EL FLUJO DE CAJA LIBRE Y SUS APLICACIONES

Daniel Saba De Andrea

El valor de una empresa est definido en gran medida por su capacidad
de generar flujos de caja positivos y crecientes. Si bien la utilidad es un
concepto importante y se utiliza como indicador de la rentabilidad de
una empresa, ella sola no significa que se haya producido generacin de
valor si no va acompaada de un incremento en la posicin de caja. Una
empresa puede generar utilidades positivas al mismo tiempo que su
disponibilidad de efectivo disminuye. A este respecto, el Caso Equipos
Mdicos de Minnesota presenta un ejemplo dramtico, ya que la
empresa segua generando utilidades aun estando en situacin de
insolvencia por falta de efectivo.
Estimar la posicin de caja es entonces de importancia fundamental y es
deseable contar con un instrumento sencillo que permita conocerla,
igual que su variacin en distintos periodos y la composicin de esa
variacin. Ese instrumento es el flujo de caja. Si bien no existe un
formato nico para determinar los flujos de caja, el ms utilizado y el
ms fcil de preparar es el conocido como Flujo de Caja Libre (FCF).
El FCF determina la caja a partir de la utilidad neta, agregndole
aquellas partidas que se consignan como gasto en el estado de
resultados sin ser flujo de efectivo (tpicamente la depreciacin) y
disminuyndole otras partidas que, siendo egresos de caja, no figuran
en el estado de resultados, tales como las inversiones, el repago del
principal de una deuda, el desembolso de prstamos o el aporte de
accionistas y otros similares.
Por qu la utilidad es distinta de la caja?
La respuesta a esta pregunta est contenida en el prrafo anterior. La
utilidad refleja el resultado de las operaciones de la empresa
comparando los ingresos operativos con los egresos operativos.
Cualquier ingreso o egreso no operativo estar entonces excluido del
estado de resultados. Dado que las inversiones, la amortizacin de
prstamos, el desembolso de prstamos o el aporte de accionistas no
constituyen ingresos o egresos operativos aunque son movimientos de
efectivo, la determinacin de la caja a partir de la utilidad neta
1

demandar corregir la cifra de utilidad neta agregndole o restndole

los movimientos de efectivo que no figuran en el estado de resultados.
En este documento analizaremos las dos partidas principales de
correccin de la utilidad neta, ambas vinculadas al concepto de
inversin: la inversin en capital de trabajo neto y la inversin en activos
fijos netos (CAPEX).

El Capital de Trabajo Neto

El Capital de trabajo neto (CTN) est constituido por las siguientes
cuentas:

Cuentas por Cobrar

Inventarios
Cuentas por Pagar

A diferencia del Capital de Trabajo contable, el CTN no incluye la caja ni

otras partidas que pudieran estar incluidas en los activos o pasivos
circulantes. El CTN considera solamente aquellas cuentas que son parte
de la operacin de la empresa; la caja disponible es un residuo de la
operacin y, al menos en teora, no es estrictamente necesaria para que
sta se desarrolle. Por otro lado, siendo el objetivo del FCF calcular la
disponibilidad de caja, la inclusin de la caja en el CTN constituira una
redundancia.
En trminos de inversin, se considera que cuando el CTN se incrementa
de un perodo a otro, la empresa ha efectuado una inversin en este
rubro y que cuando disminuye, se habra producido una desinversin.
Esa inversin puede ser financiada con recursos propios o con
financiacin bancaria, lo que resulta irrelevante en este punto.
Para explicar por qu la variacin del CTN se considera inversin o
desinversin,
analizaremos
cada
uno
de
sus
componentes
individualmente.
Variacin de Cuentas por Cobrar
Normalmente las empresas venden sus productos al contado o al
crdito, y con frecuencia utilizan los dos mtodos de venta. Ahora bien,
2

el ciclo normal de operacin empresarial consiste en la compra y

procesamiento de la materia prima, su almacenamiento y finalmente su
venta. Finalizado este perodo, la empresa debera recuperar la inversin
realizada para la fabricacin de esos productos ms una cierta
rentabilidad. Los fondos necesarios para financiar el perodo de
fabricacin estn calculados en la determinacin del capital de trabajo
inicial (el capital de trabajo que se invirti cuando se constituy y
empez a operar la empresa). Por lo tanto, en lo sucesivo la empresa se
limita a reponer ese capital de trabajo inicial, no necesitando efectuar
inversiones adicionales por ese concepto.
Supongamos que los clculos iniciales de los promotores de la empresa
contemplaban un perodo de fabricacin de 30 das. Por lo tanto,
calcularon y financiaron- la cantidad de dinero necesaria para operar
esos 30 das, cantidad que inclua el pago de sueldos y salarios, el pago
por los servicios como luz, agua y telfono y otros egresos. Una vez
vendidos los productos, se obtendran los fondos necesarios para seguir
operando y as sucesivamente. En la medida en que la empresa no
modificara las condiciones de venta, no necesitara modificar tampoco
su disponibilidad de fondos operativos.
Qu sucedera si la empresa decidiera vender su produccin al crdito,
digamos a 30 das? En este caso la empresa necesitar financiacin
adicional, pues los recursos que pensaba recuperar en 30 das los
recuperar recin en 60, ya que a los 30 das de fabricacin se le
agregan ahora 30 das de crdito, de acuerdo al cambio de poltica
comercial. Quiere decir que solo en el da 60 dispondr la empresa de
los recursos necesarios para pagar sueldos y salarios, servicios pblicos
y otros egresos ya devengados. Es evidente, entonces, que la empresa
necesita ahora financiacin adicional equivalente a 30 das de
operacin, pues el capital de trabajo de que dispone le alcanza
nicamente para 30 das. Resumiendo, si la empresa dispona de capital
de trabajo para 30 das, necesitar capital adicional por el equivalente a
30 das de operacin normal. Estos 30 das se producen nicamente por
la decisin de dar crdito a los clientes, y se reflejan en un incremento
en cuentas por cobrar.
La empresa puede optar por dos alternativas de financiacin de esos
das adicionales de crdito: financiacin bancaria o recursos propios.
3

Supongamos que la empresa decide utilizar sus propios recursos:

dispondr entonces de fondos de caja, que posiblemente estaban
invertidos en el sistema financiero. Podemos obviar el costo de
oportunidad de ese dinero que, en este ejemplo, dejara de estar
invertido en el sistema financiero para ser reinvertido en la propia
empresa. Siendo as, establecemos que el incremento en cuentas por
cobrar entre dos perodos consecutivos representa una inversin de
recursos que debe ser detrada de la utilidad neta a fin de obtener el
saldo de caja. Como se puede comprobar analizando un estado de
resultados, esta inversin no figura en l, ya que la cifra de ventas
incluye las ventas totales sin discriminar entre las modalidades de pago.
En caso que la empresa decidiera financiar el perodo de crdito con
recursos del sistema financiero, si bien se debe seguir reconociendo la
inversin en cuentas por cobrar detrayndola de la utilidad neta, se
agregar ahora el desembolso del prstamo bancario como ingreso de
caja. El efecto neto en la caja ser entonces igual a cero, mostrando as
que la caja no se ha visto afectada por la decisin de inversin en la
medida en que esta se ha financiado con recursos externos a la
empresa.
Variacin de Inventarios
El segundo componente del CTN est dado por los inventarios. Los
inventarios estn constituidos por materia prima, productos en proceso y
productos terminados. Para la presente exposicin consideraremos todos
los inventarios como formados por materia prima: el anlisis no variar
por un cambio en la composicin del rubro total.
Igual que en el caso de las cuentas por cobrar, la empresa dispone de
una cantidad de dinero para financiar los inventarios con los que trabaje,
hasta que estos estn convertidos en productos terminados. Estos
recursos variarn con la duracin del proceso de fabricacin, y sern
mayores para aquellos procesos relativamente ms largos.
En el caso de las cuentas por cobrar suponamos que la empresa venda
inicialmente al contado, y que la venta se haca a los 30 das de recibida
la materia prima. En otras palabras, la empresa necesitaba reponer
inventario cada 30 das, ya que en el da 30 todo el inventario se haba
4

convertido en productos terminados y, como tal, haba sido vendido. Con

el producto de la venta, la empresa repona su inventario, disponiendo
adems del dinero necesario para atender todos los egresos operativos
y generando una cierta utilidad.
Supongamos ahora que, por la razn que fuere, la empresa decide que
debe tener siempre un inventario de seguridad equivalente a 15 das de
fabricacin. En consecuencia, una vez vendidos los productos finales, la
empresa har un desembolso equivalente a 1.5 veces el desembolso
estimado originalmente. Es evidente que ese dinero no est incluido en
el producto de las ventas, (salvo que as se haya considerado en el
clculo de costos lo que elevara el precio de manera innecesaria). Al no
haberse previsto, la empresa dispondr ahora de recursos inferiores a
los necesarios para atender los egresos del mes. La diferencia estar
dada exactamente por el valor del inventario incremental. En
consecuencia, la empresa necesitar financiar ese perodo que ha
quedado al descubierto, teniendo a su disposicin, como en el caso de
las cuentas por cobrar, financiacin bancaria o recursos propios. En
cualquier caso, la empresa ha realizado una inversin en inventarios que
debe ser detrada de la utilidad neta para estimar el saldo de caja, ya
que el estado de resultados solo considera el costo de los productos
vendidos, pero no el costo del inventario que haya quedado en
almacenes.
Si se calcula la variacin en inventarios entre dos perodos consecutivos,
se tendr el incremento de los mismos, si la diferencia es positiva, o su
disminucin, si es negativa. En el primer caso se trata de una inversin y
en el segundo de una desinversin y cualquiera de ellas debe reflejarse
en el flujo de caja. Si la empresa decide financiar el inventario adicional
con recursos del sistema financiero, se registrar el incremento de
inventarios como una detraccin de la utilidad neta, y se agregar el
prstamo recibido como un ingreso de caja. El efecto nulo, en este caso,
ser cero, lo que indicara que la caja no se modifica si la operacin es
financiada por el banco.
Variacin de Cuentas por Pagar
Las cuentas por pagar representan un crdito recibido por la empresa
por parte de sus acreedores. Al contrario que en los casos anteriores, un
5

incremento en las cuentas por pagar es equivalente a un aumento del

saldo de caja y viceversa.
Cmo se explica lo anterior? Sigamos con el caso de los inventarios.
Decamos que la empresa decide en algn momento incrementar su
inventario en el equivalente a 15 das de fabricacin, por la razn que
estime conveniente. Establecamos tambin que la empresa deba
financiar ese incremento, ya que el mismo se refleja en menores
recursos disponibles para atender los egresos operativos del periodo, y
que esa financiacin poda venir de dos fuentes: prstamo (crdito)
bancario o recursos propios.
Agreguemos ahora una tercera fuente de recursos: el crdito directo de
proveedores o crdito espontneo. Este funciona de la misma manera
que el crdito bancario ya que disminuye la cantidad de dinero que
debemos financiar por causa del incremento del inventario. As, si
compramos la materia prima al plazo de 15 das, nuestra necesidad de
recursos adicionales disminuye exactamente en esa cantidad, pues no
tendremos que hacer ningn desembolso para pagar el inventario
adicional hasta el da decimoquinto. Por esta razn, el incremento de
cuentas por pagar se suma a la utilidad neta para efectos de estimar el
saldo de caja. Por lo contrario, cualquier disminucin en el plazo de
pagos se debe restar de la utilidad neta, pues significara una mayor
necesidad de otros recursos (demustrelo numricamente).
El CAPEX
Los activos fijos, especialmente la maquinaria y equipo, representan,
ms que ningn otro activo, la capacidad de generacin de valor de la
empresa. Es por esta razn que las empresas estn siempre pendientes
de los avances en tecnologa y en procesos que permitan una mayor
produccin a un menor costo.
Los activos fijos estn expuestos a varios factores que afectan su
productividad relativa:

Obsolescencia
Desgaste
Daos
Falta de Repuestos
6

Es por estas razones que los activos fijos necesitan ser renovados,
reparados o mantenidos de forma continua. No hacerlo pondra en
peligro la estabilidad y competitividad de la empresa.
El trmino ingls CAPEX (Capital Expenditure) se refiere a las inversiones
mayores o menores que se hagan para mantener o incrementar la
calidad de los activos fijos. Estos egresos, al menos en sus dos ltimas
formas, son permanentes en las empresas. Dependiendo de la magnitud
de la operacin, la empresa puede financiarla con recursos propios o con
recursos obtenidos del sistema financiero y, tambin con frecuencia,
mediante aportes de socios, que pueden ser los mismos o distintos que
los actuales propietarios.
Por lo tanto, cualquier gasto relativo a los activos fijos representar una
inversin, y debe sustraerse de la utilidad neta para estimar el saldo de
caja. Si los activos se financian con prstamos bancarios, emisiones de
bonos, aportes de capital o una combinacin de estas fuentes, cada
suma parcial debe identificarse en el flujo de caja como un ingreso, tal
como en el caso de las partidas que conforman el CTN.
El cambio en el CAPEX se estima tomando las diferencias en los activos
fijos netos de dos periodos consecutivos.

Ya podemos establecer una expresin general para el flujo de caja:

Flujo de Caja = Utilidad Neta + Depreciacin Variacin de CTN CAPEX
+ Repago de principal + Desembolso de prstamos + Aporte de socios
+ Venta de activos.
El resultado final ser el incremento de caja, es decir, la diferencia en la
posicin de caja entre dos perodos consecutivos, tal como en el caso del
flujo de efectivo.
Ejemplo:
Los siguientes datos estn tomados de los estados de situacin
financiera de la empresa Caf Express S.A. correspondientes a los dos
ltimos ejercicios:
7

2013

2014

Diferencia

Cuentas
por
cobrar
Inventarios

180,000

210,000

30,000

165,000

180,000

15,000

Cuentas
por
pagar
Activos
fijos
netos
Deuda a corto
plazo
Deuda a largo
plazo
Acciones
comunes

122,000

145,000

23,000

360,000

525,000

165,000

110,000

145,000

35,000

320,000

395,000

75,000

360,000

420,000

60,000

La Utilidad Neta de 2014 fue de 90,000 soles. El cargo por depreciacin

fue de 20,000 soles. Se pide hallar el Flujo de Caja Libre. Si la caja al
final del 2013 fue de 50,000 soles Cul ser la cifra correspondiente al
31 de diciembre de 2014?
Utilidad Neta
290,000
(+) Depreciacin
60,000
(-) Incremento en Cuentas por
30,000
Cobrar
(-) Incremento en Inventarios
15,000
(+) Incremento en Cuentas por
23,000
Pagar
(-) Incremento en Activos Fijos 165,000
Netos
(+) Incremento en Deuda a Corto
35,000
Plazo
(+) Incremento en Deuda a Largo
75,000
Plazo
(+)
Incremento
en
Capital
60,000
Accionario
Flujo de Caja
93,000

Caja al 31/12/2013: 50,000

Flujo de Caja 2014: 93,000
Caja al 31/12/2014: 143,000

El Flujo de Caja Libre como herramienta de proyeccin

La utilizacin principal del flujo de caja libre est referida a las
proyecciones que hacen las empresas con la finalidad de estimar su
situacin futura y evaluar las polticas ms convenientes para su
desempeo posterior. Entre las aplicaciones principales podemos
distinguir tres:

Planes Financieros
Valorizacin
Evaluacin de Proyectos

Planes Financieros
Las empresas hacen dos tipos de planeamiento. El planeamiento
operativo o de corto plazo (un ao) y el planeamiento financiero de
mediano y largo plazo (a partir de un ao). Para el planeamiento
operativo se utiliza el flujo de caja tradicional, que lista todos los
ingresos y todos los egresos, sin diferenciarlos en trminos contables
(costos o gastos). Este tipo de planes suele ser muy detallado,
presentando la evolucin de la empresa de manera mensual. Para cada
mes se desagregan las ventas entre aquellas al contado y a crdito,
asignando el ingreso de efectivo al mes real en que ste se producir.
De la misma manera, otros egresos no operativos como pago de
dividendos, compra de activos, pago de multas o cualquier otro se
consigna en el mes real en que se producir. El planeamiento operativo
permite definir las necesidades de financiacin de la empresa en el corto
plazo y en el momento preciso.
En el mediano y largo plazo, sin embargo, no es necesario ese grado de
aproximacin. Dada la natural incertidumbre del futuro, especialmente
en esta poca, un grado de exactitud excesiva puede incluso inducir a
ms error que el normal. Por esta razn los planes financieros se basan
en la utilizacin de flujos de caja libres proyectados.
Para proyectar un flujo de caja libre se siguen los siguientes pasos:
9

Se proyectan estados de resultados

Se suma la depreciacin a la utilidad neta
Se restan de la utilidad neta ms la depreciacin la variacin del
CTN y el CAPEX, estimados ambos como porcentajes sobre ventas.
Esta estimacin se hace fcilmente utilizando los estados
financieros histricos.

Para elaborar los estados de resultados proyectados se utiliza lo que se

conoce como Indicadores Maestros. Estos estn referidos a dos cuentas
principales: el costo de ventas, como porcentaje de las ventas, y los
gastos generales, de ventas y
administrativos, tambin como
porcentaje de las ventas. De esta manera, la nica proyeccin que se
necesita efectuar est referida a las ventas anuales, que generalmente
se proyectan estimando una tasa de crecimiento promedio anual para la
empresa. Como se dijo antes, la variacin del CTN y el CAPEX se
proyecta tambin como porcentaje de ventas, lo que facilita los clculos
sin caer en mucho error. Evidentemente, si la empresa planea una
inversin mayor, para la que ya tiene estimados los egresos por
concepto de activos fijos y capital de trabajo neto, se incluir en la
proyeccin estos ltimos datos. En caso la empresa no tenga planes de
expansin que demanden desembolsos mayores, la tcnica de
proyeccin de variacin de CTN y CAPEX como porcentajes sobre ventas,
da resultados aceptables.
Los horizontes de proyeccin varan segn el tipo de planeamiento: para
planes financieros se suele proyectar a un mximo de 5 aos. En el caso
de la valorizacin de la empresa o la evaluacin de un proyecto, las
proyecciones son generalmente de 10 aos. En cualquier caso, estos
horizontes son puramente convencionales.
Supongamos que tenemos los siguientes estados financieros:
2013

Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos

2014

420,000
310,000
110,000
20,000

490,000
350,000
140,000
25,000
10

Indicadores
Maestros
(promedio)
72.6%
4.9%

generales
EBITDA
Depreciacin
Utilidad
operativa
Intereses
Utilidad
antes
de impuestos.
Impuestos
Utilidad Neta

90,000
15,000
75,000

115,000
15,000
100,000

5,000
70,000

5,000
95,000

21,000
49,000

28,500
66,500

La variacin del CTN entre el 2013 y el 2014 fue de 25,000 soles. El

CAPEX en el 2014 fue de 30,000 soles. Como porcentaje de las ventas
del 2014 estas cifras representan el 5% y el 6%, respectivamente.
Con estas cifras proyectamos el flujo de caja a 4 aos, suponiendo una
tasa anual de crecimiento de las ventas de 3%:
2015
504,700
de 368,431

2016
519,840
379,484

2017
535,436
390,868

2018
551,500
402,595

136,270

140,357

144,568

148,905

25,235

25,992

26,772

27,575

110,034
15,000
96,034

114,365
15,000
99,365

117,796
15,000
102,796

121,330
15,000
106,330

5,000
91,034

5,000
94,365

5,000
97,796

5,000
101,330

27,310
63,724
15,000

28,310
66,055
15,000

29,339
68,457
15,000

30,399
70,930
15,000

25,235
30,282

25,992
31,190

26,772
32,126

27,574
33,090

Ventas
Costo
ventas
Utilidad
bruta
Gastos
generales
EBITDA
Depreciacin
Utilidad
operativa
Intereses
Utilidad
antes
de
impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
(+)Deprecia
cin
(-)Var. CTN
(-)CAPEX

11

Flujo de Caja

23,207

23,873

24,559

25,266

APLICACIONES DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

El flujo de caja libre se utiliza generalmente para proyectar estados
financieros futuros y obtener resultados especficos. Una de sus
aplicaciones est referida a la valorizacin de empresas; otra, a la
evaluacin de proyectos de inversin.
Valorizacin de empresas
La valorizacin de una empresa puede hacerse por distintos motivos,
entre los cuales podemos mencionar los siguientes:

Determinar el valor fundamental de una accin

Determinar el precio de venta de una empresa
Determinar el verdadero valor del costo de capital

En su mecnica, la valorizacin de una empresa no difiere del

planeamiento financiero. Los flujos se proyectan a partir de una
proyeccin de crecimiento de las ventas y el clculo y aplicacin de los
indicadores maestros. Los flujos se descuentan a la tasa correspondiente
para traerlos al ao cero, que es un perodo ficticio, anterior al primer
ao de operacin, y que corresponde al momento actual. Sin embargo,
la valorizacin presenta una complicacin adicional: a la suma de los
flujos descontados durante el horizonte de proyeccin se le debe sumar
una perpetuidad, que refleje el hecho de que la empresa tiene vida
indefinida. La suma de los flujos descontados correspondientes al
horizonte de proyeccin ms la perpetuidad dar como resultado el valor
de la empresa o el valor del patrimonio, segn el flujo de que se trate.
Esto se explicar a continuacin, al presentar dos variantes del flujo de
12

caja libre que se utilizan en la valorizacin de empresas: el flujo de caja

del accionista y el flujo de caja libre propiamente dicho, que, para evitar
confusiones inevitables, llamaremos en adelante flujo de caja de la
empresa.
Presentaremos un ejercicio prctico utilizando los mismos datos
obtenidos ms arriba, al estudiar los planes financieros. Supondremos
que los flujos son el resultado de un ejercicio de valorizacin y que el
costo de capital de la empresa es de 10%. Supondremos tambin que el
costo de capital propio, Ke, es de 12%. Los flujos tendrn las siguientes
diferencias (ver Anexo 1):
El flujo de caja del accionista considera los intereses en la estructura del
estado de resultados, mientras que el flujo de caja de la empresa no los
incluir.
El flujo de caja del accionista ser descontado a la tasa Ke, mientras que
el flujo de caja de la empresa se descontar a la tasa WACC. Los flujos
antes del descuento sern los siguientes:
Flujo
de 23,207
Caja
del
Accionista
Flujo
de 26,706
Caja de la
Empresa

23,873

24,559

25,266

27,374

28,059

28,767

Descontando los flujos a las tasas correspondientes, y calculando una

perpetuidad sin crecimiento en ambos casos, de acuerdo a la frmula ya
conocida1, se obtienen los resultados que se presentan ms abajo.
Ntese que las perpetuidades deben traerse al ao cero dividindolas
entre (1+i)^n, siendo n el ao siguiente al ltimo perodo de proyeccin.
MTODO
Flujo

VALOR
del 192,767

DEUDA
N.A.

PATRIMONIO
192,767

1 La frmula de una perpetuidad sin crecimiento es P = F/i, donde F es el flujo

a ser perpetuado e i es la tasa de descuento. Si se proyecta un crecimiento a
perpetuidad, g, la frmula se transforma en P = F*(1+g)/(i-g).
13

accionista
Flujo
de
empresa

la 266,252

70,000

196,251

Un ltimo acpite servir para explicar la manera en que podemos

utilizar la valorizacin para estimar el verdadero costo de capital de una
empresa. Supongamos que la diferencia entre los dos mtodos de
valorizacin es superior al 5%, por lo que es estadsticamente
significativa. En ese caso, si estamos seguros de haber hecho
correctamente los dos flujos de caja, puede suceder que el costo de
capital real sea distinto al calculado, posiblemente porque la estructura
de capital que estamos utilizando, esto es, la que refleja el balance, sea
distinta a la estructura de capital a valores de mercado. Para corregirlo,
proceda de la siguiente manera:

Calcule el nuevo valor de E + D, utilizando como valor del

patrimonio el obtenido en el flujo de caja del accionista, y obtenga
los nuevos factores de ponderacin (D/E+D y E/E+D)
Corrija el coeficiente Beta con la nueva estructura de capital,
mediante las tcnicas ya conocidas de desapalancamiento y
reapalancamiento.
Calcule el nuevo Ke.
Calcule el nuevo WACC, utilizando los factores de ponderacin
corregidos y el nuevo valor de Ke.
Descuente el flujo de caja de la empresa utilizando el nuevo
WACC. Con seguridad, los resultados del patrimonio sern esta vez
ms cercanos.

Evaluacin de proyectos
As como en la valorizacin, la evaluacin de proyectos utiliza tambin el
flujo de caja libre para las proyecciones. Tambin aqu, como en el caso
anterior, se utilizan dos variantes del flujo de caja libre: el flujo de caja
econmico (o flujo de caja del proyecto) y el flujo de caja financiero. La
correspondencia entre los flujos utilizados en la valorizacin y en la

14

evaluacin de proyectos es directa: el flujo de caja econmico es

equivalente al flujo de caja de la empresa y el flujo de caja financiero
corresponde al flujo de caja del accionista.
Sin embargo, existe una peculiaridad que distingue la evaluacin de un
proyecto de la valorizacin2: la inversin inicial. Por esta razn, la
diferencia entre los dos flujos va ms all de la inclusin de los intereses
en uno de ellos (el flujo de caja financiero) mientras que se omiten en el
otro (el flujo de caja econmico); la inversin inicial que se considera en
ambos flujos es distinta. Mientras que el flujo de caja econmico
considera toda la inversin inicial para estimar la rentabilidad del
proyecto, el flujo de caja financiero utiliza nicamente la inversin propia
de los accionistas. La lgica detrs de estos dos flujos es contundente:

El flujo de caja financiero da como resultado la cantidad de dinero

disponible para los accionistas de manera exclusiva, y por esta
razn se compara contra la inversin inicial de los accionistas,
descontndose los flujos al costo de capital del accionista.
El flujo de caja econmico da como resultado la cantidad de dinero
disponible tanto para acreedores como accionistas, y, por lo tanto,
compara los flujos descontados contra la inversin total,
financiada por los acreedores y los accionistas, descontndose los
flujos al costo de capital de la empresa (WACC) que es, por
definicin, el promedio ponderado del costo de los recursos
aportados al proyecto por los acreedores y los accionistas.

Los proyectos se evalan con distintas tcnicas, conocidas como

criterios de rentabilidad. Los principales son: el valor actual neto (VAN)
que consiste en obtener la diferencia entre la sumatoria de los flujos
descontados y la inversin inicial. El proyecto se acepta si el VAN es
positivo, y se rechaza si es negativo. El otro gran indicador de
rentabilidad es la tasa interna de retorno (TIR) 3 que consiste en hallar la
2 Existe otra diferencia importante. En un flujo de caja preparado para evaluar
un proyecto no se considera una perpetuidad, pues se estima que la vida del
proyecto ser igual al horizonte de proyeccin.
3 El clculo de la Tasa Interna de Retorno se efecta con EXCEL (Frmulas Financieras,
TIR). Los datos que se ingresan son los no descontados.

15

tasa de descuento que hace cero la diferencia entre los flujos de caja
descontados y la inversin inicial. Los criterios en este caso son los
siguientes: Si la TIR es superior al costo de capital, se acepta el
proyecto; si es inferior se rechaza.
Finalmente, se utiliza tambin el perodo de recuperacin descontado
(PRD), es decir, el tiempo necesario para que se recupere la inversin
inicial. Se calcula acumulando los flujos descontados, hasta que la suma
acumulada supera la inversin.
A continuacin, se presentan los tres mtodos utilizando el ejemplo
presentado en los casos anteriores. Se considerar una inversin inicial
total de 50,000 soles, financiada en un 40% mediante deuda y en un
60% mediante aportes de los socios.

INVERSIN
INICIAL

SUMATORIA
VALOR
DE
FLUJOS ACTUAL
DESCONTAD NETO (VAN)
OS

TASA
INTERNA DE
RETORNO
(TIR)

50,000

87,631

37,631

41%

30,000

73,290

43,290

70%

PERODO DE
RECUPERACI
N
DESCONTAD
O (PRD)
2 aos, 2
meses
1
ao,
6
meses

ANEXO 1
ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA LIBRE PROYECTADO
FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA/ FLUJO DE CAJA DE LA EMPRESA/

16

FINANCIERO
Ventas
(-) Costo de ventas
Utilidad bruta
(-) Gastos generales, de ventas y
administrativos
EBITDA
(-) Depreciacin
Utilidad operativa
(-) Intereses
Utilidad antes de impuestos
(-) Impuestos
Utilidad Neta
(+) Depreciacin
(-) Variacin en C.T.N.
(-) CAPEX
Flujo
de
Caja
del
accionista/financiero
Factor de descuento: Ke
Inversin inicial = Aporte de
accionistas

ECONMICO
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
(-) Gastos generales, de ventas y
administrativos
EBITDA
(-) Depreciacin
Utilidad operativa
No se consideran
Utilidad antes de impuestos
(-) Impuestos
Utilidad Neta
(+) Depreciacin
(-) Variacin en C.T.N.
(-) CAPEX
Flujo
de
Caja
de
la
empresa/econmico
Factos de descuento: WACC
Inversin Inicial = Inversin total

17