Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados
Bolsa de Comercio de Rosario
http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 1
Anlisis de volatilidad implcita
Programa de Formacin 2000
Autor
Romina Palazzo Licenciada en Administracin de Empresas Becaria Programa de Formacin 2000 - Bolsa de Comercio de Rosario
Abstract
El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos bsicos sobre la volatilidad y sus implicancias en el mundo burstil. Est dirigido a todas aquellas personas que estn comenzando a negociar en el mercado de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 2 1. Introduccin
Alcances y objetivos del trabajo
El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos bsicos sobre la volatilidad y sus implicancias en el mundo burstil. Est dirigido a todas aquellas personas que estn comenzando a negociar en el mercado de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.
Est dividido en tres captulos que se detallan a continuacin:
En el captulo 1, se comienzan desarrollando conceptos bsicos con el fin de introducir al lector a los aspectos generales de la materia. Ms adelante, y apoyndose en herramientas estadsticas (explicadas en el apndice), se aborda el tema del clculo de la volatilidad implcita. Para ello, hacemos referencia al modelo Black-Scholes. Se eligi este modelo de valuacin en particular por considerarlo el ms utilizado actualmente por los operadores financieros del mundo.
En el captulo 2 se explica por medio de un ejemplo numrico el funcionamiento de la volatilidad en la operatoria burstil.
Por ltimo, en el tercer captulo, se hace referencia a las relaciones existentes entre los diversos tipos de volatilidades expuestas con anterioridad.
Para que los conceptos desarrollados en el trabajo puedan comprenderse con facilidad se han utilizado ejemplos numricos y diversos grficos y dibujos que se incluyen en el anexo. Tambin, es aconsejable poseer ciertos conocimientos estadsticos generales para lograr una mejor comprensin de los puntos tratados a continuacin.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 3 2. Captulo 1
2.1 Qu es la volatilidad?
La volatilidad es una variable crucial en los mercados de opciones. Se refiere al posible rango de variaciones de los precios del subyacente. Estadsticamente es la dispersin del rendimiento del activo subyacente, definiendo como rendimiento a las variaciones del precio. Los incrementos de volatilidad producen aumentos en las primas de las opciones.
Algunos autores se refieren a la volatilidad como la velocidad de los movimientos del subyacente. Si los precios de un subyacente no se mueven con la suficiente rapidez, las opciones sobre dicho subyacente valdrn poco dinero ya que las posibilidades de que el mercado cruce los precios de ejercicio de las opciones son menores. Los mercados cuyos precios se mueven lentamente son mercados de baja volatilidad, los mercados cuyos precios se mueven a gran velocidad son mercados de alta volatilidad. Solo tienen xito las opciones cuyo subyacente tiene un mnimo de volatilidad. Si el subyacente es poco voltil, los agentes que acuden al mercado a cubrir riesgos no tendrn ningn incentivo para comprar opciones. La especulacin con opciones no tiene ningn sentido en un mercado de baja volatilidad.
Cuanta mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la opcin ser mayor, lo que implica un riesgo superior para los vendedores de opciones y mayores probabilidades de beneficio para los compradores de opciones. El mercado de opciones traducir los aumentos de volatilidad en aumentos de precios y a la inversa.
2.1.1 La volatilidad y el tiempo
proporcionadas por las acciones. La volatilidad del precio de una opcin es la desviacin estndar de la rentabilidad proporcionada por las acciones en un ao utilizando la capitalizacin continua para expresar la rentabilidad. de la variacin proporcional en el precio de las opciones en el tiempo T. La volatilidad es proporcional a la raz cuadrada del tiempo. La inseguridad sobre el precio de las opciones aumenta al igual que lo hace la raz cuadrada a medida que ms adelante proyectemos. Este aumento no es lineal. Esto lo podemos observar en el siguiente ejemplo.
Ejemplo 1:
Si suponemos una volatilidad del 30% anual, tenemos que la desviacin estndar de la variacin proporcional en un ao es aproximadamente el 30%. A partir de estos datos podemos calcular la desviacin estndar del cambio proporcional en s con este razonamiento, la desviacin estndar del cambio proporcional en tres meses ser aproximadamente
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 4 2. 2. Tipos de volatilidad
2.2.1. Volatilidad histrica
Si un operador pretende utilizar un modelo terico de precios deber realizar la estimacin ms acertada sobre la volatilidad futura. Un punto de partida para ello es calcular sobre la base de la informacin pasada.
Existen varios mtodos para calcular la volatilidad histrica. Pero la mayora depende de la eleccin de dos parmetros, el perodo histrico sobre el cual se calcular la volatilidad y el intervalo entre los sucesivos cambios de precio.
Para estar familiarizado con las caractersticas de la volatilidad de un contrato, un operador deber examinar una gran variedad de datos histricos sobre diferentes perodos de tiempo. Si toma perodos largos, podr analizar la volatilidad caracterstica ya que estos tienden a mostrar un promedio mientras que los perodos cortos revelan extremos inusuales de volatilidad. Generalmente, el intervalo elegido no presentar mayores efectos sobre el resultado. Un contrato sobre acciones que sea voltil da a da ser igualmente voltil semana a semana y mes a mes, este comportamiento no siempre se cumple en opciones sobre commodities ya que estos presentan estacionalidad en la volatilidad.
El clculo de la volatilidad histrica se puede realizar de varias maneras, entre ellas podemos mencionar las siguientes:
Sobre la base de los precios de cierre del subyacente en base a los precios mximo y mnimo registrados en las diferentes sesiones de negociacin del subyacente durante el perodo de clculo.
En el primer enfoque el rendimiento peridico del subyacente se calcula en base a la expresin: r t =LN (S t /S t-1 )
r t: rendimiento del subyacente de t-1 a t S t: precio de cierre del subyacente en la fecha t S t-1 : precio de cierre del subyacente en la fecha t-1
La utilizacin de logaritmos convierte la variacin de precios (S t / S t-1) en una tasa de rentabilidad continua que es la ms apropiada para los modelos de valoracin de opciones. A partir de la serie de r t calculamos la media y varianza de los rendimientos.
Otra alternativa de clculo es utilizar los precios mximo y mnimo de las sesiones histricas de cotizacin del subyacente.
La utilizacin de este enfoque tiene dos problemas:
las discontinuidades de la negociacin del subyacente en el da. Esto supone que el mximo registrado puede ser menor al que se habra logrado con una negociacin continua durante todo el da para el subyacente.
la informacin de mximos y mnimos para muchos subyacentes no es tan exacta como la de precios de cierre.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 5 2.2.2 Volatilidad futura
Es el dato que a cualquier operador en opciones le gustara conocer. Con l, se puede valorar correctamente las opciones y ganar dinero aprovechando los errores en las expectativas de otros agentes. En teora este es el dato de volatilidad que ingresamos en un modelo terico de precio. Los operadores raramente hablan de volatilidad futura ya que es imposible saber lo que depara el destino.
2.2.3 Volatilidad implcita
A diferencia de la volatilidad futura e histrica que estn asociadas a un contrato subyacente, la volatilidad implcita se asocia con una opcin. La volatilidad implcita es una conjuncin de las expectativas sobre la volatilidad futura que poseen los operadores del mercado. Esta se ver reflejada en el precio de las opciones, es decir, en su prima.
Si utilizamos el modelo de Black-Scholes para calcular el precio terico de una opcin y tomamos el precio de sta en el mercado con seguridad encontraremos diferencias entre ellos. A qu se debe esto?. Asumiendo que todos los operadores en el mercado estn utilizando tambin el modelo de Black-Scholes (que se abordar ms adelante), la diferencia residir en las distintas opiniones sobre los datos tomados para el clculo. Ya que la mayora de la informacin ingresada son datos ciertos tomados del contrato y el nico que es una aproximacin es la volatilidad que estimamos, llegamos a la conclusin de que el mercado debe estar suponiendo otra volatilidad que la que hemos utilizado. Para hallarla debemos mantener los otros datos constantes.
La volatilidad implcita ser aquella que nos d un precio terico igual al precio de la opcin en el mercado. Tambin podemos pensar la volatilidad implcita como aquella correspondiente al contrato subyacente a travs del precio de la opcin en el mercado. La exactitud de la volatilidad implcita depende de la precisin de los datos ingresados en el modelo. Los problemas se presentan cuando la opcin no ha sido negociada por un tiempo o cuando cambian las condiciones del mercado significativamente.
La volatilidad implcita en el mercado est en continuo cambio ya que los precios de las opciones como las condiciones del mercado estn en continuo movimiento. Mientras la demanda y la oferta se realizan, el precio de mercado de una opcin representar el equilibrio entre estas dos posiciones. Este equilibrio se puede traducir en volatilidad implcita.
Dos tipos de volatilidades son realmente importantes: la volatilidad futura de un subyacente, que determina el valor terico de las opciones de ese contrato y la volatilidad implcita que refleja el precio o prima de la opcin. Si una opcin tiene un valor terico alto pero una prima baja, el operador querr ser comprador. Si posee un valor bajo pero una prima alta querr ser vendedor. Para una opcin esto significa comparar su volatilidad futura con la implcita. Si la volatilidad implcita es baja con respecto a la volatilidad futura esperada, un operador preferir comprar opciones, si es alta, querr vender opciones.
Como la volatilidad futura es desconocida, tendemos a mirar la histrica y predecir volatilidades para ayudarnos a hacer la mejor estimacin sobre el futuro. En el anlisis final, es la volatilidad futura la que determina el valor de una opcin. Mucho depender del conocimiento del operador de las condiciones locales y no solo se debe basar en la mejor informacin sino que se deber tener en cuenta tambin la posibilidad de error.
Otra alternativa es utilizar la volatilidad implcita de las opciones ms at the money las cuales presentan dos importantes caractersticas:
normalmente son las ms lquidas, por lo que ofrecen una mayor representatividad de las opiniones del mercado son las ms sensibles a las variaciones de la volatilidad.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 6
Se puede evaluar en todo momento la expectativa de volatilidad del mercado a travs de la volatilidad implcita de las opciones at the money.
2.3 Caractersticas de la volatilidad
Contrariamente a lo que sucede con los precios del subyacente, que se mueven libremente en cualquier direccin, la volatilidad siempre regresa a un nmero de equilibrio. No existe ninguna razn para que los precios del contrato subyacente regresen a un nivel previo de equilibrio. No sucede lo mismo con la volatilidad, sin importar cuanto flucte, a un determinado punto siempre se revierte y deshace el camino de su aumento o cada previa.
Un activo subyacente tiende a tener una volatilidad media o promedio a largo plazo. La volatilidad del subyacente parece revertirse hacia la media (mean reverting). Cuando la volatilidad aumenta por encima de sta, uno podra esperar que en algn momento vuelva a ella y de igual manera frente a una cada. Hay un constante movimiento por encima y debajo de la media.
Mientras uno se mueve ms lejos en el tiempo, los movimientos tienden a converger hacia la media, y la media se estabiliza. Este tipo de estructura es llamado generalmente cono de volatilidad y es generalmente utilizada para predecir volatilidad analizando los extremos dentro de los cuales sta se ha estado moviendo.
Adems de esta caracterstica, la volatilidad tiende a mostrar una correlacin serial. La volatilidad sobre un perodo dado probablemente tender a correlacionarse con la volatilidad del perodo anterior, asumiendo que ambos perodos cubran la misma cantidad de tiempo, es decir, la volatilidad de un perodo estar influenciada por la volatilidad observada en el perodo anterior.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 7 3. Captulo 2
3.1. Clculo de la volatilidad implcita
El parmetro en las frmulas para la valuacin de opciones del modelo Black-Scholes que no puede observarse directamente es la volatilidad del precio de las acciones. Una posibilidad de clculo es estimarlo mediante datos histricos. Otra alternativa utiliza la volatilidad implcita del precio de una opcin observado en el mercado.
Las volatilidades implcitas pueden utilizarse para verificar la opinin del mercado sobre la volatilidad de unas acciones determinadas. Esta vara a lo largo del tiempo. Tambin pueden utilizarse para estimar el precio de una opcin a partir del precio de otra opcin.
Muy a menudo, algunas volatilidades implcitas se calculan simultneamente a partir de diferentes opciones sobre las mismas acciones. Tambin se puede calcular la volatilidad implcita tomando una media proporcional conveniente de las volatilidades implcitas individuales de cada accin. La cantidad proporcional dada a cada una debe reflejar la sensibilidad del precio de la opcin a la volatilidad. La sensibilidad del precio de una opcin a la volatilidad es la tasa de variacin del precio con respecto a la volatilidad. Beckers, despus de examinar varios esquemas de ponderacin, lleg a la conclusin de que los mejores resultados se obtienen utilizando solo la opcin cuyo precio es ms sensible a opciones at-the-money. Tomemos el siguiente ejemplo para ilustrar el punto.
Ejemplo 2:
Comenzamos suponiendo dos volatilidades implcitas disponibles de 21% anual (basado en una opcin at the money) y de 26% anual (basada en una opcin out of he money) con igual vencimiento. El precio de la opcin at the money es mucho ms sensible a la volatilidad que el precio de la opcin out of the money, por lo tanto, proporciona ms informacin sobre la volatilidad implcita. Siguiendo el desarrollo de Beckers, la volatilidad que utilicemos ser aquella que sea ms sensible a -the- money, en este caso de 21%.
3.1.1 Supuestos del modelo Black-Scholes
Como ya mencionamos, el modelo Black-Scholes es utilizado para calcular la volatilidad implcita que est manejando el mercado, pero para entender cmo funciona es necesario comenzar analizando sus supuestos:
a. El comportamiento del precio de las acciones corresponde al modelo lognormal b. No hay costes de transaccin o impuestos. Todos los activos financieros son perfectamente divisibles. c. No hay dividendos sobre las acciones durante la vida de la opcin. d. No hay oportunidades de arbitraje libres de riesgo. e. La negociacin de valores es continua. f. Los inversores pueden pedir prestado o prestar al mismo tipo de inters libre de riesgo, que se devenga continuamente en el tiempo. g. El tipo de inters libre de riesgo a corto plazo, r, es constante.
Se comienza estableciendo una cartera libre de riesgo (una cartera delta neutral) consistente en una posicin en la opcin y una posicin en las acciones subyacentes. En ausencia de oportunidades de arbitraje, la rentabilidad de la cartera debe ser el tipo de inters libre de riesgo, r.(se ejemplifica ms adelante)
La razn por la que se puede establecer una cartera libre de riesgo es que el precio de las acciones y
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 8 el precio de la opcin estn afectados por la misma fuente de incertidumbre: los movimientos del precio de las acciones. En cualquier perodo corto de tiempo, el precio de una opcin de compra est correlacionado de forma positiva con el precio de las acciones subyacentes y el precio de una opcin de venta est correlacionado en forma negativa con el precio de las acciones subyacentes. Cuando se establece una cartera apropiada con las acciones y la opcin, el beneficio o prdida de la posicin de las acciones siempre compensa el beneficio o prdida de la posicin de la opcin, con lo que el valor total de la cartera al final del perodo de tiempo se conoce siempre con seguridad. VER FIGURA 2
3.1.1.1 Mercados eficientes
En la mayora de los modelos de valuacin de opciones se parte de la hiptesis de un mercado eficiente para el subyacente, lo que significa que los precios del contrato incorporan automticamente toda la informacin relevante sobre dicho subyacente. Si el mercado es eficiente, la variacin de los precios ser totalmente aleatoria ya que se producir slo cuando aparezca nueva informacin en el mercado y siendo este fenmeno tambin aleatorio. Si el mercado es eficiente, la distribucin estadstica de los precios se aproximar a una distribucin normal. La mayor o menor intensidad de los movimientos de los precios generar una distribucin ms o menos voltil. VER FIGURA 3
Quienes proponen la hiptesis de mercados eficientes tradicionalmente han sostenido que la volatilidad del precio de las acciones es causada solamente por la llegada al azar de nueva informacin sobre las rentabilidades futuras de las acciones. Otros, que la volatilidad se debe en gran medida a las operaciones de negociacin. Para ello conviene analizar si la volatilidad es la misma cuando el mercado est abierto que cuando permanece cerrado.
Fama y French, dos investigadores de este tema, han probado esta cuestin empricamente. Recogieron datos sobre el precio de las acciones al cierre de cada da de negociacin durante un largo perodo de tiempo y calcularon:
1. la varianza de las rentabilidades del precio de las acciones entre el cierre del negocio de un da y el cierre del negocio del da siguiente cuando la negociacin no se interrumpa. 2. la varianza de las rentabilidades del precio de las acciones al cierre de operaciones de un viernes y al cierre de operaciones del lunes.
Si los das de negociacin y de no negociacin son equivalentes, la varianza en la situacin 2 debera ser tres veces mayor que la varianza de la situacin 1. Sin embargo, encontraron que la varianza era solo entre el 19 y 22 % mayor.
Esto sugiere que la volatilidad es ms grande cuando el mercado est abierto que cuando est cerrado. Quienes proponen que la volatilidad est causada nicamente por la nueva informacin pueden argumentar que la mayora de la nueva informacin sobre las acciones llega durante las horas de negociacin. Sin embargo, estudios sobre el precio del futuro de productos agrcolas, los cuales dependen ampliamente del clima, han demostrado que exhiben el mismo comportamiento que los precios de las acciones, son mucho ms voltiles durante las horas de negociacin. Las noticias sobre el clima tienen la misma probabilidad de surgir cualquier da y en cualquier momento. Una conclusin posible es pensar que la volatilidad es generada en buena parte por la propia negociacin.
Teniendo en cuenta esto, podemos suponer que los das en los que el mercado est cerrado pueden ignorarse. La volatilidad anual debe calcularse a partir de la volatilidad por da de negociacin utilizando la frmula siguiente:
de negociacin negociacin por ao
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 9
3.1.2 Desviacin estndar y distribucin normal
La distribucin normal puede describirse utilizando dos parmetros: la media y la desviacin estndar. La media nos indica la localizacin del pico de la curva, que representa el promedio de las observaciones (media). La desviacin estndar representa la dispersin de los datos con respecto a la media. En el caso del subyacente de una opcin, la dispersin de los precios posibles al vencimiento se corresponde con la volatilidad de dicho subyacente. La volatilidad se puede asociar a la desviacin tpica de los precios del subyacente. Un operador de opciones prestar atencin a estos datos ya que ellos le sugieren la probabilidad de movimientos de precios.
Un lgico acercamiento a la valuacin de opciones es asignar una probabilidad a un infinito nmero de posibles precios para un contrato subyacente. Luego, si multiplicamos cada posible resultado con su probabilidad asociada podremos obtener un valor terico de la opcin.
Cuando ingresamos el precio de un subyacente en el modelo de Black-Scholes basado en un tipo de contrato subyacente, tipo de inters, dividendos, etc., el modelo calcula el precio futuro del subyacente al vencimiento. Este dato ser tomado como la media de la distribucin normal. La desviacin estndar es ingresada como volatilidad.
Continuando con la hiptesis de mercados eficientes, estas variaciones seguirn una distribucin normal. Lo cual supone que sus valores se distribuirn:
x +/- 1 x +/- x +/-
e dichas variaciones (la volatilidad).
El valor medio esperado de las variaciones del precio (x) es cero. Esto lo podemos explicar de la siguiente manera: si el mercado es eficiente, la mejor estimacin del precio del futuro es el precio de hoy, ya que incorpora toda la informacin disponible hasta el momento. El mercado estimar que la variacin ms probable del precio es la no variacin, cero.
3.1.3 La distribucin lognormal
Diferentes estudios empricos realizados sobre distintos subyacentes reflejan que aunque las variaciones o rendimientos diarios de diferentes subyacentes no se comportan exactamente como una distribucin normal, su distribucin se aproxima bastante a las caractersticas de una distribucin normal.
En general, los mercados han asumido esta hiptesis en la valuacin de opciones sin producirse excesivos sesgos por no utilizar las autnticas distribuciones de los activos subyacentes.
Sin embargo, la distribucin normal presenta una seria falla. La curva es simtrica. Pero es imposible para acciones y commodities mostrar precios negativos. El modelo Black-Scholes es un modelo de tiempo continuo. Esto se basa en la hiptesis de que la volatilidad de un contrato subyacente es constante durante el perodo de vida de la opcin, pero que esta volatilidad es calculada de forma compuesta continua. Los posibles cambios de precio del instrumento al vencimiento de la opcin se distribuyen de manera lognormal.
Cuando se asume que el cambio de precio muestra una distribucin normal el clculo compuesto continuo de estos cambios causar que los precios se distribuyan de manera lognormal. Tal distribucin mostrar un desplazamiento ascendente ya que los precios de tasa positiva sern mayores, en trminos absolutos, que los precios de tasa de retorno negativa. A pesar de que la tasa de retorno es constante, el
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 10 clculo compuesto continuo da como resultado diferentes movimientos ascendentes y descendentes. Esto explica por qu las opciones con un gran precio de ejercicio llevan ms valor que aquellas que tienen precios menores, aunque ambos precios tengan igual dispersin con respecto al precio del contrato subyacente. VER FIGURA 4
Las consecuencias de esta hiptesis son las siguientes:
a) los cambios en el precio de los contratos subyacentes son aleatorios y no pueden manipulase artificialmente, es imposible predecir en qu direccin se desplazarn. b) los cambios porcentuales de precio (rendimientos) de un contrato subyacente se distribuyen de manera normal. c) los precios del contrato subyacente al vencimiento estarn distribuidos de manera lognormal.
Si permitimos la posibilidad de movimiento de precio ascendente ilimitado de un contrato subyacente, la distribucin normal nos obligara a aceptar la posibilidad de ilimitado movimiento hacia abajo. Esto requerira que aceptemos la posibilidad de precios negativos para tal instrumento. La distribucin lognormal sin embargo, nos permite aceptar ilimitados precios positivos mientras que limita los movimientos descendentes a cero. Esto es una representacin ms realista de cmo los precios se distribuyen en la prctica. VER FIGURA 5
3.2 Utilizacin de la volatilidad en la prctica
En los mercados de opciones una de las posibilidades de ganar dinero es acertando la tendencia de los precios del subyacente, pero tambin acertando la volatilidad futura del subyacente. La especulacin en volatilidad se realiza buscando una posicin delta neutral para inmunizarnos de la tendencia de los precios del subyacente. El delta de una opcin se define como el equivalente en el subyacente de una posicin en opciones. Para opciones sobre futuros ser el equivalente en futuros de la compra o venta de una determinada opcin. Sabiendo que la compra de un futuro tiene un delta de 1 y el delta de venta de un futuro es -1 resulta muy fcil buscar el delta neutral.
Ejemplo 3: :
Si compramos 200 contratos de opcin sobre futuros con una delta de 0,60 para tener un delta neutral tendremos que vender 120 contratos de futuros (el delta total en opciones es igual a 0,60* 200= 120 contratos. La posicin en estas opciones equivale a la compra de 120 contratos de futuros. Por lo tanto, si vendemos 120 contratos de futuros logramos una delta igual a cero. ).
Reglas sobre la especulacin en volatilidad:
si la volatilidad del mercado es inferior a nuestra previsin de volatilidad, compramos opciones con delta neutral. si la volatilidad del mercado es superior a nuestra previsin de volatilidad, vendemos opciones con delta neutral.
La posicin en delta neutral exige ajustes en funcin de las fluctuaciones de los precios del subyacente que afectan al valor del delta de las opciones.
Ejemplo 4 * :
* ejemplo extrado del libro Opciones financieras Pg.. 112
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 11 Supongamos unas opciones CALL europeas con un precio de ejercicio de 97 con vencimiento a 4 semanas, con una volatilidad del 4% que se traduce en una prima de 4,2. El precio del futuro para el prximo vencimiento es de 97, es decir, la opcin est at the money. Ahora bien, nuestra previsin para el vencimiento de la opcin da una volatilidad superior al 9%, por lo que compramos 100 contratos en delta neutral. La delta de la opcin es 0,498. La prima total de los 100 contratos ser igual a 42 (0,42 *100) Para quedar en posicin neutral deberemos vender 50 contratos de futuros (100*0,498 (delta de la compra de 100 call)). Frente a las fluctuaciones de los precios del subyacente, deberemos realizar los siguientes ajustes:
Entonces, podemos resumir las transacciones realizadas de la siguiente manera: vendimos 50 contratos a 97 y los recompramos a los siguientes precios:
36 contratos a 96, obteniendo un beneficio de 36 (36 *1) 10 contratos a 95 obteniendo un beneficio de 20 (10*2) 4 contratos a 94 obteniendo un beneficio de 12 (4*3)
El beneficio en ajustes del delta ascendi a 68. El beneficio total fue de 26 (68-42).
Podemos observar que a pesar de haber comprado opciones que al vencimiento se quedan out of the money, nuestro acierto en volatilidad combinado con un adecuado ajuste delta neutral nos permite obtener excelentes beneficios. Estos beneficios tambin se pueden lograr vendiendo opciones en delta neutral ante previsiones de una volatilidad mayor a la esperada por el mercado.
Este ejemplo se ha realizado sin tener en consideracin costes de financiacin, depsitos de garanta, comisiones de los mercados. Sin embargo, este tipo de operaciones se pueden realizar con beneficios en los mercados, siempre que:
acertemos en nuestra previsin de volatilidad y no se produzcan hechos inesperados que alteren bsicamente la volatilidad del subyacente. la diferencia de volatilidad sea lo suficientemente grande como para compensar los costes de transaccin derivados de operaciones con opciones y con el subyacente para los ajustes del delta. si el ajuste del delta se realiza con futuros, estos contratos deben estar adecuadamente arbitrados con los precios del contado.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 12 4. Captulo 3
4.1 Relacin entre volatilidades
4.1.1. Relacin entre la volatilidad implcita y la histrica
La volatilidad implcita puede pensarse como la volatilidad consensuada entre todos los participantes del mercado con respecto a las expectativas de fluctuaciones de precio del subyacente por el tiempo restante de vida de la opcin. El mercado como un todo cambiar esta volatilidad en respuesta al cambio de volatilidad histrica. Cuando el mercado se vuelve ms voltil, la volatilidad implcita puede subir, en caso contrario es muy probable que caiga.
Los participantes del mercado asumen que lo que sucedi en el pasado es un buen indicador de lo que puede suceder en el futuro. La influencia de la volatilidad histrica sobre la volatilidad implcita es muy importante. Generalmente frente a aumentos en la primera la volatilidad implcita responde de manera similar y disminuye si la volatilidad histrica lo hace. El mercado reacciona al cambio de la volatilidad histrica del subyacente. Estas fluctuaciones son menores a la de la volatilidad histrica ya que la volatilidad implcita tiende a revertirse hacia la media. Cuanto ms tiempo nos alejamos, ms posibilidades de que la volatilidad del subyacente se acerque a la media. Por lo tanto, la volatilidad implcita de opciones de largo plazo tender a mantenerse ms cerca de la media que aquella correspondiente a opciones de corto plazo. La volatilidad de opciones de largo plazo, frente a un aumento en la volatilidad histrica, tender a incrementarse menos que la volatilidad de opciones de corto plazo. En perodos largos, la volatilidad histrica del contrato subyacente ser el factor predominante que afecte la volatilidad implcita. En perodos cortos, otros factores entrarn en juego (reportes del gobierno, encuentros de ministros de economa, noticias sobre ganancias, xito potencial de productos nuevos, fusiones, etc.).
Una aproximacin al anlisis de la volatilidad futura sera la comparacin entre las volatilidades histricas del subyacente y las volatilidades implcitas. La diferencia entre la volatilidad implcita y la volatilidad histrica nos proporcionar la expectativa diferencial de volatilidad del subyacente que mantiene el mercado. Salvo acontecimientos especiales, sta no debe ser muy grande, es decir, las volatilidades deben estar correlacionadas.
Estas relaciones entre volatilidades implcitas e histricas permiten dos enfoques de prediccin de la volatilidad implcita futura. La prediccin de la volatilidad implcita futura produce beneficios ya que permite especular sobre la volatilidad. Las previsiones de volatilidad implcita pueden ayudar a elegir el mejor momento para contratar una cobertura con opciones.
El primer enfoque de prediccin utiliza la herramienta estadstica, se utilizan series temporales siendo la variable independiente la volatilidad histrica.
Otra alternativa es utilizar los denominados conos de volatilidad. Con ellos no se predice la volatilidad sino que se determinan los rangos donde histricamente se ha situado la volatilidad para diferentes horizontes temporales.
La capacidad de proporcionar beneficios es un sntoma de ineficiencia del propio mercado de opciones. Si el mercado fuese eficiente, las volatilidades implcitas deberan ajustarse automticamente al llegar a los extremos superiores del cono. Si no es as, es que los precios no reflejan toda la informacin de sus propias series histricas.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 13 4.1.2 Relacin entre la volatilidad implcita y la futura
Si los precios del mercado reflejan toda la informacin disponible que afecta el valor del contrato, la mejor prediccin de la volatilidad futura debera ser la volatilidad implcita. Se observa que cuando resta bastante tiempo para la fecha de vencimiento la volatilidad futura del subyacente es relativamente estable. Pero mientras nos acercamos se vuelve menos estable.
Debemos recordar que las caractersticas de reversin a la media de la volatilidad son menos probables sobre perodos cortos que extensos. Un gran movimiento en el contrato subyacente con slo unos pocos das restantes resultarn en un gran crecimiento en la volatilidad. Con largos perodos distantes al vencimiento, la volatilidad es relativamente estable. Uno esperara que la volatilidad implcita tambin lo fuera. Con perodos cortos la volatilidad al vencimiento es bastante inestable, por lo tanto se esperara que la volatilidad implcita tambin lo fuera. Frente a largos perodos de tiempo, el mercado debe reaccionar a muchos eventos. Esto es ms fcil que reaccionar a un limitado nmero de eventos, que es lo que ocurre en perodos cortos. El mercado sabe que las leyes de la probabilidad tienden a balancearse sobre muchos eventos que ante pocos. No existe garanta de que el mercado posea la volatilidad implcita correcta.
Estudios empricos realizados indican que las volatilidades implcitas no suelen ser buenos estimadores de la volatilidad futura del subyacente. Las volatilidades implcitas incorporan primas de riesgo que distorsionan su capacidad de prediccin. La volatilidad implcita nos da una informacin valiosa sobre la volatilidad futura del subyacente: la opinin del mercado.
Las series de volatilidad histrica e implcita nos proporcionan una buena base de informacin para predecir la volatilidad futura. No existen reglas fijas de construccin de los modelos de previsin de la volatilidad futura ya que hay que considerar las caractersticas propias de cada mercado y subyacente.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 14
5. Conclusin
La volatilidad es un elemento muy importante en lo que se refiere a la valuacin de las opciones. Para comprenderla, es crucial entender primero los diferentes tipos de volatilidades y las relaciones entre ellas.
Hablamos de volatilidad histrica cuando nos referimos a la volatilidad pasada del subyacente. Es un dato cierto, ya registrado en el mercado, porque se refiere a un perodo de tiempo que ha transcurrido. Se utiliza para realizar estimaciones sobre lo que ocurrir en el futuro. Adems, como hemos mencionado anteriormente, su influencia sobre la volatilidad implcita es muy importante, brinda buena informacin que no debe ser ignorada. A pesar de ser un buen indicador, se caera en un error al pensar que a partir de ella se puede lograr una prediccin exacta de las fluctuaciones del mercado.
Por otro lado, tenemos la volatilidad futura. Esta constituye un dato incierto, desconocido an, pero que todo operador del mercado deseara poder estimar de manera adecuada.
Falta mencionar, por ltimo, otro tipo de volatilidad: la implcita. Ella representa las estimaciones o expectativas que los agentes del mercado poseen en este momento. Es tambin desconocida, podramos decir que es de alguna manera invisible. Sin embargo, podemos llegar a ella. En este trabajo se ha desarrollado uno de los modelos a los que se puede recurrir y que es considerado el ms utilizado en el mundo financiero actual; el modelo Black-Scholes. Es un modelo de valuacin de opciones que toma los datos del mercado y calcula un precio terico de las mismas. Para llegar a ste se ha tenido que estimar una determinada volatilidad. Sin embargo, sta puede resultar incorrecta. Realizando el camino inverso, cuando la prima de la opcin deja de ser una incgnita y se convierte en un dato, el modelo calcular la volatilidad implcita que se est infiriendo el mercado.
Toda persona que intervenga en la negociaciones del mercado de futuro y opciones y deba tomar decisiones sobre estrategias financieras y de administracin del riesgo, necesita conocer y manejar todos estos elementos y sus caractersticas.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 15
6. Apndice
6.1 Opciones at-the money, in-the-money y out-of-the-money
Para un call, una opcin in-the-money es una opcin cuyo precio subyacente excede a su precio de ejercicio, mientras que en el put ocurre lo contrario. Cuando una opcin vence in-the-money siempre se ejercitar, para recibir el activo subyacente o la liquidacin en efectivo. Si una opcin vence out-of-the-money, sin valor alguno, el comprador ha sacrificado la prima sin obtener beneficio. Una opcin at-the-money es aquella en la que se iguala el precio de ejercicio con el precio del subyacente.
6.2 Opciones europeas y americanas
Una opcin americana es aquella que se puede ejercer en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. Una opcin europea solamente se puede ejercer en la fecha de vencimiento y no antes.
6.3 Delta:
El delta de una opcin se puede definir como: el equivalente en el subyacente de la opcin la probabilidad de que la opcin sea ejercida (que termine in-the-money) la sensibilidad o elasticidad de la prima a las variaciones de precio del subyacente.
El delta de una opcin muestra cunto vara el valor de sta con respecto a un cambio en el precio del contrato subyacente. En teora, una opcin nunca puede ganar o perder valor ms rpido que el subyacente, por lo tanto el delta de un call no podr superar el limite de 100 (1.00). Una opcin con un delta de 100 se mover hacia arriba o abajo un punto por cada movimiento ascendente o descendente del subyacente. Un call con un delta de 25 modificar su valor a una tasa del 25% con respecto a los cambios en el subyacente (si ste aumenta un punto, el call lo har 0.25). Los calls at-the-money tienen deltas con valores similares a 50.
Los puts por su lado siempre tienen deltas negativos ya que se mueven en sentido contrario al mercado de subyacentes. Pueden tomar valores desde 0 a -100. El delta de un put indica cunto variar su valor si se producen cambios en el precio del subyacente pero este cambio se producir en sentido opuesto, eso es lo que indica el signo negativo.
El delta tambin nos indicar el ratio ptimo de cobertura con el subyacente para nuestras posiciones en opciones, es decir, si queremos formar una cartera con delta neutral. Un contrato subyacente siempre tiene un delta de 100, por lo tanto, el ratio ptimo se obtiene dividiendo 100 por el delta de la opcin. (Una opcin at-the-money tiene un delta de 50, por lo tanto, el ratio es igual a 2. Para obtener un delta neutral, cada dos opciones compradas, se debe vender un contrato subyacente.)
Otra interpretacin del delta es considerarlo como la probabilidad de que la opcin termine in-the- money. Un call con un delta de 25 o un put con un delta de -25, posee 25% de probabilidades de terminar in- the-money. Ya que consideramos que los cambios de precios son aleatorios, las opciones at-the-money
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 16 tienen un 50% de posibilidades de terminar in-the-money, por eso sus deltas son cercanos a 50.
Figura 1-a:
Grficamente, se puede observar la evolucin del delta de una opcin:
La figura anterior representa la evolucin del delta de un call con un precio de ejercicio de 98. Podemos ver que a medida que se hace ms in the money, el delta se acerca a 1. El delta es 0,5 cuando el precio del subyacente es igual a 98 (el precio de ejercicio) y se acerca a cero a medida que se hace ms out of the money.
Figura 1-b:
En la prxima figura vemos la evolucin del delta de un put sobre un futuro a tres meses con un precio de ejercicio de 98.
El delta es igual a 0,5 cuando el precio es igual a 98, se acerca a -1 cuando la opcin se hace in the money y se aproxima a cero cuanto ms out of the money est la opcin.
Suponemos que en un momento dado la relacin entre un pequeo cambio en el precio de las acciones S, y una pequea variacin resultante en el precio de la opcin europea de compra c, viene dado por:
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 17
Esto significa que la pendiente de la lnea que representa la relacin entre c y S es 0,4. La cartera libre de riesgo consistira en: 1. Una posicin larga en 0,4 acciones 2. Una posicin corta en una opcin de compra.
Figura 2
En el modelo Black-Scholes la posicin que se establece es libre de riesgo solo para un perodo de tiempo muy corto. Para permanecer libre de riesgo debe ajustarse frecuentemente o reequilibrarse.
Frmulas para calcular la media y la desviacin estndar:
Figura 3a:
Si una distribucin es normal, aproximadamente el 68,3 % de los sucesos caen dentro de la media y un desvo estndar, aproximadamente el 95,5% de los sucesos ocurren dentro de la media y dos desvos y aproximadamente el 99,7% de ellos ocurren dentro de la media y tres desvos estndar, como se puede observar en la prxima figura:
Figura 3b:
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 18
La distribucin normal puede tomar diferentes aspectos dependiendo de cuan dispersos sean los datos con respecto a la media:
Figura 4:
La hiptesis que se realiza sobre las variaciones del subyacente en el modelo Black-Scholes y derivados es que estas variaciones se comportan segn una distribucin lognormal, es decir, el logaritmo de las variaciones o rendimientos sigue una distribucin normal.
Figura 5a: Distribucin normal de los rendimientos de un contrato subyacente.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 19
Figura 5b: Distribucin lognormal de precios
Figura 6: Clculo de la volatilidad implcita
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados Bolsa de Comercio de Rosario http://www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar 20 Aunque la volatilidad futura no se puede medir directamente, se puede observar indirectamente. Los creadores de mercado deben utilizar algunas cifras para representar la volatilidad con objeto de poner precio a una opcin. Si los precios de la opcin pueden determinarse a partir de la volatilidad, entonces la volatilidad se podr calcular a partir de los precios de las opciones. La idea es utilizar hacia atrs un modelo de valuacin de opciones.
La volatilidad se obtiene invirtiendo los modelos de valoracin, en el sentido de que la incgnita ser la volatilidad implcita y la prima de la opcin ser un dato. El clculo exige la seleccin del modelo de valoracin que pensamos se est utilizando por la mayora del mercado. Refleja las expectativas del mercado sobre la volatilidad del subyacente hasta el vencimiento de la correspondiente opcin.
7. Bibliografa
Finanzas ZVI Bodie- Robert C. Merton. Prentice Hall, Inc. 1999 Mxico Pgs. 352-353
Futuros y opciones en la gestin de carteras Eduardo Martnez Abascal. Mc Graw Hill 1993 Espaa Pgs. 341-355
Ingeniera financiera I Lawrence Galitz. Ediciones Folio SA. 1994 Espaa Pgs. 297-473/ 345-346
Opciones financieras: un enfoque fundamental Prosper Lamothe Mc Graw Hill Espaa 1993 Cap. 3, 5 y 6
Option Volatility and Pricing Sheldon Natenberg Probos Publishing Company England 1994 Cap. 4, 6 y 14, appendix B
Options, futures and other derivatives John C. Hull Fourth edition. Prentice-Hall, Inc. 2000 Chapter 11
Principios de finanzas corporativas. Richard Brealy. Steward Myers. Mc Graw Hill Julio 1999 Espaa Pgs. 416/417
El plan de acumulación (PAC) de una forma sencilla: Cómo y por qué invertir en el mercado de valores a través de la construcción de planes de acumulación automática
El mercado de valores avanzado y la guía de negociación diaria: Aprenda cómo puede operar en el día y comenzar a invertir en acciones para ganarse la vida, siga las estrategias para principiantes para negociar acciones, bonos, opciones y divisas de Penny.
Inversión de Valor: Guía Completa para inversores principiantes para encontrar acciones infravaloradas, estrategias de inversión en valor y gestión de riesgos