TEORA DE LA ESTRUCTURA DEL CAPITAL

Segn Basagaa, (1992) Podemos definir estructura de capital como la combinacin de fuentes
financieras de diversa naturaleza. Anteriormente se han definido las dos categoras de fuentes de
financiamiento, el obtenido gracias al aporte de los socios y el obtenido por deuda (pasivos). Ambas
fuentes de financiamiento, tienen asociado a su uso un cierto costo. El primero representado en la tasa
de actualizacin que equipara el valor presente de los flujos de fondos incrementales, ligados con una
oportunidad de financiamiento. El segundo se refiere al costo de oportunidad e indica la rentabilidad de
la inversin ms lucrativa rechazada por la empresa a favor del proyecto que finalmente ha decidido
tomar.
Una de las principales funciones de la administracin financiera en este caso es reunir fondos al ms
bajo costo posible, con el propsito de maximizar el valor de la empresa, esto en razn a que el valor de
la empresa es inversamente proporcional al costo general de su capital.
En primer lugar se debe determinar el costo especfico de cada fuente de financiacin, con el propsito
seleccionar el ms econmico, pues esto traer repercusiones obviamente favorables para la empresa.
El costo explcito de un pasivo puede obtenerse calculando la tasa de actualizacin K, que iguala los
rendimientos netos de las obligaciones con el valor presente de los pagos por capital e intereses y
ajustando esos costos explcitos debido a las consecuencias tributarias. El costo de las acciones
preferenciales est dado por le renta que resulte de su producido neto de emisin. Por otra parte el
costo de las acciones ordinarias puede tomarse como la tasa que iguala la corriente de los futuros
dividendos con el valor actual de las acciones en el mercado. Finalmente a las utilidades retenidas se le
asigna un costo igual a la rentabilidad que podra obtener si hubieran tenido a su disposicin utilidades
bajo la forma de dividendos, para invertir en otro negocio de igual riesgo.
Adems del anterior anlisis se debe tener en cuenta diferentes factores como el legal e institucional,
con el propsito de hacer un anlisis ms exhaustivo.
Luego de haber calculado el costo de las diversas fuentes de financiacin, se procede a su ponderacin
de acuerdo a la participacin relativa que la fuente que lo origina tenga en el programa de
financiamiento. La suma de las ponderaciones individuales da lugar al costo medio o costo total del
capital.
El conocimiento del costo del capital proporciona a la organizacin mayor criterio para evaluar la
conveniencia, o no, de diferentes proyectos de inversin. En funcin de juicios de aprobacin de
inversiones, el costo de capital se define como aquella tasa de retorno que todo proyecto debe de
suministrar para que el valor de las particiones de los dueos de la firma permanezca invariable
Con el propsito de dar a entender mejor el procedimiento para determinar el costo promedio ponderado
de capital, se tomar una empresa ficticia, cuya estructura de capital se integra de la siguiente manera:
A)

Pasivos

$ 300.000

B)

Patrimonio neto

$ 500.000

C)

Acciones preferenciales

$ 50.000

Para la fuente A) el costo es de 60%, para la B) de 80% y para la C) de 30%.

En conclusin, el costo promedio ponderado del capital es del 69%.

Se debe tener en cuenta los diferentes efectos que puede producir la deuda sobre aspectos importantes
en la empresa tales como la tasa general de costo de capital y el valor de mercado de la organizacin,
para esto es importante tener presente la diferencia entre riesgo econmico y riesgo financiero. El
primero se refiere a todos los aspectos que pueden perturbar el ingreso neto operativo de la institucin.
Estos aspectos pueden ser las fluctuaciones del mercado de bienes y servicios que origina la empresa,
las variaciones de los costos y las modificaciones de la oferta de los factores de produccin.
Al agregar pasivos a la estructura de capital de una empresa, se presenta el riesgo financiero. El monto
de los intereses genera compromisos, los cuales influyen sobre el ingreso neto. En una empresa sin
deudas no hay riesgo financiero y el ingreso neto operativo y el ingreso neto son idnticos.
La forma como afecta el riesgo financiero a una organizacin se presenta cuando una empresa aumenta
la magnitud de pasivos dentro de la estructura del capital, en este momento dos grupos de personas se
inquietan. El primero sern los acreedores los cuales se darn cuenta que la posibilidad de que sus
prstamos sean pagados disminuye notoriamente, esto debido a la vulnerabilidad en las utilidades
(riesgo econmico), y con el aumento de pasivos ser muy probable que la organizacin no pueda
cumplir con las obligaciones que generan estos prstamos. En segundo lugar tenemos a los accionistas
o dueos de la empresa, las cuales se preocuparn, pues gracias al aumento de pasivos se adquieren
mayores obligaciones con los acreedores, en un momento dado en que se presente una intervencin
legal, los acreedores tienen prioridad sobre acciones y utilidades relegando a los accionistas a un status
residual. Los posibles fuentes de financiacin reflejan sus preocupaciones haciendo mayores exigencias
entre las cuales podemos encontrar el aumento de la tasa de inters, o bien podra negar el prstamo.
La intranquilidad de los accionistas se refleja en el valor de sus acciones, si el pasivo llega a ser
excesivo, lo ms probable es que en un futuro se descuente de los dividendos una tasa cada vez ms
alta. Disminuyendo as el precio de mercado por accin. Teniendo en cuenta lo anterior, se puede decir
que una empresa cuyos pasivos sean menores a otra tendr menor riesgo financiero; por tanto,
comparando dos firmas con igual riesgo econmico y utilidades, la empresa que tenga menores pasivos,
gozar desde el punto de vista del inversionista de un mayor valor, puesto que tendr menores
posibilidades de que los acreedores demanden prioridad sobre sus utilidades y por otra parte habr un
valor esperado de utilidad ms alto. Estas circunstancias da lugar a una variabilidad relativa (dispersin)
ms alta en las utilidades de una firma que utiliza una palanca financiera8 (o con apoyo financiero
mayor), en relacin con otra que no la emplea (o con apoyo financiero menor) (Basagaa, 1992, p. 123).

Con el propsito de ilustrar lo anterior, asumiremos que los ingresos operativos anuales esperados para
los siguientes cinco aos, para las firmas A y B fueran dimensiones dadas en trminos de
probabilidades, y que los valores esperados de las distribuciones de probabilidades fueran cada uno de
$10000.000 y las desviaciones estndar de $1000.000. Adems, asumamos que la firma A no tiene
pasivos, en cambio la firma B registra obligaciones por $100000.000, con una tasa de inters del 5%,
sin tener en cuenta de momento el factor de los impuestos, el valor esperado de las utilidades
disponibles para los accionistas o propietarios sera de $10000.000 para la firma A y de $5000.000 para
la firma B. Para obtener el coeficiente de variacin (dispersin relativa) se debe seguir la siguiente
formula:

Remplazando en la frmula los valores del ejemplo tenemos:

Coeficiente de variacin de ingreso neto operativo:

Desarrollando el ejemplo se observa que el grado de dispersin alrededor de las utilidades a disposicin
de los accionistas o dueos es el mismo para ambas firmas, pero el valor esperado de utilidades es
mayor para la firma A con relacin a la firma B. Como consecuencia de esto, la dispersin relativa,
determinada por medio del coeficiente de variacin, es superior para la firma B. La dispersin en las
utilidades disponibles para los propietarios o accionistas debe diferenciarse de la dispersin en el
ingreso neto operativo el cual es definitivo para identificar el riesgo econmico. En este ejemplo las dos
firmas tienen el mismo nivel de riesgo econmico, dado que el coeficiente de variacin de ingreso neto
operativo esperado es igual para las dos.
Ambas empresas difieren nicamente en el nivel de riesgo financiero. La suma del riesgo financiero y el
riesgo econmico proporcionan a los propietarios y acreedores de la empresa el riesgo total.
El problema principal para establecer la estructura ptima de capital radica en escoger la mejor
combinacin de fuentes financieras que minimice el costo de capital. Anteriormente se ha hablado del
costo de capital de diferentes fuentes, como son: pasivos, acciones ordinarias, acciones preferidas y
utilidades retenidas. El costo de capital para una firma, sin embargo, ser el costo compuesto de los
diferentes recursos financieros empleados.
La mayora de los estudios presenta a la estructura financiera compuesta por fondos obtenidos de
acciones y obligaciones, apareciendo as el ndice de riesgo financiero como una relacin entre el pasivo
y el patrimonio neto. Esta relacin es una de las diferentes formas de definir la razn de endeudamiento
o palanca financiera. Se le emplea comnmente para medir las consecuencias que tendra una variacin
en la proporcin prevaleciente de las deudas, dentro de la estructura financiera sobre el valor de la
compaa y su costo de capital.

Actualmente se consideran dos corrientes de opinin una conformada por quienes afirman que la
ventaja impositiva es la nica contribucin de las deudas al costo de capital (tesis de Modigliani-Miller), y
la otra, por los que sostienen que aun en ausencia del efecto impositivo, el uso sensato de pasivos
puede establecer la disminucin del costo del capital (tesis tradicional).
Otra ostentacin importante, que sigue relativamente a si una firma puede o no afectar su valor total y su
costo de capital alterando la combinacin financiera, se anota en los siguientes aspectos:
En un comienzo no hay impuestos en las ganancias de una firma, a esto se renuncia ms adelante.
La estructura financiera est conformada nicamente por dos fuentes de fondos: pasivos a largo
plazo y capital propio.
Existe una poltica de distribucin como dividendos el 100% de las utilidades.
Para una firma todos los inversores formulan la misma distribucin de oportunidades de las futuras
utilidades operativas esperadas.
Se espera que las utilidades esperadas no crezcan en el futuro.
El riesgo de los activos (riesgo econmico) se mantiene firme en el tiempo, independientemente de
las variaciones en la estructura financiera y el riesgo financiero (Basagaa, 1992, p. 127).
Adems se deben tener en cuenta las siguientes expresiones:

En donde:
Ki : costo del pasivo o tasa de capitalizacin del mercado aplicable a la corriente menos
dudosa de ingresos de la firma
I

:: intereses anuales del pasivo

D :: valor de mercado del pasivo

En donde:

Ke

: Costo del capital propio o tasa a la cual el mercado capitaliza la corriente residual de
ingresos, que corresponde a los propietarios de la firma

Gd :: Utilidades disponibles para los accionistas ordinarios

C

:: Valor de mercado de las acciones ordinarias

En donde:
Ko

: ingreso neto operativo (utilidades antes de gastos financieros), representa al

rendimiento sobre el capital total de la firma

: valor de la empresa (acciones (C) ms pasivos (D))

:

Palanca financiera, ratio de endeudamiento.

Ko puede ser expresada en trminos de las otras dos tasas.

(a)
y a su vez

Luego se remplaza en (a) y se tiene:

finalmente tenemos:

Donde:
y

representan respectivamente, la particin relativa de los fondos propios y ajenos respecto del valor total
de la empresa, V.
Ke, tambin se puede representarse en trminos de otras tasas, quedando:

Esta ecuacin relaciona el costo del capital ordinario con la razn de endeudamiento.

.Asimismo

propone que la capitalizacin del patrimonio es la suma del riesgo econmico, es decir de la tasa bsica
Ko ms un ajuste por el riesgo financiero implcito en la empresa, significado por el trmino
El tema de una estructura ptima de capital comprende tambin la optimizacin simultnea de dos
factores importantes como son: el costo del capital y el valor de mercado de la empresa. Los estudios
tericos se han interesado por comprender la relacin que hay entre Ki, Ke, Ko y V frente a cambios en
L. Existen dos juicios para los puntos que son opuestos entre s. David Durand los ha denominado
Enfoque de Ingreso Neto (NI) y Enfoque de Ingreso Neto Operativo (NOI). En el medio de estos dos
criterios se ha elaborado uno intermedio conocido como Enfoque Tradicional. Estos criterios se
describen a continuacin:

Enfoque del Ingreso Neto

Este enfoque nos dice que la empresa est en la capacidad de aumentar su valor total, V y reducir su
costo de capital Ko, si incrementa el uso de la palanca financiera. Esta afirmacin se sostiene en las
siguientes suposiciones (Basagaa, 1992, p. 129):
1. Ki y Ke Se mantienen constantes hasta una alta razn de deuda.
2. Ki < Ke No obstante el incremento en el ratio de endeudamiento, la empresa no se considera
riesgosa por los inversionistas y acreedores.
Bajo estas suposiciones las ganancias disponibles para los accionistas ordinarios o ingresos netos, Gd
son capitalizados por el mercado a la tasa de costo del capital, Ke para establecer el valor de las
acciones, C. Si se desea encontrar el valor total de la firma es necesario sumar a este valor el
correspondiente a los pasivos, D.
(b)

A continuacin se explica la formulacin aplicada a una empresa supuesta:

G

: 35.000

: -5.000

Gd

: 30.000

Dividendos por Ke

: 0.19

: 160.000

: +80.000

: 240.000

Tasas Ki y Ke:

Con el propsito de justificar la definicin de este enfoque, en la cual se afirma que una organizacin
puede aumentar su valor y reducir sus costos total de capital aumentando el uso de la palanca
financiera, se presenta el caso de una empresa que aumenta sus pasivos con la intencin de adquirir en
el mercado sus propias acciones. Tomando la ecuacin (b), el nuevo valor de V, despus de la
transaccin, vendr dado por:

de donde V >V, tomando la suposicin 1) anteriormente expuesta Ki < Ke, tenemos que
consecuencia,

, en

Retomando el tema del costo de capital y su conducta frente a las variaciones en el nivel de
endeudamiento, tal cual lo explica la lgica interna del modelo de ingreso neto. Recordamos la frmula
del costo de capital o costo promedio ponderado, Ko:

En la medida en que se desarrolla ms el proceso de sustitucin de acciones por obligaciones,

tiende a 0, en cambio

cada vez es mayor. Teniendo en cuenta las afirmaciones 1) y 2) de este

enfoque, podemos afirmar que cada valor de Ko, posteriormente de la respectiva transferencia, es
menor al antecedente. En un punto extremo de sustitucin (inconcebible en la realidad), es decir para
, Ko y Ki se equipararan.

Con el fin de complementar la explicacin de los efectos que tiene el endeudamiento sobre el valor y el
costo de capital, se expone el siguiente ejemplo numrico. Retomando la empresa del ejercicio
desarrollado anteriormente, la cual asume un pasivo adicional de $90.000 a la misma tasa Ke con que
se retribuye el pasivo ya existente (5%), que se reservara para obtener acciones. despus de operada la
permutacin (capital propio por ajeno), la empresa exhibe la siguiente situacin:
G

: 35.000

: -8.000

Gd

: 27.000

Dividendos por Ke

: 0.19

: 145.000

: +170.000

: 315.000

Como se puede apreciar D pasa de $80.000 a $170.000, el nuevo nivel de V pasa de $240.000 a uno
mayor de $315.000 y el Ko en 11%

inferior a 14% (tasa implcita en la posicin anterior a

pasivos).
En el siguiente grfico se puede observar el funcionamiento de este enfoque:

En este grfico se puede observar que cumpliendo con las suposiciones 1) y 2), y aumentando la
participacin relativa de los pasivos dentro de la estructura financiera, el costo total del capital, Ko,
decrece y se acerca al costo de los pasivos, Ki. La estructura financiera ptima sera la que el costo del
capital es el mnimo posible y el valor total de la empresa, V, es el mximo posible.

Enfoque del Ingreso Neto Operativo Este enfoque busca explicar que el valor total de una empresa y el
costo de capital no deben ser perturbados por cambios en la razn de endeudamiento, introducindose
en esto los factores desfavorables para la presencia de una estructura buena en capital. Una de las
suposiciones ms importantes que se forma en este enfoque es que la tasa de costo total del capital, Ko,
no sufre ningn tipo de variacin para el nivel correspondiente a

. Admitiendo adems que Ki sea

constante y que, naturalmente, Ki < Ke. (Basagaa, 1992, p. 134).

De este modo, el mercado capitaliza el ingreso neto operativo, G, a la tasa Ko implantando el valor total
de la empresa, V. Se le debe quitar, a este valor el de los pasivos se arriba el valor de mercado de las
acciones. A continuacin se ilustrar con un ejemplo numrico.
Se supone una empresa, con sus datos de G, D y Ke y con un valor de Ko= 10% se obtiene:
G

: 25.000

Se divide por Ko

: 0.10

: 250.000

: -80.000

: 170.000

De esta firma la tasa de costo del capital propio que se obtendr es:

Igualmente se asume que la empresa, transforma sus pasivos a $ 150000 y que la cuanta aadida de
endeudamiento de $100000, es usada para salvar una suma determina de las acciones de la empresa.
Basndose en la suposicin general de este enfoque, refirindose a la insensibilidad de Ko sujeto a
variaciones en L, el valor total de la empresa, V, posterior a la transaccin es:
G

: 25.000

Se divide por Ko

: 0.10

: 250.000

: -150.000

: 100.000

De esta firma la tasa de costo del capital propio que se obtendr es:

Se puede concluir que Ke, ha sufrido un cambio considerable acorde con la variacin del
correspondiente endeudamiento en este caso su aumento. Lo anterior es clasificado en el enfoque del
ingreso neto operativo como la respuesta global del mercado a una aplicacin progresiva de L.
Se puede hablar en forma detallada del normal comportamiento del mercado, representada en un
aumento de Ke. El problema radica, en el peligro que es determinado por los inversionistas, a medida
que se incrementa el monto de pasivos dentro de la estructura de capital. Con la representacin de un
incremento en el riesgo financiero que involucra las ganancias distribuibles, esto requiere, seguir la
siguiente ecuacin:

Lo cual indica una mayor rentabilidad, esto quiere decir, que se sancionan las acciones al incrementar la
tasa de capitalizacin del patrimonio, Ke (reduciendo la relacin Precio / Utilidad, dando la cantidad de
aos en la cual el comprador de una accin recupera la inversin original) en compensacin directa con
el aumento de L.
La representacin grfica de lo dicho anteriormente es la siguiente:

En concordancia, con el enfoque neto operativo, expone Van Horne que el verdadero costo de los
pasivos y el del patrimonio es el mismo.

Enfoque Tradicional
Entre el enfoque del ingreso neto y el del ingreso neto operativo, el tradicional tiene un desarrollo
intermedio. El enfoque tradicional, objeta que al darle un buen uso a la palanca financiera, Ke, no tendr
efectos posteriores considerables, y por esto, no se vern neutralizadas las economas que se derivan
del empleo de deudas de bajo costo. En consecuencia el costo de capital Ko, y el valor total de la
empresa V, son dependientes de la estructura de capital, por tanto se puede crear una fusin favorable
la cual estar dada por la convergencia de un costo de capital mnimo y un valor de la empresa mximo.
Del enfoque en estudio se derivan los siguientes tres factores fundamentales:
Sabiendo que es una funcin creciente de

, el costo de capital propio Ke, no es de

caracterstica lineal constante.

El costo de capital Ki, no sufre variaciones de nivel considerable en cuanto el endeudamiento; si los
pasivos de la empresa sufren un aumento apreciable, superando lo que se conoce como limite critico,
esto trae como consecuencia que Ki, comience a crecer.
Teniendo en cuenta las condiciones antes expuestas, Ko, sufre un comportamiento en un principio
donde los pasivos son moderados, lo cual determina que su proceder ser decreciente; despus de
un nivel de endeudamiento, aparecen sumas de deudas las cuales tienen efectos mnimos,
consecutivamente adquiere un comportamiento creciente debido a que se cruza el lmite crtico de
endeudamiento (Basagaa J. 1992, p. 136).

El enfoque tradicional supone grficamente las siguientes trayectorias correspondientes a las curvas de
Ke, Ko y Ki.

El grfico anterior permite describir el comportamiento de Ke respecto a L, correspondiente a un

aumento de Ke, por la mentalizacin del riesgo financiero, no afecta el hecho de usar fondos ajenos ms
baratos, lo cual tiene efecto decreciente en Ko. Este efecto favorable dura hasta que la tasa de
crecimiento de Ke en forma considerable las economas que se derivan de la aplicacin de pasivos de
bajo costo y la curva de Ko empieza a crecer. Este crecimiento es mayor cuando Ki empieza a elevarse.

La estructura que es considerada propicia es en la que Ko, toma el menor valor.

Segn van Horne el enfoque tradicional determina que el costo de capital es dependiente de la
estructura de capital, adems de esto existe una estructura optima de capital, con la cual el costo
marginal real de los pasivos y el patrimonio son iguales.

Enfoque de Modigliani-Miller
Franco Modigliani y Merton miller, buscan demostrar que al no existir impuestos dentro de las ganancias
de la empresa, el costo total de capital Ko y el valor total de la firma V, no son dependientes del uso de la
palanca financiera. Argumenta que Ko es constante en presencia de cambios en el ratio de
endeudamiento; por medio de los cambios al existir nuevos pasivos, la tasa de costo de capital propio
crece considerablemente para compensar cualquier ahorro como consecuencia de deudas a bajo costo.
Para demostrar la independencia del valor de V, relacionndolo con la estructura de capital, se ayudan
de un mecanismo denominado arbitraje, este da facilidades al inversionista para usar su propia palanca
financiera con el propsito de mejorar el equilibrio en el mercado. El arbitraje descarta la eventualidad
de que dos o ms empresas que correspondan a igual tipo de riesgo, pero que su estructura de capital
no sea la misma, puedan transferirse a precios distintos dentro de un mercado similar.
Las hiptesis que forman el mtodo estructurado por Modigliani-Miller se expondrn con mayor claridad
a continuacin:
Los mercados de capitales son perfectos. Modigliani-Miller las describen esta posicin afirmando que
los mercados en donde ningn comprador o vendedor realiza transacciones apreciables no
modifican el precio actual en ellos.
Al encontrar los inversionistas dos opciones de inversin, similares en cuanto riesgo, stos prefieren
la opcin que tenga los mejores beneficios. Las dos opciones de inversin, que se relacionan con los
rendimientos nominales, los inversionistas optan por la que admite realizar los beneficios en el menor
tiempo.
Los inversionistas de ttulos describen los ingresos netos operativos futuros como variables
aleatorias subjetivas, derivadas de diferentes alternativas presentadas por el intermediario o
comisionista.
Las hiptesis del modelo de Modigliani-Miller, estn estructuradas bajo el supuesto, de no tener en
cuenta el impuesto al realizar los anlisis de las ganancias de las empresas.
La expresin clase homognea de riesgo es usada por Modigliani-Miller para definir las
caractersticas de riesgo de una empresa.
Basndose en los factores antes mencionados, Modigliani-Miller muestran las dos proposiciones
fundamentales:
Proposicin 1 Dentro de la estructura de financiamiento encontramos el valor de mercado de la empresa
y su costo de capital, las cuales son independientes. El valor de mercado de la empresa V, se consigue
capitalizando el ingreso neto operativo deseado en el futuro,
a la tasa Ko adecuada a su tipo de
riesgo econmico.

Es decir:

Posicin 2 Para la obtencin del costo del capital ordinario, debe ser equivalente a la suma del costo
promedio constante, Ko, ms un arreglo por el riesgo financiero el cual es determinado entre las tasas
Ko y Ki, multiplicada por la razn de endeudamiento, el cual es igual a

Dentro de la estructura de capital de la empresa Ko es una constante, lo cual determina que la ecuacin
anterior, teniendo en cuenta el supuesto de Ki < Ko, adems propone que el costo de capital ordinario
Ke, es una funcin lineal del ratio de endeudamiento

Modigliani-Miller bajo el supuesto de un costo promedio constante de capital, Ko, involucra que mientras
el ratio de endeudamiento

tiene un valor mayor, como consecuencia de una participacin superior de

pasivos dentro de la estructura de capital, el valor de la financiacin por medio de capital propio, Ke, en
un principio crece sosteniblemente y posteriormente puede presentar descensos como efecto de los
costos crecientes de los fondos usados como prstamo. Posteriormente, al presentarse costos
decrecientes de financiacin por medio de capital propio u ordinario, crea la polmica de la razn por la
cual los inversionistas deben adicionar un valor elevado a las acciones que tienen riesgo financiero
considerable, y no a las que no lo tienen.

Se refiere al uso de la deuda con el propsito de suplir sus necesidades de financiacin.