Decisiones de inversin en empresas apalancadas

Los determinantes del beta

-

El beta de la accin expresa su nivel de riesgo sistemtico

Qu factores influyen en la determinacin del beta, es decir, en el riesgo de una
empresa?
o La naturaleza cclica de los ingresos
o El apalancamiento operativo
o El apalancamiento financiero
o Otros
1.1. La naturaleza cclica de los ingresos
- Forma en la fluctan o se ven influenciados los ingresos de la empresa por variaciones en
la economa o ciclos del negocio.
- Ciclos del negocio: formado por las alternaciones entre poca de auge, normalidad y
recesin.
- Ejemplo: las ventas de automviles fluctuaran ampliamente en los ciclos econmicos y
representarn un alto riesgo para el negocio, y por tanto, su beta ser alta.
-Alta tecnologa
- Minoristas
- Fabricantes de
automoviles

-Servicios pblicos
-ferrocariles
- alimentos

alta dependencia de
ciclos de negocio

altas beta

baja dependencia de
ciclos de negocio

bajas beta

1.2. El apalancamiento operativo

- Proporcin de los costos fijos en los costos totales de la empresa
- Mientras mayor sea la participacin de los costos fijos en los totales, mayor ser el
apalancamiento operativo.
- Esto tiene como consecuencia que sus utilidades antes de impuestos e intereses sern
ms sensibles ante cambios del volumen de ventas
- Mayor variabilidad- mayor riesgo- mayor beta
- El apalancamiento operativo exacerba el efecto que tiene la condicin cclica sobre el
beta.
GRAFICOS
1.3. El apalancamiento financiero

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-

Mientras mayor sea la proporcin de deuda en su estructura financiera(mayor

apalancamiento financiero), mayor ser el riesgo que la empresa no pueda cubrir sus
obligaciones de pagar intereses y devolver el prstamo
El aumento del riesgo para los accionistas viene tambin de que
o A mayor apalancamiento financiero, mayor variabilidad de flujos de caja que
queden para los accionistas cuando se produzcan fluctuaciones en la venta de la
empresa.
o Esto se debe a que el monto de los intereses es un costo fijo
o En pocas de pocas ventas, las utilidades antes de intereses e impuestos, aun
siendo positivas, podran ser menores que los intereses y la empresa incurrira
en prdidas, mientras que una empresa sin deuda tendra utilidades
Ejemplo: Un dueo total de la empresa
o

empresa = activos = e

) + deuda

)(1-T)

D=DEBT
E=EQUITY
e =Beta de las acciones o capital contable
deuda =beta de la deuda
T= tasa de impuestos
Si la empresa no usara deuda, el beta de los activos sera igual al beta las acciones de la
empresa no apalancada 0, representando el riesgo del negocio, ya que el riesgo financiero
no existe.
e > 0 : la diferencia se incrementar conforme aumente el apalancamiento financiero
El beta de la deuda tiene que ser bajo (menor que el beta de las acciones) puesto que
prcticamente no hay variabilidad en los flujos de caja que recibir. El nico riesgo que
enfrenta es el incumplimiento y si es una empresa fuerte puede reducirse hasta cero
quedndose as la ecuacin

activos = e

reordenando y considerando impuestos

) + deuda

O considerando impuestos:
o

empresa = activos = e

e = activos

) )

En el caso de la empresas apalancadas, el beta del capital propio es mayor que el beta de
los activos de la empresa, reflejando el riesgo, agregando por la deuda, para los
accionistas

Mtodos de valorizacin de empresas o proyectos apalancados

-

Proceso de valuacin consta de dos pasos:

o Determinar el flujo de caja que represente los beneficios y costos esperados en
el tiempo que dure el proyecto o empresa

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o

Determinar la tasa de descuento por usar que refleje adecuadamente el valor

del dinero en el tiempo y el riesgo.
El rendimiento debe superar el costo de conseguir capital
En el caso de una empresa no apalancada, el costo del capital propio(r0) representa el
riesgo operativo de la empresa(riesgo del negocio) y ser la tasa de descuento adecuada
para valorar el proyecto, considerando que todo el FC libre que se genere pertenece a los
accionistas

Costo del capital propio de la empresa apalancada(re), re

Tres mtodos para valorar empresas o proyectos apalancados

> r0

1.1. Mtodo del valor presente ajustado(APV-adjusted present value)

Flujo de caja no apalancado=flujo de caja econmico.
Flujo de caja apalancado= flujo de caja financiero
FCE: flujo de caja que se obtendra despus de impuestos si la empresa o proyecto se
financiar exclusivamente con aportes propios; flujo de caja que generan los activos de la
empresa sin considerar cmo se han financiado dichos activos
FCF: flujo que queda para los accionistas despus de haber pagado los intereses, las
amortizaciones e impuestos respectivos.
Bajo el mtodo del APV, partimos calculando el valor presente neto del proyecto(VAN E)
considerndola no apalancada
Luego le agregan los efectos colaterales del uso de la deuda
APV= NPV + NPVF
Valor presente ajustado del proyecto= VPN del proyecto en empresa no apalancada
+ VPN de los efectos colaterales por financiamiento
Los efectos colaterales son aquellos que se derivan de agregar deuda a la forma de
financiamiento:
o La ventaja fiscal, valor presente de los escudos fiscales de los intereses. Cuando
se trata de perpetuidad, este valor seria la tasa de impuesto multiplicada por el
monto de la deuda. Favorece al proyecto
o Costos de emisin de nuevos valores
o Costos de reorganizacin financiera o costos de quiebra, que representan el
costo de asumir mayor riesgo financiero con la deuda.
o Costo subsidiado del financiamiento. Ocurre cuando la empresa obtiene deuda
en condiciones especialmente favorables, tasa ms baja que del mercado o
tratamiento tributario preferencial
Expresin :

o
o

UCF= valor presente de los flujos no apalancados

R0= costo de capital no apalancado

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1.2. Mtodo de flujos de efectivo a capital contable(FTE)

El flujo de caja apalancado se descuenta al costo de capital propio apalancado (re), tasa
que suele estimar utilizndose la segunda proposicin de Modigliani-Miller, referente a la
estructura de capital en presencia de impuestos corporativos.
o Flujo de caja apalancado(LCF)= flujo no apalancado(UCF) (1-t) rd(monto de
deuda)
o Costo de capital propio apalancado(re ):
Re=r0+(D/E)(1-T)(ro-rd)
Rd= tasa de inters
R0=cok costo de capital propio no apalancado
o Valor presente del flujo apalancado
LFC/re
o Valor agregado(VPN) del proyecto apalancado ser
LFC/re Aporte de capital
1.3. Mtodo del costo promedio ponderado de capital(WACC)
Se descuenta el flujo de efectivo no apalancado o flujo econmico al costo promedio
ponderado de capital. Como se trata de una perpetuidad:
o Valor presente= flujo de caja no apalancado/r wacc
o Valor agregado del proyecto=UCFi/(1+rwacc) inversin inicial
o Costo promedio ponderado de capital:
r wacc= re( E/D+E) + r0 (D/D+E)(1-T)
o VPN = UCF/rwacc inversin inicial
El flujo apalancado corresponde exclusivamente a los accionistas, por lo que debe ser
descontado con el costo de capital de los accionistas que corresponda al nivel de
apalancamiento que se est usando(re, costo de capital propio apalancado) y no el WACC
Adems estaramos considerando el escudo fiscal dos veces pues la frmula del wacc ya lo
considera

Resumen y comparacin de los tres mtodos

GRAFICO
-

Observaciones:
El APV y el WACC utilizan el mismo flujo de caja no apalancado (UCF), sin
o
embargo, descuentan el flujo con tasas diferentes. El APV usa r0, en cambio el
WACC usa r wacc

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El FTE utiliza el flujo de caja apalancado (despus de intereses e impuestos) y los

descuenta con la tasa re, que corresponde al nivel de apalancamiento usado. La
inversin inicial se ve reducida por la cantidad solicitada en prstamos para
reflejar la inversin de los accionistas.
Si la empresa trata de mantener una razn de apalancamiento constante, es
decir, D/(D+E) constante, se sugiere utilizar el WACC o el FTE
Si el nivel de deuda( en trminos absolutos) es conocido a lo largo del tiempo de
vida de proyecto, se sugiere el APV.

Tasa de descuento adecuada para los proyecto de inversin de la

empresa
grafico
Clasificacin de los proyectos dela empresa en 4 casos:
-

Caso 1: tasa de descuento adecuada: costo de capital propio no apalancado(Ro)

Caso 2: tasa de descuento adecuada: WACC
Casos 3 y 4: es mejor buscar empresas que estn en el mismo giro de negocios que
nuestro proyecto y utilizaras como referencia. Dichas empresas las llamaremos empresas
comparables
Caso 3: pasos: figura

Caso 4: el apalancamiento es diferente de la empresa comparable. Por tanto primero

debemos desapalancar, incorporar el nivel de apalancamiento(reapalancar)
o Pasos:figura

Algunas reflexiones sobre la tasa de descuento adecuada

-

Tasa bancarias: el autor piensa que mejor punto de referencia son las tasas activas de los
bancos, porque representan lo que nos cuenta conseguir dinero de ellos y nuestro
proyecto deben rendir ms que esa tasa de referencia.
Quien tiene ms riesgo: accionistas o acreedores: los accionistas porque tiene mayor
variabilidad en los rendimiento esperado y por ello su retorno esperado es mayor.
El CAPM supone inversionistas bien diversificados por lo que solo toma en cuenta el riesgo
sistemtico, sino el CAPM subestimar la prima por riesgo y la tasa de descuento solo
servira como referencia mnima que debe superarse
Per: difcil encontrar empresa comparable, usar la de un pas desarrollado y hacer ajustes
mas no como una forma de hallar concluyentemente la tasa de descuento

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