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Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
valores son cercanos, los resultados implican que un agente del sector de distribucin al por
menor asume un riesgo mayor al de un agente el sector al distribuidor al por mayor. As las
cosas, los resultados que se presentan en este documento, deben analizarse a la luz de las
realidades colombianas de la distribucin al por mayor/menor de hidrocarburos lquidos
teniendo en cuenta que los costos de capital nominales despus de impuestos estimados, se
basan en el referenciamiento a mercados que operan bajo condiciones de eficiencia y un ajuste
de la formulacin terica (CAPM) que permite representar las condiciones particulares del
mercado colombiano.
2. Justificacin Terica
Para la determinacin de la remuneracin justa de un agente sujeto a regulacin, se deben
considerar dos elementos fundamentales: el primero de ellos son los factores que determinan el
comportamiento de los flujos de caja libre de sus actividades (inversiones de capital, costos y
gastos de operacin, administracin y mantenimiento (AOM), capital de trabajo necesario para
la operacin e impuestos); el segundo est relacionado con la tasa de rentabilidad que debe
recibir el agente, la cual debe remunerar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo sistemtico
o de mercado asumido por este1.
Una vez determinados los anteriores elementos, el establecimiento de un costo de oportunidad
parte del principio de suficiencia financiera del agente sujeto a regulacin, en donde dicha tasa
es aquella que le garantice al agente obtener unos ingresos tales que le permitan cubrir todos
los costos y gastos, el capital de trabajo y hacer las inversiones de capital necesarias, al igual
que obtener una rentabilidad justa dado el riesgo que asume. Conceptualmente esta tasa debe
ser igual a la que el agente obtendra por la operacin de una actividad con un riesgo similar.
Financieramente, lo anterior implica que el Valor Presente Neto de la actividad o negocio debe
ser igual a cero, descontando todos los flujos a la tasa de descuento o costo de oportunidad
apropiado. Un Valor Presente Neto mayor a cero solo debe ser justificado por mayores
eficiencias del agente en la operacin del negocio, pues ya se le ha reconocido el costo de
oportunidad apropiado.
Esto se puede definir as:
[2-1]
As las cosas, el valor presente de los ingresos del agente deben cubrir el valor presente de
las inversiones y de todos los egresos asociados a la operacin, administracin y
mantenimiento de la infraestructura de distribucin al por mayor al por menor de los
combustibles lquidos derivados del petrleo. En este caso los ingresos estn directamente
asociados a los mrgenes de distribucin mayorista y minorista. Para determinar el valor
presente es necesario el uso de una tasa de descuento i (costo de oportunidad), que en este
caso es la tasa de rentabilidad mnima que debe recibir el operador dado el riesgo que asume.
Esta tasa de rentabilidad mnima refleja la existencia de un costo de oportunidad, que es una
tasa de inters mayor a cero. Esta tasa de descuento o de rentabilidad mnima debe incorporar
el valor del dinero en el tiempo, bajo el principio de que un peso hoy es ms valioso que un
peso del futuro por el solo hecho de la existencia de inflacin. Adicionalmente debe tener en
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cuenta la incertidumbre que existe sobre los flujos futuros y por lo tanto reflejar el nivel de riesgo
asociado a los mismos.
En consecuencia, la determinacin de la tasa de descuento o de la tasa de rentabilidad mnima
para el agente sujeto de regulacin es uno de los elementos fundamentales cuando se va a
establecer algn tipo de regulacin de mrgenes (ingresos) o modificar la regulacin existente.
Adicionalmente, es importante pues permite concluir si la rentabilidad efectiva del negocio o
actividad corresponde a la justa o s est por encima o por debajo. Si est por encima, y no hay
barreras de entrada, lo que debera suceder tericamente, si no hay barreras de entrada, es
que muchos agentes busquen entrar a la actividad porque esperan altas rentabilidades para el
riesgo que asumirn, as las cosas y con la entrada de nuevos agentes, la rentabilidad debe
comenzar a caer hasta acercarse a la rentabilidad justa. En el caso contrario, si la rentabilidad
efectiva es menor a la justa, lo que sucedera es que se desincentive la inversin y algunos
agentes empiecen a salir del negocio, pues en valor presente los ingresos no permiten cubrir
los costos de AOM y las inversiones en capital requeridas.
En su versin ms sencilla, la tasa de descuento costo de oportunidad es igual a una tasa
libre de riesgo (rf) ms una prima por el riesgo asumido (Costo de Oportunidad = rf + Prima por
riesgo). En otras palabras, la tasa utilizada para descontar flujos de caja debe ser ajustada por
dos factores fundamentales en la teora financiera, el valor del dinero en el tiempo y el riesgo
(incertidumbre) de los flujos.
Costo de Oportunidad = Tasa libre de riesgo + Prima por riesgo [2-2]
3. Explicacin De La Metodologa Wacc
Un enfoque tericamente muy robusto y ampliamente utilizado en el campo financiero para
estimar la tasa de descuento o el costo de oportunidad, con el cual se descuentan los flujos de
caja, es a travs del Costo Promedio Ponderado de Capital WACC por las siglas del ingls
Weighted Average Cost of Capital.
El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimacin del costo de oportunidad a
partir del costo de cada una de las fuentes de financiacin utilizadas (ya sea mecanismos de
deuda o de patrimonio (Equity)), en este caso para la inversin en activos para la distribucin al
por mayor al por menor de combustibles lquidos. Conceptualmente la tasa mnima de
rentabilidad es aquella que remunera todas las fuentes de financiacin utilizadas en la actividad
as:
=
=
[3-1]
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Fuente: Consultor.
Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el costo de
endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de inters que le es cobrada
por la deuda que adquiera. En un mundo en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia
de costos de transaccin y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo
de la deuda es equivalente a la tasa libre de riesgo de una economa con un mercado de
capitales que cumpla por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia. Es decir, en el modelo
original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier inversionista puede tomar y prestar a
la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de capital, si es tomada despus de impuestos, tiene
en cuenta el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto financiero de la deuda.
Por otro parte, est el costo del capital propio costo del patrimonio (Equity), el cul es
tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este
modelo establece que, si no hay costos de transaccin ni informacin privada, el inversionista
debe recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el riesgo que debe asumir. El modelo
de WACC y el clculo de los costos de las fuentes de financiacin presentados en la ilustracin
anterior, corresponden a la versin directamente aplicable a un mercado eficiente.
EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con los siguientes
supuestos:
1. Los inversionistas son racionales y adversos al riesgo.
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En otras palabras, en estos pases pueden presentarse cambios en estos parmetros que
pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que haba puesto su dinero en este pas y
no en otro con condiciones ms estables. Dado que es evidente que los inversionistas estn
corriendo riesgos mayores por invertir en estos pases en lugar de economas desarrolladas, al
igual que invertir en un activo ms riesgoso, slo lo harn si el retorno esperado es tal que
justifica este riesgo.
El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una nica manera de establecer
en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto dficit fiscal al retorno esperado del agente. Es por
esto que lo que se busca una vez ms son indicadores de mercados eficientes que hayan
ponderado todas estas variables y hayan entregado un estimativo de este valor. La manera ms
tradicional de medir este riesgo pas es el spread de los bonos soberanos de un pas versus los
bonos de una economa desarrollada. Si bien lo que se est midiendo es un riesgo default y no
un riesgo como tal del equity invertido en un pas, su determinacin s se encuentra
determinada por los factores anteriormente mencionados.
As pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital
(WACC), el cual tendr en cuenta el costo del capital propio y el costo de la deuda en la que se
incurrira dado el riesgo del negocio. En conclusin, en la determinacin del costo de capital se
estn incluyendo dos primas: i) la prima por riesgo de invertir en un negocio especfico dado el
riesgo sistemtico del mismo, en lugar de invertir en un activo libre de riesgo y ii) la prima por
invertir en una economa en desarrollo en lugar de una economa desarrollada con un mercado
eficiente, que busca reconocer Riesgos polticos y regulatorios, Inestabilidad macroeconmica,
Condiciones econmico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos e
Incertidumbre del entorno del pas en general. El riesgo no sistemtico no es remunerado va
WACC, pues puede ser eliminado va diversificacin.
4. Tipos De Wacc
Si bien anteriormente se plantearon las variables determinantes en el clculo del WACC,
existen diferentes metodologas para la medicin de stas, que se presentan a continuacin:
WACC histrico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento histrico de
la empresa o el activo. Es til para hacer mediciones de creacin o destruccin de valor de la
empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economas no son estticas en el tiempo,
puede no ser el mejor indicativo del comportamiento del WACC en el futuro.
WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una empresa
con respecto a un tipo de inversin, es decir, el valor que tienen en la actualidad las diferentes
variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.
WACC ptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa segn las condiciones de
eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las condiciones ptimas de
una empresa.
Dado que lo que busca la regulacin es incentivar la eficiencia de las compaas que realizan
las actividades de distribucin mayorista y minorista en Colombia, as como remunerarlas con
una tasa justa de acuerdo a su riesgo, debe por lo tanto calcularse el WACC ptimo. Si bien
este puede no ser el WACC que refleje con exactitud las condiciones de las compaas en la
actualidad, s es el estado al que se esperara converjan en el futuro y, por lo tanto, para
incentivar su desplazamiento hacia este punto se debe fijar una tasa de retorno acorde.
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As las cosas, para determinar los parmetros del WACC ptimo para el sector de distribucin
mayorista y para el sector de distribucin minorista de combustibles lquidos derivados del
petrleo en Colombia; se debe hacer necesariamente un referenciamiento de mercado,
utilizando los datos de empresas internacionales que coticen en la bolsa en mercados
eficientes. Estas empresas, deben realizar la misma actividad y deben operar en condiciones
similares a aquellas en las que opera la empresas colombianas para la cuales se requiere
estimar el WACC. Es importante resaltar que las empresas que se utilicen para comparacin
deben operar en condiciones similares a la empresa o sector en Colombia para el cual se est
buscando hacer el anlisis comparativo. Empresas que operen en diferentes condiciones
pueden tener diferentes riesgos sistemticos as desempeen la misma actividad. En la medida
que la cadena de distribucin de combustibles lquidos a nivel mundial, en diferentes pases, ha
tendido por una fuerte integracin vertical, deber excluirse del anlisis empresas que de
manera integrada realicen distribucin mayorista y minorista y/ tambin actividades
relacionadas a refinacin, transporte por poliductos, etc.
5. Betas
Para claridad del estudio, a continuacin se definen los diferentes betas existentes en una
firma, su notacin, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente definicin de
variables:
E = Valor del Equity capital financiero de la firma.
D= Valor de la Deuda de la firma.
T= Tasa Impositiva Corporativa.
[5-1]
Puede asumirse como supuesto que el riesgo de los acreedores (bondholders) es nulo en la
medida que a estos la empresa deber cumplirles siempre con sus obligaciones
independientemente de su solvencia econmica. As las cosas, el riesgo sistemtico de los
bondholders puede aproximarse a cero, en la medida que no slo el riesgo de los activos
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apalancados disminuye sino que la empresa debe pagar obligatoriamente los intereses de la
deuda a los bondholders.
Por lo tanto,
Si
, tericamente se satisface,
[5-2]
Aqu es importante no confundir el Beta de los Activos Desapalancados con el Beta de los
Activos Apalancados y con el Beta Apalancado del equity. Ya que en Finanzas Corporativas
cuando se habla de manera genrica, las siguientes expresiones son la forma estndar:
Beta Apalancado = ( ) = Beta del equity.
Beta Desapalancado = (
[5-3]
+
[5-4]
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+
[6-1]
o Donde,
o
o
o
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0,199999
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0,649999
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0,65
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CC
10,00%
0,8
1,249999
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5,50%
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5,25%
1,75
1,999999
B+
4,25%
2,2499999
BB
4,00%
2,25
2,49999
BB+
3,50%
2,5
2,999999
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2,00%
4,249999
A-
1,50%
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1,25%
5,5
6,499999
A+
1,00%
6,5
8,499999
AA
0,75%
8,50
100000
AAA
0,50%
Riesgo pas: Debido a que la metodologa inicial del W.A.C.C. y el modelo C.A.P.M
fue desarrollada para pases que operan en mercados eficientes, es necesario hacer
un ajuste para pases emergente como lo es el caso de Colombia. Para esto se usa
la prima por riesgo, que corresponde a la exigencia adicional que hace un
inversionista para hacer su inversin en una economa emergente como la
colombiana.
Para hallar esta prima se proponen cuatro (4) metodologas: a) Diferencia de los
spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos de la
reserva federal de Estados Unidos, b) Riesgo Relativo del Equity, c) Diferencia de
los spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos
de la reserva federal de Estados Unidos (EMBI - Emerging Markets Bond Index) y d)
Inferido a partir de los Credit Default Swaps para Colombia. La medicin
empricamente aceptada, aunque an debatida, es que el riesgo pas se puede
determinar a partir de precios de mercado, como la diferencia entre el yield de los
bonos internacionales emitidos por un pas y aquellos considerados libres de riesgo.
As, se tomar la serie de EMBI de Colombia a Agosto de 2010, de donde se
obtiene que el promedio histrico es 3.77%.
Entonces, con los datos anteriores se puede calcular el costo de la deuda nominal en dlares
para Colombia.
7
Es as como el costo de la despus de impuestos, bajo una tasa impositiva, , del 33% es
equivalente a:
7
9 = 2'5389
8 = '238
Es importante tener en cuenta que en ningn momento se estn utilizando tasas nacionales
como la DTF, debido a que no resulta apropiado usar tasas locales cuando se est haciendo
una determinacin de una tasa usando referenciamiento internacional con base en mercados
eficientes y, adems, se est determinando una tasa de retorno mnimo esperado por cualquier
inversionista y no nicamente uno colombiano.
o
Para llegar al valor del costo del Equity queda solo pendiente encontrar el valor de mercado de
la prima por riesgo de mercado y el beta del Equity.
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Pas
MITSUUROKO CO LTD
Japan
Japan
Japan
China
ESSO S.A.F.
France
GLOBAL PARTNERS
EE.UU.
SINANEN CO LTD
Japan
ITOCHU ENEX CO
Japan
HUNTING PLC
UK
LONGWEI PETROLEUM
HOLDING LTD
China
ADAMS RESOURCES
EE.UU.
NWF LN
UK
Fuente: Bloomberg.
Los criterios de seleccin de la canasta de empresas de referencia son: i) deben ser
empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de
eficiencia, en donde los inversionistas pueden diversificar el riesgo no sistemtico y
ii) deben ser distribuidores mayoristas puros no integrados o empresas integradas
con la actividad de transporte y almacenamiento (para representar la realidad
colombiana de la actividad mayorista de distribucin como se mencion
anteriormente).
Se utiliza una relacin D/E ptima pues es el estado al que se esperara tendiera a
futuro la estructura de capital. Se supone que la canasta de Empresas
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internacionales tiene una relacin deuda-equity ptima, toda vez que cotizan en
bolsa y operan en mercados eficientes.
De lo anterior se pueden deducir tanto el peso del equity como el peso de la deuda
en la estructura de financiacin.
= 238 + 6 35 9 ;2 6 8 + 338: =
o
1 8
238 9 6' 18 +
1 8 9 35'118 = 6 568
Ahora bien, para lograr esta remuneracin despus de impuestos, una empresa mayorista
debera cobrar en sus ingresos el siguiente WACC, que corresponde al WACC nominal antes
de impuestos (para ingresos):
= 2' 328
Tambin se puede expresar este costo de capital en trminos reales, para lo cual slo resta
aplicar la inflacin de EE.UU. Segn el U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics5, la
1
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!"
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Repblica de Colombia
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inflacin promedio de este pas en 2009 fue de 2.7%. Para hacer la conversin a tasas reales
se usa la siguiente ecuacin:
9 +
Donde por simple aritmtica, la tasa real se obtiene a partir de la siguiente relacin,
+
+
El WACC real antes de impuestos (para ingresos) para la actividad mayorista es:
=
58
Esta es entonces la remuneracin justa que debe utilizarse para definir tarifas para la actividad
mayoristas y que por supuesto, por tratarse de una tasa real, deber peridicamente indexarse
a la inflacin.
Cabe resaltar que utilizando consistentemente el modelo del CAPM para estimar el costo de
oportunidad de la firma para empresas que se dedican a la comercializacin al por mayor de
combustible se obtienen los mismos resultados.
En conclusin, el clculo propio de la tasa de descuento apropiada (WACC) se realiz utilizando
una metodologa robusta que permite incorporar adecuadamente el modelo del CAPM a una
economa emergente, mediante el uso de una tasa de riesgo pas y una medida Beta (Riesgo
Sistemtico) construido por referenciamiento internacional y apalancado segn la estructura D/E
ptima y la estructura de tributacin colombiana.
Tabla 1: Costo de Oportunidad Tasa de Descuento ptima para la actividad de
Distribucin Mayorista
Tabla 2: Resumen Parmetros Relevantes para el clculo del C.O. ptimo para la
actividad de Distribucin Mayorista
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Fuente: clculos consultor, Informacin online suministrada por Yahoo Finance, Aswath
Damodaran, JP Morgan reportada a Septiembre de 2010, Clculos Consultor.
7.2.
Clculo de Parmetros
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0,199999
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0,799999
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0,8
1,249999
CCC
8,50%
1,25
1,499999
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5,50%
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5,25%
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1,999999
B+
4,25%
2,2499999
BB
4,00%
2,25
2,49999
BB+
3,50%
2,5
2,999999
BBB
2,00%
4,249999
A-
1,50%
4,25
5,499999
1,25%
5,5
6,499999
A+
1,00%
6,5
8,499999
AA
0,75%
8,50
100000
AAA
0,50%
Riesgo pas: Debido a que la metodologa inicial del W.A.C.C. y el modelo C.A.P.M
fue desarrollada para pases que operan en mercados eficientes, es necesario hacer
un ajuste para pases emergente como lo es el caso de Colombia. Para esto se usa
la prima por riesgo, que corresponde a la exigencia adicional que hace un
inversionista para hacer su inversin en una economa emergente como la
colombiana.
Para hallar esta prima se proponen cuatro (4) metodologas: a) Diferencia de los
spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos de la
reserva federal de Estados Unidos, b) Riesgo Relativo del Equity, c) Diferencia de
los spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos
de la reserva federal de Estados Unidos (EMBI - Emerging Markets Bond Index) y d)
Inferido a partir de los Credit Default Swaps para Colombia. La medicin
empricamente aceptada, aunque an debatida, es que el riesgo pas se puede
determinar a partir de precios de mercado, como la diferencia entre el yield de los
bonos internacionales emitidos por un pas y aquellos considerados libres de riesgo.
As, se tomar la serie de EMBI de Colombia a Agosto de 2010, de donde se
obtiene que el promedio histrico es 3.77%.
Entonces, con los datos anteriores se puede calcular el costo de la deuda nominal en dlares
para Colombia.
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
Es as como el costo de la despus de impuestos, bajo una tasa impositiva, , del 33% es
equivalente a:
7
9 = 4' 389
8 = 1'238
Es importante tener en cuenta que en ningn momento se estn utilizando tasas nacionales
como la DTF, debido a que no resulta apropiado usar tasas locales cuando se est haciendo
una determinacin de una tasa usando referenciamiento internacional con base en mercados
eficientes y, adems, se est determinando una tasa de retorno mnimo esperado por cualquier
inversionista y no nicamente uno colombiano.
o
Para llegar al valor del costo del Equity queda solo pendiente encontrar el valor de mercado de
la prima por riesgo de mercado y el beta del Equity.
o
Pas
EE.UU.
EE.UU.
SUNAUTAS CO LTD
Japan
Japan
China
China
Fuente: Bloomberg.
Los criterios de seleccin de la canasta de empresas de referencia son: i) deben ser
empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de
eficiencia, en donde los inversionistas pueden diversificar el riesgo no sistemtico y
ii) deben ser distribuidores minoristas puros no integrados.
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
Se utiliza una relacin D/E ptima pues es el estado al que se esperara tendiera a
futuro la estructura de capital. Se supone que la canasta de Empresas
internacionales tiene una relacin deuda-equity ptima, toda vez que cotizan en
bolsa y operan en mercados eficientes.
De lo anterior se pueden deducir tanto el peso del equity como el peso de la deuda
en el total de la financiacin de proyectos similares.
= 1 238 +
o
6 9 ;2 6 8 + 338: = 2 48
= 1 238 9
8 + 2 48 9 148 =
5 8
Ahora bien, para lograr esta remuneracin despus de impuestos, una empresa minorista
debera cobrar en sus ingresos el siguiente WACC, que corresponde al WACC nominal antes
de impuestos (para ingresos):
= 3'4658
Repblica de Colombia
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Tambin se puede expresar este costo de capital en trminos reales, para lo cual slo resta
aplicar la inflacin de EE.UU. Segn el U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics6, la
inflacin promedio de este pas en 2009 fue de 2.7%. Para hacer la conversin a tasas reales
se usa la siguiente ecuacin:
9 +
Donde por simple aritmtica, la tasa real se obtiene a partir de la siguiente relacin,
+
+
El WACC real antes de impuestos (para ingresos) para la actividad minorista es:
=
'3
Esta es entonces la remuneracin justa que debe utilizarse para definir tarifas para la actividad
minorista y que por supuesto, por tratarse de una tasa real, deber peridicamente indexarse a
la inflacin.
Tabla 3: Costo
Tasa de
ptima para la
Distribucin
de Oportunidad
Descuento
actividad de
Minorista
Tabla 4: Resumen Parmetros Relevantes para el clculo del C.O. ptimo para la
actividad de Distribucin Minorista
Fuente: clculos consultor, Informacin online suministrada por Yahoo Finance, Aswath
Damodaran, JP Morgan reportada a Septiembre de 2010, Clculos Consultor.
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Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
WACC
14,69% real antes de
Parmetros
Rf= 4,79%
Documento (s)
CREG - Resolucin
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
Distribucin
Energa Elctrica
(En zonas no
interconectadas
(ZNI))
impuestos
Distribucin
Energa Elctrica
(Ingreso Mximo)
Distribucin
Energa Elctrica
(Precio Mximo)
Transmisin
Energa Elctrica
Transporte Gas
Natural
Distribucin Gas
Natural
Concesin Frrea
Unlevered B= 0,65
Levered B= 0,70
Risk Premium = 6,47%
Rp = 2,78%
D= 10%
E= 90%
Rf= 4,88%
Unlevered B= 0,55
Levered B= 0,95
Risk Premium = 7,05%
Rp = 2,85%
D= 40%
E= 60%
Rf= 4,88%
Unlevered B= 0,66
Levered B= 0,8
Risk Premium = 7,05%
Rp = 2,85%
D= 40%
E= 60%
Rf= 4,88%
Unlevered B= 0,44
Levered B= 0,64
Risk Premium = 7,05%
Rp = 2,85%
D= 40%
E= 60%
Rf= 4,58%
Unlevered B= 0,97
Levered B= 1,40
Risk Premium = 6,65%
Rp = 2,48%
D= 40%
E= 60%
091 de 2007
Documento CREG 050
2009
Rf= 4,83%
Unlevered B= 0,279
Levered B= 0,40
Risk Premium = 7,80%
Rp = 3,04%
D= 40%
E= 60%
Rf= 11,51% Nominal
pesos
B= 1,04
Risk Premium = 7,214%
real pesos
CREG - Resolucin
069 de 2006
Documento CREG 086
2006
CREG - Resolucin
093 de 2008
Documento CREG 067
2008
CREG - Resolucin
093 de 2008
Documento CREG 067
2008
CREG - Resolucin
083 de 2008
Documento CREG 061
2008
CREG Resolucin
126 de 2010
Documento CREG 100
2010
MHCP - Resolucin
2080 de 2008 (Anexo
2)
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
Concesin Vial
Acueductos y
Alcantarillados
13,34% a 13,92%
para ms de 25.000
subscriptores
14,24% 14,58% para
menos de 25.000
subscriptores
*OJO, SON DE
VIGENCIA DE 5
AOS, Y SE EST
TRABAJANDO EN LA
NUEVA TARIFA
PARA LOS
PRXIMOS 5 AOS
12,58% real antes de
impuestos
Transporte
Oleoducto
(40% deuda,
ptima)
Transporte
Oleoducto (20%
deuda, transitoria)
Rp = N.I.
D=85%
E=15%
Rf= 11,51% Nominal
pesos
B= 0,7 a 0,8
Risk Premium = 7,214%
real pesos
Rp = N.I.
D= N.I.
E= N.I.
Rf= 5,28%
Unlevered B= 0,39
Risk Premium = 6,54%
Rp = 5,6%
D= 30% a 40%
E= 70% a 60%
MHCP - Resolucin
2080 de 2008 (Anexo
1)
MHCP - Resolucin
6128 de 2008
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
E= 80%
Transporte
Poliducto (40%
deuda, ptima)
Transporte
Poliducto (20%
deuda, transitoria)
EMCALI
Ecopetrol
Plan de Negocios de
Ecopetrol 2009 - 2015
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
9. REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
Alexander, Ian., Mayer, Colin., Weeds, Helen. (1996) Regulatory Structure and Risk.
Prepared for the World Bank.
Crdoba, M J and Villarreal, J. (2010) A Consistent Methodology for the Calculation of the
Cost of Capital in Emerging Markets". Social Science Research Network.
U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics. (2010). Consumer Price Index: All
Urban Consumers (CPI U). Recuperado el 18 de Junio de 2010, en:
ftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt
Villarreal J., (N.D.) Notas para ajustar el riesgo sistemtico ( ) por el apalancamiento
financiero, Universidad de los Andes
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
Anexo A: Obtencin de la frmula del costo del equity, con base en el modelo CAPM
ajustado, el cual debe reconocer costos de transaccin, impuestos y la prima por riesgo
pas.
El modelo CAPM modificado para un mundo con impuestos y costos de transaccin, no incluye
an el efecto del riesgo pas, que debe reconocer el mayor riesgo adicional para economas
como la colombiana. Este debe reflejarse en un costo de deuda mayor, ya que a nivel
internacional la tasa a la cual puede endeudarse una empresa depende en gran medida del
pas en el cual opera, al igual que en una mayor prima por riesgo que se debe reconocer a un
inversionista, por lo tanto el modelo se modifica de la siguiente manera:
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Donde:
, Costo del equity
, Prima por riesgo del mercado, la cual es el valor esperado del rendimiento adicional
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Que no es ms que el modelo CAPM para un mundo con impuestos y costos de transaccin
ms un componente adicional de ajuste por riesgo pas.
Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
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Cmo se determina el precio en el que se est transando este bono? Si el bono es negociado
en un mercado eficiente, la interaccin entre la oferta y la demanda de ste har que su precio
vare hasta que las dos curvas se crucen y se llegue a un equilibrio. Los agentes que participan
en el mercado eficiente, los cuales se supone, cuentan con la misma informacin, tendrn en
cuenta variables como el comportamiento de las tasas de inters, expectativas de default del
bono, expectativas a futuro, etc. y ofertarn un precio acorde a estas expectativas.
Qu ocurrira si se tiene informacin que la empresa que emiti el bono puede entrar en
default en el futuro? Si el mercado es eficiente, el precio del bono reaccionar inmediatamente
para reflejar esta nueva informacin y expectativas. Lo contrario tambin es cierto. Dado que el
costo de la deuda para un inversionista cualquier ser igual a la tasa libre de riesgo, ms el
riesgo pas ms un costo de intermediacin, para su determinacin se puede usar el valor spot
de la tasa libre de riesgo, ya que esta contiene toda la informacin y es el mejor estimativo a
futuro.
Podra eventualmente argumentarse que las tasas en el futuro deben subir y por lo tanto el
valor spot no es el mejor indicativo. Sin embargo, si esto es cierto y hay una expectativa real de
un aumento de las tasas de inters, el precio de los bonos ya habra reaccionado para reflejar
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Ministerio de Minas y Energa
esta condicin. En otras palabras, el mercado ya analiz toda la informacin pasada, presente y
todas las expectativas a futuro y determin que, dada toda esta informacin, el precio adecuado
del bono es el actual. Se debe recordar que en los mercados eficientes no hay posibilidades de
arbitraje7. Por lo tanto, para el caso de un activo libre de riesgo, si se espera que lo que va a
pasar en algunos aos va a hacer que el valor de ste suba, el precio del activo hoy ya
reflejara esto ya que de lo contrario alguien podra comprar el activo hoy a menor precio, y
venderlo a un mayor precio en el futuro, pagando nicamente el costo de cargar el activo en el
tiempo8.
As pues, es claro que el mejor estimativo del costo de la deuda, basado en la tasa libre de
riesgo, es el precio actual de la misma. Surge sin embargo la duda de por qu usar la serie
histrica de la tasa libre de riesgo para hallar la prima por mercado. Contrario a como ocurre
con la deuda, la prima de mercado no es directamente observable en el mercado, es decir, no
hay manera de saber cul es la prima de mercado hoy y mucho menos de predecir su
comportamiento a futuro. Esto obliga a hacer una estimacin mirando hacia atrs, es decir,
mirando el comportamiento histrico de las variables que lo determinan para llegar al mejor
estimativo de su valor.
Se debe recordar que la prima por mercado corresponde a la prima adicional que debe recibir
un agente por haber invertido en un portafolio riesgoso de mercado en lugar de haber invertido
en la tasa libre de riesgo. No obstante, esta prima de mercado no es constante en el tiempo y
vara segn hayan variado la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado. Es por esto que
la aproximacin de la CREG es errnea, ya que no puede determinaron prima de mercado
usando informacin de el rendimiento del mercado de ms de 80 aos para compararlo con la
tasa libre de riesgo de los ltimos 2 aos y obtener as la prima de mercado.
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Ministerio de Minas y Energa
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Ministerio de Minas y Energa
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Y esto solo es cierto si las inflaciones son iguales en los pases analizados.
Por otra parte ya que la tasa de cambio es fija e igual a 1, entonces la tasa forward siempre va
a ser igual 1, y por la paridad de tasas de inters, IRP, se debe cumplir que:
Ecuacin 3: Expectativas de Tasa de Cambio
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Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa
trata de un supuesto que asume el regulador para encontrar un precio justo, en este caso, la
tasa de retorno justa para el inversionista.
Bibliografa Complementaria Paridad Cambiaria
Allen, Linda (1997), Capital Markets and Institutions: A Global View. Ed. John Wiley & Sons,
Inc. USA.
Bessembinder, H. Bid Ask Spreads in the Interbank Foreign Exchange Market. Journal of
Financial Economics 35 (1994): 317-348.
Clinton, K. Transactions Cost and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence. Journal
of Political Economy 96, No. 2 (1988): 358-370.
Dooley, M. and P. Isard. Capital Controls, Political Risk, and Deviations from Interest Rate
Parity. Journal of Political Economic 88, No. 21 (1980): 370-384.
Mahdavi, S. and S. Zhou. Purchasing Power Parity in High Inflation Countries: Further
Evidence. Journal of Macroeconomics 16, No. 3 (1994): 403-422.
Meese, R. and K. Kogoff. Was it Real? The Exchange Rate Interest Differential Relation
over the Modern Floating Rate Period. Journal of Finance 43, No. 4 (1988): 933-948.
Merrick, J., and A. Saunders, International Expected Real interest Rates: New Tests of the
Parity Hypothesis and U.S. Fiscal Policy Effects. Journal of Monetary Economics 18 (1986):
313-322.