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24 corso A.I.F.I.

per investitori istituzionali nel capitale di rischio


Lattivit di M&A:
acquistare e vendere sul mercato
Milano, 23 ottobre 2014
presentazione di:
Daniele Pilchard
Came SpA
Private equity / venture capital
analisi preliminare del mercato
Global PE capital raised
fonti: Preqin, Bain & Company
($ bn)
0
100
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700
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Global PE capital raised
fonti: Preqin, Bain & Company
According to the
2014 Preqin Global Private Equity Report
$ 1077 billion (*)
were available at year-end 2013
for investment world-wide
(*) global stock of available committed but as yet uncalled capital (dry powder)
Global committed, uncalled PE capital
fonti: Preqin, Bain & Company
The buyout dry powder could translate
into 3.4 years worth of investment
fonti: Preqin, Dealogic, S&P Capital IQ LCD, Bain & Company
fonti: Preqin, Bain & Company
Total PE assets under management (AUM)
fonti: Dealogic, EY Global private equity watch 2014
New funds raisedand investment in Europe
(source: EVCA - European Venture Capital Association)
( million)
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3
Funds raised
Investment
Il mercato italiano:
portafoglio e liquidit del sistema al 30 giugno 2014
(AUM - mln)
22637
7340
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
al 30/6/2014
Fondi disponibili per
investimenti (*)
Portafoglio al costo
~ 30000
tot. ammontare gestito (*)
(*) esclusi gli operatori internazionali, gli investitori captive e gli operatori regionali/pubblici
(n. 1214 societ)
fonte: AIFI - PwC
The midmarket
(1)
euro zone index
fonte: Argos Mid-Market Index & Epsilon Research
(1) acquisition of a majority stake, equity value in the 15-150m range
The midmarket
(1)
euro zone index
EV / EBITDA, strategicbuyers vs LBO
(1) acquisition of a majority stake, equity value in the 15-150m range
fonte: Argos Mid-Market Index & Epsilon Research
Average debt/EBITDA multiple on LBO transactions
fonti: S&P Capital IQ LCD, Bain & Company
Motivazioni che possono portare a cedere unazienda
ragioni strategiche, per lo pi rilevanti nei casi di cessione di societ
controllate/partecipateda gruppi industriali o finanziari (es. spin-off di
aree daffari marginali per il core business, way-out da parte di un
investitoredi privateequity, ecc)
ragioni economiche e finanziarie (esigenza di denaro da parte della
proprieto incapacitdi ricapitalizzarelasocietincaso di necessito
in caso di un progetto despansione, opportunit di monetizzare
linvestimentoacondizioni vantaggiose)
ragioni personali (mancanza di eredi diretti, mancanza di idoneit o
volontdapartedegli eredi di continuarelattivitdi famiglia)
situazioni di conflitto tra i soci, contrasti e divergenze sulla gestione
della societ (situazioni non infrequenti nelle aziende familiari di
secondaoterzagenerazione)
Il processo di vendita
passaggio generazionale
Caratteristiche delle imprese familiari
- il 92% delle imprese italiane sono a carattere familiare
- la gran parte sono microimprese (meno di 10 dipendenti)
- 68% delleimpresecon pidi 50 dipendenti
- 46% dei primi 150 gruppi industriali
- il 53% di queste ha al vertice un imprenditore con pi di 60 anni (solitamente il
fondatore, figlio degli anni del boom economico)
- il 46% delle aziende familiari ha la generazione successiva impegnata in azienda
(convivenza generazionale)
- solo il 33% delle imprese familiari sopravvive al passaggio alla seconda
generazione
- solamente il 15% supera la terza generazione
- 80.000 imprenditori italiani sono coinvolti ogni anno nel passaggio generazionale
fonti: Commissione Europea, Istat, Ministero dello Sviluppo Economico, Aidaf
Il passaggiogenerazionalein Italia
Fasi del processo (in sintesi):
analisi di fattibilit da parte delladvisor
mandato di vendita alladvisor per la cessione della societ
ricerca e selezione dei potenziali acquirenti
invio del profilo anonimo (blind profile - teaser)
firma dellaccordo di riservatezza (NDA, non-disclosure agreement)
disclosure del nome e consegna dellinformation memorandum
firma della lettera di intenti/offerta preliminare (NBO, non-binding offer)
concessione dellesclusiva a favore del potenziale acquirente
due diligence
offerta vincolante (binding offer, eventualmente prima della due diligence)
negoziazione e firma del contratto di compravendita (SPA, sales and purchase
agreement)
closing, momento in cui viene perfezionato il passaggio di propriet con la
girata delle azioni o quote sociali e il pagamento del prezzo
Il processo di vendita
Riservatezza
un elemento caratterizzante unoperazione di cessione risiede nella
necessitdi mantenerelamaggior riservatezzapossibileinogni fasedel
processofinoallaconclusionedelletrattative
la riservatezza richiesta non solo nei confronti del mercato e dei
concorrenti, ma anche nei confronti della forza lavoro interna
allazienda
atal propositomoltoimportanteavvalersi dellassistenzadi unadvisor
in grado di avvicinare i potenziali acquirenti senza che la societ si
espongainmanierapaleseesenzadestarenei dipendenti lapercezione
del procedimentoinatto
Il processo di vendita
Tre metodologie comunemente adottate:
lasta competitiva
lasta informale (negotiated sale)
la vendita privata (pre-emptive bid)
Il processo di vendita
Fasi del processo e tempistica indicativa in una procedura di vendita(asta)
Settim
1
Settim
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Settim
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Settim
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Settim
4
KICK-OFF MEETING
REDAZIONE "INFORMATION MEMORANDUM"
DEFINIZIONE "PARTNER LIST"
CONTATTO CON I POTENZIALI ACQUIRENTI
SELEZIONATI
SOTTOSCRIZIONE ACCORDI DI RISERVATEZZA
CONSEGNA "INFORMATION MEMORANDA"
Settim
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Settim
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Settim
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Settim
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Settim
1
Settim
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Settim
3
Settim
4
RICEVIMENTO OFFERTE PRELIMINARI
SELEZIONE OFFERTE PRELIMINARI
MANAGEMENT PRESENTATIONS, VISITE IMPIANTI
DATA ROOM
RICEVIMENTO OFFERTE DEFINITIVE
SELEZIONE OFFERTA DEFINITIVA
PERIODO DI ESCLUSIVA CONCESSO ALL'ACQUIRENTE
DUE DILIGENCE
NEGOZIAZIONE FINALE CONTRATTO
FIRMA DEL CONTRATTO DI COMPRAVENDITA
OTTOBRE NOVEMBRE DICEMBRE
GENNAIO FEBBRAIO MARZO
Per quanto riguarda i criteri di selezione dei possibili acquirenti, questi
possonoesseresuddivisi induemacrocategorie:
lacquirenteindustriale (strategic buyer):
di norma una societ che opera nello stesso settore della societ
cedentecomeconcorrentediretto, oinsegmenti complementari
lacquirentefinanziario (financial buyer):
di normauninvestitoreistituzionale, qualeunfondo di privateequity
o venture capital, intenzionato ad entrare nel capitale di una societ
allo scopo di trarre un rendimento dal capitale investito al momento
del disinvestimento (capital gain), che generalmente avviene dopo
quattro/cinqueanni dallinvestimento(holding period)
Il processo di vendita
Nel casodellacquirenteindustriale leragioni sottostanti allacquistosono
strettamentestrategicheelegateal businessoggettodi acquisizione:
quote di mercato
economie di scala
integrazione orizzontale/verticale
sinergie commerciali (di canale, product mix, ecc)
sinergie realizzabili grazie alla combinazione e integrazione di
prodotti/servizi/risorse complementari tra la propria attivit e quella
acquisita
riduzione delle inefficienze
Il processo di vendita: lacquirente industriale
Lemotivazioni dellacquirentefinanziario sonoinvecestrettamentelegate
al fattore temporale (durata dellinvestimento generalmente molto pi
ristretta rispetto allottica dello strategic buyer) e allobiettivo di una
rapidacrescitadi valorechepuavvenirenei seguenti modi:
supportando il management della societ acquisita con risorse
finanziarie e competenze diversamente non disponibili
ottimizzando la struttura finanziaria della societ
guidando lazienda in un processo di ristrutturazione e/o di sviluppo
acquisendo in sequenza altre aziende concorrenti (strategia
dinvestimento buy-and-build)
individuando la tempistica e le modalit pi opportune per il
disinvestimento (way out)
Il processo di vendita: lacquirente finanziario
Da cosa dipende il valore dellazienda? Il prezzo di vendita di
unaziendapu esserediversodal suo valore? Cununico prezzoper
ogni azienda o possono esistere prezzi diversi per la stessa societ?
Comevienestabilitoil prezzofinale?
E opportuno ricordare che per unazienda non esiste un valore
puntuale e assoluto, in quanto la soggettivit implicita nel lavoro
dellanalista-valutatore, come dimostra il fatto che pi esperti, pur in
possesso dellemedesimeinformazioni eutilizzando gli stessi criteri di
stima, nel valutarelastessaaziendapossonopervenirearisultati anche
sensibilmentedissimili.
Valutareunaziendasignificapiuttosto pervenireaun range di valori,
allinterno del qualesi collocalastima del prezzo che verosimilmente
potrebbe essere raggiunto in una trattativa, prezzo che in definitiva
dipende dal potere contrattuale delle parti negoziali, dalle loro
aspettativeedallerispettivemotivazioni.
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Inviateoricail valoredi unaziendapuesseredefinitocomeil valore,
attualizzatoadoggi, dei flussi di reddito/di cassacheessasaringrado
di generarenel futuro(flussi reddituali efinanziari).
Anchenellevalutazioni aziendali valecomunqueil detto il futuro ha
un cuore antico, con ci intendendo che non si pu prescindere
dallanalisi fondamentaledellandamentostoricodei risultati aziendali,
al finedi ottenereunafotografiaquanto pinitidapossibilesullo stato
attuale dellazienda, introdurre elementi oggettivi nella valutazione
stessa e verificare lattendibilit delle previsioni future in base
allestrapolazione dellandamento passato delle variabili prese in
considerazione.
Va, inoltre, evidenziato che la quota di controllo di unazienda
normalmente negoziata a premio (premio di maggioranza) rispetto
adunaquotadi minoranza.
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Tecniche e metodi valutativi
A seconda delle caratteristiche dellazienda, del contesto in cui questa
opera e delle finalit della valutazione, possono essere utilizzati diversi
criteri di valutazione, eventualmente integrabili in via complementare tra
loro:
valutazioni assolute: ad es. il modello finanziario pi conosciuto
come metodo dei flussi di cassa attualizzati o DCF (discounted cash
flow)
valutazioni relative: metodi che si basano sulla teoria dei moltiplicatori
di mercato (i cosiddetti multipli)
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Modello finanziario
Il modello finanziario, pi conosciuto come metodo dei flussi di cassa
attualizzati oDCF (discounted cash flow), si ispiraal concettogeneraleche
il valore di unazienda pari al valore attuale dei flussi finanziari futuri,
cioallasommadei valori attualizzati dei dueseguenti addendi:
flussi di cassa operativi (free cash flow al lordo degli interessi
finanziari) che lattivit economica sar in grado di generare entro
lorizzonte temporale previsto dal business plan (in genere 4-5 anni)
valore residuo (terminal value = V
f
), cio il valore del complesso
aziendale alla fine dellorizzonte temporale preso in considerazione,
derivante dallestrapolazione dei risultati attesi oltre tale periodo
(capitalizzazione del free cash flow)
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Modello finanziario
Il valore dellazienda cos stimato corrisponde al valore di mercato delle sue
attivitnette(Enterprise value = EV ):
Al finedi pervenireal valoredi mercato dellasociet(Equity value = EqV ), cio
al valorecomplessivodelleazioni (oquote), all Enterprise value cos determinato
deveesseredetrattalaposizionefinanziarianetta(PFN), calcolatacomedifferenza
tra l'ammontare dei debiti finanziari e quello delle attivit finanziarie liquide
(cassa, depositi bancari, ecc):
EqV = EV PFN
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Metodo dei multipli di mercato
il metododei multipli di mercatomoltoutilizzatonellapraticaperch
picomprensibileedi pifacileutilizzo. Cinontogliecheallabasedi
questo strumento vi una complessa metodologia, che sottende le
medesimeconsiderazioni propriedel metododei flussi attualizzati
il metodo dei multipli viene spesso utilizzato anche per ottenere una
valutazione sintetica in prima battuta, convenzionale e puramente
indicativa, quando non siano disponibili tutte le (numerose)
informazioni necessarieper lelaborazionesu basi professionali di una
stimaassoluta
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Metodo dei multipli di mercato
semplificando, il metodo dei multipli di mercato si fonda sull'analisi
delle quotazioni borsistiche (stock prices) o dei prezzi di transazioni
comparabili (deal prices) di un campione selezionato di societ
comparabili operanti nel settoredi riferimento
l'appropriataselezionedel campionedi societcomparabili rappresenta
uno dei passi principali allabasedi talemetodologia; lasignificativit
dei risultati strettamentedipendentedall'omogeneitdel campione
i multipli, evidenziati da tale analisi, vengono infine applicati alle
grandezzeeconomicheereddituali significativedellasocietoggettodi
valutazione
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Metodo dei multipli di mercato
I parametri pi diffusi nella valutazione per multipli:
Multiplo Rapporto
Multiplo del M.O.L. (EBITDA)
Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta
EBITDA
Multiplo del Reddito Operativo
(EBIT)
Valore di mercato del capitale azionario + Posizione Finanziaria Netta
EBIT
I multipli, evidenziati da tale analisi, vengono infine applicati alle grandezze
economicheereddituali significativedellasocietoggettodi valutazione(EBITDA
e/oEBIT). Si otterrcos lastimadell Enterprise value ( EV ) cheandrrettificata
con la posizione finanziaria netta (PFN) alla data di riferimento per ottenere il
valoredi mercatodel patrimonionettodellasociet(Equity value = EqV ):
EqV = EV PFN
EqV = (EBITDA x Multiplo) PFN
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Multipli medi nelle operazioni di M&A in Italia
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Multipli medi nelle operazioni di Private Equity in Italia
Il processo di vendita: la valutazione dellazienda
Nella maggior parte dei casi il prezzo di vendita finale si colloca tra il
valoredellaziendacomerealtasestanteedil valoredatodallasommatra
valore dellazienda come realt indipendente ed il valore dei benefici per
lacquirente:
Il posizionamento del prezzo di vendita allinterno dellintervallo sopra
definito dipende dal potere contrattuale del venditore e dellacquirente.
Maggiorelaforzacontrattualedi unadelleduecontroparti, piil prezzo
di venditafinalesarafavoredi questultima.
Il prezzo di vendita
Il venditore pu avere un elevato potere contrattuale quanto la propria
azienda sia dotata di caratteristiche esclusive (ad esempio, tecnologia,
marchio, know-how, autorizzazioni, ecc) difficilmente reperibili sul
mercato e quando i possibili acquirenti, per motivi strategici, hanno
necessit di entrare in breve tempo in un nuovo mercato o acquisire da
subitounanuovatecnologiaosonoincompetizionetraloro(asta).
Indefinitiva, senonsussistono significativedisomogeneitinformativetra
le parti, il prezzo finale dipende, oltre che dal valore dellazienda come
realt stand alone, anche dalla porzione del maggior valore che il
potenziale acquirente si attende di realizzare in futuro e che disposto a
riconoscereal venditore.
pertanto evidenteche, in sededi trattativa, unastutastrategianegoziale
gioca un ruolo determinante e lassistenza di un advisor di grande
esperienzapufareladifferenza.
Il prezzo di vendita
Perch dovrei rivolgermi ad un advisor ?
in Italia, a differenza che nei paesi anglosassoni e negli altri paesi
industriali avanzati, riscontrabile una certa diffidenza da parte degli
imprenditori nei confronti dei consulenti specializzati nelleoperazioni di
M&A, sia per ragioni legate al fai da te tipico delle piccole e medie
imprese familiari, sia per una sottovalutazione delle implicazioni e
problematicheinerenti atali processi
gli imprenditori tendono a sottovalutare le complessit e i rischi del
processo di cessione della loro azienda, nella convinzione che la loro
conoscenza del settore e labilit negoziale sviluppata in anni di
battaglie conclienti efornitori sianosufficienti agarantireil buonfine
delloperazione, talvoltaconil solosupportodel lorocommercialista
Perch lAdvisor
Risposte:
perch un processo cos delicato e complesso va pianificato e gestito
attentamente
perchsono necessariecompetenzespecifiche, altamentespecialistiche
e professionali, sia in tema di tecniche di analisi e valutazione di
azienda, sia per gli aspetti negoziali e contrattuali, nonch capacit
relazionali edisponibilitdi unnetwork di contatti alivellonazionaleed
internazionaleal finedi massimizzareleopportunitdi individuazione
di possibili controparti interessatealloperazione
Perch lAdvisor
Risposte:
perch lintero processo pu protrarsi per diversi mesi e va condotto
svolgendounaffiatatogiocodi squadranel quale, oltrealladvisor, sono
coinvolte professionalit e competenze diverse, dal fiscalista al legale,
agli specialisti delladue diligence, ecc. Ladvisor svolgequindi ancheil
ruolodi regista, coordinandotuttelerisorseincampo
inunarealtcomequellaitaliana, conuntessutoimprenditorialeaforte
prevalenzadi piccoleemedieimpreseacaratterefamiliare, accantoalle
tradizionali competenze di tipo economico-finanziario, fiscale, legale,
occorre avere una grande attenzione psicologica nei confronti del
cliente, dellesue esigenze e delle sue paure nel momento del distacco
dallasuacreatura odallacreatura dei genitori odei nonni
Perch lAdvisor
24 corso A.I.F.I.
per investitori istituzionali nel capitale di rischio
Lattivit di M&A:
acquistare e vendere sul mercato
Milano, 23 ottobre 2014
presentazione di:
Daniele Pilchard
Came SpA