UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

CURSO DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA CIVIL

NCLEO ORIENTADO PARA A INOVAO DA EDIFICAO

SEMINRIO DE DOUTORAMENTO

PROPOSTA DE UM MODELO DE ANLISE DE

VIABILIDADE ECONMICO-FINANCEIRA DE
CONSTRUES RESIDENCIAIS
Marco Aurlio Stumpf Gonzlez
Engenheiro Civil, Mestre em Engenharia - Doutorando

Carlos Torres Formoso

Engenheiro Civil, PhD - Orientador

Porto Alegre, junho de 1999.

SUMRIO
INTRODUO

Investimentos e empreendimentos no setor imobilirio

Proposio de um modelo para a anlise de viabilidade

Desenvolvimento do texto

FUNCIONAMENTO DO MERCADO IMOBILIRIO URBANO

A imperfeio do mercado imobilirio

10

Conceito de valor imobilirio

11

Renda do solo urbano

13

O preo de venda das novas construes

14

ANLISE ASSUMINDO CERTEZA NOS PARMETROS

17

Taxa de desconto do fluxo de caixa

19

Fluxo de caixa

21

Fluxo de caixa descontado

22

Critrios de anlise financeira

23

Valor presente

24

Taxa de retorno do investimento

25

Custo peridico (anual ou mensal)

29

Perodo de retorno do investimento

29

ndice de lucratividade

30

DECISES EM SITUAES DE RISCO OU INCERTEZA

Avaliao de empreendimentos em condies de risco

31
32

Prmio de risco

33

Equivalente-certeza

33

Estimativas otimista-esperada-pessimista

34

Anlise de sensibilidade

34

Estimativa das distribuies de probabilidade

34

Grficos de utilidade

35

Tcnica Delphi

35

Avaliao de empreendimentos sob incerteza

36

Critrio de Hurwicz

37

Critrio de Wald (maximin)

37

Critrio de Savage (minimax)

37

Critrio maximax

37

Consideraes finais sobre risco e incerteza

PROPOSIO DE UM MODELO DE VIABILIDADE

Etapas da anlise

38

39
40

Primeira Fase Prospeco do empreendimento

40

Segunda fase Detalhamento e deciso sobre a viabilidade

41

Terceira fase - Acompanhamento

41

Estimativa dos parmetros

41

Parmetros da obra (Despesas do empreendimento - Dt)

42

Parmetros das vendas (Receitas - Rt)

45

Taxas de desconto e de correo monetria

48

Mtodo para a anlise financeira

49

Simulao

52

Uma aplicao do modelo de clculo proposto

53

CONCLUSO

56

BIBLIOGRAFIA

57

INTRODUO
O mercado imobilirio um dos mais importantes segmentos da economia
nacional. Dentre vrios prismas de anlise, pode ser examinado sob o ponto de vista dos
investidores, sejam eles empreendedores, incorporadores, construtores ou particulares,
cujas decises sobre a alocao de recursos afeta significativamente o mercado. Como
lembra Lavender (1990), o investidor busca atingir algum benefcio (financeiro, social
ou de outro tipo) com o empreendimento e, antes de decidir, uma avaliao cuidadosa
deve ser desenvolvida para assegurar que o projeto proposto pode efetivamente atingir
seus objetivos. Esta avaliao conhecida genericamente como "anlise de
investimentos". No caso da construo civil, quando a oportunidade de uma nova
construo investigada, denomina-se tradicionalmente de "anlise de viabilidade".
Um investimento uma aplicao de recursos financeiros em uma oportunidade
de negcios. A deciso de realizar um investimento deve estar embasada na perspectiva
de que os resultados futuros da empresa sero melhores com o investimento do que
seriam sem ele. Interessa verificar se h lucro ou se determinada taxa de uma
oportunidade alternativa atingida, propiciando retorno do investimento realizado.
Sinteticamente, a anlise de investimentos consiste em coletar as informaes e aplicar
tcnicas de engenharia econmica, considerando as taxas de desconto, os prazos e os
valores previstos em um fluxo de caixa descontado, e eventualmente complementando
com a anlise dos riscos ou incertezas envolvidos no processo.
J a anlise de viabilidade relaciona-se com um empreendimento a ser realizado,
por exemplo uma nova construo. Neste caso, a investigao da viabilidade consiste na
comparao entre as despesas e as receitas da obra, considerando o tempo decorrido, ou,
em outras palavras, comparando benefcios e custos, sob dada situao financeira. Se os
resultados apontam benefcios, o processo pode prosseguir. Se no, devem ser
procedidos ajustes para tornar o projeto vivel, ou este deve ser abandonado (Lavender,
1990).
A atividade de avaliao de empreendimentos imobilirios inclui a prospeco
do mercado, em termos gerais (tendncias de comportamento futuro) e especficos
(situao do tipo de imvel em estudo) e a avaliao financeira do empreendimento
(anlise do potencial de lucro), alm da avaliao dos riscos (Cadman e Topping, 1995).
4

Os elementos principais a serem considerados so: preo do terreno, custo do projeto e

da construo, despesas de venda e registro, valores de mercado e velocidade de venda
do imvel e o lucro previsto (ou desejado) do investimento (Hirschfeld, 1984; Goldman,
1997; Lavender, 1990).
Entretanto, enquanto os mtodos gerais de anlise de investimentos so bem
conhecidos, h pouco material especificamente ligado ao setor imobilirio. O estudo
que precede o lanamento de um novo empreendimento muitas vezes realizado de
forma expedita, e importante incrementar o grau de objetividade das decises,
geralmente tomadas com base em critrios meramente subjetivos. O prazo de maturao
longo, h incertezas e riscos envolvidos e preciso adotar uma formulao analtica
adequada. Contudo, conforme advertem Galesne et alii (1999, p.16), faa o que fizer, o
dirigente de uma empresa no estar em condies de eliminar o risco de um
investimento. O melhor que poder fazer ser reduzir o campo de incerteza do projeto
pela realizao de estudos preliminares a seu lanamento ... a deciso de investir no
deve ser tomada de forma expedita.
Investimentos e empreendimentos no setor imobilirio

interessante

diferenciar

"investimentos"

"empreendimentos".

Um

investimento um compromentimento durvel de capital (Galesne et alii, 1999) e

resulta de uma deciso de aplicao de recursos, visando obter um benefcio (um lucro),
enquanto que um empreendimento uma ao, geralmente buscando desenvolver algo
novo, mas nem sempre com investimento de recursos prprios. Ao contrrio, muitas
vezes o empreendimento se d com capitais de terceiros.
Lima Jr. (1998, p.8) afirma que o investidor est associado ao empreendedor,
pois o investidor aplica recursos enquanto que o empreendedor se encarrega de
analisar, planejar, implantar e operar, ou gerenciar a operao.
Assim, para as finalidades deste texto, pode-se fazer uma diviso entre estes dois
personagens, adotando as seguintes definies:

Investidor: pessoa ou empresa que aplica recursos financeiros no mercado

imobilirio, em construes existentes, em andamento ou em projeto, com
inteno de obter lucro sobre o capital empregado;

Empreendedor: pessoa ou empresa que tem como atividade principal

desenvolver (pensar e gerenciar) um empreendimento - embora possa
5

tambm aplicar recursos financeiros prprios - com a finalidade de gerar um

produto novo, ou renovado, obtendo remunerao sobre seu trabalho tcnico.
Efetivamente, na construo civil, comum que o empresrio aplique pequena
quantidade de recursos prprios, no incio do empreendimento, geralmente para custear
projetos e divulgao, obtendo recursos de terceiros atravs de vendas antecipadas, em
esquemas de incorporao em condomnio, por exemplo. Neste caso, estar empregando
sua capacidade tcnica de gerenciamento, mas no estar investindo e sim
empreendendo.
No outro extremo, o construtor-empreendedor pode agir como investidor,
tambm, produzindo totalmente com recursos prprios e vendendo aps a concluso.
Neste formato, investiu recursos financeiros e trabalho para obter um resultado. Poder
ainda financiar parcialmente a construo.
De qualquer forma, a anlise de viabilidade dever indicar se os preos de venda
cobrem os custos (incluindo honorrios) de acordo com a distribuio temporal de
ambos, sob prazos e taxas de referncia adotados na anlise.1
Proposio de um modelo para a anlise de viabilidade
necessrio aprimorar a qualidade dos sistemas de planejamento, com o
desenvolvimento de ferramentas que permitam uma abordagem sistmica do processo.
Para Martins e Lima, Jr. (1998), "a qualidade do processo decisrio, fundamental para o
bom desempenho da organizao, deve ser suportada por informaes que possam
atender s necessidades dos usurios; as informaes devem ser fornecidas na
quantidade e velocidade necessrias deciso, devem permitir avaliao dos riscos a
serem assumidos e devem demonstrar a interao existente entre os diversos plos de
deciso da empresa".
Diante deste quadro, e pela importncia do setor, preciso buscar o
aperfeioamento desta avaliao prvia, e este trabalho visa contribuir com o processo
de planejamento que antecede o lanamento de novas construes, apresentando as

Deve-se lembrar tambm que a forma de contratao da obra (empreitada ou administrao) adotada
pelos compradores e produtores da obra, ou entre o empreendedor e o construtor (quando no so a
mesma pessoa), tem importncia econmica no processo de produo, mas estes aspectos no so
abordados aqui. Uma anlise dos contratos de construo (por empreitada e por administrao) e de
incorporao imobiliria pode ser encontrada em Gonzlez (1998).

tcnicas de anlise de investimento tradicionais e uma proposta para

modelo de

viabilidade econmico-financeira, especfico para o setor imobilirio.

A formulao de um modelo para anlise de viabilidade, entretanto, uma tarefa
complexa, e a empregabilidade impe limites de ordem prtica. Ademais, segundo Lima
Jr. (1998, p.11), a funo dos sistemas de planejamento dar apoio deciso, atravs de
um conjunto de informaes, com qualidade suficiente para que a deciso possa ser
perpetrada numa condio de conforto, relativamente aos riscos no seu entorno.
Desenvolvimento do texto
Antes de formular o modelo, necessrio apresentar suas bases conceituais.
Assim, o texto aborda inicialmente as caractersticas bsicas do mercado imobilirio,
indicando suas peculiaridades. Em seguida, trata-se das tcnicas de anlise financeira e
econmica, firmando simbologia e terminologia coerentes para a deciso sob condies
de certeza. Ento so apresentadas as tcnicas adequadas para a deciso sob risco ou
incerteza e, por fim, apresenta-se o modelo proposto para a anlise de viabilidade de
construes no mercado imobilirio, destinado ao profissional que tem a tarefa de
decidir pela continuidade ou no de um empreendimento em fase de maturao.

FUNCIONAMENTO DO MERCADO IMOBILIRIO URBANO

O mercado imobilirio tem comportamento muito diferente dos mercados de
outros bens. As distines decorrem das caractersticas especiais dos imveis e do
mercado imobilirio. Existem inmeras fontes de divergncias e desigualdades entre os
imveis. Por sua localizao fixa, qualquer alterao no ambiente2 provoca
modificaes nos valores dos imveis. O solo urbano no pode ser usado sem um
mnimo de infra-estrutura, que eminentemente pblica e distribuda heterogeneamente
na rea urbana. Como as influncias no so homogneas, as variaes provocadas so
distintas, progressivamente diferenciando os imveis.3
Entre os fatores que diferenciam os imveis, entre si, os mais importantes so a
grande vida til (elevada durabilidade), a fixao espacial (mercado geograficamente
baseado), a singularidade (dificuldade de comparao em funo da variedade de
produtos), o elevado prazo de maturao (intervalo de tempo para a produo de novas
unidades) e o alto custo das unidades. A combinao destes elementos permite explicar
grande parcela das diferenas de valores entre os imveis, em um dado momento
(Balchin e Kieve, 1986; Evans, 1995; Gonzlez, 1997; Lavender, 1990; Lucena, 1985;
Robinson, 1979).
A durabilidade dos imveis faz com que eles permaneam por longo perodo no
mercado, competindo para vendas e locao. A adio de novas unidades representa
pequena parcela do total, anualmente. Assim, a grande maioria dos imveis
transacionados composta por unidades de segunda mo, e os preos de referncia do
mercado sero reflexo dos preos destes imveis, e no dos preos dos novos, que
devem ajustar-se a eles. Diz-se que "o estoque domina o mercado", ou seja, so os
imveis usados que ditam os preos, e os construtores precisam ajustar-se aos preos
praticados. Desta regra decorre a importncia fundamental da anlise prvia de
viabilidade.

A referncia ao ambiente no sentido lato: ambiente scio-poltico-econmico, ambiente

construdo e meio-ambiente.
3

A existncia de infra-estrutura em maior grau propicia melhor uso, valorizando o solo. Entre as reas
urbanas tambm, pois existem diferenas polticas regionais que levam maior ou menor facilidade de
obter recursos pblicos. A atuao histrica do BNH um exemplo, neste sentido. No h distribuio
tcnica ou lgica dos recursos, mas sim proporcional s presses polticas.

Quanto ao mercado em que estes bens so transacionados, os principais

fenmenos identificados so a rotina peculiar da atividade imobiliria, a inelasticidade
com relao demanda e o constante processo de reestruturao interna das reas
urbanas, alm das vrias influncias externas, alterando continuamente os valores e os
usos do solo, em tipo e densidade. O estudo destes fatores indica o processo de
formao dos valores, ou seja, como os valores dos imveis so atingidos por estas
influncias.
A atuao simultnea e no coordenada de empreendedores, intermedirios,
poder pblico e populao em geral provoca transformaes nas condies do mercado
e nos valores praticados. Como se trata de um bem econmico, as modificaes que
provocam alteraes de desejabilidade so refletidas em alteraes de valor. Em termos
nacionais, a oferta de crdito, a inflao, a conduo da economia, as polticas fiscais, o
crescimento demogrfico e a confiana no governo so fatores importantes nas
flutuaes de preos.4
As tendncias recentes de abertura externa e globalizao da economia
contrapem os mercados locais - outrora com quantidades de capital e de negociadores
relativamente fixas - instantaneamente em contato com investidores de outros pases.
Naturalmente, eventos como a integrao dos pases do Mercosul ou a instalao de
grandes indstrias, tais como a General Motors ou a Renault, provocam forte impacto
sobre o mercado imobilirio nas regies onde se instalam. H maior mobilidade de
capitais e a concorrncia cresce, em contraste com uma oferta de imveis que
constante a curto prazo (a produo lenta), resultando em aumentos de valores para
alguns tipos de imveis, mais procurados.
Neste processo, muitos fatores provocam distines de preos, e naturalmente os
imveis precisam ser considerados como bens compostos, pois existem mltiplos
atributos que despertam interesse. A literatura de economia urbana geralmente refere-se
existncia de um pacote ou conjunto indissocivel de atributos. Os preos de cada
um dos atributos so os servios de habitao oferecidos pelo imvel, tais como os

Sobre a dinmica espacial imobiliria, ver Pedro Abramo (1988), autor que analisa em profundidade
o fenmeno. Oscar Balarine (1996), Lucena (1985) e Ventolo e Williams (1997) indicam a existncia de
influncias macro-econmicas no mercado.

citados nos pargrafos anteriores, entendendo-se que imveis como maior quantidade
global de servios de habitao sero mais caros.5
A imperfeio do mercado imobilirio
Em muitas anlises tericas microeconmicas, como so aquelas sobre o
mercado imobilirio, se supe a existncia de concorrncia perfeita. Aceitar a perfeio
de um mercado significa, simplificadamente, admitir que os bens podem ser
considerados idnticos, que a entrada no mercado livre, que as pessoas tm
informao perfeita, decidem livre e prudentemente, sem presses de qualquer ordem, e
que as aes individuais no afetam os preos. Nestas condies, o valor do bem igual
ao preo que ele atinge no mercado, e rigidamente proporcional quantidade
adquirida.
Tal situao positivamente no a do mercado imobilirio, com diversas
restries. A falta de informao um problema srio. A heterogeneidade dos imveis e
de suas localizaes dificulta a comparao. H diversos sub-mercados, para cada tipo
de imvel. No h liberdade para negociar mas, ao contrrio, as partes sofrem diversas
presses e existem muitos fatores psicolgicos e culturais (no-monetrios) que afetam
a avaliao subjetiva da qualidade do bem.
O alto custo dificulta ou impede a participao de expressiva parcela da
populao, relegada locao, enquanto outra parte depende de financiamentos, nem
sempre disponveis. Um contingente da populao totalmente excludo do mercado
formal, passando a agir em transaes no registradas ou mesmo ilegais (em favelas ou
loteamentos clandestinos, por exemplo). Contudo, ainda h um grande nmero de
participantes no mercado, que dito atomizado (Balchin e Kieve, 1986; Evans, 1995;
Franchi, 1991; Robinson, 1979).
Por outro lado, o custo de mobilidade elevado, no sentido de custos
financeiros, tempo e desgaste psicolgico, dispendidos na busca pelo imvel desejado.
E existem diversos outros gastos, tais como taxas municipais, intermediao do negcio,
registros imobilirios e a prpria mudana (fsica) de um imvel para outro. Por tudo
isto, a grande maioria dos agentes do mercado imobilirio inexperiente e tem pouca

Esta idia corrente entre os autores da rea, sendo encontrada, entre muitos outros, em Evans
(1995); Lucena (1985), e Robinson (1979).

10

informao, sendo criadas barreiras livre opo e dificultando as decises (Balchin e

Kieve, 1986; Robinson, 1979).
De outra parte, existe um grupo de agentes profissionais, experientes, treinados e
em condies de obter negcios melhores, para si ou para seus representados. Em
economias estveis, no existem os fceis ganhos financeiros, e os imveis funcionam
como ativos, reserva de valor ou complementao de renda (atravs do aluguel). As
pessoas so incentivadas, pelas condies gerais da economia, a investirem na compra e
na locao de imveis, pensando em vantagens a longo prazo, mas que tambm
dependem de obter vantagens imediatas, realizando transaes favorveis. Diante de um
negociador experimentado, informado e desejoso de investir, o agente normal est em
franca desvantagem, no se pode falar em igualdade de oportunidades e a tendncia de
preos que se afastam das mdias normais de mercado.6
Diante destas afirmativas, fcil concluir que o mercado imobilirio de
concorrncia imperfeita, acarretando diversas implicaes na anlise, sendo uma das
principais a aceitao de que o preo no coincide com o valor, necessariamente,
existindo uma faixa de preos normais (razoveis), dentro da qual est o valor de
mercado (valor mais provvel ou valor esperado) do imvel.
Conceito de valor imobilirio
Existem vrias definies e interpretaes para valor, valor de mercado e preo.
O ngulo de anlise, ou mesmo a rea cientfica de quem os estuda, tm influncia nos
termos e nos sentidos em que so empregados. No contexto da anlise de viabilidade de
novas construes, o conceito de valor deve ser entendido em termos monetrios.
Dentro de um mercado, valor e valor de mercado so elementos equivalentes,
consistindo em valores mdios resultantes dos equilbrios gerais do mercado
imobilirio.
A importncia relativa dos imveis, dentro do contexto instantneo do mercado
e para as pessoas que participam dele,7 refletida nos seus preos, que so os valores
convertidos em unidades monetrias. o valor efetivo da transao, a quantia de
recursos trocada pelo imvel, o preo de venda (Ventolo e Williams, 1997). Os preos

Por exemplo, Greg Perry indica o comportamento e as tcnicas que o comprador deve adotar para
obter as melhores condies na busca por imveis (Perry, 1997, p.229-249).

11

esto sujeitos s peculiaridades das transaes e dos agentes. O preo obtido pode se
diferenciar do valor porque as partes tm liberdade restrita para negociar, por exemplo.
Existem, sempre, presses para realizao do negcio. Os agentes tm dvidas, outros
negcios esperando recursos para se concretizarem, viagens, problemas familiares de
toda ordem, desejo de investir recursos estagnados em outras aplicaes, e muitos
outros motivos para realizarem os negcios (Franchi, 1991; Ratcliffe et alii, 1993;
Weimer e Hoyt, 1948).
Ademais, a busca de informao um processo caro e demorado, impedindo o
conhecimento completo do mercado. Os vendedores tm dificuldades para formar o
preo da oferta e os compradores no conhecem adequadamente os bens (so todos
diferentes). Todos tm dificuldades extremas para definir suas margens de negociao.
E a presso do tempo decorrido se faz sentir: pode no existir um prazo definido para as
partes concretizarem um negcio, mas este tambm no ilimitado (Balchin e Kieve,
1986; Robinson, 1979).
Do exposto, infere-se que, sob concorrncia perfeita, o preo igual ao valor e
ao valor de mercado, todos significando a quantidade de dinheiro pago por um imvel
transacionado no mercado em um dado momento. Isto ocorre porque o vendedor no
vende por menos que o valor real, nem o comprador compra por mais, j que ambos
conhecem perfeitamente o mercado e no esto compelidos a negociar.
Porm, como demonstrado, na verdade o mercado de imveis de concorrncia
imperfeita. Entre outros fatores, citados acima, so evidentes a deficincia de
informao e a desigualdade dos agentes. Por isso, os preos dos imveis podem no
coincidir com o valor a um momento especfico de tempo, e o valor de mercado torna-se
uma medida difcil de ser obtida. As imperfeies do mercado provocam oscilaes nos
valores realizados (preos). Os nmero obtidos nas pesquisas de transaes consistem,
na verdade, de uma faixa de preos, cuja mdia ou valor mais provvel o que pode
ser chamado de valor de mercado, a ser obtido, por exemplo, atravs da inferncia
estatstica.
Pode-se concluir que o valor de um imvel identificado pelo valor de mercado,
que o valor mdio ou valor mais provvel a ser atingido em transaes normais, em

Esta ressalva tem a inteno de lembrar que as pessoas, os costumes, a economia e as cidades
mudam, obviamente acarretando mudanas nas valoraes dos bens.

12

dado momento. Eles no necessariamente coincidem com o preo, por causa da

imperfeio do mercado, que provoca dificuldades nos julgamentos dos indivduos,
formando-se uma faixa de preos aceitveis em torno do valor mdio.
Renda do solo urbano
A questo da renda do solo urbano foi considerada academicamente apenas a
partir da dcada de 60. At ento, a teoria da renda fundiria preocupava-se
exclusivamente com o solo agrcola. Alguns dos primeiros autores a tratarem do tema
foram Alonso (1964) e Muth (1975). Os primeiros modelos de renda do solo urbano
adotaram os princpios bsicos do modelo agrcola. Porm, a complexidade de anlise
no caso urbano consideravelmente superior.
Segundo Derycke (1971), o mercado de solo urbano apresenta caractersticas
especiais. Como visto, de concorrncia imperfeita, principalmente por causa da
heterogeneidade dos imveis, da dificuldade de informao e da oferta inelstica a curto
prazo. Trata-se de um mercado de especulao, pois os proprietrios costumam reter os
terrenos, aguardando preos melhores. Segundo Derycke (1971) e Lavender (1990), o
mercado imobilirio um mercado complementar ao mercado de construes, pois os
preos dos terrenos seriam determinados de acordo com os lucros das construes que
podem ser realizadas sobre eles, descontando o custo da obra. Pode-se entender que, na
verdade, os construtores-promotores aceitam negociar os terrenos definindo preos em
funo do preo de venda das construes,8 e assim, como o preo das construes
novas regulado pelo mercado de construes usadas - do estoque - o preo do solo
urbano ser regulado pelo preo das construes que podem ser executadas sobre cada
terreno, adequadas ao zoneamento e ao sub-mercado locais, refletindo os preos
praticados.9 Para Derycke (1971), estas caractersticas do fazem com que o mercado de
solo urbano seja voltado para a alta, ou seja, os preos tendem a aumentar
continuamente, em funo da crescente demanda e diminuio da oferta de terrenos.
Em outra forma de anlise, os elementos dos preos dos terrenos poderiam ser
agrupados em quatro planos. O valor fundirio agrcola constitui um limite inferior. O

A troca do terreno por rea construda indicada por Balarine (1997, p.24) estar na faixa de 20%,
para determinado bairro de Porto Alegre, por exemplo, reforando a idia da relao entre preo da
edificao e preo do terreno.

13

custo de urbanizao envolve os gastos com infra-estrutura e de produo

propriamente dita (arruamentos, movimentos de terra, gua, saneamento, energia,
comunicaes, etc). As rendas de escassez e situao so as derivadas da quantidade
disponvel (relativa procura) e do stio do terreno. Por fim, deve ser considerada a
acessibilidade geral do terreno, tendo em vista a localizao fsica, as distncias e
tempos de acesso de transporte e a vizinhana local (Derycke, 1971).
O pagamento pelo uso da terra chamado de renda ou aluguel urbano. Esta
renda a remunerao do fator de produo solo (pode ser entendida como o valor
presente da soma de rendas futuras), assim como a remunerao do trabalho o salrio
e do capital so os juros.
Por outro lado, como quaisquer bens econmicos, a escassez relativa e os jogos
de oferta e demanda definem os preos. Os terrenos, como todos os imveis, esto
sujeitos s influncias dos governos e das economias local, regional, nacional e global.
Ademais, por sua importncia e significao social, as leis propiciam tratamento
diferenciado aos imveis, com respeito s condies de uso e transferncia de
propriedade, com o intuito de garantir ou proteger os direitos individuais e coletivos.10
O preo de venda das novas construes
As variaes nas condies do mercado so absorvidas - internalizadas - pelos
imveis, atravs de aumento ou diminuio de seus valores, que variam no tempo e no
espao e que, em ltima anlise, so resultantes da oferta e demanda pelo bem. Em um
dado momento, h um equilbrio instantneo, do qual resulta um valor de mercado.
Mudanas na oferta ou na demanda provocaro novo equilbrio, em outro nvel de
preos. Isto ocorre por causa do elevado prazo de maturao, que provoca atrasos no
atendimento das demandas (a oferta inelstica demanda, a curto prazo) e o mercado
ajusta-se pela alterao de preos.11

Assim, eventuais mudanas no Plano Diretor que permitissem mais rea construda em alguns locais
se refletiriam em aumento dos preos dos terrenos nestes locais, em virtude da escassez relativa, por
exemplo.
10

Hoje h tendncias a garantir tambm a "funo social da propriedade", consagrada na Constituio

brasileira de 1988. Sobre a propriedade imvel, seus direitos e limites, ver Hely Lopes Meirelles, Direito
de construir, 1996.
11

As condies fsicas de cada local so mpares, o que j provoca diferenas de valores. Ainda que se
fizesse a hiptese de homogeneidade do solo, as diferenas nas aes das pessoas e dos governos
provocariam divergncias nos valores dos imveis.

14

A comparao entre as unidades, ainda que distintas, define os preos das

construes, que tambm podem ser compreendidos como a soma dos produtos das
quantidades de cada um destes servios pelos seus "preos implcitos". Inicialmente,
no so conhecidas as importncias relativas (participaes no preo) de cada uma das
caractersticas contidas no pacote. conhecido apenas o preo integral do imvel. Os
preos implcitos (expresso criada por Sherwin Rosen), tambm chamados de preos
hednicos ou preos-sombra, so os preos relacionados, indiretamente, com cada um
dos atributos dos imveis, tais como rea, idade e localizao.12
Atravs da anlise por inferncia estatstica, estes valores podem ser estimados
pelos coeficientes que multiplicam as variveis, ou seja, quanto se paga, em dinheiro,
para cada m2 a mais de rea, para se obter um imvel um ano mais novo, com garagem,
ou situado em determinado bairro, por exemplo. Os coeficientes representam as mdias
de mercado para cada atributo considerado. Com a equao obtida, baseada em
determinada quantidade de transaes de mercado, podem ser calculados valores para
outros imveis (Gonzlez, 1997).
Tambm, interessante verificar que, por existirem inmeras influncias, uma
parte das variaes dos valores imobilirios pode ser considerada aleatria, ou seja,
pode-se pensar no preo final como baseado em um valor mais provvel que
aumentado ou diminudo por uma parcela imprevisvel, de acordo com as influncias
pontuais do caso, mas dentro de uma faixa de razoabilidade.
Conforme o exposto, o preo de venda definido pelo mercado, por comparao
com as unidades disponveis. O construtor/incorporador no pode definir por si o preo
de venda de seus produtos. As construes pr-existentes (do estoque local) formam a
grande maioria das unidades em oferta, e as novas construes precisam adaptar-se a
elas. Os preos podero ser um pouco superiores, por conta de inovaes de projeto,
no-uso (no h depreciao), status e outros fatores. H algum tempo, tambm influia a
disponibilidade de financiamento, restrita na poca s unidades novas. Hoje j no h
esta limitao. Assim, basicamente, a relao pode ser representada como na Figura 1,
abaixo, considerando imveis semelhantes, em caractersticas construtivas e
localizao.

12

Como as parcelas referentes a cada atributo no podem ser separadas, e no h mercados especficos
para cada uma, os preos so obtidos indiretamente, por isso a expresso preos implcitos (Sherwin
Rosen, 1974).

15

Imveis
Usados

Imveis
Novos
Ganho extra por vantagens competitivas

Depreciao

Valor de mercado dos imveis usados

Lucro do construtor

Custo da obra

Custo do terreno

Figura 1 Preos de imveis novos e usados

O preo do terreno no facilmente reduzido pelos construtores. Pode-se dizer
que a competio pelo solo (bem escasso) faz com que seus preos sejam elevados na
rea urbana. Realmente, o terreno contribui com expressiva parcela do valor total, e
cabe ao empresrio escolher adequadamente o local e negociar para que o valor do
terreno no ultrapasse as margens previstas, sob pena de reduzir seu lucro.
A parcela sob a qual o construtor pode agir mais facilmente o custo da obra.
Atravs de normas de qualidade, melhor detalhamento dos projetos, programas de
reduo de perdas e melhor gerenciamento dos recursos financeiros, poder obter
reduo de custos, ampliando sua margem de lucro ou facilitando a venda das unidades
produzidas. Desta forma, tambm assume importncia o gerenciamento financeiro,
devido s elevadas taxas de juros praticadas no mercado financeiro brasileiro. A
existncia de perodos com fluxos de caixa negativos elevados poder inviabilizar o
empreendimento, mesmo que o somatrio das vendas seja superior ao dos custos
(viabilidade econmica). fundamental investigar a viabilidade financeira, tarefa que
pode ser realizada por vrios mtodos, que sero revisados a seguir.

16

ANLISE ASSUMINDO CERTEZA NOS PARMETROS

As caractersticas especiais do mercado imobilirio tornam muito difcil o
processo de deciso de investimento ou de lanamento de novas construes.
Principalmente na anlise de viabilidade, na qual, muitas vezes, esta deciso tomada
pelo empresrio de forma intuitiva, de acordo com sua experincia e sua percepo das
condies momentneas do mercado, sem ter como base uma anlise criteriosa,
embasada em dados.
Entretanto, grande a quantidade de variveis intervenientes e o perodo que
decorre entre o momento da deciso e a concluso do empreendimento longo,13
incrementando significativamente a dvida sobre as condies futuras e tornando clara a
necessidade de analisar objetivamente a viabilidade econmica e financeira do
empreendimento, empregando as tcnicas gerais de engenharia econmica, acrescidas
de peculiaridades relativas ao mercado imobilirio (Balarine, 1997, 1998; Hirschfeld,
1984; Isaac, 1998; Oliveira, 1982; Parga, 1995; Rocha Lima Jr., 1988; Zeni, 1998).
No processo decisrio, importante a considerao do valor do dinheiro no
tempo, ou seja, a diferena entre a disponibilidade de capital no presente e no futuro.
Existem duas razes principais para que exista esta distino: a existncia de incertezas
e a necessidade de remunerar o capital, atravs de uma taxa de juros (Lavender, 1990;
Oliveira, 1982).
O dinheiro um recurso escasso, existindo um preo, que so os juros pagos
pelo direito de uso deste bem. Os juros so, assim, a remunerao do capital (Costa e
Attie, 1990). Esta parcela torna-se importante porque alto o custo de obteno dos
recursos financeiros, especialmente no Brasil. As taxas de juros para emprstimos so
muito elevadas, mesmo aquelas de recursos provenientes do FGTS, situando-se na faixa
de 8%10%. J as taxas de emprstimos convencionais, hoje em cerca de 3,5%am, so
proibitivas s empresas de construo, praticamente eliminando as possibilidades de
lucro, se no forem bem controlados os perodos de fluxo de caixa negativos.
Na prtica, os parmetros da anlise sofrem ainda variaes no-controladas,
decorrentes de aes pblicas ou privadas, de difcil exame ou previso. Uma

17

abordagem possvel considerar que estes parmetros so conhecidos ou que h

confiana suficiente para desconsiderar as variabilidades existentes. O analista assume
uma posio determinstica, de certeza da situao futura. Outra possibilidade buscar
alternativas mais sofisticadas de anlise, de forma a considerar as possveis alteraes
futuras, decorrentes de risco ou incerteza, as quais so abordadas no captulo seguinte,
aceitando o comportamento estocstico dos parmetros. Em uma primeira abordagem,
simplificada, pode-se realizar a anlise atravs de uma presuno de certeza.
As tcnicas mais comuns para a tarefa de anlise econmica e financeira,
assumindo certeza, so a taxa interna de retorno (calculando a remunerao mdia do
investimento), e o valor presente lquido, empregando-se tambm o custo peridico
(valor presente segundo uma unidade de tempo, geralmente anual), o perodo de retorno
do investimento (payback) e o ndice de lucratividade. Geralmente a anlise busca
identificar se h lucro (resultado positivo) ou se a taxa de retorno maior do que a taxa
de atratividade (remunerao mnima aceitvel), para orientar a deciso do investidor
(Faro, 1979; Hirschfeld, 1984; Hummel e Taschner, 1995; Neves, 1982 e Warschauer,
1997).
Decidir escolher entre alternativas disponveis. Inicialmente, preciso
descrever cuidadosamente as alternativas. Na presena de vrias alternativas, devem ser
usados os critrios da engenharia econmica para orden-las. Havendo apenas um
investimento em estudo, na verdade seu rendimento estar sendo comparado ao
rendimento de aplicaes financeiras correntes no mercado, disponveis ao investidor
para o mesmo volume de recursos. As taxas destas aplicaes sero os parmetros de
comparao, definindo a taxa mnima de atratividade deste investimento.
Os exemplos de aplicaes especificamente ligadas ao mercado imobilirio
indicam a preferncia pela taxa de retorno, como nos trabalhos de Balarine (1997), que
emprega a TIRM (taxa interna de retorno modificada), Rocha Lima Jr. (1998), que
emprega a TRR (taxa de retorno restrita) e de Zeni (1998), que opta pela TIRL (taxa
interna de retorno lquida), embora Isaac (1998) prefira os fluxos de caixa descontados
(VPL). Entretanto, h inconvenientes na interpretao da TIR, pois nem sempre ela
nica (em certos casos, a resoluo indica mais de uma TIR), e mesmo nas formulaes
que consideram diferena entre custo de captao e de reaplicao de recursos, h

13

Por exemplo, para edificaes incorporadas, estimado em 36 meses por Balarine (1997).

18

problemas, como se ver adiante, justificando a adoo de uma formulao adaptada s

condies particulares do mercado imobilirio.
De qualquer forma, importante trabalhar com tcnicas que considerem o
momento em que ocorrem as despesas, atravs de um fluxo de caixa descontado, o que
no incrementa significativamente a dificuldade de anlise. A seguir, so revisados
conceitos sobre as tcnicas empregadas na anlise financeira, sob certeza. Para
incorporar o custo-tempo do dinheiro, torna-se fundamental determinar uma taxa de
desconto adequada, como lembra Daniel OConnell (1982), e esta a primeira questo.
Taxa de desconto do fluxo de caixa
Na considerao do custo-tempo do capital, assume especial importncia a
fixao da taxa de desconto (k), aplicada nos fatores (1+k)t, com a finalidade de tornar
os valores dos fluxos de caixa equivalentes aos valores presentes.
A taxa de desconto muitas vezes referida como "taxa mnima de atratividade"
(TMA), como "custo de capital", ou como "custo de oportunidade". Estes termos,
contudo, no so sinnimos e, de outra parte, o valor assumido para cada taxa depende
do porte da empresa e da conjuntura momentnea da economia. Pode-se discriminar
estas taxas, conforme fazem Galesne et alii (1999) e Kassai et alii (1999), em:
a) Custo de oportunidade do capital de terceiros (kA): a taxa de captao dos
recursos no mercado, de fontes diversas, tais como instituies financeiras
ou investidores privados. O "custo de capital da empresa" o custo de
financiamento dos saldos negativos, sendo aplicado um valor ponderado dos
retornos esperados pelos respectivos fornecedores de recursos. Atualmente,
est na faixa de 33.5%am.
b) Custo de oportunidade do capital prprio (kE): o custo de uso do fator
"capital", como remunerao que pode ser obtida no mercado, para
investimentos alternativos na mesma classe de risco. possvel determinar
objetivamente o kE, atravs de vrias formulaes. Pode ser encarado como o
custo de substituio entre decises financeiras alternativas. Representa as
oportunidades de uso do capital perdidas quando determinada alocao de
recursos decidida. o mximo que pode ser obtido pela empresa, na casa
de 1.5%am, via de regra.

19

c) Taxa de reinvestimento (rs): a taxa das aplicaes futuras dos fluxo de

caixa positivos gerados pela empresa. No deve ser tornada igual ao custo do
capital prprio (kE), porque os fluxos positivos nem sempre podem ser
aplicados a esta taxa, por questes de prazo e volume de recursos. uma
taxa estimada pela empresa para a rentabilidade mdia do conjunto de seus
ativos operacionais, no horizonte de planejamento. Deve ser ligada taxa
efetiva de reaplicao dos fluxos futuros, nas aplicaes de que dispe.
Geralmente adota-se como parmetro mnimo a remunerao da caderneta de
poupana ou do CDB (neste caso, descontando os impostos), ficando em
torno de 0.51%am, atualmente.14
d) Taxa mnima de atratividade (TMA): do ponto de vista terico, a taxa de
desconto deveria ser igual ao custo de oportunidade do capital prprio
(k=kE). Porm, pode ser substituda por uma taxa politicamente definida pelo
decisor, em funo da poltica de investimentos da empresa (k=TMA). A
taxa de atratividade representa a "rentabilidade mnima exigida pelo
investidor", ou seja, sua motivao para investir. Como no tem sentido que
a TMA seja inferior ao custo de oportunidade do capital prprio, geralmente
adota-se TMA kE, pois a empresa desejar obter mais do empreendimento
do que obteria em uma alternativa de investimento comparvel e segura e
dever ainda incluir uma parcela de risco. 15
Segundo Galesne et alii (1999, p.39), "no mbito de avaliao de um
investimento, a taxa de desconto k ter outra interpretao: a TMA (custo de
oportunidade do capital ou taxa definida pela empresa em funo de sua poltica de
investimentos)".
Assim, sendo k a taxa de desconto de um projeto ou empreendimento poder
assumir um dos valores acima, conforme as premissas e o enfoque da anlise.
Geralmente se faz k=TMA, representando esta deciso que o empreendimento deve ser

14

No basta, contudo, adotar a taxa nominal da poupana. Hoje, a remunerao nominalmente

definida por 0,5%am mais correo monetria proporcionada pela TR, que recebe um fator de reduo,
varivel conforme a poltica econmica do Governo, e nem sempre atinge este patamar, efetivamente.

20

conduzido com vistas rentabilidade mnima exigida. Pode ser especificada uma taxa
real ou nominal, mas, se os componentes do fluxo de caixa esto em valores constantes,
k no dever embutir a inflao (Galesne et alii, 1999).
No caso da construo civil, deve-se verificar ainda que geralmente o
investimento prprio pequeno, trabalhando-se fundamentalmente com recursos dos
compradores e, na verdade, a taxa de atratividade reflete a viabilidade do
empreendimento, globalmente.
Fluxo de caixa
Inicialmente, necessrio montar o fluxo de caixa do empreendimento. O FC
consiste no clculo do saldo entre despesas e receitas, segundo um certo perodo de
tempo (ms a ms, por exemplo). Na forma simplificada, mais apropriada para as
anlises expeditas, o saldo no tem a considerao das diferenas decorrentes da difuso
das despesas e receitas no tempo, que so consideradas no fluxo de caixa descontado.
O diagrama de fluxo de caixa uma representao dos fluxos de dinheiro ao
longo do tempo. Graficamente, emprega-se uma linha horizontal representando o
tempo, com vetores identificando os movimentos monetrios, adotando-se convenes
cartesianas: fluxos positivos para cima e negativos para baixo (Costa e Attie, 1990).
No fluxo de caixa, no so consideradas parcelas que no estejam associadas
escala de tempo escolhida. Assim, fluxos que ocorrem entre os momentos desta escala
so somados algebricamente e indicados ao final do intervalo. uma simplificao,
tornando o eixo horizontal (do tempo) discreto, quando contnuo, na verdade.16
Desejando-se maior preciso, preciso apenas escolher um intervalo menor (dia ou
semana ao invs de ms, por exemplo). Um fluxo de caixa pode ser representado como
segue (Figura 2):

15

Contudo, interessante verificar que, em certos casos, o empresrio desejar realizar um

empreendimento, ainda que sua remunerao seja nula, ou mesmo com algum prejuzo, porque ter a
oportunidade de manter a empresa em funcionamento. A deciso de no empreender nada equivale a
suspender as atividades da empresa (a no ser que os custos fixos sejam remunerados por outro
empreendimento), o que no razovel. Tal aspecto equivale a fixar a taxa mnima de atratividade abaixo
do custo de oportunidade do capital (TMA<kE).
16

Para torn-lo contnuo, aplica-se taxas infinitesimais, ao invs das convencionais, tal como
VF=VPein, onde VF e VP so os valores futuro e presente, e o anti-logaritmo natural, i a taxa de juros
e n o prazo (Kassai et alii, 1999).

21

Ri

Sn

n
I0

Dj

Figura 2 Fluxo de caixa esquemtico

Neste fluxo, I0 o investimento inicial, em t=0 (que no caso da construo
civil podem ser os gastos com aquisio de terreno, projetos e taxas), Ri e Dj so as
receitas (vendas) e despesas (gastos de obra) nos tempos t=i e t=j, Sn o valor
residual, ao final do fluxo (estoques ou excedentes de materiais, por exemplo). O
instante t=n indica a ltima data com movimento relevante, indicando o horizonte de
planejamento, ou o prazo de realizao do empreendimento. O fluxo de caixa simples
pode ser calculado pela expresso seguinte: 17
n

FC=(Rt-Dt)-I0+Sn

(1)

t=1

interessante verificar que toda a anlise precisa ser realizada em termos

monetrios, no fluxo de caixa. Qualquer elemento no-quantificvel neste sentido deve
ser relacionado parte, compondo um quadro de anlise qualitativa (Costa e Attie,
1990).
Fluxo de caixa descontado
O fluxo de caixa tambm pode ser considerado em forma mais aprimorada,
realizando a comparao entre receitas e despesas atravs de fluxos com valores
descontados, convertidos para o incio (valor presente lquido) ou para o fim do
empreendimento (valor final lquido), sendo ento conhecido como fluxo de caixa
descontado (FCd), levando em conta os momentos e o padro das receitas e despesas e
criando uma base comum de comparao entre alternativas de empreendimento. Assim,
cada um dos valores ponderado pela taxa de desconto (k), de acordo com o momento
em que est previsto para ocorrer.

17

Nos somatrios seguintes, por convenincia de notao, no sero exibidos os limites, sendo estes
sempre no intervalo de tempo t= [1, n]. Os elementos I0 (investimento inicial) e Sn (valor residual)
poderiam ser inseridos no somatrio, simplificando a formulao e comeando a contagem do tempo em
t=0, neste caso. Alm disto, visando simplificar o endendimento, todas as frmulas apresentadas foram
adaptadas para uniformizar a simbologia.

22

Para cada fluxo ocorrido no desenvolvimento do empreendimento calcula-se um

saldo parcial, positivo ou negativo, aplicando-se a taxa de desconto correspondente,
descontando a correo 1/(1+k)t , onde k a taxa de desconto e t o instante
considerado.
Critrios de anlise financeira
Usando o fluxo de caixa descontado, podem ser usados vrios critrios de
seleo entre empreendimentos, geralmente optando-se pelos baseados no valor
presente ou na taxa de retorno. O critrio escolhido no neutro, contudo. Para Galesne
et alii (1999), os critrios baseados em VPL ou na TIR podem conduzir a posies
diferentes, quanto dimenso ou durao dos investimentos.
Por exemplo, havendo duas alternativas W e Z, uma possibilidade de que uma
alternativa seja sempre superior outra, em termos de valor presente e taxa de retorno,
sob qualquer taxa de atratividade, mas tambm pode ser que haja trechos de predomnio
de uma ou de outra delas. Lanando as alternativas em um grfico, tal como o da Figura
3, a seguir, relacionando o valor presente VP com a taxa de desconto i, haver um ponto
de interseo ,. Assim, at esta interseo, a alternativa W superior (maior valor
presente) e, a partir da, domina a alternativa Z. As taxas e (as intersees com o
eixo i) so as taxas internas de retorno destas alternativas (Costa e Attie, 1990).

Figura 3 Comportamento de alternativas de investimento (Costa e Attie, 1990, p.67)

Quando o grfico i x VP indica alternativas de empreendimentos que no se

cruzam, facilmente se obtm a escolha (a de maior VP). Mas, quando se cruzam, como

23

na Figura 2, o ponto de cruzamento indicar a taxa de trade-off entre as alternativas,

conhecida como "taxa de Fisher". Na Figura 2, se i>, Z ser mais rentvel por qualquer
critrio. Se i=, pelo critrio de VP haver equilbrio e escolhe-se Z pelo critrio da TIR
(>). Se i<, a ordem ser ZW pela taxa de retorno ou WZ pelo valor presente
(Galesne et alii, 1999, p.65).
No caso geral, o decisor dever definir a faixa de trabalho, escolhendo
adequadamente a taxa de atratividade. Em projetos isolados, comparados a uma
aplicao financeira (a uma dada taxa de atratividade), define-se a escolha atravs da
TIR ou do VPL. Na presena de alternativas, estas devem ser mutuamente excludentes,
com o mesmo volume de recursos e prazos, para que se possa realizar a comparao
direta.
Valor presente
O valor presente um dos critrios de anlise mais empregados, ao lado da TIR.
Reflete a riqueza do investimento no momento inicial, em valores monetrios,
utilizando um fluxo de caixa. Corresponde a um valor nico, fictcio, equivalente ao
fluxo de caixa do investimento, convertido em valores presentes atravs de um fluxo de
caixa descontado, permitindo a comparao de alternativas.
Valor presente lquido (VPL)
O valor presente lquido de um empreendimento " igual diferena entre o
valor presente das entradas lquidas de caixa associadas ao projeto e o investimento
inicial necessrio, com o desconto dos fluxos de caixa feitos a uma taxa k definida pela
empresa, ou seja, sua TMA", segundo Galesne et alii (1999, p.39).
Determina-se o valor presente lquido do empreendimento (VPL), utilizando a
taxa de desconto, uma srie de pagamentos futuros (valores negativos) e outra de
receitas (valores positivos), atravs da seguinte frmula (Galesne et alii, 1999, p.40):

[(RtDt)/(1+k)t]-I0+Sn/(1+k)n
VPL=

(2)

Se o resultado positivo (VPL>0), conclui-se que existe viabilidade econmica

no empreendimento. Se negativo, conclui-se pela inviabilidade, e se VPL=0, o
empreendimento indiferente, ou seja, tem o mesmo rendimento que a alternativa
empregada para comparao (oportunidade substituta).

24

O formulrio de clculo indica uma suposio comum, de que todos os fluxos,

de emprstimos ou de reinvestimentos, vencem ao final do horizonte de planejamento
(t=n). Este formato adequado quando as taxas de emprstimo (nos momentos de
saldos negativos) e de reaplicao (em presena de saldos positivos) so iguais, o que
geralmente no pode ser obtido, como exposto acima. Assim, no caso mais geral,
preciso usar extenses teoria geral, tais como os fluxos integrados ou modificados
(com as formulaes para VPLI, TIRI, TIRM).
Valor presente lquido integrado (VPLI)
O fluxo geral, para projetos simples, considera captao e reaplicao a uma
mesma taxa de desconto, o que pode no ser vivel, pois geralmente rs<k. Se isto
ocorre, deve-se usar outra formulao, tal como o valor presente lquido integrado
(VPLI), sugerido por Galesne et alii (1999), considerando que os fluxos positivos
(sobras de caixa) sero reaplicados a uma taxa rs, enquanto que os fluxos negativos
sero remunerados a uma taxa k=TMA. Neste caso, aplica-se o seguinte procedimento
(Galesne et alii, 1999, p.92):

(RtDt)(1+i)n-t +Sn]/(1+k)n Io
VPLI=[

(3)

Onde a taxa de desconto i corresponde a:

i=rs, se RtDt >0
i=0, se RtDt =0
i=k=TMA, se RtDt<0
Embora seja um razovel aperfeioamento, ainda melhor seria considerar uma
terceira taxa, para tambm diferenciar captao e atratividade, pois a remunerao do
capital de terceiros geralmente no pode ser alcanada no setor da construo
(k=TMA<kA). Adiante, no modelo de anlise proposto, esta caracterstica ser
considerada.

Taxa de retorno do investimento

A comparao das quantias investidas com as recebidas indica a taxa de retorno
do investimento, que deve ser confrontada com a taxa mnima aceitvel (taxa de
atratividade). A taxa interna de retorno pode ser calculada de vrias formas, conforme

25

as informaes disponveis e o nvel de preciso desejado (Balarine, 1998; Hirschfeld,

1984; Pilcher, 1992; Zeni, 1998).
Taxa interna de retorno (TIR)
A taxa interna de retorno , por definio, a taxa que anula o valor presente
lquido. uma taxa mdia de desconto do fluxo de caixa, ou, em outras palavras, a
taxa que torna o valor presente dos fluxos de caixa igual ao investimento inicial
(Galesne et alii, 1999; Kassai et alii, 1999; Souza e Clemente, 1997). A formula de
clculo da TIR, obtida por iterao, consiste em:

[(RtDt)/(1+TIR)t]+Sn/(1+TIR)n=I0

(4)

Se a TIR maior ou igual taxa de atratividade da empresa (TIR

TMA), o
empreendimento vivel (Kassai et alii, 1999). Em alguns casos, entretanto, ocorrem
fluxos complexos, com diversas alternncias de sinal, e podem surgir mltiplas taxas de
retorno para o empreendimento, dificultando a anlise. Para investigar se existe este
problema, Galesne et alii (1999) e Lapponi (1996) sugerem que seja analisado se os
fluxos so simples ou no-simples, e se so puros ou mistos, conforme definies a
seguir.
Fluxos simples e no-simples
Segundo Galesne et alii (1999, p.83), "um fluxo simples aquele em que a uma
sada de caixa inicial segue-se uma srie ininterrupta de entradas lquidas de caixa,
enquanto um fluxo no-simples aquele em que as sadas lquidas de caixa no se
restringem sada inicial, mas se intercalam com as entradas lquidas de caixa ao longo
da durao do projeto, ou seja, o projeto que apresenta mais de uma mudana de sinal
em seus sucessivos fluxos lquidos de caixa". Esta diferena importante porque, com
projetos simples, no haver mltiplas TIR. Kassai et alii (1999) e Souza e Clemente
(1997),

chamam

estes

fluxos

de

"convencionais"

"no-convencionais",

respectivamente.
No caso de mais de uma mudana de sinal no fluxo de caixa, o clculo da TIR
ser resultante da soluo de uma equao de grau correspondente ao nmero de trocas
de sinal nos fluxos de caixa e, pela Regra de Descartes, o nmero de razes reais
maiores do que 1 igual ou menor do que o nmero de mudanas de sinal do FC
(Lapponi (1996, p.103). Para cada alternncia de sinal no fluxo de caixa o clculo

26

poder indicar mais uma taxa de retorno, porm nem sempre com sentido econmico.
Galesne et alii (1999, p.82) dizem que:

antes de usar a TIR, preciso verificar se h possibilidade de existirem

mltiplas TIR no existindo, pode-se empregar este mtodo;

se existem mltiplas, este critrio deve ser desconsiderado;

Assim, a tcnica no adequada para fluxos complexos, visto que pode

proporcionar diversas respostas, dificultando em muito a anlise. Existem vrios estudos
sobre as condies adequadas para o emprego da TIR na anlise de projetos, como
citam Costa e Attie (1990).
Fluxos puros e mistos
Se o empreendimento for no-simples, o passo seguinte verificar se o fluxo
puro ou misto. Os projetos mistos so aqueles em que o saldo acumulado dos fluxos de
caixa muda de sinal, ao longo do horizonte de planejamento, enquanto que nos puros
no se altera o sinal do saldo acumulado. Os grficos a seguir indicam estas situaes
(Figura 4):

Figura 4 - Fluxos Puros e Mistos (Galesne et alii, 1999, p.85)

Verifica-se se o projeto misto atravs do clculo seqencial dos balanos
(saldos acumulados) em cada momento t, de t=0 at t=n, como segue (Galesne et
alii, 1999):
St(r)=a0(1+i)t+a1(1+i)t-1+a2(1+i)t-2+...+at

(5)

S0(i)=a0
S1(i)=a0(1+i)+a1

ou

S1(i)=S0(i)(1+i)+a1

...

ou

St(i)=St-1(i)(1+i)+at

27

Sn(i)=a0(1+i)n+ a1(1+i)n-1+...+an

ou

Sn(i)=Sn-1(i)(1+i)+an

O ltimo termo, Sn(r), ser nulo se i=TIR. interessante verificar que sempre
S0(k)<0, tendo em vista as despesas iniciais do empreendimento. Segundo Galesne et
alii (1999), apenas os projetos no-simples e mistos apresentam problemas de TIR
mltiplas. Assim, se o fluxo simples, ou no-simples e puro, pode-se usar a taxa
interna de retorno na anlise do investimento.
Extenses ou alteraes da taxa interna de retorno
Da mesma forma que para o clculo do valor presente lquido, o procedimento
comum de clculo da taxa de retorno considera que receitas e custos sejam descontados
mesma taxa (k=TIR), o que normalmente no ocorre, pois o capital de terceiros
remunerado a taxas superiores s do saldo de capital prprio reaplicado (kA>rs). Para
considerar estas diferenas, algumas alteraes foram propostas pela literatura, tais
como as seguintes.
a) Taxa interna de retorno modificada (TIRM)
A taxa interna de retorno modificada uma tcnica adequada para os casos em
que existem parcelas de capitais prprios e de terceiros no empreendimento. A frmula
de clculo a seguinte (Balarine, 1998, p.24; Kassai et alii, 1999, p.73):

(Rt(1+rs)n-t)+Sn]/[
(Dt/(1+kA)t)+I0]}(1/n)1
TIRM={[

(6)

Onde rs a taxa aplicada s receitas e kA a taxa aplicada s despesas. Da

mesma forma, sendo a taxa de retorno maior ou igual que a taxa de atratividade
(TIRM
TMA), o empreendimento considerado vivel. Este o processo recomendado
por Balarine (1997) para a anlise de empreendimentos imobilirios.
b) Taxa interna de retorno integrada (TIRI)
A taxa interna de retorno integrada outra alternativa adequada para a
considerao de fluxos complexos. Consiste em (Galesne, 1999, p.91):

(RtDt)(1+i)n-t)+Sn]/I0}(1/n)1
TIRI={[(

(7)

Da mesma forma que para o VPLI, a taxa i significa:

i=rs, se RtDt >0
i=0, se RtDt =0
i=k=TMA, se RtDt<0

28

Galesne et alii (1999) dizem que esta formulao resolve os problemas de TIR
mltiplas, pois acumula os valores lquidos de caixa no futuro (expoente n-t),
comparando-os com o investimento inicial I0. Assim, somente poder haver uma TIR,
porque s haver uma mudana de sinal.
c) Taxa interna de retorno lquida (TIRL) ou restrita (TRR):
Por fim, interessante lembrar, como fazem Zeni (1998) e Rocha Lima Jr.
(1998), que nem sempre possvel garantir que a taxa interna de retorno calculada seja
realmente obtida no mercado. Assim, estes autores recomendam o uso de uma taxa
menor, que Zeni chama de "taxa de retorno lquida", e Lima Jr. chama de "taxa de
retorno restrita", limitando a taxa de retorno ao mximo que pode efetivamente ser
obtido no mercado, calculando atravs da taxa mdia. A TRR calculada como segue
(Lima Jr., 1998, p.16):

[Dt/(1+kA)t]=I0
[Rt/(1+TRR)t]+Sn/(1+TRR)n =

(8)

Custo peridico (anual ou mensal)

Outra alternativa de anlise a reduo dos fluxos de caixa a sries uniformes
equivalentes. conhecido como mtodo do custo anual, mas pode ser empregado em
qualquer base temporal. As sries devem ter a mesma durao, e a comparao
simples, optando-se pela alternativa mais econmica, ou seja, a de menor custo no
perodo escolhido (Faro, 1979; Hummel e Taschner, 1995; Neves, 1982).
Perodo de retorno do investimento
O perodo de retorno tambm um parmetro importante para a anlise, embora
na formulao convencional seja considerado um mtodo incorreto, principalmente
porque ignora as ocorrncias aps o retorno do investimento, desconsiderando as
receitas e despesas que possam existir depois (Balarine, 1998; Oliveira, 1982).
Para Lima Jr. (1988), o PB representa o prazo de recuperao da capacidade de
investimento

do

empreendedor,

ou

seja,

sua

capacidade

de

reproduzir

empreendimento efetuado. O payback pode ser calculado atravs de uma adaptao da

frmula da TIR, ajustada para determinar o perodo de retorno do investimento, dada a
taxa de atratividade (TMA):

R/
D)(1+TMA)]
PB= ln[(

(9)

29

Sendo PB o prazo ou perodo de retorno. uma anlise simplificada, mas

Lavender (1990) e Pilcher (1992) indicam vantagens em sua utilizao:

Se existem vrias alternativas a serem analisadas, a simplicidade permite

classificar mais facilmente os investimentos;
Devido ao alto grau de incerteza quanto s condies futuras, um mtodo
simplificado pode ser at mais sensvel e adequado do que um mtodo
sofisticado (por causa da dificuldade de estimativa dos parmetros);
Pode ser empregado no estudo de investimentos pequenos, que no
justifiquem gastos na anlise e que possuam alta lucratividade (a folga
necessria em vista da falta de preciso).

O mtodo do perodo de retorno pode ser aprimorado, usando um fluxo de caixa

descontado, como sugerem Galesne et alii (1999) e Kassai et alii (1999). Um payback
descontado pode ser calculado pela seguinte relao, onde k=TMA:

(RtDt)/(1+k)t)](1+k)}
PBd=ln{Sn/[I0(

(10)

ndice de lucratividade
Segundo Galesne et alii (1999, p.40), o ndice de lucratividade " a razo entre o
valor presente das entradas lquidas de caixa e o investimento inicial (I0), como base na
taxa de atratividade". Pode ser calculado por:

(RtDt)/(1+k)t +Sn/(1+k)n]/I0
IL=[

(11)

O investimento ser considerado rentvel quando o VPL dos fluxos for maior
que o investimento inicial (IL>1). Havendo vrias opes, a escolha recair sobre a de
IL mais elevado (Galesne et alii, 1999).
Pode-se adotar tambm o ndice de lucratividade integrado (ILI), que consiste
em incluir formalmente a diferena entre as taxas de desconto para captao e para
reaplicao.

(RtDt)/(1+i)n-t ]/(1+k)n]/I0= I0+VPLI/I0

ILI=[

(12)

Tendo a taxa i o mesmo significado que para VPLI e TIRI, apresentados acima.

30

DECISES EM SITUAES DE RISCO OU INCERTEZA

inerente atividade econmica a deciso sob condies no perfeitamente
conhecidas, pois o comportamento futuro de difcil modelagem. Neste ambiente,
existem duas situaes possveis: deciso em presena de incerteza ou de risco. O
conceito de incerteza reflete a maior dificuldade de previso do comportamento futuro.
Sabe-se que os parmetros podem variar, mas no em quanto. Por outro lado, a situao
classificada como risco envolve a estimativa de distribuies de probabilidades para os
parmetros importantes do modelo, ou seja, o seu comportamento aleatrio
razoavelmente conhecido, permitindo a anlise das probabilidades agregadas do
empreendimento. O risco indica uma situao de incerteza mensurvel. Assim, na
incerteza o futuro indeterminvel, enquanto que no risco determinvel, dentro de
margens estatsticas (Galesne et alii, 1999; Kassai et alii, 1999).
As tcnicas de anlise econmico-financeiras vistas acima so determinsticas,
ou seja, no consideram formalmente eventuais variaes nos valores dos parmetros
estimados pelo analista. Entretanto, facilmente se percebe que a quantidade de variveis
econmicas e o comportamento dos mltiplos agentes incorporam componentes
aleatrios a este processo, ou seja, as estimativas do decisor so mdias (valores
esperados) para os parmetros numricos, existindo na verdade uma variao aleatria
desconhecida em torno delas (Neves, 1981).
Esta variao aleatria cria um espectro geral de incerteza sobre o
empreendimento imobilirio. O investidor tem dvidas sobre o retorno do investimento
no futuro. Quanto maior a incerteza ou o risco associados ao empreendimento, maiores
devero ser as taxas de remunerao para que o investidor participe dele (Isaac, 1998).
Para Porterfield (1976), apostar em cara ou coroa uma situao de risco, pois
sabe-se que h 50% de probabilidade de cada uma das alternativas. As probabilidades
so conhecidas, objetivamente. Pode-se converter uma situao de incerteza em uma de
quase-risco, projetando uma distribuio subjetiva de probabilidades dos resultados.
Assim, trata-se de incerteza quando no podem ser associadas probabilidades
aos resultados. Sob certeza, entende-se que um resultado tem 100% de chance de
ocorrer (probabilidade=1). Sob risco, cada resultado tem uma probabilidade de ocorrer,
e a soma das probabilidades de todos os eventos possveis 1. Mas sob incerteza, as
31

alternativas so identificadas e os retornos podem ser estimados, mas sua probabilidade

relativa de ocorrncia desconhecida. Nestes casos, os critrios vistos acima no so
adequados, se aplicados isoladamente (no so suficientes), devendo-se adotar tcnicas
complementares para a anlise (Riggs, 1968).
Dentre vrias tcnicas que visam suprir esta carncia, a seguir so apresentadas
as mais adequadas para a anlise de empreendimentos imobilirios (Galesne et alii,
1999; Isaac, 1998; Kassai et alii, 1999; Riggs, 1968).
Avaliao de empreendimentos em condies de risco
Como visto, em presena de risco, admite-se que h uma probabilidade
conhecida de variao dos parmetros. Algumas vezes, o risco to remoto que pode
ser desconsiderado como fator. Em outras ocasies, precisa ser ignorado pela falta
absoluta de dados para anlise ou porque esta anlise envolve demasiado tempo ou
custo (Riggs, 1968).
Segundo Balarine (1998, p.25), o risco definido como uma possibilidade de
perda. Alm disto, deve-se diferenciar o risco de um nico empreendimento e o que
ocorre em um portfolio de aplicaes (Isaac, 1998; Lima Jr., 1993).
O risco deve ser considerado se as atividades so projetadas para um futuro
distante e os resultados esto sujeitos a influncias condicionais. A coleta de dados a
tarefa mais importante na anlise de riscos. necessrio determinar as alternativas
possveis e deve-se desenvolver uma rvore de deciso. A identificao das alternativas
inclui, segundo Riggs (1968):

definio dos estados ou condies futuros (mercado e macroeconomia);

predio da probabilidade de cada estado ocorrer;

determinao dos retornos associados a cada estado;

Estados futuros podem ser antecipados, mas no controlados. Condies no

controlveis incluem clima, desenvolvimento econmico e tecnolgico, legislao,
costumes ou desejos de compradores, por exemplo. A questo-chave decidir quais
estados so relevantes para a soluo do problema, limitando a complexidade de anlise
a um nvel razovel.
Outras questes esto sob o controle da empresa, ao menos relativamente, tais
como datas de lanamento e entrega do produto, custo de produo, tamanho e
32

especificaes do empreendimento e projetos, entre outros, e, com algum esforo, a

empresa poder antecipar as variaes possveis e mant-las nestes nveis durante a
execuo, diminuindo a influncia do risco sobre estas parcelas.
Para a anlise do risco, podem ser usadas tcnicas complexas, tais como a teoria
dos jogos ou as rvores de deciso (Balarine, 1998; Neves, 1981). Outra alternativa
realizar a anlise de sensibilidade do fluxo de caixa, verificando a influncia da variao
dos parmetros mais importantes, como forma de prever, ao menos de forma
simplificada, algumas das situaes que podem ocorrer (Isaac, 1998; Neves, 1981;
Oliveira, 1982).
Admitindo que o decisor tenha razovel conhecimento do mercado imobilirio
local e das condies macroeconmicas gerais do pas, ele dever ter condies de
estipular faixas de variao para os parmetros, ou seja, a situao sob anlise no
totalmente desconhecida para ele, adotando-se uma das tcnicas a seguir.
Prmio de risco
Pode-se acrescentar um prmio de risco (p), taxa de desconto (k) empregada
nos clculos financeiros. Assim, ser determinada uma taxa k tal, que k=k+p,
considerando explicitamente uma margem de segurana, que representada pelo
coeficiente p (Galesne et alii, 1999; Kassai et alii, 1999).
Equivalente-certeza
Outra tcnica adotar uma taxa de perda, ou de no-efetivao (
t), aplicadas
sobre as parcelas do fluxo de caixa, construindo um novo fluxo FCt=
tFCt=
t(Rt
Dt), chamado de equivalente-certeza. Consiste, na verdade, em uma avaliao
distribuda do risco, permitindo uma considerao mais apurada do que com o prmio
de risco, varivel no tempo e segundo o parmetro considerado. Segundo Kassai et alii
(1999), ao utilizar-se o equivalente-certeza, converte-se os FCt esperados pelos
montantes certos. Por exemplo, pode-se adotar taxas t distintas para considerar a
inadimplncia nas receitas dos perodos anteriores ou posteriores entrega da obra, ou
considerar riscos diferenciados para cada etapa importante da obra (Galesne et alii,
1999; Kassai et alii, 1999).

33

Estimativas otimista-esperada-pessimista
Consiste em estabelecer, subjetivamente, avaliaes dos parmetros para
situaes consideradas limites, nos dois sentidos (otimista e pessimista), a partir da
estimativa inicial de cada varivel (valor esperado). Empregando-se estas estimativaslimite, as variaes nos resultados (VPL ou TIR) permitiro identificar os limites
globais do empreendimento, nas situaes extremas (Kassai et alii, 1999; Lapponi,
1996).
Anlise de sensibilidade
A anlise de sensibilidade refere-se verificao da magnitude relativa de
mudana no resultado em funo da variao de um ou mais elementos e est ligada ao
clculo de vrias alternativas, variando os parmetros dentro de limites prestabelecidos, segundo a avaliao do empreendedor, de forma semelhante s
estimativas otimista-pessimista, geralmente empregando-se a curva Normal ou a curva t
de Student para simular variaes aleatrias em torno destas mdias.18. Entretanto, neste
caso so aplicadas diversas simulaes ao modelo, determinando-se um conjunto de
situaes, a ser analisado detidamente. O resultado obtido uma faixa de valores
razoveis, ao invs de um nico nmero (Grant e Ireson, 1970; Hirschfeld, 1984;
Pilcher, 1973). Se a alterao de um parmetro provoca grande variao no resultado,
diz-se que o resultado sensvel a este parmetro. Se diversos parmetros variam ao
mesmo tempo, Kassai et alii (1999) chamam a tcnica de simulao.
Estimativa das distribuies de probabilidade
Consiste em tratar as estimativas como sendo as mdias de uma distribuio de
probabilidades. As dificuldades nesta anlise esto relacionadas com o desconhecimento
da variabilidade real das variveis em estudo, pois no so conhecidos a varincia ou o
desvio-padro, e o comportamento da varivel precisa ser estimado. Para tanto, pode-se
adotar as tcnicas de Hillier ou de Hertz.
a) Tcnica de Hillier

18

O Teorema do Limite Central garante que a presena de grande nmero de variveis independentes
faz a distribuio geral de probabilidades tender para a curva Normal, sendo que a conjugao de 30
variveis j considerada como grande nmero. Com quantidade menor de variveis, utiliza-se a curva
t (Hirschfeld, 1984).

34

Por esta tcnica, supe-se que cada um dos fluxos segue uma distribuio
Normal, com mdia e desvio-padro . Assim, o VPL poder variar, mas pelas
propriedades desta distribuio, sabe-se que E(VPL)=VPL. A varincia de
determinao mais difcil, dependendo das hipteses sobre as correlaes entre os vrios
FC (entre si), o que incrementa muito a complexidade, dificultando a aplicao prtica,
embora estas dificuldades possam ser em parte contornadas por extenses, tais como o
uso da distribuio Beta em lugar da Normal (Galesne et alii, 1999).
b) Tcnica de Hertz
Inicialmente, estima-se as distribuies de probabilidade subjetivamente. Ento
simula-se, por Monte Carlo, diversas combinaes aleatrias para as variveis, usando
as distribuies estimadas. O mtodo de Monte Carlo um procedimento pelo qual a
gerao aleatria de combinaes das variveis empregada para obter solues. Por
fim, estima-se a distribuio de probabilidades do empreendimento (Harrison, 1976;
Schweyer, 1964).
Grficos de utilidade
A construo de grficos de funes de utilidade outra tcnica interessante,
embora de pouco uso, na prtica. Galesne et alii (1999), Isaac (1998) e Bert e Rocha
Lima, Jr. (1993) abordam esta tcnica, indicando como tornar objetiva, ao menos em
parte, a curva de utilidade do decisor. A funo de utilidade determinada levando em
conta suas preferncias em situaes de risco, tendo como resultado uma funo U=f(x).
A varivel dependente a quantidade de utilidade obtida e, no caso da anlise de
investimentos, a varivel independente geralmente o valor presente (Costa e Attie,
1990). Entretanto, Riggs (1968) lembra que mais fcil manipular as funes de
utilidade do que obt-las, pois determinar os ndices de utilidade individuais uma
tarefa cansativa e demorada, e ainda mais os de uma empresa, de forma geral.
Tcnica Delphi
Esta tcnica consiste em obter estimativas de especialistas para os parmetros de
anlise. No h contato ou troca de informaes diretamente entre eles. O responsvel
pela pesquisa tabula os dados e repassa a todos, realimentando-os com as estimativas
dos demais (no identificadas) para novas estimativas. Aps algumas rodadas, chega-se
a um consenso. Estas so consideradas as melhores estimativas destes especialistas, a
serem utilizadas na anlise (Kassai et alii, 1999).

35

Outra alternativa, semelhante, o "painel de especialistas", no qual os

profissionais esto reunidos em um mesmo local, diretamente em contato, e debatem at
obterem o consenso. O inconveniente que os profissionais de melhor expresso verbal,
ou com mais liderana, influenciaro os resultados, no necessariamente qualificando as
estimativas (Kassai et alii, 1999).
Avaliao de empreendimentos sob incerteza
Incerteza o desconhecimento das condies de variabilidade de um parmetro,
impedindo a adequada previso de seu comportamento. Riggs (1968) diferencia duas
situaes: (a) incerteza sobre as condies da natureza, e (b) condies de competio
contra oponentes. A diferena que a natureza neutra, pois no uma opositora ativa
estratgia da empresa, enquanto que os concorrentes so capazes de agir usando
contra-estratgias especficas.
As chances de chuva durante os perodos crticos de uma obra, por exemplo, no
aumentam nem diminuem com os cuidados de planejamento tomados pelo gerente.
Assume-se geralmente que os fenmenos da natureza seguem a curva Normal de
probabilidades. Os fenmenos sociais e econmicos podem ser equiparados aos da
natureza, desde que haja grande nmero de envolvidos.
Um problema de incerteza tratado inicialmente como um problema de risco.
As alternativas so determinadas e os possveis estados futuros so identificados to
completamente quanto possvel. Ento os resultados so estimados como se todos
fossem certos de ocorrer e so includos em uma matriz de deciso.
Os estados na natureza (N1, N2, ...) e as alternativas de investimento (A1, A2,
...) devem ser identificados. Feita a matriz, verifica-se se ocorre dominncia de alguma
das alternativas. Se alguma produz pior resultado do que outra, em todos os estados,
deve ser removida ( chamada de dominada pela outra), resultando as demais para a
seqncia de anlise. Uma matriz assume um aspecto como o da tabela a seguir:
Tabela 1 Matriz de deciso em casos de incerteza
Estado da natureza
Alternativa

N1

N2

A1

O11

O12

A2

O21

O22

36

Diante da matriz de deciso, o investidor deve escolher uma das possibilidades,

utilizando algum dos critrios de deciso disponveis, alguns dos quais so listados
abaixo (Galesne et alii, 1999; Riggs, 1968). Cada critrio poder conduzir a uma
deciso diferente, refletindo a viso do decisor (otimista, pessimista, avsso ao risco,
aventureiro, etc).
Critrio de Hurwicz
um critrio moderado. Um grau de otimismo fixado, sendo =1 para
total otimismo e =0 para pessimismo completo. Observa-se os mximos e mnimos
para cada alternativa. Ento os mximos so multiplicados por e os mnimos por (1
). Os produtos so somados e a alternativa com maior soma escolhida. Casos
particulares deste critrio so o maximin e o minimax, obtidos para =0 e o maximax,
obtido com =1. Assim, o resultado dado por H=(1-
)p+
m, onde =[0,1], p o
pior resultado e m o melhor resultado. (Galesne et alii, 1999; Riggs, 1968)
Critrio de Wald (maximin)
Este critrio leva a uma atitude prudente do decisor. Para cada estratgia,
escolhe a situao mais desfavorvel. Ento, escolhe a menos desfavorvel entre as
estratgias (o mximo entre os mnimos potenciais). H um ganho mnimo garantido
(Riggs, 1968).
Critrio de Savage (minimax)
Tambm prudente. O decisor escolhe, entre os cenrios, a estratgia que
conduz menor perda. a escolha do melhor resultado dentro das piores condies
(estado da natureza Nj). Adota uma filosofia pessimista, de perda limitada (Riggs,
1968). Este o critrio mais adequado ao uso no mercado imobilirio, segundo Bert e
Rocha Lima, Jr. (1993).
Critrio maximax
Este critrio segue a filosofia do otimisto e da aventura. A natureza
considerada benevolente ("o mercado est favorvel"). O princpio de escolha
identificar o mximo ganho possvel para cada alternativa e escolher a alternativa de
maior ganho possvel (Riggs, 1968).

37

Consideraes finais sobre risco e incerteza

Algumas das tcnicas apontadas so de difcil utilizao prtica. Contudo, como
refere Lima Jr. (1998, p.7), no vlido tentar pesquisar tcnicas para predizer,
porque, em processos nos quais se exige, constantemente, uma nova deciso, porque o
seu sistema instvel, ou o ambiente sofre conturbaes sem monitoramento, a opo
do decisor que vai responder pelo resultado e o mais que possvel dar informao de
contedo slido, para que o resultado da deciso ganhe resistncia, de sorte que o
sistema se habilite a reagir sua prpria instabilidade e s conturbaes do ambiente,
mas esse o limite.
Seguindo esta linha de raciocnio, no interessa tentar reproduzir ou antecipar o
comportamento do decisor, mas apenas dot-lo de ferramentas de anlise adequadas
para o setor imobilirio. Desta forma, no h interesse em determinar curvas de
utilidade, ou identificar seu comportamento frente ao risco ou incerteza. Busca-se um
modelo analtico coerente para a anlise de empreendimentos na construo civil, capaz
de permitir o julgamento objetivo de propostas de construo. Determinar qual caminho
tomar o decisor, diante das alternativas de que dispe, est fora do escopo deste
trabalho.

38

PROPOSIO DE UM MODELO DE VIABILIDADE

As empresas de construo civil tradicionalmente trabalham com capital de
terceiros e possuem capital de giro muito inferior ao valor de suas obras, ainda mais no
sistema de incorporao. Os gastos e receitas no se verificam simultaneamente, e
qualquer adiantamento de recursos prprios deve ser remunerado (como seria se a
empresa aplicasse os recursos em algum investimento alternativo, a uma taxa i=TMA).
A diferena negativa de fluxo de caixa conhecida como dique financeiro. Se esta
diferena de ultrapassar as margens do capital de giro da empresa, os recursos devem
ser buscados no mercado financeiro, com o corresponde pagamento de juros, a taxas
que, via de regra, so superiores aos rendimentos obtidos do trabalho na construo
(kA>TMA).
Como lembra Balarine (1997), citando Heineck (1989), os principais elementos
a serem considerados na anlise so as taxas de juros e de inflao e o formato do fluxo
de caixa. A influncia da inflao pode ser desconsiderada se os clculos forem
realizados com moeda constante. Corriqueiramente emprega-se o CUB para esta funo,
sendo adotado como ndice de correo dos valores previstos dos contratos.
Contudo, embora o CUB seja um indicador antigo e de metodologia estabilizada,
h restries quanto ao seu uso para efetuar a correo monetria dos valores. Sugere-se
que sejam investigados outros ndices mais adequados para esta funo, tais como IGPDi ou IGP-M.
As taxas de juros dependem do volume de capital envolvido, das parcerias com
investidores privados e das condies da prpria empresa e do mercado financeiro.
Podem ser obtidas taxas de mercado com razovel facilidade, em consulta aos
organismos financeiros. Contudo, necessrio investigar cuidadosamente estas taxas,
inclusive inflao e impostos eventualmente embutidos, pois sua influncia
fundamental, e pequenas variaes provocam grande influncia no resultado final, ou
seja, a anlise geralmente sensvel s taxas de juros empregadas.
A escolha do processo de anlise depende muito das informaes disponveis.
Os mtodos de anlise apresentados acima so genricos e adaptam-se a diversas anlise
econmicas e financeiras. Contudo, as peculiaridades da construo civil, tais como
pequeno capital prprio, fluxos de caixa complexos, incerteza sobre as condies
39

futuras e o fato do construtor agir apenas parcialmente como investidor, justificam a

proposio de um modelo especfico, com formulao especial para o clculo financeiro
e acompanhado de tcnicas de anlise de riscos. Desta forma, prope-se, a seguir, um
modelo simplificado de anlise de viabilidade econmico-financeira de edificaes,
iniciando a descrio pelas etapas a serem percorridas e dados a serem obtidos, e ento
formulando o modelo.
Etapas da anlise
A anlise pode ser dividida em trs etapas, necessrias e igualmente importantes.
Na primeira fase so definidas as caractersticas gerais do empreendimento, de forma
mais qualitativa, enquanto que na segunda so consideradas estimativas realistas para as
variveis envolvidas. Decidindo-se pela continuidade, e conseqentemente, pela
implementao do empreendimento, acontecer a terceira fase, de acompanhamento das
condies reais e comparao com o cenrio previsto, procedendo-se aos ajustes
necessrios.19 A seguir, aborda-se elementos importantes para o desenvolvimento da
atividade nas etapas citadas.
Trata-se inicialmente de verificar se o somatrio de receitas superior ao
somatrio de despesas necessrias, em formato chamado de "viabilidade econmica".
No havendo viabilidade econmica, descarta-se ou adapta-se o empreendimento. Em
um segundo momento, verifica-se a influncia do custo-tempo do dinheiro. Na terceira
etapa, durante a realizao, deve-se acompanhar cuidadosamente o desenvolvimento e
apurar os parmetros reais, substituindo-os na planilha de anlise e verificando os
eventuais ajustes necessrios para garantir a viabilidade do empreendimento.
Primeira Fase Prospeco do empreendimento
Deve-se preparar inicialmente um cronograma geral para o empreendimento, em
baixo grau de detalhamento, conforme enunciado por Balarine (1997). Nesta etapa
define-se em linhas gerais como ser conduzido o empreendimento. O cronograma
assume um aspecto semelhante ao apresentado na Figura 5, abaixo.
As grandes definies devem ser obtidas, tais como a forma de conduo do
empreendimento, as condies econmicas do pblico-alvo e as datas-chave do

19

Poderia-se falar em uma quarta fase, aps a concluso do empreendimento, de reviso, anlise e
sistematizao dos resultados para a utilizao em trabalhos futuros. Esta fase a ltima, mas tambm
pode ser considerada a primeira do novo empreendimento. a experincia do empreendedor.

40

processo, principalmente quanto ao perodo da construo e das vendas, bem como

estimativas expeditas para os custo da obra e do terreno e para o valor de venda das
unidades.
t0

t1

t2

t3

t4

t5

t6

Estudos
Projetos
Preparao
Construo
Vendas
Administrao do empreendimento

Figura 5 Cronograma bsico do empreendimento

(Baseado em Balarine, 1997, p.17).

Segunda fase Detalhamento e deciso sobre a viabilidade

Em muitos empreendimentos, esta fase desprezada, decidindo-se apenas com
base nos elementos coletados na fase anterior. Entretanto, como exposto acima, em vista
da complexidade do mercado e das elevadas taxas de juros praticadas, a anlise
financeira detalhada fundamental. Para realizar os clculos, as despesas e receitas
podem ser lanadas em uma planilha eletrnica, no formato sugerido abaixo (Figura 7).
Terceira fase - Acompanhamento
Decidindo-se pela execuo, durante o perodo do empreendimento, deve-se
realizar a anlise contnua, identificando os valores ainda previstos (futuros) e os j
realizados. A planilha montada na poca da anlise de viabilidade a referncia, e os
parmetros estimados so "metas de comportamento", conforme Martins e Rocha Lima,
Jr. (1998), devendo-se acompanhar os dados reais, visto que podem ser necessrios
ajustes para garantir a viabilidade.
Estimativa dos parmetros
A avaliao econmico-financeira da viabilidade da construo pode ser
efetuada atravs de diversas tcnicas, com maior ou menor grau de detalhamento, mas
Zeni (1998) lembra que o sucesso da anlise depende diretamente das informaes

41

obtidas sobre produto, mercado e investimentos necessrios. As informaes

disponveis influem na escolha do mtodo e do nvel de preciso.20
A questo que envolve maior esforo de planejamento a formulao de
hipteses sobre a distribuio dos ingressos e despesas no tempo. H um grande nmero
de fatores intervenientes, decorrendo a dificuldade em definir como ser o cronograma
financeiro de despesas da obra e de pagamentos dos compradores, tarefa que deve ser
realizada previamente e geralmente sem o embasamento de estatsticas confiveis.
Assim, devem ser previstos os formatos esperados para as curvas de receitas e despesas,
determinando posteriormente uma ou mais hipteses de distribuio dos valores no
tempo (geralmente denominados de cenrios alternativos), na etapa de simulao.
Os itens mais importantes so relacionados a seguir, sendo indicados valores
tpicos, adequados para serem empregados em anlises expeditas (iniciais). Na prtica,
todos os parmetros devem ser investigados cuidadosamente.
Parmetros da obra (Despesas do empreendimento - Dt)
As empresas de construo civil so organizadas e trabalham de formas bastante
distintas, conforme setor de atuao, porte, nmero de empregados, forma de
contratao, de produo e outros fatores. Desta forma, a proposio de um modelo de
gerenciamento financeiro deve considerar a liberdade de incluso de quaisquer
elementos que a empresa julgue de interesse, tanto de custos quanto de receitas.
Classificao das despesas
No modelo apresentado neste trabalho, foram includos vrios parmetros
comuns, formando um modelo razoavelmente genrico, porm sem perder a conciso.
Os itens considerados foram divididos nas seguintes categorias, explanadas a seguir,
decorrentes de anlise das referncias consultadas (Faillace, 1988; Goldman, 1997;
Limmer, 1997; Parga, 1995):
a) Custos diretos da obra
b) Custos indiretos da obra
c) Custos de projeto e regulamentao da obra
d) Custos de comercializao

20

Por disponveis pode-se entender razoavelmente definidas, pois diversos parmetros, tais como
pontualidade de pagamento dos compradores, taxas de juros e inflao, no so conhecidos com preciso
at que sejam realizados, ou seja, h incerteza sobre os parmetros futuros e quaisquer elementos so
meras estimativas dos parmetros reais.

42

e) Custos financeiros
f) Custo do terreno
g) Remunerao de investimentos de terceiros
h) Despesas no ps-venda
O primeiro item refere-se aos gastos de mo-de-obra, materiais e equipamentos
diretamente relacionados com a obra. Segundo Pilcher (1973), os elementos de custo em
obras podem ser classificados em diretos e indiretos. Custos diretos so aqueles que
podem ser identificados claramente com uma atividade especfica. J os indiretos no
podem ser relacionados, por causa de sua generalidade. Os custos diretos podem ser
divididos em duas parcelas, conforme o formato da avaliao de custos (oramento).
Quando o custo avaliado atravs de oramento discriminado, geralmente a mo-deobra direta de gerenciamento e administrao (mestre, contramestres, apontador, vigia,
engenheiro residente e outros), bem como a depreciao ou aluguel de equipamentos,
no so includas explicitamente, embora sejam custos diretamente relacionados com o
porte da obra. Por convenincia, so calculadas separadamente, em funo da durao
da obra, e includas no BDI, o que se justifica porque estes gastos dificilmente podem
ser alocados sobre as atividades especficas, nas composies unitrias de custos.
Quando se trata de oramento pela NBR 12.721 ou paramtrico, o caso semelhante,
acrescentando-se percentuais representativos destes gastos sobre o custo direto bsico,
geralmente baseado no CUB ou outro ndice de uso geral. So includos neste grupo
todos os gastos que possam ter seu centro de custos identificado com a obra. O nvel de
preos definido conforme o padro do prdio a ser construdo, e deve contemplar
todas as despesas associadas com a obra, tais como gerenciamento, despesas de
instalao do canteiro, gastos do pessoal de apoio (escritrio local) e outras. A avaliao
dos custos pode ser realizada pelos processos convencionais de oramentao:
paramtrico, discriminado ou seguindo a NBR 12.721 (ABNT, 1992), antiga NB-140.
Os custos indiretos da obra envolvem as despesas de gerenciamento e
administrao gerais da empresa, incluindo os gastos do escritrio central, tais como
energia, gua, material de consumo, funcionrios e depreciao de equipamentos, os
gastos com veculos de transporte (motorista, manuteno, depreciao), e ainda alguns
impostos e taxas. A idia considerar os custos que no sejam alocveis
especificamente a uma obra, e que sero distribudos proporcionalmente s obras da
empresa, de acordo com o porte de cada uma.

43

No grupo de custos de regulamentao da obra podem ser includos os projetos e

aqueles decorrentes do registro da obra perante os agentes pblicos (prefeitura
municipal, distribuidores de energia e gua), bem como as despesas de regulamentao
da incorporao e individualizao das unidades, quando o caso, e ainda de
transferncia de propriedade ao final da obra.
Diversos profissionais esto envolvidos na construo, tais como projetistas,
responsveis pela execuo da obra e outros, devendo-se considerar estimativas dos
honorrios a serem pagos. So comuns honorrios correspondentes a 5% do custo de
construo (Balarine, 1997).
J a regulamentao perante os rgos pblicos envolve pagamentos de tributos
(tal como o imposto de transmisso), licenas para construir e aprovao dos projetos,
abertura de matrculas e regulamentao junto ao Cartrio de Imveis, alm do imposto
de renda. Este item pode ser estimado em 10% do custo de construo.
Os valores includos na categoria de despesas de comercializao so referentes
ao marketing (anncios de jornal, folhetos, outdoors e postos de venda) e s comisses
de corretagem, com despesas da ordem de 1 a 6% do custo da obra (Balarine, 1997).
Custos financeiros, que so a motivao principal para o desenvolvimento deste
modelo, devem ser considerados segundo o volume de dinheiro envolvido (geralmente
as instituies financeiras tm taxas variveis) e a questo bsica a considerao do
custo do dinheiro no tempo, s taxas adequadas.
O terreno uma das maiores despesas, individualmente, na maioria das obras.
Deve-se considerar a forma de aquisio, ou a troca por rea construda (sub-rogao),
abatendo-se, neste segundo caso, o ingresso pela venda da rea trocada. Sendo
negociado (mas no necessariamente pago) no incio do processo, com ainda pequeno
ingresso de receitas, o valor do terreno pea importante na anlise financeira. Envolve
o valor de mercado do terreno onde ser executado o empreendimento, devendo-se
incluir as taxas de transferncia (intermediao, tributos e registro) e as despesas
decorrentes da prpria procura. No caso de troca por rea construda, estes valores sero
deslocados no tempo, mas ainda devem ser considerados cuidadosamente, pois podem
representar cerca de 15 a 20% do custo total (Balarine, 1997).
Outra categoria de despesas a ser includa no modelo a remunerao de
investimentos de terceiros. Este o caso de investidores que no sejam compradores das
unidades, mas que financiam parcialmente, por algum perodo, a construo.
44

Naturalmente, a taxa de remunerao dever ser menor que a paga s instituies

financeiras, mas provavelmente ser superior taxa de atratividade da prpria empresa.
tambm o caso de fornecedores que firmam parcerias, trocando rea construda por
insumos importantes, tais como ao e cimento, por exemplo.
Diante da importncia crescente da satisfao do cliente, importante considerar
ainda uma parcela de custos para reparos e adaptaes solicitados pelo comprador, aps
a entrega do imvel, caso seja parte da estratgia da empresa prest-los gratuitamente.
Cronograma fsico-financeiro
As despesas da obra podem ser distribudas no tempo de forma simplificada
usando a conhecida "regra do trapzio", que organiza os recursos de acordo com a fase
da obra, considerando 1/3 do prazo para a mobilizao da obra, 1/2 para o
desenvolvimento e 1/6 para a fase final de concluso e desmobilizao, e estimando-se
o patamar mximo de despesas em (Heineck, 1989a):

Rmax = 4/3*Custo total/Prazo da obra

(13)

Ou seja, o nvel de despesas na fase de execuo pode ser previsto como 33%
acima do valor mdio. Utilizando esta regra, pode-se prever razoavelmente a
distribuio das despesas da obra. Para esta tarefa, tambm podem ser utilizadas curvas
de agregao cumulativa (curvas S), como sugerem Cooke e Jepson (1979), Heineck
(1989a), Isaac (1998), Limmer (1997) e Pilcher (1992).
As demais despesas devem ser lanadas separadamente, considerando valor e
poca de ocorrncia, especialmente as de maior envolvimento de capital, tais como a
compra do terreno, imposto de renda da empresa e custos de projeto.
Parmetros das vendas (Receitas - Rt)
A forma de ingresso da receita fundamental, sendo necessrio considerar
cuidadosamente as condies de mercado (velocidade de vendas) e a capacidade de
pagamento dos clientes potenciais, prevendo-se um padro de comportamento destes
valores. As receitas podem ser de vrios tipos, tais como:
a) Receitas provenientes das vendas
b) Lucros e/ou taxa de administrao
c) Remunerao de investimentos prprios

45

A receita das vendas das unidades o elemento principal entre os ingressos.

Deve-se considerar como se dar o pagamento, verificando as parcelas de entrada,
reforos semestrais ou anuais, mensalidades, e tambm hipteses sobre atrasos de
pagamento ou inadimplncia.
A parcela de lucros definida segundo a estratgia competitiva da empresa, sua
posio no mercado e possibilidades na poca do planejamento do empreendimento.
Sendo a obra executada no regime de administrao, o lucro pode confundir-se com a
taxa de administrao.
A remunerao dos investimentos prprios representada pela taxa de
atratividade, consistindo basicamente em um rendimento pelo emprstimo do capital
prprio aos compradores, financiando temporariamente a construo.
Os valores estimados para a venda podem ser obtidos atravs de comparao
com dados de aluguel ou de venda de imveis semelhantes, utilizando os mtodos de
avaliao de imveis convencionais (mtodo da renda e mtodo da comparao de
dados de mercado), coletando amostras de dados recentes e geralmente empregando
inferncia estatstica21 para determinar os valores mdios, buscando informaes junto
aos profissionais de venda (corretores de imveis) ou utilizando processos
simplificados, tais como a comparao expedita (Gonzlez, 1997).
Estimativa atravs do mtodo da comparao de dados de mercado
O valor de venda do imvel a ser construdo pode ser obtido atravs da
comparao com outros imveis, semelhantes e transacionados na mesma poca. H
vrias formas de obter o valor, mas sempre necessria alguma forma de ponderao
dos valores, visto que os imveis so heterogneos por natureza, sendo diferenciados,
uns dos outros, por diversas caractersticas. A forma mais adequada, contudo, a
comparao atravs de inferncia estatstica.
Estimativa pelo mtodo da renda
Este mtodo baseado na renda (geralmente o aluguel) que o imvel pode
produzir em sua vida til econmica. O valor de um imvel entendido como a

21

Apresenta-se, no Anexo I, a metodologia para determinao de equaes de regresso mltipla no

MS-Excel. Esclarecimentos sobre anlise de regresso e mtodos de avaliao em geral podem ser
obtidos em Gonzlez (1997) e em http://www.unisinos.tche.br/c6/engciv/avaliacao/index.html.

46

antecipao destas receitas, considerando-se uma taxa de desconto razovel para o

recebimento vista.
Pelo mtodo da renda, obtm-se o valor de venda atravs do valor do aluguel
estimado para o imvel, capitalizando as receitas futuras. Basicamente, o VPL da srie
de aluguis a ser recebida durante a vida til econmica. Deve ser considerado o aluguel
lquido, descontando taxas de administrao, vacncia, inadimplncia e despesas de
conservao e tambm a incidncia de depreciao fsica e funcional (o valor do aluguel
diminui com a idade).
O aluguel a renda decorrente do uso do solo urbano, consistindo no valor que
algum est disposto a pagar para ocupar o imvel, seja terreno ou construo, podendo
ser obtido tambm em consulta aos profissionais do ramo (corretores de imveis) ou
atravs de avaliao do valor de mercado do prprio aluguel, considerando uma amostra
de dados de imveis semelhantes. Para o caso de construo de imveis convencionais,
no h dificuldade, ao contrrio do que ocorre na avaliao de valores para
empreendimentos inovadores ou que exista em pequena quantidade no local.
O aluguel de apartamentos geralmente referido ao nmero de dormitrios e
existncia de outras caractersticas importantes (vagas de garagem ou rea de cobertura,
por exemplo), enquanto que escritrios e lojas so avaliados por seus preos por m2.
Os valores de aluguis geralmente podem ser obtidos com facilidade nos
classificados de jornais. O comportamento geral do mercado deve ser analisado
cuidadosamente, empregando as pesquisas dos rgos de classe. O Secovi-RS, por
exemplo, realiza pesquisa mensal sobre apartamentos residenciais em Porto Alegre.
Entre 1991 e 1997, o comportamento dos preos foi o apresentado no grfico a seguir
(Figura 6), revelando queda contnua nos valores nos ltimos dois anos (aluguis
corrigidos pelo IGP-DI, da Fundao Getlio Vargas para janeiro de 1999). Por outro
lado, deve-se lembrar que a pesquisa trata de dados gerais, com todas as regies da
cidade, e que eventualmente uma dada regio de interesse pode estar em processo de
crescimento, invertendo as tendncias (Gonzlez, 1998a; Secovi, 1991-7).

47

Figura 6 - Preos mdios dos aluguis de apartamentos em Porto Alegre

Fonte dos dados brutos: Pesquisas mensais do Secovi/RS (1991-7). Valores corrigidos pelo IGP-Di.

Segundo este grfico (Figura 6), havendo na anlise a necessidade de uma

estimativa de valores de aluguis, importante considerar que os valores futuros
provavelmente seriam inferiores, por conta da depreciao pelo uso. Tambm
importante conhecer uma estimativa da renda do imvel para os casos em que o
interesse do investidor lanar os imveis no mercado de locaes, obtendo renda deles
por longo tempo.
Taxas de desconto e de correo monetria
A hiptese de que exista uma taxa nica, i=k=TMA=kE=rs, para todo o
empreendimento, corresponde ao caso em que a empresa utiliza capitais prprios para
financiar a obra, esperando retorno igual ou superior ao que obteria no mercado, ao
aplicar diretamente seus recursos (i=kE). Entretanto, geralmente estas taxas so distintas,
e devem ser especificadas de acordo com o volume de recursos necessrio.
Como afirmado acima, necessrio trabalhar em moeda constante. A correo
monetria pode ser efetuada por vrios indicadores, sendo que um dos mais empregados
o CUB (Custo Unitrio Bsico), ndice setorial calculado pelos sindicatos estaduais da
construo civil, de acordo com as determinaes da NBR 12.721 (ABNT, 1992).
Entretanto, o CUB pode no ser adequado se forem detectados descolamentos em
relao inflao, conforme referido acima.
48

A anlise dos valores histricos do CUB gacho,22 corrigidos pelo IGP-Di para
janeiro de 1999, permite verificar sensveis variaes reais no valor deste ndice,
estando atualmente prximo dos R$ 460,00, mas com tendncia de alta, conforme
demonstra a Figura 7, com valores corrigidos pelo IGP-DI (FGV), a seguir. Neste caso,
no seria aconselhvel empreg-lo para corrigir valores em perodos razoavelmente
longos, como geralmente ocorre nas construes habitacionais.

Figura 7 Variaes reais do Custo Unitrio Bsico (CUB) em 1996-1999

Fonte dos dados brutos: Sinduscon-RS.

Mtodo para a anlise financeira

A primeira questo da verificao da propriedade de utilizao das
formulaes de anlise financeira convencionais da literatura para o caso da construo
civil. Ocorre que mesmo as extenses apresentadas por alguns autores tm
inconvenientes. Os mtodos ligados aos fluxos de caixa nos quais h a utilizao de
uma nica taxa de desconto (k) para captao e reaplicao devem ser desconsiderados,
porque claramente estas taxas so distintas, na prtica (kA>rs). As extenses que buscam
acrescentar este fator, tais como VPLI ou TIRM, tambm apresentam problemas.
Revendo as equaes:

(RtDt)(1+i)n-t +Sn]/(1+k)n Io
VPLI=[

22

(3)

Divulgado mensalmente pelo SINDUSCON-RS (http://www.sinduscon-rs.com.br).

49

(Rt(1+rs)n-t)+Sn]/[
(Dt/(1+kA)t)+I0]}(1/n)1
TIRM={[

(RtDt)(1+i)n-t]+Sn]/I0}(1/n)1
TIRI={[

(6)

(7)

Pode-se perceber que, ainda que a taxa de desconto i seja varivel para VPLI e
TIRI, conforme o saldo parcial do perodo (i=rs, se RtDt>0; i=0, se RtDt =0; i=kA, para
recursos de terceiros, ou i=TMA para recursos prprios, se RtDt <0), permanece a
forma geral de clculo, (a) postergando para o perodo n todos os fluxos (o expoente nt indica o tempo que falta at o final do emprendimento) e ento retornando ao perodo
0 atravs de uma taxa k=TMA, no caso do VPLI; (b) postergando as receitas e
antecipando as despesas, no caso da TIRM; ou (c) obtendo a relao deste ltimo FC
virtual com o investimento inicial I0, no caso da TIRI.
Estas formulaes no condizem com a realidade, porque no levam em conta o
balano (saldo acumulado) do empreendimento em cada momento. Corrigir todas as
receitas para o final corresponde a aplicar os saldos positivos, ainda que existam dbitos
(saldos negativos anteriores), o que no razovel, porque a taxa de captao do capital
superior de reaplicao (kA>rs). Assim, durante o empreendimento, se houver
necessidade de captar recursos para um perodo de fluxos negativos (despesas
superiores s receitas) e esta captao for feita a uma certa taxa, quando houver um
perodo de saldos positivos em seguida (aumento de receitas ou diminuio de
despesas), o empresrio no ir aplicar estes saldos a uma taxa inferior. Ao contrrio,
ele vai repor, ainda que parcialmente, os dbitos existentes, sejam os recursos oriundos
de instituies bancrias, capitais prprios ou de investidores externos.
Assim, no se deve considerar que todos os saldos positivos sejam reaplicados,
mas sim que sejam utilizados da melhor forma possvel, optando-se por cobrir dbitos e
s reaplicar o excedente, por exemplo. A formulao de clculo deve considerar esta
forma de conduo do empreendimento, verificando o saldo acumulado a cada
momento e decidindo pelo desconto pela taxa adequada para o caso.
Considerando estes aspectos, prope-se um novo modelo de clculo para o valor
presente lquido, a ser empregado como critrio de anlise financeira do
empreendimento. Adota-se como partida a seqncia proposta por Galesne et alii (1999,
p.85) para verificar se os fluxos so puros ou mistos, que consiste em obter o saldo
acumulado do empreendimento, em cada momento t:
St= St-1(1+i)+at= St-1(1+i)+FCt

com:
50

t=[0,n]; S0=a0=FC0=I0; S1=S0(1+i)+FC1; Sn=Sn1(1+i)+FCn

Onde St o saldo acumulado at o momento t; St-1 o saldo acumulado no
momento anterior; at=FCt=(Rt-Dt) o saldo simples apurado no fluxo de caixa neste
momento e i a taxa de desconto empregada. Este balano, St, o valor lquido dos
fluxos de caixa do projeto acumulados at a data t. Os trechos em que St<0 so aqueles
em que a empresa est emprestando recursos ao projeto, enquanto que, quando St>0,
o projeto fornecedor de recursos para a empresa, segundo Galesne et alii (1999).
A diferena da formulao original para o modelo proposto que se considera
que i seja varivel conforme o sinal do saldo acumulado anterior (St-1) e tambm que o
saldo final seja diferente de zero, porque a taxa de juros adotada no sempre a taxa
interna de retorno do empreendimento (TIR), calculando algo como um "valor futuro
lquido integrado (VFLI)", trazido ao presente pela taxa de atratividade (k=TMA), que
a rentabilidade esperada do empreendimento.
Pressupe-se que a relao entre as taxas seja: rsk<kA, sendo k=TMA a
rentabilidade desejada, rs uma taxa vivel de reaplicao e kA o custo real de obteno
do capital, para os montantes envolvidos. O saldo final, Sn, indicar o valor futuro do
empreendimento.
Diante desta formulao bsica, o procedimento o seguinte: aplica-se a taxa i
sobre o saldo acumulado, e no sobre o saldo simples. Assim, i=rs, se St>0; i=0, se St=0;
i=kA, para recursos de terceiros, ou i=TMA para recursos prprios, se St<0. Por fim,
calcula-se o valor presente lquido ajustado, pela seguinte relao, onde k=TMA:

VPL*=[Sn/(1+k)n]

(14)

Se VPL*>0, o empreendimento vivel. Alternativamente, se k=TIR, obtm-se

Sn/(1+TIR)n=0, sendo Sn=0, como na formulao original de Galesne et alii (1999)
e, por conseguinte, VPL*=0. Se a empresa incluir sua remunerao entre as despesas do
empreendimento (taxa de administrao da obra, honorrios de incorporao e outros),
ento o empreendimento ser vivel mesmo se VPL*=0. O investimento da empresa
poder ser apenas trabalho, gerncia tcnica do empreendimento, com pequena ou nula
aplicao de capitais prprios.
A organizao dos dados e os clculos podem ser realizados atravs de uma
planilha eletrnica, adotando-se um formato como o sugerido na tabela a seguir (Figura
8).
51

Descrio

Valores

Perodo 0

Perodo 1

Receita 1

R1

R10

R11

R1n

...

...

...

...

Receita r

Rr

Rr0

Rr1

Rrn

Despesa 1

D1

D10

D11

D1n

...

...

...

...

Dd

Dd0

Dd1

Ddn

FC0=R.0D.0

FC1=R.1D.1

S0=FC0

S1=S0(1+i)+FC1

...

...
Despesa d

Saldo simples mensal

Saldo acumulado
Valor presente

...

...

VPL*=Sn/(1+k)

Perodo n

FCn=R.nD.n
Sn=Sn-1(1+i)+FCn

Figura 7 Modelo para clculo do fluxo de caixa descontado

Neste modelo, i assume valores dependentes do valor de St1, conforme exposto
acima. conveniente desagregar os elementos componentes, de forma a estimar mais
cuidadosamente cada um deles, aumentando o nvel de detalhamento sem incrementar a
complexidade. Na tabela apresentada, cada um dos elementos considerados ocupa uma
linha, determinando-se sua distribuio durante a obra isoladamente. Eventualmente,
pode-se empregar uma linha de receita para cada adquirente, por exemplo.
As colunas que representam o prazo do empreendimento devem comear pelo
tempo 0. Esta data, contudo, no a do incio da obra, mas a data de start do
empreendimento. Da mesma forma, o tempo n no o final da obra, mas o ltimo
perodo em que ocorrem ingressos e despesas. Os perodos podero ser dias, meses,
semestres ou mesmo anos, conforme o porte da obra e grau de detalhamento da anlise.
Com este modelo de clculo financeiro, pode ser obtido um valor presente mais
adequado, considerando as influncias das vrias taxas de desconto, aplicadas conforme
o momento. Este parmetro pode refletir melhor os empreendimentos de construo
civil, da forma como vm sendo atualmente realizados.
Simulao
Diante das dificuldades de estimao de alguns parmetros, preciso ainda
incluir algum mecanismo de considerao de situaes alternativas. Uma tcnica
interessante a "simulao" (Kassai et alii, 1999). Nesta tcnica, a variao dos
parmetros pode ser determinada de forma objetiva. O valor de mercado das unidades
prontas pode ser obtido em uma anlise de regresso, por exemplo, e os limites
mximos e mnimos podem ser os do intervalo de confiana, determinado na mesma
avaliao, em uma metodologia bem depurada e de uso corrente. Os custos de
52

construo tambm podem ser razoavelmente controlados. Por outro lado, parmetros
mais difceis de serem estimados so a velocidade de venda e as taxas de desconto. A
simulao deve ser realizada justamente sobre os elementos de mais difcil estimao,
sobre os quais pairam mais dvidas ou incertezas.
Se a estimativa inicial de um parmetro p, determina-se um intervalo de
variao esperado [min,max], onde estes extremos so situaes-limite, obtidas pela
considerao dos valores mximos e mnimos possveis (ou vises otimista-pessimista).
Em seguida, emprega-se uma funo de gerao de nmeros aleatrios, que geralmente
fornece resultados num intervalo a=[0,1] e calcula-se cada estimativa aleatria por
p'=(max-min).a+min.
Uma aplicao do modelo de clculo proposto
Para demonstrar a aplicao da tcnica proposta, apresenta-se a seguir um caso
simples de anlise de um empreendimento imobilirio, supondo um investidor que
pretende construir e vender um pavilho industrial construdo em concreto pr-moldado
de 800m2, com dois mdulos iguais, destinado a servir como depsito. Se um terreno
em zona adequada, com 800m2, custa R$ 10.000,00 e o prdio custa R$ 100,00/m2,
mais R$ 5.000,00 a ttulo de honorrios de execuo e projeto e por fim R$ 5.000,00
para despesas de venda e de regulamentao da obra, o custo total ser de R$
100.000,00. Se a obra for executada em 4 meses, financiada por recursos prprios, em
cronograma homogneo, com venda da primeira unidade no 2o ms (pagamento
integral), por R$ 60.000,00 e da segunda no 5o ms, por R$ 70.000,00, com pagamentos
nos 5o e 6o meses, de 50% cada, a receita ser de R$ 130.000,00.
Inicialmente, deve-se montar a planilha, conforme Tabela 2, a seguir. Sendo
rS=1%, kA=3% e TMA=2%, calcula-se os saldos acumulados descontados como
indicado no formulrio, obtendo-se o resultado final, VPL*.
Tabela 2 - Demonstrao do formato da planilha financeira
Incio
Elemento
ms
RECEITAS
Venda da primeira unidade
2
Venda da segunda unidade
5
Total de receitas
DESPESAS
Terreno
0
Obra
1
Projeto
1

Fim
ms

Valor (em
R$ 1.000,00)

2
6

60
70
130

0
4
1

10
80
5

35
35

35
35

60
0

60

20
5

20

20

20

10
5

53

Transferncia

5
6
5
Total de despesas
100
Saldo mensal (Rt-Dt)
Saldo acumulado simples
Saldo acum. descontado (St)
Taxa de desconto aplicada ao saldo do ms anterior
Valor presente lquido ajustado

10
25
20
20
20
5
0
-10 -25
40 -20 -20
30
35
-10 -35
5 -15 -35
-5
30
-10,0 -35,3 3,6 -16,3 -36,8 -2,9 27,0
kA kA
rS
kA
kA kA
6
VPL*=27,0/(1,02) =24,0

Conclui-se que o empreendimento vivel, em funo do VPL*>0. A anlise

deve ser complementada pela simulao nos parmetros, verificando a influncia das
possveis variaes.
Simulao
A aplicao da tcnica de simulao simples, bastando indicar diversos valores
para cada parmetro, utilizando a estimativa inicial como mdia e fixando valores
inferiores e superiores, para vrios parmetros simultaneamente. O resultado uma
tabela, como a apresentada a seguir.
Usando como parmetros a simular as taxas de desconto, e supondo uma
variao mxima de 0,5% nas taxas, os valores aleatrios podem ser simulados atravs
da funo "Aleatrio()" do MS-Excel, que gera nmeros no intervalo a=[0,1], obtendose cada um dos valores pela relao p'=[(Aleatrio()-0,5)*0,01]+p, onde p'
a taxa de desconto a ser estimada, a partir da taxa original p.
Tabela 3 - Demonstrao de simulao da influncia da variao das taxas
de desconto no VPL* calculado
#
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

Rs
0,010
0,005
0,013
0,010
0,008
0,006
0,012
0,011
0,011
0,007
0,013
0,010
0,006
0,006
0,006
0,010
0,009
0,014
0,006
0,007

ka
0,030
0,028
0,029
0,029
0,028
0,026
0,032
0,031
0,032
0,033
0,032
0,031
0,030
0,026
0,028
0,030
0,025
0,030
0,031
0,033

TMA
0,020
0,022
0,018
0,019
0,019
0,025
0,021
0,019
0,025
0,021
0,020
0,021
0,021
0,017
0,022
0,020
0,021
0,021
0,020
0,019

VPL*
23,838
23,740
24,233
24,080
24,174
23,523
23,504
23,881
22,956
23,386
23,646
23,598
23,685
24,655
23,744
23,838
24,191
23,713
23,723
23,663

54

21
22
23
24
25
Mdia

0,008
0,014
0,008
0,014
0,013
0,009

0,032
0,035
0,027
0,027
0,032
0,030

0,025
0,016
0,021
0,022
0,025
0,021

22,946
23,900
23,990
23,871
22,963
23,738

Assim, pode-se verificar a influncia de variaes simultneas nas taxas, e a

deciso poderia ser embasada no resultado mdio de um nmero elevado de
possibilidades, geradas aleatoriamente. Contudo, quanto maior for o nmero de
iteraes, mais prxima dever estar a mdia do valor calculado deterministicamente.

55

CONCLUSO
Em um processo complexo e de largo prazo de maturao como o que envolve a
produo de um imvel, existe forte influncia das possveis alteraes futuras, que so
de difcil avaliao. Os aspectos de risco ou incerteza ainda se tornam mais importantes
considerando as caractersticas peculiares da construo civil, tais como a
artesanalidade e a dificuldade de gerenciamento das despesas e receitas. Ademais, o
mercado imobilirio, onde o produto transacionado, sofre influncias diversas e a
situao de mercado quando da concluso pode ser bastante diferente daquela existente
na poca da anlise, por causa do prazo de maturao dos empreendimentos.
Neste cenrio, o processo de anlise da viabilidade econmico-financeira de
empreendimentos imobilirios deve ser realizado cuidadosamente, utilizando as tcnicas
disponveis, envolvendo a engenharia econmica. O aumento de preciso na anlise
inicial pode significar aumento dos retornos do empreendimento ou at mesmo a
sobrevivncia da empresa.
A anlise de viabilidade um processo constante, e o empreendedor no pode
limitar-se a verificar a viabilidade apenas antes de iniciar a construo, mas deve
reavaliar a lucratividade durante todo o processo, o que permitiria o ajustamento parcial,
em face de alguma dificuldade em cumprir o planejamento.
Neste trabalho, apresentou-se uma sntese do processo de anlise financeira e
uma proposta de modelo para viabilidade, indicando-se algumas tcnicas fundamentais,
de forma a facilitar a estimao prvia dos resultados.

56

BIBLIOGRAFIA
ABNT (Associao Brasileira de Normas Tcnicas). Avaliao de custos unitrios e preparo
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Urbana. Rio de Janeiro: IPPUR/UFRJ. Dissertao (Mestrado em Planejamento Urbano),
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Um modelo uma representao do mundo real e pode ser construdo com o

objetivo de compreenso do fenmeno ou para permitir que situaes alternativas sejam
analisadas. Os modelos buscam relacionar as causas detectadas (variveis) aos efeitos
que elas aparentemente provocam. Existem modelos fsicos (por exemplo a maquete de
um prdio), esquemticos (diagramas demonstrando os apoios e os carregamentos em
vigas), matemticos (equao de movimento em queda livre) e atualmente tambm so
empregados modelos virtuais, em computador, simulando os modelos fsicos. Alguns
fenmenos podem ser analisados por vrios tipos de modelos.
Por exemplo, um modelo de anlise de valores imobilirios pode ser uma
equao de regresso mltipla, representando um segmento do mercado, em dado local
e data, assumindo uma forma, tal como:

Valor= 900 +50*rea 30*idade +200*local

Neste modelo, entende-se que o valor de venda varia de acordo com as variveis
rea, idade e local, subentendendo-se que outras variveis seriam de pequena influncia.
Tal modelo, numrico, formado a partir de informaes de mercado coletadas
previamente e permite calcular estimativas para diversas situaes, num processo que
conhecido como "inferncia estatstica".

Nestas condies, a anlise de viabilidade de um empreendimento imobilirio

compreende o processo de verificao da possibilidade de lucro, ou, em outras palavras,
a existncia de um resultado final positivo no fluxo de caixa ou a obteno da taxa de
rentabilidade desejada (Hirschfeld, 1984).

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