DERIAADOS CAMBIARIOS

REPROTE ACDAEMICO SOBRE LA IMPORTANCIA DE

CAMBIARIOS EN NUESTRO MERCADO

LOS

DERIAADOS

MERCADOS INTERNACIONALES DE DERIVADOS

Todos los pases que disponen de mercados financieros desarrollados, han
creado mercados de productos derivados donde se negocian contratos de
futuros sobre tipos de inters, divisas e ndices burstiles y contratos de
opciones sobre divisas, tipos de inters, ndices burstiles, acciones y contratos
de futuros. El origen de los mercados de futuros y opciones financieros se
encuentra en la ciudad de Chicago, que puede considerarse el centro
financiero ms importante en lo que a productos derivados se refiere. El
subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la
ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres
mercados ms importantes en cuanto a volumen de contratacin
Una caracterstica consustancial a todos los pases que han implantado
mercados de productos derivados ha sido el xito en cuanto a los volmenes
de contratacin, que han crecido espectacularmente, superando en muchas
ocasiones a los volmenes de contratacin de los respectivos productos
subyacentes que se negocian al contado, considerando que stos tambin han
experimentado considerables incrementos en sus volmenes de negociacin.
Derivados cambiarios: sese con cuidado
Los derivados cambiarios son instrumentos financieros que permiten protegerse de las
fluctuaciones cambiarias. Estos derivados son, por ello, una herramienta esencial para
una buena administracin de riesgos financieros (del riesgo cambiario). Es
satisfactorio que su uso en nuestro pas se est extendiendo, pero an no es
suficiente: demasiados de nuestros exportadores e importadores siguen expuestos a
estas fluctuaciones. Dicho esto a favor de estos productos, las cosas no son tan
simples como parecen. Haremos un poco de historia para entender por qu.
Unas pequeas explicaciones previas pueden ser necesarias. Un importador puede
comprar dlares por un valor prefijado para la fecha prevista de pago -mediante un
forward, que es una obligacin en firme o una opcin que da la posibilidad de comprar
a ese valor si a uno le conviene, contra el pago de una pequea prima-, para evitar
que el precio del insumo comprado aumente inesperadamente si sube el dlar. Lo
mismo puede hacer un exportador, pero vendiendo dlares, para no correr el riesgo de
que su venta pierda valor, si el dlar baja, y se reduzca as su margen.
Asimismo, una empresa o un banco que contrae un prstamo en dlares u otra divisa
podr firmar un swap (que es un intercambio de divisas), para pagarlo como si fuera
en soles. Por ejemplo. Mibanco tom hace un tiempo un prstamo del BID que pagar
en soles gracias a un swap.
El importador o exportador o deudor que se cubre est gestionando su riesgo
cambiario. El banco que le ofrece la cobertura -como el tipo de cambio flucta y en el
da de pago puede ser diferente del pactado en el derivado- est tomando un riesgo
crediticio potencial si su contraparte no cumple con su pago (si el diferencial es

desfavorable para ella, lo que le genera una deuda potencial, ese diferencial es lo que
se llama el riesgo en mark-to-market o valor de mercado y se mide todos los das).
Ese riesgo crediticio potencial es una forma de riesgo cambiario crediticio, como el que
toma un banco que hace una hipoteca en dlares a alguien que gana en soles.
Pasemos entonces al repaso histrico anunciado:
Mxico, fines de 1994: La llamada "crisis tequila". Varios bancos mexicanos haban
apostado de manera excesiva mediante derivados a que el peso mantendra su valor.
La devaluacin de entonces aument sus deudas para con la banca extranjera,
complicando las negociaciones. El contagio en Asia fue muy limitado, pero la rupia
indonesia baj lo suficiente como para que las empresas de ese pas que haban
efectuado operaciones forward, apostando a la relativa estabilidad de entonces,
perdieran decenas de millones de dlares.
Crisis asitica, julio de 1997 y meses siguientes: Tailandia tuvo que abandonar la
defensa desesperada del Baht cuando se qued prcticamente sin reservas, pues
haban sido comprometidas en ventas a futuro, que apostaban al mantenimiento del
tipo de cambio. En Indonesia, numerosas empresas, olvidando la pequea leccin de
1994, haban apostado a que la rupia seguira con su minidevaluacin paulatina,
vendiendo masivamente dlares que no tenan mediante forwards y opciones. Esta
vez las prdidas para ellas fueron enormes, pues la devaluacin fue mucho mayor, y
muchas no pudieron pagar. La situacin empeor por el hecho de que la mayora de
los bancos internacionales que les haba vendido esos derivados no segua el monto
nominal ("nocional", en jerga de especialistas) de las operaciones, sino solo segua el
riesgo en valor de mercado, que es mnimo cuando las variaciones cambiarias son
ligeras. Es decir, dejaron y/o alentaron a que los clientes hicieran muchsimo ms
operaciones que lo justificado econmicamente. En Corea del Sur, la refinanciacin de
las deudas bancarias de corto plazo se complic, pues los bancos coreanos apostaron
a la estabilidad del tipo de cambio haciendo operaciones de forward, llamadas NDF
(non-delivery forward), donde slo se intercambia el diferencial de valor de mercado en
vez de flujos de monedas (si se registran slo por ese monto en vez del nocional, es
casi imposible saber qu montos hay en juego en realidad).
Crisis rusa, agosto de 1998: Otra vez los NDF. Inversionistas forneos haban tomado
prestado dlares para comprar bonos en rublos, ms rentables, y pactado proteccin
con bancos internacionales contra toda prdida de valor del rublo. Estos bancos a su
vez buscaron protegerse mediante NDF's pactados con bancos rusos, que 'apostaron'
a favor de su propia moneda. Cuando se devalu el rublo, muchos no queran respetar
sus obligaciones, y no se conocan los montos comprometidos en el mercado de
derivados, no regulado (llamado OTC-over the counter). Fue un desorden total.
Muchos bancos tuvieron grandes prdidas, algunos quisieron pasrselas a los clientes
diciendo que el incumplimiento ruso era un 'act of God' o una suerte de fuerza mayor.
Crisis actual, octubre 2008: Varias monedas emergentes sufrieron grandes
devaluaciones. Result que muchas empresas mexicanas y brasileas haban
especulado apostando a la apreciacin de sus monedas y que Pymes coreanas
haban especulado con opciones llamadas Kikos. Hubo problemas similares en otros
pases, como la India y Polonia: quiebras, restructuraciones de deudas y juicios contra
los bancos. Varios bancos protagonistas de 1997/98 tambin lo fueron esta vez.
Medicin de riesgos? Nada de monto nocional, slo valor de mercado y, adems,
modelos de clculos de "exposicin potencial mxima", por supuesto subestimatorios
del riesgo real (como tantos modelos). Es decir, no se aprendi nada de los episodios
anteriores.
Lecciones para las entidades financieras?
Aprender de una vez por todas que esos derivados son para cubrirse y no para
especular.

No dejar a sus traders vender derivados especulativos a sus clientes y menos

alentarlos.
Nunca olvidar los montos nocionales previstos y ligados a operaciones subyacentes
concretas, para limitar riesgos (incluso en los NDFs).
Compartir informacin en coordinacin con la SBS, identificando a clientes
'apostadores'. Hay reportes que lo permiten. Que los bancos no supieran qu
operaciones tenan los clientes con terceros facilit esa especulacin en el pasado.
Lecciones para las autoridades?
La SBS hizo bien en poner lmites prudenciales a los derivados, respecto del capital de
los bancos. Falta que penalice la venta de derivados especulativos con provisiones
adicionales en la norma de riesgo cambiario crediticio, que ya existe,
El BCR hace muy bien en contrariar de diferentes maneras a las actividades
especulativas mediante derivados cambiarios.
La SMV (ex Conasev) y los gremios de auditores deberan asegurarse de que las
cuentas de las empresas reflejen fielmente el monto nocional de estas operaciones.
Todo el que hace estas operaciones debera tener sus cuentas auditadas.
La SBS y el BCR deben vigilar igualmente las operaciones que se hacen con los
bancos del exterior, pero sin impedir verdaderas coberturas (por ejemplo, es
fuertemente aconsejable cubrir un crdito en dlares que uno tiene ac o en el exterior
con un swap)
Estas entidades y los bancos no deberan pensar nunca que el riesgo cambiario
crediticio es de digamos 1% porque en promedio sobre X aos la volatilidad del tipo de
cambio sera esa. Eso es autoengaarse: el riesgo es el que hay el da en que hay que
pagar.
Lecciones para las empresas clientes de las entidades financieras?
Aprender de una vez por todas que esos derivados son para cubrirse y no para
especular. No le haga caso a un trader que le sugiere vender muchos dlares que no
tiene por muchas veces sus exportaciones, simplemente porque segn l, apoyado
por algn modelo, "fijo que el dlar va a bajar ms, entonces usted comprar esos
dlares ms barato y se ganar la diferencia, y si pierde, ser casi nada". Bueno, eso
hicieron varias empresas indonesias, mexicanas, brasileas, coreanas, etc. en el
pasado y se encontraron frente a devaluaciones inesperadas de ms de 15 o 20 %, o
peor.
Su negocio es producir, vender, comprar bienes y servicios, asegurarse de hacerlo con
mrgenes suficientes y algo predecibles, no es jugar con el tipo de cambio. As que si
asegur su margen vendiendo o comprando con un dlar a cierto precio y luego
parece que hubiera podido ganar ms, no piense que perdi plata, pues nada era
seguro y sin esa proteccin se expona al riesgo de perder plata de verdad.
Cuidado con las afirmaciones perentorias en cuanto a la evolucin posible del tipo de
cambio. En realidad, no sabemos.