Caso Aplicado Valorizacin de Empresas

Profesor:

Christian Espinosa

Alumnos:

Francisco Cornejo
David Godoy
Manuel Gmez

Ctedra:

Finanzas de Empresas Aplicadas

Santiago, Junio 2014

ndice
Pgina
1.1 Descripcin de la Compaa.3
1.2 Posicin Competitiva..4
1.2.1 Tamao de la Industria.......................4
1.3 Estrategia Competitiva...6
2.0 Entorno Econmico.7
2.1 Nuevos entrantes............7
3.0 Mtodos de Valorizacin...8
3.1 Determinacin de Beta ...8
3.2 Determinacin de CAPM.9.
3.3 Mtodo de Valorizacin de Flujos Descontados10
3.4 Mtodo de Dos Etapas...12
3.5 Mtodo de Mltiplos....14
3.5.1 Mtodo P/U....14
3.5.2 Mtodo de P/Ventas....15
3.6 Mtodo de Descuento de Dividendos..15
3.7 Mtodo de Descuento de Dividendos Multiperiodo...15
3.8 Mtodo de Crecimiento de Gordon...16
4.0 Comentarios y Conclusiones........17

1.1 Descripcin de la Compaa

Entel (Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A), empresa perteneciente
al sector de las telecomunicaciones fue fundada en 1964, es la empresa de
telecomunicaciones ms grande de Chile con ingresos anuales por $1.643.930
millones a Diciembre de 2013. Provee una amplia gama de servicios de
telecomunicaciones integradas y servicios TI: telefona mvil y fija, internet y
servicios de transferencia y administracin de datos. Cuenta con ms de 7.000
empleados y una potente infraestructura de apoyo que le permite entregar una
gran calidad en la implementacin y operacin de los servicios que ofrece.
Adicionalmente, provee servicios de arriendo de redes a mayoristas. Opera en
Chile, con una posicin lder en la industria, y en Per, pas en el cual participa a
travs de sus filiales; Nextel Per (otorgando servicios mviles), Americatel Per
y Servicios de Call Center del Per. En ambos pases, la compaa ofrece
servicios de call center, contacto remoto y mesas de ayudas tcnicas.
La propiedad de la compaa queda compuesta segn el siguiente grfico de
torta:

Grfico 1: Propiedad de la Compaia

Fuente: Memoria Anual 2013 Entel Chile, 31 de Marzo 2014.

Respecto de los ingresos consolidados por negocio se puede observar en el

siguiente grfico que mayoritariamente la unidad de negocio mvil es la que
aporta mas en el mix de ingresos.

Grfico 2: Distribucin de Ingresos por Negocio en Entel

Fuente: Memoria Anual 2013 Entel Chile, 31 de Marzo 2014.

1.2 Posicin Competitiva

1.2.1 Tamao de la industria
Los ingresos estimados de la industria de las telecomunicaciones en Chile
totalizaron $5.081 miles de millones en 2013, que se distribuyen de la siguiente
manera:

Grfico 3: Participacin de Mercado en la Industria de

Telecomunicaciones

Fuente: Memoria Anual 2013 Entel Chile, 31 de Marzo 2014.

A diciembre de 2013, Entel lidera el mercado de servicios mviles en Chile, con

una participacin de 39% sobre el total de abonados, considerando tanto Voz
como Banda Ancha Mvil. A esa fecha, Entel cuenta con 10.428.884 clientes
mviles.

Grfico 4: Participacin de Mercado en Mercado Chileno

Fuente: Superintendecia de Telecomunicaciones, Subtel, 2013.

Participan en la industria de comunicaciones mviles en Chile, operando sobre

redes propias: Entel, Movistar (parte del Grupo Telefnica), Claro (propiedad de
Amrica Mvil), Nextel (filial de NII Holding Group ) y VTR (propiedad de Liberty
Global Medios). Adems, actan en este mercado cuatro operadores mviles
virtuales (OMV) que emplean redes de terceros para prestar sus servicios: Virgin
Mobile, Netline, GTD mvil (quienes comenzaron a operar en 2012) y Mvil
Falabella, compaa que inici sus operaciones sobre redes provistas por Entel,
en julio de 2013. Nextel y VTR operan tambin como OMV en las regiones no
cubiertas por sus propias redes, y en enero de 2014 esta ltima anunci que
dejar de operar su propia red convirtindose completamente en un OMV.
Actualmente, diez operadores prestan el servicio de telefona fija de
telecomunicaciones y juntos representan la totalidad de las lneas fijas en
servicio. Entre ellos se cuentan Movistar (Telefnica Chile), VTR y el Grupo
GTD, principalmente a travs de GTD Manquehue y Telsur.

En el mercado de Banda Ancha, definido por conexiones de 128 Kbps o ms,

existen en Chile nueve operadores. Entre ellos, Entel, Telefnica Chile, Grupo
GTD y Claro.
En el mercado de la televisin de pago, los principales proveedores son VTR,
Direct TV, Telefnica, Claro y Entel, quien inici la oferta de este producto para
el segmento residencial en 2012.
En el segmento de datos fijos empresariales actan ocho operadores en las
principales ciudades de Chile y solo tres tienen infraestructura de alcance
nacional. En este mercado, Entel compite principalmente con el Grupo
Telefnica, Claro Chile, Teleductos y Telsur (ambos, parte del Grupo GTD).
En la lnea de negocios de Outsourcing TI participan empresas de la industria de
las telecomunicaciones, Telefnica, Claro, Entel, y del sector de servicios TI,
como Sonda, IBM, HP, Synapsis, Adexus y Level 3.

1.3 Estrategia Competitiva

En lnea con la tendencia del mercado y el escenario que vive la industria, el

foco estratgico de la compaa se encuentra en mejorar los servicios mviles,
especialmente los servicios de valor agregado como internet mvil. Mejorando la
cobertura de la tecnologa 3G e incorporando nuevas tecnologas como el 4G,
Entel espera mantener el fuerte posicionamiento que le ha permitido competir
con compaas internacionales como Movistar. Hace unos meses la empresa se
adjudic la mayor banda en la frecuencia de 2600 MHz, y recientemente se
adjudic la mayor banda en la frecuencia de 700 MHz para la red 4G, las que le
permitirn desarrollar y mejorar los servicios de valor agregado.
Debemos destacar que la portabilidad numrica ha sido positiva para Entel, ya
que si bien disminuyeron los clientes de bajo valor (prepago), los clientes de alto
valor (postpago) y donde la compaa es ms fuerte en relacin a sus
competidores, aumentaron.
Para lograr sus objetivos la compaa anunci un CAPEX de USD 843 millones
para el 2014, de los cuales USD 691 millones se destinarn a Chile y USD 152
millones a Per
El reciente ingreso a Per sera una clave para el crecimiento de la compaa.
Actualmente poseen cerca de un 5,5% de participacin de mercado, ubicndose
en el tercer lugar despus de Amrica Mvil (39,2%) y Telefnica Mviles
(55,5%). Entel espera alcanzar una participacin cercana al 20% en los prximo
6

4 o 5 aos. La estrategia para cumplir esta meta es replicar el modelo de

negocios utilizado en Chile, y para ello requerir una gran inversin en los
primeros aos, ya que deber incurrir en altos niveles de gastos de
administracin y ventas, y en publicidad. Aproximadamente USD 200 millones
anuales esperan invertir en el pas por los siguientes 3 aos.

2. Entorno Econmico

El mercado de las telecomunicaciones ha mostrado importantes cambios en los

aos recientes, principalmente en cuanto a la madurez alcanzada, el avance de
la tecnologa y las preferencias de los consumidores. La tasa de crecimiento del
nmero de abonados mviles en Chile ha disminuido desde 2011, y en 2013
este nmero decreci. La tasa de penetracin de abonados mviles ha
alcanzado niveles muy altos, incluso mayores que el promedio de las economas
desarrolladas, llegando en 2013 a 134%, mientras que la penetracin de las
economas desarrolladas y en desarrollo es de 128% y 89% respectivamente
segn la agencia internacional ITU (International Telecommunication Union).
Estos datos indicaran que existe una saturacin del mercado de
telecomunicaciones.

2.1 Nuevos entrantes

En los dos ltimos aos ingresaron 5 nuevos competidores, que si bien hoy
tienen participaciones menores, a futuro podran transformarse en actores
relevantes y presionar los precios a la baja. La entidad reguladora (Subtel), es
otro actor relevante considerando que una de sus tareas es fomentar la
competencia en el sector. Subtel ha empujado cambios importantes en la
industria chilena, como por ejemplo, la modificacin aplicada a los cargos de
acceso, que en enero de este ao se rebajaron un 73%, lo que implica una
reduccin de las barreras de entrada para los competidores.
Otro cambio que se observa en la industria, es la clara tendencia de los ltimos
aos en cuanto a la utilizacin de datos por sobre el uso de voz (uso de chats
por sobre llamadas directas). La penetracin de usuarios con plan de datos pas
de 42% en 2012 a 55% en 2013, lo que representa un crecimiento importante
para tan corto perodo. Por otro lado, en el perodo 2008-2012 los minutos
7

utilizados en Chile crecan a un promedio de 19% anual, y en 2013 la tasa de

crecimiento fue de apenas 2%.
3.0 Mtodos de Valorizacin
3.1 Determinacin del Beta
Para la determinacin de este valor se utiliz la informacin de precio de la
accin de ENTEL y del ndice IGPA de los aos 2009 al 2013.
La regresin entre las variaciones diarias de esos cinco aos nos entrega un
valor de 0,806.
En el siguiente grafico se puede apreciar el valor de la accin de ENTEL y el
IGPA durante ese periodo:

Grfico: Valor Accin Entel / IGPA Vs Tiempo

25000

20000

15000

IGPA
10000

Entel

5000

30/12/08
12/02/09
26/03/09
11/05/09
23/06/09
06/08/09
17/09/09
02/11/09
15/12/09
29/01/10
12/03/10
26/04/10
08/06/10
22/07/10
02/09/10
19/10/10
01/12/10
14/01/11
25/02/11
08/04/11
23/05/11
05/07/11
17/08/11
29/09/11
15/11/11
28/12/11
08/02/12
21/03/12
04/05/12
18/06/12
01/08/12
13/09/12
31/10/12
14/12/12
30/01/13
13/03/13
25/04/13
10/06/13
23/07/13
04/09/13
21/10/13
04/12/13

2008
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2009
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2011
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2012
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013
2013

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago.

3.2 Determinacin del CAPM

Para la determinacin de este valor se utilizaron los siguientes valores:

Renta Fija: 4,0%

BETA:

0,860

La rentabilidad de mercado se determin por el promedio del IGPA de los

ltimos 5 aos:

Ao

Suma de
R-IGPA

2009

39,4%

2010

32,8%

2011

-11,6%

2012

4,9%

2013

-13,8%

Promedio

10,3%

3.3 Modelo de Flujos Descontados

A nuestra compaa de estudio, Entel S.A. desarrollaremos el modelo de

descuento de flujos proyectando 5 aos de fecha ltimo balance ao 2013.

ENTEL S.A.

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

EERR

MMM$

MMM$

MMM$

MMM$

MMM$

MMM$

MMM$

RESULTADOS OPERACIONALES
Ingresos de explotacin
Costos de explotacin
Depreciacin & Amort.

1.441
(909)
(310)

1.644
(1.181)
(245)

1.735
(1.262)
(272)

1.858
(1.350)
(297)

1.937
(1.381)
(345)

2.058
(1.496)
(328)

2.204
(1.593)
(349)

222

218

201

211

211

234

262

RESULTADOS NO OPERACIONALES
Ingresos financieros
Gastos financieros
Diferencias de cambio

3
(14)
(13)

2
(21)
(23)

3
(13)
(26)

3
(13)
(31)

3
(13)
(41)

3
(13)
(28)

3
(13)
(28)

RESULTADO NO OPERACIONAL

(24)

(42)

(36)

(41)

(51)

(38)

(38)

RTDO ANTES DE IMPUESTO A LA RENTA

199

176

165

170

160

196

224

Impuesto a la renta

(32)

(30)

(28)

(28)

(20)

(40)

(48)

EBIDTA

543

482

483

518

566

572

621

167

146

137

142

140

156

176

RESULTADO OPERACIONAL

UTILIDAD DEL EJERCICIO

ENTEL S.A.

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

ACTIVOS

MM$

MM$

MM$

MM$

MM$

MM$

MM$

Efectivo & Equivalentes

Otros activos corrientes
Propiedad, Planta y Equipos
Otros activos no corrientes

TOTAL ACTIVOS

54
369
1.117
155

19
549
1.334
354

29
540
1.544
354

54
563
1.735
354

49
570
1.911
354

63
592
1.911
354

87
617
1.911
354

1.695

2.256

2.467

2.706

2.884

2.920

2.969

455
1.000
68

490
1.130
74

501
1.230
75

535
1.145
80

575
1.045
87

PASIVOS
Pasivos corrientes
Deuda Financiera
Otros pasivos no corrientes
TOTAL PASIVO
PATRIMONIO

TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO

374
436
71

467
840
68

881

1.375

1.523

1.694

1.806

1.760

1.707

814

881

944

1.012

1.078

1.160

1.262

1.695

2.256

2.467

2.706

2.884

2.920

2.969

10

Ratios

2012

ROA
ROE

2013

9,8%
20,5%

2014

6,5%
16,6%

2015

5,6%
14,5%

2016

5,2%
14,0%

2017

4,9%
13,0%

2018

5,3%
13,4%

5,9%
13,9%

ENTEL S.A.

ITEM

2012

FLUJO CAJA FIRMA

2013
2014

2015

2016

2017

2018

MM$

MM$

MM$

MM$

MM$

MM$

MM$

UTILIDAD EJERCICIO

167

146

137

142

140

156

176

INTERESES (1-TX)
DEPRECIACIN & AMORT.
VAR. CAPITAL TRABAJO
VAR. BIENES CAPITAL

11
310
-

17
245
77
(217)

10
272
167
(210)

10
297
158
(191)

10
345
142
(176)

10
328
126
-

10
349
99
-

310

105

229

264

311

454

448

FCFF

FLUJO CAJA PARA INVERSIONISTAS

ENTEL S.A.
2012
310

FCFF
INTERESES (1-TX)
NUEVA DEUDA
PAGO DEUDA
FCFE

2013
105

2014
229

2015
264

2016
311

2017
454

(11)
-

(17)
404
-

(10)
160
-

(10)
130
-

(10)
100
-

(10)
(85)

298

492

378

383

400

358

2018
448
(10)
(100)
337

Para estimar precio acciones de Entel, utilizamos modelo de flujo de caja

descontado, proyectando flujos nominales hasta el ao 2018.
Se utiliz una tasa de descuento CAMP, 9,11%. Esta considera una tasa libre de
riesgo de 4,00%, una prima por riesgo de 10,34% y un beta de 0,8:

RF
RM
Beta
CAMP

FCFE ==>

VF

4,00%
10,34% Promedio 5 aos
0,8 5 aos
9,11%

378
1,091

383
1,191

400
1,299

CANTIDAD DE ACCIONES EN MMM

VALOR ACCIN
11

$ 6.116

358
1,417
0,237

337
1,546

1.446,612

3.4 Mtodo de Dos Etapas

Este modelo es apropiado para Entel, puesto que se recomienda en industrias

donde existan grandes barreras al ingreso de nuevos competidores por altos
requerimientos de infraestructura.
La utilizacin de este modelo se da basado en los siguientes datos:
Dividendo

Var %
Crecimiento

2012

553

2013

379

-32%

2014 ( e )

311

-18%

2015 ( e )

311

0%

2016 ( e )

311

0%

2017 ( e )

311

0%

2018 ( e )

311

0%

Ao

Adems:
Indicador

Valor

RF

4,0%

RM

10,3%

Beta

80,6%

CAMP=Kp

9,1%

PIB

4,0%

Indicador

Valor

Do

378,7

Gs

0,0%

Gl

4%

Kp

9,11%

12

El valor de Gs fue tomado como el crecimiento promedio entre los aos 2018 ( e
) y 2014 ( e ) . Por otro lado, el crecimiento a perpetuidad fue tomado como el
PIB estimado de un 4,0%.
Grficamente:

Segn el modelo de
accin es:

dos etapas, el valor de la

Con lo que se tiene:

Valor
V5

7.702

D1

285

D2

285

D3

285

Valor Final

5.833

El valor estimado de la accin considerando que la poltica de dividendos desde

2012 a 2013 ha venido decreciendo (-32%) y que en 2014 seguir decreciendo,
aunque en menor medida (-18%) y que desde 2014 a 2018 se mantendr una
poltica constante de reparticicin de dividendos constantes es de:

Valor Accin2014: 5.833

13

3.5 Mtodo Basado en Mltiplos

Para el desarrollo del mtodo, es necesario contar con el siguiente Estado de Resultados
Real + Estimado:

ERR (CLP MMM)

2012

2013

2014 ( e )

2015 ( e )

2016 ( e )

2017 ( e )

2018 ( e )

Ingresos

1.441

1.644

1.735

1.858

1.937

2.058

2.204

Costos

-1.219

-1.426

-1.535

-1.647

-1.726

-1.824

-1.943

Resultado Operacional

222

218

201

210

211

234

262

11,60%

11,30%

10,90%

11,40%

11,90%

460

488

504

545

594

26,50%

26,30%

26,00%

26,50%

26,90%

Margen Operacional
EBITDA
Margen EBITDA (%)

15,40% 13,30%
537

467

37,20% 28,40%

Gastos Financieros Netos

-11

-19

-13

-13

-13

-13

-13

Resultado No Operacional

-23

-24

-26

-31

-41

-28

-28

Utilidad

167

147

137

142

140

155

176

Utilidad Controladora

167

147

137

142

140

155

176

7,90%

7,60%

7,20%

7,50%

8,00%
743

Mg Neto Controlados (%) 11,60% 8,90%

UPA (CLP/accin)

707

621

578

599

590

655

Mltiplo

2012

2013

2014 ( e )

2015 ( e )

2016 ( e )

2017 ( e )

2018 ( e )

Precio por Accin (CLP)

9.476

7.131

6.637

6.878

6.775

7.521

8.532

P/U

13,40

11,48

11,48

11,48

11,48

11,48

11,48

P/U

Si se observa la tabla de mltiplos, para obtener el valor estimado de la accin para

el ao 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 se tom como base el indicador P/U del
2013 constante de 11,48 y se utiliz el UPA ( Utilidad por Accin) proyectado del
Estado de resultados. Lo anterior permite obtener un valor de la accin de:
Valor accin 2014: 6.637
14

3.5.2 P/Vtas

Mltiplo
Ventas por Accin
P/Vtas
Precio por Accin (CLP)

2012

2013

2014 ( e )

2015 ( e )

2016 ( e )

2017 ( e )

2018 ( e )

6.132

6.996

7.383

7.906

8.243

8.757

9.379

1,5

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

9.476

7.131

7.526

8.059

8.402

8.927

9.560

Si se observa la tabla de mltiplos, para obtener el valor estimado de la accin para

el ao 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 se tom como base el indicador P/Vtas del
2013 constante de 1,0 y se utiliz las ventas por accin del Estado de Resultados
Real Proyectado. Lo anterior permite obtener un valor de la accin de:
Valor accin 2014: 7.383
3.6 Modelo de descuento de dividendo
Se consider para este modelo un dividendo esperado de $311 y un valor de accin
esperado segn flujos de caja descontados de $6.116.

Vo

6.427

5.891

1,091

3.7 Modelo de descuento de dividendo multiperiodo

Se consider para este modelo un dividendo esperado de $311 perpetuo y un valor de
la accin esperado para el ao 2018 segn PER de $8.532.-.

Vo

311
1,091

311
1,191

311

1,299

15

311
1,418

8.843
1,547

6.722

3.8 Modelo de crecimiento de Gordon

Se consider para este modelo un dividendo esperado de $311 y un valor de crecimiento
del 4% segn PIB esperado.

Po

Indicador

Valor

RF

4,00%

RM

10,30%

Beta

80,60%

CAMP=Kp

9,10%

PIB

4,00%

311
0,051

16

6.098

4.0 Comentarios y Conclusiones Finales

El estudio del posicionamiento y valorizacin de Entel S.A deja las
siguientes conclusiones:

Entel es lder en el mercado chileno en la industria de

telecomunicaciones a travs de su estrategia de diferenciacin
basado en los atributos de calidad de seal y servicio al cliente.

Para la realizacin de los diferentes mtodos de valorizacin

realizados deben tomarse supuestos respecto de la proyeccin de
diversas herramientas financieras tales como el Estado de
Resultados, Balance, Capital de Trabajo y Flujos de Caja, los
cuales fueron tomados del informe financiero de CorpResearh al 31
de marzo de 2014.

Los supuestos utilizados en las diversas proyecciones asumen un

crecimiento en los ingresos de la empresa con un importante
supuesto respecto del pago de dividendos el cual desde 2012 a
2014 caer importantemente para mantenerse constante desde
2015 a 2018 segn la poltica manifiesta de Entel.

Los diversos mtodos de valorizacin entregan variados valores de

la accin estimada tanto para 2014 como para 2015, 2016, 2017 y
2018. No obstante se decidi utilizar el valor de los Flujos
Descontados para la comparacin final, bsicamente porque en l
se integra la estrategia futura de Entel respecto de su manejo
financiero.

A la luz de los resultados, y considerando que el valor de cierre de

la accin del Entel el da viernes 20 de Junio fue de 6.885 y que el
obtenido por el mtodo de descuento de flujos fue de 6.116 se
observa que existe una sobrevalorizacin por parte del mercado y
se recomienda vender las acciones.

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