Estimacin de flujos de efectivo

El paso ms importante, pero tambin el ms difcil, durante el anlisis de un

proyecto de capital es la estimacin de sus flujos de efectivo, es decir, los
desembolsos por inversiones y los flujos de efectivo neto que se esperan despus
de que un proyecto sea adoptado. En la estimacin del flujo de efectivo se incluye
gran nmero de variables. Adems, una gran cantidad de individuos y
departamentos participa en el proceso. Por ejemplo, los pronsticos de ventas
unitarias y precios de venta normalmente los realiza el grupo de marketing con base
en sus conocimientos sobre los efectos de la publicidad, el estado de la economa,
las reacciones de los competidores y las tendencias que afectan las preferencias de
los consumidores. De manera similar, los desembolsos de capital provocados con un
nuevo proyecto generalmente los calcula el personal del rea de ingeniera y
desarrollo de productos, mientras que los costos operativos los estiman los
contadores de costos, expertos en produccin, especialistas en el rea de personal,
agentes de compras, etctera.
Debido a que es difcil realizar estimaciones exactas de los costos y los ingresos
asociados con un proyecto grande y complejo, los errores de pronsticos pueden ser
muy grandes. Por ejemplo, en la dcada de los setenta, cuando varias compaas
petroleras de gran tamao decidieron construir la Alaska Pipeline, las estimaciones
del costo original fueron de aproximadamente 700 millones de dlares; pero el
costo final estuvo ms cercano a ocho mil millones. Los clculos errneos similares
(o an peores) son comunes en los pronsticos de costos de diseos de productos.
Adems, del mismo modo que los costos de la planta y el equipo son muy difciles
de estimar, los ingresos por ventas y los costos operativos a lo largo de la vida de
un proyecto son, por lo general, ms inciertos. Por ejemplo, hace varios aos,
Federal Express desarroll un sistema de servicios electrnicos para el control de
entregas (ZapMail). Para ello utiliz la tcnica de presupuesto de capital correcta, el
mtodo del Valor Actual Neto (VAN), pero estim incorrectamente los flujos de
efectivo del proyecto. Los ingresos proyectados fueron demasiado altos, mientras
que los costos estimados resultaron bajos; de este modo, virtualmente, nadie
estuvo dispuesto a pagar el precio requerido para cubrir los costos del proyecto.
Como resultado, los flujos de efectivo dejaron de satisfacer los niveles
pronosticados, y Federal Express perdi 200 millones de dlares en el negocio. Este
ejemplo demuestra una verdad bsica: si las estimaciones de flujo de efectivo no
son razonablemente exactas, cualquier tcnica analtica, independientemente de su
complejidad, puede conducir a decisiones deficientes y, por lo tanto, a prdidas
operativas y a bajos precios de las acciones. Debido a su fuerza financiera, Federal
Express pudo absorber prdidas del proyecto sin ningn problema; pero el negocio
de ZapMail pudo haber empujado a una empresa ms dbil hacia la quiebra.
El papel que desempea el personal del rea de finanzas en el proceso de la
elaboracin de pronsticos incluye: 1) coordinar los esfuerzos de los dems
departamentos, tales como las reas de ingeniera y comercializacin; 2) asegurar
que todos aquellos que participen en la elaboracin del pronstico empleen un
conjunto coherente de supuestos econmicos, y 3) asegurar que el pronstico no
est asegurado. Este ltimo aspecto es extremadamente importante, puesto que los
administradores de las divisiones a menudo se entusiasman con proyectos tipo
mascota o desarrollan complejos consistentes en la construccin de imperios; stos

pueden generar sesgos en los pronsticos de flujos de efectivo que hacen que los
proyectos malos se vean muy bien en el papel.
Es casi imposible pasar por alto la importancia de las dificultades que surgen al
elaborar los pronsticos de flujos de efectivo. Al mismo tiempo, es difcil negar la
importancia de estos pronsticos. En este captulo, le proporcionaremos a usted un
cierto sentido de algunos de los elementos que intervienen en la preparacin de los
pronsticos de flujos de efectivo con un proyecto de capital y en la minimizacin de
los errores derivados del pronstico.
Flujos de efectivo relevantes
Un elemento importante para determinar el flujo de efectivo es la determinacin de
los flujos de efectivo relevantes, es decir, el conjunto especifico de flujos de
efectivo que deben considerarse en la decisin de presupuesto de capital. Este
proceso puede ser difcil; pero existen dos reglas cardinales que ayudan a los
analistas financieros a evitar errores: 1) las decisiones de presupuesto de capital
deben basarse en los flujos de efectivo despus de impuestos, no en el ingreso
contable, y 2) slo los flujos de efectivo adicionales son relevantes para la decisin
de aceptacin o de rechazo.
Flujo de efectivo versus ingreso contable
En el anlisis del presupuesto de capital se utilizan los flujos de efectivo despus de
impuestos, no las utilidades contables, es decir, el efectivo que paga las deudas y
puede invertirse en los proyectos de capital, no las utilidades. Los flujos de efectivo
y las utilidades contables pueden ser muy diferentes.
Flujos de efectivo adicionales
Al evaluar un proyecto de capital, slo debemos interesarnos en aquellos flujos de
efectivo que resultan directamente de la decisin de aceptar un proyecto. Estos
flujos de efectivo, que reciben el nombre de flujos de efectivo adicionales,
representan los cambios de los flujos totales de efectivo de la empresa que ocurren
como resultado directo de aceptar un proyecto. Para determinar si un flujo de
efectivo especfico se puede considerar como un flujo adicional, necesitamos
determinar si el mismo se ve afectado por la adopcin del proyecto. Los flujos de
efectivo que cambiarn porque el proyecto sea adoptado son flujos de efectivo
adicionales que necesitan incluirse en la evaluacin del presupuesto de capital; los
que no sean afectados por la adopcin del proyecto no son relevantes para este tipo
de decisiones. Desafortunadamente, la identificacin de los flujos de efectivo
relevantes de un proyecto no es siempre tan sencilla como parece. A continuacin,
se exponen algunos problemas relacionados con la determinacin de los flujos de
efectivo adicionales.
Costos hundidos. Los costos hundidos no son costos adicionales y no deben
incluirse en el anlisis. Un costo hundido es un desembolso que ya ha sido
comprometido o que ya ha ocurrido, y por lo tanto no se ve afectado por la decisin
de aceptacin o rechazo. Como ilustracin, en 2005 Unilate Textiles consider la
edificacin de un centro de distribucin en Nueva Inglaterra en un esfuerzo por
incrementar las ventas en esa rea del pas. Para mejorar su evaluacin, Unilate
contrat una empresa de consultora para que realizara un anlisis del sitio y
elaborara un estudio de factibilidad del proyecto; su costo fue de 100 000 dlares,

cantidad que fue erogada para propsitos fiscales. Este gasto no es un costo
relevante que deba incluirse en la evaluacin de presupuesto de capital del centro
de distribucin propuesto, porque Unilate no podr recuperar este dinero,
independientemente de que construya o no el nuevo centro de distribucin.
Costos de oportunidad. El segundo problema potencial es el relacionado con los
costos de oportunidad, los cuales se definen como los flujos de efectivo que
podran generarse a partir de los activos que la empresa ya posee, siempre y
cuando no se utilicen para el proyecto en cuestin. Como ilustracin, Unilate ya
posee una pieza de terreno que es conveniente para un centro de distribucin. Al
evaluar el posible centro de Nueva Inglaterra, debera hacerse a un lado el costo
del terreno porque no se requiere de ningn desembolso de efectivo adicional? La
respuesta es no, porque existe un costo de oportunidad inherente al uso de la
propiedad. En este caso, el terreno podra venderse para que redituara 150 000
dlares despus de impuestos. El uso del lugar para el centro de distribucin
requerira que se abandonara este flujo de entrada, por lo tanto, los 150 000
dlares debern cargarse como un costo de oportunidad contra el proyecto. Observe
que en este ejemplo, el costo adecuado del terreno es de 150 000 dlares
determinado por el mercado, independientemente de que Unilate haya pagado
originalmente 50 000 o 500 000 dlares por la propiedad. (Desde luego, lo que
Unilate pag tendra un efecto sobre los impuestos y, por lo tanto, sobre el costo de
oportunidad despus de impuestos.)
Cuestiones externas: Efectos sobre otras reas de la empresa. El tercer
problema potencial se refiere a los efectos que tendr un proyecto sobre otras
partes de la empresa, a los cuales los economistas llaman cuestiones externas.
Por ejemplo, Unilate tiene algunos clientes en Nueva Inglaterra que utilizaran el
nuevo centro de distribucin, porque su ubicacin sera ms conveniente que el
centro de distribucin de Carolina del Norte que han utilizado hasta ahora. Las
ventas, y por lo tanto las utilidades, generadas por estos clientes, no seran ahora
nuevas para Unilate; En lugar de ello, representaran una transferencia desde un
centro de distribucin hacia el otro. Por lo tanto, las utilidades netas producidas por
estos clientes no deberan tratarse como un ingreso adicional dentro de la decisin
de presupuesto de capital. Aunque frecuentemente son difciles de cuantificar,
deben tomarse en cuenta estos factores externos.
Costos de embarque o instalaciones. Cuando una empresa adquiere activos
fijos, debe incurrir en costos sustanciales para el embarque y la instalacin del
equipo. Estos cargos se aaden al precio de la factura del equipo cuando se
determina el coso total del proyecto. Adems, para propsitos de depreciacin, la
base depreciable de un activo, que es igual al monto total que deber ser
depreciado, incluye el precio de compra y cualesquier gastos adicionales que se
requieran para hacer que el activo se vuelva operativo, incluyendo el embarque y la
instalacin. Por consiguiente, la totalidad del costo del equipo, incluyendo los costos
de embarque e instalacin, se usa como la base depreciable cuando se calculan los
cargos por depreciacin. Por lo tanto, si Unilate Textiles comprara una computadora
con un precio de factura de 100 000 dlares, y si pagara otros 10 000 dlares por el
embarque y la instalacin, la totalidad del costo de la computadora y su base
depreciable sera de 110 000 dlares.

Tenga en mente que la depreciacin es un gasto que no representa una salida fsica
de efectivo, por lo que no existe un flujo de salida de efectivo asociado con el
reconocimiento del gasto por depreciacin de cada ao. Sin embargo, debido a que
la depreciacin es un gasto, afecta el ingreso gravable de la empresa, y, por lo
tanto, a la cantidad de impuestos pagados por sta, lo que constituye un flujo de
efectivo.
Inflacin. La inflacin es un hecho de la vida, y as debe reconocerse en las
decisiones de presupuesto de capital. Si la inflacin esperada no est incorporada a
la determinacin de los flujos de efectivo esperados, el Valor Actual Neto (VAN)
calculado y la Tasa Interna de Rendimiento (TIR) sern incorrectos, pues ambos
sern artificialmente bajos. Es fcil evitar el sesgo de la inflacin mediante la
incorporacin de las expectativas inflacionarias en los flujos de efectivo empleados
en los anlisis del presupuesto de capital. La inflacin esperada debera reflejarse en
las cifras de ingresos y costos, y en consecuencia en los pronsticos anuales de flujo
neto de efectivo. La tasa requerida de rendimiento no tiene que ser ajustada por la
empresa en lo referente a las expectativas de inflacin, porque los inversionistas las
incluyen cuando determinan la tasa a la cual estn dispuestos a prestar sus fondos
a la empresa. Los inversionistas deciden a qu tasas puede obtener una empresa
los fondos en los mercados de capitales, e incluyen un ajuste por inflacin cuando
determinan la tasa apropiada.
Identificacin de los flujos de efectivo adicionales
Por lo general, cuando identificamos los flujos de efectivo adicionales asociados con
un proyecto de capital, los separamos de acuerdo con la fecha en que ocurren
durante la vida del proyecto. En la mayora de los casos, podemos clasificar los
flujos de efectivo adicionales como: 1) flujos de efectivo que ocurren slo al inicio
de la vida del proyecto, es decir, el periodo 0; 2) flujos de efectivo que continan a
lo largo de la vida del proyecto, esto es, periodos 1 a n, y 3) flujos de efectivo que
ocurren slo al final o en la fecha de terminacin del proyecto, que es el periodo n.
Expondremos estas tres clasificaciones del flujo de efectivo adicional y a
continuacin identificaremos algunos de los flujos de efectivo relevantes. Sin
embargo, no debe olvidarse que, cuando se identifican los flujos de efectivo
adicionales en el presupuesto de capital, la cuestin fundamental es cules de ellos
sern afectados por la adopcin del proyecto, pues si un flujo de efectivo no cambia,
no ser relevante para el anlisis de presupuesto de capital.
Desembolso inicial de las inversiones
El desembolso inicial de la inversin se refiere a los flujos de efectivo
adicionales que ocurren slo al inicio de la vida del proyecto, FE0. La inversin inicial
incluye flujos de efectivo tales como el precio de compra del nuevo proyecto y los
costos de embarque e instalacin. Si la decisin de presupuesto de capital es una
decisin de reemplazo, la inversin inicial tambin deber tomar en cuenta los flujos
de efectivo asociados con la disposicin del activo antiguo reemplazado, el cual
incluir cualquier efectivo que se reciba o pague para deshacerse del activo antiguo
y cualesquier efectos fiscales asociados con su disposicin.
En un gran nmero de casos, la adicin o el reemplazo de un activo de capital
afecta al capital de trabajo neto de la empresa. Por ejemplo, por lo normal, se
requiere de inventarios adicionales para apoyar una empresa, y las ampliaciones

tambin generan cuentas por cobrar adicionales. Por ejemplo, si Unilate construye
el nuevo centro de distribucin en Nueva Inglaterra, los inventarios que se
mantengan en esa localidad sern una adicin a los existentes en sus dems
centros de distribucin. Si se estima que el centro de distribucin de Nueva
Inglaterra requerir de cinco millones de dlares de inventarios para operar
normalmente, Unilate deber comprar un inventario adicional de cinco millones de
dlares, si se construye el centro de distribucin. Este flujo de efectivo se considera
como una parte de la inversin inicial porque el incremento de cinco millones
ocurrir slo cuando, y debido a que, el centro de distribucin comience a operar.
Este incremento de inventarios y cualquier otro de cuentas por cobrar resultante de
las ventas adicionales que genere la distribucin de Nueva Inglaterra deben ser
financiados. Sin embargo, como veremos ms adelante, Unilate puede esperar que
sus cuentas por cobrar y sus gastos acumulados aumenten en forma espontnea
como resultado de la expansin de operaciones, lo cual reducir el efectivo neto
necesario para financiar los inventarios y las cuentas por cobrar. La diferencia entre
el incremento requerido de activos circulares y el aumento espontneo de pasivos
circulares es el cambio en el capital de trabajo neto. Si este cambio es positivo,
como sucede por lo general en el caso de los proyectos de expansin como el nuevo
centro de distribucin de Unilate, se requerir de un financiamiento adicional
superior al costo de los activos fijos, para financiar el incremento de activos
circulantes.
Es importante hacer notar que existen situaciones en las que el cambio en el capital
de trabajo neto asociado con un proyecto de capital da como resultado una
disminucin de los requerimientos actuales de financiamiento de la empresa, lo que
libera flujos de efectivo para su inversin. Por lo comn, esto ocurre cuando el
proyecto bajo consideracin es mucho ms eficiente que los activos actuales. En
cualquier caso, el cambio en el capital de trabajo neto que resulte de la aceptacin
de un proyecto es un flujo de efectivo adicional que deber considerarse en el
anlisis del presupuesto de capital. Adems, debido a que los cambios de los
requerimientos de capital de trabajo neto ocurren al inicio de la vida del proyecto,
est efecto de flujos defectivo es una corriente adicional que se incluye como parte
del desembolso inicial de la inversin.
Flujos de efectivo operativo adicionales
La mayora de los proyectos de capital afecta a los flujos de efectivo diarios
generados por la empresa. Por ejemplo, Unilate ha descubierto que puede reducir
sus costos operativos totales en diez millones de dlares, mediante la compra de
una nueva mquina de tejer para remplazar una mquina que ha utilizado durante
diez aos. Esta reduccin de costos resultara del hecho de que los avances
tecnolgicos de la nueva mquina permitiran a Unilate consumir menos electricidad
y materia prima en su proceso de manufactura. Estos ahorros en costos, as como
cualesquier cambios en los gastos por depreciacin, afectarn a los impuestos
pagados por Unilate cada uno de los aos que la mquina est en servicio. De este
modo, los flujos de efectivo operativos normales de Unilate cambiarn si se acepta
el proyecto. Definimos los flujos de efectivo operativos normales como los cambios
en los flujos de efectivo diarios que resultan de la aceptacin de un proyecto de
capital. El efecto de los flujos de efectivo operativos adicionales continuar hasta
que la empresa disponga del activo.

En la mayora de los casos, los flujos de efectivo operativos adicionales de cada ao

pueden calcularse directamente por medio de la siguiente ecuacin:
Flujo de efectivo en
operacin adicional1 = ingresos en efectivo t gastos en efectivo t
impuestos t
= UN t + Depr. t
= UAI t X (1 T) + Depr. t
= ( V t CO t- Depr t ) X (1 T) + Depr. t
= ( V t CO t- ) X (1 T) + T ( Depr. t)
Hemos destacado que la depreciacin no es un gasto de efectivo. Por qu el
cambio en los gastos de depreciacin se incluye en el clculo del flujo de efectivo
adicional operativo tal como se presenta en la ecuacin anterior? El cambio de los
gastos de depreciacin debe computarse, debido a que, cuando cambia la
depreciacin, tambin lo hace el ingreso imponible y, en consecuencia, la cantidad
de impuestos pagados, los cuales si constituyen un flujo de efectivo.
Flujo de efectivo terminal
El flujo de efectivo terminal, que ocurre al final de la vida del proyecto, se relaciona
con la disposicin final del mismo y con el retorno de las operaciones de la empresa
a las condiciones en que se encontraba antes de que el proyecto fuera aceptado. En
consecuencia, el flujo de efectivo terminal incluye al valor de salvamento, el cual
puede ser positivo (la venta del activo) o negativo (el pago por remocin), y al
efecto fiscal de la disposicin del proyecto. Adems, generalmente suponemos que
la empresa regresa al nivel operativo que mostraba antes de la aceptacin del
proyecto; de este modo, cualesquier cambios en la cuentas de capital de trabajo
que hubiera ocurrido al inicio de la vida de un proyecto de expansin se aproxime a
su final, los inventarios se vendern y no sern reemplazados, a la vez que las
cuentas por cobrar tambin se convertirn en efectivo. A medida que ocurran estos
cambios, la empresa recibir un flujo de efectivo al final del proyecto. Unilate espera
que la vida del centro de distribucin de Nueva Inglaterra sea de diez aos, por lo
cual los inventarios de este local se reducirn a cero en el dcimo ao. Debido a que
los inventarios no tendrn que ser reemplazados durante el ltimo periodo de
ventas, los flujos de efectivo del ao 10 aumentarn en cinco millones de dlares.
------BESLEY,Scout & Eugene F. BRIGHAM
Fundamentos de Administracin Financiera
Doceava Edicin
McGraw-Hill
Mxico, 2000