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Le obbligazioni: misure di rendimento

Tassi
dinteresse,
elementi
di
valutazione
e rischio
delle attivit finanziarie
Economia degli Intermediari Finanziari
29 aprile 2009
A.A. 2008-2009

Agenda
1. Il calcolo finanziario: capitalizzazione e attualizzazione
2. Il calcolo finanziario: tassi equivalenti
3. Relazioni tra tassi e prezzi
4. La curva dei rendimenti per scadenza
5. Le teorie che spiegano landamento della curva dei
rendimenti
6. Il calcolo dei tassi forward
A.A. 2008/2009

Economia degli Intermediari Finanziari

Capitalizzazione e attualizzazione
1 legge della finanza:
un euro oggi vale pi di
un euro domani
10.000
C

10%

VALORE TEMPORALE DEL DENARO

CAPITALIZZAZIONE
portare avanti nel tempo il
valore di un capitale
aggiungendo degli interessi
Montante = Capitale * fattore
di capitalizzazione

VA

10%

11.000
VS

ATTUALIZZAZIONE
portare indietro nel tempo il
valore di un capitale
disponibile ad una data futura
Valore Attuale = Valore a
Scadenza * fattore di sconto

N.B. il fattore di capitalizzazione il reciproco del fattore di sconto


A.A. 2008/2009

Economia degli Intermediari Finanziari

Legge di capitalizzazione semplice


OPERAZIONI di CAPITALIZZAZIONE
Linteresse funzione lineare di:
Capitale impiegato
Tasso dinteresse
Tempo
21,000
19,000
17,000
15,000
13,000
11,000

I = C*i*t

9,000
0

M = C+I= C* (1+i*t)

10

FATTORE di
CAPITALIZZAZIONE

OPERAZIONI di ATTUALIZZAZIONE
Il valore attuale si ottiene moltiplicando il Valore a Scadenza
per il fattore di sconto
VA = VS* 1/(1+i*t)
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FATTORE di SCONTO o
ATTUALIZZAZIONE

Economia degli Intermediari Finanziari

Legge di capitalizzazione composta


OPERAZIONI di CAPITALIZZAZIONE
27,000
Linteresse funzione:
25,000
23,000
del tempo
21,000
19,000
degli interessi gi maturati
17,000
M1= C(1+i); M2= M1*(1+i)= C(1+i)2
Mt = C* (1+i)t

15,000
13,000
11,000
9,000

FATTORE di
CAPITALIZZAZIONE

10

Ipotesi implicita: gli interessi maturati in momenti precedenti vengono


continuamente reinvestiti fino a scadenza

OPERAZIONI di ATTUALIZZAZIONE
VA = VS* 1/(1+i)t
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FATTORE di
SCONTO

Economia degli Intermediari Finanziari

Capitalizzazione semplice vs composta


Es. i=10%

capitalizzazione annua

per t=1 i due fattori di


capitalizzazione coincidono

per t<1 maggiore il fattore


di capitalizzazione semplice

per t>1 maggiore il fattore


di capitalizzazione composta

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cap. sem plice


0.25
0.5
0.75
1
1.25
1.5
1.75
2
2.25
2.5
2.75
3
3.25
3.5
3.75
4
4.25
4.5
4.75
5

Economia degli Intermediari Finanziari

1.025
1.05
1.075
1.1
1.125
1.15
1.175
1.2
1.225
1.25
1.275
1.3
1.325
1.35
1.375
1.4
1.425
1.45
1.475
1.5

cap. com posta


1.0241
1.0488
1.0741
1.1000
1.1265
1.1537
1.1815
1.2100
1.2392
1.2691
1.2997
1.3310
1.3631
1.3960
1.4296
1.4641
1.4994
1.5356
1.5726
1.6105

Agenda
1. Il calcolo finanziario: capitalizzazione e attualizzazione
2. Il calcolo finanziario: tassi equivalenti
3. Relazioni tra tassi e prezzi
4. La curva dei rendimenti per scadenza
5. Le teorie che spiegano landamento della curva dei
rendimenti
6. Il calcolo dei tassi forward
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Economia degli Intermediari Finanziari

Tassi equivalenti: regime semplice


1+iA=1+ik*k

iA= ik*k

iA tasso annuo
ik tasso periodale
k ndi volte in cui gli interessi
sono incassati nellanno

iK= iA/k

Es. investiamo 1000 in BTP a 5 anni al tasso nominale del 4.5%


La cedola pagata semestralmente: ogni 6 mesi incasseremo
22.50 (pari a 0.045/2=2.25% del nostro capitale)

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Tassi equivalenti: regime composto


1+iA=(1+ik)k

iA= (1+ik)k -1

iA tasso annuo
ik tasso periodale
k ndi volte in cui gli interessi
sono capitalizzati nellanno

iK= (1+iA)1/k -1

Es. E pi conveniente linvestimento A al 2.5% semestrale o


linvestimento B al 10% biennale?
A) iA= (1+0.025)2 -1=5.1%
B) iA= (1+0.10)0.5 -1=4.9%
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Economia degli Intermediari Finanziari

Agenda
1. Il calcolo finanziario: capitalizzazione e attualizzazione
2. Il calcolo finanziario: tassi equivalenti
3. Relazioni tra tassi e prezzi
4. La curva dei rendimenti per scadenza
5. Le teorie che spiegano landamento della curva dei
rendimenti
6. Il calcolo dei tassi forward
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10

Relazione tra prezzi e tassi (1)


Il prezzo di un titolo di debito pari al valore attuale dei
flussi di cassa futuri

Pr?

2t

nt

FC t
Pr = t =1
(1 + i ) t
n

Il tasso che uguaglia il prezzo del titolo alla somma dei


valori attuali dei flussi di cassa futuri detto rendimento
effettivo a scadenza (Yield To Maturity YTM)
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11

Relazione tra prezzi e tassi (2)


Tra oscillazione dei tassi e oscillazioni dei prezzi
dei titoli esiste quindi una relazione inversa
tassi
prezzi
tassi
prezzi
I tassi dinteresse sono molto importanti perch:
Influenzano le decisioni di risparmio e di
investimento delle famiglie
Influenzano laccesso al credito
Influenzano la redditivit delle istituzioni
finanziarie

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Agenda
1. Il calcolo finanziario: capitalizzazione e attualizzazione
2. Il calcolo finanziario: tassi equivalenti
3. Relazioni tra tassi e prezzi
4. La curva dei rendimenti per scadenza
5. Le teorie che spiegano landamento della curva dei
rendimenti
6. Il calcolo dei tassi forward
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13

La curva dei rendimenti (yield curve) (1)


Il rendimento di un titolo obbligazionario dipende da diversi
fattori: il rischio di credito legato allemittente, la liquidit e la
durata dellinvestimento

La curva dei rendimenti per scadenza (yield curve)


rappresenta il rendimento dei titoli in funzione della loro vita
residua

Per isolare la relazione scadenza-rendimento, la curva viene


spesso costruita in riferimento ai titoli di Stato, caratterizzati da
un rischio di insolvenza molto ridotto e da elevata liquidit

Alternativamente, possono essere utilizzati i tassi del


mercato interbancario per scadenze fino ad un anno e i tassi
su operazioni di interest rate swap per le scadenze pi lunghe
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14

La curva dei rendimenti (yield curve) (2)


6,50%
6,00%
5,50%

Tres

5,00%
4,50%
4,00%
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
0

10

Maturity (anni)

Si riporta un esempio, piuttosto frequente sul mercato, di


yield curve con inclinazione positiva (relazione diretta tra
scadenza e rendimento) e concava (il rendimento cresce
sempre meno allaumentare della scadenza)
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Agenda
1. Il calcolo finanziario: capitalizzazione e attualizzazione
2. Il calcolo finanziario: tassi equivalenti
3. Relazioni tra tassi e prezzi
4. La curva dei rendimenti per scadenza
5. Le teorie che spiegano landamento della curva dei
rendimenti
6. Il calcolo dei tassi forward
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Le teorie sulla curva dei rendimenti


La curva dei rendimenti pu assumere tre configurazioni tipo
rispetto alla scadenza:
Crescente

Piatta

5,10%

4,90%

4,80%

5,05%

4,85%

4,95%
4,90%
4,85%
4,80%

Rendimento

5,00%

Rendimento

Rendimento

Decrescente

4,85%

4,80%
4,75%
4,70%

4,75%
4,70%
4,65%
4,60%
4,55%

4,65%

4,75%

4,50%
1

Maturity

4,60%

1
1

Maturity

Maturity

Le tre principali teorie che spiegano landamento della curva dei


rendimenti sono:
la teoria delle aspettative pure
la teoria del premio per la liquidit
la teoria della segmentazione dei mercati
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17

La teoria delle aspettative pure (1)


Secondo la teoria delle aspettative pure il tasso di
unobbligazione a lungo termine pari alla media dei tassi a
breve attesi durante la vita residua del titolo
Ipotesi fondamentali:
9 gli investitori non hanno preferenze per determinati
orizzonti temporali; le obbligazioni con scadenze diverse
sono sostituti perfetti
9 i tassi dinteresse su obbligazioni con scadenze diverse,
quindi, variano perch si attendono variazioni nei tassi a
breve futuri
9 la forma della curva dei rendimenti (crescente,
decrescente o piatta) funzione solo delle aspettative degli
investitori circa landamento futuro dei tassi dinteresse
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18

La teoria delle aspettative pure (2)


Per la teoria delle aspettative, il rendimento delle due
seguenti strategie di investimento deve risultare uguale:
acquistare uno ZCB con scadenza pari a 2 anni
acquistare uno ZCB ad 1 anno e impiegare alla scadenza il
montante per lacquisto di un nuovo ZCB ad 1 anno (roll-over)

(1 + i ) = (1 + i ) (1 + f )
2

0 ,2

0 ,1

1,2

dove:
-i0,2 il rendimento su base annua di uno ZCB con partenza
immediata e durata due anni
-i0,1 il rendimento su base annua di uno ZCB con partenza
immediata e durata un anno
-f1,2 il rendimento atteso su base annua di uno ZCB con
partenza tra un anno e durata un anno
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La teoria delle aspettative pure (3)


E possibile vedere come il tasso a lunga scadenza sia
approssimabile dalla media dei tassi a breve attesi per il
futuro

(1 + i ) = (1 + i ) (1 + f )
1 + 2i + (i ) = 1 + i + f
2

0 ,2

0 ,1

1,2

0 ,2

i0 , 2

0 ,2

0 ,1

1,2

+ i0 ,1 f1 , 2

i 0 ,1 + f1 , 2

2
componenti trascurabili

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20

La teoria delle aspettative pure (4)


Generalizzando.

i0 , H

i0 ,1 + f1 , 2 + f 2 , 3 + K + f H 1 , H

di conseguenza:
la curva dei rendimenti crescente quando vi sono
attese di incremento dei tassi a breve termine futuri
la curva dei redimenti piatta quando non ci sono
attese di variazione dei tassi a breve termine futuri
la curva dei rendimenti decrescente quando vi
sono attese di diminuzione dei tassi a breve termine
futuri
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21

Aspettative di aumento dei tassi


i(0,1)

4.00% i(0,1)
4.50% i(0,2)

4.00%
4.50%

f(3,4)

5.00% i(0,3)
5.50% i(0,4)

f(4,5)

6.00% i(0,5)

5.00%

f(1,2)
f(2,3)

se gli operatori si
attendono un
incremento dei
tassi

4.25%
4.75%

5.50%
5.00%

la curva dei
rendimenti sar
inclinata verso lalto

4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
i(0,1)

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i(0,2)

i(0,3)

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i(0,4)

i(0,5)

22

Aspettative di diminuzione dei tassi


i(0,1)

5.00% i(0,1)
4.50% i(0,2)

5.00%
4.50%

f(3,4)

4.00% i(0,3)
3.50% i(0,4)

f(4,5)

3.00% i(0,5)

4.00%

f(1,2)
f(2,3)

se gli operatori si
attendono una
diminuzione dei
tassi

4.75%
4.25%

5.50%
5.00%

la curva dei
rendimenti sar
inclinata verso il
basso

4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
i(0,1)

A.A. 2008/2009

i(0,2)

i(0,3)

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i(0,4)

i(0,5)

23

La teoria della segmentazione dei mercati


La teoria della segmentazione dei mercati ipotizza
lesistenza di diversi comparti, ove operano soggetti che
esprimono una preferenza per un determinato orizzonte
temporale di investimento
In ciascun comparto i rendimenti si determinano in modo
indipendente, nascendo dallincontro tra domanda e offerta di
fondi relativi ad una certa scadenza
Le obbligazioni con scadenze diverse, quindi, non sono
sostituti. La teoria spiega la tipica inclinazione positiva della
curva dei rendimenti attraverso lelevata propensione alla
liquidit e la bassa propensione al rischio degli investitori (per
cui la domanda di titoli a breve tipicamente pi elevata di
quelli a lunga). Ma non riesce a spiegare perch i tassi su
obbligazioni con scadenze diverse si muovano insieme
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24

La teoria del premio per la liquidit (1)


Secondo la teoria del premio per la liquidit il tasso di
unobbligazione a lungo termine pari alla media dei tassi a
breve attesi durante la vita residua del titolo, pi un premio che
dipende dalle condizioni della domanda e dellofferta dei titoli
Ipotesi fondamentali:
gli investitori avvertono come rischiosi i titoli a lunga scadenza,
quindi tendono a preferire le obbligazioni a breve
le obbligazioni con scadenze diverse non sono sostituti perfetti
la forma della curva dei rendimenti, quindi, funzione sia delle
aspettative sui tassi futuri che del premio domandato dagli
investitori per le obbligazioni con le scadenze pi lunghe (il
premio per la liquidit si suppone sempre positivo e funzione
crescente della durata dellinvestimento)

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25

La teoria del premio per la liquidit (2)


Per la teoria del premio per la liquidit queste due operazioni
non sono finanziariamente equivalenti: la prima alternativa,
comportando linvestimento in un titolo a pi lunga scadenza,
presenta un maggior rischio e dovrebbe garantire un maggior
rendimento (maggior montante) al termine dei due anni.

(1 + i ) > (1 + i ) (1 + f )
2

0 ,2

0 ,1

1,2

Generalizzando

i0 , H

i0 ,1 + f1 , 2 + f 2 , 3 + K + f H 1 , H

+ l0 , H
H

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premio al
tempo 0 per
lobbligazione
con durata H
26

Aspettative di aumento dei tassi


i(0,1)

4.00% l(0,1)
4.50% l(0,2)

0.00% i(0,1)
0.10% i(0,2)

4.00%

0.20% i(0,3)
0.30% i(0,4)

4.70%

f(3,4)

5.00% l(0,3)
5.50% l(0,4)

f(4,5)

6.00% l(0,5)

0.40% i(0,5)

5.40%

6.00%
5.50%
5.00%
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
i(0,1)

i(0,2)

f(1,2)
f(2,3)

la curva pi
inclinata verso
lalto perch
incorpora il
premio per la
liquidit

4.35%

a parit di
aspettative

5.05%

i(0,3)

con premio per la liquidit


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i(0,4)

i(0,5)

aspettative pure
27

Aspettative di diminuzione dei tassi


5.00% l(0,1)
4.50% l(0,2)

0.00% i(0,1)
0.10% i(0,2)

5.00%

0.20% i(0,3)
0.30% i(0,4)

4.70%

f(3,4)

4.00% l(0,3)
3.50% l(0,4)

f(4,5)

3.00% l(0,5)

0.40% i(0,5)

4.40%

i(0,1)
f(1,2)
f(2,3)

4.85%

a parit di
aspettative.

4.55%

5.50%

la curva
meno inclinata
verso il basso
perch
incorpora il
premio per la
liquidit
A.A. 2008/2009

5.00%
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
i(0,1)

i(0,2)

i(0,3)

con premio per la liquidit

Economia degli Intermediari Finanziari

i(0,4)

i(0,5)

aspettative pure

28

Agenda
1. Il calcolo finanziario: capitalizzazione e attualizzazione
2. Il calcolo finanziario: tassi equivalenti
3. Relazioni tra tassi e prezzi
4. La curva dei rendimenti per scadenza
5. Le teorie che spiegano landamento della curva dei
rendimenti
6. Il calcolo dei tassi forward
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29

Il calcolo dei tassi forward (1)


Torniamo al nostro primo esempio per cui:

(1 + i ) = (1 + i ) (1 + f )
2

0 ,2

0 ,1

1,2

i tassi i0,2 e i0,1 sono osservabili sul mercato (tassi spot)


mentre i1,2 un tasso atteso (tasso forward)

La curva dei rendimenti, quindi, pu essere utile per ricavare


le aspettative implicite sui tassi dinteresse futuri
100

P?

t+1

t+2

N.B. Il tasso forward non il tasso spot futuro, coincidono


solo se la term structure rimane invariata e linvestitore
indifferente alla durata dellinvestimento.
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30

Il calcolo dei tassi forward (2)


Per la teoria delle aspettative pure, queste due operazioni
sono finanziariamente equivalenti (stesso montante a
scadenza)

(1 + i ) = (1 + i ) (1 + f )
2

0 ,2

0 ,1

1,2

Risolvendo per il tasso atteso, abbiamo:

(
1+ i )
1
=
(1 + i )
2

f1 , 2

0 ,2

0 ,1

Generalizzando:

(1 + i )

0 ,H

= (1 + i0 ,K ) (1 + f K , H )
K

H K

(1 + i )
(1 + i )

fK ,H =

H K

0 ,H

0 ,K

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31

Qualche esempio
i(0,1)
i(0,2)
i(0,3)
f1 , 2

f2 ,3

4.00%
4.25%
4.50%

(
1+ i
=
(1 + i
(
1+ i
=
(1 + i

) 1 = (1.0425) 1 = 4.50% circa


)
1.04
) 1 = (1.045) 1 = 5.0% circa
)
1.0425
2

0 ,2

0 ,1

0 ,3

0 ,2

(1 + i )
(1 + i )

f1 , 3 =

0 ,3

0 ,1

A.A. 2008/2009

1 =

(1.045)3
1.04

1 = 4.75%

circa

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32

Tassi spot e tassi forward (1)


i(0,1)
i(0,2)
i(0,3)
i(0,4)
i(0,5)

3.50%
4.00%
4.25%
4.50%
4.75%

i(0,1)
f(1,2)
f(2,3)
f(3,4)
f(4,5)

3.50%
4.50%
4.75%
5.25%
5.76%

una curva dei rendimenti


crescente

6.00%
5.00%

incorpora
attese di
aumento dei
tassi

4.00%
3.00%
2.00%
1

rendimenti per scadenza

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tassi forward

33

Tassi spot e tassi forward (2)


i(0,1)
i(0,2)
i(0,3)
i(0,4)
i(0,5)

6.00%
5.50%
5.25%
5.00%
4.75%

i(0,1)
f(1,2)
f(2,3)
f(3,4)
f(4,5)

incorpora
attese di
diminuzione dei
tassi

6.00%
5.00%
4.75%
4.25%
3.76%

una curva dei rendimenti


decrescente

7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1

rendimenti per scadenza

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tassi forward

34

Tassi spot e tassi forward (3)


Landamento della curva dei tassi forward rispetto alla curva dei
rendimenti pu essere cos rappresentato:
8,00%
Forw ard rate 1

R e ndim e nto

7,00%
6,00%

Term structure 1

5,00%

Term structure 3
Forw ard rate 3

4,00%

Term structure 2
3,00%
Forw ard rate 2
2,00%
1,00%
0,00%
1

Maturity

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35

Il calcolo dei tassi forward nella teoria del premio


per la liquidit (1)
In teoria dovremmo tener conto anche del premio

per la liquidit

Il calcolo dei tassi forward diverrebbe:

f K , H = H K

(1 + i
(1 + i

l0 , H )
1
K
)
0 , K l0 , K
H

0 ,H

Determiniamo i tassi forward depurando la


curva dei rendimenti dal premio per la liquidit
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36

Qualche esempio
0.00%

i(0,2)

3.50% lt
4.00% l2t

i(0,3)

4.25% l3t

0.20%

i(0,1)

(
1+ i l )
=
(1 + i )

f1 , 2

0 ,2

0 ,2

0 ,1

f2 ,3

(
1+ i
=
(1 + i

A.A. 2008/2009

1 =

0.10%

(1.039 )2
1.035

1 = 4.30%

3
)

l
(1.0405)3
0 ,3
0 ,3
1 =
1 = 4.35%
2
2
)
1.039
0 , 2 l0 , 2

circa

circa

Economia degli Intermediari Finanziari

37

Il calcolo dei tassi forward nella teoria del premio


per la liquidit (2)

In realt non risulta possibile conoscere lentit


precisa di tale premio in corrispondenza delle
diverse scadenze

Di conseguenza, nella pratica dei mercati, i tassi


forward vengono calcolati sulla base della teoria
delle aspettative pure

Tuttavia, non conoscere lentit del premio per la


liquidit, rende meno agevole linterpretazione
delle aspettative cos rilevate

A.A. 2008/2009

Economia degli Intermediari Finanziari

38

Il calcolo dei tassi forward nella teoria del premio


per la liquidit (3)
In caso di curva dei rendimenti piatta o decrescente certo
che, tenendo conto del premio per la liquidit, i tassi forward
impliciti siano decrescenti. Si pu affermare, quindi, che gli
operatori attendano un ribasso dei tassi dinteresse

4,85%

0,40%

Rendimento

4,75%
4,70%
4,65%
4,60%
4,55%
4,50%
4,45%
4,40%
4,35%
1

4,80%

0,35%

4,60%

0,30%

Tassi forward

Premio per la liquidit

4,80%

0,25%
0,20%
0,15%
0,10%

4,20%
4,00%
3,80%

0,05%

3,60%

0,00%

3,40%

Maturity

Maturity

A.A. 2008/2009

4,40%

Economia degli Intermediari Finanziari

39

Il calcolo dei tassi forward nella teoria del premio


per la liquidit (4)

5,10%
5,05%
4,95%
4,90%

4,90%

0,35%

4,85%

0,30%
0,25%
0,20%
0,15%
0,10%

4,75%
4,70%
4,65%
4,60%
4,55%
4,45%

4,85%

4,80%

4,50%

0,05%
0,00%
2

0,40%

5,10%

4,75%

0,35%

5,05%

0,30%

5,00%

4,70%
4,65%
1

Maturity

Tassi forward

4,80%

Premio per la liquidit

Rendimento

5,00%

0,40%

Tassi forward

Curva dei rendimenti

Premio per la liquidit

Tale relazione non altrettanto chiara nel caso di una curva


crescente: se la curva inclinata positivamente, ma con scarsa
pendenza, e il premio per la liquidit cresce sensibilmente
allaumentare della scadenza, potremmo ottenere anche dei tassi
forward decrescenti

0,25%
0,20%
0,15%
0,10%

A.A. 2008/2009

4,80%
4,75%
4,65%

4,85%

0,00%
3

4,90%

4,70%

4,95%

0,05%
1

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