Finanzas II PDF

Lic.
Luis Enrique Falcn Delgado

Finanzas II
Ttulo :
FINANZAS II
Autor: Lic. Luis Enrique Falcn Delgado
Diseo interior: Doris Sudario S.
Diseo de tapa: Doris Sudario S.
Responsables:
David Palacios Pinedo, Christian Vallejos Angulo, Lizardo Vsquez Villanueva,
Anita Acua Huamn.

Primera edicin, julio 2013
El contenido de esta publicacin (texto, imgenes y diseo),
no podr reproducirse total ni parcialmente por ningn me-
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en la Biblioteca Nacional del Per N. 2013-10565
IMPRESO EN EL PER
PRINTED IN PERU
PRESENTACIN
Las finanzas se pueden definir como el arte y la ciencia de administrar dinero.
Virtualmente todos los individuos y organizaciones ganan dinero y lo gastan
o lo invierten. Las finanzas estn relacionadas con el proceso, las instituciones,
los mercados y los instrumentos implicados en la transferencia de dinero entre
individuos, empresas y gobiernos.
Este mdulo expone la teora y la prctica de la funcin financiera en la empre-
sa. Por este motivo, el presente texto va dirigido principalmente a empresarios,
estudiantes y profesionales no financieros, que sin tener necesariamente conoci-
mientos de finanzas, sin embargo, tengan la curiosidad y deseen conocer los fun-
damentos de las finanzas corporativas como herramienta vital para el desarrollo de
las empresas y del pas.
15
27
NDICE
UNIDAD I
INTRODUCCIN A LAS MATEMTICAS ACTUARIALES
SESIN 1: LA TEORA DEL VALOR ACTUAL .................................................................................. 17
1.1. Introduccin al valor actual ........................................................................................... 17
1.2. Clculo del valor actual (VA) .......................................................................................... 18
1.3. Valor actual neto (VAN) ................................................................................................. 19
1.4. Riesgo y valor actual ...................................................................................................... 20
1.5. Valor actual y tasa de rentabilidad ............................................................................... 21
1.6. El costo de oportunidad del capital ............................................................................... 22
PRCTICA DIRIGIDA ................................................................................................................ 24
UNIDAD II
PRESUPUESTO DE CAPITAL: DECISIONES DE INVERSIN
SESIN 2: DECISIONES DE INVERSIN Y FLUJOS DE CAJA ........................................................... 29
2.1. Introduccin .................................................................................................................... 29
2.2. Inversiones ..................................................................................................................... 29
2.3. Decisiones de inversin ................................................................................................. 30
2.3.1. Justificacin y seleccin de alternativas ............................................................. 31
2.3.2. Clases de alternativas de inversin .................................................................... 31
2.4. Proyectos de presupuesto de capital ............................................................................ 32
2.5. Anlisis financiero de proyectos de presupuesto de capital ....................................... 33
2.5.1. Uso del flujo de caja en el anlisis financiero de proyectos ............................. 34
2.5.2. Uso de costo muerto y costo de oportunidad en el anlisis
financiero de proyectos ...................................................................................... 36
2.5.3. Costo del dinero ................................................................................................... 38
2.6. Tipos de proyectos de presupuesto de capital ............................................................. 39
2.7. Inversiones del tipo "reemplazo de factores" .............................................................. 39
2.7.1. Flujo de caja de la inversin inicial .................................................................... 39
2.7.2. Flujos de caja operativos netos .......................................................................... 44
2.7.3. Flujo de caja terminal o valor de salvamento neto........................................... 47
2.7.4. Resumen de flujos de caja relevantes ............................................................... 48
SESIN 3: EL VAN Y OTROS CRITERIOS PARA LA INVERSIN DE LAS EMPRESAS ....................... 53
3.1. Introduccin .................................................................................................................... 53
3.2. El valor actual neto (VAN) ............................................................................................. 54
3.2.1. Regla de decisin del VAN .................................................................................. 57
3.3. Otros criterios para la inversin de las empresas ........................................................ 58
3.3.1. Tasa interna de rentabilidad (TIR) ...................................................................... 58
3.3.2. El plazo de recuperacin (PR) ............................................................................. 60
3.3.3. La relacin Beneficio/Costo (RB/C) ................................................................... 63
3.4. Uso de los criterios VAN y TIR ........................................................................................ 64
3.4.1. Cuando la TIR y el VAN coinciden: proyectos de presupuesto de
capital convencionales independientes ............................................................. 64
3.4.2. Cuando la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de presupuesto
de capital mutuamente excluyentes .................................................................. 65
3.4.3. Otro caso en que la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de
presupuesto de capital no convencionales ....................................................... 69
3.5. QU MTODO ES MEJOR?................................................................................................ 71
3.5.1. Visin terica ........................................................................................................ 71
3.5.2. Visin prctica ...................................................................................................... 71
3.5.3. Encuestas de prcticas en las empresas: comparacin internacional
de los mtodos de presupuesto de capital ........................................................ 71
3.6. EL RACIONAMIENTO DE CAPITAL ..................................................................................... 72
3.6.1. Seleccin de proyectos indivisibles .................................................................... 73
3.6.2. Un mtodo simple para escoger proyectos en racionamiento ......................... 75
3.7. PRCTICAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL DE EMPRESAS QUE OPERAN EN
EL PER (Un examen emprico: Universidad del Pacfico) ........................................... 76
3.7.1. Factores empresariales ....................................................................................... 76
3.7.2. Factores del entorno ........................................................................................... 82
3.8. EVALUACIN ECONMICA Y FINANCIERA DE PRESUPUESTO DE CAPITAL
EN MINERA MILPO S.A.A. ................................................................................................ 83
3.8.1. Evaluacin econmica del proyecto ................................................................... 83
3.8.2. Evaluacin financiera del proyecto ..................................................................... 84
3.8.3. Conclusin final .................................................................................................... 87
SESIN 4: DECISIONES DE INVERSIN Y RIESGO ........................................................................ 91
4.1. Introduccin .................................................................................................................... 91
4.2. Mtodos de comportamiento para manejar el riesgo ................................................. 91
101
4.2.1. Anlisis de sensibilidad ....................................................................................... 91
4.2.2. Anlisis de escenarios ......................................................................................... 93
4.3. Tasas de descuento ajustadas al riesgo ........................................................................ 96
4.3.1. Tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR)................................................. 96
4.3.2. Las TDAR en la prctica ....................................................................................... 98
PRCTICA DIRIGIDA ..............................................................................................................100
UNIDAD III
DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO
SESIN 5: DECISIONES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO ................................................103
5.1. Introduccin ..................................................................................................................103
5.2. Capital ajeno y capital propio ......................................................................................104
5.2.1. Voz y voto en la administracin .......................................................................105
5.2.2. Vencimiento .......................................................................................................105
5.2.3. Tratamiento fiscal ..............................................................................................105
5.3. Prstamo bancario y su costo, kd ...............................................................................105
5.3.1. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en operaciones de crdito ..........105
5.4. Emisin de bonos y su costo, kd .................................................................................106
5.4.1. Caractersticas de los bonos ..............................................................................106
5.4.2. Ventajas y desventajas para la empresa emisora ...........................................107
5.4.3. Tipos de bonos en el mercado financiero peruano .........................................108
5.4.4. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisin de bonos ............108
5.5. Emisin de acciones preferentes y su costo, kps .......................................................111
5.5.1. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisin de
acciones preferentes .........................................................................................111
5.6. Emisin de acciones comunes y su costo, ke .............................................................113
5.6.1. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisin de
acciones comunes ..............................................................................................113
5.7. Utilidades retenidas o fondos de los accionistas y su costo, ks ................................115
5.7.1. El concepto de costo de oportunidad del capital .............................................116
5.7.2. El costo de oportunidad del capital en un mundo sin mercado
de capitales ........................................................................................................116
5.7.3. El costo de oportunidad del capital en un mundo con mercado
de capitales ........................................................................................................118
155
SESIN 6: COSTO DE CAPITAL ..................................................................................................127
6.1. Introduccin ..................................................................................................................127
6.2. La importancia de conocer el costo de capital ...........................................................127
6.3. Los factores que determina el costo de capital .........................................................128
6.4. Los supuestos bsicos del modelo del costo de capital ............................................129
6.5. Los tipos de recursos financieros que intervienen en el costo de capital ................130
6.6. El costo promedio ponderado de capital (CPPC) o Weighted Average
Cost Of Capital (WACC) .................................................................................................131
6.6.1. Clculo del costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC) .................131
6.6.2. El costo de capital marginal ponderado ...........................................................133
SESIN 7: APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA .......................................137
7.1. Introduccin ..................................................................................................................137
7.2. Apalancamiento financiero .........................................................................................137
7.3. Estructura financiera ....................................................................................................141
7.3.1. El teorema de Modigliani-Miller (MM) .............................................................142
7.3.2. Factores importantes que se consideran en la toma de decisiones
de estructura de capital .....................................................................................143
7.4. Efecto del apalancamiento financiero en la estructura financiera de
Industrial Famia S.A.A. .................................................................................................143
7.4.1. Los efectos del apalancamiento financiero sobre las utilidades
esperadas por accin .........................................................................................144
7.4.2. El efecto del apalancamiento financiero sobre los precios de las
acciones y el costo de capital ...........................................................................149
UNIDAD IV
CONTABILIDAD, ANLISIS FINANCIERO Y PLANIFICACIN
SESIN 8: EL PAPEL DE LA CONTABILIDAD ADMINISTRATIVA EN LA EMPRESA .......................157
8.1. Introduccin ..................................................................................................................157
8.2. La contabilidad y la toma de decisiones ....................................................................158
8.2.1. Usuarios de la informacin contable ................................................................158
8.2.2. Contabilidad administrativa, contabilidad financiera y
contabilidad de costos .......................................................................................158
8.2.3. La administracin del costo y los sistemas contables .....................................159
8.2.4. Qu es la contabilidad de costos? En qu se diferencia de
la contabilidad general? ....................................................................................159
8.2.5. Actividades que desempean los contadores administrativos .......................161
8.3. Introduccin a los trminos y propsitos del costo ...................................................161
8.3.1. Costos y terminologa de costos .......................................................................161
8.3.2. Conceptos similares al significado de costo .....................................................162
8.3.3. Costos y gastos en la empresa .........................................................................162
8.3.4. Para que se determinan los costos? ...............................................................162
8.3.5. Clasificacin de los costos .................................................................................163
8.3.6. Elementos del costo de produccin ..................................................................165
8.3.7. Clasificacin de costos para la toma de decisiones .........................................166
8.3.8. Comportamiento del costo y estado de resultados .........................................167
8.4. Anlisis de costo-volumen-utilidad (CVU) ..................................................................169
8.4.1. Suposiciones y terminologa del CVU ...............................................................170
8.4.2. El punto de equilibrio ........................................................................................171
8.4.3. Uso del CVU para toma de decisiones ..............................................................175
8.4.4. Punto de equilibrio para varios productos .......................................................176
SESIN 9: ANLISIS FINANCIERO CON INFORMACIN CONTABLE ...........................................179
9.1. Introduccin ..................................................................................................................179
9.2. Fundamentos del anlisis financiero ..........................................................................179
9.2.1. Para qu se realiza el anlisis financiero? ......................................................179
9.2.2. Una descripcin financiera de la empresa .......................................................180
9.2.3. Los tres componentes bsicos de las finanzas de una empresa ....................181
9.2.4. Ciclos financieros de un negocio ......................................................................182
9.2.5. Ciclos financieros de un negocio ......................................................................182
9.2.6. Informacin para el anlisis financiero ............................................................183
9.2.7. Posicin del analista y perspectiva del anlisis ...............................................184
9.3. Utilizacin de la informacin contable .......................................................................184
9.3.1. Informacin contable: Exposicin en los estados financieros .........................184
9.3.2. Reordenar la informacin del Balance General ...............................................188
9.3.3. Reordenar la informacin del Estado de Resultados .......................................192
9.4. Indicadores contables: los coeficientes o "ratios" ......................................................197
9.4.1. Cmo se analiza la liquidez? ...........................................................................198
9.4.2. Cmo se analiza el rendimiento? ....................................................................199
9.4.3. Cmo se analiza la solvencia? .........................................................................203
9.4.4. Cmo se analiza la gestin? ............................................................................204
9.4.5. Cmo se analiza la creacin de valor? ............................................................206
SESIN 10: PLANIFICACIN FINANCIERA, CRISIS Y FLUJO DE CAJA ..........................................211
10.1. Introduccin ...............................................................................................................211
10.2. Planeacin financiera ................................................................................................211
10.2.1. Planeacin ascendente y descendente .........................................................213
10.2.2. Beneficios de la planeacin financiera ..........................................................213
10.3. Las causas del fracaso de las empresas ...................................................................214
10.3.1. El pensamiento: el big bang de las empresas ...............................................215
10.3.2. Planeacin defectuosa de las empresas y operacin deficiente ..................215
10.4. Flujo de caja como herramienta para toma de decisiones .....................................217
10.4.1. Importancia del flujo de caja ..........................................................................217
10.4.2. Causa de los problemas de flujo de caja .......................................................218
10.4.3. Fuentes de flujo de caja ..................................................................................218
10.4.4. Tipos de flujo de caja ......................................................................................218
10.4.5. Metodologas usadas para construir los flujos de caja ..................................219
10.5. Ejemplo de flujo de caja de planificacin de corto plazo en
Textiles Pacfico S.A.C. ..................................................................................................219
BIBLIOGRAFA..................................................................................................223
SUMILLA
Esta asignatura es de naturaleza terico-prctica
que pertenece al rea de formacin profesional
especializada de la carrera profesional de Admi-
nistracin y Negocios Internacionales. Tiene por
propsito desarrollar la capacidad de anlisis de
las inversiones y criterios en la toma de decisiones
financieras a largo plazo. Todo ello considerando la
toma de decisiones basadas en principios tico-cristia-
nos. Los temas a desarrollar comprenden: Presupuesto
de capital. Anlisis de las tcnicas del VAN y la TIR para
evaluar proyectos de inversin. El costo de capital. Apa-
lancamiento financiero. Costos de las acciones. Polticas
de dividendos, entre otros.
CMO ESTUDIAR
ANTES DE LA LECTURA
DURANTE LA LECTURA
DESPUS DE LA LECTURA
El mtodo A2D para autodidactas, de Ral Paredes Mo-
rales, es un mtodo de fcil aplicacin para la mayora
de los estudiantes, inclusive para los no autodidactas. Si
el estudiante aplica este mtodo, su trabajo intelectual
ser ms rpido y eficaz.
A2D responde a las letras iniciales de los 3 pasos, que
se propone para la lectura de un mdulo didctico o
cualquier otro texto.
Consiste en la exploracin preliminar y se debe:
Echar un vistazo general empezando por el ndice, reconociendo
unidades y lecciones que se van explicando en el mdulo didctico.
Anotar las dudas que van surgiendo durante el vistazo general,
para esclarecerlas durante la lectura o despus de ella.
Adoptar una actitud positiva.
Esta es la fase ms importante del mtodo, el ritmo de lectura lo pone
cada lector. Debes tener presente los siguientes aspectos:
Mantn una actitud positiva.
Participa activamente en la lectura: tomando apuntes, subrayan-
do, resumiendo y esquematizando.
Si no entiendes lo que lees o encuentras una palabra desconocida,
consulta con tu profesor, tutor o un diccionario.
Esta fase va a afianzar la lectura, mejorando tu comprensin lectora. Para
ello debes tener en cuenta lo siguiente:
Repasa los apuntes tomados durante la lectura.
Organiza el trabajo y planifica el horario de estudio. Trata de que
sea siempre a la misma hora.
Realiza los trabajos diariamente. No dejes que se te acumulen las tareas.
Procura ampliar las lecciones con lecturas complementarias.
Al final de cada captulo, haz un cuadro sinptico o mapa conceptual.
Elabora tu propio resumen.
Antes de la lectura
Durante la lectura
Despus de la lectura
A2D
Enriquece tu vocabulario para entender
mejor las prximas lecturas.
MTODO A2D
ORIENTACIONES METODOLGICAS
LOS MDULOS DIDCTICOS O TEXTOS AUTOINSTRUCTIVOS
Finanzas II
15
Facultad de Ciencias Empresariales
UNIDAD I
INTRODUCCIN A LAS MATEMTICAS
ACTUARIALES
Competencias
SESIN 1 La teora del valor actual
Analiza el valor real de un activo y cmo se determina el valor del activo en el mer-
cado aplicando el VAN y otros criterios en las decisiones de inversin, tomando en
cuenta el riesgo y la rentabilidad, valorando los grandes principios expresados en las
Sagradas Escrituras, y teniendo como ejemplo a Jesucristo en las decisiones financie-
ras de las empresas.
Finanzas II
17
Sesin
1
LA TEORA DEL
VALOR ACTUAL
1.1. INTRODUCCIN AL VALOR ACTUAL
Las empresas invierten en diferentes activos reales. Estos incluyen activos tangibles (terrenos,
edificios, maquinarias, equipos, etc.) y activos intangibles (patentes, marcas, gastos de investi-
gacin, etc.). El objeto de la decisin de inversin, o presupuesto de capital, es encontrar activos
reales cuyo valor actual supere su costo. En este captulo nos ocuparemos en el conocimiento
de la valoracin de activos. Ocurre que, si hay un buen mercado para un activo, su valor es
exactamente igual a su precio de mercado. Por ejemplo, si tenemos una casa ubicada en las
casuarinas para vender y existiese un mercado activo en el que se compra y se vende toda clase
de propiedades, no es necesaria ninguna teora formal del valor. Podemos, en su lugar, seguir
la voz del mercado.
Pero profundicemos un poco ms. En primer lugar, es importante saber cmo se llegan a de-
terminar, en un mercado, los precios de los activos. Incluso si se puede aceptar la palabra de
un tasador, es importante comprender por qu la casa est valorada en, pongamos por caso,
$250.000 y no en una cifra superior o inferior. En segundo lugar, el mercado para la mayora de
inmuebles es bastante limitado, lo cual complica peor las cosas.
Ahora, las empresas siempre estn buscando activos que tengan un valor mayor que para otros.
Por ejemplo, un determinado inmueble vale ms para usted si puede administrarlo mejor que
otros. Pero, en este caso, mirar el precio de casas similares no le indicar lo que su casa vale bajo
su gestin. Usted necesita, por tanto, conocer cmo se determinan los precios de los activos. En
otras palabras, necesita una teora del valor.
En esta parte nos ocuparemos de introducirnos, de manera sencilla e intuitiva, al concepto del
valor actual. Ms adelante, se comprender ms fcilmente este concepto.
Ejemplo
Valor actual
Suponga que su casa ubicada en la Molina se incendia, y le deja con un terreno valorizado en $50.000 y un
cheque por $200.000 por indemnizacin de la Compaa de Seguros La Positiva. Usted estudia reedificarlo, pero
su asesor inmobiliario le sugiere construir en su lugar un edificio de oficinas. El costo de la construccin sera
$300.000 y habra que considerar el costo del terreno, que, en otro caso, se podra vender por $50.000. Por otro
lado, su asesor inmobiliario prev una escasez de espacio para oficinas y predice que de aqu a un ao el edificio
se vendera por $400.000. De este modo, usted debera invertir ahora $350.000 con la expectativa de conseguir
$400.000 dentro de un ao. Sera aconsejable que siguiera adelante si el valor actual de los $400.000 espera-
dos es mayor que la inversin de $350.000. Por tanto, usted debe preguntarse: "Cul es el valor actual de los
$400.000 que ha de recibirse dentro de un ao, y si es este valor actuales mayor que $350.000?".
U n i v e r s i d a d P e r u a n a U n i n
Unidad I
18
1.2. CLCULO DEL VALOR ACTUAL (VA)
No hay duda de que el valor actual de $400.000 que ha de recibirse dentro de un ao, debe ser
menor que $400.000.
Hemos visto tambin que el valor actual de una cantidad futura se puede calcular usando el FSA,
cuya ecuacin es la siguiente:

P S
i
n
=
+ ( )
1
1

La tasa de rentabilidad i es la recompensa que el inversor exige por la aceptacin de un pago
aplazado. Es decir, es su costo de oportunidad del capital.
Ejemplo
Valor actual
Continuando con el edificio de oficinas, suponga por el momento que el cobro de $400.000 es seguro. Ade-
ms, el edificio de oficinas no es la nica forma de obtener los $400.000 de aqu a un ao. Usted puede invertir
en ttulos del gobierno peruano con vencimiento a un ao y que dichos ttulos proporcionan un rendimiento
de una TNA de 7%.
Cunto habra que invertir en estos ttulos para recibir $400.000 al final del ao?
Solucin:
Los datos son:
P = VA = ?
S = $ 400.000
i = 7%
Para calcular el valor actual, descontamos los cobros o flujos de caja positivos futuros a la tasa de rentabilidad
ofrecida por alternativas de inversin comparables. Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida como la tasa
de descuento, tasa mnima o costo de oportunidad del capital. Se le llama costo de oportunidad porque es la
rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir en ttulos. En nuestro caso, el
costo de oportunidad ha sido de 7%
Reemplazando los valores en la ecuacin del FSA, se tiene:
P =
+ ( )
= 400 000
1
1 0 07
373 831 78
1
.
,
$ . ,
Uso de Excel
El valor actual VA tambin se puede calcular, como se muestra en la siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B5 es =-VA(B3,B4,0,B2,0).
Se tendra que invertir $373.831,78 en ttulos del gobierno peruano para tener despus de ao la suma de
$400.000.
Finanzas II
19
Ahora, suponga que en el momento en que usted dispone del terreno y comienza la construc-
cin del edificio, decide vender el proyecto. Por cunto podra venderlo? Esta es una pregunta
fcil. Dado que el inmueble produce $400.000, los inversionistas estaran dispuestos a pagar
$373.831,78 por l. Esto es lo que le costara conseguir un ingreso de $400.000 a partir de
una inversin en ttulos del gobierno. Por su puesto, siempre sera posible vender la propiedad
por menos, pero por qu venderla por menos de lo que dara el mercado? El valor actual de
$373.831,78 es el nico precio que satisface al comprador y al vendedor. Por tanto, el valor ac-
tual de la propiedad es tambin su precio de mercado.
1.3. VALOR ACTUAL NETO (VAN)
El edificio est valorado en $373.831,78, pero esto no significa que usted sea $373.831,78
ms rico. En el proyecto se han comprometido $350.000 y, por tanto, el valor actual neto es
$23.832,65. La expresin general del clculo del VAN es la siguiente:

VAN P
R
i
R
i
R
i
R
i
R
i
n
n
= +
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+ +
+ ( )
1
1
2
2
3
3
4
4
1 1 1 1 1
....
(10)

En la ecuacin, P es el desembolso inicial o la inversin inicial.
Ejemplo
Valor actual neto
Con los datos anteriores, calcule el VAN del proyecto de edificacin de oficinas.
Solucin:
Los datos son:
VAN = ?
P = -$ 350.000
S = $ 400.00
i = 7%
Reemplazando los valores en la ecuacin (10), se tiene:
VAN = +
+ ( )
= 350 000
400 000
1 0 07
23 831 78
1
.
.
,
$ . ,
Uso de Excel
El valor actual neto VAN tambin se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B5 es =+B2+VNA(B4,B3,0).
El VAN es $23.831,78. En otras palabras, el edificio de oficinas est valorado por encima de su costo esto
proporciona una contribucin neta al valor.
Unidad I
20
El concepto del valor actual neto es importante porque proporciona un marco de referencia para
la toma de decisiones. El VAN est conectado con casi todos los temas de este texto, y la mayor
parte de las decisiones financieras puede verse en trmino del valor actual neto. El VAN mide
el valor creado o perdido por una decisin financiera. Por otra parte, el VAN se mide tomando
como estndar el rendimiento normal del mercado. Por tanto, una decisin de cero VAN de-
venga el rendimiento requerido y es justa. Una decisin que devenga menos del rendimiento
requerido es indeseable y tiene un VAN negativo. Las decisiones de VAN positivo ganan ms del
rendimiento apropiado.
1.4. RIESGO Y VALOR ACTUAL
Hasta aqu habamos presentado que los $400.000 se obtenan con certeza. Esta cifra representa
una aproximacin, pero no es segura.
Por tanto, nuestra conclusin sobre cunto pagaran los inversionistas por el edificio es errnea.
Dado que podran conseguir $400.000 con certeza comprando ttulos del gobierno peruano por
un valor de $373.831,78, no compraran el edificio por esta cantidad por ser una inversin ms
riesgosa. De esta manera, habra que reducir el precio para atraer el inters de los inversionistas.
Y aqu entra a la escena, un segundo principio fundamental en las finanzas: Un dlar seguro vale
ms que uno con riesgo.
Ejemplo
Riesgo y valor actual
Suponga que el proyecto de oficinas es tan arriesgado como la inversin en el mercado de acciones y que
prev una tasa de rentabilidad del 12% para las inversiones en el mercado de acciones.
A cunto asciende el VAN del proyecto?
Solucin:
Los datos son:
VAN = ?
P = -$ 350.000
S = $ 400.00
i = 12%
En este caso, el 12% se convierte en el adecuado costo de oportunidad del capital. Esto es lo que usted est
sacrificando por no invertir en ttulos comparables, en este caso, acciones.
Reemplazando los valores en la ecuacin (16), se tiene:
VAN = +
+ ( )
= 350 000
400 000
1 0 12
7 142 86
1
.
.
,
$ . ,
Uso de Excel
El valor actual neto VAN tambin se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B5 es =+B2+VNA(B4,B3,0).
Finanzas II
21
El VAN es $7.142,86 y el VA $357.142,86. Si otros inversionistas estn de acuerdo con su previsin de un cobro
de $400.000 y con su valoracin del costo de oportunidad del capital del 12%, entonces el edificio debera
valorarse en $357.142,86 una vez que la construccin se haya iniciado. Si usted intentara venderla por una
cantidad superior, nadie deseara comprarla, ya que en tal caso la propiedad ofrecera una tasa de rentabilidad
esperada inferior al 12% que se puede conseguir en el mercado de acciones.
1.5. VALOR ACTUAL Y TASA DE RENTABILIDAD
Aplicando el mtodo del VAN, se ha visto que el proyecto de edificacin de oficinas, ya que su
valor supera su costo (tiene un VAN positivo). Podemos decir de otra manera, que el proyecto
inmobiliario tiene un valor prometedor, debido a que su rentabilidad o rendimiento excede su
costo de capital o costo de oportunidad.
Esa rentabilidad se denomina tasa interna de retorno (TIR), que es la tasa de descuento i para
la que un proyecto tendra un VAN igual a cero. La TIR es pues una medida de la rentabilidad
relativa de una inversin.
Podramos definir la TIR con mayor propiedad, si decimos que es la tasa de rentabilidad del
inversionista.
Ejemplo
Tasa interna de retorno (TIR)
Considerando los datos anteriores, calcular la TIR del proyecto de oficinas.
Solucin:
Los datos son:
TIR= ?
P = -$ 350.000
S = $ 400.00

En este caso, para calcular aquella tasa i, que hace al VAN = 0, tenemos tres mtodos: (1) una calculadora
financiera, (2) hoja de clculo Microsoft Excel y (3) prueba y error. Veamos a continuacin cada uno de ellos:
Utilizando la calculadora financiera FC-100:

Utilizando la hoja de calculo Excel:

La entrada de la celda B4 es =TIR(B2:B3).
Utilizando prueba y error:
Asimismo, la TIR se puede calcular por prueba y error. Puesto que el VAN con un costo de 12% es igual a
$7.142,86, podemos probar con tasas ms altas hasta converger hacia un VAN de cero. Con VAN al 14% =
$877,19. Con VAN al 15% = $2.173,91. Entonces la tasa que hace que el VAN sea cero est entre 14 y 15%.
Operacin Pantalla
MODE 4, MODE 5, 2 SHIFT AC 0.00
350.000 +/- CFj 350.000
400.000 CFj 400.000
IRR 14,28571
NPV 0.00
Unidad I
22
Por tanto, la TIR es del 14,28571%.
Podemos observar que empleando cualquiera de las tres herramientas, la tasa i que hace al VAN = 0 es
14,28571% anual.
Ahora, si queremos comprobar dicha rentabilidad, reemplazamos en la frmula del VAN:
Reemplazando los valores en la ecuacin del VAN se tiene:
VAN = +
+ ( )
= 350 000
400 000
1 0 1428571
0
1
.
.
,
$

Por tanto, la TIR del proyecto es de 14,28571% anual, superior al costo de oportunidad del capital que es
de 12%. En este caso es conveniente efectuar el proyecto de edificacin de oficinas. Es preciso sealar que,
cuando un proyecto tiene un VAN < 0, la TIR es menor al costo de oportunidad del capital; cuando un proyecto
tiene un VAN = 0, la TIR es igual al costo de oportunidad del capital y cuando como en este caso el VAN > 0,
la TIR es mayor al costo de oportunidad del capital.
Aqu tenemos, por tanto, dos criterios de decisin equivalentes para la inversin de capital:
1. El criterio del valor actual neto (VAN). Aceptar las inversiones que tienen un valor actual neto
positivo.
2. El criterio de la tasa interna de retorno (TIR). Aceptar las inversiones que ofrecen tasas de
rentabilidad que superan el costo de oportunidad del capital.
1.6. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL
El costo de oportunidad es un concepto importante en finanzas, para su mejor comprensin,
analicemos el siguiente ejemplo.
Ejemplo
Costo de oportunidad del capital
Supongamos que se nos ofrece invertir hoy $1.000, y dependiendo del estado de la economa, recibir al final
del ao uno de los siguientes flujos:
Crisis Normal Auge
800 1.100 1.400
En este caso, como tenemos tres posibles flujos de caja a recibir al final del ao, calculamos el flujo esperado
del proyecto, el cual es simplemente el promedio de los tres posibles flujos.
Flujo esperado = =
+ +
= S
1
800 1 100 1 400
3
1 100
. .
$ .
La media o el promedio es $1.100. Estos $1.100 es el flujo futuro promedio que se recibira por la inversin,
pero sin duda, no existe seguridad plena de esto. Podra ser superior o inferior al esperado. Para resolver esta
situacin, ser necesario calcular el valor actual de este flujo y ver si es mayor a la inversin de $1.000. Y para
calcular el valor actual, es necesario utilizar una tasa de descuento o costo de oportunidad del capital.
Para esto, suponga que ha llegado a la conclusin de que las acciones de la empresa Telefnica tienen las
mismas inciertas perspectivas. El precio actual de las acciones de Telefnica es de $95,65 y, dependiendo del
estado de la economa al final del ao ser:
Finanzas II
23
Crisis Normal Auge
80 110 140
Como los tres estados de la economa son igualmente probables, el valor esperado de la accin de Telefnica
es:
Valor esperado
=
+ +
=
80 110 140
3
110 $

De esta manera si invierte en la accin, estar sacrificando $95,65 y esperando recibir al final del ao $110.
Por tanto, la rentabilidad (TIR) ser:

La rentabilidad de las acciones de Telefnica es de 15,00261% anual y, por tanto, esta rentabilidad ser la
que estar renunciando si invierte en el proyecto, en lugar de invertir en el mercado de valores comprando
acciones de Telefnica. En otras palabras, 15,00261% es el costo de oportunidad del proyecto.
Ahora, para valorar el proyecto, necesitamos descontar el flujo de caja esperado a la tasa del costo de opor-
tunidad del capital:

Estos $956,5 es la cantidad que les costara a los inversionistas en el mercado de valores la compra de un
flujo de caja esperado de $1.100 (podran conseguirlo comprando 1,000 acciones de Telefnica). Es tambin
la cantidad que los inversionistas estaran dispuestos a pagar por su proyecto.
A continuacin calculamos el VAN:

VA =
+ ( )
=
1 100
1 0 1500261
956 50
1
.
,
$ ,

El VAN es negativo. El proyecto vale menos de lo cuesta y no merece la pena llevarlo a cabo.
Esta misma conclusin se ratifica si calculamos la TIR del proyecto, el cual es como sigue:

Se observa que la rentabilidad esperada del proyecto (10%) es inferior al 15,0026% que los inversionistas po-
dran esperar recibir invirtiendo en el mercado de valores, y por eso el proyecto de inversin no vale la pena.

Unidad I
24
PRCTICA DIRIGIDA
1) Usted tiene la oportunidad de invertir en un criadero de truchas en las alturas de Ayacucho.
La inversin requerida es de $25.000, los cuales le proporcionarn los siguientes flujos de
caja:

Asimismo, usted cuenta con las siguientes alternativas de inversin:
Se pide calcular e interpretar:
a) Determinar el costo de oportunidad (explique)
b) El valor actual (VA)
c) El valor actual neto (VAN)
d) La tasa interna de retorno (TIR)
e) Decisin a seguir
2) Usted tiene la oportunidad de invertir en una cabina de Internet es un lugar cntrico de la
ciudad de Lima. La inversin requerida es de $5.000, los cuales le proporcionarn los siguien-
tes flujos de caja:
e) Decisin a seguir
3) Luis y Enrique tienen la oportunidad de invertir en un restaurante en los alrededores de cier-
ta universidad de la capital. La inversin requerida es de $1.500, los cuales le proporcionarn
los siguientes flujos de caja mensuales:
0 1 2 3 4 5
$25.000 $5.000 $7.000 $8.000 $10.000 $12.000
Alternativa Rendimiento
Compra de acciones de Telefnica 14,2%
Fondos mutuos 13,8%
0 1 2 3 4 5
$5.000 $800 $1.000 $1.200 $1.400 $1.600
Depsito de ahorros en el BWS 7,5%
Depsito de ahorros en el BBVA 8,0%
Finanzas II
25
e) Decisin a seguir
4) Kamila y Alexandra tiene la oportunidad de invertir en un nido-jardn en una zona cntrica
del distrito de Surco. La inversin requerida es de $10.000, los cuales le proporcionarn los
siguientes flujos de caja trimestrales:


e) Decisin a seguir
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
1.500 100 100 100 120 120 120 140 140 140 170 170 170
Cuenta de ahorros BCP TEA 5,0%
Cuenta a plazo fijo BBVA TEA 6,0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8
10.000 1.200 1.200 1.700 1.700 2.000 2.000 2.200 2.200
Cuenta a plazo fijo BBVA TEA 6,0%
Fondos mutuos BBVA TEA 24,0%
Bolsa de Valores TEA 45,0%
UNIDAD II
PRESUPUESTO DE CAPITAL: DECISIONES DE
INVERSIN
SESIN 2 Decisiones de inversin y flujos de
caja
SESIN 3 El VAN y otros criterios para la inversin
de las empresas
SESIN 4 Decisiones de inversin y riesgo
29
Finanzas II
Sesin
2
DECISIONES DE
INVERSIN Y
FLUJOS DE CAJA
2.1. INTRODUCCIN
Existen dos tipos de planeacin: la planeacin peridica y la planeacin de proyectos especia-
les, tambin llamados presupuestos de operacin y presupuestos de capital. En este captulo
trataremos este ltimo.
El trmino capital se refiere a los activos fijos que se usan en la produccin: en cambio, un pre-
supuesto es un plan que detalla los flujos proyectados de entrada y de salida de efectivo durante
algn perodo futuro. De este modo, el presupuesto de capital designa los gastos planeados de
la empresa en activos fijos, y la presupuestacin de capital denota todo el proceso de analizar
los proyectos cuyos rendimientos se espera que se extiendan ms all de un ao y de decidir
qu proyectos deben ser incluidos en el presupuesto de capital.
De esta manera, el presupuesto de capital consiste en tomar las decisiones de planeacin a
largo plazo para las inversiones en proyectos especiales. Es una herramienta de toma de deci-
siones y de control que se enfoca primariamente en proyectos o programas que se extienden
por varios aos.
El presupuesto de capital es importante para el xito futuro de la empresa. Tambin es un tema
conceptualmente difcil y complejo. Como veremos ms adelante en este captulo, el presupues-
to de capital ptimo (el nivel de inversiones que maximiza el valor actual de la empresa) se
determina simultneamente por la interaccin de las fuerzas de la oferta y de la demanda en
condiciones de incertidumbre. Con el trmino fuerzas de la oferta se refiere a la oferta de capital
para la empresa, o su programa de costo de capital. Las fuerzas de la demanda se relacionan
con las oportunidades de inversin abiertas para la empresa, tal como se miden por la corriente
de ingresos propiciada por una decisin de inversin.
2.2. INVERSIONES
En este aparte se estudiar el problema relacionado con las alternativas de inversin. En particu-
lar se tratar el concepto de inversin y algunas clasificaciones de estas alternativas.
Uno de los problemas ms importantes que el gerente enfrenta es que hoy debe tomar decisio-
nes y costos futuros. Esto hace inevitable cierto grado de incertidumbre. Por lo general, lo que se
hace es mirar qu ha ocurrido en el pasado e inferir sobre el futuro, basndose en la informacin
Unidad II
30
obtenida. En cuanto a la cuantificacin de los beneficios y costos futuros, se recurre ya sea a
estudios de mercado o a la contabilidad, para obtener datos del pasado; tambin combinan las
dos.
El anlisis de alternativas de inversin o anlisis de decisiones de inversin, como se ha deno-
minado aqu, tienen las siguientes caractersticas:
1. Implica alternativas.
2. Se relaciona con las diferencias entre las alternativas en el futuro.
3. Se interesa en la diferencia entre costos, no en la asignacin de costos.
4. Se interesa en la ocurrencia de los ingresos y gastos, no en su causacin.
5. Considera la diferencia entre sumas iguales de dinero en distintos puntos en el tiempo.
Se debe hacer nfasis en que siempre son las diferencias entre las alternativas lo que se consi-
dera importante. En el anlisis de rentabilidad, el inters se concentra en los costos futuros, no
en los pasados o actuales. Los costos que registra la contabilidad pueden ser muy tiles para
proveer la informacin necesaria que permita hacer clculos de los costos futuros. El hecho de
que en el proceso de toma de decisiones se tenga que usar la informacin incompleta no de
be llevar al administrador a la conclusin de que no pueden tomar decisiones. Precisamente, el
proceso de toma de decisiones se desarrolla siguiendo cursos de accin de carcter irrevocable,
y se basa en informacin y muchas veces inadecuada.
2.3. DECISIONES DE INVERSIN
En la vida de las organizaciones o del individuo, siempre se presentan situaciones por resolver.
Las formas de solucionarlas son variadas y, por lo general, con recursos escasos. Esta es la ra-
zn por la cual existen la economa y la administracin, y su tarea es precisamente la toma de
decisiones. Al presentarse diversas alternativas de solucin, es razonable pensar en seleccionar
la mejor de ellas. Aqu el trmino mejor puede tener diversos significados, segn los objetivos
del decisor.
La funcin de un gerente es tomar decisiones. Se enfrenta a un problema cuando hay escasez
de recursos (restricciones) y varias soluciones. Cuando en la prctica hay excesos o cantidades
ilimitadas de recursos, no hay dificultades en la eleccin. Sin embargo, siempre aun en la abun-
dancia habr que escoger un curso de accin.
Un problema tiene seis componentes:
a) La persona que lo enfrenta; en general, se llamar decisor. Este puede ser un individuo o una
organizacin.
b) Las variables controlables por el decisor. Son aquellas sobre las cuales un decisor puede in-
fluir de manera efectiva.
c) Las variables no controlables o del entorno. Son aquellas sobre las cuales el decisor no tiene
influencia alguna.
d) Las alternativas. En el proceso de anlisis de la situacin para hallar una solucin, se encuen-
tra alternativas que resuelven el problema. Estas alternativas de solucin son los diferentes
cursos de accin que cumplen las restricciones.
e) Las restricciones. Algunas variables o combinaciones de variables pueden tener una o ms
restricciones que deben satisfacerse. Es preciso recordar que la toma de decisiones no es un
ejercicio obvio ni trivial, debido precisamente, a la escasez de los recursos.
31
Finanzas II
f) La decisin. Se trata de escoger una alternativa que sea eficiente, produzca resultados satis-
factorios, en relacin con lo que el decisor valora o aprecia. Aqu eficiencia se entiende por
una alta relacin entre los resultados obtenidos y los recursos empleados.
Entre estas soluciones o alternativas satisfactorias habr una que es la mejor, y se llama ptima.
Si se busca la mejor, se est optimizando. Se puede tratar de encontrar una solucin o alternati-
va que produzca resultados pero no ptimos.
Hay que escoger entre alternativas:
1. Cuando hay, por lo menos, dos cursos de accin posible.
2. Cuando esos cursos de accin tienen, por lo menos, dos valores diferentes entre s.
3. Cuando los cursos de accin tienen diferente eficiencia y efectividad.
2.3.1. Justicacin y seleccin de alternativas
Una alternativa justificable o aceptable es aquella que deja al decidor en una situacin mejor
que la que tena antes de llevar a cabo dicha alternativa. Una alternativa es buena cuando los
beneficios superan los costos. Aqu se est considerando beneficio todo aquello que le proporcio-
ne bienestar al decisor, sea esta una satisfaccin tangible, dinero o cosas materiales. Esto es un
principio de racionalidad que se encuentra hasta en los animales. Nadie apuesta en su contra, en
contra de s mismo. Todos trabajamos para estar mejor despus de nuestra actuacin; ese estar
mejor puede asociarse a la satisfaccin ntima de haber hecho el bien al prjimo, al placer de
haber ganado un negocio, al disfrute de una mayor riqueza o la esperanza de alcanzar el cielo.
En el mismo sentido, costos son todos los recursos, materiales o no (dinero, esfuerzo emocional,
mstico, etctera), que se sacrifican en aras de unos beneficios posteriores.
Por otro lado, ante un conjunto de alternativas justificables, el decisor puede encontrarse en
la necesidad de seleccionar la mejor de ese grupo, o lo que es lo mismo, en algn momento
tendr que ordenar las diferentes alternativas. Debe observarse que no tiene sentido ordenar
aquellas que no sean justificables, pues esas deben ser rechazadas en el proceso de justificacin
o aceptacin. Esto significa que el decisor ordenar aquellas alternativas justificables, y de all
escoger la mejor.
2.3.2. Clases de alternativas de inversin
Se van a clasificar las alternativas de inversin en dependientes, independientes y mutuamente
excluyentes.
Cuando una alternativa no se puede llevar a cabo sin que la otra se realice, se dice que dicha
alternativa es dependiente. Cuando varias alternativas se pueden realizar sin que los resultados
de las otras o las decisiones con respecto a ellas se alteren, se dice que son independientes.
Cuando dentro de un grupo de alternativas se lleva a cabo una de ellas y este hecho hace que
las otras alternativas no puedan realizarse, entonces se dice que son mutuamente excluyentes.
De lo anterior, se puede deducir que esta clasificacin de las alternativas de inversin est re-
lacionada con el grado en que el flujo de caja, libre de una alternativa, se afecte al emprender
otra. En el caso de la dependientes, una de ellas no se realiza sin la otra (por ejemplo, cuando
el flujo de caja libre de una est condicionada al de la otra); en el caso de las alternativas inde-
pendientes no existe relacin alguna entre los flujos de caja libre de las alternativas. Por ltimo,
Unidad II
32
cuando son mutuamente excluyentes, la realizacin de una de ellas reduce a cero el flujo de caja
libre de las otras. La clasificacin anterior es demasiado simplificada, puesto que en realidad lo
que existe es una gama continua de grados de dependencia. En un extremo se encuentra las
alternativas dependientes y en el otro las mutuamente excluyentes; y entre estos dos extremos,
las alternativas independientes.
La construccin de un sistema de refrigeracin de un edificio depende totalmente de que el edi-
ficio se construya o no; en este caso se puede hablar de alternativas dependientes. La aceptacin
de propuestas de investigacin por una entidad como el CONCYTEC puede considerarse como
una situacin de alternativas independientes, siempre que la entidad cuente con los recursos
suficientes para financiarlas todas. Las diferentes propuestas para la construccin de un puente
en un mismo sitio son alternativas mutuamente excluyentes.
Con frecuencia, ante alternativas mutuamente excluyentes, el decisor selecciona la mejor. Aun-
que lo deseable es seleccionar la alternativa ptima, no debe olvidarse que realmente lo que
se logra es alcanzar resultados satisfactorios. Por lo tanto, dado un conjunto de alternativas
justificables y mutuamente excluyentes, lo mximo que se puede lograr es seleccionar la mejor
entre ellas, lo cual no garantiza haber identificado la alternativa ptima. Tambin pueden con-
siderarse otro tipo de clases de alternativas que pueden tener algn grado de dependencia; por
ejemplo las alternativas complementarias, cuyo resultado, cuando se realizan simultneamente,
es sinrgico en el sentido de que sus beneficios combinados son mayores que la suma de los
beneficios individuales.
Por otro lado, se pueden considerar las alternativas sustitutas, lo cual significa que cuando se
hacen de manera simultnea se genera un efecto de entropa, en el sentido que los beneficios
totales son menores que la suma de los beneficios individuales. Para realizar todo lo anterior, el
decisor debe contar con medidas de efectividad y mtodos que le permitan tomar las decisiones
adecuadas en cada caso. Existen varios mtodos de decisin; unos utilizan el concepto de cam-
bio del valor del dinero a travs del tiempo y otros no. Los que se estudiarn aqu hacen uso de
este concepto o, lo que es lo mismo, del principio o concepto de equivalencia.
Los criterios adecuados para decidir entre alternativas de inversin requieren que previamente
se determine una tasa de inters con la cual calcular o comparar las diversas medidas de efec-
tividad. Aqu se presentan los diferentes mtodos que tienen en cuenta el cambio del valor del
dinero a travs del tiempo y que, por lo tanto, debern hacer uso de una tasa de descuento. La
tasa de descuento es aquella tasa de inters que establece las relaciones de equivalencia de
un decisor cuando enfrenta a varias alternativas para su evaluacin, o sea, la tasa de inters i,
que hace al decisor indiferente entre $1 hoy y $(1+i) al final de un perodo. Talvez una de las
mayores dificultades del decisor en identificar la tasa de descuento adecuada. Esto se compli-
ca cuando hay que tomar decisiones para una empresa y hay riesgo involucrado; mucho ms,
cuando se trata de una inversin social en la cual los beneficios son, por lo general, intangibles
o muy difciles de medir.
2.4. PROYECTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL
En trminos simples, se puede decir que Inversin es cualquier erogacin de capital con la in-
tencin de obtener un retorno en el futuro que pague la inversin original y genere una utilidad
adicional.
33
Finanzas II
Las decisiones de inversin, por lo general, se vinculan con activos fijos, es decir erogaciones en
la compra de bienes tangibles (edificios, instalaciones, maquinarias, etc.) con la esperanza de
obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversin inicial y obtener un adicio-
nal.
Sin embargo, dentro de la denominacin de inversin tambin podra incluirse casos de decisio-
nes de erogacin no tangibles. Las inversiones en capacitacin del personal o publicidad para
penetrar en nuevos mercados son ejemplos de este tipo de inversiones que tambin se realizan,
con la esperanza de obtener retornos futuros.
La decisin de inversin, tambin denominada presupuesto de capital, es esencial para el xito
de la empresa. Ya hemos visto que a veces las inversiones de capital absorben cantidades sus-
tanciales de tesorera, y que a veces tienen consecuencias a muy largo plazo. Los activos que
compramos hoy pueden determinar la situacin en que nos hallemos dentro de muchos aos.
Pero la palabra sustancial es demasiado dbil para aplicarla a ciertos proyectos de inversin.
En el libro Fundamentos de finanzas corporativas, 4e, escrito por Richard Brealey, Stewart C.
Myers y Alan J. Marcus, se consideran los siguientes ejemplos:
a) La construccin bajo el tnel bajo el Canal de la Mancha que une Francia con Inglaterra cost
unos 15 mil millones de dlares entre 1986 y 1994.
b) El costo de lanzar una medicina al mercado se calcula en 800 millones de dlares, aproxima-
damente.
c) Ford, G y DaimlerChrysler han gastado ms de 500 millones de dlares al ao desde media-
dos de la dcada de 1990 para desarrollar un automvil elctrico-hbrido.
d) Los planes de ExxonMobil de explotar el yacimiento petrolfero y de gas de la isla de Sakhan-
lin, en Rusia, exigirn gastos que pueden elevarse a los 12 mil millones de dlares.
e) Los costos de produccin y de comercializacin de la pelcula Spider Man de Sony rozaron los
150 millones de dlares.
f) El costo del futuro desarrollo de un avin superrumbo, con capacidad para 600 u 800 pasa-
jeros, ha sido calculado en ms de 10 mil millones de dlares.
Podemos observar que todos estos proyectos con altas necesidades de capital exigen grandes
inversiones en activos intangibles. Por ejemplo, los costos del desarrollo de los medicamentos
consisten casi ntegramente en investigaciones y pruebas; y gran parte del desarrollo de un co-
che hbrido se dedica al diseo y a los ensayos. Todos los gastos que se hacen con la esperanza
de generar luego ms dinero se denominan proyectos de presupuesto de capital, independien-
temente de que los gastos se dediquen a activos tangibles o intangibles.
2.5. ANLISIS FINANCIERO DE PROYECTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL
El anlisis financiero y econmico de un proyecto de presupuesto de capital integra los resulta-
dos de todos los otros componentes del estudio para permitir la determinacin de su viabilidad.
El anlisis financiero de proyectos de presupuesto de capital pretende medir objetivamente cier-
tas magnitudes cuantitativas resultantes del estudio del proyecto, y dan origen a operaciones
matemticas que permiten obtener diferentes coeficientes de evaluacin. Lo anterior no signifi-
ca desconocer la posibilidad de que puedan existir criterios dismiles de valuacin para un mismo
proyecto. Lo realmente decisivo es poder plantear premisas y supuestos vlidos que hayan sido
sometidos a convalidacin a travs de distintos mecanismos y tcnicas de comprobacin.
Unidad II
34
El anlisis financiero de proyectos de presupuesto de capital utiliza ciertos criterios o mtodos de
evaluacin de inversiones que veremos ms adelante.
2.5.1. Uso del ujo de caja en el anlisis nanciero de proyectos
Estimar los flujos de caja generados por un proyecto es una de las tareas ms importantes en
la elaboracin de los proyectos de presupuestos de capital. Los resultados que se obtengan son
finalmente una funcin exclusiva de la precisin de esos estimativos. La razn para que los be-
neficios que se esperan de un proyecto se expresen en trminos de flujos de caja y no en funcin
de ingresos es que la posicin de caja es el punto central para todas las decisiones de la empre-
sa. La empresa invierte dinero ahora con la esperanza de recibir un retorno mayor en el futuro.
nica y exclusivamente los ingresos de caja pueden reinvertirse o ser pagados a los accionistas
como dividendos. Entonces, saldos en caja y no ingresos constituyen el factor fundamental en la
elaboracin de un proyecto de presupuesto de capital.
El flujo de caja es la previsin de los futuros ingresos y pagos de la empresa durante un perodo
determinado. La proyeccin del flujo de caja constituye uno de los elementos ms importantes
del estudio de un proyecto, ya que la evaluacin del mismo se efectuar sobre los resultados
que en ellos se determine. La informacin bsica para realizar esta proyeccin est contenida en
los estudios de mercado, tcnico y organizacional. Por tanto, el flujo de caja es la herramienta
financiera ms importante, el cual sirve para determinar la posicin de caja de la empresa, con
el fin de planear sus necesidades de liquidez y proceder a su financiamiento. El flujo de caja
puede ser convencional o no convencional.
Comparacin de patrones de flujo de caja convencional y de flujo de caja no convencional
Segn Gitman (2003), Los patrones de flujos de caja asociados con proyectos de inversin se
pueden clasificar como convencionales o no convencionales. Un patrn de flujo de caja conven-
cional consiste en un flujo negativo de caja inicial (salida de efectivo), seguido solamente por
una serie de flujos positivos de caja (entradas de efectivo). Por ejemplo, una empresa puede
gastar hoy $10.000 y como resultado esperar recibir flujos positivos de caja iguales de $2.000
cada ao (una anualidad) durante los prximos seis aos, como se ilustra en la lnea de tiempo
de la figura 1
1
. Estos flujos positivos de caja pueden ser o no iguales.
Figura 1
Flujo de caja convencional

Un patrn de flujo de caja no convencional es aquel en el que un flujo negativo de caja inicial va
seguido de una serie de flujos positivos y flujos negativos de efectivo. Por ejemplo, la compra de
una mquina puede requerir un flujo negativo de efectivo inicial (salida de efectivo) de $20.000
y generar flujos positivos de efectivo (entradas de efectivo) de $5.000 cada ao durante 4 aos.
En el quinto ao posterior a la compra, se puede requerir un flujo negativo de efectivo de $8.000
1
Las flechas hacia arriba representan flujos positivos de efectivo, y las que apuntan hacia abajo indican flujos negativos de efectivo.
35
Finanzas II
para reparar la mquina, despus de lo cual genera flujos positivos de efectivo de $5.000 cada
ao durante 5 aos ms. Ese patrn no convencional se ilustra en la lnea de tiempo de la figura
2.
Por qu no usar la utilidad contable en el anlisis nanciero de proyectos? En qu se
diferencia con el ujo de caja?
Segn el reconocido economista Martn Reao
2
, Los negocios deben generar rentabilidad para
sus dueos. Estos deben sentir que el sacrificio y riesgo que asumen es debidamente compen-
sado. A veces resulta, otras no. La manifestacin concreta de los retornos para el dueo es el
dinero en efectivo que se pueda llevar a su casa. De ah la importancia del flujo de caja. Los
dueos no se llevan utilidades, se llevan efectivo.
Figura 2
Flujo de caja no convencional

Es realmente difcil quiz debera decir imposible evaluar la real rentabilidad de un negocio en
el tiempo si no se cuenta con un flujo de caja proyectado para sus operaciones. Algunos gerentes
creen que esto es lo mismo que proyectar utilidades. Por suerte, ya son pocas las personas que
piensan as.
Una diferencia importante radica en que el estado de ganancias y prdidas se rige por el prin-
cipio del devengado, donde supone que todos los ingresos, costos y gastos se reconocen a
medida que se ganan o se incurren en ellos, independientemente si se han cobrado o pagado.
Un ejemplo de esto, se da en las ventas al crdito, una vez realizada dicha venta, esta debe ser
registrada en el estado de ganancias y prdidas como ingreso, independientemente de la fecha
de cobro.
Otra partida que hace la diferencia, es la depreciacin. La depreciacin es un gasto, pero no re-
presenta desembolso o salida de dinero, solo existe salida de dinero cuando se adquiere el bien
(maquinaria, equipo, etc.). Sin embargo, en el estado de ganancias y prdidas, la utilidad neta
se calcula despus del efecto de la depreciacin o de la amortizacin de los activos del proyecto.
Flujos de caja relevantes (incrementales) de un proyecto de presupuesto de capital
Para evaluar alternativas de gastos de capital, la empresa debe determinar los flujos de caja
relevantes (incrementales). Estos representan el flujo negativo de caja incremental (inversin)
y los flujos subsecuentes que resulten. Los flujos de cajas incrementales representan los flujos
de caja adicionales negativos o positivos esperados como resultado de un gasto de capital
propuesto. El resto de este captulo est dedicado a los procedimientos para medir los flujos de
caja relevantes asociados con gastos de capital propuestos.
2
Artculo publicado el 23 de mayo de 2005 en el Suplemento Especial Da 1 de el Diario El Comercio, El flujo de caja y otros parientes. Martn Reao
es consultor principal de MR Consulting.
Unidad II
36
Componentes principales de los ujos de caja
Los flujos de caja de cualquier proyecto de presupuesto de capital (los tipos lo veremos un poco
ms adelante) convencional pueden incluir tres componentes bsicos: (1) una inversin inicial,
(2) flujos positivos de caja operativos y (3) un flujo de caja terminal o valor de salvamento neto.
Todos los proyectos ya sea para expansin, reemplazo, renovacin o algn otro propsito tie-
nen los dos primeros componentes. Sin embargo, algunos no tienen el componente final, el flujo
de caja terminal o valor de salvamento.
La figura 3 ilustra, en una lnea de tiempo, los flujos de caja para un proyecto. La inversin inicial
para el proyecto propuesto es de $50.000. ste es el flujo negativo de caja relevante en el tiem-
po cero. Los flujos positivos de caja operativos, que son los flujos positivos de efectivo despus
de impuestos incrementales que resultan de la implementacin de un proyecto durante su vida,
se incrementan gradualmente a partir de $4.000 en su primer ao a $10.000 en su dcimo y
final ao. El flujo de caja terminal o valor de salvamento es el flujo de caja no operativo despus
de impuestos y que ocurre en el ao final de un proyecto. Suele atribuirse a la liquidacin del
proyecto. En este caso es de $25.000, que se reciben al final del ao 10 de vida del proyecto.
Observe que el flujo de caja terminal o valor de salvamento no incluye el flujo positivo de caja
operativo de $10.000 del ao 10.
Figura 3
Componentes del flujo de caja

2.5.2. Uso del costo muerto y costo de oportunidad en el anlisis nanciero de
proyectos
Cuando se hace el anlisis de inversiones de capital, se debe tener en cuenta ciertos conceptos
de costos para facilitar la comprensin de los mtodos de evaluacin de alternativas. En particu-
lar, se deben comprender muy bien los conceptos de costo muerto y de costo de oportunidad.
El costo muerto es aquel costo comn a todas las alternativas. Los costos muertos no son per-
tinentes y son irrecuperables. Por otro lado, hay costos pertinentes que s deben considerarse
en la alternativa, porque forman parte intrnseca de esta, pero que al ser comunes no hacen
diferencia. Los costos muertos no se toman en cuenta ni se deben asignar a ninguna de las al-
ternativas, puesto que no establecen diferencias al compararlas y han ocurrido antes de tomar
la decisin. Se dedica un aparte especial para saber identificarlas y no incluirlas en el anlisis.
Sin embargo, debe aclararse que aqu se trata de la determinacin del valor asociado a un re-
37
Finanzas II
curso adquirido con anterioridad; puede suceder que si se decide conservar ese recurso, aunque
el costo de oportunidad sea cero, es posible que genere consecuencias que s se deben tener
en cuenta. Por ejemplo, un activo que se adquiri hace algunos aos: su costo histrico es un
costo muerto en el sentido de no ser pertinente la determinacin de su valor hoy, pero ese costo
histrico puede seguir generando una depreciacin, lo cual tiene incidencia en los impuestos,
aunque el valor comercial del activo fuera cero.
La mejor forma de no incurrir en el error de considerar costos muertos en el anlisis (sobre todo
considerarlo en una alternativa y en otra no) es elaborar el flujo de caja de la empresa con pro-
yecto y sin proyecto. La diferencia entre las dos proyecciones resultar en el flujo de caja del
proyecto en estudio.
El costo de oportunidad se precisa calculando lo mximo que se podra obtener si los recursos
se invirtieran en aquella alternativa escogida como patrn de comparacin, que es diferente de
las evaluadas. En otras palabras es el costo de la mejor alternativa que se desecha. Este tipo de
costo es de mucha importancia en el anlisis econmico, y muchas veces no se les da una consi-
deracin adecuada. Este concepto es fundamental en todos lo mtodos para evaluar alternativas
de inversin.
El costo de oportunidad de un recurso depende del decisor y de su entorno. Esto se halla muy
ligado a la informacin que el decisor tenga disponible sobre su entorno econmico.
Ejemplo
Costo muerto y costo de oportunidad
Una vez que se reconoce que la magnitud de la diferencia entre las distintas alternativas es lo importante, se
confa en que las nicas diferencias que se deben tener en cuenta son las que se presentarn en el futuro.
Las consecuencias de una decisin, con respecto a un curso de accin, no pueden comenzar antes de tomar
la decisin.
Desde el punto de vista de un estudio econmico, un costo incurrido en el pasado es un costo muerto, y no es
pertinente para efectos del estudio. Considrese el siguiente caso:
Hace 4 aos el seor Prez compr un auto por $7.500. Hoy se entera de que un auto del mismo ao y de
igual modelo, usado pero que funciona bien (usado, casi nuevo) vale $12.500; asimismo, encuentra que su
auto tiene un desperfecto. En el centro de reparaciones de automviles le ofrecen una reparacin garantizada
por $1.700. Se supone que la reparacin deja el auto como nuevo. El auto podra venderlo hoy, como est,
por $9.000.
Debe reparar el auto?
Cul es la mxima cantidad que puede pagar por una reparacin? Despus de haber reparado el auto, descu-
bre que el arreglo qued mal hecho y debe enviarlo a otro centro de servicio. All le explican que la reparacin
vale $2.000. Se supone que la reparacin deja al auto en perfectas condiciones.
Debe repararlo?
Cul es la mxima cantidad que puede pagar por la reparacin?
En este punto detngase y analice la situacin. Compare su anlisis con el que se presenta a continuacin.
Para que usted compare sus conclusiones, se puede analizar la situacin as:
Primera ocasin. Debe reparar el auto? S.
Cul es la mxima cantidad que puede pagar por una reparacin? Hasta $3.500.
Se supone que el individuo desea tener un auto en perfectas condiciones.
En el primer caso se tiene:
Repara Obtiene su auto como nuevo por $1.700 ms los $9.000 de la venta que no realiz de su auto
viejo antes de repararlo. Al no venderlo lo que hace es invertir ese valor en la alternativa: re-
para.

Unidad II
38
No repara No repara y vende el auto por $9.000 y compra el auto usado, casi nuevo, por $12.500.
Se ve claramente que obtener un auto usado, como nuevo por $10.700 es preferible a obtenerlo usado, casi
nuevo por $12.500. Mientras el valor de la reparacin sea menor que la diferencia entre el precio del nuevo
auto y el valor del auto usado, casi nuevo, se debe reparar.
En el segundo caso: De repararlo? S.
Cul es la mxima cantidad que puede pagar por la reparacin? $3.500.
Repara Obtiene su auto como nuevo por $2.000 ms los $9.000 de la venta que no realiz de su auto
viejo antes de repararlo. Al no venderlo lo que hace es invertir ese valor en la alternativa: re-
para.

No repara No repara y vende el auto por $9.000 y compra el auto usado, casi nuevo, por $12.500.
Aqu se ve otra vez, que es ms conveniente reparar que comprar, y que mientras el valor de la reparacin sea
menor que la diferencia entre el precio del auto usado, casi nuevo y el valor del auto usado, se debe reparar.
En ambos casos se debe observar que el seor Prez debe decidir en el instante que se le presentan las
alternativas y analizar las consecuencias futuras de cada una. Lo que pag por el auto y lo que pag por la
reparacin qued el pasado, y no cuenta, son costos muertos. Los $9.000 del valor comercial del auto usado
son un costo de oportunidad. no el proyecto. Esta evaluacin la veremos en el captulo siguiente.
2.5.3. Costo del dinero
Debido a que hay alternativas de inversin o, por otro lado, oportunidades de prstamos, en
general, el dinero tiene un costo para el inversionista. Este costo es el sacrificio en dinero en
que se incurre al retirar de una opcin de ahorro o dejar de invertir en ella (el mximo posible),
lo cual se llama costo de oportunidad del dinero o sacrificio o costo directo que el inversionista
debe pagar cuando no cuenta con ese dinero y debe pedirle prestado a terceros; este ltimo se
conoce como costo de capital. A cualquiera de estos sacrificios se le llama costo del dinero.
Se puede distinguir, entonces, dos tipos de costo: el de capital, que mide lo que el decisor (la
empresa) paga por los recursos que utiliza en sus proyectos de inversin, y el de oportunidad
del dinero. Ambos sern estudiados en detalle en el captulo 9.
Si se recuerda el concepto de costo de oportunidad definido arriba, este se puede aplicar al re-
curso dinero. Como todo recurso apreciable, el dinero tiene un costo de oportunidad. Este es la
mxima rentabilidad o la mxima tasa de inters que puede ser obtenida por el inversionista,
dentro del mercado donde se encuentre. Por ahora, se trabajar con la idea de costo del dinero
o tasa de descuento, sin entrar en detalles acerca del modo de determinarlo.
Ejemplo
Costo del dinero
Una persona tiene dinero depositado en una cuenta de ahorros que le produce 5% al ao (suponga que esto
es lo mximo que percibe esta persona), y alguien le propone un negocio (que se lo preste para invertirlo en
una actividad productiva, etctera); cuando la persona decida retirar su dinero de la cuenta de ahorros para
invertirlo en la propuesta que el han hecho, est incurriendo en un costo de oportunidad. Esto es, deja de
percibir un rendimiento o tasa de inters de 5% anual de la cuenta de ahorros, con la esperanza de recibir
unos beneficios mayores, o por lo menos iguales, a los que ya reciba. Se dice, entonces, que el costo de opor-
tunidad del dinero de esa persona es de 5% anual.
39
Finanzas II
2.6. TIPOS DE PROYECTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL
Los proyectos de presupuesto de capital se pueden clasificar en alguna de las cinco categoras
siguientes:
1. Nuevos productos (negocios) o expansin de productos existentes.
2. Reemplazo de factores: equipos o edificios.
3. Investigacin y desarrollo.
4. Exploracin.
5. Otros.
Sin embargo, las dos primeras son las que ms se analizan en los principales libros de finanzas.
Las primeras incluyen a todo nuevo emprendimiento que comience de cero (Ejemplos: inversin
en abrir una nueva empresa, una nueva sucursal o filial, una nueva planta, un nuevo microem-
prendimiento personal, una inversin en ttulos, en capacitacin del personal).
A diferencia de las anteriores, las del tipo Reemplazo de Factores tienen como objetivo el cam-
bio de factores de produccin o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o
de productividad (Por ejemplo: reemplazo de un proceso manual por una mquina, reemplazo
de una mquina obsoleta por una nueva tecnologa, modernizacin de plantas o procesos).
A la luz de este hecho, este captulo se enfoca principalmente en decisiones de reemplazo de
factores.
2.7. INVERSIONES DEL TIPO REEMPLAZO DE FACTORES
Identificar flujos de caja relevantes para decisiones de reemplazo es ms complicado, porque la
empresa debe identificar los flujos de caja negativos y positivos incrementales que resultaran
del reemplazo propuesto. La inversin inicial en el caso de reemplazo es la diferencia entre la
inversin inicial necesaria para adquirir el activo nuevo y todos los flujos positivos de caja des-
pus de impuestos esperados de la liquidacin del activo antiguo. Los flujos positivos de caja
operativos son la diferencia entre los flujos positivos de caja operativos del activo nuevo y los
del activo antiguo. El flujo de caja terminal es la diferencia entre los flujos de caja despus de
impuestos esperados a la terminacin de los activos nuevos y antiguos.
2.7.1. Flujo de caja de la inversin inicial
Aqu utilizamos el trmino inversin inicial para referirnos a los flujos de caja relevantes que se
deben considerar, cuando se evala un gasto de capital probable. Puesto que nuestra exposicin
sobre la preparacin de presupuesto de capital se refiere solo a inversiones que presentan flujos
de caja convencionales, la inversin inicial ocurre en el tiempo cero el momento en el que se
efecta el gasto. La inversin inicial neta se calcula restando todos los flujos positivos de efectivo
que ocurre en el tiempo cero a todos los flujos negativos de efectivo que ocurren en el tiempo
cero.
En la tabla 1 se muestra el formato bsico para determinar la inversin inicial, puede incluir lo
siguiente:
Unidad II
40
Tabla 1
Formato bsico para determinar la inversin inicial
Costo histrico del activo nuevo =
Costo del activo nuevo
+ Costos de instalacin
Beneficios despus de impuestos por la venta del activo antiguo =
Beneficios de la venta del activo antiguo
/ + Impuesto a la renta sobre la venta del activo antiguo
/ + Cambio en el capital de trabajo neto
Inversin inicial
Costo histrico del activo jo nuevo
Como se muestra en la tabla 1, el costo histrico del activo nuevo se encuentra sumando el costo
del activo y sus costos de instalacin. El costo de un activo nuevo es el flujo negativo necesario
para adquirir el activo. Los costos de instalacin
3
son cualquier costo agregado que se requiere
para poner un activo en operacin.
Benecios despus de impuestos por la venta de un activo antiguo
La segunda partida de la inversin inicial es el flujo de caja neto por la venta de equipo viejo.
La tabla 1 muestra que los beneficios despus de impuestos de la venta de un activo antiguo
reducen la inversin inicial de la empresa en el activo nuevo. Estos beneficios son la diferencia
entre los beneficios de la venta de un activo antiguo y cualquier impuesto o devolucin de im-
puestos aplicable, relacionados con su venta.
Por lo comn, los beneficios de la venta de un activo antiguo estn sujetos a algn tipo de
impuesto. Este impuesto, que se aplica a la venta de un activo antiguo, depende de la relacin
entre su valor de venta, su valor de compra inicial y su valor en libros, as como de las normas
tributarias existentes
4
.
Valor en libros
El valor en libros de un activo es su valor contable. En otras palabras, el valor en libros es su costo
histrico, menos su depreciacin acumulada histrica.
Ejemplo
Valor en libros de un activo en Productos Unin
Productos Unin, una empresa de productos alimenticios, adquiri un horno de ltima generacin hace dos
aos con un costo de $100.000. El activo se estuvo depreciando utilizando el mtodo de lnea recta y conside-
rando una tasa de depreciacin del 20% anual.
Solucin:
El activo fue registrado en los libros de contabilidad de la siguiente manera:
3
En el Per, segn la NIC 16, cuando se da de alta un activo; es decir cuando se reconoce en libros por primera vez, el valor a asignar al mismo ha
de ser la suma de los desembolsos necesarios que haya de realizarse hasta que el mismo se encuentre en condiciones de empezar a funcionar (fecha
de su puesta o entrada en funcionamiento). Por tanto, los principales componentes del costo incluye: el valor de compra (sin IGV), los impuestos no
reembolsables y cualquier otro costo directamente relacionado con la puesta en servicio del activo como el de instalacin y montaje. En otros pases,
los desembolsos por instalacin son tratados como gastos, lo cual representan una importante fuente de ahorro de impuesto a la renta, al poder enviar
dichos importes al estado de ganancias y prdidas.
4
En el Per, el impuesto que se aplica sobre el excedente entre el valor de venta menos el costo del activo es el impuesto a la renta (IR) y la tasa
actual es del 30%.
41
Finanzas II
Como la empresa est depreciando el activo utilizando el mtodo de lnea recta y considerando una tasa de
depreciacin del 20% anual, el registro de la depreciacin para el primer ao es como sigue:
Para el segundo ao, de igual manera:
De esta manera, el 40% del costo de $100.000 o $40.000 representara la depreciacin acumulada al final del
ao 2. Por consiguiente, el valor en libros o valor contable del activo de Productos Unin al final del ao 2 es
de $60.000.
Tratamiento tributario de una venta de activo fijo
Cuando se vende un activo fijo pueden presentarse tres posibles situaciones tributarias. Estas
situaciones dependen de la relacin entre el valor de venta del activo, su valor de compra inicial
y su valor en libros. Hay tres situaciones tributarias posibles, que dan como resultado una o ms
formas de ingresos gravables: el activo se podra vender 1) a un valor de venta mayor que su
valor de compra inicial, 2) a su valor en libros o 3) a un valor de venta menor que su valor en
libros. Un ejemplo ilustrar lo anterior.
Ejemplo 1
Venta de activo fijo en Productos Unin
Suponga que Productos Unin piensa vender el activo que vimos en el ejemplo anterior porque desea reem-
plazarlo. Cules son las consecuencias tributarias si la empresa vende dicho activo a un valor de venta de
$110.000, $60.000 y $45.000?
Solucin:
Venta del activo a un valor de venta mayor que su valor en libros
Si Productos Unin vende el activo antiguo en $110.000, realiza una ganancia de capital de $50.000 ($110.000
$60.000). Por esta ganancia de capital Productos Unin tendr que pagar por el Impuesto a la Renta, la
suma de $15.000 ($50.000 x 30%). Este impuesto se debe utilizar para calcular la inversin inicial en el activo
nuevo. De hecho, el impuesto a la renta aumenta la cantidad de la inversin inicial de la empresa en el nuevo
activo al reducir los ingresos de la venta del activo antiguo.
33
10
333
104
01/03
------------- 08 ------------
Inmueb. Maq. y Equipo
Maquinarias
Caja y Bancos
Cuenta corriente
Por el pago de la factura por
la compra de un horno
------------- 09 ------------
100.000
100.000
100.000
100.000
68
39
681
393
12/03
------------- 25 ------------
Provisiones del Ejercicio
Depreciacin acumulada
Deprec. y Amort. acum..
Depreciacin de IME
Por la provisin de depreciacin del
ejercicio 1
------------- 26 ------------
20.000
20.000
20.000
20.000
68
39
681
393
12/04
------------- 32 ------------
Provisiones del Ejercicio
Depreciacin acumulada
Depreciacin de IME
Por la provisin de depreciacin
del ejercicio 2
------------- 33 ------------
20.000
20.000
20.000
20.000
Unidad II
42
Contablemente, el registro en los libros de contabilidad, en una venta de activo fijo, tiene dos partes. En pri-
mer lugar, se registra el ingreso que se obtiene por la venta del mismo, el cual es como sigue:
Se puede observar en el asiento contable anterior que la empresa est recibiendo ingresos excepcionales de
$110.000 por la venta del activo antiguo.
A continuacin, se procede a registrar el costo neto de enajenacin del activo fijo. El asiento es como sigue:
Una vez que tenemos los dos asientos contables, podemos apreciar que la empresa tuvo ingresos excepcio-
nales por $110.000 (cuenta 76) por la venta de activo fijo, el mismo que tena un costo de $60.000 (cuenta
66). Por tanto, se demuestra que la empresa tuvo una ganancia de capital de $50.000 ($110.000 $60.000).
Venta del activo a su valor en libros
Si el activo se vende a $60.000, su valor en libros, es el punto de equilibrio de la empresa. No tiene prdidas
ni ganancias, puesto que no se gravan impuestos sobre un activo que se vende a su valor en libros.
Venta del activo a un valor menor que su valor en libros
Si Productos Unin vende el activo en $45.000, tiene una prdida de $15.000 ($60.000 $45.000). Ahora,
como este activo es un activo que se usa en el negocio depreciable, por tanto, las prdidas se pueden utilizar
para compensar la utilidad de la empresa. Por tanto, la prdida le ahorrar a la empresa $4.500 ($15.000 x
30%) en impuestos.
Concluimos pues, que vender activos existentes, por ms de su valor en libros, genera un pasi-
vo de impuestos que incrementa la inversin inicial del nuevo activo. Recprocamente, vender
activos existentes por debajo de su valor en libros genera un ahorro de impuestos que reduce la
inversin inicial del nuevo activo.
Cambios en el capital de trabajo neto
Un aumento en el capital de trabajo neto tambin forma parte del egreso inicial del proyecto. Un
aumento en la produccin y las ventas, por lo regular, requiere inventarios y cuentas por cobrar
adicionales que deben financiarse. Si un proyecto reduce el capital de trabajo neto de la empre-
sa, esos fondos quedaran libres para invertirse en alguna otra cosa. El capital de trabajo neto
es la cantidad por la cual los activos circulantes de la empresa exceden sus pasivos circulantes.
Es fcil pasar por alto la inversin en capital de trabajo neto. Para operar un proyecto nuevo po-
dran requerirse inversiones adicionales en activos a corto plazo como efectivo, cuentas por co-
brar e inventarios. Tambin podra ocurrir cierto financiamiento a corto plazo espontneo, como
de cuentas por pagar, con el nuevo proyecto. El aumento en el capital de trabajo neto consiste
16
76
169
769
12/04
------------- 32 ------------
Otras Ctas por Cobrar
Otras ctas por cobrar
Ingresos Excepcionales
Otros ingresos excepcion.
Por la venta del activo fijo
------------- 33 ------------
110.000
110.000
110.000
110.000
66
39
33
661
393
333
12/04
------------- 33 ------------
Cargas Excepcionales
Costo de enajenacin
Depreciacin de IME
Inmueb. Maq. y Equipo
Maquinarias
Por la venta del activo fijo
------------- 34 ------------
60.000
40.000
100.000
60.000
40.000
100.000
43
Finanzas II
en los activos circulantes adicionales requeridos, menos el pasivo circulante adicional generado.
Ejemplo 2
Cambio en el capital de trabajo en Minera Milpo
Minera Milpo, una empresa dedicada al tratamiento del zinc, est contemplando ampliar sus operaciones. Los
analistas financieros esperan que ocurran los cambios en las partidas corrientes resumidas como sigue:

Solucin:
Segn la tabla anterior, se espera que los activos circulantes se incrementen en $22.000 y los pasivos circulan-
tes en $9.000, lo que da como resultado un aumento de $13.000 en el capital de trabajo neto. En este caso,
el aumento representar un incremento en la inversin de capital de trabajo y se le sumar, a fin de calcular
la inversin inicial.
Clculo de la inversin inicial
Ejemplo
Clculo de la inversin inicial en Minera Milpo
Minera Milpo, una empresa dedicada al tratamiento del zinc, est tratando de determinar la inversin inicial
requerida para reemplazar una mquina antigua por un modelo nuevo ms sofisticado. El precio de compra de
la mquina es de $380.000 y se necesitarn $20.000 adicionales para su instalacin. Se depreciar utilizando
el mtodo de lnea recta en un perodo de 5 aos. La mquina actual se compr hace 3 aos a un costo de
$240.000 y se ha estado depreciando bajo el mtodo de lnea recta usando un perodo de 5 aos. La empresa
ha encontrado un comprador que est dispuesto a pagar $180.000 por la mquina actual ms los costos de
traslado.
La empresa espera que el reemplazo ocasione un incremento de $32.000 en activos circulantes y de $17.000
en pasivos circulantes; estos cambios darn como resultado un aumento de $15.000 ($32.000 $17.000) en
el capital de trabajo neto. El impuesto a la renta es del 30%.
Solucin:
En primer lugar, calculamos depreciacin acumulada del activo. El activo se estuvo depreciando a una tasa
anual del 20%, por tanto, la depreciacin acumulada es $144.000 ($240.000 x 60%). Consecuentemente el
valor en libros o valor contable del activo es $96.000 ($240.000 $144.000).
Ahora, si Milpo vende el activo antiguo en $180.000, realiza una ganancia de capital de $84.000 ($180.000
$96.000). Por esta ganancia de capital Milpo tendr que pagar por Impuesto a la Renta, la suma de $25.200
($84.000 x 30%). Este importe aumenta la cantidad de la inversin inicial de la empresa en el nuevo activo al
reducir los ingresos de la venta del activo antiguo. El clculo de la inversin es como sigue:
Partidas corrientes Cambio en el saldo ($)
Efectivo 4.000
Cuentas por cobrar 10.000
Inventarios 8.000
(1) Activos circulantes
22.000
Cuentas por pagar 7.000
Otras cuentas por pagar 2.000
(2) Pasivos circulantes
9.000
Cambio en el capital de trabajo
13.000
Unidad II
44
Se observa que la inversin inicial para Milpo asciende a $260.200.
2.7.2. Flujos de caja operativos netos
Los beneficios esperados de un gasto de capital o proyecto se reflejan en sus flujos positivos
de caja operativos, que son los flujos positivos de caja incrementales despus de impuestos. En
esta seccin, usaremos el formato del estado de ganancias y prdidas para desarrollar definicio-
nes claras de los trminos despus de impuestos, flujos positivos de efectivo e incrementales.
Interpretacin del trmino despus de impuestos
Los beneficios que se espera que resulten de la inversin en proyectos de presupuestos de
capital se deben medir despus de impuestos, porque la empresa podr usar los beneficios
(flujos de caja), solo hasta que se haya cumplido con las obligaciones tributarias impuestas por
la SUNAT en el Per. Estas obligaciones tributarias dependen de los ingresos gravables de las
empresas, por lo que es necesario formular el estado de ganancias y prdidas para deducir los
impuestos, antes de hacer las comparaciones entre las inversiones propuestas para que haya
consistencia al evaluar las alternativas de proyectos de capital.
Interpretacin del trmino flujo positivos de caja
Como se ha mencionado, todos los beneficios de un proyecto propuesto se deben medir en base
al flujo de caja. Los flujos positivos de caja representan el dinero que se puede gastar. El clculo
bsico para convertir utilidades netas, despus de impuestos en flujos positivos de caja operati-
vos, requiere agregar nuevamente a las utilidades netas despus de impuestos la depreciacin
y otros cargos que no sean en efectivo (amortizacin y agotamiento) deducidos como gastos
en el estado de ganancias y prdidas de la empresa. En el presente estudio, vamos a considerar
solo la depreciacin.
Ejemplo
Clculo de flujos positivos de caja operativos
Minera Milpo proyecta a continuacin sus ingresos, costo de ventas y gastos (excepto depreciacin), con y sin
la mquina nueva propuesta descrita en el ejemplo anterior.
Costo histrico del activo nuevo =
Costo del activo nuevo
+ Costos de instalacin
380.000
20.000
Total costo histrico del activo nuevo 400.000
Benecios despus de impuestos por la
venta del activo antiguo =
Beneficios de la venta del activo antiguo
Impuesto a la renta sobre la venta del
activo antiguo
180.000
25.200
Total de beneficios despus de impuestos 154.800
+ Cambio en el capital de trabajo neto
15.000
Inversin inicial $260.200
45
Finanzas II

Asimismo, se muestra a continuacin la depreciacin de la mquina propuesta y la actual. Ambos se deprecian
a cinco aos.

Solucin:
Los flujos positivos de caja, en cada ao, se pueden calcular mediante el formato del estado de ganancias y
prdidas que se muestra a continuacin:

Con la mquina propuesta
Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
Administr. Ventas
1 al 5 2.560.000 1.550.000 350.000 400.000
Con la mquina actual
Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
Administr. Ventas
1 2.200.000 1.240.000 350.000 400.000
2 2.300.000 1.360.000 350.000 400.000
3 2.400.000 1.480.000 350.000 400.000
4 2.400.000 1.500.000 350.000 400.000
5 2.250.000 1.370.000 350.000 400.000
Ao Costo
%
Depreciacin
Depreciacin
anual
1 400.000 20% 80.000
2 400.000 20% 80.000
3 400.000 20% 80.000
4 400.000 20% 80.000
5 400.000 20% 80.000
1 240.000 20% 48.000
2 240.000 20% 48.000
Ventas 2.560.000 2.560.000 2.560.000 2.560.000 2.560.000
( - ) Costo de ventas -1.550.000 -1.550.000 -1.550.000 -1.550.000 -1.550.000
Utilidad bruta 1.010.000 1.010.000 1.010.000 1.010.000 1.010.000
Gastos operativos
( - ) Gastos de administracin -350.000 -350.000 -350.000 -350.000 -350.000
( - ) Gastos de ventas -400.000 -400.000 -400.000 -400.000 -400.000
( - ) Depreciacin -80.000 -80.000 -80.000 -80.000 -80.000
Utilidad de operacin 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000
( - ) Impuesto a la renta (30%) -54.000 -54.000 -54.000 -54.000 -54.000
Utilidad neta 126.000 126.000 126.000 126.000 126.000
( + ) Depreciacin 80.000 80.000 80.000 80.000 80.000
Flujos positivos operativos 206.000 206.000 206.000 206.000 206.000
Unidad II
46
Tal como se observa en la tabla anterior, para calcular los flujos positivos operativos, a la utilidad neta despus
de impuestos, le sumamos el cargo por depreciacin. En este caso, consideramos que todos los ingresos, cos-
tos y gastos se convierten y se desembolsan en efectivo.
Observe que una empresa puede tener una prdida neta (utilidades netas negativas despus de
impuestos) y an tener flujo de caja de operaciones, cuando la depreciacin (y otros cargos que
no son en efectivo) durante el perodo es mayor que la prdida neta.
Interpretacin del trmino incrementales
El paso ltimo para estimar los flujos positivos de caja operativos para un proyecto es calcular los
flujos positivos de caja incrementales (relevantes). Se requiere los flujos de caja incrementales
porque solo nos interesa el cambio en los flujos positivos que resulten del proyecto propuesto.
Ejemplo
Clculo de los flujos positivos de caja incrementales.
Calcular los flujos positivos de caja incrementales para Minera Milpo.
Solucin:
Se presenta a continuacin un resumen de los flujos positivos de caja de la mquina propuesta y de la m-
quina actual.

La diferencia entre los flujos de caja de la mquina propuesta y la mquina actual son los flujos incrementales
del proyecto. Podemos observar que la mquina propuesta genera flujos de caja incrementales, lo cual es
importante. Estos flujos representan las cantidades en las que se incrementarn los flujos positivos de caja de
cada ao respectivo, como resultado del reemplazo.
Ventas 2.200.000 2.300.000 2.400.000 2.400.000 2.250.000
( - ) Costo de ventas -1.240.000 -1.360.000 -1.480.000 -1.500.000 -1.370.000
Utilidad bruta 960.000 940.000 920.000 900.000 880.000
Gastos operativos
( - ) Gastos de administracin -350.000 -350.000 -350.000 -350.000 -350.000
( - ) Gastos de ventas -400.000 -400.000 -400.000 -400.000 -400.000
( - ) Depreciacin -48.000 -48.000 0 0 0
Utilidad de operacin 162.000 142.000 170.000 150.000 130.000
( - ) Impuesto a la renta (30%) -48.600 -42.600 -51.000 -45.000 -39.000
Utilidad neta 113.400 99.400 119.000 105.000 91.000
( + ) Depreciacin 48.000 48.000 0 0 0
Flujos positivos operativos 161.400 147.400 119.000 105.000 91.000
Flujos positivos de caja operativos
Ao
Mquina
propuesta
Mquina
actual
Incremental
(relevante)
1 206.000 161.400 44.600
2 206.000 147.400 58.600
3 206.000 119.000 87.000
4 206.000 105.000 101.000
5 206.000 91.000 115.000
47
Finanzas II
2.7.3. Flujo de caja terminal o valor de salvamento neto
El flujo de caja terminal o valor de salvamento neto es el flujo de caja que resulta de la termina-
cin y liquidacin de un proyecto. Representa el flujo de caja despus de impuestos por terminar
el proyecto. Este valor puede desglosarse en cuatro partes: venta de activos, impuesto por pagar
o ahorrados en la venta y liberacin de capital de trabajo neto.
Tabla 2
Formato bsico para determinar el flujo de caja terminal o valor de salvamento
Benecios despus de impuestos de la venta de la mquina propuesta =
Beneficios de la venta de la mquina propuesta
Impuestos a la renta sobre la venta de la mquina propuesta
Benecios despus de impuestos de la venta de la mquina actual =
Beneficios de la venta de la mquina actual
/ + Impuesto a la renta sobre la venta de la mquina actual
Flujo de efectivo terminal
Benecios de la venta de activos
Los beneficios de la venta, de un activo nuevo y del antiguo, representa la cantidad neta que se
recibe al trmino de un proyecto.
Impuesto sobre la venta de activos
Como se vio anteriormente, habr algn impuesto a pagar, cuando los activos se venden a un
importe mayor a su costo o valor en libros.
Cambio en el capital de trabajo neto
Cuando calculamos la inversin inicial, tomamos en cuenta cualquier cambio en el capital de tra-
bajo neto que es atribuible al activo nuevo. Ahora, cuando calculamos el flujo de caja terminal,
el cambio en el capital de trabajo neto representa la reversin de cualquier inversin de capital
de trabajo neto inicial.
Puesto que la inversin del capital de trabajo neto no se agota de ninguna manera, la cantidad
recuperada a la terminacin del proyecto ser igual a la cantidad mostrada en el clculo de la
inversin inicial. En este caso no hay implicancias tributarias.
Ejemplo
Clculo del flujo de caja terminal
Continuando con Minera Milpo, suponga que la empresa espera poder liquidar la mquina nueva al final de
los 5 aos de su vida til por $50.000. La empresa espera recobrar su inversin de capital de trabajo neto de
$15.000 cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.
Solucin:
Se procede a continuacin a calcular el flujo de caja terminal. Siguiendo con los pasos de la tabla 2, encon-
tramos que Milpo estima vender la mquina propuesta en $50.000. Dicha mquina se encuentra totalmente
depreciada, es decir su valor en libros es 0. En este caso, tenemos un impuesto a la renta de $15.000 ($50.000
x 30%).
Este anlisis se muestra a continuacin:
Unidad II
48
El flujo de caja terminal asciende a $50.000.
2.7.4. Resumen de ujos de caja relevantes
La inversin inicial, los flujos positivos de efectivo operativos y el flujo de caja terminal represen-
tan los flujos de caja relevantes de un proyecto. Estos flujos de caja se pueden ver como flujos
de caja incrementales despus de impuestos atribuibles al proyecto propuesto. Representan,
en el sentido de un flujo de caja, cunto ganar o perder la empresa si elige implementar la
propuesta.
Ejemplo
Flujos de caja relevantes para Minera Milpo
Con los datos anteriores, se solicita presentar grficamente en una lnea de tiempo los flujos de caja relevan-
tes para el proyecto de reemplazo propuesto por Minera Milpo.
Solucin:
La lnea de tiempo que muestra los flujos de caja relevantes para Milpo se muestra a continuacin:
Este flujo de caja es esencial a fin de evaluar la conveniencia de llevar a cabo o no el proyecto. Esta evaluacin
la veremos en el captulo siguiente.
Benecios despus de impuestos de la venta
de la mquina propuesta =
Beneficios de la venta de la mquina
propuesta
Impuestos a la renta sobre la venta
de la mquina propuesta
50.000
15.000
Total de beneficios despus de impuestos de la
mquina propuesta
35.000
Benecios despus de impuestos de la venta
de la mquina actual =
Beneficios de la venta de la mquina
actual
Impuesto a la renta sobre la venta
de la mquina actual
Total de beneficios despus de impuestos
de la mquina actual
15.000
Flujo de efectivo terminal $50.000
49
Finanzas II
PRCTICA DIRIGIDA
1) Minera Volcn, una empresa dedicada a la extraccin de oro y plata, est tratando de de-
terminar la inversin inicial requerida para reemplazar una mquina antigua por un modelo
nuevo ms sofisticado. El precio de compra de la mquina es de $280.000 y se necesitarn
$15.000 adicionales para su instalacin. Se depreciar utilizando el mtodo de lnea recta
en un perodo de 5 aos. La mquina actual se compr hace 4 aos a un costo de $250.000
y se ha estado depreciando bajo el mtodo de lnea recta usando un perodo de 5 aos. La
empresa ha encontrado un comprador que est dispuesto a pagar $40.000 por la mquina
actual ms los costos de traslado. La empresa espera que el reemplazo ocasione un incre-
mento de $28.000 en activos circulantes y de $14.000 en pasivos circulantes.
Asimismo, Minera Volcn proyecta a continuacin sus ingresos, costo de ventas y gastos (ex-
cepto depreciacin), con y sin la mquina nueva propuesta descrita en el ejemplo anterior.
La proyeccin es la siguiente:

Minera Volcn espera poder liquidar la mquina nueva al final de los 5 aos de su vida til
por $145.000. Asimismo, la empresa espera recobrar su inversin de capital de trabajo neto
cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.
Se pide:
a) Calcular la inversin inicial para Minera Volcn.
b) Calcular los flujos positivos de caja en cada ao, as como el flujo de caja incremental.
c) Calcular el flujo de caja Terminal.
d) Mostrar en una lnea de tiempo los flujos de caja relevantes del proyecto.
2) Minera Buenaventura est tratando de determinar la inversin inicial requerida para reem-
plazar una mquina antigua por un modelo nuevo ms sofisticado. El precio de compra de
la mquina es de $380.000 y se necesitarn $15.000 adicionales para su instalacin. Se de-
preciar utilizando el mtodo de lnea recta en un perodo de 5 aos. La mquina actual se
compr hace tres aos a un costo de $220.000 y se ha estado depreciando bajo el mtodo
de lnea recta usando un perodo de 5 aos. La empresa ha encontrado un comprador que
est dispuesto a pagar $50.000 por la mquina actual ms los costos de traslado. La empre-
Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
Administracin Ventas
1 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
2 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
3 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
4 2.420.000 1.550,000 320.000 380.000
5 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
1 2.000.000 1.240.000 320.000 380.000
2 2.200.000 1.360.000 320.000 380.000
3 2.300.000 1.480.000 320.000 380.000
4 2.300.000 1.500.000 320.000 380.000
5 2.150.000 1.370.000 320.000 380.000
Unidad II
50
sa espera que el reemplazo ocasione un incremento de $25.000 en activos circulantes y de
$8.000 en pasivos circulantes. El impuesto a la renta es del 30%.
Se presenta a continuacin los ingresos, costo de ventas y gastos (excepto depreciacin), con
y sin la mquina nueva propuesta descrita anteriormente. Los ingresos y el costo de ventas,
se incrementarn en el orden el 5% hasta el final del ao cinco. Los gastos de administracin
y ventas permanecern constantes.

Por otro lado, Minera Buenaventura espera poder liquidar la mquina nueva al final de los
5 aos de su vida til por $85.000. Asimismo, la empresa espera recobrar su inversin de
capital de trabajo neto cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.
Se pide:
a) Calcular la inversin inicial para Minera Buenaventura.
c) Calcular el flujo de caja terminal.
3) Productos Unin, una empresa dedicada a la fabricacin de productos de panadera, est tra-
tando de determinar la inversin inicial requerida para reemplazar un horno antiguo por un
modelo nuevo ms sofisticado. El valor de compra del horno es de $450.000 y se necesitarn
$35.000 adicional para su instalacin. Se depreciar utilizando el mtodo de lnea recta en
un perodo de 5 aos. El horno actual se compr hace 3 aos a un, costo de $225.000 y se ha
estado depreciando bajo el mtodo de lnea recta, usando un perodo de 5 aos. La empresa
ha encontrado un comprador que est dispuesto a pagar $70.000 por la mquina actual, ms
los costos de traslado. La empresa espera que el reemplazo ocasione un incremento en las
siguientes partidas:
Efectivo 3.500
Cuentas por cobrar 12.500
Inventarios 8.500
Tributos por pagar 1.200
Cuentas por pagar comerciales 6.350
Remuneraciones por pagar 2.400
Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
Administr. Ventas
1 2.320.000 1.550.000 310.000 360.000
Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
Administr. Ventas
1 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000
2 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000
3 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000
4 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000
5 2.000.000 1.240.000 310.000 360.000
51
Finanzas II
Asimismo, Productos Unin proyecta a continuacin sus ingresos, costo de ventas y gastos
(excepto depreciacin), con y sin la mquina nueva propuesta:
Productos Unin espera poder liquidar el horno nuevo al final de los 5 aos de su vida til
por $125.000. Asimismo, la empresa espera recobrar su inversin de capital de trabajo neto
cuando finalice el proyecto. El impuesto a la renta es del 30%.
Se pide:
a) Calcular la inversin inicial para Productos Unin.
c) Calcular el flujo de caja terminal.

Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
1 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
2 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
3 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
4 2.420.000 1.550,000 320.000 380.000
5 2.420.000 1.550.000 320.000 380.000
Ao Ingresos
Costo de
ventas
Gastos
1 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000
2 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000
3 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000
4 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000
5 1.950.000 1.240.000 320.000 380.000
53
Finanzas II
Sesin
3
EL VAN Y OTROS
CRITERIOS PARA LA
INVERSIN DE LAS
EMPRESAS
3.1. INTRODUCCIN
Como la situacin que se le presenta al decisor es la de analizar flujos de caja libre hacia el futuro
que no siempre presentan dominaciones, esto es, que los ingresos de una alternativa sean siem-
pre superiores o iguales a los de otra y los egresos de esta sean mayores o iguales que los de la
primera, se hace necesario buscar mecanismos que permitan comparar las cifras de cada una de
ellas. Una forma de hacerlo es utilizar el concepto de equivalencia para llevar los flujos de caja
libre a un perodo determinado y all s comparar las cifras. Los mtodos que aqu se estudiarn
tienen en cuenta del valor del dinero en el tiempo. Los ms conocidos son el valor actual neto
(VAN), la tasa interna de retorno (TIR) y la relacin beneficio/costo (RB/C).
Todos estos planteamientos responden a una pregunta que puede (y debe) hacerse en todas las
circunstancias: cundo es buena una decisin? No importa si se trata de una decisin personal,
ntima, de una decisin con consecuencias que afectan a los dems o de una decisin de tipo
financiero. La respuesta siempre ser la misma: cuando los beneficios superen los costos. Y aqu
hay que entender por beneficios y costos no solo lo que se puede cuantificar. Un ejemplo de esto
puede ser la decisin de no seguir prolongando la vida de manera artificial a un paciente que
no puede cumplir con sus funciones intelectuales y vitales, sin la ayuda de una mquina. Aqu
no solo intervienen consideraciones de tipo tico y moral, sino tambin otras de tipo econmico
y emocional. En todo caso, siempre habr que sopesar no solo los beneficios que produce la
decisin, sino sus costos.
A los accionistas de las empresas les gusta ms ser ricos que pobres. En consecuencia desean
que las empresas inviertan en todo proyecto que tenga un valor superior a su costo. La diferencia
entre el valor y el costo de un proyecto se denomina valor actual neto. Las empresas favorecen
a sus accionistas cuando invierten en proyectos con un valor actual neto positivo.
Comenzaremos este captulo explicando cmo se calcula el valor actual neto de un problema
sencillo. A continuacin a este mismo problema le calcularemos los otros criterios de presupues-
to de capital.
Luego examinaremos temas ms complejos, como las interacciones de los proyectos. Estas se
presentan cuando una empresa se ve obligada a elegir entre dos o ms propuestas incompa-
tibles: si escoge una, debe renunciar a la otra. Por ejemplo, una empresa puede verse en la
disyuntiva de comprar una mquina cara y duradera y otra barata pero de corta duracin. Indi-
Unidad II
54
caremos cmo utilizar el criterio de valoracin del valor actual neto para resolver estos dilemas.
En muchos casos las empresas se ven obligadas a tomar decisiones, porque no tienen dinero
suficiente para realizar todos los proyectos que desean emprender. Explicaremos cmo maximi-
zar la riqueza de los accionistas cuando existen restricciones de capital. La solucin consiste en
elegir los proyectos con mayor valor actual neto por dlar invertido. Esta medida se denomina
ndice de rentabilidad.
Por ltimo, terminaremos citando las partes ms resaltantes del trabajo: Un examen emprico
de las prcticas de presupuesto de capital en el Per. Trabajo de investigacin preparado por
Mongrut Motalvn, Samuel y David Wong Cam profesores e investigadores de la prestigiosa
Universidad del Pacfico.
3.2. EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)
En el captulo 4 se explic que el valor actual (VA) de un proyecto de presupuesto de capital se
define como el valor actualizado de la corriente de los flujos de caja que ella promete generar a
lo largo de su vida, y que para actualizar dichos flujos de caja utilizamos una tasa de descuento,
denominada costo de capital o costo de oportunidad del capital.
A todo esto, el valor actual neto (VAN) es todo lo anterior, menos el valor del desembolso inicial
o inversin inicial, de ah el nombre de valor actual neto (VAN).
El significado del valor actual neto (VAN) se puede ilustrar de la siguiente manera: cuando una
persona hace una inversin espera recibir un valor igual a la suma invertida y una suma adicio-
nal; esas sumas que recibe las entrega el proyecto o inversin a lo largo de su vida. El VAN indica
el valor resultante de descontar la inversin y la suma que ya reciba el inversionista por su in-
versin. En otras palabras, es el remanente neto que obtiene el inversionista, en soles o dlares
de hoy, despus de descontar los ingresos a la tasa de descuento y restarle la inversin inicial.
Se puede considerar que el inversionista le presta al proyecto un dinero que debe ser devuelto
con intereses a la tasa de descuento, y algo adicional que es el beneficio que recibe por haber
realizado la inversin.
El valor actual neto mide el remanente en soles de hoy, despus de descontar la inversin (o el
prstamo que le hace el inversionista al proyecto) y el inters (calculado a la tasa de descuen-
to) que debe devolver el proyecto al inversionista. En otras palabras, es el monto por el cual
aumenta el valor de la empresa despus de haber llevado a cabo la alternativa que se estudia.
El VAN, por lo tanto, permite establecer mecanismos que aumenten o maximicen el valor de la
empresa. Todo esto implica que a mayor tasa de descuento, menor ser el VAN.
Puede parecer extrao que a mayor tasa de inters, el VAN sea menor. Desde el punto de vista
matemtico esto es claro por el papel que desempea i en la frmula (divide). Sin embargo,
conviene pensar un poco ms en este comportamiento.
La tasa de inters o tasa de descuento, que se utiliza en el clculo del VAN, es el costo del dinero
para el decisor la tasa de inters de oportunidad o costo del capital, lo que paga por ese dinero.
Esto es que se puede pensar que el decisor est ante una invitacin del proyecto para invertir
en l. Como ese decisor ya se ganaba un inters o pagaba una tasa de inters de oportunidad
o costo que pagaba por el dinero, el proyecto debe retornarle, por lo menos, lo que se ganaba
en la alternativa que est desechando y que es aquella que en la actualidad tiene invertido su
55
Finanzas II
dinero (costo de oportunidad), o lo que paga por los fondos necesarios para la inversin.
Ahora bien, segn la definicin intuitiva del VAN, mientras mayor sea la tasa de inters de opor-
tunidad o el costo del dinero que ya se ganaba el decisor, antes de cambiarle el destino de su
dinero o el inters que tuvo que pagar por obtener los fondos, menor ser lo que quede despus
de que el proyecto haya devuelto la inversin y los intereses que ya se ganaba (o pagaba) el
decisor (tasa de descuento); por lo tanto, a medida que la tasa de descuento del decisor au-
menta, mayores sern los intereses que tiene que devolver el proyecto y menor, por lo tanto,
el VAN, que es lo que le queda dems como remanente, como valor agregado, al decisor y que
es lo que lo hace atractivo.
Si se tiene un proyecto a un ao que requiere una inversin de $1.000 y produce al final del ao
$1.500, el excedente depender de la tasa de descuento; si se supone que el dinero lo tiene el
inversionista en una cuenta de ahorros y la tasa que le pagan es su costo de oportunidad y, por
lo tanto, su tasa de descuento, entonces, como se puede observar en la tabla, cuanto ms le
paguen, mayor costo de oportunidad y mayor tasa de descuento, menor ser el remanente por
encima de lo que ya ganaba, y por lo tanto, menor ser el VAN, as:
De igual manera, se podra analizar si el dinero fuera prestado y si se pagaran los intereses y el
capital al final del ao.
Esto se puede ilustrar con una grfica. Suponga que lo ingresos o beneficios netos de un proyecto
se pueden descomponer en tres partes:
1. El valor de la inversin que debe devolver el proyecto.
2. El valor que ya ganaba en su alternativa el cual le permiti definir el costo de oportunidad
o lo que paga la empresa por haber prestado dinero.
3. El remanente.
FIGURA 1
Flujo de caja (en relacin con el VAN)
Ao
Proyecto
$
Ahorros
$
Proyecto
$
Ahorros
$
Proyecto
$
Ahorros
$
20% 30% 40%
0 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000 -1,000
1 1,500 1,200 1,500 1,300 1,500 1,400
VAN 250 154 71
Diferencia 300 200 100
Remanente
Cuando se lleva al perodo cero, es el VAN
o la generacin de valor
Costo del dinero
(tasa de descuento:
costo de oportunidad
o costo de capital)
Es el inters que reconoce el proyecto
por haber recibido el prstamo de la inversin
Inversin
Es la devolucin que hace el proyecto del
dinero recibido para hacer la inversin
Unidad II
56
Se puede presentar, entonces, las siguientes posibilidades:
1. Cuando el remanente el positivo y se lleva al instante cero, entonces el VAN es positivo. Hay
creacin de valor.
2. Cuando el remanente es cero, el VAN es cero, al llevar al instante cero. No hay creacin de
valor.
3. Cuando lo correspondiente al costo del dinero ms el remanente, las dos reas superiores
de la figura, es menor que lo correspondiente a la tasa de descuento, entonces el VAN es
negativo. Hay destruccin de valor.
En forma matemtica el valor actual neto se define as:

VA
R
i
R
i
R
i
R
i
R
i
n
n
=
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+ +
+ ( )
1
1
2
2
3
3
4
4
1 1 1 1 1
....
(1)

Una forma de entender este concepto es preguntarse qu suma, que se espera recibir dentro de
un ao, es equivalente a un dlar posedo hoy. Suponiendo que existe el inters, se puede in-
vertir o dar en prstamo ese dlar y recibir (1+i) al cabo de un ao, donde i es la tasa de inters
vigente para ese ao y se liquida como inters compuesto; en otras palabras, se puede cambiar
(1+i) recibiendo al final de un ao por el dlar de hoy.
Se puede calcular el valor actual de los ingresos y los egresos de una alternativa, segn lo ex-
puesto anteriormente. El valor actual neto es la diferencia entre el valor actual de los ingresos o
beneficios y el valor actual de los egresos o costos.
En forma matemtica compacta, se puede expresar el valor actual neto como:
VAN P
R
i
R
i
R
i
R
i
R
i
n
n
= +
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+ +
+ ( )
1
1
2
2
3
3
4
4
1 1 1 1 1
....
(2)

Obsrvese que no tiene sentido hablar del valor actual neto o del valor actual sin haber especifi-
cado una tasa de descuento. Aunque en esta expresin se indica el VAN en funcin de una tasa
de descuento nica, esta tasa puede variar con el tiempo; esto es, que para cada perodo puede
existir una tasa de descuento diferente. El clculo del VAN es muy fcil con hojas electrnicas
como Excel. Recordando el concepto de equivalencia del captulo 3, es fcil concluir que el cl-
culo del VAN (en el instante cero) es una mera convencin: se puede pensar, en el valor medio
neto VMN (calculado a la mitad de la vida del proyecto) o en el valor futuro neto VFN (calculado
al final de la vida del proyecto) y es obvio que los resultados, en valores, sern proporcionales
a (1+i)n, donde n ser el valor de la mitad de la vida del proyecto o el valor del final de la vida
del proyecto respectivamente. Estos clculos indicarn el valor del remanente a la mitad del
proyecto o al final de su vida.
Ejemplo
Clculo del valor actual neto (VAN)
Suponga que se tiene proyectado instalar una empresa en un centro comercial muy importante de la capital.
Los clculos sobre inversin e ingresos netos durante cuatro aos, al final de los cuales se venden todos los
bienes, son los siguientes:
57
Finanzas II
Estas cifras las obtiene el decisor por medio de proyecciones de ingresos y costos futuros. El procedimiento
para llegar a estas cifras son bsicamente las que se vieron en el captulo anterior. Cuando se hizo los estudios
de este proyecto, se determin que la tasa de descuento era la oportunidad del dinero y que vala 10% anual.
Su clculo consideraba, adems, que esta tasa no variara durante los siguientes cuatro aos.
Solucin
Reemplazando los valores en la ecuacin (2), donde se tiene:
VAN = +
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+ 10 000
2 000
1 0 10
3 000
1 0 10
4 500
1 0 10
6
1 2 3
.
.
,
.
,
.
,
..
,
000
1 0 10
4
+ ( )
VAN = $1.776,52

Uso de Excel
El valor actual neto se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B9 es =+B4+VNA(B2,B5:B8).
El valor actual neto (VAN) es de $1.776,52. Este monto significa que los flujos actualizados al momento inicial
o ao 0, son superiores a la inversin. Por tanto, podemos sealar que el proyecto es recomendable para
llevarlo a cabo.
3.2.1. Regla de decisin del VAN
Si al calcular el VAN al 10% el resultado hubiera sido cero, ello significara que solo estara re-
cibiendo lo que invirti ms lo que se ganaba al costo de oportunidad o lo que se paga por el
dinero (el costo del dinero). Si el resultado hubiera sido negativo, significara que el proyecto ni
siquiera le devolvera el valor invertido en l ms los intereses de la tasa de descuento (costo
del dinero). Si el resultado fuera positivo, como en efecto lo fue, significara que al proyecto le
devolver su inversin, sus intereses y una suma adicional. En este ltimo caso, usted quedar
en una situacin mejor que la que tena antes de emprender el proyecto.
De lo anterior se puede deducir fcilmente la regla de decisin para el mtodo del valor actual
Ao Flujo de caja
0 10.000
1 2.000
2 3.000
3 4.500
4 6.000
Unidad II
58
neto, que es un modelo matemtico y normativo y, por lo tanto, indica qu decisin se debe
tomar:
1. Si el VAN es mayor que cero, se debe aceptar.
2. Si el VAN es igual a cero, se debe ser indiferente.
3. Si el VAN es menor que cero, se debe rechazar.
Las reglas anteriores se aplican cuando se trata de rechazar o aceptar una alternativa. Si se de-
sea ordenar alternativa o entre un grupo de ellas, escoger la mejor, la regla de decisin dice que
se debe escoger aquella alternativa cuyo valor actual neto sea mayor.
3.3. OTROS CRITERIOS PARA LA INVERSIN DE LAS EMPRESAS
3.3.1. Tasa interna de rentabilidad (TIR)
Otro mtodo que toma en cuenta el valor del dinero, en el tiempo, es la tasa interna de rentabi-
lidad. La tasa interna de rentabilidad es una medida porcentual de la magnitud de los beneficios
que le reporta un proyecto a un inversionista. Para entender este concepto, conviene regresar
al concepto de VAN. Se dijo arriba que el valor actual neto representa el valor remanente que
reciba un inversionista sobre su inversin, despus de que se ha descontado el inters de la tasa
de descuento. Este clculo se realiza fijando una tasa de inters, de modo que un VAN positivo,
a una determinada tasa de inters, indica que el inversionista recibe del proyecto su inversin,
un inters sobre su dinero y una cantidad adicional. Ese inters y la cantidad adicional que recibe
el inversionista es la totalidad de beneficios que le reporta el proyecto. De modo que cuando el
VAN es igual a cero, la tasa de inters a la cual esto ocurre es una medida de la totalidad de los
beneficios que produce la inversin, mientras que esos recursos se encuentran invertidos en ese
proyecto. A esta tasa de inters se le denomina tasa interna de rentabilidad (TIR).
Los ingresos de un proyecto se pueden descomponer en tres partes:
1. El valor de la inversin que debe devolver el proyecto.
2. El valor de lo que ya se ganaba en su alternativa el cual le permiti definir su costo de opor-
tunidad o lo que paga la empresa por haber tenido que prestar dinero.
3. El remanente.
En este caso, la suma del remanente y del valor que ya se ganaba en su alternativa, que le
permiti definir su costo de oportunidad o lo que paga la empresa por haber tenido que prestar
dinero, es lo que produce el proyecto por encima de la suma invertida. Ese valor, calculado por
medio de una tasa de inters como un porcentaje que hace que el VAN sea igual a cero es la
TIR.
FIGURA 2
Flujo de caja (en relacin con la TIR)
59
Finanzas II

Se pueden presentar, entonces, las siguientes posibilidades:
1. Cuando el remanente es positivo, la TIR es mayor que la tasa de descuento.
2. Cuando el remanentes es cero, la TIR es igual a la tasa de descuento.
3. Cuando lo correspondiente al costo del dinero (el rea de la mitad de la figura) ms el re-
manente es menor que los intereses de la tasa de descuento, la TIR es menor que la tasa de
descuento.
Como se mencion en un captulo anterior, tenemos tres mtodos para calcular aquella tasa i
que hace que el VAN se convierta en cero. Estas son: (1) una calculadora financiera, (2) hoja de
clculo Microsoft Excel y (3) prueba y error. En esta parte veremos su clculo a travs de Excel.
Ejemplo
Clculo de la tasa interna de rentabilidad (TIR)
Continuando con el ejemplo anterior (al que se le calcul el VAN), calcular la TIR para el siguiente flujo de caja:
Solucin
Utilizando Excel se tiene:

Remanente
Cuando se lleva al
perodo cero, es el VAN
Expresado como
un porcentaje es
la TIR
Costo del dinero
(tasa de descuento:
costo de oportunidad
o costo de capital)
Es el inters que
reconoce el proyecto
por haber recibido el
prstamo de la
inversin
Inversin
Es la devolucin que
hace el proyecto del
dinero recibido para
hacer la inversin
Ao Flujo de caja
0 10.000
1 2.000
2 3.000
3 4.500
4 6.000
Unidad II
60
Podemos observar que aquella la tasa i que hace al VAN = 0 es 16,63% anual.
Ahora, si queremos comprobar dicha rentabilidad, reemplazamos en la frmula del VAN:
VAN = +
+ ( )
+
+ ( )
+
+
10 000
2 000
1 0 1663
3 000
1 0 1663
4 500
1 0 166
1 2
.
.
,
.
,
.
, 33
6 000
1 0 1663
3 4
( )
+
+ ( )
.
,
VAN = $0
Por tanto, la TIR del proyecto es de 16,63% anual, superior al costo de capital que es de 10%. En este caso es
conveniente efectuar el proyecto de presupuesto de capital. Es preciso sealar que, cuando un proyecto de
presupuesto de capital tiene un VAN > 0, la TIR es menor al costo de capital; cuando un proyecto de presu-
puesto de capital un VAN = 0, la TIR es igual al costo de capital y cuando como en este caso el VAN < 0, la
TIR es mayor al costo de capital o costo de oportunidad del capital.
Regla de decisin para la TIR
Igual que el VAN, la TIR es un modelo matemtico y normativo que dice lo siguiente:
1. Si la TIR es mayor que la tasa de descuento, se debe aceptar.
2. Si la TIR es igual a la tasa de descuento, se debe ser indiferente.
3. Si la TIR es menor que la tasa de descuento, se debe rechazar.
Entre varios proyectos alternativos de presupuesto de capital se elegir aquel que presente la TIR
ms elevada. De todos modos, si los diversos proyectos analizados presentan niveles de riesgos
muy diferentes, primero hay que ver hasta qu nivel de riesgo se est dispuesto a asumir, y a
continuacin, entre los proyectos seleccionados, se elige el que presente la tasa TIR ms elevada.
3.3.2. El plazo de recuperacin (PR)
Sospechamos que ha escuchado a menudo conversaciones como esta: Una lavadora cuesta
alrededor de $400. Pero en la actualidad, nosotros gastamos $3 por semana, que equivalen a
$150 al ao, en la lavandera. En consecuencia, la lavadora se paga sola en menos de 3 aos.
Acabamos de descubrir el criterio del plazo de recuperacin.
El plazo de recuperacin de los proyectos es la cantidad de tiempo que debe transcurrir para
recuperar la inversin original. En el caso de la lavadora, el plazo de recuperacin era apenas in-
ferior a 3 aos. El criterio del plazo de recuperacin mantiene que deben aceptarse los proyectos
si su plazo de recuperacin es menor que un perodo de referencia especfico. Por ejemplo, si el
perodo de referencia es de 4 aos, la lavadora resulta conveniente: si el perodo de referencia
es de 2 aos, no lo es.
Por lo general, el criterio del plazo de recuperacin puede ser adecuado, pero es fcil advertir
que puede conducir a decisiones absurdas. Por ejemplo, comparemos los proyectos A y B.

Ao
Flujo de caja / proyectos
A B C
0 2000 2000 2000
1 1000 1000 0
2 1000 1000 2000
3 10000
PR
2 2 2
VAN (10%) 7,249 264 347
61
Finanzas II
El proyecto B tiene un plazo de recuperacin de 2 aos, pero un VAN negativo. El proyecto A
es claramente superior, pero el criterio del plazo de recuperacin iguala ambos proyectos. Esto
sucede porque el plazo de recuperacin no tiene en cuenta ningn flujo de caja que se produzca
despus del plazo de recuperacin.
El segundo problema del criterio del plazo de recuperacin es que da igual peso a todos los
flujos de caja que se producen antes del perodo de referencia, a pesar de que mientras ms
distantes son los flujos, menos valor tiene. Consideremos, por ejemplo, el proyecto C. tambin
tiene un plazo de recuperacin de 2 aos, pero su VAN es inferior incluso al proyecto B. Por qu?
Porque sus flujos de caja se producen u ocurren ms tarde dentro del plazo de recuperacin.
El principal atractivo del criterio del plazo de recuperacin es su sencillez. Pero recuerde que lo
ms difcil de la evaluacin de proyectos es la prediccin de los flujos de caja, y no los clculos
aritmticos.
A veces, los directivos calculan el plazo de recuperacin descontado. Este es el nmero de pe-
riodos que transcurren antes de que el valor actual de los flujos de caja futuros iguale o excedan
la inversin inicial. Por lo tanto, lo que ese criterio pregunta es: Cunto debe durar el proyecto
para ofrecer un valor actual neto positivo? Con esto se anula la objecin de que se da igual peso
a todos los flujos de caja antes de la fecha de referencia. Sin embargo, el criterio del plazo de
recuperacin descontado tampoco tiene en cuenta los flujos de caja que se producen despus de
la fecha de referencia. Pero el plazo de recuperacin descontado ofrece una ventaja importante
respecto al criterio del plazo de recuperacin normal. Si un proyecto cumple un plazo de recu-
peracin descontado, debe tener un VAN positivo, porque los flujos de caja que se suman hasta
el plazo de recuperacin descontado son (por definicin) suficientes para proporcionar un valor
actual igual a la inversin inicial. Todos los flujos de caja que se producen despus de eso alteran
el equilibrio y aseguran un VAN positivo. A pesar de esta ventaja, el perodo de recuperacin
descontado no resulta muy recomendable. Tambin ignora los flujos de caja que se producen
despus de la fecha arbitraria de referencia y, en consecuencia, rechazan algunas oportunidades
con VAN positivo.
De todo, tenemos poco que decir en favor del criterio del plazo de recuperacin. Entonces, por
qu hay tantas empresas que siguen aplicndolo? Los directivos no creen en realidad que to-
dos los flujos de caja posteriores al plazo de recuperacin carezcan de importancia. Parece ms
probable (y ms caritativo hacia esos directivos) pensar que el plazo de recuperacin sobrevive
porque tiene algunas ventajas adicionales. As los directivos pueden sealar que el plazo de
recuperacin es la manera ms sencilla de comunicar la idea de que un proyecto es atractivo.
Las decisiones de inversiones exigen discusiones y negociaciones entre personas de todos los
sectores de la empresa, y es importante contar con una medida que todos comprendan. Quiz
sucede tambin que los directivos favorecen los proyectos con perodos de recuperacin rpidos,
aun cuando tengan un VAN bajo, porque piensan que los beneficios rpidos les significarn as-
censos tambin rpidos. Eso nos devuelve al captulo 1, donde vimos el problema de la agencia.
Ejemplo
Clculo del plazo de recuperacin descontado (PR)
Continuando con el ejemplo anterior (al que se le calcul el VAN y la TIR), calcular la TIR para el siguiente flujo
de caja:
Unidad II
62
Solucin:
Para calcular el PR descontado, primeramente tenemos que calcular el valor actual de cada uno de los flujos
de caja.
La frmula que nos permite calcular el valor actual de una cantidad nica, tal como vimos en el captulo 3, es
la siguiente:

P S
i
i
n
=
+ ( )
1
La tasa de descuento a utilizar es del 10%. En nuestro ejemplo, el valor actual del primer flujo es:
VA
1 1
2 000
1
1 0 10
1 818 18 =
+ ( )
= .
,
. ,
Para el segundo flujo sera como sigue:
VA
2 2
3 000
1
1 0 10
2 479 34 =
+ ( )
= .
,
. ,
Para el tercer flujo sera como sigue:
VA
3 3
4 500
1
1 0 10
3 380 92 =
+ ( )
= .
,
. ,
Para el cuarto flujo:
VA
4 4
1
1 0 10
4 098 08 =
+ ( )
=
,
. ,
A continuacin sumamos los diversos flujos de caja actualizados, hasta alcanzar la cifra del desembolso inicial
o inversin efectuada.

El pay-back descontado ocurre entre los aos 3 y 4. Despus de tres aos se han recuperado $7.678,44, as
que necesitamos $2.321,56 del flujo de efectivo descontado de $4.098,08 que ocurre en el ao 4 para alcanzar
el plazo de recuperacin. El plazo de recuperacin descontado es entonces 3 aos + 2.321,56/4.098,08 aos
= 3,57 aos.
Ao Flujo de caja
0 10.000
1 2.000
2 3.000
3 4.500
4 6.000
Flujo de
caja
0 1 2 3 4 Total
Inversin 10.000 10.000
Ingresos 2.000 3.000 4.500 6.000 15.500
Flujo actualizados 1.818 2.479 3.381 4.098
PRDescontado 1.818 4.298 7.678 11.777
63
Finanzas II
3.3.3. La relacin Benecio/Costo (RB/C)
Una variante del valor actual neto de una inversin es la denominada relacin beneficio/costo
(RB/C), que consiste en dividir el valor actual de los flujos de caja por el desembolso inicial de
la inversin, por lo que esta se expresa de la siguiente forma:
RB C
VA
P
/ = (3)

En principio seran ejecutables aquellas inversiones cuyo ndice de rentabilidad fuera superior a
la unidad (IR > 1), ya que esto indicara que lo recuperado por la inversin, teniendo en cuenta
el efecto del paso del tiempo sobre el valor de los capitales, es superior al desembolso realizado
(es decir, que el valor actual del proyecto supera a su desembolso inicial). Por otra parte seran
preferibles, de entre varios proyectos alternativos, aquellos cuyo valor de la tasa IR fuera supe-
rior.
Ejemplo
Clculo del ndice de la RB/C
Continuando con el ejemplo anterior (al que se le calcul el VAN, la TIR y PR), calcular la RB/C para el siguiente
flujo de caja:
Solucin:
Para calcular la RB/C, primero tenemos que hallar el valor actual de los flujos de caja. Reemplazando en la
ecuacin (1), se tiene:
VA =
+ ( )
+
+ ( )
+
+ ( )
+
+
2 000
1 0 10
3 000
1 0 10
4 500
1 0 10
6 000
1 0 1
1 2 3
.
,
.
,
.
,
.
, 00
4
( )

VA = $11.776,52
A continuacin reemplazamos en la ecuacin (3), para hallar el ndice de rentabilidad, el cual es como sigue:
IR = =
11 776 52
10 000
1 1777
. ,
.
,
Uso de Excel
El valor actual se puede calcular como se muestra en la siguiente hoja de clculo en Excel.
Ao Flujo de caja
0 10.000
1 2.000
2 3.000
3 4.500
4 6.000
Unidad II
64

La entrada de la celda B9 es =+VNA(B2,B5:B8).
La entrada de la celda B10 es =+B9/-B4.
La RB/C de la inversin es de 1,1777, lo que significa que por cada dlar invertido, he recuperado $1.1777.
Regla de decisin para la RB/C
Un proyecto de inversin se justifica si la RB/C al i% es mayor que 1. si se recuerdan los mtodos
anteriores se tiene: con el VAN se acepta una inversin cuando el VAN es mayor que cero, lo
cual implica que los beneficios son mayores que los costos; por lo tanto, la RB/C ser mayor que
uno; con la TIR se acepta un proyecto si esta es mayor que la tasa de descuento, lo cual indica
que el VAN es mayor que cero y, a su vez, la relacin beneficio/costo ser mayor que uno. Esto
significa que el proyecto se justifica, porque la RB/C es mayor que uno.
Cuando la RB/C es igual a uno, el decisor debe ser indiferente ante el proyecto; si es menor que
uno, el decisor deber rechazar el proyecto. En resumen:
1. Si la relacin beneficio / costo es mayor que 1, se debe aceptar.
2. Si la RB/C es igual a 1, se debe ser indiferente.
3. Si la relacin beneficio / costo es menor que 1, se debe rechazar.
Este tambin es un modelo matemtico y normativo. Para evaluar la justificacin de alternati-
vas, ya sea para rechazarlas o aceptarlas, la RB/C coincide con los mtodos anteriores.
3.4. USO DE LOS CRITERIOS VAN Y TIR
En muchas aplicaciones, tanto el VAN como la TIR son guas valiosas para tomar decisiones de
proyecto de presupuesto de capital. Con frecuencia, el VAN y la TIR coinciden y podemos confiar
en que proporcionan una evaluacin correcta. No obstante, hay algunos casos en que el VAN y
la TIR no coinciden en los mritos relativos de los proyectos, hay otros ms en que la TIR es muy
difcil de interpretar. En esta seccin explicaremos cundo podemos confiar en ambos mtodos.
Tambin mostraremos casos en los que los mtodos no coinciden. Si tiene dudas, use la regla
del VAN.
3.4.1. Cuando la TIR y el VAN coinciden: proyectos de presupuesto de capital con-
vencionales independientes
En los ejemplos anteriores, los mtodos de la TIR y el VAN coinciden. Esto sucede siempre que
los proyectos sean tanto independientes como convencionales. Un proyecto independiente es
uno que se puede escoger independientemente de otros proyectos. Es decir, emprenderlo ni
65
Finanzas II
requiere ni excluye cualquier otra inversin. Un proyecto que requiere otras inversiones simple-
mente forma parte de un proyecto de presupuesto de capital ms grande, que debe evaluarse
junto con todas sus partes. Cuando emprender un proyecto impide invertir en otro proyecto, y
viceversa, decimos que se trata de proyectos mutuamente excluyentes.
Un proyecto convencional es uno que tiene una salida inicial de efectivo, seguida de una o ms
entradas de efectivo futuras esperadas. Es decir, despus de hacerse la inversin, se espera
que el flujo de efectivo total en cada ao futuro sea positivo. Comprar acciones y bonos es un
ejemplo sencillo de proyecto de presupuesto de capital convencional: se compran los valores (un
flujo de efectivo negativo), y el precio de venta terminal y cualquier dividendo o inters que se
pague mientras usted posee los valores sern flujos de efectivo positivos, o cero en el peor de
los casos. Los flujos no pueden ser negativos porque usted tiene responsabilidad limitada.
3.4.2. Cuando la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de presupuesto de capital
mutuamente excluyentes
Hasta aqu, hemos considerado la pregunta de si debemos o no emprender un proyecto in-
dependiente. Sin embargo, a menudo tenemos que escoger uno de un conjunto de proyectos
mutuamente excluyentes. Si emprendemos uno, no podremos emprender ninguno de los otros.
Por ejemplo, una empresa que planea construir una nueva planta de ensamblado podra tener
tres posibles lugares y cuatro posibles configuraciones de planta. Sin embargo, la empresa solo
necesita una planta; por lo tanto, tendr que escoger una configuracin en un lugar, y las alter-
nativas de hecho son mutuamente excluyentes. En tales casos, los mtodos TIR y VAN pueden
hacer recomendaciones contradictorias.
Puede haber recomendaciones contradictorias porque existe una diferencia en (1) el tamao
de los proyectos, o (2) los tiempos de los flujos de efectivo. Un ejemplo de esto ltimo ocurre
cuando los flujos de efectivo de un proyecto se reciben, su mayor parte, en una etapa temprana
y los flujos de efectivo del otro proyecto se reciben despus de ms tiempo. Examinaremos cada
uno de estos tipos de diferencia por turno.
Diferencia de tamao
Cuando un proyecto es ms grande que otro, el proyecto menor puede tener una TIR mayor
pero un VAN menor. Por ejemplo, suponga que el proyecto A tiene una TIR del 30% y un VAN de
$100, y el proyecto B tiene una TIR del 20% y un VAN de $200. La seleccin de uno de los dos
proyectos y, por lo tanto, la resolucin de tales conflictos, es relativamente sencilla: basta con
deducir si prefiere tener mayor riqueza o una TIR ms grande. Igual que usted, nosotros prefe-
rimos la riqueza, gracias. As pues, la regla de decisin del VAN es la que ms conviene seguir
cuando proyectos mutuamente excluyentes tiene diferente tamao.
Ejemplo
Diferencia de tamao
Suponga que la empresa se ve obligada a elegir entre dos mquinas, la D y la E. Ambas estn diseadas de
manera diferente, pero tienen idntica capacidad y hacen el mismo trabajo. La mquina D cuesta $15.000,
y dura 3 aos. Su funcionamiento cuesta $4.000 al ao. La mquina E es modelo econmico, solo cuesta
$10.000, pero apenas dura 2 aos; su costo es de $6.000 anuales.
Solucin:
Unidad II
66
Dado que ambas mquinas fabrican exactamente el mismo producto, la nica manera de elegir entre ellas es
segn sus costos:
Debemos elegir la mquina E, la que tiene el valor actual inferior en costos? No necesariamente. Todo lo
que hemos demostrado es que la mquina E ofrece 2 aos de servicio por un costo menor que los 3 aos de
servicio de la mquina D. Pero es el costo anual del uso de la mquina E inferior al de la D?
Ahora, suponga que la directora financiera acepta comprar la mquina D y pagar sus costos operativos con su
presupuesto. En este caso, adjudica al director de planta una suma anual por el uso de la mquina. Se harn
tres pagos iguales, que comenzarn el ao 1 (al final del ao 1) evidentemente, la directora financiera tiene
que asegurarse que el valor actual de estos pagos sean iguales al valor actual de los costos de la mquina D,
que ascienden a $25.690. La serie de pagos uniformes (anualidad) con este valor actual, si la tasa de descuen-
to es del 6%, se obtiene a travs de la frmula del FRC (factor de recuperacin del capital), resultando ser:
CAE =
+ ( )
+ ( )
= 25 690
0 06 1 0 06
1 0 06 1
9 610 88
3
3
.
, ,
,
$ . ,
En otras palabras, el costo de la compra y del funcionamiento de la mquina D es equivalente a un cargo anual
de $9.610,88 al ao durante 3 aos. En consecuencia, esta cifra se denomina costo anual equivalente (CAE)
del funcionamiento de la mquina D.
Si hacemos un clculo similar de costos sobre la mquina E, obtenemos:
CAE =
+ ( )
+ ( )
= 21 000
0 06 1 0 06
1 0 06 1
11 454 17
2
2
.
, ,
,
$ . ,
Ahora vemos que la mquina D es mejor, porque su CAE es inferior. En otras palabras, la directora financiera
puede permitirse asignar un cargo anual inferior por el uso de la mquina D.
De este modo, llegamos a un criterio para comparar activos de distinta duracin: hay que elegir la mquina
que tenga el menor CAE.
Diferencia en los tiempos de los ujos de caja
El problema de los tiempos de los flujos de caja puede surgir a causa del supuesto de tasa de
reinversin. La pregunta es: Qu ganarn las entradas de efectivo de la inversin cuando se
inviertan subsecuentemente en otros proyectos? El mtodo de la TIR supone que las entradas
de efectivo futuras ganarn la TIR del proyecto. El mtodo del VAN supone que ganarn el costo
de capital.
Ao
Costos / Mquina
D E
0 15 10
1 4 6
2 4 6
3 4
VA (6%) 25.69 21.00
Ao
Costos / CAE
D CAE
0 15
1 4 9.61
2 4 9.61
3 4 9.61
VA (6%) 25.69 25.69
67
Finanzas II
El ejemplo siguiente ilustra el conflicto por supuesto de tasa de reinversin que resulta de una
diferencia en los tiempos de los flujos de efectivo. Como se ver, los perfiles del VAN divergen
en un punto de cruce, un costo de capital en el que los dos proyectos tienen el mismo VAN.
Ejemplo
Comparacin de la TIR con el VAN en Industrial Pacfico S.A.C.
Suponga que Industrial Pacfico S.A.C. puede invertir en solo uno de dos proyectos, A (a corto plazo) y B (a
largo plazo). El costo de capital es del 10%, y los proyectos tienen los flujos de efectivo futuros esperados
siguientes. Cul proyecto es mejor?
Solucin:
El proyecto A tiene una TIR del 22,08% y el proyecto B tiene una TIR del 20,01%. Por otra parte, el proyecto A
tiene un VAN de $76,29, mientras que el proyecto B tiene un VAN de 94,08. As, el mtodo de la TIR nos dice
que escojamos A, pero el del VAN nos dice que escojamos B.
Para solucionar este conflicto, lo que tenemos que hacer es un perfil del VAN, donde, para cada uno de los
proyectos calculamos su VAN a diferentes tasas de descuento.
Descontado los flujos a tasas de 0, 5, 10, 15, 20 y 25%, se tiene:
Examine la tabla anterior, en ella se comparan el VAN y la TIR. Es evidente que el proyecto A tendr un VAN
ms grande que el proyecto B, siempre que el costo de capital sea mayor que el 15,3985%, la tasa de cruce
5
.
Uso de Excel
La tasa de cruce se puede calcular, como se muestra en la siguiente hoja de clculo en Excel.
A continuacin nos ubicamos en la celda A27, esta celda la haremos variar de acuerdo a algunos parmetros
sealados en la herramienta Solver.
5
Puede calcularse la tasa de cruce determinando la tasa que hace que el VAN de las diferencias de los flujos de efectivo sea cero.
Ao
Flujo de efectivo
al nal del ao
A B
0 -250.00 -250.00
1 100.00 50.00
2 100.00 50.00
3 75.00 75.00
4 75.00 100.00
5 50.00 100.00
6 25.00 125.00
TIR 22.08% 20.01%
VAN $76.29 $94.08
PERFIL DEL VAN
Tasa de
descuento
VAN (A) VAN (B)
0% $175.00 $250.00
5% 120.26 161.66
10% 76.29 94.08
15% 40.43 41.53
20% 10.82 0.07
25% -13.94 -33.10
Unidad II
68

Luego fijamos los datos necesarios para dar solucin al problema.

Una vez ingresado todos los datos, se resuelve el clculo y la celda cambiante A27, pasa de 15% al 15,3985%.
Esta es la tasa de cruce que hace que el VAN de los proyectos A y B sean iguales.

69
Finanzas II
Ambos proyectos tendran un VAN de $37,86 si el costo de capital fuera del 15,3985%. Tambin puede verse
que el proyecto B tiene un perfil del VAN ms empinado que el proyecto A. Esto se debe a que los valores
presentes de los flujos de efectivo que ocurren ms en el futuro son ms sensibles a la tasa de descuento. Ya
vimos esto en el caso de los bonos, donde el valor de mercado de un bono, a largo plazo, cambia ms que el
de un bono a corto plazo como respuesta a un cambio en la tasa de inters.
3.4.3. Otro caso en que la TIR y el VAN pueden diferir: proyectos de presupuesto de capital
no convencionales
Ya definimos los proyectos de presupuesto de capital convencionales en una seccin anterior del
captulo. Un proyecto no convencional tiene un patrn de flujos de efectivo diferente en algunos
aspectos del patrn de los proyectos convencionales. Los proyectos no convencionales pueden
crear un conflicto entre las reglas de decisin del VAN y la TIR.
En algunos casos, un proyecto no convencional nos es ms que el inverso proyecto convencional,
uno en el que el flujo de efectivo inicial es positivo y todos los flujos subsecuentes son negativos.
Una anualidad de por vida, que las empresas de seguros venden a las personas que se han reti-
rado, es un ejemplo. Desde el punto de vista de la empresa de seguros, se recibe una cantidad
nica al principio de la inversin, y luego se hacen pagos mensuales al titular de la anualidad
durante el resto de su vida.
Analizar tales casos empleando la TIR es sencillo: basta con invertir la regla de decisin de la TIR.
Es decir, para un proyecto convencional inverso, se emprende el proyecto si la TIR es menor que
el costo de capital. Si olvidamos invertir la regla de la TIR en tales casos, tomaremos la decisin
incorrecta.
Ejemplo
Proyectos de presupuesto de capital no convencionales
Usted tiene la oportunidad de emprender un proyecto que producir un flujo de efectivo positivo de $100 en
el tiempo 0 y un flujo de efectivo negativo de $95 en el tiempo 1. El costo de capital es del 10%. Calcule la
TIR y el VAN y determine si el proyecto debera emprenderse.
Solucin:
Utilizando la hoja de calculo Excel para calcular la TIR, tenemos:

La entrada de la celda B6 es =-TIR(B4:B5).
Se puede apreciar que la TIR es 5%, menor al costo de capital de 10% y el VAN es $13,63. Por tanto, el pro-
yecto de presupuesto de capital debera emprenderse.
Unidad II
70
Desafortunadamente, pueden surgir complicaciones. Cuando se espera que algunos flujos de efec-
tivo futuros sean positivos y otros negativos, puede haber mltiples TIR. Tales casos pueden pre-
sentarse, por ejemplo, cuando es necesaria una limpieza del ambiente al trmino del proyecto.
La empresa hace una inversin inicial, recibe flujos de efectivo positivos mientras el proyecto est
operando, y luego debe hacer un gasto en efectivo para realizar la limpieza cuando el proyecto ter-
mina. Otro ejemplo es un proyecto que requiere una o ms renovaciones importantes durante su
vigencia. Examinamos los tipos de conflicto que pueden surgir en estas situaciones ms complejas.
Ejemplo
Mltiples TIR para Industrial Pacfico S.A.C.
Supongamos que Industrial Pacfico S.A.C., puede invertir en un proyecto que tiene un costo inicial de $15.625
con flujos de efectivo futuros esperados de $36.875 despus de un ao y de $21.750 despus de dos aos.
As, los flujos de efectivo netos esperados son negativo, positivo y negativo. El costo de capital es del 10%.
Representa esto un problema? Tal vez.
Solucin:
En primer lugar procedemos a calcular la TIR y el VAN, el cual es como sigue:

Se observa que la TIR es 16% y el VAN $77,48. Sin embargo, la mejor manera de ver el problema que esta-
mos ilustrando aqu es examinar el perfil del VAN para el proyecto, que se muestra en la figura 3. El problema
salta a la vista. Con tasas de descuento posibles entre 0 y el 30%, el VAN pasa de negativo a positivo y otra
vez a negativo. El proyecto tiene dos TIR, 16 y 20%. Es decir, hay dos puntos en los que el VAN sera cero si
ese fuera el costo de capital.
6

Este anlisis se muestra a continuacin:

La entrada de la celda B12 es =+$B$5+VNA(A12,$B$6:$B$7).
6
El nmero de tasas internas de rendimiento nunca es mayor que el nmero de cambios de signo en la serie de flujos de efectivo. As, los proyectos
convencionales y los proyectos convencionales inversos solo tienen una TIR, porque solo tienen un cambio de signo: uno negativo seguido de puros
positivos y uno positivo seguido de puros negativos. En este ejemplo, no puede haber ms de dos TIR porque hay dos cambios: los flujos van de ne-
gativo a positivo y vuelven a negativo.
71
Finanzas II
En este caso, la regla de decisin de la TIR deja de tener validez. Si aplicramos la regla de decisin de la TIR
ciegamente a esta decisin, podramos cometer un grave error.
Por ejemplo, si el costo de capital fuera del 10%, emprenderamos el proyecto porque ambas TIR exceden este
valor. Sin embargo, con un costo de capital del 10%, el proyecto tiene un VAN negativo de $77,48.
Tampoco sirve de nada invertir la regla como hicimos en el caso de los proyectos convencionales inversos. Si el
costo de capital excediera el 20%, la regla nos hara tomar una decisin incorrecta inversa otra vez. Adems,
dado que no conocemos el costo de capital del proyecto, el intervalo entre 16 y 20% es una ventana muy
pequea para acertar.
Desafortunadamente, las calculadoras y el software para PC con que se cuenta actualmente, en
general, no estn cabalmente equipados para manejar el problema de mltiples tasas internas
de rendimiento. A menudo, solo se informa la TIR que el proceso de prueba y error encuentra
primero. Lo que s puede hacerse es usar la calculadora o software para crear un perfil del VAN
que, en cualquier caso, proporcione una visin mucho ms completa del valor potencial del
proyecto.
3.5. QU MTODO ES MEJOR?
Es difcil elegir entre un mtodo y otro porque sus fortalezas tericas y prcticas son diferentes.
Por lo tanto, es prudente ver tanto la tcnica del VAN como la de la TIR en cada una de estas
dimensiones.
3.5.1. Visin terica
En una base puramente terica, el VAN es el mejor mtodo para preparar presupuestos de
capital como resultado de varios factores. Lo ms importante es que el uso del VAN supone im-
plcitamente que todos los flujos positivos de efectivo intermedios generados por una inversin
se reinvierten al costo de capital de la empresa. El uso de la TIR supone reinversin a la tasa
frecuentemente alta especificada por la TIR. Puesto que el costo de capital tiende a ser un esti-
mado razonable al que la empresa podra reinvertir realmente los flujos de efectivo intermedios,
el uso del VAN, son su tasa de reinversin ms conservadora y realista, es preferible en teora.
3.5.2. Visin prctica
La evidencia sugiere que a pesar de la superioridad terica del VAN, los administradores finan-
cieros prefieren usar la TIR. La preferencia por la TIR se debe a la disposicin en general de la
gente de negocios hacia las tasas de rendimiento en vez de a los rendimientos monetarios rea-
les. Puesto que las tasas de inters, rentabilidad, etc, se expresan ms a menudo como tasas de
rendimientos anuales, el uso de la TIR tiene sentido para quienes toman decisiones financieras,
pues consideran que el VAN es menos intuitivo porque no mide los beneficios respecto de la
cantidad invertida. Puesto que hay varias tcnicas disponibles para evitar las fallas de la TIR, su
amplio uso no implica una carencia de sofisticacin por parte de quienes toman las decisiones
financieras.
3.5.3. Encuestas de prcticas en las empresas: comparacin internacional de los
mtodos de presupuesto de capital
Qu mtodos utilizan las empresas alrededor del mundo para analizar las decisiones de inver-
sin de capital? Los porcentajes en la tabla 1 indican con qu frecuencia los mtodos de pre-
Unidad II
72
supuesto son utilizados en cinco pases. Los porcentajes informados exceden el 100%, porque
muchas empresas encuestadas utilizan ms de un mtodo de presupuesto de capital.
Algunas observaciones de las encuestas son las siguientes:
1. Las empresas en Estados Unidos, Australia, Canad y Reino Unido tienden a utilizar dos m-
todos, en promedio, para evaluar las inversiones de capital. La suma de los porcentajes de
presupuesto de capital en las columnas para cada uno de estos pases es aproximadamente
200%).
2. Las empresas japonesas tienden a utilizar un solo mtodo. (La suma de los porcentajes de
presupuesto para Japn es aproximadamente 100%).
3. El mtodo de perodo de recuperacin es un mtodo muy popular entre las empresas de to-
dos los pases. Las empresas japonesas utilizan el mtodo de perodo de recuperacin como
su mtodo principal de anlisis, en sus decisiones de presupuesto de capital.
Tabla 1
Comparacin internacional de los mtodos de presupuestos de capital

Fuente: Adaptado de Horngren, en Contabilidad de Costos: Un enfoque gerencial.
3.6. EL RACIONAMIENTO DE CAPITAL
Las empresas maximizan la riqueza de sus accionistas cuando aceptan todos los proyectos con
valor actual neto positivo. Pero esto da por supuesto que las empresas pueden acercar los fon-
dos necesarios para pagar esas inversiones. Por lo general, es una suposicin correcta, especial-
mente cuando se trata de grandes empresas capaces de conseguir grandes capitales en poco
tiempo. En ese caso, por qu los directivos suelen decir a sus subordinados que disponen de
poco capital, y que no pueden superar un cierto nivel de gastos? Existen dos razones:
a) El racionamiento dbil: Muchas empresas imponen restricciones de capital blandas. Con
esto queremos decir que el racionamiento del capital no es impuesto por los accionistas.
En lugar de ellos, los imponen los directivos. Por ejemplo, suponga que usted es un joven
directivo, ambicioso y con mucho futuro. Est ansioso por expandir el departamento que
dirige, y por ello tiende a exagerar la bondad de las oportunidades de inversin. En vez de
determinar las razones que existen para que sus muchas y brillantes ideas valgan la pena,
a los directivos les resulta ms fcil imponer un lmite a la cantidad que usted y los dems
jefes jvenes pueden gastar. Este lmite le obliga a fijarse nuevas prioridades.
Aun cuando el capital no est racionado, otros recursos pueden estarlo. Por ejemplo, un cre-
cimiento muy rpido puede provocar grandes tensiones a los directivos y a la empresa. Una
Estados
Unidos Australia Canad Japn
Reino
Unido
Periodo de
recuperacin 59% 61% 50% 52% 76%
Tasa interna de
Rentabilidad (TIR) 52% 37% 62% 4% 39%
Valor actual
neto (VAN) 28% 45% 41% 6% 38%
Otra 44% 7% 8% 5% 7%
73
Finanzas II
respuesta algo tosca a este problema consiste en racionar la cantidad de capital que gasta la
empresa.
b) El racionamiento fuerte: El racionamiento dbil nunca debe costar nada a las empresas. Si
los lmites que se imponen a las inversiones son tan estrechos que se rechazan los buenos
proyectos, los directivos deben conseguir ms dinero y relajar los lmites que imponen al
gasto de capital.
Pero qu sucede cuando el racionamiento fuerte implica que, en realidad la empresa no
puede conseguir el dinero que necesita? En ese caso, puede verse obligada a rechazar pro-
yectos con VAN positivo.
Cuando se aplica el racionamiento fuerte, seguimos interesados en el valor actual neto, pero
ahora necesitamos seleccionar los proyectos que se adapten a los recursos de la empresa,
aunque siempre ofreciendo el valor actual neto ms elevado.
El problema de asignacin de recursos que se resuelve en este captulo trata de asignar recursos
insuficientes a proyectos que son indivisibles; esto significa que se emprenden en su totalidad
o no se llevan a cabo. Para estos casos, los mtodos utilizados son la enumeracin exhaustiva y
la programacin entera binaria.
En esta parte, tomaremos la teora y ejemplos prcticos del libro: Decisiones de inversin bajo
incertidumbre, del colombiano Ignacio Vlez Pareja (2002).
3.6.1. Seleccin de proyectos indivisibles
Diversos autores presentan el problema de indivisibilidad en la asignacin de recursos con res-
tricciones de capital como un problema de programacin lineal entera. Aunque no es insoluble
y existen programas de computador para resolver este problema, esta tcnica no es muy co-
nocida, y en la mayora de las universidades no se considera como curso regular dentro de los
programas; tal vez por ello la mayora de los textos sobre evaluacin de proyectos presentan
el anlisis de este tipo de problemas en trminos de enumeracin exhaustiva, lo cual es suma-
mente dispendioso.
En el caso de proyectos indivisibles con escogencias excluyentes entre grupos de proyectos y con
restriccin de capital, antes de efectuar una enumeracin exhaustiva o elaborar un programa
matemtico, para su solucin se debe hacer lo siguiente:
1. Determinar en cada grupo de proyectos excluyentes la mejor alternativa (mximo VAN).
2. Combinar los mejores proyectos del punto 1 ms los proyectos independientes; si esta com-
binacin es factible, entonces es la ptima; si no lo es, se debe realizar una enumeracin
exhaustiva o disear un programa para solucin por programacin entera.
Ejemplo
Seleccin de proyectos indivisibles
El rector de una universidad ha recibido las siguientes propuestas de inversin de las diversas facultades y
departamentos para ser atendidas con el presupuesto del prximo ao. Una condicin impuesta por polticas
trazadas por el Consejo Directivo indica que, en este caso, cada una de las facultades o departamentos debe
contar con un proyecto realizado. Las propuestas son las siguientes:
Unidad II
74
Facultad A: tres propuestas mutuamente excluyentes para mejorar un laboratorio:
Facultad B: dos propuestas mutuamente excluyentes para reemplazar instalaciones en salones de clase:
Departamento de Bienestar Estudiantil: dos propuestas mutuamente excluyentes para mejorar instalaciones
deportivas con inversin y ahorro durante cinco aos, as:
Suponiendo que la tasa de descuento es del 20% anual y que se cuenta con un presupuesto de $9 millones,
cul es el plan ptimo?
Solucin:
Lo primero que se debe hacer es calcular el VAN de cada una de las alternativas y eliminar del anlisis aquellas
que presenten un VAN negativo. Calculando, se tiene:
En este caso se elimina la alternativa A1, por tener un VAN negativo. Obsrvese que no se hace una seleccin
previa dentro de cada grupo. Se examina la combinacin de la mejor de cada grupo y se verifica su factibilidad.
Esta combinacin es A
2
, B
2
y C
1
, la cual requiere una inversin de $9,5 millones; por tanto, es factible y esa
sera la mejor solucin. Si el presupuesto fuera de $9 millones, no sera factible y se debe proceder a encontrar
por enumeracin exhaustiva la mejor combinacin.
Las combinaciones posibles son:
La combinacin factible con el presupuesto de $9 millones es A
2
, B
1
y C
1
con un VAN de $6,85 millones. Ob-
srvese que cuando hay racionamiento de capital no siempre quedan en la solucin las mejores alternativas
de los grupos mutuamente excluyentes.
Propuesta
Inversin
(millones de $)
Ahorro anual durante
cinco aos (millones de $)
A
1
3,20 1,00
A
2
4,00 2,00
A
3
5,00 2,25
Propuesta
Inversin
(millones de $)
B
1
4,50 1,80
B
2
5,00 2,30
Propuesta
Inversin
(millones de $)
C
1
0,50 1,50
C
2
1,00 0,80
Propuesta
VAN $
(20%) Propuesta
VAN $
(20%) Propuesta
VAN $
(20%)
A
1
-0,21 B
1
0,88 C
1
3,99
A
2
1,98 B
2
1,88 C
2
1,39
A
3
1,73
Combinacin Inversin $ Combinacin Inversin $
A
2
B
1
C
1
9.0 A
2
B
1
C
2
9.5
A
2
B
2
C
1
9.5 A
2
B
2
C
2
10.0
A
3
B
1
C
1
10.0 A
3
B
1
C
2
10.5
A
3
B
2
C
1
10.5 A
3
B
2
C
2
11.0
75
Finanzas II
3.6.2. Un mtodo simple para escoger proyectos en racionamiento
Retomando los planteamientos del comienzo se puede ofrecer al lector un mtodo heurstico,
otra vez, para seleccionar proyectos independientes e indivisibles, cuando solo se invierte en el
periodo inicial. De manera intuitiva se puede pensar que ante una escasez de recursos, se debe
tratar de sacarle el juego a los pocos recursos con los que se cuenta; esto es, que se tratara de
obtener el mayor valor actual neto por unidad invertida. La decisin sobre el presupuesto de
capital se puede hacer utilizando el siguiente mtodo, que es un caso particular del mtodo del
Senju y Toyoda (1968).
Este procedimiento indica que se deben ordenar las alternativas de menor a mayor y segn el
siguiente ndice de rentabilidad (IR):

IR
VAN
P
=
(4)

Al establecer el ordenamiento, elimine los proyectos de menor a mayor ndice, hasta encontrar
un grupo de proyectos factible, esto es, que se pueda hacer. Si existe un sobrante, verifique si
algn proyecto rechazado se puede reinsertar.
Ejemplo
Seleccin de proyectos e ndice de rentabilidad
Supongamos que el costo de oportunidad del capital es de 10%, que los recursos totales de la empresa son
$20 millones y que se le presenten las siguientes propuestas:
Solucin:
Los cinco proyectos tienen VAN positivo. Por lo tanto, si no existen restricciones de capital, a la empresa le
gustara aceptar las cinco propuestas. Pero con solo $20 millones, necesita determinar el paquete de proyectos
que le ofrezca el VAN ms elevado posible dentro del presupuesto.
La solucin consiste en escoger los proyectos que presenten en valor actual neto superior por dlar de inver-
sin. El ratio entre el valor actual neto y la inversin inicial se denomina ndice de rentabilidad.
Para nuestros cinco proyectos el ndice de rentabilidad se calcula:
El proyecto N ofrece el ratio ms elevado entre el valor actual neto y la inversin (0,43) y, en consecuencia,
se selecciona como primero. Luego vienen los proyectos L y O, que tienen un ratio de 0,33, y luego de ellos
viene P. Estos cuatro proyectos consumen el presupuesto de $20 millones. Entre ellos, ofrecen a los accionistas
los mayores beneficios posibles.
Ao
L M N O P
0 -3,00 -5,00 -7,00 -6,00 -4,00
1 2,20 2,20 6,60 3,30 1,10
2 2,42 4,84 4,84 6,05 4,84
VA (10%) 4,00 6,00 10,00 8,00 5,00
VAN (10%) 1,00 1,00 3,00 2,00 1,00
Ao
L M N O P
VAN 1,00 1,00 3,00 2,00 1,00
Inversin 3,00 5,00 7,00 6,00 4,00
IR 0,33 0,20 0,43 0,33 0,25
Unidad II
76
Los defectos del ndice de rentabilidad
A veces, se usa el criterio del ndice de rentabilidad para ordenar proyectos, incluso cuando no
hay racionamiento del capital, no dbil ni fuerte. En estos casos, los usuarios desprevenidos
pueden verse inducidos a favorecer los proyectos ms pequeos, en detrimento de los mayores
que poseen un VAN superior. El ndice de rentabilidad fue pensado para seleccionar los proyectos
con ms valor por dlar, esto es, el mayor VAN por dlar gastado. Ese es el objetivo adecuado
cuando los dlares son escasos.
3.7. PRCTICAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL DE EMPRESAS QUE OPERAN
EN EL PER (Un examen emprico: Universidad del Pacco)
Los factores que afectan las decisiones de inversin se han agrupado en dos tipos: los empre-
sariales, que estn referidos a aquellos en los cuales la empresa tiene control, y los de entorno,
que estn referidos al contexto econmico ligados a la estabilidad poltica y jurdica del pas,
adems de otros factores importantes.
3.7.1. Factores empresariales
Importancia del presupuesto de capital
En el presente estudio se encontr que la mayora de las empresas (82%) utiliza un proceso
formal para elaborar el presupuesto anual de las inversiones de largo plazo y solo un porcentaje
mnimo (1%) no emplea un proceso formal. El 71% de las empresas encuestadas considera que
el presupuesto de inversin debe ser ms detallado mientras ms grande sea el monto de inver-
sin. En cuanto al riesgo del proyecto, un gran porcentaje de las empresas encuestadas entiende
que mientras ms riesgoso sea el proyecto de inversin, ms detallado debe ser el presupuesto
del mismo (86%). El ajuste del riesgo se da por la tasa de descuento, ya que mientras ms ries-
goso sea el proyecto, mayor debe ser la tasa de descuento (79%).
Estos resultados sugieren que las empresas que operan en el Per son conscientes de la impor-
tancia del presupuesto de capital, ya que este es ms detallado, conforme aumenta el riesgo y
el monto de inversin. En conjunto, estas frases sugieren que segn las caractersticas del pro-
yecto, el nivel de detalle de la evaluacin es distinto.
Nivel de la toma de decisiones de inversin
En el estudio se encontr que la planificacin del presupuesto anual de inversiones de largo
plazo es realizada en un 68% por la direccin de la empresa, mientras que la unidad de pro-
duccin no participa mucho en la planificacin (8%). Esto ltimo indica que las decisiones estn
centralizadas en el nivel de mxima jerarqua, lo que no beneficia a las empresas, pues el nivel
mximo de jerarqua no sabe con exactitud todo lo que ocurre en las reas de menor nivel. Sin
embargo, las divisiones s son tomadas en cuenta, ya que el 74% de las empresas encuestadas
seal que los objetivos de inversin son establecidos en el plan estratgico corporativo y son
acordados con las divisiones.
Indicadores de rentabilidad
El 99% de las empresas encuestadas conoce los indicadores tradicionales de rentabilidad como
son el VAN, la TIR y el perodo de recuperacin (PR). Sin embargo, solo lo usa el 90%, 80% y
86%, respectivamente. Respecto a los mtodos que incluyen flexibilidad, como es el caso de las
opciones reales (OR), el 40% de los encuestados conoce pero solo el 11% utiliza este mtodo
para valorar inversiones.
77
Finanzas II
Tabla 2
Conocimiento y uso de indicadores de rentabilidad
Fuente: Elaboracin propia.
En la tabla 3 se puede observar que el 58% de las empresas usa a la vez el VAN, la TIR y el PR.
Las dems combinaciones de indicadores excluyentes, muestran que el 13% usa a la vez el VAN
y el PR, el 10% usa a la vez el VAN y la TIR, y solo el 7% usa a la vez el VAN, la TIR, el PR y las
opciones reales. Es de notar que el perodo de recuperacin es preferido a la TIR, cuando cada
indicador se utiliza en compaa del VAN. Esto podra deberse a la mentalidad de corto plazo de
los gerentes que operan en el Per, ya que invierten hoy y buscan recuperar cuanto antes su
inversin. (Mongrut 2004).
Tabla 3
Uso conjunto de los indicadores de rentabilidad
No existe empresa que nicamente utilice el mtodo de opciones reales, solo el 3% utiliza las
opciones reales y otro indicador y el 1% usa las opciones reales y dos indicadores ms en su
anlisis. El 5% usa un solo mtodo (3% el VAN, 1% la TIR y 1% el PR). Esto ltimo demuestra
que las empresas no basan sus decisiones de inversin en el resultado de un mtodo, lo cual es
positivo pues cada uno tiene limitaciones.
Asimismo, los datos muestran que la mayor parte de las empresas encuestadas utiliza priori-
tariamente los mtodos tradicionales que no incluyen flexibilidad en la toma de decisiones de
inversin, pues se encuentran ms difundidos en la literatura financiera. El mtodo ms utilizado
es el VAN, seguido por el PR y luego por la TIR.
En la tabla 4 se muestra que solo el 18% de los gerentes encuestados concede una importancia
medio alta y alta al mtodo de opciones reales, lo que significa que son pocos los que consi-
Mtodos de valoracin Conoce
No
conoce Usa No usa
Valor Actual Neto (VAN) 99% 1% 90% 10%
Tasa Interna de Retorno (TIR) 99% 1% 80% 20%
Perodo de recuperacin (PR) 99% 1% 86% 14%
Valoracin de opciones reales (OR) 40% 60% 11% 89%
Mtodos utilizados 2004
VAN 3%
PR 1%
TIR 1%
VAN, TIR 10%
VAN, PR 13%
TIR, PR 3%
PR, OR 3%
VAN, TIR, PR 58%
TIR, PR, OR 1%
VAN, TIR, PR, OR 7%
Unidad II
78
deran como muy importante la utilizacin y aplicacin de este mtodo alternativo para valorar
inversiones.
Tabla 4
Grado de importancia de los indicadores de rentabilidad
* Sujeto a error de mercadeo.
1 = Muy importante, 5 = Poco importante
A partir de ello, se puede inferir que los mtodos tradicionales siguen siendo ms importantes
y de uso ms generalizado que el mtodo de opciones reales. En este sentido, la situacin en el
Per no es distinta de la encontrada por otros estudios en mercados desarrollados. Es importante
precisar que este resultado no significa que los gerentes de las empresas que operan en el Per
no consideren, al menos intuitivamente, la flexibilidad gerencial que pueden tener frente a una
oportunidad de inversin. Por ejemplo, uno de los encuestados indic que invertira en un pro-
yecto de inversin aunque tuviera VPN negativo, siempre que ofrezca una enorme oportunidad
de crecimiento.
Fuentes y mtodos para la prediccin de los ujos de caja
La fuente ms importante que se utiliza para la prediccin de los flujos de caja de un proyecto de
inversin es la informacin financiera de la empresa o divisin (85%). Si bien el factor subjetivo
no es el ms importante en la prediccin de los flujos de caja de los proyectos de inversin tiene
un considerable segundo lugar (65%) dentro de todos los factores enumerados en la tabla 5.
Tabla 5
Fuentes de informacin para la prediccin de los flujos de caja
De todos los mtodos enumerados en la tabla 6 para la prediccin de los flujos de caja de pro-
yectos de inversin, el anlisis de sensibilidad es el ms utilizado (81%) seguido por el anlisis
de simulacin (76%). El mtodo de rboles de decisin, que es el que se emplea para valorar
opciones reales, es el que menos se utiliza por los encuestados (19%).
Mtodos de valoracin
Grado de importancia
1 2 3 4 5 1+2*
Valor Presente Neto (VPN) 68% 22% 7% 1% 1% 90%
Tsa Interna de Retorno (TIR) 48% 29% 12% 10% 1% 77%
Perodo de recuperacin
(PR) 34% 41% 12% 9% 4% 75%
Valoracin de opciones
reales 11% 8% 26% 16% 39% 19%
Fuentes para predecir ujos de caja %
Estimados subjetivos dados por los gerentes 65%
Consenso en la opinin de expertos externos 39%
Informacin financiera de la empresa o divisin 85%
Informacin financiera de empresas similares 37%
Otro 6%
79
Finanzas II
Tabla 6
Mtodos para la prediccin de los flujos de caja
Con estos resultados, nuevamente se puede notar que los gerentes encuestados utilizan priori-
tariamente los mtodos tradicionales que, por lo general, toman en cuenta una actitud pasiva
y no activa del inversionista.
Estimacin y uso de la tasa de descuento
En la tabla 7 se muestra que los encuestados sostienen mayormente (57%) que el estableci-
miento de la tasa de descuento depende de cada proyecto en particular, lo cual implica que hay
pocas tasas estandarizadas. Como cada proyecto involucra la exposicin a riesgos en distinta
magnitud, estos deberan ser incorporados en la tasa de descuento a utilizar. Sin embargo, exis-
te un buen porcentaje de empresas (32%) que utiliza tasas de descuento estandarizadas por
tipo de proyecto. Estas empresas en la prctica simplifican su anlisis agrupando proyectos con
similar riesgo a los que se les otorgan el mismo costo de oportunidad del capital.
Tabla 7
Establecimiento de la tasa de descuento
Tabla 8
Utilizacin de las tasas de descuento
Mtodos para predecir ujos de caja %
Anlisis de simulacin 76%
Anlisis de sensibilidad 81%
rboles de decisin 19%
Riesgo de mercado de una empresa similar 46%
Riesgo de la empresa o divisin 42%
Otro 4%
Establecimiento de la tasa de descuento %
La empresa o divisin posee tasas de descuento estandarizadas por tipo
de proyecto 32%
Solo las tasas de descuento para montos de inversin grandes no son
estandarizadas 5%
Las tasas de descuento dependen de cada proyecto en particular, no hay
tasas estandarizadas 57%
Otro 8%
Tipo de tasa de descuento %
Tasa de descuento subjetiva basada en experiencias 19%
Costo promedio-ponderado de capital 34%
Rendimiento requeridos por los inversionistas basado en expectativas de
crecimiento y pago de dividendos 22%
Rendimiento requeridos por los inversionistas basado en la tasa libre de
riesgo ms un premio por riesgo de mercado 30%
El costo de la deuda para financiar proyectos 22%
Otra tasa 8%
Unidad II
80
Respecto al tipo ms utilizado de tasa de descuento los resultados son diversos. En la tabla 8 se
observa que el mayor porcentaje (34%) corresponde al costo promedio ponderado de capital
(WACC), seguido por una tasa libre de riesgo ms una prima por riesgo de mercado (30%), por el
rendimiento basado en las expectativas de crecimiento y pago de dividendos (22%) y por la tasa
activa o costo de la deuda para financiar el proyecto (22%). Finalmente, un grupo de gerentes
utiliza tasas de descuento subjetivas basadas en experiencias (19%). Estos dos ltimos tipos de
tasa de descuento no tienen un sustento terico slido, luego es sorprendente que ms del 40%
de los encuestados utilice al menos una de ellas.
Importancia de factores especcos por tipo de proyecto
Ross et al. (2000) identifican dos categoras generales de proyectos: los que aumentan la escala
de produccin de la empresa y los que no. Dentro del primer grupo se encuentran los proyectos
de expansin y los de investigacin y desarrollo (ID), que aumentan la escala de produccin exis-
tente. En el segundo grupo se hallan los proyectos rutinarios, caracterizados por estar asociados
a operaciones comunes de la empresa como el mantenimiento o el reemplazo de maquinaria.
En la tabla 9 se enumeran diecinueve factores que son relevantes en la valoracin de estos tres
tipos de proyectos. Para el caso de proyectos ID, la prediccin de los ingresos (95%), los gastos
operativos (90%) y la inversin inicial (86%) son los factores que tienen mayor importancia.
Tabla 9
Grado de importancia de los distintos factores que pueden afectar la valoracin de un proyecto
rutinario, de expansin y de investigacin y desarrollo
1= Muy importante, 5= No importante
Importancia de factores (1+2)
Proyectos
rutinarios
Proyectos
de expansin
Proyectos
de I&D
Acceso a financiamiento 63% 62% 54%
Posibilidad de repago de la deuda 64% 69% 63%
Escudo fiscal 40% 48% 40%
Tasa de inflacin 31% 45% 35%
Horizonte del proyecto 71% 79% 82%
Monto de inversin inicial 86% 89% 86%
Prediccin de ingresos 80% 92% 95%
Prediccin de gastos operativos 82% 84% 90%
Posibilidad de obtener un valor de salvamento 29% 25% 23%
Requerimientos adicionales de capital de trabajo 56% 65% 67%
Posibilidad de abandono del proyecto 26% 35% 33%
Posibilidad de espera para efectuar la inversin 30% 43% 40%
Posibilidad de expansin a nuevos mercados 57% 86% 64%
Uso alternativo de la tecnologa de produccin 49% 65% 61%
Otras ventajas y desventajas competitivas 40% 55% 55%
Riesgo de la empresa o divisin 42% 64% 63%
Riesgo de mercado de una empresa similar - 47% 40%
Costo y abastecimiento de insumos - 81% 83%
Gastos de investigacin y desarrollo - - 61%
81
Finanzas II
En contraste, los factores con poca importancia para proyectos de investigacin y desarrollo son:
la posibilidad de obtener un valor de salvamento (23%), la posibilidad de abandono del pro-
yecto (33%) y tasa de inflacin (35%). Es decir, a las empresas no les preocupa mucho si existe
o no la posibilidad de abandonar un proyecto de ID y el valor que este tendra en un momento
dado. Asimismo, al haber adoptado el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) como rgimen
de poltica monetaria el esquema de metas explcitas de inflacin a partir del 2002 (BCRP 2002),
las empresas no conceden mucha relevancia a la inflacin como factor crtico en la valoracin de
estos proyectos, ya que saben que se encuentra acotada en un rango preestablecido.
En el caso de los proyectos de expansin los factores ms importantes son el monto de la
inversin inicial y la prediccin de ingresos, factores que no incluyen la flexibilidad gerencial.
Nuevamente el factor que tiene menos importancia es la posibilidad de obtener un valor de
salvamento (25%) y la posibilidad de abandono del proyecto (35%), es decir, lo que menos les
preocupa a los gerentes es el grado de irreversibilidad de los proyectos de inversin. La situacin
es similar en el caso de los proyectos rutinarios. Con la diferencia de que en el caso de los pro-
yectos rutinarios la flexibilidad gerencial no es tan importante como en los dos casos anteriores.
Tasas de descuento utilizadas por tipo de proyecto
Como se observa en la tabla 10, para los proyectos de investigacin y desarrollo se encontr
que el mayor porcentaje de empresas (21%) utiliza una tasa del 10%. Esta tasa est dentro de
un rango que va desde el 4% hasta el 20%. Para el caso de proyectos de expansin, el mayor
porcentaje de empresas (22%) utiliza una tasa del 15% con un rango que va desde el 4.5 %
hasta el 25%. Sorprendentemente, para los proyectos rutinarios, al igual que para los proyectos
de expansin, la tasa de descuento ms utilizada es la del 15%, con un rango de variacin an
ms amplio, que va del 3% al 35%. Si se analiza la volatilidad, medida como la desviacin es-
tndar de las respuestas de los encuestados sobre la tasa de descuento que aplican a distintos
proyectos, se aprecia que las tasas de descuento de proyectos rutinarios presentan una mayor
volatilidad frente a las de los proyectos de investigacin y desarrollo y de expansin.
Ms an, si se calcula la tasa promedio ponderada utilizada en cada tipo de proyecto, se llega a
que para los tres tipos de proyectos la tasa de descuento es de aproximadamente 13%. Si bien
este resultado es consistente con el hecho de que las empresas usan mayoritariamente tasas de
descuento que dependen de cada proyecto en particular, por presentar cada proyecto distinto
riesgo, es intrigante que los proyectos rutinarios sean percibidos, en promedio, como de tanto
riesgo que los proyectos de expansin y los proyectos de investigacin y desarrollo.
Este resultado podra indicar que la flexibilidad gerencial, presente en los proyectos de expan-
sin y en los proyectos de investigacin y desarrollo, es incorporada intuitivamente en la forma
de una reduccin en la tasa de descuento y no en la proyeccin de los flujos de caja de estos
tipos de proyectos.
Alternativamente, este resultado puede indicar que los gerentes encuestados realmente no tie-
nen idea de cmo estimar la tasa de descuento apropiada, o que la estiman sin relacin con el
riesgo del proyecto o de forma subjetiva. Como se vio en la seccin Estimacin y uso de la tasa
de descuento, existe evidencia de esta posibilidad. No obstante, la primera alternativa tambin
es factible.
Unidad II
82
Tabla 10
Tasa de descuento utilizada por tipo de proyecto
3.7.2. Factores del entorno
En el Per, el contexto econmico actual est influenciado por dos elementos, el primero es la
fragilidad de la economa peruana frente a los shocks externos que tiene una repercusin impor-
tante en las decisiones de inversin, debido a la insuficiencia de ahorro con la que cuenta el pas
(Parodi 2001). El segundo elemento es el pndulo de la orientacin econmica que gira entre
dos extremos: el liberalismo econmico y el populismo. Esto explica en gran parte la inestabili-
dad jurdica que merma la confianza de los inversionistas. En la encuesta, el 79% opina que el
grado de influencia de la estabilidad jurdica en las decisiones de inversin es muy importante.
Tabla 11
Factores del entorno que influyen en las decisiones de inversin
Tasa I&D
Proyectos
expansin Rutinario
3 0% 0% 2%
4 2% 0% 0%
4.5 0% 2% 0%
5 2% 5% 2%
6 2% 2% 3%
7 6% 2% 3%
8 4% 8% 3%
9 2% 3% 2%
10 21% 17% 20%
12 11% 12% 16%
13 6% 3% 3%
14 8% 5% 3%
15 15% 22% 23%
16 2% 2% 5%
17 0% 3% 0%
18 6% 8% 5%
20 17% 8% 7%
25 0% 2% 0%
30 0% 0% 2%
35 0% 0% 2%
P r o me d i o
Ponderado 13.1 12.9 13.3
Desvi aci n
Estndar 4.4394 4.3782 5.2317
Factores 1 2 3 4 5 1+2*
Entorno poltico estable 56% 29% 10% 4% 1% 85%
Estabilidad jurdica 49% 30% 16% 3% 1% 79%
Capital humano preparado 43% 38% 14% 4% 1% 81%
Infraestructura 38% 44% 11% 6% 1% 82%
Que el consumidor exija calidad 36% 38% 17% 7% 3% 74%
Red eficiente de proveedores 39% 31% 19% 8% 3% 70%
83
Finanzas II
El entorno no solo est representado por el contexto econmico, sino tambin por otros factores
importantes como el entorno poltico estable, estabilidad jurdica, capital humano preparado,
infraestructura, que el consumidor exija calidad, red eficiente de proveedores y otros. El factor
de entorno que influye ms en las decisiones de inversin es el entorno poltico estable (85%),
seguido de la infraestructura (82%) y el capital humano preparado (81%). Necesidades que se
sabe son urgentes en la mayora de mercados emergentes sudamericanos.
3.8. EVALUACIN ECONMICA Y FINANCIERA DE PRESUPUESTO DE CAPITAL
EN MINERA MILPO S.A.A.
A continuacin, vamos a proceder a evaluar la conveniencia o no de llevar a cabo el proyecto de
reemplazo de la maquinaria en Minera Milpo. Para esto, evaluaremos el proyecto econmica y
financieramente. El costo de oportunidad del capital (COK) es de 15%. Si el proyecto es financia-
do, la empresa solicita un prstamo por el 40% de la inversin a una TEA de 12%
El flujo de caja incremental (relevante) como se vio en el captulo anterior es el siguiente:
3.8.1. Evaluacin econmica del proyecto
Cuando el proyecto es financiado solo con recursos propios, entonces el VAN del proyecto es un
VAN econmico o VANE y la TIR del proyecto es una TIR econmica o TIRE.
Valor actual neto econmico (VANE)
Para hallar el valor actual neto econmico (VANE), reemplazamos los valores en la ecuacin del VAN:
VANE = +
( )
+
( )
+
( )
+ 260 200
44 600
1 15
58 600
1 15
87 000
1 15
10
1 2 3
.
.
,
.
,
.
,
11 000
1 15
165 000
1 15
19 878
4 5
.
,
.
,
$ .
( )
+
( )
=
El valor actual neto econmico (VANE) es de $19.878. Significa que los flujos econmicos actuali-
zados al momento inicial o ao 0, son superiores a la inversin. Por tanto, podemos sealar que el
proyecto es recomendable para llevarlo a cabo. Se debe resaltar que para descontar los flujos de
caja, se debe tomar como factor de descuento el costo de oportunidad del capital COK, debido a
que en este caso, el proyecto es financiado con recursos propios. En nuestro caso el COK es de 15%.
Tasa interna de rentabilidad econmica (TIRE)
Para calcular la TIRE usaremos Excel.

La entrada de la celda B82 es =VNA(B84,C81:G81)+B81.
La entrada de la celda B83 es =TIR(B81:G81).
Aos
0 1 2 3 4 5
260.200 44.600 58.600 87.000 101.000 165.000
Unidad II
84
Se puede apreciar que la TIRE del proyecto es de 17,57% anual, superior al costo de oportunidad
del capital (COK) que es de 15%. En este caso es conveniente efectuar la inversin.
3.8.2. Evaluacin nanciera del proyecto
Podemos evaluar financieramente un proyecto cuando este es financiado con recursos propios
y recursos ajenos. En nuestro caso, la maquinaria es financiada en un 60% con recursos propios
y en 40% con recursos ajenos.
En este caso, el flujo que nos interesa no es el flujo econmico, sino el financiero. Y para pasar
del flujo de caja econmico al financiero, primero tenemos que formular el flujo de caja del fi-
nanciamiento (en nuestro caso del prstamo). Una vez que se tenga este flujo, se resta al flujo
econmico y llegamos al flujo financiero.
Por tanto, cuando un proyecto es financiado con recursos propios y ajenos, entonces el VAN del
proyecto es un VAN financiero o VANF y la TIR del proyecto es una TIR financiera o TIRF.
A continuacin, pasaremos a analizar el flujo de caja del financiamiento. Este flujo tiene dos
partes: el servicio de la deuda y el escudo fiscal de los intereses.
Servicio de la deuda
La empresa se prestar dinero al inicio de las operaciones para financiar el 60% del total de las
inversiones ($104.080). El prstamo es a una TEA del 12% y pagadero en cinco aos.
Para calcular el valor de la cuota anual, utilizamos la ecuacin del FRC:
R =
( ) + ( )
+ ( )
= 104 080
0 12 1 0 12
1 0 12 1
28 873
5
5
.
, ,
,
$ .
La tabla de amortizacin es como sigue:

Podemos observar en la tabla anterior que la cuota incluye amortizacin e intereses. Utilizando
Excel, se tiene:

La entrada de la celda C91 es =-PAGO($B$87,5,$B$88).
La entrada de la celda C90 es =+C88*$B$87.
Mes Saldo inicial Amortizacin Inters Total Cuota Saldo insoluto
0 104.080 104.080
1 104.080 16.383 12.490 28.873 87.697
2 87.697 18.349 10.524 28.873 69.348
3 69.348 20.551 8.322 28.873 48.797
4 48.797 23.017 5.856 28.873 25.779
5 25.779 25.779 3.094 28.873 0
Total 104.079 40.286 144.365
85
Finanzas II
Escudo scal de los intereses
Cuando una empresa financia sus inversiones con deuda, esta deuda tiene un costo, que comn-
mente se le llama inters. Estos intereses se registran en los libros de contabilidad y se muestran
en el estado de ganancias y prdidas como gastos financieros. La administracin tributaria los
considera como deducibles para determinar el impuesto a la renta.
Ejemplo
Escudo fiscal de los intereses
Se muestra a continuacin el estado de ganancias y prdidas de la empresa Los Amigos S.A.C., donde se mues-
tra el efecto de los intereses en la determinacin del impuesto a la renta.
Podemos observar que el impuesto a la renta resultante cuando la empresa no se endeuda, y por consiguiente
no tiene gastos financieros, asciende a $38.400. Sin embargo, este importe se reduce a $34.740 cuando la
empresa se prest dinero y los intereses por dicho prstamo ascienden a $12.200. Es decir, cuando una em-
presa se endeuda, el estado lo premia, al reducirse el impuesto a pagar.
La diferencia entre ambos impuestos resultantes es $3.660 ($38.400 $34.740). Estos $3.660, tambin re-
sultan de multiplicar los intereses por la tasa del impuesto ($12.200 x 30%). De esta manera, por cada $1 de
intereses, la empresa se ahorrar $0,30 en impuestos. A este ahorro de impuestos se le llama escudo fiscal
de los intereses.
Flujo de caja del nanciamiento
Una vez que se ha calculado la forma de amortizar la deuda, as como entendido el tema del
escudo fiscal de los intereses procedemos a formular el flujo de caja del financiamiento, el cual
es como sigue:

La entrada de la celda C95 es =-C91.
La entrada de la celda C96 es =+C90*0.3.
Los Amigos SAC
ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS
Al 31 de diciembre de 2005
Ventas 2,200,000 2,200,000
( - ) Costo de ventas -1,300,000 -1,300,000
Utilidad bruta 900,000 900,000
Gastos operativos
( - ) Gastos de administracin -420,000 -420,000
( - ) Gastos de ventas -352,000 -352,000
Utilidad de operacin 128,000 128,000
( - ) Gastos financieros -12,200
Utilidad antes de impuestos 128,000 115,800
( - ) Impuesto a la renta (30%) -38,400 -34,740
Utilidad neta 89,600 81,060
Unidad II
86
Una vez formulado el flujo de caja del financiamiento, podemos calcular el flujo de caja finan-
ciero.

La entrada de la celda B98 es =+B81+B94.
La entrada de la celda C99 es =+C81+C94.
Valor actual neto nanciero (VANF)
Para hallar el valor actual neto financiero (VANF), reemplazamos los valores en la ecuacin del
VAN:

El valor actual neto financiero (VANF) es de $43.384. Significa que los flujos financiero actuali-
zados al momento inicial o ao 0, son superiores a la inversin. Por tanto, podemos sealar que
el proyecto es recomendable para llevarlo a cabo. Se debe resaltar que para descontar los flujos
de efectivo, se debe tomar como factor de descuento el costo promedio ponderado de capital
(CPPC) o WACC, debido a que en este caso, el proyecto es financiado con recursos propios (60%)
y con recursos ajenos (40%).
Para hallar el costo de capital o tasa de rendimiento requerida, utilizamos la ecuacin siguiente:
VANF = +
( )
+
( )
+
( )
156 120
19 474
1 138
32 884
1 138
60 624
1 138
1 2 3
.
.
,
.
,
.
,
++
( )
+
( )
=
73 884
1 138
137 055
1 138
43 384
4 5
.
,
.
,
$ . (4)

Donde:
w
d
= % de deuda o recursos ajenos del proyecto de inversin
k
d
= costo de la deuda
k
d
(1 - t) = costo de la deuda despus del impuesto a la renta
w
s
= % de capital o recursos propios del proyecto de inversin
k
s
= costo de oportunidad del capital propio
Sustituyendo los valores en la ecuacin (4), se obtiene:
CPPC = WACC = (0,40 * 12%) + (0,60 * 15%)
CPPP = WACC = 13,8%
87
Finanzas II
En nuestro caso el costo de capital promedio ponderado (CCPP) o WACC es de 13,8%.
Tasa interna de rentabilidad nanciera (TIRF)
Para calcular la TIRF usaremos Excel.

La entrada de la celda B99 es =+B98+VNA(B105,C98:G98).
La entrada de la celda B100 es =TIR(B98:G98).
Se puede apreciar que la TIRF del proyecto es de 21,86% anual, superior al costo promedio pon-
derado de capital (CPPC) o WACC que es de 13,8%.
3.8.3. Conclusin nal
De la aplicacin de los criterios de evaluacin, se puede llegar a las siguientes conclusiones:
a) Tanto el VANE como la TIRE son superiores a sus tasas de descuento, lo cual hace viable el
proyecto. Recuerde, estos criterios indican la viabilidad del proyecto cuando este es financia-
do en 100% por recursos propios.
b) El proyecto se vuelve ms atractivo cuando este es financiado en parte con recursos ajenos.
Esto se refleja en el VANF y la TIRF que se elev de $19.878 a $43.384 y 17,57% a 21,86%
respectivamente. En nuestro caso, el proyecto es financiado en un 40% con prstamos ban-
carios. Ahora, cmo entendemos esto? Acaso la rentabilidad de un proyecto no debera ser
mayor cuando la misma es financiado ntegramente con recursos propios? No. En finanzas
hay un dicho que predica as: No es negocio hacer empresa con dinero propio. De esto, los
inversionistas obtienen una mayor rentabilidad cuando la inversin y, por consecuencia, el
riesgo de un determinado proyecto es compartido con otras fuentes financieras.
Unidad II
88
PRCTICA DIRIGIDA
1) Considere los flujos de caja para el proyecto de presupuesto de capital que se da a continua-
cin. El costo de capital es del 10%.
Se pide:
a) Calcule el plazo de recuperacin
b) Calcule el VAN del proyecto
c) Calcule la TIR del proyecto
2) A continuacin se dan los flujos de caja de dos inversiones mutuamente excluyentes. El costo
de capital es del 10%.
Se pide:
a) Calcule el VAN de los flujos de caja de cada proyecto descontados al 0, 5, 10, 15, 20 y
25%.
b) Calcule la TIR para cada proyecto
c) Calcule la tasa de cruce (la tasa de descuento que da el mismo VAN para ambos proyec-
tos). Calcule el VAN descontado o la tasa de cruce
d) Cul proyecto debera emprenderse?
3) Considere una inversin que tiene los flujos de caja que se dan a continuacin. El costo de
capital es del 10%.
Se pide:
a) Plazo de recuperacin
b) Valor actual neto (VAN)
c) ndice de rentabilidad (IR)
d) Tasa interna de retorno (TIR)
4) Una inversin de $100 en el tiempo 0 genera un flujo de caja de $150 en el tiempo 1. Si el
costo de capital es del 10%, calcule el VAN y la TIR.
Se pide:
a) Valor actual neto (VAN)
b) Tasa interna de retorno (TIR)
Ao 0 1 2 3
Flujo de caja 200 100 100 150
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto A 500 200 200 200 200
Proyecto B 500 0 0 0 1.000
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto A 1.000 300 400 500 500
Ao 0 1
Proyecto A 100 150
89
Finanzas II
5) Una inversin de $100 devuelve exactamente $100 en un ao. Si el costo de capital es del
10%, calcule el VAN y la TIR. Es rentable la inversin?
Se pide:
6) A continuacin se dan los flujos de caja de dos inversiones mutuamente excluyentes. El costo
de capital es del 10%. Calcule la TIR y el VAN y determine que proyecto debera emprenderse.
Se pide:
7) Usted puede emprender un proyecto que tiene los flujos de caja siguientes. El costo de capi-
tal es del 10%. Debe aceptar el proyecto? Por qu si y por qu no?
Se pide:
a) Tasa interna de retorno (TIR)
b) Valor actual neto (VAN)
8) Considere los flujos de caja para los dos proyectos de presupuesto de capital que se dan a
continuacin. El costo de capital es del 10%.
Se pide:
a) Calcule el VAN para ambos proyectos
b) Calcule la TIR para ambos proyectos
c) Calcule el IR para ambos proyectos
d) Calcule el plazo de recuperacin para ambos proyectos
e) Cul proyecto es mejor? Por qu?
9) Alicorp tiene un proyecto de presupuesto de capital no convencional con un costo de capital
del 12% y el siguiente patrn de flujos de caja esperados:

Ao 0 1
Proyecto A 100 100
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto A 23.616 10.000 10.000 10.000 10.000
Proyecto B 23.616 0 5.000 10.000 37.340
Ao 0 1 2
Proyecto A +5.000 +5.000 12.500
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto A 10.000 4.000 4.000 4.000 4.000
Proyecto B 5.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Ao 0 1 2 3
Proyecto A 50 100 20 50
Unidad II
90
Se pide:
a) Calcule el VAN. Debera la empresa aceptar el proyecto?
b) Calcule la TIR. Debera la empresa aceptar el proyecto?
c) Calcule el plazo de recuperacin
10) Un torno de precisin cuesta $10.000, y su operacin y mantenimiento costarn $20.000
anuales. Si la tasa de descuento es del 10% y el torno va durar 5 aos, cul es el costo anual
equivalente del aparato?
91
Finanzas II
Sesin
4
DECISIONES DE
INVERSIN Y
RIESGO
4.1. INTRODUCCIN
Los conceptos bsicos y los procedimientos del presupuesto de capital fueron expuestos en los
dos captulos anteriores, sin ninguna consideracin del riesgo diferencial de los proyectos. En
este captulo aadiremos el riesgo al anlisis del presupuesto de capital. La idea bsica es que
los proyectos ms riesgosos deben ganar rendimientos ms elevados.
Segn Weston (1987) El riesgo de un activo se define frecuentemente en trminos de la varia-
bilidad probable de los rendimientos futuros provenientes del activo.
Gitman (2003) seala El trmino riesgo se refiere a la probabilidad de que un proyecto sea
inaceptable, es decir, VAN < 0 o TIR < costo de capital. Ms formalmente el riesgo en la prepa-
racin de presupuestos de capital es el grado de variabilidad de los flujos de caja. Proyectos con
poca probabilidad de aceptabilidad y un amplio margen de flujos de caja esperados son ms
riesgosos que proyectos que tienen una probabilidad alta de aceptabilidad y un margen estre-
cho de flujos de caja esperados.
4.2. MTODOS DE COMPORTAMIENTO PARA MANEJAR EL RIESGO
En este punto, nos concentraremos en el riesgo en los flujos de caja, pero recuerde que este
riesgo resulta en realidad de la interaccin de variables como: ingresos, gastos, impuestos, nivel
de ventas, costo de materias primas, sueldos y salarios, etc. Existen algunos mtodos que nos
pueden ayudar a darnos una idea del nivel de riesgo del proyecto, en tanto que otros mtodos
reconocen explcitamente el riesgo del proyecto. Veamos a continuacin los mtodos que nos
dan alguna idea del riesgo de un proyecto.
4.2.1. Anlisis de sensibilidad
Es un mtodo de comportamiento que utiliza algunas valores posibles para una variable dada,
como flujos positivos de caja, para evaluar el impacto de esa variable sobre el rendimiento de la
empresa, medido aqu por el VAN. Con frecuencia esta tcnica es til para tener una idea de la
variabilidad del rendimiento en respuesta a los cambios de una variable importante.
Unidad II
92
Ejemplo 1
Anlisis de sensibilidad en funcin de una variable en Minera Milpo S.A.A.
Suponga que la economa del pas no es muy buena, que el riesgo pas se ha estado elevando considera-
blemente en los ltimos meses, y esto como consecuencia hace que las tasas de inters en el mercado se
incrementen. Esto hace que los bancos locales ajuste sus tasas a sus clientes.
La administracin de la empresa considera que las tasas podran pasar de 12% a 29% anual (incrementndose
3% en cada subida), por tanto, lo contratan a usted para que realice un anlisis de sensibilidad del proyecto,
a fin de determinar el efecto en el VANF del proyecto.
Solucin:
La solucin del caso lo haremos utilizando Excel
Uso de Excel
A continuacin daremos los siguientes pasos:
a) En la celda A106 introducimos el ttulo: Anlisis de sensibilidad del VANF en funcin del costo del prsta-
mo.
b) En la celda A107 introducimos el ttulo de la variable: Costo de prstamo.
c) En el rango B107:G107 recoger los valores que ir tomando la variable. Para ello damos a la celda B107
el valor de 12%, y mediante el men Edicin, Rellenar, Series, asignamos los valores restantes. Para ello
complementamos los campos del cuadro de dilogo, tal como aparece a continuacin:

d) La celda B108 debe recoger la frmula objeto del anlisis de sensibilidad. Para ellos introducimos la fr-
mula =B99.
e) Ahora, seleccionamos el rango B107:G108, abrimos el men Datos, Tabla y en el campo Celda de entrada
(fila) del cuadro de dilogo, reproducido a continuacin introducimos B103 y aceptamos.

Observamos que en el rango B108:G108 aparecen los distintos valores que va tomando el VANF del proyecto
segn vara el costo del prstamo. La figura siguiente ilustra el anlisis efectuado

Podemos concluir que en el peor de los casos, si la tasa de inters del prstamo se eleva a 29%, el proyecto
sigue siendo atractivo.
93
Finanzas II
Ejemplo 2
Anlisis de sensibilidad en funcin de dos variables en Minera Milpo S.A.A.
Continuando con el ejemplo de Minera Milpo. Hemos visto cmo afecta el alza de las tasas de inters en el
VANF del proyecto. Ahora, cuando el costo de las fuentes financieras externas (bancos) suben, el proyecto se
vuelve ms riesgoso y, por tanto, los inversionistas (los que colocan el capital), exigirn una mayor tasa de
costo de oportunidad.
La administracin de la empresa considera que los accionistas exigirn tasas que podran pasar de 15% a 30%
anual (incrementndose 3%), a medida que las tasas en el mercado suban. Se le pide a usted que realice un
anlisis de sensibilidad del proyecto, a fin de determinar el efecto en el VANF del proyecto.
Solucin:
Uso de Excel
A continuacin daremos los siguientes pasos:
a) En la celda A109 introducimos el ttulo: Anlisis de sensibilidad del VANF en funcin del costo del prsta-
mo y el costo de oportunidad del capital
f) En la celda A110 (celda de interseccin) entre la fila de datos de una variable y la columna de datos de
otra variable, debemos incluir la frmula del clculo objeto del anlisis de sensibilidad. En la celda A110
introducimos =B99.
g) Ahora, seleccionamos el rango A110:G116, abrimos el men Datos, Tabla, e introducimos los valores tal
como se presenta a continuacin y aceptamos.

Los resultados aparecen a continuacin:

Podemos observar como se mueve el VANF del proyecto a medida que el costo del prstamo y el costo de
oportunidad de oportunidad suben.
4.2.2. Anlisis de escenarios
El anlisis de escenarios es un mtodo de comportamiento similar al anlisis de sensibilidad
pero con mayor alcance, que evala el impacto sobre el rendimiento de la empresa de cambios
simultneos en una gran cantidad de variables, como el nivel de ventas, el costo de las materias
primas, los gastos de publicidad, etc. Cada escenario afectar finalmente los flujos positivos y
negativos de caja, lo que dar como resultado diferentes niveles de VAN. Quien tome la decisin
puede usar estos estimados de VAN para evaluar el riesgo implicado respecto de las variables
antes sealadas.
Unidad II
94
Ejemplo
Anlisis de escenarios en Minera Milpo S.A.A.
Los analistas financieros de Minera Milpo estn considerando seriamente el estado de la economa del pas y
han proyectado el nivel de sus ingresos en tres escenarios, los cuales se muestran a continuacin

La administracin de la empresa lo contrata a usted para que realice un anlisis de escenarios, a fin de deter-
minar el efecto en el VANF del proyecto.
Solucin:
La solucin del caso lo haremos utilizando Excel. La herramienta Escenarios permite cambiar las variables de
una hoja de clculo en un cuadro de dilogo manteniendo los valores originales en la misma. Para ello, esta
debe contener celdas de datos susceptibles de ser modificados y celdas de clculo de contenido invariable
cuyas frmulas utilizan las celdas de datos como parmetros.
Uso de Excel
Continuando con el caso de Minera Milpo, toda la informacin (ndice de proyecciones, estado de ganancias y
prdidas, flujos de cajas operativos relevantes, etc.) la tenemos en una hoja clculo, la misma que se encuen-
tra preparada para utilizar la herramienta Escenarios.
Esta hoja de clculo tiene unas celdas que son la base para las proyecciones, si estas cambian, cambia todo.
A estas celdas la vamos a hacer variar segn los parmetros que le indiquemos a la herramienta Escenarios.
Segn nuestro caso, solo variarn el nivel de ingresos en ms probable, pesimista y optimista. Por tanto, las
celdas que variarn son C31:C35, tal como se muestran a continuacin:

Ingresos
Ms
probable Pesimista Optimista
1 2.560.000 2.490.000 2.610.000
2 2.560.000 2.490.000 2.610.000
3 2.200.000 2.490.000 2.610.000
4 2.300.000 2.490.000 2.610.000
5 2.400.000 2.490.000 2.610.000
95
Finanzas II
Una vez ingresado a la herramienta Escenarios, se procede a agregar y definir los escenarios: ms probable,
pesimista y optimista.
Ejemplificaremos a continuacin el escenario pesimista.

Se procede a marcar las celdas cambiantes, C31:C35 y se acepta.

Luego, se procede a cambiar los valores de las celdas cambiantes.
El mismo procedimiento se sigue para los escenarios ms probable y optimista.
Una vez ingresado todos los datos se procede a mostrar la herramienta Escenarios.

Unidad II
96
Se observa que cuando los ingresos anuales ascienden a $2.490.000 (escenario pesimista), el VANF se reduce
a $125.649.

En un escenario optimista, el VANF asciende a $164.121.

4.3. TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO
Hasta aqu hemos hecho una referencia ms o menos directa al problema del riesgo. No po-
demos quedarnos satisfechos ante afirmaciones tan vagas como: El costo de oportunidad del
capital depende del riesgo que afecta al proyecto. Necesitamos saber qu relacin hay entre
riesgo y costo de oportunidad del capital y cmo el directivo financiero puede enfrentarse a
situaciones reales con riesgo.
Los mtodos para manejar el riesgo que hemos visto hasta ahora permiten al gerente financiero
tener una idea del riesgo del proyecto. Ahora veremos la tcnica ms popular de ajuste al ries-
go que emplea el mtodo de decisin del valor actual neto. Se mantendr la regla de decisin
del VAN de aceptar solamente los proyectos que tengan un VAN > $0.
Existen dos oportunidades de ajustar al riesgo el valor presente de los flujos positivos de caja:
1) se pueden ajustar los flujos positivos de caja, o 2) se puede ajustar la tasa de descuento (i).
Ajustar los flujos positivos de caja es muy subjetivo, por lo que aqu describimos el proceso ms
popular de ajustar la tasa de descuento.
4.3.1. Tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR
7
)
Un mtodo conocido de ajuste al riesgo implica el uso de tasas de descuento ajustadas al riesgo
(TDAR). La TDAR es la tasa de rendimiento que se debe obtener sobre un proyecto dado para
compensar adecuadamente a los propietarios de la empresa, es decir, mantener o mejorar el
valor de las acciones de la empresa. Cuanto ms alto es el riesgo de un proyecto, ms alta es
la TDAR y, por lo tanto, es menor el valor actual de una serie de flujos positivos de efectivo.
La lgica en la que se basa el uso de las TDAR est vinculada estrechamente con el modelo de
valuacin de activos de capital (CAPM). Puesto que el CAPM se basa en un mercado eficiente
supuesto, que no existe para activos corporativos reales (no financieros) como planta y equipo,
7
En nuestro caso TDAR, estar representado por el costo de capital promedio ponderado (CCPP) o WACC.
97
Finanzas II
no se aplica directamente en la toma de decisiones de preparacin de presupuesto de capital.
Por lo tanto, los gerentes financieros evalan el riesgo total de un proyecto y los usan para de-
terminar la TDAR, la cual se puede usar en la ecuacin del VAN.
Es importante para la empresa aplicar al evaluar un proyecto, la tasa de descuento correcta. Si
utiliza una tasa de descuento muy baja, corre el riesgo de que las acciones de la empresa bajen
cuando los accionistas reconozcan que la empresa misma ha llegado a ser ms riesgosa. Por
otro lado, si utiliza una tasa de descuento muy alta, corre el riesgo de rechazar proyectos de in-
versin aceptables y con el tiempo, el valor de mercado de la empresa puede disminuir porque
los inversionistas que creen que la empresa est siendo demasiado conservadora vendern sus
acciones, presionando a la baja el valor de mercado de la empresa.
La desventaja de este mtodo es que no hay un mecanismo formal para vincular el riesgo total
de un proyecto con el nivel de rendimiento requerido. Como resultado, la mayora de las empre-
sas determina subjetivamente la TDAR ajustando su rendimiento requerido existente. Lo ajustan
hacia arriba o hacia abajo dependiendo de si el proyecto propuesto es ms o menos riesgoso,
respectivamente, que el riesgo promedio de la empresa. Este mtodo tipo CAPM proporciona una
estimacin aproximada del riesgo y el rendimiento requerido del proyecto, por tanto, la medida
del riesgo del proyecto como el vnculo entre el rendimiento requerido son estimaciones.
El ndice de riesgo es solo una escala numrica utilizada para clasificar el riesgo del proyecto: los
valores ndices ms altos se asignan a los proyectos de mayor riesgo y viceversa.
Ejemplo
Tasa de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) en Minera Milpo S.A.A.
Minera Milpo desea usar el mtodo de la tasa de descuento ajustada al riesgo para determinar, de acuerdo
con el VAN si implementa o no el proyecto de reemplazo de una mquina. Adems de los datos presentados
anteriormente, la administracin de Milpo asign, despus de muchos anlisis, un ndice de riesgo de 1,8 al
proyecto. La empresa desea saber cul es el efecto del ajuste en la tasa de descuento. La relacin tipo CAPM
utilizada por la empresa para vincular el riesgo (medido por el ndice de riesgo) y el rendimiento requerido
(TDAR) se muestra en la tabla siguiente:

Solucin:
Uso de Excel
A continuacin calculamos el VANF del proyecto tomando como tasa de descuento 15,4%. El resultado se
muestra a continuacin:
Unidad II
98

La entrada de la celda B15 es =+B12.
Se puede observar que ajustando la tasa de descuento de 13,8% a 15,4% reduce el VANF de $43.384 a
$33.525. An as, el proyecto contina siendo atractivo.
4.3.2. Las TDAR en la prctica
A pesar de lo interesante del riesgo total, en la prctica las TDAR se usan con frecuencia. Su
popularidad se debe a dos hechos: 1) concuerdan con la disposicin general de quienes toman
las decisiones financieras hacia las tasas de rendimiento y 2) se estiman y aplican fcilmente.
En la prctica, a menudo las empresas establecen varias clases de riesgos, con una TDAR asigna-
da a cada una. Entonces, cada proyecto se coloca subjetivamente en la clase de riesgo apropiada
y se usa la TDAR correspondiente para evaluarlo.
Se muestra a continuacin la tabla 1, las clases de riesgo y las TDAR para Minera Milpo.
99
Finanzas II
Clases
Tasas de
descuento
de riesgo Descripcin TDAR*
I Riesgo debajo del promedio: proyectos de bajo
riesgo. Por lo comn, implican reemplazo de rutina sin
renovacin de actividades existente.
8%
II Riesgo promedio: proyectos semejantes a los
implementados actualmente. Por lo comn, implican
reemplazo o renovacin de actividades existentes.
10%
III Riesgo por encima del promedio: proyectos con
riesgo mayor que el normal, pero no excesivo. Por lo
comn, implican expansin de actividades existentes o
similares.
14%
IV Riesgo ms alto: proyectos con riesgo muy alto. Por
lo comn, implican expansin a actividades nuevas o
poco conocidas.
20%
Tabla 1
Clases de riesgos y TDAR en Minera Milpo

Fuente: Gitman (2003): Principios de Administracin Financiera.
* Estas TDAR, son en realidad el costo de capital de la empresa.

Unidad II
100
PRCTICA DIRIGIDA
1) Laboratorios Brysol est en el proceso de evaluacin de dos adiciones mutuamente exclu-
yentes para su capacidad de procesamiento. Los analistas financieros de la empresa han
desarrollado estimados pesimistas, ms probables y optimistas de los flujos positivos de caja
anuales asociados con cada proyecto. Estos estimados se muestran en la tabla siguiente.

Se solicita:
a) Suponga que el costo de capital de la empresa es de 10% y que los dos proyectos tienen
20 aos de vida. Construya una tabla semejante a esta para los VAN de cada proyecto.
b) Qu proyecto recomienda usted?
2) Despus de una esmerada evaluacin de las alternativas y oportunidades de inversin,
Productos Unin ha desarrollado una relacin tipo CAPM vinculando un ndice de riesgo
con el rendimiento requerido (TDAR), como se muestra en la tabla siguiente:

La empresa est considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. los datos si-
guientes son los que la empresa ha podido reunir acerca de los proyectos.
Proyecto A Proyecto B
Inversin $8.000 $8.000
Resultados Flujos de caja positivos anuales
Pesimista 200 900
Ms probable 1.000 1.000
Optimista 1.800 1.100
ndice de riesgo Rendimiento requerido (TDAR)
0,0 7%
0,2 8%
0,4 9%
0,6 10%
0,8 11%
1,0 12%
1,2 13%
1,4 14%
1,6 15%
1,8 16%
2,0 17%
Proyecto A Proyecto B
Inversin inicial $20.000 $30.000
Vida del proyecto 5 aos 5 aos
Flujo de caja positivo anual 7.000 10.000
ndice de riesgo 0,2 1,4
101
Finanzas II
UNIDAD III
DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO
SESIN 5 Decisiones de financiamiento a largo
plazo
SESIN 6 Costo de capital
SESIN 7 Apalancamiento y estructura financiera
ptima
103
Finanzas II
Sesin
5
DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO
A LARGO PLAZO
5.1. INTRODUCCIN
Toda organizacin, y especialmente las empresas, debe enfrentar permanentemente decisiones
de financiamiento; las cuales tendrn un impacto sustantivo en el progreso de la empresa y de
sus proyectos.
Al respecto, todo ejecutivo de finanzas debe intentar encontrar respuestas especficas que
permitan que los accionistas de la empresa ganen ms. Los problemas bsicos a resolver se
resumen en Primero cunto debera invertir la empresa, y en que activos concretos debera
hacerlo? Segundo, cmo deberan conseguirse los fondos necesarios para tales inversiones?,
tal como se muestra en la figura 1.
Figura 1
Activos (inversiones) y pasivos (financiamiento)
Por tanto, nos referimos a las decisiones financieras de inversin y de financiamiento como
principales funciones dentro del manejo financiero de la empresa. Como en cualquier inversin
siempre aparecern dos parmetros de decisin: el riesgo y el retorno, siendo su asociacin ha-
bitual igual, es decir a mayor riesgo mayor retorno esperado y, a menor riesgo, menor retorno
esperado. Por tanto, toda decisin financiera conlleva una incertidumbre (de antemano no sabe-
mos el resultado de nuestras decisiones) y una actitud ante el riesgo (en un escenario adverso,
cuanta prdida estamos dispuestos a tolerar).
I

N

V

E

R

S

I

O

N

E

S
La empresa tiene La empresa debe
F

I

N

A

N

C

I

A

M

I

E

N

T

O
ACTIVOS PASIVO PATRIMONIO
Activo circulante Pasivo circulante
Dinero en caja
Pasivo a mediano plazo
Cuentas por cobrar Prstamos bancarios
Mercaderas Papeles comerciales
Activo jo Pasivo a largo plazo
Terrenos Emisin de bonos
Edificios
Patrimonio
Maquinarias Acciones preferentes
Otros activos
Acciones comunes
Intangibles Utilidades retenidas
Unidad III
104
Las decisiones de financiamiento se producen en mercados financieros. Ello significa que se
debe evaluar cul de estos segmentos del mercado es ms propicio para financiar el proyecto
o actividad especfica para la cual la empresa necesita recursos. Como recordamos, estos seg-
mentos son el mercado de dinero, el mercado de capitales o el mercado de futuros o derivados.
Normalmente en realidades como las nuestras, las opciones suelen restringirse a los primeros
dos segmentos. Tpicamente en el primer segmento se encuentra el financiamiento bancario; en
tanto que s se desea emitir valores se puede combinar el mercado de dinero (corto plazo) con
el mercado de capitales (largo plazo).
Las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas bsicas:
Qu costo financiero est dispuesto a asumir?
Con qu inmediatez necesita el financiamiento?
Necesita una relacin de financiamiento espordica o recurrente?
Qu proporcin de deudas y fondos propios se debe tener?
En qu plazo estoy dispuesto a repagar? Cmo deben participar en el endeudamiento las
deudas a corto y a largo plazo?
En qu moneda prefiero financiarme?
Qu proporcin de las utilidades deben distribuirse?
Necesito esquemas flexibles que me permitan, por ejemplo, repagar antes o mantener
flujos de pagos no regulares?
Desde una ptica meramente contable, las decisiones de financiamiento reflejan la mejor for-
ma de componer el lado derecho del balance general de una empresa, o lo que es lo mismo,
la relacin ms conveniente que puede establecerse entre los Recursos Propios y la Deuda, nos
referimos, por tanto, a la estructura financiera de la empresa (este tema lo tocaremos un poco
ms adelante).
En este captulo, estudiaremos las distintas modalidades que tiene una empresa a largo plazo
para financiar parte del lado izquierdo de su balance (sus inversiones).
5.2. CAPITAL AJENO Y CAPITAL PROPIO
El trmino capital se refiere a los fondos de largo plazo de una empresa. Todos los rubros que
aparecen en el lado derecho del balance de una empresa, excepto el pasivo circulante, son
fuentes de capital. El pasivo a largo plazo o capital ajeno incluye todo endeudamiento a largo
plazo en que ha incurrido la empresa, incluyendo los bonos. El capital propio consiste en fondos
a largo plazo proporcionados por los propietarios de la empresa, es decir, los accionistas. Una
empresa puede obtener capital propio ya sea internamente, reteniendo las utilidades en vez de
distribuirlas como dividendos a los accionistas o externamente, vendiendo acciones comunes o
acciones preferentes. Las principales diferencias entre capital ajeno y capital propio, se resume
en la tabla 1.
105
Finanzas II
Tabla 1
Principales diferencias entre capital ajeno y capital propio

5.2.1. Voz y voto en la administracin
A diferencia de los acreedores (prestamistas), los tenedores del capital propio (accionistas co-
munes y preferentes) son los propietarios de la empresa. Los tenedores de acciones comunes
tienen derechos de voto que le permiten elegir a los directores de la empresa y votar en asuntos
especiales.
5.2.2. Vencimiento
A diferencia de la deuda, el capital accionario es una forma permanente de financiamiento para
la empresa. No "vence", as que no es necesario pagarlo
5.2.3. Tratamiento scal
La empresa emisora trata los pagos de intereses al banco o a los tenedores de la deuda como
gastos deducibles de impuestos, mientras que los pagos de dividendos a los accionistas comu-
nes y preferentes de la empresa no son deducibles.
A continuacin, se analizar las distintas fuentes de financiamiento a largo plazo con que cuen-
tan las empresas, tanto ajenas como propias.
5.3. PRSTAMO BANCARIO Y SU COSTO, kd
Cuando una empresa necesita dinero ajeno, puede recurrir a dos fuentes, acercarse a un banco y
solicitar un prstamo bancario o financiarse a travs del mercado de capitales. Cuando un banco
ofrece prstamos a largo plazo, generalmente est expresado en trminos efectivos. El costo
financiero est dado por la corriente de efectivo del prstamo. En otras palabras el costo finan-
ciero est determinado por lo que efectivamente recib y lo que efectivamente pagu.
5.3.1. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en operaciones de crdito
En la prctica, las instituciones financieras no solo cobran la tasa efectiva que anuncian, sino
que adems de esta, otros conceptos ms. Por tanto, cuando una empresa solicita un prstamo
bancario, no solo se debe concentrar en la tasa de inters, si no adems de este se debe infor-
mar bien y preguntar sobre todas las comisiones y portes que se sumarn al pago de intereses
y el principal que se efectuar mensualmente. Entre otras cosas, los bancos cobran: seguro de
desgravamen, portes, comisiones, etc.
Tipo de capital
Caracterstica Ajeno Propio
Voz en la administracin
a
No S
Derechos sobre utilidades
y activos
Derecho prioritario
sobre el capital propio
Subordinado a la
deuda
Vencimiento Establecido Ninguno
Tratamiento fiscal Deduccin de intereses Sin deduccin
a
En el caso de que el emisor violara sus obligaciones contractuales establecidas con ellos.

Unidad III
106
Ahora, para calcular el TCEA de un prstamo, nos debemos concentrar en el flujo de caja del
mismo: ingresos y desembolsos de efectivo.
Una vez que tenemos el flujo de caja, al mismo le calculamos la TIR. Si el prstamo se amortiza
anualmente, la TIR es el TCEA del prstamo. Si el prstamo se amortiza, digamos, mensualmen-
te, la TIR es el TCEM (tasa costo efectivo mensual), etc.
Ejemplo
Prstamo bancario y su costo financiero
Comercial Carito S.A.C., est analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversin que requiere un
desembolso de $500.000. Carito decide financiar la inversin con un 60% de deuda a travs de un prstamo
del BBVA a una TEA de1 17,5% para el primer ao y una TEA de 18,5% para el segundo y tercer ao. El prs-
tamo ser amortizado en 3 aos en forma semestral. El banco cobra por portes y seguros $120 y una comisin
de desembolso de $800. Asimismo, el banco nos concede un perodo de gracia total y un perodo de gracia
normal. Durante el periodo de gracia total no se paga portes ni seguros.
A cunto asciende el costo financiero del prstamo?
5.4. EMISIN DE BONOS Y SU COSTO, kd
Un bono es un activo intangible que representa para su propietario (inversor) un derecho a un
beneficio futuro respecto de los activos y en general del patrimonio del emisor.
En otras palabras un bono es un valor mobiliario emitido generalmente por una sociedad an-
nima que representa una deuda frente a un tercero (inversor); en este sentido, la Sociedad se
obliga a devolver la cantidad prestada ms un inters en el plazo y la forma establecidos en
el contrato de emisin, por esta razn se les denomina tambin instrumentos de renta fija, ya
que en un plazo determinado se recibir un beneficio (inters) independientemente de que la
sociedad genere o no utilidades, a diferencia de otros valores como las acciones (instrumentos
de renta variable) que s dependen de esta y otras condiciones par que su tenedores reciban un
beneficio.
5.4.1. Caractersticas de los bonos
Las principales caractersticas de los bonos son las siguientes:
a) Es un valor mobiliario, por lo tanto, libremente negociable en el mercado secundario de
valores (bolsa de valores).
b) Representa un crdito del obligacionista o bonista frente a la sociedad, en este sentido el
bonista es un acreedor de la sociedad a diferencia del accionista.
c) Es un ttulo rentado, representado por el inters establecido por el emisor.
d) Es un ttulo causado, porque responde a un contrato de emisin especfico en el que constan
las condiciones de una emisin en particular.
Asimismo, un contrato de bonos incluye, por lo menos, las siguientes estipulaciones:
e) El valor a la par, que tambin se llama valor nominal, especifica la cantidad de dinero que
debe restituirse al trmino de la vigencia del bono. La mayora de los bonos corporativos
tienen un valor a la par de $1.000.
f) Una promesa de efectuar pagos de cupn peridicamente durante la vigencia del bono. Los
107
Finanzas II
pagos de cupn es el trmino que se usa en finanzas para referirse a lo que se conoce como
pago de intereses en el lenguaje ordinario.
g) Una promesa de restituir el principal de la emisin de bonos en uno o ms pagos durante la
vigencia de la emisin. El principal es la cantidad total de dinero que se pidi en prstamo.
Por lo regular, el principal es simplemente el total de los valores a la par de todos los bonos
que constituyen la emisin.
h) El vencimiento de un bono es el trmino de su vigencia, que ocurre en la fecha de venci-
miento, cuando se salda cabalmente. Cuando un bono se emite (crea), la longitud de su
vigencia es su vencimiento original.
i) Una estipulacin de llamada confiere al emisor (la empresa), el derecho (la opcin), de sal-
dar los bonos antes de su vencimiento.
5.4.2. Ventajas y desventajas para la empresa emisora
Desde el punto de vista de la corporacin que los emite, existen ventajas y desventajas para los
bonos. Las ventajas abarcan los siguientes aspectos:
a) El costo de la deuda es definidamente limitado y los tenedores de los bonos no participan en
las utilidades crecientes, cuando la empresa es altamente exitosa.
b) Los propietarios de la corporacin no tienen que compartir el control cuando se usa financia-
miento mediante deudas.
c) La tasa requerida de rendimiento es ms baja que la del capital comn.
d) El pago de intereses sobre la deuda es un gasto deducible de impuestos, lo cual reduce an
ms su costo relativo.
e) Al insertar una clusula de reembolso dentro del contrato de bonos, la empresa puede redu-
cir sus cargos fijos cuando declinan las tasas de inters.
Las desventajas de los bonos son las siguientes:
a) La deuda es un cargo fijo; si las utilidades de la compaa fluctan, puede ser incapaz de
cumplir con dichos cargos fijos y, cuando menos, el uso de tal deuda har que el ingreso neto
disponible para los accionistas comunes sea ms voltil que las ventas y que el ingreso en
operacin.
b) Un riesgo ms elevado conduce a un costo de capital ms alto en el capital contable. De
este modo, aun cuando el apalancamiento es favorable y eleva las utilidades por accin, las
altas tasas de capitalizacin atribuibles al apalancamiento pueden disminuir el valor de las
acciones comunes.
c) La deuda suele tener una fecha fija de vencimiento, y el funcionario financiero debe prever
el reembolso de la deuda.
d) La relacin contractual a largo plazo, es inherente en un bono, requiere que las clusulas del
contrato de bonos sean mucho ms exigentes que las de un contrato de crdito a corto plazo.
Por tanto, una empresa que use deudas a largo plazo puede encontrarse con restricciones
mucho ms molestosas y embarazosas que si hubiera pedido prestado sobre una base a
corto plazo o que si hubiese emitido acciones comunes.
e) Existe un lmite en cuanto al grado en el cual se pueden obtener fondos a travs de deudas a
largo plazo. Las normas generalmente aceptadas de la poltica financiera dictan que la razn
de endeudamiento no deber exceder ciertos lmites. Cuando la deuda va ms all de estos
lmites, 1) su costo se eleva con mayor rapidez y 2) las clusulas del contrato de bonos se
vuelven an ms restrictivas.
Unidad III
108
5.4.3. Tipos de bonos en el mercado nanciero peruano
a) Bonos del tesoro o bonos soberanos: Estos bonos son emitidos por el gobierno peruano para
financiar el dficit en cuenta corriente que siempre mantiene el pas. Por ejemplo, en abril
de 2004 el gobierno emiti bonos soberanos US$500 millones y en octubre del mismo ao
650 millones para financiar su dficit.
b) Bonos de arrendamiento financiero (BAF): Emitidos por bancos, instituciones financieras
y empresas especializadas en operaciones de leasing. Los principales emisores en el Per,
son Amrica Leasing S.A., Banco Interamericano de Finanzas (BIF), Banco Santander, Banco
Sudamericano, entre otras.
c) Bonos subordinados: Emitidos solo por empresas bancarias y financieras. Deben ser emitidos
obligatoriamente por oferta pblica y no pueden ser pagados antes de su vencimiento, no
procede su rescate por sorteo. El trmino subordinado significa por debajo de o inferior
a. Esto quiero decir que en caso que sobrevenga una quiebra, la deuda subordinada tiene
derecho sobre los activos nicamente despus de que la deuda principal ha sido liquidada.
Estos bonos pueden encontrarse entonces subordinados a ciertos pagars especficos (gene-
ralmente prstamos bancarios) o a todas las dems deudas.
d) Bonos corporativos: Es una obligacin emitida por una empresa para captar fondos de parte
de inversionistas, para financiar sus operaciones y proyectos. Los bonos son emitidos a un
valor nominal, el cual ser pagado el tenedor en una fecha de vencimiento determinada
(rescate). Asimismo, el monto del bono devenga un inters el cual puede ser pagado nte-
gramente al vencimiento o en cuotas peridicas (cupones). Las emisiones en el mercado lo-
cal han sido principalmente en dlares. Sin embargo, en el segundo semestre del ao 2004,
se colocaron bonos en soles y en euros, debido a la cada del dlar. Entre los emisores pode-
mos encontrar a Alicorp, Telefnica, E. Wong, etc., sin embargo solo el 30% de las primeras
100 empresas segn ingresos ha accedido a este mercado, de lo que se infiere, que existe
an un importante potencial de desarrollo para nuestro mercado primario y secundario en el
futuro.
5.4.4. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisin de bonos
El costo financiero de una emisin de bonos est asociado a la corriente de efectivo de dicha
emisin. Toda emisin de bonos conlleva tres tipos de costos:
a) Costos de emisin. Donde encontramos los gastos por estudio de factibilidad econmica que
realiza la empresa a travs de un economista colegiado, tambin encontramos los pagos
o derechos de autorizacin a CONASEV, los gastos por impresin del informe presentado a
CONASEV, tambin la clasificacin de riesgo del valor por parte de 2 empresas clasificadoras
de riesgo.
b) Costos de colocacin. Este tipo de costos representan para la empresa desembolsos de fuer-
tes sumas de dinero para la empresa, dentro de los cuales se encuentran el Contrato de Ser-
vicios de Fideicomiso (representante de los obligacionistas) entre la empresa y un Banco y/o
Sociedad Agente de Bolsa y el Contrato de Servicios Suscripcin y Colocacin de los bonos.
c) Costos de flotacin. Estos tipos de costos se dan cuando los bonos son negociados en el
mercado secundario (bolsa de valores). En este caso, se tendr que pagar a CAVALI, Bolsa de
Valores, CONASEV, algunas comisiones y derechos que estas entidades cobran.
Estos costos son asumidos por la empresa emisora y, por tanto, el financiamiento obtenido por
cada dlar colocado en el mercado se reduce. El financiamiento neto obtenido por cada bono
colocado en el mercado, se calcula con la frmula siguiente:
109
Finanzas II
$ = + + ( )
B e c f
0
1 (1)

Donde:
B
0
=Valor de cotizacin del bono
e = Costos de estructuracin
c = Costos de colocacin
f = Costos de flotacin
A continuacin veremos algunos ejemplos de emisin de bonos, considerando diferentes esce-
narios.
SEGUNDO PROGRAMA DE BONOS DE TELEFNICA DEL PER S.A.A.
BONOS CORPORATIVOS TELEFNICA OCTAVA EMISIN, HASTA POR US$ 100.000.000
Los instrumentos Segundo Programa de Bonos Corporativos de Telefnica del Per S.A.A. Telefnica Bonos
Corporativos Segundo Programa han sido inscritos en el Registro Pblico del Mercado de Valores de CONASEV,
al amparo de los dispuesto en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgnica de la
Superintendencia de Banca y Seguros (Ley 26702), el TUO de la Ley del Mercado de Valores (Decreto Supremo
N 003-2002-EF) y la Resolucin Gerencial N 068-2003-EF/94.45.
Los trminos de la emisin y oferta pblica de los referidos bonos son los siguientes:
Monto de la emisin : En Dlares de los Estados Unidos de Amrica hasta por US$ 100.000.000
(Cien Millones y 00/100 Dlares de los Estados Unidos de Amrica).
Clase : Nominativos e indivisibles y estarn representados por anotaciones en
cuenta de CAVALI ICLV S.A.
Valor nominal : Los Bonos Corporativos Telefnica Octava Emisin tendrn valores
unitarios en Dlares de los Estados Unidos de Amrica por US$ 1.000
(Un Mil y 00/100 Dlares de los Estados Unidos de Amrica).
Monto a subastarse : Hasta por US$ 100.000.000 (Cien millones y 00/100 Dlares e los
Estados Unidos de Amrica).
Serie : Serie A hasta por US$ 100.000.000 (Cien Millones y 00/100 Dlares
de los Estados Unidos de Amrica).
Fecha de colocacin : Lunes 03 de febrero de 2004.
Fecha de emisin : Martes 04 de febrero de 2004.
Fecha de vencimiento : Martes 04 de febrero de 2009.
Plazo de redencin : Cinco (5) aos a partir de su fecha de emisin.
Redencin : El principal ser amortizado ntegramente a la fecha de vencimiento
(04 de febrero de 2009).
Precio de colocacin : Sobre la par.
Pago de intereses : El pago de los intereses ser semestral.
Lugar y fecha de pago : El pago de inters se efectuar a travs de CAVALI ICLV S.A., con
domicilio en Pasaje Acua 191, Lima.
Negociacin : En Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima.
Recepcin de propuestas : Desde el da Jueves 30 de enero de 2004 hasta las 13:00 horas del da
lunes 03 de febrero de 2004.
Proceso de adjudicacin : Lunes 03 de febrero de 2004 entre las 13:00 y 15:00 horas.
Aviso a los ganadores : Lunes 03 de febrero de 2004 a partir de las 15:00 horas.
Liquidacin : Martes 04 de febrero de 2004.
Unidad III
110
TERCER PROGRAMA DE BONOS DE CEMENTOS LIMA S.A.A.
BONOS CORPORATIVOS CEMENTOS LIMA QUINTA EMISIN, HASTA POR US$ 150.000.000
Los instrumentos Tercer Programa de Bonos Corporativos de Cementos Lima S.A.A. Cementos Lima Bonos
Corporativos Tercer Programa han sido inscritos en el Registro Pblico del Mercado de Valores de CONASEV,
al amparo de los dispuesto en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgnica de la
Superintendencia de Banca y Seguros (Ley 26702), el TUO de la Ley del Mercado de Valores (Decreto Supremo
N 003-2002-EF) y la Resolucin Gerencial N 068-2003-EF/94.45.
TERCER PROGRAMA DE BONOS VAC DE GLORIA S.A.A.
BONOS CORPORATIVOS GLORIA SEXTA EMISIN, HASTA POR US$ 50.000.000
Los instrumentos Tercer Programa de Bonos Corporativos VAC de Gloria S.A.A. Gloria Bonos Corporativos
Tercer Programa han sido inscritos en el Registro Pblico del Mercado de Valores de CONASEV, al amparo de los
dispuesto en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgnica de la Superintendencia
de Banca y Seguros (Ley 26702), el TUO de la Ley del Mercado de Valores (Decreto Supremo N 003-2002-EF)
y la Resolucin Gerencial N 068-2003-EF/94.45.
(Ciento Cincuenta Millones y 00/100 Dlares de los Estados Unidos de
Amrica).
Valor nominal : Los Bonos Corporativos Cementos Lima Quinta Emisin tendrn
valores unitarios en Dlares de los Estados Unidos de Amrica por US$
5.000 (Un Mil y 00/100 Dlares de los Estados Unidos de Amrica).
Monto a subastarse : Hasta por US$ 150.000.000 (Ciento Cincuenta Millones y 00/100
Dlares de los Estados Unidos de Amrica).
Serie : Serie A hasta por US$ 100.000.000 (Cien Millones y 00/100 Dlares
de los Estados Unidos de Amrica).
Fecha de colocacin : Lunes 03 de marzo de 2003.
Fecha de emisin : Martes 04 de marzo de 2003.
Fecha de
vencimiento
: Martes 04 de marzo de 2013.
Redencin : El principal ser amortizado en 10 cuotas semestrales del 10% del
valor nominal cada una, contados desde la fecha de emisin.
Precio de colocacin : Bajo la par.
Pago de intereses : El pago de los intereses ser semestral.
Lugar y fecha de
pago
: El pago de inters se efectuar a travs de CAVALI ICLV S.A., con
domicilio en Pasaje Acua 191, Lima.
Recepcin de
propuestas
: Desde el da Jueves 28 de febrero de 2003 hasta las 13:00 horas del
da lunes 03 de marzo de 2003.
Proceso de
adjudicacin
: Lunes 03 de marzo de 2003 entre las 13:00 y 15:00 horas.
Aviso a los ganadores : Lunes 03 de marzo de 2003 a partir de las 15:00 horas.
Liquidacin : Martes 04 de marzo de 2003.
111
Finanzas II
5.5. EMISIN DE ACCIONES PREFERENTES Y SU COSTO, kps
Las acciones preferentes son acciones comunes que dan preferencia en el reparto de las utili-
dades o un porcentaje mnimo sealado de dichas utilidades, u otros beneficios de orden es-
trictamente econmico que el estatuto y reglamentos de la sociedad sealen. Eventualmente,
pueden tratarse de derechos polticos, como es el derecho a designar un nmero de directores.
5.5.1. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisin de acciones
preferentes
El costo financiero de una emisin de acciones preferentes, vendr dado por la relacin existente
entre el dividendo a pagar a la accin preferente y el precio de mercado de dicha accin. El costo
de las acciones preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que tienen un riesgo mayor
y sus dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor que el de las acciones comunes (dado
que su riesgo es menor). Al igual que en una emisin de bonos, en una emisin de acciones,
(Cincuenta Millones y 00/100 Dlares de los Estados Unidos de
Amrica).
Valor nominal : Los Bonos Corporativos VAC Gloria Sexta Emisin tendrn valores
unitarios en Dlares de los Estados Unidos de Amrica por US$ 1.000
(Un Mil y 00/100 Dlares de los Estados Unidos de Amrica).
Monto a subastarse : Hasta por US$ 50.000.000 (Cincuenta Millones y 00/100 Dlares de los
Estados Unidos de Amrica).
Serie : Serie A hasta por US$ 50.000.000 (Cincuenta Millones y 00/100
Dlares de los Estados Unidos de Amrica).
Fecha de colocacin : Martes 03 de mayo de 2000.
Fecha de emisin : Mircoles 04 de mayo de 2000.
Fecha de
vencimiento
: Mircoles 04 de mayo de 2005.
Redencin : El principal previamente ajustado por inflacin ser amortizado
ntegramente a la fecha de vencimiento (04 de mayo de 2005). Se
considera una tasa de inflacin del 2,5% anual.
Precio de colocacin : Sobre la par.
Pago de intereses : El pago de los intereses ser semestral. Los intereses sern calculados
del valor ajustado por efectos de la inflacin. Se considera una tasa de
inflacin del 2,5% anual.
Recepcin de
propuestas
: Desde el da Jueves 28 de febrero de 2000 hasta las 13:00 horas del
da lunes 03 de mayo de 2000.
Proceso de
adjudicacin
: Martes 03 de mayo de 2000 entre las 13:00 y 15:00 horas.
Aviso a los ganadores : Martes 03 de mayo de 2000 a partir de las 15:00 horas.
Liquidacin : Mircoles 04 de mayo de 2000.
Unidad III
112
tambin tenemos los costos de emisin, colocacin y flotacin.
La frmula para calcular el costo financiero de una emisin de acciones preferentes, es como
sigue:

k
D
V c f
ps
ps
ps
=
+ ( )
1
(2)

Donde:
k
ps
= Costo financiero de la emisin de acciones preferentes.
D
ps
= Dividendos que promete pagar las acciones preferentes.
V
ps
= Valor de cotizacin de las acciones preferentes.
Ejemplo 1
Costo financiero de una emisin de acciones preferentes
Suponga que Industrial Del Pacfico S.A.A., emite acciones preferentes con un valor de $17,78 a las que pro-
mete pagar un dividendo de $2,40 y cuyo precio de mercado es de $17,78.
El Banco Intesa, estructuradora de la operacin, ha estimado que las acciones preferentes podrn colocarse a
una cotizacin de $17,78 (las acciones se cotizan al 100%). Los costos de emisin y colocacin son 0,5% y 1%
respectivamente del valor nominal. Calcular el costo financiero de la emisin.
Solucin:
Los datos son:
k
ps
= ?
Valor nominal = $17,78
Valor de cotizacin = V
ps
=$17,78
Costos de colocacin (c) = 1.5%
Dps = $2,40
Sustituyendo los valores en la ecuacin (2), tenemos:
k
ps
=
( )
=
2 40
17 78 1 0 015
13 70
,
, ,
, %

Uso de Excel
El costo financiero de una emisin de acciones preferentes tambin se puede calcular como se muestra en la
siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B6 es =+B5/(B2*(1-B3)).
El costo financiero de la emisin de acciones preferentes es de 13,70%.
113
Finanzas II
Ejemplo 2
Costo financiero de una emisin de acciones preferentes
Suponga que las acciones anteriores se cotizan al 100%. Asimismo, dichas acciones se cotizarn en la BVL y los
costos de flotacin f (Cavali, Bolsa de Valores, CONASEV, etc.) representan el 0,376% del valor de colocacin.
Calcular el costo financiero de la emisin.
Solucin:
Los datos son:
k
ps
= ?
Valor de cotizacin = V
ps
=$17,78
Costos de flotacin (f) = 0,376%
D
ps
= $2,40
k
ps
=
+ ( )
=
2 40
17 78 1 0 015 0 00376
13 76
,
, , ,
, %
Uso de Excel
El costo financiero de una emisin de acciones preferentes tambin se puede calcular como se muestra en la
siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B6 es =+B6/(B2*(1-(B3+B4))).
En este caso, el costo financiero de la emisin se eleva a 13,76%, debido a los costos de flotacin.
5.6. EMISIN DE ACCIONES COMUNES Y SU COSTO, ke
Son aquellas acciones que representan el capital autorizado, suscrito y pagado por los accionistas
al momento de constituir una sociedad annima.
5.6.1. Clculo de la tasa costo efectivo anual (TCEA) en una emisin de acciones
comunes
El costo financiero de una emisin de acciones comunes vendr dado por la relacin existente
entre el dividendo a pagar a la accin comn, el precio de mercado de dicha accin y la tasa de
crecimiento de los dividendos futuros.
La frmula para calcular el costo financiero de una emisin de acciones comunes, es como sigue:
Unidad III
114

k
D
P c f
g
e
=
+ ( )
+
0
1
(3)

Acciones con crecimiento cero
En este caso, se espera que los dividendos de una accin no crezcan, sino ms bien que perma-
nezcan constantes.
Ejemplo 1
Costo financiero de una emisin de acciones comunes con crecimiento cero.
Suponga que Gloria S.A.A. emite acciones comunes con un valor de $25 a las que promete pagar un dividendo
de $3 cada ao, eternamente en el futuro, pero las posibilidades de crecimiento son nulas y cuyo precio de
mercado es de $25.
El Banco Intesa, estructuradora de la operacin, ha estimado que las acciones comunes podrn colocarse a
una cotizacin de $25 (las acciones se cotizan al 100%). Los costos de emisin y colocacin son 0,5% y 1%
respectivamente del valor de cotizacin. Calcular el costo financiero de la emisin.
Solucin:
Los datos son:
k
e
= ?
Valor nominal = $25
Valor de cotizacin = P
0
=$25
D
e
= $3
k
e
=
( )
+ =
3
25 1 0 015
0 12 18
,
, %
Uso de Excel
El costo financiero de una emisin de acciones con crecimiento cero tambin se puede calcular como se mues-
tra en la siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B7 es =+B6/(B2*(1-B4))+B3.
El costo financiero de la emisin es de 12,18%.
Acciones con crecimiento constante.
En este caso, los pagos de dividendos en efectivo cambian segn una tasa g de un perodo al
siguiente, eternamente en el futuro.
115
Finanzas II
Ejemplo 1
Costo financiero de una emisin de acciones comunes con crecimiento constante
Suponga que Gloria S.A.A. emite acciones comunes con un valor de $37,5 a las que promete pagar un dividen-
do de $3 cada ao, y se espera que crezcan al 4% anual eternamente.
El Banco Intesa, estructuradora de la operacin, ha estimado que las acciones comunes podrn colocarse a
una cotizacin de $37,5 (las acciones se cotizan al 100%). Los costos de emisin y colocacin son 0,5% y 1%
respectivamente del valor de cotizacin. Calcular el costo financiero de la emisin.
Solucin:
Los datos son:
k
e
= ?
Valor nominal = $37,5
Valor de cotizacin = P
0
=$37,5
D
e
= $3
k
e
=
( )
+ =
3
37 5 1 0 015
0 04 12 12
, ,
, , %
Uso de Excel
El costo financiero de una emisin de acciones con crecimiento constante tambin se puede calcular como se
muestra en la siguiente hoja de clculo en Excel.

La entrada de la celda B7 es =+B6/(B2*(1-B4))+B3.
El costo financiero de la emisin es de 12,12%.
5.7. UTILIDADES RETENIDAS O FONDOS DE LOS ACCIONISTAS Y SU COSTO, ks
Los costos de las deudas y de las acciones preferentes se basan en el rendimiento que los in-
versionistas requieren sobre estos valores. El costo de capital contable obtenido mediante la
retencin de utilidades puede definirse en forma similar; es ks, la tasa de rendimiento que los
accionistas requieren sobre el capital comn de la empresa.
Una de las mayores dificultades de la teora financiera ha sido la de calcular el costo de los fon-
dos aportados por los accionistas.
Unidad III
116
En realidad se trata de medir y tener en cuenta el costo de oportunidad de los accionistas. Una
forma y obvia y elemental es la de preguntarles a los accionistas qu tasa de inters desean
obtener de sus inversiones. Esto, que parece ingenuo, termina siendo lo ms adecuado. Sin
embargo, esto no siempre es posible; por lo tanto, hay que calcularlo de manera indirecta. Por
ejemplo, observando qu decisiones de inversin han tomado los accionistas en el pasado, o
aceptando que si accionista no protesta ni rechaza los resultados de la empresa, se puede supo-
ner que la tasa de rentabilidad de la empresa es aceptable y, por ende, esa cifra puede ser un
buen clculo del costo de oportunidad del accionista.
La razn por la cual debemos asignar un costo de capital a las utilidades retenidas introduce el
principio del costo de oportunidad. Las utilidades despus de impuestos de la empresa pertene-
cen literalmente a los accionistas. Los tenedores de bonos se ven compensados por los pagos de
inters, mientras que las utilidades pertenecen a los accionistas comunes y sirven para pagar
la renta correspondientes al capital aportado por dichos accionistas. La administracin puede
optar por pagar las utilidades bajo la forma de dividendos o por retenerlas y reinvertirlas en el
negocio. Si la administracin decide retener las utilidades, interviene un costo de oportunidad.
5.7.1. El concepto de costo de oportunidad del capital
En las finanzas uno de los conceptos ms importantes, por sus implicancias en las decisiones
de inversin y financiamiento, es el del costo de oportunidad de capital (COK). Se ha dedicado
una abundante literatura al respecto, aos de desarrollo estn llevando a modelos cada vez ms
precisos, cuando no sofisticados para su clculo. La importancia del costo de oportunidad del
capital (COK) radica en su papel decisivo en las decisiones de inversin de toda corporacin. Las
finanzas de una empresa o de un sector giran pues alrededor de este concepto.
Se ha entendido el COK como aquella tasa de retorno mnima que debera tener una inversin,
y que permite a las empresas generar valor a partir de ese punto. Ellas generarn valor si tie-
nen la capacidad de poder realizar inversiones con retornos superiores a los que normalmente
acostumbran.
El COK tiene un sustento lgico e intuitivo a la vez. Si un inversionista obtiene un 5% por deposi-
tar su dinero en un banco, de ninguna manera colocara sus ahorros en un banco que le ofrezca
tan solo un 3% (asumiendo que los dos bancos son exactamente iguales). Del mismo modo, si
una empresa obtiene un rendimiento de 12% en una industria no considerara atractivo invertir
sus fondos en otra industria, con el mismo nivel de riesgo, que le ofrezca un rendimiento de tan
slo 9%. No hace falta ser experto en finanzas para deducir esto.
Lo descrito en el prrafo anterior explica el por qu de la denominacin costo de oportunidad:
si la empresa destina sus fondos a la industria que le ofrece un rendimiento de 9%, entonces
est perdiendo la oportunidad de destinar esos mismos fondos a otra industria que le ofrece
un rendimiento del 12%. El problema consiste en determinar cul es el nivel de riesgo de cada
industria y/o negocio y en determinar cul es el costo de oportunidad aplicable para cada uno
de ellos.
5.7.2. El costo de oportunidad del capital en un mundo sin mercado de capitales
Si tuvisemos una empresa cuyos accionistas no tienen mayores posibilidades de intercam-
biar acciones inexistencia del mercado burstil el retorno que lograse aquella sera la nica
referencia para determinar el COK. Su referencia de riesgo sera tambin la correspondiente a
117
Finanzas II
dicha empresa. Si no existe mercado burstil o mercado de acciones, los nicos que finalmente
podrn precisar las bondades de las inversiones que realice la empresa sern los accionistas en
ese momento.
Pero en uno u otro caso, los accionistas podrn tomar dos posiciones para medir las bondades
de su inversin:
a) El retorno econmico: Para identificar el retorno del proyecto independientemente del nivel
de apalancamiento financiero. El indicador por excelencia es el Retorno sobre Activos o ROA
(Return On Assets).
b) El retorno financiero: Para identificar el retorno final que obtienen los accionistas, despus
del esquema de financiamiento. El indicador por excelencia es el Retorno sobre el Patrimonio
o ROE (Return On Equity).
De lo anterior, se concluye que el ROE debe ser entendido como la rentabilidad que obtendra,
y exigira el inversionista, por asumir, debido a la prioridad de pago a los acreedores, mayores
niveles de riesgo: en este caso el financiero. El ROE sera utilizado para poder encontrar el costo
promedio ponderado de capital (CPPC o WACC), conjuntamente con el costo de la deuda y la
relacin Deuda/Capital.
Ejemplo
Costo financiero de las utilidades retenidas
Comercial Carito SAC, se dedica a la comercializacin de polos. Su negocio consiste en comprar polos, darles
ciertos acabados y luego venderlos. La actividad es estacionaria, as que para el presente perodo puede con-
siderarse como un nuevo proyecto. Esto es, la empresa comprar insumos, subcontratar servicios y vender
sus productos. La empresa ha programado vender un estimado de 10,000 unidades, para lo cual realiza una
compra de 10,000 polos, a un costo por unidad (variable) de S/.10, y asume costos fijos de S/.40.000 para los
procesos de transformacin. El precio esperado de los polos es de S/.17.
De lo anterior se infiere que la inversin total (activos totales) asciende a S/.140.000. Actualmente se est
evaluando qu es ms conveniente para llevar adelante el negocio: financiar la inversin con recursos propios
o financiar la inversin con recursos ajenos, tomando dinero prestado de un banco local.
Si la empresa decide por la segunda opcin, a continuacin se muestra, los montos as como la TEA que el
BCP le cobrara.
La administracin de la empresa lo contrata a usted para que los ayude a tomar una decisin. La administra-
cin desea conocer la combinacin de deuda/capital que hace que el ROE (rentabilidad de los accionistas) sea
la ms alta.
Se pide:
a) Formular el estado de ganancias y prdidas y el balance general econmico y financiero para cada combi-
nacin deuda/capital presentada en la tabla anterior.
b) Calcular el ROE para cada combinacin deuda/capital presentada en la tabla anterior.
Solucin:
Se procede a continuacin a formular el estado de ganancias y prdidas y el balance general econmico y
financiero bajo distintas combinaciones de deuda/capital (estructura financiera) de la empresa Comercial
Carito S.A.C.
Prstamo 42,000 56,000 70,000 84,000 98,000
k
d
deuda 13.00% 14.50% 16.00% 17.50% 19.00%
Unidad III
118
Estado de ganancias y prdidas
Balance General
Una vez formulado los estados financieros, procedemos a calcular el ROE.
Si la empresa financia su inversin con el 60% de deuda, obtiene el mayor ROE. Por tanto, esta estructura
financiera deber utilizarse para cuando la empresa desee emprender un nuevo proyecto de inversin.
5.7.3. El costo de oportunidad del capital en un mundo con mercado de capitales
Aunque las deudas y las acciones preferentes son obligaciones contractuales cuyos costos se
determinan fcilmente, no es sencillo medir ks. Al respecto, ks puede medirse a travs de tres
metodologas o enfoques:
1. El enfoque del CAPM.
2. El enfoque del rendimiento por bonos ms la prima de riesgo.
3. El enfoque del rendimiento por dividendos ms la tasa de crecimiento o flujo de efectivo
descontado
Uso del CAPM (Capital Asset Pricing Model) en la determinacin del costo de oportunidad
del capital
Desde que el Capital Asset Pricing Model [CAPM] fuese desarrollado en la dcada de los sesenta
[Sharpe 1965; Treynor 1964; Mossin 1966 y Lintner 1965] se ha convertido, sin duda, en el mo-
delo ms difundido en el mundo de las finanzas para la determinacin del costo de capital, ya
que es utilizado por el 81% de las corporaciones y el 80% de los analistas financieros [Bruner,
Eades, Harris & Higgins 1998].
Deuda / activos (D/A) 0% 30% 40% 50% 60% 70%
Ingresos 170,000 170,000 170,000 170,000 170,000 170,000
Costos variables -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000 -100,000
Contribucin marginal 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000
Costos fijos -40,000 -40,000 -40,000 -40,000 -40,000 -40,000
Utilidad antes de int. e impuestos 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000
Gastos financieros 0 -5,460 -8,120 -11,200 -14,700 -18,620
Utilidad antes de impuestos 30,000 24,540 21,880 18,800 15,300 11,380
Impuesto a la renta (30%) -9,000 -7,362 -6,564 -5,640 -4,590 -3,414
Utilidad neta 21,000 17,178 15,316 13,160 10,710 7,966
Deuda / activos (D/A) 0% 30% 40% 50% 60% 70%
Activos 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000
Total Activos 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000
Deuda 0 42,000 56,000 70,000 84,000 98,000
Capital 140,000 98,000 84,000 70,000 56,000 42,000
Total Pasivo y Patrimonio 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000
Deuda / activos (D/A) 0% 30% 40% 50% 60% 70%
ROE 15.00% 17.53% 18.23% 18.80% 19.13% 18.97%
119
Finanzas II
Mientras que la aplicacin de este modelo resulta sencilla en trminos conceptuales, la de-
terminacin de sus parmetros deviene en un tema lgido y bastante discutido. Como todos
sabemos, bajo este modelo la determinacin del costo del accionista [ks] se puede resumir en
la siguiente frmula:
k R b R R
s FP M F
= + ( ) (4)

Donde:
R
FP
= Tasa libre de riesgo peruana.
b = es un ndice del propio riesgo de la accin particular.
R
M
= el rendimiento o retorno promedio del mercado accionario.
(R
M
R
F
) = es la prima de riesgo sobre la accin promedio.
Se puede observar que los parmetros necesarios para hallar el costo del capital son tres: la
tasa libre de riesgo peruana, el beta y la prima de riesgo de mercado. A continuacin se
har un estudio general de las posiciones existentes para la determinacin de cada uno de estos
parmetros.
La tasa libre de riesgo peruana R
FP
La tasa libre de riesgo peruana es la sumatoria de la tasa libre de riesgo americana RF, la prima
de riesgo pas RP y la prima de riesgo default RD. Veamos a continuacin cada uno de ellos:
R R R R
FP FA P D
= + + (5)

Donde:
R
FA
= Tasa libre de riesgo americana.
R
P
= Prima bsica de riesgo pas.
R
D
= Prima de riesgo por default pas.
Tasa libre de riesgo americana (R
FA
)
Los autores concuerdan en que la Tasa Libre de Riesgo (RF por su denominacin en ingls: risk
free) es, en principio, el rendimiento que se puede obtener libre del riesgo de incumplimiento
(default risk). Existe consenso para considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido
por los bonos del tesoro americano, pues en toda su historia esta entidad jams ha incurrido
en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer a la mayora de los autores que estos
instrumentos estn libres de todo riesgo de incumplimiento.
Sobre el particular agrega Damodarn [2002:154] que los gobiernos estn libres del riesgo de in-
cumplimiento no por ser mejores administradores que las empresas privadas, sino porque ellos
manejan la emisin de la moneda y Ross [2002:232] que los gobiernos pueden crear ms im-
puestos para cumplir sus obligaciones por lo que sus bonos estn virtualmente libres de riesgo.
De otro lado, se han dado casos (Argentina, uno de los ms recientes) de gobiernos de eco-
nomas emergentes que han incumplido con el pago de sus obligaciones provenientes de la
emisin de sus bonos soberanos; por lo que se descarta, en este caso, el que puedan ser con-
siderados como tasa libre de riesgo. En general, los bonos de los gobiernos de las economas
emergentes no son percibidos como libres de riesgo de incumplimiento por los inversionistas.
Unidad III
120
En cuanto a los bonos emitidos por los gobiernos de otros pases desarrollados (Japn, Suecia,
por citar algunos ejemplos) la ventaja de los bonos del tesoro americano es que tienen mayor
liquidez y existe una amplia gama de instrumentos de diferente vencimiento actualmente en
circulacin.
Sin embargo, hay ms de una alternativa de tasas a elegir, y esto plantea una disyuntiva meto-
dolgica. Damodarn presenta tres variantes posibles:
a) Usar la tasa de corto plazo de los bonos de la Tesorera americana (T-bills) al momento de la
valuacin. La lgica de esta opcin se basa en que el CAPM es un modelo de un solo perodo,
donde las tasas histricas de corto plazo son predictores razonables de las tasas futuras de
corto plazo;
b) dem anterior para el primer ao y construir, para los aos subsiguientes del horizonte de
anlisis, tasas a futuro (forward rates), suponiendo que estas pronosticarn mejor el nivel
de las tasas futuras de corto plazo.
c) Usar la tasa de bonos de la Tesorera americana de largo plazo (T-bonds) al momento de la
valuacin, utilizando el instrumento cuyo perodo de maduracin se aproxime ms a la vida
til de la inversin bajo anlisis. Esta opcin es la que el autor finalmente recomienda.
Qu tasas libres de riesgo utilizan los practicantes? A pesar de que tcnicamente el CAPM, sien-
do un modelo de un perodo, debera utilizar la tasa de corto plazo (T-bills), naturalmente en
el mundo real el analista lidia con inversiones multiperodo. Por esta razn, se sostiene que
la mayora de los analistas financieros en EE.UU. utiliza la tercera variante mencionada ms
arribaes decir, tasas de largorealizando un match entre los perodos de maduracin del
instrumento y de la inversin.
Por tanto, efectivamente, en EE.UU. las tasas de largo plazo son las ms populares, tanto entre los
asesores financieros como entre las corporaciones; un 70% utiliza una tasa de entre 10 y 30 aos.
Prima bsica de riesgo pas (R
P
)
Cualquier inversor dispuesto a invertir en el Per entiende que este pas es ms riesgoso que
los EE.UU. Adems de presentar una mayor volatilidad econmica (como demostraremos en
seguida), presenta tambin riesgo poltico o soberano (p.ej., posibles expropiaciones o incum-
plimiento de compromisos financieros internacionales por parte del pas) y riesgo cambiario
(revaluacin o devaluacin de la moneda). Este riesgo-pas no puede soslayarse fcilmente y
debe estimarse en cada caso.
La lgica indica que el riesgo soberano es una prima o porcentaje adicional que debe adicionarse
a la tasa libre de riesgo, que llamaremos prima de riesgo-pas bsico que el inversor debe exi-
girle a su negocio. Normalmente se utiliza como tal a la diferencia entre el rendimiento de un
bono norteamericano y un bono peruano, y puede alcanzar un valor sustancial.
Prima de riesgo por default pas (R
D
)
Esta prima permite corregir el rendimiento del bono peruano en el caso de que este est ga-
rantizado; pases emergentes como el Per garantizan parte de su deuda externa manteniendo
bonos de la Tesorera americana y, por tanto, el rendimiento de la deuda soberana en el merca-
do internacional no representa el riesgo-pas total, debiendo por ello adicionrsele un stripped-
spread, o prima de riesgo de default.
121
Finanzas II
Ejemplo
Clculo de La tasa libre de riesgo peruana RFP
Minera Raura S.A.A. est analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversin, para lo cual desea
saber en primer lugar la tasa libre de riesgo peruana.
Para esto, analiza mucha informacin y encuentra que la tasa libre de riesgo EE.UU (T-bonds, a 30 aos) es de
6,73%, los bonos soberanos peruanos a 30 aos es de 10,35% (por tanto, la prima de riesgo pas peruano es
de 3,62%) y la prima de riesgo de default es de 2,93%.
Solucin:
Sustituyendo los valores en la ecuacin (5), se tiene:
R R R R
FP FA P D
= + + = + + = 6 73 3 62 2 93 13 27 , % , , , %
La tasa libre de riesgo peruana RFP es de 13,27%.
El beta
El coeficiente de volatilidad beta de un activo financiero indica cunto vara el rendimiento de
dicho activo en funcin de las variaciones producidas en el rendimiento del mercado en el que
aquel se negocia. De tal manera que al ser la beta del propio mercado igual a la unidad, todos
los activos negociados en l tendrn betas superiores, inferiores, o iguales a la unidad. A aque-
llos cuyas betas superen la unidad se les denomina activos agresivos y son los que ms rpido
ascienden ante un alza del mercado pero, por el contrario, son los que ms rpido caen cuando
el mercado se desploma; es decir, son los que ms riesgo sistemtico tienen. Por otro lado, los
activos cuyas betas son inferiores a la unidad son los que varan menos que el mercado en su
conjunto, cuando este sube o baja, y, por tanto, disponen de un riesgo sistemtico menor.
Expliquemos un poco. Despus de un tiempo de seguir la BVL uno se empieza a acostumbrar a
los ndices. Usualmente, los reportes noticiosos siempre nos recitan como se comportaron los
ms importantes ndices (ndice general IGBVL e ndice selectivo ISBVL) en la jornada y de ah
deducimos si nuestro portafolio subi o baj. Por ejemplo, si el ndice selectivo de la ISBVL baj
(como es su rutina en los ltimos meses), deducimos sin pensarlo dos veces que las acciones
de Backus o Telefnica bajaron. Claro, es obvio, Backus y Telefnica son los elementos que ms
pesa en este ndice. Si en mi portafolio tengo acciones como Backus, Telefnica o Minera Buena-
ventura, cuando el ISBVL baja puedo estar casi seguro que mis acciones bajaron tambin.
Esta relacin de movimiento entre los ndices y las acciones, que en nuestra mente hacemos
instintivamente, tiene un nombre muy especfico en la bolsa que seguramente has odo nom-
brar: le llaman el Beta.
Por definicin, el Beta mide la relacin entre el rendimiento de una accin y el rendimiento
de los indicadores del mercado. Si una accin tiene un Beta de 1 (uno), se espera que por cada
punto porcentual que suba o baje el mercado, la accin suba o baje en la misma proporcin. Si
el Beta de una accin es de 2 (dos), se espera que por cada punto porcentual que suba o baje el
mercado, la accin suba o baje dos veces el movimiento del mercado.
Es por eso que el Beta es conocido como la sensibilidad que tiene la accin con respecto a los
cambios en los ndices.
Matemticamente, encontrar el Beta de una accin no es tan sencillo. Segn los libros: El co-
eficiente Beta de una accin es igual a la covarianza de la accin con el ndice, dividido por la
varianza del ndice.
Unidad III
122
b
Cov x M
Var M
x
=
( )
( )
,
(6)

Donde:
Cov(x,M) = Covarianza la accin x y el mercado (ndice)
Vav(M) = varianza del mercado (ndice)
Sencillo, no? En este texto, solo nos contentaremos con saber que los coeficientes Beta son
fcilmente conseguidos en diversas fuentes informativas.
Pero, por qu es tan importante conocer la relacin del movimiento entre acciones e ndices?
Precisamente porque el Beta, ms que una medida de movimiento, es una medida de riesgo
de una accin. Entre mayores sean los betas de las acciones ms voltiles son. Por ejemplo, el
Beta de Alicorp es casi 2. Eso quiere decir que si el ISBVL se mueve 1% para abajo o para arriba,
se espera que Alicorp se mueva 2%. Y claro, la volatilidad siempre se traduce en riesgo.
La determinacin del beta en EE.UU. confronta al analista con varios problemas:
a) La mayora de las corporaciones y asesores financieros americanos no calcula internamente
el beta, sino que utiliza datos provistos por servicios financieros. Dado que el valor del beta
depende del largo de la serie de clculo utilizada, y este del servicio que se utilice, diferentes
servicios reportan ms de un valor de beta por empresa.
b) El beta de una empresa vara a lo largo del tiempo; esto es difcil de considerar formalmente
dado que en la prctica los servicios de datos lo calculan de modo infrecuente (excepto el
servicio BARRA, que actualiza los betas trimestralmente, y Bloomberg, que actualiza sema-
nalmente);
c) Es muy difcil calcular un beta sectorial representativo, ya que suele existir una fuerte disper-
sin intrasectorial de betas en todos los rubros; esto se verifica tanto en EE.UU. como en el
Per, como ya lo hemos mencionado.
d) Pueden utilizarse diferentes ndices de mercado: americanas (Dow Jones, S&P500, NASDAQ),
peruanas (IGBVL, ISBVL) para calcular el beta, y no est claro cul es el mejor.
e) Pueden utilizarse diferentes intervalos de medicin (diario, semanal o mensual) para cal-
cular un beta, y tampoco es claro cul es el idealdiferentes intervalos producen distintos
betas.
El efecto neto de estas complicaciones es que en EE.UU. existe ms de un beta posible para una
misma empresa, y que dichos valores pueden ser muy diferentes entre s. En la prctica, los ana-
listas financieros peruanos y las empresas ms grandes del pas usan como referencia las betas
de empresas comparables de EE.UU.
Prima de riesgo sistemtico/prima de riesgo de mercado
La percepcin que los inversores del mercado de capitales tienen respecto al rendimiento de las
acciones de una empresa o de un sector especfico de la economa comprende nuestro prximo
componente de riesgo. Esta expectativa de riesgoy, por lo tanto, de retorno que tiene el
mercado de capitales se refleja en los rendimientos de las acciones de las empresas que cotizan
en bolsa. El riesgo sistemtico se origina en el hecho de que existen factores macroeconmicos
que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la economa. Sin embargo, esta
influencia no afecta a todas las acciones por igual. Frente a una baja (alza) del rendimiento pro-
123
Finanzas II
medio del mercado accionario, algunos sectores o empresas reducen (aumentan) sus retornos
ms que el promedio (es decir, son ms sensibles que el mercado) y otros, menos que el pro-
medio (es decir, son menos sensibles que la media del mercado a los cambios de expectativas).
Esta volatilidad relativa al mercado que presenta cada sector o empresa, se llama precisamente
riesgo sistemtico o riesgo del mercado, porque marca el movimiento sistemtico inevitable
que se produce como reaccin a cambios masivos en la macroeconoma. En otras palabras, la
situacin econmica general del pas har empeorar o mejorar, en mayor o menor medida, la
del negocio, independientemente de la calidad de su management.
El CAPM sugiere que la prima de riesgo de mercado de la empresa es:
P R R
RM M FP
= ( )
(7)

Asimismo, la prima de riesgo sistemtico de la empresa es:

P b R R
RS M FP
= ( )
(8)

Si para EE.UU. el clculo de la prima de riesgo sistemtico de una empresa es una tarea comple-
ja, es claro que para el mercado peruano los desafos se multiplican. En primer lugar, nuestras
series son necesariamente muy cortas si se acepta que arrancan recin a partir de 1993. En
segundo lugar, el clculo del rendimiento del mercado no es trivial en una economa altamente
voltil como lo es la peruana. En tercer lugar, las fuentes publicadas de beta son escasas y de
clculo infrecuente. En cuarto lugar, el ndice de mercado que se use como referencia debe ser
realmente representativo de lo que ocurre en el mismo y elegirse, por tanto, con mucha pruden-
cia, a fin de calcular apropiadamente tanto la prima de riesgo del mercado como el propio beta.
Finalmente, el costo de capital de las empresas de capital cerrado es decir, que no cotizan en
bolsa puede elaborarse por comparacin contra empresas o sectores cotizantes comparables.
Sin embargo, el uso de comparables de bolsa es una tarea particularmente dificultosa en nuestra
economa, como ya lo hemos dicho, debido a su baja capitalizacin de mercado: apenas algo
ms de un centenar de empresas cotizan a la fecha en la BVL.
Ejemplo
Clculo de La prima de riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemtico
Minera Raura S.A.A., est analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversin, para lo cual desea
conocer la prima de riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemtico.
Si el rendimiento o retorno promedio del mercado accionario es de 22,6% y el beta de una accin de Raura es
1,25, calcule la prima de riesgo de mercado, la prima de riesgo sistemtico de Minera Raura.
Solucin:
Sustituyendo los valores en la ecuacin (7), para encontrar la prima de riesgo de mercado, se tiene:
P
RM
= ( ) = 22 6 13 27 9 33 , % , % , %
Sustituyendo los valores en la ecuacin (8), para encontrar la prima de riesgo sistemtico, se tiene:
P
RS
= ( ) = 1 25 22 6 13 27 11 66 , , % , % , %
La prima de riesgo de mercado es de 9,33% y la prima de riesgo sistemtico 11,66%.
Unidad III
124
Ejemplo
Clculo del costo de capital propio ks en Minera Raura S.A.A.
Con los datos anteriores, calcule el costo de capital propio ks de Minera Raura.
Solucin:
Sustituyendo los valores en la ecuacin (4), para encontrar el costo de capital propio, se tiene:
k
s
= + ( ) 13 27 1 25 22 6 13 27 , % , , % , %

k
s
= 24 93 , %
El costo de capital propio para Minera Raura es de 24,93%.

125
Finanzas II
PRCTICA DIRIGIDA
1) Los Amigos S.A.C. recibe un prstamo por $200.000 del BBVA a una TEA de1 17,5% para el
primer ao y una TEA de 18,5% para el segundo y tercer ao. El prstamo ser amortizado
en 3 aos en forma semestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y una comisin
de desembolso de $750. Asimismo, el banco nos concede un perodo de gracia total y un
perodo de gracia normal. Durante el perodo de gracia total no se paga portes ni seguros. A
cunto asciende el costo financiero del prstamo?
2) Cierta empresa recibe un prstamo por $100.000 del BWS a una TEA de1 16,5%. El prstamo
ser amortizado en 2 aos en forma trimestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y
una comisin de desembolso de $300. Asimismo, el banco nos concede un periodo de gracia
total y un periodo de gracia normal. Durante el periodo de gracia total no se paga portes ni
seguros. A cunto asciende el costo financiero del prstamo?
3) Calcule el costo de emisin de bonos despus de impuestos en cada una de las siguientes
condiciones:
c) Tasa de inters, 8%; impuesto a la renta, 30%. Rpta. 5,6%
d) Tasa de inters, 10%; impuesto a la renta, 30%. Rpta. 7%
e) Tasa de inters, 12%; impuesto a la renta, 30%. Rpta. 8,4%
4) Minera Morococha ha emitido bonos corporativos por el importe de US$10 millones, para
financiar la ampliacin de su planta procesadora de minerales. Los bonos tienen un valor no-
minal de $1.000 y estn ofreciendo un inters por cupn de una TEA de 8%, los intereses se
pagarn trimestralmente. La empresa ha prometido una prima de redencin del 2% del va-
lor nominal. Los bonos sern redimidos dentro de cinco aos. El Banco Intesa, estructuradora
de la operacin, ha estimado que los bonos podrn colocarse en el mercado a una cotizacin
de $1.000. Los costos de estructuracin y colocacin representan el 1,40% y 0,26% del valor
de cotizacin respectivamente. Los costos de flotacin representan el 0.376% del valor de
colocacin. Cul es el costo financiero de la emisin? El impuesto a la renta es el 30%.
5) Suponga que los bonos del problema anterior, pueden colocarse en el mercado al 101,5%.
Calcule el costo financiero de la emisin.
6) Minera Volcn emite bonos corporativos tipo VAC por el importe de US$20 millones, para
financiar la ampliacin de su planta procesadora de minerales. Los bonos tienen un valor
nominal de $5.000 y estn ofreciendo un inters por cupn de una TNA de 6,2450%, los inte-
reses se pagarn semestralmente. La empresa ha prometido una prima de redencin del 2%
del valor nominal. Los bonos sern redimidos dentro de cinco aos. Se proyecta un inflacin
anual de 2,5%. El Banco Intesa, estructuradora de la operacin, ha estimado que los bonos
podrn colocarse en el mercado a una cotizacin de $1.020. Los costos de estructuracin y
colocacin representan el 1,40% y 0,26% del valor de cotizacin respectivamente. Los costos
de flotacin representan el 0.376% del valor de colocacin. Cul es el costo financiero de la
emisin? El impuesto a la renta es el 30%.
7) Gloria S.A.A. acaba de emitir algunas acciones preferentes con valor a la par de $100 y con
un dividendo de 10%. Las acciones se venden en el mercado en $96,17 y Gloria debe pagar
Unidad III
126
costos de flotacin de 6% del precio de mercado. Cul es el costo de las acciones preferen-
tes para Gloria? Rpta. 11%
8) Panificadora Galy S.A.C., se dedica a la fabricacin de tortas matrimoniales. La empresa ha
programado vender un estimado de 100 unidades, para lo cual realiza una compra de insu-
mos (harina, azcar, levadura) y subcontrata servicios a un costo por unidad (variable) de
S/.1,000, y asume costos fijos de S/.40.000 para los procesos de transformacin. El precio
esperado de las tortas es de S/.1,700.
De lo anterior se infiere que la inversin total (activos totales) asciende a S/.140.000. Actual-
mente se est evaluando qu es ms conveniente para llevar adelante el negocio: financiar
la inversin con recursos propios o financiar la inversin con recursos ajenos, tomando dinero
prestado de un banco local. Si la empresa decide por la segunda opcin, a continuacin se
muestra, los montos as como la TEA que el BWS le cobrara.
La administracin de la empresa lo contrata a usted para que los ayude a tomar una decisin.
La administracin desea conocer cul es la estructura financiera ptima (combinacin de
deuda/capital) que hace que el ROE (rentabilidad de los accionistas) sea la ms alta.
9) Minera Los Andes S.A.A., est analizando la posibilidad de emprender un proyecto de in-
versin, para lo cual desea saber en primer lugar la tasa libre de riesgo peruana. Para esto,
analiza mucha informacin y encuentra que la tasa libre de riesgo EE.UU (T-bonds, a 30 aos)
es de 6,85%, los bonos soberanos peruanos a 30 aos es de 10,55% y la prima de riesgo de
default es de 2,93%.
10) Con los datos del ejercicio anterior, Minera Los Andes S.A.A., desea conocer la prima de
riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemtico. Si el rendimiento o retorno promedio
del mercado accionario es de 24,6% y el beta de una accin de Los Andes es 1,12, calcule la
prima de riesgo de mercado y la prima de riesgo sistemtico de Minera Los Andes. Por ltimo
calcule el costo de capital propio ks de Minera Los Andes.
Prstamo 28,000 42,000 56,000 70,000 77,000 84,000 91,000 98,000 105,000 112,000
k
d
deuda 20% 30% 40% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80%
k
d
deuda 10.00% 11.10% 12.20% 13.30% 14.40% 15.50% 16.60% 17.70% 18.80% 19.90%
127
Finanzas II
Sesin
6
COSTO DE CAPITAL
6.1. INTRODUCCIN
Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisin de dnde invertir las
rentas de que disponen con el objetivo de conseguir el mayor rendimiento posible al menor
riesgo. Para determinar qu activos son interesantes para adquirir y cules no, es decir, cules
son ms rentables y cules menos a igualdad de riesgo, los inversores necesitan un punto de
referencia que les permita determinar cundo un proyecto de inversin genera una rentabilidad
superior a dicha referencia y cundo no. Ese punto de referencia se denomina tasa de rendi-
miento requerida, que podramos definir como el rendimiento mnimo exigido por un inversor
para realizar una inversin determinada.
Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las condiciones del mercado
en el que nos movemos, cada inversor establecer una tasa de rendimiento esperada para cada
activo que pretenda adquirir. Entendiendo por rendimiento esperado, el que el inversor en cues-
tin espera recibir a cambio de correr el riesgo de realizar una inversin determinada. De esta
manera, si el rendimiento esperado de un activo es inferior a la tasa de rendimiento requerida
para invertir en el mismo se desechar su adquisicin, mientras que si se espera que ciertos
activos proporcionen un rendimiento superior al requerido querr decir que su adquisicin au-
mentar la riqueza del inversor.
6.2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTO DE CAPITAL
Las razones que avalan la importancia de conocer el costo del capital de una empresa son tres:
1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber perseguir implica
la minimizacin del costo de los factores, incluido el del capital financiero. Y para poder mi-
nimizar este ultimo, es necesario saber cmo estimarlo.
2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el costo del capital de la
empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.
3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relaciones con el leasing, la refinacin de la deuda, y
la gestin del fondo de rotacin de la empresa tambin requiere conocer el valor del costo
del capital.
Por tanto, el costo de capital o costo de oportunidad del capital, es aquella mnima tasa de ren-
dimiento que permite a la empresa hacer frente al costo de los recursos financieros necesarios
para acometer la inversin.
Unidad III
128
6.3. LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTO DE CAPITAL
A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del costo del ca-
pital de una empresa. Son cuatro: las condiciones econmicas, las condiciones del mercado, las
condiciones financieras operativas de la empresa, y la cantidad de financiacin necesaria para
realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podramos resumirlos diciendo que el costo
del capital de la empresa est en funcin de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la
empresa.
1. Las condiciones econmicas. Este factor determina la demanda y la oferta del capital, as
como el nivel esperado de inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en la tasa de in-
ters sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizados por el Estado)
dado que este se compone de la tasa de inters pagada por el Estado y la tasa de inflacin
esperada. Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los internos alteran
su tasa de rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que la
oferta reaccione proporcionalmente, los inversos aumentarn su rendimiento requerido. El
mismo efecto producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el contrario, si aumenta
la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se producir un
descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversin.
2. Las condiciones del mercado. Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una
mayor tasa de rendimiento que requera, haciendo lo contrario en el caso de que aquel des-
cendiese. A la diferencia entre el rendimiento de un proyecto de inversin con riesgo y al de
otro idntico, pero carente de este se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor
sea el riesgo mayor ser dicha prima y viceversa.
Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente revendible porque el mercado
para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo en cuestin es
poco lquido) existir una importante prima de liquidez que aumentara aun ms el rendi-
miento mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones
de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que
ser consciente de la poca liquidez que generan este tipo de inversiones y que, por tanto, su
prima de liquidez ser importante.
Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el costo del capital de la
empresa tambin lo hace.
3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa. El riesgo, o variabilidad del ren-
dimiento, tambin procede de las decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se divide
en dos clases. Por un lado, el riesgo econmico, que hace referencia a la variacin del
rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversin de la
empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variacin en el rendimiento
obtenido por los accionistas ordinarios de la empresa como resultado de las decisiones de
financiacin (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez que estos
riesgos aumentan, el rendimiento requerido tambin lo hace y, por ende, el costo del capital.
4. La cantidad de financiacin. Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumen-
tan, el costo del capital de la empresa vara, debido a una serie de razones. Por ejemplo,
cada vez que se emiten ttulos hay que hacer frente a los denominado costos de emisin (o
flotacin), estos costos son menores cuando mayor es el volumen de la emisin. Tambin,
129
Finanzas II
si la empresa solicita un volumen de financiacin realmente grande en comparacin con el
tamao de la misma, los inversionistas dudaran de la capacidad de la directiva de absor-
ber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que har que aumente su rendimiento
requerido y, por tanto, el costo del capital. Adems, cuanto mayor volumen de acciones se
emita mayor ser el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que reanudar en
un aumento del costo del capital.
Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que este puede ser eliminado en algunos casos
mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos especfi-
cos o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo econmico, el riesgo de liquidez, el riesgo
financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una diversificacin
eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se podr reducir ms
all de un valor determinado (a este tipo se les denomina riesgos sistemticos como, por
ejemplo, el riesgo de inflacin, el riesgo de inters, etc.). Es importante esta diferenciacin
porque la prima de riesgo de un proyecto de inversin cualquiera solo incorpora el riesgo
sistemtico al que est expuesto dicho proyecto y no su riesgo especifico que se ha debido
eliminar convenientemente a travs de una buena diversificacin.
6.4. LOS SUPUESTOS BSICOS DEL MODELO DEL COSTO DE CAPITAL
Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el costo del capital de
una empresa en la prctica. Por ello con objeto de conseguir un valor aproximado nos vemos
obligados a realizar algunos supuestos bsicos que simplifiquen su clculo. De no hacerlo as,
la obtencin del costo del capital sera tan tediosa que en muchos casos el costo de su clculo
superara a los beneficios de conocerlo lo que, segn lo explicado al comienzo de este captulo,
desaconsejara totalmente su obtencin.
1. El riesgo econmico no vara. Dado que el riesgo econmico de una empresa se define como
la posible variabilidad de los rendimientos de una inversin, el nivel de dicho riesgo viene
determinado por la poltica de inversiones seguida por la directiva de la empresa. A su vez,
tanto la tasa de rendimiento requerida sobre los ttulos de una empresa como el costo del
capital de la misma son una funcin del riesgo econmico, puesto que si este ltimo variase
cambiaran tambin las otras dos variables. Y habida cuenta de lo difcil que resulta averiguar
qu parte de la variacin del costo del capital se debe a alteraciones en el riesgo econmico,
supondremos que cualquier inversin cuyo anlisis estemos considerando no alterar signi-
ficativamente dicho riesgo.
Concretando, el costo del capital es un criterio de inversin apropiado solo para aquellos
proyectos de inversin que tienen un riesgo econmico similar de los activos existentes en
la empresa.
2. La estructura de capital no vara. El riesgo financiero fue definido anteriormente como el
riesgo adicional que tienen los accionistas ordinarios como resultado de la decisin de fi-
nanciar los proyectos de inversin mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera
que cuando el coeficiente de endeudamiento (relacin entre recursos ajenos a mediolargo
plazo y recursos propios) aumenta, tambin asciende la posibilidad de que la empresa sea
incapaz de hacer frente al servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del riesgo
financiero y, por tanto, de la tasa de rendimiento requerida por los inversores en las diferen-
tes fuentes financieras de la empresa.
Unidad III
130
As, pues, el costo de las diferentes fuentes financieras est en funcin de la estructura de
capital de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho costo sern vali-
dos siempre que la directiva continu utilizando la misma composicin de dicha estructura
de capital. As, por ejemplo, si la estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de
recursos ajenos, vistas a la utilizacin del modelo del costo del capital, supondremos que
dichas proporciones se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algn
tiempo la estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en
promedio) esa estructura idnea permanece constante.
3. La poltica de dividendos no vara. Con objeto de simplificar el clculo del costo del capital
de una empresa se supone que los dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual
constante. Dicho crecimiento se supone que es funcin de la capacidad generadora de utili-
dades de la empresa y no de aumento de la tasa de reparto de utilidades. Todo lo cual impli-
ca la suposicin de que dicha tasa de reparto, que es el reflejo de la poltica de dividendos,
se mantendr inalterado a lo largo del tiempo.
Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la empresa deber
estar alerta sobre los mismos al calcular el costo del capital de la empresa. Por ello, en la prc-
tica, el gerente financiero deber utilizar un rango de posibles valores del costo del capital ms
bien que uno solo. As, podramos referirnos a un costo del capital que se mueve en un rango del
12-14%. Aunque en los prrafos siguientes siempre nos referimos a un valor concreto y nico
del costo del capital.
6.5. LOS TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS QUE INTERVIENEN EN EL COSTO
DE CAPITAL
Nuestro objetivo es estimar el costo del capital de la empresa, o ms exactamente, el costo
promedio ponderado de capital (CPPC), puesto que engloba los costos individuales de cada una
de las fuentes financieras de la empresa ponderados por el peso que cada una tiene en el total
de la financiacin de la misma. Luego, lo primero que tenemos que decir es cules van a ser
dichas fuentes financieras.
1. Fuentes financieras a corto plazo. Para empezar nos referimos a las fuentes financieras a
corto plazo: efectos comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, im-
puestos devengados, etc. Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de
tal manera que si las ventas aumentan, estas aumentan tambin. As, por ejemplo, si nues-
tra empresa realiza una inversin, tiende a aumentar las ventas de un producto determina-
do, esto har que aumenten tambin las deudas con los proveedores y los efectos a pagar,
as como los impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero
este aumento a los recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontneamente al
haberse aumentado las ventas mejorando el producto en el anlisis del proyecto de inver-
sin, solo deberemos tener en cuenta las funciones financieras necesarias para la mejora del
mismo y no las que espontneamente se generen con posterioridad. Todo lo cual nos lleva
a decir que los recursos, a corto plazo, no debern ser incluidos en el clculo del costo del
capital de la empresa.
2. Fuentes financieras a medio y largo plazo. Para el clculo del costo de capital, solo nos in-
teresarn los recursos financieros necesarios para acometer la inversin ms los necesarios
para financiar el incremento del fondo de rotacin que dicha inversin puede provocar. To-
dos esos recursos financieros lo sern a mediolargo plazo, por ello, solo utilizaremos para el
131
Finanzas II
clculo del costo promedio ponderado de capital las deudas a mediolargo (prstamos ban-
carios y emisin de bonos), las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades
retenidas.
Una excepcin ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos financieros a cor-
to plazo (en especial prstamos a corto) para financiar inversiones a largo plazo. En ese caso,
s que deberemos incluir el costo de dicha deuda a corto plazo como una parte del costo del
capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo comn, sino ms bien algo casual, no habra
que incluirlo como parte del costo del capital de la empresa. En todo caso, es necesario decir
que financiar una inversin a largo plazo ya sea en su totalidad, o solo en parte, a travs de
recursos financieros a corto plazo es una poltica bastante arriesgada que podra poner en
peligro no slo la realizacin de la inversin sino tambin la vida de la propia empresa.
6.6. EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (CPPC) O WEIGHTED
AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
Como hemos visto en el captulo anterior, los costos de capital individuales son distintos para
cada fuente financiera. Por ello, si se trata de averiguar cul es el costo de la financiacin uti-
lizada en la empresa, tendremos que calcular un costo promedio ponderado de las diferentes
fuentes que alimentan dicha financiacin. Dichas ponderaciones debern reflejar el peso que
cada tipo de financiacin tiene en el total de la misma, es decir, debern reflejar cmo es la
estructura financiera de la empresa.
A la hora de calcular las ponderaciones, podramos echar mano de la actual estructura de capital
de la empresa, que muestra cmo se han financiado las inversiones actualmente en curso. Esta
aproximacin presenta el problema de que los costos de cada fuente financiera en particular
dependen del riesgo financiero de la empresa que, a su vez, es una funcin de composicin de la
propia estructura del capital. Si la directiva alterase dicha estructura, estara alterando los costos
individuales, haciendo ms complejo el clculo del costo promedio ponderado. Por ello, supon-
dremos que la estructura del capital se va a mantener estable en el futuro, es decir, que las fu-
turas ponderaciones de las diferentes fuentes financieras no van a diferir mucho de las actuales.
Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital ideal
8
hacia
la que la directiva intentara amoldarse a lo largo del tiempo. Ser pues, esta estructura ideal
hacia la que nos proporcione las ponderaciones para calcular el costo del capital de la empresa.
Algunos directivos empresariales establecen estas ponderaciones ideales subjetivamente, otros
utilizan las de las empresas lderes de su sector, o de otras empresas semejantes a la suya.
Cuando calculemos las ponderaciones, deberemos valorar a las diversas fuentes financieras por
su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y tiene en cuenta los efectos debi-
dos a los cambios en las condiciones de mercado y de los precios de cada ttulo.
6.6.1. El clculo del costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC)
Una vez que dispondremos del costo de las diversas fuentes financieras y de sus ponderacio-
nes, podremos pasar a calcular el costo promedio ponderado de capital mediante la siguiente
expresin:
8
En este caso, ideal quiere decir aquella estructura de capital que la directiva considera la mejor aunque est equivocada.
Unidad III
132

WACC w k t w k w k w k
d d ps ps s s e e
= ( ) + + + 1
(1)
De nuevo, y dejando a un lado el problema de la determinacin del ptimo o deseable nivel
de endeudamiento, es claro que el problema es realmente la estimacin de k
s
, el costo de los
recursos propios o sea el costo del patrimonio. Sin embargo, su clculo se explic ampliamente
en el captulo anterior.
Ejemplo 1
Clculo del costo promedio ponderado de capital (WACC) en Minera Morococha S.A.A.
Minera Morococha, presentaba al final del ao pasado la estructura de capital siguiente:

La empresa no quisiera variar durante este ao la composicin de dicha estructura, cuyos costos individuales
se muestran a continuacin:
Fuentes nancieras Costo nanciero
Acciones comunes
Utilidades retenidas 16%
Nuevas acciones 18%
Acciones preferentes 13%
Bonos corporativos 7%
9

La empresa no desea ampliar su capital, de momento, por lo que el costo de las nuevas acciones ni es rele-
vante. Por tanto, el costo del capital promedio ponderado ser el 12,34%, el mismo que resulta al aplicar la
ecuacin (1):
WACC = ( )
( ) + ( )
+ ( ) 0 3125 0 07 1 0 30 0 0625 0 13 0 625 0 16 , , , , , , ,

WACC = 0 123437 12 34 , , %

Este 12,34%, representa la tasa de rendimiento requerida que como mnimo debern proporcionar los nuevos
proyectos de inversin que se van a financiar con el dinero procedente de las fuentes financieras elegidas. En
otras palabras, los flujos de caja de cualquier proyecto de inversin que la empresa piensa acometer, tendr
que ser descontada utilizando esta tasa.
9
Los bonos corporativos tienen un costo antes de impuestos de 7%, siendo el costo financiero neto 4,9%.
Fuentes
nancieras
Valor de
mercado % del total
Bonos corporativos 250,000 31.25%
Acciones preferentes 50,000 6.25%
Acciones comunes 500,000 62.50%
800,000 100.00%
Fuentes
nancieras
%
del total Costo
Costo
ponderado
Bonos corporativos 31.25% 4.90% 1.53%
Acciones preferentes 6.25% 13.00% 0.81%
Utilidades retenidas 62.50% 16.00% 10.00%
100.00% 12.34%
133
Finanzas II
Ejemplo 2
Clculo del costo promedio ponderado de capital (WACC) en Minera Raura S.A.A.
Minera Raura S.A.A. est analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversin por un importe de
$2.000.000. La empresa decide financiar dicha inversin en un 60% con prstamo de un banco local y el 40%
recursos propios. El costo financiero del prstamo (antes de la deduccin de los intereses) es de una TEA de
18%. Calcule la rentabilidad mnima que debe generar dicho proyecto. Utilice como costo de capital propio ks,
el calculado en el captulo anterior (24,93%).
Solucin:
Para calcular la rentabilidad mnima que debe generar el proyecto, simplemente calculamos el costo promedio
ponderado de capital o WACC.
WACC = ( )
( ) + ( )
0 60 0 18 1 0 30 0 40 0 2493 , * , , , * ,
WACC = 17 53 , %

Esto significa que cualquier proyecto que decida emprender la empresa a partir de ahora, el flujo de caja del
mismo ser descontado al 17,53%. Si la TIR del nuevo proyecto de inversin es menor al WACC no se debera
emprender le proyecto, mas por el contrario si la TIR resulta mayor, el proyecto es atractivo y se recomienda
llevarlo a cabo. La rentabilidad mnima del proyecto ha emprender debe ser 17,53%.
6.6.2. El costo de capital marginal ponderado
Suponga que Minera Morococha tuvo unas utilidades retenidas $80.000 y se enfrenta ahora
con la posibilidad de realizar los proyectos de inversin que aparecen a continuacin, donde se
muestra su costo o desembolso inicial y su rendimiento requerido (TIR).
Como hemos comentado anteriormente, Morococha tiene una financiacin va utilidades reteni-
das de $80.000 y habida cuenta que desea mantener su estructura de capital echar mano de la
totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente, momento en el cual la sustituir por
la emisin de nuevas acciones. Concretando, si el 62,5% corresponde a la financiacin propia:
$80.000, el resto provendr de acciones preferentes y del endeudamiento ($48.000), lo que da
un total de $128.000 ($80.000/0,625).
Dicha cifra tiene un WACC del 12,34%. Si la empresa decide conseguir nueva financiacin, esta
tendr un costo marginal superior, puesto que deberemos echar mano de la emisin de acciones
nuevas lo que lleva incorporado un costo superior al de las utilidades retenidas. El WACC de la
financiacin que exceda los $128.000 ser del 13,59% tal y como aparece en la siguiente tabla.
Proyectos Inversin TIR
A 50,000 21%
B 85,000 18%
C 40,000 14%
D 30,000 12%
Fuentes
nancieras
%
del total Costo
Costo
ponderado
Bonos corporativos 31.25% 4.90% 1.53%
Acciones preferentes 6.25% 13.00% 0.81%
Utilidades retenidas 62.50% 18.00% 11.25%
100.00% 13.59%
Unidad III
134
Se puede concluir que Morococha puede afrontar el primer proyecto de inversin sin dificultad,
pues su rendimiento es mayor que el costo de su financiacin (21% > 12,34%). Para realizar el
segundo proyecto de inversin necesita recurrir a la emisin de nuevas acciones puesto que uti-
lizando la financiacin proveniente de las utilidades retenidas solo dispone de $80.000 y necesi-
ta $85.000, por lo que deber conseguir $5.000 ms, de los que el 62,5% ($3.125) provendrn
de la ampliacin del capital social al costo del 18%.
Concretando, el costo de los $80.000 es del 13%, mientras que el de los otros $5.000 es del
13,59%, lo que hace que el costo de la financiacin de los $85.000 del proyecto B sea del
12,41% que es claramente inferior al rendimiento de dicho proyecto (el 18%), por lo que tam-
bin sera recomendable acometer dicha inversin.
Los otros proyectos de inversin tienen rendimientos inferiores al 13,59% que es la nueva tasa
de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sera aconsejable dejarlos de lado.

135
Finanzas II
PRCTICA DIRIGIDA
1) Una empresa est considerando tres tipos de proyectos de inversin. Siendo los costos y
rendimientos de los mismos los siguientes:
La empresa financiara los proyectos a travs de un 40% de endeudamiento y el resto con
acciones comunes. El costo de la deuda despus de impuestos es del 7%. La autofinanciacin
se estima en $18 millones y la tasa de rendimiento requerida por los accionistas es del 19%.
Si se emiten nuevas acciones, el costo ser del 22%. Qu proyectos de inversin deberan
aceptarse?
2) Con la informacin que se le suministra a continuacin, prepare un grfico que relacione el
costo promedio ponderado de capital de la empresa y los rendimientos de los proyectos de
inversin propuestos. Qu inversiones deberan acometerse?

La estructura de capital de la empresa consiste de $200 millones de deuda a largo plazo, $50
millones en acciones preferentes y $250 millones en acciones comunes. Se espera mantener
constante dicha estructura de capital. El costo de la deuda es del 12% antes de impuestos. El
impuesto a la renta es del 30%. Las acciones preferentes de la empresa se venden a $95 por
accin y pagan un dividendo del 14% sobre un valor nominal de $100 si hubiese que emitir
nuevos ttulos, los costos de emisin supondran un precio de emisin un 8% inferior al de
mercado.
La parte de las inversiones financiada con acciones comunes, primeramente se cubrir con
las utilidades retenidas ($15 millones). Si fuese necesario emitir nuevas acciones ordinarias
el precio de las mismas sera de $30 por accin menos los costos de emisin que alcanzaran
los $6 por ttulo. La directiva espera pagar un dividendo al final del ao de $2,5 por accin y
espera que los dividendos aumenten indefinidamente a una tasa anual del 9%.
3) El costo del patrimonio de Buenaventura es de 15%; el costo de las deudas antes de impues-
tos es de 10%, y el impuesto a la renta es de 30%. Usando el siguiente balance general,
calcule el WACC de Buenaventura.
A 16,5 millones 17%
B 20,0 millones 13%
C 12,5 millones 12%
A 20,0 millones 18%
B 12,5 millones 16%
C 15,0 millones 12%
D 27,5 millones 10%
Unidad III
136

4) Comercial Carito S.A.C. est analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversin
que requiere desembolso de $500.000. Carito ha determinado que su estructura ptima es
de una razn deuda/activo (D/A) del 60%. Por tanto, decide financiar la inversin con un
60% de deuda a travs de un prstamo del BBVA a una TEA de1 17,5% para el primer ao y
una TEA de 18,5% para el segundo y tercer ao. El prstamo ser amortizado en 3 aos en
forma semestral. El banco cobra por portes y seguros $120 y una comisin de desembolso
de $800. Asimismo, el banco le concede un perodo de gracia total y un perodo de gracia
normal.
El proyecto promete generar el siguiente flujo de caja:
a) Calcular el costo financiero de cada una de las fuentes financieras.
b) Calcular el costo promedio ponderado de capital (WACC).
5) Comercial Carito S.A.C. est analizando la posibilidad de emprender un proyecto de inversin
que requiere desembolso de $500.000. Carito ha determinado que su estructura ptima es
de una razn deuda/activo (D/A) del 60%. Por tanto, decide financiar la inversin con un
60% de deuda de la siguiente manera:
Prstamo por $200.000 del BBVA a una TEA de1 17,5% para el primer ao y una TEA de
18,5% para el segundo y tercer ao. El prstamo ser amortizado en 3 aos en forma
semestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y una comisin de desembolso de
$750. Asimismo, el banco nos concede un periodo de gracia total y un periodo de gracia
normal.
Prstamo por $100.000 del BWS a una TEA de1 16,5%. El prstamo ser amortizado en
2 aos en forma trimestral. El banco cobra por portes y seguros $80 y una comisin de
desembolso de $300. Asimismo, el banco nos concede un periodo de gracia total y un
periodo de gracia normal.
El proyecto promete generar el siguiente flujo de caja:
Se pide:
a) Calcular el costo financiero de cada una de las fuentes financieras.
b) Calcular el costo promedio ponderado de capital (WACC)
Buenaventura SAA
BALANCE GENERAL
Activo Pasivo y Patrimonio
Efectivo 100 Deudas 800
Cuentas por cobrar 200 Patrimonio 1.600
Inventarios 300
IME 1.800
Total Activo 2.400 Total Pasivo y Patrimonio 2.400
0 1 2 3 4 5
500.000 80.000 120.0000 180.000 240.000 320.000
0 1 2 3 4 5
500.000 80.000 120.0000 180.000 240.000 320.000
137
Finanzas II
Sesin
7
APALANCAMIENTO
Y ESTRUCTURA
FINANCIERA PTIMA
7.1. INTRODUCCIN
En el tema anterior, calculamos el costo promedio ponderado de capital (CPPC) a ser usado en el
presupuesto de capital, tomamos la estructura de capital como dados. Sin embargo, si cambira-
mos estos pesos, podra ejercerse un efecto sobre el costo de capital calculado y, en consecuen-
cia, cambiarse el conjunto de proyectos aceptables. Adems si cambiramos la estructura de
capital, se afectara el riesgo inherente en el capital comn de la empresa y, por tanto, afectara
a k
s
y consecuentemente a P
0
(precio de las acciones). Por tanto, es importantsima la eleccin
de una estructura de capital, o la mezcla de los valores usados para financiar a la empresa.
Como veremos, la empresa analiza un nmero de factores y, posteriormente, establece una
ptima estructura de capital. Este nivel ptimo puede variar a lo largo del tiempo a medida que
varen las condiciones, pero en cualquier momento dado la administracin de la empresa tiene
una estructura especfica de capital en mente, y las decisiones individuales de financiamiento
deberan ser consistentes con esta meta. Si la razn real de endeudamiento se encuentra por
debajo de la razn prescrita, el capital para la expansin probablemente se obtendr emitiendo
obligaciones, mientras que probablemente se vendern acciones si la razn de endeudamiento
se encuentra por encima del nivel ptimo.
La poltica de estructura de capital implica una eleccin entre el riesgo y los rendimientos espe-
rados. El uso de ms deudas eleva el riesgo de la corriente de ganancias de la empresa, pero
una mayor cantidad de deudas generalmente significa una tasa de rendimiento esperada ms
alta. Un riesgo ms alto tiende a disminuir el precio de las acciones, pero una tasa esperada de
rendimiento ms alta lo eleva. La ptima estructura de capital es la que logra un equilibrio entre
estos riesgos y rendimientos y, por tanto, maximiza el precio de la accin.
7.2. APALANCAMIENTO FINANCIERO
El apalancamiento se refiere al uso de las deudas bsicamente prstamos bancarios y valores
de renta fija, y cmo estas pueden apalancar el rendimiento de la empresa.
Segn, ngel Valle Yrusteta, profesor del rea de Direccin Financiera del IPADE, seala que: "El
tema del financiamiento (parte derecha del balance) carece de sentido si no se interrelaciona
con el tema de las inversiones (parte izquierda del balance). La interrelacin de ambos (in-
versiones y financiamiento) forma parte del Management Estratgico-Tctico-Operativo como
Unidad III
138
palanca de rendimiento de inversin, y como palanca de generacin o absorcin de flujo de
efectivo".
A continuacin veremos, a travs de un ejemplo, cmo el apalancamiento financiero, puede
convertirse en una palanca para aumentar la rentabilidad de la empresa.
Ejemplo
Apalancamiento financiero en Comercial Carito S.A.C.
Comercial Carito SAC se dedica a la comercializacin de polos. Su negocio consiste en comprar polos, darles
ciertos acabados y luego venderlos. La actividad es estacionaria, as que para el presente perodo puede con-
siderarse como un nuevo proyecto. Esto es, la empresa comprar insumos, subcontratar servicios y vender
sus productos. La empresa ha programado vender un estimado de 10,000 unidades, para lo cual realiza una
compra de 10,000 polos, a un costo por unidad (variable) de $10, y asume costos fijos de $40.000 para los
procesos de transformacin. El precio esperado de los polos es de $17.
De lo anterior se infiere que la inversin total (activos totales) asciende a $140.000. Actualmente se est
evaluando qu es ms conveniente para llevar adelante el negocio: financiar la inversin con recursos propios
o financiar la inversin con recursos ajenos, tomando dinero prestado de un banco local.
Si la empresa decide por la segunda opcin, obtendra un prstamo por $60.000 a una TEA del 10%.
La administracin de la empresa lo contrata a usted para que los ayude a tomar una decisin. La administra-
cin desea conocer el efecto de estas dos opciones en el nivel de su rentabilidad.
Se pide:
c) Formular el estado de ganancias y prdidas econmico y financiero; as como el balance general econmi-
co y financiero.
d) Calcular los indicadores de rentabilidad econmico y financiero: ROA y ROE.
Solucin:
Estado de ganancias y prdidas econmico
Los conceptos econmico y financiero, y su diferente anlisis e interpretacin, son recurrentes en las finanzas.
Por lo mismo, hay un estado de ganancias y prdidas en formato econmico y tambin un estado de ganan-
cias y prdidas en presentacin financiera. La diferencia radica en que el EEGGyPP en formato econmico
supone que no existe deuda, por lo que no se producen gastos financieros, mientras que el EEGGyPP en pre-
sentacin financiera incluye los gastos financieros derivados de la existencia de algn pasivo.
Se muestra a continuacin el EEGGyPP econmico, donde se puede observar que la utilidad de operacin es
de $30.000 y la utilidad neta $21.000.
Estado de ganancias y prdidas financiero
La parte financiera se inicia con la consideracin de un pasivo. En este caso, las operaciones sern financiadas
con una deuda por $600 a una tasa de inters de 10%.
Comercial Carito SAC
ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS (Econmico)
Ingresos 10,000 x $17 170.000
Costos variables 10,000 x $10 100.000
Contribucin marginal 70.000
Costos fijos 40.000
Utilidad de operacin 30.000
Impuestos 9.000
Utilidad neta 21.000
139
Finanzas II
El EEGGyPP financiero para la empresa Comercial Carito S.A.C., es como sigue:
El inters generado por el negocio es de $6.000 al final del perodo 1. Como se puede comprobar en el EE-
GGyPP financiero adjunto, los ingresos y costos operativos son similares a los del EEGGyPP econmico, y la uti-
lidad operativa antes de impuestos es la misma: $30.000. No obstante, en el EEGGyPP financiero esta utilidad
se convierte en la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII), la misma que se ve reducida por la inclusin
de los gastos financieros de $6.000, descontados los cuales se obtiene la utilidad antes de impuestos (UAI).
Luego, de esta cifra se restan los impuestos, de 30%, y se obtiene la utilidad financiera neta.
Estado de ganancias y prdidas econmico y nanciero
En las secciones anteriores hemos presentado por separado el EEGGyPP econmico y el EEGGyPP financiero,
pero en una empresa, por lo general, se les construye juntos. Primero se construye el EEGGyPP econmico,
bajo los supuestos y consideraciones expuestos anteriormente, y luego se incorporan directamente los gastos
financieros, porque, como se puede observar en los EEGGyPP presentados anteriormente, hasta la utilidad
operativa antes de impuestos e intereses ambos estados presentan el mismo resultado: una utilidad de
$30.000 en el ejemplo. De esta manera obtenemos la utilidad financiera antes de impuestos y la utilidad
financiera neta.
Todo estado financiero, como los flujos, tiene una presentacin econmica y una presentacin financiera. De
ellos rescataremos la utilidad operativa o econmica neta y la utilidad financiera neta.
El EEGGyPP econmico y financiero para la empresa Comercial Carito S.A.C., se presenta a continuacin:
El escudo scal de la deuda
Uno de los aspectos que debe tomarse en cuenta al incluir los gastos financieros es el cambio de posicin de
la base tributaria (UAI). Sin gastos financieros, los impuestos ascendan a $9.000, y despus de la inclusin de
la deuda se redujeron a $7.200, permitiendo un ahorro tributario de $1.800.
ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS (Financiero)
Ingresos 10,000 x $17 170.000
Costos variables 10,000 x $10 100.000
Contribucin marginal 70.000
Costos fijos 40.000
Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) 30.000
Gastos financieros 6.000
Utilidad antes de impuestos 24.000
Impuestos 7.200
ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS
(Econmico y Financiero)
Ingresos 170.000 170.000
Costos variables 100.000 100.000
Contribucin marginal 70.000 70.000
Costos fijos 40.000 40.000
Utilidad antes de intereses e impuestos 30.000 30.000
Gastos financieros 6.000
Utilidad antes de impuestos 30.000 24.000
Impuestos 9.000 7.200
Utilidad neta 21.000 16.800
Unidad III
140
El balance general econmico
Finalmente, del negocio simple que hemos planteado resulta el balance general inicial, que analizaremos
primero en su versin econmica. Para comenzar el negocio se ha de invertir en existencias, que se forman a
partir de la compra de los polos y el posterior trabajo de acabado. En el balance, la primera columna, la de los
activos, puede ser interpretada como el total de recursos econmicos que han sido entregados a la gerencia
para hacerlos producir. Visto as, no hay dependencia del esquema de financiamiento de la empresa, no se
considera deuda alguna o se simula que el 100% del financiamiento proviene del capital de los accionistas. En
nuestro ejemplo se han otorgado recursos por $140.000, los cuales debern ser administrados por la gerencia
para producir riqueza.
El balance general econmico al 01 de enero de 2005, se muestra a continuacin:
El balance general econmico y nanciero
Al incluir la deuda en el balance general inicial quedamos frente a las dos perspectivas de lectura de un ba-
lance: la econmica, representada por el activo total de recursos econmicos entregados a la gerencia para
producir riqueza , y la financiera, porque ahora la estructura financiera corresponde a dos fuentes principales:
los recursos de endeudamiento o pasivos y los recursos de capital o patrimonio. Se dice que el pasivo y el
patrimonio representan los recursos financieros con los que se financian los recursos econmicos. Es bueno
sealar que el anlisis financiero patrimonial, se enfoca desde el punto de vista del accionista, quien ha otor-
gado recursos a la empresa y espera obtener un rendimiento de ellos.
Los $140.000 que se invierten en tener los inventarios listos para la venta han sido financiados con $60.000
de deuda y $80.000 de los aportes de los accionistas. Esta inversin la de los accionistas deber obtener un
retorno que provendr de los flujos de dinero generados por el negocio, habiendo cumplido con el pago de la
deuda. El balance general econmico y financiero al 01 de enero de 2005, es como sigue:
Indicadores de rentabilidad econmica y financiera: El ROA y el ROE
El ndice de rentabilidad econmica ha de medir el retorno que proporciona el negocio independientemente
de cmo ha sido financiado este, mientras el ndice de rentabilidad financiera ha de medir el retorno de los
accionistas despus del pago de la deuda. En ambos casos, algo importante por tener en cuenta es que ul-
teriormente lo que genera el negocio se transforma en utilidad y esta es la ganancia que tendr el negocio
punto de vista econmico o el accionista punto de vista financiero.
Las utilidades son lo que finalmente interesa porque se convertirn en dividendos (ganancia de liquidez inme-
diata) o se transformarn en utilidades retenidas, las que en el futuro se convertirn en flujo de dividendos.
BALANCE GENERAL (Econmico)
Al 01 de enero de 2005

Inventario 140.000 Deudas
Capital 140.000

Total Activo 140.000
Total Pasivo y
Patrimonio 140.000
BALANCE GENERAL (Econmico y Financiero)
Al 01 de enero de 2005

Inventario 140.000 Deudas 60.000
Capital 80.000

Total Activo 140.000
Total Pasivo y
Patrimonio 140.000
141
Finanzas II
Si la utilidad de la firma o del accionista es la ganancia que se genera en el perodo, entonces necesitamos
saber si es suficiente frente a la inversin realizada. En el primer caso necesitaremos saber si la utilidad de la
firma o del negocio (utilidad operativa neta) es suficiente para justificar la inversin inicial (inversin total o
activo total). El ndice que evala esta situacin es el ROA (Return on Assets). En el segundo caso necesitare-
mos saber si la utilidad disponible para los accionistas (utilidad financiera neta) es suficiente para justificar la
inversin inicial del accionista en el negocio (inversin del accionista o patrimonio). El ndice que evala esta
situacin es el ROE (Return on Equity).
Para calcular el ndice ROA (Return on Assets) necesitamos la utilidad operativa neta ($21.000) y el total de
activos ($140.000). Para el clculo del ROA, utilizamos la ecuacin siguiente:

ROA
UO
AT
=
(1)

ROA = =
210
1 400
15
.
%
El resultado, ROA = 15%, significa que el negocio genera 15% de utilidad operativa o econmica sobre la
inversin realizada al inicio del perodo, representada esta por los activos totales.
Para calcular el ndice ROE (Return on Equity) necesitamos la utilidad financiera neta ($16.800) y el patrimonio
de los accionistas ($80.000). Para el clculo del ROE, utilizamos la ecuacin siguiente:
ROE
UN
PAT
= (2)

ROE = =
168
800
21%
El resultado, ROE = 21%, indica la utilidad disponible para los accionistas o utilidad neta financiera y significa
un rendimiento de 21% sobre la inversin realizada por los accionistas al inicio del perodo, representada esta
por el patrimonio.
Tal como podemos observar, la rentabilidad financiera (ROE = 21%) es superior numricamente a la renta-
bilidad econmica (ROA = 15%), lo que es consecuencia del apalancamiento financiero. Mientras que en el
ROA se simula una deuda igual a cero, en el ROE hay que tener en cuenta el endeudamiento ($60.000) sobre
el capital invertido por los accionistas ($80.000). El grado de apalancamiento se mide por la relacin deuda/
capital, que en el ejemplo es de 0,75.
Significa esto, que mientras ms se endeude la empresa, su rentabilidad ser mayor. No, como veremos a
continuacin, un exceso de dudas conlleva aun mayor riesgo, el mismo que puede producir un rendimiento
menor.
7.3. ESTRUCTURA FINANCIERA
En esta seccin veremos la forma en la que el apalancamiento financiero afecta las utilidades
esperadas por accin de una empresa, al riesgo de estas utilidades, y consecuentemente al pre-
cio de las acciones de la empresa. Como veremos el valor de una empresa que no tiene deudas
se eleva al principio cuando esta sustituye deudas por capital contable, posteriormente llega a
un punto mximo, y finalmente declina a medida que el uso de deudas se vuelve excesivo. El
objetivo de nuestro anlisis consiste en determinar el punto en el cual se maximiza el valor de
la empresa; este punto se usa luego como la estructura ptima de capital.
Unidad III
142
7.3.1. El teorema de Modigliani-Miller (MM)
En general, en el mundo empresarial, siempre ha habido un consenso pblico en torno a la exis-
tencia de una determinada composicin del lado derecho del balance, que puede identificarse
como la estructura ptima de financiamiento. Si embargo, ese consenso nunca termin de llegar
al mbito acadmico.
En cualquier caso, la falta de una demostracin rigurosa que corrobore la existencia de esa mejor
estructura, estuvo ausente durante mucho tiempo. Esta notable ausencia fue reemplazada por
una serie de intuiciones e ideas generales que, seguramente, eran las que ms recelos desper-
taban a nivel terico.
En 1958, en un artculo publicado por MM
10
, se llev a cabo un estudio que, por primera vez,
trataba con un gran rigor analtico el tema de la relacin ptima Deuda/Capital (o Deuda/Re-
cursos Propios).
En dicho trabajo, destacaban dos proposiciones:
Proposicin 1
En un mundo de competencia perfecta, el valor de los recursos propios (acciones) de
una empresa es completamente independiente de la estructura de financiamiento de
dicha empresa.
Proposicin 2
El costo de oportunidad para los flujos de caja de una empresa son ajustadas autom-
ticamente por el mercado, para reflejar los mayores riesgos que estn asociados con un
mayor endeudamiento. Por lo tanto, el valor de una empresa (Deuda + Recursos Pro-
pios), luego que el mercado acte libremente, resultar invariable.
La validez de estas dos proposiciones no puede demostrarse en forma inmediata, ms bien
requiere que previamente se haya armado un escenario adecuadamente provisto de algunos
supuestos.
La proposicin 1 de MM permite una completa separacin entre las decisiones de inversin y
financiamiento. Por tanto, la estructura de capital es irrelevante.
Como se dijo anteriormente, el consenso en torno de la existencia de una determinada compo-
sicin del lado derecho del balance, que puede identificarse como la estructura ptima de finan-
ciamiento, nunca termin de llegar al mbito acadmico. Es as que al igual que MM, muchos
otros destacados profesores de finanzas estuvieron de acuerdo con MM.
Sin embargo, para profesores entre otros, como Brealey, profesor de Finanzas de la ctedra
del Banco Tokai y Myers, profesor de la ctedra Gordon y Billard de la Sloan School of Manage-
ment de Massachussets Institute of Technology (MIT), la estructura de capital no es irrelevante.
Estos autores se concentran en algunas imperfecciones del mercado como: impuestos, costos
de quiebra y costos de formalizacin y cumplimiento de los complejos contratos de deuda, para
argumentar que es ingenuo suponer que las decisiones de inversin y financiacin puedan estar
completamente separadas.
10
El trabajo de M y M [F. Modigliani y M. H. Millar: "The Costo f Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic
Review, 48: 261-297 (junio, 1958)] fue publicado en 1958, pero su tesis bsica fue propuesta en 1938 por J. B. Williams y, en cierta medida, por David
Durand. Vese J. B. Williams: The Theory of investment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938 y D. Durand: "Cost of Debt and Equity
Funds for Business: Trens and Problems of Measurement", en Conference on Research in Business Finance, National Bureau of Economic Research,
Nueva York, 1952.
143
Finanzas II
7.3.2. Factores importantes que se consideran en la toma de decisiones de estruc-
tura de capital
Para aproximarnos a encontrar el punto en el cual se maximiza el valor de la empresa, es decir
la estructura ptima de capital, se debe considerar algunos factores adicionales en la toma de
decisiones de estructura de capital. Estos factores se muestran en la tabla 1.
Tabla 1
Factores a consideran en la toma de decisiones de estructura de capital

Fuente: Tomado y adaptado de Gitman (2003): Principios de administracin financiera
7.4. EFECTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO EN LA ESTRUCTURA
FINANCIERA DE INDUSTRIAL FAMIA S.A.A.
Para los efectos del apalancamiento financiero, trabajaremos con los datos de la empresa In-
dustrial Famia S.A.A., el mismo que se muestra en la tabla 2, actualmente la empresa no tiene
deudas. Debera continuar la poltica de no usar deudas, o debera empezar a utilizar el apa-
lancamiento financiero? Y si decide sustituir las deudas por capital contable, en qu medida
debera hacerlo? Como en todas las decisiones de esta naturaleza, la respuesta correcta es que
la empresa debe elegir la estructura de capital que maximice el precio de sus acciones.
Referencia Factor Descripcin
Riesgo
comercial
Estabilidad de
ingresos
Las empresas con ingresos estables y predecibles pueden
adoptar estructuras de capital altamente apalancadas con
ms seguridad que las que tienen patrones voltiles de
ingresos por ventas.
Flujo de caja Al considerar una nueva estructura de capital, la empresa
debe enfocarse primero en su capacidad de generar los
flujos de caja necesarios para cumplir con sus obligaciones.
Costo de
agencia
Obligaciones
contractuales
Una empresa puede estar restringida contractualmente
respecto del tipo de fondos que puede obtener. Por
ejemplo, una empresa podra tener prohibido emitir
deuda adicional, excepto cuando los derechos de los
tenedores de tal deuda sean subordinados a la deuda
existente.
Preferencias
de la
administracin
Ocasionalmente, una empresa impondr una restriccin
interna sobre el uso de la deuda para limitar su
exposicin al riesgo a un nivel que sea aceptable para la
administracin.
Control Una administracin preocupada por el control puede
preferir emitir deuda en vez de acciones ordinarias (de
voto).
Informacin
asimtrica
Evaluacin
externa del
riesgo
La capacidad de la empresa para obtener fondos
rpidamente y a tasas favorables depende de las
evaluaciones externas acerca del riesgo de prestamistas
y calificadoras
Oportunidad En ocasiones, cuando el nivel general de las tasas de
inters es bajo, el financiamiento mediante deuda podra
ser ms atractivo; cuando las tasas de inters son altas,
emitir acciones podra ser ms tentador. Algunas veces la
deuda y el capital accionario podran no estar disponibles
en lo que pareceran trminos razonables. Las condiciones
econmicas generales especialmente las del mercado
de capitales pueden afectar de manera significativa la
toma de decisiones de estructura de capital.
Unidad III
144
Tabla 2
Datos de la empresa Industrial Famia S.A.A.

Puesto que el precio de una accin de capital es el valor presente de los dividendos esperados
en el futuro de dicha accin, si el uso del apalancamiento financiero ha de afectar al precio de
las acciones, debe hacerlo cambiando la corriente esperada de dividendos o la tasa requerida
de rendimiento sobre el capital contable k
s
, o ambas cosas. Primero consideraremos el efecto
de la estructura de capital sobre las utilidades y los dividendos, posteriormente examinamos su
efecto sobre k
s
.
7.4.1. Los efectos del apalancamiento nanciero sobre las utilidades esperadas
por accin
Los cambios en el uso de deudas causarn cambios en las utilidades por accin y consecuente-
mente en el precio de las acciones. Para entender la relacin entre el apalancamiento financiero
y las utilidades por accin, considrese primero la tabla 3, el cual muestra la forma en la que
variara el costo de las deudas de la empresa Industrial Famia si usara diferentes porcentajes de
deudas en su estructura de capital. Naturalmente, cuanto ms alto sea el porcentaje de deudas,
ms riesgosas sern y, por tanto, ms alta ser la tasa de inters que cargarn los prestamistas.
Tabla 3
Tasas de inters bajo diferentes razones de deudas/activos

I. Balance general al 31/12/2004
Activos circulantes 100.000 Deudas 0
Activos fijos netos 100.000
Capital contable
comn
(10,000 acciones) 200.000
Total activos 200.000 Total pasivo y patrim. 200.000
II. Estado de ganancias y prdidas al 31/12/2004
Ventas 200.000
Costos variables 120.000
Costos fijos 40.000 -160.000
Utilidad antes de intereses e impuestos 40.000
Intereses
Base imponible 40.000
Impuesto a la renta
(30%) -12.000
III. Otros datos
1. Utilidad por accin = 28,000 / 10,000 acciones =$2,80
2. Dividendos por accin = 28,000 / 10,000 acciones =$2,80 (la empresa paga todas
sus utilidades como dividendos)
3. Valor en libros por accin = $200,000 / 10,000 acciones =$20
4. Precio de mercado por accin = P
0
= $20 (la accin se vende a su valor en libros)
5. Razn de precio / utilidades = $20 / $2,80 = 7.14 veces
145
Finanzas II

La tabla 4 muestra la forma en la que varan las utilidades por accin esperadas con los cambios
en el apalancamiento financiero. El tercio superior del cuadro muestra las utilidades antes de
intereses e impuestos a un nivel de ventas de $100.000, $200.000 y $300.000.
Tabla 4
Utilidades por accin bajo una relacin de 0% y 50% de Deuda/Activos

Se puede observar que la utilidad antes de intereses e impuestos es independiente del apalan-
camiento financiero; es decir para cualquier nivel dado de ventas, la utilidad antes de intereses
e impuestos es una cantidad dada, independientemente de la cantidad de deudas que use la
empresa.
Monto solicitado Razn de Tasa de inters
en prstamo, $ deudas/activos
a
k
d
, sobre toda la deuda
20.000 10,0% 8,0%
40.000 20,0% 8,3%
60.000 30,0% 9,0%
80.000 40,0% 10,0%
100.000 50,0% 12,0%
120.000 60,0% 15,0%
a
Suponemos que la empresa debe pedir prestado en incrementos de
$20.000. Adems suponemos que la empresa no est en condiciones de
solicitar en prstamos ms de $120.000, o 60% de los activos, debido a
ciertas restricciones en sus contratos actuales.
Probabilidades de las ventas indicadas 0.2 0.6 0.2
Ventas 100.000 200.000 300.000
Costos variables (60% de las ventas) -60.000 -120.000 -180.000
Costos fijos -40.000 -40.000 -40.000
Costos totales (excepto intereses) -100.000 -160.000 -220.000
Utilidades antes de int. e impuestos 0 40,000 80.000
Deudas / activos (D/A) = 0%
Menos: inters 0 0 0
Utilidades antes de impuestos 0 40.000 80.000
Impuesto a la renta (30%) 0 -12.000 -24.000
Ingreso neto despus de impuestos 0 28.000 56.000
Utilidades por accin sobre 10,000 acciones 0 2,80 5,60
Utilidad por accin esperada 2,80
Desviacin estndar de la utilidad por accin 1,77
Deudas / activos (D/A) = 50%
Menos: inters (0,12 x $100.000) 12.000 12.000 12.000
Utilidades antes de impuestos -12.000 28.000 68,000
Impuesto a la renta (30%) 3.600 -8.400 -20,400
Ingreso neto despus de impuestos -8.400 19.600 47,600
Utilidades por accin sobre 5,000 acciones -1,68 3,92 9,52
Utilidad por accin esperada 3,92
Desviacin estndar de la utilidad esperada por accin 3,54
Unidad III
146
En el medio de la tabla 4, se muestra la situacin que se dara si la empresa contina sin usar
deudas. El ingreso neto despus de impuestos se divide entre las 10,000 acciones (esto porque
la empresa no usa deuda) para calcular las utilidades por accin de cero (a un nivel de ventas de
$100.000), pero se elevarn a $5,60 a un nivel de ventas de $300.000.
Las utilidades por accin, a cada nivel de ventas, se multiplican a continuacin por la probabi-
lidad de ese nivel de ventas para calcular las utilidades por accin, que son de $2,80 cuando la
empresa no usa deudas. Tambin calculamos la desviacin estndar de las utilidades por accin
para obtener una idea de riesgo de la empresa a una razn de endeudamiento de cero: =
$1,77. La desviacin estndar, tal como se explic en el captulo 5, se calcula de la siguiente
manera:
Tabla 5
Riesgo de las utilidades por accin bajo una relacin de 0% de Deuda/Activos

El tercio inferior de la tabla 4 muestra los resultados financiero que ocurriran si la empresa
fuera financiada con una razn de deudas/activos de 50%. En esta situacin, $100.000 de los
$200.000 de capital total seran deudas. La tasa de inters sobre la deuda, 12%, el mismo que
fue tomado de la tabla 2. Con $100.000 de deudas en circulacin al 12%, el gasto por intereses
de la empresa sera $12.000. Este es un costo fijo, y se deduce de la utilidad antes de intereses
e impuestos. Luego calculamos la utilidad por accin, el mismo que se calcula dividiendo el
ingreso neto despus de impuestos sobre las acciones en circulacin. Con deudas = 0, existen
10,000 acciones en circulacin, sin embargo, si la mitad del capital contable fuera reemplazada
por deudas como en este caso, existiran solo 5,000 acciones en circulacin, y usaramos este he-
cho para determinar las cifras de las utilidades por accin que resultarn a cada nivel de ventas.
Con una razn de deudas/activos de 50%, las utilidades por accin, si las ventas fueran tan pe-
queas como $100.000 seran de $1,68; se elevaran a $3,92 si las ventas fueran de $200.000;
y subiran hasta $9,52 si las ventas ascendieran a $300.000.
La desviacin estndar, para cuando la empresa se financia con un 50% de deuda, es como
sigue:
Probabilidades
P
Utilidades
por accin k Pk

k k
2

k k
2

k k P
Recesin 0,2 0,00 0,00 2,80 7,84 1,568
Promedio 0,6 2,80 1,68 0,00 0,00 0,000
Auge 0,2 5,60 1,12 2,80 7,84 1,568
1,0

k = 2,80 Varianza =
2
3,14
Desviacin = 1,77
147
Finanzas II
Tabla 6
Riesgo de las utilidades por accin bajo una relacin de 50% de Deuda/Activos

Las distribuciones de las utilidades por accin bajo las dos estructuras financieras se grafican en
la figura 1. Aunque las utilidades por accin esperadas son mucho ms altas cuando se emplea
el apalancamiento financiero, la grfica hace claro que el riesgo de utilidades por accin bajas o
an negativas es ms alto cuando de usan deudas.
De los cuadros anteriores podemos observar que a medida que la empresa usa ms deuda para
financiar sus activos, la empresa se vuelva ms riesgosa.
Estas relaciones entre las utilidades por accin esperadas, el riesgo y el apalancamiento se am-
plan en la figura 2. Los datos tabulares de la tabla 7 se calcularon en la manera expuesta en la
tabla 3, y las grficas representan los datos. Aqu vemos que la utilidad por accin esperada se
eleva durante un tiempo a medida que aumenta el uso de las deudas (los cargos por intereses
aumentan, pero el nmero declinante de acciones en circulacin que surge a medida que las
deudas se sustituyen por capital contable hacen que aumenten las utilidades por accin). Sin
embargo, las utilidades por accin alcanzan un pico cuando la razn de endeudamiento es de
50%. Ms all de esta razn, las tasas de inters se elevan tan rpido que las utilidades por
accin se deprimen a pesar del nmero decreciente de acciones en circulacin. El riesgo, como
se mide por la desviacin estndar de las utilidades por accin, se eleva continuamente, a una
tasa creciente, a medida que las deudas se sustituyen por capital contable.
Figura 1
Distribucin de probabilidad de las utilidades por accin bajo diferentes cantidades de apalan-
camiento financiero

Probabilidades
P
Utilidades
por accin
k Pk

k k
2

k k
2

k k P
Recesin 0,2 1,68 0,336 -5,60 31,36 6,272
Promedio 0,6 3,92 2,352 0,00 0,00 0,000
Auge 0,2 9,52 1,904 5,60 31,36 6,272
1,0

k = 3,92 Varianza =
2
12,54
Desviacin = 3,54
Unidad III
148
Figura 2
Relaciones entre las utilidades por accin esperadas, el riesgo y el apalancamiento financiero

Tabla 7
Utilidades por accin bajo diferentes grados de apalancamiento financiero

k
d
, de la deuda 0,0% 8,0% 8,3% 9,0% 10,0% 12,0% 15,0%
Prstamo 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000
Ventas 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Costos variables (60% de ventas) -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000 -120.000
Costos fijos -40.000 -40.000 -40.000 -40.000 -40.000 -40.000 -40.000
Costos totales (excepto intereses) -160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -160.000 -160.000
Utilidades antes de int. e imp. 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
Deudas / activos (D/A) = 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Acciones en circulacin 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000
Menos: inters (k
d
x prstamo) 0 -1.600 -3.320 -5.400 -8.000 -12.000 -18.000
Utilidades antes de impuestos 40.000 38.400 36.680 34.600 32.000 28.000 22.000
Impuesto a la renta (30%) -12.000 -11.520 -11.004 -10.380 -9.600 -8.400 -6.600
Ingreso neto despus de imp. 28.000 26.880 25.676 24.220 22.400 19.600 15.400
Utilidades por accin 2,80 2,99 3,21 3,46 3,73 3,92 3,85
Utilidad por accin esperada 2,80 2,99 3,21 3,46 3,73 3,92 3,85
Desviacin estndar por accin 1,77 1,97 2,21 2,53 2,95 3,54 4,43
149
Finanzas II
7.4.2. El efecto del apalancamiento nanciero sobre los precios de las acciones y el
costo de capital
Como vimos en la seccin precedente, la utilidad por accin esperada de la empresa Industrial
Famia S.A.A. se maximiza a una razn de endeudamiento de 50%. Significa esto que la estruc-
tura ptima de capital de la empresa Industrial Famia S.A.A. es de 50% de deudas y 50% de ca-
pital contable? No necesariamente. La estructura ptima de capital es la que maximiza el precio
de las acciones de la empresa, y esto casi siempre introduce una razn de endeudamiento que
es ms pequea que la que maximiza la utilidad por accin esperada.
Esta afirmacin se demuestra en la tabla 8, el cual muestra el precio estimado de las acciones
de la empresa Industrial Famia bajo diferentes razones de deudas/activos.
Tabla 8
Estimaciones de los precios de las acciones bajo diferentes razones de deudas/activos

Los datos de las columnas 1, 2 y 3 se tomaron de la tabla 2 y de la figura 2. Los coeficientes de
beta que se muestra en la columna 4 fueron estimados.
Estimacin de k
s
: el enfoque del CAPM
Como se mencion anteriormente, que para estimar k
s
a travs del enfoque del CAPM, se pro-
cede de la siguiente manera:
Paso 1. Estime la tasa libre de riesgo, R
F
, que generalmente se toma como la tasa de los bonos
de la Tesorera de los Estados Unidos o la tasa de los Certificados de la Tesorera a 30 das.
Paso 2. Estime el coeficiente beta de la accin, b, y selo como un ndice de riesgo de la accin.
La beta de las acciones de una empresa mide su volatilidad relativa en comparacin con la de
una accin promedio. Terica y empricamente la beta de una empresa aumenta con su grado
de apalancamiento financiero. Ampliaremos este punto en el apndice A.
Paso 3. Estime la tasa de rendimiento sobre el mercado, o sobre una accin promedio. De-
signe este rendimiento como R
M
.
Paso 4. Estime la tasa requerida de rendimiento sobre las acciones de la empresa de la siguiente
manera:
Utilidades por
accin esperadas Razn
Deudas / (dividendo por Beta k
s
=(R
F
+ Precio resultante de CPPC o
Activos k
d
accin) estimada b(K
M
- R
F
)) implcito Precio/utilidades WACC
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
0% 0,0% 2,80 1.50 12,0% 23,33 8.33 12,00%
10% 8,0% 2,99 1.55 12,2% 24,48 8.20 11,54%
20% 8,3% 3,21 1.65 12,6% 25,47 7.94 11,24%
30% 9,0% 3,46 1.80 13,2% 26,21 7.58 11,13%
36% 9,5% 3,65 1.90 13,6% 26,82 7.35 11,10%
40% 10,0% 3,73 2.00 14,0% 26,67 7.14 11,20%
50% 12,0% 3,92 2.30 15,2% 25,79 6.58 11,80%
60% 15,0% 3,85 2.70 16,8% 22,92 5.95 13,02%
Unidad III
150
k R b R R
s F M F
= + ( ) (3)

El valor(k
M
- R
F
) es la prima de riesgo sobre la accin promedio, mientras que b es un ndice del
propio riesgo de la accin particular.
En cuanto a la columna 5, donde se estima el k
s
, estamos suponiendo que la tasa de rendimiento
libre de riesgo, R
F
, es de 6% y que el rendimiento requerido sobre una accin promedio, RM,
es de 10%, podemos usar la ecuacin del CAPM para obtener estimaciones de la tasa requerida
de rendimiento, k
s
, para la empresa en estudio. Por ejemplo, podemos ver que k
s
es de 12% si
no se usa apalancamiento financiero, pero k
s
se eleva a 16,8% si la empresa se financia con un
60% de deuda.
Sustituyendo los valores en la ecuacin (3), para cuando la empresa no usa deuda, tenemos:
k
s
= + ( ) = 6 1 5 10 6 12 % , % % %
Para cuando la empresa se financia con un 60% de deuda, tenemos:
k
s
= + ( ) = 6 2 7 10 6 16 8 % . % % , %
Precio implcito de las acciones
El modelo de valuacin de acciones con crecimiento cero, que se desarroll en el captulo 6, se
usa con los valores de la columna 3 con respecto a los dividendos por accin y con los valores
de la columna 5 con respecto a k
s
, para desarrollar los precios implcitos en las acciones que se
muestran en la columna 6. Aqu vemos que el precio esperado de las acciones primeramente
se eleva con el apalancamiento financiero, alcanza un pico de $26,82 a una razn de deudas/
activos de 36%, y luego empieza a declinar. Por tanto, la ptima estructura de capital implica
una razn de endeudamiento de 36%. Para calcular el precio implcito de las acciones, se usa
la ecuacin siguiente:

P
D
k
s
0
1
=
(5)

Sustituyendo los valores en la ecuacin (5), para cuando la empresa usa una razn de deudas/
activos de 36%, tenemos:
P
0
3 65
0 136
26 82 = =
,
,
$ ,
Para cuando la empresa usa una razn de deudas/activos de 60%, tenemos:
P
0
3 85
0 168
22 92 = =
,
,
$ ,
Razn precio/utilidades
Las razones de precio/utilidades que se muestran en la columna 7 se calcularon al dividir el
precio indicado en la columna 6 por las utilidades esperadas que se dan en la columna 3. Usa-
151
Finanzas II
mos el patrn de razn precio/utilidades como una verificacin acerca de la razonabilidad de
los dems datos. Por regla general, las razones de precio/utilidades disminuyen a medida que
aumenta el riesgo de la empresa. Para calcular la razn precio/utilidades, se usa la ecuacin
siguiente:

P U
P
U
/ =
0
0
(6)

Sustituyendo los valores en la ecuacin (6), para cuando la empresa usa una razn de deudas/
activos de 36%, tenemos:

P U /
,
,
, = =
26 82
3 65
7 35

P U /
,
,
, = =
22 92
3 85
5 95
Clculo del WACC
Finalmente, la columna 8 muestra el costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC) de
la empresa, calculado como se describi en el captulo 9, segn las diferentes estructuras de
capital. La ecuacin que nos permite calcular el CPPC o WACC es la siguiente:

WACC w k t w k w k w k
d d ps ps s s e e
= ( ) + + + 1
(7)

En nuestro caso, como la estructura de capital est conformada solo por deudas (k
d
) y capital
contable (k
s
), entonces la ecuacin (7) se reduce a la ecuacin siguiente:
CPPC WACC w k t w k
d d s s
= = ( ) + 1 (8)

Si la empresa usa una razn de endeudamiento de cero, todo su capital estar formado por ca-
pital contable; WACC = k
s
= 12%, como podemos observar al aplicar la ecuacin (8):
WACC = = 1 0 12 12 * , %
Sin embargo, a medida que aumenta la razn de endeudamiento, los costos de las deudas y
de capital contable se incrementan, y los costos crecientes de los dos componentes empiezan a
compensar el hecho de que se usan cantidades ms grandes de un componente de costo ms
bajo. A un nivel de deudas de 36%, el WACC alcanza un mnimo, y se eleva despus de ese
punto a medida que la razn de endeudamiento empieza a aumentar. A un nivel de deudas de
36%, el WACC es como sigue:
WACC = ( )
( ) + ( )
= 0 36 0 095 1 0 30 0 64 0 136 11 10 , , , , , , %
Unidad III
152
WACC = ( )
( ) + ( )
= 0 60 0 15 1 0 30 0 40 0 168 13 02 , , , , , , %
Los datos de utilidades por accin, del costo de capital y de los precios de las acciones que se
muestran en la tabla 8 se grafican en la figura 3, como lo muestra la grfica, 1) la razn de
deudas/activos que maximiza la utilidad por accin esperada de la empresa Industrial Famia
S.A.A. es de 50%, pero 2) el costo de capital se ve minimizado con una razn de endeuda-
miento de 36% y 3) el precio esperado de las acciones es tambin maximizado a una razn de
endeudamiento de 36% . De este modo, la ptima estructura de capital implica una razn de
endeudamiento de 36% y 64% de capital contable. La administracin deber fijar su ptima
estructura de capital basndose en estas razones y, si las razones actuales se encuentran lejos de
los niveles ptimos, debera desplazarse hacia el nivel ptimo cuando se hagan nuevas ofertas
de valores.
Figura 3
Relacin entre la estructura de capital de la empresa Industrial Famia S.A.A. y sus utilidades es-
peradas por accin, su costo de capital y sus precios de acciones

153
Finanzas II
PRCTICA DIRIGIDA
1) Minera Buenaventura y Minera Milpo son idnticas excepto en sus razones de apalancamien-
to y en sus tasas de inters sobre deudas. Cada una tiene $25 millones en activos, y cada una
gana $5 millones antes de intereses e impuestos en el 2004, y la dos tienen una tasa fiscal
de 30% Sin embargo, Buenaventura tiene una razn de apalancamiento (deudas/activos)
de 30% y paga un inters de 12% sobre sus deudas, mientras que Milpo tiene una razn de
apalancamiento de 50% y paga un inters de 14% sobre las deudas.
a) Calcule la tasa de rendimiento sobre el capital contable (ingreso neto/capital contable)
para cada empresa.
b) Observando que Milpo tiene un rendimiento ms alto sobre el capital contable, el geren-
te financiero de Buenaventura decide elevar la razn de apalancamiento de 30 a 60%.
Esto aumentar la tasa de inters de Buenaventura sobre deudas a 17%. Calcule la nueva
tasa de rendimiento de Buenaventura sobre su capital contable.
2) Cementos Lima S.A.A. planea obtener un monto neto de $180 millones para el financiamien-
to de nuevo equipos y de capital de trabajo. Se someten a consideracin dos alternativas: se
pueden vender acciones comunes y obtener una cantidad neta $40 por accin, o se pueden
emitir obligaciones con un inters del 10%. El balance general y el estado de ganancias y
prdidas de Cementos Lima antes del financiamiento se presentan a continuacin:

a) Suponiendo que las utilidades antes de intereses e impuestos permanecen al 10% de
las ventas, calcule las utilidades por accin bajo el financiamiento por acciones y bajo el
financiamiento mediante deudas a cada nivel posible de ventas.
b) Calcule las utilidades esperadas por accin y la desviacin estndar de las utilidades por
accin bajo financiamiento mediante deudas y bajo financiamiento por acciones.
I. Balance general al 31/12/2004
Activos circulantes 600 Cuentas por pagar 115
Activos fijos netos 300 Otras cuentas por pagar 185
Otros pasivos circulantes 150
Total pasivos circulantes 450
Deudas a largo plazo 185
Acciones comunes, $2 a la
par 40
Utilidades retenidas 225
Total activos 200.000 Total pasivo y patrim. 200.000
II. Estado de ganancias y prdidas al 31/12/2004
Ventas 1.650
Utilidad antes de int. e imp. 165
Intereses 30
Utilidad antes de impuestos 135
Impuesto a la renta (30%) -40,5
Utilidad neta despus de impuestos 94,5
III. Datos adicionales
Se espera que las ventas anuales se distribuyan segn las siguientes probabilidades
Ventas anuales Probabilidad
$1.500 0,30
$1.850 0,40
$2.400 0,30
155
Finanzas II
UNIDAD IV
CONTABILIDAD, ANLISIS FINANCIERO Y
PLANIFICACIN
SESIN 8 El papel de la contabilidad administra-
tiva en la empresa
SESIN 9 Anlisis financiero con informacin
contable
SESIN 10 Planificacin financiera, crisis y flujo
de caja
157
Finanzas II
Sesin
8
EL PAPEL DE LA
CONTABILIDAD
ADMINISTRATIVA EN
LA EMPRESA
8.1. INTRODUCCIN
En el mundo de los negocios, se ha encontrado que un principio sano para alcanzar el xito de las
empresas est en separar la propiedad de las empresas de su administracin. En consecuencia,
los dueos de esta entregan la responsabilidad de administrar la empresa a sus administradores.
Administrar es llevar a una empresa o parte de ella a una situacin futura mejor en trminos de
justicia, eficiencia y eficacia. La nueva situacin debe ser:
a) ms justa que la actual para todos los componentes directos e indirectos de la empresa.
b) asimismo, el proceso de cambio debe ser efectivo, en el sentido que se logra en definitiva
llegar a una situacin futura mejor.
c) pero el proceso tambin debe ser eficiente, en el sentido de que el proceso ha sido llevado
a cabo utilizando la cantidad y calidad adecuada de recursos ni ms ni menos.
El proceso administrativo, aquel que permite pasar a la situacin futura mejor, consta de cuatro
etapas, a saber:
1. Planeacin, definida como la determinacin clara y precisa, en trminos cualitativos y cuan-
titativos de la situacin futura deseada y de los pasos necesarios para alcanzar dicha situa-
cin.
2. Implementacin, definida como la puesta en prctica de la planeacin.
3. Control, definida como el proceso de determinacin del avance de la implementacin, as
como de las causas del avance de ste, y
4. Retroalimentacin, definida como el proceso por medio del cual se toma en consideracin
el estado de avance del proceso y las causas de dicho avance para comenzar nuevamente el
ciclo.
Cada cierto tiempo, los dueos de las empresas y otros agentes externos piden a la administra-
cin un informe de la evolucin de la empresa. El objetivo fundamental de la contabilidad finan-
ciera es proporcionar informacin referente a una entidad econmica. De hecho, la contabilidad
financiera est diseada para entregar informacin a personas externas a la empresa pero que
estn interesadas, por uno u otro motivo, en el grado de avance de dicho proceso. Entre otros
se cuenta, a los accionistas, el gobierno, los acreedores, etc. As la contabilidad financiera se
preocupa principalmente de procesar informacin pertinente para la elaboracin de los estados
financieros de la empresa.
Unidad IV
158
Claramente, en cada una de las etapas anteriores el administrador necesita informacin para
tomar decisiones en forma correcta. Sin embargo, esta informacin no est siempre incluida en
la contabilidad financiera. Por lo tanto, se ha desarrollado otra contabilidad que entregue infor-
macin idnea al administrador para la toma de decisiones inherentes al proceso de administrar,
esta es, la contabilidad administrativa. La administracin est relacionada, como ya se ha dicho,
con el alcanzar efectividad y eficiencia, en consecuencia, la contabilidad administrativa se preo-
cupa de entregar informacin de aspectos tales como polticas de precio y volumen de ventas,
rentabilidad de las lneas de productos de la empresa, decisiones de comprar y hacer, etc. Todos
los aspectos anteriores pasan por un proceso comn, la determinacin de costos de cada una
de las actividades de la empresa, es por esto que la contabilidad administrativa se denomina la
mayora de veces contabilidad de costos.
Por tanto, la contabilidad de costos moderna proporciona informacin clave para que los geren-
tes tomen decisiones; asimismo, se relaciona con todas las facetas de la organizacin, y median-
te su estudio es posible conocer las funciones tanto del gerente como del contador. La cantidad
de grandes, medianas y pequeas empresas, cuyos ejecutivos cuentan con antecedentes conta-
bles, muestra el magnifico entrenamiento que proporciona la contabilidad a los gerentes.
8.2. LA CONTABILIDAD Y LA TOMA DE DECISIONES
El propsito fundamental de la informacin contable es ayudar a alguien a tomar decisiones. Ese
alguien podra ser el gerente de una empresa, un gerente de produccin, el administrador de
un hospital o de una escuela, un inversionista; la lista podra alargarse. Independientemente de
quin tome la decisin, la comprensin de la informacin contable permite que sta sea mejor
y ms fundamentada.
8.2.1. Usuarios de la informacin contable
En trminos generales, los usuarios de la informacin contable se dividen en tres categoras:
1) Gerentes internos que utilizan la informacin para la planeacin a corto plazo y el control de
operaciones rutinarias.
2) Gerentes internos que utilizan la informacin para tomar decisiones no rutinarias (por ejem-
plo, invertir en bienes de capital, fijar precios de los productos y servicios, seleccionar en qu
productos hacer hincapi y en cules no) y para formular polticas generales a largo plazo.
3) Participantes externos, como inversionistas y autoridades gubernamentales, que utilizan la
informacin para tomar decisiones acerca de la empresa.
8.2.2. Contabilidad administrativa, contabilidad nanciera y contabilidad de costos
Tanto los participantes internos (administradores), como los externos, utilizan informacin con-
table, pero difiere la manera cmo la usan. Por consiguiente, la clase de informacin contable
que necesitan tambin puede ser distinta.
La contabilidad administrativa mide y presenta informacin financiera y no financiera que ayuda
a los gerentes a tomar decisiones para cumplir con las metas de la organizacin. La contabilidad
administrativa se concentra en la presentacin de informes internos.
La contabilidad financiera o contabilidad general se centra en presentar informes a terceros;
mide y registra las operaciones de la empresa, y proporciona estados financieros basados en los
159
Finanzas II
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA).
La contabilidad de costos proporciona informacin para la contabilidad administrativa y para la
financiera. Mide y presenta informacin financiera y no financiera que se relaciona con el costo
de adquirir o consumir recursos por parte de la organizacin.
8.2.3. La administracin del costo y los sistemas contables
El trmino administracin del costo se utiliza mucho en la actualidad, pero por desgracia no
existe una definicin uniforme. Mediante la administracin del costo describimos las actividades
de los gerentes en la planeacin y el control de los costos de corto y largo plazos. Por ejemplo,
los gerentes toman decisiones en relacin con la utilizacin del material (materias primas) o con
los cambios en los procesos de la planta y los diseos de productos. La informacin proveniente
de los sistemas contables ayudan a los gerentes a tomar esas decisiones, pero los sistemas y la
informacin en s mismos no implican una administracin del costo.
La administracin del costo tiene un centro de atencin amplio. Por ejemplo, incluye (pero no
se limita a ello) la reduccin continua de los costos. De hecho, con frecuencia la planeacin y el
control de los costos se vinculan en forma inseparable con la planeacin de los ingresos y las
utilidades. Por ejemplo, para mejorar los ingresos y las utilidades, los gerentes suelen incurrir
deliberadamente en costos adicionales de publicidad y modificaciones el producto.
La administracin del costo no se practica en forma aislada. Con frecuencia se realiza como parte
fundamental de estrategias de administracin generales y de su puesta en prctica. Entre los
ejemplos se incluyen programas que mejoran la satisfaccin del cliente y la calidad, y programas
que fomentan el desarrollo explosivo del nuevo producto.
8.2.4. Qu es la contabilidad de costos? En qu se diferencia de la contabilidad
general?
En primer lugar debe sealarse que existe una diferenciacin conceptual y de objetivos entre
la contabilidad financiera o general y la contabilidad administrativa o la contabilidad de costos.
La contabilidad general es una tcnica que sistematiza el registro de todos los hechos econ-
micos cuantificables en dinero de una empresa, con el objetivo de proporcionar informacin
acerca del estado patrimonial (a travs del balance) y sobre el cambio en su capital debido a las
actividades del ejercicio (a travs del estado de resultados). Dicha informacin es entregada a
terceros (accionista, fisco, acreedores, proveedores, etc.) y, por lo general, es obligatoria legal-
mente. Sus partidas fundamentales son:
a) Por un lado, los activos y pasivos, los cuales se reflejan directamente en el balance.
b) Por otro lado, estn las partidas de ingresos y gastos, cuentas que se visualizan en el estado
de resultados.
La contabilidad de costos es una tcnica que sistematiza el registro de todas las transacciones
que constituyen costos o gastos en una firma, de manera de entregar informacin para, entre
otros.
a) Determinar el costo de cada bien o servicio producido para poder determinar la rentabilidad
de las lneas de productos a travs del anlisis del precio de venta de cada uno y de su costo.
Unidad IV
160
b) Valorizar los inventarios de productos en proceso y de productos terminados, tanto para los
efectos de su presentacin en el balance general como as tambin para proceder al costeo
de las ventas en el estado de resultados.
c) Permitir la optimizacin de las actividades productivas y administrativas de la empresa.
Como se sabe, dicho proceso requiere bsicamente del empleo de determinadas materias
primas para cuya transformacin se utiliza una diversidad de servicios, maquinarias y equi-
pos, y en la cual participan, directa o indirectamente, distintos trabajadores. Posteriormente,
este producto es comercializado y la totalidad del proceso administrado. Es fcil concluir que
cualquier ineficiencia o desviacin respecto del rendimiento esperado de cada uno de tales
elementos puede incidir negativa o significativamente en el costo del producto fabricado.
d) Permitir la planificacin y presupuestacin de las unidades estratgicas de negocios de la
empresa. En efecto, el conocimiento del costo de cada uno de los productos que fabrica la
empresa y de su rentabilidad, permite determinar cules son las reas de produccin econ-
micamente ms ventajosas, lo cual puede traducirse en decisiones orientadas a intensificar
la fabricacin de determinadas lneas de productos en desmedro de otras de escasa rentabi-
lidad, en la medida que las condiciones de mercado y otras variables pertinentes as lo hagan
aconsejable.
Ampliando lo que anunciamos anteriormente, la contabilidad de costos es una rama de la conta-
bilidad que analiza cmo se distribuyen los costos y los ingresos que genera una empresa entre:
Los diversos productos que fabrica/comercializa o los servicios que ofrece.
Entre sus diferentes departamentos de la empresa.
Entre sus clientes.
Con ello, trata de ver cual es el costo de cada producto, de cada departamento, de cada clien-
te, y ver que rentabilidad obtiene de cada uno de ellos.
Por ejemplo, en una empresa juguetera que fabrica diversos productos:
a) La contabilidad general nos permite conocer a cunto ascienden los gastos de personal, de
materia prima, de suministros, de amortizaciones, etc., y a cuanto ascienden los ingresos
totales.
b) La contabilidad de costos, en cambio, nos dir cuanto le cuesta a la empresa fabricar cada
tipo de juguete; de ese costo, que parte corresponde a consumo de materia prima, que parte
a mano de obra, que parte a amortizacin de maquinaria, etc. Tambin nos permite saber
qu margen obtiene la empresa de cada tipo de juguete, cules son los ms rentables y en
cules pierde dinero. Adems, nos dir como se distribuyen los gastos de la empresa entre
los diversos departamentos (compras, produccin, ventas, administracin, etc.).
En definitiva, mientras que la contabilidad general analiza la empresa en su conjunto, la contabi-
lidad de costos permite analizar con detenimiento los ingresos que se han generado y los costos
que se han producido.
Por tanto, la contabilidad de costos permite:
a) Conocer en qu costos incurre la empresa en cada fase de elaboracin de sus productos.
b) Valorar las existencias de productos en curso, semiterminados y terminados (en funcin de
los costos en los que hasta ese momento hayan generado)
c) Detectar posibles actividades, productos o clientes en los que la empresa pierde dinero.
d) Fijar los precios de venta conociendo que margen obtiene en cada producto.
161
Finanzas II
Por ltimo, mientras que la contabilidad general tiene unas normas y criterios muy determina-
dos, que son de obligado cumplimiento para todas las empresas, en la contabilidad de costos
cada entidad tiene plena libertad para establecer aquel sistema que mejor se adapte a sus
necesidades (de hecho, muchas empresas no aplican ningn sistema de contabilidad de costos)
8.2.5. Actividades que desempean los contadores administrativos
Los contadores administrativos desempean tres actividades importantes:
a) Solucionar problemas: Hacer anlisis comparativo para la toma de decisiones. En esta fun-
cin, el administrador se pregunta: de las diversas opciones disponibles, cul es la mejor?
b) Registrar resultados: Acumular informacin y presentar resultados confiables a todos los
niveles de la administracin. En esta actividad, se pregunta: cmo lo estoy haciendo?
c) Encauzamiento de la atencin: Ayudar a los gerentes a que centren su atencin en forma
apropiada. En esta actividad se pregunta: qu oportunidades y problemas debo examinar?
8.3. INTRODUCCIN A LOS TRMINOS Y PROPSITOS DEL COSTO
Con frecuencia, en los informes contables se usan diferentes conceptos y trminos del costo, y
los gerentes que comprenden estos conceptos y trminos estn en posibilidad de: (a) usar me-
jor la informacin proporcionada, y (b) evitar el mal uso de dicha informacin. La comunicacin
entre gerentes se facilita en gran medida si existe una comprensin comn del significado de
los conceptos y trminos del costo. En este captulo se examina estos conceptos y trminos,
comunes en los usos tanto internos como externos de la informacin contable.
8.3.1. Costos y terminologa de costos
Los contadores definen el costo como el recurso que se sacrifica o se pierde para lograr un ob-
jetivo especfico. Por lo general, se mide como el importe monetario que se debe pagar para
adquirir bienes y servicios. Un costo real es el costo en que se incurre (un costo histrico), que
se distingue de los costos presupuestados o pronosticados.
Para guiar sus decisiones, los gerentes desean conocer cunto cuesta algo en particular (por
ejemplo, un producto, una maquina, un servicio o un proceso). A este algo los denominamos
objeto del costo, que es cualquier cosa de la que se desee una medicin por separado de los
costos. A continuacin se proporciona en la tabla 1 ejemplos de siete tipos diferentes de objetos
del costo en Productos Unin, empresa de fabricacin de productos alimenticios.
Tabla 1
Ejemplos de objetos del costo en Productos Unin
Objeto del costo Ilustracin
Producto Rollo de Canela: producto de pan llevar
Servicio Lnea telefnica abierta que proporciona informacin y ayuda a consumidores de
los productos Pan Integral
Proyecto Proyecto de investigacin y desarrollo sobre frmulas alternas del Panetn Integral
Cliente Santa Isabel, el distribuidor, que compra una amplia gama de productos
Categora de marca Gama de productos de galletera
Actividad

Desarrollo y actualizacin del sitio Web de Productos Unin
Departamento Departamento de contabilidad de Productos Unin
Unidad IV
162
Por lo comn, un sistema de costeo representa los costos en dos etapas bsicas: acumulacin
y despus asignacin. La acumulacin del costo es la recopilacin de informacin de costos en
alguna forma organizada, mediante un sistema de contabilidad. Por ejemplo, una planta que
adquiere rollos de papel para imprimir revistas recopila (acumular) los costos de los rollos indivi-
duales comprados en cualquier mes en particular, para obtener los costos mensuales de compras
de papel. Tras acumularlos, los gerentes asignan los costos a objetos del costo designados para
ayudar a tomar decisiones. La asignacin del costo es un trmino general que abarca tanto (1)
la identificacin de los costos acumulados con un objeto del costo, como (2) el prorrateo de los
costos acumulados a un objeto del costo. Por ejemplo, se pueden asignar costos a un departa-
mento para facilitar las decisiones sobre la eficiencia departamental; lo mismo se puede hacer
con un producto o un cliente para facilitar el anlisis del producto o de la rentabilidad del cliente.
Una pregunta clave en la asignacin de costos es si se relacionan de manera directa o indirecta
con un objeto del costo en particular.
8.3.2. Conceptos similares al signicado de costo
Existen algunos trminos que conceptualmente son muy similares al significado de costo, por lo
que se hace necesarios hacer una precisin al respecto:
a) Erogacin: Es el pago que se hace por la adquisicin de un activo o servicio.
b) Gasto: Es el reconocimiento de una disminucin de capital en una empresa, debido a una
serie de actividades programadas. En el gasto va la idea de obtener beneficios futuros. Un
costo se transforma en gasto cuando se percibe el ingreso que genera la venta del producto
que lleva implcito tal costo (principio contable de realizacin), es decir, cuando el costo
cumple el objetivo que tena cuando se incurri.
c) Prdida: Es el reconocimiento de una disminucin de capital en una empresa. Se diferencia
del gasto por dos razones.
La prdida es algo imprevisto, accidental.
En el gasto se pretende algo til, en cambio la prdida es algo absolutamente negativo,
algo as como una desutilidad.
8.3.3. Costos y gastos en la empresa
El empresario que sabe calcular adecuadamente los costos en su empresa, tiene mayores pro-
babilidades de xito en su gestin empresarial.
En los momentos actuales, los precios de los productos y servicios estn en constante cambio,
lo que exige del empresario un mayor conocimiento del comportamiento de los costos de los
diferentes factores que intervienen en la produccin de los bienes y servicios que ofrece.
A continuacin se ofrece al empresario, una herramienta sencilla y prctica que le permita clasi-
ficar, calcular, controlar los costos y analizar las condiciones que tiene en su empresa. Recuerde,
El empresario que sabe manejar los costos de sus productos, est en ventaja frente a su
competencia". La diferencia entre costo y gasto se puede apreciar en la tabla 2.
8.3.4. Para qu se determinan los costos?
Existen tres objetivos bsicos que impulsan al clculo de los costos en una empresa:
163
Finanzas II
1) Para valuar los inventarios al cierre del ejercicio econmico y determinar el resultado del
ejercicio.
2) Para tomar decisiones.
3) Controlar la eficiencia en el uso de cada recurso componente del costo.
Segn cul sea el objetivo definido para calcular los costos, se implementar un sistema como
caracterstica particular, apropiadas para cada caso.
Tabla 2
Costos y gastos en la empresa
8.3.5. Clasicacin de los costos
Los costos de una empresa se pueden clasificar en funcin de diversos criterios.
Segn su modalidad
Materias primas, otros aprovisionamientos, costos de personal, servicios exteriores, amortizacio-
nes, costos financieros, provisiones, etc.
Segn se puedan asignar o no de manera objetiva a un objeto de costo
a) Costo directo: Es aquel que se puede repartir objetivamente entre los distintos productos, ya
que se sabe con total precisin en que medida cada uno de ellos es responsable de haber
incurrido en este costo. Por ejemplo, si una empresa fabrica refrescos y galletas, el costo de
las botellas es un costo directo de los refrescos (las galletas no se suelen embotellar).
Si esta empresa tiene una mquina dedicada exclusivamente a empaquetar galletas, el cos-
to de esta mquina (su depreciacin) es un costo directo imputable a las galletas.
b) Costo indirecto: Es aquel que no se puede repartir objetivamente entre los diversos produc-
tos, ya que no se conoce en que medida cada uno de ellos es responsable del mismo. Para
poder distribuirlo habr que establecer previamente algn criterio de reparto, ms o menos
lgico.
LOS COSTOS: LOS GASTOS:
Son los desembolsos y deducciones directos causados por
el proceso de fabricacin o por la prestacin del servicio.
Mano de obra por hora o por da.
Sueldos y salarios del personal de planta.
Materias primas.
Materiales de consumo e insumos.
Mercancas.
Fletes.
Arrendamiento del local de la planta.
Servicios pblicos (agua, luz, telfono).
Depreciacin de mquinas y equipo.
Son los desembolsos y deducciones causados por la
administracin de la empresa.
Sueldos y salarios del personal administrativo.
Gerente.
Secretaria.
Mensajero.
Vendedores (sueldo base)
Arrendamiento de oficina.
Papelera.
Correo y telfono.
Gastos de publicidad.
Transporte
Mantenimiento del vehculo.
Depreciacin de muebles y enseres de oficina.
Unidad IV
164
Por ejemplo, en la empresa anterior el consumo elctrico se debe tanto a la fabricacin de
refrescos como a la de galletas. Para poder distribuir este coste entre dichos productos habr
que establecer algn criterio de reparto (por ejemplo, horas de funcionamiento de cada lnea
de produccin).
El alquiler del local industrial (en la que se elaboran ambos productos) tambin es un costo
indirecto. Tambin habr que establecer algn criterio de reparto (por ejemplo, porcentaje
de la superficie del local dedicado a cada actividad).
Por cierto, si la empresa utilizara distintas naves para fabricar cada producto, el alquiler de cada
una de ellas sera en este caso un costo directo (se asignara al producto que en ella se fabrique).
La empresa es libre de establecer los criterios de distribucin que considere oportuno, con
el nico requisito de que sean criterios lgicos (guarden relacin con la generacin del costo
que se va a distribuir). Por ejemplo, en el caso del alquiler del local industrial en la que se
elaboran ambos productos, parece preferible utilizar como criterio de reparto el porcentaje
de superficie dedicada a cada actividad, antes que, por ejemplo, el % que sobre el total de
las ventas de la empresa representa cada producto.
La empresa podr establecer criterios de reparto diferentes para los diversos costos indirec-
tos: Por ejemplo, el costo del alquiler en funcin de la superficie ocupada; el coste de elec-
tricidad en funcin del nmero de horas de funcionamiento de cada lnea de produccin; el
salario de los vendedores en funcin del volumen de ventas de cada producto o del nmero
de clientes, etc.
Tambin, el que un costo sea directo o indirecto puede depender de los sistemas de medicin y
control que tenga la empresa: En la empresa del ejemplo hemos calificado el consumo elctri-
co como un coste indirecto. Sin embargo, si cada lnea de produccin dispusiese de un contador
de consumo elctrico se podra saber con exactitud que parte de este gasto corresponde a la
fabricacin de refrescos y que parte a la de galletas, en cuyo pasara a ser un costo directo.
Segn varen o no con el nivel de actividad de la empresa
a) Costo fijo: Es aquel que no vara con el nivel de actividad de la empresa. Por ejemplo el alquiler
de la oficina (fabrique la empresa una cantidad u otra, tendr que pagar el mismo alquiler).
La depreciacin de la maquinaria ser tambin un costo fijo, ya que no depende del volumen
de actividad.
Un costo fijo se diferencia de un gasto en que el costo forma parte del producto y el gasto no.
Figura 1
Costo fijo

165
Finanzas II
b) Costo variable: Es aquel que s vara con el nivel de actividad. Por ejemplo, el coste de los
envases de vidrio depender del volumen de actividad: si la empresa fabrica ms refrescos
tendr que comprar ms botellas.
Tambin hay costos que tienen una naturaleza mixta: pueden ser semifijos o semivariables.
c) Costo semifijo: Es aquel que evoluciona escalonadamente. En principio se comporta como
un costo fijo hasta que la actividad alcanza un determinado nivel, momento en el que se
produce un incremento brusco del mismo. A partir de ah se vuelve a comportar como un
costo fijo hasta que nuevamente la actividad alcanza otro nivel determinado. Por ejemplo,
una empresa dispone de un solo camin para la distribucin de su produccin. El costo de
este camin (su depreciacin) se comporta como un costo fijo. No obstante, si esta empresa
crece, llegar un momento en el que un solo camin no le resultar suficiente y tendr que
comprar un segundo camin. En este momento el coste de depreciacin se duplicar.
Figura 2
Costo variable

d) Costo semivariable: Es aquel que tiene una parte fija y otra variable. Por ejemplo, en la factu-
ra del telfono hay un importe fijo (conexin) y una parte variable (en funcin del consumo).
Segn ya se haya incurrido en los mismos o estn todava pendientes
a) Costo potencial: Es aqul en el que la empresa todava no ha incurrido, y va a depender de
la decisin que tome la empresa.
b) Costo incurrido: Es aquel que ya se ha producido. Por ejemplo, una empresa estudia la posi-
bilidad de lanzar una nueva lnea de productos y para ello encarga un estudio de mercado.
Una vez que tenga este informe tendr que tomar la decisin de seguir o no adelante. Si
decide seguir, tendr que alquilar un nuevo local industrial para elaborar este producto. El
alquiler de este local es un costo potencial: se incurrir o no en el mismo dependiendo de la
decisin que tome la empresa. El costo del estudio de mercado es un costo ya incurrido (ya
se ha producido).
8.3.6. Elementos del costo de produccin
Tres trminos de amplio uso al describir los costos de produccin o costos de fabricacin, son
Unidad IV
166
los costos de materiales directos, los costos de mano de obra directa y los costos indirectos de
fabricacin.
a) Los costos de materiales directos o materias primas directas son los costos de adquisicin
de todos los materiales que despus se convierten en parte del objeto del costo (productos
en proceso o productos terminados) y que se identifican con el objeto del costo en forma
econmicamente viable. Estos costos incluyen el flete de entrada (de entrada al almacn),
derechos de aduana, etc.
b) Los costos de mano de obra directa de fabricacin incluyen la remuneracin de toda la mano
de obra de fabricacin que se puede identificar con objetos del costo en forma econmi-
camente viable, como los salarios y prestaciones pagados a los operadores de mquinas y
trabajadores de las lneas de ensamblaje.
c) Los costos indirectos de fabricacin son todos los costos de fabricacin que se consideran
parte del objeto del costo, unidades terminadas o en proceso, pero que no se pueden identi-
ficar con el objeto del costo en forma econmicamente viable. Entre los ejemplos se cuenta
la energa elctrica, los suministros, los materiales indirectos, la mano de obra indirecta de
fabricacin, el alquiler y el seguro de la planta, los impuestos prediales, la depreciacin de
la planta y la remuneracin de los gerentes. Estos costos tambin son llamados gastos indi-
rectos de fabricacin y gastos indirectos de fbrica.
8.3.7. Clasicacin de costos para la toma de decisiones
Las clasificaciones de costos que a continuacin se presentan ayudan al proceso de toma de
decisiones:
a) Costos controlables y no controlables: Cuando se realiza la asignacin de responsabilidades,
deben ser identificados claramente los que son costos controlables de los que no lo son, para
efectos de una justa evaluacin de la gestin del personal. Un costo controlable es aquel
que puede ser manejado por quines estn a cargo del centro de costo respectivo. No debe
evaluarse un tem sobre el que no se tenga control, esta es la base del llamado control de
gestin.
b) Costo marginal y costo inmovilizado: El costo marginal, llamado tambin costo diferencial o
incremental, es aquel costo adicional que genera la produccin de una unidad ms. El costo
hundido o inmovilizado es todo costo que ya se ha realizado efectivamente, por lo que no
puede evitarse o ser modificado. La importancia de esta distincin en la toma de decisiones,
es que ayuda a clarificar que tems debe considerarse y cuales no, en la toma de decisiones.
Por lo general, los costos hundidos, como tambin se llama a los inmovilizados, no se toman
en cuenta en las decisiones futuras (si en la evaluacin de responsabilidades), siendo el
comportamiento de los marginales los orientadores de las decisiones futuras.
c) Costo efectivo y costo de oportunidad: El costo efectivo es aquel que se realiza efectivamen-
te, el que es registrado por la contabilidad. El costo de oportunidad es aquel intangible que
intenta cuantificar una merma econmica provocada al abandonar un proyecto alternativo
viable. En cuanto a la toma de decisiones, el anlisis de los costos efectivos y de oportuni-
dad es fundamental, ya que estos ltimos pueden cambiar radicalmente el sentido de una
decisin cuando se incorporan al anlisis decisional o evaluacin de proyectos. Esto se da
principalmente en las decisiones de asignacin de recursos. Algunas de las interrogantes
sobre las cuales hay que decidir son:
Cul es el nivel de actividad adecuado para la empresa?
Es rentable aumentar la produccin?
167
Finanzas II
Conviene comprar o producir una pieza?
Hasta cuando conviene diversificar la produccin?
Cundo hay que cerrar la lnea de un producto?
8.3.8. Comportamiento del costo y estado de resultados
Las empresas industriales difieren de las empresas comerciales no solo en el formato del es-
tado de resultados, tambin pueden ser diferentes entre ellos. La diferencia no aparece en los
estados financieros externos, pero s en los estados de resultados internos. A algunas empresas
industriales les gusta identificar los costos fijos y variables mediante el sistema directo, en tanto
que otros prefieren el sistema absorbente usado en los estados de resultados externos. Para
resaltar los efectos diferentes de estos enfoques, veremos un ejemplo.
Ejemplo
Comportamiento del costo y estado de resultados
Supongamos que una empresa en el ao 2005, Textiles Pacfico, tuvo los siguientes costos directos:
Materia prima directa de S/. 7.000.
Mano de obra directa de S/. 4.000.
Los costos de indirectos de fabricacin son como sigue:
Los gastos de venta y administracin son como sigue:

Cdula 1: costos variables
Suministros (lubricantes, herramientas
prescindibles,
refrigerantes, papel de lija) S/. 150
Mano de obra que maneja materia prima (operarios
de carretillas elevadoras) 700
Reparaciones 100
Energa 50 S/. 1.000
Cdula 2: costos jos
Sueldos de administradores S/. 200
Capacitacin de empleados 90
Da de campo de la compaa y fiesta 10
Salarios de supervisores 700
Depreciacin, plante y equipo 1,800
Impuestos sobre la propiedad 150
Seguros 50 3.000
Costos totales indirectos de fabricacin S/. 4.000
Cdula 3: gastos de venta
Variables
Comisiones por venta S/. 700
Gastos de embarque de los productos vendidos 300 S/. 1.000
Fijos
Publicidad S/. 700
Salarios de ventas 1,000
Otros 300 2.000
Total gastos de venta S/. 3.000
Unidad IV
168
Cdula 4: gastos administrativos
Variables
Alquiler de salarios de oficinistas S/. 80
Alquiler de tiempo de computadoras 20 S/. 100
Fijos
Salarios de oficina S/. 100
Otros salarios 200
Depreciacin de las instalaciones de oficinas 100
Cuotas de contadura pblica 40
Honorarios legales 100
Otros 360 900
Costos totales indirectos de fabricacin S/. 1.000
Las ventas totales del ejercicio han sido de S/. 20.000. Asimismo, suponer que las unidades producidas son
iguales a las vendidas. Se pide formular el estado de resultados utilizando el sistema absorbente y el sistema
directo.
Solucin:
A continuacin, vamos a desarrollar el caso, utilizando el sistema absorbente y el sistema directo.
Sistema absorbente
Este sistema es utilizado por la mayora de las empresas. Las empresas que adoptan este sistema consideran
todos los costos indirectos de fabricacin (tanto variables como fijos) como costos de productos (sujetos a ser
incorporados al costo de los inventarios), que se convierten en un gasto en la forma de costo de venta de las
mercaderas vendidas nicamente cuando ocurren las ventas.
El estado de resultados de Textiles Pacfico, utilizando el sistema absorbente es como sigue:

Sistema directo
El sistema directo no est permitido para informes financieros externos. Sin embargo, muchas empresas uti-
lizan este sistema para propsitos internos (contabilidad administrativa) y el absorbente para fines externos,
porque esperan que los beneficios de tomar mejores decisiones superen los costos extra de usar los dos sis-
temas de informes simultneamente. Para fines de decisin, la diferencia principal entre el sistema directo y
el absorbente es que el primero pone nfasis en la distincin entre costos variables y fijos. Sus clasificaciones
primordiales de costo son patrones de costo variable y fijo, no por funciones de negocio.
Textiles Pacco
Estado de resultado por sistema absorbente para el ao terminado al 31 de
diciembre de 2005
Ventas S/. 20.000
Menos: costos de fabricacin de los bienes vendidos
Materia prima directa S/. 7.000
Mano de obra directa 4.000
Gastos indirectos de fabricacin (cdula 1 ms 2)* 4.000 15.000
Margen bruto o utilidad bruta S/. 5.000
Gastos de operacin
Gastos de ventas (cdula 3)* S/. 3.000
Gastos administrativos (cdula 4)* 1.000 4.000
Utilidad de operacin S/. 1.000
* Nota: Las cdulas se muestra en el enunciado
169
Finanzas II
El estado de resultados por sistema directo proporciona una contribucin marginal
11
que se calcula despus
de deducir del ingreso todos los costos variables, incluyendo los costos variables de ventas y administrativos.
Un beneficio principal del sistema directo es que acenta el papel de los costos fijos en la utilidad neta. Antes
que una empresa pueda obtener una utilidad, debe primero recuperar los costos fijos en que ha incurrido para
fabricar o producir.
Se puede apreciar que la utilidad de operacin es la misma en ambos casos, sin embargo, como veremos ms
adelante, slo uno es til para la eficiente toma de decisiones: el mtodo directo.
Diferencia entre utilidad bruta (margen bruto) y contribucin marginal
La diferencia entre la utilidad bruta (del sistema absorbente) y la contribucin marginal (del
sistema directo) es notable en las empresas industriales. Por qu? Porque los costos fijos se
consideran como parte del costo de ventas, y estos costos fijos reducen la utilidad bruta como
consecuencia. Sin embargo, los costos fijos no reducen la contribucin marginal, la cual resulta
afectada solamente por los ingresos y los costos variables.
Actualmente, la tendencia de las empresas es usar el costeo directo, ya que es ms til a la
toma de decisiones que el costeo por absorcin, ya que el primero toma en cuenta solo los
costos controlables, por lo que la informacin obtenida es ms ptima para los administradores,
y el segundo, al considerar los costos fijos, que en su mayora son incontrolables, proporciona
informacin menos ptima para tales efectos. Ms adelante se analizan las implicaciones del
sistema absorbente y del directo para la toma de decisiones en la funcin de marketing de la
cadena de valor
12
.
8.4. ANLISIS DE COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD (CVU)
Una de las herramientas fundamentales para los gerentes es el anlisis de costo-volumen-utili-
11
La contribucin marginal representa el importe de los ingresos menos los costos variables que contribuyen a la recuperacin de los costos fijos.
12
La cadena de valor es el conjunto de funciones del negocio que agregan valor a los productos o servicios de la organizacin. En una empresa tradi-
cional, estas funciones pueden ser: investigacin y desarrollo; diseo de productos, servicios o procesos; produccin; marketing; distribucin y servicio
al cliente.
Textiles Pacco
Estado de resultado por sistema directo para el ao terminado al 31 de diciembre
de 2005
Ventas S/. 20.000
Menos: gastos variables
Materia prima directa S/. 7.000
Mano de obra directa 4.000
Costos indirectos de fabricacin (cdula 1)* 1.000
Costos variables de fabricacin de los bienes vendidos 12.000
Gastos variables de venta (cdula 3)* 1.000
Gastos administrativos variables (cdula 4)* 100
Total gastos variables S/. 13.100
Contribucin marginal S/. 6.900
Menos: gastos fijos
Fabricacin (cdula 2)* S/. 3.000
Venta (cdula 3)* 2.000
Administrativos (cdula 4)* 900 5.900
Utilidad de operacin S/. 1.000
* Nota: Las cdulas se muestra en el enunciado
Unidad IV
170
dad (CVU), el cual examina el comportamiento de los ingresos totales, los costos totales y la uti-
lidad de operacin, segn ocurren cambios en el volumen de produccin, precio de venta, costos
variables por unidad o costos fijos. El CVU como herramienta ayuda a los gerentes a resolver
cuestiones como: De qu manera resultarn afectados los ingresos y los costos si vendemos
1,000 unidades ms?, Si aumentamos o rebajamos nuestros precios de venta?, Si ampliamos
las operaciones a otros mercados?, etc.
8.4.1. Suposiciones y terminologa del CVU
Suposiciones del CVU
El anlisis del CVU se basa en varias suposiciones:
a) Los cambios en el nivel de los ingresos y los costos se producen debido a variaciones en la
cantidad de unidades producidas y vendidas; por ejemplo la cantidad de productos que ven-
de Supermercados Wong.
b) Los costos totales se dividen en un elemento fijo y en uno variable, en relacin con el grado
de la produccin.
c) El precio de venta unitario, los costos variables unitarios y los costos fijos son conocidos y
constantes.
d) El anlisis puede abarcar un solo producto o suponer que la mezcla de ventas (varios produc-
tos), cuando se venden mltiples productos, permanecer constante al variar la cantidad de
unidades totales vendidas.
e) Todos los ingresos y costos se suman y comparan, sin considerar el valor del dinero en el
tiempo.
Terminologa del CVU
Antes de pasar a explicar los fundamentos del CVU, vamos a aclarar algunos trminos:
1) Utilidad de operacin: es igual al total de ingresos menos el costo de las mercaderas vendi-
das y los gastos de operacin (sin el impuesto a la renta).
2) Utilidad neta: es la utilidad de operacin ms los ingresos que no se relacionan con ella
(como el costo de los intereses), menos el impuesto a la renta. Para su mayor sencillez, en
este captulo suponemos que los ingresos y los costos no relacionados con la operacin son
cero. Por tanto, la utilidad neta es igual a la utilidad de operacin menos el impuesto a la
renta.
Ejemplo 1
Anlisis del CVU
Carlos Hernndez piensa vender el software Conta Gerencial, un paquete de software para todo tipos de em-
presas, en una convencin sobre software en la Universidad de Lima, de dos das de duracin y muy concurrida
por empresarios de todo Lima. Carlos compra este software a un mayorista de software para computadoras en
$120 por paquete, a consignacin, es decir con la autorizacin de regresar lo que no venda con una devolucin
total de $120 por paquete. Carlos vender cada unidad (paquete) en $200. Ya pag $2.000 a la Universidad de
Lima, por el alquiler del stand para los das de la convencin. Suponga que no hay otros costos. Qu utilidad
obtendr Carlos por diferentes cantidades de unidades vendidas?
Solucin:
Los datos son:
171
Finanzas II
Costos fijos = $2.000
Costos variables = $120 por cada paquete
Los costos fijos son $2.000, pues no cambian sin importar cuntas unidades se vendan. El costo del paquete
es un costo variable, pues aumenta en funcin al nmero de unidades vendidas. Por cada unidad que venda,
Carlos incurrir en un costo de $120 para comprarla. Si Carlos vende cinco paquetes, los costos variables de la
compra son $600 ($120 x 5).
Con el anlisis del CVU, Carlos puede examinar las variaciones en la utilidad de operacin como resultado de
vender diferentes cantidades de paquetes de software. Si vende 5 paquetes recibir ingresos de $1.000 ($200
x 5), e incurrir en costos variables de $600 ($120 x 5) y costos fijos de $2.000, lo que mostrar una prdida
de operacin de $1.600 ($1.000 $600 $2.000). Si vende 40 paquetes, recibir ingresos de $8.000 ($200 x
40), e incurrir en costos variables de $4,800 ($120 x 40) y costos fijos de $2.000, lo que mostrar una utilidad
de operacin de $1.200 ($8.000 $4.800 $2.000).
Se observa que las nicas cifras que cambian al vender diferentes cantidades de paquetes son los ingresos
totales y los costos variables totales. La diferencia entre los ingresos totales y los costos variables totales se
denomina contribucin marginal, que es un resumen eficaz de las razones por las que la utilidad de operacin
cambia segn lo hace la cantidad de unidades vendidas. La contribucin marginal unitaria es una herramienta
til para calcular la contribucin marginal. La contribucin marginal unitaria es la diferencia entre el precio
de venta y el costo variable por unidad. En el ejemplo del software Conta Gerencial, la contribucin marginal
unitaria es igual a $200 $120 = $80. La contribucin marginal se calcula como sigue:
Contribucin marginal = Contribucin marginal unitaria x Nmero de paquetes vendidos
La contribucin marginal es un concepto clave en el anlisis del CVU, pues representa el importe de los ingre-
sos menos los costos variables que contribuyen a la recuperacin de los costos fijos. Una vez recuperados stos
por completo, la contribucin marginal participa en la utilidad de operacin.
Se presenta a continuacin una tabla donde se calcula la contribucin marginal por diferentes cantidades de
paquetes vendidos y se muestra cmo sta recupera los costos fijos y produce utilidad de operacin.

Se puede observar cmo cada unidad adicional vendida de cero a uno y a cinco aumenta la contribucin mar-
ginal en $80 por unidad, con lo que se recupera ms de los costos fijos y se reduce la prdida de operacin.
8.4.2. El punto de equilibrio
El punto de equilibrio es aquel nivel de actividad en el que la empresa ni gana, ni pierde dinero,
su beneficio es cero. Por debajo de ese nivel de actividad la empresa tendra prdidas. Si el nivel
de actividad fuera superior, la empresa obtendra beneficios.
Por tanto, es la cantidad de produccin con la que los ingresos totales igualan a los costos tota-
les; es decir, con la que la utilidad de operacin es cero. Por qu interesa a los gerentes el punto
de equilibrio? Ms que nada porque desean evitar prdidas de operacin, y el punto de equilibrio
indica qu grado de ventas tienen que conseguir para evitar una prdida.
Estado de resultados de contribucin, con diferentes cantidades de paquetes vendidos
Cantidad de paquetes vendidos
0 1 5 25 40
Ingresos a $200 por paquete $ 0 $ 200 $ 1.000 $ 5.000 $ 8.000
Costos variables a $120 por paquete 0 120 600 3.000 4.800
Contribucin marginal a $80 por
paquete 0 80 400 2.000 3.200
Costos fijos 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Utilidad de operacin $ (2.000) $ (1.920) $ (1.600) $ 0 $ 1.200

Unidad IV
172
Para ejemplificar este concepto, continuaremos con la informacin del software Conta Gerencial,
donde examinaremos algunos mtodos con que se determina el punto de equilibrio.
Para esto, usaremos las abreviaturas siguientes:
PVU = Precio de venta por unidad
CVP = Costo variable por unidad
CMU = Contribucin marginal unitaria (PVU CVP)
%CM = Porcentaje de contribucin marginal (CMU / PVU)
CF = Costos fijos
C = Cantidad de unidades de produccin vendidas
UO = Utilidad de operacin
MUO = Meta de utilidad de operacin
MUN = Meta de utilidad neta
Mtodo de la ecuacin
Con este mtodo, la terminologa anterior se expresa en el estado de ganancias y prdidas en
forma de la ecuacin siguiente:
Ingresos Costos variable Costos fijos = Utilidad de operacin
(PVU x C) (CVP x C) CF = UO (1)
Esta ecuacin ofrece el enfoque ms general y fcil de recordar para calcular cualquier situacin
de CVU. Con la informacin del software Conta Gerencial, que ya se present, y al establecer la
utilidad de operacin, en la ecuacin anterior, como igual a cero, obtiene.
$200C $120C $2.000 = $0
$80C = $2.000
C = $2.000 / $80 = 25 unidades
Mtodo de contribucin marginal
El mtodo de contribucin marginal solo utiliza el concepto de contribucin marginal para reha-
cer el mtodo de la ecuacin. Recuerde la contribucin marginal representa el importe de los
ingresos menos los costos variables. Comenzamos con la ecuacin anterior 1:
(PVU x C) (CVP x C) CF = UO
Al redactar de nuevo la ecuacin 1, se obtiene:
(PVU x C) C = CF + UO (2)
CMU x C = CF + UO
C = CF + UO
CMU
En el punto de equilibrio, la utilidad de operacin es, por definicin, cero. Al establecer UO = 0,
se obtiene:
C = CF (3)
CMU
173
Finanzas II

En nuestro ejemplo, los costos fijos son $2.000 y la contribucin marginal unitaria es $80 ($200
$120), por tanto.
Ahora, segn la teora, el punto de equilibrio es la cantidad de unidades vendidas con la que
los ingresos totales igualan a los costos totales; es decir, donde la utilidad de operacin es cero.
Para comprobar esta definicin, la comprobaremos a travs de un estado de resultado de con-
tribucin.
Por tanto, si Carlos vende menos de 25, tendr una prdida; si vende las 25, llegar al punto de
equilibrio, y si vende ms de 25, obtendr una utilidad.
Cul sera la utilidad de operacin, si Carlos vende 40 paquetes?

Meta de utilidad de operacin
Al plantear cuntas unidades deben venderse para obtener una utilidad de operacin de $1.200,
se introduce un elemento de utilidades para los clculos del software Conta Gerencial. En la
ecuacin 1, sustituimos la utilidad de operacin de 0, por la utilidad de operacin que deseamos
obtener, por ejemplo, $1.200, para lo cual es necesario encontrar C:
Ingresos Costos variable Costos fijos = Meta de utilidad de operacin
$200C $120C $2.000 = $1.200
$80C = $2.000 + $1.200 = $3.200
C = $3.200 / $80 = 40 unidades
Punto de equilibrio en
nmero de unidades
=
Costos totales
Contribucin marginal unitaria
Punto de equilibrio
en nmero de
unidades
=
$2.000
$80 por
unidad
= 25 unidades
Estado de resultados de contribucin (Carlos Hernndez)
Ingresos, $200 por unidad x 25 $ 5.000
Costos variables, $120 por unidad x 25 3.000
Contribucin marginal, $80 por unidad x 25 2.000
Costos fijos 2.000
Utilidad de operacin $ 0
Costos fijos 2.000
Utilidad de operacin $ 1.200
Unidad IV
174
Para que Carlos pueda obtener una utilidad de operacin de $1.200, entonces tendr que vender
40 paquetes. La demostracin se puede observar en la tabla anterior.
Meta de utilidad neta e impuesto a la renta
13

Hasta aqu, no hemos tomado en cuenta el efecto del impuesto a la renta en el anlisis del
CVU. En la prctica los gerentes desean conocer el efecto de sus decisiones no en la utilidad de
operacin, sino en la utilidad despus de impuestos, vale decir en la utilidad neta. Recuerde la
utilidad neta es la utilidad menos el impuesto a la renta. As, los clculos de CVU para la meta
de utilidad se deben expresar en trminos de la meta de utilidad neta, en lugar de la meta de
utilidad de operacin.
Continuando con Conta Gerencial, a Carlos quiz le interese conoce la cantidad de unidades que
tiene que vender para obtener una utilidad neta de $1.200, con una tasa de impuesto a la renta
de 40%
14
.
Para esto modificamos la meta de utilidad de operacin de la seccin anterior para tomar en
cuenta el impuesto a la renta. Con el mtodo de la ecuacin:
Ingresos Costos variable Costos fijos = Meta de utilidad de operacin
Adems,
Meta de utilidad neta = (Meta de utilidad e operacin) (Meta de utilidad de operacin x Tasa del impuesto)
Meta de utilidad neta = (Meta de utilidad e operacin) (1 Tasa del impuesto)
Al sustituir por la meta de utilidad de operacin, se obtiene:

Sustituyendo, las cifras del ejemplo, tenemos:
$200C $120C $2.000 = $1.200
1 0.40
$200C $120C $2.000 = $2.000
$80C = $4.000
C = $4.000 / 80 = 50 unidades
Comprobando, se tiene:
13
El impuesto a la renta es un impuesto que grava las rentas provenientes del capital, del trabajo (en el caso de las personas naturales) y tambin de
ambas (en el caso de las empresas). Es un impuesto de periodicidad anual, es decir se determina anualmente.
14
En el Per la tasa del impuesto a la renta es de 30%, solo para fines prcticos, estamos considerando 40%.
Meta de utilidad de
operacin
=
Meta de utilidad neta
1 Tasa del impuesto
Ingresos Costos variable Costos fijos =
Meta de utilidad neta
1 Tasa del impuesto
175
Finanzas II
Si Carlos quiere tener una utilidad neta de $1.200, considerando un impuesto a la renta del 40%,
entonces deber vender 50 unidades del software Conta Gerencial.
8.4.3. Uso del CVU para toma de decisiones
Hasta aqu hemos visto la utilidad del anlisis del CVU para determinar la cantidad del punto de
equilibrio y la cantidad necesaria para obtener las utilidades de operacin y neta seleccionadas
como metas.
Los gerentes usan el anlisis del CVU para guiar otras decisiones, las cuales pasaremos a estudiar:
Decisin de publicitarse
Continuando con el ejemplo del software Conta Gerencial. Suponga que Carlos calcula vender
40 paquetes. Asimismo, l analiza la insercin de un anuncio que describa el producto y sus ca-
ractersticas en el folleto de la convencin, cuyo costo sera de $500. Este costo ser fijo, porque
no variar sin importar cuntas unidades venda. l pronostica que la publicidad aumentar las
ventas a 45 paquetes. Debe Carlos, incurrir en el gasto de publicidad? A continuacin se pre-
senta el anlisis del CVU.

En el ejemplo, Carlos no debe publicitarse, debido a que la utilidad de operacin se reduce en
$100.
Decisin de reducir el precio de venta
Luego de decidir no efectuar gasto alguno por concepto de publicidad, Carlos estudia la posibili-
dad de una reduccin del precio de venta del software Conta Gerencial a $175, precio con el cual
piensa vender 50 paquetes. Con esta cantidad el mayorista que le suministra el software, podra
bajarle el precio a $115 cada uno en lugar de hacerlo a $120. Debe Carlos reducir el precio de
venta? El anlisis del CVU es como sigue:
Costos fijos 2.000
Utilidad de operacin 2.000
Impuesto a la renta ($2,000 x 40%) 800
Utilidad neta $ 1.200
Anlisis de CVU
40 paquetes
vendidos sin
publicidad
45 paquetes
vendidos
con
publicidad
Diferencia
(1) (2) (3) = (2) - (1)
Contribucin marginal ($80 x 40; $80 x 45) $ 3.200 $ 3.600 $ 400
Costos fijos 2.000 2.500 500
Utilidad de operacin $ 1.200 $ 1.100 $ (100)

Unidad IV
176
Carlos no debera reducir el precio de venta, porque debido a que los costos fijos de $2.000 no
cambian, una reduccin en el precio provocar una contribucin marginal inferior de $200 y una
utilidad de operacin inferior de $200.
8.4.4. Punto de equilibrio para varios productos
Hasta ahora, y al objeto de simplificar, hemos considerado que la empresa vende un solo tipo
de producto, pero lo habitual es que las empresas tengan una gama variada de productos, cada
uno con un margen de contribucin diferente.
Para calcular en este caso el punto de equilibrio vamos a utilizar el mtodo de contribucin
marginal que hemos explicado.
Adems de expresar la contribucin marginal como un importe por unidad, tambin es posible
hacerlo como porcentaje. El porcentaje de contribucin marginal, tambin denominado, razn
de contribucin marginal, es la contribucin marginal unitaria dividida entre el precio de venta.
En el ejemplo del software Conta Gerencial:
El porcentaje de contribucin marginal es la contribucin marginal que se consigue por cada dlar
de ingresos; es decir 40% de cada dlar de ingresos ($0,40) se aplica a la contribucin marginal.
Ahora, para calcular el punto de equilibrio cuando una empresa cuenta con varios productos, en
primer lugar hay que calcular un porcentaje de contribucin marginal ponderado, en funcin el
peso que tienen en el total las ventas de cada producto.
Ejemplo 1
Punto de equilibrio para varios productos
Supongamos que Carlos, aprovechando la convencin y el espacio del stand decide vender tambin software
microsoft y software educativo. El porcentaje de margen de contribucin del software Conta Gerencial es del
40%, del software microsoft el 30% y el del software educativo el 35%.
Las ventas del software Conta Gerencial suponen el 70% del total, del software microsoft el 20% y del soft-
ware educativo el 10%.
Porcentaje de margen ponderado = (40% x 0,7) + (30% x 0,2) + (35% x 0,1) = 37,5%
Porcentaje de margen ponderado = (0,28) + (0,06) + (0,035) = 0,375
Porcentaje de margen ponderado = 37,5%
Una vez calculado el porcentaje de contribucin marginal ponderado se contina tal como vimos anteriormen-
te. El punto de equilibrio ser igual a:
El punto de equilibrio en unidades monetarias para los tres productos es igual a $5.333,33 dlares.
Contribucin marginal de reducir el precio a $175: ($175 $115) x 50 unidades
$ 3.000
Contribucin marginal de mantener el precio en $200: ($200 $120) x 40 unidades 3.200
Aumento / (disminucin) en la contribucin marginal al disminuir el precio $ (200)
Porcentaje de contribucin
marginal
=
$80
$200
= 40%
Punto de equilibrio
en unidades
monetarias
=
$2.000
0,375
= $5.333,33 dlares
177
Finanzas II
PRCTICA DIRIGIDA
Carito, negociante con muchos aos de experiencia y con muchos negocios, piensa vender un
software de Gestin Empresarial, en una convencin a realizarse en la Escuela de Negocios de
la prestigiosa Universidad de Lima, de tres das de duracin, la misma que es muy concurrida
por empresarios de todo Lima. Carito compra dicho producto a ContaSystem SAC, en $140 por
paquete, con la condicin de devolver o regresar lo que no llegue a vender. Asimismo, Carito
contrata a una persona de confianza para que pueda ofrecer el producto en la convencin. Carito
a esta persona le paga una remuneracin fija por los tres das de trabajo en la convencin de
$100 y $10 por cada paquete que logre vender en dicha feria.
Carito vender dicho producto a $200 por paquete y ya deposit a la cuenta corriente de la Uni-
versidad de Lima los $1,500 por el alquiler del stand.
Se pide:
a) A cunto asciende la CMU en unidades monetarias y en porcentaje?
b) Calcular el punto de equilibrio y comprobarlo a travs de un estado de resultado.
c) Calcular el punto de equilibrio si Carito desea obtener una utilidad de operacin de $1,000 y
comprobarlo a travs de un estado de resultado.
d) Calcular el punto de equilibrio si Carito desea obtener una utilidad neta de $1,000 y compro-
barlo a travs de un estado de resultado. Considerar como impuesto a la renta el 30%.
e) Considerando que Carito proyecta vender 60, ella est decidiendo seguir una de las alterna-
tivas siguientes:
1) Carito est por decidir si le es conveniente hacer publicidad de su producto a travs de un
folleto de la convencin. Ella considera que con dicha publicidad podra vender 85 paquetes.
El costo de dicha publicidad es de $450. Debe Carito hacer publicidad?
2) Carito estudia la posibilidad de reducir el precio de venta del software de Gestin Empresarial
a $190, precio con el cual piensa vender 85 paquetes, asimismo, con este nmero de pedido
el proveedor, podra bajarle el precio a $120 cada uno en lugar de hacerlo en $140. Debe
Carito reducir el precio?
179
Finanzas II
Sesin
9
ANLISIS FINANCIERO
CON INFORMACIN
CONTABLE
9.1. INTRODUCCIN
El anlisis financiero es un mtodo para establecer las consecuencias financieras de las decisio-
nes de negocios, aplicando diversas tcnicas que permiten seleccionar la informacin relevante,
realizar mediciones y establecer conclusiones.
Las conclusiones son respuestas a preguntas tales como:
j) Cul es el rendimiento de una determinada inversin que va a realizar la empresa?
k) Cul es el rendimiento que actualmente tiene un negocio? Resulta atractivo este rendi-
miento?
l) Qu grado de riesgo tiene una inversin?
m) El flujo de fondos de la empresa ser suficiente para hacer frente a los pagos de inters y
capital de los pasivos?
n) Esta empresa es atractiva como cliente? En qu condiciones debera concederse crdito?
9.2. FUNDAMENTOS DEL ANLISIS FINANCIERO
9.2.1. Para qu se realiza el anlisis nanciero?
La administracin financiera de empresas busca identificar los cursos de accin que tienen el
mayor efecto positivo en el valor de la empresa para sus propietarios.
Para esto es necesario establecer cul es el valor de la empresa en el momento de la decisin
y a travs de qu caminos puede aumentarse este valor (actuando sobre los recursos que se
emplean y los medios de financiamiento que se utilizan). El anlisis financiero proporciona a los
directivos y propietarios una medida del efecto esperado que tienen las decisiones estratgicas
y de gestin en el valor de la empresa.
Los inversores y prestamistas tambin usan el anlisis financiero para evaluar el grado en que
podrn alcanzar sus objetivos con las decisiones que tomen. Los inversores de capital examinan
la conveniencia de aportar dinero a una empresa (por ejemplo, comprando sus acciones). Por
ello, estn interesados en interpretar correctamente las ganancias actuales de la empresa y las
perspectivas de ganancias futuras y de los fondos que estarn disponibles para dividendos.
Unidad IV
180
Los acreedores comerciales y los prestamistas (acreedores financieros) buscan establecer de un
modo adecuado la capacidad de pago de la empresa a la cual le conceden crdito. Para ello tam-
bin se interesan en las perspectivas de la generacin de fondos de la empresa y en la evolucin
de sus condiciones patrimoniales y de desempeo competitivo.
Es importante que los directivos y propietarios comprendan cul es la evaluacin de la empresa
que realizan los inversores y los acreedores, a fin de negociar mejor las operaciones de aportes
de capital o contratacin de pasivos. Es necesario, entonces, que analicen aquellos aspectos y
explicaciones que afectan esa evaluacin.
9.2.2. Una descripcin nanciera de la empresa
Una empresa es una unidad de intercambio de dinero y recursos que involucra en ltima ins-
tancia a los individuos (clientes, proveedores, personal, propietarios, prestamistas. La figura 1
muestra la circulacin financiera bsica entre empresas, mercados, individuos y el Estado.
El dinero para financiar los activos de la empresa se obtiene de los individuos, directamente o
con intermediarios en los mercados financieros. La existencia de mercados financieros facilita las
transacciones con las que, finalmente, se financian las empresas.
Las operaciones con esos activos (que involucran transacciones con otras empresas y con indivi-
duos) implican cobros y pagos, y generan un excedente, el cual se destina a nuevas inversiones
en activos, a intereses de las deudas y dividendos de los propietarios, a pago de las deudas y a
impuestos.
Los individuos cierran la circulacin. Son los individuos los que reciben y entregan el dinero,
como retribuciones por trabajo, pagos de productos y servicios, aportes de capital, prstamos,
dividendos, intereses, impuestos. En el circuito financiero de una economa existe una gran
cantidad de etapas, en las que intervienen instituciones (empresas de negocios, intermediarios
financieros, Estado), que son proveedores y clientes unas de otras. Los individuos actan en esas
organizaciones: es el trabajo directivo o el trabajo operativo, con el cual funciona el sistema.
Pero cada una de esas organizaciones nunca es tan completa como el conjunto de la economa:
la gente no vive en ellas. Es claro que los consumidores y los poseedores de capital (financiero
y humano) son, en ltima instancia, los individuos. Las personas individuales, en unidades fa-
miliares, y no las instituciones. Los matices organizativos que tiene una economa resultan de la
diversidad de formas jurdicas que pueden utilizarse para realizar las actividades.
181
Finanzas II
Figura 1
Circulacin financiera entre empresas e individuos

9.2.3. Los tres componentes bsicos de las nanzas de una empresa
Una empresa implica inversin en recursos, cuya adquisicin se financia con aportes de capital
o con deudas. Esos recursos se destinan a las actividades de los negocios de la empresa (por
ejemplo, un negocio de produccin de alimentos, o de prestacin de servicios de comunicacin,
o de extraccin de petrleo, o de venta de rodamientos).
Por esto se denominan recursos operativos; forman la capacidad operativa de funcionamiento
(capacidad de produccin y capacidad comercial); esta es la que proporciona los excedentes
estrictamente empresarios, aquellos que son resultado de los negocios a los que se orienta la
empresa.
Tambin hay recursos que se destinan a actividades conexas no relacionadas directamente con
los negocios. Estas inversiones pueden existir o no en una empresa; no afectan el desempeo
operativo (desempeo de los negocios de la empresa). Son recursos para ingresos fuera del
negocio: inversiones financieras (tales como depsitos bancarios a inters, bonos y acciones en
otras sociedades) o reales (bienes para alquiler).
Las inversiones operativas forman el activo operativo, que es el medio para concretar la estra-
Unidad IV
182
tegia de los negocios. De esta resulta la magnitud del excedente operativo, el excedente por
los negocios de la empresa. Las inversiones para ingresos fuera del negocio forman el activo
no operativo de la empresa, que se mantiene bsicamente por su potencial de ingreso, y que
puede venderse o liquidarse sin afectar el excedente operativo.
El activo total (operativo y no operativo) puede financiarse exclusivamente con capital de los
propietarios de la empresa. Tambin se utilizan las deudas como forma de financiamiento. Las
deudas implican un compromiso de retribucin (intereses) y de devolucin del importe prestado.
En principio, una empresa puede seleccionar de un modo autnomo su forma de financiamiento
(con qu parte de capital y qu parte de deuda financiar los recursos). Autnomo significa que
la forma de financiamiento no afecta el desempeo de los negocios en los que est la empresa.
Retengamos estos tres componentes financieros:
1) Los recursos destinados a los negocios y el excedente que generan (activo operativo y exce-
dente operativo).
2) Los recursos destinados a otras actividades y las rentas que producen esos activos no operativos.
3) Las fuentes de financiamiento (capital y deuda) Son los elementos que permiten realizar el
anlisis financiero de una manera ntida y coherente.
9.2.4. Ciclos nancieros de un negocio
La circulacin financiera implica ciclos sucesivos de dinero a bienesadinero entre empresas e
individuos. Las operaciones de un negocio se manifiestan en dos tipos de ciclos financieros, que
difieren en su ritmo.
El ciclo financiero corto resulta del hecho de que se destinan fondos para insumos o productos,
dinero que se recupera con el cobro de las ventas.
El ciclo financiero largo es el de los recursos fijos: el activo fijo (equipamiento, intangibles
tales como patentes, marcas, etc.). Los fondos que se destinan a esos recursos retornan como
dinero en sucesivos perodos, a travs de las ventas que se realizan utilizando esa capacidad.
Entonces, a diferencia de los fondos que se destinan a insumos, que se recuperan con la venta
de los productos, la recuperacin de las inversiones fijas no se produce principalmente con la
venta de esos activos, sino a travs de la generacin operativa de fondos que resulta del uso
del activo fijo.
La figura 2 muestra los principales elementos de los dos ciclos financieros.
9.2.5. Ciclos nancieros de un negocio
Para el anlisis financiero de una empresa es necesario identificar la informacin pertinente y
utilizar herramientas que permitan un tratamiento adecuado de esa informacin.
En el anlisis financiero se usan cuatro tipos de tcnicas:
1) tcnicas de interpretacin de datos (tanto de la empresa como de los mercados de bienes y
financieros)
2) tcnicas de evaluacin competitiva y estratgica
3) tcnicas de pronstico y proyeccin
4) tcnicas de clculo financiero
183
Finanzas II
En todas las situaciones en que se aplica el anlisis financiero se realiza alguna forma de inter-
pretacin de la situacin actual de la empresa (diagnstico de la empresa) y de proyeccin de
su desempeo esperado (considerando situaciones alternativas).
Diagnstico: qu excedente se obtiene actualmente? es adecuado segn el crecimiento y el
financiamiento? Proyeccin: cul sera el excedente si se decide una inversin adicional, o se
modifica el modo de gestin? (por ejemplo, si se modifican las condiciones de venta a los clien-
tes, o se cambia el proceso de produccin).
La proporcin de diagnstico y de evaluacin de alternativas que contiene el anlisis depende
de la decisin que se considera y la posicin del interesado (interno o externo a la empresa). Sin
embargo, hasta la ms simple interpretacin de la situacin actual implica algn juicio acerca
del desempeo esperado; en muchos casos, este juicio consiste en una sencilla extrapolacin de
la situacin actual. (Qu pasa si se mantienen las condiciones actuales, tanto de los mercados
como de la gestin de los recursos?)
Figura 2
Ciclos financieros de un negocio

9.2.6. Informacin para el anlisis nanciero
Hay seis tipos de fuentes de informacin para el anlisis financiero de una empresa:
1) la contabilidad de la empresa.
2) las estadsticas comerciales y operativas de la empresa (composicin de ventas y costos,
medidas de productividad).
3) el relevamiento de precios y composicin de los mercados y sectores pertinentes (mercados
de insumos y de productos).
4) los pronsticos acerca del desenvolvimiento de los mercados y los sectores.
5) el relevamiento y las perspectivas de la tecnologa (de procesos y productos) aplicable en la
empresa y en el sector en que compite.
6) las condiciones legales, impositivas y de regulacin de la empresa y el sector.
Unidad IV
184
La seleccin de la informacin depende del anlisis que se requiere y de la posicin del analista.
9.2.7. Posicin del analista y perspectiva del anlisis
El anlisis puede ser para uso interno de la empresa o para uso de terceros. En este ltimo caso,
puede existir, o no, relacin con la empresa que se analiza.
En la figura 3 se tipifican estas situaciones en trminos de la disponibilidad de informacin, tanto
histrica como de evolucin de la empresa y el sector).
Figura 3
Anlisis financiero para uso interno y externo
9.3. UTILIZACIN DE LA INFORMACIN CONTABLE
9.3.1. Informacin contable: Exposicin en los estados nancieros
La principal ventaja de la informacin contable en el anlisis financiero es su carcter integral,
ya que refleja de un modo estandarizado los efectos econmicos y financieros de las actividades
de la empresa.
Comenzamos con los principales aspectos de la exposicin en los estados financieros, para tener
un punto de partida en el estudio de las tcnicas de anlisis financiero. Por ahora se supone que
esas cifras son una medicin de los recursos y los resultados de las actividades de la empresa
que es adecuada para el anlisis financiero. Algunas cuestiones de valuacin, que se refieren a
cun buena es la representacin de la empresa que dan las cifras contables, no la abordaremos
en este estudio.
Los estados contables son un resumen de los recursos de la empresa segn estn registrados
en la contabilidad y de los medios de financiamiento de esos recursos que utiliza la empresa.
Estas cifras expresan un stock (o existencia, o saldo), que es la situacin en un momento de-
terminado.
Los estados contables tambin resumen los flujos que existen en cada perodo. El estado de
resultados, en particular, es un compendio de las transformaciones que han afectado los stocks
ANLISIS PARA USO INTERNO
Diagnstico o Evaluacin de
alternativas
Se dispone de todos los datos de la empresa, tanto
contables como estadsticos, as como de las perspectivas
de los directivos acerca del sector (productos y
tecnologa), y de las consideraciones estratgicas que
realizan.
ANLISIS PARA
USO EXTERNO
Diagnstico de la
empresa
1. El anlisis
se realiza
manteniendo
comunicacin
con la empresa
Se dispone de los datos requeridos, pero en menor medida
de informacin confiable acerca de las perspectivas y la
estrategia de la empresa.
Es el caso del anlisis para crdito, o para avanzar en
procesos de compra de la empresa, o para formular
juicios de orientacin a inversores financieros.
2. El anlisis se
realiza
sin tener
comunicacin
con la empresa
Solo se dispone de la informacin que es pblica acerca
de la empresa y de los mercados en que acta.
Es el caso del anlisis preliminar para compra de la
empresa; cuando este proceso avanza, se llega a la
situacin 1.
185
Finanzas II
(activos y pasivos), a travs de ventas y egresos.
La figura 4 muestra la estructura bsica de los estados contables, con los subtotales y componen-
tes que habitualmente se exponen en el Balance General y el Estado de Ganancias y Prdidas
15
,
segn las normas vigentes en el Per.
En esta clasificacin los subtotales de activo y pasivo se establecen segn el plazo en que los ac-
tivos se convierten en dinero y en que los pasivos deben cancelarse conforme a sus condiciones
de contratacin. Es decir, activo y pasivo corriente y no corriente.
Los resultados, por su parte, se exponen separando las partidas segn su relacin con las opera-
ciones habituales de la empresa. La clasificacin enfatiza el carcter ordinario o extraordinario de
los elementos que han significado ingresos o egresos. Los resultados ordinarios son recurrentes
en el tiempo. No obstante, se definen por exclusin de los que se consideran extraordinarios;
estos ltimos son aquellos resultados atpicos o infrecuentes.
La informacin de los principales componentes de la situacin y los resultados se consigna en el
Estado de Cambios en el Patrimonio Neto (aportes de capital y distribuciones de resultados), el
Estado de Flujo de Efectivo, los anexos y las notas. La informacin de activo, pasivo y resultados
que incluyen los estados contables puede ampliarse con informacin contable interna.
Por ejemplo:
a) Tipo y caractersticas de las partidas de
Crditos (deudores, vencimiento)
Pasivos (acreedores, vencimiento)
Existencias (composicin y valuacin)
Activos intangibles (composicin)
b) Componentes detallados de resultados
Ventas por producto, lnea, regin
Costos para cada una de estas aperturas
Composicin de los resultados financieros segn el activo o pasivo que los ha originado
15
Mucho se ha discutido sobre el nombre que lleva este estado financiero en el Per. Algunos profesores sealan que no puede llamarse Estado de
Ganancias y Prdidas, o es de prdida o es de ganancia. Es por esto que en otros pases se le conoce como Estado de Resultados. Este ltimo utiliza-
remos en este texto.
Unidad IV
186
Figura 4
Informacin expuesta en los Estados Financieros

Esta informacin estar disponible en el anlisis que se realiza para uso interno, o para uso
externo cuando se mantiene comunicacin con la empresa; en este ltimo caso pueden existir
algunas restricciones. Adems, la estructura del plan de cuentas condiciona las caractersticas de
la informacin y su utilidad para el anlisis.
La tabla 1 plantea la exposicin en los estados financieros con un ejemplo numrico simple. Esta es la
base que utilizaremos en los puntos siguientes para estudiar algunas tcnicas de anlisis financiero.
Se ejemplifica una empresa industrial (es decir, que incluye procesos de transformacin de in-
sumos en productos). La empresa solo tiene recursos destinados a las actividades operativas, y
financia estos recursos con capital propio y deuda financiera.
Algunas dificultades para utilizar la informacin contable en el anlisis financiero
Para que la informacin contable pueda considerarse adecuadamente en el anlisis, a veces requiere
una dilucidacin adicional de la valuacin que no siempre es posible. Por ejemplo: contingencias, hechos
ocasionales, activos intangibles.
Los criterios con los que se estandariza la informacin contable (el plan de cuentas y la estructura de ex-
posicin de estados contables) no siempre proporcionan los datos significativos para el anlisis financiero.
Por ejemplo: inversiones en proyectos, recursos y resultados por tipo de negocio.
La calidad de la informacin es muy discutible cuando la contabilidad refleja de modo incompleto el total
de actividades de la empresa: es el efecto de las actividades informales. Esto puede hacer completa-
mente inutilizables los datos contables.
187
Finanzas II
Inicialmente vamos a considerar el anlisis de empresas que no tienen recursos destinados a
inversiones no operativas (financieras o reales).
Por tanto, de los tres componentes financieros descriptos anteriormente (recursos operativos y
no operativos, y forma de financiamiento de la empresa) consideramos los dos ms habituales
e importantes: los recursos invertidos en las operaciones de la empresa y el financiamiento me-
diante capital y deuda (financiera).
Al observar con esta perspectiva las cifras de la tabla 1 debe resolverse el primer aspecto tcni-
co: dnde estn, en los estados contables, los totales de recursos y fuentes financieras que se
necesitan para el anlisis financiero?
Tabla 1
Estados Financieros de Alfa S.A.
BALANCE GENERAL
ACTIVO Ao 1 Ao 2 Ao 3 PASIVO Ao 1 Ao 2 Ao 3
Caja y bancos 35.0 32.0 30.0 Deudas comerciales 32.0 29.0 30.0
Cuentas por cobrar 64.0 67.0 75.0 Prstamos 25.0 13.0 12.0
Otras cuentas por cobrar 15.0 18.0 12.0 Remun. y cargas sociales 10.0 12.0 11.0
Existencias 61.0 65.0 64.0 Tributos por pagar 13.0 12.0 11.0
Total activo corriente 175.0 182.0 181.0 Total pasivo corriente 80.0 66.0 64.0
Activos fijos 236.0 226.0 246.0 Prstamos 88.0 76.0 75.0
Activos intangibles 18.0 19.0 22.0 Provisiones 15.0 17.0 16.0
Total activo no corriente 254.0 245.0 268.0 Total pasivo no corriente 103.0 93.0 91.0
Total pasivo 183.0 159.0 155.0
PATRIMONIO
Total patrimonio neto 246.0 268.0 294.0
Total activo 429.0 427.0 449.0 Total pasivo y patrimonio 429.0 427.0 449.0
ESTADO DE RESULTADOS
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Ventas netas 620.0 610.0 635.0
Costo de productos vendidos (323.0) (312.0) (315.0)
Utilidad bruta 297.0 298.0 320.0
Gastos de operacin
Gastos de ventas

(84.0) (85.0) (100.0)
Gastos de administracin

(79.0) (78.0) (75.0)
Otros ingresos y egresos

(13.0) (10.9) (15.7)
Utilidad de operacin 121.0 124.1 129.3
Resultados financieros
Generados por activos 7.0 6.5 6.0
Generados por pasivos

(17.4) (16.2) (14.0)
Utilidad antes de impuestos 106.6 114.4 121.3
Impuesto a la renta

(33.2) (34.3) (36.4)
Utilidad neta 77.4 80.1 84.9
Unidad IV
188
9.3.2. Reordenar la informacin del Balance General
La estructura de exposicin de los estados financieros que se utiliza en el Per es poco til para
el anlisis financiero. Por eso es necesario realizar una primera tarea: reordenar las cifras para
obtener totales que tengan sentido en nuestro anlisis.
La reordenacin del Balance General implica agrupar los componentes operativos y de fuentes
financieras de fondos, tal como se grafica en la figura 5. En la figura 5 se muestran los totales
para el ejemplo ALFA.
Figura 5
Reordenamiento del pasivo

Con esto se obtiene la base para una descripcin adecuada de los recursos y las fuentes. Al es-
tudiar los componentes bsicos para las finanzas de empresas vimos que los recursos operativos
son los que se requieren para el desenvolvimiento de los negocios de la empresa. Una empresa
invierte en capacidad de produccin o en la formacin de sus marcas, en la relacin con los clien-
tes, o en la distribucin, o bien mantiene existencias de insumos o de productos, o bien tiene
ciertas condiciones de venta (que afectan la magnitud de sus crditos por ventas).
189
Finanzas II
Tabla 2
Estados financieros de Alfa S.A. reordenado
Y con todo esto obtiene un excedente (su utilidad operativa). Los activos operativos son, as,
la base de los negocios.
Los pasivos operativos son los compromisos directamente relacionados con los negocios. Son las
cuentas con proveedores, o las remuneraciones, las cargas sociales y los impuestos devengados
y no pagados.
Estos compromisos existen por el hecho de desarrollar las actividades operativas. Su magnitud
est influida por las condiciones comerciales y las disposiciones regulatorias, y fundamental-
mente son intrnsecos al desenvolvimiento de los negocios. Algunos se refieren a ellos como
pasivos espontneos, y con esto destacan que son pasivos que no requieren una negociacin
en particular, sino que evolucionan segn lo hacen las actividades (por ejemplo, las ventas).
Anteriormente se explic que existen dos ciclos financieros en el negocio. El ciclo largo, de for-
macin de la capacidad, que puede identificarse con el activo fijo; y el ciclo corto, de utilizacin
de la capacidad, cuyos recursos se manifiestan en el activo corriente. Pero, en trminos financie-
ros, interesa la magnitud de recursos que deben financiarse.
El pasivo operativo mide la cantidad de recursos utilizados que todava no se han pagado. Por
eso est relacionado directamente con el activo operativo.
El pasivo financiero es muy distinto; depende de cmo la empresa quiere o puede financiar los
recursos que utiliza. Debe negociarse en trminos financieros. Una empresa puede decidir no
financiarse con deudas, sino solo con capital propio, y entonces no existir pasivo financiero. Que
contrate o no deudas es una cuestin estratgica, que depende de consideraciones financieras
y no de sus negocios (al menos en muchos casos).
BALANCE GENERAL REORDENADO
Cuentas por cobrar 64.0 67.0 75.0 Remun. y cargas sociales 10.0 12.0 11.0
Otras cuentas por cobrar 15.0 18.0 12.0 Tributos por pagar 13.0 12.0 11.0
Existencias 61.0 65.0 64.0 Total Pasivo corriente operativo 55.0 53.0 52.0
Total Activo corriente operativo 175.0 182.0 181.0 Provisiones 15.0 17.0 16.0
Activos fijos 236.0 226.0 246.0 Total Pasivo no corriente operativo 15.0 17.0 16.0
Activos intangibles 18.0 19.0 22.0 Total Pasivo operativo 70.0 70.0 68.0
Total Activo fijo operativo 254.0 245.0 268.0 Prstamos 25.0 13.0 12.0
Total Pasivo circulante financiero 25.0 13.0 12.0
Prstamos 88.0 76.0 75.0

Total Pasivo permanente
financiero 88.0 76.0 75.0
Total Pasivo financiero 113.0 89.0 87.0
Total Pasivo 183.0 159.0 155.0
PATRIMONIO
Total Patrimonio 246.0 268.0 294.0
Total Activo operativo 429.0 427.0 449.0 Total pasivo y patrimonio 429.0 427.0 449.0
Unidad IV
190
Por el contrario, es prcticamente inevitable que existan pasivos operativos. En las contratacio-
nes que subyacen a la circulacin financiera siempre existen compromisos todava no pagados
por las operaciones de cada momento. Estos compromisos se originan, aunque no sea en otra
cosa, en el trmite que habitualmente se aplica para pagar las facturas de los proveedores, o en
los plazos para el pago de impuestos o beneficios sociales.
Una nota acerca de la denominacin de activos y pasivos
En la tabla 2 se introducen trminos adicionales a los que se utilizan en las normas contables peruanas. Los
activos corrientes tambin pueden denominarse circulantes, con lo cual se presenta con ms nitidez el hecho
de que son activos individualmente transitorios: es la factura de un cliente que se cobrar, y desaparecer,
y aparecer otra factura a cobrar, con el mismo o con cliente. Esto es distinto de lo que pasa con un activo fijo
(no corriente): ese equipo de produccin permanecer, en s mismo, en el tiempo.
Lo mismo puede aplicarse a los pasivos: hay pasivos que van cambiando (circulan), aunque los totales no
cambien (las cuentas con proveedores). Y otros que permanecen: una deuda financiera tiene un vencimiento,
por ejemplo, dentro de tres aos, y hasta ese momento ser la misma. Es un pasivo permanente.
Desde ahora se incorporan en el lxico las siguientes expresiones:
activo operativo circulante
activo operativo fijo
pasivo operativo circulante
pasivo operativo permanente
pasivo financiero circulante
pasivo financiero permanente.
En la tabla 2 vemos que el activo operativo de ALFA en el ao 3 es $449 y el pasivo operativo
es $68. Qu es, realmente, este pasivo operativo? Acaso no se origina en el hecho de que, por
ejemplo, un proveedor ha entregado insumos, que estn en existencias, y que acepta cobrarlos
un tiempo despus?
En el ciclo financiero esto significa que no existen todava pagos: el proveedor no puede dispo-
ner del dinero por la venta que ha hecho. Incluso puede ser que el comprador ya haya vendido
esos bienes, y que en los estados contables se informen como crditos por ventas. Es decir, que
los ha transferido contra la promesa de un pago posterior. No ser que la presentacin de ese
activo y de ese pasivo es consecuencia de normas legales, en funcin de las cuales se establecen
los compromisos? No ha existido un cobro ni un pago, sino el reconocimiento de un derecho a
cobrar y de un compromiso de pago. Es algo que se ha devengado pero que no es una transfe-
rencia de dinero entre la empresa, su cliente y su proveedor.
En la magnitud as medida la empresa no ha necesitado invertir recursos financieros para dispo-
ner de los bienes y continuar el circuito de sus operaciones. Si para pagar al proveedor, y hasta
que se cobre del cliente, se hubieran utilizado fondos provenientes de un prstamo, la represen-
tacin contable sera otra. Se informara ms prstamos (pasivo financiero) y menos deudas
comerciales (pasivo operativo).
Si tenemos en cuenta la circulacin financiera esta ltima situacin significa que el proveedor
habra recibido dinero de la empresa, y que este dinero se ha obtenido del mercado financiero,
y no del cliente. La empresa en cuestin debe acudir al mercado financiero. Por el contrario, si
el proveedor concede ms crdito finalmente ser l quien debe buscar fondos en el mercado
financiero.
Entonces, para la empresa que se analiza, como una unidad de funcionamiento, el pasivo ope-
rativo implica que no debe obtener financiamiento en el mercado financiero para, al menos,
191
Finanzas II
una parte de sus actividades. Los recursos que debe mantener como inversin para realizar sus
negocios no son el total del activo operativo (circulante + fijo) reconocido contablemente, sino
la parte de esos recursos que debe financiar con deuda o con capital propio.
Son otras empresas, o individuos, los que debern financiarse en el mercado financiero o con su
capital. Son los proveedores que cobran a plazo, y no al contado (las deudas comerciales). Y,
visto desde el otro lado, son los clientes a los que el vendedor no les acuerda plazo.
Ambos hechos tienen su completo reverso. Las empresas o los individuos que reciben bienes
sin pagarlos en ese momento no deben acudir a prstamos o a su capital para disponer de los
bienes que reciben; los pagarn despus (estas son las cuentas por cobrar del vendedor).
Hay una parte del circuito financiero que depende de las modalidades de cada negocio. En
funcin de esta, alguien puede recibir bienes sin pagarlos en ese momento. La contabilidad los
registra, simtricamente en distintas empresas o individuos, como algo a cobrar o a pagar. Es el
criterio de lo devengado jurdicamente, aunque no se ha hecho efectivo financieramente.
Queda de manifiesto as la caracterstica bsica de la circulacin financiera: cuando una empresa,
para utilizar un recurso, no necesita financiarlo con deuda o con capital es porque otra empresa
lo est financiando con deuda o con capital.
Si descendemos de esta perspectiva macro hacia uno de esos participantes en el mercado (la
empresa que se analiza) vemos que la magnitud de recursos que debe financiar mediante deuda
o capital no es el activo que se mide contablemente, sino el activo neto de los compromisos
operativos.
La magnitud de estos compromisos es una parte constitutiva de su negocio. Son compromisos
operativos que se consideran pasivo atendiendo a criterios jurdicos de reconocimiento. De
hecho, implican trasladar a otros (empresas o individuos) la decisin de cmo financiar los
recursos necesarios para el funcionamiento completo de la cadena de actividades. Son ellos, y
no la empresa analizada, los que debern encontrar financieramente el modo de obtener esos
recursos (con deuda o con capital).
Activo y pasivo para el anlisis nanciero
En el anlisis financiero hay que considerar el activo operativo neto (activo operativo pasivo
operativo). Esta es una cuantificacin fundamental.
Lo que realmente interesa no es la magnitud del activo operativo (el total de los recursos que
se utilizan en el negocio segn la medicin contable), sino la magnitud de esos recursos que la
empresa debe obtener en el mercado financiero (como deuda o como capital). Dicho de otro
modo: de los recursos requeridos para el desenvolvimiento del negocio, cunto debe financiar
la empresa en el mercado financiero y cunto debern financiar otras empresas o individuos?
Esta expresin es distinta a la muy utilizada del activo corriente neto, el capital corriente o capi-
tal de trabajo: Activo corriente total Pasivo corriente total. La figura 6 ilustra estos conceptos
(el tamao de cada componente es slo ejemplificativo).
En la tabla 3 se calculan los subtotales en el ejemplo ALFA. En ambos estn sealados los subto-
tales bsicos con las dos formas de clasificacin.
Unidad IV
192
Con la clasificacin por recursos y fuentes se obtiene la descripcin ntida de cules son las fuen-
tes financieras en que estn basados los recursos.
La clasificacin por plazo requiere utilizar cifras adicionales para interpretar. Por ejemplo, obser-
vemos el aumento del capital corriente en el ltimo ao: este comportamiento se origina en el
activo o en el pasivo corriente? Y, en el pasivo corriente, por su componente operativo o por el
pasivo financiero?
9.3.3. Reordenar la informacin del Estado de Resultados
Los componentes de resultados deben clasificarse de manera homognea con los subtotales
relevantes de activo y pasivo. La medicin contable es una manera de reflejar la participacin
de una empresa en la circulacin financiera.
El anlisis de estas cifras requiere considerar las dos partes en que se muestra esta participacin:
en los stocks o saldos (balance general) y en los flujos (estado de resultados). Por tanto, ambos
deben ordenarse de un modo compatible.
Figura 6
Dos tipos de subtotales en el Balance General

Las normas contables de exposicin han adoptado una clasificacin que es bastante confusa en
este aspecto. En el estado de resultados quedan mezclados los flujos correspondientes al activo
operativo y al pasivo (operativo y financiero). La tarea de reordenamiento del Estado de Resul-
tados es un poco ms complicada que en el Balance General.
193
Finanzas II
En la figura 7 se compara la exposicin que establecen las normas contables con la que se nece-
sita para realizar el anlisis financiero. Los principales aspectos que requieren un reordenamien-
to son los tems resultados financieros e impuesto a las renta.
Tabla 3
Subtotales significativos de activo y pasivo
En resultados financieros se mezclan los intereses de proveedores y por prstamos. El impuesto
a la renta se expone como un nico importe, abarcando tanto los componentes operativos como
financieros de la utilidad.
Hay que reordenar los resultados para obtener la utilidad operativa. Este es el resultado atribui-
ble al activo operativo neto, e incluye las ventas, los costos de las actividades del negocio y los
intereses registrados por el crdito a clientes y por el pasivo operativo, considerando el efecto
del impuesto sobre esta utilidad.
El costo del pasivo financiero incluye tanto los intereses como los restantes cargos relacionados
con la contratacin del pasivo y los impuestos especficos que existan.
De este modo, la utilidad neta (ordinaria), que es el excedente para los propietarios, se puede
sumar coherentemente con el costo del pasivo financiero. Se obtiene as un flujo atribuible a
fuentes de financiamiento. Estas retribuciones de fuentes financieras se generan con los recur-
sos operativos.
El reordenamiento del estado de resultados se ejemplifica en la tabla 5. Para esto se utilizan las
cifras de ALFA (tabla 1) y la informacin complementaria acerca de resultados financieros que
suele constar en las notas a los estados financieros (tabla 4).
Primero se forman los subtotales de resultados antes de considerar el impuesto a la renta (tabla
5, panel A). Se obtienen los componentes relevantes de la utilidad ordinaria antes de impuesto,
agrupando todas las partidas de resultados operativos y los intereses de deudas (resultados
financieros de prstamos).
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 1 Ao 2 Ao 3
Activo operativo 429.0 427.0 449.0
Pasivo operativo 70.0 70.0 68.0
Activo operativo neto 359.0 357.0 381.0 Pasivo financiero 113.0 89.0 87.0
Patrimonio neto 246.0 268.0 294.0

Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 1 Ao 2 Ao 3
Activo corriente 175.0 182.0 181.0
Pasivo corriente 80.0 66.0 64.0
Capital corriente 95.0 116.0 117.0 Pasivo no corriente 103.0 93.0 91.0
Activo no corriente 254.0 245.0 268.0 Patrimonio neto 246.0 268.0 294.0
Capital corriente +
349.0 361.0 385.0
Pasivo no corriente +
349.0 361.0 385.0
Activo no corriente Patrimonio neto
Unidad IV
194
Figura 7
Formatos de exposicin de resultados

Tratamiento del impuesto a la renta
Ahora se calcula el efecto del impuesto a la renta en cada uno de estos componentes del resul-
tado.
Es claro que la magnitud del impuesto a la renta est influida por cada uno de los componentes
de ingresos y costos admitidos impositivamente.
Veamos qu significa esto. En una empresa, tal vez despus de un arduo proceso de gestin, se
reducen algunos costos operativos. Pero el efecto en el resultado no va a ser el total ahorrado,
sino una parte. Porque al reducirse los costos aumenta la utilidad, y con esto el impuesto. Lo
mismo pasa si se obtiene un mejor precio por los productos vendidos. Esto aumenta la utilidad,
y el impuesto a pagar en funcin de ella.
195
Finanzas II
Tabla 4
Si se contrata una deuda, por ejemplo, con una tasa de inters de 12% anual, el costo de este
pasivo financiero no ser se, sino menos, ya que los intereses reducen la utilidad, y por eso el
impuesto a pagar.
Tabla 5
Estado de Resultados reordenado
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Intereses a clientes 7.0 6.5 6.0
Intereses de proveedores (3.4) (3.2) (3.0)
Intereses de prstamos (14.0) (13.0) (11.0)
Total (10.4) (9.7) (8.0)
A. Componentes de la utilidad antes de impuesto Ao 1 Ao 2 Ao 3
Ventas netas 620.0 610.0 635.0
Gastos de operacin
Gastos de ventas (84.0) (85.0) (100.0)
Gastos de administracin (79.0) (78.0) (75.0)
Otros ingresos y egresos (13.0) (10.9) (15.7)
Utilidad de operacin antes de resultados financieros 121.0 124.1 129.3
Resultados financieros operativo
Crditos 7.0 6.5 6.0
Proveedores (3.4) (3.2) (3.0)
Utilidad activo operativo neto antes de impuesto 124.6 127.4 132.3
Resultados financieros no operativo
Prstamos (14.0) (13.0) (11.0)
B. Distribucin del impuesto a la renta Ao 1 Ao 2 Ao 3
Impuesto a la renta (1) 33.2 34.3 36.4
Resultados financieros de deudas (2) (14.0) (13.0) (11.0)
Tasa legal de impuesto a la renta (3) 30% 30% 30%
Impuesto atribuido al pasivo financiero (4) = (2) x (3) 4.2 3.9 3.3
Impuesto por partidas operativas (5) = (1) x (4) 37.4 38.2 39.7
C. Componentes de la utilidad despus de impuesto Ao 1 Ao 2 Ao 3
Ventas netas 620.0 610.0 635.0
Gastos de operacin
Gastos de ventas (84.0) (85.0) (100.0)
Gastos de administracin (79.0) (78.0) (75.0)
Otros ingresos y egresos (13.0) (10.9) (15.7)
Resultados financieros operativo neto
Generados por pasivos (3.4) (3.2) (3.0)
Utilidad operativa antes de impuesto 124.6 127.4 132.3
Impuesto a la renta (37.4) (38.2) (39.7)
Utilidad operativa (del activo operativo neto) 87.2 89.2 92.6
Resultados financieros no operativo
Prstamos (14.0) (13.0) (11.0)
Impuesto a la renta 4.2 3.9 3.3
Costo de pasivo financiero (9.8) (9.1) (7.7)
Unidad IV
196
Entonces, cada uno de los totales que se establecen dentro del resultado del perodo tiene un
efecto impositivo. Como el impuesto a la renta se expone en el estado de resultados en una
nica cifra, para el total de la utilidad de la empresa, es necesario distribuir esa magnitud en los
componentes operativos y del pasivo financiero.
En la tabla 5, panel B, se realiza la distribucin del impuesto a la renta. Se calcula el efecto impo-
sitivo de los intereses con la tasa vigente de impuesto (30%). As, esos intereses pagados tienen
un impacto en el resultado de la empresa que es el 70% del importe registrado: el costo de las
deudas disminuye el impuesto a la renta de la empresa. En el ao 1 los intereses financieros de
$14 tuvieron un efecto en el impuesto a la renta de $4,2.
Este efecto impositivo de los intereses se suma al impuesto a la renta total informado y as se
establece el impuesto que corresponde a la utilidad operativa. En el ao 1 el impuesto de la
empresa es $33,2, y por tanto el impuesto a la renta operativa es $37,4 [= 33,2 + 4,2]. Este se-
ra el impuesto a la renta de la empresa si se financiara slo con fondos propios, es decir, si no
existiera el financiamiento con deuda que origina los intereses.
La utilidad atribuible al activo operativo neto es $124,6 (panel A), y por esto la utilidad operativa
(despus de impuesto) es $87,2. Este procedimiento para la asignacin del impuesto a la renta
se resume grficamente en la figura 8.
Figura 8
Impuesto a la renta operativo y efecto impositivo de los intereses

197
Finanzas II
Finalmente se formula el estado de resultados reordenado (Panel C) incluyendo el impuesto a
la renta en los dos escalones que estamos considerando: utilidad operativa y costo del pasivo
financiero.
La utilidad neta (ordinaria) despus de impuesto ($77,4 en el ao 1) queda expresada en los
dos componentes: la utilidad operativa (del activo operativo neto) de $87,2 y el costo del pasivo
financiero de $9,8. El costo del pasivo financiero para la empresa es menor que los intereses que
se pagan a los prestamistas, por el impacto impositivo.
Esto se puede interpretar de la siguiente forma. La utilidad operativa es el importe que se distri-
buye entre los prestamistas, accionistas y el Estado. Los prestamistas reciben $14 por intereses,
a los accionistas les corresponde $77,4 (la utilidad neta) y el Estado recibe $33,2.
Se observa que el estado recibe un impuesto menor que el que corresponde a la utilidad operati-
va ($37,4) porque acepta que los intereses de prstamos se resten de la utilidad para establecer
el impuesto. Y de este modo soporta la diferencia entre los intereses que reciben los prestamis-
tas y el costo que realmente tiene este pasivo financiero para la empresa.
9.4. INDICADORES CONTABLES: LOS COEFICIENTES O RATIOS
Existe una variedad de indicadores contables expresados como coeficientes o razones (por eso
algunos se refieren a ellos como "ratios").
Con estos indicadores se obtienen indicios importantes acerca del desempeo de la empresa.
Son medidas sumarias; algunos permiten examinar el funcionamiento total del negocio y otros
reflejan algunos componentes especficos. Son tiles como medidas de interrelacin entre las
partes de una empresa que estn representadas en los activos, los pasivos y los resultados.
Por qu estas medidas son tan utilizadas? Acaso no es suficiente observar las cifras de los
estados contables?
Con los porcentajes verticales hemos identificado algunos aspectos importantes de la estructura
del activo y del pasivo, y ha sido posible examinar los componentes del margen sobre ventas.
Las cifras absolutas son ms difciles de analizar y comparar, de un ao a otro, de una empresa
a otra.
Hay indicadores que resumen los principales aspectos del desempeo. Por ejemplo, relacionan-
do la utilidad operativa con los recursos utilizados se obtiene una medida para responder una
pregunta (aparentemente) tan simple como cul ha sido el rendimiento de la empresa?
Los indicadores se utilizan en el anlisis financiero para uso externo (acreedores, inversores) y
tambin como elementos de planeamiento y control de la empresa. Al plantearse en un lengua-
je normalizado, permiten expresar los objetivos de la direccin; por ejemplo, apuntamos a un
margen de 10% sobre las ventas.
La mayora de los indicadores para uso externo se extraen de los estados contables; a veces se
requiere alguna informacin adicional. La expresin de los indicadores se hace en forma relativa
y por eso se pueden hacer comparaciones en el tiempo y entre empresas, eliminando los efectos
numricos de las diferencias de tamao.
Unidad IV
198
A lo largo del tiempo se han ido desarrollando numerosos indicadores a partir de los datos de los
estados contables, con variantes tanto en los nombres como en las formas de clculo.
En estas lecciones vamos a estudiar los indicadores que son ms significativos, unificando su
expresin para facilitar su interpretacin. Son los indicadores que pueden integrarse para esta-
blecer las caractersticas relevantes del desempeo de la empresa.
Sin embargo, estos ratios tienen algunas limitaciones, como por ejemplo:
a) No salvan totalmente las diferencias de dimensin. Ej. Economas de escala.
b) Ratios denominados de forma similar y que se calculan de forma muy diferente, suelen pro-
vocar incertidumbre
c) Utilidad de magnitudes absolutas en algunos casos. Ej. Quiebra.
Los indicadores ms utilizados en la prctica son:
a) Liquidez,
b) Rentabilidad o rendimiento,
c) Solvencia y
d) Gestin
e) Creacin de valor
9.4.1. Cmo se analiza la liquidez?
Este anlisis muestra el nivel de solvencia financiera de corto plazo de la empresa, en funcin
a la capacidad que tiene para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo que se derivan del
ciclo de produccin. Para dicho propsito, se han considerado dos indicadores que miden en
distinto grado la capacidad de pago corriente de la empresa.
La primera de ellas es la liquidez general, que indica el grado de cobertura que tienen los activos
de mayor liquidez sobre las obligaciones de menor vencimiento o mayor exigibilidad. Se calcu-
la dividiendo los activos corrientes operativos entre el pasivo corriente operativo. Cuanto ms
elevado sea el coeficiente alcanzado, mayor ser la capacidad de la empresa para satisfacer las
deudas que vencen a corto plazo.
Este anlisis se muestra en la tabla 6, donde se aprecia que la empresa tiene una liquidez gene-
ral, 2.19 veces en el ao 1, elevndose a 2.76 en el segundo y a 2.83 veces en el ao 3.
Tabla 6
Liquidez general

Un segundo indicador es la prueba cida, que representa una medida ms directa de la solven-
cia financiera de corto plazo de la empresa, al tomar en consideracin los niveles de liquidez
de los componentes del activo corriente operativo. Se calcula como la relacin entre los activos
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Activo corriente 175.0 182.0 181.0
Liquidez general 2.19 2.76 2.83
199
Finanzas II
corrientes operativos de mayor grado de convertibilidad en efectivo
16
, y las obligaciones de
corto plazo operativas. Para nuestro caso, el anlisis se muestra en la tabla 7, donde se aprecia
que la empresa tiene una buena liquidez ms estricta.
Tabla 7
Prueba cida
9.4.2. Cmo se analiza el rendimiento?
La principal ventaja de la informacin contable en el anlisis financiero es su carcter integral,
ya que refleja de un modo estandarizado los efectos econmicos y financieros de las actividades
de la empresa.
Para realizar sus operaciones una empresa necesita invertir en activos: puede hacerse un an-
lisis de la actividad relacionando el nivel de operaciones (por ejemplo, ventas) con los activos
utilizados para alcanzar ese nivel.
Con esto se obtienen indicios acerca de la eficiencia operativa. Cada sector econmico tiene
caractersticas especficas con respecto a la magnitud y el tipo de recursos requeridos para com-
petir de manera sostenible; el anlisis de actividad posibilita evaluar la posicin de la empresa
y sus perspectivas de desempeo.
Para financiar los activos requeridos en la empresa se pueden utilizar diversas fuentes de finan-
ciamiento. Segn cules sean las fuentes que se utilicen se podr evaluar el riesgo de largo plazo
de la empresa, considerando sus perspectivas de rendimiento. Se realiza, entonces, un anlisis
de la solvencia, o perfil financiero en el largo plazo.
El nivel de actividad de la empresa, los recursos utilizados y su forma de financiamiento definen
cul es el rendimiento que se obtiene para los propietarios. Con el anlisis del rendimiento
se establecen los componentes del rendimiento y los principales impulsores econmicos de
la rentabilidad de un negocio
se examina qu efectos tiene el manejo de los activos y las fuentes de la empresa en el
rendimiento
se observa de qu manera los impulsores econmicos del rendimiento afectan la posicin
que tiene la empresa en su sector.
Vamos a estudiar el circuito completo del rendimiento de la empresa.
Los propietarios invierten en una empresa para obtener un rendimiento. Alcanzar y mantener un
nivel de rendimiento es un requisito para que la empresa pueda desarrollarse y crecer. Desde di-
versas perspectivas el rendimiento es una dimensin importante del desempeo de la empresa
(alguno podra decir que es la ms importante).
El rendimiento se mide como rendimiento de la inversin (el activo o el patrimonio). Este coefi-
16
No se consideran los inventarios o existencias, puesto que constituyen la parte menos lquidas de los activos corrientes operativos.
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Activo corriente - existencias 114.0 117.0 117.0
Prueba cida 1.43 1.77 1.83
Unidad IV
200
ciente relaciona las utilidades con los recursos utilizados para obtenerlas. La expresin general es:
Rendimiento =
Utilidades
Inversi n

La utilidad es el excedente que puede atribuirse a la inversin. Segn cul sea la inversin que
se considere debe utilizarse la medida correspondiente de utilidad. Habitualmente se distingue
entre la inversin total en la empresa (el activo) y la inversin de los propietarios (el patrimo-
nio). Por esto se puede establecer el rendimiento del activo y el rendimiento del patrimonio.
Rendimiento del activo ROA (return on assets)
Una aproximacin para medir la rentabilidad de una empresa es el ROA, el mismo que devuelve
el rendimiento de los activos totales. La gran deficiencia de este ratio es que no distingue entre
activos operativos y activos no operativos, lo cual en finanzas es crucial.
En la tabla 8 se muestran las cifras de ALFA obtenidas con el reordenamiento de los estados fi-
nancieros para el anlisis (tablas 2 y 5). Asimismo, se calcula el ROA promedio, donde se observa
que en el ao 3 aumenta, con respecto al ao 2 (tabla 9).
Tabla 8
Rendimiento del activo (ROA)
Tabla 9
Rendimiento del activo (ROA) promedio

Rendimiento del activo operativo ROI (return on investment)
Ya se explic que el activo operativo neto es la medida de los recursos utilizados en los negocios
que es relevante para el anlisis financiero. La utilidad a considerar es la utilidad operativa (el
excedente econmico atribuible al activo operativo neto).
En la tabla 10 se muestran las cifras de ALFA obtenidas con el reordenamiento de los estados
financieros para el anlisis (tablas 2 y 5).
Tabla 10
Rendimiento del activo operativo (ROI)
Con saldo nal Ao 1 Ao 2 Ao 3
Activo total 429.0 427.0 449.0
ROA 18% 18.8% 18.9%
Ao 2 Ao 3
Utilidad operativa 80.1 84.9
Activo total promedio 428.0 438.0
ROA promedio 18.7% 19.4%
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Utilidad operativa 87.2 89.2 92.6
Activo operativo neto 359.0 357.0 381.0
ROI 24.3% 25.0% 24.3%
201
Finanzas II
El rendimiento del activo (operativo neto), rendimiento de la inversin de recursos en las activi-
dades del negocio, ha aumentado en el ao 2, y en el ao 3 se mantiene en el nivel del ao 1.
Esto resulta del clculo utilizando como medida de la inversin el activo operativo neto final de
cada ao. Cuando existen cambios en la magnitud de los recursos invertidos durante el perodo
es recomendable utilizar un promedio.
Calculando el rendimiento del activo operativo promedio se observa que en el ao 3 aumenta,
con respecto al ao 2 (tabla 11).
Tabla 11
Rendimiento del activo operativo (ROI) promedio

An en una empresa como la de este ejemplo, que no tiene muchos cambios en la magnitud de
los activos (no existe crecimiento significativo de ventas o de recursos) la diferencia entre una
y otra forma de clculo del rendimiento en el ao 3 es mnimo. Si existen cambios ms grandes
el efecto puede ser mucho mayor.
El numerador, la utilidad, se refiere a un perodo: es la utilidad que se ha obtenido por la utili-
zacin de recursos durante todo ese perodo. Por eso es importante procurar que la medida de
la base del rendimiento (el activo operativo neto) sea representativa de los recursos que se han
utilizado durante el perodo, para que sea comparable con la utilidad. Una primera aproximacin
es el promedio del saldo inicial y final.
Rendimiento del patrimonio ROE (return on equity)
El rendimiento al que, en ltima instancia, apunta la empresa es el rendimiento para los propie-
tarios. Es el rendimiento de los fondos que los propietarios tienen comprometidos en la empre-
sa, medidos con el patrimonio neto contable.
La utilidad que corresponde a los propietarios es la utilidad neta (utilidad ordinaria ms resulta-
dos extraordinarios). Al reordenar el estado de resultados (tabla 5) hemos visto que la utilidad
ordinaria se forma con la utilidad operativa menos el costo del pasivo financiero.
El rendimiento del patrimonio se calcula:
En ALFA no existen resultados extraordinarios; por tanto, el rendimiento del patrimonio se calcu-
la con la utilidad neta, tal como se muestra en la tabla 12. Del mismo modo que el rendimiento
del activo, el rendimiento del patrimonio se puede calcular con el patrimonio final o el patrimo-
nio promedio durante el ao (tabla 13).
Ao 2 Ao 3
Utilidad operativa 89.2 92.6
Activo operativo neto promedio 358.0 369.0
ROI promedio 24.9% 25.1%
Rendimiento
del patrimonio
=
Utilidad neta
Patrimonio neto
Unidad IV
202
Tabla 12
Rendimiento del patrimonio (ROE)
El rendimiento patrimonial de ALFA disminuy en el ao 2 de 31% a 30%, y en el ao 3 a 29%.
Si se considera el patrimonio promedio el rendimiento es dos puntos porcentual ms, 31%.
La medida del activo promedio refleja el hecho de que durante el ao se pueden haber reali-
zado inversiones (mayor activo circulante o activo fijo al final que al comienzo del ao). Qu
representa el patrimonio promedio? Si, como en ALFA, al final del ao es mayor que al comienzo
seala el hecho de que durante el ao se han distribuido dividendos por un importe menor que
la utilidad. Parte de la utilidad, que es el excedente generado durante el ao, ha permanecido
financiando las actividades de la empresa.
Tabla 13
Rendimiento del patrimonio (ROE) promedio
El rendimiento operativo es 25,1% en el ao 3 (tabla 11). Por qu el rendimiento del patri-
monio es 30,2%, 5,1 puntos porcentuales mayor que el rendimiento operativo? Acaso el
rendimiento del activo no es la base del rendimiento del patrimonio? En qu se origina esta
diferencia? Y por qu el rendimiento del patrimonio prcticamente no cambia en los aos 2 y
3, aunque el rendimiento del activo disminuye de 31,2% a 30,2%?
La utilidad operativa es el origen de la retribucin a los prestamistas y los propietarios. En el ao 3:
Y el activo operativo neto se ha financiado as (cifras promedio):
Entonces, el rendimiento del patrimonio depende de la utilidad operativa y del activo operativo
neto (el rendimiento operativo) y de la magnitud y costo del pasivo financiero.
Con saldo nal Ao 1 Ao 2 Ao 3
Patrimonio neto 246.0 268.0 294.0
ROE 31.5% 29.9% 28.9%
Con saldo promedio Ao 2 Ao 3
Utilidad neta 80.1 84.9
Patrimonio neto promedio 257.0 281.0
ROE promedio 31.2% 30.2%
Utilidad operativa
92.6
Costo del pasivo
nanciero
Utilidad neta
7.7 84.9
Activo operativo neto
369.0
Pasivo nanciero Patrimonio neto
88.0 281.0
203
Finanzas II
9.4.3. Cmo se analiza la solvencia?
Este tipo de indicador mide la solvencia financiera a largo plazo con que cuenta la empresa, para
hacer frente al pago de sus obligaciones con regularidad. La solvencia de la empresa depender
de la correspondencia que exista entre el plazo de recuperacin de las inversiones y el plazo de
vencimiento de los recursos financieros propios o de terceros.
Dentro de este tipo de indicador, tenemos tres ratios que nos permite medir la solvencia finan-
ciera de la empresa. La primera de ellas es la razn de endeudamiento total, la misma que se
muestra en la tabla 14, en ella se puede observar que ALFA ha reducido significativamente ao
tras ao su poltica financiera de endeudamiento.
Tabla 14
Endeudamiento total
Otro indicador es la razn de cobertura del activo fijo, la misma que se muestra en la tabla
15. Cuanto mayor sea el exceso de este ratio sobre la unidad, una mayor de proporcin de los
activos circulantes de la empresa estar financiada con capitales permanentes o de largo plazo,
contando la empresa con una mayor solvencia financiera. En el caso de estudio, podemos obser-
var que la empresa mantiene un nivel aceptable a lo largo de los aos.
Tabla 15
Cobertura del activo fijo

El tercer indicador es la razn de cobertura de intereses, la misma que se muestra en la tabla
16. Esta razn mide el nmero de veces en que las utilidades operativas antes de impuestos de
la empresa cubren el pago de intereses provenientes de las obligaciones con sus acreedores.
En el caso de estudio, podemos observar que la empresa en el ao 1 tiene una utilidad operativa
de 11,63 veces para cubrir los intereses provenientes de terceros. Esta razn se eleva a 12,79
veces en el ao 2 y a 16,16 veces en el ao 3, lo cual es positivo. Esto se demuestra por el poco
apalancamiento financiero que est teniendo la empresa a lo largo de los aos.
Tabla 16
Cobertura de intereses
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Total pasivo 183.0 159.0 155.0
Total activo 429.0 427.0 449.0
Endeudamiento total 42.7% 37.2% 34.5%
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Deuda a largo plazo + Patrimonio 349.0 361.0 385.0
Activo fijo neto 254.0 245.0 268.0
Cobertura del activo fijo 1.37 1.47 1.44
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Intereses 10.4 9.7 8.0
Cobertura de intereses 11.63 12.79 16.16
Unidad IV
204
9.4.4. Cmo se analiza la gestin?
Estos indicadores permiten evaluar el nivel de actividad de la empresa y la eficacia con la cual
esta ha utilizado sus recursos disponibles, a partir del clculo del nmero de rotaciones de deter-
minadas partidas del Balance General durante el ao, de la estructura de las inversiones, y del
peso relativo de los diversos componentes del gasto, sobre los ingresos que genera la empresa
a travs de las ventas.
Finalmente, es importante mencionar, que una gestin ms eficaz, reflejo del resultado de pol-
ticas de inversin, ventas y cobranzas aplicadas, incidir en la obtencin de mejores niveles de
rentabilidad para la empresa.
El primer indicador en importancia para medir la gestin de una empresa es la rotacin de sus
cuentas por cobrar, que indica la velocidad en que se recuperan los crditos concedidos, en con-
secuencia, se constituyen en un indicador de la eficiencia de las polticas de crdito y cobranza
aplicadas por la empresa.
En nuestro ejemplo, segn la tabla 17, la rotacin para el ao 1 es 9,7 veces al ao, el mismo
que desciende hasta 8,5 veces en el ao 3. Este descenso se refleja en el plazo promedio de
cobranza, pasando de 37 das a 43 das, en que la empresa tiene que esperar para hacer efectivo
sus crditos concedidos.
Un segundo indicador es la rotacin de sus cuentas por pagar, que indica la velocidad en que se
desembolsan los crditos que nos otorgan nuestros proveedores.
Tabla 17
Rotacin de cuentas por cobrar y plazo promedio de cobranza

Para calcular este indicador dividimos las compras netas entre las cuentas por pagar. En el ejem-
plo, aparentemente no tenemos informacin de las compras, sin embargo, la podemos hallar a
travs de la ecuacin siguiente:
Inventario inicial + Compras Inventario final = Costo de Ventas
Reemplazando los datos, utilizando informacin para el ao 2, tenemos:
61 + X 65 = 312
X = 65 61 + 312
X = 65 + 312 61
X = 316
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Ventas netas 620,0 610,0 635,0
Cuentas por cobrar 64,0 67,0 75,0
Rotacin de cuentas por cobrar 9,7 9,1 8,5
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Das del ao 360,0 360,0 360,0
Rotacin de cuentas por cobrar 9,7 9,1 8,5
Plazo promedio de cobranza 37,0 40,0 43,0
205
Finanzas II
En nuestro ejemplo, segn la tabla 18, la rotacin para el ao 2 es 10,9 veces al ao, el mis-
mo que desciende ligeramente a 10,5 veces en el ao 3. Este descenso se refleja en el plazo
promedio de pagos, pasando de 33 das a 34 das, en que la empresa tiene que esperar para
desembolsar sus crditos recibidos. Mientras ms largo sea este plazo mejor para la empresa.
Tabla 18
Rotacin de cuentas por pagar y plazo promedio de pagos
Por ltimo, tenemos la rotacin de existencias, que determina el nmero de veces que rotan
los inventarios durante el ao, indicando la velocidad con que estos se renuevan mediante la
venta
17
. Cuanto mayor sea el nmero de rotaciones, mayor ser la eficacia con que se adminis-
tran los inventarios de la empresa. En nuestro ejemplo (tabla 19), observamos que la rotacin
ha bajado a lo largo de los aos, lo cual se ve reflejado en el plazo promedio de inmovilizacin
de existencias, que indica el nmero de das, que en promedio, los productos terminados per-
manecen dentro de los inventarios que mantiene la empresa
18
. En nuestro ejemplo, este plazo
pasa de 68 das en el ao 1 a 73 das en el ao 3. Mientras ms corto sea este plazo mejor para
la empresa.
Tabla 19
Rotacin de existencias y plazo promedio de inmovilizacin de existencias
17
En el caso de las empresas industriales, indicar la velocidad con que estos se renuevan mediante la produccin (materias primas y productos en
proceso) y la venta (productos terminados)
18
En el caso de las empresas industriales, indicar el nmero de das en que en promedio transcurren entre el momento en que se adquieren las
materias primas y el momento en que se venden los productos terminados.
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Inventario inicial existencias 61,0 65,0
Compras 316,0 314,0
Inventario final existencias 65,0 64,0
Costo de productos vendidos 312,0 315,0
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Compras netas 316,0 314,0
Cuentas por pagar 29,0 30,0
Rotacin de cuentas por pagar 10,9 10,5
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Das del ao 360,0 360,0
Rotacin de cuentas por pagar 10,9 10,5
Plazo promedio de pagos 33,0 34,0
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Costo de ventas 323,0 312,0 315,0
Existencias 61,0 65,0 64,0
Rotacin de existencias 5,3 4,8 4,9
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Das del ao 360,0 360,0 360,0
Rotacin de existencias 5,3 4,8 4,9
Plazo promedio de inmovilizacin 68,0 75,0 73,0
Unidad IV
206
9.4.5. Cmo se analiza la creacin de valor?
Las finanzas corporativas (Corporate Finance), como sealbamos en el captulo primero se
centran en la forma en que las empresas pueden crear valor y mantenerlo a travs del uso efi-
ciente de los recursos financieros.
El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamrica en la dcada de los aos noventa,
a pesar que las teoras econmicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde
hace algo ms de un siglo.
La creacin de valor es uno de los aspectos fundamentales de la gestin en todas las organiza-
ciones. Para medir la creacin de valor, se han utilizado, a travs del tiempo, diferentes indica-
dores, tal como se indica en la tabla que sigue, que an cuando fue elaborada en 1998, por su
vigencia, sigue siendo importante de considerar hoy da:
Qu es el EVA?
Es una medicin financiera que ha sido adoptada y aprobada por empresas en todo el mundo,
con resultados muy positivos.
Mide el valor creado por encima del rendimiento esperado del capital invertido. Es una medida
ms completa de la verdadera creacin de valor, pues la mayora de las medidas financieras
tradicionales ignoran el costo del capital.
Es un sistema de administracin que optimiza la toma de decisiones en las tres reas principales
de actividad de cualquier empresa: financiamiento, inversin del capital y operacin.
Para qu sirve el EVA?
El EVA ayuda a asegurar que el capital se utilice de la manera ms eficiente y productiva.
Adems de una medida financiera, es un sistema de gestin encaminado a mejorar la toma de
decisiones y optimizar el rendimiento de una empresa, pues hace que los empleados acten
como si fueran inversionistas al decidir sobre inversiones y proyectos.
En otras palabras, ayuda a la empresa a maximizar la creacin de valor.
1920s // 1970s 1980s 1990s
Modelo de Dupont
Retorno sobre la
inversin (ROI)
Utilidades por
accin (EPS)
Price/Equity
Multiples
Ratios Valor de
Mercado a Valor
libros
Retorno sobre el
patrimonio (ROE)
Retorno sobre
Activos Netos
(RONA)
Flujos de Caja
Economic Value
Added (EVA)
Balanced Scorecard
Valor Agregado de
Mercado
Fuente: Solving the Measurement Dilemma. How EVA and the Balanced Scorecard Fit
Together paper de Marcos Ampuero, Jesse Goranson y Jason Scott, miembros de Ernst&Young,
publicado en Strategic Performance Management Series, Volume 2, Septiembre 1998.
207
Finanzas II
Cmo se calcula el EVA?
En general, el EVA retoma la misma idea que el VAN:
EVA = Utilidad Realizada Utilidad Requerida
El clculo del EVA se define como la utilidad operativa neta despus de impuestos (NOPAT) me-
nos el cargo por uso de capital:
EVA = NOPAT (activos operativos * Costo de Capital)
EVA = NOPAT Cargo por uso de activos operativos
Componentes del EVA?
Los componentes bsicos del EVA son:
NOPAT : Net Operating Profit After Tax (Utilidad Operativa Neta Despus
de Impuestos)
Activos operativos : Capital de Trabajo, Reservas, Activos Fijos Netos, y Otros Activos
Costo de capital : Weighted Average Cost of Capital (Costo Promedio Ponderado
de Capital)
Cargo del capital : Costo del Capital x Activos operativos

Clculo del EVA en Alfa
Procedemos a continuacin a calcula el EVA en Alfa. Para esto suponemos que el costo de capital
(WACC) de la empresa es el 18%.
En primer lugar calculamos el cargo del capital por el uso de los activos operativos netos.
Tabla 20
Clculo del cargo del capital

Se puede observar que el uso de los activos operativos netos del primer ao tiene un costo de
$64,62, elevndose hasta $68,58 para el tercer ao. Si la empresa desea crear valor la utilidad
operativa neta despus de impuestos debe ser mayor a este cargo.
Tabla 21
Clculo del EVA
Se observa en la tabla 21 que la empresa s est creando valor, debido a que su utilidad operati-
va neta despus de impuestos es mayor al cargo del capital por el uso de los activos operativos.
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Activo operativo neto 359,0 357,0 381,0
Costo de capital 18,0% 18,0% 18,0%
Cargo del capital 64,62 64,26 68,58
Ao 1 Ao 2 Ao 3
NOPAT 87,2 89,2 92,6
Cargo del capital 64,6 64,3 68,6
EVA 22,6 24,9 24,0
Unidad IV
208
PRCTICA DIRIGIDA
Se presenta a continuacin los estados financieros de NBK (balance general y estado de ganan-
cias y prdidas) y los resultados financieros del periodo. Se pide:
Reordenar los estados financieros de NBK.
Analizar la liquidez e interpretarlo.
Analizar el rendimiento e interpretarlo.
Analizar la solvencia e interpretarlo.
Analizar la gestin e interpretarlo.
Analizar la creacin de valor.
BALANCE GENERAL
Cuentas por cobrar 44.0 47.0 55.0 Prstamos 25.0 13.0 12.0
Otras cuentas por cobrar 15.0 18.0 12.0 Remun. y cargas sociales 10.0 12.0 11.0
Existencias 51.0 55.0 54.0 Tributos por pagar 13.0 12.0 11.0
Total activo corriente 135.0 142.0 141.0 Total pasivo corriente 80.0 66.0 64.0
Activos fijos 236.0 226.0 246.0 Prstamos 88.0 76.0 75.0
Activos intangibles 8.0 9.0 12.0 Provisiones 15.0 17.0 16.0
Total activo no corriente 244.0 235.0 258.0 Total pasivo no corriente 103.0 93.0 91.0
Total pasivo 183.0 159.0 155.0
PATRIMONIO
Total activo 379.0 377.0 399.0 Total pasivo y patrimonio 379.0 377.0 399.0
ESTADO DE RESULTADOS
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Ventas netas 620.0 610.0 635.0
Gastos de operacin
Gastos de ventas

(84.0) (85.0) (100.0)
Gastos de administracin

(79.0) (78.0) (75.0)
Otros ingresos y egresos

(13.0) (10.9) (15.7)
Utilidad de operacin 121.0 124.1 129.3
Generados por pasivos

(17.4) (16.2) (14.0)
Impuesto a la renta

(33.2) (34.3) (36.4)
209
Finanzas II
Ao 1 Ao 2 Ao 3
Intereses a clientes 7.0 6.5 6.0
Intereses de proveedores

(3.4)

(3.2)

(3.0)
Intereses de prstamos

(14.0)

(16.0)

(18.0)
Total

(10.4) (12.7)

(15.0)
211
Finanzas II
Sesin
10
PLANIFICACIN
FINANCIERA, CRISIS
Y FLUJOS DE CAJA
10.1. INTRODUCCIN
Es posible que el nombre de este captulo debi haber sido: La falta de planeamiento y la con-
secuente crisis empresaria; se obvi porque su utilidad tambin pueden encaminarse a quienes
practican el planeamiento como uno de los mtodos para conducir sus negocios.
La ltima dcada ha producido fuertes cambios estructurales, aspectos que pueden advertirse,
especialmente, en el significativo crecimiento que han tenido muchas empresas en los merca-
dos de capitales, especialmente aquellas relacionadas con la tecnologa de informacin y las de
servicio sobre una base de valor agregado, relacionadas directa o indirectamente con Internet.
Si bien no es tan visible, esto tambin es advertible en empresas de capital cerrado, las que
eventualmente en caso de xito suelen llegar a cotizar sus acciones y bonos en los mercados
de capital.
Lo que comenz como empresas de caractersticas muy singulares, se ha ampliado en buena
medida y esas singularidades se han generalizado. Esto ha puesto de relieve el capital intelec-
tual que se ha convertido en una tremenda herramienta competitiva. Sin embargo, los estados
contables tradicionales no reflejan el valor econmico-financiero que representa el capital in-
telectual es decir, dichos estados no aprecian su importancia, lo que no permitira utilizarlos
eficazmente ya sea para evaluar el desempea tanto histrico como futuro til para la gestin y
para conocimiento de los inversores como para eventuales fusiones y adquisiciones u otro tipo
de negociaciones empresarias. Aqu es donde el flujo de caja se presenta como la herramienta
idnea.
Por otro lado, las crisis empresarias, suele ser el resultado de una falta de adaptacin de los
negocios existentes a los cambios estructurales no solo en el mbito econmico, sino tambin el
contexto social y poltico. La falta de adaptacin suele tener como causa la falta de planeamien-
to adecuado y de la correspondiente proyeccin de los cambios.
10.2. PLANEACIN FINANCIERA
La planificacin financiera consiste en la elaboracin de proyecciones a mediano y largo plazo. El
horizonte de planificacin financiera ha de ser como mnimo de tres a cinco aos. Con la plani-
ficacin financiera se pretende analizar de antemano el futuro de la empresa para poder prepa-
rarse mejor y sacar el mximo partido del mismo. Al igual que las proyecciones a un ao vista,
con la planificacin financiera se ha de poder dirigir ms ptimamente la empresa y ejercer un
Unidad IV
212
control al comparar las proyecciones con la realidad.
El principal inconveniente que tiene la planificacin financiera es que trata del futuro y a un ho-
rizonte a mediano y largo plazo. Por tanto, estas proyecciones van acompaadas de un elevado
grado de incertidumbre, que cuestiona su fiabilidad.
Para Douglas R. Emery, profesor de finanzas en la School of Management de la Binghamton
University (SUNY), La planeacin financiera crea un croquis para el futuro de la empresas.
La planeacin es necesaria para (1) establecer las metas de las empresas, (2) escoger estrate-
gias operativas y financieras, (3) pronosticar los resultados operativos y usar estos pronsticos
para monitorear y evaluar el desempeo, y (4) crear planes de contingencia para enfrentar
circunstancias imprevistas. Una buena planeacin financiera contempla todas las partes de las
empresas y de sus polticas y decisiones acerca de cosas como la liquidez, capital de trabajo,
inventarios, presupuesto de capital y dividendos. Por lo tanto, la planeacin financiera es una
parte decisiva de la administracin financiera.
En la prctica, las empresas crean planes financieros y los actualizan peridicamente. Las em-
presas grandes, como Toys R Us, Wal-Mart, Citicorp y McDonalds, revalan casi constantemente
su entorno y miden las condiciones y la viabilidad futura de su plan financiero en ese entorno.
Las empresas que tienen xito no se limitan a reaccionar a los sucesos conforme estos ocurren;
se preparan para manejar de forma rpida y efectiva los cambios tanto favorables como desfa-
vorables.
La planeacin financiera es un proceso de evaluacin del impacto de decisiones de inversin
y financiamiento alternativas. Luego esas decisiones, digamos el presupuesto de capital de la
empresa o una reestructuracin de la deuda, se proyectan como parte de un plan financiero.
Posteriormente, los resultados se comparan con el plan.
Un plan financiero tiene entradas, un modelo y salidas. Como ejemplos de entradas podemos
citar las proyecciones de ventas, cobranzas, costos, tasas de inters y tipos de cambio. La po-
sicin actual de la empresa (saldo de efectivo, obligaciones de deuda, etc.), y sus decisiones
alternativas, tambin son entradas. El modelo es un conjunto de relaciones matemticas entre
las entradas y las salidas.
Las salidas de un plan financiero son estados financieros pro forma y un conjunto de presupues-
tos. Los estados financieros pro forma son estados financieros proyectados (pronsticos). Un
presupuesto es un programa detallado para una actividad financiera, como un presupuesto de
publicidad, un presupuesto de ventas o un presupuesto de capital.
Las empresas usan modelos de planeacin financiera tanto a corto como a largo plazos. Los
modelos se clasifican segn su horizonte de planeacin. El horizonte de planeacin de un mo-
delo es el tiempo que su proyeccin se extiende hacia el futuro. A corto plazo generalmente
significa un ao o menos. Un horizonte de cinco aos es comn para un modelo de planeacin a
largo plazo, pero algunas industrias emplean un horizonte de diez aos o ms. Por ejemplo, una
empresa de productos madereros podra tener un horizonte de planeacin de varias dcadas.
Los modelos a corto plazo son detallados y muy especficos. Los modelos a largo plazo suelen
ser mucho menos detallados.
Un plan financiero completo incluye, como mnimo,
213
Finanzas II
1) Objetivos estratgicos, operativos y financieros claramente planteados
2) Los supuestos en los que el plan se basa
3) Descripciones de las estrategias subyacentes
4) Planes de contingencia para emergencias
5) Presupuestos, clasificados y resumidos de diversas maneras, como por perodo de tiempo,
divisin y tipo (por ejemplo, de efectivo, de publicidad y de capital)
6) El programa de financiamiento, clasificado y resumido de diversas maneras, corno por pe-
riodo de tiempo, fuentes de fondos (por ejemplo, bonos, prstamos bancarios y acciones) y
tipos de fondos (por ejemplo, a corto o a largo plazos, externos o internos)
7) Un conjunto de estados financieros pro forma periodo por periodo, para todo el horizonte de
planeacin.
10.2.1. Planeacin ascendente y descendente
Los planes e ideas pueden generarse por un proceso ascendente o bien descendente. Un proce-
so de planeacin ascendente se inicia en el nivel de producto o de produccin y procede hacia
arriba, pasando por los niveles de planta y de divisin, hasta la alta gerencia. En cada nivel se
agregan, modifican o eliminan ideas. Los gerentes de niveles cada vez ms altos, que pueden
adoptar una perspectiva cada vez ms amplia, pueden ver, casi siempre, cosas que no estn visi-
bles para los niveles inferiores. Los niveles gerenciales altos tambin pueden proponer combina-
ciones o eliminaciones eficientes que seguramente los empleados afectados nunca propondran.
El proceso de planeacin descendente se inicia en la alta gerencia de la empresa y en sus planes
y metas estratgicos, y procede hacia abajo, pasando por todos los niveles de la organizacin. La
alta gerencia toma decisiones estratgicas, las cuales a menudo crean, incrementan, reducen o
eliminan cosas tales como los productos, divisiones y labores de comercializacin internacional
de la empresa. Los gerentes describen la forma en que se implementarn las decisiones estrat-
gicas, En cada nivel gerencial sucesivamente ms bajo, las acciones necesarias se vuelven ms
especficas.
Quienes critican el proceso ascendente dicen que a menudo no logra producir una estrategia
coherente para la empresa en su totalidad y puede hacer que la empresa parezca catica y mal
administrada. Quienes critican el proceso descendente dicen que tiende a exagerar el papel de
la alta gerencia y a menudo da pie a malas inversiones y prdida de oportunidades, porque
algunos gerentes en puestos elevados no estn en contacto con lo que est sucediendo en el
campo. Sin embargo, los procesos ascendente y descendente en realidad se complementan en-
tre s, y una buena planeacin requiere ambos procesos. Idealmente, las nuevas ideas valiosas
recibirn apoyo, sin importar dnde se hayan originado.
10.2.2. Benecios de la planeacin nanciera
El objetivo del proceso de planeacin es ayudar a maximizar el valor de la empresa. A la luz
de objetivo, hay varios beneficios que una empresa espera obtener del proceso de planeacin:
1) Supuestos estandarizados. El proceso de planeacin puede revelar incongruencias en los
mtodos de toma de decisiones. Por ejemplo, cuando los gerentes difieren en sus pronsti-
cos de las condiciones futuras, el plan del gerente ms optimista ser ms atractivo, aunque,
no haya ninguna otra diferencia entre los planes. Se presenta un problema similar cuando
los gerentes utilizan rendimientos requeridos distintos para evaluar el mismo proyecto. Tales
diferencias predisponen el proceso de planeacin en favor de las propuestas de un gerente.
Unidad IV
214
La planeacin requiere supuestos explcitos que puedan evaluarse y luego acordarse. Si los
supuestos son estandarizados, ser posible comparar las alternativas.
2) Orientacin futura. El proceso de planeacin nos obliga a pensar en el futuro. Esto genera
nuevas ideas y puede eliminar ideas malas.
3) Objetividad. Al hacerse explcitos los supuestos y los modelos, la planeacin puede dejar al
descubierto decisiones que se basan en poltica o emociones. As, la planeacin incrementa
la persecucin objetiva de las metas de la empresa.
4) Desarrollo de empleados. El proceso de planeacin recibe aportes de muchas personas. La
capacidad para proporcionar tales aportes hace que un empleado se sienta ms partcipe
en la empresa. Las personas facultadas por el proceso de presupuestacin podran sentirse
ms motivadas para poner en prctica los planes de la empresa. El proceso de planeacin
tambin educa a los participantes en lo que respecta a la empresa. Esto fomenta la coordi-
nacin y la cooperacin, y ayuda a preparar a un empleado para su promocin dentro de la
empresa.
5) Requisitos de los acreedores. Se necesitan planes financieros, a veces muy detallados, para
pedir dinero prestado, sobre todo la primera vez. Tales planes indican el uso que se dar
al dinero solicitado y mostrarn las entradas y salidas futuras que la empresa espera tener,
incluidos los pagos de intereses y restitucin del principal del prstamo.
6) Mejor evaluacin del desempeo. Es posible que un gerente tome buenas decisiones pero
tenga un desempeo deficiente a causa de una baja inesperada en la economa. Asimismo,
las decisiones malas pueden tener resultados favorables por simple buena suerte. Por ejem-
plo, cuando el ingreso neto es mayor que lo esperado porque las tasas de inters y los costos
de pedir prestado fueron ms bajos que lo que se esperaba, el alto desempeo no se debe
a la toma de excelentes decisiones por parte de los gerentes.
7) Preparacin para contingencias. Un buen plan financiero incluye planes de contingencia
para resultados poco probables. El proceso de planeacin puede identificar posibles, aunque
poco probables, condiciones que podran causar problemas importantes. Esto permite a la
empresa planear las reacciones apropiadas en caso de ocurrir tal contingencia. Por ejemplo,
el proceso de planeacin podra revelar una posible escasez de fondos. La empresa que ha
hecho planes para un financiamiento de emergencia podr seguir operando eficientemente,
sea cual sea su flujo de efectivo.
10.3. LAS CAUSAS DEL FRACASO DE LAS EMPRESAS
El mundo es ms innovador que nunca. La tecnologa para la cual solan necesitarse equipos
enormes ahora cabe en la palma de la mano.
Hace poco sali a luz una investigacin acerca de los pases ms innovadores del mundo. Y
nuestro pas (Per), tena el ms alto ndice, lo cual es muy importante. Pero eso no lo es todo.
Llenos de grandes esperanzas y expectativas, los inventores y empresarios del mundo entero
dan el aliento de vida a ideas ingeniosas y empresas pioneras. Cada minuto, las empresas reci-
ben el impulso para abrir perspectivas nuevas con productos y servicios que las han de dotar de
una ventaja competitiva.
215
Finanzas II
Segn Dave Marcum (2003), Cada 60 minutos se presentan 101 solicitudes de patentes en el
mundo entero y diariamente nacen 2,265 empresas nuevas y al mismo tiempo 2,131 empresas
se habran declarado en quiebra.
Cada minuto, las empresas reconocen un desempeo financiero pobre y proceden a despedir per-
sonal y a poner en marcha incontables versiones de reestructuracin.
Esta reflexin es preocupante: a pesar de la innovacin intensa, las tasas de xito no mejorarn y la
investigacin demuestra una y otra vez que por cada empresa nueva creada, cuatro fracasan. Ac-
tualmente hay una brecha monumental entre la generacin de ideas y la obtencin de resultados.
Cul es entonces la razn por la cual fracasan tantas ideas buenas? Por qu son tantas las ideas
malas que llegan a la lnea de produccin? Por qu la innovacin no garantiza el xito, y por qu
se quedan cortos los empresarios geniales y decididos? Mientras hay una efervescencia de ideas,
las empresas se desvanecen. Dnde est el punto dbil?
10.3.1. El pensamiento: el big bang de las empresas
Segn Dave Marcum: Lo que se derrumba actualmente en las empresas es nuestra manera de
pensar (o falta de ella). El activo ms asombroso y poderoso en los negocios la mente humana
no ha sido equipado para pensar sistemticamente ni ha aprendido a hacerlo.
Los resultados obtenidos en los negocios emanan directamente de las decisiones respecto de las
actividades en las cuales se deben centrar la atencin y los esfuerzos. En algn momento, en vista
del nmero limitado de alternativas y la escasez de tiempo, se toma la decisin de hacer ciertas
cosas y dejar de lado otras; muchas veces la efectividad depende tanto de las cosas que se dejan
de hacer y deberan hacerse, como aquellas que se terminan haciendo cuando no se debera. En
ltimas, las decisiones dependen del modo de pensar.
El pensamiento es el ncleo de las empresas: determina no solo lo que ha crearse y lanzarse al
mercado, sino aquello que ha de sobrevivir. Es el big bang que pone todo en movimiento. Si usted
desea modificar sus resultados, lo primero que debe hacer es cambiar su manera de pensar.
10.3.2. Planeacin defectuosa de las empresas y operacin deciente
Enrique Zamorano presenta en su famoso libro Las causas del fracaso de las empresas, un su-
mario de los factores que contribuyen en forma general al fracaso de los negocios. El principal de
ellos, es la planeacin defectuosa y administracin deficiente.
Segn Zamorano: La generacin de recursos de la empresa, disponibles para aumentar las instala-
ciones productivas de la misma, se ve mermada por el desperdicio y la irracionalidad. Al respecto,
cabe sealar una serie de ejemplos en apoyo de esta afirmacin y, en particular, hay que destacar
tanto el relativo a la capacidad ociosa de produccin que mantienen las grandes empresas como
el que se refiere al desperdicio de recursos que se deriva de la operacin de plantas ineficaces,
debido a su reduccin de tamao y a su deficiente organizacin.
En algunas empresas la inversin neta es reducida debido a que su planeacin es defectuosa y
su operacin ineficiente. Estos hechos, planeacin defectuosa de las empresas y administracin
ineficiente, se traducen en un consumo de capital que constituye un obstculo para el desarrollo
econmico.
Unidad IV
216
Una buena parte de las empresas nacen, prcticamente, sin ninguna planeacin y, de hecho, en
su mayora son el resultado se una intuicin o de la simple observacin de empresas similares
que han tenido xito econmico.

Problemas de la planificacin (Newsletter del Royal Bank of Canada del ao 1997, titulado Problemas
de la planificacin, traducido por Jorge Casabonne, profesor principal de ESAN)
Cuando uno lee en la pgina de negocios de los peridicos es suficiente para estar escptico del planea-
miento. Se puede leer que los mejores planes han fracasado. Empresas de reputacin nacional e interna-
cional estn a punto de quebrar, los costos de proyectos multimillonarios estn muy encima de lo proyec-
tado. Ahora, nadie obviamente planea para llegar a esta situacin financiera. Las empresas planifican para
hacer justamente lo inverso.
Esto lleva a la pregunta: si la inmensa informacin y los recursos intelectuales de las empresas producen
planes que estn tan lejos de la norma, Cules son las posibilidades de las empresas que sus planes se
realicen? Estamos hablando de la planificacin hecha sistemticamente, suficientemente analizada, razo-
nada y llevada a efecto. Planeamiento de esta clase no est confiada a la suerte o al pase del tiempo para
que llegue al resultado deseado. En este caso los encargados de planificacin se esfuerzan activamente
para que las cosas sucedan haciendo lo correcto en el momento adecuado.
Hay por supuesto algunas explicaciones razonables de porqu hay tantos planes que nunca se acercan
a sus objetivos. Lo principal es que nosotros vivimos en tiempos tan dinmicos que todos lo parmetros
sobre los cuales nuestros planes estn basados pueden de un momento a otro llegar a no tener valor.
Se puede argir que un buen plan debe ser lo suficientemente flexible para acomodarse a cualquier
eventualidad, pero como se dice, es difcil de pensar en todo lo que pudiese suceder en el futuro. Es muy
importante que cada vez que se vaya a hacer un plan, reevaluar todos los parmetros sobre los que el
negocio opera.
El proceso de planeamiento podra parecer framente racional, pero no es as, hay mucho ms de emocio-
nal de lo que parece. Cuando los planes van mal y se les examina se observa que las causas son debido
a factores humanos. Algunos de los fracasos pueden parecer patticamente simples, pero detrs de ellos
est una compleja red de defectos de lgica y confusin sicolgica.
Se puede argumentar que la causa ms comn del por qu los planes resultan malos es debido a que se
hacen pensando en la direccin de los deseos de uno. Alguien desea apasionadamente que algo pase,
y tuerce su pensamiento de tal forma como para hacer que sus deseos se cumplan realmente. Hechos y
cifras son inconscientemente escogidas para confirmar de la posibilidad de un proyecto. Se podra pensar
que solo los adolescentes enamorados podran tratar de remodelar la realidad para que se acomode a sus
sueos y esperanzas, pero lo mismo es hecho en organizaciones de todos los tamaos.
Advertencias para que no suceda lo dicho en el prrafo anterior parece que tienen poco efecto. Los libros
de texto sobre planificacin repiten hasta el cansancio que la investigacin previa al planeamiento debe
considerar todos los posibles factores. Pero aun despus que cada ngulo ha sido explorado, nadie puede
controlar cmo las personas interpretan la informacin disponible. Existe una regla bsica de planificacin
que dice que ninguna propuesta debe ser considerada a menos que francamente se exponga lo peor que
pueda suceder. Sin embargo, hay siempre la tentacin de acentuar lo positivo y eliminar lo negativo
cuando se estudia la factibilidad de un plan.
Los planes rgidos son normalmente dominados por los acontecimientos. Esto es, porque los planes no se
consideran completos cuando no vienen acompaados por un plan de contingencias Plan B. El Plan A
debera ser capaz de ser fcilmente ajustable para acomodarse a las circunstancias cambiantes. En parti-
cular deben ser flexibles lo suficiente para explotar las oportunidades en caso que encuentre xito antes
de tiempo.
Se aconseja que los planes deban ser revisados peridicamente an cuando se piense que estn progre-
sando bien.
El plan sistemtico debe tener dos partes: objetivos estratgicos y un plan de accin que indique los pasos
que hay que tomar y en que etapa del plan. La funcin del plan de accin es hacer que las cosas pasen
como uno quiere que sea. Tambin permite que se evale, en cualquier momento dado el progreso del
plan hacia las metas estratgicas que se propone.
217
Finanzas II
Si el plan no muestra signos de funcionamiento, debe ser desechado totalmente. Tratar de salvar algunas
partes (o tratar de salvar la cara de los autores) hace que las cosas empeoren. Para evitar esto, alguien
debe ser hecho responsable de la conduccin del progreso del plan y con autoridad para hablar cerca y
cuando no est teniendo xito. Frecuentemente, personas dentro de la organizacin, saben que los planes
no van por el camino correcto pero no dicen nada, debido al temor de desagradar a sus superiores o por-
que no saben a quien informarles.
El plan debe ser mantenido en la mente de cada persona de la empresa y su progreso debe ser de co-
nocimiento pblico dentro de la organizacin. Nadie deber ser excluido. Ha sido demostrado muchsimas
veces que los empleados no se involucran en la planificacin a menos que estn totalmente conscientes
de lo que estn haciendo y porqu lo hacen. Ellos deben ser persuadidos de comprometerse con el plan.
Una forma de envolverlos es asegurarles que sus esfuerzos para llevarlo a cabo sern reconocidos y re-
compensados. Otra forma es consultar a las personas pertinentes al inicio del proceso de planificacin.
La participacin en la confeccin del plan cultiva el sentimiento de propiedad dndoles a los empleados
el inters psicolgico en llevarlo a cabo en forma positiva y constante.
No solamente es imperativo consultar a los empleados involucrados cuando se est haciendo el plan, es
imperativo tambin tener permanente contacto con ellos mientras se est implementando. Discutiendo
con ellos el progreso, los encargados de la planificacin sern ms capaces de ver lo que debe ser modi-
ficado para responder a las situaciones cambiantes.
Los planes exitosos demandan atencin diaria de todos los niveles gerenciales. Los planes proveen la
pauta para hacer an las pequeas decisiones. Los gerentes deberan preguntarse: Cmo sta decisin
contribuye a mi plan? ...Cmo puedo usar sta decisin para cumplir con mis objetivos?
En muchas empresas, los planes son puestos de lado frecuentemente, mientras que la gerencia se en-
cuentra absorbida resolviendo los problemas que aparecen cada da y el volumen de trabajo diario.
10.4. FLUJO DE CAJA COMO HERRAMIENTA PARA LA TOMA DE DECISIONES
Prrafos arriba, estudiamos el tema de la planificacin financiera y se hizo notar que una falta
de este es el factor fundamental para el fracaso de las empresas.
Un requisito esencial para toda planeacin es la adquisicin de informacin relevante para la
toma de decisiones. Por muchos aos la administracin bas sus decisiones en los estados fi-
nancieros. Y como se dijo anteriormente, los estados contables tradicionales no reflejan el valor
econmico y financiero de una empresa. Desde hace algn tiempo ya, la administracin ha
pasado de tomar decisiones basndose nicamente en utilidades contables a tomar decisiones
en flujos de caja, el mimo que se ha convertido en una importante fuente de informacin para
la toma de decisiones empresariales.
El flujo de caja es la previsin de los futuros ingresos y pagos de la empresa durante un periodo
determinado. Es la herramienta financiera ms importante, el cual sirve para determinar la po-
sicin de caja de la empresa, con el fin de planear sus necesidades de liquidez y proceder a su
financiamiento.
10.4.1. Importancia del ujo de caja
El flujo de caja es de suma importancia por las siguientes razones:
Necesario para la existencia de las empresa.
Minimiza los costos financieros.
Provee la pauta para hacer an las pequeas decisiones.
Unidad IV
218
Es una manera de establecer los controles para detectar y prevenir los problemas y an la
quiebra de los negocios.
Ayuda a aprovechar las buenas oportunidades de negocios e inversiones.
Mantiene la moral del personal.
Fuerza a la gerencia a una mayor disciplina.
Provee a la gerencia un enfoque organizado de los negocios.
10.4.2. Causa de los problemas de ujo de caja
Falta de utilidades.
Aumento de los costos que no pueden ser pasados a los precios de venta de los productos.
Financiamiento inapropiado.
Proyecciones de caja deficientes.
Deficiente manejo del capital de trabajo.
Expansiones: compra de activos no planificados.
Mala utilizacin del crdito.
Excesivos retiros de dinero de los dueos / accionistas.
Devolucin de prstamos.
Inversin en activos fijos con deuda a corto plazo.
10.4.3. Fuentes de ujo de caja
Interna
Utilidades.
Cobranza de las ventas.
Inventarios en consignacin.
Prstamos del propietario / accionista.
Externas
Prstamos bancarios.
Crdito de proveedores.
Factoring.
Arrendamiento financiero versus compra.
Venta de acciones.
10.4.4. Tipos de ujo de caja
Hay varios tipos de flujos de caja, no todos sirven para lo mismo. De hecho, no todos sirven para
medir la rentabilidad del negocio.
A continuacin presentamos la tabla 1, donde se resume los diferentes tipos de flujos de caja
que existen:
219
Finanzas II
Tabla 1
Tipos de flujos de caja: horizonte, mtodo y objetivo
10.4.5. Metodologas usadas para construir los ujos de caja
Mtodo indirecto
Presupuestos
Estados pro forma (Estados financieros proyectados)
Flujo de caja proyectado
Formulacin de ratios
Mtodo directo
10.5. EJEMPLO DE FLUJO DE CAJA DE PLANIFICACIN DE CORTO PLAZO EN
TEXTILES PACFICO S.A.C.
Textiles Pacfico S.A.C. es una fbrica de telas nacionales. La administracin, con la finalidad de
ayudar a las decisiones financieras, desea preparar un flujo de caja para los meses de enero a
junio del 2006. A continuacin se muestra el balance general al 31 de diciembre de 2005.
Tipos de
Flujos de Caja
Horizonte
Mtodo
recomendable
Objetivos
Planicacin
Corto plazo (6
meses)
Mediano plazo (1
ao)
Indirecto Medir liquidez
Medir rentabilidad
De Tesorera
Muy corto plazo Directo Medir liquidez
Evaluacin de
Proyectos
Econmico del
proyecto
Indirecto Decidir la
conveniencia de la
inversin
Valuacin de
empresas
Econmico de la
empresa
Indirecto Calcular el valor
actual de la
empresa
Unidad IV
220
TEXTILES PACFICO S.A.C.
BALANCE GENERAL
Expresado en Nuevos Soles

El presupuesto tendr los siguientes supuestos:
El pronstico de ventas en unidades (histricas y proyectadas mensuales son:
El valor de venta unitario por producto asciende a S/. 10 (Diez Nuevos Soles).
La administracin espera que la cobranza de las ventas futuras sea similar a las pasadas:
40% de las ventas seran en efectivo, 50% crdito a 30 das y 10% crdito a 60 das. Las
cuentas por cobrar de S/.1.808,80 al 31/12/2005 representan ventas a crdito realizadas
en noviembre (10% de S/.2.000 + IGV) y ventas al crdito realizadas en diciembre (50% de
S/.2.200 + IGV y 10% de S/.2.200 + IGV).
Las compras son iguales a las ventas. El valor de compra unitario por producto asciende a S/. 6
(Seis Nuevos Soles).
La poltica de pagos es del 30% al contado 70% crdito a 30 das. Las cuentas por pagar de
S/.1.099,56 al 31/12/2005 representan compras a crdito realizadas en diciembre (70% de
S/.1.320 + IGV).
Los impuestos se pagan como sigue: IGV en el mes de enero y el impuesto a la renta en abril.
El costo de ventas representa el 50% de las ventas.
Los costos operativos son: gastos de ventas S/.250 y gastos administrativos S/.250 mensuales.
La empresa desea tener un efectivo mnimo al final de cada mes de S/.500.
El impuesto a la renta es del 30%. El IGV es del 19%.
Caja y Bancos 1,800 Cuentas por pagar 1.100
Cuentas por cobrar 1,809
Impuestos general a las
ventas 167
Existencias 4,000 Impuesto a la renta 383
Total Activo Corriente 7,609 Total Pasivo Corriente 1,650
Activo fijo 27,000 Deuda a largo plazo 11,610
(-) Depreciacin -3,500 Total Pasivo 13,260
Capital social 12,500
Utilidades retenidas 5,349
Total Activo No Corriente 23,500 Total Patrimonio 17,849
Total Activo 31,109 Total Pasivo y Patrimonio 31,109
Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun.
200 220 240 250 260 280 320 340
221
Finanzas II
El activo fijo est compuesto en su totalidad por muebles y enseres, los mismos que son
depreciados al 10% anual segn la legislacin tributaria vigente.
La empresa cuenta al 31/12/2006 con un financiamiento vigente (deuda con el BCP). El
cuadro de amortizacin es como sigue:
Prstamo 15,000
TEA 14%
TEM 1.10%
Plazo 24 meses
Cuota 714.36

Se pide:
a) Preparar los presupuestos respectivos
b) Formular el estado de resultados proyectado
c) Formular el balance general proyectado y
d) Formular el flujo de caja proyectado
Fecha Periodo Saldo Amortizacin Inters Cuota Saldo
Jun-05 0 15,000.00 15,000.00
Jul-05 1 15,000.00 549.68 164.68 714.36 14,450.32
Ago-05 2 14,450.32 555.71 158.65 714.36 13,894.61
Sep-05 3 13,894.61 561.81 152.55 714.36 13,332.80
Oct-05 4 13,332.80 567.98 146.38 714.36 12,764.82
Nov-05 5 12,764.82 574.22 140.14 714.36 12,190.61
Dic-05 6 12,190.61 580.52 133.84 714.36 11,610.09
Ene-06 7 11,610.09 586.89 127.47 714.36 11,023.20
Feb-06 8 11,023.20 593.34 121.02 714.36 10,429.86
Mar-06 9 10,429.86 599.85 114.51 714.36 9,830.01
Abr-06 10 9,830.01 606.44 107.92 714.36 9,223.57
May-06 11 9,223.57 613.09 101.26 714.36 8,610.48
Jun-06 12 8,610.48 619.83 94.53 714.36 7,990.65
Jul-06 13 7,990.65 626.63 87.73 714.36 7,364.02
Ago-06 14 7,364.02 633.51 80.85 714.36 6,730.51
Sep-06 15 6,730.51 640.46 73.89 714.36 6,090.05
Oct-06 16 6,090.05 647.50 66.86 714.36 5,442.55
Nov-06 17 5,442.55 654.61 59.75 714.36 4,787.95
Dic-06 18 4,787.95 661.79 52.57 714.36 4,126.16
Ene-07 19 4,126.16 669.06 45.30 714.36 3,457.10
Feb-07 20 3,457.10 676.40 37.95 714.36 2,780.69
Mar-07 21 2,780.69 683.83 30.53 714.36 2,096.86
Abr-07 22 2,096.86 691.34 23.02 714.36 1,405.53
May-07 23 1,405.53 698.93 15.43 714.36 706.60
Jun-07 24 706.60 706.60 7.76 714.36 0.00
Unidad IV
222
PRCTICA DIRIGIDA
Considerando la informacin Textiles Pacfico S.A.C., la empresa planifica comprar a principios del
mes de abril, los siguientes activos:
Maquinarias S/. 7.500 + IGV S/. 8.925
Equipos de cmputo S/. 5.200 + IGV S/. 6.188
La adquisicin de los activos fijos antes mencionados se financiar como sigue:
Nuevos aportes en efectivo S/. 10.000
Prstamo Scotiabank (TEA: 16%, 12 meses) S/. 6.000
Se pide:
Mostrar el efecto de estas operaciones en las siguientes cdulas:
Cdula 7 Anlisis del IGV
Cdula 10 Presupuesto de inversiones
Cdula 11 Anlisis del saldo en activos fijos
Cdula 12 Anlisis del saldo en depreciacin acumulada
Cdula 13 Anlisis del saldo en capital social
Cdula 16 Anlisis del financiamiento nuevo
Cdula 17 Anlisis de gastos financieros
Cdula 18 Anlisis del impuesto a la renta
Mostrar el efecto de estas operaciones en los siguientes estados:
Estado de resultados proyectados
Balance General proyectados
223
Finanzas II
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