20193 - Diritto degli intermediari e dei mercati

a.a. 2014-2015, classe 15

Lezione 1: Introduzione al corso/Levoluzione
storica/Informazione: principi generali
Chiara Mosca (chiara.mosca@unibocconi.it)
(tutor) Francesca Prenestini (francesca.prenestini@phd.unibocconi.it)

Contenuto
A) La disciplina degli emittenti, in particolare linformazione
societaria e le operazioni di mercato nelle quali il profilo
informativo svolge un ruolo preponderante (ipo, appello al
pubblico, comunicazioni al pubblico e market abuse, opa, )
B) La disciplina degli intermediari non bancari e le trading
venues alternative al mercato regolamentato (MIFID).

Chiara Mosca 2015

I materiali di studio
Cosa

Dove lo trovo?

A partire da

Costituisce
oggetto di
esame?

Slides usate a lezione

E-learning platform

Dopo la
lezione

Si

Si

Capitoli del libro

Cfr. Syllabus e le
indicazioni che verranno
pubblicate con le slides

Dopo la
lezione

Si

Si

Eventuali materiali aggiuntivi di

chiarimento/aggiornamento/sintesi

Segnalati in coda alle

slides (nei Suggerimenti
per lo studio) e
scaricabili da Elearning platform

Solo se
indicati nei
Suggerimenti

NO

Stampa finanziaria (utile supporto per

comprendere le nozioni teoriche)

Segnalati in coda alle

slides e scaricabili da
E-learning platform

Dopo la
lezione

Dopo la
lezione

per lo studio

Per ogni
lezione?

come
obbligatori

NO

NO

Chiara Mosca 2015

Lesame

Ununica prova scritta composta di:

a) 10 domande a risposta multipla su tutto il programma,

per un massimo di 10 punti;
b) 2 domande aperte, nello specifico:
i) una domanda sotto forma di caso (sulla parte A del corso).
ii) una domanda teorica (sulla parte B del corso).

Voto finale pari alla somma di a) + b.i) + b.ii) + punti assignment.

NB: il voto finale uguale o superiore al 18 viene automaticamente registrato dal
docente dopo la data (unica data) fissata per la visione dei compiti.

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Disciplina del mercato dei capitali

D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico delle disposizioni

in materia di intermediazione finanziaria, di seguito tuf)
(comparto non creditizio e anche disciplina degli
emittenti).

D. Lgs. 1 settembre 1993, n. 385 e provvedimenti di

attuazione (Testo Unico delle disposizioni in materia bancaria e
creditizia, di seguito tub) (comparto bancario e creditizio).
Sono i provvedimenti cardine sui quali poggia la disciplina dei
mercati dei capitali in Italia.
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Chiara Mosca 2015

La prospettiva economica
Il mercato finanziario viene tradizionalmente considerato la
sommatoria di tre comparti:
(a)
Bancario e creditizio
(b)
Intermediazione finanziaria non bancaria
(c)
Assicurativo (in relazione alle attivit attinenti al mercato dei
capitali)
Dal punto di vista del legislatore assente, invece, una definizione di:
(a)
Attivit finanziaria (art. 10, c. 3, tub; art. 18, c. 4, tuf). Per
esempio, lattivit di consulenza? Studi, ricerche e analisi economicofinanziarie?
(b)
Esiste limpresa finanziaria?

Chiara Mosca 2015

Disciplina del mercato mobiliare

Non esiste, quindi, una disciplina unitaria di banche, intermediari non bancari e
assicurazioni, mercati e emittenti.
Lapproccio del corso sottrae dalla disciplina del mercato finanziario in senso
allargato i comparti che sono oggetto di una disciplina ad hoc (banche,
assicurazioni), in ragione:
del ruolo istituzionale delle Banche e della riserva di attivit (artt. 10 e 11 TUB)
funzione di trasformazione del rischio delle attivit assicurative
Si parla in modo atecnico di mercato mobiliare, per ricomprendere:

I servizi di investimento
La gestione collettiva del risparmio
La gestione accentrata di strumenti finanziari
I mercati regolamentati e non
Gli emittenti strumenti finanziari quotati e diffusi tra il pubblico
I fondi pensione
I soggetti di cui agli artt. 106-113 tub

Chiara Mosca 2015

La storia del diritto del mercato mobiliare

Istituzione della Commissione Italiana per le Societ e la Borsa (CONSOB),

materia ancora adesso regolata dalla l. 7 giugno 1974, n. 216. Questa
disciplina allorigine del distacco delle societ quotate dalla disciplina di
diritto comune.
L. 23 febbraio 1977, n. 49: creazione del mercato ristretto ( stato il
secondo mercato regolamentato italiano).
L. 23 marzo 1983, n. 77: disciplina della sollecitazione al pubblico
risparmio (tramite inserimento artt. 1-18 alla l.216/1974) e introduzione in
Italia dei fondi comuni dinvestimento (fondi mobiliari aperti: il primo
investitore istituzionale in Italia). Introduzione del concetto di need of
protection del risparmiatore ed applicazione di questo principio a qualsiasi
operazione di investimento e disinvestimento (anche al di fuori del mercato
di Borsa e del mercato Ristretto).
L. 6 giugno 1985, n. 281: personalit giuridica e autonomia della Consob e
trasparenza assetti proprietari (obblighi di comunicazione delle
partecipazioni rilevanti)
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Chiara Mosca 2015

 segue

L. 19 giugno 1986, n. 289: nasce Monte Titoli S.p.A.

1988: nasce il Mercato Secondario dei titoli di Stato (con intervento del
Ministero del Tesoro), come mercato allingrosso.
Anni 90: intervento delle Direttive
L. 2 gennaio 1991, n. 1 (cd. Legge SIM) [successivamente questa legge
viene modificata dal recepimento delle direttive: 93/22/CEE e 3/6/CEE,
v. slide 12]
Sim, banche e fiduciarie possono svolgere attivit di intermediazione
mobiliare;
lo stesso intermediario pu svolgere tutte le attivit di intermediazione a
condizione che sia in grado di prevenire i conflitti di interesse;
la disciplina applicabile a tutti i soggetti che svolgono attivit di
intermediazione mobiliare deve essere la medesima (Sim o banche);
gli intermediari sono sottoposti a vigilanza di stabilit e sulla correttezza
dei comportamenti.
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Chiara Mosca 2015

 segue

L. 17 maggio 1991, n. 157: insider trading e obblighi di comunicazione

al pubblico.
D. Lgs. 25 gennaio 1992, n. 84 introduce la disciplina delle societ di
investimento a capitale variabile (SICAV) [sono investitori istituzionale
insieme ai fondi comuni di investimento], poi nel 1993 nascono i fondi
comuni di investimento chiusi e i fondi immobiliari (1994)
L. 18 febbraio 1992, n. 149: OPA
L. 14 agosto 1993, n. 344: fondi comuni di investimento mobiliare
chiusi.
1993: fondi pensione e previdenza complementare

10

Chiara Mosca 2015

Lintervento delle direttive

Recepimento in Italia nel 1996 delle direttive EUROSIM (con il D. Lgs. 23

luglio 1996, n. 415):
93/22/CEE, introduce il principio di mutuo riconoscimento degli intermediari
e dei mercati
93/6/CEE sulladeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli
enti creditizi
La legge delega di recepimento di queste direttive (6 febbraio 1996, n. 52) ha posto le basi per
unopera di riordino normativo della disciplina degli intermediari, dei mercati finanziari e
mobiliari nonch la disciplina relativa alle societ emittenti titoli sui mercati regolamentati,
con particolare riferimento al collegio sindacale, ai poteri delle minoranze, ai sindacati di voto,
ai rapporti di gruppo, secondo criteri che rafforzino la tutela del risparmio e degli azionisti di
minoranza
Ne seguita lemanazione del D. Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo
Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, di seguito
TUF)
11

Chiara Mosca 2015

 segue
Ma soprattutto, con il recepimento delle direttive EUROSIM,
si abbandona, anche nel nostro ordinamento giuridico, il
modello pubblicistico di mercato regolamentato, per adottare
una visione che considera il mercato una organizzazione che
nasce dalliniziativa degli operatori (e non da una decisione
dellAutorit) al fine di esercitare le negoziazioni in modo
efficiente; la gestione del mercato cio un servizio. Si torna,
sostanzialmente, allimpostazione anglosassone, di stampo
privatistico.

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Chiara Mosca 2015

Perch una disciplina del mercato mobiliare?

Il volume e la concentrazione degli scambi, unitamente alla partecipazione di
soggetti altamente qualificati e in grado sopportare i costi per analizzare
efficacemente le informazioni (sfruttare economie di scala), consentono al
mercato finanziario di esprimere prezzi che tendono a riflettere completamente
tutte le informazioni disponibili.

La market efficiency dipende

dal tipo di informazione disponibile;
dalle caratteristiche e dal numero degli investitori che partecipano al
mercato.
Quanto pi le informazioni sono disponibili al mercato senza costi eccessivi, e
quanto pi nel mercato sono presenti soggetti in grado di elaborarle in modo
efficiente, tanto pi i prezzi tendono a riflettere completamente tutte le
informazioni accessibili.
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Chiara Mosca 2015

Asimmetrie informative e fallimenti del mercato

Ackerlof (The Market
for Lemons, 1970)

Lipotesi di base di questa tesi lasimmetria informativa (AS). Ci perch

linformazione ha un costo e, di conseguenza, non diffusa uniformemente tra
tutti i soggetti.
LAS si riscontra quando gli agenti economici dispongono di frammenti
informativi diversi.
Il fallimento del mercato si verifica quando lofferta dispone delle informazioni
complete, mentre la domanda non dispone di tutte le informazioni necessarie
per valutare il prodotto.
Il fallimento del mercato consiste nella paralisi degli scambi.
Questa teoria dimostra lessenzialit delle informazioni ai fini del
funzionamento del mercato.
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Chiara Mosca 2015

 segue
Auto usate

Prezzo massimo che il

compratore disposto a
pagare

Auto buone
Auto mediocri
Bidoni

Frequenza per
ciascuna classe
10.000

0,5

5.000

0,3

0,2

i) Perfetta simmetria informativa: le auto buone vengono vendute a

10.000, le mediocri a 5.000, i bidoni non vengono venduti.

ii) Equilibrio: nessuna delle parti dispone delle informazioni necessarie

per valutare esattamente la qualit di ogni singola auto. Le auto
verranno vendute a 6.500=(10.000*0,5+5.000*0,3)

iii) Asimmetria informativa: solo i venditori conoscono la qualit delle

auto e ne valutano esattamente il valore; i compratori invece non
dispongono di informazione che permettano, a priori, di valutare la
qualit dellauto. Si determina un market failure:
15

Chiara Mosca 2015

 segue

le auto buone non verranno scambiate, perch lacquirente razionale e

neutrale al rischio offre 6.500 ma i venditori di auto usate di buon qualit le
ritirano dal mercato

Se le auto di migliore qualit vengono ritirate dal mercato si determina un

nuovo punto di equilibrio a 3000=5000(0.3/0.5) + 0(0.2/0.5)

A questo punto anche le auto mediocri verranno ritirate dal mercato perch
i venditori sarebbero disposti a venderle solo a 5000 (mentre gli acquirenti
offrono 3000)

Sul mercato restano solo bidoni per il quale lacquirente razionale non
offre alcun prezzo.

Per concludere:
il circolo vizioso (indotto dallutilizzo, in mancanza di informazioni, di un prezzo medio)
conduce ad eliminare dal mercato le auto buone
Secondo Ackerlof se il sistema non trasmette tutta linformazione si giunge a una situazione
inefficiente.
Questo sistema allocativo inefficiente prende il nome di selezione avversa.

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Chiara Mosca 2015

Mandatory disclosure: secondo alcune teorie

non necessaria

In generale, le teorie favorevoli agli unregulated markets con riguardo

allinformazione societaria si basano sullindividuazione degli incentivi che
inducono le societ a rivelare, anche in assenza di obblighi giuridici, le
informazioni che interessano al mercato.
Volendo schematizzare, queste teorie possono essere ricondotte ai seguenti
filoni principali:
Agency Theory (in termini generali: agente un soggetto che rappresenta
gli interessi di un principale): spiega lincentivo dei manager a riportare alla
propriet (azionisti)
Signalling Theory: spiega linteresse della societ a riportare al mercato, cos
come la
Competitiveness in the Capital Markets
Reputational Theory
Private Contracting: valorizza lopportunit che ciascun soggetto tratti
privatamente (tramite contratti di diritto privato) per procurarsi le
informazioni che gli sono necessarie
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Chiara Mosca 2015

Agency Theory

Lagency theory illustra lincentivo dei manager (agenti) a riportare fedelmente ai

proprietari dellimpresa (principali) le informazioni relative allandamento della
societ.
Lassunto si basa sulla riduzione degli agency monitoring costs (ossia di costi
che i principali sopportano per controllare loperato degli agenti) in presenza
di un adeguato reporting.
Lincentivo per i manager a riportare fedelmente i risultati dellimpresa risiede
nella riduzione degli agency monitoring costs. I proprietari riconosceranno
infatti un compenso (idealmente corrispondente al risparmio nei costi di
monitoring) pi elevato ai manager che effettuano un reporting accurato.
Lagency theory utilizzata anche per spiegare la domanda di audit, ossia del servizio
svolto da verificatori esterni e indipendenti (le societ di revisione) sulla veridicit delle
informazioni contabili delle imprese.

Obiezione: se interessi di manager e propriet non sono allineati?

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Chiara Mosca 2015

Signalling Theory
Questa teoria afferma che per competere sul mercato dei capitali (e per abbassare il costo di
raccolta del capitale) le societ devono essere in grado di dare dei segnali tali da ridurre
lincertezza sulle prospettive future (acquistando reputazione sulla bont del loro reporting),
eliminando le asimmetrie informative tra insider e outsider.
In assenza di disclosure sulle performance dellimpresa, il costo del capitale pi elevato. Gli
investitori non riescono a valutare laffidabilit dellimpresa nelle quale investire a titolo di
capitale o di debito e richiedono un premio per tale incertezza (information asymmetry).
Poich tutte le societ sono in competizione tra loro sul mercato dei capitali, per ridurne il
costo e per competere con successo, esse devono diffondere le informazioni rilevanti ai fini
della valutazione degli investitori. La minore incertezza sullimpresa ne riduce il costo di
raccolta del capitale.

Obiezione: se questo spiega lincentivo alla diffusione delle informazioni da parte delle
societ che hanno buone notizie per il mercato, perch le societ con notizie neutre o
negative dovrebbero essere spinte a effettuarne la disclosure spontanea in assenza di un
obbligo di legge?

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Chiara Mosca 2015

La Reputational Theory
utilizzata per spiegare il mercato
degli auditors

Reputational Theory

Il problema di asimmetria informativa fronteggiato dallimpresa convincendo il

mercato che le informazioni sono (e continueranno) ad essere comunicate.
Per la sopravvivenza sul mercato nel lungo periodo la societ ha lesigenza di
mantenere la sua reputazione.
Di conseguenza, societ con notizie neutre hanno comunque un incentivo alla
diffusione delle informazioni che verrebbero altrimenti interpretate dal mercato
come segnali negativi.
A loro volta, le imprese con notizie negative sono comunque incentivate a
renderle note al fine di mantenere la loro credibilit sul mercato.
Obiezione: La reputazione richiede investimenti ingenti e si costruisce in tempi che
possono risultare incompatibili con la necessit di accedere celermente al mercato dei
capitali. Nel breve periodo infatti lemittente potrebbe ritenere di trarre maggiore
beneficio da una falsa dichiarazione rispetto alla perdita reputazionale.
Inoltre: in caso di IPO, come opera il meccanismo reputazionale? RGP

20

Chiara Mosca 2015

Private Contracting
Opportunities Theory

Il mercato finanziario un mercato per le informazioni prima di essere un

mercato per gli strumenti finanziari.
Sul presupposto che qualsiasi attore del mercato sia in grado di contrattare con
limpresa le informazioni delle quali desidera disporre, la quantit necessarie
delle informazioni risulterebbe dallincontro della domanda e dellofferta.
Sono esempi della disponibilit del mercato ad acquistare le informazioni
finanziarie gli equity research.
Obiezione: questa teoria sembra presupporre che linformazione sia usata, in
quanto tale da ciascun investitore, in grado di contribuire alla formazione della
curva di domanda ...
vedi pi avanti: ECMH

21

Chiara Mosca 2015

Mandatory disclosure: secondo alcune

teorie indispensabile
In generale, le teorie favorevoli ai regulated markets ossia alla mandatory disclosure
prendono le mosse dai punti di debolezza sollevate alle teorie che, al contrario, non
ritengono necessario lintervento del legislatore.
Volendo schematizzare, queste teorie possono essere ricondotte ai seguenti filoni
principali:

Monopolio delle informazioni (in risposta alla Private Contracting Opportunities

Theory)

Incentivi di breve periodo: divergenza tra gli incentivi del management incaricati di
produrre le informazioni e della societ (in risposta alla Signalling Theory)

Informazione come bene pubblico (in risposta alla Private Contracting Opportunities
Theory)

Social Goals (dallinformazione dipende la protezione degli investitori)

Differenza tra costi e benefici privati (dellemittente) alla diffusione dellinformazione e

costi e benefici degli investitori (per il mercato)
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Chiara Mosca 2015

Public Good

Le informazioni societarie hanno la natura di bene pubblico.

Un bene pubblico, una volta prodotto pu essere consumato da chiunque,

senza che ne sia ridotta la fruibilit da parte di altri soggetti.

Si determinano esternalit negative per il produttore del bene pubblico che

non sar in grado di richiedere il prezzo corretto a ciascun consumatore del
bene.

Sono free riders coloro che utilizzano il bene senza pagarne il prezzo.

Ne deriva un incentivo assai limitato alla produzione del bene. La produzione

inferiore rispetto a quella che sarebbe considerata ottimale perch non
possibile stimare la curva di domanda. Si tratta di un fallimento del mercato.

23

Chiara Mosca 2015

Analisi costi e benefici

Le forze di mercato non sono in grado, se lasciate a se stesse, di assicurare un
livello di trasparenza ottimale dal punto di vista sociale.
In particolare, i costi e i benefici conseguenti alla raccolta e alla diffusione delle
informazioni che incontra lemittente non coincidono con i costi e i benefici
collettivi, in assenza di un meccanismo correttivo, saranno diffuse al mercato
informazioni inferiori da un punto di vista quantitativo e qualitativo,
rispetto al livello che permette di massimizzare il benessere collettivo.
Siano:

I costi e i benefici privati sono

CPT = costi privati totali

sostenuti dallemittente.

BPT = benefici privati totali

Costi e benefici collettivi sono

sostenuti dalla collettivit

CCT = costi collettivi totali

BCT = benefici collettivi totali

24

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Segue

Costi e benefici crescono al crescere della

quantit-qualit delle informazioni.
I benefici marginali sono decrescenti
I costi marginali sono crescenti

Y= costi

CPT

CCT
BCT

BPT

p
X=
Inform
azione

P= massimizzazione privata

C=ottimo collettivo
diverso da P=ottimo
privato

P = massimizzazione collettiva

25

Chiara Mosca 2015

Segue

Perch CCT < CPT?

Lemittente deve sostenere:
i costi operativi;
costi interaziendali

I costi operativi sono sostenuti da tutti gli

emittenti (e dunque sono anche costi della
collettivit), i costi interaziendali sono sostenuti
solo dallemittente (risolvendosi, al contempo in
vantaggi per i competitors)

Perch BCT > BPT?

I benefici per la collettivit
consistono:
si riduce il rischio (soprattutto
per gli investitori che non
abbiano un portafoglio
perfettamente diversificato);
Solo i primi due benefici si riflettono anche in un
vantaggio per lemittente. La collettivit riceve
invece un beneficio maggiore.

minori costi di agenzia

vengono finanziati i progetti
con net present value positivo
26

Chiara Mosca 2015

Efficient Capital Market Hypotesis

Art. 91 TUF: La Consob esercita i poteri avendo riguardo alla tutela degli
investitori nonch allefficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e
del mercato dei capitali

Efficient Capital Market Hypothesis

Art. 94, comma 2, TUF: Il prospetto contiene, in forma facilmente analizzabile e
comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche
dellemittente e dei prodotti finanziari, sono necessarie affinch gli investitori
possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria,
sui risultati economici e sulle prospettive dellemittente e degli eventuali garanti,
nonch sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altres una
nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dellofferta

27

Chiara Mosca 2015

Quale la finalit della disciplina dellinformativa

societaria?
I prezzi degli strumenti finanziari devono incorporare tutte le informazioni disponibili.
Es: art. 114 tuf gli emittenti quotati e il soggetti che li controllano comunicano al
pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate che potrebbero influire in
modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari (art. 181 tuf)
Efficient Capital Market Hypothesis
Compito dellintervento normativo non quello di assicurare a ciascun investitore
linformazione di cui necessita; fondamentale invece individuare strumenti che,
consentono di superare le asimmetrie di informazione, soprattutto in favore di quanti
sono in grado di sostenere i costi necessari per raccogliere, elaborare, verificare i dati
disponibili, permettendo una corretta formazione dei prezzi. La dimensione
dellinformazione perci non individuale ma pubblica.

28

Chiara Mosca 2015

La mandatory disclosure, da sola, non sufficiente

La seconda condizione imposta dalla ECMH la presenza di investitori e

altri soggetti che professionalmente e istituzionalmente operano sul
mercato. La loro presenza fondamentale sia per il numero di scambi, sia
per la loro capacit di utilizzare linformazione degli emittenti.
Si pensi, per esempio, al ruolo degli analisti finanziari.

29

Chiara Mosca 2015

Suggerimenti per lo studio

F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare7, 2014, Cap. I.

Introduzione. La delimitazione della materia e levoluzione

della disciplina: Limitatamente ai parr:
o
o
o

1,
1.1,
2

Materiale non obbligatorio: [per chi avesse dei dubbi sulle slides
24-25-26], pu vedere su LS i materiali di approfondimento
relativi a questa lezione: M. Ventoruzzo; La responsabilit da prospetto
, Milano, 2003, 138-148.

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Chiara Mosca 2015