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"L'attività di M&A: acquistare e vendere (aziende) sul mercato" - Presentazione di Daniele Pilchard al corso A.I.F.I. per investitori istituzionali nel capitale di rischio (Milano, 23 ottobre 2014)
Titolo originale
L'attività di M&A: acquistare e vendere (aziende) sul mercato
"L'attività di M&A: acquistare e vendere (aziende) sul mercato" - Presentazione di Daniele Pilchard al corso A.I.F.I. per investitori istituzionali nel capitale di rischio (Milano, 23 ottobre 2014)
"L'attività di M&A: acquistare e vendere (aziende) sul mercato" - Presentazione di Daniele Pilchard al corso A.I.F.I. per investitori istituzionali nel capitale di rischio (Milano, 23 ottobre 2014)
per investitori istituzionali nel capitale di rischio
Lattivit di M&A: acquistare e vendere sul mercato Milano, 23 ottobre 2014 presentazione di: Daniele Pilchard Came SpA Private equity / venture capital analisi preliminare del mercato Global PE capital raised fonti: Preqin, Bain & Company ($ bn) 0 100 200 300 400 500 600 700 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Global PE capital raised fonti: Preqin, Bain & Company According to the 2014 Preqin Global Private Equity Report $ 1077 billion (*) were available at year-end 2013 for investment world-wide (*) global stock of available committed but as yet uncalled capital (dry powder) Global committed, uncalled PE capital fonti: Preqin, Bain & Company The buyout dry powder could translate into 3.4 years worth of investment fonti: Preqin, Dealogic, S&P Capital IQ LCD, Bain & Company fonti: Preqin, Bain & Company Total PE assets under management (AUM) fonti: Dealogic, EY Global private equity watch 2014 New funds raisedand investment in Europe (source: EVCA - European Venture Capital Association) ( million) 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 Funds raised Investment Il mercato italiano: portafoglio e liquidit del sistema al 30 giugno 2014 (AUM - mln) 22637 7340 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 al 30/6/2014 Fondi disponibili per investimenti (*) Portafoglio al costo ~ 30000 tot. ammontare gestito (*) (*) esclusi gli operatori internazionali, gli investitori captive e gli operatori regionali/pubblici (n. 1214 societ) fonte: AIFI - PwC The midmarket (1) euro zone index fonte: Argos Mid-Market Index & Epsilon Research (1) acquisition of a majority stake, equity value in the 15-150m range The midmarket (1) euro zone index EV / EBITDA, strategicbuyers vs LBO (1) acquisition of a majority stake, equity value in the 15-150m range fonte: Argos Mid-Market Index & Epsilon Research Average debt/EBITDA multiple on LBO transactions fonti: S&P Capital IQ LCD, Bain & Company Motivazioni che possono portare a cedere unazienda ragioni strategiche, per lo pi rilevanti nei casi di cessione di societ controllate/partecipateda gruppi industriali o finanziari (es. spin-off di aree daffari marginali per il core business, way-out da parte di un investitoredi privateequity, ecc) ragioni economiche e finanziarie (esigenza di denaro da parte della proprieto incapacitdi ricapitalizzarelasocietincaso di necessito in caso di un progetto despansione, opportunit di monetizzare linvestimentoacondizioni vantaggiose) ragioni personali (mancanza di eredi diretti, mancanza di idoneit o volontdapartedegli eredi di continuarelattivitdi famiglia) situazioni di conflitto tra i soci, contrasti e divergenze sulla gestione della societ (situazioni non infrequenti nelle aziende familiari di secondaoterzagenerazione) Il processo di vendita passaggio generazionale Caratteristiche delle imprese familiari - il 92% delle imprese italiane sono a carattere familiare - la gran parte sono microimprese (meno di 10 dipendenti) - 68% delleimpresecon pidi 50 dipendenti - 46% dei primi 150 gruppi industriali - il 53% di queste ha al vertice un imprenditore con pi di 60 anni (solitamente il fondatore, figlio degli anni del boom economico) - il 46% delle aziende familiari ha la generazione successiva impegnata in azienda (convivenza generazionale) - solo il 33% delle imprese familiari sopravvive al passaggio alla seconda generazione - solamente il 15% supera la terza generazione - 80.000 imprenditori italiani sono coinvolti ogni anno nel passaggio generazionale fonti: Commissione Europea, Istat, Ministero dello Sviluppo Economico, Aidaf Il passaggiogenerazionalein Italia Fasi del processo (in sintesi): analisi di fattibilit da parte delladvisor mandato di vendita alladvisor per la cessione della societ ricerca e selezione dei potenziali acquirenti invio del profilo anonimo (blind profile - teaser) firma dellaccordo di riservatezza (NDA, non-disclosure agreement) disclosure del nome e consegna dellinformation memorandum firma della lettera di intenti/offerta preliminare (NBO, non-binding offer) concessione dellesclusiva a favore del potenziale acquirente due diligence offerta vincolante (binding offer, eventualmente prima della due diligence) negoziazione e firma del contratto di compravendita (SPA, sales and purchase agreement) closing, momento in cui viene perfezionato il passaggio di propriet con la girata delle azioni o quote sociali e il pagamento del prezzo Il processo di vendita Riservatezza un elemento caratterizzante unoperazione di cessione risiede nella necessitdi mantenerelamaggior riservatezzapossibileinogni fasedel processofinoallaconclusionedelletrattative la riservatezza richiesta non solo nei confronti del mercato e dei concorrenti, ma anche nei confronti della forza lavoro interna allazienda atal propositomoltoimportanteavvalersi dellassistenzadi unadvisor in grado di avvicinare i potenziali acquirenti senza che la societ si espongainmanierapaleseesenzadestarenei dipendenti lapercezione del procedimentoinatto Il processo di vendita Tre metodologie comunemente adottate: lasta competitiva lasta informale (negotiated sale) la vendita privata (pre-emptive bid) Il processo di vendita Fasi del processo e tempistica indicativa in una procedura di vendita(asta) Settim 1 Settim 2 Settim 3 Settim 4 Settim 1 Settim 2 Settim 3 Settim 4 Settim 1 Settim 2 Settim 3 Settim 4 KICK-OFF MEETING REDAZIONE "INFORMATION MEMORANDUM" DEFINIZIONE "PARTNER LIST" CONTATTO CON I POTENZIALI ACQUIRENTI SELEZIONATI SOTTOSCRIZIONE ACCORDI DI RISERVATEZZA CONSEGNA "INFORMATION MEMORANDA" Settim 1 Settim 2 Settim 3 Settim 4 Settim 1 Settim 2 Settim 3 Settim 4 Settim 1 Settim 2 Settim 3 Settim 4 RICEVIMENTO OFFERTE PRELIMINARI SELEZIONE OFFERTE PRELIMINARI MANAGEMENT PRESENTATIONS, VISITE IMPIANTI DATA ROOM RICEVIMENTO OFFERTE DEFINITIVE SELEZIONE OFFERTA DEFINITIVA PERIODO DI ESCLUSIVA CONCESSO ALL'ACQUIRENTE DUE DILIGENCE NEGOZIAZIONE FINALE CONTRATTO FIRMA DEL CONTRATTO DI COMPRAVENDITA OTTOBRE NOVEMBRE DICEMBRE GENNAIO FEBBRAIO MARZO Per quanto riguarda i criteri di selezione dei possibili acquirenti, questi possonoesseresuddivisi induemacrocategorie: lacquirenteindustriale (strategic buyer): di norma una societ che opera nello stesso settore della societ cedentecomeconcorrentediretto, oinsegmenti complementari lacquirentefinanziario (financial buyer): di normauninvestitoreistituzionale, qualeunfondo di privateequity o venture capital, intenzionato ad entrare nel capitale di una societ allo scopo di trarre un rendimento dal capitale investito al momento del disinvestimento (capital gain), che generalmente avviene dopo quattro/cinqueanni dallinvestimento(holding period) Il processo di vendita Nel casodellacquirenteindustriale leragioni sottostanti allacquistosono strettamentestrategicheelegateal businessoggettodi acquisizione: quote di mercato economie di scala integrazione orizzontale/verticale sinergie commerciali (di canale, product mix, ecc) sinergie realizzabili grazie alla combinazione e integrazione di prodotti/servizi/risorse complementari tra la propria attivit e quella acquisita riduzione delle inefficienze Il processo di vendita: lacquirente industriale Lemotivazioni dellacquirentefinanziario sonoinvecestrettamentelegate al fattore temporale (durata dellinvestimento generalmente molto pi ristretta rispetto allottica dello strategic buyer) e allobiettivo di una rapidacrescitadi valorechepuavvenirenei seguenti modi: supportando il management della societ acquisita con risorse finanziarie e competenze diversamente non disponibili ottimizzando la struttura finanziaria della societ guidando lazienda in un processo di ristrutturazione e/o di sviluppo acquisendo in sequenza altre aziende concorrenti (strategia dinvestimento buy-and-build) individuando la tempistica e le modalit pi opportune per il disinvestimento (way out) Il processo di vendita: lacquirente finanziario Da cosa dipende il valore dellazienda? Il prezzo di vendita di unaziendapu esserediversodal suo valore? Cununico prezzoper ogni azienda o possono esistere prezzi diversi per la stessa societ? Comevienestabilitoil prezzofinale? E opportuno ricordare che per unazienda non esiste un valore puntuale e assoluto, in quanto la soggettivit implicita nel lavoro dellanalista-valutatore, come dimostra il fatto che pi esperti, pur in possesso dellemedesimeinformazioni eutilizzando gli stessi criteri di stima, nel valutarelastessaaziendapossonopervenirearisultati anche sensibilmentedissimili. Valutareunaziendasignificapiuttosto pervenireaun range di valori, allinterno del qualesi collocalastima del prezzo che verosimilmente potrebbe essere raggiunto in una trattativa, prezzo che in definitiva dipende dal potere contrattuale delle parti negoziali, dalle loro aspettativeedallerispettivemotivazioni. Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Inviateoricail valoredi unaziendapuesseredefinitocomeil valore, attualizzatoadoggi, dei flussi di reddito/di cassacheessasaringrado di generarenel futuro(flussi reddituali efinanziari). Anchenellevalutazioni aziendali valecomunqueil detto il futuro ha un cuore antico, con ci intendendo che non si pu prescindere dallanalisi fondamentaledellandamentostoricodei risultati aziendali, al finedi ottenereunafotografiaquanto pinitidapossibilesullo stato attuale dellazienda, introdurre elementi oggettivi nella valutazione stessa e verificare lattendibilit delle previsioni future in base allestrapolazione dellandamento passato delle variabili prese in considerazione. Va, inoltre, evidenziato che la quota di controllo di unazienda normalmente negoziata a premio (premio di maggioranza) rispetto adunaquotadi minoranza. Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Tecniche e metodi valutativi A seconda delle caratteristiche dellazienda, del contesto in cui questa opera e delle finalit della valutazione, possono essere utilizzati diversi criteri di valutazione, eventualmente integrabili in via complementare tra loro: valutazioni assolute: ad es. il modello finanziario pi conosciuto come metodo dei flussi di cassa attualizzati o DCF (discounted cash flow) valutazioni relative: metodi che si basano sulla teoria dei moltiplicatori di mercato (i cosiddetti multipli) Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Modello finanziario Il modello finanziario, pi conosciuto come metodo dei flussi di cassa attualizzati oDCF (discounted cash flow), si ispiraal concettogeneraleche il valore di unazienda pari al valore attuale dei flussi finanziari futuri, cioallasommadei valori attualizzati dei dueseguenti addendi: flussi di cassa operativi (free cash flow al lordo degli interessi finanziari) che lattivit economica sar in grado di generare entro lorizzonte temporale previsto dal business plan (in genere 4-5 anni) valore residuo (terminal value = V f ), cio il valore del complesso aziendale alla fine dellorizzonte temporale preso in considerazione, derivante dallestrapolazione dei risultati attesi oltre tale periodo (capitalizzazione del free cash flow) Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Modello finanziario Il valore dellazienda cos stimato corrisponde al valore di mercato delle sue attivitnette(Enterprise value = EV ): Al finedi pervenireal valoredi mercato dellasociet(Equity value = EqV ), cio al valorecomplessivodelleazioni (oquote), all Enterprise value cos determinato deveesseredetrattalaposizionefinanziarianetta(PFN), calcolatacomedifferenza tra l'ammontare dei debiti finanziari e quello delle attivit finanziarie liquide (cassa, depositi bancari, ecc): EqV = EV PFN Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Metodo dei multipli di mercato il metododei multipli di mercatomoltoutilizzatonellapraticaperch picomprensibileedi pifacileutilizzo. Cinontogliecheallabasedi questo strumento vi una complessa metodologia, che sottende le medesimeconsiderazioni propriedel metododei flussi attualizzati il metodo dei multipli viene spesso utilizzato anche per ottenere una valutazione sintetica in prima battuta, convenzionale e puramente indicativa, quando non siano disponibili tutte le (numerose) informazioni necessarieper lelaborazionesu basi professionali di una stimaassoluta Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Metodo dei multipli di mercato semplificando, il metodo dei multipli di mercato si fonda sull'analisi delle quotazioni borsistiche (stock prices) o dei prezzi di transazioni comparabili (deal prices) di un campione selezionato di societ comparabili operanti nel settoredi riferimento l'appropriataselezionedel campionedi societcomparabili rappresenta uno dei passi principali allabasedi talemetodologia; lasignificativit dei risultati strettamentedipendentedall'omogeneitdel campione i multipli, evidenziati da tale analisi, vengono infine applicati alle grandezzeeconomicheereddituali significativedellasocietoggettodi valutazione Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Metodo dei multipli di mercato I parametri pi diffusi nella valutazione per multipli: Multiplo Rapporto Multiplo del M.O.L. (EBITDA) Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta EBITDA Multiplo del Reddito Operativo (EBIT) Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta EBIT I multipli, evidenziati da tale analisi, vengono infine applicati alle grandezze economicheereddituali significativedellasocietoggettodi valutazione(EBITDA e/oEBIT). Si otterrcos lastimadell Enterprise value ( EV ) cheandrrettificata con la posizione finanziaria netta (PFN) alla data di riferimento per ottenere il valoredi mercatodel patrimonionettodellasociet(Equity value = EqV ): EqV = EV PFN EqV = (EBITDA x Multiplo) PFN Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Multipli medi nelle operazioni di M&A in Italia Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Multipli medi nelle operazioni di Private Equity in Italia Il processo di vendita: la valutazione dellazienda Nella maggior parte dei casi il prezzo di vendita finale si colloca tra il valoredellaziendacomerealtasestanteedil valoredatodallasommatra valore dellazienda come realt indipendente ed il valore dei benefici per lacquirente: Il posizionamento del prezzo di vendita allinterno dellintervallo sopra definito dipende dal potere contrattuale del venditore e dellacquirente. Maggiorelaforzacontrattualedi unadelleduecontroparti, piil prezzo di venditafinalesarafavoredi questultima. Il prezzo di vendita Il venditore pu avere un elevato potere contrattuale quanto la propria azienda sia dotata di caratteristiche esclusive (ad esempio, tecnologia, marchio, know-how, autorizzazioni, ecc) difficilmente reperibili sul mercato e quando i possibili acquirenti, per motivi strategici, hanno necessit di entrare in breve tempo in un nuovo mercato o acquisire da subitounanuovatecnologiaosonoincompetizionetraloro(asta). Indefinitiva, senonsussistono significativedisomogeneitinformativetra le parti, il prezzo finale dipende, oltre che dal valore dellazienda come realt stand alone, anche dalla porzione del maggior valore che il potenziale acquirente si attende di realizzare in futuro e che disposto a riconoscereal venditore. pertanto evidenteche, in sededi trattativa, unastutastrategianegoziale gioca un ruolo determinante e lassistenza di un advisor di grande esperienzapufareladifferenza. Il prezzo di vendita Perch dovrei rivolgermi ad un advisor ? in Italia, a differenza che nei paesi anglosassoni e negli altri paesi industriali avanzati, riscontrabile una certa diffidenza da parte degli imprenditori nei confronti dei consulenti specializzati nelleoperazioni di M&A, sia per ragioni legate al fai da te tipico delle piccole e medie imprese familiari, sia per una sottovalutazione delle implicazioni e problematicheinerenti atali processi gli imprenditori tendono a sottovalutare le complessit e i rischi del processo di cessione della loro azienda, nella convinzione che la loro conoscenza del settore e labilit negoziale sviluppata in anni di battaglie conclienti efornitori sianosufficienti agarantireil buonfine delloperazione, talvoltaconil solosupportodel lorocommercialista Perch lAdvisor Risposte: perch un processo cos delicato e complesso va pianificato e gestito attentamente perchsono necessariecompetenzespecifiche, altamentespecialistiche e professionali, sia in tema di tecniche di analisi e valutazione di azienda, sia per gli aspetti negoziali e contrattuali, nonch capacit relazionali edisponibilitdi unnetwork di contatti alivellonazionaleed internazionaleal finedi massimizzareleopportunitdi individuazione di possibili controparti interessatealloperazione Perch lAdvisor Risposte: perch lintero processo pu protrarsi per diversi mesi e va condotto svolgendounaffiatatogiocodi squadranel quale, oltrealladvisor, sono coinvolte professionalit e competenze diverse, dal fiscalista al legale, agli specialisti delladue diligence, ecc. Ladvisor svolgequindi ancheil ruolodi regista, coordinandotuttelerisorseincampo inunarealtcomequellaitaliana, conuntessutoimprenditorialeaforte prevalenzadi piccoleemedieimpreseacaratterefamiliare, accantoalle tradizionali competenze di tipo economico-finanziario, fiscale, legale, occorre avere una grande attenzione psicologica nei confronti del cliente, dellesue esigenze e delle sue paure nel momento del distacco dallasuacreatura odallacreatura dei genitori odei nonni Perch lAdvisor 24 corso A.I.F.I. per investitori istituzionali nel capitale di rischio Lattivit di M&A: acquistare e vendere sul mercato Milano, 23 ottobre 2014 presentazione di: Daniele Pilchard Came SpA