3.

Cobertura de Riesgos de Mercado

1

JAVIER SANCHEZ VERDASCO

Certified International Investment Analyst (CIIA)
European Financial Advisor (FA)

NDICE
I.

Introduccin a los Riesgos Financiero

II.

El Riesgo de Tipo de Inters

i.

ii.
iii.

Cobertura de Tipos de Inters:

I.
F.R.A.
II. Cambio a Tipo de Inters Fijo (I.R.S.)
III. CASO 2. Fotovoltaica del Sur. Cobertura con IRS
Opciones: concepto y valoracin
I.
CALL
II. PUT
Cobertura con Opciones sobre Tipos de Inters
I.
Mximo de Tipos de Inters - CAP
II. Mnimo de Tipos de Inters FLOOR
III. COLLAR
IV. Swap Bonificado
V. CASO 2. Fotovoltaica del Sur. Cobertura con Opciones
VI. CASO 3. Las Carmelitas Descalzas. Coberturas de clientes de pasivo

ndice

III.

El Riesgo de Tipo de Cambio

i.

Coberturas Tipo de Cambio

I.
Seguro de Cambio (Import/Export)
II. Seguro de Cambio No Entregable (Import/Export) - NDF
III. Seguro de Cambio Americano (Import/Export) - Forward Americano
IV. CASO 4. Sumaichi Ibrica. Cobertura de tipo de cambio con forwards

ii.

Cobertura con Opciones sobre Divisas

I.
CALL
II. PUT
III. Tnel Prima Cero (Import/Export)
IV. Tnel Participativo (Import/Export)
V. CASO 5. IMIX Naval

ntroduccin
a los Riesgos Financieros

Tipos de Riesgos Financieros

Mercado
- Tipo de Inters
- Tipo de Cambio
- Precio de las Acciones
- Precio de las Materias Primas (Commodities)

Insolvencia (crdito)
Liquidez

La Volatilidad de los Mercados - Commodities

Precio del Acero

La Volatilidad de los Mercados - Divisas

EUR/USD

La Volatilidad de los Mercados Renta Variable

IBEX 35

La Volatilidad de los Mercados Tipos de Inters

CASO 1: Algodonera del Norte

10

II.1

El Riesgo de Tipo de Inters

Coberturas con Futuros

11

Productos Derivados: definicin y clases

Se conoce como derivado, al instrumento cuyo valor est determinado por el valor de
otro activo denominado subyacente.
No exigen desembolsar el importe total de la operacin en el momento en que se
contrata (aunque podrn existir depsitos de garanta en el caso de los futuros o
primas en las opciones)
Los productos derivados se clasifican en:
Futuros: acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un
nmero de bienes o valores en una fecha futura, pero con un precio establecido de
antemano.
Si se negocia en una bolsa o mercado organizado se le denomina futuro
Si se negocia de manera bilateral en un mercado no organizado (OTC, Over
the Counter) entonces hablamos de un forward
Opciones: contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el
derecho, pero no la obligacin, de comprarle o venderle una cantidad determinada
de un activo a un cierto precio y en un momento futuro.
.

12

Productos Derivados: finalidad

Los productos derivados pueden ser utilizados en los Mercados Financieros

para:
1.
2.
3.

Especular
Realizar arbitrajes
Disear coberturas de riesgos financieros de mercado

En este curso, nosotros abordaremos el enfoque de los derivados desde la

perspectiva del diseo de coberturas del riesgo de tipo de inters y tipo de
cambio para nuestros clientes

13

Un concepto fundamental el Tipo de inters a

futuro (forward)
Voy a vuestra oficina para pedir precio para una IPF. Me indicis que a un
ao el tipo es el 1,25%, pero que a 2 aos es el 1,75% (en funcin de la
curva de tipos de inters en ese momento)
Soy un cliente caprichoso (tengo 1 milln de euros) y os cerrara la IPF a
un ao si me podis asegurar el tipo de inters al que la voy a renovar el
ao que viene durante un ao ms.
Podis aceptar el compromiso?

14

Un concepto fundamental el Tipo de inters a futuro

(forward)
Sabemos que invertir el dinero al 4% durante1 ao y
reinvertir capital e intereses, dentro de un ao, por un ao ms, a ese
tipo que acordamos hoy
tiene que ser igual que invertir el dinero directamente a 2 aos al 4,5%

1,75 %

2 aos

1
1,25 %

? %
15

Un concepto fundamental el Tipo de inters a futuro

(forward)

TIPO DE INTERES A FUTURO

Tipo de inters a 1 ao, al cabo de un ao

(1+0,0125) x (1+ ?) = (1+0,0175) 2

(1+ ?) = (1+0,0175) 2 / (1+0,0125)
? =Tipo a futuro = 2,2524%

16

Un concepto fundamental el Tipo de inters a futuro

(forward)

Acabamos de inventar un nuevo producto: Un futuro sobre una IPF, cuyo

precio lo fijamos hoy pero se va a aplicar dentro de un ao.
La importancia de este concepto reside en que, para mis operaciones de
crdito o inversin con un tipo revisable anualmente, me va a permitir
ASEGURAR un tipo de inters conocido para la siguiente renovacin

1,75 %

2 aos

1
1,25 %

2,25 %
17

El primer producto de cobertura:

FRA (Forward Rate Agreement)
Tengo un prstamo con Caja Melilla con revisin anual a
Euribor 1 ao + diferencial
Si los tipos suben al 4,25% mis gastos financieros aumentan y lo quiero evitar.
COMPRO UN FRA a Santander
El acuerdo que firmamos hoy consiste en que, al
ao que viene nos reuniremos y miraremos a cmo
cotiza el Euribor.

Ingresos

COMPRA

FRA

FRA

Si el est por encima del tipo FRA= 2,25% el

Santander me paga la diferencia entre el y el FRA

+2%

Por tanto, 4,25%+d (Caja Melilla) menos (4,25%2,25%) del Santander por el FRA = 2,25%+d

Euribor

A cambio, Si el est por debajo del tipo FRA=

2,25% pago al Santander la diferencia entre el FRA
y el

0,25

Por tanto, 0,25%+d (Caja Melilla) mas (2,25%-0,25%)

-2%
para el Santander por el FRA = 2,25%+d
Pagos
18

FRA

2,25

4,25

El primer producto de cobertura:

FRA (Forward Rate Agreement)
Las Carmelitas Descalzas tienen invertido el dinero de su obra social en Letras del Tesoro
con vencimiento un ao
Si los tipos de las Letras bajan al 0,25% sus ingresos financieros disminuirn y lo
quieren evitar.
VENDEN UN FRA a Santander
El acuerdo que firman hoy consiste en que, al ao Ingresos
que viene se ver a cmo cotiza el Euribor.
FRA

VENTA
FRA

Si el est por debajo del tipo FRA= 2,25% el

Santander paga la diferencia entre el FRA y el
+2%
Por tanto, 0,25%(Letras T) ms (2,25%-0,25%) del
Santander por el FRA = 2,25%
A cambio, Si el est por encima del tipo FRA= 2,25%
pagan al Santander la diferencia entre el y el FRA

Euribor
0,25

4,25
-2%

Por tanto, 4,25% (Letras T) menos(4,25%-2,25%)

para el Santander por el FRA = 2,25%
Pagos
19

2,25

FRA

Interest Rate Swap (IRS)

Aunque el concepto de tipo de inters a futuro (o forward) y el contrato que

se basa en l, FRA, son el primer paso para instrumentar coberturas de
riesgo de tipo de inters, vemos que, en la prctica, los FRAs no se usan
con mucha frecuencia.
El motivo es que el FRA sirve para cubrir slo el prximo periodo de
renovacin de tipos y, tanto el gestor comercial como el cliente pueden
desear hacer la cobertura por un perodo ms amplio.
Una solucin sera encadenar un FRA detrs de otro hasta el nmero de
periodos al que quiera extender la cobertura.
Mucho ms sencillo es hacer un contrato IRS por el que voy a intercambiar
(swap= intercambio o permuta) flujos de tipos variables por fijos que van a
permitir fijar el coste financiero (o la rentabilidad de la inversin) durante un
determinado perodo de tiempo (por ejemplo 5 aos)

20

IRS= Swaps. Cambio de endeudamiento de variable a fijo

Tengo un prstamo con Caixa Melilla con revisin anual a Euribor 1 ao + diferencial
Si los tipos suben al 7% mis gastos financieros aumentan y lo quiero evitar. Pero en esta ocasin,
quiero fijar el tipo de mi coste financiero durante 5 aos
PRESTAMO A 5 AOS
PAGA EURIBOR + 0,80%
1MM EUROS

Prstamo con
Caixa Melilla

Entro en un IRS con Santander recibo euribor y pago fijo

IRS
Recibe
Paga fijo

RESULTADO
FINAL

RECIBE
EURIBOR
SOBRE NOCIONAL
DE 1MM EUROS

PAGA 2,8%
SOBRE
NOCIONAL
DE 1MM EUROS

PAGA
0,80%+ 2,8% = 3,6%
FIJO SOBRE
1MM EUROS

21

Hoy acordamos que cada ao

recibir del Santander el a como
est y pagar siempre un fijo del
2,8%.

Curva IRS de Mercado

http://www.swap-rates.com/EUROSwap.html

22

Liquidaciones de un IRS
En la prctica la liquidacin se har por diferencias, como se indica en el grfico
Por ejemplo, si en el perodo 3
Euribor = 6%

Si en el perodo 5
Euribor = 1,8%

Prstamo pago 6%+0,80%

IRS recibo 6-2,8=3,2%

Prstamo pago 1,8%+0,80%

IRS pago 2,8-1,8 = 1%

TOTAL COSTE = 6+0,8-3,2 = 2,8+0,8

TOTAL COSTE = 1,8+0,8+1= 2,8+0,8

Tipo mercado
(Euribor)

Banco
paga al
cliente

2,8%

El cliente
paga al
Banco
1

Perodo de cobertura
23

TIPO FIJO
IRS

CASO 2: FOTOVOLTAICA DEL SUR (1)

(Enunciado en Anexos)
En base al enunciado del caso responda a

Los apartados 1) 2) y 2b)

24

II.2

Introduccin a las
Opciones Financieras

25

Opciones versus Futuros (1)

Recordemos que:
Los productos derivados se clasifican en:
Futuros: acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un nmero
de bienes o valores en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano.
Si se negocia en una bolsa o mercado organizado se le denomina futuro
Si se negocia de manera bilateral en un mercado no organizado (OTC, Over
the Counter) entonces hablamos de un forward
Opcines: contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el
derecho, pero no la obligacin, de comprarle o venderle una cantidad determinada
de un activo a un cierto precio y en un momento futuro.

26

Opciones versus Futuros (2)

Qu prefieres, hacer las cosas por decisin propia u obligado?
En el mundo financiero, haremos las cosas por decisin propia cuando suponga un beneficio
econmico
Y evitaremos hacerlas cuando la situacin sea desfavorable
Si compramos acciones de Teletrnica a futuro a 3 meses a 10 euros y el da del vencimiento
cotiza a 6 euros, nos veremos obligados a cumplir con la operacin, a pesar de perder 4 euros
(me obligo a comprar a 10, si las quiero vender luego en el mercado me pagan 6)
Si tuviera la opcin (pero no la obligacin) a comprar a 10
ejercitara), ya que va en contra de mis intereses

no realizara la operacin (no

nicamente ejercitara la opcin si Teletrnica cotiza al vencimiento por encima de 10 , por

ejemplo a 15, ya que ganara en este caso 5
(ejercito mi derecho a comprar a 10 y vendo luego en mercado a 15)
La opcin me permite recibir si la situacin es favorable y no pagar a la contrapartida cuando la
situacin va en contra de mis intereses (y por lo tanto a su favor)

Por ese motivo el vendedor de una opcin me pedir que le pague una
PRIMA que compense el riesgo que ste asume
27

Definicin de Opcin Financiera

Una opcin financiera es un contrato en el que una persona fsica o jurdica (comprador de la
opcin) adquiere de otra (vendedor o emisor), a cambio de un precio (prima), el derecho a
comprar o vender un activo en una fecha futura a un precio determinado (precio de ejercicio).

Clases de opciones financieras

Comprador
Vendedor

CALL

PUT

Opcin de compra

Opcin de venta

Derecho a comprar

Derecho a vender

Se asegura un precio mximo de compra

Se asegura un precio mnimo de venta

Obligacin de vender

Obligacin de comprar

Paga la
prima
Cobra la
prima

Las opciones, al igual que el resto de los Productos Derivados, permiten transferir riesgos de
mercado. La compra de opciones elimina riesgos y la venta los asume.
En mercados alcistas generan resultado positivo la compra de call y la venta de put.
En mercados bajistas generan resultado positivo la compra de put y la venta de call.

28

Opciones Call (de compra)

B0

COMPRA DE CALL
OUT THE MONEY

IN THE MONEY

ZONA NO EJERCICIO

ZONA EJERCICIO

Precio del
activo suby.

prima
12 Break-even

Pa
B0

prima

Pa

10 Strike
VENTA DE CALL

Precio del
activo suby.

OUT THE MONEY

ZONA NO EJERCICIO

12 Break-even

10 Strike

IN THE MONEY
ZONA EJERCICIO

29

Opciones Put (de venta)

COMPRA DE PUT

B0
IN THE MONEY

OUT THE MONEY

ZONA EJERCICIO

ZONA NO EJERCICIO

Precio del
activo suby.

prima

Pa
B0

8 Break-even
10 Strike
VENTA DE PUT
8 Break-even 10 Strike

prima

Pa

IN THE MONEY

OUT THE MONEY

ZONA EJERCICIO

ZONA NO EJERCICIO
30

Precio del
activo suby.

Precio de las Opciones. Valor Intrnseco

El vendedor de una opcin me cobrar ms prima en funcin de:
1. Lo que le tocara pagarme si la opcin venciese ahora (valor intrnseco)
PRECIO DE LA PRIMA
DE UNA CALL

Si tengo la opcin a comprar a 10 y

cotizan a 12 , el comprador ganara 2 y
el vendedor perdera 2

prima

Por tanto, para empezar a hablar el

vendedor me pedira que le pagase 2
de prima

2
10 Strike

12

Precio de
Teletrnica.

Ahora est cotizando

a 12 en la bolsa

31

Precio de las Opciones. Valor Temporal

El vendedor de una opcin me cobrar ms prima en funcin de:
2. El riesgo de que las cosas empeoren para l (valor temporal o extrnseco)
Si cotizan a 9 el comprador no ejercitar
a 10 , el valor intrnseco es CERO

PRECIO DE LA PRIMA
DE UNA CALL

Pero todo es susceptible de empeorar y

el precio de Teletrnica puede
desplazarse a la zona en la que al
vendedor le toque pagar y pedir un
precio (valor temporal) por ese riesgo

prima

9
10 Strike

Si queda poco tiempo hasta vencimiento

y la volatilidad es baja, el valor temporal
ser bajo

Precio de
Teletrnica.

Pero si el plazo es de 3 aos y fueran

acciones de Inmobiliaria Colonial, el valor
temporal ser muy alto

Ahora est cotizando

a 9 en la bolsa

32

Precio de las Opciones. Resumen

Precio de la
prima de una
OPCION

Aumenta cuanto mayor es

Valor

La diferencia entre

Intrnseco

La cotizacin del activo subyacente

y el precio de ejercicio

+
Aumenta cuanto mayor sean

Valor

El plazo hasta el vencimiento

Temporal

La volatilidad

33

II.3

Cobertura del Riesgo de

Tipo de Inters con
Opciones OTC

34

CAP, FLOOR,
COLLAR

a) CAP: techo. Su contratacin supone la fijacin por parte del cliente de un tipo
de inters mximo a cambio del desembolso de una prima.
b) FLOOR: suelo. Su contratacin supone la fijacin por parte del cliente de un
tipo de inters mnimo a cambio del desembolso de una prima.
c) COLLAR: tnel. Su contratacin es una combinacin de las anteriores
opciones (una comprada y otra vendida), de manera que el cliente fija en la
misma operacin un tipo de inters mximo y otro mnimo. Suele construirse
como una cobertura prima cero.

35

CAP: mximo de tipos de inters

Un CAP (techo) es una opcin sobre tipos de inters por la que el cliente, a cambio de
una prima, asegura durante un determinado plazo el coste mximo de su
endeudamiento a tipo de inters variable.

El comprador busca protegerse de las subidas de los tipos de inters,

asegurndose un coste mximo (precio de ejercicio) para su financiacin.

No hay desplazamiento de principal.

Las liquidaciones, en caso de producirse, las realiza el Banco de forma

automtica.

El comprador paga la prima, que se fija como un porcentaje del nocional

contratado. Cuanto menor sea el precio de ejercicio, mayor ser la prima a
pagar.

36

Cmo se construye un CAP? (1)

Si quiero protegerme de una subida de tipos de inters para la prxima revisin del tipo
de inters, por ejemplo, por encima del 2,80%, contratar una opcin call que me de
derecho a comprar el tipo de inters al 2,80%, fecha de ejercicio 1 ao
Elcliente
ejercerala
opcin

Beneficio

Si contrato varias opciones

call sobre tipos de inters
cuyos vencimientos sean los
das de las sucesivas
revisiones del tipo de inters a
un precio de ejercicio de 2,8%
Habr contratado un CAP a 5
aos

2,8%
Prima=0,073%

TipoEuribor

Un CAP es una cadena de CALLs europeos en la que las fechas de ejercicio (y por tanto, las
liquidaciones) coinciden con las fechas de revisin del Euribor del prstamo subyacente.

37

Cmo se construye un CAP? (2)

En realidad, si por ejemplo el Cap es a 5 aos, el primer ao no es necesario contratar cobertura,
puesto que ya se sabe el Euribor que se ha fijado para el prstamo durante ese primer ao.
La Tesorera calcular el precio de las opciones necesarias (4 en este caso), las sumar, y ese ser
el precio del CAP a cobrar al cliente.

CAP

2,80%

Vol
Perodo

20%
Cobertura PRIMA

1er ao
2do ao
3er ao
4to ao
5to ao

Nada
1 opcin
2 opcin
3 opcin
4 opcin

PRIMA CAP 5 AOS

Una manera de vender el producto al cliente es

decir que el CAP le supone un mayor coste de
2,53/5 0,50% anual sobre el 2,8%,

5 aos

por lo que en el peor de los casos su coste

financiero ser de 2,8+0,50 = 3.20% (+ el
diferencial del prstamo)

0,073
0,488
0,754
1,212

A cambio de beneficiarse de
las bajadas de tipo de inters
de manera ilimitada (hasta
cero)

2,53
38

Qu caractersticas tiene el CAP?

La prima. Es el precio que se paga por comprar el CAP.

Se determina como un porcentaje del nocional contratado.

Cuanto menor sea el precio de ejercicio, mayor ser la prima.

Se paga en el momento de la contratacin o diferido en el tiempo (en este caso, se

cobra el coste de financiacin).

Precio de ejercicio

Es el tipo mximo que el cliente desea pagar por su endeudamiento.

Se establece en el momento de cotizar el producto.

Se mantiene durante toda la vida de la operacin.

Tipo de inters de liquidacin (subyacente)

Es el tipo de inters de mercado: Euribor o Libor a X meses.

ste se utiliza para determinar la liquidacin peridica del CAP.

Plazo. A medida del cliente.

39

Funcionamiento del CAP

Las liquidaciones del CAP son automticas, y las fechas coinciden con las fechas de revisin
del endeudamiento del cliente:

se comparar el tipo de inters de mercado (al igual que en los prstamos este tipo de inters
de mercado se fija al inicio del perodo de clculo) con el precio de ejercicio del CAP;

si el primero es mayor que el segundo, el Banco pagar al cliente la diferencia:

Nominal * (Tipo mercado Precio de ejercicio)* n das/base
Tipo mercado
(Euribor)

Banco
paga al
cliente

2,80%

Perodo de cobertura
40

TIPO CAP

Comparacin entre la cobertura con CAP y con IRS

Como hemos indicado, la ventaja del CAP es que permite beneficiarse de las bajadas de tipo, la
desventaja es que hay que pagar prima.
Siguiendo el ejemplo de la pgina 48, la prima supone un coste de 0,50 anual y la comparacin
entre ambas coberturas sera:
PRESTAMO VARIABLE
PRESTAMO VARIABLE
+

Tipo mercado

IRS

Tipo mercado

CAP

(Euribor)

(Euribor)

0,50% prima

TIPO FIJO
IRS

2,80%

TIPO
CAP

2,80%

Perodo de cobertura

Perodo de cobertura
41

DOS REGLAS DE ORO EN LAS ESTATEGIAS DE

COBERTURA (1)
1. Si, con prstamos a tipo variable, la Cuenta de Resultados es
sensible a la variacin de tipos hay que cubrirse siempre, aunque
pensemos que los tipos van a bajar, ya que podemos equivocarnos y
comprometer incluso la supervivencia de la empresa.
2. Una vez tomada la decisin sobre la necesidad de cubrirse
a) Si pensamos que los tipos van a subir es mejor cubrirse con el
IRS, ya que es ms barato, me ahorro la prima del CAP
b) Si creemos que van a bajar, me protejo con un techo, por si acaso,
pago una la prima del CAP , a cambio de beneficiarme de las bajadas

42

DOS REGLAS DE ORO EN LAS ESTATEGIAS DE

COBERTURA (1)
En general, para todas las coberturas de riesgo de mercado

Si creo que el Mercado

va a ir
A MI FAVOR

Si creo que el Mercado

va a ir
EN MI CONTRA

ME CUBRO CON LA OPCION

(me permite beneficiarme
de esa situacin favorable)

ME CUBRO CON EL FUTURO

(es ms Barato)

43

FLOOR: mnimo de tipos de inters

Un FLOOR (suelo) es una opcin sobre tipo de inters por la que el cliente, a cambio de
una prima, asegura durante un determinado plazo una rentabilidad mnima en una
inversin con cupones a tipo de inters variable.

El comprador busca protegerse ante bajadas de los tipos de inters,

asegurndose una rentabilidad mnima (precio de ejercicio) para su inversin.

No hay desplazamiento de principal.

Las liquidaciones, en caso de producirse, las realiza el Banco de forma

automtica.

El comprador paga la prima, que se fija como un porcentaje del nocional

contratado. Cuanto mayor sea el precio de ejercicio, mayor ser la prima a pagar.

44

Cmo se construye un FLOOR?

Un FLOOR es una cadena de PUTs europeos en la que las fechas de ejercicio (y por
tanto, las liquidaciones) coinciden con las fechas de cobro de los rendimientos de la
inversin subyacente.
Si contrato varias opciones
put sobre tipos de inters
cuyos vencimientos sean los
das de las sucesivas
revisiones del tipo de inters
a un precio de ejercicio de
2,50%

Elcliente
ejercerael
FLOOR

Beneficio

Habr contratado un
FLOOR a 5 aos
TipoEuribor

2,50

Prima=
0,22%

45

Qu caractersticas tiene el FLOOR?

La prima. Es el precio que se paga por comprar el FLOOR.

Se determina como un porcentaje del nocional contratado.

Cuanto mayor sea el precio de ejercicio, mayor ser la prima.

Se paga en el momento de la contratacin o diferido en el tiempo (en este caso, se

cobra el coste de financiacin).

Precio de ejercicio

Es el tipo mnimo que el cliente desea garantizar para su inversin.

Se establece en el momento de cotizar el producto.

Se mantiene durante toda la vida de la operacin.

Tipo de inters de liquidacin (subyacente)

Es el tipo de inters de mercado: Euribor o Libor a X meses.

ste se utiliza para determinar la liquidacin peridica del FLOOR.

Plazo. A medida del cliente.

46

Funcionamiento del FLOOR

Las liquidaciones del FLOOR son automticas y las fechas coinciden con las fechas de pago de
cupn de la inversin del cliente:

se comparar el tipo de inters de mercado (fijado al inicio del perodo de clculo) con el
precio de ejercicio del FLOOR;

si el primero es menor que el segundo, el Banco pagar al cliente la diferencia:

Nominal * (Precio de ejercicio Tipo mercado)* n das/base

Liquidaciones

Tipo mercado

Tipo mnimo

2,50%
1, 3, 5
Si el tipo de mercado
es superior al mnimo
pactado, no hay
liquidaciones
derivadas del FLOOR.

Perodo de cobertura

47

2y4
Si los tipos estn por debajo del
tipo mnimo pactado, el
vendedor del FLOOR abonar
al comprador la diferencia

Qu es un COLLAR?
Los COLLARS son una combinacin de opciones sobre tipos de inters que tiene por objeto
reducir/eliminar el coste de la cobertura (la prima) que tiene que pagar el cliente, a cambio de
ceder parte del potencial de las ganancias a favor del vendedor del Collar.
Los COLLARS son, por tanto, una combinacin de un CAP y un FLOOR, uno comprado y otro
vendido, de forma que permite al cliente fijar un techo al coste de su financiacin a tipo
variable, o un suelo a su inversin a tipo variable, consiguiendo abaratar o eliminar el coste de
la prima (a eleccin del cliente).

El cliente se cubre del riesgo de tipo de inters. Para ello determina:

un tipo mximo para cobertura de prstamos a tipo variable (COLLAR

prestatario) o

un tipo mnimo para cobertura de clientes de pasivo (COLLAR

prestamista).

El cliente abarata o elimina el coste de la prima (COLLAR Prima Cero).

Se liquidan por diferencias entre el tipo de mercado y los tipos contratados.

48

Qu es un COLLAR? (2)
Para un cliente con prstamos a tipo variable, los CAPs son buenos instrumentos de cobertura, ya
que limitan el coste financiero si el tipo de inters sube y permiten beneficiarse de las bajadas del
mismo.
Lo malo es. LA PRIMA
Como con el CAP se beneficia de toda la bajada de tipos sin lmite Le proponemos al cliente
Banco.-

Estara usted dispuesto a renunciar a las bajadas por debajo del 2,5%...?

Cliente.-

Pues, hombre s, yo no creo que los tipos bajen mucho ms

Banco.-

Le podra regalar un CAP al 4%, usted no paga prima, a cambio de su sacrificio

Cliente.-

De acuerdo, me interesa

De este modo el cliente en su posicin

PRESTAMO A VARIABLE + COLLAR

Nunca paga ms de un 4%

Nunca paga menos del 2,5%

Si el Euribor est entre 4% y 2,5% se queda a tipo variable

49

Cmo se construye un COLLAR?

El cliente adopta posicin de comprador y vendedor:

Como comprador paga prima.

Como vendedor cobra prima.

Dichas primas se compensan entre s,

originando una estrategia prima cero.

Fija el tipo mximo (financiacin) o mnimo (inversin). Pero, a cambio de no pagar

prima, limita sus beneficios.
Cuando abro mucho la banda
es como si no hiciera nada
ESTOY A VARIABLE

IRS=

El tipo del primer ao que ya esta fijado y no puedo

cambiar, ni necesito cubrir, es el 1,30% (ver pg 25).

2,84%

CAP

PRIMA
cap=Floor

FLOOR

Cuando
la cierro mucho
estoy prcticamente
A tipo fijo

Con el collar coste cero (3,27%-3,24%),

prcticamente estoy al 3,25% fijo los 4 aos
siguientes: (1,30 x 1 + 3,25 x 4)= 2,86

COSTE

3,27%
4,00%

3,24%
2,84%

1,72%
0,94%

0
0

5,00%

2,46%

0,42%

10,00%

1,59%

0,01%

Con este clculo aproximado, vemos que equivale

prcticamente al IRS = 2,84 que supone estar a fijo
durante los 5 aos

50

Cmo se construye un COLLAR? (2)

El cliente fija un tipo mximo o mnimo (segn sea su posicin) y el Banco calcula la
posicin contraria que compense la prima.

2
Tipo de inters
mximo (o mnimo)
elegido por el
comprador

Clculo de la prima
del CAP (FLOOR)

Clculo de la prima
de un FLOOR
equivalente (CAP)

COLLAR

51

Qu caractersticas tiene un COLLAR?

La prima. Es el precio del COLLAR

Es la suma de las primas del CAP y FLOOR.

Habitualmente los clientes solicitan estructuras de prima cero.

COLLAR
PRESTATARIO

COLLAR
PRESTAMISTA

Zona ejercicio
vendedor

Zona ejercicio
comprador
Zona de no ejercicio

Zona de no ejercicio

Zona ejercicio
vendedor

Zona ejercicio
comprador

52

Qu ventajas ofrece el COLLAR?

A cambio de una prima (que puede ser cero), un COLLAR ofrece las siguientes ventajas:

Seguridad: se conoce el coste mximo de la financiacin.

Menor coste de cobertura: son ms baratos que los CAPs o los FLOORs por
separado. El cliente se puede ahorrar la totalidad de la prima a costa de sacrificar
parte del potencial beneficio que podra obtener.

Comodidad: liquidaciones automticas.

Flexibilidad: a medida del cliente en plazos, importe (mnimo 100.000 ) y nivel de

cobertura.

La desventaja es que tienen limitado el beneficio al no poder aprovechar:

las bajadas de tipos de inters por debajo del strike del FLOOR, o

las subidas de tipos de inters por encima del strike del CAP.

53

CASO 2: FOTOVOLTAICA DEL SUR (2)

(Enunciado en Anexos)
En base al enunciado del caso responda a

El apartado 3)

54

III

Riesgo de Tipo de Cambio

55

Divisas y Tipo de Cambio

De qu forma nos encontramos la cotizacin de las divisas en los mercados, libros, prensa
especializada?

1,50 USD por 1

EUR/USD 1,50
1,50 USD/EUR

Moneda
Cotizada

Moneda
Base

1,50 $

1,00

56

Riesgo del Importador

Prdida

Beneficio

PAGA USD a futuro (Importador de Mercancas)

Depreciacin
EURO

Apreciacin
EURO

Apreciacin USD

Depreciacin
USD

1,40

1,50
Usd por 1 euro

57

1,60

Riesgo del Exportador

Prdida

Beneficio

COBRA USD a futuro (Exportador de Mercancas)

Depreciacin
EURO

Apreciacin
EURO

Apreciacin USD

Depreciacin
USD

1,40

1,50
Usd por 1 euro

58

1,60

III.1

Cobertura de Tipo de
Cambio

59

Qu es el Seguro de Cambio?
El Seguro de Cambio es una compraventa de divisas a plazo que genera
obligaciones para las partes contratantes.

Es una operacin a plazo o forward y por lo tanto la liquidacin de la misma se produce en

una fecha posterior al de la contratacin.

El precio est formado por el precio spot y un diferencial (que ser la diferencia de tipos de
inters de las monedas que intervienen en la operacin).

Importador: asegura el precio de compra de la divisa (y se obliga a comprarla).

Exportador: asegura el precio de venta de la divisa (y se obliga a venderla).

Exportacin
a cunto me
comprarn las
divisas?
Liquidacin
(Da 90)

Seguro de Cambio a 90 das

Fijacin de precio
en fecha de contratacin (da 1)

Divisas

Euros

Euros

Divisas

60

Importacin
a cunto me
vendern las
divisas?
Liquidacin
(Da 90)

Forward de Divisas (Seguro de Cambio). Operacin a 1 ao

SPOT

1,5000

1.50 $

1,25%

1 Ao

1.25
(1+i)

spot(1+i$)
Fw

1,00%

FORWARD
???
1.496

= (1+i)

61

1.515 $
spot(1+i$)

Fw = spot

(1+i$)
(1+i)

Forward de Divisas. Frmula General

Cuando el perodo es inferior a 1 ao (capitalizacin

simple):

Fw = spot

(1+i$ n/360)

(1+i n/360)

Cuando el perodo es superior a 1 ao (capitalizacin

compuesta):

Fw = spot

(1+i$)n/360

(1+i)n/360
62

Cobertura de Riesgo de Tipo de Cambio. Ejercicio

Un exportador de jamn de jabugo va a recibir dentro de 6 meses
(180 das) 1 milln de USD.
1.

Indique el riesgo que asume

2.

Realice la cobertura, sabiendo que el tipo de cambio es

EUR/USD 1,5. el tipo de inters a 6 meses del euro = 1% y
el del usd = 0,75%

63

CASO 4: SUMAICHI IBERICA

(Enunciado en Anexos)

64

III.2

Cobertura con Opciones

sobre Divisas

65

Opciones sobre Divisas. Introduccin

Es un contrato por el que una persona fsica o jurdica (comprador de la opcin) adquiere de otra
(vendedor o emisor) el derecho a comprar o vender una determinada cantidad de divisas a
un tipo de cambio prefijado, durante un perodo de tiempo determinado.
Las opciones sobre divisas se refieren a un tipo de cambio dado; por lo tanto, el derecho a
comprar una divisa con respecto a otra es tambin el derecho de vender est ltima a cambio de
la primera al mismo tipo de cambio.
Esto significa que una opcin de compra de una divisa es una opcin de venta desde la
perspectiva de la moneda contrapartida y viceversa. Con la entrada del euro, las opciones
sobre divisas se refieren al euro versus divisa de contrapartida. Esto significa que:
POSICIN
Comprador

Vendedor

CALL = PUT $

PUT = CALL $

Derecho a comprar euros

Derecho a vender euros

Derecho a vender divisa

Derecho a comprar divisa

EXPORTADOR

IMPORTADOR

Obligacin a vender euros

Obligacin a comprar euros

Obligacin a comprar divisa

BANCO

Obligacin a vender divisa

BANCO

66

La compra de CALL (PUT$)

EXPORTADOR

Cubre el riesgo de tipo de cambio, pues ha pactado:

- un precio mximo de compra de euros y por tanto
- un precio mnimo de venta de la divisa
El desembolso inicial constituye la prima que supone un coste cierto y limitado.
No se ha limitado los beneficios:
- A mayor depreciacin del euro frente a la divisa (apreciacin de sta frente al euro), mayor beneficio.
- Para cuantificar el beneficio tenemos que tener en cuenta lo pagado como prima.

COMPRA DE
COBERTURA DEL
EXPORTADOR DE
MERCANCIAS

CALL EURO

INVERSORES
ESPAOLES EN EL
EXTERIOR

PUT USD

B0

ZONA NO EJERCICIO

USD por 1

prima

Pa

ZONA DE EJERCICIO

1,50 Strike
67

La compra de PUT (CALL$)

IMPORTADOR

Cubre el riesgo de tipo de cambio, pues ha pactado:

- un precio mnimo de venta de euros y por tanto,
- un precio mximo de compra de la divisa.
El desembolso inicial constituye la prima que supone un coste cierto y limitado.
No se ha limitado los beneficios:
- A mayor apreciacin del euro frente a la divisa (depreciacin de sta frente al euro), mayor beneficio.
- Para cuantificar el beneficio tenemos que tener en cuenta lo pagado como prima.

COMPRA DE
COBERTURA DEL
IMPORTADOR DE
MERCANCIAS

PUT EURO
CALL USD
B0
ZONA DE EJERCICIO

ZONA NO EJERCICIO

INVERSORES
EXTRANJEROS EN
ESPAA

prima

Pa

USD por 1

1,50 Strike
68