Apostila Brandao ADM 1387 2010.1

AVALIAO DE PROJ ETOS
E EMPRESAS

Prof. Luiz Brando

2010

ndice
1 Conceito de Valor 1
Valorao de Ativos 3
2 Previso Financeira 5
Introduo 5
Aplicaes 6
Previso Financeira 7
Comentrios Finais 9
Giro do Ativo 10
ndices Financeiros 12
3 Decises de Investimento de Capital 14
Objetivos 15
Introduo 15
Princpios bsicos para aplicao de capital 16
Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado 17
Opes Reais 24
Exerccios: 27
4 Fluxo de Caixa de Projetos 30
Introduo 31
Fluxo de Caixa Incremental 33
Exerccios 41
5 Custo de Capital 44
Custo de Capital de Terceiros 45
Custo de Capital Prprio 45
Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) 50
Custo Marginal de Capital 51
Custo de Capital no Brasil 51
Custo de Capital: Um Exemplo Didtico 53
Exerccios 55

6 Anlise de Risco 59
Objetivos 59
Introduo 59
Anlise de Risco 62
Mtodos de avaliao de risco de projetos 64
Exerccios: 72
7 - Calculando o Valor da Empresa 75
Um Modelo de Valorao de Empresa 75
Valor das operaes da empresa 76
Ativos no Operacionais 76
Valor para os Credores e Valor para os Acionistas 78
Horizonte de Projeo 79
Exerccios: 82

GLOSSRIO
CMPC, WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital
D
0
= Dividendos em t =0
D
1
= Dividendo em t =1
g = Taxa de crescimento
K
D
= Custo de Capital de Terceiros (Lquido)
K
E
= Custo de Capital Prprio (Novas Aes)
K
S
= Custo de Capital Prprio (Lucros Retidos)
K
T
= Custo de Capital de Terceiros (Bruto)
LAIR = Lucro Antes dos Impostos
LAJIR = Lucro Antes de J uros e Impostos
LPA = Lucro por Ao
P
0
= Preo atual da Ao
Rf = Taxa livre de Risco
Rm = Taxa mdia de retorno do mercado de capitais
TIR = Taxa Interna de Retorno
IL = ndice de Lucratividade
TIRM = Taxa Interna de Retorno Modificada
VP = Valor Presente
VPL = Valor Presente Lquido
= Beta
FCLE = Fluxo de Caixa Livre da Empresa
FCLA = Fluxo de Caixa Livre do Acionista
NOPAT = Lucro Operacional Lquido aps Impostos

ADM 1387 Tpicos Especiais em Finanas - Parte 1 Prof. Luiz Brando IAG PUC-Rio 1

1 Conceito de Valor
m meados de 1995, a Inpacel S.A., estava com
srios problemas de caixa aps anos sucessivos de
prejuzos. A Inpacel era uma empresa de papel e
celulose pertencente ao Grupo Bamerindus, um
conglomerado formado por 36 empresas com interesses que iam desde a agricultura e previdncia
privada at seguros, e cujo carro chefe era o ento Banco Bamerindus.

Criada em 1992, em 1995 a empresa tinha 1.300 empregados, uma produo de 140.000 tonela-
das de papel anuais, faturamento de $150 milhes de dlares, e um prejuzo de $43.5 milhes. A
dvida da empresa beirava os $720 milhes, quase toda de curto prazo. Uma anlise do problema
levou concluso de que a rentabilidade da empresa s seria possvel atravs da economia de
escala decorrente da duplicao da capacidade de produo, o que significaria um investimento
adicional de $700 milhes de dlares. No rastro da quebra do Banco Econmico e do Banco Na-
cional, essa noticia contribuiu para dar credibilidade aos boatos das dificuldades financeiras que
estavam afligindo o Banco Bamerindus, que teve que se desfazer de ativos como a sua participa-
o acionria de $250 milhes na Companhia Siderrgica Nacional (CSN), outra de $40 milhes
na Usiminas e mais $25 milhes na Refripar, para resolver os problemas imediatos de liquidez da
empresa.

O investimento feito na Inpacel com certeza no teve o resultado esperado pelo Bamerindus. Ob-
viamente, uma informao to relevante quanto escala necessria para garantir a sua rentabili-
dade deveria ter sido considerada antes de se iniciar o projeto, e no depois. Sem conseguir resol-
ver os seus problemas de liquidez, o Grupo Bamerindus acabou sofrendo uma interveno do
Banco Central e o banco foi eventualmente comprado pelo HSBC.
Introduo
O estudo de finanas o estudo das inter-relaes entre dinheiro, tempo e risco. Em finanas cor-
porativas, essa combinao analisada pelo gerente financeiro com o intuito de atender ao obje-
tivo bsico da empresa, que o de aumentar o seu valor para os seus acionistas. Para isso, ele
precisa compreender como os ativos reais e financeiros de uma empresa so avaliados, precisa
saber lidar com risco e incerteza, e principalmente, saber atingir seus objetivos atravs das pesso-
as que iro auxili-lo nessa tarefa. As empresas fazem projetos de investimentos com o objetivo
de obter um retorno que cubra todos os custos incorridos, inclusive o custo do capital empregado,
visando com isso aumentar o valor da empresa. Infelizmente, isso nem sempre acontece, como foi
o caso da Inpacel. No entanto, a deciso de investimento a principal deciso financeira na em-
presa, e a mais relevante para a criao de valor.

O objetivo primordial de uma empresa o de aumentar o seu valor para os seus acionistas, pois
se os acionistas no obtiverem o retorno esperado pelo capital investido na empresa, iro preferir
aplicar este capital em outros negcios mais rentveis. Da mesma forma, se a empresa no remu-
nerar os credores de acordo com as condies pactuadas, ela no conseguir obter mais recursos
para os seus novos projetos e a empresa correr o risco de ficar insolvente. Note que nos referi-
E

mos criao de valor ao invs de gerao de lucros, embora este ltimo seja um conceito
mais conhecido. A criao de valor um conceito mais amplo que a mera gerao de lucros: uma
empresa pode gerar lucro a curto e mdio prazo vendendo os seus ativos de produo, mas ao
mesmo tempo estar garantindo o declnio da empresa no longo prazo e destruindo valor. Uma
outra empresa em fase de grande crescimento pode estar criando valor mesmo que apresente pre-
juzos seguidos no momento, pois se espera que este crescimento leve a empresa a uma posio
de destaque e de rentabilidade no futuro.

Por outro lado, uma recente pesquisa feita pela revista Exame
1
mostrou que a 93% da populao
acredita que a principal misso da empresa de gerar empregos, seguida da responsabilidade de
ajudar a desenvolver o pas, com 63%. Dar lucro aos acionistas aparece apenas em oitavo lugar
na lista de prioridades da empresa, com 10%, conforme pode ser observado na Figura 1. Embora
estes, e outros objetivos sociais, sejam louvveis, elas acontecem como conseqncia da existn-
cia da empresa, que se no criar valor para os seus acionistas deixar de existir. provvel que as
respostas a esta pesquisa tenham sido influenciadas pela grande carncia tanto de empregos quan-
to de desenvolvimento do nosso pas, mas deixar de priorizar a criao de valor, ou gerao de
lucro no linguajar da pesquisa, vai garantir que os outros objetivos nunca sejam alcanados.

10%
10%
19%
29%
31%
42%
60%
93%
Gerar lucro
Derrotar a concorrncia
Ser tica
Pagar impostos
Cresc e justia social
Des. trab comunitrios
Desenvolver o pas
Gerar empregos
Pesquisa Exame, 28/03/2005

Figura 1
Pesquisa popular sobre a Misso da Empresa.

Como podemos atingir esse objetivo? Uma das maneiras mais eficazes tomar boas decises de
investimento, isto , comprar ativos reais que rendam para a empresa mais do que custaram. A
anlise e gerncia de projetos de investimento pode nos ajudar a identificar quais os projetos que
contribuiro para esse objetivo, e quais devem ser evitados porque tornaro a empresa e, conse-
qentemente, seus acionistas, mais pobres.

1
Revista Exame, 28/03/2005. Vergonha do lucro

Todo ano empresas do mundo inteiro investem grandes somas de recursos na aquisio de ativos
reais. Por sua prpria natureza, esses investimentos afetam o desempenho dessas empresas por
muitos anos afora, e, portanto, uma boa deciso pode alavancar os lucros e aumentar em muito o
valor da empresa, enquanto que uma m deciso pode diminuir o seu valor e at coloc-la em
srias dificuldades financeiras.

A empresa americana Intel Corp., fabricante de semicondutores para computadores pessoais, in-
veste oito bilhes de dlares por ano, quase um tero da sua receita, em bens de capital, isto ,
maquinrio, fbricas e pesquisa e empresa lder no seu setor, apesar da intensa competio que
sofre por parte dos seus concorrentes. Por outro lado, a General Motors investiu mais de 100 bi-
lhes de dlares em projetos de investimento de capital nas ultimas dcadas mas, apesar disso, o
valor de mercado da empresa apenas uma frao desse valor. Outra empresa, a Northern Tele-
com (Nortel), fabricante canadense de produtos de telefonia e comunicao, tambm investiu
pesadamente durante a dcada de 90, apenas para ver o valor da sua ao cair de $100 em 2001
para menos de $1,00 aps apresentar um prejuzo de $24 bilhes de dlares naquele ano para
vendas de $18 bilhes. Obviamente, algumas decises de investimento nesse perodo para essas
duas empresas no foram felizes, sendo que em ambos os casos, o desprazer dos acionistas com o
desempenho dos seus executivos foi to grande que toda a diretoria foi demitida, inclusive o seu
presidente.

Valorao de Ativos
Para operar, uma empresa precisa de uma variedade de ativos reais como mquinas, fbricas, ma-
teriais, tecnologia, patentes e outros, que, por sua vez, requerem recursos para serem adquiridos.
Para obter esses recursos, a empresa vende papis denominados ativos financeiros como aes,
debntures, duplicatas, notas promissrias, contratos de emprstimo, etc., recebendo dinheiro em
troca. Esses papis tm valor porque eles representam direitos dos seus portadores sobre os ativos
da empresa.

A funo do gerente financeiro resolver ento dois problemas bsicos: primeiro, decidir em
quais ativos reais investir, e segundo, como levantar os recursos necessrios para tal investimen-
to. O primeiro problema a deciso de investimento de capital, e o segundo a deciso de finan-
ciamento. Pode-se dizer que o segredo do sucesso de uma empresa comprar ativos reais que
valham mais do que custaram. um conselho simples, mas infelizmente no muito til, pois o
problema na verdade como fazer isso. Ativos reais, ou seja, os projetos, tm um custo de inves-
timento que o preo que deve ser pago para se obter o retorno esperado. Na verdade, o que pro-
curamos so projetos que tenham um retorno maior que o investimento exigido. Para isso, preci-
samos saber calcular esse investimento e esse retorno, saber avaliar esse ativo/projeto e saber se,
porque e como esse ativo vai gerar mais recursos do que custou. bom ressaltar que estaremos
sempre utilizando o termo ativo no seu sentido mais amplo, podendo significar tanto um bem em
estoque, uma mquina, uma linha de montagem, quanto uma diviso de uma empresa, um projeto
a ser executado ou at uma empresa inteira que esteja sendo considerada para compra.

Para analisarmos corretamente um projeto de investimento, necessrio sabermos avaliar o valor
do ativo em que se est investindo. Essa avaliao ser simples se for um ativo negociado fre-
qentemente, fazendo com que exista um valor de mercado apurado facilmente atravs de consul-

ta a jornais ou revistas especializadas. o caso de automveis e veculos em geral, terrenos urba-
nos, e outros. Por outro lado, se uma empresa quiser investir numa expanso rpida de sua produ-
o comprando uma fbrica de televisores que esteja venda, a determinao do valor desse ativo
mais complicada, pois no todo dia que se vm fbricas de TV venda nos anncios classifi-
cados.

Como ento determinar o valor desse ativo? A maneira mais simples seria ver qual o seu valor
patrimonial, que representa a diferena entre o valor contbil dos bens da empresa e as suas dvi-
das. Uma outra maneira seria tomar o valor de custo dos bens da empresa, ou seja, o total j in-
vestido na empresa, que representa quanto custou para estabelec-la como ela hoje, no momen-
to da venda. Muito da oposio s privatizao feitas pelo governo brasileiro na ltima dcada
tem se baseado neste conceito, uma vez que os valores de venda destas empresas muitas vezes
foram menores do que o total nelas investido. Essa diferena ocorre porque o governo, atravs do
BNDES, utilizou para suas anlises o mtodo fluxo de caixa descontado, que reflete a capacidade
de um projeto ou uma empresa gerar lucros, ou fluxos de caixa futuros. Quanto maior essa capa-
cidade, maior o valor da empresa. E os lucros por sua vez, dependem de uma srie de fatores co-
mo mercado, produto, concorrncia, tecnologia, estratgia, oportunidade, etc., e no apenas do
investimento j realizado.

Relevncia dos Fluxos de Caixa
Na verdade, sabemos hoje que esse o melhor mtodo de avaliao, e que um ativo, seja ele uma
mquina ou uma empresa, vale pela sua capacidade de gerar caixa e fazer dinheiro, e no pelos
nmeros que esto no seu balano ou pelo que foi investido anteriormente nela. Esse conceito
comeou a tomar forma h mais de dois sculos atrs, quando as primeiras bancas de comrcio
instaladas na Piazza San Marco, em Veneza, comearam a ser vendidas. Notava-se que duas ban-
cas idnticas, mas instaladas em locais diferentes da praa, obtinham valores bem diferenciados
na hora da venda. Isso era porque o fator determinante do preo era o tamanho da clientela pro-
porcionado pelo ponto, e no o custo de suas instalaes.

Podemos observar tambm as vantagens desse mtodo na prtica. Imagine que voc estivesse
analisando a possibilidade de comprar uma mina de ouro. Qual das alternativas abaixo voc ado-
taria para definir o maior valor que voc estaria disposto a pagar por esse ativo?
O valor patrimonial contbil da mina.
Quanto j foi investido na mina no passado.
Quanto custaria hoje para construir as instalaes l existentes.
Quanto de ouro ainda ser possvel extrair dessa mina no futuro.

Provavelmente voc adotaria a ltima opo, pois realmente a nica que relevante para a sua
deciso. O retorno futuro o que interessa, e por isso, o mtodo utilizado para avaliao de ativos
o Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, que consiste em se projetar a sua gerao de caixa ao
longo da sua vida til, determinar uma taxa de desconto apropriada, e calcular o seu valor presen-
te. O valor de um ativo ento o valor presente do seu fluxo de caixa descontado, e para calcul-
lo corretamente, torna-se necessrio que faamos previses e projetemos esses fluxos de caixa
futuros.

2 Previso Financeira
m meados da dcada de 80, a Disney iniciou estudos para a implantao de um grande
parque de diverses na Europa, nos moldes da Disney World em Orlando, Flrida. A
Disney vinha de uma longa histria de sucesso e no havia motivos para acreditar que na
Europa fosse diferente. Foi escolhida uma rea nos arredores de Paris e com base nessas proje-
es, a Disney no teve dificuldades para levantar $3.4 bilhes de dlares junto a um consrcio
de bancos liderados pelo Banque Nationale de Paris, do total de $4 bilhes necessrios para o
projeto. Parte dessa dvida foi garantida governo francs, que por sua vez tambm investiu $450
milhes em infraestrutura de apoio para o projeto.

Embora alguns analistas achassem que as projees de receita e despesa, pblico esperado, gastos
por visitante, taxa de ocupao dos hotis do parque, de valorizao dos imveis, taxas de juros,
etc., eram por demais otimistas, a mgica do nome Disney ofuscou qualquer objeo ao nmeros
apresentados. Grupos de investidores levados a Orlando com todas as despesas pagas voltavam
fascinados com a organizao e o profissionalismo da empresa. Assim, em abril de 1992, o par-
que foi inaugurado em meio a grande expectativa.

Uma das principais premissas desse projeto era de que as economias europias continuariam
crescendo, em grande parte como conseqncia da unificao econmica prevista para 1992.

Ao contrrio do esperado, no entanto, a Europa se encontrou no inicio da dcada de 90 na sua
maior recesso desde a Segunda Guerra Mundial e com seus planos de unificao adiados devido
a problemas polticos. E a Euro Disney apresentou um prejuzo de $900 milhes de dlares para
uma receita de $830 milhes no seu primeiro ano fiscal encerrado em 1993, levando as suas aes
a carem de $28 na poca da inaugurao do parque para $4.6 ao final de 1993 com um estrondo
suficiente para acordar a Bela Adormecida.

Introduo
O processo de tomada de deciso requer uma ferramenta que permita prever e projetar as circuns-
tncias especificas de uma situao no futuro, sobre a qual se quer tomar uma deciso. Para tanto,
a previso deve levar em conta tanto os dados do passado como as incertezas do futuro. Esse ca-
ptulo apresenta os conceitos de previso financeira que so a base para essas projees. O dom-
nio das tcnicas mostradas aqui permitir a elaborao das projees de caixa de projetos de in-
vestimento que so a base para a sua anlise. Erros nas previses e premissas adotadas podem
levar a grandes prejuzos para a empresa e seus investidores, como foi o caso da Euro Disney.

O que ocorreu foi que a recesso europia encareceu o produto para o pblico e reduziu tanto o
nmero de visitantes quanto os gastos que eles fazem dentro do parque. A enorme e custosa in-
fraestrutura hoteleira com seis grandes hotis e 5.700 quartos apresentava taxas de ocupao de
apenas 50%, comparado com 94% em Orlando. Eles haviam sido construdos na premissa de que
os visitantes passariam dias hospedados no parque, embora Paris ficasse apenas a meia hora de
metr do parque, tivesse opes mais baratas de hospedagem, e afinal, era Paris. O mercado imo-
bilirio tambm despencou, efetivamente impedindo que a Euro Disney vendesse os hotis como
E

previsto, e ainda obrigando-a a arcar com os prejuzos de sua operao. Embora fosse comum na
poca da concepo do projeto nos anos 80, o alto nvel de alavancagem da Euro Disney se reve-
lou desastroso quando as taxas de juros reais chegaram ao dobro do previsto, representando uma
sada de caixa de $288 milhes por ano. Ao contrrio do planejado, os primeiros lucros s apare-
ceram em 1995.

Durante as negociaes com a Disney para se tentar chegar a uma soluo que evitasse o fecha-
mento do parque, os credores encomendaram uma auditoria nas finanas da empresa, com o se-
guinte comentrio: Ningum duvida da honestidade deles. s que as projees e estimativas da
Disney tem estado muito distantes da realidade.

Aplicaes
A previso financeira tem aplicao tanto para avaliao de ativos e anlise de projetos quanto
para o planejamento financeiro de uma empresa.

A valorao de ativos para efeito da anlise de projetos de investimento tem como base a proje-
o dos fluxos de caixa futuros gerados ao longo da vida til do projeto. As tcnicas utilizadas
para projetar esses fluxos futuros so as mesmas utilizadas na previso financeira para projeo
das demonstraes contbeis. A valorao de ativos depende do retorno que esses ativos podem
proporcionar, tornando-se necessrio, portanto, adotarmos premissas e fazermos projees sobre
as perspectivas futuras desses retornos se quisermos chegar a uma avaliao correta do seu valor.

Empresas bem administradas geralmente baseiam o seu planejamento operacional em projees
das suas demonstraes financeiras. O processo de planejamento comea estabelecendo premis-
sas que vo abranger o perodo da projeo, como as vendas para os prximos anos, margens
operacionais esperadas, ciclos de vendas, de estoques e prazos de pagamento a fornecedores, a-
lm das premissas macroeconmicas que afetam a empresa. A seguir, determina-se qual o nvel
de ativos necessrios para se atingir essa meta de vendas, e decide-se como esses ativos sero
financiados. Com esses dados, pode-se projetar as demonstraes contbeis preliminares e com-
putar os ndices financeiros resultantes.

Uma vez de posse das projees e dos ndices preliminares, podemos agora analisar esses resul-
tados para ver se eles esto dentro da realidade e das nossas expectativas. Se no estiverem, ana-
lisamos ento o que poderamos mudar nos planos operacionais para produzir resultados melho-
res, ou como certificarmo-nos que poderemos atingir os objetivos propostos. A influncia de fato-
res macroeconmicos externos nos resultados previstos deve ser analisada considerando-se pla-
nos alternativos para cada cenrio projetado, e tentando identificar possveis conflitos entre as
premissas da empresa e as do mercado. Um exemplo disso seria uma premissa de crescimento
agressivo de vendas dentro de um cenrio econmico recessivo. H motivos reais que justifiquem
um crescimento da empresa nessas circunstncias, como um novo produto ou servio, um avano
tecnolgico ou uma reduo de preo final? Ou foi apenas um erro de estimativa?

Sabemos que uma das fases mais difceis no ciclo de vida da empresa a fase de crescimento
rpido. Imaginamos que o crescimento das vendas seria sempre desejvel, mas existem inmeras
histrias de empresas que falharam porque foram incapazes de planejar e administrar o seu pr-
prio crescimento.

A maior dificuldade que medida que a empresa cresce, a sua necessidade de recursos para
financiar a expanso dos negcios supera a sua capacidade de gerar os fundos necessrios para
isso atravs das suas operaes. Defrontado com a oportunidade de expandir, mas com gerao
interna de recursos insuficiente, essas empresas recorrem ao endividamento, e, freqentemente,
terminam sem condies de arcar com os custos financeiros envolvidos nessa opo. A quebra
ocorre porque a empresa tentou crescer mais rapidamente do que sua capacidade de gerar os re-
cursos necessrios para tal.

As dificuldade e os perigos de um crescimento acelerado podem ser minimizados por um plane-
jamento financeiro que projete as necessidades de financiamento que a empresa ter no futuro, e
uma poltica gerencial que mantenha a taxa de crescimento em nveis compatveis com a capaci-
dade da empresa de financi-lo. Esse planejamento feito atravs das projees das demonstra-
es financeiras da empresa, e a partir desses, elabora-se a projeo do fluxo de caixa. Essas pre-
vises so utilizadas em todas as reas funcionais da empresa para as mais diversas finalidades,
como por exemplo:

Marketing: Previses de demanda por produtos, por rea geogrfica, por catego-
ria de consumidor so necessrias para o planejamento de campanha de vendas e
outros esforos promocionais.
Produo: A previso de vendas por produto de uma empresa permite o plane-
jamento e programao da produo e dos estoques.
Recursos Humanos: A previso da quantidade de mo de obra necessria, de
ndices de produtividade e de rotatividade permitem planejar novas admisses e
programas de treinamento.
Finanas: Previses de ndices de inflao, de taxas de juros, de correo mone-
tria, de taxa cambial, de fluxo de caixa para tesouraria e analise de investimen-
tos, projees de demonstrativos financeiros, so as ferramentas que possibilitam
o planejamento financeiro de uma empresa.

As tcnicas para a previso podem ser quantitativas, quando se baseiam na aplicao de mtodos
matemticos ou anlises estatsticas sobre dados j existentes, ou podem ser qualitativas, quando
dependem de mtodos que se baseiam mais na experincia e opinio subjetiva de especialistas do
setor do que em dados histricos.

Previso Financeira
A previso financeira o primeiro passo para a realizao do planejamento financeiro da empre-
sa. Uma de seus principais aspectos a projeo de balanos, que nos permite simular e estudar
diversas alternativas de polticas e estratgias empresariais, examinando todas as suas conseqn-
cias a priori da tomada de deciso. A projeo de demonstraes financeiras deve obedecer sem-
pre o roteiro indicado a seguir:


a. Analise as ltimas demonstraes financeiras
o ponto de partida para as previses futuras. A anlise do balano, da demonstra-
o de resultados e dos ndices financeiros tambm fornece subsdios para estabele-
cer metas e objetivos financeiros para o perodo da projeo.
b. Estabelea as premissas
Toda a previso financeira baseada em premissas pr-estabelecidas. Essas premis-
sas abrangem desde rotinas operacionais internas at o universo macroeconmico
em que a empresa atua, e so utilizadas para simplificar o processo de previso fi-
nanceira. Por outro lado, se a premissa estiver incorreta, a confiabilidade da previ-
so ficara comprometida. Por exemplo, para evitar uma anlise de custo mais com-
plexa, uma empresa pode preferir estabelecer como premissa que a margem bruta de
vendas para o prximo perodo ser a mesma dos ltimos anos. No entanto, se a
empresa comprou outra companhia, mudou sua rotina operacional, ou tomou qual-
quer outra atitude que tenha alterado a sua estrutura de custos, essa premissa no se-
r mais vlida. Erros significativos nas premissas estabelecidas podem invalidar as
previses realizadas.

c. Estabelea os objetivos
Se premissas corretas permitem estabelecer projees confiveis, os objetivos esta-
belecem a direo geral para qual a empresa vai caminhar. Na sua forma mais sim-
ples, pode ser apenas um objetivo operacional, como um nvel de vendas que se
quer atingir. Numa forma mais complexa, pode incluir objetivos estratgicos, como
o domnio de uma certa tecnologia dentro de um determinado perodo de tempo, de
uma expanso para um mercado de exportao, de se atingir um nvel de qualidade
especfico, de se operar com um nvel de endividamento x.

Os objetivos de vendas geralmente so estabelecidos a partir da anlise das vendas
passadas e das premissas adotadas para o perodo. Como a projeo de vendas o
primeiro item a ser projetado e todos os demais decorrem dele, os erros podem tra-
zer conseqncias desagradveis para a empresa. Se as vendas forem superestima-
das, a empresa se arrisca a fazer investimentos de capital desnecessrios e produzir
em excesso, com o conseqente aumento de estoques e custos financeiros. Por outro
lado, se as vendas estiverem subestimadas, a empresa no ter condies de atender
demanda do mercado, e seus clientes acabaro por comprar os produtos dos seus
concorrentes, causando uma perda de fatia de mercado que difcil de se recuperar
depois.

Essa situao ocorreu com a IBM, que, aps inovar no mercado com o lanamento
do microcomputador IBM-PC em 1982, subestimou o crescimento que se seguiu e
viu surgir toda uma indstria de clones para suprir a demanda por PCs que ela no
conseguia atender. Depois disso, a empresa nunca mais conseguiu recuperar o mer-
cado perdido, pois seus concorrentes j tinham-se estabelecido como uma alternati-
va vivel aos olhos dos clientes, e, hoje em dia, os clones inclusive dominam o
mercado que a prpria IBM criou.

d. Projeo da Demonstrao de Resultados
Partindo-se das projees de vendas, estabelecem-se os valores para os demais i-
tens. Nos casos mais simples, utiliza-se a premissa de que todos os custos das em-
presa crescem na mesma proporo que as vendas. A projeo da demonstrao de
resultados vai nos informar qual a gerao interna de recursos para fazer frente ao
crescimento projetado.
e. Projeo de Balano
Se as vendas vo aumentar, aumentaro tambm os ativos, a no ser que a empresa
esteja atualmente operando com capacidade ociosa. Ao mesmo tempo, aumentar
tambm o passivo, pois o aumento do ativo precisa ser financiado de alguma forma.
A gerao espontnea de fundos provem de aumentos nas contas de passivo circu-
lante de contas a pagar, e provises. As contas de financiamento de terceiros - em-
prstimos de curto e longo prazo, capital, aumentaro dependendo da fonte de fi-
nanciamento estabelecido nas premissas, e conforme as necessidades de recursos
para financiar o aumento dos ativos.

f. Anlise das projees
As demonstraes obtidas at aqui so apenas a primeira etapa do processo. Cabe
agora analisar os resultados obtidos para saber se os objetivos financeiros da empre-
sa foram alcanados. A anlise de ndices auxilia em muito o aperfeioamento do
plano financeiro, pois pode apontar pontos fracos no desempenho da empresa quan-
do comparado com a mdia dos dados das empresas do mesmo setor.

A empresa pode, por exemplo, notar que o seu giro de estoque est abaixo do dese-
jado, e tomar medidas para tentar corrigir isso no prximo perodo, como um con-
trole de estoque mais rigoroso. A liquidez da empresa pode ter ficado abaixo do de-
sejvel, o endividamento muito alto. Analisando as suas operaes, pode-se tentar
melhorar esses pontos e ento refazer as projees com outras premissas. Note que
no basta apenas decretar que as premissas sero diferentes daqui para frente. pre-
ciso definir de que forma a empresa pretende atingir essas melhorias operacionais,
seja por reduo de custos, seja por aumento de eficincia ou outro, que, se bem su-
cedidas, vo culminar numa mudana nos seus ndices de performance.

Comentrios Finais
H que se fazer uma distino entre as projees feitas para um produto existente, num mercado
conhecido e com tecnologia j comprovada, e previses de vendas, mercado, aceitao, uso e
crescimento futuro quando se trata de novos produtos, mercados ou tecnologias inovadoras.

No segundo caso, o contrrio do primeiro, no existe um histrico passado para orientar as proje-
es futuras, nem sries temporais para servir de base e referncia para as novas projees. O
dimensionamento do mercado se torna mais difcil na medida em que a prpria aceitao e at o

uso do servio ou produto incerta, e ainda, a aplicao de uma nova tecnologia pode ser muito
diferente do esperado. Assim sendo, conclui-se que s vezes muito difcil quantificar exatamen-
te qual ser o benefcio financeiro futuro de um projeto de investimento nesses casos. Ocorre que
a empresa comea com um projeto e depois v que o mercado quer uma outra coisa, e vai se a-
daptando.

Os inventores da tecnologia de gravao de vdeo em fitas magnticas, a empresa americana
AMPEX, imaginaram que o seu mercado comercial estaria limitado s estaes de televiso. Ao
lanar a sua primeira mquina copiadora, a 914, a Xerox visava competir com o papel carbono
que se utilizava ao datilografar documentos. O mercado mostrou que a grande e real vantagem da
mquina era permitir a cpia de documentos j prontos, coisa que ningum tinha pensado porque
no havia soluo para isso. Matsushita e Sony implementaram milhares de pequenos melhora-
mentos no design e na fabricao do VCR que eventualmente abriu o mercado domstico para o
produto. A prpria IBM em 1949 estimava que o mercado total de computadores seria algo entre
dez e quinze mquinas. O fato de que essas primeiras mquinas funcionavam com milhares de
vlvulas e que os semicondutores ainda no haviam sido inventados, provavelmente limitava a
imaginao de todos para outros usos do computador.

Alm disso, a rapidez de evoluo est se acelerando, fazendo com que novas tecnologias impen-
sveis passem a ser viveis, e encurtando o ciclo de vida das tecnologias atuais. No incio da d-
cada de 70, as previses para o mercado de satlites de comunicao se mostravam promissoras,
mas se reduziram drasticamente a partir da dcada de 80 com a introduo dos cabos de fibra
tica. A fibra tica, por sua vez, perdeu a primazia no diagnstico mdico, medida que novas
tecnologias de imageamento como ressonncia magntica, foram sendo desenvolvidas. Esses
exemplos ilustram o fato de que uma das maiores incertezas que afetam as novas tecnologias, a
inveno de uma ainda mais nova.

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V

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e
t
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20 anos
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8 anos
5 anos
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u
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Quanto tempo cada uma dessas invenes
levou para atingir o primeiro milho
de usurios no mundo

Giro do Ativo
O giro do ativo um importante indicador da relao entre os crescimento da empresa e sua ne-
cessidade de investimento de capital. A boa estratgia financeira recomenda que se tente aumen-
tar as vendas da empresa, ao mesmo tempo que se minimiza a necessidade de ativos para gerar

essas vendas, pois qualquer aumento de ativo tem que ser financiado com capital da empresa, seja
prprio ou de terceiros, e isto tem um custo.

A relao bsica entre vendas e ativos dado pelo giro do ativo, que influenciado pelos seguin-
tes fatores:

1. Setor industrial
Cada setor industrial tem suas prprias caractersticas: aqueles que, pela sua prpria
natureza, so mais intensivos em capital como transportes, energia, comunicaes, e
outros, obviamente tero um giro de ativo, ou uma relao vendas/ativos mais baixo
do que um outro setor que seja menos dependente de capital, como comercio em ge-
ral, por exemplo.

2. Nvel de ocupao da empresa
O nvel de ocupao tem um impacto importante uma vez que a empresa poderia,
em princpio, aumentar as suas vendas at atingir 100% da sua capacidade, sem ne-
cessitar investimentos adicionais em ativo permanente. Assim, as suas vendas au-
mentariam em proporo muito maio do que seus ativos, aumentando o seu giro.

Na prtica, antes da empresa chegar utilizao total da sua capacidade operacio-
nal, ela j estar investindo na expanso dos negcios. No primeiro semestre de
1995 no Brasil, embalado pelo sucesso do Plano Real, as empresas chegaram a um
ndice de ocupao mdio de 86%, um patamar s alcanado nove anos antes em
1986, no auge do Plano Cruzado, e o segundo nvel mais alto desde 1973 que foi de
90%, na poca do milagre econmico. Pesquisa realizada entre essas 1.440 empre-
sas indicou que 88% delas tinham planos de investimento de capital em andamento.

Assim, observa-se que, em mdia, as empresas no esperam que sua capacidade de
produo se esgote para iniciar seus projetos de investimento - na prtica, elas tra-
balham sempre com alguma capacidade ociosa para poder suprir picos de demanda.
Algumas empresa, no entanto, adotam estratgia de trabalhar o mais prximo poss-
vel da sua ocupao mxima de forma a otimizar a sua capacidade produtiva. Se por
um lado, isso pode permitir uma maior rentabilidade, por outro lado expe a empre-
sa ao risco de no poder suprir o seu mercado, caso a demanda real venha a ser sig-
nificativamente diferente das previses originais da empresa. No perodo seguinte
implantao do Plano Real, a estabilizao da moeda acarretou um aumento de de-
manda em quase todos os setores.

A General Motors do Brasil, que sempre adotou uma poltica de maximizar o seu
nvel de ocupao e trabalhando muito perto da sua capacidade total, se viu impos-
sibilitada de atender enorme demanda pelo seu carro popular, o Corsa, e a conse-
qente perda de mercado para a FIAT, que tinha uma significativa fatia da sua pro-
duo dedicada a exportao, e que com a retrao do mercado na Europa, pode re-
direcionar esses produtos para o mercado interno.


O grau de ociosidade com que uma empresa deve trabalhar depender obviamente
da variabilidade da demanda futura: quanto mais previsvel, menos margem de erro,
e isso permite empresa trabalhar com menos folga. Idem, ao contrrio.

3. Produtividade da empresa
Um aumento de produtividade permite empresa aumentar as vendas mais rapida-
mente do que os ativos, minimizando as necessidades de capital. Isso pode ser obti-
do atravs da utilizao de equipamentos mais modernos, tecnologias inovadoras ou
mudanas no processo de fabricao. Nos ltimos anos tem-se observado grandes
progresso nesta rea, medida que as empresas so obrigadas a competir global-
mente e usar de todos os meios para aumentar a sua eficincia para se manterem
competitivos.

ndices Financeiros
ndice Descrio Frmula
Liquidez Corrente: Mostra a capacidade da empresa de saldar
os seus compromissos de curto prazo.
Quanto maior, melhor.
Ativo Circulante
_______________________________
Passivo Circulante

Liquidez Seca: Se o estoque no valesse nada, a empresa
ainda poderia pagar seus compromissos de
curto prazo? um ndice mais seguro da
solvncia do que a liquidez corrente.
Ativo Circ. - Estoques
_____________________________________
Passivo Circulante

Giro de C/R: Quanto tempo a empresa leva em mdia
para receber o produto de suas vendas?
Indica a liquidez do Contas a Receber.
Vendas
______________________________
Contas a Receber

Giro de Estoque: Com que rapidez o estoque vendido ao
longo do ano? Em geral, quanto maior
melhor, mas deve ser analisado tambm
em relao ao histrico da empresa e das
outras do ramo.
Custo do Mat Vendido
____________________________________
Estoque Mdio

Capital de Giro
Lquido:
Indicao sumria da capacidade da em-
presa de saldar seus compromissos de cur-
to prazo.

Ativo Circ. - Passivo Circ.

Endividamento: Que proporo dos recursos totais da em-
presa foram emprestados por terceiros?
Passivo Cir+ Longo Prazo
__________________________________________
Ativo Total


Margem: Mostra a rentabilidade bruta dos produtos
vendidos.
Vendas - Custo Mat Vend.
_________________________________________
Vendas

Rentabilidade de
Vendas:
Mostra a rentabilidade lquida das vendas
da empresa.
Lucro Lquido
______________________
Vendas

Retorno do Inves-
timento:
Mostra a rentabilidade do investimento
que os acionistas fizeram na empresa.
Lucro Lquido
_____________________________
Patrimnio Lquido

Retorno do Ativo: Mostra a rentabilidade do ativo da empre-
sa.
Lucro Lquido
_______________________
Ativo Total

Giro do Ativo: Indica a eficincia com que est sendo
utilizado o ativo da empresa.
Vendas
____________________
Ativo Total

Podemos tambm fazer projees a partir de ndices selecionados partindo-se, por exemplo, dos
giros, como segue:

Vendas Vendas
Giro C / R =
_________________
C / R =
_________________
C / R Giro C / R

Compras Compras
Giro C / P =
_________________
C / P =
_________________
C / P Giro C / P

CMV CMV
Giro Estoque =
_________________
Estoque =
_________________
Estoque Giro Estoque

Devemos lembrar tambm, que os giros correspondem a um ano de 360 dias; portanto, para con-
verter giros em dias, basta utilizar a frmula: Dias = 360 / Giro


3 Decises de Investimento de Capital
Se voc precisa de uma nova mquina mas
no a compra, voc acaba pagando por ela
sem t-la.
Henry Ford

m exemplo clssico de m deciso de investimento de capital que poderia facilmente ter
sido evitado envolveu a empresa americana Lockheed e a deciso de fabricar a aeronave
comercial L-1011 TriStar no incio da dcada de 70. O TriStar deveria concorrer com o
747 da Boeing e o DC-10 da McDonnell Douglas, e estimava-se que o mercado total para esse
tipo de aeronave seria de no mximo 775 unidades nos 10 anos seguintes, das quais a TriStar a-
bocanharia 35% a 40%, ou seja, de 270 a 310 aeronaves ao preo de $15.5 milhes de dlares
cada uma. Ao analisar o seu projeto de investimento, a Lockheed concluiu que garantiria a renta-
bilidade do projeto se vendesse pelo menos 200 aeronaves. Como a empresa j tinha pedidos em
carteira que somavam 180 unidades, concluiu que este nmero seria atingido facilmente, e ento
optou por seguir em frente e comprometeu recursos da ordem de $ 1 bilho de dlares com o pro-
jeto.

No entanto, a anlise da Lockheed estava incorreta, pois no levava em conta o seu custo de capi-
tal, estimado conservadoramente em 10% a.a., na poca, isto , desconsiderou o valor do dinheiro
no tempo. Caso tivesse feito isso, verificaria que o nmero mnimo de aeronaves que teriam de
ser vendidas para garantir um retorno positivo no projeto era de 510 unidades, e no 200. Como
era pouco provvel que a empresa atingisse o nmero necessrio, era evidente que o projeto esta-
va fadado ao insucesso.
2

An lis e d o Po n t o d e Eq u ilib r io - Pr o jet o Tr is t ar
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500
1.000
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Custo Total
Receita
Custo Fixo
286

A anlise de investimento equivocada levou a Lockheed a exaurir os seus recursos desenvolven-
do a aeronave e posteriormente, num processo repleto de controvrsia, pleiteou e obteve aval do
Governo Americano para completar o projeto. Aps fabricar algumas unidades, terminou por

2
Reinhardt, U.E., "Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory". J ournal of
Finance 28, n 4, September 1973.
U

abandonar o mercado. Atualmente, a produo de aeronaves de grande porte para a aviao co-
mercial dominado pela Boeing e pela Airbus Industries, um consrcio de empresas europias.
Objetivos
Entender como as empresas podem criar valor atravs de projetos de investimento de
capital.
Aprender a formular, analisar e tomar decises sobre projetos de investimento de capi-
tal.
Compreender qual a funo da empresa e do gerente financeiro, e como a deciso de
investimento afeta o desempenho da empresa.
Estruturar problemas simples de fluxo de caixa e calcular o seu valor presente.

Introduo
A anlise correta das perspectivas de rentabilidade futura de um projeto fundamental
para que os acionistas possam ter expectativas de criao de valor e que os credores rece-
bam a remunerao pactuada contratualmente. No entanto, pela prpria natureza das pro-
jees financeiras que envolvem incerteza acerca dos reais valores que iro prevalecer no
futuro, mesmo uma anlise rigorosa executada dentro dos padres recomendados est su-
jeita a riscos. Mas esta a natureza das decises financeiras na empresa, de que os acio-
nistas e credores esto cientes quando tomaram a deciso de financiar os seus projetos, e
a remunerao destes agentes reflete uma compensao por estes riscos assumidos, como
veremos nos prximos temas quando abordarmos o tpico de Custo de Capital da empre-
sa.

Alm dos mtodos contbeis, os mtodos para avaliao de ativos e empresas podem ser
agrupados em trs modelos bsicos: o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado (FCD), j
visto anteriormente, que correlaciona o valor de um ativo com o valor presente do fluxo
de caixa futuro que se espera dele, os mtodos de avaliao comparativa ou de mltiplos,
onde se estima o valor de um ativo comparando-o com o valor de outros ativos semelhan-
tes, e o mtodo de opes reais, onde se usa modelos de avaliao de opes para medir o
valor de um ativo que possua caractersticas de opes. Um exemplo disso uma empre-
sa que tenha patentes ou produtos prontos mas no utilizados, enquanto ela espera o me-
lhor momento para lan-lo no mercado. Essa opo de lanar o produto tem certamente
um valor, mas este no capturado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado, nem pela
avaliao comparativa. Dessa forma, este modelo leva em conta o fato de que decises
gerenciais podem ser alteradas no futuro, medida que maiores informaes sobre o in-
vestimento se tornam disponveis.

Entre estes, o mtodo do fluxo de caixa descontado e o mtodo de mltiplos so os dois
mais utilizados na prtica. O mtodo de mltiplos se prope a valorar um ativo compa-
rando o seu valor ao de outros ativos semelhantes, muitas vezes utilizando uma varivel
comum como volume de vendas, lucros, gerao de caixa ou outra qualquer. Este o m-
todo utilizado por corretores de imveis, por exemplo, quando avaliam o preo de venda

de imvel comparando-o a outros imveis similares negociados recentemente na mesma
vizinhana. comum tambm se avaliar empresas utilizando parmetros baseados em lu-
cro por ao ou volume de vendas de outras empresas do mesmo setor. O principal m-
todo, no entanto, e o que iremos adotar neste curso, o mtodo do fluxo de caixa descon-
tado, pois este o mtodo fundamental de finanas sobre o qual todos os outros mtodos
se baseiam, inclusive os mtodos de avaliao relativa.

Princpios bsicos para aplicao de capital
A necessidade de se adotar critrios especficos para se escolher quais projetos de inves-
timento devem ser selecionados vem do fato de que os recursos de capital que uma em-
presa dispe so sempre limitados e, portanto, a empresa no poder aproveitar todas as
oportunidades de investimento que esto disponveis para ela. Dessa forma, necessrio
adotar critrios que permitam escolher, dentre as muitas alternativas existentes, aquelas
que maximizem o valor da empresa para os seus acionistas, e rejeitar as demais. Essa an-
lise quantitativa, que veremos a seguir, tem como base os seguintes princpios qualitati-
vos:
1. Determinar as alternativas viveis
O primeiro passo definir quais as alternativas polticas, tcnicas e economicamente vi-
veis que sero analisadas. No h deciso a tomar a no ser que haja dois ou mais cursos
de ao possveis. Podem ocorrer tambm erros de deciso se alguma alternativa vivel
no levada em conta, se no h recursos para se investir na alternativa escolhida, ou ela
invivel devido a consideraes tecnolgicas ou ambientais.
2. Converter os resultados das alternativas para um denominador comum
Para podermos comparar corretamente alternativas distintas, necessrio quantificar os
seus resultados expressos em homem/hora, reais, reduo de prazo, e transform-los em
um mesmo denominador, geralmente um valor monetrio.
3. Somente as diferenas entre as alternativas so relevantes
As conseqncias futuras que so comuns a todas as alternativas em questo, no preci-
sam ser consideradas na anlise, pois sua incluso pode resultar somente no fato de todas
as alternativas estarem igualmente afetadas. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmo
nmero em ambos os lados de uma equao; a igualdade no se altera. Como conseqn-
cia direta desse princpio, deduz-se que os custos passados, comuns a todas as alternati-
vas, no so relevantes para a escolha de uma delas. Nesse caso, um custo passado defi-
nido como uma despesa (ou receita) que j ocorreu antes da deciso atual. Como ele in-
flui igualmente em todas as alternativas em anlise, essa informao no relevante para
a deciso a ser tomada, e pode, portanto, ser ignorada.
4. O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempre
Utilizar sempre fluxo de caixa descontado e o custo de oportunidade dos recursos a serem
investidos.

5. Decises separveis devem ser tomadas isoladamente
Separe as decises, sempre que uma deciso possa ser tomada isoladamente de outra, vi-
sando facilitar a anlise e organizar o raciocnio. Isso se aplica especialmente s decises
de investimento e de financiamento, que exceto em alguns casos particulares, podem ser
consideradas isoladamente.
6. Considerar a incerteza associada s previses
Todas as decises de investimento de capital baseiam-se em estimativas do futuro. Como
essas estimativas so previses de eventos ainda por ocorrer, possvel - e at mesmo,
provvel - que os resultados reais difiram dos previstos inicialmente. O futuro incerto, e
qualquer anlise que falhe em levar isso em considerao est fadada ao erro. Por outro
lado, no se deve inferir que qualquer previso seja invlida ou intil devido incerteza
associada aos dados. Considere a possibilidade das previses no ocorrerem conforme o
esperado e analise as conseqncias desse fato em relao deciso a ser tomada.
7. Levar em conta tambm os efeitos no monetrios do projeto
Projetos podem apresentar vantagens reais, mas intangveis, e por isso difceis de quanti-
ficar como conforto, convenincia, qualidade, imagem, etc. Mesmo que no haja vanta-
gens econmicas imediatas, podem haver vantagens estratgicas inegveis que faam
com que o projeto seja atraente mesmo com VPL negativo, como a criao de novas o-
portunidades de negcio, penetrao em novos mercados, etc. Em todo caso, quaisquer
vantagens intangveis devem ser claramente relacionadas para que o responsvel pela a-
nlise possa ter dados para balizar a sua deciso final.

Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado
Como analisar um projeto de investimento utilizando o mtodo do fluxo de caixa descon-
tado? A regra simples:
1. Projete o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de toda a sua vida eco-
nmica.
2. Determine uma taxa de desconto, que deve refletir o valor temporal do dinheiro, o
custo de capital e o risco do projeto.
3. Usando a taxa de desconto determinada anteriormente, calcule o valor presente
deste fluxo de caixa, ou seja, o valor hoje que seja equivalente a esta srie de flu-
xos de caixa. A este valor damos o nome de Valor Presente do projeto.
4. Calcule valor lquido a ser recebido pela empresa por este projeto, deduzindo o
investimento inicial necessrio para a sua implantao. Este valor o Valor Pre-
sente Lquido (VPL) do projeto.
5. Dado que o objetivo da empresa criar valor, o critrio de deciso ser investir
sempre que o VPL for positivo. Isso significa que o valor do projeto maior do
que o seu custo.

A taxa de desconto determinada basicamente pelo custo de oportunidade do capital que
a empresa pretende investir no projeto. Suponha uma empresa que possui uma oportuni-

dade de investir em um projeto. Por simplicidade, vamos supor que esta empresa no tem
dividas nem credores, e, portanto, a totalidade do seu capital formada pelos recursos dos
seus acionistas. Como podemos ver na Figura 2, a empresa sempre tem a alternativa de
distribuir este capital para os acionistas e deixar que eles mesmos invistam estes recursos
no mercado financeiro em ativos de risco semelhante.

Projetos
Mercado
Financeiro
Empresa Acionistas
Empresa
investe
Empresa
distribui
Dividendos
Acionista
Investe

Figura 2
Custo de Oportunidade de Capital

Os acionistas apenas concordaro em deixar o seu capital com a empresa se eles tiverem
a expectativa de receber atravs do projeto um retorno igual ou superior ao que eles pode-
riam estar recebendo no mercado financeiro. Se a rentabilidade esperada do projeto for
menor do que a rentabilidade que o acionista pode obter investindo diretamente, o acio-
nista no precisa da empresa, pois podem obter os seus ganhos investindo diretamente no
mercado. Nesse caso, a empresa estaria otimizando o retorno dos seus acionistas se dis-
tribusse esse capital como dividendos e deixasse os acionistas procurarem as suas pr-
prias oportunidades de investimento. Obviamente, a prpria existncia da empresa s tem
sentido se no longo prazo ela consegue criar oportunidades de investimentos em projetos
que tenham um retorno maior do que os seus acionistas conseguem obter por si mesmo.
Valor Presente Lquido (VPL)
O critrio de deciso de investimento adotada anteriormente conhecido como o critrio
do Valor Presente Lquido, ou critrio do VPL. Embora existam outros critrios de deci-
so, este o mais indicado por diversos motivos, entre os quais:
Reconhece o valor do dinheiro no tempo;
No afetado por tcnicas contbeis;
Reflete o aumento de riqueza para o acionista;
VPL's podem ser somados;
Depende somente dos fluxos de caixa e do custo de oportunidade.
Taxa Interna de Retorno
Para a maioria dos projetos onde a empresa investe um capital inicial e imediato para a
sua implantao em troca de uma srie de fluxos de caixa futuros, o valor do VPL dimi-
nui medida que aumentamos a taxa de desconto destes fluxos, podendo inclusive chegar
a ficar negativo se a taxa for suficientemente alta. Na Figura 3 podemos ver a variao do
VPL em funo da taxa de desconto para um projeto que requer um investimento de
$100.000 e que gera um fluxo de caixa anual de $35,000 durante cinco anos.


VPL x Taxa de Desconto
-40.000
-20.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
0% 10% 20% 30% 40%
Taxa de Desconto
V
P
L
.
Figura 3
VPL em funo da Taxa de Desconto

A Taxa Interna de Retorno (TIR) de um projeto definida como a taxa de desconto que
faz com que o VPL seja zero. Se a TIR for maior do que o custo de oportunidade do ca-
pital em considerao, o projeto ter um VPL positivo, caso contrrio, o VPL ser negati-
vo. A TIR, portanto, representa o maior custo de oportunidade que um projeto pode su-
portar. O critrio de deciso que aceitamos um projeto somente se sua TIR for maior
que o seu custo de oportunidade de capital. Enquanto que o critrio do VPL nos fornece
um valor monetrio que representa a criao de valor que ocorrer com a implantao do
projeto, a TIR fornece uma taxa, que pode ser interpretada como a taxa de retorno espe-
rada do projeto. O clculo da TIR feito por tentativas e exige o uso de calculadoras fi-
nanceiras ou de planilhas eletrnicas, uma vez que no existe frmula que fornece o seu
valor exato.

Este critrio amplamente utilizado na prtica, sendo que mais de 75% dos altos executi-
vos das empresas afirmam que o usam para avaliar e tomar decises sobre projetos de in-
vestimento, de acordo com uma pesquisa realizada em 1999. Mas so necessrios alguns
cuidados para a sua correta utilizao em alguns casos, pois existem algumas situaes
especificas em que ela conflita com o critrio do VPL. Os principais casos so:

1. Comparao de projetos: Entre um conjunto de projetos, aquele que tem a mais alta
TIR no necessariamente tem o maior VPL. Dessa forma, deve-se ter cuidado com o
uso do TIR para classificao projetos de acordo com a sua rentabilidade ou para esco-
lha entre projetos mutuamente exclusivos, especialmente quando h grandes diferenas
de escala de investimento ou de padres de fluxo de caixa.
Exemplo: Dois projetos mutuamente exclusivos esto em anlise. O projeto A exige um
investimento de $100 e gera um fluxo de caixa nico de $140 ao final do primeiro ano.
O projeto B, por sua vez, exige um investimento inicial de $300 e gera um fluxo de

$390. Em qual dos dois projetos dever a empresa investir? Considere um custo de ca-
pital de 15% a.a.

0 1 TIR VPL
A

40% 21,74

(100) 140

0 1 TIR VPL
B

30% 39,13

(300) 390

O projeto A apresenta uma TIR mais alta, mas o projeto B melhor, pois o que apre-
senta o maior VPL.
2. Projetos com mais de uma alternncia de sinal do fluxo de caixa: Devido a esta ca-
racterstica, esse tipo de projeto, que tpico de projetos do mercado imobilirio, pode
apresentar diversas Taxas Internas de Retorno, ou mesmo no apresentar nenhuma. Es-
sas taxas mltiplas, embora matematicamente corretas, no tem significado financeiro
relevante para o processo de deciso de investimento. A Figura 4 mostra um projeto
que apresenta trs taxas internas de retorno distintas: 2.1%, 14,4% e 29,0%. Nesses ca-
sos, este critrio no deve ser utilizado por no ser confivel.
VPL x Taxa de Desconto
-20,000
-15,000
-10,000
-5,000
0,000
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
0% 10% 20% 30% 40%
Taxa de Desconto
V
P
L

Figura 4
Um caso de Mltiplas TIR
3. Projetos de longo prazo: Em projetos longos, pode haver diversos custos de oportuni-
dade de capital. Como a TIR uma s para todo o projeto, no fica claro contra qual
custo de oportunidade deve-se compar-la. questionvel que uma taxa fixa para todos
os perodos seja representativa de um fluxo de caixa avaliado por diferentes custos de
oportunidade.

O motivo desta discrepncia decorre da premissa da taxa de reinvestimento embutida no
critrio da TIR. Ao contrrio do VPL, a TIR assume que os fluxos de caixa gerados du-

rante a vida til do projeto sero reinvestido taxa da TIR, o que incorreto. Este pro-
blema se agrava com os projetos de longo prazo, e mais freqentemente quando a dife-
rena entre o custo de capital do projeto e a TIR for grande, levando a uma superestima-
o do real retorno do projeto. Devido a essas premissas, na verdade, o critrio da TIR s
d o real retorno do projeto quando no existem fluxos de caixa intermedirios, mas ape-
nas um fluxo de caixa nico a receber ao final do projeto. O uso indiscriminado da TIR
para qualquer situao pode levar a empresa a tomar decises de investimento no ti-
mas.

Taxa Interna de Retorno Modificada
O mtodo da TIR pressupe que a empresa dispe de outros projetos igualmente rent-
veis em que poder investir os fluxos de caixa intermedirios gerados pelo projeto corren-
te. Ao fazer isso, a TIR credita ao projeto corrente os benefcios destes outros projetos.
Mas na prtica, nenhum projeto futuro ser analisado com taxa maior do que o custo de
capital da empresa, portanto a taxa correta de reinvestimento o prprio custo de capital
da empresa, o que faz com que a premissa bsica da TIR seja incorreta. Em contraste, o
critrio do VPL considera que o projeto conseguir obter apenas um retorno igual ao seu
custo de oportunidade de capital, o que pode ser obtido, por exemplo, simplesmente dis-
tribuindo dividendos e/ou amortizando dvidas.

Para solucionar este problema, existe o critrio da Taxa Interna de Retorno Modificada
(TIRM), que evita esses problemas. Nele, os fluxos negativos so trazidos a valor presen-
te, enquanto que os fluxos positivos so levados a valor futuro no ltimo perodo do flu-
xo. Com os valores concentrados no instante zero e no perodo final, o clculo da taxa in-
terna se torna fcil e direto. Observe que muitas vezes, para levar os fluxos positivos para
o seu valor futuro no perodo final, mais fcil concentr-los todos no instante zero, para
depois projet-lo para o instante final.

Ex.: Calcule a TIR e a TIR modificada para o seguinte fluxo de caixa. Adote uma taxa de
desconto de 14%:

0 1 2 3 4 TIR VPL

21.86% 6.619

(40.000) 16.000 16.000 16.000 16.000

VP (14%) Entradas = 46.619,40
VF (14%) Entradas = 78.738,30
VP(14%) Sadas = (40.000)

Fluxo final:
0 1 2 3 4 TIRM

18.45%

(40.000) 78.738

O retorno efetivo deste projeto ser de 18.45%, e no 21.86% como indicado inicialmente
pela TIR.


Payback
O perodo de Payback o tempo necessrio para que os fluxos de caixa positivos cubram
os investimentos realizados no projeto, e normalmente expresso em anos. calculado
usando os fluxos de caixa nominais. Quando utilizado o valor presente dos fluxos de
caixa, este critrio chamado de Payback Descontado. A empresa define previamente um
prazo mximo para que o projeto reponha o custo dos investimentos necessrios, sendo
que este prazo chamado de perodo de corte. A deciso tomada comparando-se o Pay-
back do projeto com o perodo de corte adotado pela empresa, sendo aceitos todos aque-
les que apresentarem um Payback menor do que o perodo de corte. Este critrio era o
mais utilizado antes da introduo do VPL, mas caiu em desuso devido s inmeras des-
vantagens que ele apresenta em comparao com o VPL:
O Payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao perodo de corte.
O uso de um mesmo perodo de corte pode levar uma empresa a aceitar muitos pro-
jetos de curto prazo, mas que no maximizam sua riqueza.
A data de corte reflete interesses de curto prazo e no o aumento de riqueza do a-
cionista.

A principal vantagem do Payback que ele um mtodo simples e fcil de calcular. A-
lm disso, d uma indicao rudimentar do risco do projeto. A conseqncia do uso deste
critrio, no entanto, pode ser um alto grau de investimento no curto prazo e a no maxi-
mizao do valor para o acionista.

ndice de Lucratividade
calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos de caixa gerados por um projeto pe-
lo Valor Presente das sadas de caixa. Se o resultado for maior que um, o projeto dever
ser aceito, pois isso significa que o valor presente das entradas maior do que o das sa-
das de caixa e o projeto criar valor. Este critrio pode indicar alternativas conflitantes
com o VPL, em casos de projetos mutuamente exclusivos. O critrio tambm apresenta
problemas quando se trata de projetos de magnitude diferentes. A frmula do ndice de
lucratividade :

(Entradas de Caixa)
(Sadas de Caixa)
VP
IL
VP
=

Fluxo de Caixa e Lucro Contbil
Para muitos, pode parecer estranho que usemos o fluxo de caixa gerado pelo projeto co-
mo base para os mtodos e critrios apresentados, quando o enfoque puramente contbil
todo concentrado no lucro. O motivo disso que o objetivo primordial da empresa que
a criao de valor est melhor correlacionada com o fluxo de caixa do que com o lucro
contbil. Podemos ver isso mais claramente no exemplo a seguir, onde dois projetos ge-
ram lucros idnticos, mas fluxos de caixa distintos. Ambos operam no mesmo ramo de
negcio, tem vida til estimada em seis anos, tem as mesmas vendas, custos e rentabili-

dade, e conseqentemente, os mesmos lucros. A nica diferena entre os dois que no
projeto A, os equipamentos utilizados no processo de produo custam $600.000 e tem
uma vida til de trs anos. J no projeto B, os equipamentos utilizados tm que ser substi-
tudo anualmente a um custo de $200.000. Considere que o custo de capital de ambos
projetos de 10%.

Qual projeto tem maior valor? Intuitivamente o projeto B parece mais interessante, pois
utiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado. A Figura 5 mostra o
DRE e o Fluxo de Caixa estimado do projeto A, e podemos calcular o VPL deste projeto
descontando este fluxo de caixa a taxa de 10% para obter um valor de $ $325.124.

R$ 1.000 DRE

Projeto A 0 1 2 3 4 5 6
Vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450
Despesas vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)
Depreciao (200) (200) (200) (200) (200) (200)
LAIR 100 105 110 120 130 145

Fluxo de Caixa
R$ 1.000
Projeto A 0 1 2 3 4 5 6
LAIR 100 105 110 120 130 145
Depreciao 200 200 200 200 200 200
Invest de Capital (600) 0 0 (600) 0 0
Fluxo de Caixa (600) 300 305 (290) 320 330 345

Figura 5 - Projeto A

A Figura 6 mostra as mesmas demonstraes, agora aplicadas ao projeto B. Podemos ob-
servar que os lucros gerados por ambos os projetos idntico, o que necessariamente nos
levaria a concluir que ambos tm o mesmo valor no caso de usarmos algum mtodo con-
tbil. Mas a anlise do fluxo de caixa descontado indica que o valor deste projeto de
$417.755, e, portanto, superior ao do projeto A, o que confirma a nossa intuio inicial.

DRE

Projeto B 0 1 2 3 4 5 6
Vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450
Despesas vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)
Depreciao (200) (200) (200) (200) (200) (200)
LAIR 100 105 110 120 130 145

Fluxo de Caixa

Projeto B 0 1 2 3 4 5 6
LAIR 100 105 110 120 130 145
Depreciao 200 200 200 200 200 200
Invest de Capital (200) (200) (200) (200) (200) (200)
Fluxo de Caixa (200) 100 105 110 120 130 345
Figura 6 - Projeto B

O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital mais cedo, o
que acarreta um custo maior, sem que se obtenha nenhuma vantagem por isso, pois os n-
veis de vendas e lucros no se alteram. Nesse caso, uma viso meramente contbil ignora
esses custos de capital, que s so computadas no mtodo do fluxo de caixa descontado.

Opes Reais
O mtodo do fluxo de caixa descontado parte da premissa que um projeto ser executado
imediatamente ou nunca. No entanto, muitos projetos apresentam flexibilidades que os
gerentes utilizam para efetuar mudanas e alteraes nas operaes do projeto que afetam
os fluxos de caixa subseqentes, ou at mesmo a sua vida til esperada. Essas modifica-
es no projeto so realizadas medida que novas informaes se tornam disponveis e
incertezas se resolvem e podem levar o gerente a adiar, expandir, suspender, reduzir ou
at interromper um projeto caso se torne necessrio e o projeto tenha suficiente flexibili-
dade para isso. Como representam opes sobre ativos reais, essas flexibilidades do pro-
jeto passaram a ser conhecidas como opes reais.

As implicaes para a valorao de projetos que um projeto pode ter um valor maior do
que o valor determinado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado quando existe flexibi-
lidade gerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. Nesse caso, a regra de deciso
do mtodo do FCD precisa ser modificada para incluir o valor das opes reais do proje-
to.A regra de deciso tradicional do FCD :

Regra de deciso do Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado:
VPL >0 ou
VP entradas >VP custos de investimento

No caso de opes reais, temos dois casos distintos. O caso mais comum quando a op-
o passa a existir apenas se o projeto for executado. Uma opo de expandir ou de aban-
donar um projeto, por exemplo, somente pode ser exercida se o projeto j estiver em an-
damento. Nesse caso, a regra ser:

Regra de deciso de um projeto com Opo de Expandir, Abandonar, etc
VP entradas +Valor da Opo >VP custos de investimento.

Por outro lado, uma opo pode existir mesmo sem o projeto. Um exemplo disso uma
empresa que tem uma oportunidade de lanar um novo produto agora ou em alguma data
futura. Esta oportunidade existe independente da empresa efetivamente lanar o produto
ou no. Ao escolher lanar o produto agora, a empresa perde a opo de adiar este inves-
timento por mais um perodo. Neste caso, a regra ser:

Regra de deciso de um projeto com Opo de Adiar:
VP entradas >VP custos de investimento +Valor da Opo

Tipos de Opes Reais
Os tipos de flexibilidades gerenciais, ou opes reais, mais comuns so:

Opo de adiar: Alguns projetos podem ser adiados at que condies de mercado mais
propcias se materializem, ou at que novas informaes se tornem disponveis. Um e-
xemplo disso uma empresa de agronegcios que decide esperar para que o preo da soja
aumente no mercado antes de plantar a safra. Uma empresa de petrleo que possua uma
concesso para explorar uma determinada rea pode tambm esperar o resultado da ex-
plorao da rea vizinha antes de decidir ir adiante com o projeto ou no.

Opo de expanso: Uma opo importante aquela que permite uma empresa expandir a
sua produo se as condies de mercado se tornarem favorveis, ou de reduzir a produ-
o no caso contrrio. Empresas produtoras de celulose tendem a restringir a sua produ-
o quando o preo de mercado cai abaixo de certo patamar, retomando novamente quan-
do comea a haver escassez do produto.

Opo de abandono: A opo de abandono permite a empresa eliminar uma serie de flu-
xos de caixa que iriam se mostrar negativos caso o projeto continuasse.

A maioria dos gerentes trata dessas opes de forma qualitativa, como um adicional que o
projeto possui no momento da anlise, equiparando essas opes como um valor estrat-
gico que o projeto possui. O clculo de opes reais envolve o uso de tcnicas matemti-
cas mais complexas, semelhante quelas utilizadas para a determinao do valor de op-
es financeiras, mas aproximaes simples podem ser obtidas com o uso de ferramentas
como rvores de decises.

A utilizao dos mtodos na prtica
O conceito de fluxo de caixa descontado foi apresentado pela primeira vez por J ohn Burr
Willams em 1938. O seu livro The Theory of Investment Value, teve boa receptividade
entre o pblico investidor que ainda tinha vivo na memria os altos lucros contbeis que
as empresas reportavam imediatamente do crash da bolsa de Nova York em 1929, e por
isso, preferiam acreditar apenas medidas de valor baseadas estritamente em valores de
caixa
3
. No entanto, sua utilizao na prtica s se deu a partir de 1950 nos Estados Uni-
dos, e 1960 na Europa. Inicialmente sua aplicao se deu nos setores onde as empresas
eram melhor capazes de estimar os seus fluxos de caixa, como em alguns aspectos da in-
dstria do petrleo como refinarias e petroqumicas, por exemplo, onde estimar fluxos de
caixa tarefa relativamente simples.

Embora a moderna teoria financeira demonstre claramente que os mtodos de fluxo de
caixa descontado, notadamente o mtodo do VPL, so os mais indicados, os demais so
tambm largamente utilizados pelas empresas, conforme indicam diversas pesquisas rea-
lizadas nos Estados Unidos, na Inglaterra e no Brasil. As empresas de um modo geral uti-
lizam uma combinao de mtodos simples, principalmente o Payback, com outros mais

3
http://www.valuebasedmanagement.net/methods_dcf.html

sofisticados, indicando que fluxo de caixa descontado utilizado para complementar, e
no substituir, os mtodos tradicionais.

A utilizao em larga escala do Payback, apesar das suas desvantagens, est relacionada
ao fato de ser um mtodo tradicional e por ser de simples entendimento e aplicao. Para
decises freqentes e de pequena monta, tomadas em escales menores da empresa, o
mtodo atraente porque simples de aplicar. medida que as decises crescem em im-
portncia e valor, porm, esse mtodo tende a ser abandonado em favor do VPL.

A utilizao de mtodos menos sofisticados de anlise cresce em ambientes de grande in-
certeza e risco, pois se os fluxos futuros do projeto nesses casos so difceis de estimar
com preciso, no h vantagem em utilizar mtodos sofisticados em fluxos de caixa ine-
xatos. Um exemplo disso a indstria do cinema, onde extremamente difcil estimar os
retornos que um filme poder vir a dar, e tambm na avaliao de projetos de inovao
tecnolgica devido ao altssimo risco e incerteza sobre as projees futuras. Muitos des-
tes projetos apresentam a maior parte do seu valor associado a opes reais, impossveis
de serem valoradas pelo mtodo do FCD, como a opo de lanar um segundo filme deri-
vado se o primeiro for um sucesso, ou a opo de crescimento de uma empresa criadora
de uma tecnologia de ponta, cujo prognostico futuro impossvel de se prever. Para esses
casos, a valorao s pode ser feita atravs de mtodos de valorao de opes.

A prtica nos mostra tambm que os mtodos de fluxo de caixa descontado so mais uti-
lizados em indstrias onde as projees de fluxo de caixa so mais confiveis e quando os
valores envolvidos so mais relevantes. Em ambientes de grande incerteza que fazem
com que a determinao dos fluxos futuros fique comprometida, esses mtodos so me-
nos teis, e portanto, menos utilizados.

Por outro lado, quando viveis, as projees de fluxo de caixa podem ser trabalhosas e
complicadas de fazer, portanto, importante evitar desperdi-las com mtodos de avali-
ao inferiores. A utilizao de outros mtodos que no esse, se necessria, deve ser rea-
lizada com grande cautela, sempre considerando as limitaes de cada um, e avaliando a
relao custo/beneficio do mtodo escolhido. Mtodos como os de fluxo de caixa descon-
tado so muito mais trabalhosos e de aplicao mais difcil que os mtodos simples como
o Payback, mas s vezes melhor utilizar um mtodo simples para decises no crticas
da empresa do que no utilizar mtodo algum.


Exerccios:
1) Um projeto gera fluxos de caixa anuais de $700 ao longo de cinco anos e requer um investi-
mento de $ 2.200 para ser implantado. Se a taxa de retorno exigida de 15%, este projeto deve
ser executado? E se taxa for de 20%?

2) A empresa Belafonte S.A analisa um projeto de investimento que ter a durao de dois anos e
que apresenta o seguinte fluxo de caixa:

0 1 2

(4.000) 2.000 4.000

a) Determine o VPL deste projeto, considerando uma taxa de desconto de 10%. Qual deve ser
a deciso da empresa com relao a este projeto neste caso?

b) Determine o VPL do projeto para taxas de desconto entre 0% e 80%.

Taxa Desc VPL Taxa Desc VPL
0% 40%
10% 50%
20% 60%
30% 70%

c) Trace o grfico da curva VPL x Taxa de Desconto

d) Identifique a Taxa Interna de Retorno desse projeto. Qual o critrio de deciso da empresa
para este projeto considerando o critrio da TIR?

3) O gerente da VJ C Produes Artsticas est analisando a proposta de lanamento do disco de
um novo artista de msica tecno-cool-metal. Ele sabe que o lanamento de um disco requer
um grande investimento inicial em promoo e marketing, e que essa moda de msica tecno-
cool-metal deve durar 5 anos somente (felizmente). O fluxo de caixa deste projeto est apre-
sentado abaixo. Considerando que os acionistas da VJ C esperam receber um retorno de 15%
no seu investimento na empresa, calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno (TIR). Deve o ge-
rente investir neste projeto?

0 1 2 3 4 5

(6.500) 1.800 2.300 3.200 1.000 3.500

4) D. Terezinha se aposentou e est analisando uma oportunidade de investir parte das suas eco-
nomias numa sala comercial no centro da cidade que est sendo vendida por $60.000. O corre-
tor lhe informa que salas naquele endereo podem ser alugadas por 1% do valor do imvel, ou
seja, $600 mensais, menos custos de $1200 por ano. Ao final de dez anos, o corretor estima
que o imvel possa ser vendido por $75.000. Se D. Terezinha pretende obter um retorno m-
nimo de 10% neste investimento, que recomendao voc lhe faria com relao a esta oportu-
nidade?

5) A MultiMoney S.A. est analisando um investimento na compra de um novo equipamento que
custa $500.000. A depreciao ser feita em cinco anos com valor residual zero ao fim do pe-
rodo, e o equipamento proporcionar uma receita operacional lquida anual de caixa de
$140.000 durante 5 anos. Considerando que a taxa de desconto utilizada pela MultiMoney
de 10% a.a., e que devido a incentivos fiscais ela no paga imposto de renda, calcule:
a) O fluxo de caixa do projeto
b) VPL
c) TIR

6) Para uma determinada obra pblica h a alternativa de se adotar um encanamento de 20cm ou
30cm. O encanamento de 20cm tem um custo inicial de $45.000 e o custo anual de bombea-
mento estimado em $10.000. O encanamento de 30cm tem um custo inicial de $80.000 e um
custo anual de bombeamento de $7.000. O servio de tal equipamento ser utilizado por 20
anos; nenhum valor residual esperado para ambos os tipos ao final desse perodo. Conside-
rando uma taxa de desconto de 10% a.a., qual encanamento deve ser utilizado?

7) Para os dois projetos mutuamente exclusivos abaixo, calcule o VPL e a TIR, adotando-se uma
taxa de desconto de 10%. Como voc explica a discrepncia observada nos resultados obtidos
pelos dois mtodos? Calcule tambm a TIR Modificada, assumindo uma taxa de reinvestimen-
to de 10% a.a.
0 1 2 3 4
A)

(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000

0 1 2 3 4
B)

(24.000) 0 5.000 10.000 33.000


8) Riata Tecidos est em grande fase de crescimento e analisa a oportunidade de investir numa
expanso das suas operaes. Duas alternativas esto disponveis para a empresa. A primeira
seria fazer uma extenso e melhoramentos nas suas atuais instalaes, sendo que a outra im-
plica em construir uma unidade totalmente nova no norte do estado. O fluxo de caixa de cada
uma destas alternativas est apresentado a seguir.

0 1 2 3 4
A)

(1.000) 600 500 400 200

0 1 2 3 4
B)

(1.100) 0 0 500 2.000

a) Utilize o critrio do VPL e determine o valor de cada projeto e a deciso que a empre-
sa deve tomar, considerando um custo de capital de 12% a.a.
b) Qual a deciso recomendada pelo critrio da TIR?
c) Se o custo de capital for de 22%? Qual a deciso agora?
d) Mostre o grfico do VPL de ambos os projetos considerando taxas de desconto de 0 a
40%.


4 Fluxo de Caixa de Projetos

oi em 1881 que o professor italiano Carlo Lorenzini escreveu o conto de fada de Pinoc-
chio, mas a histria s se popularizou em 1940, quando Walt Disney investiu $2.6 mi-
lhes de dlares, uma fabulosa quantia para a poca, para criar o seu segundo desenho
animado de longa metragem. Pinocchio se tornou um dos seus filmes de maior sucesso,
obtendo para a empresa dezenas de milhes de dlares nos diversos relanamentos realizados nas
quatro dcadas seguintes, alm da receita de merchandising do personagem.
4

Em 1984, quando Michael Eisner e Frank Wells assumiram a direo da Disney aps uma des-
gastante batalha pelo seu controle acionrio, Pinocchio era um dos muitos tesouros guardados a
sete chaves na sede da empresa em Burbank, Califrnia, junto com Branca de Neve, Cinderella e
uma dzia de outros clssicos. Walt Disney, temendo que o excesso de exposio desgastasse a
imagem e reduzisse a eficcia dos seus personagens, dosava a exibio dos seus clssicos a conta-
gotas, e aps a sua morte em 1966, os seus sucessores acharam por bem continuar seguindo essa
estratgia. Durante a disputa pela compra da empresa, um dos grupos interessados estimou o va-
lor dessa biblioteca em $400 milhes de dlares.

Nessa poca, a maioria dos estdios de Hollywood estava lanando seus velhos filmes em vdeo
cassete, obtendo com isso uma receita adicional de $1.5 bilhes de dlares por ano. A nova equi-
pe da Disney precisava gerar caixa urgentemente para melhorar a imagem da empresa, desgastada
por anos de m administrao e pela batalha pelo seu controle acionrio. Eisner e Wells sabiam
tambm que o lanamento da biblioteca Disney em vdeo cassete representava lucros imediatos,
pois os custos de produo dos filmes j haviam sido incorridos e contabilizados h muitas dca-
das atrs. Por outro lado, partilhavam da mesma preocupao de Walt Disney e se perguntavam
se assim no estariam matando a galinha dos ovos de ouro que esses filmes representavam para a
empresa.

Em dezembro de 1984, Pinocchio foi lanado pela sexta vez nos cinemas, arrecadando $26 mi-
lhes de dlares. Como a maioria dos filmes lanada em vdeo seis meses aps serem vistos no
cinema, Eisner sabia que no tinha muito tempo para tomar uma deciso, caso quisesse aproveitar
o investimento j feito na campanha de publicidade para o relanamento do filme.

Reunidos na sede da Disney, o diretor financeiro apresentou algumas projees sobre as vendas
de vdeo cassetes de Pinocchio, e que indicavam que, dentro de determinadas premissas, as ven-
das poderiam alcanar 7.5 milhes de cpias, gerando $100 milhes de dlares de receita adicio-
nal nos prximos dois anos. Por outro lado, ele ressaltou que essa deciso conflitava com os re-
lanamentos do filme em cinema, e que poderia arruinar esse rentvel negcio. Esse era o ponto
crucial do problema, pois os relanamentos eram um negcio extremamente rentvel para a Dis-
ney. A dvida era se a empresa no estara colocando tudo isso a perder se comeasse a colocar
os seus clssicos em vdeo cassete. Frank Wells, no entanto, argumentava que os clssicos eram

4
Grover, Ron: The Disney Touch: How a daring management team revived an entertainment empire,
Richard D. Irwin, Inc,1991.
F

alguns dos ativos mais valiosos que a empresa possua, mas se no os usasse, de que valiam?

Os executivos da Disney sabiam que os nmeros eram confusos. Estimava-se que a continuar
com a poltica atual, os quatro prximos lanamentos de Pinocchio no cinema poderiam gerar $75
milhes de dlares lquidos para a empresa nos prximos 28 anos. Ao observar, no entanto, que o
valor presente dessa estratgia era menos de $25 milhes, comparado com os quase $100 milhes
do lanamento em vdeo, a proposta de lanar o filme em vdeo foi finalmente vencedora.

Introduo
O mtodo mais recomendado para a valorao de ativos o fluxo de caixa futuro gerado pelo
projeto ao longo da sua vida til, conforme foi feito pela Disney para calcular o valor de Pinoc-
chio, descontado a uma taxa apropriada. Veremos nesse tema quais os critrios que devem se
adotados na elaborao desse fluxo de caixa, a sua importncia e as dificuldades de se fazer pro-
jees futuras.

No caso do Pinocchio, o vdeo foi lanado em 1985 com resultados medocres, tendo sido vendi-
das apenas 300.000 cpias, bem abaixo das estimativas, o que acabou por gerar apenas $9 mi-
lhes para a Disney ao invs dos $100 milhes previstos. Foi s em 1988, depois de vrias tenta-
tivas que a Disney chegou marca prevista de 7.5 milhes de cpias e $100 milhes de dlares
de receita com o lanamento de Cinderella. E em conseqncia da deciso de investir no projeto
de vdeo com Pinocchio, a Disney acabou por se tornar a maior empresa de vdeos do mundo,
atingindo quase um tero do mercado mundial em 1993. A premissa dos executivos da Disney de
que lanamentos em cinema e vdeo eram projetos mutuamente exclusivos, revelou-se tambm
infundada. Em 1992 Pinocchio foi relanado no cinema arrecadando $40 milhes, e ainda vendeu
mais 12 milhes de cpias em vdeo.

Como podemos observar pelo exemplo acima, a projeo dos fluxos de caixa que ocorrero du-
rante a vida til de um projeto uma das tarefas mais difceis na anlise de investimento de capi-
tal. Essas projees geralmente envolvem inmeras variveis, e, em empresas maiores, muitos
indivduos e diversos departamentos distintos. As projees de preo e quantidade de vendas ge-
ralmente so fornecidas pelo setor de vendas da empresa, baseado no conhecimento da elasticida-
de de preo, dos efeitos da publicidade e propaganda, do ambiente macroeconmico, da reao
esperada dos competidores e dos padres de compra dos consumidores. Da mesma forma, os in-
vestimentos de capital associados a um novo produto so geralmente fornecidos pelos setores
tcnicos como engenharia e desenvolvimento de produto, enquanto que os custos operacionais
so estimados pelos contadores, engenheiros de produo, recursos humanos, compradores e ou-
tros.

Estimativas de receita e despesa em projetos novos e inditos apresentam uma dificuldade maior
devido falta de dados histricos em que se basear e de se saber como o mercado vai reagir com
relao ao novo produto. So inmeros os exemplos de empresas que registraram grandes insu-
cessos porque no conseguiram prever corretamente a receptividade do mercado aos seus produ-
tos, ou subestimaram falhas que se mostram fatais para o seu sucesso. Em 1998, aps dez anos de
desenvolvimento e seis bilhes de dlares de investimento, a Iridium S.A, um consorcio de gran-
des empresas internacionais, lanou no mercado o primeiro telefone celular via satlite do mun-
do. No entanto, as expectativas de vender cinco milhes de linhas se evaporaram quando aps um

ano apenas 15.000 haviam sido comercializadas devido a combinao de alto preo e baixo de-
sempenho, e a empresa eventualmente faliu e encerrou as suas operaes.

As dificuldades que existem para se fazer previses corretas s comparvel sua importncia
para a deciso do investimento. As incertezas inerentes aos acontecimentos futuros representam
as fontes de riscos de um projeto, dado que impossvel prever o futuro com a preciso necess-
ria. Mas, utilizando as ferramentas existentes de anlise de risco podemos verificar os limites e
magnitudes dos riscos envolvidos e, at mesmo, em alguns casos, tomar medidas para minimizar
este risco.

Antes de continuarmos, no entanto, importante tecer algumas consideraes sobre a forma co-
mo os fluxos de caixa so representados numa anlise. Para analisar um fluxo de caixa devemos
considerar os fluxos no momento exato em que eles ocorrem para o seu valor presente reflita cor-
retamente o tempo decorrido entre a data corrente e a data em que este fluxo ocorre. No entanto,
na maioria dos casos, os fluxos de caixa de um projeto geralmente so distribudos continuamente
ao longo de um determinado perodo, seja um ms, um semestre ou um ano. Infelizmente, a ma-
temtica utilizada para determinar o valor de fluxos contnuos bem mais complexa do que aque-
la necessria para fluxos discretos. Devido a questes prticas, tambm no aconselhvel utili-
zar um fluxo discreto para um perodo muito curto, como um fluxo dirio, por exemplo, pois a
dificuldade de se fazer projees dirias durante um perodo de muitos anos no compensa a mai-
or preciso que se obtm desta forma. Assim, visando simplificar o processo de utilizao dos
mtodos e critrios de anlise, evitamos utilizar fluxos de caixa demasiadamente detalhados e
assumimos que os fluxos que ocorrem durante um determinado perodo concentram-se sempre no
instante final desse perodo, conforme ilustrado na Figura 7.

Figura 7
Representao dos Fluxos de Caixa

Os investimentos iniciais so considerados como ocorrendo no instante zero, e todos os demais
fluxos ao final do seu perodo correspondente. Essa simplificao obviamente introduz um pe-
queno erro na anlise, pois considera que os fluxos ocorrem mais tarde do que a realidade, e isto
faz com que os VPLs computados sejam um pouco menores que deveria, na maioria dos casos.
Esse erro, no entanto, pequeno e no compromete os resultados da anlise, especialmente se
levarmos em conta as vantagens que essa simplificao traz para os clculos.


Sabemos que o mtodo recomendado para a avaliao de projetos o valor presente do fluxo de
caixa gerado ao longo de toda a sua vida til. Projees de fluxo de caixa e projees de lucro
contbil so coisas bem distintas e devemos saber diferenciar os dois para evitarmos alguns erros
comuns na anlise de projetos. Alm disso, veremos que apenas os fluxos de caixa incrementais
so relevantes para a deciso de aceitar ou rejeitar um projeto.
Fluxo de Caixa Incremental
A parte mais importante da anlise de um projeto como estimar corretamente os fluxos de caixa
futuros que este projeto ir gerar, que envolvem tanto os investimentos necessrios para a imple-
mentao do projeto quanto os fluxos lquidos produzidos durante a sua vida til. Por outro lado,
projetar os fluxos de caixa apenas no o suficiente. Para o fluxo de caixa de um projeto deve-
mos considerar apenas os fluxos incrementais. Esses fluxos representam as mudanas que ocor-
rem no fluxo da empresa em decorrncia da deciso de aceitar o projeto. O que nos interessa,
portanto, a diferena entre os fluxos de caixa da empresa com o projeto, e os fluxos que ocorre-
riam caso se decidisse no aceitar o projeto.

Exemplo. A Aprilla S.A. tem uma oportunidade de investir num projeto que elevar as suas recei-
tas de vendas anuais para $14.000 e o seu lucro para $2800. Para montar o fluxo de caixa anual
deste projeto, ela preparou os dados da Figura 8 onde relaciona o valor de cada um dos itens da
sua demonstrao de resultados. Podemos observar na coluna 1 que o fluxo de caixa da empresa
j considerando o projeto de $4.800, mas a contribuio que o projeto em si traz para o fluxo de
caixa da empresa de apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3. Este o valor que
devemos considerar em nossa anlise, ou seja, o fluxo incremental gerado pelo projeto, que a
diferena entre o fluxo total da empresa com e sem o projeto.

E m p r e s a Projeto
Com Projeto Sem Projeto Fluxo Incremental
Vendas 14.000 10.000 4.000
Despesas vista (8.000) (6.000) (2.000)
Depreciao (2.000) (1.000) (1.000)
LAIR 4.000 3.000 1.000
IR (1.200) (900) (300)
Lucro Operacional 2.800 2.100 700
+ Depreciao 2.000 1.000 1.000
Fluxo de Caixa 4.800 3.100 1.700

Figura 8

Alm disso, o fluxo deve ser lquido de todos os impostos que venham a incidir sobre ele. O uso
de fluxos incrementais simples, mas devemos tomar alguns cuidados para a sua correta deter-
minao. Da mesma forma, no se encontra maiores problemas ao se traduzir dados contbeis em
fluxo de caixa, contanto que se esteja alerta para considerar apenas os itens que representam efe-
tivamente entradas e sadas de caixa incrementais, medida que elas efetivamente ocorrem. Ve-
remos a seguir como evitar esses problemas em algumas situaes especficas.


Fluxo de Caixa e Lucro Contbil
A contabilidade financeira tende a enfocar o lucro como medida de desempenho. O lucro, por sua
vez, baseado nos princpios contbeis de receita e despesa, levando-se em conta o regime de
competncia. Isso significa que receitas a receber e despesas a pagar so computadas para o cl-
culo do lucro, embora ainda no tenham sido recebidas ou pagas efetivamente. Alm disso, as
despesas de depreciao, que no representam sadas de caixa, so abatidas do lucro operacional.
Lucros contbeis so utilizados para uma srie de finalidades importantes, mas a anlise de proje-
tos de investimento no uma delas. Em finanas corporativas o enfoque sobre o fluxo de cai-
xa. Ao utilizarmos informaes contbeis para estimarmos fluxo de caixa, temos que ajustar no
tempo as receitas e despesas que representam recebimentos ou desembolsos futuros, e desconsi-
derar aquelas que no afetam o fluxo de caixa, como a depreciao, alguns tipos de custos indire-
tos e outros. Para o processo de tomada de deciso de investimentos de capital, utilizaremos sem-
pre valores de fluxo de caixa projetados.

A diferena entre lucro contbil e fluxo de caixa pode ser ilustrado no exemplo a seguir da Fbri-
ca de Brinquedos Cometa (FBC). A FBC est planejando abrir uma nova fbrica ao final de 2005,
e prev que as vendas e os custos, exceto depreciao, permanecero constantes durante a vida
til de 5 anos do projeto. A empresa utiliza uma depreciao acelerada, comeando em $30.000 e
terminando em $10.000 ao fim do perodo.

Fbrica de Brinquedos Cometa

LUCRO CONTBIL 2006 2007 2008 2009 2010
Vendas 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Depreciao 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000
LAIR 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000
Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
Lucro Lquido 12.000 15.000 18.000 21.000 24.000

FLUXO DE CAIXA 2006 2007 2008 2009 2010
Vendas 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Depreciao 0 0 0 0 0
Fluxo Operacional 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
Fluxo de Caixa 42.000 40.000 38.000 36.000 34.000

Podemos observar que no primeiro ano, o lucro contbil de $12.000, mas o fluxo de caixa lqui-
do, que so os recursos que esto disponveis para a FBC, so $42.000, o que representa uma di-
ferena de $30.000. Esse valor justamente o valor da depreciao nesse perodo. Alm dos valo-
res de lucro e fluxo de caixa ser diferentes, medida que os anos passam o lucro aumenta e chega
a dobrar de valor devido queda do valor da depreciao anual, enquanto que o fluxo de caixa
caminha em sentido contrrio, reduzindo o seu valor anual de $42.000 para $32.000 nesse mesmo

perodo.

Depreciao
A depreciao um lanamento contbil que representa o custo alocado a um ativo durante um
determinado perodo. Suponha que uma empresa adquira uma frota de caminhes por $500.000,
pagos vista. Como os caminhes tm uma vida til de 5 anos, em termos contbeis a empresa
est impedida de lanar o valor total como uma despesa naquele ano, e s poder reconhecer 20%
deste custo anualmente durante cinco anos a titulo de depreciao, at completar os 100%. Como
a totalidade dos $500.000 foi paga vista, no haver mais nenhuma sada de caixa referente a
essa aquisio nos prximos cinco anos, mas existir a despesa de depreciao. A despesa de
depreciao tem o efeito de reduzir a tributao, mas ela no representa desembolso de caixa,
assim, quando se apura o fluxo de caixa lquido a partir de um Demonstrativo de Resultados pro-
jetado, a depreciao deve ser somada de volta ao lucro lquido, pois ela entra somente para o
clculo do imposto. Na Figura 9 podemos ver o DRE projetado de um projeto onde o fluxo de
caixa determinado a partir do lucro do exerccio. Neste exemplo, supe-se que todas as receitas
e despesas foram recebidas vista. Se esse no foi o caso, mais ajustes so necessrios para ade-
qu-las poca do seu efetivo desembolso.

Demonstrativo de Resultados
Receita 3,500
Custo dos Produtos Vendidos (1,500)
Lucro Bruto 2,000
Outras despesas operacionais (1,300)
Lucro Operacional 700
Depreciao (300)
Lucro Operacional 400
IR (40%) (160)
Lucro Lquido 240
+ Depreciao 300
Fluxo de Caixa Lquido 540

Figura 9
Determinao do Fluxo de Caixa

Custos passados
Custos (ou receitas) que j foram incorridos no passado no so afetados pela deciso de aceitar
ou rejeitar um projeto futuro, e, portanto, no so relevantes para a anlise e como tal devem ser
excludos de considerao, uma vez que no so custos incrementais. Isso no significa que esses
custos passados no tenham produzido resultados ou informaes relevantes na sua poca, apenas
que no tem lugar na anlise do projeto atual. A contratao de uma pesquisa de mercado por
exemplo, ou de um estudo de viabilidade, tem por finalidade levantar dados importantes de mer-
cado e de custo necessrios para uma deciso de investimento. Embora haja uma ligao clara e

direta entre esse estudo e o projeto de investimento, ele representa uma deciso de investimento
anterior, onde o custo do estudo certamente foi avaliado na poca luz dos benefcios que adviri-
am das informaes que ele coletou. Mas a deciso de investir ou no no projeto no ter nenhum
impacto sobre este custo: implementando-se ou no o projeto este custo ir sempre existir.

Na dcada de 70, o governo federal iniciou um ambicioso programa de investimento no aumento
da capacidade de produo de energia do pas, baseado principalmente na construo de uma s-
rie de usinas nucleares. A construo de Angra I teve incio em 1972, sendo que, devido a uma
srie de atrasos, a usina s entrou em operao comercial em 1985. O projeto da usina de Angra
II com o dobro da capacidade de Angra I, foi iniciado em 1976 com um oramento de $1.3 bi-
lhes de dlares e previso de inaugurao para 1983. Aps investir $2.9 bilhes de dlares e
com a usina 70% pronta, o projeto foi abandonado por falta de recursos. Uma dcada depois, im-
pulsionado pelo aumento de demanda por energia verificado aps a implantao do Plano Real
em 1994, houve um intenso debate sobre se era melhor investir mais $1.3 bilhes de dlares para
terminar Angra II ou construir uma usina hidreltrica nova com a mesma capacidade.

Os crticos da usina alegavam que devido aos altos valores j investidos, o custo da energia de
Angra II seria de $120 por MWh, enquanto que o custo de uma usina hidreltrica era de apenas
$38/MWh. Defendendo a opo pela usina, um ministro do governo alegou que era necessrio
terminar o projeto, pois os $2.9 bilhes j investidos na obra no podiam ser deixados para trs.
Na verdade, ambos os lados estavam errados nesta questo, uma vez que estavam enfocando os
seus argumentos em custos passados. Os tcnicos de Furnas, empresa responsvel pelas usinas na
poca, alegavam que o custo marginal de Angra II seria de $35,8/MWh, menos do que o da usina
hidreltrica, e, portanto, concluram corretamente que o melhor era investir no trmino do projeto
original de Angra II. A construo foi retomada e a usina finalmente entrou em operao em ju-
lho de 2000.

Custos de Oportunidade
Custos de oportunidade so custos que embora no representem sada de caixa efetiva, represen-
tam uma sada de caixa potencial, e portanto, devem ser levados em conta na anlise. Por exem-
plo, uma empresa pode possuir um ativo que poderia ser vendido, alugado ou mesmo utilizado
por algum outro setor da empresa ou fora dela. Se esse ativo utilizado por um novo projeto, as
receitas que poderiam ser geradas por este ativo nas suas outras alternativas de uso so perdidas.
Essas oportunidades perdidas de gerao de receita podem ser consideradas como um custo, e so
por isso chamadas de custos de oportunidade, porque ao aceitar o projeto, a empresa abre mo da
oportunidade de utilizar esse ativo para outros fins e de receber os fluxos de caixa corresponden-
tes. Por exemplo, considere o caso do Sr. Monteiro, um feliz proprietrio de um negcio que lhe
rende mensalmente a quantia de $7.000 mensais. O Sr. Monteiro se orgulha de no ter que pagar
aluguel pois a loja comercial onde est instalado o seu negcio, em um ponto valorizado do cen-
tro da cidade, prpria, tendo sido comprada com muito sacrifcio anos antes. Por outro lado,
uma loja vizinha a sua foi alugada recentemente por $10.000. O Sr. Monteiro tem motivos para
estar feliz? Certamente no, pois est abrindo mo de uma receita de $10.000 em troca de uma de
$7.000, ou seja, est perdendo $3.000 mensais.

Suponha que a MetalRio Metalrgica Ltda. esteja considerando um projeto de construo de mais
uma fbrica de estruturas metlicas. A empresa possui um terreno apropriado para isso, fruto de

um investimento de $2 milhes realizados h dez anos atrs para um projeto que acabou no se
concretizando. Como vimos anteriormente, este custo de $2 milhes um custo passado, portan-
to, irrelevante para a deciso de investimento atualmente em considerao. Por outro lado, caso
no seja utilizado para o projeto de expanso, esse terreno poderia ser vendido hoje por $3.5 mi-
lhes. Dessa forma, se o novo projeto for utilizar essa propriedade, este custo de oportunidade
deve ser alocado a ele. No Rio de J aneiro, existe um posto de gasolina na praia de Ipanema, na
Av. Vieira Souto, num dos endereos mais sofisticados da cidade. muito provvel que o custo
de oportunidade deste terreno seja vrias vezes superior rentabilidade do negcio l instalado, e
o dono do posto poderia ganhar muito mais transformando o uso do local para um imvel de a-
partamentos. Ocorre, no entanto, que o posto de propriedade da prpria distribuidora de com-
bustvel que, alm dos lucros provenientes do movimento do posto, obtm outros benefcios co-
mo a divulgao da sua marca neste local, e que justifica a continuidade deste uso.

Efeitos Colaterais
Projetos de investimento de capital podem ter efeitos colaterais sobre outras partes da empresa
no ligadas diretamente ao projeto. Uma companhia area que esteja analisando o projeto de im-
plantao de uma nova linha entre Belo Horizonte e Rio de J aneiro, num horrio que tenha uma
conexo conveniente com os seus vos para o exterior, deve alocar ao projeto quaisquer benef-
cios advindos do aumento de procura para seus vos internacionais por parte de seus passageiros
de Belo Horizonte, que de outra forma, no utilizariam os servios da empresa. Da mesma forma,
um projeto de implantao de uma loja de convenincia num posto de gasolina deve considerar
no apenas o fluxo proveniente da receita de venda dos produtos na loja, como tambm o incre-
mento de vendas nas bombas de gasolina decorrente dos novos clientes que sero atrados ao pos-
to pela loja.

Essa contribuio nem sempre positiva, e nesse caso ocorre o que chamamos de um processo de
canibalizao de produtos, onde um novo produto afeta negativamente as vendas de um produto
existente. Uma empresa brasileira exportadora que esteja analisando montar uma fbrica na Ar-
gentina deve considerar a perda de receita de exportao para aquele pas que o projeto acarreta-
r. Nesse caso, preciso analisar se os benefcios do novo investimento compensam as eventuais
perdas que ele acarreta para a firma. Por outro lado, proteger produtos obsoletos atravs da estra-
tgia de no lanar produtos novos pode levar a empresa a ficar defasada e perder mercado para
os seus concorrentes. A HP tornou-se lder do mercado de impressoras a jato de tinta adotando a
poltica de dar total liberdade sua diviso de impressoras para competir com todas as outras
impressoras no mercado, inclusive de outras divises da HP, adotando a idia de que melhor
voc mesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente faz-lo. A IBM tolheu de to-
das as formas a expanso e o desenvolvimento da sua diviso de microcomputadores PC para
evitar que os clientes da sua diviso altamente lucrativa de computadores de grande porte migras-
sem para essa nova tecnologia, onde as margens eram muito menores. O esforo foi em vo, pois
essa estratgia equivocada permitiu que outras empresas como Compaq e Dell tomassem p no
mercado e se tornassem foras dominantes neste mercado, alem de levar a IBM a passar por s-
rias dificuldades no inicio da dcada de 90.

Uma outra conseqncia desse tratamento dos efeitos colaterais, que no mbito de um projeto
faz sentido se calcular o imposto de renda sobre um prejuzo. Se a empresa patrocinadora do pro-
jeto rentvel e paga os impostos, um prejuzo no projeto representa um abatimento no imposto

de renda global da empresa, ou seja, um incremento negativo, que deve ser considerado como um
benefcio marginal do novo projeto.

Investimento em Capital de Giro
Os investimentos de capital de um projeto so utilizados para financiar a aquisio de quaisquer
ativos necessrios para a plena implantao do projeto, sejam eles Ativo Permanente ou Ativo
Circulante. Esse detalhe muitas vezes esquecido, e apenas os investimentos de capital (investi-
mentos em ativo permanente) so orados para um projeto. O problema que os investimentos
podem ser consideravelmente maiores do que apenas os desembolsos para aquisio de ativos
fixos (equipamento, maquinrio, instalaes, imveis, etc.) e um projeto de investimento de capi-
tal tambm tem uma necessidade de investimento tambm em ativo circulante. O aumento do
Capital de Giro (Caixa +Estoques +Contas a Receber - Contas a Pagar) tambm faz parte do
investimento necessrio, mas muito freqentemente essas necessidades adicionais de investimen-
to so esquecidas. Se um projeto leva um certo nmero de anos para atingir plena capacidade,
provvel que haver necessidades adicionais de capital de giro nos anos iniciais, especialmente
para novos produtos onde a empresa talvez tenha que oferecer facilidades de crdito e pagamento
para atrair compradores (aumento do Contas a Receber). A deciso de investimento significa que
a empresa utiliza capital fixo e capital de giro durante toda a vida til do projeto, ao fim do qual o
capital fixo retorna em forma de valor residual ou de sucata, geralmente um menor valor do que o
investimento inicial, e integralmente no caso de capital de giro.

Exemplo: A Sorelco Ltda. planeja um investimento no projeto de um novo produto que ter uma
vida til de quatro anos. Estima-se que as necessidades de capital de giro cresam medida que o
projeto se desenvolve e decresam ao final. Este crescimento ocorrer devido ao aumento no n-
vel dos estoques de matria prima, ao prazo de pagamento concedido aos clientes e as necessida-
des de caixa para a operao do dia a dia do projeto. Essas projees esto apresentadas na Figura
10. Por outro lado, a Sorelco tambm se beneficia do prazo de pagamento que lhe concedido
pelos seus fornecedores, e a necessidade liquida de capital de giro obtida pelo saldo do Ativo
Circulante Contas a Pagar. A variao do capital de giro, que representa a necessidade de inves-
timento a diferena entre o saldo de dois perodos consecutivos.
Sorelco Ltda.
0 1 2 3 4
Caixa 0 2.000 2.400 3.000 0
Contas a Receber 0 7.500 10.000 12.500 0
Estoques 0 3.750 5.000 6.250 0
Ativo Circulante 0 13.250 17.400 21.750 0
Contas a Pagar 0 4.500 6.000 7.500 0
Capital de Giro Liquido 0 8.750 11.400 14.250 0
Variao do Capital de Giro (8.750) (2.650) (2.850) 14.250

Figura 10
Sorelco Ltda: Clculo do Investimento em Capital de Giro

Uma vez determinado os valores do investimento necessrios em capital de giro, a empresa esti-

mou que o investimento em ativo fixo, ou seja, no imvel e maquinrio da nova linha de produ-
o, seja de $80.000, e os demais valores das projees conforme mostrado na Figura 11. Soma-
mos ao fluxo operacional do projeto os investimentos necessrios em ativo fixo e ativo circulante
para obter o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de sua vida til. Deve a empresa
investir neste projeto? Se assumirmos que o custo de capital da empresa de 15% a.a., o VPL do
projeto de $32.175 e a TIR 32.3%. Por ambos os critrios de deciso a empresa deve investir
nesta oportunidade.

Custos Indiretos
Apenas custos fixos indiretos incrementais devem ser includos na anlise. Na maioria das em-
presas, todos os custos, inclusive os custos fixos indiretos, so alocados a centros de custos de
acordo com critrios pr-estabelecidos. Qualquer investimento em novos processos ou mquinas
atrai para si uma parcela desses custos indiretos. Embora isso possa ser apropriado para fins de
contabilidade, apenas os custos fixos incrementais, isto , diretamente causados pelo projeto, de-
vem ser includos para fins de anlise do investimento. Se um custo classificado como custo
direto, indireto, fixo ou varivel irrelevante para a deciso de investimento. O nico critrio
relevante para a incluso de um custo que represente uma sada de caixa que ele seja incremen-
tal.

Sorelco Ltda.
0 1 2 3 4
Receita 100.000 120.000 150.000 150.000
Despesas (60.000) (72.000) (90.000) (90.000)
Depreciao (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Lucro Operacional 20.000 28.000 40.000 40.000
IR (30%) (6.000) (8.400) (12.000) (12.000)
Lucro Aps IR 14.000 19.600 28.000 28.000
Depreciao 20.000 20.000 20.000 20.000
Fluxo Operacional 34.000 39.600 48.000 48.000
Invest.em Ativo Circulante (8.750) (2.650) (2.850) 14.250
Investimento em Ativo Fixo (80.000)
Fluxo de Caixa (80.000) 25.250 36.950 45.150 62.250

Figura 11
Sorelco Ltda: Projeo do Fluxo de Caixa do Projeto

Despesas Financeiras
Investimentos de capital precisam ser financiados de uma forma ou outra. s vezes isso feito
atravs de emprstimo bancrio, que requer uma srie de sadas de caixa para pagamento de ju-
ros, outras vezes so aportes realizados pelos acionistas em troca de um dividendo futuro espera-
do. Como podemos tratar essas sadas de caixa no fluxo relevante do projeto?


A resposta para essa pergunta que estes custos devem ser ignorados na elaborao do fluxo de
caixa, pois essas despesas so relacionadas com a deciso de financiamento, e no com a de in-
vestimento. Se considerssemos essas despesas no fluxo de caixa do projeto, estaramos compu-
tando duas vezes esses valores, acarretando um VPL muito menor do que o verdadeiro, pois a
taxa de desconto utilizada para determinar o valor presente lquido j reflete o custo de capital do
projeto, que representa exatamente o custo dos juros e dos pagamentos devidos aos acionistas. No
caso do projeto ser realizado apenas com recursos prprios, o mesmo raciocnio se aplica - os
recursos prprios que ele est utilizando na verdade o dinheiro investido pelos acionistas na
empresa, e que deve ser remunerado a taxas de mercado, como vimos no tema anterior. Isso tudo
j levado em conta na taxa de desconto. O efeito disso que podemos ignorar a forma pela qual
o projeto financiado, se com recursos prprios ou de terceiros, pois o tratamento ser o mesmo
em qualquer dos casos o que precisamos ter to somente a taxa de custo de capital da empre-
sa.

Inflao
A inflao afeta a anlise de um projeto de duas maneiras. Primeiro, nos valores lanados no flu-
xo de caixa, e segundo, na taxa de desconto utilizada. No primeiro caso, podemos aplicar um n-
dice de reajuste apropriado nos itens de caixa (IGP, IGP-M, IPC, USD, ndices setoriais, etc.).
Um problema com essa alternativa que a adoo de um ndice nico para reajustar todos os i-
tens pode no refletir a realidade dos fatos. Salrios, aluguis, servios pblicos, matria prima,
combustveis so reajustados de modo diversos entre si. Por outro lado, no recomendvel utili-
zar uma quantidade de ndices muito grande pois a complexidade resultante de se ter que projetar
cada item e mais todos os ndices pode acabar induzindo a erros maiores do que aqueles que se
querem evitar.

A influncia da inflao na taxa de desconto se faz quando utilizamos taxas de juros nominais. Se
a taxa de desconto est cotada em valores nominais, isto , incluindo a inflao prevista no pero-
do, o fluxo de caixa dever refletir o mesmo indexador. Se a taxa de desconto estiver cotada em
termos reais, ento o fluxo de caixa tambm dever adotar o mesmo critrio. Em resumo, fluxos
de caixa nominais devem ser descontados a taxas de desconto nominal, e fluxos de caixa reais
devem ser descontados utilizando-se taxas de desconto reais.


Exerccios

1) A ABC S/A uma empresa diversificada e rentvel, que est considerando investir num pro-
jeto de expanso de capacidade. Calcule o fluxo de caixa relevante para o projeto abaixo, e di-
ga se a empresa deve ou no realizar esse investimento, considerando uma taxa de desconto de
20%, e que o pagamento ou recebimento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que
incorrido.

Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7

Receitas 1.000 5.000 15.000 20.000 20.000 14.000 10.000

Despesa
vista
(2.000) (3.000) (8.000) (9.500) (9.500) (7.000) (5.000)
Depreciao (500) (1500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
L.A.I.R.
I.R. (35%)
Lucro Lquido
Depreciao
Cap Giro (400) (600) (1.000) (1.200) (400) 0 800 2800
Investim Capi-
tal
(3.500) (6.000) 0 0 0 0 0 0
Receita de
Venda de Ativo
0 0 0 0 0 0 0 2.000
Fluxo Lquido

Taxa de Desconto = 20.0%
VPL =
TIR =

2) A Novastar uma empresa que obteve uma concesso do governo para uma prover servios
de Internet via satlite, est agora venda por $8.200.000. Os dividendos lquidos aps taxas
e impostos que a firma espera pagar aos seus proprietrios no futuro de $1.400.000 por ano
pelos prximos 20 anos de sua vida til, aps os quais a sua concesso termina. Considerando
que o custo de capital para esta firma seja 10% ao ano, qual o VPL desta operao de venda
se levada a cabo pelos valores mencionados acima? Voc investiria nesse projeto?


4) A Companhia Galctica est analisando um investimento de $24.000 em novos foguetes de
transporte e estaes orbitais, o que acarretaria um aumento da sua receita operacional de
$10.000 no primeiro ano de operao, $16.000 no segundo e $20.000 no terceiro. Do quarto
ano em diante, estima-se que as vendas aumentariam 10% ao ano.

A vida til efetiva desses equipamentos, e tambm para efeito de depreciao, de 6 anos,
sendo que aps esse perodo ele poder ser vendido como sucata por $8,000, embora sujeito a
tributao. Os custos operacionais so de $8,000 no ano 1, $10,000 no ano 2 e crescem 10%
ao ano da em diante. Considerando que a Cia Galctica paga 35% de Imposto de Renda sobre
o seu lucro, calcule o fluxo de caixa desse projeto, a TIR e o VPL a taxa de 10% a.a. Conside-
re que a empresa rentvel e que, alm deste projeto, possui diversos outro projetos atualmen-
te em andamento.

Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6

Investimento (24.000)
Venda de Ativo 8.000
Receita 10.000
- Despesa (8.000)
- Depreciao
= LAIR
- I.R.(35%)
= Lucro Liqui-
do

+ Depreciao
= Fluxo (24.000)

5) Voc um dos scios da empresa Celadar Ltda. Os gerentes da empresa solicitaram uma reu-
nio com os scios para decidir sobre uma oportunidade de investimento em um novo projeto.
Caso o projeto seja implementado, o investimento inicial de $120.000 para as novas instala-
es e os $25.000 de capital de giro devero ser totalmente financiado atravs de novos apor-
tes de capital dos scios. O projeto em questo ter uma via til de quatro anos, receitas bru-
tas de $70.000 no primeiro ano e de $200.000 em cada um dos demais anos, e alquota total
de imposto de 25%. Os custos representam 65% da receita bruta e a depreciao constante
durante esse perodo. Como scio da empresa, voc tem uma expectativa de retorno mnimo
de 20% a.a. em qualquer projeto da empresa. Voc aportaria o seu dinheiro para que a empre-
sa pudesse investir neste projeto? Identifique o VPL e a TIR deste projeto. Note que o inves-
timento em capital de giro retorna para a empresa ao final da vida til do projeto.


6) Voc est analisando um projeto que ter uma durao total de 7 anos. O investimento inicial
necessrio de $800.000, sendo que no quarto ano ser necessrio um investimento adicional
de $1.500.000 para uma expanso projetada. A depreciao estimada ser de 100.000 anuais,
aumentando para 200.000 a partir do ano 4, inclusive. A receita incremental lquida a ser ge-
rada por este projeto de $500.000 por ano, antes de considerar a depreciao, aumentando
para $1.000.000 do ano 4 em diante. Considerando que o custo de capital da empresa de
15% a.a., e que a alquota de imposto de 30%, qual o VPL e a TIR desse projeto? Deve a
empresa investir nele?
5

5
Usando a HP 12c, o clculo da TIR d "Erro 3". Para achar a TIR neste caso, digite o custo de capital na tecla "i", e
depois RCL g R/S.

5 Custo de Capital
Existem trs maneiras para a empresa criar valor para os seus acionistas. Uma delas tomando
melhores decises de investimento, onde o valor presente liquido dos projetos que a empresa im-
plementa representam o incremento de valor da empresa. A outra estabelecendo uma poltica de
reinvestimento tima, o que implica em reinvestir os lucros da empresa sempre que as oportuni-
dades de investimento tenham um retorno esperado maior do que o custo de capital da empresa.
A terceira, reduzir o seu custo de capital adotando a composio correta de capital prprio e de
terceiros. Neste tema, trataremos do problema do custo de capital, a sua determinao e como ele
afeta o valor da empresa. Veremos como o custo de capital da empresa afetado pela sua estrutu-
ra de capital, e tambm como diferentes retornos podem ser exigidos conforme os diferentes
graus de risco dos projetos.

Nos temas anteriores, vimos como a deciso de investimento requer que os fluxos esperados do
projeto sejam descontados ao custo de capital da empresa. O custo capital de uma empresa um
fator de produo assim como mo de obra e materiais, e como tal, tambm tem um custo. Alm
de ser de fundamental importncia para a deciso de investimento, a determinao do custo de
capital de uma empresa tambm importante para a deciso de arrendar ou comprar bens, para a
definio da estrutura de capital, e para a determinao de tarifas em monoplios legais, como
energia, telefone, gs, gua, etc. Uma vez que nos monoplios no h mercado competitivo para
determinar seus preos, as tarifas so calculadas de modo a permitir as essas empresas uma re-
munerao determinada sobre o seu custo de capital.

Considera-se tambm que o ativo permanente, de longo prazo, de uma empresa financiado com
recursos tambm de longo prazo, e que o endividamento retratado no passivo circulante seja utili-
zado apenas para financiar o ativo circulante. Assim, para a deciso de investimento, e, portanto,
para a determinao do seu custo de capital, apenas as fontes de financiamento de longo prazo
so relevantes.

Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital prprio. Nesse caso, o seu custo de capi-
tal seria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. A maioria das empresas, no entanto, obtm
boa parte dos seus recursos de terceiros.

Os motivos para isso so diversos, mas um dos principais o fato de que o custo de capital de
terceiros geralmente menor do que o custo do capital prprio. Os acionistas assumem um risco
muito maior do que os credores, uma vez que o seu capital investido de um prazo muito maior,
e no caso de liquidao da empresa, os demais credores tm prioridade no recebimento. Assim,
razovel supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores, para
compens-los pelo maior risco assumido. Cada uma dessas fontes de financiamento de longo pra-
zo tem um custo diferenciado, e assim, para essas empresas, o custo de capital deve refletir ento
o custo mdio ponderado dos custos de cada componente da sua estrutura de capital, e no apenas
o do seu custo de capital prprio. Os principais componentes da estrutura de capital da empresa
so as seguintes:

Tipo Smbolo
Endividamento K
T
, Kd
Lucros retidos Ks

Custo de Capital de Terceiros
Os juros pagos nos emprstimos que a empresa toma so dedutveis para efeito da tribu-
tao da empresa, ao contrrio dos outros tipos de financiamento. Dessa forma, o custo
real do emprstimo menor do que o custo aparente, pois o governo paga parte desse
emprstimo na forma de reduo do imposto de renda a pagar da empresa. Se uma em-
presa toma um emprstimo taxa de 20 % e sua alquota de I.R. total de 35%, o custo
real desse emprstimo de:

(1 - 0.35) x 20% = 13 %.

Assim, o custo real de endividamento pode ser descrito pela seguinte frmula:

K
d
= K
T
(1-IR)

onde K
T
a taxa de juros do endividamento, e IR a alquota do Imposto de Renda apli-
cvel. claro que empresas que esto com prejuzo no pagam imposto de renda, e por-
tanto, tambm no podem usufruir os benefcios descritos acima. Para essas empresas, a
reduo no custo de endividamento zero.

Observe que para efeito das decises de investimento, apenas o custo marginal de capital
que relevante, pois os novos projetos sero financiados com o capital mais recente. A
taxa paga nos financiamentos j existentes so custos passados, e portanto, irrelevantes
para esse efeito. Assim, o custo de endividamento a que nos referimos o custo dos no-
vos endividamentos da empresa, e so esses os que sero utilizados para o clculo do cus-
to mdio de capital.

Custo de Capital Prprio
Custo de Lucros Retidos
O custo de capital de lucros retidos calculado com base no conceito de custo de oportu-
nidade. Considerando que a empresa precisa remunerar os seus acionistas pelo dinheiro
nela investido, ela deve aceitar apenas projetos que, no mnimo, cubram o seu custo de
capital. Os lucros retidos, na verdade, so recursos que pertencem aos acionistas, mas que
no foram distribudos para eles pela empresa. Veremos a seguir dois mtodos distintos
para calcular custo de lucros retidos:


Modelo de crescimento de dividendos (Gordon - Shapiro)

O preo e os retorno esperado de uma ao depende em ultima analise dos dividendos es-
perados que essa ao vai gerar no futuro. Considerando P
0
como o valor atual da ao,
D
1
o valor do prximo dividendo, a ser pago ao final do ano 1, D
2
o valor do dividendo a
ser pago ao final do ano 2, e D
n
o valor do dividendo a ser pago ao final do n-esimo pe-
rodo, podemos representar o valor da ao pela seguinte equao:

1 2
0 1 2
.....
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
S S S
D D D
P
K K K
= + + +
+ + +

Se considerarmos que a empresa tem vida infinita e que no existe crescimento dos divi-
dendos, ento D
1
=D
2
=..=D
n
e a expresso se torna uma perpetuidade:

1
0
S
D
P
K
= , e conseqentemente,
1
0
S
D
K
P
=

Se dividendo tem crescimento constante (g), pode ser mostrado que a frmula ser:
g
P
D
K
s
+ =
0
1

Atravs desta frmula, vemos que os investidores esperam receber uma taxa de distribui-
o de dividendos D
1
/P
0
, alm de um ganho de capital de g por cento para um retorno to-
tal de K
s
. Embora seja relativamente fcil determinar qual a taxa de distribuio de di-
videndos da empresa, a taxa de crescimento g mais difcil. Se a empresa tem um histri-
co de crescimento relativamente constante, e a expectativa seja de continuao das ten-
dncias passadas, razovel estimar o g com base na sua performance passada. Se isso
no for verdade, ento o g deve ser estimado de uma outra forma qualquer. Analistas de
mercado e corretoras fazem suas prprias projees de crescimento para essas empresas,
baseando numa anlise financeira cuidadosa e uma larga experincia no mercado.

Infelizmente no existe uma maneira quantitativa precisa que nos fornea um valor exato
para o custo de capital prprio da empresa - nesses casos, a experincia e o bom senso
continuam sendo a ferramenta mais importante de que um executivo financeiro pode dis-
por.

Capital Asset Pricing Method (CAPM)

Um estudo sobre o retorno obtido por ativos financeiros negociados na bolsa de Nova
York (NYSE) durante um perodo de mais de cinqenta anos, apresentou os seguintes da-
dos:
6

6
R.G. Ibbotoson and R.A. Sinquefield, "Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1986 Yearbook, Chicago, 1986.

Carteira
Taxa de Retorno
anual (nominal)
Taxa de Retorno
anual (real)
Prmio de
Risco
Aes de empresas
7
12.0 8.8 8.4
Obrigaes de empresas 5.1 2.1 1.7
Obrig. do Tesouro Americano 3.5 0.4 0

Para esse estudo foram utilizados valores mdios no perodo de 1926 a 1985, de modo a
eliminar as grandes variaes que se observam no mercado acionrio no curto prazo. Ca-
da uma dessas carteiras oferece um grau de risco diferente. No h nada mais seguro do
que uma obrigao do tesouro americano, pois o mercado considera que no h risco do
tesouro americano no honrar suas obrigaes. Esse investimento considerado ento um
investimento de risco zero (r
f
). Ao optar por obrigaes de empresas ao invs do Governo
americano, o investidor est aceitando assumir o risco de default, e ao optar por aes
dessas empresas, ele assume tambm o risco da empresa como um todo.

Podemos observar que os retornos obtidos so proporcionais ao risco: quanto maior o ris-
co, maior o retorno. A carteira de aes do S&P 500, conhecido como o risco do merca-
do (r
m
), pois ele engloba todas as principais aes negociadas. Essas aes pagam um
prmio de risco de 8.4% a.a. acima das obrigaes do tesouro. Se quisermos saber ento
qual o retorno do mercado, basta somarmos o prmio de risco de 8.4% ao retorno da ta-
xa livre de risco. Se esta taxa (r
f
) for de 4.2% a.a. nominais, o retorno do mercado (r
m
)
ser:

r
m
=8.4% +4.2% =12.6%.

A premissa bsica que adotamos aqui que h um prmio de risco padro para o merca-
do, de modo que prmios de risco futuros podem ser medidos pela mdia dos prmios de
risco passados. Sabemos ento agora como estimar o retorno de ativos de risco zero, ob-
servando o que o mercado est pagando por papis sem risco, e tambm o retorno sobre
ativos de risco igual ao risco de mercado. Mas como determinar o retorno de ativos que
no se encaixam e uma dessas duas alternativas?

Uma medida de risco de mercado: Beta ()

Analisar o risco de uma ao significa medir qual a sensibilidade dessa ao em relao
s flutuaes do mercado. Essa sensibilidade denominada beta () da ao. A ao A
representada no grfico a seguir varia 2% cada vez que o retorno do mercado varia 1%. A
sua sensibilidade em relao ao mercado de duas vezes: o seu beta portanto 2.0. Isso
significa que o seu risco duas vezes maior que o risco do mercado. Quando o mercado
sobe, ela ganho o dobro, mas quanto desce tambm perde o dobro.

A: Ao de alto risco

7
Standard and Poor's Composite Index (S&P 500) - um ndice que representa um portfolio das aes de 500 grandes
empresas. O conceito semelhante ao do ndice Bovespa, ou o IBV.

10%
20%
Retorno do mercado
Retorno
da ao

O caso da ao B justamente o contrrio. Ela varia menos que o mercado, exatamente
metade nesse caso. O seu beta de 0.5. Ela sobe menos quando o mercado sobe, mas
tambm cai menos quando ele cai. uma ao de risco menor do que o mercado.

B: Ao de baixo risco

10%
Retorno do mercado
Retorno
da ao
5%

possvel calcularmos betas de empresas a partir da anlise da performance de suas a-
es negociadas no mercado. Sabemos que o beta de um ttulo do governo zero porque
o seu retorno fixo, independente do mercado. O beta do mercado 1.0 por definio,
pois a mdia dos riscos de todas as empresas. Sabemos tambm que o retorno do mer-
cado 8.4% acima da taxa de risco zero, que a taxa de um titulo do governo americano.
Mas qual a taxa de retorno esperada de uma empresa? O modelo de precificao de ati-
vos (CAPM) desenvolvido por Sharpe
8
explica que o retorno de um investimento dire-
tamente proporcional ao seu beta, e que todos os investimentos se encontram na linha de
mercado, no grfico a seguir:

8
SHARPE, W.F., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", 1964.

Retorno esperado
do investimento
1.0
0.5
0
r
r m
f
2.0
beta
Carteira de Mercado
Taxa livre de risco
Linha de mercado
4.2%
12.6%
8.4%

O retorno esperado ento ser:

Ks =r
f
+beta (r
m
- r
f
)

Calculando o retorno da ao de uma empresa que possua um beta de 1.38 e supondo uma
taxa livre de risco de 4.2%, temos:

Ks =0.042 +1.38 x (0.084) =0.158
Ks =15.8 %

Calculando o retorno da ao de uma empresa de baixo risco, com Beta de 0.54:

Ks =0.042 +0.54 x (0.084) =0.087
Ks =8.7 %

Esse o retorno que o mercado espera dessas empresas, portanto, o custo de capital para
projetos de investimento dessas empresas deve ser de 15.7% para a primeira e de 8.7%
para a segunda. Na prtica a escolha da taxa de desconto um pouco mais complicado do
que isso, pois ao se endividar a empresa altera o seu risco, e os seus projetos de investi-
mento podem ter risco diferente do risco da empresa. Alm disso, o custo de endivida-
mento menor do que o custo de capital prprio.

Esse mtodo baseia-se na estimativa do coeficiente Beta como indicador do risco da ao
da empresa. A metodologia adotada a seguinte:

1) Estimar a taxa de risco zero (r
f
)
2) Estimar o Beta da ao ()
3) Estimar o risco do mercado (r
m
)
4) Substituir os valores acima na frmula:

( )
f m f s
r r r K + =


Consideremos o caso de duas empresas, onde uma tem um beta de 0.8 e outra, que atua
em um setor de maior risco, um beta de 1.5. Se r
f
=8% e r
m
=12%, temos:
Empresa A: K
s
=8% +4% (0.8) =11.2%

Empresa B: K
s
=8% +4% (1.5) =14.0%

Embora a aplicao das frmulas acima seja aparentemente simples, na verdade a dificul-
dade de utilizao do mtodo a de estimar corretamente a taxa de risco zero (r
f
), o risco
do mercado (r
m
) e o da empresa que os investidores esperam que haja no futuro, uma
vez que todos esses valores so baseados na performance passada. No h nenhuma ga-
rantia de que continuaro vlidos no futuro. Assim o mtodo do CAPM fica dependendo
fundamentalmente de boas estimativas desses ndices.

Comentrio final:

Toda a teoria do CAPM e Betas se baseia em dados coletados sobre situaes ocorridas
no passado, embora a sua aplicao seja para projetos futuros. Dessa forma, o clculo dos
Betas nos indica quo voltil uma ao tem sido no passado, mas podem ocorrer signifi-
cativas alteraes no risco da empresa no futuro que podem levar o seu Beta futuro, que
o que realmente interessa aos investidores, a ser bem diferente do seu beta passado. Na
prtica, essas estimativas de beta futuros esto muito sujeitas a erros.

Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC)
Como vimos anteriormente, o custo de capital da empresa ser a mdia ponderada do cus-
to de todos os tipos de financiamento de que ela dispe. Devemos ter em mente que para
empresas que no tem suas aes negociadas em bolsa e empresas menores, a dificuldade
de se conseguir dados confiveis para a determinao do seu custo de capital muito
grande, assim como a determinao da taxa de desconto para projetos com diferente taxas
de risco, tornando difcil saber qual a real margem de erro com que se est trabalhando.

Os pesos de cada tipo de financiamento de que a empresa dispe podem ser computados
atravs dos valores contbeis, conforme lanado no balano da empresa, ou pelo seu va-
lor real de mercado, caso se tenha motivo para concluir que os valores contbeis no re-
fletem adequadamente a realidade. O custo mdio ponderado de capital tambm conhe-
cido como WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Pesos Custos WACC

Capital de
Terceiros (Kd)

40% Kd=10% 0.040
Ativo
Lucros Retidos
(Ks)

60% X Ks=16% = 0.096

100% 0.136
13.6%

Custo Marginal de Capital
A taxa que a empresa pagou no passado pelo capital de terceiros e prprio so custos pas-
sados, e portanto, irrelevantes para a deciso de novos investimentos. Assim, para as de-
cises de investimento do capital, o custo de capital que nos interessa o custo marginal
de capital, isto , o custo do novo endividamento e do novo capital prprio.

Digamos que o custo mdio ponderado de capital de uma empresa seja 10%, e que sua es-
trutura de capital, isto , a proporo de cada tipo de financiamento de longo prazo que
ela utiliza, no ser alterada. Poder essa empresa levantar uma quantidade ilimitada des-
se capital, sem que isso afete o seu custo? A resposta no, pois medida que a empresa
vai captando valores cada vez maiores de capital, o custo de cada uma dessas parcelas
tende a crescer, e com isso, cresce tambm o seu custo mdio de capital.

Os recursos disponveis para novos investimentos a cada ano provm da parcela dos lu-
cros da empresa que no so distribudos como dividendos. Acrescenta-se a isso a parcela
de capital de terceiros necessria para que no se altere a estrutura de capital da empresa.
Note que os lucros acumulados, retidos de exerccios passados, j esto investidos em a-
tivos que esto sendo utilizados nas operaes da companhia, e no esto disponveis.

medida que a empresa continua captando mais capital, o custo de cada um dos seus
componentes tende a subir tambm, inclusive o custo de endividamento. Com isso, no-
vamente h um aumento no custo de capital, que ocorrer toda vez que ocorrer um au-
mento em um dos seus componentes. Enquanto a empresa dispuser de oportunidades de
investimento com taxas acima do seu custo marginal de capital, a empresa ir captar os
recursos necessrios para execut-los. No momento em que os retornos dos projetos em
anlise passarem a ser menores do que seu custo marginal de capital, no haver justifica-
tiva para se investir nesse projeto, nem motivo para se captarem mais recursos.

Custo de Capital no Brasil
A prtica da determinao do custo de capital varia conforme o pas devido aos diferentes
nveis de risco que cada pas apresenta. A medida do Beta uma medida de risco relativa,
em que o risco da empresa medido comparando-o com o risco da mdia das empresas
no mercado onde ela atua. Se para uma empresa americana o mercado de referncia o
S&P 500 ou a NASDAQ, no Brasil os betas de empresa so determinados com referncia
ao ndice BOVESPA, a bolsa de valores de So Paulo. Por outro lado, a determinao da
taxa livre de risco mais complexa no nosso caso, pois devido a maior fragilidade da e-
conomia brasileira em relao americana, a volatilidade da taxa de juros bsica da eco-
nomia determinada pelo Banco Central muito maior. Em 1997, por exemplo, chegou a
42% ao ano. Mais recentemente, tem se situado entre 16% e 20%, ainda uma das mais al-
tas do mundo. Mesmo considerando-se que a economia brasileira apresenta um risco
maior do que a americana, essas taxas so excessivas. Por este motivo, a taxa SELIC no
pode ser utilizada como referencia para a taxa de juros livre de risco, pois uma taxa de
curto prazo. Na falta de uma referncia de mercado, o prprio BNDES, por exemplo, cri-

ou uma taxa especifica para indexar os seus contratos de financiamento, denominada Ta-
xa de J uros de Longo Prazo (TJ LP), que muitas vezes utilizada com taxa livre de risco.

Uma outra maneira de determinar a taxa livre de risco no Brasil adicionar o Risco Bra-
sil taxa de risco do mercado americano. Um exemplo disso apresentado a seguir para
efeito de determinao do custo de capital de uma empresa do setor eltrico.

A determinao do custo de capital em monoplios concedidos pelo Estado de funda-
mental importncia, pois o custo de capital o fator determinante para o estabelecimento
da tarifa a ser cobrada pela empresa e a remunerao do acionista, uma vez que, por se-
rem monoplios, no existe um mercado competitivo onde o preo dos servios encontre
o seu equilbrio natural. Este o caso das empresas do setor eltrico, onde parte-se do
pressuposto de que deve ser dada ao concessionrio a oportunidade de obter uma receita
que reflita custos operacionais eficientes e uma remunerao adequada sobre os seus in-
vestimentos.


Custo de Capital: Um Exemplo Didtico
9

Donald resolveu abrir uma fbrica de sorvete e, no tendo nenhum recurso disponvel, decidiu
pedir ao Tio Patinhas que colocasse seu capital no negcio, do qual ele, Donald, seria o gerente
executivo. Tio Patinhas achou interessante a idia e decidiu investir 100 mil patacas. No entanto,
exigiu um lucro de 15 mil patacas no final do ano, ou seja, que o seu capital empregado na sorve-
teria rendesse 15% em 12 meses. Caso contrrio arranjaria uma outra aplicao para aquele di-
nheiro.

Risco e retorno

Tio Patinhas agiu dessa maneira porque sabe que o negcio de Donald tem um certo ris-
co, ou seja, o lucro da sorveteria tem um determinado grau de incerteza, podendo mesmo
virar prejuzo. Tio Patinhas est retirando as 100 mil patacas da Caderneta de Poupana,
que rende seguramente 6% ao ano, porque garantida pelo governo de Patpolis. Ele a-
cha que, para transferir o seu dinheiro para uma aplicao de maior risco, deve receber
uma remunerao maior para seu capital, ou, dito de outra forma, um prmio (no caso
9%) pelo risco que correr.

Donald aceitou as condies de Tio Patinhas porque, ao fazer uma anlise de seu projeto,
incluindo uma anlise de risco, estimou um lucro de 18 mil patacas ao final do ano, ou
18% sobre o capital empregado. Ele ficou tranquilo porque o retorno de seu negcio de-
veria ficar acima do custo do capital empregado na atividade, que , como vimos, de 15%
ao ano. Ao fim de 12 meses, o lucro da sorveteria foi de 15 mil patacas, ou 15%. Muito
embora Donald tenha errado um pouco em suas previses, Tio Patinhas ficou satisfeito,
pois obteve o retorno que esperava para seu capital.

Emprstimos e risco

Donald, entusiasmado com as perspectivas do negcio - a populao de Patpolis vinha
crescendo a taxas elevadas - decidiu ampli-lo. Procurou novamente o Tio Patinhas para
conseguir mais capital, mas este no s negou o pedido, como tambm no quis nem re-
investir as 15 mil patacas que ganhou no primeiro ano. A propsito, se ele fosse reinves-
tir o lucro no negcio, exigiria a mesma rentabilidade de 15%, pois o raciocnio para este
novo aporte seria idntico ao de quando fez a aplicao inicial.

Donald, ento, decidiu recorrer ao Banco de Patpolis, onde conseguiu um emprstimo
de 100 mil patacas, a juros de 12% ao ano. O banco exigiu, portanto, uma taxa de remu-
nerao menor que a do Tio Patinhas. Isso aconteceu no porque o Banco fosse menos
esperto que o Tio Patinhas, mas porque os juros e a amortizao do emprstimo so uma
obrigao contratual para Donald, independentemente do lucro que ele obtiver com o
negcio. Assim, o risco de no receber o dinheiro de volta menor para o Banco do para
o Tio Patinhas. A um risco menor est associado um retorno tambm menor.

9
Fonte: Cemig, Resenha Econmica, ano 7 - maro/95, n 25, Antnio Svio

Tio Patinhas, ao saber da operao de emprstimo feita por Donald, chamou seu sobrinho
para uma conversa sria e disse, como o risco do negcio havia aumentado, queria agora
um retorno maior, de 18 mil patacas, ou 18% sobre o capital empregado. Isso porque o
lucro da sorveteria estava ameaado com o fato da amortizao e dos juros terem de ser
pagos com a receita do empreendimento, antes dele receber o seu prprio rendimento. Tio
Patinhas acha que o retorno sobre o capital tem que ser proporcional ao risco, e este ago-
ra ainda maior, devido ao endividamento da sorveteria.

Retorno e valor da empresa

A sorveteria de Donald tem agora 200 mil patacas investidas e a obrigao de gerar um
retorno mnimo de 18% para as 100 mil patacas do Tio Patinhas (portanto, 18 mil) e um
retorno mnimo de 12% para as 100 mil patacas do Banco (ou 12 mil). Donald ento pre-
cisa gerar, no mnimo, 30 mil patacas antes das despesas financeiras, o que equivale a
15% do capital total empregado em seu negcio.

Donald observou que o custo de capital da sorveteria continuou sendo de 15% - o aumen-
to da dvida, de custo mais reduzido, foi compensado por um aumento no custo do capital
prprio. Isso porque o custo de capital de uma empresa funo quase que exclusivamen-
te do risco do negcio em que ela atua e no da forma como suas atividades so financia-
das. Donald sabe agora que qualquer expanso que quiser fazer em seu negcio deve ser
cuidadosamente analisada de forma a garantir que os novos recursos empregados tenham
sempre um retorno igual ou superior a seu custo de capital, de 15%.

Qualquer projeto que renda menos que o custo de capital da empresa reduzir o seu valor
(e o patrimnio dos investidores). Se, por exemplo, a sorveteria passar a gerar, com fre-
qncia, 12% de retorno (ou 24 mil), quando o esperado pelos investidores 15% (ou 30
mil), seu valor de mercado se reduzir de 200 mil patacas para 160 mil, quando ento 24
mil sero 15% do capital empregado. Tio Patinhas vender sua metade no negcio com
prejuzo (por 80 mil) e nunca mais colocar no empreendimento de Donald.


Exerccios
Mtodo de Gordon

1) Os lucros, os dividendos e o preo das aes da Taviolini S.A. tem uma expectativa de cres-
cimento de 7% a.a. para os prximos anos. As aes ordinrias da Taviolini esto cotadas a-
tualmente a $23 por ao, o seu ltimo dividendo foi de $2.00, e a empresa ir pagar dividen-
dos de $2.14 no final deste ano. Calcule o seu custo de lucros retidos:
a. Utilizando o mtodo do fluxo de caixa descontado (frmula de Gordon).
b. Utilizando o mtodo do CAPM, considerando que o Beta da empresa 1.6, a taxa de
risco zero 9%, e o retorno do mercado de 13%.

2) O ltimo dividendo pago da Companhia Cordeiro foi de $3.00, a sua taxa de crescimento tem
sido de 6%, e o preo atual da sua ao ordinria de $36. Uma nova emisso de aes
ordinrias renderia $32.4 lquidos para a empresa. O custo bruto de financiamento com
capital de terceiros atualmente de 12%, a sua alquota de IR de 30%. Considerando que a
empresa tem uma estrutura de capital considerada ideal com 40% de endividamento,
pergunta-se:
a) Qual o custo de capital prprio?
b) Qual o custo de colocao das aes da empresa, em valor e em percentagem?
c) Qual o custo de capital de novas aes ordinrias?
d) Qual o custo lquido do capital de terceiros?
e) A companhia Cordeiro est analisando um novo projeto de investimento. Qual o cus-
to mdio ponderado de capital (WACC) a ser utilizado neste projeto, considerando as
seguintes hipteses:
A empresa tem lucros retidos suficientes para investir no projeto.
A empresa no tem lucro retido algum para investir no projeto.

3) A tabela abaixo fornece informaes de lucro por ao dos ltimos 10 anos para a companhia
Bartolac S.A.. As 6.24 milhes de aes ordinrias da empresa tem um valor atual de merca-
do de $65 cada, e o dividendo esperado ao final de 2006 de 55% do Lucro por ao de
2005. Considere que a expectativa dos investidores de que o crescimento passado se repita
no futuro.

Ano LPA Ano LPA
1996 3.90 2001 5.73
1997 4.21 2002 6.19
1998 4.55 2003 6.68
1999 4.91 2004 7.22
2000 5.31 2005 7.80

A taxa de juros do ltimo emprstimo tomado pela empresa foi de 9%, e a sua alquota de
imposto de renda de 40%. A sua estrutura de capital, que se presume ser a ideal, a seguin-
te:

Emprstimos de Longo Prazo 104.000.000
Capital prprio 156.000.000
Total 260.000.000
a. Calcule o custo de capital de terceiros e do capital prprio, presumindo-se que todas as
adies ao capital prprio vem de lucros retidos. Utilize a frmula Ks =D
1
/P
0
+g.
b. Calcule o custo mdio ponderado de capital da Bartolac, a partir das mesmas premissas
acima.
Resp: Kd = 5.4%, Ks = 14.6%, b. CMPC = 10.92%

Custo de Capital Acionrio

4) Um imvel est venda por $100.000. Os aluguis lquidos que podem ser recebidos no
futuro so de $12.000 para cada um dos prximos 4 anos. Aps recebermos os 4 alugueis (um
ao final de cada ano), no final do quarto ano vendemos o imvel por $125.000. Considere que
a taxa livre de risco 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% ao
ano. Assuma que o risco relativo Beta () adequado ao risco do investimento no imvel
0.80. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imvel? Qual o valor
deste imvel? Qual o VPL deste investimento?

5) Um laboratrio estuda a compra de uma mquina de anlises clnicas complexas que custa
$200.000. A mquina capaz de realizar 1500 anlises por ano, a um preo para o paciente
de $320 e um custo para o laboratrio de $230 cada. Estima-se que a mquina trabalhe a 70%
da sua capacidade anual e que a sua vida til seja de 5 anos, sendo que no existem custos
fixos nem impostos. Considerando que a taxa livre de risco de 8% ao ano, que a taxa
esperada de retorno do mercado de 14% ao ano, e que o risco relativo Beta () adequado ao
risco deste investimento seja de 1,90, qual a taxa de desconto apropriada para este
investimento? Qual o valor operacional desta mquina? Qual o VPL e a TIR deste
projeto? Represente financeiramente os fluxos de caixa desta mquina.

WACC

6) Uma empresa tem dvidas no valor de $1.200.000, o valor do investimento dos scios na empresa
de $1.800.000. Considerando que o custo lquido (Kd) dos juros 9% por ano e a taxa de
remunerao dos scios (Ks) de 14%, calcule o custo mdio ponderado de capital (WACC) da
firma.

7) A empresa Avalon tem 1.000 aes emitidas no valor de $2,00 cada ao. As dvidas da empresa
montam a $3.000 sobre a qual paga uma taxa de juros de 12% ao ano. A taxa esperada de
dividendos para os scios 20% ao ano. Considere que no existe IR. Qual o WACC da
empresa?

WACC c/IR

8) Uma firma levanta recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa de juros 15% ao
ano. A dvida desta firma de $90.000. O capital de scios investido na firma tambm $90.000.
A taxa de retorno apropriada para os scios considerando o risco da empresa de 20% ao ano, e
a alquota de IR de 35%. Qual o custo mdio ponderado de capital (WACC) desta firma?
Esta firma tem uma oportunidade de investir em um projeto que apresenta uma TIR de 12%.
Qual a sua recomendao?
Resp: 14.88%, no.

9) Suponha que uma firma tem um dbito total de $2.000.000 e possua 100.000 aes autorizadas e
emitidas no mercado, valendo $30 por ao. A taxa de juros para o emprstimo de 10% ao ano,
o retorno esperado do investidor (acionista) de 15%, e a alquota de IR de 20%. Qual o
WACC desta firma? Se a empresa possui oportunidades de investimento com TIR de 14% deve
investir nestes projetos?

10) A Deodoro S.A. tem um endividamento geral de 40%, que lhe custa atualmente 16% a.a.,
brutos. A alquota de Imposto da empresa de 30%. O risco para os acionistas da empresa,
medido pelo seu Beta, de 1,8. Sabendo que um investidor que queira investir em ttulos de
renda fixa garantidas pelo governo federal receber 9% a.a. de retorno, e que o retorno mdio
do Bovespa nos ltimos anos tem sido de 15% a.a., responda:
a) Qual o custo de capital de terceiros, lquido para a empresa?
b) Qual o custo do seu capital acionrio?
c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC)

11) O governo pretende licitar uma concesso de um servio pblico por dez anos a um preo
mnimo de 5 milhes. Voc estima que essa concesso poderia render um faturamento bruto
de $3.7 milhes por ano, teria custos operacionais de $1,4 milhes e depreciao de 0,30
milhes. Aps o perodo da concesso, o direito de explorao e todos os ativos da empresa
passam para o estado. Considere que a taxa livre de risco de 7% ao ano e que a taxa
esperada de retorno do mercado seja 16% ao ano. Assuma que o beta desta concesso de
2.2, que o custo bruto do endividamento de 12%, e que o empreendimento teria um
endividamento de 50%. A alquota de IR de 35%. Qual o custo mdio ponderado de capital
(WACC) deste negcio? Qual o valor desta concesso? Qual o valor mximo que voc
poderia oferecer nesta licitao?
Resp: 17.3%, VP = 7.37 milhes

12) Uma empresa que produz um fluxo de caixa lquido de $100.000 ao ano em regime de
perpetuidade est venda. A empresa tem um endividamento de 30% a um custo mdio de
13% a.a., e a alquota de IR de 40%. Considere que a taxa livre de risco de 5% ao ano e
que a taxa esperada de retorno do mercado seja de 17% a.a. Se o Beta for de 1,5, qual a taxa
de retorno anual adequada ao risco desta empresa? Qual o valor desta empresa?


13) Um grupo de investidores analisa a compra de um negcio na rea de telecomunicaes. O
fluxo de caixa atual da empresa de $8 milhes, que se estima que ir crescer 5% ao ano no
futuro. Considere que a taxa livre de risco de 5% ao ano, a taxa esperada de retorno do
mercado de capitais de 15% a.a., o beta do negcio de 2.5, o custo bruto do
endividamento de 10%, e que o endividamento de 40%. A alquota de IR de 30%. Qual
o custo mdio ponderado de capital (WACC) deste negcio? Qual o seu valor?

14) Cytryx S.A., uma importante empresa de tecnologia da Monrovia, tem um endividamento
geral de 30%, a um custo 18% a.a., brutos, e um Beta de 1,6. Os ttulos de renda fixa do
governo da Monrovia, que so considerados sem risco, pagam 8% a.a. de retorno, e o retorno
mdio da bolsa de Catalana, capital da Monrovia, tem sido de 15% a.a. nos ltimos anos.
Responda:
a) Qual o custo de capital de terceiros, lquido para a empresa, se a alquota de Imposto da
Cytryx for de 40%.?
b) Qual o custo do seu capital acionrio?
c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC)
Resp: Kd = 10.8%, Ks= 19.2%, WACC = 16.68%


6 Anlise de Risco
"Com freqncia, o pensamento de que o desas-
tre impossvel, leva a um desastre impens-
vel".
Efeito Titanic

m 2005 o governo brasileiro definiu
como uma das suas obras prioritrias a
construo da rodovia BR-163, no tre-
cho que liga Cuiab a Santarm num
total de cerca de 1600km. Uma vez pronta, a-
lm de servir de um importante eixo de ligao
Norte-Sul, esta estrada facilitaria o escoamento
da safra de soja do centro-oeste do pas e im-
pulsionaria o desenvolvimento desta importante
regio. Devido falta de recursos do Tesouro
Nacional para uma obra desta envergadura, o
governo pretendia transferir os encargos da
construo e operao da rodovia para a inicia-
tiva privada, em troca do direito da concessio-
nria de cobrar pedgio por um perodo de 25 anos. Para analisar esta oportunidade de investi-
mento, os investidores em potencial precisavam estimar, entre outros, os custos de construo, de
operao e manuteno, a tarifa de pedgio e o trfego anual esperado ao longo de todo o perodo
da concesso para efeito de clculo da receita futura e da rentabilidade do projeto. No entanto, a
falta de dados histricos confiveis e as incertezas a respeito das projees futuras faziam com
que o risco do empreendimento fosse considervel, o que levou os investidores privados a solici-
tar que o governo federal assumisse parte deste risco. Para analisar essa proposta, o governo teria
que fazer uma anlise de risco do projeto para determinar como estes riscos poderiam ser reparti-
dos entre as partes interessadas.
Objetivos
Entender quais os fatores que geram projetos com VPL positivo e como identificar se o
projeto apresenta os requisitos necessrios para gerar o retorno projetado.
Saber avaliar os efeitos do risco e incerteza no retorno desses projetos
Familiarizar o aluno com as principais ferramentas de anlise e avaliao de risco de proje-
tos.

Introduo
A estimativa dos fluxos de caixa futuros a etapa mais crtica, e tambm a parte mais di-
fcil de todo o processo de anlise. Para a grande maioria dos projetos, os fluxos de caixa
devem projetados muitos anos frente e em ambiente de grande incerteza. Mesmo que
um projeto tenha sido elaborado com todos os cuidados e seguindo todos os preceitos re-
E

comendados, existe sempre a possibilidade de ocorrer erros na estimativa dos fluxos de
caixa futuro. Diversos estudos mostram que em geral, os gerentes tendem a ser excessi-
vamente otimistas com relao ao projeto em anlise, subestimando custos e superesti-
mando as receitas que o projeto pode vir a gerar no futuro. Por esse motivo, no sufici-
ente saber que um projeto apresenta VPL positivo, precisamos ir um pouco mais fundo e
determinar os motivos pelo qual isso ocorre.

Como pode o gerente financeiro saber se as projees de fluxo de caixa do seu projeto es-
to corretas? Como pode ele se assegurar de que o VPL positivo que seu projeto apresen-
ta reflete um projeto realmente lucrativo, e que no apenas fruto de uma projeo exces-
sivamente otimista?

Num mercado perfeito, as foras competitivas do mercado equilibram os preos fazendo
com que no longo prazo todas as empresas (e seus projetos) apresentem VPL zero. Se
uma indstria rentvel, as empresas que esto nela iro se expandir e as empresas que
esto fora iro entrar nesse mercado, aumentando a oferta e causando uma reduo de
preo. Enquanto a indstria for rentvel, esse processo vai continuar deprimindo os pre-
os cada vez mais, at que essa indstria deixa de ser rentvel. Nesse ponto, ela atinge o
seu equilbrio, e todas as empresas do setor apresentam VPL zero. Existem vrios exem-
plos disso, como a evoluo do mercado de microcomputadores tipo PC, que veio de um
mercado pulverizado com altos preos e mais de 500 fabricantes em 1990 para uma situa-
o atual de baixos preos e fabricao concentrada em algumas poucas grandes empre-
sas. Mais recentemente, temos o exemplo do mercado de telefonia, onde empresas extre-
mamente lucrativas na dcada de 90 viram as suas margens de lucro desaparecerem devi-
do ao excesso de oferta no mercado.

Dentro dessa tica, todos os projetos de investimento deveriam apresentar VPL zero. De
onde vem ento a rentabilidade das empresas? Uma empresa gil pode sair na frente e
conseguir ganhos temporrios enquanto o mercado no atinge o seu equilbrio de longo
prazo, ou ento, ela pode possuir alguma vantagem que lhe diferencie das outras empre-
sas, e que lhe permitir usufruir retornos positivos durante perodos mais longos, ou at
que seus concorrentes se igualem a ela. Essa vantagem pode ser um produto ou servio de
qualidade superior, uma tecnologia mais avanada, uma patente, um monoplio, uma
marca conhecida, um custo de produo mais baixo, um produto original, ou outros. Esse
fator de diferenciao da empresa em relao aos seus concorrentes o que chamamos de
vantagem competitiva da empresa, e o que possibilita a existncia de projetos com VPL
positivo.

Um projeto com VPL zero aquele que cobre seu custo de oportunidade. Um projeto
com VPL maior do que zero aquele que oferece uma vantagem competitiva para a em-
presa, atravs do qual ela cria algo que percebido como de valor para os seus clientes e
retm os lucros decorrentes disso. Um dos problemas principais da anlise de projetos de
investimento saber se o projeto em questo, atravs de alguma vantagem competitiva,
gera realmente esse valor para os clientes, e o quanto disso a empresa consegue reter para
si.

Essas situaes surgem quando a empresa tem uma vantagem competitiva em relao aos
seus concorrentes, seja em tecnologia, capital, eficincia, marca, renome, controle do
mercado atravs de monoplio, oligoplio, reserva, etc, ou est numa indstria que tem
uma estrutura favorvel, conforme veremos a seguir. Nesses casos, um projeto pode apre-
sentar VPL positivo, pois ele cria valor para os clientes. A etapa crtica nesse processo
ento identificar claramente qual a vantagem competitiva que proporcionou ao projeto
um VPL positivo; se nenhum for encontrado ento provvel que existam erros nas suas
projees do fluxo de caixa ou algum vis no processo de previso que levaram a empre-
sa acreditar que isso v ocorrer.

A identificao desses fatores importante para nos certificarmos de que o projeto em
anlise tem mritos prprios que o levaram a apresentar VPL positivo. A ausncia de uma
explicao racional para isso indica que, provavelmente, ocorreram erros nas projees
de fluxo de caixa, e que esse VPL positivo incorreto e o projeto no deve ser executado.

Intel e o chip de memria

Em 1974 a Intel desenvolveu e lanou no mercado a primeira memria semi-
condutora de estado slido para computadores, que veio depois a ser conheci-
do como o chip de memria e tornou-se a pioneira e principal empresa deste
mercado auferindo grande crescimento e lucros nos anos que se seguiram. Dez
anos depois, no entanto, surgiram diversas outras empresas, principalmente
japonesas, que aps dominar a tecnologia necessria, passaram a inundar o
mercado com produtos melhores e mais baratos. Impossibilitada de competir
em com os japoneses, a Intel viu sua situao se deteriorar at que ela foi for-
ada a abandonar de vez esse mercado. A empresa havia perdido a sua vanta-
gem competitiva na fabricao de chips de memria, e em conseqncia, esses
projetos deixaram de ter VPL positivo.

Sem alternativa, a Intel passou a se dedicar apenas aos chips de CPU, mais
complexos, mas que representava um mercado muito menor na poca. Com o
advento dos microcomputadores tipo PC, esse mercado cresceu, e com maci-
os investimentos de capital ela estabeleceu uma posio de liderana nessa
nova tecnologia, tornando-se a maior empresa do setor. Essa posio, no en-
tanto, no garantida, e o riscos para a Intel so significativos. Para se manter
sempre um passo frente dos seus concorrentes ela precisa continuar inves-
tindo bilhes de dlares em pesquisa e desenvolvimento de novos produtos,
pois sabe que seus projetos s tero VPL positivo enquanto ela mantiver a
sua vantagem tecnolgica sobre os seus concorrentes.

Anlise de Risco
Vimos que a realidade do fluxo de caixa de um projeto s vezes diverge das previses re-
alizadas, podendo acarretar conseqncias danosas para a empresa. Esse potencial para
apresentar resultados diferentes do esperado o risco do projeto. As empresas obviamen-
te tm interesse em avaliar os riscos de um projeto antes e no depois de investir nele,
pois dessa forma pode decidir a priori se os possveis retornos que o projeto proporciona-
r justificam e compensam os eventuais prejuzos que ele poder trazer para a empresa.

O risco um componente imutvel da vida empresarial tal qual impostos e acionistas.
Cabe empresa, no entanto, decidir quais os riscos que quer assumir, e quais prefere evi-
tar. Para tanto, ela precisa de uma metodologia para descobrir e avaliar os riscos inerentes
aos seus projetos de investimento, para ento poder tomar uma deciso consciente. Nesse
caso, a empresa poder decidir assumir ou no os riscos de investir no projeto. Com isso,
pretende-se evitar que uma vez decidida a aceitao de um determinado projeto, a empre-
sa seja surpreendida durante a sua execuo com problemas graves e inesperados que
nunca haviam sido objeto de anlise anterior, e que se conhecidos, teriam infludo na de-
ciso de investir no projeto. Assumir riscos, sem saber que se est fazendo isso, o cami-
nho mais rpido para o desastre.

Mesmo considerando que o gerente de anlise de um projeto tenha todos os dados de flu-
xo de caixa e taxa de desconto mo, ainda assim necessrio que ele entenda por quais
motivos o projeto poderia falhar. Uma vez de posse dessas informaes, ele pode avaliar
se o custo para reduzir essas incertezas se justifica. Talvez despender mais recursos em
pesquisa de mercado permitisse definir melhor a aceitao de um novo produto pelos
consumidores, ou uma despesa maior em pesquisas geolgicas e ssmicas preliminares
reduzisse as incertezas que cercam um projeto de perfurao de um poo de petrleo.

A identificao dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite analisar alternati-
vas e maneiras de lidar com eles, ou mesmo decidir desistir do projeto casos esses riscos
sejam muito altos. Uma vez identificadas as incertezas, pode-se tentar avaliar seus efeitos
no projeto, e da decidir se vale a pena resolv-los ou no.

A avaliao de risco implica em entender a essncia do projeto, ao contrrio de apenas
manipular os seus nmeros. necessrio sempre se perguntar o que pode dar errado, e
quais seriam as conseqncias disso.

Anlise de Decises
Tomar decises significa optar entre diversas alternativas. A maneira como tomamos de-
cises depende das circunstncias em que ela ocorre e da nossa prpria experincia, mas
elas podem ser divididas em trs tipos: decises programadas, decises instintivas e deci-
ses tomadas atravs da anlise formal.

As decises programadas so utilizadas largamente em situaes simples em que h mui-
ta repetio e poucas alternativas a considerar. Situaes rotineiras como, por exemplo,
decidir que caminho tomar para se ir do trabalho para casa geralmente no so analisadas

conscientemente, pois so feitas de um modo automtico, ou programado. Com o tempo,
a experincia permite ao indivduo criar regras eficientes e eficazes para resolver pro-
blemas rotineiros, sem ter que se dar ao trabalho de todo um processo decisrio associa-
do. Esse tipo de problema se presta inclusive ao desenvolvimento de regras e decises
programveis em computador para aplicao automtica. Muitos processos de fabricao
industrial tm sido automatizados atravs da programao em computador da experin-
cia dos mestres e engenheiros responsveis, assim como um computador poderia ser
programado para decidir a melhor rota para lev-lo para casa.

A deciso instintiva aquela em que decidimos automaticamente, mesmo no dispondo
de uma experincia prvia baseada na repetio da mesma deciso. A deciso aqui ba-
seada no conjunto de toda a experincia do indivduo, sendo algumas mais relevantes do
que outras. Existem vrias situaes em que tomamos decises instintivas. Uma delas
quando a urgncia de tempo no permite utilizarmos outro mtodo, como, por exemplo,
quando um pedestre atravessa a rua frente do seu carro, e voc precisa decidir se desvia
para a direita, para a esquerda ou se freia. Outro exemplo o do gerente que tenha que
tomar decises imediatas na mesa durante uma sesso de negociaes. A extenso da uti-
lizado de decises instintivas depende tanto da situao e do problema quanto do indiv-
duo que toma a deciso, sendo que alguns gerentes possuem um estilo gerencial em que
preferem basear a maioria das suas decises no seu instinto.

A outra alternativa para a tomada de decises que no nem automtica nem totalmente
instintiva, atravs da utilizao da anlise formal. De alguma forma os prs e contras de
cada alternativa so investigados e analisados, e ouvem-se a opinio de peritos no pro-
blema e suas recomendaes so ponderadas. Modelos dos problemas so construdos e
analisados. Recorre-se anlise formal em situaes de problemas no estruturados, ca-
racterizadas pelo seu ineditismo, pela sua complexidade e pela grande variao entre re-
sultados possveis. Ao contrrio dos problemas repetitivos que podem ser resolvidos atra-
vs de decises programadas, existem situaes nicas ou situaes que ocorrem to ra-
ramente, que no existem procedimentos ou regras pr-determinadas que nos permitam
lidar com eles de uma forma automtica. Mesmo assim, e embora no sejam freqentes,
essas decises so muitas vezes cruciais para o sucesso de uma empresa e, portanto, essa
deciso no pode ser subestimada. O que diferencia a utilizao da anlise formal nessas
decises dos mtodos programados ou instintivos, o esforo consciente e metdico di-
recionado determinao da deciso apropriada.

A anlise de projetos de investimento se enquadra neste ltimo caso. Atravs dela pode-
se esclarecer e simplificar decises que tm um impacto significativo na empresa, mesmo
que sejam espordicas, se tivermos em mente tanto os benefcios em potencial como as
limitaes do mtodo. O conceito bsico utilizado na anlise formal de problemas de de-
cises o de desmembrar decises complexas em uma srie de decises mais simples.
Esse processo til mesmo quando a anlise formal no utilizada, pois a habilidade de
formular e conceptualizar problemas de deciso auxilia em muito a coleta e a interpreta-
o dos dados.

Tomando decises quando h incerteza
O processo de deciso implica coletar as informaes necessrias, analisar as suas conse-
qncias e escolher a melhor alternativa. Quando o problema apresenta incertezas, no en-
tanto, cada etapa desse processo fica mais complexa. Quantas informao precisamos pa-
ra analisar o problema? Que tipo de informao ser necessria? Quais conseqncias so
relevantes? Como determinar as conseqncias quando h incerteza quanto aos eventos
futuros? O que a melhor alternativa quando existe incerteza? Como avaliar se a deci-
so tomada foi boa ou no?

Uma maneira bvia para se analisar a qualidade de uma deciso a de olhar para o resul-
tado que ela gerou, pois afinal estamos interessados nos resultados, e no nas decises. O
problema que existindo incerteza nas previses, mesmo a melhor deciso pode levar a
resultados negativos. A incerteza, por definio, exclui a possibilidade de se poder garan-
tir este ou aquele resultado, pois se o resultado pode ser garantido, ento no h incerteza.

Essa caracterstica das decises tomadas sob incerteza significa que a anlise dos resulta-
dos apenas no suficiente para se avaliar a qualidade de uma deciso. A separao en-
tre boas decises e bons resultados importante quando estamos lidando com decises
sob incerteza, pois coloca o foco do problema no processo decisrio. Dessa forma pode-
mos decompor os problemas em blocos simples, avaliar o risco envolvido, avaliar o cus-
to/beneficio de se tentar reduzir incertezas atravs da coleta de dados adicionais, e avaliar
a qualidade da anlise e da deciso.

Mtodos de avaliao de risco de projetos
Os riscos de um projeto provem das incertezas a respeito das suas variveis bsicas. As
incertezas, por sua vez, podem ser de dois tipos: incertezas de mercado e incertezas pri-
vadas. Incertezas de mercado so aquelas que so correlacionadas com o mercado, e in-
certeza privada, ou tcnica, uma incerteza que no correlacionada com o mercado.

Suponha que a Petrobrs esteja analisando um projeto de explorao de petrleo. O risco
de se obter um poo seco, ou com produo abaixo do esperado depende exclusivamente
de condies geolgicas do subsolo que no tem correlao alguma com o mercado fi-
nanceiro. J o preo pelo qual a empresa poder vender o petrleo no futuro, ao longo de
toda a vida til do projeto depende essencialmente do preo pelo qual o petrleo estar
sendo negociado no mercado na data da venda. O risco do preo do petrleo ser diferente
do esperado pode ser eliminado atravs de operaes no mercado de futuros em todo ou
em parte, caso a empresa conclua que este risco seja excessivo para o projeto em questo.
Por outro lado, por no ser correlacionado com o mercado, o risco privado tem Beta igual
a zero, e teoricamente no contribui para o aumento de risco do projeto, uma vez que
um risco que pode ser totalmente eliminado atravs da diversificao.

A seguir veremos alguns mtodos muito utilizados para determinar os riscos envolvidos
em um projeto de investimento: Anlise de cenrio, anlise de sensibilidade e rvores de
deciso.


Anlise de Cenrios
Anlise de cenrios uma tcnica que foi inicialmente desenvolvida pela Fora Area
americana nos anos 50 para ajudar a desenvolver estratgias de defesa contra possveis
ataques nucleares da Unio Sovitica, e foi posteriormente aprimorada pela Shell, a pri-
meira empresa a utilizar essa metodologia, na dcada seguinte.

O mtodo da anlise de cenrio rejeita a idia de se tentar adivinhar o futuro - ele obriga
o analista a abrir seus horizontes, ampliar a sua viso e pensar em 3 ou 4 futuros total-
mente distintos. O objetivo principal o de minimizar surpresas desagradveis, dentro da
seguinte lgica: em pocas de grandes incertezas, evitar grandes desastres mais eficaz
do que tentar acertar na mosca com uma nica estratgia. Uma vez definidos todos os ce-
nrios imaginveis, a tarefa passa a ser a de achar uma estratgia que funciona de maneira
pelo menos aceitvel em todos eles.

O mtodo comea a partir de um caso base, que utiliza os valores esperados do projeto
em anlise. A seguir, o analista tenta supor o que aconteceria se uma outra realidade que
no a esperada ocorrer no futuro. Essa realidade alternativa pode ser uma reduo da taxa
de crescimento do mercado, um aumento de preo de insumos ou produtos, o advento de
uma nova tecnologia com capacidade de impactar o projeto, etc. Cada um destes cenrios
ir gerar um fluxo de caixa alternativo, que resultaro em diferentes VPLs para os dife-
rentes cenrios. Os cenrios mais otimistas muito provavelmente levaro o projeto a apre-
sentar VPL positivo, e para os mais pessimistas ocorrer justamente o contrrio. Se uma
quantidade grande dos cenrios gerar VPLs negativos, o grau de risco do projeto ser
considerado alto. Na Figura 12 podemos observar uma anlise de cenrio de um projeto
onde a nica fonte de incerteza a quantidade de produtos vendidos a cada ano. Cada um
dos cenrios determina um fluxo de caixa e o VPL correspondente. Uma concluso pos-
svel para esta anlise que o risco do projeto parece ser pequeno em relao ao seu po-
tencial de retorno.

Cenrios

Pessimista Caso Base Otimista
Quant Vendida 8.000 12.000 20.000
Fluxo de Caixa 35.000 50.000 80.000
VPL (15.000) 85.000 140.000

Figura 12
Anlise de Cenrio

O numero de cenrios a serem realizados depende da magnitude do projeto e da avaliao
dos riscos envolvidos. No mnimo devem ser feitos dois cenrios, um otimista e outro
pessimista, que junto com o cenrio base nos fornece trs VPLs. O mais recomendado
fazer mais dois cenrios intermedirios para se ter um total de cinco cenrios. Existe um
numero ilimitado de cenrios que se poderia realizar, mas um excesso de cenrios tam-
bm no contribui para o melhor entendimento dos riscos do projeto.


Anlise de Sensibilidade
Um projeto tem muitas variveis que afetam o seu resultado, mas algumas tem um impac-
to mais do que outras. A anlise de sensibilidade nos d uma indicao da importncia de
cada uma das variveis do projeto na determinao do VPL, e quanto o VPL se altera em
resposta a uma mudana no valor de cada varivel. Da mesma forma que com a anlise de
cenrio, a anlise de sensibilidade comea com um caso base que ir servir de referencia
para todos os outros casos. Uma caracterstica importante da anlise de cenrios, e que a
diferencia da anlise de cenrios, que esta anlise feito com uma varivel de cada vez,
enquanto que as outras se mantm fixas no seu valor base.

Geralmente estabelecemos um grau de variao da varivel em questo como, por exem-
plo, uma variao de 30% em relao ao caso base. Outra maneira de estabelecer um
valor otimista e pessimista para essa mesma varivel. O valor presente lquido do projeto
calculado considerando esses valores extremos da varivel, ao mesmo tempo em que
todas as demais variveis se mantm congeladas no seu valor base. A anlise indicar
quais as variveis que mais afetam o VPL de um projeto, ajudando na deciso de se in-
vestir ou no tempo e dinheiro para resolver algumas incertezas antes de iniciar o projeto.

Exemplo: No caso do mesmo projeto do exemplo anterior, consideramos agora que exis-
tem trs fontes de incerteza que afetam o fluxo de caixa: Quantidade vendida, preo de
venda e custo de capital. Os limites superiores e inferiores destas variveis representam
as estimativas otimistas e pessimistas de cada uma delas, conforme podemos observar na
Figura 13

Variveis

Quant Vendida 8.000 12.000 20.000
Preo de Venda 20 30 40
Custo de Capital 18% 15% 10%

Figura 13
Variveis do Projeto

Analisando-se novamente o projeto, agora com os valores da Figura 13 ara cada uma das
variveis enquanto mantemos as demais fixas nos seus valores de caso base, obtemos os
seguinte valores de VPL. (Figura 14)

VPL

Quant Vendida (15.000) 85.000 140.000
Preo de Venda (124.000) 85.000 235.000
Custo de Capital 81.000 85.000 88.000

Figura 14


Podemos concluir para este projeto que a varivel Preo de Venda uma varivel crtica
que acrescenta um alto grau de risco para o projeto, enquanto que a varivel Custo de Ca-
pital tem pouco efeito sobre os seus resultados. A varivel Quantidade Vendida apresenta
um risco mdio, como j havamos visto anteriormente na anlise de cenrio. Isso indica
que talvez seja proveitoso investir recursos adicionais numa tentativa de melhorar as es-
timativas de preo de venda, ou estudar uma outra maneira de mitigar o impacto desta va-
rivel sobre o projeto.

Uma das desvantagens desse mtodo a ambigidade dos dados (otimista, pessimista),
que so apenas termos vagos, com significados diferentes para cada pessoa. Outra des-
vantagem que a anlise de sensibilidade considera as variveis do projeto como inde-
pendentes entre si, o que normalmente no o caso.

rvores de Deciso
Diagramas de deciso ou rvores de deciso so representaes grficas das relaes en-
tre vrias alternativas de deciso e seus possveis resultados. As rvores de deciso per-
mitem o exame das diversas alternativas de uma deciso e seus efeitos. So atribudas
probabilidades s conseqncias de uma deciso. As rvores tm a vantagem de represen-
tarem graficamente essas interaes de uma maneira simples e intuitiva. Elas devem ser
mantidas simples, pois elas se desdobram facilmente, ficando complexas e de difcil ma-
nejo. Nos anos recentes, diversas ferramentas computacionais foram desenvolvidas com o
objetivo de facilitar e automatizar o processo de construo e anlise de rvores de deci-
so, facilitando consideravelmente o seu manejo e permitindo a construo de rvores ex-
tremamente complexas.

As rvores de deciso tm uma conveno simples, onde as decises e incertezas do pro-
jeto so representadas por ns na rvore, com os galhos representando as alternativas es-
colhidas ou o resultado da resoluo da incerteza. Os ns so representados por um qua-
drado ou circulo, conforme seja uma deciso ou uma incerteza, conforme ilustrado na Fi-
gura 15.

Deciso
Incerteza

Figura 15

Um exemplo de deciso a deciso de uma empresa que analisa uma oportunidade de in-
vestimento. Suponha que ela tem as alternativas de investir no projeto, usar esses recursos
para adquirir outra empresa que tenha um projeto semelhante, desistir da expanso e dis-
tribuir os recursos para os acionistas atravs de uma distribuio de dividendos, ou re-
comprar aes da empresa negociadas no mercado. A representao destas alternativas
est ilustrada na Figura 16. Note o uso do n quadrado para representar que esta uma
deciso que a empresa pode tomar por si s.

Investir no Projeto
Comprar outra Empresa
Distribuir Dividendos
Recomprar aes da Empresa
Deciso

Figura 16
Exemplo de uma Deciso

As incertezas de um projeto so representadas por um circulo. Um exemplo disso o re-
sultado de se jogar um dado, que pode ser qualquer valor discreto entre um e seis, con-
forme ilustrado na Figura 17. Observe o uso do crculo para representar uma incerteza
sobre cujo resultado no temos nenhuma influncia.

Um
Dois
Trs
Quatro
CInco
Seis
Incerteza

Figura 17
Exemplo de Incerteza: Jogar um dado (discreto)

No exemplo anterior, os resultados da incerteza era um conjunto discreto de valores. Um
conjunto contnuo de valores, como a temperatura media de um dia de vero pode tam-
bm ser representada conforme mostra a Figura 18. Diversos programas especializados de
arvores de decises atualmente oferecem uma gama de distribuies continuas que po-
dem ser utilizadas para representar praticamente todas as distribuies de incerteza que
possam ocorrer em um projeto.


t = 42
t = 15

Figura 18
Temperatura no Vero (contnuo)

A resoluo de uma rvore de deciso se d do final para o inicio. As incertezas so re-
solvidas utilizando-se os valores esperados de cada uma. Por exemplo, suponha que a
empresa Del Rio S.A. esteja analisando um projeto que apresenta 70% de chances de su-
cesso, e conseqentemente, 30% de probabilidade de fracasso. No sabemos qual ser o
resultado do seu projeto, mas podemos calcular o valor equivalente dessa incerteza, fa-
zendo a mdia ponderada dos VPLs resultantes. A rvore de deciso teria a forma mos-
trada na Figura 19:

Sucesso
Fracasso
Sim
Resultado
No
Deciso
$1.000
-$1.200
0.70
0.30

Figura 19

O VPL esperado do projeto $340 (0,70 x $1.000 +0,30 x ($1.200) =$700 - $360 =
$340). Qualquer numero de incertezas podem ser representadas atravs de uma rvore de
deciso e resolvidas da maneira mostrada aqui.

Exemplo: Rialto Investimentos quer decidir se ela deve investir em um dos dois projetos
de risco que est analisando ou em nenhum deles. O VPL do projeto A incerto, com
uma probabilidade de 0.25 de ser $0.5 milhes negativos, 0.50 de ser 0.1 milho e 0.25 de
ser $1 milho. O projeto B tem VPL esperado de - $1 milho, +$1 milho e $3 milhes,
com probabilidades de 0.35, 0.60 e 0.05 respectivamente. Qual a sua recomendao para
a Rialto?

0,25
0,25
0,50
Projeto A
0.35
0.05
0.60
Projeto B
Nenhum
0
Deciso
-500.000
100.000
1.000.000
-1.000.000
1.000.000
3.000.000

Figura 20
rvore de Deciso da Rialto

O valor esperado do Projeto A de $175.000 e do Projeto B $400.000. Dessa forma, a
melhor alternativa investir no Projeto B. Observe, no entanto, que o Projeto B mais ar-
riscado do que o Projeto A, pois intuitivamente podemos observar que apresenta um des-
vio padro maior, o que equivale dizer que os seus resultados esto mais espalhados entre
si.

Simulao de Monte Carlo
A Anlise de Cenrio permite, na prtica, apenas um nmero limitado de alternativas. A
simulao de Monte Carlo uma ferramenta que possibilita considerar uma quantidade
muito grande de alternativas possveis, e fornece uma distribuio estatstica do VPL do
projeto. Esse mtodo foi desenvolvido nos anos 60 com o advento do computador, que
pela primeira vez permitiu que os trabalhosos clculos necessrios fossem automatizados.
Mais recentemente, com a disseminao do uso de computadores tipo PC, foram desen-
volvidos programas especializados que facilitam em muito a tarefa de montagem do pro-
blema e implantao deste mtodo.

Uma simulao de Monte Carlo requer os seguintes passos:
1. Inicialmente cria-se um modelo matemtico dos fluxos de caixa e do VPL do pro-
jeto. Essa etapa geralmente feita numa planilha eletrnica.
2. A seguir identificamos quais as fontes de incertezas do projeto e estabelecemos
uma distribuio de probabilidade para cada uma delas. Os tipos de distribuio e
os seus parmetros podem ser obtidos de series histricas, ou de preferncia de in-
formaes de mercado futuro quando se tratar de ativos negociados como preos
de comodities ou contratos de taxas de juros. Alm disso, podem ser feitas estima-
tivas baseadas na experincia do analista.

3. O software coleta uma amostra aleatria de cada uma das variveis a partir das
distribuies especificadas. Esses valores so ento usadas como entrada de dados
para a determinao do VPL do projeto.
4. A etapa anterior repetida milhares de vezes, cada vez obtendo um VPL diferen-
te, resultando em uma distribuio de VPLs para este projeto.

Caso exista alguma correlao entre as variveis do projeto, ela pode tambm ser especi-
ficada dentro do modelo. O problema com este mtodo que a determinao das distribu-
ies de probabilidades e as correlaes no uma tarefa fcil.


Exerccios:
1) MotoChoque S.A. Indstria de Motocicletas

A MotoChoque S.A. Indstria de Motocicletas, uma das mais rentveis empresas do seu
ramo, identificou um novo mercado potencial para motocicletas eltricas, e est planejan-
do um investimento considervel nesse setor, pois acredita que podero vir a ser a grande
sensao em matria de transporte urbano no poluente. Devido sua grande experincia
em anlise de projetos, a empresa lhe pediu para estudar a viabilidade financeira desse
investimento e apresentar suas recomendaes na prxima reunio da Diretoria.

O setor de marketing estima que a MotoChoque S/A dever dominar 10% de um mercado
total estimado em um milho de unidades por ano, a um preo de venda de $3,750 por
motocicleta. O pessoal da engenharia informa que o custo fixo anual de produo dever
ficar em torno de $30 milhes, e o custo varivel est estimado em $3,000 por motocicle-
ta, e que a construo da nova fbrica implicar num investimento imediato de $150 mi-
lhes.

Atravs do contador voc fica sabendo que essa fbrica poder ser depreciada em 10 a-
nos, e que a alquota do imposto de renda da empresa 50%. Como voc j trabalha h
algum tempo com a MotoChoque voc sabe que a taxa de desconto utilizada pela empre-
sa para projetos com esse nvel de risco de 10% ao ano, e que o horizonte econmico do
projeto de 10 anos, j que aps esse prazo a MotoChoque S.A. vai abandonar a fbrica,
mudar de ramo e passar a se dedicar integralmente a criao de camares em Rondnia.

De posse desses dados os seus auxiliares prepararam as projees preliminares do fluxo
de caixa apresentadas a seguir:

Vendas anuais (Unid) = Mercado anual * Fatia do mercado
Receita anual = Vendas anuais (unid) * Preo unitrio
Taxa de Desconto = 10%

(x $1.000)

Ano 0 Ano 1 a 10
Investimento (150.000)
Receita 375.000
Custo varivel (300.000)
Custo fixo (30.000)
Depreciao (15.000)
L.A.I.R. 30.000
I.R. (15.000)
Lucro Lquido 15.000
+ Deprec 15.000

Fluxo Lquido (150.000) 30.000


Aps analisar essas informaes, voc descobre que h uma srie de incertezas em rela-
o a esse projeto. Existem dvidas a respeito das estimativas de mercado e do preo de
venda por se tratar de um produto novo para o qual ainda no h um mercado. Ao voltar
ao setor de Engenharia voc verifica que ainda no foi definida a tecnologia que ser em-
pregada na produo das motocicletas, e por isso as estimativas de custo ainda so gros-
seiras. Voc decide ento fazer uma anlise de sensibilidade e pede a cada setor que
complemente as estimativas dadas inicialmente com uma hiptese pessimista e outra oti-
mista. Os dados fornecidos esto tabulados na Tabela I.

Tabela I
Varivel Pessimista Normal Otimista
Mercado 900.000 1.000.000 1.100.000
Fatia mercado 4 % 10 % 16 %
Preo $3.500 $3.750 $3.800
Custo varivel $3.600 $3.000 $2.750
Custo fixo (milhes) $40 M $30 M $20 M

a) Os economistas da MotoChoque acreditam que os preos do petrleo aumentaro, e
que isso levar o pas para uma recesso. Nesse caso, o tamanho do mercado diminui-
ria para 800.000 unidades, mas, em compensao, os altos preos do petrleo tornaro
mais populares os veculos eltricos da MotoChoque, aumentando a sua participao
no mercado para 13%. Nesse cenrio, o preo e o custo varivel unitrio so, respec-
tivamente, $4.313 e $3.450, e os custos fixos passam para $34.5 milhes. Qual o VPL
do projeto nesse novo cenrio?

b) Faa uma anlise de sensibilidade do projeto da MotoChoque,. utilizando as variveis
da tabela I. Quais devem merecer mais a sua ateno?

c) Dado que existem grandes incertezas em relao s principais variveis do projeto, a
Diretoria da empresa lhe pede para fazer uma anlise de risco usando um modelo de
simulao. Usando os dados da tabela I, voc estima que as variveis mercado e fatia
de mercado tem uma distribuio de probabilidade triangular, custo varivel tem dis-
tribuio normal com desvio padro de $300, e os custos fixos tem distribuio uni-
forme na faixa apresentada na tabela. Assuma que os preos possveis so apenas
3500, 2600, 3750, 3900, e suas respectivas probabilidades so 0.10, 0.30, 0.40, 0.20.
Qual o VPL esperado e o seu desvio padro? Qual a probabilidade deste projeto
perder dinheiro?

2) Companhia ABC (I)

A Companhia ABC uma pequena empresa fornecedora de dispositivos eletrnicos, fa-
bricando partes e sistemas especializados para outras empresas que as usam nos seus pro-
dutos.


Em fins de agosto, o dono da empresa foi contatado por um cliente para saber se estaria
interessado em fornecer 100 unidades de um produto novo a um preo de $1,000 cada. O
custo unitrio de mo de obra estimado em $50 e o custo unitrio de material em $450.
Para a caixa do produto, h duas hipteses: compr-las fora a $300 cada, ou comprar o
molde e fabric-las na prpria empresa por $50 cada uma. O molde custaria $17,500, e
poderia ser utilizado novamente caso a ABC decidisse fabricar mais desse produto no fu-
turo.

Questes: 1) Elabore a rvore de deciso desse projeto.
2) O que a ABC deve fazer ?

Companhia ABC (II)

A Companhia ABC est decidindo se deve aceitar o contrato de fabricao dos 100 pro-
dutos que lhe foi oferecido. A anlise inicial indica que deve comprar o molde para fabri-
car a caixa, mas h a possibilidade da ABC no conseguir produzir uma caixa de boa qua-
lidade com esse molde, e ento ter que comprar as caixas mesmo j tendo investido os
$17,500. De qualquer forma, caso a ABC se decida por utilizar o molde para fabricar as
caixas, dever encomend-lo logo que assinar o contrato com o cliente, devido ao seu
prazo de entrega.

O engenheiro chefe da empresa est confiante que no haver problemas, pois a empresa
j trabalhou com esse tipo de molde no passado sem qualquer contratempo. No entanto,
s ao fazer as primeiras amostras que se poder ter certeza que esto boas. O custo de
fazer as amostrar pode ser desprezado.

Companhia ABC (III)
Um pouco antes do dono da ABC ligar para o cliente com a sua deciso sobre o contrato,
ele recebeu um telefonema do cliente informando que o pedido talvez fosse s de 50 em
vez dos 100 originais. Em todo caso, ele s poderia confirmar a quantidade dentro de du-
as semanas, mas precisava de uma posio da ABC quanto a aceitar a encomenda ou no
em 24 horas. A ABC sabia que o seu poder de barganha era pequeno, pois havia vrias
outras pequenas empresas interessadas nesse contrato, e, portanto, tinha que aceitar as
condies impostas pelo cliente. Sabia tambm que caso aceitasse o contrato, teria que
adquirir o molde imediatamente, antes de saber a quantidade que iria fabricar. Alm dis-
so, havia o risco do molde no funcionar. Embora no gostasse dessa nova situao, o
dono da ABC ainda achava que poderia fazer um bom negcio com esse contrato.

Companhia ABC (IV)
Considere que as probabilidades de ocorrncia de cada uma das incertezas deste projeto
so de 50%. Qual a deciso tima da ABC neste caso?

7 - Calculando o Valor da Empresa
Um Modelo de Valorao de Empresa
Vimos anteriormente que podemos calcular o valor de um ativo ou um projeto de investimento
estimando o seu fluxo de caixa futuro, e trazendo esses valores para a data presente descontando-
os ao seu custo marginal de capital. Esses fluxos, por sua vez, servem de base para os retornos
que os acionistas obtm dos dividendos e ganhos de capital.

Analisaremos agora um modelo de avaliao da empresa como um todo, baseado no mesmo con-
ceito utilizado para avaliar um ativo qualquer, isto , o mtodo do fluxo de caixa descontado. Este
modelo equipara o valor da empresa ao valor das suas operaes.

Valor da Empresa = Valor das Operaes da Empresa
= V.P. Fluxo de Caixa Livre da Empresa

O valor da empresa ento o valor presente do fluxo de caixa gerado pelas suas operaes, lqui-
do de quaisquer reinvestimentos na empresa, que o fluxo de caixa livre das operaes. Algumas
Definies:

NOPAT = Lucro Operacional Lquido - Impostos

O Fluxo de Caixa Livre o NOPAT mais a depreciao, menos novos investimentos na empresa.

FCL = NOPAT + Depreciao - Novos Investimentos

FCL = NOPAT - [Novos Investimentos - Depreciao]

FCL = NOPAT - Investimento Lquido

Vamos calcular, por exemplo, o valor da empresa Katayma Ltda, criada em 1999 exclusivamente
para executar um projeto com uma vida til de 10 anos. A sua empresa controladora estuda a pos-
sibilidade de alienar a Katayama antes desse perodo, e quer calcular o seu valor para efeito de
negociao com um possvel comprador. A projeo do Fluxo de Caixa Livre da empresa est
apresentada abaixo. O custo mdio de capital da empresa de 10% a.a..


2003 2004 2005 2006 2007 2009 2009
NOPAT 330 385 440 495 550 605
+ Depreciao 40 50 65 70 80 85
- Investimentos (70) (85) (105) (115) (130) (140)
FCL Empresa
Valor da empresa

Valor das operaes da empresa
O valor da empresa como um todo o valor das operaes da empresa, que so as projees dos
fluxos de caixa futuros que esto disponveis para se efetuar os pagamentos devidos aos credores,
e distribuio aos acionistas, isto , livres de quaisquer necessidades de reinvestimentos na em-
presa. Uma vez determinados esses fluxos livres provenientes das operaes da empresa, ou Flu-
xo de Caixa Livre da Empresa, eles so ento descontados a valor presente pelo custo de capital
da empresa, que o seu custo mdio ponderado de capital e reflete o custo de oportunidade pon-
derado de capital de todos os provedores de capital da empresa, que o WACC.

Caso a empresa possua tambm ativos no operacionais, o valor de mercado destes ativos deve
ser somado ao valor da empresa, assim como devem ser tambm deduzidos o valor de quaisquer
passivos no operacionais, uma vez que esses ativos ou passivos no contriburam para o fluxo
das operaes, mas mesmo assim apresentam um valor de mercado.

Valor da Empresa = Valor presente do FCL + Ativos no operacionais

Ativos no Operacionais
So investimentos que no contribuem para as operaes da empresa, e que devem ser avaliados
pelo seu valor de mercado e somados ao valor do negcio. Esses ativos podem ser tanto de curto
prazo como de longo prazo, a saber:

Ativo Circulante no Operacional
So os ativos circulantes como excessos de saldos de caixa temporrios ou sazonais que
no necessrios para as operaes da empresa. No final de 1994 por exemplo, aps um
ano de resultados excepcionais, a Chrysler Corporation chegou a acumular um saldo de
caixa de $8 bilhes de dlares, enquanto decidia se alocava esses recursos a novos inves-
timentos ou se o distribua aos seus acionistas. De uma forma geral, quaisquer saldos de
caixa superiores a 0,5 a 2% da receita, so considerados excessos de caixa.


Ativo Permanente No Operacional
So ativos de longo prazo que no geram fluxos operacionais para a empresa, mas que,
apesar disso, apresentam um valor de mercado. Como no esto representados no FCL da
empresa, devem ser somados explicitamente para a determinao do valor da empresa.

Por exemplo, a Fundio Laranjeiras tem um excesso de caixa, que foi investido em ttu-
los negociveis e outras aplicaes de curto prazo, e um imvel residencial em Bzios,
que utilizado exclusivamente para o lazer do seu presidente. Esses ativos no contribu-
em para o fluxo operacional da Fundio Laranjeiras, portanto o valor das operaes no
reflete nem o valor do imvel, nem o valor deste excesso de caixa, que apesar disso, tem
um valor de mercado. Assim, o valor da empresa calculado atravs apenas do seu fluxo de
caixa, na realidade menor do que o valor real da empresa, pois no estaria considerando
o valor destes dois ativos. Esses ativos no so necessrios para a gerao dos fluxos de
caixa da empresa, mas mesmo assim possuem um valor de mercado e devem ser somados
ao valor da empresa calculado pelo fluxo de caixa descontado.

Fluxo de Caixa Livre da Empresa
O Fluxo de Caixa Livre da empresa, ou FCL, o fluxo gerado pelas operaes da empresa, e que
est disponvel para todos os seus fornecedores de capital, seja prprio ou de terceiros. Ele repre-
senta a diferena entre as entradas operacionais de caixa e as suas sadas, e composta do lucro
operacional aps os impostos, mais a depreciao, menos quaisquer investimentos feitos em ati-
vos que sejam necessrios para a continuidade das operaes da empresa, de acordo com a estra-
tgia empresarial determinada. Isso inclui investimento em capital de giro, em ativo permanente,
e quaisquer outros investimentos em ativos. Note que o FCL no leva em conta qualquer fluxo
decorrente da remunerao do capital, como juros e dividendos.

Fluxo de caixa livre = Lucro Operacional aps IR (NOPAT) - Investi-
mentos lquidos

Vejamos o exemplo da Boreal Ltda, uma pequena empresa que apresenta os seguintes dados e
estimativas para os prximos cinco anos de operao, aps o que ela ir cessar as suas operaes.
O seu custo de capital est estimado em 15% a.a. Qual ser o fluxo de caixa livre da empresa e o
seu valor?

Vendas em 2004 10.000
Crescimento Vendas 10%
Margem Operacional 15% Vendas
I.R. 35% Lucro Operacional
Investim Lquido em Ativo Perm. 15% Aumento de Vendas
Investim Lquido em Capital Giro 20% Aumento de Vendas


2004 2005 2006 2007 2008 2009
Vendas 10.000 11.000 12.100
Lucro Operacional 1.650
IR (578)
NOPAT 1.073
Invest Lq. Ativo Perm (150)
Invest Lq. Capital Giro (200)
FCL Empresa 723
VPL (15%)

Note que o investimento incremental em ativos a diferena entre os novos investimentos e as
despesas de depreciao verificadas no ano. Quando se est analisando a sua prpria empresa, o
valor dos investimentos futuros geralmente j conhecido, uma vez que as empresas de um modo
geral planejam estes investimentos com bastante antecedncia. Nesses casos, estes dados podem
ser incorporados diretamente no clculo do valor da empresa. No entanto, quando se trata de ava-
liar outra empresa, os seus planos de investimento futuro no so de conhecimento pblico, e
apenas dados histricos esto disponveis. Nesse caso, pode-se fazer uma estimativa futura para
esta empresa calculando-se a taxa de investimento de capital verificada no passado e projetando-a
para o futuro.

Para tanto, pegue o total dos investimentos realizados nos ltimos cinco anos ou dez menos a
depreciao e divida esse total pelo aumento de vendas verificado no mesmo perodo. A adequa-
o do uso desses valores passados para as projees futuras vai depender da velocidade com que
a empresa consegue aumentar a sua produtividade ou preos em relao ao aumento dos custos
dos novos investimentos.

Valor para os Credores e Valor para os Acionistas
O fato de que podemos determinar o valor de uma empresa atravs do fluxo de caixa das suas
operaes, no quer dizer que este o valor que deve ser pago por um eventual comprador e futu-
ro acionista da empresa. Ocorre que o fluxo das operaes no vo exclusivamente para o bolso
do acionistas da empresa, uma vez que h outros grupos que detm prioridade sobre o recebimen-
to desses fluxos. Esses grupos so os credores da empresa, que so os fornecedores de capital de
terceiros da empresa. Assim, temos que o valor da empresa igual soma do valor do fluxo per-
tencente aos seus credores e do fluxo pertencente aos acionistas.

Valor da Empresa = Valor p/ os Credores + Valor para os Acionistas

Valor para os Credores
O valor da empresa para os credores igual ao valor da sua dvida. O valor da dvida da

empresa, ou seja, o seu passivo, o valor presente dos fluxos de caixa devidos aos credo-
res, descontada a uma taxa que reflita o grau de risco destes fluxos. Essa taxa de desconto
o custo de capital de terceiros da empresa, e deve ser igual taxa de mercado de endivi-
damentos de risco semelhante. Em termos prticos, na maioria das vezes precisamos cal-
cular apenas o valor total da dvida da empresa na data da sua avaliao, uma vez que e-
ventuais emprstimos que a empresa venha a contrair no futuro tero valor presente lqui-
do igual a zero, j que o valor presente das entradas de caixa dos emprstimos ser igual
ao valor presente das amortizaes mais juros, quando descontados ao custo do endivi-
damento. Assim temos:

Valor da Empresa = Dvida + Valor para os Acionistas

Valor da Empresa para os Acionistas
O valor da empresa para os seus acionistas igual ao valor das suas operaes, menos o
valor da sua dvida, uma vez que os credores tem prioridade sobre os acionistas no rece-
bimento dos fluxos gerados pela empresa. Assim, a equao acima pode ser apresentada
tambm da seguinte forma:

Valor para os Acionistas = Valor da Empresa - Dvida

Para se determinar o valor da empresa para o acionista, necessrio ento calcular o valor
da empresa como um todo, que o valor das suas operaes e subtrair o valor de mercado
das suas dvidas, que corresponde ao seu passivo.

No exemplo que vimos anteriormente da Katayma Ltda, se a empresa apresenta tambm
$270.000 investidos em ativos no operacionais e um passivo de $600.000, qual seria o
seu valor para os acionistas?.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
NOPAT 330 385 440 495 550 605
- Invest Incremental (30) (35) (40) (45) (50) (55)
FCL Empresa 300 350 400 450 500 550
Valor da empresa 1.791
+ Ativo no Operac
- Valor da dvida
= Valor p/ o acionista

Horizonte de Projeo
Ao contrrio de ativos reais, e at mesmo projetos de investimento que na maioria das vezes tem
vida til definida e limitada, uma empresa, em princpio, pode ter vida infinita. Como estimar

ento os fluxos de caixa futuros de uma empresa que tenha vida til ilimitada? Como incluir to-
dos os fluxos de caixa futuros nos clculos do seu valor? Se considerarmos que os fluxos muito
distantes tendem a ter valor presente prximo de zero, uma das alternativas possveis seria de
elaborar o fluxo de caixa com pelo menos 100 perodos e desprezar os demais devido sua irris-
ria contribuio para o valor total da empresa. Mas restaria ainda, no entanto, o problema de co-
mo se fazer projees 100 anos frente.

Ex: Calcule o valor da empresa, considerando um custo de capital de 10% a.a. e um FCL de $100
por ano, constante, que tenha:
a) Vida til de 10 anos.
b) Vida til de 30 anos.
c) Vida til de 100 anos.
d) Vida til indeterminada

Uma outra alternativa separar o valor do negcio em dois perodos de tempo distintos: o primei-
ro, abrangendo o horizonte vivel de projeo dos fluxos da empresa, dentro do qual se estima
possvel fazer projees confiveis, e um valor residual, que representa o valor presente dos flu-
xos que ocorrero aps esse perodo, que denominado de horizonte de projeo,

Para o perodo at o horizonte de projeo, calcula-se o valor presente normalmente. Para o per-
odo ps horizonte, calcula-se o valor presente de todos os fluxos futuros, projetando-se o valor do
primeiro perodo ps horizonte para o infinito, como uma perpetuidade. A esse valor d-se o no-
me de valor residual, ou valor continuado.

Valor = V.P. fluxo at o horizonte + V.P. perpetuidade ps horizonte

V.P. perpetuidade ps horizonte = Valor Residual

Valor = V.P. fluxo at o horizonte + Valor Residual

A vantagem deste mtodo que podemos utilizar formulas simplificadas para estimar os fluxos
ps horizonte, sem precisar projet-los em detalhe por longos perodos.

Ex: No caso da empresa Boreal visto anteriormente, se a empresa tiver vida indefinida qual seria
o valor residual da empresa a partir do ano 2010, considerando que o seu crescimento ser zero
aps os cinco anos? Qual seria o novo valor total da empresa?

Dado que o valor da empresa a soma dos valores dos fluxos pr e ps horizonte de projeo, em
teoria no importa qual precisamente este divisor: o que no for includo no fluxo pr horizonte
ser includo no perodo posterior, de modo que o valor total da empresa no se alterar. Na pr-
tica, no entanto, a determinao do perodo de projeo explcita dos fluxos importa por dois mo-
tivos:
Primeiro porque, como vimos anteriormente, muitas vezes adota-se a premissa de que
a empresa obter retornos acima do seu custo de capital no perodo pr horizonte, e

igual ao seu custo de capital depois disso. Assim, um horizonte maior ou menor ir a-
fetar o clculo do valor da empresa.
Segundo, porque os mtodos de clculo do valor residual partem da premissa que aps
o horizonte de projeo, a empresa passa a apresentar margens operacionais constan-
tes, obtm retorno constante tanto sobre o capital j investido quanto sobre novos in-
vestimentos de capital, e que reinveste a mesma proporo dos seu fluxo operacional a
cada ano.

Dessa forma, o horizonte de projeo deve ser tal que permita empresa atingir um esta-
do de equilbrio ao fim do perodo de projeo. Assim, esse perodo deve ser o mais lon-
go perodo em que se possa fazer projees confiveis, e nunca menos do que cinco anos
frente.

Valor Residual
O clculo do valor residual se baseia na premissa de que o horizonte de projeo foi sufi-
cientemente longo a ponto de permitir que os seguintes fatos ocorram:
A empresa obtm margem de lucro constante, bem como um retorno sobre ca-
pital investido tambm constante
E empresa cresce a uma taxa constante e investe sempre a mesma proporo do
seu NOPAT a cada ano.
A empresa obtm retorno constante em todos os seus novos investimentos.

Para muitas empresas, o valor residual representa a maior parte do seu valor, j que ape-
nas uma pequena parcela do seu valor pode ser atribudo ao fluxo de caixa at o seu hori-
zonte de projeo. Uma empresa que tenha como estratgia aumentar sua participao no
mercado e melhorar sua posio estratgica, provavelmente estar aumentando tambm
as suas despesas de pesquisa e desenvolvimento, de vendas, e investindo em expanso de
capacidade e capital de giro. Embora essa estratgia crie valor para a empresa, o seu fluxo
de caixa ser pequeno no curto prazo, e a maior parte do seu valor estar no seu valor re-
sidual. Por outro lado, uma empresa que tenha como objetivo maximizar os seus ganhos
de curto prazo, poder melhorar o seu fluxo de caixa no curto prazo porque estar redu-
zindo os investimentos da empresa. Nesses casos, o valor residual da empresa ser pe-
queno. O peso do valor residual no valor total da empresa depende ento tanto da estrat-
gia que a empresa adota, como do setor em que ela atua.

Assim, podemos perceber que o valor residual depender significativamente da estratgia
e das premissas adotadas para a empresa. Estratgias que criam valor so aquelas que
conseguem produzir retornos maiores que o custo do capital empregado para obter esses
retornos. Na prtica, a tarefa no assim to fcil. Muitas empresas atuam em setores ex-
tremamente competitivos ou de comodities, e muito provavelmente retornaro apenas o
seu custo de capital. Mesmo as que conseguem obter ganhos significativos por atuar em
indstrias novas e de alto crescimento, acabaro atraindo outros competidores ansiosos
por disputar esses altos ganhos, o que acabar forando os retornos para baixo atravs de
excesso de oferta e guerras de preo. A empresa crescer em valor apenas se conseguir

obter retornos acima do seu custo de capital. Na perpetuidade, pelos motivos vistos aci-
ma, isto muito difcil.

Exerccios:
1) Tiscali S.A. uma empresa que detm uma tecnologia proprietria que lhe permite obter um
fluxo de caixa livre (FLCE) de 5 milhes anuais, e que cresce a uma taxa de 10% a.a. Ela es-
tima que seus concorrentes levaro de 5 a 8 anos para desenvolver uma tecnologia semelhante,
e que aps a entrada dos concorrentes, ela conseguir manter os seus atuais clientes, mas no
conseguir atrair novos, e portanto, o seu crescimento a partir da ser zero. Se o custo de ca-
pital da empresa for de 20%, qual o valor atual da Tiscali?
Resp: 32.348,33 (5anos), 36.403,72 (8anos)

2) Uma empresa que tem um FCL de $200 anuais, WACC de 10% e cresce a uma taxa anual de
5% ao ano em perpetuidade, j a partir do ano 2. Qual o seu valor?
Resp: 4.000

3) Considere uma empresa com fluxo de $500 no ano 1, e que apresenta um crescimento de 5%
a.a. at o perodo 4, zero aps esse perodo em perpetuidade e um WACC de 12%. Qual o seu
valor?

Ano 0 1 2 3 4 5 6
FCL Empresa: 500
Resp: 4.690,55

4) Calcule valor da empresa para acionista, considerando que ela tem um endivi-damento de
$1.800, um WACC de 10%, e no tem crescimento a partir do ano 5.
Ano 0 1 2 3 4 5
FCL Empresa: 1.000 1.000 2.000 2.300 2.600
Custo mdio de Capital: 10%
Endividamento: 1.800
Resp: 20.767,44

5) Calcular valor total da empresa, considerando que o WACC de 15%, e o NOPAT, a depreci-
ao e o valor dos investimentos futuros esto relacionados abaixo. Para o perodo aps o ano
5, o valor dos novos investimentos na empresa ser igual a depreciao, e portanto, o seu
crescimento ser zero a partir da.
Ano 0 1 2 3 4 5
NOPAT 100 120 130 140 150
Depreciao 10 15 18 20 22
Investimentos 15 20 22 25 25

Resp: 899,86

6) Calcule valor total da empresa abaixo para o acionista, considerando que haver um cresci-
mento constante de 5% a.a. do ano 7 em diante, e que o seu custo de capital de 18%. O pas-
sivo da empresa de 1.000,00.
Ano 0 1 2 3 4 5 6 7
FCL Empresa: 300 420 525 490 665 710 740
Resp: 2.790,44

7) Calcule o valor da empresa para acionista, considerando que o seu custo bruto de capital de
terceiros (K
T
) de 18% a.a., o seu Beta de 1.4, a taxa livre de risco de 10%, o retorno m-
dio do mercado de aes de 20% e a alquota de IR de 30%. A empresa tem ativos totais de
$100.000, incluindo um ativo no operacional de $4.000, e um endividamento de $50.000. Es-
tima-se que a empresa crescer 5% a.a. no perodo ps-horizonte.
Ano 0 1 2 3 4 5
FCL Empresa: 10.000 13.000 15.000 17.000 19.000
Resp: 62.421,71

8) O fluxo de caixa livre (FCL) de uma empresa o valor final, lquido de todas as despesas
operacionais, impostos e reinvestimentos necessrios para garantir a continuidade e o cres-
cimento da empresa, e que est disponvel para o pagamento aos provedores de capital da
empresa (credores e acionistas). O fluxo de caixa livre da Drogaria Mandrake, bem como o
fluxo devido aos seus credores, foram projetados para os prximos 5 anos conforme a tabela
abaixo. A empresa tem um custo de capital (WACC) de 10.0% a.a.
a) Qual o valor das operaes da empresa, considerando que ela encerra as suas ativi-
dades aps o ano 5?
b) Considerando agora que a empresa contnua em atividade aps o ano 5, mas com cres-
cimento zero, calcule o valor residual no ano 5, e tambm o novo valor da Drogaria
Mandrake no ano zero.
c) Qual o fluxo de caixa dos acionistas, considerando que o valor residual (no ano 5) do
fluxo devidos aos credores do ano 6 em diante de R$ 2.100,00?
d) Qual o valor da empresa do ponto de vista do acionista, considerando que o risco do
acionista de 12% a.a.?
e) Qual o valor da empresa do ponto de vista dos seus credores, considerando que o seu
endividamento geral de 50%?
Ano Fluxo da Empresa Fluxo dos Credores
1 340,00 136,00
2 360,00 144,00
3 380,00 152,00
4 400,00 160,00

5 420,00 168,00
Resp: a)1426,10 b)4.200,00 e 4.033,97, c)Empresa - Credores d)2.003,73 .e)2.031,21

Apostila Brandao ADM 1387 2010.1

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