Trader Secrets 27 P

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es
N
27
ENERO 2015
TraderSecrets
Magazine
Siglas para ampliar

un balance
Laterales siguen vigentes,
y gracias...
Claves de inversin para 2015
Otro ao de gloria
Para mantenerse sobrio
Gestin de fondos de inversin
con el ciclo anual
NDICE
3 Editorial
6 Anlisis Macro-econmico
13 Commodities
El puzle
Laura Blanco
Siglas para ampliar un balance

David Cano
La presin vendedora no da respiro

Miguel Pareja
20 Anlisis Sectorial
Estrategia europea
26
Divisas
33
Pulso de mercado
38
Ms all del IBEX
45
Cartera de fondos
52
El Valor del Mes
61
66 Trading algortmico
Invierte
70 ANNUALCYCLES
aprovechando el ciclo anual
Laterales siguen vigentes, y gracias...
Miguel Pareja
Claves de inversin para 2015

Nicols Lpez
A la espera de seales
Gerardo Ortega y Miguel Pareja
Otro ao de gloria
Gerardo Ortega
Moda para las masas

Javier Hombra
Para mantenerse sobrio

Jos Mara Luna
2014
Todos los derechos reservados
de los textos: Sus autores
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reflejan la opinin de Trader Secrets S.L.
ALLIANZ
Roberto Moro
Operando contra el GAP

Sergi Snchez
Gestin de fondos de inversin con el

ciclo anual
Albert Pars
IR AL NDICE
EDITORIAL
por Laura Blanco
Laura Blanco
Directora de Mercado Abierto

en Capital Radio
@78laurablanco
El puzle
Es una fatiga que no se puede permitir.
Me refiero a China. La segunda economa del mundo muestra sntomas de
fatiga. Crece, pero lo hace a un menor
ritmo. En el tercer trimestre del ao
que dejamos atrs, un 7,3%. Y ahora los
datos de su actividad manufacturera
(en contraccin en diciembre con una
lectura de 49,6 segn Markit/HSBC) y
las cifras de inversin apuntan a que el
crecimiento de 2014 ser el peor en
cerca de 25 aos y no alcanzar el 7,5%
previsto de manera oficial. Ese 7,5% es
una cifra descomunal para lo que es
habitual en Occidente (ms all del 5%
de expansin anunciado en el PIB de
USA del tercer trimestre) pero evidencia
que las cosas no son lo que eran. Algo
que tambin se refleja en el mercado
inmobiliario, donde lo que muchos califican como excesos en los precios de la
vivienda ha empezado a transformarse
en fro. Un fro, que segn los economistas, tambin ha llegado al consumo
y se traduce en una inflacin que se
modera hasta ritmos del 1,4% o mnimos de cinco aos (ms all de la cada
Me lo contaron y lo olvid; lo vi
y lo entend; lo hice y lo aprend
Confucio
Enero 2015
IR AL NDICE
Editorial por Laura Blanco
del precio del petrleo). A que todo

esto suena a que China ha salido de su
zona de confort?
China es uno ms de los muchos pases
que usa los instrumentos que otorga la
poltica monetaria a un banco central
para evitar un enfriamiento excesivo de
la economa o para calentarla (realmente,
qu pas o rea no lo hace?). Por primera
vez en dos aos y en un da inesperado, el
pasado noviembre el banco central de
China (algunos llaman al banco Central
Mother) baj los tipos de inters. Y el
mercado espera ms medidas expansivas en 2015. Algunas encuestas apuntan
que el contexto de desinflacin y menor
crecimiento llevar al pas a anunciar
nuevas bajadas de tipos hacia el mes de
marzo (recortes en el tipo de los prstamos, en el de los depsitos y en el ratio
de reservas que se le pide a la banca),
pero hay incluso quien apunta a que algunas pequeas empresas chinas necesitarn liquidez ms all de la poltica mone-
4 Enero 2015
taria. Como en todo hay detractores, en

este caso economistas que temen que
China no solucione de manera adecuada
los problemas de sobrecapacidad y
deuda de mala calidad generada tras la
etapa de poltica expansiva de 2009.
Si me permiten una exageracin, parece
que China se occidentaliza: el crecimiento se enfra, el banco central ejerce
de bastn, los datos de exportaciones y
de inversin extranjeras registran altibajos Pero hay algo ms que ha cambiado:
algunas de sus empresas ya son ms que
meros fabricantes. Cierto que la mano de
obra sigue siendo barata para nuestros
estndares, pero tambin es cierto que
empieza a encontrarse valor aadido en
sus empresas y que asistimos a un cambio de actitud de los propios ciudadanos
del pas en relacin al made in China.
Ejemplo de estas ltimas tendencias es el
xito de fabricantes de dispositivos mviles como Huawei o Xiaomi (lowcost con
una calidad mnima en tecnologa
IR AL NDICE
Editorial por Laura Blanco
siguiendo el modelo que H&M e Inditex

han aplicado en la moda para algunas de
sus marcas? A eso suena). Las ltimas
cifras de Huawei apuntan a la venta de
75 millones de unidades en 2014 (un
aumento del 40% respecto a 2013). En el
caso de Xiaomi, los datos que baraja el
mercado apuntan a que la empresa con
sede en Beijing dice adis a 2014 con 60
millones de dispositivos mviles vendidos frente a los menos de 20 millones de
2013. La capitalizacin de Xiaomi triplica
a la de Lenovo (mayor fabricante de
ordenadores del mundo) y eso sin contar que el fundador de la tecnolgica, Lei
Jun, ha invertido en 43 compaas chinas
relacionadas con el ecosistema mvil
(segn datos recopilados por Nomura
que hacen pensar dentro de la industria
tecnolgica que Xiaomi acabar teniendo
mayor importancia en el mercado de la
que tiene ahora). Xiaomi y Huawei han
conseguido desbancar a la mismsima
Samsung del primer puesto de la venta
de smartphones en China, y eso es mucho.
Empieza el ao y tenemos todas las
fichas del puzle econmico encima de la
mesa. Las primeras piezas que vamos a
intentar encajar son las referidas a Gre-
cia y Syriza, al BCE y el esperado QE, a

Rusia y su economa, a la fecha de la primera subida de tipos por parte de la FED,
a las consecuencias de un precio del
petrleo ms barato, a las referidas a la
bolsa estadounidense en mximos pero
este ao en el puzle tambin hay fichas
en chino. Y si no se colocan, el juego no
tiene sentido. 1.300 millones de habitantes que fabrican, que consumen, que tienen aspiraciones. China, un pas con un
capitalismo dirigido en el que todo es a
lo grande(ms all de la Muralla): los
movimientos migratorios, las construcciones o su importancia respecto a otras
economas (son el mayor acreedor de
Estados Unidos). En China las cifras parecen siempre de otra dimensin (no me
malinterpreten que no cuestiono su
veracidad, aunque hay quien lo hace): a
modo de ejemplo las industrias secundarias y terciarias empleaban en 2013 a
356 millones de personas, el nmero de
micro pymes se estima en 7,89 millones,
la cifra de grandes empresas vinculadas
a la manufactura de alta tecnologa
ronda las 27.000 Lo dicho, todo es a lo
grande. Ahora su PIB no lo es tanto, y a
ver como encajamos esa ficha en el rompecabezas.
Enero 2015
IR AL NDICE
ANLISIS
MACROECONMICO
por David Cano
David Cano Martnez

Director General de Afi,
Inversiones Financieras EAFI
@david_cano_m
Siglas para ampliar

un balance
Hace un ao sealbamos que uno de
los principales factores de riesgo era la
finalizacin de la poltica monetaria no
convencional de la Reserva Federal, esto
es, del Quantitative Easing (QE). Se puede
definir QE como la compra a vencimiento
de instrumentos de renta fija por parte
de un banco central financiada con la
creacin de base monetaria1. De esta
forma, el QE provoca una ampliacin de
su balance: el activo se hace mayor por
esa tenencia de bonos, y el pasivo por la
deuda que supone la creacin de base
monetaria.
1.El BoJ comenz a aplicar un QE ya en 2001.
6 Enero 2015
IR AL NDICE
Anlisis Macroeconmico por David Cano
Como es sabido, los bancos centrales

tambin compran bonos en la instrumentacin ms tradicional de su poltica
monetaria, pero esta adquisicin es en
repo, esto es, con un pacto de venta. La
gran diferencia entre el QE y las operaciones de financiacin tradicionales de
un banco central es que en el QE las compras son a vencimiento (outright), es
decir, el banco central asume el papel de
inversor. Lo que hace con las operaciones repo es prestar dinero a los bancos y,
normalmente, slo por el importe que
supone el coeficiente de caja2. En el caso
del rea euro este es, desde finales de
2011 del 1% (antes, del 2%) y con l, el
BCE crea un dficit estructural de liquidez de algo ms de 100.000 millones de
EUR que satisface mediante las subastas
semanales o MRO (Main Refinancing Operations). Todos los martes el BCE desarrolla estas operaciones de financiacin
mediante las cuales compra instrumentos de renta fija a los bancos con el pacto
2.De forma ms tcnica, el coeficiente de caja crea un dficit estructural de liquidez que el banco central satisface
mediante la inyeccin de liquidez a corto plazo.
de vendrselos una semana ms tarde.

En definitiva, es un prstamo que tiene
como garanta una serie de instrumentos
de renta fija. Por esta financiacin el BCE
cobra un tipo de inters que es, precisamente, el tipo de referencia del BCE,
ahora en el 0,05%.
En la tabla 1 se recogen todas las operaciones del BCE a las que me referir en
este artculo. He comenzado por la primera lnea, en la que se puede leer cmo
el BCE ha inyectado 105.221 millones de
EUR a 7 das (columna duration). Esta ha
sido la principal herramienta de poltica
monetaria desde que se cre el Eurosistema en enero de 1998. Y su principal
transformacin durante la crisis es que
antes se desarrollaba mediante una
subasta competitiva, es decir, las entidades competan por financiacin y el BCE
slo conceda una determina cantidad,
comenzando la adjudicacin por aquellas que pujaban un tipo ms alto. No
haba lmites en cuanto a los importes
que podan demandar las entidades, ni
tampoco al tipo de inters que estaban
Tabla 1. Instrumentacin de la poltica monetaria del BCE
http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
Enero 2015
IR AL NDICE
dispuestos a pagar, pero s respecto al

tipo mnimo: este es el que marcaba el
BCE. As, de forma ms precisa, podemos
decir que el tipo de intervencin del BCE
era el tipo mnimo de puja de las operaciones principales de financiacin (es
decir, el tipo mnimo al que las entidades
podan pedir financiacin todos los martes a una semana). Este tipo de intervencin es ms conocido como tipo repo
(ahora se entiende el motivo: porque el
BCE realiza la inyeccin de liquidez
mediante una compra con pacto de
reventa de activos de renta fija, repo).
Derivado de los problemas de liquidez de
las entidades, desde finales de 2008
estas subastas no son competitivas, sino
que el BCE adjudica toda la financiacin
que se le demanda (full allotment) y, por
lo tanto, todas las entidades piden a un
nico tipo (no tendra sentido pujar a
tipos altos si sabes que el BCE te va a
conceder todo lo que pidas). En definitiva, las operaciones principales de finan-
Grfico 1. Tamao de balance del BCE

(billones de euros)
3.3
3.1
2.9
2.7
2.5
2.3
2.1
Fuente: Bloomberg
8 Enero 2015
j14
e14
j13
e13
j12
e12
j11
e11
j10
e10
j09
1.7
e09
1.9
ciacin del BCE (las subastas semanales,

las MRO) se realizan ahora a tipo fijo y
con adjudicacin plena.
Adems de la inyeccin de liquidez a una
semana, desde su creacin el BCE presta
a 3 meses (tambin mediante operativa
repo y subasta competitiva) en las denominadas LTRO (Long Term Refinancing
Operations). En este caso, el BCE celebra
una LTRO cada mes, de tal forma que en
todo momento hay vivas tres LTRO a 3
meses. El volumen de financiacin que
adjudica con esta operacin de mercado
abierto es significativamente inferior al
de las MRO. Si volvemos a mirar la tabla
1, las LTRO son las dos filas cuyo vencimiento es a 91 das y la que es a 84 das.
Podemos comprobar que el total de
liquidez inyectada por el BCE asciende a
38.000 millones de EUR. Al igual que las
MRO, desde finales de 2008 la puja no es
competitiva: el BCE adjudica toda la
financiacin que le soliciten las entidades, por la que cobra, a vencimiento, la
evolucin del tipo repo. Es decir, su coste
no se conoce a priori (de ah que no aparezca nada en la columna Fixed Rate).
Junto a la adjudicacin plena, otra de las
transformaciones que ha sufrido la LTRO
fue la ampliacin de su vencimiento. El
BCE ha desarrollado LTRO con vencimiento a 6 y 12 meses (tambin a un
mes), as como a 3 aos. Estas son las
denominadas VLTRO (por ms que no
aparezca as en la tabla del BCE, sino
como LTRO). El BCE desarroll dos. Una
en diciembre de 2011 y la otra en marzo
de 2012 mediante las que inyect ms de
un billn de EUR. Es decir, el BCE compr
a las entidades crediticias3 bonos con el
pacto de revendrselos 3 aos despus
por un importe de un billn de EUR, de
3.Slo las entidades sujetas al coeficiente de caja pueden
solicitar financiacin al BCE.
IR AL NDICE
tal forma que su balance se increment

en esa cantidad, llegando a alcanzar los 3
billones (ver grfico 1). Por qu ha ido
reducindose su tamao desde el
mximo? Porque los bancos han ido
devolviendo gradualmente parte de esa
financiacin captada en las VLTRO. Hoy
siguen vivos aproximadamente 250.000
millones de EUR, que se reducirn a cero
el prximo 29 de enero y 26 de febrero
(ver tabla 1, maturity).
Por lo tanto, si el BCE no hiciera nuevas
operaciones de financiacin, el tamao
del balance del BCE se reducira en
250.000 millones de EUR a finales de
febrero, situndose as en cotas muy
parecidas a las del inicio de la crisis. De
hecho, el tamao del balance de un

banco central, en condiciones normales,
debe crecer a tasas similares a las del PIB
en trminos nominales (ver grfico 2 la
evolucin antes de la crisis), que es lo
que debe aumentar, a su vez, la base y la
oferta monetaria. En condiciones normales. Pero est claro que no estamos en
ese contexto y que la UME necesita, adems de reformas estructurales (Francia e
Italia), de impulsos fiscales (Alemania), de
una reduccin del dficit pblico (Espaa,
Grecia y Portugal), de una moneda ms
dbil y de un plan Juncker eficaz, un
banco central que ample su balance. Y
esta parece que es la intencin del BCE,
al menos si atendemos a las medidas ya
tomadas.
Enero 2015
IR AL NDICE
Grfico 2. Evolucin de la base monetaria

en EEUU y en la UME
4,500
4,000
EEUU
3,500
UME
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Fuente: Bloomberg
As, regresando a la tabla 1, se han inaugurado la TLTRO (como suceda con las
VLTRO en la tabla del BCE aparecen como
LTRO) que se diferencian de las LTRO y
de las VLTRO en que su plazo es mayor
(1.379 y 1.463 das) y que la peticin por
parte de las entidades est condicionada
a que stas aumenten el crdito a la economa real. Con las dos TLTRO el BCE
ha inyectado 210.000 millones de EUR,
es decir, grosso modo, lo que va a vencer
con las VLTRO. Es cierto que a lo largo de
los prximos meses se van a desarrollar
6 TLTRO ms, pero no se puede esperar
una inyeccin que supere los 200.000
millones de EUR. Cmo puede entonces
ampliar el balance de forma neta?
10 Enero 2015
Damos un paso ms y entramos en la

tercera parte de la tabla 14, cuya gran
diferencia con la primera es que en este
caso las compras son a vencimiento
(outright) y no en operacin repo. Es
decir, al banco central se convierte en
inversor (asumiendo por tanto el riesgo
de impago de los bonos) financiando sus
compras mediante la creacin de base
monetaria (y, de ah, la ampliacin del
balance). Inicialmente el BCE esterilizaba
estas compras, es decir, retiraba liquidez
en el mercado en la misma cantidad que
inyectaba, para no ampliar as balance y
no considerarse Quantitative Easing. Pero
desde el pasado mes de junio ya no esteriliza por lo que todas las compras que
materializa provocan un aumento su
balance (el BCE, ya s, lleva a cabo un QE).
Y estas adquisiciones las hace, o ha
hecho, mediante los denominados
CBPP3 y ABSPP (en la actualidad) y
CBPP1, CBPP2 y SMP (en el pasado). En
todos ellos el BCE compra a vencimiento
de tal forma que la reduccin del tamao
de estos programas, una vez finalizadas
4.No vamos a entrar a considerar la parte intermedia
dado su reducido volumen: apenas 30 millones de EUR. Es
una operacin de financiacin en USD por parte del BCE a
un plazo de 7 das. En su momento, cuando a los bancos
europeos (fundamentalmente los franceses) se les cerr el
mercado de financiacin en EEUU, tena sentido que el
BCE, nico banco central al que podan pedir financiacin,
les prestara USD. El BCE consegua estos USD mediante
una operacin swap con la Reserva Federal: esta le prestaba USD al BCE a cambio de EUR. Varios bancos centrales
firmaron lneas swaps a finales de 2008.
IR AL NDICE
Grfico 3. Evolucin del SMP
Fuente: Banco de Espaa
las compras, se produce a medida que

van venciendo los bonos adquirido. Esto
ya est pasando con el CBPP1 y el CBPP2.
En sendos programas el BCE ha comprado Covered Bonds. En el primero,
entre julio de 2009 y junio de 2010, por
un total de 60.000 millones de EUR. Con
el CBPP2 adquiri 16.400 millones entre
noviembre de 2011 y octubre de 2012.
Ha sido el programa SMP con el que ms
activos compr, en concreto, 210.000
millones de EUR de deuda pblica de Italia (99.000), Espaa (44.000), Grecia
(31.000), Portugal (22.000) e Irlanda
(14.000). Este programa se activ en
mayo de 2010 cuando se rescat a Grecia e intensific su ritmo de compras en
agosto de 2011 cuando, como reaccin a
la rebaja del rating de EEUU por parte de
S&P (hasta AA+) se temi un intenso
aumento de las primas por riesgo de
Espaa e Italia. El SMP finaliz el 10 de

junio de 2014, Como se observa en la
tabla 1, el saldo actual de estos tres programas es de 185.000 millones de EUR,
por lo que han vencido bonos por
importe de 100.000 millones de EUR. Sin
tener datos exactos sobre la composicin de estos tres programas, resulta
sensato pensar que anualmente pueden
vencer del orden de 40.000 millones de
EUR. En definitiva, si el BCE no adquiriera
ms bonos, su balance se reducira en
2015 en unos 40.000 millones. Pero lo
que pretende es incrementarlo.
Para ello ha puesto en marcha la tercera
edicin del CBPP3, as como un programa
nuevo, el ABSPP con el que amplo el
rango de bonos a adquirir a los Asset-Backed Securities (ABS). El problema es que
dado el tamao de estos segmentos de
Enero 2015
11
IR AL NDICE
renta fija, no se puede esperar compras

por importe superior a los 300.000 millones de EUR.
En conclusin, el BCE inyecta (o ha inyectado) liquidez a los bancos mediante las
MRO (a una semana, vigentes), las LTRO

(a 3 meses, vigentes), las VLTRO (a 3
aos, ya no estn operativas) y las
TLTRO (a 4 aos; se producirn 6 subasta
ms en adelante). Con todas estas operaciones aumenta su balance si bien, a
futuro, no podemos esperar que lo
pueda hacer por una elevada cuanta.
Para ello debe adquirir a vencimiento
activos de renta fija; debe impulsar el
QE. El BCE adquiere (o ha adquirido) a
vencimiento instrumentos de renta fija
con el CBPP1, CBPP2 y CBPP3 (slo est
operativo el tercero), el SMP (finalizado)
y el ABSPP. Con todas estas medidas no
es factible que aumente su balance en
ms de 500.000 millones de EUR. Si
tiene la intencin de incrementarlo en
un billn deber anunciar nuevos programas que podran estar centrados en
renta fija privada y, especialmente, en
deuda pblica.
Esquema. Poltica monetaria no convencional
12 Enero 2015
IR AL NDICE
COMMODITIES
por Miguel Pareja
Miguel Pareja
@Pareja_Miguel
La presin vendedora
no da respiro
Lejos de debilitarla, diciembre ha reforzado la tendencia bajista que ha dominado el escenario de materias primas en
2014, y de forma especialmente contundente durante el segundo semestre. La
presin vendedora que ha sufrido el
petrleo desde julio ha eclipsado comportamientos de otros activos, igualmente bajistas. Parece lgico el protagonismo a tenor de la dimensin que ha
tomado su desarrollo bajista. La secuencia de semanas sin lograr cerrar por
encima del mximo de la semana previa,
que hemos venido sealando en artculos anteriores, no ha hecho ms que
incrementarse hasta el punto de acumular ya 28 velas semanales consecutivas
sin que se haya producido dicha seal.
Se aprecia ntidamente tanto en el chart
del crudo tipo Brent como en la variedad
West Texas.
Enero 2015
13
IR AL NDICE
Commodities por Miguel Pareja
Petrleo Brent y West Texas semanal
Fuente: Visual Chart
La lectura, no por evidente, es menos

til. Hay presin vendedora y sta alimenta el motor de la tendencia bajista.
Presin que lejos de reducirse, se incrementa segn desciende escalones el precio. La dimensin de las velas mensuales
es el mejor reflejo de este hecho. Ya
saben, la propensin a vender perdiendo

(de la mayora de inversores) es mayor
cuando una posicin alcista acumula
prdidas latentes del 20%, por ejemplo,
que cuando apenas sufre un retroceso
del 3%. El miedo a perderlo todo se
apodera de la capacidad de decisin
estratgica y quien no quiso aceptar un
3% de stop loss como prdida coherente
ante una estrategia que el precio determin perdedora acaba sacrificando su
posicin cuando la minusvala latente
crece y pone en jaque la templanza del
inversor.
De cara a 2015 es previsible un repunte
en el precio del petrleo? Un movimiento,
sea en este o cualquier otro activo cotizado, tan vertical sin duda permite albergar la posibilidad de que en un momento
determinado se produzca un repunte.
Ser por la sobreventa? sta hace
tiempo que alcanz niveles ms que
notables y de momento ni atisbo de
rebote.
14 Enero 2015
IR AL NDICE
Brent mensual
Intentar acertar en el punto exacto donde

rebotar un precio que actualmente cae
con la contundencia y verticalidad que lo
est haciendo el petrleo es poco ms
que intentar agarrar desde la ventana de
un segundo piso un cuchillo que ha sido
lanzado al vaco desde el tico. A da de
hoy, las condiciones bajistas permanecen intactas de modo que hemos de
mantener, acorde a dicha situacin,
intacto el potencial bajista del precio.
Estadsticamente, la mayora de activos
cuyos precios rebasan el 61,8 % de ajuste
(sea alcista o bajista) tienden a dirigirse
hacia el origen del movimiento previo. Y
dicho 61,8% en el petrleo era la zona de
70 dlares, hace semanas perforada. Eso
implica, en este caso, posibilidad de
visitar zonas de 40 y 35 dlares para
Brent y West Texas, respectivamente. Es
decir, mientras no haya razones objetivas (por ejemplo un par de mnimos relativos crecientes en base diaria, o un cierre semanal por encima del mximo de
la vela semanal previa) que inviten a pen-
sar en anulacin del proceso bajista,

manejaramos como escenario ms probable la bsqueda de niveles mnimos
marcados en 2009 (40 y 35 dlares).
Oro y plata finalizan el ejercicio ms
tranquilos. Oscilando en rango lateral las
ltimas semanas, han conseguido detener la inercia vendedora pero ello no
implica, en absoluto, anulacin bajista.
Enero 2015
15
IR AL NDICE
Oro semanal
Un mero vistazo a la evolucin del oro

durante 2014 nos muestra la orientacin
bajista actual, dentro de estructura de
canal y donde la zona de 1.240 dlares
se presenta como primera referencia
clave en el escenario de 2015. Mientras
cotice por debajo resulta difcil considerar cualquier movimiento al alza algo
ms que un mero repunte dentro de ten-
16 Enero 2015
dencia bajista. Superar la zona de 1.240

permitira, en cambio, albergar opciones
de, cuando menos, inicio de reaccin
alcista. Orientar la operativa al lado
alcista mientras el precio cotice por
debajo de 1.240 implica enfrentarnos a
una tendencia a da de hoy, bajista, con el
riesgo asociado que ya todos sabemos
implica ir contra tendencia.
IR AL NDICE
Plata mensual
Desde un enfoque temporal ms amplio,

el que nos permite un chart de base
mensual, la plata nos transmite similar
escenario bajista. La volatilidad de
diciembre ha servido de poco en trminos de tendencia principal. Mucho ruido
y pocas nueces. Oscilaciones bruscas
dentro de una tendencia, iniciada en
2011, ntidamente bajista. Si hemos de
sealar una zona clave para el inicio de
2015, esa sera los entornos de 18 $. Fue
escaln de apoyo durante ms de un

ao que una vez perdido ha pasado a
ser el primer peldao que el precio tendra que recuperar para transmitirnos
seales de fortaleza alcista. Implcitamente, mientras la plata siga cotizando
por debajo de 18 dlares, y pese a
repuntes puntuales que pudieran producirse, el sesgo natural de medio y
largo plazo se mantendr decantado al
lado bajista.
Enero 2015
17
IR AL NDICE
Trigo y maz mensual
Mantenemos nuestro escepticismo respecto al potencial alcista que pueda llevar asociado el movimiento de rebote
que estn protagonizando materias primas agrcolas en la recta final de 2014.
Sospechamos que puede tratarse de un
mero rebote dentro de tendencia bajista,
y poco ms. Vean el chart de trigo y maz,
dos de los principales activos del segmento, donde se aprecia el indudable
movimiento de rebote dentro de una, no
18 Enero 2015
menos indudable, fase bajista. En enero

ambos precios, suponiendo que sean
capaces de prolongar su rebote, se van a
encontrar con dos barreras ms que
importantes, sendas directrices bajistas
resultado de la unin de los mximos
relativos decrecientes que el precio ha
ido dejando en los tres ltimos ejercicios.
Si estamos en lo cierto, deberan ser
zonas donde se agotasen los rebotes
ms pronto que tarde.
IR AL NDICE
Lyxor ETF CRB
Como no podra ser de otro modo, el

ndice CRB de materias primas, presenta como la gran mayora de sus componentes, tendencia bajista. Ha cumplido noblemente con el papel que le
asignbamos, y se ha dirigido a la base
del canal bajista donde viene cotizando
desde 2011. Esa zona, entornos de 17,50
euros, es base de canal y por tanto zona
natural donde pensar en posibilidad de
frenada e, incluso, rebote. Ahora bien,
para que ello suceda, hemos de presenciar, si quiera en el corto plazo, un cambio de la inercia bajista actual en activos
como el petrleo. Es decir, la zona 17,50
euros tiene su suerte como potencial
zona de apoyo vinculada a la del petrleo
(pondera casi el 25% del ndice) y en
estos momentos no parece, precisamente, el mejor aliado del que esperar
ayuda para la defensa de dicha zona de
apoyo.
Enero 2015
19
IR AL NDICE
ANLISIS
SECTORIAL
por Miguel Pareja
Miguel Pareja
@Pareja_Miguel
Laterales siguen
vigentes, y gracias...
Diciembre sirve perfectamente para describir lo que ha sido, en trminos generales, 2014 en la renta variable europea.
Convivencia de captulos de fortaleza
alcista con otros donde la presin vendedora a punto estuvo de activar el mecanismo de espiral bajista. Ni cuando hubo
exhibicin de fortaleza se lograron grandes tramos alcistas, ni cuando el papel
tom las riendas hubo desplomes. Son
bastantes los precios que cotizan en
niveles similares a donde lo hacan un
ao antes. Abundan ejemplos de comportamientos laterales en ndices generales, sectoriales y, lgicamente, valores
individuales, durante 2014.
20 Enero 2015
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Anlisis Sectorial por Miguel Pareja
Sector bancos mensual
El mximo exponente de este comportamiento han sido los bancos. Sistemticamente se les ha atragantado la que fue
gran zona de barrera de 2009 a 2011. De
nuevo, como en aquel perodo, las ventas pesan como una losa sobre la tendencia alcista impidiendo su prolongacin. Pese a la incapacidad manifiesta
mes a mes para superar esa muralla
(entornos de 420 puntos) la respuesta ha
sido gil ante los escasos envites bajistas
a los que se ha visto sometido el sector,
principalmente en el ltimo trimestre del
ejercicio. Las mechas mensuales de octubre y diciembre son la huella que dejan
sendos amagos de arranque bajista claramente abortados por la entrada de
dinero en las primeras zonas de soportes, en entornos de 370 puntos. Difcilmente podremos considerar riesgo
correctivo mientras el ndice logre permanecer por encima de dicha zona. Tcnicamente, la opcin correctiva en el sector de bancos europeos pasa por perforar
el mnimo de octubre, situado en 366
puntos. Por encima de 366 puntos, lateral claramente vigente. Ya decamos

hace algunos nmeros que este mercado iba a poner a prueba la paciencia
de los inversores, y vaya si lo est
haciendo. Al menos de aquellos cuya
orientacin estratgica se apoya en la
tendencia. Los laterales consumen
tiempo, y qu duda cabe, que tambin la
paciencia de inversores.
Enero 2015
21
IR AL NDICE
Sector industrial semanal
Otro ejemplo de sector claramente frenado ante su zona de barrera es el

industrial. Especialmente relevante
por su peso en alguno de los ndices
generales europeos, Dax alemn o CAC
francs por ejemplo, debera ser de
los sectores a aportar sesgo alcista si
22 Enero 2015
es que 2015 pretende ser un ao

alcista. Por tanto, ha de ser de los sectores a vigilar, de cara a potencial seal
alcista, si finalmente lograse franquear
la zona de presin vendedora presente
hasta la fecha en entornos de 700-710
puntos.
IR AL NDICE
Sector utilities semanal
El sector de utilities fue de los que mejor

comportamiento mostr durante la primera mitad del ejercicio, en claro contraste con lo que ha sido su segundo
semestre. Un claro quiero y no puedo prolongar la senda alcista. Desde julio, hasta
en tres ocasiones ha resultado estril el
intento de avanzar por encima de la zona

de 780-800 puntos. Al igual que hemos
sealado para bancos y sector industrial,
el sector de utilities va a tener una importante prueba de fortaleza durante 2015
asociada a la capacidad o no de rebasar la
resistencia de los ltimos meses.
Enero 2015
23
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Sector telecomunicaciones semanal
Hablando de superacin de barreras,

uno que lo ha logrado en la recta final de
2014 ha sido el sector de telecomunicaciones. Rebasar la zona de 675 puntos
abri la puerta a un claro movimiento de
continuidad alcista. Y no acaba ah la
relevancia de ese nivel, ni mucho menos.
Tal y como ha quedado confirmado en el
descenso de diciembre, donde hubo
papel (barrera) ahora hay dinero (apoyo)

de modo que comienza 2015 siendo
igual de significativo para el devenir del
ndice sectorial. Podemos utilizarlo como
indicador de fortaleza a corto plazo.
Mientras el precio permanezca por
encima no habr razones para sospechar
de prdida de inercia alcista. Al contrario,
situarse por debajo, sugerira riesgo
correctivo. Tenemos, sin duda, un excelente nivel de stop dinmico de proteccin en dicha referencia de 675 puntos.
El mnimo de diciembre es bastante ms
importante de lo que, a priori, pudiera
parecer. En los sectores, como bancos o
industrial, que siguen pegndose con
su zona de resistencia porque ceder por
debajo de dicho nivel supondra considerar la balanza decantada hacia el lado
correctivo con el consiguiente riesgo de
descensos adicionales. Y para otros,
como telecomunicaciones, tal y como
hemos descrito, porque denotara prdida de inercia alcista.
24 Enero 2015
IR AL NDICE
Sectores media y asegurador semanal
Es tambin el caso de sectores que a

priori nada tienen en comn desde un
punto de vista econmico o empresarial. Sector media y sector asegurador han seguido caminos paralelos en
trminos de tendencia durante 2014. Y
el ltimo de los captulos de su historia
paralela ha versado sobre superacin
de mximo relativo previo y, por consiguiente, seal de prolongacin alcista.
Y no tendremos razones para pensar
en prdida de orientacin alcista a
menos que detectemos seales de
debilidad. stas, ya imaginarn, vendran dadas por la perforacin del
mnimos de diciembre, ltimo peldao
de la escalera alcista que han desarrollado dichos ndices. De nuevo, como
en telecomunicaciones, si tienen exposicin alcista en su cartera y quieren
desarrollar una estrategia dinmica,
podran utilizar ese nivel como stop
dinmico. Se trata de 450 y 350 puntos
para media y aseguradoras respectivamente.
No est de ms tomar este tipo de

medidas mxime cuando en los meses
de enero y febrero de los ltimos aos
la volatilidad ha dado ms de un susto
a los inversores. Y contra los sustos ya
saben, el mejor antdoto es el stop de
proteccin (ya sea de prdidas o plusvalas latentes).
Enero 2015
25
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ESTRATEGIA
EUROPEA
por Nicols Lpez
Nicols Lpez
Director de Inversiones
Mercados & Gestin de Valores AV
nicolas_lopezm
Claves de inversin
para 2015
El ao 2014 ha vuelto a traer slidas
ganancias en el mercado de acciones a
nivel global, superando de nuevo la rentabilidad del resto de clases de activos.
Pese a ello, las expectativas iniciales de
una gran rotacin desde los bonos a las
acciones no se han acabado de confirmar, y tanto los bonos corporativos de
alta calidad high grade como los soberanos han registrado retornos muy elevados gracias a la continua cada de las rentabilidades. Los bonos high yield han
registrado cierta debilidad en la segunda
parte del ao y su retorno ha sido ms
discreto, aunque positivo en todo caso.
La liquidez se mantiene en rentabilidades cercanas a cero y la clase de activo
que ha sufrido un severo descalabro han
sido las materias primas.
26 Enero 2015
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Estrategia Europea por Nicols Lpez
Por reas geogrficas el comportamiento

de las bolsas ha sido bastante desigual.
Como caracterstica principal destacaramos el estelar comportamiento de los
ndices de EEUU que han superado con
claridad al resto del mundo, especialmente si comparamos las rentabilidades
en una misma divisa. En moneda local el
retorno total (rentabilidad incluyendo dividendos) en EEUU, Espaa y Japn ha sido
similar, sobre el 16%, mientras que en US$
la rentabilidad de los dos ltimos ha sido
del 3% y el 0% respectivamente. La eurozona en conjunto va a cerrar el ao con
una rentabilidad del 8% en euros, aunque
en US$ el retorno sera del -3%. A destacar
que la bolsa espaola ha estado a la
cabeza de la rentabilidad en la zona euro
con un 16% si incluimos los dividendos. El
punto de inflexin que supuso el inicio de
un cierto desacoplamiento entre las bolsa
de EEUU y Europa se produjo a mediados
de ao. La debilidad de los datos macro en
Europa y el deterioro de las expectativas
de inflacin a largo plazo, han pesado en
los ndices europeos en la segunda mitad
del ao en que se han mantenido en un
amplio movimiento lateral frente a la clara
tendencia alcista en EEUU.
Claves de inversin
para 2015
El mercado alcista global cumple ya cinco
aos desde su inicio en 2009. Es sin duda
razonable asumir que los retornos de la
renta variable en el futuro se moderarn
respecto a los ltimos aos. Sin embargo,
creo que el escenario para la renta variable se mantiene en general positivo para
el ao que viene. Las claves en que baso
mi optimismo son las siguientes:
1. La liquidez global se mantendr elevada. En teora, el cambio de signo de la
Rentabilidad Clases de Activos en 2014
Fuente: MSCI, Bloomberg, JPM
Rentabilidad total desde 1 de enero
Fuente: ndices MSCI retorno total
poltica monetaria en EEUU podra ser

una amenaza para el mercado alcista
global. Sin embargo, creo que la liquidez
en los mercados va a seguir siendo muy
elevada gracias a las polticas expansivas
del resto de bancos centrales y a la muy
gradual retirada de liquidez por parte de
la Reserva Federal en un entorno de
inflacin muy baja y de crecimiento
moderado. En concreto, los diferentes
planes de expansin monetaria que van
a implementar los bancos centrales del
G-4 (USA, UK, Euro, Japn) permiten pro-
Enero 2015
27
IR AL NDICE
Balance G-4 Bancos Centrales en % s/PIB
Fuente: JPM
Previsiones crecimiento PIB 2014-2015
Fuente: Bloomberg
yectar un continuo aumento del tamao

de los balances en los prximos tres
aos. En el caso de Europa el serio deterioro de las expectativas de inflacin a
largo plazo, y el compromiso de Draghi
de elevar el tamao del Balance del BCE
en un billn de euros hasta 2017, apuntan a que el actual programa de compra
de bonos corporativos e hipotecarios se
ampliar a bonos soberanos en los primeros meses de 2015. Tendremos, finalmente, un QE en toda regla en Europa
como factor clave para los mercados en
los prximos meses.
2. Aceleracin del crecimiento global.
Las previsiones para 2015 apuntan a una
aceleracin del crecimiento global al
3,0% desde el 2,5% de 2014. El mayor
impacto al crecimiento procede de EEUU,
pero tambin en la eurozona se espera
un crecimiento mayor al de 2014. Espaa
podra superar el 2% mientras Francia y
Alemania estaran sobre el 1,5%. Entre
los grandes pases slo Italia se mantiene
con un crecimiento anmico. Adems de
los estmulos monetarios de los bancos
centrales, la cada del precio de crudo
supone un estmulo al consumo de las
familias con la excepcin de unos pocos
pases exportadores netos. En el caso de
Europa, son los pases perifricos los que
se van a ver ms beneficiados por la
cada del petrleo.
3. El ciclo crediticio da sntomas de
mejora cara a prximos meses. El
deterioro de las expectativas de inflacin a largo plazo en la eurozona que se
ha producido en los ltimos meses es
sin duda un factor negativo para la economa. No creo, sin embargo, que
pueda hablarse de un proceso deflacionista en Europa sino de la consecuencia
del proceso de desapalancamiento
intenso que estamos viviendo. En este
28 Enero 2015
IR AL NDICE
Encuesta de prstamos bancarios del BCE
Fuente: BCE
sentido los indicadores monetarios de

la zona euro apuntan en mi opinin a
una evolucin ms positiva del ciclo crediticio en los prximos meses. La
encuesta de prstamos bancarios que
realiza el BCE, que suele anticipar en
seis meses el crdito real, muestra que
hay una demanda positiva de crdito en
la eurozona, tanto a nivel de empresas
como de familias.
Previsiones crecimiento beneficios
Fuente: IBES
4. Fuerte crecimiento esperado de los

beneficios empresariales en Europa.
Los beneficios de las empresas en Europa
se encuentran muy lejos de los niveles
previos a la crisis mientras que en EEUU
se han superado esos niveles con amplitud. Tras tocar fondo en 2013, han registrado un crecimiento moderado en 2014
y se esperar una aceleracin importante
en los prximos dos aos dado el nivel
deprimido actual de los mrgenes. En la
zona euro el BPA podra superar el 15%
de crecimiento y en Espaa el 20% en los
dos prximos aos.
Enero 2015
29
IR AL NDICE
Comportamiento relativo MSCI Eurozona /

MSCI EEUU
Fuente: MSCI
Precio/Valor Contable Eurozona relativo

a EEUU
Fuente: Bloomberg
30 Enero 2015
5. Europa vs EEUU: un mejor comportamiento de la bolsa europea, finalmente. Entre las ideas de consenso
para el ao 2014 estaba el mejor comportamiento relativo esperado de la
bolsa europea. La realidad ha sido la
contraria. Tras un inicio de ao en que
pareca que el pronstico podra cumplirse, la situacin cambi radicalmente
a mediados de ao y en los ltimos
meses la Bolsa norteamericana ha sido
la ms fuerte con gran diferencia. Los
factores mencionados anteriormente, a
los que habra que aadir la debilidad
relativa del euro, favorecen en mi opinin que este ao s las bolsas europeas
puedan superar a la de EEUU. En particular, el entorno monetario ms restrictivo y el menor potencial de crecimiento
de los beneficios por los elevados mrgenes actuales justificaran estas expectativas.
6. Valoraciones: la bolsa europea est
atractivamente valorada frente a la
de EEUU y a otras clases de activos.
Aunque el PER de los ndices europeos
est a un nivel similar al de EEUU, el diferente potencial de crecimiento de los
beneficios implica que los niveles de
valoracin en Europa son bastante ms
atractivos. Esto lo podemos ver a travs
IR AL NDICE
de un ratio como el Precio/Valor Contable que es independiente de las dinmicas cclicas de los beneficios. Este ratio
no slo est bajo respecto a sus medias
histricas en Europa, sino que est cerca
de sus mnimos en trminos relativos al
de EEUU. Aunque esta infravaloracin
actual pueda ser razonable dada la baja
rentabilidad de las empresas europeas,
creo que en los prximos dos aos tender a corregirse a medida que se normalizan los mrgenes empresariales en
la eurozona.
7. Una cartera de perfil ms cclico
para 2015. El comportamiento sectorial
de la bolsa en la eurozona durante 2014
ha estado liderado por los valores y sectores defensivos. El debilitamiento del
escenario macro, los temores deflacionistas y la consiguiente cada generalizada de las rentabilidades de los bonos
explican ese desplazamiento de los
inversores hacia valores defensivos con
elevada rentabilidad por dividendo. El
punto culminante de ese comportamiento se ha producido en los mnimos
de octubre que marcaron el punto

mximo de temor a una nueva recesin
en Europa. Desde entonces, las expectativas de nuevos estmulos del BCE, la
fortaleza de la economa norteamericana y la estabilizacin de los indicadores en Europa han propiciado una incipiente rotacin hacia sectores ms
cclicos que espero contine en los
prximos meses.
Recomendaciones Sectoriales
Enero 2015
31
IR AL NDICE
Con este escenario, creo que los sectores que pueden tener un mejor comportamiento relativo seran el financiero, tanto bancos como aseguradoras;
los sectores de consumo cclico (Transportes, Autos, Lneas areas, Viajes &
Ocio, Retail); y finalmente el sector
Industrial.
Entre los sectores neutrales incluira a
Energa y materiales, los dos grandes
perdedores del 2014. Aunque de
momento no veo un cambio significativo en el escenario de precios deprimi-
dos de las materias primas, las fuertes

cadas de estos sectores descuentan ya
en buena medida un escenario muy
negativo por lo que no descartara
alguna sorpresa positiva a lo largo del
ao.
Finalmente, infraponderara sectores
tpicamente defensivos como los de consumo no cclico (Alimentacin, distribucin alimentaria); las Farmacuticas,
que han tenido una subida muy especulativa por operaciones corporativas y las
Utilities.
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32 Enero 2015
IR AL NDICE
DIVISAS
por Gerardo Ortega
y Miguel Pareja
Gerardo Ortega
Analista Independiente y
Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo
Miguel Pareja
@Pareja_Miguel
A la espera
de seales
Cerramos diciembre y con ello un ao
donde el gran protagonista en el mercado
FOREX ha sido, sin duda alguna,
el dlar americano, especialmente
durante el segundo semestre. En 2014 ha
registrado un movimiento de ida y vuelta
global. Contrasta el mnimo de tres y
cinco aos que lleg a marcar frente al
euro y libra esterlina, respectivamente,
con el cierre anual en mximos del ejercicio que est cotizando actualmente.
Frente al yen japons la apreciacin del
dlar ha sido si cabe ms intensa. Hasta
mximos de 7 aos ha llegado el par.
Frente a otros activos el dlar tambin se
ha apreciado, como no poda ser de otra
forma (oro y plata). Sin embargo la palma
se la ha llevado el petrleo (tanto en la
referencia ligera americana como en la
europea) el cual se ha depreciado desde
Enero 2015
33
IR AL NDICE
Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja
finales de junio frente a la divisa estadounidense cerca del 50% tras haber
registrado previamente mximos anuales.
Euro y libra esterlina no han

logrado, de momento, atacar
sus primeras resistencias.
De hecho 2014 ser recordado como el
ao en el que por fin el mercado dio la
razn a aquellos que venan clamando
una cada del euro frente al dlar. Aunque todo sea dicho, su clamor comenzase bastante tiempo atrs. Minutos
despus del Consejo de Gobierno del
BCE de mayo el euro marc el mximo
anual en 1,3993, para iniciar de forma
inmediata un proceso de depreciacin
de casi 19 figuras. Mario Draghi y sus
medidas no convencionales presentes
y futuras ha sido el catalizador que el
dlar necesitaba para apreciarse frente
al euro. Sera injusto no conceder cuota
de protagonismo a la FED, en la apreciacin del dlar. La evolucin en su discurso monetario, anticipando subida de
tipos en 2015, ha tenido indudable aportacin para el fortalecimiento del dlar.
La mencionada reunin de mayo, y posterior rueda de prensa de Mario Draghi, provocaron lo que tcnicamente se conoce
como pauta de vuelta en un da. Vuelta
que se acab transformando en vuelta
semanal y finalmente en vuelta mensual. Y
as hasta hoy en un movimiento de tramo
nico que tal y como ya comentamos en el
anterior nmero, consideramos ms o
menos concluso. An con ello el par sigue
sin conseguir cerrar una vela semanal por
encima del mximo de la semana previa. Y
ya son 35 velas (semanas). Eso es un hecho,
ms all de consideraciones subjetivas.
Por otro lado, ya podemos recontar y sin
grandes dificultades cinco claras ondas
de cada tal y como se puede comprobar
en el chart adjunto. Digamos que los primeros grandes objetivos a la baja ya
han sido conseguidos, lo cual no significa que no pueda o no vaya a seguir el
proceso de depreciacin del euro. La
primera gran zona de resistencia sigue
estando en la zona 1,2580-1,26 dlares.
Mientras dicha zona no se supere no
habr un rebote/ ajuste de todo el tramo
de cada. Por abajo no hay objetivos
concretos ms all del genrico del 1,20
pues los objetivos mnimos ya han sido
traspasados. Llegados a este punto no
podemos establecer una estrategia concreta en el par. En cualquier caso, si
detectamos condiciones para iniciar
posicin, avisaramos va artculo en el
blog de www.tradersecrets.es
Insistimos una vez ms que somos conscientes que los datos de crecimiento y el
diferencial de tipos de inters siguen favoreciendo al dlar. Finalizado el QE en EEUU
se consolida el cambio de discurso monetario de la Reserva Federal acentuando as
la dispar poltica monetaria que mantiene
respecto al BCE. A su vez, un QE de deuda
soberana por parte del BCE se nos antoja
34 Enero 2015
IR AL NDICE
EURUSD (semanal)
Fuente: TradeStation
EURUSD (diario)
cada vez ms cercano. De otra forma sera

materialmente imposible que el BCE
alcanzara sus objetivos de ampliacin de
balance. Esto es plenamente compatible
con un ajuste/correccin (llegado el caso)
en el par. Ojo al timing.
Frente al yen japons la apreciacin del
dlar ha sido una constante pese a la
ausencia de volatilidad de la primera parte
del ao. El Banco de Japn (BoJ) con sus
inagotables programas de compras de

activos sigue marcado el ritmo en este par.
De hecho no descartamos una nueva
ampliacin del mismo en prximos meses
(depreciacin de yen) tras los pobres datos
de actividad conocidos en Japn y la aplastante victoria de Shinzo Abe en las ltimas
generales. Pese a ello y a la evidente tendencia alcista de este par este anlisis
espera un ajuste/descanso en la misma.
Creemos que es lo ms probable tras la
Enero 2015
35
IR AL NDICE
USDJPY (diario)
cada iniciada el 8 de diciembre desde

niveles cercanos a los 122 yenes por dlar.
Entendemos que la misma no es una
correccin en si misma sino parte de ella.
El ajuste visto es idntico en forma al que
el par vivi a primeros de octubre entre
110 y 105,19. Es por ello que esperamos
algo diferente en esta ocasin, ya que
buscamos la alternancia. Y algo diferente
no puede ser una nueva salida en tendencia del par superando los altos previos.
Siempre que estemos en lo cierto, por
supuesto. Entendemos que cualquier
superacin (si es que se produce) de los
mximos en 121,83 no debiera ser sostenible. Bien una correccin plana o plana
irregular o bien un tringulo sera la forma
correcta de manifestar un movimiento
lateral entre 115,50 y 121,83 que corrigiera en su conjunto el tramo alcista previo. Al igual que frente al euro tambin se
aprecian cinco claras ondas en el actual
tramo alcista. Este es otro motivo que
pese a la hora de elaborar este anlisis
La libra esterlina se ha comportado
frente al dlar americano de igual forma
36 Enero 2015
IR AL NDICE
USDJPY (diario)
que lo ha hecho el euro. Solo les diferencia el nmero de semanas consecutivas

de presin bajista. En el caso de la libra
son 26 las que acumula el par sin cerrar
por encima del mximo de la semana
previa. El nivel que sealbamos en el
anterior nmero de la revista de confirmacin para una ajuste/rebote del gran
tramo de cada previo en 1,5826 ni
siquiera ha sido atacado durante el mes
de diciembre por lo que todo sigue igual.

Las mismas sensaciones que tenemos y
hemos manifestado respecto al eurodlar son las que tenemos en este par. Un
tramo nico de cada desde 1,72 con
objetivos mnimos ya cumplidos pero sin
figura de vuelta alza. As que mientras el
nivel 1,5826 no sea superado no habr
que pensar en demasa. Al menos desde
el lado alcista. Feliz ao!
GBPUSD (semanal)
Enero 2015
37
IR AL NDICE
PULSO DE
MERCADO
por Gerardo Ortega
Gerardo Ortega
Analista Independiente y
Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo
Otro ao de gloria
Diciembre cierra otro ao de gloria para
la renta variable estadounidense. El
sexto consecutivo desde que se formara
el suelo ortodoxo en marzo de 2009 tras
la crisis subprime. Las sensaciones, por lo
tanto, no pueden ser otras que no sean
de fortaleza habida cuenta que la Fed ha
finalizado con xito su QE tras cambiar
su discurso en poltica monetaria. Registros record en sus principales ndices tradicionales (Dow Jones de industriales y
S&P 500) y de los ltimos 14 aos en los
referentes tecnolgicos (Nasdaq 100 y
Nasdaq Composite) son el efecto natural
de la subida libre en la que las bolsas
estadounidenses andan inmersas.
El movimiento alcista nacido en octubre
de este mismo ao ya ha sido ajustado.
Si recuerdan esa correccin pendiente
era uno de los temores que manifestba-
38 Enero 2015
IR AL NDICE
Pulso de Mercado por Gerardo Ortega
DJIA vs Nasdaq 100 (diario)
mos en el anterior nmero y que ha sido

resuelto durante este ltimo mes. Un
tramo nico de 32 sesiones de registro
alcista (sin cerrar por debajo de los mnimos de la sesin previa) que ha ajustado
cerca del 50% una vez tuvimos la primera
vela bajista que bati dicha serie. La
correccin por lo tanto ya ha sido vista,
coincidiendo como norma general el
ltimo mnimo relativo semanal con el

ltimo mnimo mensual. En base a esto
los niveles de control clave en tendencia
tras estos movimientos vuelven a ser
modificados fuertemente al alza desde
los 15.850, 3.700, 4.110 y 1820 hasta los
17.000, 4.085, 4.545 y 1.970 para DJIA,
Nasdaq 100, Nasdaq Composite y S&P
500 respectivamente.
Enero 2015
39
IR AL NDICE
En ese sentido el grfico mensual del

Nasdaq 100 sigue reflejando a la perfeccin la situacin de la bolsa en Estados
Unidos pese a ser uno de los ndices que
no se encuentra, curiosamente, en
subida libre absoluta (consecuencia de
los excesos de la burbuja de las punto.
com) Con diciembre ya concluido, son 26
los meses consecutivos acumulados por
Nasdaq 100 (mensual)
40 Enero 2015
este ndice sin cerrar por debajo del

mnimo del mes previo. En el caso del
S&P 500, ndice director por excelencia,
los meses acumulados ascienden a 31.
Como ancdota decir que esto sucede
desde que en enero de 2013 las bolsas
estadounidenses amanecieran el primer
da de cotizacin de dicho ao con un
gran gap alcista. Y hasta aqu
IR AL NDICE
Indice de semiconductores de Filadelfia (semanal)
El ndice de Semiconductores de Filadelfia ha registrado tambin altos de 14

aos. El actual rally parte desde la banda
de precios 549-560 puntos, nivel altamente significativo por haber sido en el
pasado un autntico muro de contencin
de los precios (resistencia multianual).

Hoy es una resistencia batida y confirmada como soporte. El nivel 650 lo podemos asumir como clave en tendencia
para adecuarnos as al resto de ndices
estadounidenses.
Enero 2015
41
IR AL NDICE
El recuento que por onda de Elliott

venimos manejando desde hace meses
en el Dow Jones y que se puede seguir
en el chart mensual adjunto, sigue plenamente vigente. Y tiene sentido hacerlo
porque el chartismo nos lo permite. Este
anlisis haba estimado, a priori, un
movimiento de trece tramos diferentes a favor de la tendencia principal
alcista (bajo una hiptesis de pauta
impulsiva). El actual es el decimoquinto
por lo que entendemos la pauta no
Dow Jones (mensual)
42 Enero 2015
debiera finalizar, al menos, hasta poder

recontar diecisiete (13 desarrollados + 4
de una nueva extensin de onda o lo
que es lo mismo, 5 tramos de la pauta
bsica de Elliott ms tres extensiones
[4+4+4]). Para ello asumimos como
situacin ms probable, que la cada de
octubre ha sido una onda C dentro de
una correccin plana irregular. Adecuamos el recuento y lo vinculamos a los
mnimos de octubre adaptndonos al
mercado.
IR AL NDICE
En Europa es donde encontramos los

verdaderos problemas. Lo cierto es que
esto no es novedad, pues ya sabamos
que las bolsas europeas eran y son la
parte dbil del mercado. La ruptura de
todos los ndices europeos (durante el
mes de noviembre) de sus primeras
zonas de resistencia al alza no ha sido
suficiente como para sacarlos a todos
ellos de sus rangos de cotizacin de todo
este ao 2014. Muchos de ellos han repetido prcticamente para luego recaer con
fuerza. Y no lo ha sido porque el sector
que nosotros consideramos clave ha
vuelto a fallar en su primera resistencia
relativa. Hablamos por supuesto de los
sectoriales bancarios europeos; ladebilidad de la debilidad.
Estos han cado a plomo. Cerca de
un14% en apenas 7 das de cotizacin.
La incapacidad del Eurostoxx Banks
(SX7E) de superar su principal zona de
resistencia en los 146 puntos para negar
Necesitamos que la banca

europea lidere el movimiento como ya hiciera en Julio
de 2012.
SX7E vs SX7R (diario)
Enero 2015
43
IR AL NDICE
hasta por dos veces alStoxx Europe 600

Banks (SX7R)y en base semanal, los ha
acabado devolviendo a sus principales
soportes arrastrando con ello al conjunto
de bolsas europeas. El fuerte repunte
generalizado de las bolsas ha vuelto a
meter a los sectoriales bancarios dentro
su gama operativa y a cotizar en rango.
Pero sin figura de vuelta. Reiteramos que
ni las propias resistencias establecidas
tras la publicacin de los test de estrs a
la banca europea a finales de octubre
Next Generation:
creada por y para traders
han sido superadas. De hecho el precio

ha sido fuertemente rechazado desde
las mismas. Estamos por lo tanto limitados al alza por los 423 puntos del Stoxx
Europe 600 Banks (SX7R) y los 146
delEurostoxx Banks(SX7E).Necesitamos
que dichas zonas sean superadas y que
la banca lidere el movimiento como ya
hiciera en Julio de 2012. Mientras eso no
suceda no saldremos del rango que ha
presidido la bolsa europea todo este ao
2014. Feliz 2015!
Desde hace 25 aos nos comprometemos a ofrecerle

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apalancados, conlleva un nivel de riesgo elevado para su
capital y usted puede incurrir en prdidas que superen los
fondos depositados. Es posible que estos productos no
resulten adecuados para todos los inversores; por lo tanto,
asegrese de comprender plenamente los riesgos que implican,
de hacer un seguimiento constante de la inversin y busque
asesoramiento independiente en caso de ser necesario.
Clientes Top mostrar los datos agregados de los clientes de CMC Markets con posicin abierta en este producto que han tenido un beneficio global en su cuenta
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44 Enero 2015
IR AL NDICE
MS ALL
DEL IBEX
por Javier Hombra
Javier Hombra
Ventas internacional institucional

en Ahorro Corporacin
@JHombria
Moda para
las masas
Siguiendo con la temtica consumista del
pasado mes (Visa vs. Mastercard), en
este nmero tratar del sector de la
moda para las masas, o lo que tambin se suele llamar fast fashion. Qu
es el fast fashion? Cmo hemos llegado a
este concepto? Cules son las principales empresas del sector? Tienen estrategias diferentes?
Se acabaron
las temporadas
Durante dcadas, el sector textil se
divida en dos temporadas: primaveraverano y otoo-invierno. Tanto las
empresas textiles como los distribuidores (grandes almacenes y tiendas multimarca, por ejemplo) apostaban por unas
tendencias y colores varios meses antes
Enero 2015
45
IR AL NDICE
Ms all del IBEX por Javier Hombra
de que se pusieran las prendas a disposicin del pblico. En qu se basaban

para sus decisiones? Quiz suena un
poco fuerte decirlo, pero en poco menos
que en su intuicin. Como diran los
anglosajones: hit or miss.
Adems hay que tener en cuenta que,
en parte, la ropa de temporada era lo
tomas o lo dejas. Es lo que ha venido
esta temporada, se sola decir cuando
el comprador preguntaba por otro estilo
o color. Era una situacin bastante
frustrante para ambas partes: el vendedor no tena capacidad de cambiar su
oferta una vez lanzada y los gustos del
comprador no podan tenerse en
cuenta.
Y no se tenan en cuenta por soberbia o
desprecio del consumidor, sino porque
la produccin, la tecnologa y la logstica no eran lo suficientemente flexibles. Una vez elegidos los tejidos, los
patrones y los calendarios de entrega ya
no haba manera de cambiarlos.
La evolucin hacia el fast fashion
llev dcadas y muchos factores contribuyeron. Si tuviramos que sealar uno de los ms importantes ste
Grfico 1. Exportaciones de textil y ropa de

China 2003 - 2012 (en miles de MnUSD)
300
248
250
200
171
144
150
100
185
79
95
255
207
167
115
50
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Fuente: Aduanas de la Repblica Popular China
46 Enero 2015
2009
2010
2011
2012
sera, como en muchos otros desarrollos econmicos recientes, la irrupcin

de China.
China como principal

productor textil
S, antes de que China llegase a la
escena mundial ya existan compaas
como Inditex o Hennes & Mauritz, y en
las principales calles comerciales del
mundo occidental podamos ver sus
establecimientos. Pero es la capacidad de produccin de China la que
consigue flexibilizar, abaratar y
acortar los procesos. Con esto las
empresas necesitaban menos tiempo
(lead time) para preparar su produccin (de meses a semanas), por lo que
podan reaccionar mejor ante los gustos del consumidor.
Como vemos en el grfico 1, a comienzos
de la pasada dcada el crecimiento de las
exportaciones chinas en el sector textil y
de ropa fue de ms del 20% anual, para
terminar creciendo un 14% anual de
2003 a 2012. Se estaba produciendo un
crculo virtuoso en el sector.
A da de hoy se ha ido desplazando produccin fuera de China (ej: Vietnam y
Bangladesh), y desgraciadamente esto
no siempre se ha producido en las mejores condiciones laborales, como sucedi
en 2012 cuando 100 trabajadores perecieron en un incendio en una fbrica textil en Bangladesh.
Pero el concepto ya est plenamente
integrado tanto en las empresas como
en los consumidores. Ya no se habla
tanto de temporadas, sino que ya
existe una sensacin de temporada
continua, que lo que vemos hoy en el
IR AL NDICE
escaparate es probable que ya no est

dentro de unas semanas, y que las
modas son ms efmeras que antes.
Grfico 2. Crecimiento de ventas (en moneda

local) de ITX, HM, Gap y FR 2008 - 2013
25%
Las principales
compaas del sector
He elegido cuatro empresas para ilustrar las diferentes estrategias y fortunas de la industria: Inditex, Gap, Hennes & Mauritz y Fast Retailing. La
inclusin de Inditex no significa que vaya
a empezar a analizar compaas espaolas en esta seccin, pero es imposible
hablar de este negocio sin mencionar (al
menos con efectos comparativos) al
gigante gallego. Las razones para esta
seleccin son diversas:
Inditex: el lder indiscutible del sector
(capitalizacin: 74.500Mn).
Hennes & Mauritz: la empresa sueca
es quiz el mejor comparable de Inditex (capitalizacin: 50.000Mn).
Gap: la empresa estadounidense es un
ejemplo de, en mi opinin, mala gestin y lentitud en adaptarse a los tiempos. Ahora est peleando por recuperar el terreno perdido (capitalizacin:
14.000Mn).
20%
15%
10%
5%
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-5%
-10%
Inditex
Hennes & Mauritz
Gap
Fast Retailing
Fuente: Inditex, Hennes & Mauritz, Gap y Fast Retailing
rentes. Por tanto no me centrar tanto

en cifras como en crecimientos, mrgenes y rentabilidades.
En el grfico 2 vemos que, en cuanto a
crecimiento de ventas, los ganadores
son Fast Retailing con un crecimiento
anual del 14% e Inditex con un 10%. La
compaa espaola tiene un mrito adicional ya que con un tamao muy superior a las otras consigue crecimientos
mayores (H&M obtuvo un 9%). La clara
perdedora es Gap con un crecimiento
anual de menos del 1%.
Fast Retailing: la empresa japonesa es

la menos conocida de este grupo.
Cmo se gestiona este negocio
cuando se compite con competidores
mucho ms grandes? (capitalizacin:
33.000Mn).
La comparativa no es fcil porque
hablamos de cuatro compaas que
publican en cuatro divisas diferentes
(euro, corona sueca, dlar estadounidense y yen) y que tienen tamaos dife-
Enero 2015
47
IR AL NDICE
Grfico 3. Crecimiento de margen operativo

(en moneda local) de ITX, HM, Gap y FR
2008 - 2013
40%
30%
20%
10%
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-10%
ganadores (crecimientos anuales del 11%

y el 13% respectivamente). Segundo, H&M
sacrific margen para lograr su expansin,
con el beneficio operativo creciendo solo
un 3% anual (las ventas crecieron al 9%).
Por ltimo lo ms curioso: acabamos de
ver que las ventas de Gap apenas aumentaron entre 2008 y 2013. Pues bien, en
ese mismo perodo su beneficio operativo
lo hizo un 9%! Qu ocurri?
-20%
-30%
Inditex
Hennes & Mauritz
Gap
Fast Retailing
Pero ya coment en anlisis anteriores

que las ventas son una referencia engaosa para juzgar la salud de una empresa.
Cmo estn consiguiendo esos crecimientos? Estn sacrificando sus mrgenes o las economas de escala estn
jugando a su favor?
Para responder a esto analizaremos la
evolucin del resultado operativo
(EBIT). Los resultados (ver grfico 3) muestran varias cosas interesantes: primero, de
nuevo Inditex y Fast Retailing son claros
Mismo sector,
diferentes estrategias
Para responder a esta pregunta debemos detenernos en la estrategia que
estas compaas siguieron en esos aos.
En qu pases crecieron? De qu
manera? Como veremos, compitiendo
en el mismo sector se pueden tener
estrategias muy diferentes.
Inditex: la compaa tiene diferentes
marcas que, o bien desarrolla internamente (Zara, Bershka), o que tambin
compra (Massimo Dutti, Stradivarius),
pero su marca global es Zara (ms de
un 60% de sus ventas vienen de sus
tiendas).
Gap: una estrategia de marca similar a
la de Inditex (Gap, Banana Republic, y
Old Navy entre otras) pero demasiado
centrado en mi opinin en su mercado
domstico.
Fast Retailing: a pesar de haber comprado marcas como J Brand o Tam
Tam, es Uniqlo la que centra los esfuerzos de su equipo gestor.
H&M: muy similar a Fast Retailing. De
hecho muchos lectores estarn sorprendidos al saber que H&M tambin
tiene otras cinco marcas (COS, Monki,
48 Enero 2015
IR AL NDICE
Weekday, Cheap Monday y & Other

Stories), pero apenas se invierte en
ellas.
Grfico 4. Ventas en mercado domstico

de ITX, HM, Gap y FR (2013 vs. 2007)
100%
Dnde venden ms?
Mi objetivo es determinar qu compaa

consigui crecer y diversificar fuera de
su mercado domstico, ya que el crecimiento internacional es el reto definitivo
para muchas compaas (algunas no llegan a conseguirlo como El Corte Ingls o
la britnica Marks & Spencer).
La comparativa del grfico 4 no es perfecta ya que los mercados domsticos de
Inditex (Espaa) y H&M (Pases Nrdicos)
son ms pequeos que los de Fast Retailing (Japn) y Gap (EE.UU.), por lo que el
porcentaje de ventas domsticas en las
compaas europeas es menor en un
principio. Pero eso no disminuye el
mrito de stas a la hora de lograr expandirse. De hecho en mi opinin fue Gap la
que se durmi en los laureles y dej
pasar la oportunidad de pegar primero
en la escena internacional. Vemos que
Fast Retailing no quiere que le pase lo
mismo y ha seguido una poltica de
expansin agresiva (sus ventas internacionales aumentaron un 44% anual).
Para expandirse es necesario abrir tiendas. S, s que habr lectores que digan
que eso ya no es necesario al tener la
venta online. Para m la venta online es un
canal secundario. En un sector tan competitivo como el de la moda, si los compradores no ven tus tiendas, no ven tu
marca, es ms difcil que visiten tu tienda
online. Es el canal internet quien sirve a
las tiendas y no al revs. Como muestra
podemos ver que, aunque Gap ya tiene
tienda online en Espaa, este hecho es
apenas conocido por el gran pblico. Si
no te ven, no existes.
90%
90%
83%
80%
79%
70%
60%
60%
50%
40%
40%
30%
21%
20%
19%
12%
10%
0%
Inditex
Hennes & Mauritz
Gap
2007
Fast Retailing
2013
Grfico 5. Evolucin tiendas de ITX, HM,

Gap y FR (2007 - 2013)
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2007
2008
2009
Inditex
2010
Hennes & Mauritz
2011
Gap
2012
2013
Fast Retailing
El concepto de ventas
comparables
Pero no slo hay que abrir tiendas.
Podramos pensar que se podra engaar a los inversores abriendo un gran
nmero de tiendas para poder as inflar
la cuenta de resultados. Para ajustar
por este efecto los analistas hablamos de ventas comparables. Las
tiendas que llevan ms de un ao
abiertas, estn vendiendo ms o
menos que antes? Se estn diluyendo
los mrgenes por tienda debido a esta
expansin?
Enero 2015
49
IR AL NDICE
Grfico 6. Crecimiento en ventas comparables

ITX, HM, Gap y FR (2007 - 2013)
15%
10%
5%
0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-5%
Esta ratio no es fcil de calcular (la

facilitan las compaas), ya que hay
que realizar un ajuste por la apertura
de nuevas tiendas dependiendo de
cundo se abrieron y su estacionalidad. Como vemos en el grfico 6, Inditex es la que tiene menor volatilidad
en cuanto a crecimiento de ventas
comparables.
-10%
-15%
Inditex
Hennes & Mauritz
Gap
Fast Retailing*
Fuente: Inditex, Hennes & Mauritz, Gap y Fast Retailing. *Datos referidos a Japn
Grfico 7. Flujo de caja operativo sobre

ventas de ITX, HM, Gap y FR (2007 - 2013)
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2007
2008
2009
Inditex
2010
Hennes & Mauritz
2011
Gap
2012
2013
Fast Retailing
Grfico 8. % de flujo de caja operativo usado

para inversiones (2008 - 2013)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008
2009
2010
Inditex
Hennes & Mauritz
2011
Gap
2012
Fast Retailing
50 Enero 2015
2013
Y todo esto,
cmo se financia?
Los que sigan esta seccin sabrn de
antemano que me centro en la generacin de caja operativa y en cunto de
este dinero se reinvierte luego. Lo
ideal es que la compaa financie su
expansin sin poner en riesgo su
balance. As que vamos a ver en el
grfico 7 qu capacidad de generacin de caja operativa tienen estas
empresas.
Podemos ver que Inditex y H&M
demuestran porqu son lderes del
sector. Tienen una mayor capacidad de
generacin de caja y logran mantener la
distancia frente a Gap y Fast Retailing a lo
largo de estos aos. Esta ventaja supone
una ventaja competitiva a la hora de crecer. Ya he dicho que el que pega primero
pega dos veces. En este negocio es clave
tener bien situadas las tiendas, tanto por
atraer ms clientes como por imagen de
marca.
Como podemos ver, ninguna de las
compaas pone demasiada presin
en su flujo de caja en cuanto a necesidades de inversin. La media desde
2008 no ha superado el 50%, lo que da
un buen margen de seguridad y explica
que el margen de endeudamiento sea
mnimo o incluso inexistente.
IR AL NDICE
Conclusiones
Bueno, vamos a llegar a las conclusiones
de este anlisis. No tengo ni idea de
moda, as que no voy a entrar en qu
cadena tiene mejor relacin calidad-precio. Me fijar en la rentabilidad de los
ltimos aos y en qu mltiplos se valoran estas empresas.
Como podemos ver en el grfico 9, Gap
se ha puesto las pilas habiendo mejorado la rentabilidad sobre sus fondos
propios a pasos agigantados (del 22% al
43%), mientras que Inditex y H&M han
perdido algo de rentabilidad en estos
ltimos aos, aunque sigue siendo
espectacular (por encima del 25%).
Ambas compaas son los lderes de la
industria y, debido a su tamao, continuarn sindolo durante un tiempo. El
mayor riesgo es que pierdan la conexin
con lo que quieren sus clientes. En este
aspecto Inditex contina demostrando
su capacidad para vender moda ao tras
ao, gracias a la flexibilidad para retirar
lo que no vende y sustituirlo por lo que s
vende.
Y cunto estn los inversores dispuestos a pagar por estas compaas? (Grfico 10)
Reconozco que me sorprende el mltiplo sobre beneficios que se paga por
Fast Retailing (62x). S, est consiguiendo buenos crecimientos pero como
hemos visto no logra distinguirse mucho
de lo que han conseguido otros competidores como Inditex, y ya no digamos en
trminos de rentabilidad. Por el otro contrario, que Gap se valore a 15x la hace
una clara candidata a seguir. Como ya he
dicho, Gap dej pasar la oportunidad a
mediados de los noventa de salir de EE.
UU., y ganarle por la mano a Inditex o
Grfico 9. Rentabilidad sobre fondos propios

de ITX, HM, Gap y FR (2008 - 2013)
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2008
2009
2010
Inditex
Hennes & Mauritz
2011
Gap
2012
2013
Fast Retailing
Fuente: Inditex, Hennes & Mauritz, Gap y Fast Retailing. *Datos referidos a Japn
Grfico 10. Mltiplo sobre beneficio de ITX,

HM, Gap y FR
70
62
60
50
40
30
32
28
20
15
10
0
Inditex
Hennes & Mauritz
Gap
Fast Retailing
Fuente: Factset
H&M. En su lugar pas por diferentes

estrategias y equipos de gestin y perdi
terreno frente a los europeos. Lograr
recuperarlo? Los ltimos datos muestran
que parece que est logrando un buen
ritmo. Difcil pero no imposible.
Enero 2015
51
IR AL NDICE
CARTERA
DE FONDOS
por Jos Mara Luna
Jos Mara Luna Morales

Director de Anlisis y Estrategia
de PROFIM
@PROFIM_EAFI
Para mantenerse
sobrio
Cuando an resuenan en nuestros odos
los villancicos navideos, poco a poco
vamos volviendo a la sana rutina diaria.
Tras los excesos cometidos en Navidad, y
a la vez que los Reyes Magos regresan a
Oriente, estrenamos un nuevo ao y, con
l, tenemos por delante nuevos retos
que afrontar y oportunidades de inversin que aprovechar. Sealaba el gran
filsofo de la antigua Roma, Sneca, que
la vida se divide en tres partes: en presente, pasado y futuro. De stos, el presente
es brevsimo; el futuro, dudoso; el pasado,
cierto. Siendo dudoso el futuro, pues no
hay nada ms cierto y seguro en este
mundo que la muerte y los impuestos,
como apuntaba Benjamin Franklin, hara
mal un inversor en negar una serie de
52 Enero 2015
IR AL NDICE
Cartera de Fondos por Jos Mara Luna
evidencias, tanto econmicas como polticas, que marcarn el devenir de los

diferentes mercados financieros en los
prximos meses.
Como venimos apuntando desde hace
tiempo, la economa mundial se encuentra en una tendencia de recuperacin
lenta y, an, vulnerable; donde, por
ahora, tan slo Estados Unidos parece
ser un oasis dentro del crecimiento mundial. De igual manera, tras varios aos de
subidas, podemos decir que las bolsas
no estn nada baratas. Ya no hay gangas.
Por eso, cuanto ms dura el periodo
alcista en los mercados de acciones,
mayor mal de altura sufren muchos
inversores. Como sealaba un famoso
alpinista francs: A 8.000 metros de altitud hay tres veces menos oxgeno que a
nivel del mar, lo que significa que se necesita tola la voluntad para continuar respirando. Y es que, hoy por hoy, esa voluntad de ir ascendiendo en los mercados
de acciones viene, sobre todo, de dos
factores:
a) De las polticas monetarias expansivas que siguen adoptando los principales bancos centrales del mundo.
b) De la esperanza de mejora econmica

en diferentes zonas del mundo
Sobre todo en la zona euro.
El mercado descuenta que el BCE va a
sacar toda su artillera pesada en el primer trimestre del ao; que se va a poner
a comprar deuda pblica de todos los
pases de la zona euro. Esto hace que las
previsiones y apuestas, de la mayora de
las casas de anlisis y de gestin del
mundo, sean muy optimistas con la bolsa
europea de cara a 2015. Puede ser, pero
Enero 2015
53
IR AL NDICE
2.
Apoyarnos en fondos flexibles en
cuanto a la gestin de riesgos de su
cartera.
Cartera modelo perfil conservador

MIXTO DE RENTA
VARIABLE, 20%
FI RENTA VARIABLE,
10%
MONETARIO EUR,
10%
RENTA FIJA, 25%
RETORNO
ABSOLUTO, 10%
MIXTO RENTA FIJA,
25%
nosotros preferimos ser algo ms cautos

pues, si bien, s creemos que nuestro
banco central actuar, no vemos tan
claro, ni que compre directamente deuda
pblica de todos los pases cabe la posibilidad de que marque un rating mnimo
y que el resto lo avalen los bancos centrales de cada pas, ni que sea la solucin para la reactivacin de la deprimida
economa real de la eurozona.
Por tanto, qu aconsejamos para el inicio del ao?
1.
Reducir la direccionalidad de las carteras a los mercados de acciones. Los
vemos algo caros.
Posiblemente, a muchos de ustedes esta

estrategia, a las puertas de una posible
actuacin del BCE, les parezca errnea.
Pero, como sabiamente apuntaba el
poeta alemn Christoph Martin Wieland,
Deseas mantenerte sobrio entre los que
se embriagan? Te considerarn el nico
borracho.
Pues eso Preferimos mantenernos en
estos momentos sobrios, aunque sin
renunciar a posibles subidas en determinados mercados y compaas, sobre
todo europeas y norteamericanas. Una
cosa es que no haya gangas y otra
que no existan oportunidades. Pero
stas preferimos aprovecharlas,
fundamentalmente, va fondos de
autor. En definitiva, aunque tenemos
serias dudas sobre la eficacia que tienen las polticas monetarias ultraexpansivas sobre la economa real, no
negamos que sean un blsamo para la
financiera. Por ello, an recomendamos mantener cierto peso en renta
variable y, en paralelo, contar con
cierto sesgo al dlar USA.
Centrndonos ya en las carteras que
recomendamos para el mes de enero,
qu cambios ms importantes sugerimos efectuar para un inversor de perfil
de riesgo conservador respecto al mes
anterior?:
En primer lugar, sustituir el fondo
monetario Gesconsult Corto Plazo por
otro fondo, de similares caractersticas, pero con una comisin de gestin
ms baja. En un entorno de tipos de
inters excepcionalmente reducidos,
en la zona euro, es importante que la
54 Enero 2015
IR AL NDICE
reserva de liquidez con la que contemos sea lo ms competitiva y eficiente

posible en precio.
Cartera modelo perfil agresivo

FI RENTA VARIABLE
40%
RENTA FIJA
10%
RETORNO
ABSOLUTO
10%
Aumentar el peso de la deuda privada

europea de medio plazo ante la perspectiva de una actuacin por parte del
BCE dirigida a comprar renta fija corporativa de la zona euro.
Concentrar la inversin en mixtos de
renta fija en un menor nmero de productos, centrndonos en aquellos fondos donde vemos mejores perspectivas de rentabilidad para el corto/
medio plazo.
Para un inversor de perfil de riesgo
agresivo, qu ajuste recomendamos
para el mes de enero?:
Fundamentalmente, reducir el peso de
la inversin en renta variable norteamericana y, en paralelo, eliminar la presencia de un fondo puro en acciones de
pases emergentes, con el fin de dar
entrada a un nuevo mixto de renta variable en cartera centrado en acciones de la
zona euro: BELGRAVIA PSILON FI (producto que analizamos en este nmero
mensual).
En paralelo, tambin sugerimos concentrar la inversin en fondos de renta fija,
nicamente en el producto que se centra
MIXTO DE RENTA
VARIABLE
40%
en deuda privada europea de medio

plazo y que es gestionado por Vontobel.
Para ello, proponemos eliminar el fondo
que invierte en renta fija emergente
aprovechando la recuperacin que ha
tenido en las ltimas sesiones.
No querramos terminar este artculo sin
desearles un muy feliz ao nuevo. El filsofo de la antigua Grecia, Herclito de
Efeso, seal en una ocasin que el sol
es nuevo cada da. Por ello, y permtanme la sugerencia, aprovechen cada
pequeo gran momento de su existencia
teniendo, tambin, muy presente aquello que dijo Sneca: La mayor rmora de
la vida es la espera del maana y la prdida del da de hoy.
Enero 2015
55
IR AL NDICE
Aviso Legal:
El presente informe ha sido elaborado por el departamento de anlisis de PROFIM, Asesores Patrimoniales, E.A.F.I., S.L., en adelante Profim. Los datos
utilizados para analizar y seleccionar los instrumentos financieros a los que se refiere, y cualesquiera
otros que en el informe figuran, han sido obtenidos
de la informacin pblica ofrecida por la Comisin
Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y en su
caso, de las propias entidades gestoras de los Fondos de Inversin y de los comercializadores y emisores de los instrumentos financieros mencionados, quienes en definitiva son los nicos
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Toda la informacin que contiene este documento
se refiere al periodo que figura en el propio documento, y ha sido obtenida de fuentes consideradas
como fiables y, aunque se han realizado los mejores esfuerzos y tareas adecuadas por Profim para
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que se basa dicho informe, no sea incorrecta,
inexacta, incierta e inequvoca en el momento de su
emisin, Profim no garantiza que sea exacta y completa, razn por la cual, no debe confiarse en ella
como si lo fuera, pudiendo ser modificada sin previo aviso, de tal forma, que Profim declina cualquier
responsabilidad por los errores que pudiera contener dicha informacin, as como aquellos otros que
pudieran cometer, las entidades gestoras de los
fondos de inversin, y dems entidades responsables como por ejemplo los emisores de los instrumentos financieros. Este informe, no supone solicitud, invitacin u oferta de compra, venta,
suscripcin o negociacin de los fondos de inversin objeto de anlisis, y tampoco de otros instrumentos financieros o valores mobiliarios. Cualquier
decisin de compra o venta por parte del destinatario de este documento sobre fondos de inversin, y
en su caso instrumentos financieros o valores
mobiliarios de cualquier clase emitidos por la/s
Compaa/s objeto de anlisis o citadas en este
informe, es personal de cada inversor, y debera
siempre adoptarse teniendo en cuenta la informacin pblica existente sobre tales fondos de inversin, instrumentos financieros o valores y, en su
caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos instrumentos financieros que
debe estar registrado y disponible en la Comisin
Nacional del Mercado de Valores (tambin disponible en Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, y directamente a travs de las entidades
comercializadoras y las emisoras de los citados
instrumentos financieros, esta ltima, responsable
de la informacin que figura en el folleto: artculo
28 de la Ley del Mercado de Valores).
Todas las recomendaciones y anlisis que contiene
este informe, han sido realizadas de acuerdo a su
perfil inversor resultado del test de idoneidad suscrito con nuestra entidad. En base a dicha informacin, nuestras recomendaciones sobre productos
de inversin son adecuadas a sus objetivos de
inversin, su situacin financiera, experiencia y
56 Enero 2015
conocimientos manifestados. No obstante lo anterior, se recomienda al cliente que revise peridicamente su perfil inversor (evaluacin de idoneidad)
y nos comunique cualquier variacin del mismo.
Asimismo se recuerda al destinatario del presente
documento, que Profim no garantiza un resultado
concreto, y que los aciertos en recomendaciones
pasadas no implican aciertos en recomendaciones
futuras, y que las rentabilidades histricas o pasadas de las inversiones no garantizan rentabilidades
o resultados futuros. Se informa expresamente en
este documento de los riesgos que entraa las
inversiones en los instrumentos financieros analizados y seleccionados, riesgos que por otro lado, el
inversor debe conocer y tener en consideracin
antes de tomar una decisin de inversin, tales
como la prdida econmica total o parcial de la
inversin realizada. Profim no asume responsabilidad alguna por los errores que la informacin
suministrada por terceros pudiera contener, y en
particular, no asume responsabilidad alguna por
cualquier prdida patrimonial o perjuicio (directo o
indirecto) del cliente que haya hecho un uso indebido de la informacin ofrecida en este informe.
Cualquier informacin relativa a rentabilidades o
resultados, simplemente son un dato a tener en
cuenta pero nunca el ms importante, y en cualquier caso, se refieren a los periodos comprendidos entre los doce meses anteriores y cinco aos,
segn los casos, advirtiendo expresamente que
cualquier cifra relativa a resultados o rentabilidades pasadas o rendimientos histricos no son un
indicador fidedigno de rentabilidades o resultados
futuros. El periodo al que se refiere este informe
figura en el propio documento, debiendo tener en
cuenta, que las recomendaciones actuales podran
no ser adecuadas en el futuro razn por la cual,
debe tomar en consideracin este informe en el
momento y fecha actual de su emisin, a no ser,
que explcitamente se indique lo contrario. En caso
de figurar informacin relativa a divisas, se advierte
expresamente al inversor que deber considerar
los posibles incrementos o disminuciones del rendimiento en funcin de las fluctuaciones monetarias. Cualquier recomendacin o previsin que se
realizara, bajo ningn concepto, ser un indicador
fidedigno de obtencin de resultados o rentabilidades futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera
contener este informe, son opiniones y como tales,
susceptibles de cambio. Cualquier cita a una autoridad competente en este informe y aviso legal no
debe inducir a pensar que la misma aprueba o respalda los servicios y productos a los que se refiere.
Si desea ampliar cualquier informacin, o tiene
alguna duda al respecto, le rogamos se ponga en
contacto con nosotros a travs del Tel. 91.521.11.25
o a travs de la direccin de correo electrnico
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Este documento es privado y confidencial. Queda
prohibida su reproduccin, copia, distribucin y
difusin, parcial o total por cualquier medio, salvo
autorizacin escrita de Profim.
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Cartera de Fondos | Fondo del mes por Jos Mara Luna
Fondo del mes
BELGRAVIA PSILON
Mixto de Renta Variable Flexible
En muchas ocasiones nos habrn odo
hablar de la excelencia de algunos fondos de autor espaoles, productos ligados al talento y la conviccin de un gestor o un pequeo equipo gestor, que no
siguen el comportamiento de los ndices,
sino que son fruto de una gestin activa.
Suelen ser fondos con horizontes temporales de medio y largo plazo y tienen un
claro objetivo de mantener la inversin
a modo de accionistas de una empresa,
aunque con la flexibilidad suficiente para
deshacer o reducir posiciones si el mercado lo exigiera.
Pues bien, el fondo del que les hablamos
este mes se encuadra dentro de estos
fondos de autor que nos gustan en PROFIM. Su historia y los nmeros que le
acompaan acreditan su consistencia a lo
largo del tiempo. Lo que no quiere decir
que, al elegir un fondo de este tipo, no se
incurra en riesgos: existe un riesgo mercado y existe un riesgo gestor que hay
que evaluar; aunque, bajo nuestro punto
de vista, puede resultar muy interesante
dentro de carteras equilibradas y bien
diversificadas. Quede bien claro, no obstante, que no se trata de una idea comercial, sino de una alternativa de inversin
que siempre recomendamos valorar, de
la mano de un asesor independiente, en
funcin del perfil de cada uno. Importante, sobre todo, en un producto como
ste, donde la renta variable pura puede
llegar a jugar un papel relevante.
Belgravia psilon es un fondo de gestin activa cuyo objetivo es lograr una

rentabilidad positiva, tanto en mercados alcistas como bajistas, con una ratio
de Sharpe (rentabilidad por unidad de
riesgo) superior al del Stoxx 600 y una
volatilidad inferior a la del ndice. Se trata
de un clon de la sicav Belgravia Beta, el
producto ms antiguo de la casa (julio de
1999).
Gestionado por Carlos Cerezo (sociofundador de la gestora), ste es un
fondo que se sita a medio camino
entre la gestin tradicional y la gestin
alternativa, y cuyo universo de inversin
es la renta variable europea (lo que no
est en bolsa se encuentra en liquidez,
principalmente en repos de deuda
pblica, sin ms pretensin de aportar
estabilidad a la cartera). Por un lado, se
trata de un producto totalmente lquido,
con la transparencia y el control regula-
Enero 2015
57
IR AL NDICE
torio de la gestin convencional. Por

otro, ofrece un objetivo de rentabilidad
absoluta positiva y un sistema de control de riesgos, que lo acerca a la gestin
alternativa.
La idea es lograr un fondo que, a pesar
de invertir en renta variable europea y
hacerlo, por sus caractersticas de gestin activa, con una alta rotacin (la cartera rota unas tres o cuatro veces al ao),
mantenga un enfoque conservador. De
hecho histricamente ha captado 2/3
de las subidas y slo de las cadas.
A la hora de componer la cartera, Cerezo
y su equipo parten, mensualmente, de
un universo potencial de 800 valores,
que tras un primer anlisis top-down
(macro) se establecen diversos filtros (lo
que incluye anlisis cuantitativo, valoracin, anlisis fundamental, anlisis tcnico y de eventos, fijacin de precios
objetivos...) Eso da lugar a una selecta
lista de cinco nuevas posiciones candidatas a entrar en el fondo durante el mes
en curso. As, mensualmente entran
unas cinco posiciones nuevas en cartera,
mientras salen otras tantas.
En total, la cartera suele contar con unas
30 posiciones, siendo la ponderacin
58 Enero 2015
media por compaa de ms o menos un

2% (ajustado por volatilidad). La idea es
que todas las acciones en cartera mantengan un peso similar. El fondo no tiene
sesgo ni por sector, ni por pas; tampoco
por capitalizacin burstil, aunque
actualmente est invertido sobre todo en
compaas de gran capitalizacin y mantiene una apuesta por el efecto dlar (por
ejemplo, a travs de empresas exportadoras con buena exposicin a Estados
Unidos).
En ocasiones, y en aras de eliminar riesgos
temporales del mercado, el gestor puede
utilizar coberturas con derivados. Por otro
lado, el fondo puede incurrir en riesgo
divisa (libra esterlina, monedas nrdicas,
franco suizo...). No obstante, con el objetivo de reducir la volatilidad, suelen cubrir
parte de la posicin en divisas.
El nivel de inversin del fondo se ha ido
reduciendo de forma sustancial, desde el
81% de cierre del primer semestre hasta
el 45% con el que finaliz el mes de
noviembre (por debajo ya de su media
histrica, que se sita ms cerca del 50%).
Hay que tener en cuenta que pese a ser
un fondo espaol no est sesgado hacia
compaas espaolas; es ms, histricamente la ponderacin de nuestro mercado domstico ha sido baja (hoy, por
debajo del 10%). ltimamente, de hecho,
el gestor ha estado reduciendo exposicin a pases perifricos, y a da de hoy
tan slo representan un 11% del total de
la renta variable. Por lo dems, la cartera
del fondo (a cierre de noviembre) estaba
expuesta, sobre todo, a mercados como
Benelux, Francia y Alemania. Entre los
ltimos movimientos, han aumentado
las aportaciones a sectores de consumo
discrecional (LVMH, Hermes, BMW,
IR AL NDICE
Richemont), industrial (Philips, Adecco),

materiales (Smurfit, CRH) y tecnolgico
(Wirecard, United Internet). Se muestran,
sin embargo, reacios a invertir en petroleras (llevan dos aos fuera); y tampoco
son muy entusiastas con el sector financiero, aunque algn nombre mantienen
en cartera.
El fondo nos gusta,

principalmente, por los
siguientes factores:
Gestin activa con buenos resultados.
Como hemos comentado anteriormente,
este fondo es un clon del Belgravia Beta,
sicav que acumula desde su lanzamiento
(agosto1999) una rentabilidad superior
al 260%, de la que ms de un 200% se
debe al puro stock picking. Carlos Cerezo
es un gestor muy activo, que trata de
buscar oportunidades en compaas
que, generalmente, pasan desapercibidas para el mercado. Belgravia Epsilon
ofrece una rentabilidad media anual del

6,4% desde su lanzamiento (2004) (del
9% si consideramos la puesta en marcha
del Belgravia Beta), con una volatilidad
del 7,5%.
Independencia y compromiso. Al no
pertenecer a ningn grupo financiero, ni
realizar ninguna otra actividad ms all
de la gestin de IICs, Belgravia trabaja
con total independencia. El equipo gestor, adems, tiene su propio patrimonio
personal comprometido con el fondo, lo
que da lugar a una alineacin de intereses. Cerca de un 9% del patrimonio pertenece a asociados de la gestora.
Equipo experimentado. Se trata, por
otro lado, de un equipo con ms de 30
aos de la renta variable europea. Carlos
Cerezo, que antes de fundar su propia
compaa, trabaj en Londres en diferentes firmas, cuenta con el apoyo de
dos analistas (especializados por sectores) y de un trader.
Evolucin del fondo a 3 aos
Fuente: Morningstar Direct. Datos a cierre de 22 de diciembre de 2014
Enero 2015
59
IR AL NDICE
Evolucin del fondo desde su lanzamiento
Fuente: Morningstar Direct. Datos a cierre de 22 de diciembre de 2014
60 Enero 2015
IR AL NDICE
EL VALOR
DEL MES
por Roberto Moro
Roberto Moro Cuenca

Analista de Apta Negocios
@MoroRoberto
ALLIANZ
En este primer nmero de 2015 nos
vamos a ocupar de una compaa aseguradora lder a nivel mundial, ttulo director de la bolsa alemana, as como del
Eurostoxx 50.
La historia nos habla de una empresa
fundada en 1890, con sede actual en
Munich, presente en ms de 70 pases en
todo el mundo, y que emplea a ms de
180.000 personas. De su longevidad da
fe el hecho de que fuera esta compaa
quien se hiciera cargo del pago de las
plizas por el hundimiento del Titanic;
tambin vivi turbios avatares tras su
probada complicidad con el rgimen
nazi, pero, al menos, se hizo corresponsable del pago a las vctimas del holocausto. A destacar, asimismo, que se
trata de la primera empresa alemana en
cotizar en la bolsa de Nueva York a partir
Enero 2015
61
IR AL NDICE
El Valor del Mes por Roberto Moro
Grfico 1
del ao 2.000, y que slo un ao despus

compr el Dresdner Bank.
Repasamos ahora su singladura burstil
y su aspecto tcnico:
Como tantos otros dentro de su sector,
se encuentra muy lejano en su cotizacin
actual de los mximos vividos en 2000,
en 401, su cota histrica. Curiosamente,
su debacle haba comenzado ya en el
ao 2.000 con el estallido de la burbuja
tecnolgica, sin que an haya sido capaz
de alcanzar los niveles de 2007 en 180.
Tras el comienzo de su recuperacin en

2003, observen con qu pulcritud el ttulo
fue a buscar el 0,382% de Fibonacci a
toda la cada desde 2000. Cualquier subyacente que, en la recuperacin, se
detiene en el primero de los niveles de
Fibonacci nos est incitando a pensar
que la fortaleza a favor de la inercia anterior, la bajista, es tremenda. Lo fue hasta
tal punto que, sin solucin de continuidad, retom el lado correctivo llegando
casi de nuevo a los mnimos anteriores.
Es complicado aventurar movimientos
en base a recuentos de ondas de Elliott,
pero tal parece en este caso que pudiera
tratarse de una onda 2 (y sabemos que
esa onda puede ser devastadora,
pudiendo corregir hasta un 90% de la
onda 1, sin que ello invalide el escenario,
alcista en este caso). Y puede que, desde
entonces, haya comenzado una onda 3
en la que nos encontraramos ahora
inmersos.
Aunque lo ms evidente es que, a largo
plazo, no podremos considerar a Allianz
de nuevo alcista hasta que supere niveles por encima de 180.
62 Enero 2015
IR AL NDICE
Grfico 2
Aunque ya hace ms de dos aos que el

precio super la anterior directriz bajista
principal, insisto en que slo por encima
de 180 el ttulo recupera la senda de la
recuperacin en el largo plazo. Pero tambin el medio plazo nos est dejando
niveles ms que aparentes, y que nos sirven de referencias operativas: el precio ya
ha superado ampliamente el 0,618% de
Fibonacci a toda la cada desde los 180
(en los 128,15), lo cual nos hace presagiar que su nico objetivo es, precisamente se, los 180. Pero observen la
contundencia de la resistencia que presenta en 140, nivel recientemente atacado por ensima vez en el corto plazo;
tem mas, este hecho se produce con un
Dax alemn atacando sus mximos histricos, y la superacin al unsono de ambas
barreras sera la bomba tendencial.
Grfico 3
Enero 2015
63
IR AL NDICE
Grfico 4
Como casi siempre, caben dos opciones:

1) Allianz supera con los filtros temporales y porcentuales adecuados el nivel
de 140, en cuyo caso se impone la
inversin en el lado comparador con
objetivos ambiciosos, y posibles resistencias horizontales en los 150,00 y
166,6.
2) La resistencia de los 140 funciona
como tal, y el precio corrige buscando
alguno de los niveles de retroceso de

Fibonacci al impulso que naci en los
56,45. Es decir, objetivos en 108,25,
98,35 y 88,45. Segn el recuento de
Elliott que hacamos antes, si seguimos creyendo que en los 56,45 finaliz la onda 2 y comenz la 3, lo lgico
es que el precio busque slo el primero de los objetivos, en 108,25,
pues situarse por debajo de ese nivel
estara suponiendo contravenir la
norma de la superposicin, aqulla
que nos dice que el final de la onda 4
no puede irse por debajo del final de
la onda 1 (en un impulso alcista, claro).
De suceder, pues todo el recuento
sera invlido y habra que replantearse por completo el escenario.
En todo caso, fjense que estamos buscando un movimiento de cada de un
23%; por supuesto, vamos a ir buscando en primera instancia correcciones de menor calado, previo paso por
el importante soporte que presenta en
120,00. Para que algo termine cayendo
un 23%, primero tiene que caer un 5%,
por ejemplo.
64 Enero 2015
IR AL NDICE
Grfico 5
Cul de las dos opciones nos parece

ms probable?:
La segunda, por interrelacin con unos
mercados que nos parece no pueden
seguir abundando en un en un escenario
de continuidad alcista de largo plazo sin
acometer antes una correccin al ltimo
gran impulso.
En todo caso, debemos estar prestos a
provechar alguna de las dos circunstancias, la primera de ellas que se produzca,
tengamos en la cabeza el escenario que
tengamos cada cual.
Saben que yo nunca suelo actuar con stops

de prdidas superiores a un 3%, pero,
dado que el movimiento (sea al alza o a la
baja) puede tener bastante recorrido, quizs merezca la pena aumentarlo un poco,
siempre en detrimento del importe de la
inversin. Es decir, si aumentamos el stop
loss hasta un 5%, por ejemplo, que la cantidad a invertir sea decrementada en el
mismo porcentaje que hemos aadido al
stop loss. Cuando comience a ir a nuestro
favor, es el momento de invertir por el
total que queramos.
Saludos, feliz Ao y feliz negocio.
Enero 2015
65
IR AL NDICE
TRADING
ALGORTMICO
por Sergi Snchez
Sergi Snchez
Director de Sersan Sistemas y

colaborador de TradeStation Europe
@sersansistemas
Operando contra
el GAP
Seguro que habis odo muchas veces la
afirmacin que los gaps siempre se cubren
o cierran. Ciertamente es poco prudente
usar la palabra siempre refirindose a los
mercados financieros, pero vamos a tratar de comprobar si esta afirmacin es
cierta, programando un sistema que trate
de aprovechar esta pauta.
Estas son las reglas del sistema para las
posiciones largas (para las cortas todo al
revs):
Abrimos largos cuando se produce un
gap de cierto tamao a la baja medido
porcentualmente desde el cierre de
hoy a la apertura del da siguiente.
Porcentaje optimizable.
Cerramos la posicin con profit
cuando se cubre el gap, es decir, ven-
66 Enero 2015
IR AL NDICE
Trading Algortmico por Sergi Snchez
demos con una orden limitada en el

precio de cierre del da anterior, el origen del gap.
Y para acabar, si ninguna de estas

rdenes cierra la posicin, la cerramos
al cierre de la sesin.
Colocamos un stop de proteccin para

aquellos casos en que el precio se
mueva en contra nuestra con un porcentaje de prdida. Porcentaje optimizable.
En el Chart 1 se puede apreciar claramente la lgica del sistema. Vemos un

importante gap a la baja que aprovechamos para comprar en la apertura. Hemos
incluido un indicador que dibuja y etiqueta automticamente aquellos gaps
que tienen la suficiente amplitud para
desencadenar seal de compra o venta.
Tambin cerramos con un Breakeven

Stop cuando cubrimos la mitad del
gap. Es decir, cuando cubrimos la
mitad del gap colocamos un stop en el
precio de entrada.
Por cierto, una breve nota tcnica para

aquellos lectores que seis desarrollado-
Chart 1: E-mini S&P 500 en barras de 15m con Sistema de gaps

e indicador gaps
Enero 2015
67
IR AL NDICE
res. Quiz os estis preguntando cmo

puede ser que el sistema compre en la
apertura del da, usando el tamao del
gap como setup para operar. Esto en la
mayora de lenguajes de programacin
es realmente complicado de conseguir,
pero no en EasyLanguage. El motivo es
que, con EasyLanguage, podemos referenciar la fecha, hora o precio de apertura de la siguiente barra. Esto puede
sorprender o incluso parecer imposible,
pero os aseguro que se puede hacer y
abre un sinfn de posibilidades, como por
ejemplo el sistema que explicamos en

este artculo que opera en la apertura si
hay un gap de un determinado tamao.
El Back-Test lo hemos aplicado en barras
de 15 minutos a los ltimos 10 aos y,
por supuesto, hemos aplicado comisiones y slippage a los test. Asimismo, hemos
optimizado ligeramente los dos inputs
que tiene el sistema para cada versin
(en la versin long/short son los mismos
para el lado largo que el corto) para
adaptarlo a cada futuro.
Futuro del E-mini S&P 500

E-MINI S&P
500
Net
Profit
Profit
Factor
Trades
% Profitable
Max. DD
Net Profit /
Max. DD
LONG ONLY
$16,765
1.34
338
35.50%
($3,675)
4.56
SHORT ONLY
$9,120
1.16
549
28.78%
($5,718)
1.60
LONG/SHORT
$25,033
1.25
784
32.02%
($5,265)
4.75
El sistema obtiene resultados bastante decentes en barras de 15 minutos con el futuro del E-mini S&P 500,
para la versin LONG ONLY y LONG/
SHORT. La versin SHORT ONLY va
mucho peor.
Usualmente este tipo de estrategias se

operan en modo LONG ONLY, ya que hay
ms tendencia a cubrir los gaps bajistas
que los alcistas y la gran mayora de mercados son alcistas a muy largo plazo.
Es conocido que los mercados americanos tienen tendencia a cubrir los gaps.
Veamos si el futuro del DAX tambin
obtiene resultados similares. Para el
futuro del DAX hemos utilizado un hora-
No hemos incluido ningn filtro como

pudiera ser una media mvil para abrir
posiciones solo a favor de tendencia, una
posible mejora a incorporar.
Futuro del DAX
68 Enero 2015
DAX
Net Profit
Profit
Factor
Trades
% Profitable
Max. DD
Net Profit /
Max. DD
LONG ONLY
45,497.50
1.52
196
36.73%
-12,287.50
3.70
SHORT
ONLY
27,022.50
1.55
91
43.96%
-7,735.00
3.49
LONG/
SHORT
65,145.00
1.56
282
30.50%
-16,055.00
4.06
IR AL NDICE
Chart 2: Futuro del DAX en barras de 15m con Sistema de gaps

e indicador gaps
rio personalizado, restringiendo la operativa al horario comn con el contado,

es decir, de 9 a 17:30. Lgicamente, el
chart de 8 a 22h tiene muy pocos gaps.
Resultados tambin buenos en el futuro
del DAX. En este caso la versin SHORT
ONLY se defiende mejor, pero es importante destacar que tiene mucha menor
significacin estadstica que las otras dos
versiones.
Queda claro que, aunque no todos los
gaps se cubren (ntese el bajo porcentaje
de aciertos de la estrategia), operar a la

contra del gap en la apertura es una
estrategia aprovechable y ganadora,
especialmente en los gaps bajistas. Hay
que tener en cuenta que probablemente
podramos mejorar la estrategia de
salida, ya que hemos adoptado salidas
bastante estndares, aunque coherentes, por supuesto.
Como no, aprovecho el artculo para
desearos un muy feliz ao 2015.
Good Trading!
Enero 2015
69
IR AL NDICE
ANNUALCYCLES
Invierte
aprovechando
el ciclo anual
por Albert Pars
Albert Pars
Gestor del fondo

ANNUALCYCLES STRATEGIES FI
@ANNUALCYCLES
Gestin de fondos
de inversin con el
ciclo anual
La gestin de activos tiene una parte muy
importante en los fondos de inversin.
Un porcentaje elevado de nuestro patrimonio puede estar invertido en ellos, y
hay autnticos expertos en su anlisis y
asesoramiento.
En este artculo vamos a ver cmo puede
el ciclo anual afectar a los fondos de
70 Enero 2015
IR AL NDICE
ANNUALCYCLES Invierte aprovechando el ciclo anual por Albert Pars
inversin. Para ello vamos a analizar dos

fondos invertidos en deuda corporativa,
principalmente americana. Ya hemos
escrito artculos sobre el ciclo de la
deuda americana. Si el bono americano
tiene un claro ciclo, el resto de deuda
tiene una evidente correlacin con ella, y
por tanto no es de extraar que tambin
tengan un ciclo los fondos invertidos en
deuda corporativa.
Los dos fondos escogidos son de la categora de renta corporativa a largo plazo
con ms de 10 aos de antigedad.
Adjuntamos imagen ranking Morningstar

de ms de 10 aos en la categora.
En diez aos, los dos han tenido un comportamiento parecido ya que invierten en
activos similares. Aunque creemos que
difcilmente van a tener este rendimiento
en el futuro, s creemos que pueden concentrar su rendimiento en las mismas
fases del ao. Su principal motor de rentabilidad ha sido el constante crecimiento
del valor de los bonos en cartera por la
cada de su rendimiento, y esta cada de
rendimiento no puede durar mucho ms.
Fondos escogidos
Cdigo Bloomberg
Rendimiento anual
El UBS LUX BND-USD CORP USD-P
UBSUSCP LX Equity
5,37 %
Y el UBAM-CORPORATE USD BD-A CAP
UBCORBD LX Equity
5,74 %
Ranking Morningstar
Enero 2015
71
IR AL NDICE
Si observamos su Grfico de Rendimiento Medio se puede observar que tiene un ciclo

anual.
Evolucin media
Se observa mejor en el grfico de rendimiento medio corregido con ganancia cero, como
indicamos en el ltimo artculo.
Evolucin media corregida a rendimiento cero
72 Enero 2015
IR AL NDICE
Podemos comprobar que hay momentos del ao muy interesantes para invertir y
momentos muy poco interesantes, indicados en la siguiente tabla resumen:
Tabla resumen
DA INICIO
DA FIN
DAS
1-ene
15-ene
15-ene
UBAM RENDIMIENTO
UBS RENDIMIENTO
NOMINAL
TAE
NOMINAL
TAE
15
0,73 %
18,93 %
0,78 %
20,26 %
20-jun
156
0,12 %
0,28 %
0,15 %
0,34 %
20-jun
1-sept
73
2,46 %
12,28 %
2,51 %
12,56 %
1-sept
10-oct
39
-1,01 %
-9,43 %
-1,22 %
-11,43 %
10-oct
31-dic
82
1,93 %
8,57 %
2,02 %
9,01 %
Como es lgico, los fondos sectoriales o

que replican un ndice fcilmente tendrn
un ciclo anual que podemos aprovechar.
La existencia de estos ciclos puede ayudar
de manera extraordinaria a los gestores
de fondos y a sus clientes, ya que podremos hacer inversiones puntuales durante
el ao en diferentes fondos sin tener que
pagar comisiones de compraventa.
En algunos no procede por ser una gestin de autor o por estar muy diversificados y con importantes variaciones de
inversin en diferentes aos. En nuestro
caso, nuestro objetivo es intentar maximizar las fases alcistas y disminuir al
mximo las fases bajistas, sobre todo del
ciclo de la renta variable, y diversificar
otros ciclos como la renta fija.
Enero 2015
73
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La presin vendedora no da respiro

Claves de inversin para 2015

Moda para las masas

Para mantenerse sobrio

Operando contra el GAP

Gestin de fondos de inversin con el

Directora de Mercado Abierto

Editorial por Laura Blanco

del precio del petrleo). A que todo

taria. Como en todo hay detractores, en

Editorial por Laura Blanco

siguiendo el modelo que H&M e Inditex

cia y Syriza, al BCE y el esperado QE, a

David Cano Martnez

Siglas para ampliar

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Como es sabido, los bancos centrales

de vendrselos una semana ms tarde.

Tabla 1. Instrumentacin de la poltica monetaria del BCE

Anlisis Macroeconmico por David Cano

dispuestos a pagar, pero s respecto al

Grfico 1. Tamao de balance del BCE

ciacin del BCE (las subastas semanales,

Anlisis Macroeconmico por David Cano

tal forma que su balance se increment

hecho, el tamao del balance de un

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Grfico 2. Evolucin de la base monetaria

Damos un paso ms y entramos en la

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Grfico 3. Evolucin del SMP

Fuente: Banco de Espaa

las compras, se produce a medida que

Espaa e Italia. El SMP finaliz el 10 de

Anlisis Macroeconmico por David Cano

renta fija, no se puede esperar compras

MRO (a una semana, vigentes), las LTRO

Esquema. Poltica monetaria no convencional

Commodities por Miguel Pareja

Petrleo Brent y West Texas semanal

Fuente: Visual Chart

La lectura, no por evidente, es menos

saben, la propensin a vender perdiendo

Commodities por Miguel Pareja

Fuente: Visual Chart

Intentar acertar en el punto exacto donde

sar en anulacin del proceso bajista,

Commodities por Miguel Pareja

Fuente: Visual Chart

Un mero vistazo a la evolucin del oro

dencia bajista. Superar la zona de 1.240

Commodities por Miguel Pareja

Fuente: Visual Chart

Desde un enfoque temporal ms amplio,

escaln de apoyo durante ms de un

Commodities por Miguel Pareja

Trigo y maz mensual

Fuente: Visual Chart

menos indudable, fase bajista. En enero

Commodities por Miguel Pareja