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LA VALUTAZIONE DAZIENDA:

I METODI ASSOLUTI
E I METODI RELATIVI

Dott.ssa Elisa MENICUCCI


Dottore Commercialista Ricercatrice area Aziendale IRDCEC

Modena, 24 aprile 2014

INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE DAZIENDA

La valutazione dazienda consiste nel ricorso a


concetti, criteri e metodi atti ad esprimere
una misura del CAPITALE ECONOMICO

Argomento:

Valutazione
di
unimpresa
funzionamento nelle varie possibili situazioni
trasferimento giuridico.

in
di

Presupposto: Il capitale dimpresa costituisce unentit


astratta che si presta ad essere valutata e quantificata
diversamente in relazione alle sue varie configurazioni.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

LE
IMPRESA
LE DIVERSE
DIVERSE CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE D
DIMPRESA

Configurazione di capitale

Distinzione in base alle Finalit


che si intendono perseguire

Capitale di bilancio
o di funzionamento

quello
valorizzato
e
rappresentato
nel
bilancio
ordinario di esercizio

Capitale di
trasformazione

quello che occorre individuare


in occasione della modifica della
forma giuridica dellimpresa

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

LE DIVERSE CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE DIMPRESA

Configurazione di capitale

Capitale di
liquidazione

Capitale di
trasferimento

Distinzione in base alle Finalit


che si intendono perseguire
quello che si individua in caso
di cessazione assoluta della vita
dellazienda, di origine volontaria
o coatta. La valutazione di tipo
atomistico
quello che si individua in ipotesi
di cessazione relativa della vita
dellimpresa ossia quando
lazienda muta il proprio Soggetto
Economico.
La valutazione di tipo olistico

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

IPOTESI
IPOTESI NELLE
NELLE QUALI
QUALI VALUTARE
VALUTARE IL
IL CAPITALE
CAPITALE DI
TRASFERIMENTO
TRASFERIMENTO

Cessione

Apporto

- di azienda
- di ramo dazienda
- dei titoli rappresentativi dellintero
capitale di una societ o di una sua
quota
- di azienda
- di ramo dazienda
- dei titoli rappresentativi dellintero
capitale di una societ o di una sua
quota

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

IPOTESI NELLE QUALI VALUTARE IL CAPITALE DI


TRASFERIMENTO

Esproprio per motivi


di pubblico interesse

- di azienda
- dei titoli rappresentativi
capitale di una societ

dellintero

Fusione di due
o pi societ

- per incorporazione
- mediante costituzione di una nuova
societ

Affitto dazienda

Riduzione Capitale Sociale per liquidazione quota


spettante ad un socio uscente (recesso)

Emissione di obbligazioni convertibili in azioni

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

LE FATTISPECIE CIVILISTICHE

- Art. 2465 c.c. Conferimento in Srl


- Art. 2437-ter c.c. Recesso socio da Spa (non quotate)
Tenuto conto della consistenza patrimoniale e delle prospettive
reddituali, nonch delleventuale valore di mercato
- Art. 2473, n. 3 c.c. Recesso socio da Srl
in proporzione al suo patrimonio, tenendo conto del valore di
mercato
- Art. 2500-ter c.c. Trasformazione Societ di persone
- Art. 2501-sexies c.c. Rapporto di cambio per fusione
- Art. 2506-ter c.c. Rapporto di cambio per scissione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

ALTRE FATTISPECIE

- Rideterminazione valore partecipazioni persone fisiche


(capital gain)
- Cessione/acquisto di rami/partecipazioni tra parti correlate
(TUF/Regolamento emittenti)
- Valutazione convenienza: risanamento vs. liquidazione
- Affitto dazienda (congruit del canone)
- Liquidazione danni e indennizzo (perdita di avviamento)
- Procedura concorsuali (base dasta, fattibilit del
concordato, ecc)

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

La misurazione del valore di una societ trova


applicazione principalmente nei seguenti
ambiti:

Operazioni dinvestimento nel capitale di rischio di societ quotate e


non quotate;
Operazioni di fusione e acquisizione (M&A);
Operazioni di scissione, scorpori, conferimenti
Quotazione nei mercati finanziari (IPO);
Aumenti/riduzioni di capitale;
Ristrutturazione aziende in crisi;
Modifiche struttura proprietaria;
Valutazioni ad uso interno.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

FATTORI CHE INFLUENZANO LA VALUTAZIONE

Il valore assunto dal capitale dellimpresa funzione


1

dello scopo per il


quale la valutazione
viene effettuata

Funzionamento

della posizione assunta


dal soggetto che procede
alla valutazione

imprenditore

Venditore

Trasformazione
investitore

Acquirente

Liquidazione
speculatore

Trasferimento

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

Perito indipendente

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DEFINIZIONE E REQUISITI DEL CAPITALE ECONOMICO

Definizione
Il Capitale Economico quella particolare accezione
del capitale dazienda che ricorre nellipotesi in cui
questo sia valutato ai fini del trasferimento
dellazienda stessa (o di una sua parte) e nellottica
del perito indipendente.

Requisito oggettivo
Requisito soggettivo

Trasferimento di azienda o di
un suo ramo o di quote di
controllo del capitale della
stessa

Il valutatore deve essere


un perito indipendente

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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11

CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI


CESSIONE

Capitale
Economico

Prezzo teorico
di cessione

Prezzo effettivo
di cessione

Il prezzo differisce in ragione di:


Asimmetrie informative
Diversa forza contrattuale delle parti

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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12

CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI


CESSIONE

Divergente posizione delle parti


Diversa abilit negoziale delle parti
Interessi economici
Motivi extra-economici
Interessi di tipo personale nella negoziazione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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13

CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI


CESSIONE

Nellottica del venditore


Valutazione sulla base delle informazioni consuntive e
previsionali (in relazione al piano industriale ed alle strategie di
sviluppo)

Nellottica dellacquirente
Valutazione in relazione ai risultati che produrr una volta
inserita nel contesto economico dellacquirente

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI CESSIONE

Sinergie:
Riduzione concorrenti
Efficienza

operativa

per

aumento

soglia

dimensionale

(economie di cala)
Finanziarie (riduzione costo debito)
Tributarie (risparmio dimposta)

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI CESSIONE


FENOMENI ESTERNI
(generali, di settore)

FENOMENI INTERNI
(situazione patrimoniale,
reddituale, finanziaria)
Altri fenomeni esterni

Valore che scaturisce


da un processo
di stima

VALORE

-efficienza (contendibilit) dei mercati


della propriet e del controllo
-domanda/offerta di aziende di un dato
tipo
-dimensione del pacchetto azionario da
valutare

PREZZO

-processi di concentrazione in atto nel


settore
-cd. fattori di negoziazione (diverso
potere contrattuale delle parti)
-fattori soggettivi di negoziazione
(sinergie)

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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REQUISITI DI UN
UNATTENDIBILE METODOLOGIA
VALUTATIVA DEL CAP. ECONOMICO

RAZIONALIT
La metodologia deve essere dotata di consistenza teorica e validit
concettuale

OBIETTIVIT
I dati impiegati nella valutazione devono essere certi o almeno
attendibili e comunque verificabili

NEUTRALIT (o GENERALIT)
La valutazione deve prescindere dalle posizioni soggettive del venditore
e dellacquirente e prescindere da influssi e giudizi di valore di chi
conduce la stima

STABILIT
La metodologia di valutazione deve rifuggire da tutto ci che sia
contingente e mutevole
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI


CESSIONE

IL PROCESO DI VALUTAZIONE:
a) Definizione dellobiettivo della valutazione
Definire lambito della valutazione, il valore di stima ritenuto pi
appropriato e data effettiva della valutazione
b) Raccolta e analisi delle informazioni
Raccolta delle informazioni interne (assetto giuridico, storia aziendale,
documenti contabili) ed esterne (concorrenza, mercato, settore di
appartenenza) allazienda
c) Scelta ed applicazione del metodo di stima
Scelta dei metodi pi adatti per la stima
d) Stesura della Relazione sulla valutazione
Predisposizione della Relazione con la quale, con lausilio di prospetti
e documenti dettagliati, il valutatore presenta una disamina dei dati e
il valore attribuito allazienda
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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TIPOLOGIE DI METODI DI VALUTAZIONE

Metodi Diretti
(Metodi empirici)

Si basano sui prezzi che il mercato


effettivamente esprime in riferimento
a quote del capitale dellazienda da
valutare o di aziende ad essa comparabili
Moltiplicatori
Reddituali
Basati su
grandezze
flusso

Finanziari
Basati sui dividendi
distribuibili attesi

Metodi Indiretti
Si servono di
grandezze
riferite
direttamente
allazienda
da valutare

Basati su
grandezze
stock

Patrimoniali semplici
Patrimoniali complessi

Misti

Metodo del valor medio


Metodi con stima autonoma
dellavviamento

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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19

CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU


GRANDEZZE FLUSSO
In generale, ai fini della valutazione del CAPITALE ECONOMICO,
la prassi professionale opta per ladozione di una pluralit di metodi:
METODI DI CONTROLLO
METODO PRINCIPALE

In genere si opta per uno dei


Metodo indiretti, sulla base dei
seguenti elementi:
-Finalit della stima;
-Settore di appartenenza
dellazienda;
-Caratteristiche dellazienda;
-Informazioni/dati
disponibili.

Hanno lo scopo di verificare


laccettabilit
dei
valori
determinati con il Metodo
principale.
In genere, si opta per i Metodi
empirici
Il risultato finale pu essere
quello di individuare dei fattori
correttivi (premi o sconti) da
apportare ad integrazione del
valore risultante dal Metodo
principale

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU


GRANDEZZE FLUSSO
Metodi Indiretti

Basati su
grandezze
flusso

Metodi
Fondamentali
Teorici

Determinano
il
capitale
economico mediante la stima
del valore attuale dei risultati
attesi dal futuro svolgimento
della gestione aziendale

Metodi
Semplificati

Reddituali

Reddituali

Finanziari

Finanziari

Basati sui dividendi


distribuibili attesi

Basati sui dividendi


distribuibili attesi

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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METODI FONDAMENTALI TEORICI

Presupposto
Si basano sullipotesi che sia possibile determinare il valore della
grandezza flusso nel corso di tutto il futuro svolgimento della vita
dellazienda.

Capitale economico
Il valore del capitale economico assunto pari alla somma dei valori
attuali dei flussi del tipo prescelto che lazienda far registrare esercizio
dopo esercizio nel corso del dispiegarsi della sua gestione.

Scelta della grandezza flusso


La scelta ricade in genere su:
- i redditi prospettici;
- i flussi di cassa prospettici;
- i dividenti distribuibili prospettici.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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22

Ad esempio

Metodo fondamentale teorico


reddituale
Presupposto
Assume che il valore del capitale economico dellazienda da
valutare sia pari al valore attuale dei flussi di reddito che
lazienda sar in grado di generare negli esercizi successivi
a quello in cui si procede alla stima.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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23

W = R1v1 + R2v2 + R3v3 + + Rnvn + Pnvn


dove:
W

il valore del capitale economico dellazienda da


valutare;
n
in numero di esercizi per il quale si ritiene si
protrarr la vita residua dellazienda;
R1, R2 Rn sono i redditi prospettici attesi dallo svolgimento
della gestione;
il presunto valore di realizzo dellazienda al
Pn
termine della sua vita;
v1, v2 vn sono i coefficienti di attualizzazione.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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24

LIMITE DEI METODI FONDAMENTALI TEORICI

Vincolo
Presuppongono che siano noti al valutatore:
- la durata della vita residua dellazienda;
- lammontare puntuale di tutti i risultati attesi dallo
svolgimento dellattivit di gestione dal momento in
cui si intende procedere alla valutazione fino alla
data di cessazione dellattivit aziendale;
- lesatto ammontare del capitale di liquidazione al
tempo n.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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25

METODI FONDAMENTALI TEORICI E REQUISITI DI


ATTENDIBILIT
ATTENDIBILIT

I metodi fondamentali teorici risultano carenti sotto il


profilo della:

OBIETTIVIT
Le formule da impiegare si basano su dati difficilmente
prevedibili e non immediatamente verificabili

NEUTRALIT (o GENERALIT)
I valori da determinare risentono della particolare
posizione del soggetto che procede alla valutazione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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26

METODI SEMPLIFICATI

Presupposto

Assumono le formule fondamentali come punto di partenza ma


introducono opportune semplificazioni

Semplificazioni
1. Orizzonte temporale di riferimento
- Si presume una durata indefinita nel tempo dellazienda da
valutare;
- Si assume un orizzonte temporale limitato di riferimento per la
raccolta dei dati (in genere non superiore al quinquennio).
2. Parametri reddituali o finanziari impiegati
- Sostituzione dei valori medi prospettici attesi con quelli
consuntivi;
- Oltre una certa data (in genere 5 anni) si assume per essi un
valore costante medio.
27

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

27

METODI SEMPLIFICATI

Semplificazioni adottate
1. Si presume che la vita dellazienda si protragga a
tempo indefinito (n );
2. Si presume che i flussi reddituali o finanziari attesi
siano illimitati e costanti nel tempo (es. 100, 100,
100, 100, 100).
0

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

R
W
i
28

28

METODI SEMPLIFICATI

Semplificazioni adottate
1. Si presume che la vita dellazienda si protragga
a tempo indefinito (n );
2. Si presume che i flussi reddituali o finanziari
attesi siano illimitati ma costanti solo a partire
da una certa data futura (es. 80, 90, 130, 100,
100, 100).
0

80

90

130

100

100

6
100

29

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

29

METODI SEMPLIFICATI

Componente analitica
Calcolo del valore attuale dei flussi economici
variabili relativi ai primi periodi.

W componente analitica = 80 v

80

90

130

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

+ 90 v2 +130 v3
4

30

30

METODI SEMPLIFICATI

Componente sintetica
Calcolo del valore attuale dei successivi flussi
economici costanti
0

100

W Componente

sintetica

Valore attuale dei flussi


costanti allinizio
dellanno 4 (ossia alla
fine dellanno 3)

100
i

100

v3

100
riportato
i
allistante 0

Valore di

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La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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METODI SEMPLIFICATI

Calcolo del capitale economico


Nel nostro esempio

W 80v1 90v 2 130v 3

100 3
v
i

In generale

W R1v1 R2 v 2 Rn v n

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

R n
v
i

32

32

METODI SEMPLIFICATI

Metodi
Reddituali
Semplificati

R
i

Metodo

R
W R1v1 R2v2 Rnvn vn
i
Metodo Reddituale complesso

Reddituale puro

Metodi
Finanziari
Semplificati

F
i

Metodo

3n5

F
WF1v1 F2v2 Fnvn vn
i
Metodo Finanziario complesso

Finanziario puro

Metodi
Semplificati
basati sui dividendi
distribuibili attesi

D
i

3n5

D
W D1v1 D2v2 Dnvn vn
i

Metodo puro basato

Metodo complesso basato sui

sui dividendi

dividendi distribuibili attesi

distribuibili attesi

3n5

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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33

TASSO DI SCONTO

Il tasso di sconto i rappresenta il rendimento


atteso da chi intende investire nel capitale
aziendale

i1 i 2 i 3 i 4 Rischio Paese
Tasso risk-free (Reale)

Premio per il Rischio

Componenti del tasso di sconto


Tasso risk-free (Reale)

Rappresenta la misura del rendimento effettivo garantito


dai migliori investimenti alternativi privi di rischio.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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34

TASSO DI SCONTO

Componenti del tasso di sconto


Premio per il rischio
Rappresenta il premio aggiuntivo rispetto al rendimento risk-free. Si
tratta di una remunerazione ulteriore finalizzata a compensare
lincertezza che, in termini di redditivit, caratterizza lazienda.

Illiquidity discount (i3)


Fattore di rischiosit aggiuntivo per la minore liquidit dei titoli di
una societ non quotata rispetto a quelli di una societ quotata.

Componente i4
Ulteriore componente di rischiosit riconducibile alla presenza di
un portafoglio prodotti poco diversificato ed operativit in business
similari

Rischio Paese
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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35

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i1

Stima del tasso i1


Fase 1
Individuazione di un valore di riferimento.
In genere il rendimento dei titoli pubblici a lungo termine ed a reddito
fisso (es. B.T.P. con scadenza a 10 anni).
Fase 2
Determinazione della componente inflazionistica.
Fase 3
Applicazione della Regola di Fisher:

1 i nominale 1 i reale 1 i inflazione


i reale

1 i nominale
1 i inflazione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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36

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i1

Esempio
Fase 1
Assumiamo il rendimento del BTP a 10 anni pari al 4%
Fase 2
Supponiamo che il tasso di inflazione atteso ammonti all1,03%
Fase 3
Applichiamo la Regola di Fisher.

i1 ireale

1 0,040
1 2,94%
1 0,0103
Tasso risk free
(Reale)

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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37

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i2

Stima del tasso i2


Metodo 1
Regola di Stoccarda
(elaborata dalla scuola contabile europea)
Metodo 2
Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)
(elaborato dalla scuola finanziaria statunitense)

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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38

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i2

Regola di Stoccarda
Presupposto
Scontare il reddito sicuro al tasso risk-free i1 equivale a scontare il
corrispondente reddito aleatorio al tasso risk-free maggiorato di un
premio per il rischio
In formula
Reddito sicuro = Reddito aleatorio X (Reddito aleatorio)
Reddito sicuro = Reddito aleatorio (1 X)

Reddito aleatorio 1 X Reddito aleatorio

i1
i1 i2
dove X la percentuale di abbattimento applicata al reddito
aleatorio (in genere compresa tra il 10% ed il 30%).
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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39

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i2

Reddito aleatorio 1 X Reddito aleatorio

i1
i1 i2
1 X
i1

i1 i2

1
i1 i2

i1
1 X

i1
i1
1 X
1

i2 i1
1
1 X
i2

X
i2 i1

1 X

i2 i1

X
1 X

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

40

40

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i2

Esempio
Dati
Reddito aleatorio = 100 .
X = 20%
i1 = 2,94%

Svolgimento
i2 0,0294

0,2
0,735%
1 0,2

Reddito aleatorio
100
100

2.721 Euro
i1 i2
2,94% 0,735% 3,675%

Reddito reale
80

2.721 Euro
i1
2,94%

I due
procedimenti
pervengono allo
stesso risultato
41

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

41

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i2

Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)


Presupposti
1. I mercati devono essere efficienti;
2. Linvestitore deve disporre di
perfettamente diversificato.

un

portafoglio

titoli

Se le due condizioni sono verificate


1.Il valore che rileva nel calcolo del tasso i2 misurato dal
coefficiente (beta);
2.Il premio per il rischio si calcola come:

dove:

i2 Rm i1

i1
il risk free rate (tasso per investimenti privi di rischio);
Rm
il rendimento medio del mercato azionario;
(Rm i1) il premio medio di mercato, ossia il guadagno medio aggiuntivo di un
investitore che invece di acquistare titoli di Stato (che rendono i1) acquista
azioni.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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42

TASSO DI SCONTO STIMA DEL TASSO i2

i2 Rm i1

Coefficiente
- Rappresenta il coefficiente angolare della retta di regressione
che interpola i rendimenti storici dellazienda rispetto ai
rendimenti storici del mercato
- Misura la rischiosit dellazienda da valutare
- Ha la funzione di adattare (enfatizzare o ridurre) il rischio
medio di mercato alla specifica situazione aziendale
- Varia da settore a settore intorno al valore 1, che rappresenta
un valore medio del mercato azionario

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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43

METODI REDDITUALI

Presupposto
Il valore del capitale economico di unazienda dipende
unicamente dei flussi reddituali che essa generer in futuro

- Il Metodo reddituale fonda il valore dellazienda sulla sua


capacit di generare reddito;
- Lobiettivo del Metodo valutare lazienda come
complesso unitario sulla base della relazione valore
redditivit;
- Il valore dellazienda viene calcolato mediante
lattualizzazione dei risultati economici attesi
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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44

METODI REDDITUALI

Metodo reddituale
Metodo
reddituale puro

R
i

complesso
3n5

R
W R1v1 R2v2 Rnvn vn
i

Si basa sulla stima di un flusso


di redditi costanti, ovvero su
un reddito medio costante
prospettico

Attualizzazione di flussi di reddito


anno per anno per un periodo si
stima analitica e di redditi
costanti e illimitati a partire da
una certa data

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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45

METODI REDDITUALI

Criticit operative:
Normalizzazione dei redditi
Depurare i risultati economici conseguiti dallazienda da
valutare dai componenti eccezionali o straordinari e
comunque estranei alla gestione caratteristica e dalle
distorsioni generate dallattuazione di particolari politiche
di bilancio.
Elaborazione di tecniche di previsione dei redditi
- Media dei redditi storici normalizzati;
- Estrapolazione statistica dei redditi storici normalizzati;
-Metodo del budget;
- Metodo dellinnovazione.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

46

46

NORMALIZZAZIONE dei redditi


Lobiettivo del processo di normalizzazione consiste
nellindividuare la reale e stabile capacit reddituale
dellazienda, rettificando elementi di causalit, non
ripetibilit e non pertinenza.

Le rettifiche riguardano:
a)
b)
c)

Componenti straordinari
Componenti ordinari estranei alla gestione
caratteristica
Effetti di politiche di bilancio

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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47

a) Componenti straordinari
eccezionali
sia per la loro particolare natura sia per il loro
ammontare
oneri e proventi non ripetibili nel tempo
plusvalenze e minusvalenze
rivalutazioni e svalutazioni
sopravvenienze e insussistenze
effetti reddituali originati da errori di rilevazione di fatti di
gestione
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

48

48

effetti reddituali originati da errori di valutazione delle


poste di bilancio
effetti reddituali delle variazioni dei criteri di valutazione

b) Componenti estranei
alla gestione caratteristica

Componenti reddituali ordinari


ma estranei allattivit tipica
e non ripetibili nel tempo
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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49

Ad esempio, per unimpresa industriale


Proventi e oneri gestione accessoria
Proventi e oneri gestione finanziaria
ecc

In ogni caso, non ripetibili

c) Politiche di bilancio

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

50

50

Effetti distorsivi sul reddito


Neutralizzazione dei riflessi di
scelte contabili finalizzate alla
manipolazione dei redditi
Ad esempio
svalutazioni insolitamente elevate su crediti,
immobilizzazioni e rimanenze
importi anormali degli ammortamenti
ecc
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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51

NORMALIZZAZIONE

RIPRISTINO della situazione ex-ante

mediante leliminazione degli effetti delle politiche


di bilancio e dei componenti straordinari che hanno
inquinato il reddito di componenti non espressivi
della normale capacit reddituale
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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52

METODI REDDITUALI TECNICHE PREVISIONALI

Elaborazione di tecniche di previsione dei redditi


1.Media dei redditi storici normalizzati
Il flusso reddituale atteso corrisponde alla media dei redditi storici
normalizzati, sulla base del presupposto che landamento passato dei
risultati reddituali sia pienamente rappresentativo delle prospettive
gestionali future .
2. Estrapolazione statistica dei redditi storici
normalizzati
Trovano applicazione se le condizioni che hanno caratterizzato lo
svolgimento dellattivit di gestione negli esercizi immediatamente
precedenti il momento in cui si procede alla valutazione sono
sostanzialmente analoghe a quelle che, secondo le previsioni,
contraddistingueranno gli esercizi successivi.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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53

METODI REDDITUALI TECNICHE PREVISIONALI

Estrapolazione statistica dei redditi storici


normalizzati
I redditi attesi sono determinati sulla base del trend di quelli
storici, supponendo che landamento dei redditi conseguiti si
rinnover nel futuro

verificare che landamento dei redditi passati


sia tendenzialmente lineare (sufficientemente stabile) e
rappresentabile graficamente mediante una retta:
la retta di regressione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

54

54

METODI REDDITUALI TECNICHE PREVISIONALI

3. Metodo del budget


Trova applicazione se le tecniche n. 1 o 2 non sono applicabili.
Si utilizzano, se giudicati attendibili, i risultati economici attesi
dellazienda da valutare.
Sulla base della situazione passata e delle prospettive per il futuro
vengono redatti Conti Economici prospettici, dai quali si attingono i
valori dei flussi reddituali attesi.

4. Metodo dellinnovazione
Trova applicazione se i dati contenuti nel budget aziendale non sono
giudicati dal perito sufficientemente attendibili.
Consiste nelleffettuare una previsione sul futuro andamento
economico della gestione in base alle ipotesi che il perito riterr pi
ragionevoli (ad esempio mediante la redazione di piani pluriennali di
medio/lungo periodo e di Conti Economici prospettici basati su
strategie che limpresa prevede di attuare).
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

55

55

Proficua applicazione se:


andamento positivo e stabile dei redditi
redditi stimabili con sufficiente attendibilit quanto
allammontare e alla rischiosit

Criticit applicative per:


Imprese in crisi di natura economica
Imprese cicliche
Imprese in fase di start-up
Imprese in corso di ristrutturazione
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

56

56

METODI FINANZIARI

Metodo finanziario
Metodo
finanziario
puro

F
i

Presupposto

complesso
3n5

F
W F1v1 F2v2 Fnvn vn
i

Il valore di unazienda pari al valore attuale di tutti i flussi di cassa


che essa sar in grado di generare.
L AZIENDA viene

considerata come una particolare forma di


investimento che genera flussi finanziari
Lapplicazione dei metodi finanziari richiede lindividuazione dellesatta
configurazione di flusso prescelta
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

57

57

METODI FINANZIARI

FLUSSO DI CASSA
NETTO DISPONIBILE

per gli azionisti (al netto


degli oneri finanziari)
Flusso di cassa levered - FCFE)

Metodo finanziario LEVERED

per limpresa (al lordo


degli oneri finanziari)
Flusso di cassa levered - FCFE)

Metodo finanziario UNLEVERED

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

58

58

Flussi levered
liquidit disponibile - sottoforma di dividendi - per
coloro che hanno investito nellimpresa a titolo di
capitale di rischio
operativamente
flussi di cassa generati dalla gestione operativa,
al netto delle movimentazioni monetarie
relative alla gestione finanziaria

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

59

59

Determinazione del Flusso di Cassa levered

=
+
=
+
=
+
=
+
+
=
+
=

Reddito operativo
Imposte sul reddito operativo
Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)
Costi non monetari
Flusso di cassa operativo lordo
(Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto
Flusso di cassa operativo netto
(Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi
Flusso di cassa dopo gli investimenti
Aumento (Diminuzione) Finanziamenti netti
Proventi (Oneri) finanziari
Flusso di cassa dopo i finanziamenti
Proventi / Oneri Straordinari
Flusso di cassa dopo i componenti straordinari

Flusso di cassa disponibile per gli azionisti/proprietari

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

60

60

Flussi unlevered
flussi monetari netti generati dalla gestione
operativa, di pertinenza e a disposizione di tutti i
finanziatori dellazienda: azionisti e creditori
operativamente
flussi determinati al lordo della gestione finanziaria,
cio trascurando le entrate e le uscite monetarie
riconducibili:
61

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

61

alle scelte finanziarie di indebitamento


(accensioni e rimborsi di finanziamenti)
alle remunerazioni spettanti ai terzi creditori (oneri finanziari) o di
competenza dellimpresa (proventi finanziari)

FIRM VALUE
o
ENTERPRISE
VALUE (EV)
Cash Flow to
Firm/Unlevered

DEBT
Debt Cash Flow
EQUITY VALUE
Cash Flow to
Equity/Levered

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

Equity Value =
W= Firm Value - Debt

Cash Flow to Equity


=
Cash Flow to Firm
Debt Cash flow

62

62

Determinazione del Flusso di Cassa unlevered


Reddito operativo
-

Imposte sul reddito operativo

Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)

Costi non monetari

Flusso di cassa operativo lordo

(Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto

Flusso di cassa operativo netto

(Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi

Flusso di cassa dopo gli investimenti

Proventi / Oneri Straordinari

Flusso di cassa disponibile per limpresa

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

63

63

COERENZA TRA FLUSSO E TASSO DI SCONTO NEI


METODI FINANZIARI

Presupposto
Per il principio della coerenza, le configurazioni di flusso prescelte
comportano lapplicazione di differenti tassi di attualizzazione

Flussi di cassa netti


disponibili per gli
azionisti

ie

(Costo del capitale proprio)

Flussi di
cassa attesi
per limpresa

WACC (Weighted
Average Cost of CapitalCosto medio ponderato del
capitale)

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

64

64

IL COSTO DEL CAPITALE PROPRIO


Il costo del capitale proprio coincide con il tasso i, inteso
come somma del tasso risk-free e del premio per il rischio (+
eventuali altre componenti)
perch

Linvestitore pretende una remunerazione che tenga conto


della maggiore rischiosit dellinvestimento azionario
rispetto a investimenti alternativi privi di rischio

F
i

Per
esempio,
la formula

Finanziario puro

diventa

F AZIONISTA

ie

FAZIONISTA
ie

= Flusso di cassa netto medio


disponibile per gli azionisti

= Costo del capitale proprio

65

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

65

IL WACC
Il costo medio ponderato del capitale (WACC) viene utilizzato per
attualizzare i flussi di cassa di pertinenza di tutti i finanziatori
dellimpresa.
In questo caso, la valutazione del capitale economico viene definita
ASSET SIDE

W
ie

id

= costo del capitale proprio


= costo dellindebitamento finanziario

E
= peso del capitale proprio sul capitale totale investito
ED
D
ED

W
F IMPRESA

= peso del capitale di debito sul capitale totale


investito

E = capitale proprio

WACC =

F
i

F IMPRESA
D
WACC

= Flusso di cassa medio atteso


generato dallimpresa
Costo medio ponderato del
capitale

D = capitale di debito finanziario

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

66

66

Proficua applicazione se:


Imprese che presentano una notevole dinamica
finanziaria
Ad esempio: imprese commerciali, aziende di
servizi, societ finanziarie, ecc

Criticit applicative per:


Imprese in crisi liquidit
Imprese che presentano flussi di cassa non
significativi, di difficile stima o aleatori
67

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

67

CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU


GRANDEZZE STOCK

Metodi Indiretti

Assume il valore del


capitale economico
pari al valore del
capitale netto (K)
opportunamente
rettificato

Basati su
grandezze
Stock

Determinano il capitale
economico mediante una
valutazione analitica dei
singoli elementi dellattivo
e
del
passivo
che
compongono il capitale

Metodo
Patrimoniale
Semplice

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

Metodo
Patrimoniale
Complesso
68

68

CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU


GRANDEZZE STOCK

Metodo
Patrimoniale
Complesso

I grado
beni immateriali non
contabilizzati che hanno
comunque un autonomo
valore di mercato

Prende anche in
considerazione

II grado
Oltre ai precedenti,
anche i beni
immateriali non
contabilizzati e privi
di valore di mercato

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

69

69

METODI INDIRETTI BASATI SU GRANDEZZE STOCK

METODO PATRIMONIALE
Esprime il valore dellazienda in funzione del valore del suo
patrimonio quantificandone il valore come valore di ricostruzione del
patrimonio nella prospettiva di funzionamento aziendale

Il valore coincide con linvestimento netto che sarebbe


necessario per avviare una nuova impresa con una
struttura patrimoniale identica a quella oggetto di
valutazione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

70

70

METODO PATRIMONIALE

Limpresa viene valutata riesprimendo


le poste attive e passive del bilancio
da VALORI CONTABILI a VALORI CORRENTI
La valutazione effettuata con il Metodo patrimoniale
:
1. ANALITICA, perch effettuata distintamente per ciascun elemento
del patrimonio;
2. A VALORI CORRENTI, in quanto direttamente o indirettamente
basata sui prezzi di mercato al momento in cui ha luogo la
valutazione;
3. DI SOSTITUZIONE, perch lipotesi assunta quella del riacquisto o
della riproduzione per gli elementi attivi e della rinegoziazione per
quelli passivi

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

71

71

METODO PATRIMONIALE

un Meotodo adatto alle aziende con forte


patrimonializzazione, cio dotate di ingenti attivit
immobilizzate (holding pure, societ immobiliari, )
Vantaggi

3. La valutazione meno soggettiva di quella ottenuta con altri


metodi, in quanto richiede un minor numero di ipotesi e la
rilevazione di un minor numero di competenze soggettive;
4. La mancata valorizzazione della redditivit o dei flussi di cassa
futuri dellazienda riduce il grado di incertezza del risultato della
valutazione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

72

72

METODO PATRIMONIALE
Vantaggi

Bassa incidenza di ipotesi soggettive

Basso grado di incertezza

Buona attendibilit complessiva

Notevole diffusione

Facilit di applicazione

Garanzia di cautela e prudenza


Svantaggi

Scindibilit degli elementi patrimoniali

Assenza di dati di valutazione reddituale

Prescindono dallefficienza produttiva dellazienda

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

73

73

METODO PATRIMONIALE

Il metodo patrimoniale si rivela proficuamente impiegabile


a) come metodo di validazione e controllo delle risultanze dei metodi
fondati su grandezze flusso;
b) come metodo sostitutivo quando quelli basati sui flussi sono
inapplicabili ovvero utilizzabili con scarsa significativit.
Esempi di situazioni sub b):
- Imprese operanti in gruppo;
-Imprese con modesti flussi reddituali o che operano costantemente
in perdita;
- Imprese a soggetto economico pubblico, gravate di oneri impropri;
- Imprese poste in liquidazione e soggette a procedure concorsuali

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

74

74

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Assume il valore del capitale economico dellazienda da


valutare come pari al patrimonio netto rettificato (K).

W=K

W = Rettificato =
(K)

Situazione
patrimoniale
dellazienda
espressa a valori
di funzionamento

K
contabile

Il capitale netto
contabile viene
rettificato,
adeguando le
singole
componenti del
patrimonio ai
valori correnti di
mercato

+/-

rettifiche

Scindibilit
degli elementi
che formano il
patrimonio
aziendale

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

75

75

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE


Come procedere
Operativamente si tratta di sottrarre le passivit, opportunamente
integrate e rettificate, dalle attivit, anchesse integrate e rettificate,
entrambe espresse a valori correnti.
Fasi della stima di K
1. Individuazione degli elementi attivi e passivi da prendere in
considerazione e di quelli, invece, da trascurare
= identificare il PATRIMONIO NETTO CONTABILE
2. Revisione contabile degli elementi attivi e passivi;
3. Riespressione a valori correnti (stimati oppure desunti dal
mercato) degli elementi attivi e passivi non monetari
Nuova valorizzazione degli elementi patrimoniali in base ai
seguenti criteri:
- Prezzo di mercato
- Costo di sostituzione
- Costo di riproduzione
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

76

76

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

4. Determinare
gli
effetti
fiscali
associati
alle
plusvalenze/minusvalenza
emergenti
e
conseguente
variazione del fondo imposte
5. Evidenziazione separata dei beni estranei alla gestione
(surplus asset)
6. Determinare il Patrimonio netto rettificato (K), ossia il valore
del capitale economico (W)

W K R (1 t)
W= Capitale economico
K= Patrimonio netto
R= Rettifiche
t= imposte
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

77

77

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

POSTE CONTABILI

CRITERI PER RETTIFICA

Liquidit

Valore nominale

Crediti/Debiti

Valore di presunto realizzo/estinzione,


avendo cura di attualizzare i crediti/debiti
a lunga scadenza se caratterizzati da
tasso di remunerazione diverso dal
mercato
Valore di mercato (applicando la
quotazione del giorno quando possibile)
No controllo: criterio del PN (sconto)
Controllo: Valutazione autonoma
(premio)
Al costo, salvo quando il mercato abbia
evidenziato forti variazioni del corso o
dei tassi di interesse
Valore di presunto realizzo, calcolato
come differenza tra il valore corrente e
gli oneri commerciali

Titoli non immobilizzati


Titoli immobilizzati:
partecipazioni
Titoli immobilizzati: a reddito
fisso
Rimanenze di magazzino

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

78

78

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

POSTE CONTABILI

CRITERI PER RETTIFICA

Immobilizzazioni materiali

Costo di sostituzione/ricostruzione,
tenendo conto dellobsolescenza e vita
residua

Costi capitalizzati

Annullare salvo che non si dimostri


lutilit futura

Beni in Leasing

Valore di riscatto attualizzato

Passivit potenziali

Verificare congruit dei Fondi rischi e


oneri (vertenze, cause, procedimenti,
accertamenti finanziari,)

Attivit e passivit fiscali

Verifica delleffettiva
recuperabilit/onerosit futura

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

79

79

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Riassumendo:

Valori di riferimento
- Valore di libro;
- Valore di acquisto o di produzione originario;
- Costo di produzione;
- Costo di sostituzione;
- Valore di mercato;
- Valore di presumibile realizzo;
- Valore di liquidazione.
Elementi attivi
- Criterio del valore di presumibile realizzo;
- Criterio del valore di sostituzione, di riproduzione
Elementi passivi
- Criterio del valore di presumibile estinzione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

80

80

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Limiti
Si limita a scattare una fotografia della situazione
attuale dellazienda, non tenendo in considerazione le
prospettive reddituali o finanziarie future che potrebbero
determinare un valore superiore
Il valore dellazienda viene determinato sulla base del
saldo algebrico tra attivit e passivit e quindi su dati
storici, ponendo in secondo piano la capacit di
generazione futura di reddito o di flussi di cassa.
Non considera le prospettive reddituali e finanziarie
future

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

81

81

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

non valorizza limpresa come unentit in funzionamento


non considera lintegrazione degli elementi patrimoniali
(anche intangibili) in un unico complesso aziendale

N.B. Tale maggior valore determinato dalle capacit


organizzative
ed
immateriali
di
unazienda
in
funzionamento rispetto alla semplice unione di beni
materiali che la compongono identificabile nel termine
avviamento (goodwill se positivo, badwill se negativo).
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

82

82

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

1.

Vantaggi
Tende a garantire maggiormente i terzi investitori e i
creditori dellazienda, indicando inequivocabilmente i
beni e il relativo valore corrente;

2. Offre un risultato attendibile nel caso in cui lattivo


patrimoniale sia costituito da beni valutabili
autonomamente e cedibili in modo separato;
3. Offre un risultato attendibile nel caso in cui lo scopo per
cui venga redatta la valutazione sia quello di trasferire
non lazienda nel suo complesso ma i singoli beni che
la compongono.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

83

83

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

W=K+I
Determina il valore del capitale economico dellazienda da
valutare sommando al patrimonio netto rettificato (K) il
valore dei beni immateriali (I) non contabilizzati aventi e
non aventi valore di mercato.

I sono le risorse intangibili, gli


elementi immateriali, intangible
assets

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

84

84

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

Classificazione
Distingue i beni immateriali trasferibili autonomamente da quelli che
hanno un valore solo se trasferiti congiuntamente con lintero
patrimonio aziendale.

Metodo patrimoniale complesso di 1 grado


Somma al valore del capitale netto rettificato (K) quello dei beni
immateriali non contabilizzati che hanno comunque un valore di
mercato.
Metodo patrimoniale complesso di 2 grado
Somma al valore del capitale netto rettificato (K) oltre a quello dei
beni immateriali con valore di mercato anche quello dei beni
immateriali non contabilizzati privi di autonomo valore di mercatonon trasferibili in modo separato (c.d. avviamento).

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

85

85

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI IGRADO

Beni immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato


Caratteristiche
1. Identificabilit
Deve essere possibile la loro individuazione specifica.
(es. un marchio ben identificabile)
2. Misurabilit
Occorre che il valore del bene sia esprimibile in denaro.
3. Utilit
Deve essere sfruttabile nel tempo e dare un beneficio effettivo
allacquirente.
4. Trasferibilit
Deve essere estraibile dal complesso aziendale in modo autonomo
e senza dovergli associare altri beni.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

86

86

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI I GRADO

Criteri di valutazione analitici


1. Metodo del costo storico
Determinazione dei costi effettivamente sostenuti per il
ottenimento
Richiede unattenta analisi della contabilit passata dellazienda

loro

2. Metodo dei costi di riproduzione


Richiede di identificare i costi che si andrebbero a sostenere per
ottenere ex-novo il bene in questione (ipotetica riproduzione) Tener
conto della residua possibilit di utilizzazione
3. Metodo dei redditi differenziali
Determina il valore del bene attraverso il contributo che fornisce, in
termini di reddito, al complesso aziendale, considerando solo la quota
di utile ad esso direttamente imputabile (Attualizzazione sovra-reddito)

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

87

87

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI I GRADO


4. Metodo del costo della perdita
Determinazione della riduzione del margine reddituale che lazienda
subirebbe nel caso di perdita dellasset immateriale
Attualizzazione delle perdite (costi)
5. Metodo dei differenziali di prezzo
Fondare la stima sui flussi monetari derivanti dai differenziali di
prezzo (ad esempio tra prodotti dotati di marchio e medesimi prodotti
non identificati dal marchio)
6. Metodo delle Royalties
Considerazione dei corrispettivi ottenibili dalla cessione di diritti di
godimento a terzi del bene
Attualizzazione delle Royalties in caso di cessione in licenza a terzi

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

88

88

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI II


II GRADO

Beni immateriali non contabilizzati aventi e non aventi valore di


mercato
Differenziale tra il valore del complesso aziendale esistente e
oggetto della valutazione e il valore dello stesso con beni del tutto
analoghi, ma creato ex novo.
AVVIAMENTO
Difficolt applicative
1. Identificazione degli intangible assets meritevoli di stima
autonoma;
2. Eliminazione di eventuali problemi di sovrapposizione ed
intersezione;
3. Scelta del criterio di valutazione da applicare.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

89

89

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI II


II GRADO

Esempi di beni immateriali non contabilizzati


- Qualit del capitale umano;
- Rete di vendita;
- Immagine aziendale;
- Quota di mercato conquistata, ecc
Banche

Valore della Raccolta

Assicurazioni

Valore portafoglio premi

Societ editoriali

Valore delle Testate

Imprese commerciali
Alberghi

Valore delle Autorizzazioni


Valore del posto letto

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

90

90

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI II


II GRADO

Valutazione
- Parametri che variano a seconda del bene considerato.
Esempio
Per il capitale umano:
- costo
storico
sostenuto
per
acquisizione,
addestramento,
organizzazione, formazione, aggiornamento del personale;
- costo di sostituzione;
- sovra-reddito generato dal personale in forza rispetto a personale
generico
Per il marchio:
- costo storico sostenuto per la realizzazione del marchio;
- costo di sostituzione (ideazione, promozione, diffusione);
- sovra-reddito generato dallutilizzo del marchio.

91

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

91

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

W K' I
Richiami su alcuni beni immateriali

Cap. umano
Rete di vendita
Marchio

Criteri analitici
Costo medio annuo
Cap. umano

Costo storico
Costo di sostituzione

Criteri empirici
Cap. umano = n. dipend.*coeff. Profess.* Costo

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

92

92

Licenza commerciale

Fatturato medio *(da 10% a 130%)

Rete di vendita

Coefficiente composito

Rete di vendita = n. venditori*coeff. Profess.* Coefficiente distribuzione


territoriale * Tasso di turnover vend.*Costo
si veda
Cap.umano

Tempo medio perman.in az.venditori


Tempo medio perman. in az. dipendenti
Marchio

Sovra-reddito (Reddito differenziale)


Fatturato medio attualizzato*%Royalties
Esempio

Fatturato

Royalties medie = 5%

2014

2015

2016

19.500

20.400

21.240

Tasso di att. = 3%
Durata marchio = 3 anni
93

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

Media

Marchio

Fatturato

19 . 500 20 . 400 21 . 240


3

93

20 . 380

0,05 20 .380 v

n 1

% Royalties

vn

Fatturato medio

1
1 0,03n

Valore del Marchio


1 .019
1 .019
1 .019

983 ,32 960 ,50 932 ,53 2 .876 ,35


1
2
1,03 1,03 1,03 3
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

94

94

METODI MISTI
Reddituale

Fondamentali teorici

Finanziario

Basati su
grandezze
flusso

Basati sui dividendi


distribuibili attesi
Reddituale

Semplificati

Finanziario

Metodi
Indiretti

Basati su
grandezze
Stock

Basati sui dividendi


distribuibili attesi

Patrimoniale semplice

I grado

Patrimoniale complesso

Misti

II grado

Determinano il capitale economico


facendovi concorrere, a diversi livelli
di ponderazione, il valore del
patrimonio netto rettificato e quello
del reddito medio prospettico.
95

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

95

METODI MISTI

Metodi Patrimoniali-Reddituali
Il Metodo patrimoniale trascura la valutazione della
redditivit futura dellazienda, il Metodo reddituale
trascura la valutazione della consistenza patrimoniale;

Valore
reddituale

Valore
patrimoniale
Espresso a
valori correnti

COMPLETEZZA

SINTESI
MINORE
SOGGETTIVITA

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

Espresso come
sovra-reddito

MAGGIORE
ATTENDIBILITA
96

96

METODI MISTI

Metodi Patrimoniali-Reddituali

Rappresentano una sintesi tra i due procedimenti


precedenti con lobiettivo di esprimere il valore
dellazienda in funzione sia del patrimonio che del
reddito;
Sono Metodi pi completi e consentono di ridurre il
margine di soggettivit del Metodo reddituale,
quantificando anche gli elementi oggettivi del patrimonio

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

97

97

METODI MISTI
Pregi

I metodi misti, mediando tra metodi reddituali e


patrimoniali:
considerano gli aspetti reddituali;
beneficiano della verificabilit oggettiva tipica delle
stime patrimoniali.
Limiti

I metodi misti:
richiedono al valutatore la disponibilit di una maggiore
mole di dati rispetto a quelli necessari allapplicazione
del solo metodo reddituale o di quello patrimoniale;
tendono a sottostimare il valore dellazienda nel caso di
imprese a forte capitalizzazione e bassa redditivit o,
peggio, operanti in perdita.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

98

98

METODI MISTI

METODO DEL VALORE MEDIO


Il valore di W viene determinato con la media aritmetica
semplice dei risultati ottenuti applicando disgiuntamente il
Metodo patrimoniale semplice e il Metodo reddituale puro

METODO DELLA STIMA


DELLAVVIAMENTO

AUTONOMA

Il Valore dellazienda dato dal valore del Patrimonio netto


rettificato (K) e dal valore dellAVVIAMENTO, il quale
crea, rispetto al reddito normale, un surplus di reddito,
calcolato attualizzando i sovra-redditi futuri.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

99

99

METODO DEL VALORE MEDIO

1
R
W K'
2
i

dove:
W
K
R
i

il
il
il
il

valore dellazienda da valutare;


valore del patrimonio netto rettificato;
reddito medio prospettico
tasso di attualizzazione.

Determina il valore dellazienda


assegnando uguale peso alla componente
reddituale e a quella patrimoniale
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

100

100

METODO DEL VALORE MEDIO

1 R
W K'
2
i

1 R

W K' K'
2 i

dove:
E il valore dellavviamento:
- positivo (goodwill);
- negativo (badwill).

R
K'

Determina il valore dellazienda sommando al


valore del patrimonio netto rettificato la
met del valore dellavviamento considerato
per un numero illimitato di anni.
101

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

101

VARIANTE DEL METODO DEL VALORE MEDIO

1
R
K '

2
i

1
2

R
W a K ' b
i

K '

1 R

2 i

con a + b =1

dove:
a
b

il peso percentuale della componente reddituale;


il peso percentuale della componente patrimoniale.

Determina il valore dellazienda come media


aritmetica ponderata (non semplice) del valore
patrimoniale (K) e del valore reddituale (R/i).
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

102

102

METODO DELLA STIMA AUTONOMA DELL


DELLAVVIAMENTO

Presupposto
Il valore del capitale economico di unazienda pari alla somma
algebrica del suo patrimonio, espresso a valori correnti, e del suo
avviamento

W K' A

K
A

= Capitale economico dellazienda da valutare

'

= patrimonio netto rettificato (metodo patrimoniale semplice)


= Avviamento

Tre procedimenti per la determinazione dellavviamento:


Attualizzazione limitata del sovra-reddito medio
Attualizzazione illimitata del sovra-reddito medio
Attualizzazione dei sovra-redditi specifici di alcuni esercizi futuri
103

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

103

ATTUALIZZAZIONE LIMITATA DEL SOVRASOVRA-REDDITO MEDIO

Presupposto
Si suppone che le condizioni generatrici di reddito non possano
durare a lungo e siano destinate ad estinguersi o ad attenuarsi nel
corso di alcuni anni.
Lazienda in grado di generare un sovra-reddito solo per un arco
limitato di anni (in genere, 3-5 anni).

A R K 'i a n i '

Sovra-reddito
medio

dove:
R = reddito medio prospettico;
K = patrimonio netto rettificato;
i = tasso di rendimento normale del settore in cui opera lazienda;
i = tasso di attualizzazione del sovra-reddito;
n = anni di presumibile durata del sovra-reddito.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

104

104

ATTUALIZZAZIONE ILLIMITATA DEL SOVRASOVRA-REDDITO MEDIO

Presupposto
Lazienda in grado di conseguire e mantenere un sovrareddito medio per un arco di tempo infinito.

R K 'i
A
i'
I parametri assumono i significati precedentemente illustrati

poco realistico che le


condizioni determinanti
lavviamento possano
protrarsi allinfinito

Approccio poco
prudente e poco
realista

105

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

105

ATTUALIZZAZIONE DEI SOVRASOVRA-REDDITI SPECIFICI DI


ALCUNI ESERCIZI

Presupposto
Per applicare il metodo si ricorre ad una serie di previsioni analitiche dei
sovra-redditi che limpresa generer in futuro, attualizzati per un numero
finito di anni.

A R1 K 'i v1 R2 K 'i v 2 ... Rn K 'i v n


I parametri assumono i significati precedentemente illustrati
Tale metodo pu essere adottato:
in presenza di budget e piani formalizzati, che esprimano
credibilmente i risultati degli esercizi futuri;
pi in generale, in presenza di unattendibile serie di risultati attesi
R1 , R2 ,..., Rn
anno per anno
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

106

106

METODI MISTI: CONCLUSIONI

Nella pratica per le PMI si utilizzano molto i Metodi misti


con prevalenza di quello con stima autonoma
dellAvviamento (con durata limitata)
Criticit:

La stima dei parametri i e i molto soggettiva: per


piccole variazioni dei tassi si producono ampie variazioni
del valore finale;
Aziende con alti livelli di capitale e scarsa redditivit (o
in perdita): sottostima dellavviamento;
Coniugare con coerenza il reddito a patrimonio rettificato
mediante il ricalcolo dei maggiori ammortamenti per
evitare di sovrastimare lavviamento.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

107

107

CLASSIFICAZIONE DEI METODI DIRETTI

In senso stretto

Metodi Diretti

Determinano il capitale economico


sulla base dei prezzi espressi
dal mercato per quella stessa
azienda (se quotata), ovvero per
imprese qualitativamente analoghe

Determinano il capitale economico Basati su moltiplicatori empirici


come prodotto tra un
moltiplicatore di mercato (cio
Moltiplicatori
calcolato sulla base di dati
semplici
offerti dal mercato) ed una
grandezza rappresentativa del
Moltiplicatori
valore economico dellazienda
complessi
oggetto della stima.
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

108

108

METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO NEL CASO DI


AZIENDA QUOTATA

W Pi mi
i 1

dove:
W
il valore del capitale economico dellazienda da
valutare
Pi
il prezzo di mercato di ciascuna azione della tipologia
i (ordinaria, di risparmio, ecc.)
mi
il numero di azioni della tipologia i
n
il numero di tipologie di azioni

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

109

109

METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO NEL CASO DI


AZIENDA NON QUOTATA

W
i 1

pi

i 1

pi

dove:
W
Wi
pi
n

il valore del capitale economico dellazienda da


valutare
il valore del capitale economico della i-esima azienda
facente parte del campione
il peso attribuito alla i-esima azienda facente parte del
campione
il numero di aziende che compongono il campione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

110

110

METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICI

Si basano sullipotesi che si equivalgano fra loro i seguenti rapporti:

W
k

PS
kS

Il moltiplicatore dellazienda da valutare


riporta al numeratore il valore (capitale economico) dellazienda
da valutare (W) e al denominatore una grandezza (k)
espressiva del valore dellimpresa stessa
Il moltiplicatore di mercato di un campione di imprese simili
riporta al numeratore il prezzo medio (Price) di mercato di tali
imprese (PS) e al denominatore il valore medio che la
grandezza (k), scelta come espressiva del valore dellimpresa
da valutare, assume nellambito delle imprese del campione. Il
moltiplicatore di mercato viene comunque trattato come
grandezza di sintesi e complessiva, relativa alle imprese del
campione.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

111

111

METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICI

PS
k
kS

dove:
W
k
PS
kS

il valore del capitale economico dellazienda da valutare


una grandezza economica rappresentativa del valore
dellimpresa da valutare
il valore medio di mercato (Price) delle imprese del
campione
il valore medio che la grandezza economica k assume
nellambito delle imprese del campione

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

112

112

METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSI

Si basano sullipotesi che si equivalgano fra loro i seguenti rapporti:

W D AZ
k

PS DS
kS

il moltiplicatore dellazienda da valutare


riporta al numeratore il valore (capitale economico)
dellazienda da valutare (W) sommato a quello dei suoi
debiti finanziari (DAZ) e al denominatore una grandezza (k)
espressiva del valore dellimpresa stessa
il moltiplicatore di mercato di un campione di imprese
simili
riporta al numeratore il prezzo medio (Price) di mercato di
tali imprese (PS) sommato al valore medio di mercato dei
loro debiti finanziari (DS) e al denominatore il valore medio
che la grandezza (k), assume nellambito delle imprese del
campione. Il moltiplicatore di mercato viene comunque
trattato come grandezza di sintesi e complessiva, relativa
alle imprese del campione.

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

113

113

METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSI

PS D S
k D AZ
kS

dove:
W
il valore del capitale economico dellazienda da
valutare
DAZ
il valore dei debiti finanziari dellazienda da valutare
k
una grandezza economica rappresentativa del valore
dellazienda da valutare
PS
il valore medio di mercato (Price) delle aziende del
campione
DS
il valore medio di mercato dei debiti finanziari delle
aziende del campione
il valore medio che la grandezza economica k
kS
assume nellambito delle aziende del campione
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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PREGI

Agevole applicazione
Metodi semplici e comprensibili
Non richiede stime su andamento futuro di variabili
Facile reperibilit dei dati
nel caso di aziende quotate
Orientamento al mercato

La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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LIMITI

Valutazione strettamente dipendente


dal campione di riferimento
Eventualit che il campione
risulti scarsamente rappresentativo
In genere, valore stimato sulla base di dati storici
Non valorizza le prospettive future dellazienda
La valutazione dazienda: i metodi assoluti e i metodi relativi

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