111 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos

Entre la avaricia y la prodigalidad est la

economa y sta es una virtud que debe estu-
diar y practicar el hombre probo
Pablo M ontegazza, cientfico italiano.
En la dcada de los noventa, la bolsa, en lo que
atae a Espaa se convirti en un fenm eno social
trascendiendo el espacio financiero para ocupar un
puesto significativo en m ltiples m bitos: econm ico,
poltico y hasta el
fam iliar. El volum en y
rapidez que ha
adquirido el fenm e-
no de inversin en
acciones, ha desem -
bocado con efectos
positivos en la din-
m ica social, pero en
su reverso se detec-
tan prcticas negati-
vas o dudosas, con-
vergentes de la eufo-
ria de m ercados alcis-
tas que en m om entos
de com portam ientos
negativos de las coti-
zaciones saturan la
desconfianza de los pequeos inversores que son la
base im pulsora del desarrollo del m ercado burstil
actual.
La inversin en acciones supone una diversificacin
de la riqueza financiera hacia estadios cuya rentabili-
dad a plazo diverso se considera superior a la de otros
productos alternativos, siem pre con la contrapartida de
una m ayor asuncin de riesgo. El gnesis de las plusva-
las en las B olsas que se inici en esta poca fue un
m otor de la econom a ya que catalizaba no slo la
Benjamn Hernndez Blzquez
Teoras de
decisin burstil
Teoras de
decisin burstil
112 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos
inversin, sino tam bin el consum o; as las sociedades
m s poderosas crecan, consecuentem ente repartan
dividendos y a la vez se revalorizaba su cotizacin en
bolsa. En los prim eros m eses de 2002, se ha invertido
la tendencia y los inversores se sienten inm ersos en
una crisis de confianza: los beneficios desem bocan en
prdidas, las em presas podan puestos de trabajo y las
acciones se derrum ban. A unque no se han producido
huidas m asivas de pequeos accionistas, estos juegan
a la defensiva aguantando com o pueden el tem poral, y
esperando que am aine a lo largo del ao del hipociclo.
La dram tica cada de las nuevas econom as ha
arrastrado a los m ercados de capitales de la U nin
Europea que iniciaron su ocaso el verano del 2000; la
desconfianza que incide repetidam ente en los m erca-
dos, est sincronizada con las inversiones sobre la fiabi-
lidad de las grandes em presas de la U E, U SA y Japn.
N o es otra cosa que la conjuncin de las principales
variables del m ercado con la m ediacin de sus resulta-
dos: las C as auditoras faltaron a su com etido al no
calificar correctam ente los resultados, los C onsejos de
A dm inistracin no cum plieron con todos sus accionis-
tas, slo con los m ayores; y las autoridades burstiles
optaron por m irar a otra parte en vez de afrontar o
intentar resolver los escndalos contables y financieros.
A los inversores potenciales, estos sucesos les han
hecho reflexionar y analizar sobre personas, gestores,
sistem as, intem ediarios y tam bin m tdos de previsin
o decisin.
B ancos y C ajas 7,29%
C as de Seguros 2,29%
Inversin C olectiva 4,77%
A dm . Pblicas 0,21%
C as no Financiersas 20,26%
Fam ilias 30,52%
Extranjeros 34,67%
La variable m s im portante de cualquier fenm eno
de las ciencias y de todas las sociedades, es la previsin
del futuro; a la sazn el cientfico ruso Lom osov enun-
ciaba: Poco o nada tendra el hom bre que pedir a
D ios si supiera predecir correctam ente el tiem po. C on
el intento de incidir en el blanco, se han estrellado
socilogos, politlogos y econom istas, en su objetivo
de aprehensin de la conducta hum ana, que es poco
previsible porque introduce la libertad, o porque el cc-
tel de influencias resulta inabordable.
Si pensam os que en el siglo X X I los estudios sobre
la esperanza de vida, bajo la prem isa de seguir subien-
do, concluyen que se puede llegar a vivir 120 aos,
deben ir ligado a otro error de previsin, com o inferior
que los cam bios sociales siguen una trayectoria rectil-
nea, el pretrito nos dem uestra que nunca ha sido as.
Las lneas del pasado se nos m uestran quebradas y de
form as sinuosas, con cam bios de intensidad y de senti-
do de la pendiente evolutiva, que siem pre desem boca
en un reto para la sim plicidad de lo lineal. O tro dato
es el subjetivism o, ya que los investigadores suelen
extrapolar el futuro de acuerdo con sus deseos y entor-
no personal. Para la im aginacin del previsor lo que va
a acaecer es lo que nos interesa que as ocurra. Si no
fuera por esta desviacin de la realidad, los juegos de
azar no existiran, tam poco se tom aran m ltiples deci-
siones, a priori arriesgadas. Las equivocaciones son
inevitables, em pero sirven de aprendizaje, ya que la
ciencia es tanto la bsqueda de la certeza, com o la
pugna contra el error, que se elim ina por una parte,
pero se m antiene por otra, aunque lo difcil sea detec-
tar estar coordenadas.
C on todo, hasta cierto punto no resulta difcil poner
la lnea de futuro cuando se trata de evoluciones conti-
nuas; entonces el m odelo podra ser el de crecim iento
vegetativo: el de la acum ulacin de un capital. Pero las
sociedades hum anas, esencialm ente dinm icas, evolu-
cionan de form a continua y som etidas a sacudidas,
siem pre difcil de previsin y com portam iento.
En el m bito de los conocim ientos generales se dice
que la ciencia ha desm itificado el m undo, ha sustitui-
do lo m tico por explicaciones racionales o cientficas,
m enos poticas pero con pretensiones de ser objetiva-
m ente verdaderas. En el cam po de la accin, la racio-
nalidad entraa la bsqueda constante de los m edios
m s eficaces enfocados a unos objetivos definidos
Teoras de decisin burstil
113 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos
com o realizables siem pre sujetos a revisin y
correccin. La racionalidad es fe en la cien-
cia que converge necesariam ente en fe en el
progreso. La innovacin y el cam bio no son
am enazas, sino m as bien la va esencial del
progreso.
Tam bin en el terreno burstil abundan
los ejem plos de estos desvos o errores previ-
sionales; com o en el caso de Long Tern
C apital M anagem ent, fondo creado y dirigi-
do por prestigiosos directivos, entre ellos
varios N bel de Econom a, que quebr de
form a torm entosa en 1989. E sta entidad
actuaba en diversos m ercados m ultinaciona-
les. La causa principal de este derrum be se
centr en no ser capaz de aguantar las prdi-
das derivadas de la irracionalidad de los
m ercados, por lo que tuvo que liquidar el
fondo ocasionando elevadsim as prdidas en
sus inversores, y consecuentem ente la im po-
sibilidad de adquirir nuevos socios.
En cualquier caso se considera fundam ental, antes
de elucubrar o inferir el futuro, el dom inio del entorno
y el conocim iento de la estructura del m ercado de la
m anera m s probable. En Espaa se constata que la
m ayor apetencia por activos de m ayor riesgo, renta
variable y w arrants, la preocupacin por los aspectos
fiscales, la planificacin del provenir y acceso a la infor-
m acin son variables, causa y efecto en m ltiples oca-
siones, que todas funcionan con m uchas restricciones,
pero siem pre sincronizadas.
Esta situacin conlleva nuevos desafos que inciden
directa o indirectam ente en la necesidad de analizar las
decisiones financieras, m s o m enos racionales pero
siem pre en busca del ptim o de la funcin. D ecisiones
que pasan por contem plar la trayectoria de la persona
com o un recorrido de inversin y que necesariam ete
requiere ir adaptando la gestin de los activos particu-
lares en aras de las necesidades especficas, con el
denom inador com n de elevar las ganancias.
Si la gestin de las finanzas abarca progresivam ente
a sectores m s am plios de la sociedad, exigen de todos
los actores nuevas respuestas e interpretaciones, siem -
pre ajustadas a la nueva realidad. Todos atisban en un
horizonte cercano el reto de facilitar las decisiones
inversoras y presentan en el m ercado nuevos produc-
tos, en sintona con el entorno.
La teora econm ica m oderna, para intentar sol-
ventar estos problem as de decisin burstil presenta
dos m odelos o corrientes de anlisis financiero: La Teo-
ra del M ercado E ficiente, y las nuevas Teoras no
Racionales: ninguna excluyente y en la m ayora de los
casos com plem entarias.
TEORA DE MERCADO EFICIENTE (T.M.E.)
Extendida y consolidada hace m s de m edio siglo,
tiene com o rasgo esencial que los inversores son perso-
nas racionales y com o tales, valoran sus activos y ttu-
los por su valor fundam ental intrnseco u objetivo, es
decir el valor actualizado de los beneficios susceptibles
de ser alcanzados, de acuerdo con dos factores princi-
pales:
1) El tipo de inters del m ercado.
2) El riesgo asum ido por cada accin en su devenir
cclico.
U n m ercado se considera eficiente, cuando el pre-
cio de cualquiera ttulo refleja su verdadero valor, es
decir, cuando los m ercados pueden asegurar que la
participacin en los m ism os es igualitaria.
Es un m ercado en el que nadie tiene ventaja sobre
los dem s concurrentes, por lo que la inform acin dis-
ponible y la prevista se incorporan rpidam ente a los
activos financieros. Por ello, en la fijacin de los precios
se utiliza correctam ente toda la inform acin vlida y
Teoras de decisin burstil
114 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos
disponible para todos los agentes burstiles del m erca-
do, y en consecuencia tericam ente ningn inversor
puede obtener a priori, una ventaja sobre el resto. La
Teora de M ercado Eficiente se articula en hiptesis
susceptibles de contraste a posteriori.
HI PTESI S DEL MERCADO EFI CI ENTE:
Estn basadas en la inform acin em itida; la m ayora
de los analistas financieros tipifican tres:
1)Hi p t e s i s d b i l : D efiende que los precios
incorporan la inform acin derivada del recorrido
histrico de las cotizaciones y la frecuencia de
estas. Por consiguiente analizando las oscilacio-
nes del pretrito de las acciones, no se puede
derivar ningn m ecanism o que perm ita obtener
ganancias extraordinarias.
2)Hipt esis media o semifuert e: Preconiza que
los precios incorporan toda la inform acin pbli-
ca disponible, es decir, los precios incluyen no
solo la inform acin relativa a frecuencia y vol-
m enes sino tam bin lo referente a crecim ientos
en resultados, estabilidad financiera y ranking
com petitivo.
3)Hipt esis fuert e: Esta defiende que los precios
de los ttulos incorporan toda la inform acin
referente a una em presa determ inada, ya sea pri-
vada, pblica o privilegiada.
Va lor Funda ment a l o precio objet ivo de la
accin: Se basa en las hiptesis anteriores, y constitu-
ye el fin principal del denom inado anlisis fundam ental
que trata de adelantar el futuro com portam iento de las
acciones en los m ercados. Su anlisis im plica no slo
conocer el ritm o de crecim iento positivo, negativo y su
estructura financiera, sino que, asim ism o es preciso
saber si esta sociedad tiene en su haber ciertas posibili-
dades de revalorizacin. Este proceso supone la reali-
zacin de una gran cantidad de proyecciones, tanto de
dim ensiones m acroeconm icas: tipo de inters y tipo
de cam bio, com o m icroeconm icas: crecim iento secto-
rial y volum en sectorial.
Para su determ inacin final, el analista depurar y
estudiar toda la inform acin estadstico-financiera
disponible: institutos de estadstica, bolsas, asociacio-
nes de em presarios, prensa econm ica, m em orias
anuales de las propias sociedades. Reunida y aprehen-
dida la inform acin estadstica, los analistas proceden
a su tratam iento para analizar las perspectivas, estrate-
gias de las C as, valoracin por ratios por descuentos
de flujos, etc.
A qu hay que destacar la enorm e diversidad de sec-
tores y subsectores que cotizan en bolsa: bancos, inm o-
biliarios, papeleras, seguros, hoteles... por lo que se
puede inferir que habr m ultitud de m etodologas en
funcin del grupo o asociacin que se trate.
A sum ido por todos los concurrentes del m ercado,
que los factores de produccin y estructuras de las
C as. se estudian a partir de la inform acin pblica u
oficial, se antoja com o altam ente im probable que cier-
to analista obtenga una exactitud significativam ente
superior al resto de los com petidores. Em pero, algunos
expertos de valores con superior experiencia, pueden
obtener ligeras ventajas, coyunturales la m ayora de las
veces. La estrategia final de esta teora, no est en
encontrar buenas oportunidades en el m ercado, sino
NDICE GENERAL B-M
T-1
T-2
BANCOS
T-1
ELCTRICAS
T-1
ALIMENTACIN
T-1
CONSTRUCCIN
T-1
INVERSIN
T-1
COMUNICACIN
T-1
METAL-MECNICA
T-1
PETRLEOS-QUMICAS
T-1
OTRAS INDUS. Y SERV.
T-1
NUEVAS TECNOLOGAS
T-1
Teoras de decisin burstil
115 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos
en detectar las em presas que excedan a las expectati-
vas del m ercado.
TEORA DEL ARBITRAJ ISTA
La evidencia del m ercado de valores, nos dem ues-
tra que invierten m uchas personas que no son exper-
tas, siendo altam ente im probable tildarlas de raciona-
les. El argum ento sobre la racionalidad de los com pra-
dores de ttulos puede tener dos variantes:
1)C uando los inversores son irracionales de form a
aleatoria.
2)C uando lo son ejerciendo sus acciones en un
m ism o sentido pero con tendencia a alejarse del
valor fundam ental.
En el prim er apartado puede suponerse que en la
irracionalidad de los inversores no existe correlacin,
por lo que com pran o venden aleatoriam ente en
am bos sentidos y tienden a cancelarse los efectos de
unos con otros, de form a que el precio final de los ttu-
los apenas sufre variacin.
En el segundo caso aparece la figura del arbitrajista,
piedra angular de la TM E. Segn C orom inas, proviene
esta palabra del latn arbtrium , de arbitercon el signifi-
cado de juzgar, buscar el equilibrio; data en castellano
del siglo X V II y, com o trm ino burstil, es la operacin
de cam bio de valores m ercantiles en que se busca la
ganancia aprovechando la diferencia de precios entre
unas plazas y otras. O portunidad de arbitraje es una
estrategia de inversin con capital inicial cero, que
garantiza su rendim iento positivo.
El arbitrajista de distintos m ercados geogrficos
obtiene beneficios, y hace perder a los inversores que
no actuan racionalm ente, o sea, lo que divergen del
valor fundam ental. Si el precio de un valor est m uy
bajo, invertirn en ese valor hasta que su precio se
iguale con l; en este caso vendern hasta que el pre-
cio converja con su valor fundam ental. Es com o si exis-
tiera la fam osa m ano invisiblede A dam Sm ith, que
con su teora contra la regulacin estatal, preconizaba
un orden arm nico en el m undo real dejando operar a
la libre com petencia. E n estas curcunstancias, la
m anocolocaria los precios en el nivel adecuado; a
ttulo de corolario y con la prem isa de la rapidez de la
inform acin en los m ercados, cuando se conoce algn
dato nuevo que atae al Valor Fundam ental de algn
ttulo, los expertos vuelven a calcular su valor inm edia-
tam ente.
Si el m ercado responde de acuerdo con lo expresa-
do, se puede decir que los precios se com portan com o
un cam ino o paseo aleatorioen el que cada precio es
independiente de la situacin anterior, y que cualquier
valoracin o previsin sobre el precio actual o futuro es
intil aunque pueda aproxim arse haciendo m uchas
sim ulaciones de su historia, es decir, de lo aleatorio
m ediante aleatorio, em pleando el m todo de M onte-
carlo o bien alguna variante de l.
A N O M A LA S D E ESTA TEO RA .D esde la publica-
cin de la obra de B . G raham , Security A nalysis, consi-
derado el fundador de la profesin, se vienen detectan-
do irregularidades de distinta ndole, constituyen casos
y decisiones em pricas que, si se hubiesen seguid com o
estrategias de inversin, habran generado ganancias
extraordinarias, o en cualquier caso pro encim a del
m ercado. Por otra parte, la TM E deja espacios vacos
en cosas com o la explicacin de la funcin de causali-
dad de los fondos de inversin cerrados, que an
conocida su estructura, cotizan a un precio diferente
del que les corresponde en cada tiem po con el valor de
sus activos.
Tam poco explica porqu el m ercado sigue rem une-
rando altos em olum entos a unos analistas, si sus dict-
m enes no son aprovechables, o no son capaces de pre-
ver las crisis o el estallido de las burbujas financieras.
Teoras de decisin burstil
116 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos
O tras anom alas de la TM E son los deno-
m inados efectos,entre otros:
Precio/valor en los libros o de Fam a
El efecto tam ao o de Ralf B anz
El efecto sobrerreaccin
El efecto enero
El efecto cam bio de m es
El efecto cam bio de sem ana.
Los tres prim eros estn basados en estu-
dios de series histricas y anlisis coyuntural y
los restantes son regularidades em pricas.
Sam uelson, en la dcada de los sesenta
defenda que al gastar o invertir su dinero, la
gente acta con regularidad, pero no siem pre
racionalm ente; y as lo que m uchos conside-
ran necesidades im prescindibles son, en m ayora, no
verdaderas necesidades fisiolgicas, sino deseables
conveniencias sociales.
LAS NUEVAS TEORAS NO RACIONALES
La teora nueva lgicam ente con m uchos interro-
gantes, trata de rellenar los vacos y anom alas genera-
das por la aplicacin de la Teora del M ercado Eficien-
te, y su caballo de batalla es que pone en duda el com -
portam iento supuestam ente racional en los problem as
de decisin inherentes a los inversores. Estos deciden
en funcin de que la cesin les suponga ganancias o
prdidas a partir de un precio de referencia que ellos
m ism os prefijan. D e este m odo el inversor en lugar de
com prar o vender segn lo que piensa del futuro, se
fijan en la prdida o ganancia que le supone esta tran-
saccin referido al precio al que lo adquiri.
Los inversores son m uy reacios a vender cuando
este hecho supone una prdida con relacin al precio
de referencia, es decir, el riesgo subjetivo o aversin al
riesgo por lo que slo estaran dispuestos a asum ir
espacios m ayores del m ism o si esperan ser com pensa-
dos por ello.
Los inversores conceden m ayor valor a las prdidas
sufridas que al denom inado coste de oportunidad, es
decir, le supone m enos m alestar la no ganancia de una
inversin que hubiera podido hacer y no se ha m ate-
rializado, que una prdida directa en dineto propio.
Para Robinson C rusoe, aunque no pagaba dinero por
ello, el coste de recoger fram buesas poda interpretarse
com o la cantidad de fresas que ha invertido en la bs-
queda de fram buesas. A s, m ientras un inversor tiene
ingresos, y no se preocupa excesivam ente de lo que
hubiera podido ganar actuando de form a distinta.
La Teora de B ehavoral Finance (TB F) previsible-
m ente tendr en un futuro cercano, una gran cantidad
de adeptos, y en todos los cam pos de la inversin
financiera. En efecto, a los dos ltim os N obel de Eco-
nom a 2002, los profesores D aniel K ahnem an y Ver-
non Sm ith, les fue concedido el galardn por haber
introducido en las ciencias econm icas los logros de la
investigacin de Psicologa y en particular los referentes
a las decisiones de incertidum bres.
Kahnem an observ y cuantific la tendencia de los
inversores a realizar inferencias generales a travs de
figuras y grficos con escasas observaciones, o sea,
anlisis chartista. Es decir el anlisis tcnico basado en
el estudio de grficos.
Teoras de decisin burstil
117 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos
Se puede considerar com plem entario al anlisis
fundam ental.
Es clsico el ejem plo en que se pide a los inversores
que m iren detenidam ente un grfico, la m ayora ven
patrones de com portam iento, que a la postre resultan
ser falsos, son los m odelos heursticos representativos.
Tam bin Shiller prueba que los m ercados tienen una
volatilidad m uy superior a la que racionalm ente les
correspondera de acuerdo con otros m odelos.
Existe, asim ism o, una evidencia em prica sobre la
reaccin inicial a cualquier inform acin relevante sobre
subida o bajada de los beneficios generales o particula-
res; no tiene todo el im pacto en el prim er m om ento
sino que se va ajustando a lo largo del tiem po. En
Sociologa o Psicologa se describe com o la lentitud de
los hom bres en cam biar sus creencias ante nuevas evi-
dencias. En Estadstica, este proceso de convergencia a
un tiem po determ inado (t) es llam ado ergodicidad.
Las probabilidades Pm () de un proceso, si una
m atriz M es ergdica pueden considerarse:
Lim (M )
t
= lim P
00
P
01
P
02
... t P
0
P
1
P
2
...
P
10
P
11
P
12
... = P
0
P
1
P
2
...
t t P
20
P
21
P
22
... P
0
P
1
P
2
...
[ ] [ ]
Es decir, que cuando (t) se considera suficientem en-
te grande [M ]
t
est form ado por lneas idnticas al vec-
tor lm ite [P]. Por tanto cualesquiera que sean los valo-
res del vector inicial [P
0
] se obtiene siem pre [P
1
, P
2
, P
3
,
...] pata t suficientem ente grande. Siendo [t] = das,
m eses o aos.
Si la certeza respecto sobre el futuro existiese, las
personas brillantes careceran de oportunidades para
introducir innovaciones sobre lo conocido; desde prin-
cipios del siglo pasado se ha credo que los beneficios
de la innovacin estn altam ente correlacionados al
riesgo e incertidum bre. Knight de la U niversidad de
C hicago al respecto deca: los beneficios pueden tener
am bos signos. La incertidum bre produce una separa-
cin entre lo que la gente espera que ocurra y lo que
ocurre en realidad; la totalidad de esa discrepancia es
el beneficio o la prdida.
A doptar una situacin puram ente racionalsignifica-
ra que para cada cuestin analizada es factible, no
solo de tener en cuenta toda la gam a de repercusiones
posibles, de los recursos puestos en m ovim iento y la
incidencia probable de todos los acontecim ientos exte-
riores, sino tam bin de esforzarse en m axim izar, ade-
m s de la funcin econm ica, la funcin de utilidad del
centro de decisin, individual o colectivo.
A sim ism o, Sim on, en su principio de racionalidad
lim itada, se aparta del m odelo clsico: los hom bres
tratan pocas veces de encontrar la accin ptim a en
problem as de inversin y decisin en general. Eligen
antes las consecuencias m s satisfactorias de las accio-
nes que se les presentan. Son dos las caractersticas
fundam entales de esta decisin. La eleccin se realiza
respecto a una definicin de la situacin, que ser una
sim plificacin lo m s aproxim adam ente posible de la
realidad. Posteriorm ente los elem entos de esa defini-
cin, se ver que no son todos objetivos al provenir de
las influencias y otras actividades conjugadas del pro-
pio dirigente y del cuadro social del entorno.
Fundam entado o derivado de las teoras anteriores,
es la tendencia de m uchos inversores de hacer inferen-
cias utilizando com o base una m uestra lim itada de
datos o eventos vividos por ellos m ism os, sin relatividad
de tiem po y espacio, y desde luego, nunca representati-
vos del universo econm ico, patrn de la m uestra.
Teoras de decisin burstil
118 Autores cientfico-tcnicos y acadmicos
Tam bin los denom inados precios psicolgicos,
dado que ciertas cifras ejercen sobre consum idores e
inversores cierto poder de atraccin, de form a que sir-
ven de referencia a los que puede acudir espontnea-
m ente la m em oria y que sin em bargo tienen un efecto
perturbador en la escala psicolgica de los precios y, de
los um brales psicolgicos.
Ejem plo:
Precios de com pra/venta de ttulos com o 100 euros,
1000 euros son um brales psicolgicos cuyo paso suele
notarse notablem ente y que se form alizan en la curva
de dem anda por lneas quebradas o peldaos. M uchos
estudios de m ercado, al respecto indican que
i
--------
75-85 10
85-95 10
95-105 10
105-115 10
Los dos prim eros intervalos
1
y
2
son iguales, es
decir 10 euros; el tercero 95-105 resulta m ucho m as
perceptible y suele provocar un retraso en la dem anda,
es un intervalo psicolgico; sin em bargo el
4
= 105-
115 es apenas detectable.
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