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DE YACIMIENTOS
MINEROS
FERNANDO GALA SOLDEVILLA
SETIEMBRE 2013
1
OBJETIVOS
EL VALOR
DE UNA
EMPRESA
MINERA
DESARROLLO SOSTENIBLE
DESARROLLO
SOSTENIBLE
MINERA MODERNA:
Responsabilidad Social y Ambiental
Qu se espera del
Inversionista Minero?
Inversin productiva,
no especulativa
Excelencia ambiental
Excelencia en responsabilidad
social.
Se espera empresarios modernos,
integrados a la comunidad y
Exploracin
Propiedad Minera
Licencia Social
C. Campesina
Ingeniera
Estudio de
Factibilidad
Recursos
Minerales
Recurso: Areas
superficiales
Proceso de
Minado
Reservas
Minerales
Recurso: Agua
Proceso
Metalrgico
Finanzas
Construccin
10
INVERSIONISTA
DESARROLLO
SOSTENIBLE
COMUNIDAD
MINERIA
El Estado acompaa
desde el inicio
ESTADO
Desarrollo
Sostenible
11
14
EL VALOR CONTABLE
DE UNA EMPRESA
15
PASIVOS Y PATRIMONIO
ACTIVO CORRIENTE
Caja y Bancos
Ctas por Cobrar
Inventarios
PASIVO CORRIENTE
Deuda Corto Plazo
PASIVO NO CORRIENTE
Deuda Largo Plazo
ACTIVO NO CORRIENTE
Activo Fijo Neto
Activo Intangible Neto
ACTIVOS
PATRIMONIO
Capital Social
Utilidades Acumuladas
PASIVOS + PATRIMONIO
16
(-)
(-)
(-)
(-)
(-)
(-)
(-)
Ventas de Minerales
Costos de Produccin
Utilidad Bruta
Gastos Administrativos
Gastos Venta
Utilidad Operativa
Gastos Financieros (Intereses)
Otros gastos
Utilidad antes de impuesto a la renta y
participaciones
Participacin Trabajadores
Impuesto a la Renta
Utilidad Neta
17
VAN
FC1
(1 Cok )
FC2
(1 Cok ) 2
...
FCn
(1 Cok ) n
Considera
19
MVA
VALOR DE MERCADO
DE LA EMPRESA
VALOR PATRIMONIAL
CONTABLE
10
MINAS EN OPERACIN
Minas Buenaventura
Minera El Brocal
Minera Milpo
Volcan
Minsur
Gold Fields La Cima
JUNIORS
Alturas Minerals
Candente Copper
Panoro Minerals
Ro Alto Mining
Capitalizacin
Burstil
(millones US$)
Valor
Contable
(millones US$)
Ratio
Precio/
Valor Contable
5,494
966
722
3,258
1,853
1,428
3,712
367
446
2,216
652
958
1.48
2.63
1.62
1.47
2.84
1.49
6
41
40
589
21
LA IMPORTANCIA
ECONOMICA DE
LAS RESERVAS
MINERALESA
22
11
RECURSO MINERAL
Concentracin u ocurrencia de inters econmico intrnseco
dentro o sobre la corteza terrestre, en forma y cantidad tal como
para demostrar que hay perspectivas razonables para una
eventual extraccin econmica.
ascendente
en
categoras
de
INFERIDOS,
INDICADOS y MEDIDOS.
23
RESERVA MINERAL
Una reserva de mineral es la parte econmicamente explotable de un
RECURSO MEDIDO O INDICADO. Incluye los factores de dilucin,
tolerancias por prdidas que pueden ocurrir cuando se explote
(recuperacin del yacimiento). Debe tomar en cuenta factores
mineros,
metalrgicos,
econmicos,
de
mercado,
legales,
12
25
a)
b)
b)
c)
d)
e)
f)
g)
h)
.
26
13
Resultados de Exploracin
Recursos Minerales
Reservas de Mena
Inferidos
Nivel en
aumento de
conocimientos
geolgicos y
confianza
Indicados
Probables
Medidos
Probados
Derechos Reservados
27
INVENTARIO DE MINERALES
CERTEZA
(Geolgico)
ACCESIBILIDAD
(Tcnico, Ambiental, Social)
VALOR
(Econmico)
MEDIDO
ACCESIBLE
COMERCIAL
INDICADO
EVENTUALMENTE ACCESIBLE
MARGINAL
INFERIDO
INACCESIBLE
SUBMARGINAL
28
14
Derechos Reservados
29
29
INGRESOS = EGRESOS
(Ley*precio*recuperacin) * Q = Costos
Costos/ Q
LEY MNIMA = -----------------------------Precio * Recuperacin
Derechos Reservados
30
30
15
LEY MNIMA =
(Costos + Inversin/n) / Q
-----------------------------Precio * Recuperacin
LEY MNIMA =
(Costos + Utilidad)/ Q
----------------------------- Precio * Recuperacin
Derechos Reservados
31
31
32
16
Cu (%)
Ag (gr/TM)
Mo (%)
Ley
0,76
12
0,022
precio
1
5,5
2
factor
22,046
0,032
22,046
$/TM
12,33
1,16
0,58
14,07
%participac.
87,63%
8,23%
4,14%
100,00%
34
17
Cu
Ag
Mo
35
Equivalencias:
Cu:1.0 $/lb * 0.92*0.80= 0.736 $/lb
36
18
De (1 )y (2):
1.3586 lbs Cu = 0.333 onzas Ag
0.06% Cu = 10.35 gr Ag
1% Cu = 172.62 gr Ag.............Equivalencia Cu y Ag
De (1) y (3):
1.3586 lbs Cu = 0.833 lbs Mo
1% Cu = 0.6133% Mo................ Equivalencia Cu y Mo
37
De (3 ) y (2):
38
19
EQUIVALENCIAS UNITARIAS
39
20
LEY DE CORTE
10 $/TM
= 0.62% equiv. Cu
5.5$/onz*0.78*0.7*1onz/31.1035gr
10 $/TM
= 0.378 % equiv. Mo
2 $/lb*0.80*0.75*2204.6
41
Cu
0.62%
0.40%
0.40%
Ag
103.57 gr/TM
20 gr/TM
0.12%
Mo
0.378%
x= 0.06%
0.10%
0.62%
42
21
Reservas de
Mineral
Ley de Corte
Tamao de
Mina
Costo de
Operacin
43
43
LA GENERACIN
DE VALOR EN
UNA EMPRESA
MINERA
44
22
GENERACIN DE VALOR
DE UNA EMPRESA MINERA
Para generar valor debe:
Encontrarse el insumo minero (Reservas)
Decidir la inversin minera (Viabilidad y
Riesgos)
Maximizar Utilidades, es decir maximizar la
diferencia entre Ingresos por venta de
mineral menos todos los costos.
Maximizar la rentabilidad de los proyectos,
es decir maximizar el Valor Actual Neto.
Tener un buen comportamiento laboral,
ambiental y social.
45
Reservas de Mena
Inferidos
Nivel en
aumento de
conocimientos
geolgicos y
confianza
Indicados
Probables
Medidos
Probados
23
DECISIN DE INVERSIN
ANLISIS DE VIABILIDAD
DE LOS PROYECTOS MINEROS
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
VIABILIDAD LEGAL
VIABILIDAD TCNICA
VIABILIDAD COMERCIAL
VIABILIDAD AMBIENTAL
VIABILIDAD SOCIAL
VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
VIABILIDAD FINANCIERA
VIABILIDAD ECONMICA
47
GENERADOR DE VALOR
(ESTUDIOS DE FACTIBILIDAD)
DIRECTORIO - GERENCIA
PROPIEDAD MINERA
LICENCIAS TERRENO SUPERFICIAL
RESERVAS ECONMICAS
SELECCIN DEL TAMAO PTIMO
COSTOS DE PRODUCCIN
MEDIO AMBIENTE Y ASPECTO SOCIALES
SEGURIDAD
LICENCIAS AUTORIDADES ADMINISTRATIVAS
INVERSIN INICIAL
TRMINOS COMERCIALES Y VALORIZACIONES (PRECIOS
COTIZACIONES FIJACIONES - MAQUILAS FLETES)
EVALUACIN ECONMICA
48
24
49
V = ( (lm*p*Rm1*Rm2*Rmn) - T ) * Qm
V= ventas en US$
lm= ley del mineral
p= precio del mineral
Rm1*Rm2*..Rmn = recuperaciones metalrgicas
T= costo de los procesos faltantes para tener mineral
refinado (maquilas, prdidas metalrgicas,
penalidades)
Qm= cantidad de mineral vendido (TM)
50
25
COSTOS DE PRODUCCIN
GASTOS ADMINISTRATIVOS
GASTOS DE VENTA
OTROS GASTOS
GASTOS FINANCIEROS
IMPUESTOS Y PARTICIPACIONES
51
CADENA DE VALOR
(NEGOCIO MINERO EN MARCHA)
Exploracin
Geologa y
Exploracin
Exploraciones
Produccin
Explotacin
Beneficio
Mina
Procesos
Metalrgicos
Operaciones
Operaciones
Planta
Tajo
Operaciones
Subterrneas
Comercializacin
Comercializacin
Laboratorio
Metalrgico
52
26
AREAS DE SOPORTE
(NEGOCIO MINERO EN MARCHA)
Explotacin
Exploracin
Beneficio
Comercializacin
Energa y Mantenimiento
Seguridad, Medio Ambiente y Asuntos Sociales
Laboratorio Qumico
S
O
P
O
R
T
E
Proyectos
RRHH
Logstica
Sistemas
Finanzas
Contabilidad
Planeamiento y Productividad
Auditora Interna
53
27
55
BENEFICIOS NETOS
Inversin
EL PROYECTO ES RENTABLE SI:
BENEFICIOS NETOS FUTUROS ACTUALIZADOS > INVERSIN
VAN = BENEFICIOS NETOS FUTUROS ACTUALIZADOS - INVERSIN
56
28
CADENA DE VALOR
(PROYECTO MINERO)
Exploracin
Propiedad Minera
Licencia Social
C. Campesina
Ingeniera
Estudio de
Factibilidad
Recursos
Minerales
Recurso: Areas
superficiales
Proceso de
Minado
Reservas
Minerales
Recurso: Agua
Proceso
Metalrgico
Finanzas
Construccin
57
58
29
INVERSION
OPERACION
CIERRE
INVERSIONES
EN CIERRE
Y POST-CIERRE
IDENTIFICAR UNA
O MAS
ALTERNATIVAS
VIABLES
SELECCIONAR
ALTERNATIVA
OPTIMA
NIVEL DE RIESGO
RIESGO ALTO
RIESGO MUY ALTO
RIESGO ALTO
RIESGO LIMITADO
RIESGO NORMAL
(Garantas)
HAY INCERTIDUMBRES SOBRE EL
TONELAJE Y LEYES DEL
MINERAL
FINANCIAMIENTO
REINVERSION DE UTILIDADES
FONDOS A RIESGO PERDIDO.
APORTES DE CAPITAL
PRESTAMOS A LARGO PLAZO
Derechos Reservados
PRESTAMOS BANCARIOS A
CORTO PLAZO
RECURSOS
PROPIOS
59
59
CARTERA ESTIMADA
DE PROYECTOS MINEROS
60
30
EL VALOR
AGREGADO EN LOS
PROCESOS MINEROSMETALURGICOS
62
31
V = ( (lm*p*Rm1*Rm2*Rmn) - T ) * Qm
V= ventas en US$
lm= ley del mineral
p= precio del mineral
Rm1*Rm2*..Rmn = recuperaciones metalrgicas
T= costo de los procesos faltantes para tener mineral
refinado (maquilas, prdidas metalrgicas,
penalidades)
Qm= cantidad de mineral vendido (TM)
63
64
32
Mineral
Cabeza
Peso
(TM)
100
Leyes
(%)
5.0
Concentrado
10
40.0
80
10
Relave
90
1.1
20
1.1
65
Mineral
Peso (TM)
Cabeza 784,500
Ag
(oz/TM)
Leyes
metal
Pb (%)
Zn (%)
Ag (%)
Recupera
cin
Pb (%)
Zn (%)
100.0
Ratio
concentra
cin
4.00
3.2
5.30
100.0
100.0
Conc. Pb 32,139
74.80
70.70
3.88
76.61
90.51
3.0
24.41
Conc. Zn 67,512
3.67
1.52
56.00
7.79
4.09
90.9
11.62
0.72
0.20
0.37
15.6
5.4
6.1
1.15
Relave
684,849
66
33
67
PROCESOS METALURGICOS
TM
CONCENTRACION
Cabeza
Concentrado
Relave
FUNDICION
Concentrado
Mata
Escorias
REFINACION
Mata
Refinado
Lodos
TOTAL
Cabeza
Refinado
Prdidas
Ley
%
Contenido
metlico
TM
Recuperacin
Metalrgica
Ratio
100.00
3.00
97.00
1.00
28.00
0.16
1.00
0.84
0.16
1.00
0.84
0.16
1.00
33.33
1.03
3.00
0.74
2.26
28.00
99.00
4.75
0.84
0.73
0.11
1.00
0.87
0.13
1.00
4.05
1.33
0.74
0.70
0.04
99.00
99.90
83.25
0.73
0.70
0.03
1.00
0.95
0.05
1.00
1.06
18.50
100.00
0.70
99.30
1.00
99.90
0.30
1.00
0.70
0.30
1.00
0.70
0.30
1.00
142.86
1.01
68
34
precio
1.00
28.00
99.00
99.90
recup.
4.5
4.5
4.5
4.5
0.70
0.83
0.95
1.00
factor
22.046
22.046
22.046
22.046
69.38
2,312.52
9,375.06
9,910.78
100.00
3.00
0.74
0.70
VENTAS
US$
6,937.55
6,937.55
6,937.55
6,937.55
69
Ley
1.00
28.00
precio
4.5
4.5
recup.
0.70
0.83
factor
Maquila
22.046
15
22.046
500
54.38
1,812.52
CANTIDAD
VENTAS
TM
US$
100.00
3.00
5,437.55
5,437.55
70
35
VALORIZACION
DE MINERALES
Y COSTOS
MINEROS
71
V = ( (lm*p*Rm1*Rm2*Rmn) - T ) * Qm
V= ventas en US$
lm= ley del mineral
p= precio del mineral
Rm1*Rm2*..Rmn = recuperaciones metalrgicas
T= costo de los procesos faltantes para tener mineral
refinado
Qm= cantidad de mineral vendido (TM)
72
36
VALORIZACIN DE CONCENTRADOS
FORMULAS
FRMULA A:
y plomo
VC = ( M - D ) * P - ( T + e) - r X + Y
FRMULA B:
VC = (M - D) * P ( T + e ) X + Y
73
PESOS
(miles TM)
Cabeza
Conc. Pb
Conc. Zn
Relave
600
40
50
510
Pb(%)
5
60
1.8
1.06
LEYES
Zn (%) Ag(oz/TM) As(%)
6
7
0.5
4.5
56.7
1.5
54
13.4
1.2
1.5
2.63
0.38
Sb(%)
0.4
1.8
0.96
0.25
Pb
100
80
3
17
RECUPERACIONES (%)
Zn
Ag
As
100
100
100
5
54
20
75
16
20
20
30
60
RATIO
Sb
100
30
20
50
15
12
1.25
74
37
Concentrado Plomo
Plomo
Plata
Zinc
Deducciones Metalrgicas
Precio Base
Costo refinacin Ag
Penalidades As
Penalidades Sb
Concentrado Zinc
200
US$ 3.00 por cada centavo
que la cotizacin del plomo
este por encima del precio
base
25 c$/lb
0.50 $/onza pagable
As (0.5 %libre) exc. $2.0 x 0.1
Sb (1.0 % libre) exc.$2.0 x 0.1
150
US$ 2.00 por cada centavo
que la cotizacin del zinc este
por encima del precio base
Precio (LME)
60 c$/lb
12.0 $/onza
100 c$/lb
45 c$/lb
No existe
As (0.2 %libre) exc. $2.0 x 0.1
Sb (0.5 % libre) exc. $2.0 x 0.1
75
VALORIZACION
CONCENTRADO PLOMO
PAGOS
Pb
Ag
60%*95%(DM 3 u)=
57%*0.60$/lb*22.046lbs/TM=
56.7 oz/TM*95% (DM 50 gr/TM)=
53.865oz/TM*12$/onza=
TOTAL PAGOS
DEDUCCIONES
Maquila Base
Escalador Maquila
Cargos Refinacin Ag
Penalidad As
Penalidad Sb
$/TM
753,97
646,38
1.400,35
TOTAL DEDUCCIONES
VALOR NETO CONCENTRADO PB ($/TM de Concentrado Pb)
$/TM
200,00
105,00
28,43
20,00
16,00
369,43
1.030,92
76
38
VALORIZACION
CONCENTRADO ZINC
PAGOS
Zn
Ag
$/TM
1.011,91
84,60
54%*85%(DM 8 u.)=
45.9%*1,0 $/lb*22.046
(13.4 oz/TM-4oz/TM)*75%=
7.05oz/TM*12$/onza
TOTAL PAGOS
DEDUCCIONES
Maquila Base
Escalador Maquila
Penalidad Sb
Penalidad As
1.096,51
(100c/lb-45c/lb)=
(0.96%-0.5%libre)/0.1=
(1.2%-0.2%libre)/0.1=
$/TM
150,00
110,00
9,20
20,00
55*2$/TM
4.6*2$/TM
10*2$/TM
TOTAL DEDUCCIONES
289,20
807,31
77
CONCENTRADO PB
CONCENTRADO ZN
VALOR UNITARIO MINERAL
TM PROCESADAS
VENTAS TOTALES (US$)
VC($/TM)
TM (miles)
1.030,92
40
807,31
50
($/TM)
1.030,92
807,31
RATIO
15
12
Ventas ($)
41.236.800
40.365.500
81.602.300
$/TM
68,73
67,28
136,00
600.000
81.602.300
78
39
68,73 $/TM
37,00
31,72
67,28 $/TM
62,09
5,19
CONTRIBUCION ECONOMICA
MINERAL
$/TM
%
ZINC
62,09
45,65%
PLOMO
37,00
27,21%
PLATA
36,91
27,14%
TOTAL
136,00
100,00%
79
CONCLUSIN:
EL VALOR DEL MINERAL NO ES LEY * PRECIO
Ley
Zn
0,06
2.204,6
VM
($/TM
132,28
Pb
0,05
0,6
2.204,6
66,14
Ag
12
84,00
TOTAL
precio
282,41
80
40
Ley
precio
recuperacion perdidas
maquilas+
concentrado metalrgicas penalidades
VM
($/TM)
Zn
0,06
0,75
0,85
0,7363
2.204,6
62,09
Pb
0,05
0,6
0,8
0,95
0,7361
2.204,6
37,00
Ag
7
7
12
12
0,54
0,16
0,95
0,524
0,7363
0,7361
31,73
5,18
TOTAL
136,00
81
Ley
Zn
0,06
2.204,6
0,47
VM
($/TM
62,09
Pb
0,05
0,6
2.204,6
0,56
37,00
Ag
12
0,44
36,91
TOTAL
precio
factor
136,00
82
41
COSTOS EN MINERA
TIPOS DE COSTOS
1)
2)
COSTOS DE OPERACIN
a) Costos de produccin
(mina, planta, fundicin, refinacin, generacin
elctrica, costos indirectos)
b) Gastos
(financieros, ventas, administrativos generales)
c) Impuestos
83
COSTOS DE INVERSION
DE
84
42
COSTOS DE OPERACIN
b)
c)
ECONOMAS DE ESCALA
DE LOS COSTOS MINEROS
C (B) = C (A) * ( D (B) / D (A) )
Donde:
C(B) =
C(A) =
D(B) =
D(A) =
e
=
43
EL PROCESO DE
VALORIZACION
87
88
44
45
46
1.
2.
3.
4.
Informacin legal
Estados Financieros Histricos
Tasacin de activos y pasivos a valores de mercado
Valor de las acciones de la empresa en el mercado
de valores
5. Intangibles del negocio minero
6. Recursos y Reservas Minerales
7. Las expectativas de compradores y/o vendedores
8. Los proyectos mineros de la empresa
9. Flujo de ingresos y costos operativos futuros de la
empresa
10. La tasa de descuento del comprador/vendedor
93
ASPECTOS RELEVANTES EN LA
VALORIZACION DE PROPIEDADES MINERAS
94
47
ASPECTOS LEGALES
RESERVAS
Geologa
Localizacin del yacimiento (zona minera conocida)
Vetas de oro en batolitos
Vetas polimetlicas
Cuerpos
Diseminado
Produccin histrica, leyes, controles geolgicos
96
48
PROCESO DE VALORIZACION
97
APRECIACIONES
98
49
HERRAMIENTAS
ECONOMICASFINANCIERAS
PARA VALORIZAR
MINAS
99
100
50
FLUJO DE CAJA
FLUJO DE CAJA
EL FLUJO DE CAJA DE UN YACIMIENTO ES UN
ESTADO DE CUENTA QUE RESUME LAS
ENTRADAS Y SALIDAS EFECTIVAS DE DINERO
A LO LARGO DE LA VIDA TIL ESTIMADA DEL
YACIMIENTO, POR LO QUE PERMITE
DETERMINAR EL VALOR DEL MISMO.
101
Derechos Reservados
101
ESTRUCTURA:
0
3N
Derechos Reservados
102
102
51
PRE-INVERSION
INVERSION
OPERACION
CIERRE
600
500
400
Ingresos
300
200
100
0
1
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
-100
-200
-300
Aos
103
Derechos Reservados
103
4.N
FLUJO ECONMICO
INGRESOS
Ventas
Valor residual
Recupero capital de trabajo
EGRESOS
Inversiones
Costos de produccin
Gastos de venta
Gastos administrativos
Impuesto econmico
SALDO ECONMICO
INGRESOS -
EGRESOS
Derechos Reservados
104
104
52
Ao
..N
FLUJO FINANCIERO
INGRESOS
Prstamos
Ventas
Valor residual
Recupero de capital de trabajo
EGRESOS
Inversiones
Costos de produccin
Gastos de venta
Gastos administrativos
Gastos financieros
Impuesto financiero
Amortizacin de prstamos
SALDO FINANCIERO =INGRESOS-EGRESOS
Derechos Reservados
105
105
Definicin:
- Es el costo de los fondos requeridos por la
empresa duea del yacimiento.
- Tambin, es la rentabilidad mnima exigida
por el empresa.
- La tasa de descuento es importante para
obtener el valor actual del yacimiento a travs
del mtodo del flujo de caja descontado
Derechos Reservados
106
106
53
107
Derechos Reservados
107
(Rf)
(Rp)
(Rc)
Rf + Rp + Rc
108
108
54
109
109
n
VAN = - Io +
i=1
Bj - Cj
(1+k)n
Derechos Reservados
110
110
55
METODOLOGAS
DE ESTIMACIN
DEL VALOR
111
112
56
113
VARIABLES
114
57
LPEZ JIMENO
COBRE
n (aos) = 5.35 * (R (mm))^0.273
ORO
n (aos) = 5.08 * (R(mm))^0.31
PLOMO-ZINC
n (aos) = 7.61 * (R(mm))^0.276
116
58
Ley
% Cu
0.5
0.8
1.0
1.2
1.5
1.8
2.0
2.5
3.0
Recursos
millones TM
1.500
950
800
650
500
400
350
300
250
Tamao
TM/da
140.000
90.000
75.000
60.000
45.000
40.000
30.000
25.000
20.000
Costo
$/TM
3.0
5.0
6.5
8.2
11.0
12.5
17.0
21.0
28.0
VAN
millones US$
500
800
950
1.000
800
600
450
300
0
Inversin
millones US$
2.660
1.800
1.650
1.440
1.125
1.080
840
750
620
117
INVERSION
(Economas
de
de
118
59
119
V = ( (lm*p*Rm1*Rm2*Rmn) - T ) * Qm
V= ventas en US$
lm= ley del mineral
p= precio del mineral
Rm1*Rm2*..Rmn = recuperaciones metalrgicas
T= costo de los procesos faltantes para tener
mineral refinado
Qm= cantidad de mineral vendido (TM)
120
60
Costos de produccin
Gastos de operacin
Impuestos y participaciones
121
122
61
123
124
62
VAN
FC1
(1 Cok )
FC2
(1 Cok ) 2
...
FCn
(1 Cok ) n
Considera
125
4.N
FLUJO ECONMICO
INGRESOS
Ventas
Valor residual
EGRESOS
Inversiones
Costos de produccin
Gastos de venta
Gastos administrativos
Impuesto econmico
SALDO ECONMICO
INGRESOS -
EGRESOS
126
63
VAN
Costo de oportunidad
n
VAN
Bi - Ci
i=0 (1+k)^i
128
64
CONCLUSIONES
65