Funcionamiento

de los mercados
de opciones
La mayor parte del
cmo se orgnnizan
contrnlas, cmo se
CDIllO las estrategias
las opciones y las

re~to de este libro se centra en las opcione~. En este captulo explicaremos

los mercados de opciones, qu terminologa utiliz.an, cmo se negocian los
determinan las garantas. etc. En prximos captulos hablaremos de temas
de negociacin que utilizan opciones, la determinacin de los precios de
formas en que pueden cubrirse las carter(lS de opciones. Este captulo se
il11cresa. en primer lugar, de las opciones sobre acciones (stock oplions). En los Captulos 12 y
13 proporcionaremos
111;IS delIes sobre los mercados pnra opciones sobre divi!'>as, opciones
sobre ndices burs:'tiles (iJldex OpJiOflS) y opciones sobre conlraLOsde futuros (fwllres opIfms).
Las opciones son. en :m fundamento, diferentes de los contratos a plazo y de futuros. Una
opcin da a su propietario el derecho a hacer algo. El propiclario de la opcin 110 est obligndo a ejercer ese derecho. Por el cOlltr:}rio, en UII cql.!!.!::!!2.....:LpJazQ
..O'dc..futuros, las dos partes
eSlfin sometidas :l Ulla obligacin. Mientras firmar un conlrnto a plazo o de futuros no tiene
ningll coste (excepto por los rcquisilOs de garantas). 13 compra de una opcin requiere un
pago inicial.

7.1.

TIPOS DE OPCIONES
Como mencionamos en el Captulo 1, hay dos tipos bsicos de opciones. Una opcin de compra (call oplion) d;) a su propictario el derecho a comprar un ;"\ctivo en UI13fecha determinada
por un cierto precio. Una opcin de vel11a(pUl oplioll) d3 al propietario el derecho a vender un
activo en tilla fecha dada a un precio determinado. La fecha especificada en el contralo se
conoce como la fecha del vencimiento (i'xpiraliol1 dare, (~xercsedaw, sfrike dote, O matllrily).
El precio especificado en el contrato se conoce como el precio de ejercicio (exerci.w~ prce o
slrike price).

182

MERCADOS DE fUTUROS Y OPCIONES

Las opciones pueden .'..er americanas o europeas. Esta distincin no tiene nada qL1~ ver con
la ubicacin geogrfica. Las ojw;oncs AI/1f'r;('({//{/s
son opciones que pueden ser ejercidas en
cualquier mOl11ento hasta su fecha de vencimiento, mientras que las ()/whm('s Euroj)()(/.\ slo
puedc:l ejercerce en la fecha de vencimiento. La mayora de. opciones negociadas en mercados
son Americanas. Sin cmhargo, las opciones Europeas son generalmente ms fciles d--lnaTi'~
z,;Zueli:ls-{)pciollcs Americanas. y algunas propiedades de stas ltimas son frecuenlemente

deducidas de sus anlogas Europeas.

Opciones de compra
Consideremos la situacin de un inversor que compra una 0PClOll de compra europea para
comprar 100 acciones de Microsoft con un precio de ejercicio de 100 dlares. Supongamos
que el precio actual de las acciones es 98 dlares, el vencimiento de la opcin es .dentro de
cuatro meses, y el precio de lJ opcin para comprar una accin es de 5 dlares. La inversin
inicial es de 500 dlares. Si la opcin es eurape,l. el inversor slo puede ejercerla en la fecha
del vencimiento. Si el precio de la accin en esa fecha es menor que 100 dlares. es evidente
que decidir no ejercerla. (No tiene sentido comprar a 100 dlares una accin que tiene un
precio de mercado inferior a 100 dlares.) En estas circunstancias. el inversor piercJe la totalidad de la inver~in inicial de son dlares. Si el precio de la accin est por encima de 100
dlares en la fecha del vencimiento, la opcin se ejercer. Supongamos, por ejemplo, que el
precio por accin es de 115 dlares. Ejerciendo la opcin. el inversor est dispuesto a comprar
00 acciones a 100 dlares por accin. Si vende las acciones inmediatamente el inversor obtiene un beneficio de 15 dlares por accin, o 1.500 dlares, ignorando costes de transaccin.
Cuando se tiene en cuenta el coste inicial de la opcin, el beneficio neto del inversor es 1.000
dlares.
La Tabla 7.1 resume este ejemplo. La Figura 7.1 muestra cmo cambia el beneficio/prdida neto de un inversor con una opcin para comprar una accin vara en funcin del precio
fina] de la accin cn este ejemplo. Es importante entender que el inversor, a veces, eJercer

Tabla 7.1.

Beneficio de una opcin de compra.

Fuente: Meso del oJerador

Un inversor compnl un"l opcin L1e compra para "ldquirir 100 accione" de Microsoft.
Precio de ejercicio = 100 dlares.
Precio actual de las acciones = 98 dlares.
Precio de una opcin para comprar una accin = 5 dlares.
La inversin inicial es de 100 x $5 = $500.
El resultado
Al vencimiento de la opcin. el precio de las acciones de IBI\1 es de 55 dlares. En est-e
momento, la opcin se ejerce con un beneficio de
($115 - $[(10) x [00 ~ $1.5110

Cuando se tiene cn cllenta el coste inicial de la opcin, el beneficio neto es

$1.500 - $500 ~ $1.000

FunCIonamiento de los mercados

de opciones

183

JO

20

10
I'nx:io lini1

de la a~ein
(dlarc, )

70

XII

90

lOO

-5

Figura 7.1.

Beneficio obtcnido comprando una opcioll curopea de compra soore una accin de Microsoft.
PrecIo de la opcin = 5 dlares, PreclO de ejercicio = 100 dlares.

una opcin ob.t~niendo_ una prdida global. Supongamos que, en el ejemplo, el precio de las
acciones' de--Microsoft es de 102 dlares al vencimiento de la opcin. El inversor habra ejercido 1;]opcin con un beneficio de 100 x ($ l 02 - $1(0) = $200 y obtenido una prdida global
de 300 dlares cuando se tiene en cuenta el coste inicial de la opcin. Es tentador argumentar
que el inversor no debe ejercer la opcin en estas circunstancias. Sin embargo, no ejercerla
significara una prdida global dc 500 dlares -lo cual es peor que la prdida de 300 dlares
cuando el inversor la eierce. En general en la fecha de vencimiento, las o[1ciones de comora
-deben ejercerse siempre que el precio de las acciones sea superior al precio de ejercicio.

Opciones de venta
Mienlras el comprador de una opcin de compra espera que el precio de las acciones suba, el
comprador de una opcin de ven( est esperando que baje. Consideremos un inversor que
compra una opcin EUroPCi.lde Vcn[;l par,-l vender 100 acciones de Grade con un precio de
ejercicio de 70 dlares. SU[Jongamos que el precio actual por accin es ele 65 dlares, la fecha
de vencimiento ue 1<1opcin es dentro de tres meses, y el precio de una opcin para la venta
de una accin es de 7 dlares. La inversin inicial es de 700 dlares. Como la opcin es europea. slo se ejercer si el precio por accin csli por debajo de 70 dlares en la fecha del vencimiento. Supongamos que el precio dc la accin en esta fecha es de 55 dlares. El inversor
puede compr;lI" 100 acciones por 55 dlares por accin y, bajo las condiciones de la opcin de
venta, vender las Jnlsmas accioncs por 70 dlan:',s para obtener un beneficio de 15 dlare" por
accin, o 1.500 dlares. (De nuevo, se ignoran los costes de transaccin.) Cuando se tiencn en
Cucnta el coste inicial de la opcin de 700 dlares es tenido en cuenta, el inversor obtiene un
beneficio neto de 800 dlares. Por supuesto, 110 hay ninguna garanta de que el inver."or vaya a
obtener un bencficio. Si el precio final de las acciones est por encima de 70 dlares, ]a opcin de venla vence sin ser ejercida y" el inversor pierde 700 dlares. La Tabla 7.2 resume este
ejemplo. La Figura 7.2 muestra cmo cambia el bendiciojpnJida
de un inversor sobre una
opcin de venta para la venta de una accIn en funcin del precio fin~11de las (leciones, en este
ejemplo.

184

MERCADOS DE fUTUROS Y OPCIONES

,-----~--.------------------------,
Tal~la 7.2.

Beneficio de una opcin de venta.

Fuente: Mesa de! operador

Un inverso~ compra una opcin de venta para vender 100 acciones de Oraele.
Pre.cio de ejercicio = 70 dlares.
Precio actual de las Jcciones = 65 dlares.
Precio de una opcin para la venta de una accin = 7 dlares.
La inversin inicial es de 100 x $7 = $700.

El resultado
Al vencimiento de lJ opcin, el precio de las acciones de Oraele es de 55 dlares. En
este momento, el inversor compra 100 acciones de Oracle y. bajo las condiciones de la opcin de venta, las vende a 70 dlares por accin obteniendo un beneficio de 15 dlares por
accin o 1.500 dlares en total. Cuando se liene en ,cuellla el coste inicial de la opcn, el
beneficio neto es
$ 1.500 - $700 ~ $800

I3cncficio (dlarcs)

30

20

10 -

Precio final
dc 1:1acci(lll
(dl;m:s)
70

so

90

100

-7

Figura 7.2.

Bllcl"icio obtenido comprando un;l opcin europc<1de venta subre una ;Jccin de Orade.
Precio de la opcin = 7 dLlres, Precio de ejercicio = 70 dlares.

Ejercicio anticipado
Como ya mencionamos, las opciones sobre acciones suelen ser amCriClll<ls.Esto signifiC<l que
el inversor de los ejemplos anteriores no tiene que esperar hasta la-fech~l del vencll11iento para
e.iercer la opcin. Ms adelante veremos que, en dcl"emllnadas circunstancias, puede ser pl-imo ejercer opciones Americanas Jnles del vencimiento.

7.2. POSICIONES EN OPCIONES

En cada contrato de opciones h",y dos partes. En una parte est el inversor que ha tomddo la
posicin larga (es decir, ha comprado 1", opcin). En la olra parle est el inversor que ha t0111a-

Funonamlento de los mercados de opciones

185

do 1,1 posIcin corta (es decir, ha vendido o cmitido (wriflen) la opcin). El emisor de una
opcin recibe una pago en metlico pero tiene pasIvos potenciales ms adelante. Su beneficio/
prdid8 es la contraria de la del comprador de la opcin. Las Figuras 7.3 y 7.4 muestran la
variacin del beneficio/prdida para los emisores de las opciones en funcin del precio final
de las acciones considerados en las Figuras 7.1 y 7.2.
Hay cuatro tipos de posiciones en opciones:
1.
2.
3.
4.

Posicin
Posicin
Posicin
Posicin

larga
larga
corta
corta

en
en
cn
en

una
una
una
una

A menudo cs til caracterizar

(JWv0.tn o pago al vencimiento

opcin
opcin
opcin
opcin

de
de
de
de

compra.
venta.
compra.
venta.

las posiciones en opciones Europeas en funcin del valor final

para el inversor. El coste inicial de la opcin no est incluido

Bcncticlo (dlnres)

20

SO

70

90

lOO

130
Precio final
dc 1'1aCCin
(dlnres)

-10

-20

-30

Figura

7.3.

Bencl"iclo de ltl emisin de una opcin Europea de compr<:l sobre una accin de Microsofr.
Precio de la 0PClII = S dbres, Precio de ejercicio = 100 dbres.

Beneficio (dlares)
Precio final
de la accin

'l'

50

60

(dlares)

70

80

90

100

-10 -

-20

-}O

Figura

7.4.

Belleficio obtenido con L, ell1isin de tilla opcIn Europea ele Vel1t<lsobre tina lCCln de Oracle.
P['ecio de b opcin = 7 dlares. Precio de ejercicio = 70 dl1!"cs.

186

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

en el clculo. Si X es el precio de ejercicio y Sr es el precio final del activo subyacente,

pago de Ull<l posicin larga en una opcin _9_~_venta EuropcJ es

el

max (Sr - X, O)
Esto refleja el hecho de que la opcin ser ejercida si ST > X Y no ser ejercida si 5"}'~ X. El
pago al poseedor de la posicin corta en una opcin de venta Europea es
-max

(SI - X, O) ~. mn (X - Sr, O)

El ingreso elel poseedor de una posicin larga en llna opcin de venta Europea es
max (X - Sr, O)
y el ingreso de una posicin corla en una opcin de venta Europea es

- max (X - Sr, O) ~ min (Sr - X, O)

La Figura 7.5 ilustra grficamente

1'"' ' '

estos pagos.
Illgrc~()

,, '

(a) l'o,icllll1 1,nga en opci,m dc compra

(b) I'o~icjn cona CIl opcil1 de compra

Illgrc~()

Ingn:,o

x = PI"cejn del
.1',.=

Figura 7.5.

ejercicIo

f'n:cin dcl <1cliv() al vCllo:illl;(.'lllo

Ingreso" en opcillnes EurOj1C,l": (a) Po:-,icilnlarga en opcin de compra.

(11)Posicin corta en opcin de compra. (c) POSicin larg;1 en opcin de venl,),
(el) PosICin corla en opcin de venta.

FunCionamiento de 105 mercados

7.3.

de opciones

187

ACTIVOS SUBYACENTlES
Actualmente las opciones se negocian de forma muy activa en los mercados y los activos
subyacentes son acciones, ndices de acciones, divisas y contratos de futuros.

Opciones sobre acciones

Los mercados que tradicionalmente negocian opciones en los Estados Unidos son el 'Chicago
Board Options Exchange' (www.cboc.com), el 'Philadelphia Stock Exchange' (www.phlx.com)
y el 'Pacific Exchangc' (www.pacifex..com). Actualmente se negocian opciones sobre las acciones de ms de 500 empresas. Un contrato da a su propietario el derecho a comprar o vender
100 acciones al precio de ejercicio especificado. Este tamao del conirato es conveniente dado
que las acciones se negocian normalmente en lotes de 100.

Opciones sobre divisas

El principal mercado para la negociacin de opciones sobre divisas es el 'Philadelphia Stod.
Exchange'. En l ",e ofrecen opciones Europeas y Americanas sobre un gran nmero de divisas. El tamao del contrato depende de 1<:1 divisa. Por ejemplo, en el caso de la libra esterlina,
un contrato da a su propietario el derecho a comprar o vender :i 1.250 libras; en el caso del yen
japons, el contrato permite comprar o vender 625 millones de yenes. De los contratos de
opciones sobre divisas hablaremos con ms detalle en el Captulo 12.

Opciones sobre ,,,dices

Actualmente en Estados Unidos se negocian llluchas opciones diferente~; ,;obre ndices. Los
contratos ms populares en Est,ldos Unidos son sobre el S&P 500 Index (SPX), el S&P 100
Index (OEX). el Nasuaq 100 Index (NDX) y el 'Dow .Iones Industrial Average Index' (D.JX).
Todos ellos se negocian eH el 'Chicag Board Option Exchangc .. Las opciones sobre ndices
pueden ser Europeas o Americanas. Por ejemplo, el contrato sobre el S&P 500 C~ europeo
mientras el col1tr,\to es sobre el S&P 100 americano. Un contrato permite comprar {) vender
lOO vece ....el ndice al precio de ejercicio especificado. El pago es siempre en metlico. ms
que por la elltj'(~ga de la cartera subyacente al ndice. Consideremos, por ejemplo, un contrato
de compra snbre el S&.P 100 con UIl precIo de ejercicio de 9RO. Si se ejerce cuando el v,llor
del ndice es 992, el emisor del contrato paga al propietario (992 - 9HO) x lOO = $1.200. Este
pago en metlico se basa en el vl!or de! ndice ,-11 final del da en el cual se emite la orden de
e.iercer. No es sorprendente que los inversores normalmente esperen hasta el final del da antes
de dar estas rdenes. las opcioll(;,s ....
obre ndices se tralan detallaamente en el Captulo 12.

Opciones sobre futuros

En una opcin de futuros (u opcin sobre futuros), el act-ivo subyacente es un contrato de futuros. El contrato de futuro,> normalmcnte vence poco despus del vencimicnto dc la opcin.
Las opciones de fuluOS eslin disponibles sobre la mayora de los activos para los que se negocian contratos de futuro ....y suelcn negociar en los mismos mcrcados que los contratos de
futuros. Cuando '.':1 propietario de una opcin de COmpl"i.lejerce dicha opcin. adquiere del
emisor una pOSIcin lurga en el contrato de futuros subyacente Ill,s una cantidad en metlico

188

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

igual al exceso del precio del futuro sobre el precio de ejercicio. Cuando se ejerce una opcin
de venta, su propietario adquiere una posicin corta en el colltrJto de futuros subyacente ms
una cantidad en metlico igual al exceso del precio de ejercicio sobre el precio del futuro. De
los contratos de opciones de futuros hablaremos ms ampliamente en el Captulo 13.

7.4. ESPECIFICACIONES DE LAS OPCIONES SOBRE ACCIONES

En el resto de este captulo, nos centraremos en las opciones sobre acciones. Como ya men~
cionamos, un contrato de opcin sobre acciones es un contrato de opcin Americana para la
compra o venta de acciones de una empresa. Los delalles del contrato C01110 la fecha de vencimiento, el precio de ejercicio, lo que sucede cuando se declaran los dividendos, durante cunto tiempo los inversores pueden mantener una posicin, etc. vienen especificados por el mer~
cado organizado.

Fechas de vencimiento
Las caractersticas utilizadas para describir una opcin sobre acciones es el mes en el que vence. De esta manera, una operacin de compra en enero de IBM es una opcin de compra sobre
IBM con fecha de vencimiento en enero. La fecha precisa de vencimiento es 10:59 p.m. (hora
central) el sbado inmediatamente siguiente al tercer viernes del mes del vencimiento. El ltimo da en que se negocian opciones es el tercer viernes del mes del vencimiento. Un inversor
con una posicin larga en una opcin suele tener hasta las 4:30 p.m. hora central del viernes
para dar instrucciones a su intermediario para ejercer la opcin. El intermediario entonces tie~
ne hasta las 10:59 p.lll. del da siguiente para complet,lr la tramitacin de notificar al mercado
que se va a producir el ejercicio.
Las opciones sobre acciones son sobre ciclos a enero, febrero o marzo. El ciclo de enero
incluye los meses de enero, abril, julio y octubre. El ciclo de febrero consta de los meses de
febrero, mayo, agosto y noviembre. El ciclo de marzo consta de los meses de ITlarZO,junio,
septiembre y dicicmbre. Si la fecha de vencimiento del mes actu"ll todava no ha llegado, las
opciones se negocian con fechas de vencl111iento en el mes ,lCtual, el mcs <;igujente, y los dos
mcses siguientes en su ciclo. Si la fecha de vencimiento del mes aClual no ha pasado lodava,
las opciones se negocian con fechas de entrega en los dos meses siguientes del ciclo. Por
ejemplo, 113M est en un ciclo de enero. Al principio de encro. las opciones se negocian con
fechas de vencimiento en enero, febrero, abril y juho; al final de enero, se negocian con fechas de vencimiento en febrero, m,1r:lO, abril y julio; al principio de may'o, se negocIan con
fechas de vencimiento en m<lYo, junio, agosto y octubre; y aSI succsivamente. Cuando una
opcin llega a su vencimiento, se empieza a negociar en aIro ciclo. LIS opciones a largo pla~
zo, conociebs como LEAPS, tambin se negocian sobre algunas L1CClOnes.Estas tie-nen fechas
de vencllnicnto no ~uperiores a :3 aos. Las I"echas de vencimiento para I<lSLEAPS sobre acCIOnes son slcmpre en enero.

Precios de ejercicio
El 'Chicago Boo.rd 0plons Exchange' elige Jos precios ele ejercicio a 1m, que las opciones se
pueden emitir de modo que estn normalmenle espaciados a 2,50, 5 o 10 dlares. Cuando el
prcclO de lns acciones es de 12 dlares, [;1Sopciones se pueden negociJr con precios de ejercicio

Funcionamiento de los mercados de opciones

189

de lO, 12,50 Y 15 dlares; cuando el precIO de ejercicio es 100 dlares, podramos ver precios de
ejercicio de 90, 95, 100, 105 Y JIU dlares. Como explicaremos en breve, las escisiones y dividendos de las acciones (stock dilJidends) pueden llevar a precios dc ejercicio !lO estndar.
Cuando se introduce una nucva fccha de vencimiento, el mercado suele elegir los dos o
tres precios de ejercicio ms cercanos al precio actual de las acciones. Si el precio de las acciones sale fuera del_ rango definido por el precio de ejercicio ms alto y ms bajo, se suele
introducir a negociacin una opcin con un nuevo precio de ejercicio. Para ilustrar estas reglas, supongamos que el precio de las acciones es 84 dlares cuando empi~za la negociacin
de opciones de octubre. Las opciones de compra y de venta primero seran ofrecidas con precios de ejercicio de 80, 85 Y 90 dlares. Si el precio de ejercicio subiese por encima de 90
dlares, se ofrecera un precio de ejercicio de 95; si cayese por debajo de 80 dlares, se ofrecera un precio de ejercicio de 75 dlares; y as sucesivamente.

Terminologa
Para cualquier activo dado en cualquier momento dado, pueden haber muchos contratos diferentes de opciones en negociacin. Consideremos una accin para el que hay cuatro fechas de
vencimiento y cinco precios de ejercicio. Si se negocian opciones de compra y de venta para
cada fechn de yencimiento y cada precio de ejercicio, habr un total de 40 contratos distintos.
Todas las opciones del mismo tipo (compra o venta) reciben el nombre de clase de opcin.
Por ejemplo, las opciones de compra de IBM son una clase mientras las opciones de venta de
IBM son otra clase. Una serie de opciones comiste en todas las opciones de una cierta clase
con igual fecha de vencimiento y el mismo precio de ejercicio. En otras palabras, una serie de
opciones se refiere a un cierto contrato determinado que se negocia. Las opciones de compra a
:')0 dlares IBM de octubre son una serie de opciones.
Las opciones reciben el nombre de en dinero, a dinero, .t/era de difiero (in the lIumey, 01
the l/umey, out o(the IJlOney). Una opcin en dinero es"aq"tielhl qLie producira un flujo de caja
positivo para el propietario si fuese ejercida inmediatamente. De modo similar, una opcin a
dinero producira un flujo de caja cero si fuese ejercida inmcdiat3mente, y una opcin fuera
de dinero producir3 un flujo de caja neg::ltivo si fuese ejercida inmediatamente. Si S es el
precio de la accin y X es el precio de ejercicio, una opcin de compra est en dinero cuando
S >X, a dinero cllando S = X, Y fuera de dinero cuando S <x. Una opcin de venta est en
dinero cuando S <X, a dinero cuando S = X, Y fllera de dinero cuando S >x. Claramente, una
opcin slo sedl ejercida ,si e~t en dinero. En ausencia de costes de transaccin, una opcin en
dinero siempre scril ejercida en 1,1fecha de vencimiento si no ha sido ~ercida anteriormente.
El valor intrnseco de una opcin se define como el mximo entre cero y el pago que proporcionara si se ejerciera inl1lediatJmente. Par,l una opcin de cornpra, el valor intrnseco es,
por 10 t,mlo, max (S - X, O). Para una opcin de venta, es max (X - S, O). Uml opcin A~_ericana en dinero debe valer al mellos tanto como su valor intrnseco, dado queelpi'opiellrio
puede obtenerlo ejcindola
inmediatamente. A menudo, lo mejor para el propiel,lrio de una
opcin7\ll1erima C11- c1ine'-.o
e,-;:esperar ,1I1[e:;que ejercerla de inmcclwto. Enl'Ollces se dice que
la opcin tiene mlor temporal. Puede pensarse qlle e1 valor tol;}l de una opcin es la suma ele
su v<llo!' intrnseco y de su valor temport1.
/

Opciones fle)(ibles (flex options)

El 'Chicago Board Options Exch,lllge' ofrece opciones .flexible,') (.flex olJ/iolls) s'obre valores e
ndices burstiles. Son opciones en las que los operadores en el parqu del mercado acuerdrlll

190

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

condiciones no estndar. Estas condiciones no estndar pueden incluir un precio de ejercicio o

una redw de vencimiento diferentes de [as habitualmente ofrecidas en el mercado. Tambin
puede incluir que [a opcin sea Europea en lugar de Americana. Las opciones f1exihles son un
intento de [os mercados de opciones de recuperar operaciones que se ha trasladado a los mercados O1'er-the-co!fllter. E[ mercado especifica el 1amao mnimo para las operaciones con op~
ciones -rlexib[es.

Dividendos y escisiones de acciones

Las primeras opciones cxtraburstiles estaban protegidas de dividendos. Si una empres<I declaraba un dividendo en metlico, e! precio de cjerciciq para las opcione~: sobre la." ll~Q[~~
~Iela
empresa se reduca el da ex-divideld(;--en--i.i'n-il1lp(~n~jgu<._al dividendo. L~is-(;R.cio!~csIlegociadas.----:-~i'fTiicidos
no se suele}'-jslnr por 10;'-dividendos en metlico. Como veremos en el
Clp-ftulo 11, esto tiene implicaciones significa!i va~ en ei mtodo de valoracin de las opeio ..'
nes.
Las opciones negociadas en los Il1d"Cados se ajustan para escisiones de acciones. Una escisin sucede cu;.:mdo las acciones existentes son divididas en ms acciones. Por ejemplo, en
l-por-I, tres acciones lluevas se emiten para reemplazar cada una de hE acciones ya existen(cs. Si una c~cisin no vara los activos o la capacidad de beneficios de una empresa, no debemos esperar quc tenga ningn efecto en la riqucl.a de los accionist<.ls de la empresa. Todo lo
dems igml1, una i?scisin 3 por [ slo producir un descenso en el precio de la:; acciones a Uil
tercio de su valor nnterior. En generaL una escisin debe hacer que el precio de las acciones
baje a 111/11 su valor anterior. Las condicioncs de los contratos de opciones se ajustan para r,.>
flejar los camhi,1s espcrado ...en el precio de las acciones ljue surgen de una eSCisin. Dcsput:s
tic Ulla esci ....il l/-pUf-liI, c; ){cci() de e}-"j-cic;u .-jo.:,(;,-!u.:c I..:' ;;/ ,-le :~L.,,~~(,r ~,.'lC:'~:')' :~ :~:;
mero de acciones cubiertas por un contrato ...c incrementa a !l/m de su valor <.lIltcrior. Si el
precio de la accin se reduce de la manera esperada, las posiciones del emisor y del comprador de un contrato no cambian

Eiempio
Consideremos una ;.)]lcin de compra para adquirir de 100 acciones de unll empresa '-130
dbre ....por accin. SUV~llgamo~; que 1,empresa h;lce una escisin 2 p,)I' l. La~;condicione.',
del contrato de opcin entonces cdmbiar(ll de modo que el propietario adquiert: el derecho
a comprar 200 acciones a 15 dlarcs por accin.

L<I~:opciones sobre :Jcciones se ajustan por dividcndo~ en acciones. Un dividendo en acciones

illlpliG.l que tina ell1prcs;.l emita Ill,;acciones para su ....accionistas ya existente:.;. Por ejcl1lplo.
Lln20 por ciento de dividendn CE acciones signific<l que 10,'"invcr:;oITs reciben una nueva acci6n por cada cinco de l<l~:que ya knan. Un dividendo en accioneS como ulla escisin de
accione,,,, no tiene ningn efecto subre los adivos o las ganancias de una empresa. P'..1edeesperarse que el precio de las acciones baje como resultado de un dividendo en acciljne~;. El 20 por
ciClliO de dividendo en ~leCiOIl.:'S
es esencialmente lo mismo qut:: una escisi6n (-por-5. Por todo
lo de:n,ls, la escisin debe han:f que el precio de las acciones baje a 5/6 de su valor anterior.
La~; condiciones de una orein se :lju~tal1 para reflejar descenso en el precio esperado que

Funcionamiento de los mercados de opcIones

191

surge a partir de un dividendo en acciones de la misma manera que surge a partir de una escisin de acciones.

Ejemplo
Consideremos una opcin de venta sobre 100 acciones de una empresa a 15 dlares por
accin. Supongamos que la empresa declara un 25 por ciento de dividendos en acciones.
Esto equivale a una escisin de acciones 5-por-4. Las condiciones del contrato de la opcin
varan para dar al propietario el derecho a vender 125 acciones a 12 dl<1res.

Los ajustes lamhin se hacen por emisin de derechos. El procedimiento hsico es c<1lcular el
precio terico de los derechos y entonces reducir el precio de ejercicio en esta cantidad.

Lmites de posicin y lmites de ejercicio

91 'Chicago

Option BOi.lrdExchage' suele especificar un lmite para los contratos de opciones.

Este define el nmero mximo de contratos de opciones que un inversor puede poseer en un
lado del mercado. Con este fin, posiciones largas en opciones de compra y posiciones cortas
en opciones de venta se consideran en el mismo lado del mercado. Tambin, las posiciones
cortas en opciones de venta y posiciones largas en opciones de venta se consideran en el mismo
lado. El fmit' d' (jt'Fcicio coincide con el lmite de la posicin. Define el nmero mxImo de
contratos que puede ser ejercido por un particular (o grupo de particulares que acte en COI1junto) en cualquier perodo de cinco das laborales consecutivos. Las opciones sobre las acclo,

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n~.,>; empresas (D"! jlii)lr cap~'a,tciGn y )-:gnCkl<lS cen ;lJYC;" ,reCHe;1;:;,-; tienen J;n:tc:;
de posiciones de 75.000 contratos. Las acciones de empresas con menor capitalizacin tienen

lmites de 60.000, 31.500, 22.500 o 13.500 contratos.

Los lmites de posicin y los lmites de ejercicio se fijan para prevenir una influencia excesiva de las actividades de un inversor particlI[lr o un grupo de inversores sobre el mercado.
Sin embargo, es una cuestin controvertida el saber si son realmente necesarios.

7.5.

COTIZACIONES EN LA PRENSA DIARIA

Muchos peridicos publican las cotizaciones Je opciones. En el The \!Vo!! Slrtet 101lI"lUl!,
actualmente pueden encontrarse la", cotizaciones de las opciones sohre acciones bajo la cabecera Listcd Options en la seccin de MO!1(!Y ([fu! !nl'cstiT7K. La Tabla 7.3 muestra las
cotizacin tal y como aparecieron el 16 de marzo del 2001 en el Tfe W(I!! Street }ounw!.
Las cotil-Llciones se refieren Ll las negociaciones realizadas el da <Interior (el jueves IS de
l11ar;:odel 200 1).
Ll emprc ....
a sobre cuyas acciones se emite la opcin aparece jUllto con el precio al cierre
de las accione;., en la primera column<l de la Tabla 7.3. El precio de ejercicio y el mes ele
vencimiento aparecen en las columnas segunda y tercera. Si una opcin de compra se negoci
COIl cierto precio de e.iercicio y mes de negociado,
las dos columnas siguientes muestran el
volumen de negocio y el ltimo precio negociado para la opcin de COl11pr<1.
Las dos ltimas
colul11na;, muestran 10 mismo para una opcin de venta.

192

MERCADOS

DE FUTUROS Y OPCIONES

T"bla 7.3.

Cotizaciones de las opciones sobre acciones del Woj{ Slreet Jounw!

del 16 de marzo del 2001.

USTED OPTIONS QUOTATIONS

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C01l1P;\JlY, lne. Todos los dCICCI10,\
resc["vados en

Centcr,
lodo

el

Inc.

I11lllldo.

El precio ele cotizacin es el precio de una opcin para la compra o venta de una aCClOn.
Como mencionamos anteriormente, un contrato permite comprar o vender 100 acciones. Por
lo tanto, un contrato cuesta 100 veces el precio mostr<lcto. Dado que la mayora de opciones
tienen un precio inferior a JO dlares y algunas un precio menor de I dl,)r, los poslhles inversores no -ienen que ser exact,llllcntc millonarios para negociar opciones.
El/he \Van Sfrcet Joumol tambin muestra el volumen total de COll1pr~IS,
el volumen total
de vent,ls, el inters abierto de compra y el imers abiclto de venta para cada mercado. Las
cifras para el 16 de marzo del 2001 eS(<nen la Tabla 7.4. El volumen es el nmero total de
contratos negociados este da. El inters ,lbier('o es el nmero de contratos disponihles.
A partir de la Tabla 7.3, parece que haba oportunidades de 8rbitT'lje el 15 de m;'lrzo de!
2001. Por ejemplo, una opcin de venta de Ama:wll.com ])81'8milrzo con un precio de ejercicio de 45 tiene UIl precio de 33,75. Como el precio de la accin er,1 11, parece que se podran
haber comprado la opcin de venta y la accin. Ejerciendo inmediatamen1e la opcin de venta, se obtiene un beneficio de 0,25. De hecho, casi con certeza este (ipo de oportunid<ldes de
arbi1ra.ie no eXisten. La Tabla 7.3 nos dice los precios <1 los que tuvieron lugar las ltimas
operJciones el 1'5de marzo eJel 200 1, tanto para opciones como para acciones. La ltima operacin para la opcin de venta de Amazoll.com con un precio de ejercicio de 45 probablemente tuvo lug8r mucho antes en el da que la ("tima operacin sobre acciones. Si se bubise
intentndo negociar Ull<lopcin ,JI mismo tiempo que la Clltim,l negociacin de la accin, el
precio de la opcin de veilt~l h,lbra sido mayor que 33.75.

Funcionamienlo

de

105

mercados

de opciones

193

Tabla 7.4 .. Volumcn e inl"crs abierto, 16 de marm del 2001.

~lcrcado
Chicago Board
American
Philadclphia
Pacific
Total

7.6. NEGOCIACiN

Volumen
de'compras

Inters abierto
d(~compras

Volumen
de vcntas

Inters abierto
de ventas

777.845
481780
261970
253.995

46.667.872
17343.487
27.454.323
41893.009

757.275
371031
226953
200690

26.436.611

1775.590

133.358.691

1.555949

72.729.643

933l.586

14.051.375
22.910.071

DE OPCIONES

Tradicionalmente,
los mercados organIzados han tcnido que garantizar una gran rea abierta
para que los individuos se encuentren y negocien opciones. Esto est cambiando. Eurcx. el
gran mercado europeo de derivados, es tol;llmcnle electrnico de forma que los operadores no
tienen que encontrarse fsicamente. El 'Chicago Board Options Exchangc' lanz CBOEdirect
en el 200 l. Inicialmente se utilizar para negociar ciertas opciones fuera de de las horas regulares de negociacin, pero es probable, que a la larga, sea usado para todas las operaciones.

Creadores de mercado (market makers)

La mayora de los rnerc<'ldos de opciones uLi1Jzan un sistema de creadores de mercado para
facilil<1r la compra-vent8. Un creidor de mercado para cierta opcin es un particular que cotizar un precio para la opcin siempre que se le requiera. El hid es el precio ~]cual el creador
de merc;do est dlspueslo a comprar y el o/t es el precio al cual est dispuesto a vender. En
el momenlo en que se cotizan el bid Y el qffcr, el creador de mercado !la sabe si el operador
que le ha pedido las cotizaciones quiere comprar o veuder la opcin. El (drer es por supuesto
Ills alto que el bid y la cil1llidad en hl que el (~If(-:rexceqe al hit! se llama diferenci,,\l bid-()lfr.
El mercado establece lmites p:lril el diferencial bid-qfj-'cl-. Por ejemplo_ puede especificar que
el diferencia] no puede ser mayor que 0,25 dlares p~lra opciones con precio menor que 0,50
dlares; 0,50 dlares para OPCiOllCScon precio enlrc 0,50 dlares y lO dJ;lres, 0,75 dlares
p<lfa opcioncs con precio enlrc 10 dl;rcs y 20 dl<.lJ'C'.;,
y I dlar para opciones de precio superior a 20 dlares.
La existenci; del creador de m~~rcado asegura que las rdene", de compra y vent;l puedan
ser siempre ejecutadas ;1 cierto rreclo S11lningn rctr<1So.Los creadorcs (le mercado. por lo
tanto, al.;Kicn liquidez iI mercado. Pueden obtener beneficio de los diferenciales bid-o/ter. Utilizan algullo de los sistemas de los que hablarelllos lll;s adelante en este libro para cubrir sus

nesgos.

rdenes de compensacin
Un inversor que ha comprado una opcin puede cerrar su posicin emitiendo una orden compensadora para ]a vcnt;l de la misma opcin De manera simiJm, un inversor que ha emitido

194

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

opcin puede cerrar su posicin emitiendo una orden compensadora para la compra de la
misma opcin. Si cuando un contrato de opciones se negocia ningn inversor est compensando una posicin previamente existente, el intcr:-. abierto aumenta en un contrato. Si un inversor compensa una posicin existente y la otra parte no, el inlers abierto queda igual. Si los
dos inversores estn compensando posiciones existentes, el inters abierto baja en un contrato.
Ulla

7.7. COMISIONES
Los tipos de rdenes que pueden implementarse con un agente para operaciones en opciones
son similares a aculJos utilizados en las operaciones con futuros (vase Seccin 2.8). Una
orden de mercado se ejecutar de if)mediato: una orden con lmite especifica el precio menos
favorable al que puede ejecutarse la orden, etc.
Para un inversor individuaL las comisiones varan significativamente de un agente a otro.
Los agentes de descuento generalmente cargan comisiones ms bajas que los agentes .ti/II-se/"vice. Normalmente la cantidad cargada se calcula como un coste fijo ms una proporcin de !a
cantidad en dlares de la compra-venta. La Tabla 7.5 muestra el tipo ele sistema que puede
ofrecer un agente de descuento. As, la compra de 8 contratos cuando el precio de la opcin es

3 dlares costara $20

+ (0,02

x 2.4(0) ~ $68 de comisiones.

Si una posicin en opciones se cierra entrando en una posicin compensadora, la comisin

debe pagarse de nuevo. Si se ejerce la opcin. un inversor paga la misma comisin que habra
pagado cuando diera la orden de comprar o vender la accin suhyacente. Normalmente. esto
es de Ull I a un 2 por ciento del valor de las acciones.
Consideremos un inversor que compra una opcin de compra con un precio de ejercicio de
50 dlares cuando el precio de las acciones es 49 dlares. Supongamos que el precio de la
opcin es 4.50 dlares, con lo cual el coste del contrato es 450 dlares. Utilizando los datos de
la Tabla 7.5, la compra o venta de un contrato ,c,iempre cuesta 30 dlares (tanto la comisin
mxima como la mnima es 30 dlares para el primer contrato). Supongamos que el precio de
las acciones sube y se ejerce la opcin cuando ste alcanza los 60 dlares. Suponiendo que el
inversor paga una comi:-.in del 1,5 por ciento para la compra-venta de acciones, la comisill
que se paga cuando se ejerce la opcin es

0,015 x $60 x 100 ~ $90

Tabla 7.5.

Un sistema de comisin tpico para un discolfllf

Cantidad en dlan~sde la operacin

Comisiones'"

< $2.500

$20
$45

De $2.500
>$10.000

$10.000

+ 0,02
+ 0,0 I

$120

agente.

ele 1<.1
cantidad en dlares
de la cantidad en d6!ares

+ 0,0025

de la cantidad en dlares

,~ Ll Ill,xilll; COlllisi(n es de:lO l!(];rcs por contl-aln pill-a los iJril1llTOS5 cOll1r<l[(l~I11~
20 d(ll;lITs pm cOl\tralo
por cda cOl1lra(o adicional La llllll1na cOlllisill es :lO dl:lI-es por contrato par:1 el primer c()lllralo ms 2
d6lan.:s por contralo pOI"c;ld:l conll-:lto adicional.

Funcionamiento de los mercados de opciones

La comisin

195

lotal pagada ~s, por lo tanto. 120 dlares y el heneficio neto para el Inversor es

$1000 - $450 - $120 ~ $430

Ntese que si el inversor pudiese vender la opcin por 10 dlares en vez de ejercerla, se habra ahorrado 60 dlares en comisiones. (Esto es porque la comisin a pagar cuando se vende
una opcin es slo 30 dlares en nuestro ejemplo.) En general, el sistema de comisiones tiende a empujar a los inversores a vender opciones ms que a ejercerlas.
Un co .....
te oculto en la compra-venta de opciones (yen compra-venta de acciones) es el
diferencial bid-(df'e/" del creador de mercado. Supongamos que en el ejemplo que acabamos de
considerar, el precio hid cra de 4,00 dlares y el precio (die/" era 4,50 dlares en el momento
en el que se compr la opcin. De manera razonable, podemos ",uponer que un precio jUSto
por la opcin estara entre el precio hid y el (drer. o 4.25 dlares. El coste para el comprador o
pJra el vendedor del sistema de creadorcs de mercado es la diferencia entre el precio justo y el
precio pagado. SlU ~s 0.25 dlares por opcin, o 25 dlares por contrato.

7.8. GARANT!AS
En los Estados Unidos. cuando se compran acciones, un inversor puede pagar en m~tlico o
utilizar una cuenta de garanta. A esto se le conoce como compra con garanta. El depsito de
garanta illici,d Stlcle ser el SO por ciento del valor de las acciones y la garanta de mantenimiento suele ser el 25 por ciento del valor de las acciones. La cuenta de garanta opera de la
misma manera que para un contrato de futuros (vuse Captulo 2).
Cu,l1ldo se compran opciones de compra y de venta, el precio de la opcin debe ser paga"
ron
':11 ",
tr-,j'llj,-l."l
.'\ 1",. !r"l,,"'r<:nrro",.,,...,<',...1,...,.p,...,-nl:t('
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n'''''I'll''l n,-.,,'''''(.'
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-"".i.J ..
"-",-""".,,, ""1"'
...
" .. ~~....
{J',', ",.'_
las opciones ya contienen apalancamicntos sustanciales. Comprar con garanla aumentara estos apalancal1lientos a un nivel inaceptable. Cuando un inversor emite una opcin, necesita
mantener fOlldos en una cuenta de garanta. Esto se debe a que el agente del inversor y el
mercado quieren estar convencidos de que el inversor no va a fallar si se ejerce la opcin. El
tamao de la garanta necesaria depende ele las circullslancias.

~msn de opciones descubiertas (naked options)

COl1sideremos primero la situacin cn la quc una opcin sobre acciones est descubicrl;:l (nuked). Esto ~,igllifica que la posicin en la opcin no est comhinada con una posicin compensadora en [a<.;acciones ",llbyacente~. La gnranta inicial para la cmis(n de una opcin de COlllpra descubierta ser el nlayor de los result~ldos de los dos clculos siguientes:
L

2.
Para

1;]

1.

Un tolal del lOO por ciento de ingrews ele la venta nls el 20 por ciento del precio de
la accin subyacente menos lil cantidad (de cxi",lir) en la que la opcin esluviese fuera
de dinero.
Un lolal del lOO por ciento de los ingresos de la opcin ms UIl 10 por ciento del
precio dc la accin subyacente.
emisin de una opcin descubierta

de venta la garanta iniCial es el mayor de:

Un total del 100 por ciento de ingre.c,os de la venta ms el ~O J0r ciento del precio dc
la accin subyacente menos la cantidad (de existir) en la C]uela opcin estuviese I"uera
de dinero.

196

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

2.

Un total del 100 por ciento de los ingresos de la opcin m,s un

precio de ejercicio.

ro

por ciento del

Para opciones sobre un ndice de base amplia, el 20 por cicnto en los clculos <.Interiores se
recmpla7.a por un 15 por cicnto porque el ndice de acciones suele ser menos voltil que el
precio de la accin individual.

Ejemplo
Un inversor emite 4 contratos de opciones descubiertas

de compra sobre acciones.

El pre-

cio de la opcin es 5 dlares, el precio de ejercicio es 40 dlares, y el precio de la:-,accio~

nes es 38 dlares. Como la opcin est en 2 dlares fuera de dinero, el primer clculo da
400[5 + 0,2 x 38 - 2] ; $4,240

El segundo clculo d.
400(5 + O,I x 38] ; $3,520

El requisito de garanta inicial es, por 10 tanto, 4.240 dlares. Ntese que si la opcin hubiese"sido de venta, habra sido de 2 dlares en dinero y el requisito de garanta de
400[4 + 0,2 x 38] ; $5,040
En ambos casos los ingresos de la venta, .2.000 dlares, pucde utilizarse para formar parte
de la cuenta de garanta.

Un clculo similnr nI de In garanta inicial (pero con el precio actual de mercado sustituyendo
los ingresos de la venta) se repite cada da. Los fondos pueden obtenerse de la cucnta de garanta cuando el clculo indica que el requisi"to de garanta es menor que el saldo actual de la
cuenta de g:lI"antn. CUflnclo el c:ilculo indica que se necesita una garanta significativamente
mayor, se reelamar una garanta adicional.

Emisin de opciones de compro cubiertas

Emitir opciones de compra cubiertas consiste en emitir opciones de compf<l cllando las acciones que pueden tener que ser entregadas estn todava en propiedad del Gllli:mr de las opciones. Las opciones cubierl:1Sde compra :-;onbastante menos <lrriesgadasque las opciones descubiertas de compra d,ldo que lo peor que puede suceder en las cubiertas es que el inversor
necesite vender !;s acciones que ya posee a un precio por debajo de su valor de mercado. Si
las opciones de compra cubiertas estn fuera de dinero, no se nece:-;itangarantas. Las accioIlC'S propias pueden comprarse LJrilizando una cuenta de garanta como describimos previamente, y el precio recibido por la opcin puede utilizarse para cubrir parcialmente el requisito
de grlrant;). Si las opcionc;.; cSln cn dinero, 110 se necesita ninguna garanta para las opciones.
Sin elllbargo, para calcular la posicin en acciones del inversor. el precio de la accin se rec1ucede la diferencia (de darsc) en la que la opcin e:-;tllvicse en dinero. Esto puede limitar
la cantidad que el inversor puede sustraer de la cucnta de garanta si el precio de la accin
aumenta.

Fvncionamicnlo de los mercados de opciones

197

Ejemplo
Un inversor en los ESlados Unidos decide comprar 200 acciones de cierta empresn n pinzo
y emilir 2 conlrfllOS de opcione..<:;de co"mpra sobre las acciones. El precio de la accin es 63
dlare..<;,el precio de ejercicio es 60 dlares. )' el precio de la opcin es 7 dlares. La cuenta
de garanta permite al invcn;or pedir prestado el 50 por ciento del precio de las acciones, o

6.300 dlares. El inversor tambin puede ulilizar el precio recibido por la opcin, $7 x 200
o 1.400 dlares, para financiar la compra de .las "acciones. Las acciones cuestan
$63 x 200 = 12.600 dlares. La cantidad en metlico mnima que necesita inicialmente el
inversor para sus operaciones es, por lo 1a11l0,

$12.600 - $6.300 - $1.400 = $4.900

En el Caplulo 9 cxaminnrernos estr:negias de compra-venta de opciones ms complicadas como los spreads, combinaciones, .vfrar/riles y .vfmllgles. Hay unas reglas cspeciales para determinar los requisiloS de garantas cuando se LlIilizan estas estrategias de compra-venta.

7.9.

LA CMARA DE COMPESACIN DE OPCIONES

La 'Cmara de Compensacin de Opciones' ('OCC') reali7..a para los mercados de opciones
muchas funciones de la misma clase que la Cmara de Compensacin realiza para los mercados de futuros (vase Captulo 2). Garantiza que el emisor de la opcin cllmpla con sus obligaciones bajo las condiciones del contrato de opcin y que mantienc un registro de todas las
posiciones larg:l~ y cortas. La 'oce' tiene un cierto nmero de miembros. y todas 1:ls cOlllpra~
ventas de opciones compensarse claramente a travs de un miembro. Si una agencia de interIllcdi:u'ios 110es miembro de la ;OCC' llegar un acucrdo con UII miembro para renlizar sus
operaciones. Los miembros necesitan tener una cnnlidad mnima de capilnl y contribuir a un
fondo especial que puede ser lllilizado si algn miembro no cumple COIlulla obligacin sobre
una opcin.
Cuando compra ~lI1aopcin, el comprador debe pagarla en su totalidad a la maana del
sigllicnJe da laboral. Estos fondos se depositan cn la 'oee. El emisor de la opcin mantiene
una cuenta de garanta con su intermediario, como describimos anteriormente. El agcntc mantiene una cuenta de garanta con el miembro dc la ;OCC' a travs del cual opera. El miembro
ele la 'oee. por otro lado. m:l1ltienc una cuenl:'l de g;lranta con la 'OCC'. Los requisitos de
garanta descritos en la seccin anterior son los impuestos por la 'oce a sus miembros. Una
agenci;) de valores puc.de requerir garantas 1l111)'orCS
de sus clientes. Nunca pueden requerirse
garantas 111enores.

Ejercer uno opcin

Cuando un inversor desea ejercer ulla opcin, lo notifica a su agente. El agente por su lado lo
notifica al miembro de la 'oce ;)tr:lvs del cual opera. Entonces este miembro da una orden
de ejercicio a 13 'OCC'. La 'OCC' selecciona al azar un miembro COIluna posicin corla pendiente en la misma opcin. El miembro, utili7.alldo un procedimiento eSlablecido :llllerior-

198

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

mente, selecciona un inversor determinado qu: haya emitido la opcin. Si la opciln es de

compra, el inversor necesita vender acciones al precio de ejercicio. Si es de vcnta. el invcrsor
necesita vender las acciones al precio de ejercicio, Se dice que el invesor es asigllado. Cuando
se ejerce una opcin, el inters abierto baja en una unidad.
Al vencimiento de la opcin, todas las opciones en dinero deben ejercerse a menos que los
costes de transaccin sean tan altos que puedan anular el pago de la opcin. Algunas agencias
de v~llores automticamente ejercern las opciones de sus clientes al vencimiento cuando sea
en inters de sus clientes el hacerlo. Muchos mercados ticncn reglas para ejerccr opcioncs que
estn en dinero al vencimiento.

7.10. REGULACiN
Los mercados de opciones estn regulados de muchas formas. Los mercados y la 'Cmara deCompensacin de Opciones' fijan reglamentos que ordenan la conducta de los operadores.
Adems, existen autoridades reguladoras federales y estatales. En trminos gencrales, los mercados de opciones han demostrado cierta voluntad para regular ....
c por s mismas. No ha habido
escndalos de envergadura o quiebras de los miembros de la 'OCC', Los inversores pueden
tener un alto nivel de confianza en la forma de funcionamiento del mercado.
La 'Sccurities Exchange COllllllission' es responsahle de regular los mercados de opciones
en acciones, ndices de acciones, divisas, y bonos a nivel fedcr<.!l.L<.!'Commodity Futurcs Trading Commission' es responsable de regular los mercados de opciones sobre futuros, Los
mayores mercados de opciones estn en los estados de IlJinois y New York. Estos estados
aplican de forma activa sus propias reglas sobre prcticas dc negociacin que se considcran
ili.\c(;pabJ~",.

7.11.

FiSCALlDAD
Determinar las implicaciones fiscales dc cstrntegias de opciones puede ser complicado y Ull
inversor que ticne oud,ls sobre su posicin Jebe consultar a un especialista fiscal. En los Estados Unido"" la rcgla gcnera] no aplicable a inversores profcsion;Jlt':s para todos los inversores
es que los heneficios y prdidas de la compra-venta de opciones sobre acciones tributen como
ganancias o ptrdidas de capiwL La forma en que tributan l<lsgananc;ls y prdidas de capital
en los Estados Unidos se coment en la Seccin 2,10. Tanto para el propietario como para el
emisor de una opcin, se reconoce ulla ganancia o pr(ilda cuando (a) se permite que la opcin
venza sin ejercerla o (b) la opcJn se cierra con Ulla operacin compensadora. Si la opcin se
ejerce, la ganancia o prdida obtenida se incluye en la posicin tomada en acciones y reconocida cuando esta posicin es cerrada. Por ejemplo_ si se ejerce una opcin de compra la parte
con una posicin larga se cw;idera que ha tenido que comprar las acciones al precio de ejercicio ms el precio de la opcin de compra. Esto entonces se utiliza como una base para calcular el beneficio o prdida de esta parte cuando las ;lcciones rinalmente se venden. De form<.l
similar. se considera que la parte con la posicin corta ha tenido que vender las acciones al
precio de ejercicio Jl1.lsel precio original de 1;1 opcin de compn.l. Si se ejerce una opci6n de
venIa, se considera que el emisor ha comprado las acciones por el precio de ejercicio lllenos el
precio de venta original y el comprador se considera que ha vendido la accin por ese precio.

Fr.mcionamento de los mercados

de opciones

199

Wash Sale Rule

Una consideracin fiscal en la compra-venta de opciones en los Estados Unidos es el 'F(Jsh
sale rule. Para entender esta regla, imaginemos un inversor que compra acciones cuando el
precio es 60 dlares y piensa mantenerlas durante un perodo largo. Si el precio de las acciones baja a 40 dlares, el inversor puede estar tentado de venderlas y volverlas a comprar inmediatmllcnte con lo cual habra obtenido una prdida de 20 dlares con propsitos fiscales.
Para prevenir este tipo de operaciones, las autoridades fiscales tienen regulado que cuando la
recompra se realiLa dentro de un perodo de 30 das de la venla (es decir, 10 das antes de la
venta y 30 das despus de la venta), la prdida sonre la venta no es deducible. La anulacin
tambin se aplica cuando, dentro de un perodo de 61 das, el contribuyente entra en una opcin o contrato similar para adquirir las acciones. Por tanto, vender las acciones con prdidas
y comprar una opcin de compra dentro de un perodo de 30 das producir la anulacin de la
prdida. El H'ash sale m/e no se aplica si el contrihuyente es un dca/er en valores y la prdida
se sufre en el curso ordinario del negocio.

Ventas constructivas
Hasta 1997. si un contrihuyente de los Estados Unidos mantena una posicin corta y una
posicin larga en activos sustancialmente
idnticos (.I'ecurit,r), no se reconoca ninguna prdida o ganancia hasta que se cerraba la posicin corta. Esto quera decir que la posicin
corta poda usarse para diferir el reconocimiento de una ganancia con propsitos fiscales. La
situacin cambi con el 'Tax ReJief Act' de 1997. Una propiedad se trata como 'vendida
constructivamente'
(colJstructivcly sold) cuando el propiet<lrio realiza una de las siguientes
;WC10nes:

1.
2.

3.

Entra en un{ venta a corlo sobre la l11iSnla (o sustancialmente la misma) propiedad.

Entra en un contrato de futuros o a plazo para la entrega de la misma (o sustancialmente la misma) propiedad.
Entra en una o ms posiciones que eliminan sustancialmente todas las oportunidades
de prdid;.s y ganancias.

Debe not<lj"seque las tr,lIlsacciones que, o bien slo reducen el ricsgo de prdida o la oporlul1i(bd dc ganancia nicamente, no resultan en ventas constructivas. Por tanto. un inversor que
mantuviese una posicin larga en acciones puede comprar opciones de venta en dinero sobre
las acciones sin crear una venta constructiva.

Planificacin fiscal utilizando opciones

En la prtctica fiscal. a veces se utilizan opciones para minimizar los costes tributarios () maximizar los beneficios tributarios. Por ejemplo, a veces es ventajoso recibir el ingreso de un valor en el pas A y su ganancia o prdida de capital en el pas B. ste sera el caso si el pas A
tiene un rgimen fiscal que supone un tipo impositivo efectivo bajo sohre los intereses y dividendos y un tipo impositivo relativamente alto sohre ganancias de capital. Puede conseguirse
esto haciendo que una empresa en el pas A sea la propietaria legal del valor, y que una cmpresa en el pas B compre una opcin de compra sobre la accin de la empresa en el pas A
con el precio de ejercicio igual a su valor presente. Como otro ejemplo, considere la posicin
de una empresa con una posicin imponantc en acciones ele otra empresa cuyo precio ha

200

MERCADOS DE fUTUROS Y OPCIONES

aUlllentado r<pidamcntc desde que estas acciones se compraron (holding period). Suponga
que esta empresa quisiera vender estas acciones. Oc hacer esto en la forma habitual. estar
sujclit a ganancias de capital. Una est:ltcgia ahernaliva el' pedir prcsuidos fondos a veinte aos
bajo el acuerdo de que In empresa tiene In opcin, al cabo de los veinte aos, de devolver el
prstamo con las acciones. Esto retrasa la aparicin de las ganancias ele capital.

Las autoridades

fiscales han propuesto una legislacin en muchas jurisdicciones

para com-

batir el uso de derivados con propsitos fiscales. Antes de entrar en cualquier transaccin por
motivos fiscales. un tesorero debera explorar en detalle cmo puede quedar "asalvo la estructura en el caso de un cambio legal y cul sera el coste del proceso.

7.12.

WARRANTS, OPCIONES SOBRE ACCIONES PARA

EJECUTIVOS IEXECUTIVESTOCK OPTIONS)
y OBLIGACIONES CONVERTIBLES (CONVERTIBLES)
Normalmente, cuando se ejercc una opcin de compra sobre unas acciones, la parte en posicin corta compra las acciones quc ya han sido emitidas y las vcnde n la parte en posicin
larga al precio de ejercicio. L.,a empresa cuyas acciones subyncen a la opcin no interviene en
ningn 1l10menlO.Los Warrams y las opciones para ejecutivos son opcioncs de compra quc
funcionan de forma ligeramente diferente. Estn emitidas por una empresa sobre sus propias
acciones. Cuando se ejercen, la empresa emite nuevas acciones y las vcnde al propietario de 13
opcin al precio de ejercicio. El cjcrcicio de un Warrant o una opcin pnra ejecutivos produce, por tanto, un aumento en el nmero de ncciones en circulacin.
Los WClrral/rs son opciones de compra ljue a menudo aparecen C0l110 resultado de una
emisin de bOllOS.Son ai'adidos a las emisiones de bonos para hacerlas ms atractivas a los
inversores. Tpicamente, un \\'arrall1 dura un cieno Illmero de aos. Una vcz creados, a mcnudo sc negocian separadamente ni hono al que estaban unidos.
Las opciones para ejecutivos (Executille stock oprions) son opciones de compra emitidas
para ejecutivos con el fin de motivarles a nClUnren el inters de la empresa y sus accionistas.
Normalmente estn 'a dinero' cuando sc emiten por primera vez. Tras UII ciel10 perodo de
tiempo. adquieren valor y pueden ejercerse. Las opciones para ejecutivos no pueden ncgociarse. A mcnudo duran hasta 10 o 15 aos.
Los /)rJHos cO!1llerrihles son bonos emitidos por una cmpresa que pueden convertirse en
acciones dc la emprcsa emisora cn ciertos momcntos cn el fllwro conforme a cierto rnlio de
intcrcambio. Son, por UlIltO. bonos que incluyen una opcin de compra sobre acciones de 1:1
empresa. Los convertibles son similares a los Warrants y las opciones para ejecutivos en el
sentido de que su ejercicio hace que entren en circulacin ms acciones de la cmpresa.

7.13.

MERCADOS OVER-THE-COUNTER
La mnyor parte de este captulo se ha c:enlrado en los mercados organizados de opcioncs. El
mercado de opcioncs oller.rhe.couflrer
parn opciones Iln adquirido una crecientc importancia
desde inicios de los aos ocllenl:"! y es hoy mayor que el mercado orgnnizado. Como explicnmos en el captulo J, en el mercado ouer.rhe-cO/./J/rer, las instituciones financieras, lesoreros

Funcionamienfo

de los mercados

de opCiones

201

corpor[llivos y gestores de fondos negocIan por telfono. Hay una amplia variedLld de activos
subyacentes a las opciones. Las opciones ()v(!j"-lhe-counfer sobre divisas y tipos de inters SOll
muy populares. La desventaja principLlI del merc<ldo ouer-fhe-Collllter
es que el emisor de la
opcin puede no responder a su compromiso (deIalflt). Esto implica que el comprador de la
opcin est sujeto a cierto riesgo de crdito. En un intento por superar esta desventaja, los
p,lrticipante<:. en el mercado estn adoptando un cierto nmero de medidas como requerir a la
parte contraria fijar gan.lntas (JOSl ("o/latera/).
Los instrumentos negociados en el mercado ouer-fl1e-collnter estn a menudo estructurados por instituciones financieras para responder a las necesid,ldes concretas de sus clientes. A
veces esto incluye la eleccin de fechas de ejercicio, precios de ejercicio y tamaos de contrato diferentes a aqullos negociados en el mercado organizado. En otros ca!-.os la estructura de
]; opcin es diferente a las opciones estndar de compra y de venta. La opcin es entonces
denominada opcin extica. El captulo 19 describe un ciero nmero de diferentes opciones
exticas.

7.14. RESUMEN
Hay dos tipos de opciones: de compra y de venta. Una opcin de compra da a su propietario el
derecho a comprar el activo subyacente por un determinado precio en Ulla cierta fecha. Una
opcin de venta da a su propielario el derecho a vender el activo subyacente en una fecha
determinada a un cierto precio. Hay cuatro posiciones posibles en un mercado de opciones:
una posicin larga en una opcin de compra, una posicin corta en una opcin de compra, una
posicin larga en una opcin de venta y una posicin corta en una opcin de venta. Tornar
una posicin corta en una opcin equivJk a emil-irla. Actualmente las opciones sc negocian
sobre acciones, ndices de <lcciones, divisas, contratos de futuros y otros activos.
Un mercado organizado debe especific<lr las condiciones de los contratos de opciones que
negocia. En particular, debe especificar el tamao del cOlllralo, el mOlllenl-o preciso del vencimiento y el precio de ejercicio. En los Estados Unidos un conlTalo de opcin sobre accione~
da a su propietario el derecho a comprar o vender 100 acciones. El vencirmento del conlnl10
de opciones sobre acciones es a las 10:59 p.m. hora ccnlr11 del s,%ado nmediaulIlJC;,.nle despes del tercer viernes del mes del vencimiento. Opciones con cuatro meses de vencimienlo
diferentes se negocian en cada momento. Los precios de ejercicio son a intervalos de 2 i dlares, 5 dlares, o 10 dlares, dependiendo del precio de !,lS acciones. Cuando se empieza a
negociar una opcin, el precio de ejercicio genernlmente eslJ. cercano al precio lC(U,llde las
,lCCloncs.
Las condiciones de ulla opcin sobre acciones no es-n ~ljLlstadas por dividendos en metlico. Sin embargo s los esln por dividendos en [Icciones, escisin de ,lcciones, y enw;iones de
derechos. El ohjetivo del 8j\lste es el de nlJntener invarilbles las posici()lles del emisor y del
cOlllprador del contrato.
La mayora de los mercados organizJ.dos de opciones Lllilwl11un sislema de creadores de
mercado. Un creador de mercado es un individuo que esl dispuesl'Q a cotizar un hid (precio al
CLl~dest dispuesto a COITlpr,-lr)y un o/ra (precio al cual esl<'dispuesto a vender). Los creadores de mercado incremenlan la liquidez del Illercildo y aseguran que no haya demoras en la'
ejecucin de rdenes. Ellos obtienen un beneficio de la dJferencia entre sus precios hid yo/re/"
(conocidil como diferencial bid-alfa). El mercado tiene unas reglas que especifican los lmites
superiores para los diferenciales bid-otra.

202

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

Los emisores de opciones lienen pasIvos potenciales y necesitan mantener garantas con
sus agentes. Si el agente no es un miembro de la 'Cmara de Compensaci6n de Opciones'
mantendr ulla cuenta de garanta con una entidad que sea miembro. Esta entidad, por su lado,
mantedr una cuenta de garanta con la 'Cmara de Compensacin de Opciones', sta ser
resp'onsabJe de mantener un registro de todos los contratos pendientes. gestionar rdenes de
ejercicio, etc.
No todas las opciones se negocian en mercados organizados. Muchas opciones se negocian
por telfono en el mercado m;er-lhe-Collllter. Una vent<Ua de las opciOlies orer-rhe-colllllcr
es que pueden ser diseadas por una institucin financiera para resolver las necesidades particulares de un tesorero corporativo o gestor de fondos.

Lecturas recomendadas
Chance, D. M., AII IntmdllCfiO/l ro Opliolls olld FUfures'Mnrkefs. Orlando, FL: Dryden Press, 1989
Cox, J. e, ami M. Rubinstcin, Optiol1.1" Morkets. Englewood CliJls, N.J: Prenticc Hall, 19R5
Kolb, R.,

Full/reS,

OptlOIIS,

(/1/(/

SIl'I/PS,

3." ed. Oxford: Blackwel!, 1999

McMilJlll, L. G., O/llions os {/ Strategic InPestmenl. New York: Ncw York !nslitute 01" Financc, 19R

Test (respuestas
7.1.

7.2.

7.3.
7.4.
7.5.
7.6.
7.7.

al final del libro)

Un inversor compra una opcin Europea de venta sobre una accin por 3 dlares. El
precio de la accin es 42 dlares y el precio de ejercicio es 40 dlares. Bajo ,qu circunstancias el inversor obtcndr,-l beneficio? ,Bajo qu circunstancias se ejercer la opcin'? Dibujc UIl di;:gr<.:l1l::t ql:C mucs1.r;: ~r,varia:.:i6n del bcnc~'icio del ;1'v'c,'::i(Ji"Ci, flii'icill del precio de ejercicio al vcncilllienlo de la opcin.
Un inversor vende una opcin de compra Europea sobre una accin por 4 dlares. El
precio de la accin es 47 dlares y el precio de ejercicio es 50 dlares, Bajo qu circunstancias el Inversor oblendr; beneficio? ,B~~o qu cirCUnsL<lllciasse ejercer la opcin? Dibuje un diagrama que muestre la variacin del beneficio del inversor en funcin del precio de ejercicio al vencimiento de la opcin.
Un inversor compra una opcin de:: cnmpr~l COIl un precio oc ejercicio de X y emite una
opcin de venta con el mismo precio de ejercicio. Describa !J posicin del inversor.
Explique por qu los agcntes necesitan garantas de sus clientes cuando emiten opciones pero no cuando las compran.
Una opcin sobre acciones est en el ciclo de febrero, mayo, agosto y noviemhre.
.Qu opciones se negociarn (a) el J de abril y (b) el 30 de mayo?
Una empresa declaru una escisin de acciones 3 por l. Explique cmo varan los tr~
minos de la opcin de compra con UIl precio de ejercicio de 60 dlares.
El Lesorero de ulla corporacin est dise'ando un programa de coberlm<lS que incJuye
opcioncs sobrc divisJs. ,Cules son Jos pros y los contras de utilizar Ca) el 'PbiladeJphia Stock Exchange' y (b) el mercado oucr-the-coulltcr para la negociacin'?

Preguntas y problemas (respuestas en el manual de soluciones)

7.8.

Suponga que una opcin Europea de compra ::iobre ulla accin por J00,00 dlares cuesta 5,00 dlares y se manliene Ilasta su vencimiento. Bajo qu circunstancias un inver-

Funcionamiento de

7.9.

7.10.

7.11.

7.12.

7.13.
7.14.
7.15.

7.16.

mermdos de opciones

203

sor oblenLlr( beneficio? ,Bajo qu circunstancias se ejcrccr, la opcin'? Dibuje un diagr:.,ma que mueslre la variacin del beneficio del inversor en funcin del precio oc
ejercicio al vencimiento de la opcin.
Suponga uue l:lli.l opcin de venIa Europea sobre una accin por 60,O() dlares cuesta
-LOOd6iarcs y se COllserva hasta su vencimiento. ,Bajo qu circunstacias el vendedor
de la oxil')]) (que es la parte con la posicin corla) ooendr< beneficio',) Bajo qu circUllsiancias se c.ierccri. 1<1opcin'? Dibuje un diagrama que muestre la vuriacin del
heneficio del inversor en funcin del precio de ejercicio al vencimiento de la opcin,
Dcscrib;l el valor final de la siguiente cartera: un contrato a plazo que ,-.eacaba de emitir sohre Ull activo y una posicin larga en Ulla opcin de vcnta europea sobre el activo
con el mismo vencimiento que el contrato a plazo y un precio de ejercicio igual al
precio a plazo del activo en el momenlo en que se construye la carlera. Demueslre que
la opcin de ventJ Europe;l tiene el mismo precio que una opcin de compra Europea
con el mismo precio de ejercicio, y vencimiento.
Un operador compra una opcin de compra con un precio de ejercicio de 45 dlares y
una opcin de venta con un precio de ejercicio de 40 dlares, Ambas opciones tienen
el mismo vencimiento. La opcin de compra cuesta 3 dlares y la opcin de venta 4
dlares. Dibuje un diagrama mostrando la variacin del beneficio del operador respecto al precio del activo.
Explique por qu una opcin Americann vale siempre al menos lo mismo que una opcin Europea sobre el mismo activo con el mismo precio de ejercicio y la misma fecha
de vencimiento.
Explique por qu una opcin Americana vale siempre al menos 10 mismo que su valor
intrnseco.
Exnlioue detenidamente la diferencia entre emitir una oocin de comnra v comnrar
una opcin de venta.
El tesorero de una empresa est<'iintentando elegir entre el uso de opciones y contratos a
plazo para cubrir el riesgo de lipa de cambio de su cm presa. Comente las vcnl'~\ias y
desventajas de cada uno,
Supongamos que los lipos ele c,lmbio a] contmlo y a plazo pi.lnl la libr,\ esterlina y el
dlar U.S.A, son los siguientes:

A I contado

1.8470

A plazo l.)()-d<ls

1.8381

A plazo ISO-das

1.8291

Qu oportunidades

esl:5n abierlas para un inversor en las siguicllle-. situaciones'!

a)
b)

7.17.

105

Un,] opcin Europea de compra a 180 das para la compra de I libra por 1Jm dlares cuesta 0,0250 dlares,
Una opcin Europea de venta a 90 das para la compra de 1 libra por 1,86 dlares
cuesta 0,0200 dlares,

Considere un contrato de opciones negociado en un mercado organi7.ado para la compm de 500 acciones con un precio de ejercicio de 40 d];lrcs y un vencimiento a cuatro
meses, Explique cmo varan las condiciones del contrato de opcionc'i cuando hay
a)
b)
c)

Un dividendo de acciones del lO por ciento,

Un dividendo en metlico e1el 10 por ciento.
Una escisin en acciones 4 por l.

204

MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

7.18.

7.19.
7.20.

7.21.
7.22.

Si la mayor,l de las opciones de venta sohre una accin estn en dinero, es probable
que el precio de las acciones suba rpidamente en los prximos meses. Razone esta
afirmacin.
Cul es el efecto de un dividendo en mel'lico inesperado sobre (a) el precio de una
opcin de compra (b) el precio de una opcin de venta?
Las opciones sobre acciones de Genera] Motors estn en el ciclo de marzo, junio,
septiembre y diciembre. Qu apianes se negociano el (a) 1 -elemarzo, (b) ~O de junio
y (e) 5 de agosto?
Explique por qu el diferencial bid-offer del creador de mercado representa un coste
real para un inversor en opciones.
Un inversor en Estados Unidos emite cinco contratos de opciones descubiertas de compra. El precio de la opcin es 3,50 dlares, el precio de ejercicio es 60,00 dlares y el
precio de las acciones es 57,(JO dlares: Cu;l es el requisito de garaJHa inicia!?

Preguntas de repaso
7.23.

7.24.

7.25.

Un inversor estadounidense compra 500 acciones de una empresa y vende cinco contratos de opciones sobre acciones. El precio de ejercicio es 30 dlares. El precio de la
opcin es 3 dlares. Cul es la inversin mnima en metlico si (a) el precio de las
acciones es 28 dlares V (b) si es 32 dlares?
El precio de una accin es de 40 dlares. El precio registrado de una opcin Europea
de venta sobre la accin con un-precio de ejercicio de 30 dlares y vencimiento dentro
de un ao ha sido de 7 dlares y el P!:ecio registrado de una opcin Europea de compra
sobre una accin con un precio de ejercicio de 50 dlares ha sido de 5 dlares. Suponga que un inversor compra 100 acciones, emite 100 opciones de compra y compr<.l J 00
opciones de venta. Dibuje un diagrama ilustrando cmo vara el beneficio del inversor
con el precio de las acciones a lo largo del siguiente ao. Cmo cambiara su respuesta si el inversor comprase 100 acciones, emitiese 200 opciones de compra y comprase
200 opciones de vent;)?
Si una empresa no lo hace mejor que sus competidor"s pero el merc,lc1o de acciones
sube. los ejeclil'ivos obtienen beneficios ele sus opciones para ejecutivos. Esto no tiene
sentido. Comente este punto de visla. ,Puede proponer ;)1l'ermniV,lsal pbn de opciones habi111al para ejecutivos que tenga en cuentJ el ;lIllerior punto de vista?