Las Burbujas de Alan Greenspan - William A. Fleckenstein

LAS BURBUJAS DE
ALAN
GREENSPAN
LAS BURBUJAS DE
ALAN
GREENSPAN
Su paso por la Reserva Federal
William A. Fleckenstein
con Frederick Sheehan
Traduccin
Mara Jos Girault Facha
Traductora profesional
Mxico Bogot Buenos Aires Caracas Guatemala Lisboa Madrid

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Director Editorial: Fernando Castellanos Rodrguez

Editor de desarrollo: Cristina Tapia Montes de Oca
Supervisor de produccin: Cristina Tapia Montes de Oca
Las burbujas de Alan Greenspan
Prohibida la reproduccin total o parcial de esta obra,

por cualquier medio, sin la autorizacin escrita del editor.
DERECHOS RESERVADOS 2009 respecto a la primera edicin en espaol por

McGRAW-HILL INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V.
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Delegacin lvaro Obregn
C.P. 01376, Mxico, D. F.
Miembro de la Cmara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Nm. 736
ISBN 13: 978-970-10-7251-6
Translated from the 1st English edition of

Greenspans bubbles: the age of ignorance at the Federal Reserve
By: William A. Fleckenstein with Frederick Sheehan
Copyright MMVIII by The McGraw Hill Companies Inc. All rights reserved.
ISBN: 978-0-07-159158-4
1234567890
0876543219
Impreso en Mxico
Printed in Mexico
Para mis nias: Melody, Jacqueline y Nicole. Y para mi amigo Marc, quien
muri demasiado joven.
W.A.F.
Para Margaret, tanto por su espritu como por su ingenuidad: de esta

ltima, amarrar a Freddie a su caja de juguete y ayudar a Anna a colorear
su propio libro.
F.S.
CONTENIDO
Reconocimientos
Introduccin Un relato verdadero: la era de Greenspan
(1987-2006)
Captulo 1
Captulo 2
Captulo 3
Captulo 4
Captulo 5
Captulo 6
Captulo 7
Conclusin
vii
1
Qu tan equivocado puede estar un hombre?

(1973-1994)
El rey de la burbuja: nace la opcin de compra

(1995-1997)
25
El FOMC conoce el Greenspan Put y bosteza

(1998-1999)
43
Los burbujeanos dirigen el hospicio: la burbuja

se evapora (1999-2000)
65
La burbuja de acciones revienta: el milagro

de la tecnologa fue un espejismo (2000-2001)
83
Hogar dulce hogar: la vivienda nos salva

de la burbuja de las acciones (2001-2003)
111
La papa caliente de la vivienda: la burbuja

de bienes races alimenta el ATM (2003-2007)
137
Las consecuencias de la prdida del miedo

(2007 y ms all)
163
Notas
169
vii
RECONOCIMIENTOS
ste libro nunca hubiera podido ser escrito sin la ayuda de mi socio en el estudio de la vida y tiempos de Alan Greenspan, Fred
Sheehan. Sus incansables esfuerzos de investigacin y conocimiento
del material hicieron posible este libro. Cuando escribo yo en este
libro, quiero decir nosotros, y que ambos nos sentimos exactamente
de la misma manera acerca del tema. Los que quieran saber incluso
ms acerca del presidente deberan esperar a leer la versin a fondo de
Fred, que ser publicada en algn momento en el futuro.
Escribir este libro tampoco hubiera sido posible si mi amiga Molly
Evans no hubiera mantenido registros diligentes de todas mis antiguas
columnas. Su conocimiento para saber dnde encontrar todo y su ayuda con las grficas fueron invaluables.
Le debo un agradecimiento especial a mi esposa, Melody, quien no
slo me aguant durante todo el proceso, sino que nunca perdi de vista los objetivos importantes. Tambin tengo suerte de tener a Jim Grant
como amigo. Jim me dijo exactamente lo que necesitaba hacer para
concretar esta tarea y tambin cooper para ayudarme a voltear una
frase o dos. Si se lee algo especialmente bien dicho, las probabilidades
son que Jim meti mano en l.
ix
Reconocimientos
Tambin agradezco a aquellos amigos que leyeron un borrador y

me dieron una valiosa retroalimentacin o me ayudaron con la obtencin de informacin: Fred Hickey, Gordy Ringeon, Gert von Der Linde, Bob Campbell, Doug Noland, John Crowl, Mary Levai, Bill Savoy,
y especialmente Caroline Baum.
Finalmente, agradezco a Jeanne Glasser, mi editora en McGrawHill, por ocurrrsele la idea de que escribiera este libro.
Bill Fleckenstein
ste libro nunca hubiera podido ser escrito si no hubiera sido por la
habilidad de Bill Fleckenstein de destilar las abstracciones de las
finanzas y burocracias en una vivida narracin. El reloj fue un severo
tirano. Parecido a un esquiador intermedio deslizndose por una cuesta
de doble diamante, Bill no tuvo tiempo de pausar y reorientar su camino, salirse de l o de hacer un snowplow hacia la final. Tambin fue un
placer trabajar con Bill, pues con frecuencia nuestros pensamientos se
anticipaban a los de otros.
Estoy agradecido con aquellos a quienes Bill ya les agradeci. Mi
propio agradecimiento especial al Government Documents Deparment
de la Boston Public Library.
Fred Sheehan
Introduccin
UN RELATO VERDADERO:
LA ERA DE GREENSPAN
(19872006)
Aquellos que no pueden recordar el pasado estn condenados a repetirlo.

George Santayana, The Life of Reason
n debate ha emergido en Estados Unidos en relacin con la herencia que Alan Greenspan ha dejado despus de sus casi 19 aos
como presidente de la Reserva Federal. Algunos sostienen que Greenspan dirigi en una era de prosperidad. Otros aseguran que sus decisiones prcticamente han llevado a la destruccin del sistema financiero
ms grande del mundo. Quin est en lo cierto?
Si Wall Street tuviera un cincel, la cara sonriente de Alan Greenspan estara esculpida en Mount Rushmore. Desde finales de los ochenta hasta recientemente, el Maestro, como un admirador periodista lo
titul, pareca que no poda equivocarse. l determin la tasa de inters1 siempre, insistan sus fans las tasas correctas. l presida una
1
Las burbujas de Greenspan
economa que slo rara vez caa en recesin o crisis. Y cuando perda el
camino, poda contar con la Greenspan Fed para calmar el dolor con
dlares recin impresos y bajas tasas de inters.
El arquetipo del banquero central es serio y temeroso, pero Greenspan rompi el molde. Educado, modesto y agradable, no emita comentarios ofensivos, incluso cuando era acosado por sus crticos en las interminables audiencias del Congreso a las cuales todos los presidentes de
la Fed son sujetos. Poda recriminar y preocuparse generalmente por
cuestiones sobre las cuales la Fed no tena control pero su postura caracterstica era de alegre optimismo. La revolucin de las computadoras,
innovaciones financieras y la globalizacin del comercio e inversin
fueron, para l, avances inmensamente prometedores. No se preocupen, le asegur a Estados Unidos. Wall Street estuvo sinceramente de
acuerdo. El futuro pareca brillante. Dlares recientemente impresos y
bajas tasas de inters fueron un estmulo fabuloso para activos de inversin y bienes races.
Pero consideremos cmo nuestras propias vidas han cambiado en
los ltimos aos. Cmo han afectado las acciones de Greenspan su
portafolio de acciones, su fondo de retiro o hipoteca? Est mucho mejor de haber vivido a travs de la era de Greenspan, o est mucho ms
pobre por haberlo hecho?
La verdad es que la mayora de sus decisiones como presidente de
la Fed desde el 11 de agosto de 1987, hasta el 31 de enero de 2006, no
fueron beneficiosas para usted ni dejaron mejor al pas, a pesar de la
resplandeciente autocrtica en su propio libro, The Age of Turbulence.
En realidad, la abrumadora mayora de las personas de Estados Unidos
descubrirn que estn mucho peor en los aos siguientes a su administracin.
Algunos podran preguntar: l es el presidente de la Fed; cmo
pudo estar equivocado? Mi respuesta es: Greenspan se equivoc continuamente al elegir una tasa de inters que era demasiado baja, luego
Un relato verdadero 3
resolvi la confusin que result de esta decisin con otro periodo de

tasas que eran una vez ms demasiado bajas. El resultado fue que,
durante su reinado, Estados Unidos experiment una burbuja en acciones y luego en bienes races.2 Estas dos enormes burbujas emergieron
con 10 aos de separacin entre ellas. Antes de la llegada de Greenspan
a la Fed, excluyendo la breve mana por activos fijos y metales preciosos
de finales de 1979 hasta principios de 1980, el pas haba estado libre de
burbujas por ms de 50 aos.
Los banqueros centrales como Greenspan no son para nada banqueros.

Cualquiera que piense que un banco central como la Reserva Federal
desempea cualquier funcin remotamente similar a aquellas que han
experimentado las sucursales de los bancos locales est equivocado. En
realidad, los banqueros centrales son planeadores centrales. Como lderes burocrticos de economas centrales o planeadas, eligen una tasa de
inters hasta dentro de los dos puntos decimales que ellos especularon
sera la correcta, y luego proceden a empujarla hasta la garganta del
sistema bancario.
Es curiosamente irnico que un pequeo grupo como el Comit
Federal del Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en ingls),3 similar a los que se encuentran en todos los niveles de cualquier antiguo
rgimen comunista, estuviese a cargo del pas capitalista ms grande
y exitoso del mundo: Estados Unidos y su economa de 13 billones de
dlares. Dado que los seres humanos no son omniscientes e histricamente los comits de planeacin central han sido notoriamente propensos al error es fcil imaginar que sera mucho ms probable que
dicho grupo eligiese la tasa de inters equivocada, no exactamente la

correcta para dirigir una economa. Sin embargo, cuando estos planeadores centrales decidieron fijar la tasa equivocada, por cualquier razn,
utilizaron exactamente el mismo proceso cuando seleccionaron otra.
Es un trabajo imposible, pero parecen felices de hacerlo.
Se supone que la principal misin de la Reserva Federal es mantener la estabilidad y la prudencia. El sitio web de la Fed (www.federalreserve.gov) enumera sus tres responsabilidades primordiales hacia el
pblico como sigue:
1. Conducir la poltica monetaria de la nacin influyendo
en las condiciones del dinero y del crdito en la economa en bsqueda del pleno empleo y precios estables;
2. Supervisar y regular instituciones de banca para garantizar la seguridad y solidez del sistema bancario y financiero de la nacin y proteger los derechos crediticios de los
consumidores;
3. Mantener la estabilidad del sistema financiero y contener los riesgos sistmicos que pudieran surgir en los
mercados financieros.
Esto suena lo suficientemente directo, incluso si buscar precios estables y pleno empleo conlleva a agendas algunas veces en conflicto. La
misin es clara, si bien la ejecucin de estos objetivos en la vida real es mucho ms compleja y difcil de lo que pudiera parecer al principio. Dicho
esto, los errores de juicio de Greenspan parecan tan obvios que obligaban
a preguntarse: Por qu los cometi? En realidad parti a redistribuir la
riqueza de la clase media a favor de la rica, mientras que el pas en s esencialmente quemaba muebles para calentarse? Despus de todo, sus burbujas hicieron a los patrocinadores de esas burbujas fabulosamente ricos,
Un relato verdadero 5
en detrimento de la persona promedio y de Estados Unidos como un todo.

O acaso simplemente no estaba a la altura de la misin?
Con el beneficio de la retrospectiva, cualquiera puede parecer infalible o reescribir su propia historia, como el presidente ha tratado de hacer.
Sin embargo, al igual que tenemos registro contemporneo de lo que l
en realidad dijo, yo tengo igualmente mi propio registro. Comenc a escribir una columna en lnea acerca del mercado de acciones a mediados
de 1996 y contino hasta el presente. Como cualquier lector de antao
de estas columnas puede atestiguar, ciertamente no he sido infalible. Lejos de serlo vi la burbuja del mercado de acciones4 creciendo y conclu
que terminara en desastre: como cuatro aos antes! No obstante, nunca
pretend saber cul era la tasa de inters correcta para dirigir el pas.
De cualquier forma, muchas de esas columnas estaban dedicadas
a las acciones de Greenspan y mis objeciones a ellas. Otros registraron
lo que ocurri en y alrededor del mercado de acciones. Consecuentemente, es posible juzgar el comportamiento del presidente en tiempo
real al mirar a varias vietas de aquellos viejos, alocados das a travs de
mis columnas,5 lo que haremos ocasionalmente a travs de este libro.
Lo que es ms importante, revisaremos citas directas de expedientes6 de
las reuniones que presidi en el FOMC y las compararemos con lo que
dijo al pblico, prensa y Congreso. Estoy seguro que este libro presenta
un relato verdadero del mandato de casi dos dcadas de Greenspan en
la Fed, y que la evidencia habla por s misma.
A travs de la historia financiera, intermitentemente los mercados
han llegado a los excesos. Los precios se elevan a los cielos y luego caen
hasta el piso. Los seres humanos no lo pueden evitar. Pero las burbujas
en las acciones y bienes races de Estados Unidos no sucedieron as
de simple. Hasta un grado que el pblico estadounidense, an no ha
comprendido en su totalidad, que estas costosas distorsiones fueron instigadas y financiadas por la Reserva Federal: la Reserva Federal de Alan
Greenspan.
Captulo 1
QU TAN EQUIVOCADO PUEDE

ESTAR UN HOMBRE?
(19731994)
Un examen de los resultados de Greenspan como pronosticador econmico

muestra que fue menos que estelar, desde su declaracin de 1973 de que es muy
raro que puedas ser ms incompetentemente obstinado de lo que eres ahora
justo cuando la peor recesin de Estados Unidos desde la Gran Depresin
estaba a punto de desarrollarse, hasta su apoyo para la desregulacin de la
industria S&L como un consultor pagado por Lincoln Savings and Loan.
Cmo pudo Greenspan pasar por alto el riesgo en la industria S&L que
cost a los contribuyentes ms de 100 mil millones de dlares cuando estall?
Y eso es slo el comienzo.
lan Greenspan no fue siempre un planeador central. Antes de convertirse en presidente de la Fed, fue presidente de su propia firma
de consultora, Townsend-Greenspan, desde 1954 hasta 1987. Tambin
sirvi en varias dependencias del gobierno; por ejemplo, fue miembro
de la comisin para terminar el reclutamiento y miembro de la Comisin del Seguro Social. Pero su posicin ms visible antes de convertirse
en jefe de la Fed fue como presidente del Council of Economic Advisers (CEA) del presidente, el cual encabez desde 1974 hasta principios de 1977.
Las mentes inquisitivas pueden querer saber qu tipo de antecedentes dej atrs.
Un interesante punto de ventaja desde el cual hacer este repaso
sera la audiencia de confirmacin del Senado de Greenspan. (Un potencial presidente de la Fed necesita la aprobacin del Congreso.) El
21 de julio de 1987 compareci ante el Senate Committee on Banking,
Housing, and Urban Affairs, presidido por el senador Willian Proxmire,
de Winsconsin. Proxmire, quien aparentemente haba estudiado todos
los pronsticos realizados por el CEA desde 1976 hasta 1986, observ
que el concejo de Greenspan tena un rcord de pronstico exiguo.
El senador Proxmire encontr que las proyecciones realizadas durante el mandato de Greenspan desde 1976 hasta 1978 estaban muy
equivocadas. A la hora de pronosticar tasas de inters, descubri el
senador, el hombre que se convertira en el futuro seleccionador de
tasas de inters para la economa ms grande del mundo, realiz predicciones que estaban equivocadas por mayor margen que cualquier otra
de las realizadas durante el periodo bajo revisin.
Los errores de Greenspan, en palabras de Proxmire, rompieron todos los rcords de ese periodo.
Se podra decir que Greenspan err por un poco, como su profeca
de la tasa final de los bonos del Tesoro en 1978, que fue de 4.4 por ciento. En realidad, result de 9.8 por ciento. No lo hizo mejor al adivinar
Qu tan equivocado puede estar un hombre? 9
la tasa futura de la inflacin de ese mismo ao: ascendi hasta una tasa
anual de 9.2 por ciento, contra su prediccin de 4.5 por ciento.
La respuesta de Greenspan a Proxmire? Eso no es lo que yo recuerdo del pronstico.
Proxmire ley los pronsticos al candidato, forzndolo a admitir:
Bueno, si estn escritos, sos son los nmeros. Pero Greenspan no
haba terminado de intentar reescribir la historia. Pretendi confundir a
Proxmire, quejndose de que hay una diferencia muy sustancial, senador, entre pronosticar en la administracin y pronosticar en el exterior.
Pero el senador no estaba de acuerdo. Respondi rpidamente: Cada
uno de los presidentes del CEA tuvieron el mismo problema, y no fallaron tanto como usted lo hizo: ni casi tanto.
A medida que las audiencias se acercaban a su cierre, Proxmire [esperanzadoramente], le dijo: Cuando llegue al Concejo de la Reserva
Federal, todo parecer color de rosa. No se puede equivocar siempre.
A lo cual el hombre que llegara a ser llamado el Maestro respondi:
Todo lo que le puedo sealar, senador, es que el resto de mi carrera ha
sido algo ms exitosa. En verdad?
En este punto estaba ya sea en la negacin o intentando enmendar su

propia historia. Revisemos algunos ejemplos del historial de la trayectoria de Greenspan antes de su nombramiento como el hombre principal
en la Fed.
El 7 de enero de 1973, realiz una atrevida prediccin para el New
York Times: Es muy raro que puedas ser ms incompetentemente obstinado de lo que eres ahora. Estaba espectacularmente equivocado.
Cuatro das despus el Dow Jones Industrial Average alcanz su mxi-
10
mo de 1 051 y luego decay 46 por ciento en el transcurso de los siguientes dos aos mientras el pas soportaba la peor recesin desde la
Gran Depresin.
Tan monumental como fue ese error, no fue el nico de Greenspan
durante ese periodo. El 5 de septiembre de 1974, el da despus de haber jurado como presidente de la CEA, proclam: No estamos a punto
de tener una dramtica disminucin de la actividad econmica. Sin
embargo, esto es precisamente lo que ocurri conforme la economa
disminua 5.8 por ciento desde mediados de 1974 hasta mediados de
1975. Estaba el Maestro finalmente en lo cierto cuando se comenz a
preocupar en abril de 1975 anunciando a su audiencia en Nueva York
que lo peor estaba por venir? No exactamente. La recesin termin un
mes antes, en marzo de 1975. Basta decir que la contraccin econmica enga al futuro Fed Chairman tanto al llegar como al irse.
Otro ejemplo notable de mal juicio fue el que realiz durante sus
das de consultora en Townsend-Greenspan (aunque no sera obvio
hasta despus de haberse convertido en presidente de la Fed), fue su
obstinada percepcin de las prcticas comerciales de ciertas cooperativas de crdito (S&Ls) a mediados de los ochenta. Estas prcticas brotaron en la crisis de los S&L, la cual llev a la recesin de los noventa.
En su libro, Inside Job: The Looting of Americas Savings and Loans,
Stephen Pizzo describe un encuentro entre Greenspan y Ed Gray
(quien era en ese entonces presidente del concejo del Federal Home
Loan Bank). Ese relato merece ser repetido:
Gray recibi una carta del respetado economista Alan
Greenspan en la cual le deca que debera dejar de preocuparse tanto. Greenspan escribi que la desregulacin estaba funcionando exactamente como haba sido planeada, y
nombr 17 instituciones financieras de ahorro que haban
reportado rcords de ganancias y prosperaban bajo las nue-
vas reglas. Escribi la carta mientras era un consultor pagado

de Lincoln Savings and Loan, de Irvine, CA, propiedad de
Charles Keating Jr. Cuatro aos despus de que Greenspan
escribi la carta a Gray, 15 de las 17 instituciones financieras
de ahorro que haba citado haban quebrado y le costaran al
FSLIC 3 mil millones de dlares en prdidas.1
Y luego, en una carta del 13 de febrero de 1985 a Thomas Sharkey, supervisor principal del Federal Home Loan Bank de San Francisco, Greenspan afirm especficamente que la administracin de la
empresa financiera de ahorro de Keating, Lincoln Savings and Loan,
era veterana y experta en seleccionar y realizar inversiones directas.
Adems, coment que la administracin tiene un largo y continuo rcord de xito sobresaliente en realizar inversiones slidas y redituables.
Concluy que la institucin no presenta ningn riesgo previsible para
el Federal Savings and Loan Insurance Corporation. Lincoln Savings
and Loan fue confiscada por funcionarios federales en 1989, y su eventual limpieza le cost a los contribuyentes ms de 2.5 mil millones de
dlares.
Las polticas imprudentes que aplicaron muchas S&Ls llevaron al
colapso total de esa industria, un evento que figur de manera prominente en la recesin que el pas experiment en 1990 y 1991. La falta de
conocimiento de Greenspan de las prcticas de prstamos fuera de control de esas instituciones fue una de las razones por las que no reconoci
los primeros sntomas de esa contraccin econmica, aunque despus
argumentara que no slo la vio venir, sino que sus prontas acciones
previnieron que empeorase. De cierta forma, la crisis de las S&L fue
la precursora de los prstamos indisciplinados, fuera de control que llevaron a la crisis de la vivienda en 2007. (Explicaremos este tema con
mayor detalle en el captulo 7.)
12
En testimonio ante el Comit de Bancos del Senado en mayo de

1994, y con el beneficio de la retrospectiva, Greenspan entreg su explicacin de lo que la Fed haba hecho y por qu:
En la primavera de 1989, comenzamos a aliviar las condiciones monetarias a medida que observbamos las consecuencias
de las tensiones en los estados de cuenta resultado del incremento de deudas. Los hogares y negocios incrementaron su
nivel de renuencia a pedir prestado y gastar, y los prestamistas
a extender crditos, un fenmeno al que frecuentemente se
conoci como la trituracin de los crditos. En un esfuerzo
para reducir estas tensiones financieras, movimos las tasas a
corto plazo ms abajo en una larga serie de pasos a travs del
verano de 1992, y las mantuvimos en niveles inusualmente
bajos a finales de 1993, medidas absoluta e, importantemente, relacionadas con la inflacin.
Mientras que lo que dijo es una valoracin precisa de lo que la Fed
haba hecho, su inferencia de que las acciones de sta se debieron a la
previsin por parte de Greenspan y compaa es completamente falsa,
como se pone en evidencia cuando se examinan los testimonios de ste
cuatro aos antes.
En enero de 1990 Greenspan testific ante el Comit Econmico
Conjunto, inmediatamente antes del fracaso de Drexel Burnham Lambert, la firma que Mike Milken convirti en la infame central de bonos
basura. La desaparicin de Drexel fue un importante hito en los graves
problemas de crdito desde 1989 hasta 1992. En sus declaraciones, el
presidente no medit por mucho tiempo sobre bonos basura, prstamos
basura, bancos desfallecientes, o genricamente sobre las consecuencias de las tensiones en los estados de cuenta resultado del incremento
de deudas, como lo expres en su aparicin ante el senado en mayo
de 1994. A pesar de que Greenspan mencion los bienes races comerciales, no sugiri que las tasas de inters seran progresivamente
rebajadas para reducir las tensiones financieras que se convertiran tan
obvias para l cuatro aos despus. Pero tales desbalances y dislocaciones como vemos en la economa hoy en da, probablemente no sugieren nada ms que una vacilacin temporal de la continua expansin
de la economa, resumi en esa aparicin de 1990. Reiter su punto de
vista optimista durante una reunin del FOMC en agosto de 1990, el
primer mes oficial de la incipiente recesin: Quienes argumentan que
ya estamos en una recesin creo que estn razonablemente cerca de
equivocarse.
En una conferencia de prensa que concedi el 10 de julio de 1991,
Greenspan rindi esta optimista valoracin de la economa, que haba
llegado a su punto ms bajo oficial en marzo de 1991 (es necesario destacar que las fechas de inicio y fin oficiales de una recesin son determinados por el National Bureau of Economic Research, pero no hasta
mucho despus del hecho): Creo que, semana tras semana, aumenta
la evidencia de que el fondo ha pasado y la economa ha comenzado
a subir Creo que es una apuesta bastante segura en este momento
concluir que hemos dejado atrs el declive y la perspectiva contina
mejorando.
Eureka! Greenspan, en verdad, haba estado exactamente en lo correcto: la economa haba tocado fondo y estaba volviendo hacia arriba.
Sin embargo, para octubre de ese ao su perspectiva haba cambiado y
comenz a utilizar la frase vientos econmicos opuestos, un trmino
que con frecuencia utilizara para describir el peligro de las deudas que
recin entonces vio que detenan la economa. Desde mayo de 1989,
cuando comenz el recorte de tasas, hasta julio de 1991, un periodo
en el que Greenspan estaba excepcionalmente alegre a pesar de que la
economa se debilitaba, redujo las tasas cerca de 36 por ciento, de 9 por
ciento a 5.75 por ciento.
14
Sin embargo, desde el verano de 1991 aproximadamente seis meses despus de que la economa haba tocado fondo hasta el momento en que Greenspan finalmente haba terminado de bajar las tasas de
inters en septiembre de 1992, las haba reducido drsticamente otro
44 por ciento hasta 3 por ciento, donde las mantuvo por otros 15 meses
ms.
Recin el 4 de febrero de 1994 las tasas fueron aumentadas por primera vez en cinco aos.
Para repasar: Greenspan recort suficiente las tasas mientras todava

era optimista acerca de que la economa poda crecer otra vez. Sin embargo, dado que no reconoci la recuperacin al igual que no vio
la contraccin econmica, recort las tasas demasiado y las mantuvo sobradamente bajas por mucho tiempo, por lo cual sobreestimul
masivamente los mercados financieros. (ste es un pecado del que es
culpable de cometer una y otra vez.) Al hacerlo, tuvo xito en sacarle a
los baby boomers (y miembros de la American Association of Retired
Persons, AARP) certificados de depsito (CD) y bonos en acciones en
un intento desesperado de su parte para reemplazar los intereses que
haban desaparecido.
Las acciones de Greenspan en el frente de las tasas de inters corroboran una valoracin crtica de su comprensin del ambiente econmico durante el periodo que transcurri desde 1989 hasta principios de
1994. Excavemos un poco ms profundo.
El ao 1994 ofrece muchas pistas acerca de Alan Greenspan, el
hombre, ya que nos presenta muchas pequeas piezas de informacin
con las cuales valorar su perspectiva sobre sus propios puntos de vista.
Si contrastamos lo que dijo pblica y privadamente (a travs de registros

publicados subsecuentemente que fueron puestos a disposicin del pblico por el FOMC despus de un rezago de cinco aos) ese ao, con
su ms reciente versin de ese periodo presentada en varias entrevistas
que concedi durante la gira de promocin de su libro, emergen ciertas inconsistencias notables. Primero, veamos el panorama econmico
como l lo describi en sus propias palabras en un testimonio ante el
Senado en mayo de 1994:
No obstante, desde la ltima parte de 1993, los efectos expansivos de la poltica monetaria de los ltimos aos se han
vuelto cada vez ms evidentes El Producto Interno Bruto
(GDP, por sus siglas en ingls) claramente se ha acelerado.
La solidez ha sido particularmente evidente en los sectores
sensibles a los intereses. Las inversiones comerciales han sido
bastante robustas, y los pedidos de productos de equipo duradero se han expandido apreciablemente. La construccin
de viviendas aument en los ltimos tres meses de 1993 a
su nivel ms alto en ms de cuatro aos; a pesar de que ha
retrocedido algo recientemente, permanecen 18 por ciento
por arriba de hace un ao atrs. La demanda de vehculos ha
sido fuerte, lo que ha impulsado la produccin de muchos
tipos de automviles y camiones ligeros.
Ms an, a medida que las condiciones econmicas han
mejorado en otros pases industriales, el crecimiento de la
exportacin de nuestras mercancas ha aumentado notablemente. En general, la capacidad instalada industrial ha aumentado a 83 por ciento, su nivel ms alto desde finales
de los ochenta. Ms de dos millones de empleos han sido
creados en los ltimos 12 meses, y el ndice de desempleo ha
cado sustancialmente Dadas las condiciones econmicas
16
y financieras ms fuertes, a principios de 1994 se hizo evidente que la misin de la poltica monetaria de los ltimos aos
haba sido lograda. Los vientos contrarios fueron reducidos
sustancialmente, y la expansin pareca slida y autosostenible.
Finalmente, luego de haber declarado la victoria sobre la recesin
econmica que lo tom por sorpresa a finales de 1989, Greenspan estaba listo para discutir su proceso de pensamiento concerniente a los
aumentos de las tasas de inters:
Despus de lograr nuestro objetivo, nos preguntamos si haba algn propsito razonable en mantener el estimulante
nivel de las tasas de inters que priv a travs de 1993. La
respuesta a esa pregunta fue no la pregunta que permaneci fue cmo implementar este cambio. La economa se
vea bastante robusta, pero nos preocupaban los efectos en
los mercados financieros de un alejamiento rpido de la adaptacin. [cursivas mas] Las tasas a corto plazo haban permanecido inusualmente bajas por mucho tiempo, y las tasas a
largo plazo se mantenan muy por arriba de las tasas a corto
plazo. El atractivo resultante de la participacin de acciones
y bonos fue an ms acentuado debido a un casi continuo
flujo de ganancias de capital conforme las tasas a largo plazo caan, lo cual dio la falsa impresin de que las ganancias
sobre inversiones a largo plazo no slo eran bastante altas,
sino consistentes.
Durante este testimonio, Greenspan incluso describi el efecto que
llevar las tasas a 3 por ciento tuvo en el pblico:
Atrados por ganancias permanentemente altas en los mercados de capital, las personas exhibieron una disposicin cada
vez mayor a asumir riesgos de mercado al extender el vencimiento de sus inversiones. En retrospectiva, es evidente que
todo tipo de inversionistas realiz este cambio de estrategia,
desde los muy sofisticados hasta los de menor experiencia.
Una caracterstica especialmente notable del cambio fue el
gran y acelerado ritmo de los flujos hacia las acciones y bonos
de los fondos de inversin colectiva en los aos recientes.
Slo en 1993, 281 mil millones de dlares se desplazaron
hacia estos fondos, que representaban la parte ms grande de
la inversin neta en los mercados de bonos y acciones de Estados Unidos. Indudablemente, una parte importante de las
inversiones en fondos a largo plazo fue desviada de depsitos,
fondos de mercado monetario y otros instrumentos de corto
plazo menos lucrativos, pero menos especulativos.
Este fenmeno at las manos de Greenspan hasta cierto grado, ya
que ahora que haba agrupado a todos los peces pequeos en la alberca
del mercado de acciones, pareca dudar de sofocarlos si drenaba la liquidez demasiado rpido, como su testimonio continuaba:
Debido a que nosotros en la Reserva Federal estbamos preocupados por reacciones bruscas en los mercados que se haban acostumbrado a una insostenible combinacin de altas
ganancias y baja volatilidad, elegimos un enfoque cauteloso
para nuestras medidas polticas, movindonos por pequeas
cantidades al principio. Los miembros del FOMC estuvieron
de acuerdo en que el exceso de ajustes monetarios tenan que
ser eliminados con prontitud, y que un cambio rpido no de-
18
biese, en s mismo, ser esperado como un desestabilizador de

la economa. Reconocimos, sin embargo, que nuestro cambio
podra infundir incertidumbre en los mercados, y muchos de
nosotros estbamos preocupados de que un inmediato y gran
movimiento en las tasas generase una dosis demasiado grande de incertidumbre, la cual podra desestabilizar el sistema
financiero, e indirectamente afectar la economa real Por
lo tanto, en nuestra reunin del 17 de mayo decidimos que
podamos iniciar un ajuste mayor, sin una excesiva reaccin
adversa del mercado. [cursivas mas]
Aqu vemos el primer indicio pblico de que Greenspan no estaba
preparado para tomar acciones que podran potencialmente daar al
mercado de acciones, la primera evidencia de lo que llegara a ser conocido como el Greenspans Put.2 Estaba obviamente bastante contento
consigo mismo, pues agreg que ciertamente, los mercados reaccionaron bastante positivamente, en promedio.
Voil! Haba ensartado la aguja. El proceso de apretamiento estaba
en camino, y el dao prob ser manejable a medida que el mercado
de acciones se encoga de hombros ante el ms reciente aumento de
medio punto porcentual en las tasas.
El monlogo ante el Congreso, sin embargo, no estaba enteramente de acuerdo con lo que Greenspan le dijo a los miembros del FOMC
a puerta cerrada apenas 10 das antes:
El simple hecho de que la incertidumbre no existiera no era
bueno; claramente era malo. Y nuestro esfuerzo se concentraba en romper el patrn Como consecuencia hemos sacado
una cantidad importante de aire de la burbuja Creo que
todava hay mucha burbuja alrededor; no la hemos eliminado
por completo. Sin embargo, tenemos capacidad, dira yo, en

esta etapa, para movernos ms fuertemente de lo que por lo
general hacemos sin el riesgo de agrietar el sistema.
Estos comentarios estn en lnea con los que haba realizado un
mes antes, en una reunin del FOMC el 18 de abril, donde declar:
Las bruscas posreducciones de precios de las acciones y bonos desde nuestra ltima reunin, creo yo, ha difuminado
una parte importante de la burbuja que se haba creado anteriormente. Dejamos salir mucho aire de la llanta, por as
decirlo.
Burbuja? Qu interesante! En el futuro, repetidamente declarara
(hasta aproximadamente 2004) que las burbujas eran extremadamente
difciles si no es que imposibles de identificar. Por ejemplo, en un discurso digno de destacar, que pronunci en agosto de 2002, afirm que
era definitivamente difcil identificar una burbuja sino hasta despus
del hecho, esto es, cuando su estallido confirmaba su existencia. Estoy
seguro de que es un gran consuelo para las personas saber que despus
de que la burbuja colapsa y han perdido su dinero, la Fed ser capaz de
reconocer que haba una burbuja. Sin embargo, esta cita parece ser
slo un intento de evitar la culpa por la implosin posterior a 2000 del
mercado de acciones, cuando Greenspan pareca bastante seguro de su
habilidad para identificar y enfrentarse con una burbuja en 1994. Despus de todo, aqu estaba discutiendo lo que hara y lo que haba hecho hasta entonces acerca de la burbuja que l senta que se haba
desarrollado.
Los lectores se podran preguntar quin era el verdadero Alan
Greenspan: el hombre ante el Senado, el hombre dirigindose al
20
FOMC o el hombre que pronunci un discurso en 2002. Aqu est

otra buena pregunta: si Greenspan en realidad senta que una burbuja
estaba en camino, por qu no dijo pblicamente algo acerca de los
peligros que las burbujas generan? O, para empezar, por qu no elev
los lmites legales de crdito?3 De hecho, por qu no elev las tasas incluso ms agresivamente, ya que la Fed, para parafrasear al presidente,
tena capacidad para moverse con ms fuerza que de costumbre? Por
qu incluso preocuparse acerca de la posibilidad de una reaccin adversa excesiva del mercado si en realidad estaba preocupado porque
se estaba formando una burbuja? Por qu no enfrentarse al problema
antes de que se convirtiese en un problema demasiado serio? Cualquier
lectura moderadamente exhaustiva de la historia muestra que es mucho mejor prevenir que la burbuja se cree que tratar de enfrentarse a
las consecuencias.
Aparentemente, Greenspan tena poco inters en cortar los problemas de raz, esto es, prefera ms bien ocultar cualquier lo que dejara
a su paso con las mismas acciones que les dieron origen: el dinero fcil.
En un almuerzo patrocinado por BMO Financial Group el 6 de octubre de 2006, el Dr. Sherry Cooper le hizo una larga pero importante
pregunta a Greenspan:
Qu dice a las personas que acusan a su Fed de crear la
burbuja del mercado de acciones de finales de los noventa?
A pesar de su menosprecio por la exuberancia irracional de
las acciones tecnolgicas en diciembre de 1996, usted agresivamente aument la antidad de crditos en 1999 en respues-
ta a los miedos del Y2K. Muchos han argumentado que esta

medida aliment [sic] el alza de 86 por ciento en el Nasdaq
ese ao, lo cual, por supuesto, termin muy mal en marzo de
2000. No cree que esta poltica de dinero fcil contribuy
a los alocados IPO y a la sobreinversin, lo que infl an
ms la burbuja tecnolgica? Por qu no respondi con por
lo menos un aumento en los lmites legales de crditos o una
menor concesin de crdito?
Trataremos otros aspectos de esa pregunta en los captulos 3 y 4,
pero su respuesta fue sorprendente: se centr en el periodo particular
que hemos estado revisando:
Tratamos de aplicar una poltica as en 1994/1995 y fracas.
Aprendimos que la Fed no poda desactivar progresivamente [sic] una burbuja. En 1994 tratamos de hacerlo cuando
elevamos las tasas de inters incluso 75 puntos base. Fue
altamente destructivo Y al final, fracasamos. La burbuja
del mercado de acciones ya se haba estado formando, y no
reaccion a la escasez. No pudimos difuminar [sic] la burbuja: la empeoramos. El mercado de acciones estaba chato
durante el periodo de restriccin, y cuando ste termin en
1995, el mercado despeg. Nos dimos cuenta de que si no
restringamos con la suficiente agresividad como para estropear la economa y la rentabilidad, la burbuja del mercado
no se difuminara [sic]. Las tasas hubieran tenido que subir
10 a 12 puntos porcentuales (1 000 a 1 200 puntos base) para
romperle la espalda al mercado de acciones, lo cual destruira la economa. Por lo tanto, nos dimos cuenta de que no
podamos difuminar la burbuja, y decidimos concentrarnos
ms bien [sic] en enfrentarnos a las consecuencias, no a la
22
burbuja en s. No aflojamos hasta 2001 porque queramos

estar seguros de que sta se haba terminado.
Esta larga respuesta est llena de inexactitudes. Vale la pena hacer
hincapi en ellas por un momento ya que ilustran claramente la interpretacin optimista de la percepcin del presidente en 2006 de su
trabajo de la dcada anterior. Para comenzar, en la reunin del FOMC
del 16 de agosto de 1994, Greenspan declar: Con las medidas de
mayo [Nota del autor: el alza que ocurri en la reunin anterior, la cual
acabamos de exponer], creo que hemos demostrado claramente que,
para todo propsito, la burbuja prctica ha sido difuminada.
Greenspan sabore su victoria en la reunin del FOMC el 1 de
febrero de 1995, cuando la Fed elevara las tasas de inters por ltima
vez hasta marzo de 1997:
Uno puede decir que mientras que el mercado de acciones
no est bajo, claramente no est ni siquiera cerca de estar
tan elevado como estaba hace un ao ms o menos en trminos relativos. [Nota del autor: no est exactamente claro qu
quiso decir aqu, ya que el precio actual del S&P 500 Index
estaba chato o un poco ms alto de lo que estaba el ao anterior.] Hemos sacado mucha burbuja del mercado. Ciertamente, Pienso que uno de los xitos de nuestra poltica hasta
la fecha es que hemos llevado los grados de inestabilidad que
uno puede imaginar en los precios de las acciones a un nivel
muy reducido de preocupacin.
Regresemos a sus anteriores famosas afirmaciones de 2006. Greenspan tiene razn en que la Fed fracas. Pero fracas porque declar la
victoria cuando no haba logrado tal cosa. No slo dej de aumentar las
tasas de inters en febrero de 1995, sino que reincidi en los recortes en

julio. Por lo tanto, est en lo correcto cuando declara que no difuminamos [sic] la burbuja; la empeoramos. Cualquiera que estudie una
grfica a largo plazo de los promedios del mercado de acciones ver que
la curva de la lnea cambia dramticamente en 1995. La razn es que,
como el hombre dijo, la Fed la empeor. (Y la empeoraran an ms
antes de terminar. Vea la figura 1.)
Las afirmaciones de Greenspan de que la escasez fue altamente
destructiva no es evidente en el desarrollo del mercado de acciones en
ese periodo, aunque algunos jugadores que contaban slo con ingresos
fijos fueron eliminados. Pero eso es lo que se supone que debe pasarle
a quienes en los mercados libres no toman demasiados riesgos. La destruccin creativa es parte del capitalismo. En cuanto a la descabellada
conjetura de que las tasas de inters debieran haber aumentado de 10
a 12 por ciento para romper la espalda del mercado de acciones, nunca sabremos por qu las tasas de inters nunca ni siquiera estuvieron
La gura fue elaborada con datos proporcionados por Bloomberg.
Figura 1 Pas algo en 1995?
24
arriba de 6 por ciento en 1994-1995, despus de haber estado en 7 por

ciento al final de 1990 y 9 por ciento en 1989. En cuanto a la afirmacin de que no aflojamos hasta 2001 porque queramos estar seguros
de que la burbuja haba terminado no es bastante clara en esta cita,
pero Greenspan parece cambiar su respuesta de comentar sobre sus
acciones en el periodo de 1994-1995 a lo que hizo en 2001, lo cual
cubriremos en los captulos 5 y 6.
Sin embargo, no afloj hasta 2001, no porque queran estar seguros de que la burbuja haba terminado, sino porque no se haba
percatado de que haba una verdadera burbuja en ese momento. Como
su optimismo de 2001 demostrar, pens que todo estaba bien (al igual
que en 1990) y slo comenz a recortar las tasas cuando se dio cuenta
tardamente de que la economa se estaba cayendo en pedazos.
Captulo 2
EL REY DE LA BURBUJA:
NACE LA OPCIN DE COMPRA
(19951997)
El ao 1995 marca el inicio de la burbuja del mercado de valores ms

grande que este pas jams haya experimentado. Baby boomers, cautivados
por Internet y las nuevas redes financieras tales como CNBC, creyeron que
posean el know-how para invertir ellos mismos y que se haban ganado el
derecho de ser ricos. Adems de ser el porrista del milagro de la productividad,
Greenspan arroja gasolina al fuego con la forma de recortes continuos a las
tasas de inters, y alimenta una mana.
25
26
ulio de 1995 marc el inicio de la burbuja del mercado de valores

ms grande que Estados Unidos haya experimentado jams. Una
persona racional podra preguntar qu fue lo que caus que Greenspan
cambiara de ser un autoproclamado combatiente de burbujas a un inflador de burbujas en un periodo tan corto. Una respuesta podra ser su
imaginacin.
El recorte de tasas comenz sin mucha provocacin. En ninguna
parte de las cinco hojas de texto del registro de la reunin de julio de
1995, donde el Chairman expone sus argumentos a favor de un corte
de tasas de 6 a 5.75 por ciento, presenta alguna evidencia slida de que
dicho recorte fuera necesario. Greenspan admiti este tanto en el penltimo prrafo: He concluido que, dado que los riesgos comienzan a
mitigarse un poco, no hay ninguna urgencia; pero pienso que debemos
movernos porque me resulta cada vez ms difcil argumentar a favor de
mantenernos donde estamos a menos de que uno pudiera sostener que
las presiones inflacionarias siguen creciendo.
Qu pas con la burbuja de la que Greenspan haba hablado tanto y que ms tarde sostendra que haba luchado tan diligentemente?
Nunca mencion la palabra burbuja. Uno hubiera podido esperar que
de haber hablado Greenspan en serio acerca de desactivarla, slo eso
le hubiera proporcionado municin para argumentar a favor de mantenerse donde estaban. En la discusin que sigui a su llamado a reducir
las tasas, ni siquiera el nico voto disidente del presidente del Federal Reserve District, Thomas Hoenig mencion la palabra. Pareca
como si ninguno de ellos hubiera escuchado de o que estuvieran preocupados acerca de la burbuja. Inmediatamente despus del voto, alguien pregunt si se iba a emitir un comunicado de prensa. Greenspan
respondi, atribuyendo su comentario slo a l mismo y no a la Federal
Reserve Board: Lo siento. El borrador se lee como sigue: el chairman
Alan Greenspan anunci hoy que el Federal Open Market Committee
(FOMC) decidi disminuir un poco el grado de presin sobre las po-
El rey de la burbuja 27
siciones de la reserva. Como resultado del ajuste monetario iniciado a

principios de 1994, las presiones inflacionarias han retrocedido lo suficiente para realizar un modesto ajuste a las condiciones monetarias.
Era evidente que Greenspan haba preparado el texto antes de tiempo,
y lo admiti ms tarde en la reunin. Haba decidido recortar las tasas y
aparentemente nadie lo iba a detener. Sin embargo, nadie lo intent.
En este momento del ao el mercado de valores estaba aproximadamente 20 por ciento ms arriba de lo que estaba a principios del ao
anterior, y cerca de 20 por ciento ms arriba de lo que haba estado
cuando Greenspan reflexionaba acerca de las burbujas. Inexplicablemente, a finales de 1995 no haba ninguna pltica nueva acerca de una
burbuja por parte de Greenspan, a pesar de que el mercado estaba casi
35 por ciento ms arriba de cuando se rumoraba por primera vez acerca
de la palabra. Pero la fiesta apenas comenzaba.
Las burbujas son raras. Han ocurrido ocasionalmente a travs de la historia incluso en ausencia de un patrocinador en el banco central.
Considere el furor por los tulipanes holandeses. A principios del siglo
xvii, Holanda disfrutaba de un resurgimiento econmico estimulado
por el floreciente comercio textil. Los precios de construccin y vivienda estaban en el punto ms alto de todos los tiempos. El smbolo de
estatus ms exclusivo era un bulbo de tulipn, cultivado profesionalmente y posedo slo por la clase alta. Ser propietario de varios bulbos
de alta calidad era un smbolo de poder y prestigio.
Mientras el cultivo de bulbos proliferaba, la clase media se dio cuenta de lo mucho que los ricos gastaban en bulbos de tulipn, y lo mucho
que ellos ganaban comprndolos y vendindolos. En ese entonces el in-
28
greso anual promedio en msterdam era cerca de 150 florines, pero el

precio de un codiciado bulbo fcilmente sextuplicaba esa cantidad. Las
cantinas se convirtieron en mercados de acciones del comercio, y el pblico se amontonaba. Se cre un mercado de futuros no reglamentado
para satisfacer la demanda. Granjeros, panaderos y zapateros encontraron una manera fcil de hacer dinero sin riesgos, y vendieron negocios,
granjas y hogares para comerciar bulbos de tulipanes. En la cima de esa
burbuja, los precios se elevaron 20 veces en un solo mes. De la nada,
en febrero de 1637, el mercado de tulipanes repentinamente colaps y,
en seis semanas, el precio de algunos de los bulbos ms exticos cay
del equivalente de 75 mil dlares a 1 dlar. Surgi el pnico, y miles de
ciudadanos holandeses cayeron en la ruina financiera.
Como ilustra la Mana de los tulipanes, algunas veces, cuando las
condiciones del mercado son las correctas, la locura se apodera de
las multitudes y de all siguen extraos resultados. Pero cuando las condiciones de mercado correctas son estimuladas por un banco central
agresivo con tendencia a imprimir dinero, se formar una enorme y
finalmente destructiva burbuja resultar. Esto fue lo que sucedi en Estados Unidos a finales de los aos veinte, que culmin en el colapso del
mercado de valores de 1929. Las consecuencias de esa burbuja llevaron
a la Gran Depresin.
Pero a finales de los noventa, Greenspan jug un papel mucho ms
activo en el proceso que ninguno de los miembros de la Fed haban
imaginado durante los Estrepitosos veinte. Ya sea echando combustible
al fuego en forma de dinero fcil, o con la apariencia de racionalizaciones que las personas podan utilizar como su propia razn para especular. Greenspan fue el chico de cartelera de la burbuja en desarrollo.
l no fue la nica razn por la que haba una burbuja, pero sin su
patrocinio nunca hubiera podido crecer ni siquiera cerca del tamao o
de la peligrosidad como lo hizo. As que, cules fueron los factores que
crearon un ambiente financiero tan propicio para la especulacin?
Primero en la lista: poblacin. Cuando los baby boomers se percataron de que invertir para el retiro se haba convertido en una cuestin
crticamente importante, en sus mentes surgi la necesidad de creer.
Wall Street hizo su parte al proporcionar las racionalizaciones y los productos para las ansiosas masas. Segundo, las impresionantes mejoras
tecnolgicas experimentadas en Estados Unidos y en otras partes del
mundo crearon los objetos de especulacin y estimularon el humor
frvolo necesario para que los baby boomers quisieran especular.
Es fcil entender por qu la tecnologa es un afrodisiaco financiero
tan grande. La vida sin las televisiones de pantalla grande, faxes, iPods
o celulares sera mucho menos placentera, mientras que la vida sin drogas como Viagra o Lipitor sera ms aburrida y corta. Sin embargo,
nada de lo mencionado haba desmitificado de manera tan evidente y
alterado tan dramticamente el panorama de inversin de la forma en
que las computadoras personales (PC) lo hicieron. Ello posibilit a las
masas a creer que tenan el completo control sobre sus elecciones de
inversin y las llev a confundir informacin con conocimiento, una
combinacin peligrosa. El papel que jug Microsoft Windows 95 en
el proceso de seducir a la multitud no puede ser sobrevalorado. Windows 95 convirti a las computadoras personales en aparatos mucho
ms amigables al tiempo que permita una comunicacin mucho ms
fcil entre ellas, lo que a su vez provoc la explosin del nmero de
personas que utilizaban Internet. Ms importante an, adems de ser
increblemente til, Internet ayud a proporcionar el componente de
la imaginacin necesario para que las personas se entusiasmaran verdaderamente acerca de la riqueza que podran adquirir, lo que sirvi para
intensificar an ms la especulacin.
Tercero, la popularidad de programas de negocios y finanzas tales como el de la CNBC (o Burbujavisin, como la apod en 1999)
ayud a seducir al pblico hasta llevarlo a un estado de pseudoconocimiento demasiado confiado que bordeaba la arrogancia. Las personas
30
adquirieron la seguridad de que posean el know-how para invertir por

s solas y que por lo tanto se haban ganado el derecho a ser ricos.
Por ltimo, Amrica corporativa por s misma el objeto de toda
esta especulacin entusiastamente elev la contabilidad mediante
ingeniera contable. No alimentaron la especulacin por medio de la
presentacin de sus ganancias actuales sino a travs de la expresin
creativa de dichas ganancias. Cargos de una sola vez, deducciones relacionadas con fusiones, declaraciones innovadoras acerca de la mejora
de las tendencias comerciales y opciones de compra de acciones con su
absurdo tratamiento de impuestos eran las nuevas herramientas para el
comercio. Dicho esto, Amrica corporativa no ayud realmente a crear
la euforia; ms bien, la euforia permiti que estas prcticas dudosas
florecieran.
Colectivamente, los factores descritos, al igual que la disposicin de
Greenspan que de manera continua arrojaba gasolina al fuego en forma
de dinero fcil, convencieron a las masas que el nico riesgo real asociado con las acciones estaba en no ser propietario de ellas. En resumen,
fue un periodo increblemente frtil para la especulacin, y con Alan
Greenspan controlando el jarro de ponche es fcil ver por qu el pblico se comport como lo hizo. Lo que no est claro son las razones por
las cuales Greenspan se comport como lo hizo. Una de ellas parece ser
que estaba enamorado del concepto de productividad.
De acuerdo con los registros de la reunin de agosto de 1995 del FOMC

(la reunin que sigui a la que se bajaron la tasa a 5.75 por ciento), una
nueva tesis de Greenspan comenz a emerger:
Existe un grave problema estadstico. Todos estamos profundamente conscientes de que ha habido un cambio hacia un
valor agregado cada vez ms conceptual e impalpable y que
el actual Gross Domestic Product (GDP, por sus siglas en ingls) en dlares constantes se est volviendo progresivamente
menos visible. Histricamente, todos estos servicios intelectuales han tendido a ser amortizados como gastos en los informes de ingresos, investigacin y desarrollo, de los cuales
era claramente el ms grande y ms obvio. Nos estamos moviendo hacia una economa en la cual el valor agregado es
cada vez ms software, tecnologas de telecomunicaciones y
varios medios de transferir valor a las personas sin la entrega
de bienes fsicos; el entretenimiento es el caso clsico ms
evidente. Obtenemos creciente informacin de que probablemente consideramos como gasto lo que en realidad deberamos estar capitalizando. [Nota del autor: esto es, deberan
ser tratados como activos, no como gastos.] sta es la cuestin
con el software. Hemos visto, creo que estn conscientes, muchas industrias en las cuales el valor del mercado de valores
en libros es mucho ms alto que uno. En realidad, en ciertas industrias esto es un mltiplo enorme. La tendencia del
mercado del valor en libros ha aumentado dramticamente
al pasar de los aos, y sospecho que no podemos extraer todo
esto de las cambiantes valoraciones del mercado de las acciones en general. Lo que parece ser el caso es que un aumento de la cantidad de desembolsos en inversin de capital en
el sentido clsico est siendo clasificada equivocadamente
como gastos, lo cual obviamente reduce el valor contable de
la compaa hasta muy abajo de donde debera estar si esos
desembolsos hubieran sido apropiadamente capitalizados.
32
Bsicamente, el mercado de valores est indicndonos que

ha habido una aceleracin de la productividad si uno correctamente reconoce como salidas aquello que el mercado valora como tales. Si ha habido una falla en capturar todas las
salidas que han ocurrido, efectivamente demostraremos que
el crecimiento de productividad que es demasiado bajo. [cursivas mas] Es difcil imaginar que la productividad asciende
slo alrededor de 1 por ciento bajo la nueva base de peso con
los mrgenes de ganancias movindose de la manera que lo
estn haciendo y con la extensa reestructuracin de negocios
que ocurre actualmente. Creo que la dificultad no radica
en la productividad, sino en el Departamento de Comercio
[Nota del autor: donde los datos son calculados].
En otras palabras, el Chairman lanz una epifana: el mercado de
valores haba estado alborotado porque la productividad era mucho
mayor, las ganancias mucho ms grandes y, por lo tanto, las acciones
mucho ms baratas de lo que generalmente se sobreentenda. Esta
nueva tesis se convirti en el prisma a travs del cual Greenspan vea
todo, y como tal interpretaba que los precios galopantes de las acciones
validaban su teora en lugar de ser una indicacin de la burbuja, lo
cual, en realidad, eran.
sta no era la primera vez en su carrera, ni fue la ltima, en que el
Chairman llegara a una conclusin equivocada. Lo que era indudablemente una burbuja exacerbada, si no creada, por Greenspan era
ahora vista por l mismo como respuestas racionales hacia una nueva
era de la economa de Estados Unidos impulsada por la tecnologa que
diriga el crecimiento de la productividad. Por supuesto, si el pas era
ms productivo, el ndice de inflacin era probablemente exagerado.
Una completa multitud de conclusiones surgan de la nueva teora de
Greenspan.
En la reunin de diciembre de 1995 del FOMC, Greenspan pas

mucho tiempo exponiendo su nueva teora:
Quiero plantear una amplia hiptesis acerca de hacia dnde
va la economa en el largo plazo y lo que las fuerzas inherentes son Pueden recordar que a principios de este ao
plante la cuestin del extraordinario efecto de la tecnologa
en aceleracin Esto es un nuevo fenmeno Uno podra
ciertamente asumir que veramos esto en los datos de productividad, pero es difcil encontrarlo ah. A mi juicio hay varias
razones, la ms importante de las cuales es que los datos son
psimos si observamos los valores de mercado, llegaremos
a la conclusin de que no estamos capitalizando diversos tipos de actividades adecuadamente. En el pasado, veamos a
los gastos de inversin de capital slo como gastos en hornos
de altura o un molino de laminado de acero. Ahora la mejora
del valor de una compaa es influido por factores tales como
qu tanto entrenamiento en casa tienen y de qu tipo. Esto
crea valor econmico en el sentido del mercado de valores, y
no lo estamos midiendo adecuadamente.
El Chairman tambin pas tiempo explicando que estos cambios
tambin parecan estar conteniendo el ndice de inflacin. Al respecto
coment que finalmente, es muy difcil encontrar fuerzas inflacionarias
tpicas en ningn lugar del mundo Pero sospecho que si estos cambios
tecnolgicos no estuvieran sucediendo, nuestro trabajo y el de nuestras
contrapartes en el exterior hubiera sido materialmente ms difcil.
Greenspan lleg a la conclusin de que no haba una burbuja en
camino porque los gastos de tecnologa no estaban siendo explicados
correctamente, lo que significaba que los precios de las acciones no estaban tan cerca de lo ms alto como pareca. E incluso an ms impor-
34
tante, la tecnologa estaba haciendo su magia a travs de las ganancias

de productividad, lo cual significaba que el ndice de inflacin tambin
era exagerado. Mientras el Chairman se volva potico sobre la tecnologa y productividad en los siguientes aos, fue mantener el ndice
de inflacin controlado lo que le permiti sostener los grifos de dinero
completamente abiertos por gran parte de su reinado.
De hecho, una gran burbuja de activos financieros puede ocurrir
slo en momentos de la historia cuando la inflacin est baja. Si la inflacin es alta, se espera que un banco central lo combata con menos
emisin de dinero y tasas de inters ms altas. Un componente absolutamente esencial de la burbuja de acciones de finales de los noventa fue el buen comportamiento de los ndices de inflacin. Claro que
ellos son una funcin de lo que se calcula y cmo es calculado. A todo
lo largo del periodo 1995-1997, Greenspan apoy con entusiasmo un
movimiento a pie para probar que el ndice de inflacin estaba siendo
exagerado, un movimiento que l haba iniciado.
Cuando testific ante el Comit de presupuesto de ambas cmaras
el 10 de enero de 1995, Greenspan asegur que crea que el ndice de
inflacin era sobreestimado entre 0.5 y 1.5 por ciento. Si esta exageracin
fuera cierta, sera una ganancia inesperada para el gobierno. Gastos indexados a la inflacin, como el seguro social, podran ser recortados y el
pblico nunca se enterara. Los polticos podran destinar el dinero a otras
cosas. Greenspan sugera que la anomala fuera investigada. Lo fue.
La Comisin Consultiva para Estudiar el ndice de Precio de Consumidores (la Comisin Boskin) fue nombrada por el Comit de Finanzas
del Senado para estudiar el papel del CPI en los programas de benefi-
cencia gubernamentales y realizar recomendaciones para cualesquiera

cambios necesarios en el CPI. As lo declaraba la sinopsis del mandato
de la comisin que preceda a su reporte interino, publicado el 15 de
septiembre de 1995. La comisin comprob que el ndice de inflacin
estaba siendo exagerado 1.1 puntos porcentuales. (En otras palabras, si
la inflacin anteriormente haba sido calculada en 3 por ciento, en realidad slo haba estado en 1.9 por ciento.) Varias recomendaciones que
fueron presentadas por la comisin al comit de presupuesto fueron
implantadas con gran eficacia por el Bureau of Labor Statistics (BLS).
No hubo ninguna pretensin por parte de la Comisin Boskin de
que su meta fuera ninguna otra que reducir el ndice anual de precios
de consumidor (CPI). El reporte fue subtitulado Hacia un clculo ms
exacto del costo de vida. El objetivo no era mejorar o incluso ponerse
a trabajar sobre la exactitud de la medicin del cambio de precios. Su
principal propsito era calcular la influencia del CPI en el costo de los
programas gubernamentales. El punto? No fue un estudio imparcial
sobre la forma en que los clculos de precios del gobierno afectaban los
programas; ms bien, tena la intencin de reducir los costos del gobierno. Greg Mankiw, Chairman del George W. Bushs Council of Economic Advisers desde 2003 hasta 2005, dijo en ese entonces que el debate
acerca del CPI era en realidad un debate poltico acerca de cmo, y en
qu medida, recortar las cuotas reales. Parece ser que tenan una agenda: reducir el clculo del gobierno del ndice de inflacin.
Y vaya que lo redujeron: mucho ms de 1.1 por ciento. (A pesar de
que ningn comprador cuerdo aceptara sus metodologas, muchos se
dejaron atrapar por la emocin de baja inflacin cuando se trat de la
especulacin en los mercados de acciones.)
A continuacin se implementaron tres cambios importantes que
dramticamente deformaron los datos de la inflacin. El primero y ms
claro fue el cambio de geomtrico a aritmtico de los clculos del CPI
periodo por periodo. Este cambio parece lo suficientemente inocente,
36
pero veamos su efecto. Digamos que el precio por un cerdo subi de

100 a 161 dlares en cinco aos. El aumento anualizado, el clculo
geomtrico, es de 10 por ciento anual. De acuerdo con el clculo aritmtico, el cambio cada ao es de algo ms de 12 por ciento (61 dividido
por 5). Listo, el ndice de inflacin se encoje.
El segundo cambio, que se llev a cabo para justificar los efectos de
sustitucin, fue realmente absurdo. Funciona de esta manera: digamos
que el precio de la carne de res se eleva en relacin con el precio del
pollo. La Comisin Boskin dice que usted debera sustituir el pollo por
la carne que ya se comi. Por lo tanto, el aumento de los precios del
pollo ser utilizado en los clculos del CPI. El hecho de que puede que
usted no desee comer pollo en lugar de carne no es una consideracin
legtima.
Sin embargo, el tercer cambio, conocido como ajustes hedonistas, no slo distorsion ampliamente los datos del CPI, sino que tambin permiti que se hiciera mucho dao a travs del concejo. La Comisin Boskin aconsej que si un producto aumentaba de precio pero
mejoraba su calidad, el incremento de precio deba ser reducido por la
cantidad de dlares que ganaban debido a que el producto haba sido
mejorado. Anteriormente, cuando se calculaba el cambio de precio, su
aumento hubiera sido un hecho conocido; en el ltimo tipo de clculo,
el aumento de precio hubiera sido menos seguro, ya que la mejora de la
calidad hubiera sido obviamente subjetiva.
Aqu les presento un ejemplo del poder de los ajustes hedonistas. El
Leuthold Group, una compaa de estudio de inversiones de Minneapolis, calcul que, entre 1979 y 2004, el precio promedio de un coche
nuevo en Estados Unidos aument de 6 847 a 27 940 dlares, un aumento de 308 por ciento. Mientras tanto, el clculo BLS del ndice de
precios al consumidor slo muestra un aumento de 71 por ciento de los
automviles en el mismo periodo. Esto indica que 237 por ciento del
aumento de precio haba sido eliminado debido al clculo de mejora
de la calidad de los coches. (El BLS considera las bolsas de aire como
mejoras de calidad, lo cual, segn sus clculos, reduce el costo de un
coche, a pesar de que stos cuestan ms debido a dichas bolsas.)
Tales ajustes de calidad son utilizados para reducir el incremento
de precios de una amplia gama de productos, entre ellos ropa, tarifas
areas, gasolina, servicios de hospitales, computadoras personales, televisores, hornos de microondas, lavadoras, secadoras y libros de texto.
Nunca ha habido un ajuste en la direccin contraria, es decir, que contemple el deterioro de calidad, el cual revelara un precio ms alto que
el que es pagado por el consumidor. Los descuentos en las tarifas areas
ahorran dinero, pero no se realizan ajustes que considere los asientos
apretados o los interminables retrasos. En resumen, cul es el costo de
un psimo servicio en una economa de servicios?
Sin embargo, las distorsiones ocasionadas por los hedonistas no terminan ah. Cuando el precio de un producto realmente disminuye y
la calidad parece haber aumentado, en especial si ambos cambian de
manera dramtica, el precio hedonsticamente ajustado colapsar. Tal
fue el caso del costo de capacidad informtica a finales de los noventa.
Como veremos en el captulo 5, dado que en ese momento se compraban demasiadas computadoras, la suma total fue lo suficientemente
grande para distorsionar la productividad y otros datos de todo el pas.
Por ejemplo, en 1998, aunque slo 95.1 mil millones de dlares fue
realmente gastado en computadoras de negocios, el BLS concluy que
despus del juste hedonista pareca como si los negocios hubieran gastado 351.8 mil millones de dlares, lo cual por s solo, aument el verdadero GDP ms de 2 por ciento. En resumen, las tcnicas estadsticas
apoyadas por la Comisin Boskin son un engao. La nica pregunta es
si afectaron a los ciudadanos estadounidenses directa o indirectamente.
Cualquiera que estuviera recibiendo pagos del seguro social, un ajuste
del costo de vida, o que tuviera un bono indexado segn la inflacin
fue directamente afectado, ya que el gobierno ha tomado dinero literal-
38
mente de la bolsa de esa persona. Todos los dems han sido afectados
indirectamente debido a las distorsiones creadas por los datos econmicos, lo cual llev a o reforz muchas decisiones errneas que tomaron
Greenspan y otros.
Greenspan pronunci su famoso discurso Exuberancia irracional1
el 5 de diciembre de 1996, pero nada de lo que dijo despus o antes indica que en realidad tomaba en serio su mensaje. En realidad, en una
reunin del FOMC 12 das despus, mientras se entablaban muchas
discusiones acerca de la inflacin, prcticamente no se hablaba acerca
de burbujas. Lo poco que se deca provena del miembro del FOMC,
Lawrence Lindsey, quien advirti que 1997 [sera] un excelente ao
para la exuberancia irracional; sugiri que brotaran problemas que
la Fed tendra que resolver en el camino. A ello, de acuerdo con los
registros, Greenspan fcilmente respondi: Dar un nuevo discurso.
(Lindsey no se qued mucho tiempo despus de esa respuesta. Renunci el 5 de febrero de 1997.)
El registro del FOMC revela que el comentario sustancial de
Greenspan sac risas del comit. Mientras 1996 llegaba a su final con
las tasas mantenindose en 5.25 por ciento, haban pasado casi dos aos
desde que la Fed dej de apretar (a pesar de que las haba reducido tres
veces) y el mercado de valores estaba ahora 60 por ciento ms arriba
del momento en que el Chairman comenz a brevemente utilizar la
palabra burbuja. Era obvio que Greenspan no crea que hubiera una
burbuja, pues aparentemente estaba demasiado ocupado en la promocin de la productividad y la nueva economa para pasar mucho tiempo
preocupndose por una de ellas. Pero 10 aos despus, cuando fue claro que la burbuja del mercado de valores haba existido desde mediados
hasta finales de los noventa, Greenspan cambiara su posicin.
El 6 de septiembre de 2007, poco antes de que The Age of Turbulence,

su autobiografa, fuera publicada, Greenspan pronunci un discurso
en Washington, D.C. El Wall Street Journal report que el Chairman
sostena que las burbujas no podan ser eliminadas a travs de incrementos de ajustes; que l haba tratado en 1994-1995, pero cuando detuvo los ajustes, los precios despegaron. Greenspan tambin declar
que tratamos de hacerlo nuevamente en 1997, y ocurri el mismo
fenmeno.
Como veremos en los siguientes captulos, Greenspan no se esforz
mucho, en realidad, apenas y siquiera lo intent. Las consecuencias
fueron incluso an ms increbles que cuando detuvo los ajustes en
1995, pero en realidad no pareca importarle. l crea en una nueva
era. Entre la nueva era y sus habilidades no haba nada a lo que tuviera
que temer. En realidad, sus comentarios en la reunin del FOMC del
25 de marzo de 1997 fueron ms un sermn acerca de lo maravillosa
que era la economa que algn tipo de discusin seria relacionada con
lo que se tena que hacer acerca de la burbuja que no mora:
La perspectiva de que la inflacin ha dejado de caer no es fcilmente comprobable. Esto podra parecer como una declaracin bastante ridcula, pero si observamos los datos, lo que
vemos es que el ndice de inflacin, sin que importe cmo
lo veamos, ha estado bordeando ms bajo con algunos topes
aqu y all. [Nota del autor: sin preocupaciones desde el frente de la inflacin; todava est decayendo] claramente, la
razn es que la productividad es gravemente subestimada y
de hecho en realidad podra estar acelerndose Por fin podramos estar obteniendo las ganancias de productividad que
fueron anticipadas por las sinergias creadas por la estructura
informtica mediante el rpido desarrollo de la tecnologa de
las computadoras.
40
La razn por la que los fabricantes en particular y las personas de negocios en general han comprobado que la inflacin est muerta y que la economa ha entrado en una nueva
era es que sta es la forma en que ellos la sienten Luego
de decir todo esto, en este momento no nos acercamos a lo
que yo describira como un boom sobrecalentado. Estamos
cortos de esto.
No obstante, si hablamos acerca de equilibrio a largo plazo, es mejor tener valores de mercado elevados que a la baja.
Lo que estamos tratando de evitar son las burbujas que se
rompen [Nota del autor: entonces por qu no evitar crearlas
en primer lugar?], volatilidad y cuestiones similares, pero no
nos oponemos a las implicaciones de una inflacin baja, lo
cual incluye primas de riesgo relativamente bajas y una actividad econmica bastante fuerte. [Nota del autor: en otras
palabras, los mercados alocados estn perfectamente bien
siempre y cuando no se rompan o se vuelvan voltiles.]
Concluyo que lo que claramente necesitamos en esta etapa
es quitar las monedas de 10 centavos. Creo que 25 puntos
base son suficientes por ahora [porque] en esta etapa, el
mercado est anticipando 25 puntos base. Ha descontado tal
movimiento, francamente, pero lo ha hecho de una manera
positiva. Los mercados de valores estn arriba esta maana; el
mercado de bonos tambin lo est. Creo que si nos furamos
a mover 50 puntos base hoy despus de un largo periodo de
no hacer nada, aun siendo vigilantes, si quieren, de repente
alarmaramos al mercado al pensar que debemos sentir que
estamos atrasados con relacin a la curva. No lo estamos.
En realidad, Greenspan estaba millas detrs de la curva. No obstante, aunque la tasa de intereses se elev a 5.5 por ciento en esta reunin,
fue el primero en ms de dos aos, y sera el ltimo por 15 meses (y

sera seguido por tres recortes a las tasas). En las nueve pginas de sus
comentarios preparados ese da, la nica vez en que Greenspan mencion la palabra burbuja fue en el extracto de arriba. Como dije, no se
esforz mucho, y ciertamente no hizo nada en absoluto ese da o en la
reunin posterior para realizar un movimiento prioritario para ponerle
las riendas al toro, ni siquiera mencion las palabras como l argumentara haber hecho ms adelante en su autobiografa.
El Standard & Poor (S&P) 500 gan cerca de 31 por ciento en
1997, poniendo la ganancia acumulativa de los primeros das de hablar
de burbujas en 1994 a casi 110 por ciento. Pero la mana estaba an en
sus primeros das. Las ganancias verdaderamente extraordinarias y el
comportamiento ilusorio estaban an por venir.
Captulo 3
EL FOMC CONOCE
EL GREENSPAN PUT
Y BOSTEZA
(19981999)
La combinacin del colapso del rublo ruso y la implosin de la Administracin

de Capital a Largo Plazo en 1998 provoc la cada del mercado de valores.
Baj las tasas de inters a 5.25 por ciento y en una sorprendente maniobra
intermeeting las reduce nuevamente 16 das despus a pesar de un mercado
saludable, poniendo en marcha la ola de especulacin ms grande que
ninguna otra que Estados Unidos haba visto.
43
44
n su libro The Age of Turbulence, Greenspan se absuelve a s mismo

de la culpa que merece por actuar tan irresponsablemente durante
los ltimos y realmente manacos aos de la burbuja del mercado
de valores. En el libro, explica:
En efecto, los inversionistas estaban ensendole a la Fed una
leccin. Bob Rubin [entonces secretario del Tesoro] estaba
en lo cierto. No se puede decir cundo el mercado est sobrevaluado, y no se puede luchar contra las fuerzas del mercado.
A medida que el boom continuaba por tres aos ms como
result ser, un enorme incremento de la riqueza de papel de
la nacin continuamente batallamos con la gran pregunta
de la productividad y estabilidad de precios y otros aspectos de lo que las personas haban llegado a llamar la Nueva
Economa. Buscamos otras maneras para enfrentarnos con el
riesgo de una burbuja. Pero no elevamos las tasas ms y nunca tratamos de frenar los precios de la acciones otra vez.1
Vale la pena disecar los varios puntos de Greenspan.

Primero, decir que los inversionistas le estaban enseando una leccin a la Fed es casi chistoso. Ellos slo reaccionaban ante las polticas
que sta aplicaba: una ansiosa disposicin a bajar las tasas de inters y
una extrema renuencia a elevarlas.
Segundo, Bob Rubin no tuvo nada que ver con la poltica monetaria. Invocar su nombre y pretender que Rubin comparta la culpa es
gratuito.
Tercero, los finales de los noventa no fueron testigos simplemente de un mercado sobrevaluado: Estados Unidos prob la burbuja del
mercado de acciones ms grande que el pas haba experimentado jams,
una que estaba tan fuera de control que se podra pensar que cualquier
El FOMC conoce el Greenspan Put y bosteza 45
individuo experto en los campos financieros y econmicos seguramente reconocera la situacin tal cual era.
Cuarto, no se puede luchar contra las fuerzas del mercado? Como
veremos, Greenspan lo hizo constantemente. De manera continua trat
de luchar contra las fuerzas de la destruccin creativa. A travs de la historia, los mercados han surgido y cado, pero l intent frustrar el equivalente funcional de la gravedad financiera. Ms importante, como Fed
Chairman, era obligatorio para l luchar contra las fuerzas del mercado
cuando amenazaban causar un dao serio y duradero a la economa.
Recordemos que el antiguo Fed Chairman Paul Volcker permiti que
las tasas de inters subieran temporalmente hasta 20 por ciento para
poder romperle la espalda a la inflacin de dos dgitos a principios de
los ochenta. El respetado y antiguo Fed Chairman William McChesney Martin, quien presidi la Fed a travs de los cincuenta y sesenta
declar que sta estaba en la posicin del chapern que orden que
la jarra de ponche fuera quitada justo cuando la fiesta empezaba a avivarse.2 Greenspan prefiri anularlo. Ya fuera a travs de cortar las tasas
de inters o dando discursos para exaltar las virtudes de la tecnologa
y productividad, no fue un observador inocente. Incluso si no lo saba,
contribuy a incrementar la burbuja en cada oportunidad.
Quinto, en cuanto a batallar con la productividad y estabilidad de
precios, en su mayora slo dio discursos en los que afirmaba lo estupendo que era ser el primero en lograr lo ltimo. Respecto de buscar
otras maneras de enfrentarse al riesgo de una burbuja, no hay ninguna
informacin que apoye su declaracin. No lo hizo. Cuando la burbuja
se estaba inflando, no la vio. Si la hubiera visto y hubiera estado en
realidad decidido a ponerle un alto, hubiera elevado agresivamente las
tasas de inters, hubiese puesto un lmite a la emisin de moneda, o
ambos. Adems, hubiera podido precaverse de los peligros que una burbuja presenta o utilizado alguna de las otras herramientas que la Fed
tiene a su disposicin.
46
Finalmente, su ltima oracin es probablemente la ms enfurecedora. Cuando dice nunca tratamos de frenar los precios de las acciones otra
vez, Greenspan lo hace sonar como si estuviera contando un cuento de
hadas en el cual l estaba sentado ociosamente mientras las acciones eran
arrastradas por la corriente, todos nos volvimos ricos, y vivimos felices
para siempre. Nada podra estar ms lejos de la verdad. Como todos sabemos, la burbuja de capital se derrumb y llev las tasas de inters hasta
1 por ciento despus del colapso, lo que ocasion la burbuja de bienes
races, la cual se estaba incubando mientras este libro se escriba.
En 1998, hasta el 20 de julio, cuando alcanz su lmite, el mercado de

valores haba ganado cerca de 21 por ciento en el ao. La inmediata
causa del declive consiguiente fue el colapso tanto del rublo ruso como
de la Administracin de Capital a Largo Plazo (que ahora se sabe haba
elevado desmesuradamente los fondos de compensacin que estallaron
en septiembre de ese ao, lo cual es el tema del libro When Genius Failed, de Roger Lowenstein). En respuesta al alboroto causado por estos
dos eventos, la Fed baj las tasas de inters un cuarto de punto en su
reunin del FOMC del 29 de septiembre hasta 5.25 por ciento.
En la figura 2 (pgina 47) se puede ver que cuando la Fed actu,
el mercado no estaba en aprietos mayores; en realidad haba subido
unos cuantos puntos porcentuales de donde haba estado al comenzar
el ao, mientras que en su peor momento en el ao slo haba estado
un par de puntos abajo. En otras palabras no se haba causado ningn
dao. Claro, las ganancias del ao haban desaparecido, pero esto difcilmente era una crisis, especialmente si considera que en los picos
de julio el mercado estaba 160 por ciento arriba de lo que estuvo a
DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE

9000.00
El colapso de Administracin de Capital
a Largo Plazo y el incumplimiento de la deuda
rusa tena a las personas espantadas
8000.00
7000.00
6000.00
5000.00
4000.00
1995
1996
1997
1998
Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct.
S&P 500 INDEX
1200.00
y se asombraban de que por fin el
mercado a la alza haba terminado.
1000.00
800.00
600.00
1995
1996
1997
1998
Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr.Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct.
NASDAQ COMPOSITE
2000.00
Despus de todo, quin hubiera podido saber
1800.00
1600.00
1400.00
1200.00
1000.00
que estas bajas slo seran un simple
lanzamiento de motivos?
800.00
1995
1996
1997
1998
Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct. Ene.Abr. Jul. Oct.
Molly Evans
Figura 2 Hay razn para el pnico?: las ganancias del ao haban

desaparecido, pero no se haba ocasionado un dao real.
48
finales de 1994, el ao de todo lo que hemos hablado sobre la burbuja

de la Fed. No obstante, haba tensiones en el sistema financiero, y esta
reduccin en particular no fue totalmente objetable. Inicialmente, el
mercado no respondi positivamente a esta reduccin de tasas, ya que
declinaron un poco. Pero dos semanas despus, reaccionaron otra vez,
y para el 14 de octubre haba ganado 3.5 por ciento para el ao. Sin embargo, aparentemente este progreso no fue lo suficientemente bueno
para Greenspan; el siguiente da dirigi una junta interna para analizar
las propuestas para una sorpresiva reduccin de tasas.
Lo cual, en mi opinin, finalmente llegar a ser visto como uno de
los actos ms irresponsables en la historia de la Reserva Federal.
Una lectura del registro de la reunin del FOMC del 15 de octubre
revela que no haba una necesidad urgente para dicha accin. Como
a un tercio del desarrollo de la reunin, a medida que los miembros
del FOMC tomaban turnos para articular sus puntos de vista, Cathy
Minehan, del Boston Fed hogar de algunos de los ms grandes fondos mutualistas del mundo coment: Esta maana recib un par de
llamadas que sugeran que, con la situacin Shaw3 ms o menos solucionada de la forma en que todos sabemos, las preocupaciones se estaban
diluyendo y los mercados parecan estar mucho ms tranquilos y ms
estables en los ltimos das, por lo menos para las personas directamente
en los mercados. Ha visto esto?
Estaba hacindole la pregunta a Bill McDonough, la cabeza de la
New York Fed, que respondi: No, no lo he visto. Luego agreg que
sus agentes tampoco. Pareca que aunque Boston poda estar un poco
mejor de lo que haba estado, Nueva York pareca no estar en la misma
envidiable posicin. Ed Boehne, de Filadelfia, observ: Pienso que el
sentimiento comercial est desgastndose. No veo una erosin dramtica en este momento, pero creo que es clara. Por otro lado, Gary Stern,
de Minneapolis apunt: Fui sorprendido por algo que consider que
era menos preocupante para nuestros contactos acerca de sus propios

prospectos comerciales de lo que hubiera esperado.
Y as sigui, con algunos miembros ms preocupados que otros,
pero ni uno presentaba un argumento slido para reducir las tasas de
inters apenas 16 das despus de la ltima reduccin de tasas. Dicho
esto, se presentaron algunos argumentos bastante dbiles, tales como el
que ofreci la gobernadora de la Fed Alice Rivlin: Ahora, podemos esperar hasta nuestra siguiente reunin, pero esto involucrara una larga
espera. En mi opinin, el riesgo de esperar radica en que podramos ser
forzados hacia una posicin reactiva. Lo maravilloso de hacer algo en
este momento es que no est pasando gran cosa. [cursivas mas]
As que a pesar de que no estaba pasando gran cosa, Rivlin no poda
esperar 30 das para reducir las tasas otra vez. Por qu? Porque podra
caer en una posicin reactiva? No tena sentido, particularmente cuando esperar tambin significaba que tendra algunos datos adicionales
con los cuales tomar una mejor decisin. Tengamos presente que se
trataba de una economa de 10 mil billones de dlares de la que estaban hablando: no poda cambiar de velocidades tan rpido. El gobernador de la Fed, Ned Gramlich, dio su punto de vista (aunque tambin
propona reducir las tasas): Desde el punto de vista de la economa
real, probablemente no importe demasiado; cuatro semanas no es un
periodo tan grande cuando consideramos todos los condenados por la
economa real. Pero para los mercados financieros, cuatro semanas podran ser mucho tiempo. [cursivas mas]
Aha! La verdadera razn para la reduccin de tasas fueron los mercados financieros. No haba una necesidad real, como lo afirm Bill
Poole, de St. Louis, para actuar en ese momento en particular: Personalmente, me sentira mucho mejor acerca de movernos entre reuniones, dado la prctica del pasado, si hubiera un sentido de urgencia que
estuviera un paso ms arriba de un sentido de preocupacin. Tambin
50
advirti que reducir las tasas podra ser visto como un esfuerzo para
ayudar a afianzar los fondos de cobertura.
El resultado de esa reduccin de tasas result ser mucho peor, ya
que las acciones del comit llegaron a ser vistas como el Greenspan
Put, que significaba que los especuladores podan tomar enormes riesgos confiando en que hara lo que fuera para detener al mercado de un
serio declive.
El mismo Chairman, que no poda siquiera exponer algn argumento poderoso para reducir las tasas, declar: Los juicios que estoy
escuchando de la mayora de ustedes de que no ha cambiado mucho en
la economa me parecen correctos. Pero slo porque no tena caso no
quera decir que Greenspan no iba a reducir las tasas de todas formas.
Y as, apenas 16 das despus de haber reducido las tasas un cuarto de
punto, lo volvi a hacer, esta vez 5 por ciento.
En el departamento de se dice fcil, Greenspan lanz una frvola

amenaza, con lo cual demostr claramente que estaba dispuesto a reducir las tasas con la mayor facilidad pero extraordinariamente renuente
a elevarlas (una tendencia corroborada por su historial). Asegur: Si
lo que en este momento considerara como una probabilidad relativamente baja de que los mercados financieros regresaran a lo que percibamos como normal hace dos meses, y si la economa comenzara
a fortalecerse otra vez y el mercado de valores [fuera] a moverse ms
arriba, no habra nada que nos impidiese revertir nuestra movida.
Nada, esto es, excepto el mismo Greenspan.
Un mes despus, el mercado estaba casi 5 por ciento ms arriba
de donde haba estado dos meses antes, pero l no slo se rehus a
revertir su movida, sino que tambin redujo nuevamente las tasas, esta
vez hasta 4.75 por ciento. (Le tomara un ao completo revertir las
tres reducciones de tasas que realiz durante el otoo de 1998.) Sin
embargo, esta reduccin, particularmente nuclear, desat una ola de
especulacin como ninguna otra jams vista en el pas. Desde que a
principios de 1994 comenzaron las habladuras sobre las burbujas, el
Nasdaq y el S&P 500 se haban desempeado de forma parecida. Esta
paz estaba a punto de terminar. Para la poca de la ltima reduccin
de tasas, que sera en noviembre de 1999, el S&P 500 habra ganado
35 por ciento mientras que el Nasdaq se duplicara desde el momento
de una sorpresiva reduccin de ellas, el 15 de octubre de 1998. Una
razn por la que esta maniobra en particular por parte del Chairman y
compaa tuvo un efecto tan poderoso e inmediato fue por el momento
en que sucedi.
Fue un da antes de que expiraran unas opciones, esto es, cuando
expiraban cientos de miles de contratos de opciones. Normalmente, los
viernes de expiracin suelen ser bastante voltiles, dado que los pequeos movimientos de precios alrededor del precio de una opcin pueden
causar grandes ganancias o prdidas ya que las opciones emplean una
especie de apalancamiento. La hora del da, sumada a la violencia de la
reaccin, la noticia de la sorpresiva reduccin de tasas fue comunicada
con menos de una hora para el cierre de las operaciones. El efecto fue
inmediato: en menos de cinco minutos el mercado de futuros explot y
creci 5 por ciento (vea la figura 3 en la pgina 52).
Vale la pena notar que durante las conversaciones en la reunin del
FOMC ni una persona mencion que el siguiente da era un viernes
de expiracin de opciones. Ya sea que el comit no estaba consciente
del hecho o no lo consider importante, nunca lo sabremos. Pero, cualquiera que fuera la razn, fue completamente irresponsable por parte
de la Fed una reduccin de tasas totalmente innecesaria tan tarde en un
da como se. Los especuladores interpretaron la reduccin de ese da
52
S&P 500 INDEX

1060.00
1058.89
Irresponsabilidad en exhibicin
1055.00
Un guio, un saludo ... es un Greenspan Put.
1050.00
1045.00
1040.00
1035.00
Esto es lo que un bien planeado

1030.00
recorte de tasas de inters hace.
1025.00
1020.00
1015.00
1010.00
1005.00
1000.00
10-14 mircoles
10-15 jueves
10-16 viernes
Molly Evans
Figura 3 Anatoma del Greenspan Put.
como un guio amistoso de Greenspan alguien que los protegera,

por lo que en realidad no necesitaban preocuparse acerca del hundimiento del mercado. Como resultado, la especulacin esencialmente
se convirti en el pasatiempo nacional en los siguientes 18 meses.
A travs del libro, he demostrado que los promedios del mercado
continuaron hacia arriba durante este periodo, pero an no he detallado
la especulacin que se desat. En este momento fue cuando los eventos

realmente comenzaron a entrar en una espiral fuera de control.
La actividad ms increble y extraa tuvo lugar en las compaas con

conexin a Internet, pero cualquier cosa relacionada con la tecnologa
tambin era juego limpio. Los especuladores tienden a ser atrados por
las ideas que tienen potencial para un rpido crecimiento y aquellas
que son terreno frtil para que su imaginacin retoce libremente. Es
fcil ver cmo las ideas orientadas a la tecnologa e Internet tienen el
pulso de la multitud.
En los aos anteriores haba una pltora de ejemplos de comportamientos manacos que palidecieron ante lo que se desarroll a finales
de 1998 (lo cual fue un juego de nios comparado con lo que vendra).
En agosto de 1995, las mandbulas cayeron cuando Netscape se volvi
pblica y las acciones se duplicaron en su primera jornada financiera.
Pero esa actividad parece bastante aburrida en comparacin con la accin de Theglobe.com, la cual se volvi pblica el 13 de noviembre de
1998, en 9 dlares y cerr el da en 63.50 dlares. En menos tiempo
de lo que toma cruzar el pas, el precio de acciones haba ganado ms de
600 por ciento! En pocas palabras, ese da el mercado de valores tas el
negocio de Theglobe.com en ms de 5 mil millones de dlares a pesar
de que slo obtuvo 2.7 millones de dlares de ganancias a travs de los
tres primeros trimestres de 1998. No obstante, sus fallas eran tan fcilmente perceptibles, que tres aos despus se declar en bancarrota.
A pesar de la mana, cuatro das despus del debut de Theglobe.
com una oferta pblica inicial (IPO: initial public offering) que
rompi todos los rcords antes y despus los parranderos del FOMC
54
volvan a hacerlo otra vez. Greenspan redujo las tasas hasta 4.75 por
ciento. Haban cometido el inconveniente acto de reducir las tasas una
vez ms. El Chairman haba credo adecuado recortar las tasas por un
total de 75 puntos base en aproximadamente seis semanas, lo cual tuvo
xito en lograr que la burbuja ms grande de todos los tiempos se moviera ms alto a un paso incluso ms rpido. Con esta ltima reduccin,
el FOMC anunci que a pesar de que las condiciones en los mercados
financieros se haban calmado materialmente desde mediados de octubre, an continuaban operando tensiones inusuales.
Habamos experimentado especulacin desenfrenada en el sector
de Internet; el Nasdaq 100 estaba arriba 52 por ciento hasta la fecha,
y habamos visto desaparecer algunos de estos estrechos ndices. (Por
ejemplo, el SOX, el Philadelphia Semiconductor Index, estaba arriba
casi 100 por ciento desde su punto ms bajo de octubre, slo seis semanas antes.) Sin embargo, los funcionarios de la Fed hablaban acerca de
condiciones inestables. En ese entonces, un amigo me coment que
pareca que Greenspan trataba de imprimir suficiente dinero para
que las consecuencias de sus mltiples errores durante la dcada fueran un problema de su sucesor. Cuando uno mismo se entierra en
un hoyo, puede dejar de cavar, pero cuando se infla una burbuja, no
puede dejar de inflar.
Como haba sido el caso, la especulacin continu intensificndose. El viernes despus del Da de Gracias, dos semanas despus, fue una
jornada particularmente memorable. Las compaas relacionadas con
Internet vieron que los precios de sus acciones enloquecan. Algunos se
duplicaron ese da, mientras que los 15 lderes de ganancias porcentuales que cotizaban en Nasdaq subieron por lo menos 45 por ciento! Para
cualquiera con incluso un modesto conocimiento de la historia financiera, era un inequvoco cartel de luz de nen parpadeante que gritaba
especulacin imprudente en curso. Periodos tales como ste siempre
haban terminado en lgrimas, al igual que ste lo hizo por aquellos
das en que los comerciantes florecieron: sin embargo, el Chairman no

vio nada anormal.
Precios de acciones y especulacin descontrolados no parecan alarmar

al FOMC. En la reunin de diciembre de 1998, Jerry Jordan, de la Fed
de Cleveland, realiz la siguiente declaracin:
He visto probablemente todos lo han hecho ahora peridicos, cartas de asesores, reporteros en CNBC y dems
que aseguran que no hay riesgo de que el mercado de valores
vaya a derrumbarse porque aun si comenzara a caer, la Fed
facilitara polticas para llevarlo de regreso hacia arriba. As
que, en su opinin, el mercado slo puede subir a partir de
este punto. Creo que cada vez hay ms personas que llegan a
esa conclusin y actan con base en ella.
La observacin de Jordan era completamente correcta. En esencia,
le dijo al comit precisamente la forma en que los especuladores del
mercado de valores consideraban a la Fed, describiendo perfectamente
lo que haba llegado a ser universalmente conocido como la opcin de
compra de Greenspan. Sin embargo, sus comentarios no suscitaron
ms discusin era como si hubiera dicho algo tan trivial como el
cielo es azul, y no se dijo nada ms sobre el tema. Con respecto al
Chairman, permaneci inmutable y pareca pensar que entenda por
qu los precios de las acciones galopaban alegremente hacia arriba.
En esta sesin, Greenspan dijo que aunque los analistas de valores
han reducido dramticamente sus expectativas de ganancias para 1998,
56
no han hecho lo mismo con sus expectativas de ganancias para el largo

plazo. Esta actitud explica que el mercado de valores puede elevarse
mientras las expectativas de ganancias caen.
En otras palabras, Greenspan crea que las puras expectativas, si
eran suficientemente altas, a pesar de que se fijaban a cinco aos en
el futuro, eran suficientes para justificar el nivel al cual los precios de
las acciones se haban elevado. As que no haba ningn problema
en el mercado de valores. De hecho, en lugar de mostrar ninguna alarma acerca de la descontrolada especulacin, se preocupaba porque el
mercado poda bajar sustancialmente, en cuyo caso l no estaba seguro sobre la forma en que responderamos a ello. Si no supiera ms de
lo que parece, jurara que Greenspan trataba de ser chistoso porque no
haba absolutamente ninguna duda de cmo respondera: reducira las
tasas e imprimira dinero como siempre lo haba hecho.
Realiz otra declaracin que vale la pena mencionar: Como ya lo
he dicho, una burbuja es perceptible slo en retrospectiva. Realmente es as? No estoy seguro dnde lo haba dicho antes, pero sta es la primera evidencia registrada de que haba desarrollado una nueva teora
acerca de las burbujas. Por supuesto que su argumento es pura tontera:
las burbujas son reconocibles mientras se estn desarrollando, al igual
que sta. Pero y ste es un gran pero, si no se puede determinar si
una burbuja est en camino o no, no se puede luchar contra ella. Obviamente, nadie luchara contra algo que pensara que no existe.
Al reflexionar, yo dira que cay en esta conclusin porque concluy
que el mercado en realidad vio algo en el camino que justificaba su
manitico comportamiento. Pienso que l crea que lo que el mercado
ignoraba eran los maravillosos beneficios que, en el futuro, devengaran
de su tesis de productividad. Por lo tanto, trataba de convencer de que
en realidad no haba una burbuja. Nunca se le ocurri que sus acciones
ocasionaron que el mercado se comportara como lo hizo. Todo esto es
por lo menos consistente; sin embargo, caus un serio deterioro a la cre-
dibilidad de Greenspan. Considere todos sus comentarios hasta ahora:

si nunca crey que haba una burbuja o cambi de parecer acerca de su
existencia, y sus acciones y palabras sugieren que ste era el caso, por
qu argument en aos posteriores (despus de que la burbuja haba
reventado) que haba tratado de luchar contra la burbuja? Slo puede
concluir que trataba de reescribir la historia porque despus de que
la burbuja explot, todos, desde inversionistas hasta periodistas, saban
que haba habido una burbuja y l ya no poda seguir pretendiendo que
no haba existido. Y dado que tanto dao haba sido causado por su
colapso, probablemente l haba intentado salvar su dignidad mediante
el argumento de que haba intentado prevenirla.
El ao 1999 vio que las puertas de la especulacin se abran totalmente, y tuvo un spero comienzo. El mercado IPO estaba en llamas.
Segn Greg Kyle lo dice en su libro The 100 Best Internet Stocks to
Own (McGraw-Hill, 2000), el promedio de ganancias del primer da
de compaas que se hicieron pblicas fue como sigue: enero, +271
por ciento; febrero, +145 por ciento; marzo, +146 por ciento; abril,
+119 por ciento. Pero estos nmeros cuentan slo parcialmente la historia. En realidad, no refleja el nivel de surrealismo que hizo presa
del nimo de ese periodo. Para apreciar mejor lo extrao que fue el
comportamiento y lo obvio que una mana especulativa en pleno desarrollo estaba en camino, vale la pena ver ms a detalle lo que suceda
en ese momento.
Muchas compaas que disfrutaban esas ganancias del primer da
eran compaas slo de nombre; en realidad, la mayora de las veces no
eran ms que esquemas que generaban abundantes rentas para sus pro-
58
motores. La mayora tena poco tiempo en el camino con algn rcord

operativo. Muy frecuentemente no haban vendido nada, y tampoco
tenan producto que vender ni eran negocios reales.
Obviamente, el Chairman tuvo problemas para reconocer una burbuja cuando vea una, pero muchos otros ciertamente no los tenan.
Haba pistas en todas partes. Por ejemplo, hubo una fiebre de divisiones
accionarias; a travs de toda la dcada de los noventa los inversionistas
repetidamente perseguan a compaas que dividan sus acciones. Por
qu? No haba ninguna buena razn. Si tena algn sentido econmico, una pizza cortada en 12 porciones costara ms que una pizza idntica cortada en slo cuatro pedazos. Aun as, el fervor religioso con el
cual las empresas candidatas a divisin de acciones eran codiciadas era
un fuerte indicio de que la locura prevaleca. Aqu est cmo describ
esta actividad en mi columna un da de enero de 1999:
Aqu tenemos un acontecimiento interesante. Broadcast.
com (BCST) estaba arriba cerca de 95 puntos, cuando
fue detenida. El Nasdaq le pidi un comentario acerca de las
razones por las cuales sus acciones estaban tan arriba, pero
la compaa dijo que no tena nada que decir al respecto. Es
impactante cuando se realiza una venta de acciones en 230
dlares por accin, arriba de los 95 dlares que costaba ese
da.
Al da siguiente escrib:
La compaa [Broadcast.com], que no tena nada qu decir
acerca del lanzamiento espacial de sus acciones, decidi divulgar que planeaba una divisin dos por uno. Esto la hizo
subir otros 87 puntos, lo cual a su vez, encendi todas las
acciones de la red: YAHOO trep 72 puntos, Go2Net 54,

Mindspring e Inktomi, ambas, 22. Amazon fue perezosa:
slo subi 24.
Unos cuantos meses despus intent poner en perspectiva la cantidad de dinero que estaba siendo asignada a los beneficios de este documento evasivo que no tena ningn propsito financiero:
Hoy tenemos el feliz evento de la largamente esperada divisin de Microsoft (MSFT). Ahora hay ms de 5.6 mil millones de acciones completamente diluidas que sobresalen, y
el precio se est acercando a los 100 dlares, pero todos los
partidarios de la divisibilidad probablemente estn buscando
la siguiente divisin. Para poner estos grandes nmeros en
perspectiva, actualmente, un movimiento de 3 dlares de la
accin de Microsoft agrega aproximadamente el mismo valor
que el equivalente a un ao de ganancias [cerca de 18 mil
millones de dlares] a su capitalizacin de mercado. El valor
actual de Microsoft es igual a cerca de 530 mil millones de
dlares, lo cual es aproximadamente 6 por ciento del producto interno bruto de Estados Unidos.
Otro problema fue el comportamiento de los analistas de Wall
Street que despus seran desenmascarados como los socios de vendedores que eran. No trataron de explicar por qu, basndose en sus anlisis a
fondo, una compaa se converta en un irresistible objeto de inversin.
Su modus operandi radicaba slo en elevar el precio objetivo de una
accin, lo cual causara que saltara como un perro quemado. Luego,
cuando el precio objetivo se alcanzaba, los analistas volveran a hacerlo de nuevo. El otro truco de su bolsa analtica fue explicar por qu, si
60
XYZinternetgiveaway.com alcanzaba un precio, algunas otras compaas podran tambin valer ms. En consecuencia, cuando otras acciones se vendan ms alto, significaba que otras tambin tenan derecho
a escalar. Las recomendaciones de compra que realizaron los analistas
crearon un argumento que aliment el optimismo de los inversionistas y
ventil las llamas de la especulacin. Sin embargo, el pas de la imaginacin es un lugar muy grande, y habamos explorado slo una minscula
parte de l en comparacin con lo que an estaba por venir.
Aun as, en realidad no se necesitaba tener una visin de largo plazo
ni ser muy inteligentes para ver que estbamos en medio de una burbuja especulativa completamente fuera de control. No se necesitaba, a
menos que su nombre fuera Alan Greenspan.
Para l, todo tena sentido. En un discurso del 6 de mayo de 1999, pronunciado en la Trigsima quinta Conferencia Anual de Chicago sobre
Estructura y Compensacin Bancaria, organizada por el Banco de la
Reserva Federal, explic:
Esta opinin es reforzada por analistas de valores que supuestamente estn informados acerca de las compaas que estudian. Este autntico ejrcito de tcnicos ha proyectado un
crecimiento de ganancias a cinco aos cada vez ms alto, en
promedio, desde 1995 Parece haber poca razn para dudar que las continuas revisiones ascendentes de los analistas
reflejan lo que las compaas les reportan acerca del mejor
control de costos, lo cual sobre una base consolidada de la
economa en general, acelera la productividad del trabajo
aparentemente, las compaas les informan a los analistas

que, a la fecha, no ven ninguna disminucin de las expectativas de aceleracin de productividad. Esto no quiere decir
que los analistas estn en lo correcto, o que las compaas lo
estn, slo que lo que stas les dicen a los analistas acerca de
su productividad y ganancias sin lugar a dudas se refleja en
las proyecciones de ganancias a largo plazo. Los datos macroeconmicos a la fecha muestran poca evidencia de una
disminucin del crecimiento de la productividad.
Una vez ms Greenspan pudo racionalizar el comportamiento
manitico que campeaba en las bolsas de valores. La productividad lo
explicaba todo. Las compaas se sentan bien, los analistas se sentan
bien: todo estaba bien porque la productividad impulsaba una nueva
era. Su predecesor en la Fed, Paul Volcker, el hombre que haba roto
la espalda de la inflacin a principios de los ochenta no lo vea precisamente de esa manera. Tena demasiado respeto por su antigua oficina
y era demasiado caballero para ser directo. Sin embargo, el 14 de mayo
de 1999, realiz la siguiente observacin en su discurso de graduacin
en la American University, School of Public Affairs/Kogod School of
Business: En la actualidad, el destino de la economa mundial depende completamente del crecimiento de la economa de Estados Unidos,
la cual, a su vez, depende del mercado de valores, cuyo crecimiento
depende de cerca de 50 acciones, la mitad de las cuales nunca han
reportado una ganancia.
En su muy personal manera de exponer los problemas de una forma incompleta, Volcker daba aviso de que una burbuja estaba en pleno
crecimiento. La cola sacuda al perro. El mercado de valores representaba 180 por ciento del producto interno bruto, ms de 100 por ciento
arriba de 85 por ciento que haba alcanzado durante la ltima burbuja
en 1929. (Vea la figura 4 en la pgina 62.)
62
ndice S&P 500

1600.00
1400.00
Este movimiento de 110 por ciento fue
slo el calentamiento para la verdadera
carrera que estaba por venir.
1200.00
1000.00
835.32
800.00
600.00
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct
Combinacin del Nasdaq

5000.00
4500.00
Llenas de imaginacin,
buenos sentimientos y
ms importante an
fueron las polticas de
dinero fcil de Alan
Greenspan.
4000.00
3500.00
3000.00
2500.00
2000.00
1500.00
1210.47
1000.00
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct Ene Abr Oct
Molly Evans
Figura 4 Las consecuencias de las polticas de dinero fcil del Maestro.
Volcker la vio; Greenspan no.

A esta altura, en realidad Greenspan bailaba tap, pues conclua que
era extremadamente difcil identificar una burbuja en desarrollo. El 17
de junio de 1999, le dijo al Congreso: Por lo general, las burbujas son
perceptibles slo despus del hecho. Para identificarlas por adelantado
se requiere estar seguro de que cientos de miles de inversionistas informados estn completamente equivocados. Normalmente, apostar en
contra de los mercados es, en el mejor de los casos, inseguro.
Realmente? De dnde sac esta idea? Eso es exactamente lo que
significan las burbujas: una multitud enloquecida. Una multitud completamente equivocada.
Estos informados inversionistas a los que se refiere se comportaron
como lo hicieron porque Greenspan actu como lo hizo. Fueron un
reflejo de sus polticas. El hecho de que hubiera cientos de miles de
ellos no significaba que slo podra reconocerse despus del hecho.
Simplemente, sta era otra excusa que elabor para explicar por qu no
poda haber una burbuja cuando debi haber sido obvio para cualquiera que entendiese algo de la naturaleza humana y de la historia financiera que una de ellas estaba profundamente arraigada y expandindose
rpidamente.
A finales de agosto de 1999, el Nasdaq haba duplicado su punto
ms bajo de octubre de 1998 y la Fed acababa de elevar 5.25 por ciento
las tasas a segunda vez. En vista de lo que estaba ocurriendo, esta accin
fue muy cobarde. The Economist, la respetada revista britnica, opin:
A estas alturas, un banco central prudente hubiera puesto
en prctica polticas ms estrictas. Sin embargo, incluso despus de la elevacin de esta semana, las tasas de inters a
corto plazo de Estados Unidos todava estn un cuarto de
punto ms abajo de lo que estaban hace un ao Tales tmidos movimientos pueden dar falsa confianza a Wall Street
64
de que la Fed tiene todo y con toda seguridad bajo control, lo

que estimula al mercado de valores proyectarse a alturas ms
vertiginosas Pero el dilema [de Greenspan] se debe, en
gran parte, a su propia culpa: refleja su fracaso para enfrentar
los desequilibrios econmicos de Estados Unidos ms temprano, antes de que incrementaran su gravedad.
En la reunin del FOMC del 16 de noviembre de 1999 otra ms
en la que la palabra burbuja nunca fue pronunciada, la Fed finalmente quit los ltimos 75 puntos base que haba considerado necesarios el otoo anterior, elevando las tasas a 5.5 por ciento. Sin embargo,
aunque el costo de pedir prestado se incrementaba un poco, la Fed
estaba a punto de alimentar a la fuerza al sistema bancario con montaas de dinero mientras se preocupaba sobre el caos que podra resultar
cuando los relojes digitales del mundo hicieran la transicin al ao
2000. Este mal manejado y finalmente innecesario flujo de liquidez
le quit la tapa al mercado de valores mientras provocaba un ltimo
estallido alcista.
Captulo 4
LOS BURBUJEANOS
DIRIGEN EL HOSPICIO:
LA BURBUJA SE EVAPORA
(19992000)
La burbuja del mercado de valores, alimentada por el desenfrenado
entusiasmo por la tecnologa y especialmente las acciones de Internet, explota
ms alto Greenspan ha llevado a Estados Unidos a la tierra prometida de
la Nueva economa. La Fed imprime dinero, mantiene las tasas bajas y quita
el techo del mercado de valores con sus inyecciones de liquidez del Y2K. Las
IPO son las reinas, y aparentemente la altura a la que pueden llegar los
precios de las acciones no tiene lmite. La prosperidad es la reina suprema.
Pero todo es un espejismo.
65
66
Oiga usted, Sr. Greenspan: no nos asusta. Somos el mercado

de valores y estamos listos para lo que sea que usted y sus
colegas decidan arruinar, as que adelante! hagan su mejor
esfuerzo. Si usted decide elevar las tasas de inters la prxima
semana, est bien. Podemos manejarlo. Y si llegara a pensar
que no es necesario elevar las tasas, ello es incluso mejor.
En otras palabras: lo que sea que usted y su banda de alegres
banqueros centrales decidan hacer el 16 de noviembre est
bien para el mercado de valores
Mientras que los economistas, observadores de la Fed y
medios de comunicacin estn obsesionados con saber si usted elevar las tasas cuando llegue el 16, lea nuestros labios:
en realidad no importa lo que haga. Aqu est la razn: si
llegara a decidir elevar la tasa de los fondos federales por 0.25
por ciento, eso slo lo llevara de regreso a donde estaba el
30 de septiembre del ao pasado, antes de que la redujera
tres veces, 0.25 por ciento cada vez. No importa. Con 5.5 por
ciento, esto no fue un impedimento para elevar los precios
de las acciones; los dividendos tuvieron un muy buen ao en
1998, recordar.
Adems, usted no va a elevar las tasas otra vez por lo que
queda del siglo. Efectivamente, estamos dispuestos a apostar
que usted ni siquiera piensa acerca de una elevacin de tasas
hasta la primavera del nuevo milenio. Le interesa saber por
qu? Porque usted ya nos dijo que planea inyectar cerca de
50 mil millones de dlares adicionales al sistema financiero para ayudar a los bancos a superar cualquier necesidad
de efectivo que pudiera surgir de las preocupaciones de sus
clientes sobre el Y2K.1 No tendra sentido meter dinero con
una mano y sacarlo con la otra, o s?... S, Sr. Greenspan:
vamos a empezar nuestra fiesta del Ao Nuevo antes sin que
Los burbujeanos dirigen el hospicio 67
importe lo que haga el 16. Se llama exuberancia: acostmbrese a ella.
a elevacin de tasas de noviembre de 1999 a 5.50 por ciento fue

un evento sin importancia en lo que respecta a los especuladores.
No tuvo ningn efecto. Fue minsculo y eclipsado por la infusin de
liquidez del Y2K de la Fed. Adems, y de mayor importancia, ya se
haban dado cuenta de que la Fed no era una amenaza para ellos. En
ese momento el ambiente estaba tan fuera de control que senta que
no poda describirlo adecuadamente, y para ello me apoy en algunos
ejemplos de locura de personas reales. Inclu muchas en mi columna y
apod las vietas Crnicas de manas. La primera, que se present al
comienzo del captulo, apareci el 9 de noviembre de 1999, pero haba
sido originalmente publicada en el sitio de CBS Market Watch por su
autor, el Dr. Irwin Kellner. Era una ilustracin absolutamente perfecta
de cmo los burbujeanos2 perciban a la Fed.
Mi columna del 10 de noviembre de 1999 contena una pequea
muestra de cmo se vea la fiesta del Ao Nuevo, pues en ella describa
la forma en que los grupos de acciones que ganaban 10 a 20 por ciento
era cosa de todos los das, eran emitidas por compaas de 5 a 20 mil
millones de dlares de capitalizacin burstil, la mayora de las cuales
ni siquiera haban existido 18 meses antes. Recuerdan los movimientos monstruosos de esa era? Aqu est una fotografa de ese da: Liberate
Technology cerca de 34 dlares, un escaso ascenso de 50 por ciento;
Next Level Communications 31 dlares, un movimiento alcista de
aproximadamente 150 por ciento, e iBasis Technology, arriba 24 dlares, una ganancia de 150+ por ciento. Cuando la burbuja se desinfl,
cada una de esas acciones cay ms de 90 por ciento.
Entre el 20 de septiembre y el 10 de noviembre de 1999, la Fed
haba imprimido suficiente dinero para hacer explotar el amplio aglomerado de oferta de dinero de 147 mil millones de dlares, lo cual
68
era una tasa de crecimiento anual de 14.3 por ciento. De hecho, este
frenes por imprimir dinero, que lleg tan lejos, explicaba la burbuja en
s. Desde febrero de 1996 hasta octubre de 1999, la oferta de dinero, de
acuerdo con una medida, se expandi aproximadamente 1.6 mil billones de dlares, o 20 por ciento del PIB. A ese paso, la oferta de dinero
se duplicara cada ocho aos.
Es bastante fcil ver por qu el alza de tasas del 16 de noviembre
fue desestimada por los burbujeanos. El resultado del bombeo de dinero por parte de la Fed dentro del sistema para mitigar los miedos del
Y2K, inmediatamente despus de cuatro aos de mercados en ascenso
que parecan no tener ningn riesgo, combinado con la creencia en el
Greenspan Put, produjo un frenes fuera de control. Rutinariamente, las
IPO obtenan sorprendentes cantidades en el primer da si no en las
primeras horas, de su lanzamiento. Cobalt Network brinc 482 por
ciento, Foundry Network ascendi 525 por ciento, Akamai Technologies se dispar 458 por ciento. Y as sigui. Las valuaciones eran tan
absurdas que parecan casi insignificantes, pero estas tres compaas
comercializaban en exceso de 100 veces las ventas. Esto signific que
si se compraba el negocio completo y las ventas generadas no incurran
en ningn gasto, tomara 100 aos recuperar el dinero, ms o menos,
dependiendo qu tan rpido crecan las ganancias de la compaa.
Pero el IPO Leaper Award tena que ser para VA Linux, la cual se
catapult 681 por ciento el 15 de diciembre de 1999. El peridico High
Tech Strategist describi el estado de nimo delirante de los burbujeanos de esta forma:
Virtualmente cualquier compaa con un punto.com en su
nombre puede obtener financiamiento para comenzar un negocio. Parece que a los emprendedores se les estn acabando
las ideas para nuevas compaas de punto.com; estamos ahora en la etapa ridcula. Parte de la Ruta 128 de Massachusetts
est patrocinada por FreeLotto.com. Grandiosa idea. Pague

nada por un boleto de lotera y an as gane dinero. Mypoints.
com, beenz.com y Surfbuzz.com recompensarn a los surfistas [visitantes] que acudan a sus sitios con cupones o puntos
adicionales que pueden utilizarse para comprar computadoras, vacaciones y todo lo similar. Alladvantage.com, ePipe.
com y GoToWorld.com prometen pagar en efectivo por el
tiempo que se pasa en lnea. YouNetwork.com regala participaciones de acciones. Estos sitios de acciones de algo por
nada tratan de establecer modelos comerciales donde tericamente obtendran ganancias de los publicistas por los ojos
que capturaran. La verdadera intencin es obtener suficientes
ojos para justificar una IPO, y luego depositar las acciones
en manos del pblico inconsciente.3
El argumento de las IPO fue tan luntico que incluso alguien de la
Fed se dio cuenta. En la reunin del FOMC del 21 de diciembre, Mike
Prell, miembro del staff observ:
Para ilustrar el carcter especulativo del mercado, permtanme citar un extracto de un reciente presupuesto de emisin
de acciones de una IPO: Incurrimos en prdidas de 14.5
millones de dlares en el ao fiscal de 1999 primordialmente
debido a la expansin de nuestras operaciones, y tenamos
un dficit acumulado de 15.0 millones de dlares a partir
del 31 de julio de 1999. Prevemos que continuaremos incurriendo en gastos significativos, particularmente como
resultado de la expansin de nuestra fuerza de ventas directa No esperamos generar suficientes ganancias para lograr
la rentabilidad y, por lo tanto, creemos que continuaremos
incurriendo en prdidas netas por lo menos en el futuro
70
previsible. Si alcanzamos rentabilidad, puede que no podamos sostenerla. Basndonos en estos prospectos, el IPO de
VA Linux [Nota del autor: que fue el saltador de IPO que
acabamos de describir] el primer da registr una ganancia
de precio de 700 por ciento y tiene una cpsula de mercado de
aproximadamente 9 mil millones de dlares. Nada mal para
una compaa que algunos analistas dijeron que no comprenda absolutamente nada de la tecnologa.
Prell compar el mercado de valores del milenio con una de las
ms famosas burbujas de todos los tiempos: la burbuja de los Mares del
Sur que consumi a Francia e Inglaterra alrededor de 1720.
El lenguaje de advertencia que acabo de leer implica, por lo
menos, una mejora en la revelacin comparado con el clsico folleto informativo de la era de la Burbuja de los Mares
del Sur, en la cual alguien ofreca acciones en una compaa que tena por meta llevar a cabo una tarea de gran ventaja, pero nadie poda saber lo que era. [Prell se pregunt]
si el espritu de los tiempos no se est convirtiendo en algo
similar al de ese antiguo periodo.
Entonces describi qu tan insensibles eran los especuladores a las
alzas de tasas de la Fed:
A principios de este ao, supuestamente, esas acciones estaban daadas cuando las tasas se elevaron, porque, las personas crean, lgicamente, que los valores presentes de sus
ganancias lejanas fueron severamente afectados por el creciente factor de descuento. En este momento, esas mismas
personas han abandonando cualquier esfuerzo para realizar

un anlisis fundamental y hablan del mpetu como la nica
cosa que importa. [cursivas mas]
Y luego Prell se enfoc en el peligro real:
Si esta especulacin ocurriese en una escala que no elevara
el mercado en general, podra centrarse slo en las distorsiones en la colocacin de recursos que pudiera estar causando.
Pero de hecho ha dado lugar a ganancias significativas en la
riqueza del hogar que contribuyen al rpido crecimiento de
la demanda de los consumidores, algo que se refleja en los
desbalances de ahorros internos y externos que son muy analizados en algunos crculos. [cursivas mas]
Eureka! Finalmente, alguien en la Fed vio que una peligrosa burbuja estaba ya en camino. Sin embargo, es necesario reconocer que la
acertada valoracin de Prell sobre el ambiente cay en odos sordos.
Ningn miembro del FOMC entre ellos el Chairman, se molest
en hacerle a Prell ni una pregunta acerca de lo que haba descrito. Mejor hubiera sido que les leyera su lista de compras.
En cuanto al Y2K, el miedo acerca de los terribles acontecimientos
que podan ocasionar que el sistema financiero colapsara cuando los
relojes cambiaran al ao 2000 lo cual provoc que la Fed explotara la
base monetaria con una tasa anualizada de 44 por ciento en las ltimas
10 semanas del ao, fue tratado como un evento sin importancia por
el FOMC. Asombrosamente, despus de toda esa impresin de dinero, ningn gobernador de la Fed expres alguna inquietud al respecto,
pero muchos pensaron que era algo aburrido. Ed Boehne dijo: El reporte de los banqueros del Distrito es que ellos creen que el Y2K ser
72
un evento sin importancia. Tienen mucho efectivo en sus bvedas pero

pocos clientes solicitan retiros inusualmente grandes. Cathy Minehan
vio una variacin de la misma cosa: Es difcil detectar que el Y2K cause pnico o incluso profundas preocupaciones all afuera, y cranme
que hemos tratado de detectarlo. Bill Poole estaba menos perturbado:
Sospecho que al final del da encontraremos al Y2K perdido en un
error de redondeo y no vamos a ver ningn efecto.
El optimismo fluy hacia adelante nadie estaba preocupado.
Como ven, haban impreso todo este dinero para salvar a los ciudadanos de Estados Unidos de un problema inexistente sin tomar ninguna
accin (por ejemplo, elevar los requisitos de lmite de crditos) que por
lo menos pudieran haber prevenido la explosin de la mana de los ltimos seis meses. En esta ltima reunin del siglo, el mayor reto que el
Y2K pareca presentar para el Chairman era cmo elaborar el comunicado oficial del comit: El asunto crucial de esta reunin, como Don
Kohn muy claramente seal, es reconocer que tenemos el problema
Y2K. Es un problema sobre el cual no queremos ser complacientes y
presumir que no importa. Se podra pensar que estaba preocupado
acerca del Y2K en s, pero una lectura del registro muestra que la gran
preocupacin de Greenspan era si la Fed debera decirle al mundo que
su inclinacin hacia las alzas de tasas en relacin con el futuro era simtrica o asimtrica. Sus deliberaciones muestran cunta fe haban
puesto en su propia influencia mientras negociaban interminablemente
sobre las dos opciones. Al final, gan la simetra, lo que signific que la
Fed no tena ninguna predisposicin hacia ningn sentido en relacin
con su probable curso de accin.
Al final del milenio, se calculaba que el ndice de precios/ganancias del

Nasdaq era aproximadamente 200, es decir, haba aumentado 907 por
ciento en los ltimos cinco aos. A finales de los ochenta Japn experiment una enorme burbuja que tena a sus incrdulos inversionistas
sacudiendo sus cabezas. Su mana especulativa parece bastante dcil
en comparacin, ya que el ndice precio/ganancias del mercado de valores de Japn, el Nikkei, lleg a su cima en alrededor de 80 puntos,
mientras que los ltimos cinco aos el aumento de valor fue de un casi
modesto 230 por ciento. El 3 de enero de 2000 escrib una columna en
la cual el Chairman Greenspan era ungido el Pap de las punto.com, el
padre de la especulacin de Internet. He aqu las razones por las cuales
lo llame as:
Alrededor de estas fechas, el ao pasado [a principios de
1999], cuando la especulacin en Internet apenas comenzaba a rodar, Greenspan se ocupaba de meter liquidez en el
sistema. A medida que la liquidez atiborraba todo durante
el ao, tena que irse a algn lugar y se fue a los lugares donde hubiera menos principios, y mayor imaginacin: las acciones de Internet. sta es la forma en que frecuentemente
funciona la especulacin: busca ideas con el mayor potencial
de imaginacin y los menores hechos reales. Aliment durante el ao toda especie de experimentos sin importar qu
tan riesgosos o alocados fuesen, y luego, por supuesto tarde,
dispar los dispositivos de descompresin. El precio de las
acciones de Internet llegaron tan alto, tan rpido y le dieron
a tantas personas tanto dinero, que las personas concluyeron:
Por Dios, debe haber algo en Internet. Como resultado,
los emprendedores eran considerados como visionarios que
haban ledo el Wall Street Journal del ao 2020 y nos decan
cmo se vera el futuro.
74
Mi percepcin era que Greenspan, a travs de su irresponsable

poltica monetaria, haba fomentado la especulacin masiva que llev los precios de las acciones de Internet a tan altos niveles que eran
completamente incomprensibles. Esos altos precios, la riqueza que se
acumul para los dueos de esas acciones y la seguridad que la riqueza
trajo consigo convencieron a las personas de que saban cmo sera
el futuro. En realidad, nadie en ese entonces saba cmo se resolvera
la locura de Internet. (Una interesante digresin perteneciente a ese
periodo: ms adelante, en 2000, en una encuesta realizada por la National Academy of Engineers se le peda a sus miembros que calificaran
las ms grandes hazaas de ingeniera del siglo xx. De los 20 logros
enumerados, Internet estaba calificado como la dcima tercera, detrs
de electricidad, automviles, aviones, computadoras, telfonos y naves
espaciales.)4 Mientras la burbuja continuaba rugiendo, Greenspan pareca obsesionarse an ms con la tecnologa, su efecto en la productividad y la posibilidad de que habamos entrado en alguna especie de
nueva era. Agregndose al frenes, el Wall Street Journal tambin fue
cautivado por la emocin y le pareci apropiado llamar a esta era la
Nueva economa.
El 13 de enero de 2000, Greenspan present la primera variacin
del discurso que ofrecera una y otra vez ese ao. Se titulaba Tecnologa y economa. En este discurso se preguntaba en voz alta cmo la
historia vera este periodo:
Cuando miremos hacia los noventa, desde la perspectiva de,
digamos 2010, la naturaleza de las fuerzas que estn en estos
momentos en curso supuestamente se debern haber aclarado. Posiblemente podramos concluir desde esa posicin
de ventaja que, en el cambio de milenio, la economa estadounidense experimentaba una aceleracin innovativa que
slo sucede una vez al siglo, la cual impuls la productivi-
dad, la produccin, la rentabilidad corporativa y los precios

de acciones a una velocidad no vista en generaciones, si es
que alguna vez se vio.
Alternativamente, esa retrospectiva de 2010 bien podra
concluir que una buena parte de lo que experimentamos actualmente era slo una de las muchas burbujas de euforia
especulativa que ha marcado la historia de la humanidad. Y,
por supuesto, no podemos descartar que podramos ver hacia
atrs y concluir que elementos de ambos escenarios han estado en juego en los aos recientes.
Por un lado, la evidencia de dramticas innovaciones
cambios verdaderos en las placas tectnicas de la tecnologase han movido mucho ms all de la mera conjetura. Por
otro lado, estos extraordinarios logros continan siendo afectados por preocupaciones de que la llamada Nueva economa
est incitando desequilibrios que en algn momento de ajustarn repentinamente, llevando a la expansin de la economa,
su euforia y creacin de riqueza a una debilitante parada.
Greenspan procedi a apoyar esa conclusin: Pero es la tecnologa informtica la que define este periodo especial. La razn es que
la innovacin en la informtica est en la raz de la productividad y
crecimiento econmico. Su contribucin ms importante es la reduccin del nmero de horas de trabajo que se requieren para elaborar la
produccin del pas.
Explic ms an las razones por las cuales la tecnologa era la salsa
secreta del proceso: Antes de esta revolucin de disponibilidad de informacin, la mayora de la toma de decisiones del siglo xx haba estado obstaculizada por una gran incertidumbre efectivamente, estos acontecimientos destacan la esencia de la tecnologa informtica: la expansin
del conocimiento y su contraparte, la reduccin de la incertidumbre.
76
A continuacin, el Chairman explic por qu los estridentes precios

de acciones eran slo recompensas para aquellos que asuman el riesgo de
invertir capital: Si las altas posibles utilidades de estos proyectos de capital no se hubieran materializado, el actual boom de las inversiones de
bienes de capital no hay una mejor palabra se hubiera desgastado
hace mucho tiempo para estar seguros, aqu tambin hay en juego un
virtuoso ciclo de inversin de capital. Un conjunto completamente nuevo de inversiones lucrativas eleva la productividad, lo cual por un tiempo
eleva las ganancias y estimula an ms inversin y consumo. En otras
palabras, estuvimos condenadamente cerca de lograr el nirvana.
Greenspan lanz su argumento en un resumen en el que trataba
de explicar cmo estos procesos interrelacionados estimulaban la velocidad de crecimiento de la economa (cosa que s hicieron, pero de una
forma mal distribuida, no en la maravillosa manera que l visualiz):
Pero en aos recientes, en gran parte como resultado del
aumento del valor de los derechos de propiedad sobre el capital accionario [Nota del autor: esto es, los ascendentes precios de las acciones], en s una consecuencia, por lo menos
parcial, de acelerar la productividad, el patrimonio de los
hogares se ha expandido dramticamente en relacin con el
ingreso. Este ascenso ha estimulado al consumo privado a
elevarse an ms rpido que los ingresos engendrados por el
alza impulsada por la creciente productividad de la produccin. Ms an, la cada del precio de los valores de capital
correspondiente a precios de acciones ms altos, combinado
con mejores ndices potenciales de utilidades, ha estimulado inversin de capital privado.
Greenspan justificaba la nueva era, pero tuvo cuidado de no mencionar realmente esas palabras. Por lo que respecta a la posibilidad del
otro resultado, que esto era slo una de las muchas eufricas burbujas
especulativas, no argumentaba a favor de l, lo cual no es sorprendente.
Sin embargo, advirti que lo que pondra un alto al exceso de demanda
inducido por la riqueza sobre la oferta ampliada por la productividad
son en gran parte acontecimientos en los mercados financieros. Ese proceso ya est bien avanzado. Despus pedale hacia atrs: declar que
para que el efecto de equidad de riqueza sea contenido, las esperadas
futuras ganancias deben disminuir, o el factor de descuento aplicado
a esas ganancias debe aumentar. Hay poca evidencia para lo anterior.
Efectivamente, analistas de seguridad, con base en informacin detallada sobre y desde las compaas que cubren, han continuado revisando
proyecciones de ganancias ascendentes a largo plazo. Greenspan explic que la elevacin en tasas de inters a largo plazo (el factor de descuento aplicado a esas ganancias) era bastante natural. De cualquier
forma, los burbujeanos no necesitaban preocuparse acerca de una cada
de los precios de las acciones porque una disminucin del efecto de
riqueza no quiere decir que los precios de los activos no puedan seguir
subiendo, slo que eleven nada ms que ingreso. Traduccin: el peor
de los casos, compaeros, es que los precios de las acciones se elevarn
a un ritmo ms lento.
A pesar de su anterior directiva simtrica, el 2 de febrero de 2000 la Fed

elev las tasas de inters 0.25 por ciento hasta 5.75 por ciento. (Las tasas
de inters estaban ahora de regreso a donde haban estado casi cinco
aos antes, en julio de 1995.) Aunque la Fed aument las tasas un poco
ms alto, lo hizo debido al miedo a la inflacin: inflacin de precios, no
inflacin (esto es, burbuja) de activos. El mercado de valores estaba im-
78
perturbable. Esa semana, el Nasdaq despeg hacia su ganancia semanal

ms grande en prcticamente 25 aos: 9 por ciento. Una semana despus de la elevacin de tasas, Cisco report sus resultados trimestrales.
Mi columna de ese da proporciona una til fotografa de qu tanto los
inversionistas compartan el amoro de Greenspan con la tecnologa:
Cisco report un buen trimestre y predeciblemente las acciones se volvieron locas. En un punto, Cisco haba subido casi
10 dlares. En ese momento hubiera sido valuada en ms de
150 veces las ganancias y 40 veces las utilidades. Cisco agreg a su capitalizacin de mercado el valor total de tres aos
de utilidades. Fue tan bueno el trimestre?
Qu tan alto es demasiado alto?... Obliga preguntarse
cuntos puntos son demasiados. Pueden las acciones alguna
vez alcanzar un precio demasiado alto? Burbujavisin [CNBC]
elucubraba que Cisco podra ser la primera compaa en alcanzar una capitalizacin burstil de 30 mil billones de dlares. Puede una compaa con 12 mil millones de dlares de
utilidades o incluso 15 mil o 20 mil millones realmente
valer un billn de dlares, 3 por ciento del GDP mundial?
El GDP de Estados Unidos es de slo 9 billones de dlares,
as que, podra una compaa con esa cantidad de utilidades
valer una dcima parte de la economa de Estados Unidos?
Cuando recordamos estos datos, stos son los tipos de nmeros
que ocasionarn que las personas digan Cmo pudo alguien
alguna vez pensar que estas cosas eran posibles?
Un factor que llev a los precios ms arriba fue el incremento explosivo de deudas de corredores, algo que la Fed estaba especficamente autorizada para afectar. La Securities and Exchange Act de 1934
delegaba en la Fed el poder de regular los prstamos de corredores
tambin conocidos como deudas de margen que se utilizaban

para comprar acciones. Las reglas en ese entonces, como haban sido
por 25 aos, permitan a los especuladores pedir prestado hasta 50 por
ciento del valor de sus compras de acciones. En febrero de 2000, la deuda a corredores total era de 265 mil millones de dlares. Haba crecido
45 por ciento desde octubre anterior y se haba ms que triplicado desde
finales de 1995. En relacin con el GDP, la deuda a corredores estaba
en el punto ms alto que haba estado desde 1929, y ms de tres veces
tan alto como estaba en octubre de 1987. Era un signo inequvoco de
especulacin desenfrenada.
El 17 de febrero de 2000 surgi el tema de la deuda a corredores cuando el Chairman testific ante el House Banking Committee,
como lo haba hecho tres semanas antes ante el mismo comit en el
Senado. A pesar de haber sido interrogado a fondo sobre el tema por
el obviamente preocupado senador Charles Schumer el 26 de enero,
Greenspan reiter que comparta su anterior testimonio, esto es, que
elevar los lmites de crdito no tendra ningn efecto en el precio de
las acciones.
Respondiendo a preguntas de Schumer durante esa comparecencia ante el Senado en enero, Greenspan haba sostenido sus opiniones
sobre el tema, declarando que elevar los lmites de crdito sera discriminatorio contra los pequeos inversionistas y que, adems, diversos
estudios haban sugerido que el nivel de precios de las acciones no
tiene nada que ver con los lmites de crdito.
No tengo ni idea a qu estudios se refera; no hubo ningn estudio analizado en ninguna reunin del FOMC. A lo mejor se refera al
nico artculo sobre el tema disponible en el sitio de web del FOMC,
escrito el 22 de abril de 1997 por Paul Kupiec, titulado Margin Requirements, Volatility and Market Integrity: What have we learned since
the Crash? l pudo haber pensado que el artculo de Kupiec deca
todo lo que haba que decir sobre el tema. No obstante, no fue un tema
80
de discusin en las reuniones del FOMC. An ms, haba bastantes

ejemplos que sugeran que el punto de vista del Chairman sobre la
eficacia de elevar los lmites de crdito no era compartido por quienes
ocupaban posiciones de supervisin regulatoria. Por lo general, los contratos financieros a trmino elevaban los lmites de crdito para calmar
la especulacin y proteger la integridad del mercado. De hecho, slo
tres das antes de la comparecencia de Greenspan ante el Senado, la
Bolsa Mercantil de Nueva York elev 80 por ciento los lmites de crdito sobre el combustible, medida que fue puesta en vigor de inmediato.
Increblemente, Greenspan tambin le dijo al Senado que la Fed
estaba muy consciente del margen de los nmeros, que se haban movido hacia arriba a un ritmo que ha creado una excelente evaluacin
por nuestra parte y tambin de otros reguladores de supervisin, y se ha
conversado mucho sobre abordar esta cuestin ya que va ms all de
la simple cuestin de las acciones. Sin embargo, dicha conversacin
aparentemente no tuvo lugar en las reuniones del FOMC, ya que los
registros no incluyen discusiones sobre el tema. El senador Schumer no
fue persuadido por los argumentos de Greenspan, porque dos das despus de esa audiencia le pidi al senador Phil Gramm, presidente del
Comit Bancario del Senado, que realizara audiencias sobre el tema
del margen de deuda.
El 6 de marzo de 2000, el Chairman asisti a una conferencia sobre
la Nueva economa en el Boston College donde presumi sus credenciales en el tema con el siguiente destilado del panorama econmico y
financiero: El hecho de que el auge de los gastos de capital an est
fortalecindose indica que los negocios continan encontrando una
amplia variedad de altos ndices de utilidades potenciales, inversiones
para mejora de la productividad. Y no veo nada que sugiera que estas
oportunidades se agotarn en el futuro cercano. Efectivamente, muchos afirman que el ritmo de la innovacin continuar acelerndose
en los siguientes aos, a medida que las compaas explotan el an
ampliamente inexplotado potencial del e-commerce. Cuatro das

despus el Nasdaq llegara a su nivel ms alto, 5 048 puntos, desde donde finalmente descendera 84 por ciento en los siguientes 30 meses.
Pero ste era un hecho que nadie conoca en ese momento. La especulacin estaba enfebrecida. En las semanas alrededor de esta cresta del
mercado, mi columna diaria rutinariamente presentaba vietas de las
Crnicas de Mana en las cuales detallaba varias formas de comportamiento fuera de control. La que apod el ms sensacional hasta ahora
ocurri apenas das antes del pico del Nasdaq:
Un amigo mo, asesor de software de computadoras, ha decidido no pagarle sus impuestos trimestrales a la Fed y en
su lugar est metiendo ese dinero al mercado. l dice que
la penalidad es slo 9 por ciento y que puede superar fcilmente esa sancin en el mercado de valores. Lo tiene todo
en Rambus (RMBS). Ser un viaje interesante desde ahora
hasta el 15 de abril. Me pregunto cuntas personas estn
haciendo esto?
Ese cuento de hadas no tuvo un final feliz, ya que el precio de una
accin de Rambus descendi casi 50 por ciento para cuando lleg el
tiempo de los impuestos. Muchas personas aprenderan de la manera
difcil que especular era divertido mientras funcionaba, pero poda ser
desastroso cuando no era as. Sin embargo, enormes nmeros de personas ni siquiera saban que estaban especulando. Eran corderos llevados al matadero. Pocos en ese entonces parecan preocuparse por las
consecuencias de toda la especulacin y mala asignacin capital que se
llevaba a cabo. Claro, seguro, habamos un puado de crticos que tratbamos de hacernos escuchar, pero nadie en ninguna posicin de poder
se esforz mucho para destacar los riesgos.
Ciertamente no Alan Greenspan.
Captulo 5
LA BURBUJA DE ACCIONES
REVIENTA: EL MILAGRO DE LA
TECNOLOGA FUE UN ESPEJISMO
(20002001)
El ao 2000 fue trgico para los inversionistas que sumieron sus ahorros en
acciones tecnolgicas. El auge de la tecnologa implot, pero Greenspan no
lo previ. Se aferr a la promesa de crecimiento de productividad y continu
su amoro con la tecnologa a travs de todo ese ao.
83
84
Escribo con el corazn triste y lgrimas en los ojos. He trabajado duro toda mi vida, y siempre he tratado de hacer lo correcto para mi familia, amigos y el mundo en general. Nunca
me he aprovechado de otra persona de ninguna forma. He
escatimado y ahorrado a travs de los aos, ya que no tena
el lujo de gozar de una pensin empresarial o de un plan de
retiro. Cuando me percat de la existencia de CYBR [Cyber
Care Inc.], realic una enorme cantidad de investigacin y
slo despus de que estaba completamente convencido, comenc a comprar. Admito que es probable que me haya dejado seducir por todos los comentarios positivos que circulaban
en los concejos y viol algunas de mis reglas bsicas de inversin, pero en realidad crea y, de hecho, an creo.
Literalmente he perdido todo por lo que he trabajado durante toda mi vida. Una mujer cuyo esposo compr en CYBR
por mi recomendacin me llam esta maana y, en medio
de las lgrimas, me asegur que piensa que su esposo se va a
suicidar, ya que sigui mi consejo. Ambos tenemos 62 aos
de edad y no podemos recuperarnos de esto
Comet un grave error al comprar al descubierto. He
tenido que liquidar acciones varias veces para mantener el
margen y pens que la pesadilla haba terminado. Pero esta
semana ocurri. Estoy ahora tan adentro del hoyo que incluso si liquido totalmente, an debo! Esto es increble, y
muestra los peligros del margen. Tengo hasta maana y no s
qu hacer, ms que esperar un milagro
Ahora, despus de soportar todo el dolor de los ltimos
meses, no podr participar de las recompensas finales. Incluso saqu una segunda hipoteca en marzo para reducir mis
deudas al margen: as de fuerte era mi creencia en esta compaa. Ahora ese dinero tambin se ha ido. As que en lugar
La burbuja de acciones revienta 85
de esperar un retiro agradable, tendr que esperar que mi

salud se mantenga y pueda seguir trabajando. Esto es una
realidad dura de asimilar.
He pasado muchos problemas a lo largo de mi vida, pero
honestamente puedo decirles que hoy es, sin lugar a dudas,
el peor da de mi vida. Les deseo a todos lo mejor.
sta increblemente trgica historia me fue enviada por un lector de

mi columna diaria. La historia de este hombre no es la nica. Se
presentaran incontables historias financieras de terror a medida que el
mercado de valores se colapsaba en los siguientes tres aos.
La reunin del FOMC del 21 de marzo de 2000 fue bastante similar a

todas las anteriores. El trmino mercado de valores fue mencionado
por lo menos 20 veces en los registros de esa reunin en particular, pero
sin ningn sentido de alarma. Varios miembros del comit se refirieron
a la inusual correlacin, o falta de ella, entre el Nasdaq y el Dow Jones
Industrial Avarage. La pltica acerca del Nasdaq contra el Dow fue en
su mayora un ejercicio intelectual y no prefiguraba ninguna discusin
seria. Sin embargo, Cathy Minehan, de la Boston Fed, transmiti una
conversacin muy importante que tuvo con un contacto suyo, quien le
dijo que:
segn su experiencia, CEO de compaas importantes de
todo el pas estn ahora ms preocupados acerca del mercado
de valores de lo que han estado jams. Ella observ que este
fenmeno va mucho ms all de las acciones y participacin
86
accionaria que pudieran recibir como compensacin. Los directores parecen considerar al mercado de valores como el
rbitro final del xito y pasan tiempo tiempo que en periodos anteriores se empleaba nicamente en el negocio en
ingeniera financiera relacionada con el nivel de precio de las
acciones de su compaa. Fue una conversacin interesante
porque pareca sugerir que el periodo actual de efervescencia
del mercado de valores tena similitudes con el periodo de
finales de los setenta y principios de los ochenta, cuando el
exceso inflacionario afect la toma de decisiones corporativas
y de los consumidores.
Esta ancdota encaja perfectamente en la definicin de burbuja
dada por John Makin, de American Enterprise Institute: Una burbuja del mercado de valores existe cuando el valor de las acciones tiene
ms efecto en la economa que sta en el valor de las acciones.1
La observacin de Minehan provoc slo un cometario de los presentes en la reunin, y no gener ninguna discusin. Mientras tanto
Greenspan no tena nada que decir acerca de los precios de las acciones
que no fuera comentar sobre el tema de la inusual relacin entre los
ndices que haban sido planteados por otros:
Efectivamente, una posible explicacin del desempeo sorprendente del Nasdaq en relacin con el Dow esta extraordinaria correlacin negativa que Bill Poole [Nota del autor:
uno de los miembros del FOMC que expuso el argumento]
descubri es que en el proceso de evaluacin del mercado
de capital existe una clara indicacin de que el capital se
est alejando de las tecnologas ms viejas y acercndose a
las nuevas.
Greenspan tena una profunda comprensin de la obvia direccin

hacia la que apuntaba el dinero caliente, pero aparentemente no tena
idea de que l era una de las razones principales de ese direccionamiento. An as, fue generalmente optimista conforme regresaba de
forma contumaz hacia una de sus reas preferidas de consuelo. As
que hasta donde puedo juzgar con slo ver la informacin, no es evidente que estamos, hasta ahora, en el punto mximo de crecimiento de la productividad. Una vez ms, la palabra burbuja nunca fue
mencionada en esta sesin, ni las palabras lmite de crditos fueron
mencionadas por nadie.
Como observ anteriormente, la tecnologa puede ser un poderoso
afrodisiaco. Ciertamente hizo de lo suyo con el Chairman: lo ceg ante
la burbuja que debi haber sido obvia para cualquiera.
Aproximadamente dos semanas despus, el 7 de abril de 2000,
Greenspan pronunci un discurso en el que, una vez ms, elogi las
virtudes de invertir en tecnologa nueva. Fue un discurso fundamental
para el Chairman, un tributo a los dioses de la tecnologa dado en la
cima de la burbuja. Su perorata amerita un serio examen: en ella deja
extremadamente claro cmo vea al mundo:
Cuando los historiadores vean en retrospectiva la ltima mitad de los noventa, dentro de una o dos dcadas, sospecho
que concluirn que vivamos un periodo crucial en la historia de la economa estadounidense. Nuevas tecnologas que
evolucionaron de las innovaciones acumulativas del pasado
medio siglo han comenzado a provocar cambios dramticos
en la forma en que se producen los bienes y servicios y en la
manera en que se distribuyen entre los usuarios finales. Estas
innovaciones, ejemplificadas ms recientemente por los usos
multiplicados de Internet, han trado un torrente de nuevas
88
compaas, muchas de las cuales sostienen que ofrecen la

oportunidad de revolucionar y dominar grandes participaciones del sistema de produccin y distribucin del pas
[Nota del autor: Greenspan demuestra que aparentemente
no entiende causa y efecto. Las nuevas compaas fueron la
respuesta a la burbuja, no una respuesta a la tecnologa.]
En los noventa, stas y un nmero de menores pero crticas innovaciones haban, a su vez, fomentado una enorme
nueva capacidad para capturar, analizar y diseminar informacin. Es el creciente uso de la tecnologa informtica a travs
de la economa lo que hace que el periodo actual sea nico.
[Nota del autor: en realidad, fue la enorme burbuja la que
lo hizo nico.]
Sin embargo, hasta mediados de los noventa, los miles de
millones de dlares que los negocios haban vertido en tecnologa informtica parecan dejar poca huella en la economa
en general. La inversin en nueva tecnologa an no se haba
acumulado para ser una parte considerable del capital social
de Estados Unidos, y la mayora de las computadoras an era
utilizada en una base independiente. El valor de la capacidad informtica total poda ser comprendido slo despus de
que se hubieran ideado formas de vincular las computadoras
con redes de alta escala. [Nota del autor: Greenspan trataba
de justificar que eran solamente las redes lo que haca a la
tecnologa realmente til, y slo apenas acabamos de alcanzar ese punto. sta es una conclusin difcil de apoyar, ya
que las redes existan en varias formas desde haca ms de
una dcada. Lo que es ms, mucha tecnologa tal como faxes
o telfonos celulares funcionaban muy bien sin redes. En
realidad, la huella en la economa que l observa es la huella
de la burbuja.]
En 1995 el auge de inversin haba obtenido mpetu,

lo que sugera que expectativas anteriores de elevada rentabilidad no haban sido decepcionadas. En ese ao, con la
inflacin en descenso, los mrgenes de utilidades internos
comenzaron a elevarse, lo cual indicaba que los aumentos
en los costos unitarios estaban detenindose. Estos acontecimientos sealaban que el crecimiento de la productividad
probablemente estaba comenzando a elevarse, a pesar de
que los datos oficiales, que cojeaban por problemas estadsticos, fracasaron en proporcionar alguna confirmacin. Ahora,
cinco aos despus, puede haber poca duda de que no slo
el crecimiento de la productividad ha llegado a su punto ms
alto desde su tibio ritmo durante el anterior cuarto de siglo,
sino que la tasa de crecimiento ha continuado elevndose
con escasa evidencia de que est a punto de llegar a su cspide.
[Nota del autor: las cosas cambiaron en el ao 1995;
Greenspan estaba en lo cierto al observarlo como punto de
inflexin. Sin embargo, como hemos visto, la actividad posterior a ese ao en el mercado de valores estuvo en funcin
de las acciones de Greenspan en la Fed, lo cual activ la
burbuja, la cual, a su vez, aliment el auge de la inversin. l
no poda ver la burbuja porque haba decidido que el efecto
de la tecnologa sobre la productividad explicaba por qu el
mercado de valores se estaba saliendo de control.]
Greenspan nunca dijo que estbamos en una nueva era, pero en
realidad pareca que simpatizaba bastante con la idea. En la cima de la
burbuja, sus declaraciones indican que no se daba cuenta de que acababa de presidir la burbuja del mercado de valores ms grande que este
pas haya visto alguna vez.
90
Una semana despus, el 13 de abril de 2000, cuando el Chairman

estaba en frente del Comit Bancario del Senado, se le pregunt si un
alza en las tasas de inters desinflara la burbuja del mercado de valores. l respondi: Eso presupone que yo s que existe una burbuja
No creo que podamos saber que ha habido una burbuja hasta despus
del hecho. Asumir que lo sabemos presupone que tenemos la capacidad de pronosticar una inminente disminucin de los precios. Deca la
verdad cuando dijo que no saba que haba una burbuja. Los hechos,
en la forma de registros de las reuniones del FOMC y discursos, respaldan su argumento. Claro, esos mismos hechos y su respuesta ese da son
un poco inconvenientes para Greenspan hoy en da, dado lo que ms
tarde dira acerca de sus acciones durante los aos de la burbuja. Vimos
anteriormente muchos de los argumentos de Greenspan acerca de sus
aos como cabeza de la Fed, pero creo que uno de ellos merece ser revisado otra vez ahora. En el captulo 1, compart su cita de 2006 cuando
Greenspan dijo: No nos relajamos hasta 2001 porque queramos estar
seguros de que la burbuja haba pasado. Esa declaracin es claramente
errnea. l no crea que haba una burbuja en 2000, as que no haba
ninguna razn para esperar para reducir las tasas hasta que estuviera
seguro de que haba pasado.
As que, por qu Greenspan esper para aflojar las tasas? Por la misma razn: porque no saba que haba habido una burbuja, as que no
saba lo que implicara su estallido. Finalmente, el dao sera suficiente
evidente que respondera a l, pero eso no sucedera hasta 2001.
En la reunin del FOMC de 16 de mayo de 2000, la Fed elev las
tasas de inters 0.5 por ciento hasta 6.5 por ciento, aunque se sera el
ltimo aumento durante los siguientes cuatro aos. El registro de esa
reunin es prcticamente el mismo que los otros que hemos revisado.
Mike Prell hizo sonar las alarmas cuando dijo que la burbuja especulativa [era] de extraordinarias proporciones. Como haba sido el caso con
su anterior advertencia, sta tambin cay en odos sordos. (Vea las p-
ginas 69-71.) Durante esa reunin de principios del verano, Greenspan

utiliz el trmino mercado de valores slo una vez pero nicamente
de paso. Sin embargo, opt por elevar 0.5 por ciento las tasas porque
la evidencia indica que la productividad, incluso el GDP inherente,
an est en aumento. El Chairman dijo confiadamente: Creo que el
mpetu inherente en la economa se mantiene muy fuerte.
La burbuja del mercado de valores, la cual se haba agotado a s misma

a principios de marzo, no tomaba prisioneros mientras se derrumbaba.
El Nasdaq alcanz 5 048 unidades, su punto ms alto, el 10 de marzo
de 2000 (24 por ciento ms alto que ese mismo da del ao anterior),
y se mantuvo en 3 164 el 23 de marzo de 2000. Para ese momento, el
ndice estaba abajo 23 por ciento en el ao y un arrasador 47 por ciento
desde los altos. Esa semana se hizo una gran cantidad de dao.
Personas reales, como el individuo cuya historia abri este captulo,
sintieron verdadero dolor mientras la burbuja se desinflaba. Algunos
slo podan culparse a s mismos, mientras que otros, que no participaron en la burbuja, sufrieron la recesin consecuente. Por supuesto,
prcticamente todos hubieran estado mucho mejor si Greenspan y la
Fed se hubieran comportado de manera ms responsable. En los aos
despus del colapso del mercado de valores de 1929, se cambiaron
muchas reglas para proteger a los inversionistas. Estaba tan seguro
de su manejo de la economa y los mercados que aparentemente no
le concedi a anteriores manas especulativas, o a sta, ningn peso
real en su anlisis. Consecuentemente, en lugar de tratar de prevenir
la burbuja, se vio obligado a intentar limpiar el desorden que qued
como secuela.
92
Las bajas de mayo se mantendran hasta noviembre. En el nterin,

el Chairman, inconsciente como estaba acerca de la tormenta en desarrollo, continuaba repitiendo el mismo tipo de discursos acerca de
la economa y la productividad. El 13 de junio de 2000, durante un
discurso titulado Anlisis de datos comerciales, Greenspan declar:
Que ha habido cierta mejora inherente en el crecimiento de la productividad agregada es ahora en general aceptado por todos menos los
ms escpticos. Ley mal sus crticas. No era que no creyeran en la
productividad. Absolutamente lo contrario: s lo hacan. Slo sentan
que la informacin era distorsionada de tal forma que la percepcin
de la Fed sobre la productividad y todo lo que flua de su clculo era
una completa exageracin. Como result ser, los crticos de Greenspan
estaban en lo correcto cuando se enfocaron en la importancia que la
Fed otorgaba a la productividad con cierta cantidad de reserva: muchos
de sus argumentos en relacin con el milagro de la productividad eran
exagerados.
James Grant, editor del siempre perspicaz Grants Interest Rate Observer, era un escptico que se tom la molestia de disecar el complicado tema que Greenspan pareca aceptar a su valor nominal. En la
primavera de 2000, Grant public un estudio elaborado por Robert J.
Gordon, un profesor de economa de la Northwestern University, quien
haba preparado para el Congressional Budget Office un informe con
una revelacin sorprendente:
No ha habido ninguna aceleracin del crecimiento de productividad en 99 por ciento de la economa ms all del
sector que fabrica hardware de computadoras Efectivamente, lejos de exhibir una aceleracin de la productividad,
el freno a la productividad fabril ha empeorado: cuando las
computadoras sean desmontadas del sector de manufactura
de bienes perdurables, la productividad de este sector habr
500
Productividad relacionada computadora y

no computadora indexada a 100 en 1992
400
400
300
300
200
200
100
100
0
1992
Produccin por hora
Produccin por hora
500
0
1993
1994
1995
1996
Computadoras
Computadoras deflacionadas por PPI general
Todo menos computadoras
Grants Interest Rate Observer; James Medoff y Andrew Harless.
Figura 5 Productividad: un fenmeno estadstico.
cado en 1995-1999 ms que en 1972-1995, y no habr ninguna aceleracin en la manufactura de artculos no perdurables.
Grant respald este relmpago con otro estudio conducido por dos
economistas, James Medoff y Andrew Harless, en el cual se aseguraba
que el uso de un ndice de precios hedonista tergiversaba exageradamente la informacin real. (Los ajustes hedonistas y el engao que significaron fueron expuestos en el captulo 2.)
Grant describi lo que vemos en la figura 5 de esta forma:
La lnea superior, con un cercano parecido a una grfica de
acciones de alta tecnologa, divide la produccin de la indus-
94
tria de las computadoras (utilizando el clculo hednico) por

horas trabajadas; transmite la familiar, casi milagrosa, historia
de la productividad. La lnea de en medio tambin mide la
productividad en la industria de computadoras, pero omite
el clculo hednico; ms bien, el ndice del precio del productor (PPI) general es utilizado para llegar al valor real de
la produccin de la industria de las computadoras. En este
caso, el crecimiento de la productividad es positivo, pero algo
menos que inspirador. La lnea de abajo describe el crecimiento de la productividad de todas las industrias menos la
de computadoras. Como Gordon descubri, no llega absolutamente a ningn lugar.
Los economistas explicaron que exista potencial para llegar a conclusiones errneas:
Bsicamente, una deficiente aplicacin de la metodologa de
precios hednica podra generar un sesgo en cualquier direccin. En recientes datos de Estados Unidos [alrededor de la
primavera de 2000], la direccin del sesgo es clara: el ndice
de disminucin de los precios de computadoras est siendo
exagerado, conforme la rpida introduccin de nuevas tecnologas son interpretadas como grandes disminuciones del
precio de la tecnologa existente. Un crecimiento modesto
del valor del dlar de hardware y software producido es reportado como un crecimiento increble de la produccin real,
ya que las computadoras de este ao son tremendamente valiosas en trminos de los precios tericos del ao pasado.
As que, qu efecto tiene este escenario en las estadsticas? En primer lugar, la inflacin ser minimizada, ya que
el gobierno promedia muchas enormes cadas de precio de

las computadoras que en realidad slo sufrieron pequeas
cadas. El otro lado de la moneda es que el crecimiento ser
exagerado Por lo tanto, el crecimiento de produccin real,
y cualquier cosa derivado de l, es exagerado. La productividad parece que crece rpidamente, y cualquier cosa real
en la contabilidad nacional el crecimiento real del GDP,
crecimiento real de ganancias, crecimiento real de consumo,
etc. es menos real de lo que se podra pensar.
Grant, a travs de estos expertos y su propio anlisis, encontr serias
deficiencias en el milagro de la productividad sobre el cual Greenspan
pareca basar sus decisiones, y casi todos sus discursos. Se infiere lgicamente que si la premisa sobre la cual l bas sus conclusiones era
seriamente deficiente, tambin lo estaban sus conclusiones. Por extensin, las decisiones de Greenspan que afectaban la economa tambin
eran probablemente defectuosas y, como la historia lo ha demostrado,
lo eran.
El Chairman demostr qu tan desorientado poda estar, cuando
en la reunin del FOMC de junio de 2000, afirm: Yo creo que la
evidencia de que, hasta cierto grado, la economa se est deteniendo es
bastante incontrovertible En cualquier caso, creo que la evidencia
de una recesin real en este punto es desmentido por el hecho de que
no hay evidencia de la que yo tenga conocimiento que sugiera algn
deterioro en el crecimiento de la productividad.
En esencia, Greenspan sugera que la economa de Estados Unidos no se estaba dirigiendo hacia una recesin porque l no vea
ninguna desaceleracin en el crecimiento de la productividad, todo
lo cual contribuy al surgimiento de una teora muy creativa. Pero,
incluso si la tesis de Greenspan fuera correcta, que no lo era, se ba-
96
saba en datos errneos y por lo tanto era probable que llegara a una
conclusin equivocada, especialmente desde que su otra fuente de
optimismo las proyecciones de los analistas de seguridad2 no era
nada menos dudoso:
Las expectativas a largo plazo de los analistas, las cuales
presumimos reflejan las opiniones de la administracin de
empresas, no ha disminuido. Efectivamente, continan movindose hacia arriba tanto para el sector de la alta tecnologa como en el de las compaas de la antigua economa.
[Nota del autor: en realidad cree en la existencia de dos
economas: una vieja, una nueva?] En realidad, ha habido
un pequeo downtick (transaccin en el mercado de valores
a un precio ms bajo que la transaccin anterior de acciones) en las expectativas a largo plazo de las compaas de alta
tecnologa, pero es muy pequeo considerando el hecho de
que los precios de acciones del sector han bajado tan marcadamente. Presumiblemente, el marcado descenso desanim
algunas expectativas de ganancias futuras, pero los datos contienen poca evidencia de ello.
Lo sorprendente es que Greenspan puso mucha fe como lo hizo en
las predicciones de los analistas de seguridad cuando saba que no eran las
fuentes ms objetivas y lcidas disponibles. l dijo tanto como esto en
la reunin del FOMC del 5 de octubre de 1999:
No estoy diciendo que estos pronsticos [de analistas] tengan
algo de bueno en lo que concierne a sus proyecciones de
ganancias. Efectivamente, son terribles. Estn predispuestas
hacia lo bueno, ya que son realizadas por personas a la mayora de las cuales se les paga para proyectar un alza en las
ganancias para vender acciones, lo cual es el negocio de las

personas que los contratan.
Sin embargo, el Chairman mantena su optimismo a medida que
el ao transcurra. En la reunin del FOMC del 22 de agosto de 2000,
observ que las inversiones de capital continuaban en auge, y que esto
era una indicacin de que las esperadas tasas de rentabilidad, las cuales
anteriormente haba determinado que estaban en alza, en realidad se
haban materializado. Tambin en esta reunin, Greenspan cit una
vez ms a su discutiblemente fuente secundaria errnea para el optimismo, aunque es un paso hacia atrs de su anterior fe en las predicciones de los analistas de seguridad: Vemos cada vez ms pronsticos
de ganancias a largo plazo emitidos por los analistas de ttulos y valores.
Como he mencionado anteriormente, estos expertos pueden no tener
mucho conocimiento acerca de lo que sucede en el mundo de los negocios, pero son razonablemente buenos presentadores de lo que las
compaas dicen acerca de sus panoramas a largo plazo. Es discutible
que los analistas de ttulos y valores siquiera sean los buenos presentadores que Greenspan argumentaba que eran. Mi experiencia en muchos
casos sugiere otra cosa. Sin embargo, incluso si fueran buenos, como
Greenspan sugera, no hay ninguna garanta de que la administracin
de empresas puede exactamente valorar el futuro o, si puede, en qu
momento comparte el anlisis con esos analistas.
Da miedo pensar que la opinin de un grupo, basada en la de otro
grupo, ayud a dar forma a la opinin econmica del hombre que estaba a cargo de elegir las tasas de inters correctas y dirigir una economa
de 10 mil billones de dlares. Pero puede ayudar a explicar algunos de
sus errores.
En cualquier caso, el punto de vista de Greenspan se mantuvo
constante a travs del otoo de 2000. Ya sea en reuniones de FOMC
o en discursos, se aferr a la retrica de que el crecimiento de la pro-
98
ductividad continuaba en asenso y, como hemos visto, que pareca ser

el santo grial hasta donde le concerna a Greenspan. Sin embargo, el
mercado de valores era una historia diferente. Pareca no importarle lo
que el Chairman pensaba acerca del crecimiento de la productividad.
Las cadas de mayo fueron traspasadas a mediados de noviembre, y para
el momento en que fue convocada la reunin del FOMC el 19 de diciembre de 2000, el ndice burstil del Nasdaq era aproximadamente
38 por ciento ms bajo del ao. Se haba colapsado 50 por ciento desde
su punto ms alto slo nueve meses antes, periodo en el cual se perdieron aproximadamente 2.5 mil billones de dlares de la capitalizacin
del mercado.
Uno podra fcilmente argumentar que el tope de marzo fue un
punto de referencia falso, en otras palabras, un lugar en donde el mercado no tena por qu estar en primer lugar. Por lo tanto, si las prdidas
fueron efmeras, esas ganancias en realidad nunca existieron. Aunque
hay algo de verdad en la observacin, muchos inversionistas, a pesar de
todo, fueron terriblemente afectados.
Claramente, en la reunin de diciembre, la debilidad econmica
estaba en las mentes de los miembros del comit, ya que la recesin fue
mencionada 26 veces antes de que Greenspan se aferrara a su nica
opinin acerca de la economa. Los miembros del comit tenan buenas razones para hablar acerca de una recesin, ya que la economa
haba llegado a su punto ms alto en el primer trimestre de 2000, junto
con la burbuja. El Chairman, sin embargo, no estaba seguro: La pregunta clave, y una que no podemos contestar, es si el crecimiento se ha
estabilizado. En este punto no lo podemos saber El problema, como
he indicado en numerosas ocasiones y como varios de ustedes han comentado, es que no tenemos la capacidad de pronosticar con seguridad
una recesin.
Numerosas ocasiones?! Primero fueron las burbujas, y luego fue
la recesin. Parece que siempre que el Chairman se enfrentaba a un
tema realmente importante, finga ignorancia. La primavera anterior,

en la audiencia del Congreso, argument que no poda definir dinero,
precisamente lo que la Fed regulaba, diciendo que la dificultad surga cuando trataba de definir la parte de la estructura de liquidez que
era realmente dinero. En realidad dijo que no era posible administrar
algo que no se poda definir. Admiti que casi desde que l estaba a
cargo de la poltica monetaria del pas, improvisaba.
De regreso a la reunin del FOMC de diciembre, aunque Greenspan expres preocupacin de que los altos precios de la energa podran
disparar la recesin, prefiri no rebajar las tasas. Para un hombre que
haba rebajado las tasas indiscriminadamente durante todo su mandato,
esta renuencia fue especialmente sorprendente. Si en algn momento
hubo una ocasin perfecta para reducir las tasas, fue ste.
Pero Greenspan argumentaba que no estaba seguro de que la confianza [hubiera] sido violada, y no quera rebajar las tasas. Sin embargo, proporcion una ancdota que ilustraba el tipo de informacin
psicolgica que encontr poco convincente:
Obviamente las cadas de los precios de las acciones, y claramente la declinacin del Nasdaq, tienen un efecto importante en las inversiones de las industrias de alta tecnologa. He
recibido llamadas de varios ejecutivos de stas que me dicen
que el mercado se disuelve rpidamente ante sus ojos. Pero
sospecho que una posibilidad no concebible es que lo que
se est disolviendo es su propio patrimonio personal! (Risas)
Eso s predispone el punto de vista de uno sobre lo que actualmente sucede en el mundo. Por lo tanto, tenemos que tener
un poco de cuidado acerca de ser seducidos por esos tipos de
evaluaciones.
100
Cierto, hizo que los miembros del comit se rieran cuando seal la
posibilidad no concebible de que lo que se est disolviendo es su propio patrimonio personal. Pero no elabor sobre los tipos de evaluaciones que utilizaba para llegar a sus propias determinaciones psicolgicas
relacionadas con su seguridad vinculada con la economa del mercado
de valores. En esta reunin, su renuencia a reducir las tasas fue incluso
ms embrollada dada su admisin de que es bastante concebible que
tengamos que tener una conferencia telefnica y mover la tasa antes de
la siguiente reunin. La explicacin ms probable de su renuencia es
que era bastante optimista acerca de que la economa estaba bien.
El Chairman resumi dnde estaba parado al final de la reunin
mientras l y los miembros del comit FOMC luchaban con la palabrera que utilizaran para el comunicado de prensa. Argumentando a
favor de su punto de vista, anunci: Bsicamente, lo que estaramos diciendo es que la economa est bajando. No tenemos esa perspectiva.
Curioso, ya que precisamente eso era lo que suceda en la economa.
Las cosas estaban a punto de empeorar. Aunque el mercado de valores

se desplazaba oblicuamente hacia el final de 2000, comenz a caer al
comienzo del ao nuevo. En los primeros dos das de enero de 2001, el
S&P 500 cay casi 10 por ciento. El 3 de ese mes, el Chairman convoc
una reunin de emergencia del FOMC. Quera rebajar 0.5 por ciento
las tasas hasta llevarlas a 6 por ciento. Qu fue lo que sucedi en dos
semanas para precipitar este radical cambio de opinin? No fueron los
datos econmicos, ya que muy poca informacin, excepto las ventas
navideas, estaba disponible en esas dos semanas.
En la reunin de emergencia, Greenspan pareca apuntar hacia

lo que l vea como las crecientes preocupaciones de los analistas para
explicar su propio cambio de parecer (aunque parece poco probable de
que sus opiniones hubieran cambiado tanto en esas dos semanas):
Como probablemente estn muy conscientes, los nmeros
de las ganancia del S&P por accin estn siendo revisadas
agresivamente a un ritmo semanal, hasta el punto de que
ahora los clculos de los analistas para el cuarto y el actual
primer trimestres son negativos comparados con los de hace
un ao. Para estar seguros, los analistas han revisado sus nmeros hacia arriba para la segunda mitad de 2001 y 2002,
pero el problema radica en la dificultad de entender lo que
es claramente un camino hacia la desaceleracin. Y en este
punto no hay hasta ahora ninguna evidencia de que las revisiones hacia abajo por parte de los analistas estn llegando
a su fin. Como todos hemos observado, las rdenes se estn
debilitando a travs del concejo. An persisten focos de fortaleza de la alta tecnologa, pero generalmente estamos viendo
un patrn muy pobre de pedidos y el deterioro de varios sectores industriales de la economa.
No est claro qu pedidos estaban debilitndose a travs del concejo el 3 de enero de 2001, que no lo estuvieran el 19 de diciembre
de 2000. Adems de las ventas navideas sin brillo y una expectativa de
decepcionantes ventas de automviles, Greenspan no explic de dnde
emanaba la sorprendente debilidad. No obstante, los registros de esta
reunin de principios de enero documentan que Greenspan dijo que
segn nuestros clculos, estamos reduciendo el crecimiento real del
GDP por 1 puntos porcentuales para el primer trimestre, dejndolo
en 1.7 por ciento. En realidad sonaba un poco asustado: Sin embar-
102
go, como he dicho anteriormente, an no estamos en cada libre. Digo

an no porque una cada libre no se ve como tal hasta que no se est
cayendo.
En realidad, lo nico que haba colapsado en esas dos semanas eran
los precios de las acciones, y eso acababa de suceder en los dos das anteriores a la reunin de emergencia. Greenspan pareca alarmado por
el mercado de valores descendente del ao nuevo y aparentemente utiliz los comentarios de los analistas y datos de pedidos dbiles como su
historia de fondo. Pero, para asegurarse de que todas sus bases estuvieran cubiertas, el Chairman le dio una pualada a un chivo expiatorio
potencial cuando afirm que estaba en camino un proceso de reajuste
de inventario. Sin embargo, matiz un poco esa observacin. Para estar seguros, los ndices de ventas de inventario no han estado subiendo
de una manera general, pero se han nivelado despus de haber estado
en una prolongada tendencia hacia abajo a largo plazo. No pareca
demasiado convencido.
No obstante, estaba convencido de una cosa: estaba determinado a
no infundir ninguna calumnia a su teora favorita del crecimiento de la
productividad generado por la tecnologa: En realidad, una cosa que
pienso que es importante, es indicar en nuestra declaracin de prensa
que, hasta la fecha, hay poca evidencia de algn deterioro en los avances a largo plazo de la tecnologa y la relativa expansin de la productividad.
La verdad era que la economa estaba bajo presin como resultado de

una brillante burbuja del mercado de valores. Greenspan obviamente
no entenda esto, que fue la razn por la que no haba reducido las
tasas en la reunin del FOMC del 19 de diciembre de 2000. Pero,

definitivamente, algo lo haba espantado, y el descenso del mercado de
valores era el probable culpable. Como observ durante la reunin
de emergencia en enero de la Fed: Es el cambio de tono y velocidad
con la cual parece estar ocurriendo lo que es terrible y que este movimiento puede ayudar. Pareca que la ruptura lo tena preocupado, as
que iba a reducir las tasas y tomar a los inversionistas por sorpresa.
El hecho de que Greenspan se rehusara a reducir las tasas en la
reunin regular programada del FOMC del 19 de diciembre de 2000,
pero lo hiciera en la reunin de emergencia del 3 de enero de 2001, es
una sutil pero enorme diferencia. Este movimiento demostr que no
comprenda lo que estaba sucediendo con la economa pero fue empujado a la accin cuando el mercado de valores experiment un par de
das malos. Sin embargo, fue al sorprender al mercado de valores que
reforz para que todo el mundo lo viera la nocin de la Greenspan Put.
Esta medida foment ms especulacin, lo cual fue exactamente lo que
haba causado tanto material para empezar.
Cuando sorprendi al mercado el 3 de enero de 2001, con una
reduccin de las tasas de 0.5 hasta llevarlas a 6 por ciento, la respuesta
fue explosiva. En slo cinco minutos, el ndice de contratos de entrega
a plazo del S&P 500 despeg 5 por ciento, justo como lo haba hecho
cuando sorprendi al mercado en octubre de 1998.
Para cuando el da haba terminado, el Nasdaq haba brincado 14
por ciento: el avance de un da ms grande en la historia del mercado
de valores. Una vez ms, el Chairman haba reavivado la especulacin.
Sin embargo, no durara, ya que la ahora desinflada burbuja de acciones haba creado una enorme contracorriente.
El 13 de febrero de 2001, el Chairman pronunci un discurso al
cual ese da apod Oda a la productividad, que prueba an ms
que no tena idea de lo que se estaba desarrollando en la economa o en
el mercado de valores. La razn otra vez fue que nunca entendi que
104
l haba precipitado la formacin de una gigantesca burbuja del mercado de valores. Como resultado, no poda comprender sus dramticas
consecuencias.
Ms an, aunque recientes ganancias de negocios a corto plazo se haban suavizado considerablemente, la mayora de los
administradores de empresas parecen no haber perdido en grado
apreciable su viejo optimismo acerca de las ganancias futuras
de utilizar nuevas tecnologas. [cursivas mas] Una reciente encuesta de administradores de compras sugiere que la ola de
las nuevas actividades en lnea negocio a negocio est lejos
de desaparecer. Por lo general, los administradores de empresas, de manera correcta o incorrecta, parecen permanecer increblemente optimistas acerca del potencial de innovaciones
para continuar mejorando la productividad y las ganancias.
Por lo menos esto es lo que se desprende de las proyecciones
de los analistas financieros, quienes, uno debe presumir, obtienen la mayora de sus argumentos de los administradores
de empresas. Segn una importante encuesta, el promedio de
proyecciones de ganancias de tres a cinco aos de ms de mil
analistas, aunque exhiben algunos signos de disminucin en
meses recientes, por lo general se han mantenido firmes en un
nivel muy alto.
En otras palabras, a pesar de que hemos experimentado un poco de
debilidad a corto plazo, la tecnologa y la productividad todava iban a
llevarnos a la Tierra Prometida. De esto Greenspan estaba seguro, ya
que los analistas de Wall Street, bastiones de pensamiento independiente y exacto, todava eran optimistas.
Continu: El crecimiento esperado de las ganancias en el largo plazo sigue siendo elevado. Si las fuerzas que contribuyen al crecimiento de la productividad a largo plazo permanecen intactas, el
grado de reduccin de gastos supuestamente ser limitada. Las proyecciones de alto crecimiento de la productividad debern, con el
tiempo, reforzar tanto las demandas de consumo como de inversin.
Pronto, en este escenario, el exceso en inventarios caer a los niveles
deseados.
Como con la mayora de los cuentos de hadas, ste tuvo el final
perfecto. El crecimiento de la productividad llevara a la demanda y la
modesta correccin de inventario que la economa mostraba terminara
pronto. El amoro de Greenspan con el crecimiento de la productividad, en primer lugar, le permiti racionalizar la burbuja, y ahora le impidi entender por qu haba una, lo cual a su vez le dificult detectar
exactamente qu estaba mal con la economa.
Lo que es ms sorprendente es que el colapso del mercado de valores incluso satisfizo su propia limitada definicin de una burbuja, lo
cual haba declarado casi dos aos antes ante el Congreso:
La pregunta que haca, abstractamente en 1996, fue cmo
sabremos cundo los mercados estn inmersos en exuberancia irracional, y no tena la respuesta en ese momento
en particular. Creo que tengo la respuesta ahora, una que
es muy difcil de juzgar, salvo en retrospectiva. Si cualquier
mercado de valores cae 30 o 40 por ciento en cuestin de
semanas o muy pocos meses, concedera que haba una burbuja en ese momento.
Aparentemente, creer en los milagros del crecimiento de la productividad significaba nunca tener que decir haba una burbuja, incluso si
106
lo que sucedi satisfizo su propia definicin del fenmeno. Desafortunadamente, su confianza en los milagros de la productividad es indebida.
Desde que el crecimiento de productividad fue el santo grial de las

creencias de Greenspan, vale la pena tomarse el tiempo para entender
el nivel de deficiencia que mostraban los datos con lo cuales se trabajaba. Slo dos das despus del discurso del Chairman sobre la productividad, James Grant public un artculo de seguimiento a su discurso de
2000 sobre el tema del inherente optimismo predispuesto a los ajustes
hedonistas, que eran aplicados a los datos que Greenspan defenda. El
artculo de Grant invalidaba el concepto del crecimiento de productividad en aumento.
Como explicaba Grant, los ajustes hednicos estaban hechos para
aprovechar las mejoras de calidad de productos y consecuentemente
ajustar los cambios de sus precios, como se explic en el captulo 2. En
el caso de las computadoras, por ejemplo, los hedonistas trataran de
capturar los aumentos de velocidad de los procesadores o de la capacidad de los discos duros para modificar sus precios en vista de dichas
mejoras. En el cuarto trimestre de 2000, Estados Unidos gast 118.2
mil millones de dlares (anualizados) en computadoras y perifricos.
Pero, como explic Grant, despus de que esas mejoras fueran capturadas por los estadsticos del gobierno en el Departamento de Comercio,
la cantidad real de inversin (la medida que se utiliza en los clculos
de la productividad) en computadoras y perifricos se convirti en 329
mil millones de dlares anualizados. Por lo tanto, los dlares reales
gastados fueron 2.8 veces ms grandes que los dlares nominales (del
tipo que uno utiliza en el supermercado). La diferencia, como era un
poco mayor de 2 por ciento del GDP (o aproximadamente 210.8 mil

millones de dlares), era un nmero no trivial. En realidad, estos dlares
meramente estadsticos, es decir, no existentes, constituan aproximadamente 25 por ciento del crecimiento del GDP en este trimestre. En su
artculo, Grant cit al notable economista y fundador de un peridico,
el Dr. Kurt Richebacher, quien realiz la astuta observacin de que esta
productividad estadsticamente creada era el gasto de nadie y tambin las ganancias de nadie.
Pero esto no era slo un problema del cuarto trimestre de 2000: estos clculos haban distorsionado los datos de muchos aos. De acuerdo
con un ensayo de Lynne E. Browne, directora de investigacin del Boston Fed, mientras que las inversiones nominales en las computadoras y
periferias se elevaron aproximadamente 10 por ciento al ao entre 1995
y 1999, las inversiones reales [la versin estadsticamente mejorada] se
elevaron 45 por ciento al ao.
El artculo de Grant explicaba la importancia de entender la diferencia entre inversiones nominales y reales en tecnologa: El valor
producido por estos ajustes [hednicos] resuenan a travs de las cuentas
del ingreso nacional. [cursivas mas] Han contribuido al crecimiento
medido ms rpido en GDP. Adems, debido a que la productividad
es definida como produccin dividida entre horas trabajadas, un nivel
ms alto de produccin genera un ritmo ms rpido de crecimiento de
la productividad del que se obtendra de otra forma.
Por lo tanto, si la produccin era exagerada debido a aumentos estadsticamente errneos, el crecimiento de la productividad tambin era
exagerado! An ms: a pesar de que el crecimiento de la productividad
durante finales de los noventa fue estimulado por los hedonistas, como
la figura 6 lo deja claro, el periodo an no era nada extraordinario de
acuerdo a los estndares histricos.
En suma, aunque la productividad de la economa de Estados Unidos experiment un crecimiento respetable a finales de los noventa, el
108
4.0%
4.0%
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
18891917 19171927 19271948 19481973 19731995 19953Q00
Grants Interest Rate Observer, Pre 1948 informacin de John Kendrick, Tendencias de productividad
en Estados Unidos, publicada por el Departamento Nacional de Investigacin Econmica; remanente
del U.S. Bureau of Labor Statistics.
FIGURA 6 Crecimiento de la productividad - A largo plazo.
milagro de la productividad del que Greenspan hablaba era un espejismo estadstico que lo llev repetidamente a conclusiones equivocadas.
Como una disgresin, vale la pena mencionar que, de manera silenciosa, en 2003 el Departamento de Comercio abandon el uso de ajustes
hednicos para las computadoras.
Greenspan haba reducido las tasas 0.5 por ciento en enero de 2000
slo dos semanas antes de su ahora infame discurso sobre la productividad y continuara reduciendo las tasas en cada reunin durante ese
ao. Eso no es todo: Greenspan realiz tres recortes sorpresivos de tasas

fuera de las reuniones programadas, por un gran total de 11 reducciones
de tasas en 2001.
Al final del ao, el fondo de tasas de la Fed se mantena slo 1.75
por ciento, un tremendo 76 por ciento ms abajo que el 6.75 por ciento que alcanz a principios del ao. Tan significativos cortes, fueron
ensombrecidos por el desarrollo de la burbuja. El mercado de valores
continuaba cayendo regularmente a travs del invierno, primavera y verano. El 10 de septiembre de 2001, el Nasdaq haba disminuido aproximadamente 34 por ciento en el ao, mientras el ndice del S&P 500 se
haba hundido 18 por ciento.
Obviamente algo estaba muy mal, y el furioso recorte de tasas de
Greenspan no tena ningn efecto sobre el mercado de valores, aunque
esos recortes de tasas probablemente protegan a la economa de un
deterioro an mayor.
Captulo 6
HOGAR DULCE HOGAR:

LA VIVIENDA NOS SALVA DE LA
BURBUJA DE LAS ACCIONES
(20012003)
Con la Nueva economa descreditada junto con la ruina de la tecnologa,
Greenspan adopt la vivienda como el nuevo impulsor milagroso de la
economa. El auge de los bienes races fue obra de tasas tan bajas como
1 por ciento, la innovacin mgica de las finanzas, ndices de crditos
hipotecarios ajustables y la mentalidad de utilice su casa como un ATM.
Una burbuja an ms peligrosa nace.
111
112
a terrible tragedia del 11 de septiembre de 2001 no fue la razn

principal de la declinacin del mercado de valores o de la dbil
economa a finales de 2001 y 2002, aunque ambos fueron obviamente
negativamente impactados por los ataques terroristas en Estados Unidos
y las turbulencias que les siguieron. A pesar de que la distincin pudiera
parecer irrelevante, es significativa porque 9/11 hizo que muchas personas se olvidaran de la cada libre financiera en la que ya estbamos.
Despus de ese da, la culpa de casi todos los problemas econmicos y
financieros era atribuida a esos eventos. El 11 de septiembre exacerb
los problemas que ya existan, pero no fue la causa raz de ellos.
Cuando el mercado de valores reinici sus operaciones el 17 de
septiembre de 2001, parte de mi columna de ese da se concentr en
la naturaleza preexistente de los problemas financieros del pas. Sent
que era especialmente importante que las personas entendieran el verdadero origen de estos problemas, pero que, al mismo tiempo, contaran con elementos para comprender las ramificaciones de los recientes
ataques:
El hecho de que el mercado de valores y la economa estn
bajo presin es una funcin de la burbuja cuya existencia fue
permitida por tanto tiempo a finales de los noventa. Una vez
que hemos experimentado una burbuja de estas enormes dimensiones, estaba predeterminado que se iban a producir futuras dislocaciones econmicas y financieras. Contrario a lo
que los medios han afirmado, la accin terrorista slo sirvi
para exacerbar tendencias que ya estaban bien encaminadas.
Las personas ya estaban reexaminando sus razones para poseer
acciones a los precios prevalecientes. Lentamente, llegaban a
la conclusin de que el mercado de valores poda ser ms riesgoso de lo que haban pensado. El mercado de valores ha estado bajo presin desde que lleg a su punto ms alto en marzo
Hogar dulce hogar 113
de 2000. El halo de Alan Greenspan se ha estado deslizando

por cierto tiempo a medida que cada da se hace ms evidente
que no controla la economa. El evento externo del que hemos
sido testigos acelerar el proceso y producir consecuencias
socioeconmicas que se volvern ms claras conforme pase el
tiempo. Repito: las presiones del mercado de valores y la economa no son un resultado directo de la accin terrorista de la
semana pasada. Esta ltima fue un acelerador de tendencias
que ya estaban bien establecidas.
Unos cuantos das despus, el Wall Street Journal public un artculo de Steve Liesman titulado Profits Downturn Could Be the
Worst Since the Late 1960s. La parte principal deca: Las repercusiones econmicas de los ataques terroristas de la semana pasada podran
extender la actual recesin de las ganancias corporativas y convertirla
en una de las ms largas y ms profundas de por lo menos los ltimos
34 aos. Tambin sir John Templeton vio la naturaleza preexistente
de los problemas. A principios de octubre de 2001, opin acerca del
tamao de la burbuja en una entrevista que apareci en el sitio web
de MSN, explicando que la locura financiera ms grande que jams
haya entrado en alguna nacin fue lo que sucedi con las acciones de la
tecnologa hasta hace 18 meses. Los problemas financieros del pas se
deban a que la burbuja del mercado de valores haba explotado. Pero
mientras pasaba el tiempo, la burbuja fue hecha a un lado como el culpable, mientras el pas se concentraba en recuperarse del 9/11.
En el puado de reuniones del FOMC que tuvieron lugar en los
ltimos meses de 2001, Greenspan pas poco tiempo hablando sobre
la tecnologa o la productividad. En la reunin del 6 de noviembre de
2001, sonaba preocupado y estaba ciertamente confundido: Continuamos pronosticando estabilidad pero no ha habido ninguna evidencia
de ella por ninguna parte Actualmente observamos el anverso de las
114
aceleraciones que ocurrieron en las economas del mundo durante la

ltima parte de la dcada de los noventa como consecuencia del aumento de la globalizacin, un acontecimiento ahora visto como una
espada de doble filo. Aparentemente, el Chairman haba decidido que
era la globalizacin la que haba creado los antiguos aos gloriosos de
finales de la dcada, no la tecnologa y productividad como haba sido
repetidamente argumentado en el pasado, y nosotros en Amrica ahora
experimentbamos el lado negativo de esa tendencia.
La reunin del FOMC del 11 de diciembre de 2001 fue la ltima
de ese ao y la ltima sobre la cual existan registros cuando se escribi
este libro a finales de 2007. En un sugerente presagio de la burbuja
que se avecinaba, fue notorio que la palabra hipoteca se mencionara 40
veces. Adems, una caracterstica importante de la prxima burbuja ya
estaba en el radar del Chairman: Vemos muy alta sensibilidad hacia
las tasas de inters hipotecaria a largo plazo, por ejemplo en la extraccin de capital inmobiliario que tiende a dirigirse rpidamente hacia
los gastos de consumo. Igual de notorio, en un momento de inusual
perspicacia del FOMC, el presidente de distrito de la Fed, Michael
Moskow, mientras expresaba su preocupacin sobre la economa, reconoci al elefante en la habitacin: Creo que todava tenemos que
ir ms lejos para devanar la proyeccin de capital que se hizo evidente
luego del estallido de la burbuja de la alta tecnologa.
Como se haba vuelto costumbre con los comentarios relacionados
con la burbuja, fue completamente ignorado por el comit.
Cuando 2002 comenzaba, la burbuja de los bienes races an estaba en camino. Mientras tanto, la burbuja de las acciones haba provocado bastante dao. En 2002, el Nasdaq disminuira otro 32 por ciento,
mientras que el S&P 500 se hundira 24 por ciento (vea la figura 7 en
la pgina 126). Desde su punto ms alto en 2000, el Nasdaq caera un
sorprendente 74 por ciento y el S&P 500 un no insustancial 43 por
ciento.
El 27 de febrero de 2002, Greenspan compareci ante el House

Financial Services Committee. Este testimonio marc su primer serio
esfuerzo con vistas a revisar la historia que haba transcurrido en los tres
aos anteriores. Al analizar los problemas econmicos, se concentr
en la cada de la demanda que ocurri debido a la sobrecapacidad que
se haba desarrollado. Para comenzar, fall en pronunciar una palabra
acerca de la burbuja que haba provocado la sobrecapacidad. Esta mala
asignacin de capital que ocurri como resultado de que el dinero iba
detrs de las ideas de tecnologa, como compaas de telecomunicaciones y negocios punto-com, fue lo que cre la sobrecapacidad. De aqu
era de donde venan las proyecciones de capital que Moskow observ
en la reunin del FOMC anterior.
Para el comit, Greenspan dio demasiado rpido su excusa de ltimo momento, argumentando que de no haber sido por el 9/11, la recesin que comenz en 2000 hubiera terminado ya: Sin embargo, antes
de los ataques terroristas, estaba lejos de ser obvio que esta debilidad
concurrente era un castigo autoimpuesto. Efectivamente, poco antes
de septiembre 11, algunos sectores exhiban sntomas provisionales de
estabilizacin, que contribuan a hacer pensar que lo peor de la anterior debilidad acumulativa de la actividad de la economa mundial estaba acercndose a su fin. Obviamente, ningn argumento puede ser
probado porque el 9/11 s pas, pero dada la debilidad de las acciones
y la economa durante 2001, era una enorme exageracin sugerir que
la economa estaba a punto de recuperarse. A continuacin explic lo
que crea que era una importante causa de la debilidad econmica en
ese momento:
La reduccin de los gastos de capital durante el pasado ao
y medio fue central para estimular el agudo descenso que
experiment la actividad econmica en general. Era claro
que la subida espectacular de los gastos de alta tecnologa
116
que ocurrieron con posterioridad a los meses del Y2K no era

sostenible. La demanda de muchas de las tecnologas ms
nuevas creca rpidamente, pero la capacidad se expanda
an con ms rapidez.
En realidad, tanto los gastos anteriores como posteriores al Y2K
eran insostenibles. No obstante, ese hecho fue uno que Greenspan no
vio o no entendi. Entonces realiz una afirmacin que iba en contra
de toda la evidencia: como resultado de este insostenible gasto de capital las empresas requieren que las inversiones se amorticen mucho
ms rpidamente que antes. En otras palabras, el pas no haba experimentado un retroceso exacerbado por una montaa de sobrecapacidad
inducida por la burbuja. Aparentemente, quera que creyramos que
los gastos corporativos eran ms dbiles porque las empresas haban
acortado sus periodos de amortizacin requerida.
Finalmente, tena un punto del que quera que todos estuvieran
conscientes: que esta particular cada era significativamente ms moderada que aquella que la larga historia de los ciclos de negocios
nos permite esperar. Las razones de ello, en resumen, eran la tecnologa: la informacin en tiempo real ha jugado un papel clave,
y las innovaciones financieras. Nuevos productos financieros, entre
ellos los derivados, los valores respaldados por activos, las obligaciones
de prstamos garantizados y obligaciones de hipoteca garantizadas
Los prestamistas tienen la oportunidad de ser considerablemente ms
diversificados, y los deudores son mucho menos dependientes de instituciones especficas a las cuales solicitar fondos Ellos han contribuido al desarrollo de un sistema financiero mucho ms flexible y
eficiente.
No quiero adelantarme a m mismo, pero, alguno de estos trminos resultan familiares? Valores respaldados por activos, obligaciones de
hipoteca garantizadas, prstamos garantizados exactamente los mis-
mos instrumentos que llevaron a la confusin del mercado financiero a

finales de 2007 en el cual tantas enormes firmas financieras quedaron
lisiadas. Era el tpico Greenspan: elogiaba las virtudes de ideas que no
comprenda en su totalidad pero que l crea que podan llevarnos a la
Tierra Prometida. Sin embargo, nos llevaron a las lgrimas.
Greenspan estaba en lo cierto cuando dijo que la recesin no era
tan severa como la larga historia de los ciclos de negocios sugera.
Pero dado que a mediados de 2003 habra recortado las tasas de inters
otro 0.75 por ciento, hasta el nivel microscpico de 1 por ciento, es
poco probable que tuviera mucha confianza en su observacin.
En realidad, la economa no sera salvada por las innovaciones tecnolgicas o financieras. Sin embargo, en su testimonio se puede detectar el verdadero salvador. A medida que las semillas del siguiente desastre eran plantadas en forma de extracciones de hipoteca de vivienda, el
Chairman elogi los beneficios:
Ms an, las atractivas tasas de inters hipotecario han reforzado las ventas de hogares y la extraccin de capital de ganancias integradas en los patrimonios que esas ventas engendran.
Las bajas tasas tambin han estimulado a los hogares a sacar
hipotecas ms grandes cuando deben refinanciarlas. Basarse
de esta manera en el patrimonio es una fuente significativa de
financiamiento para el consumo y la modernizacin de las
casas.
Aunque su velocidad de desarrollo era muy lenta, la prxima burbuja de vivienda sera el motor para levantar la economa y el mercado de
valores de la lona, y el elixir que se llevara los malos recuerdos creados
por la anterior implosin de ste. A pesar de la continua reestructuracin corporativa, deducciones, despidos, escndalos y masacre de los
118
precios de las acciones, la actividad de vivienda estaba filtrndose por

debajo de la superficie.
El mercado de vivienda no fue objeto de especulacin durante la mayora de los noventa. Desde 1991 hasta 1995, el crecimiento de la deuda
hipotecaria total pendiente promediaba slo 3.7 por ciento. Ese ndice
de crecimiento se aceler, con la ayuda de la burbuja de valores, para
promediar 6.2 por ciento en 1996 y 1997. En 1998 galopaba hacia adelante a un ndice anual de 9.5 por ciento. Alrededor de ese momento,
los precios de vivienda comenzaron a acelerarse como resultado de la
riqueza producida por los precios de acciones fuera de control. Ellos
fueron responsables de llevar al mercado de bienes races ms alto gracias a la proliferacin de otorgamientos de opciones financieras, mediante los cuales muchas personas adquiran significativas cantidades
de acciones. Esta riqueza recin encontrada fue utilizada para comprar
casas ms bonitas y ms grandes.
A finales de 2000, la deuda hipotecaria total pendiente se mantena
en aproximadamente 6.8 billones de dlares, 50 por ciento ms alto
de lo que haba estado a finales de 1995. Y ese aumento de 2.3 billones de dlares no haba pasado desapercibido. Wall Street haba estado
ocupado reconstruyendo la infraestructura para financiar esa deuda hipotecaria (y continuara construyndolo). En coordinacin, empresas
patrocinadas por el gobierno tales como Fannie Mae y Freddie Mac
tambin ampliaban sus actividades a un ritmo agresivo. As que, mientras Greenspan llevaba las tasas de inters de 6.5 por ciento a mediados
de 2000 a 1.75 por ciento a finales de 2001, verta agua en una tierra
que ya era bastante frtil.
En 2001, el ao de la recesin, el pas no slo refinanci la deuda

hipotecaria, sino que contrajo 10.2 por ciento ms. Las bajas tasas hicieron posible que los propietarios de hogares contrajeran ms deuda. La
deuda adicional poda ser utilizada para comprar una casa ms cara u
originar valores para pagar cuentas, comprar un coche nuevo o algn
otro juguete. A medida que el volumen de la deuda hipotecaria creca,
Wall Street y la industria hipotecaria innovaron, para utilizar el trmino del Chairman. El pblico tambin innov ya que se acomod al
proceso mientras los precios de las casas continuaban en aumento. En
el ao 2002, la deuda hipotecaria pendiente creci 11.7 por ciento. Se
increment en 1.57 billones de dlares en 2001 y 2002 combinados, un
aumento que significaba ms de 15 por ciento del GDP (el cual creci
slo 6.6 por ciento en el mismo periodo). Aunque el mercado de valores
mostraba slo tinta roja, el mercado de bienes races no.
En realidad, el mercado de bienes races no haba sido suficiente en
tal medida que en una comparecencia ante el Congreso el 17 de abril
de 2002, Greenspan sinti que era necesario realizar una declaracin:
La permanente fortaleza del mercado de vivienda ha incrementado
las preocupaciones acerca de la posible emergencia de una burbuja
en los precios de los hogares. El pas era vctima de un mercado accionario permanentemente a la baja, pero la actividad en el mercado
de bienes races era lo suficientemente alocada para ser el centro de la
declaracin del Chairman. Entonces, Greenspan procedi a explicar
por qu, en su opinin, los bienes races estaban especialmente mal
equipados para desarrollar una burbuja:
La analoga que frecuentemente se utiliza para explicar la
creacin y explosin de una burbuja del precio de las acciones es imperfecta. Primero, a diferencia del mercado de
valores, las ventas en el mercado de bienes races ocasionan
sustanciales costos de transaccin y, cuando la mayora de las
120
casas son vendidas, el vendedor debe mudarse fsicamente

Por lo tanto, mientras el rendimiento del mercado de valores
es de 100 por ciento anual, el de las operaciones inmobiliarias es de menos de 10 por ciento, apenas para encender la
conflagracin especulativa. Segundo, las oportunidades de
arbitraje son mucho ms limitadas en los mercados de vivienda que en el de valores. Un hogar en Portland, Oregn,
no es un sustituto cercano de un hogar en Portland, Maine, y
el mercado nacional de vivienda se comprende mejor como
una coleccin de mercados de vivienda pequeos, locales.
Incluso si una burbuja fuera a desarrollarse en un mercado
local, no necesariamente tendra implicaciones para la nacin como un todo.
Obviamente, ninguno de estos tres argumentos impidi que Estados Unidos experimentara la burbuja de la vivienda que revent en
2007. Eran superficiales como mucho y poco probables de disuadir un
pice a los especuladores. Como siempre, Greenspan se dej a s mismo una salida: Estos factores no significan que las burbujas no pueden desarrollarse en los mercados de vivienda y que los precios de las
construcciones no pueden disminuir: efectivamente, los precios de los
hogares cayeron de manera significativa en varias partes del pas a principios de la dcada de los noventa. Dicho esto, era claro dnde estaba
parado: no crea en el concepto de una burbuja de vivienda porque
el rendimiento de las viviendas es mucho ms pequeo que el de las
acciones y porque la demanda inherente de espacio de vivienda tiende
a ser revisado muy gradualmente, la velocidad y magnitud del aumento
y disminucin de precios que con frecuencia se observa en los mercados de valores son ms difciles de crear en mercados de vivienda. Si
su perspectiva era correcta, entonces, acaso Japn experiment una
burbuja de bienes races tan masiva en la dcada de los ochenta? Uno
slo se puede imaginar lo que la respuesta de Greenspan a esa pregunta

pudo haber sido. Esa burbuja en particular fue seguida por una dolorossima destruccin que dur ms de una dcada: los precios de bienes
races disminuyeron ms de 90 por ciento.
En el verano de 2002, alocadas historias de especulacin de bienes
races en Estados Unidos, aunque unas que sonaran dciles comparadas con aquellas que llegaron despus, eran cosa de todos los das. El
20 de agosto de 2002, el Wall Street Journal llevaba una historia con
el encabezado Vamos, mi casa vale ms que eso (Cmon, My house is
worth more than that), la cual relataba el grado hasta el cual las personas presionaban a sus evaluadores para maximizar la cantidad de dinero
que podan pedir prestado contra el valor de sus hogares. Segn el artculo, un evaluador dijo que un cliente prospectivo advirti: Si no va
a darme el nmero que yo quiero, no le voy a pagar.
Tales amenazas se estaban volviendo cada vez ms comunes, a medida que el sentido de titularidad de las personas creci junto con su
avaricia. Este hecho se ve fuerte y claro en otra frase de ese artculo, citada por un evaluador de Des Moines, Iowa, quien recibi una llamada
de un propietario descontento: Con mi valuacin, el banco no le dara
dinero suficiente para comprar el barco que quera. Yo dije, Compre
un barco ms pequeo. No le gust esa respuesta. Este sujeto no se
sali con la suya, pero fue la excepcin. Las personas en todas partes
llevaban las cosas al extremo y eran recompensadas por hacerlo. Era
como si el pblico y Wall Street, para el caso no hubiesen aprendido nada de las prdidas sufridas por el mercado bajista que acababan
de soportar. El 30 de agosto de 2002, Greenspan pronunci un discurso
en el boondoggle anual de la Fed en Kansas City, el cual se llev a cabo
en el Jackson Hole, Wyoming. En su discurso, el Maestro maniobr
para reescribir la historia de la burbuja del mercado de valores (la cual,
fjese, an se estaba desenvolviendo) en un esfuerzo para absolverse
a s mismo y a la Fed de cualquier culpa relacionada con la burbuja.
122
Greenspan realiz muchas declaraciones sin sustento durante su carrera, pero este discurso en particular merece cierta especial atencin.
Continuara utilizando una variacin del mismo repetidamente por el
resto de sus aos en la Fed.
A modo de defensa, comenz declarando la difcil posicin en la
que la burbuja del mercado de valores lo pona: Nos estbamos enfrentando a fuerzas que ninguno de nosotros habamos experimentado
personalmente. Aparte de la entonces reciente experiencia de Japn,
slo los libros de historia y archivos mohosos nos daban pistas para fijar
una apropiada orientacin de la poltica.
Las burbujas gemelas japonesas de acciones y bienes races acababan de explotar en 1989, apenas un poco ms de una dcada antes. Era
un ejemplo perfecto de lo que no se deba hacer, esto es, esperar demasiado tiempo para enfrentarse a los desequilibrios del mercado. Mientras
tanto, simultneamente tambin era un perfecto recordatorio de la leccin que los libros de historia nos ensean una y otra vez: las burbujas
y la monstruosa mala asignacin de capital que conllevan, deben
ser evitadas a toda costa.
El Chairman entonces argument que las burbujas eran tan poderosas que no respondan a las alzas de tasas: Desde mediados de 1999
hasta mayo de 2000, la tasa de fondos federales fue aumentada 150
puntos base. Sin embargo, la mayora de los aumentos de los precios de
acciones no se inmutaron durante ese periodo a pesar de lo que ahora,
en retrospectiva, era la exhausta cola de un mercado alcista.
Dado lo que hemos aprendido en relacin con el papel que Greenspan jug para fomentar la burbuja, lo dbil de esta excusa no requiere
ninguna refutacin, pero vale la pena sealar que l describe el final de
la burbuja como la exhausta cola de un mercado alcista. Todava no
puede admitir que era una burbuja, incluso despus de defenderse a s
mismo de su culpabilidad por la burbuja. Sus excusas continan: La
nocin de que un bien sincronizado ajuste gradual hacia arriba poda
haber sido utilizado para prevenir la burbuja de finales de los noventa

es casi seguramente una ilusin. Aqu por lo menos Greenspan est
en lo cierto. Un ajuste pequeo, quirrgico, creciente, libre de dolor
hubiera hecho poco, pero sta es la equivocada vara de medir para empezar. Sin embargo, su implicacin de que es una ilusin pensar que se
puede prevenir una burbuja es falsa.
La excusa final que Greenspan expuso ese da fue probablemente
la ms exasperante: Parece razonable generalizar, a partir de nuestra
reciente experiencia, que no existe ningn ajuste monetario de bajo
riesgo, bajo costo, creciente que pueda confiadamente desinflar una
burbuja. Pero, acaso hay alguna poltica que pueda por lo menos limitar el tamao de una burbuja y, por lo tanto, su cada destructiva? De la
evidencia hasta la fecha, la respuesta parece ser no.
Aunque observ la cada destructiva que ocurri en la secuela
de la explosin de la burbuja, parece haber olvidado lo que dijo en
la reunin del FOMC del 24 de septiembre de 1996, pero yo no:
Tenemos la posibilidad de ocasionar grandes inquietudes
si incrementamos los lmites de crdito. Les garantizo que si
quieren deshacerse de la burbuja, cualquiera que sea, esto lo
har. Mi preocupacin es que no estoy seguro de qu otros
efectos tendr.
l saba que aumentar los lmites de crdito enviara una poderosa seal, pero no tom esa accin porque no crea que lo que estaba
sucediendo en el mercado era una burbuja. As que ahora, en 2002,
Greenspan cambi a la excusa de que nada poda hacerse para detener
una burbuja. Argument que, en esencia, estaba imposibilitado para
detenerla, incluso si la hubiera reconocido en sus primeros momentos.
Por lo tanto, por supuesto, l no tena la culpa.
124
Greenspan pudo haber anticipado esta lnea de interrogatorio, entonces, en una nota al pie de su discurso, trat de desviarla: Algunos
han afirmado que la Reserva Federal puede desinflar una burbuja de
precio de acciones bastante indoloro elevando los lmites de crdito. La evidencia [Nota del autor: la cual, debe agregarse, l no cita]
sugiere otra cosa.
Al contrario, segn mi opinin, como vimos, y la prctica de varios
contratos a plazo sugiere que si la Fed hubiese tomado tales acciones
hubieran funcionado bien. En lo que respecta su nota al pie, es casi un
non sequitur: no me puedo imaginar que nadie pudiese argumentar que
esa modificacin de comportamiento, lo cual hubiera sido la meta de
elevar los lmites de crdito, sera bastante indolora. Ni deba serlo.
Greenspan trabaj bastante duro para justificar que estaba libre de
culpa. Y en su mayor parte, se sali con la suya (por lo menos as fue
en ese entonces). Increblemente, pocas crticas fueron dirigidas a l.
Se debi sentir como un tipo que se acababa de ganar la lotera. The
Economist, sin embargo, no crea su historia. En un artculo del 6 de
septiembre de 2002, titulado To burst or not to burst?, la revista seal el error en su lgica:
La prueba correcta no es si una burbuja puede ser desinflada
sin cierta prdida de produccin. Ms bien, es si los primeros pinchazos de la burbuja causan menos dolor que dejarla
crecer slo para que reviente despus. Entre ms tiempo se
le permite a una burbuja inflarse, ms se estimula la creacin
de otros desequilibrios, tales como demasiados prstamos e
inversiones, los cuales tienen el poder de convertir una depresin moderada en algo mucho peor.
El editorial del mismo nmero se enfocaba en otro aspecto de comportamiento del Chairman durante la burbuja y sus ramificaciones:
Un error menos perdonable fue que el Sr. Greenspan actu como una especie de porrista de la nueva economa.
Incluso si parte de los aumentos del crecimiento de la productividad fue real, su entusiasmo contribuy a la euforia de
los inversionistas. Se aferraron a algunos de sus comentarios
para justificar su obstinacin acerca de las futuras ganancias.
Irnicamente, el Sr. Greenspan fue de los primeros en advertir acerca de una burbuja en 1996, cuando llam la atencin
sobre la exuberancia irracional del mercado. Qu pena
que fracas en poner la poltica monetaria de Amrica donde
su boca (temporalmente) estuvo!
Vale la pena recordar el sano raciocinio de The Economist de trabajar diligentemente para prevenir una burbuja mientras comenzamos a
explorar la creacin de la burbuja de los bienes races, la cual finalmente dej muy pequea a la anterior burbuja de acciones y represent un
riesgo mucho mayor para el pas y el mundo.
En octubre de 2002, incluso conforme los precios de las acciones alcanzaban sus puntos ms bajos del mercado bajista despus de haber
decado durante casi tres aos, el mercado de bienes races mostraba
ganancias multianuales. Entre los otoos de 1997 y 2002, el promedio
de precio de los hogares en Estados Unidos subi 42 por ciento. En
la ciudad de Nueva York, los precios se haban elevado 67 por ciento;
en Jersey, 75 por ciento; en Boston, 69 por ciento, y en San Francisco,
88 por ciento.1 Los bienes races se estaban convirtiendo en el nuevo
objeto del deseo y riqueza (muy como la locura por el bulbo de tulipn
126
NASDAQ
S&P 500
5000.00
1500.00
4500.00
1400.00
Nasdaq
S&P 500
4000.00
1300.00
3500.00
43%
74%
1200.00
3000.00
1100.00
2500.00
1000.00
2000.00
900.00
855.70
1500.00
1376.19
2000
2001
2002
2003
Oct. Ene. Abr. Oct. Ene. Abr. Oct. Ene. Abr. Oct. Ene.
800.00
2000
2001
2002
2003
Oct. Ene. Abr. Oct. Ene. Abr. Oct. Ene. Abr. Oct. Ene.
Molly Evans
Figura 7 Vali el ascenso la cada?
holands que se expuso en el captulo 2). Muchos hogares se haban

convertido a s mismos en cuasifondos de inversin libre. A medida que
las tasas de inters caan, los propietarios de hogares refinanciaron sus
casas e incrementaron su influencia al convertir en efectivo el capital
que anteriormente haban pagado para reducir la deuda. (A principios
de los ochenta, el promedio de las acciones de los propietarios de hogares era igual a 70 por ciento del valor del mercado de la casa; en 2003,
haba bajado a slo 55 por ciento.)
Un claro primer indicador de la estrategia de usar la casa como un

ATM fue un artculo de noviembre de 2002 de la revista Time, el cual
ofreca un consejo al minuto: Pida prestado contra su casa para comprar acciones ahora.
En su testimonio ante el Congreso el 13 de noviembre de 2002,
Greenspan explic la forma en que la naciente burbuja de los bienes
races haba ayudado a achicar la desinflada burbuja de acciones, por lo
menos hasta donde el mercado estaba involucrado:
Adems de sostener la demanda de nueva construccin, en
los ltimos dos aos los mercados hipotecarios tambin han
sido una poderosa fuerza estabilizadora de la ansiedad econmica pues facilitaron la extraccin de parte del capital que los
propietarios de hogares haban creado al pasar de los aos.
Greenspan tambin explic la forma en que el proceso haba funcionado para salvar el da:
Esta informacin y ciertos resultados economtricos preliminares sugieren que un dlar de capital extrado de la vivienda
tiene un efecto ms poderoso sobre el gasto del consumidor
que el de un dlar cambiado al valor de acciones comunes.
Claro, la disminucin total del valor del mercado de las acciones ha excedido en gran medida las adiciones a las ganancias de capital en los hogares en los ltimos dos aos. As
que, a pesar de la mayor aparente sensibilidad del consumo
de las ganancias de capital en los hogares, el efecto neto de
todos los cambios en la riqueza de los hogares sobre los gastos
del consumidor desde principios de 2000 ha sido negativo
Dicho esto, es importante reconocer que la extraccin de
capital de los hogares ha sido un apoyo significativo para el
128
consumo durante un periodo cuando otros precios de activos

disminuan agudamente. Si no hubiera sido por este fenmeno, la actividad econmica hubiera sido notablemente ms
dbil a raz de la disminucin del valor de los activos financieros de los hogares.
En otras palabras, la productividad estaba descartada: la vivienda
era el nuevo, nuevo impulsor econmico milagroso. Mientras la germinante burbuja de vivienda tomaba fuerzas, ayud tanto a la economa
como al mercado de valores a recuperarse lentamente, lo cual a su vez
ayud a reforzar al mercado de vivienda, lo que estimul a la economa
y al mercado de valores. Y as sigui. Pero tan poderosa fue la contracorriente de la menguante burbuja de acciones que finalmente provoc
13 recortes de tasas de inters (hasta tan bajo como 1 por ciento) y tres
importantes reducciones de impuestos para alinear a las estrellas de tal
forma que pudiera lograrse una recuperacin. Tambin tom tiempo.
No fue sino hasta la primavera de 2003 cuando el mercado de valores
comenz a recuperarse y la economa finalmente comenz a marchar
hacia adelante con un poco de seguridad. (Los gigantescos estmulos
de poltica monetaria y fiscal requeridos para lograr esa recuperacin
econmica deben mantenerse en mente mientras exploramos la burbuja de la vivienda en las pginas siguientes. Esta burbuja de la vivienda
tambin ser seguida por una explosin, pero la generacin del siguiente rebote econmico ser incluso ms difcil.)
La Fed sera extremadamente lenta, una vez ms, para revertir el recorte de intereses que se haba propuesto para luchar contra el que-
brantamiento del mercado de valores. Encontr un nuevo chico malo

con el cual justificar sus bajas tasas de emergencia: el nombre de este
enemigo era deflacin. Este hombre de paja haba sido establecido el
otoo anterior por el entonces futuro Fed Chairman, Ben Bernanke. El
21 de noviembre de 2002, en un discurso seminal titulado Deflacin:
Asegurndonos de que no ocurra aqu, Bernanke justific por qu no
sucedera.
Como el oro, los dlares de Estados Unidos tienen valor slo
hasta el grado en que su oferta es extremadamente limitada.
Pero el gobierno de Estados Unidos tiene una tecnologa,
llamada prensa imprenta (o, actualmente, su equivalente
electrnico), que le permite producir tantos dlares de Estados Unidos como desee a ningn costo. Cuando aumenta el
nmero de dlares en circulacin, o incluso se amenaza creblemente con ello, el gobierno de Estados Unidos tambin
puede reducir el valor de su moneda en trminos de bienes
y servicios, lo cual es el equivalente a elevar los precios en
dlares de esos bienes y servicios. Nosotros concluimos que,
bajo un sistema de dinero de papel, un gobierno determinado siempre puede generar gastos ms altos y por lo tanto una
inflacin positiva.
Dada la naturaleza de los polticos, quienes tienden a prometer ms
de lo que pueden cumplir en una democracia social tal como la de
Estados Unidos, la deflacin no representa un problema. La realidad
es que los gobiernos engaan a sus ciudadanos en el tiempo a travs
de la inflacin. Pero no se puede decir anticipadamente a qu paso lo
harn. Las personas parecen confundir activos de valores declinantes
con deflacin. Para clarificar, deflacin quiere decir que el valor del
dlar sube en relacin con la canasta de bienes y servicios. O dicho de
130
manera diferente, quiere decir que un dlar comprar ms para usted

en el futuro de lo que puede comprar ahora. Este resultado no estaba en
posibilidades de suceder en 2003 (o en cualquier otro momento desde
que Nixon cerr la ventana de oro en 1970).
En vista de la ansiedad del Chairman y del futuro Chairman sobre
la deflacin, puede ser de utilidad tomarnos un momento y revisar lo
que ha sucedido al poder adquisitivo del dlar con el tiempo. La figura
8 ilustra este fenmeno a travs de un producto que todos podemos
apreciar: una barra de chocolate Hersheys.
Sin duda se ha dado cuenta de que ocasionalmente el precio de
la barra Hersheys sube o el tamao de la barra se encoge. La figura 8
representa las fluctuaciones en el precio de una onza de chocolate, en
una barra de chocolate Hersheys, desde 1908 hasta el presente; lo que
$0.45
0.40
Precio por onza

de chocolate
1987: Easy Al
toma el control
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
1920: El estndar oro se

convierte en el estndar
oro de la bolsa
1944: Bretton
Woods
1971: Ventana
de oro cerrada
0.00
08 15 22 29 36 43 50 57 64 71 78 85
Figura 8 Barra de chocolate Hersheys Milk: precio por onza.
92 99
se puede ver es que, sorpresa, sorpresa!: el costo de la onza de chocolate ha aumentado con el tiempo y lo ha hecho ms de 12 veces. Medido
de esta forma, el dlar ha perdido 92 por ciento de su valor adquisitivo
desde 1908. Esto, como es ilustrado por una simple barra de chocolate,
es lo que la inflacin ocasiona con el tiempo.
Justo antes de que la Fed realizara su dcima tercera y ltima (para ese
ciclo) reduccin de tasa de inters el 25 de junio de 2003, Jeff Opdyke
y Michelle Higgins publicaron un oportuno artculo que apareci en el
Wall Street Journal titulado Cul deflacin? Por qu sus cuentas estn
subiendo. El peridico entregaba una sucinta descripcin de lo que
todos nosotros que hemos vivido en el mundo real ya sabamos:
Si la Reserva Federal est tan preocupada por la deflacin,
por qu estn tantos de los costos de todos los das en aumento? El precio de las estampillas de correo, eventos deportivos,
seguros de automviles, impuestos de bienes races e incluso
los cortes de cabello han aumentado en los ltimos aos a un
ritmo ms rpido que el ndice de inflacin oficial.
El ndice de precios del consumidor del gobierno ha
aumentado un promedio de apenas 2.5 por ciento anual en
los ltimos tres aos. En el mismo periodo, segn algunas
medidas, los costos de televisin por cable han aumentado
9.1 ciento anualmente, los seguros de automviles estn arriba de 7.6 por ciento al ao, e incluso las palomitas del cine
han subido ms de 3 por ciento. Costos de cuidado de salud,
cuotas universitarias y el precio de calentar los hogares han
132
aumentado a ritmos mucho ms rpidos: en el caso del gas

natural, cerca de 21.4 por ciento al ao.
Lo que preocupaba a Greenspan, Bernanke y el Fed estaba en
contra de lo que los estadounidenses experimentaban diariamente. O,
como deca Richard Yamarone, el principal economista en Argus Research, citado en este artculo: No importa a dnde vayas, no importa
con quin platiques, los precios estn de subida.
No haba una verdadera posibilidad de que realmente ocurriera
una deflacin ya que, como Bernake dijo, la Fed tena una imprenta
a su disposicin. Pero la preocupacin de la Fed y Greenspan con la
deflacin les dio una coartada para llevar las tasas ms abajo de lo que
necesitaban estar y para mantenerlas ah por mucho ms tiempo del
que era necesario. El golpe final fue dado el 25 de junio de 2003, cuando el Chairman rebaj las tasas por dcima tercera vez. Este corte final
de 0.25 por ciento llev las tasas a 1 por ciento, donde Greenspan las
mantendra por casi un ao. El efecto de esas tasas demasiado bajas se
sinti de manera ms directa en el mercado de bienes races, pero tambin perjudicaron a cualquiera que ahorraba dinero y trataba de vivir de
los intereses que esos ahorros generaban.
En julio de 2003, el mercado de bienes races se haba vuelto lo suficientemente efervescente para recibir ms atencin del pblico. Ese
ao, en su entrevista anual con Robert J. Flaherty, de la revista Equities,
sir John Templeton, uno de los inversionistas ms optimistas y exitosos
del mundo, observ lo inusual de la relacin entre las acciones y bienes
races: Todos los anteriores mercados bajistas han estado acompaados
por mercados bajistas en los precios de las viviendas Esta vez, sus precios han subido 20 por ciento, y esto representa una situacin peligrosa. Entonces explic lo que finalmente sucedera a los precios de las
casas, aunque estoy seguro de que no esperaba que ocurriese sino hasta
cerca de cinco aos en el futuro: Cuando los precios de las viviendas
empiecen a descender, caern increblemente lejos. En Japn, los precios de las viviendas representan menos de la mitad de lo que estaban
en el punto ms alto de las acciones Un decremento de los precios de
las viviendas de tan poco como 20 por ciento dejar a muchas personas
en la bancarrota.
Tambin advirti acerca de la deuda, un tema que exploraremos en
el captulo 7:
Destaque en su revista el enorme tamao de la deuda La
deuda total de Estados Unidos es ahora de 31 billones de dlares. Esto es tres veces el GNP del pas. Esto no tiene precedente en una nacin importante. Ninguna nacin jams
ha tenido una deuda tan grande como la que tiene Estados
Unidos, y es ms grande de lo que era en el punto ms alto
del auge del mercado de valores. Piense en los peligros que
involucra. Casi todo el mundo tiene una hipoteca. [Nota del
autor: en 2007, muchas seran de ms de 100 por ciento.] Si
lo precios de las viviendas comienzan a bajar, habr bancarrotas, y en la bancarrota, las casas se venden a precios ms bajos,
empujando los precios de las viviendas an ms abajo.
El propsito de compartir las observaciones de Templeton es destacar dos puntos clave:
1. En julio de 2003 ya haba razones para estar preocupados acerca de la especulacin y precios de los bienes races, aunque lo que sucedi entonces fue juego de nios
en relacin con lo que tuvo lugar durante el curso de los
siguientes cuatro aos.
2. Debe recordar la advertencia de Templeton al seguir
leyendo, ya que el crecimiento del mercado de bienes
134
races es mucho ms increble de lo que fue en 2003. Recuerde, tambin, que los riesgos que Templeton previ
aumentaron dramticamente.
Sin importar qu tan alocado uno crea que estaba el mercado de
bienes races, es claro que no fue lo suficientemente indisciplinado para
que los miembros de la Fed le prestaran atencin. Todava seguan con
sus discursos acerca de luchar contra la deflacin. Aproximadamente
en el mismo momento en que se public la entrevista de Templeton,
la Dallas Fed public un artculo titulado Poltica monetaria en una
economa de cero tasa de inters. Aparentemente, la Fed estaba tan
preocupada acerca de la deflacin que haba querido mostrar que tena
un plan para poner en prctica polticas para generar inflacin, incluso
si recortar las tasas de inters a cero no fuera suficiente para hacerlo.
El artculo expona, entre otras cosas, la posibilidad de que la Fed
comprase bienes y servicios reales, o, a lo mejor, incluso otros valores
domsticos como bonos del Tesoro a largo plazo pero la idea ms
asombrosa que contemplaba era gravar los ahorros. Los autores del artculo, Evan Koenig y Jim Dolmas, propusieron la idea de una cuota
de sello o impuesto de acarreo mediante el cual una divisa tendra
que ser sellada peridicamente, y se le cobrara a usted esa divisa a fin
de que mantuviera su estatus como moneda de curso legal. La cuota de
sello podra ser calibrada para generar cualquier tasa de inters negativa, nominal, que el banco central deseara. Arrojaron unos cuantos
nmeros posibles, como, 1 por ciento al mes, para validar sus divisas.
En otras palabras, le costara a usted 12 por ciento al ao tener el descaro de ahorrar dinero. Greenspan y la Fed estaban tan fuera de contacto con la realidad que se preocupaban acerca de una lucha a muerte
contra la deflacin, mientras la burbuja de los bienes races ya estaba
recolectando vapor. Poco despus de la publicacin de ese artculo, en
el otoo de 2003, Greenspan decidi que luchar contra la deflacin no
era suficiente. En su mente, lo que en realidad necesitaba ser derrotado

eran los precios bajos simples, ordinarios, de todos los das. Decidi que
el pas no tena suficiente inflacin, y, por lo tanto, se dispuso a corregir
ese error. Greenspan explic su plan de accin el 15 de julio de 2003,
ante el House Financial Services Committee:
el ajuste de poltica destinado a elevar el crecimiento de la
produccin, mediante el aumento del empleo de recursos, y
evitar el no deseado descenso de la inflacin, puede ser mantenido por un periodo considerable sin atizar las presiones
inflacionarias Nos enfrentamos a nuevos retos para mantener la estabilidad de precios, especficamente para prevenir
que la inflacin caiga demasiado abajo.
La baja inflacin era no deseada en el mundo de Greenspan, y
se encargara de que tuviramos ms, en lugar de menos, de ella. El
Chairman de la Fed, que no poda identificar una burbuja o incluso
definir dinero, ahora, adems de escoger la correcta tasa de inters para
el pas, tambin iba a decidir sobre el nivel apropiado de inflacin.
Comparemos el punto de vista de Greenspan sobre la inflacin con
el del legendario Fed Chairman William McChesney Martin, quien
enrgicamente le dijo al Senado el 13 de agosto de 1957 que no hay
validez en la idea de que ninguna inflacin, una vez que se desata,
puede ser confinada a proporciones moderadas. Es difcil comprender
cmo estos dos hombres han tenido el mismo cargo.
Captulo 7
LA PAPA CALIENTE DE LA VIVIENDA:

LA BURBUJA DE BIENES RACES
ALIMENTA EL
ATM
(20032007)
La historia se repite con la mana de la vivienda una peligrosa burbuja de
crdito ocasionada por innovaciones financieras defendidas por Greenspan
crea irresponsables prcticas de prstamos los bienes races se convierten
en el pozo de dinero del pas.
137
138
ara finales de 2003, el mercado de la vivienda estaba rojo de tan

caliente. Sin embargo, la verdadera actividad no era tanto lo que
suceda en el sector de los precios de ellas sino ms bien el fenmeno
que se present cuando se trat de financiarlas. Segn los estndares
histricos, lo que sucedi en ese momento en el mercado hipotecario
fue inslito, aunque en relacin con acontecimientos posteriores fue
algo ordinario. No obstante, vale la pena entender las creativas formas
en que los estadounidenses se las arreglaban para comprar casas que
eran ms caras de lo que podan solventar, ya que destaca el hecho crtico de que la mana por los bienes races fue, en esencia, una burbuja
de crdito.
Sin los absurdos bajos niveles a los que los estndares de prstamos
cayeron, el mercado de bienes races jams se hubiera podido convertir en la burbuja que en ltimo trmino se convirti. Por supuesto, si
no hubiera sido por la desregulacin del sistema financiero, otra causa
promocionada por Alan Greenspan, y el proceso de aseguramiento que
evolucion a partir de ella, los estndares de prstamos nunca hubieran
cado hasta el punto donde cualquiera que pudiera empaar un vidrio
poda pedir prestado casi cualquier cantidad de dinero.
En ese entonces, mi socio de negocios, John Ray Keil, y yo no podamos entender cmo tantas personas podan encontrar tan adecuados
financiamientos para sus casas. John decidi descubrir cmo se realizaba esta mgica hazaa. Despus de colocar las piezas del rompecabezas, publicamos una exposicin en tres partes sobre la forma en que el
juego se jugaba en nuestro sitio web a finales de noviembre de 2003.
Iniciamos la primera entrega, La papa caliente de la vivienda: Parte I,
con una vieta personal escrita por John:
Mi fascinacin con el mercado de la vivienda comenz con
un comentario haaha que hicieron algunos amigos durante una cena. La pareja con la que cenamos estaba sor-
La papa caliente de la vivienda 139
prendida de que mi esposa y yo no tuviramos una lnea de

crdito de patrimonio inmobiliario (HELOC, por sus siglas
en ingls). Despus de descifrar lo que un HELOC era (me
haba dado demasiada pena preguntar), me sorprendi que
lo hubieran mencionado como un hecho simple y cierto.
Quiero decir, muy pocas personas van por ah presumiendo
acerca de cunto dinero han pedido con sus tarjetas de crdito. Siempre haba pensado en esta pareja como de la clase
media. El esposo era propietario de un pequeo negocio y su
esposa una diseadora grfica. Si ellos usaban sus HELOC
como tarjeta de crdito en esteroides, qu estaba haciendo
el resto de Estados Unidos?
Alrededor de la misma poca, desarroll amistad con un corredor
de hipotecas que era dueo de su propio negocio. Cuando mencion
la conversacin de John acerca del HELOC, slo se ri y dijo: No tienes ni idea. No la tena. Pero mientras ms escuchaba, ms increbles
se volvieron las historias. Me cont acerca de malos financiamientos,
documentacin de ingresos fraudulenta e incluso de los 125s (lo cual
le permita a los propietarios sacar hasta 125 por ciento del patrimonio
que vala su vivienda), todo lo cual se estaba convirtiendo en procedimientos operativos casi estndar. El mercado de vivienda se estaba
rpidamente transformando en el peligroso juego de la papa caliente,
y los nicos a los que pareca importarles era a cualquiera que quedara
con la papa en la mano: una hipoteca a punto de vencerse.
Todos los que operaban en la cadena alimentaria de la hipoteca
el comprador, el corredor de hipoteca, el evaluador de la propiedad
y el prestamista, se preparaban para beneficiarse si el comprador no
fallaba. Uno podra esperar que el prestamista, que era la parte en riesgo, fuera la voz de la razn. Mi socio, John, explic por qu ste poda
no siempre ser el caso:
140
[Los prestamistas] se enfrentan a una feroz competencia de

otros prestamistas. En lugar de tomar decisiones de prstamo
prudentes, lgicas, dependen de financiamientos automatizados, y con frecuencia son muy influenciados por la amenaza
de perder su participacin de mercado. Tambin dependen de
la curva ascendente de los precios de las propiedades en Estados Unidos. Asumen que los tratos que salen mal finalmente
encontrarn un comprador sin causar mucho dao al principal. Pero ste no ser el caso si los precios de vivienda se estabilizan o caen. [Nota del autor: en ese caso los prestamistas
quedaran atrapados en hipotecas malas esto es, una papa
caliente que fue lo que comenz a suceder en masa a finales de 2007.] Los prestamistas estn decididos a crecer, sin
que les importe el costo.
Mientras los precios de vivienda se elevaban haba pocas papas calientes, ya que siempre los propietarios podan refinanciarse. Consecuentemente, los prestamistas continuaban volvindose ms agresivos
al igual que los compradores; naturalmente, este fenmeno mantuvo
los precios de vivienda en ascenso, lo cual mantuvo todo el juego en
funcionamiento. La Fed hizo su parte al mantener las tasas de inters
demasiado bajas.
El 23 de febrero de 2004, Greenspan pronunci un discurso titulado Entendiendo las obligaciones de deuda de los hogares en el cual
le dijo a los propietarios que haban actuado demasiado conservadoramente y que ello les costaba dinero:
Una forma en que los propietarios pretenden enfrentar su
riesgo de pago es utilizar hipotecas de tasa fija, lo cual por lo
general permite que los propietarios paguen de manea anticipada su deuda cuando las tasas de inters bajan pero no in-
volucra un aumento de los pagos cuando las tasas de inters

aumentan Efectivamente, recientes investigaciones de la
Reserva Federal sugieren que muchos propietarios hubieran
podido ahorrar cientos de miles de dlares si hubieran mantenido hipotecas de tasa ajustable, en lugar de hipotecas de
tasa fija durante la ltima dcada
Reiter el punto para todos los de lento aprendizaje:
El grado en el cual las familias son impulsadas por los miedos al pago sorprende, pero estn dispuestas a enfrentar sus
propios riesgos de tasa de inters, la tradicional hipoteca de
tasa fija puede ser una manera costosa de financiar un hogar.
[cursivas mas]
Sin dejar ninguna fuente potencial de problemas fuera
de la combinacin, tambin invito a la industria hipotecaria
a ajustarse al programa: Los consumidores estadounidenses
pueden beneficiarse si los prestamistas proporcionan mayores
alternativas de producto de hipoteca a la tradicional hipoteca
de tasa fija. [cursivas mas]
Greenspan elogiaba las virtudes de hipotecas de tasa flotante cuando las tasas de inters estaban en el nivel ms bajo del que haban estado en ms de 50 aos. Casi todos los que tomaron ese consejo del hombre que estaba a cargo de establecer las tasas de inters no pueden estar
felices con lo que ha sucedido desde que lo dispensara. En los dos aos
que siguieron a esa declaracin, l cuadruplic las tasas de inters en
una serie de 17 elevaciones, de 1 a 4.5 por ciento. (Por otra parte, todos
los que hicieron lo contrario de lo que l sugiri y sacaron una hipoteca
de tasa fija no sufrieron ningn aumento en el costo de financiar sus
hogares desde esas altas tasas.) Sin embargo, debido a las innovaciones
142
por parte de la industria hipotecaria como la amortizacin negativa

de hipotecas de tasa ajustable (aka option arms), prstamos sobre ingresos no documentados y declarados, el dolor de esos ascensos fue
pospuesto y el mercado de bienes races continuaba en alza incluso
mientras las tasas suban.
El ao 2004 fue para la burbuja de vivienda lo que 1998 fue para la
burbuja del mercado de valores de los noventa: el momento en el tiempo
cuando los participantes comenzaron a sentirse realmente invencibles y
se comportaron de acuerdo a ello. Durante esa fase, las burbujas del
mercado de valores y el mercado de bienes races, la imaginacin fue
el rey. En el caso del mercado de valores, en 1998 la incredulidad
fue genricamente suspendida para las acciones, pero tambin de manera ciega para cualquier cosa relacionada con la tecnologa. En la burbuja
de los bienes races, se supona que no slo los precios continuaran elevndose indefinidamente sino que ningn esquema de financiamiento
sera rechazado. Dado que los precios de las viviendas siguieron en aumento, junto con las tasas de inters, el volumen de dlares de diferentes
formas creativas de financiamiento no tradicional como subpreferencial e hipotecas Alt-A comenz a explotar. (Alt-As son hipotecas no
preferenciales que abastecan a aquellos que queran hipotecas grandes
sin documentacin estndar, muchas requeran poca documentacin y
eran frecuentemente referidas como prstamos de mentiras.)
Como se puede ver en la figura 9, los crditos subpreferenciales
representaban un enorme 20 por ciento o ms del total de los prstamos hipotecarios desde 2004 hasta 2006. En comparacin, en 1997
representaban menos de 3 por ciento de todas las hipotecas. Y como la
figura 10 lo deja claro, el volumen del Alt-As tambin mostr grandes
incrementos mientras que los prstamos sobre garanta inmobiliaria
crecieron casi igual de rpido. Para poner en perspectiva la furia que
dominaba el mercado hipotecario en ese momento, desde 2003 hasta
2005 la deuda hipotecaria pendiente creci 3.7 billones de dlares, una
Volumen anual de
prstamos (SB)
800
30
600
20
400
10
200
0
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 6E
19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 200
Crditos subpreferenciales
(%) de participacin
en el mercado hipotecario
Acciones subpreferenciales de todos

los orgenes de hipoteca
Robert Campbell; Inside Mortgage Finance
Figura 9 Proyectado para el desastre.
cantidad casi igual a los 3.8 billones de dlares del total de deuda hipotecaria pendiente a partir de 1990. En tres aos el pas acumul lo que
anteriormente haba tomado ms de 200 aos reunir.
Uno podra preguntarse cmo se senta el Chairman con la msica
de hipotecas para cualquiera que tuviera pulso sonando fuertemente.
Estaba interesado? Estaba preocupado de que algunos de estos prestatarios subpreferenciales pudieran meterse en problemas, o de que algunos de los prestamistas pudiesen estar actuando tontamente? El 8 de
abril de 2005, en su discurso Finanzas del consumidor, Greenspan le
hizo saber al pas dnde estaba parado:
Los avances [tcnolgicos han resultado en aumento de eficiencia y escala dentro de la industria de servicios financieros.
La innovacin ha trado una multitud de nuevos productos, tales como prstamos subpreferenciales y programas de
crdito de nicho para inmigrantes Debido a estos avances
tecnolgicos, los prestamistas han aprovechado las ventajas
144
Subpreferencial
20%
Patrimonio
inmobiliario
15%
10%
5%
Alt-A
1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07
Goldman Sachs; Inside Mortgage Finance
Figura 10 Qu sucedi en 2004?

Ventas de productos costeables subpreferencial, Alt-A, prstamos sobre garanta inmobiliaria
como porcentaje del total de invenciones hipotecarias se elevaron a comienzos de 2004.
que ofrecen los modelos de puntuacin de crdito y otras

tcnicas para el crdito eficientemente extendido para incursionar en un espectro ms amplio de consumidores estas mejoras han llevado al rpido crecimiento en prstamos
hipotecarios subpreferenciales; efectivamente, stos hoy en
da son responsables de alrededor de 10 por ciento [Nota
del autor: esa cifra era un poco baja] del nmero de todas
las hipotecas pendientes, arriba de apenas 1 o 2 por ciento a
principios de los noventa.
Traduccin? La tecnologa le permiti a las instituciones de prstamo ofrecer productos a personas que no podan obtenerlos antes, y
el volumen de estos nuevos crditos creativos creci dramticamente.
Aplicar nuevas tecnologa a los prstamos de dinero produjo un enorme

nmero de propietarios que obtenan ms dinero del que podan pagar.
Una vez ms el Chairman apoy una causa que estimul al pblico a
comportarse de una forma que la mayora llegara a lamentar. Greenspan pareca sentir que el otorgamiento de ms crditos a ms personas
era un beneficio para todos: Como se refleja en la evolucin del crdito a consumidores en Estados Unidos, debemos concluir que la innovacin y el cambio estructural en la industria de servicios financieros han
sido crticos para proporcionar acceso casi sin restricciones al crdito a
la vasta mayora de los consumidores.
De hecho, era como si Greenspan creyera que el otorgamiento
de crdito en cantidades ms grandes a ms personas era un acontecimiento positivo puro tal que l quera su parte del mrito: Este hecho
subraya la importancia de nuestro papel como creadores de polticas,
investigadores, banqueros y abogados de los consumidores en fomentar
la innovacin constructiva que es tanto sensible a las demandas del
mercado y beneficiosa para el consumidor. [cursivas mas]
Como era frecuentemente el caso con el Chairman, no entenda
muy bien lo que estaba sucediendo. En una entrevista de 60 Minutes
con Leslie Stahl el 16 de septiembre de 2007, argument que saba
acerca de las cuestionables tcticas de prstamo subpreferencial que
otorgaban crdito a los compradores de viviendas con tasas de inters
bajas ajustables que podan elevarse precipitadamente. En ese entonces,
sin embargo, l no entenda las severas consecuencias econmicas que
representaban: A pesar de que estaba consciente de que se llevaban a
cabo muchas de estas prcticas, no tena ninguna nocin de la importancia que haban adquirido hasta que era demasiado tarde. En realidad
no lo comprend hasta muy tarde en 2005 y 2006. [cursivas mas]
Si Greenspan lo entenda entonces no lo sabremos hasta que los
registros del FOMC de ese periodo sean publicados en unos cuantos
aos. Pero est claro que ciertamente no comprenda el dao potencial
146
de una expansin de crdito sin lmites cuando elogiaba sus virtudes en

la primavera de 2005.
Alguien que no era optimista acerca de los acontecimientos que l vio

que se desarrollaban en el mercado de bienes races fue el predecesor
de Greenspan, Paul Volcker, quien public un editorial en el Washington Post el 10 de abril de 2005, llamado Una economa sobre terreno
peligroso. En su artculo, analizaba varias preocupantes tendencias
que se manifestaban, una de ellas en el mercado de bienes races:
Estamos sentados aqu absortos en un debate acerca de cmo
mantener el Seguro Social y, ms importante, Medicare,
cuando los baby boomers se retiren. Pero en este momento, ellos gastan como si no hubiera un maana. Si podemos
creer en los nmeros, los ahorros personales en Estados Unidos prcticamente han desaparecido Compramos mucha
vivienda a precios en aumento, pero la propiedad de casas se
ha convertido en un vehculo para pedir prestado tanto como
una fuente de seguridad financiera. [cursivas mas]
Volcker haba descrito el ATM de la vivienda, aunque en trminos
ms educados.
Con cuatro meses restantes en su ltimo mandato, Greenspan pronunci un discurso el 28 de septiembre de 2005, titulado Flexibilidad
econmica, con el cual intent aclarar las cosas sobre lo que haba
logrado como Fed Chairman, esencialmente un intento de autoabsolverse de cualquier culpa por las burbujas gemelas. A pesar de que ya
hemos cubierto muchas de las vueltas atrs de Greenspan, expuso algunos argumentos nuevos e interesantes.
El Chairman comenz su defensa de la burbuja con la conclusin
a la que l esperaba que llegaramos: Depender en los creadores de polticas para percibir cundo se han presentado las burbujas especulativas de activos y luego implementar polticas oportunas para enfrentarse
exitosamente a estas desalineaciones de los precios de activos simplemente no es realista.
Aqu ofrece dos argumentos. El primero es que uno no puede percibir cundo comienza a tomar vida una burbuja. Ya sabemos que esta
declaracin es falsa. Muchas personas vieron la burbuja de acciones
de los noventa por lo que era; en realidad, en lugar de ser difcil de
percibir, la encontraron virtualmente imposible de ignorar. Algo similar
ocurri en el caso de la burbuja de bienes races. En cuanto al segundo
argumento de Greenspan, que las opciones de poltica no pueden ser
implementadas para contrarrestar una burbuja, tampoco es cierto. Lo
que sera correcto decir es que uno no puede saber por adelantado exactamente qu accin puede ser necesaria para detener una burbuja. Sin
embargo, una cosa de la que estamos seguros es que en realidad nunca
trat de saberlo.
El Chairman continu: A medida que los registros del FOMC de
mediados de la dcada de los noventa debidamente observan, nosotros
en la Fed estamos incmodos con un mercado de valores que pareci
ya en 1996 desprenderse de su amarradero. En este libro hemos revisado esos registros. Ellos revelan que a pesar de que hubo cierta discusin
acerca de una burbuja en 1994 y brevemente en 1996, la burbuja del
mercado de valores no fue un centro de discusin en las reuniones
del FOMC, como quiere implicar Greenspan.
La verdad es algo diferente de lo que l aseveraba en su discurso: no
vio la burbuja porque estaba hipnotizado por el concepto de un milagro de productividad impulsado por la tecnologa.
148
En esas circunstancias, intent de nueva cuenta convencer al mundo de que l haba intentado luchar contra la burbuja del mercado de
valores (la cual l nunca vio):
Sin embargo, el significativo ajuste monetario de 1994 no
previ lo que para entonces debieron ser los comienzos de la
burbuja de los noventa. Adems, los precios de valores continuaban elevndose durante el ajuste de poltica entre mediados de 1990 y mayo de 2000. Efectivamente, la capacidad argumental del mercado de acciones para soportar periodos de
ajustes reforz el mpetu del mercado alcista. [cursivas mas]
Hemos visto que no fueron estos pequeos embates de ajustes la
razn del crecimiento de la burbuja, como l sostena; ms bien, l lo
reforz cuando constantemente estableca las tasas de inters en un nivel que era demasiado bajo y mantenindolas ah por demasiado tiempo. Sus continuas porras en relacin con la magia de la tecnologa y la
productividad que tanto lo cautivaban estimul a otros a caer en decisiones econmicas y de inversin igual de obstinadas, que finalmente
slo empeoraron las cosas. Despus de todo, l era el Fed Chairman; se
supona que deba conocer estas cosas.
El chairman realiz una nueva confesin: El FOMC saba que
haba herramientas disponibles para detener el auge del mercado de
valores, pero esas herramientas slo hubieran sido eficaces si socavaban
la confianza de los participantes en la futura estabilidad. Exactamente, esto es la verdad. Para desactivar una burbuja, los participantes del
mercado deben tomar en consideracin el riesgo. No est claro a cules
herramientas se refiere aqu, ya que una discusin acerca de ellas no fue
una caracterstica regular de las reuniones del FOMC. Supuestamente
debi haber querido decir cambiar los lmites de crdito, una tctica
que en otros momentos haba dicho que no funcionara, a pesar del
hecho de que el comercio de productos bsicos utiliza exactamente esa

tctica cuando la considera necesaria. l insisti en esta vena: Sin embargo, los participantes del mercado interpretaron esta elasticidad de la
economa y los precios de las acciones a la luz de los ajustes monetarios
como una indicacin de una fortaleza del mercado no descontada.
Continu: A finales de los noventa nos pareci que hubiera sido necesario aplicar una accin muy agresiva para contrarrestar la euforia que
se desarroll en l a raz de las ganancias extraordinarias que ofreca el
crecimiento de la productividad originado por los cambios tecnolgicos. A pesar de que la tecnologa y las ganancias de productividad hipnotizaron al Chairman, fueron sus polticas las principales responsables
de la euforia, no la tecnologa o productividad, que slo alcanzaron el
grado de racionalizaciones. En cuanto a que nos pareci que hubiera sido necesario aplicar acciones muy agresivas es una observacin
interesante de Greenspan, ya que lo que podra requerirse para luchar
contra la burbuja no era un tema de conversacin en las reuniones del
FOMC a finales de los noventa.
Entonces lleg el golpe de gracia: Greenspan nos hara creer que
l haba luchado contra la burbuja que no reconoci, un resultado
draconiano que estaba predeterminado: En resumen, hubiramos necesitado arriesgar que se desatara una recesin significativa, con consecuencias desconocidas. Aunque lo hace sonar como si se hubiera
llevado a cabo una seria lucha contra la burbuja, los registros muestran
que no fue as. No obstante, no estaba garantizado que si Greenspan
hubiera luchado contra la burbuja Estados Unidos hubiera experimentado una recesin. l estaba en lo cierto cuando dijo que la Fed tiene
herramientas, incluso si nunca las utiliz. Pudo haber sido posible para
un hombre prudente derrotar la burbuja antes de precipitar una recesin, pero ya que tenamos una de todas formas cuando la burbuja
estall, haber luchado contra ella no nos hubiera dejado peor. Muy al
contrario. Arriesgar una recesin en un intento de detener la burbuja
150
hubiera sido una decisin poltica correcta, ya que entre ms tiempo

las burbujas se expanden, ms dao ocasionan cuando revientan vale
la pena mantener en mente que la explosin de la burbuja de valores
hubiera ocasionado ms dao del que hizo si no hubiera continuado
una burbuja de bienes races. (Esa subsiguiente burbuja, sin embargo,
slo ha servido para posponer lo inevitable y garantiza un resultado que
ser mucho peor.)
Greenspan termin su defensa: La alternativa era esperar un eventual agotamiento de las fuerzas del auge. Nosotros concluimos que este
ltimo curso era, por mucho, el ms seguro. Otra vez, sugiere que en
las reuniones del FOMC se realizaron discusiones para determinar si
era mejor luchar contra una burbuja o limpiar el desastre despus. Los
registros muestran que no fue as. Si enturbi las aguas en este tema al
decirle al Congreso en junio de 1999 que es el trabajo de los creadores
de polticas econmicas mitigar la cada cuando ocurre, y con algo de
suerte, facilitar la transicin hacia la siguiente expansin. Sin embargo, la cada a la que se estaba refiriendo fue el final de una expansin
econmica, no la burbuja del mercado de valores. Lo que tampoco
pudo comprender es que incluso si l y los miembros del FOMC la
hubieran analizado seriamente y concluido que sera ms seguro enfrentarse a las secuelas que tratar de detenerla, como l argumenta que
hicieron, hubiera sido una decisin terrible. Es la variacin de un escape, y termina causando que las personas asuman ms riesgos de los que
deberan porque sienten que no sern perjudicados. El trmino para
ese resultado es riesgo moral.
Mervyn King, gobernador del Banco de Inglaterra, el 12 de septiembre de 2007 describi los peligros de tales polticas, donde sea que
pudieran ocurrir: La provisin de tales apoyos de liquidez socava la
eficiente valoracin de riesgos lo cual estimula una toma de riesgos
excesiva y siembra las semillas para una futura crisis econmica. sta
era precisamente la poltica que Greenspan persegua en los noven-
ta. (Desafortunadamente, cuando King se enfrent a una cuestin de

riesgo moral apenas das despus de realizar este comentario propio
de estadista, sucumbi a las presiones y garantiz todos los cuentahabientes de Northern Rock, el problemtico prestamista hipotecario de
Inglaterra.)
Jeremy Grantham, presidente de GMO, en su carta mensual de
octubre de 2007, brillante y elocuentemente resumi la propensin
de la Fed bajo Greenspan de animar la toma de riesgos excesivos y a lo
que esta tendencia llev:
Como pueden ver, ellos [la Fed] no han tratado de ocultarlo.
Dejar que las burbujas se formen sin impedimentos y an as
moverse para acolchonar la subsecuente declinacin es una
sencilla y factible definicin de riesgo moral. El hecho de
que lo definan como mantenerse inmvil para aumentar los
precios de los activos, pero slo para acolchonar los efectos
econmicos de los precios declinantes es sofisma. Equivale
exactamente a la misma cosa. En contraste, los funcionarios
de The Bank of England, mis antiguos semihroes, han mantenido por mucho tiempo que es apropiado para los banqueros centrales interesarse por las burbujas de activos, sabiendo,
como seguramente sabemos ahora, lo desestabilizadoras que
pueden ser.
Reconocer burbujas es considerado una tarea difcil:
Para identificar una burbuja por adelantado, dijo Greenspan, se requiere juiciosa certeza de que cientos de miles
de inversionistas estaban equivocados. Desde entonces, ha
contradicho este ridculo comentario muchas veces cuando
describe los rebaos de inversionistas y el comportamiento
irracional de los mercados. Y su enorme burbuja de 2000, en
parte su creacin, lleg a su punto mximo 65 por ciento ms
152
alto que ningn mercado anterior. Se vea como la cima del

Himalaya, pero estadsticamente fue una desviacin estndar
de 3, un evento de cada 100 aos. Lejos de ser difcil de identificar, era imposible de pasar por alto. La actual burbuja de
la vivienda tambin es fcil de ver. La parte que se puede ver
es fcil, pero actuar no lo es.
Desafortunadamente para Greenspan, incluso la parte que se poda ver no era fcil.
En aos posteriores, el Chairman pareca cmodo discutiendo la
burbuja de valores, incluso llamndola por su nombre, ya que l probablemente crea que era historia pasada y que el pas haba disfrutado de
un final feliz (aunque temporal) de cualquier forma. Despus de todo, la
economa se haba recuperado, al igual que el mercado de valores, y por
lo tanto todo estaba bien. Pero slo haba reemplazado una burbuja
por una nueva, como la figura 11 deja claro.
La figura 11 revela que el precio medio de una vivienda dividido
entre el ingreso medio en un pas despegaba a un nivel que era tambin
desviacin estndar 3 de las normas histricas. Esto quiere decir si los
precios fueran a revertirse hacia niveles normales, lo cual tienden a hacer, tendran que caer 25 por ciento inmediatamente o mantenerse en
el mismo nivel durante cinco aos.
En su corazn, la burbuja de bienes races era una burbuja de deuda, en la cual siempre y cuando la garanta fuera una casa, pareca que
cualquiera poda pedir prestado casi tanto dinero como quisiera. Como
se mencion anteriormente, una de las caractersticas importantes de
la burbuja de bienes races era el hecho de que los propietarios rutinariamente extraan ciertas porciones del patrimonio que era creado
mientras los precios de las casas se elevaban, y lo gastaban. El nombre
oficial de este proceso es retiro de patrimonio hipotecado (MEW, por sus
siglas en ingls).
Precio medio de casas/Ingreso medio
4.0
3.8
Los precios necesitan

caer 25 por ciento maana
o mantenerse iguales por
5 aos para llegar a
un valor justo.
3 std dev
3.6
2 std dev
3.4
3.2
1 std dev
3.0
2.8
2.6
2.4
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
GMO; National Association of Realtors; U.S. Census Bureau. Datos hasta 31/7/2007.
Figura 11 La burbuja de la vivienda: los precios de la vivienda

en Estado Unidos, declinarn.
Como la figura 12 ilustra, la cantidad de dinero extrado de los

hogares en la posrecuperacin econmica de la burbuja del mercado
de valores fue sorprendente: reduce completamente lo que ocurri en
el pasado. El retiro del patrimonio hipotecado, o el ATM de vivienda,
como comenc a llamarlo en mayo de 2004, ocurri en una escala tan
154
$300
12%
Extraccin de patrimonio neta
Como porcentaje de ingreso disponible
$250
10%
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0%
1999
$0
1998
2%
1997
$50
1996
4%
1995
$100
1994
6%
1993
$150
1992
8%
1991
$200
$50
2%
www.contraryinvestor.com; KennedyGreenspan
Figura 12 Retiro de patrimonio hipotecado, miles de millones de dlares,

trimestralmente, Kennedy-Greenspan.
Retiro del patrimonio hipotecado = mi casa es mi mquina de dinero
gigantesca que por s slo fue responsable de una gran parte del crecimiento del GDP en este periodo. Como se puede ver en la figura 13,
sin el dinero que se sac del ATM de vivienda, el crecimiento del GDP
hubiera sido mucho menos de la mitad de lo que se report. La grfica
tambin pone en claro cun anormal era el retiro de patrimonio hipotecado en la posrecuperacin econmica de la burbuja del mercado
de valores comparado con los del pasado y que, sin ello, el crecimiento
econmico desde 2001 hasta 2007 apenas se hubiera registrado como
una expansin econmica de acuerdo a los estndares histricos. Este
fenmeno tambin ayuda a explicar por qu la creacin de trabajos en
este ciclo econmico ha sido mucho ms dbil que en el pasado. Si uno
toma en consideracin que aproximadamente 40 por ciento de todos
los empleos creados en esta expansin econmica estaban relacionados con los bienes races1 (por ejemplo, trabajadores de construccin,
8%
GDP reportado
GDP sin MEW
Crecimiento anual real del GDP
7%
El GDP es algo insignificante sin una burbuja
que lo levante
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
04
20
20
00
96
19
19
92
19
88
84
19
19
19
76
2%
80
1%
www.contraryinvestor.com; KennedyGreenspan
Figura 13 GDP y retiro de patrimonio hipotecado.
agentes de bienes races, valuadores, procesadores hipotecarios), es claro que para todas las intenciones y propsitos, los bienes races eran la
economa despus del estallido de la burbuja del mercado de valores
en 2000.
La figura 14 demuestra que mientras Estados Unidos ha experimentado mercados de bienes races vaporosos en el pasado, nada ni siquiera
ha estado cerca de rivalizar con lo que sucedi desde 2000 hasta 2006.
Uno tambin puede ver el efecto de la burbuja de vivienda en las
estadsticas de deuda, ya que despus de todo, fue la deuda la que manejaba el mercado de bienes races. A pesar de que no hay ningn nmero
mgico que garantice un accidente financiero, la figura 15 ilustra a qu
niveles tan extraordinariamente elevados haba llegado la deuda de los
hogares como porcentaje del GDP. Es sorprendente contemplar que
el total de la deuda hipotecaria pendiente de 13.3 billones de dlares
156
Precio de vivienda medio de Estados Unidos

trimestralmente desde 1er.T. 1972)
$250 000
Precio de vivienda actual = 234 400
200 000
150 000
Reciente burbuja
comenz 1er. T. 04
100 000
50 000
2 4 6 8 0 2
8 0 2
8 0 2 4 6
4 6
4 6
.7 .7 .7 .7 .8 .8 .8 .8 .8 .9 .9 .9 .9 .9 .0 .0 .0 .0
r. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T er. T
e
1 1 1 1 1 1
1 1 1 1 1
1 1
1 1 1
1 1
Clculos de Goldman Sachs Research; pronsticos de Goldman Sachs Research; Census Bureau
Figura 14 La incomparable burbuja de bienes races de 2000-2006.

Precios de vivienda nacionales relativos con lneas de tendencia a largo plazo.
a finales de 2006 ms que duplicaba los 6.2 mil millones de dlares de

finales de 1999. ste es un aumento alarmante de la deuda comparada
con el GDP, el cual slo creci de 9.3 a 13.2 mil millones en el mismo
periodo.
La especulacin en bienes races por el pblico y la relativa montaa de deuda del sector que esta nueva burbuja represent un serio
riesgo para Estados Unidos. Robert Campbell, en Carta de Campbell
sobre la regulacin de los bienes races, trataba sobre esta bomba de
tiempo en la publicacin de septiembre de 2007 de su peridico.
Impulsado por las ultrabajas tasas de inters y el crdito fcil
que se extenda a compradores de viviendas no calificados,
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
06
20
00
20
94
19
88
19
82
19
76
19
70
19
64
19
58
19
19
52
20%
www.contraryinvestors.com
Figura 15 Deuda de los hogares como porcentaje del GDP.
las polticas monetarias de Greenspan llevaron a la gigantesca burbuja de los precios inmobiliarios de Estados Unidos
que no tena ninguna justificacin verdadera. Pero, adivinen qu? Cuando los precios dejen de subir como siempre
lo hacen, la realidad llega, el mercado explota y los precios
de vivienda caen. Por qu? Porque los prestatarios ahora se
enfrentan al hecho de que no tienen ni tuvieron jams,
suficiente ingresos para realizar los pagos de toda la deuda de
vivienda que estuvieron tan dispuestos de asumir.
No eran slo los propietarios los que se emborracharon de deuda;
las corporaciones tambin lo hicieron. La figura 16 deja en claro que la
deuda pendiente total en Estados Unidos expresada como un porcen-
158
350%
350%
Deuda de Estados Unidos como porcentaje
del producto interno bruto
Octubre 2007,
325%
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
10
4o. T. 52
Deuda/GDP
Deuda/GDP
300
10
4o. T. 62
4o. T. 72
4o. T. 82
4o. T. 92
4o. T. 02
Grants Interest Rat Observer, Reserva Federal, Bur de Anlisis Econmico
Figura 16 Muchas solicitudes de prstamos, poco crecimiento.
taje del GDP, una medida de apalancamiento general de la economa

estadounidense, continuaba su racha alcista.
Ms ominoso an, el nmero de dlares de deuda que se requera
para hacer crecer el GDP un dlar creci 10 por ciento al ao durante
la expansin impulsada por los bienes races. En otras palabras, tom
cantidades continuamente mayores de apalancamiento para generar
el mismo dlar de produccin econmica. Como la figura 17 ilustra,
en este ciclo econmico, el ndice de crecimiento de deuda contra el
crecimiento del GDP es casi dos y media veces lo que Estados Unidos
experiment en la anterior expansin.
Slo la desproporcionada toma de control impulsada por la deuda
de finales de los ochenta, la cual termin con el colapso de la industria
del ahorro y prstamo, se le acerca. Sin embargo, el ndice de crecimiento de deuda del GDP en el ciclo ilustrado en la figura 17 era 50
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Record!
3er. T58 2o. T61 1er. T71 2o. T75

2o. T60 4o. T69
4o. T73 1er. T80
1er. T83 2o. T91 1er. T02

3er. T90 1er. T01 actual
Gloom, Boom & Doom Report; David Rosenberg; Merrill Lynch
Figura 17 El ciclo de deuda ms pronunciado de la historia.

La grca muestra la deuda econmica total como promedio del GDP en ciclos comerciales desde
1958.
por ciento ms alto que el anterior. Vale la pena observar que el uso de
la deuda para elevar el crecimiento apenas movi la aguja en recuperaciones econmicas del pasado, antes de que Greenspan se convirtiera
en Chairman.
La innovacin financiera y la euforia inducida por la burbuja del
mercado de bienes races llevaron a la creacin de deuda apenas analizada, y es el mercado de bienes races el que crear la cruda que todos
experimentaremos en los siguientes varios aos. El dolor ser proporcional al tamao de la celebracin que le precedi. As que, qu tan
grande fue la fiesta? Es difcil ilustrar el mercado nacional de bienes
races y las increbles prcticas de prstamos que lo apoyaron con slo
un ejemplo. No obstante, si vemos los precios de las acciones de vivienda, sin duda una pobre representacin de los precios de las casas, pero
un maravilloso barmetro con el cual constatar el ritmo de la actividad
especulativa, podemos tener una idea de qu tan fuera de control nos
160
dej el golpe. La figura 18 compara la actuacin del precio de las acciones de una pblicamente comercializada canasta de acciones de vivienda desde 2000 hasta 2007 con una canasta de acciones de Internet
desde 1995 hasta 2002.
Si observamos la figura 18, es claro que la locura de la burbuja de
vivienda fue similar a lo que vimos con las acciones de Internet, el epicentro especulativo de la anterior burbuja de acciones. Sin embargo,
+1400%
+1200%
+1000%
+800%
+600%
+400%
+200%
ndice de Internet
(1995-2002)
0%
00
01
02
03
04
05
06
07
InveTech Research
Figura 18 ndice pionero de la burbuja de vivienda.

Esta grca puede fcilmente ser denominada La Cordillera de Greenspan.
hay una enorme diferencia entre las dos burbujas. La del sector inmobiliario de 2000-2007 fue alimentada por la deuda, lo cual no sucedi
con la anterior. Por lo tanto, es probable que la cruda de la burbuja de
bienes races sea mucho ms severa a medida que se desarrolla. Qu
tan grande puede ser la cruda? Robert Campbell, en su reporte del 15
de noviembre de 2007, intent describir el problema:
Desde 2004 hasta 2007, los bancos y compaas hipotecarias
hicieron billones de dlares gracias a las ultraliberales tasas
ajustables de prstamos hipotecarios a costillas de millones
de estadounidenses que tenan poca o ninguna posibilidad de
realizar pagos sobre esos prstamos a su vencimiento. Con
base en los ascendentes precios de bienes races para resolver este problema, eficazmente convirtieron el mercado de
vivienda estadounidense en un sistema financiero tipo Ponzi,
donde la nueva deuda era necesaria para servir a la antigua.
Como todos los esquemas de Ponzi, estaba perdida desde el
principio. Cuando los precios dejaron de subir como siempre lo hacen haban provocado una trituracin del crdito
y un inevitable fracaso del mercado.
El mercado de vivienda se est reconciliando con el hecho de que las viviendas no valen lo que las personas pagaron
por ellas. Este veredicto es aceptado fuerte y claro por todo
el pas: 45 de 50 estados reportan elevados ndices de ejecuciones hipotecarias, segn RealtyTrac. No es de sorprender
que esto sea resultado de un ajuste rcord de los estndares
de prstamos. En agosto de 2007, las hipotecas residenciales
eran ms difciles de obtener que en los 17 aos de historia
de una encuesta bancaria de la Fed aplicada a funcionarios de
prstamos ejecutivos.
162
Es cierto que las prdidas bancarias pueden ser fcilmente mayores a 400 mil millones de dlares. Como lo veo, y
basado en el hecho de que miles de millones de dlares de
ultrafciles prstamos ARM se concretaron durante los aos
de auge, est prcticamente garantizado que un alto porcentaje de ellos ser ejecutado judicialmente por todas las siguientes razones:
1. Los pagos de ARM se estn reajustando de 50 a 100
por ciento;
2. Los estndares de prstamo se estn ajustando;
3. Los precios declinantes han hecho que los hogares
valgan menos que sus prstamos sobre ellas;
4. Los consumidores estadounidenses tienen un rcord
de porcentaje de deuda a ingreso;
5. El ndice de ahorros de Estados Unidos est en su
punto histrico ms bajo;
6. La recesin est en el horizonte.
Sumando todo esto, es posible que las prdidas bancarias totales
pudieran acercarse 1 billn de dlares antes de que este fracaso de vivienda termine. Es bastante fcil ver que todos pagaremos un precio
enorme por las decisiones que Alan Greenspan tom como Chairman
de la Reserva Federal.
Conclusin
LAS CONSECUENCIAS
DE LA PRDIDA DEL MIEDO
(2007 Y MS ALL)
reenspan liber la burbuja de acciones ms grande del mundo con

la burbuja de bienes races ms grande del mundo. Esta combinacin fcilmente se equipara a la ms grande orga de especulacin y
creacin de deuda que Estados Unidos (y el mundo) haya visto jams.
Desafortunadamente, su legado no sern slo esas dos burbujas, sus relacionados reventones y los trillones de dlares de deuda que dejaron a su
paso. Operacin Burbuja Perdurable como yo llamo a las decisiones
monetarias y de tasas de inters de Greenspan que crearon la burbuja de
bienes races, tambin aplic un fuerte gravamen sobre el dlar.
Desde finales de 2001, cuando la masa de reducciones de tasas posburbuja del mercado de valores haban terminado, hasta que Greenspan dej su oficio en enero de 2006, el dlar estadounidense decay
aproximadamente 24 por ciento contra la canasta de divisas extranjeras conocidas como el ndice del dlar. Comparado con las divisas de
nuestro vecino canadiense, el dlar estadounidense le fue incluso peor,
pues cay 28 por ciento durante ese periodo. Esto quiere decir que las
polticas de Greenspan, slo en esos cinco aos, contribuyeron a redu 163
164
cir el valor neto de cada ciudadano de Estados Unidos 28 por ciento

en comparacin con un canadiense con medios financieros iguales en
trminos de lo que podra comprar con su dinero. En relacin con el
resto del mundo, la moneda de Estados Unidos perdi valor gracias a
las polticas de Greenspan que causaron que inversionistas de todo el
mundo sintieran que el dlar estadounidense era menos atractivo que
otras divisas. En resumen, el voto alrededor del mundo ha sido uno de
poca confianza. Incluso monedas que fueron en un momento ridiculizadas, tales como el peso mexicano, el rublo ruso y el dlar brasileo,
se han fortalecido considerablemente en este marco de tiempo contra
el dlar estadounidense.
Las miradas de los ciudadanos tienden a nublarse cuando surge el
tema del valor del dlar en los mercados de valores extranjeros. Estados
Unidos ha sido consentido; el dlar ha sido la moneda de reserva del
mundo por casi 100 aos. Hoy, ese estatus est amenazado como resultado de las dobles burbujas de Greenspan. Si Estados Unidos contina
en su actual camino, su moneda ser crnicamente dbil, y es virtualmente una certeza que ya no ser ms la moneda de reserva del mundo.
Muchos ciudadanos sienten que el valor del dlar no es de importancia
para ellos excepto cuando salen de vacaciones fuera de Estados Unidos.
La prdida actual de riqueza que yo describo no perturba a las personas
con esa mentalidad. El Chairman es una de esas personas en el campamento de la no preocupacin.
Greenspan les dijo a los presentes en la conferencia de Learning
Annex Wealth Expo el 18 de noviembre de 2007, que siempre y cuando la debilidad del dlar no cree inflacin entonces yo creo que es un
fenmeno del mercado, el cual, adems de los que viajan alrededor del
mundo, no tiene ninguna consecuencia econmica real. Es difcil poner en perspectiva qu tan sorprendentemente ingenuo es ese comentario, viniendo del hombre antiguamente a cargo de la organizacin
cuyo nombre est en todos los billetes en su billetera. Prcticamente,
Las consecuencias de la prdida del miedo 165
primero que nada, una cada del dlar siempre es inflacionaria. Conforme los costos de importacin se elevan, los competidores internos
elevan los precios en la misma medida. Pero decir que la devaluacin
del dlar no tiene consecuencias reales es simplemente incorrecto.
Tomemos slo un ejemplo: petrleo. Desde finales de 2001 hasta
finales de 2007, el precio de un barril de petrleo ha aumentado desde
aproximadamente 20 hasta 100 dlares, un incremento de cinco veces.
Pero alguien que vivi en Europa durante ese mismo periodo ha visto
que el precio aument de 22 a slo 68 euros, esencialmente un incremento de tres veces. Por lo tanto, el precio para un europeo a finales de
2007 era igual a dos tercios del que pagaba un estadounidense. Ya que
es prcticamente imposible nombrar algn bien de consumo que pueda ser producido en cualquier parte del mundo sin energa, es fcil ver
el efecto ondulante del dbil dlar sobre este (aunque muy importante)
activo. Ejemplos similares existen virtualmente en todo, aunque a lo
mejor en una menor extensin. Que el antiguo Chairman de la Reserva Federal pudiera mantener un punto de vista que Greenspan adopt
en noviembre de 2007 es prcticamente incomprensible para m, pero
ah est para que el mundo lo vea.
El dlar estadounidense se ha debilitado an ms, y en algunos
casos dramticamente, desde el momento en que el Chairman dej su
cargo a principios de 2006. Una razn importante de la continua debilidad ha sido la reaccin negativa de los inversionistas alrededor del
mundo al lamentable estado de cosas que Greenspan dej a su sucesor,
Ben Bernanke. (Esto no implica eximir a Bernanke de la responsabilidad por sus decisiones; simplemente reconoce que los problemas del
nuevo jefe de la Fed eran preexistentes. En mi opinin, los dos estn
cortados con la misma tijera, por lo que sus decisiones sobre la mayora
de los asuntos probablemente sern similares.)
La difcil situacin de Bernanke fue provocada por la fragilidad del
sistema financiero, consecuencia del efecto acumulativo de las decisio-
166
nes de Greenspan como jefe de la Fed. Esta fragilidad se ilustra mejor

por el hecho de que el 19 de agosto de 2007, con el Dow Jones Industrial Avarage apenas 8 por ciento ms abajo que su alta sin precedente
del mes anterior de 14 000 puntos, la Reserva Federal consider necesario convocar a una reunin no programada y reducir la tasa de descuento (no la tasa del fondo federal) 50 puntos base. La racionalizacin
de esa medida desesperada fue el hecho de que el sistema financiero
de Estados Unidos y el de la mayora de los pases del mundo,
nadaba en varios cientos de miles de millones, si no billones, de dlares
de papel de hipotecas garantizadas que se haba convertido en ilquida.
Estos activos hipotecarios se haban vuelto lquidos en su mayor parte
debido a que ninguna institucin quera vender los problemticos valores hipotecarios que tuvieran por lo que sacara en el mercado, ya que
esto podra provocarles prdidas sustanciales.
Muchos de esos activos hipotecarios eran de la variedad subpreferencial, y una gran parte de ellos no slo eran lquidos sino que carecan
de valor. No obstante, la Fed se haba metido en esa pelea y seguira esa
sorpresiva reduccin de la tasa de descuento con dos reducciones ms
de la tasa de inters en los siguientes dos meses.
Para apreciar cun lejos hemos llegado gracias a Greenspan en trminos de la cantidad de daos al mercado de valores que se requiere para
obtener una ayuda de la Fed, observe que en octubre de 1987, cuando la
Fed abandon su anterior poltica de ajustes y recort las tasas de inters,
el Dow Jones Industrial Avarage haba cado casi 40 por ciento desde sus
elevados picos de ese verano. Un gran contraste con la minscula cantidad de dao causado al precio de las acciones en agosto de 2007 cuando
la Fed brinc a la accin. Claro que, en 1987, apenas acababa de tomar el
control de manos de Paul Volcker, un hombre que se preocupaba acerca
de la sanidad de la moneda de Estados Unidos y del sistema financiero
sobre todas las cosas. Por lo tanto, los participantes del mercado de valores
an no esperaban que la Fed los protegiera de las prdidas.
Las consecuencias de la prdida del miedo 167
Bajo el reinado de Greenspan, sin embargo, el sistema financiero

de Estados Unidos lleg a depender de la ayuda de la Fed siempre que
asuma demasiados riesgos, y el otoo de 2007 fue otra ocasin para
demostrarlo. En lugar de asumir las prdidas, las instituciones financieras queran ser liberadas del problema. La desregulacin financiera, un
proceso rutinariamente abanderado por Greenspan, haba ayudado a
crear esta situacin. As tambin lo haba hecho el mismo Chairman,
cuando especficamente sugiri a los propietarios que sacaran hipotecas de tasa ajustable en 2004, apenas meses antes de que la Fed empezara a elevar con fuerza las tasas de inters 17 veces en los siguientes
dos aos.
Durante el encargo de Greenspan, el componente de destruccin
creativa del capitalismo fue rutinariamente suprimido. La principal
consecuencia de esta supresin fue la prdida del miedo. Por lo tanto,
la respuesta normal de reduccin de riesgos a un dolor financiero peridico nunca ocurri, ya que l ni siquiera permita que las pequeas
crisis siguieran su curso. Ms bien, a medida que las personas perdan el
respeto por la idea de que podran perder dinero, la toma de riesgos continuamente aumentaba hasta que la situacin lleg al punto donde est
ahora: Estados Unidos individual y colectivamente nada en un ocano
de deuda que ha crecido rpidamente. Al mismo tiempo, el pas observa
un mercado inmobiliario decadente que apoya la mayora de esa deuda,
una economa naufragante que ha dependido de una insostenible burbuja de bienes races y una moneda dbil. Mas, hay ms de 500 billones
de dlares de productos derivados que Warren Bufett ha descrito como
instrumentos financieros de destruccin masiva. No se hubiera podido
crear un ambiente ms precario si se hubiera intentado.
Naturalmente, as no es como Greenspan lo ve. Como para agregar
insulto a la herida, el 24 de noviembre de 2007, proclam ante una
audiencia en Oslo, Noruega, que no tuvo ningn papel en la burbuja
de la vivienda: Los mercados se estn percatando del hecho de que
168
la decadencia de la vivienda no se est deteniendo No tengo ningn

arrepentimiento en particular. [cursivas mas] La burbuja de la vivienda
no es un reflejo de lo que hicimos, ya que es un fenmeno global. Anteriormente el Chairman, como se observ en el captulo 6, sostuvo que
Estados Unidos no poda tener una burbuja de vivienda ya que (entre
otras razones) los bienes races eran un mercado local. Ahora nos hara
creer que la dimensin global de las burbujas de vivienda probaban
que l no era culpable. Su argumento es ilgico e inexacto pero clsico de Greenspan.
Cuando evala sus propios logros a travs de lentes de color rosa
ofusca la dura realidad que todos somos forzados a vivir ahora. Sin embargo, la falla ms importante y su defecto crtico, no fueron sus
errores sino su negativa a admitirlos. Por lo tanto, nunca aprendi de
sus errores de juicio, repitindolos una y otra vez en el transcurso de 19
aos.
El mundo financiero que Greenspan ha dejado a su paso ser uno
peligroso de navegar que dejar muchos heridos a su paso. No hay ningn debate. No fue ningn Maestro: fue el maestro del descenso de
Estados Unidos hacia la conmocin financiera. La evidencia habla por
s misma.
N OTA S
Introduccin
1. A menos que se indique otra cosa, cuando me refiero a tasas de
inters, quiero decir la tasa del fondo federal, la cual es en la que el
FOMC se enfoca.
2. La palabra burbuja, relacionada a inversiones, tiene muchas connotaciones y definiciones. Mi ejemplo favorito se encuentra en las
pginas 87-88. Determinar que una burbuja existe es algo subjetivo, aunque no terriblemente difcil. Ninguna definicin objetiva
existe, aunque Jeremy Grantham, presidente de GMO, una compaa de administracin de inversiones globales, cree que las burbujas son eventos definibles donde el precio de accin est a dos
desviaciones estndar de una tendencia a largo plazo. Basado en su
definicin, la investigacin de Grantham comprob que las burbujas del mercado de valores y de bienes races de Estados Unidos
fueron las vigsima octava y vigsima novena, respectivamente, en
la historia financiera, con la locura del tulipn holands como la
primera.
3. FOMC = Federal Open Market Committee. El sitio web de la Fed
lo define como el cuerpo creador de polticas del Sistema de la
169
170
Notas
Reserva Federal. Es el responsable de la formulacin de la poltica

monetaria diseada para promover el crecimiento, empleo total,
precios estables y un patrn sostenible del comercio internacional
y pagos. Martin Mayer, en su libro The Fed [pp. 143-144], describe
el papel del FOMC como sigue:
Las manos en el volante son aquellas del Open Market
Committee, quien decide cundo y cmo comprar o vender papel para el portafolio de la Fed, lo cual aumenta
(cuando compran) o disminuye (cuando venden) las reservas del sistema bancario y por lo tanto el abastecimiento de
dinero del pas, lo que, a su vez, reduce (cuando compran)
o eleva (cuando venden) las tasas de inters que los bancos
pagarn por fondos y cobrarn por prstamos.
En otras, sencillas palabras, la Fed aumenta la liquidez, con lo que
las tasas de inters bajan, o disminuye la liquidez, causa de que las
tasas se eleven. El anterior es conocido como otorgamiento de crdito o dinero fcil. El ltimo es llamado ajuste o dinero ajustado.
Tambin, cuando la Fed imprime dinero a travs de sus operaciones, en realidad la Tesorera hace el dinero.
4. Cuando hablo del mercado de valores, me refiero al Standar &
Poors 500 Index.
5. He editado ligeramente mis anteriores columnas para hacerlas ms
asequibles en el contexto de este libro.
6. Registros de las reuniones del FOMC estn disponibles para ser
vistos por todos en el sitio web del Concejo de la Reserva Federal,
www.federalreserve.gov/FOMC/Transcripts. El FOMC proporciona los registros completos del ao completo con un rezago de cinco aos.
Notas 171
Captulo 1
1. Stephen Pizzo y cols., Inside Job: The looting of Americas Savings
and Loans, Mc-Graw Hill, Nueva York, 1989, p. 266.
2. La Opcin de compra de Greenspan es la creencia de los participantes del mercado de que en tiempos de angustia del mercado
de valores Greenspan estaba dispuesto a incrementar la liquidez
a cualquier nivel necesario para evitar que el mercado decayese
de alguna manera significativa. Una perfecta definicin de ello se
presenta en la pgina 56.
3. Un lmite de crdito es la cantidad mnima de dinero que debe
ser depositado para que se permita comercializar un instrumento
financiero. Para las acciones, es de 50 por ciento del valor de la
cantidad comprada. Cuando los lmites de crdito son elevados, se
requiere de ms dinero para controlar el mismo tamao de compra
de acciones, y viceversa.
Captulo 2
1.
Exuberancia irracional fue la frase que Greenspan utiliz en un

discurso que pronunci en el American Enterprise Institute el 5
de diciembre de 1996. Claramente, sostenida baja inflacin implica menos incertidumbre acerca del futuro, y menores primas
de riesgo implican precios ms altos de acciones y otros activos de
ingresos. Podemos ver la relacin inversa exhibida por porcentajes de precio/ingresos y el ndice de inflacin en el pasado. Pero,
cmo sabemos cundo la exuberancia irracional ha elevado indebidamente los valores de activos, los cuales se vuelven sujetos de inesperadas y prolongadas contracciones como ha sucedido en Japn
en la ltima dcada? En el momento, el discurso fue interpretado
como que quera decir que el Chairman estaba preocupado acerca
del espumoso mercado de valores. Pero rpidamente se hizo claro
172
Notas
que incluso si estaba preocupado, no pretenda hacer nada acerca

de ello. Y por supuesto pronto se hizo an ms claro que no estaba
preocupado para nada.
Captulo 3
1.
Alan Greenspan, The Age of Turbulence: Adventures in a New

World, Penguin, 2007, p. 179.
2. Discurso al grupo de Nueva York de The Investment Bankers Association of America, pronunciado el 19 de octubre de 1955.
3. Shaw fue un fondo de inversin libre que se haba metido en problemas.
Captulo 4
1.
Y2K fue el supuesto virus del milenio. Haba preocupacin de que

los chips de las computadoras fallaran cuando sus relojes internos
tuvieran que enfrentarse con el ao 2000. El miedo de las potenciales consecuencias de tal resultado provoc que la mayora de las
organizaciones reemplazan importantes mecanismos electrnicos.
La Fed se enfrent a ello incrementando masivamente la liquidez
en el cuarto trimestre de 1999.
2. Burbujeanos es el trmino que comenc a utilizar en octubre de
1999 para describir a aquellas personas que participaban en la burbuja y que parecan creer que estbamos en un mercado alcista
perpetuo.
3. Fred Hickey, High Tech Strategist (peridico), diciembre de 1999.
4. Marc Faber, Gloom, Boom & Doom Report, agosto de 2000, www.
gloomboomdoom.com.
Notas 173
Captulo 5
1. American Enterprise Institute, Economic Outlook, 9 de noviembre
de 2000.
2. Los analistas de seguridad son profesionales en finanzas que realizan recomendaciones de compra, venta y conservar basadas en sus
investigaciones en varias industrias y compaas.
Captulo 6
1.
Sheila Muto, Cmon, My House Is Worth More Tan That, en

Wall Street Journal, 20 de agosto de 2002.
Captulo 7
1.
GrantsInterest Rate Observer, 21 de abril de 2006. Citaremos una

vez ms una sorprendente perla de investigacin de Asha Bangalore, economista de Northern Trust Co.: no menos de 40 por ciento
de los nuevos empleos desde 2001 le debe su existencia, directa o
indirectamente, a la levitacin de los bienes races.

Las Burbujas de Alan Greenspan - William A. Fleckenstein

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LAS BURBUJAS DE

Mxico Bogot Buenos Aires Caracas Guatemala Lisboa Madrid

Director Editorial: Fernando Castellanos Rodrguez

Prohibida la reproduccin total o parcial de esta obra,

DERECHOS RESERVADOS 2009 respecto a la primera edicin en espaol por

Translated from the 1st English edition of

Para Margaret, tanto por su espritu como por su ingenuidad: de esta

Qu tan equivocado puede estar un hombre?

El rey de la burbuja: nace la opcin de compra

El FOMC conoce el Greenspan Put y bosteza

Los burbujeanos dirigen el hospicio: la burbuja

La burbuja de acciones revienta: el milagro

Hogar dulce hogar: la vivienda nos salva

La papa caliente de la vivienda: la burbuja

Las consecuencias de la prdida del miedo

Tambin agradezco a aquellos amigos que leyeron un borrador y

Aquellos que no pueden recordar el pasado estn condenados a repetirlo.

Las burbujas de Greenspan

resolvi la confusin que result de esta decisin con otro periodo de

Los banqueros centrales como Greenspan no son para nada banqueros.

Las burbujas de Greenspan

dicho grupo eligiese la tasa de inters equivocada, no exactamente la

en detrimento de la persona promedio y de Estados Unidos como un todo.

QU TAN EQUIVOCADO PUEDE

Un examen de los resultados de Greenspan como pronosticador econmico

Las burbujas de Greenspan

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 9

En este punto estaba ya sea en la negacin o intentando enmendar su

Las burbujas de Greenspan

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 11

vas reglas. Escribi la carta mientras era un consultor pagado

Las burbujas de Greenspan

En testimonio ante el Comit de Bancos del Senado en mayo de

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 13

Las burbujas de Greenspan

Para repasar: Greenspan recort suficiente las tasas mientras todava

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 15

Si contrastamos lo que dijo pblica y privadamente (a travs de registros

Las burbujas de Greenspan

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 17

Las burbujas de Greenspan

biese, en s mismo, ser esperado como un desestabilizador de

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 19

por completo. Sin embargo, tenemos capacidad, dira yo, en

Las burbujas de Greenspan

FOMC o el hombre que pronunci un discurso en 2002. Aqu est

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 21

ta a los miedos del Y2K. Muchos han argumentado que esta

Las burbujas de Greenspan

burbuja en s. No aflojamos hasta 2001 porque queramos

Qu tan equivocado puede estar un hombre? 23

tasas de inters en febrero de 1995, sino que reincidi en los recortes en

La gura fue elaborada con datos proporcionados por Bloomberg.

Figura 1 Pas algo en 1995?

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arriba de 6 por ciento en 1994-1995, despus de haber estado en 7 por

El ao 1995 marca el inicio de la burbuja del mercado de valores ms

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ulio de 1995 marc el inicio de la burbuja del mercado de valores

siciones de la reserva. Como resultado del ajuste monetario iniciado a

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greso anual promedio en msterdam era cerca de 150 florines, pero el

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