Notas de Clase 2013-2 PDF

Fundamentos de Derivados y Opciones
Benavides
Notas de Clase
Julin Benavides Franco

Universidad Icesi, 2013
Benavides
Tabla de contenido
1.
Introduccin a los Activos Derivados............................................................................. 3
1.1 Estructura de un Contrato de Futuros Peso/Dlar ........................................................ 16

1.2 Diagramas de Utilidad .................................................................................................. 20
1.3 Conceptos de Cobertura con Derivados ....................................................................... 24
1.4 Utilidad y Retorno de Inversin en opciones ............................................................... 36
2.
Proceso Lognormal ....................................................................................................... 44
3.
Valoracin de Derivados utilizando la Simulacin de Montecarlo .............................. 58
4.
Valoracin de Derivativos, modelo discreto ................................................................ 63
5.
Modelo de Black-Scholes (tiempo continuo) ............................................................... 81
6.
Estrategias de Inversin con opciones, acciones, futuros y bonos ............................... 87
7.
Convergencia Formula de Valoracin de Opciones, Discreta vs. Black-Scholes ........ 99

7.1
Ejercicio de convergencia, usando Macros.......................................................... 104
8.
Como Calcular el Portafolio Insurance....................................................................... 110
9.
Opciones Reales, una introduccin............................................................................. 122
10. Ejercicios Generales ................................................................................................... 127
Benavides

1. Introduccin a los Activos Derivados
Activos Derivados
Un activo o instrumento derivado es un activo cuyo valor se asocia, se desprende o es
funcin de otro activo, llamado activo subyacente. Por ejemplo un futuro sobre caf es un
activo derivado cuyo valor depende del precio futuro del caf. Es importante puntualizar
que el valor del futuro de caf es diferente al precio futuro del caf. El valor del futuro est
dado por el valor presente de la diferencia entre el precio forward o futuro pactado
inicialmente, X, (aunque este valor se modifica, cuando estamos hablando de un futuro
transado en bolsa) y el precio futuro del subyacente, F 0 , en el momento en que se valora el
futuro:
(
donde T es el tiempo al vencimiento y kf es la tasa libre de riesgo.
Los activos derivados ms importantes son los forward (o contratos a plazo), los futuros y
las opciones. A continuacin se describen sus caractersticas.
Forward (Contratos a Plazo) y Futuros
Es un ttulo que da a su poseedor el derecho y la obligacin de comprar o vender un activo
S, por un precio especfico predeterminado, en una fecha particular. Denominaremos el
precio especfico predeterminado como Precio de Ejercicio X, aunque normalmente se
conoce precio forward (futuro) . El tiempo que transcurre hasta que se debe realizar la
transaccin lo denominaremos T.
Ejemplo
Suponga que usted suscribe un forward para comprar una accin de Ecopetrol por un
precio de $4500 (X) para dentro de 30 das.
Si en 30 das la accin de Ecopetrol se transa por $4600 (ST ) su utilidad ser de $100 (S T
X), obtenida al comprar un activo (cuyo valor es superior) por un precio inferior al de
mercado.
Por otro lado si en 30 das la accin de Ecopetrol se transa por $4400 la utilidad ser
negativa e igual a -$100, lo cual tambin equivale a S T -X.
Benavides
Por lo que se deduce que una funcin que describe el pago de un forward es S T -X. Donde el
subndice T corresponde al momento del vencimiento.
Forward
ST
X
ST - X
Delta
4600
4500
100
100
ST
Pago
100
4000 -500
4100 -400
4200 -300
4300 -200
4400 -100
4500
0
4600 100
4700 200
4800 300
4900 400
5000 500
600
Forward
Pago
400
ST-X
200
0
4000
-200
4200
4400
4600
4800
5000
ST
-400
-600
Puesto que un futuro es en esencia lo mismo que un forward, esta funcin tambin aplica
para los futuros.
Recuerde que en cualquier transaccin financiera existe una contraparte, cual es entonces el
pago que recibe la contraparte, quin se comprometi a venderle a usted la accin de
Ecopetrol en las condiciones antes descritas.
Una conclusin que puede deducirse de estas funciones de pago es que los forward y los
futuros son operaciones de suma cero, donde la utilidad de uno es la perdida del otro.
En condiciones normales al suscribir un forward, o un futuro, ninguna de las contrapartes
debe pagar una prima. Esto quiere decir que el valor esperado hoy de tal tipo de operacin
es cero.
La diferencia entre forwards y futuros radica fundamentalmente en la intermediacin.
Mientras que el forward es una operacin sin intermediarios, la compra y venta de futuros
se realiza a travs de instituciones similares a las bolsas de valores. Estas instituciones son
las que organizan el mercado de futuros, produciendo estandarizacin en los tipos de
activos sobre los que se pueden contratar futuros, el monto, el vencimiento, las garantas
requeridas, el ajuste de cuentas y la forma de liquidacin de los mismos.
Benavides
En un contrato forward, por el contrario, no existen garantas mas all de la credibilidad de

la respectiva contraparte, sin embargo esta limitacin tambin permite la versatilidad de los
mismos en cuanto a montos y vencimientos.
Opcin
Es un ttulo que da a su poseedor el derecho, mas no la obligacin, de comprar o vender un
activo S (a veces tambin llamado activo subyacente) por un precio especfico
predeterminado X (precio de ejercicio), en o antes de una fecha particular T (fecha de
expiracin o vencimiento).
Tipos de Opciones
Call (Compra)
Derecho de compra
Put (Venta)
Derecho de venta
Cuando la opcin se puede ejercer ANTES del vencimiento se conoce como una opcin
tipo Americano, cuando la opcin solo se puede ejercer EN la fecha de vencimiento se
conoce como tipo Europeo.
A diferencia del forward (futuro) la opcin es lo que se denomina un activo contingente,
puesto que su utilidad no solo depende del precio futuro del activo subyacente, sino de una
decisin que toma el poseedor del mismo.
Otra diferencia ms importante es que al comprar una opcin se debe pagar una Prima, que
se entrega a la contraparte (el emisor de la opcin). Cuando calculamos el valor de una
opcin, en muchos casos estaremos calculando el valor de la prima.
Ejemplo
Opcin CALL
Continuamos con la accin de Ecopetrol. Suponga que usted acaba de comprar una opcin
Call sobre una accin de Ecopetrol. El precio de Ejercicio X es $4500 y el vencimiento es
dentro de 30 das.
Si en 30 das la accin de Ecopetrol se transa por $4600 (ST ), es ptimo ejercer la opcin y
comprar la accin, su utilidad ser de $100 (S T X), obtenida al comprar un activo (cuyo
valor es superior) por un precio inferior al de mercado.
Por otro lado si en 30 das la accin de Ecopetrol se transa por $4400, no es ptimo ejercer
la opcin, ya que esta le da el derecho a comprar una accin por un valor superior al que
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Benavides
tendra que pagar si la comprara en el mercado de acciones, por lo tanto la opcin expira sin
ser ejercida y la utilidad ser de cero.
Si adicionalmente se incluye el pago de la Prima se obtienen los flujos netos que produce
la compra de la opcin.
Cul sera entonces una funcin que describe los pagos recibidos por la compra de una
opcin Call?
Veamos:
1. ST > X: ST X
2. ST < X: 0
Una funcin que describe estos pagos es Mximo (S T -X,0).
Opcion Call
ST
4600
X
4500
C=Max(ST - X,0) 100
ST
4000
4100
4200
4300
4400
4500
4600
4700
4800
4900
5000
600
Pago
100
0
0
0
0
0
0
100
200
300
400
500
Opcion Call
Pago
400
200
0
4000
-200
Max(ST-X,0)
4200
4400
4600
4800
5000
ST
-400
-600
Como se observa la opcin Call permite a su poseedor obtener utilidades en caso de un

incremento en el precio del activo subyacente y limitar las perdidas en caso de una
reduccin.
Naturalmente un esquema de pagos de este tipo tiene un valor, que en este caso es la prima
que se pag.
Opcin PUT
Continuamos con la accin de Ecopetrol. Suponga que usted acaba de comprar una opcin
Put sobre una accin de Ecopetrol. El precio de Ejercicio X es $4500 y el vencimiento es
dentro de 30 das.
Benavides
Si en 30 das la accin de Ecopetrol se transa por $4600 (ST ), no es ptimo ejercer la

opcin, ya que esta le da el derecho a vender una accin por un valor inferior al que
obtendra si la vendiera en el mercado de acciones, por lo tanto la opcin expira sin ser
ejercida y la utilidad ser de cero.
Por otro lado si en 30 das la accin de Ecopetrol se transa por $4400, es optimo ejercer la
opcin y vender la accin, su utilidad ser de $100 (X ST ), obtenida al vender un activo
(cuyo valor es inferior) por un precio superior al de mercado.
Si adicionalmente se incluye el pago de la Prima se obtienen los flujos netos que produce
la compra de la opcin.
Cual seria entonces una funcin que describe los pagos recibidos por la compra de una
opcin Put?
Veamos:
3. ST > X:
4. ST < X:
0
X - ST
Una funcin que describe estos pagos es Mximo (X - ST ,0).

Opcion Put
ST
4600
X
4500
C=Max(X-ST,0)
0
ST
4000
4100
4200
4300
4400
4500
4600
4700
4800
4900
5000
600
Pago
0
500
400
300
200
100
0
0
0
0
0
0
Opcion Put
Pago
400
200
0
4000
-200
Max(X-ST,0)
4200
4400
4600
4800
5000
ST
-400
-600
Como se observa la opcin Put permite a su poseedor obtener utilidades en caso de una
reduccin en el precio del activo subyacente y limitar las perdidas en caso de un
incremento.
Benavides
Preguntas
1. Cul seria la funcin de pago de los emisores de los instrumentos derivados aqu
revisados?
2. Si usted pensara que es muy probable que el precio de la accin de Ecopetrol fuera a
cambiar radicalmente en los prximos das, aunque no puede estar seguro de si a la
baja o al alza, qu opcin o combinacin de opciones podra usted comprar o
vender para obtener una utilidad sobre esta situacin?
Operaciones con opciones

Put Protectivo
Es un concepto de cobertura que resulta al implementar una estrategia sencilla de
minimizacin de riesgo financiero que implica la combinacin de posiciones largas (lo que
quiere decir comprar) en las acciones o portafolio a asegurar y en una Opcin Put; esta
estrategia es conocida como Put Protectivo. El Put Protectivo tiene un horizonte que esta
definido por el tiempo de maduracin o vencimiento de la opcin Put.
Al comprar una accin S sabemos que el pago final recibido por la accin al momento de
venderla (liquidar la posicin) corresponde al precio spot S t (Pago = St ), la Grfica 1a nos
muestra este comportamiento. Para calcular el pago neto se debe restar el costo inicial de la
accin S0 . El pago neto se expresa como S t S0 . La grfica 1b representa estos beneficios.
Grfica 1
a
Pagos de una accin como funcin
del Precio Spot St
Pago = St
b
Pagos netos (o beneficios) por la
compra de una Accin
Precio de Compra (S0 ) = 100
Pago = St S0
Repetimos la definicin de la opcin Put: Una opcin Put es el derecho, mas no la

obligacin, de venta de un activo (en este caso una accin o portafolio de acciones) a un
precio determinado, conocido como precio de ejercicio X, en una fecha futura determinada
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conocida como fecha de vencimiento o de maduracin. El tiempo hasta la expiracin (o

vencimiento) de la opcin se denomina T. Cuando la opcin puede ejercerse en cualquier
momento entre su emisin y expiracin se conoce como una opcin tipo americano, en caso
contrario la opcin se denomina tipo europeo. Los pagos recibidos al ejercer la opcin se
observan en la grfica 2a.
Cuando el precio de ejercicio es superior al precio spot de la accin (X>S t ), el propietario
de la opcin la ejerce, pues puede vender la accin S a un valor mayor al del mercado. Su
utilidad es entonces St -X. Cuando X < St el propietario no ejerce la opcin, pues puede
vender la accin a un precio mayor que el pactado en la opcin, su utilidad en este caso es
0. En ambos casos debe restarse la prima pagada por la compra de la opcin si se quiere
obtener los pagos netos de la operacin (Grfica 2b).
Una funcin que describe este comportamiento es Mximo (X St ,0).
Pagos Put
100
80
60
40
20
St
177.5
152.5
127.5
102.5
77.5
52.5
27.5
2.5
Grfica 2
a
Pagos de una Opcin Put en el momento
de Ejercicio
Precio de Ejercicio X =90
Pago = Max (X-St ,0)
b
Pagos netos (descontando la prima)
de una Opcin Put en el momento de
ejercicio
Prima = 10
Pago = Max (X-St ,0) - Prima
La racionalidad que justifica la compra de una opcin como la descrita anteriormente

estriba en que se elimina la posibilidad de prdidas ms all de un nivel pre-establecido por
el precio de ejercicio X.
Un ejemplo sencillo clarifica el concepto. Supngase que se desea comprar una accin S
cuyo precio actual es de COL$ 100. Tambin se quiere eliminar la posibilidad de perdidas a
un 10%, pero se desea conservar la posibilidad de ganancia que implica la valorizacin de
la accin.
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La limitacin de las perdidas implica que se desea que en el momento de liquidar

posiciones se pueda vender la accin S al menos por COL$ 90. Esto se consigue
comprando una opcin Put con precio de ejercicio X = COL$ 90.
Ahora debemos analizar el resultado de combinar las dos posiciones (la compra de la
accin S y de la opcin Put).
El anlisis del resultado puede realizarse definiendo dos rangos (1: S t < X y 2: St >X):
Funcin
Estrategia
Opcin
Pagos
Max(X-St,0)
Pagos Netos
Max(X-St,0) - P
Accin
St
St - S0
Rango
St < X
St > X
St < X
St > X
Opcin
X - St
St
0
St
X - St - P
St - S0
-P
St - S0
St
X - S0 - P
St - S0 - P
+ Accin
= Total
La combinacin de las dos posiciones, la compra de la accin y del put, se muestra en la

grfica 3.
Grfica 3
a
Pagos de una Opcin Put y una accin
en el momento de Ejercicio
Pago = Max (X-St ,0) + St
b
Pagos netos (descontando la prima)
de una Opcin Put en el momento de
ejercicio
Prima = 10
Pago = Max (X-St ,0) Prima + St - S0
Como se observa claramente el put protectivo (S+P), donde S es la accin y P es la prima

un Put sobre 1 accin S, permite a su poseedor beneficiarse de un incremento en el precio
de la accin y reducir las perdidas en caso de ocurrir lo contrario. La erogacin inicial es S 0
+ P0 , donde S0 es el precio de compra de la accin y P 0 es la prima pagada por el Put.
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Benavides
El ejemplo anterior nos muestra que las posiciones en diferentes tipos de activos pueden
combinarse o sumarse para producir utilidades (perfiles de pago) que favorezcan los
intereses de su poseedor. Para los siguientes ejemplos nos concentraremos en hallar los
resultados de combinar posiciones sin descontar los pagos iniciales (prima o compra del
activo).
Call Cubierto
En este caso se combina la compra de una accin con la venta de un Call. Esta estrategia
permite obtener utilidades de la venta de un Call, minimizando el nivel de perdidas en caso
de un incremento en el precio de la accin mas all del valor de la prima.
Ya vimos en el ejemplo anterior la funcin de pago que se obtiene por la compra de una
accin. La funcin de pago de la venta o emisin de un Call es el negativo de la obtenida
por la compra del mismo. El Call Cubierto combina estas dos funciones.
Veamos:
Suponga que se adquiere una accin por $500 y no se desea mantenerla por un largo
tiempo, se tiene la intencin de venderla en cuanto su precio supere los $600. Existe alguna
manera de incrementar la ganancia? La respuesta es si: Puesto que ya se posee la accin se
puede emitir una opcin Call con un precio de ejercicio de $600. El comprador de la opcin
solo la ejercer cuando el valor de la accin exceda los $600, puesto que este era el valor de
venta originalmente establecido, el emisor se siente satisfecho puesto que ha obtenido la
ganancia establecida inicial y la ha incrementado con la prima recibida C0 . El anlisis del
resultado puede realizarse siguiendo la estrategia delineada para el Put Protectivo.
Que sucede en caso de una reduccin en el valor de la accin?
A continuacin se presenta la funcin de pago de la accin, donde no se ha descontado el
valor de S0 :
Accion
ST
500
- S0
= ST - S 0
Delta
0
500
100
ST
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
1200
Pago
500
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Pago
Accion
1000
ST-S0
800
600
400
ST
200
0
0
200
400
600
800
1000
1200
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Benavides
En el caso de la venta o emisin de la opcin se tiene (sin tener en cuenta la prima

recibida):
Venta Opcion Call
ST
500
X
-C=Max(ST - X,0)
600
0
+C0
= -C+C0
0
0
ST
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Pago
0
0
0
0
0
0
0
0
-100
-200
-300
-400
Pago
200
Venta Opcion Call
400
600
800
1000
1200
-100
-200
-Max(ST-X,0)+C0
-300
ST
-400
-500
-600
Ahora se combinan (suman) las dos funciones, lo que resulta en el Call Cubierto:
Call Cubierto
ST - S0
500
-C+C0
= ST - S0-C+C0
0
500
ST
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
800
Pago
500
0
100
200
300
400
500
600
600
600
600
600
Call Cubierto
Pago
600
400
ST-S0-C+C0
200
0
0
200
400
600
800
1000
1200
ST
-200
-400
-600
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Paridad Put-Call
Uno de los resultados ms conocidos sobre las opciones europeas es la paridad Put-Call.
Este resultado establece que el valor actual de un Put y una unidad del activo subyacente S
son iguales al valor de un Call (sobre el mismo subyacente, idntico precio de ejercicio X e
igual vencimiento T) ms el valor presente de un bono libre de riesgo de descuento puro
con valor nominal de X, el precio de ejercicio, que madura en T. Esto es:
Put0 + S0 = Call0 + Pv(X)
Si el subyacente fuera una accin que paga dividendos conocidos durante la vida de las
opciones, la anterior ecuacin se modifica a:
Put0 + S0 = Call0 + Pv(X) + Pv(Div)
Cuando las opciones involucradas son americanas se obtiene la siguiente desigualdad:
S0 -X Call0 - Put0 S0 - PV(X)
Ejercicio temprano
Se puede usar la paridad Put-Call para establecer particularidades respecto a la relacin
entre el valor de las opciones americanas y europeas.
Analicemos el caso de las opciones Call, para esto re-expresamos la paridad de la siguiente
manera, generalizando la expresin para cualquier momento t, entre la emisin y el
vencimiento:
Callt = St - Pv(X) + Putt , adicionalmente Pv(X) = X.exp(-kf.(T-t)).
Definamos Des(X) = X-Pv(X) = X.(1-exp(-kfT))>0
Luego
Callt
St
Valor Intrnseco
Des(X)
Putt
Valor Temporal
Por simple inspeccin podemos observar que el valor del Call siempre ser superior al valor
intrnseco, cuando S0 X. Puesto que la nica ventaja que un Call americano tiene sobre uno
Europeo es su posibilidad de ejercicio temprano, y conociendo que la utilidad en este caso
sera St X, menor a la que se obtendra al venderlo, podemos concluir que no es ptimo
ejercer el Call antes del vencimiento y que el valor de mercado de un Call americano es
igual al de uno europeo.
Este no es el caso para el Put. Se deja al lector interesado la argumentacin para este caso.
13
Benavides
Ejercicios
Realizar el anlisis anterior para las siguientes operaciones:
Long Straddle: Compra de un Call y un Put sobre una accin con el mismo precio de
ejercicio suponga que X = $500. Para que sirve? Forma (V)
Spread: Compra de un Call con un precio de ejercicio de X1 =450 y venta de un Call con un
precio de ejercicio de X2 =550.
Los spreads son combinaciones de Calls (2 o mas) o Puts (2 o mas) exclusivamente, las
cuales se compran o se venden (emiten). Forma (_/)
Collar: Tenencia de una accin combinada con la compra de un put (X=400) y la venta de
un call (X=600).
Paridad Put-Call:
Compare las siguientes estrategias,
a. Put Protectivo: accin mas put con precio de ejercicio X
b. Call con precio de ejercicio X mas la compra de bonos libre de riesgo (cero cupn)
y valor nominal de X.
Suponga una tasa libre de riesgo de k 0 . Que conclusin se desprende, si no hay posibilidad
de arbitraje.
Compruebe que un Put americano vale ms que uno europeo.
Pruebe la relacin de desigualdad Put-Call para opciones americanas.
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14
Benavides
Swaps
Un swap es un acuerdo entre dos empresas para intercambiar flujos de caja en el futuro. El
acuerdo normalmente incluye los vencimientos de dichos intercambios y la forma de
calcular su monto. Desde este punto de vista un contrato forward (a plazo) es un swap, con
un solo plazo.
Veamos un ejemplo.
Un swap de moneda es un intercambio de flujos de caja en 2 monedas diferentes,
normalmente envuelve dos bonos con similares vencimientos expresados en las 2 monedas
transadas. Se intercambian los cupones y el principal.
Suponga que General Motors ha emitido bonos denominados en yenes japoneses, debido a
que las condiciones del mercado japons son favorables. Sin embargo el grueso de sus
ingresos esta denominado en dlares. Por otro lado Honda esta construyendo una fabrica en
USA y requiere dlares, aunque el grueso de sus ingresos esta expresado en yenes. Como
resultado de sus necesidades de efectivo y sus ingresos GM y Honda acuerdan un swap.
GM recibir yenes que le permitirn cubrir los cupones y el principal de los bonos que
emiti en el mercado japons y pagar dlares. Honda recibir dlares y pagar en yenes en
su mercado local.
Pregunta Conceptual:
Establezca que el valor esperado (presente o futuro) de un swap es cero.
Para tal fin utilice los flujos que acompaan la emisin de dos bonos.
Sea el bono a expresado en yenes (valor nominal 8000, cupn 5%) y el bono b expresado
en US (valor nominal 100, cupn 7%). Suponga que la tasa actual es de 80Y/US y el
comportamiento esperado de la misma responde al efecto Fisher. Compruebe que el valor
neto de los intercambios es de cero.
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Benavides
1.1 Estructura de un Contrato de Futuros Peso/Dlar

Un contrato de futuros se establece cuando el comprador de los futuros y el vendedor de los
mismos, cualquiera que sea el activo subyacente acuerdan su precio a la entrega, el nmero
de contratos a intercambiar y el mes de entrega.
En una bolsa establecida el vencimiento (entrega) de los contratos (la fecha en que el
intercambio se debe realizar) se realiza en un da especifico (normalmente hacia el final de
mes) de determinados meses. La cmara de compensacin de la bolsa se encarga de realizar
los ajustes a las diferentes posiciones abiertas en los diferentes contratos transados.
Suponga que en Colombia existe una bolsa de futuros Peso/Dlar (TRM), que negocia
contratos C de compraventa de dlares por un monto unitario de US$ 25.000, que maduran
el 3er Mircoles de cada mes.
Garanta
La bolsa exige una garanta (Margin) en pesos igual a nxCxTRMx%n. Donde n es el
numero de contratos abiertos, C es el tamao del contrato y TRM es la tasa de cambio spot
COL/US del da en que se pacta el futuro y %n es un valor que puede variar segn la
volatilidad de la divisa y que actualmente es igual al 5%. Esta garanta tiene el propsito de
reducir el riesgo de no pago y cada contraparte debe suscribirla
Ajuste de Garanta
Si la garanta llegara a reducirse al 75% de su valor original, en virtud de las oscilaciones
de la tasa de futuros, la contraparte afectada deber reponerla a su nivel original,
realizndose un ajuste de la garanta (Margin Call). Este nivel original es el establecido en
la fecha de apertura del contrato, no el que resulta del nuevo precio de la divisa (Esta es una
convencin, no hay ninguna razn por la cual no pudiera realizarse de esta forma).
Mecnica de operacin
Al cerrarse la operacin, las contrapartes depositan la garanta. Al finalizar la rueda de ese
da, la bolsa calcula los ajustes que deben realizarse a cada posicin. Si F 0 identifica a la
tasa a futuro pactada al cierre de la operacin y F 1 a la tasa a futuro calculada por la bolsa al
final del da, la perdida o ganancia para una posicin larga (compra de futuros) es igual a
n(C)(F1 -F0 ). La racionalidad de este calculo estriba en que F 1 es el precio de venta (o el
valor final del activo subyacente) y F 0 el precio de compra. Estos valores normalmente se
expresan en la moneda legal donde opera la bolsa de futuros. Naturalmente la posicin
corta es el espejo de la larga con lo que la perdida o ganancia de la posicin larga es la
ganancia o perdida de la corta (n(C)(F 0 -F1 )). La cmara de compensacin abona o
descuenta este valor de la garanta depositada por cada contraparte. Al siguiente da la tasa
de referencia es F1 y el calculo de la utilidad es n(C)(F 2 -F1 ) para el comprador de futuros.
Toda vez que las perdidas acumuladas reduzcan la garanta por debajo de la cota mnima
aceptada (75%) la contraparte afectada deber reponerla a su nivel original.
Al vencerse el contrato de futuros las utilidades o prdidas acumuladas para el comprador
de futuros corresponden a:
n
Utilidad nC Fi Fi1 lo cual se simplifica en nC Fn F0 .

i 1
16
Benavides
Si recordamos que la tasa F n corresponde al precio spot de la divisa al vencimiento del

futuro (Sn )1 , la formula para la utilidad total es:
Utilidad nC S n F0
Otra forma de contabilizar la utilidad corresponde a:
Utilidad GF GI AG
Donde GF corresponde al nivel final de la garanta (en caso de no existir ningn retiro), GI
al depsito inicial y AG a los ajustes acumulados de la garanta.
Ejemplo:
Al finalizar la rueda (o al inicio de la rueda del siguiente da) de negociacin de cierto da,
2 personas, Lus y Ana, acuerdan por intermedio de sus respectivos comisionistas entrar en
un contrato de futuros Peso/Dolar. Lus acuerda comprar un (1) contrato de futuros a una
tasa de 2.850 COL/US y Ana acuerda venderlo. El contrato vence en 10 das.
Al vencimiento del contrato la tasa de futuros ha oscilado de la siguiente manera:
Ft TC COL/US
0
2,850.00
1
2,842.00
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2,808.00
2,815.00
2,850.00
2,883.00
2,931.00
2,871.00
2,865.00
2,895.00
2,866.00
Recuerde que un contrato de futuros se liquida diariamente.

Encuentre la utilidad diaria de ambas posiciones, los cambios en los niveles de garanta, y
los ajustes requeridos a las garantas, si es que se requieren.
De existir diferencia entre el precio futuro al vencimiento y el spot habra lugar a arbitraje. Si F n >Sn se
compran dlares en el mercado spot y se venden en el de futuros con ganancia inmediata, si F n <Sn se realiza
la operacin contraria.
17
Benavides
Caracteristicas del Contrato

Contrato (C)
%Garantia
Garantia US
TC Spot COL/US
Garantia COL
Ajuste Garantia
Aj. Garantia COL
25,000
5.00%
1,250
2,820
3,525,000
75.00%
2,643,750
Numero de contratos (n)
US
Col
por contrato
de Garantia inicial
por contrato
Encuentre los valores adecuados para cada casilla y realice un ejercicio similar para la
posicin opuesta.
Compra US
Luis
Ft TC COL/US
UDi =
0
2,850.00
1
2,842.00 (F1-F0)nC =
2
2,808.00 (F2-F1)nC =
3
2,815.00
:
4
2,850.00
:
5
2,883.00
:
6
2,931.00
:
7
2,871.00
:
8
2,865.00
:
9
2,895.00
:
10
2,866.00 (F10-F9)nC =
3,525,000
3,325,000
Ajuste Garantia
(AG)
2,475,000
3,700,000
4,575,000
5,400,000
6,600,000
5,100,000
4,950,000
5,700,000
4,975,000
1,050,000
-
Utilidad
UDi =
400,000
Total AG
1,050,000
(F10-F0)nC =
Garantia
850,000
175,000
875,000
825,000
1,200,000
1,500,000
150,000
750,000
725,000
Balance Final Garantia

- Ajustes de Garantia
- Garantia Inicial
= Utilidad
Directo
Util Diaria
(Fi - Fi-1)nC
200,000
Balance
Utilidad
Garantia acumulada
3,525,000
3,325,000 - 200,000
3,525,000 - 1,050,000
3,700,000 - 875,000
4,575,000
5,400,000
825,000
6,600,000 2,025,000
5,100,000
525,000
4,950,000
375,000
5,700,000 1,125,000
4,975,000
400,000
4,975,000
1,050,000
3,525,000
400,000
400,000
UDi = (F10-F0)nC = (S10-F0)nC

Luego
Comprobar esta igualdad
18
Benavides
Plantilla Contrato de Futuros

La siguiente plantilla, una derivacin de la anterior, puede modificarse a voluntad para diferentes tipos de contratos.
PERFIL DE PAGOS De UN FUTURO
Monto
Garantia pesos
Mantenimiento
Garanta en pesos
Mantenimiento
Condicin Retiro
C
#COL
%M
GC
MC
US$
COL$
COL$
COL$
Fi
5,000
160
87.50%
800,000 =C*#COL
700,000 =%M*GC
1 1:Si,2:No
TC COL/US
0
1
2,400
2,420
2
3
4
5
6
7
2,455
2,415
2,385
2,450
2,465
2,500
UDi =
+ (F1-F0)nC =
+ (F2-F1)nC =
+
:
+
:
+
:
+
:
+ (F7-F6)nC =
Ui =
Ganancia:
(St-X)*Cont*n*Pos
B. F. Garantia
- Aj. T. Garantia
- Garantia Total
= Utilidad
Posicin Larga:
1ro compra
2do venta
#Contratos
Posicion
Gar. Total
Mtto Total
U. diaria
Larga
Ui
=(Fi-Fi-1)nC
300,000
525,000
(600,000)
(450,000)
975,000
225,000
525,000
n
GT
M
3 +:Larga/- Corta
2,400,000 =Abs(n)GC
2,100,000 =Abs(n)MC
Garantia
Ajuste
Gi
Ai
Balance
Bi
Utilidad
acumulada
UAi
Ui
=Bi-1+Ui
=SI(Gi<M,GT-Gi,0)
2,400,000
2,700,000
(300,000)
=Gi+Ai
2,400,000
2,400,000
2,925,000
1,800,000
1,950,000
3,375,000
2,625,000
2,925,000
2,400,000
825,000
2,400,000
225,000
2,400,000 225,000
2,400,000
750,000
2,400,000
975,000
2,400,000
1,500,000
1,500,000 Aj. T. Gar.

1,500,000
(525,000)
600,000
450,000
(975,000)
(225,000)
(525,000)
300,000
(1,500,000) Ai
2,400,000
1,500,000
- 2,400,000
1,500,000
19
Benavides
1.2 Diagramas de Utilidad

Es usual con los activos derivados trabajar con funciones de pago. Estas funciones de pago
son aplicaciones al plano cartesiano (X-Y) de los resultados de las operaciones (o
posiciones) con este tipo de activos. La funcin de X o variable independiente es asignada
al precio del activo subyacente (S T ), en muchos casos una accin. La variable dependiente
Y es el resultado de la estrategia de inversin.
Ejemplo:
Suponga que usted abre un contrato de compra de futuros sobre el activo S a un precio X el
cual se vence en el periodo T. Su utilidad al vencimiento Y ser f(S T ) = ST -X. El
diagrama de utilidad es la expresin grfica de esta ecuacin. En los diagramas de utilidad
se pueden combinar los pagos de diferentes activos sea que estos se compren (posicin
larga) o se vendan (posicin corta).
A continuacin se explica el procedimiento para realizar tal tarea en Excel.
Graficando Forwards
La ganancia final de una opcin depende del precio final del activo subyacente.
Para un forward la ganancia al vencimiento es:
2. ST - X, cuando se compra el forward (Posicin larga).
3. X - ST , cuando se vende el forward (Posicin corta).
Graficaremos la posicin larga.
Para graficar la ganancia del forward

como funcin del precio de la accin al
vencimiento ST podemos acudir a la
funcin de tabla de datos de Excel, para
encontrar la ganancia final del forward

para diferentes valores de ST . La tabla de
datos permite hallar el resultado de una
formula o modelo cuando una o dos
variables que la definen toman diferentes
valores.
En este caso la funcin o modelo es S T -X
y la variable independiente es ST . Para tal
fin deben organizarse los datos de la
siguiente forma:
20
Benavides
Ahora debe seleccionarse la zona de la
tabla de datos (encerrada entre los bordes
oscuros)
e
invocar
el comando
[Herramientas de Datos/ Anlisis Y
si/Tabla de datos], que muestra el
siguiente men de dialogo. En este caso
la variable que cambia es S T (la columna
izquierda del rea seleccionada) ubicada
en la celda B3 de la formula bsica. Para
este ejemplo sencillo no existen cambios
para una segunda variable, luego el men
debe llenarse as:
Una vez finalizado el procedimiento el

siguiente es el resultado:
Grfica
Excel provee las herramientas
graficar este resultado:
para
21
Benavides
Graficando Opciones
La ganancia final de una opcin depende del precio final del activo subyacente.
Para una opcin Call se tienen las siguientes posibilidades:
4. ST >X, en este caso es ptimo ejercer la opcin y la ganancia corresponde a la
diferencia entre el precio de compra X y el valor de mercado S T . Considere que
usted vende la accin inmediatamente despus de ejercer la opcin, su ganancia
corresponde al precio de venta menos el precio de compra: S T -X.
5. ST <=X, en este caso la opcin no se ejerce, puesto que es mas barato comprar la
accin en el mercado que ejerciendo la opcin, su ganancia corresponde a 0.
Una funcin que representa la ganancia en todo el rango de valores de S es Max (S T -X,0).
Esta funcin esta definida en el Excel y por lo tanto puede usarse para graficar la ganancia
al vencimiento de la opcin Call.
Para graficar la ganancia de la opcin
como funcin del precio de la accin al
vencimiento ST acudimos nuevamente a
la funcin de tabla de datos de Excel, para
encontrar la ganancia final de la opcin
para diferentes valores de S T . En este caso
la funcin o modelo es Max (S T -X,0) y la
variable es ST .
El estructura del modelo es similar al del
forward. Por tal motivo solo se presenta
el resultado final y la grfica:
22
Benavides
Ejercicios
1. Realice un ejercicio similar para una opcin Put con X (precio de ejercicio) de
$1830.
2. Cul es el resultado de comprar una opcin Put con precio de ejercicio de $1800 y
comprar una opcin Call con el mismo precio de ejercicio? En este caso una
condicin es que las dos opciones maduran simultneamente (aunque esta condicin
no aplica si la opciones son tipo americano).
3. Al comprar una opcin se debe pagar una prima. Asuma que este valor es $40.
Incorpore este cambio en su modelo.
--------------------
23
Benavides
1.3 Conceptos de Cobertura con Derivados

El concepto de cobertura puede entenderse fcilmente cuando un agente combina 2 posiciones
diferentes: 1) la posicin, natural, que implica la exposicin al riesgo; 2) la posicin en el derivado
que implica una exposicin opuesta al riesgo. El resultado puede implicar una eliminacin total o
parcial del riesgo o, mejor an, una exposicin al riesgo limitada al lado positivo (up side) del
mismo.
Cobertura de una posicin larga

Examinemos la exposicin natural al riesgo, suponiendo, inicialmente, una posicin larga. Sin
prdida de generalidad asumamos que el agente ha emitido una factura o cuenta por cobrar (CxC)
en otra divisa que se har efectiva en algn momento en el futuro, por ejemplo 90 das. Supngase,
adems, que el agente considera que una tasa de cambio, que llamaremos precio de equilibrio (P eq ),
no le produce ni ganancias ni perdidas en lo relativo a la exposicin al riesgo cambiario. Esto
implica que el agente al considerar esta venta al exterior considera que P eq es el valor adecuado que
debe recibir por sus productos. La ganancia (o prdida) que el agente recibira por su exposicin
cambiara por cada unidad de la divisa es: P 90 -P eq , donde P 90 es el precio de mercado de la divisa el
da 90, al cual se liquida una transaccin en el mercado spot. Si el precio de equilibrio es $1,000 y
el precio de liquidacin de la divisa, cuando se paga la factura y se convierte a moneda local, es
$1,100, la utilidad por divisa es $100. Por el contrario si el precio de liquidacin es $900, la prdida
es $100.
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
Peq
1100
1200
Pt
CxC
24
Benavides
a. Cobertura tomando posicin en Forwards o Futuros

Esta exposicin puede compensarse hoy tomando una posicin corta en forwards 2 (-F) o
vendiendo futuros de esa divisa. Si la tasa pactada de venta, o precio de ejercicio, es X, la
ganancia (o prdida) que el agente recibira por cada unidad de divisa es: X-P 90 . Si X es
$1,000 y el precio de liquidacin de la divisa es $1,100, la prdida por divisa es $100. Por
el contrario si el precio de liquidacin es $900, la utilidad es $100.
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
1200
Pt
-F
Las posiciones combinadas son entonces CxC F= P 90 P eq + X P 90 = X P eq , lo cual es

constante para cualquier P 90 . Si X es igual a P eq , lo ideal, el resultado de la cobertura es
cero, lo que implica una indiferencia total al riesgo.
Esto implica un contrato para vender la divisa en un momento especfico en el futuro, en este caso en 90
das. Los contratos forward y los futuros son esencialmente el mismo contrato, solo difieren en su parte
operacional: Los forward se liquidan al vencimiento, mientras que los futuros son liquidados parcialmente en
forma diaria.
25
Benavides
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
X
Peq
CxC
-F
1200
Pt
CxC + -F
Si el precio de mercado es de $1,100, al combinar las ganancias de la cuenta por cobrar de

$100 (P 90 -P eq =$1,100-$1,000) con las prdidas del forward -$100 (X-P 90 =$1,000-$1,100),
el resultado neto es 0. Si el precio de mercado es de $900, al combinar las prdidas de la
cuenta por cobrar -$100 (P 90 -P eq =$900-$1,000) con las ganancias del forward $100 (XP 90 =$1,000-$900), el resultado neto tambin es 0. Como ya se dijo, esta posicin es
perfectamente neutral al riesgo.
b. Cobertura tomando posicin en Opciones
Sin embargo, el caso anterior descarta la posibilidad de obtener utilidades en caso de que la
tasa al vencimiento (P 90 ) haya evolucionado favorablemente en relacin a la posicin del
agente. Una alternativa que permite aprovechar esta coyuntura, en caso de presentarse, es la
compra de opciones de venta (Put). En este caso el poseedor de la opcin obtiene un
derecho de venta de la divisa en el da 90, pero no la obligacin3 . Esto significa que el
agente solo vende la divisa a la contraparte al precio establecido (X) si le conviene hacerlo,
lo cual sucede cuando el precio de mercado es inferior al precio de ejercicio; en este caso su
utilidad es igual a la de la venta del forward X-P 90 . Por el contrario, si el precio de mercado
es superior al precio de ejercicio, el agente simplemente no hace uso del derecho, y vende
las divisas en el mercado spot; en este caso la utilidad de la opcin es cero. Por supuesto,
por este derecho de venta el agente debe pagar una prima a la contraparte. Se puede
entonces plantear la siguiente tabla para describir la utilidad de una opcin de venta:
{
Esta funcin se describe mejor como Max(X-P t ,0), a la que se le resta la prima pagada por
la opcin.
3
Esta es una opcin de venta Europea, la cual solo puede ejercerse el da del vencimiento. Existen opciones
que pueden ejercerse durante la vida de la opcin, estas opciones se denominan Americanas.
26
Benavides
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
1200
Pt
Put
La grfica anterior supone que el precio de ejercicio es $1,000 e incluye la reduccin en la

utilidad por una prima pagada de $30.
Al combinar las posiciones en la cuenta por cobrar y la opcin de venta (Put), obtenemos:
{
, lo cual se simplifica a
{
Si X=P eq , como es el caso de nuestro ejemplo, el agente ha limitado sus prdidas, cuando el
precio de la divisa cae por debajo de X, a 0 (X-P eq =$1,000 -$1,000) menos la prima;
mientras que si el precio sube por encima de X, su utilidad es P 90 -P eq , menos la prima.
27
Benavides
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
X
Peq
CxC
Put
1200
Pt
CxC + Put

El caso merece una explicacin un poco ms detallada, si, por ejemplo el precio de mercado
de la divisa al vencimiento es $1,100, la utilidad por la cuenta por cobrar es $100 (P 90 -P eq =
$1,100 - $1,000); la opcin vence sin ser ejercida por lo que su utilidad es 0, y la utilidad
combinada sigue siendo $100 menos la prima. En caso de un precio de la divisa de $900, se
tiene una utilidad negativa por la cuenta por cobrar de -$100 (P 90 -P eq = $900 - $1,000); la
opcin se ejerce, puesto que el agente vende ptimamente a la contraparte la divisa a un
precio superior al del mercado, y se genera una utilidad de $100 (X-P t =$1,000 - $900), al
combinar ambas la utilidad es 0, con lo que el agente ha eliminado el riesgo de down
side, pero aprovecha la subida de precio de la divisa.
28
Benavides
Cobertura de una posicin corta

Examinemos la exposicin al riesgo de una posicin corta. Sin prdida de generalidad asumamos
que el agente tiene una cuenta por pagar (CxP) en otra divisa que se har efectiva en algn
momento en el futuro, por ejemplo los 90 das del caso anterior. Supngase, adems, que el agente
considera, al igual que antes, que una tasa de cambio, que llamaremos precio de equilibrio (P eq ), no
le produce ni ganancias ni perdidas en lo relativo a la exposicin al riesgo cambiario. Esto implica
que el agente al considerar esta compra al exterior considera que P eq es el valor adecuado que debe
pagar por lo que ha adquirido. La ganancia (o prdida) que el agente recibira por su exposicin
cambiara por cada unidad de la divisa es: P eq -P 90 , donde P 90 es el precio de mercado de la divisa el
da 90, al cual se liquida una transaccin en el mercado spot. Si el precio de equilibrio es $1,000 y
el precio de liquidacin de la divisa, cuando el agente adquiere la divisa y paga la factura, es
$1,100, la prdida por divisa es $100. Por el contrario si el precio de liquidacin es $900, la utilidad
es $100.
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
Peq
1100
1200
Pt
CxP
a. Cobertura tomando posicin en Forwards o Futuros

Esta exposicin puede compensarse hoy tomando una posicin larga en forwards (+F) o
comprando futuros de esa divisa. Si la tasa pactada de venta, o precio de ejercicio, es X, la
ganancia (o prdida) que el agente recibira por cada unidad de divisa es: P 90 - X. Si X es
$1,000 y el precio de liquidacin de la divisa es $1,100, la utilidad por divisa es $100. Por
el contrario si el precio de liquidacin es $900, la prdida es $100.
29
Benavides
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
1200
Pt
Las posiciones combinadas son entonces CxP + F= P eq P 90 + P 90 X= P eq X, lo cual es

constante para cualquier P 90 . Si X es igual a P eq , lo ideal, el resultado de la cobertura es
cero, lo que implica una indiferencia total al riesgo.
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
X
Peq
CxP
1200
Pt
CxP + F
Si el precio de mercado es de $1,100, al combinar las prdidas de la cuenta por pagar de $100 (P eq P 90 =$1,000 $1,100) con las ganancias del forward $100 (P 90 X = $1,100
$1,000), el resultado neto es 0. Si el precio de mercado es de $900, al combinar las
ganancias de la cuenta por cobrar $100 (P eq P 90 =$1,000 $900) con las prdidas del
forward -$100 (P 90 X = $900 $1,000), el resultado neto tambin es 0. Como ya se dijo,
esta posicin es perfectamente neutral al riesgo.
30
Benavides
b. Cobertura tomando posicin en Opciones

Anlogamente al caso anterior, la cobertura con forwards (o futuros) descarta la posibilidad
de obtener utilidades en caso de que la tasa al vencimiento (P 90 ) haya evolucionado
favorablemente en relacin a la posicin del agente. Una alternativa que permite aprovechar
esta coyuntura, en caso de presentarse, es la compra de opciones de compra (Call). En este
caso el poseedor de la opcin obtiene un derecho de compra de la divisa en el da 90, pero
no la obligacin. Esto significa que el agente solo compra la divisa a la contraparte al precio
establecido (X) si le conviene hacerlo, lo cual sucede cuando el precio de mercado es
superior al precio de ejercicio; en este caso su utilidad es igual a la de la compra del
forward P 90 -X. Por el contrario, si el precio de mercado es inferior al precio de ejercicio, el
agente simplemente no hace uso del derecho, y compra las divisas en el mercado spot; en
este caso la utilidad de la opcin es cero. Por este derecho de compra el agente debe pagar
una prima a la contraparte. Se puede entonces plantear la siguiente tabla para describir la
utilidad de una opcin de compra:
{
Esta funcin se describe mejor como Max(P t -X,0), a la que se le resta la prima pagada por
la opcin.
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
1200
Pt
Call

Al combinar las posiciones en la cuenta por pagar y la opcin de compra (Call), obtenemos:
{
, lo cual se simplifica a
31
Benavides
Si X=P eq , como es el caso de nuestro ejemplo, el agente ha limitado sus prdidas, cuando el
precio de la divisa sube por encima de X, a 0 (X-P eq =$1,000 -$1,000) menos la prima;
mientras que si el precio cae por debajo de X, su utilidad es P eq -P 90 , menos la prima.
Grficamente
Utilidad
250
200
150
100
50
0
-50 800
-100
-150
-200
-250
900
1000
1100
X
Peq
CxP
Call
1200
Pt
CxP + Call

Si el precio de mercado de la divisa al vencimiento $900, la utilidad por la cuenta por pagar
es $100 (P eq -P 90 = $1,000 - $900); la opcin vence sin ser ejercida por lo que su utilidad es
0, y la utilidad combinada sigue siendo $100 menos la prima. En caso de un precio de la
divisa de $1,100, se tiene una utilidad negativa por la cuenta por pagar de -$100 (P eq -P 90 =
$1,000 - $1,100); la opcin se ejerce, puesto que el agente compra ptimamente a la
contraparte la divisa a un precio inferior al del mercado, y se genera una utilidad de $100
(P t -X=$1,100 - $1,000), al combinar ambas la utilidad es 0, con lo que el agente ha
eliminado el riesgo de down side, pero aprovecha la bajada de precio de la divisa.
Cabe preguntarse por qu es tan popular el uso de los futuros y los forwards vs. las opciones en lo
que se refiere a cobertura. La respuesta es la prima, usualmente el cambio en el valor del subyacente
debe ser relativamente muy grande para que el agente con cobertura termine en punto de equilibrio.
En nuestro ejemplo, el precio de la divisa debe subir o bajar $30 antes de que el agente, empiece a
obtener utilidades. Naturalmente un subyacente con mucha volatilidad puede subir o bajar mucho
de precio. Sin embargo, la volatilidad tambin incrementa el valor de la prima.
32
Benavides
Prctica de Excel
El siguiente instructivo permite deducir el desempeo de las diferentes estrategias planteadas en
este captulo.
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
Pt
X
Peq
Prima
Utilidad
CxC
-F
CxC + -F
B
1 CxC
900
1000
1000
30
-100 =Pt-Peq
100 =X-Pt
0
E
Pt
Delta
25
800
825
850
875
900
925
950
975
1000
1025
1050
1075
1100
1125
1150
1175
1200
F
CxC
-100
-200
-175
-150
-125
-100
-75
-50
-25
0
25
50
75
100
125
150
175
200
G
-F
100
200
175
150
125
100
75
50
25
0
-25
-50
-75
-100
-125
-150
-175
-200
H
CxC + -F
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
33
Benavides
El rea sombreada de gris es una tabla de datos (Datos/Anlisis Y si/Tabla de Datos) , que cambia
con Pt,
Posteriormente se pueden graficar los resultados en forma independiente o conjunta como se

muestra en la seccin anterior.
Para cada estrategia descrita en el texto aplican las siguientes frmulas:
1. Cuenta por cobrar y Forward corto
1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
1
Pt
X
Peq
Prima
Utilidad
=B1
-F
=A7&" + "&A8
CxC
900
1000
1000
30
=B2-B4
=B3-B2
=SUMA(B7:B8)
=Pt-Peq
=X-Pt
34
Benavides
2. Cuenta por cobrar y Opcin de Venta

1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
2
Pt
X
Peq
Prima
Utilidad
=B1
Put
=A7&" + "&A8
CxC
900
1000
1000
30
=B2-B4
=MAX(B3-B2,0)-B5
=SUMA(B7:B8)
=Pt-Peq
=Max(X-Pt,0)-Prima
3. Cuenta por pagar y Forward largo

1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
3
Pt
X
Peq
Prima
Utilidad
=B1
F
=A7&" + "&A8
CxP
900
1000
1000
30
=B4-B2
=B2-B3
=SUMA(B7:B8)
=Peq-Pt
=Pt-X
4. Cuenta por pagar y Opcin de Compra

1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
4
Pt
X
Peq
Prima
Utilidad
=B1
Call
=A7&" + "&A8
CxP
900
1000
1000
30
=B4-B2
=MAX(B2-B3,0)-B5
=SUMA(B7:B8)
=Peq-Pt
=Max(Pt-X,0)-Prima
35
Benavides
1.4 Utilidad y Retorno de Inversin en opciones

En captulos anteriores se defini la funcin de utilidad para las opciones de compra y de
venta. Es usual descontar el valor de la prima al mostrar la utilidad neta, ignorando el hecho
de que son flujos que se dan en periodos de tiempo no coincidentes. Al llevar el pago de la
prima al momento del vencimiento t, a la tasa libre de riesgo kf, se elimina el problema.
Luego, al vencimiento la utilidad por la compra de una opcin de compra o de venta sera:
Utilidad Opcin de Compra =
Utilidad Opcin de Venta =
(
(
)
)
(
(
)
)
C0 y P0 son el valor de las primas pagadas por la opcin de compra y la opcin de venta,
respectivamente, recibidas en el momento 0. La expresin exp(kft) denota el factor que
convierte los valores anteriores a valor futuro 4 .
Opcin de Compra
Puesto que una opcin de compra genera ms utilidades potenciales cuando el precio de
ejercicio es menor, se infiere que la prima pagada por una opcin tal es mayor que la prima
de una opcin equivalente, que solo difiere de la primera por tener un precio de ejercicio
superior. Este hecho se observa en la grfica a continuacin para una opcin de compra
(Call) con las siguientes condiciones:
Valor del subyacente en el momento de compra S 0 =100
Tiempo al vencimiento t=3/12 aos
Tasa libre de riesgo kf=3.0%
Precio de ejercicio X= 90 hasta 110 en incrementos de 5 y sus correspondientes primas 5 :
X
C(0)
90
13.26
95
10.01
100
7.33
105
5.21
110
3.60
Esta es una tasa continua.

Las primas estn calculadas con la frmula de Black-Scholes. Se asume adicionalmente un tiempo al
vencimiento de 0.25 aos y volatilidad de 35%. Esto tambin aplica para las primas de la opcin de venta de
la siguiente seccin.
5
36
Benavides
Utilidad Call
20
15
90
95
100
10
105
110
0
80,00
85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
-5
-10
-15
La grfica ilustra la utilidad de una opcin de compra (Call) al vencimiento para diferentes
precios de ejercicio y expresando las primas pagadas a valor futuro. Como se observa la
ms costosa es la que tiene un precio de ejercicio ms bajo, compensado por el hecho de
que es la primera que ante un cambio favorable del precio, un incremento del valor del
subyacente al vencimiento, obtiene utilidades positivas.
Si la utilidad neta es dividida por la inversin, la prima pagada expresada a valor futuro,
tenemos el retorno de la inversin, como se observa a continuacin:
37
Benavides
Retorno Call
250%
90
200%
95
100
150%
105
110
100%
50%
0%
80,00
85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
-50%
-100%
-150%
Es interesante observar que a pesar de ser la ms costosa, la opcin con precio de ejercicio
de 90 es la menos agresiva de todas. La razn de este comportamiento es que el
inversionista que elige esta opcin en realidad asume un menor riesgo que el inversionista
que opta por la opcin con precio de ejercicio mayor.
Opcin de Venta
Igual tipo de anlisis puede realizarse para la opcin de venta (Put). Como la utilidad
potencial crece con precios de ejercicio inferiores, las primas son mayores entre mayor sea
el precio de ejercicio. Este hecho se observa en la grfica a continuacin para una opcin de
venta (Put) con condiciones similares a las anteriores:
Valor del subyacente en el momento de compra S0 =100
Tiempo al vencimiento t=3/12 aos
Precio de ejercicio X= 90 hasta 110 en incrementos de 5 y sus correspondientes primas:
X
P(0)
90
2.59
95
4.30
100
6.58
105
9.42
110
12.78
38
Benavides
Utilidad Put
20
15
90
95
10
100
105
110
0
80,00
85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
-5
-10
-15
De manera anloga como sucede con la opcin de compra, la opcin de venta con el mayor
potencial de utilidad, en este caso la de mayor precio de ejercicio, es la ms costosa. Esto se
compensa frente a variaciones favorables del subyacente al vencimiento.
Igualmente, al graficar el retorno se obtiene:
Retorno Put
350%
90
300%
95
250%
100
105
200%
110
150%
100%
50%
0%
80,00
-50%
85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
-100%
-150%
39
Benavides
La opcin ms costosa, como antes, es la menos agresiva de todas. Al elegir esta opcin el
inversionista asume un riesgo menor que el inversionista que opta por la opcin con precio
de ejercicio menor. Adicionalmente debe observarse que la rentabilidad de este tipo de
inversiones puede llegar, en el peor de los casos, a -100%, una perdida completa; lo que
muestra a las claras lo agresivo de este tipo de operaciones.
40
Benavides
Prctica en Excel
Opcin de Compra
El objetivo es observar numrica y grficamente el impacto de diferentes precios al
vencimiento, St, en la utilidad neta de una posicin larga en una opcin de compra (Call).
Inicialmente se almacena el precio al vencimiento St en la celda C7. Los precios de
ejercicio en incrementos de 5 se almacenan en el rango C8:G8. En las celdas C9 a G9 se
formula la utilidad de la opcin Max(St-X,0), con la precaucin de fijar la celda C7. La
frmula almacenada en la celda C9 es =MAX($C$7-C8,0), al copiarla hacia la derecha
hasta la celda G9, se calculan las funciones de utilidad para los diferentes precios de
ejercicio. En las celdas C11 a G11 se proyecta a valor futuro el precio de la prima y en las
celdas C12 a G12 se calcula la utilidad neta. En ambos casos se usan las frmulas ya
descritas.
A
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Call
Utilidad
Call
Prima(0)
Prima(t)
Utilidad Call
B
Delta X
kf
Sigma
S0
St
X
VI(t):Max(St-X,0)
C(0)
C(0)*e(kf*t)
=VI(t)-Prima(t)
5 Fecha
3.0% t
35.0% Vto
100
01/11/2009
0.25 aos
31/01/2010
100
90
95
100
105
110
13.26
10.01
7.33
5.21
3.60
Una vez calculada la utilidad para diferentes precios de ejercicio se evala el efecto que
sobre ella tiene diferentes valores del activo subyacente al vencimiento (St). Esto se puede
realizar a travs de una tabla de datos. Para esto se toman valores de St entre 80 y 120, en
incrementos de 2.5, los cuales se guardan en el rango B13:B29. Para calcular el resultado
de la posicin se selecciona el rango B12:G29 y a travs de la tabla de datos
(Datos/Anlisis Y si/Tabla de datos) se define la celda C7, donde se almacena St, como la
variable independiente que cambia entre los valores ya definidos. Los resultados se grafican
como se mostr previamente.
41
Benavides
Para el clculo de la rentabilidad dividimos la utilidad sobre la inversin:

( ))
()
( )
()
( ()
.
Estos valores se almacenan en las celdas C33 a G33, en el mismo orden anterior. En el
rango B34:B50 se guardan los valores para St entre 80 y 120, anlogamente al paso
anterior, y finalmente con la funcin tabla se calculan las rentabilidades seleccionando el
rango B33:G50, con la celda de entrada C7, que es la celda donde se almacena el valor de
St.
42
Benavides
Opcin de Venta
La nica diferencia con el caso anterior es la utilidad de la opcin. En este caso se debe
almacenar en las celdas C9 a G9 la funcin Max(X-St,0), la frmula almacenada en la celda
C9 es =MAX(C8-$C$7,0).
En todo lo dems se procede como en el caso anterior.
A
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Put
Utilidad
Put
Prima(0)
Prima(T)
Utilidad Put
B
Delta X
kf
Sigma
S0
St
X
VI(T):Max(X-St,0)
P(0)
P(0)*e(kf*T)
=VI(T)-Prima(T)
5 Fecha
3.0% T
35.0% Vto
100
01/11/2009
0.25 aos
31/01/2010
100
90
95
100
105
110
2.59
4.30
6.58
9.42
12.78
43
Benavides
2. Proceso Lognormal
El proceso lognormal presupone que el precio de un activo nunca puede ser negativo. El
precio del activo tiene una tendencia (normalmente creciente) estable a lo largo del tiempo,
sin embargo sus valores puntuales son esencialmente aleatorios.
El supuesto fundamental plantea que la distribucin de probabilidad de los retornos
continuos es normal, as:
[
(2-1)
es el precio del activo en el periodo t,
el retorno en el periodo.
Esto implica que

S
~
rt t ln t t
St
Puesto que asumimos que la distribucin de rt t es normal se tiene:
[(
Distribucin de
Por lo que podemos re-expresar (1), como:

[(
~ ~ N 0,1
] con Z

(2-2)
Si disponemos de series histricas de los precios de los activos podemos hallar los
parmetros y usando las siguientes formulas, que resultan de (2):
*
(
*
[(
)+
(
[(
)+
)
)
]=(
)
]=
Finalmente se obtiene:
(
[ (
)]
)]
Sabemos que t=T/n, donde T implica el horizonte sobre el cual se calculan los parmetros
y n el nmero de periodos en el que se divide. T es usualmente igual a un ao, tomando el
valor de T = 1, por lo que t=1/n*, n* puede tomar el valor de 12 (si los datos son
mensuales), alrededor de 242 (si los datos son diarios, solo das hbiles), 365 (si los datos
son diarios, das calendario), etc.
44
)+
Benavides
)+
(2-3)
Con esta expresin podemos hallar los parmetros de un proceso lognormal para un activo
particular con base en los datos histricos y simular series de precios de activos con estos
parmetros.
Veamos
1. Clculo de la media y varianza anualizada:
En la tabla Tabla 2-1 se listan los precios de final de semana y mes del ADR6 de
Ecopetrol y se calcula su retorno de manera discreta y continua. Es usual en la prctica
de negocios el uso de retornos y tasas discretas, aun cuando la manipulacin de las tasas
discretas genera las diferencias entre tasas nominales y efectivas. Este problema
desaparece cuando se usan tasas continuas. El retorno discreto se calcula como
, su contraparte continua es
(
). A menor t la diferencia
entre estos retornos se reduce.
Tabla 2-1
Precios y retornos mensuales y semanales ADR de Ecopetrol, de 03/2009 a 04/2013
Retornos discretos y continuos, no todos los periodos se muestran
Rentabilidad y Varianza
Mes-ao
03/2009
04/2009
05/2009
06/2009
07/2009
08/2009
09/2009
10/2009
11/2009
12/2009
01/2010
01/2013
02/2013
03/2013
04/2013
Mes (t)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
46
47
48
49
Precio
16.07
17.25
20.34
22.29
25.16
24.67
26.10
24.10
24.76
23.30
23.39
63.59
57.16
54.52
47.14
Retorno
Discreto
7.34%
17.91%
9.59%
12.88%
- 1.95%
5.80%
- 7.66%
2.74%
- 5.90%
0.39%
2.27%
- 10.11%
- 4.62%
- 13.54%
Retorno
Continuo
=(St+1/St)-1
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
7.09%
16.48%
9.15%
12.11%
- 1.97%
5.63%
- 7.97%
2.70%
- 6.08%
0.39%
2.24%
- 10.66%
- 4.73%
- 14.54%
=ln(St+1/St)
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
ADR: American Depositary Receipt. Un ADR representa 1 o ms acciones de una empresa no

estadounidense, originalmente listada en otro pas, que se negocian en bolsas de EE. UU.
45
Sem-ao
30/03/2009
06/04/2009
13/04/2009
20/04/2009
27/04/2009
04/05/2009
11/05/2009
18/05/2009
26/05/2009
01/06/2009
08/06/2009
16/02/2010
22/02/2010
01/03/2010
08/03/2010
15/03/2010
08/04/2013
15/04/2013
22/04/2013
Retorno
Semana (t) Precio
Discreto
0
16.07
1
16.35
1.74%
2
16.52
1.04%
3
17.09
3.45%
4
17.25
0.94%
5
19.15
11.01%
6
18.69
- 2.40%
7
19.66
5.19%
8
20.34
3.46%
9
21.66
6.49%
10
22.6
4.34%
46
24.95
2.21%
47
25.84
3.57%
48
26.78
3.64%
49
27.03
0.93%
50
26.99
- 0.15%
210
48.75 - 10.70%
211
47.25
- 3.08%
212
47.14
- 0.23%
Benavides
Retorno
Continuo
=(St+1/St)-1
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
1.73%
1.03%
3.39%
0.93%
10.45%
- 2.43%
5.06%
3.40%
6.29%
4.25%
2.19%
3.50%
3.57%
0.93%
- 0.15%
- 11.31%
- 3.13%
- 0.23%
=ln(St+1/St)
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
Ahora calculamos la media y la varianza de este ttulo, tanto con datos mensuales como
semanales:
Mensual
n
t
Retorno
' = t
P49
Qu pasa?
'
Equivalencia
d'
(Anual)
12
0.083 =1/n
Discreto
2.51% =promedio(ri)
54.19 =P0.(1+')^49
2.22% =(P49/P0)^(1/49)-1
Continuo
2.20% =promedio(ri)
47.14 =P0.exp('.49)
2.20% =ln(P49/P0)/49
2.22% =exp(c ')-1

30.15% =(1+'d-mes)^n-1
30.15% =exp(c ')-1
26.36% ='c-mes .n
= tc-mes .n
Con datos mensuales, n es 12 y t es el inverso de n. Al calcular el retorno discreto

promedio mes encontramos que esta estimacin no es correcta, puesto que al aplicar la
frmula de valor futuro discreta [F=P(1+)n ] con el valor hallado de =2.51% el valor
estimado de la accin para el mes 49 sera de 54.19, y no de 47.14, que es el valor correcto.
La tasa correcta se halla despejando de la frmula de valor futuro, lo cual resulta en un
valor de 2.22% (discreta).
Como se ve en el clculo equivalente con retornos continuos, el problema es inexistente
para esta metodologa. La frmula de valor futuro continua [F=Pexp(n)] entrega el valor
correcto usando el promedio de las tasas continuas, que es de 2.20%. Este valor coincide
cuando en la ecuacin de valor futuro despejamos (=ln(P0/P49)/49). Incidentalmente
podemos hallar la equivalencia entre tasas continuas y discretas, puesto que para cualquier
frecuencia de datos se cumple que 1+d=exp(c). Finalmente se observa que la ecuacin
46
Benavides
(3) solo se cumple para retornos continuos, =c.n, eliminando la diferencia entre tasas
efectivas y nominales, esto significa que el promedio de los retornos continuos si estima
correctamente la media que es 2 /2, mientras que el promedio de los retornos discretos
debe ser corregido, puesto que solo estima .
El clculo se repite para frecuencias semanales. Aqu solo cabe anotar que al convertir las
tasas semanales a anuales encontramos, como es de esperar, los mismos valores. El nmero
de semanas por ao no es exactamente 52. Para calcular el nmero exacto de semanas en el
periodo multiplicamos 12 por el nmero de semanas en el periodo dividido por el nmero
de meses en el mismo: 12x212/49.
Semanal
n
t
Retorno
' = t
P212
Qu pasa?
'
Equivalencia
d'
(Anual)
51.92 =12.#Sem/#Mes
0.019 =1/n
Discreto
0.58% =promedio(ri)
54.68 =P0.(1+')^212
0.51% =(P212/P0)^(1/212)-1
Continuo
0.51% =promedio(ri)
47.14 =P0.exp('.212)
0.51% =ln(P212/P0)/212
0.51% =exp(c ')-1

30.15% =(1+'d-sem )^n-1
30.15% =exp(c ')-1
26.36% ='c-sem .n
= tc-sem .n
47
Benavides
Grfica 2-1
Evolucin precio del ADR de Ecopetrol.
Nota: La lnea azul solo presenta los datos mensuales
En el caso de los retornos la estimacin no cambia dependiendo de la frecuencia de

muestreo, puesto que el retorno solo depende de los datos iniciales y finales. Esto no
sucede para el caso de la varianza; como se ve en la grfica Grfica 2-1, una menor
frecuencia de muestreo soslaya importante informacin respecto a la variabilidad.
A continuacin se calcula la volatilidad de los retornos mensuales, usando tanto los
retornos discretos como los continuos.
Volatilidad Muestral (Datos Mensuales)
Discreto
2
2
Var. Mes
m '= m .t
0.49% =var(ri)
0.0593 mes '.n
0.0586 mes '.n
7.03% 2m ')1/2
6.99% 2m ')1/2
ao
24.36% mes '.n1/2
24.21% mes '.n1/2
2ao
Desv. Mes
Continuo
0.49% =var(ri)
48
Benavides
Volatilidad Muestral (Datos Semanales)

Discreto
2
2
Var. Sem
m '= m t
0.09% =var(ri)
Continuo
0.09% =var(ri)
0.04619826 m '.n
0.048361 m '.n
2ao
Desv. Sem
2.98% 2m ')1/2
3.05% 2m )1/2
ao
21.49% sem '.n1/2
21.99% sem '.n1/2
Al calcular la varianza (muestral o poblacional), usando los retornos discretos o continuos,

encontramos que el valor hallado para los datos semanales es diferente, y posiblemente ms
cercano a la realidad, que el hallado con datos mensuales.
Finalmente, con el clculo de la varianza se puede mejorar el clculo del retorno discreto,
, que reporta un valor muy cercano a la
aplicando la siguiente correccin
realidad:
Correccin Retorno Discreto (Datos Mensuales)
2
Retorno
d'
2.26% ='- /2
Correccin Retorno Discreto (Datos Semanales)
2
Retorno
d'
0.53% ='- /2
49
Benavides
Simulacin de una Trayectoria de Precios

En esta seccin se usarn los clculos previos para simular una trayectoria de precios de un
ao, con frecuencia semanal (52 semanas) para el ADR de Ecopetrol. Los datos bsicos
son:
Parmetros de Simulacin
ADR Ecopetrol
Media ()
1.58%
Desviacin ()
21.99%
1.93% semana
47.14
t
S0
Con la media y la desviacin simulamos una posible realizacin de la trayectoria de precios
del ADR de Ecopetrol implementando la ecuacin (2-1):

[
]
en forma sucesiva.
Con base en los parmetros previos valores se desarrolla el siguiente modelo. Primero se
calcula
[
], posteriormente
[
] y as
sucesivamente hasta llegar a T.
Periodo
0
Fecha
22/04/2013
29/04/2013
-0.88
45.90 <--=S0.EXP(t+Z .t1/2)
2
3
4
06/05/2013
13/05/2013
20/05/2013
-0.92
0.80
0.93
44.64 <--=S1.EXP(t+Z .t1/2)

45.75
47.08
5
6
27/05/2013
03/06/2013
0.99
0.76
48.54
49.69
7
8
9
10/06/2013
17/06/2013
24/06/2013
-0.14
-0.81
-0.12
49.49
48.31
48.14
10
01/07/2013
-1.85
45.51
Precio
47.14
Los valores en la columna Z son nmeros aleatorios que responden a una distribucin
normal estndar. Programas cuantitativos tales como Matlab o Mathematica tienen la
capacidad de generar una serie de este tipo. Otra posibilidad es recurrir a Excel, usando la
funcin de generacin de nmeros aleatorios, procedimiento que detallamos a continuacin.
En primer lugar seleccionamos [Datos/Anlisis de Datos] lo cual despliega la siguiente
pantalla:
50
Benavides
Al seleccionar generacin de nmeros aleatorios debemos a continuacin definir el nmero

de variables (columnas) y la cantidad de datos (52 semanas), adems de la distribucin
deseada (Normal, media = 0, desviacin = 1) y la celda donde se desea ubicar el primer
dato:
La grafica resultante se muestra a continuacin; los datos simulados no pretenden generar

un resultado cercano a los datos reales, puesto que apenas son una realizacin, entre
muchas posibles, de un proceso aleatorio, por lo que su poder predictivo es nulo:
51
Benavides
Grfica 2-2
Trayectoria simulada precio del ADR de Ecopetrol.
Intervalo de confianza 90%
Predicciones
Aunque el modelo lognormal no predice una trayectoria particular puede usarse para
establecer rangos de posibles realizaciones, intervalos de confianza, futuras con una
probabilidad definida (Hull, 2008). Se trabaja en este caso con el logaritmo del precio, que
segn los supuestos del modelo lognormal, tiene una distribucin normal. Por ejemplo, los
valores de una variable y, en un tiempo x (e.g. 6 meses) estarn entre ymax y ymin con una
certeza del z%. A continuacin se plantea un modelo que permite tal tipo de clculos.
Siguiendo con el ADR de Ecopetrol, podemos estimar el intervalo de confianza con
probabilidad del 90% en 6 meses de la siguiente manera. En primer lugar se estima el valor
( )
esperado del precio, en trminos del logaritmo, en un tiempo T:
. Este
valor es 3.86, el cual equivale a un valor de US 47.51 al calcular la exponencial. La
volatilidad acumulada semestral

es 0.16. Puesto que la variable Z es normal
estndar, podemos estimar su realizacin en los lmites superior e inferior del rango
superior estimando el inverso de la distribucin normal estndar para una probabilidad del
95% (Excel: +/- INV.NORM.ESTAND(95%)). El resultado es Desv=1.64 desviaciones
52
Benavides
estndar. En otras palabras entre -1.64 y +1.64 desviaciones estndar se encontrarn el 90%
de las realizaciones de la variable. Al multiplicar este valor por la volatilidad acumulada
(0.16), obtenemos el Delta o la magnitud en la que se afecta el valor esperado,
=0.26, hacia abajo y hacia arriba. Estos valores son, en trminos del logaritmo
de la variable, los lmites inferior y superior, Ln(S T min) y Ln(ST max), respectivamente, del
intervalo de confianza esperado. Los valores esperados S T min y ST max, se obtienen
nuevamente al calcular la exponencial.
Intervalo de Confianza
T
Ln(ST)
1/2 Seis meses

3.86 Ln(S0)+T
E(ST)
47.51 Exp(Ln(ST))
Desviacin Semestral Acumulada

T1/2
Probabilidad
Certeza
Desv.
0.16
95.00% Cola Superior
-1
1.64 N (Pr=95%)
=INV.NORM.ESTAND(H9)
Valores Extremos
Delta
Ln(STmin)
0.26 Desv.T1/2
3.61 Ln(ST)-Delta
Ln(STmax)
4.12 Ln(ST)+Delta
STmin
36.79 Exp(Ln(STmin))
STmax
61.36 Exp(Ln(STmax))
En la Grfica 2-2, se incorporaron los valores S T min y ST max para T variando entre 0 y 1
ao. Este clculo se puede realizar en Excel usando [Datos/Anlisis Y si/Tabla de Datos]
definiendo como variable independiente a T, los valores se reportan a continuacin:
53
Benavides
Intervalo de Confianza
Fecha
22/04/2013
1 20/05/2013
2 17/06/2013
3 15/07/2013
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
12/08/2013
09/09/2013
07/10/2013
04/11/2013
02/12/2013
30/12/2013
27/01/2014
24/02/2014
24/03/2014
21/04/2014
0.08
0.15
0.23
5.00%
36.79
47.14
42.70
41.01
39.77
95.00%
61.36
47.14
52.17
54.45
56.28
0.31
0.38
0.46
0.54
0.61
0.69
0.77
0.84
0.92
1.00
38.77
37.91
37.15
36.47
35.85
35.29
34.76
34.27
33.81
33.37
57.88
59.34
60.69
61.97
63.19
64.37
65.50
66.60
67.68
68.73
54
Benavides
Simulacin de Trayectorias
Se presenta en este acpite un procedimiento y una macro 7 que permite simular 3
trayectorias aleatorias.
Ahora continuamos con la generacin de trayectorias aleatorias y la envolvente de
probabilidad (90%) entre 0 y 26 semanas. La hoja de clculo luce de la siguiente forma:
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
E
t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
F
z1
G
z2
H
z3
1.55529051
2.08186975
-1.02654212
-0.230566
1.42113322
0.67235419
0.58554178
-0.49998675
-0.68564759
0.35871381
-0.33401989
1.39799795
0.61781293
-1.60237505
0.62031404
-0.9051837
1.17027639
-0.98879354
1.10131396
0.61439096
0.94688176
-0.84647127
0.58010187
-1.9901745
-1.10103429
0.18724791
0.67966084
0.65879817
0.52924293
0.45768957
-2.47382559
-0.06181153
1.5365913
-1.39455096
0.91502216
-0.53135636
0.25878535
0.8563643
-0.34796585
-0.02758043
-0.44152443
1.41465307
-0.91607035
1.01035312
-0.38502776
-0.11249767
0.47483127
0.36778374
-0.19550725
0.91154106
-0.84144631
-0.73868705
-0.71240947
-0.95084033
-0.64573896
0.45420961
-1.2405053
-0.27845545
1.0641952
0.28793011
0.54630391
0.62747063
-1.45424565
0.78230642
-1.12923999
-0.17014713
1.19007836
0.62644631
-1.19209972
0.52291739
1.39962594
-0.9863038
-0.19238769
-0.82424094
0.12698365
1.52108441
0.18678065
0.59683885
I
Tray1
100.00
104.87
111.60
108.95
108.73
113.60
116.25
118.68
117.57
115.86
117.54
116.97
122.14
124.80
119.90
122.52
120.02
124.52
121.69
126.02
128.76
132.77
130.26
132.96
126.38
123.12
124.31
J
Tray2
100.00
102.35
104.70
106.72
108.57
101.82
102.09
107.01
103.41
106.53
105.44
106.67
109.72
109.15
109.55
108.69
113.54
111.19
114.85
114.14
114.29
116.31
118.03
117.91
121.46
119.19
117.29
K
Tray3
100.00
98.48
96.34
95.05
96.68
93.83
93.52
96.74
97.95
99.89
102.09
98.49
101.10
98.42
98.39
102.14
104.39
101.44
103.38
107.95
105.50
105.41
103.48
104.31
109.28
110.34
112.68
L
Media
100.00
100.44
100.89
101.34
101.78
102.24
102.69
103.14
103.60
104.06
104.52
104.99
105.45
105.92
106.39
106.86
107.33
107.81
108.29
108.77
109.25
109.73
110.22
110.71
111.20
111.69
112.19
M
Min
100.00
95.96
94.59
93.64
92.91
92.32
91.83
91.42
91.06
90.75
90.48
90.24
90.04
89.85
89.69
89.55
89.43
89.32
89.23
89.15
89.09
89.03
88.99
88.95
88.93
88.91
88.90
N
Max
100.00
105.13
107.61
109.67
111.51
113.22
114.83
116.38
117.87
119.32
120.74
122.14
123.50
124.86
126.19
127.51
128.82
130.12
131.41
132.70
133.97
135.25
136.52
137.78
139.05
140.31
141.57
En las columnas F a H tenemos nmeros aleatorios generados de la misma manera que en

la seccin anterior. Las columnas I a K contienen las trayectorias de precios producto de las
realizaciones de los nmeros aleatorios. En la columna L se tiene el valor medio de la
variable (Equivalente a la celda B14, ntese que el valor en la semana 26 coincide con el
valor calculado previamente). En las columnas M y N tenemos los valores mnimo y
mximo que determinan el rango del 90% de probabilidad (Equivalentes a las celdas B24 y
B25, respectivamente)
Una macro es un programa en VBA que automatiza o realiza clculos diferentes a los pre -programados por
Excel.
55
Benavides
A continuacin se muestran las frmulas para los clculos de estos valores para la semana
1, estas frmulas se repiten hasta la semana 26:
I
Tray1
4
5 =B8
6 =I5*EXP($B$4*$B$7+F6*$B$5*$B$7^(1/2))
J
Tray2
=I5
=J5*EXP($B$4*$B$7+G6*$B$5*$B$7^(1/2))
K
L
4
Tray3
Media
5 =J5
=K5
6 =K5*EXP($B$4*$B$7+H6*$B$5*$B$7^(1/2))
=$L$5*EXP($B$4*$E6/$B$6)
M
4
Min
5 =L5
6 =$L$5*EXP($B$4*$E6/$B$6-$B$19*$B$5*($E6/$B$6)^(1/2))
N
4
Max
5 =M5
6 =$L$5*EXP($B$4*$E6/$B$6+$B$19*$B$5*($E6/$B$6)^(1/2))
Grficamente el resultado es el siguiente:
56
Benavides
Grfica 2-3
Trayectorias simulada modelo lognormal.
Intervalo de confianza 90%
Trayectorias
Precio
150,00
140,00
130,00
120,00
110,00
100,00
90,00
Semanas
80,00
0
Tray1
10
Tray2
15
Tray3
20
Media
25
Min
30
Max
Generacin automtica de una serie de Precios

El proceso anterior puede automatizarse fcilmente a travs de una macro simple. La macro
transcrita a continuacin permite generar tres series de nmeros aleatorios. Para tal fin se
crean dos rangos de nombres: 1) Noal, F6:H31, donde se guardan los nmeros aleatorios; 2)
celi, F6, la celda inicial.
A continuacin se transcribe la macro:
Sub Macro1()
'
' Macro1 Macro
' Aleator
'
' Acceso directo: Ctrl+Mays+A
'
Application.ScreenUpdating = False
Sheets("Hoja1").Select
Range("Noal").Select
57
Benavides
' Range(Selection, Selection.End(xlDown)).Select

Selection.ClearContents
Application.Run "ATPVBAEN.XLAM!Random", ActiveSheet.Range("celi"), 3, 26 _
, 2, , 0, 1
Sheets("Grfico1").Select
Application.ScreenUpdating = True
End Sub
--------------------Ejercicios
1. Estime cuales son los valores mnimo y mximo para un intervalo de confianza del
80% dentro de 4 meses para una variable similar a la del ejemplo previo.
2. Genere 4 trayectorias de precios, el valor medio y la envolvente para un intervalo de
confianza del 95% entre 0 y 1 ao, para una variable con precio inicial de 500,
volatilidad del 25% y un retorno esperado del 14%.
3. Valoracin de Derivados utilizando la Simulacin de Montecarlo

Las herramientas desarrolladas en las secciones anteriores nos permiten estimar el valor de
un derivado a travs de una simulacin. Se valorarn en este caso opciones de compra
(Call) y venta (Put) europeas a 6 meses sobre el ADR de Ecopetrol, con un precio de
ejercicio de 50. Puesto que son derivados europeos, solo pueden ejercerse al vencimiento.
Una opcin de compra (Call) se ejerce si el precio de ejercicio X es inferior al precio de
vencimiento del subyacente S T , la utilidad es en este caso de S T -X, la opcin no se ejerce si
X es superior a ST , este resultado se esquematiza como el mximo entre S T -X y 0: Max(ST X, 0). Para la opcin de venta (Put) la utilidad es mximo entre X-ST y 0: Max(X-ST , 0)8 .
Asumiremos que la volatilidad de los retornos es 21.99%, mantenindose en los valores
estimados previamente, la tasa libre de riesgo es del 4% y el precio actual de la accin es
$47.14.
Parmetros de Simulacin
ADR Ecopetrol
Tasa libre de riesgo (kf)
4%
Desviacin ()
21.99%
Media ()
T
0.50 aos
Fecha 0
22/04/2013
Fecha T
21/10/2013
S0
1.58% =kf-2/2
47.14
Ver Benavides (2010) y Benninga (2008).
58
Benavides
Puesto que nuestro inters es simular los precios al vencimiento (en 0.5 aos), modificamos
el procedimiento previo para obtener el valor final tal que

[
]. Es
2
importante destacar que = kf- /2. La razn de este ajuste es que no tenemos mejor
informacin sobre el retorno esperado de la accin que la tasa libre de riesgo. Ya que el
objetivo es una muestra representativa de los posibles valores finales, repetimos el clculo
un nmero suficiente de veces tal, que obtengamos la distribucin de . La similitud de la
distribucin de la muestra y la terica para 3,000 realizaciones de se presenta en el
grfico 4.
59
Benavides
Grfica 4
Distribucin Muestra vs. Normal
Histograma de frecuencia de la muestra vs. distribucin normal terica.
3000 simulaciones
Se calculan sucesivamente S T y el valor del derivado al vencimiento. Puesto que la

expectativa ms razonable respecto al rendimiento del activo es la tasa libre de riesgo,
expresamos =kf-2 /2. A continuacin se presentan 2 realizaciones, de las 3000 requeridas,
de ST :
Periodo
0
Precio (ST)
47.14
0.67
45.95
0.09
62.66
<--=S0 .EXP(.T+ ..T1/2 )

<--=S0 .EXP(.T+ ..T1/2 )
En la grfica 5 se incorpora la distribucin de valores finales de S T a los clculos previos.

La lnea rosada (graficada sobre el momento del vencimiento de los derivados) presenta
esta distribucin. Los valores superiores al precio de ejercicio son aquellos en los cuales es
ptimo ejercer la opcin de compra (Call), los valores inferiores al precio de ejercicio son
aquellos en los cuales es ptimo ejercer la opcin de venta (Put). Los valores de los
derivados que corresponden a las realizaciones de los precios arriba mostrados se presentan
a continuacin. Si el precio final del subyacente es 45.95, el resultado para la opcin de
compra es Max(45.95-50, 0)=0 ; si el precio final es 62.66, el resultado es Max(62.6650,0)=12.66. Los clculos correspondientes a la opcin de venta se calculan en forma
anloga:
Call
Max(ST-X,0)
Put
Max(X-ST,0)
4.05
12.66
Periodo
0
60
Benavides
Grfica 5
Evolucin ADR Ecopetrol
Las lneas verde (semana) y azul oscura (mes) representan la evolucin del precio histrico del
ADR de Ecopetrol. Las lneas roja (95% superior) y violeta (5% inferior) representan la evolucin
del intervalo de confianza del 90%, la lnea azul clara es una posible realizacin del precio. La lnea
horizontal punteada negra representa el precio de ejercicio X. La lnea vertical negra representa el
momento del vencimiento de los derivados T. Finalmente, la curva rosada representa la distribucin
de los valores de ST al momento del vencimiento.
Habiendo obtenido los valores finales, los promediamos. Encontramos as el valor esperado
del derivado, as:
Valor esperado en T de la opcin de compra (Call):
Valor esperado en T de la opcin de venta (Put):
(
(
)
)
Puesto que el retorno esperado del subyacente es k f, el valor futuro (VF) se descuenta a esta
tasa:
Valor esperado en 0 de la opcin de compra (Call) o venta (Put):
A continuacin se estiman los valores futuro y presente de los derivados analizados:
61
Benavides
Valor
Futuro, VF
Valor
Presente, V0
BlackS choles
Call
2.19
2.15
2.14
Put
4.12
4.04
4.01
En la tabla anterior se presentan los valores obtenidos con la simulacin con los valores
obtenidos con la frmula de Black-Scholes, la cual se describir en secciones posteriores.
Como se observa los resultados por ambos mtodos son muy cercanos.
62
Benavides
4. Valoracin de Derivativos, modelo discreto

Los activos derivados pueden valorarse suponiendo que en el futuro inmediato solo pueden
darse 2 estados, en uno de esos estados (U) el valor del activo subyacente es superior al
valor actual, mientras que en el otro (D) el valor del activo subyacente es inferior a su valor
actual.
S1U = S0u
S0
S1D = S0d
Bajo nuestro supuesto u>1>d. Suponga adems que se desea invertir en un portafolio P sin
riesgo. Para tal fin se invierte (Largo) en acciones y se vende (corto) un call. Para
descartar una solucin trivial suponemos que se cumple que X, el precio de ejercicio, es tal
que S0 u>X>S0 d.
El valor (costo) actual de tal estrategia es P 0 = S0 c0 .
El objetivo es encontrar el valor de que haga que el valor del portafolio no vare en
ninguno de los 2 estados posibles.
En el estado U el valor del portafolio P 1U es S0 u Max(S0 u X, 0), por lo que tenemos
P1U = S0 u S0 u + X
En el estado D el valor del portafolio P 1D es S0 d Max(S0 d X, 0), por lo que tenemos
P1D = S0 d
Puesto que nuestro propsito es que el portafolio tenga 0 riesgo, se debe cumplir que
P1U = P1D
S0 u S0 u + X = S0 d
Resolviendo, tenemos que = (u X/S0 )/(u d). Puesto que este valor de genera un
portafolio sin riesgo, es correcto descontarlo a la tasa libre de riesgo r, por lo que su valor
presente es (usando su valor en el estado D) S0 d e-rt . Esto a su vez debe ser el valor de la
estrategia hoy: S0 d e-rt = S0 c .
Al despejar tenemos que c = S0 (1- d e-rt ).
Ejercicio
Resuelva este modelo para un Put.
Generalizacin
La estrategia delineada en los prrafos anteriores permite valorar cualquier derivativo f. Sea
0 S0 f0 el costo del portafolio hoy, compuesto por 0 unidades del activo subyacente y la
63
Benavides
venta de f. Sean f1U y f1D los respectivos valores futuros en los estados U y D del derivativo
f.
El valor de es el que resuelve
0 S0 u f1U = 0 S0 d fD1
0 =(f1U f1D)/[S0 (u d)]
(Ec. 4.1)
Con este valor para 0 se garantiza un portafolio libre de riesgo. El valor presente del
portafolio debe ser igual, en ausencia de arbitraje, al valor (costo) inicial del mismo:
(0 S0 u f1U) exp(-rt) = 0 S0 f0
f0 =S0 + (f1U 0 S0 u) e-rt
(Ec. 4.2 a)
En el caso del estado D esta igualdad se expresa como

f0 =0 S0 + f1D 0 S0 d) e-rt
(Ec. 4.2 b)
Aunque ser evidente en secciones posteriores, es conveniente observar que las ecuaciones
4.2 nos muestran que el valor del derivativo es igual a invertir en 0 unidades del activo
subyacente S y en un bono libre de riesgo con valor nominal de f1U 0 S0 u f1D 0 S0 d.
Definamos p = (ert d)/(u d) y expresemos f en funcin de p, f1U y f1D.
El resultado es
f0 = e-rt [pf1U +(1-p) f1D].
(Ec. 4.3)
Aunque p es una probabilidad neutral al riesgo, el inversionista promedio, averso al riesgo,

tambin debe aceptar el valor de f hallado por este procedimiento. La razn es que el valor
de f hallado garantiza la ausencia de arbitraje, independientemente de las preferencias del
inversionista.
Ejercicio
Compruebe que, s p = (ert d)/(u d), f0 = e-rt [pf1U +(1-p) f1D].
Formulacin Alternativa de la Valoracin para 2 periodos

En este caso el objetivo es duplicar los pagos futuros del derivativo a travs de un
portafolio que incluye 0 unidades del activo subyacente S y la inversin en bonos libres de
riesgo B.
Los supuestos del modelo son:
1. Existen 2 periodos, el periodo inicial donde se suscribe el derivado y el periodo
final donde el derivado expira. El tiempo transcurrido entre estos periodos es t.
64
Benavides
2. El activo subyacente S, cuyo valor actual es S 0 , solo puede tomar 2 valores futuros
(lo que es equivalente a decir que el futuro solo tiene dos estados U y D): S1U o S1D.
Podemos expresar S1U = S0 u y S1D = S0 d. Los factores u y d estan asociados a la
volatilidad del activo subyacente ya conocido
3. Existe un bono cero cupn o de descuento puro sin riesgo, la tasa libre de riesgo se
denomina r. Esta tasa se compone continuamente, lo que implica que el valor futuro
de un bono con valor de B0 en el siguiente periodo es igual a B0 exp(rt),
independiente de si el estado es U o D. La tasa normalmente se expresa en trminos
anuales por lo que si el tiempo transcurrido entre el periodo 0 y el 1 es 1 ao, el
valor de t es igual a 1. Si el horizonte es menor, t corresponde a la fraccin anual o
porcentaje transcurrido. (Si el tiempo hasta la expiracin es de 5 meses, t = 5/12).
B1U = B0ert
B0
B1D = B0ert
4. Se cumple que u > ert > d.
Bajo el principio de no arbitraje, 2 activos que tengan pagos futuros idnticos deben tener el
mismo precio hoy.
Sean f1U y f1D los pagos futuros en cada estado del derivativo, los cuales para una opcin
Put corresponden a:
f1U = Max[X-S0 u,0]
f1D = Max[X-S0 d,0]
Sean 0 el nmero de unidades del activo subyacente y B0 el monto de la inversin en el
bono libre de riesgo que componen el portafolio. Para cada estado se debe cumplir que:
f1U = 0 S0 u + B0 ert
f1D = 0 S0 d + B0 ert
Este es un sistema de 2 ecuaciones con 2 incgnitas, los valores de 0 y B0 . Despejamos las
incgnitas y encontramos que
0 = (f1U f1D)/[S0 (u d)]
B0 = e-rt (f1Du f1Ud)/(u - d)
(Ec. 4.1)
(Ec. 4.4)
Observese que 0 es el mismo valor hallado previamente, cuando el valor del derivativo se
dedujo como parte de un portafolio sin riesgo.
El valor hoy del derivativo corresponde al valor de la inversin en el activo subyacente
0 S0 ms el valor de la inversin en el bono libre de riesgo B0 .
65
Benavides
Sea f0 el valor del derivativo en el momento 0, segn los supuestos previos se tiene que
f0 = 0 S0 + B0
(Ec. 4.5)
Reemplazando 0 y B0 con los valores hallados en las ecuaciones 4.1 y 4.4 se tiene
f0 = (f1U f1D)/(u d) + e-rt (f1Du f1Ud)/(u - d)
Lo que se convierte en (al multiplicar y dividir la primera expresin por e rt )
f0 = [(f1U f1D)ert + (f1Uu f1Dd)]/[(u - d)ert ]
Reagrupando trminos se tiene
f0 = [(f1U (ert d) + f1D (u ert )]/[(u - d)ert ]
Definamos
p
= (ert d)/(u-d)
(1-p) = (u ert )/(u-d)
Se obtiene as
f0 = e-rt [pf1U + (1-p)f1D]
(Ec. 4.3)
Como se mencion en la seccin previa este mtodo se conoce como valoracin neutral al
riesgo.
Ejercicio
Observe las ecuaciones 4.2 y las ecuaciones 4.4 y 4.5. Compruebe que
B0 = e-rt (f1Du f1Ud)/(u - d) = (f1U 0 S0 u)e-rt = f1D 0 S0 d)e-rt
Las probabilidades en un mundo neutral al riesgo
Debido a que en este mundo conocemos los pagos futuros de cada activo existente con
certeza absoluta podemos hallar el valor esperado del derivativo, si conocemos la
probabilidad de ocurrencia de cada estado. Esta probabilidad puede hallarse si analizamos
el activo subyacente S.
Para cualquier activo se cumple
f i1 pfi1U 1 pf i1D
En particular para el activo subyacente tenemos:
Si1 pSi u 1 pSi d

Adicionalmente podemos plantear que en un mundo neutral al riesgo el valor futuro del
activo subyacente debe ser Si1 Si e rt , combinando las 2 ltimas ecuaciones podemos
hallar el valor de p
66
Benavides
e rt pu 1 pd
e rt d
ud
El valor actual del derivativo se halla de la misma forma, solo que ahora ya conocemos el
valor de p. El valor del derivativo en el periodo i es:
f i e rt pfi1U 1 pf i1D
67
Benavides
Valoracin Multi-periodo
El valor del derivativo puede calcularse de manera ms precisa si el tiempo hasta la
maduracin se subdivide en varios periodos. A mayor numero de periodos mas preciso es el
clculo.
Suponga que el tiempo hasta el vencimiento del derivativo es T, el cual se expresa en aos,
y se desea subdividirlo en n periodos. La duracin de cada periodo t es T/n. El supuesto
anterior sobre la variacin de precios se mantiene. Para cada periodo futuro el precio del
activo subyacente solo puede incrementarse en u o reducirse en d. Se cumple que u>e rt >d.
La probabilidad neutral al riesgo es nuevamente p = (e rt -d)/(u-d)
El proceso de variacin del activo subyacente para tres periodos se presente en le siguiente
rbol de nodos:
3
S1UUU
S0u3
S1UU
S0u2
S1U
S0u
S1UUD
S0u2d
S1UD
S0ud
S0
S1D
S0d
S1UDD
S0ud2
S1DD
S0d2
S1DDD
S0d3
Bajo estas condiciones es claro que la probabilidad p no cambia entre los periodos. La
valoracin del derivativo se realiza desde el vencimiento hasta el periodo 0 en un proceso
que se esquematiza, en el caso de un call europeo at-the-money, as:
68

0
Benavides
3
f3UUU
S0u3-X
f2UU
[pf3UUU+(1-p)f3UUD]e-rt
f1U
[pf2UU+(1-p)f2UD]e-rt
f3UUD
S0u2d-X
f2UD
[pf3UUD+(1-p)f3UDD]e-rt
f0
[pf1U+(1-p)f1D]e-rt
f1D
[pf2UD+(1-p)f2DD]e-rt
f3UDD
0
f2DD
[pf3UDD+(1-p)f3DDD]e-rt
f3DDD
0
Notese que en el periodo 3 (nuestro n) los valores de f3 corresponden a los valores finales
de la opcin, los cuales llamamos valores intrnsecos en secciones posteriores. Para el
periodo 2 los valores de f2 corresponden a la valoracin neutral al riesgo de f3 en sus
diferentes estados. El proceso se repite hasta llegar al periodo 0.
Es posible por este mtodo encontrar formulas para los valores de opciones call y put
europeas, para n periodos:
n n
n i
c 0 e rtn p i 1 p M axS0 u i d n i X,0
i 0 i
Ec. 4.4
n n
n i
p 0 e rtn p i 1 p M axX S0 u i d n i ,0
Ec. 4.5
i 0 i
n
n!
La expresin
, siendo n el nmero de periodos e i el nmero de subidas,
i k! n i !
corresponde a una combinatoria que expresa el nmero de caminos por los cuales puede
llegarse a uno de los valores (nodos) del ltimo periodo. Por ejemplo para llegar a f3UUD es
3
posible seguir las rutas UUD, UDU o DUU, por lo que 3 , lo que puede comprobarse
2
fcilmente aplicando la frmula.
Cuando n tiende a infinito las ecuaciones 4.4 y 4.5 tienden a los valores reportados por la
frmula de Black-Scholes, siempre que se defina9 a u e
La frmula tambin converge si
2
u er- 2 t
y d e - t .
2
y d er - 2 t
69
Benavides
Derivados Americanos y Exticos

La metodologa planteada en la seccin anterior se extiende fcilmente a derivativos de
ejercicio temprano, como las opciones americanas, y derivativos exticos, por ejemplo
opciones americanas con precios de ejercicio variable.
Una opcin americana puede ser ejercida antes del vencimiento por lo que en cada periodo
debe examinarse si es conveniente ejercerla o esperar un periodo adicional. Para este
propsito es conveniente introducir un rbol de nodos para los valores intrnsecos del
derivativo. A continuacin se presenta el rbol para un call americano at-the-money.
0
3
fi3UUU
S0u3 -X
fi2UU
S0u2-X
fi1U
S0u-X
fi3UUD
S0u2d-X
fi2UD
0
f0
fi1D
0
fi3UDD
0
fi2DD
0
fi3DDD
0
La valoracin del derivativo se realiza de manera similar a la planteada para la europea,

solo que en cada nodo que no corresponda al periodo final n o al periodo 0 debe efectuarse
la comparacin entre el valor hallado por el mtodo neutral al riesgo, el cual es el valor
presente de los pagos futuros del derivativo, y el valor intrnseco; el valor seleccionado
corresponde al mayor de los dos. De nuevo los valores del periodo final n son los valores
intrnsecos del derivativo al vencimiento.
La funcin Max (Mximo) permite evaluar en cada nodo si conviene ejercer la opcin o es
mejor esperar otro periodo.
70
Benavides
Veamos
0
3
f3UUU
S0u3-X
f2UU
Max(fi2UU,[pf3UUU+(1-p)f3UUD]e-rt)
f3UUD
S0u2d-X
f1U
i
Max(f 1U,[pf2UU+(1-p)f2UD]e-rt)
f2UD
i
Max(f 2UD,[pf3UUD+(1-p)f3UDD]e-rt)
f0
[pf1U+(1-p)f1D]e-rt
f3UDD
f1D
i
Max(f 1D,[pf2UD+(1-p)f2DD]e-rt)
0
f2DD
Max(fi2DD,[pf3UDD+(1-p)f3DDD]e-rt)
f3DDD
0
71
Benavides
Ejemplo 1:
Calcule el valor de una opcin Put Americana por el mtodo de valoracin neutral al riesgo
para un activo subyacente con precio actual de 100, un precio de ejercicio de 103, con un
tiempo para la maduracin de 2 meses. La tasa libre de riesgo es de 9% anual y la
volatilidad anualizada es del 40%. Utilice dos periodos (n =2).
En este caso T = 2/12 y t =T/n.
Escriba los parmetros del modelo y encuentre los factores que determinan la evolucin de
los precios del activo subyacente: t, u, d, exp(rt), p:
A
B
1
Put Americano
2
S0
3
4
X
5
T
Parametros
6
n
7
r
=sigma
8
9
t =T/n
u=exp(t1/2)
10
Factores del
11
d=1/u
Modelo
e(rt)
12
p=(ert-d)/(u-d)
13
100
103
0.166666667
2
9%
40%
0.0833
1.1224
0.8909
1.0075
0.5037
<--=2/12
subperiodos
<--=C5/C6
<--=EXP(C8*C9^(1/2))
<--=1/C10
<--=EXP(C7*C9)
<--=(C12-C11)/(C10-C11)
Establezca ahora la evolucin de precios del activo subyacente, desde el periodo 0 hasta el
periodo 2:
A
14
15 S
16
SUU2: uSU1
17
SU1 uS0
18
S0, SUD2: S0, dSU1
19
SD1: dS0
20
SDD1: dSD1
u:
100.000
d:
uu:
125.978 <--=D17*C10
112.240 <--=C18*C10
ud:
100.000 <--=D17*C11
89.095 <--=C18*C11
dd:
79.379 <--=D19*C11
Encuentre los valores del derivativo (tipo europeo) iniciando desde el periodo final
regresando hasta el periodo 0:
72

A
B
22 Put Europeo
23
24
PUU2: Max(SUU2-X,0)
25
PU1: e (pPUU2+(1-p)PUD2)
27
-rt
PU0: e (pPU1+(1-p)PD1)
28
-rt
PD1: e (pPUD2+(1-p)PDD2)
-rt
26
29
30
31
Benavides
7.209
PDD2: Max(SDD2-X,0)
<--=MAX($C$4-E16,0)
1.478 <--=(E25*$C$13+E27*(1-$C$13))/$C$12
3.000 <--=MAX($C$4-E18,0)
13.136 <--=(E27*$C$13+E29*(1-$C$13))/$C$12
23.621 <--=MAX($C$4-E20,0)
=(D26*$C$13+D28*(1-$C$13))/$C$12
Proceda ahora a hallar los valores que reportara un ejercicio temprano del derivativo:
A
32
33
34
35
36
37
38
B
Ejercicio Anticipado
2
-
<--=MAX($C$4-D17,0)
13.905 <--=MAX($C$4-D19,0)
Compare los cursos de accin y seleccione la mejor alternativa (el mximo valor), para
finalmente encontrar el valor en el periodo cero del derivativo:
A
39
40
41
42
43
44
45
B
C
Put Americano: Comparacion valores
1.478 <--=MAX(D35,D26)
7.589 <--=(D42*$C$13+D44*(1-$C$13))/$C$12
13.905 <--=MAX(D37,D28)
La respuesta final es:

B
46
47 Respuesta
C
Put
7.589
73
Benavides
Ejemplo 2
La siguiente hoja de Excel muestra la valoracin de este mismo derivativo suponiendo 3
periodos. A diferencia del ejercicio anterior, se opta por comparar en una sola celda los
valores intrnsecos y neutral al riesgo:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
A
B
Put Americano
Parametros
S0
100
X
103
T 0.166666667
n
3
Factores
t
u
d
ert
p
0.0556
1.0989
0.9100
1.0050
0.5030
r
Sigma
9%
40%
<--=B5/B6
<--=EXP(D4*B9^(1/2))
<--=1/B10
<--=EXP(D3*B9)
<--=(B12-B11)/(B10-B11)
A continuacin se calculan los cambios en el precio del activo subyacente y el valor

intrnseco de la opcin:
A
14
i
15 Si / f
16
17
uuu:
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
uu:
S0:
u:
109.89
-
100.00
3.00
ud:
d:
91.00
12.00
dd:
3
132.69 <--=D18*$B$10
<--=MAX($B$4-E15,0)
120.75
udu:
109.89 <--=D18*$B$11
<--=MAX($B$4-E21,0)
100.00
3.00
udd:
91.00 <--=D30*$B$10
12.00 <--=MAX($B$4-E27,0)
82.81
20.19
ddd:
75.36 <--=D30*$B$11
27.64 <--=MAX($B$4-E33,0)
74
Benavides
Ahora hallamos el valor del put europeo:

A
37 Put Europeo
38
39
<--=MAX($B$4-E15,0)
40
41
42
43
44
45
<--=(E39*$B$13+E45*(1-$B$13))/$B$12
2.93
46
47
48
<--=MAX($B$4-E21,0)
=(D42*$B$13+D48*(1-$B$13))/$B$12
7.75
49
50
51
5.93 <--=(E45*$B$13+E51*(1-$B$13))/$B$12
=(C45*$B$13+C51*(1-$B$13))/$B$12
12.70
12.00 <--=MAX($B$4-E27,0)
52
53
54
19.67 <--=(E51*$B$13+E57*(1-$B$13))/$B$12
55
56
57
27.64 <--=MAX($B$4-E33,0)
Y finalmente el americano:
A
59 Put Americano
60
61
62
<--=MAX($B$4-E15,0)
63
64
65
<--=MAX(D19,(E62*$B$13+E68*(1-$B$13))/$B$12)
66
67
2.93
68
69
70
71
72
73
74
<--=MAX($B$4-E21,0)
=MAX(C22,(D65*$B$13+D71*(1-$B$13))/$B$12)
7.87
5.93 <--=MAX(D25,(E68*$B$13+E74*(1-$B$13))/$B$12)
=MAX(B25,(C68*$B$13+C74*(1-$B$13))/$B$12)
12.95
12.00 <--=MAX($B$4-E27,0)
75
76
77
20.19 <--=MAX(D31,(E74*$B$13+E80*(1-$B$13))/$B$12)
78
79
80
27.64 <--=MAX($B$4-E33,0)
75
Benavides
Los precios hallados para el put son:

n
Europeo
Americano
2
7.21
7.59
3
7.75
7.87
Los valores hallados para el clculo con 3 periodos son ms exactos.

Modelo Risk Neutral para Divisas
Opciones Europeas
El modelo risk neutral se modifica de tal manera que
e (r rf)t d
.
p
ud
El parmetro rf es la tasa libre de riesgo del pas cuya moneda es el activo
subyacente.
En el caso de una opcin por dlares americanos, es la tasa libre de riesgo de ese
pas.
Opciones Americanas
Se procede de igual manera que en el ejercicio anterior.
76
Benavides
4.a Ejercicios
1. Resuelva para 2 subperiodos, con vencimiento a 2 meses
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
B
Put Americano
Parametros
S0
X
n
rf
=sigma
Factores
t =1/n
u=exp(t1/2)
d=1/u
e(rft)
=(e(rft)-d)/(u-d)
100
103
12 subperiodos anuales
9%
40%
0.0833
1.1224
0.8909
1.0075
0.5037
<--=1/C5
<--=EXP(C7*C9^(1/2))
<--=1/C10
<--=EXP(C6*C9)
<--=(C12-C11)/(C10-C11)
2. Resuelva el ejercicio anterior con 3 subperiodos con el mismo tiempo al vencimiento

3. Opciones Exticas
a.
Ejercicio
Suponga un opcion PUT cuyo precio de ejercicio es variable. Los datos del activo subyacente son:
El tiempo al vencimiento es de 3 meses
S0
100
u
1.1
d
0.95
rf
6% ea
(1+rf)^t
=
1.00486755
t
1 meses 0.08333333
Precio de Ejercicio
X1
X2
X3
100
105
112
b.
Ejercicio
Suponga un opcion CALL cuyo precio de ejercicio es variable. Los datos del activo subyacente son:
El tiempo al vencimiento es de 3 meses
S0
100
u
1.1
d
0.95
rf
6% ea
(1+rf)^t
=
1.00486755
t
1 meses 0.08333333
Precio de Ejercicio
X1
X2
X3
100
105
112
Se cumple para este caso la paridad Put-Call?

77
Benavides
Plantilla 1
William Sharpe (Premio Nobel Economa de 1990) fue el primero en sugerir el modelo
binomial. Cox, Ross y Rubinstein (1979) y Rendleman y Bartter (1979) publicaron sendos
papers, derivndolo de manera formal. La siguiente plantilla recoge los conceptos bsicos
de esos primeros modelos:
Valoracin Opciones
S0
X
200 rf
200 T
file: Binomial portafolio sin riesgo

10%
0,33333333
1
S1u
S0u
215
f1u
S0
15 Call: Max(S 0 u-X,0)

0 Put: Max(X - S 0 u,0)
200
S1d
S0d
180
f1d
0 Call: Max(S 0 d-X,0)

20 Put: Max(X - S 0 d,0)
Clculo 0
Portafolio sin riesgo
0S0u-f1u)exp(-rfT)
Valor Derivativo
P0= 0S0-f0
Despejando
f0= 0S0-P0
=(f1u-f1d)/(S0u-S0d)
0,42857143 Call
-0,57142857 Put
0S0u-f1u
1
77,1428571 Call
-122,857143 Put
74,6138135 Call
-118,829407 Put
D
Monto inversin acciones

0S0
=0S0d-f1d
0
U
P0=
0S0u-f1u
0S0d-f1d
77,1428571 Call
-122,857143 Put
85,7142857 Call
-114,285714 Put
11,1004722 Call
4,54369234 Put
Modelo Risk-Neutral (Comprobacin)

u=
S1u/S0
1,08 exp(rfT)
d=
S1d/S0
0,90
p=
1-p
(exp(rfT)-d)/(u-d)
0,77
0,23
f 0=
(f1up+(1-p)f1d)/exp(rfT)
Paridad Put-Call
S0+Put0
PV(X)+Call0
1,03
11,1004722 Call
4,54369234 Put
204,544
204,544
78
Benavides
Plantilla 2
Modelo binomial de 2 periodos
Valoracin de Opciones
Parametros
S0
X
rf
Local
u
d
exp((rf-rf1)t)
rf1
Foranea
exp(rft)
Sigma
p
1-p
Periodos
t
=exp(*t^(1/2)
=1/u
=(exp((rf-rf1)t)-d)/(u-d)
=T/n
Evolucin de Precios
S2uu=S0u2
f2uu
S1u=S0u
f1u
S0
S2ud=S0ud
f0
f2ud
S1d=S0d
f1d
S2dd=S0d2
f2dd
Opcin
f2uu
f2uu
f'1u
[pf2uu+(1-p)f2ud]/exp(rft)
f'1u
Max([pf2uu+(1-p)f2ud]/exp(rft),f1u)
Europea
f'0
[pf'1u+(1-p)f'1d]/exp(rft)
f2ud
Americana
f'0
Max([pf'1u+(1-p)f'1d]/exp(rft),f0)
f2ud
f'1d
[pf2ud+(1-p)f2dd]/exp(rft)
f'1d
Max([pf2ud+(1-p)f2dd]/exp(rft),f1d)
f2dd
f2dd
79
Benavides
Plantilla 3
Modelo binomial de 3 periodos
Modelo Binomial, 3 periodos
Parametros
S0
X
rf
rf1
T
n
Periodos
t
1,000.00
1,030.00
5% Local
3% Foranea
0.50
3
30% Sigma
=exp(.t^(1/2))
=1/u
u
d
exp((rf-rf1)t)
exp(rft)
p
1-p
Delta
Factor
=(exp((rf-rf1)t)-d)/(u-d)
=T/n
Evolucin de Precios
S0
0
S1u=S0u
S2uu=S0u2
S3uuu=S0u3
S1d=S0d
S2ud=S0ud
S3uud=S0u2d
S2dd=S0d2
S3udd=S0ud2
S3ddd=S0d3
X0
X1
X2
X3
f0
f1u
f1d
f2uu
f2ud
f2dd
f3uuu
f3uud
f3udd
f3ddd
f'0
f'1u
f'1d
f'2uu
f'2ud
f'2dd
f3uuu
f3uud
f3udd
f3ddd
[pf'2uu+(1-p)f'2ud]/
exp(rft)
[pf3uuu+(1-p)f3uud]/
exp(rft)
f3uuu
[pf'2ud+(1-p)f'2dd]/
exp(rft)
[pf3uud+(1-p)f3udd]/
exp(rft)
f3uud
[pf3udd+(1-p)f3ddd]/
exp(rft)
f3udd
Opcin
Europea
[pf'1u+(1-p)f'1d]/
exp(rft)
f3ddd
Americana
Mx([pf'1u+(1-p)f'1d]/ Mx([pf'2uu+(1-p)f'2ud]/ Mx([pf3uuu+(1-p)f3uud]/
exp(rft),f0)
exp(rft),f1u)
exp(rft),f2uu)
f3uuu
Mx([pf'2ud+(1-p)f'2dd]/ Mx([pf3uud+(1-p)f3udd]/
exp(rft),f1d)
exp(rft),f2ud)
f3uud
Mx([pf3udd+(1-p)f3ddd]/
exp(rft),f2dd)
f3udd
f3ddd
80
Benavides
5. Modelo de Black-Scholes (tiempo continuo)

Black, Scholes (1973) y Merton (1973) derivaron la frmula para valorar opciones
europeas en tiempo continuo. Su argumento bsico es que en cualquier momento se puede
replicar el valor de una opcin como una inversin de 0 unidades del activo subyacente S 0
y una inversin con monto B0 en el activo libre de riesgo, el activo subyacente se comporta
siguiendo el modelo lognormal de precios, anteriormente discutido. Tenemos entonces que
el valor del derivado f0 es:
f0 = 0 .S0 + B0
(4)
En tiempo continuo estos valores se modifican permanentemente. El valor de 0 puede

interpretarse como la sensibilidad de la prima de la opcin al valor del subyacente.
Para el caso de la opcin de compra europea (Call), los valores de 0 y B0 son:
0 = N(d1 ),
B0 = - X.e
-kf.T
N(d2 )
Para el caso de la opcin de venta europea (Put), los valores de 0 y B0 son:

0 = -N(-d1 ),
B0 = X.e
-kf.T
N(-d2 )
Las expresiones N(.) representan la distribucin normal estndar acumulada. Los trminos
d1 y d2 estn definidos como:
2
1/2
d1 = [Ln(S0 /X)+(kf+ /2)T]/(T )

1/2
d2 = d1 - T
Los valores de S0 , X, kf, y T son el precio actual del subyacente, el precio de ejercicio, la
tasa libre de riesgo, la volatilidad y el tiempo al vencimiento, respectivamente.
Call Europeo: Valor esperado de la funcin: MAX(ST -X,0)
-kf.T
C0 =S0 N(d1 ) - Xe
N(d2 )
Put Europeo: Valor esperado de la funcin: MAX(X-ST ,0)
-rT
P0 = Xe N(-d2 ) - S0 N(-d1 )
81
Benavides
Ejemplo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
A
Put Europeo
Parametros
n
Subperiodos
S0
X
T
rf
Sigma
D1
D2
N(D1)
N(D2)
C
P
12 subperiodos ano
2.00
100
103
0.16666667 <--=B5/B4
9%
40%
-0.00750443 <--=(LN(B6/B7)+(B9+(1/2)*B10^2)*B8)/(B10*B8^(1/2))
-0.17080375 <--=B13-B10*B8^(1/2)
0.49700617 <--=DISTR.NORM.ESTAND(B13)
5.84789548 <--=B6*B16-B7*EXP(-B9*B8)*B17
Parity
7.31442525 <--=B19+B7*EXP(-B9*B8)-B6
Calculo directo
-D1
-D2
0.00750443 <--=-B13
0.17080375 <--=-B14
N(-D1)
N(-D2)
Formula
7.31442525 <--=B7*EXP(-B9*B8)*B30-B6*B29
----------------------Modificaciones simples a la frmula de Black-Scholes

Otras frmulas tambin han sido desarrolladas para evaluar opciones europeas sobre
acciones que pagan dividendos:
1. Pago de Dividendos en periodos discretos y conocidos
Los dividendos se descuentan del valor actual de la Accin:
toma el valor de S0 en las frmulas anteriores, que se aplican sin cambios

adicionales, d1 tambin debe ajustarse en consecuencia.
2. Flujo continuo de Dividendos
Este flujo continuo se expresa a una tasa q de tal manera que:
82
Benavides
Tambin debe ajustarse d1 . Asimismo esto aplica a una opcin sobre divisas donde
kf1 es la tasa libre de riesgo del pas cuya divisa se puede adquirir o vender y la tasa
de cambio esta expresada en Moneda local sobre moneda extranjera:
3. Cuando la opcin es de venta (Call) americana y paga dividendos se puede aplicar

la aproximacin de Black. En este caso el valor de la opcin es el mximo entre una
opcin europea con vencimiento en T, que paga dividendos, como el caso anterior,
y una opcin europea con vencimiento en t-m-1 , siendo este trmino el instante
anterior al pago del ltimo dividendo. Lo que implica que para la segunda opcin
, donde tmax =tm-1 .

4. Opciones
sobre
futuros.
El
valor
de
S0
se
modifica
Ejercicio.
Calcule el valor de una opcin de compra por 1 dlar americano a 3 meses. La
opcin es at-the-money. Identifique las tasas libre de riesgo apropiadas para cada
pas (Colombia y E.E. U.U.) y la volatilidad del dlar.
83
Benavides
Ejercicio de Valoracin Neutral al Riesgo y Black-Scholes

Encuentre el valor de las opciones Call y Put europea y americana para la compra de una
divisa cuyo valor en moneda local es de 1000. El tiempo al vencimiento es 4 meses (0.33
aos). La volatilidad de los cambios de precio de la divisa es de 30% (anual). Las tasas
libre de riesgo en el pas local y el pas de origen de la divisa son 8% y 3% continuas,
respectivamente. Calcule el valor de las opciones utilizando un rbol de 3 periodos.
Calcule estos mismos valores utilizando la frmula de Black-Scholes, para ambos mtodos
compruebe la paridad Put-Call.
84

Valoracin Derivativos
Put
Parametros
S0
1000
X
1000
kf
8%
k1
3%
Sigma
30%
T
0.33333333
n
3
Arbol
X
Delta
ST
Benavides
Black-Scholes
S0*
990.049834
t
u
d
exp((kf-k1)t)
exp(kft)
p
1-p
0.11111111
1.10517092
0.90483742
1.00557102
1.00892851
0.50282952
0.49717048
d1
d2
Put
18.283%
0.962%
N(-di)
0.42746665
0.49616124
59.8918367
Paridad Black-Scholes
P0+S0*
1049.94167
PV(X)+C0
1049.94167
Valor Intrinseco
0
1000
0
1
1000
2
1000
3
1000
1349.85881
0
1221.40276
0
1105.17092
0
1000
0
1105.17092
0
1000
0
904.837418
95.162582
904.837418
95.162582
818.730753
181.269247
740.818221
259.181779
Valoracin
0
0
0
0
23.1076664
23.1076664
Put0
Put0Am
65.5618563
67.0491329
0
0
46.8933385
46.8933385
109.676684
112.694875
95.162582
95.162582
175.144306
181.269247
259.181779
259.181779
Paridad
S0*+P0
PV(X)+C0
1055.61169
1055.61169
85

Valoracin Derivativos
Call
Parametros
S0
1000
X
1000
kf
8%
k1
3%
Sigma
30%
T
0.33333333
n
3
Arbol
X
Delta
ST
Benavides
Black-Scholes
S0*
990.049834
t
u
d
exp((kf-k1)t)
exp(kft)
p
1-p
0.11111111
1.10517092
0.90483742
1.00557102
1.00892851
0.50282952
0.49717048
d1
d2
Call
18.283%
0.962%
N(di)
0.57253335
0.50383876
76.2559211
Valor Intrinseco
0
1000
0
1
1000
2
1000
3
1000
1349.85881
349.858808
1221.40276
221.402758
1105.17092
105.170918
1000
0
1105.17092
105.170918
1000
1.1369E-13
904.837418
0
904.837418
0
818.730753
0
740.818221
0
Valoracin
349.858808
349.858808
226.187693
226.187693
138.555969
138.555969
Call0
Call0Am
81.9259407
81.9259407
105.170918
105.170918
52.4150541
52.4150541
26.1226007
26.1226007
0
0
0
0
0
0
86
Benavides
6. Estrategias de Inversin con opciones, acciones, futuros y bonos

Existen diferentes estrategias de inversin con los activos derivativos y sus subyacentes. El
resultado de estas estrategias (pago) puede ilustrarse como funcin del valor del subyacente
en el momento t. Usualmente t corresponde a T, que identifica el vencimiento de los
ttulos involucrados en la estrategia. El estudiante interesado en la inversin en activos
derivativos puede construir un modelo que le permita entender el resultado de diferentes
combinaciones al vencimiento. Si, adicionalmente, en la plantilla se involucran macros que
permitan valorar opciones americanas (aproximacin binomial) y europeas (Black-Scholes)
aparte de futuros o forwards tambin se podrn valorar calendar spreads u otras
combinaciones que incluyan derivados que no an no se hayan vencido y que permitan
evaluar la posibilidad de una liquidacin temprana.
A continuacin se delinear como se construye tal modelo.
1. Funciones de utilidad para cada los tipos de activos involucrados al vencimiento:
a. Futuro o forward: (Largo) S T -XF,T 1 , (Corto) XF,T 1-ST . XF,T 1 es el precio
pactado del futuro (ejercicio) en el vencimiento T1 y ST es el precio en el
momento de estudio.
b. Call: (Largo) Max(ST -X,0), (Corto) -Max(ST -X,0).
c. Put: (Largo) Max(X-ST ,0), (Corto) -Max(X-ST ,0).
d. Bono: X. X es el valor nominal del bono.
e. Subyacente: ST . ST es el es el precio en el momento de estudio.
2. Antes del vencimiento se pueden valorar los activos usando las siguientes frmulas
a. Forward: ST - XF,T 1.exp(-kf.t), donde kf es la tasa libre de riesgo y t es el
tiempo que resta al vencimiento (T1 -T). En este caso ST corresponde al
precio en el momento de la valoracin.
b. Opciones: Frmula de Black-Scholes o aproximacin binomial. Ver macros
ms adelante
c. Bono: exp(-kf.t).X
Estructura del Modelo
1. rea de parmetros, los significados de los smbolos son los usuales. La utilidad se
evala en t1. Algunas posiciones no maduran an, pudiendo madurar en t2 y t3.
Todos pueden ajustarse a voluntad.
2. Tambin se definen los valores de S 0 , St1 , X1 a X4, que son el valor del subyacente
hoy, en t1 y diferentes valores de precios de ejercicio, respectivamente.
3. La tasa libre de riesgo y la volatilidad (Sigma) tambin pueden modificarse.
4. XF,t1 y XF,t2 son los precios de ejercicio de los forward, calculados llevando S 0 a los
respectivos vencimientos a la tasa libre de riesgo (e.g. XF,t1 =S0 .exp(kf.t1 )). De esta
forma no debe pagarse por el forward, dado que su valor presente es 0.
87
Benavides
Funciones bsicas
El modelo incorpora el clculo de las primas o la inversin en activos. Se pueden elegir 16
tipos de inversiones, el subyacente, bonos, forwards y opciones europeas. La columna H
define si al calcular el resultado de la estrategia de inversin se consideran las primas
pagadas o la inversin realizada (para el caso del subyacente y el bono). Las primas de las
opciones se llevan a valor futuro (t1) para que todos los flujos correspondan al mismo
momento. Las primas se calculan con la frmula de Black-Scholes.
Combinacin de posiciones
En la siguiente tabla, celdas azules de la columna B, se definen las posiciones que se
toman. Si se agregan nmeros enteros positivos implica que se han tomado posiciones
largas (compra) en los activos referenciados; si el nmero es negativo las posiciones son
cortas (venta). El valor de -1 en la celda B34, implica que se vendi una unidad del
subyacente. El valor de 0.5 en la celda B37 significa que se compr medio forward, con
vencimiento en t2, y precio de ejercicio XF,t2 . El valor de 1 en la celda B38 implica que se
compr un Call con vencimiento en t1 y precio de ejercicio X1. Las celdas en la columna D
88
Benavides
presentan la utilidad de cada posicin particular, evaluado para S t1 . El resultado global est
en la celda D50.
Resultados
En la siguiente tabla de datos se calculan los resultados hasta para cuatro de las posiciones
individuales y la utilidad total para diferentes valores de St1 . En la celda D52 se calcula el
monto total de la inversin en el momento 0. Los resultados grficos tambin se presentan.
89
Utilidad -1 unidad subyacente
Benavides
Utilidad Total Posiciones, con inversin
Utilidad 0.5 forwards
Utilidad 1 Call
Utilidad -0.5 Put

90
Benavides
Gua para construir un modelo alternativo

1. rea de parmetros, los significados de los smbolos son los usuales. El tiempo al
vencimiento en este ejemplo es T=0.25 aunque para este ejemplo este valor no afecta los
resultados.
1
2
3
4
5
6
7
8
A
Modelo
Condicion
ST
X1
X2
X3
Vol ()
T
X1<X2<X3
50
30
50
70
40% rf
0.25
6%
Funciones bsicas
En las siguientes celdas se ingresan las funciones de utilidad (columna B), las primas o
valores iniciales de los activos (columna C) y la utilidad o profit al descontar los costos
iniciales (columna D). Si la posicin es corta, en el caso de las opciones la prima es un
ingreso recibido por vender la opcin.
A
Costos
9
10
11
12
13
14
15
16
17
Pago
Call X1
Call X2
Call X3
Put X1
Put X2
Put X3
Accion
Bono
=MAX($B$3-B4,0)
=MAX($B$3-B5,0)
=MAX($B$3-B6,0)
=MAX(B4-$B$3,0)
=MAX(B5-$B$3,0)
=MAX(B6-$B$3,0)
=B3
=B4
Prima/Compra
10.64
0.68
0.00869
0.19681
9.94
28.96
40
29.55
Profit
=B10-C10
=B11-C11
=B12-C12
=B13-C13
=B14-C14
=B15-C15
=B16-C16
=B17-C17
Combinacin de posiciones
En la siguiente tabla si se agregan nmeros enteros positivos implica que se han tomado
posiciones largas (compra) en los activos referenciados; si el nmero es negativo las
posiciones son cortas (venta). El valor de -2 en la celda E22, implica que se vendieron dos
Call con precio de ejercicio X2. La combinacin de posiciones de la estrategia denominada
A se ingresan en el rango E21:E28. Las estrategias B, C y D siguen la misma lgica.
91

A
19
20 Notas
21
22
23
24
25
26
27
28
Benavides
1 Compra una unidad

-1 Venta una unidad
Call X1
Call X2
Call X3
Put X1
Put X2
Put X3
Accion
Bono
E
F
Posiciones
A
B
1
0
-2
0
1
0
0
1
0
-2
0
1
0
0
0
0
C
-1
2
-1
0
0
0
0
0
D
0
0
0
-1
2
-1
0
0
Resultados
En la siguiente tabla se calculan los resultados. La tabla simplemente multiplica las
posiciones por el profit (utilidad) y luego las suma. Este resultado luego se grfica a travs
de una tabla dinmica donde la variable es ST, el valor al vencimiento del activo
subyacente.
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
E
Resultados
=$D10*E21
=$D11*E22
=$D12*E23
=$D13*E24
=$D14*E25
=$D15*E26
=$D16*E27
=$D17*E28
=SUMA(E30:E37)
F
=$D10*F21
=$D11*F22
=$D12*F23
=$D13*F24
=$D14*F25
=$D15*F26
=$D16*F27
=$D17*F28
=SUMA(F30:F37)
G
=$D10*G21
=$D11*G22
=$D12*G23
=$D13*G24
=$D14*G25
=$D15*G26
=$D16*G27
=$D17*G28
=SUMA(G30:G37)
H
=$D10*H21
=$D11*H22
=$D12*H23
=$D13*H24
=$D14*H25
=$D15*H26
=$D16*H27
=$D17*H28
=SUMA(H30:H37)
A continuacin se presenta la tabla dinmica.
92

B
40
41
42
43 Delta
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
0
=D43+$C$43
=D44+$C$43
=D45+$C$43
=D46+$C$43
=D47+$C$43
=D48+$C$43
=D49+$C$43
=D50+$C$43
=D51+$C$43
=D52+$C$43
=D53+$C$43
=D54+$C$43
=D55+$C$43
=D56+$C$43
=D57+$C$43
=D58+$C$43
=D59+$C$43
=D60+$C$43
=D61+$C$43
=D62+$C$43
E
Tabla
=E20
=E38
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
Benavides
F
Dinmica
=F20
=F38
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=G20
=G38
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=H20
=H38
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
=TABLA(,B3)
Las estrategias planteadas corresponden a lo siguiente:

J
24
25
26
27
A
B
C
D
K
Butterfly (Call)
Butterfly (Put)
-Butterfly (Call)
-Butterfly (Put)
93
Benavides
Las cuales se grafican a continuacin:

I
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
Butterfly (Call)
15
10
10
0
20
40
60
80
100
120
0
-5 0
-10
-10
-15
-15
20
15
10
10
0
20
40
60
40
60
80
100
120
80
100
120
-Butterfly (Put)
-Butterfly (Call)
15
-5 0
Butterfly (Put)
15
-5 0
80
100
120
0
-5 0
-10
-10
-15
-15
20
40
60
Esta tabla presenta el aspecto del modelo con los resultados numricos de la plantilla sin
incluir la tabla:
94
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
A
Modelo
Condicion
ST
X1
X2
X3
Vol ()
T
Notas
X1<X2<X3
50
30
50
70
40% rf
6%
0.25
Pago
Call X1
Call X2
Call X3
Put X1
Put X2
Put X3
Accion
Bono
Benavides
20
0
0
0
0
20
50
30
C
o Profit
9.36
-0.68
-0.01
-0.2
-9.94
-8.96
10
0.45
Posiciones
A
B
C
D
1 Compra una
Callunidad
X1
1
0
-1
0
-1 Venta unaCall
unidad
X2
-2
0
2
0
Call X3
1
0
-1
0
Put X1
0
1
0
-1
Put X2
0
-2
0
2
Put X3
0
1
0
-1
Accion
0
0
0
0
Bono
0
0
0
0
Resultados
9.36
0 -9.36
0
1.36
0 -1.36
0
-0.01
0 0.009
0
0
-0.2
0 0.197
0 19.88
0 -19.9
0 -8.96
0 8.96
0
0
0
0
0
0
0
0
10.71 10.72 -10.7 -10.7
95
Benavides
Los costos de las primas pueden ser calculados programando las siguientes macros en la
hoja de clculo. Lo que permitira una apreciacin ms correcta de la utilidad.
Macros
A continuacin se presentan los cdigos de 2 macros que valoran opciones americanas o
europeas. Estos macros permiten valorar opciones sobre activos que generen una tasa de
dividendos conocida de antemano u opciones sobre divisas. Los parmetros son los
siguientes:
S: Precio del subyacente en el momento de la valoracin.
X: Precio de ejercicio al vencimiento.
rf: tasa libre de riesgo (local).
r1: tasa de dividendos o tasa libre de riesgo fornea.
n: periodos de la evaluacin, a mayor n ms precisa es la valoracin.
e: 1 si la opcin es europea
Function CallAmEuD(S, X, rf, r1, T, n, sigma, e)

dt = T / n
u = Exp(sigma * Sqr(dt))
d = Exp(-sigma * Sqr(dt))
r = Exp(rf * dt)
r2 = Exp((rf - r1) * dt)
Pr = (r2 - d) / (u - d)
Dim OpcPagoFin() As Double
Dim OpcPagoMed() As Double
Dim OpcPagoAme() As Double
ReDim OpcPagoFin(n + 1)
For Estado = 0 To n
OpcPagoFin(Estado) = Application.Max(S * u ^ _
Estado * d ^ (n - Estado) - X, 0)
Next Estado
For Indice = n - 1 To 0 Step -1
ReDim OpcPagoMed(Indice)
ReDim OpcPagoAme(Indice)
If e = 0 Then
For Estado = 0 To Indice
OpcPagoAme(Estado) = S * u ^ _
Estado * d ^ (Indice - Estado) - X
Next Estado
ElseIf e = 1 Then
96
Benavides
OpcPagoAme(Estado) = 0
Next Estado
End If
OpcPagoMed(Estado) = Application.Max(OpcPagoAme(Estado) _
, ((1 - Pr) * OpcPagoFin(Estado) + Pr * OpcPagoFin(Estado + 1)) / r)
Next Estado
ReDim OpcPagoFin(Indice)
OpcPagoFin(Estado) = OpcPagoMed(Estado)
Next Estado
Next Indice
CallAmEuD = OpcPagoMed(0)
End Function
----------------------------------------------------------Function PutAmEuD(S, X, rf, r1, T, n, sigma, e)
dt = T / n
r = Exp(rf * dt)
r2 = Exp((rf - r1) * dt)
Pr = (r2 - d) / (u - d)
For Estado = 0 To n
OpcPagoFin(Estado) = Application.Max(X - S * u ^ _
Estado * d ^ (n - Estado), 0)
Next Estado
If e = 0 Then
OpcPagoAme(Estado) = X - S * u ^ _
Estado * d ^ (Indice - Estado)
Next Estado
ElseIf e = 1 Then
Next Estado
End If
97
Benavides

Next Estado
Next Estado
Next Indice
PutAmEuD = OpcPagoMed(0)
End Function
98
Benavides
7. Convergencia Formula de Valoracin de Opciones, Discreta vs.

Black-Scholes
Cox, Ross y Rubinstein (1979) y Rendleman y Bartter (1979) independientemente,
desarrollan el modelo discreto, sugerido por Sharpe y aqu llamado Risk Neutral, basado
en un precio futuro de 2 estados, para la valoracin de opciones. Puesto que es un modelo
recursivo, permite la incorporacin de caractersticas que no pueden ser tomadas en cuenta
en la expresin explicita deducida por Black y Scholes (1973), en particular el ejercicio
temprano de la opcin.
En esta seccin se desarrolla la expresin general para opciones europeas que se encuentra
en el trabajo de Cox, Ross y Rubinstein. El rbol de precios del subyacente evoluciona de la
siguiente forma:
Evolucin Precio S T
S0
S1
S2
Sn-2
Sn-1
Sn
S0und0
n-1 0
S0u d
n-2 0
S0un-1d1
S0u d
S0un-2d1
S0u2d0
S0u4-2d2
S0u1d0
1 1
S0
S 0u d
1
S0u0d
S0u2dn-2
S0u0d
S0u1dn-1
S0u0dn-2
S0u1dn-1
S0u0dn-1
S0u0dn
A continuacin se plantea el modelo para un periodo:

[
Donde f denota cualquier derivado y los subndices u y d denotan las alzas o bajas,
respectivamente.
denota el pago al vencimiento (despus de n periodos), luego
de a subidas y n-a bajadas, en el caso anterior n es igual a 1. Para el caso de una opcin de
compra la frmula se convierte en:
[
(
(
)
(
)]
Y para 2 periodos es:

[
(
(
(
)
)
)
(
(
)
)]
99
Benavides
Esta frmula10 se generaliza para n periodos:

(
[ ( )
)]
El factor de valor presente es

, con
, donde
es la tasa libre de riesgo en
tiempo continuo, T es el tiempo a la madurez y n es el nmero de periodos. El nmero de
alzas en el precio es a . El trmino ( ) es la combinatoria, que se puede interpretar como el
nmero de caminos posibles para alcanzar un determinado nodo, si en las diferentes rutas
siempre hay a alzas.
La frmula puede simplificarse para el caso del call (y del put), puesto que dependiendo de
la relacin entre S0 y X, por debajo de cierto nmero de alzas, aumbral, la opcin no se ejerce.
Esta relacin es:
, el cual se resuelve para aumbral:
(
[ ( )
, con lo que la frmula 1, se simplifica a:
( )
Reorganizando los trminos se tiene:

(
( ) (
) (
Si se define
)]
)
(
, se tiene que
( ) ( ) (
( )
), con lo que la expresin anterior es11 :

( )
Las trminos dentro de la sumatoria representan el complemento de la distribucin

binomial acumulada:
(
( ) ( ) (
y
(
( ) ( ) (
La expresin final es:

(
))
))
Para el caso del put se tiene

10
Para un derivado genrico, sin ejercicio anticipado, la frmula es:
[( )
11
Recuerde que
100
( )
(
Benavides
( ) ( ) (
En el lmite (cuando n) estas expresiones convergen a las conocidas frmulas de BlackScholes:

(
(
(
)
)
(
Ejemplo:
Se calcula la convergencia para una divisa S, cuyo valor actual es 1,500. Se valoran
opciones Call y Put europeas con precio de ejercicio X de 1,550, tiempo al vencimiento T
de 1 ao, volatilidad de 40% y tasas libres de riesgo locales y forneas de 4% y 1%,
respectivamente. La frmula binomial se calcula en principio para 6 periodos.
Valoracion Call y Put
Datos
S0
X
T
kf
kf1
n
1,500
1,550
40.00%
1
4.00%
1.00%
6
aos
Local
Fornea
periodos
A continuacin se calculan los parmetros del modelo binomial.

Parmetros
t
u
d
0.167 =T/n
1.177 =exp(.t^(1/2))
0.849 =1/u
ekf.t
1.007
(kf-kf1).t
e
u-d
1.005
0.328
p
1-p
0.475 =(e(kf-kf1).t -d)/(u-d)

0.525
p'
1-p'
0.556 =u.p/e(kf-kf1).t
0.444
athreshold
amax
3.100 =Ln(X/(S0.d n ))/Ln(u/d)

3.000 =Entero(athreshold )
101
Benavides
Clculos Finales
Las frmulas para el Call y el Put se desarrollaron en los prrafos previos; se estiman ahora
para los parmetros previos. Puesto que el propsito es ver si los valores convergen cuando
se aplica la frmula de Black-Scholes, tambin se presenta este valor.
Complemento Distribucin Binomial Acumulada
(1)
(2)
1- (amax,n,p')
0.45 =1-Bin(Ent(amax),n,p',1)
Acumulado
1- (amax,n,p)
0.30 =1-Bin(Ent(amax),n,p,1)
Acumulado
S 0 .e-kf 1.T.(1- (amax,n,p'))
673.56
.(1- (amax,n,p))
442.77
X.e
-kf T
(1)-(2)
230.79 =S 0 .e-kf 1.T. (amax,n,p') - X.e-kf T. (amax,n,p)

233.67
Call
Black-Scholes
(amax,n,p')
(amax,n,p)
(3)
(4)
(3)-(4)
0.55 =Bin(Ent(amax),n,p',1)
0.70 =Bin(Ent(amax),n,p,1)
X.e-kf T. (amax,n,p)
1,046.45
. (amax,n,p')
811.51
S 0 .e
-kf 1.T
234.94 =X.e-kf T.(1- (amax,n,p))-S 0 .e-kf 1.T.(1- (amax,n,p'))

237.82
Put
Black-Scholes
Paridad Put-Call
S0 e-kf1T+P0
Xe
-kfT
+ C0
1,720.02
1,720.02
Como se observa para n=6 hay una diferencia apreciable entre los 2 mtodos. A
continuacin se presenta la evolucin del precio para valores crecientes de n:
102

n
Benavides
1
2
4
8
16
32
64
128
Call RN
230.793
289.671
218.074
227.727
232.198
233.932
234.400
234.344
234.112
Call BS
233.673
233.673
233.673
233.673
233.673
233.673
233.673
233.673
233.673
Put RN
234.942
293.820
222.223
231.876
236.347
238.081
238.549
238.493
238.261
Put BS
237.822
237.822
237.822
237.822
237.822
237.822
237.822
237.822
237.822
256
233.851
233.673
238.000
237.822
512
1024
233.618
233.712
233.673
233.673
237.767
237.861
237.822
237.822
2048
4096
233.672
233.685
233.673
233.673
237.821
237.834
237.822
237.822
8192
16384
233.678
233.675
233.673
233.673
237.827
237.824
237.822
237.822
32768
65536
131072
233.675
233.674
233.673
233.673
233.673
233.673
237.824
237.823
237.822
237.822
237.822
237.822
Como se observa, los valores obtenidos por el mtodo binomial se acercan a los de BlackScholes a medida que n se incrementa. Grficamente:
103
Benavides
El mtodo para valoracin de opciones neutral al riesgo converge a la formula de BlackScholes a medida que se incrementa el numero de subperiodos en que se divide el tiempo
hasta la maduracin de la opcin.
7.1 Ejercicio de convergencia, usando Macros

El siguiente ejercicio muestra como los valores convergen para las opciones tipo europeo,
tanto Call como Put. Adicionalmente se muestra como el valor de una opcin Put tipo
Americano es siempre mayor que una opcin Put tipo Europeo.
La simulacin trabaja sobre formulas creadas a travs de macros de Excel cuyo cdigo
tambin se adjunta.
La valoracin se realiza sobre Opciones Americanas y Europeas de las siguientes
caractersticas:
Valor del Activo Subyacente (S 0 ): 100
Precio de Ejercicio (X):
103
Tiempo para la maduracin (T):
2 meses (2/12 de ao)
Tasa libre de riesgo (r):
9%
Volatilidad de S (Sigma):
40%
Opciones Put
A continuacin se describe la implementacin del ejercicio en Excel
1
2
3
4
5
6
A
B
C
Valoracion Put
S
100
X
103
T
0.16667 <--=2/12
r
9%
Sigma
40%
Las formulas usadas para la valoracin de cada tipo de opcin (para 1 subperiodo) se
muestran a continuacin
A
8
9
10
11
n
PutEu
PutBS
Putam
1
8.8037 <--=PutAmEu($B$2,$B$3,$B$5,$B$4,B8,$B$6,1)
7.3144 <--=PutBS($B$2,$B$3,$B$5,$B$4,$B$6)
8.8037 <--=PutAmEu($B$2,$B$3,$B$5,$B$4,B8,$B$6,0)
Los valores resultantes son:

8
9
10
11
A
n
PutEu
PutBS
Putam
B
1
8.8037
7.3144
8.8037
D
2
4
7.2094 7.3729
7.3144 7.3144
7.5886 7.6567
8
7.4127
7.3144
7.6295
16
7.3973
7.3144
7.5832
H
32
64
7.3638 7.3290
7.3144 7.3144
7.5396 7.5042
J
128
256
7.3037 7.3204
7.3144 7.3144
7.4839 7.4956
K
L
512
1024
7.3123 7.3140
7.3144 7.3144
7.4884 7.4892
104
Benavides
Los cuales se grafican a continuacin, el eje de abcisas (X), en escala logartmica, indica el
nmero de subperiodos que se utilizan para las formulas:
9.0
Convergencia Valoracin Put

B-S y Binomial
8.8
8.6
PutEu
PutBS
Putam
8.4
8.2
8.0
7.8
7.6
7.4
7.2
Subperiodos
7.0
1
10
100
1000
10000
Se puede observar como las formulas convergen en el caso de la valoracin binomial y de

Black-Scholes para el Put Europeo.
Opciones Call
Con las mismas condiciones anteriores se muestra como se implementan las formulas para
1 subperiodo:
A
37
38
39
40
n
CallEu
CallBS
CallAm
1
7.33719 <--=CallAmEu($B$2,$B$3,$B$5,$B$4,B37,$B$6,1)
5.8479 <--=CallBS($B$2,$B$3,$B$5,$B$4,$B$6)
7.33719 <--=CallAmEu($B$2,$B$3,$B$5,$B$4,B37,$B$6,0)
Las cuales extendidas hasta 1024 subperiodos nos entregan los siguientes valores:
37
38
39
40
A
n
CallEu
CallBS
CallAm
C
D
E
F
1
2
4
8
16
7.33719 5.74291 5.90635 5.94619 5.93073
5.8479 5.8479 5.8479 5.8479 5.8479
7.33719 5.74291 5.90635 5.94619 5.93073
H
I
J
K
L
32
64
128
256
512
1024
5.8973 5.86245 5.83713 5.85391 5.84577 5.84744
5.8479 5.8479 5.8479 5.8479 5.8479 5.8479
5.8973 5.86245 5.83713 5.85391 5.84577 5.84744
105
Benavides
Cuya grfica se presenta:

8.0
Convergencia Valoracin Call

B-S y Binomial
7.5
CallEu
CallBS
CallAm
7.0
6.5
6.0
5.5
Subperiodos
5.0
1
10
100
1000
10000
El estudio de la grafica nos muestra que el valor de una opcin Call tipo americano y una
tipo europeo es el mismo. Ambos convergen al valor entregado por la formula de BlackScholes.
106
Benavides
Cdigo de Visual Basic para la implementacin de las Formulas utilizadas para el

ejercicio
Valoracin de una Opcin Put, Tipo americano o europeo, mtodo binomial
Function PutAmEu(S, X, rf, T, n, sigma, e)
dt = T / n
r = Exp(rf * dt)
Pr = (r - d) / (u - d)
For Estado = 0 To n
OpcPagoFin(Estado) = Application.Max(X - S * u ^ _
Estado * d ^ (n - Estado), 0)
Next Estado
If e = 0 Then
OpcPagoAme(Estado) = X - S * u ^ _
Estado * d ^ (Indice - Estado)
Next Estado
ElseIf e = 1 Then
Next Estado
End If
Next Estado
Next Estado
Next Indice
PutAmEu = OpcPagoMed(0)
End Function
107
Benavides
Los parmetros de la funcin son auto explicativos excepto el ltimo e, el cual es 1 si se

quiere valorar una opcin tipo Europeo y 0 si es tipo Americano.
Valoracin de una Opcin Put, Tipo europeo, formula Black-Scholes
Function PutBS(S, X, rf, T, sigma)

d1 = (Application.Ln(S / X) + (rf + sigma ^ 2 / 2) * T) / (sigma * Sqr(T))
d2 = d1 - sigma * Sqr(T)
d1n = -d1
d2n = -d2
drf = Exp(-rf * T)
PutBS = Application.NormSDist(d2n) * drf * X _
- Application.NormSDist(d1n) * S
End Function
Valoracin de una Opcin Call, Tipo americano o europeo, mtodo binomial
Function CallAmEu(S, X, rf, T, n, sigma, e)
dt = T / n
r = Exp(rf * dt)
Pr = (r - d) / (u - d)
For Estado = 0 To n
OpcPagoFin(Estado) = Application.Max(S * u ^ _
Estado * d ^ (n - Estado) - X, 0)
Next Estado
If e = 0 Then
OpcPagoAme(Estado) = S * u ^ _
Estado * d ^ (Indice - Estado) - X
Next Estado
108
Benavides
ElseIf e = 1 Then
Next Estado
End If
Next Estado
Next Estado
Next Indice
CallAmEu = OpcPagoMed(0)
End Function
Valoracin de una Opcin Call, Tipo europeo, formula Black-Scholes
Function CallBS(S, X, rf, T, sigma)
d1 = (Application.Ln(S / X) + (rf + sigma ^ 2 / 2) * T) / (sigma * Sqr(T))
d2 = d1 - sigma * Sqr(T)
drf = Exp(-rf * T)
CallBS = Application.NormSDist(d1) * S - Application.NormSDist(d2) * drf * X
End Function
-------------------
109
Benavides
8. Como Calcular el Portafolio Insurance

Una inversionista en acciones normalmente busca aprovechar las ganancias de precio de su
portafolio inicial S, llamado en adelante activo subyacente (Grfica 1), pero tambin
deseara protegerse contra una cada en el precio de su portafolio. Sin ningn tipo de
proteccin el inversionista esta expuesto a la perdida total de su inversin si, por ejemplo,
el valor del activo subyacente ha cado a cero en el momento en que desea liquidar sus
posiciones.
Stock
250
Put
120
100
200
80
150
60
100
40
50
20
0
0
100
200
-20 0
300
Grfica 1
100
200
300
Grfica 2
Este tipo de proteccin puede lograrse adquiriendo un put (Grfica 2) con precio de
ejercicio X (En este caso X=100), que se agrega a la posicin inicial en S, lo que se
denomina un put protectivo. As se garantiza que el valor del portafolio no baje de X. Si no
hay puts apropiados, debido a que el portafolio es complejo o porque el mercado de
derivativos no es activo (Caso Colombia), se puede crear un put combinando posiciones en
el portafolio original y en bonos sin riesgo (que vencen en la fecha de expiracin de la
opcin), con lo que se crea un portafolio que replica los pagos del Put protectivo. Puesto
que las variaciones en el precio del activo subyacente son aleatorias es necesario
rebalancear el portafolio peridicamente para ajustar las proporciones del activo subyacente
y los bonos sin riesgo. Esto no es necesario si lo que se tiene es un Put real (no sinttico
como en el caso descrito) ya que los trminos de ejercicio y expiracin se convienen en el
momento 0 y permanecen estables. Esta tcnica se conoce como Portfolio Insurance.
Los activos posedos son entonces S+P. (Grfica 3)
Put+Stock
250
200
150
100
50
0
0
100
200
300
Grfica 3
110
Benavides
Donde S representa la inversin en los activos del portafolio original (S 0 es el precio del
portafolio original) y P el Put (La inversin I0 debe repartirse entre estos 2 activos).
Podemos usar 2 modelos de valoracin para el Portafolio Insurance: a) el modelo
Binomial y b) el modelo de Black-Scholes.
Se debe recordar que el modelo binomial de valoracin de opciones tiene al menos 2
versiones que son en esencia el mismo mtodo. Aqu usaremos el modelo que replica los
pagos de la opcin como una combinacin del activo subyacente y bonos libres riesgo.
Veamos primero como se construye este portafolio Replica o de seguimiento.

Valoracin de una Opcin Put
Mtodo del Portafolio Replica o de Seguimiento (2 periodos)
Los supuestos del modelo son:
9. Existen 2 periodos, el periodo inicial donde se suscribe la opcin y el periodo final
donde la opcin expira.
10. El activo subyacente S, cuyo valor actual es S i, solo puede tomar 2 valores futuros
(lo que es equivalente a decir que el futuro solo tiene dos estados U y D): SU o SD.
Podemos expresar SUi = Siu y SDi = Sid. Los factores u y d multiplican al valor a S i
ya conocido. Ninguno de estos valores (SU o SD) corresponde necesariamente al
valor real que en el periodo i +1 tome el activo subyacente S. Es comn observar
que el estado U corresponde a un incremento de precio (u>1) y el estado D a una
reduccin (d<1)12 . Es importante notar que estos valores son suposiciones que no
coinciden necesariamente con el futuro, se utilizan solo para el calculo de las
posiciones del portafolio.
11. Existe un bono cero cupn o de descuento puro sin riesgo, la tasa libre de riesgo se
denomina rf. Esta tasa se compone continuamente, lo que implica que el valor futuro
de un bono con valor de B0 dentro de un periodo t es igual a B0 Exp(rft),
independiente de si el estado es u o d. La tasa normalmente se expresa en trminos
anuales por lo que si el tiempo transcurrido entre el periodo 0 y el 1 es 1 ao el
valor de t es igual a 1.
Bajo el principio de no arbitraje 2 activos que tengan pagos futuros idnticos deben tener el
mismo precio hoy. El mtodo replica los pagos de la opcin Put (en realidad el mtodo
aplica para cualquier derivativo) en trminos de activos cuyo precios, actual y futuro, en
cada estado, son conocidos.
Sean VUi y VDi los pagos futuros en cada estado de la opcin Put, que corresponden (en el
caso de un Put) a:
VUi = Max[X-Siu,0]
Es usual calcular u = Exp(t1/2 ) y d = Exp(-t 1/2 ), donde es la volatilidad del activo subyacente y t el
tiempo asignado para cada subperiodo.
12
111
Benavides
VDi = Max[X-Sid,0]
Sean y el nmero de unidades del activo subyacente y del bono libre de riesgo que
componen el portafolio respectivamente. Es importante notar que el valor actual de cada
bono es igual a 1. Para cada estado se debe cumplir que:
VUi = iSiu + iExp(rft)
VDi = iSid + iExp(rft)
(Ec. 1.1)
(Ec. 1.2)
Este es un sistema de 2 ecuaciones con 2 incgnitas, los valores de y . Despejamos las

incgnitas y encontramos que
i = (VUi VD i)/(Siu Sid)
(Ec. 2.1)
i = Exp(-rft)(VDiSiu VUiSid)/(Siu - Sid) (Ec. 2.2)
El valor hoy de la opcin Put corresponde al valor de la inversin en el activo subyacente
iSi mas el valor de la inversin en el bono libre de riesgo i (recuerde que el valor actual
del bono libre de riesgo es 1, por lo que B corresponde tanto al numero de bonos requeridos
como al valor de la inversin en bonos).
Sea P0 el valor del Put en el momento 0, segn los supuestos previos se tiene que
P0 = S0 + donde el subndice 0 indica que estos clculos corresponden al periodo
inicial.
Recordemos que el Put protectivo corresponde a la combinacin de 2 posiciones: la compra
del activo subyacente S y de un Put P. La posicin del Put protectivo creada sobre 1 unidad
del activo subyacente S, tiene entonces el siguiente valor en t = 0:
S0 + P0 = (1 + )S0 +
De esta posicin %S0 = (1 + 0 )S0 /[(1 + 0 )S0 + 0 ] representa el porcentaje invertido en el
activo subyacente S y %0 = 0 /[(1 + 0 )S0 + 0 ] representa el porcentaje del portafolio
invertido en bonos sin riesgo.
Si I0 representa el presupuesto de inversin disponible, el monto invertido en acciones y en
bonos es
I0S = I0 %S0
I0 = I0 %0
Debemos ahora determinar el nmero de unidades del activo subyacente S a comprar
#S0 = I0 %S0 /S0 = I0 (1 + 0 )/[(1 + 0 )S0 + 0 ]
El xito del portafolio replica estriba en duplicar lo mas fidedignamente posible los pagos
del Put protectivo. Establecer los montos iniciales de la inversin en el activo subyacente y
112
Benavides
los bonos no garantiza una proporcin adecuada en todo el horizonte de vida (hasta la fecha
de expiracin o fecha donde el inversionista liquida sus posiciones) de la opcin puesto que
lo que se tiene es una opcin sinttica y no una real. Dado el comportamiento aleatorio de
los precios del activo subyacente, se requiere ajustar las posiciones con una frecuencia
determinada por el inversionista. En la vida real es costoso liquidar posiciones por lo que
un seguimiento perfecto no es posible y el inversionista debe elegir una frecuencia de ajuste
que le brinde la seguridad adecuada sin elevar demasiado los costos de transaccin.
Sea la fecha de liquidacin T = 1 ao, asumamos que el inversionista se siente
razonablemente seguro si rebalancea su portafolio mensualmente, por lo que el numero de
ajustes es n = 12. Si lo que queremos es estructurar un Put que venza cada mes tenemos que
bajo estas condiciones t = T/n = 1/12. Si el Put vence al finalizar el horizonte de cobertura
T, entonces cambia cada periodo y es igual a t=T-iT/n, con i variando desde 0 hasta n-1.
Esto implica que u cambia cada periodo.
Es claro entonces que los clculos anteriores deben repetirse 12 veces para ajustar de
manera adecuada las proporciones.
Al momento de realizar el primer rebalanceo el precio del activo subyacente es S 1 , por lo
que lo obtenido al cabo de un mes corresponde a
I1 = (#S0 )S1 + 0Exp(rf(T/n)).
Donde el 1er trmino designa al valor que toma en el periodo 1 la inversin en acciones al
multiplicar el numero de acciones que se compro en el periodo 0 por su precio actual y el
2do trmino al valor de los bonos habiendo transcurrido un periodo desde su compra.
Conocido el valor real del activo subyacente S 1 podemos calcular los correspondientes SU1
y SD1 , y los valores del Put VU1 y VD1 . Valores hipotticos que permiten calcular el
portafolio de replica.
El ciclo requiere que ahora se calculen 1 y 1 . Lo que permite hallar %S1 y %1 .
Multiplicando %S por I1 hallamos el monto de la inversin en el activo subyacente y si
dividimos este valor por S1 , encontramos #S1 el numero de unidades del activo subyacente
que componen el portafolio en el periodo 1.
#S1 = %S1 I1 /S1
El ciclo se reinicia.
Veamos ahora un ejemplo prctico en Excel:
El activo subyacente S tiene un precio actual de 80, la tasa libre de riesgo es 10% (Anual),
la volatilidad del activo es de 30%. El precio de ejercicio X es de 80 se quiere asegurar el
113
Benavides
portafolio por un ao y se ajustan posiciones mensualmente. Se dispone de $1000 para

invertir. Se ignoran costos de transaccin y variaciones en la tasa de inters.
Los datos en Excel lucen de la siguiente manera
A
1
Portfolio Insurance
2 Parametros
3 Periodo
4 Ii
5 Si
6 X
7 Sigma
Exp(t1/2)
8 u
9 d
=1/u
10 T
en aos
11 N
Frecuencia ajuste
12 t
=T/N
13 r
14 Exp(rt)
15 Exp(-rt)
1/Exp(rt)
0
1,000.00
80.00
80.00
30%
1.0905
0.9170
1
12
0.0833
10%
1.0084
0.9917
1
77.00
<--=EXP(C7*$C$12^(1/2))
<--=1/C8
<--=C10/C11
<--=EXP(C13*$C$12)
<--=EXP(-C13*$C$12)
Se procede a calcular el Put Protectivo, iniciando con los valores de SU i y SDi y los valores
intrnsecos de la opcin Put (Max(X-St ,0) para cada uno de los valores posibles (SUi y
SDi):
A
16 Put Protectivo
Siu
17 SUi
Sid
18 SDi
19
Max(X-Siu,0)
20 VUi
21 VDi
87.24 <--=C5*$C$8
73.36 <--=C5*$C$9
-
Max(X-Sid,0)
<--=MAX($C$6-C17,0)
6.64 <--=MAX($C$6-C18,0)
Ahora debemos hallar los valores de i y Bi:

A
22 Despeje
23 i
24 Bi
B
=(VUi-VDi)/(Siu-Sid)
=Exp(-rt)(VDiSiu-VUiSid)/(Siu-Sid)
C
-
0.4784 <--=(C20-C21)/(C17-C18)
41.38 <--=$C$15*(C21*C17-C20*C18)/(C17-C18)
Se utilizaron las ecuaciones 2 para hallar los anteriores valores. En el caso de un mtodo
alternativo es utilizar la Ecuacin 1.1 (una ves hallado ) para despejar su valor. El sentido
negativo de implica que se venden en corto 0.47 unidades del activo subyacente y que
se compran 41.38 unidades del bono libre de riesgo cuyo valor por unidad es de 1.
114
Benavides
En consecuencia podemos hallar el valor actual del Put, multiplicando los valores hallados
previamente por los precios actuales de los activos que componen el portafolio replica,
puesto que el valor actual del bono es 1 no es necesario multiplicarlo por ningn valor:
A
25 Portafolio Rplica
Sii+Bi
26 Pi
3.12 <--=C23*C5+C24
El anterior procedimiento se puede aplicar para cualquier tipo de derivativo.

Ahora debemos extender los clculos para hallar el monto de las inversiones a realizar en el
Put protectivo.
La cantidad disponible para inversin es $1000. Un Put suscrito sobre una unidad del activo
subyacente, en las condiciones anteriores, implica la venta de 0.47 unidades del activo y la
compra de 41.38 unidades del bono. El Put Protectivo combina en un portafolio 1 unidad
del activo subyacente con las inversiones requeridas para establecer el put sinttico.
A
B
27 Put Protectivo por 1 unidad de S
(1+i)Si+Bi
28 Si+Pi
29 Inversion Si (1+i)Si
30
31
32
33
Inversion Bi Bi
Chequeo Total Inversiones
83.12 <--=C26+C5
41.73 <--=(1+C23)*C5
41.38 <--=C24
83.12 <--=C29+C30
Posiciones
%Si
34 %Bi
(1+i)Si/(Si+Pi)
50.21% <--=(1+C23)*C5/C28
Bi/(Si+Pi)
49.79% <--=1-C33
Habiendo calculado la inversin porcentual en el activo subyacente y el portafolio

procedemos a calcular la inversin total y el nmero de unidades del activo subyacente que
se requiere comprar:
A
36 Inicio de Periodo
37 Inversion Si %SiIi
38 Inversion Bi %BiIi
39 Chequeo
%SiIi+%BiIi
40 Ii
41 #Si
%SiIi/Si
502.083321 <--=C33*C4
497.916679 <--=C4*C34
1,000.00 <--=C37+C38
6.27604152 <--=C37/C5
Los clculos anteriores finalizan el ejemplo para 1 periodo. Supongamos que al final del
sub-periodo (1 mes) el precio del activo subyacente ha cado hasta $77, cual es el valor del
portafolio? En un mes la inversin en bonos gana intereses (Recuerde que es una inversin
libre de riesgo) mientras que la inversin en el activo subyacente lo pierde.
115

A
42 Fin de Periodo
43 Si+1
44 #SiSi+1
45 %BiIiExp(rt)
46 Ii+1
Benavides
C
77.00 <--=D5
483.26 <--=C41*C43
502.08 <--=C38*$C$14
985.34 <--=SUMA(C44:C45)
El proceso puede ahora repetirse para el siguiente periodo.
116
Benavides
A continuacin puede observarse el resultado para una simulacin que cubre 9 meses:
A
1
2 Parametros
3 Periodo
4 Ii
5 Si
6 X
7 Sigma
Exp(t1/2)
8 u
9 d
=1/u
10 T
en aos
11 N
Frecuencia ajuste
12 t
=T/N
13 r
14 Exp(rt)
15 Exp(-rt)
1/Exp(rt)
16 Put Protectivo
Siu
17 SUi
18 SDi
19
20 VUi
21 VDi
22 Despeje
23 i
24
25
26
27
28
Portfolio Insurance
Sid
Max(X-Siu,0)
Max(X-Sid,0)
=(VUi-VDi)/(Siu-Sid)
Bi
=Exp(-rt)(VDiSiu-VUiSid)/(Siu-Sid)
Portafolio Rplica
Pi
Sii+Bi
Put Protectivo por 1 unidad de S
Si+Pi
(1+i)Si+Bi
29 Inversion Si (1+i)Si
30 Inversion Bi Bi
31 Chequeo Total Inversiones
32 Posiciones
(1+i)Si/(Si+Pi)
33 %Si
Bi/(Si+Pi)
34 %Bi
35
36 Inicio de Periodo
37 Inversion Si %SiIi
38 Inversion Bi %BiIi
39 Chequeo
%SiIi+%BiIi
40 Ii
%SiIi/Si
41 #Si
42 Fin de Periodo
43 Si+1
44 #SiSi+1
45 %BiIiExp(rt)
46 Ii+1
0
1,000.00
7
1,223.49
8
1,199.50
80.00
80.00
30%
1.0905
0.9170
1
12
0.0833
10%
1.0084
0.9917
1
985.34
77.00
2
1,012.84
83.00
3
1,067.56
89.00
4
1,103.54
92.00
5
1,079.55
90.00
6
1,163.52
97.00
102.00
100.00
9
1,151.52
96.00
87.24
83.97
90.51
97.05
100.32
98.14
105.77
111.23
109.05
104.68
73.36
70.61
76.11
81.62
84.37
82.53
88.95
93.54
91.70
88.04
3.89
6.64
9.39
0.4784 -
0.7030 -
0.2699
41.38
58.54
24.23
3.12
4.41
1.82
83.12
81.41
84.82
89.00
92.00
90.00
97.00
102.00
100.00
96.00
41.73
22.87
60.59
89.00
92.00
90.00
97.00
102.00
100.00
96.00
41.38
83.12
58.54
81.41
24.23
84.82
89.00
92.00
90.00
97.00
102.00
100.00
96.00
50.21%
28.09%
71.44%
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
49.79%
71.91%
28.56%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
502.08
276.78
723.53
497.92
708.56
289.31
1,000.00
985.34
1,012.84
6.27604152 3.594552176
8.7171895
1,067.56
1,067.56
11.9950479
1,103.54
1,103.54
11.9950479
1,079.55
1,079.55
11.9950479
1,163.52
1,163.52
11.9950479
1,223.49
1,223.49
11.9950479
1,199.50
1,199.50
11.9950479
1,151.52
1,151.52
11.9950479
77.00
83.00
89.00
92.00
90.00
97.00
102.00
100.00
96.00
103.00
483.26
298.35
775.83
1,103.54
1,079.55
1,163.52
1,223.49
1,199.50
1,151.52
1,235.49
502.08
714.49
291.73
985.34
1,012.84
1,067.56
1,103.54
1,079.55
1,163.52
1,223.49
1,199.50
1,151.52
1,235.49
117
Benavides
Grficamente la evolucin del valor del portafolio se observa con una cota inferior:
PI
Si
120
1,300
110
1,200
100
1,100
90
80
1,000
70
900
60
800
50
5
Ii
7
XT
9
Si
10 11
12 13
mes
118
Benavides
Modelo de Black-Scholes
Recordando que P=XExp(-rfT)N(-d2)-S0 N(-d1) (Una combinacin de el activo S y bonos
sin riesgo), se tiene que
S0 +P0 = S0 (1-N(-d1))+ Xexp(-rT)N(-d2)
Lo que representa un Put protectivo sobre una unidad de S. Donde T es el tiempo para la
expiracin de la opcin, medido en anos (normalmente T=1, en caso contrario debe tenerse
en cuenta como esta expresada r).
La posicin en el portafolio original S seria = S 0 (1-N(-d1))
La posicin en el activo libre de riesgo es = Xexp(-rfT)N(-d2)
Del monto disponible para invertir se asignan a los activos representados por S (expresado
%): %S0 = S0 (1-N(-d1))/(S0 +P0 ).
En los bonos se invierte 1-%S0 .
Lo invertido en acciones (S) es I0 %S0 , lo invertido en bonos es I0 (1-%S0 ).
El numero de acciones (S) es igual #S 0 = I0 %S0 /S0 . Donde S0 es el valor de las acciones en
el tiempo 0.
El rebalanceo del portafolio ocurre a la frecuencia m definida por el inversionista (diario
N=250, semanal N=52, mensual N=12, si T=1 (1 ano)).
Una vez transcurrido un periodo, en teora se liquidan las posiciones y se tiene un nuevo
monto a invertir (I1 ).
I1 = #S0 S1 + I0 (1-%S0 )exp(r*(T/N)).
El 1er trmino representa el valor de la porcin del portafolio invertida en S, el 2 do termino
representa el valor de lo invertido en los bonos libres de riesgo, una vez transcurrido un
periodo.
Se recalcula el Put, teniendo en cuenta que el tiempo al vencimiento se ha reducido. T ha
cambiado a T(1-1/m) y el valor de S es S1 .
El proceso se repite hasta el vencimiento o expiracin del Put.
-------------------
119
Benavides
Plantilla
Portfolio Insurance
Inv. Binomial T'
Ii
1.000,0
Periodo (i)
970,4
943,9
921,2
902,9
890,1
884,5
888,4
894,4
900,4
906,4
912,4
918,5
10
11
T'=T-it
n*
t=T/n*
Sigma
ui = exp(T' 0.5)
1
0,92
0,83
0,75
0,67
0,58
0,50
12
0,0833
VENCIMIENTO AL FINAL DEL AO
30%
1,3499 1,3327 1,3150 1,2967 1,2776 1,2575 1,2363
0,42
0,33
0,25
0,17
0,08
di = 1/ui
r
exp(rT')
X
0,7408 0,7503
8,00%
1,0833 1,0761
50,00
50,00
i
Si
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
56,000 53,500 51,000 48,500 46,000 43,500 41,000 38,500 36,000 33,500 31,000 28,500 26,000
Si+1U = Si ui
75,592
71,301
67,067
62,889
58,768
54,701
50,689
46,726
42,808
38,921
35,039
31,078
Si+1D = Si di
41,486
40,143
38,782
37,403
36,006
34,592
33,163
31,722
30,275
28,834
27,427
26,136
Put Intrinseco
f i+1U = Max(X - Si+1U,0)
f i+1D = Max(X - Si+1D,0)
Portafolio Replica
i = (f i+1U - f i+1D)/[Si(u-d)]
1,2137
1,1891
1,1618
1,1303
1,0905
0,7604
0,7712
0,7827
0,7952
0,8089
0,8239
0,8410
0,8607
0,8847
0,9170
1,0689
50,00
1,0618
50,00
1,0548
50,00
1,0478
50,00
1,0408
50,00
1,0339
50,00
1,0270
50,00
1,0202
50,00
1,0134
50,00
1,0067
50,00
3,274
7,192
11,079
14,961
18,922
8,514
9,857
11,218
12,597
13,994
15,408
16,837
18,278
19,725
21,166
22,573
23,864
12
- 0,250 - 0,316 - 0,397 - 0,494 - 0,615 - 0,766 - 0,961 - 1,000 - 1,000 - 1,000 - 1,000 - 1,000
Bi = e-rT' (f i+1Du f i+1Ud)/(u - d) 17,420 20,961 24,883 29,274 34,254 40,001 46,787 48,361 48,684 49,010 49,338 49,668
Pi = iSi + Bi
3,440
4,036
4,657
5,302
5,973
6,672
7,399
9,861 12,684 15,510 18,338 21,168
Porcentaje Inversin
%Si=Si(1+i)/(Si+Pi)
0,707
0,636
0,553
0,456
0,341
0,203
0,033
%Bi=Bi/(Si+Pi)
0,293
0,364
0,447
0,544
0,659
0,797
0,967
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
Ii
Inicio de Periodo
IiS=Ii %Si
IiB=Ii %Bi
1.000,0
970,4
943,9
921,2
902,9
890,1
884,5
888,4
894,4
900,4
906,4
912,4
706,9
616,9
521,9
420,0
307,8
180,4
29,4
293,1
353,5
422,0
501,2
595,1
709,7
855,1
888,4
894,4
900,4
906,4
912,4
Total
#Si=IiS/Si
Fin de Periodo
IfiS = #SiSi+1
1.000,0
970,4
943,9
921,2
902,9
890,1
884,5
888,4
894,4
900,4
906,4
912,4
12,6
11,5
10,2
8,7
6,7
4,1
0,7
675,4
588,0
496,3
398,3
291,1
170,1
27,7
IfiB = IiBert
295,0
355,9
424,8
504,6
599,0
714,4
860,8
894,4
900,4
906,4
912,4
918,5
Ii+1 = IfiS+IfiB
970,4
943,9
921,2
902,9
890,1
884,5
888,4
894,4
900,4
906,4
912,4
918,5
120

Inv. Binomial t
Ii
Benavides
1,000.0
1,001.7
991.2
997.8
1,004.5
1,071.0
1,260.1
1,056.1
1,047.9
Periodo (i)
Tc
nc
Tb=Tc/nc
1,166.6
1,075.2
1,025.5
906.5
10
11
12
12
0.0833
nb
VENCIMIENTO EN CADA MES
t=Tb/nb
Sigma
u = exp(t0.5)
d=1/u
r
ert
X
0.0833
30.00%
1.0905
0.9170
8.00%
1.0067
58.50
i
Si
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
56.000 55.249 50.084 51.798 58.580 65.804 77.422 64.888 64.385 71.681 66.063 63.013 55.116
Si+1U = Si u
61.066
60.247
54.615
56.484
63.880
71.757
84.426
70.758
70.210
78.165
72.039
68.713
60.102
Si+1D = Si d
51.354
50.666
45.929
47.501
53.721
60.345
70.999
59.505
59.044
65.734
60.583
57.785
50.544
Put Intrinseco
fi+1U = Max(X - Si+1U,0)
fi+1D = Max(X - Si+1D,0)
Portafolio Replica
i = (fi+1U - fi+1D)/[Si(u-d)]
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
58.50
3.882
2.013
7.142
7.831
12.567
10.995
4.776
0.711
7.953
- 0.735 - 0.817 - 1.000 - 1.000 - 0.470
44.611
48.913
58.108
58.108
29.831
4.443
49.675
Pi = iSi + Bi
3.427
3.758
8.024
6.310
2.292
0.341
3.816
Porcentaje Inversin
%Si=Si(1+i)/(Si+Pi)
24.9%
17.1%
93.0%
15.7%
%Bi=Bi/(Si+Pi)
75.1%
82.9% 100.0% 100.0%
49.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
7.0%
84.3%
Ii
Inicio de Periodo
IiS=Ii %Si
IiB=Ii %Bi
1,000.0
1,001.7
1,004.5
1,071.0
1,260.1
1,056.1
1,047.9
1,166.6
1,075.2
1,025.5
906.5
249.3
171.4
512.2
1,071.0
1,260.1
1,056.1
1,047.9
1,166.6
1,075.2
953.6
142.4
750.7
830.3
991.2
997.8
492.3
71.9
764.1
Total
#Si=IiS/Si
Fin de Periodo
IfiS = #SiSi+1
1,000.0
1,001.7
991.2
997.8
1,004.5
1,071.0
1,260.1
1,056.1
1,047.9
1,166.6
1,075.2
1,025.5
906.5
4.5
3.1
8.7
16.3
16.3
16.3
16.3
16.3
16.3
15.1
2.6
246.0
155.3
575.4
1,260.1
1,056.1
1,047.9
1,166.6
1,075.2
1,025.5
834.1
755.7
835.9
997.8
1,004.5
495.6
1,001.7
991.2
997.8
1,004.5
1,071.0
Bi = e-rt (fi+1Du fi+1Ud)/(u - d)
IfiB = IiBert
Ii+1 = IfiS+IfiB
0.0%
991.2
0.0%
997.8
- 0.065 - 0.832
51.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
1,260.1
1,056.1
1,047.9
1,166.6
1,075.2
1,025.5
72.4
906.5
121
Benavides
9. Opciones Reales, una introduccin

Muchas inversiones pueden ser aplazadas en el tiempo a la espera de condiciones
favorables para realizarlas. Algunas veces para que el inversionista disponga de esa
flexibilidad se requiere una inversin inicial menor que garantice tal flexibilidad.
El primer caso es tpicamente la ampliacin de capacidad de una fbrica.
Regularmente una fabrica tiene cierta capacidad de ampliacin. Para obtener los beneficios
relacionados con tal ampliacin se requerir, en el futuro, realizar una inversin adicional.
Suponga que el monto de esta inversin es X. Posterior a esta inversin se obtienen unos
flujos de caja en el tiempo, cuyo valor presente denominaremos S 0 (Por el momento no nos
preocuparemos de la tasa a la cual se descuentan estos flujos).
La evaluacin de proyectos estndar nos dice que si S>VP(X) el proyecto es aceptable y
debe realizarse (VPN>0). Lo que esta medida no tiene en cuenta es el valor que para el
inversionista tiene la flexibilidad de: (1) Definir en que momento realiza la ampliacin y (2)
Definir si la realiza o no.
El valor adicional del proyecto esta determinado por dos parmetros adicionales hasta ahora
no contemplados: (1) El tiempo que puede dilatarse la inversin T y (2) La volatilidad de
los flujos .
La valoracin por Opciones reales tiene en cuenta este valor.
Esta reflexin es particularmente pertinente en situaciones donde el proyecto inicial es poco
atractivo y gran parte del valor se obtiene a partir de una ampliacin..
El segundo caso puede relacionarse con la compra de activos cuyo potencial futuro sea muy
atractivo, si cambian las condiciones del mercado.
En este caso puede ubicarse la compra de un lote urbanizable. Es posible que con los
precios actuales de la finca raz este proyecto de urbanizacin no resulte viable, sin
embargo, las caractersticas cclicas de esta actividad productiva pueden tornarlo atractivo
en cualquier momento.
En este caso X es el costo de la construccin y S el valor esperado de los activos con los
precios actuales. En este caso tambin incluimos la volatilidad de los precios de la finca
raz () y el tiempo por el cual la opcin es valida.
122
Benavides
Una opcin financiera es un instrumento que permite la cobertura (o apostar) o frente al

riesgo de oscilaciones en el precio de un activo.
Suponga que usted posee una accin S de una empresa cualquiera y desea cubrirse contra
una reduccin en su valor. Al comprar una opcin PUT usted obtiene el derecho a vender la
accin a un precio convenido en el momento de compra de la opcin, este precio se
denomina Precio de Ejercicio (X). Otra condicin que debe convenirse es cuanto tiempo
ser valida esta posibilidad, este tiempo se denomina Tiempo a la Madurez, de
Expiracin al Vencimiento (T). Es importante recordar que la opcin, a diferencia de un
futuro, es un activo contingente: El comprador de la opcin no esta obligado a ejercerla
(hacerla efectiva). Si el precio de la accin S se ha incrementado al menos se ha
mantenido por encima del precio de ejercicio X, no es optimo ejercer la opcin.
Otra importante caracterstica de las opciones es la que se refiere a la posibilidad de
ejercerla antes del vencimiento. Cuando las partes acuerdan que la opcin puede ejercerse
en cualquier momento antes del vencimiento, la opcin se conoce como tipo Americana.
Cuando la opcin solo puede ejercerse al vencimiento se denomina Europea.
El valor de la opcin, lo que el comprador debe pagar por obtenerla, se denomina Prima.
Debe reconocerse que cuando dos contrapartes, el vendedor y el comprador, acuerdan los
trminos de una opcin PUT, sus flujos son absolutamente opuestos. El comprador paga la
prima en el momento cero, la cual es recibida por el vendedor. En el momento de ejercer la
opcin el comprador entrega la accin y recibe el precio de ejercicio X. El comprador, por
su parte, entrega el precio de ejercicio X y recibe la accin. Si la opcin no es ejercida no
hay intercambio diferente al inicial.
Existen dos mtodos y una frmula para calcular el valor de una opcin: (1) El mtodo
binomial. (2) El mtodo neutral al riesgo. (3) La frmula de Black-Scholes.
Aunque conceptualmente mas elaborada, la formula de Black-Scholes es el metodo de
calculo mas expedito para la valoracin de opciones.
Valoracin de Opciones con la Frmula de Black-Scholes
Black y Scholes (1973) desarrollaron una formula para la valoracin de opciones con base
en el principio de no arbitraje para encontrar el valor de una opcin tipo Europeo, con base
en cinco parmetros de fcil estimacin:
1. S0 : El valor de la accin o activo subyacente en el momento de emitir la opcin.
2. X: El precio de ejercicio de la opcin.
3. T: El tiempo hasta la expiracin o madurez de la opcin.
4. r: La tasa de inters libre de riesgo.
5. : La volatilidad del activo subyacente.
La formula derivada por Black-Scholes para un Call es:
123

P = S0 N(d1 ) - Xe-rT N(d2 )
Benavides
(Ec. 1)
Donde N(.) es la distribucin normal acumulada y d 1 y d2 vienen dados por los siguientes
trminos:
LnS o X r 2 2 T
d1
2 T
d2 d1 T
El supuesto fundamental de la formula de Black-Scholes es que los precios del activo

subyacente estn determinados por un proceso continuo tipo lognormal (E(Ln(S t+t /St )
=t, Var(Ln(St+t /St ) =2 t).
124
Benavides
Ejercicios
1. La Empresa ABC tiene seis maquinas de hilado. Esta considerando reemplazar las
seis maquinas. Cada maquina nueva cuesta $1000 y tiene una vida til de 5 aos.
Los flujos de caja anticipados son:
Ao
Flujo x maquina
0
(1,000.00)
1
220.00
2
300.00
3
400.00
4
200.00
5
150.00
Halle el Valor Presente Neto de este proyecto.

Suponga que el proyecto no es atractivo, pero el gerente de produccin propone: Yo
quiero cambiar una de las maquinas hoy. Al cabo de un ao si el experimento es
exitoso reemplazara las otras cinco maquinas.
Como analizara el proyecto en el contexto de una opcin real? La tasa de descuento
para las maquinas es del 12%, la tasa libre de riesgo es de 6% y la volatilidad
asociada a la operacin de las maquinas es de 40%.
2. Usted tiene los siguientes resultados de la evaluacin a travs de la tcnica del VPN
de un proyecto industrial, el cual contempla una expansin (fase 2) en el 4 to ao.
Las bases de su calculo son las siguientes:
Impuestos
k0
kF
35%
15%
45%
8.00%
El VPN de la fase 1 es de 10.16. Evaluado a la tasa k0

Los flujos de la fase 2 son los siguientes:
Fase 2
200.00
(144.00)
56.00
(30.00)
(46.00)
(20.00)
300.00
(216.00)
84.00
(30.00)
(69.00)
(15.00)
450.00
(324.00)
126.00
(30.00)
(103.50)
(7.50)
150.00
8.00
(158.00)
(158.00)
(13.00)
30.00
8.88
4.67
3.46
3.46
(9.75)
30.00
9.18
6.33
4.74
4.74
(4.88)
30.00
9.88
2.12
13.13
238.53
251.66
Ingresos
-Costo de bienes vendidos
=Utilidad bruta
-Depreciacion
-Gastos de Administracin y Ventas
=EBIT=Utilidad Operacional
EBIT(1-T)
+Depreciacion
- Gastos de Capital
- Incremento en Capital de Trabajo
=Flujo de Caja Libre
+Valor Terminal
=FCL + VT
Halle el Valor presente del proyecto conjunto, el VPN modificado y el valor de la

opcin real (defina los cinco parmetros requeridos para valorar la opcin por el
125
Benavides
mtodo de Black-Scholes, y utilice la tabla para encontrar un valor aproximado),

invertira usted en este proyecto?
Bibliografa
Puede consultar:
Investments Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers.
Luerhman, T. HBR, Julio-Agosto 1998
Financial Modeling.
Benninga, S. MIT Press, 2nd edition, 2001
-------------------
126
Benavides
10. Ejercicios Generales

1. Valorar un put americano a 3 meses suponiendo 3 subperiodos (halle el t apropiado)
S0 = 1000, X= 1050, Sigma=30% y una tasa libre de riesgo de 8% compuesta
continuamente.
2. Replique el ejercicio de Ecopetrol (Segn la gua de clase Proceso Lognormal). Se
adjunta la serie de los precios de fin de mes de esta accin.
3. Halle las series de tiempo para otras 2 acciones que se transen (procure que sean
acciones de alta bursatilidad) en el mercado de valores colombiano. Puede
conseguir estos datos del sitio web:
http://www.supervalores.gov.co
Encuentre la media y la varianza anualizadas y simule la evolucin del precio de
estas acciones siguiendo el proceso lognormal. Las notas de clase entregadas usan
conceptos del capitulo 15 de Benninga, que se incluyen en el material entregado
originalmente.
4. Con los datos de sigma y varianza de cada una de las acciones, calcule el precio de
una opcin Call Europea at the money (S 0 =X) con un vencimiento de 4 meses y 4
subperiodos. Estime cual puede ser la tasa libre de riesgo para la economa
colombiana que pueda aplicar en este ejemplo (Sustente su respuesta)
5. Estime el ejercicio anterior para un Put americano
6. El siguiente es un modelo de un bono estructurado cuyo pago esta sujeto al valor de
un ndice de bolsa (IGBVC). El bono combina el pago de una opcin Call Europea
at the money con los pagos de un bono estndar, con valor nominal de 100:
Pago al vencimiento = Max(St-X,0)+100*(1+8%)
Suponiendo solo 2 periodos (El periodo 0 y el 1) el valor del ndice puede
evolucionar de la siguiente forma:
IGBVC
0
S0:
u:
1,275.00
d:
1
1,500.00
750.00
Encuentre el valor del bono, suponiendo una tasa libre de riesgo de 11% para el
periodo. Suponga que esta tasa es discreta. Este ejercicio se puede solucionar por el
mtodo del portafolio de replica o por el mtodo neutral al riesgo. En el mtodo
neutral al riesgo usted puede hallar los valores de u y d por los valores que toma el
ndice, en este caso no se cumple que d=1/u.
7. Como el analista financiero de American Airlines usted debe estudiar la oferta
realizada por Boeing de vender opciones para comprar 200 aviones nuevos 777
dentro de 6 meses por un precio de $85 millones por avin. Suponga que la
volatilidad del precio de los aviones es de 45% (anual).Usando 2 subperiodos y el
hecho que el precio actual de los aviones es de $105 millones y la tasa libre de
riesgo es de 8% anual, indique cuanto debe desembolsar American por el derecho
(mas no la obligacin) de comprar los aviones.
8. Qu combinacin de derivados, bonos y acciones produce el siguiente perfil de
utilidad?
127
Benavides
50
40
30
20
10
0
0
20
40
60
80
100
120
128

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Fundamentos de Derivados y Opciones

Fundamentos de Derivados y Opciones

Julin Benavides Franco

Fundamentos de Derivados y Opciones

Introduccin a los Activos Derivados............................................................................. 3

1.1 Estructura de un Contrato de Futuros Peso/Dlar ........................................................ 16

Proceso Lognormal ....................................................................................................... 44

Valoracin de Derivados utilizando la Simulacin de Montecarlo .............................. 58

Valoracin de Derivativos, modelo discreto ................................................................ 63

Modelo de Black-Scholes (tiempo continuo) ............................................................... 81

Estrategias de Inversin con opciones, acciones, futuros y bonos ............................... 87

Convergencia Formula de Valoracin de Opciones, Discreta vs. Black-Scholes ........ 99

Ejercicio de convergencia, usando Macros.......................................................... 104

Como Calcular el Portafolio Insurance....................................................................... 110

Opciones Reales, una introduccin............................................................................. 122

10. Ejercicios Generales ................................................................................................... 127

Fundamentos de Derivados y Opciones

Fundamentos de Derivados y Opciones

donde T es el tiempo al vencimiento y kf es la tasa libre de riesgo.

Fundamentos de Derivados y Opciones

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En un contrato forward, por el contrario, no existen garantas mas all de la credibilidad de

Fundamentos de Derivados y Opciones

Como se observa la opcin Call permite a su poseedor obtener utilidades en caso de un

Fundamentos de Derivados y Opciones

Si en 30 das la accin de Ecopetrol se transa por $4600 (ST ), no es ptimo ejercer la

Una funcin que describe estos pagos es Mximo (X - ST ,0).

Fundamentos de Derivados y Opciones

Operaciones con opciones

Repetimos la definicin de la opcin Put: Una opcin Put es el derecho, mas no la

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conocida como fecha de vencimiento o de maduracin. El tiempo hasta la expiracin (o

La racionalidad que justifica la compra de una opcin como la descrita anteriormente

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La limitacin de las perdidas implica que se desea que en el momento de liquidar

La combinacin de las dos posiciones, la compra de la accin y del put, se muestra en la

Como se observa claramente el put protectivo (S+P), donde S es la accin y P es la prima

Fundamentos de Derivados y Opciones

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En el caso de la venta o emisin de la opcin se tiene (sin tener en cuenta la prima

Venta Opcion Call

Fundamentos de Derivados y Opciones

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1.1 Estructura de un Contrato de Futuros Peso/Dlar

Utilidad nC Fi Fi1 lo cual se simplifica en nC Fn F0 .

Fundamentos de Derivados y Opciones

Si recordamos que la tasa F n corresponde al precio spot de la divisa al vencimiento del

Otra forma de contabilizar la utilidad corresponde a:

Recuerde que un contrato de futuros se liquida diariamente.

Fundamentos de Derivados y Opciones

Caracteristicas del Contrato

Numero de contratos (n)

Balance Final Garantia

UDi = (F10-F0)nC = (S10-F0)nC

Fundamentos de Derivados y Opciones

Plantilla Contrato de Futuros

1,500,000 Aj. T. Gar.

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1.2 Diagramas de Utilidad

Para graficar la ganancia del forward

encontrar la ganancia final del forward