M AR GAR E T H NOD A

ACESSO ELETRNICO E TENDNCIAS PARA A

INTERMEDIAO NO MERCADO DE VALORES
MOBILIRIOS
DISSERTAO DE MESTRADO

Orientador: Professor Titular Dr. Newton De Lucca

FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SO PAULO

So Paulo - 2010

M AR GAR E T H NOD A

ACESSO ELETRNICO E TENDNCIAS PARA A

INTERMEDIAO NO MERCADO DE VALORES
MOBILIRIOS
DISSERTAO DE MESTRADO
Orientador: Professor Titular Dr. Newton De Lucca

Trabalho apresentado
Faculdade de Direito da Universidade de
So Paulo, como requisito para a obteno
do ttulo de Mestre.

FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SO PAULO

So Paulo 2010
-2 -

Para minha sobrinha Alicia,

por quem tudo vale a pena.

-3 -

Agradecimentos

Personifico em meu Orientador Professor Newton De Lucca os

agradecimentos a todos os meus professores, desde a mais tenra idade. Ao Professor
Newton, especialmente, agradeo pela confiana que depositou em mim e pelos
ensinamentos que ultrapassaram os limites da Academia.
Ao Professor Jos Marcelo Martins Proena e Professor Ilene Patrcia de
Noronha, agradeo pelo incentivo e pelos comentrios que me ajudaram a formatar este
trabalho.
Agradeo aos meus ex-colegas do Departamento de Treinamento do Banco
Bradesco S.A., por me ensinarem a aprender.
Aos meus atuais colegas da Comisso de Valores Mobilirios agradeo
pelas lies dirias. Em especial, agradeo a Waldir de Jesus Nobre, a Eduardo Jos
Busato, a Marcos Galileu Lorena Dutra, a Marcus Vinicius de Carvalho, a Andr Francisco
Luiz de Alencar Passaro, a Isabel Sumida Hirata, a Yumi Hirai, a Fbio Bergamasco, a
Hlio Rubens de Oliveira Mendes, a Mrcia Tanji, a Eduardo Del Nero Berlendes e a
Flvia Hana Masuko Hotta, pelo apoio, companheirismo e por confiarem mais em mim do
que eu mesma.
Aos diretores da CVM, Dr. Eli Loria e Dr. Otavio Yazbek, agradeo pela
generosidade de compartilharem comigo as respectivas bibliotecas e pelo estmulo que me
deram.
Agradeo a Lus Antonio Gonalves de Andrade cujas anotaes foram de
grande valia e, sobretudo, pelo seu dedicado auxlio durante o ano de 2009.
Finalmente, agradeo aos meus pais, Soiti e Otilia, que fizeram de mim o
que sou. Aos meus irmos, Anie Gracie e Robert, pelo que eles so; e minha cunhada,
Mariane, pela amizade mais do que fraternal.

-4 -

RESUMO

O desenvolvimento tecnolgico experimentado nos ltimos anos causa de

uma grande transformao no mercado de valores mobilirios. Essa transformao no se
restringe aos produtos e instrumentos, cada vez mais sofisticados, mas atinge a prpria
estrutura de negociao. Assim, testemunhamos o abandono dos preges viva-voz e o
surgimento de sistemas de negociao eletrnica, que aumentaram a velocidade das
transaes e mudaram a forma de acesso ao mercado secundrio de valores mobilirios. O
presente trabalho aborda essa questo com foco na atividade de intermediao, procurando
demonstrar como essa atividade afetada pelo acesso eletrnico ao mercado, inclusive
pela disciplina regulatria que tal forma de acesso impe.

PALAVRAS CHAVE
mercado secundrio, negociao eletrnica, acesso eletrnico, intermediao, regulao

-5 -

ABSTRACT

Technological development experienced in recent years is causing a major

transformation in the securities market. This transformation is not restricted to products
and financial instruments, more and more sophisticated, but reaches the very structure of
trading. Thus, we witness the abandonment of open outcry system and the emergence of
electronic trading systems, which increased trading speed and changed the access to
secondary market securities. This paper addresses this issue with a focus on the
intermediation activity, seeking to demonstrate how this activity is affected by direct
electronic access, including the regulatory discipline that such form of access imposes.

KEY WORDS
Secondary market, electronic trading, direct electronic access, intermediation, regulation

-6 -

SUMRIO

Introduo

09

Captulo 1. Mercado de Capitais e Crescimento Econmico

12

1.1. O papel da intermediao

Captulo 2. Negociao de Valores Mobilirios no Mercado Secundrio

2.1. Panorama Histrico

16

23
23

2.1.1. As Bolsas no Brasil

23

2.1.2. O Mercado de Balco no Brasil

26

2.2. O Mercado Secundrio de Valores Mobilirios no Brasil

27

2.2.1. Mercados Regulamentados de Valores Mobilirios

29

2.2.2. Entidades Administradoras de Mercados Organizados

31

2.2.3. Autorregulao dos Mercados Organizados

32

2.2.4. Telas de Acesso Negociao em Bolsa Estrangeira

34

2.2.5. Pessoas Autorizadas a Operar

35

Captulo 3. Negociao Eletrnica

37

3.1. Sistemas de Negociao Eletrnica

37

3.2. A Negociao Eletrnica no Brasil

40

3.2.1. Negociao Eletrnica na Bolsa

3.3. Efeitos da Negociao Eletrnica no Mercado

41
45

3.3.1. Efeito sobre a Transparncia

45

3.3.2. Efeito sobre o Custo de Transao

47

3.3.3. Efeito sobre a Formao de Preos

47

3.3.4. Efeito sobre a Liquidez

49

3.3.5. Efeito sobre o Acesso ao Mercado

51

-7 -

Captulo 4. Acesso Direto Eletrnico ao Mercado

52

4.1. Acesso Eletrnico ao Mercado por meio de Intermedirio

53

4.2. Acesso Eletrnico ao Mercado no Intermediado

54

4.3. Problemas Relacionados ao Acesso Eletrnico ao Mercado

55

4.3.1. Risco de Negociao

55

4.3.2. Risco de Crdito

56

Captulo 5. O Papel do Intermedirio enquanto Provedor de Acesso Eletrnico

58

5.1. As Funes do Intermedirio num Mercado Acessado

Eletronicamente

60

5.1.1. Gesto de Risco de Negociao

60

5.1.1.1. Gesto do Risco de Negociao no Brasil

5.1.2. Gesto do Risco de Crdito
5.1.2.1. Gesto do Risco de Crdito no Brasil
5.2. Ausncia do Intermedirio

63
64
66
67

Captulo 6. A Regulao Aplicvel Atividade de Intermediao no Contexto

da Negociao Eletrnica

69

6.1. Acesso Eletrnico e Regulao

70

6.1.1. A Regulao no Brasil

74

6.1.1.1. A Instruo CVM n 380, de 23/12/2002

74

6.1.1.2. A Instruo CVM n 387, de 28/04/2003

76

6.1.1.3. A Instruo CVM n 301, de 16/04/1999

81

Concluso

84

Bibliografia

87

-8 -

INTRODUO

O mercado de valores mobilirios indubitavelmente um dos segmentos de

mercado em que as inovaes se apresentam de maneira mais evidente. Dos enormes
quadros-negros de pedra, em que eram registrados os negcios com aes nas Bolsas de
Valores aos sistemas eletrnicos da atualidade, muita evoluo ocorreu.
A forma de operao dos mercados organizados de valores mobilirios
mudou e, conseqentemente, os meios de acesso a esses mercados tambm mudaram. As
operaes so cada vez mais eletrnicas, motivadas no apenas pela necessidade da
realizao de negcios em escala global, mas tambm pela crescente demanda aos
instrumentos do mercado.
Assim, os investidores requerem um novo tipo de acesso. A procura por
maior controle sobre a execuo das ordens, um acesso mais direto ao mercado e menor
interveno dos intermedirios crescente entre os clientes denominados sofisticados. Esse
conjunto de aspiraes se concretiza no que comumente se chama de acesso eletrnico ao
mercado.
Esse o pano de fundo que motivou a realizao deste trabalho. O acesso
eletrnico ao mercado alterou, e imagina-se que alterar ainda mais, a atividade dos
intermedirios, a ponto de se discutir a sua necessidade na cadeia de negociao. Logo, o
objetivo do trabalho analisar quais as funes do intermedirio no mercado de valores
mobilirios, sobretudo no mercado secundrio de aes, no contexto do acesso eletrnico,
bem como os benefcios e problemas que a adoo dessa forma de acesso implica.
Para iniciar o tema foi feita uma breve abordagem das relaes entre o
mercado de capitais e o crescimento econmico, com o objetivo de discutir de que forma o
mercado de capitais influencia o processo de crescimento econmico. So utilizados os
conceitos de poupana e investimento e estudos empricos que confirmam a existncia de
correlao positiva entre o desenvolvimento do mercado e o crescimento econmico.
A partir da, ainda no Captulo 1, discutido o papel da intermediao no
mercado financeiro e no mercado de capitais e as diferenas que as caractersticas desses
mercados produzem na atuao dos intermedirios. Tambm se aborda o tema da
desintermediao, comumente associado ao mercado de capitais.
-9 -

O Captulo 2 trata da negociao de valores mobilirios no mercado

secundrio, iniciando-se por um breve panorama histrico desse mercado no Brasil. D-se
destaque ao mercado de bolsa, mas tambm se descreve sucintamente o mercado de balco
organizado.
A segunda parte desse Captulo trata da atual organizao do mercado
secundrio de valores mobilirios no Brasil, destacando as escolhas regulatrias feitas pela
Comisso de Valores Mobilirios para a disciplina dos mercados regulamentados de
valores mobilirios refletidas na Instruo CVM n 461, de 2007, norma que reforou o
papel da autorregulao no mercado de valores mobilirios.
A negociao eletrnica o mote do Captulo 3. Depois da conceituao e
da abordagem dos sistemas eletrnicos de negociao, faz-se uma apresentao da
negociao eletrnica no mercado acionrio brasileiro e se discute os efeitos gerados por
essa forma de negociao.
A prtica mostrou que um dos efeitos mais visveis da implantao de
sistemas de negociao eletrnica se deu sobre a forma de acesso ao mercado. O Captulo
4 procura apresentar como o acesso se transformou e as principais formas que adquiriu,
tratando do acesso intermediado e do no intermediado.
No mesmo captulo tambm se colocam os desafios que as formas de acesso
eletrnico impem. Tais desafios, relacionados basicamente gesto de riscos de
negociao e de crdito, tm sido as maiores fontes de preocupao dos reguladores e dos
intermedirios, responsveis primeiros pela gesto desses riscos.
O Captulo 5 pretende aprofundar a discusso do papel do intermedirio
enquanto provedor de acesso eletrnico ao mercado. Para tanto, resgatada a funo da
intermediao, a qual analisada sob o prisma do acesso eletrnico, situao em que os
intermedirios vem exacerbada a sua funo como gestores de risco, ao mesmo tempo em
que perdem o controle sobre o processo de negociao.
Finalmente, o Captulo 6 trata da regulao aplicvel atividade de
intermediao no contexto do acesso eletrnico ao mercado. Quanto regulao brasileira,
se recorre s Instrues CVM ns 301, 380 e 387, fazendo-se uma anlise dos seus
principais mandamentos.
Embora o objeto do captulo seja a regulao brasileira, tambm se aborda o
esforo no sentido da uniformizao da regulao mundial representado pelos Princpios
da IOCV/IOSCO.
- 10 -

Espera-se que o trabalho tenha logrado xito em apontar os benefcios e os

riscos potenciais que o acesso eletrnico impe no apenas atividade de intermediao,
mas a todo o mercado, bem como que tenha conseguido apontar caminhos adotados pela
regulao e pela autorregulao.

- 11 -

1.

Mercado de Capitais e Crescimento Econmico

Embora os jornais estampem, vez por outra, artigos relacionando o Mercado

de Capitais e o crescimento econmico, a tese est longe de ser unanimidade entre os

tericos do desenvolvimento.
Para entender essa relao a Teoria do Desenvolvimento Econmico de
Schumpeter de grande ajuda. Segundo ele, ... a funo principal do mercado monetrio
ou de capital o comrcio de crdito com o propsito de financiar o desenvolvimento. O
desenvolvimento cria e alimenta esse mercado.1
V-se que para Schumpeter mercado monetrio e mercado de capital
so expresses sinnimas2, com o que os estudiosos contemporneos j no concordam.
No entanto, vlida a afirmao de Schumpeter por que, ao mesmo tempo em que afirma
ser o mercado de capital, o mesmo que popularmente se chama de mercado monetrio, o
autor admite a possibilidade de distino desses dois mercados em funo dos seus prazos,
de forma que seria o mercado de capital, o mercado para o poder de compra de longo
prazo, enquanto o mercado monetrio o mercado para emprstimos a curto prazo. Tal
critrio atualmente usado para distinguir os dois mercados.
parte as discordncias sobre a importncia do mercado de capitais para o
crescimento econmico, parece consensual a posio de que, em economias de mercado, o
desenvolvimento econmico est intimamente relacionado capacidade de expanso da
produo que depende da realizao de investimentos, a qual, por sua vez, se viabiliza por
meio da utilizao de poupana.
No entanto, altas taxas de poupana no so suficientes para garantir que os
investimentos sejam realizados e, consequentemente, se atinja o desejado desenvolvimento
econmico. To importante quanto a existncia de poupana, a presena de mecanismos
que propiciem o encontro dos poupadores com os tomadores de recursos, esses ltimos
responsveis pela realizao dos investimentos.
1

In SCHUMPETER, Joseph A. Teoria do Desenvolvimento Econmico, Uma Investigao sobre Lucros,

Capital, Crdito, Juro e o Ciclo Econmico (1934), - Traduo Maria Silvia Possas, in Os Economistas, Ed.
Nova Cultural, 1997. p. 127.
2

In SCHUMPETER, ob. cit. p. 124: o que o homem de negcios chama de mercado monetrio aquele a
respeito do qual todo jornal noticia diariamente sob esse ttulo. Do nosso ponto de vista, o nome no
totalmente satisfatrio: no simplesmente o dinheiro que negociado, e poderamos em parte nos juntar ao
protesto dos economistas contra essa concepo dele. Mas aceitamos o nome. De qualquer modo, o mercado
de capital a mesma coisa que o fenmeno que a prtica descreve como mercado monetrio.

- 12 -

Esse encontro se d por meio do mercado financeiro e de capitais e s se

torna possvel se houver um sistema de intermediao eficiente. Entretanto, antes de
discutir a intermediao importante ressaltar os motivos pelos quais vem ganhado fora a
posio que destaca a importncia do mercado de capitais para o desenvolvimento
econmico e social.
J nas primeiras lies de Macroeconomia se aprende que Poupana igual
a Renda menos Consumo. Os poupadores so, portanto, os agentes superavitrios de uma
economia, isto , aqueles de gastam menos do que recebem como renda. E os investidores,
quem so?
Investimento o que permite o aumento do estoque de capital de uma
economia, ou seja, investimento um fluxo de capital novo 3. Assim, investidores so
aqueles que geram aumento da capacidade produtiva da economia. No entanto, nem
sempre esses agentes dispem de recursos prprios para realizarem o investimento. Se
assim for, eles devero, como agentes deficitrios, buscar esses recursos junto aos
poupadores.
Percebe-se que no sem razo que se diz que o mercado de capitais
importante para o crescimento e desenvolvimento econmico. Esse mercado viabiliza a
aproximao do investidor e do poupador 4 e gera ganhos de produtividade e aumento da
eficincia da economia como um todo.
A relevncia do mercado de capitais para o desenvolvimento econmico
tambm se mostra por meio de uma de suas principais caractersticas: trata-se de mercado
que dilui riscos de novos investimentos. O mercado acionrio possibilita que um indivduo

In HALL, Robert E. e TAYLOR, John B.. Macroeconomia Teoria, Desempenho e Poltica, Ed.
Campus, 1989. p. 5, assim se define Investimento: a parte do PNB (Produto Nacional Bruto) usado pelas
empresas para aumentarem sua capacidade produtiva e pelas famlias na aquisio de novas residncias.
Inclui as mquinas operatrizes, as instalaes de gerao de energia, as fbricas, os computadores, os prdios
residenciais e as casas. Quando falam em Investimentos, os macroeconomistas esto se referindo ao valor de
fbricas e equipamentos recm produzidos. No empregam o termo em seu sentido comum de dinheiro
separado como poupana. S a compra efetiva de novos bens de capital conta como investimento.
4

In HALL e TAYLOR, ob. cit. p. 32: Embora a poupana seja igual ao investimento numa economia
fechada, no se pode dizer a mesma coisa para uma pessoa, um setor de uma economia ou uma economia
aberta que tem relaes com outras economias. Tomando-se emprestado, pode-se investir mais do que se
poupa. Emprestando-se, pode-se poupar mais do que se investe. A capacidade de tomar emprestado ou
emprestar permite que se faa investimento no lugar e na hora mais eficientes. Tomar emprestado significa
acumular exigibilidades financeiras. Emprestar significa acumular ativos financeiros. Estes ativos e estas
exigibilidades financeiras tm implicaes para o comportamento macroeconmico.

- 13 -

se torne scio de um negcio sem assumir o nus de geri-lo e, o que mais importante,
com o comprometimento de apenas parcela de sua poupana 5.
A ideia de que os mercados proporcionam servios importantes para o
crescimento econmico parece estar definitivamente consolidada. Muito se produziu sobre
a contribuio do sistema financeiro para o crescimento da economia, sobretudo sobre o
papel dos bancos como fornecedores de crdito 6. Os estudos acerca da influncia do
mercado de capitais, apesar de mais recentes, apresentam contedo que confirma a
correlao positiva entre crescimento econmico e um mercado de capitais desenvolvido.
Evidncias empricas comearam a surgir nos anos 90. At aquele momento
sobejavam os estudos tericos. Alguns estudiosos derivaram modelos segundo os quais a
liquidez do mercado de aes afeta de maneira positiva o crescimento econmico no longo
prazo7.
Concluiu-se que em mercados lquidos onde os custos de transao so mais
baixos h menos desincentivo para os investimentos de longa maturao j que o
investidor tem boas perspectiva de converter suas aes em dinheiro com facilidade. Em
outras palavras, to importante quanto a porta de entrada a porta de sada.
Em um importante artigo Levine e Zervos (1998) apresentaram as
concluses de um estudo emprico que fizeram sobre a influncia de variveis de mercado
tais como liquidez, volatilidade, tamanho e integrao com o mercado internacional sobre
as taxas de crescimento econmico, acumulao de capital, ganhos de produtividade e
taxas de poupana. Foram usados dados de 47 pases (Brasil includo), no perodo de 1976
a 1993.
As concluses so de que h forte correlao entre os indicadores do
mercado acionrio e as taxas presentes e futuras de crescimento econmico. O estudo no
apenas abrangeu indicadores do mercado de capitais, mas tambm do mercado financeiro.
5

In GUEDES FILHO, Ernesto Moreira et alli O Mercado de Capitais: sua importncia para o
desenvolvimento econmico e os entraves com que se defronta no Brasil. Estudos para o Desenvolvimento
do Mercado de Capitais. BOVESPA. 2000. p. 24. O mercado de capitais e, especificamente, o mercado
acionrio permite a diluio dos riscos de novos investimentos. Constitui assim um incentivo inovao
econmica e modernizao que, por sua vez, proporcionam aumento da produtividade, maior retorno, maior
crescimento, maior renda. Ao mesmo tempo, o mercado acionrio promove uma democratizao e
socializao do capital. Permite a pulverizao da participao na propriedade das empresas para os
pequenos poupadores, seja diretamente, seja atravs de fundos mtuos ou, de maneira crescente nas
economias mais modernas, atravs de fundos de previdncia.
6

O prprio Schumpeter atribui ao crdito um papel importante para o desenvolvimento da economia.

In LEVINE, Ross. Stock Markets, Growth, and Tax Policy. Journal of Finance, September 1991, 46 (4),
pp. 1445-65.

- 14 -

No entanto as concluses puderam ser apresentadas separadamente e ficou demonstrado,

empiricamente, que tanto a liquidez do mercado acionrio, quanto o desenvolvimento do
mercado financeiro apresentam forte correlao positiva no somente com taxas de
crescimento atual e futuro da economia, mas tambm com a acumulao de capital e
crescimento da produtividade.
De acordo com Levine e Zervos (1998), os resultados que obtiveram so
consistentes com a viso de que uma maior facilidade de negociar ativos facilita a alocao
eficiente de recursos, a formao de capital fsico e apressa do crescimento econmico. O
estudo corroborou, portanto, que h uma importante correlao positiva entre o
crescimento econmico e o desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais, e os
resultados sugerem que fatores financeiros so parte integrante do processo de
crescimento.
Um resultado importante da pesquisa foi a concluso de que o tamanho do
mercado acionrio no tem correlao com o crescimento econmico, reforando a viso
de que mais relevante do que o tamanho do mercado so seus custos de transao e a
liquidez que proporcionam aos agentes econmicos 8.
Por outro lado, como alertaram Friedman e Grose (2006) em um estudo do
Banco Mundial sobre o acesso ao mercado primrio, os principais papis (as aes de
primeira linha ou blue chips) so negociados em maior volume em bolsas estrangeiras do
que nos mercados de origem dos seus emissores. Particularmente na Amrica Latina,
estudos do Banco Mundial apontaram que as reformas nos mercados domsticos
resultaram em uma crescente proporo de emissores recorrendo ao mercado externo, o
que reduziu a liquidez e enfraqueceu o mercado local.
Em vista disso, Friedman e Grose afirmam que se os grandes emissores no
impulsionam o mercado domstico, cabe aos formuladores de polticas pblicas a criao
de mercado para as pequenas e mdias empresas, que constituem a espinha dorsal de

In LEVINE, Ross e ZERVOS, Sara. Stock Markets, Banks, and Economic Growth, The American
Economic Review, Vol. 88, n 3. 1998. p. 537 stock market liquidity and banking development both
positively predict growth, capital accumulation, and productivity improvements when entered together
regressions, even after controlling for economic and political factors. The results are consistent with the
views that financial markets provide important services for growth, and that stock markets provide different
services from banks. The paper also finds that stock market size, volatility, and international integration are
not robustly linked with growth, and that none of the financial indicators is closely associated with private
saving rates.

- 15 -

qualquer economia 9. Para tanto, concluem ser necessrio um adequado arcabouo

regulatrio.

1.1

O papel da intermediao

importante definir o papel da intermediao no mercado financeiro e no

mercado de valores mobilirios, dadas as funes distintas que tm os intermedirios em
cada um dos mercados.
O artigo 17 da Lei n 4.595, de 1964, que trata da estruturao do sistema
financeiro nacional, define as instituies financeiras:
Art. 17. Consideram-se instituies financeiras, para os efeitos da
legislao em vigor, as pessoas jurdicas pblicas ou privadas, que tenham
como atividade principal ou acessria a coleta, intermediao ou aplicao
de recursos financeiros prprios ou de terceiros, em moeda nacional ou
estrangeira, e a custdia de valor de propriedade de terceiros.
Pargrafo nico. Para os efeitos desta lei e da legislao em vigor,
equiparam-se s instituies financeiras as pessoas fsicas que exeram
qualquer das atividades referidas neste artigo, de forma permanente ou
eventual.

De acordo, com a Lei n 4.595/64, a intermediao atividade das

instituies financeiras. Ocorre que a definio do artigo 17 da referida Lei
demasiadamente ampla e pode levar a equvocos 10, como bem salientou Eduardo
Salomo Neto (2005).
9

In FRIEDMAN, Felice B. e GROSE, Claire. Promoting Access to Primary Equity Markets A Legal and
Regulatory Approach. World Bank Policy Research Working Paper 3892. April 2006. pp. 04-05: Instead
of focusing on prime issuers who, it appears, may leave home as soon as they are able, emerging markets
could concentrate on improving Access to finance SMEs*, and increasing market participation by domestic
retail and institutional investor. However, while many emerging markets support a stock exchange, in most
cases this has not seemed to be an effective source of financing for domestic SMEs.
*SMEs: small and medium sized enterprises.
10

In SALOMO NETO, Eduardo. Direito Bancrio. Ed. Atlas. 2005. p. 14 e ss. A definio de instituio
financeira dada pelo artigo 17 da Lei n 4.595/64 desmesuradamente ampla e, se interpretada literalmente,
em seu sentido puramente gramatical, poucas atividades escapariam da reserva aberta em favor das assim
chamadas instituies financeiras. De fato poucas so as atividades que no envolvem a coleta, intermediao
ou aplicao de recursos prprios ou de terceiros.

- 16 -

Assim, o referido autor afirmou que a interpretao do artigo 17 deve ser

feita pela exigncia cumulativa de (i) captao de recursos de terceiros em nome
prprio, (ii) seguida de repasse financeiro atravs de operao de mtuo, (iii) com o
intuito de auferir lucro derivado da maior remunerao dos recursos repassados em
relao dos recursos coletados, (iv) desde que a captao seguida de repasse se realize
em carter habitual. 11
Note-se que a atividade de uma instituio financeira consiste na
intermediao, ou seja, na captao de recurso junto ao pblico e posterior aplicao desse
recurso por meio de operaes de crdito 12. No h dvidas de que ao cumprir o papel de
intermediao financeira, as instituies financeiras deslocam recursos das unidades
produtoras para consumidoras, unindo provedores e tomadores de moeda na economia. 13
Dessa forma, o mercado financeiro certamente desempenha papel
importante no processo de crescimento econmico, visto que a aproximao de poupadores
e investidores fundamental para desencadear aquele processo.
No entanto, o papel do intermedirio no mercado de capitais
substancialmente diverso do papel do intermedirio no mercado financeiro. Se a
intermediao nesse ltimo significa captar recursos de terceiros em nome prprio
oferecendo determinada remunerao, para emprest-los a outrem mediante uma
remunerao maior do que a utilizada na captao 14, no mercado de capitais,
particularmente no mercado acionrio, a funo do intermedirio dista bastante dessa.
Vale lembrar que os intermedirios atuantes no mercado de aes, quais
sejam as bolsas de valores, as sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de

11

In SALOMO NETO, ob. cit, p. 27.

12

In ABRO, Nelson, Direito Bancrio, Saraiva, 2005, p. 58, o autor afirma, citando FERRI, Giuseppe
(in Manuale di Diritto Commerciale, Turim, 1971, p. 680) que para a classificao das operaes bancrias
deve-se considerar a importncia do ato praticado, ... consoante a doutrina de Ferri: A atividade atual dos
bancos resulta de uma dplice categoria de operaes: aquelas essenciais funo que prpria dos bancos
(exerccio do crdito), e que consistem, de um lado, na coleta dos capitais junto aos poupadores (operaes
passivas) e, de outro lado, na distribuio dos capitais (operaes ativas); aquelas que consistem na prestao
de determinados servios (chamados servios bancrios) a favor do pblico e que, no obstante a
notabilssima relevncia assumida da prtica, econmica e juridicamente desempenham uma funo apena
acessria e complementar.
13

In OLIVEIRA, Marcos Cavalcante de. Moeda, Juros e Instituies Financeiras Regime Jurdico.
Forense, 2006, p. 83.
14

A diferena entre a taxa de captao e a taxa de aplicao dos recursos pelas instituies financeiras o
que se denomina spread bancrio.

- 17 -

valores, so equiparadas a instituies financeiras, embora no desempenhem funes de

instituio financeira. Tal equiparao feita pelo artigo 18 da Lei n 4.595/6415 e no
artigo 52 da Lei n 6.024/74, que dispe sobre a interveno e a liquidao extrajudicial de
instituies financeiras16.
certo que o intermedirio desempenha funo de relevo no mercado
acionrio pois esse mercado s pode ser acessado por meio de um intermedirio. Em sendo
assim, porque se diz que o mercado de capitais o mercado da desintermediao?
Para responder a esta pergunta necessrio analisar as caractersticas do
mercado de capitais.
Em primeiro lugar, o mercado de capitais tem como principal funo o
direcionamento de recursos para as entidades emissoras de valores mobilirios 17, o que se
d por meio da emisso pblica daqueles valores mobilirios.

15

Lei n 4.595/64. Art. 18. As instituies financeiras somente podero funcionar no Pas mediante
prvia autorizao do Banco Central da Repblica do Brasil ou decreto do Poder Executivo, quando forem
estrangeiras.
1 Alm dos estabelecimentos bancrios oficiais ou privados, das sociedades de crdito, financiamento
e investimentos, das caixas econmicas e das cooperativas de crdito ou a seo de crdito das cooperativas
que a tenham, tambm se subordinam s disposies e disciplina desta lei no que for aplicvel, as bolsas de
valores, companhias de seguros e de capitalizao, as sociedades que efetuam distribuio de prmios em
imveis, mercadorias ou dinheiro, mediante sorteio de ttulos de sua emisso ou por qualquer forma, e as
pessoas fsicas ou jurdicas que exeram, por conta prpria ou de terceiros, atividade relacionada com a
compra e venda de aes e outros quaisquer ttulos, realizando nos mercados financeiros e de capitais
operaes ou servios de natureza dos executados pelas instituies financeiras.
16

Lei n 6.24/74. Art. 52. Aplicam-se as disposies da presente Lei as sociedades ou empresas que
integram o sistema de distribuio de ttulos ou valores monetrios no mercado de capitais (artigo 5, da Lei
n 4.728, de 14 de julho de 1965), assim como as sociedades ou empresas corretoras de cmbio.
17

A definio de valores mobilirios uma das questes mais tormentosas do Direito Comercial dada a
variedade e caractersticas que apresentam. No Brasil valor mobilirio o que consta do artigo 2 da Lei n
6.385/76, que disps sobre o mercado de valores mobilirios e criou a Comisso de Valores Mobilirios:
Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei:
I - as aes, debntures e bnus de subscrio;
II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramento relativos aos valores
mobilirios referidos no inciso II;
III - os certificados de depsito de valores mobilirios;
IV - as cdulas de debntures;
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de investimento em quaisquer
ativos;
VI - as notas comerciais;
VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobilirios;
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de investimento coletivo, que
gerem direito de participao, de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de servios,
cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
1o Excluem-se do regime desta Lei:
I - os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;
II - os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira, exceto as debntures.

- 18 -

Frise-se, portanto, que o mercado de capitais tem a funo econmica de

permitir que as empresas faam a captao de recursos junto ao pblico, possibilitando a
realizao de investimentos (capital fixo ou estoques).
Em segundo lugar importante ressaltar que o mercado de capitais um
mercado de risco, j que o resultado dos investidores 18 depender do resultado da emissora
dos valores mobilirios.
Se o mercado de capitais permite aos emissores acessarem diretamente os
recursos dos poupadores por meio da emisso pblica de valores mobilirios, ento, no h
que se falar em intermediao financeira no mercado de capitais. Da se dizer que se trata
de mercado desintermediado.
Sabe-se, entretanto, que as emisses pblicas de valores mobilirios no
prescindem de uma instituio intermediria que deve fazer a colocao dos valores
mobilirios junto aos investidores19, conforme dispe o pargrafo 2, artigo 3, da Instruo
CVM n 400/2003:
2 A distribuio pblica de valores mobilirios s poder ser efetuada
com intermediao das instituies integrantes do sistema de distribuio
de valores mobilirios (Instituies Intermedirias), ressalvada a hiptese
de dispensa especfica deste requisito, concedida nos termos do art. 4.

A hiptese de dispensa referida trata de situaes particulares disciplinadas

na prpria Instruo e est no mbito da atuao discricionria da Comisso de Valores
Mobilirios, observados o interesse pblico, a adequada informao e a proteo ao
investidor 20.

18

Investidor aqui usado na acepo mais corrente do termo, ou seja, pessoa fsica ou jurdica que aplica as
suas disponibilidades na compra de aes e ttulos negociados no mercado de capitais (verbete investidor no
Dicionrio Houaiss de Lngua Portuguesa).
19

Sobre a emisso pblica de valores mobilirios deve-se verificar o art. 19 da Lei n 6.385/76.
Verificar ainda a Instruo CVM n 400/ 2003, que em seu artigo 2 estabelece que toda oferta pblica de
distribuio de valores mobilirios nos mercados primrio e secundrio, no territrio brasileiro, dirigida a
pessoas naturais, jurdicas, fundo ou universalidade de direitos, residentes, domiciliados ou constitudos no
Brasil, dever ser submetida previamente a registro na Comisso de Valores Mobilirios.
20

Instruo CVM n 400/2003. Art. 4 Considerando as caractersticas da oferta pblica de distribuio de

valores mobilirios, a CVM poder, a seu critrio e sempre observados o interesse pblico, a adequada
informao e a proteo ao investidor, dispensar o registro ou alguns dos requisitos, inclusive publicaes,
prazos e procedimentos previstos nesta Instruo.

- 19 -

A intermediao a que se refere a Instruo CVM n 400/2003 um negcio

jurdico denominado de underwriting. O underwriting, contudo, no uma intermediao
financeira nos moldes acima descritos porque no ocorre a captao de recursos e a sua
aplicao por meio de operaes de crdito, como acontece nas operaes do mercado
financeiro. O underwriter propicia a aproximao entre o emissor e o investidor,
caracterizando-se como um prestador de servios na emisso pblica de ttulos, servio
pelo qual remunerado pelo emissor.
O contrato de underwriting foi assim definido por Eizirik et alli (2008)21:
O contrato de underwriting caracteriza-se como um ajuste bilateral, no
solene, comutativo e de trato sucessivo. bilateral porque gera obrigaes
para a companhia emissora e para o underwriter. No solene, por inexistir
qualquer formalidade especfica para a sua concretizao. um contrato
comutativo, na medida em que as prestaes dos contratantes so de
antemo conhecidas e compensam-se umas com as outras, cabendo ao
underwriter receber as comisses negociadas e, em contrapartida, realizar
as prestaes certas e determinadas pactuadas com o ofertante. Constitui
ainda um contrato de trato sucessivo, ma vez que as prestaes so
executadas em etapas, de modo contnuo, at o encerramento do perodo de
distribuio dos valores mobilirios.

Ao se falar que o mercado de capitais o mercado da desintermediao,

portanto, est se falando da intermediao que ocorre no mercado financeiro que,
claramente, no ocorre no mercado de capitais. Isso no significa, no entanto, que o

1 Na dispensa mencionada no "caput", a CVM considerar, cumulativa ou isoladamente, as seguintes

condies especiais da operao pretendida:
I.
a categoria do registro de companhia aberta (art. 4, 3, da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de
1976);
II.
o valor unitrio dos valores mobilirios ofertados ou o valor total da oferta;
III.
o plano de distribuio dos valores mobilirios (art. 33, 3);
IV.
a distribuio se realizar em mais de uma jurisdio, de forma a compatibilizar os diferentes
procedimentos envolvidos, desde que assegurada, no mnimo, a igualdade de condies com os
investidores locais;
V.
caractersticas da oferta de permuta;
VI.
o pblico destinatrio da oferta, inclusive quanto sua localidade geogrfica ou quantidade; ou
VII.
ser dirigida exclusivamente a investidores qualificados.
21

In EIZIRIK, Nelson et alli. Mercado de Capitais Regime Jurdico, Renovar, 2008, p. 170.

- 20 -

mercado de capitais seja desprovido de intermedirios, ou sequer que sua atuao seja
dispensvel, muito pelo contrrio.
A participao dos intermedirios no mercado de capitais no est restrita
somente ao mercado primrio, como tambm de extrema relevncia no mercado
secundrio. Ambos, como segmentos do Mercado de Capitais, tm caractersticas bem
definidas.
No mercado primrio se do as emisses pblicas de valores mobilirios, ou
seja, em operaes desse mercado os emissores captam a poupana popular que se
transformar em investimento da companhia emissora, ao passo que os subscritores dos
valores mobilirios passam a ter participao nos resultados da emissora, se subscritores de
aes, ou passam a ser credores da companhia emissora, se subscritores de debntures ou
notas promissrias comerciais.
As operaes realizadas no mercado secundrio caracterizam-se pelo no
ingresso de recursos para o emissor, j que no h emisso de valores mobilirios. Ocorre,
portanto, uma mera negociao desses valores entre investidores sem reflexos no caixa da
companhia emissora.
Poder-se-ia indagar sobre a utilidade do mercado secundrio de capitais.
No h dvidas de que se trata de segmento muito importante porque nele que se confere
liquidez aos valores mobilirios adquiridos por subscrio.
J se viu que to importante quanto a porta de entrada a porta de sada.
Poucos poupadores estariam dispostos a alocar seus recursos em um empreendimento se
no houvesse mecanismo para a retirada dos recursos quando desejado. O mercado
secundrio esse mecanismo. transacionando no mercado secundrio que se obtm
liquidez, entendida como a propriedade do que facilmente negocivel e convertvel em
dinheiro, sem perda significativa de valor patrimonial.
A participao do intermedirio no mercado secundrio fundamental, uma
vez que as negociaes do mercado secundrio se do em Bolsas de Valores ou no
Mercado de Balco, ambientes em que, no mais das vezes, imprescindvel a figura do
intermedirio.
Certamente, tambm aqui, no se trata da intermediao como ela se
verifica no mercado financeiro, mas de uma intermediao que permite o acesso ao
mercado de capitais, por meio da prestao de servios de compra e venda de valores
mobilirios.
- 21 -

Conclui-se, portanto, que a desintermediao do mercado de capitais s

existe se considerada a intermediao nos moldes do que ocorre no mercado financeiro, em
que o intermedirio participa da cadeia obrigacional, ou seja, devedor daquele junto a
quem captou os recursos e credor daquele a quem os emprestou 22.
Assim, consideradas as caractersticas prprias da intermediao no
mercado de capitais, o intermedirio desempenha papel muito importante nesse mercado.
Ter ele o mesmo papel nos mercados estrangeiros, particularmente no
mercado norte americano? Um breve resumo do papel dos intermedirios naquele mercado
relevante pois l que se iniciaram as inovaes que so o objeto deste trabalho e os
termos que os designam apareceram nos captulos seguintes.
Os principais intermedirios do mercado acionrio americano so os
brokers e os dealers. Legalmente, um broker qualquer pessoa cuja atividade
implica a negociao de valores mobilirios por conta de terceiros. Conceitua-se como
dealer qualquer pessoa cuja atividade implica a compra e venda de valores mobilirios
por conta prpria e de maneira habitual.
Note-se que o broker no negocia, mas propicia a aproximao do
comprador com o vendedor de aes, no mercado de bolsa, por exemplo. J o dealer
negocia para si prprio, aproveitando oportunidades e dando liquidez ao mercado.
O dealer pode atuar como market maker, ou formador do mercado,
garantindo a realizao de negcios de compra e venda para o mesmo ativo a partir de sua
carteira prpria23.
Tem-se, portanto, que o broker um prestador de servio de
intermediao, enquanto o dealer contraparte do cliente nas suas transaes.
Grande parte dos intermedirios no mercado americano atua como broker
e tambm como dealer, da ser muito comum a expresso broker-dealer. No se pode
negar a existncia de um possvel conflito de interesses nesses casos, o que no foi
ignorado pelo regulador dos Estados Unidos, a SEC Securities and Exchange
Commission, que tem regulao especial para preveno desses conflitos.

22

In EIZIRIK et alli, ob. cit., p. 4.

23

Nos Estados Unidos h uma forte atuao dos dealers. A NASDAQ, conhecida Bolsa norte-americana,
por exemplo, um dealer market, ou seja, um mercado em que os dealers so responsveis por dar
liquidez aos ativos negociando-os contra as suas carteiras prprias. A Bolsa de Nova Iorque, por sua vez,
um auction market em que so colocadas pelos investidores ofertas de compra e de venda as quais so
executadas quando se combinam em termos de preo. A Bolsa no Brasil, funciona como a de Nova Iorque.

- 22 -

2.

Negociao de Valores Mobilirios no Mercado Secundrio

No resta dvida acerca da importncia do mercado de capitais para o

crescimento e desenvolvimento econmico. Igualmente, no pode haver dvidas a respeito

da relevncia do mercado secundrio de valores mobilirios.
Como a funo primordial do mercado secundrio conferir liquidez aos
valores mobilirios, parece razovel que a debilidade desse mercado enfraquea tambm o
mercado primrio, uma vez que, nesse cenrio, h claramente um desincentivo aquisio
de valores mobilirios que podem ser de difcil alienao no futuro.
As negociaes no mercado secundrio de valores mobilirios ocorrem em
bolsa ou no mercado de balco. Antes de analisarmos a atual estrutura do mercado
secundrio de valores mobilirios no Brasil, cabe fazer uma breve retrospectiva histrica
do mercado brasileiro.

2.1.

Panormica Histrico
H alguma controvrsia acerca da origem das bolsas de valores, mas em

geral se reconhece a Idade Mdia e suas feiras ou mercados especializados como as razes
das atuais bolsas. Durante o reinado de Felipe, o Justo, na Frana (1285 a 1314), teria sido
criada a profisso ancestral dos atuais corretores de valores e de mercadorias.
H quem diga que a origem da palavra bolsa seja a casa da famlia belga
Van der Buerse, que se tornou um importante centro de negcios em Bruges e acabou por
se tornar sinnimo de local de negociao.
certo, entretanto, que pases com tradio comercial viram surgir centros
especializados em negociao e no incio do sculo XVII as Aes da Companhia
Holandesa das ndias Orientais j eram negociadas na Bolsa de Amsterd.
2.1.1. As Bolsas no Brasil
No Brasil, a histria do mercado de valores mobilirios teve incio em 1845,
ano em que o Decreto n 417 (regulamentando a Lei n 317/1843), instituiu os corretores
oficiais de fundos pblicos 24 e ano da fundao da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro.
24

O Decreto 417, de 14 de junho de 1845, dispunha sobre a arrecadao do imposto sobre os corretores. Em
seu artigo 1 o Decreto dispunha que os Corretores so agentes intermediarios para comprar e vender por

- 23 -

O Banco do Brasil foi a primeira companhia brasileira a ter aes listadas

em bolsa, em 1851, e j no final do sculo XIX houve uma intensa especulao na Bolsa
do Rio de Janeiro com a criao de empresas que se aproveitaram do aumento de
liquidez causado pela poltica econmica de Rui Barbosa 25.
Em So Paulo a Bolsa Oficial de Valores foi fundada em 1890 e alguns anos
depois, em 1917, foi estabelecida a Bolsa de Mercadorias de So Paulo. No entanto, foi na
dcada de 60, com as reformas do sistema financeiro e do mercado de capitais, que as
bolsas deixaram de ser entidades oficiais corporativas, vinculadas s secretarias de finanas
estaduais, para se transformarem em associaes civis sem fins lucrativos.
A mesma reforma tambm alterou o papel dos corretores, antes nomeados
pelo poder pblico, depois sociedades proprietrias das bolsas.
O marco para todas essas mudanas foi a Lei n 4.728, de 1965, a primeira
Lei do Mercado de Capitais, que disciplinou o mercado e abriu o caminho para o seu
desenvolvimento. Entretanto, somente em maio de 1967, com a alterao dos Estatutos da
Bolsa de So Paulo, os corretores deixaram de ser designados pelo governador do Estado
sendo substitudos pelas sociedades corretoras.
Na dcada seguinte, em 1976, a Lei n 6.385 criou a Comisso de Valores
Mobilirios. At ento, a regulamentao e fiscalizao do mercado de valores mobilirios
era exercida pelo Banco Central do Brasil, por meio da Diretoria de Mercado de Capitais.
Embora houvesse muitas bolsas no Brasil26, o volume estava concentrado
nas Bolsas de So Paulo e do Rio de Janeiro, sobretudo nessa ltima, que foi durante
muitos anos a principal bolsa de valores do pas.
A criao da Bolsa Mercantil e de Futuros, cujo primeiro prego ocorreu em
janeiro de 1986, teria sido parte da estratgia da Bolsa paulista para a tomada da liquidez
do mercado, ento concentrada no Rio de Janeiro. No entanto, somente no final da dcada
seus committentes, mercadorias, navios, fundos pblicos, e outros effeitos e obrigaes, letras de cambio,
bilhetes ordem, e quaesquer papeis commerciaes, fazer negociaes por descontos, seguros, contractos em
grosso, fretamentos, emprestimos sobre penhores, ou de outro qualquer modo.
25

Trata-se do fenmeno conhecido na Histria do Brasil como encilhamento, provavelmente o primeiro

grande escndalo financeiro do Pas.
26

Houve nove bolsas de valores em funcionamento no Brasil. Alm das Bolsas do Rio de Janeiro e So
Paulo, havia a Bolsa de Valores de Minas Gerais, Esprito Santo e Braslia BOVMESB, a Bolsa de Valores
do Extremo Sul BVES, a Bolsa de Valores do Paran BVPR, a Bolsa de Valores da Bahia, Sergipe e
Alagoas BOVESBA, a Bolsa de Valores de Pernambuco e Paraba BVPP, a Bolsa de Valores Regional
(Cear e Rio Grande do Norte) BVRG, e a Bolsa de Valores de Santos BVST.

- 24 -

de 80, com os problemas decorrentes do que convencionou chamar de caso Nahas foi
que a Bolsa de So Paulo cresceu em importncia e passou a ocupar o lugar antes ocupado
pela BVRJ.
Em 2000, a negociao com ttulos e valores mobilirios foi transferida para
a Bolsa de So Paulo e em 2002 a Bolsa de Mercadorias & Futuros adquiriu os ttulos
patrimoniais da BVRJ.
Durante muitos anos o mercado acionrio brasileiro parecia padecer de
ciclotimia, alternando perodos de euforia com perodos de depresso. No final dos anos
90, no entanto, a crise do mercado era evidente, os volumes negociados decresciam ano a
ano e o nmero de companhias listadas seguia o mesmo rumo.
A reao comeou a se desenhar com o lanamento do Novo Mercado 27 pela
Bovespa em dezembro de 2000. Tal iniciativa, aliada a uma srie de outros fatores, dentre
os quais as condies macroeconmicas e o cenrio externo favorvel, fizeram da primeira
dcada do milnio um perodo de renascimento e expanso do mercado de capitais
brasileiro.
Em 2007, repetiu-se no Brasil um movimento que ocorreu em diversos
pases e alterou as feies das bolsas mundo afora. Trata-se do processo que a doutrina
convencionou chamar de desmutualizao, que ocorreu com a Bovespa e com a BM&F.
A desmutualizao nada mais do que a converso de uma associao,
como eram as bolsas no Brasil, em uma entidade que visa ao lucro. Na realidade, ao se
desmutualizarem as bolsas desatrelaram a propriedade, manifesta pelo ttulo patrimonial,
do direito de acesso aos ambientes de negociao.
Aps a reforma do mercado financeiro e de capitais, as bolsas deixaram de
ser entidades oficiais corporativas e se organizaram como associaes, sem fins lucrativos.
Para ser membro da bolsa, vale dizer, para poder intermediar negcios no seu ambiente de
negociao, tornou-se necessria a aquisio de um ttulo patrimonial da bolsa. Dessa
forma, os antigos corretores organizaram-se em sociedades corretoras e adquiram ttulos
patrimoniais, tornando-se associados da bolsa, ou seja, proprietrios da entidade.
Naturalmente, os desgnios da bolsa eram definidos pelos associados, as
sociedades corretoras de valores, e a bolsa era organizada de forma a atender s
27

O Novo Mercado um segmento especial de listagem de aes de companhias que se comprometam a

adotar, voluntariamente, boas prticas de governana corporativa. O diagnstico de que dentre os fatores que
contribuam para o minguamento do mercado brasileiro destacava-se a falta de proteo aos acionistas
minoritrios, levou a Bolsa a criar um novo segmento de mercado baseado na adeso dos participantes a
prticas mais rgidas do que as impostas pela legislao.

- 25 -

necessidades dos seus associados ao menor custo possvel. Nesse sentido a bolsa concedia
uma srie de subsdios para seus associados, o que reduzia o custo operacional das
corretoras.
A crescente sofisticao do mercado e o ambiente altamente competitivo das
economias globalizadas fizeram com que as bolsas brasileiras trilhassem um caminho j
percorrido por muitas outras bolsas do mundo antes delas. Decidiram desmutualizar-se.
Tanto a Bovespa quanto a BM&F se desmutualizaram na segunda metade
do ano de 2007. Os antigos ttulos patrimoniais foram convertidos em aes e a
propriedade, como dito, foi desvinculada do direito de acesso. Por outras palavras,
atualmente nenhuma corretora precisa ser scia da bolsa para utilizar os servios por ela
prestados. A relao entre bolsa e sociedade corretora se d em bases contratuais.
Organizadas sob a forma de sociedade annima, ambas as bolsas fizeram
bem sucedidas ofertas pblicas iniciais de distribuio secundria e passaram a ter suas
aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo no mesmo ano.
Se 2007 foi o ano da desmutualizao, 2008 pode ser considerado o ano da
reorganizao societria que originou a BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores,
Mercadorias e Futuros28. Fruto da integrao das duas bolsas operantes no Brasil, a
BM&FBOVESPA constitui a maior bolsa da Amrica Latina e ocupa lugar de destaque no
cenrio mundial.

2.1.2. O Mercado de Balco no Brasil

Distinto do mercado de bolsa, o mercado de balco normalmente tem suas

operaes realizadas por meio de contatos diretos entre os intermedirios, prescindindo de
um local ou mesmo de um sistema para o fechamento dos negcios.
No Brasil, se diz que o mercado de balco organizado quando as
instituies que o administram criam um ambiente informatizado e transparente de registro

28

In EIZIRIK, Nelson et alli, ob. cit., p. 237 : As principais vantagens atribudas ao processo que resultou
na criao da BM&FBOVESPA so: (i) a obteno de sinergias de custos e de receitas, com potencial de
racionalizao nas despesas combinadas das duas bolsas; (ii) a adoo de uma estrutura integrada mais
eficiente, propiciando o desenvolvimento de novos produtos e servios, o que poder redundar num maior
volume de negociao nos mercados por elas administrados; e (iii) o fortalecimento da posio das bolsas
brasileiras no processo de consolidao do mercado internacional, tornando-as um centro de referncia na
negociao de aes e derivativos na Amrica Latina.

- 26 -

ou de negociao e tm mecanismos de autorregulao. J o mercado de balco no

organizado no conta com a superviso de entidade autorreguladora.
O primeiro mercado de balco organizado destinado negociao de aes
criado no Brasil foi a Sociedade Operadora de Mercado de Ativos - SOMA, adquirida pela
Bolsa de Valores de So Paulo em 2002.
A BM&FBOVESPA tambm autorizada pela Comisso de Valores
Mobilirios a atuar como entidade administradora do mercado de balco organizado,
embora poucas sejam as companhias listadas nesse segmento.
Em 1984 foi criada a CETIP na forma de associao destinada a prestao
de servios de custdia e liquidao financeira de ttulos pblicos e privados. Em 2000, a
CETIP obteve autorizao precria da Comisso de Valores Mobilirios para atuar como
balco organizado. Com a edio da Instruo CVM n 461/2007 a autorizao foi
convolada em definitiva 29.
Seguindo a tendncia mundial, tambm a CETIP se desmutualizou em 2008
e abriu o capital em 2009, sob a denominao CETIP S.A. - Balco Organizado de Ativos
e Derivativos. Trata-se, sem dvida, da principal entidade administradora do mercado de
balco organizado em operao no Brasil.
Atualmente so negociados ou registrados nos ambientes da CETIP mais de
50 tipos de ativos, de emisso pblica e privada, dentre os quais as debntures, cotas de
fundos de investimento abertos e fechados e derivativos de balco.

2.2

O Mercado Secundrio de Valores Mobilirios no Brasil

A regulamentao do mercado secundrio foi recentemente alterada pela

edio da Instruo CVM n 461, de outubro de 2007, que introduziu mudanas
importantes na disciplina dos mercados regulamentados de valores mobilirios e das
entidades que os administram.
Seguindo a sua tradio, a Comisso de Valores Mobilirios, antes da
edio da norma, submeteu uma minuta Audincia Pblica, documento no qual
29

Instruo CVM n 461/2007. Art. 122. As entidades administradoras de mercado organizado de valores
mobilirios atualmente autorizadas pela CVM a funcionar, em carter definitivo ou precrio, devero adaptar
seu estatuto social e suas normas e as normas dos mercados por elas administrados s disposies desta
Instruo, no prazo mximo de 270 (duzentos e setenta) dias, a contar de sua vigncia.
Pargrafo nico. As autorizaes precrias ou condicionais hoje existentes para entidades administradoras de
mercado organizado ficam convoladas em definitivas, sem prejuzo do disposto no caput.

- 27 -

expressou os principais pontos que desejava ver debatidos, bem como explicitou a
estrutura lgica da Instruo.
Antes da Instruo CVM n 461/2007, o normativo que regulava as Bolsas
era a Resoluo CMN n 2.690/2000, j que a Lei n 6.385/76, em seu artigo 18, dispunha
que competia ao CMN e CVM a regulao das bolsas de valores. Ocorre que a Medida
Provisria n 08/2001, convertida na Lei n 10.411/2002, alterou a Lei n 6.386/76,
inclusive o artigo 18, de forma que passou a ser unicamente da CVM a competncia para a
edio de normas gerais relativas s bolsas, tanto de valores quanto de mercadorias e
futuros, uma vez que a mesma lei ampliou a espectro de atuao da Autarquia.
Apesar de legalmente competente, a CVM ainda no havia editado
normativo especfico para as bolsas, de forma que continuava em vigor a Resoluo CMN
n 2.690/200030. O mercado de balco, por sua vez, desde a edio da Lei n 6.385/76,
sempre fora regulado unicamente pela CVM.
A necessidade de atualizar o arcabouo regulatrio concernente s bolsas e
ao mercado de balco em face da existncia de lacunas nos regulamentos que regiam
aqueles mercados, bem como as tendncias mundias que levaram rediscusso da
disciplina regulatria dos mercados, geraram o momento propcio para a edio de um
novo normativo que pudesse ser suficientemente flexvel e abrangente para fazer frente aos
desafios que o mercado impe.
Durante a elaborao da Instruo CVM n 461/2007, no podia a CVM
descuidar de dois fatores com grande influncia na estrutura regulatria dos mercados: (a)
o processo de desmutualizao das entidades administradoras dos mercados de bolsa, e (b)
o aumento da concorrncia entre a negociao feita em mercados de bolsa e em outros
ambientes de negociao.
Destaque-se que a Instruo CVM n 461 deu uma nova formatao ao
mercado secundrio de valores mobilirios, introduzindo importantes inovaes, dentre as
quais merecem realce31:
organizao e estrutura mnima de governana das entidades administradoras de
mercados organizados;
30

A Resoluo CMN n 2.690/2000 tratava apenas das bolsas de valores. Por meio da Instruo CVM n
362/2002, a CVM estendeu a aplicao dos dispositivos daquela Resoluo, no que coubesse, tambm s
bolsas de mercadorias e futuros.
31

Relatrio de Anlise da Superintendncia de Desenvolvimento de Mercado da Comisso de Valores

Mobilirios Processo CVM RJ n 2003/11142.

- 28 -

 atividade de autorregulao das entidades administradoras;

distino, por meio de uma abordagem classificatria, entre mercados de bolsa e de
balco organizado, juntamente com os tipos de organizao possveis para cada
qual;
disciplina para autorizao de instalao de telas de negociao de bolsas
estrangeiras no Brasil;
substituio do fundo de garantia pelo mecanismo de ressarcimento de prejuzos,
com alterao das caractersticas que o informam;
imposio de limitaes participao no capital de entidade administradora do
mercado organizado de bolsa;
criao de procedimentos especficos para concesso e cancelamento de
autorizaes para as entidades administradoras do mercado organizado.
Uma abordagem das principais inovaes de cada captulo da Instruo
possibilitar uma viso mais acurada do seu conjunto.

2.2.1. Mercados Regulamentados de Valores Mobilirios

So mercados regulamentados de valores mobilirios os mercados

organizados e o mercado de balco no organizado. Compem o mercado organizado, os
mercados de bolsa e balco. Esquematicamente, assim se visualiza:

Mercados Organizados
Mercados Regulamentados

Bolsa
Balco

Mercado No Organizado

Balco

Os mercados organizados devem ser administrados por entidades

administradoras de mercado autorizadas para tal pela CVM e no podem prescindir de uma
estrutura de autorregulao.
Tambm caracterstica da Instruo a no definio conceitual dos
mercados de bolsa e balco organizado 32, optando-se por uma distino de carter

32

O Edital de Audincia Pblica CVM n 06/2007 deixou claro a opo da Autarquia pela no definio
conceitual dos dois mercados. Apontou como razes o aparente insucesso das regulaes que assim
procederam e cita como exemplo a experincia norte-americana afirmando que ... por dcadas, a definio

- 29 -

classificatrio, com base em critrios, tais como: as regras de formao de preos, a qual
dever ser sempre pblica nas bolsas; a possibilidade de acesso direto, s admitida para os
mercados de balco organizados; existncia de ambientes ou sistemas para registro de
operaes previamente realizadas, tambm s possvel para o balco; e a divulgao
diferida de informaes relativas a operaes cursadas ou registradas, igualmente s
permitida ao balco.
Ainda que as diferenas relatadas possam, em tese, se constituir em
vantagem competitiva do mercado de balco organizado, podendo aumentar a concorrncia
entre os dois mercados organizados, duas medidas em prol da concorrncia no foram
adotadas pela CVM: (a) possibilidade de dupla-listagem, e (b) a chamada internalizao
sistemtica de ordens.
A dupla listagem significa a possibilidade de que uma ao venha a ser
listada tanto em bolsa quanto em balco, o que foi vedado pelo artigo 57, 3 da Instruo.
H indcios, no entanto, de que a CVM est disposta a rever essa vedao, ainda que no a
curto prazo. 33
Quanto a internalizao sistemtica de ordens, definida pela Diretiva
relativa aos Mercados e Instrumentos Financeiros da Unio Europia como a realizao de
modo organizado, frequente e sistemtico, por parte de uma empresa de investimentos, da
negociao por conta prpria executando ordens de clientes fora de um mercado
regulamentado ou de um MTF (Sistemas Multilaterais de Negociao) 34, a CVM se
declarou no confortvel em adot-la.

de bolsas tem sido mais um fator de insegurana do que de conforto para os mercados e, ainda hoje, a
definio do que seja um ATS* feita de forma circular e por oposio ao conceito de bolsa.
* ATS, sigla para Alternative Trading System, definido no Regulamento dos Estados Unidos como
qualquer organizao, associao, pessoa, grupo de pessoas ou sistema que: (i) constitua, mantenha ou
proporcione um mercado ou instalaes que busquem reunir compradores e vendedores de valores
mobilirios ou que de qualquer outra forma desempenhe, com relao a esses valores mobilirios, funes
ordinariamente desempenhados por uma bolsa de valores, assim consideradas de acordo com o significado do
art. 3b-16 deste captulo; e (ii) que no (a) estipule regras que disciplinem a conduta de subscritores, com
exceo daqueles subscritores que negociem em tal organizao, associao, pessoa, grupo de pessoas ou
sistema; ou (b) discipline subscritores em outro campo que no a excluso da autorizao para negociao.
33

O Edital de Audincia Pblica n 04/2009 d esse indcio ao explicar a adoo do princpio de best
execution, ou melhor execuo, para os intermedirios.
34

Multilateral Trading Facility: A trading system that facilitates the exchange of financial instruments
between multiple parties. Multilateral trading facilities allows eligible contract participants to gather and
transfer a variety of securities, especially instruments that may not have an official market. These facilities
are often electronic systems controlled by approved market operators or larger investment banks. Traders will
usually submit orders electronically, where a matching software engine is used to pair buyers with sellers.

- 30 -

Note-se que permitir a internalizao equivale a elevar um intermedirio ao

status de mercado, o que exigiria uma disciplina regulatria muito mais complexa. A opo
da CVM foi claramente por restringir a negociao de valores mobilirios aos mercados
organizados, de forma que no parece haver espao, por enquanto, para a internalizao de
ordens no mercado brasileiro.

2.2.2. Entidades Administradoras de Mercados Organizados

Os mercados organizados de valores mobilirios so estruturados e

mantidos por entidades administradoras autorizadas pela CVM. A Instruo permite que a
entidade administradora seja organizada sob a forma de associao ou de sociedade
annima 35. Embora no haja direcionamento para uma ou outra forma, claramente a
Instruo visou a antecipar e prevenir os possveis conflitos de interesses que atingiriam as
entidades desmutualizadas.
A CVM preocupou-se em estabelecer uma estrutura de governana para as
entidades administradoras de mercados organizados. Devem compor essa estrutura,
obrigatoriamente, (i) Conselho de Administrao, no caso de mercados de bolsa,
acessorado por um Comit de Auditoria; (ii) Diretor Geral; (iii) Conselho de
Autorregulao; (iv) Departamento de Autorregulao; e (v) Diretor do Departamento de
Autorregulao.
Para cada um desses rgos esto definidas as competncias mnimas, bem
como alguns requisitos. Um requisito importante o de maioria de membros
independentes

na

composio

do

Conselho

de

Administrao

das

entidades

administradoras do mercado de bolsa 36. Trata-se de regra muito utilizada por outros
reguladores como forma de miminizar a influncia dos participantes do mercado no orgo
mximo da entidade37.

35

A organizao sob a forma de sociedade annima j era prevista na Resoluo CMN n 2.690/2000, no
entanto tal normativo no tratava adequadamente, at pelo momento em que foi editado, dos potenciais
conflitos que a adoo dessa forma de organizao jurdica pode suscitar, tais como a funo autorreguladora
da bolsa e seus interesses comerciais
36

Para as entidades administradoras do mercado de balco organizado estabeleceu-se que, no mnimo, 25%
dos membros do Conselho de Administrao sejam independentes.
37

Os requisitos de independncia esto no artigo 26 da Instruo CVM n 461/2007.

Art. 26. Conselheiro independente aquele que no mantm vnculo com:

- 31 -

Outro dispositivo importante da Instruo est no artigo 33, o qual

estabelece que depende de autorizao prvia da CVM, a aquisio, por pessoa natural ou
jurdica, ou grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando o mesmo interesse, de
participao direta ou indireta igual ou superior a 15% (quinze por cento) do patrimnio ou
capital social com direito a voto de entidade administradora de mercado organizado. Tal
medida visa a minimizar a possibilidade de que o controle da entidade administradora
fique submetido interesses conflitantes com o interesse do mercado como um todo.
H, ainda, um impedimento expresso a que qualquer pessoa autorizada a
operar detenha participao superior a 10% no capital da entidade administradora. Trata-se
de medida preventiva que objetiva evitar que uma pessoa autorizada a operar venha a
controlar a entidade administradora e a utiliz-la para satisfao dos seus interesses
pessoais. Visa, portanto, a proteo dos demais intermedirios e ao bom funcionamento do
mercado.

2.2.3. Autorregulao dos Mercados Organizados

Embora desde a Lei 6.385/76, em seu artigo 17, j tenha estabelecido que as
bolsas e as entidades do mercado de balco so auxiliares da CVM na fiscalizao de seus
membros e das operaes nelas cursadas38, a nfase atividade de autorregulao um dos
I a entidade administradora, sua controladora direta ou indireta, controladas ou sociedade submetida a
controle comum direto ou indireto;
II administrador da entidade administradora, sua controladora direta ou indireta, ou controlada;
III pessoa autorizada a operar em seu mercado; e
IV scio detentor de 10% ou mais do capital votante da entidade administradora.
1 Conceitua-se como vnculo com as pessoas mencionadas no caput:
I relao empregatcia ou decorrente de contrato de prestao de servios profissionais permanentes ou
participao em qualquer rgo administrativo, consultivo, fiscal ou deliberativo;
II participao direta ou indireta, em percentual igual ou superior a 10% (dez por cento) do capital total ou
do capital votante; ou
III ser cnjuge, companheiro ou parente at o segundo grau.
2 Equipara-se relao atual, para efeito do disposto no inciso I do 1 deste artigo, aquela existente no
prazo de at um ano antes da posse como membro do Conselho.
3 No se considera vnculo, para efeito do disposto no caput, a participao em rgo administrativo ou
fiscal na qualidade de membro independente.
38

Lei n 6.385/76. Art. 17. As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do
mercado de balco organizado e as entidades de compensao e liquidao de operaes com valores
mobilirios tero autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a superviso da Comisso
de Valores Mobilirios.
1o s Bolsas de Valores, s Bolsas de Mercadorias e Futuros, s entidades do mercado de balco
organizado e s entidades de compensao e liquidao de operaes com valores mobilirios incumbe,
como rgos auxiliares da Comisso de Valores Mobilirios, fiscalizar os respectivos membros e as
operaes com valores mobilirios nelas realizadas.

- 32 -

principais pontos da Instruo CVM n 461/2007, pois que disciplinou a forma pela qual a
autorregulao ser exercida.
A Instruo estabelece que o Departamento de Autorregulao, o Diretor
do Departamento de Autorregulao e o Conselho de Autorregulao so os rgos da
entidade administradora encarregados da fiscalizao e superviso das operaes cursadas
nos mercados organizados de valores mobilirios que estejam sob sua responsabilidade,
das pessoas autorizadas a neles operar, bem como das atividades de organizao e
acompanhamento de mercado desenvolvidas pela prpria entidade administradora 39.
Alm de uma estrutura mnima de autorregulao antes mencionada, a
Instruo tambm estabelece que o Conselho e o Departamento de Autorregulao devem
ser funcionalmente autnomos dos rgos de administrao da entidade administradora dos
mercados que lhes incumba fiscalizar, bem como possuir autonomia na gesto dos recursos
previstos em oramento prprio, que devero ser suficientes para a execuo das atividades
sob sua responsabilidade; e possuir amplo acesso a registros e outros documentos
relacionados s atividades operacionais dos mercados que lhes incumba fiscalizar, da
entidade de compensao e liquidao que preste esses servios para os mercados, se for o
caso, e das pessoas autorizadas a operar. Para tanto, a Instruo estabelece, ainda um dever
de colaborao do Diretor Geral da entidade administradora 40.
Quanto s competncias de cada um dos rgos que compem a estrutura da
autorregulao importante frisar que esto todas definidas na Instruo, que,
adicionalmente, estabelece requisitos de independncia tanto para os membros do
Conselho de Autorregulao, quanto para o Diretor de Autorregulao.
Alis, ao lado das responsabilidades do Diretor de Autorregulao lhe foram
conferidas garantias41 para a execuo do seu trabalho com iseno, uma vez que um dos
39

Instruo CVM n 461/2007, artigo 36, caput.

40

Instruo CVM n 461/2007, artigo 37, caput e incisos I, II e III.

41

A Instruo determina em seu artigo 39 que o mandato do Diretor e dos Conselheiros de Autorregulao
seja de trs anos, passveis de renovao. No inciso III do mesmo artigo estabelece que a perda dos mandatos
s ocorre por fora de renncia, condenao judicial ou em processo sancionador instaurado pela CVM, em
ambos os casos por deciso irrecorrvel que leve ao impedimento ou inabilitao, ou se assim deliberar o
Conselho de Administrao, com base em proposta fundamentada e detalhada acerca das circunstncias que a
justificaram, apresentada por qualquer membro do Conselho de Administrao ou do Conselho de
Autorregulao. Dispe, ainda, no pargrafo nico que a destituio do Diretor ou de membros do Conselho
de Autorregulao, assim como as condies em que tal destituio tenha se dado, sero consideradas pela
CVM ao avaliar as atividades de auto-regulao desenvolvidas pela entidade administradora, inclusive no
tocante observncia do princpio de independncia e autonomia.

- 33 -

possveis conflitos que podem surgir numa entidade administradora do mercado (sobretudo
quando desmutualizada), diz respeito contraposio de seus interesses comerciais e sua
atividade como autorreguladora.
Outra forma de garantir a independncia da atividade de autorregulao da
entidade a submisso CVM do programa anual de trabalho do departamento de
autorregulao. No entanto, o trabalho da Autarquia no se exaure no recebimento do
programa, mas se aperfeioa no acompanhamento da sua execuo.

2.2.4. Telas de Acesso Negociao em Bolsa Estrangeira

Trata-se de uma inovao da regulamentao brasileira. A partir de outubro

de 2007 passou a ser possvel a instalao, no Brasil, em instituies integrantes do sistema
de distribuio (nos termos do artigo 15 da Lei n 6.385/76), de telas de acesso aos
sistemas de negociao de bolsas estrangeiras, o que j se concretizou com a concesso de
autorizao, pela CVM, a algumas bolsas estrangeiras.
A instalao de telas de acesso constitui uma real possibilidade de
concorrncia para os ambientes de negociao no Brasil, j que permite o acesso do
investidor local aos mercados estrangeiros.
Por essa razo, foram estabelecidos critrios de autorizao que levam em
conta a proteo ao investidor. Essa proteo fundamental porque tanto a bolsa
estrangeira quanto os emissores de valores cujos papis so nelas negociados no esto sob
a competncia regulatria da CVM.
Dentre esses critrios de proteo esto a necessidade de que o pretendente
seja reconhecido como bolsa e esteja devidamente autorizado a operar como tal em seu
pas de origem;

esteja sujeito superviso da autoridade reguladora de mercado de

capitais de seu pas de origem, com a qual a CVM mantenha convnio ou acordo de
cooperao internacional ou que seja signatria do Memorando Multilateral de
Entendimentos da Organizao Internacional de Comisses de Valores OICV/IOSCO; e,
os requisitos exigidos para autorizao e funcionamento de bolsas no pas de origem do
pretendente sejam, no mnimo, substancialmente equivalentes aos previstos na Instruo
CVM n 461/2007.
Alm disso, numa avaliao subjetiva, a CVM analisar a acessibilidade,
suficincia e qualidade das informaes a respeito dos ativos negociados na bolsa
- 34 -

estrangeira, bem como de seus emissores e exigir o envio de informaes das transaes
efetuadas por investidores brasileiros no exterior utilizando-se das referidas telas.
Por fim, deve-se destacar a restrio a que apenas investidores brasileiros
qualificados42 possam negociar por meio das telas, medida adicional de proteo ao
investidor local.

2.2.5. Pessoas Autorizadas a Operar

O artigo 11 da Instruo CVM n 461/2007 dispe que se considera pessoa

autorizada a operar a pessoa natural ou jurdica devidamente autorizada, pela entidade
administradora, a atuar nos ambientes ou sistemas de negociao ou de registro de
operaes do mercado organizado.
V-se, nos incisos do pargrafo nico do mesmo artigo, que o conceito de
pessoa autorizada a operar mais amplo do que o conceito de intermedirio, porque alm
deste, que pode atuar em nome prprio ou de terceiros, tambm pode ser pessoa autorizada
a operar, (i) o operador especial, que atua em nome prprio ou de intermedirio, e (ii)
quaisquer pessoas jurdicas ou fundos de investimento, desde que atuando em nome
prprio, diretamente e sem a necessidade de interferncia de intermedirio 43.
No que respeita aos requisitos para admisso de pessoa autorizada a operar
houve muita preocupao da CVM para evitar possveis barreiras a competio. Sobretudo
numa bolsa desmutualizada, no h razes para se restringir o nmero de pessoas
autorizadas a operar.
Por outro lado, deve-se reconhecer que essencial que a entidade
administradora estabelea critrios para a concesso de autorizaes para operar. A
42

Para efeito das telas de negociao em bolsas estrangeiras considera-se investidor qualificado (i)
instituies financeiras; (ii) companhias seguradoras e sociedades de capitalizao; (iii) entidades abertas e
fechadas de previdncia complementar; (iv) pessoas fsicas ou jurdicas com investimentos financeiros
superiores a R$ 1.000.000,00 (um milho de reais); (v) administradores de carteira e consultores de valores
mobilirios autorizados pela CVM, em relao a seus recursos prprios; (vi) regimes prprios de previdncia
social institudos pela Unio, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municpios; e (vii) fundos de
investimento destinados a investidores que preencham os requisitos previstos neste pargrafo.
43

Esta ltima hiptese restrita ao mercado de balco pela interpretao da norma considerando o teor do
artigo 93 da Instruo CVM n 461/2007. Art. 93. Em mercado de balco organizado, a negociao ou o
registro de operaes previamente realizadas pode ocorrer sem a participao direta de intermedirio
integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios, desde que neste caso, nos termos previstos no
regulamento, a liquidao da operao seja assegurada contratualmente pela entidade administradora do
mercado de balco organizado, ou, alternativamente, seja realizada diretamente entre as partes da operao.

- 35 -

Instruo cita, em seu artigo 51, que devem ser considerados a organizao do pleiteante,
os recursos humanos e materiais exigveis para o desempenho da atividade e a idoneidade e
aptido profissional das pessoas que atuem em seu nome.
Nada obstante, os requisitos de admisso como pessoa autorizada a operar
devem observar os princpios de igualdade de acesso e de respeito concorrncia, mas
fundamental que as qualificaes mnimas para a admisso e manuteno como pessoa
autorizada a operar contemplem necessidades de patrimnio alocado proteo de riscos
de cada uma das atividades autorizadas, a segregao de atividades destinada a prevenir
conflitos de interesse e a existncia de departamento encarregado de verificar a
observncia das regras e normas de conduta aplicveis s operaes realizadas no mercado.
Ainda no que tange concorrncia, diga-se que atualmente no se restringe
a capacidade de atuao em bolsa s sociedades corretoras, sendo perfeitamente possvel
que uma sociedade distribuidora de valores mobilirios pleiteie seu ingresso como pessoa
autorizada a operar 44.
Note-se que a Instruo CVM n 461/2007 apontou o caminho para o
aperfeioamento da atividade da pessoa autorizada a operar. Esse caminho ser trilhado em
outro normativo da Autarquia j submetido Audincia Pblica e que dever revogar,
dentre outras, a Instruo CVM n 387/200345.

44

Deciso Conjunta BCB/CVM n 17/2009. Art. 1 As sociedades distribuidoras de ttulos e valores

mobilirios ficam autorizadas a operar diretamente nos ambientes e sistemas de negociao dos mercados
organizados de bolsa de valores.
45

Trata-se do Edital de Audincia Pblica n 04/2009, que trouxe a minuta da Instruo que dispor sobre
normas e procedimentos a serem observados nas operaes realizadas com valores mobilirios em mercados
regulamentados.

- 36 -

3.

Negociao Eletrnica
Durante muitos anos o prego viva-voz foi a nica forma de se negociar

valores mobilirios em bolsa. No entanto, esse cenrio mudou radicalmente com a

implantao de sistemas eletrnicos de negociao, fazendo com que os preges viva-voz
comeassem a perder importncia e fossem totalmente abandonados na maioria das bolsas,
inclusive a brasileira.
Dentre

outras

inovaes,

os

sistemas

eletrnicos

de

negociao

possibilitaram que os clientes das sociedades corretoras pudessem se utilizar da Internet

para colocar ordens de compra e venda de aes em bolsa. No Brasil, esse servio
comeou a ser oferecido em 1999 e tem estado em franca expanso desde ento 46.
O home broker apenas uma das inovaes que o desenvolvimento
tecnolgico ps a disposio do mercado de capitais e, hoje, apesar da sua crescente
utilizao, est longe de representar a modernidade no segmento.
Neste Captulo, se far uma abordagem dos sistemas de negociao
eletrnica, dos meios de acesso eletrnico ao mercado e das influncias do
desenvolvimento tecnolgico na forma de negociao no mercado de valores mobilirios.

3.1.

Sistemas de Negociao Eletrnica

Historicamente, os mercados de aes eram locais onde compradores e

vendedores se reuniam para negociar. Os avanos da tecnologia, com o aperfeioamento
das comunicaes reduziu a importncia do local da negociao e, atualmente,
compradores e vendedores se encontram de maneira virtual.
Assim, pode-se dizer que os sistemas de negociao eletrnica so os
instrumentos que permitem aos compradores e vendedores trocarem informaes sobre
preos e ofertas de ativos financeiros e negociarem por meio de uma plataforma eletrnica.
Da mesma forma se pode afirmar que eles dominam o mercado secundrio de valores
mobilirios, em vista da quase que completa extino dos preges viva-voz.

46

A BM&FBOVESPA informou que em comparao com o ano de 2008 a mdia mensal de negcios via
home broker cresceu 43,5%, atingindo, em 2009, a marca de 4,12 milhes de negcios/ms. Em 2009, o
volume total negociado pelo home broker foi de R$ 468,48 bilhes.

- 37 -

De acordo com o BIS Bank for International Settlements, os sistemas de

negociao eletrnica so assim definidos 47:
An Electronic Trading System is a facility that provides some or all of the
following services: electronic order routing (the delivery of orders from
users to the execution system), automated trade execution (transformation
of orders into trades) and electronic dissemination of pre-trade (bid/offer
quotes and depth) and post-trade information (transaction price and
volume data).
A negociao eletrnica ao mesmo tempo em que elimina restries
geogrficas, permite uma contnua interao entre todos os participantes. bem verdade
que o telefone j havia eliminado as restries geogrficas, mas no permitia a interao
simultnea com os demais participantes do mercado. O prego viva-voz, por outro lado,
permitia essa interao, mas padecia da barreira geogrfica48.
No entanto, como acentua o BIS, um sistema de negociao eletrnica no
um telefone melhorado, mas sim uma nova forma de negociar diversa dos preges vivavoz e das transaes conduzidas por telefone.
No h dvidas de que a negociao eletrnica permite o aumento do
volume transacionado e a reduo dos custos de transao. Adicionalmente, tambm se
observa uma melhora da qualidade da informao colocada disposio do investidor,
sendo esses os motivos normalmente citados para a eletronificao dos sistemas de
negociao.
Muita pesquisa se faz acerca das relaes entre a forma como o mercado se
estrutura e os resultados que obtm em termos de formao de preos e quantidade
transacionada. A estrutura do mercado tambm influencia enormemente aspectos
qualitativos, tais como liquidez e custos de transao e, por consequncia, afeta a eficincia
do mercado com reflexos no crescimento e desenvolvimento econmico.
47

In The Implications of Electronic Trading in Financial Markets, reported by a working group established
by the Committee on the Global Financial System of the Central Banks of the Group of Ten Countries. BIS
Bank for International Settlements. 2001, p. 3
48

In ALLEN, Helen et alli. Electronic Trading and its implication for financial systems. BIS Papers n 7:
Electronic finance: a new perspective and challenges, BIS Bank for International Settlements, 2001, pp.
30-52.

- 38 -

De fato, o mercado de valores mobilirios um dos mercados em que a

negociao eletrnica mais se desenvolveu. Diz-se que mercados em que os produtos so
padronizados favorecem a utilizao de plataformas de negociao eletrnica, mas nem
sempre de forma homognea.
Um exemplo disso a maneira pela qual os sistemas de negociao
eletrnica foram introduzidos nos Estados Unidos e na Europa. Enquanto na Amrica o
mercado acionrio pode ser caracterizado por uma proliferao de sistemas de negociao
eletrnica alternativos que convivem com um nmero comparativamente pequeno de
bolsas49, na Europa evidente a ausncia de sistemas separados, com o uso dos meios
alternativos de negociao incorporado pelas bolsas 50.
Tanto na Europa quanto nos Estados Unidos a migrao para o uso de
sistemas eletrnicos de negociao mostrou uma efetiva reduo de custos.
No caso dos Estados Unidos, alteraes regulatrias, promovidas em 1997,
na forma de disponibilizao das ordens esto diretamente relacionadas ao aparecimento
dos ECNs Electronic Communication Networks, sendo decisivas para o aumento dos
sistemas de negociao eletrnica naquele pas.
Os ECNs foram definidos pela SEC Securities and Exchange Commission
dos Estados Unidos na Rule 600(b)(23), segundo a qual so sistemas de negociao
eletrnica que casam automaticamente ordens de compra e venda a um preo especificado.
Eles so registrados junto SEC e esto sujeitos Regulamentao dos ATS Alternative
Trading Systems. Investidores institucionais, intermedirios e formadores de mercado 51
podem colocar ordens diretamente num ECN, investidores individuais, por sua vez,
necessitam ser cadastrados junto a um intermedirio para utilizar um ECN.

49

No se quer dizer com isso que as bolsas de valores norte americanas no adotaram os sistemas de
negociao eletrnica, pois o nvel de eletronificao dos tradicionais mercados de bolsa de valores nos
Estados Unidos altssimo.
50

In ALLEN, Helen et alli, ob. cit, p. 34.

51

Formador de mercado um agente de mercado que se prope a garantir liquidez mnima e referncia de
preos para ativos previamente credenciados.
Na BM&FBOVESPA o formador de mercado pode ser uma corretora de valores, uma distribuidora de
valores, um banco de investimentos ou um banco mltiplo com carteira de investimentos, que assume a
obrigao de colocar no mercado, diariamente, ofertas firmes de compra e venda para uma quantidade de
ativos predeterminada e conhecida por todos. Registrando essa oferta o Formador de Mercado proporciona
um preo de referncia para a negociao do ativo.

- 39 -

Note-se que o ECN uma subespcie dos ATS Alternative Trading

Systems, ou sistemas alternativos de negociao. Tais sistemas so definidos pela SEC
como ambientes de negociao no bursteis 52. Em outras palavras considerado um
sistema alternativo de negociao aquele que no regulado como uma bolsa.
Na Europa, por outro lado, a maior parte dos sistemas eletrnicos de
negociao foi desenvolvida dentro das bolsas existentes. Os livros de ordens eletrnicos
foram incorporados s tradicionais bolsas, oferecendo formas de negociao que, nos
Estados Unidos, esto disponveis apenas fora dos ambientes de bolsa 53.
Allen et alli (2001) concluem que a forma como se desenvolveu o mercado
de valores europeu d reduzida oportunidade para que sistemas de negociao extra-bolsa
se desenvolvam na Europa, principalmente se tais sistemas forem constitudos sob a forma
de livros de ordens54. Para conquistar mercado os concorrentes deveriam ter vantagens
competitivas, o que no se verificou na prtica.
Argumenta-se que a desmutualizao das bolsas europias deu incentivos
comerciais inovao e busca da eficincia, o que teria motivado a adoo de sistemas
eletrnicos de negociao pelas prprias bolsas.

3.2

A Negociao Eletrnica no Brasil

No Brasil, como visto, o mercado regulamentado de valores mobilirios

prev apenas a existncia do mercado de bolsa e do mercado de balco, inexistindo a
possibilidade de sistemas alternativos de negociao.
claro que isso no significa que no haja no Brasil sistemas eletrnicos de
negociao. Como na Europa, eles tais sistemas esto na prpria bolsa e no mercado de
balco.
52

A Rule 300(a) do Regulamento de ATS da SEC define da seguinte forma os alternative trading system:
Any organization, association, person, group of persons, or system: (I) that constitutes, maintains, or
provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for
otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange
within the meaning of Rule 3b-16 of this chapter, and (II) that does not (i) set rules governing the conduct of
subscribers other than the conduct of such subscribers trading on such organization, association, person,
group of persons, or system; or (ii) discipline subscribers other than by exclusion from trading.
53

In ALLEN, Helen et alli, ob. cit., p. 35.

54

Livro de ordens um agregado de todas as ordens existentes para um determinado ativo cotado,
geralmente todas as ofertas introduzidas num sistema de negociao que ainda no se concretizaram em
negcios. , portanto, composto por um conjunto de ofertas de compra e de venda com seus respectivos
preos e quantidades.

- 40 -

3.2.1. Negociao Eletrnica na Bolsa

O incio da eletronificao da Bolsa de Valores de So Paulo se deu em

1972, quando foram instalados os painis eletrnicos em substituio s antigas lousas
onde eram registrados os preos. A partir de ento, as corretoras puderam acompanhar as
alteraes dos preos das aes de seus escritrios, minuto a minuto, por meio de
teleimpressoras. 55
Isso pode parecer pouco, quando observamos aquele cenrio com os olhos
de hoje, mas certamente foi uma mudana significativa para todos os envolvidos na
negociao naqueles tempos.
At 1990, quando foi implantado o primeiro sistema de negociao
eletrnica da Bolsa, denominado CATS Computer Assisted Trading System, (Sistema de
Negociao Assistida por Computador) muitas inovaes foram sendo incorporadas pela
Bolsa, dentre as quais se destacam o desenvolvimento do sistema de custdia fungvel de
ttulos e a implantao de uma rede de servios on-line para as corretoras.
O CATS operou de 1990 a 1997, quando foi implantado o atual sistema de
negociao eletrnica da Bolsa, o Mega Bolsa, que ampliou enormemente a capacidade de
processamento de negcios.
Mesmo aps a implantao dos sistemas eletrnicos de negociao, as
ordens eram executadas na Bolsa tanto no prego viva-voz quanto no sistema eletrnico,
mas em setembro de 2005, ocorreu o derradeiro prego viva-voz na Bovespa, que se tornou
uma bolsa totalmente eletrnica 56.
O Mega Bolsa 57 possibilita que as pessoas autorizadas a operar enviem
ordens de compra ou venda remotamente, por meio de terminais de computador. De acordo
com a BM&FBOVESPA, as principais caractersticas de seu sistema de negociao
eletrnica so:
55

In FERREIRA, Alcides. A Fora dos Preges. BM&F, 2007, p. 41.

56

A Bovespa j havia abolido os preges viva voz quando da reestruturao societria em que se uniu
BM&F, constituindo a BM&FBOVESPA. No segmento de aes, portanto, o ltimo prego viva-voz ocorreu
em 2005. J no segmento de derivativos, oriundo da antiga BM&F, o viva-voz resistiu um pouco mais, tendo
sido abandonado em 2009.
57

Trata-se de sistema desenvolvido pela Atos Euronext Market Solutions e utilizado por diversas bolsas do
mundo, sendo conhecido pelo nome de Plataforma NSC.

- 41 -

- reproduz na tela o ambiente de negcios, exibindo os registros de ofertas e

propiciando o fechamento automtico de operaes;
- as ofertas introduzidas pelos participantes so ordenadas com base na sequncia
cronolgica do registro, sendo priorizado o com melhor preo;
- anuncia, em tempo real, o registro de cada negcio realizado: preo, volume,
horrio e corretoras participantes;
- possibilita o acesso ao histrico das operaes, permitindo a converso dessas
operaes em planilhas de clculo;
- alm da negociao, o sistema oferece recursos para a realizao de consultas e
acompanhamento do mercado de aes.
A existncia de um sistema de negociao eletrnica possibilitou a oferta de
uma nova forma de acesso ao mercado da Bolsa. Assim, em 1999, entrou em
funcionamento o home broker.
O home broker um instrumento que permite a negociao de aes pela
Internet. Para enviar ordens de compra ou de venda de aes necessrio que o investidor
seja cliente de uma corretora que dispe do sistema (em janeiro de 2010, 69 corretoras
ofereciam esse servio). Acessando sua conta no stio de sua corretora na rede mundial de
computadores, o investidor pode dar ordens limitadas 58 de compra e de venda, j que o
stio de corretora est interligado ao sistema de negociao da Bolsa, o Mega Bolsa.
Aps enviar sua ordem, o investidor deve acompanhar a execuo de sua
ordem, pois as ordens executadas so confirmadas pelo sistema.
O home broker apenas uma das formas de acesso ao sistema de
negociao eletrnica da Bolsa (o Mega Bolsa) por intermdio de conexes automatizadas,
as quais constituem meio de o investidor enviar ordens de compra ou de venda para
execuo no prego eletrnico.
Utilizando a sistemtica de roteamento59, as conexes automatizadas da
Bolsa permitem o envio de ordens possibilitando o atendimento de investidores agrupados

58

Ordem Limitada aquela deve ser executada a preo igual ou melhor do que o especificado pelo cliente.

59

De acordo com MOURA, Alex Soares de. Roteamento: O que importante saber. Rede Nacional de
Ensino e Pesquisa. O roteamento a principal forma utilizada na Internet para a entrega de pacotes de dados
entre hosts (equipamentos de rede de uma forma geral, incluindo computadores, roteadores etc.). O modelo
de roteamento utilizado o do salto-por-salto (hop-by-hop), onde cada roteador que recebe um pacote de
dados, abre-o, verifica o endereo de destino no cabealho IP, calcula o prximo salto que vai deixar o pacote
um passo mais prximo de seu destino e entrega o pacote neste prximo salto. Este processo se repete e
assim segue at a entrega do pacote ao seu destinatrio.

- 42 -

em trs categorias: (i) investidores individuais, que podem ser pessoas naturais, pessoas
jurdicas no financeiras e clubes de investimento; (ii) investidores institucionais, dentre os
quais esto os fundos mtuos de investimento, os fundos de previdncia privada e as
seguradoras; e (iii) investidores instituies financeiras, que so as carteiras prprias das
instituies financeiras.
Os intermedirios autorizados a operar na Bolsa so os responsveis por
construir ou contratar os servios e sistemas de roteamento para o uso de seus clientes, com
a funo de tratar as ordens, aprov-las e envi-las Bolsa por meio das Conexes
Automatizadas.
De forma esquemtica, se pode representar da seguinte forma:

O investidor envia a ordem por meio de um terminal de computador ao

intermedirio. Este trata a ordem, verificando limites de negociao do investidor, por
exemplo, e a encaminha para o sistema de negociao eletrnica da Bolsa. Se a ordem for
executada, o sistema confirma a execuo para o intermedirio que transmite a informao
para o investidor. Como todo o processo eletrnico, tudo isso ocorre em apenas alguns
segundos.
Como visto, trs categorias de clientes podem se utilizar do roteamento de
ordens por meio das conexes automatizadas, para cada um desses grupos de clientes a
Bolsa estabeleceu condies de acesso:
Conexo Varejo: destinada recepo de ordens encaminhadas pelos clientes
investidores individuais. H duas portas de acesso essa conexo: (i) o home
broker, que acessado exclusivamente por clientes finais, que sejam investidores
individuais, com o uso de senhas prprias cadastradas junto ao intermedirio; (ii) a

- 43 -

porta acessada exclusivamente por repassadores de ordens 60, operando para clientes
investidores individuais.
Conexo Gestor: destinada recepo de ordens encaminhadas por gestores de
ordens61 por meio de porta acessada exclusivamente pelos referidos gestores
operando para seus clientes de qualquer categoria.
Conexo Institucional: destinada recepo do roteamento de ordens de clientes
investidores institucionais e de clientes investidores instituies financeiras.

A concesso de autorizao, por parte da Bolsa, para que um intermedirio

autorizado a operar possa oferecer o servio de roteamento de ordens a seus clientes
precedida da assinatura de um contrato em que o intermedirio assume a responsabilidade
pelo atendimento dos requisitos tcnicos e regulamentares.
Dentre os requisitos tcnicos esto os relacionados segurana do sistema e
efetividade dos controles que a assegurem, evitando tanto os acessos indevidos, quanto as
fraudes por manipulao de dados, a espionagem, a obteno de dados e a revelao ilegal
de informaes.
Na categoria dos requisitos regulamentares est a aceitao das normas e
procedimentos emanados pela Bolsa, inclusive no que tange aplicao de penalidades
pelo descumprimento das obrigaes acordadas.
Vale lembrar que ao permitir o roteamento de ordens pelos seus clientes, os
intermedirios assumem a responsabilidade pelas ofertas introduzidas no sistema de
negociao eletrnica da Bolsa, pelas operaes realizadas naquele sistema e pela
liquidao fsica e financeira das operaes efetuadas.
perceptvel a forma como a negociao eletrnica alterou os
procedimentos da Bolsa. Hoje no h dvidas de que o componente mais valioso de uma
bolsa o seu sistema de negociao, pois ele que possibilita a interao dos
intermedirios e dos investidores com a prpria bolsa.

60

Repassadores de ordens so os empregados de instituio intermediria; os administradores de carteira que

sejam pessoas fsicas, vinculados instituio intermediria; e os agentes autnomos de investimento
vinculados a instituies intermedirias.
61

Gestores de ordens so os administradores de carteira que sejam pessoas fsicas ou jurdicas, devidamente
credenciados junto CVM para o exerccio dessa atividade; as instituies intermedirias; e os
administradores de carteira de clientes sediados no exterior, devidamente registrados junto a rgo regulador
do pas de origem.

- 44 -

Tambm indiscutvel o fato de que a forma de negociao eletrnica causa

efeitos no mercado. Tais efeitos sero tratados a seguir.

3.3.

Efeitos da negociao eletrnica no mercado

Se por um lado a negociao eletrnica estimula o aumento do nmero de

ambientes de negociao, como visto nos Estados Unidos, por outro lado ela tambm
facilita a consolidao do mercado, explorando os ganhos de eficincia, como ocorreu no
Brasil62.
Qualquer que seja o resultado, fragmentao ou consolidao do mercado,
os efeitos da negociao eletrnica so normalmente associados transparncia, aos custos
de negociao, formao de preos, liquidez e ao acesso ao mercado.

3.3.1. Efeitos sobre a Transparncia

Considerada como a habilidade dos participantes do mercado em obter

informaes acerca do processo de negociao 63, pode-se dizer que o aumento da
transparncia antes e aps a negociao um dos benefcios mais claros da negociao
eletrnica.
De acordo com Madhavan (2000), as informaes relativas transparncia
na negociao podem ser o conhecimento de preo, ofertas, volume, fluxo de ordens, a
identidade dos intermedirios, dentre outras. importante separar as informaes antes da
negociao (o chamado pr trading) e aps a negociao (ps trading) 64.
A transparncia na pr-negociao est relacionada ao acesso ao livro de
ordens. A ps-negociao diz respeito a divulgao de informao sobre os negcios
fechados, com preo, quantidade, horrio de execuo e intermedirios envolvidos.

62

Embora o mercado secundrio brasileiro tenha passado por um processo de consolidao, no se pode
atribu-lo apenas introduo da negociao eletrnica pela Bolsa de Valores de So Paulo. Por outro lado,
no se pode minimizar a importncia que o sistema da bolsa tem no processo de consolidao, pois o que se
observou no Brasil guarda relao com o que a doutrina descreve como processo de consolidao.
63

Esta apenas uma das formas de se conceituar a transparncia de mercado, no h uma definio
consensual.
64

In MADHAVAN, Ananth. Market Microstructure: a Survey, 2000,

Disponvel em http://ssrn.com/abstract=218180 or doi:10.2139/ssrn.218180, ltimo acesso em 09/01/2009

- 45 -

Apesar de criarem condies para um alto nvel de transparncia em todo o

processo de negociao, j que abrem a possibilidade de disseminao em tempo real a
todo o mercado de informaes pr e ps-negociao, os sistemas eletrnicos de
negociao tambm podem operar com grande opacidade.
Tal opacidade , normalmente associada com a exigncia dos participantes
de negociarem anonimamente. Dessa forma, alguns dos sistemas eletrnicos de negociao
foram desenvolvidos com a finalidade de eliminar a prestao de informaes prnegociao que podem fornecer pistas valiosas sobre a estratgia do negociador.
Os Dark Pools 65 so tpicos exemplos de ambiente de negociao de
altssima opacidade. Trata-se, essencialmente, de sistemas de negociao privada em que
os participantes podem negociar sem divulgar suas ofertas para o pblico 66. As maiores
Dark Pools so patrocinadas por grandes intermedirios para executar tanto as ordens de
seus clientes quanto para fazer os negcios de suas carteiras prprias.
Como o prprio nome que receberam nos Estados Unidos indica, o princpio
de um Dark Pool a no revelao de informaes concernentes aos negcios
realizados, o que facilitaria a negociao de grandes volumes sem que se afetem os preos.
Percebe-se, portanto, que um Dark Poll um sistema de negociao alternativo (ATS),
mas que difere dos ECNs, pois nesses ltimos os negcios so publicamente divulgados, o
que no ocorre num Dark Pool.
Embora potencialmente, como visto, os sistemas de negociao eletrnica
aumentem a transparncia das transaes, e o fazem na maior parte das vezes, tambm
possvel que se prestem justamente ao aumento da opacidade das transaes, como ocorre
com os Dark Pools.
Deve-se reconhecer que os interesses dos diversos agentes do mercado no
so congruentes, e que existe uma racionalidade a fundamentar a existncia de ambientes
de negociao no transparentes. Cabe, no entanto, ao regulador sopesar as virtudes e
defeitos de cada sistema e definir qual o bem jurdico mais importante, que deve ser
tutelado.

65

Sistemas idnticos podem ser referidos com outras denominaes, tais quais, upstairs market , dark
liquidity ou dark pool of liquidity.
66

Os Dark Pools so crossing networks que executam ordens de compra e de venda eletronicamente,
sem que essas ordens passem por sistemas de bolsa ou outros sistemas que divulguem informaes
publicamente.

- 46 -

3.3.2. Efeitos sobre os custos de negociao

So custos de negociao os incorridos para adquirir ou vender um valor

mobilirio, decorrentes da cobrana de comisses e tributos, bem como os incorridos para
a obteno de informaes. Dito de outra forma, so custos intrnsecos s negociaes de
qualquer espcie. Podem ser custos explcitos, tais como a taxas de corretagem, ou
implcitos, tais como a diferena entre as ofertas de compra e venda 67 (bid-ask spreads).
Intuitivamente, se conclui que custos de negociao mais baixos reduzem o
custo de capital e refletem na qualidade do mercado de valores mobilirios.
Ao reduzirem o custo operacional dos ambientes de negociao, os sistemas
eletrnicos, proporcionam custos menores para os investidores 68. No so desprezveis,
igualmente, as economias decorrentes de reduo de erros. No entanto, mais importante o
ganho decorrente da automatizao de processos relativos execuo e liquidao das
operaes e os controles de risco a elas inerentes.
Quanto aos custos implcitos, estudos sugerem que eles caram ao longo dos
ltimos anos, o que se atribui, pelo menos em parte, eletronificao dos sistemas. A
maior transparncia do mercado reduz os prmios de risco e alm disso, aumenta a
competio pela maior facilidade de comparao de preos, razo pela qual, todas as
demais condies semelhantes, a diferena de preos das ofertas de compra e de venda
tende a ser menor na negociao eletrnica do que nos ambientes de negociao
tradicionais.

3.3.3. Efeitos sobre a formao de preos

A formao de preos na negociao eletrnica est muito associada aos

algorithmic trading69, que consistem no uso de programas de computador para colocar
ordens de compra e de venda com o uso de algoritmos matemticos que determinam o
67

Trata-se da diferena entre o maior preo que um comprador est disposto a pagar e o menor preo pelo
qual o vendedor est disposto a vender um ativo.
68

Apenas a ttulo de exemplo, para uma mesma operao h diferenas de custo para o investidor, se ela for
feita pelo home broker ou diretamente na mesa de operaes da corretora. No sem razo que as
corretoras estimulam os pequenos investidores a utilizarem os canais eletrnicos de atendimento.
69

Algorithmic trading tambm so referidos como automated trading, algo trading, black-box
trading ou robo trading.

- 47 -

momento da colocao da ordem, o preo, a quantidade a ser negociada sem a interferncia

humana. Um algorithmic trader equivale ao piloto automtico de uma aeronave.
Em interessante estudo emprico sobre os efeitos da mudana da negociao
viva-voz para a negociao eletrnica, Jain (2006) concluiu que apenas a divulgao da
mudana de padro tecnolgico (prego tradicional para negociao eletrnica) j foi
suficiente para causar uma resposta positiva dos preos dos ativos negociados.70
Inegavelmente, os preos incorporam mais rapidamente as informaes
disponveis num sistema de negociao eletrnica, pelo menos no curto prazo.
No que tange volatilidade, entendida como uma medida estatstica da
disperso dos retornos de um determinado ativo em um dado perodo de tempo 71 ,

os

estudos no comprovaram que os sistemas de negociao eletrnica tenham algum efeito

significativo sobre essa varivel. No entanto, muitos participantes de mercado sugerem que
a volatilidade mais perceptvel quando h um aumento do nvel de transparncia dos
negcios realizados.
Uma questo interessante no que diz respeito influncia dos sistemas de
negociao na formao de preos est relacionada a alguns ambientes de negociao de
alta opacidade.
Nesses casos, como visto, pouca informao divulgada, o que pode
suscitar dvidas quanto equidade das transaes. Tome-se como exemplo os Dark
Pools e sistemas que fazem internalizao de ordens. Tanto num como noutro a falta de
transparncia gera incertezas sobre os preos praticados.
Em ambos os casos, contudo, h que se reconhecer que a forma por meio da
qual se d a negociao naqueles ambientes pode influenciar positivamente os preos
formados, seja pela reduo de custos que representam, seja porque se constituem em
importante forma de evitar vazamento de informaes sobre a negociao (sobretudo no
caso dos Dark Pools).

70

In JAIN, Pankaj K. Financial Market Design and Equity Premium: Electronic versus Floor Trading,
Working Paper, 2006.
71

A volatilidade uma medida do risco de mudana do preo de um ativo. Um ativo de alta volatilidade
pode ter seu preo alterado dramaticamente em ambas as direes em um curto perodo de tempo. Um ativo
de baixa volatilidade, por outro lado, tende a apresentar mudanas de preo mais suaves.

- 48 -

3.3.4. Efeitos sobre a liquidez

Os sistemas de negociao eletrnica podem aumentar a liquidez no

mercado secundrio porque reduzem os custos de negociao, aumentam a qualidade da
informao prestada, reduzindo, portanto a assimetria informacional e contribuindo para a
reduo de prticas abusivas72.
Alm disso, ao propiciarem acesso remoto aos investidores, os sistemas
eletrnicos tambm facilitam a negociao e aumentam a liquidez.
No mercado se diz que liquidez gera liquidez, provavelmente por isso
alguns ambientes de negociao retomaram a realizao de leiles peridicos para os
ativos menos lquidos. Esses leiles tm o objetivo de concentrar a liquidez em
determinados momentos, liquidez esta que estaria dispersa em um perodo de tempo mais
longo73.
As mais recentes discusses sobre a liquidez do mercado secundrio
envolvem uma nova forma de negociar, o chamado high frequency trading (HTF), ou
negociao de alta frequncia, numa traduo livre que no utilizada no Brasil.
O high frequency trading s possvel em razo dos sistemas eletrnicos
de negociao, sendo por muitos considerado como uma decorrncia natural dos sistemas
eletrnicos.
No h uma definio exata do que seja o high frequency trading, mas em
discurso proferido no Senado dos Estados Unidos em 28/10/2009, James Brigagliano, da
Diviso de Negociao e Mercados da SEC, reconhecendo a ausncia de um conceito
claro, descreveu o high frequency trading como uma estratgia que se utiliza de um
grande nmero de ordens de compra ou venda, bem como de um grande nmero de
cancelamentos dessas ordens (normalmente em uma frao de segundos), fazendo com que
o investidor entre e saia de posies muitas vezes durante um mesmo dia.
claro que um operador, por mais veloz que fosse, no conseguiria a
faanha descrita acima. Isso s possvel pelo uso de computadores e programas que, em

72

In JAIN, Pankaj K., ob. cit. p. 21.

73

In ALLEN, Helen et alli, ob. cit., p. 46, descreve-se o exemplo da Bolsa de Varsvia que retomou
atividades em 1991 realizando um leilo semanal, passando a realizar leiles dirios e, posteriormente, para
algumas aes, havia sesses de negociao permanentes. Isso s foi possvel porque o volume negociado
cresceu suficientemente para proporcionar boa liquidez.

- 49 -

velocidades inimaginveis74, enviam ordens (e tambm as cancelam, se for o caso) para os

sistemas de negociao eletrnica existentes.
Para esses investidores fundamental que a latncia, entendida como o
tempo entre a emisso da ordem e a sua execuo, seja reduzida ao mnimo.
A SEC reconhece que o high frequency trading desempenha um
importante papel nos mercados atuais, sendo responsvel por uma grande parte da liquidez
disponvel tanto nas bolsas, quanto em outros ambientes de negociao. No entanto, o
regulador norte-americano tem demonstrado uma grande preocupao com potenciais
danos aos interesses dos investidores de longo-prazo.
Isso ocorreria em razo da capacidade dos high frequency traders,
normalmente instituies financeiras, de acessar os mercados mais rapidamente do que os
demais participantes por meio do uso de algoritmos de negociao e de co-location75.
Essa capacidade permite ao high frequency trader colocar ou cancelar ordens mais
rapidamente do que os investidores de longo-prazo, o que pode resultar em condies de
negociao menos favorveis para esses investidores.
No entanto, tambm se reconhece que o high frequency trading teve papel
importante na crise de 2008/2009 gerando liquidez para o mercado. A estratgia tambm
associada reduo dos spreads, o que visto como positivo.
A Bolsa de Nova Iorque admite a importncia do high frequency trading
em seu ambiente. Na verdade, acredita-se que mais de 60% do volume transacionado no
mercado norte americano seja proveniente desse tipo de negociao 76.
Como se percebe no est claro se os high frequency traders so bandidos
ou mocinhos nessa estria. A SEC, por exemplo, j disse que quer ouvir todos os

74

Nesse mercado o tempo no se mede em minutos, nem em segundos. Para se ter uma ideia da velocidade
com que so feitas as transaes, o tempo medido em milisegundos (um milisegundo um milsimo de um
segundo), ou mesmo em microsegundos (um microsegundo um milionsimo de um segundo).
Recentemente um gerente de mercado da IBM afirmou que a velocidade da luz a meta para alguns dos seus
clientes.
75

Co-location um contrato que permite ao investidor hospedar seu servidor no centro de processamento
de dados do ambiente de negociao para reduzir o tempo de transmisso de suas ordens.
76

A NYSE New York Stock Exchange deve inaugurar, no segundo semestre de 2010, o seu novo centro de
processamento de dados. Ele ficar localizado a cerca de 55 km de Wall Street, mede aproximadamente
37.000 metros quadrados e custou US$ 250 milhes. Com esse novo centro de processamento a NYSE ter
capacidade de processar 15 milhes de mensagem por segundo, o que significa algo em torno de 75 vezes o
processamento exigido para o volume atual de operaes. De acordo com a NYSE, 95% do espao destinado
ao co-location j est locado, razo pela qual est se considerando ampliar o espao destinado a isso.

- 50 -

participantes do mercado para definir uma possvel nova regulamentao para o mercado
dos Estados Unidos no que tange atuao desses personagens.

3.3.5. Efeitos sobre o acesso ao mercado

Os sistemas de negociao eletrnica afetam o acesso ao mercado de muitas

formas. As limitaes fsicas ao nmero de participantes deixam de ser um fator
preponderante, as limitaes geogrficas so eliminadas, abre-se caminho para a entrada de
novos participantes no mercado e os emissores podem atingir um grupo maior de
potenciais investidores77.
Todas essas mudanas afetam a forma como o mercado se estrutura,
inclusive quanto ao papel a ser desempenhado por cada participante da cadeia de
negociao.
No h dvidas de que nos atuais mercados h espao para a especializao
e atuao em nichos especficos tanto para os ambientes de negociao quanto para os
intermedirios que neles atuam, o que j se verifica em grande medida.
Quanto aos intermedirios, pode-se, inclusive discutir se, no cenrio da
negociao eletrnica, ainda h um papel a ser por eles desempenhado, ou se sua presena
pode ser eliminada. Tal discusso passa pela funo da intermediao no mercado de
valores mobilirios que, como visto, difere da funo desempenhada pelo intermedirio do
sistema financeiro.
No prximo captulo o papel do intermedirio num mercado em que o
acesso cada vez mais eletrnico ser discutido.

77

In ALLEN, Helen et alli, ob. cit., p. 39. Nesse cenrio, questes regulatrias ganham ainda mais
relevncia. Ainda que o desenvolvimento da tecnologia no obste o acesso ao mercado, podem os
reguladores impor limites a esse acesso.

- 51 -

4.

Acesso Direto Eletrnico ao Mercado

At aqui tratou-se do mercado secundrio de valores mobilirios, com

nfase no mercado acionrio, e de como os sistemas eletrnicos mudaram a forma de

negociao nesse mercado.
Embora as mudanas se manifestem de vrias maneiras, o acesso ao
mercado talvez seja a face mais evidente da introduo das inovaes, uma vez que se trata
da forma por meio da qual o investidor consegue se utilizar efetivamente do mercado.
No se pode negar que nos ltimos anos houve uma demanda crescente por
acesso aos mercados globais, o que tambm contribuiu para que os meios de acesso ao
mercado incorporassem muitas inovaes.
Assim, chegou-se ao acesso direto eletrnico ao mercado (direct electronic
access, em ingls). No h uma definio precisa para a expresso 78, que sequer
uniformemente utilizada em todo o mundo. Optou-se por utilizar a expresso acesso direto
eletrnico ao mercado, ou simplesmente acesso eletrnico, por ter sido ela escolhida pela
OICV/IOSCO Organizao Internacional das Comisses de Valores 79, para designar a
forma de acesso de que se trata.
Apesar de no haver absoluto consenso a respeito da expresso acesso
eletrnico ao mercado, normalmente h concordncia de que o acesso eletrnico se
subdivide em duas categorias: o acesso intermediado e o no intermediado.
Adotando a posio da OICV/IOSCO, o acesso intermediado pode se dar de
duas formas distintas: (i) os investidores, clientes de um intermedirio, tm acesso direto
ao mercado por meio de sistema registrado junto a esse intermedirio ou pela infraestrutura proporcionada pelo intermedirio, como, por exemplo, no roteamento de ordens;
(ii) os investidores, clientes de um intermedirio, tm acesso direto ao mercado sem passar
pelo sistema ou estrutura do intermedirio, como, por exemplo, no acesso patrocinado.

78

H muitas referncias expresso Acesso Direto ao Mercado (Direct Market Access - DMA) que, muitas
vezes, utilizada como sinnimo de acesso eletrnico ao mercado.
79

Mais conhecida como IOSCO International Organization of Securities Commissions, a OICV uma
organizao que congrega mais de cem reguladores do mercado de valores mobilirios do mundo todo, sendo
reconhecida como o organismo de cooperao internacional mais representativo desse mercado. Sua sede fica
em Madri, na Espanha.

- 52 -

Em ambos os casos, as ordens encaminhadas pelos investidores so

recebidas pelo ambiente de negociao como provenientes do intermedirio, por isso se
denomina intermediado esse acesso.
No acesso no intermediado, por outro lado, o acesso ao ambientes de
negociao80 se d diretamente a investidores que no os intermedirios (que naturalmente
tm acesso ao mercado). Tais investidores ficam, portanto, habilitados a acessar o mercado
sem nenhuma interferncia de um intermedirio.
Em resumo, a expresso acesso eletrnico ao mercado pode se referir a um
sistema automtico de roteamento de ordens, a um acesso patrocinado ou ao acesso no
intermediado, tambm conhecido como acesso direto puro.
A implementao do acesso eletrnico trouxe uma srie de vantagens para
os participantes do mercado: os investidores conseguem maior controle sobre suas decises
de investimento e reduziu-se o tempo de execuo, a chamada latncia. Alm disso
aumentou a transparncia da negociao e a capacidade das entidades administradoras de
mercado e dos prprios intermedirios de desenvolver e aplicar ferramentas automticas de
gesto de riscos81.
Por outro lado h uma srie de questes regulatrias, concernentes,
sobretudo, as possibilidades do high frequency trading, do co-location e mesmo
algumas questes relacionadas gesto de riscos que no foram resolvidas e merecem
maior discusso.

4.1.

Acesso Eletrnico ao Mercado por meio de Intermedirio

Em ambas as formas de acesso eletrnico ao mercado por meio de

intermedirio uma caracterstica marcante: no h interveno humana no perodo
compreendido entre a insero da ordem pelo investidor e a sua execuo 82.

80

Destaque-se que, no Brasil, s podem ser ambientes de negociao as entidades administradoras do

mercado de bolsa ou de balco. No mercado dos Estados Unidos h as bolsas e os sistemas alternativos de
negociao.
81

Policies on Direct Electronic Access Consultation Report- OICV-IOSCO Technical Committee, 2009.

82

Como visto anteriormente, muitas vezes sequer h interveno humana na prpria colocao da ordem.
o que acontece quando os algorithmic traders e os high frequency traders operam. A insero de ordens
no sistema feita pelos programas de computador, sem interveno humana, portanto.

- 53 -

Quando o acesso garantido por meio da infraestrutura do intermedirio, ou

seja, quando as ordens passam pelo intermedirio antes de atingirem o sistema de
negociao para o qual foram dirigidas, o intermedirio mantm a capacidade de monitorar
as ordens transmitidas e, se for o caso, impedir a continuidade do fluxo.
o que acontece, por exemplo, com o sistema de roteamento utilizado pela
Bolsa no Brasil no mercado de aes83. O intermedirio tem espao para interferir antes
que a ordem chegue ao Mega Bolsa. Tal interveno ocorre, por exemplo, por meio da
conferncia da existncia de disponibilidade de limites para a negociao pretendida pelo
cliente. Evidentemente, a interferncia do intermedirio se faz por meio de sistemas
eletrnicos, de outra forma no se garantiria a rapidez da operao.
Quando o acesso, ainda que intermediado, ocorre de forma patrocinada, por
outro lado, o intermedirio no conta com a mesma possibilidade de interferncia no
processo. Muitas vezes o intermedirio cientificado de uma transao depois de ela j ter
ocorrido, o que, consequentemente elimina sua chance de interveno antes da negociao.

4.2.

Acesso Eletrnico ao Mercado no Intermediado

O acesso eletrnico no intermediado permite que os investidores coloquem

ofertas de compra e venda de valores mobilirios diretamente no sistema de negociao da
entidade administradora do mercado. Tal tipo de acesso dispensa a necessidade de que os
investidores sejam clientes de um intermedirio j que o acesso concedido diretamente
pela entidade administradora do mercado.
No Brasil, a norma da CVM que regula os mercados regulamentados de
valores mobilirios, a Instruo CVM n 461/2007, vedou a possibilidade de que as
entidades administradoras do mercado organizado de bolsa concedam esse tipo de acesso
aos seus sistemas de negociao.
Tal possibilidade,

no

entanto,

ficou

expressa

para

as

entidades

administradoras do mercado de balco organizado. At o momento, as consequncias dessa

permisso no puderam ser sentidas, pois, em vista da vedao dupla listagem, o
mercado de balco pouco relevante no mbito do mercado de aes.
83

Faz-se referncia ao que a BM&FBOVESPA denomina Acesso Direto ao Mercado Tradicional. No

mercado de aes a nica forma possvel de acesso eletrnico ao mercado. No entanto, no segmento de
derivativos j h outras formas de acesso eletrnico em funcionamento, todas intermediadas.

- 54 -

Adicionalmente, ainda que assim no fosse, o mercado de balco em que

so negociadas aes tambm administrado pela BM&FBOVESPA 84, que optou por no
permitir o acesso direto puro, ou no intermediado aos seus sistemas.

4.3.

Problemas relacionados ao Acesso Eletrnico ao Mercado

Dois tipos de risco so especialmente relevantes quando se trata do acesso

eletrnico ao mercado: o risco de negociao e o risco de crdito.
O risco de negociao pode ser visto como um risco para o intermedirio, se
relacionando ao cumprimento das normas relativas ao envio de ordens e aos negcios
executados em nome de seus clientes que acessam eletronicamente o mercado.
O risco de crdito, por sua vez, aquele incorrido pelo intermedirio quanto
liquidao financeira das transaes efetuadas pelos seus clientes.

4.3.1. Risco de Negociao

J se disse que o intermedirio responsvel por todas as ordens inseridas

nos sistemas de negociao acessados eletronicamente por seus clientes. Isso significa que
cabe ao intermedirio o cumprimento de todas as normas relativas ao processo de
negociao, inclusive aquelas que visem a evitar prticas abusivas, bem como que o no
cumprimento dessas normas o sujeita s sanes previstas naquelas normas.
Tais normas so fixadas no apenas pelos reguladores, mas tambm pelos
autorreguladores do mercado. Cabe lembrar que as entidades autorreguladoras, em geral,
no dispem de poder regulatrio sobre as pessoas no autorizadas por elas a operar, de
forma que normalmente exigem o cumprimento estrito das regras de concesso de acesso
eletrnico por parte dos intermedirios e fixam regras para que os intermedirios realizem
o monitoramento das operaes feitas pelo cliente.
Nesse contexto o contrato firmado entre o investidor e o intermedirio
adquire uma relevncia ainda maior, porque por meio dele que os intermedirios
buscaro assegurar-se de que seus clientes com acesso eletrnico cumpriro as regras do
mercado.
84

A possibilidade de que uma mesma entidade administre dois mercados organizados est expressa na
Instruo CVM n 461/2007, artigo 12.

- 55 -

Considerando, ainda, que para a maioria dos intermedirios o acesso

eletrnico uma forma adicional de oferecimento de acesso que, portanto convive com a
forma tradicional, os intermedirios fixam procedimentos especficos de acompanhamento
das operaes cursadas eletronicamente, visando a impedir que sejam usadas para a prtica
de irregularidades.
Quanto aos riscos decorrentes da negociao eletrnica, um estudo
desenvolvido por Aitken et alli (2009) sobre a eficincia de mercado e a manipulao na
negociao bastante alentador para os intermedirios. As concluses so de que quanto
mais modernos os instrumentos de fiscalizao de operaes no ambiente de negociao,
menos sujeito a manipulaes estar o mercado, o que no deixa de ser intuitivo.
Adicionalmente, o estudo conduzido permitiu concluir que o acesso
eletrnico ao mercado, ao facilitar a utilizao de algoritmos de negociao, torna mais
difcil a ocorrncia de manipulaes de mercado. Isso ocorre porque, ao utilizar algoritmos
de negociao, os investidores diminuem a chance de que um manipulador seja bem
sucedido, j que mais difcil fazer armadilhas para algoritmos. 85

4.3.2. Risco de Crdito

O risco de crdito, nesse contexto, o risco de o intermedirio ser

responsvel financeiramente pelos negcios de seus clientes. Isso significa que se um
investidor no puder entregar os ativos que vendeu ou pagar pelos que comprou, o
intermedirio ter que fazer isso em seu lugar.
Na maioria dos pases, a responsabilidade primria pelo controle de crdito
e gerenciamento de riscos do intermedirio (pessoa autorizada a operar). Quando a ordem
passa pelo intermedirio antes de atingir o sistema de negociao, h tempo para que o
intermedirio faa as verificaes necessrias, referentes gesto de riscos e controles prnegociao.
Ressalte-se que o tempo disponvel para a implementao de tais controles
mensurado em milisegundos, mas se os investidores so capazes de desenvolver sistemas
que enviam milhares de ordens por segundo, o intermedirio tambm deve ser capaz de ter

85

In AITKEN, Michael J. et alli. Trade Based Manipulation and Market Efficiency: A Cross-Market
Comparison, 2009, p. 18.

- 56 -

sistemas eletrnicos que possam fazer as checagens necessrias na mesma velocidade.

parte do nus de oferecer acesso eletrnico aos clientes.
No se pode negar que o acesso eletrnico patrocinado aumenta a
dificuldade da gesto de risco por parte do intermedirio, pois como visto, ele no tem a
possibilidade de interferncia no processo antes da negociao.
Tal impossibilidade aumenta a necessidade de que os controles prnegociao sejam rigorosos e impe um desafio no s aos intermedirios, mas tambm
aos sistemas de negociao que devem ser capazes de dar respostas muito rpidas aos
intermedirios para que seus controles ps-negociao sejam eficazes86.

86

Recentes discusses sobre o papel dos ambientes de negociao na gesto de riscos tm focado a
necessidade de que as informaes cheguem rpida e completamente aos intermedirios. Embora algumas
bolsas sejam conhecidas pela rapidez com que entregam informaes sobre os negcios executados, h
bolsas em que essas informaes demoram alguns minutos para chegarem aos intermedirios, o que prejudica
o seu controle de riscos, sobretudo num sistema de negociao que comporta a realizao de milhares de
operaes por segundo. Nesse cenrio difcil de se imaginar o estrago que um high frequency trader pode
ocasionar se uma falha qualquer determinar a contnua execuo de ordens num sentido ou noutro. Em
situaes como essa o intermedirio deve ser capaz de interferir, impedindo o prosseguimento das
negociaes.

- 57 -

5.

O Papel do Intermedirio enquanto Provedor de Acesso Eletrnico

ao Mercado
A teoria da intermediao encontra seus fundamentos na existncia de
custos de transao e de assimetria informacional, imperfeies do mercado que, se
desaparecessem, poderiam igualmente levar ao desaparecimento dos intermedirios87.
A assimetria informacional est relacionada incapacidade dos agentes
econmicos de processar, interpretar e utilizar informaes, ainda que elas sejam de
domnio coletivo. Alm disso, como alertou Akerlof (1970), os agentes econmicos tm
nveis de informao distintos quando negociam: o vendedor tende a conhecer melhor o
produto do que o comprador 88.
No mercado secundrio de valores mobilirios, tanto os custos de transao
quanto a assimetria informacional tm sido reduzidos nos ltimos anos89, o que se pode
atribuir, pelo menos em parte, introduo dos sistemas de negociao eletrnica. Poderia
ser o incio do fim da existncia dos intermedirios?
Pode-se responder essa questo de diversas maneiras. Uma delas pensando
nas razes que levam os agentes a procurarem intermedirios.
Os intermedirios so indubitavelmente prestadores de servios e cobram
para execut-los. Racionalmente, uma pessoa no deveria estar disposta a pagar por um
servio que ela mesma poderia executar com igual qualidade.
primeira vista, isso que pode estar acontecendo no mercado secundrio
de valores mobilirios, onde, como visto, j possvel que o investidor acesse diretamente
os sistemas de negociao, prescindindo do intermedirio. Resta saber se isso interessa ao
mercado.

87

In ALLEN, Franklin. e SANTOMERO Anthony M. . What do financial intermediaries do? Journal of

Banking and Finance, n 25, 2001, p. 272.
88

In AKERLOF, George A. Market for Lemons: Quality Uncertainty and Market Mechanism. The
Quarterly Journal of Economics, vol. 84, n 3, 1970, p. 488.
89

In ALLEN e SANTOMERO, ob. cit., p. 272: There has been a significant reduction in transaction costs
and asymmetric information in recent decades. Over this same period, the importance of traditional banks
that take deposits and make loans has, by some measures, been reduced. However, other forms of
intermediaries such as pension funds and mutual funds have grown significantly. In addition, new financial
markets such as financial futures and options have developed, as markets for intermediaries rather than for
individuals. All of this seems, if not contrary to standard theory, as least inconsistent with it.

- 58 -

No passado, quando os direitos de negociar estavam atrelados propriedade

de um ttulo patrimonial da bolsa, por exemplo, a discusso sobre a necessidade do
intermedirio no processo de negociao no se colocava.
No contexto atual, quebrado o referido vnculo e aberta a possibilidade
tecnolgica de concesso de acesso eletrnico no intermediado, passa-se a discutir o papel
do intermedirio no mercado.
J se disse que atualmente os investidores por meios de seus terminais de
computador, encaminham ordens que em fraes de segundos so executadas nos
ambientes de negociao. Embora na maioria das vezes exista, a presena do intermedirio
sequer notada dada a velocidade em que as transaes ocorrem.
medida que essa forma de negociar se dissemina, possvel que o
prximo passo desejado pelo investidor seja o acesso direto ao mercado sem
intermediao, afinal de contas, eliminando o intermedirio tambm se elimina o
pagamento de taxas de corretagem.
Ocorre, porm que esse raciocnio por demais simplista, ainda que possa
fazer sentido aos olhos de alguns. A presena do intermedirio fundamental no mercado
secundrio de valores mobilirios porque o servio por ele prestado tem valor, no s
preo.
Para utilizar o termo empregado por Coffee (2006), o intermedirio um
verdadeiro gatekeeper, ou seja, o intermedirio est na cadeia de negociao para
assegurar o cumprimento das normas e prevenir a ocorrncia de irregularidades e, como
tal, seu papel essencial90.
Dada essa essencialidade, como explicar a existncia de acesso direto no
intermediado no mercado de valores mobilirios?
No

mercado

outros gatekeepers, notadamente as

entidades

administradoras do mercado organizado, que ao concederem acesso eletrnico no

90

In COFFEE JR, John C. Gatekeepers The Professions and Corporate Governance, Oxford University
Press, 2006, p. 2 () the gatekeeper may be a professional who is positioned so as to be able to prevent
wrongdoing by withholding necessary cooperation or consent. For example, an investment banking firm can
refuse to underwrite the issuers securities if it finds that the issuers disclosures are materially deficient;
similarly, an auditor or an attorney who discovers a serious problem with a corporate clients financial
statements or disclosures can prevent a merger from closing by declining to deliver an opinion that is a
necessary precondition for the transaction. In this first sense, the gatekeeper is a private policeman who has
been structured into the process to prevent wrongdoing. By withholding its approval, is closes the gate,
typically denying the issuer access to the capital markets. So defined, even the board of directors can be seen
as gatekeepers, and the Securities and Exchange Commission certainly is a public gatekeeper.

- 59 -

intermediado a alguns investidores, assumem o nus de desenvolverem as funes do

intermedirio no processo de negociao.
Isso d a noo da relevncia do papel do intermedirio, mesmo quando
ausente, suas funes devem ser desempenhados por quem o substitua.

5.1.

As funes do intermedirio num mercado acessado eletronicamente

Num mercado acessado eletronicamente, a atividade do intermedirio muda

sensivelmente. As mesas de operaes perdem importncia relativa, j que boa parte das
ordens colocada no sistema pelos prprios investidores, e as reas de tecnologia da
informao, controles internos e gesto de riscos ganham mais destaque.
Isso compatvel com os desafios que a negociao eletrnica impe aos
intermedirios e se coaduna com a tese defendida por Allen e Santomero (2001), segundo
os quais o entendimento desse novo cenrio requer a formulao de teorias que valorizem
o risco de negociao, a gesto de riscos e os custos de participao (entendidos como o
conhecimento necessrio para atuar num mercado altamente sofisticado) como as
principais razes de existncia dos intermedirios modernos.
A estrutura organizacional dos intermedirios mostra a importncia
adquirida por algumas atividades que, no coincidentemente, se relacionam aos principais
desafios dos intermedirios advindos da implantao do acesso eletrnico.

5.1.1. Gesto do Risco de Negociao

Na maioria das vezes o acesso eletrnico ao mercado concedido ao

investidor por deciso exclusiva do intermedirio, o que no significa que as entidades
administradoras do mercado e os reguladores no fixem requisitos mnimos a serem
verificados pelo intermedirio antes da concesso de referido acesso.
Esses requisitos tendem a variar em funo do tipo de acesso franqueado ao
investidor (roteamento ou acesso patrocinado), sendo mais rgidos se mais liberdade for
dada ao investidor 91.

91

comum que as entidades administradoras do mercado de bolsa s permitam o tipo de acesso eletrnico
patrocinado a investidores institucionais.

- 60 -

O Relatrio da OICV/IOSCO sobre as Polticas de Acesso Eletrnico ao

Mercado

92

revela que a maioria dos intermedirios, antes de conceder acesso eletrnico a

um investidor, considera os seguintes fatores:

Familiaridade com as regras do mercado;
Experincia financeira;
Existncia de sanes por irregularidades cometidas no mercado;
Evidncias de um bom histrico no mercado;
Capacidade de cumprimento de orientaes sobre crdito e risco;
Nveis mnimos de ativos sob administrao;
Estratgia de negociao com volumes esperados.
No mesmo documento a OICV/IOSCO relata que em muitos pases o acesso
eletrnico s concedido a instituies financeiras, ou entidades equiparadas a instituies
financeiras e mesmo quando isso no exigido, algum nvel de sofisticao do investidor
normalmente posto com requisito concesso do acesso.
As pesquisas da OICV/IOSCO apontam que poucos intermedirios estariam
dispostos a conceder acesso eletrnico a investidores de varejo 93.
A gesto do risco de negociao est muito relacionada aos contratos
celebrados entre intermedirios concedentes e investidores concessionrios do acesso
eletrnico, contratos esses que estabelecem claramente as responsabilidades de cada uma
das partes contratantes. Tendo em vista que os intermedirios so sempre responsveis
pelos negcios realizados, a maioria deles firma contratos escritos com seus clientes de
forma a resguardar-se de eventuais descumprimentos de normas.
So clusulas comuns aos mencionados contratos, aquelas que tratam:
dos direitos e deveres das partes contratantes, incluindo declaraes de que o
cliente aceita a responsabilidade decorrente do acesso eletrnico, principalmente no
que concerne aos cdigos de negociao e liquidao fsica e financeira das
operaes;

92

Policies on Direct Electronic Access Consultation Report- OICV-IOSCO Technical Committee, 2009.

93

No Relatrio da OICV/IOSCO sobre o acesso eletrnico o encaminhamento de ordens por meio da

Internet no foi considerado uma das forma de acesso eletrnico. Penso no haver dvidas de que no Brasil o
home broker deve ser considerado uma forma de acesso eletrnico seja porque ele atende ao requisito
principal do conceito desse tipo de acesso, qual seja, a ausncia de interferncia humana no caminho da
ordem colocada pelo investidor at sua insero no sistema de negociao, seja porque de fato se trata de um
sistema de roteamento de ordens, assim tratado, inclusive no Regulamento de Operaes da Bolsa.

- 61 -

 da segurana fsica e tecnolgica, abrangendo a identificao do usurio, senhas,

cdigos de autenticao, evitando o acesso no autorizado;
dos limites financeiros para as operaes que uma vez ultrapassados ensejam a
rejeio das ordens pelo sistema, bem como o estabelecimento de limites mximos
por ordem e/ou por usurio;
do estabelecimento de garantias, indenizao e encargos;
das condies para a insero de ordens ou relativas a ocorrncia de erros
operacionais, por exemplo, bem como o estabelecimento de restries, tais como o
direito de suspenso do servio ou de rejeitar ou cancelar ordens;
do uso de sistemas de mensageria padronizados (SWIFT ou FIX);
do conhecimento das leis e regras que regem a negociao e o comprometimento
em segui-las;
do requisito de que os usurios do sistema sejam autorizados, qualificados e
competentes.
Apenas a existncia de uma relao contratual ente o intermedirio e o
cliente investidor no suficiente para assegurar o cumprimento das normas, por isso os
intermedirios devem ter procedimentos e polticas para monitorar os negcios realizados
pelos clientes.
Embora a atividade de monitoramento no deva estar relacionada apenas aos
clientes que se utilizem do acesso eletrnico, ela adquire ainda maior relevncia nesse
cenrio porque exige um nvel mais sofisticado de controles em razo do nmero de
operaes, dos volumes e da complexidade dos negcios realizados94.
Nesse contexto recomendvel que os intermedirios disponham de
ferramentas eletrnicas de gesto de riscos de pr-negociao. A gesto desse risco se d
por meio da checagem das ordens antes que elas sejam encaminhadas para os sistemas de
negociao eletrnica.
Os filtros tm sido mais comumente utilizados para esse fim 95. Como o
prprio nome sugere, os filtros tm a capacidade de impedir o prosseguimento da ordem
dada pelo cliente caso ela no esteja de acordo com determinados parmetros.

94

Refere-se a operaes combinadas, denominadas estratgias.

95

Um dos desafios das reas de tecnologia da informao a criao de sistemas que consigam proporcionar
conforto para a gesto de riscos sem comprometer a velocidade da negociao.

- 62 -

H filtros sobre o objeto da negociao (valor, quantidade, mercado,

instrumento ou posio), filtros sobre como a negociao feita (tipo de ordem, fluxo,
tempo) e filtros que detectam quem est negociando.
Quanto mais combinados entre si eles forem, maior a complexidade da
poltica de gesto de riscos do intermedirio, cabendo a ele a fixao de parmetros e a
monitorao do sistema.

5.1.1.1.

A Gesto do Risco de Negociao no Brasil

As prticas relacionadas gesto de risco de negociao no Brasil se

assemelham s adotadas pelos intermedirios no mundo todo, comeando pela celebrao
de contratos entre o intermedirio e o investidor a quem ser concedido o acesso eletrnico
ao mercado.
Em geral os contratos, embora no sejam exatamente padronizados,
apresentam relativa uniformidade. So clusulas comuns a esses contratos:
sujeio s regras e parmetros de atuao do intermedirio 96, bem como s normas
que regem o mercado;
responsabilidade do cliente quanto ao uso de senhas de acesso e da assinatura
eletrnica e compromisso de mant-las sob sigilo;
irreversibilidade das operaes autorizadas por meio do uso de assinatura
eletrnica;
direito de o intermedirio recusar a efetivao das transaes quando constatar que
a operao colocar em risco o cumprimento por parte do cliente;
direito de cancelamento de ordens por parte do intermedirio, especialmente
quando o cliente estiver inadimplente;
estabelecimento de limites de negociao;
responsabilidade do cliente pelo aporte de garantias exigidas e pelo pagamento das
taxas e tributos decorrentes de suas negociaes;

96

Regras e Parmetros de Atuao o documento que estabelece os procedimentos do intermedirio

relativos ao recebimento, ao registro, recusa, ao prazo de validade, prioridade, execuo, distribuio
dos negcios e ao cancelamento das ordens de operaes recebidas de seus clientes, bem como os relativos
liquidao das respectivas operaes e custdia dos ttulos.

- 63 -

 assuno, pelo cliente, da responsabilidade, civil e criminal, decorrente da prestao

de informaes falsas ao intermedirio;
declarao de conhecimento das regras e da legislao envolvidas na negociao de
valores mobilirios;
iseno de responsabilidade do intermedirio por falhas no sistema de conexo por
culpa de terceiros (companhia telefnica, por exemplo).
A gesto de riscos pr-negociao, no entanto no pode se restringir
existncia de contratos. Na realidade esses contratos podem no ser mais do que mera
formalidade se no houver controles eficientes para monitorar a atividade do cliente. Esse
monitoramento no se faz sem que se conhea o cliente 97.
Conhecer o cliente significa identific-lo perfeitamente e ter acesso a
informaes sobre suas caractersticas enquanto investidor, que determinam os negcios
feitos por ele.
No Brasil, o principio do conhea seu cliente est intimamente
relacionado ao cadastro do cliente junto ao intermedirio. As informaes cadastrais, alm
de cumprirem uma exigncia regulatria, tem importante funo na gesto de riscos de pr
negociao, na medida em que permitem a criao e implementao de critrios para o uso
de filtros (ou outras formas de controle) aos quais sero submetidas as ordens enviadas
pelos investidores, antes de serem encaminhadas para os sistemas de negociao.

5.1.2. Gesto de Risco de Crdito

muito comum que as entidades administradoras de mercado estabeleam

princpios para a gesto de risco de crdito, visto como uma das principais questes do
acesso eletrnico ao mercado. Alm disso, o fornecimento de ferramentas adequadas para a
gesto desse risco pode ser um novo negcio para essas entidades e/ou uma forma de
diferenci-las em ambientes mais competitivos.
O estabelecimento de princpios gerais para a gesto do risco de crdito
pelas entidades administradoras permite que os intermedirios tenham flexibilidade para

97

O princpio denominado Conhea seu Cliente normalmente associado a regras de preveno lavagem
de dinheiro. Aqui est sendo utilizado numa abordagem mais ampla, abrangendo no apenas os
procedimentos relativos lavagem de dinheiro, mas tambm como instrumento para que o intermedirio
tenha compreenso das caractersticas do investidor e das suas necessidades.

- 64 -

implantar os controles que julguem adequados em funo de sua estrutura e de suas

caractersticas.
Por outro lado, a inexistncia de parmetros objetivos pode contribuir para a
gesto menos rigorosa do risco de crdito, de forma que algumas entidades
administradoras de mercado ultrapassam a fixao de princpios e estabelecem requisitos a
serem preenchidos pelos intermedirios.
Independentemente da abordagem utilizada pela entidade administradora do
mercado, os intermedirios fazem a gesto do risco de crdito com base nos seguintes
critrios que devem ser considerados em conjunto:
anlise do potencial dos investidores em termos de histrico e solvabilidade;
controles de risco pr-negociao; e
controles de risco ps-negociao.
O perfil de risco do investidor determinado pela anlise das informaes
que esto disponveis sobre ele. Trata-se da principal ferramenta de gesto de risco de
crdito porque os controles de risco so implementados em funo dessas informaes.
Os controles de risco que antecedem a execuo da ordem esto
normalmente relacionados preveno colocao de ordens erradas, a emisso de alertas
quando detectada uma atividade anormal ou de filtros que limitem o tamanho das ordens,
por exemplo.
Os sistemas de controle de risco devem ser capazes de responder
imediatamente a um aumento do risco do investidor referenciado em seu padro de
negociao, de forma que a quebra desse padro implique a interrupo do fluxo de ordens.
Note-se que controles de pr-negociao s podem ser utilizados se o acesso
eletrnico ao mercado se der com a utilizao da infraestrutura do intermedirio, por essa
razo o uso de filtros pr-negociao mais difundido entre os intermedirios que
concedem o acesso eletrnico por meio do roteamento de ordens.
Os controles de risco ps-negociao devem informar qual o risco assumido
pelo cliente uma vez feita a operao. Os intermedirios em geral tm algum nvel de
controle de risco ps-negociao, mas h que se considerar que essa atividade atinge muita
complexidade num mercado em que a oferta de produtos crescente e h ntida
sofisticao dos instrumentos financeiros.

- 65 -

5.1.2.1.

Gesto de Risco de Crdito no Brasil

No Brasil, a liquidao das operaes realizadas no mercado acionrio

ocorre na CBLC 98, que responsvel pelos servios de guarda centralizada, compensao e
liquidao das operaes realizadas nos mercados da BM&FBOVESPA, no segmento de
aes.
A liquidao das operaes ocorre de acordo com uma cadeia de
responsabilidades que envolve desde a CBLC at o investidor e pode ser resumida da
seguinte maneira:
a CBLC responsvel pelo gerenciamento e controle do seu risco de crdito com os
Agentes de Compensao99;
os Agentes de Compensao so responsveis pelo gerenciamento e controle do
respectivo risco de crdito com os Participantes de Negociao, ou seja, com os
intermedirios100, e vice-versa;
os Intermedirios so responsveis pelo gerenciamento e controle do respectivo
risco de crdito com os Investidores e vice-versa.
Cada um dos participantes da cadeia deve identificar e mensurar o risco de
crdito ao qual est exposto e estabelecer a forma de cobertura ou transferncia desse risco
por meio da obteno de garantias ou outra forma de proteo. Nesse processo desempenha
importante papel o Limite Operacional que atribudo pela CBLC aos Agentes de
Compensao, com base nas garantias por ele depositadas junto a ela.
O Limite Operacional atribudo aos Agentes de Compensao ser por eles
repassado aos intermedirios com base em critrios de alocao definidos nos contratos
firmados entre as parte e na avaliao do intermedirio feita pelo Agente de Compensao.
Tais limites podem ser elevados ou reduzidos a qualquer tempo, mas devem sempre ser
98

Aps a desmutualizao da Bovespa, a CBLC passou a ser uma subsidiria integral da Bovespa Holding
S.A.. Com a reorganizao societria que criou a BM&FBOVESPA S.A., a estrutura da CBLC foi
incorporada pela Bolsa.
99

Agente de Compensao a instituio responsvel, como contraparte perante seus clientes e a CBLC,
pela liquidao e pela prestao de garantias referentes s operaes prpria e/ou de seus clientes. Os
Agentes de Compensao podem ser sociedades corretoras, bancos comerciais ou mltiplos, bancos de
investimento, sociedades distribuidoras e outras instituies a critrio da CBLC que preencham os critrios
fixados nos seus Procedimentos Operacionais para atuarem como tal.
100

Embora os agentes de compensao tambm sejam intermedirios, aqui se utiliza a expresso Participante
de Negociao como sinnimo de intermedirio para dar mais clareza cadeia de liquidao no mbito deste
trabalho.

- 66 -

informados CBLC, uma vez que as operaes que excedam os limites operacionais
concedidos no so passveis de aceitao pela CBLC.
Note-se que devido responsabilidade do intermedirio pela liquidao das
operaes efetuadas pelos seus clientes, extremamente importante o controle do risco de
crdito de cada investidor.
Esse controle normalmente feito em cada instituio intermediria por um
Departamento de Riscos, cujo objetivo fazer a gesto de riscos e o reporte
administrao do intermedirio.
A adequada gesto do risco de crdito se d pelo acompanhamento e
monitoramento em tempo real das operaes realizadas pelos clientes e sua respectiva
exposio e da possibilidade de interveno quando necessria a mitigao de riscos, o que
preserva o intermedirio, mas tambm se traduz num ganho para o prprio investidor que
tem seu risco controlado como um subproduto da intermediao.

5.2.

Ausncia do Intermedirio

Ainda que a acesso eletrnico intermediado seja prevalecente no mercado

de valores mobilirios, existe a possibilidade de que o acesso ao mercado se d sem a
interferncia do intermedirio, como visto anteriormente, o que seria uma prova da
dispensabilidade do intermedirio.
fato que os arranjos tecnolgicos permitem que os investidores acessem
diretamente o mercado, mas tambm fundamental dizer que as funes desempenhadas
pelos intermedirios na gesto de riscos no podem ser simplesmente abandonadas nas
hipteses em que tal forma de acesso ocorre.
Dessa forma, na ausncia do intermedirio tais funes passam a ser de
responsabilidade da entidade administradora do mercado, ou seja, do ambiente de
negociao que proporcionou o acesso direto.
Os custos e complexidades desses controles podem tornar desinteressante a
concesso desse tipo de acesso ou, pelo menos, restringir muito o nmero de investidores
para os quais interessaria s entidades que o acesso direto fosse concedido.
Conquanto as imposies regulatrias sejam importantes, como se ver
adiante, muito mais importante o valor que a presena do intermedirio agrega para o
mercado como um todo, pois mesmo para os agentes que poderiam prescindir da
- 67 -

intermediao, a sua existncia aumenta a segurana e confiabilidade de que as transaes

so feitas com base em princpios de equidade e transparncia e obedecem a controles de
risco adequados.

- 68 -

6.

A Regulao aplicvel Atividade de Intermediao no contexto da

Negociao Eletrnica
Ao introduzir a questo da Regulao Financeira, Yazbek (2007), afirmou
que:
tanto a proteo dos agentes no financeiros individuais, geralmente
hipossuficientes perante as instituies que lhes prestam servios, quanto a
tutela do sistema financeiro fogem mera negociabilidade ou a solues
organizativas privadas - a natureza daqueles riscos dificulta a criao de
mercados para a sua negociao ou a sua mera internalizao. Impe-se
assim, para a proteo dos clientes e do sistema financeiro (do conjunto de
relaes e de instituies interligadas), a regulao externa, usualmente
estatal, das atividades financeiras. Esse tipo de justificativa, alis, no vale
exclusivamente par a regulao financeira. Cada vez mais a interveno do
Estado como regulamentador e fiscalizador de determinadas atividades se
encontra relacionada quele tipo de diagnstico as atividades e a forma de
integrao dos agentes privados geram riscos que a sociedade inteira, e no
apenas aqueles agentes, precisam suportar.101

Se a atividade financeira, por si s, j requer a interveno do Estado, no

contexto do acesso eletrnico ao mercado, essa interveno parece ainda mais necessria.
Isso se deve s presses competitivas que geram os investidores a resistirem implantao
de medidas de controle, gerando um potencial afrouxamento 102 das regras, situao que
j foi relatada pelos intermedirios em pesquisas da OICV/IOSCO. 103
A reduo do nvel das exigncias da regulao, seja ela proveniente dos
rgos reguladores ou autorreguladores, no vai ao encontro das necessidades do mercado
como um todo, caracterizando-se ao contrrio, como uma presso de um grupo restrito de
investidores, com interesses bastante especficos.

101

In YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, Elsevier, 2007. pp. 175-176.

102

O dito afrouxamento conhecido no mercado pela expresso em ingls race to the bottom.

103

Policies on Direct Electronic Access Consultation Report- OICV-IOSCO Technical Committee, 2009.

- 69 -

Essas presses foram identificadas, por exemplo, como originrias dos

negociadores de alta frequncia, para os quais um segundo uma eternidade. Alguns deles
insistem em que suas ordens no sejam submetidas aos sistemas de controle prnegociao porque eles aumentam a latncia para a execuo.
Esse tipo de comportamento certamente tem influenciado o regulador norteamericano que j se pergunta se negociar mais rpido negociar melhor. Talvez o seja
para o negociador de alta frequncia, mas h srias dvidas de que seja melhor para o
mercado como um todo.

6.1.

Acesso Eletrnico e Regulao

Ao mesmo tempo em que um dos mercados onde se observa mais

claramente a chamada globalizao, o mercado financeiro tambm apresenta as mais
diversas caractersticas e estrutura pelos diversos pases.
A forma como se estruturou o mercado secundrio no exceo a essa
regra. Apesar disso, percebendo o potencial para a chamada arbitragem regulatria 104, a
OICV/IOSCO tem feito um grande esforo no sentido da uniformizao da regulao, por
meio do estabelecimento de princpios que devem nortear a atividade regulatria nos pases
membros.
Em 2003 a OICV/IOSCO divulgou 30 Princpios para Regulao dos
Valores Mobilirios para o cumprimento de trs objetivos bsicos:
proteo aos investidores: investidores devem ser protegidos de prticas enganosas,
manipulativas ou fraudulentas, tais como o insider trading105 e o front
running106, bem como do desvio de seus recursos;
104

A arbitragem regulatria consiste na anlise por parte de um investidor dos vrios ambientes regulatrios
onde possa operar de forma a optar por aquele que se revele mais vantajoso. A expresso se aplica a uma
escolha entre regimes com diferentes exigncias legais e controle por parte de entidades reguladoras.
105

In PROENA, Jos Marcelo Martins.Insider Trading Regime jurdico do uso de informaes

privilegiadas no mercado de capitais, Quartier Latin, 2005, p. 41: A expresso insider trading, pela qual
designado o tema deste trabalho, originria do direito americano e, hoje, internacionalmente conhecida e
consagrada para nomear transaes desleais, porque insidiosas, realizadas, no mbito do mercado de capitais,
pelos detentores de informaes privilegiadas, desconhecidas dos demais investidores.
106

In NORONHA, Ilene Patrcia de. Aspectos Jurdicos da Negociao de Valores Mobilirios via Internet,
in Direito e Internet Aspectos Jurdicos Relevantes, Quartier Latin, 2 Ed., 2005, p. 229. Acerca do Frontrunning usa o seguinte exemplo: um operador recebe determinada ordem e, antes de execut-la, registra
outra, em seu nome ou no de um laranja, executando-a em primeiro lugar, invertendo a operao contra o
cliente que lhe deu a ordem.

- 70 -

 garantia de mercados justos, eficiente e transparentes: preveno a prticas de

negociao inadequadas, que privilegiem alguns investidores em detrimento de
outros, tais como a manipulao de mercado que deve ser detectada, impedida e
punida. A regulao deve assegurar o correto tratamento de ordens e um processo
de formao de preos confivel.
reduo do risco sistmico: a regulao deve objetivar reduzir o risco de quebra dos
intermedirios, inclusive por meio de requisitos de capital e de controles de risco).
Em caso de quebra do intermedirio, a regulao deve procurar reduzir os efeitos
dessa quebra, e, sobretudo, tentar isolar o risco da instituio quebrada, evitando
contaminaes do sistema.
Para consecuo dos objetivos a OICV/IOSCO julga que a regulao deve
traduzir os Princpios em normas concretas de proteo integridade do mercado de
valores mobilirios.
Especificamente no que diz respeito atividade de intermediao, os
Princpios so os seguintes:
Princpio 21: A regulao deve fixar padres mnimos para o acesso de
intermedirios ao mercado.
Princpio 22: Devem ser estabelecidos requisitos mnimos de capital inicial e
capital para operao dos intermedirios, bem como outros requisitos de carter
prudencial que possam fazer frente aos riscos incorridos pelos intermedirios.
Princpio 23: Deve-se exigir que os intermedirios cumpram requisitos de padres
de organizao e conduta operacional que visem a proteger os interesses dos
clientes e a assegurar a adequada administrao de riscos, de tal forma que o
intermedirio assuma a responsabilidade primria por essas matrias.
Princpio 24: Deve haver um procedimento para se lidar com a quebra de um
intermedirio, de forma a minimizar danos e perdas de investidores e conter o risco
sistmico.
A superviso dos intermedirios deve estar focada nas reas onde esto os
maiores riscos, da os Princpios da OICV/IOSCO afirmarem que a preocupao dos
reguladores deve ser elaborada no sentido de evitar os riscos de que a (i) incompetncia ou
o gerenciamento inadequado de riscos levem a falhas de execuo ou de liquidao; (ii)
violaes de conduta levem indevida apropriao dos recursos do cliente, o uso indevido
das ordens do cliente para satisfazer os propsitos do intermedirio (front running),
- 71 -

manipulaes e outras irregularidades cometidas na negociao, ou mesmo a fraude da

parte do intermedirio ou de seus prepostos; e (iii) a insolvncia de um intermedirio
resulte em perdas para o cliente, sejam elas de recursos, valores mobilirios

ou de

oportunidades de negcios, alm de reduzirem a confiana no mercado no qual o

intermedirio est inserido.
Como se nota, os princpios da OICV/IOSCO continuam com plena
aplicabilidade no mercado acessado eletronicamente. No entanto, eles parecem no ser
suficientes para assegurar a adoo, tanto por parte das entidades administradoras de
mercado, quanto pelos prprios intermedirios, de medidas que visem a evitar riscos
indevidos.
Ironicamente, a preocupao agora de que os investidores com acesso
eletrnico ao mercado possam, intencionalmente ou no, causar perturbaes no mercado
ou empreender estratgias de negociao que envolvam elementos de fraude ou
manipulao. Quanto segurana e integridade do mercado h grande preocupao com os
acessos no autorizados.
Em funo de todos esses problemas, a OICV/IOSCO submeteu audincia
pblica alguns possveis Princpios que venham a nortear a regulao concernente aos
acessos eletrnicos107. So eles:
Princpio proposto 1: Clientes com acesso eletrnico ao mercado devem atender a
padres mnimos, incluindo recursos financeiros apropriados; familiaridade com e
capacidade de cumprir as regras do mercado; conhecimento do sistema de insero
de ordens que o cliente for autorizado a utilizar; e proficincia no uso desse
sistema.
Princpio proposto 2: Deve haver um contrato registrado que vincule juridicamente
o intermedirio e o cliente. A natureza e detalhes desse contrato devem ser
adequados ao tipo de servio que ele regula.
Princpio proposto 3: Onde permitido ao cliente do intermedirio sub-delegar o
seu direito de acesso eletrnico ao mercado para outra parte (sub-delegado), o
intermedirio deve procurar se assegurar de que os contratos com o seu cliente lhe
permitam a identificao do sub-delegado quando houver requisio das
autoridades de mercado.

107

Policies on Direct Electronic Access Consultation Report- OICV-IOSCO Technical Committee, 2009.

- 72 -

 Princpio proposto 4: Objetivando facilitar a superviso de mercado, quando

solicitados, os intermedirios devem informar prontamente s autoridades de
mercado a identidade dos clientes que tenham acesso eletrnico ao mercado.
Princpio proposto 5: As entidades administradoras do mercado devem dar s
pessoas autorizadas a operar, acesso a informaes pr e ps negociao (em
tempo-real) necessrias para a implementao de controles de risco e
monitoramento apropriados.
Princpio proposto 6: Mercados que permitam o acesso eletrnico (por roteamento
ou patrocinado) devem ter regras que busquem assegurar que os intermedirios que
concedem acesso eletrnico a seus clientes tenham controles de pr-negociao
para administrar adequadamente o risco, visando a negociaes em condies
justas.
Princpio proposto 7: Intermedirios (incluindo as Cmaras de Compensao e
Liquidao) devem dispor de controles regulatrios e financeiros, dentre os quais
filtros pr-negociao automatizados, os quais possam limitar ou impedir um
clientes de colocar uma ordem que exceda os limites de posio ou de crdito
atribudos a esse cliente.
Princpio proposto 8: Intermedirios (incluindo as Cmaras de Compensao e
Liquidao) devem ter sistemas tcnicos e operacionais adequados para administrar
os sistemas de acesso eletrnico ao mercado.
Note-se que as preocupaes da OICV/IOSCO, e por consequncia dos
reguladores, esto relacionadas aos controles exercidos pelos intermedirios (e os sistemas
que os possibilitam) para mensurar e administrar os riscos envolvidos na negociao
iniciada por meio do acesso eletrnico ao mercado.
Indubitavelmente, os reguladores e autorreguladores desempenharo papel
importante para assegurar que os riscos sejam adequadamente administrados, evitando que
tenham que ser suportados por aqueles que no os geraram.

- 73 -

6.1.1. A Regulao no Brasil

6.1.1.1.

A Instruo CVM n 380, 23 de dezembro de 2002

No Brasil, a primeira forma de acesso eletrnico foi o home broker

implantado pela ento Bolsa de Valores de So Paulo, em 1999. O crescimento do uso

dessa nova forma de acesso, bem como a necessidade de regulamentao adequada,
resultaram, em 2002, na edio da Instruo CVM n 380, que estabelece normas e
procedimentos a serem observados nas operaes realizadas em bolsas e mercados de
balco organizado por meio da rede mundial de computadores.
As primeiras disposies da Instruo CVM n 380 denotam que a principal
preocupao da Autarquia no que tange s operaes pela Internet era relacionada
divulgao de informaes ao investidor.
J em seu artigo 3 a Instruo estabelece a forma como devem constar, das
suas pginas na rede mundial de computadores, fazendo uso dos termos clara, precisa e
em linguagem acessvel ao pblico investidor, as informaes consideradas relevantes, as
quais so, em seguida enumeradas nos incisos.
Em resumo, a CVM determinou que os intermedirios divulguem instrues
de uso do sistema de negociao, bem como os procedimentos a serem seguidos pela
corretora para a execuo das ordens. Determinou, ainda, que fossem dadas informaes
sobre os valores mobilirios negociados e a poltica de cobrana de taxas de corretagem e
custos adicionais.
As disposies do artigo 4 visam a esclarecer o investidor acerca do
funcionamento do mercado, dando destaque, dentre outros assuntos, aos riscos incorridos
pelo investidor, inclusive os riscos operacionais que decorrem do uso da Internet. O
mesmo artigo trata, ainda, das informaes acerca da autorregulao que devem
necessariamente ser colocadas disposio do cliente, sobretudo alertando-o sobre a
possibilidade de cancelamento de negcios se constatada alguma irregularidade.
Em seu pargrafo nico, o artigo 4 apresenta o texto do aviso que deve
destaque nas pginas do intermedirio na Internet: "TODA COMUNICAO ATRAVS DA
REDE MUNDIAL DE COMPUTADORES EST SUJEITA A INTERRUPES OU ATRASOS,
PODENDO IMPEDIR OU PREJUDICAR O ENVIO DE ORDENS OU A RECEPO DE
INFORMAES ATUALIZADAS".

- 74 -

Outra grande preocupao da Autarquia reside em garantir a disponibilidade

do sistema de acesso eletrnico para os investidores. Para tanto a CVM incumbiu s
entidades administradoras do mercado organizado a fixao de limites mnimos aceitveis
para os indicadores de capacidade dos sistemas.
Tais indicadores, grosso modo, se baseiam no tempo decorrido entre o envio
e a recepo de mensagens entre os envolvidos no processo de negociao, ou seja, cliente,
intermedirio e entidade administradora do mercado. Os indicadores de capacidade devem
ser medidos a cada ordem recebida e devem permanecer arquivados pelo prazo mnimo de
um ano.
A exigncia de planos de contingncia definida no artigo 6, visando
preservao do atendimento ao cliente nos casos de suspenses no atendimento pela rede
mundial de computadores, perodos de alta volatilidade no mercado ou picos de demanda.
Os artigos 7 e 8 tratam da segurana do sistema, atribuindo ao
intermedirio a responsabilidade pela sua operacionalidade, mesmo que os sistemas sejam
mantidos por terceiros. Adicionalmente, se estabelece que compete ao intermedirio
garantir a segurana e sigilos de toda informao sobre os clientes, inclusive as
informaes de negcios realizados e carteira de valores mobilirios. 108
Os registros de ordens recebidas, executadas ou no, devem ser mantidos
pelo prazo de 5 anos, de acordo com o que determina o art. 9 da Instruo CVM n
380/2002. O mesmo artigo estabelece, no pargrafo nico, as comunicaes que
necessariamente devem ser feitas pelo intermedirio ao investidor: (i) do recebimento da
ordem no sistema eletrnico do intermedirio; (ii) do registro da ordem no sistema
eletrnico da entidade administradora; (iii) da execuo da ordem; e (iv) se for o caso, do
cancelamento da compra ou venda de valores mobilirios, incluindo sua motivao.
A Instruo abre a possibilidade de que os intermedirios ofeream servios
de publicao de mensagens, que podem conter, inclusive anlises de emissores ou de
valores mobilirios. No entanto, cabe ao intermedirio o estabelecimento e comunicao
CVM de procedimentos internos para coibir a prtica de manipulao de preos e
divulgao de informaes falsas ou prejudicialmente incompletas por meio de seus
servios de publicao de mensagens. Tais disposies encontram-se nos artigos 10 a 12
da Instruo.
108

O sigilo das operaes de instituies financeiras, alis, j estava previsto na Lei Complementar n 105, de
10 de janeiro de 2001, em cujo artigo primeiro l-se que: As instituies financeiras conservaro sigilo em
suas operaes ativas e passivas e servios prestados.

- 75 -

Visando transparncia, bem como que o investidor negocie ignorando

fatos relevantes publicados que podem afetar as cotaes do papel que ele deseja negociar,
estabeleceu o artigo 13 que os intermedirios devem fazer constar de suas pginas na
Internet uma lista ou atalho para consulta a fatos relevantes divulgados nos ltimos 5 dias
teis.
No artigo 14 est definida a responsabilidade das entidades administradoras
de mercados organizados realizarem auditorias semestrais nos intermedirios que oferecem
o servio de acesso eletrnico pela Internet. Tal auditoria, visa a checar a adequao do
fornecimento de informaes ao cliente e o atendimento aos indicadores de capacidade, e
produz relatrios que so encaminhados CVM.
O artigo 15 determina que os intermedirios disponham de meios
alternativos de atendimento aos clientes nos casos de (i) procedimentos especiais de leilo
que ocorram durante o prego; e operaes nos mercados derivativos, se houver. A
informao de que trata esse artigo deve ser fornecida ao cliente no ato do seu
cadastramento junto ao intermedirio.
Por fim, o artigo 20 estabelece que se aplicam s negociaes realizadas por
intermedirios que concedem acesso eletrnico pela Internet, as demais normas da CVM
que regulam a atividade de intermediao.
A principal norma da Autarquia quanto atividade de intermediao a
Instruo CVM n 387, de 2003, (com alteraes introduzidas pelas Instrues CVM ns
395, de 2003, e 419, de 2005) que ser foco do prximo tpico.

6.1.1.2.

A Instruo CVM n 387, de 28 de abril de 2003

Tal diploma estabelece normas e procedimentos a serem observados nas

operaes realizadas com valores mobilirios, em prego e em sistemas eletrnicos de

negociao e de registro em bolsas de valores e de bolsas de mercadorias e futuros.
Inegvel a importncia da Instruo CVM n 387 para a regulao da
atividade de intermediao no mercado secundrio de valores mobilirios no Brasil. No
entanto, a nova estrutura do mercado e a introduo de inovaes tecnolgicas que, como
visto, alteram significativamente a atuao do intermedirio, j reclamam uma nova
postura do regulador, mais sintonizada com a valorizao das atividades de controle
desempenhadas pelo intermedirio. Por essa razo a CVM prepara uma nova Instruo, j
- 76 -

submetida Audincia Pblica, que deve revogar a Instruo CVM n 387 ainda durante o
ano de 2010.
A comparao entre os dois textos importante para que se possam perceber
quo relevantes so as alteraes que o novo normativo deve trazer, alteraes essas que
refletiro na organizao forma de atuao dos intermedirios no Brasil. Para tanto ser
utilizada a minuta que foi submetida audincia pblica e, desde j se faz a observao de
que seu texto pode sofrer alteraes decorrentes das muitas sugestes que certamente
recebeu. No entanto, considerando que ele reflete a impresso da Autarquia sobre a
atividade de intermediao e a nova configurao do mercado, ainda que alteraes
venham a ser feitas, sua essncia dever ser preservada.
Uma das principais questes que exsurgem da comparao da Instruo
CVM n 387 com a minuta da Instruo que deve substitu-la a valorizao das atividades
de controle impostas aos intermedirios.
As atividades de controle, na Instruo muito relacionadas ao cadastro dos
clientes, na minuta adquirem tal relevncia que passa a ser exigida do intermedirio a
designao de um diretor responsvel pela superviso dos procedimentos e controles
internos que devero necessariamente ser implantados por todos os intermedirios.
A minuta fixa, ainda, a obrigatoriedade de que tais procedimentos e
controles internos, ao lado das regras que o intermedirio deve adotar para o cumprimento
do disposto no normativo, devem ser escritos e passveis de verificao, o que cria a
chamada trilha de auditoria para a superviso tanto do regulador, quanto do autorregulador.
To importante quanto isso, a disposio de que ser considerado
descumprimento da obrigao de estabelecimento de regras, procedimentos e controles
internos, no apenas a sua inexistncia, mas tambm a sua no-implementao ou
implementao falha ou inadequada, o que se evidenciar, inclusive, pela reiterada
ocorrncia de falhas.
Essa ltima disposio cria um critrio para avaliar os procedimentos e
controles dos intermedirios e, sobretudo, cria um mecanismo para evitar que tais
procedimentos s existam no papel e valoriza a sua execuo.
Assim procedendo, a Autarquia mostra no estar disposta a aceitar que
intermedirios adquiram vantagens competitivas abrindo mo de procedimentos de
controle e sinaliza a importncia desses procedimentos para a higidez do mercado.

- 77 -

Frise-se que o diretor responsvel pelos procedimentos e controles internos

no substitui o diretor responsvel pelo cumprimento das normas estabelecidas pela
Instruo, figura j consagrada no artigo 4 da Instruo CVM n 387, este responsvel
pela implementao de normas, aquele pela sua superviso. Trata-se, na verdade de funo
adicional criada em razo da importncia que os controles internos esto adquirindo e para
dar-lhes efetividade.
No por outra razo que dentre as atribuies desse diretor, estar o envio
semestral de relatrio, aos rgos de administrao do intermedirio, contendo as
concluses dos exames que tenha efetuado, as recomendaes acerca de eventuais
deficincias encontradas e os procedimentos a serem adotados para san-las. Embora a
minuta no estabelea que esse relatrio deva ser encaminhado aos reguladores e
autorreguladores, ele certamente ser exigido quando das auditorias peridicas feitas nos
intermedirios por essas instituies.
Cabe destacar ainda, que a minuta, sem prejuzo da responsabilidade do
diretor responsvel pela implementao da norma e do responsvel pela sua superviso,
cria incentivos a que toda a administrao do intermedirio esteja envolvida no processo ao
prever que cabe aos rgos da administrao tanto a aprovao das regras e procedimentos
adotados para o cumprimento das normas, quanto a superviso do seu cumprimento e a
efetividade dos procedimentos e controles internos implementados.
Ainda sobre esse assunto, diga-se que a atribuio de responsabilidade a
uma pessoa especfica tem-se mostrado efetiva para os fins de regulao, mas que o
cumprimento de regras e implementao de procedimentos e controles internos devem ser
encarados como responsabilidade de toda a administrao do intermedirio.
No que diz respeito s normas de conduta dos intermedirios, a minuta
estabelece uma srie de obrigaes aos intermedirios, muitas das quais j presentes na
Instruo CVM n 387.
Duas novidades merecem especial destaque. A primeira diz respeito
atribuio da responsabilidade pela fixao dessas regras de conduta: a Instruo determina
que as regras sejam estabelecidas pela bolsa (entidade administradora do mercado),
enquanto a minuta dispe que cabe entidade administradora de mercado organizado em
que o intermedirio estiver autorizado a operar definir o contedo mnimo, aprovar e

- 78 -

fiscalizar as regras internas adotadas por cada intermedirio autorizado a operar nos
mercados que administre... 109.
Embora sutil a diferena importantssima. Pelas normas da Instruo a
entidade administradora fixa as regras de conduta que devem ser seguidas por todos os
intermedirios. Por estranho que parea, no h na Instruo um dispositivo que obrigue os
intermedirios a seguirem as regras de conduta, o que impede a sano em casos de
descumprimento, em razo da atipicidade da conduta.
A minuta, por outro lado, determina que seja estabelecido, pelas entidades
administradoras, contedo mnimo para as normas de conduta, mas atribui expressamente
ao intermedirio a obrigao de cumpri-las, o que viabiliza a aplicao de sanes em
casos de descumprimento.
A segunda novidade diz com a introduo, dentre os deveres de conduta dos
intermedirios, de princpio relativos ao dever de verificar a adequao da operao ao
perfil de risco do cliente e seus objetivos de investimento, antes de realizar a operao.
Essa verificao de adequao, conhecida pelo termo suitability, est prevista na minuta
como um princpio, j que tambm h uma minuta especfica sobre o tema, ainda no
editada.
A CVM tambm inovou ao determinar que as ordens dos clientes sejam
executadas nas condies mais favorveis possveis, com a finalidade de, nas palavras do
Edital de Audincia Pblica n 04/2009 (p. 05), ... aumentar a proteo aos investidores,
conferindo maior efetividade ao dever fiducirio dos intermedirios, que devem agir no
melhor interesse de seus clientes.
Esse princpio, conhecido internacionalmente como best execution,
adquire especial importncia se for permitida a concorrncia entre diversos ambientes ou
sistemas para a negociao de um mesmo valor mobilirio. Sabe-se que a Instruo CVM
n 461/2007 vedou a ocorrncia da dupla-listagem, mas a insero do dispositivo relativo
best execution no texto da minuta da Instruo que deve substituir 387, deixa clara a
disposio da Autarquia de rever, no futuro, aquele dispositivo.
Quanto aos avanos tecnolgicos que tm se acentuado nos ltimos anos e
que em grande parte explicam a necessidade de aperfeioamentos da regulao da
intermediao, a CVM reconheceu sua relevncia ao disciplinar a transmisso de ordens
por meio das conexes automatizadas.
109

Minuta anexa ao Edital de Audincia Pblica n 04/09, artigo 32.

- 79 -

Sem mencionar o termo, a minuta da Instruo, aceita o acesso eletrnico ao

mercado e admite que ele precisa de regras especficas, mas incumbe as entidades
administradoras de mercado da sua fixao.
Foi contratual a soluo encontrada para resolver o problema da
competncia da autorregulao sobre os investidores que acessem eletronicamente o
mercado. A minuta dispe que dentre as regras que devem ser fixadas pela entidade
administradora do mercado, deve constar a submisso (por disposio contratual expressa)
do investidor a quem for concedido o direito de acesso eletrnico, ao poder de
autorregulao da mencionada entidade, no que concerne utilizao dos sistemas
eletrnicos de conexes automatizadas.
Independente da forma de transmisso das ordens dos clientes (a minuta
prev trs formas: (i) por escrito; (ii) por telefone e outros sistemas de transmisso de voz;
ou (iii) por sistemas de conexes automatizadas), todas elas devero ser registradas,
devendo conter o horrio de seu recebimento, a identificao do cliente que as tenha
emitido e as condies de execuo.
A gravao das ordens transmitidas por telefone, atualmente facultativa,
passar a ser obrigatria. Foi mantido o prazo de guarda dos registros por cinco anos, mas
foi introduzido um dispositivo que obriga a que o sistema de arquivo dos registros seja
protegido contra adulteraes, bem como que permita a realizao de auditorias e
inspees.
Finalmente, no que diz respeito autorregulao, a minuta refora a
importncia das atividades desempenhadas pelas entidades administradoras do mercado,
aumentando sua participao na disciplina das atividades do intermedirio, o que se
coaduna com a valorizao da atividade de autorregulao verificada na Instruo CVM n
461/2007.
Curioso notar que a Instruo CVM n 387 muitas vezes referida pelos
participantes do mercado como a Instruo de cadastro. No h duvidas de que a
atividade de elaborao dos cadastros e os procedimentos de cadastramento so
fundamentais para a consecuo de alguns objetivos da minuta em debate (dentre os quais
a realizao de operaes de acordo com o perfil e objetivos do cliente, por exemplo), mas
a CVM optou por consolidar num anexo Instruo CVM n 301, de 1999, o contedo
mnimo dos cadastros dos clientes junto ao intermedirio.

- 80 -

Disso no decorre que o cadastro tenha sido esquecido na minuta, pelo

contrrio, todas as regras gerais aplicveis ao cadastro, bem como a possibilidade de
confeco de cadastros simplificados constam da minuta da Instruo que substituir
Instruo n 387, de 2003.

6.1.1.3.

A Instruo CVM n 301, de 16 de abril de 1999

Como antes ressaltado, o intermedirio um gatekeeper. Poucas normas

exemplificam to bem essa funo quanto a Instruo CVM n 301, de 1999. Decorrente
da Lei n 9.613, de 3 de maro de 1998, a Instruo CVM n 301 dispe sobre a
identificao, o cadastro, o registro, as operaes, a comunicao, os limites e a
responsabilidade administrativa de que trata a mencionada lei, em relao aos crimes de
lavagem ou ocultao de bens, direitos e valores.
A Instruo visa a estabelecer procedimentos que contribuam para a
preveno dos crimes conhecidos como de lavagem de dinheiro. Para tanto, como
anteriormente mencionado, a Instruo explicita as normas conhecidas como conhea seu
cliente, determinando a identificao de todos os clientes dos intermedirios por meio da
elaborao de cadastro cujo contedo mnimo tambm foi submetido Audincia
Pblica 110 e deve brevemente ser alterado, consolidando todos os requisitos cadastrais em
um anexo a seu texto.
A Instruo CVM n 301/1999 estabelece que os intermedirios 111 devem
dispensar especial ateno a seguintes operaes com valores mobilirios, constantes dos
incisos do caput do artigo 6:
I - operaes cujos valores se afigurem objetivamente incompatveis com a
ocupao profissional, os rendimentos e/ou a situao patrimonial ou
110

Trata-se da mesma Audincia Pblica n 04/09 que tambm submeteu ao pblico a minuta da Instruo
que deve revogar a Instruo CVM n 387. No caso da Instruo n 301, no haver revogao, mas ser
editada uma Instruo alteradora.
111

Na realidade o mbito da Instruo CVM n 301/1999 maior do que o dos intermedirios, conforme se
pode verificar em seu artigo 2 Art. 2 - Sujeitam-se s obrigaes previstas nesta Instruo as pessoas
jurdicas que tenham, em carter permanente ou eventual, como atividade principal ou acessria,
cumulativamente ou no, a custdia, emisso, distribuio, liquidao, negociao, intermediao ou
administrao de ttulos ou valores mobilirios, assim como as bolsas de valores, as entidades do mercado de
balco organizado e as bolsas de mercadorias ou futuros, alm das demais pessoas referidas no art. 9 da Lei
n 9.613/98, que se encontrem sob a disciplina e fiscalizao exercidas pela CVM, e dos administradores das
pessoas jurdicas.

- 81 -

financeira de qualquer das partes envolvidas, tomando-se por base as

informaes cadastrais respectivas;
II - operaes realizadas entre as mesmas partes ou em benefcio das
mesmas partes, nas quais haja seguidos ganhos ou perdas no que se refere a
algum dos envolvidos;
III - operaes que evidenciem oscilao significativa em relao ao volume
e/ou freqncia de negcios de qualquer das partes envolvidas;
IV - operaes cujos desdobramentos contemplem caractersticas que
possam constituir artifcio para burla da identificao dos efetivos
envolvidos e/ou beneficirios respectivos;
V - operaes cujas caractersticas e/ou desdobramentos evidenciem
atuao, de forma contumaz, em nome de terceiros;
VI - operaes que evidenciem mudana repentina e objetivamente
injustificada relativamente s modalidades operacionais usualmente
utilizadas pelo(s) envolvido(s);
VII - operaes realizadas com finalidade de gerar perda ou ganho para as
quais falte, objetivamente, fundamento econmico;
VIII - operaes com a participao de pessoas naturais residentes ou
entidades constitudas em pases e territrios no cooperantes, nos termos
das cartas circulares editadas pelo Conselho de Controle de Atividades
Financeiras COAF;
IX - operaes liquidadas em espcie, se e quando permitido;
X - transferncias privadas, sem motivao aparente, de recursos e de
valores mobilirios;
XI - operaes cujo grau de complexidade e risco se afigurem incompatveis
com a qualificao tcnica do cliente ou de seu representante;
XII - depsitos ou transferncias realizadas por terceiros, para a liquidao
de operaes de cliente, ou para prestao de garantia em operaes nos
mercados de liquidao futura; e
XIII - pagamentos a terceiros, sob qualquer forma, por conta de liquidao
de operaes ou resgates de valores depositados em garantia, registrados em
nome do cliente.

- 82 -

Note-se que extenso o rol de operaes a que devem estar atentos os

intermedirios. Adicionalmente, devero dispensar especial ateno aos clientes que se
enquadrarem nas categorias de: (i) investidores no-residentes, especialmente quando
constitudos sob a forma de trusts e sociedades com ttulos ao portador; (ii) investidores
com grandes fortunas geridas por reas de instituies financeiras voltadas para clientes
com este perfil (private banking); e (iii) pessoas politicamente expostas112.
Os intermedirios devem comunicar CVM todas as transaes, ou
propostas de transao que possam constituir-se em srios indcios de crime de lavagem
ou ocultao de bens, direitos e valores provenientes dos crimes antecedentes 113, em que (i)
se verifiquem caractersticas excepcionais no que se refere s partes envolvidas, forma de
realizao ou instrumentos realizados; ou (ii) falte, objetivamente, fundamento econmico
ou legal 114.
Note-se, portanto, que os intermedirios assumem um verdadeiro papel de
fiscais da legalidade das operaes realizadas por seus clientes, submetendo-se, em caso de
descumprimento, a sanes administrativas fixadas no artigo 12 da Lei n 9.613/98, quais
sejam: (i) advertncia; (ii) multa pecuniria; (iii) inabilitao temporria; e (iv) cassao da
autorizao para funcionamento.

112

Pessoas Politicamente Expostas so aquelas que desempenham ou tenham desempenhado, nos ltimos 5
(cinco) anos, cargos, empregos ou funes pblicas relevantes, no Brasil ou em outros pases, territrios e
dependncias estrangeiros, assim como seus representantes, familiares e outras pessoas de seu
relacionamento prximo. A definio de Pessoa Politicamente Exposta (conhecida pela sigla PEP) consta do
artigo 3-B, inciso I, da Instruo CVM n 301/1999.
113

So crimes antecedentes os definidos no artigo 1 da Lei 9.613, de 1998, quais sejam (i) o trfico ilcito de
substncias entorpecentes ou drogas afins; (ii) o de terrorismo e seu financiamento; (iii) o contrabando ou
trfico de armas, munies ou material destinado sua produo;(iv) a extorso mediante seqestro; (v) os
crimes contra a Administrao Pblica, inclusive a exigncia, para si ou para outrem, direta ou indiretamente,
de qualquer vantagem, como condio ou preo para a prtica ou omisso de atos administrativos; (vi) os
crimes contra o sistema financeiro nacional; (vii) os crimes praticados por organizao criminosa; (viii) os
crimes praticados por particular contra a administrao pblica estrangeira.
114

Art. 7, incisos I e II, da Instruo CVM n 301/1999.

- 83 -

CONCLUSO

O desenvolvimento da tecnologia, sem dvida, alterou o mercado de valores

mobilirios, seja pela introduo de novos produtos cada vez mais sofisticados, seja porque
modificou a forma de negociao no mercado.
Em poucos anos os sistemas eletrnicos de negociao ocuparam o espao
antes destinado aos preges viva-voz, dos quais nem os mais saudosistas parecem sentir
falta.
Os ambientes de negociao altamente informatizados geraram condies
para que o acesso do investidor ao mercado seguisse o mesmo caminho, de forma que,
atualmente, a maior parte dos negcios executados nas maiores bolsas do mundo, provm
de investidores com alguma forma de acesso eletrnico.
A existncia de mais de um tipo de acesso eletrnico ao mercado d uma
boa pista de qual deve ser o papel do intermedirio no mercado de valores mobilirios.
Nos acessos eletrnicos por roteamento de ordens o intermedirio continua
desempenhando a mesma funo que sempre desempenhou. O que mudou foi a forma de
se fazer isso.
Nesse tipo de acesso as ordens passam pelo intermedirio antes de seguirem
para os sistemas de negociao. Embora a velocidade tenha mudado, os controles devem
permitir que o intermedirio impea a execuo de ordens que se mostrem incompatveis
com a capacidade de liquidao do investidor, por exemplo, o que se faz pelo
aperfeioamento dos procedimentos de controle, tais como a instalao de filtros prnegociao.
O acesso patrocinado, em que as ordens no passam pelo intermedirio
antes de serem executadas, impe maiores dificuldades aos intermedirios. A
provavelmente estaro os high frequency traders e sua nsia por reduzir, ao mnimo
possvel, a latncia. Nesse caso, o controle ser ps-negociao e sua efetividade
depender da eficincia da entidade administradora do mercado em proporcionar
informaes sobre a negociao em tempo real. De qualquer forma, a experincia mostra
que nesse caso, o conhecimento que o intermedirio tenha do cliente ainda mais
importante.

- 84 -

Deve-se considerar tambm que o investidor que busca acesso por meio do
roteamento no necessariamente o mesmo que pretende ter acesso patrocinado. Ainda
que o fosse, est na discricionariedade do intermedirio conceder ou no acesso aos
clientes. No se deve esquecer que o intermedirio assume a responsabilidade pelas ordens
do seu cliente, independentemente do tipo de acesso que ele tenha.
Por essa razo se diz que a atividade do intermedirio , cada vez mais, de
gesto de riscos. Essa gesto comea no primeiro contato com o cliente e se perpetua por
todo o tempo em que se mantenham as relaes comerciais. Quanto mais informaes o
intermedirio tiver a respeito do cliente, melhores sero os controles que poder implantar.
Para um intermedirio a qualidade dos controles pode ser uma questo de
sobrevivncia. O controle de riscos no um fim em si mesmo, nem apenas uma forma de
atender regulao, deve sim ser encarado como uma maneira de garantir a solidez do
intermedirio, uma boa gesto de riscos agrega valor ao negcio.
J para o regulador, um bom controle de riscos por cada intermedirio
individualmente, reduz o risco total do mercado e vai ao encontro dos objetivos de todo o
regulador: crescimento do mercado com equidade e transparncia.
Voltando os olhos para dentro, no Brasil a regulao atual no permite o
acesso direto do investidor ao mercado de bolsa. Tal acesso s se faz por meio de um
intermedirio, ainda que eletronicamente.
No segmento de aes, o nico acesso eletrnico permitido at o momento
o feito por roteamento de ordens. H demanda da Bolsa para que se possa oferecer o
acesso patrocinado e co-location, mas ainda no houve aprovao da Comisso de
Valores Mobilirios para tal. No segmento de derivativos, como antes apontado, a
BM&FBOVESPA j oferece todas as formas de acesso eletrnico, evidentemente todas
intermediadas.
At o momento, no se verificou que as formas de acesso eletrnico tenham
gerado problemas no mercado brasileiro, o que pode ser atribudo, pelo menos em parte
tanto regulao quanto autorregulao.
No se trata de afirmao ufanista. Uma anlise superficial dos Princpios
propostos pela IOCV/IOSCO e da disciplina adotada no Brasil j permite concluir que a
regulao e a autorregulao do Brasil j adotam as prticas consideradas como as mais
adequadas no contexto do acesso eletrnico ao mercado.

- 85 -

Um possvel Princpio da OICV/IOSCO sobre o acesso eletrnico diz

respeito necessidade de contrato que vincule juridicamente o intermedirio e o cliente,
prtica j implantada no Brasil pela autorregulao.
Outro possvel Princpio recomenda que o intermedirio seja obrigado a
identificar seu cliente com acesso eletrnico mediante requisio do regulador. No Brasil
todo o comitente final de operaes identificado pela entidade administradora do
mercado, a qual d pleno acesso dessas informaes ao regulador.
Ainda outro Princpio recomenda que as entidades administradoras do
mercado devem dar s pessoas autorizadas a operar, acesso a informaes pr e ps
negociao (em tempo-real) necessrias para a implementao de controles de risco e
monitoramento apropriados. Tais informaes j esto disponveis no mercado brasileiro e
no s apenas para os investidores com acesso eletrnico.
Conclui-se, portanto, que no h problemas regulatrios relacionados ao
acesso eletrnico no Brasil. As normas que regem esse acesso esto em conformidade com
as melhores prticas regulatrias.
H, no entanto, uma restrio ao acesso no intermediado no mercado de
aes que no se observa em muitos outros pases. Penso que, ainda que essa restrio no
existisse, esse tipo de acesso seria muito pequeno ou at inexistente, j que dependeria da
Bolsa a sua concesso.
Quanto figura do intermedirio, a mencionada restrio faz com que ele
continue sendo imprescindvel no mercado secundrio de aes. Igualmente, penso que,
mesmo que a norma fosse diversa, o intermedirio continuaria a ser parte importante do
processo de negociao. Ele no apenas um gatekeeper que impede a ocorrncia de
irregularidades, mas ele tambm contribui com sua atividade para dar credibilidade ao
mercado.
Para finalizar, recorro s palavras de Franklin Allen e Anthony
Santomero115:
Financial markets and financial intermediaries then have a symbiotic
relationship. Each is necessary to the other. Without intermediaries, the
informational barriers to participation would prevent investors from
reaping the benefits of new markets, and the markets themselves might not
survive.
115

In ALLEN e SANTOMERO, ob. cit., p. 289.

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