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Revista BCV Vol. XIX. N 1. Caracas, enero-junio 2005 ISSN: 0005-4720

Revista BCV Vol. XIX, N 1. Caracas, enero-junio 2005, pp. 21-38 ISSN: 0005-4720

Ventajas y desventajas de los distintos regmenes cambiarios

Rivero M.
Luis E. Rivero M.*

Resumen
Con el objeto de tener a mano un inventario de las ventajas y desventajas de los
distintos regmenes cambiarios, se presenta un anlisis contrastante entre stos,
con una visin de actualidad, ya que est enmarcado por las caractersticas
presentes en los mercados cambiarios internacionales, principalmente, en la
apertura creciente de los mercados nacionales, la alta movilidad de capitales, la
tendencia hacia la conformacin de reas comerciales o de otra naturaleza
entre pases, y la flotacin entre s de las monedas de las economas dominantes. Tal marco de referencia es distinto al que prevaleca en pocas anteriores,
en las cuales el patrn oro y luego los acuerdos de Bretton Woods dominaban
como referencia cambiaria. Este anlisis revisa los regmenes opuestos tasas
fijas y tasas fluctuantes y los que se pueden considerar intermedios en mayor
o menor grado.
Palabras clave: Regmenes cambiarios / Poltica cambiaria / Poltica monetaria
Clasificacin JEL: E50, E52

* Economista de la Universidad de Los Andes, ULA. Magster en Ciencias Econmicas de la

Universidad de Oregon, Estados Unidos y del Instituto para el Desarrollo Econmico de
Npoles, Italia. Asesor a la presidencia del BCV en calidad de vicepresidente. Vicepresidente
del Consejo de Economa Nacional.
Correo electrnico: lrivero@bcv.org.ve

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Abstract
In order to determine their advantages and disadvantages, several foreign
exchange regimes are analyzed and contrasted, within the framework of the
characteristics of present day international exchange markets, in particular, the
increasing opening up of national markets, high capital mobility, the trend to
creating trade and other types of areas between countries, and flotation between
the currencies of dominant economies. This framework is different from that
used formerly, where the prevailing exchange criteria were the gold standard
and the Bretton Woods agreement. This analysis deals with opposing regimes
fixed and fluctuating exchange rates and regimes that could be considered as
more or less intermediate.
Key words: Foreigh exchange regimes / Foreign exchange policy / Monetary
policy
JEL classification: E50, E52

Resumo
Com o objeto de ter mo um inventario das vantagens e desvantagens dos
diferentes regimes de cmbios, se apresenta uma analise contrastante destes,
com uma viso de atualidade, j que est emoldurada pelas caractersticas presentes nos mercados cambirios internacionais, principalmente, na apertura
crescente dos mercados nacionais, a alta mobilidade de capitais, a tendncia
conformao de reas comerciais ou de outra natureza entre paises, e a flutuao
entre si das moedas das economias dominantes. Tal marco de referncia
distinto ao que prevalecia em pocas anteriores, nas quais o padro ouro e
depois as convenes de Bretton Woods, dominavam como referncia cambial.
Este analise revisa os regimes opostos taxas fixas e taxas variveis e os que
podem se considerar intermdios em maior ou menor grau.
Palavras clave: Regimes de cmbios / Poltica de cmbio / Poltica monetria
Classificao JEL: E50, E52

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Rsum
Afin davoir porte de main un inventaire des avantages et inconvnients des
diffrents rgimes de changes, je vous prsente une analyse contrastante, avec
une vision actualise, car elle est encadre par des caractristiques qui se trouvent
sur les marchs de changes internationaux, notamment louverture croissante
des marchs nationaux, la grande mobilit de capitaux, la tendance vers la
conformation des secteurs commerciaux ou de nature diffrente entre pays, et
le flottement entre eux des monnaies des conomies dominantes. Ce cadre de
rfrence est diffrent celui qui prvalait des poques antrieures, o ltalonor et par la suite les accords de Bretton Woods, dominaient les marchs et
devenaient une rfrence de change. Cette analyse rvise les rgimes opposs
taux fixes et taux fluctuants et ceux qui peuvent tre considrs comme
intermdiaires au plus haut ou moindre degr.
Mots-cls: Rgimes de changes / Politique de change / Politique montaire
Classification JEL: E50, E52

Con el objeto de tener a mano un inventario de las ventajas y desventajas de los

distintos regmenes cambiarios, se presenta a continuacin un anlisis contrastante
entre stos, con una visin de actualidad en el sentido de estar enmarcado por las
caractersticas presentes en los mercados cambiarios internacionales, esto es, principalmente, apertura creciente de los mercados nacionales, alta movilidad de
capitales, tendencia hacia la conformacin de reas comerciales o de otra naturaleza entre pases, y flotacin entre s de las monedas de las economas dominantes. Tal marco de referencia es distinto al que prevaleca en pocas anteriores, en
las cuales el patrn oro y luego los acuerdos de Bretton Woods dominaban como
referencia cambiaria. En el anlisis efectuado se revisarn los regmenes opuestos
tasas fijas y tasas fluctuantes y los que se pueden considerar intermedios en
mayor o menor grado.

Tasas de cambio flexibles

Este rgimen constituye un extremo, as como las tasas fijas constituyen el opuesto. Entre sus ventajas hay que sealar como prominente que funciona como una
suerte de amortiguador de choques externos: entradas o salidas importantes de
divisas afectan fundamentalmente y en primer lugar a la tasa de cambio, con lo
que se absorbe all en buena medida el impacto, y se percibe en las variables

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internas producto, precios, empleo, tasas de inters ms suavemente.1 As, una

salida de capitales tiene un menor efecto recesivo que en una situacin alternativa
con tasas fijas porque se merma menos la disponibilidad de recursos monetarios
y, consecuentemente, las tasas de inters estn sometidas a una ms baja presin
para incrementarse, mientras que una entrada de capitales le crea menos apremio
al Banco Central para producir esterilizaciones, en el caso en que las autoridades
monetarias estimen que sa debe ser la direccin de su poltica y, por lo tanto,
menos afectacin de su balance. Adems, a mayor grado de apertura de la economa, caracterstico de pases emergentes, ese ajuste aludido que impacta a la tasa
de cambio nominal en primer lugar, tambin afecta en buena medida a la tasa de
cambio real debido a la existencia de bienes no transables en la composicin del
producto, al mismo tiempo menos fluctuacin de los precios a causa del mencionado efecto absorbente de choques de la tasa de cambio. Como consecuencia,
ms fcilmente se afectan de manera positiva las exportaciones y de manera
negativa las importaciones.2
Tan temprano como 1953, Milton Friedman expresaba la idea de que al actuar la
tasa de cambio como escudo de la economa, a sta se le protege, en vez de ser
al revs como sucede con una tasa de cambio fija: es preferible que sea el perro
quien mueva la cola y no la cola quien mueva al perro.3 Desde el ngulo de la
economa interna, las tasas fluctuantes se mueven de acuerdo a como lo hagan las
variables fundamentales producto, precios, etc.
Otra ventaja de las tasas flexibles es el grado de libertad que le otorgan a la
autoridad monetaria para fijar metas u objetivos sobre el comportamiento de
variables estratgicas, tales como los agregados monetarios, la tasa de inters o los
precios.
Adems, las tasas flexibles ms naturalmente acercan la tasa observada a una tasa
de cambio competitiva, pues son en gran medida o deberan serlo en buen
grado consecuencia de las fuerzas de la economa; a la inversa, el lograr que una
tasa fija sea competitiva, es decir, que cree los incentivos adecuados para producir

En el caso especfico del efecto de transferencia de las modificaciones de la tasa de cambio

a los precios internos el pass-through su valor en Venezuela, en la peor de las condiciones, no es superior al 35,5%, tal como lo ha comprobado Omar Mendoza en Las asimetras
del pass-through en Venezuela, Caracas, BCV, Serie Documentos de Trabajo, 2004.

M. Bordo y A. Schwartz, Monetary policy regimes and economic performance: the historical
record, en John Taylor y Michael Woodford, eds., Handbook of macroeconomics, vol. 1 A,
North Holland, 1999.
3

Milton Friedman, The case for flexible exchange rates, en Essays in positive economics,
University of Chicago Press.

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transables, es un proceso de prueba y error, generalmente con insuficiente informacin, lo que hace a los regmenes de tasas fijas ms prximos a generar apreciaciones reales de la tasa de cambio y, consecuentemente, a crear crisis de balanza de pagos, ya que la tasa de cambio competitiva cumple una funcin preventiva
de tendencias insostenibles en la cuenta corriente del balance de pagos y el
endeudamiento externo si un inversor potencial observa una tendencia a la
apreciacin del tipo de cambio real no tiene manera de conjeturar en qu nivel se
estabilizar, si es que se estabiliza entonces, para no desalentar la inversin en
comerciables, es imprescindible evitar tendencias a la apreciacin que exacerben
la percepcin de riesgo de no contar con una tasa de cambio competitiva cuando
la inversin madure.4
En el campo de las desventajas de este tipo de rgimen cambiario hay que sealar, en primer lugar, la clsica dificultad para efectuar clculos econmicos, especialmente si la tasa de cambio flucta con fuerza; de esa manera se desalienta la
inversin y el comercio internacional del pas en cuestin, con el consiguiente
freno al crecimiento econmico por no poderse explotar el potencial del pas en
trminos de sus ventajas comparativas y competitivas. Por otro lado, a pesar del
efecto absorbente de choques externos que caracteriza el rgimen ya sealado, la
misma libertad que provee a las autoridades monetarias para llevar adelante una
poltica discrecional, puede generar gran volatilidad nominal interna si el pas es
muy abierto a los flujos de capital y se tiene en cuenta el papel tan importante que
juegan las expectativas; paradjicamente, este hecho ha incentivado a pases con
libertad de su tasa de cambio, a instrumentar algn tipo de control a los flujos de
capital, tal como sucede en los casos de Chile, Colombia y Argentina, hecho que,
adems, est apoyado tericamente en algunos trabajos.5
En razn de la volatilidad de la tasa de cambio nominal, que es intrnseco al
rgimen, en general, parece ms apropiado para pases grandes con economas
ms integradas internamente y con menor apertura relativa. En los pases emergentes donde se aplique, la experiencia seala que debe estar acompaado por
polticas que tienden a disminuir sus desventajas naturales. Entre esas polticas
aparece en primer lugar el control estricto de algn agregado monetario o metas
de inflacin, ms que la fijacin de tasas de inters, puesto que en estos pases
pequeos, abiertos, con movilidad, capitales, poco diversificados con tasas de

R. Frenkel, Se puede preservar el tipo de cambio real competitivo, La Nacin, 30-052004.

A. Ariyoshi, K. Habermeier, B. Laurens, I. TkerRobe, J. Canales-Kriljenko y A. Kirilenko,

Capital controls: country experiences with their use and liberalization, IMF Occasional
Papers, n 190, International Monetary Fund, 2000.

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cambio flexibles, la volatilidad de la tasa de cambio nominal tiende a hacerse muy

grande y afectar precios relativos con lo que se puede atentar contra otros objetivos buscados por las autoridades.6

Tasas de cambio fijas

La ms importante contribucin que hace un rgimen de cambio fijo a la estabilizacin de la economa es constituirse en ancla de la inflacin. Esto se logra
porque las tasas fijas permiten que los bienes objeto de importacin entren al pas
que ha escogido tal rgimen, a los precios internacionales, por supuesto, una vez
tomados en cuenta los costos de transporte y las tarifas nacionales. En tal situacin, la inflacin domstica tender a ser, por lo menos, la de inflacin del pas,
cuya moneda es la referencia a la cual se ata la moneda nacional; esto, por
supuesto, si se parte del supuesto de que los fundamentos de la economa estn
en equilibrio, es decir, bajo condiciones ceteris paribus.
Para las economas con cierta o definitiva tendencia hacia el mantenimiento de
inflaciones por encima de las medias mundiales o regionales, la ventaja sealada
en el prrafo anterior se refuerza porque tales niveles altos de inflacin usualmente son la consecuencia de polticas fiscales y monetarias abiertamente imprudentes o que presentan problemas de inconsistencia temporal;7 por tal razn, la poltica
antiinflacionaria de las autoridades puede ganar credibilidad con un ancla fcilmente visible,8 como se ver adelante; nuevamente, condicionada tal posibilidad a que
las polticas fiscales y monetarias sean compatibles con las metas inflacionarias. Otra

G. Calvo y C. Reinhart, Fear of floating, The Quarterly Journal of Economics, vol. 117,
issue 2, 2002.

Las primeras con el objeto de financiar programas gubernamentales populistas, carreras

armamentistas o, simplemente, estados de gasto derivados de problemas como el de la
enfermedad holandesa. Por su parte, la inconsistencia temporal de las polticas se presenta cuando las autoridades ceden a la tentacin de engaar es decir, modificar el curso de
sus acciones en relacin con una estrategia ptima desde el punto de vista de sus anuncios
iniciales. Los trabajos ms conocidos en cuanto al primer problema son el de W. Max
Corden, Booming sector and dutch disease economics: survey and consolidation, Oxford
Economic Papers, November 1984, y S. Edwards y L. Ahamed, eds., Economic adjustment
and exchange rates in developing countries, Chicago, National Bureau of Economic Research,
University of Chicago Press, 1986. Para explicar analticamente el problema de la inconsistencia temporal de las polticas se puede ver: F.E. Kydland y E.C. Prescott, Rules rather than
discretion: the inconsistency of optimal plans, Journal of Political Economy, n 85, June,
1977, y Robert Barro y David Gordon, A positive theory of monetary policy in a natural rate
model, Journal of Political Economy, n 91, August, 1983.
8

Tal como en varias instancias cita Frederic Mishkin en The economics of money, banking
and financial markets, Addison Wesley, 2003.

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ventaja ms de las tasas de cambio fijas es la de facilitar el clculo econmico, lo que

permite mayores niveles de inversin domstica y de comercio internacional.
Por el lado negativo, varios problemas se pueden presentar con un rgimen de
tasa de cambio fijo. En primer lugar, las tasas fijas casi siempre han dado lugar,
ms temprano o ms tarde, a las conocidas crisis cambiarias, que se originan
cuando la poltica fiscal es insostenible en el tiempo lo que tiende a generar
monetizaciones del dficit frente al compromiso de las autoridades de mantener
inalterada la tasa; en esas circunstancias, la creacin de expectativas negativas en
cuanto a la posibilidad de que las autoridades cumplan con su intencin, produce
ataques contra la moneda local que terminan generando devaluaciones. Aun si la
poltica fiscal no es insostenible, es suficiente con que los agentes econmicos
crean que las autoridades no estarn dispuestas a adoptar decisiones polticamente costosas a pesar de que se perciban como lgicas, tales como recortar el crecimiento monetario o incrementar la tasa de inters, para que el ataque cambiario
termine apareciendo y con l la devaluacin.9
El rgimen cambiario fijo es sensible a acciones de las autoridades que, por s
solas, no luciran como causales de ataques contra la moneda local. Por ejemplo,
una apertura ingenua del mercado bancario domstico que no tome en cuenta la
posibilidad de que frente a la falta de controles regulatorios las instituciones otorguen crditos no compatibles en trminos de su vencimiento con el de las captaciones, incentivado tal comportamiento por la entrada de capital de corto plazo
desde el resto del mundo, puede terminar obligando a las autoridades a asistir
financieramente a las instituciones, con el consiguiente crecimiento de la masa
monetaria y su incompatibilidad con la tasa de cambio fijo.
En el rea del apoyo financiero de las autoridades a las empresas, hay varios
campos ms donde se puede crear, finalmente, inestabilidad cambiaria. El mismo
problema del riesgo moral que surge como consecuencia de las garantas dadas
a los depositantes por parte de alguna institucin pblica dedicada a esa funcin,
tiende a promover el otorgamiento de crditos de manera laxa, tal vez a clientes
ineficientes, que obliga posteriormente a los auxilios financieros y al crecimiento
inapropiado de la oferta monetaria con su consiguiente riesgo de ataque cambiario.
El ciclo de la economa puede, igualmente, disminuir los necesarios niveles de
prudencia bancaria y promover el sobreendeudamiento durante el auge, cuando
las ventas y el flujo de caja crecen, con lo que demandantes de crdito que no
calificaran en otras circunstancias menos favorables, aparecen como buenos candidatos para optar por este servicio bancario pero cuyo verdadero nivel de solvencia se muestra con la declinacin del entorno econmico; durante esta ltima
9

Obsfeld, Maurice, Models of currency crisis with self-fulfilling features, European Economic
Review, n 40, 1996.

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fase del ciclo, entonces, tienden a surgir las bancarrotas generalizadas, las crisis
bancarias y las consecuentes crisis cambiarias.
En el mismo campo financiero se consigue la situacin creada por una moneda
sobrevaluada que empuja a los agentes econmicos nacionales a sobreendeudarse
en el exterior por el incentivo que genera el bajo costo del crdito externo. Con
cualquier frenazo a la actividad econmica aparecen los problemas de solvencia
de las empresas, el racionamiento consiguiente del flujo de recursos del exterior,
y las crisis cambiarias, finalmente.10
Una ltima desventaja de los regmenes cambiarios fijos hay que buscarla en el
campo de accin limitado que le crean a la poltica monetaria para instrumentar
una estrategia antiinflacionaria o para contrarrestar un episodio dado de desestabilizacin macroeconmica. Para mantener la tasa de cambio en un determinado
nivel, el Banco Central tiene que comprar los excesos de moneda extranjera que
entren al pas, con la consiguiente emisin monetaria que produce tal compra o
estar dispuestos a vender ilimitadamente la divisa si el mercado la demanda, con
lo que, aun si se cuenta con la suficiente provisin de reservas internacionales, se
termina disminuyendo la oferta monetaria tal vez ms all de lo que se considere
conveniente. As, la autoridad monetaria pierde grados de maniobra y de eficacia
en su estrategia. En el mismo sentido, el Banco Central deja de contar con la
posibilidad de manipular la tasa de cambio nominal para acercarse a un determinado nivel buscado de la tasa de cambio real.
En el rea de la poltica antiinflacionaria que se intente instrumentar, consiguientemente, el Banco Central debe sopesar los efectos antagnicos que crean
las tasas de cambio fijas por el hecho sealado anteriormente de que actan como
anclas de la inflacin, pero que paralelamente generan descontrol de la oferta
monetaria.
En el entorno internacional actual de mayor libertad a los flujos financieros entre
pases y mayor flexibilidad de las tasas de cambio de las economas industrializadas,
y en un anlisis muy general, el rgimen de cambio fijo luce atractivo para los
pases pequeos, emergentes, cuyas autoridades persigan ganar credibilidad en el
corto plazo como componente de un programa de estabilizacin ms amplio.
La caja de conversin y la dolarizacin pueden ser consideradas variantes de los
regmenes de tasas de cambio fijas. Se analizan a continuacin.

10

Paul Krugman, Policy problems in a monetary union, MIT Press, 1999. Como un hecho
emprico debe sealarse el bajo endeudamiento externo que ha caracterizado secularmente
a las empresas financieras y no financieras de Venezuela, lo que disminuye el riesgo anotado en este punto.

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Caja de conversin
Este esquema tiene la ventaja de que constituye un paso ms audaz que el
rgimen ortodoxo de tasas fijas, para eliminar los problemas asociados con baja
credibilidad de las autoridades en su determinacin de luchar contra la inflacin;
con la creacin de expectativas positivas hacia la voluntad de erradicar el problema del crecimiento continuo del nivel general de precios, se tiende a eliminar
igualmente el riesgo de los ataques a la moneda. El ejemplo reciente ms conocido ha sido el de Argentina entre 1991 y 2001 y su xito total en cuanto a corregir
la inestabilidad de precios.
Logra este propsito porque la emisin de base monetaria se hace respaldar
totalmente por el patrn en el que se basa, generalmente por la divisa a la cual se
fija permanentemente la tasa de cambio y, adems, tiene la ventaja de la sencillez
del mecanismo operativo para crear moneda local, ya que con la entrada de
divisas al pas crece la base monetaria proporcionalmente y con la salida de
aqullas, la base disminuye igualmente. Como consecuencia, el aumento de este
agregado monetario domstico est ligado, va entrada de divisas, con los resultados de la balanza de pagos, de tal manera que saldos positivos de sta se ven
acompaados de expansin monetaria, y viceversa. Con tal automaticidad de los
movimientos de la base monetaria, se consigue disminuir en gran medida la
posibilidad de la instrumentacin de polticas monetarias imprudentes y de su
inconsistencia temporal.
Como desventaja, sin embargo, es necesario sealar que la discrecionalidad del
Banco Central para enfrentar choques externos mediante la esterilizacin de los
flujos de entrada y salida de divisas es nula, igual que lo es la posibilidad de que
la autoridad monetaria acte como prestamista de ltima instancia ante crisis
bancarias que pueden presentarse. En el caso argentino, mientras la caja de conversin estuvo acompaada de esfuerzos por establecer programas de estabilizacin en otras reas de la economa, esa funcin de prestamista de ltima instancia
la ejercieron instituciones privadas del exterior y multilaterales que creyeron en
tales esfuerzos.
Por otro lado, la caja de conversin no es en s un freno, al menos en el corto y
mediano plazo, a las polticas fiscales imprudentes, tal como el mismo caso argentino atestigua. Pero, adems, mantener una relacin fija con la divisa que le sirve
de base, supone que en el mediano y largo plazo la productividad domstica total
debe converger hacia los niveles que alcanza esta variable en el pas de donde
proviene la divisa base porque de otra manera se producen atrasos en la relacin
de cambio entre ambas economas y a travs de la divisa, con el resto de las
monedas de sus socios comerciales que harn insostenibles las relaciones de

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equilibrio de sus respectivas balanzas de pagos; en otras palabras, si ambas productividades no crecen al mismo ritmo mientras se mantiene inalterada la tasa de
cambio, sta se somete a un proceso de efectos similares a la sobrevaluacin de la
moneda de un pas como consecuencia de desigualdades de inflacin con respecto a sus socios comerciales.

Dolarizacin
Este esquema cambiario, que constituye otra modalidad de las tasas fijas, presenta
la gran ventaja de alejar cualquier posibilidad de prdida de credibilidad de las
autoridades y, en este sentido, puede ser ms aceptable por autoridades que
requieren restablecer reputacin rpidamente, pues hasta la caja de conversin
puede ser abandonada cuando las dificultades que crea sean superiores a sus
logros, tal como sucedi en Argentina hacia finales de 2001. La dolarizacin ha
sido el rgimen cambiario de Ecuador desde el ao 2000, entre otros pases. Con
la dolarizacin circula la moneda norteamericana en el pas que la ha seleccionado aunque la divisa escogida puede ser la de cualquier economa importante
con la cual el pas en cuestin est comercialmente relacionado y deja de circular
la propia, junto con las funciones usuales del Banco Central. En general, presenta
las desventajas descritas para el rgimen cambiario fijo incluida la caja de conversin aunque hay que aadirle el de su irreversibilidad.11 Tambin hay que
aadirle a sus desventajas el de la prdida de seoreaje, cnsona con la decisin
de declinar la soberana monetaria.
Es conveniente en este examen de la dolarizacin repasar algunas implicaciones
que su escogencia puede plantear para la determinacin del producto, su tasa de
crecimiento y su volatilidad, entre otros aspectos inherentes a su funcionamiento,
pero tal anlisis se llevar a cabo ms adelante, conjuntamente con el de las
uniones monetarias, pues tienden a ser consustanciales.

Unin monetaria
Este tipo de esquema cambiario supone acuerdos internacionales y coordinacin
de polticas macroeconmicas, lo que lo hace ms complejo que los esquemas de
cambio fijo, flexible o intermedio. Su punto de partida es el uso de una moneda
comn como en el caso de la comunidad europea con el euro o sistemas de
tasas de cambio fijas irrevocables, revocables o con clusulas de escape. Supone

11

Panam constituye otro ejemplo del pas dolarizado, con la peculiaridad de que el dlar
norteamericano es utilizado como medio de pago, mientras que la moneda nacional, el
balboa, es virtualmente slo un instrumento contable.

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menos rigidez para el pas que decide incorporarse a la unin, que los esquemas
de dolarizacin y de tasas de cambio fija (porque la moneda comn puede fluctuar), pero tampoco permite la libertad inherente a las tasas fluctuantes. El examen de las ventajas y desventajas de la unin enfoca ms el caso de la adopcin
de una moneda comn, aunque los arreglos menos definitivos, tales como la
adopcin de tasas fijas entre las monedas (con arreglos formales o sin ellos)
presentan tambin buena parte de las caractersticas de aqulla.
En trminos de ventajas, el sistema es cercano al de las tasas fijas en cuanto
permite un buen grado de certidumbre, ya que desaparecen fluctuaciones que se
produciran entre las monedas domsticas de los pases integrantes de la unin;
esto reduce costos transaccionales (seguimiento de mercados cambiarios, gestin
de riesgo de las divisas, costos de personal para hacerlo, etc.), facilita el clculo
econmico y, consecuentemente, incentiva la inversin y el intercambio intrazonal.
Adems, la necesidad de hacer converger los resultados de las polticas domsticas para cumplir con los requerimientos mnimos de la integracin monetaria
obliga al abandono de polticas laxas al interior de cada pas, con lo que aquellos
que han tenido menos credibilidad en la conduccin de sus asuntos ganan tanta
reputacin como los que han instrumentado polticas ms sanas para sus economas; de hecho, son precisamente quienes han cargado con historiales de inflacin o dficit de sus balanzas de pagos o fiscales, quienes ms se benefician de la
participacin en la unin.12
Adems, los pases externos a la unin tambin se favorecen con el intercambio,
en razn de la menor volatilidad global que logra aqulla.
Entre las desventajas de la unin se debe mencionar, en primer lugar, las dificultades de conformar un banco central comunitario y un arreglo, tambin comn,
para obligar el ordenamiento de las polticas fiscales en busca de la coordinacin.
Un banco central comn no slo implica el abandono de prcticas que en el
pasado puedan haber buscado ganancias polticas de corto plazo para un pas en
particular a expensas de resultados macroeconmicos negativos, sino tambin la
acumulacin de reservas internacionales de cada uno de los participantes en un
fondo comn, que crea msculo para apoyar la poltica cambiaria a seguir y
enfrentar los retos de eventos negativos, tales como ataques especulativos a la
moneda de la unin. Por lo tanto, a la desventaja de vencer los obstculos para
unificar la poltica monetaria, le sigue esta ltima ventaja. Lo mismo sucede con la
poltica fiscal, aunque aqu los obstculos pueden ser mayores porque con las
estrategias de ingresos y gastos pblicos es como los gobiernos llevan a cabo sus

12 A. Alesina, R. Barro y S. Tenreyro, Optimal currency area, NBER Working Paper,

n 9.072, julio de 2002.

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programas polticos, y en los pases con arraigada tendencia al dficit supone el

sacrificio de muchos de dichos programas; por supuesto, al igual que en el caso
de la adopcin de una autoridad monetaria comn, las ganancias a esperar de tal
entrega de la libertad fiscal tambin supone ganancias mayores de estabilidad
macroeconmica con los anuncios consistentes y su efecto en la creacin de
expectativas, es decir, la idea de que es tan importante lo que se dice como lo que
se hace.
Se mencion al inicio de la consideracin, las ventajas y desventajas de la unin
monetaria que constitua el sistema ms complejo de arreglo cambiario. En adicin a los elementos explicados, existen otros relacionados con el accionar comn de los pases involucrados en la unin. Uno de ellos tiene que ver con las
caractersticas de los choques a los que estn sometidos tales pases: cuando
dichos choques presentan caractersticas similares, por ejemplo, en cuanto al origen, intensidad y variables que afectan a las economas asociadas, los costos de
abandonar las polticas monetarias domsticas son ms que compensados por las
ventajas de disponer de una moneda comn y de una poltica nica atada a ella.
ste es un punto obvio de beneficios menos costo mayor que cero.
Pero puede darse el caso de que los choques no afecten por igual a cada uno de
los pases miembro de la unin, como consecuencia, por ejemplo, de episodios
de inestabilidad poltica, cambios en la tendencia de la demanda externa de
productos de un pas determinado que no afecte a los dems o cualesquiera otros
factores que incidan de manera no proporcional dentro de la unin.13 En tal
situacin, en la medida en que haya mayor flexibilidad de los precios en el corto
plazo, la cada de la demanda en un pas en particular puede no conducir al
aumento del desempleo de los factores de produccin (capital, trabajo y capacidad empresarial) si los salarios y los beneficios reales bajan suficientemente. De la
misma manera, aunque los precios sean inflexibles en el corto plazo, si existe
suficientemente movilidad de los factores, su desplazamiento desde el pas que
enfrenta el shock hacia los dems pases integrantes de la unin, tambin tiende a
evitar el desempleo en la comunidad como un todo.
Otro elemento que juega un papel determinante en el logro del equilibrio al
interior de la unin y, consecuentemente, de su xito, es el grado de interrelacin
comercial que exista entre los pases miembro: en tal sentido, mientras ms
complementariedad se presente, los flujos de comercio se realizarn con las mismas facilidades con que lo hacen las distintas zonas que constituyen un solo pas.

13

ste es el caso de las reas monetarias ptimas, explicado en los trabajos clsicos de
Robert Mundel, A theory of optimum currency areas, American Economic Review, vol. 51,
n 4, 1961, y Ronald Mckinnon, Optimum currency areas, American Economic Review,
vol. 53, n 4, 1963.

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Finalmente, es conveniente la diversificacin de las estructuras productivas de los

socios, con lo que se aleja el peligro de que los choques al bien que constituye fundamentalmente la monoproduccin de alguno de ellos, termine desestabilizndolo
y enrareciendo la atmsfera para los dems pases. En cambio, una estructura de
produccin amplia no se resiente hasta el grado de desestabilizacin si algn
producto, dentro de la oferta agregada del pas, es afectado por los choques.
Estos elementos sealados como importantes para mejorar las posibilidades de
funcionamiento eficiente de la unin, no deben tomarse como imprescindibles.
De hecho, es posible que la adhesin de un pas que no cumpla con todos ellos,
lo obligue a irlos alcanzando en el futuro, a medida que sea compelido por las
mismas fuerzas que operan dentro del rea comn; al fin y al cabo siempre habr
grados diferentes de desarrollo y crecimiento econmico entre los pases de cualquier unin.
En la parte de este trabajo correspondiente a la dolarizacin se seal que algunas
de sus implicaciones referidas al crecimiento del producto y su volatilidad, se
examinaran conjuntamente con la consideracin de las uniones monetarias. Esto
se hace a continuacin.
La razn es sencilla: la dolarizacin constituye una unin monetaria entre dos
pases, uno de los cuales es dominante (PD) en el sentido de que la moneda a ser
utilizada por el otro es la que proviene del primero; el otro es el pas subordinado
(PS) al escoger la moneda del dominante como medio de intercambio.
Pero esa misma unin monetaria a la que da lugar la dolarizacin es muy
particular en el sentido de que, adems de las consecuencias de adoptar la moneda como tales, el efecto del rgimen cambiario del pas dominante y de las decisiones que se adopten sobre sus variables econmicas clave, terminan impactando
al pas subordinado. Ciertamente, en una unin monetaria ms ortodoxa, como la
europea, habr pases que tengan ms peso que otros en trminos de decisiones
que se adopten al interior de esa sociedad de pases, pero la diferencia con la
dolarizacin es clara, pues en este arreglo cambiario decidido unilateralmente por
el PS, junto con tal decisin viene la de no tener injerencia alguna en decisiones
clave que s lo afectarn; el caso corresponde entonces ms bien al de una unin
monetaria desigual (UMD).14
Nuevamente, lo que interesa es determinar qu se gana y qu se pierde con la
adhesin a la unin monetaria desigual o dolarizacin, es decir, cmo se afectan
las variables macroeconmicas clave: producto y precios, ya que los resultados de

14

R. Cooper, What future for the international monetary system, en J. Frenkel y M. Goldstein
eds., International financial policy: essays in honor of Jacques Polak, Washington, IMF,
1991.

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la balanza de pagos y el empleo estn asociados en buena medida con los dos
primeros. Y con respecto a esas dos variables, el examen debe dirigirse a medir si
la ganancia en estabilidad real o, ponindolo en otras palabras, si la disminucin
de la volatilidad real que se consigue con la unificacin monetaria a travs de
mayor estabilidad de la tasa de cambio, es superior al costo que significa no tener
un banco central propio, autnomo, que implica, entre otros aspectos, contar con
un menor nmero de activos financieros, tanto para adoptar decisiones de gasto
y ahorro como para reducir el riesgo.
De lo que se trata, entonces, es de estudiar el impacto de los choques transmitidos
desde el pas dominante al subordinado y evaluar cmo afectan la volatilidad real
del segundo; se da por descontado un elemento mencionado al comentar las
ventajas de la unin monetaria: si la poltica monetaria del PD es usada efectivamente para conseguir estabilizacin, declinar el uso de la poltica monetaria domstica del PS ya implica ganancias al entrar en la UMD. Entonces, slo falta
examinar el efecto adicional de la fuente dominante sobre los choques econmicos del pas subordinado; cada uno de estos dos tipos de pases genera y enfrenta
sus propios choques internos, pero el pas subordinado (PS) tambin sufre los
exgenos, provenientes del pas dominante (PD).
El ciclo econmico o los choques provenientes del PD que, en pocas palabras
significan variaciones del producto alrededor de su tendencia, tienen dos canales
de transmisin hacia el PS: el intercambio de bienes y servicios, por un lado, y el
de activos financieros, por el otro, es decir, la va comercial y la financiera; la
primera de ellas visible a travs de las importaciones que haga el PD provenientes
del PS y la segunda a travs de las tasas de inters.
As, cuando en el PD se produce un choque positivo, aumentan sus importaciones de bienes y servicios producidos en el PS, con lo que aumenta el producto de
ste; por otro lado, ese choque positivo tiende a prender la luz amarilla en la
autoridad monetaria del PD, por lo que tarde o temprano se crea un movimiento
alcista de la tasa de inters para ralentizar o enfriar su crecimiento y alejar el
problema de la inflacin, canal por medio del cual se tiende a frenar el crecimiento en el PS. Esta va financiera se hace sentir por la influencia de la tasa de inters
del PD sobre los capitales que podran fluir hacia el PS.15
La va financiera ejercer un efecto ms fuerte en el PS en la medida en que los
capitales sean ms dependientes de la tasa de inters del PD y, consiguientemente,
menos atados a las condiciones y polticas del PS, por un lado, y mientras ms
15

Aunque depende de las caractersticas del PS, la va financiera movimientos de la tasa de

inters en el PD puede tambin ejercerse mediante su efecto sobre el peso de la deuda
externa y sobre el aumento, a su vez, de la tasa de inters del PS; pero stas son categoras
no generalizables a todos los PS y ms bien constituye un problema emprico a investigar.

Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regmenes cambiarios

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dependiente sea el PS de dichos capitales para complementar su ahorro interno, es

decir, mientras ms sensible sea a las tasas de inters internacionales. El canal comercial, a su vez, har sentir su efecto mediante las fluctuaciones de precios y cantidades
de las importaciones, que sean consecuencia del ciclo econmico del PD.
La importancia de cada canal determinar el efecto final de los ciclos del PD sobre
el PS: si las magnitudes son pequeas, as mismo lo ser el efecto de los choques
sobre el ciclo del PS, lo cual quiere decir que la correlacin cclica ser poco
significativa; pero tambin puede ser positiva o negativa. Si la correlacin de los
ciclos entre los dos tipos de pas es positiva aumento del PIB en el PD y aumento
del PIB en el PS la va financiera ser contracclica para el PS. Si, por el contrario,
la correlacin entre los ciclos fuera negativa, la va financiera ser procclica en el
PS. En todo caso, el determinar el signo del ciclo es un problema emprico.
Adems, al dolarizarse, tiende a aumentar el comercio bilateral debido a la reduccin de los costos transaccionales (modelos gravitacionales de comercio bilateral)
y a incrementarse la correlacin entre la tasa de inters del PD y la del PS, ya que
la poltica monetaria del PS depende ahora de las autoridades del PD. Y en cuanto
al peso especfico de cada uno de los dos canales, si el financiero domina al
comercial, dolarizar implica el riesgo de recibir la influencia en el PS de una
poltica monetaria que puede incrementar la volatilidad real, por lo que slo con
ese elemento luce aconsejable retener la poltica monetaria domstica; pero tambin asoma como aconsejable mantener la soberana monetaria si el canal comercial es el que domina relativamente. Nuevamente, es un problema emprico determinar el peso de cada canal.

Regmenes intermedios entre tasas fijas y tasas flexibles

Entre los regmenes de tasas fijas y tasas flexibles existen sistemas cambiarios
intermedios, como el de minidevaluaciones, el de flotacin sucia o manejada o el
de bandas cambiarias. stos combinan ventajas y desventajas de los dos extremos
pero en la medida en que se inclinen ms hacia alguno de stos, mostrarn las
ventajas y desventajas del mismo; por ejemplo, un rgimen de crawling peg que
modifique con ms frecuencia y en mayor magnitud la tasa de cambio, tender a
acercarse ms al de tasas flexibles; por el contrario, una banda cambiaria con
techo y piso muy cercanos, mostrar ms caractersticas de tasas fijas. Por su
parte, una flotacin con mucha intervencin de las autoridades tender a ser ms
un rgimen de tasas de cambio administradas que determinadas por el mercado.

Conclusiones
El tema de la escogencia del rgimen cambiario ptimo no slo desde una perspectiva global, terica, sino cuando el enfoque se dirige hacia una economa

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dada, constituye, posiblemente, el rea ms controversial entre especialistas de la

economa. Algunas consecuencias de las distintas alternativas cambiarias explicadas en este trabajo son las que se resumen a continuacin, siempre poniendo por
delante la advertencia de que las caractersticas de cada pas en particular son las
que finalmente determinan el rgimen que ms convenga:
1. Teniendo en cuenta que las economas industrializadas son ms integradas al
interior de cada una de ellas, con mercados ms flexibles y profundos, con
menor apertura relativa, con un peso especfico dado dentro del contexto
mundial, aparece como ms conveniente a la luz de las caractersticas actuales
del mercado internacional mencionadas en el primer prrafo de este trabajo
la adopcin de tasas flexibles.
2. Para las economas ms pequeas, que presentan caractersticas opuestas a las
del grupo mencionado en el numeral anterior, que requieran generar credibilidad y contar con un ancla antiinflacionaria visible, el rgimen de tasas fijas
tiene ventajas prominentes. Sin embargo, su xito depender fundamentalmente de que las polticas fiscales y monetarias que lo acompaen sean prudentes, consistentes, viables; sin esto ltimo, un rgimen de tasas fijas es una
invitacin a los ataques cambiarios y la devaluacin. Otro acompaante importante debe ser un esfuerzo sostenido para incrementar la productividad mediante el estmulo a la inversin, con lo que se tratar de evitar rezagos en el
desempeo del sector real de la economa que hagan insostenibles determinados niveles de tasas de cambio.
3. Ciertamente, las tasas fluctuantes estn funcionando hoy en da para economas pequeas y medianas de pases emergentes, pero la condicin del acompaamiento de polticas fiscales y monetarias de calidad tambin ha sido un
requisito para alcanzar tal xito.
4. Iguales consideraciones son vlidas para los regmenes intermedios como el
crawling peg o las bandas cambiarias.
5. Otro aspecto importante para que el rgimen cambiario escogido haga su contribucin a la estabilizacin de la economa es la voluntad de las autoridades de
dejarlo funcionar de acuerdo con sus principios intrnsecos: una vez adoptada
la decisin en cuanto al tipo de rgimen que enlazara la economa interna con
el resto del mundo, que no se ceda a la tentacin de manipularlo para conseguir ganancias que sirvan a otros propsitos o porque determinados giros
temporales que adopten los precios y cantidades de ese mercado tasas de
cambio y reservas internacionales asusten a las autoridades en un momento
dado; la determinacin de stas siempre termina entendindola el mercado,
con lo que se cumple el principio en economa de que lo que se diga o se deje
entrever es tan importante como lo que se haga.

Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regmenes cambiarios

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