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Asset management l

La Soluzione “in-house”
RAS Asset Management ha sostituito i tradizionali modelli di rischio multifattoriali con un
modello simulativo “in-house”. Il team di risk management, costituito da Dario Brandolini,
Raffaele Zenti, Massimiliano Pallotta e Claudio Marsala, descrive il processo.

I
modelli di rischio multifattoriali
destinati all’asset management spesso
non sono in grado di descrivere in
modo soddisfacente la distribuzione dei
rendimenti futuri. Così, quando Ras Asset
Management (RAM) creò un team di risk
management nel 1997, decise che l’unica
soluzione per stimare accuratamente
rischi e benefici impliciti in ciascuna
decisione d’investimento era partire dalle
fondamenta.
Fino ad allora RAM utilizzava sistemi
di risk analysis basati su modelli
tradizionali di tipo multi-fattoriale,
sviluppati da produttori di software ben
noti sul mercato ed ampiamente diffusi
nel settore dell’asset management. Il
tipico processo di portfolio management
era basato sull’ottimizzazione ed il
successivo controllo del tracking error.
Inizialmente, lo sforzo maggiore del
team era indirizzato all’alimentazione del
sistema, utilizzando dati provenienti da
differenti database dispersi nella struttura
organizzativa della società.

Questa modalità di affrontare il risk


management aveva alcuni grossi limiti:
■ la dispersione dei dati ne minava la
coerenza interna, creando problemi
di allineamento allorché si
intendevano analizzare velocemente
nuovi portafogli; Il chief risk officer ■ L’orizzonte d’investimento, tema su orizzonti che vanno da poche
■ era difficile valutare seriamente il Dario Brandolini ed il caldo nella comunità degli asset settimane ad uno o più anni,
modello di rischio, dato che si trattava team di risk manager, è lungo. Chi effettua una utilizzando una metodologia che
di una “black box” i cui dettagli management gestione attiva, cercando di creare assicuri coerenza tra i differenti
realizzativi erano considerati dal costituito da Raffaele valore tramite security picking o risultati.
venditore preziosi segreti da non Zenti, Massimiliano decisioni di asset allocation strategica ■ Siccome un asset manager gestisce
svelare mai; Pallotta e Claudio o tattica, tende ad avere un turnover denaro altrui, eventuali perdite non
■ conseguentemente, era di fatto Marsala contenuto, se paragonato a portafogli hanno un impatto diretto sul bilancio
impossibile effettuare rigorosi test out bancari, dato che questo tipo di societario; tuttavia il reputational risk
of sample sul risk model; decisioni d’investimento spesso è altissimo. La sfida consiste quindi
■ quel tipo di sistema offre il massimo necessita di un intervallo temporale nell’assumere il “giusto rischio”.
del valore aggiunto se i gestori non breve (almeno alcune settimane, Pertanto la funzione aziendale del
esplicitano gli expected return dei probabilmente di più) per manifestare risk management, se ben concepita,
titoli, informazione difficilmente valore. Inoltre, fondazioni e fondi non serve soltanto a cercare di
ottenibile nella pratica. pensione spesso valutano i portafogli limitare le perdite sui portafogli, ma
per i quali hanno delegato la gestione può migliorare l’intero processo
In breve, questa situazione non era su un arco temporale di 1-3 anni: d’investimento grazie alla definizione
soddisfacente per un team con un quindi non basta prestare attenzione di un’opportuna risk policy. In
obiettivo chiaro: definire e realizzare una esclusivamente agli orizzonti di particolare, il risk management può
risk policy basata sulle reali necessità di medio termine, ma occorre spingere creare valore confrontando il
una società di asset management. Alcuni lo sguardo decisamente più in là. rendimento ed il rischio atteso delle
punti chiave, di seguito discussi, Pertanto, un asset manager dovrebbe decisioni d’investimento, valutando
risultavano evidenti. essere in grado di misurare il rischio su base risk-adjusted se davvero vale

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la pena di effettuare una determinata make or buy il team optò per la prima e Relazionale). Esso consente di navigare
scelta. alternativa. attraverso i dati, aggregandoli e
■ Per la maggior parte dei portafogli in disaggregandoli arbitrariamente; tutto ciò
gestione, a causa della presenza del Flessibilità viene effettuato in modo piuttosto
benchmark, l’attenzione si concentra L’approccio basato sul Filtered semplice, nell’ottica dell’utilizzatore
principalmente sul rischio relativo (ad Bootstrap, proposto da Barone-Adesi et finale.
esempio, tracking error, Relative VaR), al. (1999), apparve come una soluzione Grazie all’impiego di Matlab® come
anche se il rischio assoluto (ad ragionevole al problema di generare linguaggio di programmazione d’alto
esempio, volatility, VaR) può rilevare scenari futuri per i rendimenti. Questa livello, è stato possibile trarre vantaggio
per i portafogli istituzionali. metodologia simulativa consente di dalle molte funzioni già esistenti per
calcolare in modo affidabile un’ampia accelerare i tempi di sviluppo del modello.
Partendo da tali presupposti, il team partì varietà di misure di rischio su differenti La notevole capacità di calcolo dimostrata
dalle fondamenta, analizzando differenti orizzonti temporali d’analisi. Il Filtered da Matlab® nel manipolare matrici di
modelli e software. Immediatamente Bootstrap considera esplicitamente le grandi dimensioni fa sì che i tempi di
emerse in modo chiaro un fatto: alla base condizioni di mercato correnti ed è calcolo siano più che soddisfacenti, anche
di qualsiasi processo di monitoraggio e basato sulla distribuzione empirica per elaborazioni simultanee di centinaia di
gestione del rischio vi è la stima degli multivariata dei rendimenti, senza ad portafogli. In seconda istanza, le routine
scenari finanziari che determinano il essa imporre alcuna particolare forma Matlab® possono essere compilate in
futuro valore del portafoglio, ossia la parametrica. Questo metodo semi- linguaggio C utilizzando il toolbox fornito
distribuzione di probabilità dei parametrico coglie l’eteroschedasticità da Mathworks.
rendimenti sull’orizzonte temporale condizionale, la correlazione seriale e la Lilith® riceve le posizioni di
prescelto. Tale stima è critica: se il non-normalita dei risk factor, ossia la portafoglio direttamente dal back-office
modello di rischio si fonda su ipotesi di maggior parte delle caratteristiche utilizzando semplici file testuali, mentre i
dubbia bontà circa tale distribuzione, statistiche osservate nella realtà. Inoltre, prezzi delle attività finanziarie, degli indici
l’intero processo è minato. L’evidenza consente la full valuation dei derivati, ed altri dati di mercato vengono forniti da
empirica mostra come spesso i un’importante proprietà quando vari information provider. Lilith® non è
rendimenti non siano normalmente l’orizzonte d’investimento è lungo e la soltanto un database; esso è anche un
distribuiti, come abbiano volatilità e natura asimmetrica delle opzioni risulta data-manager che, grazie alle sue notevoli
correlazioni che mutano nel tempo e evidente. Il modello è piuttosto ben capacità di reporting, consente la
come non sia rara la presenza di auto- documentato e testato: si veda visualizzazione dei dati e dei risultati in
correlazione positiva. Inoltre, Brandolini et al. (2001), Zenti e Pallotta tabelle e grafici di notevole impatto visivo
specialmente se l’orizzonte temporale (2001), Zenti e Pallotta (2002). (sia in formato elettronico, che su
stampa). L’utilizzatore finale del sistema
può quindi navigare tra i report in formato
elettronico, considerando differenti
“Alla base di qualsiasi processo di monitoraggio e gestione portafogli, mutando la date di analisi e le
misure di rischio. Il sistema facilita anche
del rischio vi è la stima degli scenari finanziari che il reporting su web e l’analisi what if,
determinano il futuro valore del portafoglio.” grazie ad un’interfaccia di semplice
utilizzo che consente di variare il peso dei
titoli in portafoglio, introducendone
eventualmente dei nuovi.
non è breve, è irrealistico pensare che la Dal punto di vista IT, avendo a che Lo sviluppo del sistema di rischio ha
media sia nulla. fare con un complesso sistema di richiesto circa nove mesi di lavoro di tre
I modelli tradizionalmente in uso alimentazione dei dati (sistema quants di RAM e di due consulenti
nella comunità degli asset manager, amministrativo interno, information impegnati prevalentemente nell’impianto
basati su un approccio multifattoriale provider, banche depositarie, ecc.), del database. Il primo report è stato
fondamentale con ipotesi di rendimenti abbiamo creato un database dove
gaussiani, non sono in grado di cogliere vengono organizzati i dati statici e La società
questi fatti empirici. Il team si mosse dinamici rilevanti per ciascuno
guidato dall’idea che, per stimare in strumento finanziario. Il sistema è basato Con un patrimonio in gestione di
modo ragionevole la distribuzione di su un database flessibile, Lilith®, e su un circa 26 miliardi di Euro (11 dal mer-
probabilità dei rendimenti futuri, fosse motore di calcolo, Matlab®, cato retail e 15 da quello isti-
necessario tentare di replicare il loro rispettivamente forniti da Hicare e da tuzionale) Ras Asset Management
processo stocastico. Il fatto era che Mathworks, entrambi noti produttori di (RAM) è una SGR di medie dimen-
alcuni software presenti in commercio soluzioni informatiche. Lilith® è un sioni. La società, appartenente al
soddisfacevano questi requisiti ma non innovativo sistema adatto alla gestione di Gruppo RAS, la seconda compagnia
assicurativa italiana, ha sede a
erano compatibili con il budget volumi medi di dati. Esso combina,
Milano, dove vengono gestiti oltre
assegnato ed i vincoli di tempo, mentre aggiorna ed elabora posizioni per un 300 portafogli azionari,
altri avevano costi e tempi realizzativi ampio numero di portafogli e obbligazionari e bilanciati, utilizzan-
accettabili, ma non soddisfacevano i benchmark. Immagazzina i dati in do un universo investibile di circa
bisogni della società. Dovendo affrontare compatte strutture ipercubiche, 10.000 strumenti finanziari, derivati
una modellistica non banale, lo sviluppo minimizzando l’occupazione di spazio su compresi (principalmente futures e
interno apparve come la soluzione meno disco (tecnicamente, il database è opzioni).
costosa. Così, di fronte alla decisione contestualmente Gerarchico, Cartesiano

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realizzato nell’autunno del 1999. analysis anche a clienti istituzionali, senza di rado le management fee sono legate
Oggi, con alle spalle anni di la necessità di conoscerne le posizioni. Il mediante una formula al rischio
esperienza, il team è piuttosto consolidato. fatto è interessante in quanto, vista la realizzato. Pertanto, al fine di mantenere
Tre quants, Claudio Marsala, Massimiliano debolezza dei mercati azionari nei tre sotto controllo il rischio, fondazioni e
Pallotta e Raffaele Zenti, quest’ultimo con anni passati, il risk management sta fondi pensione mostrano un crescente
la responsabilità dell’unità di rischio, diventando sempre più rilevante per gli interesse per questo tipo di analisi: questa
operano congiuntamente con un’unità investitori istituzionali. Spesso essi è la ragione che ha portato la RAM a
specializzata nel data management, che definiscono esplicitamente limiti di mettere a loro disposizione i propri
fornisce dati anagrafici e di posizione rischio nei loro mandati di gestione e non strumenti e l’esperienza maturata. ■
relativi a portafogli e benchmark. Queste
due unità rispondono a Dario Brandolini
che, come chief risk officer, riporta al Riferimenti bibliografici
direttore generale.
Nel corso del tempo il sistema si è 1. Barone-Adesi, G., Giannopoulos, K., Vosper, L. (1999). VaR without correlations for non-linear
evoluto in modo naturale. La versione portfolios. Journal of Futures Markets, 19, August, 583 – 602. Disponibile su:
corrente consente di trattare in modo http://www.lu.unisi.ch/istfin/papers/index.htm.
integrato il rischio di mercato, quello di
credito e quello di liquidità all’interno di 2. Brandolini, D., Pallotta, M., Zenti, R. (2001). Risk management in an asset management
un’impostazione metodologica company: a practical case. Eight International Conference "Forecasting Financial Markets",
incentrata sul Filtered Bootstrap. Il Proceedings, London, 30 May – 1 June 2001 Disponibile su:
calcolo del marginal e del component http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=252294
risk per ciascuna attività, o sub-aggregato
di portafoglio, viene effettuato in modo 3. Zenti, R., Pallotta, M. (2001). Historical simulation and value at risk for asset managers. Eight
computazionalmente poco oneroso. International Conference "Forecasting Financial Markets", Proceedings, London, 30 May – 1
Dal punto di vista dell’architettura IT, June 2001. Disponibile su: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=251669
l’attività di simulazione volta a generare
gli scenari finanziari è ora completamente 4. Zenti, R., Pallotta, M. (2002). Are asset managers properly using tracking error estimates?
separata dall’analisi del portafoglio. Ciò Journal of Asset Management, Volume 3, Number 3, 279 – 289.
consente a RAM di fornire servizi di risk

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