las subastas ordinarias, ofreciendo

'j Operaciones sim

CAP[TULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

mediante anotaciones en cuenta admitidos a negociacin en las Bolsas de

liiI Operac iones.

(') Operaciones simples en importe nominal y operaciones dobles en efectivo.

Respecto al tratamiento fiscal de los bonos del Tesoro, el importe de los

intereses percibidos (cupn) tiene la consideracin de rendimiento de capital

mobiliario en el IRPF, sujeto a retencin a cuenta del 19%. Los benefieios

derivados de la transmisin o amortizacin, por el contrario, no estn some

MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Obligaciones del Estado

CAPTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

Slo podrn segregarse aquellos bonos y obligaciones del Estado expre

Las Comunidades Autnomas han emitido ttulos que, parcialmente, se

En cuanto a organismos autnomos, es el Instituto de Crdito Oficial el

MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Fecha de subasta: 15 de octubre de 2009.

Vencimiento: 31 de enero de 2015.

Cupn corrido: 3,158%.

El resultado de la subasta aparece recogido en la pgina web del Tesoro Pbli

CAPTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

comnmente en los mercados financieros como tasa interna de rendimiento o

En esta subasta, el precio medio de compra ascendi al 110,580% del valor

Nota: 2012 es ao bisiesto.

+ ___4_"_4_ _ _ +" .. + ___1_04_04---::__

El mejor precio de la subasta ascendi al 107,391 % (ex-cupn), lo que implica

Finalmente, la "segunda vuelta" es una opcin de compra que se concede a los

MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

ciones son adjudicadas al precio medio ponderado resultante de la subasta. As,

Tenencias de Bonos y Obligaciones del tado

CAPTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS