Volatilidad Cambiaria Efectos en La Economía y Los Negocios

Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios
San Jos, Costa Rica. 1

VOLATILIDAD CAMBIARIA: EFECTOS EN LA
ECONOMA Y LOS NEGOCIOS

Carlos Francisco Carranza Rojas
PRESENTACION
Este libro explica de manera sencilla temas complejos de las finanzas
internacionales que afectan la vida del ciudadano comn y de las empresas. Las
variaciones de los tipos de cambio, ya sean del dlar y el euro, del dlar y del yen
o del dlar y el peso
1
, tienen efectos mltiples diarios sobre el nivel de vida de las
personas en todos las regiones del planeta y para explicarlos no se utilizan
complicados enfoques matemticos y estadsticos, sino explicaciones claras y
sencillas. Ocasionalmente, se introducen algunas relaciones aritmticas sencillas.
Para quienes disfrutan los mtodos matemticos ms sofisticados se recomienda
el uso de otros libros sobre finanzas internacionales, definitivamente hay muchos
textos a los cuales recurrir. El enfoque de este libro, aunque sistemtico y formal,
es ms accesible al pblico en general. El autor y los editores esperan tambin
que resulte ms elocuente y sugestivo.
El propsito en este libro es arrojar alguna luz sobre el problema enfrentado
por personas y empresas al decidir en que moneda es ms conveniente mantener
su riqueza financiera y al decidir en cual moneda resulta ms conveniente solicitar
un crdito. En la solucin a estos problemas aparecen los tipos de cambio y las
tasas nominales de inters sobre certificados de depsito a plazo y de crdito. De
las dos ideas anteriores surge la composicin de este libro.
El primer captulo examina la composicin de la balanza de pagos de un
pas cualquiera y su relacin con las principales variables macroeconmicas,
porque ella refleja las fuerzas de oferta y demanda de divisas, necesarias para
cumplir con los pagos internacionales, que determinan los tipos de cambio en los
mercados cambiarios. Abordando el funcionamiento de los mercados cambiarios,
el segundo captulo explica el funcionamiento de los principales instrumentos de
proteccin contra la incertidumbre generada por la variabilidad de los tipos de

1
En este libro todas las monedas del mundo se clasifican en dos categoras: 1. las monedas que
tienen aceptacin regional o global como medio de pago internacional y que sirven como depsito
de valor, conocidas como divisas o reservas, entre ellas se mencionan el dlar de los Estados
Unidos, el euro y el yen japons; 2. todas las dems monedas nacionales, cuya capacidad como
medio de pago internacional se puede clasificar como nulo y tienen que ser intercambiadas por
divisas para participar de las transacciones en el comercio internacional. Mantener el valor nacional
e internacional de esas monedas es una tarea de la banca central de cada pas. Este tipo de
monedas se conocen en este libro como pesos, para que el lector pueda sustituir la moneda de su
pas en muchos de los argumentos y ejercicios presentados en este libro.
cambio y comprender la lgica de las decisiones de los agentes econmicos. Los
elementos adquiridos a travs de los dos primeros captulos permiten abordar de
manera informada, la solucin a los problemas planteados. La solucin se elabora
en el captulo 3 a partir de planteamientos conceptuales bsicos de las finanzas
internacionales, estos son, la ley de un solo precio en el mercado de mercancas y
la ley de un solo precio en el mercado de monedas. Dicha solucin se plantea de
manera sencilla como reglas de decisin, tanto para seleccionar moneda e invertir
en certificados de depsito a plazo, como para solicitar crdito. Finalmente, al
llegar al captulo 4, el lector puede estar en capacidad de comprender los avatares
de la evolucin y dinmica del sistema financiero internacional. Se presenta en
ese captulo la historia y evolucin de los distintos sistemas de determinacin de
los tipos de cambio que han existido hasta la fecha, con una perspectiva histrica
antes que analtica.
Con la expectativa que este libro le ayude a comprender algunos temas que
parecen ser exclusividad de expertos, lo invito a iniciar y disfrutar la lectura. Para
aquellos lectores que resulten cautivados por los intrincados procesos, se ofrecen
las secciones de Evale su comprensin y Ejercicios y problemas resueltos, con
los cuales pueden divertirse un rato.
El libro no aborda muchos otros temas de altsima relevancia y actualidad
en las finanzas internacionales, los mismos son tratados por otros autores y
pueden ser consultados en otras fuentes. El objetivo de esta obra est
circunscrito a la presentacin y discusin de los aspectos ms prcticos y
operativos de las transacciones en los mercados cambiarios o mercados de
monedas y sus efectos sobre las decisiones empresariales, corresponde por tanto
a una seccin muy definida del vasto campo de las finanzas internacionales.
Incluso la evolucin del sistema financiero internacional se presenta para explicar
la evolucin de los sistemas de tipos de cambio.
Este libro tampoco hace referencia detallada a las fuentes originales de los
aportes tericos o descubrimientos porque ya forman parte del cuerpo comn de
conocimientos de las finanzas internacionales y porque, por la naturaleza y
objetivo del libro, haran ms laboriosa e infructuosa la lectura. Como se ha dicho,
el libro no pretende ser un documento rigurosamente acadmico, sino un esfuerzo
de comunicacin con el pblico en general acerca de temas muy tcnicos de los
mercados de divisas. Las referencias citadas guardan nicamente el deseo de
mencionar algunos de los ms destacados economistas que han contribuido a
crear el cuerpo de conocimientos de las finanzas internacionales. Se incluye una
seccin de obras de consulta y sitios de Internet de inters que, aunque no sean
exhaustivos, pueden servir de gua al lector interesado en continuar conociendo
otros temas financieros y ampliando los contenidos de este libro.
En el campo de las relaciones financieras entre los pases y regiones del
mundo la constante es el dinamismo y el cambio. Da a da, dcada tras dcada
el sistema financiero internacional se mantiene relativamente estable al cobijo de
leyes econmicas y regulaciones. Pero no hay ninguna seguridad de que las
circunstancias no cambien, ni de que el sistema financiero internacional no se vea
sometido a nuevas leyes que exijan establecer nuevas regulaciones, y as
sucesivamente hasta que otros cambios se produzcan. El cambio es permanente
y puede ser inesperado.
INDICE
Presentacin
Captulo I. La balanza de pagos y los mercados de divisas.
1.1 Entrada de divisas: exportacin de bienes y servicios, rentas y transferencias (+)
1.2 Salida de divisas: importacin de bienes, servicios, rentas y transferencias (-)
1.3 La cuenta corriente de la balanza de pagos.
1.4 Activos de residentes invertidos en el extranjero.
1.5 Activos de extranjeros invertidos en el pas.
1.6 Discrepancia estadstica.
1.7 Identidad contable de la balanza de pagos.
1.7.1 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio flexible.
1.7.2 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio fijo.
1.8 Objetivos de poltica econmica.
Evale su comprensin.
Ejercicios y problemas resueltos.
Captulo 2. Instrumentos de proteccin en los mercados cambiarios.
2.1 Introduccin.
2.2 Mercado de cambios a plazo.
2.3 Cotizacin a plazo y tipo de cambio esperado a futuro.
2.4 Contratos directos a plazo y swaps.
2.5 Contratos de futuros de divisas.
2.6 Contratos a plazo versus contratos de futuros.
2.7 Contratos de opciones de divisas.
2.8 Determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas.
Captulo 3. La tasa de devaluacin y el costo del financiamiento internacional.
3.1 La ley de un solo precio en el mercado de mercancas.
3.2 La ley de un solo precio en el mercado de monedas.
3.3 Paridad del inters sin cobertura y Condicin Abierta de Fisher.
3.4 Paridad del inters sin cobertura y flujos de capital.
Captulo 4. Historia y evolucin del sistema financiero internacional.
4.1 Historia del sistema financiero internacional.
4.1.1 El sistema clsico del Patrn Oro: 1870-1914.
4.1.2 Tipos de cambio flexibles y controles: 1914-1944.
4.1.3 Patrn Bretton Woods y el Fondo Monetario Internacional: 1944-1973.
4.1.4 El sistema monetario europeo.
4.1.5 Perodo de tipos de cambio flexibles: 1973-1985.
4.1.6 El sistema financiero internacional actual.
4.2 Ventajas y desventajas de los tipos de cambio flexibles.
4.3 El futuro del sistema financiero internacional.
Referencias.
Obras de consulta.
Sitios de Internet.

Indice de Recuadros.

Recuadro 1. Posicin neta de la inversin internacional.
Recuadro 2. Mecanismo de ajuste.
Recuadro 3. Efectos de la globalizacin sobre las empresas.
Recuadro 4. Opciones negociadas sobre el mostrador.
Recuadro 5. El patrn dlar de cambio fijo.
Recuadro 6. Sistemas intermedios de tipos de cambio.
Recuadro 7. La crisis de la deuda externa en el tercer mundo: 1982-1989.
Recuadro 8. Zonas objetivo para el tipo de cambio.
Recuadro 9. El problema del peso, Mxico 1994.

Indice de Cuadros.

Cuadro 1. Balanza de pagos: cuadro analtico.
Cuadro 2. Balanza de pagos de la Repblica Quelinda (ejercicio)
Cuadro 3. Balanza de pagos de la Unin Europea (ejercicio)
Cuadro 4. Contratos de opcin de divisas: deberes y derechos del adquiriente y suscriptor.
Cuadro 5. Contratos de opcin de divisas: opciones que se ejercen.
Cuadro 6. Caractersticas de los contratos de divisas.
Cuadro 7. Futuros de libras esterlinas: ajuste de cuentas de margen (ejercicio)
Cuadro 8. Futuros de euros: ajuste de cuentas de margen (ejercicio)
Cuadro 9. Opciones de divisas: valor y prima (ejercicio)
Cuadro 10. Opciones de divisas: ganancias o prdidas (ejercicio)
Cuadro 11. Valor en US dlares para un contrato de opcin europea (ejercicio)
Cuadro 12. Pas, 2004: exportaciones (ejercicio)
Cuadro 13. Mxico: tasa de inters y expectativas de devaluacin.

CAPTULO 1
LA BALANZA DE PAGOS Y LOS MERCADOS DE DIVISAS

La historia del sistema financiero internacional donde los acuerdos entre
pases para determinar los tipos de cambio juegan un papel central, se aborda en
el captulo final, y por lo pronto, en este captulo, se estudian las fuerzas de
mercado que determinan esos tipos de cambio y sus variaciones. En este captulo
se describen los distintos tipos de transacciones internacionales entre un pas y la
comunidad internacional, as como los efectos sobre el tipo de cambio de esas
transacciones. Para llevar a cabo dicho anlisis es necesario contar con un
instrumento de registro de esas transacciones y un cdigo o acuerdo de reglas de
registro que sea de comn acuerdo entre todos los pases. De esa forma los
resultados podrn ser comparables entre pases que efectan transacciones con
distintas monedas y comparables entre distintos momentos del tiempo. Ese
instrumento de registro es la balanza de pagos, mediante la cual se pueden
cuantificar las fuerzas que determinan la oferta y la demanda de una moneda en
los mercados cambiarios nacionales y en los mercados cambiarios
internacionales, fuerzas que determinan los tipos de cambio y que permiten hacer
evaluaciones y pronsticos de los mismos. El sistema internacional de pagos
correspondiente a las transacciones internacionales y la determinacin del tipo de
cambio dentro de cada pas o dentro de una zona monetaria, caracterizan un
determinado tipo de sistema financiero internacional.
En el comercio internacional existen dos categoras de transacciones:
transacciones de mercancas y de servicios por un lado, y transacciones
monetarias, en distintas divisas, correspondientes a los pagos de las
transacciones de mercancas. De cada transaccin internacional reportada, la
balanza de pagos de un pas registra desde un punto de vista fsico, el origen y
destino de las mercancas en trmino de pases, el tipo de mercanca y servicio y
el volumen en unidades fsicas. Desde el punto de vista monetario, registra el
valor en unidades monetarias o monedas, pas donde se origina el pago y pas
destino del pago, o sea, registra el origen, destino y monto de los flujos de capital
generados por el intercambio internacional de un pas con el resto del mundo.
La balanza de pagos es un instrumento contable muy eficaz para
determinar y medir las fuerzas y tendencias que afectan el precio de la moneda de
un pas en trminos de las monedas de sus socios en el comercio internacional.
En un mercado libre y no regulado de monedas o divisas, el precio de la moneda
de un pas en trminos de las monedas de otros pases, depende de la oferta y
demanda de esa moneda. Los factores que afectan la oferta y demanda de la
moneda de un pas se registran en su balanza de pagos. Por esta razn, el
estudio de la estructura de la balanza de pagos y la interpretacin de las partidas
que la conforman es de gran importancia para los empresarios e inversionistas del
comercio internacional. Del volumen y las variaciones de las compras y ventas de
bienes y servicios al exterior depende el tipo de cambio y sus variaciones. En
mercados regulados el tipo de cambio tambin depende de la poltica cambiaria de
las autoridades monetarias.
Como la balanza de pagos es un instrumento contable, sta se gua por
varios principios. El primero de ellos es que la balanza de pagos siempre cierra o
cuadra, ya que por la diferencia entre entradas y salidas de moneda fuerte o
divisas, se crea una cuenta llamada discrepancia estadstica. El uso de esta
cuenta de ajuste se justifica porque muchas de las partidas de la balanza de
pagos son estimaciones y porque otras resultan mal registradas o desconocidas
del todo. Esta cuenta sin embargo, no puede ser excesivamente alta como
proporcin de la cuenta corriente, pues si as fuera, denotara mediciones muy
inapropiadas y no seria un instrumente confiable para medir las variaciones en los
tipos de cambio o valor internacional de las monedas.
El segundo principio de la balanza de pagos es el registro de cada
transaccin mediante el sistema de doble partida. El registro contable de cada
transaccin internacional requiere afectar dos cuentas al mismo tiempo. El
crdito, asociado con el signo (+), se reserva para el registro de las compras de
mercancas y servicios (exportacin de bienes y servicios), y para el registro de las
compras de activos financieros, oro y divisas (exportacin de capitales), realizados
por extranjeros a compaas y residentes del pas. Este tipo de transacciones
implica la salida fsica de bienes, prestacin de servicios al exterior y salida fsica
de papeles, as como la entrada fsica de monedas extranjeras y de promesas de
pago. El dbito, asociado con el signo (-), se reserva para el registro de las
compras de bienes y servicios (importacin de bienes y servicios), y para el
registro de las compras de activos financieros, oro y divisas (importacin de
capitales), realizados por los residentes de un pas a compaas y residentes
extranjeros. Este otro tipo de transacciones implica la entrada fsica de bienes, la
recepcin de servicios y la entrada fsica de papeles, pero en contraposicin con la
anterior, implica la salida fsica de monedas extranjeras fuertes (divisas) y
promesas de pago. El sistema de registro por partida doble tambin significa que
toda transaccin internacional, afecta una cuenta de bienes y servicios
(importacin, exportacin) y una cuenta de activos financieros (salida, entrada de
capitales) dentro de la estructura de la balanza de pagos.
En la descripcin siguiente de las principales cuentas de una balanza de
pagos tpica, se prestar especial atencin al caso del registro desde el punto de
vista de la balanza de pagos del pas ms importante en la determinacin del valor
global de dlar en los mercados mundiales, Estados Unidos.

1.1 Entrada de divisas: exportacin de bienes y servicios, rentas y
transferencias (+)

Las exportaciones de mercancas de una economa tan grande como
Estados Unidos al resto del mundo generan que el resto del mundo (no residentes
de Estados Unidos) demande dlares en los mercados cambiarios internacionales
para pagar a las compaas estadounidenses. Simultneamente, los importadores
de cada pas que compran productos de Estados Unidos y demandan dlares,
ofrecen su moneda nacional en los mercados cambiarios nacionales para pagar
por esos dlares. Las exportaciones de pases del rea del dlar
2
hacia el resto
del mundo generan tambin demanda internacional de dlares por los ciudadanos,
empresas y gobiernos extranjeros, ya que las compaas exportadoras del rea

2
Pases que, por la influencia de Estados Unidos en su comercio internacional, exigen el pago de
sus ventas al exterior en dlares.
del dlar no aceptaran pagos en las monedas nacionales de los compradores,
aunque podran aceptar euros, moneda aceptada como medio de pago y reserva
de valor internacional que compite con el dlar.
Los factores que afectan las exportaciones de mercancas de un pas hacia
el resto del mundo son:
1. El precio del dlar de Estados Unidos en los mercados financieros
internacionales y el precio del dlar en el pas comprador (o pases
compradores), con relacin a su moneda nacional. Para un nivel dado de
precios en moneda nacional de los productos de exportacin, cuanto mayor
sea el precio del dlar en los mercados financieros internacionales, mayor ser
el precio en dlares de los productos exportables y menor sern las
exportaciones.
2. El nivel general de precios en el pas exportador y los precios extranjeros de
bienes similares o sustitutos a los exportados. Cuanto mayor sea la tasa de
inflacin () del pas exportador, en comparacin con la tasa de inflacin del
resto del mundo, menos competitivo ser el precio de los productos
exportables y menor ser la cantidad de exportaciones. Esto es cierto aunque
pueda aumentar el valor de las exportaciones por efecto precio.
3. Los precios internacionales de los productos exportados, para el caso de
commodities. Cuando los precios de los commodities aumentan, aunque la
cantidad exportada pueda disminuir, es cierto que el valor de las exportaciones
podra aumentar, todo depende de la elasticidad precio de los productos de
exportacin-
4. Los ingresos de los ciudadanos en el pas comprador, (o pases compradores).
El aumento de la riqueza o del ingreso de los extranjeros mejora las
posibilidades de otros pases de exportar.
5. Los derechos y cuotas de importacin impuestos por el pas comprador, (o
pases compradores). El aumento en los derechos y la reduccin de las cuotas
de importacin en el extranjero reducen las exportaciones del pas exportador,
al igual que lo haran barreras no arancelarias ms exigentes impuestas por los
pases compradores.
Desde el punto de vista de los grandes movimientos de divisas en los
mercados financieros internacionales, se tiene que las exportaciones de bienes y
de servicios de los Estados Unidos y dems pases del rea del dlar hacia el
resto del mundo generan demanda de dlares en los mercados mundiales para
pagar a las compaas exportadoras y empujan hacia arriba el precio del dlar.
Estados Unidos es una economa especializada en la produccin y exportacin de
servicios, entre los cuales se cuentan el turismo, las ganancias obtenidas en el
extranjero por compaas de contabilidad, economa, banca, ingeniera,
informtica, seguros, etc., las ganancias sobre patentes; los derechos de
propiedad sobre las ventas de libros, msica, pelculas y otros; las ganancias de
compaas de transporte areo, martimo, terrestre, correos y mensajera, etc. En
su mayora los pases producen servicios, y algunos tienen la capacidad de
exportarlos, sin embargo es una actividad muy especializada y no todos logran
alcanzar los mercados externos.
Otro de los factores que genera gran demanda de dlares en los mercados
financieros internacionales es la atencin de la deuda externa estadounidense, en
la medida que requiere dlares para hacer los pagos de principal y de intereses a
los bancos de otros pases, o sea, el servicio de la deuda estadounidense con el
resto del mundo genera demanda de dlares en los mercados financieros
internacionales. Otro elemento global que genera fuertes aumentos de demanda
de dlares en los mercados financieros internacionales, tiene su origen en la gran
cantidad y variedad de inversiones que residentes y compaas de los Estados
Unidos mantienen en el exterior. La demanda de dlares proviene de la
necesidad de repatriar hacia los Estados Unidos los intereses sobre documentos y
bonos; los dividendos sobre acciones; las rentas sobre propiedades; las utilidades
sobre negocios operativos o sobre la inversin extranjera directa (IED). Los
montos de esas ganancias dependen de los montos invertidos en el pasado, de
las tasas de inters en los pases huspedes de los flujos de capital y de las
polticas de dividendos, entre otros factores de rentabilidad productiva y financiera,
pero no de los tipos de cambio o precios relativos de monedas.

1.2 Salida de divisas: importacin de bienes, servicios, rentas y
transferencias (-)

El valor de las importaciones de mercancas y servicios que realiza Estados
Unidos, o sea, el valor de las exportaciones totales de otros pases a ese pas, es
mayor cuanto mayor es el valor del dlar en los mercados cambiarios
internacionales. Cuando cada dlar adquiere un nmero mayor de unidades de
moneda de esos pases, aumentando el poder de compra del dlar, se reducen los
precios en dlares de las exportaciones de esos pases y aumentan las
importaciones estadounidenses. De manera opuesta, el valor de las
importaciones de mercancas y servicios de los pases del rea del dlar, los
pases que utilizan el dlar para el pago de sus compras internacionales, es mayor
cuanto menor es el valor del dlar en los mercados financieros o cambiarios
internacionales, ya que los artculos extranjeros tendran un precio en dlares
menor. El valor de las importaciones tambin aumenta cuando el valor de la
moneda nacional en relacin al dlar se reduce en los mercados cambiarios
nacionales, o sea, cuando hay que dar menos unidades de moneda nacional por
cada dlar. El valor de las importaciones de mercancas y servicios de un pas es
mayor cuanto mayor sea la tasa de inflacin nacional con relacin a la tasa de
inflacin internacional, cuanto mayores sean los precios en moneda extranjera de
los bienes importados, cuanto menores sean las tarifas al comercio de bienes y
cuanto mayores sean las cuotas al comercio de bienes.
Las importaciones de servicios o pagos al extranjero, corresponden al
concepto de gastos de turistas nacionales en el extranjero, al uso de bancos
extranjeros, de servicios de consultora internacional, de patentes extranjeras y de
lneas areas y martimas por parte de nacionales, as como a las compras de
libros y pelculas extranjeras.
Las importaciones de rentas, o pagos al extranjero, corresponden a
intereses, dividendos, utilidades y rentas pagados a ciudadanos y compaas
extranjeras. Estas dependen de las inversiones extranjeras por ellos en suelo
nacional en el pasado, como por ejemplo bonos de deuda externa, compras por
extranjeros de bonos y acciones de empresas nacionales, las compras por
extranjeros de bienes races nacionales e inversiones productivas o inversin
extranjera directa.
3

Las transferencias unilaterales constituyen un flujo, de bienes o de dinero,
en un solo sentido, del donante al receptor, sin ninguna contrapartida, o sea, sin
nada a cambio. Esta cuenta se reporta en la balanza de pagos porque se afecta
la oferta y la demanda de la divisa donada, as como la emisin interna de la
moneda nacional. Para preservar el principio de contabilidad por partida doble,
una recepcin de ayuda equivale a una venta de mercancas o exportacin, y se
registra como un asiento de crdito. Las transferencias tambin dependen del
nmero de expatriados que envan dinero a sus parientes.

1.3 La cuenta corriente de la balanza de pagos.
La cuenta corriente es la diferencia entre el saldo de exportaciones de
bienes y servicios y el saldo de importaciones de bienes y servicios, ms la
diferencia entre el saldo de ingresos por rentas al trabajo y capital y el saldo de
egresos por rentas al trabajo y capital, ms las transferencias unilaterales de
capitales sin bienes ni servicios de contrapartida. Si la cuenta corriente es
deficitaria, el pas podra solicitar fondos prestados al extranjero, sean prstamos
bancarios pblicos o privados, bonos o acciones, podra verse obligado a vender
bienes races o liquidar inversiones productivas hechas en el pasado. Si es
superavitaria el pas presta al extranjero los fondos excedentes, invirtindolos en
activos financieros, activos productivos y haciendo donaciones o transferencias.
La oferta y la demanda de una moneda en los mercados cambiarios,
nacionales e internacionales, es consecuencia directa de las entradas y salidas de
monedas (o promesas de pago), producto de cada transaccin de las empresas y
ciudadanos del pas con las empresas y ciudadanos de otros pases en el
extranjero, sin hacer distincin por el origen de la partida contable, sea una

3
Hasta 1986 Estados Unidos era un pas acreedor neto, ganaba ms sobre sus inversiones en el
extranjero que lo que ganaban los extranjeros sobre sus inversiones en Estados Unidos. Pero el
fuerte endeudamiento del gobierno de ese pas con prestamistas extranjeros y la considerable
inversin privada de extranjeros en Estados Unidos han convertido a ese pas en el mayor deudor
del mundo.

compra o venta de mercancas, sea una compra o una venta de activos reales
(bienes races, inversiones productivas), una compra o una venta de activos
financieros (crditos, acciones, bonos) o una transferencia unilateral de capitales.

1.4 Activos de residentes invertidos en el extranjero.
La reserva de activos oficiales cambia conforme el gobierno de cada pas,
por medio de su Banco Central, compra o vende la moneda nacional, como
resultado de las operaciones de compra o venta dlares y euros en el mercado
cambiario interno. El propsito de estas transacciones es modificar los tipos de
cambio para influir el saldo de la balanza en cuenta corriente, bajo un esquema de
flotacin sucia o administrada. La cifra de Reservas Oficiales corresponde a los
cambios
4
en activos lquidos como oro, monedas extranjeras en bancos
extranjeros y saldos en el Fondo Monetario Internacional. Los Activos Privados
retenidos en el extranjero corresponden a las compras y ventas de inversiones
productivas, valores y otros activos bancarios y no bancarios, efectuadas por
residentes de un pas en el extranjero. La inversin extranjera se cataloga como
inversin extranjera directa, cuando el porcentaje de acciones con derecho a voto
adquirido en una empresa, es mayor al 10%. Los principales factores que
determinan ese tipo de inversin son los sueldos, precios de materias primas,
impuestos, tasas de inters, riesgos operativos y polticos, vis-a-vis en los
mercados nacionales y extranjeros, por el impacto que todos ellos tienen sobre el
rendimiento esperado comparativo de la inversin. Por otro lado, las compras de
activos financieros internacionales dependen de los rendimientos expresados
como dividendo o tasa de inters, de los riesgos relativos, del tipo de cambio de
contado y del tipo de cambio a plazo, esperado al momento en el cual el
inversionista pretende volver a la moneda objetivo o moneda original.
Cuando las operaciones de compra y venta de dlares son realizadas por el
Gobierno de los Estados Unidos, sus residentes o sus compaas, el impacto de
las mismas afecta la oferta y la demanda mundial de esa divisa y por tanto su
precio, cotizacin o tipo de cambio. Esos efectos tienen a su vez, efectos sobre

4
La balanza de pagos refleja cambios, no saldos en sus cuentas.
las transacciones internacionales de gobiernos, residentes y compaas de otros
pases a lo largo y ancho del orbe. Se puede observar al Gobierno de Estados
Unidos comprando activos extranjeros, reales y financieros, o reembolsando
crditos constituidos en el pasado, para ofrecer dlares en los mercados
cambiarios y bajar el precio del dlar. As, de manera concreta, la inversin
extranjera directa que realiza el sector pblico y el sector privado de los Estados
Unidos en el resto del mundo, las compras de activos financieros denominados en
moneda extranjera por parte de residentes y gobierno de Estados Unidos, el dficit
en cuenta corriente de ese pas y las ventas de dlares que realiza el Gobierno de
Estados Unidos representan la oferta mundial de dlares. De igual manera, las
compras que residentes de todos los pases del mundo realizan de activos
financieros internacionales denominados en otras divisas diferentes del dlar
representan oferta de dlares. Los prstamos de firmas no bancarias de Estados
Unidos a importadores de otros pases, constituyen parte de la oferta mundial de
dlares, al igual que los prstamos de bancos de Estados Unidos a clientes
extranjeros. Cuando ocurra el reembolso de esos prstamos tiene que darse por
el contrario, demanda de dlares en los mercados cambiarios internacionales,
necesarios para efectuar el pago.

1.5 Activos de extranjeros invertidos en el pas.
La partida de activos oficiales extranjeros invertidos en el pas corresponde
al cambio en los activos lquidos, denominados en dlares, mantenidos por otros
gobiernos dentro de los Estados Unidos. Los gobiernos extranjeros usan esos
fondos para estabilizar los tipos de cambio de sus monedas.
5
Esa partida tambin
registra la inversin extranjera directa por extranjeros en el pas, las compras por
extranjeros de ttulos valores nacionales,
6
los pasivos no bancarios (crditos no
bancarios concedidos por firmas extranjeras a empresas del pas) y los pasivos
bancarios (depsitos hechos por extranjeros en bancos del pas). La compra y
venta de ttulos valores, los crditos y los depsitos son muy sensibles a los tipos

5
Ver sistemas de tipos de cambio fijo, flotante y flotacin sucia en secciones posteriores.
6
Por ejemplo las compras que hacen ciudadanos, empresas y gobiernos de todo el mundo de los
Bonos del Tesoro de los Estados Unidos, de acciones y bonos de empresas de ese pas.
de cambio, las tasas de inters nacionales e internacionales, as como a las
expectativas de cambio de cada una de ellas. Los Derechos Especiales de Giro
7

son tambin activos de reserva, en este caso reservas en el Fondo Monetario
Internacional.

1.6 Discrepancia estadstica.
El registro contable de las transacciones de compra y venta de mercancas,
de servicios, de instrumentos financieros y los flujos de inversin extranjera directa
desde el extranjero hacia el pas y desde el pas hacia el extranjero, es un ejercicio
sujeto a muchos errores por la cantidad y complejidad de las transacciones. La
imposibilidad de que los asientos en la contabilidad por doble partida para todas
las transacciones internacionales, de todo un ao para un pas, cierre con saldo
cero, conduce a la necesidad de manejar una cifra de cuadre conocida con el
nombre de discrepancia estadstica y tambin como errores y omisiones. Estos
errores y omisiones ocurren, entre otras razones porque: hay diferencias entre el
momento de hacer los asientos en la cuenta corriente, segn los datos de
exportaciones e importaciones reportados por las agencias aduaneras, y segn el
momento de efectuar los pagos; porque muchas partidas son estimaciones, por
ejemplo gastos de viaje y nmero de viajeros, porque existen muchas
transacciones ilegales que no se registran aunque si afectan la oferta y demanda
de divisas; porque hay ingresos sobre inversiones y embarques no reportados o
mal reportados y porque hay flujos de capital no reportados.

7
DEG o SRD por sus siglas en ingls de Special Rights Drawings.
Cuadro 1. Balanza de pagos: cuadro analtico.
Balanza Cuenta Oferta $
(Entrada $)
Demanda $
(Salida $)
Saldo
Balanza Comercial Bienes Exportaciones
X
Importaciones
M
X M
Servicios 1 4
Rentas 2 5
Transferencias 3 6

Cuenta Corriente:
B
c

Subtotal A = 1+2+3+X B = 4+5+6+M

A B
Inversin extranjera
directa
7 10
Inversin de cartera 8 11
Otros prstamos 9 12

Balanza de Capital:
B
k

Subtotal C = 7+8+9 D = 10+11+12

C D
Divisas 13
Oro 14
DEG 15
Reservas
internacionales
oficiales:
R
Sub-total R = 13+14+15
R 0
aumento
R 0
reduccin
Discrepancia
estadstica:
E

E
E 0

E 0
Balanza de Pagos Total A+C B+D B
c
+ B
k
+
R + E = 0
Fuente: elaboracin del autor.

1.7 Identidad Contable de la Balanza de Pagos.
La balanza de pagos es una identidad contable, donde la suma de varias
partidas se iguala siempre a cero. Las grandes partidas de la balanza de pagos
son, como se ha comentado arriba, la cuenta corriente (mercancas, servicios,
rentas y transferencias), la cuenta de capital (instrumentos financieros privados),
el cambio en las reservas oficiales (instrumentos financieros de Gobierno) y la
cuenta de errores y omisiones. El saldo cero de la balanza de pagos significa que
el signo negativo o dficit de una partida debe compensarse con el signo positivo o
supervit de las otras partidas.
(1) B
c
+ B
k
+ R + 0
La compensacin ms comn es aquella esperada entre el resultado de la
balanza comercial y el resultado de las otras partidas. El dficit de la balanza
comercial debe financiarse con flujos de capital o reducciones de las reservas
internacionales. Las implicaciones que tiene el dficit en cuenta corriente son
distintas segn el sistema de cambios sea un tipo de cambio sea fijo o flexible.
1.7.1 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio flexible.
Bajo el sistema de tipo de cambio flexible, las reservas oficiales no cambian
(R = 0), porque el banco central no interviene comprando ni vendiendo divisas
(dlares), permitiendo que el nivel del tipo de cambio se determine por la oferta y
la demanda en el mercado cambiario. Entonces, si la discrepancia estadstica es
irrelevante ( = 0) el dficit (o supervit) en la cuenta corriente es igual al supervit
(o dficit) en la cuenta de capital:
8

(2) B
c
+ B
k
0 y B
c
- B
k

En los pases que constituyen el rea del dlar, quienes usan dlares como
medio de pago internacional, si incurren en dficit comercial externo, esto es, si los
ingresos de divisas por importaciones superan a los ingresos de divisas por
exportaciones y servicios como el turismo, el pas debe recibir del extranjero
entradas de capital como prstamos o vender parte de sus inversiones en el
extranjero. Esto indica una direccin de la causalidad de B
c
a B
k
: un pas gasta en
el extranjero ms de lo que vende debe inducir un flujo compensatorio de entrada
de capitales externos. La persistencia del dficit comercial externo constituye una
presin al alza en el precio local de la moneda extranjera, y por tanto bajo un
sistema de tipo de cambio libre el tipo de cambio tendera a subir. En Estados
Unidos, la persistencia de un dficit comercial externo requiere tambin la
presencia compensatoria de entradas de capitales extranjeros, (causalidad de B
c
a
B
k
), sin embargo, adems de ello, las compras extranjeras de certificados y bonos
denominados en dlares tambin aumentan el valor del dlar en los mercados
internacionales, encareciendo sus exportaciones y abaratando las importaciones,
con lo cual se tiene tambin un efecto donde B
k
induce a B
c
.
La persistencia del dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos
debe acompaarse con solicitudes continuadas de financiamiento externo,
entradas de capital en la forma de prstamos o liquidacin de inversiones en el
extranjero. Los prstamos en el extranjero requieren de la confianza de los
acreedores externos en la solvencia de los exportadores e importadores, en la

8
Esto no seria cierto si la discrepancia estadstica tiene un elevado valor porcentual con respecto
al total de la balanza de pagos.
solvencia de la economa nacional y en la estabilidad externa de la moneda
nacional, esto es, en la estabilidad de los tipos de cambio. Los prstamos
externos y la liquidacin de inversiones en el extranjero, representan ms pagos
de intereses al exterior y menores ingresos por intereses. Luego, la persistencia
del dficit comercial externo puede terminar minando la estabilidad externa de la
moneda nacional y debilitando la confianza de los acreedores internacionales,
haciendo insostenible el dficit externo en el largo plazo.

1.7.2 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio fijo.
Cuando el tipo de cambio en un pas es fijo,
9
el aumento (reduccin) de las
reservas oficiales es igual al supervit (dficit) neto de la cuenta corriente y la
cuenta de capital:
(3) R -(B
c
+ B
k
).
Si un pas desea mantener fijo su tipo de cambio, debe satisfacer el exceso
de demanda de dlares originado por el dficit (neto de la cuenta corriente y la
cuenta de capital), vendiendo parte de sus reservas oficiales, en custodia por el
banco central. Por el contrario, debe comprar el exceso de oferta de dlares que
resulta de un supervit para evitar que caiga el precio del dlar y su tipo de cambio
se revale. En esta situacin aumenta el nivel de sus reservas oficiales.
A largo plazo, si el dficit de la cuenta corriente es persistente las reservas
oficiales terminarn agotndose. Ms an, mucho antes de que se agoten por
completo, la presin de demanda sobre el tipo de cambio probablemente forzar al
banco central a abandonar la defensa del tipo de cambio fijo y adoptar algn
margen de libertad en la determinacin del tipo de cambio. Esa medida sera ms
prudente que esperar a que se produzca un ataque masivo contra las reservas del
banco central, ataque que eventualmente llevara al mismo resultado final de
liberar el tipo de cambio, pero a un costo mayor en cuanto a reservas oficiales
perdidas. Aunque se pueda recurrir a prstamos oficiales extranjeros, los pagos
de intereses sobre esos prstamos aumentarn el tamao del dficit en la cuenta

9
Los tipos de cambio entre los pases signatarios del Convenio de Bretton Woods se mantuvieron
fijos desde 1944 hasta 1973. En esa fecha fueron abolidos de hecho, y de manera formal en 1976
mediante el Acuerdo de Jamaica, sin embargo an continan vigentes en muchos pases.
corriente en el futuro, haciendo que se requieran an ms prstamos. Pronto el
pas se quedar sin crdito externo y esa situacin no es sostenible en el largo
plazo. La persistencia del dficit en cuenta corriente debera permitirse solamente
de manera temporal.
En cualquier empresa hay un reporte anlogo a la cuenta corriente de la
balanza de pagos de un pas, ese reporte es el Estado de Resultados. Si la
diferencia de ingresos y gastos es positiva, el nivel de operaciones futuras podra
aumentar y consecuentemente los dividendos pagados a los accionistas, pero si
en lugar de ello es negativa y se tiene que recurrir a un mayor nivel de
endeudamiento, esto sera justificable solamente si la deuda adicional se aplica a
nuevas inversiones que mejoren la capacidad futura de produccin, pero no si se
utiliza para financiar gasto corriente. De manera similar en un pas, si las
importaciones exceden a las exportaciones porque se compran bienes de capital
para infraestructura y desarrollo que mejoran la capacidad exportadora, entonces
el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos podra ser aceptable, no
as cuando dicho dficit obedece al exceso de importaciones de bienes suntuarios
de consumo que no mejoran la capacidad futura de producir, sino que estimulan la
propensin al consumo de bienes externos. Hacer frente a niveles de vida ms
sofisticados debe ser antecedido por la mejora en la estructura productiva.

RECUADRO 1. Posicin neta de la inversin internacional.
La cuenta de capital de la balanza de pagos presenta los cambios (flujos) en los
stocks (saldos) de las cuentas de activos y pasivos internacionales. El cuadro que
muestra los stocks de las cuentas de activos y pasivos internacionales se llama cuenta de
posicin neta de la inversin internacional. Es anloga al Balance General de una
empresa. Corresponde a las compras y ventas de activos reales, activos financieros, oro
y divisas entre nacionales y extranjeros, incluidos el Gobierno y los entes privados. En
principio, un flujo de salida de capital en la balanza de pagos debera aumentar la partida
Activos Nacionales en el Extranjero y un flujo de entrada de capital en la balanza de
pagos debera aumentar la partida Activos Extranjeros en el Pas. Sin embargo el debera
no se cumple por diferencias en los valores de los activos existentes, no tanto en el valor
de la inversin directa como en los valores de acciones, bonos y otras inversiones. La
partida ms importante de la Posicin Neta Internacional es la posicin de Reservas
Oficiales del Gobierno como indicador de la capacidad financiera del banco central para
defender la moneda nacional y para determinar la extensin de tiempo durante el cual
puede hacer frente a esa defensa.
La necesidad de entrar a defender la moneda nacional depende entre otros
factores, del tamao de la deuda externa relativa a la produccin nacional. Esa necesidad
vara segn el nivel de la deuda y el tamao de la economa entre pases. Por ejemplo, el
aumento del endeudamiento externo de Estados Unidos se refleja en el valor decreciente
del dlar ante el euro en los mercados cambiarios internacionales. Sin embargo, aunque
su deuda es de gran magnitud es pequea como porcentaje de su producto interno bruto,
gracias al gran tamao de su economa. Un escenario muy diferente fue el que
constituyeron las economas latinoamericanas y de Europa del Este en los aos ochenta,
en las cuales sus deudas externas representaban varios aos del producto interno bruto
(PIB) del pas deudor.

1.8 Objetivos de poltica econmica.
Aunque parezca contradictorio, tan perjudicial es un dficit comercial (en
mercancas y servicios) persistente en la cuenta corriente como un persistente
supervit comercial, a pesar de que este ltimo signifique la acumulacin de
activos denominados en divisas, en lugar del gasto o reduccin de las reservas
oficiales. Como consecuencia del supervit comercial el pas consume (absorbe)
menos de lo que produce. La parte de la produccin nacional exportada (que
aumenta el nivel de bienestar de pases extranjeros) es mayor que las
importaciones (el pas no disfruta de los bienes producidos en el extranjero) y
como contrapartida aumenta el stock o acervo de activos financieros denominados
en divisas, mismos que le rinden a sus tenedores y al pas en su conjunto
ganancias por intereses y subsecuentes entradas de capitales externos. Se dice
en este caso que es perjudicial, no por el efecto financiero, sino porque se asume
que el pas, sus ciudadanos y empresarios, se abstienen de disfrutar mayores
niveles de consumo presente, equiparables con mayores niveles de bienestar, a
cambio de una acumulacin financiera.
10

El enfoque de la absorcin de la balanza de pagos, con el cual se explican
claramente los efectos anteriormente descritos, se deriva de la identidad contable
del ingreso nacional. La produccin interna (Y) o PIB (producto interno bruto)
11

est constituida por bienes y servicios de consumo privado (C), de inversin
privada (I) y de consumo e inversin pblicos (G) que son consumidos por
residentes nacionales o exportados a otros pases (X). Pero adems, parte de lo
que se consume e invierte internamente proviene del extranjero, importaciones
(M).
(4) Y C + I + G + (X M)
Reacomodando trminos en la ecuacin 4 se obtiene que el resultado de la
cuenta corriente (X M) es igual a la diferencia entre produccin nacional y
absorcin interna, definida esta ltima como A = C + I + G,
(5) (X M) Y A
Un supervit comercial, X > M, se presenta cuando la produccin nacional
es mayor que la absorcin interna, Y > (C + I + G), y un dficit comercial, X < M,
cuando la produccin nacional es menor que la absorcin interna, Y < (C + I + G).
Cuando hay supervit quedan recursos excedentes que la nacin puede colocar
en tenencias de activos financieros internacionales o en activos productivos en el
exterior como inversin extranjera directa. Contrariamente, cuando hay dficit, los
ciudadanos, el Gobierno y los empresarios nacionales requieren que los
exportadores del resto del mundo le garanticen crdito para continuar financiando
un nivel de gasto, consumo o absorcin mayor que el ingreso producido.
El objetivo de poltica econmica ms apropiado es entonces, alternar
perodos de supervit comercial, donde se acumulan activos financieros externos

10
La cual evidentemente tendr un efecto positivo sobre los niveles de consumo futuro, si se
mantiene la estabilidad las monedas en que se encuentran denominados los activos financieros
externos.
11
El producto interno bruto o PIB, es el valor de las mercancas y servicios producidos dentro de la
nacin. El PIB es diferente del producto nacional bruto (PNB) o valor de las mercancas y
servicios, producidos con los factores de produccin propiedad de residentes de la nacin, tanto
dentro como fuera del territorio nacional, porque el PNB incluye ingresos por inversin extranjera
directa en el exterior, trabajo en el exterior y otros.
generadores de intereses e ingresos para la cuenta corriente de la balanza de
pagos (de gran utilidad durante perodos de dficit comercial), con periodos de
dficit comercial, donde el exceso de consumo de bienes extranjeros se financia
con la venta de los activos financieros externos constituidos en perodos de
supervit y con los ingresos por intereses que ellos generan, adems del acceso
al crdito internacional que pueda mantener el pas.

RECUADRO 2. Mecanismo de ajuste de los precios internos, la produccin nacional, el
tipo de cambio, las reservas internacionales, la oferta de dinero y la cuenta corriente,
utilizando la ecuacin de la balanza de pagos y la identidad del ingreso nacional bajo un
sistema de tipo de cambio reptante o deslizante (libre).
Bajo el antiguo sistema de cambios del patrn oro,
12
cada pas fijaba un precio
para la onza de oro en su propia moneda. El tipo de cambio entre monedas se
determinaba como la razn de precios del oro en distintas monedas. Por ejemplo, cuando
el precio del oro en Estados Unidos era de $40 y de 25 en Gran Bretaa, el tipo de
cambio entre esas monedas ($/) era igual a 1=$1,60 porque $40/25=$1,60.
Cuando aparecan diferencias entre el tipo de cambio libra-dlar y la razn de
precios del oro, como resultado del saldo en la cuenta corriente, aparecan oportunidades
de arbitraje que eran aprovechadas por los especuladores. Estos compraban el oro en el
pas donde el tipo de cambio era menor y lo vendan en el pas donde el tipo de cambio
era ms alto. El tipo de cambio era menor que la razn de precios del oro en el pas con
dficit en cuenta corriente y mayor en el pas con supervit. Las reservas de oro en ese
entonces fungan como reservas monetarias internacionales y dado que la oferta
monetaria era un mltiplo de las reservas de oro en el banco central de cada pas, sta se
reduca en el pas con dficit y aumentaba en el pas con supervit.
Estos aumentos y reducciones de la oferta monetaria de cada pas hacan que los
precios aumentaran en el pas con supervit y se redujeran en el pas con dficit. Estos
cambios de precios nacionales, hacan que los precios de exportacin fueran menos
competitivos en el pas superavitario y ms competitivos en el pas con dficit. Como
resultado de ello las exportaciones en un pas aumentaban y se reducan en el otro,
induciendo un aumento en la produccin nacional en el pas con dficit, lo contrario en el
pas superavitario: se reducan las exportaciones y la produccin. Todo esto conduca a

12
Vase captulo IV.
que se restableciera el equilibrio en la cuenta corriente de la balanza de pagos de ambos
pases y a que el tipo de cambio regresara al nivel determinado por los precios del oro en
ambas monedas.
En el sistema actual de tipos de cambio, el mecanismo de ajuste de las reservas
internacionales, la oferta monetaria, los precios, la produccin y los tipos de cambio
funciona de manera similar, con la diferencia de que, en lugar de flujos de oro se dan
flujos y movimientos de divisas entre pases.
13
Cuando el banco central de un pas
compra divisas tiene que emitir su propia moneda, o sea, poner en manos del pblico su
moneda nacional, aumentando la oferta monetaria interna. Lo contrario ocurre cuando el
banco vende divisas o reduce sus reservas internacionales, ya que recibe a cambio
moneda nacional que circula en la economa y por tanto se reduce la oferta monetaria
nacional. Estos aumentos y disminuciones de la oferta de dinero afectan los precios
internos y por lo tanto la competitividad de las exportaciones: se hacen menos
competitivas en el pas cuya oferta monetaria aumenta (aquel con supervit en su cuenta
corriente), y ms competitivas en el pas cuya oferta monetaria se reduce (aquel con
dficit en su cuenta corriente). Al igual que antes, esos ajustes de precios afectan la
cuenta corriente y se restablece el equilibrio en el sector externo y en el tipo de cambio.
Los ajustes anteriores, a pesar de la participacin del banco central de cada pas,
suponen una actitud neutral del banco. El banco central puede sin embargo adoptar una
actitud intervencionista, esto es, una actitud que tiende a modificar los resultados que
anteriormente se describieron como automticos. La esterilizacin del dficit comercial es
una medida que tomas las autoridades monetarias del pas para contrarrestar los efectos
producidos sobre la produccin interna y el nivel de empleo. Para esterilizar el dficit en
cuenta corriente, esto es, para compensar los ajustes que automticamente se
produciran como consecuencia del dficit, el banco central aumenta o reduce la oferta
monetaria interna con otros mecanismos (distintos de la compra y venta de divisas), tales
como la compra y venta de ttulos en el mercado financiero y el manejo de las tasas de
inters. La esterilizacin impide la accin del mecanismo automtico de ajuste de la
cuenta corriente y hace persistir el desequilibrio en la cuenta corriente.

13
Dlares, euros, yenes y otras monedas fuertes o divisas, aceptadas comnmente como medios
de pago en las transacciones internacionales.
1. Qu importancia tiene la balanza de pagos como registro de las transacciones
internacionales de un pas y qu informacin til proporciona al sector privado y a
las autoridades monetarias y fiscales?, qu es la balanza en cuenta corriente y la
balanza,
2. Qu son la cuenta corriente y la cuenta de capital de la balanza de pagos y
como estn relacionados ambos saldos o balanzas?
3. Cul reporte de las cuentas nacionales que brinda informacin similar a la que
brinda el Estado de Resultados a una empresa y cul reporte brinda informacin
similar al Balance de Situacin, en qu consiste la similitud en ambos casos?
4. Cules son las ventajas y desventajas de un tipo de cambio fijo?
5. Cules son las ventajas y desventajas de un tipo de cambio libre?
6. Cules son los flujos de capital ms estables que puede atraer un pas?
7. Cules flujos de capital podran ser especulativos y cules condiciones haran
que un pas sea inundado por la afluencia masiva de flujos de capital?
8. Cmo funcionaba el mecanismo automtico de ajuste de los precios, la
produccin, el tipo de cambio, las reservas internacionales, la oferta de dinero
interna y la cuenta corriente en el sistema del patrn oro, cul es la diferencia con
el sistema actual de tipos de cambio?
9. En qu consiste el mecanismo de esterilizacin del dficit comercial?

1. Elabore la balanza de pagos con la siguiente informacin y calcule el saldo en la
cuenta corriente y en la cuenta de capital. Suponga que la cuenta de errores y
omisiones es igual a $31,7 millones, correspondientes a pagos internacionales sin
documentacin apropiada. Calcule la variacin en las reservas internacionales
netas, + : reduccin, : aumento.
a. Venta de 1.000.000 quintales de caf a 90 el quintal a un importador
alemn ($US=0,83).
b. Intel, que opera en el pas, vende circuitos electrnicos a compaas de
Estados Unidos por valor de $500 millones.
c. Una firma de consultores econmicos brind servicios al gobierno de otro
pas por valor de $15 millones.
d. Se recibi donacin del Gobierno de Estados Unidos por $10 millones para
el pago de expropiaciones de terrenos de parques nacionales.
e. Una compaa que importa y distribuye autos compr autos japoneses
nuevos por valor de 100.000 millones de yenes ($US=125).
f. Distribuidores de autos usados viajaron a Corea del Sur para adquirir autos
Hyundai usados por valor de 250 millones de wons ($US=2,5 wons).
g. La institucin pblica de seguridad social compr medicinas en Estados
Unidos por $50 millones y en la Unin Europea por 50 millones
($US=0,83).
h. El banco central coloc bonos de deuda en los mercados internacionales
por $250 millones.
i. Nuevas empresas extranjeras, procedentes de Europa y Asia, se instalaron
en diferentes zonas francas del pas e invirtieron $400 millones.
j. La compaa que elabora y exporta circuitos electrnicos repatri utilidades
por valor de $100 millones.
k. Un consorcio de bancos privados nacionales adquiri Ttulos del Tesoro de
los Estados Unidos por valor de $50 millones.

Cuadro 2. Balanza de pagos de la Repblica Quelinda.
ao 2010.
(en millones de dlares)

CUENTA DE LA BALANZA DE PAGOS
( + )
Exportacin
(entrada $)
( )
Importacin
(salida $)
Saldo o
Balanza
(neto)
I. CUENTA CORRIENTE (B
c
) 633,4 1.110,2 476,8
1. BIENES 608,4 1.010,2 401.8
a. exportacin de 1.000.000 quintales de caf:
(1/0,83)x90.000.000
108,4

b. exportacin de electrnicos 500,0
e. importacin de autos nuevos japoneses
100.000 millones de yenes:
(1/125)x100.000 millones
800,0
f. importacin de autos coreanos usados 250
millones de wons: 1/2,5)x250.000.000
100,0
g. importacin de medicamentos en USA por
valor de $50 millones y en la UE por valor
de 50 millones de , $US=0,83
110,2

2. SERVICIOS 15,0 0 +15,0
c. contratos de asesora por $15 millones 15,0
3. RENTAS 0 100,0 100,0
j. repatriacin de utilidades 100,0
4. TRANSFERENCIAS 10,0 0 +10,0
d. donacin de Estados Unidos 10,0
II. CUENTA CAPITAL (B
k
) 650,0 50,0 +600,0
1. INVERSIN EXTRANJERA DIRECTA 400,0 0 +400,0
i. instalacin de empresas en zona franca 400,0
2. INVERSIONES DE CARTERA 250,0 50,0 +200,0
h. venta de bonos de deuda externa 250,0
k. compra de Ttulos del Tesoro de USA 50,0
3. OTROS CRDITOS 0 0 0
III. ERRORES Y OMISIONES (e) 31,7 31,7
IV. CAMBIO EN LAS RESERVAS
INTERNACIONALES NETAS (R)

91,5

91,5
SALDO DE BALANZA DE PAGOS 1.191,9 1.191,9 0

Se puede concluir que como resultado de las transacciones internacionales del
perodo se produce un ingreso de divisas por exportaciones ($633,4) y entradas
de capital ($650,0) que totalizan $1.283,4 millones. Por otro lado tambin tiene
lugar la salida de divisas por importaciones ($1.110,2) y flujos de capital ($50,0),
que junto con la cuenta de errores y omisiones representa una salida total de
$1.191,9 millones. Como resultado neto del comercio exterior el nivel de las
reservas internacionales aumenta (signo ), en $91,5 millones.
2. Suponga que el tipo precio inicial del euro (tipo de cambio) es US$1,20 por euro
y que en cierto perodo las estadsticas de comercio exterior muestran las
siguientes transacciones entre la Unin Europea y los Estados Unidos:
a. Francia vende 1.000.000 de botellas de vino por 10 cada una.
b. Estados Unidos exporta a Alemania circuitos electrnicos por valor de $500
millones.
c. KPGM le prest a compaas de Alemania contratos de asesora contable y
financiera por US$1500 millones.
d. Algunos gerentes europeos que trabajan en empresas de Estados Unidos
recibieron pagos por 150 millones.
e. Mercedes Benz compr la compaa de autos Chrysler y pag 1000
millones.
f. Distribuidores de autos Volvo, radicados en Suecia, vendieron sus acciones
a inversionistas norteamericanos por valor de $100 millones.
g. Walmart adquiri ropa italiana por valor de US$500 millones y cosmticos
franceses por valor de 500 millones.
h. El Tesoro de Gobierno de Estados Unidos coloc bonos a 30 aos por valor
de US$250 millones entre inversionistas europeos.
i. Mac Donalds abri restaurantes en Francia, Blgica y Holanda invirtiendo
US$200 millones, y se llev personal norteamericano a trabajar a esos
pases, pagndoles un total de US2.4 millones en salarios por ao,
j. Intel, radicada en Estados Unidos, recibi un crdito 100 millones de un
banco alemn.
k. Las reservas internacionales netas del Banco Central Europeo aumentaron
en 1,500 millones durante el perodo.
Calcule la balanza en cuenta corriente, la balanza de capital y la balanza de
pagos total de la Unin Europea. Explique si hubo presin de demanda sobre el
euro y cuales otros factores, adems del resultado de la balanza de pagos,
pueden afectar la cotizacin final del euro. Estime la cuenta de errores y
omisiones para cerrar la balanza de pagos y calcular el aumento () o la
disminucin (+) de reservas internacionales netas en el pas.
Cuadro 3. Balanza de pagos de la Unin Europea
ao 2010
(millones de euros)
CUENTA DE LA BALANZA DE PAGOS Exportaciones
Demanda de
Importaciones
Demanda de $
Balanza
I. CUENTA CORRIENTE (Bc) 1.076,7 1668,7 592,0
1. BIENES 926,7 416,7 510,0
a. Exportacin de 1.000.000 de botellas
de vino francs a 10 cada botella
10,0
b. Importacin de circuitos electrnicos
por $500 millones
416,7
g. Exportacin a Walmart de ropa italiana
por US$500 millones
416,7
g. Exportacin a Walmart de cosmticos
franceses por 500 millones
500,0
2. SERVICIOS 150,0 1.252,0 1.102,0
c. Contratos de asesora contable que
KPGM le prest a compaas de
Alemania por US$1500 millones
1.250,0
d. Gerentes europeos trabajando en
empresas de Estados Unidos
recibieron pagos por 150 millones
150,0
i. Personal de Mac Donalds gan
US$2,4 millones en restaurantes de
Francia, Blgica y Holanda
2,0
3. RENTAS 0 0 0
4. TRANSFERENCIAS 0 0 0
II. CUENTA CAPITAL (Bk) 250,0 1.308,3 1.058,3
1. INVERSIN EXTRANJERA DIRECTA 166,7 1.000,0 833,3
e. Mercedes Benz compr la compaa
de autos Chrysler por 1000 millones
1.000,0
i. Mac Donalds abri restaurantes en
Francia, Blgica y Holanda invirtiendo
US$200 millones
166,7
2. INVERSIONES DE CARTERA 83,3 208,3 125,0
f. Distribuidores suecos de autos Volvo
vendieron sus acciones a
inversionistas norteamericanos por
$100 millones
83,3
h. Tesoro de Gobierno de Estados
Unidos vendi a inversionistas
europeos Bonos del Tesoro por valor
de US$250 millones
208,3
3. OTROS CRDITOS 0 100,0 100,0
j. Intel recibi un crdito por 100
millones de un banco alemn
100,0
III. ERRORES Y OMISIONES (e) 150.3
IV. CAMBIO RESERVAS
INTERNACIONALES NETAS
1.500,0
SALDO DE BALANZA DE PAGOS 2.826,7 2.826,7 0
Segn la informacin que proporciona la balanza de pagos de la Unin
Europea, para ese perodo hubo presin de oferta de euros porque segn el saldo
de la cuenta corriente, en tanto que entraron 1.076,7 millones a la Unin Europea
(demanda de = oferta de $), salieron 1.668,7 millones de esa misma zona
(oferta de = demanda de $) y porque segn el saldo de la cuenta de capitales,
en tanto que entraron 250 millones salieron 1.308,3 millones. La presin de
oferta de euros equivale a presin de demanda de dlares y genera una presin
para que el precio del euro baje de su nivel inicial de $1,20 por euro a niveles
menores cuya magnitud final no conocemos: puede ser $1,10, $1,00, $0,90 etc
por euro. La cotizacin final del euro se puede ver afectada tambin por el nivel
inicial de reservas internacionales del Banco Central Europeo, por acontecimientos
polticos como guerras en el Golfo Prsico o por la especulacin de los grandes y
mejor informados operadores de los mercados cambiarios mundiales, quienes
conforman sus expectativas al procesar informacin sobre niveles de inflacin,
saldos comerciales, competitividad y otras variables relevantes.
CAPTULO 2
INSTRUMENTOS DE PROTECCIN EN LOS MERCADOS CAMBIARIOS

2.1 Introduccin.
Los flujos mundiales de bienes, servicios y capitales continan creciendo de
manera impresionante como consecuencia de la reduccin de tarifas y cuotas que
traen los tratados de libre comercio,
14
y como consecuencia de la reduccin de
controles monetarios y de barreras al flujo de capitales a lo largo y ancho de los
mercados financieros en todos los pases. Las tecnologas de comunicacin y de
transporte ms eficientes y de menor costo facilitan an ms el crecimiento de los
flujos de comercio. Mayores volmenes de comercio internacional en la economa
de un pas pueden trae consigo un sinnmero de recompensas: especializacin de
acuerdo a sus ventajas comparativas, desarrollo de ventajas competitivas para
alcanzar patrones exitosos de comercio, desarrollo de compradores exigentes y
dinmicos en el mercado nacional, el desarrollo de una clase empresarial privada
con capacidades para hacer negocios a escala mundial, y la adecuacin del marco
regulatorio pblico a tales fines.
Estas ventajas vienen sin embargo acompaadas de riesgos: inesperadas
variaciones de tipos de cambio y sus efectos sobre la competitividad de las firmas
exportadoras e importadoras, reflejadas en sus costos, precios y ventas y un
aumento de la correlacin de tasas de inflacin entre socios comerciales. Siguen
presentes otros riesgos usuales como el riesgo pas, o riesgo de no recibir el pago
de las exportaciones y otros como el establecimiento de tarifas, cuotas, subsidios
a productores locales e imposicin de barreras no arancelarias.
La acelerada globalizacin de los mercados financieros se refleja en el
aumento de los flujos de compra y venta de monedas, bonos, acciones y bienes
races en todos los mercados del mundo, en el crecimiento de los fondos mutuos
internacionales
15
y de los fondos mutuos globales
16
y finalmente por el crecimiento

14
Creacin de bloques comerciales regionales y reas de libre comercio como la Unin Europea, el
Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte, el Tratado de Libre Comercio entre Estados
Unidos, Centro Amrica y la Repblica Dominicana, ASEAN, Mercosur, entre otros.
15
Compuesto por activos financieros no emitidos o domiciliados en Estados Unidos.
de los flujos de inversin extranjera directa entre regiones desarrolladas y pases
en desarrollo.
Estos cambios financieros globales, al igual que el aumento en los flujos de
comercio, traen recompensas y costos. Entre las recompensas se encuentran las
siguientes: mejor asignacin global de capitales, ms opciones para diversificar las
carteras financieras, mejor capacidad de un pas para suavizar su consumo a lo
largo del tiempo mediante la solicitud y concesin de prstamos del extranjero.
Sin embargo entre los costos de la globalizacin de capitales se encuentran, de
nuevo, una ampliacin el riesgo cambiario, al crear incertidumbre sobre el valor
futuro, expresados en moneda nacional, de activos y pasivos denominados en
dlares: acciones, bonos, propiedades, cuentas por cobrar y cuentas por pagar.
El riesgo cambiario se incrementa con el aumento de la dependencia
econmica y financiera. Pero esta dependencia es asimtrica: aumenta para el
pas pequeo econmicamente, para el pas que enva un alto porcentaje de sus
ventas externas a pases de mayor tamao en trminos de producto interno bruto
y renta nacional, para el pas que concentra la compra de sus insumos vitales en
pocos pases. El riesgo cambiario tambin aumenta al aumentar la posibilidad de
contagio entre mercados financieros de distintos pases. El riesgo pas juega
tambin un papel en los mercados globales de capitales: el riesgo de la imposicin
de impuestos a los ingresos extranjeros o de la imposicin de restricciones a la
repatriacin de utilidades.
Otro de los riesgos ms importantes en los mercados internacionales es la
volatilidad creciente de los tipos de cambio. El aumento de la volatilidad de los
tipos de cambio ha sido mayor que el aumento del comercio y de las inversiones y
capitales. El mayor coeficiente de variacin de los tipos de cambio indica un nivel
mayor de riesgo. Entre las causas se encuentra la adopcin de tipos de cambio
flexibles a partir de 1973, la existencia de mayores cantidades de dinero
especulativo y la disposicin de mejores tecnologas para movilizar el dinero y
transmitir la informacin.

16
Incluyen activos de Estados Unidos.
Otra caracterstica relevante del comercio mundial es el aumento de la
participacin de las multinacionales en el comercio mundial. Tambin resalta el
aumento de las alianzas internacionales entre empresas de diferentes pases que
trabajan de manera conjunta, aunque un modelo distinto a la operacin de las
multinacionales.

RECUADRO 3. Efectos de la globalizacin sobre las empresas.
La globalizacin y la apertura enfrenta a los productores y empresarios con los
bienes y servicios (sus costos de produccin y precios de venta) provenientes de todos
los mercados del mundo; enfrenta a los consumidores con los bienes y servicios (sus
precios de venta) provenientes de todos los pases. Los productores podran vender en el
extranjero y los productores extranjeros pueden venir a desplazar productos nacionales
que se venden en el mercado local. Las operaciones comerciales de las empresas que
compran y venden materias primas y productos terminados en los mercados externos se
encuentran expuestas a los efectos que los valores variables de las monedas puedan
tener sobre sus estados financieros, sobre su rentabilidad y sobre su solvencia. Para
enfrentar los distintos tipos de riesgo cambiario los intermediarios financieros han creado
diferentes tipos de instrumentos. Adems del uso que le dan los empresarios e
inversionistas en el giro normal de las operaciones de sus negocios, los especuladores
han venido a hacer otros usos de tales instrumentos, aumentando su popularidad e
impacto.

2.2 Mercado de cambios a plazo.
El mercado mundial de cambios a plazo es un conglomerado de distintos
mercados, que durante veinticuatro horas al da funciona en distintas plazas
internacionales, donde se compran y venden las monedas de los pases y
regiones ms importantes del mundo. El mercado no tiene una ubicacin
geogrfica determinada, sino que consiste en un convenio descentralizado de
bancos y corredores interconectados por telfono y la red SWIFT (Society for
Worldwide International Financial Telecommunications). Cada banco cotiza
continuamente un precio de venta y un precio de compra por monedas a otros
bancos. Este mercado resulta de gran utilidad para los empresarios, en especial
importadores y exportadores, que prefieren conocer con relativa certeza el valor
nominal de sus cuentas por cobrar y cuentas por pagar internacionales. Es
igualmente importante a la hora de escoger entre una u otra moneda para solicitar
prstamos y para invertir en activos financieros. En todos esos casos, reducir el
riesgo asociado con las variaciones de los tipos de cambio es una tarea
fundamental para la supervivencia de los negocios. Los mercados de cambios a
plazo tambin son utilizados por especuladores, inversionistas especialmente
privados, que se dedican a la bsqueda de ganancias que resultan de prevenir el
comportamiento de los tipos de cambio mejor que los dems.
El mercado de cambios a plazo es tan importante como el mercado de
cambios al contado o mercado spot. El tipo de cambio a plazo es la tasa que se
contrata el da de hoy para el intercambio de monedas en una fecha futura,
diariamente se cotizan monedas para ser intercambiadas a 30, 90 y 180 das.
Una moneda puede cotizarse con respecto a otra con prima a plazo si el precio de
dicha moneda a plazo (F
n
) es mayor que su precio al contado (S
n
), y por tanto si
(F
n
S
n
)/S
n
> 0. La moneda se cotiza con descuento a plazo si ocurre lo contrario,
esto es, si el precio de dicha moneda a plazo es menor que su precio al contado, y
por tanto, (F
n
S
n
)/S
n
< 0. La moneda se cotiza a la par si el precio a plazo y el
precio al contado son iguales y por tanto, (F
n
S
n
)/S
n
= 0.
Si una moneda se cotiza con prima a plazo respecto a otra, entonces esta
ltima se cotiza con descuento a plazo con respecto a la primera. Por ejemplo, si
el dlar de Estados Unidos se cotiza con prima a plazo con respecto a la libra
esterlina entonces la libra se cotiza con descuento a plazo con respecto al dlar.
Las primas y descuentos a plazo se expresan en porcentajes anualizados con el
fin de hacer comparaciones con las tasas de inters anuales.

2.3 Cotizacin a plazo y tipo de cambio esperado a futuro.
El precio de una moneda en el mercado de cambios a plazo, para cierto
plazo (F
n
), no puede ser menor que el precio esperado por los operadores ms
importantes de esa moneda en el mercado spot (S
n
*
) al vencimiento del plazo: si el
precio a plazo cotizado en el mercado fuera menor que el esperado para cierto
operador grande del mercado, dicho operador demandara esa moneda hoy con la
esperanza de venderla en el futuro al precio mayor que ese operador espera rija
en el mercado en el futuro y as realizar una ganancia. Si F
n
S
n
*
el operador
demandara hoy la moneda para venderla a plazo, impulsando las cotizaciones a
plazo hacia arriba hasta igualar su expectativa para el tipo de cambio de esa
moneda a ese plazo, tendiendo hacia la igualdad de F
n
= S
n
*
. Por ejemplo, si el
euro () se est comprando a $1,18 a un ao plazo y los especuladores creen que
estar a $1,30 a un ao, comprarn euros hoy para venderlos a un ao plazo,
esperando ganar $0,12 por euro, impulsando el precio a plazo del euro desde
$1,18 hasta igualarlo con su expectativa de $1,30.
Igualmente si la cotizacin a plazo del euro o su precio a plazo fuera mayor
que su precio al contado esperado a esa fecha, o sea, si F
n
S
n
*
, los operadores
temeran incurrir en prdidas y venden los euros, deprimiendo los precios o
cotizaciones a plazo hasta igualar las cotizaciones del mercado sus expectativas,
o sea hasta alcanzar la igualdad F
n
= S
n
*
de nuevo. Si el euro a un ao plazo se
est comprando a $1,20 y los especuladores con posiciones o saldos en euros
creen esel tipo de cambio al contado a un ao ser de $1,10, vendern sus euros
a un ao plazo, esperando evitar la prdida de $0,10 por cada euro, deprimiendo
el precio a plazo de esa divisa desde $1,20 hasta $1,10 su precio o tipo de cambio
esperado.
Puesto que ambas desigualdades se cumplen al mismo tiempo entonces se
tiene que, en el mercado siempre la cotizacin a plazo de una moneda es igual a
la cotizacin esperada por los operadores ms grandes, informados e importantes
del mercado, o sea, siempre se cumple que F
n
= S
n
*
, tal como se postul al inicio
de esta seccin.
Cuando se constituye un contrato de compra divisas a plazo, se especifican
tanto el monto de las divisas como el precio que se pagar ellas al momento del
intercambio. Dicho precio o tipo de cambio, es la cotizacin a plazo vigente en el
mercado al momento de constituir el contrato. Aunque muy probablemente al
vencimiento del contrato el tipo de cambio de contado vigente en el mercado sea
distinto al consignado en el mismo, existe una gran obligacin para ambas partes
de respetar lo convenido y el intercambio de monedas se realiza al tipo de cambio
fijado con anterioridad en el contrato. La diferencia entre el tipo de cambio a plazo
consignado en el contrato y el tipo de cambio al contado vigente al momento de
realizar el intercambio, representa una variacin no anticipada en el tipo de cambio
que genera ganancias o prdidas.
El perfil de prdidas o ganancias de un contrato de divisas a plazo se puede
determinar de la siguiente forma: en la compra de 1 milln de dlares a un ao
plazo, al precio de 0,80 por dlar, si el tipo de cambio al contado en el mercado al
vencimiento del contrato es mayor que 0,80, el comprador de los dlares obtiene
una ganancia por haber constituido el contrato, comparado con la situacin de no
haberlo hecho y tener que comprar los dlares en el mercado al contado; de forma
similar, si el tipo de cambio es menor que 0,80 el comprador de los dlares
incurre en una prdida porque el contrato lo obliga a comprarlos a un precio mayor
que el prevaleciente en el mercado a esa fecha, no se puede salir del contrato.
Sin embargo, precisamente esa caracterstica de los contratos de compra y
venta de divisas a plazo, sirve para que los mismos sean considerados por
importadores y exportadores, como instrumentos de proteccin contra los riesgos
cambiarios, y las ganancias o prdidas de cada contrato, como pagos de seguro
por la proteccin.
Si el contrato a plazo no fuera para comprar dlares sino para vender un
milln de dlares al precio de 0,80 por cada dlar, entonces, si el tipo de cambio
spot del dlar al vencimiento del contrato es mayor que 0,80 el vendedor tiene la
obligacin contractual de vender los dlares al precio convenido aunque incurra en
una prdida comparado con la situacin de no haber hecho el contrato y poder
vender los dlares en el mercado a un tipo de cambio mayor. Pero, si el tipo de
cambio del dlar al contado al vencimiento del contrato es menor que 0,80 el
vendedor de los dlares obtiene una ganancia, ya que puede vender los dlares a
un precio mayor que el prevaleciente en ese momento en el mercado cambiario.

2.4 Contratos directos a plazo y swaps.
17

Los acuerdos de intercambio conocidos como swaps constituyen ms del
80 por ciento de las operaciones del mercado de divisas de cambios a plazo y el
resto son contratos directos a plazo. Un contrato directo a plazo es un convenio
para intercambiar un monto determinado de divisas a un precio convenido en una
fecha futura. Un swap en cambio, es un acuerdo de compra-venta de un monto
determinado de monedas a un precio o tipo de cambio previamente establecido,
en el cual, tanto la compra como la venta ocurren en distintos momentos. El swap
es tambin un instrumento mediante el cual dos instituciones o empresas pueden
intercambiar tenencias de monedas distintas temporalmente; el intercambio debe
reversarse en una fecha futura pero el precio de cada moneda en cada una de las
transacciones queda determinado desde el momento inicial de acuerdo del swap.
Los acuerdos de swap permiten a los inversionistas realizar transacciones
como las siguientes: utilizar una moneda para comprar otra en el mercado al
contado, constituir un certificado con la moneda comprada, vender el principal e
intereses al vencimiento para volver a la moneda original sin riesgo cambiario;
permite a los empresarios realizar prstamos en una moneda distinta a la que
obtiene del giro normal de sus operaciones, comprando a plazo la moneda en que
constituy el prstamo para atender los reembolsos. Mientras, puede convertir la
moneda adquirida con el prstamo a cualquier otra en el mercado al contado.
Los swaps son valiosos para inversionistas, prestatarios internacionales y
bancos internacionales, pero no para importadores y exportadores. El importador
necesita compras directas de determinadas monedas a plazo y el exportador
necesita ventas directas de determinadas monedas a plazo.
Los bancos que realizan operaciones de compra y venta de monedas, tanto
al contado como a plazo, deben equilibrar sus posiciones
18
o contratos de contado
y de plazo para reducir la exposicin a prdidas cambiarias por participar en el
mercado con muchas monedas y un sinnmero de fechas de intercambio.

17
SWAPS son instrumentos financieros mediante los cuales los operadores bancarios en los
mercados internacionales acuerdan distintos mecanismos de intercambio de contratos entre ellos.
18
Calce de sus posiciones de compra y de venta de diferentes monedas en distintos plazos.
Si un banco internacional se queda corto en cierta moneda o monedas para
cierta fecha o fechas, significa que ha acordado vender cantidades de esas divisas
mayores que las cantidades que acord comprar. Igualmente el banco puede
posiciones sobradas en cierta moneda o monedas para cierta fecha o fechas, a lo
cual se le conoce como estar en una posicin larga y significa que acord comprar
una cantidad de esas divisas mayor que la cantidad que acord vender. La tarea
de combinar los swaps apropiadamente es un problema complejo y dinmico.
El valor o cotizacin de mercado de los swaps se determina utilizando un
sistema de puntajes con el cual se establecen los precios de compra y de venta de
las distintas monedas intercambiadas a diferentes fechas, a contado y a plazo. El
sistema consiste en agregar o restar puntos a las cotizaciones de contado. Por
ejemplo si tipo de cambio de contado del dlar estadounidense es de $1,3365
dlares canadienses la compra y $1,3370 la venta y los puntos swap a 180 das
son 23-27, entonces la cotizacin para contratos swap a 180 das entre esas
monedas se obtiene sumando 0,0023 al tipo de cambio de compra y 0,0027 al tipo
de cambio de venta, de forma que la cotizacin swap queda de la siguiente forma:
la compra a 1,3365+0,0023 y la venta a 1,3370+0,0027.
La prctica convencional en el mercado es as cuando los puntos swap se
reportan en orden ascendente: se suman a las tasas de contado. Pero si esos
puntos swap para contratos swap a 180 das se hubiesen cotizado en la forma de
27-23, entonces la cotizacin se hubiese obtenido restando los puntos 27-23 a la
cotizacin al contado, quedando la compra en 1,3365-0,0027 y la venta en 1,3370-
0,0023. Cuando la cotizacin de puntos swap se hace en orden descendente,
estos se restan a las tasas de contado.
El diferencial cambiario entre la compra y la venta para las operaciones
swap generalmente crece conforme crece el plazo para el intercambio futuro. La
razn no es que se espera un mayor nivel de incertidumbre ni mayor variabilidad
de los precios de las monedas o tipos de cambio, es solamente que existen menos
transacciones a plazos ms largos y por tanto es ms difcil encontrar un socio
que desee participar en un intercambio de monedas, o sea, la estrechez del
mercado es creciente a medida que aumenta el plazo de vencimiento del contrato
de swap.

2.5 Contratos de futuros de divisas.
Son contratos estandarizados negociados en una bolsa de operaciones de
futuros para el intercambio en una fecha futura, de determinadas cantidades de
divisas. Son estandarizados porque solamente pueden constituirse en unos pocos
montos y las fechas de vencimiento tienen una variabilidad escasa, corresponden
nicamente a los terceros mircoles de marzo, junio, septiembre y diciembre.
Estos contratos sirven a los operadores cambiarios para calzar posiciones largas
(rdenes para comprar una moneda) con posiciones cortas (rdenes para vender
una moneda).
El International Money Market, una corporacin compensadora de la bolsa,
garantiza la actuacin de los dos lados de cada contrato, es decir, que las partes
contratantes cumplan el compromiso de compra y venta. Para lograrlo y dado que
estos son contratos de muy alto riesgo, dicha corporacin obliga a compradores y
vendedores a mantener cuentas de margen entre ellos, recprocamente. En el
proceso de ajuste diario de estas cuentas de margen intervienen dos tipos de
cuenta: el margen mnimo que es una determinada cantidad de dlares requerida
por el International Money Market sobre el valor total del contrato y el nivel de
mantenimiento, que es otra cantidad, menor que la anterior, por debajo de la cual
no puede encontrarse el saldo de las cuentas de margen. El saldo se determina al
final de cada da para incorporar el efecto de las variaciones del tipo de cambio de
las monedas objeto del contrato de futuros.
La relacin entre el margen mnimo, el nivel de mantenimiento y las
variaciones del tipo de cambio son de gran importancia para el comprador de un
contrato de divisas a futuro. Las variaciones en el tipo de cambio que representan
una ganancia para el comprador de las divisas se reflejan como un aumento sobre
el margen mnimo y pueden ser retiradas al final del da por el comprador del
contrato. Sin embargo, cuando las variaciones en el tipo de cambio representan
ms bien una prdida, se reflejan como reducciones en el saldo de la cuenta de
margen. Si el saldo de la cuenta de margen alcanza un nivel menor que su nivel
de mantenimiento, el comprador del contrato est en la obligacin de restaurar la
cuenta hasta el margen mnimo, depositando en la entidad compensadora los
recursos financieros necesarios. En un contrato de futuros de libras esterlinas el
margen mnimo es de $2.000 por contrato y su nivel de mantenimiento es $1.500.
Los contratos de futuros de divisas nacieron en el International Monetary
Market (IMM) de Chicago en 1972 y desde entonces existen cuatro fechas valor,
3er mircoles de marzo, junio, septiembre y diciembre, para el intercambio de
monedas previamente acordado. Los contratos son homogneos, o o sea que se
negocian por muy pocos montos fijos predeterminados, y de variedad reducida, , o o
s se ea a q qu ue e se negocian nicamente las monedas ms importantes de la economa
mundial, no todas la monedas. Los precios de futuros de esas monedas ms
importantes se cotizan en dlares de los Estados Unidos por unidad de moneda
extranjera.
El precio de un contrato de futuros se obtiene multiplicando el precio de
liquidacin o cierre (settle) de la moneda extranjera, por el monto del contrato o
total de unidades de moneda extranjera. Por ejemplo, si a marzo del 2008 el yen
japons () se cotizaba a $0,008575/ la compra, entonces el precio de un
contrato de 12.500.000 sera igual a $0,008575/ x 12.500.000 = $107.187,50.
Aplicando un procedimiento similar al precio de un contrato de venta de 100.000
dlares canadienses sera igual a $0,755/Can$ x Can$100.000 = $75.500.
El precio en dlares de la moneda extranjera en un contrato de futuros de
divisas, se obtiene de cotizaciones de mercado al da de hoy, para el intercambio
futuro de las respectivas monedas, o sea, es igual al tipo de cambio de futuro del
mercado. Tal como ocurre en el mercado de cambios a plazo, la cotizacin a
futuros de una moneda se iguala con el precio esperado a futuro de la misma, por
los operadores ms grandes e informados del mercado. Como se explic antes, la
reaccin de esos operadores ante la diferencia entre la cotizacin de mercado y su
propia expectativa, ofreciendo y demandando divisas en el mercado de futuros,
desencadena una serie de transacciones que finalmente conducen a la igualdad
de la cotizacin a futuro del mercado con sus expectativas.
En un ejemplo para mostrar lo anterior, considrese una situacin en la
cual, el precio de contado esperado por los especuladores y operadores ms
grandes del mercado para el dlar canadiense a marzo del 2010 fuera
$0,800/Can$ y la cotizacin de mercado a plazo para intercambios a esa fuera
solo de $0,755/Can$. En ese caso, los especuladores esperaran ganar hasta
$80.000 $75.500 = $4.500 por cada contrato de $100.000 canadienses,
comprando dlares canadienses a ese plazo a $0,755 con la esperanza de
venderlos luego en el mercado de contado a $0,800. La reaccin sera demandar
y comprar dlares canadienses a futuro, o sea demandar contratos de futuros de
dlares canadienses, impulsando el precio de futuros de esas divisas desde su
nivel actual en $0,755 hasta su nivel esperado de $0,800. Si por el contrario, el
precio o tipo de cambio de contado esperado a esa fecha fuera menor que la
cotizacin de futuros prevaleciente en el mercado, $0,700 en lugar de $0,800 por
ejemplo, significa que para los especuladores los dlares canadienses que tengan
o piensen tener a marzo del 2010 no podrn ser vendidos en $0,755 como est
cotizando el mercado, sino en $0,700 como ellos esperan. En ese caso
anticipando que podrn ganar hasta $75.500 $70.000 = $5.500 por cada
contrato de $100.000 canadienses, comprando esa moneda en el mercado a
contado y entregndola en el mercado a futuros, los especuladores venderan
dlares canadienses a futuro, o sea, haran contratos de futuros de divisas de
venta de dlares canadienses deprimiendo su precio desde su nivel actual de
$0,755 hasta su expectativa de $0,700.
Una institucin intermediaria, el International Money Market garante de las
transacciones de contratos de futuros de divisas, realiza ajustes los diarios de
mrgenes a las cuentas del comprador y del vendedor. Puesto que en un contrato
de futuros de divisas coexisten un comprador y un vendedor de forma simultnea,
las ganancias registradas en la cuenta de uno corresponden a las prdidas
registradas en la cuenta del otro. Dichas ganancias y prdidas se originan en las
variaciones diarias de los tipos de cambio, ya que las mismas afectan diariamente
el valor del contrato de futuro de divisas. Esas variaciones y el mecanismo de
ajuste diario de las cuentas de margen comentado anteriormente, genera prdidas
y ganancias de los contratos a futuro. Si por ejemplo el especulador compr una
moneda a futuro mediante un contrato y aumenta (disminuye) su precio en el
mercado de contado al trmino del contrato, el especulador obtiene una ganancia
(prdida), porque la recibe de la parte vendedora al precio convenido y la puede
vender (la tiene que vender) en el mercado de contado al precio de mercado.
En ambos casos el especulador tiene la obligacin, al igual que en los
contratos a plazo, de cumplir lo convenido en el contrato. Esto es, debe comprar
(o vender) la moneda pactada, en la fecha pactada, a un precio o tipo de cambio
previamente acordado, aunque al vencimiento del plazo del contrato el precio de
esa moneda en el mercado de contado sea mayor o menor al tipo de cambio
convenido. De esa diferencia resultar una ganancia o prdida que da origen al
perfil de rendimiento de los contratos de futuros.

2.6 Contratos a plazo versus contratos de futuros.
A diferencia de los contratos de futuros, en el contrato de divisas a plazo no
existe acuerdo formal para la liquidacin diaria de las diferencias en el valor del
contrato generadas por las variaciones diarias del tipo de cambio entre las
monedas del contrato. A pesar de que no existen requisitos de margen en los
contratos a plazo, si ocurrieran movimientos muy fuertes en el tipo de cambio,
desfavorables a la parte contratante cliente del banco internacional contraparte en
un contrato de compra o venta de divisas a plazo, el banco podra reducir la lnea
de crdito del cliente involucrado en el contrato, podra exigir una cuenta de
margen y podra exigir la presentacin de fondos suplementarios, tales como
acciones, bonos y otros instrumentos financieros.
Gracias a esta caracterstica, en los contratos a plazo no existe costo de
oportunidad para los requerimientos de margen. En los contratos de futuros el
costo de oportunidad depende de la trayectoria del tipo de cambio y de las
variaciones de la tasa de inters de las monedas o divisas sujetas al contrato.
Esto resulta en un mayor nivel de riesgo para los contratos de futuros que para los
contratos a plazo. El riesgo ocasionado por la variabilidad de tasas de inters se
conoce como riesgo de los ajustes por mrgenes.
Los contratos a plazo no solamente tienen menor riesgo, sino que tambin
tienen mayor flexibilidad y se ajustan mejor a las necesidades de los exportadores,
importadores e inversionistas que buscan crdito o inversiones en distintas
monedas, dependiendo de las condiciones de costo y rentabilidad de las mismas.
En los contratos a plazo, la fecha de vencimiento se puede establecer en cualquier
momento, coincidiendo con la fecha de pago o de cobro de una factura o con la
fecha de vencimiento de un certificado, pero en los contratos de futuros solamente
se pueden establecer para el tercer mircoles de marzo, de junio, de septiembre y
de diciembre. Adems los contratos a plazo se pactan por cualquier monto,
coincidiendo con el monto de una factura o con el importe de un pago, en tanto
que los contratos de futuros se pactan por montos preestablecidos que no
coinciden de manera exacta con las necesidades de una empresa, usualmente por
montos muy elevados. En otras palabras, los contratos a plazo pueden pactarse
por el monto y vencimiento que se desee.
Esto hace que los contratos a plazo sean preferidos por quienes desean
protegerse de una manera precisa contra los riesgos y exposicin que se derivan
de las operaciones comerciales con distintas monedas, como los que resultan de
las operaciones de comercio internacional. Por otro lado, los futuros de divisas
son preferidos por los especuladores porque las ganancias pueden retirarse en
efectivo y los costos de transaccin son pequeos.

2.7 Contratos de opciones de divisas.
Tanto los contratos a plazo como los contratos de divisas a futuro discutidos
antes deben ser ejercidos, esto es, las partes comprometidas en el contrato deben
cumplir lo convenido, comprar o vender una moneda, pagando o recibiendo otra,
no importa cual sea el tipo de cambio de mercado de contado entre ellas al
vencimiento del plazo del contrato. En cualquiera de los dos tipos de contrato, el
tipo de cambio de la transaccin o precio de ejercicio, se acuerda desde el
momento de suscribir uno u otro contrato y corresponde a la cotizacin de
mercado, para el intercambio a plazo de las monedas en cuestin sujetas al
contrato.
Los contratos de opciones de divisas en cambio, otorgan al comprador del
contrato de compra (o venta) divisas, la opcin de ejercer el derecho adquirido y
comprar (o vender) las divisas en el plazo convenido al precio convenido, al precio
de ejercicio. Pero, si dado el precio o tipo de cambio de contado al vencimiento
del plazo, al comprador del contrato de opcin le resulta ms conveniente no
ejercer el derecho adquirido, tambin lo puede hacer con toda legalidad.
El comprador de la opcin de divisas puede realizar la transaccin al precio
de ejercicio si le conviene econmicamente, o dejar que la opcin expire si ello le
resulta ms rentable. El comprador de la opcin o adquiriente, gracias al pago de
una prima o precio, se convierte en el sujeto activo del contrato, dejando a la otra
parte o suscriptor, como el sujeto pasivo. El suscriptor debe respetar la parte del
contrato que le corresponde, ya sea que el comprador de la opcin ejerza o no el
derecho que adquiere con el pago de la prima por la opcin.

Cuadro 4. Contratos de opcin de divisas
Deberes y derechos del adquiriente y suscriptor
Adquiriente Suscriptor
Adquiere el derecho, que puede ejercer
o no, de comprar divisas.
Adquiere la obligacin de vender divisas
si el adquiriente decide ejercer su
derecho.
Adquiere el derecho, que puede ejercer
o no, de vender divisas.
Adquiere la obligacin de comprar
divisas, si el adquiriente decide ejercer
su derecho.
Fuente: elaboracin propia.

Las opciones de divisas se negocian en la Bolsa de Valores de Filadelfia.
Las opciones de divisas se realizan solamente sobre la libra esterlina, el yen
japons, el dlar australiano, el dlar canadiense y el euro, todas se cotizan en
trminos de dlares de los Estados Unidos de Amrica. Las opciones de divisas
se constituyen por los mismos montos que los contratos de futuros y la fecha de
ejercicio es el viernes antes del tercer mircoles de marzo, de junio, de septiembre
o de diciembre. Por su reducido margen de flexibilidad las opciones de divisas no
resultan un instrumento muy apropiado de proteccin contra el riesgo cambiario en
las operaciones caractersticas de los importadores y exportadores. Los reportes
de la Bolsa de Valores de Filadelfia para opciones de divisas muestran la
cotizacin de mercado al contado para distintas monedas, las respectivas
cotizaciones a plazo para vencimiento el viernes antes del tercer mircoles de
marzo, junio, septiembre y diciembre, y el precio por unidad de moneda extranjera,
para las opciones de compra y venta de esas divisas.
Atendiendo a su flexibilidad de ejercicio, las opciones se pueden clasificar
en opciones americanas y opciones europeas. Las opciones europeas slo
pueden ejercerse en la fecha de vencimiento, en tanto que las americanas pueden
ser ejercidas en cualquier fecha, aun antes del vencimiento del plazo de la opcin,
si las condiciones del mercado de divisas al contado favorecen al adquiriente de la
opcin. Las opciones para la compra de divisas se conocen como calls y las
opciones de venta como puts.
Para determinar el precio de una opcin se multiplica el monto de divisas
sujetas al contrato por la cotizacin de mercado para la opcin. Las cotizaciones
para opciones put y para opciones call se encuentran variando a lo largo del da.
Los reportes cambiarios escritos usualmente reportan la cotizacin de cierre. No
se debe confundir el valor del contrato de opcin, determinado por el producto del
monto de divisas y su precio o tipo de cambio a futuro, con el precio de la opcin,
determinado por el producto del monto de divisas y el precio por unidad que cotiza
el mercado para dicha divisa para contratos put o call. Ambos tienen en comn el
monto de divisas que se intercambia a plazo, pero en el primero se usa el tipo de
cambio de la moneda extranjera para obtener el valor del contrato de opcin, y en
el segundo se usa la comisin en dlares por unidad de moneda extranjera para
obtener el precio de la opcin. Por ejemplo, si el tipo de cambio a plazo del euro
es de $0,80/ y el precio por euro para contratos put es $0,0026/, entonces el
precio de una opcin para un contrato de venta de 100.000 a marzo del 2010 es
igual a 100.000 x $0,0026/ = $260,00 y el valor del contrato de opcin es igual a
100.000 x $0,80/ = $80.000,00.
El ejemplo anterior podra describir la accin tomada por un especulador a,
quien segn sus expectativas, informacin y conocimiento del mercado, espera
una baja en el precio del euro en el futuro, y anticipndose a esa situacin decide
comprar un contrato de opcin de venta de 100.000, intentando asegurarse un
precio alto para la venta de sus euros. Esa transaccin se hace posible en el tanto
exista otro especulador b en el mercado con expectativas totalmente opuestas que
acepte comprar dichos euros al vencimiento del plazo, el viernes antes del 3er
mircoles de marzo del 2010, al tipo de cambio convenido de $0,80/, tipo de
cambio de futuros.
El inversionista a, comprador de la opcin, al pagar $260,00 a b adquiere el
derecho, pero no la obligacin, de venderle los 100.000 a $0,80/ en la fecha de
expiracin de la opcin. Si el tipo de cambio al contado, el da en que expira la
opcin es mayor que el precio de ejercicio o convenido de $0,80/, el inversionista
a puede escoger no ejercer la opcin y no vende los euros a b porque le conviene
venderlos al contado en el mercado. Si el inversionista b tena un compromiso de
entregar dichos euros a una tercera parte, tendr que comprar los euros a un
precio mayor en el mercado. Pero por otro lado, si el tipo de cambio del da en la
fecha de expiracin es menor que el precio de ejercicio, el inversionista a se acoge
al derecho de ejercer la opcin y vende los euros a b, quien tiene la obligacin
contractual de comprarlos aunque el precio de mercado ese da sea menor. En
esta transaccin b es el suscriptor de la opcin de venta de euros.
Utilizando opciones de divisas, tanto el especulador como el empresario,
aseguran la compra o la venta, de una cantidad determinada de divisas, al mismo
tiempo que fijan el precio o tipo de cambio futuro de la moneda, si pagan la prima
o precio de una opcin de divisas. Mediante el pago de la prima que el adquiriente
hace al suscriptor, el primero asegura el precio de intercambio o precio de
ejercicio. Pero si al vencimiento de la opcin de divisas no ejerce su derecho y
realiza la transaccin en el mercado de contado, pierde la prima que pag.
Sin embargo, en muchos casos la prima que se paga por una opcin de
compra de divisas cumple el papel de una prima de seguro ante una posible alza
del precio de la divisa. Esto sucede cuando el tipo de cambio de contado al
vencimiento de la opcin es menor que el tipo de cambio de ejercicio, en una
cantidad tal que el ahorro de comprar las divisas en el mercado es mayor que el
precio pagado por la opcin. En ese caso el adquiriente prefiere perder la prima y
comprar las divisas en el mercado. Cuanto ms baje el precio del euro de su nivel
de 0,80$/, mayor ser la ganancia del comprador o adquiriente de la opcin de
compra de euros al no ejercer la opcin y comprar los euros en el mercado spot.
En otro ejemplo, el precio de una opcin de venta puede cumplir el papel de
prima por cobertura de riesgo de revaluacin de alguna divisa. Si se tratara de un
comprador o adquiriente de una opcin de venta de euros y de un contrato para la
venta de 100.000 a un precio de ejercicio de $0.8050/ en determinada fecha de
vencimiento, el precio de la opcin de venta, de $0,0020/ x 100.000 = $200,00
cumple el papel de una prima por cobertura de riesgo de revaluacin del euro.
Por qu? Si al vencimiento de la opcin, el precio de mercado del euro fuera de
0,8150$/ > 0,8050$/, o sea si el euro se revala, el comprador o adquiriente de
no ejerce la opcin de venta, vende los euros en el mercado donde el euro subi
de valor y pierde los $200,00 que pag como precio de la opcin de venta. Sin
embargo, obtuvo $1.000 ms al vender los euros en el mercado, por lo que logr
un beneficio neto de $800. Cuanto ms sube de valor del euro sobre el nivel de
0,8050$/, mayor ser la ganancia del comprador de la opcin de venta al vender
los euros en el mercado de contado en lugar de ejercer la opcin. La prima que
pag se deduce de las ganancias por diferencial cambiario.
Las ganancias de los compradores de opciones de divisas, sean stas de
compra o de venta, son equivalentes a las prdidas de los suscriptores de esas
opciones, y viceversa.
Segn la relacin que exista entre el tipo de cambio de ejercicio estipulado
en una opcin de divisas y el tipo de cambio al contado en el mercado al momento
de su vencimiento, o en cualquier momento en el caso de una opcin americana,
las opciones de compra de divisas se clasifican en tres grupos. Primero, opciones
sobre la par, que tienen valor intrnseco porque el tipo de cambio de ejercicio es
menor que el tipo de cambio de contado y le dan al adquiriente el derecho a
comprar una moneda a un precio inferior al precio de contado vigente en el
mercado. Las opciones de compra de divisas que estn sobre la par se ejercen.
Segundo, opciones bajo la par, que no tienen valor intrnseco porque el tipo de
cambio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio de contado vigente en el
mercado y por tanto no se ejercen, porque le resulta ms rentable al adquirente
renunciar al derecho y comprar la moneda en el mercado al tipo de cambio de
contado. Las opciones de compra de divisas bajo la par no tienen valor intrnseco
y por tanto no se ejercen. Tercero, opciones a la par, en las cuales ambos tipos
de cambio coinciden y resulta indiferente al adquiriente ejercerlas o no.
De manera similar, la comparacin de los tipos de cambio de contado y de
ejercicio, dividen las opciones de venta en opciones sobre la par, opciones con
valor intrnseco porque el tipo de cambio de ejercicio superior al tipo de cambio de
contado, le da al adquiriente el derecho de vender la divisa a un precio mayor que
el precio de contado vigente en el mercado; las opciones de venta de divisas que
estn sobre la par tienen valor intrnseco y por tanto se ejercen; en opciones bajo
la par que no tienen valor intrnseco porque el tipo de cambio de ejercicio es
inferior al tipo de cambio de contado y por tanto no resulta rentable ejercer la
opcin de venta, es ms rentable renunciar al derecho y vender la moneda al
precio de contado vigente en el mercado; las opciones de venta de divisas que
estn bajo la par no tienen valor intrnseco y por tanto no se ejercen, y finalmente
en opciones a la par, en las cuales ambos tipos de cambio coinciden y resulta
indiferente al adquiriente ejercerlas o no.

Cuadro 5. Contratos de opcin de divisas: opciones que se ejercen.
Compra Venta
Sobre la par TCE < TCM TCE > TCM Se ejercen
Bajo la par TCE > TCM TCE < TCM No se ejercen
A la par TCE = TCM TCE = TCM Es indiferente
TCE: tipo de cambio de ejercicio, fijado contractualmente el da de compra de la opcin.
TCM: tipo de cambio al contado en el mercado el da de vencimiento de la opcin.

Las opciones de divisas, sean de compra o de venta, tienen valor intrnseco
cuando estn sobre la par y se ejercen porque dan una ganancia al adquiriente.
En las opciones de compra esto sucede cuando el precio de ejercicio es inferior al
precio de contado vigente en el mercado y en las opciones de venta cuando el
precio de ejercicio es superior al precio de contado.
El valor intrnseco es la cantidad de US dlares por unidad de moneda
extranjera que gana el adquiriente al ejercer la opcin. El valor intrnseco resulta
de la medida en que el tipo de cambio al contado exceda al precio de ejercicio en
una opcin de compra y en la medida en que el precio de ejercicio exceda al tipo
de cambio de contado en una opcin de venta.

2.8 Determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas.
Existen cinco variables econmicas, tanto econmicas como del contrato,
que determinan del valor de mercado de las opciones de divisas, o sea, que
determinan su valor intrnseco y por tanto el valor de la prima: la volatilidad de los
tipos de cambio al contado y futuros, el plazo de la opcin, si es tipo americano o
europeo, la tasa de inters que paga en el mercado la divisa comprada y la prima
o descuento a plazo que se paga en el mercado por la divisa en cuestin.
Primero, cuanto mayor sea la volatilidad de los tipos de cambio, mayor es
la probabilidad de que el tipo de cambio al contado al vencimiento de la opcin sea
mayor el precio de ejercicio en una opcin de compra o menor que el precio de
ejercicio en una opcin de venta; por tanto, a mayor volatilidad cambiaria, mayor
valor intrnseco de las opciones.
Segundo, al aumentar el plazo de la opcin aumenta la probabilidad de que
el tipo de cambio de contado resulte mayor o menor que precio de ejercicio, y por
tanto, tanto la prima como el descuento de la opcin pueden resultar mayores. En
cualquier caso, tanto la prima como el de mercado dependen de las expectativas
de los contratantes.
Tercero, las opciones americanas son ms flexibles que las europeas y por
tanto ms valiosas, por eso su valor intrnseco y su prima sern mayores.
Cuarto, cuanto mayor sea la tasa de inters que devenga en los mercados
la divisa comprada, menor ser el precio esperado a futuro de esa moneda,
porque tasas de inters mayores resultan de los intentos de las autoridades
monetarias del pas emisor de tal divisa por revertir la tendencia a la baja en el
valor internacional de su moneda. En esos casos, la cotizacin a futuro del
mercado y precio de ejercicio, tanto en opciones de compra como de venta, ser
menor: las opciones de compra tendrn mayor valor intrnseco y las opciones de
venta tendrn menor valor intrnseco.
Quinto, la prima o descuento a plazo en la cotizacin de las diferentes
monedas reflejan diferencias en las tasas de inflacin, balanzas comerciales,
tasas de inters y otros factores econmicos y financieros. Como resultado de
todos estos factores, cuanto mayor sea el valor esperado de una divisa
(revaluacin), mayor resulta el valor intrnseco y las primas de las opciones de
compra, ya que al anticipar un aumento de costo generan la expectativa de
obtener ahorros en su compra. Por otro lado, cuanto menor sea el valor esperado
de una divisa (devaluacin), mayor es el valor intrnseco, y por tanto las primas, de
las opciones de venta, ya que en anticipacin a esa reduccin de valor reducen las
prdidas esperadas en venta si las mismas tuvieran que efectuarse en el mercado
de contado.
Se negocian con prima a plazo las monedas cuyo valor futuro (esperado) es
mayor que el tipo de cambio de contado de hoy, y se negocian con descuento a
plazo las monedas cuyo valor futuro (esperado) es menor que ese tipo de cambio.
Cuanto mayor sea la prima a plazo con que se cotiza una divisa en el mercado,
mayor es su valor esperado. En ese caso, la probabilidad de que esa moneda se
revale aumenta, aumentando el valor de las opciones de compra en anticipacin
a ese aumento de valor (ahorro en la compra). Cuanto mayor es el descuento a
plazo de una divisa, menor es su valor esperado (devaluacin) y aumenta el valor
de las opciones de venta en anticipacin a esa prdida de valor (reduccin de la
prdida esperada en venta).
Las altas tasas de inters de una moneda compensan al inversionista por la
disminucin esperada en el valor futuro de esa moneda (devaluacin). Por eso,
cuanto menor sea el nivel de tasas de inters de una moneda, mayor es el valor
esperado de esa moneda (revaluacin), y mayor resulta el valor de una opcin de
compra de esa divisa, en anticipacin a ese aumento de valor (ahorro en la
compra). Por el contrario, cuanto mayor sea el nivel de tasas de inters de una
moneda, menor es el valor esperado esa moneda (devaluacin), y mayor es el
valor de una opcin de venta de esa divisa, en anticipacin a esa prdida de valor
(reduccin en prdidas esperadas en venta).

RECUADRO 4. Opciones negociadas sobre el mostrador.
Las opciones negociadas sobre el mostrador (over the counter u opciones OTC)
son usualmente transacciones entre bancos internacionales y existan an antes de la
creacin de las opciones de bolsa u opciones formales. Constituyen un mercado mayor
que el formal porque los montos negociados son cuantiosos y porque desempean un
papel importante en los negocios internacionales que no puede ser llevado a cabo por las
opciones de bolsa. Estas opciones, por ejemplo, no permiten enfrentar apropiadamente
contingencias empresariales como la aceptacin o rechazo de una oferta de adquisicin o
la aceptacin o rechazo de un contrato de exportacin. El valor de las opciones
negociadas sobre el mostrador no depende de las variables econmicas antes descritas,
sino de la realizacin o no de una operacin de negocios.
Entonces como funcionan las opciones OTC? Si un inversionista hace una oferta
de adquisicin empresarial adquiere una opcin OTC de compra de divisas, que ejerce si
la oferta es aceptada para efectuar el pago, o no ejerce si la oferta se rechaza.
Generalmente en este tipo de opciones, cuando no se ejerce la opcin se libera al
suscriptor de la obligacin de entregar las divisas, aunque la divisa haya aumentado su
valor en el mercado al contado. Esto se hace porque usualmente el suscriptor es un
banco que juega el papel de socio importante para realizar la adquisicin si sta se
concreta, pero no relevarlo de la obligacin podra hacerlo incurrir en una prdida
cambiaria. Cuando un banco o suscriptor de una opcin de divisas OTC suscribe una
opcin de compra de divisas a la medida de uno de sus clientes, usualmente adquiere
una opcin de compra de divisas en el mercado de opciones, que le sirve de reaseguro
para cubrir la opcin OTC que ha suscrito. Aunque el cliente libere al banco del
compromiso de venderle las divisas pactadas con la opcin OTC, el banco puede ejercer
su derecho de comprar las divisas si la divisa ha aumentado de valor y podra realizar una
ganancia no esperada si la adquisicin empresarial se rechazara.

1. Porqu las opciones de divisas que estn sobre la par tienen valor intrnseco
y se ejercen?
2. Cul es la diferencia entre un contrato de divisas al contado y un contrato de
divisas a plazo?
3. Qu sucede cuando el tipo de cambio esperado a futuro por los operadores
grandes del mercado difiere de la cotizacin de hoy para intercambios futuro?
4. Qu es y cmo funciona el mecanismo de ajuste de cuentas de margen?
5. Qu es el valor intrnseco de una opcin y cules son los determinantes del
valor de mercado de las opciones de divisas?
6. Cul es el valor de un contrato de opcin de venta de libras esterlinas a 6
meses plazo y el valor de la prima por esa opcin, si el tipo de cambio a 180
das es US$1.4700/, la prima es US$0.0026/ y el monto del contrato es por
62.500? Si el tipo de cambio de contado al vencimiento de la opcin es de
US$1.4726/, cul es la ganancia o prdida del adquiriente?

1. Construya un cuadro mostrando las caractersticas de los contratos a plazo, de
futuros y de opcin.
Cuadro 6. Caractersticas de los contratos de divisas
Caracterstica Contratos a plazo Futuros de divisas Opciones de divisas
Tipo de entrega Obligatoria Obligatoria Condicional
Fecha de vencimiento Cualquier fecha Mar, Jun, Set, Dic Mar, Jun, Set, Dic
Plazo Varios aos 12 meses 9 meses
Monto Cualquier monto Montos fijos Montos fijos
Mercado secundario Con un banco En una bolsa En una bolsa
Requerimiento de margen No hay Si hay No hay
Tipo de contrato Swap o directo Directo Directo
Garante Un banco Una bolsa Una bolsa
Tipo de usuario Exportadores,
importadores
Especuladores Exportadores,
importadores,
especuladores

2. Recomendara o no a un exportador que utilice contratos de futuros de divisas
como instrumento de coberturas cambiarias?
No lo recomendara porque los montos y fechas de vencimiento de los futuros de
divisas difcilmente podrn coincidir con los montos y fechas de vencimiento de los
compromisos de pago o de cobro que resultan de transacciones internacionales
como las compras de insumos importados y las ventas al exterior, la amortizacin
de prstamos e inversiones en distintas monedas. Los futuros de divisas no son
un instrumento de cobertura ante riesgos cambiarios, sino un instrumento para
especular con los precios de las divisas en los mercados cambiarios. La variedad
de sus montos y plazos es muy reducida y se encuentran disponibles solamente
para muy pocas e importantes monedas.
3. Explique que suceder con la cotizaciones de mercado a plazo del euro si la
cotizacin al contado es $1,1800 y la cotizacin a 90 das es $1,2500 pero los
operadores grandes esperan una reduccin mundial de la demanda de euros y
un aumento la demanda de dlares.
Ya se ha establecido que la cotizacin a plazo (F
n
) de una divisa no puede ser
menor que el precio esperado (S
n
*) por los operadores ms importantes, en este
caso se tiene que F
n
< S
n
*. Si los operadores ms grandes y mejor informados del
mercado esperan que se reduzca la demanda de euros y aumente la demanda de
dlares, esperan que los precios que debern pagar por los euros (S
n
*) estarn en
el futuro por debajo del precio actual (F
n
), esto es, la cotizacin de mercado a 90
das plazo del euro se reducir a niveles inferiores a $1,25 porque los operadores,
intentando capturar una ganancia cambiaria, aumentarn hoy mismo la oferta de
euros a plazo deprimiendo las cotizaciones F
n
actuales.
4. El da 1 se compra un contrato de futuros de 31,250 para entregar el tercer
mircoles de junio a US$1.55/, el margen requerido es US$2.000 y el nivel de
mantenimiento es US$1.500.
Cuadro 7. Futuros de libras esterlinas: ajuste de cuentas de margen
Da
Tipo cambio
de cierre
Valor del
Contrato
Ajuste de
Margen +/- Margen
Cuenta de
Margen
US$/ 31,250
1 1,5500 48.438 2.000 2.000
2 1,5550 48.594 156 0 2.156
3 1,5450 48.281 -313 0 1.843
4 1,5375 48.047 -234 0 1.609
5 1,5300 47.813 -234 625 2.000
6 1,5290 47.781 -32 0 1.968
7 1,5310 47.844 63 0 2.031
8 1,5475 48.359 515 0 2.546
9 1,5610 48.781 422 0 2.968
10 1,5700 49.063 282 0 3.250

5. El 15 de febrero de 2009, da 1 de un contrato de futuros para la venta de
100.000 en junio de 2009 al precio de US$1,22/ , se realiza el primer asiento
en las cuentas de margen de comprador y vendedor. El margen mnimo de
dicho contrato es US$2.000 y su nivel de mantenimiento es de US$1.500.
Cuadro 8. Futuros de euros: ajuste de cuentas de margen
Da US$/
Precio
Contrato
Ajuste
Margen
+ / -
Margen
Cuenta
de Margen
100.000
1 1,1800 118.000 0 $2.000 $2.000
2 1,1900 119.000 1.000 0 3.000
3 1,1750 117.500 -1.500 500 1.500
4 1,1825 118.250 750 0 2.250
5 1,1875 118.750 500 0 2.750

6. Cul es el valor de un contrato de opcin de compra y de un contrato de opcin
de venta por 50.000 dlares australianos, cul sera el valor de cada opcin y
cul sera la prdida del suscriptor en cada una, si la cotizacin de mercado al
vencimiento result de US$0,7132 y las cotizaciones de opcin a Marzo eran
las siguientes?
Opciones de divisas: cotizaciones de mercado
Call Put
Vol Last Vol Last
End of month:
69 Mar --- --- 10 0.08
73 Mar 10 0.20 --- ---

En la situacin anterior poda interpretarse errneamente que el suscriptor siempre
perder, ya que no puede vender las divisas al adquiriente si stas se encuentran
a menor precio en el mercado de contado, pero tampoco puede venderlas si stas
se encuentran a mayor precio en el mercado de contado; en uno u otro caso el
comprador de una opcin, sea de compra o de venta, toma la decisin de mayor
beneficio. Sin embargo, el suscriptor de las opciones realiza ganancias mediante
el cobro de las primas que realiza.

Cuadro 9. Opciones de divisas: valor y prima
Descripcin Precio de ejercicio Valor US$
Opcin de compra: call
Valor del contrato 0,7300 36.500
Valor de la opcin (prima) 0,0020 100
Ganancia del adquiriente 740
Prdida del suscriptor -740
Opcin de venta: put
Valor del contrato 0,6900 34.500
Valor de la opcin (prima) 0,0008 40
Ganancia del adquiriente 1.120
Prdida del suscriptor -1.120

7. Cul de las siguientes opciones de divisas est sobre la par y cul est bajo
la par, cul es la ganancia o prdida del adquiriente en cada una?
Cuadro 10. Opciones de divisas: ganancias o prdidas
monto call o put precio de
ejercicio
cambio al
vencimiento
valor ganancia o
prdida
100.000 call: compra 1,2210 1,1950 bajo 2.600,00
62.500 put: venta 1,4250 1,4375 bajo 781,25
100.000 aus$ put: venta 0,6900 0,6650 sobre 2.500,00
6.250.000 call: compra 0,0080 0,0069 bajo 6.875,00
50.000 can$ put: venta 0,7350 0,7350 par 0

8. Qu beneficios obtienen las empresas de un pas si pueden hacer uso de los
instrumentos de un mercado de divisas a plazo y qu condiciones econmicas
se requieren para que dicho mercado sea viable?
La globalizacin de la economa mundial y la apertura de los pases a los flujos de
comercio internacional, hace que los productores y empresarios de un pas tengan
que competir bienes y servicios producidos en el extranjero. En ese sentido, sus
costos de produccin y precios de venta luchan con los costos de produccin y
costos de venta de empresarios y productores de todos los mercados del mundo.
Los productores y empresarios nacionales pueden vender en el extranjero y los
productores extranjeros pueden desplazar productos nacionales vendidos en el
mercado local.
La existencia de un mercado de divisas a plazo permite eliminar el riesgo
cambiario que resulta de los compromisos de pago y de cobro que resultan de las
operaciones de exportacin y de importacin. La compra de contratos de opcin
para la compra y/o la venta de divisas a plazo, permite eliminar la incertidumbre ya
que el adquiriente de la opcin conoce con anterioridad el tipo de cambio al cual
debe efectuar un pago al exterior, o al cual va a convertir divisas a otra moneda de
su inters, con cien por ciento de seguridad y al costo de pago de una prima por la
opcin. El contrato de opcin de divisas le permite an, si le conviene en trminos
financieros, no ejecutar el derecho que le garantiza la opcin y recurrir al mercado
de cambios al contado para la compra o venta de monedas. Estos instrumentos
cambiarios le permiten fijar costos externos mnimos a sus compras de materia
prima e insumos importados, as como garantizar niveles mnimos de ingreso por
sus ventas externas.
Las condiciones econmicas y financieras que se requieren en el pas para
que dicho mercado sea viable son entre otras, un gran nmero de transacciones y
de operadores, y un sistema de tipo de cambio libre. Las expectativas de los
distintos operadores, tanto a la baja como al alza del tipo de cambio, generan las
oportunidades para el intercambio de monedas en diferentes plazos. Tambin es
necesario elaborar regulaciones y dictar la legislacin apropiada.
9. En qu consisten el mercado de cambios al contado y el mercado de cambios
a plazo?
En el mercado de cambios al contado se realizan las transacciones de compra y
venta de divisas para intercambio inmediato o al da siguiente, reflejando la oferta
y demanda de divisas de corto plazo, de todos los agentes del mercado, al tipo de
cambio vigente para ese mismo da. El mercado de cambios a plazo en cambio,
refleja la oferta y la demanda de divisas para intercambio en una fecha futura a
precios de intercambio o tipos de cambio fijados al da de hoy y que se mantienen
de forma contractual para el intercambio futuro, compromisos vigilados por casas
de cambios legalmente autorizadas para ello. En los contratos de divisas a plazo
el monto y el plazo obedecen a la libre negociacin de las partes, pero los precios
de contratacin o tipos de cambio futuros de las monedas son fijados por la accin
del mercado. Estos contratos se conocen como contratos de cambios a plazo.

10. Cules son los instrumentos del mercado de cambios a plazo?
Los instrumentos del mercado de cambios a plazo son dos tipos de contrato,
conocidos como futuros de divisas y opciones de divisas. Los futuros de divisas
son contratos estandarizados donde los montos, divisas y plazos son de variedad
muy reducida; el intercambio solamente se puede realizar el tercer mircoles de
marzo, junio, septiembre y diciembre. Las opciones de divisas, a diferencia de los
contratos a plazo y contratos de futuros que obligan a realizar el intercambio al
vencimiento del plazo, dan la opcin de suspender el intercambio si le conviene al
comprador o adquiriente de la opcin, o sea, pueden no ser ejercidas.
El adquiriente es el sujeto activo del contrato y el suscriptor, la otra parte, es
el sujeto pasivo del contrato. El adquiriente tiene el derecho, pero no la obligacin
de ejercer la opcin al precio de ejercicio o precio previamente convenido. Las
opciones europeas obligan al adquiriente a esperar a que expire el plazo de la
opcin, las opciones americanas le dan al adquiriente el derecho, pero no la
obligacin, de ejercer la opcin en cualquier momento del plazo de la opcin, an
antes de su vencimiento.
11. Porqu se dice que el ajuste de cuentas de margen es una apuesta diaria
sobre las variaciones del tipo de cambio?
El ajuste de las cuentas de margen equivale a apuestas diarias que el comprador
y el suscriptor de un contrato de futuros sostienen sobre las variaciones del tipo de
cambio, porque dichas variaciones afectan el nivel de mantenimiento de esas
cuentas. Este instrumento cambiario obliga al comprador a depositar los faltantes
necesarios para reponer la cuenta de margen hasta el nivel mnimo requerido por
el International Monetary Market (IMM), pero tambin le da el derecho de retirar,
diariamente si es del caso, los sobrantes que la cuenta de margen muestre sobre
el nivel mnimo.
12. Calcule el valor en US dlares para un contrato de opcin europea de venta de
libras esterlinas a 6 meses plazo y el valor de la prima por esa opcin, si el tipo
de cambio a 90 das es US$1.4700/, el tipo de cambio a 180 das es
US$1.4515/, la prima es US$0.0026/, el monto del contrato es 62.500 y el
tipo de cambio de contado al vencimiento de la opcin es de US$1.4700/, cul
es la ganancia o prdida del suscriptor?
Cuadro 11. Valor en US dlares para un contrato de opcin europea
Descripcin US$/ US$
Valor del Contrato 62.500 1,4515 90.718,75
Valor de la opcin 62.500 0,0026 162,50
Prdida del suscriptor 62.500 0,0185 -993,75
CAPTULO 3
LA TASA DE DEVALUACIN Y EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO
INTERNACIONAL

Dos paridades importantes de las finanzas internacionales dan la base
terica para explicar como se determina la tasa de devaluacin de una moneda en
trminos de otra y como se determina la mejor opcin de financiamiento, o de
inversin, en distintas monedas, considerando tasas de inflacin, tasas de inters
y tipos de cambio de una y otra moneda. Dichas paridades se conocen con los
nombres de la ley de un solo precio en los mercados de mercancas y ley de un
solo precio en los mercados de dinero.
La primera sirve como mecanismo para determinar la tasa de devaluacin
de una moneda en trminos de otra y la segunda fundamenta la eleccin de una
moneda para invertir recursos a plazo o la eleccin de una moneda para pedir
financiarse.

3.1 La ley de un solo precio en el mercado de mercancas.
Ley de un solo precio en el mercado de mercancas o principio de la paridad
del poder de compra, PPP por sus siglas en ingls
19
establece que, medidas en
moneda comn, las mercancas deberan valer lo mismo en cualquier mercado de
bienes. Este principio es importante para determinar una relacin simple entre las
tasas de inflacin de pases socios en el comercio exterior y la variacin en el tipo
de cambio entre sus monedas. La teora de la paridad del poder de compra se ha
utilizado en muchos pases para establecer la poltica de devaluacin y/o de
revaluacin de su moneda. Dicho principio adems, puede ser utilizado por las
autoridades monetarias como un mecanismo de promocin de exportaciones,
devaluando la moneda en un porcentaje mayor que el porcentaje que restablece la
paridad del poder de compra.
La ley de un solo precio en el mercado de bienes establece que cualquier
producto, bien o mercanca que se distinga por tener las mismas caractersticas
fsicas, de calidad y de uso, no importa donde se produzca, al ser intercambiado

19
PPP: purchasing power parity.
en los mercados internacionales, no importa si su precio se expresa en una
moneda o en otra, hecha la conversin mediante el tipo de cambio debe mostrar el
mismo precio, o sea, debe existir un precio nico.
Si se tiene el trigo por ejemplo, una mercanca cuyas caractersticas son
homogneas sin importar donde se produce y cultiva, debe tener un precio nico
en los mercados de distintos pases. Si los dos pases fueran Inglaterra y Estados
Unidos, tanto el precio en dlares como el precio en libras esterlinas del trigo
debera ser igual en ambos pases. Dado que en un pas el precio se expresa en
dlares y en otro en libras esterlinas, es necesario conocer el tipo de cambio del
da o de contado entre las dos monedas.
20
Conocido ese dato, la forma absoluta
de la paridad del poder de compra, indicara que, medidos en dlares o en libras,
el precio de la mercanca trigo debe igual en ambos mercados.
(6) P
US
= S x P
GB

La situacin expresada por la ecuacin (6) es considerada como una
situacin de equilibrio, porque si se tuviera una relacin de precios y tipo de
cambio como la siguiente: $4 = 1,70$/ x 2,50) = $4,25 ocurriran una serie de
transacciones que restableceran la igualdad de precios del trigo en ambos pases.
Con un precio en Estados Unidos de $4 los compradores internacionales de trigo
demandaran trigo en ese pas y no en Gran Bretaa, impulsando hacia arriba el
precio del trigo en Estados Unidos y hacia abajo en Gran Bretaa, hasta
restablecer la ecuacin (6).
Si en vez de un nico bien se tiene en cada pas una canasta o conjunto de
bienes comerciables y homogneos, y si la relacin (6) se cumple para todos y
cada uno de ellos, entonces tambin, esa relacin se cumple para la canasta de
mercancas en los dos pases. Sin embargo, difcilmente existirn dos canastas
donde todos los bienes sean absolutamente iguales en los dos pases.
Pero, an en el caso de dos canastas de bienes distintos, una en cada pas,
si se consideran no los precios individuales de los bienes en cada pas y en cada
canasta o conjunto, sino la tasa de variacin del ndice general de precios o tasa

20
S por spot del ingls, que se refiere al tipo de cambio de las transacciones al contado o de intercambio en el
mismo da.
de inflacin de cada pas
21
para expresar el crecimiento de los precios en cada
pas, se obtiene una relacin como la ecuacin (7) que determina la tasa de
devaluacin (o de revaluacin), denotada con la letra e, de la moneda de un pas
en trminos de la moneda del otro.
Si los dos pases en cuestin fueran Costa Rica y Estados Unidos, con sus
respectivas monedas el coln y el dlar, las variables financieras necesarias para
el clculo seran las siguientes:
US
: tasa de inflacin en los Estados Unidos;
CR
: tasa de inflacin en Costa Rica;
S : valor en colones del dlar o tipo de cambio, medido como colones por
dlar, o sea, S = unidades de moneda nacional/$;
e : tasa de variacin del valor del dlar o tasa de devaluacin del coln (o
de revaluacin), e = (S
t
S
t-1
)/S
t
;
P
US
: ndice general de precios de Estados Unidos;
P
CR
: ndice general de precios de Costa Rica.
Con estas variables la ecuacin (7) tendra la siguiente forma:
P
US
(1+
US
) S (1+e) = P
CR
(1+
CR
)
S (1+e) = (P
CR
/P
US
)(1+
CR
)/(1+
US
)
S P
US
(1+e) = P
CR
(1+
CR
)/(1+
US
)
P
CR
(1+e) = P
CR
(1+
CR
)/(1+
US
)
(7) 1+e = (1+
CR
)/(1+
US
), y finalmente,
(8) e = (
CR

US
) / (1+
US
)
La ecuacin (8), conocida como la forma relativa de la paridad del poder de
compra, indica que la tasa de variacin del valor del dlar en el mercado cambiario
costarricense, es una devaluacin si
CR
>
US
, o revaluacin si
CR
<
US
, y es
cuantitativamente igual a la diferencia de tasas de inflacin dividido por 1+
US
. La
aproximacin e = (
CR

US
) es ms exacta cuanto ms baja sea
US
. En el largo
plazo, el principio de la paridad del poder de compra tiene un efecto definido sobre

21
O tasa de inflacin, denominada con la letra griega e igual a la expresin = (P
t
P
t-1
)/P
t
, donde P es el
ndice de precios en cada pas y los subndices se refieren a los perodos de tiempo. Si el resultado de la
expresin anterior se multiplica por 100 se obtiene la tasa de inflacin expresada en porcentajes.
el tipo de cambio: la moneda del pas que tiene una rpida y persistente inflacin
se devaluar con respecto a la moneda del pas con menor inflacin, o sea, la tasa
esperada de devaluacin (e*) es igual a,
(9) e* = (
CR

US
)
A pesar de la claridad y sencillez del principio de la paridad del poder de
compra, derivado de la ley de un solo precio en el mercado de bienes, es evidente
que la realidad muestra otra cara, y que, aun para bienes homogneos, los precios
difieren de un mercado a otro, de un pas a otro. Lo anterior sin embargo, no
invalida la ley o principio, sino que pone de manifiesto la existencia de
circunstancias que impiden la igualacin de los precios. Entre ellas se encuentran
la fijacin monopolstica de precios, las restricciones al movimiento de los bienes
por la imposicin de tarifas y cuotas de importacin, la existencia de costos de
transporte, seguros y otros, la inclusin de bienes no comerciables como tierras,
edificios, productos perecederos, servicios de hotel y otros en las canastas e
ndices de precios y la insuficiente movilidad de compradores y productores.

3.2 La ley de un solo precio en el mercado de monedas.
Esta ley se conoce tambin con el nombre de principio de la paridad del
inters con cobertura y establece que, cuando los agentes econmicos de ambos
pases cuentan con instrumentos e instituciones que brindan cobertura ante el
riesgo cambiario, como los mostrados en el captulo anterior, el rendimiento de los
depsitos a plazo o inversiones debera ser igual en ambos pases, o mejor dicho,
debera ser el mismo, indistintamente de la moneda elegida. El mismo principio
tambin significa que el costo de los prstamos o endeudamiento, indistintamente
de la moneda elegida, debe ser igual tambin. Es importante distinguir el riesgo
cambiario del riesgo poltico en las inversiones internacionales. El primero surge
de la eleccin de una moneda o divisa en lugar de otra para solicitar crdito o
invertir en activos financieros, el segundo surge la eleccin de un pas en lugar de
otro para realizar inversiones. Generalmente es ms complicado el tratamiento
del riesgo cambiario.
Cuando la paridad del inters con cobertura no se mantiene entre dos
divisas, se presentan oportunidades de arbitraje en los mercados de dinero que
son aprovechadas por los agentes financieros. Entonces, en los mercados de
dinero se solicitaran prstamos en una divisa, se convertiran en la otra divisa en
los mercados cambiarios y se prestaran, una vez adquirida la cobertura contra el
riesgo cambiario.
Para explicar lo anterior considrese que M
0
es el monto en dlares de los
Estados Unidos que un inversionista tiene disponible para invertir, bien en un
certificado de depsito a plazo en dlares (CDP dlares) obteniendo un
rendimiento nominal igual a la tasa de inters para CDP en esa moneda, i.e. un
rendimiento igual a
$
, o bien para comprar euros e invertir en un certificado de
depsito a plazo en euros (CDP euros) y obtener un rendimiento nominal igual a la
tasa de inters para CDP en euros, i.e. una tasa igual a
. Si el inversionista
decide invertir en un CDP dlares a n meses plazo, obtendr M
1
dlares al final
de los n meses:
(10) M
1
= M
0
[1+(
$
/j)], alternativa 1.
En la ecuacin (9) y las siguientes, tanto
$
como
son tasas anuales y

j=12/n es el factor de capitalizacin que permite convertir la tasa de inters anual
en la tasa de inters por perodo. Siendo n el nmero de meses de la inversin
se tiene que, si n=12 entonces j=1; si n=6 entonces j=2; si n=3 entonces j=4 y si
n=1 entonces j=12.
Pero si en lugar de invertir en un CDP dlares el inversionista decide invertir
en un CDP euros, deber primero comprar euros al tipo de cambio del da en el
mercado cambiario. Por el monto M
0
obtendr E
0
=M
0
S euros, donde S es el tipo
de cambio de contado del euro, o euros/1$. Luego de la conversin el monto E
0

es invertido en un CDP euros para obtener el rendimiento
a n meses plazo. Al
final de los n meses obtendr un rendimiento de E
1
euros:
(11) E
1
= (M
0
S) [1+(
/j)], alternativa 2.
Para comparar las dos alternativas y elegir la de mayor rentabilidad, debe
convertir las dos a una misma moneda, no importa que sea en dlares o en euros.
Si el inversionista elige hacer la comparacin en dlares debe primero convertir el
monto E
1
cierto de euros en un monto M
2
cierto de dlares para compararlo con el
monto M
1
cierto de dlares de la alternativa 1. Para ello, recurre al mercado de
cambios a plazo donde, en el mismo momento de constituir el CDP euros, vende
el monto E
1
que obtendr producto de la inversin (compra dlares a plazo), al tipo
de cambio a plazo (F
n
), segn cotizaciones de hoy para intercambio a n meses.
F
n
se mide como la cantidad de dlares por euro: dlares/1:
(12) M
2
= E
1
F
n

Una vez hecha la conversin de los euros ciertos E
1
en dlares ciertos M
2
,
la regla de decisin para seleccionar la moneda ms rentable para realizar la
inversin es muy clara y sencilla: si M
2
> M
1
lo ms apropiado es invertir en euros,
si M
2
< M
1
lo ms apropiado es invertir en dlares y si M
1
= M
2
es indiferente la
seleccin de moneda. Una regla de decisin equivalente resulta de convertir los
M
1
dlares ciertos en un monto E
2
de euros ciertos y hacer la comparacin.
La ventaja de invertir en una moneda en detrimento de la otra desencadena
transacciones que tienden a igualar los rendimientos, bien sea mediante cambios
en los tipos de cambio de contado y a plazo, o mediante cambios en las tasas de
inters. En la dinmica financiera y econmica de los pases, persisten diferencias
en uno y en otro sentido en plazos muy cortos, lo cual le proporciona a los
mercados financieros y cambiarios la incertidumbre necesaria para mantener
activa la formacin de las expectativas de los agentes econmicos.
Si las expresiones expandidas de M
1
y M
2
se sustituyen en la igualdad M
1
=
M
2
, se elimina M
0
de ambos lados y se despeja la tasa de inters en dlares,
$
, se
obtiene otra expresin para la igualdad de rentabilidad en trminos de los valores
de las tasas de inters, del tipo de cambio al contado y del tipo de cambio a plazo:
M
0
[1+(
$
/j)] = (M
0
S) [1+(
/j)] F
n

$
=
+ j [(F
n
S)/S] [1+(
/j)]
Despreciando el efecto de (1+(
/j)) sobre j [(F

n
S)/S] por ser relativamente
pequeo, se obtiene finalmente que los rendimientos son iguales cuando la tasa
de inters para CDPs dlares es igual a la tasa de inters para CDPs euros ms el
porcentaje anualizado (mediante el factor j), de aumento de precio del euro en
trminos de dlares:
(13)
$
=
+ j [(F
n
S)/S]
Mediante la ecuacin (13) anterior se puede determinar cual divisa resulta
ms rentable para realizar una inversin en certificados de depsito a plazo, sin
calcular las ganancias por inters en una u otra moneda, ni las conversiones
cambiarias al inicio y al final del perodo. Entonces, para construir el criterio de
seleccin entre monedas se requiere conocer nicamente ambas tasas de inters
y ambos tipos de cambio, el de contado y a plazo. Considerando el factor de
anualizacin j, el criterio de decisin es el siguiente: si
$
<
+ j [(F
n
S)/S] lo
recomendable es invertir en euros, si
$
>
+ j [(F
n
S)/S] lo recomendable es
invertir en dlares y si
$
=
+ j [ (F
n
S)/S] es indiferente cual divisa se seleccione
para realizar la inversin. En resumen, debe elegirse la inversin en la moneda
cuya tasa de inters para CDP exceda a la tasa de inters para CDP en la otra
moneda ms la prima o descuento cambiario a plazo anualizado de esa moneda.
El criterio de decisin para la seleccionar la moneda en la cual se solicita y
constituye un prstamo internacional es el mismo criterio de tasas explicado en el
prrafo anterior, pero por supuesto, con los signos de la desigualdad invertidos. O
sea, si
$
<
+ j [(F
n
S)/S] lo apropiado es solicitar el prstamo en dlares, si
$
>
+ j [(F
n
S)/S] lo apropiado es solicitar el prstamo en euros y si
$
=
+ j [(F
n

S)/S] el costo del crdito resulta el mismo indiferentemente de la divisa elegida.
En los mercados cambiarios hay fuerzas para que se mantenga la paridad
del inters con cobertura. Esas son las fuerzas de oferta y demanda de las
distintas divisas ante diferencias en los costos del crdito y en los rendimientos de
las inversiones. Las diferencias anualizadas y cubiertas ante el riesgo cambiario
generan flujos de arbitraje, tales como la constitucin de prstamos en la divisa
cuyo costo de endeudamiento es menor para realizar inversiones en la divisa cuyo
rendimiento es mayor. Este tipo de transacciones conducen al restablecimiento de
la paridad cubierta del inters.
Sin embargo, la existencia de costos de transaccin y los riesgos polticos,
y las diferencias de regulacin fiscal y monetaria entre distintos pases y mercados
impiden que se cumpla la paridad del inters con cobertura durante largos
perodos. Los costos de transaccin surgen de las diferencias entre el tipo de
cambio de compra y tipo de cambio de venta, de las diferencias entre tasa pasiva
de inters y la tasa activa de inters y de las comisiones del mercado cambiario a
plazos. El riesgo poltico aparece cuando los certificados de depsito a plazo y los
prstamos se realizan en diferentes pases y da lugar a un premio o castigo que
se agrega a los costos, rendimientos y tipos de cambio.
La diferencia en el trato fiscal para ganancias cambiarias y para las
ganancias por intereses puede favorecer la seleccin de una moneda en
detrimento de otra. Este tipo de diferencias se originan cuando el crdito fiscal en
el pas de origen del inversionista es menor que la retencin de impuestos sobre
ganancias a residentes extranjeros, creando un incentivo para mantener el dinero
en certificados de depsito a plazo en moneda nacional. Lo mismo sucede
cuando la tasa impositiva sobre ganancias de capital difiere de la tasa impositiva
sobre ingresos por intereses. La diferencia de liquidez entre valores extranjeros y
nacionales conduce a la existencia de diferenciales de rendimiento y entonces,
cuanto mayor sea la probabilidad de que el inversionista se vea obligado a usar
los fondos antes del vencimiento del certificado de depsito a plazo, si la liquidez
de las inversiones extranjeras es menor, mayor ser la probabilidad de incurrir en
costos de transaccin por liquidacin anticipada y menor ser la probabilidad de
invertir en una moneda extranjera.

3.3 Paridad del inters sin cobertura y Condicin Abierta de Fisher.
En la mayora de los pases y por tanto para la mayora de las monedas no
existe un mercado de cambios a plazo con los instrumentos, las instituciones y las
regulaciones pertinentes de un mercado desarrollado. Sin embargo, a pesar de la
inexistencia de un mercado de cambios a plazo, la especulacin que los distintos
agentes econmicos y financieros conducen alrededor de los precios al contado y
esperados de las distintas monedas, har que finalmente el tipo de cambio futuro
(F
n
) sea efectivamente igual al tipo de cambio esperado a futuro (F*), en trminos
generales:
(14) F* = F
n

As, segn la ecuacin (14) los operadores cambiarios sustituyen su mejor
estimacin para el tipo de cambio esperado a futuro, F* por el dato ausente del
mercado F
n
para tomar sus decisiones. Ello equivale a sustituir el mecanismo de
la paridad del inters con cobertura por el mecanismo de la paridad del inters sin
cobertura como regla para la toma de decisiones:
(15)
$
=
+ j [(F*S)/S]
Pero el uso de la relacin (15) para decidir la realizacin de inversiones o
crdito, confiando en una paridad no cubierta del inters implica un riesgo muy alto
para el empresario o el inversionista, porque la igualdad (15) puede mantenerse o
no cuando el empresario tenga finalmente que sustituir su expectativa F* por el
valor que efectivamente alcance el tipo de cambio al vencimiento del plazo. Todo
depende de la calidad de la expectativa y de la suerte de acertar el valor del tipo
de cambio futuro.
Si no existe un mercado cambiario a plazo, entonces las diversas formas de
estimar lo ms acertadamente posible el tipo de cambio futuro, adquieren una
importancia fundamental para los agentes econmicos y financieros. La forma
ms sencilla de estimar el porcentaje de devaluacin esperada (e*) y con ella
construir la expectativa del tipo de cambio futuro, es calcular e* como el diferencial
de tasas de inters entre las monedas respectivas:
(16) e* =
$

Por otro lado, como se concluy antes en la ecuacin (9), al utilizar la forma
relativa de la paridad del poder de compra, se estableci que la tasa esperada de
devaluacin de una moneda en trminos de otra debera ser igual a la diferencia
entre las tasas de inflacin entre los pases correspondientes. Por tanto a priori,
resulta lgico pensar que la tasa esperada de devaluacin se estime como la
diferencia entre las tasas esperadas de inflacin entre ambos pases:
(17) e* = *
US
*
UE

De las ecuaciones (16) y (17) se tiene que la diferencia de tasas de inters
debe ser igual a la diferencia de tasas esperadas de inflacin,
(18)
$

= *
US
*
UE

Reordenando los trminos de la ecuacin (18), se obtiene que para ambos
pases o regiones, se mantiene la igualdad,
(19)
$
*
US
=

*
UE

Cada uno de los dos lados de la igualdad anterior se conoce con el nombre
de tasa real de inters,
22
r
$
y r
respectivamente. Esta ltima ecuacin se conoce

en la literatura de las finanzas internacionales como la Condicin Abierta de
Fisher, la cual establece que los inversionistas invertirn sus capitales en aquellos
mercados donde el rendimiento real sea mayor, presionando el rendimiento real a
la baja y sacarn sus capitales de aquellos mercados donde el rendimiento real
sea menor, presionando el rendimiento real al alza. Como consecuencia de
ambos efectos las tasas reales de inters tienden a igualarse entre pases y/o
regiones.

3.4 Paridad del inters sin cobertura y flujos de capital.
Para que los inversionistas internacionales trasladen sus riquezas a otro
pas, las conviertan a moneda nacional y las mantengan en el mercado local de
capitales, es necesario que la relacin entre las tasas de inters de ambos pases
y la tasa de devaluacin esperada en el pas husped garantice la rentabilidad de
la inversin.
Cuanto mayor sea la tasa de inters en moneda nacional sobre la tasa de
inters en moneda extranjera y cuanto menor sea el porcentaje de devaluacin
esperada de la moneda nacional, mayor ser el incentivo para el ingreso de
capitales financieros al pas. Los flujos de inversin extranjera directa no
dependen tanto de los diferenciales de tasas de inters, sino de otros factores que
afectan al clima de inversiones, factores no discutidos aqu. Sin embargo, la
inversin extranjera directa s se beneficia de las altas tasas de devaluacin de la
moneda nacional en el pas husped, porque aumenta el valor en esa moneda de
los capitales extranjeros importados para adquirir activos fijos y contratar mano de
obra nacional.

22
La tasa real de inters es igual a la tasa nominal de inters menos la tasa esperada de inflacin,
o sea, r
$
=
$
*
US
y r
*
UE

En los siguientes prrafos se supone que la moneda extranjera es el dlar
de los Estados Unidos y que la moneda nacional es el coln costarricense. Por
tanto las tasas de inters se refieren a certificados de depsito en esas monedas y
el tipo de cambio del coln es la cantidad de colones por dlar, S contina siendo
el tipo de cambio del da y F* el tipo de cambio esperado al vencimiento del plazo
de la inversin por el inversionista internacional. En ausencia de un mercado de
cambios donde se puedan hacer coberturas contra riesgos cambiarios, los
agentes econmicos sustituyen F
n
de las ecuaciones (12) y (13) anteriores por F*
para realizar sus clculos financieros. P es el monto en moneda extranjera que un
inversionista est dispuesto a trasladar a otro pas diferente del suyo de residencia
e invertir en la moneda de ese otro pas, pero tambin puede ser la proporcin de
las tenencias de moneda nacional que los residentes del pas convierten a divisas
y la invierten en certificados de depsito a plazo.
23

Del lado izquierdo de la ecuacin (20) se muestra el rendimiento obtenido
por invertir P en moneda extranjera y del lado derecho el rendimiento obtenido de
convertir P a moneda nacional al tipo de cambio S, invertir la suma resultante en
un certificado de depsito en colones y convertir la suma obtenida al vencimiento
nuevamente a dlares, al tipo de cambio esperado F* al final del plazo.
(20) P (1 +
$
) = [(P * S) (1 +
)] / F*
Haciendo algunas transformaciones y reordenando los trminos, segn los
pasos indicados a continuacin, se obtiene una nueva relacin entre las tasas
nominales de inters, el tipo de cambio de hoy y la expectativa del tipo de cambio
al vencimiento.
P (1 +
$
) = (PS + PS
)/F*
(1 +
$
) = (S + S
)/F*
(1 +
$
) = S(1 +
)/F*
(21) F*/S = (1 +
)/(1 +
$
)
Pero F*/S no es ms que (1 + e*), donde e* es la tasa de devaluacin
esperada empleada por el inversionista para obtener el tipo de cambio esperado

23
O sea, P podra ser una medida de los flujos de capital que ingresan a un pas en un perodo y
podra ser tambin una medida de la dolarizacin de los ahorros.
F*. Tanto e* como F* son construcciones individuales, o sean son las expectativas
propias de cada inversionista. Sustituyendo entonces (1 + e*) por F*/S y de nuevo
haciendo algunas sencillas operaciones, se obtiene una nueva y muy importante
relacin (22)
(1 + e*) = (1 +
)/(1 +
$
)
(1 + e*) (1 +
$
) = (1 +
)
1 +
$
+ e* + e*
$
= 1 +

(22)
=
$
+ e* + e*
$

La ecuacin (22) se conoce como la paridad del inters sin cobertura y es la
relacin que debe guiar el proceso de decisin de los empresarios y ahorrantes en
ausencia de los instrumentos de cobertura cambiaria propios de un mercado de
cambios. La ecuacin (22) indica que el rendimiento por invertir en moneda
nacional debe compensar al inversionista la devaluacin esperada del coln, lo
cual resulta en agregar los trminos e* y e*
$
al rendimiento por invertir en moneda
extranjera.
El problema surge cuando no existen instrumentos de proteccin cambiaria
que garanticen al inversionista invertir con cero riesgo. Si el inversionista tiene
una expectativa de devaluacin muy alta puede verse orientado a exigir niveles
muy altos de tasas de inters para la moneda nacional, afectando de esa forma el
nivel y la estabilidad de los flujos de capital internacionales.

1. Cmo puede un empresario determinar si el valor de la moneda nacional est
sobre o subvaluada y como podra estimar la tasa de devaluacin, cmo podra
combinar sus expectativas con datos reales?
2. Qu es la ley de un solo precio en el mercado de mercancas cuando se tienen
canastas distintas de bienes en dos pases diferentes. Cmo relaciona esta ley el
diferencial de tasas de inflacin entre dos pases y la tasa de variacin del tipo de
cambio (revaluacin o devaluacin) entre las monedas de los dos pases?
3. Qu es la ley de un solo precio en los mercados de dinero y qu significa para
las decisiones de inversin y endeudamiento en diferentes monedas. Cmo se
puede usar esta ley para establecer reglas de decisin claras y objetivas para
seleccionar la moneda en la cual se realizan las inversiones o se obtienen los
prstamos en los mercados internacionales de dinero?

1. Cul es la importancia de la forma relativa de la ley de un solo precio en el
mercado de mercancas para hacer pronsticos cambiarios? Con los siguientes
datos calcule la tasa de devaluacin si la inflacin interna o inflacin nacional es
igual =9,00%.
Cuadro 12. Pas, 2004: exportaciones.
millones de US dlares
Destino Monto Peso Relativo Inflacin ()
Estados Unidos 1.500 50,00% 1,50%
Unin Europea 1.000 33,33% 4,00%
Asia-Pacfico 500 16,67% 0,00%
Total 3.000 100,00%

La ley de un solo precio en el mercado de mercancas es importante para
comparar la variacin de los precios de canastas de bienes iguales o similares
entre dos o ms regiones del mundo que comercian internacionalmente entre s, y
por tanto, para calcular el precio de una moneda (o tipo de cambio) en trminos de
las otras monedas involucradas en el intercambio. O sea, es importante para
calcular la tasa de variacin (apreciacin o devaluacin) del precio de una moneda
considerando las tasas de inflacin de los pases involucrados en el intercambio
internacional y la composicin relativa de los flujos de comercio.
La forma relativa de la ley de un solo precio en el mercado de mercancas
es importante para estimar la tasa de devaluacin o de revaluacin de la moneda
nacional. Para estimar la tasa de devaluacin de la moneda nacional con la
informacin suministrada se calcula la composicin porcentual de los flujos de
comercio y se multiplican por los niveles de inflacin en cada zona para obtener
una tasa media de inflacin de los socios comerciales (
RM
) y luego se aplica la
ecuacin (8):
RM
= (0,0150*0,50) + (0,1667*0,04) + (0,3333*0,00)
RM
= 0,0075 + 0,0067 + 0
RM
= 0,0142
e = [
RM
] / [1 +
RM
]
e = [0,0900 0,0142] / [ 1 + 0,0142 ]
e = 0,0758 / 1,0900
e = 0,0747
Por tanto la tasa de variacin del valor de la moneda nacional con respecto
al dlar corresponde a un porcentaje de 7,47% de devaluacin. Si la tasa de
devaluacin est bajo el control de una autoridad monetaria puede ser usado
como instrumento para manejar la competitividad externa de los precios de los
productos de exportacin, afectando as el saldo de la balanza en cuenta corriente
y de la cuenta de capitales.
2. En qu consiste la ley de un solo precio en el mercado de dinero y la ley de la
paridad del inters con cobertura, qu utilidad tienen ambas para establecer un
mecanismo que permita seleccionar entre monedas para invertir en certificados de
depsito a plazo?
La ley de un solo precio en el mercado de dinero y la ley de la paridad del
inters con cobertura son la misma cosa y significa que, medidos en moneda
comn, los rendimientos por intereses y los costos de endeudamiento deberan
ser iguales en cualquier pas. Para establecer mecanismos de seleccin entre
monedas se comparan los rendimientos (o costos) ciertos de invertir (o solicitar en
crdito) una cantidad M
0
de dlares, en esa misma moneda o en otra, tomando en
cuenta las respectivas tasas nominales de inters (para depsitos o crdito en
distintas monedas) y los tipos de cambio (al contado y a plazo).
3. Intel de Costa Rica ha decidido comprar materia por valor de $500 millones
pero considera muy costoso el financiamiento en moneda costarricense y analiza
la conveniencia de hacer un prstamo en dlares o en yenes. La materia prima se
emplear la produccin de tarjetas que sern vendidas a compaas japonesas,
generando ingresos en yenes en un plazo de 12 meses. La informacin de los
mercados internacionales indica que S es igual a 125/1$, F
12
a 12 meses plazo
es igual a 100/1$,
24
la tasa de inters para prstamos en dlares es
$
= 4,00% y
para prstamos en yenes es
= 1,50%. Cul moneda debe escoger Intel para

realizar el prstamo y porqu?
La mejor opcin es hacer el prstamo en dlares porque, aunque la tasa
activa para prstamos en dlares es mayor que la tasa activa para prstamos en
yenes, la devaluacin del dlar esperada del dlar con respecto al yen encarece
la compra de yenes al vencimiento.
Al tipo de cambio del da, $500 millones equivalen a 62.500 millones. Los
intereses al cabo de un ao seran de $20 millones si el prstamo se realiza en
dlares y de 937,5 millones si el prstamo se realiza en yenes. Si el prstamo se
realiza en yenes, segn el tipo de cambio a plazo, se requieren $634,4 millones al
ao para adquirir los (62.500,0 + 937,5) = 63.437,5 millones necesarios para
repagar el principal y los intereses del prstamo en yenes. Es evidente que la
mejor decisin es hacer el prstamo en dlares, porque el valor de principal ms
intereses es de $520,0 millones si el prstamo es en dlares y de $634,4 millones
si el prstamo es en yenes.
Si se analiza la situacin en trminos de la comparacin de tasas de inters
y de tipos de cambio, se comprueba que el costo del financiamiento en dlares es
menor que el costo del financiamiento en yenes:
$
?
+ (F
$/
S
$/
)/S
$/

0,04 ? 0,015 + (0,01$/ 0,008$/) / 0,01$/
0,04 ? 0,015 + 0,20
0,04 < 0,215
4. Intel de Costa Rica compra materia prima por $500 millones para producir y
vender en la Unin Europea, pero debe financiar esa compra con crdito. Analiza
si es ms conveniente hacer el prstamo en dlares o en euros, con los siguientes
datos del mercado cambiario y de crdito: tipo de cambio: 1 = $0,89; tipo de
cambio a 12 meses: 1 = $1,20;
$
= 2,0%;
= 4,5%. Cul moneda escoge el

Gerente de Finanzas para constituir el prstamo?

24
Se espera que el yen () se revale, lo que significa que costara ms caro comprar yenes para
reintegrar el prstamo en 12 meses, si el mismo se hace en dlares. Tambin significa que se
espera una devaluacin del dlar.
Si el prstamo se constituye en dlares, el monto seguro de reembolso en
esa moneda al cabo de un ao es de $510,0 millones = $500x(1+ 0,02). Si el
prstamo se constituye en euros, primero deben comprarse los euros en el
mercado spot: 561,8 millones = $500,0x(1/0,89$)
El monto seguro de reembolso del prstamo en euros es de 587,1 millones
= 561,8x(1+ 0,045), aunque no se sabe cul es el monto equivalente seguro en
dlares al cabo de un ao. Esto va a depender del precio del euro en ese plazo.
Dado que la cotizacin del euro a un ao plazo es de 1=$1,20 entonces el monto
equivalente seguro en dlares es $704,5 millones. Aplicando la regla de decisin
explicada antes para seleccionar la mejor opcin es el endeudamiento en dlares.
Los clculos con las tasas de inters y tipos de cambio que conduciran a la
misma decisin son los siguientes:
$
?
+ (F
$/
S
$/
)/S
$/

0,02 ? 0,045 + (1,20
$/
0,89
$/
)/0,89
$/

0,02 ? 0,045 + 0,348
0,02 < 0,393
5. Un inversionista norteamericano tiene M
0
= $1.000.000 para invertir y analiza si
compra un CDP dlares o un CDP euros. Si compra un CDP dlares a 3 meses
plazo obtiene M
1
= $1.003.125 = $1.000.000 [1+(0,0125/4)]. Si decide comprar el
CDP euros deber comprar euros al tipo de cambio del da, obtiene 750.000 =
$1.000.000x(0,75/$) y con dicho monto adquiere un CDP euros que al cabo de
tres le genera 754.218,75 = 750.000x(1+ 0,0225/4)
Sin embargo, para comparar los rendimientos que podra obtener en uno y
otro CDP, el inversionista debe convertir el monto cierto (seguro) de 754.218,75
en un monto cierto (seguro) de dlares. Para ello, vende los 754.218,75 a plazo,
o sea, compra dlares a plazo al tipo de cambio F
4
= 0,70/$, que se cotiza hoy a
4 meses. F
4
es medido como la cantidad de euros por cada dlar y por tanto su
inverso, 1/F
4
est medido como la cantidad de dlares por cada euro ($/1)
M
2
= 754.218,75 x (1$/0,70)
M
2
= 754.218,75 x $1,4285/
M
2
= $1.077.455,35
Segn los resultados obtenidos M
2
> M
1
, y por tanto la decisin correcta es
convertir los dlares a euros, comprar un CDP euros y hacer un contrato de venta
de euros a plazo al tipo de cambio de futuro cotizado, para volver a dlares sin
ningn riesgo cambiario.
La regla de decisin basada en tasas en la comparacin de tasas de inters
y tipos de cambio, confirma que la mejor decisin es invertir en euros, ya que la
inversin en euros garantiza un rendimiento anualizado de 30,82 por ciento contra
solo 1,25 por ciento si la inversin se constituye en dlares:
$
?
+ 4 [(F
4
S)/S]
$
?
+ 4 [(F
4$/
S
$/
)/S
$/
]
0,0125 ? 0,0225 + 4 [(1,4285 1,3333)/1,3333]
0,0125 ? 0,0225 + 4 (0,0714)
0,0125 ? 0,0225 + 0,2857
0,0125 < 0,3082
1,25% < 30,82%


CAPTULO 4
HISTORIA Y EVOLUCIN DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

El sistema financiero internacional est compuesto por un conjunto de
instituciones pblicas y privadas, y un conjunto de normas y regulaciones
nacionales e internacionales, que sirven de marco para las transacciones u
operaciones de compra y venta de las monedas de los distintos pases, fuertes
25
y
dbiles. El precio de una moneda en trminos de otra o tipo de cambio
26
se
determina por la oferta y demanda global de esa moneda, es decir por la oferta y
demanda tanto pblica como privada. La determinacin del tipo de cambio es
flexible si lo determina la oferta y demanda privada en un mercado libre de compra
y venta de divisas
27
y es fijo si lo determina una autoridad de gobierno como el
banco central.
Diferentes sistemas de tipo de cambio han estado asociados con diferentes
mecanismos de ajuste. El mecanismo de correccin automtica del dficit o del
supervit en la balanza de pagos
28
de un pas, tiene lugar a travs de un proceso
de ajuste de la oferta monetaria nacional u oferta de moneda nacional, de los
precios internos, del ingreso nacional y de las tasas internas de inters. Dicho
mecanismo funciona de manera diferente segn los tipos de cambio se
determinen en un mercado libre de divisas o mediante la intervencin del banco
central. A travs de la historia se han presentado diferentes sistemas para la
determinacin de los tipos de cambio.

25
Conocidas tambin como divisas.
26
Unidades de una moneda por unidad de otra moneda.
27
Con la intervencin parcial del banco central como se ver en captulos posteriores.
28
Esto es, la tendencia a que se revierta la situacin de dficit o de supervit. La balanza de
pagos es el registro detallado de todas las operaciones de compra y venta de bienes y de
servicios, de transacciones de capital y otros rubros del intercambio internacional, que determinan
las cantidades globales de oferta y demanda de monedas entre pases (vase captulo 2)
4.1 Historia del sistema financiero internacional.
Desde 1870, las transacciones internacionales en el mundo han tenido
lugar gracias a cuatro diferentes sistemas, cuya aparicin cronolgica presenta el
siguiente orden:
1. El patrn oro.
2. El patrn Bretton Woods o patrn de tipos fijos de cambio.
3. El patrn de tipos flexibles de cambio, y
4. El patrn de intervencin cooperativa de los mercados cambiarios
internacionales, el cual, determina hoy da los tipos de cambio, tal como
surge de las polticas emanadas de los acuerdos del G7 o grupo de los
siete pases ms industrializados del planeta.
29

En lo que sigue de esta seccin se presentan las principales caractersticas
que tuvo cada sistema, como las deficiencias de cada uno de ellos se vieron
modificadas para dar paso a otro sistema que parcial o totalmente sustituy al
anterior y finalmente, cuales son las amenazas que se ciernen sobre el sistema
financiero actual. Con base en la discusin de dichas amenazas se discute
brevemente cual podra ser el rumbo del sistema financiero internacional moderno.
Entre las amenazas se cuentan, como se ver posteriormente, el creciente
endeudamiento de algunos participantes en los mercados, los cambios en el poder
econmico de algunos participantes y la creciente velocidad de los cambios
econmicos mundiales.

4.1.1 El sistema clsico del Patrn Oro: 1870-1914.
Cuando el patrn oro rega el comercio internacional de bienes, servicios y
capitales,
30
cada pas en el mundo fijaba un precio para la onza de oro y aceptaba
convertir sus billetes en oro fsico. Si el precio del oro en Estados Unidos era 400
dlares y de 250 libras esterlinas en Gran Bretaa, entonces una libra esterlina ()

29
G7, compuesto por Estados Unidos, Gran Bretaa, Alemania, Francia, Italia, Japn y Canad
30
Bienes se refiere a todas las mercancas, con poca o ninguna transformacin, con sencillas o
complejas elaboraciones mediante procesos agroindustriales, industriales o tecnolgicos, que se
comercian entre pases. En la seccin siguiente sobre la balanza de pagos se define claramente el
significado de servicios y capitales.
vala ($400/250) = $1,60/ en los mercados cambiarios.
31
Si el tipo de cambio
difera de $1,60/ se activara un proceso conocido como arbitraje, mediante el
cual, compradores y vendedores en ambos lados del Atlntico intentan obtener
beneficios de tal diferencia, activando ofertas y demandas de oro que al fin y al
cabo llevaran a restablecer el precio de la libra esterlina al nivel de $1,60/
nuevamente. Por ejemplo, si el tipo de cambio era $1,50/, esto es, si la moneda
inglesa se abarataba, aumentaba su demanda y a cambio se ofrecan dlares en
los mercados cambiarios, con las libras adquiridas a un menor precio se compraba
oro en Gran Bretaa que se encontraba a precio fijo, se embarcaba el mismo
hacia Estados Unidos y se venda en ese otro pas. El proceso se mantena en
constante funcionamiento hasta que el precio de la moneda inglesa volviera a su
nivel inicial de $1,60/. Un proceso similar de carcter opuesto ocurra si el tipo de
cambio era $1,70/.
El sistema internacional de pagos del comercio estaba basado en el
compromiso serio y creble de todos los gobiernos, de intercambiar monedas
nacionales por oro a un precio fijo. Como se explicar ms adelante, los
gobiernos de cada pas pueden emitir y crear dinero, billetes y monedas
nacionales, de cuya cantidad total en la economa depende el valor de la moneda
interna, o sea, el tipo de cambio.
32
Siempre le ha convenido a los gobiernos,
hacer creer al pblico que mantendrn bajo control el crecimiento de la oferta
monetaria u oferta interna de moneda nacional, para mantener baja la inflacin y
las tasas de inters. La vigencia patrn oro garantizaba la existencia de un
mecanismo automtico de ajuste de la oferta monetaria
33
que le permita a las
autoridades de gobierno cumplir con el compromiso citado. Sin embargo, las
autoridades de gobierno de los diferentes pases encuentran en el control
deliberado de la oferta de moneda nacional un mecanismo para crear empleos y

31
Esto significa que los importadores en Estados Unidos deban pagar $1,60 por cada libra
esterlina para adquirir mercancas elaboradas en Gran Bretaa. $1,60/ es el precio en dlares de
una libra o tipo de cambio.
32
Obviamente el tipo de cambio depende de muchas otras variables. Sin embargo, el enfoque
monetarista de la determinacin de los tipos de cambio ha sido formulada por economistas de la
Universidad de Chicago, Estados Unidos, y ha sido ampliamente aceptada entre otras muchas
teoras.
33
Explicado en las secciones siguientes.
para financiar su dficit fiscal.
34
Al permitir el crecimiento de la oferta de dinero y
crecer la inflacin, el costo real de sus prstamos se reduce, en perjuicio de los
ahorrantes de ese pas. Esta situacin sin embargo, reduce la credibilidad de los
gobiernos en el compromiso de mantener fija la oferta monetaria, ocasionando que
los ciudadanos se formen expectativas racionales sobre la tasa de inters: cuando
los ciudadanos se enteran de las polticas deliberadas de gobierno de aumentar la
oferta monetaria interna, exigen mayores tasas de inters nominales para
compensar una inflacin esperada mayor.
35
Esta situacin, en un equilibrio de
Nash, corresponde a un equilibrio ineficiente para la economa ya que tanto
gobierno como ciudadanos pierden (Nash, 1951).
36
Volviendo entonces al patrn
oro, la promesa del gobierno de convertir moneda nacional en oro creaba el
control sobre la creacin de oferta monetaria: el oro se converta en el ancla
nominal del nivel de precios.
Para explicar lo anterior consideremos que pasaba si Gran Bretaa
compraba ms bienes y servicios en Estados Unidos que los bienes y servicios
que Estados Unidos compraba a Gran Bretaa, dando lugar a la creacin de un
dficit comercial en este ltimo pas. En esa situacin la oferta de libras esterlinas
en los mercados cambiarios era mayor que su demanda, ocasionando una presin
para que el precio de la libra
37
bajara de su nivel inicial de $1,60/. Esa reduccin
en el precio activaba el arbitraje y parte del oro de Gran Bretaa se trasladaba a
Estados Unidos. El sistema de patrn oro exiga que el banco central de cada
pas, en este caso la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra

34
El dficit fiscal es la diferencia entre el total de ingresos que recibe el gobierno proveniente de
distintas fuentes impositivas como son los impuestos a las transacciones de comercio exterior,
impuesto de renta e impuesto de ventas, entre los ms importantes, y el total de sus gastos, entre
los cuales se encuentran por nivel de importancia, el pago de salarios a los empleados pblicos, el
pago de compras de operacin e inversin de todas sus dependencias y el pago de intereses
sobre los prstamos recibidos de agentes financieros nacionales e internacionales.
35
La relacin entre la oferta monetaria interna, la tasa de inflacin de los precios internos, la tasa
de inters y el tipo de cambio, bajo un enfoque monetarista, seala que los aumentos en la
cantidad de dinero que circula nacionalmente se transforma en aumentos de la tasa de inflacin,
de inters y del tipo de cambio (precio de la moneda nacional o cantidad de unidades de moneda
extranjera por una unidad de moneda nacional)
36
Nash es un conocido matemtico norteamericano quien fue galardonado con el Premio Nobel de
Economa por la aplicacin de sus modelos de cooperacin a distintas reas de la actividad
econmica, entre ellas, la organizacin de los mercados financieros.
37
O tipo de cambio de la libra esterlina en trminos del dlar de los Estados Unidos.
mantuvieran en sus cajas, una reserva de oro igual al 25 por ciento del valor de su
oferta monetaria interna, o moneda nacional en circulacin. Si esa reserva de oro
se reduca en Gran Bretaa por el traslado de oro a Estados Unidos, entonces el
Banco de Inglaterra deba reducir su oferta de libras esterlinas. Adems, en
Estados Unidos al aumentar la reserva de oro por encima de su nivel de 25 por
ciento, la Reserva Federal de ese pas poda aumentar la cantidad de dlares en
circulacin.
Segn los economistas clsicos
38
esos aumentos en la oferta de dinero o
cantidad de moneda nacional en circulacin (M) se traduca en aumentos
proporcionales
39
en el nivel de precios internos (P). Los economistas clsicos
haban formulado la teora cuantitativa del dinero, explicada por la siguiente
ecuacin: P x Q = M x V. Donde Q es la cantidad de bienes y servicios producidos
en el pas y V es la velocidad promedio de circulacin del dinero (Friedman, 1966).
Segn ellos, en el corto plazo en el cual la economa no poda crear ms empleos
ni las instituciones e instrumentos financieros podan cambiar drsticamente, tanto
Q como V eran constantes, creando entonces el efecto directo entre el aumento
de la oferta monetaria interna y el nivel general de precios. De acuerdo con esa
relacin, la misma proporcin de aumento en la oferta monetaria se trasladaba al
nivel general de precios: por tanto los precios en Estados Unidos aumentaran y
los precios en Gran Bretaa disminuiran.
Como resultado de esos cambios de precios entre los dos pases, las
mercancas y servicios en Gran Bretaa se vuelven ms competitivos que en
Estados Unidos, Gran Bretaa vende con ms facilidad y Estados Unidos con ms
dificultad. El dficit comercial que inicialmente se haba presentado en Gran
Bretaa se reduce, al tiempo que el supervit comercial en los Estados Unidos
tambin se reduce. En el pas con supervit comercial los precios de los bienes
no sujetos al comercio internacional suben con relacin a los precios de los bienes

38
Se conoce con ese nombre a un grupo de economistas que, a lo largo del Siglo XIX pregonaban
una relacin directa entre la cantidad de dinero circulante en una economa y el nivel general de
precios de la misma. Argumentaban que los aumentos de la oferta monetaria interna no tenan
ningn efecto sobre el empleo del pas. Economistas modernos que siguen compartiendo la
misma opinin son conocidos hoy da como neoclsicos.
39
Si la oferta monetaria interna aumentaba en cierto porcentaje, por ejemplo 10 por ciento,
entonces el nivel de precios interno tambin aumentaba en ese mismo porcentaje, 10 por ciento.
y servicios comerciables, se reduce el consumo nacional de bienes no
comerciables y aumenta el consumo de bienes importados. En el pas con dficit
comercial los precios de los bienes no comerciables bajaran con relacin a los
comerciables, aumenta el consumo local en bienes no comerciables y aumentan
las exportaciones. Este proceso de ajuste es conocido como el mecanismo de
ajuste automtico de la balanza de pagos en el patrn oro: la imposibilidad de que
se crearan situaciones de dficit sostenido y persistente de la balanza de pagos y
por tanto la existencia de una fuerte presin para devaluar la moneda nacional no
podan existir.
Sin embargo, no permitir que el dficit comercial redujera la oferta de dinero
ni permitir que el supervit comercial la aumentara, es una poltica de
esterilizacin o de neutralizacin del mecanismo de ajuste automtico de la
balanza de pagos, y se lograba mediante la intervencin del gobierno y las
autoridades monetarias de los pases, creando o destruyendo oferta monetaria
para compensar los movimientos inducidos por el resultado del comercio exterior.
La posibilidad de permitir la poltica de esterilizacin es la crtica ms comn
que se le hizo al patrn oro, ya que esa poltica de los gobiernos de hacer frente al
desempleo, la inflacin y al aumento de las tasas internas de inters, causados
por el comercio internacional, lleg finalmente a destruir el patrn oro como
sistema mundial de pagos. Adems, en una economa keynesiana,
40
los precios
de los bienes y servicios producidos en el pas son rgidos a la baja e impediran el
mecanismo de ajuste automtico del dficit comercial. Sin embargo, los cambios
de precios de los bienes comerciables y los no comerciables dentro del pas, as
como la mayor velocidad de crecimiento de precios en los pases con supervit,
garantizara todava, un efecto dbil de ajuste automtico de la balanza de pagos.
El patrn oro, que impona una fuerte disciplina a los gobiernos sobre la
creacin de dinero dentro de cada pas, empez a derrumbarse conforme los

40
Se le llama as a la visin de las decisiones econmicas tomadas por los gobiernos que
consideran, al contrario de los economistas clsicos, que las oportunidades de empleo pueden ser
creadas mediante el manejo de la cantidad de moneda nacional que los bancos centrales ponen en
circulacin. El tema no es tan sencillo porque en una economa abierta al comercio con los pases
del resto del mundo, la oferta monetaria interna se crea y se destruye segn el resultado del
comercio exterior. Su manejo, por parte del banco central no es un asunto sencillo.
pases europeos entraban en el conflicto blico de la Primera Guerra Mundial. Los
bancos centrales, movidos por las necesidades de sus propios gobiernos, emiten
monedas nacionales contra documentos como bonos o letras de gobierno para
financiar los pagos a sus soldados y la compra de pertrechos de guerra. Dichos
emisiones redujo drsticamente el respaldo en oro de los billetes en circulacin y
oblig a los estados europeos a suspender la convertibilidad en oro de sus
monedas, suspendiendo las paridades fijas y adoptando la flotacin del valor de
sus monedas. Una vez roto el patrn oro, esto no pudo ser restablecido a pesar
de los esfuerzos de las Conferencia de Bruselas en 1918 y Gnova en 1922.
Cuando se demostr que las devaluaciones competitivas obligaban a los pases a
intercambiar recesin econmica, convinieron a travs del Acuerdo Monetario
Tripartita de 1936 a administrar la cantidad de moneda no convertible, a regular el
tipo de cambio y a participar en un proceso de cooperacin internacional de
coordinacin de polticas monetarias. Objetivos similares son relevantes hoy da
(Carranza, 1992). Los pases encontraron en el nacionalismo la oportunidad de
emitir y administrar su propio papel moneda con el fin de lograr objetivos internos
de generacin de empleo. Las situaciones de incertidumbre cambiaria y
financiera, caracterstica de los tipos de cambio flexibles, ha hecho pensar a
ciertos economistas y polticos del Siglo XX, en la posibilidad de adoptar de nuevo
el patrn oro por la disciplina monetaria que impone a los pases. Antes de
aventurar una opinin al respecto es necesario conocer primero las vicisitudes del
mundo con los tipos de cambio flexibles, tal como histricamente ocurrieron en el
perodo entre las dos guerras mundiales.

4.1.2 Tipos de cambio flexibles y controles: 1914-1944.
Con la Primera Guerra Mundial los pases rompieron el compromiso de
convertir sus monedas nacionales en oro. Internamente tal decisin dio origen a
grandes procesos hiperinflacionarios que hicieron incurrir en situaciones de dficit
comercial a la mayora de los pases europeos. El dficit comercial en esos
pases provocaba severas reducciones de la produccin nacional de bienes y
servicios, y en consecuencia del empleo de sus trabajadores. Para enfrentar esa
situacin se adoptaron distintas medidas proteccionistas, tales como la adopcin
de los tipos de cambio flexibles y las devaluaciones competitivas entre las
monedas de los distintos pases para proteger sus niveles de empleo interno, lo
cual constituy de hecho, el abandono del patrn oro.
Una vez que el patrn oro fue abandonado completamente se adopt un
nuevo patrn internacional de pagos que se conoci con el nombre de patrn
cambio oro. El mismo se caracterizaba por la desaparicin del oro de la
circulacin monetaria y el uso del dlar y la libra esterlina como las nicas divisas
convertibles en oro. La circulacin y el intercambio del oro qued reducido a los
bancos centrales de los distintos pases. Sin embargo, la persistencia de las
devaluaciones competitivas entre Francia e Inglaterra dio lugar a un
enfrentamiento financiero entre esos pases que culmin en 1931 con el ataque de
Francia a la libra esterlina.
41
Como resultado final de ese enfrentamiento la libra
esterlina perdi su condicin de moneda de pago internacional y el Banco de
Inglaterra se vio forzado a cambiar a Francia todas sus tenencias de libras
esterlinas por oro, lo cual signific el abandono de la convertibilidad oro de esa
divisa a finales de 1931.
Para 1934 slo el dlar de los Estados Unidos de Amrica era convertible
en oro. Adems, con la desaparicin del oro como moneda de pago internacional,
el dlar inici su vida como la nica moneda de pago internacional, reserva de
valor y unidad de cuenta.
42
Desde que tuvo lugar la Conferencia de Gnova en
1922 hasta el inicio de la Segunda Guerra Mundial, todos los pases intentaron
restablecer el patrn oro. Sin embargo, el regreso al sistema de paridades fijas no

41
En la jerga financiera se conoce como el ataque a una moneda al acto de llevar sumas
millonarias de esa moneda ante el banco central del pas que corresponda para ser intercambiada
por el respaldo correspondiente. Cuando el respaldo era oro entonces el banco central deba
entregar oro fsico a cambio, en tiempos modernos, aunque el dlar no sea el respaldo legal de
muchas monedas, cuando se produce el ataque a una moneda nacional, lo que usualmente debe
entregar el banco central del pas en cuestin son dlares. Esto da lugar a una devaluacin muy
fuerte de la moneda nacional.
42
Las principales funciones que debe desempear una moneda o medio para facilitar el
intercambio de bienes y servicios son: ser aceptada como medio de pago, fungir como reserva de
valor o de riqueza, servir como unidad de cuenta para llevar registros contables de ingresos y
costos. Estas funciones son desempeadas por las monedas nacionales en el territorio de sus
pases, pero a nivel internacional la moneda de pago internacional debe ser aceptada por
compradores y vendedores de diferentes pases, servir como medio para el ahorro y como unidad
de cuenta en las transacciones internacionales.
fue posible de ninguna manera. Con la atencin del mundo puesta en el desarrollo
de los conflictos blicos de la Segunda Guerra Mundial no fue posible examinar el
sistema financiero internacional para abandonar las perniciosas paridades fijas e
intentar restablecer los tipos fijos de cambio, no fue sino hasta finales del conflicto
que se logr adoptar un nuevo patrn monetario internacional como se explica en
la siguiente seccin.

4.1.3 Patrn Bretton Woods y el Fondo Monetario Internacional: 1944-1973.
Con la Primera Guerra Mundial inici la cada del patrn oro, cada que se
fortaleci con la depresin de 1929-1933. Con la Conferencia de Gnova en 1922
se cre el patrn cambio oro donde el oro, el dlar y la libra funcionaban como
reserva y medio de pago internacional, slo estas dos ltimas eran convertibles
por oro. La devaluacin de la libra y la prdida de su convertibilidad el 19 de
setiembre de 1931 dej al dlar como la nica moneda convertible en oro en todo
el mundo,
43
y a los dems pases con patrones de papel moneda inconvertible,
manejados cada vez en mayor grado por las autoridades monetarias, de acuerdo
con las polticas econmicas y sociales de cada nacin. El patrn cambio oro se
convirti de hecho en un patrn cambio dlar: todo el papel moneda inconvertible
se intercambiaba por dlares y esta era la nica moneda convertible en oro.
El patrn Bretton Woods fue adoptado por 730 representantes de 44
naciones, quienes se encontraban reunidos en julio de 1944 en el hotel Monte
Washington de Bretton Woods, Estados Unidos, promoviendo la organizacin del
sistema monetario internacional. El nuevo patrn de pagos internacionales,
firmado por 178 pases, naci a la vida financiera internacional con cuatro
caractersticas distintivas:
1. Estados Unidos ofreci cambiar dlares estadounidenses por oro a un
precio oficial de US$35,00 la onza.
2. Todos los dems pases ofrecieron cambiar sus monedas nacionales por el
dlar a un tipo de cambio oficial o paridad fija.

43
El dlar era convertible en oro a la paridad de $35 la onza de oro.
3. Toda moneda nacional podra devaluarse hasta un 1% o revaluarse hasta
un 1% respecto de la paridad oficial.
4. El banco central de cada pas miembro del sistema Bretton Woods
intervena comprando o vendiendo dlares si el tipo de cambio de mercado
rebasaba el 1%, en consecuencia las reservas oficiales de dlares en cada
banco aumentaban o disminuan.
Como lo seala el ttulo de esta seccin, con el nacimiento del patrn de
Bretton Woods naci el Fondo Monetario Internacional, institucin asesora y
financiera mundial que inici sus operaciones en Washington el 1 de marzo de
1947. Al igual que hoy da, el Fondo Monetario Internacional cumpla una doble
funcin: asesorar a los pases afiliados al Fondo en sus planes de ajuste fiscal y
monetario, conceder prstamos en moneda de pago internacional para hacer
frente a los desequilibrios fundamentales de sus economas.
44

Con la firma de los Estatutos del Convenio de Bretn Woods los 178 pases
afiliados se comprometan a: promover la cooperacin monetaria internacional,
facilitar el crecimiento del comercio mundial, promover la estabilidad en los tipos
de cambio, establecer un sistema multilateral para los pagos de las transacciones
internacionales y crear reservas internacionales que seran proporcionadas por el
Fondo Monetario Internacional.
Para crear reservas internacionales el Fondo Monetario Internacional
estableci un sistema de cuotas para los pases de acuerdo a su ingreso nacional
e importancia en el comercio mundial y distintos planes de prstamos para obligar
a los pases miembros a tomar acciones correctivas de poltica macroeconmica.
El sistema inicial de cuotas fue revisado muchas veces y los planes de prstamos
continan hasta hoy da. Segn el sistema Estados Unidos mantendra la nica
moneda nacional convertible en oro y deba para ello mantener reservas fsicas de
oro. Los dems pases usaran dlares para hacer frente a los pagos

44
El desequilibrio fundamental corresponda a una situacin de dficit comercial persistente en un
pas que, a pesar de ser financiable con prstamos de capital del exterior producen eventualmente,
un agotamiento de las reservas internacionales y un cese de prstamos. El pas deba devaluar su
paridad con relacin al oro y por tanto con relacin a otras monedas, por una sola vez hasta por un
10 por ciento y someterse a los planes de ajuste en materia fiscal y monetaria, emanados de la
asesora del Fondo. En el captulo siguiente se hace una explicacin detallada del concepto de
dficit comercial y de su relacin con los prstamos provenientes del exterior.
correspondientes al comercio internacional, manteniendo reservas de dlares que
se intercambiaran por sus monedas nacionales a tipos de cambio fijos. Los tipos
fijos de cambio podan ajustarse hacia arriba o hacia abajo hasta por un 1% con la
autorizacin del Fondo. En todo momento la paridad del dlar con el oro se
encontrara fija porque el precio del oro se encontraba fijo en US35,00 la onza.
Sin embargo, desde su mismo nacimiento y constitucin, el Acuerdo de
Bretton Woods cometi dos graves errores que, con el paso del tiempo,
provocaron severas crisis en la convertibilidad del dlar que lleg a su fin el 15 de
agosto de 1971. El primer error fue conservar el mismo ordenamiento del
mercado de cambios del patrn oro, esto es, conservar las paridades fijas y
permitir al mismo tiempo que los bancos centrales persiguieran polticas
monetarias nacionales independientes orientadas hacia la consecucin de
objetivos internos (Aliber, 1973). La existencia simultnea de polticas monetarias
independientes y paridades fijas es contradictoria y por tanto, las paridades fijas,
uno de los pilares del sistema, fueron progresivamente amenazadas. El segundo
error fue dejar ligada la oferta de dinero internacional o de reservas
internacionales, a la necesidad de que Estados Unidos incurriera de forma
continua en situaciones de dficit en su balanza comercial, ya que el crecimiento
del comercio mundial implicara la necesidad de los pases de contar con
crecientes cantidades de moneda reserva internacional, o sea dlares, para
atender los pagos crecientes entre las naciones. Dada la escasez de tenencias de
oro en los aos posteriores al fin de la Segunda Guerra Mundial, los pases
acumularon dlares y pasivos de Estados Unidos con el exterior para efectuar sus
pagos internacionales. La necesidad de que ese pas incurriera de manera
continua en dficit comercial con el resto del mundo y el aumento de las tenencias
de dlares en los dems pases, pusieron en duda la capacidad de Estados
Unidos de convertir todos los dlares en oro, otro de los pilares del sistema, ya
que sus tenencias de oro no crecan al mismo ritmo que la acumulacin de dlares
en el resto del mundo. De hecho se pudo demostrar que las tenencias de oro en
Estados Unidos eran slo una fraccin del total de dlares que circulaban en los
mercados cambiarios de todo el mundo.
45

En 1962 Francia atac el dlar convirtiendo sus reservas de dlares por oro
a pesar de las objeciones de los Estados Unidos. Despus de varias crisis de
liquidez internacional entre 1968 y 1970 el Fondo Monetario Internacional cre la
primera asignacin una nueva forma de pago internacional, conocida con el
nombre de Derechos Especiales de Giro (DEG, Special Drawing Rights, SDR),
para hacer frente a la escasez de oro y dlares en los mercados financieros
internacionales, cuyo valor se cotizaba diariamente. Los DEG alcanzaron un total
de 20 mil millones antes de 1981, momento a partir del cual se descontinuaron.
Los DEG constituan reservas internacionales que no requeran la aparicin de un
dficit comercial en los Estados Unidos ni la produccin de oro. En opinin de
muchos expertos, si se hubieran creado con mayor anterioridad, hubieran evitado
o pospuesto el derrumbe, que finalmente se produjo, del sistema de Bretton
Woods. El inicio formal de ese derrumbe empez a producirse el 15 de agosto de
1971, cuando el Gobierno de los Estados Unidos decide unilateralmente
suspender la convertibilidad oro del dlar en respuesta a su enorme dficit
comercial. Impuso adems un arancel de 10% sobre sus importaciones, controles
de precios y salarios y una devaluacin de 10% a su moneda. Esa devaluacin
fue equivalente a un aumento del precio del oro, el cual pas de su nivel histrico
de $35,00 la onza a $38,00. En 1973 el dlar de Estados Unidos se devalu de
nuevo, subiendo el precio del oro subi a $42,22 la onza. A partir de ese
momento se produjo finalmente rompimiento de los tipos fijos de cambio que
propugnaba el Fondo Monetario Internacional y que caracterizaron al sistema o
patrn de pagos internacionales de Bretton Woods. Conjuntamente con la nueva

45
A pesar de la aparente consistencia del nuevo sistema, el representante del Reino Unido en la
Conferencia de Bretton Woods, John Maynard Keynes, tuvo la visin de detectar esa debilidad en
el nuevo sistema. Para corregirla propona la creacin de una moneda internacional independiente
llamada bancor. La propuesta sin embargo no fue aceptada por la delegacin de los Estados
Unidos, a la postre la de mayor influencia en la toma de decisiones en ese entonces.
devaluacin del dlar, el marco alemn y el yen japons se haban revaluado y el
valor de la mayora de las principales monedas se encontraba en flotacin.
46

El sistema de flotacin de los tipos de cambio oper de forma desordenada
en todos los mercados cambiarios del mundo, ocasionando serios problemas de
clculo financiero privado y de comercio exterior en muchos pases. No sino hasta
1979 que el proceso de aprendizaje bajo el nuevo sistema de flotacin se
consolid dando forma al sistema europeo de tipos fijos de cambio o European
Rates Mechanism (ERM: mecanismo europeo de tipos de cambio). Con el mismo
se cre el Sistema Monetario Europeo conocido tambin como la serpiente
monetaria o the crawling peg. Este nuevo sistema se encontraba en un punto
medio entre el sistema de tipos de cambio fijos propios del Acuerdo de Bretton
Woods y el sistema de tipos de cambio totalmente flotantes o flexibles que surgi
despus de 1973. Para sealar los serios problemas que tena el sistema de
pagos internacionales de Bretton Woods y la mejora sustantiva que signific el
Sistema Monetario Europeo, es necesario revisar el tratamiento que se le daba al
dficit comercial de los pases en cada sistema y los mecanismos de ajuste y
determinacin de los tipos de cambio. Seguidamente se analiza el mecanismo en
el patrn de Bretton Woods y de inmediato, en la siguiente seccin, se analiza el
mecanismo en el Sistema Monetario Europeo.
Segn el Acuerdo de Bretton Woods cuando el dficit comercial en un pas
da lugar a una demanda de dlares mayor que su oferta, aunque la presin para
devaluar el tipo de cambio sea mayor de 1%, esta no podr efectuarse. Al entrar
en funcionamiento el mecanismo automtico de ajuste del patrn Bretton Woods,
esto es, si el banco central no esteriliza el dficit,
47
debe vender dlares
sacndolos de sus reservas para hacer frente al exceso de demanda, el nivel de
las reservas internacionales del pas se reduce pero al mismo tiempo se reduce

46
El trmino de flotacin se ha utilizado para denotar la situacin de mercado cambiario donde el
valor de todas las monedas o tipos de cambio se determina en forma totalmente libre por el
comportamiento de los agentes compradores y vendedores de monedas en el mercado, sin
ninguna intervencin de los gobiernos y sus autoridades monetarias.
47
En operacin libre, o sea sin la intervencin de los gobiernos y sus autoridades monetarias, tanto
el patrn oro como el patrn de Bretton Woods tenan en funcionamiento un mecanismo
automtico de ajuste, el cual correga, automticamente, los desequilibrios comerciales o del
comercio exterior, segn se explic antes. La expresin esterilizacin del dficit describe el
mecanismo de intervencin de los gobiernos y sus resultados.
tambin el nivel de la oferta monetaria interna o cantidad de moneda nacional en
circulacin, porque para comprar los dlares al banco central es necesario
entregar a cambio moneda interna. Con la reduccin de la oferta monetaria
interna es probable que se produzca una reduccin de la demanda de bienes y
servicios disponibles internamente y se reduzcan tanto los precios internos como
la demanda de importaciones. La reduccin de los precios internos se puede
traducir en un aumento de la competitividad de las exportaciones. El aumento
esperado de las exportaciones y la reduccin esperada de las importaciones
deberan conjuntamente revertir el dficit comercial que se present originalmente.
Esto producira entonces que la demanda de dlares bajase y el tipo de cambio
debera volver a ubicarse dentro del rango del 1%. Este es en sntesis el
mecanismo automtico de ajuste del dficit de la balanza de pagos bajo el sistema
de Bretton Woods.
Sin embargo, si en el ejercicio soberano de tomar decisiones que afecten la
actividad econmica interna, el gobierno y el banco central deciden esterilizar el
efecto del dficit comercial sobre la oferta monetaria interna y en consecuencia
detener el mecanismo de ajuste automtico que restituira el equilibrio a la balanza
de pagos, deben encontrar un mecanismo que les permita aumentar de nuevo la
cantidad de moneda nacional en circulacin. Para lograrlo bajan las tasas de
inters que pagan al pblico inversionista, reduciendo la rentabilidad de los
certificados de depsito, los depsitos constituidos no son renovados y nuevos
depsitos no se constituyen, dando con ello lugar a un aumento de la emisin de
moneda nacional. La oferta de moneda nacional aumenta manteniendo la presin
de demanda sobre los bienes y servicios internos y sobre los productos de
importacin. La esterilizacin del dficit de la balanza de pagos no permite el
cambio en la oferta de dinero ni el ajuste de la cuenta corriente por efecto de la
variacin de precios. El dficit comercial se podra presentar de manera continua
y dar lugar a una reduccin constante de las reservas internacionales del pas.
La reduccin continua de las reservas internacionales de los bancos
centrales en pases que padecan situaciones de dficit comercial persistente y
muy elevado, as como la decreciente capacidad de dichos bancos para obtener
fondos en prstamo de otros bancos centrales, bancos privados o instituciones
financieras internacionales dificultaba el sostenimiento de los tipos fijos de cambio.
Los decrecientes niveles de reservas y la incapacidad para adquirir nuevo
endeudamiento podran provocar un ataque especulativo a la moneda nacional de
un pas, forzando al banco central a agotar finalmente todas o la mayor parte de
sus reservas y devaluar drsticamente. El sistema de Bretton Woods estableci
mecanismos de ajuste para los pases deficitarios que los llevaba generalmente a
una crisis cambiaria generada por expectativas auto-cumplidas.
48

Las cuatro caractersticas distintivas con que naci el sistema de Bretton
Woods, citadas al final de la pgina quince, dieron lugar a tres problemas
fundamentales de funcionamiento del sistema, que lo llevaron finalmente a su
agotamiento y cada. Esos tres problemas fundamentales fueron:
1. Mantener tipos de cambio fijos y permitir a los bancos centrales esterilizar
los efectos del dficit comercial sobre la oferta monetaria interna u oferta de
moneda nacional, esto es, dejar a los bancos centrales la libertad de
adoptar polticas monetarias independientes con el fin de alcanzar objetivos
internos de inters para la ciudadana.
2. Ligar la disponibilidad de reservas internacionales a la necesidad de que los
Estados Unidos estuvieran forzados a incurrir en situaciones persistentes y
continuas dficit en su balanza comercial, esto socav la confianza en la
convertibilidad del dlar por oro.
3. Situar el peso del ajuste externo en los pases deficitarios porque los pases
superavitarios no tenan urgencia por ajustarse. La necesidad de enfrentar
la prdida de reservas internacionales, de perder el carcter de sujeto de
crdito en los mercados internacionales y finalmente de devaluar la moneda
nacional, recaa sobre los pases deficitarios.

48
El ataque especulativo se produce cuando es evidente que el banco central no tiene la
capacidad financiera para enfrentar todas las demandas de moneda extranjera que surgen del
pblico inversionista, e inclusive, del pblico en general. La situacin de ataque ocurre cuando el
pnico se apodera del pblico, al hacerse evidente que solamente los primeros en llegar recibirn
lo suyo, como efectivamente sucede, agravando an ms la situacin de pnico y dando lugar al
ataque especulativo efectivamente (self-fulfilled crisis)
RECUADRO 5. El patrn dlar de cambio fijo.
Estrictamente hablando este patrn corresponde al perodo comprendido entre
1968 y 1973 porque las monedas nacionales se intercambiaban nicamente por dlares,
a tipos de cambio fijos (igual que hoy da pero ahora con tipos de cambio flexibles). Hasta
1968 las personas podran intercambiar dlares por oro. Desde 1968 hasta 1971 podran
hacerlo nicamente los gobiernos o bancos centrales. En 1973 terminan los tipos de
cambio fijos.

4.1.4 El sistema monetario europeo.
El tercer problema fundamental que presentaba el sistema de pagos
internacionales de Bretton Woods ya era corregido por sistema monetario europeo
vigente en Europa durante el perodo anterior a la introduccin del euro. Segn
dicho sistema el pas con dficit comercial no slo estaba obligado a comprar su
propia moneda, sino que tambin estaba obligado a vender la moneda de su socio
comercial superavitario al banco central correspondiente, para que ste
reconstituyera sus reservas de la moneda ms demandada. De esa manera se
poda reducir la presin sobre el precio de la moneda del pas con dficit,
reduciendo la presin a devaluarla.
Para ver la diferencia entre un sistema monetario y el otro, analicemos
como se hubiera alcanzado el ajuste de un dficit comercial entre Francia y
Alemania, antes de la introduccin de la moneda nica.
Segn las reglas del sistema de Bretton Woods, si Francia incurra
recurrentemente en una situacin de dficit comercial con Alemania, entonces el
Banco Central de Francia estara forzado a comprar la moneda francesa en los
mercados cambiarios internacionales a cambio de sus marcos alemanes. Segn
este tipo ajuste, las reservas francesas de marcos se veran reducidas, al igual
que la oferta mundial de francos, creando una presin sobre el franco para que se
devaluara. Con el sistema monetario europeo, por el contrario, el banco central
del pas que disfruta del supervit, Alemania en este caso, deba colaborar con el
Banco de Francia, vendiendo marcos alemanes en los mercados internacionales
para aumentar la oferta mundial de esa moneda. Al hacerlo, el Banco de
Alemania lograba contribuir a satisfacer la demanda francesa de marcos para
pagar las importaciones procedentes de Alemania. Resulta evidente que, al
aumentar sus reservas de francos, a pesar de que dicha moneda estuviera bajo
presin a devaluar, y vender marcos en los mercados internacionales, el Banco
de Alemania colaboraba en el ajuste con el Banco Central de Francia.
Para el funcionamiento del sistema monetario europeo, una matriz de tipos
de cambio (exchange rate mechanism), listaba diariamente todas las monedas
europeas y tres distintos tipos de cambio para cada una de ellas en trminos de
las otras: el tipo de cambio a la par, el lmite inferior, el lmite superior.
Si por circunstancias econmicas y financieras diversas el tipo de cambio
entre las monedas de dos pases tenda recurrentemente a ubicarse cerca de
cualquiera de los lmites de la banda, entonces ambos pases estaban obligados a
intervenir en sus mercados cambiarios siguiendo el mecanismo arriba descrito. El
sistema monetario europeo cre una moneda artificial al calcular un promedio
ponderado de todas las monedas de los pases miembros del sistema,
denominada European Currency Unit o ECU, que fuera antecesor del euro. Ese
sistema sin embargo, se derrumb en agosto de 1993, producto entre otras
razones de los problemas cambiarios que tuvieron lugar en Alemania, Gran
Bretaa e Italia durante 1992, que llevaron a Gran Bretaa e Italia a retirarse del
sistema, adems de otros problemas que afectaron al franco francs.
Con el fin de recuperar un nivel apropiado de funcionamiento en las
transacciones internacionales de los pases miembros de la Unin Europea, se
inici en Maastricht, Blgica, la discusin de los mecanismos de coordinacin
econmica, fiscal y monetaria, necesarios para la creacin del euro, moneda
comn, y para la creacin del Banco Central Europeo. Estos hechos finalmente se
concretaron a partir del 1 de enero de 2001 con la introduccin en circulacin de la
moneda nica. Con la introduccin del euro se elimin el uso de las monedas
europeas como el marco alemn, el franco francs, la lira italiana y la peseta
espaola, entre otras, y se elimin la necesidad de establecer tipos de cambio
para dichas monedas. Con la desaparicin de los mercados cambiarios entre las
antiguas monedas europeas aument la importancia de los mercados de cambios
entre el euro y las otras monedas fuertes como el dlar de Estados Unidos y el
yen japons.

RECUADRO 6. Sistemas intermedios de tipos de cambio.
Adems de los dos extremos, constituidos por el sistema de tipos de cambio fijo y
el sistema de tipo de cambio flexible, existen otros sistemas intermedios como la flotacin
sucia o intervenida, la banda de mayor amplitud, la fijacin reptante o deslizante, las tasas
mixtas fijas y variables y finalmente, los sistemas de intervencin cooperativa en
mercados de cambio desordenados, sistemas que se definen y explican a continuacin.
La flotacin sucia o tipo de cambio flexible intervenido se da porque, aunque el banco
central dice que el tipo de cambio es fijado por la oferta y la demanda privada de
monedas, utiliza cambios en la tasa de inters y la compra o venta oportuna de divisas
para reducir la incertidumbre a corto plazo.
El sistema de banda de mayor amplitud consisti en el experimento, de muy corta
duracin, segn el cual el Fondo Monetario Internacional aument los lmites de 1% a
2,25% para intentar salvar el patrn Bretton Woods. Sin embargo no funcion y el
sistema de Bretton Woods siempre se derrumb.
El sistema de fijacin reptante o deslizante se estableci al ser reconocido que en los
sistemas de bandas no se poda cambiar el valor central o paridad. Con la fijacin
reptante el valor central o paridad puede ser cambiado a la baja o al alza por el banco
central si el tipo de cambio se mantiene persistentemente cercano a uno de los dos
lmites, inferior o superior, por muchas fechas. Despus del ajuste el ancho de la
banda alrededor de la nueva paridad se mantiene igual.
El sistema de tasas mixtas fijas y variables consiste en mantener un tipo de cambio fijo
para importaciones y exportaciones y un tipo de cambio flexible para negociaciones
con activos financieros. Este sistema ha sido practicado exitosamente por Blgica.
El sistema de intervencin cooperativa en mercados cambiarios desordenados es lo
mismo que un sistema de flotacin sucia o tipo de cambio flexible intervenido, pero
donde no slo un banco central interviene en el mercado de cambios, sino que varios
bancos centrales de varios pases intervienen coordinadamente para lograr de forma
conjunta los objetivos perseguidos por uno o varios de los pases. La intervencin
cooperativa surgi como respuesta del grupo de los siete pases ms industrializados
del planeta, el G-7, a la volatilidad del dlar entre 1980 y 1985.
El sistema financiero internacional que surgi del Acuerdo del Louvre (1987) es un
sistema de tipos de cambio flexibles dentro de zonas objetivo que son peridicamente
revisadas. Los niveles de intervencin no se especifican de manera precisa, sino que
se emiten seales (charlas) al mercado cuya efectividad depende de la credibilidad de
las autoridades.

4.1.5 Perodo de tipos de cambio flexibles: 1973-1985.
El aumento de los precios del petrleo que inici a principios de la dcada
de los setenta, en parte por la prctica comercial de los pases rabes de cobrar
en dlares las facturas petroleras, lleg a detener la depreciacin mundial que
sufra dlar. Por ese entonces, la depreciacin mundial del dlar constitua un
sntoma claro de la prdida de confianza en la convertibilidad oro del dlar. Las
ganancias petroleras de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo
(OPEP), se invertan en dlares de los Estados Unidos de Amrica, tanto en los
mercados cambiarios de la Unin Americana como en los mercados cambiarios
europeos. Desde esos mercados los dlares se prestaban, mediante un proceso
de intermediacin o reciclaje de los petrodlares, a muchos pases importadores
de petrleo en todas las regiones del mundo. El uso de los prestamos por parte
de los pases pudo variar desde financiar consumo privado y gasto estatal
corriente, hasta financiar infraestructura e inversin. La rentabilidad pblica y
privada de uno y otro tipo de aplicacin mostr en el futuro cercano, a inicios de la
dcada de los ochenta, severos problemas de capacidad de pago que condujeron
a la crisis de la deuda externa en muchos pases. Entre otros usos, los dlares
obtenidos en prstamo se utilizaban para el pago de sus facturas petroleras.
La intermediacin de los petrodlares vino a constituir un alivio temporal en
la demanda mundial de dlares que contribuy a mantener el precio del dlar en
niveles aceptables para reconstituir la confianza internacional en esa moneda. Sin
embargo, los problemas de flotacin de precios de muchas otras monedas
importantes llevaron al Fondo Monetario Internacional a aprobar mediante el
Acuerdo de Jamaica en 1976, la vigencia del sistema de tipos de cambio flexibles
que haba surgido en 1971. A partir de ese Acuerdo los bancos centrales quedan
autorizados para intervenir en los mercados cambiarios, comprando y vendiendo
divisas para evitar la volatilidad cambiaria de sus monedas. El Fondo Monetario
Internacional desmonetiz adems las reservas de oro poniendo sus reservas de
ese metal en venta y permitiendo a todos los dems pases hacer lo mismo.

RECUADRO 7. La crisis de la deuda externa en el tercer mundo: 1982-1989.
La crisis de la deuda externa en los pases del tercer mundo se germina a lo largo
de la dcada de los setenta al conjugarse algunas condiciones financieras y cambiarias
internacionales con algunas condiciones internas de cada pas. Los resultados finales se
vieron adems empeorados como consecuencia de las decisiones internas que tomaron
muchos de los pases del tercer mundo. A nivel internacional la recesin econmica
redujo el precio de los productos de exportacin de las naciones del tercer mundo,
principalmente materias primas, en tanto que la inflacin mundial y el aumento de los
precios del petrleo encareca las importaciones, creado como consecuencia una
situacin de dficit fiscal y dficit de la balanza de pagos en muchos pases. En un vano
intento por aumentar los ingresos recibidos por exportaciones, las naciones deudores
sobre-producan sus productos primarios de exportacin deprimiendo an ms los precios
de sus exportaciones. Al balance negativo generado por la desfavorable evolucin de los
precios de las mercancas en el mercado internacional, se sum otro balance negativo
originado en la cuenta de capital de las balanzas de pagos de los pases deudores. La
apreciacin el dlar de los Estados Unidos en los mercados internacionales, aument el
costo en moneda nacional de las deudas en dlares de todos los pases deudores,
incluyendo naciones grandes como Brasil y Mxico, a lo cual se tuvo que agregar el
efecto negativo del aumento en la tasa de inters en Estados Unidos que alcanz el 20%
en octubre de 1979, producto de la poltica anti-inflacionaria de ese pas, haciendo
impagable la deuda externa. Este resultado no slo es la conclusin lgico-matemtica
de las condiciones econmico-financieras descritas, sino que la experiencia as lo
corrobor, cuando los pases cayeron en moratoria de pagos internacionales.
Adems, gran parte de la deuda externa de las naciones en desarrollo se dedic a
financiar y subsidiar consumo pblico y privado, en lugar de realizar inversiones en
infraestructura de desarrollo para mejorar la productividad y aumentar la participacin en
los mercados internacionales, efecto que hubiera sido el resultado de aumentar la
cantidad y el valor de las exportaciones. Con las inversiones que se hicieron el
rendimiento de la deuda externa result mucho menor que su costo, hacindola
prcticamente impagable.
La crisis de la deuda externa en los pases del tercer mundo cre el temor de
quiebras bancarias en cadena en el mundo desarrollado y alert a las autoridades
mundiales sobre el peligro de que el sistema monetario internacional pudiera
derrumbarse. Esto no ocurri porque se adoptaron distintas medidas para enfrentar la
crisis. Entre ellas se cuentan las siguientes: se otorgaron prstamos a las naciones
deudoras ms grandes en 1982 para que hicieran frente a sus compromisos de pagos
externos, se renegociaron los montos y plazos entre 1983 y 1984, se cre el Plan Baker
en 1985 reconociendo la interdependencia de las naciones acreedoras y deudoras y la
importancia de que los deudores pudieran continuar realizando importaciones, se
cancelaron deudas incobrables en libros en 1988, se cont con el apoyo financiero de
Japn y finalmente con los efectos del Plan Brady de 1989.

4.1.6 El sistema financiero internacional actual.
Las relaciones de intercambio entre las principales monedas del mundo,
libra esterlina-dlar, dlar-yen, euro-dlar, conjuntamente con las fuerzas
econmicas y arreglos institucionales vigentes, conforman el sistema financiero
internacional formal e informal, de hecho y de derecho. En la dcada de los
ochenta, la apreciacin del dlar frente al yen, que lo llev a niveles de 250 yenes
por dlar, se debi al creciente dficit fiscal de Estados Unidos que obligaba al
gobierno de ese pas a demandar dlares en los mercados internacionales. Ese
beneficio que tiene el dlar al fungir como la moneda ms importante en el sistema
financiero internacional, contrasta con las dificultades que enfrentan los pases con
monedas dbiles. En ellos, las expectativas inflacionarias que genera el dficit
fiscal creciente y persistente conducen al dficit comercial en el comercio exterior
y finalmente a la devaluacin de su moneda nacional. Por el contrario, como
consecuencia del dficit fiscal estadounidense entre 1980 y 1985, la moneda de
Estados Unidos se apreci en los mercados internacionales como resultado del
aumento en la demanda de dlares por parte del gobierno norteamericano. Este
contraste o asimetra del sistema financiero internacional de entonces resulta ser
muy interesante.
Por los efectos adversos que un dlar fuerte provocaba en el comercio
exterior de Estados Unidos, ese pas decidi intervenir en los mercados
cambiarios mundiales, vendiendo dlares para depreciar su moneda. Sin
embargo, su dficit comercial continuaba creciendo al igual que su demanda por
otras monedas extranjeras, ya que el dficit en el comercio exterior de Estados
Unidos aumentaba la oferta mundial de dlares, superando a la demanda y
acentuando la cada del dlar. La recurrencia de esas crisis cambiarias hizo que
los pases del G-7 acordaran intervenir cooperativamente en los mercados de
cambios a partir de 1987 y constituyeron, mediante el Acuerdo de Louvre, un
sistema de flotacin sucia o manejada de los tipos de cambio de sus monedas.
Los principales objetivos del Acuerdo de Louvre eran mantener la estabilidad de
los tipos de cambio de las monedas del G-7, no perjudicar sus economas ni la
economa mundial y mantener la confianza en el sistema financiero internacional.
Ese Acuerdo se complement con acuerdos de coordinacin de las polticas
fiscales y monetarias de dichos pases para que las compras y ventas de moneda
extranjera, segn el nuevo patrn de intervencin cooperativa, no afectar
sensiblemente los niveles de la oferta monetaria de cada pas, por los efectos que
la oferta de dinero tiene sobre los niveles internos de precios y sobre la
competitividad de las exportaciones. Los pases del G-7 se comprometan a
divulgar peridicamente el rango de la zona objetivo o lmites para la intervencin
para sus tipos de cambio.

RECUADRO 8. Zonas objetivo para el tipo de cambio.
La zona objetivo para el tipo de cambio en el patrn cambio oro o patrn Bretton
Woods era de 2% y en el sistema monetario europeo era de 4,50%. Entonces y an hoy
da, entre los elementos ms importantes que determinan el precio de una moneda o tipo
de cambio por otra, se encuentran: 1) la oferta monetaria interna de cada moneda, 2)
factores econmicos fundamentales como la inflacin, productividad, dficit fiscal y tasa
real de inters y 3) las expectativas de los agentes econmicos acerca de los tipos de
cambio futuros.
En un sistema de zonas objetivo para el tipo de cambio, cuando el tipo de cambio
se encuentra cerca del lmite de la revaluacin, el Gobierno correspondiente debe
propiciar un aumento de su oferta monetaria para que bajen las tasas de inters sobre los
ttulos en moneda nacional, desalentando la conversin de moneda externa a moneda
nacional y reduciendo as la entrada de divisas. El aumento de la oferta de moneda
nacional aumentar tambin los precios internos reduciendo la competitividad de las
exportaciones y har que el supervit comercial tambin se reduzca. Si por el contrario el
tipo de cambio se encuentra cerca del lmite de la devaluacin, el Gobierno debe reducir
la oferta de dinero para que la tasa de inters sobre depsitos en moneda nacional suba
alentando la entrada de moneda extranjera y para que la reduccin en los precios internos
mejore tambin la competitividad del pas. Como resultado deberan aumentar las
exportaciones y reducirse el dficit comercial.
La promesa del Gobierno de intervenir para mantener el tipo de cambio dentro de
la zona objetivo ayuda a que el tipo de cambio se mantenga efectivamente dentro de esa
zona objetivo, aunque nunca llegue el Gobierno a intervenir realmente. Con los cambios
en la oferta monetaria interna el Gobierno puede compensar temporalmente los efectos
desfavorables de los factores econmicos fundamentales sobre el tipo de cambio.

4.2 Ventajas y desventajas de los tipos de cambio flexibles.
Antiguamente, cuando rega el patrn oro y el patrn Bretton Woods, los
tipos de cambio fijos tuvieron mucha aceptacin por su tendencia a la estabilidad y
fcil clculo econmico. Sin embargo, a partir 1973 los cambios en los precios del
petrleo, la inflacin y recesin de las principales economas del mundo dieron
inicio a las incertidumbres caractersticas de los tipos de cambio flexibles. Las
condiciones econmicas mundiales de ese entonces y de hoy en da, han hecho
imposible mantener el sistema de tipos de cambio fijos. La necesidad de las
economas de encontrar la forma ms apropiada de funcionar bajo el sistema de
tipos de cambios flexibles ha sido enorme. Entre los principales argumentos a
favor del nuevo sistema se han sealado los siguientes.
El ajuste de los desequilibrios comerciales en el comercio internacional no
es tan doloroso para las autoridades y ciudadanos de los pases deficitarios,
porque no requiere reducir la produccin interna ni el empleo, ni el ingreso ni los
salarios, ni tampoco los precios internos para reducir el dficit comercial. El
sistema de cambios flexibles simplemente genera una devaluacin de la moneda
nacional que encarece las importaciones y los bienes comerciables, reduce el
valor en moneda extranjera y el poder adquisitivo de los salarios nominales,
aumenta la competitividad internacional del pas
49
y sus exportaciones. La
devaluacin produce tambin un aumento simultneo de los precios de los
productos importados, denominados en moneda nacional, se reducen entonces
las importaciones y se restaura el equilibrio comercial.
Los tipos de cambio flexibles tambin evitan la aparicin de persistentes
dficits comerciales, generan mayor confianza entre los inversionistas, los bancos
comerciales y el gobierno. En general brindan mayor confianza en el sistema
financiero internacional. Tampoco es necesario que los bancos centrales
intervengan sus mercados cambiarios para defender el tipo de cambio oficial y por
tanto no necesitan mantener reservas de divisas. Al desaparecer el problema de
manejo de reservas internacionales desaparecen tambin los problemas de
liquidez internacional que pueda padecer el pas. Sin embargo, cuando el tipo de
cambio sube mucho, el pas se ve obligado a reducir las compras de bienes de
consumo y de materias primas provenientes del exterior.
Con un sistema de tipo de cambio fijo es muy probable que los gobiernos
recurran a medidas arancelarias proteccionistas como la imposicin de tarifas,
aranceles y otras restricciones a las importaciones que son costosas de
implementar y administrar. Estas medidas imponen altos costos econmicos y
sociales por la reduccin que imponen en los flujos de comercio internacional.
Otra importante ventaja de los tipos de cambio flexibles es que evitan la
presencia de presiones econmicas como las que dieron lugar a la crisis financiera
de Mxico en 1994 y que en adelante se ha conocido como el problema del peso.
Dicha situacin se conoce as por los problemas y dilemas de poltica econmica
que tuvo que pasar Mxico en ese ao, cuando decidi elevar sus tasas de inters
internas de niveles cercanos al 12% en febrero de 1994 hasta niveles cercanos al
20% en diciembre de ese mismo ao, un aumento de casi 67% para defender su
moneda nacional de los ataques especulativos que tenan lugar en esa poca. A

49
Menores precios en moneda extranjera de los productos nacionales. La reduccin no obedece a
economas de costo sino al efecto del tipo de cambio.
pesar de los aumentos desmedidos, y los consiguientes efectos negativos de los
mismos sobre otras reas de la actividad econmica interna, finalmente no logr
evitar la severa devaluacin del peso. El Banco de Mxico termin el intento
perdiendo millones de dlares de sus reservas internacionales.

RECUADRO 9. El problema del peso, Mxico 1994.
Para ilustrar la agobiante situacin que vivieron las autoridades monetarias
mexicanas para defender el peso, en el Cuadro 1 se presentan cifras hipotticas sobre
tasas de inters y expectativas de devaluacin que enfrentaba un inversionista extranjero
en esa poca. Si el inversionista haba decidido invertir la suma de US$20 millones de
dlares en instrumentos financieros denominados en pesos, debera convertir los dlares
a pesos y colocarlos en algn tipo de certificado de depsito a plazo para ganar la tasa
nominal interna de inters de Mxico, sustancialmente mayor a la tasa correspondiente
para certificados de depsito a plazo en dlares en los mercados internacionales. Este
ejemplo supone que la tasa mexicana de inters a un ao plazo era diez por ciento y que
la tasa en dlares era solo cinco por ciento en el momento que el inversionista tom la
decisin. En ese momento el tipo de cambio era de 1US$ = 5 pesos y no haba
expectativas de devaluacin del peso en los mercados financieros. El avezado pero no
bien informado inversionista consider acertada su eleccin, pues tena la expectativa de
obtener el doble de rendimiento: constituye un depsito de 100 millones de pesos a un
ao plazo y espera obtener 110 millones al cabo de ese perodo, los cuales convertidos
de nuevo a dlares de Estados Unidos deberan redituarle US$22 millones.
No obstante, si despus de eso el valor del peso de Mxico con respecto al dlar
cae en una espiral de devaluacin, el rendimiento final en dlares se torna incierto para
nuestro inversionista. Su reaccin y la de muchos otros inversionistas en el mercado
generan una serie de movimientos compensatorios y especulativos de efectos directos
sobre las reservas internacionales del Banco de Mxico, sobre la cotizacin diaria del
peso y sobre los niveles de ganancias por intereses y por tipo de cambio de miles de
inversionistas.

Cuadro 13. Mxico: tasa de inters y expectativas de devaluacin
(cifras ficticias con fines de ilustracin)
I: US$ II: % III: i
mex
IV: e* V:(i
mex
)(e*)
110,00 10,0 10,0 0 0
100,00 21,0 10,0 10,0 1,0
95,65 26,5 10,0 15,0 1,5
91,67 32,0 10,0 20,0 2,0
73,33 65,0 10,0 50,0 5,0
55,00 120,0 10,0 100,0 10,0
Fuente: elaboracin propia.
Una vez iniciada la espiral de devaluacin del peso mexicano, cuanto debera el
Banco de Mxico aumentar la tasa de inters para depsitos en moneda nacional para
detener la fuga masiva de capitales ante las elevadas expectativas de devaluacin de la
moneda nacional, tal como ocurri en 1994? El Cuadro 1 anterior muestra una aplicacin
de la paridad del inters sin cobertura
50
para determinar exactamente como deben crecer
las tasas de inters internas para compensar expectativas de devaluacin creciente en los
inversionistas y especuladores internacionales.
La columna I representa el rendimiento que obtendr el inversionista extranjero
una vez que convierta los pesos mexicanos a dlares de nuevo al tipo de cambio vigente
al final del periodo, cuando no tiene instrumentos de cobertura ante el riesgo cambiario.
Si es as, el rendimiento final en dlares de su inversin en pesos mexicanos depende ex-
ante de su expectativa de devaluacin. As vemos que conforme la tasa de devaluacin
esperada del peso (e*) aumenta, mostrada en la columna IV, el rendimiento final en
dlares, mostrado en la columna I no se mantiene en US$110 como correspondera con
una expectativa de devaluacin igual a cero, sino que se reduce paulatina y
consistentemente, pudiendo llegar a US$55, correspondiente a una tasa de devaluacin
esperada del peso de 100 por ciento.
Esta situacin significa que para compensar esa prdida esperada el inversionista
internacional, en conjunto, ejerce presin sobre las autoridades monetarias del pas para
que se produzca un alza sustancial compensatoria de la tasa de inters en moneda

50
Vase paridad del inters sin cobertura en captulo 3.
nacional, que evite la fuga masiva de los capitales del pas husped. El aumento exigido
o esperado en la tasa de inters mexicana se muestra en la columna II y puede llegar a
ser tan alto, segn el ejemplo, como 120 por ciento. Una espiral de crecimiento de la tasa
de inters interna tal como la mostrada en la columna II es daina para la economa del
pas husped.

Finalmente, los tipos de cambio flexibles presentan otra caracterstica
positiva, aumentan la interdependencia monetaria entre pases. Si el tipo de
cambio entre Estados Unidos y Canad fuera fijo y en Estados Unidos la oferta
monetaria sube, los precios y tasas de inters en ese pas subiran, induciendo un
deterioro de su cuenta corriente y su cuenta de capitales. En Canad el supervit
correspondiente en su cuenta corriente y de capitales obligara al Banco Central
de Canad a comprar la mayor cantidad de dlares que se generan en su
mercado cambiario, aumentando su oferta monetaria. Con tipos de cambio
flexibles, para alcanzar el ajuste de las cuentas externas entre estos pases
bastara con la reduccin que los mercados cambiarios induciran en el valor del
dlar y la poltica monetaria sera independiente entre pases.
Este carcter de la interdependencia de la poltica monetaria entre pases
explica porque, en un rea monetaria ptima, o se fijan los tipos de cambio entre
monedas, o se fija una moneda nica. Por ejemplo, si Gran Bretaa fuera parte de
la Unin Europea y cayera la demanda de exportaciones britnicas generando
desempleo en ese pas, sera necesario aumentar su oferta monetaria para
intentar reducir el desempleo. Sin embargo, ese aumento de la oferta monetaria
britnica generara inflacin en los otros estados europeos que gozan de pleno
empleo. Si entre los estados europeos Gran Bretaa circulara una moneda nica
las autoridades britnicas no tendran independencia monetaria, pero al existir la
libra esterlina, su propia moneda, si pueden expandir su oferta monetaria interna.
Ahora bien, tampoco sera necesario mantener distintas monedas entre pases,
para manejarlas a discrecin de las autoridades monetarias, si fuera posible la
movilidad de los factores de produccin desde las reas deprimidas a las
prsperas. Con tipos de cambio flexibles el mecanismo de ajuste automtico de la
balanza de pagos hara que en Gran Bretaa, ante la cada en la demanda de
exportaciones, se reduzca el precio de la libra esterlina en los mercados
cambiarios, estimulando de nuevo las exportaciones y el ingreso de inversionistas
internacionales, ambos efectos restableceran el empleo, la produccin y las
exportaciones.
Sin embargo, como era de esperarse, los tipos flexibles de cambio tienen
tambin una lista de argumentos en contra, entre los cuales se cuentan los
siguientes. En primer lugar se dice que la incertidumbre puede inhibir el comercio
y la inversin internacional. Para enfrentar la incertidumbre cambiaria los
mercados han desarrollado instrumentos de proteccin contra el riesgo (vase
captulo 2), y adems puede decirse que, en muchas ocasiones, los tipos de
cambio fijos tambin han variado en altos porcentajes en cortos perodos de
tiempo. En segundo lugar se dice que causan especulacin desestabilizadora. En
realidad sucede todo lo contrario porque la especulacin es estabilizadora a pesar
de la mala reputacin de los ataques especulativos a ciertas monedas. Los
ataques especulativos se producen porque los tipos de cambio fijos son
insostenibles en condiciones econmicas y financieras adversas, ya que es
evidente para los especuladores la posibilidad de obtener grandes ganancias. La
realizacin de tales ganancias constituye grandes prdidas para los bancos
centrales.
En tercer lugar se dice que los tipos de cambio flexibles no funcionan en
economas abiertas y que son inflacionarios. Lo primero no es cierto porque con
tipos de cambio flexible una devaluacin no mejora la cuenta corriente: la
devaluacin afecta los costos de produccin internos de los bienes exportables en
una proporcin igual o similar al porcentaje de la devaluacin, no hay cambio en el
precio para los consumidores en los mercados externos y no mejora la cuenta
corriente. Tampoco son inflacionarios porque la existencia de inflacin no lleva a
ninguna crisis cambiaria que motive al banco central a tomar medidas para
corregir la inflacin.
En cuarto lugar se dice que son inestables debido a los altos niveles de
elasticidad de las exportaciones e importaciones: pequeas variaciones de los
tipos de cambio generan grandes variaciones de la demanda de importaciones y
de la oferta de exportaciones, que pueden generar grandes variaciones en la
oferta monetaria interna, ms variaciones subsecuentes en el tipo de cambio
sucesivamente. Y finalmente, se dice que pueden ocasionar desempleo
estructural, (una forma de la enfermedad holandesa o dutch disease), cuando las
perspectivas econmicas aumentan el precio de la moneda nacional en los
mercados cambiarios, encareciendo las exportaciones y generando desempleo
estructural.

4.3 El futuro del sistema financiero internacional.
El sistema financiero internacional no es esttico, evoluciona continuamente
como lo prueba la breve exposicin anterior de su historia a lo largo del SXX.
Hacia el futuro, los factores que afectarn su evolucin pueden ser los siguientes:
1) cambios en el poder econmico global, 2) desequilibrios comerciales crecientes
asociados con el cambio en el poder econmico, 3) preocupaciones ambientales
crecientes relacionadas con los flujos financieros y comerciales de tipo
internacional y 4) la necesidad de seleccionar un nivel apropiado de flexibilidad de
los tipos de cambio.
Si en julio de 1944 Estados Unidos mantena el 75% de las reservas
oficiales de oro del mundo y el sistema financiero internacional de Bretton Woods
reflej las preferencias del jugador dominante en ese tiempo, entonces, cules
deberan ser las caractersticas del sistema financiero internacional actual para
enfrentar acontecimientos econmicos nuevos como el crecimiento de Japn y de
los tigres asiticos durante la dcada de los ochenta, las crisis financieras de
Mxico, Asia, Brasil, Rusia y Argentina durante la dcada de los noventa y la
creciente integracin de la Unin Europea y el surgimiento del euro como una
alternativa de liquidez y reserva de valor internacional? Estados Unidos recuper
su hegemona como resultado de las crisis financieras de Japn y Asia en los
aos noventa, la debilidad inicial europea y del boom
51
de las acciones
tecnolgicas, pero los hechos econmicos cambian muy rpidamente. Se desinfl
la burbuja de las acciones tecnolgicas, se revalu el euro ante el dlar, persisten

51
Crecimiento astronmico de las transacciones en acciones tecnolgicas.
los conflictos blicos, se mantiene elevado el precio internacional del petrleo, hay
una fuerte tendencia hacia la formacin de grandes bloques comerciales en todo
el planeta.
Debido a la creciente interdependencia financiera y econmica entre todas
las economas del mundo, especialmente entre las economas del G-7 y ms
recientemente del G-7 ms Rusia, la estabilidad del sistema financiero
internacional requiere hoy da ms de una colaboracin muy estrecha. Por ello
son fundamentales las reuniones del G7, la poltica de intervencin cooperativa
para mantener la estabilidad de los tipos de cambio segn el Acuerdo Plaza y el
Acuerdo del Louvre, las reuniones de bancos centrales bajo el auspicio del Bank
of International Settlements de Basilea, Suiza, las negociaciones sobre tarifas
arancelarias, la coordinacin de polticas fiscales, monetarias y de tasas de
inters, y la coordinacin de otras medidas econmicas y financieras. Los
cambios en el poder econmico global se hacen evidentes en las nuevas
tendencias al regionalismo en grandes bloques como el North American Free
Trade Agreement (NAFTA), la propuesta inicial para la creacin del Area de Libre
Comercio de las Amricas (ALCA), sustituida luego por la poltica estadounidense
de suscripcin de tratados de libre comercio con pases individualmente o con
regiones, como el Central American Free Trade Agreement (CAFTA), el
fortalecimiento de la Unin Monetaria Europea (UME) y la regin Asia-Pacfico
(ASEAN). Otros elementos importantes del cambio en el poder econmico global
son el proteccionismo inter-bloques, la consolidacin de tres monedas fuertes a
nivel mundial, el dlar de Estados Unidos, el euro y el yen. Finalmente, es
necesario observar el crecimiento de China.
La discrepancia entre exportaciones e importaciones entre pases siempre
existe, pero debe ser temporal. Cuando tales discrepancias son continuas, o peor
an, crecientes, es un indicio de problemas serios para uno de los dos pases,
cuidado sino para los dos, ya que trae consecuencias no deseables sobre muchas
variables econmicas y financieras. Los desequilibrios bilaterales pueden existir
pero deben compensarse con desequilibrios de signo contrario con otros pases o
regiones. Sin embargo algunos desequilibrios mundiales aun no se han corregido.
Desde principios de los aos setenta el dficit comercial externo de Estados
Unidos y el supervit de Japn se hacan cada vez ms grandes y persistentes y
recientemente empieza a ocurrir una situacin similar en el comercio
norteamericano con China (Stiglitz, 2003). Los primeros no pudieron ser
corregidos con la apreciacin del yen entre 1985 y 1995 ni con la devaluacin del
dlar contra el yen, el marco y otras monedas extranjeras. Con la creacin de la
Unin Europea y la introduccin del euro el dlar se ha estado devaluando y el
enfrentamiento comercial con China an no se ha decantado.
El desequilibrio comercial entre Estados Unidos y Japn primeramente y
ahora entre Estados Unidos y China inquieta por su persistencia y magnitud. Se
discute si las causas de ese desequilibrio son medidas comerciales como la
proteccin arancelaria y otras medidas no arancelarias, si son consecuencia
directa de los niveles alcanzados por las variables econmicas fundamentales de
los pases, si son consecuencia las polticas cambiarias de China o si son
consecuencia de los flujos privados de capital. La discusin sobre las causas de
dichos desequilibrios es relevante para la economa mundial, ya que tiene
consecuencias directas sobre la economa de esos pases, sobre la economa de
los dems pases y sobre el funcionamiento del sistema financiero internacional.

REFERENCIAS
Aliber, Robert Z. 1973. El juego internacional del dinero. Editorial Ateneo. Buenos
Aires.

Carranza, Carlos F. 1992. Evolucin de las funciones de la banca central, 1609-
1992: el caso de Costa Rica. Tesis de Licenciatura. Universidad de Costa Rica.

Fisher, Irving. 1980. The theory of interests. Reprinted ed. Macmillan. New York.

Friedman, Milton. 1966. The quantitative theory of money: a reestament en M.G.
Mueller, ed., Readings in Macroeconomics. Holt, Rinehart and Winston. New
York.

Nash, John. 1951. Non-cooperative games. Annals of Mathematics, 54: 286-295.

Stiglitz, Joseph E. 2003. Est China haciendo trampa? La Nacin, 12 de octubre.
Costa Rica.


OBRAS DE CONSULTA

Baker, James C. 1998. International finance: management, markets and
institutions. Prentice-Hall. Upper Saddle River, N.J.

Bank for International Settlements. 1996. Banking crises in emerging economies:
origins and policy options. Basilea, Suiza.

Bruni, Franco, Donald E. Fair and Bill Allen. 1996. Risk management in volatile
financial markets. Kluvert Academic Publishers, Dordrecht. Holland.

Calvo, Guillermo A. 1996. Money, exchange rates, and output. The MIT Press.
Cambridge, Mass.

Carranza, Carlos F. y Wim Pelupessy 2004. Flujos Internacionales de Capital
Privado en Costa Rica. Revista Economa y Sociedad, No 21. Escuela de
Economa, Universidad Nacional. Heredia, Costa Rica.

Cspedes Torres, Oswald. Sep, 1997. Costa Rica: perspectiva histrica del
rgimen cambiario, 1950-1980. Academia de Centroamrica y Coalicin
Costarricense de Iniciativas para el Desarrollo (CINDE). San Jos, Costa Rica.

Daigler, Robert T. 1994. Financial futures and options markets: concepts and
strategies. Harper Collins College Publishers. New York.

Delgado Quesada, Flix.1997. Costa Rica: la poltica cambiaria en la transicin,
1980-83. Academia de Centroamrica y Coalicin Costarricense de Iniciativas
para el Desarrollo (CINDE). San Jos, Costa Rica.

Edward, Sebastian editor. 1997. Capital controls, exchange rates, and monetary
policy in the world economy. Cambridge University Press.

Esquivel, Gerardo and Felipe Larrain. 1998. Explaining currency crisis. Harvard
Institute for International Development, (HIID). Massachusetts, USA.

Gibson, Heather D. 1996. International Finance: exchange rates and financial
flows in the international system. Longman, London and NY.

Giddy, Ian H. 1993. Global Financial Markets. D.C. Heath Company.
Massachusetts. USA.

Goldstein, Morris. 1998. The Asian financial crisis: causes, cure, and systemic
implications. Institute for International Economics. Washington, D.C.

International Monetary Fund. 1998. The Asian Crisis. Annual Report. Washington,
DC.

International Monetary Fund. 1997. International Capital Markets: developments,
prospects and key policies. Washington DC.

Isard, Peter. 1997. Exchange Rates Economics. Cambridge University Press. MA.

James Tobin. 1999. Financial globalization: can national currencies survive? The
World Bank.

Krugman, Paul R. y Maurice Obstfeld. 2001. Economa internacional: teora y
poltica. 5
a
edicin. Pearson Educacin. Madrid.

Levi, Maurice D. 1997. Finanzas Internacionales: un estudio de los mercados y de
la administracin financiera de empresas multinacionales. 3
a
edicin.Mc. Graw-
Hill. Mxico.

Levich, Richard M. 1998. International Finance Markets: prices and policies. The
Irwing/Mc Graw-Hill.

Lora, Miguel. Oct, 1997. La poltica cambiaria en Costa Rica: perodo 1984-1997.
Academia de Centroamrica y Coalicin Costarricense de Iniciativas para el
Desarrollo (CINDE). San Jos, Costa Rica.

Pilbeam, Keith. 1998. International Finance. MacMillan Business. 2
nd
edition.

Rivera-Batiz, Francisco L. 1994. International finance and open economy
macroeconomics. 2
nd
edition. Macmillan Press.

Robert P. Flood and Nancy P. Marion. 1998. Self-fulfilling risk predictions: an
application to speculative attacks. International Monetary Fund. Working Paper
9/124. Washington, DC.

Sodersten, Bo and Geoffrey Reed. 1994. International Economics. Macmillan
Press.

Steven Radelet and Jeffrey Sachs. 1998. The East Asian Financial Crisis:
diagnosis, remedies, prospects. Harvard Institute for International Development
(HIID). CAER.

Stiglitz, Joseph E. 1998. An agenda for development in the twenty-first century.
The World Bank.

Valdez, Stephen. 1997. An introduction to global financial markets. 2
nd
edition.
Macmillan Press Ltd. London.


Sitios de internet.

Banco Central de Costa Rica, www.bccr.fi.cr
Banco Central Europeo, www.ecb.org
The Economist, www.economist.com
Banco Mundial, www.worldbank.org
Banco Interamericano de Desarrollo, www.iadb.org
Reserva Federal de New York, www.ny.frb.org
Fondo Monetario Internacional, www.imf.org
Asian Development Bank, www.adb.org
Bank of International Settlements, www.bis.org
CNN Financial News, www.cnnfn.com
Organizacin Mundial del Comercio, www.omc.org
Financial Times, www.financialtimes.com
Reserva Federal de Chicago, www.chicagofed.org
Banco Central de Argentina, www.bcra.org.ar
European Investment Bank, www.eib.org
London Int. Financial F&O Exchange, www.liffe.com
Tokio Int. Financial F&O Exchange, www.tiffe.com
CNNenEspaol, www.cnnenespaol.com
CEPAL, www.cepal.org
Bancos de Mxico, www.bancosdemexico.org
Otros 123 bancos centrales, en
bus&econ/fin&inv/banking/c_banking/c_banks/list

Volatilidad Cambiaria Efectos en La Economía y Los Negocios

Caricato da

Informazioni sul documento

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

Volatilidad Cambiaria Efectos en La Economía y Los Negocios

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios

San Jos, Costa Rica. 1

son tasas anuales y

/j)) sobre j [(F

respectivamente. Esta ltima ecuacin se conoce

= 1,50%. Cul moneda debe escoger Intel para

= 4,5%. Cul moneda escoge el

Potrebbero piacerti anche