ANLISIS DE LOS PRINCIPALES INDICADORES DE CREACIN DE

VALOR EMPRESARIAL
Concepcin Bartual Sanfeliu
Fernando Garca Garca

ABSTRACT
El objetivo del presente estudio es contrastar distintas medidas de creacin de valor en las empresas, para analizar
las posibles diferencias existentes entre sus resultados. Para ello se calculan un total de 8 indicadores de creacin
de valor, basados en datos contables y valoracin de mercado, aplicndose a una base de datos compuesta por 71
empresas espaolas durante el periodo comprendido entre 1998 y 2002. Los resultados muestran que aunque
existen diferencias y similitudes entre dichas variables, estas no se mantienen constantes en los distintos aos.

1. INTRODUCCIN
En Espaa se ha experimentado en los ltimos aos una transformacin en relacin con la atencin que
la empresa presta a la valoracin que el mercado realiza de la misma. Esta nueva tendencia sigue a la
orientacin hacia un objetivo financiero de creacin de valor de mercado para los accionistas de las
empresas que en otros pases se ha ido produciendo. Muchos son los estudios en finanzas que recogen
esta afirmacin en sus trabajos [vase entre otros, Weston y Brigham, (1994); Weston y Copeland,
(1995); Brealey Myers, (1998) y en Espaa Irimia et. All (2003)]
Pero no solo en el mbito terico se encuentra esta evidencia, muchas empresas1 incluyen, hoy
en da, en sus informes anuales referencias a la creacin de valor para sus accionistas como objetivo
para sus actuaciones. Algunos presidentes2 de estas compaas plasman en sus reglamentos internos
que el reto de toda organizacin es maximizar el valor para el accionista. No obstante esta nueva
tendencia ha ido unida a la evolucin que los grandes grupos han tenido en los ltimos aos. La
economa financiera se ha infiltrado en la actividad empresarial de las grandes compaas, las cuales se
estn convirtiendo en enormes bancos de negocios cuya actividad principal pasa por la emisin de
pasivos con lo que financian la compraventa de otras sociedades. Las actividades de produccin pasan
por tanto a un segundo plano. Las acciones de las empresas no son consideradas, nicamente, como
depsitos de valor sino tambin como medios de pago, tanto en las relaciones entre empresas, como en
las relaciones de estas con sus accionistas e incluso con los propios ejecutivos, mediante la
remuneracin a estos ltimos con la cesin de opciones sobre acciones de la propia empresa a un
precio convenido. En trabajos como el de Starovic (2004)3, se puede observar, adems de la exposicin
de un grupo de indicadores de la creacin de valor, entre ellos el EVA, como se utilizan o inciden estos
indicadores en el establecimiento de los salarios de los directivos de empresas.
Por otro lado, pueden encontrarse trabajos empricos como Kramer, J. (1997), OByrne, S.
(1996) y Fernndez, M. A. (2001), entre otros, en los que se afirma que el valor creado por la empresa
para sus accionistas se destaca como el principal factor explicativo de la valoracin que el mercado
hace de las acciones.

Puede consultarse el Discurso del Presidente de Acesa (hoy Abertis Infraestructuras SA) de 2001 en la Junta General
Durante la presidencia de Villalonga, J. al frente de Telefnica (1996-2000).
3 Starovic, D., Cooper, S., Davis, M. (2004)
1
2

49

Anlisis de los principales indicadores de creacin de valor empresarial

Por todo ello, tanto en las empresas como desde el mbito de las teoras financieras, ha surgido
la necesidad de encontrar instrumentos que ayuden a trasladar la idea de creacin de valor a las
diferentes reas de la organizacin. Siguiendo esta tendencia se han intentado buscar variables e
indicadores que estuvieran correlacionados con el valor de la empresa en el mercado.
Bennett Stewart public a principios de los noventa la obra que dio a conocer uno de los
considerados como indicadores de creacin de valor. El EVA (Economic Value Added) tanto como
medida de gestin, como desde el punto de vista de la valoracin de empresas. Desde entonces han
surgido trabajos a favor y en contra de la adecuacin de esta medida como gestora de la creacin de
valor por las empresas, Ehrbar (1998), Kramer y Pusher (1997).
Por otro lado, entre los estudios orientados a la creacin de valor o valoracin de empresas, se
puede hablar entre otros, de un reciente estudio de Adsera y Vinolas (2003). Estos proponen un nuevo
mtodo de valoracin de empresas que integra el EVA, DCF (descuento de flujos de caja) y los
modelos de Modigliani-Miller y sealan que todos los mtodos de valoracin son matemticamente
equivalentes y deben proporcionar el mismo resultado cuando se utilizan los mismos inputs.
En Vlez-Pareja y Tham (2001) se muestra que bajo ciertas condiciones, los resultados que se
obtienen con mtodos de valor agregado, como ellos llaman al EVA (Economic Value Added) y al UE
(Utilidad Econmica o RIM, Residual Income Method), son exactos a los que se obtienen con los
mtodos DCF (Discounted Cash Flow). Consideran que los valores anuales, tanto del EVA como del
UE, deben ser considerados como flujos y por tanto dichos valores individuales y aislados pueden ser
usados para medir el desempeo gerencial, pero no se deben interpretar como estimadores de valor.
Entre los estudios dirigidos a conseguir encontrar relaciones entre variables o indicadores
fcilmente observables y la creacin de valor, se pueden citar: Rawley y Martin (1985), Bowen (1986),
Dodd (1996), Lek (1998), Eguidazu (1999).
El objetivo del presente trabajo consiste en comprobar la existencia de posibles diferencias y
similitudes entre las valoraciones realizadas por distintas medidas de creacin de valor. Para ello, se
han calculado un total de 8 indicadores de creacin de valor sobre una base de datos de 71 empresas
que cotizaban en el mercado continuo espaol durante el periodo 1998-2002.
En una primera etapa, se han obtenido los 8 estimadores de creacin de valor para cada una de
las empresas en los 5 aos objeto de estudio, a partir de la informacin contable y burstil de las
empresas. Los pasos seguidos para el clculo de estas variables aparecen definido en el siguiente
apartado. En el punto 3 se describe la base de datos utilizada para este estudio. Por ltimo, en los
puntos 4 y 5, se recoge la metodologa de los distintos anlisis aplicados y las conclusiones a las que
estos conducen, respecto a la similitud o no de los distintos estimadores del valor creado por una
empresa en un periodo determinado.

2. CALCULO DE LOS ESTIMADORES DE CREACION DE VALOR

La Creacin de valor para los accionistas (CV) se define4 como la rentabilidad creada por una empresa
para sus accionistas (Ra) por encima de la rentabilidad exigida a las mismas (Ke). Es decir, se
considera que una empresa crea valor en un periodo cuando se comporta mejor que las expectativas.
Pudiendo expresarse para su clculo como:

CV t = C t 1 ( Ra Ke )

(2.1)

Siendo: Capt-1, la capitalizacin burstil de una empresa cotizada al final del periodo t-1.

Fernndez (2000), Irimia et all (2003)

50

DECISIONES FINANCIERAS EMPRESARIALES

Ra, la rentabilidad para los accionistas en un periodo determinado, obtenida como el aumento
del valor burstil de las acciones, considerando adems las cantidades obtenidas y
desembolsadas por los accionistas, como dividendos o desembolsos por ampliaciones de
capital, en dicho periodo t, dividido todo ello, por la capitalizacin al inicio del mismo.

Ra =

Ct Ct 1 + Dt FLt
Ct 1

Ke, la rentabilidad que los accionistas exigen para sentirse suficientemente remunerados en
funcin del riesgo. Uno de los modelos ms utilizados para su estimacin es el denominado
CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Ke = R f + x ( Rm R f )
La Rentabilidad exigida a las acciones se obtiene como la rentabilidad sin riesgo ms una
prima de riesgo de la empresa. En el caso de la primera se han tomado las correspondientes a
las Letras del Tesoro a un ao para cada uno de lo periodos. Respecto a la prima de riesgo del
mercado, Rm - Rf, se ha utilizado la informacin del ndice de la Bolsa de Madrid frente a
como se ha indicado las Letras del Tesoro a un ao. Por ltimo, como informacin
correspondiente a las betas se han utilizado las publicadas por la revista Inversin y los
Boletines Oficiales de Cotizacin de la Bolsa de Madrid.

El Beneficio Econmico (BE), se define como el beneficio contable neto de impuestos, menos el valor
contable de las acciones al principio del periodo considerado, multiplicado por la rentabilidad exigida a
las acciones.

BEt = BN t K e FPt 1

(2.2)

Es una variante de lo que tradicionalmente se ha denominado valor o beneficio residual, que se ha

venido calculando como la diferencia entre el beneficio operativo y los costes de capital. Es uno de los
indicadores financieros ajustados por el riesgo, es decir, considera en su estimacin el nivel de riesgo
de la empresa. A este grupo pertenece tambin el siguiente indicador, el EVA. Este intenta medir el
valor creado por una inversin o empresa, como diferencia entre el beneficio antes de intereses y
despus de impuestos, y el producto del importe de los capitales invertidos al inicio del periodo por el
coste medio ponderado de capital.

EVA t = BAIDI t K cmpc CI t 1

(2.3)

BAIDI = BN + GF * (1 t )

51

Anlisis de los principales indicadores de creacin de valor empresarial

K cmpc = K e *

FP
FA
+ K i * (1 t ) *
FP + FA
FP + FA

(2.4)

Los capitales invertidos se definen aqu, como la suma de los recursos empleados por la empresa que
haya que remunerar. Por tanto, su cifra se obtiene como la suma de los fondos propios ms la deuda
financiera, a corto y largo plazo.
El Market Value Added (MVA), en algunos casos se considera como la diferencia entre el valor de
mercado de las acciones de la empresa y el valor contable de los fondos aportados por los accionistas.
No obstante, aqu se va a utilizar una variante que aaden a la capitalizacin burstil, el valor de
mercado de la deuda financiera, y para mantener la equivalencia, se aade al valor contable de los
fondos propios, el valor contable de la deuda financiera. Quedando por tanto su expresin:

MVAet = (Ct + RAt ) ( FPt + FAt )

(2.5)

En esta expresin, solo tiene sentido incluir el valor de la deuda que cotice en mercados organizados.
Dado que la diferencia entre ambos valores es significativa cuando se producen variaciones de cierta
magnitud entre los tipos de inters a los que se emiti dicha deuda y los vigentes en el mercado para el
mismo tipo de activos financieros.
Otra de las variables que utiliza informacin del mercado, para estimar la creacin de valor, es el
denominado TSR5 (Total Shareholder Return) o Retorno Total para el Accionista. La expresin para el
clculo de este indicador se basa en obtener la diferencia que experimenta la capitalizacin burstil de
una empresa en el periodo de un ao ms los dividendos distribuidos, expresado como un porcentaje
de su valor al inicio del periodo.

TSRt =

Ct Ct 1 + Dt
Ct 1

(2.6)

El ratio Precio-Valor Contable (PTB Price-To-Book), relacin entre el precio y el valor contable,
relaciona el precio de mercado de una accin con su valor contable.
Se puede definir el ratio PTB como:

PTB =

P
VC

(2.7)

Entre los indicadores, meramente contables, se han seleccionado la rentabilidad financiera (ROE
Return on Equity) y la rentabilidad del activo o rentabilidad neta obtenida por el conjunto de
inversiones de la empresa (ROA Return on Assets)

Sotomayor S. y Alconchel, A. (1998)

52

DECISIONES FINANCIERAS EMPRESARIALES

La rentabilidad financiera o ROE (Return On Equity) pretende medir la capacidad de remunerar a los
propietarios o accionistas de la empresa.

ROE =

BN
FP

(2.8)

Representando en ltima instancia para estos el coste de oportunidad de los fondos que mantienen
invertidos en la empresa y posibilita la comparacin, al menos en principio, con los rendimientos de
otras inversiones alternativas.
En cuanto al numerador del ratio, se puede elegir para el clculo, bien el beneficio antes de tributos y
despus de intereses o bien el beneficio despus de tributos (BN). En ambos casos, el beneficio es
obtenido descontando del beneficio antes de impuestos los gastos financieros o intereses que implica la
utilizacin de financiacin ajena.
En cuanto al segundo, la rentabilidad sobre el activo ROA (Return On Assets) o como lo denomina
Stewart6, tasa de rendimiento sobre el capital, proporciona la rentabilidad operativa de la estructura
econmica de la empresa. Calculado como el cociente entre el beneficio antes de intereses (Resultado
del ejercicio ms gastos financieros netos de impuestos) y despus de impuestos y el total del activo a
valor contable.

ROA =

BAIDI
A

(2.9)

3. BASE DE DATOS
Los datos econmico-financieros de las empresas objeto de estudio se han obtenido de la base de datos
SABI7 (Sistema de Anlisis de Balances Ibricos), para el periodo que abarca desde 1998 hasta 2002,
en la misma se recogen las cuentas anuales de empresas espaolas y portuguesas cuya facturacin es
superior a 100 millones de pesetas o tienen ms de 10 empleados, y que presentan sus Cuentas
Anuales. La informacin se ha completado con la obtenida de la pgina web de la Comisin Nacional
del Mercado de Valores, CNMV, para el mismo periodo.
En nuestro caso se han seleccionado los datos de aquellas empresas que cotizaron en el mercado
continuo durante el periodo mencionado y que no pertenecen al sector financiero. El nmero total de
empresas que se mantuvieron en dicho periodo fueron 74 pero se ha debido reducir a 71 con motivo de
la falta de datos para las empresas, Bayer Hispania, Reno de Medici y Koipe, para alguno de los aos
considerados. En el caso de las dos primeras por pertenecer a grupos de empresas de otros pases y la
ltima por haber sido disuelta por absorcin, dentro del periodo considerado. Siguiendo la mayora de
los trabajos consultados, se ha optado por utilizar la informacin de los estados contables consolidados
de las empresas.
Todas las cifras contables han sido expresadas en miles de euros, dado que la informacin de
los ltimos periodos considerados apareca recogida en dicha unidad. Por tanto, los datos contables de
los primeros ejercicios econmicos se han convertido de pesetas a euros (miles o millones de pesetas a
miles de euros).
6
7

The Quest for Value 1991, 1999 HarperCollins Publishers, Inc.

El editor de la Base de datos SABI: Bureau van Dijk

53

Anlisis de los principales indicadores de creacin de valor empresarial

La distribucin de empresas por sectores se ha realizado siguiendo la clasificacin de las

empresas del mercado continuo.
Tabla 1: Empresas por sectores
Nmero
empresas
8
8
6
12
13
24
71

Sector de actividad
Alimentacin
Construccin
Energa
Siderometalrgicas
Qumico
Servicios y otros
TOTAL

Una vez obtenida la informacin, la estructura del anlisis efectuado a las empresas seleccionadas, ha
sido, en primer lugar, calcular la seleccin de indicadores o medidas de creacin, anteriormente
descritos.

4. METODOLOGIA Y RESULTADOS
Para estudiar si los distintos estimadores de creacin de valor de las empresas en el mercado llegan a
resultados similares o equivalentes, se requiere, por un lado, conocer la valoracin que cada uno de
ellos realiza de las empresas en cada momento del tiempo.
La primera etapa del anlisis, por tanto, se centra en el clculo de los distintos indicadores. En
una segunda etapa se estudia la relacin existente entre las distintas medidas de creacin de valor que
se han descrito, por medio de cortes transversales anuales durante el periodo 1998-2002.
En la tabla 2 se muestran los estadsticos descriptivos de estas medidas para cada uno de los
aos, correspondientes a las 71 empresas.
Tabla 2. Media y desviacin tpica de las medidas de creacin de valor en miles de euros y ratios

Valores Absolutos

1998
MEDIA

Ratios

D. TP.

2001

D. TP.

MEDIA

D. TP.

-61580,1

837343,2

-56739,6

582692,1

-139241

113174,4 55886,05

223888

7936878 594578,9

6676257 567075,5

28697,81 83985,73 33057,66

90457,57 35114,27

294949,0 813666,7

EVA

19356,82 89964,88 11910,93

MVA

2000

MEDIA

CV

BE

-258529

MEDIA

2002

D. TP.
740265,2

MEDIA

D. TP.

-237636

1130402

16950,37

139586 34558,37

160469,4

7268067

208852,3

6332120 107910,1

5415833

86301,07

46227,49

189976,9 39233,11

140199

PTB

5,155

8,41881

4,9951

11,66165

2,7113

3,07205

2,6175

3,14431

2,4723

3,51033

TSR

35,147

56,5478

6,6525

65,8471

3,2898

66,6064

10,9693

39,7661

3,7539

29,9197

0,10163 0,210899

0,0817

0,27744

0,1356

0,14916

0,0708

0,19429

-0,0968

1,74432

0,0680

0,05137

0,0821

0,06327

0,0572

0,07102

0,0503

0,09408

ROE
ROA

54

1999

0,0794

0,05815

DECISIONES FINANCIERAS EMPRESARIALES

Se plantea, ahora, el objetivo de intentar establecer si existe alguna relacin entre las variables antes
descritas, como medidas de creacin de valor. En la tabla 3 se muestran los coeficientes de
correlaciones bivariadas o de Pearson, que permiten determinar el grado de relacin lineal, mediante el
cruce entre cada dos de estas variables.
Tabla 3. Correlaciones entre pares de medidas de creacin de valor
1998

EVA

1999

BE

TSR

2000

EVA

BE

-0,292(*)

-0,263(*)

EVA

MVA

2001

BE

TSR

2002

MVA

BE

-0,510
(**)

-0,725
(**)

EVA

MVA

TSR

BE

CV
0,491 0,739 0,265
(**) (**)
(*)

-0,431 -0,319 -0,382 0,538

(**) (**)
(**)
(**)

-0,385 -0,425 -0,389 0,258

(**)
(**)
(**)
(*)

CV

BE

BE

CV

CV

MVA

BE

CV

BE

0,491
(**)

0,712
(**)

0,410(**)

-0,292(*)

-0,431
(**)

0,694
(**)

0,578
(**)

-0,385(**)

0,923(**)

BE

CV

EVA

BE

CV

BE

0,606(**)

-0,319
(**)

0,694
(**)

0,498
(**)

-0,425(**)

0,241(*)

CV

EVA

MVA

CV

MVA

0,578
(**)

0,498
(**)

-0,725
(**)

0,537
(**)

EVA

CV

BE

MVA

EVA

CV

EVA

MVA

CV

0,712
(**)

0,739
(**)

0,410
(**)

0,606 -0,263 -0,382

(**)
(*)
(**)

ROE

TSR

-0,510(**) 0,537(**)

CV

EVA

TROA MVA

BE
-0,389 0,923
(**)
(**)

0,319
(**)

0,241
(*)

ROE

ROE

ROA

TSR

ROE

ROA

-0,778(**)

0,574
(**)

0,274
(*)

0,456
(**)

0,292(*)

0,433 (**)

PTB
-0,358(**) 0,569 (**)

PTB

ROA

-0,358
(**)

0,633
(**)

PTB

ROA

PTB

ROA

ROA

PTB

ROA

-0,778(**) 0,513(**)

0,574
(**)

0,736
(**)

0,890
(**)

0,292
(*)

0,737
(**)

ROE

ROE

ROE

PTB

ROE

BE

ROE

EVA

PTB

0,633(**)

0,513(**)

0,736
(**)

0,274
(*)

0,890
(**)

0,335
(**)

0,737
(**)

0,278
(*)

0,433
(**)

CV

PTB

TSR

0,538(*)

0,456 (**)

0,258 (*)

ROE

ROA

CV

PTB

TSR
0,265(*) 0,569 (**)

(**) La correlacin es significativa al nivel 0,01 (bilateral)

(*) La correlacin es significativa al nivel 0,05 (bilateral)

Como se observa no se puede generalizar que exista una relacin lineal entre algunas de las
variables estudiadas para los cinco aos de anlisis, exceptuando las dos variables meramente
contables, ROE y ROA. En ciertos casos se observa que se mantienen las relaciones como en el caso
del PTB y el ROE, pero si nos detenemos a observar el signo cambia, por lo que para unos aos se
55

Anlisis de los principales indicadores de creacin de valor empresarial

obtendra una relacin directa y en otros sera inversa. Tan solo en el caso de los ratios contables ROE
y ROA, se observa que mantengan una relacin lineal directa para todo el periodo estudiado.
Centrando la atencin en las relaciones correspondientes a una de las variables sobre la que ms
estudios se han realizado en los ltimos aos, el EVA, se puede decir, que esta presenta una relacin
directa, para niveles de significacin del 1%, con el BE en todos los periodos considerados excepto en
el 2001. Tambin aparece correlacionado en todos los periodos excepto en el ao 2001 con la CV, pero
en este caso no mantienen ni los niveles de significacin ni el signo de la relacin, siendo positiva en el
periodo 1998 y negativa en 1999, 2000 y 20002.
Por ello se decide utilizar otra tcnica de comparacin como es el anlisis de varianza
(ANOVA: analysis of variance). El anlisis de varianza de un factor sirve para comparar varios grupos
en una o varias variables cuantitativas. Es un procedimiento estadstico que permite comparar medias
entre distintos grupos y adems dividir la variabilidad observada en componentes independientes que
pueden atribuirse a diferentes causas. El planteamiento vendra por determinar en qu medida se puede
atribuir la variabilidad de las medidas de creacin que se han calculado, a una variable cualitativa
nominal que se suele denominar factor, el cual en este caso tendr 8 categoras o niveles fijos (0-7).
Los niveles asignados a cada una de las medidas son los que se muestran en la tabla 4. Para evitar
problemas de heterocedasticidad debida a fenmenos de escala dado el rango de variacin de las
variables objeto de estudio, se han trasformado mediante logaritmos.
Tabla 4. Niveles de la variable cualitativa factor
Ln CV

Ln EVA

Ln MVA

Ln BE

Ln ROE

Ln ROA

Ln PTB

Ln TSR

La hiptesis que se contrasta en el ANOVA de un factor es que las medias poblacionales (las
medias de la variable dependiente, en nuestro caso de los resultados de las medidas de creacin de
valor) en cada nivel o variable, son iguales. Si las medias son iguales, eso significa que los grupos no
difieren en la valoracin. La estrategia para poner a prueba la hiptesis de igualdad de medias consiste
en obtener un estadstico, llamado F (el cual, se distribuye segn el modelo de probabilidad F de
Fisher-Snedecor), que refleja el grado de parecido existente entre las medias que se estn comparando.
El numerador del estadstico F es una estimacin de la varianza poblacional basada en la variabilidad
existente entre las medias de cada grupo. El denominador del estadstico F es tambin una estimacin
de la varianza poblacional, pero basada en la variabilidad existente dentro de cada grupo.
El estadstico F se interpreta observando el nivel crtico (P-Value) asociado a este. Pero aun en
el caso de que resulte significativo, habra que estudiar entre cules de los indicadores existen
diferencias significativas, dado que un valor significativo del estadstico F slo indica que al menos
una de las medidas difiere de las restantes, sin precisar cul o cules son las que difieren entre s. Por
ello, se han representado los intervalos LSD (Least Significative Difference) para la media de cada uno
de los indicadores utilizados, esta es una forma sencilla de precisar esta cuestin. La media de dos
indicadores ser significativa si los respectivos intervalos LSD no se solapan. En la tabla 5 se pueden
observar los resultados obtenidos al respecto para cada uno de los aos de estudio.

56

DECISIONES FINANCIERAS EMPRESARIALES

Tabla 5. Anlisis ANOVA de un factor

Ao

P-Value

Representacin (Plott)

Means and 95,0 Percent LSD Intervals

7,6

0,0003

Valores98

1998

5,6
3,6
1,6
-0,4
0

Factor98

Means and 95,0 Percent LSD Intervals

1999

0,0000

Valores99

9
6
3
0
-3
-6
0

Factor99

Means and 95,0 Percent LSD Intervals

2000

0,0000

Valores00

9
6
3
0
-3
-6
0

Factor00

57

Anlisis de los principales indicadores de creacin de valor empresarial

Means and 95,0 Percent LSD Intervals

2001

0,0001

Valores01

6,5
4,5
2,5
0,5
-1,5
-3,5
0

Factor01

Means and 95,0 Percent LSD Intervals

2002

0,0041

Valores02

6,8
4,8
2,8
0,8
-1,2
-3,2
0

Factor02

De la tabla 5 se desprende que para los cinco aos el factor variable, provoca diferencias
significativas para un nivel de confianza del 95%. Dado que el valor del P-value resulta significativo y
se observa algn intervalo LSD que no se solapa con los dems. Para asegurar los resultados se realiz
un anlisis de residuos (diferencia entre cada dato y la media de su variable), no habindose detectado
ninguna observacin anmala.
Pero aunque existen diferencias estas no se producen en las mismas variables, para saber ms en
concreto dnde se encuentran las diferencias, se han realizado un tipo particular de contrastes
denominados comparaciones mltiples post hoc o comparaciones a posteriori. Existen diversos
procedimientos que ofrecen informacin similar, permiten, una vez rechazada la hiptesis general del
ANOVA de que todas las medias son iguales, averiguar qu medias en concreto difieren de qu otras.
Se ha realizado el contraste HSD de Tuckey. Este mtodo se basa en la distribucin del rango
estudentizado y en un estadstico T en el que, tras estimar las varianzas poblacionales suponiendo que
son distintas, se corrigen los grados de libertad mediante la ecuacin de Welch.
En la tabla 6 se recogen las agrupaciones en subconjuntos homogneos de las distintas
variables. Esta clasificacin por subgrupos se ha obtenido con el mismo procedimiento post hoc de
Tukey.

58

DECISIONES FINANCIERAS EMPRESARIALES

Tabla 6. Anlisis ANOVA de un factor. Subconjuntos homogneos.

Ao

1998

1
PTB
ROA
TSR
ROE
CV
EVA
MVA
Sig. 0,075
1
CV

Sig. 0,440
2
TSR
PTB
ROA
ROE
EVA

Sig. 1,000
1
CV

3
ROA
ROE
EVA
MVA

4
MVA
BE

Sig. 0,158
2
TSR
PTB
ROA
ROE
MVA

Sig. 0,130
3
ROA
ROE
MVA
EVA

Sig. 0,940
4
ROE
MVA
EVA
BE

Sig. 1,000
1
CV
PTB
TSR
EVA
ROA
ROA

Sig. 0,167
2
PTB
TSR
EVA
ROA
ROE
MVA

Sig. 0,068
3
TSR
EVA
ROA
ROE
MVA
BE

Sig. 0,051

Sig. 0,057
1
CV
PTB
TSR
ROA
ROE
MVA
EVA

Sig. 0,819
2
PTB
TSR
ROA
ROE
MVA
EVA
BE

Sig. 0,050

Sig. 0,063

Sig. 0,88

1999

2000

2001

2002

Subconjunto para alfa = 0,05

2
CV
EVA
MVA
BE

59

Anlisis de los principales indicadores de creacin de valor empresarial

Esta clasificacin de los grupos se basa en el grado de parecido existente entre sus medias. Para
1999 se pueden encontrar 4 grupos homogneos. As, en el subgrupo 1, estara incluida la variable CV,
que difiere de todas las dems variables y que, obviamente, no difiere de s misma (significacin =
1,00). En el subgrupo 2, estn incluidas 5 variables, TSR, PTB, ROA, ROE y EVA cuyas medias no
difieren significativamente (significacin = 0,158). En el subgrupo 3, aparecen 4 variables, ROA,
ROE, EVA y MVA, como en el caso anterior sus medias no difieren significativamente (significacin
= 0,130), de lo que comparndolo con el subgrupo anterior, se puede decir que el MVA presenta
diferencias frente al TSR y el PTB, adems del CV. En el subgrupo 4, las variables cuyas medias no
difieren para un nivel de significacin del 0,940, son el MVA y el BE, mientras que esta ltimo
presentara diferencias frente al resto de variables.

5. CONCLUSIONES
El objetivo del presente trabajo ha sido contrastar un conjunto de estimadores de la creacin de valor
en las empresas para analizar si todas ellas llevan o no a los mismos resultados de la medida del valor.
Es decir, si existen o no diferencias significativas entre los valores obtenidos por cada uno de dichos
indicadores sobre una base de datos de empresas que cotizaban en el mercado continuo espaol
durante el perodo 1998-2002. Para ello en primer lugar se han calculado un conjunto de medidas de
creacin de valor, 8 indicadores en total, sobre los que se ha realizado un anlisis de correlaciones sin
que se haya detectado ninguna relacin entre pares de variables que se mantenga para todos los
periodos objeto de estudio a excepcin de los ratios contables ROE y ROA. En un segundo intento de
comparacin se ha utilizado el anlisis de la varianza, encontrando que existen diferencias
significativas entre las medias de las distintas variables en todos y cada uno de los periodos. Se ha
aplicado en este anlisis un procedimiento post hoc para encontrar entre qu variables existen
diferencias y cuales se puede considerar que son homogneas. El resultado obtenido de esta ltima
tcnica de anlisis, tampoco ha arrojado ningn resultado que pueda considerarse aplicable a todo el
periodo estudiado. Las agrupaciones en subconjuntos homogneos son diferentes en cada uno de los
aos.

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