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VALORIZACIN
Anlisis financiero
Comprender las actividades de la empresa bajo
anlisis y su metodologa contable.
Anlisis financiero
Primero, comprender las actividades de la
empresa bajo anlisis
El mercado (s)
El producto (s)
Canales de distribucin
Las personas
La creacin de riqueza
Anlisis de
Mrgenes
Punto de
equilibrio
Efecto
tijera
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Anlisis financiero
necesita inversiones
Capital de trabajo
Activo fijo
ROE
4
Criterio General
PB
2. Bono
(1 r )
tN
c
Vcto
PB
t
N
(1 rN )
t 1 (1 rt )
5
FC
Valor
(1 r )
n= nmero de periodos
FCt= Flujo de caja en el periodo t
r= Tasa de descuento
8
Flujo de Caja:
Saldo inicial
Ingresos
Salidas
Saldo final
11
10
10
88
2
2
22
20
20
16
16
4
4
33
40
40
32
32
8
8
44
55
66
77
80 160
160 320
320 640
640
80
64 128
128 256
256 512
512
64
16
32
64 128
16
32
64 128
0
0
0
0
0
0
8
-8
-8
10
16
-14
-14
20
32
-26
-26
40
64
-50
-50
-98
80 160
128 256
-98 -194
Valor del
Patrimonio
VAN
(FCFF/kc)
Valor de los
activos
VAN
(FCFE/ke)
VAN
u
(FCFF/ke )
+
Valor del
Pasivo
VAN (tax
savings/kd)
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DDM
Dos aspectos a considerar:
Dividendos esperados durante el periodo de
tenencia de la accin.
Pn al final del periodo
E DPAt
E PA
t
(
1
k
)
t 1
e
T
DPA0 1 g
E PA
ke g
DPA0, dividendo por accin del periodo
ke, tasa requerida por los accionistas
g, tasa de crecimiento de los dividendos
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Ejemplo
Empresa XYZ
DPA $1.36 y EPS $2.08
ROE 11.16%
ke 7.7%
Valor esperado del crecimiento en EPS
= ROE x Ratio de Retencin
E[EPS] = 11.16 X (1-1.36/2.08) = 3.86%
DPAt
Pn
PA
t
n
1 ke,hg
t 1 1 ke , hg
DPAt = dividendo esperado por accin en al ao t
ke= Costo del capital propio (hg: alto crecimiento; st: crecimiento
estable)
DPAn 1
e , st
gn
16
(1 g ) n
DPA0 1 g 1
n
DPAn1
(1 ke,hg )
P A
ke,hg g
ke,st g n 1 ke,hg n
g= tasa de crecimiento durante la primera fase
Adems de las restricciones mencionadas para el
modelo de Gordon, se debe considerar que:
El payout es mayor en la segunda fase.
Ratio retencin estable= (gn/ROEe)
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Crecimiento Estable
ke,e = 4.5% + 1 X 4%
= 8.5%
EPS
1
2
3
4
5
12.88
15.05
17.58
20.54
23.99
DPS
1.17
1.37
1.59
1.86
2.18
VP@9.3%
1.07
1.14
1.22
1.31
1.39
6.13
19
24.96
E[EPS6] X payout ratio estable
24.96 X 0.6667
16.64
DPA6
Valor
=16.64/(0.085-0.04)
terminal= ke,e - g
= 369.78
369.78
VP Valor terminal =
5 = 237.05
(1.093)
VP PA= 6.13 + 237.05
=
243.19
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gn
Alto
Crecimiento
Crecimiento declinante
Bajo Payout
ratio
Payout ratio
creciente
Crecimiento
estable
gn
Alto Payout
ratio estable
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EPS0 (1 g a )t a t n 2 DPAt
EPSn 2 (1 g n ) n
PA
t
t
n2
(
1
k
)
(
1
k
)
(
k
g
)(
1
k
)
t 1
t n11
e , hg
e,d
e , st
n
e,d
t n1
DDM: Conclusiones
Es un modelo basado en el supuesto que una empresa
entrega los flujos que genera como dividendos.
Sin embargo, muchas empresas retienen dichos fondos
porque:
La empresa puede no estar segura acerca de sus
necesidades de financiamiento y por ello retiene
cash.
La empresa puede tener utilidades voltiles y
mantiene capital para asegurar la entrega de
dividendos en el futuro.
La empresa necesita invertir para seguir creciendo.
23
25
FCFE1
P0
ke g
FCFE1, Valor esperado del flujo de caja el ao
siguiente
ke, Costo del capital propio
g, tasa de crecimiento estable por siempre
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FCFE:
+Utilidad Neta = 1,164
-Net Capex * (1-) = (1520-1205)*(1-0.0544) = 298
-WC * (1-) = 303*(1-0.0544) = 287
= 579
Tasa de reinversin = (298 + 287)/1164 = 50.20%
Asuma el Beta no apalancado para las compaas
areas es de 0.81, la tasa de impuestos de 38%, el
ratio de deuda a capital es de 3.63%, la prima por
riesgo es de 5% y la tasa libre de riesgo en S$ de
Singapur es de 6%.
Valorice el capital propio de Singapore Airlines.
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FCFEt
Pn
Valor
t
n
1 ke
t 1 1 ke
Pn= FCFEn+1/ (k*e-g)
(*)El costo del Capital propio debe ser ajustado en
crecimiento estable.
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t n 2
FCFEt
FCFEt
FCFEn 21
Valor
t
t
n2
(
1
k
)
(
1
k
)
(
k
g
)(
1
k
)
t 1
t n11
e , hg
e,d
e , st
n
e,d
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FCFE: Conclusiones
No requiere efectuar supuestos acerca de la poltica
de dividendos.
Se obtienen valores ms realistas.
EL FCFE puede ser negativo.
Se requiere hacer supuestos sobre un mayor
nmero de variables.
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Flujo de Caja
de la Firma
Duracin
del
crecimiento
Tasa de
Descuento
Crecimiento
de las ventas
Margen
operativo
Impuestos
Inversiones
en activo
fijo y
capital de
trabajo
Costo del
Capital
Decisiones
de
Operacin
Decisiones
de
Inversin
Decisiones de
Financiamiento
Poltica de
endeudamiento
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E
D
t
WACC ke
kd
ED
ED
ke rf i (rm rf )
WACC costo del mix
D= Deuda Neta
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FCFF
T n
t
WACC g
FCFFt
Valor
t
n
(
1
WACC
)
(
1
WACC
)
t 1
Consistencia:
Tasa de reinversin= g/ROCE o g/WACC
ROCE = EBIT(1-t)/(E+D)
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EJEMPLO
Crecimiento Estable
Eb= $3400 y Db= $1300 a fines del 2006
EBIT (utilidad operativa)= $630 y t= 30%
Se espera un tasa de crecimiento de g= 5% y el
ROCE se mantiene.
Beta= 1.2 rf=10.50% y una prima por riesgo de 9%
Costo de la deuda es de 12%
EM= $2300 y DM=$1800
La empresa cuenta con $1500 en efectivo e
inversiones en valores
Estime el valor del capital propio
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EJEMPLO
ROCE= EBIT(1-t)/(E+D) = 441/4700 = 9.38%
Tasa de reinversin = g/ROCE = 5%/9.38%= 53.30%
FCFF1 = 441 * 1.05 - 0.5330*1.05* 441= 463.05 - 246.8
= 216.25
ke= 10.5%+1.2*9% = 21.3%
WACC= 21.3%* (2300/4100)+12%(1-0.3)*(1800/4100)
= 11.95% + 3.69% = 15.64%
Valor presente : FCFF1/(WACC-g) = 216.25/0.1064
= 2032
Valor del capital Propio= 2032 (1800-1500) = 1732
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Algunas consideraciones
sobre el FCFF
Los flujos de caja relacionados a la deuda no
tienen que considerarse explcitamente a
diferencia del FCFE.
El principal problemas es que el FCFF requiere
definir un ratio de capital y deuda para obtener el
costo del capital. Dicho ratio puede no reflejar la
estructura de capital esperada.
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