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Expectativas financieras 2014

EXPECTATIVAS ECONMICAS
Crecimiento de economas avanzadas
y emergentes
(Variacin % anual)

Perspectiva econmica internacional

Estimamos que el motor del crecimiento global durante 2014


ser las economas avanzadas, mientras que las economas
emergentes seguirn desacelerndose a consecuencia
principalmente del endurecimiento de las condiciones financieras
globales.

La perspectiva de crecimiento en Estados Unidos repuntar ante


condiciones fiscales ms relajadas y un entorno poltico ms
estable despus de que a fines del ao pasado el Senado de
Estados Unidos aprobara un acuerdo de presupuesto por dos
aos que alivia los recortes de gastos automticos y reduce el
riesgo de otro cierre parcial del Gobierno. No obstante, el FED
anunci que iniciar en enero el proceso de retiro de estmulos,
aunque de una manera ms paulatina y suave, pese a lo cual es
de prever cierta volatilidad en las tasas de inters de largo
plazo.

Europa seguir en proceso de recuperacin, aunque en algunos


pases se mantendr suspendida ante la falta de dinamismo en
el crdito al consumo y la falta de inversin. Alemania seguir
siendo el pas ms dinmico, pese a que enfrentar el reto de
cambiar su motor de crecimiento basado en una demanda
externa para tratar de fortalecer la economa interna. Se espera
que en toda Europa disminuya la incertidumbre en torno a los
balances bancarios a consecuencia de nuevas evaluaciones de
la calidad de los activos. Pese a lo anterior, no hay que perder de
vista que la mejora europea no tiene mucho futuro a no ser que
se emprendan urgentemente algunas reformas estructurales.

En Japn es de esperar que la denominada "Abeconoma" siga


rindiendo frutos, aunque ello depende de los efectos esperados
por la poltica de consolidacin fiscal que contempla el aumento
en el impuesto a las ventas programado para el prximo abril, y
de la instrumentacin de algunas reformas estructurales. No
esperamos que el pas alcance su tasa de inflacin objetivo de
2% durante el ao.

Las economas emergentes proseguirn observando un proceso


casi generalizado de desaceleracin, producto no slo de las
limitaciones estructurales que observarn algunos pases para
seguir creciendo, sino principalmente del impacto que podra
tener en dichas economas un aumento de las tasas de inters
de largo plazo en EU asociado al inicio del proceso de
normalizacin de la poltica monetaria dispuesta por el FED a
finales de 2013. Se espera que este proceso conlleve a la salida
de capitales de las economas emergentes, por lo que los pases
con elevados dficits fiscales, saldos en la cuenta corriente
dbiles y elevadas inflaciones podran resentir algunos efectos
adversos.

6.2

5.1
4.9
4.5

2
1.7
1.5
1.2

2011

2012

2013

Mercados emergentes y en desarrollo

2014

Economas avanzadas

Fuente: VectorAnlisis con datos y proyecciones del IMF

Saldo de cuenta corriente como % del


PIB
8

-2

-4

-6

-8

2010

2011

Reino Unido

Turqua

Espaa

Estados Unidos

2009

Japn

Indonesia

India

Alemania

Brasil

China

Francia

-10

2012

Fuente: VectorAnlisis con datos del IMF

Inflacin de precios al consumidor de


economas avanzadas y emergentes
(Variacin % anual)
7.1

6.2

6.1

5.7

2.7
2

1.8
1.4

2011

2012
Mercados emergentes y en desarrollo

2013

2014

Economas avanzadas

Fuente: VectorAnlisis con datos y proyecciones del IMF

Diciembre 2013

Direccin de anlisis y estrategia de inversin


@VECTORANALISIS
rnavarre@vector.com.mx

Expectativas financieras 2014

Crecimiento de economas avanzadas


(Variacin % anual)

En la reunin de diciembre de 2013, el FED estadounidense


decidi iniciar en enero una poltica de retiro de estmulos
monetarios que por el momento consiste en dejar de comprar
10,000 millones de dlares de bonos, a la vez que sostendr la
tasa de inters de poltica sin cambios al menos hasta que la
tasa de desempleo no se ubique por debajo del 6.5%. Si bien se
contempla ir reduciendo paulatinamente el monto de dichas
compras, tambin se tiene contemplado interrumpir dicho proceso
en caso de que la economa no d seales claras de recuperacin.
No obstante, el riesgo es a que el FED tenga que retirar ms
rpido que lo esperado dichos estmulos, con lo que podra
acortarse la fecha para el inicio del aumento de las tasas de
inters.

Respecto al petrleo, pronosticamos que el precio se mantendr


estable durante la primera mitad del ao. No vemos oscilaciones
importantes sino hasta la segunda mitad del ao, cuando
comiencen a renegociarse las sanciones comerciales que le han
sido impuestas a Irn y que el pas restablezca el nivel de
produccin que mantena en 2010 antes de que las autoridades
internacionales le impusieran dichas sanciones. Prevemos un
riesgo de tensiones por las cuotas de produccin entre los
miembros de la OPEP, principalmente del lado de Irn e Irak
quienes han amenazado con no respetar los lmites de oferta
establecidos. Adems, la creciente produccin de Estados Unidos
prende un foco rojo a una posible guerra de precios para este
producto, mientras persiste el riesgo de un declive en su demanda
global.

3.4

2.8
2.6

2
1.9

1.8
1.6
1.4

1.4
1.2

1.1
0.9

0.5
0.2
0
2011

2012

2013

Estados Unidos

Alemania

Japn

2014

Reino Unido

Fuente: VectorAnlisis con datos y proyecciones del IMF

Perspectiva econmica nacional

PIB
(Variacin % anual)
7.0%

Estimamos que en 2014, la economa mexicana crecer en


2.4%, despus de que para 2013 es muy probable que lo haya
hecho en 1.2%, el peor crecimiento para nuestra economa
desde 2009. A ese respecto esperamos que a lo largo de 2014
se contine observando una holgura importante por el lado del
producto, que el mercado laboral contine en niveles alrededor
al 5% de desempleo, y las negociaciones contractuales se
desarrollen en torno al 4.2 y 4.9% de incremento salarial.

El comportamiento econmico durante 2014 estar determinado


por la relativa recuperacin de la economa estadounidense
(2.8%) y la mejora de la produccin industrial (3.3%), aunque
es probable que siga bajando la correlacin entre los ciclos
manufactureros
mexicano
y
estadounidense,
debido
principalmente a los avances en la produccin de energa y
vivienda en EU.

El paquete econmico para 2014 aprobado por el Congreso de la


Unin no cumpli con la expectativa que el mismo Gobierno
haba generado a los mercados, y decepcion al resultar ser una
miscelnea fiscal que incrementar, en el mejor de los casos, la
recaudacin en 1% del PIB, apoyada bsicamente en mayores
impuestos a los mismos contribuyentes y la eliminacin de
diversas exenciones y deducciones. La llamada reforma fiscal
trajo consigo implicaciones importantes, como el abandono del
equilibrio fiscal al plantear un dficit sin inversin de Pemex de
0.4% en 2013, 1.5 en 2014, 1.0 en 2015, 0.56 en 2016 y 0% en
2017; adems de una mayor carga impositiva para las industrias
minera, manufacturera, de bebidas y de alimentos de alto
contenido calrico, lo que sin duda podr restar dinamismo a
dichos sectores en 2014.

Esperamos que la demanda interna presente un mejor desempeo


que el presentado durante 2013, debido principalmente a una
mayor inversin pblica, lo que debera traducirse en un mejor
desempeo en los sectores de la construccin y los servicios

6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%

3.0%
3.0%

2.4%

2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%

2010

2011

2012

2013

Tot

III

IV

II

IV

Tot

II

III

IV

Tot

II

III

IV

Tot

II

III

IV

Tot

II

III

0.0%
2014

Fuente: INEGI y estimaciones VectorAnlisis.

Expectativas financieras 2014

Inflacin
(Variacin % anual)

menos conectados con el sector externo, si bien consideramos


que en los primeros meses del ao tanto la generacin de
empleos, el consumo, el crdito, y la confianza de los
consumidores y productores se mantendrn relativamente
desacelerados.

5.0%

4.5%

4.5%

La inflacin, por su parte, experimentar un impulso al alza en


las primeras quincenas de 2014, para comenzar a descender
gradualmente hacia el 3.6%, nivel en donde esperamos se
mantenga hasta finales del ao. La dinmica inflacionaria que
esperamos se deber en buena medida al choque inflacionario
de la reforma fiscal, que hemos estimado en poco ms de 40
puntos base y que se ir desvaneciendo a lo largo del ao.
Como efecto a la baja, anticipamos un buen ao en trminos
de produccin agrcola, y en precio de materias primas, lo que
ayudar a mantener la inflacin en los niveles previstos.

Con respecto a la poltica monetaria del Banco de Mxico, es


muy probable que se mantenga sin cambios despus de que
durante su reunin de octubre de 2013 cerrara la puerta a
nuevos ajustes a la baja en la tasa de inters, por lo que
esperamos que en 2014 el objetivo de la tasa de fondeo se
mantenga en su nivel actual de 3.50%, si bien el retiro de los
estmulos monetarios en los Estados Unidos podra incrementar
la probabilidad de una restriccin monetaria.

Estimamos que el dficit en la cuenta corriente de la balanza


de pagos se deteriore en 2014 hacia niveles incluso superiores
al 2%, afectado principalmente por el dficit pblico aprobado
por el Congreso de la Unin para el prximo ao.

No obstante lo anterior, al cierre de 2013 la calificadora


internacional de riesgos Standard and Poors
subi la
calificacin de la deuda soberana mexicana de BBB a BBB+,
sin mayor argumento que la aprobacin de la reforma energtica
y pese a reconocer que la solvencia del pas desmejorar el
prximo ao, por lo que no descartamos que el resto de las
calificadoras adopten la misma actitud en el corto plazo.

Respecto al petrleo, esperamos que para 2014 las plataformas


de produccin y exportacin de crudo se mantengan en niveles
cercanos a los observados actualmente, y alrededor de los
2,520 y 1,170 miles de barriles diarios, respectivamente. Por
la naturaleza de los proyectos que estarn contemplados en la
reforma energtica, no anticipamos que dichas estimaciones
varen de manera importante a lo largo del prximo ao, si
bien la poltica de autosuficiencia petrolera por parte de los
Estados Unidos continuar siendo el principal riesgo a la baja
para las exportaciones de crudo mexicano.

En cuanto a los precios internacionales del petrleo, estimamos


que estos se ubiquen en niveles ligeramente por debajo de los
94 dlares por barril en el primer semestre del ao, y cercanos
a los 91 dlares en la segunda mitad del ao, cotizaciones que
podran presionar a la baja el precio de la mezcla mexicana y
hacia niveles cercanos al precio autorizado por el Congreso de
la Unin en el presupuesto de ingresos de 2014 de 85 dlares
por barril.

Los riesgos ms importantes que observar la economa


mexicana en 2014 estarn relacionados, por un lado, con la
posibilidad de observar una fuerte salida de capitales del pas
asociada a la poltica de retiro de estmulos monetarios en EU,
lo cual depreciara ms de los estimado el tipo de cambio y
elevara las tasas de inters de largo plazo, afectando as no
slo a la inflacin, sino tambin al ritmo de crecimiento

4.0%

3.6%
3.5%

dic-14

oct-14

nov-14

jul-14

jun-14

sep-14

ago-14

abr-14

mar-14

may-14

dic-13

feb-14

ene-14

oct-13

nov-13

jul-13

sep-13

jun-13

ago-13

abr-13

mar-13

may-13

dic-12

feb-13

ene-13

oct-12

nov-12

jul-12

sep-12

jun-12

ago-12

may-12

feb-12

abr-12

mar-12

ene-12

3.0%

Fuente: INEGI y estimaciones VectorAnlisis.

Tasa de fondeo en Mxico


(en %, final de periodo)
9.0%
8.5%
8.0%
7.5%
7.0%
6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%

3.5%
3.5%

jul-14

ene-14

jul-13

ene-13

jul-12

ene-12

jul-11

ene-11

jul-10

ene-10

jul-09

ene-09

jul-08

ene-08

3.0%

Fuente: Banco de Mxico y estimaciones VectorAnlisis.

Expectativas financieras 2014

econmico y las finanzas pblicas. Por otro lado, el aumento


inflacionario de principios de ao provocado por el aumento de
impuestos podra representar una buena excusa para el aumento
de precios de los productos finales de las empresas, lo cual
podra llevar a la inflacin mucho ms arriba de lo que se
estima.

Igualmente, la sobreventa de los efectos positivos sobre la


economa de las reformas podra en algn momento generar
decepcin que inhibira la inversin y las decisiones de gasto.

Proyecciones macroeconmicas 2014

Producto interno bruto


Crecimiento anual
Inflacin
Anual
Tasa de inters (Cetes 28 das)
Fin de periodo %
Bono de 2024
Fin de periodo %
Udibono 10 aos
Fin de periodo %
Tipo de cambio nominal
Fin de periodo (pesos/US$)

II

III

IV e

2013 e

Ie

II e

III e

IV e

2014 e

0.6

1.6

1.3

1.2

1.2

3.0

2.0

2.1

2.4

2.4

4.25

4.09

3.39

3.96

3.96

3.87

3.73

3.72

3.61

3.61

3.98

3.78

3.64

3.44

3.44

3.50

3.48

3.48

3.50

3.50

4.98

5.59

6.20

6.34

6.34

6.57

6.69

6.93

7.10

7.10

1.37

1.98

2.15

2.25

2.25

2.75

2.85

3.09

3.24

3.24

12.57

12.94

13.09

13.00

13.00

12.92

13.08

13.13

13.20

13.20

Fin de periodo reporta el promedio del ltimo mes del trimestre sealado.
Fuente: VectorAnlisis.
e = Estimado.

Expectativas financieras 2014

MERCADOS DE RENTA FIJA Y DE TIPO DE CAMBIO

Cetes 28 das
(% anual)
Cete 28d

Proyeccin

El comportamiento de los mercados de renta fija estarn


determinados en 2014 al menos por cuatro factores:

El primero y -el principal de ellos- ser la postura monetaria


de Estados Unidos. A finales de 2013 la Reserva Federal
decidi iniciar el recorte de estmulos monetarios. Lo
anterior implica una expectativa de tasas al alza. Si bien el
recorte de la compra de bonos no implica un incremento
en su tasa de referencia, si propiciar una correccin al
alza en la parte larga de la curva, generando un
empinamiento de la misma. Dicho movimiento responder
implcitamente a mejores expectativas del crecimiento
econmico de E.U. y, consecuentemente, a un mayor
apetito por activos de riesgo (bolsas). La Reserva Federal
seguir reiterando que el recorte de estmulos no significa
un endurecimiento de su postura monetaria, por lo que
podramos esperar que los tramos cortos de la curva se
encuentren anclados. De esta forma, esperamos que la
tasa de referencia se mantenga entre 0.0% y 0.25%, y los
UST de 10 aos en 3.35%. Pensamos que la curva local
(Mbonos) seguir respondiendo a los movimientos de los
USTs. De hecho, la correlacin entre los papeles de 10
aos Mxico-E.U. se ha mantenido -en promedio- en 0.86
durante el segundo trimestre del 2013.

El segundo elemento en orden de importancia sern las


repercusiones de la reforma fiscal. Por un lado, las
necesidades de un mayor financiamiento del dficit fiscal
equivalente al 1.5% del PIB se reflejarn en una mayor
oferta de papel gubernamental. Este incremento en la
oferta incidir en menores precios de los instrumentos de
deuda, consecuentemente, dada la relacin negativa entre
los precios y sus rendimientos, se esperan mayores
presiones al alza en las tasas. Por otro lado, en caso de
que se generen preocupaciones por el mayor dficit
gubernamental, los instrumentos de deuda podran
incorporar mayores primas por este riesgo por lo que
tambin presentarn mayores presiones.

El tercer factor que determinar el comportamiento de las


tasas ser la inflacin. Tal y como sealamos en lneas
arriba, las tasas podran incorporar mayores primas
inflacionarias.

El cuarto elemento es la postura monetaria por parte del


Banco de Mxico, consideramos que se mantendr la
pausa durante todo el 2014 por lo que ste no ser un
detonador del comportamiento de las tasas. No obstante,
si la expectativa de inflacin al cierre del ao se llegue a
ubicar en 4.0%, es probable que se adelante el ciclo
restrictivo, mismo que se traducira en correcciones al alza
en las tasas, bajo este contexto, la correccin ms fuerte
se dara en la parte corta de la curva, tramos que incorporan
primero la poltica monetaria y observaramos un
aplanamiento de la misma.

4.80
4.60
4.40
4.20
4.00
3.80
3.60
3.40

jul-14

oct-14

abr-14

ene-14

jul-13

oct-13

abr-13

ene-13

jul-12

oct-12

abr-12

ene-12

jul-11

oct-11

abr-11

ene-11

jul-10

oct-10

abr-10

ene-10

3.20

Fuente: Banxico y estimaciones propias VectorAnlisis.

Bajo este contexto, vemos que los Cetes de un mes se podran


ubicar al cierre del 2014 en 3.50% y el M24 en 7.10%.

En trminos de estrategias y ante la perspectiva de tasas al


alza, lo recomendable es reducir la duracin. Seguiremos con
nuestras estrategias de valor relativo para tratar de tomar
ventaja de las oportunidades que se den en los mercados de
Mbonos ante el abaratamiento de algunos instrumentos en
trminos relativos.

Expectativas financieras 2014

Tipo de cambio
(peso por dlar)
FIX

14.00

En lo que se refiere a los instrumentos indexados a la inflacin,


consideramos que bajo el supuesto de que no haya efectos de
segundo orden, dichos instrumentos tendrn valor relativo
durante los dos primeros meses del ao: Nos gusta la parte
corta de la curva de Udibonos (S16 al S20), y no as en los
tramos largos puesto que las correcciones al alza en la curva
nominal se trasladar a la parte real por lo que disminuye su
atractivo, sin embargo, esperamos que posteriormente se
observe una tendencia a la baja en la inflacin por lo que los
udibonos tendern a perder valor relativo.

Por otro lado, bajo un escenario de subida de tasas,


consideramos atractivos los LDs como instrumentos defensivos
con vencimiento menores a tres aos.

Finalmente, en el caso del tipo de cambio, el comportamiento


del peso mexicano (MXN) estar determinado por dos fuerzas
que tendrn efectos opuestos. Por un lado, los recortes de
estmulos por parte de la Reserva Federal incidir en una
apreciacin del dlar (USD) frente al resto de las divisas,
consecuentemente, el MXN tender a depreciarse. En lnea con
la salida de flujos que se registrar de pases emergentes.

La segunda fuerza que determinar el comportamiento de la


divisa mexicana ser el efecto positivo de la reforma energtica
que hace que Mxico sea ms atractivo en trminos relativos
respecto a otros pases emergentes. Esto propiciar una entrada
de flujos hacia Mxico o mejor dicho har que la salida de
flujos propiciada por el recorte de estmulos monetarios en
E.U. sea menor o sea contrarrestado, por lo que el efecto neto
al cierre del ao ser una depreciacin menor, cerrando as el
tipo de cambio en 13.20.

Proyeccin

13.50

13.00

12.50

12.00

FIX, fecha de liquidacin.

jul-14

oct-14

abr-14

ene-14

jul-13

oct-13

abr-13

ene-13

jul-12

oct-12

abr-12

ene-12

jul-11

oct-11

abr-11

ene-11

jul-10

oct-10

abr-10

ene-10

11.50

Fuente: Banxico y estimaciones propias VectorAnlisis.

Expectativas financieras 2014

Renta Fija: Carteras modelo 2014

Cartera Mbonos
(%)

M310529
6%

M361120
9%

Cartera Udibonos
(%)

M381118
6%

M140619
8%

S401115
21%

M141218
8%
M151217
7%

M290531
5%

S160616
21%

S351122
14%

M161215
10%

M220609
12%
M200611
12%

M180614
7%

M170615
10%

S171214
15%

S201210
13%

S190613
16%

Fuente: Estimacin VectorAnalisis.

Fuente: Estimacin VectorAnalisis.

Cartera Revisables
(%)

Cartera IMs
(%)

IMs
5%

IQs
42%

IM160818
20%

LDs
53%

IM150903
17%

IM141231
63%

Fuente: Estimacin VectorAnalisis.

Fuente: Estimacin VectorAnalisis.

Cartera IQs
(%)

Cartera LDs
(%)

LD180328
9%

IQ180816
8%
IQ160929
29%

IQ150813
35%

IQ171109
17%

Fuente: Estimacin VectorAnalisis.

IQ160211
11%

LD180816
5%

LD160901
12%

LD141113
25%

LD150115
7%

LD160630
14%
LD160303
18%

Fuente: Estimacin VectorAnalisis.

LD150409
5%
LD150709
5%

Expectativas financieras 2014

MERCADO DE VALORES
Despus de que el mercado accionario registr en 2012 una
ganancia del 17.9% y luego de haber observado un arranque
eufrico en los primeros das del ao, el desempeo de la Bolsa
Mexicana de Valores (BMV) fue muy complicado, acumulando al
pasado 18 de diciembre una prdida anual del 3.7%.

IPC 2010-2013
(puntos)
48,000

46,000
44,000

Medido en trminos de dlares la BMV acumul en el ao (al 18 de


diciembre) una prdida del 4.46% contrastando con el
comportamiento del S&P, el cual registra en el periodo una ganancia
del 26.96%, el Dow Jones con un 23.38% y el Nasdaq que registr
un alza de 34.79%. Es importante destacar que histricamente el
mercado mexicano haba mantenido una mayor correlacin con el
comportamiento de los mercados americanos, sin embargo
observamos desde mediados de abril pasado una clara divergencia
en su comportamiento y que en nuestra opinin obedeci
fundamentalmente a tres factores:

42,000
40,000

38,000
36,000

34,000

32,000

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

30,000

Fuente: VectorAnlisis.

IPC, S&P, Nasdaq y DJ 2010-2013


(100=1-ene-2010)

a)

Las preocupaciones sobre la poltica monetaria de EU y las


especulaciones sobre el impacto que tendra el recorte de
estmulos en los mercados emergentes

b)

A principios de ao, el arranque del nuevo gobierno y las


expectativas que haban generado las Reformas Estructurales
que se haban planteado desde la campaa presidencial,
generaron un optimismo desbordado en los inversionistas
locales y extranjeros, sin embargo, en la medida que fueron
pasando las semanas y los meses, dicho entusiasmo se fue
apagando dado que las esperadas medidas de cambio no han
sido lo suficientemente contundentes y se han quedado lejos
de lo que en un principio se esperaba. A lo anterior se sum la
fuerte disminucin en la dinmica de crecimiento de la economa
mexicana y la dbil perspectiva que se espera para 2014.

c)

Por si fuera poco, a nivel internacional principalmente en los


mercados emergentes vimos alta volatilidad, ante los vaivenes
de informacin econmica proveniente de China, Japn, la
zona Euro y Estados Unidos.

90.00
IPC en dlares

80.00

S&P
70.00

Nasdaq
Dow Jones

60.00
50.00
40.00
30.00
20.00
10.00

01/10/2013

01/07/2013

01/04/2013

01/01/2013

01/10/2012

01/07/2012

01/04/2012

01/01/2012

01/10/2011

01/07/2011

01/04/2011

01/01/2011

01/10/2010

01/07/2010

01/04/2010

-20.00

01/01/2010

0.00
-10.00

Fuente: VectorAnlisis.

IPC e IPC MidCaps 2010-2013


(100=1-ene-2010)
1.60

IPC

1.50

Para este ao, el desempeo del mercado podra ir mejorando


gradualmente en la medida que la dinmica del mercado interno se
vaya recuperando y el dinamismo de la economa norteamericana
se vaya consolidando, adems de una estabilizacin en el
crecimiento de la zona euro y China.

Indice Mid Caps

1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90

oct-13

jun-13

ago-13

abr-13

dic-12

feb-13

oct-12

jun-12

abr-12

ago-12

feb-12

dic-11

oct-11

jun-11

ago-11

abr-11

feb-11

dic-10

oct-10

jun-10

ago-10

feb-10

abr-10

dic-09

0.80

Fuente: VectorAnlisis.

IPC e IPC SmallCaps 2010-2013


(100=1-ene-2010)
2.20

IPC

2.00

Indice Small Caps


1.80
1.60
1.40
1.20
1.00

Fuente: VectorAnlisis.

nov-13

jul-13

sep-13

may-13

ene-13

mar-13

nov-12

jul-12

sep-12

may-12

mar-12

nov-11

ene-12

jul-11

sep-11

may-11

mar-11

nov-10

ene-11

sep-10

jul-10

may-10

ene-10

mar-10

0.80

Sin duda la gran preocupacin es el impacto que podra resentir el


consumo interno ante los cambios impositivos derivados de la
Reforma Fiscal, as como el impacto que pudieran sufrir algunos
sectores implicados con cambios estructurales como el de
Telecomunicaciones y el de Vivienda. Contrarrestando lo anterior
se vislumbran grandes oportunidades en los sectores relacionados
con la Reforma Energtica y los de infraestructura ante la eventual
reactivacin del gasto pblico.
Este ao tampoco ser fcil para la inversin en bolsa, sin embargo
nuestra perspectiva para el ndice de Precios y Cotizaciones (IPC)
se ubica en las 48,000 unidades, equivalente a un rendimiento
potencial anual del 14.0%, tomando como base el nivel del IPC del
18 de diciembre de 2013. No obstante dicha perspectiva ser muy
importante la seleccin de las emisoras que integrarn las carteras
de inversin, identificando los sectores ganadores y en ltima
instancia las emisoras que muestran el mayor potencial en este
entorno.
La perspectiva que tenemos para cada uno de los principales
sectores es la siguiente:

Expectativas financieras 2014

Rendimientos acumulados emisoras


muestra IPC
(Al 18 de diciembre de 2013)
Emisora
GRUMA
PINFRA
IENOVA
ALSEA
ALFA
LAB
COMPARC
GFREGIO
CEMEX
COMERCI
OHLMEX
BIMBO
ASUR
KIMBER
GFNORTE
TLEVISA
LIVEPOL
CHDRAUI
GSANBOR
AMX
FEMSA
BOLSA
GAP
GMEXICO
SANMEX
GFINBUR
ALPEK
ELEKTRA
AC
WALMEX
ICH
KOF
ICA
MEXCHEM
PE&OLES
Fuente: VectorAnlisis.

B
*
*
*
A
B
*
O
CPO
UBC
*
A
B
A
O
CPO
C-1
B
B-1
L
UBD
A
B
B
B
O
A
*
*
V
B
L
*
*
*

Var.
140.8%
79.8%
61.8%
55.7%
33.7%
33.6%
32.7%
28.5%
24.1%
19.1%
16.2%
15.0%
14.7%
13.3%
10.5%
10.4%
8.4%
1.2%
0.1%
-1.7%
-4.6%
-7.2%
-7.2%
-10.3%
-11.2%
-11.6%
-16.0%
-16.1%
-16.5%
-17.3%
-18.3%
-18.4%
-20.7%
-22.1%
-51.3%

Aerolneas: La industria mantendr un crecimiento probablemente


ms moderado que el observado durante 2013, en donde estimamos
un aumento de alrededor del 6% en el nmero de pasajeros
transportados. Adems del rumbo de la economa como
determinante primario del sector, habr que estar pendientes de la
evolucin de los precios del petrleo, variable con un gran impacto
en los resultados financieros de las empresas. En caso de que las
condiciones econmicas mundiales mejoraran sustancialmente, el
efecto directo sera un incremento en los precios de los commodities,
situacin que deteriorara los mrgenes operativos de las empresas
debido a que la turbosina representa aproximadamente la tercera
parte de los costos totales. Aunado a lo anterior, y considerando los
planes de crecimiento agresivo que han anunciado las aerolneas
mexicanas para los prximos aos, no descartamos incrementos
importantes en sus niveles de endeudamiento. A este respecto, en
el caso de empresas privadas tales como Interjet o VivaAerobus,
vemos probable que se realicen colocaciones de capital en el
mercado a fin de complementar sus necesidades de financiamiento.
Aeropuertos: Para 2014 estimamos un crecimiento del trfico
total de pasajeros cercano al 5.0% respecto al cierre proyectado
para 2013, integrado por los tres grupos aeroportuarios listados en
la BMV, que implica un mltiplo de 2.1x respecto a nuestro estimado
de crecimiento del PIB para Mxico. Si bien creemos que el sector
seguir creciendo en trminos de trfico, el factor principal que
determinar su comportamiento ser el desempeo de la economa
nacional. Asimismo, la expansin en flota por parte de las aerolneas
para abrir nuevas rutas y/o para incrementar frecuencias,
depender tambin de la expectativa de crecimiento respecto a la
inversin pblica y privada, y su consecuente efecto en el ingreso
disponible del consumidor.
Alimentos: Considerando la mayora de las expectativas que se
anticipaban para el 2013 pocos -o casi nadie- hubiera previsto los
cambios y retos estructurales que en la segunda mitad del ao se
implementaran, y que hacia el 2014 tendran que enfrentar las
empresas de alimentos y bebidas en nuestro pas. Los cambios
impositivos sobre los alimentos con alto contenido calrico estaban
dentro del radar de las empresas, pero su llegada sbita y su
implementacin en leyes y medidas aplicables a partir de este
2014, llegaron para quedarse a una velocidad que pocos esperaban.
Hoy da este sector, enfrentar una serie de nuevas normatividades
y reformulaciones en sus productos, con limitaciones calricas sin
precedentes para sus productos. Tal cuerpo de medidas entrar de
lleno en este 2014 a su primer ao de transicin y derivar en
ajustes comerciales y operativos, con diversos efectos dentro de
cada empresa. Otra de las tendencias invariables, tal y como lo
validamos en este 2013, es el fortalecimiento de la presencia
internacional. Prcticamente casi todos los grandes jugadores de
este sector seguirn consolidando su presencia en el extranjero, a
travs de nuevas adquisiciones o por la ampliacin de los mercados
en los que ya opera; la marcha de los grupos mexicanos en el
exterior se consolidar an ms en este 2014, siendo que ya en su
mayora los ingresos de los principales grupos obtienen ms de la
mitad de sus ventas de fuentes fuera del pas. Bimbo y Gruma ya
lo hacen, Herdez estar en breve a punto de rebasar su mayora
de ingresos desde el extranjero, mientras que Bachoco va por el
mismo camino. Finalmente, est el tema de la volatilidad en los
precios de las materias primas; se trata de un aspecto de mucho
peso que mantuvo presionado y con fuertes oscilaciones los
resultados de estas empresas durante el 2012 y parte del 2013.
Slo recientemente, hemos observado una relativa estabilidad en
insumos (grasas, aceites, granos, azcar, empaques, etc.) lo que
se ha traducido tambin en una normalizacin en mrgenes y
potenciales alzas en precios. Nada es garanta que en el 2014 esta
estabilidad permanezca, si bien por ahora, en trminos de las
noticias de las buenas cosechas y abundantes inventarios todo

Expectativas financieras 2014

Mltiplo VE/UAFIDA 2010-2013


(veces)

parece indicar que la volatilidad en materias primas estar fuera


de la preocupacin de las empresas.

11.5
11.0

Promedio
9.080

10.5
10.0

9.5
9.0

8.5
8.0

9.111
7.5

ltimo
ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

7.0

Fuente: VectorAnlisis.

Mltiplo VE/UAFIDA muestra del IPC


(Al 18 de diciembre de 2013)

Emisora
AC
ALFA
ALPEK
ALSEA
AMX
ASUR
BIMBO
BOLSA
CEMEX
CHDRAUI
COMERCI
ELEKTRA
FEMSA
GAP
GMEXICO
GRUMA
GSANBOR
ICA
ICH
IENOVA
KIMBER
KOF
LAB
LIVEPOL
MEXCHEM
OHLMEX
PE&OLES
PINFRA
TLEVISA
WALMEX
Fuente: VectorAnlisis

VE/UAFIDA
11.4
9.7
9.9
17.0
5.9
15.9
13.9
15.7
11.8
11.0
15.2
15.8
13.3
12.0
5.8
9.7
11.0
8.2
11.6
10.2
13.8
12.4
14.2
17.6
12.5
6.7
6.9
18.7
9.8
14.9

Aseguradoras: En las empresas del ramo de daos el potencial


de crecimiento podra ser muy amplio. Particularmente el sector de
seguros automotriz (caso de Qualitas Controladora) estar
impulsado por la baja penetracin de vehculos asegurados que
tan slo representan el 27% del parque vehicular en Mxico, as
como la expansin demogrfica debido a que la pirmide poblacional
se encuentra soportada en una elevada proporcin con una edad
media de 27 aos estando en posibilidad de gastar y contratar
seguros, as como la implementacin del seguro obligatorio que en
la actualidad abarca slo 19 estados. Entre los riesgos ms
importantes del sector lo representan eventos catastrficos tales
como los fenmenos meteorolgicos, as como, una contraccin de
mercado a travs de las plizas de seguro contratadas provocada
por una cada en el ingreso disponible de sus asegurados por el
aumento de la tasa impositiva de Reforma Fiscal del 2014.
Bancos: Aunque el propsito de la Reforma Financiera busca el
crecimiento del crdito para generar mayor inclusin y aumentar
la penetracin del crdito respecto del PIB, desde nuestro punto de
vista, dicha Reforma afectar en el corto plazo en poco o en nada
a la estructura oligoplica de la banca comercial, no obstante,
prevemos que crear un ambiente de mayor competencia al
establecer mecanismos de portabilidad de crditos de una institucin
financiera a otra, ante lo cual la banca buscar conservar a sus
mejores clientes mediante la aplicacin de esquemas competitivos
y premios a la lealtad. Por su parte, la banca de desarrollo jugar
un papel ms protagnico en el financiamiento ampliando el
esquema de corresponsales a otros intermediarios financieros
regulados. La Reforma dar mayor certidumbre jurdica a los
acreedores a fin de evitar malas prcticas en los procesos de
concursos mercantiles. Por su parte, la CNBV y la CONDUSEF
tendrn mayores facultades regulatorias y se homologarn los
esquemas de sanciones para desincentivar abusos de los
intermediarios financieros, los cuales se conocern en los prximos
meses con la publicacin de la reglamentacin secundaria. Uno de
los riesgos ms palpables para el sector ser la eventual disminucin
de la liquidez derivada del retiro de los estmulos monetarios en los
EUA, por lo que los mrgenes de las instituciones financieras
podran verse favorecidos al alza, lo cual podra implicar que la
demanda de crditos disminuya su ritmo de crecimiento, aunque el
eventual repunte econmico esperado podra alentar las inversiones.
Finalmente y enfatizando los riesgos externos, el propio Banxico
ha identificado escenarios en los que la economa de EUA podra
registrar un eventual aumento de las tasas de inters en un
entorno de recuperacin dbil de la economa estadounidense
causada por tensiones fiscales o de otra ndole, debilitando la
incipiente recuperacin de la actividad econmica as como la
persistencia del estancamiento global e inestabilidad en las
economas emergentes, la prolongacin de las polticas monetarias
laxas en las economas avanzadas, el recrudecimiento de la crisis
europea y la posibilidad de incumplimiento en la deuda federal
estadounidense.
Bebidas: Debido a la aplicacin del Impuesto Especial sobre
Produccin y Servicios (IEPS) a bebidas azucaradas en Mxico,
proyectamos una cada del volumen de ventas en un rango entre el
5% y 7% en las categoras afectadas, debido a que las empresas
trasladarn en mayor medida este impuesto al consumidor final,
implicando a su vez aumentos de precios de aproximadamente
doble dgito medio en estos productos. Adicionalmente, prevemos
un inicio de ao en Mxico con un cierto grado de debilidad en el
consumo, debido al incremento de impuestos contemplado para el
2014, en donde esperamos una recuperacin gradual hacia la
segunda mitad del prximo ao una vez que el ritmo de la

Expectativas financieras 2014

economa vaya en franca mejora. En lo que respecta a los precios


de las materias primas clave, en especial a los edulcorantes,
prevemos un escenario favorable con precios del azcar estables
respecto al 2013 debido a las buenas cosechas a nivel internacional.
El tema de la diversificacin geogrfica y del portafolio de productos,
sern factores muy relevantes para que las empresas del sector
puedan compensar el efecto del IEPS en Mxico. Vemos muy
probable que las prximas adquisiciones se lleven a cabo fuera del
territorio nacional, as como en categoras que no tengan una
connotacin negativa para temas de salud, tales como la obesidad.

Mltiplo P/U 2010-2013


(veces)
30.0

28.0

Promedio
21.585
26.0

24.0

22.0

20.0
25.881
18.0

ltimo

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

16.0

Fuente: VectorAnlisis

Mltiplo P/U muestra del IPC


(Al 18 de diciembre de 2013)

Emisora
AC
ALFA
ALPEK
ALSEA
AMX
ASUR
BIMBO
BOLSA
CEMEX
CHDRAUI
COMERCI
COMPARC
ELEKTRA
FEMSA
GAP
GFINBUR
GFNORTE
GFREGIO
GMEXICO
GRUMA
GSANBOR
ICA
ICH
IENOVA
KIMBER
KOF
LAB
LIVEPOL
MEXCHEM
OHLMEX
PE&OLES
PINFRA
SANMEX
TLEVISA
WALMEX
Fuente: VectorAnlisis

P/U
22.4
29.6
79.5
51.2
14.4
21.7
57.1
24.1
-12.5
25.8
32.3
19.0
89.8
21.5
20.4
19.6
18.4
18.9
11.8
29.3
20.7
-50.6
34.1
26.6
24.8
25.5
22.5
27.3
106.6
9.0
17.1
27.4
13.9
26.8
26.0

Cemento. La demanda de cemento y materiales de construccin


estaran viendo una clara recuperacin, luego de la fuerte cada
que se observ en 2013 como consecuencia del bajo gasto
gubernamental en infraestructura, la crisis del sector de vivienda y
condiciones climatolgicas adversas. En 2014 se estima un mayor
dinamismo apoyado por el gasto pblico, una moderada
recuperacin en el consumo residencial y el sostenimiento del
consumo industrial y comercial.
Comercio: Tras un inesperado 2013 que deriv en un balance
francamente abatido en trminos de la desaceleracin vivida en el
consumo -especial y marcadamente durante el segundo semestreel 2014 se antoja que debiera perfilarse como un mejor ao, esto
si no fuera por nuevas consideraciones de tipo impositivo que
anticipamos mermarn la capacidad de gasto de los consumidores.
Bajo esta premisa, nuestra visin de negocios es conservadora
para el sector comercial y tiene que ver con el impacto que tendrn
mayores impuestos sobre la renta en la parte discrecional del
gasto del consumidor. Desgraciadamente, estos efectos los
tendremos que ir viendo a lo largo del ao, y no descartamos que,
a pesar del esperado rebote estadstico al contar con una base
dbil del 2013 para efecto de medicin del crecimiento, las cifras
tanto en ingresos como en resultados, se mantengan sin grandes
avances. Independientemente de lo anterior, anticipamos que la
expansin de los grupos comerciales tendra que proseguir, si bien
tal vez a ritmos ms moderados. A fin de cuentas la alta generacin
de efectivo de este sector, junto con el alto sector informal en el
comercio, compromete la propia reinversin y el crecimiento de
todas las cadenas; en suma, es de esperarse que casi todas las
cadenas se mantengan abriendo nuevos puntos, en funcin de
datos de ventas comparables que se vayan recogiendo. Hay varias
otras consideraciones finales para este sector en el 2014 que valen
la pena mencionar. Este pasado 4to ao de edicin del Buen fin se
ha reconocido como un evento mejor organizado que en aos
pasados, dejando sin duda un buen antecedente y buena curva de
aprendizaje para el sector. Por otro lado tambin estimamos que
proseguirn los rumores sobre la adquisicin o consolidacin de
ciertas cadenas comerciales por parte de terceros; aqu nada es
descartable, y dado el antecedentes sorpresivo que nos dio Walmart
con VIPS, no rechazamos que en el 2014 veamos alguna noticia de
este calibre; finalmente, vale la pena dejar apuntado que el sector
comercial mexicano poco ha podido hacer en mercados tan
complicados como el norteamericano; en este sentido no
descartamos la salida este ao de las divisiones comerciales en
aquel pas de Chdraui y de Gfamsa, dos de los pocas cadenas que
tenazmente se afianzan a continuar operando en esta difcil plaza y
que a nuestro juicio bien haran en concentrarse ms en las ms
oportunidades que ofrece Mxico.
Consumo discrecional: El desempeo del sector estar influido
en gran medida por el comportamiento de la economa nacional y
de los incrementos de impuestos previstos para el prximo ao, y
su consecuente efecto directo en el ingreso disponible del
consumidor. Si bien los segmentos de mercado al que van dirigidos
este tipo de productos o servicios son menos sensibles al tema de
precios, no descartamos que las empresas mantengan niveles de

Expectativas financieras 2014

Mltiplo P/VL 2010-2013


(veces)

precios competitivos a fin de hacer frente a una situacin econmica


adversa.

4.5

4.0

Promedio
ltimo

2.870

2.604
3.5

3.0

2.5

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

2.0

Fuente: VectorAnlisis.

Mltiplo P/VL muestra del IPC


(Al 18 de diciembre de 2013)
Emisora
AC
ALFA
ALPEK
ALSEA
AMX
ASUR
BIMBO
BOLSA
CEMEX
CHDRAUI
COMERCI
COMPARC
ELEKTRA
FEMSA
GAP
GFINBUR
GFNORTE
GFREGIO
GMEXICO
GRUMA
GSANBOR
ICA
ICH
IENOVA
KIMBER
KOF
LAB
LIVEPOL
MEXCHEM
OHLMEX
PE&OLES
PINFRA
SANMEX
TLEVISA
WALMEX
Fuente: VectorAnlisis.

P/VL
3.2
3.4
2.5
6.8
5.0
3.0
4.1
3.4
1.2
1.9
2.2
4.4
2.5
2.7
1.8
2.7
2.1
3.1
2.7
3.8
2.6
0.9
1.3
2.0
15.2
3.0
4.7
3.7
2.9
1.3
2.8
7.5
2.5
3.4
4.5

Grupos Industriales. Esperamos que las empresas que forman


parte de este sector se vean beneficiadas de la Reforma Energtica,
sobre todo aquellas que utilizan intensivamente energa, ya que
podrn tener acceso a fuentes energticas ms baratas y eficientes,
pero habr que sealar que los impactos econmicos no sern
inmediatos salvo en los casos de aquellos conglomerados que han
estado invirtiendo en plantas de cogeneracin de energa y prximas
a su arranque (Cydsasa y Alpek). Es importante sealar que el
perodo de construccin de una planta de cogeneracin de energa
es de aproximadamente 18 meses y los costos de inversin
pueden oscilar entre USD 130 y 200 millones con capacidades
entre 85 a 200 megawatts. Asimismo, se podra prever en trminos
de crecimiento inorgnico, que algunas empresas continen
realizando adquisiciones como ha sido el caso de Alfa a travs de
Sigma en la compra de la firma espaola de carnes fras Campofrio.
Por otro lado y derivado de la Reforma Energtica no descartamos
que los conglomerados busquen invertir directamente o asociarse
con los grandes jugadores de la industria del petrleo como sera
el caso de Alfa a travs Newpek, o Gcarso a travs de CICSA.
Asimismo, el sector automotriz continuar impulsando inversiones
locales y en otros pases sobre todo para el segmento de autopartes
dnde esperamos que contine en crecimiento, ante las noticias de
las grandes armadoras internacionales que han anunciado la
construccin y ampliacin de sus plantas y que se llevarn a cabo
en el 2014 en el estado de Guanajuato, Aguascalientes y Puebla y
cuyas inversiones en el 2013 ascendieron a USD 1,400 millones y
se espera que para el 2014 podra ubicarse en USD 400 millones
adicionales.
Infraestructura. Durante 2013 se acentu la desaceleracin en
construccin, por lo que creemos que el ao entrante la inversin
en nuevos proyectos ya no podr esperar, considerando que el
gobierno federal busca detonar el gasto pblico en infraestructura,
lo que ayudar a la reactivacin del sector construccin. Se ha
mencionado que el monto destinado al sector alcanzar 849,000 M
en el 2014 (SHCP); por tal motivo, esperamos gran dinamismo en
nuevas licitaciones en todo los subsectores, destacando el carretero,
el ferroviario, portuario y en obras hidrulicas. As pues, anticipamos
grandes oportunidades para las empresas como ICA, IDEAL,
OHLMEX y PINFRA.
Medios y telecomunicaciones: Una de las industrias ms
dinmicas en el mundo en cuanto a nuevas tecnologas e intensiva
en capital se ver potencializada y alterada en su entorno en
Mxico este 2014 por los importantes cambios regulatorios que se
implementarn en ese ao, los cuales son sin embargo, difciles de
dimensionar en cuanto a sus efectos ante la falta de regulacin
secundaria especfica en la materia. Lo que si podemos vaticinar es
que las empresas de menor tamao enfrentarn procesos de
consolidacin inminentes (especialmente las cableras), y veremos
tambin una mayor convergencia de servicios entre empresas del
sector, con las televisoras y empresas de televisin restringida
expandiendo sus operaciones a servicios de datos y telefona (fija
y celular), e inclusive, podramos ver a las empresas de telefona
penetrar con mayor intensidad los segmentos de contenidos y
posiblemente televisin, tanto restringida como abierta, ante la
inminente licitacin de hasta 2 cadenas nacionales de televisin en
ese ao. No tenemos una clara ganadora o perdedora en este
entorno aunque quiz MEGA y TLEVISA podran ser las mejores
posicionadas para enfrentarlo, dada su diversificacin de servicios
as como por el beneficio extraordinario que tendrn en el ao por
la transmisin del mundial de futbol. Para AMX nos parece que en
este 2014 veremos finalmente los frutos de su proceso
transformacional de pasar de ser una compaa mayoritariamente

Expectativas financieras 2014

en servicios de voz (fijos y mviles) a una ms integrada a


servicios de mayor valor agregado como datos. Sin embargo, nos
preocupan los efectos potencialmente adversos en la empresa de
la nueva reforma en telecomunicaciones y particularmente el
riesgo latente de una nueva oferta de compra por KPN u otros
activos europeos.

Mltiplo VE/UAFIDA 2005-2013


(veces)
13.0

Promedio
8.859

12.0

11.0

10.0

9.0

8.0

7.0

9.111

6.0

ltimo
ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

ene-09

ene-08

ene-07

ene-06

ene-05

5.0

Fuente: VectorAnlisis.

Mltiplo P/U 2005-2013


(veces)
30.0
28.0

Promedio

26.0

18.620
24.0
22.0
20.0
18.0
16.0
25.881

14.0

ltimo

12.0

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

ene-09

ene-08

ene-07

ene-06

ene-05

10.0

Siderurgia. Las expectativas de la industria en el 2014 son


moderadamente optimistas tanto a nivel nacional como en el
mercado mundial. Se prev un crecimiento de 3% en el consumo
global del acero, principalmente con un escenario de recuperacin
para Estados Unidos y el fin de la recesin en Europa. En Mxico,
vemos un panorama alentador, ya que de la inversin que se
espera se realice en construccin, beneficiaria directamente al
sector.

Fuente: VectorAnlisis.

Mltiplo P/VL 2005-2013


(veces)
6.5
6.0

Promedio
3.625

5.5

ltimo
5.0

2.604

4.5
4.0
3.5
3.0
2.5

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

ene-09

ene-08

ene-07

ene-06

ene-05

2.0

Fuente: VectorAnlisis.

Minera y qumica: Nos mantenemos cautelosos y conservadores


en cuanto a la perspectiva y los fundamentales para los metales en
este 2014, especialmente con los metales preciosos, los cuales nos
parece que podran continuar con su proceso de ajuste a la baja
ante la ausencia que vemos para ese ao de eventos que
tradicionalmente han sido favorable para este tipo de metales
como lo seran inestabilidades financieras, geopolticas y/o presiones
inflacionarias. Por el contrario, estamos moderadamente optimistas
en cuanto a los metales industriales (cobre, zinc, molibdeno,
manganeso, flor) ante la recuperacin econmica que comienza a
materializarse en las principales economas y regiones mundiales,
as como una perspectiva de mejora en el dinamismo y crecimiento
de la economa China, principal consumidor de muchos de estos
minerales. En lo general, no vemos al sector como ganador este
ao, en buena medida afectado tambin por el nuevo impuesto
minero que comenzar a operar en 2014. Destacara positivamente
GMEXICO, dada su diversificacin geogrfica y su preponderancia
al cobre (el nuestra opinin el mineral con la mejor perspectiva),
as como por el beneficio que le representan sus otros negocios de
alto crecimiento y potencial como ferrocarriles e infraestructura.
Por el lado qumico nos gustan MEXCHEM y IENOVA por ser las
candidatas naturales de beneficiarse de la recientemente aprobada
reforma energtica, sin embargo, los frutos reales y tangibles que
pudiera tener la reforma en ellas en realidad se vern hasta dentro
de varios aos, por lo que habr que ponderar ms sus
fundamentales de corto plazo (moderadamente positivos para
MEXCHEM) y su valuacin adelantada como es el caso de IENOVA.

Vivienda. Esperamos que este sector se estabilice gradualmente


a lo largo del ao, adaptndose a las reglas de operacin en
materia de vivienda las cuales estarn orientadas a mayores
estndares de calidad en trminos de ubicacin, densidad,
equipamiento y competitividad, para ello, las empresas del ramo
debern reorientar su estrategia para acceder a los crditos y
subsidios del gobierno. El panorama para las empresas del sector
es complicado, sobre todo para las empresas que actualmente
estn en un proceso de reestructura financiera, como es el caso de
Geo, Homex y Urbi, y de las cuales no emitimos una perspectiva
debido a la falta de informacin y los trminos y condiciones con
las que estara negociando con sus acreedores, proceso que podra
abarcar por lo menos la primera mitad del ao. La nica excepcin
ha sido el caso de Ara en donde vemos una recuperacin modesta
de ingresos y utilidades. Cabe destacar que la actual coyuntura de
las otrora empresas ms grandes de la industria podra ser un
detonador para que empresas medianas como Javer, Ruba, Vinte y
Sadasi, entre otras, capitalicen los beneficios del nuevo modelo de
negocio anunciado por el Gobierno federal en febrero pasado.
Dichas empresas se han caracterizado por un crecimiento moderado
y no se concentraron en los esquemas de subsidios, y por lo tanto,
no dependieron tanto de financiamientos, es decir, hoy da tienen

Expectativas financieras 2014

Crecimiento anual UAFIDA

una posicin financiera desahogada que les permitir mantener su


ritmo de operacin.

15

Determinacin del nivel objetivo para el IPC


10

El IPC objetivo para 2014 lo hemos ubicado en 48,000 unidades, lo


que representa una ganancia potencial del 14.0%, tomando como
base el nivel de cierre del mercado del 18 de diciembre de 2013
(42,079.87 puntos). Como en otras ocasiones, el clculo del ndice
est sustentado en la combinacin de tres mtodos, asignndole a
cada una de ellas una ponderacin similar.

5
0
12-1

12-2

12-3

12-4

13-1

13-2

13-3

-5
-10

En esta ocasin hemos abierto el rango en el cual podra estar


oscilando el IPC, ya que si bien nuestros supuestos los consideramos
slidos, siempre habr eventos o coyunturas que pudieran incidir
en un sentido o en otro en la trayectoria del mercado, por ello
hemos abierto dos escenarios adicionales. Bajo un escenario
optimista el mercado podra perfilarse inclusive hasta los 50,150
puntos (+19.2% de rendimiento), mientras que en un entorno
negativo o pesimista, el IPC estara ubicado alrededor de las
46,450 unidades (+10.4% de aumento). A continuacin describimos
los mtodos y supuestos que utilizamos para el clculo del ndice:

-15

Fuente: VectorAnlisis.

Mltiplo VE/UAFIDA. Para determinar el valor del mercado en base


al mltiplo VE/UAFIDA hemos tomado como referencia el promedio
de los ltimos 9 aos (2005 - 2013) el cual se ubica en 9.08 veces.
Por otro lado, la UAFIDA que hemos proyectado para las emisoras
que integran la muestra del IPC crecer en promedio un 8.3% con
respecto al estimado de 2013, lo que implica que si el mercado se
sigue pagando al mismo nivel que el actual, el IPC podra estar
cerrando en los 45,918 puntos.

Crecimiento anual Utilidad neta


30
20
10
0
12-1

12-2

12-3

12-4

13-1

13-2

13-3

-10

Obviamente si la Uafida crece menos o ms de lo estimado o el


mercado se paga ms barato o ms caro respecto a los niveles
actuales, el nivel esperado del IPC modificara dicho escenario. Por
lo que, en nuestro escenario negativo si suponemos que la UAFIDA
crece un punto porcentual menos (7.3%) y el mercado se paga con
un mltiplo de cincuenta puntos menos (8.5 veces), el nivel del
mercado estara sobre los 42,966 puntos y por el contrario si la
UAFIDA crece ms de lo que esperamos 9.3% y se paga ms caro
el mercado a niveles de 9.5 veces, entonces el valor del IPC podra
estar rondando los 48,916 puntos.

-20
-30
-40
-50

Fuente: VectorAnlisis.

Crecimiento UAFIDA 2014

l
t
i
p
l
o

6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0

4.3%

5.3%

6.3%

29,481
31,938
34,395
36,851
39,308
41,765
44,222
46,678
49,135
51,592
54,049
56,505
58,962

29,764
32,244
34,724
37,205
39,685
42,165
44,646
47,126
49,606
52,087
54,567
57,047
59,528

30,046
32,550
35,054
37,558
40,062
42,566
45,070
47,574
50,077
52,581
55,085
57,589
60,093

Fuente: VectorAnlisis.

Crecimiento UAFIDA 2014


7.3%
8.3%
9.3%
30,329
32,857
35,384
37,911
40,439
42,966
45,494
48,021
50,548
53,076
55,603
58,131
60,658

30,612
33,163
35,714
38,265
40,816
43,367
45,918
48,469
51,020
53,571
56,122
58,673
61,224

30,894
33,469
36,043
38,618
41,193
43,767
46,342
48,916
51,491
54,065
56,640
59,214
61,789

10.3%

11.3%

12.3%

31,177
33,775
36,373
38,971
41,569
44,168
46,766
49,364
51,962
54,560
57,158
59,756
62,354

31,460
34,081
36,703
39,325
41,946
44,568
47,190
49,811
52,433
55,055
57,676
60,298
62,919

31,742
34,388
37,033
39,678
42,323
44,968
47,614
50,259
52,904
55,549
58,194
60,840
63,485

Precio Objetivo. En este ejercicio tomamos en consideracin los


precios objetivo que hemos determinado para cada una de las
emisoras que forman parte de la muestra del IPC ponderando
cada una de ellas por su peso en el mismo. Bajo este mtodo, el
IPC estimado debera ubicarse en las 48,007 unidades. Obviamente
los cambios en los precios objetivos que se llegaran a efectuar en
el transcurso del ao, rebalanceos en la muestra y entradas y
salidas de emisoras a la muestra del IPC (la prxima revisin ser
en septiembre de 2014) podra afectar ste objetivo.
Cabe destacar que hay dos emisoras de un peso relativamente
importante que pudieran ver afectado su precio en los prximos
meses, al depender de ciertas circunstancias particulares; se trata
de AMX y ALFA, las cuales pesan en la muestra un 22.73%. En el
caso de Alfa, el precio objetivo estara supeditado a la conclusin
de la compra de la empresa espaola Campofro, la cual en caso
de concretarse podra implicar una revisin del precio objetivo de
MXN 46.5 a MXN 48.0, mientras que en el caso de que se cayera la
transaccin, el precio estimado podra ajustarse hacia los MXN
45.0. Por lo que se refiere a AMX, su precio objetivo de MXN 15.0
se podra ver afectado por las intenciones de compra de la empresa
holandesa KPN, la cual a nuestra consideracin en caso de
concretarse podra implicar una revisin a la baja de dicha

Expectativas financieras 2014

Niveles estimados para el IPC 2014


Escenario
Mtodo
Pesimista
Probable
Optimista
Mltiplo EV/UAFIDA
42,966
45,918
48,916
Precios objetivo 2014
46,921
48,007
49,093
Expectativa Tcnica
49,455
50,050
52,440
Promedio

46,447

47,992

50,150

Fuente: VectorAnlisis.

expectativa hacia los MXN 13.0 y por el contario, en el caso de que


se llegara a desechar dicha operacin, estaramos revisando el
precio al alza hacia los MXN 17.0
Evidentemente los dos extremos de precios afectaran el objetivo
del IPC, ya que en el caso de que los precios fueran revisados al
alza, el IPC podra estar tocando los 49,093 puntos, mientras que
si fueran revisados a la baja, el objetivo sera de 46,921 unidades.
Anlisis Tcnico. Desde el punto de vista de nuestro especialista en
anlisis tcnico, se han planteado dos escenarios para el 2014. El
escenario ms probable y al cual se le asigna una probabilidad de
ocurrencia del 80%, ubica al IPC en los 49,455 puntos. El escenario
optimista plantea una perspectiva para el mercado hasta las 52,440
unidades, ello bajo el supuesto de que las emisoras del IPC
alcanzaran la parte alta de las lneas de tendencia de largo plazo. A
este escenario se le asign una probabilidad del 20%. Ponderando
ambos escenarios por su probabilidad de ocurrencia, la tendencia
del mercado apuntara hacia las 50,050 unidades. (Para mayor
detalle consultar la seccin de Expectativas de Anlisis Tcnico).

Perspectivas del IPC para 2014


Emisora
AC
ALFA
ALPEK
ALSEA
AMX
ASUR
BIMBO
BOLSA
CEMEX
CHDRAUI
COMERCI
COMPARC
ELEKTRA
FEMSA
GAP
GFINBUR
GFNORTE
GFREGIO
GMEXICO
GRUMA
GSANBOR
ICA
ICH
IENOVA
KIMBER
KOF
LAB
LIVEPOL
MEXCHEM
OHLMEX
PE&OLES
PINFRA
SANMEX
TLEVISA
WALMEX

Serie
*
A
A
*
L
B
A
A
CPO
B
UBC
*
*
UBD
B
O
O
O
B
B
B-1
*
B
*
A
L
B
C-1
*
*
*
*
B
CPO
V

Capitalizacin
IPC

Fuente: VectorAnlisis.

Acciones
inscritas (000)
359,732
3,444,359
378,323
307,100
27,033,242
185,563
1,050,041
344,217
10,079,741
172,164
357,127
809,559
71,160
1,930,027
255,509
1,488,487
2,229,356
87,857
3,476,174
154,586
262,657
488,157
136,077
206,119
1,308,465
444,109
705,114
167,512
843,927
618,767
88,741
203,680
1,631,723
2,183,670
4,722,837

Precio
18-dic-13
80.26
36.62
29.27
40.13
14.64
167.94
38.50
30.25
15.15
42.49
53.95
24.37
461.65
123.30
68.28
34.68
92.23
75.71
41.95
94.33
28.03
25.52
79.71
55.02
37.35
156.17
35.53
146.92
56.18
33.01
317.25
155.01
37.15
75.36
35.00

Valor de
Capitalizacin
28,872,114
126,132,424
11,073,504
12,323,904
395,766,666
31,163,512
40,426,582
10,412,577
152,708,081
7,315,252
19,267,021
19,728,951
32,850,802
237,972,298
17,446,141
51,620,738
205,613,521
6,651,663
145,825,483
14,582,058
7,362,278
12,457,775
10,846,671
11,340,656
48,871,157
69,356,503
25,052,687
24,610,810
47,411,793
20,425,500
28,153,025
31,572,469
60,618,500
164,561,401
165,299,291
2,295,693,806
42,079.87

Ponderacin
%
1.258
5.494
0.482
0.537
17.240
1.357
1.761
0.454
6.652
0.319
0.839
0.859
1.431
10.366
0.760
2.249
8.956
0.290
6.352
0.635
0.321
0.543
0.472
0.494
2.129
3.021
1.091
1.072
2.065
0.890
1.226
1.375
2.641
7.168
7.200

Precio
Objetivo 2013
93.00
46.50
38.00
46.00
15.00
169.00
47.00
38.00
18.30
48.00
56.00
29.60
568.00
134.00
80.00
41.00
110.00
83.00
51.00
106.00
31.98
30.00
80.00
62.77
44.00
192.00
39.00
150.00
64.00
40.00
381.00
148.60
45.00
92.00
37.00

Valor de
Capitalizacin
33,455,104
160,162,690
14,376,260
14,126,578
405,498,633
31,360,210
49,351,931
13,080,262
184,459,266
8,263,876
19,999,132
23,962,945
40,418,619
258,623,585
20,440,704
61,027,978
245,229,181
7,292,141
177,284,854
16,386,071
8,399,263
14,644,719
10,886,134
12,938,000
57,572,447
85,268,928
27,499,432
25,126,746
54,011,299
24,750,681
33,810,252
30,266,879
73,427,523
200,897,677
174,744,965
2,619,044,963
48,006.87

13 vs actual
15.9%
27.0%
29.8%
14.6%
2.5%
0.6%
22.1%
25.6%
20.8%
13.0%
3.8%
21.5%
23.0%
8.7%
17.2%
18.2%
19.3%
9.6%
21.6%
12.4%
14.1%
17.6%
0.4%
14.1%
17.8%
22.9%
9.8%
2.1%
13.9%
21.2%
20.1%
-4.1%
21.1%
22.1%
5.7%

14.1%

Expectativas financieras 2014

Principales cifras financieras proyectadas para 2014

AC
ALFA
ALPEK
ALSEA
AMX
ASUR
BIMBO
BOLSA
CEMEX
CHDRAUI
COMERCI
ELEKTRA
FEMSA
GAP
GMEXICO
GRUMA
ICA
ICH
KIMBER
KOF
LAB
LIVEPOL
MEXCHEM
OHLMEX
PE&OLES
PINFRA
TLEVISA
WALMEX
TOTAL

COMPARC
GFINBUR
GFNORTE
GFREGIO
SANMEX
TOTAL

Ingresos netos
2012
2013
2014
56,269
60,479
64,153
200,167
198,426
249,848
96,163
87,752
92,512
13,520
15,431
24,460
775,070
780,382
833,284
5,120
5,410
5,884
173,139
177,591
187,008
2,063
2,268
2,492
197,036
194,503
210,711
63,944
67,250
70,917
45,667
47,364
50,026
69,863
74,180
89,724
238,309
252,471
281,537
4,945
5,280
5,467
132,256
123,010
130,208
64,317
54,803
59,675
47,543
29,979
31,089
32,216
27,716
28,413
29,289
30,081
31,014
147,739
151,047
170,165
9,800
11,648
13,396
66,247
75,400
85,213
63,398
65,779
70,736
20,083
13,461
13,977
97,771
70,039
77,168
4,593
5,669
6,182
69,290
72,344
78,751
418,051
422,497
444,265
3,143,867 3,122,263 3,408,273

8,393
8,978
26,637
2,848
24,447
71,304

Fuente: VectorAnlisis.

Margen neto
10,970
9,031
27,190
3,337
23,676
74,204

ajustado
13,691
9,625
27,260
3,692
25,750
80,018

13/12
7.5%
-0.9%
-8.7%
14.1%
0.7%
5.7%
2.6%
10.0%
-1.3%
5.2%
3.7%
6.2%
5.9%
6.8%
-7.0%
-14.8%
-36.9%
-14.0%
2.7%
2.2%
18.9%
13.8%
3.8%
-33.0%
-28.4%
23.4%
4.4%
1.1%
-0.7%

14/13
6.1%
25.9%
5.4%
58.5%
6.8%
8.8%
5.3%
9.9%
8.3%
5.5%
5.6%
21.0%
11.5%
3.5%
5.9%
8.9%
3.7%
2.5%
3.1%
12.7%
15.0%
13.0%
7.5%
3.8%
10.2%
9.0%
8.9%
5.2%
9.2%

2012
11,248
24,476
9,611
1,609
260,895
2,931
12,752
943
34,384
4,252
3,722
11,501
37,680
2,941
69,714
5,299
6,964
4,143
8,134
27,923
2,558
11,769
12,565
10,849
25,928
3,088
26,614
40,792
675,285

30.7%
0.6%
2.1%
17.2%
-3.2%
4.1%

24.8%
6.6%
0.3%
10.6%
8.8%
7.8%

3,074
10,729
15,613
1,684
21,566
52,666

2013
12,481
24,338
8,036
2,040
257,261
3,274
16,772
1,070
34,565
4,658
4,030
11,855
39,264
3,210
59,149
6,604
5,885
2,981
9,104
28,320
3,088
13,139
11,702
10,779
15,791
3,638
28,903
42,453
664,390

UAFIDA
2014
12,419
30,731
9,057
3,418
268,022
3,571
18,023
1,234
40,239
5,203
4,276
16,593
43,398
3,306
62,356
8,001
5,612
3,185
9,788
31,418
3,584
14,079
12,908
11,397
17,306
4,114
31,259
44,881
719,378

Utilidad
4,137
15,764
16,963
2,075
22,575
61,514

13/12
11.0%
-0.6%
-16.4%
26.8%
-1.4%
11.7%
31.5%
13.4%
0.5%
9.5%
8.3%
3.1%
4.2%
9.1%
-15.2%
24.6%
-15.5%
-28.0%
11.9%
1.4%
20.7%
11.6%
-6.9%
-0.6%
-39.1%
17.8%
8.6%
4.1%
-1.6%

14/13
-0.5%
26.3%
12.7%
67.5%
4.2%
9.1%
7.5%
15.3%
16.4%
11.7%
6.1%
40.0%
10.5%
3.0%
5.4%
21.2%
-4.6%
6.8%
7.5%
10.9%
16.1%
7.2%
10.3%
5.7%
9.6%
13.1%
8.1%
5.7%
8.3%

2012
5,045
8,994
3,663
365
91,441
2,075
2,029
682
-11,881
1,502
6,657
-19,224
20,707
1,772
31,551
1,115
1,130
1,798
4,145
13,333
1,565
7,198
4,735
5,158
9,857
1,823
8,761
23,275
229,270

de operacin
4,062
34.6%
20,414
46.9%
18,479
8.6%
2,383
23.2%
25,054
4.7%
70,392
16.8%

-1.8%
29.5%
8.9%
14.8%
11.0%
14.4%

2,010
8,792
10,888
1,203
17,822
40,714

Utilidad neta
2013
2014
13/12
6,016
5,905
19.2%
7,302
11,374
-18.8%
1,343
3,818
-63.3%
582
908
59.4%
88,318
80,903
-3.4%
2,147
2,420
3.5%
4,324
4,919
113.2%
786
800
15.1%
-10,106
-7,878
-14.9%
1,648
1,960
9.7%
1,870
2,139
-71.9%
1,172
11,736
-106.1%
18,756
20,703
-9.4%
1,786
1,893
0.8%
26,578
27,108
-15.8%
1,717
2,577
54.0%
-231
123
-120.5%
1,526
2,445
-15.1%
4,700
5,242
13.4%
13,199
15,112
-1.0%
1,785
2,152
14.1%
7,813
8,539
8.5%
1,868
3,987
-60.5%
5,422
5,648
5.1%
5,563
7,088
-43.6%
1,974
2,551
8.3%
7,944
9,481
-9.3%
23,531
24,688
1.1%
229,331
258,342
0.0%
Utilidad Neta
2,417
2,364
11,649
12,812
13,415
16,396
1,480
1,670
18,376
18,808
47,337
52,050

20.3%
32.5%
23.2%
23.1%
3.1%
16.3%

14/13
-1.8%
55.8%
184.3%
56.1%
-8.4%
12.7%
13.8%
1.8%
-22.0%
19.0%
14.4%
901.6%
10.4%
6.0%
2.0%
50.1%
-153.2%
60.2%
11.5%
14.5%
20.6%
9.3%
113.4%
4.2%
27.4%
29.2%
19.4%
4.9%
12.6%

-2.2%
10.0%
22.2%
12.8%
2.4%
10.0%

Expectativas financieras 2014

Renta variable: Cartera modelo 2014

ALFA 6%

Prevemos que continuar con un positivo dinamismo en su portafolio, en el que la Reforma Energtica deber tener impactos favorables en sus
resultados, as como los beneficios operativos de las inversiones en cogeneracin de energa de Alpek, pero sobre todo por la eventual Oferta de
compra por parte de Sigma de la empresa espaola de carnes fras Campofro y la posterior Oferta Pblica Inicial de Acciones de esta empresa de
su portafolio, previsiblemente hacia la segunda mitad del ao; en el ramo automotriz del portafolio a travs de Nemak continuarn las inversiones
en Rusia y cuyo inicio de operacin ser hasta el 2015 en el que se apuesta a convertirse, a finales de esta dcada, en el mayor mercado automotriz
de Europa, superando a Alemania.

ALPEK 4%

El 2014 deber ser un ao en el que se recuperar la cada en volmenes ante la perspectiva favorable que se espera en el mercado de consumo
de EUA y los mercados que atiende, dnde adems, se debern registrar ahorros en costos con el arranque de su nueva planta de cogeneracin
de energa en Cosoloacaque, Ver., misma que se traducir en una mejora sustancial en su UAFIDA.

AMX 12%

Nos parece que en este 2014 veremos finalmente los frutos de su proceso transformacional de pasar de ser una compaa mayoritariamente en
servicios de voz (fijos y mviles) a una ms integrada a servicios de mayor valor agregado como datos. Por el lado negativo, nos preocupan los
efectos potencialmente adversos en la empresa de la nueva reforma en telecomunicaciones y particularmente el riesgo latente de una nueva oferta
de compra por KPN u otros activos europeos.

BIMBO 7%

Tras dos aos de embates y cargos inesperados, debido a la integracin de Weston y Sara Lee, en este 2014 ser posible ver una realineacin ms
en forma y con mejores resultados en las subsidiarias operando en EU y en general en el extranjero, especialmente con Espaa y Brasil en la mira
de los inversionistas. El castigo sobre este papel en el 2013 ya ha reflejado y descontado la mayora de los males que aquejan a esta emisora
precisamente por el digerimiento de operaciones y subsidiarias forneas que han tomado ms tiempo que lo previsto.

CEMEX 10%

Presenta una favorable perspectiva sustentada en el crecimiento en prcticamente todas las regiones en las que participa, destacando claramente
la recuperacin del mercado de EU. Los esfuerzos para alcanzar mayores eficiencias y ahorros aunado a mayores volmenes de ventas y ajustes
de precios permitirn una clara expansin de mrgenes. Cabe sealar que en Mxico tenemos una expectativa conservadora en la demanda de
cemento, debido al bajo dinamismo que se dio en 2013, sin embargo si las iniciativas de inversin en infraestructura se implementan rpidamente,
la demanda podra acelerarse, mejorando la perspectiva de ingresos y utilidades. Financieramente esperamos una posicin claramente desahogada
gracias a los esfuerzos de los ltimos en los que logr mejorar el perfil de su deuda.

FEMSA 10%

Conglomerado con negocios principalmente en bebidas, con presencia en las principales economas latinoamericanas, incluyendo Mxico, y
recientemente en el sudeste asitico en Filipinas. En cuanto al negocio de tiendas de conveniencia, es lder en dicho mercado bajo la marca Oxxo,
siendo la cadena con mayor nmero de unidades (estimamos alrededor de 12,600 tiendas operando al cierre de 2014) y con el margen UAFIDA
ms alto de la industria (10.5% 2014e). Por otra parte, sus recientes adquisiciones en los segmentos de farmacias y comida rpida permitirn a
la empresa capitalizar su experiencia en el manejo de negocios de caja pequea, as como complementar la oferta de valor al consumidor. Solidez
financiera e historia de dividendos recurrentes.

FUNO 8%

Mantenemos una expectativa positiva para Fibra Uno basada en su exitoso modelo de negocios y su slido proceso de adquisiciones, que la ha
llevado a convertirse en uno de los desarrolladores de propiedades ms grandes de Mxico y Amrica Latina. Actualmente cuenta con 319
propiedades en 29 entidades de la Repblica Mexicana con un rea rentable de aproximadamente 3.2 millones de metros cuadrados, manteniendo
una posicin de mercado slida, diversificacin por sectores, regiones e inquilinos, altos niveles de ocupacin y rentas con tarifas competitivas,
elevada calidad y diversificacin de inquilinos y solidez financiera. La perspectiva de crecimiento de la economa y el dinamismo que se genere en
los siguientes aos por los cambios estructurales sern un factor positivo para el crecimiento de los bienes races.

GFNORTE 9% El 2014 se consolidar como la tercera institucin ms grande y activa del sistema financiero mexicano, en buena medida, gracias a que en julio
del 2013 logr levantar del mercado de valores local e internacional un poco ms de USD 2,500 millones que se destinaron a liquidar el crdito
sindicado por la adquisicin de la Afore Bancomer, as como el pago de la posicin que mantena el International Finance Corporation (IFC) en
Gfnorte y el pago al Grupo Generali del 100% del negocios de seguros y pensiones.
GMEXICO 10% Es nuestra empresa favorita dentro del sector por la diversificacin geogrfica de sus operaciones (menor impacto por el nuevo impuesto minero
en Mxico), su preponderancia al cobre (el mineral con la mejor perspectiva de recuperacin), as como por el beneficio que le representan sus
otros negocios de alto crecimiento y potencial como ferrocarriles e infraestructura.
KOF 5%

Embotellador ms grande del Sistema Coca-Cola a nivel mundial, con presencia en diez pases incluyendo Mxico. Si bien el reciente impuesto
especial aprobado en Mxico para la produccin de bebidas con alto contenido calrico tendra un efecto negativo de corto plazo en los volmenes
de venta en las categoras afectadas, creemos que la diversificacin del portafolio de productos, una respuesta gil en la ejecucin de mercado para
introducir presentaciones retornables individuales y una estrategia de precios diferenciados por segmento y por canal, compensarn parcialmente
el impuesto. Sin embargo, estimamos un mejoramiento en el consumo de Brasil, adems del fuerte impulso que tendrn las ltimas adquisiciones
de embotelladores en el pas sudamericano y aprovechar la coyuntura de eventos tales como la Copa Mundial de Futbol y las elecciones federales.
Solidez financiera e historia de dividendos recurrentes.

OHLMX 5%

Termin de construir todas sus concesiones carreteras durante el ao que est por concluir, por lo tanto, durante el 2014 estar consolidando todas
las vas al 100%. Adicionalmente, con todas las vas liberadas y sin mayores requerimientos de capital de trabajo, la empresa se encuentra en una
favorable situacin financiera para hacer frente al nuevo Plan Nacional de Infraestructura 2013-2018. No obstante sus elevados niveles de deuda
de largo plazo, podemos calificar su estructura financiera actual como holgada.

TLEVISA 7%

Es la mejor posicionada para capitalizar el crecimiento de la industria de medios en 2014, dada su diversificacin de servicios y liderazgo de
mercados, as como el beneficio extraordinario que tendr en el ao por la transmisin del mundial de futbol.

WALMEX 7%

Sin duda seguir siendo la empresa lder de autoservicios en nuestro pas, al igual que el ritmo y nmero de tiendas que incorporar en este 2014.
Despus de un complejo ao 2013 de cadas en VMT, el slo efecto estadstico de bases bajas debera proveer cifras mejores hacia este ao. El
castigo impactado sobre el precio de su accin ha sido desproporcionado en relacin al liderazgo que sigue manteniendo en su sector. Posiblemente
tambin veamos el reparto de dividendos extraordinarios debido a la llegada de recursos extraordinarios por la va de la venta de VIPS.

Fuente: VectorAnlisis.

Expectativas financieras 2014

Cartera modelo rendimiento


acumulado
Ao
ene-04
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013

Rendimiento
Ao
Acum.

Cartera
100,000
170,730
240,340
377,704
407,029
300,104
473,678
627,464
601,208
748,644
747,525

70.7%
40.8%
57.2%
7.8%
-26.3%
57.8%
32.5%
-4.2%
24.5%
-0.1%

70.7%
140.3%
277.7%
307.0%
200.1%
373.7%
527.5%
501.2%
648.6%
647.5%

IPC
8,795
12,918
17,803
26,448
29,537
22,380
32,120
38,551
37,078
43,706
42,184

Expectativas para Nuestra Cartera Modelo de Empresas de


Mediana y Baja Capitalizacin
Rendimiento
Ao
Acum.
46.9%
37.8%
48.6%
11.7%
-24.2%
43.5%
20.0%
-3.8%
17.9%
-3.5%

46.9%
102.4%
200.7%
235.8%
154.5%
265.2%
338.3%
321.6%
396.9%
379.6%

Fuente: VectorAnlisis.

Cartera modelo SmallCaps 2014


Pond. IPC
Estructura 2014
Expocicin +(-)
Small/MidCaps
%
Cartera IPC Small/MIdCaps
Aeropuertos
GAP B
Alimentos
BACHOCO B
Comercio especializado
ALSEA *
Comunicaciones
MEGA *
Fibras
TERRA 13
HCITY *
Financieras
CREAL *
Qumica
ALPEK *
POCHTEC B
Servicios
SPORT S
Siderrgicas
CYDSASA A
IDEAL B-1

6.39%

15.00%

8.61%

4.85%

16.00%

11.15%

4.46%

9.00%

4.54%

4.30%

10.00%

5.70%

6.31%

6.00%
0.00%

6.00%
-6.31%

2.41%

0.00%

-2.41%

4.03%
0.37%

10.00%
7.00%

5.97%
6.63%

0.98%

10.00%

9.02%

0.00%
5.73%

10.00%
7.00%

10.00%
1.27%

39.83%

100.00%

60.17%

Fuente: VectorAnlisis.

Cartera modelo SmallCaps rendimiento


acumulado
2012
2013

Cartera
140,730
177,070

En el ao (*) Acum. (*) Indice En el ao Acum. (*)


40.73%
40.73% 255.5 41.50%
28.99%
25.82%
25.82% 304.0 18.99%
18.99%

(*) Las compras y ventas acordadas en la reunin de estrategia


de Anlisis celebrada los das jueves, se realizarn tomando el
precio promedio del da siguiente, al igual que las que se realizan
en los intradas. Se invierte el 100% del monto en renta variable.
Slo considera comisiones por compra y venta.
Fuente: VectorAnlisis.

Estamos a solo unos cuantos das de terminar el 2013 y todo


parece indicar que nuestra cartera de Small Caps cerrar otro ao
con un rendimiento ms que sobresaliente. De manera acumulada
a la fecha el rendimiento es ya del 25.8%, considerablemente por
arriba del desempeo de sus ndices comparables (el ndice de Mid
Caps de la BMV lleva una apreciacin en el ao de 2.3% mientras
que el de Small Caps lleva un 18.99%). Como antecedente,
nuestra cartera debut en mayo de 2012 y creci 40.7% en dicho
ao, casi el doble del logrado por sus ndices de referencia.
El 2014 ser sin duda de grandes retos y es por eso que hemos ya
iniciado con la preparacin de nuestra cartera con miras a dicho
ao. Mantenemos nuestros estrictos criterios de seleccin de
emisoras, tales como un moderado nivel de apalancamiento (como
mximo 3.5x), un nivel mnimo aceptable de bursatilidad de 5x y
que la emisora presente tasas de crecimiento favorables en ingresos
y rentabilidad aunado a mejoras en sus mltiplos de valuacin. Lo
que si revisamos fue nuestro anlisis de emisoras con los ltimos
nmeros financieros reportados por las empresas que conforman
nuestro universo. Asimismo, hemos incorporado tambin a las
empresas financieras e incluido por primera vez el precio objetivo
de las empresas a las cuales hemos expandido nuestra cobertura.
Derivado de esta revisin y en preparacin de nuestra cartera
para el 2014 hemos realizado los siguientes cambios:
Nos desprendimos de la totalidad de nuestra tenencia en Maseca a
pesar de que sali bien calificada en nuestro estudio. La razn es
ms bien cualitativa y es a consecuencia de las decisiones
corporativas recientes que ha tomado la administracin de esta
empresa, mediante las cuales se ha beneficiado a su controladora
(Gruma) pero en perjuicio de los accionistas minoritarios de Maseca.
Incorporamos nuevamente a Mega en la cartera. Su valuacin
contina a premio respecto a empresas comparables, sin embargo,
pensamos que es justificada, dadas sus mayores tasas de
crecimiento en participacin de mercado, ingresos y utilidades que
tiene en el mercado de la televisin por cable, datos y
telecomunicaciones, aunado a su saludable financiera, lo que
seguramente le permitir adquirir y consolidar en un futuro no muy
lejano a otras empresas en esta creciente y competitiva industria.
Tomamos utilidades en Asur e ICH desprendindonos de la totalidad
de nuestra tenencia en dichas emisoras, debido a que haban
alcanzado o estaban cerca de nuestro precio objetivo. Tambin nos
desprendimos de nuestra posicin en Hcity ante el poco historial
financiero que tenemos de la emisora y tambin de Creal, debido a
la poca visibilidad que tenemos respecto a las posibles implicaciones
de la reforma financiera en esta emisora.
Adicionamos a Cydsasa al portafolio la cual identificamos como
beneficiaria directa de la recientemente aprobada reforma
energtica y tambin agregamos a Ideal, quien se beneficiar del
mayor gasto en infraestructura y concesiones que pudieran
detonarse para el 2014 con las reformas.
Naturalmente, este proceso de revisin es dinmico y continuar
en 2014; sin embargo, podemos decir que nos sentimos confiados
de que con los cambios realizados y las positivas expectativas que
tenemos para las empresas que conforman nuestra cartera
podremos lograr el ao entrante nuevamente un rendimiento
satisfactorio, por arriba de los ndices contra el que nos comparamos.

AC: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

COMPRA

93.00

80.26
105.16 / 73.71
15.9%
129,320
140,994
1,611
17%
118

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta
P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

2012
56,269
11,248
20.0%
8,463
15.0%
2,442
5,045

2013 e
60,479
12,481
20.6%
9,608
15.9%
2,580
6,016

64,451
2,676
22,524
23,348
7,675
15,673
11,442
38,606
8,766

66,936
2,403
23,896
25,962
7,113
18,849
14,128
38,584
11,725

% var.
7%
11%

6%
19%

2014 e
64,153
12,419
19.4%
9,471
14.8%
2,465
5,905

4%
-10%
6%
11%
-7%
20%
23%
0%
34%

73,397
4,175
25,471
26,058
7,579
18,479
13,542
44,578
9,367

14%

25.6x
12.5x
3.3x

21.5x
11.5x
3.4x

21.9x
11.4x
2.9x

12.6%
8.2%
0.3x

15.6%
9.2%
0.4x

14.2%
8.4%
0.3x

% var.
6%
0%
-1%
-4%
-2%
10%
74%
7%
0%
7%
-2%
-4%
16%
-20%

Precio vs. IPC


115
110
105
100
95
90
AC *

80

Incorporando un escenario de cada en volumen de carbonatados y


aguas saborizadas en 2014 por la aplicacin del IEPS, determinamos
un nuevo PO 2014 en MXN 93.00. Incorporamos un estimado del flujo
operativo proveniente del negocio de lcteos adquirido en Ecuador en
nuestra nueva metodologa de valuacin de la emisora por Suma de
Partes. La recomendacin fundamental es COMPRA, debido al
rendimiento potencial as como por su valuacin atractiva.

La inminente aplicacin de un Impuesto Especial sobre Produccin y


Servicios (IEPS) a bebidas azucaradas en Mxico causar un decremento
aproximado del 6.0% en el volumen de refrescos y bebidas saborizadas. A
partir de un ejercicio elaborado con base en la mezcla actual entre
presentaciones individuales y familiares, creemos que el incremento
promedio de precios por este impuesto en la categora de refrescos en los
territorios que opera la empresa en Mxico podra ser ligeramente superior
al 9%. Asumimos, por ende, un decremento el volumen de entre 5% y 6%,
tanto para la categora de refrescos como en bebidas saborizadas. A nivel
promedio en Mxico, incluyendo todas las dems categoras tales como
agua embotellada y productos con bajo contenido calrico, el decremento
en el volumen sera de 4.4%. Sudamrica mantendra un buen desempeo
en el volumen para el prximo ao, aunque en precios estimamos un
impacto negativo por la debilidad del Peso Argentino en su conversin a la
moneda de reporte (MXN).
Esperamos que los negocios complementarios tales como botanas y,
eventualmente, el negocio de lcteos adquirido en Ecuador, compensarn
parcialmente en 2014 la debilidad que prevemos para el negocio de
bebidas. Si bien Bokados en Mxico pudiera resentir el IEPS que tambin
se aplicara sobre botanas (8% a los alimentos con alto contenido
calrico), es importante mencionar este negocio representa no ms del
4% de los ingresos consolidados de la empresa (~2.5%-3.0% de la
UAFIDA), por lo que no esperamos una afectacin significativa. Por otra
parte, la diversificacin geogrfica, tanto en sus negocios de botanas
(Wise en E.U. e Inalecsa en Ecuador), as como la eventual incorporacin
del reciente negocio adquirido de lcteos en Ecuador, sern factores
positivos para los resultados que esperamos el prximo ao.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

85

IPC

75
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
17
16
15
14
13

VE/UAFIDA

PROM

12
11
10
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

A nivel consolidado, el decremento que proyectamos en el margen UAFIDA


es resultado de la debilidad en Bebidas, y por la incorporacin del
resultado operativo del negocio de lcteos. La disminucin en la rentabilidad
operativa en Bebidas obedece principalmente a un menor apalancamiento
operativo derivado de la cada estimada en el volumen de ventas. Por otra
parte, el margen UAFIDA estimado para el negocio de lcteos se ubica en
12.3%, que repercutir a la baja en el margen consolidado, debido a que
la rentabilidad es menor que la esperada para los negocios de bebidas y de
botanas.
Valuacin y Precio Objetivo (PO): De acuerdo a la estructura multinegocios
de la empresa, utilizamos la metodologa de Suma de Partes para realizar
la valuacin de la empresa, y calculamos el valor de cada segmento de
negocio mediante la proyeccin y descuento de flujos libres de efectivo.
Cabe sealar que la valuacin de cada negocio implica supuestos diferentes
en cuanto al clculo de la WACC, tomando en cuenta las betas promedio
de la industria en donde se ubica cada negocio.
Principales riesgos en la valuacin: 1) Fuerte entorno recesivo o de
desaceleracin econmica; 2) Incrementos mayores a lo esperado en los
precios de materias primas clave; y 3) Entorno regulatorio.
Marco Montaez

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AEROMEX: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

MANTENER

21.00
17.53
22.59 / 15.91
19.8%
12,527
17,207
715
18%
12

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta
P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

2012
39,569
3,166
8.0%
3,050
7.7%
366
1,323

2013 e
39,707
3,678
9.3%
3,184
8.0%
458
1,370

28,181
3,452
11,964
20,905
11,170
9,734
6,340
7,268
2,888

33,712
3,232
15,716
22,548
11,197
11,351
7,636
11,153
4,404

% var.
0%
16%

25%
4%

2014 e
41,707
4,231
10.1%
2,959
7.1%
334
996

20%
-6%
31%
8%
0%
17%
20%
53%
52%

44,821
3,856
21,671
23,542
11,198
12,344
8,460
21,258
4,603

4%

9.5x
4.9x
1.7x

9.1x
4.6x
1.1x

12.6x
4.1x
0.6x

20.0%
5.0%
0.9x

14.9%
4.4%
0.7x

6.1%
2.5%
0.4x

% var.
5%
15%
-7%
-27%
-27%
33%
19%
38%
4%
0%
9%
11%
91%
5%

Precio vs. IPC


110
AEROMEX *

El desempeo operativo de la empresa estar influido fuertemente


por el rumbo de la economa nacional, particularmente por el entorno
de desaceleracin en la actividad econmica y en el consumo. La
empresa mantendr su estrategia de tarifas competitivas en el
segmento domstico debido a la fuerte competencia.

Estimamos un incremento en la oferta de asientos (ASKs) de 5.6% y en


asientos pagados (RPKs) de 6.5%, un crecimiento ms moderado al plan
de la empresa. En su reciente reunin con analistas, la empresa expres
su plan de crecer en su oferta de asientos en 8% en el segmento
domstico y 13% en el internacional, cifras que implicaran un crecimiento
muy agresivo en RPKs, de aproximadamente 11.1% asumiendo un factor
de ocupacin cercano al 78%. Lo anterior consideramos muy optimista,
tomando en cuenta un escenario de desaceleracin econmica para el
prximo ao, aunado a incrementos en impuestos que eventualmente
tendrn un efecto negativo en el ingreso del consumidor y en los planes
de inversin de las empresas. Bajo esta tesitura, nuestros estimados
muestran un escenario de crecimiento en RPKs y en pasajeros transportados
que implica un mltiplo de 2.8x Crec. Pasajeros/Crec. PIB, con base en los
estimados de crecimiento de nuestro Departamento de Anlisis Econmico
que se ubican en 2.3% para 2014, y ligeramente inferior al mltiplo
estimado para 2013 ubicado en 3.1x.
Fuerte entorno de competencia, principalmente en el mercado nacional,
causando presin en los precios de los boletos. La administracin de la
empresa ha expresado su enfoque para mantener su participacin de
mercado en el segmento domstico y lograr un nivel alto en el factor de
ocupacin, cuyos resultados ya se materializaron durante el 3T13. A este
respecto, nuestras proyecciones ya incorporan un escenario que refleje
niveles de tarifas incluso con un decremento mayor al que podra observarse
para el cierre del presente ao. Como lo expusimos en el punto anterior,
consideramos que no obstante esta disminucin en los yields domsticos,
la combinacin de los efectos positivos en trminos de costos y gastos se
reflejarn favorablemente en trminos de la rentabilidad operativa.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

105

IPC

100
95
90
85
80
75
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
7

Valuacin y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodologa de valuacin


radica en la utilizacin de mltiplos objetivo VE Ajustado/UAFIDAR con
base en el promedio del sector de aerolneas tradicionales y el
comportamiento histrico de las emisoras representativas de este sector,
los cuales convergen hacia ~6.0x.

VE/UAFIDA

3
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

PROM

ago-13

Mejora gradual en la rentabilidad, apoyada por factores externos e


internos. Prevemos un entorno favorable en los precios del petrleo
(estimamos un decremento de 7.0%), lo cual se traducira en un ligero
incremento en los gastos por combustible, asumiendo el crecimiento que
estimamos en ASKs y por la depreciacin esperada del tipo de cambio
MXN/USD. Por otra parte, esperamos eficiencias operativas resultado de
la incorporacin de aeronaves de ltima tecnologa, con ahorros directos
en el uso de combustible y en mantenimientos, y desde luego un menor
gasto en rentas de aviones. Tambin, de manera gradual, incorporamos
ahorros en costos laborales derivado de las nuevas condiciones
contractuales para la entrada de nuevos sobrecargos.

oct-13

dic-13

Principales riesgos en la valuacin: 1) Decremento en la actividad de


negocios y de las expectativas de inversin en Mxico; 2) Deterioro
importante en las condiciones econmicas y en el ingreso disponible del
consumidor; 3) Incremento sustancial de los precios del petrleo; 4)
Guerra de precios en el mercado domstico; 5) Entorno regulatorio
(impuestos a los combustibles); y 6) Conflictos laborales con sindicatos.
Marco Montaez

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ALFA: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

46.50
36.62
38.95 / 36.41
27.0%
188,318
236,085
5,143
74%
310

Precio (MXN) (serie A)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
200,167
24,476
12.2%
16,305
8.1%
3,390
8,994

2013 e
198,426
24,338
12.3%
14,425
7.3%
3,161
7,302

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

153,858
13,661
74,068
93,081
33,632
59,449
51,275
52,042
37,615

152,304
7,089
74,414
92,758
41,811
50,947
47,272
51,263
40,183

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
-1%
-1%

-7%
-19%

2014 e
249,848
30,731
12.3%
20,093
8.0%
3,955
11,374

-1%
-48%
0%
0%
24%
-14%
-8%
-1%
7%

176,201
19,450
74,008
116,838
69,861
46,977
55,404
51,105
35,954

-12%

20.9x
9.6x
3.6x

25.8x
9.7x
3.7x

16.6x
7.6x
3.7x

14.8%
5.8%
1.0x

14.1%
4.8%
0.9x

22.2%
6.9%
1.1x

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


150
140

ALFA A

IPC

130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
11
10
9
8
7

VE/UAFIDA

PROM

6
5
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

% var.
26%
26%
39%
25%
56%
16%
174%
-1%
26%
67%
-8%
17%
0%
-11%

Prevemos otro ao positivo para Alfa, en el que la Reforma


Energtica deber tener impactos favorables en sus resultados,
pero sobre todo por la Oferta de compra de la empresa espaola
de carnes fras Campofro en compaa con Shuanghui
International donde Sigma mantendra la mayora accionaria de
esta empresa, proponemos un Precio Objetivo en MXN 46.5, con
una opinin en Compra.

Por cuarto ao consecutivo, el desempeo de las acciones de Alfa ha


sido favorable, pues en lo que va del 2013 su cotizacin ha avanzado
poco ms de un 34%. Si bien sus resultados al 3T13 mostraron
avances marginales en ingresos de tan slo el 3% y UAFIDA en
1.5%, habr que comentar que estos se vieron frenados por los
dbiles resultados de su divisin petroqumica Alpek derivado de una
cada en la demanda de sus productos de la cadena polister y
caprolactama en los mercados de exportacin, mientras que Sigma
y Newpek aportaron crecimientos importantes gracias a que en el
caso de Sigma se consolidaron las empresas Monteverde y CONNOR
y en el caso de Newpek por un crecimiento orgnico al aumentar en
100% el nmero de pozos en operacin.
Desde nuestro punto de vista, la expectativa del mercado en Alfa
estuvo soportada por dos pilares, el primero, por la eventual Oferta
Pblica de Acciones de Sigma y el segundo, por el impacto favorable
que traera la Reforma Energtica; sin embargo, si bien, se ha
disipado parcialmente la incertidumbre de ambos eventos, habr
que sealar francamente que Alfa se encuentra "cara" en mltiplos
debido a que en la actualidad cotiza en niveles de 29.7x P/U y 9.7x
VE/UAFIDA, cuando sus promedios de los ltimos 12 meses se
ubican en 21.7x P/U y 8.8x VE/UAFIDA.

Sin embargo, consideramos que el 2014 deber ser un ao muy


positivo, pues una vez concretada la compra de Campofro en
compaa con Shuanghui International (Smithfield) por parte de su
subsidiaria Sigma podra representarle al grupo un aumento de
aproximadamente del 14% en ventas y 9% en UAFIDA, de esta
forma prevemos que Sigma mantendr una vez consumada la oferta
en Espaa, la mayora del control accionario de Campofro; se
espera que la CNMV de Espaa resuelva sobre la OPA de Sigma
dic-13
(filial de Alfa) a mediados de enero del 2014; cabe destacar que en
nuestra estimacin consideramos que la compra de Campofro se
fondear va crdito y no necesariamente a travs de la OPA
anunciada por Alfa y que podra realizarse en la segunda mitad del
ao.
Por la parte de la Reforma Energtica sin duda Alfa se ver beneficiada
a travs de su subsidiaria Newpek que sobretodo tiene experiencia
desde 2006 en asociacin con la empresa Pioneer Natural Resources
y el conglomerado de la India, Reliance Industries en la extraccin
de gas shale a travs de su operacin en Texas, pero habr que
sealar que esta empresa extractiva representa para Alfa tan slo el
1% de las ventas y 5% de la UAFIDA. Por lo anterior, proyectamos
para 2014 ingresos por MXN 249,848 millones y UAFIDA por MXN
30,731 millones considerando la incorporacin de Campofro en Alfa,
dic-13
por lo anterior, proponemos un Precio Objetivo en los MXN 46.5, con
una opinin de inversin en Compra.

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 23, 2013

Rafael Escobar

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ALPEK: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPECULATIVA

PO: 2014

38.00
29.27
37.32 / 24.49
29.8%
61,999
73,651
2,118
18%
50

Precio (MXN) (serie A)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
96,163
9,611
10.0%
7,476
7.8%
1,723
3,663

2013 e
87,752
8,036
9.2%
3,950
4.5%
767
1,343

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

61,696
6,655
26,695
32,045
12,048
19,997
14,440
26,180
7,786

54,636
5,757
24,750
26,755
12,863
13,892
9,341
24,606
3,584

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
-9%
-16%

-55%
-63%

2014 e
92,512
9,057
9.8%
6,881
7.4%
1,584
3,818

-11%
-13%
-7%
-17%
7%
-31%
-35%
-6%
-54%

55,854
6,448
24,439
21,028
9,255
11,773
7,012
30,736
564

-47%

% var.
5%
13%

2%
12%
-1%
-21%
-28%
-15%
-25%
25%
-84%

16.9x
7.6x
2.4x

46.2x
8.6x
2.5x

16.2x
7.4x
2.0x

13.8%
5.9%
0.6x

5.3%
2.3%
0.4x

13.8%
6.9%
0.2x

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


110
105

ALPEK A

100

IPC

95
90
85
80
75
70
65
60
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
11.0x
10.5x

VE/UAFIDA

PROM

10.0x
9.5x
9.0x
8.5x
8.0x
7.5x
7.0x
6.5x
6.0x
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

74%
107%
184%

oct-13

El 2014 deber ser un ao en el que se recuperar la cada


volmenes y se debern registrar ahorros en costos con
arranque de su nueva planta de cogeneracin de energa que
traducir en una mejora en la UAFIDA, proyectamos un PO
MXN 38 y opinin en Compra Especulativa.

en
el
se
en

Las dbiles cifras presentadas por Alpek en 2013 se derivaron de


una reduccin de sus volmenes de ventas ante una menor demanda
de sus productos (en sus lneas de polister y plsticos) y por
reducciones en los precios del petrleo y de sus principales materias
primas petroqumicas orillndola a reducir la UAFIDA de su Gua
Anual 2013 en dos ocasiones, de USD 650 millones en abril, a USD
623 millones en julio y a USD 576 millones en octubre pasado; lo que
eventualmente significara una reduccin en su UAFIDA al cierre del
2013 respecto del ao previo del 20.7% en USD y del -18% en MXN.
Otro evento que afect la operacin en el ao fue el cierre de la
planta en Cape Fear anunciado en junio con un cargo a resultados de
USD 114 millones. La justificacin del cierre de Cape Fear de
acuerdo al propio Alpek, le permitir consolidar las operaciones de
polister en plantas con costos de conversin ms eficientes con
ahorros anuales estimados de USD 30 millones. La noticia positiva es
que cuenta con un avance del 95% de la planta de cogeneracin de
energa en Cosoloacaque. Ver. y anunci a fines de septiembre la
coinversin de una planta en Rusia con la empresa United
Petrochemical Company, que de alguna manera la perspectiva de
mediano plazo podra verse mejor.

Consideramos que las perspectivas para Alpek en el 2014 sern ms


alentadoras pues los resultados no slo se compararn sobre una
baja base registrada en el 2013, tambin jugarn otros factores a su
favor, el ms importante, el inicio de operaciones de la planta de
cogeneracin de energa a partir del 1T14 ubicada en Cosoloacaque,
Ver. y cuya inversin ascendi en USD 140 millones, asimismo,
continuarn las inversiones para la construccin de otra planta de
cogeneracin de energa de ms del doble de capacidad (200
megawatts) con una inversin de USD 200 millones en Altamira,
Tamps. y tardar 18 meses en que entre en operacin.; es importante
dic-13 mencionar
que la planta en Veracruz significar incrementos en
UAFIDA por USD 50 millones anuales, es decir, ya se reflejarn en el
2014, mientras que la planta en Tamaulipas representar incrementos
en la UAFIDA en USD 90 millones que ms bien se traducirn en
beneficios a partir de la segunda mitad del 2015.
Para 2014 estimamos un crecimiento conservador en volumen del
2%, para cerrar en 3,887 toneladas respecto del 2013 (vs 3,810
toneladas del 2013); en trminos nominales proyectamos ventas
para el 2014 por USD 7,085 millones, +3.4% A/A (MXN 92,512
millones) y una UAFIDA por USD 682 millones (MXN 9,057 millones),
+13% A/A que incluye ahorros en costos y gastos sealados
anteriormente; de esta forma determinamos un Precio Objetivo
utilizando el mtodo de Flujos Descontados de Efectivo (DCF) y los
mltiplos VE/UAFIDA y P/U en MXN 38, con opinin de inversin en
Compra Especulativa. Los riegos que identificamos son que el mercado
no experimente la recuperacin que estamos esperando en el 2014
dic-13
y que los ahorros proyectados de la nueva planta de cogeneracin
no logren cristalizarse eventualmente por fallas tcnicas en el
arranque de sus operaciones en el 1T14, adems, como en otros
perodos los fenmenos meteorolgicos pudieran afectar sus plantas
en el Sur de los EUA y en el Golfo de Mxico.
Rafael Escobar

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ALSEA: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

46.00
40.13
41.39 / 18.12
14.6%
27,600
32,322
688
35%
55

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Ac ciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

2012
13,520
1,609
11.9%
797
5.9%
219
365

2013 e
15,431
2,040
13.2%
1,090
7.1%
293
582

9,798
933
3,924
4,969
2,594
2,374
2,474
4,521
1,542

13,524
548
4,729
7,597
2,479
5,118
5,053
5,584
4,505

% var.
14%
27%

34%
59%

2014 e
24,460
3,418
14.0%
1,980
8.1%
345
908

38%
-41%
21%
53%
-4%
116%
104%
24%
192%

27,933
541
11,685
13,758
5,629
8,129
9,153
13,355
8,613

37%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

75.6x
18.3x
6.1x

47.5x
15.9x
4.9x

30.4x
10.8x
2.1x

ROE
ROA
Apalancamiento

9.5%
3.8%
0.5x

11.5%
5.0%
0.9x

9.6%
4.4%
0.7x

% var.
59%
67%
82%
18%
56%
107%
-1%
147%
81%
127%
59%
81%
139%
91%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


175
165

ALSEA *

IPC

155
145
135
125
115
105
95
85
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
18

VE/UAFIDA

PROM

17
16
15
14
13
12
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

La adquisicin de VIPS apenas toma forma y representar toda


una nueva etapa para Alsea. Ser adems un ao lleno de retos,
en el que las operaciones en Sudamrica constituirn un importante
sostn para los resultados y rentabilidad del grupo; enfrentar
muy posiblemente marcada debilidad en el consumo en Mxico.

La compra de VIPS ser el evento ms relevante durante 2014. Si


bien Alsea ha anunciado la intencin de llevar a cabo una Oferta
Pblica para financiar parte de la compra, an no sabemos cunto de
los MXN 8,200 M provendr de nuevo capital y cunto de deuda, o
incluso si se contempla la posible entrada de algn fondo o socio
nuevo. Esta adquisicin implicar varios retos para Alsea, al ser la
primera experiencia del grupo operando una marca en propiedad
dentro del segmento Full-Service, y en un mercado distinto al que
atienden sus marcas. Otros desafos incluyen la reinvencin del
concepto como marca, la simplificacin y reorientacin del men, los
ajustes obligados en la logstica para capturar sinergias con la actual
DIA, y el rediseo de las estrategias comerciales actuales, entre
otros. Sudamrica ser otro de los mayores retos, en especial con la
entrada de la marca P.F. Chang's al mercado brasileo. Asimismo, la
adquisicin del 100% de participacin en Starbucks Chile y Argentina,
ayudar a apuntalar sus Ingresos en paralelo al agresivo plan de
expansin de la marca en Sudamrica, la cual contempla el desarrollo
de un total de 130 unidades para los prximos 5 aos, sin considerar
la alianza con Grupo Nutresa para abrir la primera cafetera Starbucks
en Colombia durante el 1S14, y con un plan de 51 aperturas para los
prximos 5 aos. Toda la operacin en Sudamrica ser un importante
sostn para los resultados y la rentabilidad del grupo durante 2014,
en especial cuando existe an incertidumbre respecto a los efectos
que las recientes reformas en Mxico tendrn sobre el consumo de
la clase media, que es precisamente el mercado al que se dirigen la
mayora de sus marcas, incluyendo ahora a VIPS. Existen tambin
preocupaciones sobre los efectos que podran tener en la operacin
del grupo, la homologacin del IVA en frontera y la imposicin de
IEPS a bebidas y a alimentos de alto contenido calrico. Sin embargo,
creemos que el impulso a los formatos de Casual Dining; la apertura
del primer Cheesecake Factory; y el agresivo plan de expansin de
Starbucks en Mxico, podran ayudar a neutralizar los efectos de la
debilidad en el consumo en ciertas marcas estrella.
Asumiendo que los resultados de VIPS consoliden desde inicios del
prximo ao, esperamos que los Ingresos del grupo crezcan ~59%,
aportando VIPS ~MXN6,629M de Ingresos adicionales. Creemos que
el grupo mantendr un crecimiento en VMT en Mxico de un solo
dgito alto durante el ao. Por otro lado, estimamos crecimientos de
~82% y ~67% en Utilidad de Operacin y UAFIDA, contemplando
que VIPS adicione ~MXN 1,128 M a la UAFIDA total. Respecto a
Balance creemos que su Deuda Neta alcanzar ~MXN 8,613 M al
cierre de 2014, bajo el supuesto de que al inicio del ao el grupo
contraiga pasivos por MXN 8,200 M, para despus pagar el 50% de
dicha deuda con los recursos obtenidos de una emisin de nuevas
acciones hacia mediados del ao. Bajo este muy particular escenario
nuestro, Alsea lograra reducir su apalancamiento de las ~4.0 veces
a inicios de 2014, a ~2.5 veces al cierre del ao. Ser un ao de
muchos desafos en la operacin de Alsea, sin embargo, an vemos
solidez en su estrategia en el largo plazo, especialmente cuando est
consolidada ya como la operadora lder en su nicho y en sus marcas.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

Diego Bicieg

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3687


gquijano@vector.com.mx
(52) 5262-3600 x3154
dbicieg@vector.com.mx

AMX: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

15.00

El 2014 podra ser un ao de inflexin para AMX en el cual


finalmente, las nuevas fuentes de crecimiento (datos y servicios
de televisin ex-Mxico) ms que compensarn el menor
crecimiento que experimenta en suscriptores a telefona celular y
la contraccin en servicios de telefona fija, lo que debiera
traducirse en un crecimiento (modesto) en ingresos y utilidades
para dicho ao.
Sin embargo, una muy probable nueva oferta por KPN y el
aumento en la presin regulatoria (principalmente en Mxico y
Colombia) continuarn pesando en su valuacin, limitando el
potencial de apreciacin que pudiera tener la accin de esta
emisora.

14.64
18.1 / 11.6
2.5%
1,044,855
1,494,599
71,370
61%
1,282

Precio (MXN) (serie L)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
775,070
260,895
33.7%
157,310
20.3%
46,379
91,441

2013 e
% var.
780,382
1%
257,261
-1%
33.0%
156,315
-1%
20.0%
40,585
-12%
88,318
-3%

2014 e
% var.
833,284
7%
268,022
4%
32.2%
163,614
5%
19.6%
27,770
-32%
80,903
-8%

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

984,604
45,487
500,434
729,756
252,859
476,897
417,670
245,561
372,183

1,018,069
80,645
483,955
875,880
344,083
531,796
510,868
250,472
430,223

836,774
69,354
478,406
879,370
335,346
544,023
520,762
270,509
550,331

Vemos el 2014 como el ao en el cual finalmente las nuevas fuentes


de negocio y crecimiento de AMX, como datos y televisin restringida
(excluyendo Mxico), ms que compensarn el menor ritmo de
crecimiento que esperamos en nuevos subscriptores celulares (ahora
que prcticamente todos sus mercados han alcanzado niveles de
penetracin celular cercanos al 100%) y que continuar la inevitable
prdida de suscriptores e ingresos en los servicios de telefona fija
ante la fuerte competencia que le representan los telfonos celulares
para esta rama de la industria.

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

3%
77%
-3%
20%
36%
12%
22%
2%
16%

11.4x
5.5x
4.3x

11.8x
5.3x
4.2x

12.9x
4.8x
3.9x

31.9%
9.5%
1.7x

35.6%
8.8%
2.0x

31.1%
8.7%
1.9x

-18%
-14%
-1%
0%
-3%
2%
2%
8%
28%

Esperamos que los servicios de datos crezcan casi 40% este 2014 y
lleguen a representar el 14% de los ingresos consolidados vs. el
10% de promedio actual. En cuanto a servicios de televisin,
entendemos que la nueva ley de telecomunicaciones en Mxico no le
da o autoriza su entrada a este negocio (requiere una modificacin a
su ttulo de concesin) y si por el contrario le pudiera imponer
requisitos adicionales y regulaciones asimtricas ms demandantes.
Pensamos que de cumplirlas pudiera ser un factor positivo a considerar
por el regulador para acelerarle su acceso a esta industria. De
cualquier manera, no estamos considerando an el segmento de la
televisin en Mxico para efectos de nuestros estimados 2014,
aunque s para el resto de Latinoamrica (donde ya cuenta con ms
de 21 millones de suscriptores) y donde esperamos un crecimiento
promedio de 12% en ingresos.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


110
AMX L

105

IPC

100
95
90
85
80
75
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Nos parece que siguen latentes algunos eventos de incertidumbre y


posible afectacin para la empresa que podran intensificarse o
materializarce durante ese ao. Destacaramos una muy probable
segunda oferta por la empresa holandesa de telecomunicaciones
KPN quiz despus de marzo, una vez que pase el plazo que tienen
al respecto en Holanda (tiene que esperar 6 meses para poder
lanzar una nueva OPA).

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
dic-12

VE/UAFIDA

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

PROM

oct-13

dic-13

Otro factor importante de afectacin e incertidumbrte pero cuyos


efectos empezaremos a ver en el 2014 ser la mayor y creciente
presin regulatoria que se est dando en sus principales mercados,
especficamente en Mxico (primer mercado) y en Colombia, como
su tercer mercado en importancia.
Nuestra opinin de inversin en AMX es de MANTENER ante el
limitado potencial de apreciacin que vemos en la accin respecto a
nuestro precio objetivo 2014, el cual lo tenemos en MXN 15.
Julio Zetina

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x 3686


jzetina@vector.com.mx

ARA: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

6.00

Prec io (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

5.02
6.51 / 3.46
19.5%
6,549
8,425
1,305
64%
9

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
6,515
1,157
17.8%
751
11.5%
248
565

2013 e
5,849
948
16.2%
600
10.3%
199
469

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

16,376
1,616
415
6,684
2,659
4,025
3,180
9,639
1,563

15,971
708
331
5,959
1,821
4,138
2,571
9,976
1,863

% var.
-10%
-18%

-20%
-17%

2014 e
6,248
1,047
16.8%
672
10.8%
215
511

-2%
-56%
-20%
-11%
-32%
3%
-19%
4%
19%

16,818
906
364
6,539
1,832
4,707
3,071
10,242
2,165

-20%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

11.6x
7.1x
0.7x

14.0x
8.9x
0.7x

12.8x
8.4x
0.6x

ROE
ROA
Apalancamiento

5.9%
3.5%
0.3x

4.8%
2.9%
0.3x

5.1%
3.1%
0.3x

% var.
7%
10%
12%
8%
9%
5%
28%
10%
10%
1%
14%
19%
3%
16%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado
170

Precio vs. IPC


170
160

ARA *

IPC

150
140
130
120
110
100
90
80
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

VE/UAFIDA
11
10
VE/UAFIDA

2014 deber ser un ao de consolidacin para la industria, dado


que las empresas del ramo debern adaptarse rpidamente a los
nuevos lineamientos de la Poltica Nacional de Vivienda. Bajo
este entorno consideramos que Ara est preparada financiera y
operativamente para enfrentar el reto y aprovechar las
oportunidades del nuevo entorno.

A pesar de la severa crisis por la que ha atravesado la industria a lo


largo de 2013, la perspectiva de largo plazo es atractiva debido a la
demanda insatisfecha, la incorporacin de nuevas familias cada ao
y el apoyo del gobierno que considera como prioritaria la construccin
de vivienda. Sin embargo el reto no es fcil, ya que la nueva Poltica
Nacional de Vivienda que entrar en vigor en 2014, est orientada a
promover el desarrollo ordenado y sustentable del sector; a mejorar
y regularizar la vivienda urbana; as como a construir y mejorar la
vivienda rural. Bajo este entorno, consideramos que Ara se encuentra
bien posicionada para enfrentar el reto y aprovechar las oportunidades
que la nueva estrategia de vivienda ofrece, derivado de su
conservadora estrategia operativa y financiera de los ltimos aos.
Para este ao prevemos una recuperacin modesta en sus ingresos,
apoyado en un incremento del 3.1% en unidades vendidas y un
aumento promedio en precios de 3.6%. La empresa seguir
concentrada en el ramo de vivienda Progresiva, de Inters Social y
tipo Medio, las cuales esperamos que en 2014 representen el 76%
de los ingresos totales. Esperamos una ligera recuperacin de sus
mrgenes, previndose que el margen operativo se ubique en
niveles del 10.8% y el margen UAFIDA en 16.8%. Prevemos que la
empresa buscar mantener flujos de efectivo positivos, bajos niveles
de endeudamiento, una posicin crediticia slida y las mejores
calificaciones de deuda del sector. Recientemente concret un crdito
sindicado con garanta hipotecaria por MXN 2,328 millones, el cual se
destin para sustituir deuda y recalendarizarla en perodos de mayor
plazo, con dicho prstamo la posicin financiera se mantendr
desahogada a lo largo de 2014. En los ltimos das, el Comit de
Crdito de SHF aprob un financiamiento a travs de un crdito
sindicado, por MXN 1,000 millones, mismos que Ara utilizar para la
construccin de nuevos proyectos inmobiliarios.
El proyecto de desinversin de seis de sus principales centros sigue
avanzando previndose que dicha transaccin pudiera ser concretada
durante los primeros meses del ao. Al cierre del 3T13, la empresa
contaba con ocho centros comerciales con un rea arrendable de
189,476 m2, los cuales aunados a 7,477 m2 bajo el formato de
unicentros y minicentros comerciales, suman un total de 196,953 m2
de rea arrendable. El NOI estimado para 2013 de los centros
comerciales es de MXN 283.6 millones, de los cuales
aproximadamente el 54% corresponde a Ara.

Fuente: VectorAnlisis.

PROM

8
7
6
5
4
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

La recomendacin fundamental es de Mantener, debido al modesto


crecimiento que estamos viendo para 2014 y por las dudas que
tenemos sobre la rpida reactivacin de la industria derivado de la
implementacin de las reglas de operacin de la Poltica Nacional de
Vivienda, aunque como sealamos anteriormente hay ciertos
catalizadores que podran apoyar un mejor comportamiento en el
precio de la accin, situacin que revisaremos en el transcurso del
ao.
Jorge Plcido
(52) 5262-3600 x3153
jplacido@vector.com.mx
@VECTORANALISIS

ASUR: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

VENTA

169.00

167.94
173.96 / 109.23
0.6%
50,382
50,833
300
45%
75

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta
P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

2012
5,120
2,931
57.3%
2,530
49.4%
509
2,075

2013 e
5,410
3,274
60.5%
2,854
52.8%
652
2,147

19,109
2,265
315
2,638
695
1,943
315
16,471
(1,950)

20,902
845
317
5,748
1,061
4,687
2,862
15,154
2,016

% var.
6%
12%

28%
3%

2014 e
5,884
3,571
60.7%
3,124
53.1%
930
2,420

9%
-63%
1%
118%
53%
141%
809%
-8%
N.C.

24,362
2,367
317
6,129
1,348
4,782
2,891
18,233
525

13%

24.3x
16.5x
3.1x

23.5x
16.0x
3.3x

20.8x
14.3x
2.8x

13.0%
11.0%
0.0x

13.6%
10.7%
0.2x

14.5%
10.7%
0.2x

% var.
9%
9%
9%
43%
13%
17%
180%
0%
7%
27%
2%
1%
20%
-74%

125
120
IPC

110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

18
VE/UAFIDA

Estabilidad en la generacin de efectivo, no obstante los prximos


compromisos de inversin. Por lo tanto, el retorno al inversionista incluir
pagos de dividendos en los prximos aos, aunque con un crecimiento
ms moderado. Es importante sealar que la empresa est en proceso de
negociacin con la autoridad el prximo Plan Maestro de Desarrollo para el
perodo 2014-2018. Nuestros estimados ya incorporan un monto preliminar,
que asumen un crecimiento cercano al 10% respecto al programa anterior.
Valuacin y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodologa de valuacin
ponderada asume el anlisis por flujos descontados de efectivo (suponiendo
Beta=0.73, WACC=9.0%, crecimiento residual=3.0%), y que implica una
tasa de crecimiento anual promedio de 12.3% en el flujo libre de efectivo.
Por otra parte, utilizamos mltiplos objetivo tomando como referencia el
promedio histrico ubicado entre los ltimos 12 y 24 meses, los cuales
incorporan el proyecto de Puerto Rico, as como el buen desempeo en
trfico de pasajeros en Mxico en ese mismo perodo de tiempo. La
valuacin del proyecto en Puerto Rico la incorporamos con un premio en el
mltiplo objetivo P/U.

VE/UAFIDA

17

Estimamos crecimiento de pasajeros totales en 6.3% para 2014, moderando


la tendencia de los aos pasados. Lo anterior con base en un mltiplo de
2.6x crecimiento de pasajeros/crecimiento del PIB, nivel promedio observado
en los ltimos tres aos. Particularmente, prevemos cierta desaceleracin
en el segmento domstico, derivado de las condiciones econmicas en
Mxico para el prximo ao, debido al incremento en impuestos en los
sectores de la poblacin que destinan parte de su consumo discrecional
hacia viajes de placer. En contraparte, consideramos que el trfico
internacional mantendr una tendencia positiva, impulsado por la
expectativa de apertura de nuevas rutas procedentes de Europa y del
Medio Oriente hacia destinos con buen posicionamiento turstico, tales
como Cancn y Cozumel.

La visin en Puerto Rico sera ms estratgica, que generadora de flujo en


el corto y mediano plazo. Si bien la incursin en la operacin del Aeropuerto
Luis Muoz Marn en San Juan de Puerto Rico nos gusta por su potencial
de expansin y crecimiento hacia otras regiones del Caribe, creemos que
la inversin tendr un perodo de consolidacin en los prximos aos antes
que represente una fuente generadora de efectivo relevante.

Precio vs. IPC

ASUR B

Estimamos un crecimiento de 6.3% en el trfico de pasajeros (~2.6x


crecimiento PIB 2014e en Mxico), en un entorno retador
particularmente para el segmento domstico. Valuacin adelantada,
en nuestro opinin, que aunque justificada en premio respecto al
promedio del sector, consideramos poco atractiva.

Mantenimiento de la rentabilidad, apoyada por una mezcla equilibrada de


ingresos comerciales. ASUR es el grupo aeroportuario con mayor proporcin
de ingresos no aeronuticos (particularmente de origen comercial), que
significan alrededor del 37% de los ingresos totales (excluyendo los
ingresos por construccin de servicios). Lo anterior en virtud de su amplia
oferta de valor hacia el turismo, tanto internacional como extranjero.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

115

PROM

16
15
14
13
12
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Principales riesgos en la valuacin: 1) Deterioro importante en las


condiciones econmicas y en el ingreso disponible del consumidor; 2)
Incremento sustancial de los precios del petrleo; 3) Atraso o cancelacin
de los planes de crecimiento de nuevas aeronaves por parte de las
empresas; 4) Sobre saturacin en el trfico del Aeropuerto Internacional
de la Ciudad de Mxico; y 5) Desastres naturales.
Marco Montaez

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x 3706


mmontane@vector.com.mx

AUTLAN: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

11.00
9.85
15.59 / 7.06
11.7%
2,637
3,523
268
0%
2

Prec io (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


2012
2013 e
3,856
3,602
538
335
14.0%
9.3%
315
89
8.2%
2.5%
98
5
203
(31)

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos . a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pas ivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con cos to
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

6,049
463
3,701
2,711
844
1,868
1,240
3,336
777

5,878
229
3,829
2,636
910
1,726
1,256
3,241
1,027

% var.
-7%
-38%

2014 e
3,851
385
10.0%
-72%
135
3.5%
-94%
4
N.C.
(42)

-3%
-50%
3%
-3%
8%
-8%
1%
-3%
32%

5,637
234
3,905
2,755
972
1,783
1,284
2,882
1,440

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

13.0x
6.3x
0.8x

-84.8x
10.9x
0.8x

-62.7x
10.6x
0.9x

ROE
ROA
Apalancamiento

6.0%
3.5%
0.4x

-0.9%
-0.5%
0.4x

-1.4%
-0.7%
0.4x

% var.
7%
15%
52%
-35%
35%
-4%
2%
2%
5%
7%
3%
2%
-11%
40%

Perspectiva de precios para el manganeso y sus ferroaleaciones


de recuperacin modesta en lo que a la demanda se refiere,
aunque los inventarios y produccin mundial pareciera que
comienzan a estabilizarse.

Nuestros estimados arrojan crecimientos en ingresos y utilidades


positivos para Autln este 2014; sin embargo, es contra una base
muy baja el ao previo. Nuestra recomendacin de inversin en
Autln la limitamos a MANTENER dada su elevada valuacin VE/
UAFIDA actual y estimada 2014.

La principal fortaleza de Autln es la de ser el ms grande, eficiente


y mejor integrado productor de mineral de manganeso en Norte y
Centro Amrica, mientras que su mayor debilidad es la dependencia
prcticamente absoluta que tiene a un solo mineral.
A su vez, el consumo de manganeso y sus ferroaleaciones dependen
casi en su totalidad de una sola industria: la del acero, y esta a su
vez depende en buena medida de un solo pas: China, que produce
el 60% del acero mundial.
Claramente, esta cadena de dependencias genera una alta volatilidad
en el precio internacional del mineral y en consecuencia en los
resultados de la empresa.
El 2013 que est por concluir ser el tercer ao consecutivo de
precios deprimidos para el manganeso aunque se han comenzado a
ver indicios incipientes de una estabilizacin de precios ms hacia el
final del presente ao. Seguimos cautelosos en cuanto a la perspectiva
para este mineral en el 2014, aunque no descartamos que pudiera
mejorar el entorno de demanda para la segunda mitad ante la
recuperacin econmica mundial que ha comenzado a gestarse y un
mayor dinamismo esperado para el crecimiento de la economa
China.

Los mltiplos se calculan con b ase al precio del 18 de Diciemb re de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


120
110
100

Para efectos de nuestras proyecciones estamos considerando que


los precios se mantendrn estables para el 2014 considerando que
los inventarios del mineral y la produccin global parecieran que se
estn equilibrando.

90
80
70
60

AUTLAN B

IPC

50
40
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA

Se ha continuado tambin con una poltica de integracin a productos


de valor agregado y de mayor rentabilidad dentro de las
ferroaleaciones especiales, las cuales representan hoy menos del
6% de los ingresos, pero que llegarn a representar ms del 15% de
los ingresos en los prximos 3 a 5 aos.

17
15
13

VE/UAFIDA

PROM

11
9
7
5
3
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Para la ltima parte del 2014 comenzar a operar la nueva concesin


minera en el estado de Hidalgo que le permitir aumentar su
capacidad productiva actual de 500 mil toneladas a casi el doble.

ago-13

oct-13

dic-13

Ante este entorno, estimamos que los resultados financieros de


Autln en 2014 podran ser positivos; sin embargo, hay que considerar
que es contra una base muy baja el ao previo. Nuestro precio
objetivo lo hemos fijado en MXN 11, mientras que nuestra
recomendacin de inversin la hemos limitado a MANTENER dada su
elevada valuacin VE/UAFIDA, actual y estimada 2014.
Julio Zetina

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x 3686


jzetina@vector.com.mx

BIMBO: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

Precio (MXN) (serie A)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulac in (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

47.00
38.50
45.8 / 28.7
22.1%
181,073
217,680
4,703
32%
108

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
173,139
12,752
7.4%
7,387
4.3%
2,196
2,029

2013 e
177,591
16,772
9.4%
10,617
6.0%
3,292
4,324

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

137,140
4,277
42,011
90,082
25,564
64,518
41,972
44,736
37,694

141,504
5,635
44,880
86,661
30,708
55,954
36,583
52,493
30,948

% var.
3%
32%

50%
113%

2014 e
188,528
18,209
9.7%
11,716
6.2%
3,406
4,988

3%
32%
7%
-4%
20%
-13%
-13%
17%
-18%

156,591
6,268
54,080
85,346
31,771
53,575
33,374
68,192
27,106

44%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

89.3x
17.3x
4.0x

41.9x
12.8x
3.4x

36.3x
11.6x
2.7x

ROE
ROA
Apalancamiento

4.1%
1.5%
0.9x

8.9%
3.1%
0.7x

8.3%
3.3%
0.5x

% var.
6%
9%
10%
3%
15%
11%
11%
20%
-2%
3%
-4%
-9%
30%
-12%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Precio vs. IPC


145

BIMBO A

IPC

135
125
115
105
95
85
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA

Fuente: Vector Anlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

A menos que ocurra otra mega adquisicin, vemos para el 2014


un avance operativo modesto, de apenas un slo dgito, derivado
de todas las sorpresivas y fuertes mejoras operativas del 2013;
hay temas pendientes como son Brasil y la realineacin de Sara
Lee en Espaa; pero los avances sern ya meramente marginales.

Este 2014 puede ser el ao para ver consolidados los avances reales
y, tal vez definitivos, que hacia adelante sern norma en la integracin
en las operaciones en EU, con las dos espaciadas etapas de adquisicin
de Weston y reciente adquisicin de la divisin de panificacin de
Sara Lee. Los cuestionamientos sobre la realineacin de mrgenes
de estas empresas hacia los estndares nacionales ha sido el tema
recurrente en sus conferencias trimestrales, con compromisos en el
tiempo posponindose cada vez ms. En otras palabras, la asimilacin
total y la realineacin operativa de Sara Lee y de las dos zonas y/o
divisiones de Weston Foods adquiridos en los ltimos cuatro aos ha
sido todo un reto para Bimbo, al haber tomado un plazo mayor que
lo que hubieramos esperado. Tres quintas partes del ingreso total de
Bimbo provienen de mercados fuera de Mxico, con el 45% del total
originados en EU. Bimbo ha sido cuestionada sobre la baja velocidad
en la normalizacin de sus niveles de mrgenes de EU con los de
Mxico. Dicho objetivo tiene claros lmites en cuanto a los mrgenes
potenciales a los que podr obtener en aquel pas, dadas las
condiciones estructurales de tener que enfrentar ah una mayor y
ms fuerte competencia, condicin distinta al claro dominio que goza
en Mxico. Aqu, Bimbo mantiene una posicin relativamente cmoda
para continuar con su liderazgo en la definicin de precios, lo cual le
asegura un buen colchn en su desempeo frente a lo que ocurra en
otras divisiones: EU, Europa y Latinoamrica.
Es probable que los crecimientos operativos estn en el rango de un
slo dgito -de medios a altos- en funcin de la fuerte base del ao
previo, en las que se lograron mejoras operativas con las eficiencias
de Weston y Sara Lee, adems de la integracin y asimilacin total
de esta ltima y de que logr revertir una porcin sustancial de las
prdidas que hered de la operacin en Espaa. Todos estos avances
han podido hacer que el 2013, a pesar de su modesto avance en
ingresos, se vea exponenciado por una serie de mejoras que
seguramente estarn ausentes en este 2014; en otras palabras, este
ao veremos eficiencias, pero sern marginales y opacadas por lo
logrado en 2013.
Otro tema relevante ser la resolucin y alineacin de las operaciones
en Brasil, el cual podra resolverse por completo en 2014, no
obstante la evolucin operativa en este pas sigue estando cuestionada.
Brasil ha sido en casi todo este 2013 un tema-sorpresa, si bien la
empresa asegura cada vez que se obtienen mejoras importantes en
este mercado.
Vale agregar que en Mxico enfrentar a partir de este 2014 un gran
cambio y un hecho indito en varias de sus lneas de productos, con
la reformulacin obligada de varias de estas lneas, especialmente
confitera, panquetera y productos similares. La presin oficial de
las autoridades en 2014 para la produccin de alimentos con menos
caloras antepone un desafo sin precedente para Bimbo. Esto podra
derivar en ajustes operativos de relativa importancia, lo que implicara
tal vez algunos cargos imprevistos, del tipo de los que de vez en vez
llegan en las cifras de esta emisora; habra que estar prevenidos.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3687


gquijano@vector.com.mx

BOLSA: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPECULATIVA

PO: 2014

38.00
30.25
36.32 / 23.63
25.6%
17,938
16,253
593
41%
55

Precio (MXN) (serie A)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
1,835
915
49.9%
874
47.6%
231
682

2013 e
2,268
1,070
47.2%
1,012
44.6%
327
786

% var.
24%
17%

5,942
2,023
449
329
289
40
61
5,424
(1,962)

6,232
2,018
441
633
633
5,429
(2,018)

26.3x
17.7x
3.3x

22.8x
15.0x
3.3x

22.4x
13.0x
3.2x

12.2%
11.2%
0.0x

14.5%
12.9%
n.a.

14.6%
11.8%
0.2x

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta
P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
10%
15%

42%
15%

2014 e
2,492
1,234
49.5%
1,171
47.0%
329
800

5%
0%
-2%
93%
119%
-100%
-100%
0%
3%

7,373
3,037
436
1,657
657
1,000
1,000
5,542
(2,037)

18%
50%
-1%
162%
4%
N.C.
N.C.
2%
1%

16%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


120
115

BOLSA A

IPC

110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
22.0x
21.0x
20.0x
19.0x
18.0x
17.0x
VE/UAFIDA

16.0x

PROM

15.0x
14.0x
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

16%
1%
2%

Prevemos un 2014 con muchos retos ante los cuales Bolsa podr
verse beneficiada, nuestras estimaciones para el 2014 consideran
un entorno todava complejo sobretodo en la primera mitad del
ao, en el que los ingresos probablemente crecern a tasas de un
dgito (alto), calculamos un PO 2014 en MXN 38.

Tenemos una opinin positiva en la emisora Bolsa pues habr que


tener presente que no slo se encuentra completamente integrada
en actividades tales como: listado, operacin, compensacin, custodia,
venta de informacin, proveedor de precios y administracin de
riesgos, sino que tambin cuenta con una base diversificada de
ingresos en la que poco ms de la mitad de los mismos proviene de
una base estable (listado, mantenimiento y custodia), as mismo,
una diferenciacin importante en Bolsa respecto de sus comparativos
internacionales es que lleva a cabo actividades tales como: listados
de deuda, cotizaciones internacionales inscritas en Mxico y en MN,
cuenta con una plataforma IT desarrollada en Mxico y posee una
plataforma post operacin de custodia de todos los valores del
mercado financiero mexicano.
Debido a la dinmica actividad de listado de emisoras en capital y
deuda en 2013 (capitales por MXN 163,030 millones y en Deuda por
MXN 466,020 millones), el ao 2014 se comparar sobre una base
alta en la actividad de listados y depender del inters de los
inversionistas y las condiciones de liquidez internacionales que
prevalezcan el ao entrante, para el 2014, se espera que retome
cierto crecimiento el mercado de derivados en el mercado de Swaps,
respecto del crdito mercantil no se estima un impacto relevante en
cuanto a la prueba de deterioro que mantiene en Asigna.

Con la Reforma Financiera se espera que Bolsa pueda ejercer la


opcin de controlar la posicin accionaria en Indeval, con la liquidacin
del remanente 25% de las acciones en circulacin y para cuyo caso
en nuestras estimaciones consideramos la contratacin de deuda
por MXN 1,000 millones, con la entrada en vigor del nuevo impuesto
sobre las ganancias de capital habr que sealar que los principales
actores que son las Afores estar exentas del pago, al igual que las
dic-13 Fibras y probablemente Bolsa podra verse afectada entre el 6 y el
9% de los clientes (inversionistas) de menudeo; los riesgos con la
Reforma Financiera es probable que podra verse afectada del 19%
que representan las cuotas de mantenimiento una vez que los
Fondos de Pensiones no sea obligatorio listarse en Bolsa. Tambin
podra verse afectada por una desaceleracin de los flujos hacia
nuestro pas ante los eventuales recortes a los estmulos monetarios
de los EUA previstos hacia la primera mitad del ao, y un menor
ritmo en la operatividad. Consideramos que el conflicto legal entre
Bolsa (su CEO) y Elektra continuar con sus efectos mediticos por
lo que mantenemos una opinin e impacto reservadas por la
complejidad jurdica de los alegatos, Bolsa ha revelado que ha
estado cargando a resultados por gastos legales trimestralmente
MXN 2 millones. Por lo anterior, proyectamos una utilidad neta en el
2013 en MXN 786 millones y en 2014 en MXN 800 millones; y en
funcin de las metodologas de Flujos de Efectivo Descontados (FED)
dic-13
y la aplicacin de los mltiplos P/U y VE/UADIDA nuestro PO para
2014 lo ubicamos en MXN 38 con una opinin de inversin en
Compra Especulativa.
Rafael Escobar

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3734


rescobar@vector.com.mx

C: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPEC.

PO 2014: USD

65.00

Precio (USD) (serie *)

51.96

Mx/mn (18M)

53.29 / 25.24

Rendimiento esperado

25.1%

Valor de mercado (USD M)

156,036

Acciones en circulacin (M)

3,003

Flotante

98.73%

Mantenemos una perspectiva favorable para el 2014 con una


estimacin conservadora de crecimiento en ingresos y utilidades,
en un entorno de alta volatilidad, debido al futuro de las tasas de
referencia ante la reaccin de los mercados y las economas ante
el retiro de los estmulos monetarios en los EUA. Proyectamos un
PO 2014 en USD 65.

Cifras nominales en millones de dlares, precios al 18 de Diciembre de 2013


2012

2013

% var.

2014

% var.

Margen financiero

46,917

46,712

-0.4%

47,202

1.0%

Total Ingresos No financieros

22,496

26,939

19.8%

14,073

-47.8%

Resultado de la operacin

69,413

73,651

6.1%

61,275

-16.8%

11,448

8,051

-29.7%

3,686

-54.2%

50,114

44,899

-10.4%

34,429

-23.3%

20,701 163.7%

23,160

11.9%

16,420

13.3%

Estimacin preventiva para


riesgos crediticios
Gastos de administracin y
promocin
Ingresos antes de Impuestos a
la utilidad causados
Resultado neto incluyendo
participacin de la
controladora

7,851

Activos Totales

7,541

14,492

1,864,660

1,910,623

92.2%
2.5%

1,927,499

0.9%

Depsitos en bancos
Fondos Federales vendidos y
valores en prstamo o
comprados bajo acuerdo de
reventa
Cuentas de activo para
negociacin

102,134

188,198 84.3%

220,165

17.0%

261,311

276,416

287,639

4.1%

320,929

277,603 -13.5%

236,380 -14.8%

Inversiones

312,326

305,734

-2.1%

314,749

Cartera Bruta de Prstamos

655,464

671,730

2.5%

699,005

4.1%

Estimaciones para prdidas


crediticias

-25,455

-24,182

-5.0%

-29,358

21.4%

Cartera Neta de Prstamos

630,009

647,548

2.8%

24,596

-4.2%

Crdito mercantil (Goodwill)

25,673

Otros activos

145,660

Pasivos Totales

5.8%

121,579 -16.5%

2.9%

669,647

3.4%

22,687

-7.8%

101,128 -16.8%

1,673,663

1,705,116

1.9%

1,707,599

0.1%

Total Depsitos

930,560

973,200

4.6%

1,009,230

3.7%

Deuda de largo plazo

239,463

217,161

-9.3%

200,303

-7.8%

Capital Contable

190,997

205,507

7.6%

219,900

7.0%

P/U

16.50x

13.64x

P/VL

0.7x

1.0x

1.0x

ROE

3.9%

7.1%

7.5%

ROA

13.91x

0.4%

0.8%

0.9%

Ind de eficiencia

62.0%

55.0%

53.0%

Margen operativo

16.7%

44.3%

49.1%

S&P 500

Todo parece indicar que nuestras proyecciones de utilidades en el


2013 por USD 14,492 millones las cumplir con un elevado nivel de
probabilidad, este resultado positivo en buena medida se explica por
el fuerte recorte de gastos emprendido por la nueva administracin
en el 2013 (10,000 menos plazas para cerrar con aproximadamente
252,000 empleados a nivel global) y a una mayor diversificacin de
ingresos no financieros y partidas extraordinarias que eventualmente
no se esperarn para el 2014.
En nuestra opinin el 2014 ser un ao"desafiante" y "desigual",
debido a que en el plano domstico el retiro de estmulos monetarios
del FED que se haba traducido en una fuerte liquidez en todos los
mercados, probablemente tendr como efecto la repatriacin de
recursos a los EUA y se espera que el motor del banco continuar a
travs de su presencia en las economas emergentes, pero
probablemente en algunos casos su operacin se desacelerar como
podra ser el caso de Japn, Turka, Argentina.
Independientemente, consideramos que C continuar con sus planes
de mantener su enfoque internacional, sin embargo, el propio
Citigroup espera que las economas de los mercados emergentes
crezcan a un ritmo ms rpido que las economas desarrolladas.
Esperamos que buena parte de los resultados positivos de Citigroup
vendrn del negocio de Valores y Banca de
Inversin, que
representarn poco ms del 30% de las utilidades y prcticamente la
mitad provendr de las actividades de Banca de Consumo Global,
mientras que a nivel geogrfico, la regin de Norteamrica continuar
con una participacin del 44%, seguido por Asia con el 24%,
Latinoamrica con el 21% y la regin de Europa, Medio Este y frica
con el 11%.
Para 2014 proyectamos una utilidad neta por USD 16,420 millones la
cual, continuar incorporando el impacto favorable de ahorro en
gastos. En funcin de las expectativas proyectadas, determinamos
un nuevo Precio Objetivo en USD 65.

Precio vs. S&P


1.7

El ao 2013 fue para Citigroup (C) un ao de grandes avances en su


valuacin a mercado el cual al 18.dic.13 ha registrado un avance de
ms del 30% en su cotizacin respecto del cierre del 2012.

1.6

Continuamos con una opinin de inversin en Compra Especulativa


debido a que continuamos detectando ciertos riesgos que podran
provocar mayor volatilidad en la accin como la incertidumbre sobre
el destino de los flujos que se derivarn del recorte de estmulos, un
eventual aumento en las tasas, as como una desaceleracin global
de las economas y un eventual aletargamiento de la economa en
los EUA.

1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8

Diciembre 18, 2013

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

feb-13

mar-13

dic-12

ene-13

oct-12

nov-12

sep-12

0.7

Rafael Escobar

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3734


rescobar@vector.com.mx

CEMEX: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPECULATIVA

PO: 2014

Prec io (MXN) (serie CPO)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

18.30
15.15
15.91 / 8.77
20.8%
172,780
393,991
11,405
80%
545

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
197,036
34,384
17.5%
11,507
5.8%
6,097
(11,881)

2013 e
194,503
34,565
17.8%
15,233
7.8%
7,217
(10,106)

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

479,043
12,478
213,323
323,352
53,793
269,558
207,802
141,204
195,324

487,725
12,116
208,166
331,873
60,655
271,218
220,044
141,073
207,929

% var.
-1%
1%

18%
-15%

2014 e
210,711
40,239
19.1%
19,836
9.4%
7,533
(7,878)

2%
-3%
-2%
3%
13%
1%
6%
0%
6%

504,401
13,188
215,745
336,353
62,631
273,722
220,585
152,111
207,397

32%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

-14.5x
11.1x
1.2x

-17.1x
11.4x
1.2x

-21.9x
9.8x
1.1x

ROE
ROA
Apalancamiento

-7.6%
-2.4%
1.5x

-7.2%
-2.1%
1.6x

-5.4%
-1.6%
1.5x

% var.
8%
16%
30%
4%
-22%
3%
9%
4%
1%
3%
1%
0%
8%
0%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


150
140

CEMEX CPO

IPC

130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

13

12
VE/UAFIDA

PROM

12

11
11

feb-13

Presenta una favorable perspectiva sustentada en el crecimiento


en prcticamente todas las regiones en las que participa,
destacando claramente la recuperacin del mercado de EU. Los
esfuerzos para alcanzar mayores eficiencias y ahorros aunado a
mayores volmenes de ventas y ajustes de precios permitirn
una clara expansin de mrgenes. Financieramente esperamos
una posicin claramente desahogada gracias a los esfuerzos de
los ltimos en los que logr mejorar el perfil de su deuda.

Los ingresos consolidados crecern 6.5% en dlares, observndose


crecimiento en prcticamente todas las regiones en las que opera.
La regin de mayor dinamismo sin duda ser EU en donde esperamos
un crecimiento promedio del 12.8%. Para las operaciones en Asia
estimamos un crecimiento del 6%, en Mxico vemos una recuperacin
de la fuerte cada observada en 2013 con un crecimiento de 5.4%,
para Amrica Central, del Sur y el Caribe (ACSC) estimamos un
incremento del 5.0% y para el bloque de Europa del Norte y el
Mediterrneo anticipamos un modesto crecimiento del 4.0%.
Cabe sealar que en Mxico tenemos una expectativa conservadora
en la demanda de cemento, debido al bajo dinamismo que se dio en
2013, sin embargo si las iniciativas de inversin en infraestructura
se implementan rpidamente, la demanda podra acelerarse,
mejorando la perspectiva de ingresos y utilidades. En nuestro
pronstico estimamos que el 26% de los ingresos provendrn del
norte de Europa, 23% de EU, 21% de Mxico, 14% de Latinoamrica,
10% del Mediterrneo y 6% de Asia y operaciones de trading.
El crecimiento esperado en la mayora de sus mercados aunado a
mejores precios y mayores eficiencias y ahorros, permitirn una
expansin de sus mrgenes. La UAFIDA estimada para 2014 la
ubicamos en USD 3,078 millones, representando un crecimiento del
14.5% respecto a 2013, ubicndose su margen en 19.1%, reflejando
un avance de 134 puntos base. Dicha mejora se deriva de la
recuperacin del mercado norteamericano, optimizaciones en la
mezcla de producto, ahorros derivados de diversas medidas
tendientes a sustitucin de combustibles, optimizacin de los costos
de distribucin y mayores eficiencias administrativas. Es importante
destacar que el 37% de la UAFIDA proyectada provendr de las
operaciones en Mxico y el 24% de ACSC.
Se espera que la reforma fiscal impacte los resultados con mayores
impuestos, sin embargo consideramos que la mejora en la generacin
de flujos mitigar dicho efecto.

VE/UAFIDA

10
dic-12

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Durante 2013 sigui fortaleciendo su estructura de capital concretando


diversas transacciones para refinanciar y/o prepagar deuda,
mejorando el perfil de su deuda, disminuyendo su costo financiero y
asegurando el cabal cumplimiento de sus vencimientos de 2014. Al
cierre de septiembre, la empresa tena una deuda con costo por US
17,130 millones, manteniendo una posicin desahogada de
vencimientos por lo menos hasta el 2016, lapso durante el cual
tendra vencimientos por el equivalente al 15% de su deuda total
Nuestro precio objetivo para 2014 lo hemos establecido en $18.30,
con una recomendacin fundamental de Compra Especulativa
Jorge Plcido

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3153


jplacido@vector.com.mx

CHDRAUI: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

48.00
42.49
49.8 / 31.66
13.0%
40,957
48,519
964
45%
25

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulac in (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
63,944
4,252
6.7%
2,959
4.6%
436
1,502

2013 e
67,250
4,658
6.9%
3,272
4.9%
647
1,648

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

43,390
689
25,149
22,922
14,263
8,659
6,450
20,282
5,761

51,456
727
31,710
22,282
13,008
9,274
7,329
29,050
6,602

% var.
5%
10%

49%
10%

2014 e
70,917
5,203
7.3%
3,715
5.2%
747
1,960

19%
6%
26%
-3%
-9%
7%
14%
43%
15%

54,261
760
33,423
22,510
13,071
9,439
6,850
31,616
6,090

11%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

27.3x
11.0x
2.0x

24.9x
10.2x
1.4x

20.9x
9.1x
1.3x

ROE
ROA
Apalancamiento

7.5%
3.6%
0.3x

6.7%
3.5%
0.3x

6.5%
3.7%
0.2x

% var.
5%
12%

15%
19%
5%
5%
5%
1%
0%
2%
-7%
9%
-8%

Precio vs. IPC


125
IPC

115
110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
13

VE/UAFIDA

Sin grandes presiones por el lado financiero, queda la duda sobre


la suerte que correr sus tiendas y su operacin en los EU; hasta
ahora todo parece marchar razonablemente bien en este pas.

Al igual que casi todas las empresas del sector, enfrentar en 2014
los retos propios de un ao complicado, caracterizado por una
posible fuerte baja en el consumo, aunque su reducida base de
comparacin en el 2013 podra mejorar sus resultados.
En este sentido, somos muy cautelosos sobre el avance que tendrn
tanto sus aperturas (estimadas en poco menos de 30) as como en el
nivel de ventas a unidades comparables (de 2% mximo). Esto
podra traducirse en avances modestos de 5% en ingresos, en donde
el aumento estara apuntalado ms por las adiciones de tiendas que
por el crecimiento real de sus VMT. Prevemos un slido avance en su
Uafida a partir de la mejor rentabilidad lograda por la va de sus muy
rentables centros comerciales, de la operacin de tiendas en los EU,
as como por los ahorros en gastos que consistentemente se consolidan
cada ao a partir de su mejorada escala.
Chedraui mantiene a la tercera cadena en el pas con el mayor ritmo
de crecimiento, si bien su expansin en este 2014 podra ser algo
ms moderada y cautelosa. Esperamos se d continuidad a su
expansin en los formatos Selecto como una de las posibles frmulas
ganadoras para este ao. El objetivo es la captura de trfico, (en el
mismo nicho de mercado que tiene hoy da Comerci con las tiendas
City Market) de un nicho con mayor nivel y poder de compra, una de
las apuestas emprendidas de lleno a partir de este 2013. Tambin la
apertura de (pequeos) centros comerciales, alrededor del desarrollo
de tiendas, ha venido consolidndose como una de las vetas de
negocio ms importantes y ciertamente entre las ms rentables.
Actualmente estos desarrollos producen 1% de los ingresos totales,
en tanto que el margen Uafida proveniente de esta divisin est
proporcionalmente entre los ms altos de todos sus segmentos.

e = Estimado

CHDRAUI B

Mantenemos cautela en cuanto al desempeo de cerca de 30


aperturas y con una base en VMT de apenas 2% para este ao.

14%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

120

PROM

13

Vale agregar que su retroceso en ventas a tiendas comparables en el


3T13 sorprendi a muchos por su marcada contraccin, si bien se
acepta que se trat de un trimestre complicado para todo el sector.
Igualmente, fue cuestionado el alto nivel de inventario acumulado;
en este sentido, la empresa defendi este nivel por los buenos
descuentos obtenidos de varios proveedores, y tambin debido al
cclico proceso de preparacin para enfrentar mayores ventas
(posiblemente por el buen fin y la estacionalidad de diciembre).

12
12
11
11
10
10
9
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Por otra parte, siendo Chedraui la nica tienda de autoservicios con


una creciente operacin en EU (recientemente adquiri una cadena
con 8 unidades), existen claros temores sobre el desempeo hacia
adelante en estas unidades (45 actualmente). Se trata de uno de los
aspectos ms sensibles y cuestionables que se tienen en la perspectiva
para 2014, especialmente cuando la incursin de las empresas
mexicanas en los EU ha sido historia de proyectos fallidos. No
obstante, a favor de este movimiento de expansin hacia los EU,
reconocemos el relativo mejor desempeo mostrado hasta ahora en
ventas comparables en el 3T13, al igual que a lo largo del 2013. En
todo caso, mantenemos elevada la nota de precaucin sobre lo que
pudiera pasar en esta desafiante operacin.
Gaspar Quijano
(52) 5262-3600 x3687
gquijano@vector.com.mx
@VECTORANALISIS

COMERCI: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

56.00
53.95
57.56 / 29.25
3.8%
58,590
60,374
1,086
35%
48

Precio (MXN) (serie UBC)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulac in (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
45,667
3,722
8.2%
2,637
5.8%
555
6,657

2013 e
47,364
4,030
8.5%
2,889
6.1%
850
1,870

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

41,710
998
27,902
15,801
9,275
6,526
3,682
25,757
2,684

47,144
1,703
33,086
15,985
9,670
6,314
3,434
30,984
1,731

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
4%
8%

53%
-72%

2014 e
50,026
4,276
8.5%
3,204
6.4%
1,006
2,139

13%
71%
19%
1%
4%
-3%
-7%
20%
-36%

52,850
1,922
37,593
15,138
9,895
5,243
2,234
37,500
312

10%

8.8x
16.5x
2.3x

31.3x
15.0x
1.9x

27.4x
13.8x
1.6x

27.6%
14.6%
0.1x

6.6%
4.2%
0.1x

6.2%
4.3%
0.1x

% var.
6%
6%
11%
18%
14%
12%
13%
14%
-5%
2%
-17%
-35%
21%
-82%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado
135

Precio vs. IPC


150
COMERCI UBC

IPC

140
130
120
110
100
90
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

17.0
16.5
VE/UAFIDA

A pesar de su reciente y exitosa campaa Julio Regalado, y de


ser el claro ganador de este 3T13, enfrentar un difcil 2014 en el
consumo, con avances marginales en su desempeo de VMT.

Abatir an ms su otrora inflada deuda en este 2014, dejando


claramente atrs una muy complicada etapa de desasociego.

Tras al menos cuatro aos de haberse debatido entre la parlisis


total operativa y en su expansin, adems del sobrepeso de una
abultada deuda surgida en la histrica coyuntura 2007-2008, Comerci
emprendi a partir de este 2013 una relativa etapa de normalizacin
en sus operaciones, en su crecimiento y en el saneamiento de su
estructura financiera.
Especialmente, en el 3T13 Comerci registr un excelente desempeo,
con fuertes avances que no veamos desde hace varios aos; la
empresa present uno de los mejores adelantos en el sector, a
travs de su campaa Julio Regalado y registr el mejor de los
crecimientos en Ventas-mismas-tiendas (VMT) de todas las cadenas,
superando claramente el avance global mostrado por el nulo (o
incluso negativo) crecimiento del resto de su competencia. Comerci
ha dicho que trabajar en el replanteamiento de una nueva estrategia
de comercializacin, dirigindose a nuevos formatos con movimiento
en productos de mayor valor agregado y en bsqueda de un
consumidor ms exigente y selectivo. Esto lo ha anticipado y
comprometido con la aceleracin en la apertura de los formatos
Fresko y City Market, dos marcas que haban estado ya en etapas de
ms de dos aos en fase experimental.
Siendo as, incorporamos cerca de una quincena de formatos viejos
y nuevos en nuestras expectativas para el 2014. Tambin estimamos
un avance modesto de 2% en sus ventas a tiendas comparables, con
lo cual los ingresos de este ao crecern en alrededor de 6%. Con
base a esta nueva plataforma, ser posible ver un crecimiento
similar en su Uafida, y un mejor crecimiento en su utilidad neta, a
pesar del mayor nivel de impuestos. Vale decir que la reduccin en
su nivel de deuda podr producirle ahorros suficientes que haran
que a nivel neto Comerci presente de lleno una mejor cara y
rentabilidad que en aos pasados (salvo en 2012 por la venta de
Costco).
En trminos de valuacin Comerci se ha separado del fuerte descuento
que mantena con respecto a Walmart, la cual lleg a negociarse
hasta con un premio del 40% sobre sus pares. Si este premio que se
paga hoy por Comerci se mantuviera, ste depender en mucho de
los futuros resultados de la cadena y de la demostracin sostenida
de que su sensibilidad de mercado y posicionamiento de su estrategia
y campaas comerciales pesan ms sobre la fuerza desplegada por
Walmart.

VE/UAFIDA

16.0

PROM

15.5
15.0
14.5
14.0
13.5
13.0
12.5
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Desde luego, como cada ao, resurgen rumores de ventas de la


cadena (ya por cuarto -o quinto ao- consecutivo) influyendo esto en
el desempeo de la accin y en la ya alta valuacin que le caracteriza
de un tiempo a la fecha. Se tratan de noticias recurrentes, casi
siempre sin gran fundamento, y que han acechado reiteradamente
el destino, ahora ya corregido, de esta cadena. En este sentido no
habra que descartar en absoluto la oferta de un tercero,
especialmente cuando la empresa ya ha logrado enderezar el timn
y retomar claramente la senda de crecimiento. Habr que ver.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

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gquijano@vector.com.mx

CULTIBA: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

MANTENER

29.00
26.24
40.25 / 24.86
10.5%
18,828
29,990
718
0%
27

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

2012
31,987
2,469
7.7%
231
0.7%
(535)
456

2013 e
33,617
3,115
9.3%
693
2.1%
(174)
225

29,547
589
14,486
13,705
5,969
7,736
6,665
8,924
6,075

30,035
1,435
14,932
12,289
7,240
5,049
5,909
11,084
4,474

% var.
5%
26%

-67%
-51%

2014 e
34,562
3,153
9.1%
492
1.4%
15
(25)

2%
143%
3%
-10%
21%
-35%
-11%
24%
-26%

31,645
2,122
15,483
12,559
7,392
5,167
5,944
11,921
3,823

200%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

41.3x
12.9x
2.1x

83.6x
9.6x
1.7x

-746.6x
9.5x
1.6x

ROE
ROA
Apalancamiento

2.9%
1.6%
0.7x

2.3%
0.8%
0.5x

-0.2%
-0.1%
0.5x

% var.
3%
1%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Precio vs. IPC


105
100
95
90
85
80
75
CULTIBA B

70

IPC

-29%
N.C.
N.C.
5%
48%
4%
2%
2%
2%
1%
8%
-15%

El principal riesgo que identificamos es la falta de diversificacin


internacional, ante un panorama domstico con impuestos a bebidas
azucaradas y un panorama dbil en el consumo. Nuestros nuevos
estimados incorporan el probable efecto del IEPS, aunque tambin
incluimos una perspectiva ms realista en trminos de consumo,
asumiendo una recuperacin muy gradual de la economa mexicana,
en el mejor de los casos hacia la segunda mitad del prximo ao.

Considerando la aplicacin de un Impuesto Especial sobre Produccin y


Servicios (IEPS) a bebidas azucaradas en Mxico, calculamos una cada
cercana al 5.4% en las categoras afectadas. En principio, la mezcla de
volumen en agua de garrafn as como de agua embotellada y algunos
productos sin azcar (que en conjunto podran representar entre el 55% y
el 60% del volumen total), podran disminuir el impacto que eventualmente
se registrar en los carbonatados y aguas de sabores. La administracin
de la empresa anticip que pudieran registrarse incrementos de precio de
hasta doble dgito para tratar de mantener la rentabilidad del negocio. Es
importante sealar que la exposicin que tiene la empresa en su segmento
de bebidas al mercado mexicano es completa, es decir, no se generan
ingresos fuera del pas.
Debido a la contraccin en el volumen, creemos que la generacin de
eficiencias por la reestructura corporativa sern insuficientes para contener
un probable decremento en la rentabilidad operativa. Estamos pronosticando
una contraccin de 20 p.b. en la rentabilidad UAFIDA del negocio de
bebidas, situacin que podra ser ms negativa pero creemos que ser
parcialmente compensada con el logro de eficiencias planificadas desde
inicio de ao por parte de la empresa. No esperamos cambio en la
rentabilidad en el negocio azucarero (~20% margen UAFIDA), aunque
depender de que los precios del azcar se mantengan estables, sobre los
niveles registrados durante el 2S13. La baja en la rentabilidad operativa
tendr un impacto directo en la utilidad neta, la cual pronosticamos
negativa para el prximo ao, adicionalmente afectada por un resultado
financiero desfavorable (prdidas cambiarias por la posicin neta pasiva
en USD por la deuda denominada en esta divisa, y por el pago de intereses
por la deuda a largo plazo).

65
60
feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13

jul-13

ago-13

sep-13

oct-13

nov-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
17
16
15
14
13

VE/UAFIDA

PROM

12
11
10
abr-13

may-13

jun-13

jul-13

ago-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

sep-13

oct-13

nov-13

No prevemos una generacin importante de efectivo que permita realizar


pagos de dividendos, por lo menos en el corto plazo. Si bien no creemos
que la generacin de efectivo sea insuficiente para cubrir las necesidades
de inversin en activos y asegurar el cumplimiento de las obligaciones
financieras de la empresa, no vemos excedentes como para contemplar
un pago de dividendos, al menos para el prximo ao.
Valuacin y Precio Objetivo (PO): De acuerdo a la estructura multinegocios
de la empresa, utilizamos la metodologa de Suma de Partes para realizar
la valuacin de la empresa. Calculamos el valor del negocio de bebidas
mediante la proyeccin y descuento de flujos libres de efectivo (DCF, por
sus siglas en ingls), utilizando una WACC de 8.7% (suponiendo beta=0.62
calculada con base en promedio de embotelladores de PepsiCo e
independientes; prima de riesgo sobre capital=5.5%; deuda a estructura
de capital=10.5%). En cuanto al negocio azucarero, utilizamos un mltiplo
objetivo VE/UAFIDA de 7.0x, alineado con el promedio histrico de la
industria.
Principales riesgos en la valuacin: 1) Fuerte entorno recesivo o de
desaceleracin econmica; 2) Incrementos mayores a lo esperado en los
precios de materias primas clave; 3) Entorno regulatorio.
Marco Montaez

@VECTORANALISIS

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ELEKTRA: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

568.00

461.65
646.31 / 410.03
23.0%
109,530
153,987
237
27%
123

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circ ulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
69,863
11,501
16.5%
9,135
13.1%
(8,789)
(19,224)

2013 e
74,180
11,855
16.0%
8,450
11.4%
(429)
1,172

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

165,179
54,634
6,922
119,682
94,573
25,108
95,532
45,392
40,899

172,515
59,581
7,435
125,186
100,281
24,905
101,805
47,216
42,224

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
6%
3%

-95%
N.C.

2014 e
89,724
16,593
18.5%
13,828
15.4%
2,017
11,736

4%
9%
7%
5%
6%
-1%
7%
4%
3%

180,634
60,797
9,628
127,244
101,925
25,319
102,016
53,262
41,219

-7%

-5.7x
13.1x
2.4x

93.5x
12.8x
2.3x

9.3x
9.1x
2.1x

-39.3%
-11.9%
2.1x

2.5%
0.7%
2.2x

23.4%
6.6%
1.9x

% var.
21%
40%
64%
N.C.
902%
5%
2%
29%
2%
2%
2%
0%
13%
-2%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


115
ELEKTRA *

110

IPC

105
100
95
90
85
80
75
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

19
VE/UAFIDA

Con la consolidacin al 100% de Advance America en este 2014,


el avance y empuje en Uafida y resultados podra ser sustancial

Elektra se ha reinventado en una entidad casi totalmente


financiera; no obstante prevalece el efecto del factor sorpresa en
sus resultados y una consecuente volatilidad en su valuacin.

La empresa contina considerada entre las emisoras ms polmicas,


debido tanto al marcado nivel de volatilidad como por el estilo
administrativo operativamente agresivo, adems de las controversias
legales en las que se encuentra hoy inmersa. El retiro de cobertura
formal de esta emisora por parte de varias corredurias refleja la
dificultad que implica asumir compromisos en cuanto a estimaciones
y precios objetivo; en este sentido el historial no ha sido el mejor.
Tradicionalmente se ha asociado a esta accin a un alto nivel de
riesgo y volatilidad debido a las decisiones relativamente audaces
que ha tomado la alta direccin. Ciertamente no ayudan mucho
tampoco a la defensa de esta accin los temas legales, as como por
el hecho de que eventualmente Elektra pudiera ser sujeta a salir del
actual ndice de la BMV; aqu tampoco nadie puede asegurar nada.
En todo caso, Elektra ha seguido con su marcha operativa exitosa a
travs de la reciente adquisicin de Advance America (AA), reforzando
as su divisin financiera como la fuente principal de ingresos.
Actualmente y ahora hacia adelante, con la integracin de AA, tres
de cuatro pesos de los ingresos de Elektra estarn llegando
claramente del lado financiero. Este efecto tendr efectivamente su
punto ms alto en el 2014, cuando el efecto de AA haga crecer la
utilidad operativa y Uafida de la empresa en ms de un 50% en
promedio, precisamente tanto por el relativo bajo costo asociado
con la operacin de Advance como por el efecto estadstico de
consolidacin total anual en este 2014. Adicionalmente, el crecimiento
orgnico de Elektra (Banco) preveemos que continuar creciendo a
tasas de un dgito alto, tambin con niveles de costos y gastos por
debajo del ritmo de ingresos. El fuerte avance estimado en la
utilidad neta para 2014 no contempla ningn impacto por la va de
derivados, partida que ciertamente ha hecho toda la diferencia en
aos previos. Aqu todo puede pasar, por lo que este rubro est
sujeto a toda suerte de efectos financieros, en especial de tipo
virtual, incluyendo desde luego la volatilidad del tipo de cambio.
Otro punto en contra de Elektra ha sido el cuestionado float que
realmente rodea al trading de su accin. Sin contar todava con la
certeza del porcentaje real que se encuentra hoy da en manos
libres, Elektra padece de todos modos los ecos de aquella escasez
accionaria, artificialmente originada hace un par de aos, cuando el
ascenso vertiginoso de la accin reflejaba el empeo dado en
garanta de sus propias acciones, en relacin a instrumentos derivados.

VE/UAFIDA
18

PROM

17
16
15
14
13
12
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Los principales temores del mercado estn fundamentalmente basados


en los cargos imprevistos que han mermado sus resultados (el
ltimo: cargos por salida de operaciones de Argentina). Como
dijimos se han tratado principalmente de cargos sorpresivos por
productos derivados, los cuales anteriormente han llegado a igualar
o hasta superar la utilidad operativa y/o el Uafida de uno o hasta
varios trimestres. De si esta recurrencia la veremos repetirse hacia
adelante no tenemos certeza, y en todo caso el efecto de volatilidad
sobre su accin, por tales motivos, siguen siendo hoy una realidad.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

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FEMSA: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

MANTENER

134.00

123.30
151.72 / 108.26
8.7%
441,195
515,467
3,578
60%
432

Precio (MXN) (serie UBD)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
238,309
37,680
15.8%
29,572
12.4%
7,949
20,707

2013 e
252,471
39,264
15.6%
30,287
12.0%
8,677
18,756

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

295,942
38,116
61,649
85,781
48,516
37,265
37,358
155,259
(759)

348,667
45,897
72,773
123,718
59,679
64,039
64,777
163,696
18,880

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
6%
4%

9%
-9%

2014 e
281,537
43,398
15.4%
33,340
11.8%
9,793
20,703

18%
20%
18%
44%
23%
72%
73%
5%
N.C.

402,452
63,112
89,292
129,400
64,566
64,834
65,259
198,701
2,147

2%

21.3x
13.1x
2.8x

23.5x
13.3x
2.7x

21.3x
11.9x
2.2x

10.6%
7.6%
0.2x

11.8%
5.8%
0.4x

11.4%
5.5%
0.3x

% var.
12%
11%
10%
13%
10%
15%
38%
23%
5%
8%
1%
1%
21%
-89%

Precio vs. IPC


125
FEMSA UBD

110
105
100
95

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

El negocio de tiendas de conveniencia continuar con un desempeo


superior y ms defensivo que el promedio del sector; sin embargo no se
percibe una recuperacin clara del consumidor en el corto plazo. La
administracin de la empresa ha comentado en sus ms recientes
conferencias telefnicas que an no percibe signos claros de una
recuperacin en el consumo interno. Adicionalmente, considera que la
reforma fiscal del prximo ao podra tener efectos adversos en el ingreso
disponible del consumidor al presentarse incrementos en impuestos. Tambin
destac que mientras no se reactiven de manera sostenida los sectores
productivos, particularmente la inversin en construccin, no se percibir
una recuperacin en el gasto del consumidor. Con base en lo anterior,
asumimos un crecimiento de 0.7% en VMT para 2014 y la apertura de
1,035 tiendas.

IPC

115

90
dic-12

Prevemos una recuperacin muy gradual en el consumo interno.


Nuestra perspectiva 2014 es conservadora y as la reflejamos en
nuestros estimados. La valuacin implcita de Oxxo creemos es justa
pero poco atractiva, reflejando un premio respecto al promedio de la
industria del 2.2%. El presente anlisis se enfocar en los resultados
del negocio de tiendas de conveniencia, por lo que recomendamos
consultar nuestro comentario respecto a bebidas (KOF).

Expansin gradual del margen UAFIDA, entre 10 p.b. y 20 p.b. anuales,


pudiendo ser ligeramente mayor debido a menores aperturas de tiendas en
los prximos aos, favoreciendo la generacin de flujo de efectivo creciente.
En la medida en que la incorporacin de nuevas tiendas al modelo de
negocios vaya siendo menor en el futuro, lo cual es natural dada la fuerte
expansin que ha venido teniendo la empresa en los ltimos aos, la carga
de gastos pre operativos incremental ser menor y la contribucin marginal
de las tiendas abiertas y con un buen nivel de maduracin ser mayor en
el transcurso del tiempo.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

120

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA

Vemos diversificacin del portafolio de negocios positiva, pero con


rendimientos en el largo plazo. Como lo hemos venido comentando,
consideramos que la estrategia de expansin hacia otros segmentos de
negocio, que incluyen su incursin en farmacias y el reciente negocio de
comida rpida Doa Tota, podrn ser negocios complementarios, aunque
sin llegar a ser impulsores de crecimiento relevante en el corto o mediano
plazos. La empresa ha manifestado su inters en conocer la operacin de
los negocios denominados de caja chica, y lo vemos como una alternativa
para complementar la oferta de valor al consumidor que hoy por hoy tiene
Oxxo.

Fuente: VectorAnlisis.

Valuacin y Precio Objetivo (PO): Utilizamos el mtodo de Suma de las


Partes para valuar por separado cada uno de los negocios de la empresa,
as como su participacin econmica (~20%) en Heineken, en la que
consideramos el promedio de las expectativas del mercado para el precio
de las acciones de la cervecera holandesa. El negocio de bebidas,
representado por KOF (COMPRA, PO 2014 MXN 192.00) est valuado de
acuerdo a nuestro nuevo precio objetivo y la participacin accionaria de
FEMSA en la refresquera. En relacin a la valuacin de Oxxo, evaluamos
flujos descontados de efectivo (DCF, por sus siglas en ingls) asumiendo
una Beta de 0.66 (promedio de empresas similares) y una tasa libre de
riesgo de 4.0%, resultando en una WACC de 8.9% (sin deuda en su
estructura de capital) y un crecimiento residual de 4.0%.

Diciembre 18, 2013

Principales riesgos en la valuacin: 1) Fuerte deterioro de las condiciones


econmicas, afectando el ingreso personal disponible del consumidor; y 2)
Adquisiciones dilutivas en capital o en rentabilidad.

17
16
VE/UAFIDA

15

PROM

14
13
12
11
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Marco Montaez

@VECTORANALISIS

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FINDEP: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

5.80

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

4.93
4.93 / 4.3
17.6%
3,529
3,529
716
27%
0

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


2012
5,032
764
2,316
3,421
(165)
(118)
(116)

Ingresos por intereses


Gastos por intereses
Margen financiero aj.
Gastos de Admon y Prom
Resultado de la oper.
Resultado neto
Resultado neto incluy. Part.
Activo total
Inversiones en valores
Car. de Crdito Total
Car. de crdito vigente
Car. de Crdito Vencida
Est. Prev. para riesgos
Pasivo
Capital contable

% var.
-7%
-5%
23%
-3%
N.C.
N.C.
N.C.

2014 e
4,451
764
2,741
3,337
251
321
321

10,056
240
6,723
6,353
370
(435)
7,197
-

10,831
315
6,867
6,418
449
(536)
7,764
3,067

0.0x
1.0x

14.1x
1.2x

11.0x
1.1x

-4.0%
-1.1%
105.1%

8.5%
2.5%
91.5%

10.5%
2.8%
93.0%

P/U
P/VL
ROE
ROA
ndice de Eficiencia

2013 e
4,697
729
2,847
3,324
307
251
251

8%
31%
2%
1%
21%
23%
8%
N.C.

% var.
-5%
5%
-4%
0%
-18%
28%
28%

11,821
341
7,114
6,651
463
(552)
8,685
3,137

9%
8%
4%
4%
3%
3%
12%
2%

e = Estimado

Precio vs. IPC


160
FINDEP *

IPC

140
130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

P/VL y Promedios

1.7
1.5
1.3
1.1
0.9
P/VL

0.7
0.5
dic-12

feb-13

abr-13

PROM

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

El 2014 todava ser un ao de bajo crecimiento en cartera,


aunque se espera contine en la senda de la rentabilidad.

A pesar que Findep logr registrar en el 3T13 utilidades por cuarto


trimestre consecutivo, proporcionando seales ms claras respecto
de su desempeo financiero derivado de las medidas tomadas hace
un ao para adaptar su modelo de negocios a las nuevas dinmicas
y marco competitivo de mercado, consideramos que la estrategia de
cambio de su modelo de negocios privilegiando la originacin del
crdito le ha proporcionado a Findep una mejor calidad de cartera
aunque a un costo de un bajo crecimiento en su cartera de crditos.
Para el 2014, estamos estimando que continuar con dicha estrategia
debido a que todava se encuentran reas de oportunidad donde los
crditos al sector informal disminuirn su cada en el caso de
Financiera Independencia as como en el caso de Finsol Mxico con
los crditos grupales, por otro lado esperamos que los crditos al
sector formal de Financiera Independencia logren crecer a tasas
pequeas el siguiente ao y para el caso de Apoyo Econmico
Familiar prevemos que continuarn con una dinmica superior que el
resto de las otras dos filiales con lo que de manera conjunta
proyectamos que la cartera de crditos crecer a una modesta tasa
del 3.6% anual.
En la mezcla de crditos en Financiera Independencia los
correspondientes al sector formal representan poco menos del 42%,
mientras que los del sector informal el 17%, mientras que los de
Finsol para la divisin Mxico el 11% y Brasil el 9% y el restante 20%
lo representa la cartera de Apoyo Econmico Familiar que como se
coment anteriormente es la filial que ha mostrado y que se espera
que continuar registrando la mayor dinmica de crecimiento en
cartera de Findep.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

150

ago-13

oct-13

dic-13

En nuestras proyecciones consideramos que el ndice de morosidad


se mantendr alrededor del 6.5%, menor al mximo registrado en el
2T12 que fue del 10.4% que precisamente origin un cambio en la
direccin del negocio. De esta forma, estamos esperando que la
morosidad por subsidiaria sera del 8.5% para Financiera
Independencia, menor al 13.6% registrado el 2T12, del 4.6% para
Finsol Mxico (mejor al 5.8% del 2T12), del 1.6% para Finsol Brasil
(vs 2.9% en el 3T12) y 4.2% para Apoyo Econmico Familiar. Sobre
esta base, para el 2013 proyectamos que terminar con una utilidad
neta en MXN 251 millones y en el 2014 con utilidades en MXN 321
millones.
El Precio Objetivo para 2014 lo ubicamos en MXN 5.8 con una opinin
de inversin en Mantener. Identificamos que si bien el nuevo plan de
negocios ha redundado en generacin de utilidades y regreso a la
rentabilidad, el mayor riesgo podra identificarse en que la cartera
de productos actual eventualmente por sus bajos resultados pudiera
no satisfacer las necesidades de su mercado como pudiera ser el
caso de los crditos "Credimam" y "Crediconstruye", asimismo,
tambin podra continuar con la contraccin de sus clientes actuales
que de acuerdo al ltimo dato conocido, la tasa de contraccin de
clientes se ubicaba en 20% de cada. Tambin el xito de la estrategia
de Findep no slo depende del buen funcionamiento de su modelo de
originacin de crdito, tambin depende de las lneas de fondeo
oportunas y suficientes, que de acuerdo a sus vencimientos todava
en el 2014 y 2015 seran las necesarias para mantener el crecimiento
moderado de la emisora.
Rafael Escobar
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GAP: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

COMPRA

80.00
68.28
80.76 / 48.97
17.2%
38,305
37,589
561
52%
53

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


2012
4,945
2,941
59.5%
2,114
42.7%
327
1,772

2013 e
5,280
3,210
60.8%
2,330
44.1%
480
1,786

% var.
7%
9%

24,534
2,097
951
3,080
1,133
1,948
2,013
21,453
(85)

25,231
2,816
855
3,456
1,472
1,983
1,906
21,775
(910)

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

21.6x
13.0x
1.8x

21.5x
11.7x
1.8x

20.2x
11.0x
1.7x

ROE
ROA
Apalancamiento

8.3%
7.1%
0.1x

8.3%
7.2%
0.1x

8.6%
7.3%
0.1x

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

% var.
4%
3%

47%
1%

2014 e
5,467
3,306
60.5%
2,422
44.3%
598
1,893

3%
34%
-10%
12%
30%
2%
-5%
2%
977%

26,524
3,954
817
4,060
1,956
2,104
2,000
22,464
(1,954)

5%
40%
-4%
17%
33%
6%
5%
3%
115%

10%

4%
25%
6%

Consideramos que la perspectiva 2014 ser positiva, capitalizando los


proyectos del aeropuerto de Tijuana y continuando con buen
crecimiento en Los Cabos. Vemos muy probable un cambio en el
control de la empresa a favor de GMEXICO, lo cual tambin sera
positivo para nuestra tesis de inversin.
Estimamos un crecimiento en el Trfico Total de Pasajeros (TTP) de 4.5%
y 4.7% para 2014 y 2015, respectivamente. Lo anterior derivado
fundamentalmente de la inversin planeada por las principales aerolneas
en su crecimiento de flota para los prximos aos. Cabe sealar que
Volaris, uno de los clientes principales del grupo aeroportuario con la
tercera parte del trfico movilizado por esta empresa, destinar la mayora
de los recursos obtenidos de su reciente colocacin accionaria a la
compra de nuevas aeronaves. Por otra parte, esperamos resultados
favorables de la apertura de nuevos destinos regionales. La empresa
cuenta con una base de TTP diversificado en su red de aeropuertos, sin
tener una exposicin demasiado significativa en alguno de ellos. La
empresa posee el trfico ms diversificado en comparacin con los dems
grupos, al no tener ningn aeropuerto que represente ms del 50% del
trfico de pasajeros.
Consideramos que el proyecto del cruce fronterizo en el Aeropuerto de
Tijuana podr ser un detonador para trfico incremental, as como de
ingresos comerciales. Este proyecto est planeado para que inicie
operaciones hacia el final del segundo semestre del prximo ao.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Inversin en nuevos espacios comerciales en aeropuertos que cuenten


con masa crtica, para incrementar los ingresos no aeronuticos. La
empresa seguir capitalizando la inversin realizada en la T2 del Aeropuerto
de Los Cabos, as como proyectos en los Aeropuertos de Guadalajara y
Puerto Vallarta, que tendrn un efecto positivo en los ingresos comerciales
y, por ende, en la rentabilidad.

Precio vs. IPC


120
115

GAP B

IPC

110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
16
15

VE/UAFIDA

Valuacin y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodologa de valuacin es


mixta, ponderando en mayor importancia los flujos descontados de efectivo
y complementada con la evaluacin de mltiplos objetivo con base en
promedios histricos. De acuerdo a nuestros estimados, la valuacin
2014e de la empresa es la ms atractiva del sector domstico, situacin
que vemos como una oportunidad de inversin debido a sus buenas
expectativas de crecimiento, nivel de rentabilidad y nulo endeudamiento.

PROM

14
13
12
11
10
9
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

En nuestra opinin, vemos muy probable un cambio de control en la


empresa, mediante la eventual adquisicin de GMEXICO de hasta un 10%
de acciones serie BB, actualmente en manos de los espaoles de Abertis y
Aena. Estos dos accionistas han manifestado pblicamente su intencin
de desinvertirse de sus negocios aeroportuarios y enfocar sus recursos
hacia otros proyectos de inversin. Creemos que esta coyuntura, adems
de la reciente aprobacin de los accionistas de la serie B convocados por
GMEXICO en asamblea, para la no renovacin del contrato de asistencia
tcnica prestado por AMP, socio estratgico y poseedor de la totalidad de
la serie accionaria BB de GAP, la cual determina el control del grupo
aeroportuario, abren un camino ideal para que GMEXICO est negociando
con los accionistas espaoles.

dic-13

Principales riesgos en la valuacin: 1) Deterioro importante en las


condiciones econmicas y en el ingreso disponible del consumidor; 2)
Incremento sustancial de los precios del petrleo; 3) Atraso o cancelacin
de los planes de crecimiento de nuevas aeronaves por parte de las
empresas; 4) Sobre saturacin en el trfico del Aeropuerto Internacional
de la Ciudad de Mxico; y 5) Desastres naturales.
Marco Montaez

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GCARSO: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

76.00
68.79
73.53 / 41.83
10.5%
157,515
155,115
2,290
20%
47

Precio (MXN) (serie A1)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Nos mantenemos conservadores en Gcarso pues estimamos que


todava falta definir la reglamentacin secundaria en materia de
la Reforma Energtica y cmo favorecera a la emisora hasta el
2015, por ello calculamos un PO 2014 en MXN 76 con opinin de
inversin en Mantener.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
84,179
10,605
12.6%
9,260
11.0%
2,968
7,641

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

76,862
5,099
20,001
34,982
27,711
7,271
14,413
38,717
9,314

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

2013 e
86,201
11,145
12.9%
17,868
20.7%
5,729
12,667

% var.
2%
5%

% var.
8%
13%

93%
66%

2014 e
93,528
12,597
13.5%
10,502
11.2%
3,195
8,050

90,332
19,806
22,135
32,694
25,396
7,298
9,176
50,946
(10,631)

18%
288%
11%
-7%
-8%
0%
-36%
32%
N.C.

105,421
29,745
23,508
34,310
26,932
7,379
9,193
62,854
(20,552)

17%
50%
6%
5%
6%
1%
0%
23%
93%

93%

20.6x
16.0x
4.1x

12.4x
13.8x
3.1x

19.6x
11.5x
2.5x

19.6%
10.3%
0.4x

28.3%
15.2%
0.2x

14.1%
8.2%
0.1x

-41%
-44%
-36%

e = Estimado

Precio vs. IPC


GCARSO A1

125

IPC

120
115
110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
19.0x
17.0x
15.0x
13.0x
11.0x
9.0x
VE/UAFIDA

7.0x

PROM

Nuestros estimados son conservadores en todos los negocios y an


cuando CICSA report muy buenos mrgenes, se prev que no
sern sostenibles para el 4T13, por lo que esperamos que se van a
dic-13
empezar a estabilizar; para el caso de Condumex no se vislumbran
catalizadores salvo que CFE comience a licitar, mientras que en el
sector comercial o consumo se proyecta un plan de expansin
conservador, en trminos de riesgos la Reforma Energtica traer
como consecuencia la entrada de grandes competidores con
experiencia y tamao que podran dejar fuera a Gcarso de las
oportunidades que se pudieran presentar, aunque no se descarta
que CICSA o cualquier otra filial del Grupo podran asociarse con
algn gran jugador de la industria, mientras que por la parte de
Condumex el principal riesgo sera que sus mercados no lograran
recuperarse y en la divisin comercial que los niveles de consumo no
lograran crecer en el 2014 como consecuencia de los efectos de la
Reforma Fiscal sobre la clase media.

5.0x
3.0x
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

De esta manera la utilidad neta para el 2013 incluye esta partida


extraordinaria, por lo que la utilidad esperada por MXN 12,667
millones presentar un crecimiento de ms del 60% respecto del
cierre del 2012. Para el ao 2014, desde el punto de vista financiero
consideramos que presentar una positiva perspectiva caracterizada
con mayores niveles de eficiencia y control de gastos, asimismo,
prevemos que presentar mejores resultados en el segmento que
atiende la industria qumica y petrolera, creemos que se presentar
una maduracin de los sectores de infraestructura y vivienda, as
como en el mercado interno, en el que vislumbramos una recuperacin
en materia comercial.
Para el 2014 lo ms importante que se estar esperando es el
impacto de las reformas; particularmente, en el caso de GCARSO la
reforma energtica podra implicar mayores oportunidades de negocio
para la divisin de Fabricacin y Servicios para la Industria Qumica
y Petrolera, as como mayores licitaciones en CFE incrementaran las
ventas de cables y transformadores elctricos en Condumex; para
la divisin comercial habr que identificar el efecto de la campaa de
"el Buen Fin" que por lo regular se realiza en el ltimo trimestre del
ao, con lo que se esperara un aumento de la compra de mercancas
para las promociones como cada ao.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

130

A fines de mayo del 2013 Gcarso anunci que terminaba su relacin


de ms de dos dcadas con la cigarrera Philip Morris con la liquidacin
de su tenencia del 20% de la filial mexicana; posteriormente a fines
de noviembre decret un dividendo extraordinario proveniente de
dicha venta por alrededor de MXN 9,160 millones.

dic-13

Calculamos el Precio Objetivo para el 2014 mediante las metodologas


de Flujos de Efectivo Descontados (FED) y los mltiplos objetivo VE/
UAFIDA y P/U promedios estimados del prximo ao de sus
comparativos internacionales (Peers), con lo que obtenemos un
valor fundamental de MXN 76 para fines del 2014 con una opinin de
inversin en Mantener.
Rafael Escobar

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GENTERA: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPECULATIVA

PO: 2014

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

29.60
24.37
24.56 / 23.82
21.5%
40,167
40,167
1,648
64%
91

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


2012
10,102
718
8,393
5,365
3,074
2,021
2,010

Ingresos por intereses


Gastos por intereses
Margen financiero aj.
Gastos de Admon y Prom
Resultado de la oper.
Resultado neto
Resultado neto incluy. Part.
Activo total
Inversiones en valores
Car. de Crdito Total
Car. de crdito vigente
Car. de Crdito Vencida
Est. Prev. para riesgos
Pasivo
Capital contable

% var.
32%
18%
31%
28%
35%
20%
20%
37%
1246%
22%
20%
80%
74%
3386%
1554%

2014 e
16,513
1,103
13,691
9,747
4,062
2,376
2,364

22,834
529
18,161
17,639
523
(1,024)
611
601

31,219
7,116
22,095
21,157
938
(1,782)
21,285
9,935

15.1x
3.5x

16.6x
4.0x

17.0x
3.9x

25.1%
10.0%
62.5%

26.2%
9.0%
62.4%

25.4%
7.0%
70.6%

P/U
P/VL
ROE
ROA
ndice de Eficiencia

2013 e
13,286
851
10,970
6,872
4,137
2,421
2,417

36,381
7,476
25,935
24,879
1,056
(2,007)
26,169
10,211

% var.
24%
30%
25%
42%
-2%
-2%
-2%
17%
5%
17%
18%
13%
13%
23%
3%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC

140
130

COMPARC *

IPC

120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

6
P/VL

PROM

3
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Desde nuestro punto de vista, el 2014 ser un ao similar al


registrado hace 2 aos (2012) en el que Comparc ahora Gentera
realizar inversiones en sistemas a fin de tener una plataforma
flexible que permita un mejor control de sus crecientes operaciones
y enfrentar el reto de ser ms eficiente sobre los productos
actuales y nuevos en un esquema en el que se privilegiar la
calidad y rentabilidad de los clientes actuales sobre continuar con
las elevadas tasas de crecimiento del pasado.

Como antecedente, el pasado 18.sep.13 mediante comunicado de


prensa la emisora (Antes "Grupo Compartamos" o "Compartamos")
anunci que haba cambiado su nombre e imagen a GENTERA a
partir del da del anuncio y seal que la clave de cotizacin en la
Bolsa Mexicana de Valores continuar siendo COMPARC* hasta el
cierre del 2013, iniciando el 2014 con su nueva clave de pizarra
GENTERA*.
A fin de realizar una revisin de las expectativas al cierre del 2013 y
del 2014, actualizamos los parmetros de nuestro modelo de valuacin
y consideramos los resultados oportunos publicados por la Comisin
Nacional Bancaria y de Valores que nos indican que contina con un
ritmo de crecimiento anual en cartera del 25% de su operacin en
Mxico (habr que recordar que el Grupo considera la operacin de
Guatemala y Per), sin embargo, de manera consolidada pensamos
que al cierre de ao 2013 el crecimiento se ubicar en 29% y para el
cierre del 2014 en una tasa anual del 17%, asimismo, prevemos que
la cartera vencida continuar en los rangos del 4.1% al 4.2%,
aunque no se descarta que pudiera aumentar ante condiciones
econmicas desfavorables.
De hecho estamos considerando que GENTERA aumentar sus cargos
a resultados por estimaciones preventivas por riesgos de crdito
por los eventuales deterioros de la cartera, pues como lo sealamos,
GENTERA privilegiar un mayor crecimiento por la va de un mayor
nmero de productos por cliente (con una mayor flexibilidad pues
actualmente maneja slo 5 productos) con la implementacin de las
inversiones en sistemas (bsicamente en el sistema SAP) que podran
ser superiores a los USD 400 millones que realiz en el 2012, es
decir, probablemente alrededor de los USD 500 millones en el 2014.
Dentro de los principales riesgos que identificamos se encuentra la
posibilidad de que la cartera contine deteriorndose y los ndices de
morosidad sigan aumentando, as como que las inversiones
proyectadas en sistemas no impliquen la flexibilidad y los resultados
esperados, finalmente, GENTERA podra verse afectada ante la
mayor participacin del sector de Ahorro y Crdito Popular que con
la Reforma Financiera se pretende que sea un protagonista ms
activo en el otorgamiento de crditos con el apoyo de la Banca de
Desarrollo.

P/VL y Promedios

ago-13

oct-13

dic-13

Proyectamos un 2014 para GENTERA con una ligera contraccin en


utilidades, para cerrar con MXN 2,364 millones, y un ligero
fortalecimiento de su capital contable con un avance de prcticamente
el 3%. Nuestra estimacin de Precio Objetivo para el 2014 la
ubicamos en MXN 29.6 con una opinin de inversin en Compra
Especulativa.
Rafael Escobar

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GFAMSA: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

29.00
23.29
27.41 / 13.1
24.5%
10,229
29,239
439
25%
14

Precio (MXN) (serie A)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circ ulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
14,124
1,789
12.7%
1,475
10.4%
(107)
323

2013 e
15,098
1,892
12.5%
1,582
10.5%
70
616

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

29,070
1,529
2,370
20,780
13,398
7,382
18,147
8,264
16,618

31,393
1,862
2,407
23,014
14,319
8,695
20,801
8,354
18,939

% var.
7%
6%

N.C.
91%

2014 e
15,608
2,043
13.1%
1,715
11.0%
205
455

8%
22%
2%
11%
7%
18%
15%
1%
14%

31,451
1,988
2,662
22,571
13,831
8,740
20,354
8,854
18,365

7%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

31.7x
15.0x
1.2x

16.6x
15.4x
1.2x

22.5x
14.0x
1.2x

ROE
ROA
Apalancamiento

3.8%
1.1%
2.2x

7.4%
2.0%
2.5x

5.3%
1.4%
2.3x

% var.
3%
8%
8%
191%
-26%
0%
7%
11%
-2%
-3%
1%
-2%
6%
-3%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


200
GFAMSA A

IPC

180
160
140
120
100
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
16.5

Mostramos aqu solamente los efectos de crecimiento orgnicos


de la base de negocios que mayoritariamente se tena en el
2013; seguramente la incorporacin de Montemex se traducir
en cifras ms claramente positivas que las aqu mostradas.

Anticipbamos antes la salida de las tiendas restantes en Texas,


sin embargo, la recuperacin en EU podra consolidar su estancia.

Tras sufrir muy fuertes embates en sus niveles de consumo en este


2013, tanto en Mxico como en el exterior, Famsa ha replegado,
desde ya hace ms de un ao, sus esfuerzos de incursin en los EU,
concentrdose ms en la parte bancaria y financiera aqu en Mxico.
En este sentido Famsa ha consolidado an ms sus operaciones
financieras en nuestro pas, con la ltima y muy reciente adquisicin
de Montemex, empresa con 167 sucursales en el giro de prstamos
prendarios.
Esta operacin que se anunci posterior al cierre-calendario del
reporte del 3T13, y careci de revelacin sobre su monto y mltiplos
de adquisicin; operativamente se habl slo del manejo de una
cartera promedio de un milln de pesos por sucursal y de mil clientes
promedio por cada una de ellas. En este sentido, y sin restar en lo
absoluto importancia de lo que podra tener esta nueva subsidiaria
en el 2014, vale aclarar que, debido a la ausencia de informacin
operativa y contable mnima observable, no hemos incorporando en
nuestros estimados ningn resultado de Montemex, cuyas primeras
cifras veremos apenas reflejadas muy seguramente a finales de
febrero de 2014, una vez que estn listos los resultados del 4T13.
Hecha esta muy importante aclaracin, los crecimientos netamente
orgnicos que aqu estamos mostrando para el siguiente ao atienden
a un escenario modesto de avance en ingresos, con relativos mejores
resultados y mrgenes en 2014, y esto a partir de aumentos muy
escasos en nuevas unidades abiertas, con avances en ventas a
unidades iguales de entre 1% a 2% como mximo. Es posible que la
debilidad en el consumo se pueda traducir en la prolongacin de
menores trficos en tienda y sucursales bancarias; sin embargo, la
baja base estadstica del ao pasado podra servir como plataforma
para que el desempeo del 2014 se muestre incluso mejor que el del
2013. Vale decir que, casi garantizadamente, la incorporacin de
Montemex reforzar desde varios frentes estos desempeos mnimos
que aqu anticipamos, por lo que habr ir viendo a partir del 2T13 los
nuevos efectos de Montemex dentro de Banco Famsa, as como sus
posibles sinergias. Hoy da desconocemos en absoluto los ahorros y
estructura de costos que dicha incorporacin tendr en los resultados.

16.0
15.5
15.0
VE/UAFIDA

14.5

PROM

14.0
13.5
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Finalmente, a pesar de su desinversin importante en los EU, el


remanente de las unidades operando en Texas (25) podra seguir
presentando volatilidad en su desempeo, dado el fortsimo nivel de
competencia y la dependencia natural a la recuperacin del poder de
compra del mercado latino. No extraara, sin embargo, que en 2014
se pudiera tomar ya una decisin definitiva de su salida de aquel
pas. Esto en mucho depender de que se observe o no una
recuperacin sana, sensata y rentable en esta importante regin
comercial de los EU; el renacimiento en el dinamismo en este pas ya
se deja sentir, y es posible que con el se pueda tambin consolidar y
prolongar por un rato ms la estancia de Famsa en los EU.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3687


gquijano@vector.com.mx

GFINBUR: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPECULATIVA

PO: 2014

Precio (MXN) (serie O)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

41.00
34.68
34.68 / 33.99
18.2%
231,213
231,213
6,667
25%
116

Hemos reducido su valuacin a mercado para el 2014 a MXN 41


desde MXN 44, debido a una revisin de nuestras perspectivas,
por lo que asumimos aumentos conservadores en gastos y en la
derrama crediticia, y un avance ms dinmico en su cartera de
valores. Nuestra opinin de inversin la ubicamos en Compra
Especulativa.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos por intereses


Gastos por intereses
Margen financiero aj.
Gastos de Admon y Prom
Resultado de la oper.
Resultado neto
Resultado neto incluy. Part. Contr.

2012
21,403
9,531
8,978
6,398
10,729
8,824
8,792

2013 e
23,522
10,125
9,031
6,668
15,764
11,675
11,649

Activo total
Inversiones en valores
Car. de Crdito Total
Car. de Crdito Vigente
Car. de Crdito Vencida
Est. Prev. para riesgos
Pasivo
Captacin
Capital contable

340,365
79,848
177,043
170,409
6,634
(25,404)
261,945
140,465
78,421

400,495
107,795
198,650
189,446
9,204
(29,803)
311,935
145,710
37,362

29.6x
3.3x

19.8x
6.2x

18.0x
5.9x

11.6%
2.6%
27.6%
3.7%

38.7%
3.1%
29.7%
4.6%

33.4%
2.7%
24.5%
4.5%

P/U
P/VL
ROE
ROA
ndice de Eficiencia
Indice de Morosidad

% var.
10%
6%
1%
4%
47%
32%
32%

2014 e
32,460
13,684
9,625
6,624
20,414
12,842
12,812

18%
35%
12.2%
11%
39%
17%
19%
4%
-52%

553,029
123,964
221,209
211,223
9,986
(32,334)
465,711
207,266
38,879

% var.
38%
35%
7%
-1%
29%
10%
10%
38%
15%
11.4%
11%
8%
8%
49%
42%
4%

e = Estimado

Precio vs. IPC


120
GFINBUR O

IPC

100
90
80
70
60
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

Fuente: VectorAnlisis.

En trminos de la calidad de la cartera, consideramos


realizando cargos a resultados, pero a una tasa
dic-13
crecimiento propiamente del margen financiero y
probablemente no mostrar una significativa mejora
niveles similares a los observados en el 2013.

6.0x

Tal como lo comentamos anteriormente, y considerando los riesgos


inherentes y externos tales como el impacto que se registrar en los
agentes econmicos por las reformas Fiscal y Financiera, sobretodo
sta ltima que nos hace prever que a mediano y largo plazos habr
un ambiente ms competitivo; nuestra opinin de inversin la
ubicamos en Compra Especulativa.

5.5x
P/VL

5.0x

PROM

4.5x
4.0x
3.5x

feb-13

abr-13

que continuar
menor que el
la morosidad
ubicndose en

Esperamos que la estrategia de Grupo Financiero Inbursa de consolidar


y aumentar su base de clientes traiga como resultado un crecimiento
en la captacin de recursos, asimismo, prevemos que continuar
con un control estrecho en sus gastos.

P/VL y Promedio

3.0x
dic-12

En un horizonte de inversin hacia el 2014, revisamos nuestras


ltimas estimaciones con motivo del reporte trimestral y proponemos
nuevas proyecciones bajo supuestos conservadores de crecimiento
en la cartera crediticia con mayores eficiencias en gastos y una base
de captacin ms robusta, por lo que el nuevo Precio Objetivo para
2014 lo ubicamos en MXN 41 (desde MXN 44 determinado a fines de
octubre del 2013).
Nuestra estimacin para determinar el valor fundamental de la
emisora lo calculamos en base a un crecimiento en cartera del
11.4% en el 2014, menor al 12.2% que esperamos al cierre del
2013, debido a que proyectamos una menor actividad en el segmento
de crditos a entidades financieras ante un escenario de una menor
liquidez en los mercados por el impacto de una eventual disminucin
de los estmulos monetarios en los EUA y su consecuente efecto en
nuestro pas ya que el aumento de la volatilidad en los mercados
disminuir el ritmo de crecimiento de los crditos comerciales como
una medida precautoria que pudiera tomar Gfinbur a fin de conservar
su capital, dado que la cartera de inversiones consideramos que
continuar creciendo en el 2014, incluso a mayores tasas que la tasa
que pensamos que registrar la cartera crediticia (15% A/A vs
11.4% A/A).

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

110

Grupo Financiero Inbursa en el 2013 nos sorprendi con su avance


en utilidades debido a que pudo conseguir ventaja de las condiciones
de volatilidad de los mercados financieros, retomando el crecimiento
en su cartera de crditos con una relativa estabilizacin de su
cartera morosa.

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Rafael Escobar

@VECTORANALISIS

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GFNORTE: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPECULATIVA

PO: 2014

Precio (MXN) (serie O)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

110.00
92.23
96.18 / 92.23
19.3%
255,821
255,821
2,774
81%
942

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos por intereses


Gastos por intereses
Margen financiero aj.
Gastos de Admon y Prom
Resultado de la oper.
Resultado neto
Resultado neto incluy. Part. Contr.

2012
64,127
30,873
26,637
25,535
15,613
12,075
10,888

2013 e
69,711
31,932
27,190
27,415
16,963
14,269
13,415

Activo total
Inversiones en valores
Car. de Crdito (neta)
Car. de crdito vigente
Car. de Crdito Vencida
Est. Prev. para riesgos
Pasivo
Captacin
Capital contable

916,567
345,374
409,914
401,433
8,481
(11,734)
828,057
424,325
88,509

930,317
386,818
450,992
436,600
14,392
(15,255)
808,364
430,899
121,953

16.1x
2.2x

19.1x
2.1x

15.6x
1.9x

13.1%
1.2%
60.2%
2.1%

12.7%
1.4%
61.8%
3.2%

12.9%
1.7%
60.3%
3.2%

P/U
P/VL
ROE
ROA
ndice de Eficiencia
ndice de Morosidad

% var.
9%
3%
2%
7%
9%
18%
23%
2%
12%
10%
9%
70%
30%
-2%
2%
38%

2014 e
69,989
31,641
27,260
28,081
18,479
16,802
16,396

% var.
0%
-1%
0%
2%
9%
18%
22%

953,595
390,687
505,001
488,935
16,066
(17,672)
818,817
460,401
134,779

3%
1%
12%
12%
12%
16%
1%
7%
11%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


130
125

GFNORTE O

120

IPC

115
110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

P/VL y Promedio
6.5x
6.0x
P/VL

PROM

5.0x
4.5x
4.0x
3.5x
3.0x
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

El ao 2013 continu la consolidacin de Gfnorte como la tercera


institucin ms grande y activa del sistema financiero mexicano
habiendo logrado en julio pasado levantar del mercado de valores
domstico e internacional un poco ms de USD 2,500 millones
que se destinaron a liquidar el crdito sindicado por la adquisicin
de la Afore Bancomer, as como el pago de la posicin que
mantena el International Finance Corporation (IFC) en Gfnorte y
el pago al Grupo Generali del 100% del negocios de seguros y
pensiones.

Con estas adquisiciones, Gfnorte se ha venido fortaleciendo en la


administracin de recursos en custodia fundamentalmente a travs
de la Afore, as al 3T13 sumaban en total MXN 1,834 billones (que
incluye el banco, la casa de bolsa, los fondos de inversin, seguros y
la afore) frente a los MXN 1,296 millones previo a la asociacin con
la Afore XXI que manejaba en el 2011, es decir, ha registrado un
avance del 42% en los recursos manejados en custodia.
Estimamos que Gfnorte cumplir su Gua Anual 2013 que ubica la
utilidad Neta en MXN 13,500 millones y que considera una desviacin
de +/- 3.0%. Habr que tener presente que durante el 2013, Gfnorte
tuvo que destinar recursos adicionales por concepto de estimaciones
preventivas de riesgos de la cartera de las 3 desarrolladoras ms
grandes de vivienda (GEO, URBI y HOMEX) y aunque no es un
problema menor, pues esta cartera representa el 2.1% de la cartera
total de Gfnorte (por MXN 8,806 millones), consideramos que todava
tendr que reservar recursos adicionales el resto del ao, con lo que
nuestra estimacin de utilidades se ubicara en MXN 13,415 millones
(+23% A/A).
Para el 2014, pensamos que el crecimiento en cartera estar
enmarcado en un entorno de elevada volatilidad donde la demanda
de crdito se ver afectada ante una disminucin en la liquidez en
general provocada por el retiro de los estmulos monetarios por
parte del FED en los EUA y que tendr su impacto en nuestra
economa, estimamos que el crecimiento en la cartera de Gfnorte
podra ubicarse en un 12% y en utilidades proyectamos un avance
del 22%,
De los 3 componentes de las tasas de inters que cobran los bancos
(1) el componente inflacionario, (2) el componente de riesgo y (3) la
tasa de inters real, consideramos que la Reforma Financiera cuando
menos reducir el componente de riesgo, debido a que la nueva
reglamentacin dar mayor certidumbre jurdica a las instituciones
para que continen prestando y ejecuten ms fcilmente las garantas
de los crditos, lo que podra hacer prever que una mayor competencia
podra reducir las tasas de inters que cobran los bancos a sus
acreditados.

Fuente: VectorAnlisis.

5.5x

dic-13

Proyectamos para 2014 una utilidad neta por MXN 16,396 millones, y
todava con el mantenimiento de un ndice de morosidad del 3.2%
con una cartera total que la estimamos por MXN 505 mil millones
(+12% A/A); de esta manera, el Precio Objetivo que calculamos
para el 2014 sera de MXN 110, con una opinin de inversin en
Compra Especulativa en funcin de los riesgos que identificamos,
tales como: una presin en las tasas de inters, relentizacin de
nuestra economa y deterioro de las condiciones crediticias en otros
sectores y en el mismo sector de desarrolladores de vivienda.
Rafael Escobar

@VECTORANALISIS

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GFREGIO: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

Precio (MXN) (serie O)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

83.00
75.71
77.61 / 75.08
9.6%
24,828
24,828
328
25%
30

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


2012
6,329
3,289
2,848
1,762
1,684
1,203
1,203

Ingresos por intereses


Gastos por intereses
Margen financiero aj.
Gastos de Admon y Prom
Resultado de la oper.
Resultado neto
Resultado neto incluy. Part. Contr.
Activo total
Inversiones en valores
Car. de Crdito (neta)
Car. de crdito vigente
Car. de Crdito Vencida
Est. Prev. para riesgos
Pasivo
Captacin
Capital contable
P/U
P/VL
ROE
ROA
ndice de Eficiencia
Indice de Morosidad

2013 e
7,433
3,927
3,337
1,952
2,075
1,480
1,480

% var.
17%
19%
17%
11%
23%
23%
23%
20%
22%
20%
20%
21%
5%
20%
2%
13%

2014 e
7,965
4,077
3,692
1,985
2,383
1,670
1,670

78,852
36,162
37,338
36,678
661
(1,200)
71,593
33,275
7,259

94,411
44,118
44,879
44,081
798
(1,264)
86,218
33,841
8,194

102,910
52,942
53,939
53,021
918
(1,453)
93,153
36,631
9,757

16.1x
2.7x

16.8x
3.0x

14.9x
2.5x

17.6%
1.6%
49.4%
1.8%

18.8%
1.6%
48.5%
1.8%

18.2%
1.7%
45.4%
1.7%

% var.
7%
4%
11%
2%
15%
13%
13%
9%
20%
20%
20%
15%
15%
8%
8%
19%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


150
140

GFREGIO O

IPC

130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

P/VL y Promedio
3.8x
P/VL

3.2x
3.0x
2.8x

feb-13

abr-13

Desde el inicio de cobertura en agosto del 2012 habamos sealado


que una de las grandes fortalezas de Gfregio haba consistido en su
alta presencia regional en el norte y noreste del pas, un modelo de
negocio enfocado en una elevada especializacin y experiencia en el
segmento de las PYMES, y un servicio personalizado a travs de su
red bancaria de sucursales y sus canales de atencin con un sentido
de alta calidad.
Su modelo actual en realidad no ha cambiado significativamente a
pesar que ha aumentado su presencia en localidades como el
Distrito Federal y Estado de Mxico y ha aumentado tan slo 9
sucursales adicionales desde que iniciamos la cobertura con 124
sucursales y/o Centros de Negocios en la actualidad. Otra gran
fortaleza de Gfregio es su bajo nivel en su ndice de morosidad que
al 3T13 se ubicaba en 1.84% menor an al registrado un ao antes
en 1.94%. De igual forma Gfregio registra uno de los mejores
niveles de eficiencia del sistema al mostrar al 3T13 un nivel de
51.9% mejor que el presentado en el 3T12 en 53.2%, lo anterior se
debe a un estricto control de sus gastos de administracin que han
aumentado a una tasa ms baja que la tasa de crecimiento de sus
ingresos, adems de que se ha buscado que su expansin en
sucursales se encuentre slidamente fundamentado en cada una de
las plazas donde ha abierto sus centros de negocio.
Para el 2014 efectuamos una revisin de nuestras estimaciones y
estamos proyectando que su cartera de crdito cerrara en MXN
53,939 millones, un +20% respecto del ao previo y para el 2013
proyectamos un saldo por MXN 44,880 millones, tambin con un
avance muy dinmico del 20%; este crecimiento se origina en buena
medida por el segmento PYME que atienden y en mucho menor
medida en cartera de consumo e hipotecaria, de hecho en nuestras
estimaciones la cartera comercial representa aproximadamente el
87% del saldo de la cartera total, mientras la cartera de consumo el
3% y la cartera hipotecaria el 10% restante.

En trminos de la utilidad neta, estimamos que en el 2013 cerrar en


MXN 1,480 millones (+23.0% respecto del 2012 y muy similar al que
determinamos en nuestro inicio de cobertura por MXN 1,474 millones)
y en el 2014 proyectamos MXN 1,670 millones, es decir, un avance
del 12.9% respecto del ao previo. Las cifras anteriores nos arrojan
un nuevo Precio Objetivo en MXN 83 para el cierre del 2014 y con
una opinin de inversin en Mantener.

PROM

3.4x

2.6x
dic-12

Consideramos que Gfregio continuar con una dinmica de


crecimiento a tasas de doble dgito tanto en cartera como en
utilidades, sin embargo, su adelantada valuacin nos ubica a la
emisora en una opinin de inversin en Mantener.

Asimismo, estamos proyectando que la morosidad continuar en


bajos niveles, para ubicarse al cierre del 2013 en 1.8% y para el
2014 en 1.7%, muy por abajo del promedio del sistema, que
insistimos se deriva de un Modelo de negocios donde la originacin
del proceso crediticio es la etapa ms crtica y donde se pone la
mayor atencin para evitar problemas de mora de sus acreditados.

Fuente: VectorAnlisis.

3.6x

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Rafael Escobar

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3734


rescobar@vector.com.mx

GMEXICO: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

COMPRA
Precio (MXN) (serie B)
Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

51.00
41.95
51.72 / 35.03
21.6%
326,581
375,051
7,785
37%
458

Mantenemos una visin conservadora en cuanto a la perspectiva


para los metales preciosos e industriales. Persistir la volatilidad.

El escenario se complicar en el 2014 para la industria en Mxico,


producto del nuevo impuesto minero que se implementar a
partir de ese ao. El impacto en GMexico ser moderado dada su
buena diversificacin geogrfica (operaciones en EUA y Per) y
la creciente relevancia de otras reas de negocio de alto
crecimiento como ferrocarriles, energa e infraestructura.

Vemos atractiva la valuacin de la empresa, respecto a niveles


histricos y tambin respecto a la suma de sus partes, adems
de que ser una beneficiaria directa de la reforma energtica en
Mxico.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
132,256
69,714
52.7%
57,452
43.4%
16,711
31,551

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

253,110
54,985
122,625
120,905
19,949
100,955
72,118
108,651
17,133

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

2013 e
% var.
123,010
-7%
59,149
-15%
48.1%
49,860
-13%
40.5%
13,780
-18%
26,578
-16%
265,291
51,493
147,759
111,331
17,642
93,688
73,235
126,851
21,742

5%
-6%
20%
-8%
-12%
-7%
2%
17%
27%

2014 e
% var.
130,208
6%
62,356
5%
47.9%
50,737
2%
39.0%
14,237
3%
27,108
2%
277,550
54,814
174,591
114,304
19,077
95,227
73,989
134,502
19,175

10.4x
5.3x
3.0x

12.3x
6.3x
2.6x

12.0x
6.0x
2.4x

24.0%
14.0%
0.7x

22.6%
10.3%
0.6x

20.7%
10.0%
0.6x

5%
6%
18%
3%
8%
2%
1%
6%
-12%

Respecto a los volmenes de venta en la divisin minera, esperamos


una recuperacin gradual una vez superados los problemas operativos
que enfrentaron en algunas minas el 2013. Anticipamos un crecimiento
promedio del 11% en volmenes de venta durante 2014, beneficiados
por las ampliaciones recientes en capacidad de minas (que estarn
operando a plena capacidad), ms las nuevas ampliaciones que
iniciarn en el ao.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC

Anticipamos que la divisin ferroviaria continuar presentando


nmeros positivos este 2014, especialmente derivada del mayor
volumen de carga proveniente de la industria automotriz. Se anticipa
la posibilidad de que se coloque esta divisin en la BMV, lo que
pudiera revalorizar al grupo en su conjunto. Sin embargo, vemos
difcil que esto pudiera materializarse en 2014.

120
115
GMEXICO B

110

IPC

105
100
95
90
85
80
75
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
VE/UAFIDA

PROM

6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

Continuarn (incluso podran intensificarse) algunos factores de


incertidumbre que han estado presentes en aos anteriores, tales
como el proyecto minero Ta Mara y la ampliacin de la mina
Cuajone, ambas en Per (que pudieran reactivarse), as como un
posible desenlace positivo del conflicto que mantiene con los
accionistas controladores de GAP (compra del control).
Un catalizador positivo para la accin en el 2014 podra ser la
divisin Infraestructura y en lo especifico lo relacionado con sus
plataformas de explotacin petrolera, de materializarse la tan
esperada reforma energtica. Este evento sera ms cualitativo que
cuantitativo, ya que en contexto su contribucin a resultados es an
modesta y as estimamos que continuar en el corto y mediano
plazo.

7.5
7.0

Nos mantenemos conservadores respecto a la perspectiva y los


fundamentales de prcticamente todos los metales en el 2014,
especialmente con los industriales como el cobre y el zinc (70% de
los ingresos por minera).

oct-13

dic-13

Nuestro precio objetivo 2014 lo hemos fijado en MXN 51, resultado


de ponderar nuestro ejercicio de flujo de efectivo descontado y un
precio basado en un mltiplo objetivo VE/UAFIDA de 6.5 veces.
Mantenemos nuestra recomendacin de COMPRA para la accin.

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Julio Zetina

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3686


jzetina@vector.com.mx

GRUMA: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

106.00
94.33
95.99 / 33.61
12.4%
40,821
58,699
433
27%
124

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulac in (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
64,317
5,299
8.2%
3,513
5.5%
1,083
1,115

2013 e
54,803
6,604
12.1%
4,886
8.9%
1,877
1,717

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

49,460
1,287
20,918
35,127
17,525
17,602
19,871
11,302
18,584

47,516
2,676
17,861
35,036
12,282
22,755
19,151
10,512
16,475

% var.
-15%
25%

73%
54%

2014 e
59,675
8,001
13.4%
6,200
10.4%
1,747
2,577

-4%
108%
-15%
0%
-30%
29%
-4%
-7%
-11%

51,052
2,491
17,388
35,945
12,831
23,114
19,315
12,725
16,824

39%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

36.6x
11.8x
3.6x

23.8x
9.0x
3.9x

15.8x
7.5x
3.2x

ROE
ROA
Apalancamiento

6.4%
2.4%
1.8x

15.7%
3.5%
1.8x

22.2%
5.2%
1.5x

% var.
9%
21%
27%
-7%
50%
7%
-7%
-3%
3%
4%
2%
1%
21%
2%

e = Estimado
270

Precio vs. IPC


270
250
GRUMA B

IPC

210
190
170
150
130
110
90
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
10.5
VE/UAFIDA

10.0

El corte de tajo de su salida en Venezuela deteriorar en 2013 su


avance en ingresos, pero en 2014 servir de base dbil para ver
nuevas mejoras, adems de nuevos avances en mrgenes.

Sus altos mltiplos se sostendrn en 2014?: es la gran pregunta.

Tras el excelente desempeo operativo y los ahorros obtenidos por


el fuerte recorte en gastos de promocin, publicidad y corporativos,
el 3T13 demostr ser uno de los mejores reportes del ao, apoyados
tambin en la desincorporacin contable de los resultados de
Venezuela, los cuales generaban ciertas mermas operativas.
Justamente, el borrn en 2013 de esta subsidiaria reducir los
ingresos aproximadamente un 15% contra el ao anterior, si bien a
nivel de resultados el avance en eficiencias es mucho de llamar la
atencin. Pocos esperbamos el fuerte repunte en mrgenes,
especialmente cuando se estima que termine este ao con menores
ingresos que el ao anterior. Vale decir que la salida y la
desincorporacin de las actividades de Venezuela son cosa del
pasado, a pesar que existe todava un supuesto arreglo en vas de
concluir con el gobierno del aquel pas.
Hacia el 2014, y como lder en su nicho de negocio aqu en Mxico,
Gruma seguir contando con un amplio margen de maniobra para
aplicar aumentos en precios, los que podran impulsar sus resultados
a nivel anual, y defendindole en buena parte de una probable
desaceleracin en volmenes. En tal sentido, Mxico representa
para Gruma, a travs de su principal producto (harina nixtamalizada
para tortilla) una fuente de ingreso con muy baja elasticidad, lo que
le acoraza de cualquier eventual disparo en los costos de produccin,
especialmente granos, y sin que prevalezca por hoy obstculo
alguno por parte del gobierno para lo que sera un eventual control
de precios.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

230

PROM

9.5
9.0
8.5
8.0

Hacia el 2014 y debido a la baja base comparativa en ingresos del


2013, Gruma podra registrar ventas totales cercanas a los $60 mil
millones, equivalentes a un crecimiento del 9%, si bien con una cifra
absoluta por debajo de los ingresos que obtuvo en el 2012. El
crecimiento en precios y volmenes en los EU, generados por Gruma
Corp, explicara ms de la mitad de este empuje, y el remanente de
Mxico y el resto de los pases en Latinoamrica, especialmente
Amrica Central. A pesar de sus nuevas eficiencias, el ritmo de
avance en sus mrgenes se desacelerar, dejando de todas maneras
los crecimientos en sus flujos Uafida y resultado operativo en niveles
nada malos, por arriba de los 20s%. En trminos del Balance y en
especial de la deuda, debido al amplio horizonte que mantiene para
el pago de la misma, no prevemos cambios sustanciales en el nivel
de apalancamiento, si bien se contaran con recursos suficientes
para podar la carga que mantiene al menos en el corto plazo;
habra que ver cual sera la mejor decisin, pues no descartamos la
entrega de nuevos dividendos.

7.5
7.0
6.5
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Llama la atencin el marcado nivel de revaluacin de sus mltiplos,


siendo el reducido nivel de float una de las razones, si bien tambin
existen bases fundamentales (buenos resultados operativos) como
explicacin vlida. En nuestro caso creemos que ambas
consideraciones son aceptables, situacin que podra hacer que
hacia el 2014 los mltiplos de Gruma se mantengan como hasta
ahora; habr que vigilar si la persistencia en mltiplos rompi
paradigmas, o si se trata slo de una burbuja ms.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3687


gquijano@vector.com.mx

HERDEZ: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

49.00
43.51
47.73 / 30.84
12.6%
18,789
28,500
432
28%
15

Prec io (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acc iones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Im ptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
11,220
1,849
16.5%
1,655
14.8%
451
790

2013 e
13,396
2,187
16.3%
1,914
14.3%
537
740

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

14,035
1,311
3,313
5,234
1,320
3,915
3,154
4,158
1,843

16,949
1,412
4,191
7,699
1,624
6,075
5,613
4,318
4,201

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
19%
18%

19%
-6%

2014 e
15,660
2,404
15.3%
2,179
13.9%
620
705

21%
8%
27%
47%
23%
55%
78%
4%
128%

19,160
1,796
5,073
7,463
1,851
5,612
5,122
5,460
3,325

16%

23.8x
13.7x
4.5x

25.4x
12.8x
4.4x

26.6x
11.8x
3.4x

13.6%
7.6%
0.8x

17.5%
4.8%
1.3x

14.4%
3.9%
0.9x

% var.
17%
10%
14%
15%
-5%
13%
27%
21%
-3%
14%
-8%
-9%
26%
-21%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Enfrentara en 2014 un probable ambiente de menor volumen en


Mxico, en tanto que la recuperacin en EU podra contrapuntear
tal tendencia; ciertamente el efecto-Nutrisa ayudar mucho.

Con una muy engrosada pero manejable deuda, Herdez seguira


consolidndose en su sector debido a su mejorada liquidez.

En Mxico enfrentar en 2014 condiciones particulares de bajas en el


consumo (volumen) y una mayor competencia de sus contrapartes;
no obstante, Herdez goza desde hace tiempo de un marcado liderazgo
en la definicin de precios, especialmente en lneas como mayonesa,
atn y ciertas lneas de salsas. De darse una reduccin en el
consumo, especialmente en lneas de alto valor, los avances en
ingresos en sus lneas tradicionales (con excepcin de Nutrisa)
podran tener avances meramente marginales. Se espera en 2014
un mayor avance y penetracin en sus operaciones en EU, plaza
donde deber consolidar la recientes adquisiciones de hace dos
aos. Como otras empresas mexicanas trasnacionales, uno de los
puntos sensibles en cuanto a sus resultados estar en funcin del
comportamiento del peso mexicano, factor que ha influido en el
pasado en la calidad de sus cifras, especialmente en trminos de la
creciente importancia de sus operaciones en los EU. La mayor
penetracin de Fresherized Foods en el mercado americano, adquirida
hace un par de aos atrs, podra hacer una enorme diferencia a su
favor, si el ritmo de recuperacin econmica en los EU se mantuviera
a lo largo de todo el ao.

e = Estimado

En cuanto a Nutrisa, este ser el ao de absorcin total operativa y


estratgica para esta empresa tras el inicio de su asimilacin en la
segunda parte del 2013. Actualmente Nutrisa aporta poco ms del
10% de los ingresos anuales histricos de Herdez con mrgenes
muy similares entre si; se espera contine con su incursin y
distribucin hacia canales institucionales, como el de supermercados,
adems de la apertura de mayores puntos de venta. El slo efecto
comparativo ventajoso con Nutrisa ya consolidada garantizara cifras
slidas durante la mayor parte del 2014.

Precio vs. IPC


135
130

HERDEZ *

IPC

125
120
115
110
105
100
95
90
85
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
15.0
14.5
14.0
13.5
13.0
12.5
12.0
11.5
11.0
VE/UAFIDA

10.5
10.0
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

PROM

oct-13

Con base en lo anterior, y debido a los volmenes esperados de los


EU, adems de la relativamente importante adicin de Nutrisa,
Herdez podra estar reportando para el 2014 aumentos por debajo
de los 20s %, con avances menores en el crecimiento de sus
resultados operativos como consecuencia de una probable migracin
en Mxico hacia mezclas y productos de menor valor agregado.
Destacar sobre todo el alto y nuevo nivel de deuda para Herdez,
derivado de la adquisicin de Nutrisa. A nuestro juicio esto no
representar ningn problema de cobertura o riesgo por default. A
pesar de la percepcin -ciertamente fundamentada- de haber
comprado caro a Nutrisa, su nivel de deuda neta a Uafida de poco
ms de dos veces al cierre del 3T13 podra lograr abatirse por
debajo de dicho nivel en alrededor de un ao, especialmente si el
nuevo flujo proveniente de Nutrisa resulta estar en lnea con los
planes de Herdez de duplicar en breve el tamao de esta empresa.

dic-13

Herdez salt hace un par de aos en el radar de los inversionistas,


consolidndose hoy da entre las empresas favoritas del sector,
apuntalado por su mayor nivel de liquidez burstil, lo que ha implicado
un mayor inters de clientes institucionales.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3687


gquijano@vector.com.mx

ICA: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

Prec io (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

30.00
25.52
42.05 / 21.2
17.6%
15,607
63,046
612
90%
131

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
47,543
6,964
14.6%
3,681
7.7%
694
1,130

2013 e
29,979
5,885
19.6%
4,519
15.1%
(97)
(231)

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

96,983
6,057
5,256
76,349
28,325
48,025
48,111
16,812
42,054

101,012
7,850
5,639
77,493
23,329
54,164
50,907
18,250
54,259

% var.
-37%
-15%

N.C.
N.C.

2014 e
31,089
5,612
18.1%
4,263
13.7%
(155)
123

4%
30%
7%
1%
-18%
13%
6%
9%
29%

96,616
7,650
5,627
78,465
23,440
55,025
51,320
19,021
59,971

23%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

13.8x
8.8x
0.9x

-67.5x
12.8x
0.9x

126.9x
13.3x
0.8x

ROE
ROA
Apalancamiento

5.5%
1.1%
2.9x

-1.3%
-0.2%
2.8x

0.7%
0.1%
2.7x

% var.
4%
-5%
-6%
59%
N.C.
-4%
-3%
0%
1%
0%
2%
1%
4%
11%

e = Estimado
140

Precio vs. IPC


140
130
ICA *

IPC

110
100
90
80
70
60
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

VE/UAFIDA
17
15
13
11

VE/UAFIDA

PROM

7
5
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

Durante el ao que termina, la adopcin de nuevas reglas financieras


(IFRS 11), afect a la empresa a nivel de ingresos, ya que se dej de
consolidar activos en los cuales no se tena participacin mayoritaria
y/o control, pasando a la lnea de participacin en asociadas y
negocios conjuntos. Dicha situacin, ya estara "normalizada" en el
ao a iniciar, por lo que veramos cifras operativas estables; sin
embargo, se avecinan nuevos retos financieros los cuales
consideramos de riesgo elevado para el inversionista.
En primera instancia, la nueva reforma fiscal implicar que la
empresa tendr que reducir el plazo para pagar impuestos diferidos,
pasando de 10 a 3 aos, por lo que los niveles de generacin de flujo
de efectivo se estaran reduciendo, ya que se estima que se debera
pagar un monto cercano a los MXN 4,800 M en el plazo mencionado.

En lo que se refiere a la deuda, la empresa contina con niveles altos


(deuda total MXN 50,175 M 3T13), la cual ha tratado de reducir con la
venta de activos, como RCO y la participacin en OMA, sin embargo,
todava tiene que hacer frente a la deuda de corto plazo, misma que
se ubica en MXN 10,870 M. Por tal motivo es impostergable que la
empresa prosiga con la desinversin de activos, que en el mejor de
los casos, deberan ser aquellos en los que se tenga participacin
minoritaria, tal es el caso de algunas carreteras. Si por el contrario,
la empresa decidiera vender o invitar socios a proyectos rentables,
el flujo de efectivo se vera mermado y el tema resultara an ms
preocupante.
Dentro de los factores positivos para 2014, el impulso a la inversin
en infraestructura en Mxico podra beneficiar a ICA e incluso
minimizar los temas antes mencionados, situacin que vemos ms
probable ante la desaceleracin que sufri durante el 2103. El
presupuesto en el sector de obras pblicas contempla una erogacin
de MXN 15,000 M, de acuerdo con la SCT. Por otro lado, las
concesiones con las que cuenta la compaa, que iniciaron operacin
en el presente ao, han apoyado fuertemente los ingresos, por lo
que empiezan a servir su propia deuda, adicionalmente durante el
2014 entraran en operacin nuevos proyectos que sumaran efectivo.
Aunado a esto, existe un monto por cobrar al gobierno federal por
obras ya ejecutadas, de aproximadamente MXN 17,000 M; que de
cobrarse sera muy positivo para la empresa.

Fuente: VectorAnlisis.

Ao complicado para ICA, al enfrentar los efectos de la reforma


fiscal, alto nivel de endeudamiento y estrategia poco clara de
desinversin de activos, lo que sin duda restara flujo de efectivo;
y por ende una menor participacin en nuevos proyectos.

Lo anterior afectara considerablemente la posicin financiera de la


compaa, restando la posibilidad de participar en nuevos licitaciones
que se prev traiga el nuevo Plan Nacional de Infraestructura,
mismo que contempla concesiones de carreteras, trenes, plantas de
energa, etc.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

120

oct-13

dic-13

En nmeros, esperamos crecimientos de 4% en ingresos totales, y


cadas del 5% en la UAFIDA y del 6% en la utilidad de operacin,
estos ltimos dos rubros afectados por un menor dinamismo en
construccin. Nuestra recomendacin fundamental es MANTENER y
PO 2014 MXN 30, sin olvidar la volatilidad que esperamos contine el
prximo ao.
Hugo Mendoza
(52) 5262-3600 x3255
@VECTORANALISIS hmendoza@vector.com.mx

ICH: Expectativas financieras 2014


VENTA

PO: 2014

Prec io (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

80.00
79.71
109.48 / 64.3
0.4%
34,799
32,577
437
26%
45

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
32,216
4,143
12.9%
2,854
8.9%
(30)
1,798

2013 e
27,716
2,981
10.8%
1,915
6.9%
(358)
1,526

% var.
-14%
-28%

% var.
3%
7%

1103%
-15%

2014 e
28,413
3,185
11.2%
2,091
7.4%
(845)
2,445

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

39,048
8,309
12,418
7,862
4,210
3,652
4
25,831
(8,305)

40,913
7,993
14,562
7,996
4,432
3,564
4
27,184
(7,989)

5%
-4%
17%
2%
5%
-2%
1%
5%
-4%

43,066
7,372
16,749
8,327
4,612
3,715
4
28,689
(7,368)

5%
-8%
15%
4%
4%
4%
0%
6%
-8%

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

19.4x
7.7x
1.3x

22.8x
10.9x
1.3x

14.2x
10.5x
1.2x

ROE
ROA
Apalancamiento

5.9%
4.7%
0.0x

5.8%
3.8%
0.0x

8.8%
5.8%
0.0x

-33%

9%
136%
60%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

ICH B

IPC

120
110
100
90
80
70
60
dic-12

feb-13

abr-13

Panorama 2014 ms alentador, esperamos que la construccin


en Mxico se recupere, lo que traera beneficios para ICH ya que
representa aproximadamente el 60% de los ingresos de la
compaa. Adems, entran en operacin la planta de Brasil y el
contrato con TransCanada Pipelines Limited.

Para este 2014 esperamos un entorno ms dinmico en el sector


siderrgico. Incluso algunas agencias como Moody's han elevado su
panorama para el sector acerero de Europa a estable, por expectativas
de un leve crecimiento en la economa de la zona euro y mejoras en
las ventas de autos y en la industria de materiales para la construccin.
Asimismo, la Asociacin Mundial del Acero estima que la demanda
global del acero crecer 3.3% en el 2014 vs 3.2% en 2013 y 2% en
2012.
Concentrndonos en ICH, prevemos un mejor ao en comparacin
con el 2013, ya que durante el 2014 se echaran andar dos proyectos
que la empresa ha trado en el tintero y finalmente estara
cristalizando. El primero, la planta de Brasil, misma que estar
enfocada en atender la demanda del sector construccin en dicho
pas. Esta fbrica producir principalmente varilla con una capacidad
instalada de 500,000 toneladas anuales, con lo cual ICH estara
poniendo un pie fuera del TLCAN (Tratado de Libre Comercio Amrica
del Norte), del que hasta hoy dependan fuertemente sus ingresos,
por lo que de funcionar, los estara diversificando, lo que sera
favorable para la empresa.
El segundo proyecto fue anunciado en marzo del presente ao, y es
un contrato firmado con TransCanada Pipelines Limited, mismo que
contempla el suministro de tubera para un gasoducto de 117.5
kilmetros, lo que representara aproximadamente 28 mil toneladas,
en un lapso de 14 meses.

Precio vs. IPC


130

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA

En cuanto a las Reformas Estructurales, ICH mantiene el rgimen de


consolidacin fiscal, por lo que estara haciendo frente al pago de
impuestos en un periodo menor al acostumbrado, situacin que no
vemos preocupante dado los niveles altos de caja que la empresa
siempre ha mantenido, en el peor de los casos, esto pegara en
futuras inversiones donde la compaa usa los recursos derivados de
beneficios fiscales. En cuanto a la Reforma Energtica, el impacto
sera positivo, ya que traera ms inversin, sobre todo en la parte
de tubera de ICH, ya que existe un dficit muy importante en
gasoductos que seran indispensables.
Lo anterior, en nmeros se traducira en ingresos totales creciendo
3% ao a ao. En el parte operativa, estimamos que la UAFIDA
aumente 7% y la utilidad de operacin 9%. En cuanto a volmenes
en el pas, estos aumentaran 4.5% y fuera de Mxico, 1.2%.

13
12
11
10
9
8

VE/UAFIDA

PROM

7
6
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

En resumen, vemos a la industria siderrgica recuperndose


gradualmente durante todo el 2014, aunque an sin alcanzar los
niveles previos a la crisis de 2009. Nuestro precio objetivo 2014 es
de MXN 80.0, y la recomendacin fundamental es Venta, debido a
que creemos que el precio de la accin se encuentra adelantado,
desde el punto de vista fundamental.

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Hugo Mendoza

(52) 5262-3600 x3255

@VECTORANALISIS hmendoza@vector.com.mx

IDEAL: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

37.00

Prec io (MXN) (serie B-1)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

29.71
33 / 20.81
24.5%
89,135
130,294
3,000
0%
13

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
14,497
4,879
33.7%
3,868
26.7%
13
278

2013 e
12,432
5,245
42.2%
4,069
32.7%
335
863

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

57,797
7,107
9,224
49,357
10,296
39,061
40,371
7,128
33,264

66,561
11,609
10,280
57,440
6,884
50,556
50,014
7,726
38,404

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
-14%
8%
5%
2524%
210%
15%
63%
11%
16%
-33%
29%
24%
8%
15%

2014 e
11,703
5,728
48.9%
4,293
36.7%
171
444
66,083
9,704
11,898
57,642
6,871
50,771
50,187
7,150
40,483

320.2x
25.4x
12.5x

103.3x
24.6x
11.5x

200.9x
22.9x
12.5x

3.3%
0.5%
5.7x

11.6%
1.4%
6.5x

6.0%
0.7%
7.0x

% var.
-6%
9%
6%
-49%
-49%
-1%
-16%
16%
0%
0%
0%
0%
-7%
5%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


150
IDEAL B-1

IPC

140
130
120
110
100
90
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

27
26
25
24
23
22
21
20

VE/UAFIDA

Este 2014 a nivel global los ingresos se veran afectados


principalmente por la desaceleracin del sector construccin, por lo
que observaramos un ajuste del 6%; sin embargo, el repunte de
proyectos que se espera traiga consigo el Plan Nacional de
Infraestructura impactara positivamente sobre este rubro, en caso
de que IDEAL ganara nuevos contratos y los desarrollara durante el
prximo ao. En contraparte, esperamos aumentos en el bloque
operativo de 9% en UAFIDA y 6% en utilidad de operacin, beneficiada
por los ingresos de las concesiones en operacin y la reduccin en
gastos derivada del menor ritmo en construccin.
El ao venidero traer a la empresa la consolidacin de proyectos y
el inicio de nuevos, gracias a la presencia de IDEAL en diversas
ramas del sector infraestructura, como: concesiones carreteras,
plantas de tratamiento de aguas residuales, estaciones multimodales,
plantas de energa (Panam) y dos prisiones recientemente adquiridas.
Por lo anterior, las ganancias derivadas de proyectos en operacin
continua aumentaran 7.2%.
Desglosando dichas ganancias, esperamos que las concesiones
carreteras aumenten 6.5%, una vez que tres carreteras inicien
operaciones (los libramientos de Guadalajara y Tepic en febrero y el
de Mazatln en marzo); +1.5% en tratamiento de agua, en el que
veramos mejores resultados iniciando la operacin de la planta de
Atotonilco en el segundo semestre; en energa, el alza sera del
60%, apoyada por las dos plantas ya en operacin (Bajo de Mina y
Baitn); en cuanto a servicios (estaciones multimodales), subiran
6%. En este sentido, actualmente IDEAL cuenta con dos terminales,
que son El Rosario y Cd. Azteca, y recientemente gan la licitacin
para construir y operar la terminal de Cuatro Caminos, que en
trminos de pasajeros representara la suma de las dos primeras. En
este ltimo rubro se prev que el gobierno lance la licitacin de
nuevas terminales, por lo que estimamos que la empresa tendra
una importante rea de oportunidad, partiendo que hoy da representa
el 12% de las ganancias de proyectos operando.

PROM

19
18
feb-13

En 2014 esperamos que IDEAL contine consolidando su portafolio


de activos, debido a que durante el primer trimestre entraran en
operacin 3 nuevas carreteras y en el segundo semestre la
planta de tratamiento de agua de Atotonilco. Sin embargo, la baja
bursatilidad le resta atractivo.

En la parte financiera, IDEAL cuenta con un alto nivel de


apalancamiento. Al cierre del 3T13 mantiene una deuda total de MXN
51,409 M, solamente MXN 1,007 M es de corto plazo, por lo que no
percibimos riesgo en este plazo. Adems, recientemente coloc
certificados por un monto de MXN 10,000 M del FICCRCB 13,
conjunto de carreteras que mantiene bursatilizado; por lo tanto
cuenta con efectivo y equivalentes por MXN 11,890 M para inversin
en nuevos proyectos.

VE/UAFIDA

17
dic-12

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Con base en lo anterior, proyectamos nuestro precio objetivo 2014


en MXN 37.0, con recomendacin fundamental a precios actuales de
COMPRA. No obstante, creemos que la poca bursatilidad resta atractivo
a la accin; al respecto, no descartamos que la empresa pronto
podra llevar a cabo una oferta pblica accionaria que le permita
aumentar su liquidez.
Hugo Mendoza
(52) 5262-3600 x3255
@VECTORANALISIS hmendoza@vector.com.mx

KIMBER: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

44.00
37.35
43.92 / 26.65
17.8%
117,063
123,359
3,134
35%
122

Precio (MXN) (serie A)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulac in (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
29,289
8,134
27.8%
6,635
22.7%
1,838
4,145

2013 e
30,081
9,104
30.3%
7,449
24.8%
2,093
4,726

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

28,036
3,465
15,734
19,410
7,192
12,218
11,229
8,626
7,764

28,715
4,110
15,563
20,441
8,372
12,069
9,982
8,274
5,872

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
3%
12%

14%
14%

2014 e
31,014
9,788
31.6%
8,019
25.9%
2,344
5,215

2%
19%
-1%
5%
16%
-1%
-11%
-4%
-24%

31,771
4,768
17,750
21,737
8,093
13,644
11,482
10,034
6,713

12%

28.2x
15.3x
13.6x

24.8x
13.5x
14.1x

22.4x
12.6x
11.7x

57.6%
14.4%
1.3x

55.9%
16.7%
1.2x

57.0%
17.2%
1.1x

% var.
3%
8%
8%
12%
10%
11%
16%
14%
6%
-3%
13%
15%
21%
14%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


IPC

140
130
120
110
100
90
dic-12

feb-13

abr-13

Podramos ver una o un par de nuevas adquisiciones en este 2014,


de acuerdo a los planes de diversificacin y alto nivel de efectivo.
Hablamos de una de las empresas ms consentidas dentro de la
muestra del ndice de la BMV y de muchos portafolios que tienen
apuestas sobre sus expectativas de crecimiento a largo plazo. Se
trata de una empresa slida por su dominio de mercado, marcadamente conservadora en su administracin y en la que los inversionistas
siguen confiando en cuanto a flujos recurrentes -y escalonados- de
dividendos, como una de las vetas seguras de rentas. Recordemos
que Kimber est ya muy consolidada y caracterizada por su doble
papel no slo de refugio de valor y confianza sobre la accin misma,
sino por tambin tener el papel de un cuasi-bono, precisamente por
la recurrencia y consistencia de competitivos dividendos.
Frente a un panorama de contraccin en el consumo para este 2014,
es posible que veamos a Kimber alistar bateras frente a un escenario
de descenso en el volumen de ciertos productos de alto valor, y/o en
funcin de la migracin que realicen sus consumidores a marcas y
lneas de tipo ms genrico y de menor margen. Ya en el pasado
hemos visto tal fenmeno, por lo que ser posible predecir esta
esperada migracin y consecuente baja en los ingresos, ya desde la
primera parte del 2014. Al respecto Kimber tendra experiencias
previas de reconfiguracin de sus campaas de marketing, si bien el
trago del muy lgido perodo 2008-2009 no result fcil para nadie.
En este sentido estamos previendo crecimientos marginales de un
dgito bajo (3%) en cuanto a ingresos, y tal vez del doble, o un poco
ms, en cuanto a su utilidad operativa y UAFIDA. Este modesto
avance podra ser suficiente como para mantener fundamentalmente
a flote los actuales niveles de valuacin de este papel.

150
KIMBER A

Ante un ao de bajo consumo y migracin del consumidor hacia


marcas de menor valor, Kimber conseguir avances marginales.

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
18

VE/UAFIDA

PROM

Afortunadamente para Kimber la volatilidad -y en especial los


escalonados aumentos- en el precio de sus materias primas, junto
con las correspondientes oscilaciones del peso mexicano, han
transcurrido sin marcados sobresaltos durante este 2013. Sin que
nada de esto sea garanta que esta estabilidad se vuelva a repetir en
el 2014, Kimber ha demostrado poder defender sus tradicionales
altos mrgenes por la va de coberturas, ahorros y nuevas eficiencias
en su operacin, mas otras medidas que la mantienen operativamente
ilesa y financieramente sana.
El proyecto de expansin con Evenflo sigue pendiente de escalarse y
despegar ya ms en forma hacia los niveles prometidos desde su
adquisicin. Esperamos recibir ms noticias de esta consolidada
adquisicin durante este 2014.

18
17
17
16
16
15
15
14
14
13
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Kimber ya ha anticipado la posibilidad de ingresar a otros tipos de


negocios por la va de adquisiciones similares a los de Evenflo,
siendo probable que en este 2014 podamos ver la suma de al menos
una nueva empresa en su portafolio de intereses. Aqu todo puede
pasar, y dada la fuerte liquidez y visin de Kimber, casi podramos
apostar que este nuevo ao la empresa traer al menos dos proyectos
bajo la manga; esperemos aqu la revelacin de nuevas noticias.
Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3687


gquijano@vector.com.mx

KOF: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

COMPRA

192.00

156.17
219.7 / 146.23
22.9%
323,728
347,634
2,073
15%
143

Precio (MXN) (serie L)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

La aplicacin del IEPS a bebidas azucaradas en Mxico afectar el


volumen de ventas, pero el fuerte crecimiento esperado en Brasil
debido principalmente a las adquisiciones, compensar ese efecto. En
nuestra opinin, el fuerte ajuste observado en el precio de la accin
ha sido sobre reaccionado por el mercado, por lo que en trminos de
valuacin, la emisora se muestra atractiva.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
147,739
27,923
18.9%
21,418
14.5%
6,274
13,333

2013 e
151,047
28,320
18.7%
21,532
14.3%
6,104
13,199

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

166,103
23,234
42,517
61,275
29,550
31,725
29,914
101,649
6,680

199,361
24,406
48,189
82,697
37,201
45,496
44,831
113,470
20,425

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
2%
1%
1%
-3%
-1%
20%
5%
13%
35%
26%
43%
50%
12%
206%

2014 e
170,165
31,418
18.5%
23,817
14.0%
6,346
15,112
217,600
26,693
58,391
86,572
40,513
46,059
45,162
127,441
18,469

24.3x
11.9x
3.2x

24.5x
12.3x
2.9x

21.4x
11.0x
2.5x

13.7%
9.0%
0.3x

12.3%
7.2%
0.4x

12.5%
7.2%
0.4x

% var.
13%
11%
11%
4%
14%
9%
9%
21%
5%
9%
1%
1%
12%
-10%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Precio vs. IPC


120
115

KOF L

IPC

110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA

La aplicacin de un Impuesto Especial sobre Produccin y Servicios (IEPS)


a bebidas azucaradas en Mxico causar un decremento aproximado del
6.5% en el volumen de refrescos. A partir de un ejercicio elaborado con
base en una mezcla de venta representativa de la empresa a nivel
nacional (33.8% volumen presentacin individual y 66.2% volumen
presentacin familiar), determinamos que el incremento promedio a los
productos afectados sera de poco ms del 10% (asumiendo que se
traslada la totalidad del impuesto al consumidor). De hecho, la
administracin de la empresa ha expresado su intencin de aplicar un
incremento de precios de entre 12% y 15% para compensar el impuesto y
mantener la rentabilidad; a su vez, estiman que el volumen caera entre
5% y 7%, lo cual implcitamente confirma nuestra tesis de que la elasticidad
precio-demanda de refrescos en Mxico es cercana a 0.5. Bajo este
supuesto, modelamos una cada anual de 6.5% en carbonatados y bebidas
azucaradas para 2014 asumiendo un IEPS de MXN 1.00, aunque en el total
Mxico la cada es un poco menor (-4.7%) por la mezcla de agua.
En lo que respecta a Sudamrica, creemos que Brasil mostrar una
recuperacin gradual en su crecimiento orgnico de volumen para 2014,
pero particularmente por las adquisiciones que realiz la empresa en los
ltimos meses. Nuestra estimacin de crecimiento de volumen para Brasil
el prximo ao se ubica en 42% (~224 mcu) provenientes de la incorporacin
de las operaciones de Fluminense y de Spaipa, adquiridas por KOF en la
segunda mitad del presente ao. Adicionalmente, volviendo al tema del
crecimiento orgnico, consideramos que las iniciativas comerciales
implementadas en el pas sudamericano, tales como la denominada 1-2
3, que consiste en vender presentaciones individuales en precios de BRL
1.00, BRL 2.00 y BRL 3.00, para ajustarse al out of pocket (dinero
disponible en el bolsillo) del consumidor, detonar el consumo en varios
sectores de la poblacin. De hecho, la administracin de la empresa ha
comentado que se han visto resultados favorables hasta el momento y
perciben el inicio de una recuperacin. Por otra parte, es relevante
sealar que el prximo ao en Brasil se desarrollar la Copa Mundial de
Futbol as como elecciones federales, eventos que podran ser un
catalizadores de coyuntura para el consumo.
Si bien proyectamos una contraccin de margen UAFIDA para el prximo
ao, consideramos que la perspectiva 2015 podra reflejar un crecimiento
ms normalizado en los territorios donde opera la empresa. Creemos que la
contraccin del volumen en Mxico afectar la absorcin de fijos y no
sern suficientes las sinergias de las fusiones para contrarrestarlo.

17
16
15
14
13

Fuente: VectorAnlisis.

Valuacin y Precio Objetivo (PO): Principalmente, valuamos por flujos


descontados (DCF, por sus siglas en ingls), as como por mltiplos, los
cuales consideran el promedio histrico del perodo de tres a cinco aos
(coincidente con el lapso de tiempo durante el cual se ha realizado el
proceso de consolidacin en Mxico y otras adquisiciones) y una prima
(~10%) por una expectativa favorable en su crecimiento inorgnico.

Diciembre 18, 2013

Principales riesgos en la valuacin: 1) Fuerte entorno recesivo o de


desaceleracin econmica; 2) Incrementos mayores a lo esperado en los
precios de materias primas clave; y 3) Entorno regulatorio.

12
VE/UAFIDA

11

PROM

10
9
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Marco Montaez

@VECTORANALISIS

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mmontane@vector.com.mx

LAB: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

MANTENER

39.00
35.53
39.5 / 24.23
9.8%
37,404
40,064
1,053
65%
137

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Si bien persistir la debilidad en la base de negocio en Mxico, por el


entorno de desaceleracin en el consumo, consideramos que la
empresa tendr un desempeo relativamente defensivo en
comparacin con otras empresas de consumo. Sin embargo, el
adelanto en su valuacin y rendimiento potencial acotado nos indican
recomendacin fundamental de MANTENER.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta
P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

2012
9,800
2,558
26.1%
2,492
25.4%
717
1,565

2013 e
11,648
3,088
26.5%
3,021
25.9%
877
1,785

12,993
917
404
5,974
2,630
3,344
3,459
6,963
2,542

15,536
2,084
403
6,716
2,036
4,680
4,301
8,700
2,217

% var.
19%
21%

22%
14%

2014 e
13,396
3,584
26.8%
3,513
26.2%
1,038
2,152

20%
127%
0%
12%
-23%
40%
24%
25%
-13%

18,845
2,379
433
7,164
2,317
4,847
4,449
11,522
2,069

21%

23.9x
15.6x
5.4x

21.0x
12.9x
4.3x

17.4x
11.1x
3.2x

25.3%
14.2%
0.5x

22.8%
12.5%
0.5x

21.3%
12.5%
0.4x

% var.
15%
16%
16%
18%
21%
21%
14%
7%
7%
14%
4%
3%
32%
-7%

La operacin internacional mostrar un crecimiento moderado, bajo una


base normalizada especialmente en E.U. Considerando que el proyecto
comercial con las cadenas de Walmart y Walgreens inici formalmente a
finales de 2012 y principios de este ao, el crecimiento que proyectamos
en E.U. ser ms normalizado, aunque evidentemente apoyado por
nuevas extensiones de lnea y marcas nuevas que puedan ir reforzando el
portafolio de productos en este pas. En Brasil, la perspectiva econmica
es positiva, aunado a eventos que podran incentivar el gasto pblico e
inversin privada, tales como las elecciones previstas para el prximo ao
y la Copa Mundial de Futbol, podran ser detonadores coyunturales de
mayor consumo privado. Aun en Argentina, pas que ha mostrado muy
buenos crecimientos en ingresos para LAB (alrededor de doble dgito
medio), el nimo del consumidor se percibe optimista, no obstante los
altos niveles inflacionarios y debilidad de la moneda local.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Precio vs. IPC


160
150
LAB B

140

Entorno complicado para el negocio base en Mxico, particularmente


en la categora de cuidado personal. La perspectiva de la economa
mexicana y del ingreso disponible del consumidor ser retadora
para el 2014, teniendo en cuenta el efecto combinado de una fuerte
desaceleracin de la economa y sus efectos directos en la generacin
de empleo, consumo e inversin, y que de acuerdo a las proyecciones
de nuestra rea de Anlisis Econmico el crecimiento del PIB en
2014 ser de solo 2.3%. Adicionalmente, la Ley de Ingresos 2014,
estipula una serie de nuevos impuestos o incremento de los mismos
que muy probablemente deteriorarn las expectativas de consumo,
derivado de un potencial retroceso en el ingreso disponible del
consumidor. De esta forma, la base de negocio en Mxico podra
tener un comportamiento dbil a lateral la primera mitad del 2014,
mostrando una recuperacin gradual hacia la segunda parte.

IPC

130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
16
15

VE/UAFIDA

PROM

14
13

Valuacin y Precio Objetivo (PO): Nuestra valuacin pondera el anlisis de


flujos descontados de efectivo, la evolucin del promedio histrico de los
mltiplos de la empresa, as como tambin respecto al promedio de los
sectores y empresas hasta cierto punto comparables.

12
11
10
dic-12

Aumento en la rentabilidad impulsado, en nuestra opinin, por eficiencias


y economas de escala, principalmente. Tomando en cuenta un entorno
difcil para incrementos de precios en Mxico, particularmente, asumimos
que la empresa se valdr de la generacin de ahorros y de economas de
escala para apalancar su operacin y destinar gastos incrementales en
publicidad exclusivamente. Enfoque continuo para la generacin de
efectivo, mejorando el ciclo de conversin. La empresa ha reiterado
pblicamente su compromiso de generar efectivo mediante la
optimizacin de su ciclo de conversin de efectivo. No descartamos
un mejoramiento proveniente de la manufactura local de productos
para el abastecimiento de la operacin internacional.

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Principales riesgos en la valuacin: 1) Fuerte deterioro de las condiciones


econmicas, afectando el ingreso personal disponible del consumidor; 2)
Endurecimiento del entorno regulatorio, tanto en la normatividad sanitaria
como de publicidad; y 3) Incremento de la competencia en las categoras
de cuidado personal as como de medicamentos OTC.
Marco Montaez

@VECTORANALISIS

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LIVEPOL: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

150.00

146.92
164.15 / 104.06
2.1%
197,195
211,334
1,342
0%
98

Precio (MXN) (serie C-1)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulac in (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
66,247
11,769
17.8%
10,306
15.6%
2,751
7,198

2013 e
75,400
13,139
17.4%
11,514
15.3%
3,286
7,813

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

85,098
2,916
26,644
35,569
17,717
17,852
12,921
49,528
10,006

119,592
1,676
43,141
34,312
15,968
18,344
12,921
85,276
11,245

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
14%
12%

19%
9%

2014 e
85,213
14,079
16.5%
12,078
14.2%
3,406
8,539

41%
-43%
62%
-4%
-10%
3%
0%
72%
12%

132,554
2,156
46,498
38,203
19,666
18,537
12,921
94,346
10,765

12%

27.4x
17.6x
4.0x

25.2x
15.9x
2.3x

23.1x
14.8x
2.1x

15.6%
9.0%
0.3x

11.6%
7.6%
0.2x

9.5%
6.8%
0.1x

% var.
13%
7%
5%
4%
9%
11%
29%
8%
11%
23%
1%
0%
11%
-4%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


140
LIVEPOL C-1

IPC

130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

20.0
VE/UAFIDA

PROM

19.0
18.5
18.0
17.5
17.0
16.5
16.0
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

A pesar que la expansin de Liverpool slo podra frenarse, ms


no detenerse, sus ingresos para el siguiente ao se perciben con
avances muy tmidos, produciendo tambin menores mrgenes.

Es de esperarse que su nivel de cartera vencida crezca para el


siguiente ao, impactando con ello su estructura de costos.

Liverpool enfrentar en 2014 uno de los mayores retos que creemos


prevalecer para todo el sector comercio y probablemente, de
forma ms marcada, en el subsector departamental. Hablamos del
consumo impactado que la clase media tendr que enfrentar en un
ao en el que el nivel discrecional del gasto se ver tocado por la
carga de nuevos impuestos. A pesar de todas las condiciones en
contra y el consumo mostrara signos inequvocos de frenado; el
avance y la expansin seguramente no se detendr por lo que
podramos esperar en 2014 casi el mismo nivel de tiendas que las
abiertas durante el 2013.
Por lo pronto prevemos un avance parejo en sus tres vetas principales
de negocios, que son la venta de mercanca, los desarrollos
inmobiliarios y el cobro de intereses sobre su amplia y creciente
cartera de ventas a crdito, a travs de plsticos de marca propia.
En este sentido, tambin se podra enfrentar un mayor crecimiento
en la cartera vencida, amenaza que si bien es perfectamente
reservable en trminos contables, no dejaran de impactarse en
los resultados trimestrales del 2014. Justamente en este ao, el
posible creciente nivel (en default) de su cartera se mantendr muy
en el radar de los inversionistas, junto con la tendencia trimestral de
sus ventas a unidades comparables.
Estimamos avances modestos en cuanto a ingresos a unidades
iguales (entre 0 y 1.5% trimestral); la mayor parte del avance se
podra dar slo por la expansin de, tal vez, 4 o 5 nuevas unidades
como mximo, si bien esta cifra podra incluso ser menor.
Adicionalmente, consideramos un menor nivel de margen operativo
y Uafida para este ao, debido a la relativa imposibilidad de empujar
productos de alto valor, en un ambiente en el que el consumo podra
lograrse slo con avances muy modestos y a partir del castigo del
margen bruto. Esto implicara para Liverpool el logro de crecimientos
operativos de alrededor de la mitad del ritmo del ao pasado, si bien
su utilidad neta crecera a ritmos similares a los del 2013.
Uno de los aspectos en contra que contina teniendo esta emisora es
la estrechs en el float disponible, el cual, no obstante la declaracin
oficial de la empresa de contar con suficientes acciones negociables
libres, una muy buena parte ha estado, y sigue hoy da estando, en
manos relativamente firmes, especialmente fondos que la mantienen
para el largo plazo. En este sentido tampoco ha existido o hemos
visto voluntad por parte de la empresa por ampliar su base real de
acciones en circulacin, a travs de la emisin de un mayor nivel de
capital. Siendo realistas no esperamos que estas condiciones cambien
para el 2014, por lo que habra que participar en estas acciones con
el nivel de precio que dicte el mercado, en funcin de la escasez y
relativa menor liquidez que caracteriza a esta emisora.

VE/UAFIDA
19.5

dic-13

Gaspar Quijano

@VECTORANALISIS

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MEGA: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

51.00

Precio (MXN) (serie CPO)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

44.18
45 / 27.9
15.4%
37,959
37,170
859
0%
17

Consideramos que el 2014 ser para Megacable otro ao de


crecimiento (+7% en ingresos, 10% en UAFIDA), gracias a su
liderazgo de mercado, amplia infraestructura y oferta de servicios,
as como su slida posicin competitiva y financiera.

A pesar del decremento en las tarifas derivado de un mayor


nmero de competidores en la industria, esperamos crecimientos
moderados en UGIs y suscriptores, as como disminuciones en
costos por la inversin en tecnologa de punta. Reiteramos nuestra
recomendacin de COMPRA y Precio Objetivo 2014 de MXN 51.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
8,977
3,774
42.0%
2,418
26.9%
502
1,937

2013 e
9,809
4,108
41.9%
2,718
27.7%
561
2,089

% var.
9%
9%

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

20,658
2,494
11,571
5,751
3,722
2,029
2,140
14,518
(353)

22,006
3,425
12,168
5,809
3,556
2,253
2,105
15,719
(1,320)

19.6x
10.1x
2.6x

18.2x
9.0x
2.4x

16.6x
7.7x
2.0x

13.3%
9.8%
0.1x

13.8%
9.8%
0.1x

13.3%
9.7%
0.1x

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
7%
10%

12%
8%

2014 e
10,510
4,523
43.0%
2,960
28.2%
613
2,292

7%
37%
5%
1%
-4%
11%
-2%
8%
273%

25,320
5,618
12,607
6,073
3,714
2,359
2,105
18,680
(3,513)

15%
64%
4%
5%
4%
5%
0%
19%
166%

12%

9%
9%
10%

e = Estimado

Precio vs. IPC


145
IPC

135

Asimismo, prevemos un crecimiento de alrededor del 7% en ingresos


y de cerca de 10% en UAFIDA, comparado con el 2013. Es probable
que la tendencia a la baja de las tarifas de internet en el pas
contine, impulsada principalmente por el aumento de la presin
competitiva, lo que sin duda incidir sobre los mrgenes de utilidad
de este segmento de la compaa.

125
115
105
95
85
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Sin
sus
los
ley

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
VE/UAFIDA

10

PROM

9
9
8
8

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

embargo, sto se compensar parcialmente con la reduccin en


costos de operacin que le han significado la incorporacin de
canales de televisin abierta ahora sin costo gracias a la nueva
de telecomunicaciones en Mxico.

En cuanto a la utilidad neta, proyectamos una subida de 10%


respecto al 2013, apoyada por la consolidacin de nuevos proyectos,
como es el caso de la alianza estratgica con Time Warner en E.U.A.,
para que los usuarios de telefona de ambas empresas puedan hacer
llamadas al otro pas con tarifas locales.

10

7
dic-12

Nuestra expectativa de un panorama slido para Megacable se


refuerza ante las inversiones ya detonadas por la empresa dirigidas
a la digitalizacin del suscriptor, el aumento de la capacidad y
velocidades de internet y la oferta de valores agregados al cliente.
Derivado del otorgamiento de nuevas licencias para redes de
telecomunicaciones por la SCT, y a la capacidad de la empresa para
incrementar sus ventas de paquetes de doble y triple play en
diversas localidades del pas hasta ahora poco penetradas, estimamos
que Mega podra mantener tasas de crecimiento cercanas al 8% (A/
A) en suscriptores nicos para el 2014 e incrementar su nmero de
UGIs en casi 7% interanual.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

MEGA CPO

Ante las recientes iniciativas para aumentar la competencia en el


sector de las telecomunicaciones en Mxico, y contrario a otras
empresas del sector, consideramos que Mega se encuentra bien
posicionada para mantener sus slidos fundamentos y buena
generacin de flujo, lo que le permitir continuar como un consolidador
natural en una industria altamente fragmentada, con grandes
necesidades de inversin.

oct-13

dic-13

En conclusin, gracias a las fortalezas que mantiene la empresa, su


liderazgo de mercado en una industria de alto crecimiento y su nulo
riesgo financiero, nuestro anlisis de la emisora confirma nuestra
recomendacin de COMPRA con un Precio Objetivo (P.O.) 2014 de
MXN 51.

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Julio Zetina

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x 3686


jzetina@vector.com.mx
R

MEXCHEM: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

64.00

56.18
75.72 / 51.54
13.9%
117,978
134,327
2,100
32%
209

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
63,398
12,565
19.8%
8,719
13.8%
2,013
4,735

2013 e
65,779
11,702
17.8%
7,507
11.4%
2,091
1,868

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

100,094
21,411
30,690
57,649
19,766
37,883
30,320
42,130
8,909

105,185
18,235
36,312
58,502
20,910
37,592
28,571
43,008
10,336

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
4%
-7%

4%
-61%

2014 e
70,736
12,908
18.2%
8,381
11.8%
2,839
3,987

5%
-15%
18%
1%
6%
-1%
-6%
2%
16%

116,865
22,048
41,939
60,786
22,295
38,490
29,067
51,665
7,020

-14%

24.9x
10.1x
2.8x

63.1x
11.3x
2.7x

29.6x
10.0x
2.3x

15.7%
5.7%
0.7x

4.4%
1.8%
0.7x

8.4%
3.6%
0.6x

% var.
8%
10%
12%
36%
113%
11%
21%
15%
4%
7%
2%
2%
20%
-32%

Hay un cambio transformacional importante gestndose en


Mexchem y es gracias a la integracin al etileno que le permitirn
sus asociaciones con Pemex y Oxy. Desafortunadamente los
beneficios de esto sern evidentes hasta bien entrado el 2017.

Aunque no podemos descartar posibles adquisiciones, la realidad


es que mientras eso sucede el crecimiento y generacin de
utilidades de Mexchem ser ms bien orgnico y modesto.
Estimamos que los ingresos de la empresa en 2014 crecern
cercanos al 8% anual y la UAFIDA en 10%.

Es difcil predecir o anticipar posibles adquisiciones en Mexchem ya


que cada vez son de mayor tamao y complejidad. Un ejemplo claro
es la pretendida asociacin con Dupont para la fabricacin conjunta
de fluoroelastmeros y polmeros de alto valor agregado, en la cual
lleva casi 2 aos de negociaciones. Sabemos que la empresa contina
en varios proyectos, entre ellos 2 de mediano tamao en Brasil
relacionados al negocio de compuestos y soluciones, aunque por el
momento no vemos nada que pudiera materializarse en el corto
plazo (primera mitad del 2014).
Mexchem est integrndose fuertemente a su principal materia
prima, el etileno y lo est haciendo mediante sus acuerdos con
Oxychem y con Pemex, lo cual es uno de los cambios
transformacionales ms importantes que ha realizado en su historia.
Esto no solo es en s un buen negocio que les dar crecimiento (el
margen est en el etileno), sino que tambin les fortalecer y
colocar como el productor de tubera de PVC ms competitivo y con
el menor costo de produccin en el mundo.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


110
105

MEXCHEM *

100

Desafortunadamente, pocos sern los beneficios que veamos en el


corto y mediano plazo y vendrn tan solo del acuerdo con Pemex,
considerando que su asociacin ms grande con Oxychem para un
cracker de etileno en Texas comenzar a dar resultados hasta bien
entrado el 2017. Para el corto plazo solo le dar crecimiento la
nueva planta en Colombia de Amanco, mientras que Wavin por el
contrario, ofrecer poco crecimiento en ingresos aunque contribuir
con una mejora en mrgenes de rentabilidad.

IPC

95
90
85
80
75
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

En cuanto a sus otras divisiones el escenario es ms bien pesimista


para el 2014. Especficamente en Flor, los productores Chinos de
gases refrigerantes continan impactando a esta divisin con sus
precios por debajo del costo. Un factor que compensar parcialmente
este impacto al nivel de mrgenes es la salida reciente que hizo de 3
productos de esta cadena que le generaban prdidas y ya no se
tendrn para este 2014. El negocio de Cloro-Vinilos es el que tiene la
perspectiva ms estable y positiva. Se espera un crecimiento para
esta divisin del 10% en ingresos para el 2014.

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
13.5
13.0

VE/UAFIDA

PROM

12.5
12.0
11.5
11.0
10.5
10.0
9.5
9.0
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Vemos el 2014 como el inicio de la recuperacin para Mexchem,


donde esperamos crecimientos modestos a nivel consolidado de 8%
en ingresos y 10% en UAFIDA, pero positivos si se contrastan con el
dbil 2013 por el que pas Mexchem donde la UAFIDA cay casi 7%
en ese ao. Nuestra recomendacin en Mexchem contina en COMPRA
y nuestro precio objetivo 2014 lo tenemos establecido en MXN 64.

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Julio Zetina

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x 3686


jzetina@vector.com.mx

OHLMEX: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

40.00

Prec io (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

33.01
39.99 / 19
21.2%
57,179
81,192
1,732
27%
84

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
20,083
10,849
54.0%
9,845
49.0%
1,869
5,158

2013 e
13,461
10,779
80.1%
9,956
74.0%
2,003
5,422

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

71,948
1,137
51
39,127
3,932
35,194
30,298
32,710
29,161

84,716
4,537
46
38,646
1,395
37,251
27,554
45,949
23,017

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
-33%
-1%
1%
7%
5%
18%
299%
-10%
-1%
-65%
6%
-9%
40%
-21%

2014 e
13,977
11,397
81.5%
10,550
75.5%
2,240
5,648
88,815
2,558
38
38,495
1,316
37,179
27,054
50,187
24,495

11.1x
8.0x
1.7x

10.5x
7.5x
1.2x

10.1x
7.2x
1.1x

17.0%
7.5%
0.9x

13.8%
6.9%
0.6x

11.7%
6.5%
0.5x

% var.
4%
6%
6%
12%
4%
5%
-44%
-16%
0%
-6%
0%
-2%
9%
6%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Precio vs. IPC


180
170

OHLMEX *

IPC

160
150
140
130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

8
8

7
PROM

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

OHL Mxico termin de construir todas sus concesiones carreteras


durante el ao que est por concluir, por lo tanto, durante el 2014
estar consolidando todas las vas al 100%. Adicionalmente, con
todas las vas liberadas y sin mayores requerimientos de capital de
trabajo, la empresa se encuentra en una favorable situacin financiera
para hacer frente al nuevo Plan Nacional de Infraestructura 20132018. No obstante sus elevados niveles de deuda de largo plazo,
podemos calificar su estructura financiera actual como "holgada",
producto de los recursos que la empresa capt con la OPA (mayo
2013), con lo cual logr reducir casi en totalidad la deuda de corto
plazo y mantener recursos de efectivo y equivalentes para nuevos
proyectos (MXN 5,051 M al 3T13).
Otro punto que la empresa anunci recientemente, es la
reestructuracin de la deuda de la que hoy da es su principal
concesin, el Circuito Exterior Mexiquense (CONMEX). Se firm una
carta compromiso con Goldman Sachs para subscribir la deuda
senior y soberna (MXN 16,500 M aprox.). Esta operacin se realiz
en dos emisiones de notas senior garantizadas y denominadas en
UDIs, la primera un monto principal de 1,633,624,000 UDIs con
vencimiento en 2035, y otra ms por un monto principal de
2,087,278,000 UDIs con vencimiento en 2046, con lo que OHL
Mxico reducir el costo de la deuda y a su vez podr generar flujo
de efectivo para hacer frente a nuevos proyectos. Adicional a esto,
la empresa tambin inform de la apertura de dos crditos, con GS
Bank USA por un monto de hasta MXN 6,465 M, y con GS internacional
por hasta USD 300 M; sin dudas, vemos estas noticias positivas para
la empresa, ya que lleva la posicin financiera a una mejor situacin
y con menos presiones en el corto plazo. Por otro lado, haciendo
referencia a OHL Espaa, percibimos cierto nivel de riesgo relacionado
con las decisiones que pudiera seguir tomando sobre la mexicana,
dado el creciente grado de apalancamiento de la matriz.
Pasando a nmeros, los ingresos totales se veran afectados por la
baja actividad en el sector construccin, a lo que se suma la
conclusin de los proyectos, por esta razn, estimamos crezcan un
modesto 4%. Por rubro, las cuotas de peaje, nicos ingresos
monetarios, a las cuales damos ms importancia, creceran 10.1%
en el ao, apoyadas por las ganancias de las 5 vas operando. Por el
lado de los ingresos no monetarios que contabiliza la empresa, la
construccin estara cayendo 77% en el ao, a reserva de las
posibles nuevas licitaciones que la empresa pudiera adjudicarse y a
los tiempos para llevar a cabo esos proyectos; mientras que los
ingresos por "otros ingresos de operacin", los cuales resultan de la
rentabilidad garantizada, aumentaran 12%. En lo operativo, tambin
estimamos crecimientos moderados de un slo dgito: UAFIDA total
+6%; utilidad de operacin, +6%; y utilidad neta, +4%.

VE/UAFIDA

6
dic-12

El 2014 ser el ao en el que el portafolio de la compaa estar


en operacin al 100%, por lo que OHL Mxico se encuentra lista
para participar en licitaciones de nuevas concesiones para ampliar
su cartera de activos.

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA

oct-13

dic-13

En cuanto al trfico vehicular total, en los ltimos semestres se ha


visto afectado posiblemente por el alza en tarifas en algunas
carreteras, por lo tanto, para nuestra estimacin hemos proyectado
que crecera 2%. Nuestra recomendacin fundamental es COMPRA y
el precio objetivo estimando 2014 de MXN 40.0, sin dejar de lado que
la empresa tambin tendr que hacer frente a la Reforma Fiscal.
Hugo Mendoza

(52) 5262-3600 x3255

@VECTORANALISIS hmendoza@vector.com.mx

OMA: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

COMPRA

50.00
45.02
52.51 / 27.19
11.1%
17,969
19,077
399
41%
23

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta
P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

2012
3,141
1,346
42.9%
1,160
36.9%
288
818

2013 e
3,669
1,478
40.3%
1,278
34.8%
285
876

10,010
1,152
2,150
3,594
1,212
2,383
2,093
6,407
941

11,397
2,171
2,112
5,025
1,163
3,862
3,122
6,356
951

% var.
17%
10%

-1%
7%

2014 e
3,891
1,649
42.4%
1,468
37.7%
346
983

14%
88%
-2%
40%
-4%
62%
49%
-1%
1%

11,674
2,214
2,106
5,057
1,171
3,885
3,119
6,601
905

10%

22.0x
14.1x
2.8x

20.5x
12.8x
2.8x

18.3x
11.5x
2.7x

13.2%
8.5%
0.3x

13.7%
8.2%
0.5x

15.2%
8.5%
0.5x

% var.
6%
12%
15%
22%
12%
2%
2%
0%
1%
1%
1%
0%
4%
-5%

Creemos que la perspectiva 2014 ser positiva, en la medida en que


continen los planes de expansin de las aerolneas, adems de los
proyectos de diversificacin de ingresos del grupo aeroportuario.
Generacin de valor y retorno al capital mediante una consistente
poltica de dividendos. Actualmente, la poltica de dividendos contempla
un componente fijo y un componente variable pagado anualmente en
pagos trimestrales iguales.

Estimamos un crecimiento en el TTP de 4.9% y 5.1% para 2014 y 2015,


respectivamente. Asumiendo que los planes de expansin de las aerolneas
se mantienen sin cambio, los cuales hasta el momento implican la
incorporacin de alrededor de 100 aeronaves dentro de los prximos aos.
Por otra parte, un factor relevante ser el desempeo de la economa en
Mxico, en donde nuestras proyecciones implican un mltiplo cercano a
2.0x el crecimiento esperado para el PIB 2015 y 2014, indicador alineado
con el obtenido durante el 2012.
La empresa continuar implementando iniciativas para la diversificacin de
sus ingresos comerciales. La empresa ha demostrado tener una visin de
negocio para la creacin de valor debido al aprovechamiento comercial y/
o logstico de los terrenos dentro de los espacios concesionados para el
manejo del aeropuerto. Y se trata de actividades diversificadas, que van
desde actividades comerciales (restaurantes, tiendas de conveniencia,
gasolineras), servicios de hospedaje (hoteles), hasta parques logsticos.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Precio vs. IPC


150
OMA B

140

IPC

130
120
110
100
90
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

La empresa participa actualmente en un proceso de licitacin para la


concesin del Aeropuerto de Barranquilla, en Colombia. La administracin
de la empresa coment durante su llamada de resultados que se encuentra
actualmente participando en el proceso de licitacin para el manejo de
este aeropuerto en Colombia, el cual registra un trfico de alrededor de 2
millones de pasajeros al ao.

VE/UAFIDA
17
16
15

Valuacin y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodologa de valuacin es


mixta, ponderando en mayor importancia los flujos descontados de efectivo
y complementada con la evaluacin de mltiplos objetivo con base en
promedios histricos.

14
13
12
VE/UAFIDA

11
10
dic-12

La iniciativa ms reciente es la firma del convenio de asociacin con


Grupo Hotelero Santa Fe (GHSF), empresa inversionista y operadora de
hoteles en Mxico, para la construccin y operacin del hotel a ubicarse
en el Aeropuerto Internacional de Monterrey. OMA y GHSF constituirn la
empresa Consorcio Hotelero Aeropuerto de Monterrey, SAPI, para el
desarrollo del proyecto, con una participacin accionaria de 85% OMA
Logstica, empresa filial de OMA; y 15% Grupo Hotelero Santa Fe. As
mismo, GHSF ser el operador del hotel, bajo el auspicio de la franquicia
Hilton Garden Inn. El hotel ser de servicios 5 estrellas, contar con
restaurante, bar, salas de reuniones y negocios, gimnasio y una vinculacin
directa con las Terminales A y B del Aeropuerto de Monterrey, al construirse
frente a ambas terminales. Se estima inicie operaciones para el 4T14. Es
importante sealar el efecto positivo en la rentabilidad que tienen las
actividades comerciales, diferentes a los ingresos aeronuticos.

feb-13

abr-13

PROM

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Principales riesgos en la valuacin: 1) Deterioro importante en las


condiciones econmicas y en el ingreso disponible del consumidor; 2)
Incremento sustancial de los precios del petrleo; 3) Atraso o cancelacin
de los planes de crecimiento de nuevas aeronaves por parte de las
empresas; 4) Sobre saturacin en el trfico del Aeropuerto Internacional
de la Ciudad de Mxico; y 5) Desastres naturales.
Marco Montaez

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x 3706


mmontane@vector.com.mx

PEOLES: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

Precio (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

381.00

317.25
689.16 / 311.05
20.1%
126,099
137,048
397
31%
67

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
97,771
25,928
26.5%
19,937
20.4%
5,962
9,857

2013 e
70,039
15,791
22.5%
10,183
14.5%
3,092
5,563

% var.
-28%
-39%

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

82,308
11,482
41,527
28,440
7,281
21,158
9,961
41,512
(1,521)

86,257
14,007
46,612
27,568
8,322
19,245
9,915
44,774
(4,092)

12.8x
5.3x
3.0x

22.7x
8.6x
2.8x

17.8x
7.8x
2.4x

19.2%
12.2%
0.2x

12.9%
6.6%
0.2x

14.6%
7.7%
0.2x

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
10%
10%

-48%
-44%

2014 e
77,168
17,306
22.4%
10,677
13.8%
4,222
7,088

5%
22%
12%
-3%
14%
-9%
0%
8%
169%

97,377
18,091
50,517
28,598
8,889
19,709
10,031
52,472
(8,059)

13%
29%
8%
4%
7%
2%
1%
17%
97%

-49%

Precio vs. IPC


110
100
90
80
70
60

40
dic-12

feb-13

abr-13

IPC

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

11
10
9
8
7

VE/UAFIDA

Nuestra perspectiva 2014 para los metales preciosos como el oro y


plata (que en conjunto representan ms del 65% de las ventas de
Peoles) es an conservadora.
El oro continuar enfrentado presin especulativa. Por su parte, el
componente industrial de la plata pudiera reactivarse modestamente
ante indicios de que la economa China muestre en ese ao una
recuperacin en sus tasas de crecimiento. Estimamos que el precio
del oro pudiera estar rondando en 2014 niveles de US$1420/onza (2% vs. 2013), mientras que la plata pudiera recuperarse a niveles
promedio cercanos a los US$25/onza (+1.5% vs. 2013).

Contrario a los decepcionantes resultados operativos recientes,


estimamos que el 2014 pudiera traer consigo mejores niveles de
ingresos y rentabilidad, una vez que las nuevas ampliaciones logren
mejores niveles de utilizacin y eficiencia (menos gastos preoperativos y de arranque), se logre una mejor explotacin de los
depsitos y se obtengan mejores leyes en minas (cantidad de
mineral efectivamente obtenido por tonelada extrada).

PROM

6
5
Feb-13

La industria minera en Mxico tendr en el 2014 un nuevo


impuesto minero, lo que impactar su rentabilidad. Peoles ser
la minera con la mayor afectacin dada su concentracin a
metales preciosos (hay un impuesto adicional al oro y la plata).

Se aprob en fechas recientes un nuevo impuesto minero en Mxico


que comenzar a tener efecto en el 2014. Se cobrar un 7.5% sobre
el EBITDA por las operaciones mineras y un 0.5% adicional sobre la
produccin de oro y plata, impuestos que afectarn sin duda la
rentabilidad operativa de toda la industria. Uno de los mayores
impactos lo tendr Peoles considerando que casi la totalidad de sus
operaciones son mineras, en su totalidad se da en Mxico y cerca del
65% es de metales preciosos. Esto explica el buena medida la cada
en mrgenes que esperamos para el 2014.

VE/UAFIDA

Dic-12

Los volmenes de venta de Peoles se recuperarn entre un 2% a


4% para este 2014, beneficiados por la maduracin de las
ampliaciones llevadas a cabo (Soledad-Dipolos y Saucito). La empresa
tiene cinco minas en operacin,- Fresnillo, Cinega, Herradura y
Soledad-Dipolos y Saucito; dos proyectos de desarrollo - Noche
Buena (nueva mina de oro) y San Ramn; y cinco prospectos de
exploracin avanzados -San Julin, Centauro Profundo, Juanicipio,
Orysivo y Las Casas.

e = Estimado

PE&OLES *

Seguimos con una perspectiva conservadora para los metales en


2014, especialmente para los preciosos. Sin embargo, pensamos
que la empresa se beneficiar en dicho ao de menores costos
pre-operativos de expansiones concluidas y una recuperacin en
las leyes de sus minas (mayores volmenes de produccin).

5%
37%
27%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

50

Abr-13

Jun-13

Ago-13

Oct-13

Dic-13

Nuestro precio objetivo 2014 para Peoles lo hemos fijado en MXN


381 y est basado en nuestro modelo de flujos descontados y un
mltiplo objetivo VE/UAFIDA de 8 veces que es similar a su promedio
histrico. Nuestra recomendacin de inversin es de MANTENER.

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Julio Zetina

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3686


jzetina@vector.com.mx

PINFRA: Expectativas financieras 2014


VENTA

PO: 2014

Prec io (MXN) (serie *)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irculacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

148.60
155.01
158.8 / 65.16
-4.1%
58,923
65,080
380
0%
263

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
4,593
3,088
67.2%
2,777
60.5%
17
1,823

2013 e
5,669
3,638
64.2%
3,275
57.8%
569
1,974

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

16,598
1,820
594
10,044
1,005
9,038
9,395
6,550
7,575

18,092
2,946
577
9,808
1,552
8,257
9,045
8,280
6,099

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
23%
18%
18%
3199%
8%
9%
62%
-3%
-2%
54%
-9%
-4%
26%
-19%

2014 e
6,182
4,114
66.6%
3,614
58.5%
665
2,551
20,440
3,972
569
9,764
1,559
8,206
8,995
10,671
5,023

32.3x
21.5x
9.0x

29.9x
17.9x
7.1x

23.1x
15.5x
5.5x

38.8%
12.2%
1.4x

26.6%
11.4%
1.1x

26.9%
13.2%
0.8x

% var.
9%
13%
10%
17%
29%
13%
35%
-1%
0%
0%
-1%
-1%
29%
-18%

e = Estimado
210

Precio vs. IPC


200
IPC

180
160
140
120
100
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

Estimamos un 2014 con crecimientos moderados, ya que no se


estaran operando nuevos proyectos que pudieran aportar mayores
ingresos. Sin embargo, PINFRA es hoy da la empresa
financieramente ms sana del sector y la nica libre de efectos
derivados de la Reforma Fiscal.

Si bien el 2013 fue un ao de consolidacin para PINFRA por varias


razones, destacando el incremento de bursatilidad e ingreso al IPC,
prevemos un panorama 2014 ms conservador en cuanto a
crecimiento en ingresos.
Estimamos que los ingresos totales podran crecer +9% ao a ao,
cifra conservadora comparado con el crecimiento de +23%e para el
ao que termina. Esto se debe principalmente a que durante el 2014
la empresa no consolidar ingresos de nuevos proyectos que pudieran
hacer la diferencia, como lo fue el paquete carretero de Puebla
durante el 2013. Aun as, esperamos crecimientos de doble dgito en
el bloque operativo; UAFIDA +13%, utilidad de operacin +10% y
utilidad neta +29%. Lo anterior se basa en gran medida en la
diversificacin de ingresos que tiene PINFRA. Por divisin, esperamos
que las ganancias por concesiones aumenten +7.5%, la manufactura
+26% y la construccin cedera 30%, a menos que la compaa gane
nuevos contratos e inicie desarrollos durante el ao.
Por otro lado, vemos a PINFRA con estabilidad financiera, incluso la
mejor del sector. La deuda se encuentra bursatilizada casi en su
totalidad en las concesiones que mantiene bajo este rgimen, adems,
cuenta con recursos para hacer frente a nuevas licitaciones, por lo
que no descartamos que pudiera seguir adjudicndose nuevas
concesiones.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

PINFRA *

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA

Este ao la empresa anunci la ampliacin de la carretera Toluca, la


concesin ms importante de la empresa, lo cual traer mayores
beneficios en esta va. Tambin se adjudic la carretera Siglo XXI,
misma que se estima requerir una inversin de MXN 2,756 M,
aunque en este proyecto va en coparticipacin Grupo Burstil Mexicano
y ALDESA Mxico. Esta licitacin contempla construir, operar, explotar,
conservar y mantener por 30 aos la autopista con longitud de 61.8
kilmetros en los estados de Morelia, Puebla y Guerrero. Si bien lo
anterior son noticias positivas para la empresa, no hay que perder
de vista que ambos proyectos son "greenfield", iniciando con el
proceso de liberacin de derechos de va, para despus construir,
por lo que estaran entrando en operacin y generando flujo de
efectivo hasta el 2016.

20
19
18
17
16
15
14
13

VE/UAFIDA

PROM

12
11
10
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Consideramos que existen escasos riesgos para la empresa, siendo


el principal el relativo a las concesiones. No obstante, ste se reduce
debido a que PINFRA cuenta con carreteras maduras y consolidadas,
adems de que ha mantenido una buena administracin en las
mismas, y en algunos casos el contrato de las concesiones ha sido
ampliado. En el tema de las Reformas, la empresa se encuentra
inmune a la Reforma Fiscal, ya que no ejercen la consolidacin
fiscal. Con base en todo lo anterior, nuestro PO 2014 se ubica en MXN
148.60, a precios actuales consideramos que la valuacin se encuentra
adelantada, por lo que la recomendacin fundamental es de Venta.

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Hugo Mendoza

(52) 5262-3600 x3255

@VECTORANALISIS hmendoza@vector.com.mx

POCHTEC: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

25.00
17.22
29.1 / 15
45.2%
2,248
2,622
131
28%
2

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Ac ciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)
Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013
2012
3,729
194
5.2%
160
4.3%
30
51

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

2013 e
4,320
225
5.2%
170
3.9%
72
25

2,476
362
568
1,432
918
514
434
1,045
72

2,861
171
725
1,599
1,050
549
435
1,262
263

% var.
16%
15%
6%
140%
-50%
16%
-53%
28%
12%
14%
7%
0%
21%
266%

2014 e
4,214
245
5.8%
192
4.5%
132
30
3,157
255
921
1,562
1,009
553
436
1,595
181

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

44.2x
11.9x
2.2x

88.4x
11.2x
1.8x

74.1x
9.9x
1.4x

ROE
ROA
Apalancamiento

5.4%
2.1%
0.4x

2.2%
1.0%
0.3x

2.1%
1.0%
0.3x

% var.
-2%
9%
13%
84%
19%
10%
49%
27%
-2%
-4%
1%
0%
26%
-31%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


125
POCHTEC B

IPC

115
105
95
85
75
65
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
19
17
15
13
11
9
VE/UAFIDA

PROM

5
3
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

ago-13

oct-13

dic-13

Ser un ao decisivo para la empresa, en funcin de su capacidad


para materializar su estrategia de crecimiento y la velocidad que
tendr hacia adelante. Esperamos mayores detalles sobre la
recin anunciada asociacin con Coremal, incluyendo el monto
de la operacin, su financiamiento y los beneficios que traer.

Tras el reciente anuncio sobre su asociacin con la brasilea Coremal,


2014 podra representar para POCHTEC el ao del esperado fuerte
crecimiento y cambios en su operacin, conforme vaya integrando
sus operaciones con esta nueva empresa para consolidar su presencia
en Sudamrica. Sin considerar en lo absoluto estas adquisiciones, y
a pesar de que esperamos que para 2014 la compra de Mardupol
haya capturado ya mayores sinergias, estimamos una ligera cada
en Ingresos de ~2%. sta ser consecuencia de la debilidad en el
precio y volumen de venta en los negocios de Lubricantes y
Recubrimientos, que no podr ser compensada por los beneficios
que traer la redefinicin de su portafolio de productos, su mayor
capacidad de oferta en Qumicos y la estabilizacin de los precios de
algunas materias primas, cuyo descenso ha lastrado sus resultados
recientes. Veremos a su vez avances en la Utilidad de Operacin y
UAFIDA por la venta de productos ms rentables y de mayor valor
agregado, resultando en una ligera expansin en mrgenes de ~45
p.b. promedio. Prevemos que se eliminen gastos extraordinarios y
(ya) no recurrentes derivados de la compra de Mardupol, por la
liquidacin de sucursales y la homogeneizacin de los modelos de
negocio. Respecto a su estrategia de crecimiento, despus de
desconsolidar sus operaciones en Sudamrica a principios de 2013,
qued poco claro el rumbo que tomaran las operaciones de POCHTEC
en ese mercado. Sin embargo, la recin anunciada asociacin con
Coremal en Brasil, podra marcar al 2014 como el punto de partida
hacia su consolidacin en esa regin. Hasta ahora, se ha adelantado
que esta asociacin, de la cual POCHTEC obtendr participacin
mayoritaria, aumentara sus Ingresos en ~30%. Desde luego, habr
que estar atentos a detalles sobre la operacin, as como a la forma
en que sta se financiar. Estimamos, por el momento, que el monto
que tendr que pagar podra ubicarse en los USD 60-80 millones,
por lo que los comentarios hechos recientemente por POCHTEC
sobre estar evaluando una posible Oferta Pblica o contratar ciertos
pasivos, ser tema de todo 2014. As, por el momento no prevemos
cambios significativos en su Balance y esperamos que continen las
mejoras iniciadas en el 2013 para eficientar su capital de trabajo.
Por su parte, conforme se definan las caractersticas y las condiciones
de la Reforma Energtica, POCHTEC podra ser candidata a capitalizar
parte de los cambios en el sector energtico del pas, en tanto que su
portafolio de clientes incluye empresas con operaciones en la industria
petrolera y partes muy relacionadas. De detonarse ms inversin en
esta industria, podramos observar una mayor demanda de algunos
de los productos que actualmente distribuye la empresa,
consolidndola como la principal distribuidora de materias primas en
Mxico. Incluso, el acuerdo de macro distribucin establecido con
Shell para el negocio de Lubricantes, podra tomar dimensiones ms
robustas e incluir otros productos. El ao 2014 ser decisivo para
definir nuestra perspectiva sobre la empresa en los prximos aos,
en funcin de su capacidad para materializar su estrategia de
crecimiento inorgnico y la velocidad que ste tendr en adelante.
Por lo pronto, esperamos que la compra de Mardupol comience a
reflejar por completo los beneficios esperados tras ser adquirida.
Gaspar Quijano

Diciembre 18, 2013

@VECTORANALISIS

Diego Bicieg

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3687


gquijano@vector.com.mx
(52) 5262-3600 x3154
dbicieg@vector.com.mx

QC: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

Precio (MXN) (serie CPO)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

36.00
31.61
31.82 / 31.61
13.9%
14,224
14,225
450
32%
24

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Primas de Retencion Devengadas


(-) Costo Neto de Adquisicion
(-) Costo Neto de Siniestralidad, Rec
Utilidad (Perdida) Tecnica
Gastos Administrativos y Operativos
Utilidad (Perdida) de la Operacion

Utilidad (Perdida) antes de Impues


Utilidad (Perdida) del Ejercicio

2012
9,256
2,257
6,158
841
(5)
478
1,319
909

Activo

18,237
10,181
18,237
14,654
11,300
3,583

Inversiones
Deudor en prima
Pasivo

Reservas Tecnicas
Capital
ROE
ROA

ndice c ombinado
Costo de adquisicin

Costo de siniestralidad
P/U
P/VL

2013 e
13,963
3,417
9,481
1,066
267
798
1,484
1,039

% var.
51%
51%
54%
27%
N.C.
67%
12%
14%

2014 e
15,639
3,827
10,619
1,194
299
894
1,600
1,120

% var.
12%
12%
12%
12%
12%
12%
8%
8%

19,730
8,993
6,939
16,360
12,505
4,050

8%
-12%
-62%
12%
11%
13%

22,097
9,221
7,771
18,323
14,006
4,360

12%
3%
12%
12%
12%
8%

19.5%
3.8%
90.6%
23.2%
66.0%

25.6%
5.3%
92.7%
23.0%
67.9%

25.7%
5.1%
92.7%
23.0%
67.9%

10.0x
2.6x

15.6%
4.0%

13.7%
3.5%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


200
180

QC CPO

IPC

160
140
120
100
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

P/VL y Promedio
4.5x
4.0x

3.5x

3.0x
P/VL

2.5x

2.0x
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

PROM

ago-13

oct-13

dic-13

El ao 2014 se antoja prometedor para QC que deber continuar


impulsado por un mercado con una baja penetracin de seguros
y con legislaciones pendientes en poco ms de la mitad del pas
en materia de obligatoriedad del seguro automotriz, sin embargo,
a pesar de nuestra perspectiva positiva, su valuacin a mercado
nos ubica en una zona en la que nuestra opinin de inversin est
en Mantener.

El ao 2013 para Qualitas Controladora (QC) fue un ao no slo de


crecimientos en ingresos (primas devengadas) y utilidades, tambin
se reflej en aumentos en su valuacin a mercado, cuyo valor de
capitalizacin previo al cierre del 2013 ha registrado un avance de
ms del 50% como reflejo de la confianza de los inversionistas en la
administracin, el potencial del sector y el desempeo financiero de
la emisora.
Para 2014 los principales catalizadores del potencial crecimiento del
mercado asegurador automotriz para QC se podran sintetizar en
tres elementos: (1) el impulso que se debera originar por la baja
penetracin de autos asegurados ya que en Mxico de los 33
millones de vehculos en circulacin, tan slo 8.96 millones estn
asegurados, es decir el 27% de penetracin; (2) la pirmide y
expansin demogrfica, donde una amplia base de la poblacin est
ubicada en una mediana de los 27 aos de edad y misma que
debera estar proclive a la cultura del seguro (cuando menos de su
auto); y (3) la implementacin del seguro obligatorio, que si bien el
21.may.13 se emiti la Ley de Caminos, Puentes y Autotransporte
Federal, en el cual todos los Vehculos que transiten en vas, caminos
y puentes federales debern estar asegurados de lo contrario los
infractores deberan cubrir multas de 20 a 40 DSMGDF, an falta que
la SHCP debe emitir los trminos y condiciones de los seguros, y 180
das despus entrara en vigor el decreto; asimismo, falta dar
Impulso para implementar el seguro obligatorio en todos los estados,
ya que si bien en algunos estados existe regulacin a nivel municipal
y tambin a nivel estatal tan slo en 19 estados de la Repblica
Mexicana existe regulacin del seguro obligatorio.
De esta manera, con una visin de inversin 2014, realizamos una
revisin de nuestras proyecciones y en primera instancia estimamos
que QC registrar una utilidad neta en MXN 1,120 millones, partiendo
de que para el 2014 nuestros supuestos se basan en un aumento del
ndice de siniestralidad (a 68% desde 66%), manteniendo los
crecimientos de las otras variables (crecimiento en primas del 12%,
costo de adquisicin del 23%, gasto de operacin 1.8%, tasa impositiva
30%), pero con un ndice combinado mayor equivalente a 92.7% (el
ndice combinado es la suma de los ndices de adquisicin, de
operacin y de siniestralidad) y con un clculo de los productos
provenientes de las inversiones equivalente a la tasa de cetes ms
200 puntos. De esta forma, para el ao 2014 determinamos un
Precio Objetivo en MXN 36 con un "up-side" del 13% sobre los
niveles actuales de cotizacin (MXN 31.8), que nos ubicara con una
opinin de inversin en Mantener. Consideramos que los principales
riesgos que determinarn el comportamiento de la accin estn
relacionados con el impacto en el consumo derivado de las reformas
fiscal y financiera, lo que podra traer como consecuencia que se
vendan menos vehculos, que disminuya el aseguramiento de los
autos y que la obligatoriedad del seguro no rinda los frutos esperados.
Rafael Escobar

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3734


rescobar@vector.com.mx

SANMEX: Expectativas financieras 2014


COMPRA ESPECULATIVA

PO: 2014

Precio (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

45.00
37.15
37.75 / 35.85
21.1%
123,415
251,617
3,322
25%
187

Se espera un ao positivo donde no prevemos partidas


extraordinarias que caracterizaron el 2013, por lo que
probablemente, el avance en la utilidad neta se ubicar en un
solo dgito bajo, pero con una buena dinmica de crecimiento en
cartera y captacin que nos ubican el PO en MXN 45 y con una
opinin de inversin en Compra Especulativa.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos por intereses


Gastos por intereses
Margen financiero aj.
Gastos de Admon y Prom
Resultado de la oper.
Resultado neto
Resultado neto incluy. Part. Contr.

2012
55,388
21,497
24,447
20,236
21,566
17,823
17,822

2013 e
55,560
19,386
23,676
19,362
22,575
18,378
18,376

Activo total
Inversiones en valores
Car. de Crdito (neta)
Car. de crdito vigente
Car. de Crdito Vencida
Est. Prev. para riesgos
Pasivo
Captacin
Capital contable

750,337
169,646
350,683
344,590
6,093
(11,580)
652,511
397,546
97,826

830,008
185,581
385,843
374,869
10,974
(16,088)
725,673
398,112
104,335

15.9x
2.9x

6.7x
1.2x

6.6x
1.3x

18.7%
2.3%
61.4%
1.7%

18.0%
2.2%
46.2%
2.8%

21.1%
2.1%
43.0%
3.0%

P/U
P/VL
ROE
ROA
ndice de Eficiencia
ndice de Morosidad

% var.
0%
-10%
-3%
-4%
5%
3%
3%
11%
9%
10%
9%
80%
39%
11%
0%
7%

2014 e
59,489
19,016
25,750
18,888
25,054
18,810
18,808

% var.
7%
-2%
9%
-2%
11%
2%
2%

944,304
178,269
432,119
419,319
12,800
(19,200)
852,123
483,908
92,182

14%
-4%
12%
12%
17%
19%
17%
22%
-12%

Por lo anterior, revisamos resultados al cierre del 2013 donde


nuestra expectativa es ms conservadora en trminos del crecimiento
de la cartera en un 10%, retomando tambin conservadoramente en
el 2014 un crecimiento de la cartera del 12%, asimismo, prevemos
una mezcla ms baja en los crditos al consumo, PyMes e Hipotecaria
que su Gua y una morosidad del 3% y no la que prevean inicialmente
entre el 1.5% y 2.2% pues creemos que la problemtica del sector
viviendero se resolver en el mediano a largo plazos.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


120
115

SANMEX B

IPC

110
105

En trminos de las utilidades es muy probable que registre una tasa


anual no mayor al 2.3% en el 2014 por MXN 18,808 millones.

100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

Fuente: VectorAnlisis.

Continuamos pensando que se mantendr la volatilidad en los


mercados financieros, as como otros riesgos externos y propios de
dic-13
SANMEX tales como que la expectativa de que la actividad econmica
no repunte para el prximo ao, por un retraso en el aumento del
gasto pblico y privado, as como que el programa de infraestructura
no brinde los frutos esperados, y una falta de avance en la agenda
de las reformas estructurales.
En la parte de los riesgos internos con motivo de las modificaciones
a la Miscelnea fiscal, nos preocupa que las prdidas fiscales se
tengan que materializar en forma ms acelerada debido al anuncio
en el 3T13 de que SANMEX como resultado del cambio en el criterio
legal respecto del tratamiento de la participacin de los empleados
en las utilidades de la compaa no vaya a redundar en una
disminucin significativa de los gastos de administracin.

P/VL y Promedio
6.0x
5.5x
5.0x
4.5x
4.0x

De acuerdo a nuestra metodologa de valuacin, determinamos un


Precio Objetivo para el 2014 en MXN 45 con una opinin de inversin
en Compra Especulativa.

3.5x
P/VL

3.0x

PROM

2.5x
2.0x
dic-12

En 2013 Sanmex registr partidas extraordinarias que impactaron la


utilidad neta, derivado de: (1) ajustes por la expansin de sucursales
e impuestos adicionales por venta de cartera, (2) generacin de
provisiones adicionales por concepto de la exposicin al sector
constructor de viviendas y ajuste al precio de la operacin de venta
del negocio de seguros a Zurich llevada a cabo a finales del 2012,
(3) cargos extraordinarios por un cambio regulatorio en el clculo de
los pagos futuros de PTU (diferido), as como un gasto para cumplir
con el nuevo criterio de pago de PTU (corriente) y de gastos por
expansin de sucursales, y (4) a fines de noviembre el anuncio de la
conclusin de la adquisicin de ING Hipotecaria y la venta del 50%
de la Gestora de activos Santander Asset Management que integra
once fondos a Warburg Pincus y General Atlantic y que representar
ingresos para Sanmex por esta participacin por MXN 1,968 millones
en el 4T13. Derivado de lo anterior, la comparacin entre 2013 y
2014 ser atpica.

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

Rafael Escobar

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x3734


rescobar@vector.com.mx

SORIANA: Expectativas financieras 2014


MANTENER

PO: 2014

46.00
44.49
50.72 / 38.88
3.4%
80,082
85,172
1,800
26%
11

Prec io (MXN) (serie B)


Mx/mn (18M)
Rendimient o esperado
Valor de merc ado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en c irc ulac in (M)
Flotant e
Importe prom. 60 das (MXN M)

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
104,611
7,407
7.1%
5,410
5.2%
1,647
3,557

2013 e
105,140
7,639
7.3%
5,752
5.5%
1,704
3,792

74,377
1,335
42,292
34,106
23,310
10,796
2,744
40,271
1,409

77,250
1,921
44,197
33,860
19,604
14,256
3,434
43,390
1,513

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

% var.
1%
3%
6%
3%
7%
4%
44%
5%
-1%
-16%
32%
25%
8%
7%

2014 e
112,275
8,263
7.4%
6,122
5.5%
1,936
4,135
83,326
1,837
48,697
33,587
18,919
14,668
3,434
49,739
1,597

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

22.5x
11.0x
2.0x

21.1x
10.7x
1.8x

19.4x
9.9x
1.6x

ROE
ROA
Apalancamiento

9.1%
4.9%
0.1x

9.1%
5.0%
0.1x

8.9%
5.1%
0.1x

% var.
7%
8%
6%
14%
9%
8%
-4%
10%
-1%
-3%
3%
0%
15%
6%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013


e = Estimado

Precio vs. IPC


115

SORIANA B

IPC

110
105
100
95
90
85
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
13

VE/UAFIDA

PROM

13
12
12
11
11
10
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Si las condiciones actuales estructurales prevalecen, inmersas en


un ambiente de bajo consumo del prximo ao, el desempeo de
Soriana podra repetir el mismo escenario neutral de este 2013.

A pesar de la escala y sinergias prometidas en el mediano plazo,


los avances se perfilan cada vez ms difciles de consolidar.

Tras la compra de Gigante hace ya un lustro, Soriana logr


consolidarse como la segunda red de autoservicios en extensin y
cobertura nacional, al igual que en trminos de nmero de tiendas.
La cadena sigue manteniendo un dominio natural y una preferencia
de marca en la zona norte del pas, no obstante la invasin del resto
de su competencia. No obstante, Soriana ha decepcionado en cuanto
a su desempeo operativo reciente. Las sinergias prometidas con la
otrora Gigante se han dado cada vez ms lentamente y sin
territorio adicional a la vista para obtener mejoras, segn vemos.
Sus mrgenes permanecen relativamente estancados -a pesar de su
creciente escala- y le ubican en una confinada clara tercera posicin
entre los cuatro principales autoservicios.
Soriana tiene pendiente una tarea nada fcil este ao, especialmente
si adems del reto operativo de su competencia tuviera que enfrentar
un ambiente incluso de menor consumo que el 2013. Es as que
nuestra visin para este nuevo ao calcula avances entre cero y
un punto porcentual como mximo en sus ventas a tiendas
comparables, supuesto muy conservador si bien realista ante las
evidencias de lo que se tendr que encarar. Bajo tal panorama,
derivamos un crecimiento en ingresos de slo un 7%, a pesar de las
probables 40 aperturas (o un poco ms) que se concretaran, de
acuerdo a nuestras previsiones. La Uafida y utilidad operativa tambin
estimamos queden ms o menos en lnea con el avance en ingresos,
sin que esperemos mejoras sustanciales en sus mrgenes. A nivel
de estructura financiera, Soriana ha vuelto a quedar relativamente
limpia del grueso peso de deuda que, bien ejecutada, logr la
compra de Gigante; hasta aqu ninguna novedad.
No obstante, vale decir que Soriana tuvo uno de los peores
desempeos de su sector en este pasado 3T13, tras lo cual creemos
que tendr que replantear una nueva estrategia de comercializacin,
reposicionamiento de marca e incursin ms agresiva con sus
formatos. En este sentido, Soriana enfrentar, por un lado, la agresi
-vidad de los precios bajos de Walmart, y por otra la cada vez ms
aguda campaa de Julio Regalado por parte de Comercial Mexicana;
hablamos de dos factores que en este sector se consolidarn contra
Soriana en el 2014, a pesar de los intentos de mejoras y del
posicionamiento y preferencia de marca en la mente del consumidor.
En suma, la evidente prdida de participacin de mercado en este
reciente tercer trimestre, nos indica evidentemente que el gran
ganador del perodo (y probablemente tambin de este 4T13) fue sin
duda Comercial Mexicana; esta prdida de participacin, podra
acelerarse y ser un factor permanente de presin durante el 2014,
empujando an ms a la cadena a una baja en mrgenes y sobre su
rentabilidad. Queda entonces an pendiente la ostentada ventaja de
su mejorada escala, hoy ms un asunto de slo tamao, aunque no
de mejoras en eficiencia tal y como se haba prometido hace 5 aos.
Esperaremos ver entonces las reacciones del mercado sobre su ya
de por si castigada valuacin y en la trayectoria de sus mltiplos.
Gaspar Quijano
(52) 5262-3600 x3687
gquijano@vector.com.mx
@VECTORANALISIS

SPORT: Expectativas financieras 2014


PO: 2014 $

COMPRA

26.00
18.85
20.19 / 14.74
37.9%
1,548
1,678
82
60%
4

Precio (MXN) (serie S)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

La industria del fitness podra capitalizar la preocupacin del Gobierno


y de la poblacin en general, en relacin a problemas de salud
pblica, principalmente los relacionados con la obesidad.
Particularmente, nuestra perspectiva de la empresa para el prximo
ao contempla la apertura de al menos seis clubes propios y alrededor
de dos ms en la modalidad de operacin de terceros.

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013


2012
697
118
16.9%
49
7.0%
10
38

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta
Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

2013 e
961
178
18.5%
82
8.6%
15
57

1,086
174
742
355
220
135
149
731
(24)

% var.
38%
51%
69%
56%
48%

1,169
73
881
398
214
184
175
771
101

2014 e
1,216
242
19.9%
132
10.8%
23
88

8%
-58%
19%
12%
-3%
36%
17%
5%
N.C.

1,425
128
1,002
477
241
236
225
948
97

P/U
VE/UAFIDA
P/VL

40.2x
12.9x
2.1x

27.2x
9.3x
2.0x

17.6x
6.8x
1.6x

ROE
ROA
Apalancamiento

5.3%
3.9%
0.2x

7.6%
5.0%
0.2x

10.2%
6.8%
0.2x

% var.
27%
36%
60%
54%
54%
22%
74%
14%
20%
13%
28%
29%
23%
-5%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

Precio vs. IPC


130
SPORT S

125

IPC

120
115
110
105
100
95
90
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

21
19
VE/UAFIDA

Bajo un entorno de desaceleracin econmica, el mercado objetivo de la


empresa tendra menos incentivos para dejar de asistir a los clubes. La
administracin de la empresa ha mencionado que, con base en experiencias
anteriores de eventos de recesivos en la economa mexicana, el nivel de
usuarios activos no experiment reducciones importantes. Y lo anterior,
tambin est reforzado por el hecho de que el fitness se vuelve un "bien"
necesario y con pocos sustitutos directos, debido al bienestar que
produce en los usuarios. Por lo que este tipo de consumidor preferir
mantener su permanencia en un club deportivo y reducir el consumo
discrecional en otros bienes y/o servicios. Adicionalmente, debido al perfil
mayoritario de las membresas familiares, la asistencia a un club deportivo
se convierte en un sustituto para satisfacer la necesidad de distractores
diversos.
Incremento en la rentabilidad, impulsado por el apalancamiento operativo
debido al control del gasto corporativo. El modelo de negocios, con base
en un gasto centralizado fijo, permitir la expansin del margen de
operacin, en la medida en que la contribucin marginal (ingresos variables
menos costos variables, relacionados con la operacin de los clubes
principalmente) est cada vez menos expuesta a la carga de gastos fijos,
aprovechando las economas de escala que ofrece el corporativo.
Financiamiento del crecimiento principalmente por medio de deuda bancaria,
aunque no se descartara una eventual colocacin de capital. En principio,
el primer mecanismo sera el primero en utilizarse, siempre y cuando no se
exceda el mandato (covenant) de incurrir en un nivel de endeudamiento
superior a 2.0x deuda/UAFIDA. En cuanto a la opcin de capitalizacin
mediante una oferta pblica de acciones, no se descartara si eventualmente
se tratara de cumplir un plan de expansin muy agresivo o para realizar
una adquisicin relevante.

VE/UAFIDA

17

Estimamos la apertura de al menos seis clubes, con el consecuente


incremento en usuarios de alrededor de 17%. El crecimiento ser
principalmente en la Zona Metropolitana de la Ciudad de Mxico, aunque
no descartamos que se lleven a cabo aperturas en el interior del pas, en
regiones que presenten una densidad poblacional atractiva para el desarrollo
del fitness. Por otro lado, es probable que la empresa considere incrementar
su presencia mediante el modelo de negocio de operacin de clubes de
terceros, mediante el cual se reduce en forma significativa la inversin
requerida para abrir nuevos clubes. Cabe sealar que actualmente este
esquema opera en el Colegio Internacional.

PROM

15
13
11
9
7
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

dic-13

Valuacin y Precio Objetivo (PO): Nuestra metodologa de valuacin


mixta, considera principalmente la aportacin de los flujos libres de
efectivo descontados. Adicionalmente, utilizamos mltiplos objetivo,
metodologa a la que otorgamos una menor ponderacin, debido a la poca
comparabilidad existente con SPORT y otras empresas internacionales.
Los principales riesgos a nuestra valuacin son: 1) Fuerte
desaceleracin econmica y detrimento significativo en el ingreso
del consumidor; 2) Adquisiciones con poco valor para el accionista o
dilutivas; y 3) Incremento sustancial en la competencia en la industria.
Marco Montaez

@VECTORANALISIS

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TLEVISA: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

92.00

Precio (MXN) (serie CPO)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulacin (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

75.36
80.07 / 59
22.1%
221,861
277,584
2,944
83%
255

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
69,290
26,614
38.4%
18,140
26.2%
4,053
8,761

2013 e
72,344
28,903
40.0%
19,135
26.4%
4,324
7,944

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

164,997
24,381
48,267
96,532
36,246
60,286
57,963
60,609
33,582

183,323
22,358
51,005
96,062
26,118
69,944
65,501
76,893
43,143

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
4%
9%

7%
-9%

2014 e
78,751
31,259
39.7%
21,046
26.7%
4,763
9,481

11%
-8%
6%
0%
-28%
16%
13%
27%
28%

174,816
23,084
55,592
98,363
27,877
70,487
65,857
67,369
42,773

5%

25.3x
9.9x
3.7x

27.9x
9.5x
2.9x

23.4x
8.8x
3.3x

13.7%
5.7%
1.0x

11.6%
4.6%
0.9x

13.1%
5.3%
1.0x

% var.
9%
8%
10%
10%
19%
-5%
3%
9%
2%
7%
1%
1%
-12%
-1%

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

El 2014 ser un ao de crecimiento para Tlevisa derivado de una


recuperacin en el gasto publicitario (especialmente del Gobierno),
eventos extraordinarios (mundial de ftbol), el fuerte desempeo
que continuarn presentado Cable y Sky y mayores regalas por
Univisin.

Podran intensificarse tambin los riesgos para la empresa,


especialmente el regulatorio, ante la posibilidad de que fuera
declarada dominante y por mayor competencia ante la probable
entrada de nuevos competidores en televisin abierta y en
televisin restringida (eventualmente AMX/Telmex).

Prevemos que el 2014 ser complejo para la empresa ante los


posibles efectos de las reformas (fiscal y de telecomunicaciones).
Sin embargo, la vemos bien posicionada para este entorno gracias a
la fortaleza y diversificacin de sus ingresos, adems de que en el
2014 se beneficiar de la transmisin del Mundial de Ftbol.
Estamos estimando un crecimiento en ingresos para 2014 del 9%,
donde una buena parte provendr de los negocios de TV de paga y
Telecomunicaciones. Estimamos un crecimiento de 11.0% en la base
de suscriptores del segmento de televisin restringida y telefona
(Sky y Cablevisin) y uno ligeramente menor del 9% para Contenidos,
favorecido por mayores regalas de Univisin y una recuperacin en
el gasto publicitario (especficamente el gubernamental).

e = Estimado

Estimamos que la Uafida crecer un 8% en 2014 lo que supone un


margen de 39.7% (-30pb vs 2013e), como resultado de un mayor
crecimiento de los paquetes de menor rentabilidad en Cable y Sky,
los derechos y costos asociados al Mundial de Ftbol y los efectos en
rentabilidad de la poltica "must offer/must carry".

Precio vs. IPC


130
125

TLEVISA CPO

IPC

120
115
110
105
100
95
90
85
80
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

Es probable que se intensifiquen los riesgos para la empresa en el


2014, especialmente el regulatorio, ante la posibilidad de que la
empresa sea declarada dominante por el ente regulador y tambin
por una posible mayor competencia ante la entrada de nuevos
competidores en televisin abierta y en televisin restringida (AMX/
Telmex).

VE/UAFIDA
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
dic-12

VE/UAFIDA
feb-13

Televisa actualmente tiene una participacin del 8% en el capital de


Univision, adems de obligaciones convertibles y opciones por otro
35%. En EUA la inversin de extranjeros en empresas de radiodifusin
est limitada al 25%; sin embargo, la Comisin Federal de
Comunicaciones (FCC) de ese pas ha manejado la posibilidad de un
cambio en la ley para elevar el techo de esta restriccin. De
materializarse, permitira a Tlevisa lograr el control de esta importante
televisora, la tercera mayor de los EUA, lo que seguramente se
reflejara positivamente en su valuacin.

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

PROM
ago-13

oct-13

dic-13

Determinamos un precio objetivo para el 2014 de MXN 92 con


opinin de inversin de COMPRA. Nuestro precio objetivo refleja su
favorable perspectiva de generacin de utilidades y su saludable
posicin financiera. Esta valuacin y precio objetivo result en
buena medida de nuestro modelo de flujo descontado para la emisora,
combinado con un mltiplo VE/Uafida 2014e de 9.5x, el cual es
cercano a su promedio histrico.
Julio Zetina

@VECTORANALISIS

(52) 5262-3600 x 3686


jzetina@vector.com.mx

WALMEX: Expectativas financieras 2014


COMPRA

PO: 2014

Precio (MXN) (serie V)


Mx/mn (18M)
Rendimiento esperado
Valor de mercado (MXN M)
Valor de la empresa (MXN M)
Acciones en circulac in (M)
Flotante
Importe prom. 60 das (MXN M)

37.00
35.00
43.08 / 31.42
5.7%
617,888
615,596
17,654
37%
704

Cifras nominales en millones de pesos, precios al 18 de Diciembre de 2013

Ingresos Netos
UAFIDA/EBITDA
Margen
Utilidad de operacin
Margen
Imptos. a la utilidad
Utilidad neta

2012
418,051
40,792
9.8%
32,399
7.8%
9,529
23,275

2013
422,497
42,453
10.0%
32,845
7.8%
9,749
23,531

% var.
1%
4%

Activos totales
Efectivo y equivalentes
Prop. planta y equipo
Pasivos totales
Pasivo corto plazo
Pasivo largo plazo
Pasivo con costo
Capital cont. mayoritario
Deuda neta

222,286
28,163
117,377
82,449
62,164
20,286
13,246
139,701
(14,917)

212,418
20,162
116,014
81,516
61,817
19,699
13,370
130,872
(6,792)

26.5x
14.8x
4.4x

26.3x
14.4x
4.7x

25.0x
13.6x
5.1x

17.8%
11.0%
0.1x

17.4%
10.8%
0.1x

19.6%
11.7%
0.1x

P/U
VE/UAFIDA
P/VL
ROE
ROA
Apalancamiento

% var.
5%
6%

2%
1%

2014
444,265
44,881
10.1%
34,762
7.8%
10,452
24,688

-4%
-28%
-1%
-1%
-1%
-3%
1%
-6%
-54%

209,997
21,692
111,330
88,546
66,770
21,776
15,199
121,424
(6,493)

-1%
8%
-4%
9%
8%
11%
14%
-7%
-4%

1%

6%
7%
5%

Precio vs. IPC


115
WALMEX V

IPC

105
100
95
90
85
80
75
70
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

Fuente: VectorAnlisis.

VE/UAFIDA
19
VE/UAFIDA

PROM

17
16
15
14
13
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13

Fuente: VectorAnlisis.

Diciembre 18, 2013

ago-13

oct-13

Podramos esperar un posible reparto de dividendo extraordinario,


debido a los recursos extras que llegarn por la va de VIPS.
Sin ninguna discusin Walmex continuar siendo la empresa lder en
autoservicios en Mxico durante 2014 y tal vez an hacia los aos
prximos. Tanto por su escala actual como por su expansin Walmex
seguir lidereando a todo el sector de autoservicios esto en funcin
de su cobertura geogrfica y de su participacin de mercado frente a
sus competidores, y todo esto a pesar de la ralentizacin sufrida
desde ya hace ms de un ao en sus planes de crecimiento. Esto
implica que hacia adelante se prevean incluso menores aperturas
que en aos previos (tres aos atrs como referencia) y en el mejor
de los casos con un nmero de tiendas muy similares, o ligeramente
superiores a los niveles que conseguir en este 2013; en este
sentido la empresa se ha mostrado muy cauta en comprometer cifra
alguna de aperturas, pues de incumplirse estas, se agotara todava
ms la frgil credibilidad que hoy ya le afecta.

Sin duda uno de los retos ms grandes que enfrentar en este 2014
es la desaceleracin en el consumo, efecto que podra verse
exponenciado en su magnitud debido al enorme tamao y escala de
lo que representa hoy da esta cadena. Se trata de mover un colosal
nmero de autoservicios de manera exitosa, mes a mes, y sin
prdida de ventaja frente a una tenaz competencia, todo un reto y
una tarea masiva no fcil para nadie, ni mismo para Walmart. Tanto
por el efecto natural de su canibalizacin en tiendas como por el
impacto que probablemente tengan los nuevos impuestos sobre la
clase media, Walmart enfrentar un muy presionado y nuevo trance
anual, no desprovisto de posibles nuevas sorpresas y obstculos
para los nichos y niveles objetivo de clientes que atiende.
Uno de los ases bajo la manga que tiene Walmart para contrarrestar
el posible freno en el consumo en Mxico es la operacin y avance
en Centroamrica (CA). Su incursin en pleno en esta regin en los
ltimos dos aos, especialmente despus de sus remodelaciones, ha
redituado ltimamente en un buen desempeo en sus ventas
comparables en estos cinco pases; y aunque la contribucin en CA
es todava menor, su desarrollo en este 2014 podra acolchonar el
posible dbil panorama antes comentado.

20

18

El efecto estadstico de un dbil 2013 debera al menos hacer


repuntar el desempeo del proximo ao, aunque con avances
todava modestos.

A partir de una frgil y debilitada bases de este 2013, estimamos un


crecimiento algo mejor para el prximo ao en los rangos de un slo
dgito medio; la relativa mejora en su indicador de ventas a tiendas
comparables debera salir, ms por efecto estadstico, de la zona
claramente negativa que domin en el 2013, adems que las mayores
aperturas deberan garantizar un mejor avance en su desempeo.
Tambin prevemos el posible reparto de mejores dividendos, tanto
por el nivel de caja que mantiene como por la llegada de recursos
adicionales por la venta de VIPS, apuesta que debera hacer ms
atractivo su perfil.

Los mltiplos se calculan con base al precio del 18 de Diciembre de 2013

110

dic-13

Tambin se tendr un nuevo escenario ya sin VIPS, si bien el


resultado para Walmart sin esta cadena es marginal en trminos de
sus resultados y su contribucin al flujo; valdr la pena sin embargo
considerar el destino de los fondos que recibir por esta venta; en
este sentido, los recursos que recibir ($8,200M) bien podran ser
posiblemente distribudos por la va de un dividendo extraordinario.
Gaspar Quijano
(52) 5262-3600 x3687
gquijano@vector.com.mx
@VECTORANALISIS

Expectativas financieras 2014

ANLISIS TCNICO
Grfica proyectada del IPC 2000 - 2013
58000
57000
56000
55000
54000
53000
52000
51000
50000
49000
48000
47000
46000
45000
44000
43000
42000
41000
40000
39000
38000
37000
36000
35000
34000
33000
32000
31000
30000
29000
28000
27000
26000
25000
24000
23000
22000
21000
20000
19000
18000
17000
16000
15000
14000
13000
12000
11000
10000
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000

Objetivo 2014 en los 50,050 puntos

Niveles objetivo 42,930 - 44,450 - 46,075 - 47,860 - 49,450 - 52,435 puntos

Soportes de largo plazo 41,140 - 39,160 puntos

h promedio mvil 30 meses

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Los principales mercados americanos marcarn un desempeo


discreto, en comparacin con las alzas registradas en el 2013. El
ndice S&P 500 (considerado como uno de los indicadores ms
importantes en el vecino pas) tendr un crecimiento entre el 5.5%
y 11.8%. El Dow Jones reportara un alza entre 5.2% y 9.3%,
mientras que el Nasdaq avanzara en alrededor de 5.7% y 12.4%.

Expectativa muestra IPC

AC
ALFA
ALPEK

Serie
*
A
A

Precio
21-dic-13

$ Objetivo
Base

Rendimientos

80.3

106.0

Optimista
128.7

Base

36.6

49.4

55.3

34.9%

50.9%

29.3

38.5

41.1

31.5%

40.4%

32.1%

Optimista
60.3%

59.0

29.6%

47.0%

AMX

14.6

16.5

17.4

12.4%

18.9%

ASUR

167.9

217.2

241.1

29.3%

43.6%

BIMBO

38.5

46.1

55.0

19.7%

42.9%

BOLSA

30.3

37.2

41.1

23.0%

35.9%

ALSEA

C EMEX

C PO

40.1

52.0

15.2

18.7

19.9

23.1%

31.4%

C HDRAUI

42.5

47.0

50.0

10.6%

17.7%

C OMERC I

UBC

54.0

59.4

72.9

10.1%

35.1%

C OMPARC
ELEKTRA
FEMSA
GAP

24.4

27.3

29.9

11.8%

22.5%

461.7

551.0

558.0

19.4%

20.9%

UBD

123.3

152.0

153.9

23.3%

24.8%

68.3

76.7

81.7

12.3%

19.7%

GFINBUR

34.7

39.0

43.0

12.5%

24.0%

GFNORTE

92.2

107.0

110.0

16.0%

19.3%

75.7

86.2

97.0

GFREGIO

GMEXIC O

42.0

43.5

46.8

GRUMA

94.3

114.0

120.0

13.9%

28.1%

3.7%

11.6%

20.9%

27.2%

30.9

7.0%

10.1%

IC A

25.5

31.4

34.4

22.8%

34.6%

IC H

79.7

86.9

92.2

9.0%

15.6%

GSANBOR

B-1

28.0

30.0

IENOVA

65.7

13.1%

19.4%

KIMBER

37.4

42.7

45.5

14.3%

21.8%

KOF

156.2

166.4

178.1

LAB

35.5

48.2

55.0

62.3

6.5%

14.0%

49.0

35.7%

37.9%

12.6%

34.5%

146.9

165.5

197.6

MEXC HEM

56.2

66.7

72.0

18.7%

28.2%

OHLMEX

33.0

40.3

46.5

21.9%

40.9%

PEOLES

317.3

382.9

385.0

20.7%

21.4%

PINFRA

155.0

187.0

212.5

20.6%

37.1%

SANMEX

37.2

41.9

45.6

12.8%

22.6%

TLEVISA

C PO

LIVEPOL

WALMEX
IPC

C -1

V
BMV

Entrando en materia y de cara al 2014, la perspectiva desde el


punto de vista tcnico para los principales ndices son: el MSCI
World (ndice mundial) podra generar una recuperacin en un
rango de 5.6% a 6.7%, y el DAX Index (ndice alemn) lograra un
avance de 10.6% a 14.4%.

2014

Fuente: VectorAnlisis.

Emisora

En el pronstico original planteado hace un ao nuestro escenario


ms probable, planteaba que el ndice de precios y cotizaciones
(IPC) llegara a los 50,290 puntos, quedando el mercado muy lejos
de alcanzar dicha meta. En el transcurso del ao se realizaron
algunas revisiones a nuestra perspectiva que se fue reduciendo,
primero a los 47,060 puntos, y finalmente a los 46,350 enteros. Los
principales ndices de los mercados de Estados Unidos mostraron
rendimientos muy favorables, superando el 25% en rendimientos
acumulados en promedio.

75.4

91.3

93.5

21.2%

24.1%

35.0

40.4

40.8

15.4%

16.6%

42,079.9

49,454.0

52,438.3

17.5%

24.6%

Fuente: Sibolsa y VectorAnlisis.

Diciembre 2013

En el mercado domstico, nuestros pronsticos para el IPC se


ubican alrededor de los 49,454 puntos en su escenario base, y en
los 52,438 enteros en su escenario muy optimista. El IPC en
dlares muestre niveles de 3,806 y 4,036 puntos, respectivamente.
Cabe destacar, que utilizando una ponderacin de 80% de que
suceda el escenario base, y un 20% el optimista; el IPC ponderado
se ubica en alrededor de los 50,050 enteros.
Desde nuestro punto de vista tcnico revisamos los estimados
para las 35 emisoras que actualmente integran el ndice de precios
y cotizaciones. Adicionalmente hemos elaborado las proyecciones
de los ndices de MidCap, SmallCap, y el ndice de Fibras. Asimismo
hemos elaborado algunos pronsticos para otros activos como:
ndices mundiales, divisas, commodities y el (10-Year Bond) bono
de 10 aos de los Estados Unidos.
Para el clculo de los diferentes objetivos de nuestras emisoras,
hemos utilizado nuestras tendencias de largo plazo identificadas en
grficas mensuales, con histricos que en ocasiones rebasan los
10 aos. Adicionalmente se utilizaron para los diferentes pronsticos
las lneas de velocidad; lneas de regresiones; fibonacci retracement
y lneas de proyecciones por fibonacci. Cabe mencionar, que estos
mtodos nos permiten identificar con mayor certeza los
movimientos hacia el futuro de los diferentes activos.
Los supuestos que determinaron nuestros escenarios son:
En el escenario base consideramos una serie de trazos en las
grficas de largo plazo, pero hemos puesto nfasis en las tendencias
recientes para proyectar los diferentes objetivos. Asimismo,
contemplamos los niveles de los estudios citados en el prrafo
anterior, que actualmente se encuentran vigentes en las emisoras
sujetas al pronstico para el 2014.
Para el escenario optimista identificamos la parte superior de
los canales de tendencia proyectados, o las cimas de algunos
papeles que no lograron alcanzar sus mximos histricos; tambin
se consideraron las marcas o lneas superiores de los estudios que
utilizamos para las proyecciones, adems de rompimientos de
identificar algunas resistencias relativamente importantes y de
figuras de continuidad para ser proyectadas desde el punto de
vista tcnico.

Expectativas financieras 2014

Escenarios
Escenario Base
Emisora Serie
LAB

Escenario Optimista

% var.

Emisora Serie

% var.

35.7%

AC

60.3%

34.9%

ALFA

50.9%

AC

32.1%

ALSEA

47.0%

ALPEK

31.5%

ASUR

43.6%

ALSEA

29.6%

BIMBO

42.9%

ASUR

29.3%

OHLMEX

40.9%

FEMSA

UBD

23.3%

ALPEK

40.4%

C EMEX

C PO

23.1%

LAB

37.9%

BOLSA

23.0%

PINFRA

37.1%

IC A

22.8%

BOLSA

35.9%

OHLMEX

21.9%

C OMERC I

UBC

35.1%

TLEVISA

C PO

21.2%

IC A

34.6%

GRUMA

20.9%

LIVEPOL

C -1

34.5%

PEOLES

20.7%

C EMEX

C PO

31.4%

PINFRA

20.6%

MEXC HEM

28.2%

BIMBO

19.7%

GFREGIO

28.1%

ELEKTRA

19.4%

GRUMA

27.2%

MEXC HEM

18.7%

FEMSA

UBD

24.8%

GFNORTE

16.0%

TLEVISA

C PO

24.1%

15.4%

GFINBUR

24.0%

ALFA

WALMEX
KIMBER

14.3%

SANMEX

22.6%

GFREGIO

13.9%

C OMPARC

22.5%

IENOVA

13.1%

KIMBER

21.8%

SANMEX

12.8%

PEOLES

21.4%

LIVEPOL

C -1

12.6%

ELEKTRA

20.9%

GFINBUR

12.5%

GAP

19.7%

AMX

12.4%

IENOVA

19.4%

GAP

12.3%

GFNORTE

19.3%

C OMPARC

11.8%

AMX

18.9%

C HDRAUI

10.6%

C HDRAUI

17.7%

C OMERC I

UBC

10.1%

WALMEX

9.0%

IC H

15.6%

B-1

7.0%

KOF

14.0%

KOF

6.5%

GMEXIC O

11.6%

GMEXIC O

3.7%

GSANBOR

B-1

10.1%

17.5%

IPC

BMV

IC H
GSANBOR

IPC

BMV

16.6%

25.2%

Como vemos el comportamiento de los principales ndices


de la BMV a lo largo de 2014?
Estimamos que el efecto especulativo del "tapering" o retiro de
estmulos en los Estados Unidos, sea un detonante que sirva de
"excusa" para que el mercado hacia inicios del ao tome utilidades,
es decir, la lnea de precios podra retroceder hacia la parte inferior
de una banda de bollinger alrededor de los 39,800 puntos; este
movimiento de ajuste, podra durar hacia la primera quincena del
mes de marzo. Posteriormente podremos ver un movimiento de
contra-sentido o recuperacin, quiz hacia los 43,500 puntos (zona
de picos en la banda del bollinger). Este movimiento podra alcanzarse
hacia mediados de abril y principios de junio. En este periodo, por lo
regular es donde la bolsa de valores registra una etapa de correccin
relativamente importante, y que recientemente se ajusta alrededor
de 9% en promedio, esto se traducira en un retroceso del mercado
hacia los 39,200 enteros. En cuanto a otra probable recuperacin, se
observara hacia finales de junio y mediados de agosto. El movimiento
podra llevar al ndice hacia los 44,500 puntos, para posteriormente
entrar en un proceso de acumulacin, y si se genera o se activa el
periodo de "santa rally" que como ya hemos comentado, va entre un
9% y 20% de rendimiento, observaramos un avance hacia nuestro
estimado de los 50,050 enteros, considerando un nivel de 44,500
puntos aplicndole un poco ms del 10% de avance.
En lo que respecta al ndice de MidCap vemos un avance que va de
21.8% en el escenario base, hasta un 32.3% en el optimista.
Considerando un promedio este ndice podra finalizar el ao alrededor
de los 305 puntos. El ndice de SmallCap registrara una variacin en
el rango de 16.8% y 25.8%, cerrando el ao alrededor de los 365
puntos. Finalmente, el ndice de fibras podr mostrar un crecimiento
que va de 14.7% a 20.3%, y en promedio en este ndice, estaramos
hablando de los 235 enteros.

Fuente: VectorAnlisis.

Cules sern las acciones de mayor y menor desempeo


desde nuestro punto de vista?

Expectativa muestra IPCMidCap


Emisora Serie

Precio

$ Objetivo

Rendimientos

18-dic-13

Base

Optimista

Base

Optimista

ALPEK

29.3

38.5

41.1

31.5%

6.8%

ALSEA

40.1

52.8

59.0

31.4%

11.8%

BOLSA

30.3

37.2

41.1

23.0%

10.5%

C OMERC I

UBC

54.0

59.4

72.9

10.1%

22.7%

C OMPARC

24.4

27.3

29.9

11.8%

9.5%

GAP

68.3

76.7

81.7

12.3%

6.5%

GC ARSO

A1

68.8

86.2

89.5

25.2%

3.9%

GRUMA

94.3

114.0

120.0

20.9%

5.3%

B-1

28.0

30.0

30.9

7.0%

2.8%

HERDEZ

43.5

54.0

58.3

24.1%

7.9%

IC A

25.5

31.4

34.4

22.8%

9.6%
6.1%

GSANBOR

IC H

79.7

86.9

92.2

9.0%

B-1

29.7

31.7

32.6

6.7%

IENOVA

55.0

62.6

66.0

13.7%

5.5%

LAB

35.5

48.2

49.0

35.7%

1.7%

MEGA

C PO

44.2

52.0

58.5

17.7%

12.4%

MFRISC O

A-1

25.7

24.2

29.6

-5.7%

22.3%

OHLMEX

33.0

40.3

46.5

21.9%

15.5%

SORIANA

44.5

50.9

54.8

14.3%

7.8%

VESTA

22.8

29.0

31.6

26.9%

9.0%

240.5

292.8

318.2

21.8%

32.3%

IDEAL

IPCMidCap

Fuente: VectorAnlisis.

2.8%

Las emisoras con mayor rendimiento tentativo para este 2013 en


nuestro escenario base son las siguientes: AC, ALFA, ALPEK, ALSEA,
y LAB, entre las ms importantes. Por el contrario, las que se
consideran que tendrn un menor porcentaje de rentabilidad seran:
COMERCI, ICH, GSANBOR, KOF y GMEXICO. En el escenario optimista,
las ganadoras tentativamente seran: AC, ALFA, ALSEA, ASUR, y
BIMBO, mientras las que registraran menores rendimientos estaran:
GMEXICO, GSANBOR, ICH, KOF, y WALMEX.
Como ya se hizo mencin en prrafos anteriores, reiteramos un
rendimiento ponderado para la bolsa de valores de un 18.9% con
precios de cierre del 18 de diciembre del 2013.
Por otro lado, hemos elaborado las proyecciones de cada una de las
emisoras que integran los ndices de: MidCap, SmallCap, y Fibras.
Sobresalen los activos de: ALPEK, ALSEA, ICA, LAB, y VESTA en el
ndice de MidCap con potencial de crecimiento, mientras que en el
ndice de SmallCap se encuentran: AUTLAN, AXTEL, BACHOCO, y
CULTIBA, como las favoritas en el escenario base. Finalmente, en lo
que respecta al sector de las fibras, nos avocamos a proyectar los
objetivos de los activos que la integran, identificando un objetivo
base de este ndice de Fibras en los 231 puntos, es decir, un
incremento de 14.7%, y en un escenario optimista el ndice podr
llegar a los 242 puntos con una alza potencial de 20.4 %. Cabe
destacar, que las emisoras que podrn verse ms favorecidas son:
FIBRAMQ y TERRA.

Expectativas financieras 2014

Cmo vemos
commodities?

Expectativa muestra IPCSmallCap


Emisora

Serie

AEROMEX
ARA
AUTLAN

Precio

$ Objetivo
Base

Optimista

Base

Optimista

17.5

21.0

21.4

19.5%

1.9%

5.0

5.6

6.0

11.6%

7.1%
17.2%

9.9

12.2

14.3

23.9%

C PO

3.9

4.9

5.0

23.1%

3.1%

AZTEC A

C PO

6.5

7.3

7.9

12.4%

8.3%

BAC HOC O

44.4

56.3

62.4

26.8%

10.8%

C HDRAUI

42.5

47.0

50.0

10.6%

6.4%

C REAL

20.9

22.9

23.4

9.5%

2.2%

26.2

32.6

35.0

24.2%

7.4%

GFAMSA

23.3

27.0

32.2

15.9%

19.1%

GFREGIO

75.7

86.2

97.0

13.9%

12.5%

HC ITY

21.9

24.0

24.7

9.6%

2.7%

KUO

28.0

33.2

34.5

18.6%

3.9%

OMA

45.0

52.4

55.4

16.4%

5.7%

PAPPEL

30.9

35.8

43.2

16.0%

20.7%
22.3%

POC HTEC
QC

17.2

16.0

19.5

-7.4%

C PO

31.6

35.6

37.1

12.6%

4.2%

0.3

0.4

0.5

21.7%

11.9%
10.5%

SARE
SIMEC

54.2

53.3

58.9

-1.6%

SPORT

18.9

21.0

23.0

11.1%

9.8%

302.3

353.1

380.2

16.8%

25.8%

IPCSmallCap

Fuente: Bloomberg y VectorAnlisis.

Expectativa muestra ndice de Fibras


Emisora

Serie

FIBRAMQ

$ Objetivo

Precio

Rendimientos

18-dic-13

Base

Optimista

Base

12

17.5

27.2

28.8

55.2%

5.7%

FIHO

12

5.0

22.6

23.7

350.2%

4.9%

FINN

13

9.9

19.0

20.0

92.9%

5.3%

FSHOP

13

3.9

18.6

19.7

372.1%

5.6%

FUNO

11

6.5

46.9

48.6

626.4%

3.7%

TERRA

13

BMV FIBRAS

Optimista

44.4

27.7

29.1

-37.6%

5.1%

201.0

230.6

241.9

14.7%

20.4%

Fuente: Bloomberg y VectorAnlisis.

Indices Internacionales
Emisora

Serie

Precio
18-dic-13

Escenario
Base

Rendimientos

Optimista

Base

Optimista

STANDARD & POORS 500

EUA

1,810.7

1,910.0

2,025.0

5.5%

DOW JONES

EUA

16,168.0

17,000.0

17,675.0

5.1%

9.3%

NASDAQ

EUA

4,070.1

4,300.0

4,575.0

5.6%

12.4%
16.6%

BOVESPA

11.8%

BZL

50,563.4

56,750.0

58,960.0

12.2%

MSCI WORLD USD

MSDUWI

1,592.8

1,682.4

1,700.0

5.6%

6.7%

BOLSA DE VALORES (IPC)

DOLARES

3,238.5

3,680.0

3,750.0

13.6%

15.8%

GE

9,181.8

10,155.0

10,500.0

10.6%

14.4%

DAX INDEX

Fuente: Bloomberg y VectorAnlisis.

Divisas y Futuros
Emisora

Serie

Precio
18-dic-13

Escenario
Base

Rendimiento

Optimista

Base

Optimista

SPOT

MXN

12.9

12.8

13.5

-1.0%

4.6%

DLAR-EURO

EUR

1.4

1.4

1.5

2.4%

10.5%

DLAR-LIBRA

GBP

1.6

1.7

1.7

2.0%

4.1%

PESO-EURO

EURMXN

17.6

18.2

18.8

PESO-LIBRA

GBPMXN

21.1

21.4

22.1

1.2%

4.5%

BONO (% EN LA TASA)

10 AOS

2.9

3.4

3.9

16.7%

33.4%

1,216.4

1,085.0

1,242.5

FUTURO (USD)

3.4%

6.9%

-10.8%

2.1%

FUTURO (CTVS. USD.)

COBRE

3.4

3.6

3.8

6.6%

12.0%

FUTURO (USD)

PLATA

19.7

19.3

20.7

-1.9%

5.2%

MEZCLA

97.8

98.0

100.8

0.3%

3.1%

WTI

97.8

106.0

110.5

8.4%

12.9%

PETROLEO (USD. X BARRIL)


FUTURO (USD. X BARRIL)

ORO

mercados,

las

divisas

los

Rendimientos

18-dic-13

AXTEL

C ULTIBA

otros

Fuente: Bloomberg, Reuters y VectorAnlisis.

En lo que refiere a los perspectivas para las bolsas ms


representativas en los Estados Unidos en un entorno conservador,
tenemos al Dow Jones con un objetivo para el 2014 en los 17,000
puntos; El Nasdaq en los 4,300 puntos, y el Standard & Poors 500
se ubicara en los 1,910 enteros. En lo que respecta al mercado
brasileo (BVSP) observamos su objetivo en los 56,750 enteros.
En lo que refiere al ndice de MSCI World, observaramos un
objetivo en los 1,682 enteros, en tanto que el ndice de Alemania
(DAX) se ubicara sobre los 10,155 puntos.
En cuanto a los pronsticos de divisas y commodities mostramos
un cuadro en donde se refleja tambin un escenario base y otro
optimista. En las divisas consideramos cambios relativamente
estables en el transcurso del 2014; sin embargo, en el tipo de
cambio si se pudiera registrar a lo largo del ao movimientos muy
bruscos; inclusive, muy por debajo de los $12.80 con respecto al
dlar americano. El rango se ubicara entre los $12.75 y $13.47. En
lo referente a los futuros de los metales, esperamos una fase de
ajuste prolongada; inclusive, podremos observar objetivos
negativos, como sera el caso del oro y de la plata. Vemos
potenciales crecimientos en la cotizacin para el 2014 entre el 1 y
3%, mientras que el WTI podr oscilar entre el 8.0% y 13.0%. En
el bono de 10 aos de los Estados Unidos (treasury 10 year bond)
se prev un comportamiento errtico pero con sesgo de alza, y el
rendimiento oscilara entre 16.7% y 33.3% en la tasa.
Para concluir nuestro artculo de proyecciones tcnicas,
consideramos que el mercado de valores tratar de revertir la
tendencia vista en el ejercicio del 2013; obviamente se observarn
ajustes importantes a lo largo del ao, los cuales pueden presentarse
en la primera parte del ao principalmente. Posteriormente, el
mercado podr entrar en una zona de acumulacin, y de cara a
cerrar el ao, logre activar nuevamente el alza decembrina, al cual
se le identifica como el "Santa rally". El objetivo para el 2014
desde el punto de vista tcnico para nuestro mercado es de 50,050
puntos, que resulta de otorgarle una ponderacin del 80% a su
escenario base de los 49,454 puntos, y el restante 20% al escenario
optimista de los 52,438 enteros.

Expectativas financieras 2014

Cartera tcnica

Cartera tcnica 2014


Ponderacin Estructura Exposicin +(-)
en IPC %
%
respecto al IPC
Bebidas
AC *
1.39%
FEMSA UBD
11.43%
Comercio especializado
ALSEA *
0.47%
Conglomerados
ALFA A
5.53%
Construccin
CEMEX CPO
6.90%
ICA *
0.60%
Grupos financieros
GFNORTE O
8.23%
elecomunicaciones
AMX L
16.44%
Tiendas de autoservicio
WALMEX V
6.97%
Minera
GMEXICO B
6.22%
Qumica
ALPEK A
0.52%
NAFTRAC ISHRS
0.00%

2.61%
15.57%

1.22%
4.14%

1.70%

1.23%

10.17%

4.64%

10.65%
3.62%

3.75%
3.03%

7.12%

-1.11%

15.96%

-0.48%

8.27%

1.30%

11.53%

5.31%

2.95%
9.85%

2.44%
9.85%

Cuadro de rendimiento acumulado


Cartera
Cartera

Ao

IPC

Acum.

IPC

Ao

Acum.

ene-04

100,000

2004

186,978

87.0%

87.0%

12,918

8,795
46.9%

46.9%

2005

287,280

53.6%

187.3%

17,803

37.8%

102.4%

2006

443,169

54.3%

343.2%

26,448

48.6%

200.7%

2007

498,278

12.4%

398.3%

29,537

11.7%

235.8%

2008

322,746

-35.2%

222.7%

22,380

-24.2%

154.5%

2009

519,800

61.1%

419.8%

32,120

43.5%

265.2%

2010

718,805

38.3%

618.8%

38,551

20.0%

338.3%

2011

724,965

0.86%

625.0%

37,078

-3.8%

321.6%

2012

856,723

18.17%

756.7%

43,706

17.88%

396.9%

2013

838,862

-2.08%

738.9%

42,080

-3.72%

378.4%

Cartera tcnica SmallCap 2014


Ponderacin Estructura Exposicin +(-)
en IPC %
%
respecto al IPC
Aerolneas
AEROMEX *
Aeropuertos
ASUR B
OMA B
Alimentos
BACHOCO B
GRUMA B
Comercio especializado
ALSEA *
Energa
IENOVA *
Construccin
ICA *
Grupos financieros
GFREGIO O
Comunicaciones
AXTEL CPO
Qumica
ALPEK A

2.53%

11.48%

8.95%

4.80%

12.22%
14.35%

12.22%
9.55%

4.85%
5.44%

4.53%
7.98%

-0.32%
2.54%

4.46%

4.89%

0.43%

4.15%

7.31%

3.16%

4.52%

16.39%

11.87%

6.42%

7.57%

1.15%

3.83%

7.11%

3.28%

4.03%

6.17%

2.14%

Cuadro de rendimiento acumulado


SmallCap
Cartera

Ao

jun-13

100,000

2013

115,536

Acum.

15.54%

15.54%

5.23%

5.23%

-2.16%

-2.16%

IPC MidCap
jun-13

229

2013

241
IPC SmallCap

jun-13

308.92

2013

302.25

Fuente: VectorAnlisis.

Despus de conocer nuestras perspectivas tcnicas, les damos a


conocer nuestra cartera tcnica de cara al 2014 con la base de las
emisoras que a lo largo del 2013 mantuvieron un movimiento de
recuperacin sostenido, y que en los proceso de ajuste resultaron
defensivas ante etapas de volatilidad y movimientos errticos. Es
importante destacar, que se tomar en consideracin aquellas
emisoras que en nuestro escenario base salieron mejor calificadas.
Al cierre del 18 de diciembre, el rendimiento de la cartera fue
negativa con (-2.3%), contra una cada del IPC que es nuestro
"benchmark" de (-3.8%). Es importante comentar que el desempeo
no fue como se esperaba, debido al difcil desempeo del mercado
en prcticamente todo el ao; inclusive, se activaron algunos "stop
loss" en varias emisoras que en su debido momento integraban la
cartera tcnica. Asimismo, damos a conocer la integracin de
nuestra cartera tcnica de SmallCaps, que dicho sea de paso,
desde el segundo semestre del 2013 que dio inicio este portafolio,
report un excelente rendimiento de 15.7% contra el IPCSmallCap
que report un avance de(-1.7%), y el IPCMidCap con una ganancia
de 5.5%, con datos al 18 de diciembre del 2013.
Hay que resaltar que todava hay cambios que efectuar dentro de
nuestras carteras; sin embargo, consideramos que todava no es
el momento para realizar modificaciones, ya que algunas emisoras
que no se encuentran bien rankeadas en nuestras expectativas,
estn generando rallies alcistas recientemente; por el contrario,
los papeles que podran generar alzas interesantes, y que an no
estn integradas a nuestras carteras, estn en proceso de toma de
utilidades, por lo cual identificaremos niveles adecuados de entrada
para incorporarlos ms adelante.
Se podrn efectuar otras modificaciones ms adelante en ambas
carteras, segn se vayan modificando las lecturas en los principales
indicadores tcnico en algunos de los papeles que potencialmente
podran generar rompimientos de niveles de resistencia importantes,
o rendimientos por arriba del "benchmark" que sern: IPCMidCap
y SmallCap; pero que a la fecha se encuentran en proceso de
ajuste o de acumulacin. En la medida de lo posible, trataremos de
encontrar el "timing" para incorporar ese tipo de papeles que se
encuentran bien rankeados en nuestros objetivos para el 2014;
tambin trataremos de actuar con mayor prontitud, cuando se
activen los "stop loss" en las emisoras que conforman nuestras
carteras con la finalidad de evitar prdidas importantes que pongan
en riesgo el rendimiento de los portafolios de inversin.
Al igual que nuestra cartera modelo tcnica, en el SmallCap
seguiremos modificando su estructura de acuerdo a los objetivos
que obtuvimos en los ndices de SmallCap y MidCap. Estaremos
monitoreando el momento de incrementar, incorporar o reducir
posiciones de acuerdo a los niveles ptimos que identificamos para
realizar las modificaciones.
A continuacin les anexamos las emisoras que integraran nuestras
carteras de cara al 2014, y un "view" general de cmo se ven en
los grficos de mediano y largo plazo.

Expectativas financieras 2014

P. ACTUAL $80.26
P. OBJETIVO $106.00

AC *
AC*

150
140
130
120
110
100
90
80
70
60

50

40

30

20

AC *
Observamos en la grfica que la emisora abandon su canal
ascendente, modificando ligeramente su tendencia a la baja.
Esperamos que retome el camino de alza; siempre y cuando valide
su nivel de piso localizado en $77.00, para posteriormente superar
la resistencia de $88.00, y perfilarse al objetivo de $106.00.

10

1995

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

P. ACTUAL
P. OBJETIVO

AEROMEX *

2014

2015

2016

$17.53
$20.95

AEROMEX *

33.0

AEROMEX* (18.1200, 18.2000, 17.2200, 17.5300, -0.51000)

32.5
32.0
31.5
31.0
30.5
30.0
29.5
29.0
28.5
28.0
27.5
27.0
26.5
26.0
25.5
25.0
24.5
24.0
23.5
23.0
22.5
22.0

Muestra una clara tendencia a la baja, pero en el ltimo ao ha


mostrado una ligera recuperacin por lo que nos hace pensar que
en el prximo ao muestre un comportamiento positivo superando
la zona de $18.40 - $19.10, para perfilndose posteriormente
hacia su objetivo de $20.95.

21.5
21.0
20.5
20.0
19.5
19.0
18.5
18.0
17.5
17.0
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
14.0
13.5
2007

May

June

July

August

September October November

2012

February March

April

May

June

July

August

September

November December2013

February March

April

May

June

July

August

September

November December2014

P. ACTUAL
P. OBJETIVO

ALFA A

February March

April

May

June

$36.62
$49.40

ALFA A

ALFAA
55
50
45
40
35
30

25

20

15

10

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

P. ACTUAL
P. OBJETIVO

ALPEK A

2013

El papel se mantendr dentro de su canal ascendente agresivo, y


podr reportar nuevos mximos histricos en el 2014, debido a
que muestra un claro avance con leves descansos que conservar
su movimiento escalonado alcista, y seguir generando valor
agregado.

2014

$29.27
$38.50

ALPEKA (29.5500, 29.9300, 28.5400, 29.2700, -0.41000)

ALPEK A

40.0
39.5
39.0
38.5
38.0
37.5
37.0
36.5
36.0
35.5
35.0
34.5
34.0
33.5
33.0
32.5
32.0
31.5
31.0
30.5
30.0
29.5
29.0
28.5
28.0
27.5
27.0
26.5
26.0
25.5
25.0

24.5

24.0

23.5

21
2012

4
May

18

1
June

15

29

13 20
July

3
17 24
August

7
21
September

5
19 26
9
23 30
14
28 4
October
November
December
2013

18

1
15 22
8 15
February
March

27

12 19
April

3
May

17

Fuente: Sibolsa y VectorAnlisis

31

14 21
June

5
July

19

2
16 23
August

6
20
September

4
18 25
8
22 29
13
25 1
October
November
December
2014

15

29

12
26
12 19
February
March

2
April

16

30

14 21
May

4
June

18

Es una emisora "joven" en el mercado, por lo que no tiene mucha


historia; sin embargo, podremos decir que probablemente muestre
un buen desempeo, recuperando terreno, y potencialmente estar
buscando niveles de resistencia que alcanz en el ejercicio anterior,
sin descartar los procesos de ajuste que es normal en cualquier
emisora.

Expectativas financieras 2014

P. ACTUAL $40.13
P. OBJETIVO $52.00

ALSEA *
ALSEA*

60
55
50
45
40
35
30

25

20

15

10

ALSEA *
Si bien, en la primera parte del 2013 report un ajuste a la baja, en
la segunda parte reactiv su recuperacin, y a finales del 2013 le
afecta una ligera desaceleracin. No descartamos que en el prximo
ao mantenga un comportamiento similar, pero la tendencia de
alza seguir vigente.

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P. ACTUAL $14.64
P. OBJETIVO $16.45

AMX L
AMERICA MOVIL L

22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7

AMX L
Como observamos en la grfica, la emisora presenta un
comportamiento parecido al periodo 2008 - 2009, donde despus
de un patrn de consolidacin-baja comenz con una etapa de
recuperacin sostenida y agresiva. No descartamos que presente
un comportamiento de alza en el siguiente ao, y vaya en busca de
su objetivo localizado en los $16.45.

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

P. ACTUAL
P. OBJETIVO

ASUR B

2013

2014

2015

$167.94
$217.20

ASURB

230
220
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80

70

60

50

40

ASUR B
La emisora desaceler su recuperacin, despus de una tendencia
de alza, pero vemos una reaccin muy dinmica a partir de la
segunda mitad del 2013, por lo que no se descarta la posibilidad de
un pequeo ajuste, antes de continuar con su recuperacin de
mediano y largo plazo.

30

20

10

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

201

P. ACTUAL $3.94
P. OBJETIVO $4.85

AXTEL CPO
AXTELCPO

2005

M A M J J A S O N D 2007 M A M J J A S O N D 2008 M A M J J A S O N D 2009 M A M J J A S O N D 2010 M A M J J A S O N D 2011 M A M J J A S O N D 2012 M A M J J A S O N D 2013 M A M J J A S O N D 2014 M A M J J A S O N D 2015 M A M J J A S O N D 2016

Fuente: Sibolsa y VectorAnlisis

34.0
33.5
33.0
32.5
32.0
31.5
31.0
30.5
30.0
29.5
29.0
28.5
28.0
27.5
27.0
26.5
26.0
25.5
25.0
24.5
24.0
23.5
23.0
22.5
22.0
21.5
21.0
20.5
20.0
19.5
19.0
18.5
18.0
17.5
17.0
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
14.0
13.5
13.0
12.5
12.0
11.5
11.0
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
A M J J

AXTEL CPO
La emisora ha presentado un importante ajuste a la baja como se
observa en la grfica, y en los ltimos meses gener un patrn de
acumulacin; lo cual, nos hace pensar que posteriormente podra
generar una fuerte reaccin al alza, aunado a un fuerte castigo en
su precio.

Expectativas financieras 2014

P. ACTUAL $44.40
P. OBJETIVO $56.30

BACHOCO B

50

BACHOCOB (43.2800, 46.2000, 42.0200, 44.4000, +1.29000)

49
48
47
46
45
44
43
42
41
40
39
38
37
36
35
34
33
32
31
30
29

BACHOCO

Como se observa en la grfica de la emisora, en los dos ltimos


aos ha mostrado una tendencia ascendente, pero a finales del
ao detuvo este proceso para dar paso a una etapa de consolidacin.
Consideramos que posteriormente registrar un rompimiento de
alza para ir en busca de su objetivo en los $56.30.

28
27
26
25
24
23
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

20

P. ACTUAL $15.15
P. OBJETIVO $18.65

CEMEX CPO

CEMEX

CPO

CEMEXCPO
45
40

35

30

25

20

15

10

Vemos que la emisora present una fuerte contraccin en aos


anteriores; sin embargo, en la actualidad observamos una muy
buena recuperacin, que podra continuar con ste movimiento en
el 2014, tratando de tomar el rumbo hacia su objetivo identificado
en la zona de los $18.65.

993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

P. ACTUAL
P. OBJETIVO

FEMSA UBD

2013

2014

2015

20

$123.30
$152.00

FEMSA UBD

FEMSAUBD
200

150

100

50

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

P. ACTUAL $92.23
P. OBJETIVO $107.00

GFNORTE O

Despus de un periodo de alza, se registr un movimiento de


desaceleracin, pero a nuestra consideracin podr respetar los
promedios mviles de 30 y 50 meses, alejndose de un apoyo
relativamente importante en los $119.00. En el supuesto de finalizar
el proceso o etapa de ajuste, veremos ms adelante una reaccin
positivo para que su lnea de precios tome direccin hacia su
objetivo de $152.00.

GFNORTE

110

GFNORTEO (89.5000, 98.1900, 88.6000, 92.8000, +3.18000)

105

100

95

90

85

80

75

70

65

60

55

50

45

40

35

30

25

20

15

10

-5

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Fuente: Sibolsa y VectorAnlisis

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

20

Como se observa en la grfica, la accin gener mucha volatilidad,


pero dentro de este comportamiento su lnea de precios buscar
en primera instancia su mximo que se sita alrededor de los
$101.00. En el momento adecuado revisaremos el desempeo de
la emisora, y analizaremos su permanencia o no en la cartera
tcnica. Con un rompimiento al alza, es probable que active su
objetivo de $107.00.

Expectativas financieras 2014

P. ACTUAL $75.71
P. OBJETIVO $86.20

GFREGIO O
GFREGIOO (75.4800, 77.1200, 75.0000, 76.8500, +1.77000)

95

90

85

80

75

70

65

60

55

50

45

40

GFREGIO

En esta emisora no contamos con mucha historia en su grfica, ya


que comenz a cotizar en el 2011; sin embargo, observamos una
tendencia de alza, seguido de un patrn de acumulacin que podra
mantenerse por ms tiempo, de ah que hayamos reducido de
manera importante su exposicin en nuestra cartera del SmallCap.
Al plazo podr verse nuevamente atractiva, si es que llega a
superar el patrn de consolidacin que conforma hasta el momento.

35

30

25

2011

August

September

October

November December

2012

March

April

May

June

July

August

September October

November

December 2013

February

March

April

May

June

July

August

September October

November

December 2014

February

P. ACTUAL $41.95
P. OBJETIVO $43.50

GMEXICO B
GMEXICOB

GMEXICO B

56
55
54
53
52
51
50
49
48
47
46
45
44
43
42
41
40
39
38
37
36
35
34
33
32
31
30
29
28
27
26
25
24
23
22
21
20

La emisora mantiene un comportamiento lateral, y tambin se


observa una formacin de doble techo que probablemente en el
corto plazo vaya a formar la tercera cima. En el supuesto de
superar la formacin (doble cima), podramos pensar en un buen
desempeo para el 2014, mientras la expectativa para el papel es
conservador.

19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

P. ACTUAL $94.33
P. OBJETIVO $114.00

GRUMA B

GRUMA

130

GRUMAB (92.0000, 97.0000, 90.1500, 93.6800, +1.68000)

120
110
100
90
80
70

60

50

40

30

En esta emisora vemos un movimiento continuo de alza, y no


obstante que ste movimiento le lleva a verse muy cara, podr
seguir en esta tendencia con leves respiros. Para este ao, seguir
buscando nuevos mximos histricos.

20

10

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

20

P. ACTUAL $25.52
P. OBJETIVO $31.35

ICA *
ICA

ICA *

90

85

80

75

70

65

60

55

50

45

40

35

30

25

20

15

10

-5

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Fuente: Sibolsa y VectorAnlisis

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Esta emisora en particular ha tenido periodos de bajas y alzas muy


marcadas; sin embargo, vemos que probablemente presente un
ciclo de recuperacin, mismo que pudiera darse al inicio del 2014.
En el supuesto de una mejora, estara buscando el nivel objetivo
de los $31.35.

Expectativas financieras 2014

P. ACTUAL $55.02
P. OBJETIVO $62.25

IENOVA *
IENOVA* (54.1500, 55.2300, 53.8500, 55.0000, +1.36000)

59.5
59.0
58.5
58.0
57.5
57.0
56.5
56.0
55.5
55.0
54.5
54.0
53.5
53.0
52.5
52.0
51.5
51.0
50.5
50.0
49.5
49.0
48.5
48.0
47.5
47.0
46.5
46.0

IENOVA *
La emisora no tiene una amplia historia por su reciente ingreso a la
bolsa, pero como se observa en la grfica, ha tenido un avance
importante seguido de procesos de toma de utilidades. Es muy
probable que inicie otro proceso de recuperacin, mejorando su
desempeo para aspirar a su objetivo en los $62.25.

45.5
45.0
44.5
44.0
43.5
43.0
42.5
42.0
41.5
41.0
40.5
40.0
39.5
39.0
38.5
38.0
37.5
37.0
36.5
36.0
35.5
35.0
34.5
34.0
33.5
33.0
32.5
21 25
2013

1
April

15

22

29

6
May

13

20

27

3
June

10

17

24

1
July

15

22

29

5
August

12

19

26

2
9
September

17

23

30
7
October

14

21

28

4
11
November

19

25

2
9
December

16

23

30
201

P. ACTUAL $42.07
P. OBJETIVO $50.00

NAFTRAC ISHRS

50

NAFTRACISHRS (42.0000, 42.6800, 41.3700, 42.0700, -0.35000)

49
48
47
46
45
44
43
42
41
40
39
38
37
36
35
34
33
32
31
30
29
28

NAFTRAC ISHRS
Podemos considerar que este tracker es un refugio para invertirse
en etapas en las que el mercado de valores registre un proceso de
baja, y a la vez no quedemos desligados de la evolucin del IPC.
El NAFTRAC est integrado por emisoras que conforman el ndice
de precios y cotizaciones.

27
26
25
24
23
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
2002

J A S O N D 2003

A M J J A S O N D 2004

A M J J A S O N D 2005

A M J J A S O N D 2006

A M J J A S O N D 2007

A M J J A S O N D 2008

A M J J A S O N D 2009

A M J J A S O N D 2010

A M J J A S O N D 2011

A M J J A S O N D 2012

A M J J A S O N D 2013

A M J J A S O N D 2014

A MJ J A S O N

P. ACTUAL $45.02
P. OBJETIVO $52.40

OMA B

OMA B

60

OMAB

55

50

45

40

35

30

Esta emisora se mantiene dentro de una figura en forma de


tringulo, pero de acuerdo a su tendencia podr definirse al alza.
Bajo este escenario, podra alcanzar la cima actual que se localiza
alrededor de los $52.40.

25

20

15

2006

2007

M A

M J

O N D

2008

M A

M J

O N

D 2009

M A

M J

O N

D 2010

M A

M J

O N D

2011

M A

M J

O N D

2012

M A

M J

A S

O N

D 2013

M A

M J

A S

O N

D 2014

M A

M J

S O N

D 2015

M A

M J

Fuente: Sibolsa y VectorAnlisis

P. ACTUAL $35.00
P. OBJETIVO $40.40

WALMEX V
WALMEXV

60
55
50
45
40

35

30

25

20

15

10

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

WALMEX V
Como se observa en la grfica, el comportamiento que muestra la
emisora, nos hace pensar que en el prximo ao podr tener una
discreta recuperacin, debido a que conforma un patrn de
lateralidad que podr llevarse mayor tiempo en definirse al alza.
Vigilaremos si es posible de romper a alza ese proceso de
consolidacin, para considera alcanzar su objetivo.

Disclosure
Certificacin de los Analistas
Los Analistas que elaboraron las recomendaciones respecto de los valores referidos, somos los seores: Jorge Plcido Evangelista (jplacido@vector.com.mx, ext. 3153), Gaspar
Alberto Quijano Paredes (gquijano@vector.com.mx, ext. 3687), Rafael Martn Escobar y Crdenas (rescobar@vector.com.mx, ext. 3734), Marco Antonio Montaez Torres
(mmontane@vector.com.mx, ext. 3706), Julio Zetina lvarez (jzetina@vector.com.mx, ext. 3686), Hugo Mendoza Morales (hmendoza@vector.com.mx, ext. 3255) y Diego Bicieg
Vzquez del Mercado (dbicieg@vector.com.mx, ext. 3154), los cules certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinin
personal sobre la(s) compaa(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido y estn basados en informacin fidedigna y pblica donde
se distingue la informacin financiera histrica de la estimada o proyectada por el rea de anlisis, as como sus principales supuestos. Asimismo certificamos que no hemos recibido,
no recibimos, ni recibiremos compensacin directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinin en algn sentido especfico en este documento. El listado de las emisoras
objeto de las recomendaciones respecto de los valores referidos por cada uno de los Analistas es presentado en la ltima pgina del Semanario Financiero, o en la primera pgina
del reporte de anlisis que se trate, as como el nombre e informacin del Analista en el pie de pgina de la recomendacin de la emisora.
Los seores Jorge Plcido Evangelista y/o Rodolfo Navarrete Vargas indistintamente son las personas encargadas de la revisin y aprobacin de los reportes de anlisis.
Declaraciones relevantes
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener inversiones en acciones o valores emitidos por empresas que
cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Burstiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su
participacin en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilizacin de informacin privilegiada en su beneficio y evitar conflictos de inters.
Remuneracin de Analistas
La remuneracin de los Analistas se basa en el desempeo de sus actividades de manera correcta, adecuada y objetiva y dicha remuneracin se determina con base en la rentabilidad
general de la Casa de Bolsa y sus filiales y en el desempeo individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas debern advertir que los Analistas no reciben pago directo
o compensacin por transaccin especfica alguna en financiamiento corporativo, banca de inversin o en las dems reas de negocio.
Actividades de las reas de negocio durante los ltimos doce meses
Vector Casa de Bolsa y sus filiales, a travs de sus reas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a financiamiento corporativo, colocaciones,
banca de inversin y servicios de corretaje, a un gran nmero de empresas en Mxico y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estn prestando o en el futuro brinden algn
servicio como los mencionados a las compaas o empresas objeto de este reporte. Vector Casa de Bolsa o sus filiales reciben una remuneracin por parte de dichas corporaciones
en contraprestacin de los servicios antes mencionados.
Vector Casa de Bolsa, en el transcurso de los ltimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de financiamiento corporativo, banca de inversin
o por alguna de sus otras reas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podra ser objeto de anlisis en el presente reporte: Aeromex, Cemex,
Chdraui, Cultiba, Funo, Gfamsa, Gfnorte, Gfinter, Medica, Mexchem, Pinfra, Sanmex, Sare; y las Fibras, Finn, Fibramq y Funo.
Actividades de las reas de negocio durante los prximos tres meses
Vector Casa de Bolsa o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta financiamiento corporativo, banca de inversin o de cualquier otra de sus
reas de negocio, por parte de compaas emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podra ser objeto de anlisis en el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones
Vector Casa de Bolsa o sus filiales no mantienen inversiones, al cierre del ltimo trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente
sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o ms de su cartera de valores o portafolio de inversin o el 1% de la emisin o subyacente de los valores emitidos,
a excepcin de las siguientes emisoras en las que se mantiene o supera dicho porcentaje: Pasa, Gfamsa, EDZ, Axtel, Sare, Sanluis, Pochtec, QC, Soriana, Cemex, Teak, Sport,
Maxcom, CMR, Autln, Gfregio, Finn, ICA y Homex.
Algunos miembros del Consejo (propietarios y/o suplentes), directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a ste de Vector Casa de Bolsa o sus filiales, fungen con
alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de anlisis de las siguientes emisoras: Cemex, Gruma.
Gua para las recomendaciones de inversin
La Recomendacin de Inversin est relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para el cierre de ao, o cuando se indique para los prximos doce meses. El rendimiento
total requerido para una recomendacin depende del nivel de RIESGO de cada accin y relacin respecto del rendimiento esperado para el IPC. En la siguiente tabla se muestran
los parmetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendacin de inversin que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parmetros
son una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discrecin del analista. Los parmetros se revisan peridicamente y se modifican en funcin de varios factores, entre
los que destacan, el nivel de las tasas de inters y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, as como tambin, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales:
Para la definicin del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la accin. 2) La bursatilidad de la accin, 3) la fortaleza financiera
de la empresa emisora que incluye la determinacin del coeficiente de quiebra y 4) la opinin de participantes en el mercado y calificaciones internas de riesgo de crdito. Con estos
cuatro factores construimos un ndice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversin, invitamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de
considerar si algn valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversin, perfil de riesgo y posicin financiera.
Riesgo / Rendimiento
Opinin de Inversin

Riesgo

Riesgo

Riesgo

Bajo

Medio

Alto

Mayor al 14%

Mayor al 16%

Mayor al 18%

COMPRA

Mayor al 12% y Menor al 14%

Mayor al 14% y Menor al 16%

Mayor al 16% y Menor al 18%

COMPRA ESPECULATIVA

Mayor al 10% y Menor al 12%

Mayor al 12% y Menor al 14%

Mayor al 14% y Menor al 16%

MANTENER

Mayor al 8% y Menor al 10%

Mayor al 10% y Menor al 12%

Mayor al 12% y Menor al 14%

Menor al 8%

Menor al 10%

Menor al 12%

FUERTE COMPRA

VENTA

Determinacin de precios objetivo


Para el clculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinacin de metodologas generalmente aceptadas entre los analistas financieros,
incluyendo de manera enunciativa, ms no limitativa, el anlisis de mltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro mtodo que pudiese ser aplicable en cada caso
especfico. No se puede dar garanta alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Vector Casa de Bolsa, ya que esto depende
de una gran cantidad de diversos factores endgenos y exgenos que afectan el desempeo de la empresa emisora, el entorno en el que se desempea e influyen en las tendencias
del mercado de valores en el que cotiza. Es ms, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su inters y ocasionarle la
prdida parcial y hasta total del capital invertido.

Vector Casa de Bolsa


Distribucin de las calificaciones de Anlisis
% de las emisoras en cada categora de calificacin como clientes
(incluye Banca de Inversin)
Datos al 30.sep.13

Fuerte
compra
-

Compra
Compra Especulativa Mantener
40%
16%
39%
41%

16%

39%

Venta
5%
5%

En
No
revisin calificada
-

-2%

Rodolfo Navarrete Vargas


Director
rnavarre@vector.com.mx /x3646
Mara de la Paz Ganado
Asistente de direccin
mganado@vector.com.mx /x3742
Jorge Plcido
Direccin de anlisis fundamental
Cemento, construccin, fibras y vivienda.
jplacido@vector.com.mx /x3153
ARA, CEMEX, FIBRAMQ, FIHO, FUNO, FINN,
GEO, HOMEX, TERRA y URBI.
Gaspar Quijano
Alimentos, comercio, tiendas y papel.
gquijano@vector.com.mx /x3687
ALSEA, BIMBO, COMERCI, CHDRAUI, ELEKTRA,
GFAMSA, GRUMA, HERDEZ, KIMBER, LIVEPOL,
POCHTEC, SORIANA y WALMEX.
Rafael Escobar
Conglomerados y financiero.
rescobar@vector.com.mx /x3734
ALFA, ALPEK, BOLSA, C, COMPARC, FINDEP,
GCARSO, GFINBUR, GFNORTE, GFREGIO, QC y
SANMEX.
Marco Antonio Montaez
Aerolneas, aeropuertos y bebidas.
mmontane@vector.com.mx /x3706
AC, AEROMEX, ASUR, CULTIBA, FEMSA,
GAP, KOF, LAB, OMA y SPORT.
Julio Zetina
Medios y entretenimiento, minera y
telecomunicaciones.
jzetina@vector.com.mx /x3686
AMX, AUTLAN, AXTEL, AZTECA, GMEXICO,
MEXCHEM, MEGA, MFRISCO, PEOLES, y
TLEVISA.
Hugo Mendoza
Construccin y siderurgia
hmendoza@vector.com.mx /x3255
ICA, ICH, IDEAL, OHLMEX y PINFRA

Jorge Herrera
Anlisis tcnico
jherrera@vector.com.mx /x3777
Rubn Ruiz
Anlisis tcnico jr.
rruiz@vector.com.mx /x3258
Liliana Sols
Renta fija y cambios
lsolis@vector.com.mx /x3766
Luis Adrin Muiz
Anlisis econmico
lmuniz@vector.com.mx /x3256
Liliana Meza
Anlisis internacional
lmeza@vector.com.mx /x3257
Jess Armando Gutirrez
Tecnologa de informacin
agutierr@vector.com.mx /x3250
Leobardo Borboa
Distribucin y logsitica
lborboa@vector.com.mx /x3253
Diego Bicieg
Trainee
dbicieg@vector.com.mx/ x3154
Elba Salcedo
Trainee
esalcedo@vector.com.mx/ x3259
Rodrigo Prez
Trainee
roperez@vector.com.mx/ x3154

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