I controlli sul mercato mobiliare

I poteri di controllo sul mercato mobiliare sono riservati, essenzialmente al Ministro

dellEconomia e delle finanze, alla Banca dItalia e alla Consob, nonch, per i mercati
regolamentati, alla societ di gestione di tali mercati. Naturalmente il Ministro
delleconomia e delle finanze e la Banca dItalia non esauriscono le proprie
competenze nellesercizio di funzioni di vigilanza sul mercato mobiliare, mentre la
Consob trova la propria ragion dessere proprio ed esclusivamente nello svolgimento
di tali funzioni. I poteri attribuiti al Ministro delleconomia e delle finanze si possono
distinguere in poteri che il Ministro ha nei confronti della Consob e poteri che allo
stesso competono con riferimento alle attivit e agli operatori del mercato mobiliare.
Per quanto concerne i secondi ricordiamo che al Ministro delleconomia e delle finanze
spettano poteri normativi (determinazione dei requisiti di onorabilit e di
professionalit dei soci rilevanti e degli esponenti aziendali) nei confronti delle societ
di gestione dei fondi comuni, delle SICAV, delle Sim e delle societ di gestione dei
mercati regolamentati; nonch poteri autorizzatori (dei sistemi di indennizzo a favore
degli investitori: art. 59 T.U.) e poteri sanzionatori (amministrazione straordinaria e
liquidazione coatta) nei confronti delle societ di gestione dei mercati regolamentati.
Alla Banca dItalia sono attribuiti poteri normativi e di vigilanza sulle societ di
gestione dei fondi comuni, sulle SICAV e sui patrimoni dagli stessi gestiti, sulle Sim e
sulle banche, per quanto concerne lo svolgimento di servizi di investimento, nonch
sui sistemi di indennizzo istituiti a favore dei risparmiatori che accedono a questi
ultimi. La Consob esercita una vigilanza esclusiva sulle operazioni di appello al
pubblico risparmio avendo riguardo alla tutela degli investitori nonch allefficienza e
alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali. Alla
stessa viene riservato un ruolo importante nella vigilanza sui fondi comuni e sulle
SICAV, e di grande rilievo sono poi le attribuzioni che la Consob ha nella vigilanza
prudenziale sulle Sim e sulle banche che prestano servizi di investimento. Nelluno
come nellaltro caso le competenze della Consob sono concentrate sullosservanza di
obblighi di informazione e di correttezza ai quali debbono uniformarsi i comportamenti
dei gestori in monte e delle Sim. Pressoch esclusiva , poi, la vigilanza della Consob
sui mercati regolamentati, sulle societ di gestione degli stessi, sugli intermediari
ammessi alle relative negoziazioni e sugli emittenti che su quei mercati vengono
quotati, e in particolare sulle informazioni che gli stessi debbono fornire al pubblico.
Finanza strutturata Per comprendere le operazioni di finanza strutturata necessario
fare una premessa sul concetto di patrimonio destinato e finanziamento destinato. Il
patrimonio destinato sta alla base di tutte le operazioni di cartolarizzazione e sta alla
base anche della disciplina dei fondi pensione. Il finanziamento destinato
fondamentale per capire le operazioni di finanza di progetto. Patrimonio destinato e
finanziamento destinato sono stati ridisciplinati allinterno del codice civile a seguito
della riforma societaria. Al patrimonio destinato sono dedicati ben 10 art (2447 ss.). Il
codice civile lo definisce come patrimonio destinato ad uno specifico affare. Che cos
un patrimonio dedicato ad uno specifico affare? Innanzitutto pu essere costituito un
patrimonio destinato dentro una spa. Gli amministratori di una spa possono deliberare
di costituire un patrimonio destinato ad uno specifico affare allinterno del patrimonio
della societ. Quindi, primo punto: competenza degli amministratori. Allinterno del
patrimonio sociale viene quindi individuato un insieme di beni, un insieme di contratti,
un insieme di valori, che devono essere utilizzati esclusivamente per un unico affare

(es. societ immobiliare. Gli amministratori possono creare allinterno del patrimonio
sociale un piccolo patrimonio destinato a realizzare un complesso residenziale).
Oggetto del patrimonio destinato: il patrimonio destinato ha un suo specifico oggetto
che per deve essere parte del oggetto sociale della societ. Secondo punto: loggetto
del patrimonio destinato non pu essere qualcosa di diverso dalloggetto sociale della
societ. I patrimoni destinati possono essere costituiti entro limiti ben precisi. Il limite
complessivo del 10% del patrimonio netto. Oltre questo limite non possibile andare
per motivi di stabilit del patrimonio generale. Con i patrimoni destinati la societ pu
creare delle linee di attivit ognuna delle quali ha il suo patrimonio a disposizione. Per
creare il patrimonio destinato serve una delibera degli amministratori la quale deve
essere accompagnata un piano economico finanziario molto dettagliato dal quale
risulti 1) lobiettivo delloperazione, 2) che il patrimonio congruo allo scopo. La
delibera deve essere iscritta nel registro delle imprese in modo che i creditori sociali
possano opporsi entro 60 giorni. Creando un patrimonio destinato infatti limpresa
mette da parte determinati beni sui quali i creditori sociali non possono rivalersi. Fino a
che punto si spinge lisolamento del patrimonio destinato rispetto al patrimonio
generale? Si spinge molto in l. Si possono creare anche azioni legate al patrimonio
destinato o anche, ma qualcuno lo nega, strumenti finanziari legati al patrimonio
destinato. Supponiamo che ci sia una insolvenza del patrimonio destinato. Che cosa
succede? Questo il punto limite dinnanzi al quale cade lorganizzazione. Non si pu
avere insolvenza con dichiarazione di fallimento del patrimonio destinato senza che
questo si tiri dietro il fallimento generale della societ. Linsolvenza quindi il limite
oltre il quale la destinazione salta. E salta nel seguente modo: 1) il patrimonio della
societ in grado di assorbire la perdita, ma la destinazione salta ugualmente e tutti i
creditori beneficeranno degli utili generati dallaffare 2) linsolvenza del patrimonio
destinato talmente grave che contagia anche il patrimonio destinato, si avr quindi il
fallimento della societ. Esiste un modo un po pi soft per arrivare ad isolare
determinati beni da un insieme pi ampio che consiste nel destinare, al posto del
patrimonio, i flussi di cassa generati da unoperazione. questo il finanziamento
strutturato indicato nellart. 2447 decies c.c. Questo articolo parla di un contratto
relativo al finanziamento di uno specifico affare e prevede che il rimborso venga
effettuato attraverso i proventi dello stesso. Esempio tipico il project financing. La
differenza tra patrimonio e finanziamento destinato che nel primo gli amministratori
con delibera isolano una parte del patrimonio sociale mentre nel secondo non esistono
isolamenti sui beni, ma semplicemente c un contratto di finanziamento che stabilisce
che i finanziatori saranno remunerati con i flussi di cassa generati dallaffare. La
separazione grava quindi sugli utili generati dallaffare e non pi sul patrimonio
sociale. Il punto debole del finanziamento strutturato sta nellincertezza della
restituzione del capitale adeguatamente remunerato. E lincertezza non tanto legata
al fatto che laffare potrebbe non produrre degli utili quanto nel fatto che potrebbero
accadere degli eventi per colpa dei quali i finanziatori potrebbero non essere del tutto
soddisfatti. Anche il contratto di finanziamento destinato deve essere iscritto nel
registro delle imprese. Le operazioni di cartolarizzazione si basano sul meccanismo del
patrimonio destinato. Alla base delle operazioni di cartolarizzazione c la creazione di
un patrimonio destinato. La cartolarizzazione ha come oggetto la cessione di crediti.
Stiamo parlando di crediti ceduti in blocco in gran numero. I crediti possono essere
presenti o futuri (purch collegati ad un contratto gi esistente). Nelle operazioni di
cartolarizzazione i soggetti coinvolti sono un imprenditore (cedente) e un cessionario

che a titolo oneroso riceve i crediti del cedente. La cessione normalmente pro soluto.
Ci vuol dire che il cedente non risponde delladempimento da parte dei debitori
ceduti, ma risponde soltanto dellesistenza di quei crediti. I crediti sono solitamente a
medio/lungo termine che producono quindi interessi. Il cessionario potrebbe essere lo
stesso soggetto che poi effettuer la cartolarizzazione, ma solitamente la vera
cartolarizzazione viene effettuata normalmente da un terzo soggetto da un terzo
soggetto, che una societ veicolo (spv). La spv quindi emittente degli strumenti
finanziari che rappresentano i crediti. I crediti del cedente sono quindi diventati
strumenti finanziari circolanti(che possono essere anche dematerializzati). I debitori
ceduti saranno seguiti dal cessionario, il quale deve fare in modo che i debitori ceduti
paghino i loro debiti. Spesso per ad occuparsi di questo il cedente in quanto
conosce i debitori meglio del cessionario. Lemissione degli strumenti finanziari deve
rispettare le regole di offerta al pubblico di strumenti finanziari. Deve essere emesso
un prospetto informativo che descriva adeguatamente loperazione, i suoi obiettivi, il
valore economico e quantaltro. La banca ditalia ha precisato che la spv deve essere
un intermediario finanziario iscritto nel registro speciale. Questattivit pu essere
quindi svolta solo dai soggetti che hanno i requisiti richiesti dallarticolo 107 del testo
unico bancario. Gli strumenti finanziari emessi sono destinati a circolare presso il
pubblico. Capita spesso nella cartolarizzazione dei crediti che gli strumenti finanziari
emessi siano destinati solo ad investitori istituzionali. Se gli strumenti finanziari sono
destinati al pubblico indifferenziato ci deve essere una firma sugli strumenti finanziari
da parte di unagenzia di rating che certifica il merito al credito. Per gli strumenti
finanziari destinati solo ad investitori istituzionali tale firma non necessaria, anche se
allatto pratico gli investitori istituzionali la richiedono. Ci sono diverse tipologie di
strumenti finanziari emessi durante unoperazione di cartolarizzazione: - AAA senior.
Hanno minimo rischio perch sono rimborsati per primi; - A++ mezzanin. Sono meno
sicuri rispetto ai senior, ma hanno un rendimento superiore. Gli interessi e il capitale ai
mezzanin viene corrisposto dopo aver pagato i senior; - A/B junior. Sono rimborsati
dopo i mezzanin. Hanno rischio e rendimento superiore. Solitamente, insieme a questi
strumenti finanziari standard, viene emessa unulteriore tranche di strumenti finanziari
che si chiama equity e che ha una sua funzione di finanziamento delloperazione di
cartolarizzazione. Gli equity vengono emessi dal cedente. Lagenzia di rating a sua
volta viene retribuita. Il rating un qualcosa che pu variare nel tempo. Non quindi
qualcosa che una volta dato viene mantenuto nel tempo. La legge fondamentale la
130 del 1999 che descrive un modello di cartolarizzazione. Questa legge dice che una
prima caratteristica delle operazioni di cartolarizzazione la necessaria presenza di
una spv. permessa la cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari esistenti e futuri
anche in un blocco. Per i crediti futuri, cio quelli che non sono ancora nati ma sono
legati a contratti gi in esecuzione, invalsa una regola che quella per cui il futuro
ha un massimo di 24 mesi. Normalmente la cartolarizzazione unoperazione
garantita. Vengono cio stipulate clausole circa il buon esito delloperazione stessa. La
spv una societ con oggetto esclusivo. una societ che pu fare solo operazioni di
cartolarizzazione. La spv pu occuparsi contemporaneamente di pi cartolarizzazione,
anche se sul piano pratico questo potrebbe portare a rischi di instabilit. Il patrimonio
cartolarizzato, ritornando al discorso iniziale, un patrimonio separato. Non pu quindi
essere aggredito da persone diverse dai titolari degli strumenti finanziari emessi con la
cartolarizzazione. Altra caratteristica fondamentale che la spv non subisce i limiti
connessi allindebitamento. Limiti segnati dallart 2412 del c.c. (quando una spa si

indebita incontra un limite del doppio del capitale versato). Sulle societ di
cartolarizzazione vigila la banca dItalia. Ci che rende affidabile unoperazione di
cartolarizzazione il rating ottenuto.

Project financing
Segue lo schema del finanziamento destinato. Abbiamo quindi un finanziamento
concesso in vista di una realizzazione dellopera in cui i finanziatori saranno
remunerati con i profitti prodotti dallopera stessa. Prima indicazione fondamentale:
nella finanza di progetto non conta tanto la solidit patrimoniale del progetto che
chiede il finanziamento quanto le potenzialit dellaffare che si intende finanziare, cio
il finanziatore non guarda tanto alla solidit del finanziato ma guarda piuttosto a
quanti flussi di cassa pu produrre quellaffare. Lo schema di finanza di progetto
molto difficile da descrivere. Che cosa si finanzia con il project financing? Non solo
opere pubbliche ma anche opere private e di interesse pubblico che non sono proprie
pubbliche (es. aree verdi). Sicuramente il settore privilegiato il settore delle opere
pubbliche. Il project financing nasce in italia intorno al 1990 per sopperire al deficit del
pubblico nel finanziare le opere pubbliche. Nasce con questo intento: invogliare i
capitali privati a cofinanziare le opere pubbliche. Come il privato viene invogliato a
cofinanziare il pubblico? Attraverso la promessa di conseguire parte dei proventi che
deriveranno dallopera pubblica. Promotore del project financing pu essere un
soggetto pubblico o privato. Nel modello base c un soggetto pubblico (art 142 tu
appalti), che solitamente una pubblica amministrazione, che presenta un piano e va
alla ricerca di finanziatori. Esiste per anche un modello diverso nel quale il promotore
un soggetto privato che va alla caccia della pubblica amministrazione per chiedere il
finanziamento del suo progetto. Il promotore, quale che sia, deve avere determinate
caratteristiche. Deve avere anzitutto dei prerequisiti definiti dal testo unico appalti
(nessuna condanna penale, non essere stato interdetto, eventuale richiesta a qualche
albo specifico qualora lopera che si vuole realizzare). Ci sono poi dei requisiti tecnici
pi precisi e cio quelle qualifiche che il promotore deve avere per eseguire lopera.
Solitamente a chi si offre come esecutore di unopera pubblica si richiede una
cauzione abbastanza elevata che da garanzia ai finanziatori sul fatto che lopera
realizzabile. Questa cauzione pu essere ridotta del 50% se limpresa produttrice ha
ricevuto una certificazione di qualit del genere ISO 9000. ci sono poi dei soggetti che
operano nel mondo degli appalti che sono in grado di dare delle certificazioni e di
verificare che il marchio di qualit sia stato dato legittimamente (Societ Organismi di
Accettazione). Chi pu essere promotore? Tra i soggetti privati qualunque imprenditore
pu essere promotore (imprenditore individuale, societ, consorzio, societ
temporanea). La disciplina della societ temporanea di imprese (ATI) molto
importante perch questa molto presente nel project financing. La disciplina delle
ATI che partecipano alle gare per i pubblici appalti riassunta dentro il testo unico
appalti. La ATI un team di imprenditori che si unisce esclusivamente al fine di
partecipare alla gara per lassegnazione dellappalto. Il testo unico appalti dice che se
una ATI vuole fare ununica proposta di partecipazione ad una gara deve scegliere un
soggetto al loro interno che faccia da rappresentante che diventa il loro mandatario. Il
mandato irrevocabile per tutta la durata dei lavori e fino a quando lopera diventa
utilizzabile. Il mandato irrevocabile perch la pubblica amministrazione non deve

essere costretto ad avere pi interlocutori o dover cambiare interlocutore nel corso

dellopera. Nellipotesi estrema in cui il mandatario venga a mancare (morte o
fallimento) la pubblica amministrazione pu scegliere una qualunque impresa del
raggruppamento come mandatario. Se nessuna impresa in grado di ricoprire
lincarico il mandante pu revocare lincarico e quindi lappalto si scioglie. Il promotore
deve predisporre uno studio di fattibilit che un documento abbastanza complesso
nel quale si descrive dettagliatamente lopera che si intende realizzare. Lo studio di
fattibilit deve contenere il piano economico finanziario, deve cio descrivere come
lopera verr finanziata e quali saranno i prevedibili flussi di cassa provenienti da
questa opera. deve prevedere se ci sono delle garanzie prestate dal promotore o da
chi che sia sul buon esito delloperazione. Oltre alla descrizione tecnica del progetto e
al piano economico finanziario lo studio di fattibilit deve descrivere se ci sono delle
problematiche di tipo amministrativo da risolvere e come si intende risolverle.
Lincognita amministrativa la seguente: se ci sono concessioni o autorizzazioni da
ottenere bisogna dirlo nello studio di fattibilit. Esiste anche la possibilit che il sia la
pubblica amministratore a cercare un promotore per un determinato progetto. In
questo caso lo studio di fattibilit non viene preparato dal promotore. Nello studio di
fattibilit possono essere coinvolti una serie di consulenti per eventuali consigli tecnici.
Altra categoria di soggetti deve essere coinvolta sono i potenziali finanziatori. Terza
categoria di soggetti coinvolta la pubblica amministrazione. La pubblica
amministrazione pu avere due ruoli. Ruolo numero uno: dare una concessione nel
caso di opere pubbliche. Ruolo numero due: in caso di opera privata da
unautorizzazione. La concessione riguarda quindi le opere pubbliche. Lautorizzazione
riguarda le opere private. Un altro soggetto coinvolto pu essere il progettista, nel
caso in cui chi si aggiudica lopera non in grado di realizzare lopera. Come avviene
la scelta del concessionario da parte delle pubblica amministrazione? La procedura di
scelta pu essere di tipo aperto o chiuso. Molto dipende dal costo dellopera. la
procedura pubblica solitamente lasta. Ci sono vari tipi di asta. Lasta che si utilizza
in Italia il modello olandese che unasta al ribasso. Dietro lasta ci sta la
pubblicazione di un bando che specifica i requisiti per partecipare allasta,
predetermina le modalit di aggiudicazione dellappalto e predetermina i criteri in
base ai quali si sceglier il vincitore. Lasta per ha dei costi legati alla sua procedura.
Ecco perch il testo unico appalti prevede che in taluni casi la scelta del
concessionario possa avvenire in altri modi. Lalternativa allasta la procedura
negoziata, nella quale non si ha un bando pubblico. Essa si basa su delle trattative
private con tutti i potenziali concessionari. Si pu ricorrere a questa procedura se 1)
lasta fallita 2) lopera da realizzare richiede particolari competenze tecniche che
sono in pochi a possedere 3) si ha un urgenza di provvedere. Esiste unaltra modalit
oltre la procedura ad evidenza pubblica ed il dialogo competitivo che si utilizza per le
opere pi complesse. Il dialogo competitivo molto simile alla procedura negoziata.
Nel dialogo competitivo si vanno a selezionare di volta in volta le offerte migliori fino
ad arrivare a scegliere tra le ultime due rimaste. Vince quindi chi fa lofferta
economicamente pi vantaggiosa. I parametri utilizzati per stabilire lofferta pi
vantaggiosa sono elencati dentro lart. 83 del testo unico appalti. Tra questi ci sono il
prezzo, la qualit di realizzazione, la miglior assistenza postorganizzazione, le migliori
garanzie offerte etc. Si deve garantire che laggiudicazione avvenga secondo regole
trasparenti. Si accerta che chi ha vinto abbia realmente fatto lofferta migliore. Si deve
anche accertare che non ci siano state offerte anormalmente basse. Lanomalia data

dal rapporto tra lofferta fatta e tutte le altre offerte. Tale controllo obbligatorio.
Avvenuta laggiudicazione o la concessione (a seconda che sia unopera pubblica o
privata), laggiudicatario/concessionario deve fare la scelta se procedere cosi com o
costituire una societ di progetto alla quale fare realizzare lopera. solitamente il
concessionario/aggiudicatario una volta avuto lappalto costituisce la societ veicolo
che realizza lopera. Le societ di progetto possono essere sia spa o una srl, al
massimo una spa consortile o una srl consortile. La societ viene costituita dopo
laggiudicazione dellappalto. Una volta costituita la societ diventa concessionaria al
posto del soggetto privato che si aggiudicato lincarico. Sar quindi la societ ad
avere tutti i rapporti con la pubblica amministrazione. La societ di progetto pu
emettere obbligazioni per finanziarsi e pu farlo violando lart 2412 del cc (limite del
doppio del capitale e delle riserve). La disciplina della fase di realizzazione del tutto
simile a quella dellappalto. Ad esempio possono esserci delle variazioni dellopera in
fase di costruzione. Alla fine ci deve essere una verifica finale accompagnata da un
collaudo. Senza il collaudo non si pu accettare lopera. se lopera stata accettata la
garanzia sui vizi copre solo i vizi occulti o occultati. Se lopera non stata accettata la
garanzia sui vizi copre sia i vizi visibili che quelli occulti. C poi una garanzia
aggiuntiva per rovina che dura 10 anni. In corso dopera esiste la possibilit del
subappalto che solitamente si utilizza per motivi tecnici. Il subappalto sempre
possibile purch non sia un subappalto di mano dopera, almeno che a subappaltare
non siano delle agenzie del lavoro. Il punto debole della finanza di progetto la
pubblica amministrazione o il promotore privato non sia in grado di pagare il
concessionario. In questo caso il concessionario ha diritto al rimborso di tutte le spese
da lui sostenute pi un indennizzo pari al dieci per cento del valore dellopera. per
quanto riguarda i finanziatori, questi hanno un privilegio generale su tutti i beni mobili
del concessionario. Possono quindi rivalersi sui beni di questo.