UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA

NELSON ALFREDO LUNA

Avaliao de empresas utilizando a teoria das opes reais:

o caso de uma geradora de energia elica

Porto Alegre
2011

NELSON ALFREDO LUNA

Avaliao de empresas utilizando a teoria das opes reais:

o caso de uma geradora de energia elica

Dissertao submetida ao Programa de PsGraduao em Economia da Faculdade de Cincias

Econmicas da UFRGS, como quesito parcial para
obteno do ttulo de Mestre em Economia,
modalidade profissionalizante, com nfase em
Controladoria.
Orientador: Prof. Dr. Gilberto de Oliveira Kloeckner.

Porto Alegre
2011

DADOS INTERNACIONAIS DE CATALOGAO NA PUBLICAO (CIP)

Responsvel: Biblioteca Gldis W. do Amaral, Faculdade de Cincias Econmicas da UFRGS

L961a

Luna, Nelson Alfredo

Avaliao de empresas utilizando a teoria das opes reais : o caso de
uma geradora de energia elica / Nelson Alfredo Luna. Porto Alegre,
2011.
78 f.
nfase em Controladoria.
Orientador: Gilberto de Oliveira Kloeckner.
Dissertao (Mestrado Profissional em Economia) Universidade
Federal do Rio Grande do Sul, Faculdade de Cincias Econmicas,
Programa de Ps-Graduao em Economia, Porto Alegre, 2011.
1. Energia elica : Produo : Anlise de investimentos. 2.
Planejamento energtico : Estudo de caso. I. Kloeckner, Gilberto de
Oliveira. II. Universidade Federal do Rio Grande do Sul. Faculdade de
Cincias Econmicas. Programa de Ps-Graduao em Economia. III.
Ttulo.
CDU 620.92

NELSON ALFREDO LUNA

Avaliao de empresas utilizando a teoria das opes reais:

o caso de uma geradora de energia elica

Dissertao submetida ao Programa de PsGraduao em Economia da Faculdade de Cincias

Econmicas da UFRGS, como quesito parcial para
obteno do ttulo de Mestre em Economia,
modalidade profissionalizante, com nfase em
Controladoria.

Aprovada em: Porto Alegre, 25 de abril de 2011.

Prof. Dr. Gilberto de Oliveira Kloeckner orientador

UFRGS

Prof. Dr. Oscar Claudino Galli

UFRGS

Prof. Dr. Paulo Schmidt

UFRGS

Prof. Dr. Ronald Otto Hillbrecht

UFRGS

Dedicatria

Ao futuro...
Ainda h tempo!

AGRADECIMENTO

Gostaria de agradecer, em primeiro lugar, a Deus por estar sempre ao meu lado mesmo nos
momentos mais difceis da minha vida. Em segundo lugar aos meus pais, Nelson e Snia, e
minha irm Carla pelo apoio, incentivo e por me instigar a valorizar o conhecimento e estudo.
Em terceiro lugar minha querida noiva e futura esposa Eveliny pela pacincia, apoio,
compreenso e carinho nos momentos mais delicados na elaborao deste trabalho.
Em quarto lugar eu gostaria de agradecer Universidade Federal do Rio Grande do Sul, onde
tive o privilgio de ter me graduado em Cincias Econmicas e Cincias Contbeis, bem
como o curso de especializao em Finanas e Economia e este Mestrado Profissional. Esta
universidade a minha segunda casa e, se hoje me considero um profissional bem sucedido,
foi por ter sido aluno desta.
Por fim, mas no menos importante, agradeo ao meu orientador, o Professor Gilberto, pela
ajuda e conhecimento adquirido durante a elaborao deste trabalho.

RESUMO

Esta dissertao tratar do tema da gerao de energia eltrica no Brasil e a anlise financeira
de projetos. Mais especificamente ser abordada a energia elica a qual o aproveitamento
dos ventos para a gerao de energia. Nos ltimos 10 anos, a capacidade instalada mundial de
energia elica cresceu em mdia 28% ao ano sendo que na Europa 3% da energia consumida
j tem origem nos ventos. No Brasil, esse tipo de aproveitamento atinge apenas 0,3% de
participao no fornecimento de energia eltrica do pas apesar de excelentes condies
naturais. Como objetivo geral, este estudo analisar a viabilidade financeira de um projeto de
energia elica no Estado brasileiro do Cear. A metodologia utilizada ser o estudo de caso,
uma empresa geradora de energia elica, sendo avaliada, financeiramente, pela teoria das
opes reais. A TOR surge como alternativa aos mtodos tradicionais de anlise de
investimentos e tenta superar as suas limitaes incluindo a questo da incerteza. Os
resultados obtidos comprovam a importncia, tanto da energia elica para a matriz energtica
brasileira, quanto da TOR como forma de precificar oportunidades / riscos embutidos em
projetos.
Palavras chave: Opes Reais. Energia Elica.

ABSTRACT

This thesis will broach the generation of electricity in Brazil using wind power and project
valuation analysis. During the last 10 years, the worldwide wind power installed capacity
grew 28% on average per year and in Europe 3% of the energy consumption comes from this
source of energy. In Brazil, this type of energy reaches only 0.3% of national energy supply
besides the fact that the Country has excellent natural resources for this type of generation.
The objective of this study is to make the valuation analysis of a wind energy project in the
Brazilian State of Cear. The research methodology used in this thesis will be the case study
of a wind energy generation plant using the real option analysis. The ROA comes as an
alternative method for the traditional valuation analysis and tries to overcome its limitations
adding uncertainty. The result of this study confirms the importance not only of wind power
to the Brazilian energy matrix but also the ROA as an alternative method to calculate risks
and opportunities included in projects.
Key words: Real Option Analysis. Wind Power.

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 Evoluo da Potncia e Tamanho dos Aerogeradores............................................ 26

Figura 2 Princpio de Funcionamento de um Aerogerador................................................... 27
Figura 3 Partes de um Aerogerador...................................................................................... 29
Figura 4 Corte Lateral de um Aerogerador........................................................................... 29
Figura 5 Evoluo Mundial da Capacidade Instalada de Energia Elica (em MW)............. 32
Figura 6 Mapa da Distribuio Geogrfica do Potencial Elico Brasileiro.......................... 35
Figura 7 rvore de Eventos (Sem Flexibilidade) em R$ MM...............................................60
Figura 8 rvore de Eventos (Sem Flexibilidade)..................................................................60
Figura 9 rvore de Eventos Quintilha Machado (Sem Flexibilidade) em R$MM.............62
Figura 10 rvore de Eventos Quintilha Machado (Sem Flexibilidade).............................63
Figura 11 Valor da Opo de Abandono Quintilha Machado em R$ MM.........................64

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Emisses de CO2 de diferentes tecnologias de gerao de energia (em t/GWh)...30

Tabela 2 Capacidade Instalada por Pas e sua Participao (em MW)................................. 33
Tabela 3 Princpios e Tcnicas para a Anlise de Investimentos.......................................... 41
Tabela 4 Premissa Macroeconmica..................................................................................... 55
Tabela 5 Premissa Quantidade de Energia Vendida (MWh/ano)......................................... 56
Tabela 6 Data Inicial Prevista para Comercializao da Energia......................................... 56
Tabela 7 Premissa de Investimento e Despesas.................................................................... 56
Tabela 8 Premissa do Capital Prprio e de Terceiros............................................................57
Tabela 9 VPL e TIR dos Parques Elicos..............................................................................58

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ABEAMA Associao Brasileira de Energias Alternativas e Meio Ambiente

ANEEL Agncia Nacional de Energia Eltrica
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
CS Contribuio Social
COFINS Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social
EER Encargo de Energia de Reserva
Eletrobrs Centrais Eltricas Brasileiras S.A.
EPE Empresa de Pesquisa Energtica
EWEA European Wind Energy Association
FEPAM Fundao Estadual de Proteo Ambiental
GWEC Global Wind Energy Council
IIR Internal Interest Rate
IR Imposto de Renda
MIT Massachusetts Institute of Technology
MMA Ministrio do Meio Ambiente
MME Ministrio das Minas e Energia
MW Megawatt
MWh Megawatt Hora
NPV New Present Value
NYSE New York Stock Exchange
O&M Operao e Manuteno
ONS Operador Nacional do Sistema Eltrico
ONU Organizao das Naes Unidas
PIS Programa de Integrao Social
PCH Pequena Central Hidreltrica
PROINFA Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia Eltrica
PTC Production Tax Credit
ROA Real Options Analysis
RPS Renewables Portfolio Standard

SEMC Secretaria de Energia, Minas e Comunicaes

SIN Sistema Interligado Nacional
TFANEEL Taxa de Fiscalizao da ANEEL
TIR Taxa Interna de Retorno
TOR Teoria das Opes Reais
VPL Valor Presente Lquido

SUMRIO

1 INTRODUO ............................................................................................................. 14
1.1 FINANAS CORPORATIVAS E ANLISE DE INVESTIMENTOS............................ 15
1.2 IDENTIFICAO DO TEMA E DO PROBLEMA DE PESQUISA ............................... 16
1.3 JUSTIFICATIVA DO TRABALHO ................................................................................. 17
1.3.1 Relevncia do Trabalho ................................................................................................ 17
1.3.2 Oportunidade do Trabalho ........................................................................................... 18
1.4 OBJETIVOS DO TRABALHO ......................................................................................... 18
1.4.1 Objetivo Geral ............................................................................................................... 18
1.4.2 Objetivos Especficos ..................................................................................................... 19
1.5 MTODO DE TRABALHO .............................................................................................. 19
1.6 LIMITAES DO ESCOPO DE TRABALHO ................................................................ 20
1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO ....................................................................................... 20

2 ENERGIA ELICA ...................................................................................... 21

2.1 ENERGIA .......................................................................................................................... 21
2.2 ENERGIA ELICA ........................................................................................................... 23
2.2.1 Histrico ......................................................................................................................... 25
2.2.2 Funcionamento e partes do aerogerador ..................................................................... 27
2.2.3 Meio Ambiente ............................................................................................................... 29
2.2.4 No Mundo ....................................................................................................................... 32

2.2.5 No Brasil ......................................................................................................................... 34

2.2.5.1 PROINFA ..................................................................................................................... 36
2.2.5.2 Leilo de Energia Renovvel ........................................................................................ 38

3 TEORIA DAS OPES REAIS .................................................................. 40

3.1 O MODELO TRADICIONAL DE AVALIAO DE PROJETOS ................................. 40
3.2 OS CONTRATOS DE OPES ....................................................................................... 42
3.3 A AVALIAO DE PROJETOS PELO MTODO DAS OPES REAIS ................... 43
3.4 UTILIZAO NO BRASIL .............................................................................................. 47
3.5 UTILIZAO NO MUNDO ............................................................................................. 48

4 AVALIAO DA WIND BRAZIL.............................................................. 51

4.1 AES CORP. E WIND BRAZIL ......................................................................................... 51
4.2 DESCRIO DOS PROJETOS ........................................................................................ 52
4.3 VARIVEIS IMPORTANTES PARA A ENERGIA ELICA ........................................ 53
4.4 ANLISE FINANCEIRA TRADICIONAL ..................................................................... 55
4.4.1 Principais Premissas do Modelo................................................................................... 55
4.4.2 Resultados ...................................................................................................................... 58
4.5 ANLISE FINANCEIRA COM OPES ....................................................................... 58
4.5.1 Identificao das Principais Flexibilidades ................................................................. 61
4.5.2 Clculo da Flexibilidade de Abandono ........................................................................ 62
4.6 COMPARAO DOS RESULTADOS ............................................................................ 64

5 CONSIDERAES FINAIS ........................................................................ 65

5.1 CONSIDERAES GERAIS ............................................................................................ 65
5.2 SUGESTES PARA TRABALHOS FUTUROS.............................................................. 66

REFERNCIAS ................................................................................................ 68
APNDICE A PARACURU ......................................................................... 73
APNDICE B FOZ DO RIO CHOR ........................................................ 74
APNDICE C ICARAIZINHO .................................................................... 75
APNDICE D PRAIA FORMOSA .............................................................. 76
APNDICE E QUINTILHA MACHADO .................................................. 77
APNDICE F CONSOLIDADO .................................................................. 78

14

1 INTRODUO

Este estudo visa a explorar o mundo das finanas corporativas, mais especificamente a
avaliao de projetos de investimento. Este tema nada mais do que calcular financeiramente,
por meio de tcnicas e ferramentas, se o investimento feito em algum projeto ou empresa
rentvel e atinge o objetivo maior, que maximizar o valor do acionista.
Para calcular a viabilidade do projeto ser utilizada a teoria de opes reais aplicadas
avaliao de empresas. Essa teoria surge como alternativa aos mtodos tradicionais de anlise
de investimentos e tenta superar as suas limitaes, pois, segundo Minardi (2004), considera
possibilidades de rever a estratgia inicial e modificar planos de investimentos de acordo com
novos cenrios macroeconmicos. Em outras palavras, inclui a questo da incerteza.
Como foco de anlise, foi escolhida a gerao elica, ou seja, gerao de energia
eltrica por meio do aproveitamento dos ventos. A gerao elica a fonte de energia
alternativa que mais cresce no mundo, sendo que na ltima dcada avanou aproximadamente
25% ao ano no mundo, principalmente na Europa, Canad e Estados Unidos (ANLISE
ENERGIA, 2007).
A busca por fontes alternativas de energia tem levado vrios pases a investirem nos
seus parques energticos. As questes ambientais, basicamente no que se refere aos impactos
causados pelas formas tradicionais de gerao, incentivam a busca por fontes renovveis de
energia.
No Brasil, esse tipo de aproveitamento atinge apenas 0,3% de participao no
fornecimento de energia eltrica do pas apesar de excelentes condies naturais. Esses
investimentos iniciaram no Nordeste do pas, mais precisamente nos Estados do Cear e Rio
Grande do Norte. O Cear considerado o Estado com o maior potencial de gerao elica do
pas (ANLISE ENERGIA, 2007).

15

Ainda, o pas possui um grande potencial elico no utilizado e, de acordo com o

Atlas do Potencial Elico Brasileiro (2001), o Brasil pode atingir 143.500 MW de capacidade
instalada (MME, 2007).
De acordo com ANEEL (2009), existem 35 empreendimentos elicos em operao no
pas com uma potncia instalada de 606 MW. Alm disto, existem 10 empreendimentos em
construo totalizando 257 MW de potncia. E, existem 44 empreendimentos outorgados
entre 1998 e 2009, totalizando 2.125 MW de potncia, os quais a sua construo ainda no foi
iniciada.
1.1 FINANAS CORPORATIVAS E ANLISE DE INVESTIMENTOS
De acordo com Lapponi (2000, p.19):
Para manter a empresa operando de forma saudvel e crescendo, os
executivos devem investir em projetos que criem valor para a empresa
e o acionista.

Segundo Damodaran (2004), as finanas corporativas podem ser descritas como o

estudo das decises que toda a empresa tem de tomar. Em outras palavras, ela estuda desde
decises estratgicas, por exemplo, expanso da capacidade instalada de uma empresa, at os
gastos com insumos de pouco valor.
Baseado nisso, existem trs princpios fundamentais que orientam o administrador
financeiro (DAMODARAN, 2004):

Princpio do investimento;

Princpio do financiamento; e,

Princpio dos dividendos.

O princpio do investimento afirma que as empresas devem investir em ativos somente

quando esperam obter um retorno maior do que o retorno mnimo aceitvel. O retorno mnimo
aceitvel est relacionado com o risco do investimento e o mix entre dvida e patrimnio
lquido utilizado pela empresa.
J o princpio do financiamento postula que o mix entre dvida e patrimnio lquido
utilizado para financiar os investimentos dever maximizar o valor da empresa.

16

E, enfim, o princpio dos dividendos define que, caso a empresa no tenha

investimentos que superem o retorno mnimo aceitvel, deve devolver o capital para os
acionistas. Essa devoluo ocorrer na forma de dividendos.
O trabalho abordar o princpio do investimento aplicado para uma geradora de
energia elica, ou seja, descobrir se o investimento em uma geradora de energia elica (Wind
Brazil) um negcio rentvel para o seu principal acionista (AES Corp.). Assim,
especificamente, definiremos se a AES Corp. deve ou no investir na Wind Brazil.
A AES Corp. uma empresa de capital aberto norte-americana e possui as aes
negociadas na NYSE New York Stock Exchange, sendo a sua sede em Arlington, EUA
Estados Unidos da Amrica. A empresa foi fundada em 1981 e construiu sua primeira planta
geradora de energia no Estado norte-americano do Texas em 1985 (AES, 2008).
A partir dos anos 90, com a globalizao dos mercados, a AES Corp. iniciou seu
processo de internacionalizao com investimentos em diversos pases como Argentina,
Brasil, China, Catar, Paquisto, entre outros.
Atualmente, a AES Corp. uma das maiores empresas do setor eltrico do mundo com
investimentos em 28 pases, receita total de US$ 14 bilhes, 43 GW de capacidade de
gerao, 78 TWh de energia distribuda no ano e aproximadamente 11 milhes de clientes
(AES, 2008).
A Wind Brazil uma empresa geradora de energia eltrica sediada em Fortaleza no
Estado do Cear. A sua gerao baseada em energia elica com quatro fazendas situadas
neste Estado e uma em construo no Estado do Rio de Janeiro, conforme descrito abaixo
(DANTAS JR., 2008):

Foz do Rio Chor 12 aerogeradores e capacidade de 25 MW;

Paracuru 12 aerogeradores e capacidade de 23 MW;

Praia Formosa 50 aerogeradores e capacidade de 104 MW;

Icaraizinho 26 aerogeradores e capacidade de 54 MW;

Quintilha Machado 64 aerogeradores e capacidade de 135 MW.

1.2 IDENTIFICAO DO TEMA E DO PROBLEMA DE PESQUISA

O presente trabalho tem como tema central a problemtica acerca do processo de
tomada de deciso de investimentos. Especificamente, abordar a deciso sobre a compra de

17

uma geradora de energia elica. Assim, o trabalho ter como pano de fundo a anlise de
investimento e a energia elica.
Este trabalho procura responder seguinte questo: O investimento em uma geradora
de energia elica ou no um bom investimento?
1.3 JUSTIFICATIVA DO TRABALHO
A energia est presente na vida de todos nos dias atuais. Cada vez mais somos
dependentes dela e, portanto, inegvel que, com o passar do tempo, necessitaremos de mais
energia, ou seja, a gerao ter que crescer no mesmo ritmo ou mais rpido do que a
demanda.
Assim, conforme descreve Aldab (2002), a demanda por eletricidade cresce
rapidamente, mesmo considerando os impactos negativos que acompanham algumas formas
convencionais de gerao. Estas podem ser citadas como nuclear e de combustvel fssil.
De acordo com Pinto Jr. (2007), a matriz energtica mundial apresenta uma forte
dependncia do consumo de fontes fsseis de energia, ou seja, o petrleo, o gs natural e o
carvo tm uma grande representatividade no total de energia consumida no mundo. Essas
fontes fsseis, no entanto, so consideradas mais poluidoras do que de outras.
Tudo isto, segundo Aldab (2002), conduziu necessidade da gerao de energia
alternativa com recursos renovveis para suprir a demanda sem agredir o meio ambiente.
Dentre elas podemos citar a elica (proposta do presente estudo), solar, biomassa, entre
outros.
1.3.1 Relevncia do Trabalho
A relevncia do trabalho est no fato de analisar a energia elica que uma alternativa
de gerao de energia eltrica com recursos renovveis com pouco impacto sobre o meioambiente. Este um assunto muito atual no cenrio internacional, sendo, inclusive, tema de
amplas discusses na COP-15, realizada na Dinamarca em dezembro de 2009.
A COP-15 a 15a Conferncia das Partes realizada pela Conveno-Quadro das
Naes Unidas sobre Mudana do Clima. Nessa conferncia, foram discutidas, de acordo com
Prado (2009), os seguintes assuntos:

18

Viso compartilhada definio de um objetivo global de reduo de emisses,

deixando claro quais so as causas do aumento de temperatura e, especialmente, a
concentrao de gases de efeito estufa considerados limites;

Mitigao formatao das regras dos mecanismos de compensao de emisses,

crditos de carbono e preservao florestal;

Adaptao criao de fundo internacional de adaptao com a finalidade de

ajudar os pases mais vulnerveis s alteraes climticas;

Transferncias de tecnologia definio de que maneira o conhecimento

tecnolgico dos pases desenvolvidos ser transferido para os demais. Cogita-se,
inclusive, a quebra de patentes para facilitar o acesso tecnologia que pode ajudar
a conter o aquecimento global;

Apoio financeiro destinao de recursos financeiros para que os pases em

desenvolvimento e menos desenvolvidos realizem suas aes de mitigao e
adaptao e desenvolvam tecnologias.

1.3.2 Oportunidade do Trabalho

O trabalho mostra-se oportuno porque a AES Corp. possui grande interesse na
aquisio da Wind Brazil. Adicionalmente, este trabalho abordar dois temas que esto na
vanguarda em suas reas de atuao, energia elica e teoria das opes reais.
1.4 OBJETIVOS DO TRABALHO
Os objetivos foram definidos como geral e especficos, sendo que estes representam as
metas intermedirias para o alcance do objetivo geral.
1.4.1 Objetivo Geral
O objetivo geral do estudo ser analisar a viabilidade do projeto, ou seja, avaliar
financeiramente se investir em gerao elica na Wind Brasil um negcio atrativo e rentvel
para o acionista AES Corp.

19

1.4.2 Objetivos Especficos

Como objetivos especficos, temos:
a) analisar se esse investimento ir criar valor para os acionistas;
b) avaliar se h demanda para a energia que ser gerada; e,
c) estudar os locais mais propcios para a instalao dessas unidades geradoras.
1.5 MTODO DE TRABALHO
Pode-se classificar este trabalho como um estudo de caso, que, conforme Oliveira
(2005), o tipo de pesquisa na qual uma situao-problema real analisada com fins de
apresentar uma teoria que a explique. Ainda, conforme a classificao de Vergara (2003), um
estudo de caso pode estar restrito a uma empresa com um carter de profundidade e
detalhamento, associada s tcnicas de pesquisa bibliogrfica e de levantamento dos dados.
Para Yin (2005), o estudo de caso uma investigao emprica que verifica o
fenmeno contemporneo dentro do seu contexto, ainda mais se os limites entre o fenmeno e
o seu contexto no esto claramente definidos. Ainda, para Yin (2005), a essncia de um
estudo de caso tentar esclarecer uma deciso ou um conjunto de decises, desde o motivo
pelo qual foram tomadas, at como foram implementadas e com quais resultados.
Finalmente, ento, o presente estudo se valer da metodologia do estudo de caso, uma
empresa geradora de energia elica, sendo avaliada, financeiramente, pela teoria das opes
reais.
A teoria das opes reais surge como alternativa aos mtodos tradicionais de anlise
de investimentos, dado que a tcnica do VPL possui limitaes as quais podem ser superadas
por um modelo complementar, mas no excludente.
De forma geral, os projetos possuem oportunidades / riscos embutidos, as quais podem
ser sub ou superavaliadas dependendo do caso. A precificao destas oportunidades / riscos
ou flexibilidades gerenciais pode ser obtida atravs de modelos que considerem o efeito
conjunto da volatilidade, taxa de juros e data de maturao. importante ressaltar que a TOR
no rejeita o VPL, e sim, o complementa somando o valor das oportunidades / riscos
embutidas (BRASIL, 2007).

20

1.6 LIMITAES DO ESCOPO DE TRABALHO

Apesar de o autor ter trabalhado numa empresa do grupo AES interessada na aquisio
das aes da Wind Brazil, nem todas as informaes referentes ao trabalho eram disponveis
na data da anlise. Assim, foram utilizadas diversas hipteses a fim de elaborar o modelo
financeiro para efetuar a anlise.
1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO
O presente estudo est estruturado em cinco captulos. O primeiro, a introduo,
aborda o problema da pesquisa, o objetivo geral e os objetivos especficos, a justificativa do
estudo, a delimitao do tema e as contribuies da pesquisa.
No segundo captulo, ser abordada parte da reviso bibliogrfica focada na energia
elica. O terceiro captulo abordar a continuao da reviso bibliogrfica com a teoria das
opes reais. O quarto captulo versar sobre a anlise financeira que ser elaborada
juntamente com o detalhamento das hipteses utilizadas. O quinto captulo apresentar as
concluses das anlises realizadas no captulo quarto.
Foi visto neste captulo a questo metodolgica desta dissertao com a identificao
do tema e do problema de pesquisa, bem como a justificativa, seus objetivos (gerais e
especficos) e o mtodo de trabalho. No prximo, ser visto a primeira parte da reviso
bibliogrfica que ser a energia elica.

21

2 ENERGIA ELICA

Coal, gas and oil will not be the three kings of the energy world forever.
It is no longer folly to look up to the Sun and wind, down into the sea waves.
The Economist.

Este captulo aborda a questo da energia elica, focando num breve histrico, no
funcionamento e nas partes do aerogerador, bem como a sua utilizao no Brasil e no mundo.
2.1 ENERGIA
A energia, nas suas mais diversas formas, indispensvel sobrevivncia da espcie
humana. E mais do que sobreviver, o homem procurou sempre evoluir, descobrindo fontes e
maneiras alternativas de adaptao ao ambiente em que vive e de atendimento s suas
necessidades.
O conceito de energia de acordo com cientistas a capacidade de realizar trabalho, ou
seja, deslocar algo contra uma fora de resistncia. Etimologicamente, a palavra vem do
idioma grego e significa trabalho (WALISIEWICZ, 2008).
A energia pode ser dividida em potencial e cintica:

Potencial a energia que est esperando para ser convertida em potncia. Como
exemplos, podemos citar a gasolina em um tanque cheio e a gua contida por uma
barragem;

Cintica a energia em movimento, ou seja, a gasolina de um carro fazendo-o

mover se ou a movimentao das turbinas de uma usina hidreltrica.

22

Todas as demais formas de energia sero uma variao da potencial ou cintica.

Quanto sua origem, a energia pode ser separada em fontes renovveis e no renovveis.
As fontes no renovveis podem ser exemplificadas como petrleo, carvo e gs
(combustveis fsseis), e energia nuclear. J as fontes renovveis podem ser separadas em
hidreltrica, elica, solar, biocombustveis, entre outros no convencionais (WALISIEWICZ,
2008).
As fontes renovveis ou no geram a energia eltrica ou eletricidade que uma das
formas de energia mais utilizadas. A energia eltrica obtida principalmente de usinas
termoeltricas, hidreltricas, elicas e termonucleares.
De acordo com Leo (2009), a energia eltrica apresenta atributos que a tornam
distinta de outras formas de energia:

Dificuldade de armazenamento em termos econmicos;

Variaes em tempo real na demanda e na gerao;

Falhas em tempo real na gerao, transmisso e distribuio;

Necessidade de atender s restries fsicas para operao confivel e segura da

rede eltrica.

Ainda, de acordo com Pinto Jr. (2007), a energia eltrica um fluxo e uma forma de
energia para a qual no existe tecnologia economicamente vivel que permita a sua estocagem
em grandes volumes. Desta maneira, o que caracteriza a cadeia produtiva da eletricidade a
forte interdependncia temporal e espacial entre o seu conjunto: gerao, transmisso,
distribuio e utilizao.
A gerao o primeiro processo na entrega de eletricidade aos consumidores. Essas
empresas produzem a energia. A transmisso o segmento responsvel pelo transporte de
energia eltrica desde as unidades de gerao at os grandes centros de consumo, ou seja, une
as geradoras s reas de consumo. As redes de distribuio alimentam consumidores
industriais de mdio e pequeno porte, consumidores comerciais e de servios e consumidores
residenciais (LEO, 2009).
A interdependncia temporal pode ser caracterizada pelo princpio da simultaneidade e
instantaneidade. Simultneo porque a energia eltrica gerada e utilizada ao mesmo tempo.
Instantneo porque qualquer evento na gerao tem uma conseqncia instantnea na
utilizao e vice-versa. J a interdependncia espacial pode ser caracterizada pelo princpio da

23

integridade espacial. Esse princpio afirma que os espaos de gerao e utilizao devem estar
integrados fisicamente para que estes processos possam ocorrer (PINTO JR., 2007).
No limiar do terceiro milnio, os avanos tecnolgicos em gerao, transmisso e uso
final de energia eltrica permitem que ela chegue aos mais diversos lugares do planeta,
transformando regies desocupadas ou pouco desenvolvidas em plos industriais e grandes
centros urbanos. Apesar dos referidos avanos tecnolgicos e benefcios proporcionados pela
energia eltrica, cerca de um tero da populao mundial ainda no tem acesso a esse recurso.
Os dois teros restantes so atendidos de forma muito precria (ANEEL, 2005).
As fontes de energia no renovveis, mais especificamente os combustveis fsseis, na
medida que so queimadas para a gerao de energia, liberam, na atmosfera, o dixido de
carbono, o qual no aproveitado. Esse gs est presente na atmosfera, retendo o calor e
criando o efeito estufa. Muitos cientistas acreditam que a sociedade est liberando mais
dixido de carbono do que o planeta suporta, trazendo como conseqncia o aquecimento
global (WALISIEWICZ, 2008).
Segundo dados divulgados pelo Ministrio de Minas e Energia (2007), os
combustveis fsseis contribuem com dois teros das emisses de dixido de carbono. No
mundo, 64% da eletricidade gerada produzida atravs da queima de combustveis fsseis
(principalmente petrleo e carvo), respondendo por 27% das emisses globais de dixido de
carbono. Alm disto, 86% das fontes de energia so no renovveis, sendo somente 14%
renovveis.
J no Brasil a situao inversa, as fontes renovveis so a maioria, sendo 55%
renovveis e 45% no renovveis. Os principais tipos de energia que compe a matriz
energtica brasileira so a hidroeletricidade (usinas hidreltricas) e combustveis fsseis,
sendo estes os principais impulsionadores da economia brasileira (MINISTRIO DE MINAS
E ENERGIA, 2007).
2.2 ENERGIA ELICA
A palavra elica vem do latim aeolicus, relativo a olo, deus dos ventos na
mitologia grega. A energia dos ventos uma fonte de energia renovvel, limpa e disponvel
em todos os lugares, sendo o seu aproveitamento chamado de energia elica.
O combustvel do sistema de energia elica o vento (movimento do ar na atmosfera).
Esse movimento gerado principalmente pelo aquecimento da superfcie da Terra nas regies
prximas ao Equador e pelo resfriamento nas regies prximas aos plos. Dessa forma, os

24

ventos das superfcies frias circulam dos plos em direo ao Equador para substituir o ar
quente tropical que, por sua vez, desloca-se para os plos. Ainda, o vento influenciado pela
rotao da Terra, provocando variaes sazonais na sua direo e intensidade, e pela
topografia do local (ALDAB, 2002).
O vento pode ser entendido como deslocamento de massas de ar causadas pelas
diferenas de aquecimento da Terra pela radiao solar. Isto constitui, de maneira indireta,
uma forma de energia solar e representa o resultado da transformao de energia trmica em
cintica. O vento usado pela energia elica o vento prximo superfcie terrestre
(CARVALHO, 2003).
Um estudo conjunto da European Wind Energy Association (EWEA) e do Greenpeace
concluiu que mesmo com o rpido crescimento da demanda por eletricidade, a energia elica
tem capacidade para fornecer 10% da demanda mundial no ano de 2020. Isto implica um
crescimento mdio anual da potncia elica instalada de 20% entre 2010 e 2020. Em muitos
pases, a energia elica j competitiva economicamente com o combustvel fssil e com a
energia nuclear. Se levado em conta os custos ambientais, estima-se que essa forma de
produo de energia ser competitiva j em 2010 (EWEA, 2009).
A busca por fontes alternativas de energia tem levado vrios pases a investirem na
transformao e complementao de seus parques energticos. As questes ambientais,
basicamente no que se refere aos impactos causados pelas formas tradicionais de gerao,
incentivam a busca por fontes renovveis de energia.
Alguns fatores que contribuem para o sucesso no desenvolvimento de fontes de
renovveis (CARVALHO, 2003):

No fator poltico, as definies de polticas continuadas, o suporte e o incentivo

governamental que vem crescendo para a implementao de fontes renovveis;

Fator legislativo, a criao de leis para a garantia do mercado e preos para as

fontes de energia renovveis;

No fator fiscal, vem sendo definidas recompensas financeiras por incentivo ou

iseno de taxas e impostos;

No fator financeiro, existem os estmulos e emprstimos com taxas de juros

subsidiadas, emprstimo de longo prazo, com carncia longa e com baixas taxas de
juros como forma de incentivar e alavancar os projetos na rea de energias
renovveis;

25

No fator administrativo, a conscientizao da populao perante a informao e

aceitao das novas formas de produo de energia eltrica, com planejamento de
alocao de fontes alternativas, alm de definies para a permisso de produo e
de acesso rede eltrica;

No fator desenvolvimento de tecnologia, crescente o apoio ao desenvolvimento e

capacitao de tecnologia nacional que permita a gerao de emprego e renda em
toda a cadeia produtiva e de transformao;

No fator informao, educao e treinamento, o apoio a disseminao sobre os

benefcios de energia renovvel.

2.2.1 Histrico
A energia elica tem ajudado o homem em diversas atividades desde pocas remotas
(utilizando-a em mquinas simples para o bombeamento de gua ou moagem de gros). No
entanto, no final do sculo XIX e durante todo o sculo XX, a utilizao dos ventos para a
gerao de energia eltrica foi marcada por grandes desafios na rea de pesquisa e
desenvolvimento. Muitos pases investiram em aerogeradores com intuito de conectar-se
rede para o fornecimento de energia eltrica.
Os primeiros registros oficiais do uso da energia elica para utilizao na agricultura
na Prsia, aproximadamente 200 a.C. No entanto, h fortes indcios dessa utilizao na China
(2000 a.C.) e pelo Imprio Babilnico (1700 a.C.) com cata-ventos primitivos para a
irrigao. A introduo dos cata-ventos na Europa ocorreu durante as Cruzadas, por volta de
1000 d.C. Os cata-ventos verticais prsios foram utilizados at o sculo XII quando foram
introduzidos moinhos com eixo horizontal. Holanda, Frana e Inglaterra foram os pases a
utilizarem esta tecnologia que foi rapidamente disseminada por vrios pases. Com o avano
tecnolgico, o uso dos moinhos de vento trouxe a melhoria de vrias atividades agrcolas, nas
quais a fora motriz era o vento (TOLMASQUIM, 2004).
Durante os sculos XVII a XIX, o uso dos moinhos de vento na Holanda esteve muito
relacionado com a drenagem de terras cobertas por gua. Estes moinhos tiveram uma grande
gama de aplicaes, entre elas produo de leos vegetais, fabricao de papel,
processamento de madeiras por meio do acionamento das serrarias.
O desenvolvimento dos moinhos de vento para com o incio da revoluo industrial
(sculo XIX). A fora motriz neste perodo foi direcionada para o vapor, a eletricidade e a
queima de combustveis fsseis (ALDAB, 2002).

26

No entanto, segundo Tolmasquim (2004), o mercado energtico mundial passa por

grandes transformaes principalmente aps os choques do petrleo na dcada de 70. A
gerao de energia elica, at ento, era um mercado obsoleto e voltado para a pesquisa e
desenvolvimento. A partir dos choques, novos estudos e projetos foram desenvolvidos no
sentido de ampliar o mercado para o fortalecimento do setor elico industrial. Aps os
choques e principalmente nas dcadas de 80 e 90, a indstria elica mundial cresceu
significativamente no amadurecimento de suas tecnologias e tambm na procura de novos
mercados.

Figura 1 Evoluo da Potncia e Tamanho dos Aerogeradores

Fonte: CUSTDIO (2009).

Assim, aps o choque do petrleo, a energia elica passou por um processo de

desenvolvimento tecnolgico, que possibilitou-a tornar-se uma fonte de energia alternativa de
significativa relevncia mundial, e que apresenta um mnimo impacto ambiental, se
comparado s demais fontes de energia.

27

2.2.2 Funcionamento e partes do aerogerador

A principal pea para a gerao de energia elica o aerogerador, o qual composto,
basicamente, por uma turbina elica e por um gerador elico. Assim, o princpio de
funcionamento do gerador elico o seguinte: o vento faz o rotor da turbina girar, que aciona
o gerador para produzir eletricidade (ALDAB, 2002).
A seguir est a figura 2 representando estes dois elementos.

Figura 2 Princpio de Funcionamento de um Aerogerador

Fonte: CUSTDIO (2009).

Desta forma, a turbina elica acionada pelo vento produz energia mecnica no eixo
que, por sua vez, movimenta o gerador. O gerador eltrico, acionado pela turbina, converte
energia mecnica em energia eltrica atravs da converso eletromagntica (CUSTDIO,
2009).
De acordo com Custdio (2009), o aerogerador composto por:

Ps so os perfis aerodinmicos responsveis pela interao com o vento,

convertendo energia cintica em mecnica;

Cubo das ps a ponta do eixo da turbina onde so fixadas as ps;

Eixo responsvel pelo acionamento do gerador, fazendo a transferncia da

energia mecnica da turbina;

28

Nascele a carcaa montada sobre a torre, onde se situam o gerador e os demais

dispositivos do aerogerador localizados no alto, junto turbina;

Torre a estrutura com a funo de elevar a turbina do solo;

Fundaes a estrutura de ao e concreto responsvel pela sustentao do

aerogerador;

Sistema de mudana de direo o sistema responsvel pelo alinhamento da

turbina com o vento;

Caixa de engrenagem a caixa multiplicadora ou redutora responsvel pela

ligao entre a turbina e o gerador;

Unidade hidrulica responsvel pela troca de calor e sistema de comando,

superviso e controle na caixa de engrenagem;

Freio utilizado para paradas de emergncia ou em tempestades;

Unidade de controle responsvel pelo controle eltrico e superviso do

aerogerador e dos sistemas perifricos;

Medidores de vento so responsveis por medir a velocidade e direo do vento;

Gerador o responsvel pela produo de energia eltrica;

Transformador o equipamento eltrico que eleva a tenso de gerao ao valor

da rede eltrica qual o aerogerador est conectado.

Estas partes podem ser vistas nas figuras 3 e 4 a seguir:

29

Figura 3 Partes de um Aerogerador

Fonte: CUSTDIO (2009).

Figura 4 Corte Lateral de um Aerogerador

Fonte: CUSTDIO (2009).

2.2.3 Meio Ambiente

A energia elica uma alternativa limpa e renovvel para a gerao de energia eltrica
com baixos impactos scio-ambientais. Na utilizao dessa tecnologia, no existe o uso de
combustveis, tendo ausncia absoluta na emisso de gases. Na tabela 1, possvel verificar as

30

estimativas de emisso de dixido de carbono para as principais tecnologias de produo de

energia. As fontes mais poluidoras so as usinas termeltricas e as menos poluidoras so as de
fonte renovvel.
Tabela 1 Emisses de CO2 de diferentes tecnologias de gerao de energia (em t/GWh)
Tecnologia
Usina termeltrica a carvo mineral
Usina termeltrica a leo combustvel
Usina termeltrica a gs natural
Energia trmica dos oceanos
Usinas geotrmicas
Pequenas centrais hidreltricas (< 10 MW)
Usinas nucleares
Parques elicos
Energia solar fotovoltaca
Usinas hidreltricas
Energia solar trmica

Extrao Construo
1
1
N
4
<1
1
N
10
2
1
N
7
N
5
N
4
N
3

Operao
962
726
484
300
56
N
5
N
N
N
N

Total
964
726
484
304
57
10
8
7
5
4
3

Fonte: CUSTDIO (2009).

Na utilizao de energia elica, ento, no h emisses de gases, no h gerao de

resduos, no existe o deslocamento de populaes, animais ou plantas, no h alagamentos
de reas, cidades, florestas, stios arqueolgicos e no h inviabilizao da rea utilizada.
Apesar disso, entretanto, a energia elica, assim como qualquer outra forma de
gerao de energia, tambm apresenta impactos scio-ambientais. O impacto ambiental todo
efeito no meio ambiente causado pelas alteraes e / ou atividades do ser humano.
Os impactos scio-ambientais da energia elica podem ser descritos como
(CUSTDIO, 2009):

Utilizao do terreno um parque elico ocupa uma grande rea, no entanto, o

espao do solo realmente ocupado muito pequeno (espao ocupado pela torre do
aerogerador na sua base). Assim, possvel que o terreno seja utilizado para outro
fim como a agricultura ou a pecuria. Desta forma, geralmente, os parques no
afetam significativamente o habitat;

Impacto visual os modernos aerogeradores possuem torres com alturas de, no

mnimo, 40 metros e ps com comprimento de 20 metros o que, obviamente, altera
a paisagem do local. O impacto visual subjetivo, portanto de difcil mensurao.
Para minimiz-lo, pode-se pintar os aerogeradores com as cores da paisagem;

31

Emisso de rudo o rudo dos aerogeradores devido ao funcionamento

mecnico e ao efeito aerodinmico do vento sobre as ps da turbina. Assim,
recomenda-se que tenha habitao a uma distncia mnima de 200 metros do
aerogerador;

Aves a interferncia dos aerogeradores e parques elicos sobre as aves o

principal impacto da energia elica sobre a fauna. As aves podem colidir com as
estruturas que apresentam dificuldade de visualizao. No entanto, aps diversos
estudos, concluiu-se que a coliso das aves com as turbinas no uma causa de
morte que merea destaque em relao a outras causas (caa, linhas de
transmisso, trfego);

Interferncias eletromagnticas os aerogeradores podem refletir as ondas

eletromagnticas, assim podem interferir e perturbar sistemas de telecomunicao.
Essas interferncias, no entanto, no so significativas;

Segurana com relao segurana de pessoas, tem-se verificado que os

sistemas elicos esto entre os sistemas de produo de energia eltrica mais
seguros. H raros casos de pessoas feridas por pedaos partidos de ps.

As questes ambientais impulsionaram a comunidade internacional na busca de

solues eficientes e ecologicamente corretas para o suprimento energtico. O crescimento da
energia elica, no mundo, tem sido uma resposta da sociedade por uma qualidade melhor no
suprimento energtico. O crescimento de mercado e o desenvolvimento tecnolgico nos
ltimos anos tm erguido a elica como uma opo imprescindvel para o fornecimento de
energia limpa em grande escala.
O aproveitamento dos ventos para a gerao de energia eltrica apresenta como toda a
tecnologia energtica, algumas caractersticas ambientais desfavorveis como impacto visual,
rudo, interferncia eletromagntica, ofuscamento e danos fauna. Essas caractersticas
podem ser significativamente minimizadas e, at mesmo, eliminadas, por meio de
planejamento adequado e tambm com o uso de inovaes tecnolgicas. Como caractersticas
ambientais favorveis da energia elica, cita-se a no necessidade do uso da gua como
elemento motriz ou mesmo como fludo de refrigerao e tambm o fato de no produzir
resduos radioativos ou gasosos. Adicionalmente, at 99% de uma rea de um parque elico
poder ser utilizada para outros fins, como a pecuria e atividades agrcolas.

32

O mais importante benefcio que a energia elica oferece ao meio ambiente est no
fato de que ela no polui durante a sua operao. Desta forma, pode-se fazer um comparativo
entre cada unidade de energia eltrica gerada.
2.2.4 No Mundo
De acordo com Tolmasquim (2004, p.180):
O curto espao de tempo necessrio para a sua instalao e operao
imediata, o custo zero de seu combustvel, o baixo custo de manuteno,
entre outros motivos, so fatores pelos quais a energia elica tem consolidado
seu espao entre as demais fontes de energia.

Nos ltimos 10 anos, a capacidade instalada de energia elica cresceu em mdia 28%
ao ano. Na Europa, 3% da energia consumida j de origem elica. A seguir, possvel
verificar a evoluo da capacidade instalada de energia elica entre os anos 1996 2008
(GWEC, 2009).

140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Figura 5 - Evoluo Mundial da Capacidade Instalada de Energia Elica (em MW)

Fonte: GWEC (2009).

33

Os maiores pases podem ser verificados na tabela abaixo:

Tabela 2 Capacidade Instalada por Pas e sua Participao (em MW)
Estados Unidos
Alemanha
Espanha
China
ndia
Itlia
Frana
Reino Unido
Dinamarca
Portugal
Outros
Total

2008
25.170
23.903
16.754
12.210
9.645
3.736
3.404
3.241
3.180
2.862
16.693
120.798

%
20,8%
19,8%
13,9%
10,1%
8,0%
3,1%
2,8%
2,7%
2,6%
2,4%
13,8%
100,0%

Fonte: GWEC (2009).

De acordo com GWEC (2009), o ano de 2008 foi marcado, principalmente, pela
conquista, por parte dos Estados Unidos, do primeiro lugar em capacidade instalada, deixando
a Alemanha, lder absoluta at ento, na segunda posio. Alm disto, a capacidade instalada
da China dobrou nos ltimos quatro anos.
Importantes iniciativas polticas possibilitaram que pases como a Alemanha, os
Estados Unidos e a Espanha atingissem um importante destaque na energia elica mundial.
Legislao federal e estadual, bem como subsdios e incentivos ampliaram o uso da energia
elica no mix da gerao de energia em diversos pases em todo o mundo.
A seguir, descreveremos, brevemente, as experincias da Alemanha, da Espanha e dos
Estados Unidos.
Durante a dcada de 80, o governo alemo patrocinou programas experimentais. No
entanto, a grande revoluo ocorreu no incio da dcada de 90 com a implementao do
Stromeinspeisungsgesetz (Lei de Alimentao da Eletricidade). Essa lei, fundamentada no
argumento de que fontes de energia limpa precisam de encorajamento para estabelecer um
mercado e competir com as outras fontes, garantiu a produtores de energia eltrica de base
renovvel at 90% da tarifa domstica de energia eltrica. Em 2000, o princpio da Lei de
Alimentao da Eletricidade foi incorporado no estabelecimento de uma nova Lei de Energias
Renovveis (TOLMASQUIM, 2005).
A origem do sucesso espanhol pode ser analisada por diversos ngulos: regime de
ventos excelente, poltica de desenvolvimento regional focalizada e um esquema de apoio
nacional forte e direto. A primeira fase da legislao governamental foi introduzida em 1994,

34

e obrigou o pagamento de um preo-prmio garantido por um perodo de cinco anos para

todas as companhias de eletricidade. Em 1998, o governo reafirmou o seu compromisso com
as fontes renovveis ao promulgar uma nova lei. Esta ratificou o objetivo de 12% da energia
eltrica do pas serem provenientes por fontes renovveis at 2010 (TOLMASQUIM, 2005).
A experincia americana contou com um incentivo-chave do governo federal: o
crdito tributrio de produo (PTC). Esse crdito teve origem em 1994 e constitui um crdito
tributrio ajustado pela inflao de US$0,015 por kWh de energia elica gerada durante os
primeiros dez anos do projeto. O PTC foi estendido o que resultou num ciclo de acelerao da
produo industrial. Alm disto, houve polticas estaduais individualizadas, por exemplo
Renewables Portfolio Standard (RPS) no Texas em 1999. Essa poltica introduziu uma
exigncia mnima de participao de energia renovvel. Outros onze Estados tambm
introduziram um RPS ou algo semelhante (TOLMASQUIM, 2005).
2.2.5 No Brasil
O Brasil o dcimo maior gerador de energia eltrica do mundo, atingindo o patamar
de 425 TWh/ano (58% da produo da Amrica do Sul). O pas possui uma capacidade
instalada para gerao de energia eltrica de 105.986 MW, sendo 83.282 MW de hidreltricas
(78,6%), 20.458 MW de termoeltricas (19,3%), 2.010 MW de termonucleares (1,8%), 236
MW de elica (0,3%) (ANEEL, 2005).
O Brasil considerado um dos pases mais ricos em recursos naturais e vem
aproveitando essa vantagem para se inserir no mapa mundial do desenvolvimento sustentvel.
O pas possui um grande potencial elico ainda no utilizado e, de acordo com o Atlas do
Potencial Elico Brasileiro (2001), o Brasil pode atingir 143.500 MW de capacidade
instalada. O Plano Nacional de Energia para 2030 indica a insero de aproximadamente
5.000 MW da tecnologia elica. Este nmero conservador, devendo ser revisto medida que
essa tecnologia se firmar no Brasil (MME, 2007).
Segue a seguir a distribuio geogrfica do potencial regional brasileiro de energia
elica:

35

Figura 6 Mapa da Distribuio Geogrfica do Potencial Elico Brasileiro

Fonte: Atlas do Potencial Elico Brasileiro (2001).

De forma geral, grande parte do litoral brasileiro, em particular o da regio Nordeste,

apresenta velocidades de vento propcio para o aproveitamento da energia elica em larga
escala. O litoral do Rio Grande do Sul tambm considerado bastante favorvel, assim como
o litoral norte do Rio de Janeiro.
No interior do pas, em reas montanhosas, tambm se encontram diversos stios
propcios. As regies Centro-Oeste e Norte so as menos favorecidas em relao energia
elica.
Na figura 6, possvel visualizar melhor que a regio Norte, especificamente na
Floresta Amaznica, existe uma baixssima mdia de ventos e somente no extremo norte seria
possvel a implantao de alguma estrutura de aerogeradores, pois tem uma mdia
aproximada de 6 m/s. Pode-se ver que as regies Nordeste, Sudeste e Sul so mais
privilegiadas em relao aos ventos.
Na regio Sul, os ventos com maior mdia de velocidade se encontram no litoral Sul
de Santa Catarina e no litoral do Rio Grande do Sul. Nos trs Estados, contudo, existem
muitos locais, como pode ser observado, em que as mdias de ventos so superiores a 6 m/s.

36

O Rio Grande do Sul um dos Estados brasileiros com potencial elico e apresenta
atualmente um dos mais altos nveis de infra-estrutura, prximo aos pases desenvolvidos. Em
quase todo o Estado, possvel realizar a instalao de aerogeradores, sejam parques, sejam
isolados, para produo de energia elica.
A regio central, chamada de Depresso Central, onde se encontram as mdias de
ventos mais baixas, principalmente em funo do relevo. Na parte amarela da figura 6, os
ventos esto em mdia 6 e 6,5 m/s, velocidade mnima desejada para o adequado
funcionamento de aerogeradores. No litoral gacho, encontram-se os ventos mais fortes, parte
avermelhada do mapa, com ocorrncias superiores a 7,5 m/s.
Na cidade de Osrio, localizada no litoral gacho, foi instalada o primeiro parque
elico da Amrica Latina, o qual comeou a operar em dezembro de 2006. Com capacidade
de 150 MW, existe um projeto de ampliao para 300 MW. Em dezembro de 2006, esse
projeto foi registrado pelo Comit Executivo de Mudanas Climticas da ONU na modalidade
de Mecanismo de Desenvolvimento Limpo, de acordo com as regras do Protocolo de Kyoto.
O empreendimento convive harmoniosamente com a fauna e a flora da regio. Com o intuito
de propiciar a livre passagem das aves migratrias, foram abertos nos parques espaos de
cerca de um quilmetro entre diferentes linhas dos 75 aerogeradores. A implantao dos
Parques Elicos de Osrio cumpre as exigncias da legislao ambiental brasileira, fiscalizada
e licenciado pela FEPAM (VENTOS DO SUL ENERGIA, 2007).
De acordo com ANEEL (2009), existem 35 empreendimentos elicos em operao no
Brasil com uma potncia instalada de 606 MW. Alm disto, existem 10 empreendimentos em
construo totalizando 257 MW de potncia. Existem, tambm, 44 empreendimentos
outorgados entre 1998 e 2009, totalizando 2.125 MW de potncia, os quais ainda no tiveram
a construo iniciada.
2.2.5.1 PROINFA
O Governo Federal instituiu o PROINFA (Programa de Incentivo s Fontes
Alternativas de Energia Eltrica) com o objetivo de aumentar a participao da energia
eltrica gerada por empreendimentos de Produtores Independentes Autnomos, concebidos
com base em fontes elica, biomassa e PCHs (Pequenas Centrais Hidreltricas), por meio da
Lei no 10.438 / 2002.
A energia eltrica gerada pelos Produtores Independentes Autnomos ser contratada
diretamente pelas Centrais Eltricas Brasileiras S.A. (Eletrobrs), sendo que os custos

37

incorridos por ela na aquisio dessa energia, bem como os custos administrativos,
financeiros e os respectivos encargos tributrios decorrentes dessa contratao sero rateados
entre todas as classes de consumidores finais atendidas pelo Sistema Interligado Nacional
(SIN). O clculo ser proporcionalmente ao consumo verificado, excludo a sub-classe
residencial de baixa renda cujo consumo seja igual ou inferior a 80 kWh/ms. O rateio dos
custos e da energia ser definido de modo a no acarretar vantagens ou prejuzos econmicos
ou financeiros Eletrobrs (GANDIM, 2009).
O SIN o sistema de coordenao e controle, formado pelas empresas das regies Sul,
Sudeste, Centro-Oeste, Nordeste e parte da regio Norte, que congrega o sistema de gerao e
transmisso de energia eltrica do Brasil, que um sistema hidrotrmico de grande porte, com
predominncia de usinas hidreltricas e proprietrios mltiplos, estatais e privados. Apenas
3,4% da capacidade de produo de eletricidade do pas encontra-se fora do SIN, em
pequenos sistemas isolados localizados principalmente na regio amaznica. O sistema
brasileiro dividido em dois grandes subsistemas, alm de diversos sistemas isolados:
Subsistema Sul/ Sudeste/ Centro-Oeste (S/ SE/ CO), Subsistema Norte/ Nordeste (N/ NE),
Sistemas isolados do Norte. Os subsistemas S/SE/CO e N/NE so interligados pela
Interligao Norte/Sudeste/Centro-Oeste, em que cada subsistema aproveita a sazonalidade e
permutem a energia entre si (ONS, 2010).
Em relao ao abastecimento de energia eltrica do pas, o PROINFA ser um
instrumento de complementaridade energtica sazonal energia hidrulica, responsvel por
grande parte da gerao do pas. Na regio Nordeste, a energia elica servir como
complemento ao abastecimento hidrulico, j que o perodo de chuvas inverso ao de ventos.
O mesmo ocorrer com a biomassa nas regies Sul e Sudeste, onde a colheita de safras
propcias gerao de energia eltrica (cana de acar e arroz) ocorre em perodo diferente do
chuvoso (TOLMASQUIM, 2005).
O Programa prev a implantao de 144 usinas, totalizando 3.299,40 MW de
capacidade instalada, sendo 1.191,24 MW provenientes de 63 PCHs, 1.422,92 MW de 54
usinas elicas e 685,24 MW de 27 usinas a base de biomassa. Toda essa energia tem garantia
de contratao por 20 anos pela Eletrobrs (MME, 2010).
O PROINFA um programa pioneiro que impulsionou essas fontes, mas em especial a
energia elica. O Brasil passou, em pouco mais de 3 anos, de apenas cerca de 22 MW de
energia elica instalada, para os atuais 414 MW instalados, e, em breve, sero completados os
demais MW previstos. E isso se deve, em grande parte, ao PROINFA, que mostrou a vocao
brasileira de uma matriz eltrica limpa (MME, 2010).

38

O grande desafio estabelecido pelo Programa foi o ndice de 60% de nacionalizao

dos empreendimentos, que teve o objetivo principal de fomentar a indstria de base dessas
fontes. Se considerarmos como fator de desenvolvimento o domnio da cadeia produtiva, o
PROINFA combina com outras aes do governo que resultaram no fortalecimento da
indstria brasileira de gerao de energia eltrica (MME, 2010).
Atualmente, estima-se que at o final de 2010, 68 empreendimentos entraro em
operao, o que representa a insero de mais 1.591,77 MW no Sistema. Sero mais 23 PCHs
(414,30MW), 02 usinas de biomassa (66,50MW) e 43 usinas elicas (1.110,97MW) (MME,
2010).
2.2.5.2 Leilo de Energia Renovvel
Paralelamente ao PROINFA, foi promovido o leilo de energia renovvel. Os leiles
de reserva tm como objetivo a contratao de energia adicional para o Sistema Interligado
Nacional (SIN), para aumentar a garantia de suprimento e reduzir os custos operacionais do
sistema. O Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS) responsvel pela coordenao e
controle da operao das instalaes de gerao e transmisso de energia eltrica no SIN.
O Leilo de Energia de Reserva para contratao de energia eltrica gerada por fonte
elica ocorreu em dezembro de 2009 e foi organizada pela ANEEL. Foi o primeiro leilo de
reserva para negociao exclusiva de energia elica ocorrida no Brasil.
Dos 339 empreendimentos habilitados para o leilo, 108 projetos esto no Cear, com
potncia total de 2.515 MW, 105 no Rio Grande do Norte, com capacidade de 3.629 MW, e
67 no Rio Grande do Sul, com 2.238 MW. O restante est distribudo entre os estados da
Bahia (1.004 MW), Esprito Santo (153 MW), Piau (336 MW), Santa Catarina (75 MW) e
Sergipe (54 MW) (ANEEL, 2010).
O preo inicial por MWh foi de R$ 189. Vence quem oferecer os maiores desgios
sobre o valor estabelecido. Os contratos de compra e venda de energia tero 20 anos de
durao, a partir de julho de 2012, ano previsto para o incio do suprimento (ANEEL, 2010).
Os participantes do leilo foram os empreendimentos elicos previamente habilitados
tecnicamente pela Empresa de Pesquisa Energtica (EPE), inscreveram-se para o certame e
aportaram a garantia de participao. Os compradores so os consumidores do SIN que
pagam o Encargo de Energia de Reserva (EER). Esto includos neste grupo as
concessionrias de distribuio, os consumidores livres, especiais e os autoprodutores.

39

Como resultado final, 71 projetos foram aprovados totalizando 132.015.960 MWh de

energia vendida com um preo mdio de R$ 148,39/MWh. Destes 71 projetos, 8 foram para a
regio Sul, e os demais para a regio Nordeste (ANEEL, 2010).
Foi visto neste captulo a questo da energia elica, sendo apresentado um breve
histrico, o funcionamento e partes do aerogerador, bem como a sua utilizao no Brasil e no
mundo. No prximo, ser abordada a segunda parte da reviso bibliogrfica que versar sobre
a teoria das opes reais.

40

3 TEORIA DAS OPES REAIS

In ten years Real Options will replace NPV as the central paradigm for investment decisions
and show how NPV is flawed and tends to undervalue investment opportunities.
Tom Copeland e Vladimir Antikarov

Este captulo abordar a teoria das opes reais (segunda parte da reviso
bibliogrfica), sendo que primeiramente ser visto o modelo tradicional de avaliao de
projetos. Aps, ser abordada brevemente a conceituao dos contratos de opes. Seguindo o
texto, ser focado o mtodo das opes reais e a sua utilizao no Brasil e no mundo.
3.1 O MODELO TRADICIONAL DE AVALIAO DE PROJETOS
O modelo tradicional de avaliao de projetos pode ser resumido de acordo com o que
segue (LAPPONI, 2000):

Payback simples: o tempo necessrio para recuperar o capital investido. um

procedimento fcil e direto que compara o tempo necessrio para recuperar o
investimento com o mximo tempo tolerado pela empresa para recuperar o tipo de
investimento;

Payback descontado: caso o tempo seja incluindo no clculo do payback simples,

teremos o tempo necessrio para recuperar o investimento remunerado. Inclui-se o
custo de oportunidade do capital do investimento, ou seja, o valor da melhor
alternativa abandonada em favor da alternativa escolhida.

41

Taxa interna de retorno (TIR): a taxa de juro que zera o VPL do seu fluxo de
caixa. A tcnica estabelece que enquanto a TIR for maior do que a taxa mnima
requerida, o investimento deve ser aceito;

Valor presente lquido (VPL): a tcnica de avaliao que mostra a contribuio

do projeto de investimento no aumento do valor da empresa e determinado pela
soma de todos os fluxos de caixa descontados na data zero. Caso o VPL seja maior
do que zero, ento a soma dos valores presentes dos retornos ser maior do que o
investimento, sendo que o projeto deve ser aceito. J se o VPL for menor do que
zero, ento a soma dos valores presentes dos retornos ser menor do que o
investimento, e o projeto no deve ser aceito. E caso o VPL seja igual a zero, ento
a soma dos valores presentes dos retornos ser igual ao valor do investimento e
seria indiferente, do ponto de vista financeiro, aceitar ou no o projeto.

Para Kloeckner (2008), as tcnicas

de anlise de investimento devero

necessariamente respeitar os princpios, conforme tabela abaixo. Sendo que o princpio da

aditividade de valor diz que o todo dever ser igual soma das partes, ou seja, se
selecionarmos um sub-grupo de projetos para investimento, a avaliao dever ser a mesma se
analisada isoladamente ou em conjunto. O resumo pode ser visto na tabela a seguir:
Tabela 3 Princpios e Tcnicas para a Anlise de Investimentos
Princpios

Considerar todos os fluxos de caixa

Descontar os fluxos de caixa ao custo de oportunidade
Maximizar a riqueza dos investidores
Satisfazer a aditividade de valor
Fonte: Kloeckner (2008).

Tcnica

Payback
No
No
No
No

Payback
Descontado
No
Sim
No
No

Taxa Interna
de Retorno
Sim
No
Nem sempre
Nem sempre

Valor
Presente
Lquido
Sim
Sim
Sim
Sim

Apesar do VPL apresentar todos os princpios necessrios para uma tcnica para
anlise de investimentos, o mesmo apresenta desvantagens listadas a seguir (Lapponi, 2000):

Necessidade de conhecer a taxa mnima requerida ou custo de capital;

Fornecer como resultado da avaliao do investimento uma medida absoluta e no

relativa;

42

Dificuldade de comparar dois projetos a partir do investimento realizado. Essa

crtica est suportada na comparao de projetos com investimentos diferentes;

Considera que os retornos lquidos sero reinvestidos na taxa mnima requerida, o

que normalmente no acontece.

3.2 OS CONTRATOS DE OPES

Uma opo um contrato entre duas partes que concede ao seu comprador um direito,
mas no a obrigao, de comercializar uma quantidade fixa de determinado ativo a um preo
estabelecido em determinada data ou antes. As opes foram comercializadas pela primeira
vez nos Estados Unidos em 1972 e, desde ento, vem crescendo muito, sendo negociados em
diferentes mercados ao redor do mundo. Seu ativo-objeto pode incluir aes, ndices, moedas
estrangeiras, contratos futuros, etc. (MINARDI, 2004).
Os contratos de opes so exemplos de derivativos ou produtos derivativos, os quais
so definidos como ttulos cujos valores dependem dos valores de outras variveis. Assim, as
opes so ttulos que derivam seu valor de um ativo-objeto (HULL, 1996).
A pessoa que compra uma opo tem um direito, de comprar no caso de uma opo de
compra (call), e de vender no caso de uma opo de venda (put). Este direito relativo
compra ou venda de um ativo-objeto que pode ser uma quantidade pr-definida de aes de
uma companhia, ouro, dlar norte-americano, caf, trigo, petrleo, etc... (FORTUNA, 1999).
As opes podem ser negociadas no estilo americano ou europeu. No primeiro caso, o
titular tem o direito de comprar ou vender o ativo-objeto ao preo de exerccio a qualquer
momento at a data de vencimento do mercado. J as opes europias do direito ao titular
exercer seu direito apenas na data de vencimento. Assim, o titular da opo americana tem
maior flexibilidade no seu contrato, no entanto, por causa disso, custar mais cara que uma
europia, considerando as mesmas variveis (CAVALCANTE FILHO, 1998).
O lanador (vendedor) da opo fica com a obrigao de vend-la. Deste modo, o
titular (comprador) tem sempre os direitos e o lanador as obrigaes. Os direitos so
negociados por um preo (prmio) que o valor pago pelo titular e recebido pelo lanador. O
valor do prmio o resultado das foras de oferta e demanda e varia de acordo com o preo
vista do ativo-objeto (FORTUNA, 1999).
A relao entre o preo corrente e o preo de exerccio pode ser estabelecida de trs
formas (CAVALCANTE FILHO, 1998):

43

In the money nas opes de venda, ocorre quando o preo de exerccio maior
do que o preo vista do ativo-objeto. J nas opes de compra, ocorre quando o
preo de exerccio inferior ao preo vista do ativo-objeto;

Out of money nas opes de venda, ocorre quando o preo de exerccio menor
do que o preo vista do ativo-objeto. J nas opes de compra, ocorre quando o
preo de exerccio superior ao preo vista do ativo-objeto.

As variveis que afetam o preo de uma opo so (LEMGRUBER, 1992):

Preo do ativo-objeto: o prmio da opo est diretamente relacionado ao preo do

ativo-objeto, sendo que ser sempre maior ou igual a zero e nunca superior ao
preo do ativo-objeto;

Preo de exerccio da opo: o valor da opo funo direta do preo de

exerccio, sendo que quanto menor este for, maior ser o valor da opo de compra
e menor valor ter a opo de venda;

Taxa de juros sem risco: a taxa de juros afeta o preo das opes, pois influencia a
determinao do valor atual do preo do exerccio. Como o preo de exerccio
um valor preestabelecido, quanto maior for a taxa de juros, menor ser o seu valor
atual e, maior ser o valor da opo de compra e menor ser o valor da opo de
venda;

Volatilidade do ativo-objeto: quanto maior a volatilidade, maior ser o valor das

opes (compra ou venda) dado que o risco aumenta;

Prazo de vencimento da opo: o valor das opes afetado pelo prazo de

vencimento de duas formas: agindo sobre a volatilidade do preo do ativo-objeto e
agindo inversamente sobre o valor atual do preo de exerccio.

3.3 A AVALIAO DE PROJETOS PELO MTODO DAS OPES REAIS

A tcnica do VPL possui maior aceitao entre os gestores e analistas de
investimentos, devido capacidade deste de associar valor a cenrios diferentes, precificar
ativos intangveis e incluir o valor da sinergia oriunda do funcionamento conjunto destes
ativos. Isso parte da premissa de que o objeto de negociao no so os ativos da empresa, e
sim os seus fluxos de caixa esperados (BRASIL, 2007).

44

No entanto, a tcnica do VPL possui limitaes as quais podem ser superadas por um
modelo complementar, mas no excludente. De forma geral, os projetos possuem
oportunidades / riscos embutidos que podem ser sub ou superavaliadas dependendo do caso.
A precificao dessas oportunidades / riscos ou flexibilidades gerenciais pode ser obtida por
meio de modelos que considerem o efeito conjunto da volatilidade, taxa de juros e data de
maturao. Esta precificao feita pela Teoria das Opes Reais TOR, que utiliza as
tcnicas das opes financeiras. importante ressaltar que a TOR no rejeita o VPL, e sim o
complementa somando o valor das oportunidades / riscos embutidas (BRASIL, 2007).
Resumidamente temos:
VPLF = VPLT + VOR
Onde:
VPLF = Valor Presente Lquido Final
VPLT = Valor Presente Lquido Tradicional
VOR = Valor das Opes Reais
De acordo com Copeland (2002, p.19):
Durante a ltima dcada, avanos tericos e tecnolgicos permitiram que
profissionais da rea de finanas adaptassem tcnicas de precificaes de
opes avaliao de decises de investimento, as chamadas opes reais.
Os mtodos de precificao de opes so superiores s abordagens
tradicionais porque captam explicitamente o valor da flexibilidade.

De maneira similar, a teoria de opes comeou a ser aplicada anlise de

investimento, pois os mtodos tradicionais no estavam capturando possveis flexibilidades e
incertezas macroeconmicas. Atualmente, o cenrio caracterizado por mudanas rpidas e
repentinas, incertezas e muita competio.
As empresas revem suas posies estratgicas e alteram os seus planos de
investimento de acordo com as novas condies de ambiente. Estas possibilidades de rever a
estratgia inicial e alterar os planos de investimento de acordo com as novas condies
econmicas so chamadas de flexibilidades gerenciais. O objetivo da Teoria das Opes Reais
justamente valorar estas flexibilidades gerenciais.

45

As flexibilidades gerenciais podem ser consideradas um conjunto de opes reais

(MINARDI, 2004):

Postergao de um projeto num lanamento de novos produtos possvel

postergar o investimento e aguardar novas informaes que diminuam a incerteza;

Expanso ou contrao da escala de produo caso a demanda seja muito maior

do que o previsto, possvel expandir a escala ou, caso contrrio, economizar
custos variveis diminuindo escala de produo;

Abandono temporrio ou definitivo de um projeto opo presente em projetos de

minerao em que h a possibilidade de fechar temporariamente ou
definitivamente a mina caso os preos dos minrios no sejam atraentes;

Alterao das matrias-primas ou produtos de um projeto utilizando sistemas de

produo mais flexveis, os quais geralmente so mais caros, possvel alterar a
matria-prima ou o produto final rapidamente.

Assim, a realizao do investimento num projeto, analisando somente o VPL, pode

no ser atraente, porm, caso seja adotada a TOR, com uma anlise mais aprofundada, cria-se
a oportunidade de agregar maior valor empresa gerando maior competitividade futura.
Conforme Minardi (2004), grande parte das opes financeiras podem ser avaliadas
pelos modelos de precificao de opes, no entanto as opes reais so mais complexas.
Apesar da analogia entre as opes financeiras e as opes reais, existem diferenas, as quais
so listadas abaixo:

As opes financeiras tpicas possuem vida curta (aproximadamente um ano) e as

opes reais, vida longa, podendo at serem perptuas;

O custo de no exercer a opo financeira antecipadamente no momento timo no

significativo, sendo na opo real crtica;

Dado que as opes financeiras so comercializadas, e os preos do ativo objeto

nunca sero negativos, a escolha dos processos aleatrios para a precificao do
ativo mais limitada. No entanto, nas opes reais, o ativo-objeto pode no ser
comercializado e no h garantias de que seu valor no se torne negativo. Isso
implica trabalhar com maior gama de processos aleatrios para o valor do ativo;

46

As opes financeiras, geralmente, envolvem uma nica opo, com um preo de

exerccio determinado e nico. J as opes reais, geralmente, so compostas e
podem ter preo de exerccio variveis ao longo do tempo, podendo at variar de
forma aleatria;

As opes financeiras so exclusivas do investidor, ou seja, nenhuma outra pessoa

pode exercer a opo possuda por ele. No entanto, nas opes reais, ocorre de
maneira diferente, pois o grau de exclusividade depende da estrutura de mercado.
Caso o mercado seja monopolista, a empresa possui exclusividade total de
investimento. Caso o mercado seja de concorrncia perfeita, o direito de
investimento um bem pblico, e o valor da opo se reduz com o passar do
tempo;

A eficincia do mercado financeiro ajusta os preos rapidamente, refletindo todas

as informaes. J os mercados reais so, geralmente, menos que perfeitamente
eficientes, e pode permitir uma empresa ter ganhos acima do mercado de equilbrio
enquanto perdurar a sua vantagem competitiva.

A TOR, quando aplicada a projetos de investimento, integra estratgia e finanas, pois

considera as flexibilidades gerenciais e as opes de crescimento que esto no centro da
estratgia empresarial. A avaliao, por meio da TOR, pressupe que ser exercida sempre a
poltica tima de investimentos, o que nem sempre possvel. No entanto, a TOR fornece um
parmetro de valor bem melhor do que o apurado pelo VPL, resultando em uma melhor base
para iniciar as negociaes. Outra vantagem da TOR consiste em estabelecer uma poltica
tima operacional conscientizando as empresas sobre qual seria o melhor momento de agir,
otimizando as decises gerenciais da empresa (MINARDI, 2004).
Triantis e Borison, em 2001, sumarizaram a experincia de indivduos em sete
diferentes setores industriais, sendo de diversas reas funcionais bem diversificados. Os
setores industriais eram produtos de consumo e industriais, servios financeiros, alta
tecnologia e internet, biotecnologia, energia, imveis e transporte (MINARDI, 2004).
Segundo os autores, as companhias que mostraram maior interesse na utilizao da
TOR operavam em setores industriais que lidam com investimentos altos e retornos incertos
(biotecnologia, petroqumico e explorao de petrleo), alm de indstrias que sofreram
transformaes estruturais profundas como a gerao de energia. Os autores classificaram a
maneira como as empresas esto utilizando a TOR em trs categorias, listadas a seguir:

47

TOR como maneira de pensar muitas empresas esto adotando o raciocnio das
opes para estruturar a tomada de deciso, envolvendo a criao de uma
linguagem comum para enxergar os problemas sob a sua tica;

TOR como ferramenta de anlise muitas empresas deparam-se com anlise de

investimentos com flexibilidades bem definidas (contrato com clusula de sada ou
renovao, plantas com capacidade de expanso), sendo a TOR geralmente a
ferramenta escolhida;

TOR como processo organizacional o processo de oramento de capital

geralmente est relacionado com os processos gerenciais, tais como gesto de risco
e avaliao interna de desempenho. Assim, algumas empresas utilizam um mapa
das aes futuras para monitorar regularmente projetos aceitos, assegurando-se de
que as decises apropriadas esto sendo tomadas ao longo do tempo.

Ainda de acordo com os autores, est havendo uma evoluo modesta e silenciosa em
partes importantes de diversas empresas na adoo da TOR. Essas empresas construram seu
conhecimento a partir de fundamentos acadmicos, utilizaram consultorias e, atualmente,
esto adotando ativamente a TOR. Assim, os autores acreditam que a TOR no futuro no ser
meramente uma ferramenta analtica, mas um modo de pensar e um processo organizacional.
3.4 UTILIZAO NO BRASIL
No Brasil, a utilizao da Teoria das Opes Reais em trabalhos acadmicos datam de
2001. Seguem alguns trabalhos abaixo (MAGALHES JR, 2006):

2001 Valorar campos de petrleo martimo. Este estudo avalia a hiptese de que
determinada tecnologia oferece empresa flexibilidade de execuo do projeto;

2002 Valorar servio de conexo Internet por banda larga. Este estudo compara
o valor presente do projeto durante o perodo 2002 a 2011 sem e com flexibilidade.
A flexibilidade do projeto consolida as volatilidades do crescimento de vendas,
margem bruta, taxa de juros, margem das despesas administrativas e gerais e
prazos para a composio do capital de giro.

2002 Valorar uma concesso rodoviria no Brasil. Este estudo avalia a soma do
valor obtido pelo mtodo tradicional com a opo de expanso ou abandono,

48

caracterizada pela construo de mais faixas de rolamento na rodovia ou a

devoluo da concesso;

2004 Valorar uma empresa no setor de informaes geogrficas digitais. Este

estudo compara a avaliao com e sem flexibilidade da volatilidade consolidada
dos preos dos sistemas, quantidades de sistemas, preo do processamento,
percentual do processamento de base e percentual de venda por sistema;

2004 O estudo apresenta a abordagem terica na qual combina a Teoria das

Opes Reais com outras. A principal concluso a combinao entre a Teoria das
Opes Reais e a Teoria dos Jogos que objetiva propor a avaliao do
comportamento de outras empresas, assim como as suas reaes;

2005 Valorar uma empresa no setor de papel e celulose. Compara a abordagem

tradicional com a opo de abandono do projeto sendo a varivel mais importante
considerada: o preo internacional da celulose de eucalipto, o preo de compra da
madeira de eucalipto e a taxa de cmbio projetada.

3.5 UTILIZAO NO MUNDO

Apesar de gestores financeiros vierem fazendo decises de investimentos por muitos
sculos, o termo de opes reais relativamente novo e teve a sua origem com o professor
Stewart Myers da MIT Sloan School of Management em 1977.
Ao redor do mundo, a utilizao da Teoria das Opes Reais em trabalhos acadmicos
datam de 1979. Seguem alguns trabalhos abaixo (MAGALHES JR, 2006):

1979 Valorar reservas de recursos naturais. Este estudo considera haver custos
de manuteno das reservas naturais e que os custos de extra-los aumentam com o
tempo;

1993 Valorar poos de petrleo. Este estudo discute o momento timo para
desenvolver concesso de petrleo, na qual a empresa obrigada a perfurar poos
extraordinrios;

1998 Valorar poo de petrleo no desenvolvido. Este estudo considera que os

preos do petrleo obedeam ao processo estocstico, porm com reverso para a
mdia;

49

2001 Valorar recursos naturais. Este estudo est baseado em duas fontes de
incerteza: preo do recurso e tcnico-geolgica;

2004 Valorar projetos ligados explorao e produo de petrleo. Este estudo

aborda incertezas tcnicas e o impacto delas na avaliao sob a tica da Teoria das
Opes Reais.

Na rea elica possvel destacar os trabalhos abaixo:

O estudo de Mndez (2009) discute a avaliao de um projeto elico utilizando a

Teoria das Opes Reais. Os investimentos so em pases do Leste Europeu e as
incertezas consideradas so taxa de cmbio, taxa de juros local e a receita (preo e
quantidade vendida);

O estudo de Dykes (2007) discute a avaliao de um projeto elico no Estado

norte-americano de Ohio utilizando a Teoria das Opes Reais. A incerteza
considerada neste estudo referente ao preo que ser comercializada a energia.

Acima, demonstramos a utilizao da Teoria das Opes Reais em trabalhos

acadmicos. No entanto, tambm h a sua utilizao no mercado privado de empresas,
conforme segue abaixo (COPELAND, 2001):

A empresa Enron utilizou a teoria para o desenvolvimento de novos produtos e

opes de converso para turbinas a gs em 1994;

A empresa Hewlett-Packard utilizou a teoria para produo e distribuio no incio

da dcada de 1990;

A empresa Anadarko Petroleum utilizou a teoria para leiles de reservas

petrolferas durante a dcada de 1990;

A empresa Apple utilizou a teoria para ajudar na deciso de sada para seus
negcios com computadores pessoais entre 1995 e 1996;

A empresa Cadence Design Systems utilizou a teoria para a valorao de

licenciamentos durante a dcada de 1990;

A Tennesee Valley Authority utilizou a teoria para opes de aquisio de energia

eltrica durante o ano de 1994;

50

A empresa Mobil utilizou a teoria para valorar o desenvolvimento de campos de

gs natural no ano de 1996;

A empresa Exxon utilizou a teoria para valorar a explorao e extrao de petrleo

durante a dcada de 1990;

A empresa Airbus Industrie utilizou a teoria para valorar as opes de entrega

durante o ano de 1996;

A empresa ICI utilizou a teoria para a construo de uma fbrica nova no ano de
1997;

A empresa Texaco utilizou a teoria para a explorao e produo de petrleo

durante a dcada de 1990;

A empresa Pratt & Whithney utilizou a teoria para valorar operaes de

arrendamentos cancelveis no ano de 1989.

Este captulo abordou a teoria das opes reais, sendo visto o modelo tradicional de
avaliao de projetos, a conceituao dos contratos de opes e o mtodo das opes reais,
bem como a sua utilizao no Brasil e no mundo. No prximo, ser vista a avaliao
financeira de uma geradora de energia elica utilizando a teoria das opes reais.

51

4 AVALIAO DA WIND BRAZIL

Este captulo tratar da avaliao financeira de uma geradora de energia elica.

Primeiramente, sero detalhados os projetos em anlise, bem como a identificao das
variveis mais importantes para a energia elica. Aps, ser calculado o VPL e TIR (anlise
tradicional), a identificao de variabilidades e a anlise financeira utilizando as opes reais.
4.1 AES CORP E WIND BRAZIL
A AES Corp. uma empresa de capital aberto norte-americana e possui as aes
negociadas na NYSE New York Stock Exchange, sendo a sua sede em Arlington, EUA
Estados Unidos da Amrica. A empresa foi fundada em 1981 e construiu sua primeira planta
geradora de energia no Estado norte-americano do Texas em 1985 (AES, 2008).
A partir dos anos 90, com a globalizao dos mercados, a AES Corp. iniciou seu
processo de internacionalizao com investimentos em diversos pases como Argentina,
Brasil, China, Catar, Paquisto, entre outros.
Atualmente, a AES Corp. uma das maiores empresas do setor eltrico do mundo com
investimentos em 28 pases, receita total de US$ 14 bilhes, 43 GW de capacidade de
gerao, 78 TWh de energia distribuda no ano e aproximadamente 11 milhes de clientes
(AES, 2008).
A Wind Brasil foi fundada em 1991, porm somente estabeleceu a sua posio
competitiva no cenrio de gerao de energia elica com a contratao de 342 MW do
Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia Eltrica PROINFA. No incio de
2007, passou a contar com os acionistas norte-americanos: Citibank, Black River Asset
Management e Liberty Mutual Insurance Company (SIIF, 2010).
Foi por meio da Wind Brasil que o mercado brasileiro de usinas elicas adquiriu
maturidade. A empresa proporcionou o desenvolvimento de suprimentos e a concesso de

52

novos emprstimos, oferecendo expertise internacional ao segmento no pas. Atualmente,

lder em desenvolvimento de usinas elicas no Brasil, com mais de 1.161 MW de projetos em
variados estgios de operao, construo e desenvolvimento (SIIF, 2010).
No total, a Wind Brasil responsvel pela instalao, j concluda, de quatro usinas
elicas no Brasil, todas no estado do Cear. O primeiro projeto foi a usina de Paracuru,
inaugurada em Novembro de 2008, no municpio de Paracuru. Em Janeiro de 2009, entrou em
funcionamento, em Beberibe, a usina Elica Foz do Rio Chor. A usina de Praia Formosa,
localizada em Camocim, entrou em funcionamento em Agosto de 2009. O projeto mais
recente o da usina de Icaraizinho, localizada em Amontada, que entrou em funcionamento
em Outubro de 2009. A potncia gerada nos projetos alcana 207 MW (SIIF, 2010).
Outro projeto em andamento da Wind Brasil a Central Elica Quintilha Machado,
em Arraial do Cabo, localizada no Estado do Rio de Janeiro, com potncia de 135 MW. Esses
cinco Parques Elicos representam cerca de 24% do PROINFA, nmero que a coloca como
lder de mercado no pas em gerao de energia (SIIF, 2010).
4.2 DESCRIO DOS PROJETOS
A descrio dos projetos da Wind Brasil de acordo com o abaixo (SIIF, 2010):
PARACURU

Localizao: Paracuru / CE;

Capacidade Contratada: 23,40 MW;

Energia Contratada: 102.793 MWh/ano;

Linha de Transmisso: 69 kV com 34,2 km de extenso;

Aerogeradores: 12 x Suzlon S-88 (2.100 KW);

Incio de Operao: 29/11/2008.

FOZ DO RIO CHORO

Localizao: Beberibe / CE;

Capacidade Contratada: 25,20 MW;

Energia Contratada: 91.341 MWh/ano;

Linha de Transmisso: 69 kV com 44,4 km de extenso;

Aerogeradores: 12 x Suzlon S-88 (2.100 KW);

Incio de Operao: 30/01/2009.

53

ICARAIZINHO

Localizao: Amontada / CE;

Capacidade Contratada: 54,00 MW;

Energia Contratada: 251.263 MWh/ano;

Linha de Transmisso: 230 kV com 85,1 km de extenso;

Aerogeradores: 26 x Suzlon S-88 (2.100 KW);

Incio de Operao: 14/10/2009.

PRAIA FORMOSA

Localizao: Camocim / CE;

Capacidade Contratada: 104,4 MW;

Energia Contratada: 416.678 MWh/ano;

Linha de Transmisso: 230 kV com 130,0 km de extenso;

Aerogeradores: 50 x Suzlon S-88 (2.100 KW);

Incio de Operao: 26/08/2009.

QUINTILHA MACHADO

Localizao: Arraial do Cabo / RJ;

Capacidade Contratada: 135,0 MW;

Energia Contratada: 506.680 MWh/ano;

Linha de Transmisso: 230 kV com 130,0 km de extenso;

Aerogeradores: 64 x Suzlon S-88 (2.100 KW);

Incio de Operao: em construo.

4.3 VARIVEIS IMPORTANTES PARA A ENERGIA ELICA

Os parmetros necessrios para o sucesso de um parque elico so (CUSTDIO,
2009):

Estudo do terreno e sua influncia no comportamento do vento;

Estudo do vento;

Estudo da disposio dos aerogeradores no parque elico;

Estudo da conexo do parque elico na rede eltrica.

54

Baseado nestes parmetros, Custdio (2009) apresenta uma metodologia para o

projeto de implantao de um parque elico:

Escolha do local para a implantao do parque elico;

Realizao de medies de vento no terreno escolhido;

Definio do comportamento e caractersticas do vento no local;

Escolha dos aerogeradores a usar;

Definio da disposio dos aerogeradores no terreno;

Predio da energia gerada no parque elico;

Escolha da conexo rede e definio do projeto de conexo;

Determinao dos investimentos necessrios implantao do parque elico;

Estudo de viabilidade econmica e financeira do parque elico.

Financeiramente, uma das principais caractersticas do empreendimento neste setor

que o desembolso do investimento ocorre, praticamente, de uma s vez. Isso ocorre, pois no
h gastos com combustveis como uma geradora termeltrica, por exemplo, que necessita de
gs natural ou de carvo. Assim, a gerao elica requer que aproximadamente 80% dos
gastos do projeto sejam feitos no incio, pois as principais despesas so com as instalaes dos
aerogeradores e com os equipamentos (ANLISE ENERGIA, 2007).
Conforme explicitado em Anlise Energia (2007), a gerao elica possui prs e
contras no Brasil, descritos a seguir:
Prs

Regime de ventos favorvel e faixa litornea extensa;

As usinas podem ser instaladas perto dos centros consumidores;

Custo de gerao considerado satisfatrio.

Contras

Investimento inicial elevado, e as taxas de importao encarecem os

equipamentos;

Baixo desenvolvimento tecnolgico localmente.

55

4.4 ANLISE FINANCEIRA TRADICIONAL

Ser abordado a seguir a anlise financeira tradicional utilizando a TIR e o VPL.
Primeiramente, sero apresentadas as principais premissas do modelo e, aps, a apresentao
dos resultados obtidos.
4.4.1 Principais Premissas do Modelo
Para a anlise financeira tradicional, ser calculada a TIR e o VPL do projeto
consolidado, ou seja, de todos os parques elicos em operao e em construo. Tambm
sero calculados esses indicadores para cada parque individualmente. Para a determinao dos
fluxos de caixa futuros sero consideradas algumas premissas.
Inicialmente, a AES dever tomar a deciso de compra da empresa na data de
Dezembro de 2010. Neste cenrio, quatro parques esto em operao (Paracuru, Foz do Rio
Chor, Icaraizinho e Praia Formosa) e Quintilha Machado est em construo (SIIF, 2010).
Assim, como o cenrio est em 2010, desconsideraremos o risco de no concluso das obras
no prazo estipulado, bem como o risco do projeto no ser finalizado.
A premissa macroeconmica ser a considerada a seguir:
Tabela 4 Premissa Macroeconmica

Cmbio (R$/US$)
Fonte: Elaborado pelo autor.

2007

2008

Anos
2009

1,80

1,90

2,00

2010

2011

1,80

1,90

Com o objetivo de simplificar a modelagem, foram considerados valores projetados

reais e no nominais, assim a anlise no incluir a inflao ao longo dos anos.
As premissas de receita so, primeiramente, o preo em R$/MWh. Como os projetos
participam do PROINFA, o valor conhecido para 2003, e atinge R$181,48 para a regio
Nordeste (Tolmasquim, 2004). Atualizando este valor para 2009, de acordo com o IGPM,
chegamos a aproximadamente R$240/MWh que ser utilizado como premissa. O perodo
contratado de 20 anos, a partir da data inicial prevista para comercializao. Para a
quantidade vendida ser utilizada a tabela abaixo:

56

Tabela 5 Premissa Quantidade de Energia Vendida (MWh/ano)

Parques Elicos

Energia de referncia
Fonte: SIIF (2010).

Paracuru

Foz do Rio
Chor

Icaraizinho

Praia
Formosa

Quintilha
Machado

102.793

91.341

251.263

416.678

506.680

A partida de cada parque elico, ou seja, o incio da sua gerao e, conseqentemente,

da venda de energia ser de acordo com a tabela a seguir:
Tabela 6 Data Inicial Prevista para Comercializao da Energia
Parques Elicos

Data
Fonte: SIIF (2010).

Paracuru

Foz do Rio
Chor

Icaraizinho

01/12/2008

01/02/2009

01/11/2009

Praia
Formosa

Quintilha
Machado

01/09/2009 01/01/2012

Para calcular o montante de investimento e despesas foram levadas em considerao

as seguintes premissas:
Tabela 7 Premissa de Investimento e Despesas
Parques Elicos
Paracuru

Foz do Rio
Chor

Icaraizinho

Praia
Formosa

Quintilha
Machado

2,1
12
1.157
5,0
10,0
46
1,0
4
1,0
2
2,0
0,5
9,3
34,0

2,1
12
1.157
5,0
10,0
46
1,0
4
1,0
2
2,0
0,5
9,3
34,0

2,1
26
1.157
5,0
10,0
46
1,0
4
1,0
2
2,0
0,5
9,3
34,0

2,1
50
1.157
5,0
10,0
46
1,0
4
1,0
2
2,0
0,5
9,3
34,0

2,1
64
1.157
5,0
10,0
46
1,0
4
1,0
2
2,0
0,5
9,3
34,0

Potncia do Aerogerador (MW)

Nmero de Aerogeradores
Investimento (US$/kW)
Depreciao Aerogerador (%/ano)
Depreciao Outros (%/ano)
O&M (R$/kW ano)
Arrendamento (% Receita)
Recultivao (R$/kW ano)
Seguros (% Investimento)
Transmisso (R$/kW ano)
Perdas / Consumo Prprio (% Receita)
TFANEEL (% Receita)
PIS/COFINS (% Receita)
IR/CS (% Lucro antes do IR/CS)
Fonte: Tolmasquim (2005) e elaborado pelo autor.

57

O montante do investimento para cada parque ser calculado pela potncia e

quantidade de aerogeradores uma vez que a premissa est em US$/kW. Ser assumida a
premissa de que 70% do investimento ocorrer em aerogeradores e o restante, ou seja, 30%
ser para os demais bens. A depreciao do aerogerador ser de 5% ao ano uma vez que o
parque tem energia vendida para 20 anos. Para os demais bens, sero utilizados 10% ao ano
de depreciao (Tolmasquim, 2005).
Para a operao e manuteno (O&M), ser utilizada a premissa de R$46 kW/ano.
Haver arrendamento do terreno que ser pago de acordo com % sobre a receita. Ser
provisionado o custo de recultivao do terreno ao final do ciclo de cada parque, sendo a
premissa de R$4 kW ano. O projeto pagar seguro sobre os aerogeradores e demais bens de
1,0% sobre o investimento. O projeto arcar com um custo de transmisso de R$2 kW ano
referente transmisso da energia do parque para as linhas de distribuio. O percentual de
perda de energia e consumo prprio ser de 2,0% sobre a receita (Tolmasquim, 2005).
Adicionalmente, sero includos encargos setoriais e tributos, ou seja, a taxa de
fiscalizao da ANEEL, a PIS/COFINS bem como o IR/CS.
J as premissas de capital so as seguintes:
Tabela 8 Premissa do Capital Prprio e de Terceiros
Parques Elicos

Capital Prprio (%)

Custo do Cap. Prprio (% aa)
Capital de Terceiros (%)
Taxa de juros (% aa)
Prazo de amortizao (anos)

Paracuru

Foz do Rio
Chor

Icaraizinho

Praia
Formosa

Quintilha
Machado

25,0
15,0
75,0
9,0
12

25,0
15,0
75,0
9,0
12

25,0
15,0
75,0
9,0
12

25,0
15,0
75,0
9,0
12

25,0
15,0
75,0
9,0
12

Fonte: Elaborado pelo autor.

Resumidamente, ser utilizada a proporo 25/75% entre o capital prprio e o de

terceiros. Esta premissa da proporo a que o Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES) aceita para financiar projetos de grande porte. O projeto ser
descontado ao custo do capital prprio de 15% ao ano, o qual a remunerao requerida da
AES Corp. Para o financiamento do projeto, ser considerado uma tomada a 9,0% ao ano com
prazo de amortizao de 12 anos (Tolmasquim, 2005).

58

4.4.2 Resultados
Considerando as premissas acima, chega-se aos seguintes resultados:
Tabela 9 VPL e TIR dos Parques Elicos
Parques Elicos

Valor Presente Lq. (R$ Mil)

Taxa Interna de Retorno (%)

Paracuru

Foz do Rio
Chor

Icaraizinho

Praia
Formosa

Quintilha
Machado

2.019
15,6

-2.565
14,1

13.521
17,0

-4.466
14,6

-22.003
13,2

Fonte: Elaborado pelo autor.

Dado os valores acima, de acordo com a anlise financeira tradicional, os parques

elicos Paracuru e Icaraizinho seriam aceitos. E seriam rejeitados estes parques elicos: Foz
do Rio Chor, Praia Formosa e Quintilha Machado. Para verificar os fluxos completos de
cada parque elico, bem como o consolidado, favor verificar a seo Apndices.
Considerando o projeto como um todo, so encontrados os seguintes valores:

VPL Consolidado = - R$13.495 mil,

TIR Consolidado = 14,6%.

Assim, o projeto seria rejeitado, pois a TIR ficou abaixo de 15% (custo de
oportunidade do capital prprio) atingindo um VPL negativo, ou seja, esse investimento no
vivel de acordo com a anlise financeira tradicional.
4.5 ANLISE FINANCEIRA COM OPES
A anlise financeira com a utilizao das opes financeiras segue, de acordo com
Copeland (2002), um processo em quatro etapas, as quais so descritas abaixo:

Etapa 1: Calcular o valor presente do caso base sem flexibilidade por meio do
VPL;

Etapa 2: Simular a incerteza por meio de rvores de eventos com o objetivo de

compreender como o Valor Presente do projeto evolui;

59

Etapa 3: Identificar e incorporar as flexibilidades administrativas com a criao de

uma rvore de decises com o objetivo de analisar, identificar e incorporar a
flexibilidade administrativa para reagir a novas informaes;

Etapa 4: Calcular o valor da opo com o objetivo de determinar se o projeto

aceito ou no.

A etapa 1 foi contemplada na anlise financeira tradicional da seo anterior e chegouse a concluso de rejeitar o projeto, pois os valores no atingiram o mnimo necessrio para
ser aceito. A etapa 2 ser demonstrada a seguir por meio de uma rvore de eventos
geomtrica, que apresenta movimentos multiplicadores para cima e para baixo que simulam
uma distribuio log-normal dos resultados, considerando os seguintes dados:

Valor Presente do Investimento Inicial: R$ 580MM;

Valor Presente do Projeto: R$ 566MM;

Valor Presente Lquido: - R$ 13MM;

Desvio Padro: 15%.

A premissa do desvio padro ou a volatilidade do projeto foi estabelecida de acordo

com o que sugere os estudos de Damodaran (2010) para uma geradora de energia eltrica
(electric utilily). Utilizou-se uma aproximao dado que o estudo de Damodaran chegou em
15,78%.
Os movimentos para cima (u) e para baixo (d) sero determinados de acordo com as
frmulas a seguir (COPELAND, 2001):

u = e desvio padro ;

d = 1 / u.

Obtendo u = 1,1618 e d = 0,8607, elaborada a rvores de eventos, conforme a figura

abaixo para quatro anos.

60

2007

2008

2009

2010
888

764
658

658

566

566
487

487
419
361

Figura 7 rvore de Eventos (Sem Flexibilidade) em R$ MM

Fonte: Elaborado pelo Autor.

Assim, o projeto ser aceito ou rejeitado, na rvore de eventos, de acordo com a

prxima figura, sendo A = Aceita e R = Rejeita:
2007

2008

2009

2010
A

A
A
R

A
R

R
R
R
R
Figura 8 rvore de Eventos (Sem Flexibilidade)
Fonte: Elaborado pelo Autor.

61

4.5.1 Identificao das Principais Flexibilidades

Analisando as variveis do projeto Wind Brasil, possvel verificar que trs so muito
importantes: preo de venda, quantidade vendida e a taxa de cmbio (R$/US$).
O preo e quantidade vendida j esto definidos uma vez que o projeto participa do
PROINFA. Assim, cada parque elico possui a sua quantidade de energia vendida mnima e
preo pr-estabelecido. O que pode variar a quantidade de energia vendida uma vez que
totalmente dependente dos ventos, ou seja, possvel gerar mais ou menos do que o
comprometido com o programa.
No caso de gerar mais, possvel vend-lo no mercado livre por meio de um contrato
bilateral diretamente com o cliente livre. Tambm possvel receber a liquidao pelas
diferenas no mercado spot. Vender para um cliente livre arriscado uma vez que a empresa
compromete-se com a disponibilidade da energia por um longo prazo a qual totalmente
dependente dos ventos.
No caso de gerar menos energia, haver uma liquidao das diferenas no mercado
spot, difcil de prever. por este motivo que a quantidade de energia vendida no PROINFA
no igual ao mximo de energia que o parque pode gerar.
Assim, o preo e a quantidade gerada no sero considerados como flexibilidade uma
vez que a maior parte da energia gerada dos parques est comprometida com o PROINFA.
Apenas uma pequena parcela estar exposta ao mercado spot.
O cmbio apresenta-se como uma varivel importante, pois o investimento, ou seja, a
compra dos aerogeradores, feita em dlares norte-americanos. No entanto, como quatro
parques j esto operacionais, e Quintilha Machado est na metade da construo, o risco
cambial muito reduzido, portanto no ser utilizada como flexibilidade.
Analisando a tabela 9, possvel verificar que o parque elico Quintilha Machado o
principal responsvel pela queda do VPL e da TIR ficar abaixo do limite. Assim, uma vez que
esse parque est em construo, possvel imaginar a opo de abandonar ou vender o projeto
antes do final de sua concluso e, conseqentemente, a entrada em operao que est prevista
para janeiro de 2012.
Desta forma, a flexibilidade que ser considerada no modelo financeiro ser o
abandono / venda do projeto Quintilha Machado.
Primeiramente, ser mostrada a rvore de eventos sem flexibilidade para apenas o
projeto Quintilha Machado com as seguintes premissas para 2007 e 2010 (deslocamento dos
valores no tempo):

62

Valor Presente do Investimento Inicial: R$ 182MM (2007) e R$276MM (2010);

Valor Presente do Projeto: R$ 160MM (2007) e R$243MM (2010);

Valor Presente Lquido: - R$ 22MM (2007) e - R$ 33MM (2010);

Desvio Padro: 15%.

Sendo u = 1,1618 e d = 0,8607, segue na prxima figura a rvore de eventos para

Quintilha Machado.
2010

2011

2012
328

282
243

243
209
180

Figura 9 rvore de Eventos Quintilha Machado (Sem Flexibilidade) em R$MM

Fonte: Elaborado pelo Autor.

4.5.2 Clculo da Flexibilidade do Abandono

O direito, mas no a obrigao, de desfazer-se de um ativo a um determinado preo
denominado opo de abandono. Estas opes so importantes quando se trata de pesquisa e
desenvolvimento, da explorao e desenvolvimento de recursos naturais, de desenvolvimento
de novos produtos e de programas de fuses e aquisies. Nestas aplicaes, o abandono se
resume em podar uma rvore de eventos, no caso do resultado ser insatisfatrio
(COPELAND, 2001).
Uma opo de abandono equivale a uma posio comprada em put americana (no caso
de poder optar a qualquer momento). O valor desta opo cresce com o valor residual obtido
com a venda dos ativos, com o aumento da volatilidade do projeto e com a ampliao da sua
vida til. E a opo diminui com o aumento do valor do projeto (BRASIL, 2007).

63

Como premissa para exercer a opo ou abandonar / vender o parque Quintilha

Machado, ser utilizado o valor presente em 2010 dos investimentos totalizando R$ 276MM.
Desta forma, o valor de venda ser igual ao valor presente do investimento em 2010, em
qualquer momento da rvore, caracterizando-o como uma opo americana.
Assim, o projeto ser abandonado ou continuado na rvore de eventos de acordo com
a prxima figura, sendo A = Abandonar e C = Continuar:
2010

2011

2012
C

C
A

A
A
A

Figura 10 rvore de Eventos Quintilha Machado (Sem Flexibilidade)

Fonte: Elaborado pelo Autor.

O prximo passo ser calcular o valor das opes em cada n da rvore de eventos de
2012 para 2010, da seguinte forma:
Para 2012, utilizada a figura 9 em cada n da rvore diminuda do valor de venda.
Assim, R$ 276MM R$ 243MM = R$ 33MM e R$ 276MM R$ 180MM = R$ 96MM.
Como se trata de uma opo americana, possvel optar pelo abandono em qualquer
momento da rvore. A opo para 2011 ser calculada da mesma forma do que 2012, ou seja,
R$ 276 MM R$ 209MM = R$ 67MM.
O clculo para o n da rvore em 2010 ser da seguinte forma:
Valor da opo em 2011 * (1 p) / erf, onde:
p = (erf d) / (u d);
rf = 10% ao ano, taxa livre de risco.

64

Assim, a opo em 2010 atinge o valor de R$ 11 MM. No entanto, como toda a anlise
est baseada com valores de 2007, necessrio descontar o valor da opo, chegando a R$
8MM.
2010

2011

2012
C

C
11

33
67
96

Figura 11 Valor da Opo de Abandono Quintilha Machado em R$ MM

Fonte: Elaborado pelo Autor.

4.6 COMPARAO DOS RESULTADOS

Com a anlise tradicional, foi constatada um VPL de R$ 13MM. A opo de venda
do parque elico Quintilha Machado foi calculada como R$ 8MM. Assim:
VPLT = R$ 13MM;
VOR = R$ 8MM;
VPLF = VPLT + VOR = R$ 13MM + R$ 8MM = R$ 5MM.
possvel notar que a opo de venda muito valiosa e teria sido completamente
desconsiderada se utilizada apenas a anlise financeira tradicional.
Neste captulo, foi abordada a avaliao financeira de uma geradora de energia elica
utilizando a metodologia tradicional, bem como a metodologia das opes reais. O prximo
captulo mostrar as principais concluses destas anlises financeiras.

65

5 CONSIDERAES FINAIS

Este captulo apresentar as principais concluses das anlises financeiras utilizando a

metodologia tradicional e a metodologia das opes reais, bem como sugestes para trabalhos
futuros.
5.1 CONSIDERAES GERAIS
O consumo de energia eltrica, nos ltimos anos, tem crescido nas reas industriais,
comerciais e residenciais. Esse crescimento tem levado os governos, ao redor mundo, a
planejarem estratgias de fornecimento de curto e longo prazo. O aumento de consumo aliado
s questes ambientais tm levado a um planejamento mais rigoroso quanto a novas formas
de fornecimento de energia. Nesse sentido, as fontes de energia renovveis ganham
importncia significativa.
O uso dessas fontes alternativas no se limita apenas a comunidades isoladas
(importante nicho de aplicao). A aplicao tem sido utilizada para a complementao
energtica da rede convencional. Nesse contexto, a energia elica mostra-se como uma opo
vivel, pois vrios pases tm investido amplamente na instalao de parques elicos para o
fornecimento de energia. Com potncias cada vez maiores e novas tecnologias aplicadas no
desempenho e na confiabilidade do sistema, as turbinas elicas tm conquistado importantes
espaos na matriz energtica mundial. Nota-se que o custo dos aerogeradores e o aumento da
tecnologia tm barateado o investimento e tornado a energia elica uma opo vivel.
A TOR apresenta-se como alternativa, na anlise de investimentos, ao j consolidado
mtodo do VPL e TIR. As opes que surgem e, muitas vezes, no so levadas em
considerao podem ser vitais para a continuidade ou no do projeto. Essa teoria surge como
alternativa aos mtodos tradicionais de anlise de investimentos e tenta superar as suas
limitaes.

66

Esta dissertao apresentou como objetivo geral analisar a viabilidade do projeto Wind
Brazil e possui como objetivos especficos:

Analisar se esse investimento ir criar valor para os acionistas;

Avaliar se h demanda para a energia que ser gerada; e,

Estudar os locais mais propcios para a instalao destas unidades geradoras.

Conclumos que h demanda para a energia que ser gerada pelos aerogeradores da
Wind Brazil, principalmente devido demanda crescente por energia e, ainda mais, por
energia renovvel (crescimento sustentvel). Os locais mais propcios para a instalao foram
apresentados, sendo os principais o litoral do nordeste brasileiro, bem como as faixas
litorneas do Estado do Rio Grande do Sul e Santa Catarina.
A avaliao financeira do projeto Wind Brazil levou em considerao, primeiramente,
a anlise financeira tradicional. Esta anlise apresentou um VPL de R$ 13MM, ou seja, o
projeto seria rejeitado.
Incluindo a opo de abandono do parque elico Quintilha Machado em qualquer
momento dos anos de 2011 ou 2012 (opo americana), calculamos uma opo muito valiosa
que fez com que o projeto atingisse o VPL de R$ 5MM. Mesmo assim, o projeto dever ser
rejeitado pela AES Corp.
Em outras palavras e respondendo ao objetivo especfico de analisar se esse
investimento ir criar valor para o acionista, a resposta negativa. Assim, dadas as premissas
e a opo de abandono do parque Quintilha Machado, ao invs de criar valor para o acionista,
esse projeto destri valor, e o negcio no dever ser concretizado.
5.2 SUGESTES PARA TRABALHOS FUTUROS
Como sugesto para trabalhos futuros, indicamos a introduo da teoria dos jogos em
combinao com a TOR para resolver questes referentes a decises de investimento. Isso
pode ser analisado num mercado com concorrncia imperfeita, em que a deciso de postergar
ou antecipar investimentos no deve ser feita de forma individual, uma vez que competidores
podem antecipar ou reagir s decises efetuadas.
A teoria dos jogos pode agregar na anlise, pois permite prever resultados de
equilbrio em que as estratgias das firmas so interdependentes e podem incorporar, de forma
endgena, diversos padres de competio anlise de opes reais. De acordo com Sandroni

67

(1996), a teoria dos jogos a aplicao da lgica matemtica no processo de tomada de

decises nos jogos, e, por extenso, na economia, na poltica e na guerra. Situaes estas
caracterizadas por conflitos de interesse, informaes incompletas e acaso.
No estudo de Dias (2005), h uma anlise de opes reais hbridas do ponto de vista
de uma empresa de petrleo, ou seja, a combinao da TOR com a teoria dos jogos e com
mtodos probabilsticos e de deciso estatstica Bayesianos. Sendo que, na primeira,
considerado de forma endgena o comportamento estratgico das outras firmas e a
possibilidade da troca por um jogo cooperativo de barganha. J na segunda, gerada uma
nova maneira de modelar a incerteza tcnica de um projeto com modelos dinmicos de opes
reais.

68

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73
APNDICE A Paracuru

PARACURU
Receita operacional
Energia comercializada
Perdas
PIS/COFINS

2007

Despesas
O&M
TFANEEL
Depreciao Aerogerador
Depreciao Outros
Arrendamento
Recultivao
Seguros
Transmisso

Lucro operacional

2008

2009

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

22.614.460
(452.289)
(2.050.001)
20.112.170

(96.600)
(10.074)
(157.323)
(134.848)
(20.147)
(8.400)
(31.465)
(50.400)
(509.257)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.618.180)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.111.086)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)
(1.483.332)
(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(5.976.238)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.159.200)
(120.885)
(1.887.877)

(1.062.600)
(110.811)
(1.730.554)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(241.769)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.492.906)

(221.622)
(92.400)
(346.111)
(554.400)
(4.118.497)

15.829.463

15.829.463

15.829.463

15.829.463

15.829.463

15.829.463

15.829.463

15.829.463

15.829.463

15.964.311

17.447.643

17.447.643

17.447.643

17.447.643

17.447.643

17.447.643

17.447.643

17.447.643

17.447.643

15.993.673

(3.640.905)

(3.337.497)

(3.034.088)

(2.730.679)

(2.427.270)

(2.123.862)

(1.820.453)

(1.517.044)

(1.213.635)

12.188.557

12.491.966

12.795.375

13.098.784

13.402.193

13.705.601

14.009.010

14.312.419

14.615.828

15.054.085

1.015.713

IR/CS

2012

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

(303.409)

Lucro antes do IR/CS

2011

24.670.320
(493.406)
(2.236.365)
21.940.549

1.319.122

Despesa financeira

2010

2.055.860
(41.117)
(186.364)
1.828.379

(910.226)

(606.818)
16.840.826

(303.409)
17.144.234

(0)
17.447.643

(0)
17.447.643

(0)
17.447.643

(0)
17.447.643

(0)
17.447.643

(0)
17.447.643

(0)
17.447.643

(0)
15.993.673

(345.342)

(4.144.110)

(4.247.269)

(4.350.428)

(4.453.586)

(4.556.745)

(4.659.904)

(4.763.063)

(4.866.222)

(4.969.381)

(5.118.389)

(5.725.881)

(5.829.040)

(5.932.199)

(5.932.199)

(5.932.199)

(5.932.199)

(5.932.199)

(5.932.199)

(5.932.199)

(5.437.849)

Lucro lquido

670.371

8.044.448

8.244.698

8.444.948

8.645.197

8.845.447

9.045.697

9.245.947

9.446.197

9.646.446

9.935.696

11.114.945

11.315.195

11.515.444

11.515.444

11.515.444

11.515.444

11.515.444

11.515.444

11.515.444

10.555.824

Depreciao

292.171

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.730.554

13.403.321

13.403.321

13.403.321

13.403.321

13.403.321

13.403.321

13.403.321

12.286.378

Pagamento do principal

Investimento

(28.142.264)

(25.797.076)

Fluxo de caixa

(28.142.264)

(24.834.534)

VPL

2.018.995
15%

TIR

15,60%

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.371.209

1.887.877

1.887.877

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

8.179.296

8.379.546

8.579.796

8.780.046

8.980.295

9.180.545

9.380.795

9.581.045

9.781.295

9.935.696

9.631.613

9.831.863

74
APNDICE B Foz do Rio Chor

FOZ DO RIO CHOR

Receita operacional
Energia comercializada
Perdas
PIS/COFINS

2007

2008

Despesas
O&M
TFANEEL
Depreciao Aerogerador
Depreciao Outros
Arrendamento
Recultivao
Seguros
Transmisso

Lucro operacional
Despesa financeira
Lucro antes do IR/CS
IR/CS

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

20.095.020
(401.900)
(1.821.614)
17.871.506

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

21.921.840
(438.437)
(1.987.215)
19.496.188

1.826.820
(36.536)
(165.601)
1.624.682

(1.062.600)
(98.466)
(1.730.554)
(1.483.332)
(196.931)
(92.400)
(346.111)
(554.400)
(5.564.793)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(1.618.180)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(6.070.684)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)
(134.848)
(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.587.352)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(1.159.200)
(107.417)
(1.887.877)

(96.600)
(8.951)
(157.323)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(214.834)
(100.800)
(377.575)
(604.800)
(4.452.503)

(17.903)
(8.400)
(31.465)
(50.400)
(371.042)

12.306.713

13.425.505

13.425.505

13.425.505

13.425.505

13.425.505

13.425.505

13.425.505

13.425.505

13.425.505

14.908.837

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

(3.337.497)

(3.640.905)

(3.337.497)

(3.034.088)

(2.730.679)

(2.427.270)

(2.123.862)

(1.820.453)

(1.517.044)

(1.213.635)

8.969.216

9.784.599

10.088.008

10.391.417

10.694.826

10.998.235

11.301.643

11.605.052

11.908.461

12.211.870

13.998.610

14.436.868

14.740.276

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

15.043.685

(910.226)

(606.818)

(303.409)

(0)

(0)

(0)

(0)

(0)

(0)

(0)

1.253.640
(0)
1.253.640

(3.049.533)

(3.326.764)

(3.429.923)

(3.533.082)

(3.636.241)

(3.739.400)

(3.842.559)

(3.945.718)

(4.048.877)

(4.152.036)

(4.759.528)

(4.908.535)

(5.011.694)

(5.114.853)

(5.114.853)

(5.114.853)

(5.114.853)

(5.114.853)

(5.114.853)

(5.114.853)

Lucro lquido

5.919.683

6.457.836

6.658.085

6.858.335

7.058.585

7.258.835

7.459.085

7.659.334

7.859.584

8.059.834

9.239.083

9.528.333

9.728.582

9.928.832

9.928.832

9.928.832

9.928.832

9.928.832

9.928.832

9.928.832

827.403

Depreciao

3.213.886

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

3.506.057

2.022.725

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

1.887.877

157.323

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

(3.371.209)

6.592.684

6.792.934

6.993.184

7.193.433

7.393.683

7.593.933

7.794.183

7.994.433

8.194.682

7.890.599

8.045.001

8.245.251

11.816.709

11.816.709

11.816.709

11.816.709

11.816.709

11.816.709

11.816.709

984.726

Pagamento do principal

Investimento
Fluxo de caixa
VPL

(2.565.118)
15%

TIR

14,07%

(49.790.160)

(4.149.180)

(49.790.160)

4.984.388

(426.238)

75
APNDICE C Icaraizinho

ICARAIZINHO
Receita operacional
Energia comercializada
Perdas
PIS/COFINS

2007

2008

Despesas
O&M
TFANEEL
Depreciao Aerogerador
Depreciao Outros
Arrendamento
Recultivao
Seguros
Transmisso

Lucro operacional
Despesa financeira
Lucro antes do IR/CS
IR/CS

2009

2010

Depreciao
Pagamento do principal

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

50.252.600
(1.005.052)
(4.555.398)
44.692.150

(418.600)
(49.248)
(718.584)
(615.929)
(98.495)
(36.400)
(143.717)
(1.092.000)
(3.172.972)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.695.574)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.796.233)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)
(3.079.645)
(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(13.180.304)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.511.600)
(295.485)
(4.311.503)

(2.093.000)
(246.238)
(3.592.919)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(590.971)
(218.400)
(862.301)
(1.310.400)
(10.100.659)

(492.475)
(182.000)
(718.584)
(218.400)
(7.543.616)

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

37.148.534

5.765.458

39.834.347

39.834.347

39.834.347

39.834.347

39.834.347

39.834.347

39.834.347

39.834.347

39.834.347

40.450.276

43.529.921

(6.929.201)

(8.315.041)

(7.622.121)

(6.929.201)

(6.236.281)

(5.543.361)

(4.850.440)

(4.157.520)

(3.464.600)

(2.771.680)

(2.078.760)

(1.385.840)

(1.163.743)

31.519.306

32.212.226

32.905.146

33.598.066

34.290.986

34.983.907

35.676.827

36.369.747

37.062.667

38.371.516

42.144.081

42.837.001

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

43.529.921

37.148.534

(692.920)

(10.716.564)

(10.952.157)

(11.187.750)

(11.423.343)

(11.658.935)

(11.894.528)

(12.130.121)

(12.365.714)

(12.601.307)

(13.046.315)

(14.328.987)

(14.564.580)

(14.800.173)

(14.800.173)

(14.800.173)

(14.800.173)

(14.800.173)

(14.800.173)

(14.800.173)

(12.630.502)

(1.163.743)

20.802.742

21.260.069

21.717.397

22.174.724

22.632.051

23.089.378

23.546.706

24.004.033

24.461.360

25.325.200

27.815.093

28.272.420

28.729.748

28.729.748

28.729.748

28.729.748

28.729.748

28.729.748

28.729.748

24.518.032

1.334.513

8.007.076

8.007.076

8.007.076

8.007.076

8.007.076

8.007.076

8.007.076

8.007.076

8.007.076

7.391.147

4.311.503

4.311.503

4.311.503

4.311.503

4.311.503

4.311.503

4.311.503

4.311.503

4.311.503

3.592.919

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

(7.699.112)

21.110.707

21.568.034

22.025.361

22.482.688

22.940.016

23.397.343

23.854.670

24.311.997

24.769.325

25.017.236

24.427.484

24.884.811

33.041.250

33.041.250

33.041.250

33.041.250

33.041.250

33.041.250

33.041.250

28.110.951

(67.192.249)

(55.993.541)
(55.822.771)

16,98%

2016

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

(67.192.249)

TIR

2015

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

Fluxo de caixa
13.521.244

2014

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

Investimento

15%

2013

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

VPL

2012

60.303.120
(1.206.062)
(5.466.478)
53.630.580

Lucro lquido

2011

10.050.520
(201.010)
(911.080)
8.938.430

76
APNDICE D Praia Formosa

PRAIA FORMOSA
Receita operacional
Energia comercializada
Perdas
PIS/COFINS

2007

2008

Despesas
O&M
TFANEEL
Depreciao Aerogerador
Depreciao Outros
Arrendamento
Recultivao
Seguros
Transmisso

Lucro operacional
Despesa financeira
Lucro antes do IR/CS
IR/CS

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

66.668.480
(1.333.370)
(6.043.498)
59.291.613

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

100.002.720
(2.000.054)
(9.065.247)
88.937.419

33.334.240
(666.685)
(3.021.749)
29.645.806

(3.220.000)
(326.676)
(5.669.300)
(4.859.400)
(653.351)
(280.000)
(1.133.860)
(1.680.000)
(17.822.587)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(7.289.100)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(26.733.880)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)
(2.429.700)
(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(21.874.480)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(4.830.000)
(490.013)
(8.503.950)

(1.610.000)
(163.338)
(2.834.650)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(980.027)
(420.000)
(1.700.790)
(2.520.000)
(19.444.780)

(326.676)
(140.000)
(566.930)
(840.000)
(6.481.593)

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

23.164.213

41.469.026

62.203.539

62.203.539

62.203.539

62.203.539

62.203.539

62.203.539

62.203.539

62.203.539

62.203.539

67.062.939

69.492.639

69.492.639

(10.933.650)

(16.400.475)

(15.033.769)

(13.667.063)

(12.300.356)

(10.933.650)

(9.566.944)

(8.200.238)

(6.833.531)

(5.466.825)

(4.100.119)

(2.733.413)

(1.366.706)

30.535.376

45.803.064

47.169.770

48.536.477

49.903.183

51.269.889

52.636.595

54.003.302

55.370.008

56.736.714

62.962.820

66.759.227

68.125.933

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

69.492.639

23.164.213

(10.382.028)

(15.573.042)

(16.037.722)

(16.502.402)

(16.967.082)

(17.431.762)

(17.896.442)

(18.361.123)

(18.825.803)

(19.290.483)

(21.407.359)

(22.698.137)

(23.162.817)

(23.627.497)

(23.627.497)

(23.627.497)

(23.627.497)

(23.627.497)

(23.627.497)

(23.627.497)

(7.875.832)

Lucro lquido

20.153.348

30.230.022

31.132.048

32.034.075

32.936.101

33.838.127

34.740.153

35.642.179

36.544.205

37.446.231

41.555.461

44.061.090

44.963.116

45.865.142

45.865.142

45.865.142

45.865.142

45.865.142

45.865.142

45.865.142

15.288.381

Depreciao

10.528.700

8.503.950

8.503.950

8.503.950

8.503.950

8.503.950

8.503.950

8.503.950

2.834.650

54.369.092

54.369.092

54.369.092

54.369.092

54.369.092

54.369.092

54.369.092

18.123.031

Pagamento do principal

Investimento

(145.782.000)

(97.188.000)

Fluxo de caixa

(145.782.000)

(66.505.952)

VPL

(4.466.379)
15%

TIR

14,63%

15.793.050

15.793.050

15.793.050

15.793.050

15.793.050

15.793.050

15.793.050

15.793.050

15.793.050

10.933.650

8.503.950

8.503.950

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

(15.185.625)

30.837.447

31.739.473

32.641.500

33.543.526

34.445.552

35.347.578

36.249.604

37.151.630

38.053.656

37.303.486

37.379.415

38.281.441

77
APNDICE E Quintilha Machado

QUINTILHA MACHADO
Receita operacional
Energia comercializada
Perdas
PIS/COFINS

2007

2008

2009

2010

2011

Despesas
O&M
TFANEEL
Depreciao Aerogerador
Depreciao Outros
Arrendamento
Recultivao
Seguros
Transmisso

Lucro operacional
Despesa financeira
Lucro antes do IR/CS
IR/CS

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

121.603.308
(2.432.066)
(11.023.340)
108.147.902

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)
(8.863.546)
(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(33.005.678)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(6.182.400)
(595.856)
(10.340.803)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

(1.191.712)
(537.600)
(2.068.161)
(3.225.600)
(24.142.132)

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

75.142.223

75.142.223

75.142.223

75.142.223

75.142.223

75.142.223

75.142.223

75.142.223

75.142.223

75.142.223

84.005.769

(19.942.978)

(18.281.063)

(16.619.148)

(14.957.233)

(13.295.318)

(11.633.404)

(9.971.489)

(8.309.574)

(6.647.659)

(4.985.744)

(1.661.915)

55.199.246

56.861.161

58.523.075

60.184.990

61.846.905

63.508.820

65.170.735

66.832.649

68.494.564

70.156.479

82.343.854

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769

84.005.769
(28.561.961)

(18.767.744)

(19.332.795)

(19.897.846)

(20.462.897)

(21.027.948)

(21.592.999)

(22.158.050)

(22.723.101)

(23.288.152)

(23.853.203)

(27.996.910)

(28.561.961)

(28.561.961)

(28.561.961)

(28.561.961)

(28.561.961)

(28.561.961)

(28.561.961)

(28.561.961)

Lucro lquido

36.431.502

37.528.366

38.625.230

39.722.094

40.818.957

41.915.821

43.012.685

44.109.549

45.206.412

46.303.276

54.346.944

55.443.808

55.443.808

55.443.808

55.443.808

55.443.808

55.443.808

55.443.808

55.443.808

55.443.808

Depreciao

19.204.349

19.204.349

19.204.349

19.204.349

19.204.349

19.204.349

19.204.349

19.204.349

19.204.349

19.204.349

10.340.803

10.340.803

10.340.803

10.340.803

10.340.803

10.340.803

10.340.803

10.340.803

10.340.803

10.340.803

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

(18.465.720)

37.170.131

38.266.995

39.363.859

40.460.722

41.557.586

42.654.450

43.751.314

44.848.177

45.945.041

47.041.905

46.222.027

47.318.891

65.784.611

65.784.611

65.784.611

65.784.611

65.784.611

65.784.611

65.784.611

65.784.611

Pagamento do principal
Investimento

(147.725.760) (147.725.760)

Fluxo de caixa

VPL

(22.003.466)
15%

TIR

13,16%

(147.725.760) (147.725.760)

78
APNDICE F Consolidado

CONSOLIDADO
Receita operacional
Energia comercializada
Perdas
PIS/COFINS
Despesas
O&M
TFANEEL
Depreciao Aerogerador
Depreciao Outros
Arrendamento
Recultivao
Seguros
Transmisso

2007

2008
0

Lucro operacional

Despesa financeira

Lucro antes do IR/CS

IR/CS

0
0
Lucro lquido

0
(28.142.264)
(28.142.264)

Depreciao
Pagamento do principal
Investimento
Fluxo de caixa
VPL

(13.494.724)
15%

TIR

14,63%

2009

2010

2011

2.055.860
121.484.340
206.898.000
206.898.000
(41.117)
(2.429.687)
(4.137.960)
(4.137.960)
(186.364) (11.012.555) (18.755.304) (18.755.304)
1.828.379
108.042.098
184.004.736
184.004.736
(96.600)
(5.860.400)
(9.660.000)
(9.660.000)
(10.074)
(595.273)
(1.013.800)
(1.013.800)
(157.323) (10.006.315) (16.591.206) (16.591.206)
(134.848)
(8.576.841) (14.221.034) (14.221.034)
(20.147)
(1.190.547)
(2.027.600)
(2.027.600)
(8.400)
(509.600)
(840.000)
(840.000)
(31.465)
(2.001.263)
(3.318.241)
(3.318.241)
(50.400)
(3.931.200)
(5.040.000)
(5.040.000)
(509.257) (32.671.438) (52.711.882) (52.711.882)
0
0
0
0
1.319.122
75.370.660
131.292.854
131.292.854
0
0
0
0
(303.409) (24.841.253) (31.693.918) (29.027.474)
0
0
0
0
1.015.713
50.529.407
99.598.936
102.265.380
0
0
0
0
(345.342) (17.575.671) (33.863.638) (34.770.229)
0
0
0
0
670.371
32.953.736
65.735.298
67.495.151
0
0
0
0
292.171
18.583.156
30.812.241
30.812.241
(3.371.209) (29.627.154) (29.627.154)
(288.561.485) (157.330.721) (147.725.760) (147.725.760)
(287.598.943) (109.165.038) (80.805.376) (79.045.523)

2012
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(23.084.580)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(85.717.561)
0
206.435.077
0
(46.304.008)
0
160.131.070
0
(54.444.564)
0
105.686.506
0
50.016.589
(48.092.874)
107.610.221

2013
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(23.084.580)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(85.717.561)
0
206.435.077
0
(41.975.649)
0
164.459.428
0
(55.916.206)
0
108.543.223
0
50.016.589
(48.092.874)
110.466.938

2014
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(23.084.580)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(85.717.561)
0
206.435.077
0
(37.647.290)
0
168.787.787
0
(57.387.848)
0
111.399.939
0
50.016.589
(48.092.874)
113.323.654

2015
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(23.084.580)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(85.717.561)
0
206.435.077
0
(33.318.932)
0
173.116.146
0
(58.859.490)
0
114.256.656
0
50.016.589
(48.092.874)
116.180.371

2016
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(23.084.580)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(85.717.561)
0
206.435.077
0
(28.990.573)
0
177.444.504
0
(60.331.131)
0
117.113.373
0
50.016.589
(48.092.874)
119.037.088

2017
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(23.084.580)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(85.717.561)
0
206.435.077
0
(24.662.214)
0
181.772.863
0
(61.802.773)
0
119.970.090
0
50.016.589
(48.092.874)
121.893.805

2018
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(22.949.731)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(85.582.712)
0
206.569.926
0
(20.333.856)
0
186.236.070
0
(63.320.264)
0
122.915.806
0
49.881.741
(48.092.874)
124.704.673

2019
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(14.507.739)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(77.140.720)
0
215.011.918
0
(16.005.497)
0
199.006.421
0
(67.662.183)
0
131.344.238
0
41.439.748
(48.092.874)
124.691.112

2020
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
292.152.638
(15.842.400)
(1.609.656)
(26.932.010)
(8.863.546)
(3.219.313)
(1.377.600)
(5.386.402)
(8.265.600)
(71.496.526)
0
220.656.111
0
(11.677.138)
0
208.978.973
0
(71.052.851)
0
137.926.122
0
35.795.555
(48.092.874)
125.628.803

2021
328.501.308
(6.570.026)
(29.778.644)
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