Abril 30, 2013

CARTAVIO S.A.A.
TICKER
Seguimiento de Cobertura: Reduccin del costo de ventas y mejora en el
rendimiento de sacarosa por hectrea.
Recomendacin de Inversin: Vender Acciones, el precio del azcar seguir
cayendo
Precio de la accin
2008

2009

2010

2011

2012

Utilidad Neta (PEN)

24,471,000

56,858,000

80,895,000

113,742,000

36,740,000

Acciones en Circulacin

20,676,000

20,676,000

20,676,000

20,676,000

20,676,000

Utilidad por Accin (UPA)

1.183

2.750

3.912

5.501

1.777

Precio de la Accin

7.299

9.107

21.581

20.001

22.500

Valuacin (en Miles de Nuevos Soles)

Concepto

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2,020

2021

2022

FCL
VAN

44,225
486,010

75,986

80,648

71,594

71,923

64,364

62,661

60,938

50,615

45,315

Costo de Capital
Tasa Libre de Riesgo
Prima de Mercado
Tasa Riesgo Pas
Costo del Accionista (re)
CCPP

4.19%
14.98%
1.17%
19.92%
14.97%

Pasivo no Corriente (PNC)

Patrimonio (PAT)
Beta apalancado
Beta del Sector

172,211 Miles PEN

401,106 Miles PEN
0.895
0.71

Perfil General de la Empresa

Ubicacin: Departamento de La Libertad
Industria: Agroindustrial (Azucarera)
Descripcin: Segundo Ingenio azucarero ms grande de produccin en Per.
Productos y Servicios: azcar blanca domstica, azcar blanca industrial,
azcar refinada domstica, azcar refinada Premium y azcar rubia domstica.
Direccin de Internet: http://www.complejocartavio.com.pe/
Analistas:
Oscar Bueno
a20126916@pucp.edu.pe
Marine Domain
a20132072@pucp.edu.pe
Ytalo Ramos
ytalo.ramos@pucp.pe
Ylia Rojas
rojas.yg@pucp.pe

Director de Investigacin:
Eduardo Court
ecourt@pucp.edu.pe
Asesor:
Mayra Condori
mcondori@pucp.pe

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EVOLUCIN DEL
PRECIO DE LA
ACCION

Figura 1. Precios de las Acciones de Cartavio

Nota: de Economtica

RESUMEN DE
INVERSIN

Cartavio S.A.A. (Cartavio) es el segundo ingenio azucarero del Per, en lo

referente a produccin. Est ubicado en el departamento de la libertad y
tiene alrededor 11,000 hectreas brutas de terreno, una planta de produccin
de azcar y derivados, y una destilera de alcohol.
En la actualidad la empresa enfrente una cada en el precio del azcar,
represando por el saco de 50 kg. Adems se ve enfrentado a que llego al
mximo de su capacidad y no tiene ms terrenos donde expandirse. Las
posibles alternativas para que Cartavio pueda enfrentar la cada en los
precios del azcar vienen por la reduccin del costos de ventas (costos
relacionados a la cosecha y cultivo de la caa de azcar) y a la mejora del
rendimiento de sacarosa por hectrea. Aun as la cada en ingresos seria
sensible. Por lo que se recomienda vender acciones.

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TESIS DE
INVERSIN

Tabla 1
Anlisis de Fortalezas, Debilidades, Oportunidades y Amenazas de
Cartavio S.A.

VALUACIN

Se ha utilizado el flujo de caja descontado para valuar a la empresa, se

considera que el precio del saco de azcar seguir cayendo.
Flujo de Caja Descontado
Miles de nuevos Soles
Flujo de Caja Libre
VAN

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

44,225
486,010

75,986

80,648

71,594

71,923

64,364

62,661

2,020
60,938

2021

2022

50,615

45,315

WACC (Costo Promedio Pondero de Capital)

Se calcul un WACC promedio de 14.97% para descontar los flujos
proyectados
WACC
Tasa Libre de
Riesgo
Retorno de
Mercado
Tasa Riesgo Pais

0.042 Ke

19.92%

0.149 Beta L

0.895

0.022 WACC

14.97%

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ANLISIS DE LA
INDUSTRIA

Segn informe de la FAO del 2012 la produccin mundial bruta de azcar

fue de 1,686 millones de toneladas de caa de azcar el ao 2010 con un
crecimiento de 3.3% en los 10 ltimos aos. La demanda se destina al rubro
de alimentos y a la produccin de etanol. De los 100 pases productores,
Brasil contribuye con ms del 42% del total mundial seguido por India
(16%) y China (6.6%).
El sector agropecuario creci a enero del 2013 en 5.91% cayendo casi 1.5
puntos porcentuales con respecto al mes anterior, siendo un incremento de
7.9% correspondiente a la caa de azcar. El rendimiento de la produccin
de caa de azcar en el perodo 2005-2010 experiment un aumento del
25% (de 102 a 127 toneladas por hectrea cosechada), que permiti una
produccin nacional de 9,600 millones de toneladas mtricas para el 2010
(ver Figura 2).

Figura 2. Produccin de caa de azcar Per 2000-2010.

Tomado de El mercado de azcar en el Per: situacin y perspectivas por
el Instituto Peruano de Accin Empresarial (IPAE), 2011.
El consumo de azcar en el pas mantiene una tendencia creciente
equivalente al 31% del 2000 al 2010, superndose en ste ltimo ao las
1,121 mil toneladas. La produccin interna no llega a abastecer la demanda
nacional siendo las importaciones ascendentes a 240,000 toneladas anuales,
es decir, una quinta parte de la produccin (ver Figura 3) y proceden
principalmente de Colombia (67%) y Brasil 19%).

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Figura 3. Consumo de azcar en el Per, segn el origen de abastecimiento

(expresado en %).
Tomado de Amargando el mercado del azcar por el Instituto Peruano de
Economa (IPE), 2011.
No obstante el dficit de demanda, se realizan exportaciones para cumplir
con la cuota otorgada por el gobierno americano, aproximadamente
equivalente a 96,000 toneladas anuales, a un precio ms alto que el
internacional. De no cumplir la cuota asignada se pierde el sobre precio e
inclusive podran rebajar la cuota.
El sector azucarero est formado por 18 empresas azucareras, de ellas las 5
primeras agrupan el 73% de la produccin total.
Tabla 2
Produccin y productividad de los principales productores de azcar en el
Per
Produccin
Productividad por
Nmero de
Empresa
Participacin de azcar
trabajador (TM x
trabajadores
(TM)
trabajador)
Casa Grande
24.30%
266,589
2,750
96.94
Cartavio
13.60%
149,372
1,490
100.24
Paramonga
12.60%
138,351
1,329
104.1
Laredo
13.30%
146,146
1,790
81.65
Tumn
9.50%
104,572
2,521
41.48
Nota. Tomado de Memorias anuales 2012.

En lo que respecta al entorno legal, las empresas cuentan con los incentivos
previstos en la Ley de Promocin al Sector Agrario N27360 vigentes hasta
el ao 2021 que otorga beneficios tributarios como la aplicacin de la tasa

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del 4% por aportacin al Seguro Social de Salud, el 15% del Impuesto a la

Renta y una depreciacin acelerada del 20% sobre las obras hidrulicas y de
riego.
DESCRIPCIN DE
LA COMPAA

Cartavio S.A.A. (Cartavio) es el segundo ingenio azucarero ms grande por

produccin en el Per. Tiene 11,000 hectreas de terrenos, una planta de
produccin de azcar y derivados, y una destilera de alcohol en el
departamento de La Libertad.
La empresa tiene sus orgenes en 1782, cuando Domingo Cartavio cre la
hacienda. La empresa como existe hoy fue constituida en 1917. En 1996,
despus de la ley DL 802, promulgado por el gobierno, Cartavio cambia de
razn social y se convierte en Sociedad Annima. En 2004, el Complejo
Agroindustrial Cartavio SAA adquiri 916 hectreas de la Empresa
Agrcola Chiclin y Anexos y as extiende su rea de cultivo.
En mayo de 2007, el Grupo Gloria se convierte en el principal accionista de
la empresa mediante el traspaso de la totalidad de las acciones de Azucagro
SA, principal accionista de Cartavio hasta 2007 a la Corporacin Azucarera
del Per SA, empresa que pertenece al grupo Gloria. Desde esto, la
participacin del Grupo Gloria es de 52,23% del total de las acciones. El 7
de diciembre de 2007 se realiz la Oferta Publica de Adquisicin (OPA) de
acciones comunes de Cartavio. Corporacin Azucarera de Per compro
2 826 447 acciones valorada a S/ 25,92.
Gracias a esta OPA, la participacin de Corporacin Azucarera aument
hasta 65,90% del total de las acciones de la empresa. Siguieron este
aumento en 2008 y 2009 mediante la adquisicin de 3049,230 y 1350,254
acciones respectivamente. Su participacin alcanz 87,17%. El 28 Marzo
del 2008, la Junta Obligatoria Anual modific la denominacin social de
Complejo Agroindustrial Cartavio S.A.A. a Cartavio S.A.A.
Los productos del Complejo Agroindustrial Cartavio son la azcar blanca
domstica, la azcar blanca industrial, la azcar refinada domstica, azcar
refinada Premium y el azcar rubia domstica. Tambin producen alcohol
para combustible y para industria.

ANLISIS DE LOS
COMPETIDORES

Casa Grande S.A.A.

Subsidiaria indirecta de Clarcrest Investments S.A, ltima empresa
controlante a travs de Corporacin Azucarera del Per S.A., perteneciente
al grupo Gloria que posee el 57.09% de su capital social emitido. Est
ubicada en el valle de Chicama, provincia de Ascope, La Libertad. Los
terrenos comprenden un rea total de 31,468 hectreas, de las cuales 23,420
estn destinadas al cultivo de caa de azcar. La empresa cotiza sus
acciones en la Bolsa de Valores de Lima.

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Agro Industrial Paramonga S.A.A.

Subsidiaria indirecta de Barroco S.A. que posee el 72.29% de las acciones
representativas de capital. Ubicada en el distrito de Paramonga, Lima,
dedicada a la siembra, cultivo y cosecha de productos agrcolas destinados
al consumo general. Posee tierras destinadas al cultivo de caa de azcar
para el procesamiento de azcar y otros productos derivados. En el ao
2012 desarroll proyectos de inversin por 34 millones de soles en obras
alineadas con el cuidado del ambiente.
Empresa Agroindustrial Laredo S.A.A.
Subsidiaria de Manuelita Internacional S.A. de Colombia con el 64.21% del
capital social. Ubicada en el distrito de Laredo, provincia de Trujillo, La
Libertad se dedica a la produccin de azcar y sus derivados alcohol,
melaza, bagazo y otros a partir del cultivo e industrializacin de la caa de
azcar. La empresa cuenta con 10,317.73 hectreas de las cuales 7,558 estn
sembradas con caa de azcar.

Tabla 3
Ratios financieros de los principales competidores de Cartavio.
Empresa

Market Cap

Valor /
Deuda /
EBITDA
Equity
Cartavio
465 207 660
14,3
43,30%
Casa Grande
1 217 189 248
14,3
33,60%
Paramonga
255 188 325
19,3
9,70%
Laredo
370 027 808
7,9
30%
Nota . Tomado de Economtica. Diciembre 2012.

Rend por
Dividendo
7,90%
8%
3,30%
14,90%

ROE (%)

ROA(%)

9,20%
8%
1,40%
10,10%

5,60%
5,60%
1%
0%

Tabla 4
Datos de las actividades de los competidores de Cartavio
Empresa

Das de
Das de
Das de Ctas. Das de Ctas.
Caja
Inventario
Por Cobrar Por Pagar
Cartavio
45,1
56,4
44,2
55,5
Casa Grande
84,2
117,9
14,8
48,4
Paramonga
43,7
50
14,9
21,3
Laredo
26,2
24,4
30,8
28,9
Nota. Tomado de Economatica. Diciembre 2012.

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DESEMPEO Y
CONOCIMIENTO
DE LA GERENCIA

Tabla 5
Integrantes de la Gerencia y fechas de inicio
Cargo
Nombre
Desde
Presidente

Vito Modesto
Mayo de 2007
Rodrguez Rodrguez

Vice-Presidente

Jorge Columbo
Mayo de 2007
Rodrguez Rodrguez

Secretario

Claudio Jos
Rodrguez Huaco

Apoderado General
Gerente General

Mayo de 2007

John Anthony Carty

Febrero de 2004
Chirinos
Johnny Rocio Aquize
Junio de 2012
Diaz

Superintendente de
fabrica

Humberto
Mayo de 2009
Mendizabal Lozada

Contador General

Walter Eloy Culqui

Carrera

Octubre de 2007

Vito Modesto Rodrguez Rodrguez es un empresario, de una amplia

trayectoria en el sector privado y empresarial peruano. Con estudios de
ingeniera, realizados en la Universidad Nacional de Ingeniera, se inici en
el negocio del transporte "Jos Rodrguez Banda" conjuntamente con su
hermano Jorge Rodrguez Rodrguez, en los aos 70. Desde esta empresa
ingresa al mundo del cemento como proveedor de las grandes obras de
ingeniera (explotaciones mineras, irrigaciones, instalaciones militares, etc.)
que se desarrollaron en el Sur del Per.
A partir del ao 1986, en estrecha colaboracin los hermanos, Vito
Rodrguez Rodrguez, y Jorge Columbo Rodrguez Rodrguez, empiezan las
adquisiciones de empresas de gran envergadura en el mercado peruano,
tales como: Gloria S.A., Farmacutica del Pacifico S.A., Centro Papelero
S.A., Yura S.A., que incluye la
planta de produccin de nitratos, y Cemento Sur S.A. En el ao 1996
adquirieron en Bolivia Pil Andina S.A., con sede en Cochabamba y La Paz,
agregando a ellas en 1999 Ipilcruz S.A., con sede en Santa Cruz, empresas
lderes en el mercado boliviano en alimentos y derivados. En el ao 2002, a
travs de la Holding JORBSA, adquieren en Puerto Rico las empresas Suiza
Dairy Corporation, Suiza Fruit Corporation, Neva Plastics Manufacturing
Corp. y Garrido y Compaa Inc.
8

Reporte Financiero Burkenroad Per CARTAVIO S.A.A

Durante el 2006 incursionan en el negocio agroindustrial por intermedio de

Corporacin Azucarera del Per S.A.(Coazcar), adquiriendo una
participacin mayoritaria en la Empresa Casa Grande S.A.A. En el 2007
adquiere la participacin mayoritaria en Cartavio S.A.A. y en el 2009 en
Agroindustrias SanJacinto S.A.A.

ANLISIS DE LOS
ACCIONISTAS

La empresa Cartavio este registrada en la Bolsa de Valor de Lima. Su

Capital Social est compuesto de 20675,896 acciones comunes con un
valor nominal de S/. 10 nuevos soles.
El accionista principal es Corporacin Azucarera del Per S.A., empresa del
Grupo Gloria con una participacin de 87,17%. Cartavio tiene tambin
1,363 accionistas que tienen una participacin individual de menos que 1%,
representan 11,80% de la participacin total de la empresa y 1 accionista
cuya participacin es entre 1% y 5%, representa 1,03% de la participacin
total de la empresa.

ANLISIS DE
RIESGO

Riesgo de tasas de inters

En los ltimos aos Cartavio ha reducido su deuda financiera de corto plazo
a cero y actualmente no posee activos significativos que devenguen
intereses, ello significa que la totalidad de sus ingresos y flujos de efectivo
operativos son independientes de las variaciones en las tasas de inters del
mercado. Por otro lado la compaa tiene una poltica de endeudamiento de
largo plazo y tasas fijas.
Riesgo de precio
El precio del azcar es determinado por el mercado internacional, por ello
su variacin no est dentro del control de Cartavio. En los ltimos aos el
precio del azcar pas de 30 soles la bolsa de 50 Kg hasta un mximo de
100 soles por la bolsa de 50 Kg, actualmente el precio de la bolsa de 50 Kg
esta alrededor de los 83 soles. La tendencia parece indicar que el precio del
azcar puede llegar a precios cercanos a los 30 soles en el mediano plazo.
Riesgo Crediticio
No consideramos que la empresa est sujeta a riesgo crediticio debido a que
los das de cuentas por cobrar se mueven en un margen de 45 y 60 das
dependiendo del tipo de cliente, en el caso de empresas afiliadas estas
trabajan con 60 das.
Riesgo de liquidez
Cartavio maneja un fondo de maniobra de liquidez que le permite coberturar

Reporte Financiero Burkenroad Per CARTAVIO S.A.A

sus operaciones de corto plazo, adems mantiene buenas relaciones con los
principales bancos del pas y est solventando por el tamao del grupo
Gloria.
Riesgo laboral
Cartavio en los ltimos aos ha venido teniendo problemas con su sindicato
de trabajadores y ha enfrentado algunos paros menores, su relacin con el
pueblo de Cartavio se ha venido deteriorando lo que podra representar un
riesgo potencial a mediano y corto plazo si no se trabaja la relacin con el
sindicato y la comunidad.
RESULTADOS
FINANCIEROS Y
PROYECCIONES

Se presentan los estados financieros de los ltimos 7 aos y la proyeccin

del flujo de caja.

10

Reporte Financiero Burkenroad Per CARTAVIO S.A.A

Tabla 6
Balance General (en Miles de Nuevos Soles)
ESTADOS FINANCIEROS

CARTAVIO S.A.A.

(Fuente: Economtica)

En 000,

Estado de Situacion Financiera

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

ACTIVO
Activo total

405,539

425,726

455,463

590,813

609,747

673,490

655,362

66,604
7,817
923

94,564
2,987
6,775
3,830
26,004
25,288
26,584
3,096
0
360,899
24,236
5,109
27,081
0
294,459
1,654
8,360

117,553
3,837
22,772
3,648
21,150
27,141
36,850
2,155
0
473,260
30,654
5,109
36,455
8,360
391,315
1,367
0

153,918
16,127
54,586
1,013
4,503
29,020
46,798
1,871
0
455,829
22,145
5,109
29,945
8,360
389,341
929
0

184,731
8,322
56,549
1,013
16,237
44,656
56,810
1,144
0
488,759
9,952
5,109
54,312
0
418,734
652
0

114,783
18,192
44,293
1,029
1,372
43,481
0
4,191
2,225
540,579
1,096
5,109
104,509
0
429,446
419
0

Activo Corriente
Efectivo
Creditos por Ventas CP
Document por Cobrar CP
Otr Cuentas p Cobr CP
Existencias
Activos Biologicos CP
Gast pagados por antic
Otros Activos CP
Activo no Corriente
Doc por Cob Emp Relc LP
Inversiones Financieras
Activos Biologicos LP
Inversiones en Inmuebles
Prop, planta y equi neto
Intagibles y agio
Otros Activos L/P

8,378

65,299
2,800
7,709
1,682
2,648
24,095
26,122
243
0
360,427
17,757
5,109
27,436
0
301,045
708
8,372

PASIVO
Pasivo + patrimonio neto

405,539

425,726

455,463

590,813

609,747

673,490

655,362

Pasivo total
Pasivo Corriente
Deudas Financieras CP
Provedores CP
Letras por Pagar CP
Provisiones CP
Deu Fin LP Porcion CP
Otros Pas no Comerc CP
Provisiones C/P Benef.Trab.
Pasivo no Corriente
Prestamos LP
Obligaciones LP
Imp Rend y Part Pasv Dif
Ingresos Percibidos por Adelantado
Otras Cuentas Pagar LP
Patrimonio Neto
Capital social
Capital Adicional
Otras Reservas
Utilidades retenidas

96,811
61,075
13,533
8,305
31,819
52
471
6,895
0
35,736
18,576
0
5,311
4,518
7,331
308,728
125,920
2,609
147,511
32,688

79,774
57,738
11,940
16,532
273
159
5,234
23,600
0
22,036
13,979
0
7,046

125,663
75,157
28,714
11,944
13,010
315
3,382
17,792
0
50,506
13,930
0
31,625

222,618
71,926
11,950
36,799
5,187
133
9,386
8,471
0
150,692
80,272
0
60,383

215,657
110,262
15,202
36,663
36,410
132
15,241
6,614
0
105,395
37,032
0
60,189

196,951
125,163
33,651
36,426
33,907
0
2,639
18,540
0
71,788
22,560
0
46,473

254,256
82,045
159
42,812
22,284
1,033
0
5,514
10,243
172,211
0
95,690
73,626

1,011
345,952
206,759
7
42,780
96,406

4,951
329,800
206,759
7
42,780
80,254

10,037
368,195
206,759
7
98,998
62,431

8,174
394,090
206,766
0
105,179
82,145

2,755
476,539
206,766
0
31,733
238,040

2,895
401,106
206,766
0
41,353
152,987

1,870
23,095
31,561
45
1,293
338,935
23,192
5,109
12,366
289,890

Fuente: Economtica

11

Reporte Financiero Burkenroad Per CARTAVIO S.A.A

Tabla 7
Estado de Resultados (en Miles de Nuevos Soles)
ESTADO DE RESULTADOS

2,006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Ingresos operacionales
Otros Ingresos Operac
Ingresos Totales
Costo de Ventas

182,275
0
182,275
105,012

186,425
0
186,425
111,502

188,096
0
188,096
125,141

256,747
0
256,747
170,293

358,399
0
358,399
228,104

395,195
6,523
401,718
267,529

350,969
9,485
360,454
277,534

Resultado Bruto

77,263

74,923

62,955

86,454

130,295

134,189

82,920

Gastos de Ventas
Gastos administrativos
Ingr (perd) venta activo
Otros Ingresos
Otros Gastos

2,790
24,076
74
7,660
4,663

2,425
19,698
56
11,607
3,273

5,376
22,327
38
5,692
4,552

6,375
12,819
184
25,437
5,895

8,769
12,223
227
8,060
6,228

10,380
14,516
0
30,048
1,116

11,221
15,074
0
3,144
15,232

Result operativo EBIT

53,468

61,190

36,430

86,986

111,362

138,225

44,537

Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Diferencia T/C

8,407
11,813

3,945
7,662
0

13,262
17,516
0

8,454
19,475
0

4,777
10,240
0

741
5,665
142

1,296
6,125
2,926

Resultado antes impuest

50,062

57,473

32,176

75,965

105,899

133,443

42,634

Impuesto a las gananc

14,412

13,856

7,705

19,107

25,004

19,701

5,894

Ganancia/perdida neta

35,650

43,617

24,471

56,858

80,895

113,742

36,740

Fuente: Economtica

12

Reporte Financiero Burkenroad Per CARTAVIO S.A.A

Tabla 8
Flujo de Caja Proyectado (en Miles de Nuevos Soles)

Flujo de Caja Proyectado

2013
2014
2015
Ventas
352,510
350,576 340,459
Costo de las ventas
230,534
230,144 227,442
Margen Bruto
121,975
120,432
113,017
Gastos Generales
28,753
27,504
25,883
Margen Operativo
93,222
92,928
87,135
Depreciacin (del
14,863
14,122
14,094
periodo)
BAIT
108,086
107,050
101,229
Impuestos
14,445
14,545
13,589
Intereses
11,786
10,086
10,636
BDT
81,855
82,419
77,004
(+) Depreciacin del
14,863
14,122
14,094
periodo
(-) Incremento de NOF
37,931
5,614
-5,482
(-) Inversiones
14,562
14,941
15,934
Flujo de Caja Libre
44,225
75,986
80,648
Valor Residual para crecimiento a perpetuidad definido
Tasa de Descuento
16.51%
15.97%
15.58%
VAN
486,010

2016
326,689
221,625
105,064
24,310
80,754

2017
309,063
210,355
98,708
23,135
75,572

2018
288,200
196,900
91,300
21,774
69,525

2019
264,044
182,198
81,846
20,038
61,808

13,915

14,118

14,530

14,490

14,733

14,711

14,786

94,670
12,509
11,278
70,883

89,690
11,750
11,359
66,582

84,055
10,950
11,055
62,050

76,298
9,835
10,732
55,731

69750.019
8,872
10,601
50277.025

62,614
7,864
10,186
44,564

55,606
6,825
10,109
38,672

13,915

14,118

14,530

14,490

14,733

14,711

14,786

-3,496
16,700
71,594

-8,323
17,100
71,923

-4,795
17,011
64,364

-9,314
16,874
62,661

-12,543
16,616
60937.72

-8,046
16,705
50,615

15.35%

15.18%

14.86%

14.47%

14.30%

13.90%

-8,626
16,770
45,315
579,196
13.60%

Nota. Elaboracin propia.

13

2020
2,021
238,676 212,966
165,561 148,958
73114.474 64,008
18,098
16,105
55016.606 47,903

2022
186,657
131,734
54,923
14,103
40,820