2014

Universidad Externado de Colombia

Facultad de Finanzas, Gobierno y
Relaciones Internacionales



Anglica Mara Gaitn Hernndez

[LOS EXCHANGE TRADED FUNDS COMO VEHICULOS DE
INVERSION EN EL MERCADO COLOMBIANO]
Este documento presenta una aproximacin terica de los
Exchange Traded Funds o Trackers, sus antecedentes e
introduccin al mercado latinoamericano, as como el marco legal
que los cobija en Estados Unidos, Europa y Colombia.
El objetivo principal es contrastar las caractersticas de los fondos
burstiles con la demanda de inversin del mercado colombiano y
sus inversionistas.

1


PROBLEMTICA Y TESIS PLAN











Tienen los Fondos Burstiles o Exchange Traded Funds capacidad para
dotar al mercado de valores colombiano de profundidad y liquidez?
Los Exchange Traded Funds son instrumentos que permiten al inversionista acceder a una exposicin
especfica al riesgo de diferentes clases de activos y mercados. Las plazas burstiles en Colombia y
alrededor del mundo han adaptado sus sistemas de transaccin y regulaciones para facilitar la
negociacin de estos fondos. As, los trackers se presentan como un vehculo de inversin novedoso,
lquido y verstil que atrae capitales y llega a una gran variedad de inversionistas en medio de la
consolidacin de un mercado latinoamericano dinmico y generador de oportunidades.









2
Tabla de contenido
PROBLEMTICA Y TESIS PLAN 1
AGRADECIMIENTOS 3
ANTECEDENTES 4
1. EN NORTE AMRICA 4
2. EN EUROPA: 8
3. EN AMRICA LATINA: 10
PRIMERA PARTE: DEFINICIN DE LOS EXCHANGED TRADED FUNDS 11
1. GESTIN PASIVA: 12
2. DIVERSIFICACIN: 13
A. REPLICACIN TOTAL FSICA DEL NDICE: 18
B. OPTIMIZACIN: 18
C. REPLICACIN SINTTICA: 20
SEGUNDA PARTE: NEGOCIACION Y ASPECTOS LEGALES DE LOS ETFS. 21
A. ESTADOS UNIDOS 21
B. EUROPA 23
C. COLOMBIA: 24
TERCERA PARTE: EL MERCADO COLOMBIANO Y LOS ETF EN COLOMBIA 27
1. EL MERCADO DE VALORES COLOMBIANO 27
2. LOS FONDOS BURSATILES 31
A. COLCAP DE ISHARES: 31
B. HORIZONS COLOMBIA SELECT DE S&P: 33
C. HORIZONS MILA 40 DE S&P: 34
CONCLUSION 36
ANEXO 1. COMPOSICION DE LA CANASTA DEL COLCAP A 14 DE JULIO DE 2014 38
BIBLIOGRAFIA 39






3

AGRADECIMIENTOS






Agradezco a la Universidad Externado de Colombia por darme la oportunidad de realizar una doble
pasanta y una doble titulacin en Francia con la Escuela Audencia Nantes Ecole de Management. A
mis padres por su paciencia y constante apoyo a lo largo de mi carrera y a Dios por las capacidades
que me dio para ser mejor cada da y no conformarme. Esta monografa nace de la influencia de uno
de mis responsables en BNP PARIBAS WEALTH Management PARIS, quien me inst a aprender
sobre los fondos de inversin colectiva y a investigar sobre un tema de manera concienzuda para crear
una base de consulta en mi universidad. Le agradezco a l, Farhad Moshiri, a Veronique Lauriot-Gaude
y a Nelson Lopes Alves por su apoyo constante en la realizacin de esta monografa
Por ultimo agradezco a mi Tutor de Pasantia Paulo Csar Nio, por su paciencia y por las correcciones
que realiz constantemente a mi trabajo. Un profesor que despert en mi un inters por los productos
financieros a nivel internacional cuando estuve en su clase de Matemtica financiera en el periodo
2010-II.









4
ANTECEDENTES
1. En Norte Amrica
La historia de los ETFs comienza en 1989, cuando la Bolsa de Valores de Estados Unidos
1
y la Bolsa
de Valores de Filadelfia transan las primeras acciones de participacin en ndices (IPS,ndex
Participation Shares). El objetivo de estos instrumentos era el de replicar el rendimiento del ndice
Standard & Poors 500
2
. Los IPS eran vehculos de inversin hbridos que permitan a su tenedor de
una posicin larga obtener rendimientos cuando el activo subyacente (el ndice) se comportaba de
manera positiva y al tenedor de una posicin corta cuando el ndice se comportaba negativamente.
Sin embargo, la bolsa Mercantil de Chicago
3
y la Commodity Futures Trading Commission
4
(CTFC)
interpusieron una demanda argumentando que al tener estos productos un activo subyacente, deban
ser transados como derivados en una bolsa especializada y su mercado tena que ser regulado por la
CFTC. Consecuentemente, los IPS desaparecen del mercado, pues no haban respectado los espacios
de negociacin ni las normas que los cobijaban.
Posteriormente, el 9 de Marzo de 1990 la Bolsa de Valores de Chicago trans el primer instrumento
financiero que permita el seguimiento del ndice Toronto 35: los Toronto Index Participation Units
(TIPS). Su caracterstica distintiva era que el gerente del fondo tena autorizacin para prestar las
acciones tenidas por el fondo que tuvieran una alta demanda en el mercado en un momento
determinado, as se optimizaba la administracin de los activos y reduca los costos de gestin. No
obstante, los gastos operativos anuales de estos productos eran demasiado bajos implicando un costo
de oportunidad para las sociedades que los administraban. De manera que, estos productos tambin
pasaron a ser remplazados por otros ms atractivos tanto para los inversionistas como para las
sociedades gestionaras.
Finalmente, en Enero de 1993
5
el Standard & Poors Depositary Receipts (SPYDER) fue lanzado por
State Street Global Advisors, introduciendo al mercado el primer instrumento diversificado, que es
negociado de manera transparente y continua en el mercado y que fija sus rendimientos al desempeo
del ndice S&P 500. Este puede ser considerado como el primer y ms exitoso ETF en la historia de

1
DEVILLE, Laurent, Exchange traded funds: History, trading and research, Paris Dauphine University, 2006.
2 El S&P500 es un ndice introducido en 1950 por Standard and Poors. El indice incluye dentro de su ponderacin las 500
acciones con mayores capitalizaciones burstiles, liquidez e importancia relativa de la industria en la bolsa de valores de Nueva
York. Est diseado para ser un indicador lder del mercado accionario de Estados Unidos y tiene como objetivo reflejar la
pareja rentabilidad vs riesgo del universo de acciones de alta capitalizacin burstil. Esta constituido en un 18% por empresas
del sector de tecnologas de informacin, en un 17.3% por empresas del sector financiero, en un 12.8% por empresas de
tecnologas de salud, en un 12.5% por empresas de consumo discrecional y en un 11.6% por industriales. El porcentaje
restante (27.7%) lo constituyen empresas del sector energtico, consumo, materiales y servicios de telecomunicacin.
http://eu.spindices.com/regional-exposure/americas/us
3 Es la plaza burstil donde se negocian derivados, opciones y futuros. Es considerada como la bolsa de futuros ms grande
del mundo y el primer lugar donde se establecieron contratos futuros y la bolsa donde se fija el precio de muchas de las
materias primas ms importantes, divisas, acciones, bonos del tesoro y tasas de inters. La bolsa mercantil de Chicago se
fusiono con el Chicago Board of Trade cambiando su nombre a CME Group.
4 Es una agencia federal independiente que se encarga de la regulacin, supervisin y control de las bolsas de valores que
transan con futuros. Fue creada el 24 de Octubre de 1974 a travs del Commodity Exchange Act promulgado por el Congreso
de los Estados Unidos y su objetivo es proteger a los participantes de mercado y al pblico de manipulacin, fraude, prcticas
abusivas y riesgo sistmico relativo a los derivados.
5 SPDR, twenty years of Innovation: a Time line, disponible en: http://www.spdr-etfs.com/firstetf/wp-
content/uploads/2013/01/SPDR%20_Timeline.pdf, consultado el 30 de Abril de 2014.
5
los mercados financieros. Spyder est estructurado como un UIT (Unit Investment Trust) lo que
significa que est constituido a partir de la replicacin fsica estricta de un portafolio cuya composicin
se encuentra en un depsito de valores, prohbe el prstamo de ttulos y obliga a la distribucin de los
dividendos de los ttulos que componen el ndice. As, desde su insercin en Enero de 1993 el ndice ha
recolectado ms de 112.9 billones de dlares.

Grfico 1: SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY US): Performance
Fuente: Bloomberg
El grfico 1 nos permite observar tres variables de anlisis pertinentes para nuestro estudio: La
evolucin de los flujos de inversin, la variacin de los activos y el rendimiento en millones de dlares.
La evolucin de los flujos de inversin es la sumatoria del cambio en el nmero de acciones en
circulacin (participaciones del ETF) multiplicado por el NAV (NET ASSET VALUE)
6
a una fecha
determinada; la variacin de los activos
7
corresponde a la diferencia entre la multiplicacin del nmero
de acciones y el NAV a una fecha inicial y a una fecha final. Finalmente, el rendimiento est definido
como la diferencia entre estos dos valores.

6
El Valor neto de los activos del fondo (NAV) est basado en los precios de cierre de los activos subyacentes de la canasta.
As el NAV corresponde a el precio de cierre de cada uno de los activos contenidos en la canasta multiplicado por el numero de
veces que este activo esta en la canasta dividido por el total de activos de la canasta.
7
Flujos del fondo= Acciones en circulacin x NAV)
Cambio en los activos = (Acciones en circulacin *NAV)T-(Acciones en circulacin*NAV)T0

Las primera ecuacin corresponde a la sumatoria del producto entre la variacin de las acciones en circulacin y su respectivo
NAV a una fecha determinada, mientras que la segunda corresponde a la diferencia de dos productos: las acciones en
circulacin a la fecha T1 multiplicadas por su respectivo NAV y las acciones en circulacin a la fecha T0 (Inicial) multiplicadas
tambin por el NAV. Al restar estos dos valores llegamos a la conclusin de que el rendimiento corresponde al cambio del
valor neto de los activos multiplicado por la diferencia de las acciones o participaciones en circulacin.
-100 000
-50 000
0
50 000
100 000
150 000
200 000
2
3
/
0
5
/
1
9
9
9

2
3
/
0
5
/
2
0
0
0

2
3
/
0
5
/
2
0
0
1

2
3
/
0
5
/
2
0
0
2

2
3
/
0
5
/
2
0
0
3

2
3
/
0
5
/
2
0
0
4

2
3
/
0
5
/
2
0
0
5

2
3
/
0
5
/
2
0
0
6

2
3
/
0
5
/
2
0
0
7

2
3
/
0
5
/
2
0
0
8

2
3
/
0
5
/
2
0
0
9

2
3
/
0
5
/
2
0
1
0

2
3
/
0
5
/
2
0
1
1

2
3
/
0
5
/
2
0
1
2

2
3
/
0
5
/
2
0
1
3

2
3
/
0
5
/
2
0
1
4

M
i
l
l
i
o
n
s

Fund Flows
Change in Assets
Performance
6
El grafico evidencia, un aumento sostenido de los flujos de inversin en el tracker incluso en momentos
de crisis de liquidez, cuando el comportamiento de los activos subyacentes afectaba notablemente la
rentabilidad del ndice.
Es resaltable que previo al periodo en el cual el rendimiento tiene una tendencia fuertemente negativa
(2008-2010), los flujos de inversin en el ndice aumentaron de manera considerable. Del 5 de Mayo de
2008 al 20 de Noviembre de 2008 el ndice realiz la mayor colecta del fondo (35.99 billones de
dlares). Mientras que en el mismo periodo el S&P 500 perdi 88,88%, lo que evidencia que los
inversionistas tenan una fuerte conviccin con respecto a este tipo de instrumentos para diversificar el
riesgo, en un momento en que la mayora de los inversionistas institucionales y grandes fortunas
estaban buscando refugio para sus inversiones.
Sin embargo, es menester observar esta captacin de capitales por parte del fondo tracker de manera
minuciosa, pues el hecho de que la mayor colecta en la historia del ETF se haya hecho en el momento
de menos rentabilidad del ndice replicado indica que los tenedores de liquidez y capital conocan el
mercado y sus ciclos y prevean un crecimiento del valor del ndice en el futuro. As pues tomaron la
oportunidad de comprar porque consideraban que el mercado haba llegado a su punto ms bajo y que
se presentaba la ocasin de comprar a un mejor precio para absorber mayores rentabilidades en los
periodos consecutivos.
En Abril de 1995, esto es dos aos despus del lanzamiento del primer tracker y das despus de que
este pasara la barrera de USD 461
8
millones recaudados, se introduce al mercado el SPDR S&P
MidCap 400
9
el segundo ETF que abrira la puerta de entrada a los competidores de SPDR. No
obstante, el Boom llegara en 1999 con la introduccin del Nasdaq-100 Index Tracking Stock (QQQQ)
actualmente conocido como PowerShares QQQ
10
, que en su segundo ao de transaccin alcanz
volmenes de 70 millones de acciones transadas en promedio diariamente y que sera el instrumento
que generara conciencia en el mercado pues es en un periodo de 2 aos colect aproximadamente
USD 25.332 millones, al replicar el ndice NASDAQ 100
11
que no haba nunca sido referenciado y que
no incluye ninguna empresa del sector financiero.
El grfico 2 muestra las mismas tres variables vistas en el caso del SPYDER: La evolucin de los flujos
de inversin, la variacin de los activos y el rendimiento en millones de dlares. Para exponer el
impacto de la emisin de este ETF se toma el periodo que va de Marzo de 1999 a Marzo de 2001, pues
durante estas fechas se dieron las mayores variaciones positivas en flujos del fondo desde su emisin.

8
IDEM
9 Es un ndice de referencia de compaas de capitalizacin burstil mediana, refleja el riesgo y retorno especficos de este tipo
de empresas. La capitalizacin de mercado mnima para entrar a este ndice es de USD 939.55 millones y la capitalizacin
mxima alcanza los USD 12.132,24 millones. Est compuesto por empresas del sector financiero (22%); industriales (16.8);
Tecnologas de la Informacin (15.9%); Consumo (13.3%) y salud (9.4%) entre las ms importantes. Actualmente existen 11
ETFs que replican su desempeo.
10 Actualmente es el cuarto ETF en cantidad de activos administrados a nivel mundial.
11
Incluye 100 de las ms grandes empresas de sector no financiero listadas en el Nasdaq Stock Market y el criterio de
inclusin es la capitalizacin burstil. El ndice refleja el comportamiento de las acciones de los mayores grupos industriales,
del sector de tecnologas, comunicaciones, comercio y biotecnologa.
7
Se observa que durante el periodo el valor de variacin de los activos es cercano a cero, dada la
reducida cantidad de acciones de participacin existentes y el nmero reducido de redenciones. y que
mientras el rendimiento del ndice es negativo, los flujos en inversiones aumentan de manera
sostenida, sobrepasando los USD 20.000 millones a Octubre de 2001.
Grafico 2 : PowerShares QQQ Trust series 1 (QQQ US): Performance

Fuente: Bloomberg
Actualmente, en Estados Unidos existen 1582 ETFs provenientes de 55 sociedades de gestin, 92
sociedades proveedoras de ndices listadas en 3 bolsas de valores. Los activos bajo administracin en
ETFs al 9 de Mayo de 2014, alcanzan los USD 1.755,88 billones de dlares. El promedio del volumen
negociado diariamente se ha incrementado en 15.1% para llegar a USD 66.84 billones comparado al
mismo periodo del ao pasado. Durante el ao 2014, el nmero de ETFs se ha incrementado en 3.0%
solo en el mercado norteamericano (70 nuevos fondos y 24 que han desaparecido) y los flujos netos
para el mismo periodo han sido de USD 29.97 billones.
Durante el ao 2014 los flujos de inversiones hacia los ETFs en Estados Unidos han estado dirigidos a
los ndices de renta fija 96% mientras que el porcentaje restante se dirige a los subyacentes en
acciones. Esto se debe a los altos niveles en los que se encuentran los ndices del mercado de
acciones, que han alcanzado entre Abril y Mayo valores histricamente altos, esto confirmado por el
alto nmero de redenciones de participaciones en el SPDR durante 2014, que alcanzan los 22 billones
de dolares en tal solo cuatro meses.
Sin embargo, resulta particular el hecho de que, en un ao en el que el indice S&P 500 ha alcanzado
su mayor valor historico
12
, los inversionistas con posiciones en fondos trackers que replican el
mercado norteamericano, estn redimiendo sus posiciones, pues es un momento clave para obtener la

12 1872.34 puntos a fecha del 23 de Junio de 2014.
(30 000,00)
(20 000,00)
(10 000,00)
-
10 000,00
20 000,00
30 000,00
M
i
l
l
i
o
n
s

Fund Flows
Change in Assets
Performance
8
mxima rentabilidad posible de los ndices y las posiciones deberan mantenerse mientras el alza de
mercado se mantenga. De igual manera, utilizando la tabla 1 que muestra los flujos de inversin hacia
los instrumentos ETF por clase de activos en Estados Unidos, se observa que los mayores flujos estn
siendo percibidos por los Trackers de renta fija domstica, esto nos permite afirmar que aun cuando
hay una gran exposicin al mercado de Estados Unidos, los inversionistas estn buscando activos
menos riesgosos pero que les permitan exponerse al mismo mercado.
Tabla 1: Todos los ETFs de Estados Unidos por Tipo de Activo
Tipo de Activo Flujos netos (mm) Capitalizacion burstil del
fondo (mm)
Equity 13 645,89 1 412 920,03
International 16 014,72 433 079,69
Domestic (US) -2 368,83 979 840,34
Fixed Income 25 329,40 288 557,81
International 1 079,82 25 683,24
Domestic (US) 24 249,58 262 874,57
Alternative 1 066,71 5 772,67
Asset Allocation 614,66 4 880,06
Currency -1 039,90 3 512,41
Commodity -915,23 68 352,98
Total 38 701,54 1 783 995,95
Fuente: Bloomberg XETF
2. En Europa:
En Europa, los primeros ETF fueron lanzados en las Bolsas de Alemania y Londres (Deutsche Brse,
London Stock Exchange) en el ao 2000, con el lanzamiento de dos segmentos de mercado
denominados XTF y extraMARK respectivamente. ExtraMark fue introducido por la bolsa de Valores de
Londres el 25 de Febrero del ao 2000, consiste en un segmento que hace enfasis en los productos
mas innovadores y creativos que ofrecen beneficios adicionales para los inversionistas profesionales y
privados el primer producto fueron los ETF. El XTF es la rama de servicios de XETRA Deutsche Borse
(Bolsa de Valores de Alemania) que cubre la gama de productos basados en los indices burstiles
como en el caso de los ETFs, esta se caracteriza por ser la plataforma lider de cotizacion de Fondos
Burstiles en Europa pues aproximadamente 98% de las inversiones registradas en ETFs se hacen a
travs de este mercado. Ambas iniciativas naces del esfuerzo de las dos bolsas de crear una marca y
segimento de marketing reconocido para este tipo de productos sea cual sea su emisor, para que los
inversionistas distingan mas facilmente este producto de los dems.
En Octubre del ao 2000 la Bolsa de Valores de Estocolmo y EURONEXT (2001) vieron el ingreso de
los primeros ETFs al mercado, negociados por NextTrack en Amsterdam y Paris. De igual manera
9
durante el ao 2002, en Bruselas, Suiza, Helsinki e Italia los trackers comenzaron a ser negociados y
su uso promovido por los participantes de mercado.
La tabla presentada a continuacin provee un balance de los ETF listados en la Federacion Europea de
Bolsas de Valores (FESE) para el mes de Marzo de 2014
13
. Esta tabla evidencia que para finales de
Marzo de 2014, haban 4217 ETF listados en las bolsas europeas, incluyendo aquellos basados en
commodities. Se puede igualmente observar, que las bolsas con mayores montos y nmeros de ETFs
transados a la fecha, son las bolsas de Alemania (Deutsche Boerse, Boerse Sttutgart); la Bolsa de
Suiza (SIX Swiss Exchange) y la Bolsa de Valores de Paris (NYSE Euronext). Esto evidenciado por la
liquidez permanente presente en estos tres mercados y por ser los pases europeos con mejor
percepcin por parte de los inversionistas en trminos de estabilidad bancaria.


De acuerdo con la encuesta realizada por la firma consultora EY
14
a finales de 2013, los flujos netos de
inversin hacia los ETF domiciliados en Europa alcanzaron los 7 billones de dlares a primer semestre
de 2012, alcanzando un crecimiento de 5.1% durante el ao corrido. Sin embargo, mientras que en

13
March 2014 FESE Monthly Statistics, disponible: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=3, consultado el 12 de
Mayo de 2014.
14
http://www.ey.com/GL/en/Industries/Financial-Services/Asset-Management/European-ETF-survey-
2013---The-future-of-the-European-ETF-market---infographic
Tabla 2. Numero de ETFs registrados durante 2014 en las Bolsas de la Union Europea
Mercado ETFS
Listados durante el mes de abril Total al 30 de Abril de
2014
Bolsa de Athenas 0 3
Bolsas y Mercados Espaoles 0 72
Bolsa de Stuttgart 0 1381
Bolsa de Estambul 0 17
Bolsa de Valores de Bucarest 0 1
CEESEG-Budapest 0 1
CEESEG Ljubljana 0 0
CEESEG Viena 0 20
Deutsche Borse 7 1009
Bolsa de Valores de Irlanda 0 1
Bolsa de Valores de Luxemburgo 0 136
NASDAQ OMX Nordics 0 55
NYSE Euronext 1 661
Oslo Bars 0 67
SIX Swiss Stock Exchange 15 790
Warsaw Stock Exchange 0 3
Total 23 4217
Fuente: FESE, elaboracin propia
10
Estados Unidos los ETFs representan el 8.8% del total de fondos de inversin (fondos de inversin
colectiva en Colombia), en Europa este monto solo alcanza el 3.5%. Es decir, para que el mercado
europeo logre una expansin equivalente a la de los Estados Unidos se requerira un crecimiento
sostenido en la misma proporcin durante 5 a 10 aos aproximadamente. As, el mercado europeo
tiene an un mrgen de crecimiento mucho mayor al que se ha dado durante los ultimos 15 aos y se
espera que sea este segmento el que permita que el mercado accionario europeo continue creciendo y
estabilizando las economias de la regin.
3. En Amrica Latina:
En lo concerniente al mercado latinoamericano, Mexico ha sido el pionero en la insercin de ETFs en el
mercado local. En Abril de 2002, Nacional Financiera (Nafinsa) emiti en Abril de 2002, el NAFTRAC.
El objetivo del NAFTRAC es reproducir el comportamiento del Indice de precios y cotizaciones de la
Bolsa Mexicana de Valores y Facilitar a pequeos inversionistas el acceso a inversiones
patrimoniales
15
. El ndice replicado est compuesto por las 35 empresas ms representativas del
mercado mexicano teniendo en cuenta la capitalizacin burstil. En los 11 aos de cotizacin del
ndice, la rentabilidad anualizada ha alcanzado el 17,67%
16
y se ha convertido en la accin ms lquida
del mercado de valores mexicano con negociaciones promedio diarias de 4000 millones de pesos
mexicanos lo que equivale en dlares a USD 308.99 millones de dlares
17
.
Para Daniel Gamba
18
, Director Responsable de iShares para Amrica Latina, la introduccin de un
tracker listado en la bolsa mexicana fue consecuencia de una demanda por instrumentos de inversin
por parte de los inversionistas institucionales en Mxico. Inicialmente, los Fondos de pensiones, Asset
managers y Family Offices (Bancas privadas) estaban buscando diversificar sus portafolios invirtiendo
en ETFs que permitieran la exposicin a mercados internacionales, la plaza local percibi la demanda
por activos diversificados que pudieran absorber el desempeo favorable del mercado mexicano. As,
la introduccin del NAFTRAC lo convirti en uno de los instrumentos preferidos no solo en Mxico sino
en Amrica Latina.
Mxico es a Mayo de 2014 el pas con mayor nmero de ETF (18) y la mayor cantidad de activos bajo
administracin en Amrica Latina. De igual manera, el NAFTRAC de Blackrock es a la fecha de
realizacin de este estudio, el fondo de mayor volumen transado en los ltimos 30 das
19
en Amrica
Latina.
El 28 de Noviembre de 2008 fue lanzado el BOVA 11 por iShares. ndice que replica el
comportamiento, del IBOV (Indice de la Bolsa de Valores de Sao Paulo). Desde su creacin el fondo

15 NAFTRAC, disponible en: http://mx.ishares.com/product_info/fund/performance/NAFTRAC.htm, consultado
el 10 de Mayo de 2014.
16 Juan Hernndez, responsable de desarrollo de negocios de iShares Mxico, una unidad de negocios de
BlackRock
17 Al 20 de Mayo de 2014, la tasa de cambio USD/MXN= 12.9455. Fuente Bloomberg.
18 Entrevista a Daniel GAMBA, disponible en: www.ishares.com.mx
19 USD 55.355.296 Bloomberg 10 de Mayo de 2014.
11
ha tenido una rentabilidad de 34,34%
20
. Una particularidad de este fondo es que el 84,33% de los
inversionistas que tienen posiciones en l son institucionales, reafirmando la importancia de estos
actores en el mercado latinoamericano y de su apetito por instrumentos novedosos y transparentes. El
iShares Ibovespa es, despus del NAFTRAC, el segundo fondo con mayor volumen de activos
transados en los ltimos 30 dias a 10 de Mayo de 2014. Actualmente en Brasil existen 16 fondos
listados localmente (9 a cargo de iShares Brasil, 6 a cargo de Itau Unibanco SA/Brasil y uno a cargo
de Caixa Econmica Federal de Brasil), siendo el segundo pas con mayor nmero de este tipo de
fondos en Amrica Latina.
En el caso de Chile, el 29 de Agosto de 2013 el Banco Ita Chile lanza el It Now IPSA, el primer ETF
que replica la rentabilidad de las 40 acciones ms importantes del mercado local. El lanzamiento de
este tracker es representativo pues la Bolsa de Comercio de Santiago se ha caracterizado
histricamente por negociar 82 trackers internacionales. As, el IPSA se convierte en el primero en
querer replicar el mercado local.
En Colombia el primer Exchange Traded Fund (Fondo Burstil
21
) fue emitido en Junio de 2011, por la
comisionista Inter-Bolsa S.A en colaboracin con Global Funds (de la bolsa de valores de Nueva York).
Este se denomina Global X/Interbolsa FTSE Colombia 20 ETF, su objetivo es replicar el
comportamiento del ndice COL20 y fue inicialmente cotizado en la bolsa de Nueva York. El
lanzamiento para el mercado colombiano lo hizo la Bolsa de Valores de Colombia junto con iShares de
Blackrock el 6 de Julio de 2011 y desde entonces su rendimiento ha sido de 0,17% dado el
comportamiento del COL20.
Delimitaremos el espectro de nuestro estudio, a los ETFs de gestin pasiva cuyos subyacentes son
activos de renta fija, variable y monedas. Cualquier otro tipo de ETPs (Exchanged Traded Products)
ser omitido de nuestra investigacin, pues el mercado colombiano est an en proceso de integrar
estas variantes del producto y sus caractersticas extenderan innecesariamente nuestro estudio.


PRIMERA PARTE: DEFINICIN DE LOS EXCHANGED
TRADED FUNDS
Los Exchange Traded Funds son instrumentos de inversin que replican un ndice con el objeto de
obtener un rendimiento, antes de gastos e impuestos, cercano al del benchmark elegido. El
benchmark es un ndice que se constituye como referencia de mercado para los distintos tipos de

20 BOVA11 : iShares Ibovespa Fundo de ndice. Disponible en:
http://br.ishares.com/content/stream.jsp?url=/content/br/en/repository/material/FFS_EQ_BOVA11_BRBOVACTF003_BR_en.pdf
&mimeType=application/pdf , Consultado el 9 de Mayo de 2014.
21
Esta terminologa ser abordada posteriormente en este documento en el aparte relativo a la legislacin colombiana.
12
instrumentos negociados, que potencian la negociacin de los subyacentes que conforman el ndice y
le dan visibilidad internacional a dichos subyacentes
22
.
Los ndices se establecen con el objetivo de reflejar el comportamiento de un grupo de activos que
tienen caractersticas especficas y que pueden representar una particularidad o estrategia de mercado
tal como capitalizacin burstil, rentabilidad, sector y mercado. Esto significa que el ndice se constituye
como un universo de inversin de referencia para cualquier tipo de fondos y en especial para los
trackers. As, los EFTs permiten el acceso a travs de ndices de renta variable a regiones geogrficas,
pases, sectores econmicos, al igual que al mercado de renta fija, materias primas y divisas (SOROS,
2011).
A continuacin realizar una caracterizacin de los Exhange Traded Funds, tomando en principio las
caractersticas ms interesantes desde un punto de vista comercial y estratgico y posteriormente me
enfocar en las caractersticas diferenciadoras que permiten que este tipo de productos se posicionen
como nicos en el mercado. Proveer ejemplos que permitan al lector entender y estimar el valor
agregado de estos productos como constituyentes de un portafolio de inversiones o como un tipo de
activo intrnsecamente diversificado.
CARACTERISTICAS DE LOS EXCHANGE TRADED FUNDS
1. Gestin Pasiva:
Una considerable cantidad de ETFs estn establecidos como fondos de gestin pasiva. Esto significa,
que la replicacin del ndice es el nico objetivo de su concepcin, de manera que, la sociedad gestora
del ETF no desarrolla una estrategia de inversin particular basada en un anlisis continuo de los
fundamentales de mercado que permita el ajuste del portafolio. En contraste, la sociedad realiza una
gestin cuyo objetivo es lograr la replicacin ms exacta del ndice, realizando los ajustes pertinentes
para que el tracking represente fielmente el comportamiento del ndice. El ajuste del portafolio est
condicionado a los cambios en el ndice que son resultado de: fusiones y adquisiciones, nuevas
emisiones, incrementos de capital entre las ms importantes.
Esta caracterstica define al ETF como un activo tipo Beta
23
(ABNER, 2010) pues provee acceso a un
nivel de volatilidad definido por el riesgo del mercado que se desea replicar. Contrastando, con la
estrategia de inversin de los fondos de inversin colectiva (Mutual Funds en Estados Unidos o

22 Estructura general de los ndices de la bolsa de Valores de Colombia, disponible en :
http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/descripciongeneral/indicesbursatiles?com.tibco.ps.pagesvc.action=
updateRenderState&rp.currentDocumentID=772d448f_13f75d73b77_9bf0a0a600b&rp.revisionNumber=1&rp.attachmentProper
tyName=Attachment&com.tibco.ps.pagesvc.targetPage=1f9a1c33_132040fa022_-
78750a0a600b&com.tibco.ps.pagesvc.mode=resource&rp.redirectPage=1f9a1c33_132040fa022_-787e0a0a600b Consultado
el 11 de Abril de 2014.
23 Beta definido como la sensibilidad del precio de un ttulo financiero o de un conjunto de ttulos financieros a la variacin del
conjunto de mercado. El concepto de Beta esta implcitamente relacionado al concepto de riesgo sistemtico (riesgo que no es
posible eliminar a travs de la diversificacin de portafolio).
13
UCITS
24
en Europa), definidas como activos tipo Alfa
25
cuyo objetivo es la realizacin de una gestin
activa que permita superar el rendimiento del ndice que utilizan como benchmark.
En consecuencia, las comisiones de gestin y administracin de los ETFs son significativamente
menores
26
, permitiendo un error de seguimiento cercano a cero con respecto al portafolio de referencia
representado por el ndice Benchmark. El tracking error o error de seguimiento es la desviacin tpica
anualizada de los excesos de retorno de un fondo comparado a su benchmark
27
. En otros trminos,
corresponde a la volatilidad de las diferencias del rendimiento entre un fondo y su indicador de
referencia, y en este caso el objetivo es que en la gestin pasiva tenga el menor valor posible.
2. Diversificacin:
Al ser constituidos como una canasta de activos que reproduce el comportamiento de un ndice, los
ETFs implican una desconcentracin de la inversin en una variada cantidad de valores dependiendo el
conjunto de activos de referencia. Invertir en un ttulo de participacin de un ETF involucra la
distribucin del riesgo en una pluralidad de activos que pueden tener en comn un mercado geogrfico,
un sector o la exposicin a una determinada divisa.
A 22 de Mayo de 2013, existen 3951 ETFs (Excluyendo tipos de productos como los Exchanged
Traded notes y los Exchanged Traded Products), de los cuales 754 tienen vocacin renta fija, 2830
replican ndices de mercados accionarios, 23 son alternativos y el resto estn distribuidos en ndices
de Private Equity y ligados a la inflacin. De igual manera, estas clases de activos se enfocan en
mercados locales, sectores econmicos, commodities o exposicin a una determinada divisa. Es labor
del inversionista definir a qu riesgo desea exponerse
No obstante, es importante precisar que la adquisicin de un ttulo de participacin en un ETF no
implica un derecho de participacin en las juntas de accionistas de las sociedades emisoras de los
ttulos subyacentes. Es decir, tener una posicin larga en un activo que replica un ndice no da
derechos polticos en las empresas que constituyen ese ndice, pero si representa una participacin en
las rentabilidades ponderadas (por el ndice) de cada uno de esos activos subyacentes.
Por ejemplo, adquirir una posicin en el BOVA 11 de iShares significa tener exposicin directa al ndice
de la bolsa de Valores de So Paulo. Esto representa un riesgo y rentabilidad equivalente al de la
canasta de activos que componen el portafolio calculado por BM&FBOVESPA, que incluyen las
acciones emitidas por compaas que representan ms del 80% del nmero de transacciones y del

24 Ver Captulo correspondiente a las definiciones legales para comprender mejor los conceptos aqu expuestos.
25 Una medida del desempeo de un portafolio ajustado al nivel de riesgo. El Alfa toma la volatilidad de un fondo y compara su
rendimiento ajustado al riesgo con el de un ndice de referencia. El exceso de retorno del fondo relativo al retorno del
Benchmark corresponde al Alfa del fondo.
26 Es menester recordar, que estos gastos tienen un impacto directo en la rentabilidad percibida por el inversionista, pues, son
la remuneracin de la gestin por parte del administrador del portafolio y se toman directamente del rendimiento de este antes
de impuestos
27 BNP DOCUMENTO de referencia interno.
14
volumen negociado en el mercado spot del BM&FBOVESPA
28
. Si el inversionista decidiera adquirir
directamente cada una de las acciones del ndice, la compra y venta de cada accin tendra un costo
de transaccin que superara holgadamente la rentabilidad media que pudiera generar el ndice en el
corto y mediano plazo. En ese caso el inversionista si estara adquiriendo el derecho de participacin
poltica en la asamblea de accionistas de la empresa que emite el subyacente, mientras que al adquirir
una participacin del fondo burstil solo implica derechos polticos en el fondo.
3. Reducidos Costos de Transaccin:
La gestin pasiva y la diversificacin implcita en el ETF justifican menores costos tanto de gestin y
rebalanceo como de transaccin, pues los ETFs tienen comisiones anuales mucho mas bajas que
cualquier otro fondo. Richard Diennor
29
, nos provee con un ejemplo que ilustra esta caracterstica,
asumiendo una inversin inicial de USD 10.000, se comparar el retorno entre un ETF y dos fondos
que replican el mismo ndice (S&P 500) por un periodo de 10 aos.
Tabla 3: Comparacin de los Costos de Transaccin Mutual Funds vs ETF
Fondo Smbolo Retorno
Anual (%)
Ratio de
Gastos (%)
Costos
totales
USD
Valor Final
iShares S&P
500 index Trust
ETF
IVV 8,0 0,09 193,73 21.395n52
Vanguard
500Index Fund
VFINX 8,0 0,18 385,47 21.203,78
AIM S&P 500
Index Fund
ISPIX 8,0 0,65 1362,96 21.226,29

Suponiendo, para justificar nuestro argumento, que la rentabilidad anualizada antes de gastos e
impuestos de los tres fondos es igual a la rentabilidad del ndice durante el mismo periodo (alfa igual a
cero), tras aplicar los porcentajes de gastos anuales para cada fondo, el valor final percibido por el
inversionista es mayor si se toma una posicin en un tracker y no en una cartera colectiva (mutual
fund). De manera que, resulta mucho ms atractivo para el inversionista tomar una posicin en un
fondo tipo beta (tracker) que en otro tipo de fondo cuyo rendimiento sea muy similar al de su
Benchmark.

28
Bovespa Fundo de ndice, disponible en : http://br.ishares.com/product_info/index/detail/BOVA11.htm#cv=r0-0, Consultado
el 9 de Mayo de 2014.
29
Tomado de ETFs is about the fees , Business Week, 10 de Febrero de 2005, disponible en : http://www.finra.org/ ,
consultado el 9 de Mayo de 2014.
15
Es importante resaltar que la validez de este argumento permanece, mientras se comparen fondos que
tengan como objetivo replicar o superar el rendimiento de un determinado ndice, es decir; dos fondos
que tienen como referencia dos ndices diferentes no son comparables (en este contexto) y el
argumento aqu expuesto puede resultar insuficiente. El ejemplo aqu presentado pretende ilustrar el
hecho de que invertir en un ETF siempre ser menos costoso en trminos de comisiones de
administracin y de entrada, que invertir en cualquier otro tipo de cartera colectiva o fondo de inversin
con gestin activa.
4. Transparencia y accesibilidad:
Los ETFs tienen la misma bursatilidad
30
que cualquier otro ttulo que cotice en una bolsa de valores
determinada. Se pueden comprar y vender a lo largo de una sesin de mercado al precio existente, sin
necesidad de esperar el cierre del mercado (al contrario de lo que ocurre en el caso de los Mutual
Funds o Fondos de inversin colectiva) y se pueden comprar en corto y conceder en prstamo como
cualquier otro activo.
Adems de estar en permanente cotizacin en las plazas locales e internacionales, los montos mnimos
de inversin en estos instrumentos diversificados suelen ser mucho menores que los mnimos
requeridos en la mayora de los Fondos. En Estados Unidos, la inversin mnima de entrada suele estar
entre USD 25.000 y 100.000 y en Europa entre EUR 15.000 y 70.000 dependiendo del fondo. En el
caso colombiano, los montos mnimos de inversin son mucho ms reducidos pero las comisiones de
inversin son significativas en porcentaje comparadas a las de otros pases.
Por ejemplo, la Cartera colectiva abierta Credifondo de HelmBank
31
tiene una inversin inicial mnima
de 200.000 pesos colombianos, equivalente a USD 156.09
32
mientras que la inversin mnima en el
Fondo Templeton Global Real Return
33
es de USD 5000. En contraste, el monto mnimo de inversin
en un tracker es equivalente al valor de una unidad de participacin que es mucho mayor en un tracker
en USD domiciliado en Estados Unidos que en Colombia, dada la profundidad de cada uno de estos
dos mercados de valores.
Al mismo tiempo, gracias a los participantes autorizados del mercado y a las sociedades emisoras de
ETFs, estn disponibles en el mercado primario y secundario al alcance de todos los tenedores de
liquidez que estn dispuestos a invertir al fondo burstil que ms se adapte a su perfil de riesgo. De
manera que, el tracker se presenta como un producto que est al alcance de cualquier inversionista
que tenga un mnimo conocimiento sobre el mercado de valores y sobre su preferencia de volatilidad.

30
Daniel Gorinstein columnista de la revista Forbes, define la bursatilidad de una accin como la liquidez que tiene
determinado ttulo o activo financiero, es decir, la facilidad con la que puede ser comprada o vendida, esto reflejado en el
volumen de acciones transado en un periodo de tiempo determinado. Tomado de sobre bursatilidad y riesgos inherentes,
disponible en: http://www.forbes.com.mx/sites/sobre-bursatilidad-y-riesgos-inherentes/ , consultado el 15 de Junio de 2014.
31
Cartera colectiva abierta credifondo, disponible en: https://www.grupohelm.com/personal/inversion/cartera-colectiva-abierta-
credifondo/, consultado el 10 de Mayo de 2014.
32
Tasa de cambio al 19 de mayo 10 :11 am. Fuente: Bloomberg.
33
Fondo de renta fija, prospecto disponible en : http://www.franklintempleton.fr/downloadsServlet?docid=h2k8emo0, consultado
el 19 de mayo de 2014.

16
El hecho de que el inversionista conozca su perfil de riesgo y tenga definidos su objetivos de inversin
constituyen la clave para la inversin en fondos tracker o burstiles, pues si bien estos ofrecen
diversificacin instantnea son riesgosos en la medida en que estn totalmente expuestos al riesgo de
mercado y teniendo en cuenta que el gestor de portafolio no tiene la obligacin de administrar los
activos para obtener rendimiento en tiempos de condiciones adversas en los mercados.
5. Liquidez:
Para explicar esta particularidad de los ETFs es menester exponer el proceso de creacin y redencin
de este tipo de fondos. A continuacin har una descripcin pertinente de los agentes que participan en
el proceso y del rol de cada uno de ellos as como de la dinmica de mercado que permite al fondo
funcionar de manera eficiente.
Los agentes involucrados en este proceso son: los participantes autorizados, la sociedad gestora del
fondo y la plaza de negociacin (clientes y creadores de mercado). Inicialmente, la introduccin de un
ETF es el resultado de una iniciativa de seleccin de un ndice por parte de la sociedad gestora quien
contacta al proveedor del ndice para obtener la licencia de replicacin.
La posesin de esta licencia permite a la sociedad gestora acceder a la metodologa del ndice, los
procesos de reconstitucin y rebalanceo y utilizar el nombre del ndice con propsitos comerciales. En
algunos casos estas licencias se otorgan a una nica sociedad gestora y en otros casos a varias
dependiendo de los acuerdos que se logren entre el agente que provee el ndice y la sociedad
interesada en explotarlo.
Posteriormente, la sociedad gestora emite acciones de participacin en el ndice que se transan de la
misma manera que las acciones tradicionales. Estas acciones son adquiridas por los Participantes
Autorizados quienes entregan a la sociedad emisora los valores subyacentes al ETF junto con su
equivalente en efectivo. Es decir, a cambio de una canasta de activos que corresponda al ndice, la
sociedad gestora emite acciones del ETF y se las entrega al Participante Autorizado. Es importante
tener en cuenta que la adquisicin de acciones de participacin en un ndice determinado no significa
una participacin en las empresas de los activos subyacentes al ndice.
Este proceso se conoce como emisin continua, es decir, no hay un nmero de acciones de
participacin previamente definido (como es en el caso de la mayora de las emisiones de acciones o
fondos de inversin colectiva cerrados), sino que las acciones se van creando y redimiendo a medida
que los participantes autorizados reciben una demanda por parte de los inversionistas en el mercado y
que transmiten esta demanda a la sociedad gestora. Es por esta razn que el ETF se negocia a un
valor muy cercano o equivalente al su respectivo NAV.
Generalmente el proceso de redencin y creacin se hace teniendo en cuenta el tamao de la Unidad
de Creacin, correspondiendo estas a la cantidad mnima de ttulos requerida para hacer una creacin
o una cancelacin. En general estas unidades estn constituidas por 50.000, 100.000 o 200.000 ttulos.
17
La ponderacin de cada componente del ndice dentro de la unidad de participacin es funcin de la
liquidez de cada una de las acciones (individualmente consideradas) y de su importancia relativa
dentro del ndice. As, si en el ndice existe una accin cuya participacin es importante pero que no
tiene un promedio de negociacin que permita asegurar su liquidez, el gestor del fondo podr decidir si
la incluye dentro de la canasta subyacente o no
34
.
Lo descrito anteriormente corresponde a lo que se conoce como una dinmica del mercado primario.
Como consecuencia de este proceso, habr un periodo de introduccin del ETF al mercado impulsado
por los Participantes Autorizados y por la sociedad gestora tras el cual aumentaran la cantidad de
activos bajo gestin (AUM por sus siglas en ingls ASSETS UNDER MANAGEMENT), esto crea
economas de escala eficientes que permite la disminucin de costos marginales a la sociedad gestora.
Es el trabajo de los participantes autorizados propender por el incremento de los activos bajo gestin,
con el propsito de dotar de liquidez al ndice y llegar a una mayor cantidad de inversionistas.
As, con el incremento de los activos bajo gestin, la sociedad gestora emite un mayor nmero de
unidades de participacin en el fondo que estn a su vez soportadas por los ttulos subyacentes que los
participantes autorizados adquieren en el mercado. Esta es una caracterstica que diferencia de
manera trascendental los ETFs de los dems fondos e instrumentos de inversin, pues es el nico que
se crea progresivamente o regresivamente a medida que la demanda aumenta o se contrae.
6. Riesgo de replicacin de un ndice determinado.
Los ETFs administrados de manera pasiva son activos particularmente riesgosos, ya que al replicar el
comportamiento de un ndice estn expuestos al riesgo de mercado (Beta del mercado, no
diversificable), aunque sean diversificados por naturaleza. De manera que, son directamente
dependientes de los fundamentales de los emisores de cada uno de los activos que constituyen el
ndice de mercado.
El inversionista debe ser consciente que la ausencia de una administracin activa de la canasta de
activos implica la prdida de oportunidades de participar en ofertas pblicas iniciales y en la seleccin
de activos cuyo valor est fuertemente descontado y tiene potencial de crecimiento. Es decir, el
inversionista enfrenta un costo de oportunidad relativo a la gestin activa de un fondo que puede tener
como resultado alfas positivos con respecto al mercado y al riesgo de debilitamiento de los
fundamentales de las empresas que constituyen el ndice.
No obstante, si el inversionista tiene un buen conocimiento de los mercados financieros y de las
condiciones econmicas en un determinado momento, tendr la capacidad de elegir de manera ptima
el ndice al cual desea exponerse y del horizonte de tiempo de su inversin lo que a su vez le permitir

34
Esto significa que una replicacin exacta del rendimiento puede estar sometida a una replicacin relativa de los componentes
y ponderacin del ndice dependiendo de los promedios de negociacin diarios de los subyacentes.
18
obtener mayores ganancias aun cuando tom la decisin de invertir en un instrumento diversificado y
riesgoso.
7. Flexibilidad en la implementacin de las estrategias de
inversin
La estrategia de inversin est determinada por el objetivo del ndice replicado y por la calidad de sus
activos subyacentes, es decir, por la exposicin al riesgo provista por el ndice, por la capitalizacin
burstil de los subyacentes y por su liquidez en el mercado.
Como se haba referido en la seccin Liquidez, el gerente tiene la discrecin de decidir su mtodo de
replicacin de acuerdo con la poltica definida por la sociedad de gestin.
El gerente debe tener definir una mnima capitalizacin burstil y un promedio de transaccin mnimo
peridico para que los activos subyacentes del ndice sean susceptibles de ingresar a la canasta
(ABNER 2010). Si no lo hace, corre el riesgo de no poder entregar estos subyacentes al demandar
Unidades de participacin al participante autorizado por falta de liquidez de los mismos. As, puede
optar por hacer una rplica total del ndice, una optimizacin del ndice o una replicacin sinttica.
A. Replicacin total fsica del ndice:

Est fundamentada en la creacin de un fondo cuya asignacin de portafolio est estrictamente
definida por las ponderaciones de los activos subyacentes en el ndice objeto de replicacin y en la
custodia fsica de los ttulos. Esto ltimo significa que el participante de mercado debe entregar a la
sociedad gestora directamente los activos subyacentes correspondientes de acuerdo a la ponderacin
del ndice, para que esta los consigne al depsito de valores centralizado del mercado en cuestin o
donde sea requerido por la legislacin aplicable.
Un caso representativo de este mtodo es el ETF SPDR S&P 500, en cuyo reglamento se presenta la
replicacin fsica del ndice como el estrategia de seguimiento del ndice y se explica a los
inversionistas la figura del fideicomiso o trustee y los deberes del fondo como gestor de un proceso de
replicacin exacta.
En el caso de la replicacin fsica, el administrador del fondo debe tener en cuenta el riesgo de liquidez
implcito en la canasta de activos subyacente al ndice, pues no todas las acciones tienen el mismo
promedio de venta diario e implementar estrategias para mitigar este riesgo.
B. Optimizacin:
Consiste en la replicacin fsica del ndice omitiendo o sub-ponderando el valor de algunos de los
activos de la canasta. En general, esto ocurre cuando dentro del ndice hay un activo con significativa
capitalizacin burstil y un promedio de cotizacin mensual o semestral bajo, pues la ponderacin y
19
liquidez de la canasta de activos determinan la viabilidad de la unidad de creacin ( ABNER, 2011,
Pag,13). Esto significa que el horizonte de existencia de este tipo de fondos est directamente
relacionado con la capacidad de replicar la canasta que evidencien continuidad en la liquidez.
Para explicar el mtodo de optimizacin tomaremos como ejemplo el BOVA11 de iShares. El Bovespa
(Indice de base) est constituido por las acciones que en trminos de capitalizacin burstil
representen el 70% de la capitalizacin total del mercado y que en trminos de liquidez sean el 80% de
las transacciones del mercado a vista.
La participacin de cada uno de los activos en la cartera terica constituida por el ndice est
determinada por el ndice de Negociabilidad
35
que a su vez est definido por la representatividad de los
ttulos en el mercado en trminos de volumen negociado y volumen en el mercado. El ndice se
balancea de manera trimestral, de manera que, si hay algn suceso especifico que altere la liquidez de
uno de los activos, el fondo burstil tendr dificultades para replicar el ndice. Es decir, el ndice
incorpora los cambios ocurridos en el mercado de manera tarda (trimestralmente o a la fecha oficial del
rebalanceo) mientras que el fondo tracker elabora estrategias para mantener la replicacin.
En el caso del BOVA11, el fondo est constituido por 75 acciones y excluye 28 de las que se
encuentran en la canasta del IBOVESPA. De acuerdo con el documento que presenta la cartera del
fondo
36
el criterio de exclusin de estas acciones del fondo es la reducida ponderacin de las acciones
dentro de la canasta y del reducido nmero de acciones necesario para crear una unidad de
participacin. De acuerdo con lo observado, el mnimo de acciones necesario para que el activo sea
incluido en la canasta equivalente a una unidad de participacin es 200 acciones) y estas 28 acciones
no corresponden a este criterio.





35

Donde ni es el nmero de transacciones realizadas por la accin i en el mercado spot; N es el nmero total de transacciones
hechas en el mercado spot a vista; vi es el volumen financiero (nominal por transaccin) generado por el total de los negocios
de la accin i y V es el volumen total transado en el mercado spot o a vista.
36
Arquivo da composio da cesta , disponible en: http://br.ishares.com/product_info/fund/overview/BOVA11.htm,
consultado el 26 de Mayo de 2014.
20
C. Replicacin sinttica:
La replicacin sinttica implica la replicacin del ndice de referencia a travs de SWAPS o
instrumentos derivados que garantizan el rendimiento, en este tipo de replicacin el administrador del
portafolio no est expuesto al riesgo de liquidez. Existen dos mtodos de replicacin sinttica
37
:
Modelo fundamentado en SWAPS Modelo no fundamentado en SWAPS
No utiliza el efectivo provisto por el inversionista para
construir una canasta sustituta sino que realiza un
contrato swap con una contraparte que entregar el
rendimiento del ndice menos los gastos del contrato.
Constituye una canasta sustituta de activos, (que puede
o no tener relacin con el ndice y utilizarla en un
contrato SWAP con una contraparte que entregar el
rendimiento del ndice contra la entrega del
rendimiento de los activos de la canasta conformada.
Finalmente, la rentabilidad del ndice ser entregada al
inversionista sin ningn colateral.
Estos dos mtodos son mucho ms complejos que la replicacin fsica y la optimizacin, no obstante,
pueden ser combinados con estos primeros para que la replicacin del ndice sea ms exacta y menos
costosa. Sin embargo, en el momento en que el administrador de portafolio utiliza esa estrategia
convierte su riesgo de liquidez a un riesgo de contraparte en caso de default por parte de la entidad con
la que se realiz el contrato SWAP. As, la estrategia de replicacin es eleccin de cada uno de los
administradores de portafolio y de su aversin al riesgo.












37
Fuente Documentacin Interna Banco BNP Paribas Formacin a los colaboradores.
21
SEGUNDA PARTE: NEGOCIACION Y ASPECTOS LEGALES
DE LOS ETFs.
El marco legal que cobija los Fondos Burstiles es relativamente reciente y en la mayora de las plazas
de cotizacin los entes reguladores han procurado crear legislaciones que sean capaces de
evolucionar a medida que los productos financieros se van a haciendo ms complejos, para proteger a
los inversionistas de cualquier tipo de fraude o abuso por parte de los gestores de portafolio. Es de
suma importancia considerar la legislacin de los fondos trackers porque es la flexibilidad y evolucin
de las regulaciones, las que han permitido que haya un perfeccionamiento de los mercados financieros
a favor de este tipo de instrumentos.
De igual manera, se observar que el conjunto de reglamentaciones que han sido implementadas en
cada pas (especialmente en los principales pases de domicilio de este tipo de fondos) son
complementarias y han estimulado el desarrollo legal de este tema en mercados ms jvenes como el
latinoamericano. A continuacin har una breve recopilacin de la legislacin vigente en materia de
trackers en Estados Unidos y en Europa y explicar en qu manera esta reglamentacin ha sido
incorporada al sistema legal colombiano y de qu manera una futura incorporacin podra incrementar
la profundidad y capacidad del mercado para albergar los ETFs.
A. Estados Unidos
La primera reglamentacin creada para regular los fondos trackers fue la Legislacin de Inversiones o
Investment Act de 1940. Esta cobija a los Open-end Funds o fondos de inversin colectiva abiertos
(equivalente en la legislacin colombiana) y dota a las compaas de inversin de un status
dependiendo de sus objetivos de inversin y de los mtodos utilizados para lograr estos objetivos.
A partir de esta regulacin se determina que los ETFs estn bajo la vigilancia y supervisin de dos
divisiones de la Securities and Exchange Commission (SEC). En primer lugar, la divisin de
administracin de inversiones (Investment management) de la SEC que regula los aspectos
particulares a los fondos, mientras que la divisin encargada de la negociacin y mercados (trading and
markets) regula la bursatilidad de este tipo de fondos. Simultneamente, la Commodity Futures
Trading Commodities vigila aquellos fondos burstiles que estn indexados a materias primas pues la
divisin de administracin de inversiones no tiene competencia para regular el uso de productos
derivados en los portafolios de inversin.
La divisin de administracin de inversiones vigila todas las compaas de inversin (fondos mutuos de
inversin/ fondos de inversin colectiva abiertos, closed-end funds/fondos de inversin colectiva
cerrados y ETF/Fondos burstiles). Generalmente los patrocinadores de fondos de inversin o
sociedades gestoras estn registrados como consejeros de inversin (Investment Advisors), as pues
tienen una relacin con la divisin de administracin de inversiones de la SEC en dos niveles: un primer
nivel como consejeros de inversin y otro nivel como fondos de inversin. (Abner, 2011)
22
Dado que los ETFs, registrados bajo la Legislacin de Inversiones de 1940, no encajan de manera
perfecta en la definicin de open-end funds o fondos de inversin colectiva, las sociedades
patrocinadoras de este tipo de fondos (sean sociedades gestoras o administradoras) deben obtener un
exemptive relief de la legislacin de inversiones de 1940 para poder operar un ETF. La literatura que
se refiere a este tipo de vehculos de inversin no propone una traduccin especfica para este
trmino, sin embargo en este estudio se denominar Exencin compensatoria38. Deben obtener este
permiso para poder operar porque existen varios casos en que los ETF (registrados como open-end
funds) no funcionan de la misma manera, as pues el operador del fondo debe solicitar este salvo-
conducto para poder operar.
Para poder obtener esta exencin, el emisor del fondo debe presentar una aplicacin a la divisin de
administracin de inversiones de la SEC, lo que permitir al producto seguir registrado como open-end
fund pero operar de manera diferente dependiendo de las exenciones permitidas. La tabla 5 resume las
principales indulgencias que necesita un ETF para operar como tal.
Tabla 5: Compaas de inversin tradicionales (1940) VS ETF

38
Utilizando el diccionario
39
ETF LANDSCAPE by NYSE Staff, disponible en: http://exchanges.nyx.com/charles-baker/etfs-and-exemptive-relief,
consultado el 20 de Junio de 2014.
Caractersticas Legislacin de las compaas de
inversin 1940
ETF
Ttulos redimibles Un fondo de inversin abierto es un fondo
que emite ttulos redimibles, definidos
como aquellos ttulos que al ser
presentados por un accionista sern
redimidos por una parte proporcional de
los activos netos del emisor
39
.
La estructura del ETF no permite que las
acciones de un inversionista individual
sean redimidas directamente. Esto solo
puede ocurrir cuando un participante
autorizado consigue un nmero mnimo
de acciones que pueden ser redimidas
(10.000). Por esta razn se debe pedir
una exencin.
Negociacin al NAV La ley estipula que la emisin de ttulos
solo puede hacerse por parte de la
compaa gestora y especifica que todas
las transacciones deben hacerse al
siguiente valor neto de los activos del
fondo
Las acciones de un ETF se negocian a
precio de mercado y no al NAV. De
manera que, la sociedad gestora debe
adquirir un salvo conducto para realizar
este tipo de transacciones a un valor
diferente del NAV.
Fuente: Elaboracin propia a partir de ETF Landscape, NYSE

23
B. Europa
En Europa, el primer intento de regulacin de los fondos de inversin nace del llamado de la comisin
para las comunidades europeas en Abril de 1976 de coordinar esfuerzos para crear un marco
regulatorio comn. Sin embargo, no fue hasta 1985 que la iniciativa tomo forma y que se publica la
primera directiva UCITS en el diario oficial de la Unin Europea. El objetivo principal de esta directiva
era el de crear un marco regulatorio para los fondos de inversin en Europa, que facilitase la
distribucin de un fondo creado en un estado miembro hacia los dems estados miembros y que
asegurase que todos los ciudadanos europeos recibiesen un tratamiento similar en todos los estados
de la Unin Europea. Introduce el concepto de Pasaporte para los fondos de inversin, lo que signific
una innovacin nica en su gnero porque dot a los fondos de un pasaporte transfronterizo que les
permite ser negociados en cualquier bolsa europea sin necesidad de realizar continuas demandas de
inscripcin en los registros de valores
40
.
Sin embargo, solamente seis pases haban implementado la directiva para la fecha lmite del
Primero de Octubre de 1989 y las iniciativas posteriores fracasaron debido a falta de compatibilidad de
los objetivos de los Estados Miembros. En 1998, se publica la directiva UCITS III que determina los
tipos de activos que pueden ser utilizados en los portafolios UCITS y la manera en la que pueden estar
estructuradas las compaas de inversin que administran los fondos. Los Fondos Trackers pueden ser
considerados como fondos UCITS si llevan la mencin UCITS ETF en su nombre lo que les permite
ser comercializados en todos los pases de la Unin Europea
La reglamentacin UCITS obliga a los fondos UCITS a invertir en activos con liquidez suficiente para
garantizar la liquidez del conjunto del portafolio, estos activos van desde instrumentos del mercado
monetario, unidades de inversiones colectivas, depsitos bancarios y derivados (siempre y cuando
estos no constituyan ms del 100% del NAV del portafolio). De igual manera, presenta estrategias de
administracin eficiente del portafolio; el uso de derivados para proteger al portafolio de cualquier tipo
de riesgo y regula los aspectos concernientes a la administracin de portafolios.
Hasta aqu ya hemos esbozado dos tipos de legislaciones que difieren y que se complementan: la
reglamentacin americana que establece que los ETFs son categorizados como open-end funds pero
requiere que sus operadores y emisores obtengan salvoconductos para poder realizar redenciones de
acciones y negociacin al NAV mientras que la Union Europea busca armonizar reglamentaciones y
considera que los ETFs pueden pertenecer a la misma categora que los dems tipos de fondos
transados en los mercados europeos mientras puedan ser negociados en todo el territorio de la unin
europea.




40 El primer fondo UCITS The World Capital Fund es lanzado el 14 de Abril de 1988 en Luxemburgo.
24
C. Colombia:
En Colombia, la primera regulacin que incluyo en su espectro los Trackers fue el decreto 2555 de
2010 que en su ttulo 8, articulo 2.6.8.1.2 defini los ETFs como inversiones admisibles para el
portafolio de largo plazo, autorizando a los gestores de portafolio a utilizar este tipo de instrumentos
indexados a acciones, mercados, commodities y monedas, aun cuando la norma no daba una
definicin precisa de cmo podran ser utilizados estos activos como parte de un portafolio de inversin.
As, la norma solo se refiere a los ndices replicables por parte de los ETFs los cuales deben
corresponder a aquellos elaborados por bolsas de valores o entidades del exterior con una experiencia
no inferior a diez (10) aos en esta materia, radicadas en pases que estn calificados como grado de
inversin por una sociedad calificadora reconocida internacionalmente, y fiscalizadas o supervisadas
por los organismos reguladores/supervisores pertinentes de los pases en los cuales se encuentren
constituidas
41

Actualmente, los Exchange Traded Funds estn cobijados por el Decreto Nmero 1242 del 2013 por el
cual se sustituye la parte 3 del decreto nmero 2555 de 2010 en lo relacionado con la administracin y
gestin de los Fondos de Inversin Colectiva anteriormente llamados carteras colectivas
As, el desarrollo legal y la asignacin de competencias jurisdiccionales (Superintendencia financiera)
pueden considerarse como una condicin necesaria para el nacimiento y la consolidacin de un
mercado propicio para los ETFs. Sin embargo, es importante introducir el hecho de que antes de que
existieran estos antecedentes jurdicos Global x Funds e Interbolsa lanzaron en Febrero de 2009 en la
Bolsa de Nueva York el primer ETF de Colombia, basado en el COL20
42
de la bolsa de valores de
Colombia pero domiciliado en el exterior. Este fondo abri la posibilidad de invertir en el mercado
colombiano, aun cuando la reglamentacin interna no determinaba aun la existencia de este tipo de
instrumentos y permiti a las administradoras de fondos colombianas considerar la creacin de un
fondo tracker con activos colombianos.
El inversionista dispuesto a invertir en este ETF busca exposicin al mercado colombiano cubierta del
riesgo de tasa de cambio y diversificada, pues este fondo invierte aproximadamente 80% de sus
activos totales en valores del ndice subyacente y en American Depositary Recepts
43
(ADRs) and
Global Depositary Receipts
44
(GDR) basados en los valores del ndice subyacente.

41 Titulo 8, Articulo 2.5 numeral F.
42
El COL20 es un ndice creado por la bolsa de valores de Colombia en el cual se encuentran las acciones ms liquidas del
mercado de valores colombiano. El ndice se ha comportado de manera positiva en los ltimos 4 aos, aunque la bolsa de
valores decidiera no continuar su publicacin desde el 2 de Diciembre de 2013. El ndice est constituido en un 25,9% por
empresas del sector financiero; en un 20,40% por empresas del sector energtico; en un 15,7% en el sector de los materiales.
13.7% en el sector de bienes de consumo; 1,7% en el sector industrial y el resto sectores diversos.

43 Un American Depositary Receipt es un certificado negociable emitido por un banco de Estados Unidos que representa un
numero especifico de acciones (o una accin) en una bolsa extranjera. Este certificado es transado en una bolsa en Estados
Unidos y est denominado en dlares, mientras el activo subyacente esta bajo custodia de una institucin financiera
estadounidense en el extranjero , definicin de ADR en: http://www.investopedia.com/terms/a/adr.asp, consultado el 18 de
Julio de 2014.

44 Es un certificado bancario emitido en varios pases por acciones en un pas extranjero. Las acciones son posedas por una
rama extranjera de un banco internacional, estas acciones son negociadas como acciones nacionales, pero estn catalogadas
como acciones para venta global a travs de las varias ramas internacionales del banco.
25
El marco legal es uno de los aspectos ms importantes para facilitar la negociacin de fondos
burstiles porque dota de seguridad al mercado, impone reglas a las plazas de cotizacin y exige la
transparencia necesaria para que los inversionistas tengan la certeza de que tienen la informacin
necesaria para tomar decisiones de inversin. En Estados Unidos las normas que regulan las
transacciones correspondientes a los fondos de inversin existen desde 1940 y se han ido adaptando,
creado salvo-conductos para los gestores de portafolio. En Europa, un mercado de ETF menos
desarrollado las primeras normas se remontan a 1989 y desde esa fecha el mercado ha ido creciendo y
adaptndose.
En lo que compete al presente estudio, estn denominados como fondos burstiles, definidos por el
libro 4 de la norma anteriormente referida en su artculo 3.4.1.1.2 aquellos fondos de inversin
colectiva cuyo objeto consista en replicar o seguir un ndice nacional o internacional, mediante la
constitucin de un portafolio integrado por algunos o todos los activos que hagan parte de la canasta
que conforma dicho ndice. El portafolio tambin puede estar conformado por derivados estandarizados
cuyos subyacentes hagan parte de la canasta que conforma el ndice
45
.
Esta norma facilita el proceso de autorizacin y distribucin (REVISTA DINERO) de los fondos de
inversin colectiva que invierten en activos tradicionales como las acciones y las obligaciones y
especifica la definicin de las unidades de creacin
46
y de participacin, consideradas como la base de
los fondos burstiles. La norma establece que la metodologa para determinar el nmero de
participaciones que equivale a una unidad de creacin es determinada por el reglamento del fondo
burstil.
Esta reglamentacin permiti la especializacin de cada una de las actividades necesarias para la
gestin de portafolios: la gestin, la administracin de la cartera de activos, la distribucin de los fondos
y la custodia. Incluy la importancia del anlisis del perfil de riesgo por parte del distribuidor del fondo,
para que pueda responder ms fcilmente a las necesidades de inversin de su cliente, creando
estndares del deber de asesora de las comisionistas o sociedades administradoras para con los
inversionistas.
La ausencia de una definicin por parte del regulador (en el decreto 2555) implicaba que el mercado
no tena las herramientas jurdicas para propender por la creacin y negociacin de productos ms
complejos y por tanto el inversionista no estaba protegido. As, el decreto 1242 de Junio de 2013, se
convirti en el aliado ms importante de los inversionistas en Colombia pues define e incluye los fondos
burstiles como instrumentos de inversin y adems encarga a la superintendencia financiera de definir
las reglas de valoracin de estos activos para asegurar la transparencia.


46
La unidad de creacin del fondo burstil estar compuesta por algunos o todos los activos que conforman un ndice objeto
de rplica o seguimiento, teniendo en cuenta su peso o ponderacin dentro del mismo. Los documentos representativos de las
participaciones de los fondos burstiles tendrn calidad de valor en los trminos del artculo 2 de la ley 964 de 2005 y dems
normas que modifiquen o sustituyan, y debern ser negociados en un sistema de negociacin de valores, segn el tipo de
activos autorizado a cada uno de estos
26
El ndice invierte en un 90.7% en activos domiciliados en Colombia y en un 9.3% en ADRs y GDRs. En
el Grafico 3 se podr observar el comportamiento del tracker con respecto al ndice desde la fecha de
su creacin. Se puede observar que grficamente el tracking error (desviacin standar del fondo con
respecto a su benchmark) es relativamente reducido y que desde su emisin el fondo ha logrado una
rentabilidad de 147.25%
47
alcanzando su mximo valor el 11 de Mayo de 2010, en plena maduracin
de la crisis financiera global. Lo que demuestra no solo que el mercado colombiano es atractivo, sino
que la exposicin el riesgo de una economa emergente en tiempos de crisis econmica es vital para
diversificar un portafolio y obtener rendimientos del crecimiento de la periferia.

El objetivo de presentar este grfico, es el de destacar que un inversionista que tuvo la oportunidad de
invertir en el mercado colombiano en el momento en el que el ETF fue lanzado (crisis financiera), ha
obtenido una rentabilidad positiva y constante y ha diversificado su riesgo al invertir en un producto
expuesto al mercado colombiano protegido por la legislacin americana. As, se demuestra que el
mercado colombiano en trminos de rendimiento absoluto es interesante para un inversionista con
cierta propensin al riesgo y que era necesario que los inversionistas colombianos con excedentes de
liquidez en pesos pudieran tener un nivel similar de proteccin a nivel normativo y disfrutar de la
exposicin a su propio mercado manteniendo la diversificacin.



47 Valor al 13 de Febrero de 2009 : 7.5912 vs Valor de cierre al 03 de julio de 2014 : 18.77%
27
TERCERA PARTE: EL MERCADO COLOMBIANO Y LOS
ETF EN COLOMBIA
1. El mercado de valores colombiano
El mercado de valores colombiano ha conocido una expansin sin precedentes desde 2008 cuando
paso de transar USD 760 billones a USD 1299 billones en 2009 y que se ha ido incrementando de
manera progresiva hasta llegar USD 1455 billones en 201048. Este flujo de capitales es el resultado por
un lado, de la necesidad de financiacin por parte de las empresas colombianas que cada vez acuden
ms al mercado de valores para captar recursos y por otro lado de una mayor transparencia e
informacin hacia los potenciales inversionistas, tenedores de excedentes de liquidez.
Durante este periodo, la Bolsa de Valores de Colombia propendi por una rpida evolucin de los
sistemas y tipos de valores transados. En 2008, se lanz el nuevo Mercado de Derivados
Estandarizados con Futuros sobre Bonos de Deuda del Estado; se cre la Cmara de Riesgo Central
de Contraparte de Colombia y el Nuevo sistema para el registro de operaciones OTC de Renta Fija y
Divisas. En 2009, se introdujo la plataforma de negociacin de Acciones de Xstream de NASDAQ-
OMX, el Servicio de Acceso Electrnico y el Sistema de Cotizacin internacional para acciones
extranjeras como preparacin para la entrada el Mercado Integrado Latinoamericano MILA en 2010.
Mientras la evolucin de las plataformas y los mercados tomaban lugar, se enlistaron en la bolsa los
dos primeros emisores extranjeros: Pacific Rubiales Energy y Canacol Energy y la regulacin se adapta
a las demandas de los inversionistas extranjeros para que el tratamiento a los inversionistas de
portafolio internacionales sea igual que el tratamiento a los inversionistas locales.
Todos estos cambios contrastan con una reduccin de la tasa de intervencin del Emisor que pas de
9.5% en 2008 a 3.50% en 2009, mantenindose en niveles bajos procurando alzas en el consumo y la
inversin e impulsando el crecimiento general de la economa en medio de un contexto internacional
turbio, de relaciones internacionales en deterioro con los pases vecinos y en medio de una crisis
econmica internacional sin precedentes que para 2009 solo estaba comenzando en Europa y
madurando en Estados Unidos.

48
Documento de Referencia Bolsa de Valores de Colombia 2010-2013. Disponible en :
http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Accionistas/presentaciones?com.tibco.ps.pagesvc.renderParams.sub5d9e2b2
7_11de9ed172b_-762b7f000001=&com.tibco.ps.pagesvc.action=updateRenderState&rp.currentDocumentID=-
2b143e13_13faabf8c64_7f980a0a600b&rp.revisionNumber=2&rp.attachmentPropertyName=documentoAdjunto&com.tibco.ps.
pagesvc.targetPage=1f9a1c33_132040fa022_-
78750a0a600b&com.tibco.ps.pagesvc.mode=resource&rp.redirectPage=1f9a1c33_132040fa022_-787e0a0a600b, consultado
el 8 de Abril de 2014.
28
En los periodos posteriores, a 2010 y a pesar de la apertura y crecimiento de los sistemas de
transaccin, el total operado se redujo en 2011 a USD 1220 billones; USD 1115 billones en 2012 y
USD 1102 billones en 2013 esto explicado en una proporcin49 considerable por la reduccin del
volumen transado en renta fija que disminuyo en USD 225 billones50, USD 77 billones en 2012 y USD
29 billones en 2013. Esta reduccin ha continuado de manera progresiva, mientras que el volumen
transado en mercado de acciones se ha incrementado en USD 9 billones en 2011, esto es 32.16%;
USD 3 billones en 2012 (10%) y -USD 14 billones (-35%) en 2013.
No obstante, desde 2010 las empresas del sector privado han acudido masivamente al mercado de
capitales para financiar proyectos de inversin y crecimiento y los inversionistas poseedores de
excedentes de liquidez han demandado varias veces el tamao total de la emisin, en todas las
oportunidades. As, a Diciembre de 2013 las empresas haban colocado un total de USD 32.909
millones entre 2010 y 2013 en el mercado de renta variable. Entre las ofertas ms importantes desde
2010 estn la de Davivienda, CONCRETO, AviancaTaca, Grupo Aval, Grupo xito, Ecopetrol, Grupo
Suramericana, Grupo Bancolombia y ARGOS.
Tabla 6: Evolucin de las emisiones en la Bolsa de Valores de Colombia 2010-2013
Emisin de ttulos a travs de la BVC
en USD millones
2010 2011 2012 2013
Acciones 274 7002 2209 773
Renta Fija 7208 4828 5659 4956
Total 7482 11830 7868 5729
Fuente: Elaboracin propia a partir de Contribucin al mercado de capitales al desarrollo de Colombia 2010-2013.Bolsa de
Valores de Colombia.
En contraste, las emisiones corporativas ms importantes en el mercado de renta fija fueron las del
BBVA Colombia, Banco CorpBanca, Banco Davivienda, Banco de Occidente, Banco Popular, Cemex
Colombia SA, Codensa SA ESP, Ecopetrol SA y Empresas Pblicas de Medelln.
Simultneamente, la Bolsa de Valores de Colombia ha desarrollado una nueva familia de ndices que
agrupan un conjunto de valores de diferentes tipos. Los ndices son Referencias de mercado para los
distintos tipos de instrumentos negociados, que potencian la negociacin de los subyacentes que
conforman el ndice y le dan visibilidad internacional a dichos subyacentes
51
.

49 En los aos referidos la proporcin Total Transado en Renta Fija / Total mercado fue: 78.48% (2010). 75.16 (2011); 75.33%
(2012) y 73.39% (2013).
50 Cabe resaltar que para 2011 las transacciones de renta fija representaban el 75.16% del total del mercado.
51 Estructura general de los ndices de la bolsa de Valores de Colombia, disponible en :
http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/descripciongeneral/indicesbursatiles?com.tibco.ps.pagesvc.action=
29
As, a la fecha existen 10 ndices agrupados en 3 familias para los mercados de renta variable, renta
fija y monetaria. La siguiente tabla recapitulativa mostrara el objetivo de cada ndice y sus
caractersticas principales:

La bolsa de valores cre esta familia de ndices que representa el conjunto de activos disponibles para
negociar, sus volmenes transados y su capitalizacin burstil con el objetivo de tener instrumentos
que permitan medir el comportamiento de los mercados de renta fija y renta variable y para permitir al
mercado replicar estos ndices utilizando los fondos burstiles.

updateRenderState&rp.currentDocumentID=772d448f_13f75d73b77_9bf0a0a600b&rp.revisionNumber=1&rp.attachmentProper
tyName=Attachment&com.tibco.ps.pagesvc.targetPage=1f9a1c33_132040fa022_-
78750a0a600b&com.tibco.ps.pagesvc.mode=resource&rp.redirectPage=1f9a1c33_132040fa022_-787e0a0a600b Consultado
el 11 de Abril de 2014.
Tabla 7: Familias de ndices Bolsa de Valores de Colombia
FAMILIA INDICE CRITERIO COMPOSICION
Renta Variable COLEQTY - 80% volumen.
- 15% Frecuencia
- 5% Rotacin
Capitalizacin burstil
ajustada.
40 Acciones
COLCAP -Liquidez
20 Mejores acciones del
COLEQTY
20 Mejores acciones del
COLEQTY
COLSC Capitalizacin burstil. 15
Acciones con menor
capitalizacin burstil del
COLEQTY
15 acciones.
COL20 Liquidez trimestral 20 Acciones
IGBC Frecuencia y rotacin
Renta Fija COLTES Tasa fija Todas las referencias de los
ttulos TES B en pesos con
vencimiento mayos a un ao.
Todo el universo de bonos que
corresponden al criterio
COLTES Corto Plazo Referencias del ndice
COLTES tasa fija con
vencimiento entre 1 ao y 5
aos.

COLTES Largo Plazo Referencias del ndice
COLTES tasa fija con
vencimiento mayor a 5 aos.

COLTES UVR Establece el universo de
bonos seleccionables para
los ndices de tasa fija en
UVER que se creen
Todas las referencias de los
ttulos TES B en UVR con
vencimiento mayor a un ao.
Mercado Monetario COLIBR ndice que refleja los
rendimientos acumulados
por la variacin de la IBR
publicada por el Banco de la
Republica


30
Una variable que es muy importante tener en cuenta en el mercado colombiano es que cada vez ms,
los tenedores de liquidez estn demandando activos para invertir, como bien lo evidencian las cifras
mostradas anteriormente, esto significa que hay mayor disponibilidad de recursos para invertir y un
aumento implcito de la propensin al riesgo por parte de quienes detienen estos recursos (esta
propensin aunque sea menor que en otros pases sigue siendo significativa para un mercado como el
nuestro). As, el inversionista colombiano es cada vez menos adverso al riesgo y est dispuesto a
informarse y a suscribir a las emisiones de acciones porque considera que el mercado est creciendo
de manera fuerte y de que su capital puede crecer invirtiendo en los activos que estn expuestos al
riesgo del mercado colombiano.
Sin embargo, este apetito por emisiones contrasta con una educacin financiera que crece a paso lento
y que requiere an de una iniciativa por parte de quien desea invertir, es decir, es el inversionista quien
debe buscar informacin sobre el mercado y no el mercado quien llega a la puerta del inversionista
para proponerle soluciones de inversin. Esta es la gran diferencia que existe entre nuestro mercado y
los mercados de Estados Unidos, Europa y pases latinoamericanos como Mxico y Chile.
Un ejemplo de la deficiencia en educacin financiera en Colombia son los resultados obtenidos en las
Pruebas realizadas por la OCDE en el 2012 y las pruebas Pisa de 2014. En la primera prueba se
analiz la comprensin de los estudiantes de problemas de matemticas, lenguaje y ciencias naturales
en 65 pases, en esa ocasin Colombia ocup el puesto 62 y un rendimiento muy inferior a los dems
en el rea de matemticas. En las pruebas Pisa, ms especficamente en el mdulo de matemticas
financieras, los estudiantes colombianos obtuvieron un promedio de 379 lo que los coloc en el ltimo
lugar de la tabla.
Tras estas pruebas la Ministra de educacin Mara Fernanda Campo, afirm que en los prximos das
se lanzar el programa de Educacin Financiera y Econmica con el que busca formar a los
estudiantes colombianos desde el grado cero al grado once en competencias que, de acuerdo con la
Ministra, "permitan a los estudiantes dar lectura del entorno econmico y tomar decisiones, inteligentes,
autnomas y responsables.

No obstante, la educacin financiera no solo consiste en mostrarle al publico que existe una plaza local
donde se cotizan acciones emitidas por los principales grupos empresariales colombianos, sino
tambin reside en la capacidad de incitar al ahorro a los hogares y a los jvenes para que puedan
recurrir al mercado de valores a invertir y al mismo tiempo a financiar proyectos productivos de largo
31
plazo. Es por esta razn que la modificacin de la legislacin y la creacin de una normatividad que
especialice cada una de las etapas del proceso de inversin y de los agentes que hacen parte de ese
proceso a nivel local, como lo hizo el decreto 1242 de 2013, son la clave para el comienzo de un
crecimiento exponencial de las inversiones y de la educacin financiera. Veremos a continuacin una
breve descripcin de los fondos burstiles que se cotizan en pesos colombianos, la exposicin al riesgo
de cada uno y la importancia que tienen en el mercado.
2. Los Fondos Bursatiles
Considerando que el GXG FTSE Colombia es el primer ETF basado en el mercado colombiano, pero
no domiciliado en Colombia ni destinado a los inversionistas colombianos, para el anlisis que realizare
a continuacin, tomar los tres ETFS registrados en Colombia a fecha del 29 de Junio de 2014.
A. COLCAP DE iShares:
El primer ETF en pesos colombianos registrado en Colombia, es el ICOLCAP de iShares, creado el 06
de Julio de 2011 y cuyo objetivo es la replicacin del ndice COLCAP
52
de la Bolsa de Valores de
Colombia y con una estrategia de replicacin fsica exacta cuyo rebalanceo se hace trimestralmente
teniendo en cuenta las nuevas emisiones o acciones corporativas que se registren en determinado
periodo. El 6 de Marzo de 2014, Blackrock y Cititrust Colombia introdujeron BTG Pactual como el
primer creador de mercado para el tracker iShares COLCAP con el propsito de dotar al fondo de
mayor liquidez53.
Este fondo es de suma importancia porque replica un ndice que refleja de manera slida el
comportamiento y los fundamentales de la economa colombiana. A diferencia del GXG FTSE ETF
Colombia (COL20), el iCOLCAP est invertido en un 34.41% en acciones del sector financiero; 20.22%
en empresas del sector petrolero, gas y combustibles consumibles; 19.05% en bancos; 9.09% en
materiales de construccin; 8.23% en servicios de electricidad y el porcentaje restante en otros

52

53
De acuerdo con Abner (2011 , los creadores de mercado son quienes a la introduccin de un determinado ETF deben
adquirir posiciones en estos para permitirles crear unidades de participacin y de creacin y mostrar al mercado que existen.
Es decir, les permiten aumentar su talla para llegar a una mayor cantidad de inversionistas.
32
sectores de consumo. El Grafico 454 nos permite observar de manera el comportamiento de los dos
ndices desde 2008 y su spread con respecto al S&P500. Se puede observar que desde su creacin el
ndice se ha comportado de manera positiva, mostrando estabilidad en el periodo comprendido entre
2010 y 2012, para posteriormente retomar su crecimiento.
El COLCAP
55
es un indice de capitalizacion que refleja las variaciones de los precios de las 20
acciones mas liquidas de la Bolsa de Valores de Colombia donde la participacion de cada accion en el
indice esta determinada por el correspondiente valor de la capitalizacion bursatil ajustada.
Dentro del COLCAP se encuentran las empresas mas representativas del mercado colombiano, tanto
del sector financiero como de los diferentes sectores de la economia real y puede afirmarse que estar
expuesto a este indice garantiza una exposicion completa a la economia colombiana y a sus principales
motores.
El fondo bursatil de iShares puede considerarse como el mas importante en tanto que tiene la mayor
cantidad de activos bajo administracion a la fecha (USD MM 1 744,48) y ademas cuenta con su propio

54 Grafico Comparativo Fuente Bloomberg extrado el 2 de Julio de 2014.
55
ANEXO 2
33
creador de mercado lo que le inyecta aun mas liquidez. De acuerdo con la herramienta de comparacion
de fondos bursatiles disponible en Bloomberg (XETF) la liquidez implicita
56
del fondo es de 21.949,05
millones de dolares mientras que las del ETF de Horizons basado en el S&P Mila 40 y el Horizon
Colombia Select alcanzan USD 339,99 y 344,58 millones respectivamente.
B. Horizons Colombia Select de S&P:
Este fondo fue lanzado el 29 de Mayo de 2014 y tiene activos netos al 15 de Julio de 2014 por USD
14.644.217,7 su objetivo es la replicacin del ndice Colombia Select de S&P
57
que incluye las acciones
ms liquidas del mercado colombiano y con una capitalizacin burstil mayor a 200 millones de
dlares. De acuerdo con el comunicado emitido por Alka Banerjee
58
, director de Global Equity Indices
para S&P Dow Jones Indices, este indice ofrece a los inversionistas una herramienta para medir las
compaas ms grandes y con mayor liquidez con sede en Colombia, mientras que reduce la
concentracin por sector, y por emisor dentro del ndice.
El fondo esta compuesto en un 40,24% por empresas del sector financiero; en un 24,51% por
empresas del sector de los materiales; en un 12,35% por empresas del sector energetico; en un
11,85% por empresas del sector de consumo de base y 10,17% por empresas de servicios publicos. A
diferencia del iCOLCAP de Ishares, en el HCOLSEL la principal inversion est en el sector financiero
(Bancolombia SA 14,63%, Grupo Suramericana 13,96%) y no en ECOPETROL. Esto debido a que el
S&P Colombia Select utiliza un mtodo modificado de ponderacion por capitalizacion bursatil con el
objetivo de reducir la concentracion de una accin y concentracin de un sector y mejorar la liquidez de
la canasta.
Trascurrido aproximadamente un mes desde su lanzamiento el fondo tiene una rentabilidad de 3,79%
mientras que en los ultimos tres meses el iCOLCAP de Ishares ha tenido una rentabilidad de 1,32%
(esto explicado en su mayora por el hecho de que ECOPETROL es el mayor componente de la
canasta y durante el ao la accion ha perdido -4,79%), lo que evidencia que a pesar de que las
acciones provengan del mismo mercado, el mtodo de ponderacin del ndice hace la diferencia en
trminos de rentabilidad y riesgo pues el inversionista que tome posicion en el HCOLSEL est menos
expuesto al sector petrolifero y as a los precios de los commodities.

56
La liquidez implcita de un ETF es un concepto establecido por David ABNER en su libro The ETF Handbook y se refiere
a la capacidad del fondo burstil para crear liquidez en conjunto en tanto que canasta de activos independientemente de la
liquidez de cada uno de sus componentes.
57
Esta constituido en un 39.8% por empresas del sector financiero; 24.5% Materiales; 12.9% Energia; 11.8% Consumo de
base y 10% en servicios publicos. El indice usa un esquema modificado de ponderacion por capitalizacion de mercado, que
proporciona a los inversionistas un indice amplio y a la vez replicable de abarca el mercado accionario de Colombia.

58
S&P Lanza ndice para Colombia disponible en: http://m.dinero.com/inversionistas/articulo/standard-poors-dow-jones-
indices/195868, consultado el 10 de Julio de 2014.
34
Asi, un inversionista que desee invertir en el mercado colombiano sin estar expuesto en la misma
proporcion al sector de los commodities, puede considerar invertir en el HCOLSEL que le ofrece un
mtodo novedoso y que procura por una ponderacion relativamente equitativa en los principales
sectores.

C. HORIZONS MILA 40 DE S&P:
Por ltimo hablaremos del Indice lanzado el 23 de Octubre de 2013 por Horizons cuyo objetivo es
replicar el rendimiento antes de gastos e impuestos del S&P MILA 40. Este ndice introducido al
mercado el 29 de Agosto de 2011, tiene como propsito facilitar la exposicion a los valores mas
importantes y liquidos del mercado Integrado Latinoamericano (MILA)59. Este ndice ofrece exposicion
a los 40 valores con mayor capitalizacion bursatil ponderada por flotante disponible (al igual que el S&P
Select Index)60. El rebalanceo del indice se realiza de tal manera que ningn pas puede tener una
ponderacion superior al 50% y ningun componente del indice puede representar ms del 8%.
En el caso del HORIZONS MILA 40 (SPMILAON) , Chile es el pas con mayor ponderacion dentro del
fondo (48,94%), seguido de Colombia (39,60%) y Per (11,46%). De igual Manera, se puede observar
que el sector financiero sigue siendo predominante con una ponderacin de 34,39%, seguido de los
servicios pblicos con (15,45%), el sector energtico (15,24%), el sector de materiales (11,06%), los
bienes de consumo de base (10,96%), los bienes de consumo discrecional (6,14%), la industria
(5,72%) y los servicios de telecomunicaciones (1,04%)
X <GO

59
La Plataforma de negociacin integrada por Per, Chile y Colombia. MILA representa el segundo mayor mercado de
acciones en Amrica Latina por capitalizacin (USD $672 billones), despus de BM&F Bovespa en Brasil (USD $1,2 trillones) y
por delante de la Bolsa Mexicana de Valores (USD $525 billones). Por nmero de acciones listadas, MILA (514) es el mayor
mercado de acciones de Amrica Latina, por delante de BM&F Bovespa en Brasil (353) y de la Bolsa Mexicana de Valores
(131). Fuente: http://eu.spindices.com/indices/equity/sp-mila-andean-40-index-cop , S&P MILA ANDEAN 40. Consultado el 14
de julio de 2014.
60
Hace referencia a la cantidad de acciones en circulacin de una empresa cotizante que se encuentra disponible para su
compra a travs del mercado, por parte de los inversores. Es decir, el total de acciones menos la porcin en manos del grupo
controlante y de inversores estratgicos, como pueden ser el Gobierno en el caso de empresas privatizadas, los miembros del
directorio o inversores a largo plazo
35

Este fondo est altamente diversificado y ofrece a los inversionistas la oportunidad de tener exposicin
al riesgo de las economas mas atractivas de Amrica Latina y al mercado ms amplio (en nmero de
acciones) que existe en Sur y Centro Amrica. El fondo tiene un total de activos bajo gestion de
$1.595.718, valor bastante inferior al de los otros dos fondos existentes en pesos colombianos. Su
rendimiento ha sido negativo a lo largo de su existencia (-6,80%) aunque los fundamentales de los
subyacentes se estn fortaleciendo en cada uno de los mercados miembros.
Los tres fondos tienen comisiones de manejo bastante similares de 0,55% a 0,60%, son fondos
bastante lquidos dada la canasta de activos que los componen y los tres tienen mtodos de
rebalanceo y ponderacin que son diferentes y que convienen a diferentes tipos de inversionistas.
Quisiera seguirme extendiendo en las caractersticas de los indices y de cada uno de los fondos, pero
considero que quien quiera profundizar sobre el tema podr referirse a las hojas tcnicas de cada uno
de los ndices y de los fondos.






36
Conclusion

En esta monografa, mi objetivo era ser relativamente descriptiva para mostrar que los fondos
bursatiles son la nueva tendencia en el mercado, pues cada dia los inversionistas van a querer
diversificar mas su riesgo y disminuir los costos de comisiones; de igual manera quiero hacer enfasis
en que el mercado colombiano tiene un enorme potencial de crecimiento en ese aspecto pues el perfil
del inversionista colombiano es cada dia mas sofisticado y requiere de mayores opciones de inversion.
Consecuentemente, las compaas de notacion internacionales, las bancas de inversion locales y
extranjeras y los principales agentes financierons propenderan por la provision de un mayor nmero de
indices mas complejos y rentables que permitan la exposicion a los activos de renta fija colombianos o
realizando ponderaciones de los activos de renta fija y renta variable para crear un indice mas
representativo y de menos riesgo.
Asi pues, para que se de una expansin del mercado de los fondos burstiles en Colombia, se
requiere:
En primer lugar que un mayor nmero de empresas acudan al mercado de capitales para financiar sus
proyectos de inversion a largo plazo, pues el de acuerdo con la Corporacion Andina de Fomento
(ARBEALEZ, PERRY Y BECERRA, 2010), en Colombia, la estructura de financiamiento de las
empresas se concentra en fuentes de recursos de corto plazo y en recursos propios lo que limita su
capacidad de expansin. De manera que, el comn denominador de las empresas en Colombia es el
financiamiento de la expansin a travs de a reinversin de utilidades, el crdito bancario domstico de
corto plazo (para financiar el capital de trabajo) y el financiamiento a travs de los proveedores. De
manera que, la captacin de recursos a travs de emisiones constituye en promedio para las grandes,
medianas y pequeas empresas cerca del 9% del total de recursos de financiacin.
As, el financiamiento a travs del mercado de capitales es una opcin que la gran mayora de
empresas en Colombia no han explorado y hacerlo implicara dotar al mercado de mayor liquidez,
transparencia y mostrara a nivel internacional que las empresas colombianas cumplen con los
estndares de gobierno corporativo requeridos para estar listadas en la plaza de negociacin nacional.
En segundo lugar, la educacin financiera desde una edad temprana es clave para estimular el ahorro
que es la fuente principal de recursos de la gran mayora de la poblacin en Colombia. Actualmente
existen programas de educacin financiera liderados por los bancos para garantizar que quienes
poseen cuentas de ahorros conocen todas las opciones disponibles en materias de crdito e inversin
37
como es requerido por la Superintendencia Financiera. Sin embargo, en lo que se refiere a la juventud
colombiana se calcula que menos del 1% de los estudiantes de bsica primaria y media secundaria
recibi en sus colegios educacin financiera en el periodo comprendido entre 2012 y 2013. Adems ,
slo el 6% de los menores de edad en Colombia tienen una cuenta de ahorros, lo que significa que el
porcentaje restante no conoce las ventajas que tiene el sistema financiero desde temprana edad y
cuando alcancen la edad adulta tampoco tendrn conocimiento de las ventajas que tiene acceder al
sistema financiero ni tendrn capacidad para cambiar el paradigma de cortoplacismo que existe en
nuestro pas en cuanto a las inversiones.
En tercer lugar, la seguridad jurdica debe consolidarse para garantizar a los inversionistas colombianos
que las reglamentaciones creadas estn apoyadas de manera institucional y no que son solamente
marcos conceptuales que no aportan una verdadera proteccin a quien se acoge a ellas. Considero
que el Decreto 1242 de 2013 es el mayor avance en esta materia y actualmente se est en periodo de
observar si la Superintendencia financiera est preparada para asumir el control de productos
financieros ms complejos y si se podr observar mas adelante (con el crecimiento de los fondos
existentes y con la creacin de nuevos fondos) si la reglamentacin era lo que le hacia falta al mercado
para adquirir profundidad o si es la educacin financiera y la cantidad y calidad de emisores lo que est
impactando el crecimiento.
No se puede comparar an nuestro caso al caso europeo, porque en general las reglamentaciones son
consecuencia de una previa integracin econmica y de una necesidad de garantizar homogeneidad en
medio de esta integracin, sin embargo podemos afirmar que el objetivo del mercado colombiano debe
ser fomentar el ahorro y acercarse a una profundidad de mercado similar a la del mercado brasilero
(mas similar al nuestro en trminos de estructura de la economa, no de talla del pas) para poder
considerarnos como un mercado en maduracin en lo concerniente a este tipo de productos.






38


ANEXO 1. Composicion de la canasta del COLCAP a 14 de Julio de 2014
Ticker Name % Index Weight Shares Last Price
COLCAP Index
EXITO CB Equity Almacenes Exito SA 5,494 2,900 31860
PFAVH CB Equity Avianca Holdings SA 0,499 2,178 3850
PFDAVVND CB Equity Banco Davivienda SA 2,894 1,596 30500
BOGOTA CB Equity Banco de Bogota SA 2,691 0,652 69400
PFBCOLO CB Equity Bancolombia SA 13,899 8,432 27720
BVC CB Equity Bolsa de Valores de Colombia 0,283 207,635 22,9
CNEC CB Equity Canacol Energy Ltd 0,234 0,339 11580
CELSIA CB Equity Celsia SA ESP 2,287 6,421 5990
PFCEMARG CB Equity Cementos Argos SA 6,732 10,199 11100
CLH CB Equity Cemex Latam Holdings SA 2,675 2,331 19300
CORFICOL CB Equity Corp Financiera Colombiana SA 3,150 1,376 38500
ECOPETL CB Equity Ecopetrol SA 15,718 82,989 3185
EEB CB Equity Empresa de Energia de Bogota SA ESP 2,218 23,912 1560
GRUPOARG CB Equity Grupo Argos SA/Colombia 10,287 7,716 22420
PFAVAL CB Equity Grupo Aval Acciones y Valores 2,292 28,659 1345
PFGRUPSU CB Equity Grupo de Inversiones Suramericana SA 13,023 5,492 39880
NUTRESA CB Equity Grupo Nutresa SA 6,810 4,213 27180
ISA CB Equity Interconexion Electrica SA ESP 3,540 6,585 9040
ISAGEN CB Equity Isagen SA ESP 2,725 14,387 3185
PREC CB Equity Pacific Rubiales Energy Corp 2,550 1,269 33800





39

BIBLIOGRAFIA
European Securities and Markets Authority, Guidelines for competent authorities and UCITS
management Companies, 18 de Diciembre de 2012, disponible en:
http://www.esma.europa.eu/system/files/2012832en_guidelines_on_etfs_and_other_ucits_issue
s.pdf, consultado el 29 de Junio de 2014.
Synthetic Equity & Index Strategy 2012 ETF Review & 2013 Outlook, Deutsche Bank Markets
Research, disponible en:
http://www.etf.db.com/CH/pdf/DE/research/researchglobal_2013_01_11.pdf, Consultado el 16
de Mayo de 2014.
ETF Landscape, Industry Review end 2011, disponible en:
http://www2.blackrock.com/content/groups/internationalsite/documents/literature/etfl_industryre
view_h111_ca.pdf, Consultado el 15 de Mayo de 2014.
Complete Guide to ETFs, Commerzbank, disponible en:
http://xetra.com/xetra/dispatch/en/binary/gdb_content_pool/imported_files/public_files/10_downl
oads/31_trading_member/10_Products_and_Functionalities/40_Xetra_Funds/issuer_brochures/
ComStage_brochure.pdf, Consultado 16 de Mayo de 2014.
ROMERO, Maria Eugenia; CASTRO Diana Marcela, LOS ETFS COMO INSTRUMENTO DE
INVERSIN, INDISPENSABLE PARA EL PROGRESO DE UN MERCADO DE VALORES
COMPETITIVO, 2011, Universidad Sergio Arboleda, disponible en:
http://www.usergioarboleda.edu.co/profundiza/ETFS-Exchange%20trade%20funds.pdf ,
consultado el 20 de Mayo de 2014.
SPDR S&P 500 ETF, Fund Objective, disponible en:
https://www.spdrs.com/product/fund.seam?ticker=SPY, Consultado el 20 de Mayo de 2014.
Statistics and Market Research, Federeation Of European Securities Exchanges, disponible
en: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=3, Consultado el 20 de Mayo de 2014.
GLOW Detlef, ETFs A Review of Plain-Vanilla Euro Stoxx 50 Products, 30 de Junio de
2010, disponible en: http://funds.in.reuters.com/IN/pdf.asp?language=UNK&dockey=1523-
4088-1K12G2127O38F2NB74JGCHVGS5, consultado el 20 de Mayo de 2014.
REYNOSO, Alejandro Pasado, Presente y Futuro de los ETFs en Amrica Latina , Julio de
2009, disponible en: http://www.fiafin.org/consultaDocumentos.aspx?idDoc=56, consultado el
20 de Mayo de 2014.
ETFS trackers Profitez de la tendance , disponible en : http://ces.univ-
paris1.fr/membre/capelle/Cours/Microstructure/410547.pdf, consultado el 20 de Junio de 2014.
Fondo Bursatil Horizons Colombia Select, disponible en:
http://horizons.prod.transmissionmedia.ca/pdf/colombia/HCOLSEL_es.pdf ,consultado el 10 de
Julio de 2014.
40
March 2014 FESE Monthly Statistics, disponible: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=3,
consultado el 12 de Mayo de 2014.
Fondo Burstil iShares COLCAP, disponible en:
http://co.ishares.com/product_info/fund/holdings/ICOLCAP.htm , consultado el 14 de Mayo de
2014.
S&P MILA ANDEAN COP, disponible en: http://ca.spindices.com/indices/equity/sp-mila-
andean-40-index-cop, consultado el 14 de Mayo de 2014.
ARBEALEZ, PERRY Y BECERRA, CORPORACION ANDINA DE FOMENTO, Documentos de
trabajo, Estructura de financiamiento y restricciones financieras de las empresas en
Colombia, Septiembre de 2010, disponible en:
http://www.caf.com/media/3186/201007Arbelaez,PerryyBecerra,Septiembre2010.pdf ,
consultado el 18 de Julio de 2014.
Colombia, el ultimo lugar en resultados de nuevas pruebas Pisa, disponible en:
http://www.eltiempo.com/estilo-de-vida/educacion/colombia-en-el-ultimo-lugar-en-pruebas-
pisa/14224736, Consultado el 19 de julio DE 2014.